Piee financiare i gestionarea portofoliilor

Dup cum se tie, din ntreaga teorie economic, capitalul reprezint sngele unei economii de
schimb. Dinamismul capitalului rezult din caracterul su ciclic: output final al activitii productive
pe de o parte, dar i input al aceluiai proces productiv, n scopul obinerii de bunuri i servicii, pe de
alt parte.
Capitalul financiar are dou componente majore:

capitalul tangibil (real): cldiri rezideniale i nerezideniale, echipamente, stocuri de

inventar;

capitalul intangibil: capitalul uman, good-will-ul, aciunile de capital.

Capitalul real (fizic) este n mod obiectiv afectat de uzur (depreciere). n timp, stocul de capital
real se modific sub aciunea a dou fluxuri: uzura i investiiile. n contrapartid, capitalul intangibil
i pierde valoarea n msura n care aciunea factorilor care-l genereaz scade n intensitate.
Msura cea mai frecvent utilizat pentru capitalul financiar este valoarea curent pe pia a activului
(tangibil sau intangibil)1. Aceasta reprezint valoarea prezent discontat a fluxurilor de venituri nete viitoare,
pe care activul le va aduce deintorului su. n principal, din raiuni de tehnic a nregistrrilor contabile ( a se
vedea controversele legate de nregistrarea n contabilitate a good-will-ului care este un element important de
capital ), iar n secundar, datorit procesului de armonizare contabil cu legislaia european consideraiile care
se vor face referitoare la investiii vor privi capitalul real.
Piaa de capital este locul unde se tranzacioneaz capitalul marf. Ofertantul de capital este
populaia; chiar atunci cnd guvernul este cel care ofer capitalul, acesta are ca surs prelevarea de
impozite la veniturile realizate de populaie.
Stocul de capital oferit se constituie n urma unui proces de economisire i reprezint venituri
nete. Renunarea la consumul curent este o constrngere care trebuie s fie remunerat.
Cererea de capital provine din partea firmelor care au luat decizia de a investi i nu dispun de
resurse financiare suficiente. n schimbul capitalului mprumutat, firmele emit nscrisuri de valoare.
Investiii

Sporire stoc capital fizic

Populaie

Economisire

Piaa financiar

Obligaiuni

Firme

Sporire avere net

Cumprare obligaiuni

Frncu Marin, Piaa de capital, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1998, p. 43.

Fig. I.1 Fluxuri i operaii pe piaa de capital.

(Schem adaptat dup Frncu, op. cit., p. 63)
Investiiile fcute de firme pentru creterea activului real, se numesc investiii directe 2.
Investiiile n instrumente financiare de portofoliu (investiii indirecte) se fac n scopul comercializrii
lor pe piaa secundar de capital. Motivaia asociat n mod uzual investiiilor indirecte este cea de
ctig bursier prin speculaia cu instrumentele financiare respective. Speculaia bursier are i funcii
benefice, cum ar fi mrirea lichiditii pieei i convergena cursurilor. Speculaia devine mai atractiv
cu ajutorul operaiunilor n marj, deoarece intervine efectul de levier.
Intermediarii care fac investiii indirecte pe piaa financiar sunt: fondurile de pensii; fondurile
mutuale; bncile; casele de brokeraj; portofoliile de colegii universitare; companiile de asigurri;
companiile de credit ipotecar. Ei intervin n dirijarea fluxurilor de ambele sensuri ntre populaie i
firme, dei, teoretic, aceste tranzacii se pot desfura i n mod direct.
n cazul particular al achiziiei factorilor de producie a cror ofert este fix (de exemplu
pmntul), valoarea lor este dat exclusiv de cerere, iar remunerarea factorului de producie respectiv
se numete rent pur.
Capitalul financiar se regsete sub form de active de capital financiar (valori mobiliare). Prin
activ (n sens general) se nelege un bun care are valoare pentru deintorul su. Distingem
urmtoarea clasificare a activelor specific abordrii financiare3:

Active

reale - bunuri corporale i necorporale (soft,

licen) care introduse n circuitul economic au
proprietatea de a produce venituri viitoare.
Valoarea acestora poate fi bine apreciat (nu este
cazul goodwill-ului)
active bancare
financiare - reprezint expresia
bneasc a activelor reale
active nebancare

active de capital
active monetare (numerarul)

Fig. I.2. Clasificarea activelor

Valorile mobiliare sunt nscrisuri care confer deintorului lor o serie de drepturi patrimoniale i
nepatrimoniale:

2
3

Frncu Marin, op. cit., p. 62.

Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Ed. Economic, Bucureti, 2000, p. 29.

de proprietate (coproprietate)
patrimoniale
Drepturi

de crean
dreptul la vot

nepatrimoniale

dreptul de preempiune
dreptul la dividend (dobnd)

Dreptul la dividend este de fapt un drept hibrid, fiind legat de o crean.

Fig. I.3 Drepturile conferite de valorile mobiliare
Cea mai lichid form a unui activ financiar este numerarul, iar dobnda sa nominal este zero.
Deoarece dobnda real reprezint diferena dintre dobnda nominal i rata inflaiei, deinerea de
numerar va aduce o dobnd real egal cu opusul ratei inflaiei (numerarul se va deprecia cu aceast
vitez).
O clasificare a activelor de capital financiare este dat n schema urmtoare:

aciuni ordinare de capital

Titluri de credit (capital pe aciuni)
aciuni prefereniale de capital

Active de capital

obligaiuni

convertibile
neconvertibile

Titluri de credit (capital mprumutat)

certificate de depozit
obligaiuni guvernamentale
i bonuri de tezaur
*) pot fi rscumprabile i nerscumprabile
Fig. I.4 Clasificarea activelor de capital
Vom preciza succint caracteristicile celor mai importante.
Instrumentele financiare
Aciunile pot fi: cu putere de vot i fr putere de vot (aciuni prefereniale) Aciunile ordinare
de capital sunt de obicei deinute de ctre proprietarii firmei, iar remunerarea lor este mai generoas
deoarece implic un risc mai mare dect cel corespunztor aciunilor prefereniale. Deintorii de
aciuni prefereniale sunt remunerai primii cu dividende pn la o sum specificat, sau n cazul
absenei profitului, n exerciiile financiare urmtoare, cnd profiturile vor fi suficient de mari.
3

Mai exist o categorie de aciuni prefereniale, care dau posesorului dreptul la un vot dublu, ns
au acelai regim al dividendelor ca i aciunile ordinare.
Dac consiliul de administraie, la sfritul exerciiului financiar, ia decizia nedistribuirii de
dividende, adic reinvestete profitul obinut, valoarea capitalului firmei crete, deci aciunile coteaz
la un curs mai ridicat.
Pentru aciunile rscumprabile, preul la care se face rscumprarea i data operaiunii sunt
specificate n avans.
O nou clasificare dup durata i nivelul remuneraiei pentru titlurile de debit este urmtoarea:

obligaiuni
pe termen lung (5-30 ani)

Titluri de debit

pe termen mediu
(de la cteva luni - civa ani)

perpetuiti financiare
certificate de depozit
obligaiuni guvernamentale

pe termen scurt

Fig. I.5 Clasificarea titlurilor de debit

n cazul obligaiunilor (denumite generic bonds) riscul asumat de investitorul financiar este
minim, iar garantarea mprumutului se face cu active fixe de capital real ale firmei.4
Deintorii de obligaiuni nu se implic n gestiunea activ a firmei, spre deosebire de acionari,
dar n schimb dobnda le este pltit indiferent de rezultatele financiare obinute de firm.
Rata de conversie a obligaiunilor convertibile se stabilete n momentul emisiunii. Se definete
ca raport ntre valoarea nominal a obligaiunii i preul prestabilit al aciunilor comune din stocul
autorizat i neemis n care se face conversia5. Acionarii mai vechi nu au drept de preempiune la
aciunile nou emise n contravaloarea obligaiunilor. Obligaiunile convertibile au potenialul de
apreciere al aciunilor comune, ns nu sunt grevate de riscul asociat acestora.
Certificatele de depozit (CD-uri) sunt nscrisuri eliberate de bnci care atest depunerea unei
sume n numerar, constituind o promisiune ferm de a returna respectiva sum la o dat ulterioar
specificat. Gradul lor de lichiditate este maxim, putnd fi transferate prin simpla predare ctre alt
deintor.
Bonurile de tezaur (bills).
Au nceput s fie comercializate n Romnia dup mijlocul anului 1998. Sunt active financiare
pe termen scurt, dac sunt rscumprate de emitentul original (statul) i sunt caracterizate de
stabilitate (sunt puin afectate de influena inflaiei).
La fel ca i CD-urile, bonurile de tezaur sunt foarte lichide, noul deintor putnd s-i evalueze
ctigul obinut n urma achiziiei titlului printr-o regul de trei simple.
4
5

Frncu Marin, op. cit., p. 47.

Popescu Vergil, Bursa i tranzacii cu titluri financiare, Asociaia Sportiv Cal Clubul Romn, 1993, p. 36.

Obligaiunile guvernamentale. Gradul lor de lichiditate este mai redus deoarece valoarea de
rscumprare (adic preul de comercializare n cazul deciziei de transfer a obligaiunii) variaz invers
proporional cu preul altor active pe piaa secundar de capital, cu evoluia celorlalte active financiare
sau al dobnzii pieei. De exemplu, dac rata dobnzii pe pia crete, preul de comercializare scade
n virtutea faptului c ofer un cupon fix.
Un caz aparte l reprezint perpetuitile financiare (perpetuities), care reprezint bonds pe
perioade extreme (uneori nu se mai rscumpr niciodat). Ele se mai numesc i console
(consolidated stocks)6. Dac preul lor de comercializare se supune regulii de mai sus, dobnda
(cupon) se pltete anual n sum fix, iar cuantumul ei nu este afectat de evoluia ratei dobnzii pe
pia.
Cuponul poate fi prestabilit (fixed rate notes) sau variabil (floating rate notes), situaie n care este
recalculat la fiecare ase luni ca o marj fix peste dobnda de pe piaa interbancar londonez7.
Exist i obligaiuni cu cupon zero (zero coupon bonds), la care investitorul ctig diferena
ntre preul de emisiune i valoarea de rscumprare la scaden.
O categorie aparte sunt obligaiunile precare (junk bonds) unde cuponul are valoare mare, fiind asociat
cu o structur de afaceri riscant (firme noi sau lipsite de credibilitate).
O definiie important se poate enuna acum:
Portofoliul reprezint o colecie de active financiare (CD-uri, bills, bonds, aciuni ordinare) i de
active reale, n care este plasat averea unui investitor financiar.
Activele financiare deinute n portofoliu sunt organizate conform intereselor investitorului: pe
categorii, pe scadene, pe niveluri de randament, etc.. Reeta combinrii acestor instrumente financiare,
dup criteriile scopului investiional i al riscurilor implicate se numete alocarea activului (asset
allocation).
n cazul emisiunii de aciuni noi de capital, firma beneficiaz de capitalul financiar oferit pe termen
nelimitat, fr a-i spori ndatorarea, ci doar numrul de proprietari. n cazul transferului aciunilor vechi
(existente pe pia) fluxul de capital rezultat nu mai este dirijat spre firm, ci migreaz ntre deintorii de
aciuni.
Instrumente financiare
Aciuni noi
Aciuni vechi
Obligaiuni

Stoc de capital
+ (crete)
staionar
+

ndatorarea firmei
staionar
staionar
+

Tabelul I.1 Relaia ntre ndatorarea firmei i instrumentele financiare clasice (element original)
Este util dup prerea noastr, schematizarea

avantajelor i dezavantajelor

instrumentelor financiare clasice, dup cum urmeaz:

6
7

Frncu Marin, Op. cit., p. 50.

Popa I. (coord.), Tranzacii internaionale. Politici, tehnici, instrumente, Ed. Recif, 1992, p. 347.

Garania

Implicarea n

Risc

remunerrii

gestiunea activ a

Aciuni

sczut

deintorului
probabil

prefereniale
Aciuni ordinare

ridicat

nu exist

Instrumente
financiare

Obligaiuni

minim

cert

Nivelul
remuneraiei

firmei
parial

Limitat

da

specificat
Variabil n funcie de

nu

rezultatele financiare
Invariabil; ntr-un cu-

la

sum

antum redus comparativ

cu aciunile
Tabelul I.2 Puncte tari i puncte slabe ale instrumentelor financiare clasice (element original)
Principalele trsturi ale pieei eficiente (corespondentul pieei cu concuren pur i perfect)
sunt8:

costurile tranzacionale nule;

toi investitorii au acces gratuit i instantaneu la informaiile disponibile;

toi participanii sunt ageni raionali care fac estimri omogene asupra evoluiilor viitoare.

Aceste trsturi teoretice, pur idealiste, se regsesc n practic, pe o pia eficient, sub o form
mai slab:

costurile de tranzacie sunt acceptabile;

accesul gratuit la informaiile disponibile este permis unui numr mare de investitori;

nu exist n mod sistematic o poziie dominant pentru participanii la tranzacii.

Pe o pia cu trsturile enunate, toate activele financiare cu aceleai caracteristici de risc,

trebuie s ofere acelai venit.
Piaa financiar este eficient, dac preul fiecrui titlu financiar este egal cu valoarea intrinsec
a titlului respectiv, n orice moment. Prin valoare intrinsec se nelege preul de echilibru pe pia n
condiiile concurenei pure i perfecte.
De fapt, alinierea la preul de echilibru nu se realizeaz instantaneu. Exist ntotdeauna o
perioad de timp nenul, deoarece la echilibru se ajunge trecnd prin dezechilibre. O pia eficient
scurteaz ns considerabil aceast perioad de timp.
Corolar: Teoria pieei eficiente spune c este imposibil de obinut un venit peste venitul mediu
anticipat al activelor cu aceeai clas de risc.
Ipoteza pieelor eficiente a dat natere indicilor de fonduri (de exemplu, Standard and Poors
(SUA) i CAC40 (Frana). Acetia reduc costurile ocazionate de operaiile de arbitraj prea frecvente i
de onorariile pltite unor analiti financiari9.
8
9

Popa Ioan, op. cit. , p. 207.

Kovacs Andr, Les stratgies de la Nouvelle Bourse, Les ditions dorganisation, Paris, 1990, p. 53.

n funcie de nivelul de dezvoltare a pieei de capital, distingem trei forme de eficien:

a) eficien slab micarea viitoare a cursurilor este independent de variaiile anterioare.
Astfel, teoria random walk corespunde unei piee cu eficien slab.;
b) eficiena semitare informaiile accesibile publicului larg sunt ncorporate instantaneu n
preul activelor financiare;
c) eficien puternic Toate informaiile (accesibile sau nu) publicului larg sunt nglobate
instantaneu n preul activelor financiare. Deoarece se include aici i informaia intern (confidenial),
acest tip de eficien este greu de probat n practic.
Pe o pia eficient s-a observat urmtorul paradox: pe durate de observaie variabile, aciunile
cu un PER (price earning ratio) sczut, au nregistrat un randament total, net superior grupului de
aciuni cu un PER ridicat10 unde:

PER

Pr et achizitie actiune
Dividende Pr ofituri retinute

Acest rezultat obinut empiric contrazice nsi eficiena pieei.

Alte observaii cu caracter practic vin s contureze aspecte ale ineficienei pieelor, care, n
final, duc la diferene semnificative ntre rezultatele obinute de investitorii de portofoliu:
1. Decalajele de timp n ncorporarea informaiei se refer la atitudinea defensiv a unor
investitori financiari, privind informaiile publice importante, pe care ezit s le foloseasc, de teama
de a nu cdea prad unor ageni mai bine informai;
2. Rapiditatea de reacie inegal distribuit la o informaie suplimentar sau neprevzut;
3. Percepia difereniat mai profund sau mai puin profund, sau selectiv a informaiei;
4. Ineria de aciune unii investitori imit pe cei care reacioneaz primii la informaii. Acest
fenomen, de antrenare a noi i noi investitori n plasa profesionitilor continu, pn cnd cei dinti,
considernd cursul supraevaluat, se retrag de pe pia. Micarea n sens invers se deruleaz cu aceeai
inerie.
Se disting dou categorii de participani pe piaa bursier, care obin rezultate diferite din
investiiile de portofoliu:
1. participani raionali (smart money) care opereaz n mod dezinvolt cu informaii relevante;
2. participani obinuii (noise traders) care reacioneaz la zvonuri i mod.
Dezvoltarea unei piee financiare este susinut de o atitudine activ a investitorilor financiari.
Acetia, ignornd ipoteza pieei eficiente, caut s obin venituri (profit) peste medie i folosesc pe
deplin informaia.
O pia dezvoltat este caracterizat prin faptul c decalajele dintre cursurile aciunilor i
valorile lor intrinseci sunt nivelate prin mecanismul de autoreglare al pieei.

10

Kovacs Andr, op. cit., p. 52, dup David Dreman Psychology and the Stock Market , AMACOM, New York, 1977.

RISCUL PE PIEELE FINANCIARE

Riscul financiar este premisa asumat contient, de apariie a unui anumit eveniment financiar
nedorit, caracterizat de o anumit probabilitate de realizare.
De fapt, definiia riscului n accepiune general este mai complex, el aflndu-se ntr-o relaie
de cauzalitate circular cu incertitudinea: starea de incertitudine este i premis i consecin a
asumrii riscului.
Nu trebuie confundat riscul unui eveniment cu probabilitatea producerii evenimentului nedorit.1

PROBABILITATE

RISC

Fig. II.1 - Sfera noiunilor de probabilitate i risc

Probabilitatea este o msur obiectiv care odat fixat (de exemplu 0,2) i aplicat pe un caz
concret, poate nsemna mult (risc mare), sau puin (risc mic). n consecin, riscul financiar trebuie
gndit ca o apreciere subiectiv, aplicat ntotdeauna unei sume concrete de bani.
Probabilitatea este omniprezent (exist pentru orice fenomen) i obiectiv. Prin contientizare
i interpretare, pe un caz concret, se transform n risc, care este subiectiv.
Prima de risc are dou exprimri:
a) n accepiune relativ un supliment adugat la rata ctigului la capital, dac aceasta nu
include volatilitatea (nesigurana) rezultatului investiiei. Nu trebuie, ns, tras concluzia c riscul
este cresctor ca funcie de timp, ci din contr, el se diminueaz pe msura apropierii orizontului de
timp;
b) n accepiune absolut o parte din venitul la capitalul investit, care remunereaz
proprietarul acestuia pentru riscul indus de operaiunea de investire.
Considerm c prima accepiune este cea corect deoarece presupune c orice proiect de
investiii este riscant, ceea ce este adevrat pentru proiectele care aduc un profit real. n plus, este mai
firesc s aplicm o cot la venitul estimat, dect s defalcm (pe ce criterii?) venitul obinut.
Cum acioneaz prile implicate n tranzacii pentru diminuarea riscului?
1

Frncu Marin, Piaa de capital, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1998, p.125.

1. Din punctul de vedere al populaiei i firmelor participante pe piaa financiar, riscul

individual sau al grupului de acionari, se diminueaz prin mprirea cu ali acionari (ali
participani).
n plus, instituiile de intermediere financiar fac aceast diminuare a riscului la un cost mai
sczut dect cel individual. Justificarea ar fi c, dup asimilarea informaiei de specialitate, se
manifest efectul economiilor de scar.
Din perspectiv psihologic, muli dintre noi nici nu vrem s ne specializm n diminuarea riscului,
deoarece suntem averi la risc. Un investitor se numete avers la risc dac refuz un risc cu sori egali n
termeni bneti. Este cazul celor care prefer, de exemplu, sigurana dobnzii unui depozit bancar, unei
investiii n aciuni.
Utilitate

Utilitatea ctigului ponderat

A
B

Loteria

Venit
x

px+(1-p)y

Fig. II.2 Funcia de utilitate a unui investitor avers la risc (adaptat dup Luenberger D.G.,
Microeconomic Theory, McGraw-Hill, New York, 1995, p. 390.).
n cazul investitorului avers la risc, funcia de utilitate fiind concav, putem scrie relaia2:
U(px +(1-p)y) U (px)+U((1-p)y)=p.U(x)+(1-p)U(y)
Prin urmare, decidentul va prefera utilitatea ctigului ponderat cu caracter de certitudine
(pct.A), loteriei cu recompensele x i y (pct. B).
Gradul de aversiune la risc (concavitatea curbei de utilitate), se msoar prin coeficientul lui
Arrow-Pratt:

(x)=

U ( x )
U ( x )

2. Din punctul de vedere al instituiilor de intermediere implicate, exist dou metode de

reducere a riscului:

Andronic Bogdan Performana firmei, Ed. Polirom, Iai, p. 161-162.

a) Unificarea riscurilor independente cu scopul de a reduce dispersia riscului agregat. De

exemplu, n cazul unei societi de asigurri, la produsul asigurri de via, considernd persoane de
pn n 50 de ani, probabilitatea de deces luat n calcul la stabilirea primelor de asigurare este 0,5%.
Pe un eantion de 200 de persoane pot fi nregistrate: zero decese (societatea ctig suplimentar din
prima de asigurare), un deces (societatea ctig conform estimrilor) sau dou decese (pierdere). La
un eantion de 1.000.000 persoane, probabilitatea de a deceda 10.000 de persoane este mai ridicat,
deci aprecierea de 1% are anse mai mari de verificare n practic. Altfel spus, pe msura creterii
eantionului statistic, estimrile probabilitilor se apropie de realitate. Aceasta este legea numerelor
mari cu care opereaz att instituiile de intermediere financiar ct i bursele de valori.
Cuvntul cheie este independena riscurilor; relund exemplul precedent, nu se fac asigurri de
via n zonele cu epidemii, unde riscurile sunt dependente.
b) Divizarea riscului - se aplic atunci cnd unificarea riscurilor nu e recomandat.
Pentru nelegerea metodei apelm din nou la domeniul sugestiv al asigurrilor. n acest caz, mai
multe companii ce asigur un risc foarte mare, divid pierderea potenial care ar putea falimenta pe
oricare dintre ele, dac ar prelua singur riscul. Pe piaa de asigurri Lloyds (Londra) activeaz sute
de sindicate de asigurri, care cumpr fiecare un mic procent din afacere i o revnd altor companii
din industria de asigurri.
Consecine ale metodelor de reducere a riscului3:

Principiul unificrii riscurilor independente aplicat activelor financiare ne spune c nu putem

unifica riscul activelor financiare de acelai fel, iar acesta este tocmai tehnica diversificrii
portofoliului deinut.

Ambele metode duc la solicitarea de prime (comisioane) acceptabile din partea instituiilor
de intermediere financiar. n cazul divizrii riscului, suma primelor individuale ale
companiilor este mult mai mic dect prima care ar fi solicitat n cazul n care o singur
companie ar prelua riscul.
Se ajunge, astfel, la un compromis fericit pentru ambele pri implicate, mai rar ntlnit n
practica economic.
Pe de alt parte, diminuarea riscului este limitat. Hazardul moral i selecia advers sunt
caracteristici comportamentale care plafoneaz eforturile de diminuare a riscului.

Hazardul moral. Odat cu existena unor mecanisme de protecie relativ eficiente contra
riscului, investitorii financiari sunt tentai s rite din ce n ce mai mult. Astfel, studiile statistice nu
mai sunt concludente (pentru societile de asigurri, de exemplu) i acestea iau msura asigurrii
pariale a creditului financiar sau valorii respective. Aceast practic este cunoscut sub numele de
franciz i este aplicat ori de cte ori riscul asigurat are o frecven crescut de apariie. n
consecin, investitorul financiar este obligat s fie mai prudent.
Selecia advers. Atitudinea investitorului financiar fa de o alegere (o prim de pltit sau o
recompens de primit) de valoare medie, este:
3

Frncu Marin op. cit., p. 135.

10

- pozitiv dac investitorii sunt ataai la risc;

- negativ dac investitorii sunt adveri la risc.
Intermediarul financiar are dou alternative:
a) s accepte n exclusivitate clieni din prima categorie (cei cu atitudine pozitiv fa de
alegere), dar aceasta l va conduce la faliment;
b) s fixeze nivelul alegerii (al primei cerute dar i al recompensei oferite) peste valoarea medie
pentru toi clienii, dar va fi refuzat de cei din a doua categorie (cei cu atitudine negativ fa de
alegere).
Soluia const n a stabili preuri difereniate, bine fundamentate pentru fiecare categorie de
investitori.
Am vzut c riscul i probabilitatea sunt intim conectate. n practic, estimarea realist a
probabilitilor este un punct nevralgic. Au fost fcute observaii pe eantioane reprezentative care
concretizeaz o serie de generalizri privind acordarea subiectiv a probabilitilor4:

Decidenii apreciaz c un eveniment care nu s-a produs o perioad de

timp mai ndelungat, are o probabilitate mai mare de apariie n viitor;

Decidenii supraliciteaz probabilitile evenimentelor care le sunt

favorabile i subapreciaz probabilitile evenimentelor nefavorabile;

Decidenii tind s supraestimeze apariia evenimentelor cu o probabilitate

sczut i s subestimeze apariia evenimentelor cu o probabilitate mare de apariie.

n analiza riscului pe pieele de capital trebuie urmrite patru coordonate:

a) riscul titlului;
b) rentabilitatea titlului;
c) lichiditatea titlului
d) operaiunile de arbitraj (hedging).
n funcie de caracteristicile valorii mobiliare obiect al investiiei, gama riscurilor ce pot
interveni este mai restrns sau mai larg.
De exemplu, pentru o aciune putem avea5:

riscul de a se nregistra valori de randament mai sczute dect cele istorice;

riscul de faliment a societii emitente;

riscul de pierdere integral a capitalului investit.

Spunem c riscul este cunoscut cnd se cunoate distribuia probabilitilor sale. Distribuia
poate fi studiat cu ajutorul mediei, dispersiei i abaterii medii ptratice.
4
5

Andronic Bogdan op. cit., p. 170.

Stancu Ion Finane. Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderilor. Analiza i gestiunea financiar, Ed. Economic,
Bucureti, 1997, p. 133.

11

Ipoteza de normalitate axiom fundamental a statisticii const n aceea c, valorile efective

ale rentabilitii urmeaz legea normal de distribuie, adic sunt simetric distribuite n jurul mediei6.
Riscul unui titlu mobiliar se poate calcula ca dispersia rentabilitilor seriei dinamice n jurul
rentabilitii medii.
Prin urmare, riscul i rentabilitatea se analizeaz corelat.
Formula dispersiei pentru un titlu este:
n

( r r )
i

i 1

pi

, n care:

n 1

- ri rentabilitatea titlului la momentul i;

- n - nr. de observaii ale seriei dinamice;
-

- rentabilitatea medie a titlului financiar

- pi probabilitatea de apariie a valorii ri.

n calcule (n-1) se simplific, iar p i se consider echiprobabile i nu vor mai aprea n formule,
fiind constante. Printr-un abuz de notaie, putem considera formula simplificat a dispersiei:
n

2 ( ri r )2
i 1

Abaterea medie ptratic este:

Legea normal redus de distribuie (cu media 0 i dispersia 1) ne permite s folosim urmtoarea
relaie ntre rentabilitatea medie, abaterea medie ptratic i rentabilitatea sperat (r1) a titlului
financiar:
r1 r

De exemplu, pentru =1, odat calculate r i , rentabilitatea sperat r1 are cea mai mare
probabilitate de a fi egal cu:
r1 r r1 r ,r

Pentru valori semnificative ale lui ( = 1/2 , = 1, = 3/2, etc), probabilitatea

intervalului corespunztor lui r1, este calculat n tabele statistice.
De exemplu, Prob ( r - 1/2 <r1 < r + 1/2) = 38,3%.
Abaterea medie ptratic este important, deoarece indic stabilitatea rentabilitilor seriei, n
jurul rentabilitii medii. Astfel, cu ct este mai mic, titlul este mai stabil i riscul mai sczut.
Se manifest urmtoarea legitate: Pentru un nivel dat al riscului, investitorii vor prefera
plasamentul ce ofer rentabilitatea cea mai ridicat, iar pentru un nivel dat de rentabilitate, investitorii
vor prefera plasamentul cel mai puin riscant.

Stancu Ion op. cit., p. 137;

12

MANAGEMENTUL RISCULUI PE PIEELE

DE CAPITAL
Scopul demersului ntreprins de investitor este de a desemna combinaiile eficiente de titluri (n
sensul celor mai bune rapoarte rentabilitate-risc). Dintre aceste portofolii eficiente, unul singur este
optim, n sensul c riscul asociat este un minim absolut. El va satisface funcia de utilitate a unui
investitor avers la risc.
Markowitz este cercettorul care a intuit insuficiena criteriului maximizarea speranei
matematice a rentabilitii, n aprecierea valorii unui portofoliu 10. Ca unic criteriu, acesta corespunde
mai degrab specificului unei probleme de asigurri, deoarece presupune:
a) sperane estimate egale pentru activele financiare componente;
b) riscuri egale i independente;
c) numrul de titluri componente ale portofoliului este suficient de mare, pentru a permite
reducerea riscului prin diversificare.
n realitate, pe piaa financiar primele dou condiii sunt n mod obinuit negate: speranele de
rentabilitate sunt diferite, iar riscurile inegale i interdependente.
Criteriul dublu: speran de rentabilitate dispersie (risc), introdus de Markowitz i ridicat la
rang de legitate, se formuleaz ca o problem de eficien:
- maximizarea speranei de rentabilitate pe unitatea de risc asumat subiectiv de ctre investitor;
- minimizarea riscului (dispersiei) pe unitatea de rentabilitate sperat.
Modelul lui Markowitz este construit n jurul celei de a doua dimensiuni a problemei de
eficien, aa cum s-a precizat n alineatul introductiv. Modelul const n considerarea unui sistem
particular de ecuaii i ntr-un mod specific de rezolvare.

Modelul lui Markowitz de selectare a unui portofoliu optim

Se consider un portofoliu simplu, format din dou titluri notate x i y care particip la
portofoliu cu ponderile i .
Se consider un sistem general format din trei ecuaii:
(7) suma ponderilor;
(8) ecuaia ratei rentabilitii portofoliului; pentru simplificare, vom nota:
RrP = rP; Se noteaz portofoliul cu P pentru a nu se face confuzie cu p (piaa);

Stancu Ion, Finane. Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderilor. Analiza i gestiunea financiar, Ed. Economic,
Bucureti, 1997, p. 170.

13

(9) ecuaia abaterii medii ptratice (a deviaiei standard) a portofoliului. Deoarece dispersia
portofoliului ne permite s apreciem riscul acestuia, modelul va pune n legtur rentabilitatea i riscul pentru
un portofoliu compus din dou titluri individuale.
Prima ecuaie revine la:
(7) + = 1 (100%);

, (0,1).

Pentru =0 portofoliul conine numai titlul y; pentru =1, portofoliul se reduce la titlul x.
Rentabilitatea portofoliului apare ca o medie ponderat a rentabilitilor titlurilor individuale.
(8) rP = rx

ry

rx rentabilitatea medie a titlului x

unde r rentabilitatea medie a titlului y

y

Dac titlul x are mai multe valori posibile de rentabilitate care sunt echiprobabile, atunci rx se
calculeaz ca o medie aritmetic simpl a acestora.
Riscul portofoliului nu este egal cu suma ponderat a riscurilor individuale. Ecuaia riscului nu
mai are caracterul liniar al ecuaiei (8). El nu este mai mic dect riscul fiecrui titlu, ci doar fa de
riscul cel mai mare al titlurilor componente.
Pentru ecuaia riscului se folosesc covariana i coeficientul de corelaie al titlurilor.
Covariana ratelor de rentabilitate pentru x i y:
n

covx,y =

( r

rx )( ry j ry )

xi

i , j 1

, unde:

n 1

i,j =

1, n

reprezint valorile luate n consideraie din seria dinamic a rentabilitilor celor 2

titluri.
Covariana unui titlu cu el nsui ne d dispersia : covx, x = x2
Coeficientul de corelaie a ratelor de rentabilitate este:
x,y

covx , y

x y

Coeficientul de corelaie ne arat intensitatea legturii dintre ratele de rentabilitate ale celor dou
titluri. Dac se calculeaz coeficientul de corelaie dintre rentabilitatea unui titlu i rentabilitatea
pieei:
x,p

covx , p

x p

covx , p x , p x p

Pe de alt parte (vezi modelul de pia);

covx , p

2p

x , p x p
2p

x , p x
p

sau
x, p x

p
x
14

Aceast formul ne permite s aflm gradul de determinare a rentabilitii titlului x de ctre

rentabilitatea pieei (de ex. x,p = 0,6 nseamn c 60% din rentabilitatea (riscul) titlului depinde de
rentabilitatea (riscul) pieei, 40% datorndu-se riscului specific al titlului).
Ultima ecuaie a sistemului va fi:
(9)

2 2 2 2 2 2 cov
P

x, y

2 2 2 2 2

x
x
x, y x y

Faptul c n ecuaia riscului portofoliului apar riscurile individuale, dar i riscul corelat al
titlurilor, semnific o netezire (diminuare) a influenei componentei celei mai riscante.
Facem urmtoarea ipotez de lucru: rx < ry (respectiv x <y) i avem mai multe configuraii
de portofoliu. Vom analiza urmtoarele cazuri particulare:
a) titlurile corelate perfect i pozitiv;
b) titlurile corelate perfect i negativ;
c) titlurile necorelate.
a) Cazul corelaiei perfecte i pozitive11:
Deoarece x,y = +1, ecuaia (9) devine:

2P = 22x +22y + 2xy = (x +y)2 P = x +y (9a)

n acest caz particular, riscul portofoliului apare ca o sum ponderat a riscurilor individuale.
Din ecuaia (7), = 1-. Introducem n ecuaia (9a):
P x ( 1 ) y ( x y ) y .

Deci

P y
x y

i = 1 - =

x P
x y

nlocuim valorile obinute pentru i n ecuaia (8):

P y

rx x P
y y
x y

rP

rx ry

ry P

x y

rx y ry x

x y

Ecuaia precedent pune n eviden relaia dintre rentabilitatea portofoliului (r P) i riscul

acestuia (P). Dependena este liniar, reprezentat de o dreapt cresctoare, deoarece panta

rx ry

x y

este pozitiv (conform ipotezei de lucru).

11

Ghilic-Micu Bogdan, Bursa de valori, Ed. Economic, Bucureti, 1997, p. 109.

15

rP

ry

rx

Fig. II.5 Corelaie perfect pozitiv a unui portofoliu compus din dou titluri.
Rentabilitatea i riscul sunt dou noiuni eseniale care permit caracterizarea unui active
financiar sau a unui portofoliu format din mai multe active financiare. Rentabilitatea unui active
financiar se poate determina fie ca rentabilitate aritmetic, fie ca i rentabilitate logaritmic.
Rentabilitatea logaritmic are proprietatea de aditivitate, iar distribuia rentabilitilor logaritmice ale
unui active financiar tinde s se apropie mai mult de legea normal dect distribuia rentabilitilor
aritmetice. Rentabilitatea unui plasament se msoar i sub form relativ, prin raportarea la un
benchmark sau prin realizarea de clasamente, numite peer group. Riscul este strns legat de
incertitudine. Cu ct un activ financiar are o variabilitate mai mare a ratelor sale de rentabilitate, cu
att crete riscul acestuia. Din acest motiv orice msur a variaiei este o msur potenial a riscului.
Msura tradiional a riscului este variana, iar determinarea riscului n cazul unui portofoliu de active
financiare presupune estimarea modului cum variaz titlurile unul fa de cellalt prin intermediul
covarianei.
Modul cum variaz titlurile unul fa de cellalt determin n mare msur riscul unui
portofoliu. Cu cat acestea sunt mai puin corelate cu att efectul de diversificare a riscului este mai
pronunat. Riscul unui portofoliu depinde de riscul titlurilor incluse n portofoliu, de relaia dintre ele
i de numrul de titluri din portofoliu. Riscul unui portofoliu, orict de bine este diversificat acesta nu
poate fi redus la zero deoarece titlurile de pe o pia sunt corelate pozitiv.
Criteriul medie-varian este criteriul clasic de determinare a portofoliilor eficiente. Un
portofoliu eficient este acel portofoliu care pentru un risc dat are cea mai mare speran de
rentabilitate, sau care pentru o speran dat cel mai mic risc. Ansamblul portofoliilor eficiente
formeaz frontiera eficient. In cazul portofoliilor formate doar din active financiare riscante frontiera
este o curb, dar prin introducerea activului fr risc aceasta devine o dreapt. Teoretic, fiecrui
investitor i corespunde un singur portofoliu eficient n funcie de aversiunea sa fa de risc i atracia
sa fa de ctig.
Organizarea gestiunii portofoliului
Principiile de construirea portofoliilor se grupeaz n dou mari curente opuse : bottom-up i
top-down. Primul este cel mai vechi i se concentreaz pe selecia individual a titlurilor. Al doilea,
acord cea mai mare importan alegerii claselor de active n care se va realiza investiia. O serie de
studii relativ recente11 au artat c 90% din performan este datorat alegerii repartiiei dintre
diferitele clase de active, privilegiind abordarea top-down. Alte studii12 le contrazic pe acestea i
demonstreaz c performana datorat alocrii activelor este de fapt mai mic. Si n prezent
controversa dintre cele dou curente continu.
11
12

Brinson, Hood i Beebower (1986) sau Brinson, Singer i Beebower(1991)

Nutall i Nutall (1998), Ibbotson i Kaplan (2000)
16

Procesul de gestiune se poate descompune n trei etape independente13 :

a). Alocarea strategic a activelor
Conform curentului top-down aceast etap este cea mai important n obinerea performanei. Se
definesc obiectivele i politica investitorului, iar pe baza acestora se alege repartiia portofoliului ntre
diferite clase de active pe termen lung, de ctre un comitet de gestiune. Totodat, se definete
benchmark-ul sau portofoliu de referin. Aceast faz este cunoscut n literatura anglo-saxon sub
denumirea de Policy Asset Allocation.
Clasele de active care au sperana de ctig cea mai mare sunt i cele mai riscante.
Determinarea speranei de ctig se realizeaz diferit de la o clas de active la alta. In cazul
obligaiunilor evaluarea se face vis-a-vis de rata de randament a obligaiunilor pe termen lung emise
de stat, n timp ce pentru activele monetare se ine seama de rata de randament a bonurilor de
trezorerie.
Evaluarea aciunilor este mai complex, distingndu-se cel puin trei metode. O prim metod
este Dividend Discount Model care va fi trat separat n acest capitol, n cadrul gestiunii active. Ea
permite calcularea rentabilitii pieelor de aciuni, pornind de la rentabilitatea individual a fiecrei
aciuni. O a doua metod, simpl, const n analizarea rentabilitilor istorice a indicilor bursieri. A
treia metod este cea a scenariilor. Se vor defini diferite scenarii privind configuraia viitoare a
economiei i se vor estima influenele n cazul acestor scenarii asupra claselor de active.
In cazul n care se dorete o diversificare internaional a portofoliului se va stabili repartiia
portofoliului pe ri, interesul pentru aceste piee naionale fiind msurat printr-un indice local.
Pe lng estimarea rentabilitilor claselor de active este necesar estimarea coeficienilor de corelaie
dintre aceste clase.
Modelul de optimizare propus de Markowitz poate fi utilizat n alocarea strategic, respectiv, n
calcularea proporiilor optimale de investit n diferite clase de active. Numrul claselor de active,
nefiind foarte mare, se adapteaz mai bine dect n cazul activelor individuale 14. Aceast metod
prezint dezavantajul instabilitii rentabilitilor medii.
Black i Litterman(1990) au propus parcurgerea a dou etape n stabilirea rentabilitilor medii ale
claselor de active:
- considerarea portofoliilor de pia ca fiind optime, proporiile fiind cele de pia, i
deducerea rentabilitilor medii implicite;
- corectarea acestor valori cu anticipaiile privind piaa.
Msurarea riscului global al portofoliului prin metoda VaR permite aprecierea acestuia n
raport cu constrngerile i reglementrile la care este supus gestionarul.
b). Alocarea tactic
Alocarea tactic presupune ajustarea continu a portofoliului pentru a putea ine cont de
oportunitile pe termen scurt. Structura portofoliului va rmne tot timpul apropiat de cea iniial,
stabilit n alocarea strategic. Cea mai cunoscut metod este cea de market timing i va face obiectul
unei prezentri mai amnunite n acest capitol.
c). Selecia titlurilor
In cadrul fiecrei clase de active se va realiza selecia optimal. Este etapa n care diferitele
metode de evaluare i optimizare a activelor, prezentate n capitolele anterioare, i gsesc aplicarea.
In aceast etap gestionarul i aloc cea mai mare parte din timpul su, marile fonduri de investiii
avnd gestionari specializai pe clase de active i n interiorul acestora. Gestionarii pot fi, de
asemenea, specializai pe stiluri de gestiune.
Metodele de gestiune a portofoliilor utilizeaz att tehnicile dezvoltate de ctre teoria modern
a portofoliilor, ct i cele tradiionale ale analizei financiare. Tehnicile de gestiune cantitativ ocup n
acest moment prim-planul n cadrul metodelor de gestiune a fondurilor. Ele se mpart n dou mari
categorii: tehnici ale gestiunii pasive i tehnici ale gestiunii active.
Gestiunea indicial clasic i alte tehnici pasive de gestiune
Conform Modelului de Echilibru al Activelor Financiare riscul unui portofoliu este, n
ntregime, explicat prin intermediul riscului de pia. Riscul specific poate fi diminuat sau chiar
13
14

Dup o prezentare realizat de Amenc i Le Sourd (2002)

Broquet i van den Berg (1992)
17

eliminat prin diversificare, respectiv prin includerea n portofoliu a unui mare numr de titluri.
Rentabilitatea sperat a portofoliului va fi atunci egal cu rentabilitatea pieei. In condiiile n care se
accept eficiena informaional a pieelor este inutil ncercarea de a bate piaa. Gestiunea pasiv
const n a urma piaa, fr a utiliza anticipaiile privind evoluia sa. Aceasta a dus la crearea
fondurilor indexate dup pia, adic a fondurilor indiciale (engl.: Index Funds). Aceste fonduri
presupun cheltuielile cele mai mici deoarece nu se realizeaz o analiz individual a titlurilor precum
i operaiuni de cumprare i vnzare frecvente.
In situaia n care pieele sunt eficiente, gestiunea activ este inutil i costisitoare, gestiunea
pasiv impunndu-se indiscutabil. Dar, dac toi gestionarii adopt o strategie pasiv, pieele nu vor
mai fi eficiente, iar gestiunea activ devine din nou profitabil. Conform acestui paradox, existena
gestionarilor care adopt o strategie activ, este o condiie necesar a eficienei pieelor. Aceti
gestionari i asum riscuri suplimentare n sperana unui ctig mai mare. Continuitatea acestor
gestionari pe piee, se justific prin existena unor pungi de ineficien, care apar pe termen scurt i
de pe care ei i obin ctigurile. Alte explicaii ar putea fi: anomaliile bursiere, atracia fa de jocul
n burs i ignorana privind funcionarea real a pieelor .

Gestiunea indicial
Gestiunea pasiv a fondurilor mai este cunoscut i sub denumirea de gestiune indicial
deoarece are ca obiectiv replicarea ct mai exact a unui anumit indice, oricare ar fi orizontul de
plasament.
O prim dificultate care apare n realizarea unei astfel de gestiuni, este legat de alegerea
indicelui. Conform teoriei, un portofoliu foarte bine diversificat este portofoliul de pia. De exemplu,
indicele DJIA corespunde unui portofoliu slab diversificat, iar indicele SP 500 nu reprezint dect
70% din capitalizarea bursier a pieei americane. O a doua problem este legat de modificarea, la
intervale scurte de timp, a structurii coului de titluri pe baza cruia se calculeaz indicele. Aceasta va
duce la modificri n structura portofoliului gestionat i implicit la cheltuieli suplimentare care
afecteaz performana sa. Se poate spune, ironic, c portofoliul unui indice este un portofoliu activ
copiat de gestionari pasivi!
Pe unele piee bursiere gestiunea pasiv intr n contradicie cu reglementrile legale privind
investiiile. Astfel, anumite acte normative 15 plafoneaz investiia ntr-un titlu i recomand analize
individuale. Unele societi din coul indicelui au o pondere superioar plafonului stabilit de lege. In
aceste condiii replicarea ct mai corect a indicelui este greu realizabil.
Toate aceste inconveniente fac ca distana dintre obiectivul gestiunii pasive, de a deine
portofoliul de pia, i posibilitile practice de realizare a acestuia s fie mare. Se poate spune atunci,
c un fond care vegheaz la o bun diversificare a portofoliului i care minimizeaz cheltuielile de
gestiune aduce, deja, enorme servicii investitorilor si16 .
In ce privete construcia portofoliului pasiv se pot distinge mai multe metode:
- replicare integral (full duplication): n portofoliu vor figura toate titlurile din coul
indicelui, proporional cu capitalizarea lor bursier; aceast metod este cea mai frecvent
utilizat n SUA;
- eantionare stratificat (stratified sampling): portofoliul va fi format din titlurile cele mai
importante din coul indicelui, proporional cu capitalizarea lor bursier; o astfel de
gestiune este practicat de fondurile mai mici, care nu au suficiente resurse pentru a replica
integral coul indicelui;
- replicare parial: este metoda care se utilizeaz pe acele piee unde exist foarte multe
titluri slab lichide; ponderile se stabilesc de aa manier, prin optimizare, nct s existe o
corelaie ct mai mare ntre portofoliu i indicele replicat.

15
16

Cum ar fi legea Employee Retirement Income Security Act, votat n 1974, din SUA.
Broquet i van den Berg(1990), capit. 9
18

Oricare ar fi metoda de construire a portofoliului pasiv, inclusiv replicarea integral, va exista

o diferen ntre rentabilitatea acestuia i rentabilitatea indicelui bursier 17. Aceste distane poart
denumirea de tracking errors i se msoar prin intermediul abaterii medii ptratice a reziduurilor
regresiei:
~
~
R pf ,t a bR I ,t t ,
~
unde: R pf ,t este rentabilitatea portofoliului pasiv la momentul t ;
~
R I ,t este rentabilitatea indicelui bursier, cu dividende incluse, la momentul t .
Importana relativ a acestor erori se poate aprecia prin intermediul coeficientului de determinaie (R)
a regresiei de mai sus.
In afara metodei de construire a portofoliului pasiv exist i alte surse care genereaz tracking errors,
cum ar fi:
- modificarea compoziiei coului indicelui bursier, ca urmare a unor evenimente (creteri de
capital, fuziuni, achiziii, radierea de la cot, etc.) genereaz cheltuieli de tranzacionare n
scopul reajustrii portofoliului;
- reinvestirea dividendelor generate de societile din portofoliu genereaz i ele cheltuieli de
tranzacionare;
- ntrzierea de timp care apare ntre reinvestirea dividendelor i includerea lor n calculul
indicelui; unele societi coteaz deja ex-dividende, dar ele nu au fost nc vrsate;
- reglementrile privind prudena, enunate deja.
In aceste condiii, ntre minimizarea erorilor i minimizarea cheltuielilor, apar contradicii. De
aceea fondurile care adopt o gestiune indicial pasiv par a fi condamnate la o subperforman lejer
n comparaie cu indicele urmrit.
Gestiunea indicial cu component activ
Alturi de fondurile indiciale clasice au aprut fonduri care practic o gestiune activ, cu risc
controlat. Obiectivul acestora este de a bate indicele, fr a expune portofoliul la un risc superior
celui de pia. Scopul gestionarului unui astfel de fond nu este de a obine performane cu mult
superioare indicelui, ci de a-l depi cu regularitate. Abaterea rentabilitilor fondului de la indice,
respectiv tracking errors, este urmrit continuu i trebuie s se afle situat ntre nite limite fixate.
Gestiunea indicial cu component activ are ca suport teoretic Modelul de Echilibru al Activelor
Financiare i teoria de arbitraj (Arbitrage Pricing Theory), conform crora randamentele titlurilor sunt
generate, pe de o parte, de factori comuni de natur macroeconomic, iar pe de alt parte, de factori
specifici proprii titlurilor. Singuri, factorii comuni fac obiectul unei prime i pot duce la un ctig. Ei
pot fi eliminai numai prin tehnici de acoperire care utilizeaz contractele futures i pe opiuni. O
astfel de gestiune se bazeaz pe descompunerea fin a riscului de pia pe factori remuneratori, prin
parcurgerea mai multor etape.
a). In prima etap se vor extrage factorii de risc comuni titlurilor candidate la intrarea n
portofoliu. Totodat, se vor estima primele de risc asociate fiecrui factor. Se vor reine acei factori a
cror remunerare difer semnificativ de zero i care explic marea parte din dispersia randamentelor
titlurilor18. Puterea explicativ a acestor factori este instabil n timp i difer de la o pia la alta. De
aceea este necesar reestimarea primelor de risc i reidentificarea factorilor la intervale scurte de
timp19.
b). In a doua etap se vor evalua sensibilitile randamentelor titlurilor la factorii de risc,
estimnd beta titlurilor pentru fiecare factor n parte.
c). A treia etap presupune estimarea beta-urilor int. Ele vor rezulta maximiznd
probabilitatea de a bate indicele de referin cu un anumit numr de puncte. Beta-urile int difer
sensibil de beta-urile indicelui de referin. Deviaia acestora sau tilt-ul care se ncerc a se obine
provine din remunerarea diferit a factorilor. innd cont de anticiprile privind evoluia factorilor,

Indicele bursier va fi un indice de rentabilitate n care sunt luate n considerare i dividendele.

A se vedea factorii comuni gsii de Ross(1976) i Roll&Ross(1986)
19
Pe unele piee acest lucru se realizeaz lunar.
17
18

19

portofoliu va fi compus astfel, nct expunerea sa global la riscul de pia s fie egal cu cea a
indicelui.
d). Ultima etap presupune optimizarea portofoliului care mai ine cont i de constrngerile
date de lichiditatea titlurilor, reglementrile existente i de dorinele investitorului.
Aceste etape se repet lunar i duc la o rat de rotaie anual a portofoliului cuprins ntre 50 i 80% 20.
In cadrul acestei gestiuni este important fixarea unui obiectiv rezonabil de depire a indicelui.
Tilt-ajul indicelui se mai poate realiza prin metode tradiionale, utiliznd strategii de selecie a
titlurilor bazate pe analiz financiar. Modelele multifactoriale vor garanta c selecia titlurilor nu
modific expunerea global a portofoliului la riscul de pia, n raport cu indicele de referin.
Asigurarea portofoliului
Unii investitori anticipeaz o scdere accentuat a pieei i doresc s se protejeze mpotriva unei
pierderi importante de capital. Ei vor apela la tehnici de asigurare a portofoliului. Acestea fac parte, de
asemenea, din categoria tehnicilor pasive de gestiune, pentru c investitorul definind la nceput
regulile de investiie nu le mai modific pe parcursul deinerii portofoliului, indiferent de evoluia
ulterioar a pieei. Performana final a portofoliului poate, astfel, s fie cunoscut n avans pentru
fiecare configuraie final a pieei.
Metoda cea mai simpl de asigurare a portofoliului este cunoscut n literatura angloamerican sub denumirea de Tactical Asset Allocation. Ea const n reajustarea automat a repartiiei
portofoliului ntre activele monetare i cele riscante, n funcie de evoluia pieei, fr a se cobor sub
un anumit prag de rentabilitate21. Observarea ciclurilor economice i bursiere se constituie n semnale
privind atractivitatea comparativ a activelor monetare i a celor riscante. Aceasta este o strategie de
urmare a pieei i este conoscut sub denumirea de trend follower.
Asigurarea portofoliului se poate realiza i cu ajutorul opiunilor. Ele sunt utilizate de ctre
fondurile cu capital garantat i permit recuperarea sigur a unei pri din suma investit. Utilizarea lor
este atractiv pe o pia cu un accentuat caracter volatil, dar mpiedic obinerea unor ctiguri
semnificative cnd piaa este pe o tendin ascendent22.
ETF Exchange-Traded Funds
Aceste produse financiare a fost create n 1993, n Statele Unite, i sunt fonduri indiciale care
reflect performana unui benchmark i a crui cote pri sunt negociate n Burs.
Aceste instrumente permit investitorilor ajustarea, la costuri mici, a expunerii fa de piaa
aciunilor. De civa ani ETF-urile au fost introduse i pe pieele europene cunoscnd un real succes.
Msuri tradiionale ale performanei portofoliilor
Metodele de msurare a performanelor constau n ajustarea rentabilitii portofoliului la riscul su.
Astfel, ele permit compararea performanelor portofoliilor care au nivele de risc diferit. Utilizarea
rentabilitilor n comparaii se poate face numai dac portofoliile au acelai nivel de risc.

Metoda lui Treynor(1965)

Coeficientul lui Treynor este raportul dintre prima de risc obinut i nivelul riscului sistematic
msurat prin beta, fiind o rat rentabilitate-volatilitate. El se exprim ca un raport ntre excesul de
rentabilitate fa de rentabilitatea fr risc i volatilitatea portofoliului, dup relaia:
Tp

R p RF

Portofoliul care va avea aceast rata mai mare, va avea performana cea mai ridicat.
Cf. Aftalion, Briys, Crouhy i Werren(1991).
Perold i Sharpe(1988)
22
Literatura de specialitate vorbete despre aa numitul cost de asigurare.
20
21

20

Metoda lui Sharpe(1966)

Coeficientul lui Sharpe este raportul dintre prima de risc obinut i nivelul riscului
portofoliului. Prima de risc este diferena dintre rentabilitatea medie a perioadei i rentabilitatea care
s-ar fi obinut printr-un plasament fr risc. Riscul este msurat prin riscul total care, tradiional, este
msurat prin abaterea medie ptratica a rentabilitilor. Rata lui Sharpe va avea expresia:
Sp

R p RF

cu: R p este media ratelor de rentabilitate periodice n perioada de msurare, R F este rata de
rentabilitate a activului far risc n aceeai perioad i p este abaterea medie ptratica a ratelor de
rentabilitate de la rata fr risc.
Portofoliile care vor avea aceast rata mai mare vor fi considerate mai performante, pentru c,
la un nivel dat al riscului, ele vor oferi o rentabilitate unitar mai ridicat.
Metoda lui Jensen(1968)
Aceasta metoda pornete direct de la MEAF i caut s msoare rentabilitatea portofoliului
care nu este explicat de acest model. Dac acest model este strict verificat, rentabilitatea unui
portofoliu n exces fa de rentabilitatea fr risc va fi numai n funcie de riscul su de pia. n
realitate, portofoliile nu sunt niciodat perfect diversificate i va exista, deci, o parte din rentabilitate
care nu este explicat prin MEAF. Aceast parte este msurabil folosind regresia urmtoare:
R pt R F p R Mt R F t
unde reprezint rentabilitatea neexplicat de MEAF.
Elementul din stnga msoar rata de rentabilitate a portofoliului fa de rentabilitatea fr risc;
p RMt RF reprezint rata de rentabilitate a pieei n exces fa de rata fr risc multiplicat cu
beta. Diferena dintre cele dou reprezint diferena care nu este explicat de MEAF. Un pozitiv
semnific faptul c rentabilitatea portofoliului este superioar celei prezise de MEAF.
Este important de precizat c aceast masur nu permite clasarea portofoliilor ca n cazul
ratelor propuse de Treynor i Sharpe. n fapt, este diferit n funcie de nivelul lui beta, respectiv
proporional cu acesta.
Un clasament se poate realiza doar comparnd raportul dintre alfa i beta fiecrui portofoliu
(rata Black-Treynor).
Asemnrile celor trei metode
Msurile propuse de Treynor i Sharpe au acelai numrtor, dar difer prin numitor. n primul
caz, este volatilitatea portofoliului, iar n al doilea, variabilitatea sa total. Alegerea uneia sau alteia
depinde de modul n care investitorul ii repartizeaz fondurile. Dac cea mai mare parte din fondurile
proprii sunt investite ntr-un singur portofoliu, pentru care se ncearc msurarea performanei,
alegerea ratei Sharpe este mai indicat, deoarece ea ine cont de variabilitatea ntregului portofoliului
i, implicit, a fondurilor investite. Din contr, dac portofoliu reprezint numai o parte din fondurile
investite, utilizarea volatilitii i, implicit, a ratei Treynor, ar fi mai potrivit.
Cele doua rate de performan dau msuri foarte apropiate atunci cnd portofoliu este bine
diversificat, riscul de pia al acestuia fiind foarte apropiat de riscul total. In acest caz, cei doi indici se
deosebesc printr-un factor multiplicativ egal cu 1 / M .
Rata lui Jensen pornete de la ideea c portofoliile nu sunt situate neaprat pe dreapta de pia,
iar acest lucru se poate scrie sub forma:
R pt RF p RMt R F
Rata Treynor se va putea deduce direct din aceast ecuaie diviznd fiecare termen cu beta
portofoliu:
Tp

R p RF

( RM R F )
p

21

Aceasta ecuaie ne arat c indicele Treynor nu este dect o transformare liniar a indicelui
Jensen, pentru c termenul RM R F este o constant.
Rata lui Sharpe poate fi, de asemenea, dedus din aceeai relaie dac divizarea se face prin
2
expresia statistic pM p M / M , unde pm reprezint coeficientul de corelaie dintre
rentabilitatea portofoliului i rentabilitatea pieei:
R p R F [( pm )( p )( m )] / m2 [ Rm RF ]

n cazul n care portofoliul este bine diversificat , pm este egal cu unu i, diviznd ecuaia
precedend prin p , se obine rata de performan a lui Sharpe:
S p ( R p R F ) / p ( / p ) [( Rm R F ) / m ]

Deoarece [( Rm R F ) / m ] este o constant, S p este o transformare liniar a ratei lui Jensen

Avantajele si dezavantajele utilizrii celor trei msuri

G.Gallais-Hamonno i P.Grandin (1999) au prezentat sintetic principalele avantaje si dezavantaje ale
msurilor tradiionale, astfel:
Rata
utilizata
Treynor

Sharpe

Jensen

Avantaje

Dezavantaje

- este masura adecvata pentru un -alegerea indicelui de referin

individ care ii plaseaz fondurile -instabilitatea lui beta afecteaz
n mai multe portofolii
deciziile de recompunere a
portofoliului
-parametrii sunt masurai cu un
grad de eroare (abaterea medie
ptratic a lui beta)
-simplicitate conceptual
-dificulti n interpretare cnd
-simplitate de calcul
numrtorul este negativ (caz care se
-existena n literatura tiinifica a intlnete n perioadele de scdere a
unui test riguros care permite
cursurilor n ansamblu)
verificare egalitii performanei
pentru dou sau mai multe
potofolii.
-teoretic satisfctor
-aceleai ca i pentru rata Treynor
-interpretare uoar
-gestionarii care ii modific portofoliul
n funcie de anticiprile lor (markettiming) risc s fie sistematic
defavorizai, obinnd alfa negativ
-problema instabilitii
lui alfautilizarea msurii propuse de
innd cont de aceste avantaje si dezavantaje,
autorii recomand

Sharpe.

Evaluarea strategiilor de gestiune activ

Gestiunea activ se justific doar atunci cnd exist capacitate de anticipare a evoluiei pieei,
respectiv de timing, i capacitate selecie a titlurilor subevaluate. In literatur au aprut o serie de
modele care ncearc s evalueze capacitile gestionarului de a face timing i stock selectivity.
Modelul lui Treynor&Mazuy (1966)
Capacitatea de anticipare a perioadelor de cretere, sau scdere bursier, a fost testat pentru
prima dat de Treynor i Mazuy. Acest model pleac de la ideea c un gestionar, care are bune
anticipaii privind evoluia pieei, va diminua beta portofoliului su cnd piaa scade i va crete beta
22

cnd piaa crete. In urma unor astfel de operaiuni el va pierde mai puin cnd piaa scade i va
ctiga mai mult cnd ea crete. Aceast politic se poate ilustra n graficul urmtor:

pf *

R pf

R pf

RM ,

pf *
Dreapta reprezint performana portofoliului cnd gestionarul nu modific beta mediu (

* ).

Dac duce o politic de timing, de succes, rentabilitatea portofoliului su, n funcie de cea a pieei, va
fi reprezentat prin curb.
Relaia dintre rentabilitatea portofoliului i rentabilitatea pieei, ambele n exces fa de rata
fr risc, vor putea fi aproximate mai bine printr-un model de forma:
R pf ,t R F ,t pf pf ( R M ,t R F ,t )

( R M ,t R F ,t ) 2 pf ,t unde R pf ,t , R M ,t i R F ,t sunt vectorii

rentabilitilor portofoliului, pieei i activului fr risc n perioada studiat. Dac pf este pozitiv i
pf

difer semnificativ de zero se poate trage concluzia c gestionarul a practicat cu succes o strategie de
timing.
Modelul lui Henrikson&Merton(1981)
Henrikson&Merton au propus msurarea simultan a capacitii de timing i selectivitate. Ei
au propus urmtorul model:
R pf ,t R F ,t pf 1, pf ( R M ,t R F ,t ) 2 , pf ( R M ,t R F ,t ) D pf ,t unde

este o variabil
D
dihotomic ce ia valoarea 1 dac RM ,t RF ,t i 0 dac nu. Dac gestionarul a dat dovad de timing
2 , pf va fi pozitiv i difer semnificativ de zero, iar dac d dovad i de selectivitate pf va fi
pozitiv ca i n cazul modelului lui Jensen.

Msura propus de Cornell (1979)

Aceasta este o msur a performanei independent de modelul de pia i implicit de beta 23.
Principiul metodei const n a considera c un gestionar are o capacitate de gestiune superioar dac
23

Criticile adresate MEAF-ului a condus cercetrile spre gsirea unor msuri independente de acesta.
23

activele pe care le alege la un moment dat prezint o rentabilitate superioar rentabilitii lor obinuite
sau normale. Astfel, studiind compoziia i schimbrile care au avut loc n portofoliu, se va putea
aprecia calitatea gestionarului.
Principala dificultate a acestei metode const n determinarea rentabilitii normale. Aceasta este
rentabilitatea unui portofoliu de referin, care conine aceleai ponderri ca i portofoliul gestionat,
dar urmrit pentru o perioad diferit de timp. Msura lui Cornell va fi media diferenelor dintre
rentabilitatea portofoliului gestionat i rentabilitatea normal a portofoliului de referin. In aceste
condiii evaluarea performanei portofoliului gestionat se poate realiza doar la sfritul perioadei de
gestiune. Un alt dezavantaj este dat de numrul mare de calcule care trebuie realizate i de
posibilitatea dispariiei unor titluri n cursul perioadei.
Msuri recente ale performanei
ncepnd din anii optzeci, multe fonduri de investiii i-au fixat ca obiective urmrirea i
baterea unui indice de referin definit n avans. Acest indice de referin se numete benchmark i
poate fi un indice unic sau compozit. Din acest motiv, de exemplu, societatea Morgan Stanley Capital
International (MSCI) calculeaz i vinde peste 200 de indici. Nu este vorba de o gestiune indicial ci,
la un grad de risc comparativ cu a benchmark-lui, de obinerea unei rentabiliti superioare. Pentru a
msura o astfel de gestiune, Sharpe (1994) a propus o variant a tradiionalei sale rate, numit rata
informaiei.
Rata informaiei
Este msura care caut s sintetizeze ntr-un singur numr proprietile de medie-dispersie a
unui portofoliu activ24. Dac R p ,t este rentabilitatea unui portofoliu sau fond n perioada t i R B ,t
este rentabilitatea unui benchmark (portofoliu sau titlu) n aceeai perioad, rentabilitatea n exces este
diferena:
ERt R p ,t RB ,t

Dac T reprezint perioada istoric pentru care se msoar performana, rentabilitatea medie
n exces se va putea estima dup expresia:
1 T
E R ERt
T t 1
mprtierea ratelor de rentabilitate n exces de la benchmark, se va estima prin abaterea medie
ptratic a acestora (tracking error), dup expresia:
1 T
ER
( ERt E R ) 2

T 1 t 1
Rata informaiei estimat pe baza datelor istorice, IR, este raportul dintre rentabilitatea medie
n exces i abaterea medie ptratic, dup relaia:
IR

ER
ER

Dac aceasta este pozitiv nseamn c performana fondului sau a portofoliului este
superioar benchmark-lui. Dac se obine un rezultat negativ, atunci performana este inferioar, iar
dac este egal cu zero, va exista aceeai performan cu a benchmark-lui.
Pentru a uura comparaiile ntre fonduri sau portofolii, aceste rate sunt prezentate, n general,
sub forma anualizat. n general, n practic, ratele sunt trimestriale, dar ele pot fi i lunare sau
sptmnale.

24

Definiie preluat din Goodwin T.H. (1998).

24

Studiile efectuate arat c alegerea portofoliului de referin (benchmark-ul) poate schimba

substanial clasamentul portofoliilor gestionate. De aceea, utilizarea ratei informaiei trebuie fcut cu
anumite rezerve i n sprijinul altor metode de evaluare.
Rata lui Sortino (1994)
Sortino a utilizat semi-variana ca msur statistic a abaterilor rentabilitilor portofoliilor de
la o rentabilitate minimal acceptabil. Formula de calcul este asemntoare cu cea a ratei tradiionale
a lui Sharpe, rata fr risc fiind nlocuit cu o rentabilitate minimal acceptabil (RMA). Relaia de
calcul este urmtoarea:
RS

E ( R pf ) RMA

1 T
2
R pf ,t RMA
T t 1
R pf RMA

Rat bazat pe VaR

S-a vzut n primul capitol c VaR este o metod mai general de msurare a riscului i
reprezint pierderea potenial maxim pe care o poate avea un portofoliu, cu un anumit prag de risc.
Se poate calcula o rat asemntoare celei tradiionale lui Sharpe, de forma:
R

E ( R pf ) R F
VaR pf
V pf , 0

unde VaR pf este VaR portofoliu, iar V pf , 0 este valoarea iniial a portofoliului. Este important de
precizat c asigurarea comparabilitii pentru mai multe portofolii se poate realiza numai dac se
folosete acelai prag de risc n calculul VaR.
Performana portofoliilor este dat de alegerea claselor de active i de selecia individual a
titlurilor n portofoliu. Procesul de gestiune se descompune n trei etape independente : alocarea
strategic a activelor, alocarea tactic, i selecia titlurilor. In funcie de obiectivele urmrite de
investitori, gestiunea portofoliilor se mparte n dou categorii: gestiunea pasiv i gestiunea activ.
Gestiunea pasiv, n care gestiunea indicial ocup principala poziie, urmrete obinerea
performanei pieei. Ea este recomandabil pe pieele cu un grad de eficien informaional ridicat.
Gestiunea activ are ca i obiectiv obinerea de performane superioare pieei i ncearc s exploateze
anumite ineficiene ale acesteia.
Evaluarea performanei unei gestiuni presupune luarea n considerare simultan a rentabilitii
i riscului. Ca i msuri ale performanei cele mai cunoscute sunt msurile clasice, propuse de Sharpe,
Treynor i Jensen. Dintre msurile cele mai recente se detaeaz rata informaiei propus de Sharpe,
care evalueaz performana gestiunii unui portofoliu prin raportarea sa la un benchmark. Totodat,
exist o serie de modele care ncearc s identifice sursele performanei.

25