Academia de Studii Economice Bucureti Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori coala Doctoral de Finane Bnci

REFERAT
Factorii care determin crizele financiar-valutare i posibiliti de anticipare i de prevenire a acestora

Coordonator

Prof. Univ. Dr. Moisa Altar Doctorand Adrian Codirlau

Iunie 2005

Cuprins
REZUMAT I. INTRODUCERE II. DEFINIREA CRIZELOR FINANCIARE II.1. ASPECTE TEORETICE II.2. CALCULUL INDICATORILOR DE CRIZ PENTRU ROMNIA III. MODELE DE CRIZE FINANCIARE III.1. MODELE DIN PRIMA GENERAIE III.2. MODELE DIN A DOUA GENERAIE III.3. MODELE DIN A TREIA GENERAIE IV. MODELE DE AVERTIZARE TIMPURIE V. CONCLUZII BIBLIOGRAFIE ANEXA I ESTIMAREA VARIANEI CONDIIONATE PENTRU CALCULUL INDICILOR DE CRIZ 3 4 5 5 7 10 10 15 22 27 35 36

39

ANEXA II MODELELE ECONOMETRICE UTILIZATE PENTRU GENERAREA DE 42 SEMNALE DE CRIZ

Rezumat
Lucrarea este structurat n trei pri care trateaz: definiia crizelor financiare, modelele teoretice care explic declanarea crizelor financiare i construirea unui sistem de avertizare timpurie a crizelor financiare. n prima parte lucrarea trece n revist definiiile crizelor financiare prezentate n literatura de specialitate, cu accent pe definirea crizelor financiare prin prisma indicilor de criz construii de ctre Eichengreen, Rose i Wyplosz (1994), Kaminsky, Lizondo i Reinhart (1998) i Herrera i Garcia (1999). Valorile acestor indicatori sunt calculai pentru Romnia n perioada ian. 1997 mar. 2005. Partea a doua prezint cele trei generaii de modele de crize financiare, formalizate de ctre Krugman (1979), Obstfeld (1996) i Krugman (1999). n partea a treia este testat, pentru Romnia, pentru perioada ian 1997 mar. 2005, att sistemul de avertizare timpurie construit de ctre Kaminsky, Lizondo i Reinhart (1998); Kaminsky i Reinhart (1999) i Kaminsky (2000), ct i abordarea lui Herera i Garcia (1999) de generare de semnale de criz pe baza indicelui de vulnerabilitate macroeconomic.

I. Introducere
Anii 90 au fost marcai de o frecven ridicat a crizelor financiare n rile n curs de dezvoltare. Crizele au avut un caracter virulent i efecte puternice de contagiune asupra altor economii emergente i chiar asupra celor avansate. n unele cazuri crizele au irupt neateptat, afectnd ri care, pn la momentul respectiv, erau considerate ca avnd foarte bune performane economice (de exemplu rile asiatice). Chiar i atunci cnd economiile afectate de criz erau percepute ca vulnerabile n faa atacurilor speculative, momentul declanrii acestora a surprins adesea att autoritile rilor respective, ct i observatorii. Aceste evenimente, determinate, n parte, de majorarea volumului, dar i a volatilitii fluxurilor private de capital, a stimulat activitatea de cercetare referitoare la construirea unor modele capabile s semnaleze posibilitatea producerii crizelor financiare. Modelele de avertizare timpurie a crizelor financiare includ variabile economice i financiare care pot indica n timp util vulnerabilitatea balanei de pli sau un nivel nesustenabil al cursului de schimb: indicatori ai dezechilibrelor macroeconomice i ai slbiciunii sistemului bancar (de exemplu, deficitul fiscal i rata de cretere a creditului intern), ai supraevalurii cursului de schimb (indici ai preurilor relative, deficitul de cont curent, ritmul de cretere a exporturilor), ai vulnerabilitii externe i riscului de contagiune (raportul dintre pasivele externe i rezervele internaionale, incidena crizelor din alte ri).

II. Definirea crizelor financiare

II.1. Aspecte teoretice
Majoritatea modelelor definesc crizele valutare ca situaii n care atacuri speculative neateptate determin devalorizarea brusc a monedei naionale ntr-un regim de curs fix (peg) sau deprecierea abrupt nregistrat de acesta ntr-un regim de curs flotant. Modelele care ncearc s anticipeze numai atacurile reuite asupra monedei definesc criza ca fiind indicat de o variaie nominal sau real suficient de mare a cursului de schimb ntr-o perioad scurt de timp. De exemplu, Frankel i Rose (1996) catalogau drept criz situaia n care deprecierea nominal a monedei naionale depete 25 la sut ntr-un singur an, situndu-se n acelai timp cu cel puin 10 puncte procentuale peste nivelul anului precedent. Deficiena acestei abordri este c nu se ine cont de rata inflaiei n definirea crizei valutare. Kaminsky, Lizondo i Reinhart (1998) lrgesc definiia crizei n sensul c autorii consider criz valutar i situaiile n care atacul speculativ nu reuete, dar costurile evitrii devalorizrii respectiv deprecierii monedei naionale sunt ridicate (creterea ratelor dobnzii, pierderea rezervelor valutare). n aceste condiii, criza poate fi evideniat din agregarea informaiilor referitoare la variabilele macroeconomice ce privesc cursul valutar, rezervele valutare, rata inflaiei i rata dobnzii. Astfel, Eichengreen, Rose i Wyplosz (1994), Kaminsky, Lizondo i Reinhart (1998) i Herrera i Garcia (1999) construiesc indici de criz compozii i definesc criza ca acea perioad n care indicele de presiuni speculative atinge valori extreme (depete valoarea prag). Deficienta acestor indici rezid din faptul ca acetia identific perioada de criz ex-post, valorile extreme fiind scoase n evident prin compararea cu valorile nregistrate n intervalul de timp analizat. De asemenea, aceti indici de criz pot da rezultate conflictuale funcie de perioada analizat. Eichengreen, Rose i Wyplosz (1994) definesc indicele de presiune speculativ (IPSERW) ca medie ponderat a variaiilor nregistrate de cursul de schimb, rata dobnzii i

rezervele valutare (raportate baza monetar). Ponderile sunt stabilite astfel nct varianele condiionate ale componentelor s fie egale.
IPS ERW = cs %CS + rd % RD r % res BM

unde:

%CS variaia cursului de schimb; %RD - variaia a ratei dobnzii;

% res variaia rezervelor valutare calculate ca procent din baza monetar. BM

Pragul, calculat pe baza datelor istorice, este + 2 , unde este media intervalului i

este abaterea medie ptratic.

Pstrnd cadrul conceptual dezvoltat de Eichengreen, Rose i Wyplosz n 1994, Kaminsky, Lizondo i Reinhart (1998) au construit un indice similar. Diferena const n faptul c formula IPSKLR exclude rata dobnzii, iar valoarea reper n funcie de care se identific crizele este + 3 .
IPS KLR = cs %CS r % res BM

Metoda de agregare a diferiilor indicatori de avertizare timpurie a lui Herera i Garcia (1999) se deosebete de cele dou abordri anterioare. Premisa de la care se pornete n calcularea IPSHG este aceea c semnalul de criz trebuie generat atunci cnd un set de indicatori din compoziia IPSHG evolueaz, ntr-o anumit perioad, n aceeai direcie (condiie asigurat prin standardizarea seriilor). Astfel, metodologia IPSHG difer de cea utilizat n cazul IPSERW i IPSKLR a cror modalitate de calcul face ca semnalul de criz s fie prezent i dac o deteriorare semnificativ intervine numai n cazul unuia din indicatorii pe baza crora se determin indicii. IPS HG = %CS + % RD % RI unde:

%CS - variaia cursului de schimb; %RD - variaia a ratei dobnzii; % RI - variaia a rezervelor valutare;

II.2. Calculul indicatorilor de criz pentru Romnia

n vederea calculrii IPSERW pentru Romnia, varianele condiionate necesare stabilirii ponderilor individuale s-au calculat printr-un model EGARCH(1,1) pentru cursul de schimb i pe baza unor modele GARCH(1,1) pentru rata dobnzii i pentru rezervele valutare pentru perioada ian. 1997 mar. 2005. Modelele ARCH folosite pentru estimarea varianei condiionate sunt prezentate n Anexa I. Seria indicelui a fost standardizat astfel nct s aib media 0 i abaterea medie ptratic 1. n aceste condiii, valoarea prag este 2.
ERW
7

6
ERW prag

De asemenea, i seria indicelui IPS KLR a fost standardizat, i n consecin valoarea sa prag este 3.

Ja

n9 Ap 7 r-9 Ju 7 l-9 O 7 ct -9 Ja 7 n9 Ap 8 r-9 Ju 8 l-9 O 8 ct -9 Ja 8 n9 Ap 9 r-9 Ju 9 l-9 O 9 ct -9 Ja 9 n0 Ap 0 r-0 Ju 0 l-0 O 0 ct -0 Ja 0 n0 Ap 1 r-0 Ju 1 l-0 O 1 ct -0 Ja 1 n0 Ap 2 r-0 Ju 2 l-0 O 2 ct -0 Ja 2 n0 Ap 3 r-0 Ju 3 l-0 O 3 ct -0 Ja 3 n0 Ap 4 r-0 Ju 4 l-0 O 4 ct -0 Ja 4 n05
-1 -2 -3

KLR
7

6 KLR 5 prag

Pentru calculul IPSHG pentru Romnia, variabilele sunt exprimate n modificri lunare i sunt standardizate pentru a avea media zero i abaterea medie ptratic 1. Este considerat criz perioada n care ISPt > + 1,5 (unde este media i deviaia standard a seriei IPSHG). Valorile indicelul sunt de asemenea standardizate i n aceste condiii, valoarea prag este 1,5.

Ja n9 Ap 7 r-9 7 Ju l-9 O 7 ct -9 Ja 7 n9 Ap 8 r-9 8 Ju l-9 O 8 ct -9 Ja 8 n9 Ap 9 r-9 9 Ju l-9 O 9 ct -9 Ja 9 n0 Ap 0 r-0 0 Ju l-0 O 0 ct -0 Ja 0 n0 Ap 1 r-0 1 Ju l-0 O 1 ct -0 Ja 1 n0 Ap 2 r-0 2 Ju l-0 O 2 ct -0 Ja 2 n0 Ap 3 r-0 3 Ju l-0 O 3 ct -0 Ja 3 n0 Ap 4 r-0 4 Ju l-0 O 4 ct -0 Ja 4 n05
-1 -2

HG
6

5 HG 4 prag

Conform rezultatelor obinute, toi cei trei indici de criz au semnalat o perioad de vulnerabilitate economic. Principalii factori care au determinat-o sunt liberalizarea pieei valutare n primul trimestru al anului 1997 care a condus la o depreciere brusc a cursului valutar i ratelor de dobnd foarte ridicate, determinate de creterea brusc a ratei inflaiei n contextul liberalizrii preurilor. Indicele HG semnaleaz n plus, o alt perioad de vulnerabilitate, pe parcursul anilor 1998 i prima jumtate a anului 1999. Acest episod s-a datorat n principal existenei riscului de intrare n incapacitate de plat a Romniei, care a condus la o depreciere accentuat a cursului valutar datorat cumprrilor de valut necesare pentru plata datoriei externe scadente (n lipsa altor surse de finanare) i la creterea ratelor dobnzilor (datorit majorrii primei de risc).

Ja n9 Ap 7 r-9 7 Ju l-9 O 7 ct -9 Ja 7 n9 Ap 8 r-9 8 Ju l-9 O 8 ct -9 Ja 8 n9 Ap 9 r-9 9 Ju l-9 O 9 ct -9 Ja 9 n0 Ap 0 r-0 0 Ju l-0 O 0 ct -0 Ja 0 n0 Ap 1 r-0 1 Ju l-0 O 1 ct -0 Ja 1 n0 Ap 2 r-0 2 Ju l-0 O 2 ct -0 Ja 2 n0 Ap 3 r-0 3 Ju l-0 O 3 ct -0 Ja 3 n0 Ap 4 r-0 4 Ju l-0 O 4 ct -0 Ja 4 n05
-1 -2 -3 -4

III. Modele de crize financiare

III.1. Modele din prima generaie
Prima generaie de modele de crize financiare are la baz lucrrile publicate de Krugman (1979, 1987, 1991, 1993) cu privire la cursurile de schimb fixe i cele care fluctueaz n jurul unei benzi finite i explicite (exchange rate target zones) i la atacurile speculative asupra acestora. Caracteristicile pentru care o banc central alege un regim de curs fix sunt: (i) acest regim poate minimiza instabilitile macroeconomice cauzate de ciclul economic; (ii) n cazul unei bnci centrale care, datorit politicilor (inflaioniste) anterioare, are o credibilitate redus, este eficient n reducerea ateptrilor inflaioniste i n creterea credibilitii acelei bnci centrale; (iii) un curs fix va proteja economia real de baloane speculative (asupra cursului valutar); (iv) la nivel microeconomic, o ar cu o pia monetar insuficient dezvoltat, i poate fixa cursul valutar pentru a oferi residenilor o pia monetar sintetic avnd lichiditatea pieei monetare a rii din care provine moneda vehicol. De obicei, n practic, regimurile de curs fix au benzi finite i explicite n cadrul crora cursul valutar poate varia. Conform modelului construit de Krugman (1991) referitor la target zones, un asemenea regim de politic monetar are dou rezultate principale: (i) benzile de fluctuaie credibile stabilizeaz cursul valutar mai mult dect variabilele economice fundamentale (honeymoon effect) i (ii) cursul valutar variaz funcie de evoluia variabilelor fundamentale conform unei curbe S. O caracteristic a regimurilor de curs fix este transformarea (cderea) lor inevitabil ntrun alt regim de politic monetar. Fregvent, cderea lor este spectaculoas intervenii masive ale bncilor centrale n piaa valutar i nregistrarea de pierderi de ctre acestea; salturi majore ale ratelor dobnzii pe termen scurt; majoarea substanial a spread-urilor pe pieele financiare; impunerea de restricii la mobilitatea capitalurilor; fluctuaii majore ale valorii cursului valutar.

10

Conform modelelor de criz din prima generaie (dezvoltate de Krugman, 1979), creaia excesiv, sub un curs fix, de credit intern (comparativ cu creterea cererii de bani) poate genera condiiile pentru un atac speculativ brusc asupra monedei locale, care va conduce n final la abandonarea acestui regim de politic monetar n favoarea unui regim flexibil. Acest model poate fi formalizat dup cum urmeaz (Garber i Svensson, 1994): banca central a unei economii mici, fixeaz cursul valutar al monedei locale fa de acela al unei ri mari, al crei nivel logaritmic al preurilor i rata dobnzii sunt p* i respectiv i*. Ecuaiile modelului sunt: mt pt = it , mt = ln( Dt + Rt ) ,
dDt = Dt , dt

(1) (2) (3) (4) (5)

pt = p* + st ,
i = i* + dst . dt

unde: mt reprezint logaritmul bazei monetare; pt logaritmul nivelului preurilor; it rata instantanee a dobnzii; Dt creditul acordat de banca central; Rt valoarea contabil a rezervelor bncii centrale. Ecuaia (1) reprezint condiia de echilibru a pieei monetare, unde crerea de bani n termeni reali este negativ corelat cu rata dobnzii (instantanee) de pe piaa intern. Ecuaia (2) reprezint o identitate contabil (n form logaritmic) a bilanului bncii centrale: baza monetar este egal cu suma creditului domestic i rezervelor externe nete. Ecuaia (3) reflect prezumia c politica de curs de schimb fix este secundar obiectivul primar al politicii monetare dicteaz evoluia creditului intern (care este programat s creasc cu o rat constant ). Ecuaiile (4) i (5) reflect ipotezele paritii puterii de cumprare i respectiv paritii ratei dobnzii.

11

Substituind pt i it din ecuaia (1) pe baza ecuaiilor (4) i (5) rezult legea de evoluie a cursului valutar:

st = + mt +
unde = p* i* .

dst , dt

n cazul n care cursul valutar este fix, s , rata anticipat de evoluie a acestuia este zero,

dst = 0 , atunci mt este constant i creterea creditului intern trebuie balansat exact de dt
scderea rezervelor. Astfel, creterea continu a creditului intern va conduce la declinul constant al rezervelor pe msur ce banca central intervine pe piaa valutar pentru a menine cursul de schimb fix. n cazul n care banca central nu va permite declinul rezervelor valutare sub un anumit nivel minim 1 , aceasta va renuna la politica de curs de schimb fix. Determinarea momentului renunrii la politica de curs fix se realizeaz n doi pai. n primul rnd, pe baza legii de evoluie a cursului de schimb, se rezolv aceast ecuaie pentru un curs de schimb flexibil, funcie de nivelul curent al creditului intern i un nivel al rezervelor nete egal cu zero. Cursul de schimb astfel calculat reprezint cursul valutar
% - curs ce nu va fi n vigoare naintea flexibil shadow (shadow floating exchange rate), s

colapsului cursului valutar fix, dar, apoi, va fi identic cu valoarea cursului de schimb flexibil. A doua etap const n determinarea momentului, T, cnd cursul de schimb shadow va fi egal cu cursul valutar fix s . Invocnd principiul continuitii cursului valutar la momentul colapsului, T va fi momentul acestui colaps. ntr-un regim de curs flotant, ulterior colapsului cursului de schimb fix,

dst dmt ddt = = = , deoarece oferta de bani, mt este identic cu d t = ln Dt . dt dt dt

Atunci, substituind n st = + mt +

dst , cursul de schimb flexibil este: dt

Nivelul minim al rezervelor poate fi negativ, reflectnd apelarea la mprumuturi externe pentru susinerea cursului valutar.

12

%t = + d t . st = s Deci, n momentul colapsului, T, cursul valutar satisface relaia: %T = + dT . s =s i innd cont c dT = d 0 + T , momentul colapsului poate fi determinat ca:
s + d0 m0 d 0 1 + R0 D0

T=

= ln

Momentul colapsului poate fi amnat crescnd nivelul iniial al rezervelor nete relativ la creditul intern sau accelera, n cazul n care rata de cretere a creditului intern se majoreaz. Scderea discontinu a rezervelor n cazul unui atac este explicat prin faptul c, naintea colapsului, deprecierea ateptat a cursului valutar este zero, deci cererea de moned local, evaluat n moned strin, este m s = . Imediat dup producerea colapsului ratei de schimb, deprecierea ateptat evolueaz discontinuu deoarece majorarea creditului intern se traduce n majorarea ofertei de bani n cazul unui regim de curs flotant. Din moment ce cursul este continuu n momentul colapsului, cererea nominal de bani locali va nregistra o reducere discontinu, aceast reducere fiind satisfcut de rezervele valutare nete deinute de banca central. naintea atacului speculativ, cursul de schimb este fix, nefiind anticipat o depreciere, ca urmare cererea i oferta nominal de bani este constant. Totui, creditul intern crete continuu i aceast cretere este compensat de o reducere a rezervelor. La momentul atacului, cererea nominal de bani se reduce discontinuu la DT , iar oferta se reduce n consecin printr-un atac ce duce rezervele discontinuu la zero. Din momentul T n viitor, stocul de bani este identic i crete n acelai ritm cu creditul intern. n privina creaiei creditului intern, modelul de atac speculativ presupune creterea exogen a acestuia. Dar, n general, n literatura de specialitate, n dezvoltrile ulterioare, se prezum faptul c expansiunea creditului intern este determinat de finanarea deficitului bugetar.

13

n cazul unui regim crawling peg, banca central va vinde valut, la o rat de schimb anunat care se depreciaz cu o rat predeterminat. Principiul pe baza cruia se determin momentul atacului asupra acestui regim de curs este similar cu cel din cazul cursului de schimb fix: atunci cnd cursul de schimb shadow este superior cursului de schimb oficial, speculatorii vor ataca acel curs. n locul comparrii cursului de schimb shadow cu un curs fix, cursul flotant shadow se compar cu cursul de schimb oficial care evoluez deterministic n timp. Un atac asupra acestui regim de curs de schimb poate conduce la un regim de curs flaxibil, un curs crawling peg cu o rat superioar de depreciere sau la devalorizare. Alegerea unui regim de curs fix este adeseori motivat de dorina de a stabili o ancor nominal pentru politica monetar n absena cursului valutar fix politica monetar putnd deveni inflaionist. Dar, cu aceast motivae, ipoteza unei politici de credit exogene nu este sustenabil. n schimb, n dezvoltrile ulterioare ale modelului lui Krugman, se pornete de la ipoteza c politica de credit este endogen: att politica de curs fix este meninut, creterea creditului intern este strict n concordan cu existena indefinit a regimului ( = 0 ); dar, condiionat de colapsul regimului de curs fix, lipsa de disciplin va conduce la majorarea ratei de cretere a creditului intern. Flood i Garber (1984) i Obstfeld (1996) au artat c o asemenea endogeneitate a creditului intern poate conduce la echilibre multiple ale dinamicii cursului de schimb n modelele de atacuri speculative. Regimul de curs fix poate dura indefinit dac speculatorii cred c nu va exista un colaps al cursului de schimb. Dar, n cazul n care speculatorii consider c va exista un colaps, atacul asupra rezervelor va conduce la ncetarea regimului de curs fix i la majorarea brusc a ritmului de cretere a creditului intern. Astfel, opiniile speculatorilor cu privire la viabilitatea regimului devin eseniale n dinamica cursului de schimb. Astfel, n contextul modelului lui Krugman, presupunem c = 0 n timpul regimului de curs fix. Atunci, din soluia pentru momentul atacului, T = , aa c fundamentele sunt corecte pentru existena indefinit a regimului de curs fix. Presupunnd, condiionat de

14

colapsul regimului de curs fix > 0 i ln

1 + R0 D0

< , atunci un atac brusc va fi justificat

soluia post-atac pentru cursul de schimb flotant va nregistra un salt, sau cel puin, cursul va ncepe s se deprecieze suficient de rapid pentru a compensa reducerea brusc a ofertei de moned.

III.2. Modele din a doua generaie

Modelele de criz din prima generaie combin o regul liniar de comportament a sectorului privat funcia cererii de bani cu o regul liniar de comportament a sectorului public creterea creditului intern. Aceste reguli liniare interacioneaz cu absena, n condiii de echilibru, a anticipaiilor perfecte ale oportunitilor de profit, ceea ce conduce la anticiparea unui moment unic de declanare a atacului speculativ. n schimb, modelele de crize financiare din a doua generaie iau n considerare un comportament neliniar al unuia sau mai multor ageni, ceea ce conduce la soluii multiple n cadrul modelului. Modelele din a doua generaie, al cror iniiator a fost Obsfeld (1994), se axeaz pe neliniariti n comportamentul sectorului public. Ele analizeaz modul n care politica guvernului reacioneaz la modificri n comportamentul sectorului privat sau alegerea pe care guvernul trebuie s o fac ntre aprarea unui regim de curs fix sau alte obiective. Conform rezultatelor acestor modele, un atac speculativ poate avea success chiar dac politica monetar i fiscal este consistent cu politica de curs fix. Pentru ca atacul s se declaneze, trebuie totui s existe o tentaie din partea autoritilor pentru devalorizarea cursului de schimb, sau chiar pentru abandonarea regimului de curs fix, n scopul adoptrii unei politici expansioniste. Chiar i atunci cnd exist costuri politice ridicate n cazul unei devalorizri, faptul c speculatorii tiu c autoritile sunt tentate s devalorizeze moneda naional poate fi suficient pentru declanarea atacului speculativ; acesta este self-fulfilling. Formal, acest tip de atac speculativ poate pus n eviden n cadrul unui model prin existena unor soluii multiple, astfel nct, perturbri foarte mici pot conduce la salturi 15

discrete (discontinue) de la un nivel iniial de echilibru cu un regim de curs fix la un alt echilibru cu un curs valutar devalorizat sau chiar cu un curs de schimb flotant. Obstfeld (1995), exemplific un model de criz de generaia a doua prin prisma teoriei jocurilor. Astfel, ca i n cazul unui atac asupra unei bnci (bank run), speculaia mpotriva unei monede creaz condiii economice obiective care fac probabil devalorizarea. Ca urmare, chiar i regimurile de curs fix care pot fi susinute un timp nedefinit n absena unui atac speculativ pot cdea datorit sentimentului advers al pieei. Variabilele fundamentale macroeconomice sunt irelevante n declanarea crizei dar, n scimb, au efect asupra nivelelor de echilibu viitoare. Modelul propus de Obstfeld ilustreaz cum problema coordonrii trader-ilor pe piaa valutar se modific aunci cnd variabilele macroeconomice fundamentale se modific i altereaz nivelul de discomfort pe care l sufer guvernul n cazul unui atac speculativ. Modelul conine trei ageni: autoritatea monetar (guvernul), care vinde valut pentru a menine fix cursul de schimb, i doi ageni privai care dein moned local i se confrunt cu dou opiuni s continue s dein moned local sau s o vnd guvernului n schimbul monedei strine. Guvernul deine un stoc finit de rezerve, R, pentru aprarea cursului de schimb fix. Mrimea acestor rezerve definete payoff-ul jocului non-cooperativ pe care cei doi trader-i l vor juca. Funcie de mrimea acestor rezerve, pot fi jucate trei jocuri: jocul cu rezerve ridicate; jocul cu rezerve intermediare; jocul cu rezerve reduse.

n cazul jocului cu rezerve ridicate, rezervele guvernului, R, sunt (de exemplu) 30 i fiecare trader deine moned local n valoare de 10, care poate fi vndut guvernului (sell) sau deinut n continuare (hold). n cazul n care trader-ul vinde, acesta nregistreaz un cost de 1. Dar chiar i dac ambii traderi vnd resursele lor de moned local guvernului, rezervele de valut ale acestuia rmn 10 i i permit meninerea cursului de schimb fix. Astfel, un trader care speculeaz nregistreaz un payoff de -1 (costul de tranzacionare) indiferent de ce tranzacie alege s fac cellalt. n aceste 16

condiii, singurul echilibru Nash se situez n colul din Nord-Vest: regimul de curs fix supravieuiete (graficul de mai jos). Trader 2 Hold Hold Trader 1 Sell -1, 0 Jocul cu rezerve ridicate (R = 30) -1, -1 0, 0 Sell 0, -1

n cazul jocului cu rezerve reduse, rezervele guvernului sunt 10, ceea ce nseamn c fiecare trader n parte poate termina regimul de curs fix. Presupunnd c n cazul renunrii la regimul de curs fix, guvernul devalorizeaz cu 50 la sut, un trader care a vndut toat moneda local are un ctig de capital, n moned local, de 5, i un profit net de 4 dup plata costurilor de tranzacionare. Dac ambii trader-i vnd, fiecare achiziioneaz jumate din rezervele guvernului i ctig numai
5 3 1 = . n acest caz, 2 2

deinerea de moned local este o strategie strict dominat, iar echilibrul Nash este n colul Sud-Vest, ceea ce implic cderea regimului de curs fix (graficul urmtor). Trader 2 Hold Hold Trader 1 Sell 4, 0 Jocul cu rezerve reduse (R = 10) 3/2, 3/2 0, 0 Sell 0, 4

Cel mai interesant este jucul cu rezerve intermediare, R = 16, n care niciunul dintre trader-i, individual, nu poate achiziiona toate rezervele guvernului, dar n cazul n care

17

acioneaz mpreun pot determina cderea cursului de schimb. Oricare dintre trader-i, individual, va nregistra un profit de -1 dac vinde, iar cellalt trader, care nu vinde, va nregistra un profit de 0 (graficul de mai jos). Dar, n cazul n care amndoi atac regimul de curs fix, fiecare va ctiga
8 1 = 3 . n acest caz sunt dou echilibre Nash. n primul 2

echilibru, situat n colul din Sud-Est, ambii trader-i vnd i regimul de curs de schimb cade. Dar, dac nici unul dintre trader-i nu crede c cellalt va ataca, echilibrul Nash se afl n culul de Nord-Vest regimul de curs fix supravieuiete. Trader 2 Hold Hold Trader 1 Sell -1, 0 Jocul cu rezerve intermediare (R = 16) n acest joc, atacul speculativ are un element self-fulfilling deoarece regimul de curs fix cade dac este atacat, dar supravieuiete n caz contrar. Colapsul su este fcut posibil nu de o necesitate economic, ci de starea intermediar a variabilelor fundamentale (rezervele guvernului). Acestea nu sunt nici suficient de puternice pentru a face imposibil succesul unui atac speculativ, dar nici att de reduse pentru a face atacul inevitabil. Un model de criz din a doua generaie poate fi formalizat dup cum urmeaz (Obsfeld, 1995): Guvernul are urmtoarea funcie de pierdere: 3, 3 0, 0 Sell 0, -1

&) +(y y %) , L = ( p
2 2

unde:

& reprezint rata inflaiei; p

% - nivelul int al output-ului; y

- ponderea relativ a inflaiei.

18

Output-ul real este generat de o curb Phillips: &p &e) v , y = y +(p

unde:

y reprezint nivelul natural al output-ului;

& e rata ateptat a inflaiei. p
Presupunnd c nivelul int al output-ului difer de nivelul su natural printr-o constant

% y = k > 0 , (de exeplu, din cauza unei rate ridicate a omajului), va exista o tentaie k, y
a guvernului pentru o politic expansionist, i deci pentru acceptarea unei rate a inflaiei superioar fa de cea anticipat de pia. Presupunnd c paritatea puterii de cumprare ine,

S = P P* ,

&= p & i s &e = p &e . P* fiind constant, rezult s

n aceste condiii, funcia de pierdere poate fi scris:
2 2 & = (s &) + ( s &s &e v k ) L

iar

& L & + 2s & 2s &e 2v 2k . = 2 s & e & & va avea valoarea minim cnd L = 0 , adic, L & e & = (s &e + v + k ) ( + 1) s &= s &e + v + k s , funcia de reacie a autoritilor. 1+

Deoarece rata de depreciere este egal cu rata inflaiei, autoritile pot crete output-ul printr-o devalorizare surpriz:

&e k s & + k E ( s ) = &) = 1+ 1+ E ( s &) = s &e E (s

19

&= Substituind s

&e + v + k s & rezult funcia de pierdere pentru o politic discreionar: n L 1+

LD =

1+

&e + v + k ) (s

unde:

D reprezint opiunea pentru o politic discreionar.

&=0, Dac autoritile i-ar menine opiunea pentru regula cu curs de schimb fix (R), s

atunci,
&e + v + k ) , LR = ( s
2

De unde rezult LD < LR , de unde tendina ctre discreionarism i deci ctre devalorizare. n literatura de specialitate, cei mai ntlnii factori care contribuie la declanarea crizelor din generaia a doua sunt: 1. Deficitul public. Guvernele cu un grad ridicat de ndatorare, contractat n special prin mprumuturi pe termen scurt la dobnd flotant se vor confrunta cu o povar fiscal n cretere rapid n cazul n care anticipaiile de devalorizare ale pieei conduc la creterea ratelor dobnzilor. Aceast situaie poate induce o devalorizare a datoriei denominate n moneda local. 2. Bncile. Muli intermediari financiari se pot afla sub presiune cnd ratele dobnzilor sufer o majorare neanticipat. n ncercarea de a le sprijini, banca central si exercit funcia de mprumuttor de ultim instan. 3. Distribuia veniturilor. Modificri neanticipate ale ratei dobnzii redistribuie veniturile n cadrul economiei naionale ntr-un mod n care guvernul l poate considera indezirabil. 4. Ratele de dobnd reale. n condiiile unor preuri interne rigide (sticky prices), majorarea ratelor de dobnd nominale implic creterea ratelor reale de dobnd pe termen scurt, care, la rndul lor, pot genera presiuni de devalorizare self-fulfilling.

20

5. Efectele de contagiune. Un atac speculativ care a forat devalorizarea monedei unei ri poate reduce competitivitatea unei tri partener comercial ntr-o asemenea msur astfel nct s conduc la un atac speculativ asupra monedei acestei ri (cu sau fr caracteristici self-fulfilling). 6. Trader-i care sunt ngrijorai de anticipaiile celorlali trader-i, dei conform anticipaiilor primilor cursul de schimb fix este sustenabil. 7. Cascade informaionale (Banerjee, 1992 i Morris i Shin, 1995). Presupunem c fiecare investitor are informaii despre starea economiei i decide n mod segvenial i public dac s dein n continuare moneda local sau s o vnd. Dac se ntmpl ca primii n investitori s primeasc semnale negative i s vnd, atunci al n + 1 lea investitor poate alege s ignore informaia pe care o deine despre sustenabilitatea cursului de schimb fix, chiar dac este pozitiv, i s vnd pe baza informaiilor deinute de primii n investitori. Aceast regul segvenial de decizie poate conduce la un

comportament de turm (herd behavior). Trader-ii i vor baza aciunile pe aciunile

altor trader-i i nu pe setul de informaii deinut. Ca urmare, dac civa trader-i vor ncepe s vnd moneda local, alii i vor urma mutnd economia de la un echilibru fr atac speculativ (no-attack equilibrium) la un echilibu cu atac speculativ (attack

equilibrium).
8. Globalizarea. Calvo (1997) se deprteaz de teoria deciziei segveniale a lui Banerjee i consider n schimb o piat global pe care opereaz un numr mare de investitori care iau deciziile simultan. Calvo susine c, n condiiile existenei unor friciuni informaionale, comportamentul de turm poate lua amploare pe msur ce piaa de capital mondial crete. Globalizarea reduce stimulentele de a colecta informaii specifice unei anumite ri pentru a discredita svonurile i mrete probabilitatea ca managerii de portofoliu care sunt ngrijorai de performana lor relativ s selecteze acalai portofoliu. Ca urmare, cele mai mici zvonuri pot induce un comportament de turm i muta economia de la un echilibru fr atac speculativ (no-attack equilibrium) la un echilibu cu atac speculativ (attack equilibrium).

21

III.3. Modele din a treia generaie

Crizele financiare din rile din Asia de Est nu au prut a fi caracterizate prin deficite fiscale (care n general declanaz crizele din generaia nti) i nici nu a prut a exista o tentaie a guvernelor rilor respective de a abandona sistemul de curs de schimb fix n schimbul unei politici monetare mai expansioniste (situaie ce caracterizeaz crizele din generaia a doua). Ca urmare, n literatura de specialitate, s-a susinut existena unui nou tip de criz fianciar criz din a treia generaie (Krugman, 1999). Crizele considerate ca aparinnd acestei generaii sunt considerate ca fiind mai degrab crize ale sectorului financiar dect atacuri speculative. Modelul formalizat de Krugman n 1999 se refer la o economie mic i deschis care produce un singur bun omogen (y) folosind capitalul i fora de munc conform unei funcii de producie Cobb-Douglas:
yt = K t L1 . t

Capitalul este considerat ca depreciat dup o perioad, i ca urmare, capitalul din perioada t este egal cu investiiile realizate n perioada t 1. Rezidenii sunt divizai n dou categorii: muncitorii ca i consum tot venitul i antreprenorii care economisesc i i investesc tot venitul. Bunul produs, y, nu este un substitut perfect pentru bunurile externe i elasticitatea substituiei ntre bunurile interne i externe este unitar. Ca urmare, un procent constant, , att din consum ct i din investiii va fi cheltuit pe bunuri externe (importuri), iar restul, 1 , va fi cheltuit pe bunuri interne. Datorit ipotezei de economie mic, exporturile sunt exogene, mai precis, valoarea (msurat n bunuri externe) X a exporturilor X este exogen i are valoarea pX msurat n bunuri domestice, unde p reprezint terms of trade (preul relativ al bunurilor externe sa cursul real de schimb). La echilibru, oferta (output-ul) de bunuri interne este egal cu cererea:

yt = (1 )Ct + (1 ) I t + pt X ,

22

i innd cont c muncitorii i cheltuiesc tot venitul (care este (1 ) yt avnd n vedere funcia de producie Cobb-Douglas), relaia de mai sus poate fi rescris dup cum urmeaz:

yt = (1 ) I t + (1 )(1 ) yt + pt X
de unde rezult cursul real de schimb:
1 (1 )(1 ) yt (1 ) I t . pt = X

n ceea ce privete determinarea investiiilor, Krugman consider c posibilitatea antreprenorilor de a investi este limitat de capacitatea lor de a se mprumuta deoarece bncile impun o limit la creditul pe care l pot da unui antreprenor. Ca urmare, un antreprenor poate mprumuta cel mult de ori averea sa, de unde rezult:

I t (1 + )Wt ,
iar averea este definit:

Wt = yt Dt pt Ft ,
unde: D reprezint datoria net intern; F datoria extern. Decizia de investiie este luat pe baza comparrii randamentului real la investitiile interne (i, care depinde de funcia de producie) cu randamentul real la investiiile n strintate ( i* , care este exogen):

(1 + i)

pt 1 + i* . pt 1

O alt ipotez a modelului este c investiiile nu pot fi negative:

It 0 .
Conform acestui model, un declin al influxurilor de capital poate cauza o criz deoarece va afecta cursul real de schimb (p) i situaia financiar a antreprenorilor (W). Ca urmare posibilitatea antreprenorilor de a se mprumuta se reduce, i deci i posibilitatea de a investi, care vor avea un efect negativ asupra influxurilor de capital i aa mai departe. 23

Mai precis, presupunem c oferta de credit depinde de valoarea garaniilor (averea) pe care bncile cred c o au dein antreprenorii. Aceast valoare depinde de nivelul cursului real de schimb deoarece o parte din datoriile debitorilor sunt denominate n moned strin. Ca urmare echilibrul n condiii de ateptri raionale va fi un set de estimri self-

fulfilling: nivelul actual al investiiilor care se vor realiza avnd n vedere oferta de credit
va fi egal cu acel nivel ateptat, implicit n oferta de credit. Pentru a demonstra aceast afirmaie, din derivarea ecuaiei averii antreprenorilor n funcie de investiii rezult:

dW dW dp (1 ) F = = . dI dp dI X
Definind nivelul finanabil al investiiilor ( I f ) ca acel nivel al investiiilor care ine cont de restriciile de finanare ale bncilor:

I f = (1 + )W .
Din ultimele dou relaii rezult:

dI f dI
Magnitudinea lui

dI f dW (1 + )(1 ) F = . dW dI X

dI f dI

este crucial. Dac este mai mic dect 1, o economie cu un grad

ridicat de productivitate poate avea probleme n cazul ajustrii stocului de capital, ajustare datorat constrngerilor de finanare, dar nu va fi criz. Din contr, dac atunci pot exista echilibre multiple i criz. Factorii care pot duce la echilibre multiple sunt: un grad de ndatorare ridicat ( ridicat); datorie extern ridicat relativ la exporturi (un raport
F ridicat); X

dI f dI

>1

o nclinaie marginal spre importuri sczut ( sczut).

24

n cazul rilor asiatice care s-au confruntat cu crize financiare, acestea au avut un nivel ridicat de ndatorare, i n plus, n anii 1990 acestea au nceput s se mprumute extensiv de pe piaa extern. Strategia standard a FMI n cazul confruntrii cu asemenea crize a fost s recomande rilor asiatice s i apere moneda ridicnd rata dobnzii. Aceast recomandare poate fi translatat n modelul lui Krugman (Gandolfo, 2001) presupunnd c guvernul dorete s menin constant cursul de schimb real atuci cnd finanatorii externi sunt reticeni n finanarea investiiilor. Rezultatul este un declin al output-ului; meninnd p constant i rearanjnd termenii, din yt = (1 )Ct + (1 ) I t + pt X rezult:

y=

1 1 (1 )(1 )

[ pX + (1 ) I ] ,

pe care Krugman l denumete multiplicatorul cvasi-keinesian. innd cont de ecuaia averii antreprenorilor rezult:

dW (1 ) = , dI 1 (1 )(1 )
care arat c un declin al investiiilor va reduce averea i va cauza un feedback de la investiiile actuale ctre investiiile finanabile:
dI f dI = dI f dW (1 + ) (1 ) . = dW dI 1 (1 )(1 )

Aceast ultim ecuaie arat c un nivel nalt de ndatorare poate cauza

dI f dI

> 1 . Din

dI f dI

= 1 rezult valoarea critic a lui , notat c :

c =
Astfel nct

(1 )

dI f dI

> 1 pentru > c .

Aceast relaie ilustreaz dilema stabilizrii: stabilizarea cursului de schimb nchide un canal al colapsului financiar, dar deschide un altul. Dac gradul de ndatorare este ridicat,

25

economia i poate stabiliza cursul de schimb doar pe baza reducerii output-ului i producerii unei decapitalizri a clasei antreprenoriale.

26

IV. Modele de avertizare timpurie

Sistemele de avertizare timpurie conin informaii importante i pot furniza, prin analiza crizelor ce au avut loc n diverse ri cu ajutorul modelelor logit i probit, estimri ale probabilitii de producere a unei crize, permind totodat clasificarea rilor n funcie de gradul de vulnerabilitate extern. Totui, chiar i n cazul unor modele econometrice avansate, calibrate pe date istorice, prognozele furnizate trebuie apreciate cu mult discernmnt, calitatea rezultatelor fiind limitat de: i) ii) iii) iv) dificultatea generalizrii experienelor trecute date fiind particularitile prezentate de crizele valutare n diferite ri; mutaiile intervenite la nivelul determinanilor de-a lungul timpului (de exemplu, ntre criza mexican i cea din Asia de Sud-Est); dificultatea cuantificrii unor caracteristici macroeconomice care indic o vulnerabilitate; lipsa de informaii.

Multitudinea de modele teoretice dezvoltate ulterior crizei mexicane evideniaz un numr mare de variabile ce pot fi utilizate ca poteniali indicatori de vulnerabilitate a unei ri fa de o criz valutar. World Economic Outlook (FMI, 1998) restrnge la trei -

M2/rezerve, creterea real a creditului intern, deprecierea real - lista indicatorilor ce

afecteaz semnificativ probabilitatea de devalorizare i furnizeaz cele mai clare semnale n perioada premergtoare crizei. Principalii indicatori macroeconomici utilizai n modelele de avertizare timpurie sunt (Kaminsky, Lizondo i Reinhart, 1998; Kaminsky i Reinhart, 1999): i) indicatori asociai cu liberalizarea financiar (multiplicatorul M2, raportul dintre creditul intern i PIB-ul nominal, ratele pasive reale de dobnd, raportul dintre ratele active i pasive de dobnd); ii) ali indicatori financiari (masa monetar real n sens restrns M1, depozitele n termeni reali aflate n sistemul bancar, raportul dintre M2 i rezervele valutare);

27

iii) iv) v) vi)

indicatori referitori la contul curent (deviaia procentual a cursului de schimb fa de trend, nivelul importurilor i exporturilor, terms of trade); indicatori asociai contului de capital (rezervele valutare, diferenialul real al ratelor dobnzilor); indicatori ai sectorului real (producia industrial, indici bursieri); variabile fiscale (deficitul bugetului consolidat ca procent n PIB).

Pe baza acestor indicatori, Kaminsky i Reinhart (1999) au examinat 26 de crize bancare i 76 de crize valutare n 20 de ri, n perioada 1970 1995, ajungnd la concluzia c problemele din sectorul bancar preced n general crizele valutare criza valutar depinde de criza bancar. O alt concluzie la care au ajuns autorii este c liberalizarea financiar de obicei precede o criz bancar. n plus crizele au loc n timpul intrrii n recesiune a economiei dup o perioad de boom prelungit ce a fost susinut prin creditare, influxuri de capital i un curs de schimb supra-apreciat. O important remarc a acestor autori este c presupusa noutate a crizei asiatice 2 comparativ cu crizele precedente (noutatea constnd n faptul c aceste crize au aprut n contextul unei politici fiscale i variabile macroeconomice imaculate), nu este chiar o noutate deoarece multe din caracteristicile i antecedentele acestor crize au fost comune episoadelor de criz din America Latin i Europa. n acest context, autorii identific ca factori generatori al crizei reglementrile i supravegherea bancar necorespunztoare (care au stat i la baza crizei din Chile din anul 1982), care n contextul liberalizrii contului de capital, au minat capacitatea bncii centrale de a menine regimul de curs fix. Kaminsky (2000) realizeaz o trecere n revist detaliat a indicatorilor utilizai n studiile anterioare pentru crearea unui sistem de avertizare timpurie i se oprete la cursul valutar real, creterile brute ale ratelor dobnzii pe pieele internaionale, ieiri de capital (capital flight) simultan cu creterea datoriei externe, problemele de lichiditate (raportul dintre datoria extern pe termen scurt - sub un an - i datoria extern total pentru crizele financiare i, respectiv liberalizarea contului de capital, creterea creditului i evoluia

crizele din aceste ri fiind considerate ca aparinnd generaiei a treia

28

bursei de valori (captate de multiplicatorul M2, creditul intern ca procent n PIB, cursurile bursiere), ratele reale ale dobnzii pentru crizele bancare. Creterea peste nivelul normal al creditului intern contribuie la acumularea presiunilor care vor declana criza valutar, fiind favorizat, de regul, de influxuri de capital sau msuri de dereglementare financiar n tot intervalul care precede criza, valorile raportului credit intern/PIB sunt superioare trendului nregistrat anterior de aceeai variabil. S-a constatat, de asemenea, n perioada anterioar crizei, deteriorarea rapid a raportului M2/rezerve internaionale, datorit expansiunii M2 i a restrngerii rezervelor oficiale. ntruct reprezint gradul n care pasivele lichide interne sunt acoperite prin active de rezerv, raportul ofer o msur a capacitii economiei de a se apra mpotriva unui atac speculativ fr a recurge la o corecie drastic a cursului de schimb, putnd fi astfel considerat un indicator al ncrederii investitorilor n sistemul financiar intern. Creterea ratelor reale ale dobnzilor interne naintea declanrii crizei semnaleaz o politic monetar restrictiv, ca reacie a bncii centrale la apariia unor tensiuni pe piaa valutar sau o majorare a primei de risc ncorporate n dobnd. Dup criz, diferenialul de dobnd se ngusteaz, rmnnd totui superior nivelului nregistrat n perioadele de funcionare normal a economiei. Crizele valutare sunt precedate i de perioade de supraapreciere a monedei naionale, inversarea rapid a tendinei dup declanarea crizei sugernd faptul c evoluia anterioar nu fusese susinut de ctiguri de productivitate sau modificri ale preferinelor publicului n ceea ce privete moneda de economisire. Aprecierea real dinaintea crizei este nsoit de deteriorarea performanei exporturilor, competitivitatea extern mbuntindu-se considerabil ulterior devalorizrii/deprecierii. n cazul Romniei, pentru testarea posibilitii de avertizare timpurie n cazul unei crize financiare, s-a estimat, utiliznd metodologia panel data, dac cei trei indici de criz financiar (prezentai n Capitolul II) pot fi estimai pe baza unor lag-uri ale variabilelor macroeconomice sugerate de Kaminsky (2000), i anume: creditul neguvernamental ca procent n PIB;

29

raportul dintre masa monetar n sens larg (M2) i rezervele valutare ale bncii centrale; rata real a dobnzii; aprecierea cursului de schimb.

Conform rezultatelor econometrice, prezentate n tabelul de mai jos, cel mai important factor n explicarea evoluiei indicilor de criz este evoluia cursului de schimb (care genereaz semnale cu un an nainte), urmat de raportul dintre masa monetar n sens larg (M2) i rezervele valutare ale bncii centrale (care genereaz semnale cu un semestru nainte).
Dependent Variable: I? Method: Pooled Least Squares Sample (adjusted): 1998Q2 2005Q1 Included observations: 28 after adjustments Cross-sections included: 3 Total pool (balanced) observations: 84 Variable C L_M2_REZ_SA(-2) D(L_EXRATE_R_SA(-4)) Fixed Effects (Cross) _ERW_SA--C _HG_SA--C _KLR_SA--C Coefficient -0.425071 0.282927 -3.315383 -0.017499 0.030427 -0.012928 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat 0.336200 0.302590 0.364886 10.51821 -31.92706 1.779368 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) -0.068305 0.436931 0.879216 1.023907 10.00296 0.000001 Std. Error 0.095070 0.084822 0.666331 t-Statistic -4.471160 3.335534 -4.975581 Prob. 0.0000 0.0013 0.0000

unde:

I reprezint indicatorul de criz;

30

L_M2_REZ_SA raportul dintre M2 i rezervele valutare ale bncii centrale; D(L_EXRATE_R_SA(-4)) aprecierea (-)/deprecierea (+) real a cursului de schimb.
Pentru a ngloba un set ct mai mare de informaii macroeconomice n vederea generrii de semnale, Herera i Garcia (1999) au construit indicele de vulnerabilitate macroeconomic (IMV). Acesta este calculat ca sum a raportului dintre M2 i rezervele valutare, a ratei lunare a inflaiei, evoluiei lunare a creditului neguvernmental i a cursului valutar real efectiv:
IMV = M2 + I + %CN + REER res

unde:

IMV indicele de vulnerabilitate macroeconomic;

M2 - raportul dintre M2 i rezervele valutare; res

I rata lunar a inflaiei;

%CN - variaia lunar a creditului neguvernamental;

REER - cursul valutar real efectiv.

Toate cele patru serii de date ce intr n componena indicelui sunt standardizate. Aceast metodologie difer de cea a lui Kaminsky, Lizondo i Reinhart (1998) prin faptul c, semnalele sunt extrase din comportarea indicelui compozit n timp ce, conform celei de-a doua metodologii, fiecare variabil individual poate genera semnale. Procedura de agregare a lui Herera i Garcia pornete de la premisa c variabilele de avertizare timpurie se ndeprteaz, mai mult sau mai puin, n aceeai direcie sau se comport similar naintea crizei. Simplul calcul al indicatorului de vulnerabilitate economic nu este suficient pentru avertizarea timpurie. Pentru generarea de semnale, autorii propun urmtoarele proceduri: Modelul simplu: semnal de criz atunci cnd IMVt > + 1.5 , unde este media i

deviaia standard (eventual condiionat) a seriei IMV.

Deviaiile fa de trend. Trendul este calculat fie ca medie mobil pe 36 de luni, fie pe baza filtrului Hodrick-Prescott (cu condiia ca seria s fie staionar). Deviaia fa de

31

trend a fiecrei variabile este standardizat i prin agregarea seriilor se construiete indicele de vulnerabilitate macroeconomic. Conform testelor autorilor, IMV semnaleaz o criz atunci cnd IMVt > + 1.5 (unde este media i - deviaia standard a seriei IMV). n cazul alternanei perioadelor de volatilitate ridicat i volatilitate sczut a IMV, pentru creterea preciziei, deviaia standard poate fi considerat variabil i calculat prin modele GARCH. Modelul chartist: semnal de criz atunci cnd IMV depete madia mobil pe 6 luni (aceast medie mobil a fost determinat pe baza datelor istorice, din testele de cauzalitate Granger efectuate de cei doi autori). Modelul erorilor ARIMA, care se bazeaz pe ipoteza c o evoluie normal a IMV este descris de un model ARIMA, i n aceste condiii, erorile de estimare descriu deviaii fat de evoluia normal. Semnalele de criz apar n cazul deviaiilor pozitive pe perioade mai ndelungate, astfel c se poate construi o medie mobil a erorilor i semnalul apare cnd aceast medie mobil este pozitiv. n cazul Romniei, indicele IMV a fost calculat pentru perioada martie 1997 septembrie 2004. Conform primei metodologii de generare de semnale, att utlizarea deviaiei standard, ct i a deviaiei standard condiionate (modelul ARCH folosit este prezentat n Anexa II), au generat semnale de criz n 1997 i perioada 1998 1999. Rezultate similare (valori consistent peste trend n respectivele perioade) a generat i modelul bazat pe filtrul Hodrick-Prescott.

32

IMV
5
IMV prag prag arch

n cazul utilirii modelului bazat pe media mobil la 6 luni, datorit volatilitii ridicate a seriei indicelui IMV, aceast abordare nu poate fi utilizat pentru generarea de semnale de criz.

-9 7 n9 Se 7 p9 D 7 ec -9 M 7 ar -9 Ju 8 n9 Se 8 p9 D 8 ec -9 M 8 ar -9 Ju 9 n9 Se 9 p9 D 9 ec -9 M 9 ar -0 Ju 0 n0 Se 0 p0 D 0 ec -0 M 0 ar -0 Ju 1 n0 Se 1 p0 D 1 ec -0 M 1 ar -0 Ju 2 n0 Se 2 p0 D 2 ec -0 M 2 ar -0 Ju 3 n0 Se 3 p0 D 3 ec -0 M 3 ar -0 Ju 4 n0 Se 4 p04
-1 -2 -3

ar M

Ju

4 3 2 1 0 -1 -2 -3 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

IMV

IMV_HP

33

M
0 1 2 3 4 -3 -2 -1 0.5 1.5 2.5 0 1 2

generate sunt similare cu cele obinute pe baza primei abordri.

M

-2.5

-1.5

-0.5

ar -9 7

-2

-1

Ju

IMV

Erori ARMA
Erori ARMA MA(6)

IMV MA(6)

n9 Se 7 p9 D 7 ec -9 M 7 ar -9 Ju 8 n9 Se 8 p9 D 8 ec -9 M 8 ar -9 Ju 9 n9 Se 9 p9 D 9 ec -9 M 9 ar -0 Ju 0 n0 Se 0 p0 D 0 ec -0 M 0 ar -0 Ju 1 n0 Se 1 p0 D 1 ec -0 M 1 ar -0 Ju 2 n0 Se 2 p0 D 2 ec -0 M 2 ar -0 Ju 3 n0 Se 3 p0 D 3 ec -0 M 3 ar -0 Ju 4 n0 Se 4 p04

dintr-un model ARMA, utiliznd un model ARMA(1,2) (prezentat n Anexa II), semanlele
ar -9 Ju 7 n9 Se 7 p9 D 7 ec -9 M 7 ar -9 Ju 8 n9 Se 8 p9 D 8 ec -9 M 8 ar -9 Ju 9 n9 Se 9 p9 D 9 ec -9 M 9 ar -0 Ju 0 n0 Se 0 p0 D 0 ec -0 M 0 ar -0 Ju 1 n0 Se 1 p0 D 1 ec -0 M 1 ar -0 Ju 2 n0 Se 2 p0 D 2 ec -0 M 2 ar -0 Ju 3 n0 Se 3 p0 D 3 ec -0 M 3 ar -0 Ju 4 n0 Se 4 p04

n cazul folosirii abordrii de generare a semnalelor de criz pe baza erorilor obinute

34

V. Concluzii
Toi cei trei indici de criz utilizai au semnalat o perioad de vulnerabilitate economic n prima parte a anului 1997. Principalii factori care au determinat-o sunt liberalizarea pieei valutare n primul trimestru al anului 1997 care a condus la o depreciere brusc a cursului valutar i ratelor de dobnd foarte ridicate, determinate de creterea brusc a ratei inflaiei n contextul liberalizrii preurilor. Indicele HG semnaleaz n plus, o alt perioad de vulnerabilitate, pe parcursul anilor 1998 i prima jumtate a anului 1999. Acest episod s-a datorat n principal existenei riscului de intrare n incapacitate de plat a Romniei, care a condus la o depreciere accentuat a cursului valutar datorat cumprrilor de valut necesare pentru plata datoriei externe scadente (n lipsa altor surse de finanre) i la creterea ratelor dobnzilor datorate majorrii primei de risc. Cel mai important factor n explicarea evoluiei indicilor de criz este evoluia cursului de schimb (care genereaz semnale cu un an nainte), urmat de raportul dintre masa monetar n sens larg (M2) i rezervele valutare ale bncii centrale (care genereaz semnale cu un semestru nainte). n ceea ce privete metodologia de avertizare timpurie, bazat pe indicele de vulnerabilitate macroeconomic dezvoltat de Herera i Garcia, n cazul Romniei, abordrile bazate pe utlizarea deviaiei standard, a deviaiei standard condiionate, a filtrului Hodrick-Prescott i cea bazat pe modelul ARIMA au semnalat perioade de vulnerabilitate economic n 1997 i 1998 1999.

35

Bibliografie
[1] Banerjee, Abhijit, 1992, A Simple Model of Herd Behavior, Quaterly Journal of Economics, CVII, pp 797-817 [2] Calvo, Guillermo A., 1998, Balance of Payments Crises in Emerging Markets. Large Capital Inflows and Sovereign Governments, NBER Conference on Currency Crises [3] Calvo, Guillermo A., 1997, Raional Herd Behavior and the Globalization of Securities Markets, University of Maryland [4] Codirlau, Adrian, 2002, Sisteme de avertizare timpurie a crizelor financiare, lucrare prezentat la conferina organizat de Scoala Doctoral de Finane Bnci, ASE, Bucureti i la conferina Institutului Naional de Cercetare n Economie, Bucureti [5] Eichengreen, Barry, 2002, Financial Crises And What to Do About Them, Oxford University Press [6] Eichengreen, Barry, Andrew K. Rose i Charles Wyplosz, 1994, Speculative Attacks on Pegged Exchange Rates: An Empirical Exploration with Special Reference to the European Monetary System, NBER WP 4898 [7] Eichengreen, Barry, Andrew K. Rose i Charles Wyplosz, 1995, Exchange Market Mayhem: The Antecedents and Aftermath of Speculative Attacks, 1995 [8] Esqivel, Gerardo i Felipe Larrain B., 1998, Explaining Currency Crises, Harvard Institute for International Development, Development Discussion Paper No. 666 [9] Fane, George, 2000, Capital Mobility, Exchange Rates and Economic Crises, Edward Elgar [10] Flood, Robert i Nancy Marion, 1998, Perspectives on the Recent Currency Crisis Literature, NBER Working Paper 6380 [11] Flood R. P. i P. Garber, 1984, Gold Monetization and Gold Discipline, Journal of Political Economy, 92:90-107

36

[12] Frankel, Jeffrey A. i Andrew K. Rose, 1996, Currency Crashes in Emerging Markets: Empirical Indicators, NBER WP 5437 [13] Gandolfo, Giancarlo, 2001, International Finance and Open-Economy

Macroeconomics, Springer [14] Garber, Peter M. i Lars E. O. Svensson, 1994, The Operation and Collapse of Fixed Exchange Rate Regimes, NBER Working Paper 4971 [15] Herrera, Santiago i Conrado Garcia, 1999, A users Guide to an Early Warning System of Macroeconomic Vulnerability for Lac Countries, XVII Latin American Meeting for Econometric Society [16] Kaminsky, Graciela, Saul Lizondo i Carmen M. Reinhart, 1997, Leading Indicators of Currency Crises, IMF Working Paper WP/97/79 [17] Kaminsky, Graciela, Saul Lizondo i Carmen M. Reinhart, 1998, Leading Indicators of Currency Crises, IMF Staff Papers Vol. 45, No. 1 [18] Kaminsky, Graciela L. i Carmen M. Reinhart, 1999, The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems, American Economic Review [19] Kaminsky, Graciela L., 2000, Currency and Banking Crises: The Early Warning of Distress, George Washington University [20] Krugman, Paul, 1979, A Model of Balance of Payments Crises, Journal of Money, Credit and Banking, 11:311-325 [21] Krugman, Paul, 1987, Trigger Strategies and Price Dynamics in Equity and Foreign Exchange Markets, National Bureau of Economic Research, Working Paper No. 2459 [22] Krugman, Paul, 1991, Target Zones and Exchange Rate Dynamics, QuaterlyJournal of Economics, 106:669-682 [23] Krugman, Paul, 1999, Balance Sheets, the Transfer Problem, and Fiancial Crises n P. Isard, A. Razin i A. K. Rose (editori), Internaional Finance and Financial Crises: Essays in Honor of Robert P. Flood, Jr., Norwell, Mass,: Kluwer

37

[24] Krugman, Paul i Marcus Miller, 1991, Exchange Rate Targets and Currency Bands, Cambridge University Press, Cambridge [25] Krugman, Paul i Marcus Miller, 1993, Why Have a Target Zone?, CarnegieRochester Conference Series on Public Policy, 38:279-314 [26] Krugman, Paul i J. Rotemberg, 1991, Speculative Attacs on Target Zones, n: P. Krugman i M. Miller, editori, Echange Rate Targets and Currency Bands, Cambridge University Press, Bambridge, 117-132 [27] Morris, Stephen i Hyun Song Shin, 1995, Informational Events that Trgger Currency Attacks, Working Paper No. 95-24, Federal Reserve Bank of Philadelphia [28] Obstfeld, Maurice, 1986, Rational and Self-fulfilling Balance of Payments Crises, American Economic Review, 76:72-81 [29] Obstfeld, Maurice, 1986, Speculative Attack and the External Constraint in a Maximizing Model of the Balance of Payments, Canadian Journal of Economics, 19:1-22 [30] Obsfeld, Maurice, 1994, The Logic of Currency Crises, Cahiers Economiques et Monetaires (Banque de France) 43, 189-213 [31] Obstfeld, Maurice, 1995, Models of Currency Crises with Self-Fulfilling Features, NBER Working Paper 5285 [32] Sarno, Lucio i Mark Taylor., 2002, The Economics of Exchange Rates, Cambridge University Press [33] ***, 1998, World Economic Outlook, IMF

38

Anexa I Estimarea varianei condiionate pentru calculul indicilor de criz

Pentru cursul de schimb EUR/ROL
Dependent Variable: D_EXRATE Method: ML - ARCH (Marquardt) - Generalized error distribution (GED) Sample (adjusted): 1997M02 2005M04 Included observations: 99 after adjustments Convergence achieved after 20 iterations Variance backcast: ON LOG(GARCH) = C(3) + C(4)*ABS(RESID(-1)/@SQRT(GARCH(-1))) + C(5)*RESID(-1)/@SQRT(GARCH(-1)) + C(6)*LOG(GARCH(-1)) Coefficient C D_EXRATE(-1) 0.006275 0.454454 Std. Error 0.001610 0.061353 z-Statistic 3.897866 7.407207 Prob. 0.0001 0.0000

Variance Equation C(3) C(4) C(5) C(6) GED PARAMETER R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat -0.598666 -0.418436 0.301386 0.888282 1.422305 0.362595 0.321025 0.033832 0.105303 233.4112 1.986612 0.164906 0.118587 0.111936 0.023449 0.335999 -3.630359 -3.528508 2.692500 37.88184 4.233058 0.0003 0.0004 0.0071 0.0000 0.0000 0.019069 0.041058 -4.573963 -4.390470 8.722530 0.000000

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

39

Pentru rata dobnzii (BOBOR 3M)

Dependent Variable: D_INTRATE Method: ML - ARCH (Marquardt) - Normal distribution Sample (adjusted): 1997M02 2005M04 Included observations: 99 after adjustments Convergence achieved after 23 iterations Variance backcast: ON GARCH = C(3) + C(4)*RESID(-1)^2 + C(5)*GARCH(-1) Coefficient C D_INTRATE(-1) -0.009765 0.610444 Std. Error 0.005625 0.085233 z-Statistic -1.735912 7.162102 Prob. 0.0826 0.0000

Variance Equation C RESID(-1)^2 GARCH(-1) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat 0.000137 0.182821 0.738023 0.214171 0.180731 0.161393 2.448493 120.5018 1.698369 5.11E-05 0.074530 0.048816 2.679272 2.452992 15.11851 0.0074 0.0142 0.0000 -0.004462 0.178309 -2.333370 -2.202303 6.404714 0.000133

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

40

Pentru raportul rezerve valutare/M0

Dependent Variable: D_REZM0 Method: ML - ARCH (Marquardt) - Normal distribution Sample (adjusted): 1997M01 2005M03 Included observations: 99 after adjustments Convergence achieved after 22 iterations Variance backcast: ON GARCH = C(2) + C(3)*RESID(-1)^2 + C(4)*GARCH(-1) Coefficient C 0.020369 Std. Error 0.006889 z-Statistic 2.957001 Prob. 0.0031

Variance Equation C RESID(-1)^2 GARCH(-1) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood 0.000394 0.214318 0.711094 -0.007324 -0.039134 0.129340 1.589230 100.4768 0.000296 0.073825 0.052593 1.331048 2.903050 13.52063 0.1832 0.0037 0.0000 0.031173 0.126881 -1.949025 -1.844172 1.514661

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin-Watson stat

41

Anexa II Modelele econometrice utilizate pentru generarea de semnale de criz

Estimarea varianei condiionate a indicelui IMV
Dependent Variable: D(IMV) Method: ML - ARCH Sample (adjusted): 1997M05 2004M09 Included observations: 89 after adjustments Convergence achieved after 25 iterations MA backcast: 1997M04, Variance backcast: ON LOG(GARCH) = C(3) + C(4)*ABS(RESID(-1)/@SQRT(GARCH(-1))) + C(5)*RESID(-1)/@SQRT(GARCH(-1)) + C(6)*LOG(GARCH(-1)) Coefficient D(IMV(-1)) MA(1) 0.136019 -0.756202 Std. Error 0.105042 0.076196 z-Statistic 1.294904 -9.924380 Prob. 0.1954 0.0000

Variance Equation C(3) C(4) C(5) C(6) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Inverted MA Roots -0.746739 0.699271 0.291838 0.787806 0.283918 0.240780 0.834112 57.74664 -89.47460 .76 0.242964 0.252514 0.168054 0.143152 -3.073461 2.769237 1.736573 5.503282 0.0021 0.0056 0.0825 0.0000 0.004945 0.957284 2.145497 2.313270 2.052716

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin-Watson stat

42

Model ARMA(1,2) pentru indicele IMV

Dependent Variable: IMV Method: Least Squares Sample (adjusted): 1997M04 2004M09 Included observations: 90 after adjustments Convergence achieved after 8 iterations Backcast: 1997M02 1997M03 Variable AR(1) MA(2) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Inverted AR Roots Coefficient 0.265133 0.358599 0.249039 0.240505 0.802224 56.63357 -106.8601 .27 Std. Error 0.095451 0.101799 t-Statistic 2.777704 3.522623 Prob. 0.0067 0.0007 -0.042200 0.920520 2.419114 2.474665 1.816031

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin-Watson stat

43