1

Paritatea put-call si rentabilitatea asteptata Thomas J. Finucane

Acest studiu analizeaza ipoteza ca, in prezenta frictiunilor de pe piata, preturile put si call
relative contin informatii privind randamentul viitor al activului suport. O masura a preturilor
relative deriva din relatia de paritate put-call pt optiunile pe indici, aplicata unui esantion de 3 ani
al tranzactiilor cu optiuni OEX. Rezultatele arata ca masura preturilor relative ale optiunilor pe
indici ghideaza piata de capital pt cel putin 15 minute.
1) Introducere
Multi dintre teoreticienii recenti ai preturilor optiunilor, inclusiv Sprenkle (1964),
Boness(1964) si Samuelson(1965) au sustinut ideea ca piata optiunilor poate detine cheia pt
estimarea rentabilitatii asteptate a activelor suport. Dezvoltarile si succesele urmatoare ale
modelelor de evaluare neutra la risc au dus la aprobarea comuna ca preturile optiunilor sunt
influentate de asteptari numai prin intermediul pretului activului suport. In timp ce majoritatea
modelelor pt optiuni prevad preturi ale optiunilor ce nu depind de asteptari, a avut loc o renastere
a interesului pt modelele ce tin cont de asteptari.
Asa cum OBrien si Selby(1986) au afirmat, in timp ce poate sau nu fi posibil sa obtii
rentabilitati asteptate din modelele de echilibru static ce contin asteptari, deviatiile temporare ale
preturilor de piata de la modelele statice ale preturilor pot prezenta informatii in ceea ce priveste
rentabilitatile asteptate pe termen scurt in perioadele de dezechilibru.
In timp ce un anumit numar de factori institutionali sugereaza faptul ca preturile optiunilor
reflecta noi informatii dupa ce informatiile sunt incorporate in pretul activului suport, evidentele
empirice existente sunt mixte. Manaster, Rendleman si Bhattacharya au afirmat ca preturile
optiunilor influenteaza preturile activelor, in timp ce Stephan si Whaley au concluzionat opusul.
O explicatie posibila pt acest conflict de rezultate obtinute in studiile economistilor este
estimarea volatilitatii. Acest studiu implica o abordare diferita in examinarea informatiilor
detinute de preturile optiunilor, ce nu necesita specificarea unui model sau unei estimari a
volatilitatii activului suport.
Studiul considera ipoteza ca, in prezenta unor frictiuni ale pietii, preturile relative ale
optiunilor Call si Put contin informatii cu privire la rentabilitatile viitoare ale activului suport.
Datorita impedimentelor date de arbitrajul de pe pietele optiunilor pe indici, ipoteza este testata
pentru un esantion de 3 ani pt pretul de tranzactionare al optiunilor S&P 100 (OEX).
2) Paritatea Put-Call pt optiunile pe indici
Optiunile pe indici difera de celelalte optiuni de pe piata in diverse moduri. Principalele
diferente sunt:
- Activul suport pt optiunile pe indici nu este tranzactionat in mod direct
- Optiunile pe indici sunt stabilite in cash
- Preturile de exercitiu se bazeaza pe nivelul de inchidere al indicelui
2

Aceste trasaturi unice ale optiunilor pe indici impiedica posibilitatea de arbitraj de a crea si a
mentine un portofoliu fara risc. In combinatie cu frictiunile prezente in toate pietele de optiuni,
incalcarile restrictiilor de arbitraj pe pietele ce nu prezinta frictiuni se dovedesc a fi frecvente pe
pietele optiunilor pe indici.
Neluand in calcul frictiunile pietei, relatia de paritate put-call pt optiunile pe indici poate
porni de la urmatoarele presupuneri:
1. Pietele pt actiuni, obligatiuni si alte componente ale indicelui sunt lipsite de
frictiuni
2. Datele ex-dividend si dividendele asociate sunt cunoscute cu certitudine pt fiecare
actiune din indice, cu toate ca ratele de dobanda pot fi stohastice
3. Optiunile call satisfac conditia de neexercitare inainte de scadenta, in timp ce
optiunile put pot fi exercitate pana la maturitate
Definind t perioada curenta, T data scadentei, I
t
valoarea indicelui, K pretul de exercitiu, r
rata fara risc, d
T
dividendul platit la momentul T si P
b
t
,C
b
t
, P
a
t
,C
a
t
preturile bid si ask ale
optiunilor put si call la momentul t, este usor de aratat ca :
P
a
t
- C
b
t
K

+ I
t
D
t
0 (1)
C
a
t
- P
b
t
+ K - I
t
+ D
t

0 (2)
D
t

(3)
Definind S
c
t
si S
p
t
ca spreadurile bid-ask ale optiunilor put si call:
C
a
t
= C
b
t
+ S
c
t
(4)
P
b
t
= P
a
t
- S
p
t
(5)
Inlocuind (4) si (5) in (2) rezulta urmatoarea conditie in termini de C
b
t
si P
a
t
:
C
b
t
- P
a
t
+ K I
t
+ D
t
+ (S
c
t
+ S
p
t
) 0 (6)
Definind E
t
= C
b
t
- P
a
t
+ K

- I
t
+ D
t
(7) si inlocuind in (1) si (6) rezulta
obligatiunile de pe piata lipsita de frictiuni pt masura E
t

K (

-1) - S
c
t
- S
p
t
E
t
0 (8)

E
t
, ce poate fi interpretat ca o masura a deviatiei de la paritatea put-call, este utilizat ca o
masura de baza a preturilor relative put si call in acest studiu. Valori mai mari ale E
t
inseamna ca
optiunile call au preturi relative mai mare fata de put, iar valori mai mici implica preturi relative
put mai mare.
Urmatoarele sectiuni descriu teste empirice ce sunt utilizate pt a stabili daca aceasta masura
releva informatii cu privire la nivelurile viitoare ale indicilor.
3

3) Datele
Valorile indicilor au fost culese pt perioada 2 decembrie 1985 30 noiembrie 1988, setul
original de date fiind compus din 23 558 321 inregistrari,fiecare inregistrare continand cel mai
recent nivel al indicelui S&P 100, acesta modificandu-se la fiecare 15 secunde. Datorita
numarului mare de observatii, preturile sunt incluse in esantion la fiecare 15 minute din cele 6,5
ore in care indicii si optiunile OEX sunt tranzactionati. In putinele cazuri in care ultima
tranzactionare sau mentionare este veche de 5 minute la sfarsitul intervalului, observatia este
eliminata.
Valoarea prezenta a dividendelor platite inainte de scadenta este calculata dintr-o serie de
indici de dividende S&P zilnici, construita de Harvey si Whaley. Dividendele sunt platite in ziua
452 din cele 759 de zile de tranzactionare. Randamentul mediu zilnic este de 0.00013, ce
corespunde unui randament mediu annual de aproximativ 3.45%. Peste 95% din randamentele
zilnice ale dividendelor sunt de sub 0.0006, cel mai mare fiind de 0.0022, echivalentul a 55 centi
pt un nivel al indicelui de 248.
In timp ce exercitarea inainte de scadenta a optiunilor call americane S&P 100 nu poate fi
categoric supusa unor reguli, probabilitatea acesteia este mica, in special atunci cand sunt
considerate costurile de tranzactionare.
Pt a reduce orice probleme asociate exercitarii inainte de scadenta a optiunilor call,
esantionul este limitat la optiunile cu cel mult o luna pana la scadenta si doar acele optiuni cu
pretul de exercitare cel mai in bani la inceputul zilei sunt utilizate. Bazate pe aceste reguli de
selectie, preturile de tranzactionare bid/ask sunt obtinute pentru o singura pereche de optiuni call
si put la intervale de 15 minute din zi. Pentru a mentine continuitatea seriilor de date ale
preturilor, este mentinuta intreaga luna aceeasi data de scadenta, iar cand acestea expira va fi
aleasa o alta data.
Primul tabel prezinta distributia a 18 186 estimari ale masurii E
t
pt un esantion de 3 ani,
preturile fixate cu valoare de peste 1.25 fiind examinate pt consistenta. Doar cateva observatii au
fost identificate folosind aceasta procedura ca fiind erori de inregistrare a datelor, fiind eliminate
din esantion. In urma examinarii tabelului 1 putem observa ca valorile pozitive, dar si valorile
negative mari ale E
t
sunt frecvente, indicand incalcari ale conditiei (8). De asemenea sunt
interesant de amintit ca toate valorile extreme au fost inregistrate in octombrie 1987, valori ce
vor fi eliminate din esantion in testul urmator.
4) Rezultate empirice
In absenta unei teorii care sa descrie suficient de bine relatia dintre randamentul asteptat si
preturile relative ale optiunilor, ipoteza ca preturile relative put si call contin informatii cu privire
la rentabilitatile viitoare este testata prin corelarea dintre rentabilitate si masura de deviatie de la
paritatea put-call. Tabelul 2 contine coeficientii de corelatie dintre E
t
si rentabilitatile in termen
de o zi calculate ca ln(I
t+t
/I
t
), pt t {15, 30, 60, 120, 240}, unitatea de masura pt t fiind
minutele. De asemenea, corelatiile sunt calculate si utilizand un set de filtre pentru | E
t
|. Pe
fiecare rand al tabelului, observatiile pentru care | E
t
| este mai mic decat valoarea filtrului sunt
4

eliminate din esantion. Primul rand al tabelului contine intregul esantion, iar marimea filtrului
este crescuta cu 0.25 pt fiecare din randurile urmatoare.
Corelatiile din tabelul 2 sunt semnificativ mai mari decat zero la un nivel de incredere de
0.0001, atunci cand rentabilitatea este calculata pt cel mult 4 ore. Cand perioada considerata este
de 4 ore corelatiile sunt semnificative la un nivel de 0.05 sau mai mult, iar atunci cand aceasta
este dublata la 8 ore, toate corelatiile devin nesemnificativ diferite de zero.
Este interesant de notat faptul ca includerea observatiilor eliminate din octombrie 1987
produce corelatii mai puternice decat cele anterioare la nivele ale filtrelor mai mari, rezultatele pt
filtrele sub 1.50 nefiind modificate semnificativ.
Tabelul 2 demonstreaza clar faptul ca rentabilitatile sunt semnificativ legate de preturile
relative ale optiunilor pe piata optiunilor pe indici S&P 100, cel putin pt perioade relativ scurte
de timp. Manaster si Rendleman (1982) au sugerat ca pe termen lung, vehiculul de
tranzactionare ce aduce cea mai mare lichiditate, cele mai mici costuri de tranzactionare si cele
mai putine restrictii joaca rol predominant in determinarea valorilor de echilibru pe piata ale
activelor suport. In cazul pietei optiunilor pe indici, este mai putin probabil sa fie determinate
valorile de echilibru ale indicilor, datorita complexitatii activelor suport.
Avand in vedere faptul ca rezultatele empirice cu privire la intrebarea daca pietele optiunilor
influenteaza sau nu pietele actiunilor sunt mixte, este necesara examinarea mai indeaproape a
rezultatelor din tabelul 2. Asa cum Stephan si Whaley au afirmat, este necesara testarea
posibilitatii ca piata activelor ghideaza piata optiunilor inainte de a concluziona contrariul.
Astfel, rezultatele din tabelul 2 vor fi recalculate utilizand o intarziere de 15 minute intre
timpul in care deviatia de la paritatea put-call este calculata si perioada in care rentabilitatea
indicelui este calculata. Intrucat seria coeficientilor de corelatie pt rentabilitatea indicilor S&P
100 pt 15 minute in termenii unei zile nu este semnificativ diferita de zero pt esantionul studiat,
utilizarea marjei de 15 minute in calcularea corelatiei dintre E
t
si rentabilitatea indicelui ar trebui
sa elimine orice probleme.
Tabelul 3 contine coeficientii de corelatie Pearson si Spearman dintre E
t-15
si rentabilitatea
zilnica calculata ca ln(I
t+t
/I
t
), pt t {15, 30, 60}, cu aceleasi filtre folosite si in tabelul 2.
Corelatiile obtinute in tabelul 3 sunt mai slabe decat cele din tabelul 2, dar raman semnificative
pt perioade mai mari de 1 ora si arata o tendinta de crestere cu marimea filtrului.
Pt a testa posibilitatea ca piata activelor sa ghideze piata optiunilor pe indici, metoda de baza
prezentata de Stephan si Whaley (1990) este folosita pentru a identifica piata principala. Astfel,
este calculat un nivel implicit al indicelui (
t
) si modificarile acestuia (
t

t
-
t-1
) sunt
regresate in schimbari lag, contemporane si principale ale nivelului inregistrat al indicelui (I
t-k

I
t-k
I
t-k-1
, k{-2, -1, 0, 1, 2}). Definitia nivelului implicit al indicelui este data de paritatea
put-call eprimata in ecuatia (2) si este definita astfel:

t
C
b
t
P
a
t
+ K

+ D
t
(1)
5

Rezultatele acestei regresii sunt prezentate in Tabelul 4. O examinare a parametrilor estimati
si a testului t-statistic din tabelul 4 arata un contrast fata de rezultatele obtinute de Stephan si
Whaley pt optiunile individuale. Coeficientii semnificativ mai mari decat 0 ai rentabilitatii lag a
indicelui (1 si 2) indica faptul ca piata activelor este cea principala , in timp ce coeficientii
pozitivi ai rentabilitatii principale a indicelui (-1 si -2) indica contrariul. De asemenea, R
2

ajustat al regresiei este considerabil mai mare decat cel obtinut in regresia lui Stephan si Whaley,
ceea ce se poate datora diferentei in perioadele de timp (5 minute versus 15). Aceste rezultate
arata cu certitudine faptul ca piata optiunilor pe indici ghideaza piata activelor.

5) Concluzii
Acest studiu foloseste o noua metodologie pt a reexamina intrebarea daca piata optiunilor sau
piata capitalurilor joaca un rol principal in formarea preturilor, evitand problema estimarii
volatilitatii si folosind informatiile continute de preturile relative put si call pt a testa daca piata
optiunilor contine informatii cu privire la rentabilitatile viitoare ale pietei activelor.