7

CRIZA FINANCIAR. PROVOCRI

PENTRU ROMNIA



dr. Napoleon POP

Rezumat
Economia romneasca este pe cale s experimenteze o recesiune
ca rezultat al propagrii efectelor crizei financiare internaionale. ntr-o
economie globalizat trebuie s admitem faptul c ceea ce este bun
i ru n fenomenul globalizrii transcede cu mai mare uurin spre
economiile individuale, iar Romnia nu poate fi izolat acum cnd
este angajat n procesul de integrare european, una dintre
dimensiunile acestui proces fiind chiar integrarea financiar. Cu
contul curent deplin liberalizat, cu o moned convertibil i o
economie deschis din punct de vedere al comerului internaional,
fr ndoial c vulnerabilitile recunoscute economiei romneti
sunt resimite mai puternic de investitori i economiti, n contextual
unei crize de o asemenea rspndire geografic. Credem, ns, c
ntr-o astfel de situaie este important ca abordarea factorilor interni
aflai sub presiunea ocurilor venind pe canalele de transmisie s se

fac intr-un mod echilibrat, dac dorim s judecm cu obiectivitate
sporit posibilele manifestri, n propria noastr economie, ale
impactului actualei crize n plan financiar i economic.

Abstract
Romanian economy is on the verge to experience a recession as
the result of the spilling over of the effects of the international financial
crisis. We have to admit the transcendence of the goods and beds of
the global economy to the individual economies, Romania not being
an exception. At a time when Romania is fully engaged in the process
of the European integration, one dimension of it being the financial
one, she can not be secluded from the crisis impact . With a fully
current account liberalized, convertibility and high openness of the

Cercettor tiinific I, Director al Centrului de Cercetri Financiare i Monetare

Vctor Slvescu, ACADEMIA ROMN.

Studii Financiare 1/2009

8
economy towards world economy, in terms of foreign trade, during a
crisis with such a geographical extension, there is no doubt that some
well known vulnerabilities are perceived strongly by investors and
analysts. A balanced approach of internal factors which can be under
the pressure of the transmission channels bringing external shocks is
more appropriate for the judgement of the possible domestic
outcomes of the present crisis, either in financial field or economic
one.

Cuvinte cheie: criz, globalizare, sistem financiar, risc, canale de
transmisie

Cod jell: F36, G01, G15, G32.

Romnia, la fel ca economiile multor altor ri, este bruiat de
tumultul actualei crize financiare, nelipsit de consecine care
transced graniele statelor practic fr opreliti. Orict de mic sau
mare, aparent sau real, ar putea fi disconfortul fa de aceste
consecine, lipsa de ncredere cvasigeneral care nsoete mai ales
o criz financiar nu scutete pe nimeni de ngrijorare. Acest
sentiment devine cu att mai acut cu ct necesitatea unei perspective
este mai stringent, fie datorit terminrii unei strategii, care cere o
alta, fie datorit ciclului electoral.

Fundamentarea unei perspectivei economice, indiferent de
termenul viitor de referin pe termen scurt, mediu sau lung are n
vedere evaluarea trecutului, n cel puin dou dimensiuni: cea a
tendinelor cu greutate n a influena viitorul; cea a evoluiilor
conjuncturale, care fie confirm tendinele, fie le modific n mod
brusc.

Recursul la metodologie este fcut exclusiv din perspectiva
necesitii caracterizrii sintetice a impactului crizei financiare asupra
economiei romneti pe termen mediu, anul 2007 aducnd surprize
oarecum anunate, att pentru economia mondial, ct i pentru cea
intern. Este de observat c evoluiile conjuncturale ale anului 2007,
marcate de nceputul crizei financiare, nu numai c au ntrerupt
tendinele din ultimii 10 ani, dar au forat i trecerea acestora printr-un
punct de inflexiune cu caracteristici deosebite.

Editorial

9
n primul rnd, acest punct de inflexiune, de necomparat n sens
strict cu o inversare a unei evoluii, pare s fi ncheiat o etap de un
anumit progres al economiei globale, structurat n ri puternic
industrializate i economii emergente, tocmai datorit creterii
interdependenei lor prin gradul din ce n ce mai mare de liberalizare
a fluxurilor comerciale i financiare internaionale.

n al doilea rnd, progresul rilor emergente, caracterizat prin
creterea capacitii acestora de producie i export, de bunuri i
servicii, dar i de capital, a dus la o specializare a rilor puternic
industrializate, ajuns la limitele de periculozitate prin prisma
efectelor asupra dezechilibrelor macroeconomice externe.

n al treilea rnd, se spune c se ncheie un ciclu de cretere
economic global bazat pe dobnzi sczute i inflaie redus, ceea
ce poate deschide o nou competiie n costurile bunurilor i
serviciilor, cu un caracter mai dur.

n al patrulea rnd, evoluia economic favorabil a crescut apetitul
investitorilor pentru riscuri. Este interesant de subliniat c, spre
deosebire de alte perioade, acumularea de tensiuni financiare a avut
loc n cel mai dezvoltat stat al lumii, S.U.A., iar interconexiunile i
integrarea financiar global au fcut ca ocul turbulenelor
financiare, produs de criza creditelor ipotecare cu risc ridicat, s se
extind, n primul rnd, n rile dezvoltate europene.

n al cincilea rnd, acuitatea iniial a turbulenelor financiare s-a
suprapus cu efectele crizei produselor agro-alimentare, avnd att
cauze structurale (reducerea suprafeelor agricole cultivate, conversia
la combustibili bio), ct i cauze climaterice, cu tendin de durat
(nclzirea global, efectul Ninio, efectul de ser).

n al aselea rnd, ocul de natura ofertei din domeniul produselor
agro-alimentare de baz a pus n eviden cu mai mult trie ocul
energetic, manifestat prin tendina continu de cretere a preului la
ieiul brut n ultimii doi ani, cu maximul de 147dolari/baril n luna iulie
a anului 2008.

Romnia, ca stat membru al Uniunii Europene, ca actor al
economiei globale, are expuneri fa de evoluiile menionate, unele
Studii Financiare 1/2009

10
intrinseci opiunii de economie de pia, altele derivnd din relaiile de
tip contractual, focalizate n principiu pe valorile democraiei politice i
economice. Din punct de vedere tehnic, conexiunile la economia
global, privite inclusiv pe grupe regionale prefereniale, cum este
apartenena la Uniunea European, interpretate n acelai timp i ca
filiere de transmisie a fenomenologiei economiei globale, se refer la
tipurile de liberalizri: comer exterior; preuri la bunuri i servicii;
investiii de capital; contul de capital; convertibilitatea leului.

Pornind de la premisa cunoaterii cauzelor actualei crize
financiare, acutizarea acesteia spre sfritul anului 2007 i nceputul
anului 2008, sub aspectul falimentelor unor instituii financiare
sistemice i interveniilor selective de salvare a acestora, att n SUA,
ct i n alte ri europene, ne pune n faa acceptrii evidenei unor
realiti n raport cu care sentimentul de imunitate sau de
vulnerabilitate capt conotaii fluctuante. La un astfel de moment al
percepiilor, dominate de incertitudine i lips de ncredere, orice nivel
de bravare sau de confort fa de un posibil impact negativ este bine
s rmn n diapazonul raionalului. Acesta are cteva caliti:
(i)recunoaterea existenei intrinseci a canalelor de propagare a
crizei; (ii)evaluarea corect a capacitii de receptare a efectelor
propagate ale crizei prin mecanismele normale de transmisie;
(iii)existena unor filtre care abat lovitura frontal, constnd din
reglementare, conduita politicilor macroeconomice (fiscal bugetare
i monetare); (iv)rezerve financiare de intervenie; (v)capacitatea de
coordonare a msurilor specifice pe orizontala instituiilor cu aceleai
responsabiliti ale partenerilor externi.

n ceea ce privete Romnia, analize ale bncii centrale sau
independente reflect existena unei anumite rezistene a stabilitii
financiare interne la turbulenele financiare internaionale, att prin
canalul indirect (impact asupra economiei reale), ct i prin canalul
direct (impact asupra sectorului bancar i al pieelor financiare), dei
sunt de semnalat unele evoluii adverse care ar putea afecta de o
manier mai accentuat Romnia, dac ne referim la volatilitatea
dobnzilor inter-bancare sau la atacul speculativ la cursul de schimb.

Raionalitatea, mai ales n ceea ce privete echilibrul unui mesaj
obiectiv n contextul crizei, n care efectul de cea mai mare nocivitate
este devierea de la lipsa de credibilitate spre panic, cred c ne
Editorial

11
ndeamn spre o analiz de la nlimea abordrii academice. Sunt
dator s menionez acest lucru ,acum i aici ,pentru c mai toi
suntem martorii i ai unor abordri uet n mass-media, prin care,
sub masca unor sincere ngrijorri ale analitilor de tot felul, se
propag exact percepiile de care acest moment al crizei nu are
nevoie.

M simt dator ca cercettor, dar i ca responsabil n domeniu, s
v supun ateniei n primul rnd n ce const o anumit rezisten a
sectorului bancar romnesc la un impact sever al crizei financiare
internaionale. Limitarea impactului la care facem referire se
datoreaz unor caracteristici specifice mediului financiar din
Romnia, precum i msurilor de ordin prudenial, de politic
monetar i de ntrire a stabilitii financiare adoptate de-a lungul
timpului de ctre banca central. Voi ncerca s le definesc pe cele
care pe care le consider c sunt eseniale ca repere n raionalitatea
abordrii de care aminteam, pentru a putea cntrii cu argumente
solide riscul limitat de contaminare a sistemului bancar romnesc, ca
urmare a turbulenelor actuale de pe pieele financiare internaionale:

marea majoritate a bncilor care funcioneaz n Romnia,
inclusiv cele cu capital strin, sunt persoane juridice supuse
autorizrii, reglementrii i supravegherii prudeniale de ctre
Banca Naional. Aceste bnci, n aceeai msur ca i
filialele bncilor strine care au sediul principal n alte ri ale
Uniunii Europene, se supun acelorai standarde prudeniale i
de capitalizare Basel II;

sistemul bancar are cea mai mare pondere n rndul
instituiilor financiare prezente pe piaa romneasc ,din punct
de vedere al volumului activelor ca pondre in PIB, de peste
85%;

pe parcursul formrii sistemului bancar romnesc n actuala
configuraie i a dezvoltrii intermedierii financiare,
reglementri ale Bncii Naionale au fost n multe cazuri mai
restrictive dect cele prevzute de standardele Basel II.
Reamintesc c cerinele de capital iniial pentru autorizarea
unei instituii financiare n Romnia au fost aproximativ duble
Studii Financiare 1/2009

12
fa de nivelul minim impus prin reglementrile Uniunii
Europene;

reprezentanii BNR sunt implicai la nivelul structurilor
comunitare competente n procesul de analiz i ameliorare a
reglementrilor comunitare privitoare la arhitectura sistemului
financiar;

procesul de dezinflaie susinut, chiar cu inflexiunea suferit
n a doua jumtate a anului 2007 ,datorit ocului de pe
partea ofertei, n afara controlului total al bncii centrale
(puseul preurilor la energie i produse agroalimentare, n
condiiile secetei locale), a impus o restricitivitate deosebit
politicii monetare, inclusiv din motive de lips de acompaniere
a acesteia de politici bugetare adecvate;

nivelul rezervelor minime obligatorii s-a meninut la niveluri
ridicate pe o perioad ndelungat de timp, cu mult peste
standardele Sistemului bncilor centrale europene: 20%
pentru pasivele denominate n lei cu scaden de pn la doi
ani i 40% pentru cele denominate n valut. Pe lng rolul de
moderare a vitezei de cretere a creditului, rezervele minime
obligatorii ndeplinesc rolul prudenial de meninere a unui
nivel corespunztor de lichiditate de ctre instituiile de credit;

instituiile de credit din Romnia nu au expuneri pe produse
financiare care se afl la originea acestor turbulene, respectiv
instrumente de tip subprime. Acest fapt se datoreaz
ponderii ridicate a creditrii prin produse bancare clasice, iar
expansiunea creditrii a beneficiat de profitabilitatea asigurat
de marjele ample de dobnd practicate pe piaa intern;

msurile de temperare a creterii creditrii adoptate recent
de Banca Naional au avut permanent menirea calibrrii unei
dinamici a creditrii sustenabile pe termen ndelungat,
demonstrat de faptul c politica monetar concentrat pe
dezinflaie a permis o cretere constant a intermedierii
financiare, respectiv progresarea spre un sistem financiar
matur;

Editorial

13
dei lichiditatea din sistemul instituiilor de credit din
Romnia a sczut relativ comparativ cu anii anteriori, ea
continu s se afle la un nivel adecvat pentru buna
funcionare a pieelor. Scderea relativ a lichiditii are i o
cauz de repozionare spre normalitate a rolului bncii
centrale n sistemul financiar, de la cea de debitor net la cea
de creditor net;

aceste circumstane enumerate asigur confortul BNR de a
dispune de instrumentele i mecanismele necesare asigurrii
lichiditii n conformitate cu normele europene n materie.

Unele evaluri fcute n contextul circumstanelor amintite conduc
spre aseriuni demne de luat n seam din punct de vedere al
abordrilor de principiu privind efectele crizei. Dac ne referim la
canalul direct de transmisie, reprezentat de comerul internaional,
investiiile strine, cursul de schimb, dobnzile la liniile de credit n
valut contractate de societile financiare i nefinanciare, sunt de
menionat urmtoarele:

gradul de afectare al creterii economiei i al
activitilor de comer exterior ale Romniei trebuie analizat
prin prisma deschiderii economice fa de economia global
(nc marginal n relaiile comerciale cu SUA, locul de pornire
al crizei creditelor) i a prognozelor de cretere economic
revizuite n jos, att n SUA, dar mai ales n rile Uniunii
Europene, ctre care se ndreapt 70% din comerul nostru
exterior;

conform unei simulri de analize de stress-testing pe
companii, un eventual oc pe curs, de 10% sau de 20%, ar
produce o pierdere direct de tip first round effect de 0,22%
i respectiv 0,87% din PIB-ul Romniei, ca urmare a
creterilor cheltuielilor financiare de rambursare a creditelor
contractate n valut sau de achiziie a importurilor nglobate
n producie;

finanarea deficitului de cont curent ar putea fi mai
dificil dac accesul la lichiditate pe plan extern al celor
Studii Financiare 1/2009

14
interesai n investiii directe de capital devine tot mai restrictiv
din punct de vedere al disponibilitilor i implicit al costurilor;

este de remarcat c tentativele de mbuntire a
lichiditii pe pieele monetare incit aproape imediat apetitul
de risc pentru speculaii, n timp ce investitorii cu interese pe
termen lung identific oportuniti de cumprare a aciunilor
depreciate;

condiiile de creditare pentru companii i populaie
devin volatile pe latura dobnzilor i comisioanelor, sub
influena volatilitii cursului de schimb i a dobnzilor
interbancare;

analiza ncrederii operatorilor din economie remarc
un declin al acesteia, cu instaurarea unor ateptri pesimiste
pe urmtoarele 12 luni, cu semnificaie asupra deciziilor de
consum i investiii;

Prin canalul indirect, sunt de reinut urmtoarele efecte la nivelul
sectorului bancar i al pieelor financiare interne:
afectarea activelor bancare garantate cu ipoteci a
cror securitizare s-ar pierde pe alte piee afectate de criza
creditelor imobiliare. n ceea ce ne privete, exist unele
realiti confortabile, reprezentate de faptul c: (i) n Romnia
nu au fost emise titluri garantate cu ipoteci; (ii) creditele
ipotecare acordate de ctre bncile romneti au o calitate
foarte bun i sunt nc solid garantate; (iii) ponderea
creditului ipotecar n total credit neguvernamental este nc
modest (8%), dar s nu pierdem din vedere c exist credite
de consum pe termen lung finannd proiecte imobiliare; (iv)
gradul de capitalizare bancar este ridicat i poate face fa
unor eventuale pierderi neateptate;
totui, remarcm c se manifest un trend de scdere
a preului bunurilor imobile i a inteniei populaiei de
achiziionare de noi imobile, piaa imobiliar ajungnd
aproape la un blocaj;
pe partea de pasive, sectorul bancar romnesc s-a
Editorial

15
bucurat de o bun finanare extern, ca urmare a politicii
agresive de creditare ntr-un mediu concurenional activ,
reprezentnd peste 25% din total pasive bancare, n anul
2007, fa de 5% n anul 2000. Reducerea lichiditii de pe
pieele financiare externe are darul stimulrii economisirii n
ar, ajutat i de dobnda de politic monetar ridicat;
comportamnetul bncilor locale n situaia de criz
trebuie s se orienteze de la cota de pia ctre o
prudenialitate sporit n creditare;
atacurile speculative ale nerezidenilor pe cursul de
schimb, pe un fond de vulnerabilitate indus de percepia
efectelor probabile ale unui deficit de cont curent, nu pot fi
excluse, ceea ce s-a i ntmplat, cu meniunea c nu trebuie
uitat rolul bncii centrale de regulator al lichiditii n astfel de
condiii, interveniile aceteia pe piaa monetar i valutar fiind
legitime;
piaa monetar a suferit un impact semnificativ,
datorit atacurilor speculative, drenrii lichiditii i
insuficienei instrumentelor de colaterizare a creditelor
lombard mprumuturi de ultim instan acordate de banca
central - , ns cu o deviere de comportament reprobabil
avnd n vedere plafoanele dobnzilor interbancare i
preferina spre refinanri oveernight att de scumpe ( de
pn la 100%);
piaa valutar a suportat un impact mai puternic dect
alte segmente ale pieei interne, ca urmare a unei mai mari
reacii din partea investitorilor nerezideni, cu nclinaie spre
operaiuni speculative.
piaa de capital a suportat coreciile de pe pieele
dezvoltate, reflectate dealtfel n indicii Bursei din Bucureti ,n
special pe segmentul titlurilor entitilor financiare. Efectele
turbulenelor au fost favorizate de nivelul ridicat, n termeni
relativi, al preurilor aciunilor i de scderea atractivitii pieei
autohtone (nrutirea raportului randament-risc), sub
influena scderii lichiditii i a numrul redus de oferte
publice de aciuni i obligaiuni, care s absoarb cererea.

Studii Financiare 1/2009

16
O sintez a afectelor adverse, care nu pot fi omise din aceeai
raionalitate a argumentrii limitelor contaminrii, trebuie s ne
orienteze atenia ctre urmtoarele:
posibila volatilitate mai pronunat a cursului de schimb,
asemntoare tendinelor din celelalte ri din regiune, n
condiiile reducerii apetitului pentru risc al investitorilor pe
pieele emergente;
creterea n continuare a costului finanrii externe i
reducerea volumului acesteia;
moderarea posibil a volumului intrrilor autonome de capital
i eventuale repatrieri anticipate ale capitalurilor fructificate;
posibila decelerare a cererii pentru exporturi de bunuri i
servicii romneti ca urmare a reducerii perspectivelor de
cretere economic n celelalte ri membre ale Uniunii
Europene.
Toate aceste considerente sunt departe de a fi o pledoarie idilic
i, cu att mai mult, trebuie s ne in departe de orice tentaie de
euforie n faa unei realiti de criz financiar caracterizat ca fiind
fr precedent n ntreaga perioad postbelic. S nu uitm c ea a
obligat i continu s oblige guvernele i bncile centrale din Statele
Unite i din celelalte ri dezvoltate ale lumii la msuri de asemenea
fr precedent. Iar o analiz care se dorete complet nu poate
exclude riscurile pe termen scurt i pe termen lung. Acestea trebuie
identificate, nelese i ncadrate n planuri de aciune pentru a fi
corectate, tiut fiind faptul c, deocamdat, calendarul trecerii la euro
nu a cunoscut modificri.

Pe termen scurt, dependena de finanarea extern este principalul
risc pentru readucerea la niveluri confortabile a deficitului de cont
curent pe baza dezvoltrii ofertei interne. Calcule judicioase conduc
la concluzia c deficitul extern ar trebui redus cu 4-5 puncte
procentuale din PIB pentru a rmne sustenabil i a pstra o cretere
economic viguroas. Aceast reducere de deficit poate fi asigurat
de diminuarea deficitului bugetar prin: comprimarea cheltuielilor
curente; creterea salariilor ntr-o proporie care s nu mai
depeasc creterea productivitii muncii; moderarea dinamicii
Editorial

17
creterii creditului; stimularea economisirii interne, ca surs de
finanare a investiiilor.

Al doilea risc este reprezentat de cererea intern nc n exces,
posibil generatoare de supranclzire conjunctural, cu diferenieri
de la o ramur la alta. Dac vom privi la sectorul construciilor, acesta
are toate semnele unei supranclziri ,demonstrat de cerere mare,
preuri n cretere rapid, deficit de resurse, n special de for de
munc. n sectorul agricol, extrem de volatil ca performane,
creterea din acest an nu poate fi interpretat ca un fenomen de
supranclzire, ntruct resursele - pmntul, fora de munc - sunt
subutilizate, preurile au tendina de scdere.

Dac n sectorul construciilor nu se mai impun stimulente, n cel
agricol sunt necesare investiii suplimentare pentru fructificarea
potenialului natural i msuri de ordin structural, cum ar fi cele de
simplificare a transferului de proprietate i de creare a unei piae
funciare eliberat de constrngeri birocratice excesive.

Pe termen lung m raliez opiniilor puternice de continuare a
reformelor de ordin structural, cu menirea esenial de a ncuraja
creterea productivitii muncii i, pe aceast baz,de a reduce
decalajele fa de nivelul mediu european. n detaliu, reformele
struturale impun simplificarea sistemului de impozite i taxe, de
departe cel mai stufos din ntreaga Uniune European, reducerea
birocraiei de ansamblu care ntrzie administartiv toate proiectele
de infrastructur i, nu n ultimul rnd, flexibilizarea pieei forei de
munc.

Am lsat la urm acest palier al reformelor structurale pentru c
acestea sunt eseniale pentru viitorul economic al Romniei. n
condiiile deficitului cronic de for de munc de azi, meninerea unor
reglementri rigide de protecie excesiv a salariailor nscute n
perioade cnd omajul era nalt i era nevoie s protejm salariaii de
abuzuri ale angajatorului este nu numai anacronic, dar acionez
mpotriva competiiei, a competitivitii bazate pe calitatea forei de
munc, pe creterea productivitii muncii, principalul factor de catch
- up de care avem nevoie n procesul de convergen real. Bariera
la ieirea salariatului se transform n barier la intrare. n loc s
stimulm crearea de noi locuri de munc, fie ele chiar negarantate,
Studii Financiare 1/2009

18
dar cu mobilitatea necesar, actuala legislaie a muncii mpinge o
parte a populaiei apt de munc s plece peste hotare.

Efectul limitat de contaminare a sistemului financiar romnesc de
criza financiar internaional nu exclude efectele asupra economiei
reale, n virtutea deschiderii acesteia la economia mondial. Orice
ntrziere n antamarea unor noi reforeme structurale va face ca
ocurile recesiunii din alte regiuni s fie mai dureros simite de
economia romnesc i s spulbere puinele exuberane de consum
ale mai multor milioane de ceteni ,dup zeci de ani de privaiuni,de
repartizare proast a resurselor.