Tema 1.

Conceptul de Management Financiar

1. Esena, obiectivele i sarcinile Managementului Financiar. Funciile Managementului
Financiar
2. Evoluia Managementului Financiar
3. Obiectul i metoda de studiu ale Managementului Financiar
1. Esena, obiectivele i sarcinile Managementului Financiar. Funciile Managementului Financiar.
Teoria financiar are ca obiectiv e!licarea i "nelegerea fenomenelor financiare, a transferurilor
tem!orare de !atrimoniu, care sunt, de regul, riscante, ca urmare a !robabilitii !ierderii de
valoare. #$m!ul de investigare "l constituie !ieele financiare, unde se reali%ea% aceste
transferuri de valoare, ca urmare a deci%iilor financiare ale !artici!anilor.
&umea finanelor re!re%int ansamblul de ageni, care reali%ea% managementul financiar al
!atrimoniilor individuale sau al !atrimoniului "ntre!rinderii. #aracteristica gestiunii financiare
!oate fi efectuat at$t de !e !o%iii teoretice, c$t i de !e !o%iii !ractice.
'n !rimul ca% !ot fi descrise ba%ele conce!tuale ale tiinei anali%ate, "n al doilea ca%(
metodele i instrumentele de gestiune a resurselor financiare. Managementul financiar !oate fi
!rivit i ca !olitic financiar.
Finanele fac obiectul unei !olitici a managerilor "ntre!rinderii, care re!re%int e!resia unui
com!artiment, a unei alegeri, deci%ii tactice sau strategice, "n atingerea obiectivelor financiare.
Teoria financiar cunoate o mulime de definiii a activitii financiare i a
managementului financiar ca tiin. )ctivitatea financiar este un !unct de tangen "ntre sursele
de mi*loace ale "ntre!rinderii i utili%area lor. )ctivitatea financiar cu!rinde !rocesul de
elaborare i im!lementare a deci%iilor financiare "n cadrul "ntre!rinderii.
Managementul financiar !oate fi !rivit ca un ansamblu de msuri i activiti "n cadrul
unei organi%aii i care "n conformitate cu obiectivele !use contribuie la gestionarea fluurilor
financiare.
Managementul financiar (un set de !rinci!ii i metode de elaborare i im!lementare a
deci%iilor manageriale !rivind constituirea, re!arti%area i utili%area resurselor financiare ale
"ntre!rinderii i organi%area fluurilor ei de numerar.
Managementul financiar re!re%int totalitatea !rinci!iilor, metodelor, te+nicilor i
sfaturilor ce il !ot a*uta !e orice individ care "i !ro!une creterea averii !ersonale !rin
intermediul unei firme s,i ating acest sco!.
1
Managementul financiar "n cadrul "ntre!rinderii este res!onsabil de obinerea i utili%area
fondurilor bneti de o manier care s duc la maimi%area valorii firmei,
-
iar !rinci!alul
1
.ictor /ragot, )namaria #iobanu, Mi+aela /ragot , &aura Obre*a 0Management financiar1, Editura Economica
2223 !ag.13.
-
1
indicator al succesului "ntre!rinderii este maimi%area continu a valorii "ntre!rinderii i im!licit
a avuiei !ro!rietarilor ei.
Managementul financiar (o activitate orientat s!re atingerea obiectivelor firmei !rin utili%area
eficient a "ntregului sistem de interde!endene financiare, a fondurilor i re%ervelor care
formea% mecanismul financiar al activitii firmei "n condiiile unei economii de !ia.
4olul managementului financiar este de a fi un intermediar "ntre "ntre!rindere i !ieele
de ca!ital, unde se afl !rinci!alele surse de finanare, care asigur continuitatea activitilor
"ntre!rinderii.
5estiunea financiar asigur !rocurarea banilor necesari de !e !ieele de ca!ital, diri*ea%
!rocesul de investire a acestor bani "n active curente i !e termen lung, care a!oi gener$nd
fluuri !o%itive de mi*loace bnetitrebuie s asigure rambursarea "m!rumuturilor, !lata
dividendelor i dob$n%ilor, i sursele necesare !entru de%voltare.
'n calitate de criterii du! care urmea% s fie a!reciat reuita managementului financiar
a unui agent economic !oate fi !ro!us un set de obiective care difer funcie de gradul de
familiari%are i de !osibilitile de evaluare cantitativ6 su!ravieuirea firmei "n condiiile de
concuren, evitarea falimentului i a unor mari eecuri financiare, atingerea unei !o%iii de lider
!e !iaa !roduselor sau serviciilor, maimi%area valorii de !ia a firmei, evaluarea i asigurarea
unor ritmuri acce!tabile de cretere a !otenialului economic al firmei, creterea volumului de
!roducie i volumului de v"n%7ri, minimi%area costurilor etc.
Sarcinile managementului financiar:
- asigurarea ec+ilibrului financiar8
- efectul economic 9randamentul economic etc. :8
- creterea economic i fleibilitatea.
Evoluia activitii financiare a dus la divi%area managementului financiar "n dou !ri6
- complexul activitilor monetar financiare, care include relaiile cu bncile, gestiunea cu
fluurile de numerar, !rogno%ele i cercetrile financiare, !roblemele *uridice i fiscale,
!roblemele de asigurare8
- complexul activitilor de control: evidena financiar, evidena managerial, lucrul
o!erativ cu clienii 9ac+itarea facturilor, "ncasarea veniturilor etc.:, !lanul i bugetul, auditul
intern, sistemul informaional.
Funciile managementului financiar sunt de dou tipuri:
funciile obiectului de gestiune8
2
funciile subiectului de gestiune.
&a funciile obiectului de gestiune se refer6
organi%aia circulaiei monetare8
asigurarea cu resurse financiare8
organi%area activitii financiare etc.
Funcia subiectului de gestiune re!re%int un as!ect general de activitate, care reflect direcia
influenrii asu!ra relaiilor dintre indivi%i "n !rocesul de gestionare i "n activitatea financiar.
Managementul financiar "i reali%ea% obiectivul fundamental !rin "nde!linirea anumitor funcii
distincte determinate de coninutul managementului financiar.
I. Funciile de management financiar n condiiile n care Managementul Financiar este privit
ca un domeniu de management
II. Funciile de management n condiiile n care el este privit ca un domeniu special de
management
;.
Elaborarea strategiei financiare a firmei8
#rearea structurii organi%atorice care s asigure im!lementarea deci%iilor
financiare8
#onstituirea unor sisteme informaionale eficiente de management financiar8
)nali%a diferitor as!ecte de anali% financiar a firmei8
<lanificarea aciunilor financiare a firmei8
Elaborarea i im!lementarea unui sistem eficient de stimulare care s
contribuie la reali%area deci%iilor financiare.
;;
4eali%area unui control eficient asu!ra im!lementrii deci%iilor financiare8
estiunea activelor: gestiunea activelor fie, activelor curente, o!timi%area
structurii activelor "ntre!rinderii8
estiunea capitalului: gestiunea ca!italului !ro!riu, de "m!rumut,
o!timi%area structurii ca!italului8
Managementul investiional:gestiunea investiiilor reale, financiare8
estiunea flu!urilor de numerar:,;;, activitatea o!eraional, ,;;,activitatea
investiional,,;;, activitatea financiar8
3
estiunea riscurilor financiare i evitarea insolvabilit"ii: 5estiunea structurii
riscurilor financiare, gestiunea activitii de !rofilaie a riscurilor financiare,
gestiunea asigurrii riscului financiar, managementul financiar "n situaii de
cri%.
#rincipiile de ba$" pentru nelegerea de ba$" a finanelor:
1. <reul tim! al banilor =ce !oi face a%i nu las !e m"ine=
2. 4elaia rentabilitate risc =!orumbelul din m$n i cocoul de !e gard=,este fundamental "n
finane. ;nvestiiile "n !roiecte mai riscante trebuie s ofere "n e!loatare, "n mod normal, o
s!eran de rentabilitate !ro!orional mai mare.
3. Fluul net de mi*loace bneti este im!ortant, nu !rofitul== iadul este !avat cu bune intenii
,"n evaluarea !roiectelor de investiii se consider venituri viitoare fluurile de numerar
obtenabile, i nu !rofiturile estimate.
2. voluia Managementului Financiar
/in momentul "n care managementul financiar devine un obiect se!arat de studiu, el a su!ortat
sc+imbri considerabile. ;niial atenia !rimordial se acorda anali%ei as!ectelor *uridice ale unor
asemenea fenomene cum sunt6 fluurile, asocierile, formarea de noi firme !recum i unor
diverse ti!uri de +$rtii de valoare emise de cor!oraie. <rocesul de industriali%are care a cunoscut
"n acea !erioad 9"nc. sec >>: !ro!orii deosebite a fcut ca !roblemele eseniale cu care s,au
confruntat firmele s devin atragere a ca!italurilor. <ieele de ca!ital erau relativ !rimitive,
ceea ce fcea dificil transferarea mi*loacelor financiare de la !ersoanele !articulare care
dis!uneau de economii.
;nformaia !rivind veniturile i valoarea activelor care fcea obiectul ra!oartelor
financiar,contabile era li!sit de sigurana, iar "n negocierile cu ?. se !roduceau fluctuaii
considerabile de !reuri.
<e !arcursul anilor 22 situaia rm$ne nesc+imbat "ns "n !erioada de!resiunii din anii 32 s,au
!rodus sc+imbri radicale "n legtur cu numrul foarte mare de ca%uri de faliment. 'n aceste
condiii !rioritate a fost acordat !roblemelor de faliment i reorgani%are, !roblemelor !rivind
lic+iditatea cor!oraiilor i reglementarea !ublic a !ieelor +$rtiilor de valoare, finanele
continu s rm$n o tiin descri!tiv, "ns accentul esenial sa de!lasat de la de%voltarea
firmei s!re su!raveuirea acesteia.
'n anii -2,32 anali%a finanelor continu s fie tratat ca o disci!lin descri!tiv a tiinei din
!unct de vedere al unui observator din eterior i unui din !unct de vedere al managementului
financiar.
4
'ns de*a "n aceast !erioad "nce!e s fie acordat o atenie metodelor de management
orientat s!re maimi%area !rofitului firmei a valorii de !ia a aciunilor acesteia. #tre sf$ritul
anilor 32 se observ i o micare s!re anali%a financiar mult mai detaliat. )tenia tre!tat se
de!lasea% de la !artea drea!t a bilanului 9datorii i ca!ital !ro!riu: s!re active. )u "nce!ut s
fie utili%ate, calculate i elaborate modele de gestiune a stocurilor, a numerarului, a creanelor i
a ca!italului !ermanent.
'n anii 1@A2,1@B2 din nou a!are un interes fa de !artea drea!t a bilanului accentul
fiind !us !e6
Ctructura o!tim a !ortofoliului de +$rtii de valoare8 metodele de elaborare a deci%iilor
investiionale sau teoriei !ortofoliului investiional.
'n anii D2 "n ; !lan au ieit - factori care au influenat !uternic managementul financiar6 inflaia,
dereglementarea instituiilor financiare i tendina de eliminare a investiiilor s!eciali%ate de care
cor!oraiile care !restea% un s!ectru larg de servicii financiare8 de%voltarea accelerat a
telecomunicaiilor ca modalitate de transmitere a informaiei8 elaborarea i a!licarea unor noi
metode de finanare a investiiilor !e termen lung.
<"n la "nce!utul deceniului trei, domeniul managementului financiar era restr"ns la descrierea
!ieelor financiare si a +"rtiilor de valoare negociate !e aceste !iee. Finantele, ca domeniu
tradiional, s,au concentrat asu!ra !rii bilanului care se referea la aciuni si obligaiuni i la
creterea fondurilor.
O deosebit de%voltare a cunoscut "n ultimele dou decenii managementul financiar. )!ariia
managementului financiar a fost un !roces obiectiv i inevitabil din multitudinea de as!ecte
financiare legate de activitatea economic "n condiiile economiei de !ia. Misiunea acestei
disci!line este elaborarea noilor metode, te+nici i instrumente de obinere a informaiei
financiare necesar !entru luarea deci%iilor.
)ctualmente, c"nd Moldova !arcurgea !erioada de tran%iie, necesitatea cunoaterii
acestui domeniu nu !oate fi negli**at. /ac !"na mai ieri activitatea economic se de%volta "n
condiii de certitudine i stabilitate, aceste condiii au "ncetat s mai fie caracteristice economiei
de a%i.
)cum re%ultatele "nregistrate de!ind "n eclusivitate de nivelul ada!trii economiei la noile
condiii. Cuccese mai mari reuete s obin sau acel ce deine mai mult informaie !rivitor la
modul de combinare a resurselor sub as!ectul lor financiar, sursa de informaie fiind
managementul financiar.
!. "#iectul $i metoda de studiu a managementului financiar.
5
/omeniul de studiu al managementului financiar cu!rinde !rinci!alele teorii ale finanelor
moderne, com!artimentele analitice ale contabilitii 9anali%a strii financiare a "ntre!rinderii,
anali%a i gestiunea creanelor etc.: i com!artimente ale teoriei gestiunii cor!oraiilor.
Managementul financiar pe termen scurt are ca obiect asigurarea ec+ilibrului financiar "ntre
necesitile de active curente i sursele !entru finanare 9interne sau atrase, !ro!rii sau
"m!rumutate:. Managementul financiar !e termen scurt urmrete o!timi%area gestiunii
creanelor comerciale, a investiiilor financiare !e termen scurt, a numerarului "n vederea
creterii gradului lor de eficacitate i de lic+iditate, "n condiii de minimi%are a riscului. /e
asemenea, urmrete !rolongarea scadenelor la datoriile curente i reducerea costului
"m!rumuturilor !rin arbitra*ul "ntre mai multe surse de "m!rumut6 bancar, comercial, de
factoring etc.
Managementul financiar pe termen lung constituie obiectul alegerii unei strategii financiare de
cretere i consolidare a valorii unitii economice. <olitica de investiii, !olitica de finanare i
!olitica de dividend !re%int unii factori, !erce!ui mai ales de mediul etern, care influenea%
valoarea afacerii.
<entru studierea managementului financiar se utili%ea% aa metode ca6
1. Metode neformale care se ba%ea% !e descrierea !rocedurilor analitice la nivel logic, dar nu
cu a*utorul de!endenei analitice stricte. &a acestea se refer6 metodele !si+ologice, morfologice,
de com!arare, formarea sistemului de indicatori, formarea tabelelor analitice.
)!licarea acestor metode se caracteri%ea% !rintr,un anumit nivel de subiectivism, deoarece un
rol im!ortant "l *oac intuiia, stagiul i cunotinele analitice.
2. Metode formale sunt metodele la ba%a crora se afl de!endenele analitice formale stricte.
)ceste metode !ot fi clasificate "n funcie de mai multe criterii6
a% Metode elementare $i de anali& factorial6 diferenele aritmetice, de bilan, evidenierea
influenei factorilor, date !rocentuale, logaritmice, dob$n%i sim!le i com!use. )ceste metode se
utili%ea% !entru determinarea i !rogno%area bugetului de venituri din v"n%ri, consumuri i
c+eltuieli i !entru evidenierea factorilor de ba% ce contribuie la "mbuntirea lor.
#% Metode economico' statistice tradiionale6 gru!are, grafice, indeare, !relucrarea indicilor
dinamici, msurile medii i relative. )ceste metode se utili%ea% !e larg "n managementul
financiar6 se !oate meniona des!re evidena !reurilor indeate la anali%a i !rogno%area
activitii "ntre!rinderii, formarea r$ndurilor dinamice !entru a!recierea venitului activitii
financiare, gru!area activelor financiare du! gradul de risc.
c% Metode matematico'statistice6 anali%a corelativ, anali%a regresiv, anali%a dis!ersiv,
anali%a discriminatorie, metoda !rinci!alelor com!onente, metoda obiectivelor !eriodice .a.
)nume aceste metode se a!lic la calcularea diferitor indicatori ai !ieei, !rogno%area
!osibilitilor de insolvabilitate.
6
d% Metode economico'ci#ernetice $i de progno&are optim: anali%a sistematic, imitarea,
!rogramarea liniar, !rogramarea neliniar, !rogramarea dinamic. )ceste metode au fost
utili%ate !entru anali%a i alegerea !roiectului investiional. 'n !re%ent aceste metode nu sunt !rea
utili%abile, "ns se de%volt utili%area metodelor de imitare automat !entru alegerea diferitor
variante de aciune "n limita o!timi%rii !oliticii investiionale.
metodele econometrice6 metode matriciale se a!lic "n ca%ul eistenei unor relaii
funcionale de !rodus sau ra!ort "ntre fenomenul anali%at i factorii de influen8
metodele cercetrii o!eraiilor i teoriilor deciderii: metoda teoriei grafurilor, metoda
arborelui. %ercet"rile operaionale re!re%int un ansamblu de metode care sunt utili%ate
"n ado!tarea deci%iilor "n ca%ul "n care intervin numeroi factori care trebuie avui "n
vedere 9cercetarea unor sisteme organi%ate, "n care de obicei intervine un com!le de
factori, a!licarea unor metode tiinifice !entru a scoate "n eviden legturile de
interde!enden, raionali%area deci%iilor !e ba%a informaiilor i a unor metode tiinifice
de anali% !ost,o!eratorie i anali% !revi%ional.
teoria *ocului, teoria deservirii "n mas, !lanificarea i gestiunea "n reea.
7
Tema (: valuarea aciunilor $i o#ligaiunilor
1. valuarea o#ligaiunilor
2. valuarea aciunilor
1. valuarea o#ligaiunilor
;mobili%rile financiare sau investiiile financiare !e o !erioad mai mare de un an sunt active
obinute de o "ntre!rindere "n vederea creterii !atrimoniului su !rin obinerea unor venituri de
natura dividendelor, dob$n%ilor, redevenelor etc., !rin creterea valorii ca!itali%ate sau !rin
obinerea unor !rofituri din v$n%area acestor investiii.
;mobili%rile financiare cu!rind titluri de !artici!are, obligaiuni deinute, "m!rumuturi
acordate !e termen lung etc. &a intrarea "n !atrimoniu imobili%rile financiare sunt evaluate la
valoarea de !ia "n momentul cum!rrii lor, res!ectiv costul de ac+i%iie al titlurilor de
!artici!are, obligaiunilor etc.
Obligaiunea re!re%int nota de !romisiune de !lat !e termen lung, emis de ctre o
societate !e aciuni sau de ctre o unitate guvernamental. Obligaiunea se emite la valoarea
nominal, i re!re%int suma !e care societatea o !romite s o !lteasc la scadena "nscris !e
obligaiune. &a emisiune obligaiunile au o valoare de !ia care se stabilete foarte a!roa!e de
valoarea nominal. <lile cu!oanelor sunt constante, astfel "nc$t, atunci c$nd condiiile
economice se modific, de eem!lu modificarea ratelor dob$n%ilor sau sc+imbarea gradului de
risc al com!aniei, i "n consecin sc+imbarea gradului de risc al obligaiunii, valoarea de !ia
a obligaiunii se modific i ea.
O obligaiune re!re%int o anuitate, !lus o sum ce este !ltit la scaden iar valoarea
obligaiunii este valoarea actuali%at a acestui ir de !li.
Obligaiunile, de fa!t, re!re%int valori mobiliare care confer deintorului lor calitatea de
creditor al emitentului, dre!tul la dob$nd i obligaia emitentului de a rambursa valoarea
nominal a obligaiunii.
/e eem!lu s !resu!unem c "ntre!rinderea EOF/ dorete s "m!rumute 1222 M/&,
!e o !erioad de 22 ani emi$nd obligaiuni. 4ata dob$n%ii la obligaiunile similare emise de alte
com!anii este de 22G anual. )stfel EOF/ va !lti anual !e !arcursul a 12 ani o sum
ec+ivalent la 2.2H1222 M/& I 222 M/&, iar la sf$ritul anului 12 va fi rambursat suma
"m!rumutat de 1222 M/&.
8
'n limba*ul financiar se folosesc unele noiuni caracteristice obligaiunilor6
1. /ob$nda !ltit deintorilor de valori mobiliare se mai numete ( cu!on 9"n eem!lu
nostru 222 M/& anual:.
2. Cuma ce va fi rambursat la sf$ritul !erioadei "m!rumutului se numete ( valoarea
nominal a obligaiunii 9"n eem!lu nostru 1222 M/&:.
3. 4a!ortul dintre mrimea anual a cu!onului i valoarea nominal a obligaiunii se
numete ( rata cu!onului sau rata dob$n%ii 9"n eem!lu nostru 22G:.
-. <erioada de tim! din momentul emiterii obligaiunii !$n la rambursarea com!let a
valorii nominale se numete ( !erioada de maturitate 9"n eem!lu nostru 12 ani:.
/e regul cu trecerea tim!ului ratele dob$n%ii !e !iaa creditelor se sc+imb, "ns fluul
de numerar !e care obligaiunile "l generea% rm$ne nesc+imbat. 'n re%ultat valoarea
obligaiunii va varia. #$nd va crete rata dob$n%ii, valoarea actuali%at a fluurilor !o%itive
generate de obligaiune se va micora i res!ectiv valoarea obligaiunilor va fi mai mic. #$nd
rate dob$n%ii vor crete, se va mri i valoarea obligaiunilor.
<entru a determina valoarea obligaiunii la o anumit !erioad de tim! sunt necesare
informaiile des!re mrimea valorii nominale, rata cu!onului, rata dob$n%ii !e !ia la
obligaiunile similare, !erioada de tim! rmas !$n la maturitate. 'n ba%a acestor informaii
!oate fi calculat valoarea actuali%at a fluurilor viitoare generate de obligaiune care i va fi
considerat valoarea de !ia a obligaiunii.
C !resu!unem c, conform eem!lului !recedent, "ntre!rinderea EOF/ a emis o
obligaiune cu valoarea nominal de 1222 M/&, rata cu!onului de 22G i !erioada de maturitate
( 12 ani. 4ata dob$n%ii la obligaiunile similare este de 13G.
Fluurile de numerar generate de obligaiune vor fi "n mrime de 222 M/& anual
92,2H1222 M/&:, iar la sf$ritul anului 12 fluurile vor include i valoarea nominal a
obligaiunii 9ve%i fig. 1:
Fig. 1 Fluxurile po&itive generate de o#ligaiunile emise de )"*+, M+,
)nul 2 1 2 3 - 3 A B D @ 12
#u!on 222 222 222 222 222 222 222 222 222 222
.aloarea
nominal
2 2 2 2 2 2 2 2 2 1222
Fluul
!o%itiv
2-- 2-- 2-- 2-- 2-- 2-- 2-- 2-- 2-- 12--
/u! cum s,a mai menionat valoarea de !ia a obligaiunii este valoarea actuali%at a
fluurilor !o%itive viitoare generate de obligaiune.
<entru a sim!lifica calculele vom determina valoarea actuali%at a cu!oanelor i a valorii
nominale se!arat. Fluurile vor fi actuali%ate la rata "m!rumuturile similare ( 13G.
.aloarea !re%ent a unei anuiti "n mrime de 222 M/& anual, tim! de 12 ani6
.< I 222H 9FM - 913G, 12 ani: I 222H3,21@ I 122- M/&
9
.aloarea !re%ent a unui sume "n mrime de 1222 M/&, !rimit !este 12 ani6
.< I 222H 9FM 2 913G, 12 ani: I 1222H2,2-B I 2-B M/&
Cum$nd valorile !re%ente calculate, obinem valoarea de !ia a obligaiunii emis de
com!ania EOF/
.aloarea obligaiunii I 122- J 2-B I 1231 M/&
.aloarea obligaiunii este de 1231 M/& i este mai mare ca valoarea nominal. Motivul
e sim!lu6 obligaiunii are o rat a cu!onului 922G:, mai mare ca rata dob$n%ii la "m!rumuturile
similare 913G:, deci asigur un c$tig mai mare i res!ectiv va avea o valoare mai mare. 'n ca%ul
"n care rata cu!onului era egal cu rata dob$n%ii la "m!rumuturile similare valoarea de !ia
coincidea cu valoarea nominal.
/e eem!lu, !resu!unem c "n ca%ul nostru rata cu!onului este de 13 G, atunci fluul
anual generat de obligaiuni va fi de 132 M/& anual i nu de 222 M/& i deci valoarea !re%ent
a unei anuiti "n mrime de 132M/& anual, tim! de 12 ani6
.< I 132H 9FM - 913G, 12 ani: I 132H3,21@ I B33 M/&,
.aloarea obligaiunii I B33 J 2-B I 1222 M/&
/ac se modific rata dob$n%ii la fel se va modifica i valoarea obligaiunii.
Formula general de calculare a valorii de !ia a unei obligaiuni obinuite este6
.<
obl
I # H K 1=91Ji:
n
J .F= 91Ji:
n
, sau
.<
obl
I # H 91 ( 1=91 J i:
n
:= i J .F= 91Ji:
n
, unde
.<
obl
( valoarea de !ia a obligaiunii
# ( mrimea anual a cu!onului
.F ( valoarea nominal
i ( rata dob$n%ii la "m!rumuturile similare
n ( numrul de ani !$n la maturitate
/e regul !lata cu!onului ctre deintorii de obligaiuni !oate fi efectuat de c$teva ori
!e ani6 semestrial, trimestrial sau lunar. 'n acest ca% valoarea obligaiunii se va calcula "n mod
diferit6
.<
obl
I #=m H 91 ( 1=91 J i=m:
nHm
:= i=m J .F= 91Ji=m:
nHm
, unde
m ( numrul de !erioade !e an de !lat a cu!onului
.om ilustra "n ba%a eem!lului "ntre!rinderii EOF/, numai c vom considera c !lata
cu!onului se va efectua de 2 ori !e an.
.<
obl
I 222=2 H 91 ( 1=91 J 2,13=2:
22H2
:= 2,13=2 J 1222= 91J2,13=2:
22H2
I 1313
)m obinut o valoare mai mare, deoarece cu!onul va fi !ltit mai des, ceia ce va micora
!ierderile datorate actuali%rii.
10
Eist obligaiuni fr cu!on, dar care se v$nd cu discont. #$tigul deintorului acestei
obligaiuni se formea% din diferena dintre !reul de v$n%are a obligaiunii i valoarea nominal
9de rscum!rare: a ei. /e fa!t obligaiunile emise de Eanca Faional a Moldovei 9EFM: sunt
fr cu!on. .aloarea acestor obligaiuni se determin a!lic$nd urmtoarea relaie
.<
obl
I .F= 91Ji:
n
C !resu!unem c EFM a emis o obligaiune fr cu!on cu valoarea nominal de 1222
lei, care va fi rscum!rat !este 3 ani. #are este valoarea acestei obligaiuni, dac rata dob$n%ii
!entru "m!rumuturile similare este de 13G.
.<
obl
I 1222= 91J2,13:
3
I -@B
#u a!ro!ierea !erioadei de maturitate a obligaiunii se va a!ro!ia i valoarea de !ia a ei
de valoarea nominal.
'n !rocesul de evaluare a obligaiunilor trebuie de considerat unii factori, ca de eem!lu6
1. 4iscul asociat obligaiunii. /e regul mrimea riscului influenea% mrimea
fluurilor !o%itive generate de obligaiune i res!ectiv i valoarea obligaiunii. <entru a considera
riscul se fac a*ustri la rata dob$n%ii utili%at !entru actuali%area fluurilor. #u c"t riscul este mai
mare cu at$t rata de actuali%are va fi mai mare i res!ectiv i valoarea obligaiunii mai mic.
2. <erioada de maturitate a obligaiunii. /e regul obligaiunile ce au o !erioad de
maturitate mai mare au un risc mai mare i res!ectiv rata de actuali%are folosit !entru calcularea
valorii de !ia trebuie s fie mai mare.
'n unele ca%uri este necesar de a determina care este rentabilitatea obligaiunii, dac se
cunosc mrimea cu!onului, valoarea nominal i de !ia, maturitatea obligaiunii. )ceast
!roblem se re%um de a gsi o valoare lui i !entru care se res!ect egalitatea de mai *os6
.<
obl
I # H K 1=91Ji:
n
J .F= 91Ji:
n
/e regula asemenea ecuaii sunt re%olvate a!lic$nd metoda "ncercrilor i erorilor sau
utili%$nd !rograme s!eciale de calculator 9de eem!lu Ecel:.
Obligaiuni cu cu!on %ero,repre$int" obligaiunile pentru care nu se pl"tete dob&nd" pe
perioada lor de e!isten"
"#ligaiuni generale re!re%int o obligaiune negarantat i care nu ofer nici un dre!t
de ga* asu!ra unei !ro!rieti ca garanie !entru res!ectarea obligaiilor. Obligaiunile generale
sunt emise de firmele a cror ca!acitate de !lat nu !oate fi !us la "ndoial, deoarece au
re%ultate financiare ecelente.
"#ligaiunile negarantate su#ordonate sunt obligaiunile a cror dre!t la active "n ca%
de faliment vine "n urma datoriilor !rimare. Obligaiunile negarantate subordonate !ot fi
subordonate unor datorii !e termen scurt s!ecificate "n contractul de emisiune, sau !ot fi
subordonate tuturor celorlalte datorii.
11
"#ligaiuni pe venit s!ecific c vor !lti dob$nda numai dac !rofitul este suficient
!entru a "nde!lini aceast obligaie. Obligaiunile !e venit sunt nite obligaiuni destul de
riscante din !unct de vedere al investitorului, de aceea aceste obligaiuni se emit cu o garanie.
"#ligaiunile retracta#ile, care ofer deintorului !osibilitatea vinderii obligaiunii
emitentului la valoarea nominal "nainte de scaden.
"#ligaiuni internaionale care sunt de dou feluri6 obligaiunile contractate !e !ieele
de ca!ital ale altor ri i obligaiunile ce sunt caracteri%ate "n alt moned dec$t a rilor "n care
au fost v$ndute 9euroobligaiunile:.
"#ligaiuni converti#ile sunt titluri convertibile "n aciuni comune la un !re fiat la
o!iunea investitorului. 4ata dob$n%ii este de obicei mai mic, "ns ofer !osibilitatea
c$tigurilor de ca!ital !rin convertirea "n aciuni.
Obligaiuni !er!etui,obligaiunile ce nu au scaden adic emitentul nu trebuie s ramburse%e
niciodat suma iniial, dar are obligaia de a !lti !ermanent dob$nda s!ecificat !e
obligaiune.
2. Evaluarea aciunilor
<rinci!iile de evaluare a aciunilor sunt similare obligaiunilor, "ns sunt anumite !articulariti.
Evaluarea aciunilor este mai com!licat dec$t a obligaiunilor din urmtoarele motive6
- nu se cunosc cu eactitate mrimea fluurilor !o%itive anuale generate de aciune8
- aciunile nu au !erioad de maturitate, se consider ca au o durat de via nelimitat8
- este greu de determinat rata dob$n%ii cerut de !ia 9rata de actuali%are:.
Evaluarea aciunilor prefereniale:
)ciune !referenial este un instrument financiar !e termen lung care im!lic finanarea !rin
ca!italul !ro!riu. )ciunea !referenial !revede !lata unui dividend cu suma fia i re!re%int
valori mobiliare +ibride care se aseamn in anumite !rivine cu obligaiunile, iar in alte !rivine
cu aciunile sim!le. /ividendele ce se !ltesc la aciunile !refereniale se aseamn cu !lile
dob$n%ilor la obligaiuni in sensul ca ele sunt fie i "n general se !ltesc "naintea dividendelor
aciunilor obinuite.
Lnele obligaiuni se aseamn cu aciuni obinuite in sensul c nu au o scaden i nu !ot
fi rscum!rate, adic astfel de emisiuni constituie !er!etuiti. .aloarea de !iaa a unei aciuni
!refereniale se determina du! formula6
.! ( valoarea aciunii !refereniale8 /! ( dividendul aciunii !refereniale M! ( rata de
rentabilitatea a investiiei adecvata !rin gradul de risc al investiiei res!ective.
12
'p
(p
)p =
)ciunile obinuite sunt dovada !ro!rietii asu!ra unor societi !e aciuni, dar !entru un
investitor ti!ic o aciune este !ur si sim!lu o +$rtie care se caracteri%ea% !rin c$teva trsturi6
- #onsfinete dre!tul !ro!rietarului su la dividende, dar numai "n ca%ul "n care societatea !e
aciuni reali%ea% !rofituri din care se vor !lti aceste dividende si numai daca ec+i!a
managerial a "ntre!rinderii res!ective ia deci%ia sa !lteasc dividende i s nu "nregistre%e
!rofituri "n contul de !rofituri acumulate. ;n tim! ce o obligaiune conine o !romisiune de
!lat a dob$n%ii s!ecificate, o aciune obinuita nu !revede nici o !romisiune de a !lti
dividende.
- <ro!rietarul aciunii are dre!tul sa le v$nd "n viitor s!er$nd c !reul de v$n%are va fi mai
mare dec$t !reul de ac+i%iie. /aca aciunile sunt v$ndute la un !re mai mare dec$t !reul
de ac+i%iie investitorul "nregistrea% un c$tig de ca!ital.
<reul efectiv sau curent !e !ia a unei aciuni de!inde de6
- Fluurile de numerar !e care investitorul estimea% sa le "ncase%e daca ac+i%iionea%
aciunea res!ectiv, gradul de risc al fluului de numerar. Fluurile de numerar estimate sunt
formate din 2 com!onente6
- dividend estimat !entru fiecare an8
- !reul !e care investitorul estimea% sa,l !rimeasc !entru aciunea res!ectiv "n urma
v$n%rii acesteia.
<reul final estimat !entru aciunea res!ectiv include c$tigul !revenit din investiia iniial !lus
un c$tig de ca!ital. Evaluarea aciunilor deinute la alte societi se face diferit, du! cum sunt
cotate sau nu la burs.
Evaluarea titlurilor de !artici!are la burs se face, de eem!lu "n funcie de !rofitul net !e
aciune9<F): i coeficientul <E49!rice earning ratio: .I<F)H<E4. <rofitul net !e aciune
reflect "mbogirea teoretic a acestui acionar !e !erioada unui an, circumscris la o aciune.
'n !ractica bursier, se ia "n calcul o estimare a !rofitului net !e aciune !e termen scurt
i mediu. Multi!licatorul <E4 este denumit i coeficient de ca!itali%are. <E4 I cursul bursier
al aciunii=!rofitul net !e aciune. Mrimea coeficientului <E4 de!inde mai ales de calitatea
!revi%iunilor.
Ln <E4 su!erior mediei semnific cert o rat a rentabilitii financiare mai sc%ut
imediat, dar el indic, de asemenea, c dac cum!rtorul este dis!us s !lteasc mai mult
!entru o unitate monetar de !rofit net "n !re%ent, este !entru c el !revede o evoluie
favorabil a re%ultatelor "ntre!rinderii "n viitor.
13
4e%ult c valoarea bursier a titlurilor este o valoare de randament care ine cont de
ca!itali%area fluurilor de venituri viitoare ate!tate de la aceste titluri. 'n ca%ul !artici!aiei
minoritare, fr !utere de deci%ie "n activitatea societii emitente a aciunilor, valoarea
titlurilor de !artici!are se determin !e ba%a relaiei6
)*+,a -ca, unde: ,a+num"rul de aciuni deinute. ca+cursul unei aciuni dup" ultima
cotaie
Evaluarea titlurilor de participare necotate
'n ca%ul "ntre!rinderilor necotate la burs, evaluarea se !oate efectua "n mai multe moduri, i
anume6
a. la cursul titlului, numai "n ca%ul "n care acesta a fcut obiectul unor tran%acii frecvente
recente i !entru un numr im!ortant de fiecare dat8
b. "n ca%ul societilor care nu fac obiectul unor cotaii, se !ot avea urmtoarele ti!uri de
evaluri6
1.a ba%a acestei metode este urmtoarea6 valoarea de !ia a unei aciuni trebuie s fie
egal cu valoarea actual a fluurilor viitoare de lic+iditi dega*ate. 4elaia de stabilire a
valorii unei aciuni este6 .IK /t=91J#c!:tJ.r=91J#c!:n, unde /t I dividendul !e o aciune
"n anul Nt1, #c!,costul ca!italului !ro!riu, .r,!reul de v$n%are al unei aciuni "n anul Nn1.
'n ca%ul "n care dividendele !e aciune sunt constante, iar !erioada de deinere este
nelimitat, atunci valoarea unei aciuni se stabilete astfel6
.IK/t=91J#c!:tI/t=#c!
'n situaia "n care dividendele cresc anual cu o rat constant !e o !erioad nelimitat,
atunci se folosete modelul 5O4/OF (C?)<;4O6
/aca un investitor estimea% ca va fi in !osesia aciunii !entru 1 an i se estimea% c
!reul va crete cu rata g ecuaia de evaluare !entru aceast singur !erioad se !re%int "n felul
urmtor6
4e%olvarea ecuaiei duce la determinarea !reului estimat sau intrisec al aciunii
obinuite.
14
( ) scontata ceruta ate rentabilit de /ata
anlui sfirsitul la estimat #retul anul pentru estimat (ividendul
#
O O O O 1
1 O O O O O 1 O O O O
2
+
+
=
( )
g 0
(
0
g # (
0
# (
#
s s s

=
+
+ +
=
+
+
=
1 2 1 1 1
2
1
1 H
1
Lrmatorul !as in determinarea !reului aciunii este aflarea 4atei de 4entabilitate #eruta
9Ccontata: !entru ca!talul social. Ea este analogic cu rata ;ntern de 4entabilitate a unei
;nvestiii.
P
s
este rata de actuali%are care face ca valoarea actuali%ata a dividendelor care se
estimea% c vor fi !rimite 9/
1
: !lus .aloarea !reului final al aciunii 9<
1
: s egale%e !reul )
!racticat in !re%ent !e !ia 9<
2
:
P
s
este format din 2 com!onente6
1. dintr,un c$tig !rovenit din dividend
2. dintr,un c$tig de ca!ital estimat
Modelul de evaluare a aciunilor !entru mai multe !erioade
#onform teoriei evalurii volumului unui activ financiar se determin "n de!enden de
valoarea actuali%at a fluurilor de numerar estimate !entru a fi generate de acel activ.
;n mod analogic !reul unei aciuni este determinat de valoarea actuali%at a fluurilor de
numerar care sunt de fa!t dividendele estimate a fi !ltite J !reul estimat de v$n%are al aciunii,
atunci c$nd investitorul intenionea% s v$nd valoarea mobiliar res!ectiv.
)nali%a se efectuea%, !ornind de la i!ote%a ca investitorul cum!r aciunea cu intenia
de a o deine !entru totdeauna. ;n acest ca% tot ceea ce investitorul i motenitorii lui vor !rimi
este o serie de dividende, iar valoarea de !ia a aciunii este egal cu valoarea actuali%at a unui
ir infinit de dividende6
)
a
+#) 1dividendele estimate a fi pl"tite2 sau
.aloarea de !ia a unei aciuni cu ritm de cretere %ero !oate fi calculat utili%$nd
formula care s,a folosit !entru o obligaiune !er!etue6
#eea ce arat ca rata de rentabilitate !entru o aciune care nu are !ers!ective de cretere este !ur
i sim!lu rata dividendului.
15
( )
s
0
g # (
0
# (
#
+
+ +
=
+
+
=
1
1
1
2 1 1
2
g
#
(
3ctual #ret
Estimata #ret de %resterea
3ctual #retul
Estimat (ividend
0
s
+ = + =
2
1
O
O O O
O
O
( )
( ) ( ) ( )

+
=
+
+ +
+
+
+
=
1
2
2 1
2
1 1
...
1
1
0
0
s
0
s s
s
0
(
0
(
0
(
0
(
#
s
0
(
#
e 3ctuali$ar de /ata
ui dividendul )aloarea
#ret
1
2
O O
O
= = =
3D , 11
1A , 2
D2 , 1
1
2
= = =
s
0
(
#
Ca consideram o com!anie care a !ltit un dividend !e aciune 1,D2. Ca !resu!unem ca rata de
rentabilitate ceruta este de 1AG. .aloarea aciunii in acest ca% este de 11,3D u.m. /e remarcat c
dac !reul efectiv !e !ia al aciunii este de 11,3D atunci rata de rentabilitatea este estimat i
este egal cu 1AG.
%reterea ,ormal" sau %onstant"
4ata de cretere estimat !entru dividendele !entru o anumita com!anie de!inde de6
1. 4ata de reinere a !rofiturilor stabilita de com!anie
2. <rofitabilitatea investiiilor "ntre!rinderii
#u c$t rata de reinere este mai mare 9deci G din !rofituri care se !ltete ca dividende
acionarilor este mai mic: !rofiturile acumulate !entru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul
creterii estimate !entru dividendele va fi mai mare. /ac se estimea% c o "ntre!rindere va
crete cu o rata constanta Ng1 iar valoarea ultimului dividend !ltit a fost N/
2
1, atunci valoarea
dividendului de !ltit la o aciune !entru oricare an urmtor se !oate afla !e ba%a formulei6
(
1
+(
4
-115r2
0
E6 Ca !resu!unem ca o com!anie la momentul iniial a !ltit un dividend in valoare de 12 lei8
daca investitorii estimea% o rata de cretere de 12G, atunci estimarea dividendului !e anii
urmtori se efectuea% "n felul urmtor6
/
1
I12H1,12I11.2
;n situaia creterii constantei trebuie s fie "nde!linite urmtoarele6
1. Ce estimea% c dividendul va crete la infinit cu o rat de cretere constant Ng1
2. Ce estimea% c !reul )ciunii va crete cu aceeai rat de cretere
3. 4ata c$tigului estimat in dividende este constant
-. #$tigul de ca!ital este de asemenea o constant
16
G 1A
3D , 11
D2 , 1
2
1
2
= = =
#
(
0
( )
( ) ( )
( )
( )

=
+
+
=
+
+ +
+
+
+
=
1
2 2 1
2
1
1
1
...
1
1
0
n
s
n
n
s
n
s
s
s
0
g (
0
(
0
(
0
(
#
constant g pentru
g 0
(
#
s
=

= Q Q 8
1
2
3. 4ata totala de rentabilitate estimata P
s
este egal cu rata c$tigului din dividende J 4ata
de cretere estimat
#reul aciunilor i c&tigurilor efective
<rofit !e aciune "n valoare de 3 lei in 222- i folosete o rat de rentabilitate de 32G. #om!ania
estimea% sa c$tige o rat de 12G a!licabila valorii contabile a ca!italului social, iar rata de
cretere a societarii se estimea% !entru 2223 la 3G.
4ata de cretere se determin !rin !rodusul dintre rata de reinere cu rata de rentabilitate
a!licabil valorii contabile a ca!italului social, adic6
<reul unei aciuni la "nce!utul anului 2223 este 31,32 lei i aceasta se determina in
concordan cu rata de actuali%are de 12G6
<reul la sf$ritul anului va fi egal /
2
=9P
s
( g: I 1,3H1,23
2
= 92,12 ( 2,23: I 33,2D
4ata de rentabilitate !entru 2223 este I 4ata efectiva a c$tigului din dividende J #$tigul de
ca!ital efectiv reali%at.
;n acest eem!lu 4ata Efectiva a 4entabilitatiiI12G, ceea ce este egal cu c$tigul din dividende
de a!roimativ I 1,3=31,32 J #$tigul de ca!ital de 33,2D ( 31,32 ra!ortat la 31,32 I 3G
%retere supranormal" sau neconstant"
'n ca%ul creterii su!ranaturale, rata de cretere nu este constant ( este foarte ra!id
!entru o anumit !erioad de tim!, dar du! aceea, la sf$ritul !erioadei de cretere
su!ranormal, scade. <entru a afla valoarea unei astfel de aciuni, se !rocedea% "n 3 eta!e6
1. se determin valoarea actuali%at .< a dividendelor "n !erioada de cretere
su!ranormal.
2. se determin !reul valorii mobiliare la sf$ritul !erioadei de cretere
su!ranormal, i du! aceea se actuali%ea% acest !re !entru momentul
!re%ent.
3. se adun aceste com!onente !entru a afla valoarea actuali%at a aciunii, <
2.
Tema !: Categorii de risc $i levier $i interdependena .ntre ele
1. %oncept de levier operaional
17
G 3 1 , 2 H 23
.
O O O
= = =
#ropriu %ap
impo$itare la pina #rofit
g
( )
( )
12 , 2
3 , 2 32 , 31
: 23 , 2 1 9 H 3 , 1
1
1 H
2
=
+
+
=
+
+
n
s
n
0
g (
6. %oncept de levier financiar
1. %oncept de levier operaional
#rearea i funcionarea "ntre!rinderilor re!re%int un !roces de investire !e termen lung a
resurselor financiare cu sco!ul obinerii de !rofit. )ctivitatea curent a "ntre!rinderii este su!us
!ermanent anumitor riscuri, i anume riscului economic i celui financiar.
4iscul economic 9o!eraional, de !roducie, de afacere: este riscul de nereali%are a
!roduciei la un moment dat, adic inca!acitatea "ntre!rinderii de a,i aco!eri c+eltuielile fie.
)cest risc este cau%at, "n mare !arte, de !articularitile afacerii, adic structura activelor "n care
a fost investit ca!italul.
4iscul financiar caracteri%ea% inca!acitatea "ntre!rinderii de a,i onora obligaiunile la un
moment dat. )cest risc este cau%at de structura surselor de finanare ale "ntre!rinderii.
Evaluarea cantitativ a riscului i ale factorilor de influen are loc "n ba%a anali%ei variaiei
!rofitului. 'n termeni financiari, interde!endena dintre !rofit i volumul activelor i a fondurilor
financiare utili%ate !entru obinerea acestuia se caracteri%ea% cu a*utorul indicatorului de
0levier1. /in !unct de vedere economic 1levier1 !oate fi considerat un factor, modificarea
ne"nsemnat a cruia !oate duce la modificri considerabile ale re%ultatelor finale.
&evierul o!eraional se caracteri%ea% !rin ra!ortul dintre c+eltuieli fie i c+eltuieli
variabile "n total c+eltuieli i variaia 0!rofitului !"n la !lata dob$n%ilor i a im!o%itului !e
venit1.
/ac !onderea c+eltuielilor fie este mare, atunci "ntre!rinderea se caracteri%ea% !rintr,un
nivel "nalt al levierului o!eraional. <entru astfel de "ntre!rinderi, de multe ori, o modificare
ne"nsemnat a volumului de !roducie !oate conduce la o modificare considerabil a !rofitului,
deoarece c+eltuielile fie vor fi su!ortate indiferent dac s,a !rodus ceva sau nu.
)stfel, modificarea !rofitului !$n la !lata dob$n%ilor i a im!o%itului !e venit 9<</;:,
condiionat de modificarea levierului o!eraional, e!rim cantitativ riscul economic. #u c$t
este mai mare nivelul levierului o!eraional, cu at$t mai mare este riscul economic.
Lna din metodele de determinare a nivelului levierului o!eraional este metoda 0!unctului
critic al v$n%rilor1 sau 0!ragului de rentabilitate1. )ceast metod !ermite de a determina
volumul minim al !roduciei necesar !entru a aco!eri cel !uin c+eltuielile fie.
.. I #F J #.
unit
H R J <rofit
<rofitI2
!HR I #F J #.
unit
HR
9! ( #.
unit
:HR I #F
18
unit
#. , !
#F
R =
unde6 9!,#.
unit
: este mar*a !rofitului !entru fiecare unitate su!limentar de !rodus.
Fivelul levierului o!eraional mai !oate fi a!reciat cu a*utorul urmtorilor indicatori6
1: !onderea c+eltuielilor fie "n total c+eltuieli8
2: ra!ortul "ntre !rofit net i ca!ital !ro!riu8
3: ra!ortul "ntre ritmul modificrii <</; i ritmul modificrii R 9/O&:.
/O& I
2 2
R
R
6
<</;
<</;
Censul economic al acestui indicator 9/O&: const "n aceea c el arat gradul de
sensibilitate al <</; la modificarea R. 9eem!lu:
6. %oncept de levier financiar
<entru oricare "ntre!rindere o "nsemntate deosebit o are regula conform creia, at$t
sursele de finanare !ro!rii c$t i cele "m!rumutate trebuie s asigure o cretere sub form de
!rofit.
/ac "ntre!rinderea utili%ea% "n activitatea sa at$t ca!ital !ro!riu, c$t i ca!ital
"m!rumutat, atunci rentabilitatea ca!italului !ro!riu !oate fi mrit cu a*utorul "m!rumuturilor.
'n teoria managementului financiar astfel de cretere a rentabilitii ca!italului !ro!riu este
numit efect de levier financiar.
)cest efect este condiionat de diferena dintre rentabilitatea economic i costul ca!italului
"m!rumutat 9adic rata medie a dob$n%ii:. #u alte cuvinte "ntre!rinderea trebuie s "nregistre%e o
astfel de rentabilitate economic care s !ermit ac+itarea dob$n%ilor i a im!o%itului !e venit.
6. %oncept de levier financiar
<entru fiecare "ntre!rindere eist o regul de ba% conform creia at$t sursele !ro!rii c$t i
cele "m!rumutate de finanare trebuie s asigure o eficien maim.
/ac "ntre!rinderea utili%ea% "n activitatea sa at$t ca!ital !ro!riu, c$t i ca!ital
"m!rumutat, atunci rentabilitatea ca!italului !ro!riu !oate fi mrit cu a*utorul atragerii
creditelor bancare.
'n teoria managementului financiar o astfel de cretere a rentabilitii ca!italului !ro!riu se
numete efect de levier financiar. )cest efect a!are din diferena dintre rentabilitatea economic
94
e
:i costul ca!italului "m!rumutat 94
d
:. )stfel, "ntre!rinderea trebuie s "nregistre%e o astfel de
4e care s aco!ere at$t dob$n%ile, c$t i im!o%itul !e venit.
E&F I 91,#;.:H94e,4d:H
#<
#'
8 unde6
91,#;.: ( incidena fiscal8
19
94e,4d: ( diferenialul levierului financiar8
#<
#'
, coeficientul de "ndatorare.
;ncidena fiscal arat cum se manifest E&F "n de!enden de diferit nivel al im!o%itrii i
nu de!inde de activitatea "ntre!rinderii, deoarece #;. este unic !entru toi.
'n !rocesul gestiunii levierului financiar, incidena fiscal !oate fi utili%at "n ca%urile6
, dac !entru diferite ti!uri de activiti ale "ntre!rinderii sunt stabilite diferite cote de
im!o%itare8
, dac !entru anumite ti!uri de activiti sunt !rev%ute "nlesniri fiscale la venitul
im!o%abil8
, dac "ntre!rinderile ( fiice "i desfoar activitatea "n %one economice libere.
) doua com!onent ( dferenialul , este un factor care formea% E&F !oitiv "n condiiile "n
care6
4e S 4d
#u c"t mai mare este diferena "ntre 4e i 4d cu at"t mai mare va fi E&F.
Modificarea diferenialului !oate fi condiionat de un ir de factori !rintre care6
T "n !erioada "nrutirii con*uncturii !ieei financiare 9scderea volumului ca!italului
"m!rumutat: costul surselor "m!rumutate !oate s creasc brusc, adic s fie mai mare dec"t
4e8
T scderea stabilitii financiare "n !rocesul atragerii intensive a ca!italului "m!rumutat
duce la mrirea riscului de insolvabilitate al "ntre!rinderii, ceea ce im!une mrirea ratelor
dob"n%ii !e seama includerii !rimei de risc 9!entru riscul su!limentar:8 "n re%ultat
diferenialul &F !oate a*unge c+iar la nivelul 021 sau c+iar negativ ceea ce va duce la
scderea rentabilitii ca!italului !ro!riu8
T "n !erioada "nrutirii situaiei !e !iaa de !roduse va scdea i nivelul !rofitului8 "n
acest ca% diferenialul !oate deveni negativ, c+iar dac 4d rm"ne nesc+imbat, din cau%a
scderii 4e.
) treia com!onent a E&F , coeficientul de "ndatorare ( caracteri%ea% gradul de influen
a &F. #oeficientul de "ndatorare re!re%int un multi!licator, creterea cruia duce la mrirea
4c!. 'n ca%ul "n care diferenialul este negativ, creterea gradului de "ndatorare duce la o scdere
i mai mare a 4c!.
)stfel, "n condiiile "n care diferenialul rm$ne nesc+imbat, coeficientul de "ndatorare
re!re%int factorul !rinci!al de influen asu!ra nivelului 4
#<
, adic generea% riscul financiar.
20
Ma*oritatea economitilor consider c nivelul o!tim al acestui indicator 9E&F: trebuie s
fie "n *ur de 1=2 , 1=3 din 4
e
, astfel E&F com!ensea% !lile !rivind im!o%itul !e venit i asigur
creterea necesar a rentabilitii ca!italului !ro!riu.
) doua metod de determinare a nivelului levierului financiar const "n determinarea
gradului de sensibilitate a !rofitului net la modificarea nivelului dob$n%ilor de !ltit 9metod
utili%at "n CL), #anada, Marea Eritanie:.
/F& I
2 2
<</;
<</;
6
<F
<F
&imita minim a /F& este 1 9c$nd #' I 2:.
#u c$t /F& este mai mic cu at$t mai mic este riscul financiar. #u c$t mai mare este nivelul
/F& cu at$t mai mare este riscul financiar. 'n legtur cu aceasta6
1. <entru banc crete riscul de nerambursare a creditului i a dob$n%ii aferente 9"n
ca%ul reducerii stabilitii financiare i ca!acitii de !lat a clientului:.
2. <entru investitor se mrete riscul de neac+itare a dividendelor sau de diminuare a
mrimii lor aferente aciunilor deinute de ctre acesta.
3. <entru "ntre!rindere, "n general, &F re!re%int o modalitate eficient de influenare
asu!ra !rofitului net i res!ectiv asu!ra rentabilitii ca!italului !ro!riu.
)ceast metod de determinare a nivelului de levier financiar !ermite de a estima riscul
total aferent activitii "ntre!rinderii 9riscul economico,financiar:6
/T& I /O& H /F&.

Tema /. 0estiunea activelor curente
1. 5estiunea numerarului i a titlurilor de !lasament
21
2. 5estiunea creanelor
3. 5estiunea stocurilor
1. 0estiunea numerarului $i a titlurilor de plasament
<rinci!alul obiectiv al gestiunii numerarului este reducerea numerarului la un minim necesar
!entru desfurarea afacerii. Fumerarul este necesar !entru6
1. ) !utea beneficia de reducerile oferite
2. C,i menin un nivel suficient de lic+iditi !entru a beneficia de credite bancare
3. C !oat finana unele situaii favorabile a!rute neate!tat
-. C !oat face fa unor urgene
/e regul mi*loacele bneti deinute de "ntre!rindere se "m!art "n6
4e%erva o!eraional ( necesarul %ilnic de finanare a activitii o!eraionale
4e%erva de siguran ( !entru situaii im!revi%ibile
4e%erva de com!ensaie ( minimul cerut de banc, creditori
4e%erva s!eculativ ( !entru ac+i%iiile la un !re redus
O !rim sarcin a gestiunii numerarului este sincroni%area ieirilor i intrrilor de numerar, ceia
ce !ermite reducerea soldului de mi*loace bneti "n conturi.
O !rim !roblem este "nt$r%ierea !lilor , ceia ce reduc "ncasrile "n numerar. 'nt$r%ierile !ot fi
datorate !oliticii de credit, !rocedurilor interne ale "ntre!rinderii, sistemului bancar, sistemului
!otal. #u c"t "nt$r%ierile sunt mai mici cu at$t soldul de mi*loace bneti deinut de "ntre!rindere
vor fi mai mici.
Formele !ot reduce soldul de mi*loace bneti !rin deinerea de investiii financiare !e
termen scurt, care !ot fi v$ndute foarte ra!id i la un !re a!ro!iat de cel cu care au fost
!rocurate. )vanta*ul acestor investiii este sigurana i rentabilitatea !e care o ofer.
Modelul Eaumol !ermite determinarea soldului o!tim de numerar. )cest model ec+ilibrea%
costurile de o!rtunitate a!rute "n urma deinerii fondurilor sub form de numerar, cu costurile
de tran%acie care a!ar atunci c"nd trebuie !lasat o nou comand de numerar.
# I U2HFHT = M, unde
# , mrimea unde comen%i,
F , costurile de tran%acie legate cu !lasarea comen%ii de numerar
T ( Fecesarul total de mi*loace bneti
M ( costul de o!ortunitate a ca!italului 9rata dob"n%ii:
Modelul Miller,Orr este o de%voltare a modelului Eaumol i utili%ea% o abordare de ti!ul
controlului stocurilor !entru a include costurile de comand i de deinere a fondurilor sub form
22
de numerar datorit tran%aciilor im!revi%ibile. Modelul determin limitele su!erioare i
inferioare !entru soldul de numerar, !unctul de re"noire a comen%ii i !unctul de ec+ilibru
V I9 W H FX
2
= .:
1=3
, unde 9W H122HA-222=2,2223D:
1=3
I 23222
V !unctul de ec+ilibru a soldului de mi*loace bneti
X
2
, variaia %ilnic a tran%aciilor "n contul curent
. ( rata %ilnic a dob"n%ii
F ( costuri de comand a mi*oacelor bneti
&imita su!erioar este ? I 3HV. #"nd soldul a*unge la limita su!erioar "ntre!rinderea transfer
banii "n valori mobiliare, iar c"nd se a*unge la limita inferioar 92:, "ntre!rinderea
transfer "n bani valorile mobiliare.
2.0estiunea creanelor pe termen scurt
<olitica de gestiune a creanelor 9!olitica de credit: are sarcina de a stabili com!ortamentul
"ntre!rinderii !rivind acordarea creditului comercial clienilor. )ceasta !olitica !oate varia de la
una foarte relaata 9acordarea acestui credit tuturor clienilor: !ina la una restrictiva 9acordarea
creditului comercial nimnui:. )vanta*ele !oliticii relaate va fi creterea vinarilor com!aniei,
insa a!are !ericolul im!osibilitatii colectarii unor datorii de la unii clieni. )vanta*ele !oliticii
restrictive constau in colectarea banilor in momentul vin%arii insa vin%arile com!aniei vor fi mult
mai mici decit cele !osibile.
<rinci!alele com!onente ale !oliticii de credit sunt6
1. <erioada de credit, !erioada de tim! !entru care se acorda credit comercial. <entru
unele !roduse se acorda !erioade scurte, !entru altele mai lungi. Eista o legatura
intre !risabilitatea si durabilitatea !roduselor si !erioada de credit.
2. 4educerile utili%ate ( discounturi si rabaturi !entru a convinge clientul sa !lateasca
mai re!ede
3. )ccesibilitatea creditului ( se refera la selectarea doar a clientilor adecvati !entru a
!rimi creditul.
-. Formali%area ra!orturilor de credit, contracte, facturi
3. <olitica si duritatea a!licata in ca%ul colectrii datoriilor
;ndicatorii folosii !entru caracteri%area eficienei !oliticii de gestiune a creanelor6
1. <erioada medie de colectare a creanelor6 .aloarea medie anual a crenelor H3A3 %ile=
.$n%ri nete
23
2. Ctructura creanelor !e v"rste, adic de eem!lu 12G au mai !uin de 32 %ile, -2G , 32,
A2 %ile, 22G , A2,@2 %ile, 12G , !este @2 %ile, 22G , e!irate:
3. #ota creanelor dubioase #reane dubioase = Total creane
7. Gestiunea Stocurilor
)dministrarea "n mod economic a stocurilor !resu!une minimi%area ansamblului costurilor
legate de a!rovi%ionare "n conditiile asigurarii unui anumit nivel al coeficientului de servire.
<rinci!alele !robleme ce se im!un a fi re%olvate se refera la doua as!ecte6
, determinarea nivelului stocurilor care !resu!une determinarea "n !rinci!al a urmatoarelor
categorii de stocuri6
a: stocul minim sau curent al unui !rodus cores!une consumului !rodusului res!ectiv !e durata
intervalului de a!rovi%ionare,
b: stocul de siguranta re!re%inta o re%erva !ermanenta !entru a face fata situatiilor ne!reva%ute
legate de ritmul consumului si al termenelor de livrare,
c: stocul de alerta sau !ragul de declansare a comen%ii re!re%inta cantitatea "n stoc sub nivelul
careia trebuie sa fie facuta comanda.
, /eterminarea cantitatii economice de comandat.
)v$ndu,se "n vedere aceasta !roblema, !ot fi luate "n considerare doua !olitici de a!rovi%ionare6
a: !resu!une un numar mic de comen%i ba%ate !e cantitatile mari de !roduse comandate,
b: !resu!unem un numar mare de comen%i ba%ate !e cantitati mici de !roduse comandate.
Ctocurile a!ar datorit neconcordanei dintre graficul v$n%rilor i !roduciei. /e regul v$n%area
se reali%ea% "n ra!ort cu cererea, iar !rocesul de !roducere de!inde de ca!acitile de !roducere
eistente. /eci%ia !rivind stocul o!tim se stabilete "n funcie de costurile su!ortate de
"ntre!rindere referitoare la stocuri. Cunt trei costuri ma*ore 6
1. #osturi de deinere a stocurilor de regul cresc o dat cu creterea stocurilor i
constau din costul ca!italului blocat, costuri de de!o%itare, costuri cu !a%a,
asigurarea, !ierderi !e tim!ul de!o%itrii. #T/ I #H<H), unde
#T/ ( cost total de deinere
#, !rocentul costurilor de deinere de la valoarea stocului mediu
<, !reul de ac+i%iie a materialelor din stoc
) ( mrimea medie a stocului deinut
2. #osturi de comand sunt fie !entru fiecare comand, "ns cresc o dat cu creterea
numrului de comen%i sau altfel cu reducerea stocului. )ceste costuri contau din
24
costurile de !lasare,!rimire a unei comen%i, convorbirile telefonice, organi%area
!rocesului de !rimire, de!o%itare, etc. #T# I FHF, unde
#T# , cost total de comand
F ( costurile fie !entru o comand
F ( numrul de comen%i !e an
3. #osturile legate de li!sa stocurilor, !ierderile datorate sto!rii !rocesului de
!roducie, !ierderii clienilor. /e regul aceste c+eltuieli se minimi%ea% !rin
introducerea stocului de siguran.
#ostul total al stocului #T/J#T#
Mrimea o!tim a stocului, c+eltuielile minime se determin
EOR I U2HFHC=9#H<:, unde C necesarul anual de uniti de stoc
Firmele utili%e% sisteme de control al stocurilor ca de eem!lu Metoda liniei roii, metode celor
dou reci!ientre, metode )E# i metode de management al stocurilor ca E/; sau Y;T.
Tema 1. 0estiunea pasivelor curente
1. Curse de finanare !e termen scurt
2. )legerea surselor de finanare !e termen scurt
1. 2asivele sta#ile 1. 2asivele sta#ile 9sursele atrase:. 9sursele atrase:. <entru desfurarea "n bune condiii a activitii
"ntre!rinderii, !e l$ng stabilirea necesarului de active circulante, o im!ortan ma*or o are i
deci%ia !rivind stabilirea modului de finanare a acestora. Obiectivul acestei deci%ii "l re!re%int
selecia i mobili%area o!erativ a ca!italurilor circulante, "n funcie de condiiile !ieei, cu cel
mai redus cost "n condiiile reducerii riscurilor im!licate.
Cursele de !rocurare a ca!italurilor necesare finanrii !e termen scurt sunt6 ca!italurile !ro!rii,
ca!italurile atrase i ca!italurile "m!rumutate.
&a ca!italurile !ro!rii vom reveni "n unul din ca!itolele urmtoare. )ceast surs im!lic
!artici!area Nfurni%orilor de ca!italuri1 9acionari sau asociai: la !ro!rietatea "ntre!rinderii i la
distribuirea !rofitului net, i este cea mai sigur surs de finanare determin$nd autonomia
financiar i eliminarea riscului retragerii forate a ca!italurilor.
25
'n mod curent, sursele de finanare etern !e termen scurt sunt furni%ate de6 <asivele stabile,
#reditele de la bncile comerciale, ?$rtia comercial 9efectele de comer:.
2asivele sta#ile 3sursele atrase%. 2asivele sta#ile 3sursele atrase%. 'ntre!rinderea, !e l$ng fa!tul c "n relaiile ei cu eteriorul
9!iaa: este nevoit s v$nd i "ne credit, la r$ndul ei, aceasta beneficia% de creditele comerciale
acordate de furni%ori. #u alte cuvinte, datoriile "ntre!rinderii fa de teri 9inclusiv salariile fa
de salariai, im!o%itele fa de stat, etc.: re!re%int, !$n la scaden, surse atrase de ca!ital
!entru finanarea activelor circulante. )ceste surse cresc "n mod automat cu etinderea activitii
"ntre!rinderii. 'n !lus, acest ti! de credit 9datorie: este Ngratuit1 "n sensul c nu se !ltete "n mod
e!licit dob$nd !entru aceste surse atrase. #u toate acestea, "ntre!rinderea nu !oate, "n mod
obinuit, s controle%e integral !asivele stabile 9s le mreasc, aceasta avanta*$nd,o: deoarece
scadenele !entru unele dintre acestea 9salariile, im!o%itele: sunt stabilite !rin lege. Totui, o
gestiune eficient a !asivelor stabile !resu!une reali%area unui volum al decala*elor de !li ale
"ntre!rinderii 9"ndeosebi fa de furni%ori: mai mare dec$t decala*ele de "ncasri ale acesteia.
Cursele atrase sunt, !ractic, nite "m!rumuturi !e termen scurt indirecte care se creea% !rin
decala*ul de tim! dintre momentul v$n%rii sau !restrii serviciului i momentul "n care
beneficiarul "l !ltete. )ceast form de "m!rumut indirect este foarte frecvent i, !ractic,
inevitabil, ea re!re%ent$nd circa -2G din obligaiile curente ale firmelor nefinanciare. )cest
!rocent este mai ridicat "n ca%ul firmelor mici, din cau%a c "ntre!rinderile mici, adesea, nu au
acces la alte surse de finanare.
<asivele stabile i, "n !rinci!al, creditul furni%or 9acordat de furni%or: sunt o surs s!ontan de
finanare "n sensul c acestea cresc odat cu tran%aciile curente ale "ntre!rinderii.
<entru !lanificarea surselor atrase se folosesc dou metode6 analitic i sintetic, iar !entru
stabilirea mrimii efective a acestora se folosesc soldurile res!ective din bilan.
Metoda analitic se folosete la estimarea surselor atrase din datorii cu termene fie de !lat
9energie, salarii, #)C, im!o%ite: i cu solduri cresctoare !$n "n momentul !lii acestora.
#reditul comercial, ca !rinci!al element al surselor atrase !entru "ntre!rinderea beneficiar
9client: este, "n acelai tim!, o garanie !entru furni%or de a,i !romova v$n%rile. /ei acest ti!
de credit nu are un cost e!licit 9nu trebuie !ltit dob$nda !entru utili%area sa:, el are totui un
cost im!licit. /eoarece v$n%area !e credit are loc !rin acordarea de ctre furni%or a unui rabat
!entru a urgenta !lata v$n%rilor din !artea clienilor, "n ca%ul "n care clienii nu !rofit de acest
discount 9rabat: ei !ierd sume de bani cores!un%toare rabatului i mrimii v$n%rilor. 4e%ult,
deci, c !entru client creditul comercial 9creditul furni%or: are un cost im!licit determinat de
!ierderea rabatului acordat de furni%or, sum ce ar !utea fi "ntrebuinat !entru efectuarea unor
!li 9rambursri de credit, ac+i%iii de stocuri i active imobili%ate, etc.:.
26
#ostul determinat de renunarea la rabatul acordat de furni%or clientului su este, !entru acesta
din urm, un cost direct care se msoar cu a*utorul ecuaiei6
)vanta*ele creditului comercial "n ca%ul !racticrii ratei de actuali%are !ot fi sinteti%ate astfel6
este la "ndem$na, !ractic, oricrei firme8
este Ngratuit1 9"n realitate re%ult$nd un c$tig !rin reducerea !reului de cum!rare care
com!ensea% efortul !lii la termenul cerut de furni%or:8
este fleibil, el !ut$nd fi etins conform "nelegerii dintre !ri8
nu eist restricii "n legtur cu condiiile acordrii.
/in aceste motive, "ntre!rinderile gestionate eficient a!elea% i beneficia% de creditul
comercial.
4mprumuturile #ancare pe termen scurt. 4mprumuturile #ancare pe termen scurt. #$nd nevoile de finanare ale "ntre!rinderii cresc,
aceasta solicit bncii sale s,; furni%e%e fonduri su!limentare "n concordan cu aceste nevoi.
Termenul de acordare a creditelor bancare !entru finanarea !e termen scurt a firmelor este de
!$n la un an, iar rata dob$n%ii este valabil !e durata de anga*are a creditului. #$nd un credit
bancar este a!robat, "nelegerea dintre firm 9client: i banc se concreti%ea% !rin semnarea unui
contract de credit. )cesta cu!rinde6 suma "m!rumutat8 rata !rocentual a dob$n%ii8 sc+ema
rambursrii creditului 9care cu!rinde datele scadenei i sumele aferente:8 garaniile aduse !entru
obinerea creditului8 ali termeni i condiii stabilite "ntre banc i cel "m!rumutat
8ipuri de credite bancare #reditele de tre%orerie sunt credite !e termen scurt av$nd ca sco!
asigurarea ec+ilibrului tre%oreriei curente a "ntre!rinderii. &a acordarea acestor credite, singura
!reocu!are a bncii, "n afara cunoaterii bonitii debitorului, este de a se asigura de
solvabilitatea !e termen scurt a acestuia.
Fevoile aco!erite !rin creditele de tre%orerie sunt cele legate de decala*ele eistente "ntre
c+eltuielile i "ncasrile din e!loatare determinate de caracterul ciclului de e!loatare 9lungimea
sa, se%onalitatea activitii, etc.: i de unele Naccidente1 cu care se confrunt "ntre!rinderea
9"nt$r%ieri "n livrri, !erturbri ale ciclului numerarului, etc.:.
#reditele de tre%orerie !re%int !entru banc un risc relativ mare !entru c ele nu sunt garantate
cu active certe, ci ele sunt de!endente de activitatea curent a "ntre!rinderii. /e asemenea, aceste
credite nu au stabilite termene de rambursare, acestea din urm reali%$ndu,se funcie de
asigurarea ec+ilibrului dintre c+eltuielile i "ncasrile din e!loatare ale "ntre!rinderii.
27
1
rabat de !rocentul , 122G
rabat de !rocentul
1
rabatului data , !latii data = 3A3
P + =

9inia de credit este o "nelegere "ntre banc i firm !rin care aceasta din urm !oate s
"m!rumute !$n la o limit maim stabilit !entru o !erioad de tim! s!ecificat. <entru
!erioada de nefolosite integral a sumei maime, cores!un%tor sumei neanga*ate, banca !erce!e
o cot !rocentual. Cuma creditului se stabilete de regul, !entru un an.
&inia de credit revolving im!lic utili%area curent a sumei !us la dis!o%iia acesteia deoarece
rambursrile efectuate !ermit "ntre!rinderii, "n !erioada urmtoare, obinerea de noi credit, "n
limitele stabilite iniial 9creditul se re"nnoiete:.
O serie de alte credite bancare !use la dis!o%iia firmelor necesit din !artea acestora motivarea
solicitrii, garantarea lor i condiionarea utili%rii creditelor. )cest gen de credite !ot fi, "n
ansamblu, considerate dre!t credite pentru stocuri.
#redite de mobili%are !resu!un mobili%area !e l$ng a!aratul bancar a creditelor comerciale !e
care "ntre!rinderea le deine asu!ra clienilor, concreti%ate "n +$rtii de valoare. )ceast
modalitate constituie un mi*loc sim!lu i larg utili%at "n unele ri. 'n fa!t, are loc transformarea
creditelor !e termen "n lic+iditi la vedere. #reditele de mobili%are sunt garantate de firme cu
active financiare 9comerciale:6 trate, bilete la ordin i se obin !rin intermediul o!eraiunii de
scontare.
Scontul este o!eraiunea de credit !rin care banc+erul !une la dis!o%iia unui client o sum de
bani, "n sc+imbul unui efect comercial 9trat, bilet la ordin: "nainte ca acesta s a*ung la
scaden, du! deducerea unei dob$n%i, a unor c+eltuieli diverse i a unui comision.
Cuma dob$n%ii se stabilete "n funcie de valoarea tratei, rata dob$n%ii i tim!ul rmas "ntre
momentul scontrii !$n la scadena efectului.
#reditul de scont are avanta*ul c este mai !uin scum!, deoarece efectele scontate re!re%int o
garanie suficient !entru banc. #a de%avanta* se reine fa!tul c a!elarea la acest credit de ctre
firm nu este "ntotdeauna !osibil din cau%a c nevoile de lic+iditi nu coincid "ntotdeauna cu
!ortofoliul de efecte deinut de firm.
Factoringul sau v$n%area clienilor ne"ncasai, de ctre aderent, !resu!une cum!rarea clienilor
ne"ncasai de ctre creditor 9factor:, care, "n general, nu !oate s introduc aciune "n regres
"m!otriva celui care ia cu "m!rumut 9v$n%torul clienilor ne"ncasai:. )ceasta "nseamn c dac
clientul 9clienii: nu !ltete bunurile cum!rate, factorul 9creditorul: "nregistrea% !ierderea
aferent. 'ntre!rinderea factoring este res!onsabil at$t cu acordarea creditului, c$t i cu
"ncasarea clienilor ne"ncasai. /eci, factorul 9care !oate fi o banc sau o alt firm anga*at "n
o!eraiunea de factoring: "i asum "n "ntregime riscul legat de acordarea creditului i cel re%ultat
din !ierderi ca urmare a ne!lii unor bunuri de ctre clienii ne"ncasai !e care i,a cum!rat. 'n
!realabil, clienilor ne"ncasai li se notific transferul i cerina de a face !lata direct factorului.
28
Factoringul acionea% "n dou moduri de ba%. 'n ca%ul factoringului la scaden, factorul
cum!r toi clienii ne"ncasai i face !lata v$n%torului clienilor ne"ncasai o dat !e lun.
'ntre!rinderile care folosesc factoringul la scaden sunt !rinci!alii interesai "n efectuarea
anali%ei creditului 9a clienilor ne"ncasai: i a regularitii intrrii fluului de numerar din aceste
imobili%ri. #+eltuiala aferent factoringului la scaden este comisionul !ltit factorului !entru
"ncasarea din cursul lunii a clienilor ne"ncasai. )stfel, la finele lunii factorul !ltete
"ntre!rinderii de la care a cum!rat clienii ne"ncasai tot ce a "ncasat "n cursul lunii res!ective i
!rimete "n sc+imb comisionul convenit. <entru acest comision, factorul "i asum toate
c+eltuielile cu evidena contabil i "ncasarea clienilor.
'n ca%ul factoringului "n avans, factorul acord un credit "n sc+imbul clienilor ne"ncasai. )stfel,
la "nce!utul lunii, o firm !oate !rimi un "m!rumut "n sc+imbul v$n%rii clienilor ne"ncasai.
<entru aceast modalitate de finanare, costul const at$t "n comisionul oferit factorului, c$t i "n
dob$nda aferent creditului.
)vanta*ele factoringului sunt urmtoarele6
#reditul i o!eraiunea de "ncasare sunt su!ortate "n "ntregime de factor 9acesta !oate constitui o
economie sesi%abil !entru "ntre!rinderea v$n%toare:8
5estiunea numerarului !oate deveni mai eficient i mai o!ortun8
/ac este folosit factoringul "n avans, "ntre!rinderile !ot, de asemenea, s accelere%e finanarea
!e termen scurt.
'n !lus, factorii 9agenii: !ot, adesea, s fie dis!ui s "m!rumute 9s ia cu "m!rumut: bani de la
"ntre!rinderile cu care lucrea% atunci c$nd acestea au eces de numerar. /atorit acestor
motive, factoringul devine o modalitate tot mai obinuit de finanare !e termen scurt !entru
multe firme.
Eist urmtoarele strategii de finanare a activelor curente6
1. strategia ideal8
2. strategia agresiv8
3. strategia conservatoare8
-. strategia de com!romis.
91: Ctrategia ideal const "n aceea c activelor !e termen lung l cores!und surse de finanare
!e termen lung, iar activelor curente ( surse de finanare !e termen scurt.
)T& #<J/T&
)# /TC
92: Ctrategia agresiv const "n aceea c activele !e termen lung 9)T&: i activele curente
!ermanente sunt finanate din surse !ermanente, iar activele curente variabile din surse de
finanare !e termen scurt.
29
)T& #<
/T&
/TC
)#<
)#.
93: Ctrategia conservatoare const "n aceea c at$t activele !e termen lung, c$t i activele
curente sunt finanate din surse !ermanente, adic !ractic "ntre!rinderea nu folosete surse de
finanare !e termen scurt.
)T& #<
)#
/T&

9-: Ctrategia de com!romis const "n aceea c activele !e termen lung, activele curente
!ermanente i o !arte din activele curente variabile 91=2: sunt finanate din surse !ermanente, iar
cealalt !arte a activelor curente variabile este finanat din surse de finanare !e termen scurt.
)T& #<
/T&
/TC
)#<
)#.
1. 1. 5legerea surselor de finanare pe termen scurt 5legerea surselor de finanare pe termen scurt
&a alegerea surselor de finanare !e termen scurt trebuiesc avui "n vedere !atru factori6
!rinci!iul armoni%rii 9!otrivirii:8costul8 dis!onibilitatea8 fleibilitatea.
#onform principiului armoni$"rii "ntre!rinderea trebuie s decid c$t de mult !oate s rite dac
dorete ca finanarea activelor circulante s se fac cu surse tem!orare. O !o%iie mai agresiv va
determina "ntre!rinderea s foloseasc mai multe surse i sume de finanare !e termen scurt
dec$t o !o%iie conservatoare.
O influen im!ortant "n selecionarea finanrii !e termen scurt o constituie costul. /e aceea
trebuiesc determinate costurile !entru sursele alternative ale diferitelor surse de finanare.
Trebuie inut seama, de asemenea, de costurile de o!ortunitate. /ac "ntre!rinderile antici!ea%
continuarea nevoilor de "m!rumuturi bancare, ele trebuie s menin relaii bune cu bncile
res!ective c+iar dac banca crete costul direct al creditului com!arativ cu alte surse. #reditului
comercial 9dac se !relungete ca !erioad: !oate fi mai !uin costisitor dec$t creditul !entru
30
mi*loace circulante, dar, dac "nt$r%ierea !lii este !rea mare, "ntre!rinderea !oate s sufere o
reducere a accesului ei la credit "n viitor. #osturile de o!ortunitate trebuiesc luate "n considerare
alturi de costurile directe c$nd este vorba de costul total al surselor alternative ale finanrii !e
termen scurt.
(isponibilitatea creditului este cel de,al treilea factor care trebuie luat "n seam c$nd se
evaluea% sursele de finanare. /ac o "ntre!rindere nu se !oate "m!rumuta la bnci, "n ca%ul
acesta orice ti! de mi*loace de "m!rumutare !oate fi utili%at. )stfel, "n cursul ciclului de
e!loatare, anumite surse de fonduri !ot fi mai mult sau mai !uin dis!onibile. /is!onibilitatea
se refer at$t la surs 9mrime:, c$t i la condiiile im!use de finanarea !e termen scurt
res!ectiv. Fumai eamin$nd ambele faete va !utea managerul s fie "n msur s stabileasc
sursele de finanare su!limentare !e termen scurt.
Fle!ibilitatea se refer la ca!acitatea "ntre!rinderii de a !lti 9ac+ita: datoriile legate de un credit
i de a !stra ca!acitatea de a re"nnoi i a crete acest credit. Fleibilitatea, de asemenea, se
refer la uurina cu care o "ntre!rindere !oate garanta sau crete finanarea !e termen scurt.
31
Tema 6. Costul $i structura capitalului
1. #once!tul de cost al ca!italului
2. #ostul ca!italului !ro!riu i al ca!italului de "m!rumut.
3. #ostul mediu !onderat al ca!italului. #ostul marginal al ca!italului.
-. #once!tul de structur a ca!italului. Factori de influen asu!ra structurii ca!italului.
3. #once!tul de levier. Mrimea levierului.
A. Ctructura o!tim a ca!italului.
9actiuni !refer..tre sa fie nu mai mult de 23G din ca!.social, obligatiuni nu tre sa de!aseasca
valoarea ca! social:
1. Conceptul de cost al capitalului
'n teoria economic categoria de ca!ital a c!tat o semnificaie com!le, e!rim$nd 0un
ansamblu de bunuri e!rimate valoric, ce !artici! la !rocesul de !roducie sub forme diferite i
sunt la r$ndul lor re%ultatul unui !recedent !roces !roductiv1.
;dentificarea ca!italului ca o sum de bunuri ce !artici! la !rocesul economic are menirea
de a sublinia caracterul de factor de !roducie al acestuia, alturi de munc i !m$nt.
<articulari%area ca!italului fa de ceilali doi factori de !roducie este reali%at de autori !rin
elementele de coninut ale acestuia.
<ierre #onso definete ca!italul ca 0ansamblu de mi*loace !use "n o!er !entru a asigura
"nde!linirea funciei de !roducie a firmei1.
#rearea ca!italului !resu!une o colectare de resurse, iar deinerea lui cores!unde unei
imobili%ri de mi*loace bneti care im!lic un cost. 4esursele !ro!rii !rovin din a!ortul
asociaiilor, din sur!lusul monetar dega*at de firm i din "m!rumuturi.
#a factor de !roducie, ca!italul este caracteri%at ca fiind o sum de mi*loace bneti i
materiale generic numite bogii ale firmei. Mi*loacele, com!onente ale ca!italului firmei ca!t
denumiri du! locul i rolul lor "n cadrul !rocesului economic. )stfel, mainile, utila*ele
re!re%int ca!italul te+nic, materiile !rime i creanele ( ca!italul *uridic, iar banii ( ca!italul
financiar.
M. Ternisien definete ca!italul "ntr,o vi%iune dinamic. )utorul consider ca!italul ca fiind
com!us din imobili%ri necor!orale i cor!orale !recum i din stocuri 9materii !rime, !roduse
nefinite, !roduse finite:. )ceste ca!italuri sunt la originea !roceselor de transformare material
sau a fluurilor fi%ice 9cele care !rivesc !roducerea de bunuri i servicii:, !recum i acelor de
contra!arte, adic a fluurilor monetare generatoare de sur!lus monetar. 'n acelai sens i
!rofesorii Y. Magerin i Y. #. Mallard definesc ca!italul "ntr,o o!tic numit funcional 0dre!t
totalitatea resurselor utili%ate "n finanarea "ntre!rinderii1.
<rofesorul <ierre .ernimen consider ca!italul "ntre!rinderii ca 0un ansamblu de resurse
folosite de acesta !entru finanarea activitii. )ceste resurse !ot fi foarte diverse6 a!orturile
32
acionarilor la crearea societii, re%ultatele curente acumulate, resursele de origine fiscal, Zuasi
ca!italul !ro!riu i resursele "m!rumutate1.
Costul ca!italului este un subiect ma*or care trebuie abordat din trei motive !rinci!ale6
, !entru maimi%area valorii "ntre!rinderii, conductorii acesteia trebuie s minimi%e%e
costurile tuturor intrrilor 9"m!rumuturilor:, inclusiv cele ale ca!italului, iar !entru
minimi%area costului ca!italului, conductorii trebuie s fie ca!abili s,l msoare8
, conductorii financiari solicit estimarea costului ca!italului !entru a !utea lua deci%ii
corecte !rivind alocarea ca!italului8
, estimarea costului ca!italului este necesar i !entru fundamentarea altor ti!uri de
deci%ii luate de conductorii financiari, cum ar fi6 cele !rivitoare la leasing, rambursarea
"m!rumutului obligatar i !olitica legat de ca!italul de lucru.
Ltili%area oricror resurse im!lic anumite costuri !ro!orionale cu !reul lor. Fici ca!italul nu
face ece!ie de la aceast regul. Carcina conductorului financiar este tocmai de a structura de
aa manier sursele de ca!ital, "nc$t s satisfac nevoile de ca!ital cu c+eltuieli minime. Cursele
!ro!rii de ca!ital 9aciunile: trebuiesc i ele remunerate 9!lata dividendelor ctre acionari: i de
aceea, ceea ce constituie venit !entru acionari, constituie cost !entru firm. #+iar i "n ca%ul "n
care "ntre!rinderea dis!une, la un moment dat, de o anumit sum i care !oate fi investit "n
afara "ntre!rinderii cu o anumit rat de venit 9s %icem 22G:, aceast rat !oate fi considerat ca
i cost de o!ortunitate al ca!italului, deoarece un !roiect intern trebuie remunerat cu aceeai rat
de venit 922G: "n condiii identice de risc.
Eilanul contabil al unei firme cu!rinde "n !artea sa drea!t diferite ti!uri de datorii, aciuni
comune i !referate 9acestea dou din urm form$nd ca!italurile !ro!rii:, care sunt com!onente
ale ca!italului. O anumit cretere "n activul total trebuie s fie finanat !rintr,o cretere a uneia
sau mai multor com!onente ale ca!italului. /eci, com!onentele ca!italului sunt unul sau mai
multe ti!uri de ca!ital folosite de ctre firm !entru a !roduce mai muli bani.
#a!italul este un factor necesar i im!ortant al !roduciei i, ca i ceilali factori, acesta are un
cost. #ostul fiecrei com!onente se numete costul com!onent al fiecrui ti! de ca!ital. 'n cadrul
"ntre!rinderii eist !atru com!onente im!ortante ale structurii ca!italului6 datoriile, aciunile
!referate, aciunile comune i !rofitul nere!arti%at.
2. Costul capitalului propriu $i al capitalului de .mprumut.
#osturile lor se identific !rin urmtoarele simboluri6
P
d
I rata dob$n%ilor !entru noile credite ale "ntre!rinderii I costul com!onentei de credit
9datorie: "nainte de im!o%itare8
33
P
d
91 , T: I costul com!onentei de credit 9datorie: du! im!o%itare, unde T este rata marginal a
im!o%itului. P
d
91 , T: este costul care intr "n calculul #M<# 9costul mediu !onderat al
ca!italului ( N[eig+ted average cost of ca!ital1:8
P! I
Costul datoriilor, k
d
/atoriile "ntre!rinderii legate de !rocurarea ca!italului se concreti%ea%, "n !rinci!al, "n credite
bancare i "m!rumut obligatar. )mbele forme ale datoriilor trebuiesc com!ensate de ctre firm
!rin !lata de dob$n%i deintorilor de ca!ital a!t a fi dat cu "m!rumut. #a urmare, datoriile sunt
"nsoite de un cost concreti%at "n rata dob$n%ii la "m!rumut 9bancar sau obligatar:. /ac acest
cost se notea% cu P
d
, costul com!onent al datoriei du! im!o%itare se !oate scrie6
#ostul com!onentei datoriei 9du! im!o%itare: I rata dob$n%ii ( economiile din im!o%ite
Costul capitalurilor proprii interesea% "n evaluarea oricrui !roiect de investiii at$t
"n finanarea integral din ca!italuri !ro!rii, c$t i "n finanarea mit 9ca!italuri mite i
"m!rumutate:. 'n ca%ul constituirii unei noi societi, costul total al ca!italului social investit este
valoarea actuali%at a fluurilor viitoare de tre%orerie.
Rentabilitatea financiar msoar randamentul ca!italului !ro!riu, deci al
!lasamentului financiar, !e care acionarii l,au de!us !rin cum!rarea aciunilor "ntre!rinderii.
4entabilitatea financiar remunerea% !ro!rietarii "ntre!rinderii !rin acordarea de dividende
acestora i !rin creterea re%ervelor, care, de fa!t, re!re%int o cretere a averii !ro!rietarilor.
4entabilitatea financiar de!inde i de rata rentabilitii economice i de structura financiar a
"ntre!rinderii. /ei !are sur!rin%tor, dar creterea rentabilitii financiare !oate fi obinut !rin
creterea "ndatorrii. Fivelul "nalt al acestui indicator !oate fi re%ultatul ca!itali%rii insuficiente
9mrimii mici a ca!italului !ro!riu de!us "n "ntre!rindere de acionari:, i nu a eficienei "nalte a
activitii "ntre!rinderii.
'n ca%ul finanrii mite, costul ca!italurilor !ro!rii se modific "n funcie de creterea
"ndatorrii care antrenea% o cretere cores!un%toare a riscului financiar.
#ostul global al ca!italurilor !ro!rii i "m!rumutate, !rivite ca o s!eran de remunerare a
investitorilor de ca!ital, e!rim, "n fa!t, valoarea de !ia a "ntre!rinderii.
'n !rocesul activitii sale, "ntre!rinderea, !e l"ng sursele !ro!rii de finanare, recurge la
surse "m!rumutate at"t !e termen lung, c"t i !e termen scurt. <entru obinerea surselor atrase
"ntre!rinderea trebuie s demonstre%e credibilitatea sa.
)nali%a credibilitii debitorului i a condiiilor de creditare !resu!une studierea6
1. 0solvabilitatea1 clientului, adic decontrile !rivind creditele !rimite anterior8
2. !osibilitatea debitorului de a !roduce !roducie care va fi concurent !e !ia8
34
3. !rofitabilitatea8
-. stabilitatea financiar, ca!acitatea de !lat i lic+iditatea bilanului8
3. utili%area efectiv a !atrimoniului 9 recu!erabilitatea activelor:8
A. sco!urile !entru ce va fi utili%at creditul8
B. mrimea creditului8
D. !osibilitile de stingere a creditului8
@. asigurarea creditului cu activele debitorului, inclusiv i cu valori mobiliare "nalt lic+ide.
'n domeniul gestiunii "ndatorrii se utili%ea% c$iva indici, cei mai im!ortani sunt6
1. Capacitatea de ndatorare care !oate fi de dou feluri6
#a!acitate de "ndatorare global8
#a!acitate de "ndatorare la termen.
Capacitatea de ndatorare global ne arat un ra!ort dintre totalul ca!italului utili%at la
ca!italul !ro!riu. Ce consider c ca!acitatea de "ndatorare global este saturat c$nd mrimea
acesteia e cel !uin 2.
Cituaia "n care se atinge limita maim indic fa!tul c "ntre!rinderea nu mai
!oate s!era "n contractarea de noi "m!rumuturi, "ntruc$t creditorii si, "m!rumut$nd "n
continuare, se e!un unui risc su!limentar.
<entru o fundamentare c$t mai riguroas a !oliticii financiare a "ntre!rinderii,
!re%int un interes s!orit cunoaterea gradului de "ndatorare la termen, care ne arat un ra!ort
dintre totalul ca!italului "m!rumutat !e termen lung la ca!italul !ro!riu. Ce consider c
ca!acitatea de "ndatorare !e termen este saturat c$nd mrimea ei este cel !uin l.
;ndicatorul !une "n eviden !ro!oriile dintre "m!rumuturile !e termen lung i
fondurile avansate "n circuitul economic i relev fa!tul dac "ntre!rinderea i,a e!ui%at sau nu
accesul la noi credite !e termen lung. Mai mult dec$t at$t, urmrind "n tim! nivelul ratelor de
structur a ca!italului !e o !erioad de mai muli ani, se !oate obine imaginea modului "n care
varia% com!o%iia ca!italului firmei, se a!recia% gradul de autonomie i inde!enden
financiar.
#ondiiile contractuale "n care se anga*ea% un "m!rumut, face ca determinarea costului
acestei surse de ca!ital s fie cert. <entru un manager, costul e!licit al unui "m!rumut este
acela care egalea% "ncasrile din fondurile "m!rumutate cu valoarea actual a !lilor !rivind
rambursrile i dob$nda viitoare, !otrivit formulei6
Fonduri "m!rumutate IKramburstJ/obt=91JPd:
t.
8 "n care tI1\.n ani de rambursare a
"m!rumutului.
35
4ata NP
d
1, ca soluie la ecuaia de mai sus, re!re%int costul e!licit al "m!rumutului solicitat de
managerul "ntre!rinderii !entru finanarea investiiilor noi. ;ntrrile monetare, obinute la
!rimirea sumelor "m!rumutate, vor fi urmate de o serie de ieiri monetare ec+ivalente. 'n aceast
noiune de rata NP
d
1, !ar dou inter!retri61. /e rata intern de rentabilitate 94;4: i 2. de cost
actuarialNP
d
1. Ele sunt identice fundamental i singura diferen "ntre ele vine de la cei care fac
inter!retarea du! cum acestea sunt creditori sau debitori6rata intern de rentabilitate relev
demersul investitorului 9creditorului:, "n tim! ce costul actuarial re%ult din a!recierea
"m!rumutatului 9debitorului:. Este evident egalitatea 4;4INP
d
1,ambele av$nd unul i acelai
coninut economic.
#onform criteriului 4;4, investiia este rentabil dac aceast rat intern 94;4: este mai
mare dec$t rata dob$n%ii de !e !ia, res!ectiv costul ca!italului. <e !lan economic 4;4Sd
semnific fa!tul c investiia de ca!ital va fi recu!erat !rin fluurile de lic+iditi re%ultate din
e!loatare, c aceste fluuri !ermit remunerarea furni%orilor de ca!ital conform eigenei lor de
randament. /eci, 4;4Sd arat c investiia este rentabil i acce!tat.
(. Costul mediu ponderat al capitalului. Costul marginal al capitalului.
Costul mediu ponderat al capitalului 75CC8r
p
9r
d
:r
e
9d
e
:r
d
9d
d, unde d'structura
surselor..
;educerea 75CC re!re%int creterea valorii "ntre!rinderii.
Costul marginal re!re%int costul unei alte uniti adugate cantitii res!ective de obiecte,
astfel el se definete ca acel cost necesar a fi su!ortat "n vederea obinerii unui leu su!limentar,
iar acest cost crete !e msura ce este nevoie de mai mult ca!ital.
!. Conceptul de structur a capitalului. Factori de influen asupra structurii
capitalului.
/eci%ia de finanare !resu!une ca managerii firmelor s7 stabileasc7 o anumit7 structur7 a
ca!italului, urm7rindu,se atingerea simultan7 a urm7toarelor scopuri6
meninerea unui nivel cores!un%7toar al autofinan7rii ( garania rentabilit7ii curente i
viitoare a firmelor, !recum i a ramburs7rii creditelor "n ca%ul utili%7rii de surse eterne de
finanare8
asigurarea unui grad de "ndatorare maim lu$nd "n considerare ra!ortul costuri(beneficii
ale "ndator7rii8
urm7rirea unei structuri o!time a ca!italului "n funcie de strategia de finanare stabilit78
36
a!licarea unei !olitici de dividend stimulative i stabile "n funcie de mediul s7u de afaceri
i de !ers!ectivele de investire, care s7 !ermit7 meninerea sau c+iar creterea valorii
aciunilor firmelor8
urm7rirea unei !olitici de "ndatorare eficiente care s7 ofere avanta*e at$t creditorilor, c$t i
acionarilor, dar mai ales s7 se evite starea de insolvabilitatel8
a!licarea !e termen mediu i lung a unei !olitici de ca!itali%are argumentat7 acionarilor,
astfel "nc$t s7 se asigure su!ravieuirea i de%voltarea firmelor, dar i remunerarea
satisf7c7toare a acionarilor !e termen scurt !rin intermediul dividendelor.
<tructura capitalului const din anumite !ro!orii de ca!ital "m!rumutat, aciuni !refereniale
i ca!ital !ro!riu, aceast structur a ca!italului este acea !e care "ntre!rinderea ar dori s o
utili%e%e "n finanarea bugetelor de investiii. <olitica structurii ca!italului im!lic ec+ilibrarea
gradului de risc cu rata de rentabilitate.
Factorii ce influenea% structura ca!italului6 gradul de risc al afacerii "ntre!rinderii, !o%iia
"ntre!rinderii "n ceea ce !rivete im!o%itele, fleibilitatea financiar.
=.Conceptul de levier. Mrimea levierului.
Leierul financiar ne arat mrimea "n care o firm utili%ea% "n structura sa de ca!ital
"m!rumuturi.
&evierul financiar se determin ca un ra!ort "ntre activele "ntre!rinderii i ca!italul !ro!riu.
#u c"t mrimea levierului financiar este mai mare, cu at$t se utili%ea% mai multe "m!rumuturi "n
sco!ul finanrii.
!fectul de ndatorare reflect re%ultatul financiar !o%itiv sau negativ !e care "l obine
"ntre!rinderea ca urmare a folosirii ca!italului "m!rumutat. El se obine com!ar"nd rentabilitatea
economic cu rata dob"n%ii.
/ac rentabilitatea economic S rata dob"n%ii "ntre!rinderea are un efect de "ndatorare
!o%itiv, ea !oate i trebuie s a!ele%e la "m!rumuturi "n vederea creterii rentabilitii financiare
i im!licit a valorii de !ia a "ntre!rinderii.
;ar dac rentabilitatea economic ] rata dob"n%ii "ntre!rinderea are un efect de "ndatorare
negativ i aceasta trebuie s,i aco!ere nevoile de finanare !rin resurse !ro!rii, "ntruc"t o
"ndatorare su!limentar duce la creterea riscului de insolvabilitate.
Efectul de "ndatorare este direct !ro!orional cu structura financiar a "ntre!rinderii i cu
diferena dintre rentabilitatea economic i rata dob"n%ii medii !e !ia6
fectul de .ndatorare 8 Capital .mprumutat x 3;e ;d%
37
Capital propriu
93.32:
unde6
4e ( rentabilitatea economic8
4d ( rata dob"n%ii medii !e !ia.
4ata dob"n%ii medie la creditele acordate "n moneda naional conform ra!oartelor anuale ale
Encii Faionale a Moldovei, utili%at !entru calculul efectului de "ndatorare, este 23,32 G
!entru anul 2222 i 22,@3 G !entru anul 2223.
Conceptul de leier financiar
Efectul de "ndatorare este efectul !o%itiv sau negativ !e care "l obine "ntre!rinderea "n
urma lurii deci%iei de finanare !rin "m!rumuturi. <ionieri "n utili%area levierului financiar "n
sco!ul mririi rentabilitii financiare sunt managerii *a!one%i. #are la "nce!utul anilor B2
datorit gradului "nalt de "ndatorare 9ra!ortul ca!ital=datorii I 3,3:, erau cu mult mai !rofitabile
ca "ntre!rinderile din CL) i Euro!a. )stfel "n condiiile "n care indicii rotaiei activelor !entru
firmele *a!one%e i cele americane erau identici, diferena se fcea !e ba%a levierului financiar i
rentabilitii v$n%rilor. 'n aceste condiii, firmele *a!one%e "nregistrau c+eltuieli mai mici
9salariile *a!one%ilor sunt mai mici:, iar !ierderile de rentabilitate cau%ate de reducerea !reurilor
cu 12,22G fa de !rodusele similare americane erau com!ensate cu efectul levierului financiar.
Este im!ortant de estimat dac "ndatorarea aduce !rofituri su!limentare "ntre!rinderii, sau
din contra efectul de "ndatorare a este negativ. <entru a determina efectul levierului financiar
vom descom!une rentabilitatea financiar "n6
1. 4entabilitatea financiar fr efectul de "ndatorare, i
2. Efectul de "ndatorare
;enta#ilitatea financiar fr efectul de .ndatorare este rentabilitatea !e care ar fi
obinut,o com!ania dac se finana numai cu ca!ital !ro!riu i cu "m!rumuturi care nu !resu!un
c+eltuieli financiare.
4
f
I 99<rofit !$n la im!o%itare J dob$n%i: = )ctive: 91,t:,
unde6 /
f
: rentabilitatea financiar"
t : impo$itul pe profitul persoanelor ;uridice
#rofit p&n" la impo$itare 5 dob&n$i2 < 3ctive + /entabilitatea economic"
fectul de .ndatorarea 3de levier%:
E
"
I 9/entabilitatea economic" , i:: 91,t: #' = #<,
38
unde6 E
"
( efectul de "ndatorare
) ( active
#' ( ca!italul "m!rumutat
#<, ca!ital !ro!riu
t ( im!o%itul !e !rofitul !ersoanelor *uridice
i ( costul datoriei, se determin !rin ra!ortul c+eltuielilor cu dob$n%i la
totalul ca!italului "m!rumutat.
'ntre!rinderile ar trebui s aleag acea structuri financiare cu efecte !o%itive de "ndatorare
/.<tructura optim a capitalului.
Modelul anali"ei factoriale a rentabilitii financiare are la ba% modelul #$u %ont#, care
a fost elaborat de firma Q/u <ont de FemoursQ i se utili%a ca un instrument de anali% i control
al rentabilitii "ntre!rinderii. &a fel se utili%ea% i ca instrument de com!arare a !erformanelor
diferitor "ntre!rinderi, diferitor ramuri ale economiei naionale. Este im!ortant utili%area lui
!entru anali%a influenei diferitor factori asu!ra rentabilitii financiare a "ntre!rinderii. ;deea de
ba% a modelului anali%ei factoriale a rentabilitii financiare !oate fi redat de urmtoarea
formul6
Rentabilitatea financiar & Rentabilitatea 'n"rilor x Rotaia actielor x
Leierul financiar( 93.31:
unde6
4entabilitatea v$n%rilor I <rofit net = .$n%ri nete8 93.32:
4otaia activelor I.$n%ri nete = Total active8 93.33:
&evierul financiar I )ctive = #a!ital !ro!riu. 93.3-:
'n sco!ul utili%rii mai eficiente a acestui model este necesar descom!unerea tuturor
factorilor de influen6 de eem!lu, !rofitul net este "n funcie de costuri i v$n%ri nete, rotaia
activelor este "n funcie de v$n%ri i structura activelor, iar levierul financiar ne arat structura
ca!italului "ntre!rinderii.
Ltilitatea acestui model decurge din fa!tul c cu a*utorul lui se !ot o!era sc+imbri ale unor
factori i se !oate anali%a efectul acestor asu!ra rentabilitii. Modelul constituie un instrument
de modelare comod. Ctructura financiar obiectiv este structura care asigur maimi%area
rentabilitii financiare.
)cest model arat care ar fi im!actul "ndatorrii asu!ra rentabilitii. )vem o funcie cu dou
39
necunoscute6
, !onderea ca!italului !ro!riu "n totalul ca!italului, msurat !rin levierul financiar. #u c"t
levierul financiar este mai mare, cu at$t "ndatorarea este mai mare i rentabilitatea financiar va
fi mai mare8
, dob$n%ile !ltite, care influenea% mrimea !rofitului net astfel c "ntre!rinderile care se
"ndatorea% mai mult au c+eltuieli financiare mai mari i, "n final, mrimea !rofitului net va fi
mai mic. 'n acest ca% rentabilitatea v$n%rilor se va diminua, iar aceasta va duce la micorarea
rentabilitii financiare.
'ntre!rinderile "ndator$ndu,se mresc !rin intermediul levierului financiar rata rentabilitii
financiare, "ns, !e de alt !arte, au o reducere a rentabilitii financiare, re%ultat "n urma mririi
c+eltuielilor financiare.
Modelul anali%ei factoriale a rentabilitii financiare !oate ti utili%at i ca un instrument de
com!arare a re%ultatelor financiare, a eforturilor de!use !entru a obine aceste re%ultate dintre
diferite "ntre!rinderi. &a fel se !ot reali%a com!araii cu valorile medii !e ramurile economiei
naionale ale indicatorilor. #u c"t situaia financiar a unei "ntre!rinderi este mai dificil, cu at$t
sunt mai !uine o!ortunitile de finanare.
<entru firmle auto+tone o!ortunitatea mare de finanare este !restarea serviciilor de
!relucrare ctre teri, deoarece !roblema !rinci!al a multor firme locale este li!sa resurselor
!entru finanarea activelor curente. )ctivele !e termen lung 9ca!acitile de !roducie: au fost
create !e tim!ul economiei de comand i "nc mai !ot fi utili%ate, "n acest ca% se ine cont de
avanta*ele strategice ale firmelor locale, care sunt6 costul mic al forei de munc, nivelul "nalt de
calificare a !ersonalului, eistena ca!acitilor de !roducie neutili%ate i am!lasarea
economico,geografic.
Ltili%area modelului anali%ei factoriale a rentabilitii financiare are unele avanta*e i
de%avanta*e. <rinci!alele avanta*e ale utili%rii modelului Q/u <ontQ sunt legate de
universalitatea lui. )cest model !oate fi utili%at cu acelai succes !entru mai multe o!eraii6
estimarea influenei structurii i nivelului c+eltuielilor asu!ra rentabilitii8
estimarea influenei structurii i nivelului activelor asu!ra rentabilitii8
estimarea influenei structurii i nivelului !asivelor asu!ra rentabilitii8
!revi%iunea financiar.
)nali%a financiar "n ba%a acestui model !oate fi continuat !rin e!unerea ulterioar a
costurilor "n c+eltuieli materiale, salarii, u%ur, c+eltuieli comerciale, administrative etc., "n
sco!ul de!istrii su!rac+eltutelilor. )ici se !ot descom!une activele "n active curente i fie,
a!oi "n stocuri, creane, mi*loace bneti, investiii financiare !e termen scurt i "n mi*loace fie,
terenuri, active !e termen lung "n curs de eecuie etc. )stfel, este !osibil de!istarea !unctelor
40
slabe, activelor ce nu se utili%ea% sau care sunt de!ite.
Ce !oate de reali%at o o!timi%are a acestor indicatori !rin reducerea c+cltuielilor, v$n%area
activelor neutili%ate, o!timi%area mrimii stocurilor i colectarea creanelor. Ce !oate de
influenat asu!ra volumului v$n%rilor nete !rin !romovarea unei !olitici de !re adecvate,
o!timi%area sortimentului de !roduse, "n !rimul r$nd, caracteristic !entru 4e!ublica Moldova,
!rin mrirea volumelor de v$n%ri. ;ar banii dega*ai ar !utea fi utili%ai !entru moderni%ri,
reinvestiri etc. ;n urma acestor o!eraii este !osibil reducerea ca!italului !ro!riu, ins e mai
bine s cunoatem valoarea real a activelor, s "ncasm bani din mobili%area re%ervelor interne
dec$t s mrim artificial valoarea "ntre!rinderii.
<rinci!alul nea*uns al acestui model const "n necesitatea efecturii unor calcule com!lee,
care la eta!a actual !ot fi cu efectuate de calculatoare. Ltili%area modelului anali%ei factoriale a
rentabilitii financiare, ca o metodologie unic de anali%, !revi%iune financiar, ar contribui la
o!timi%area deci%iilor de finanare.
Tema >. 2olitici de dividende
1. #once!t de !olitica de dividend. Ti!urile !oliticii de dividend
2. <rocedurile de !lat a dividendelor
3. 4einvestirea dividendelor "n aciuni.
1. Concept de politica de dividend. Tipurile politicii de dividend
<olitica de dividend este aceea care determin "m!rirea !rofiturilor obinute "n !li
ctre acionari i fonduri reinute !entru a fi reinvestite "n afaceri. <rofiturile acumulate
re!re%int una dintre cele mai semnificative surse de finanare a creterii cor!oraionale, iar
dividendele constituie fluurile de numerar datorate acionarilor. /ei, at$t creterea, c$t i
dividendele, sunt "n egal msur de%irabile, cele dou se !ot afla i "n contradicie. /e eem!lu,
s !resu!unem c o firm limitea% bugetul su de investiii "ntr,un anumit an la ceea ce se !oate
finana !rin !rofiturile acumulate din anul res!ectiv. O cretere a proporiei profiturilor
distri#uite su# form de dividende,va re%ulta "n scderea !rofiturilor accumulate !entru anul
res!ective, i deci sumele dis!onibile !entru investiii vor fi mai mici. 'n acest ca% !olitica de
dividend este ec+ivalent cu !olitica de investiii, i !rin readucerea !rofiturilor acumulate, firma
!oate fi silita s renune la o!ortuniti !rofitabile de investiii. O abordare mai re%onabil este
aceea ca firma s "i determine bugetul de investiii "nainte. )stfel, deci%ia cu !rivire la
dividende va avea un im!act asu!ra noilor fonduri din eterior care trebuie obinute. O rat mai
mare a dividendelor "nseamn o rat mai mic a !rofiturilor acumulate i deci trebuie s se
a!ele%e "n msur mai mare la noi fonduri din eterior !entru finanarea !roiectelor de investiii.
41
Fluurile de numerar ctre acionari, mai mari ca urmare a stabilirii unei rate mai mari a
dividendelor, vor duce "n acelai tim! la o rat sc%uta, at$t a !rofiturilor, c$t i a dividendelor
viitoare. )stfel, !olitica de dividende are dou efecte contradictorii.
#olitica optim" de dividende !entru o firm gsete ec+ilibrul "ntre dividendele curente
de !ltit i rata creterii viitoare, astfel "nc$t !reul aciunilor firmei s fie maim.
<olitica de dividende este influenat de un numr de factori care includ6 o!ortunitile de
investiii dis!onibile !entru firm8 surse alternative de ca!ital8 !referinele acionarilor !entru
venituri curente sau venituri viitoare. 'ntre!rinderile "i aleg o anumit !olitic de dividend !e
ba%a conce!telor ec+i!ei manageriale !rivind teoriile referitoare la dividende i !e ba%a unor ali
factori su!limentari6
- (isponibilitatea numerarului,dividendele "n numerar !ot fi !ltite numai cu numerar. )stfel,
o cri% de numerar "n contul curent din banc !oate s restricione%e !lata dividendelor, "ns
ca!acitatea de a "m!rumuta !oate neutrali%a acest factor.
- ,ecesitatea de a rambursa datoriile. 3tunci c&nd o firm" a emis instrumente financiare de
credit, pentru a=i finana e!tinderea sau pentru a nlocui alte forme de finanare, firma
respectiv" se confrunt" cu dou" alternative: poate refinana datoria, atunci c&nd aceasta
a;unge la scaden" prin nlocuirea ei cu alte forme de valori mobiliare, sau poate s"
stabileasc" prevederi pentru rambursarea acestei datorii.
- 3ccesul la pieele de capital, capacitatea de a nlocui capitalul mprumutat cu capital
propriu, impo$itele etc.
Ti!urile !oliticii de dividend.
Eist c$teva !olitici alternative de dividende utili%ate "n !ractic6
2olitica dividendelor re&iduale. "n !ractic, !olitica de dividende este foarte mult
influenat de o!ortunitile de investiii i de dis!onibilitatea de fonduri cu care s se finane%e
noile !roiecte de investiii. )cest fa!t a dus la de%voltarea unei !olitici de dividende re%iduale,
care declar c o firm trebuie s urme%e urmtorii !atru !ai !entru a decide !ro!oria din
!rofituri distribuit sub form de dividende6 91: determinarea bugetului o!tim de investiii8 92:
determinarea ca!italului necesar !entru finanarea acestui buget8 93: utili%area !rofiturilor
acumulate "n cadrul com!onenei ca!italului !ro!riu, !e c$t !osibil, i 9-: !lata de dividende
numai dac !rofiturile dis!onibile sunt mai mari dec$t cele necesare fondurilor !entru bugetul de
investiii. #uv$ntul re%idual "nseamn rmas, iar !olitica re%idual im!lic !lata de dividende
numai din !rofiturile rmase.
42
Ea%a de la care se !ornete "n aceast teorie este aceea c investitorii !refer ca firma s
rein i s reinvesteasc !rofiturile mai degrab dec$t s le distribuie sub form de dividende,
dac rata de rentabilitate !e care firma o !oate obine !rin reinvestirea !rofiturilor este mai mare
dec$t rata de rentabilitate !e care investitorii o !ot obine !entru alte investiii cu grad
com!arabil de risc. /ac firma !oate s reinvesteasc !rofiturile acumulate la o rat de
rentabilitate de 22G, "n tim! ce rata cea mai buna de rentabilitate !e care o !ot obine acionarii,
dac ei !rimesc aceste venituri sub form de dividende, este de 12G, atunci acionarii !refer ca
firma s rein i s reinvesteasc !rofiturile.
#ostul de o!ortunitate reflect ratele de rentabilitate dis!onibile !entru acionari. /ac
acionarii unei firme !ot s cum!ere alte valori mobiliare cu acelai grad de risc i s "ncase%e un
!rofit de 12G format din c$tig de dividende !lus c$tig din ca!ital, atunci 12G re!re%int costul
!rofiturilor acumulate ale firmei. #ostul obinerii de ca!ital !ro!riu din eterior, !rin emisiunea
i v$n%area de aciuni obinuite, este mai mare, deoarece intervin costurile de emisiune.
+ividende constante sau progresiv cresctoare. 'n trecut, multe firme stabileau
dividendul ca o sum de dolari !e aciune, menin$nd du! aceea aceast sum, i cresc$nd
valoarea dividendului anual numai dac era clar c viitoarele !rofituri vor fi suficiente !entru a
!ermite ca noul dividend s fie meninut. )ceast !olitic se ba%a !e urmtoarea regul6 nu
reduce niciodat" dividendul anual. Tim! de c$teva decade, inflaia a avut tendina s mreasc
valoarea !rofiturilor, astfel multe firme care au urmat !olitica dividendelor stabile, au trecut la
!olitica dividendelor cu rat de cretere stabil. #onform acestei !olitici, firma stabilete ca
obiectiv o anumit rat de cretere a dividendelor, i "ncearc s creasc dividendele cu acest
!rocent, "n fiecare an. /esigur, !entru ca aceast !olitic s fie fe%abil, !rofiturile trebuie s
creasc cu a!roimativ aceeai rat8 o astfel de !olitic ofer "ns investitorilor un venit stabil.
Eist un ir de avanta*e a !laii dividendelor stabile i !revi%ibile fa de !olitica de
dividende re%idual. 'n !rimul r$nd, investitorii confer o valoare mai mare dividendelor !e care
sunt siguri c le vor !rimi6 dividendele fluctuante au un grad de risc mai mare dec$t dividendele
stabile. 'n consecin, aceeai medie a sumei de dividende de "ncasat de la o com!anie care
urmea% o !olitic fluctuant a dividendelor !oate s aib o valoare P
s
mai mare dec$t cea
a!licabil dividendelor de "ncasat de la o com!anie care urmea% o !olitic stabil de dividende,
i, de aici, un !re mai sc%ut al aciunilor !e !ia.
'n al doilea r$nd, muli acionari utili%ea% dividendele !entru consumul curent, iar
acetia sunt !ui "ntr,o situaie ne!lcut dac sunt silii s v$nd c$teva aciuni, !entru a face
rost de numerar, doar fiindc firma nu mai !ltete dividende. 'n !lus, renunarea la !lata
dividendelor le !rovoac anietate.
43
'n al treilea r$nd, un dividend stabilete "n concordan cu cerinele de listare legal.
&istarea legal re!re%int liste de valori mobiliare "n care !ot investi fondurile de !ensii i
com!aniile de asigurare. cerinele !entru ca o valoare mobiliar s fie inclus !e o list legal
!entru com!aniile de asigurare au fost modificate !entru a include com!aniile care !ltesc
dividende, sau au ca!acitatea de a !lti dividende. )stfel, c+iar dac un dividend stabil nu este
esenial !entru ca o com!anie s fie inclus !e o list legal, eistena acestui dividend stabil
face ca !robabilitatea includerii com!aniei !e lista res!ectiv s fie mai mare. )stfel, a!arena !e
listele legale !oate "ncura*a urmarea unei !olitici de dividende stabile.
'n al !atrulea r$nd, dividendele stabilite !ermit ec+i!ei manageriale s utili%e%e
dividendul ca !e un semnal !entru !rofitabilitatea intrinsec a com!aniei. #u toate c cifrele ce
re!re%int !rofitul ra!ortat !ot fi modificate !rin diverse metode contabile, mani!ularea
dividendelor este mai !uin !osibil, deoarece !lata dividendelor re!re%int o ieire de numerar
!entru cor!oraie. <entru ca acest semnal s se dovedeasc util, dividendele trebuie s fie stabile,
astfel "nc$t orice sc+imbare a dividendului s fie re!ede inter!retat de ctre investitori ca fiind
un semn al unei !rofitabiliti viitoare "mbuntite.
2roporie constant a dividendelor. )r fi !osibil ca o firm s urme%e o !olitic de
dividende care s se caracteri%e%e !rintr,o !ro!orie constant din !rofituri distribuit sub form
de dividende. /ac !rofiturile obinute de firm vor scdea, dividendele vor descrete, c+iar dac
scderea !rofiturilor nu este de durat. )stfel, o asemenea !olitic nu va duce la maimi%area
valorii de !ia a aciunilor firmei care o !ractic.
+ividend regulat de valoare sc&ut plus surplusuri. Ln com!romis "ntre !lata unui
dividend stabil i o !ro!orie constant din !rofit distribuit sub form de dividende este
re!re%entat de !lata unui dividend regulat de valoare sc"$ut" plus surplusuri. O astfel de !olitic
ofer firmei fleibilitate, iar investitorii, !ot s se ba%e%e cel !uin !e "ncasarea unei sume
minime din dividende. /irectorii firmei !ot stabili un dividend regulat de valoare relativ sc%ut,
astfel "nc$t s !oat fi meninut c+iar i "n anii cu !rofituri mici, i a!oi s su!limente%e aceast
sum cu un etra,dividend "n anii "n care eist dis!onibile fonduri "n eces. /ac !rofiturile i
fluurile de numerar ale firmei au o volatilitate mare, aceast !olitic se !oate dovedi cea mai
bun alegere.
2olitica de dividende .n practic. #ei mai im!ortani factori "n determinarea
dividendelor ce se !ltesc sunt !rofiturile actuale i cele estimate, !ro!oria distribuit sub form
de dividende, i dividendele !ltite "n anul anterior. #reterea dividendelor re!re%int un semnal
al unei !rofitabiliti "mbuntite !entru viitor, ceea ce duce la o cretere a !reului de !ia al
aciunii.
44
2. 2rocedurile de plat a dividendelor. 3.e%i s+ar!:
Formele dividendelor i procedurile de plat" (dividendele sunt !ltite "n cores!undere cu
deci%iile luate de adunarea acionarilor.
/ividendele sunt !ltite "n mod normal trimestrial, i, dac condiiile o !ermit, ele cresc o
dat !e an.
<rocedeul efectiv de !lat a dividendelor este urmtorul6
1. data declar"rii. C !resu!unem c membrii consiliului de administraie au o
edin !e data de 1B noiembrie i declar dividendul regulat. &a aceast dat, ei fac
o declaraie de genul61 <e data de 1B noiembrie 1@@2, directorii com!aniei >V^ s,
au "ntrunit "n edin i au declarat dividendul trimestrial regulat de 32 ceni, !ltibil
acionarilor aflai "n registru la data de 1D decembrie, !lata reali%$ndu,se la 13
ianuarie 1@@31. /ividendele declarate devin o datorie efectiv !e data declarrii lor,
i dac s,ar face bilanul contabil, suma de 2,3_ Hnumrul de aciuni la deintori va
a!rea ca datorie !e termen scurt, iar !o%iia !rofituri acumulate va fi redus cu
suma res!ectiv.
2. data nregistr"rii acionarilor. <e data de 1D decembrie, data acionarilor
"nregistrai, com!ania "nc+ide registrele de transfer de aciuni i "ntocmete o list
cu acionarii "nregistrai la data res!ectiv. /ac com!ania >V^ este anunat "n
legtur cu v$n%area i transferul unor aciuni "nainte de ora 1B622 !e data de 1D
decembrie, noul !osesor al aciunilor va !rimi i dividendul cores!un%tor acestora.
/ac anunul de v$n%are are loc du! 1D decembrie, noul !osesor al aciunilor va
!rimi cecul cu suma cores!un%toare !entru dividende.
3. data e!=dividend. #om!aniile de broPera* au declarat c dre!tul la dividend
rm$ne cu aciunea !$n la !atru %ile lucrtoare "naintea datei "nregistrrii
acionarilor8 a !atra %i "naintea "nc+iderii registrului, dre!tul la dividend nu mai
rm$ne cu aciunea. /ata la care dre!tul la dividend este se!arat de aciune se
numete data e!=dividend. `n ca%ul nostru aceasta este cu - %ile "nainte de 1D
decembrie, adic 1- decembrie.
-. data efectu"rii pl"ii. /ata !lii este data la care com!ania transmite efectiv
!rin !ot cecurile cu sumele re!re%ent$nd valorile dividendelor ctre acionarii
"nregistrai8 "n ca%ul nostru, aceast dat este 13 ianuarie.
!. ;einvestirea dividendelor .n aciuni
45
<lanurile de reinvestire a dividendelor9 dividend reinvestment !lans,/4<:, !ermit acionarilor
s reinvesteasc toate dividendele !rimite de la o com!anie, "n aciuni ale aceleiai com!anii.
Ln astfel de !lan !ermite unei firme s "i menin !olitica de dividende oferind "n acelai tim!
acionarilor !osibilitatea s "i mreasc investiiile "n cor!oraia res!ectiv. Eist 2 ti!uri de
ba% de !lanuri de reinvestire a dividendelor6 91: !lanuri care im!lic numai aciuni de*a
eistente, emise anterior, i 92: !lanuri care im!lic aciuni nou emise. 'n ambele ca%uri,
acionarul trebuie s !lteasc im!o%ite !e venit !entru suma !ltit ca dividend, dei el
!rimete aciuni i nu bani lic+i%i 9cas+:.
#onform !lanurilor care im!lic aciuni emise anterior, acionarul alege "ntre a continua
s !rimeasc cecuri !entru dividende, sau a utili%a aceste fonduri !entru a cum!ra alte aciuni
ale cor!oraiei res!ective. /ac acionarul alege varianta reinvestirii, un broPer sau o com!anie
de garanie, acion$nd ca garant, !reia toate fondurile dis!onibile !entru reinvestire 9mai !uin un
comision:, ac+i%iionea% aciuni ale cor!oraiei res!ective de !e !ia i aloc aciunile
ac+i%iionate "n acest mod acionarilor !artici!ani la !lan, !ro!orional cu fondurile acestora.
#osturile de tran%acie !entru cum!rarea aciunilor, sunt mici, deoarece se fac ac+i%iionri de
volum, astfel "nc$t de !e urma acestor !lanuri beneficia% micii acionari care nu au nevoie de
dividende sub form de bani lic+i%i !entru consum.
<lanurile care im!lic aciunile nou emise sunt ti!ul !rin care se ofer ca dividendele s
fie investite "n aciuni nou emise. /eci, !rintr,un astfel de !lan, firma obine ca!ital de finanare.
)cionarilor nu li se !erce! comisioane i multe com!anii ofer aciuni cu reducere de 3G sub
!reul curent al !ieei. #om!aniile su!ort aceste costuri generate de reducerile oferite "n locul
costurilor de emisiune care ar a!rea dac aciunile ar fi emise i v$ndute !rin intermediul
dealerilor i nu !rin intermediul !lanurilor de reinvestire a dividendelor. #om!aniile utili%ea%
astfel de !lanuri de emisiune de noi aciuni numai dac necesit mai mult ca!ital !ro!riu dec$t
!ot dis!une sub form de !rofituri acumulate.
Rscumprarea aciunilor: )este atunci c$nd o firm cum!r o !arte din aciunile sale de !e
!ia Motivele sunt urmtoarele6 "ncercarea de a consolida controlul "n m"inele ec+i!ei
manageriale, !entru a evita o !reluare neate!tat8 firma dis!une de eces de numerar, ec+!a
managerial consider c aciunile com!aniei sunt subevaluate etc. )vanta*ele i de%avanta*ele
rscum!rrilor6 5vanta?ele din punct de vedere a acionarilor:a. rscum!rarea are dre!t
motivaie ideea ec+i!ei manageriale c aciunile "ntre!rinderii sunt evaluate8 acionarul are
!osibilitatea unei alegeri6 s v$nd sau s nu v$nd, rscum!rarea !oate "nltura un !ac+et mare
de aciuni care eist "n sur!lus !e !ia. +e&avanta?e din punct de vedere a acionarilor:
acionarii ar !utea s nu fie indifereni "n a alege "ntre c$tigurile din dividende i c$tigurile de
46
ca!ital, iar !reul aciunii !oate beneficia mai mult din dividende "n numerar dec$t din
rscum!rri8 acionarii, "n general se !ot ba%a !e dividendele "n numerar, dar nu i !e
rscum!rri )cionarii care v$nd ar !utea s nu fie !e de!lin contieni de toate im!licaiile
rscum!rrii, sau ar !utea s nu dein toate informaiile relevante cu !rivire la activitile
actuale i viitoare ale cor!oraiei etc.
5vanta?ele din punct de vedere al ec@ipei manageriale: dividendele nu se modific
substanial !e termen scurt, deoarece ec+i!a managerial nu este dis!us s creasc dividendele
dac noua valoare a dividendului nu !oate fi meninut i "n viitor, aciunile rscum!rate !ot fi
folosite la ac+i%iii, rscum!rrile !ot fi utili%ate !entru a efectua sc+imbri !e scar larg "n
structura ca!italului.
+e&avanta?e punct de vedere al ec@ipei manageriale:'principalul de&avanta? "l constituie
fa!tul c unii investitori !erce! anunarea unui !rogram de rscum!rare dre!t un semnal c
ec+i!a managerial nu !oate s locali%e%e !roiecte de investiii !rofitabile. )rgumentul este c
un !rogram de rscum!rare ar trebui !rivit "n acelai mod "n care se anun un dividend mare,
dar dac rscum!rrile sunt !erce!ute ca fiind indicatorii unor situaii nefavorabile !entru
cretere, ele !ot avea un efect negativ asu!ra imaginii firmei i asu!ra !reurilor aciunilor
acesteia !e !ia.
47