CAP.6. VALOAREA IN TIMP A BANILOR.

6.1. Introducere 6.2. Definirea costului capitalului 6.3. Valoarea in timp a banilor a) Valoarea viitoare (Vv). b) Valoarea actuala (prezenta) (Va). c) Valoarea actuala a unui sir de anuitati d) Anuitatile perpetue e) Costul nominal si costul efectiv al capitalului 6.4. Notiuni utilizate Acest capitol ofera o imagine a procedurilor utilizate de teoreticienii si practicienii in domeniul financiar in general si in evaluarea intreprinderii in special, pentru a stabili costul capitalului sau rata de actualizare. Aceasta chestiune reprezinta un element esential in aplicarea metodelor din cadrul abordarii pe baza venitului in evaluarea intreprinderii. Atat teoreticienii cat si practicienii sunt de acord ca rata de actualizare si implicit costul capitalului reprezinta miezul evaluarii unei afaceri. Astazi valoarea este egala intotdeauna cu fluxul viitor de lichiditati actualizat cu costul de oportunitate al capitalului1. 6.1. Introducere In secolul 17 filosoful John Locke spunea ca oamenii au o preferinta inerenta pentru placerile prezente mai degraba decit pentru placerile viitoare. Daca Locke era interesat de acest concept din perspectiva etica si spirituala, evaluatorii sunt interesati de latura financiara, respectiv de diferenta intre valoarea curenta si valoarea viitoare a unui flux dat. Din punct de vedere tehnic s-a dezvoltat Analiza cash-flow ului actualizat Discounted Cash Flow (DCF Analysis), o modalitate simpla si inselatoare de evaluare a unei firme. In timp ce principalul efort al evaluatorului este indreptat catre estimarea fluxurilor viitoare de lichiditati, rata de actualizare este, in multe cazuri, aleasa arbitrar, fara a-i fi intelese cu adevarat anatomia si functiile. Este ironic sa mai facem afirmatia ca rata de actualizare este una dintre cele mai senzitive variabile in cadrul metodelor bazate pe venit (de randament) utilizate in evaluarea unei afaceri pentru ca este evident faptul ca o greseala in selectarea ratei de actualizare are un efect mult mai important in procesul de evaluare decit o inadverdenta in proiectarea fluxului de lichiditati. In cazul evaluarii afacerilor care opereaza in zone cu piete financiare putin active, metoda DCF este (sau trebuie sa fie) utilizata pe scara larga deoarece: Metodele bazate pe active nu pot oferi o imagine completa asupra valorii afacerii, cu atit mai mult cu cit informatii pentru metoda comparatiei directe nu sunt disponibile in majoritatea cazurilor; Metodele bazate pe costuri ignora valoarea activelor sau pasivelor necorporale 6.2. Definirea costului capitalului
1

Samuelson P., Nordhouse W., Economics, 14 th. Ed., Mc Graw Hill, New-York, 1992, p.738

Costul capitalului reprezinta rata de rentabilitate pe care o solicita piata pentru a atrage surse de finantare pentru o anumita investitie. In termeni economici este vorba de costul de oportunitate. Costul capitalului se bazeaza pe principiul substitutiei (un principiu de altfel foarte important in evaluare) care, in contextul dat, spune ca un investitor va prefera cea mai atractiva alternativa investitionala, respectiv: a) investitie cu risc echivalent ce asigura o rata a rentabilitatii sperate mai ridicata; b) o investitie cu risc mai redus dar cu aceeasi speranta de rentabilitate; Costul capitalului este un ingredient esential in orientarea investitiilor pe piata. In acest sens ar trebui sa intelegem ca cea mai importanta componenta pentru realizarea comparabilitatii intre alternativele investitionale o reprezinta riscul, respectiv gradul de incertitudine cu care investitorul va obtine rentabilitatea asteptata intr-un anumit interval de timp. Riscul nu poate fi observat direct si de aceea analistii au dezvoltat cateva modalitati de estimare a riscului, de regula pornind de la informatii istorice de pe piata financiara. Esential pentru evaluator este sa priveasca afacerea evaluata ca o investitie ce se inscrie ca o alternativa pentru potentialii investitori. In orice piata, oricit de slab dezvoltata, exista mai multe alternative investitionale care in mod fundamental se bazeaza pe regula o rentabilitate mai mare (un cost al capitalului mai ridicat) la un risc mai mare. Costul capitalului (rata rentabilitatii investitiei) in functie de diverse alternative investitionale. (Capital disponibil 1.000 u.m.) =exemplu= Tabelul 6.1. Investitia Explicatii Rentabilitate Profit anual (% anual) (u.m.)
1. 2. Obligatiuni de stat Depozit bancar Risc minim, garantia statului Risc scazut, controlul autoritatii monetare (Banca Centrala) asupra activitatii bancii Risc redus, corporatia beneficiaza de credibilitate pe piata Risc redus, datorat indeosebi evolutiei pietei imobiliare Risc mediu, rentabilitatea asteptata este 12,5% , dar acest nivel de remunerare a capitalului include si riscurile ca firma sa nu realizeze profituri suficiente (1) Risc mediu spre ridicat; lichiditatea scazuta a investitiei (posibilitatea de a transforma investitia in cash) determina o rentabilitate asteptata mai mare decit in cazul anterior. Risc foarte ridicat, se finanteaza de fapt o idee si nu o afacere propriu-zisa 6% 7% 60 70

3. 4.

5.

Obligatiuni corporatia XYZ Achizitionarea unei proprietati imobiliare pentru a fi inchiriata Actiuni firma YYY (cotata la bursa)

8,5% 10%

85 100

12,5%

125

6.

Actiuni firma ZZZ (necotata)

17,5%

175

7.

Finantarea, in cadrul unui fond capital de risc, a unei afaceri in stadiul de embrion (2)

50%

500

(1) , spre deosebire de primele trei alternative investitionale raporturile contractuale dintre investitor si firma sunt de tipul contracte slabe in sensul ca nu exista o obligatie expresa ca dividendele platite la sfirsitul anului sa asigure o remunerare de 12,5%. Doar primele trei alternative au la baza un contract tare, in sensul ca finantatorul este asigurat in mod irevocabil de un anumit nivel de remunerare al capitalului investit. (2) , vezi rata de actualizare pentru capitalul de risc.

In acest context putem defini conceptul de cost de oportunitate ca fiind costul optiunilor pierdute, respectiv acea rata a rentabilitatii capitalului investit care este atractiva pentru un investitor, facindu-l sa opteze pentru o anumita investitie dintr-o serie larga de alte investitii alternative care au conditii similare de risc. Un investitor care opteaza pentru o anumita investitie pierde oportunitatile de cistig oferite de alte alternative de investire. De aceea, un investitor corect informat va alege acea optiune din care spera sa obtina rentabilitatea maxima in conditii similare de risc Din perspectiva practica, costul capitalului (de oportunitate) este important pentru: Determinarea ratei de actualizare si/ sau capitalizare; Determinarea dimensiunii unui profit net anual normal, respectiv suma profitului care permite o remunerare acceptabila a capitalului investit; orice profit suplimentar (fata de remunerarea obisnuita) reflecta existenta in firma a unor active necorporale. 6.3. Valoarea in timp a banilor Sunt trei elemente de baza in componenta costului capitalului: a) rata de rentabilitate exprimata in termeni reali pe care o asteapta investitorii pentru a renunta la orice alta alternativa investitionala; b) rata inflatiei, respectiv scaderea puterii de cumparare a banilor; c) riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada si dimensiunea cash-flow ului (sau a altei masuri a venitului asteptat de investitor) ce va fi obtinut in viitor. Combinatia primelor doua componente prezentate anterior se analizeaza prin intermediul valorii in timp a banilor. Principiul valorii in timp a banilor are multe aplicatii, intelegerea sa fiind vitala pentru asimilarea metodelor de evaluare a intreprinderii. Dintre toate conceptele utilizate in finante nici unul nu este mai important ca valoarea in timp a banilor sau analiza cashflow ului actualizat2. Pentru intelegerea facila a principiului valorii in timp a banilor vom prezenta urmatoarele elemente: a) Valoarea viitoare (Vv). O suma valoreaza mai mult astazi decat peste un an. Aceasta este un adevar care este in perfecta concordanta cu ceea ce spunea John Locke si se explica prin faptul ca daca ai acesti bani acum ii poti investi si peste un an vei avea o suma mai mare. Presupunem ca aveti o suma de 100 u.m. pe care vreti sa o depuneti la banca (cu o rata a dobanzii de 5%) dar totodata vreti sa stiti cat va fi valoarea pe care o veti avea la sfarsitul perioadei de investitie. Pentru aceasta vom folosi o tehnica cunoscuta sub numele de compunere, respectiv procesul aritmetic prin care se determina valoarea finala a unui flux de disponibil sau a unei serii de disponibilitati plin aplicarea ratei dobanzii (rentabilitatii). In exemplul nostru:
2

E. Brigham, J. Houston, Fundamentals of Financial Management, The Dryden Press, 1998, p.206

Vv n = Vv1

= Va + Dobanda = = Va + Vp x d = = Va x (1 + d) = = 100 x (1 + 0,05) = 105

In care: Vv = Valoarea viitoare;

Va = Valoarea actuala; d = Rata dobanzii. Valoarea viitoare este asadar suma la care un flux de lichiditati sau o serie de fluxuri de lichiditati va creste intr-o anumita perioada de timp prin compunerea cu rata dobanzii (rentabilitatii investitiei). Mentinand exemplul anterior ne intrebam ce se va intampla daca suntem interesati sa mentinem investitia pe o perioada de 5 ani. Valoarea la sfarsitul anului 2 va fi: Vv2 = Vv1 x (1 + d) = = Va x (1 + d) x (1 + d) = Va x (1 + d)2 = = 100 x (1 + 0,05) 2 = 110,25

Si deci, Vv5 = Vv1 x (1 + d)5 = = 100 x (1 + 0,05)5 = 127,63

Axa timpului

Flux initial
Dobanda obtinuta Suma la sfarsitul perioadei

0 - 100

1 Vv1 5,00% 105,00

2 Vv2 5,25% 110,25

3 Vv3 5,51% 115,76

4 Vv4 5,79% 121,55

5 Vv5 6,08% 127,63

b) Valoarea actuala (prezenta) (Va). Presupunem ca aveti o suma de bani pe care doriti sa o investiti in actiuni emise de o companie importanta. O actiune cumparata va va aduce peste 5 ani o suma de 127,63 u.m. Totodata banca dumneavoastra va ofera certificate de depozit cu 5% dobanda pe an iar riscul pentru cele doua investitii il considerati similar. Cat de mult veti fi dispus sa platiti pentru o actiune stiind ca un certificat de depozit costa 100 u.m. si va va aduce peste 5 ani 127,63 u.m ? In cazul nostru, 100 u.m. reprezinta valoarea prezenta (Vp) a unei sume de 127,63 u.m. ce va fi obtinuta peste 5 ani la un cost de oportunitate de 5%. Este evident ca daca pretul unei actiuni va fi mai mic de 100 u.m. investesti capitalul disponibil in actiuni, pentru ca o sa achizitionezi acelasi risc la o rentabilitate mai

ridicata. Dimpotriva, daca pretul actiunii este peste 100 u.m. nu veti face investitia pentru ca sunteti in postura de a cumpara un risc mai mare la o rentabilitate mai scazuta. Valoarea prezenta este suma de astazi a unui flux de lichiditati viitor sau a unei serii de fluxuri viitoare de disponibilitati. Pentru a afla valoarea prezenta folosim tehnica actualizarii. Vvn Va = ---------- (1) (1 + d)n Va = Vvn x @ d (3)
@ d = factorul de actualizare corespunzator unei rate de actualizare/ dobanda date;

sau

1 Vvn x --------- - (2) (1 + d)n

Axa timpului Flux viitor Factor de actualizare (@ 5%) Valoarea actuala (prezenta)

0 0,7835 100

1 Vp1 0,8227 105,00

2 Vp2 0,8638 110,25

3 Vp3 0,9070 115,76

4 Vp4 0,9524 121,55

5 127,63

@ 5% = factorul de actualizare corespunzator unei rate de 5%.

c) Valoarea actuala a unui sir de anuitati Multi dintre noi sunt impresionati de contractele si salariile pe care le obtin sportivii. De exemplu putem auzi ca un fotbalist a obtinut un contract de 3 mil.$ pe o perioada de trei ani. Aceasta nu inseamna ca sportivul va primi acesti bani imediat. Sa presupunem ca el va primi cate un milion de dolari la sfarsitul fiecarui an de contract si ne intereseaza cat este valoarea actuala a sumelor de primit in viitor, considerand o rata de actualizare de 10%.

0 909.091 826.446 751.315 2.486.852 10% 10% 10%

1 1.000.000

2 1.000.000

3 1.000.000

Prin urmare, valoarea actuala este de 2.486.852 $, determinata pe baza relatiei urmatoare:

Va an =

a1 (1 + d )
1

a2 (1 + d )
2

+ ...

an (1 + d )
n

a
i =1

1 (1 + d ) i

(4)

Unde:
Va an = valoarea actuala a sirului de anuitati ; a i = anuitatea perioadei i.

d) Anuitatile perpetue O serie de anuitati pot genera fluxuri pe o perioada nedefinita in viitor. In acest caz: anuitatea = ---------------- (5) Rata dobanzii

Vp

De exemplu, valoarea prezenta a unui sir de anuitati constante de 100 u.m. la o rata de dobanda de 20% este: Vp = 100/ 20% = 500 u.m. Putem intelege acest lucru daca vom folosi si relatia (4). Pe baza relatiei (4), obtinem o valoare identica, insa cu un efort evident suplimentar:

0 83,33 69,44 57,87 48,23 40,19 33,49 500,00 20% 20% 20% 20% 20% 20%

1 100

2 100

3 100

4 100

5 100

6 100

. 100

e) Costul nominal si costul efectiv al capitalului Sunt cazuri in care evaluatorii trebuie sa analizeze costul capitalului pentru diferite surse de finantare si trebuie sa depaseasca o problema tehnica, legata de costul efectiv al fiecarei surse utilizate. De exemplu, presupunem ca o firma utilizeaza urmatoarele surse imprumutate de finantare:

a) un credit pe termen de 3 ani cu palata lunara a unei dobanzi de 1,5%, despre care banca finantatoare spune intr-o reclama: Cel mai ieftin credit: 1,5% x 12 = 18%/ an; b) a emis un imprumut obligatar pe o perioada de 3 ani, cu o dobanda de 18% pe an si plati semestriale ale dobanzii. La prima vedere am putea spune ca lucrurile sunt foarte simple, fiecare sursa imprumutata costa 18% (cat este costul nominal), dar lucrurile nu stau chiar asa. Pentru a afla costul efectiv al fiecarei surse trebuie sa retinem ca avem posibilitatea de a utiliza un numitor comun si anume costul anual efectiv/ echivalent (CAE) al capitalului.

Rnom CAE = 1 + 1,0 (6) m

CAE = costul anual efectiv; Rnom = rata nominala anuala a dobanzii; m = numarul perioadelor de plata/an

Referitor la creditul utilizat nu este tocmai adevarat ca rata anuala a dobanzii este de 18%. In realitate, costul anual efectiv va fi de aproape 20%:

0,18 CAE = 1 + 1,0 12 = (1,015) 12 1,0 = 0,196 sau 19,6%.

12

In ceea ce priveste imprumutul obligatar costul anual efectiv al acestuia va fi de 18,8%:

0,18 CAE = 1 + 1,0 2 = 1,188 1,0 = 0,188 sau 18,8%.

6.4. Notiuni utilizate In calculele aferente evaluarii prin metode bazate pe venit (randament) se utilizeaza mai multe notiuni circumscrise procesului de actualizare, care au legatura intre ele in ceea ce priveste continutul pe care-l reflecta - un anumit mod (si nivel) de exprimare a rentabilitatii. Notiunile curente cu care opereaza evaluatorii sunt rata de actualizare, rata de capitalizare, coeficient multiplicator si costul capitalului. a. Actualizarea: calcularea valorii prezente (actuale), la data evaluarii, a unui flux banesc viitor (venituri sau cheltuieli).

Scopul utilizarii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor in capacitatea de a genera un venit anual. Se refera in general la sume anuale viitoare de marimi inegale (de exemplu cash-flow disponibil pentru proprietari sau pentru furnizorii de capital). Tehnica actualizarii presupune calcule matematice inverse fata de cele utilizate in tehnica dobinzii compuse: Va =

1 Fi x (1 + a )i i
1
=

in care: Va = valoarea actuala;

Fi = fluxul monetar viitor; a = rata de actualizare; 1/(1+a)n = factor de actualizare; n = numarul de ani inclusi in perioada de prognoza; Instrumentul actualizarii il reprezinta rata de actualizare (a), respectiv factorul de actualizare 1/(1+a).

b. Rata de actualizare: rata rentabilitatii utilizata pentru a converti o suma de bani, platibila sau de primit in viitor in valoarea prezenta (actuala).
Rata de actualizare este utilizata pentru a determina suma pe care un investitor ar plati-o la data evaluarii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichiditati sau de profituri. Pentru evaluator, rata de actualizare este rata rentabilitatii estimata ca acceptabila pentru un investitor care ar plati in prezent fluxuri viitoare generate de afacere, in contextul riscurilor presupuse de realizarea acestor fluxuri.

c. Rata de capitalizare: un divizor (care exprima rata rentabilitatii) folosit pentru transformarea unui flux anual constant (uniform) sau cu o crestere constanta in valoarea actuala a capitalului din care provine.
O diferenta fundamentala intre rata de capitalizare si cea de actualizare provine din faptul ca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o crestere constanta in vreme ce rata de actualizare vizeaza fluxuri variabile .

d. Coeficientul multiplicator: este inversul ratei de capitalizare, respectiv un multiplu prin care marimea anuala a unui flux dat se transforma in valoarea actuala a capitalului.
Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprima raportul dintre cursul (pretul) unei actiuni si profitul net ce revine pentru acea actiune.

e. Rata rentabilitatii fara risc: reprezinta acel nivel de remunerare a capitalului investit in conditii de risc minim (obligatiuni de stat).
In mod frecvent determinarea ratei de actualizare porneste de la un prag minim care este reprezentat de rata rentabilitatii fara risc (rata de baza).

f. Rata rentabilitatii capitalului investit de proprietari: este raportul procentual intre profitul net anual din exploatare si capitalul propriu (al actionarilor)
Acest raport arata nivelul de remunerare (realizat sau obtenabil) al capitalurilor investite de actionari intr-o afacere sau proprietate imobiliara. Ca modalitate de exprimare, se poate prezenta ca rata nominala (care include inflatia), sau reala (exprimata in preturi constante, deci excluzind cresterea generala a preturilor).

g. Costul mediu ponderat al capitalului: reprezinta costul intregului capitalului investit intr-o afacere/ proprietate imobiliara, indiferent de provenienta acestuia (proprietari, banci etc.).