Relatii Monetar Financiare - Burnete 2014

Unitatea de studiu 1.
Piaţa schimburilor monetare
Cuprins
1.1. Introducere ........................................................................................... 2

1.2. Obiective .............................................................................................. 2
1.3. Importanţa economică a schimbului monetar ....................................... 3
1.3.1. Influenţa cursului de schimb asupra activităţii economice ....... 3
1.3.2. Ce este cursul de schimb?Aprecierea şi deprecierea monetară 5
1.4. Formarea cursului de schimb ............................................................... 5
1.4.1. Piaţa de schimb. Cererea şi oferta de monede străine .............. 5
1.4.2. Moneda străină ....................................................................... 7
1.4.3. Echilibrul pieţei ...................................................................... 9
1.5. Sarcini de învăţare .............................................................................. 10
1.6. Rezumat ............................................................................................. 10
1.7. Cuvinte cheie ...................................................................................... 10
1.8. Test de autoevaluare ........................................................................... 10
1.9. Concluzii ............................................................................................ 12
1
1.1 Introducere
În această primă unitate de studiu am definit cursul de schimb, şi am

prezentat influenţa cursului de schimb asupra activităţii economice.
Oscilaţiile cursului de schimb generează adevărate “unde de şoc” ce se
propagă în întreaga economie naţională şi nu de puţine ori, chiar în afara
ei. La rândul lor, fenomenele şi procesele din economie îşi găsesc
reflectarea în reacţiile pieţelor de schimb.
Timpul necesar parcurgerii acestei unităţi de învăţare este de 2 ore
Cunoştinţe preliminare
În parcurgerea acestui material de studiu vor fi de mare ajutor

cunoştinţele dobândite în cadrul disciplinei Microeconomie pe care aţi
studiat-o în anul I, capitolele legate de piaţa de schimb, cerere şi oferta etc.
Durata medie de parcurgere a acestei unităţi de studiu este de 2 ore
1.2 Obiective
La finalul parcurgerii acestei unităţi de învăţare, veţi fi capabili:

- să definiţi conceptul de curs de schimb;
- să cunoaşteţi modul de formare al cursului de schimb;
- să explicaţi efectele modificării cursului de schimb asupra
comerţul internaţional cu bunuri şi servicii;
- să explicaţi efectele modificării cursului de schimb asupra
mişcărilor de capitaluri;
2
1.3. Importanţa economică a schimbului monetar
1.3.1. Influenţa cursului de schimb asupra activităţii economice
Desfăşurarea tranzacţiilor internaţionale impune adesea efectuarea

plăţilor in monede care sunt străine pentru una din părţi sau chiar pentru
amândouă. Pentru aceasta, este necesară convertirea sumelor exprimate în
anumite monede în sume exprimate în alte monede, cu ajutorul cursului de
schimb. Întrucât cursul de schimb reprezintă raportul în care o monedă se
schimbă pe alta la un moment dat, înseamnă că orice modificare a valorii
lui atrage după sine creşterea sau scăderea sumei ce va rezulta în urma
schimbului. Dacă suma convertită este chiar preţul de vânzare al unui bun
sau serviciu, rezultatul va fi scumpirea respectiv ieftinirea bunului sau
serviciului considerat.
Să ilustrăm printr-un exemplu: la începutul anului 2007, pe piaţa din
România, preţul unui anumit tip de automobil era, să spunem, 36.000 lei;
după 1 an (la 1.01.2008) , acelaşi automobil costa 34.000 lei, pentru ca după
9 luni (la 1.10.2008), preţul intern să revină la 38.000 lei. Toate aceste
modificări au avut loc exclusiv pe plan intern pentru că în tot acest timp,
preţul de export al automobilului respectiv a rămas neschimbat: 10.000€.
Explicaţia evoluţiilor contradictorii de mai sus rezidă în modificarea
cursului de schimb leu/euro, în intervalul analizat, 1 ianuarie 2007 – 1 oct.
2008: la începutul perioadei, acesta era în jur de 3,6 lei/1€, ceea ce
înseamnă că preţul în lei al unui automobil având preţul de export 10.000€
era 36.000 lei (3,6 x 10.000). Modificarea cursului, de la 3,6 lei/1€ la 3,4
lei/1€ a atras după sine scăderea preţului intern, de la 36.000 la 34.000 lei
(10.000 € x 3,4 lei/1€). Ulterior, creşterea din nou a valorii cursului la
nivelul de 3,8 lei/1€ a determinat creşterea corespunzătoare a preţului intern
al automobilului, la 38.000 lei.
Generalizând observaţia anterioară, putem spune că asistăm
actualmente, cu toţii, la un fenomen destul de curios şi care dă multă bătaie
de cap tuturor (persoane, firme, guverne etc.): pe de o parte, stabilitatea
preţurilor externe ale bunurilor şi serviciilor, exprimate în monede străine;
pe de altă parte, mobilitatea preţurilor interne, exprimate în lei, ale
aceloraşi bunuri şi servicii. Această discrepanţă se explică prin faptul că
preţurile bunurilor şi serviciilor de import precum şi a celor de export sunt
strâns legate de valoarea monedei naţionale în raport cu cea a monedelor
străine, reflectată de nivelul cursului de schimb.
3
Scăderea acestei valori, numită depreciere, echivalând cu o
“scumpire” a monedei străine face ca bunurile şi serviciile importate să
devină mai scumpe pentru consumatorii naţionali iar cele produse pe plan
intern mai ieftine pentru străini. Invers, o creştere a valorii monedei
naţionale, numită apreciere, echivalând cu o “ieftinire” a monedei străine
are ca efect ieftinirea importurilor pentru consumatorii naţionali şi
scumpirea produselor indigene pentru străini.
Considerând exemplul de mai sus, la 1 ian.2007, o tonă de ciment
produs în România şi având preţul de 100 lei se vindea pe piaţa externă cu
100/3,6 = 27,7 euro. După un an, când cursul devine 3,4 lei/euro, aceeaşi
tonă de ciment ar trebui vândută cu 100/3,4 = 29,4 euro. În realitate, ea se
vinde tot cu preţul anterior (deoarece preţurile externe rămân fixe), ceea ce
înseamnă o pierdere pentru firma exportatoare de 2,7 euro la fiecare tonă de
ciment exportată. În momentul în care cursul ajunge la 3,8 lei/euro, tona de
ciment poate fi vândută cu 26,3 lei/euro. Întrucât ea se vinde tot cu 27,7
lei/euro, exportatorul va obţine un câştig de 1,4 euro la fiecare tonă de
ciment exportată.
S-ar părea, la prima vedere că aprecierea monedei naţionale este o
stare mult mai atractivă pentru economie întrucât duce la ieftinirea
importurilor (care înseamnă de fapt, o creştere a puterii de cumpărare a
populaţiei) în timp ce deprecierea este o stare negativă, de criză,
caracterizată printr-o erodare a puterii de cumpărare. În realitate, lucrurile
sunt mult mai complicate. Creşterea sau descreşterea valorii monedei
naţionale în raport cu monedele străine nu influenţează numai comerţul
internaţional cu bunuri şi servicii ci şi mişcările de capitaluri. Scăderea
valorii leului în raport cu valoarea euro (din exemplul de mai sus) îi
afectează în egală măsură şi pe investitorii străini din România, care au
achiziţionat titluri şi alte active exprimate în lei; aceştia vor înregistra
pierderi. Pe de altă parte, o monedă supraapreciată sau menţinută în mod
forţat în această stare (cum este cazul monedei europene începând din
primăvara anului 2003) pe lângă faptul că afectează negativ
competitivitatea exporturilor naţiunii, produce şi alte efecte nedorite:
dezechilibre pe pieţele unor produse (agricole, energetice ş.a.), eliminarea
de pe piaţă a unor producători naţionali ce nu pot face faţă competiţiei
excesive din partea importurilor, fuga capitalurilor peste graniţă - aprecierea
monedei naţionale duce la ieftinirea activelor financiare străine pentru
rezidenţi. Drept urmare, aceştia vor dori să-şi sporească achiziţiile de astfel
de active, investind mai mult în străinătate şi restrângându-şi investiţiile în
ţară ş.a.m.d.
4
De fapt, aşa cum vom arăta în continuare, aprecierea sau deprecierea
monedei naţionale influenţează, direct sau indirect, toate sectoarele
economice. Oscilaţiile cursului de schimb generează adevărate “unde de
şoc” ce se propagă în întreaga economie naţională şi nu de puţine ori,
chiar în afara ei. La rândul lor, fenomenele şi procesele din economie îşi
găsesc reflectarea în reacţiile pieţelor de schimb.
1.3.2. Ce este cursul de schimb? Aprecierea şi deprecierea

monetară
Pentru a fi vândute, mărfurile şi serviciile trebuie măsurate şi

exprimate valoric. Întrucât nu există bani universali, acest rol îl îndeplinesc
monedele naţionale ale diferitelor ţări. Pe de altă parte, compararea valorică
a unor bunuri diferite, produse în ţări diferite nu este posibilă decât folosind
un etalon comun. Este simplu bunăoară, să spunem că o tonă de grâu
românesc are aceeaşi valoare pe piaţa internaţională cu o tonă de grâu
polonez sau american, de calitate identică. Nu la fel se pune problema dacă
avem de-a face cu mărfuri diferite; în acest caz, cu ajutorul cursului de
schimb, valoarea lor poate fi exprimată într-o singură monedă, putând fi
astfel comparate.
Preţul unei monede exprimat în altă monedă se numeşte curs de
schimb. El permite compararea valorică a unor bunuri diferite produse în
ţări diferite, adică permite determinarea preţului lor relativ.
Creşterea cursului unei monede, echivalând cu creşterea valorii ei în
raport cu alte monede se numeşte apreciere monetară şi are ca efect
ieftinirea produselor de import pentru rezidenţi şi scumpirea exporturilor
pentru nerezidenţi. Scăderea cursului unei monede, echivalând cu o scădere
a valorii ei faţă de alte monede se numeşte depreciere monetară şi are ca
efect scumpirea produselor de import pentru rezidenţi şi ieftinirea
exporturilor pentru nerezidenţi.
1.4. Formarea cursului de schimb
1.4.1. Piaţa de schimb. Cererea şi oferta de monede străine
Pe pieţele de schimb, diferitele monede naţionale sunt schimbate

contra altor monede naţionale. Suportul principal al acestor tranzacţii îl
constituie desfăşurarea relaţiilor comerciale dintre ţări şi circulaţia
internaţională a capitalului.
5
Un turist român care vizitează o ţară din Zona Euro are nevoie de
euro pentru a-şi plăti serviciile prestate la destinaţie: cazare, masă, agrement
etc. Turiştii străini care vizitează România sunt obligaţi să schimbe o parte
din banii lor naţionali în lei, în acelaşi scop. O societate din România care
exportă o marfă în Regatul Unit este plătită prin transferarea în contul
deschis la banca sa a unei sume în lire sterline, sumă pe care banca o
converteşte în lei la cursul de schimb din momentul efectuării plăţii. Mai
departe, exportatorul român primeşte contravaloarea în lei a mărfii
exportate (minus comisionul aferent operaţiunii) iar banca fie va păstra
suma în lire sterline, fie o va vinde pe piaţa de schimb interbancară. De aici,
lirele sterline vor fi cumpărate de o altă bancă, acţionând pe contul altui
client care este fie importator, fie investitor. În primul caz, lirele vor fi
utilizate pentru achitarea unui import din Regatul Unit; în al doilea caz, ele
vor servi la achiziţionarea de active britanice (titluri, proprietăţi etc.).
Piaţa schimburilor monetare (pe care de aici înainte o vom numi
simplu “piaţa de schimb”) este piaţa pe care se vând şi se cumpără monede
străine sub diferite forme: bani efectivi, depozite bancare sau devize
(înscrisuri exprimate în monede străine).
Participanţii, cei care încheie astfel de tranzacţii sunt persoane
individuale, societăţi comerciale (îndeosebi cele cu activitate
internaţională), bănci comerciale, instituţii financiare non-bancare, bănci
centrale şi chiar agenţii guvernamentale. Indiferent dacă funcţionează într-
un cadru naţional (în care caz sunt supuse reglementărilor legale din ţara
respectivă) sau au statut de pieţe de schimb internaţionale (fiind situate în
marile centre financiare ale lumii), tranzacţiile efectuate pe pieţele de
schimb au ca obiect principal transferul unor depozite bancare exprimate în
monede străine şi doar într-o mică măsură implică circulaţia efectivă a
banilor. Dintre marile centre financiare ale lumii amintim Londra, New
York, Paris, Frankfurt, Tokio, Hong Kong, Singapore etc. În aceste centre
funcţionează atât pieţe de schimb naţionale (unde se vinde şi se cumpără
monedă naţională contra monede străine) cât şi pieţe de schimb
internaţionale care sunt segmente organizate distinct de pieţele naţionale. Pe
pieţele internaţionale se cumpără şi se vinde orice monedă; aceasta poate fi
străină atât în raport cu locul de desfăşurare a tranzacţiei (spre exemplu o
vânzare de yeni la Zürich) cât şi cu cetăţenia operatorilor (vânzătorul
yenilor poate fi o bancă multinaţională din Statele Unite iar cumpărătorul
este, să spunem, Banca “Ţiriac” din România).
Dezvoltarea telecomunicaţiilor şi intensificarea relaţiilor comerciale,
financiare, de cooperare etc. între naţiunile lumii au creat premisele unei
6
creşteri explozive a activităţii pe pieţele de schimb, cu deosebire în ultimele
două decenii, valoarea tranzacţiilor fiind în medie, de peste 1200 de
miliarde de dolari zilnic. Spre deosebire de bursă, piaţa de schimb nu este o
structură instituţionalizată. Este o piaţă de tip “la ghişeu”, având caracter
informal şi delocalizat. Scopul ei este de a pune “faţă în faţă” pe vânzătorii
şi cumpărătorii de monede străine. În fapt, aceasta se realizează prin toate
mijloacele tehnice: telefon direct, video, satelit, Internet etc., timp de 24 de
ore pe zi. Nu sunt prevăzute orare şi reguli stricte de desfăşurare a
tranzacţiilor. Există mai degrabă un cod de norme nescrise pe care toţi
participanţii le respectă.
1.4.2. Moneda străină
Moneda străină este o marfă constând dintr-o monedă emisă de o altă

ţară decât cea proprie. La fel ca în cazul altor mărfuri, preţul monedei
străine – într-un sistem dat de cursuri de schimb flexibile – este stabilit de
cererea şi oferta ce interacţionează pe piaţă. Să încercăm să explicăm
formarea preţului unei monede străine, să spunem, moneda europeană euro
în raport cu leul.
1. Cererea de monedă străină. Ca orice curbă a cererii din manualele
de economie, curba cererii pentru euro (€) este descrescătoare. Când preţul
euro (p1) este mare, aşa cum arată punctul A’ din figura 1.1,b, cantitatea de
euro cerută (q1) este mică. Pe măsură ce preţul euro scade de la p1 la p2 (pe
grafic, din A’ în B’), cantitatea de euro cerută creşte, la q 2.
Care sunt factorii care determină cererea de euro? Majoritatea
persoanelor şi firmelor nu solicită euro doar pentru a colecţiona hârtii
frumos colorate. Cererea pentru euro provine mai degrabă din cererea
românilor pentru bunuri, servicii şi active financiare pe care rezidenţii din
Zona euro le oferă spre vânzare, aşa cum sugerează figura 1.1,a. Pentru a
simplifica analiza, vom numi aceste bunuri, servicii şi active „produse UE”.
Când preţul produselor UE (P1) este mare ca în punctul A din figura 1.1,a,
cantitatea de produse cerute de români, Q1, este mică. Cantitatea de euro
ceruţi, care derivă din dorinţa rezidenţilor români de a cumpăra produse
UE, de asemenea este mică (v. punctul A’ din figura 1.1.,b). Pe măsură ce
preţul produselor UE scade la P2, cantitatea de produse UE cerute de
rezidenţii români creşte la Q2, aşa cum arată mişcarea din punctul A în
punctul B (figura 1.1,a). Cantitatea de euro ceruţi, derivată din cererea
pentru produse UE, creşte de asemenea – aşa cum arată mişcarea din
punctul A’ în punctul B’ (figura 1.1,b).
7
a. Cerea b. Cererea
Preţul Preţul
produse- străinilor euro străinilor
lor UE pentru pentru euro
produse UE
A
P1 A’
p1
P2 B
p2 B’
Q1 Q2 Cantitatea de q1 q2 Cantitatea de euro

produse UE ceruţi
Figura 1.1 Cererea pentru euro
2. Oferta de monedă străină. În mod similar, curba ofertei de euro

este crescătoare. Ca şi preţul altor bunuri, când preţul euro este mic,
cantitatea de euro oferită este şi ea redusă, reprezentată prin punctul A’ din
figura 1.2,b. Pe măsură ce preţul euro creşte, cantitatea de euro oferită
creşte de asemenea, după cum se vede dacă ne deplasăm din punctul A’ în
punctul B’ (figura 1.2,b). Astfel, curba ofertei de euro se comportă ca orice
altă curbă a ofertei: pe măsură ce preţul euro creşte, posesorii oferă mai
mulţi euro spre vânzare.
După cum arată figura 1.2,a, oferta de euro are la bază dorinţa
europenilor de a cumpăra bunuri, servicii şi active din afara UE, în cazul
nostru, din România. Pentru a cumpăra produse româneşti, europenii au
nevoie de lei, pe care îi obţin vânzând euro. Vânzarea de euro înseamnă
deci, oferirea de euro pe piaţa de schimb din România 1. Figura 1.2 indică
faptul că atunci când preţul produselor româneşti este ridicat (ca în punctul
A), cantitatea de astfel de produse pe care le solicită cei din UE este redusă.
În mod corespunzător, punctul A’ din figura 1.2,b, indică faptul că
cantitatea de euro pe care europenii vor să o vândă pentru a cumpăra bunuri
1
În fapt, cei care oferă euro pe piaţa de schimb din România sunt exportatorii, care încasează euro pentru
mărfurile vândute rezidenţilor din zona euro.
8
străine este de asemenea redusă. Pe măsură ce preţul produselor româneşti
scade, cantitatea de asemenea produse pe care europenii vor să le cumpere
creşte, aşa cum arată mişcarea din A în B, în figura 1.2,a. Cantitatea de euro
pe care europenii vor să o vândă pentru a cumpăra produse româneşti creşte
de asemenea, aşa cum arată mişcarea din A’ în B’ (figura 1.2,b).
a. Cererea b. Oferta de
Preţul Preţul
produse- rezidenţilor euro euro
lor UE pentru
străine produse
străine
P1 B’
A p2
P2 B
p1
A’
Q1 Q2 Cantitatea de q1 q2 Cantitate
produse străine a de euro
oferiţi
Figura 1.2 Oferta pentru euro
1.4.3. Echilibrul pieţei
Figura 1.3 redă un segment din piaţa de schimb a României, pe care

este vândută şi cumpărată moneda europeană euro contra monedei
naţionale, leul. Punctele de-a lungul axei verticale indică preţul euro
exprimat în lei – anume câţi lei trebuie să plătească un rezident român
pentru fiecare euro cumpărat. Punctele de-a lungul axei orizontale indică
cantitatea de euro vândută (cumpărată) contra lei. Echilibrul pieţei se află în
punctul E0, la intersecţia curbei cererii de euro (C€) cu cea a ofertei de euro
(O€). Starea de echilibru nu este una imuabilă; ea se modifică sub acţiunea
factorilor (alţii decât cursul de schimb) care determină modificarea cererii
şi/sau ofertei de euro (deplasarea curbelor spre stânga sau spre dreapta).
9
1.5. Sarcini de învăţare
Se lucrează în echipe de 3-4 persoane. Fiecare echipă va căuta să

explice efectele pe care fluctuaţiile cursului de schimb le are asupra
profitului unei mari companii exportatoare din România.
1.6. Rezumat
Desfăşurarea tranzacţiilor internaţionale impune adesea efectuarea

plăţilor în monede străine pentru una din părţi sau chiar pentru amândouă.
Pentru aceasta, este necesară convertirea sumelor exprimate în anumite
monede în sume exprimate în alte monede, cu ajutorul cursului de schimb.
Cursul de schimb permite compararea valorică a unor bunuri diferite
produse în ţări diferite, adică permite determinarea preţului lor relativ. În
aceasta unitate de studiu am definit cursul de schimb, am prezentat modul
de formare al acestuia şi am explicat influenţa cursului de schimb asupra
activităţilor economice şi mişcărilor de capitaluri.
1.7. Cuvinte cheie: curs de schimb, apreciere monetară, depreciere

monetară, piaţă de schimb, echilibrul pieţei monetare
1.8. Test de autoevaluare
1. Aprecierea monedei naţionale implică:

a) scăderea valorii monedei naţionale
b) ‘scumpirea’ monedei străine
c) deprecierea monedei naţionale
d) creşterea valorii monedei naţionale
2. Deprecierea monedei naţionale:

a) generează ieftinirea importurilor pentru consumatorii naţionali;
b) duce la scumpirea produselor indigene pentru străini;
c) generează ieftinirea produselor indigene pentru străini;
d) afectează negativ competitivitatea exporturilor naţiunii
10
3. Pe piaţa de schimb, nu se tranzacţionează:
a) bani efectivi
b) dispozitive electronice
c) devize
d) depozite bancare
4. Piaţa de schimb:
a este o piaţă de tip “la ghişeu”
b) are caracter formal
c) are caracter localizat
d) este o structură instituţionalizată
5. Cererea de moneda străină, euro:

a) scade atunci când preţul monedei străine scade
b) scade atunci când preţul bunurilor si serviciilor din Zona euro
scade
c) creste atunci când dorinţa rezidenţilor români de a cumpăra
produse Zona euro este mică
d) creste atunci când preţul bunurilor si serviciilor din Zona euro
scade
6. Oferta de moneda străină:

a) creste atunci când preţul monedei străine este mic
b) scade atunci când preţul monedei străine creste
c) creste atunci când creste dorinţa europenilor de a cumpăra
bunuri, servicii şi active din afara Zonei Euro
d) scade atunci când preţul bunurilor si serviciilor din afara Zonei
euro scade
Încercuiţi răspunsul corect. (Doar un singur răspuns este corect)
11
1.9. Concluzii
Întrucât cursul de schimb reprezintă raportul în care o monedă se

schimbă pe alta la un moment dat, înseamnă că orice modificare a valorii lui
atrage după sine creşterea sau scăderea sumei ce va rezulta în urma
schimbului
La fel ca în cazul altor mărfuri, preţul unei monedei străine – într-un
sistem dat de cursuri de schimb flexibile – este stabilit de cererea şi oferta
de monedă străină ce interacţionează pe piaţă. Creşterea sau descreşterea
valorii monedei naţionale în raport cu monedele străine nu influenţează
numai comerţul internaţional cu bunuri şi servicii ci şi mişcările de
capitaluri.
Creşterea cursului unei monede, echivalând cu creşterea valorii ei în
raport cu alte monede se numeşte apreciere monetară şi are ca efect
ieftinirea produselor de import pentru rezidenţi şi scumpirea exporturilor
pentru nerezidenţi, putând cauza şi dezechilibre pe pieţele unor produse
(agricole, energetice ş.a.), eliminarea de pe piaţă a unor producători
naţionali ce nu pot face faţă competiţiei excesive din partea importurilor,
fuga capitalurilor peste graniţă etc.. Scăderea cursului unei monede,
echivalând cu o scădere a valorii ei faţă de alte monede se numeşte
depreciere monetară şi are ca efect scumpirea produselor de import pentru
rezidenţi şi ieftinirea exporturilor pentru nerezidenţi, însa îi afectează şi pe
investitorii străini din România, care au achiziţionat titluri.
12
Organizarea şi funcţionarea pieţei de schimb
Cuprins
2.1. Introducere ........................................................................................... 2

2.2. Obiective .............................................................................................. 2
2.3. Dimensiunile, funcţiile şi structura pieţei de schimb ............................ 3
2.3.1. Dimensiunile pieţei de schimb ................................................ 3
2.3.2. Funcţiile pieţei de schimb ....................................................... 5
2.3.3. Structura pieţei de schimb ....................................................... 5
2.4. Principalii operatori pe pieţele de schimb ............................................ 6
2.4.1. Băncile comerciale ................................................................. 6
2.4.2. Brokerii .................................................................................. 8
2.4.3. Instituţii financiare non-bancare ............................................. 9
2.4.4. Băncile centrale ...................................................................... 9
2.6. Rezumat ............................................................................................. 10
2.7. Cuvinte cheie ...................................................................................... 10
2.9. Concluzii ............................................................................................ 12
1
2.1. Introducere
În cea de-a doua unitate de studiu vom căuta să ne familiarizăm cu

conceptele de bază ce definesc conţinutul şi funcţiile pieţelor de schimb.
Pentru aceasta, vom face în continuare o succintă prezentare a modului
în care sunt organizate şi structurate pieţele de schimb precum şi a
principalilor operatori care activează în cadrul lor.

cunoştinţele dobândite în cadrul disciplinei ------------ pe care aţi studiat-o
în anul --------, capitolele legate de -------------------- etc.
2.2. Obiective

- să definiţi piaţa de schimb şi să cunoaşteţi dimensiunile acesteia;
- să cunoaşteţi principalele funcţii ale pieţei de schimb;
- să explicaţi nivelurile pe care este stratificată piaţa de schimb;
- să identificaţi principalii operatori pe pieţele de schimb şi să
explicaţi modul în care aceştia acţionează pe piaţă;
2
2.3. Dimensiunile, funcţiile şi structura pieţei de schimb
Implicaţiile fenomenelor legate de desfăşurarea schimburilor

monetare precum şi cauzele lor – care rămân adesea neînţelese pentru
profani şi uneori, chiar şi pentru economişti – vor fi analizate pe rând, în
capitolele următoare: o atenţie deosebită vom acorda acestor relaţii prin
prisma rolului pe care-l joacă în cadrul mecanismelor de ajustare şi
echilibrare macroeconomică. Înţelegerea acestor fenomene nu este posibilă
fără familiarizarea cu conceptele de bază ce definesc conţinutul şi funcţiile
pieţelor de schimb. Pentru aceasta, vom face în continuare o succintă
prezentare a modului cum sunt organizate şi structurate aceste pieţe precum
şi a instrumentelor şi principalelor tipuri de operaţiuni practicate în cadrul
lor.
2.3.1. Dimensiunile pieţei de schimb
Piaţa de schimb cuprinde vânzătorii şi cumpărătorii de monede

străine emise de ţările lumii. Oricine deţine bani denominaţi într-o monedă
şi doreşte să-i preschimbe într-o altă monedă (fie că este vorba de turiştii
aflaţi într-o ţară străină care schimbă bani pentru achitarea unor servicii, fie
că este vorba de plata mărfurilor exportate sau serviciilor prestate de firme
străine, sau chiar de transferul în străinătate a unor sume cu titlu de ajutoare
de stat ş.a.m.d.) este un participant la piaţa de schimb.
Piaţa de schimb cuprinde întregul glob. Tranzacţiile se derulează
zilnic, 24 de ore din 24. Încep dimineaţa la Sydney şi Tokyo, se continuă
apoi la Hong Kong şi Sigapore, Bahrein, Frankfurt, Paris, Londra, New
York, Chicago, San Francisco, Los Angeles şi se termină din nou la Sydney
şi Tokyo. Marile bănci au birouri de schimb în fiecare din zonele geografice
importante pentru a servi interesele clienţilor lor în orice moment al zilei,
oriunde s-ar afla aceştia. Pentru a înţelege acest mecanism, este necesar să
vedem în piaţa de schimb ceea ce este ea în realitate: o reţea densă de relaţii
între bănci, atât între marile bănci situate în cele mai importante centre
financiare (Londra, Paris, New York, Frankfurt, Zürich, Tokyo, Hong
Kong, Singapore etc.) cât şi între acestea şi băncile lor corespondente din
întreaga lume. Astfel, piaţa de schimb nu se circumscrie unei zone
geografice şi nu se limitează la o anumită ţară. Pentru orice monedă, piaţa
de schimb se află acolo unde moneda respectivă este schimbată pe alte
monede.
3
Dacă dolarul este vândut la Frankfurt contra euro, yeni şi alte
monede, înseamnă că Frankfurt este o piaţă a dolarului. Dar el poate fi şi o
piaţă a euro dacă moneda europeană este intens tranzacţionată ş.a.m.d.
Băncile angajate în comerţul cu monede străine sunt legate între ele
printr-un sistem sofisticat de telecomunicaţii (telefon, computer, fax, telex).
În sistem sunt legate şi departamentele de schimb ale marilor firme care pot
obţine astfel cele mai bune cotaţii. Informaţiile privind cotaţiile sunt
furnizate de firme ca Reuters, Telerate şi Bloomberg. De curând, în
sistemele computerizate de cotare au fost introduse sisteme matching
automate prin care tranzacţiile de schimb sunt realizate de computer. Acest
tip de tranzacţii va cunoaşte un avânt în viitor.
Piaţa de schimb este cea mai mare şi în acelaşi timp cea mai lichidă
piaţă financiară din lume. Dimensiunile ei sunt impresionante: volumul
tranzacţiilor zilnice pe pieţele de schimb a sporit permanent, de la 18,3
miliarde dolari în 1977 la 118 miliarde dolari în 1983, 590 miliarde dolari în
1989, 820 miliarde dolari în 1992, 1230 miliarde dolari în 1995, 2000
miliarde dolari în 2004 şi aproape 4000 miliarde dolari în 2010. Volumul
total al comerţului mondial cu monede străine variază în prezent, între 2000
şi 4000 miliarde dolari zilnic Cea mai mare piaţă de schimb din lume este
Londra (34 la sută), urmată de New York (16 la sută), Tokyo (6 la sută),
Singapore şi Frankfurt. Din totalul tranzacţiilor, circa 43 la sută implică
prezenţa dolarului SUA, urmat de euro (20 la sută), yen (19 la sută) şi lira
sterlina (13 la sută). Din totalul tranzacţiilor derulate, circa o pătrime sunt
operaţiuni la vedere (spot) iar restul sunt operaţiuni la termen (forward),
swap-uri şi derivate (futures, opţiuni, opţiuni pe futures etc.)
Nu toate monedele fac obiectul schimburilor. Pieţe active există doar
pentru relativ puţine perechi de monede: dolarul SUA, euro, yenul japonez,
lira sterlină, francul elveţian. Dacă un comerciant din Suedia are nevoie
spre exemplu, de o sumă în dolari canadieni, el nu se va adresa pieţei
„coroane suedeze – dolari canadieni” deoarece aceasta este o piaţa
restrânsă, ci va obţine suma dorită prin intermediul unei terţe monede, mai
puternice, cel mai adesea dolarul SUA.
Legile naţionale pot să limiteze posibilitatea de a comercializa o
monedă pe piaţa de schimb. Monedele care se tranzacţionează liber poartă
numele de monede convertibile (sau real convertibile) sau monede forte. În
această categorie intră monedele ţărilor industrializate. Monedele care nu
sunt tranzacţionate liber datorită legilor naţionale sau refuzului străinilor de
a le deţine (sau accepta) poartă numele de monede neconvertibile (sau
parţial convertibile) sau monede slabe. În această categorie intră monedele
ţărilor în curs de dezvoltare.
4
Piaţa de schimb a fost lansată şi pe Internet; piaţa on-line nu este mai
puţin spectaculoasă decât cea off-line. Majoritatea marilor bănci precum şi
firmele de brokeraj au început să ofere servicii de vânzări de monede străine
on-line corporaţiilor şi clienţilor instituţionali, în care scop şi-au creat
propriile programe soft individuale. Exemple de astfel de platforme on-line
sunt: FXCM Active trader, creată de brokerul newyorkez Forex Capital
Markets LLC sau MetaTrader 4, creată de MetaQuotes Software.
2.3.2. Funcţiile pieţei de schimb
Piaţa de schimb îndeplineşte următoarele funcţiuni principale:

1) Prin mecanismul pieţei de schimb are loc un transfer de putere de
cumpărare între ţări. Baza acestui transfer sunt tranzacţiile internaţionale
(atât cele de comerţ cât şi transferurile de capitaluri) ce se derulează între
participanţi din ţări diferite, având monede naţionale diferite. Fiecare parte
doreşte în mod firesc, să trateze în moneda sa proprie, dar întrucât
tranzacţiile nu pot fi derulate decât într-o singură monedă, apare necesitatea
ca una din părţi să utilizeze o monedă străină. Utilizarea unei monede
naţionale de către un nerezident este echivalentă cu un transfer de putere de
cumpărare de la ţara emitentă a monedei către ţara căreia îi aparţine
utilizatorul.
2) Prin mecanismul pieţei de schimb sunt dirijate fluxurile de credit
pentru finanţarea tranzacţiilor internaţionale. Aceasta se realizează cu
ajutorul unor instrumente specifice, cele mai importante fiind titlurile de
comerţ.
3) Cu ajutorul pieţei de schimb, participanţii la tranzacţii
minimizează expunerea la riscurile modificării cursului de schimb. Piaţa de
schimb furnizează facilităţi de „hedging” prin care riscurile de curs sunt
transferate asupra altor persoane mai predispuse să le suporte.
2.3.3. Structura pieţei de schimb
Piaţa de schimb este stratificată, fiind organizată pe mai multe nivele.

La primul nivel, tranzacţiile au loc între bănci şi clienţii lor, aflaţi în
postură fie de cumpărători de monedă străină (necesară achitării
importurilor de bunuri şi servicii sau achiziţionării de active străine), fie de
vânzători de monedă străină (în virtutea unor disponibilităţi rezultate din
exporturi de bunuri şi servicii sau din vânzarea de active indigene către
nerezidenţi). La acest prim nivel, băncile comerciale acţionează aşadar ca
nişte intermediari, îndeplinind o funcţie similară cu cea a caselor de clearing
5
ale burselor: pe de o parte, satisfac cererea de monedă străină existentă pe
piaţă, pe de altă parte, preiau cantităţile de monedă străină oferite de clienţi,
oferindu-le în schimb monedă naţională. Dacă băncile nu ar îndeplini
această funcţie vitală de facilitare a întâlnirii cererii cu oferta de monedă
străină, agenţii economici cu activitate comercială s-ar confrunta cu costuri
de tranzacţie ce i-ar împiedica să-şi desfăşoare activitatea.
Spre exemplu, ce-ar putea să facă un exportator israelian cu o sumă,
să spunem în euro, încasată dintr-un export spre UE? Ar trebui să caute un
potenţial importator care are nevoie de suma respectivă, ceea ce implică
cheltuieli, consum de timp şi riscuri. Cu aceleaşi dificultăţi se confruntă şi
importatorul israelian care doreşte să efectueze un import de marfă din UE,
în tentativa de a-şi procura suma în euro necesară plăţii importului
respectiv. Piaţa de schimb rezolvă în mod operativ aceste probleme,
diminuând costurile de tranzacţie.
La cel de-al doilea nivel, băncile care acţionează pe o piaţă de
schimb încheie tranzacţii între ele, prin intermediul dealerilor. Dealerii sunt
bănci autorizate de către banca centrală (sau altă autoritate monetară) să
opereze pe piaţa de schimb naţională. De regulă, ele încheie tranzacţii în
nume propriu şi pe contul clienţilor dar pot să acţioneze şi pe cont propriu.
Acest segment este cunoscut sub denumirea de “piaţă de schimb
interbancară” şi se regăseşte în orice ţară în care există o convertibilitate
“reală” a monedei naţionale. Ea permite băncilor să-şi regleze
disponibilităţile în monedă străină în funcţie de situaţia de pe piaţă. Dacă
convertibilitatea este sau nu “reală” se judecă în conformitate cu
reglementările FMI (articolul VIII din Statut). În acest sens, o ţară poate
avea o convertibilitate limitată (“de cont curent”), sau una totală (incluzând
şi schimburile necesare operaţiunilor cu capitaluri).
La al treilea nivel, băncile de pe o piaţă de schimb naţională intră în
relaţii cu băncile din străinătate ce operează pe alte pieţe naţionale sau pe
pieţele de schimb internaţionale, de regulă prin intermediul brokerilor (la
care vom face referire în subcapitolul următor). Al treilea nivel este adesea
considerat ca fiind integrat în cel de-al doilea.
2.4. Principalii operatori pe pieţele de schimb
2.4.1. Băncile comerciale
Între instituţiile care participă activ pe piaţa de schimb, băncile

comerciale au rolul central. Ele acţionează la toate nivelele pieţei de schimb
6
şi derulează cea mai mare parte a tranzacţiilor. O tranzacţie-tip constă în
esenţă, în schimbul unui depozit bancar exprimat într-o monedă contra altui
depozit bancar, exprimat în altă monedă. Atunci când un client al băncii
(persoană individuală, firmă etc.) are nevoie de o sumă în monedă străină,
banca îi pune la dispoziţie un depozit în moneda respectivă. Dacă banca nu
dispune de moneda solicitată de client, o va obţine, prin intermediul unui
broker, de pe piaţa de schimb internaţională. Băncile comerciale au
posibilitatea de a obţine în orice moment, orice monedă străină, fie la
nivelul doi (piaţa interbancară), fie la nivelul trei (piaţa de schimb
internaţională).
Spre exemplu, dacă o bancă din Zürich doreşte să cumpere, să
spunem, 1 milion de euro, ea va contacta o bancă corespondentă din “zona
euro” cerându-i să transfere suma respectivă în contul pe care banca
elveţiană îl are deschis la banca din UE. În schimbul acestui transfer, banca
elveţiană va mări disponibilul în franci elveţieni pe care banca din UE îl are
la ea. În acest mod, banii nu părăsesc de fapt niciodată ţara lor de origine, ci
îşi schimbă doar proprietarul. Proprietatea asupra diferitelor depozite,
exprimate în diferite monede trece succesiv de la un deţinător la altul,
adesea localizaţi în ţări diferite.
Departamentele de schimb ale marilor bănci internaţionale ca
Deutsche Bank, J.P. Morgan Chase, Union des Banques Suisses sau
Barclays joacă un rol dominat pe piaţa de schimb. Dealer-ii din aceste
departamente sunt conectaţi la piaţă în mod permanent, fiind specializaţi în
anumite monede pe care le tranzacţionează şi exploatând toate
oportunităţile de câştig pe care piaţa de schimb le oferă. O parte din
câştiguri provine din spread-ul practicat, adică din diferenţa dintre preţurile
cerute şi cele oferite la monedele tranzacţionate. Termenul „dealer”
desemnează atât instituţia (bancară sau nonbancară) care operează pe piaţa
de schimb cât şi funcţionarul din departamentul specializat în astfel de
operaţiuni.
De exemplu, dacă J.P. Morgan Chase cumpără 10 milioane de franci
elveţieni de la un client la preţul de 1,649 Fr./1USD şi vinde francii
respectivi unui al doilea client la preţul de 1,648 Fr./1 USD, banca câştigă
3676 USD.
Dealer-ii de pe piaţa de schimb funcţionează de regulă în calitate de
market makers. Uneori băncile acţionează ca speculatori, pariind că pot
ghici în ce direcţie se mişcă cursurile de schimb. Asemenea speculaţii pot fi
foarte profitabile, deşi sunt întotdeauna riscante. În sfârşit, băncile pot să
acţioneze şi ca arbitrajori, cumpărând monede pe anumite pieţe spre a le
revinde pe alte pieţe.
7
Băncile acţionează pe pieţele de schimb pentru a satisface necesităţile
clienţilor privind vânzarea-cumpărarea de monede străine. Acesta nu este
unicul lor obiectiv; ele derulează în acelaşi timp, un număr important de
tranzacţii între ele, fie în scopul ajustării portofoliului disponibilităţilor în
diferite monede străine, fie în scop speculativ. Termenul “speculativ” nu se
referă la activităţile ilegale (nu are nici o legătură cu “piaţa neagră” pe care
ati analizat-o la cursul de microeconomie), ci desemnează o gamă variată de
operaţiuni legale, având drept suport obţinerea unui câştig din diferenţa de
curs pe baza unei previziuni. Departamentele de schimb ale marilor bănci
acţionează ca veritabile centre de profit, dispunând de tehnica cea mai nouă
în domeniul telecomunicaţiilor. Experţii bancari din aceste departamente se
găsesc în contact permanent cu cei de la alte bănci, cu care încheie
operaţiuni de vânzare-cumpărare de monede străine. Ei sunt adesea
specializaţi pe una-două monede pe care le tranzacţionează.
Cursul de schimb la care se realizează operaţiunile este în general,
“cursul cel mai bun”, fiind în funcţie de valoarea tranzacţiei. Vânzările şi
cumpărările de monedă străină către şi de la clienţi sunt considerate
tranzacţii “cu amănuntul” şi se realizează la un curs mai mare. Tranzacţiile
interbancare – care acoperă cea mai mare parte a activităţii pe piaţa de
schimb – se realizează la un curs mai avantajos, aşa-numitul “curs cu
ridicata”. El poate fi aplicat şi relaţiilor dintre bănci şi clienţii lor, în special
companii transnaţionale, dacă operaţiunile sunt de anvergura celor
interbancare. Diferenţa dintre cursul cu ridicata şi cel cu amănuntul este un
câştig al băncii, reprezentând compensaţia pentru deservirea unui număr
important de clienţi.
2.4.2. Brokerii
Băncile care operează pe pieţele de schimb adesea nu intră în contact

direct una cu alta, ci prin intermediul brokerilor. Aceştia sunt firme
specializate care oferă servicii de brokeraj, adică de punere în legătură a
cumpărătorilor cu vânzătorii de monede străine, fiind remuneraţi cu un
comision din valoarea tranzacţiei. De reţinut faptul că, spre deosebire de
dealeri, brokerii nu acţionează niciodată pe cont propriu. De fapt, ei nu
acţionează propriu-zis nici pe contul clienţilor, ci doar îi pun în legătură pe
vânzători cu cumpărătorii.
Să presupunem că o bancă din România, de exemplu BCR, doreşte să
vândă urgent 1 milion de coroane norvegiene pentru care nu are un
cumpărător imediat. În loc să-şi irosească eforturile căutând clienţi
cumpărători, ea se va adresa unei firme de brokeraj care dispune de liste
8
proprii de astfel de clienţi. O dată contractul perfectat, brokerul va solicita
BCR-ului să efectueze transferul şi-şi va încasa comisionul. În felul acesta
nu numai că tranzacţia se realizează rapid dar banca solicitantă este scutită
de eforturile şi riscurile căutării de plasamente pentru suma oferită.
Funcţia brokerilor este prin urmare aceea de a stabili contactul dintre
dealerii care vând şi cei care cumpără monede străine. Pentru aceasta, ei
trebuie să fie bine informaţi cu privire la situaţia şi mersul pieţei. În orice
moment, un broker trebuie să fie capabil să găsească un partener pentru un
client care i-a solicitat serviciile, fără a-i dezvălui identitatea; clienţii unui
broker se cunosc doar după ce tranzacţia a fost încheiată. Păstrarea
secretului asupra identităţii dealerilor este importantă deoarece dezvăluirea
numelor poate influenţa cotaţiile pe termen scurt.
2.4.3. Instituţii financiare non-bancare
În urma deregularizării instituţiilor financiare ce a avut loc la

începutul anilor ’80 în principale ţări occidentale, pe pieţele de schimb au
început să opereze, în afară de băncile comerciale, un mare număr de
societăţi de asigurări, fonduri de pensii, fonduri mutuale, firme de brokeraj
şi alte instituţii non-bancare. Relaxarea controlului statului asupra activităţii
lor a permis acestor instituţii să-şi diversifice gama de operaţiuni şi servicii
pe care le prestează în favoarea investitorilor, firmelor de export-import şi
altor categorii de clienţi: operaţiuni de swap monetar, operaţiuni de arbitraj,
tranzacţii futures şi cu opţiuni, hedging etc.
2.4.4. Băncile centrale
Considerate de unii autori ca nivelul cel mai de sus al activităţii pe

pieţele de schimb, tranzacţiile dintre băncile centrale şi ceilalţi operatori de
pe aceste pieţe au eminamente caracterul unor intervenţii, în scopul
influenţării mişcării cursului de schimb într-o direcţie sau alta, în funcţie de
situaţia macroeconomică şi de interesul economic naţional. Făcând uz de
rezervele de care dispune, banca centrală fie cumpără de pe piaţă monede
străine, oferind în schimb monedă naţională (situaţie care duce la sporirea
masei monetare), fie vinde monedă străină pe piaţă, “cumpărând” propria
monedă (proces echivalent cu o restrângere a masei monetare). Atât într-un
caz cât şi în celălalt, obiectivul principal urmărit de autoritatea monetară a
statului nu poate fi altul decât echilibrarea cererii şi ofertei de monedă
străină şi prin aceasta, a cererii şi ofertei pentru moneda naţională. Atunci
când cererea de monedă străină creşte foarte mult, existând pericolul
9
prăbuşirii cursului de schimb, banca centrală intervine pe piaţă prin
vânzarea de rezerve internaţionale contra monedă naţională până la
restabilirea echilibrului. În situaţia în care oferta de monedă străină
depăşeşte cererea, intervenţia băncii centrale ia forma unei cumpărări de
monedă străină contra monedă naţională. Subliniem din nou că intervenţiile
băncii centrale nu urmăresc imprimarea unui anumit “traseu prestabilit”
cursului de schimb, ci doar prevenirea şi evitarea unor situaţii neprevăzute
care pot avea efecte nocive asupra economiei în ansamblu.

prezinte o intervenţie semnificativă a BNR efectuată în vederea influenţării
mişcării cursului de schimb; explicaţi motivaţia şi efectele respectivei
intervenţii.
2.6. Rezumat
Piaţa de schimb cuprinde întregul glob, respectiv vânzătorii şi

cumpărătorii de monede străine emise de ţările lumii. Prin intermediul
pieţei de schimb are loc un transfer de putere de cumpărare între ţări, sunt
dirijate fluxurile de credit pentru finanţarea tranzacţiilor internaţionale şi nu
în ultimul rând se poate minimiza expunerea la riscurile modificării cursului
de schimb.
Din totalul tranzacţiilor derulate, circa o pătrime sunt operaţiuni la
vedere (spot) iar restul sunt operaţiuni la termen (forward), swap-uri şi
derivate (futures, opţiuni, opţiuni pe futures etc.). Vom descrie fiecare tip de
tranzacţie în unitatea de studiu 3, în aceasta unitate de studiu am prezentat
principalii operatori pe pieţele de schimb, respectiv: băncile comerciale,
brokerii, instituţii financiare non-bancare si băncile centrale.
2.7. Cuvinte cheie: piaţă de schimb, monedă forte, monedă slabă, dealer,
broker
10
1. Piaţa de schimb cuprinde:

a) întregul glob
b) America de Nord
c) Europa
d) marile centre financiare
2. Monedele care se tranzacţionează liber pe piaţa de schimb poartă

denumirea de:
a) monede neconvertibile;
b) monede forte;
c) monede parţial convertibile;
d) monede slabe
3. Care dintre următoarele, nu este o funcţie a pieţei de schimb?

a) transfer de putere de cumpărare între ţări
b) dirijarea fluxurilor de credit pentru finanţarea tranzacţiilor
internaţionale
c) minimizează expunerea la riscurile modificării cursului de
schimb
d) minimizează expunerea la riscurile modificării ratei de
dobândă
4. Brokerii:
a) acţionează pe cont propriu
b) acţionează pe conturile clienţilor
c) pun în legătură cumpărătorii cu vânzătorii de monede străine
d) nu solicită recompense financiare pentru serviciile oferite
5. Nu este specific dealerilor:

a) încheierea de tranzacţii pe piaţa de schimb în nume propriu şi
pe contul clienţilor
b) funcţionarea în calitate de market makers
c) încheierea de tranzacţii pe piaţa de schimb pe cont propriu
11
d) sa prevină şi să evitare o serie de situaţii neprevăzute care pot
avea efecte nocive asupra economiei în ansamblu
6. Daca cererea de monedă străină creşte foarte mult, pentru a echilibra

cererea şi oferta de monedă străină, banca centrală:
a) nu intervine pe piaţa
b) vinde rezerve internaţionale contra monedă naţională
c) cumpără rezerve internaţionale contra monedă naţională
d) vinde moneda naţională pentru moneda străină
2.9. Concluzii
Piaţa de schimb nu se circumscrie unei zone geografice şi nu se

limitează la o anumită ţară, ea cuprinde întregul glob, acolo unde o monedă
este schimbată pentru alta. Piaţa de schimb este cea mai mare şi în acelaşi
timp cea mai lichidă piaţă financiară din lume.
Piaţa de schimb poate fi stratificată pe trei nivele în funcţie de
participanţii la tranzacţii şi de complexitatea tranzacţiilor. Între instituţiile
care participă activ pe piaţa de schimb, băncile comerciale au rolul central.
Ele acţionează la toate nivelele pieţei de schimb şi derulează cea mai mare
parte a tranzacţiilor. Alţi participanţi importanţi pe piaţa de schimb sunt
brokerii, firme specializate ce pun în legătură cumpărători cu vânzătorii de
monede străine, fiind remuneraţi cu un comision din valoarea tranzacţiei.
Alături de aceştia, pe pieţele de schimb au început să opereze un
mare număr de societăţi de asigurări, fonduri de pensii, fonduri mutuale,
firme de brokeraj şi alte instituţii non-bancare. Un singur actor pe piaţa de
schimb nu acţionează în interes propriu, iar acela este banca centrală, cea
care are ca obiectiv prevenirea şi evitarea unor situaţii neprevăzute care pot
avea efecte nocive asupra economiei în ansamblu.
12
Mecanismele pieţei de schimb
Cuprins
3.1. Introducere ........................................................................................... 2

3.2. Obiective .............................................................................................. 2
3.3. Cotarea monedelor ............................................................................... 3
3.4. Piaţa la termen ..................................................................................... 7
3.4.1. Tranzacţii la vedere şi la termen ............................................. 7
3.4.2. Tranzacţii swap ..................................................................... 10
3.5. Tranzacţii cu instrumente derivate ..................................................... 11
3.5.1. Contractul futures pe monede străine .................................... 12
3.5.2. Opţiunile pe monede străine .................................................. 13
3.7. Rezumat ............................................................................................. 16
3.8. Cuvinte cheie ...................................................................................... 17
3.10. Concluzii .......................................................................................... 18
3.1. Introducere
În cea de-a trei unitate de studiu vom căuta să înţelegem modul de

formare şi de exprimare a cursului de schimb. Odată realizat acest lucru,
ne propunem să ne familiarizăm cu terminologia specifică pieţei de
schimb, dar şi cu principalele tranzacţii derulate pe aceasta piaţă. În
acest scop, vom îmbina elemente teoretice, calculele matematice, dar şi
foarte multe exemple practice.
3.2. Obiective

- să cunoaşteţi şi sa explicaţi modul de formare şi exprimare a
cursului de schimb;
- să identificaţi diferitele tipuri de tranzacţii derulate pe pieţele de
schimb şi să realizaţi comparaţii între acestea;
- să cunoaşteţi noţiunile specifice utilizate pe piaţa de schimb;
- să daţi exemple de tranzacţii la vedere, la termen, swap şi cu
instrumente derivate;
3.3 Cotarea monedelor
Cursul de schimb se stabileşte pe pieţele de schimb unde are loc

interacţiunea cererii cu oferta de monede străine. De la această regulă fac
excepţie monedele neconvertibile, din ţările cu regim valutar centralizat. În
aceste ţări, cursul de schimb este stabilit de către autoritatea monetară a
statului, în mod unilateral, şi impus pe cale administrativă agenţilor
economici şi instituţiilor care efectuează operaţiuni cu străinătatea. Acest tip
de curs de regulă nu reflectă raportul valoric real dintre monede. În toate
celelalte cazuri – indiferent dacă monedele sunt total sau doar parţial
convertibile şi indiferent dacă schimbul monetar are loc între bănci sau în
cadrul burselor – cursul de schimb se stabileşte pe piaţă şi el reflectă
raportul dintre cererea şi oferta de monede străine.
Modul de formare şi exprimare a cursului de schimb se numeşte
cotaţie. Cotaţia exprimă dorinţa şi disponibilitatea cuiva de cumpăra sau
vinde o monedă străină la un anumit termen şi la un anumit preţ. Ea poate fi
directă (numită şi incertă) atunci când preţul unei monede străine se
exprimă în monedă naţională (de exemplu, 1$ = 30.860 lei pe piaţa de
schimb din România, 1€ = 2,4 zloţi pe piaţa de schimb din Polonia, 1$ = 7.4
Kr. pe piaţa de la Stocholm ş.a.m.d.) sau indirectă (numită şi certă) atunci
când preţul monedei naţionale este exprimat în monedă străină (1£ = 1,6 $
SUA pe piaţa de la Londra, 1€ = $1,23 pe piaţa de la Frankfurt ş.a.m.d.).
Cotaţia directă este proprie pieţelor europene (excepţie făcând piaţa
londoneză şi piaţa zonei euro – ţările care au adoptat moneda unică euro) şi
asiatice. Cotaţia directă se mai numeşte şi cotaţie europeană. A fost
adoptată în 1978 de către majoritatea operatorilor din lume pentru a facilita
tranzacţiile cu monede străine prin mijloacele moderne de telecomunicaţii.
Cotaţia indirectă este proprie pieţelor de schimb britanică, canadiană,
australiană şi zonei euro. Statele Unite folosesc ambele tipuri de cotaţii.
Cotaţia monetară se exprimă prin doi termeni: cursul de cumpărare
(bid) şi cursul de vânzare (ask). Cursul de cumpărare este preţul pe care
băncile şi ceilalţi operatori de pe piaţa de schimb îl oferă pentru o unitate de
monedă străină. Cursul de vânzare este preţul la care operatorii vând
monedă străină. În orice moment, cursul de cumpărare al unei monede,
oferit de un operator de pe piaţa de schimb este inferior cursului de vânzare,
oferit de acelaşi operator. Diferenţa dintre cele două cursuri se numeşte
“spread” şi reprezintă câştigul operatorului respectiv. Spreadul trebuie să
acopere cheltuielile dealerului legate de organizarea schimbului monetar şi
să asigure un profit.
De exemplu, Banca Comercială Română poate la un moment dat să
cumpere dolarul american cu 29.800 lei şi să-l ofere spre vânzare cu 30.000
lei (spreadul : 0,6%). În aceste condiţii, dacă BCR cumpără şi vinde
simultan pe piaţa de schimb 100.000 de dolari, ea realizează un profit de
20.000.000 lei (200 lei x 100.000$). Dacă ne gândim că operaţiunea nu
durează mai mult de câteva minute, profitul este acceptabil.
Dealerii de pe piaţa de schimb acţionează ca agenţi care “fac piaţa”,
adică ei sunt cei care stabilesc cursurile de cumpărare şi de vânzare, atât la
iniţiativa lor cât şi la cererea clienţilor. Spreadul se stabileşte în funcţie de
politica băncii-dealer (cu privire la situaţia prezentă şi evoluţia viitoare a
pieţei de schimb) şi este de regulă, mai mare pentru monedele care se
tranzacţionează în cantităţi mici sau care prezintă un grad de risc ridicat.
Pentru monedele care deţin ponderi mari în totalul tranzacţiilor zilnice,
spreadul nu depăşeşte în general o zecime de procent. Acest nivel poate să
pară mic, chiar insignifiant, dar dacă ţinem cont că sumele tranzacţionate,
mai ales pe marile pieţe, sunt de ordinul milioanelor de dolari şi se
derulează uneori în numai câteva minute, este evident că el asigură câştiguri
substanţiale. În afara profitului, un alt factor determinant în fixarea
cursurilor de cumpărare şi de vânzare este previziunea evoluţiei viitoare a
pieţei de schimb, anticiparea sensului şi amplitudinii mişcării monedelor.
Prin manevrarea, în sus sau în jos a celor doi termeni, operatorii îşi sporesc
cumpărările sau vânzările de monedă străină, pentru ca ulterior să revândă
respectiv să recumpere la preţuri mai avantajoase. Evident că dacă
previziunile nu se realizează (adică monedele se mişcă într-o direcţie opusă
celei previzionate), operatorii înregistrează pierderi.
Cotaţiile pe pieţele de schimb sunt bilaterale şi reciproce, adică
cursul unei monede este exprimat în unităţi ale altei monede şi el este
echivalent cu cursul celei de-a doua monede în raport cu prima.
De exemplu, dacă pe o piaţă cursul dolarului SUA în raport cu yenul
japonez este de 120¥/1$, înseamnă că cursul yenului japonez în raport cu
dolarul SUA este 0,00833$/1¥. Cursul bilateral nu este însă prin sine
relevant pentru situaţia de ansamblu a unei monede (ea se poate aprecia faţă
de anumite monede străine şi deprecia faţă de altele). Pentru aceasta,
autorităţile monetare calculează un “curs de schimb oficial” (fixing), ca
medie ponderată a cotaţiilor bilaterale de pe piaţa de schimb ale monedei
naţionale faţă de monedele principalilor parteneri comerciali. Ponderea
diferitelor monede este în funcţie de importanţa pe care ţara respectivă o
acordă comerţului cu ţările de emisiune.
Cotarea oficială s-a efectuat în Franţa până în 1992, dată a suprimării
sale, în localurile Bursei din Paris, sub supravegherea Banque de France, şi
avea o durată mai mică de o oră. În acelaşi timp, cotarea pe piaţa oficială a
pierdut pretutindeni din importanţă o dată cu apariţia cotării permanente. La
Londra, New York, Zürich nu a existat de altfel o cotare oficială, ci numai
cotări libere. În schimb, o cotare oficială există sau a existat, la Bruxelles,
Frankfurt, Amsterdam, Tokyo.
Când se doreşte aflarea cursului a două monede între care nu există
cotaţie bilaterală, se recurge la “cotaţia încrucişată”, faţă de o monedă terţă
numită “monedă de transmisie”. De exemplu, cursul dintre zlotul polonez şi
leul românesc poate fi determinat pe baza cotaţiilor celor două monede faţă
de dolar. Dacă la un moment dat dolarul este cotat la Varşovia cu 2,11 zloţi
iar la Bucureşti cu 30.000 lei, cursul zlot-leu rezultă prin raportarea celor
două cotaţii (2,11/30.000 = 1/14.218). Dolarul SUA este frecvent utilizat
pentru determinarea cotaţiilor încrucişate, datorită faptului că el cotează nu
numai pe pieţele internaţionale de schimb faţă de celelalte monede forte, ci
şi pe pieţele de schimb ale diferitelor ţări, în raport cu monedele naţionale
ale acestora.
Cotarea monedelor pe pieţele internaţionale de schimb este un proces
continuu. În cadrul regimului flotării libere, cursul se modifică în fiecare
moment, sub influenţa cererii şi ofertei de monedă străină. Astfel, la două
momente diferite în timp, cursul unei monede în raport cu altă monedă
poate să crească sau să scadă. Creşterea cursului, denumită apreciere
monetară, se materializează printr-o valoare mai mică în sistemul cotaţiei
directe şi mai mare în cazul celei indirecte. Scăderea cursului, numită
depreciere monetară, apare printr-o valoare mai mare în sistemul cotaţiei
directe şi mai mică în cazul celei indirecte.
Dacă de exemplu, cursul leului în raport cu euro se modifică de la
3,87 lei/1€ la 3,85 lei/1€ (cotaţie directă), spunem că a avut loc o apreciere
a leului faţă de moneda europeană sau cursul leului în raport cu euro a
crescut. Dacă mişcarea are loc în sens invers, să spunem, de la 3,87 lei /1€
la 3,89 lei / 1€, spunem că cursul leului a scăzut sau leul s-a depreciat în
raport cu euro. Bineînţeles că în primul caz, moneda europeană s-a
depreciat faţă de leu iar în al doilea caz, ea s-a apreciat.
Amplitudinea modificării cursului se poate determina calculând rata
deprecierii (aprecierii), definită ca fiind scăderea (creşterea) procentuală a
cursului unei monede în cadrul unui interval de timp. Pentru că în domeniul
schimburilor monetare previziunea evoluţiei viitoare a cursului joacă un rol
important, vom calcula rata deprecierii monetare cu ajutorul a două valori
diferite ale cursului: valoarea prezentă şi cea aşteptată (previzionată) în
cadrul unui orizont de timp, după formula:
Cp C
Rd = x 100
C
(3.1)
unde: Rd = rata deprecierii monetare;
C = cursul monedei X la momentul prezent;
Cp = cursul aşteptat (previzionat) al monedei X la sfârşitul perioadei.
Rata deprecierii se poate calcula şi pentru o perioadă de timp trecută.

În acest caz, C şi C p se înlocuiesc cu C 0 şi C1 , valorile corespunzătoare ale
cursului la două momente din trecut.
De exemplu, dacă în prezent cursul leului în raport cu dolarul SUA

este C leu / $ = 3,05 lei /1$ iar peste o lună el este aşteptat să scadă la C leu
p
/$ =
3,08 lei / 1$, aplicând relaţia 1.1, obţinem:

/ $  C leu / $ 3,08  3,05
p
Cleu
Rd,leu/$ = x100 = x 100 = 0,98%,
Cleu / $ 3,05
ceea ce înseamnă o anticipare a deprecierii leului cu aproape un punct
procentual faţă de dolarul american. Dacă utilizăm sistemul cotaţiei
indirecte, ţinând cont de reciprocitatea cotaţiei bilaterale ( C$ / leu  1/ Cleu / $ ),
vom obţine rata aprecierii dolarului faţă de leu:
/ $  1 / C leu / $ C$p/ leu  C$ / leu
p
1 / Cleu
Ra,$-leu = x 100 = x100.
1 / Cleu / $ C$ / leu
(3.2)
Înlocuind în formulă, obţinem rata aprecierii dolarului faţă de leu:
1 / 3,08  1 / 3,05
Ra,$-leu = x 100 = - 0,009762 x 100 = - 0,9762%.
1 / 3,05
Observăm că rezultatul obţinut prin sistemul cotaţiei directe este
aproximativ egal, dar nu identic, cu cel obţinut aplicând cotaţia indirectă;
aceasta se datorează faptului că baza rapoartelor este diferită. Generalizând,
putem spune că deprecierea procentuală a unei monede în raport cu alta
(numit procent de depreciere şi simbolizat cu Δ%C A/B) este egală dar nu
identic-egală cu aprecierea procentuală a celei de-a doua faţă de prima
(procentul de apreciere, notat cu Δ%CB/A). Acest rezultat neobişnuit poartă
numele de paradoxul lui Siegel.
3.4. Piaţa la termen
3.4.1. Tranzacţii la vedere şi la termen
Cele mai obişnuite tranzacţii pe pieţele de schimb sunt cele “la

vedere”, numite şi tranzacţii “spot”. Ele se realizează la un curs stabilit în
momentul încheierii operaţiunii, denumit “curs la vedere” sau “spot”, şi
presupun transferarea monedei străine în maximum 48 de ore. Cele două
zile sunt necesare partenerilor (dealeri sau brokeri) pentru a transmite
instrucţiunile necesare clienţilor, în vederea efectuării transferului.
Tranzacţiile de schimb care implică dolarul SUA sunt lichidate în cea
mai mare parte, prin intermediul Sistemului de Compensări Interbancare
(Clearing House Interbank Payments System – CHIPS) din New York,
unde are loc calcularea soldului net al băncilor ce operează pe piaţa de
schimb, una faţă de cealaltă precum şi efectuarea transferului. CHIPS este
o organizaţie non-profit, aflată în proprietatea marilor bănci americane cu
sediul în New York dar deschisă în egală măsură şi celorlalte bănci din
SUA şi din întreaga lume. Numeroase bănci non-americane şi-au înfiinţat
birouri sau reprezentanţe la New York cu scopul declarat de a utiliza
sistemul CHIPS. Transferurile prin acest sistem sunt efectuate în aceeaşi zi,
până la orele 18, prin mijloace exclusiv electronice
Tranzacţiile la vedere au loc de regulă atunci când contractele
comerciale prevăd plata imediată sau într-un interval de timp foarte scurt.
Desigur, în aceste situaţii, practic, nu se pune problema fluctuării cursului
de schimb. Cursurile la vedere ale monedelor se modifică foarte puţin de la
o zi la alta. O bună parte din contractele comerciale internaţionale însă,
prevăd nu plata imediată ci în viitor, la un anumit număr de săptămâni sau
luni de la expedierea mărfii, prestarea serviciului sau de la semnarea
contractului. În aceste situaţii, se pune cu acuitate problema riscului
modificării cursului de schimb. Atunci când sunt în joc sume mari de bani,
nici un comerciant sau investitor nu-şi poate permite să nu se asigure că la
momentul scadenţei va plăti pentru moneda străină necesară un preţ egal cu
cel pe care l-a avut în vedere în momentul încheierii contractului.
Această funcţie, de eliminare a riscului asociat vânzării sau
cumpărării viitoare de monede străine este proprie pieţelor de schimb şi se
realizează prin intermediul tranzacţiilor “la termen”, sau “forward”. O
astfel de tranzacţie implică un acord între doi operatori, privind vânzarea
sau cumpărarea unei sume în monedă străină, cu livrare la o dată viitoare
(la 1,2,3,6 sau 12 luni) şi la un curs stabilit în momentul încheierii
tranzacţiei, numit curs la termen sau curs forward.
Dacă doi operatori de pe o piaţă de schimb convin unul să cumpere
iar celălalt să vândă, să punem, $1.000.000 contra €1.100.000, cu lichidare
la 90 de zile, înseamnă că ei au încheiat o tranzacţie la termen cu livrare la 3
luni, la cursul de 1,1€ /1$. Acest curs poate să difere (şi de regulă, diferă) de
cursul la vedere practicat în tranzacţiile la vedere de aceiaşi operatori, pe
aceeaşi piaţă, cu aceleaşi monede. El este diferit şi de cursul forward
practicat de aceiaşi operatori, pe aceeaşi piaţă, cu aceleaşi monede, dar
având termene diferite (30 de zile, 60 de zile, 180 de zile etc.). În
operaţiunea citată ca exemplu, primul operator “a cumpărat dolari la 3 luni”
iar al doilea “a vândut dolari la 3 luni”. De asemenea, primul operator “a
vândut euro la 3 luni”, al doilea “a cumpărat euro la 3 luni”.
Sintetizând, partea dintr-o tranzacţie la termen care cumpără
moneda A oferind în schimb monedă B spunem că are o “poziţie lungă” la
termen pe moneda A şi o “poziţie scurtă” la termen pe moneda B, sau mai
precis, ea deţine o poziţie lungă pe moneda A denominată în monedă B (sau
o poziţie scurtă pe moneda B denominată în monedă A). Cealaltă parte are
o are o poziţie lungă la termen pe moneda B şi o poziţie scurtă la termen pe
moneda A. Ea are deci o poziţie scurtă pe moneda A denominată în monedă
B (sau o poziţie lungă pe moneda B denominată în monedă A). În exemplul
de mai sus, primul operator are o poziţie lungă la 3 luni pe dolar
denominată în euro (sau o poziţie scurtă la 3 luni pe euro denominată în
dolari), iar al doilea are poziţii inverse.
Discontul, prima şi diferenţa cash. Cursul la termen poate fi
exprimat fie printr-o valoare precisă, distinctă de cursul la vedere, fie pe
baza unor termeni care redau abaterea faţă de cursul la vedere. În primul
caz, cursul la termen poate să apară într-o listă de cotaţii de schimb
monetar, astfel:
1USD = 1, 03571€ – la vedere;
1USD = 1,04103€ – la 30 de zile;
1USD = 1,05333€ – la 90 de zile;
1USD = 1,06225€ – la 180 de zile.
Listele de cotaţii pot afişa cursurile la termen şi pe bază de puncte.
Un punct reprezintă ultima cifră dintr-o cotaţie. Cotaţiile pot avea un număr
diferit de zecimale la dreapta virgulei, în funcţie de moneda care cotează.
De exemplu, cotaţiile dolarului se exprimă de obicei prin 4 zecimale, ceea
ce înseamnă că un punct este egal cu 0,0001. În cazul altor monede, de
exemplu yenul, cotaţia conţine doar 2 zecimale şi ca atare, un punct
reprezintă o sutime dintr-o unitate. În orice caz, numărul de puncte indică
deviaţia în raport cu cotaţia spot, oferită la cumpărare (bid) sau cerută la
vânzare (ask).
În al doilea caz, cursul la termen este redat pe baza diferenţei faţă de
cursul la vedere, exprimată de regulă procentual. În sistemul cotaţiei
directe, dacă valoarea cursului la termen este mai mică decât a celui la
vedere, se spune că moneda străină face discont la termen faţă de moneda
naţională. Dacă valoarea cursului la termen este mai mare decât a celui la
vedere, se spune că moneda străină face primă la termen.
De exemplu, dacă la Zürich cursul la vedere al francului elveţian
(CHF) faţă de lira sterlină este 1£ = 2,4 CHF iar cursul celor două monede,
pe aceeaşi piaţă, la 90 de zile este 1£ = 2,6 CHF, înseamnă că francul face
un discont la 3 luni de 8,33 % faţă de lira sterlină iar moneda britanică face
o primă de 8.33 % faţă de francul elveţian. Dacă însă cursul la termen este,
să spunem, 1£ = 2,1 CHF, înseamnă că francul face o primă la 3 luni de
12,5 % faţă de lira sterlină iar aceasta face un discont de 12,5% faţă de
moneda elveţiană.
Nivelul de discont sau primă poate fi calculat şi în procente pe an,
utilizând următoarea formulă:
C t  C 12
D(P) = x x 100 (3.3)
C N
unde:
D(P) = nivelul de discont, respectiv primă, în procente;
C = cursul la vedere;
C t = cursul la termen;
N = numărul de luni al cotaţiei la termen.
În exemplul anterior, dacă cotaţia lirei sterline la 90 de zile în raport
cu francul elveţian este 1£ = 2,6 CHF, atunci prima lirei sterline, calculată
pe an, va fi:
2,6  2,4 12
P= x x 100 = 0,2/2,4 x 4 x 100 = 33,33%.
2,4 3
În cazul celălalt, dacă cursul forward este 1£ = 2,1 CHF, lira sterlina
face un discont anual egal cu:
2,1  2,4 12
D= x x100 = – 0,3/2,4 x 4 x 100 = – 50%.
2,4 3
Pe pieţele de schimb, operatorii utilizează, pe lângă discont şi primă,
şi alte noţiuni care, toate împreună, alcătuiesc un limbaj specific. Astfel de
noţiuni sunt: “suma contractului la termen”, “mărimea contractului la
termen” şi “diferenţa cash”.
Suma contractului la termen este egală cu valoarea acestuia,
exprimată în moneda în care a fost denominalizat. În exemplul anterior,
operatorul care cumpără la 3 luni dolari contra euro, încheie un contract la 3
luni pe dolari denominalizat în euro. Suma contractului este prin urmare, €
1,1 milioane.
Mărimea contractului este egală cu valoarea lui, exprimată în
moneda pe care este încheiat. În exemplul de mai sus, mărimea contractului
este egală cu $ 1 milion.
Diferenţa cash este o alternativă la reglementarea contractelor la
termen prin schimbul fizic al monedelor la împlinirea termenului. Ea
reprezintă câştigul sau pierderea operatorilor ce decurge din evoluţia
cursului la vedere. Cu cât valoarea acestuia se îndepărtează mai mult de cea
a cursului la termen, cu atât diferenţa cash este mai mare. Ea se calculează
înmulţind mărimea contractului la termen cu diferenţa dintre cursul la
termen şi valoarea cursului spot la data împlinirii termenului.
3.4.2. Tranzacţii swap
Pe lângă tranzacţiile obişnuite la vedere şi la termen, pe piaţa de

schimb se derulează şi operaţiuni swap, care sunt combinaţii ale primelor
două. O tranzacţie swap presupune cumpărarea şi vânzarea simultană, între
aceiaşi parteneri, a unei cantităţi de monedă străină, cu lichidare la două
momente diferite în timp. Cel mai cunoscut tip de swap este de tip spot-
forward, constând dintr-o cumpărare spot dublată de o vânzare forward sau
invers.
Să presupunem drept exemplu, că un producător german de
automobile a împrumutat 10 milioane franci elveţieni de la o bancă din
Zurich, fiindu-i necesari pentru achitarea unui import. Dacă împrumutul
trebuie rambursat să spunem, într-o lună, firma germană poate angaja un
swap de tip „spot-forward” la Frankfurt (sau pe oricare altă piaţă), vânzând
la vedere 10 milioane franci elveţieni contra euro şi angajând o poziţie long
la 30 de zile pe aceeaşi sumă (10 milioane franci elveţieni plus dobânda
datorată), denominată în euro. În mod normal, firmele nu derulează direct
astfel de operaţiuni, ci prin intermediul băncilor. Banca angajată în acest
scop va taxa firma beneficiară la cursul angro existent, plus o mică primă
pentru serviciile prestate. Uneori, băncile oferă clienţilor contracte swap la
comandă pentru a răspunde mai bine dorinţelor şi necesităţilor acestora.
Dacă în exemplul de mai sus, producătorul german are, să spunem, de plătit
furnizorului său nu 10 milioane ci 10,4 milioane franci elveţieni, şi nu peste
o lună ci peste 39 de zile, banca poate să-i ofere un contract swap în exact
aceşti termeni.
Un tip mai puţin obişnuit de swap este aşa-numitul swap forward-
forward care combină o cumpărare la un termen cu o vânzare la alt termen,
pentru aceeaşi sumă. Diferenţa dintre preţul de cumpărare şi cel de vânzare
este echivalentă cu diferenţa dintre ratele dobânzii la cele două monede.
Swapul facilitează astfel împrumuturile în monede străine, asigurând
garantarea acestora. Dacă spre exemplu, o firmă britanică are nevoie de 2
milioane de euro peste 2 luni, ea poate să-i „împrumute” angajând un swap
forward-forward cu o bancă din Paris. Firma britanică deschide concomitent
două poziţii pe moneda europeană denominate în lire sterline: o poziţie
lungă la 60 de zile pentru € 2 milioane (contra £1,25 milioane) şi una scurtă
la 90 de zile pentru €2 milioane (contra £1,2626 milioane). Presupunând că
diferenţa de dobândă între piaţa Londrei şi a Parisului este de un procent
(mai mare la Paris), ea este compensată prin diferenţa (tot de 1 la sută)
dintre cursurile la care au fost derulate cele două operaţiuni: 1,6 €/£ la
cumpărare, respectiv 1,584 €/£ la vânzare. Rezultatul este un câştig de
12.600 lire sterline pentru iniţiatorul operaţiunii. Dacă operatorul ar fi
investit în titluri franceze ar fi obţinut un câştig similar, dar ar fi fost expus
riscului de curs de schimb euro-liră sterlină.
În afara operaţiunilor descrise mai sus, o inovaţie mai recentă a
pieţelor nord-americane sunt operaţiunile forward fără livrare
(nondeliverable forwards - NDF). Caracteristic acestora este faptul că
implică întotdeauna dolarul SUA ca monedă de schimb, iar sumele în alte
monede (de obicei monede slabe, care nu cotează pe piaţa eurodevizelor),
care au fost cumpărate sau vândute contra dolari SUA, nu sunt livrate. Sunt
operaţiuni încadrate în categoria off-shore, ceea ce înseamnă că ies de sub
reglementarea ţărilor care au emise monedele respective.
De exemplu, un investitor malaizian poate să încheie un contract
NDF cu o bancă newyorkeză pentru, să spunem, cumpărarea a 1 milion de
dolari la 90 de zile, contra 3 milioane Malaysian Ringgit (MR). Întrucât
suma în MR nu va fi transferată, investitorul îşi va putea lichida poziţia
lungă printr-o poziţie scurtă pe aceeaşi sumă.
Datorită flexibilităţii lor, tranzacţiile swap se bucură de o mare
popularitate. Întrucât implică o singură tranzacţie (şi nu două distincte),
între aceiaşi operatori, părţile nu sunt expuse riscului de curs de schimb.
Operaţiunile la termen împreună cu cele de tip swap deţin peste 50% din
totalul tranzacţiilor ce se derulează în prezent pe pieţele de schimb.
3.5. Tranzacţii cu instrumente derivate
Ultimele decenii ale secolului XX au marcat expansiunea puternică a

derivatelor financiare, numite astfel deoarece valoarea lor este derivată din
cea a altor active de bază: titluri sau monede. Utilizarea derivatelor pe
pieţele financiare răspunde unui dublu scop: speculativ şi de acoperire.
Indiferent de scop însă, mânuirea lor necesită o bună cunoaştere a
caracteristicilor, oportunităţilor şi riscurilor acestor instrumente. În caz
contrar, ele pot produce pierderi serioase operatorilor imprudenţi sau
insuficient calificaţi.
3.5.1. Contractul futures pe monede străine
Este o alternativă la un contract forward, constând în obligaţia de a

livra o sumă într-o monedă străină la o dată fixă în viitor, şi la un anumit
preţ. Condiţiile contractului sunt specificate de piaţa financiară unde are loc
tranzacţia.
Prima piaţă futures pe instrumente monetare a apărut în 1992 la
Chicago Mercantile Exchange, în cadrul secţiunii pentru operaţiuni
monetare (International Monetary Market). Monedele tranzacţionate au fost
iniţial yenul japonez, marca germană, dolarul canadian, lira sterlină, francul
elveţian şi dolarul australian. După circa 10 ani, contractele futures au
început să fie tranzacţionate şi la Londra, pe piaţa LIFFE (London
International Financial Futures Market). Pe piaţa IMM, se tranzacţionează
contracte-tip pentru: 65.500 lire sterline, 100.000 dolari canadieni,
12.500.000 yeni
De exemplu, la Chicago Mercantile Exchange, se practică
următoarele condiţii standard:
(1) mărimea contractului este un multiplu par al unei unităţi
monetare;
(2) cotaţia este directă, in dolari SUA;
(3) scadenţa este în a treia miercuri din ianuarie, martie, aprilie,
iunie, iulie, septembrie, octombrie şi decembrie;
(4) ultima zi de contractare este în penultima zi dinaintea scadenţei,
adică lunea;
(5) garanţii şi marje: cumpărătorul trebuie să depună o sumă cu titlul
de marjă iniţială sau garanţie, sub forma unui acreditiv stand by deschis de
o bancă sau prin depunerea unei sume cash sau obligaţiuni ale Trezoreriei;
pe lângă aceasta, se cere şi constituirea unei marje de întreţinere;
(6) marcarea contractului: valoarea contractului este marcată zilnic
la piaţă, adică valoarea contractului este reevaluată pe baza preţului de
închidere al zilei. Astfel, orice modificări valorice se traduc prin plăţi cash
în contul părţilor;
(7) lichidarea contractului: de regulă, părţile nu recurg la livrarea
fizică a monedelor (decât într-un număr redus de cazuri) ci îşi acoperă
poziţia iniţială printr-o poziţie de sens contrar (o poziţie long printr-una
short ş.a.m.d.) pe aceeaşi sumă în aceeaşi monedă; operaţiunea poartă
numele de „tur dus-întors”.
Contractele futures se bucură de o mare popularitate mai cu seamă în
rândul micilor investitori. Multe persoane derulează speculaţii cu aceste
instrumente derivate întrucât nu au acces pe piaţa forward. Firmele
manifestă unele rezerve în folosirea contractele futures datorită
inconvenientului pe care-l prezintă, anume acela de a fi marcate zilnic la
piaţă, fapt care impune necesitatea de a răspunde deselor apeluri în marjă
din partea prestatorilor de servicii financiare.
3.5.2. Opţiunile pe monede străine
Opţiunile pe monede străine sunt un alt tip de instrument derivat a

căror utilizare a cunoscut o mare extindere în ultimele decenii. O opţiune pe
o monedă străină este un contract care dă cumpărătorului opţiunii dreptul
dar nu şi obligaţia, de a cumpăra sau vinde o cantitate specificată de
monedă străină la un preţ determinat, la o dată fixă.
Trăsătura specifică a opţiunii, care o deosebeşte de alte instrumente,
se regăseşte în expresia „dar nu şi obligaţia” din definiţia de mai sus. Ea
arată că posesorul opţiunii are de ales între două opţiuni alternative: să
execute contractul sau să renunţe la el. Estre ca şi cum cineva ar cumpăra
un bilet la un spectacol; dacă doreşte poate să meargă la spectacol; dacă nu,
poate să vândă biletul altei persoane, până în preziua spectacolului.
Opţiunile sunt de două tipuri: call şi put. O opţiune call dă dreptul
posesorului să cumpere monedă străină; opţiunea put dă dreptul posesorului
să vândă monedă străină. Cumpărătorul opţiunii este numit deţinător
(holder), iar vânzătorul este numit emitent (writer sau grantor). Orice
opţiune are trei elemente de preţ: (1) preţul de exercitare (strike price) este
cursul de schimb la care moneda străină poate fi cumpărată (în cazul
opţiunii call) sau vândută (în cazul opţiunii put); (2) prima (premium) este
costul, preţul sau valoarea opţiunii ca atare; (3) cursul spot (sau de bază),
existent pe piaţă.
În funcţie de piaţa pe care sunt tranzacţionate, opţiunile pot fi
„americane” sau „europene”. O opţiune americană dă dreptul
cumpărătorului de a o exercita în orice moment între data emiterii şi data
scadenţei. O opţiune europeană nu poate fi exercitată înainte de data
scadenţei.
Prima sau preţul opţiunii este costul opţiunii, pe care cumpărătorul îl
plăteşte în avans vânzătorului. Pe piaţa la ghişeu (Over-the-counter (OTC))
(pe care operează băncile), prima este exprimată ca un procentaj din
valoarea tranzacţiei. Primele opţiunilor comercializate la bursele de valori
sunt exprimate printr-o sumă fixă în monedă naţională per unitatea de
monedă străină.
O opţiune al cărei preţ de exercitare coincide cu cursul spot de pe
piaţă al monedei respective este numită „opţiune la curs” (At-the-money
(ATM) ). O opţiune care ar aduce profit (după deducerea primei) dacă ar fi
exercitată pe loc este numită „opţiune în curs” (In-the-money (ITM)). O
opţiune care nu ar aduce profit (după deducerea primei) dacă ar fi exercitată
pe loc este numită „opţiune în afara cursului (Out-of-the-money (OTM)).
Piaţa opţiunilor pe monede străine a cunoscut o dezvoltare explozivă
în ultimele două decenii. Marile bănci din centrele financiare importante
oferă contracte cu opţiuni pe monede străine, la tranzacţii de minimum 1
milion de dolari. Piaţa la ghişeu, care este o piaţă prin excelenţă
interbancară, se caracterizează printr-o mare flexibilitate, oferind contracte
la comandă (nestandardizate) pe toate monedele importante, pentru orice
scadenţă (mai mică de un an) şi uneori, chiar pentru 2 sau 3 ani. Marele
avantaj al opţiunilor la ghişeu constă în flexibilitatea lor; ele sunt emise la
comanda clienţilor, pentru a răspunde cât mai bine necesităţilor lor. Dacă un
investitor doreşte să cumpere o opţiune la ghişeu, el se va adresa unei bănci
(ghişeului de opţiuni) şi va specifica: tipul opţiunii (call sau put), monedele,
scadenţa şi cursul de exercitare. Banca va fixa preţul opţiunii şi va încheia
tranzacţia.
Pe pieţele bursiere, se comercializează contracte standardizate.
Acestea sunt mult mai apreciate de speculatori şi de persoanele individuale
care nu au acces pe piaţa interbancară. Băncile la rândul lor, sunt şi ele
prezente pe pieţele bursiere, unde încearcă să se acopere împotriva riscului
operaţiunilor derulate la ghişeu. Pe pieţele bursiere, lichidarea contractelor
are loc prin intermediul casei de clearing. Aceasta este parte în orice
contract bursier, garantând executarea lui.
Se lucrează în echipe de 2 persoane. Pe baza teoriei prezentată în

cadrul unităţii de studiu, la pct. 3.5.2. Opţiunile pe monede străine, alegeţi
una dintre variantele de mai jos, şi rezolvaţi aplicaţia:
Varianta nr.1:
Explicaţi profitul sau pierderea înregistrată atât de cumpărătorul

opţiunii, cât şi de vânzătorul opţiunii CALL, în condiţiile în care, pachetul
negociat este de forma:
Preţ de exercitare=15$/tona
Q = 1.000 tone porumb
n = 3 luni
Prima = 1$/tona
Iar peste 3 luni: Preţul spot = 16,5$/tona
Varianta nr.2:

opţiunii, cât şi de vânzătorul opţiunii PUT, în condiţiile în care, pachetul
Preţ de exercitare=15$/tona
n = 6 luni
Prima = 1$/tona
Iar peste 6 luni: Preţul spot = 16,5$/tona
Varianta nr.3:

opţiunii, cât şi de vânzătorul opţiunii CALL, în condiţiile în care, pachetul
Preţ de exercitare = 16$/tona

n = 9 luni
Prima = 1$/tona
Iar peste 9 luni: Preţul spot = 15$/tona
Varianta nr.4:

opţiunii, cât şi de vânzătorul opţiunii PUT, în condiţiile în care, pachetul
Preţ de exercitare =16$/tona

n = 12 luni
Prima = 1$/tona
Iar peste 12 luni: Preţul spot = 15$/tona
3.7. Rezumat
Cursul de schimb se stabileşte pe pieţele de schimb unde are loc
interacţiunea cererii cu oferta de monede străine. De la această regulă fac
excepţie monedele neconvertibile, din ţările cu regim valutar centralizat, în
care cursul de schimb este stabilit de către autoritatea monetară a statului, în
mod unilateral, şi impus pe cale administrativă agenţilor economici şi
instituţiilor care efectuează operaţiuni cu străinătatea.
Modul de formare şi exprimare a cursului de schimb se numeşte
cotaţie. Aceasta poate fi directă atunci când preţul unei monede străine se
exprimă în monedă naţională sau indirectă atunci când preţul monedei
naţionale este exprimat în monedă străină.
Amplitudinea modificării cursului se poate determina calculând rata
deprecierii (aprecierii), definită ca fiind scăderea (creşterea) procentuală a
cursului unei monede în cadrul unui interval de timp. În această unitate de
studiu am prezentat o serie de formule matematice menite sa ne ajute sa
determinam gradul acestor modificări procentuale.
În finalul unităţii de studiu am descris principalele tranzacţii derulate
pe piaţa de schimb: tranzacţii la vedere, la termen şi tranzacţii swap. Cu
ajutorul exemplelor am prezentat particularitaţile fiecărui tip de tranzacţie
în parte.
3.8. Cuvinte cheie: cotaţie, tranzacţie spot, tranzacţie forward, tranzacţie
futures, tranzacţii swap, tranzacţie cu optiuni, discount, primă, diferenţa
cash
1. Atunci când preţul unei monede străine se exprimă în monedă

naţională, avem cotaţie:
a) indirecta
b) directă
c) certa
d) complexă
2. Cursul de cumpărare a unei monede poartă numele de:

a) bid
b) ask
c) spread
d) profit
3. In sistemul cotaţiei directe, care va fi rata de depreciere a leului, daca

cursul leu euro in prezent este 4,42, iar cursul leu euro previzionat
este 4,44?
a) 0,30%
b) 0,40%
c) 0,45%
d) 0,35%
4. In sistemul cotaţiei indirecte, care va fi rata de apreciere a dolarului,

daca cursul leu dolar SUA in prezent este 3,31, iar cursul leu dolar
SUA previzionat este 3,32?
a) 0,30%
b) 0,40%
c) 0,50%
d) 0,60%
5. În sistemul cotaţiei directe, dacă valoarea cursului la termen este mai
mică decât a celui la vedere, se spune că moneda străină face:
a) prima la termen
b) discount la vedere
c) diferenţa cash
d) discount la termen
6. Care dintre următoarele tipuri de tranzacţii nu este tranzacţie la

termen:
a) tranzacţia spot
b) tranzacţia forward
c) tranzacţia futures
d) tranzacţia cu optiuni
3.10. Concluzii
Dacă monedele sunt convertibile cursul de schimb se stabileşte pe

piaţă şi reflectă raportul dintre cererea şi oferta de monede străine. Cotaţia
monetară se exprimă prin doi termeni: cursul de cumpărare (bid) - preţul
pentru o unitate de monedă străină şi cursul de vânzare (ask) - preţul la care
este vândută moneda străină. Cotarea monedelor pe pieţele internaţionale
de schimb este un proces continuu, iar în cadrul regimului flotării libere,
cursul se modifică în fiecare moment, sub influenţa cererii şi ofertei de
monedă străină. Gradul de apreciere, sau depreciere monetară poate fi
calculat cu ajutorul unor indicatori matematici pe care i-am prezentat şi
descris în prezenta unitate de studiu.
În funcţie de interesele urmărite, şi de complexitatea tranzacţiilor
derulate, operatorii de pe piaţa de schimb încheie diferite tipuri de
tranzacţii: la vedere, forward, futures, cu opţiuni sau tranzacţii swap.
Gestionarea riscului de curs de schimb
Cuprins
4.1. Introducere ........................................................................................... 2

4.2. Obiective .............................................................................................. 2
4.3. Expunerea de tranzacţie ....................................................................... 3
4.3.1. Strategia neacoperită ............................................................... 3
4.3.2. Strategia acoperită .................................................................. 4
4.4. Expunerea de conversie ....................................................................... 5
4.5. Expunerea economică .......................................................................... 6
4.5.1. Expunerea competitivă ........................................................... 7
4.5.2. Expunerea patrimonială .......................................................... 7
4.7. Rezumat ............................................................................................. 10
4.8. Cuvinte cheie ...................................................................................... 10
4.10. Concluzii .......................................................................................... 12
4.1. Introducere
Întrucât firmele care acţionează în comerţul internaţional utilizează în

mod curent contracte denominate în monede străine, ele sunt expuse
riscului ca modificările cursului de schimb să le influenţeze negativ.
Experţii au identificat trei tipuri de expunere la riscul de curs de schimb,
pe care vom căuta să le înţelegem în această unitate de studiu:
expunerea de tranzacţie, expunerea de conversie şi expunerea
economică.

4.2. Obiective

- să cunoaşteţi riscul de curs de schimb la care este supusă o firmă
în cursul unei tranzacţii internaţionale;
- să cunoaşteţi diversele metode de acoperire împotriva riscului de
curs de schimb;
- să explicaţi riscul de curs de schimb la care sunt supuse firmele ce
au filiale în alte ţări;
- să înţelegeţi modurile în care cursul de schimb riscă să afecteze
valoarea operaţiilor unei firme;
4.3. Expunerea de tranzacţie
O firmă se confruntă cu expunerea de tranzacţie când beneficiile şi
costurile financiare ale unei tranzacţii internaţionale pot fi afectate de
modificările cursurilor de schimb ce au loc după ce tranzacţie a fost
încheiată, adică după ce firma s-a angajat legal să o execute. Riscul de curs
de schimb afectează practic orice toate tipurile de tranzacţii internaţionale:
de export-import, de prestări servicii, luarea sau acordarea de împrumuturi
etc.
Să luăm drept exemplu, o tranzacţie simplă de export-import.
Presupunem că o reţea de magazine din Elveţia, care se aprovizionează în
mod curent cu şampanie de la un producător francez, încheie un contract
pentru importul unui lot de şampanie în valoare de 1 milion de euro.
Întrucât importatorul elveţian doreşte să primească marfa în luna decembrie
(înaintea Sărbătorilor de Crăciun), el încheie contractul cu şase luni înainte,
deci în iunie. Deşi preţul în euro al mărfii nu se modifică (fiind înscris în
contract), firma elveţiană se confruntă cu riscul ca cursul de schimb să
ridice costul şampaniei exprimat în moneda sa naţională, francul elveţian, în
perioada cuprinsă între contractarea mărfii (iunie) şi executarea contractului
(decembrie). Acest risc ar putea fi evitat dacă importatorul ar contracta
marfa în franci elveţieni dar atunci producătorul francez ar fi cel expus
riscului modificării cursului monedei sale euro în raport cu francul elveţian.
În concluzie, într-o tranzacţie internaţională în care plata se efectuează în
moneda naţională a uneia din părţi, partea cealaltă se confruntă cu
expunerea de tranzacţie.
În situaţia din exemplul descris mai sus, firma elveţiană trebuie să
aleagă una din două opţiuni alternative: fie să se protejeze, fie să nu se
protejeze împotriva expunerii de tranzacţie. Dacă alege să se protejeze, ea
poate s-o facă utilizând fie piaţa la termen, fie piaţa derivatelor financiare,
fie alte instrumente.
4.3.1. Strategia neacoperită
Firma elveţiană poate să ignore expunerea de tranzacţie şi să-şi

asume cu bună ştiinţă riscul de curs de schimb, optând pentru cumpărarea
sumei de 1 milion de euro chiar în momentul în care trebuie să achite
factura pentru şampania primită. Procedând astfel, ea mizează pe faptul că
francul elveţian se apreciază în raport cu moneda europeană în perioada
menţionată, astfel încât cei 1 milion de euro o vor costa mai puţin. Această
abordare prezintă câteva avantaje pentru importator. În primul rând, el nu
este obligat să-şi blocheze capitalul circulant timp de 6 luni, dat fiind că
plata se face numai la livrarea mărfii. În al doilea rând, în cazul în care în
această perioadă francul elveţian se apreciază în raport cu euro,
importatorul poate beneficia de această apreciere, plătind în decembrie, o
sumă mai mică în monedă naţională pentru 1 milion de euro. Desigur, dacă
francul se depreciază, el va plăti o sumă mai mare, înregistrând un profit
diminuat sau chiar pierderi. În sfârşit, un al treilea avantaj ar fi că strategia
neacoperită nu costă bani, importatorul fiind scutit de plata unor
intermediari sau brokeri pe care ar trebui să-i angajeze dacă ar decide să se
acopere.
4.3.2. Strategia acoperită
Există mai multe posibilităţi pentru a evita expunerea de tranzacţie. O

primă posibilitate o oferă piaţa de schimb la termen. Importatorul
elveţian poate încheia în iunie, un contract pentru cumpărarea a 1 milion de
euro, cu livrare la 180 de zile. Procedând astfel, el fixează apriori preţul pe
care-l va plăti în decembrie pentru cei 1 milion de euro necesari achitării
importului. Această abordare prezintă de asemenea avantaje şi dezavantaje.
Avantajul constă în eliminarea riscului ca o posibilă scădere a valorii
francului să ridice costul sumei în euro ce trebuie cumpărată în decembrie.
Dezavantajul constă în faptul că, în cazul unei aprecieri a francului în raport
cu euro în perioada iunie-decembrie, firma elveţiană nu va beneficia de
aceasta. Totodată, ea va suporta şi nişte costuri sub forma taxelor pretinse
de banca cu care încheie contractul la termen.
O a doua posibilitate în vederea acoperirii este utilizarea derivatelor
financiare. Importatorul elveţian poate deschide spre exemplu, o poziţie
long pe piaţa futures, pentru cumpărarea de euro, cu scadenţă apropiată de
data plăţii. Opţiunea între piaţa futures şi piaţa la termen este în funcţie de
preţul euro pe cele două pieţe precum şi de costurile relative de tranzacţie
pe care le implică cele două tipuri de contracte. Alternativ, firma elveţiană
poate cumpăra o opţiune pe euro, care să-i permită să cumpere cei 1 milion
de euro în luna decembrie, la un curs prestabilit. Când plata pentru marfa
importată devine scadentă, firma elveţiană poate opta între 2 căi alternative:
fie să exercite opţiunea (dacă francul elveţian a scăzut în valoare faţă de
euro), fie să renunţe la ea (dacă francul elveţian s-a apreciat faţă de euro). În
al doilea caz, el va cumpăra suma de 1 milion de euro de pe piaţa spot,
plătind o sumă mai mică în monedă naţională. Evident, în decizia de a
exercita sau nu opţiunea trebuie luat în considerare şi preţul acesteia, pe
care firma elveţiană trebuie oricum să-l plătească. Avantajul opţiunii faţă de
contractul futures constă în facultatea firmei elveţiene de a renunţa la
contract, ceea ce înseamnă că ea poate beneficia de aprecierea francului în
raport cu euro. Dezavantajul opţiunii constă în preţul relativ mai ridicat
comparativ cu alte tehnici de hedging.
A treia posibilitate pe care o are firma elveţiană pentru a se acoperi
împotriva riscului de curs de schimb este de a cumpăra un activ financiar
în compensare. Ea poate de pildă să cumpere în iunie, obligaţiuni de stat
franceze în valoare de 1 milion de euro, scadente la 6 luni, cu dobândă de,
să spunem, 5% pe an (adică 2,5% pe 6 luni). Presupunând că în perioada
iunie-decembrie francul elveţian se depreciază tot cu 2,5% faţă de euro
(rezultând o influenţă nefavorabilă de, să spunem €30.000, firma elveţiană
este în bună măsură acoperită deoarece activele sale denominate în euro
sunt aproape egale cu datoriile exprimate în euro. Ea obţine din
valorificarea activului străin suma de €25.000 (€1milon x 1.025 =
€1.025.000) care-i va compensa oparte apreciabilă din pierderea rezultată
din deprecierea francului. Dezavantajul acestei metode constă în costul ei
de oportunitate: iniţiatorul ei îşi blochează într-un activ străin, un capital
care i-ar putea aduce un profit mai mare dacă ar fi investit în altă afacere.
4.4. Expunerea de conversie
Expunerea de conversie apare îndeosebi în cazul firmelor care au

filiale în alte ţări. Întrucât raportarea rezultatelor financiare către acţionari
trebuie făcută centralizat, firma trebuie să integreze situaţiile financiare ale
filialelor sale într-o situaţie financiară de ansamblu. Riscul de curs de
schimb se manifestă atunci când situaţia financiară a unei filiale este
întocmită în monedă locală şi nu în moneda companiei-mamă. Fluctuaţiile
cursului de schimb al celor două monede poate influenţa valoarea
operaţiunilor filialei respective, calculate în moneda companiei-mamă.
Întrucât este legată de situaţia financiar-contabilă a firmelor, acest tip de
expunere se mai numeşte şi expunere contabilă. Expunerea de conversie, pe
lângă faptul că este mai puţin vizibilă decât cea de tranzacţie, produce
efecte diferite asupra firmei.
Să considerăm ca exemplu, o filială din România a Grupului francez
Renault, având ca obiect de activitate distribuţia de automobile Renault pe
piaţa românească. La înfiinţare, societatea-mamă a deschis un cont la BRD
– Group Société Générale, transferând 5 milioane de euro în favoarea
filialei din România pentru ca aceasta să poată să opereze. Dacă la data
transferului cursul de schimb era, să spunem, 38.000 lei/1€ (echivalând cu
190 miliarde lei) iar la data la care se întocmeşte situaţia financiară
consolidată a grupului cursul devine 39.000 lei/1€, filiala continuă să deţină
190 miliarde lei dar valoarea investiţiei franceze în România nu mai este
€5.000.000 ci doar € 4.871.795. Astfel grupul Renault ar suferi o pierdere
de €128.205.
Managerii financiari ai Grupului Renault pot reduce expunerea de
conversie, întocmind unui bilanţ de acoperire1, prin care activele sale
denominate într-o monedă trebuie să corespundă cu obligaţiile firmei
denominate în moneda respectivă. Echilibrarea se face nu per filială ci per
monedă (presupunând că două sau mai multe filiale pot utiliza aceeaşi
monedă). În cazul filialei din România, Grupul Renault poate întocmi un
bilanţ de acoperire în două planuri. Presupunând că finanţarea operaţiunilor
curente ale filialei se ridică la €2.000.000, echivalentul în lei al acestei sume
poate fi atrasă de pe piaţa financiar-bancară din România iar diferenţa de
€3.000.000 este păstrată sub formă de active denominate în euro.
Opiniile specialiştilor cu privire la acoperirea firmelor împotriva
expunerii de conversie sunt împărţite. Unii consideră acoperirea ca fiind
necesară, alţii dimpotrivă, consideră că acest tip de risc trebuie ignorat, fiind
mult mai puţin important decât cel care afectează tranzacţiile. În exemplul
descris mai sus bunăoară, dacă costul atragerii de resurse financiare de pe
piaţa din România este relativ ridicat, atunci este posibil ca costul acoperirii
să depăşească pierderea rezultată din fluctuaţia cursului de schimb.
4.5. Expunerea economică
Al treilea tip de expunere la modificările cursului de schimb este

expunerea economică. Ea rezultă din impactul unei modificări neaşteptate a
cursului de schimb asupra valorii operaţiilor unei firme. Din perspectivă
strategică, ameninţarea expunerii economice merită toată atenţia celor
însărcinaţi cu politica firmei deoarece ea afectează virtual toate zonele de
operaţii, inclusiv producţia globală, marketingul şi planificarea financiară.
În general, fluctuaţiile neaşteptate ale cursului de schimb se transmit asupra
operaţiilor firmei în două planuri:
I. Asupra vânzărilor totale şi profitabilităţii totale a firmei, pe diferite
pieţe, adică asupra nivelului ei de competitivitate. Acest tip de
expunere o numim expunere competitivă.
1
Balance-sheet hedge (orig.)
II. Asupra activelor şi pasivelor firmei. Acest tip de expunere o numim
expunere patrimonială.
4.5.1. Expunerea competitivă
Expunerea competitivă presupune modificarea de către producători,

fie a preţurilor bunurilor vândute pe piaţa internă, fie a celor vândute pe
pieţele de export, în scopul contracarării efectelor modificării cursului de
schimb.
În primul caz, al preţurilor interne, să considerăm drept exemplu,
firma Daewoo-România care produce şi vinde automobile pe piaţa din
România şi pe pieţele vecine. Politica de preţ a firmei este influenţată pe de
o parte de presiunea concurenţială a importatorilor de automobile, pe de altă
parte de mişcarea cursului de schimb leu-dolar. Dacă leul se apreciază în
raport cu dolarul, automobilele importate (de exemplu, cele sub marca
GMC) se ieftinesc; în această situaţie, Daewoo-România va fi tentată să
scadă preţul în lei al automobilelor vândute pe piaţa românească pentru a
putea concura cu producătorii externi. În cazul deprecierii leului în raport cu
dolarul, Daewoo-România va fi tentată să menţină neschimbat preţul în lei
al automobilelor vândute pe piaţa românească deoarece în fel, ea deţine un
atu competitiv în raport cu producătorii externi.
În cazul al doilea, al preţurilor externe, să considerăm ca exemplu
automobilele vândute de Grupul Renault pe pieţele ţărilor din Europa
centrală şi de est. Acestea au preţuri în euro transformate în monedele
naţionale ale ţărilor respective. Dacă euro se apreciază în raport cu o
monedă, să spunem leul, preţul automobilelor Renault în România creşte,
făcând să scadă cererea pentru aceste produse, în raport cu cererea pentru
automobile importate din afara Uniunii Europene. În această situaţie, firma
Renault ar putea fi tentată, fie să păstreze preţul în euro nemodificat dar
atunci ea va accepta presiunea competitivă din partea producătorilor
extraeuropeni, fie să-l reducă dar atunci va renunţa la o parte din profit.
4.5.2. Expunerea patrimonială
Influenţa cursului de schimb asupra activelor şi pasivelor firmei poate

fi explicata pe baza principiului Modigliani-Miller, conform căruia valoarea
unei firme nu depinde de structura capitalului său, exprimata prin raportul
dintre datoria de finanţare (împrumuturi la bănci, emisiuni de titluri etc.) şi
valoarea totală a activelor.
Pentru a înţelege relevanţa principiului, să considerăm următorul
exemplu: o firmă deţine active în valoare de 1 miliard de lei, un capital
propriu de 800 milioane lei şi datorii la bănci de 200 milioane lei. Firma are
deci o structură a capitalului egală cu 0,2. Ea poate modifica oricând această
structură, sporind capitalul propriu. Presupunând că firma emite acţiuni în
valoare de 51,2 milioane lei iar cu banii obţinuţi din vânzarea publică a
acestora achită o parte din creditele de la bănci, structura sa devine 0,1488.
Valoarea activelor firmei rămâne însă mereu aceeaşi: 1 miliard de lei. Dacă
însă acţiunile nou emise sunt cumpărate de un investitor străin contra, să
spunem, $1,600 (160 de acţiuni a $10 bucata) , firma va fi confruntată cu o
expunere patrimonială. Să presupunem că în momentul contractării
creditelor de la bănci cursul de schimb leu-dolar a fost 32.000 lei/$1 iar în
momentul vânzării acţiunilor cursul a devenit 30.000 lei/$1 (leul s-a
apreciat cu 6,25%). Dacă cele două momente (al contractării
împrumuturilor şi vânzării acţiunilor) ar fi coincis, firma ar fi încasat din
vânzarea acţiunilor 51,2 milioane lei ($1,600 x 32.000) cu care ar fi acoperit
împrumutul. Aprecierea leului nu permite firmei să colecteze 51,2 milioane
lei ci doar 48 milioane lei, ceea ce înseamnă o pierdere de 2000 lei la
fiecare dolar încasat.
Pentru a pune în evidenţă modul în care modificarea cursului de
schimb al monedei naţionale influenţează valoarea totală a unei firme, vom
pleca de la o relaţie fundamentală din teoria managementului financiar,
anume aceea care exprimă echilibrul financiar al unei firme: egalitatea
activelor şi pasivelor. Ţinând cont că pasivele reprezintă suma dintre
resursele proprii şi cele atrase, avem relaţia:
A = Kp + Ka (1.6)
unde:
A = valoarea activelor exprimată în monedă naţională;
Kp = valoarea capitalului propriu, în monedă naţională;
Ka = valoarea datoriilor, în monedă naţională.
Expunerea patrimonială poate fi determinată cu ajutorul modelului
Modigliani-Miller, calculând gradul de expunere pentru fiecare componentă
a relaţiei de mai sus, ca raport între devierea procentuală a valorii
componentei respective între momentul t1 (când cursul de schimb are
valoarea C1) şi momentul t0 (când cursul de schimb avea valoarea C0).
Pentru capitalul propriu, expunerea va fi:
K 1p / K p0  1
Ep =
C1 / C 0  1
(1.7)
Rearanjând relaţia 1.7, expunerea economică poate fi pusă sub forma
unui multiplicator, astfel: K 1p = K p0 [1+Ep(C1/C0 – 1)].
Pentru capitalul atras, expunerea va fi:
K a1 / K a0  1
Ea =
C1 / C 0  1
(1.8)
Analizând relaţia 1.8, distingem două situaţii:
a) Dacă datoria este internă şi exprimată în monedă naţională,
valoarea lui Ea este zero întrucât valoarea ei nu depinde de valoarea cursului
de schimb.
b) Dacă datoria este străină (şi exprimată în monedă străină), atunci
Ea = 1, deoarece deviaţia procentuală este egală cu modificarea procentuală
a cursului de schimb.
Spre exemplu, dacă datoria are o valoare în dolari egală cu X,
valoarea ei în monedă naţională la momentul contractării va fi XC0 iar la
momentul rambursării va fi XC1. Ca atare, K a1 / K a0 = XC1/XC0 = C1/C0, ceea
ce înseamnă că Ea=1.
Pe baza relaţiilor de mai sus, putem determina expunerea economică,
mai precis relaţia dintre modificarea cursului de schimb şi valoarea totală a
firmei (A). Dat fiind că valoarea lui Ea este zero pentru împrumuturi
interne, putem presupune că valoarea totală a unei firme este egală cu
valoarea capitalului propriu, considerat nu ca o sumă fixă înregistrată în
pasivul contabil ci ca o sumă de influxuri de cash-flow-uri anuale viitoare,
exprimate în monedă naţională. Aceste influxuri trebuie însă discountate
(actualizate) pe baza unei valori de discount, numită “cost al capitalului”.
Notând valoarea totală a cash-flow-urilor la momentul t0 cu CF0 iar la
momentul t1 cu CF1, valoarea totală a firmei în cele două momente, va fi:
CF0 CF
A0 = ; A1= 1 (1.9)
k k
unde:
 A0,A1 = valoarea totală a (activelor) firmei la momentul t0 (când cursul
are valoarea C0), respectiv t1(când cursul are valoarea C1), în monedă
naţională;
 CF0, CF1 = valoarea totală a cash-flow-urilor viitoare la momentul t0,
respectiv t1;
 k = valoare de discount (costul capitalului), independentă de modificarea
cursului de schimb.
Putem acum să exprimăm expunerea economică a firmei, fie în
funcţie de A, fie în funcţie de V (factorul “k” fiind constant):
A1 / A0  1 CF / CF0  1
E= sau E = 1
C1 / C 0  1 C1 / C 0  1
(1.10)

ofere un exemplu de expunere a unei firme la riscul de curs de schimb pe
baza teoriei prezentate în această unitate de studiu: expunerea de tranzacţie,
expunerea de conversie sau expunere economică. Pentru cazul ales
prezentaţi şi o variantă de acoperire a riscului de curs de schimb.
4.7. Rezumat
Modificările cursului de schimb afectează în multiple moduri

activitatea firmelor implicate în tranzacţii la nivel internaţional.
Pe de o parte beneficiile şi costurile financiare ale unei tranzacţii
internaţionale pot fi afectate de modificările cursurilor de schimb ce au loc
după ce tranzacţie a fost încheiată. În faţa unui astfel de risc, firmele pot
alege să ignore acest pericol, sau să demareze o serie de acţiuni costisitoare
ce o pot ajuta să se acopere împotriva riscului de curs de schimb.
Riscul de schimb se poate manifesta şi în cazul firmelor care au
filiale în alte ţări, respectiv atunci când situaţia financiară a filialei este
întocmită în moneda locală şi nu în moneda companiei-mamă.
Al treilea tip de expunere la modificările cursului de schimb rezultă
din impactul unei modificări neaşteptate a cursului de schimb asupra valorii
operaţiilor unei firme. În aceasta categorie sunt incluse fluctuaţiile
neaşteptate ale cursului de schimb asupra vânzărilor totale şi profitabilităţii
totale a firmei dar şi asupra activelor şi pasivelor firmei.
4.8. Cuvinte cheie: expunerea de tranzacţie, expunerea de conversie,

expunerea economică, risc de curs de schimb
1. O firmă implicată în tranzacţii comerciale de import-export se

confruntă cu:
a) expunerea de tranzacţie
b) expunerea de conversie
c) expunerea economică
d) expunerea financiară
2. În cazul unei tranzacţii în euro, aprecierea monedei naţionale

avantajează:
a) importatorul
b) exportatorul
c) ambii
d) niciunul
3. Dezavantajele strategiei neacoperite constau în faptul că:

a) se blochează capitalul circulant
b) implică timp şi efort
c) costă bani
d) este supus riscului de curs de schimb
4. Se mai numeşte expunere contabilă:

a) expunerea de tranzacţie
b) expunerea de conversie
c) expunerea economică
d) expunerea financiară
5. În cazul unui împrumut în euro, în contextul modificării cursului de

schimb prin deprecierea leului peste 90 zile, este dezavantajat:
a) creditorului
b) debitorul
c) niciunul
d) ambii

4.10. Concluzii
Firmele care activează la nivel internaţional pot fi afectate de

fluctuaţiile permanente ale cursului de schimb. În aceasta unitate de studiu,
am împărţit expunerile firmelor la riscul de curs de schimb în trei categorii:
expunerea de tranzacţie, expunerea de conversie şi expunerea economică.
Riscul de curs de schimb afectează practic orice toate tipurile de
tranzacţii internaţionale: de export-import, de prestări servicii, luarea sau
acordarea de împrumuturi etc. În faţa acestui risc participanţii la tranzacţii
pot alege strategia neacoperită, adică să ignore expunerea de tranzacţie, sau
strategia acoperită, ceea ce implică acţiuni pe piaţa de schimb sau piaţa de
capital, în vederea evitării expunerii de tranzacţie.
Expunerea de conversie, numită şi expunere contabilă, apare atunci
când situaţia financiară a unei filiale este întocmită în monedă locală şi nu
în moneda companiei-mamă. Firmele pot reduce expunerea de conversie,
întocmind aşa numitul bilanţ de acoperire, prin care activele sale
denominate într-o monedă trebuie să corespundă cu obligaţiile firmei
denominate în moneda respectivă.
Al treilea tip de expunere la modificările cursului de schimb este
expunerea economică. Ea rezultă din impactul unei modificări neaşteptate a
cursului de schimb asupra nivelului de competitivitate al firmei, sau asupra
activelor şi pasivelor acesteia.
Arbitrajul şi piaţa de schimb
Cuprins
5.1. Introducere ........................................................................................... 2

5.2. Obiective .............................................................................................. 2
5.3. Arbitrajul pe piaţa bunurilor ................................................................ 3
5.4. Arbitrajul monetar ............................................................................... 4
5.4.1. Arbitrajul în 2 puncte .............................................................. 4
5.4.2. Arbitrajul în 3 puncte .............................................................. 5
5.4.3. Arbitrajul pe rata dobânzii ...................................................... 6
5.5. Sarcini de învăţare ................................................................................ 7
5.6. Rezumat ............................................................................................... 7
5.7. Cuvinte cheie ........................................................................................ 8
5.8. Test de autoevaluare ............................................................................. 8
5.9. Concluzii ............................................................................................ 10
5.1. Introducere
O altă componentă importantă a pieţei de schimb sunt operaţiunile de

arbitraj. Arbitrajul reprezintă cumpărarea fără riscuri a unui produs sau
activ de pe o piaţă spre a fi revândut pe o a doua piaţă, în scopul de a
profita de diferenţa de preţ. Două tipuri de arbitraj sunt mai frecvent
practicate şi despre ele vom discuta în aceasta unitate de studiu:
arbitrajul bunurilor şi arbitrajul banilor.
Durata medie de parcurgere a acestei unitati de studiu este de 2 ore
5.2. Obiective

- să definiţi conceptul de arbitraj şi să explicaţi oportunitatea unei
astfel de acţiuni;
- să explicaţi conceptul de arbitraj pe piaţa bunurilor cu ajutorul
teoriei parităţii puterilor de cumpărare;
- să cunoaşteţi ce implică operaţiunile de arbitraj monetar şi să
puteţi da exemple de arbitraj în 2 puncte, în 3 puncte şi de arbitraj
pe rata dobânzii;
- să explicaţi strategia acoperită şi strategia neacoperită în cazul
arbitrajului pe rata dobânzii;
5.3. Arbitrajul pe piaţa bunurilor
La baza arbitrajului bunurilor se află o noţiune simplă: dacă preţul

unui bun diferă între două pieţe, oamenii vor avea tendinţa să cumpere
bunul de pe piaţa „ieftină” şi să-l revândă pe piaţa „scumpă”, adică cea care
oferă preţul mai mare. În conformitate cu legea preţului unic, asemenea
activităţi de arbitraj vor continua până când preţul bunului este identic pe
ambele pieţe (excluzând costurile de tranzacţie, costurile de transport etc.).
De exemplu, dacă o tonă de ciment costă €150 în Germania şi 5
milioane lei în România iar cursul leului în raport cu euro este 40.000 lei /
1€, înseamnă că produsul este mai ieftin în România (€125) decât în
Germania (€150). Acest decalaj de preţ va încuraja persoanele şi firmele să
cumpere ciment din România spre a-l revinde în Germania şi a câştiga astfel
diferenţa de €25 la tona de ciment vândută. Dacă însă operaţiunea implică
cheltuieli mai mari decât diferenţa de preţ, atunci arbitrajul între cele două
pieţe nu are sens. În orice caz, derularea operaţiunilor de arbitraj va produce
în final unul din următoarele două efecte (sau ambele): (1) preţul cimentului
pe piaţa din România creşte ca urmare a creşterii cererii. (2) Cursul de
schimb leu-euro se modifică; leul se apreciază în raport cu euro.
Arbitrajul bunurilor peste frontierele de stat poate fi explicat cu
ajutorul teoriei parităţii puterilor de cumpărare (PPP). Această teorie
susţine că preţurile bunurilor comercializabile, atunci când sunt exprimate
într-o monedă comună, tind să se egalizeze între ţări, ca rezultat al
modificării cursurilor de schimb. PPP are loc pentru că procesul cumpărării
de bunuri de pe piaţa ieftină şi revânzării lor pe piaţa scumpă afectează
cererea pentru, şi implicit preţul monedelor străine, precum şi preţul de
piaţa al bunurilor respective. În exemplul de mai sus, PPP are exista numai
dacă cursul de schimb ar fi egal cu 33.333 lei / €1 (5.000.000 / 150). O
situaţie în care PPP este în vigoare pentru un anumit produs individual nu
este una stabilă; ea se poate modifica în orice moment sub influenţa
modificării cursului de schimb. Să presupunem că investitorii germani îşi
sporesc volumul de ISD în România. Întrucât ei vând euro pentru a cumpăra
lei, creşte oferta de euro pe piaţa de schimb, iar valoarea monedei europene
scade. Ea devine, să spunem, 33.000 lei / €1. La acest nivel al cursului,
situaţia este inversată: cimentul este mai scump în România (5.000.000 /
33.000 = €151,51). Arbitrajul se derulează în sens invers: dinspre Germania
spre România.
Economiştii implicaţi în probleme internaţionale utilizează teoria PPP
pentru a compara standardul de viaţă existent în diferite ţări. Totodată, ei
utilizează teoria PPP pentru a anticipa modificările pe termen lung ale
cursurilor de schimb. Săptămânalul britanic de afaceri The Economist
publică periodic preţurile unui produs de interes global, Big Mac, în diferite
ţări. Este un mijloc rapid (dar vulgar) de a stabili abaterile cursurilor de
schimb
5.4. Arbitrajul monetar
Impactul arbitrajului bunurilor asupra pieţei de schimb este relativ

redus comparativ cu cel pe care-l exercită arbitrajul pe termen scurt al
banilor. Mare parte din tranzacţiile zilnice de schimb (1500 miliarde dolari)
provine din acest tip de arbitraj. Agenţii de schimb profesionişti angajaţi de
băncile care acţionează pe piaţa monetară şi de instituţiile financiare caută
să profite de micile diferenţe dintre preţurile monedelor pe diferite pieţe.
Deşi nu întregul volum al activităţilor pe piaţa de schimb este legat de
operaţiuni de arbitraj, între volumul tranzacţiilor financiare (cu titluri) şi
cele reale (cu bunuri şi servicii) există un decalaj impresionant. Acest
decalaj poate fi pus în evidenţă dacă comparăm volumul tranzacţiilor zilnice
pe pieţele de schimb (1500 miliarde dolari) cu volumul zilnic al comerţului
mondial (17 miliarde dolari).
Întotdeauna când piaţa de schimb nu este în echilibru, agenţii de
schimb profesionişti pot să profite prin operaţiuni de arbitraj monetar. În
practică întâlnim mai multe forme de arbitraj monetar: în 2 puncte, în 3
puncte, arbitraj pe rata dobânzii ş.a.
5.4.1. Arbitrajul în 2 puncte
Numit şi „arbitraj geografic”, arbitrajul în 2 puncte presupune ca

iniţiatorul să profite de diferenţele de preţ dintre două pieţe situate în
regiuni geografice distincte.
Să presupunem spre exemplu, că €1 se schimbă contra $1 la Paris şi
$1.1 la Londra. Apare astfel o oportunitate de arbitraj profitabil. Un agent
de schimb de la o bancă din Paris poate lua suma de €1 şi s-o folosească
pentru a cumpăra $1.1 de pe piaţa Londrei. Apoi agentul va lua suma în
dolari obţinută şi o va reconverti în euro la Paris, obţinând €1.1. Prin
această operaţiune în 2 puncte, agentul de la Paris transformă suma de €1
în €1.1, fără nici un risc.
Desigur, agenţii de schimb de la alte bănci vor observa şi ei
oportunitatea pentru profituri rapide şi vor încerca să o valorifice. Pe
măsură ce arbitrajorii vând euro şi cumpără dolari la Paris, valoarea euro
scade în raport cu dolarul pe această piaţă. Concomitent, pe măsură ce
arbitrajorii vând dolari contra euro la Londra, valoarea dolarului scade în
raport cu euro pe această piaţă. Procesul continuă până când cursul dolar-
euro devine identic pe ambele pieţe. Situaţia de echilibru predomină atunci
când posibilităţile de arbitraj profitabil au fost epuizate.
Trebuie ţinut cont de un lucru: dacă costurile efectuării unei
operaţiuni de arbitraj ar fi mari, ar putea exista diferenţe între cursurile de
schimb pe cele două pieţe care să reflecte tocmai mărimea costurilor de
tranzacţie. Totuşi, pentru monedele importante, tranzacţiile de derulează în
cantităţi relativ mari, costurile de tranzacţie fiind relativ mici. Micile
diferenţe care apar pe aceste pieţe sunt imediat anulate de către arbitrajorii
profesionişti.
5.4.2. Arbitrajul în 3 puncte
Arbitrajul în 3 puncte reprezintă operaţiunea de cumpărare şi vânzare

simultană a 3 monede diferite, indiferent de localizarea geografică a
pieţelor.
Să considerăm un exemplu: să presupunem că €1 se schimbă contra
$1 la Paris, $1 se schimbă contra £0.5 la Londra iar £1 se schimbă contra
€2.1 la Frankfurt. Observăm că întrucât cursul monedelor nu variază în
funcţie de piaţă, arbitrajul în două puncte nu este posibil. Este posibil însă
arbitrajul în 3 puncte care se bazează pe faptul că costul cumpărării unei
monede în mod direct diferă de cursul de schimb încrucişat, adică cursul de
schimb calculat prin intermediul unei a treia monede. În exemplul de mai
sus, cotaţia directă liră-euro este €1=£0.476 (1/2.1) iar cotaţia încrucişată
(prin intermediul dolarului) este:
Ci = €1/$1 x $1/£0.5 = €1/£0.5,
unde Ci = cotaţia încrucişată euro-liră sterlină.
Operaţiunea presupune parcurgerea următorilor paşi:
1. Se cumpără $1 contra €1 la Paris.
2. Se schimbă $1 contra £0.5 la Londra.
3. Se schimbă £0.5 contra €1.05 la Frankfurt.
Semnificaţia reală a arbitrajului în trei puncte este că el leagă între ele
pieţele de schimb. Schimbările de pe piaţa euro-dolar vor afecta atât piaţa
euro-liră cât şi piaţa dolar-liră, în virtutea relaţiei de echilibru care există
între cotaţia directă şi cea încrucişată.
5.4.3. Arbitrajul pe rata dobânzii
Investitorii sunt tentaţi în general, de perspectivele unor câştiguri pe

termen scurt pe care le oferă alte pieţe financiare străine, unde rata dobânzii
este mai mare decât pe piaţa lor naţională. Decizia unui investitor de a
cumpăra un activ financiar exprimat într-o monedă străină are la bază doi
factori principali: venitul real aşteptat şi cursul de schimb al monedei
respective faţă de moneda naţională. Venitul real este venitul nominal
corectat cu rata inflaţiei, conform ecuaţiei lui Fisher, astfel:
rv = Rv - a unde:
Rv= rata venitului nominal; rv= rata venitului real; a = inflaţia aşteptată.
Strategia neacoperită. Presupunem că bonurile cu scadenţă la 6 luni,

emise de Trezoreria SUA oferă o dobândă de 8% pe an iar cele emise de
guvernul canadian, cu aceeaşi scadenţă oferă 10% pe an1, iar cursul de
schimb este 1,26 CD/1USD (cotaţie inversă). În aceste condiţii, investitorii
din SUA care doresc să profite de pe urma diferenţei de dobândă vor
cumpăra titluri canadiene care le permit să câştige în plus un procent din
suma investită, titlurile fiind emise pe 6 luni [(8%-6%) / 2 = 1%]. Câştigul
se va realiza însă numai dacă în perioada deţinerii activelor, deci până la
reconvertirea în dolari SUA a câştigului, cursul de schimb rămâne
neschimbat. Dacă în acest interval de timp dolarul SUA se apreciază faţă de
dolarul canadian, investitorul nu realizează câştigul scontat sau chiar pierde;
dacă mişcarea cursului are loc în sens invers (dolarul SUA se depreciază),
investitorul câştigă mai mult decât un procent de dobândă.
Coroborând cele două cazuri, putem spune că în general, câştigul
suplimentar pe care îl aduce o operaţiune de arbitraj neacoperită este egal
cu diferenţa între nivelurile reale ale dobânzii de pe cele două pieţe la care
se scade sau se adaugă procentajul de apreciere, respectiv de depreciere a
monedei naţionale faţă de moneda străină. Astfel, în primul caz, rata
aprecierii la 6 luni a dolarului SUA faţă de dolarul canadian poate fi
calculată pe baza relaţiei 3.1, după cum urmează:
Cp C
Ra,USD/Can= x 100,
C
unde:
Cp = cursul spot după 6 luni;
C = cursul spot în momentul iniţierii operaţiunii.
1
Precizăm că este vorba de rate reale ale dobânzii, aşa încât ratele venitului sunt comparabile.
În cazul deprecierii dolarului SUA, rata deprecierii la 6 luni faţă de
dolarul canadian este dat de relaţia 3.1:
Cp C
Rd,USD/Can= x 100,
C
Strategia acoperită. Pentru a se proteja împotriva pierderii ce ar putea

rezulta dintr-o eventuală apreciere a dolarului SUA faţă de dolarul
canadian, investitorul îşi dublează operaţiunea de arbitraj printr-una de
hedging, folosind piaţa la termen. El procedează astfel: converteşte în dolari
canadieni suma pe care doreşte să o investească în titluri canadiene. În
acelaşi timp, încheie un contract la termen prin care vinde suma respectivă
în dolari canadieni (plus câştigul planificat) contra dolari SUA. Perioada
contractului la termen trebuie să coincidă cu durata titlurilor. Dacă diferenţa
de dobândă pe care investitorul doreşte să o câştige (în cazul nostru, 1%)
este mai mare decât costul pe care-l presupune vânzarea la termen, atunci
investiţia în titluri străine se poate face pentru că ea aduce câştig; în caz
contrar, ea nu trebuie făcută deoarece se va solda cu pierderi.
De menţionat că aceste operaţiuni de arbitraj, indiferent dacă sunt
acoperite sau nu, vor continua atâta timp cât există o posibilitate de câştig.
Această posibilitate se va diminua pe măsură ce pe piaţa spot cursul
dolarului canadian creşte (ca urmare a sporirii cumpărărilor) iar pe piaţa la
termen el scade (ca urmare a sporirii vânzărilor). Rezultatul va fi o creştere
a discontului care în final, va depăşi ca mărime diferenţa procentuală de
dobândă. În acest moment, arbitrajul nu mai are sens deoarece nu mai există
posibilitate de câştig (discontul la termen este egal cu diferenţa de dobândă
dintre cele două pieţe).

descrie o operaţiune de arbitraj pe piaţa bunurilor sau arbitraj monetar.
5.6. Rezumat
Operaţiunile de arbitraj se caracterizează prin cumpărarea fără riscuri

a unui produs sau activ de pe o piaţă spre a fi revândut pe o a doua piaţă, în
scopul de a profita de diferenţa de preţ. În funcţie de obiectul lor, am
împărţit operaţiunile de arbitraj în două categorii: arbitrajul pe piaţa
bunurilor şi arbitrajul monetar.
Arbitrajul bunurilor peste frontierele de stat poate fi explicat cu
ajutorul teoriei parităţii puterilor de cumpărare (PPP). Această teorie
susţine că preţurile bunurilor comercializabile, atunci când sunt exprimate
într-o monedă comună, tind să se egalizeze între ţări, ca rezultat al
modificării cursurilor de schimb.
Arbitrajul monetar l-am împărţit în trei categorii: în 2 puncte, în 3
puncte şi arbitraj pe rata dobânzii. Întotdeauna când piaţa de schimb nu este
în echilibru, agenţii de schimb profesionişti pot să profite prin operaţiuni de
arbitraj monetar. În cazul arbitrajului pe rata dobânzii în funcţie de riscurile
de curs de schimb pe care este dispus să şi le asume, operatorul poate
adopta strategia neacoperită, sau strategia acoperită - dublarea operaţiunii
de arbitraj printr-una de hedging, folosind piaţa la termen.
5.7. Cuvinte cheie: arbitraj pe piaţa bunurilor, arbitraj monetar,

arbitraj în 2 puncte, arbitraj în 3 puncte
1. Arbitrajul implică:
a) cumpărarea cu riscuri a unui produs sau activ de pe o piaţă spre
a fi revândut pe o a doua piaţă, în scopul de a profita de
diferenţa de preţ
b) cumpărarea fără riscuri a unui produs sau activ de pe o piaţă spre
a fi revândut pe o a doua piaţă, în scopul de a profita de
diferenţa de preţ
c) cumpărarea cu riscuri a unui produs sau activ de pe o piaţă spre
a fi revândut pe o a doua piaţă la un preţ mai mare, în scopul de
a profita de diferenţa de preţ.
d) cumpărarea fără riscuri a unui produs sau activ de pe o piaţă spre
a fi revândut pe o a doua piaţă la un preţ mai mic
2. În care dintre următoarele situaţii se sistează operaţiunea de arbitraj

pe piaţa bunurilor:
a) când preţul bunului este diferit pe cele două pieţe
b) dacă costurile de tranzacţie ale operaţiunii de arbitraj sunt mai
mici
decât diferenţa de preţ
c) dacă costurile de transport ale operaţiunii de arbitraj sunt mai
mari decât diferenţa de preţ
d) când preţul unor bunuri diferite este acelaşi pe piaţă
3. Teoria PPP susţine că:

a) preţurile bunurilor comercializabile, atunci când sunt exprimate
într-o monedă comună, tind să se egalizeze între ţări, ca
rezultat al modificării cursurilor de schimb
b) preţurile bunurilor comercializabile, atunci când sunt exprimate
în monede diferite, tind să se egalizeze între ţări, ca rezultat al
modificării cursurilor de schimb
c) preţurile bunurilor comercializabile, atunci când sunt exprimate
în monede într-o monedă comună, tind să se diferenţieze între
ţări, ca rezultat al modificării cursurilor de schimb
d) preţurile bunurilor comercializabile, atunci când sunt exprimate
în monede diferite, tind să se diferenţieze între ţări, ca rezultat
al modificării cursurilor de schimb
4. Următorul tip de arbitraj nu este o formă de arbitraj monetar :

a) arbitraj în 2 puncte
b) arbitraj în 3 puncte
c) arbitraj pe rata dobânzii
d) arbitrajul bunurilor
5. Următoarea afirmaţie caracterizează operaţiunea de arbitraj pe rata

dobânzii:
a) nu poate fi afectată de modificările cursului de schimb dintre
moneda ţării în care se face investiţia şi moneda naţională
b) riscul de curs de schimb poate fi diminuat prin intermediul
strategiei neacoperite
c) mai poartă denumirea de arbitraj în 2 puncte
d) poate fi dublată de o operaţiune de hedging, folosind piaţa la
termen

5.9. Concluzii
La baza arbitrajului se află o noţiune simplă: dacă preţul unui produs

sau activ diferă între două pieţe, oamenii vor avea tendinţa să cumpere
produs sau activul de pe piaţa „ieftină” şi să-l revândă pe piaţa „scumpă”,
adică cea care oferă preţul mai mare.
Fie ca vorbim de arbitraj pe piaţa bunurilor sau de arbitraj monetar,
aceasta activitate va continua până când preţul bunului sau activului este
identic pe ambele pieţe. Dacă însă operaţiunea implică cheltuieli mai mari
decât diferenţa de preţ, atunci arbitrajul între cele două pieţe nu are sens.
Impactul arbitrajului bunurilor asupra pieţei de schimb este relativ
redus comparativ cu cel pe care-l exercită arbitrajul pe termen scurt al
banilor. Principiul celor două forme de arbitraj este acelaşi doar obiectul
tranzacţiilor diferă. Operaţiunile de arbitraj pe piaţa bunurilor sau de arbitraj
monetar, vor continua atâta timp cât există o posibilitate de câştig.
Determinarea cursului de schimb
Cuprins
6.1. Introducere ........................................................................................... 2

6.2. Obiective .............................................................................................. 2
6.3. Determinarea cursului de schimb pe termen lung ................................ 4
6.3.1. Teoria elasticităţilor ................................................................ 4
6.3.2. Teoria balanţei de plăţi ........................................................... 6
6.3.3. Teoria parităţii puterilor de cumpărare (PPC)........................... 6
6.4. Factorii care afectează cursul de schimb pe termen lung ...................... 9
6.5. Determinarea cursului de schimb pe termen scurt .............................. 10
6.7. Rezumat ............................................................................................. 14
6.8. Cuvinte cheie ...................................................................................... 15
6.10. Concluzii .......................................................................................... 16
6.1. Introducere
Cursul de schimb de echilibru se formează liber, prin acţiunea

forţelor cererii şi ofertei de monedă străină, atâta timp cât autorităţile
monetare nu intervin pe pieţele de schimb pentru a influenţa, într-un fel
sau altul, evoluţia sa. Dar chiar dacă autorităţile nu intervin, echilibrul
nu este unul stabil ci se modifică permanent, sub acţiunea factorilor care
determină modificări ale cererii sau ofertei de monedă străină.
Exista mai multe teorii cu privire la principalii factori ce acţionează
asupra mecanismului pieţelor de schimb, asupra acestor teorii ne vom
apleca atenţia în prezenta unitate de studiu.
6.2. Obiective

- să cunoaşteţi teoriile care stau la baza determinarea cursului de
schimb pe termen lung;
- să cunoaşteţi limitele fiecărei teorii în parte;
- să identificaţi factorii care afectează cursul de schimb pe termen
lung;
- să explicaţi comportamentul pe termen scurt al cursurilor de
schimb pe baza principiului parităţii ratelor venitului;
Cursul de schimb de echilibru se formează liber, prin acţiunea
forţelor cererii şi ofertei de monedă străină, atâta timp cât autorităţile
monetare nu intervin pe pieţele de schimb pentru a influenţa, într-un fel sau
altul, evoluţia sa. Dar chiar dacă autorităţile nu intervin, echilibrul nu este
unul stabil ci se modifică permanent, sub acţiunea factorilor care determină
modificări ale cererii sau ofertei de monedă străină. Aceşti factori cunosc o
mare diversitate, atât în ce priveşte natura lor cât şi modul cum acţionează.
Bunăoară, acţiunea facturilor economici explică de ce ţările
dezvoltate (membre ale Organizaţia pentru Cooperare şi Dezvoltare
Economică OCDE) cu economii stabile şi înalt competitive (dispunând de
un capital uman elevat precum şi de o infrastructură de înalt nivel calitativ)
au monede relativ puternice, în timp ce alte ţări, cu economie dinamică şi
chiar performantă dar fragilă (datorită slăbiciunilor infrastructurii), cum
sunt de exemplu, ‚tigrii asiatici’, au monede mai slabe ce uneori nu sunt în
măsură să reziste presiunilor exercitate dinspre economiile puternice. Tot în
categoria factorilor economici intră speculaţiile. Acestea au contribuit din
plin la declanşarea unor crize financiare care au marcat deceniul zece al
secolului trecut. Speculaţiile au influenţat atât relaţiile dintre marile puteri
financiare (Statele Unite, Uniunea Europeană şi Japonia) cât şi pe cele
dintre membrii Triadei pe de o parte şi ţările cu pieţe emergente (Asia de
Sud-Est, Rusia şi celelalte ţări din Europa Centrală şi de Est, America
Latină etc.) pe de altă parte. La începutul anilor 1990, pe fondul aprecierii
dolarului SUA în raport cu yenul şi creşterii nivelului ratelor dobânzii în
Statele Unite, numeroşi investitori au făcut arbitraj neacoperit pe rata
dobânzii între cele două pieţe. Speculaţiile dintre membrii Triadei pe de o
parte şi ţările cu pieţe emergente au vizat îndeosebi liberalizarea pieţelor de
capital ale unor ţări şi regiuni. În aceste operaţiuni, un rol însemnat l-au
avut fondurile de investiţii din ţările dezvoltate. Un astfel de fond, Long
Term Capital Management a fost la originea crizei financiare din Rusia, din
anul 1998.
Cât priveşte factorii politici, aceştia au acţionat în ultimul timp cu o
violenţă fără precedent, declanşând reacţii monetare puternice şi
imprevizibile nu numai pe pieţele în formare (de exemplu, crizele din
Brazilia şi Argentina) ci şi pe pieţele monetar-financiare relativ stabile
(prăbuşirea cursului dolarului în raport cu moneda europeană).
În consecinţă, orice deplasare (spre stânga sau spre dreapta) a
curbelor cererii şi ofertei de monedă străină (sub acţiunea factorilor care le
determină) are drept consecinţă modificarea cursului de schimb şi mutarea
echilibrului într-un alt punct. Care sunt principalii factori ce acţionează
asupra mecanismului pieţelor de schimb? La această întrebare răspund – în
diferite moduri – teoriile cursului de schimb. Spunem teoriile pentru că nu
există o viziune unitară în acest domeniu. Există mai multe teorii, unele mai
vechi, altele mai noi, care privesc fenomenul dintr-o perspectivă
macroeconomică diferită şi implicit, pun accentul pe factori diferiţi.
Existenţa mai multor teorii nu trebuie să ne deruteze; dimpotrivă, fiecare
teorie pune în lumină un aspect particular al fenomenului. Unele teorii au
caracter static, explicând tendinţele cursului de schimb spre nivelele ce
predomină pe termen lung; altele, au caracter dinamic, punând accentul pe
factorii care generează mişcări ale cursului de schimb pe termen scurt. Cele
două tipuri de abordări nu sunt aşadar opuse ci complementare. Înţelegerea,
în deplina lor complexitate, a fenomenelor ce au loc pe pieţele de schimb ar
fi extrem de dificilă dacă nu am beneficia de profunzimea şi totodată de
perspectiva largă a acestor abordări.
6.3. Determinarea cursului de schimb pe termen lung
6.3.1. Teoria elasticităţilor
Cunoscută şi sub denumirea de “teoria comercială”, teoria

elasticităţilor abordează determinarea cursului de schimb prin prisma
fluxului de bunuri şi servicii. Conform acestei teorii, echilibrul pe piaţa de
schimb este legat de echilibrul balanţei comerciale (de cont curent) sau
altfel exprimat, cursul de schimb de echilibru este cel care permite
echilibrarea valorii exporturilor şi importurilor unei naţiuni. Această
relaţie este firească dacă ţinem seama de faptul că toate tranzacţiile
înregistrate în debitul balanţei de plăţi reflectă cererea de monedă străină iar
cele din credit acţionează asupra ofertei.
Modificările cererii şi ofertei de monedă străină sunt prin urmare,
rezultatul modificărilor în structura cererii interne pentru bunuri şi servicii
străine pe de o parte, şi a cererii străine pentru bunuri şi servicii autohtone
pe de altă parte. Acestea sunt la rândul lor influenţate de o serie de factori
macroeconomici între care, cei mai importanţi sunt:
 preţurile bunurilor şi serviciilor autohtone relativ la cele străine
 veniturile reale ale naţiunii comparativ cu cele ale naţiunilor străine
Variaţia – în sus sau în jos – a acestor variabile are ca efect
deplasarea (într-un sens sau în celălalt) a curbelor cererii sau ofertei de
monedă străină (sau ambelor curbe), determinând modificarea cursului de
schimb.
Din cele expuse mai sus nu rezultă totuşi de ce teoria se numeşte a
elasticităţilor. Pentru a clarifica acest lucru, să ne imaginăm ce se întâmplă
atunci când deficitul comercial al unei ţări creşte foarte mult. Dacă valoarea
importurilor este sensibil mai mare decât cea a exporturilor, acest fapt
conduce – conform teoriei analizate în primul subcapitol – la deprecierea
monedei naţionale (cererea de monedă străină este translatată în sus). Acest
fapt produce o modificare în termenii schimbului 1: ieftinirea exporturilor şi
scumpirea importurilor ţării respective. Ca urmare, exporturile sporesc iar
importurile se restrâng până când echilibrul comercial este restabilit. Viteza
de ajustare depinde însă de elasticitatea cererii străine în raport cu preţul
exporturilor noastre şi desigur, a cererii interne la preţul bunurilor din
import.
Teoria elasticităţilor oferă fără îndoială, o explicaţie rezonabilă a
mişcării cursului de schimb spre nivelul de echilibru pe termen lung, sub
impactul forţelor cererii şi ofertei, care dirijează fluxul de bunuri şi servicii
peste frontierele naţionale.
Explicaţia este însă destul de vagă şi chiar imprecisă, dat fiind că:
 Bunurile şi serviciile manifestând o elasticitate diferită faţă de
preţ, este destul de dificil de stabilit în ce măsură una sau alta din grupele de
mărfuri sau servicii influenţează modificarea echilibrului. Pe de altă parte,
este posibil ca tocmai bunurile şi servicii a căror cerere are o elasticitate
ridicată să nu poată fi promovate la export; în acest caz, ajustarea este lentă.
 Cererea (ca şi oferta de altfel) de bunuri şi servicii nu depind
numai de preţul acestora ci şi de mulţi alţi factori: veniturile, gusturile şi
preferinţele consumatorilor, progresul tehnologic, condiţiile climatice,
sociale, politice etc.
 Realitatea arată că în multe cazuri, economiile aflate în proces
de creştere înregistrează deficite comerciale şi de balanţă repetate, iar
deprecierea monedei naţionale nu conduce imediat la echilibrarea balanţei
comerciale.
Creşterea exporturilor şi reducerea importurilor ce urmează
deprecierii monedei naţionale au loc cu o oarecare întârziere, mai precis,
exporturile reacţionează mai lent decât importurile, ceea ce face ca în
prima etapă, deficitul de fapt să se mărească. Fenomenul este cunoscut sub
numele de ajustare comercială întârziată sau efectul J. Simbolul provine de
1
Indicator care măsoară eficienţa comerţului exterior al unei naţiuni. În principiu, exprimă capacitatea
unei naţiuni de a-şi acoperi prin exporturi necesităţile de import.
la forma curbei. Dacă reprezentăm grafic soldul balanţei comerciale pe axa
verticală şi timpul pe axa orizontală, obţinem o curbă care seamănă cu un
“J”. (3) Teoria acordă o importanţă secundară influenţelor exercitate de
intrările şi ieşirile de capitaluri.
Soldul balanţei
comerciale
(mil. $)
2.000
1.000
Timpul (ani)
1 2 3 4
- 1.000
Figura 6.1 Curba J
6.3.2. Teoria balanţei de plăţi
O extensie a teoriei comerciale este teoria balanţei de plăţi care ia în

considerare şi efectele mişcărilor de capitaluri.
6.3.3. Teoria parităţii puterilor de cumpărare (PPC)
Cursul de schimb influenţează competitivitatea exporturilor unei

naţiuni. Cum trebuie să înţelegem acest lucru? La modul cel mai simplu,
este vorba de raportul dintre preţurilor bunurilor şi serviciilor autohtone şi
cel al bunurilor şi serviciilor străine. 2 Urmează de aici că nivelul optim al
termenilor schimbului ar trebui să se realizeze în condiţiile în care piaţa de
schimb tinde spre un echilibru pe termen lung.
2
O analiză detaliată a conceptului de competitivitate se găseşte într-o altă lucrare a autorului, “Comerţ
internaţional - teorii, modele, politici”, Ed. Economică, 1999.
Cum putem cunoaşte acest nivel? Teoria parităţii puterilor de
cumpărare, în versiunea ei “absolută”, postulează că echilibrul cursului de
schimb este dat de raportul dintre nivelele preţurilor din cele două ţări. În
susţinerea acestui punct de vedere, promotorii teoriei folosesc ca principal
argument “legea preţului unic”, conform căreia, bunurile identice trebuie să
aibă acelaşi preţ în toate ţările, bineînţeles neluând în calcul costurile de
transport şi alte bariere comerciale (taxe vamale, interdicţii etc.). Dacă nu ar
fi aşa, deci dacă bunuri identice ar costa diferit în ţări diferite, echilibrul ar
fi imediat restabilit prin forţele pieţei (bunurile sunt cumpărate de pe pieţele
unde preţul este mic şi sunt revândute pe pieţele cu preţ mare, până când
preţul se egalizează).
Dat fiind că îndeobşte este dificil să comparăm preţurile tuturor
bunurilor şi serviciilor luate separat, teoria parităţii puterilor de cumpărare
este mult mai utilă în varianta sa “relativă”, care recurge la o metodă mai
eficace: compararea indicilor generali ai preţurilor de consum. Întrucât
modificarea acestui indice măsoară tocmai rata inflaţiei, teoria PPC în
variantă “relativă” susţine că modificarea cursului de schimb este
proporţională cu modificarea raportului dintre ratele inflaţiei din cele două
ţări. Altfel exprimat, dacă nivelul general al preţurilor dintr-o ţară creşte
relativ la cel din altă ţară, moneda sa trebuie să se deprecieze (iar a
celeilalte ţări să se aprecieze).
Să presupunem spre exemplu, că cursul de schimb între dolarul SUA
şi euro este la începutul unei perioada date, de 1,1 $/1€. Conform
predicţiilor teoriei PPC, dacă în decursul perioadei respective preţurile cresc
în Statele Unite în medie cu 5% iar în UE cu 3%, atunci cursul de schimb
dolar/euro trebuie să se modifice într-o proporţie egală cu 1,019 (1,05/1,03).
Astfel, la sfârşitul perioadei, cursul ar trebui să fie 1,1 x 1,019 = 1,1209 $ /1
€, cu condiţia desigur, ca în acest interval să nu aibă loc modificări
importante ale costurilor de transport, restricţiilor comerciale sau în
structura economiei celor două entităţi.
Utilitatea teoriei PPC în explicarea mecanismului echilibrării pieţelor
de schimb pe termen lung nu poate fi contestată. Aplicarea ei a dat rezultate
bune în multe situaţii. Trebuie menţionat totuşi, că predicţiile teoriei PPC
sunt cu atât mai corecte cu cât perioada considerată este mai lungă iar
inflaţia este mai ridicată. Teoria PPC a prezis foarte corect de pildă,
evoluţia cursului monedei mexicană, peso, în perioada 1985-1989, când rata
inflaţiei în Mexic era foarte ridicată.
Pe termen scurt însă, mişcările adesea imprevizibile ale cursului nu
pot fi explicate pe baza teoriei PPC, din mai multe motive. În primul rând,
ajustarea preţurilor prin arbitrajul dintre pieţele naţionale este un proces
relativ lent comparativ cu alte evenimente economice. În al doilea rând,
teoria PPC ignoră faptul că un număr important de bunuri şi servicii (al
căror preţ este cuprins în indicele general al preţurilor de consum) nu sunt
tranzacţionate peste graniţele de stat. Locuinţele, pământul şi alte bunuri
imobiliare precum şi o largă gamă de servicii sunt bunuri practic
necomercializabile în raporturile cu străinătatea. O creştere a preţurilor
acestor bunuri şi servicii duce de regulă la modificarea indicelui preţurilor,
fără a avea o influenţă notabilă asupra cursului de schimb. În al treilea rând,
teoria PPC nu ia în considerare comerţul cu active financiare. Fluxurile
financiare independente, adică nelegate de comerţul cu bunuri şi servicii au
şi ele – prin dimensiunea şi dinamica lor – un impact notabil asupra
cursurilor de schimb.
Fiecare din teoriile prezentate are limitele ei, ceea ce face ca
predicţiile lor privind determinarea cursului de schimb să nu coincidă
întotdeauna. Din acest motiv, s-a încercat o îmbinare a unora dintre ele, de
exemplu o tratare a teoriei PPC din perspectivă monetaristă. Aceasta
presupune exprimarea relaţiilor de bază ale teoriei PPC cu ajutorul teoriei
cantitative a banilor:
OBV = pQ (6.1)
unde: OB = oferta nominală de bani;
V = viteza de rotaţie a masei monetare;
p = nivelul preţurilor interne;
Q = producţia exprimată în termeni reali.
Considerând viteza de circulaţie a masei monetare ca o variabilă
exogenă (în sensul că ea depinde de alţi factori decât O B, p şi Q - poate să
depindă de rata dobânzii, de venitul naţional etc. -) iar producţia ca fiind
constantă (obţinută în condiţiile ocupării depline a forţei de muncă), atunci
putem exprima nivelul preţurilor dintr-o ţară în funcţie de celelalte trei
variabile, OB, p şi Q. Astfel, pentru România:
OBRV R
pR = (6.2)
QR
Pentru o altă ţară, să spunem Zona Euro, avem:
E OBEV E
P = (6.3)
QE
Combinând relaţiile 6.2 şi 6.3 cu versiunea absolută a teoriei PPC
după care cursul de schimb a două monede este egal cu raportul preţurilor
din ţările emitente, putem determina cursul de schimb leu / euro astfel:
pR OBR V R Q R
Cleu/€ = = ( E )( E )( E ) (6.4)
pE OB V Q
Relaţia 1.14 stabileşte aşadar, o dependenţă directă dintre nivelele
masei monetare, vitezei de circulaţie a banilor şi producţiei din cele două
ţări. Orice modificare a uneia din cele 3 variabile în una din ţări are drept
rezultat schimbarea valorii raportului şi conduce la modificarea cursului de
schimb. Trebuie totuşi menţionat că rezultatele aplicării practice a relaţiei
6.4 nu au fost pe măsura aşteptărilor.
6.4. Factorii care afectează cursul de schimb pe termen lung
Sintetizând cele de mai sus şi trecând peste neajunsurile diferitelor

teorii, principalii factori care influenţează formarea cursului de schimb pe
termen lung sunt următorii:
a) Nivelul relativ al preţuilor. Conform teoriei PPC (relaţia 6.4), o

creştere a nivelului preţurilor interne relativ la cel existent în alte ţări are
drept rezultat deprecierea monedei naţionale în raport cu monedele ţărilor
respective şi invers, scăderea nivelului relativ al preţurilor duce la
aprecierea monedei naţionale.
Dacă de exemplu, în România nivelul general al preţurilor creşte
relativ le cel din Uniunea Europeană, cererea pentru bunurile şi serviciile
româneşti scade iar leul tinde să se deprecieze pentru ca ele să rămână la fel
de atractive pentru cumpărătorii străini. Dacă dimpotrivă, cresc preţurile în
UE (iar preţurile în România nu se modifică), leul tinde să se aprecieze
deoarece bunurile şi serviciile româneşti vor continua să fie solicitate de
străini chiar şi în condiţiile unui leu mai “valoros”.
b) Obstacolele comerciale de tipul taxelor vamale, contingentelor
etc. Conform teoriei elasticităţilor, restricţiile comerciale de tipul taxelor
vamale, contingentelor etc. cauzează aprecierea monedei naţionale în
raport cu monedele străine şi invers, reducerea restricţiilor duce la
deprecierea monedei naţionale.
Dacă România ar ridica de exemplu, taxele vamale la importurile de
aparate electrocasnice din UE, măsura ar avea ca rezultat creşterea cererii
pentru aparatele româneşti, ceea ce ar conduce la aprecierea leului. La
adăpostul taxei vamale, producătorii români de astfel de bunuri îşi vor putea
menţine volumul vânzărilor, chiar în condiţiile creşterii valorii leului.
c) Cererea pentru bunuri şi servicii indigene relativ la cererea pentru
bunuri şi servicii străine. Conform teoriei elasticităţilor, creşterea cererii
pentru exporturile unei ţări duce la aprecierea monedei naţionale şi invers,
creşterea cererii pentru importuri are drept rezultat deprecierea monedei
naţionale.
Dacă la un moment dat consumatorii europeni manifestă o preferinţă
deosebită pentru produsele pe care România le exportă pe piaţa UE, să
spunem pentru mobila românească, creşterea exporturilor româneşti de
mobilă duce la aprecierea leului în raport cu euro. Faptul că mobila
românească este preferată de publicul din UE face ca producătorii români
de mobilă să-şi poată menţine nivelul vânzărilor pe piaţa UE chiar dacă
valoarea leului a crescut.
d) Productivitatea. Conform teoriei PPC (relaţia 6.4), creşterea
productivităţii într-o ţară relativ la cea din alte ţări cauzează aprecierea
monedei naţionale în raport cu monedele ţărilor respective.
Realitatea a arătat că de pildă, atunci când productivitatea medie în
Germania a crescut comparativ cu cea din Statele Unite (anii 1970), marca
germană s-a apreciat în raport cu dolarul SUA. Firmele germane
producătoare au avut posibilitatea să scadă preţurile interne, ceea ce a făcut
ca cererea pentru bunuri şi servicii germane să sporească. Producătorii
germani şi-au putut menţine vânzările şi profiturile chiar în condiţiile
creşterii valorii mărcii.
6.5. Determinarea cursului de schimb pe termen scurt
Principiul parităţii ratelor venitului. Am prezentat în subcapitolul

anterior trei dintre teoriile cu privire la formarea cursurilor de schimb pe
termen lung, teorii focalizate pe interacţiunea dintre fenomenele ce au loc
pe piaţa de schimb şi cele de pe celelalte pieţe: a bunurilor şi serviciilor,
monetară etc. Ele surprind tendinţele majore ce determină formarea
cursurilor pe termen lung dar nu pot explica variaţiile de zi cu zi ale acestor
cursuri şi cu atât mai puţin motivele pentru care aceste variaţii sunt adesea
ample şi imprevizibile. Pentru a înţelege aceste aspecte, este nevoie de o
altă teorie.
Cheia înţelegerii comportamentului pe termen scurt al cursurilor de
schimb rezidă într-un fapt aparent banal, uşor de observat de către fiecare
dintre noi, dar care treptat, s-a generalizat într-un principiu de bază al
funcţionării pieţelor financiare. Este vorba de “paritatea ratelor dobânzii”.
Înainte de a trece la enunţarea principiului, este necesar să introducem o
noţiune intermediară, indispensabilă înţelegerii lui: “venitul aşteptat al unui
depozit bancar, exprimat într-o anumită monedă”. În orice moment,
deţinătorii de fonduri pot investi, fie în active din ţara lor, fie în active
străine. Decizia lor se întemeiază pe cele 4 criterii descrise în subcapitolul
1 În speţă, ei pot achiziţiona depozite bancare denominalizate în monedă
naţională sau dimpotrivă, pot să opteze pentru depozite bancare străine. În
al doilea caz, ceea ce-i interesează în ultimă instanţă pe aceşti investitori
este să obţină un câştig mai mare decât dacă ar investi în active exprimate în
moneda lor naţională. Venitul aşteptat al unui activ exprimat într-o monedă
străină nu depinde însă numai de diferenţa dintre ratele dobânzii practicate
la depozitele în monedă naţională, respectiv în acea moneda străină, ci şi
de evoluţia cursului de schimb dintre cele două monede.
Să ilustrăm aceasta printr-un exemplu:
Luând drept reper piaţa de schimb din România, presupunem că la
începutul unei perioade date, cursul de schimb este de 3 lei /1$. Presupunem
de asemenea, că rata dobânzii la depunerile în dolari este de 4% pe an, iar la
depozitele în lei este de 6% pe an.
Observaţie: Din considerente teoretice, vom admite că nivelul de 4%
(ales arbitrar) corespunde nivelului mediu al ratelor dobânzii practicate pe
piaţa SUA (şi pe alte pieţe străine). În aceste condiţii, unui nerezident din
România îi va fi indiferent dacă investeşte într-un depozit la o bancă din
SUA (sau din altă ţară) sau într-un depozit denominalizat în dolari, în
România.
În aceste condiţii, deţinătorii de dolari ar putea fi tentaţi să
investească în active exprimate în lei care asigură o dobândă mult mai mare.
Notând cu R$ rata venitului aşteptat la depozitele în dolari, cu Rlei rata
/ $  C leu / $
p
Cleu
venitului aşteptat la depozitele în lei şi cu rata aşteptată a
Cleu / $
deprecierii leului faţă de dolar, putem calcula venitul aşteptat, exprimat în
dolari, al unui depozit în lei (Q$), aplicând relaţia:
p
Cleu  Cleu / $
Q$ = Rlei – /$
Cleu / $
(6.5)
Observaţie: Pentru simplificare, vom face abstracţie de inflaţie şi
vom folosi rata venitului nominal (R), nu rata venitului real (r) cum cere
principiul lui Ficher. Aceasta nu denaturează rezultatele analizei.
Reluând exemplul, să considerăm cazul unui deţinător de dolari care
doreşte să investească în active exprimate în lei, cumpărând, să spunem,
bonuri de tezaur în valoare de 1.000 lei bucata, cu scadenţă la 1 an şi
dobândă 6%. Dacă aşteptările publicului indică o viitoare depreciere a
leului în raport cu dolarul, mai precis, că de acum într-un an, cursul de
schimb va fi, să spunem, 4 lei/1$, investitorul îşi va putea calcula venitul
aşteptat, măsurat în dolari, pe care-l aduce un titlu românesc, în 3 etape,
după cum urmează:
(1) pe baza cursului de schimb la zi, va determina valoarea în dolari a
titlului în momentul cumpărării;
(2) va calcula venitul titlului în funcţie de rata dobânzii la depozitele
în lei;
(3) pe baza cursului de schimb aşteptat, va determina valoarea în
dolari a titlului la scadenţă.
Efectuând aceste calcule, obţinem:
(1) 1.000 /3 = 333,3$;
(2) Venitul titlului este egal cu valoarea nominală ori rata dobânzii (
Rlei ): 6% x 1.000 lei = 60 lei; (3) 1.060 / 4 = 265.
(3) Înseamnă că rata venitului aşteptat, exprimat în dolari al unui
265  333,3
depozit de 1.000 lei va fi x 100 = - 0,204 x 100 = - 20,4%,
333,3
deci mai mic decât cel pe care-l aduc activele exprimate în dolari (4%).
La acelaşi rezultat ar trebui să ajungem aplicând relaţia 6.5. Dacă
peste un an cursul este aşteptat să ajungă la 4 lei/1$, atunci deprecierea
/ $  C leu / $ 40000  30000 43
p
Cleu
leului va fi egală cu: = x x100 = 33,33%,
Cleu / $ 30000 3
ceea ce înseamnă că:
/ $  C leu / $
p
Cleu
Q$ = Rlei – = 0,06 – 0,333 = - 0,267 x 100 sau - 26,7%.
Cleu / $
Observăm că rezultatul obţinut aplicând relaţia 6.5 (-26,7%) nu
concordă cu cel obţinut parcurgând cele 3 etape de mai sus (- 20,4%).
Explicaţia rezidă în faptul că relaţia 6.7 este de fapt o aproximaţie a lui Q$.
Formula exactă poate fi dedusă transpunând matematic cele 3 etape. Un
investitor străin care investeşte un dolar în active denominate în lei obţine la
finele perioadei o sumă în lei egală cu (1+ Rlei ) x 1/ C$ / leu . Reconvertind
suma în dolari şi deducând investiţia iniţială (1$), obţinem:
C $p/ leu
Q$ = (1 + Rlei) – 1 (6.6)
C $ / leu
Relaţia de mai sus poate fi rescrisă astfel:
C $p/ leu C$p/ leu  C$ / leu
Q$ = ( Rlei) + ceea ce este tot una cu:
C $ / leu C$ / leu
/ $  C leu / $
p
C $p/ leu Cleu
( Rlei) – , adică la primul termen se adaugă sau se
C $ / leu Cleu / $
scade rata aprecierii dolarului, respectiv rata deprecierii leului. Ultima
expresie poate fi considerată aproximativ egală cu relaţia 6.5 dacă cursul
aşteptat nu diferă foarte mult de cursul spot. În asemenea condiţii, raportul
C $p/ leu
poate fi considerat ca fiind egal cu 1. În cazul nostru, abaterea fiind
C $ / leu
mare (33,33%), aproximaţia este forţată.
1/ 4
Înlocuind în relaţia 6.6, avem: Q$ = 1,06 x – 1 = 0,80 – 1 = - 0,2
1/ 3
x 100 sau - 20%.
Prin urmare, investitorul, dacă este raţional, refuză investiţia în lei
deoarece ea îi va aduce o pierdere datorată faptului că deprecierea aşteptată
a leului faţă de dolar depăşeşte diferenţa dintre ratele dobânzii la cele două
tipuri de depozite. Generalizând, câştigul relativ rezultat dintr-un arbitraj pe
rata dobânzii poate fi calculat după formula:
/ $  C leu / $
p
Cleu
Q$ (relativ) = R$ – Q$ = R$ – ( Rlei – )
Cleu / $
(6.7)
Dacă diferenţa de mai sus este pozitivă, este preferabilă investiţia în
depozite denominate în dolari. Dacă este negativă, înseamnă că depozitele
în lei asigură un venit aşteptat, exprimat în dolari, mai mare. În virtutea
mobilităţii capitalului la scară globală, atâta vreme cât diferenţa R$ – Q$ se
menţine, banii vor migra spre depozitele care oferă un venit mai mare.
Pentru ca investitorii să deţină portofolii atât în dolari cât şi în lei, venitul
aşteptat trebuie să se egalizeze, adică diferenţa R$ – Q$ să tindă spre zero.
Acesta este în esenţă, “principiul parităţii ratelor dobânzii”, conform
căruia, rata dobânzii la depozitele în monedă naţională este egală cu rata
dobânzii la depozitele în monedă străină plus aprecierea aşteptată a
monedei străine. Matematic, principiul poate fi dedus din relaţia 6.7,
egalând pe Q$ (relativ) cu zero. Astfel, obţinem:
/ $  C leu / $
p
Cleu
R$ – ( Rlei – ) = 0, de unde rezultă:
Cleu / $
/ $  C leu / $
p
Cleu
R$ = Rlei – (6.8)
Cleu / $
La modul cel mai simplu, paritatea ratelor dobânzii sugerează că

venitul aşteptat la depozitele în monedă naţională trebuie să fie egal cu cel
pe care-l oferă depozitele în monede străine, indiferent dacă acestea din
urmă sunt localizate în bănci autohtone sau în bănci din străinătate.
Generalizând, semnificaţia principiului este următoarea: întrucât
depozitele bancare sunt substitute perfecte (sunt la fel de atractive),
principiul parităţii ratelor dobânzii asigură echilibrul pe piaţa de schimb,
adică acea situaţie în care investitorii doresc să deţină portofolii de active
denominate deopotrivă în monedă naţională şi în monede străine.
Utilizând teoria PPC în variantă relativă, determinaţi cât va fi C$/£ t1, dacă:
 C$/£ t0 = 1,65
 Rata inflaţiei în SUA în intervalul t0-t1 este de 6%
 Rata inflaţiei în Anglia în intervalul t0-t1 este de 4%
6.7. Rezumat
Orice deplasare a curbelor cererii şi ofertei de monedă străină (sub

acţiunea factorilor care le determină) are drept consecinţă modificarea
cursului de schimb şi mutarea echilibrului într-un alt punct. Care sunt
principalii factori ce acţionează asupra mecanismului pieţelor de schimb?
La această întrebare răspund – în diferite moduri – teoriile cursului de
schimb.
Există mai multe teorii, unele mai vechi, altele mai noi, care privesc
fenomenul dintr-o perspectivă macroeconomică diferită şi implicit, pun
accentul pe factori diferiţi. Dintre teoriile menite să explice modificarea
cursului de schimb pe termen lung am prezentat Teoria elasticităţilor,
Teoria balanţei de plăţi şi Teoria parităţii puterilor de cumpărare (PPC).
Sintetizând conţinutul fiecărei teorii în parte şi trecând peste neajunsurile
fiecărora dintre ele, principalii factori care influenţează formarea cursului
de schimb pe termen lung sunt: nivelul relativ al preţurilor, obstacolele
comerciale, cererea pentru bunuri şi servicii indigene relativ la cererea
pentru bunuri şi servicii străine şi productivitatea.
Variaţiile de zi cu zi ale cursurilor de schimb le-am explicat cu
ajutorul principiului parităţii ratelor venitului, sau altfel spus principiul
parităţii ratelor dobânzii. Acest principiu sugerează că venitul aşteptat la
depozitele în monedă naţională trebuie să fie egal cu cel pe care-l oferă
depozitele în monede străine, indiferent dacă acestea din urmă sunt
localizate în bănci autohtone sau în bănci din străinătate.
6.8. Cuvinte cheie: teoria elasticităţilor, teoria balanţei de plăţi,

teoria parităţii puterilor de cumpărare, principiul parităţii ratelor venitului
1. Se mai numeşte “teoria comercială”:

a) teoria elasticităţilor
b) teoria balanţei de plăţi
c) teoria parităţii puterilor de cumpărare (PPC)
d) teoria preţului unic
2. Conform teoriei elasticitaţii, modificarea cursului de schimb este

legată de:
a) mişcarea capitaluri
b) raportul dintre nivelele preţurilor din cele două ţări
c) echilibrul balanţei comerciale
d) raportului dintre ratele inflaţiei din cele două ţări
3. Comportamentului pe termen scurt al cursurilor de schimb a fost

explicat cu ajutorul
a) teoriei elasticităţilor
b) teoriei balanţei de plăţi
c) teoriei parităţii puterilor de cumpărare (PPC)
d) principiului parităţii ratelor venitului
4. Teoria balanţei de plăţi nu:

a) este o extensie a teoriei comerciale
b) ia în considerare şi efectele mişcărilor de capitaluri
c) caută să explice tendinţele cursului de schimb pe termen lung
d) caută să explice tendinţele cursului de schimb pe termen scurt
5. Teoria parităţii puterilor de cumpărare susţine că:
a) bunurile identice trebuie să aibă acelaşi preţ în toate ţările
b) bunurile diferite trebuie să aibă acelaşi preţ în toate ţările
c) bunurile identice trebuie să aibă preţ diferit în toate ţările
d) nici una dintre variantele de mai sus
6.10. Concluzii
Există o multitudine de factori care determină modificări ale cererii

sau ofertei de monedă străină. Aceştia cunosc o mare diversitate, atât în
ceea ce priveşte natura lor cât şi modul cum acţionează. Au fost formulate
mai multe teorii menite să explice fluctuaţiile cursului de schimb.
Unele teorii au caracter static, explicând tendinţele cursului de
schimb spre nivelele ce predomină pe termen lung; altele, au caracter
dinamic, punând accentul pe factorii care generează mişcări ale cursului de
schimb pe termen scurt.
Teoria elasticităţilor, Teoria balanţei de plăţi şi Teoria parităţii
puterilor de cumpărare (PPC) au fost elaborate pentru a explica modificările
pe termen lung ale cursului de schimb. Existenţa mai multor teorii nu
trebuie să ne deruteze; dimpotrivă, fiecare teorie pune în lumină un aspect
particular al fenomenului.
Pentru a înţelege comportamentul pe termen scurt al cursurilor de
schimb am explicat principiului parităţii ratelor venitului, numit şi
principiul parităţii ratelor dobânzii. Acest principiu caută să explice
deplasarea curbelor cererii şi ofertei de monedă străină prin prisma
achiziţiilor de active financiare.
Fiecare din teoriile prezentate are limitele ei, însa și-au dovedit de
multe ori utilitatea în teoria şi în practica economică.
Sistemul monetar internaţional
Cuprins
7.1. Introducere ........................................................................................... 2

7.2. Obiective .............................................................................................. 2
7.3. Originile şi evoluţia sistemului monetar internaţional .......................... 3
7.3.1. Rolul aurului în circulaţia bănească ........................................ 5
7.4. Funcţionarea sistemului monetar internaţional în condiţiile “etalonului
aur” ............................................................................................................. 6
7.4.1. Eşecurile perioadei interbelice. Încercările de revenire la
“etalonul aur” ............................................................................................ 10
7.5. Sistemul “Bretton Woods”.................................................................. 14
7.6. Criza sistemului Bretton Woods. Abandonarea sistemelor bazate pe aur
.................................................................................................................. 26
7.7. Sarcini de învăţare ............................................................................. 31
7.8. Rezumat ............................................................................................. 31
7.9. Cuvinte cheie ...................................................................................... 31
7.10. Test de autoevaluare ......................................................................... 32
7.11. Concluzii .......................................................................................... 33
7.1. Introducere
Sistemul monetar-financiar internaţional reprezintă, totalitatea

fluxurilor monetare şi financiare dintre naţiunile lumii, considerate în
interacţiunea şi interdependenţa lor, împreună cu mecanismele
funcţionale şi instituţiile pe baza cărora se desfăşoară. El are două
componente distincte: sistemul monetar internaţional şi sistemul
financiar internaţional. Cele două subsisteme se deosebesc prin natura
relaţiilor pe care le reglementează precum şi prin caracterul specific al
instituţiilor ce funcţionează în cadrul lor.
7.2. Obiective

- să cunoaşteţi originile şi evoluţia sistemului monetar internaţional;
- să înţelegeţi rolul pe care l-a avut aurul în circulaţia bănească;
- să explicaţi funcţionarea sistemului monetar internaţional în
condiţiile “etalonului aur“;
- să descrieţi sistemul de la “Bretton Woods”;
- să cunoaşteţi motivaţia abandonării sistemelor bazate pe aur;
Relaţiile dintre naţiunile lumii în domeniul circulaţiei monetare, a
capitalurilor şi a creditului formează un capitol distinct al economiei
internaţionale. Deşi nu pot fi explicate cu ajutorul teoriilor cunoscute ale
comerţului internaţional, ele nu se desfăşoară haotic. Încă de la începutul
secolului XX, o seamă de economişti şi oameni de stat au manifestat o
preocupare constantă pentru ca aceste relaţii să fie organizate într-un sistem,
aceasta însemnând un cadru juridic şi instituţional în care ele să se poată
desfăşura eficient, pentru a contribui la dezvoltarea comerţului internaţional
şi creşterea prosperităţii economice a naţiunilor.
7.3. Originile şi evoluţia sistemului monetar internaţional
Originile sistemului monetar internaţional datează de câteva sute de

ani. Istoriceşte, ele pot fi localizate în secolul al XVII-lea când dezvoltarea
puternică a comerţului mondial şi a pieţei mondiale au impus susţinerea lor
prin mijloace financiare. Pe de altă parte, întărirea statelor europene
monarhice impunea o mai bună organizare a instituţiilor statale şi aparatului
administrativ. Toate aceste activităţi reclamau sume de bani din ce în ce mai
mari. Nici creşterea peste măsură a fiscalităţii, nici mijloacele
“extraordinare” nu au fost suficiente pentru a potoli “setea” de bani a
monarhilor Europei. Un astfel de exemplu “extraordinar” este dat de aşa
numitele monedele retezate”, folosite la sfârşitul Evului Mediu în Imperiul
Spaniol. Monedele aflate în circulaţie, în special cele de aramă, erau
“ciuntite”, cântărind mai puţin decât greutatea oficială înscrisă pe ele, fiind
prima formă de inflaţie cunoscută.
Exista însă o sursă potenţială pentru atragerea de bani: împrumuturile
externe. Treptat, s-au delimitat câteva centre importante care vor rezolva
necesităţile de bani ale curţilor europene: Amsterdam, Genova, Frankfurt pe
Main şi în final, Londra care va deveni în secolele următoare centrul
financiar al lumii.
Totuşi, despre un sistem monetar internaţional propriu-zis nu se poate
vorbi decât după 1870 când în urma războiului franco-prusac, Franţa a fost
obligată să plătească Germaniei lui Bismark, cu titlu de despăgubire de
război, o sumă colosală pentru vremea aceea: 5 miliarde de franci-aur. Un
asemenea transfer de avuţie dintr-o ţară în alta ridica o serie de probleme cu
privire la: mijloacele prin care să se efectueze, riscurile pe care le implică şi
nu în ultimul rând, consecinţele acestui transfer asupra economiei celor
două ţări.
Sistemul monetar internaţional are aşadar, o determinare istoric-
obiectivă. Apariţia sa trebuie pusă în legătură cu multiplicarea relaţiilor
monetare dintre naţiuni sub imperiul comerţului internaţional pe de o parte,
iar pe de altă parte, cu nevoia resimţită de statele lumii de a aşeza aceste
relaţii pe temeiul unor principii şi norme universal acceptabile. Modul în
care statele lumii îşi definesc propria monedă, raportul valoric dintre
diferitele monede naţionale precum şi condiţiile în care valorile pot circula
pe plan internaţional sunt chestiuni în jurul cărora vor gravita de aici înainte
toate tentativele de creare a unui sistem cu vocaţie universală.
Dacă – prin prisma celor arătate – necesitatea creării unui sistem
monetar internaţional ne apare ca un lucru evident, nu mai puţin adevărat
este că el nu putea fi construit decât pornind de la ceea ce există în realitate,
adică de la sistemele monetare naţionale. Nici un fel de sistem, oricât de
elaborat, nu poate fi situat deasupra statelor ci trebuie să emane de la ele. Că
lucrurile stau aşa ne-o demonstrează o realitate simplă: indiferent de forma
concretă în care a funcţionat într-o perioadă sau alta, sistemul monetar
internaţional a folosit întotdeauna ca principal instrument, monedele
naţionale ale statelor. Tentativele de a utiliza în locul acestora – ca bani
universali – alte forme ale valorii (metale preţioase, unităţi de cont ale
organismelor financiare internaţionale etc.) au avut doar un succes parţial.
Pe lângă aceasta, pentru a ca un sistem monetar internaţional să fie viabil, el
trebuie să răspundă unor cerinţe privind asigurarea desfăşurării libere a
tranzacţiilor şi distribuirii “echitabile” a câştigurilor din comerţ între
naţiunile lumii.
Din această perspectivă, el trebuie în primul rând să ofere
posibilitatea sporirii rezervelor (lichidităţii) internaţionale într-un ritm
suficient de rapid pentru ca dezechilibrele temporare din balanţele de plăţi
să poată fi soluţionate fără ca naţiunile care se confruntă cu astfel de
probleme să fie nevoite să recurgă la alte mijloace. Măsurile luate de către
naţiuni ar putea fi de natură financiar-monetară (devalorizare, creşterea
deficitului intern etc.), ceea ce ar putea avea efecte inflaţioniste, fie de
natură comercială (impunerea de restricţii la import etc.).
În al doilea rând, sistemul trebuie să dispună de mecanisme de
ajustare şi autoreglare, capabile să elimine dezechilibrele şi să ofere un
cadru eficient de derulare a plăţilor internaţionale.
În evoluţia sa istorică, sistemul monetar internaţional a cunoscut două
etape importante. Prima, cuprinsă între mijlocul secolului al XIX-lea şi
deceniul opt al secolului XX, a avut ca principală caracteristică definirea
monedelor naţionale în raport cu aurul, metalul galben îndeplinind un rol-
cheie în cadrul sistemului. În cadrul celei de-a doua etape (din 1978 în
prezent), aurul nu mai îndeplineşte nici o funcţie monetară, adică între
valoarea monedelor şi aur nu există nici o legătură. Sistemul monetar
internaţional bazat pe aur a cunoscut la rândul lui, două forme: etalonul aur
(în care aurul reprezintă elementul de bază al definirii monedelor şi în
acelaşi timp, unicul mijloc de rezervă) şi etalonul aur-devize (în care
funcţiile monetare sunt îndeplinite, alături de aur, şi de monedele unor state
cu rol important în sistem).
7.3.1. Rolul aurului în circulaţia bănească
Rolul aurului în circulaţia monetară s-a afirmat din cele mai vechi
timpuri, graţie însuşirilor sale speciale: valoare mare în volum mic,
inalterabilitate, divizibilitate, raritate etc. În virtutea acestor particularităţi
care-l diferenţiază de alte tipuri de bani sau forme ale valorii, aurul a
îndeplinit cu succes, vreme îndelungată, cele 3 funcţii esenţiale ale
circulaţiei monetare: măsură a valorii, mijloc de schimb, mijloc de rezervă.
Datorită acceptabilităţii sale universale (care îl transformă într-un excelent
mijloc de circulaţie şi de plată) aurul a funcţionat eficient şi ca bani
internaţionali. Întrucât valoarea nominală a pieselor şi monedelor de aur
corespunde cu valoarea lor intrinsecă, valoarea aurului este aceeaşi, atât în
interiorul ţărilor cât şi în afară.
În cadrul sistemelor monetare bazate pe aur, valoarea monedelor
naţionale era definită în raport cu cea metalului galben, cu ajutorul unor
instrumente specifice, cele mai cunoscute fiind: valoarea paritară, paritatea
monetară şi cursul de schimb.
Valoarea paritară reprezintă conţinutul valoric al unei unităţi
monetare naţionale, stabilit prin lege monetară. Ea este exprimată printr-un
numitor comun (etalon monetar) care poate fi aurul, altă monedă, un coş de
monede ş.a.m.d. Scăderea valorii paritare poartă numele de “devalorizare”
iar creşterea ei, “revalorizare”.
De exemplu, prin Legea monetară din 1929, s-a dat leului o
echivalenţă în aur de 10 mg Au fin, ceea ce însemna o devalorizare de
aproape 33 de ori faţă de leul din 1914. În Statele Unite, prin cunoscuta lege
“Gold Reserve Act” din 1934, preţul aurului este fixat la 35 de dolari uncia,
ceea ce însemna că un dolar SUA era echivalent cu 0,888671 g Au fin.
Paritatea monetară reprezintă raportul valoric dintre două monede,
mai precis, dintre valorile lor paritare. În cadrul sistemelor bazate pe aur, ea
era numită şi paritate-aur sau paritate metalică. După 1978 când aurul a fost
scos oficial şi definitiv din reglementările monetare, termenul “paritate-aur”
a fost înlocuit cu “paritate valutară” care înseamnă acelaşi lucru: exprimarea
valorii paritare a unei monede, nu în aur ci în altă monedă.
Dacă de pildă, valoarea paritară a leului era 0,148112 g Au fin iar a
dolarului SUA 0,888671 g Au fin, rezulta o paritate monetară leu-dolar de
5,99 lei / 1 $. Paritatea monetară permite exprimarea valorii unei monede
naţionale în oricare altă monedă.
De exemplu, dacă valoarea paritară a leului este cea menţionată mai
sus iar valoarea paritară a zlotului polonez este 10 zt/ 1$, rezultă o paritate
monetară leu-zlot de 0,599 (echivalentă cu o paritate zlot-leu de 1,66).
Cursul de schimb reprezintă preţul unei monede exprimat în altă
monedă. Cursul de schimb nu trebuie confundat cu paritatea, între cele două
noţiuni existând o deosebire esenţială: în timp ce cursul exprimă un preţ de
piaţă, paritatea este o valoare stabilită pe cale administrativă. În condiţiile
sistemelor bazate pe aur, cursurile de schimb nu reflectă raporturile valorice
de pe piaţă decât într-o mică măsură. Ele sunt de regulă fixe, ca urmare a
fixităţii valorilor paritare.
7.4. Funcţionarea sistemului monetar internaţional în condiţiile

“etalonului aur” - “Gold Standard”
“Etalonul aur” a funcţionat timp de peste o sută de ani, de la mijlocul

secolului al XIX-lea până la primul război mondial. Datorită multiplelor
sale avantaje, între care 2 sunt de importanţă deosebită (eficienţa
mecanismelor de ajustare şi intervenţia minimă din partea statelor),
“etalonul aur” este considerat şi astăzi cea mai solidă formă de organizare a
relaţiilor monetare din întreaga istorie a acestor relaţii, toate sistemele care
s-au succedat ulterior raportându-se la el. “Etalonul aur” se defineşte prin
trei trăsături fundamentale. Acestea sunt:
1. Circulaţia liberă, fără restricţii a aurului, atât în interiorul ţărilor care
adoptă sistemul cât şi în afara lor. Băncile centrale vând şi cumpără aur în
mod liber, la un preţ fix, format pe baza parităţii metalice a monedelor
naţionale, şi ea la rândul ei fixă. Cât priveşte cetăţenii, firmele şi celelalte
instituţii publice sau private, acestea pot să exporte şi să importe aur fără
restricţii.
2. Definirea în aur a monedelor naţionale ale ţărilor ce fac parte din
sistem. Cea mai importantă implicaţie a acestei trăsături este că rezervele
internaţionale ale statelor sunt constituite în proporţie covârşitoare din aur.
Aurul este deci în centrul sistemului, jucând rolul de etalon unic şi
universal.
3. Convertibilitatea în aur a biletelor de bancă. Această trăsătură a
apărut dintr-o necesitate practică. Deşi circulaţia aurului era liberă,
cantităţile de aur erau insuficiente pentru a acoperi schimburile, astfel încât,
cu timpul, s-a simţit nevoia introducerii şi altor mijloace de plată care să se
poată substitui metalului galben. Băncile comerciale au început să atragă
aurul de la deţinătorii particulari, emiţând bilete de bancă pe care se obligau
să le preschimbe în aur (evident, în mod necondiţionat), la cererea
deţinătorilor. Spre deosebire de monezi, biletele de bancă nu au valoare
intrinsecă; valoarea lor derivă din acoperirea în aur. Ele circulă în virtutea
încrederii pe care deţinătorii o au în capacitatea şi disponibilitatea băncilor
emitente de a onora convertirea. Din acest motiv, bancnotele şi celelalte
însemne băneşti emise de bănci poartă denumirea generică de “monedă
fiduciară”(de la termenul italian “fiducia”, însemnând încredere), adică
monedă pe care publicul o acceptă pentru că are încredere în ea. Pentru a
câştiga şi a întări această încredere, băncile emitente împreună cu
autorităţile monetare ale statelor au elaborat norme şi reglementări stricte cu
privire la: cantitatea de bani de hârtie ce poate fi emisă, nivelul minim al
rezervelor de aur acoperitoare, securitatea bancnotelor etc. Spre a face faţă
operaţiunilor de convertire, băncile de emisiune sunt obligate să deţină un
stoc de aur care să acopere o parte din valoarea bancnotelor puse în
circulaţie.
Spre exemplu, România a adoptat oficial “etalonul aur” în anul 1889.
Prin Legea monetară din 29 mai 1889, era prevăzută obligaţia Băncii
Naţionale a României de a deţine o rezervă de acoperire în aur echivalând
cu 40 la sută din valoarea bancnotelor emise
Aşadar, convertibilitatea, pe lângă funcţiile de facilitare a
schimburilor şi fluidizare a circulaţiei monetare, îndeplinea şi un alt rol:
acela de regulator al masei monetare în circulaţie. Deoarece normele sus-
menţionate împiedicau guvernele şi băncile centrale să emită cantităţi prea
mari de bani de hârtie, între cantitatea de monedă fiduciară în circulaţie şi
rezervele de aur ale băncilor de emisiune era stabilită o relaţie fixă care
asigura disciplina monetară în sistem.
Ca urmare a funcţionării mecanismului convertibilităţii, rolul aurului
ca mijloc de circulaţie şi de plată s-a diminuat continuu. Între 1815 şi 1913,
ponderea aurului în cadrul masei monetare din ţările care au adoptat
“etalonul aur” a scăzut de la 33 la 10 la sută. În acelaşi timp proporţia
deţinută de depozitele bancare a crescut de la 6 la 68 la sută. În 1913, banii
de hârtie şi banii de cont reprezentau împreună circa 90 la sută din masa
monetară.
Procesul retragerii aurului din circulaţie s-a produs treptat, în etape.
Până la primul război mondial, aurul a circulat în principal sub formă de
monedă metalică, motiv pentru care sistemul era cunoscut şi sub numele de
“etalon aur-monedă” (“Gold Specie Standard”). O etapă intermediară,
înainte de eliminarea completă a aurului din circulaţie, a fost “etalonul aur-
lingouri” (“Gold Bullion Standard”). În această etapă (primele decenii ale
secolului XX), aurul nu mai circulă efectiv ci este păstrat ca rezervă , sub
formă de lingouri, de către băncile de emisiune. Convertibilitatea în aur este
astfel restrânsă deoarece posesorii de bancnote care doreau să le preschimbe
în aur trebuiau să deţină o sumă cel puţin egală cu valoarea unui lingou -
12,44 kg.
Principiile funcţionării sistemului monetar bazat pe “etalonul aur” au
fost cercetate de către economişti cu mult timp înainte ca ele să fie aplicate
pe scară largă. La mijlocul secolului al XVIII-lea, într-o perioadă în care
ideile mercantilismului erau încă prevalente, David Hume, filozof scoţian,
unul din reprezentanţii de seamă ai liberalismului clasic, a explicat
mecanismul care asigură autoreglarea sistemului, numit de el, “mecanismul
preţ-monedă-flux” (“price-specie-flow mechanism”).Opunându-se doctrinei
mercantiliste care afirma necesitatea intervenţiei statului în relaţiile
economice externe în sensul menţinerii în permanenţă a unui excedent
comercial (măsurat prin volumul rezervelor de metale preţioase), Hume
susţine că “mecanismul preţ-monedă-flux” asigură reglarea automată a
balanţelor de plăţi precum şi o dimensionare justă a masei monetare în
fiecare ţară. Practic, mecanismul realizează concomitent atât echilibrul
intern, între masa monetară şi nevoile de bani ale economiei cât şi echilibrul
extern, între soldul balanţei comerciale şi fluxurile private de capital.
Echilibrul intern se realizează în virtutea celor două trăsături ale
sistemului descrise mai sus: definirea monedelor în raport cu aurul şi
convertibilitatea în aur a biletelor de bancă. Mecanismul preschimbării în
aur a bancnotelor menţine un echilibru relativ stabil între nevoile de bani ale
economiei şi masa banilor în circulaţie.
Echilibrul poate fi explicat cu ajutorul “teoriei cantitative a banilor”,
a lui Irving Fisher. Conform acesteia, masa monetară trebuie să acopere
volumul tranzacţiilor din economie, ţinând cont şi de faptul că o unitate
monetară se roteşte “cu o anumită viteză”, adică mijloceşte mai multe
tranzacţii într-un interval de timp dat. Dacă notăm cu M, V, P, Q masa
monetară, viteza de rotaţie a masei monetare, nivelul general al preţurilor şi
volumul producţiei, atunci există relaţia MV= PQ care exprimă echilibrul
monetar intern Presupunând că V şi P sunt constante (putem presupune
acest lucru deoarece în perioada când a funcţionat “etalonul aur” economiile
au avut un comportament normal, neinflaţionist, fără şocuri de tipul Marii
Depresiuni din anii 1929-33), rezultă că între M şi Q se poate stabili o
relaţie directă.
Dacă la un moment dat volumul tranzacţiilor cu bunuri şi servicii
creşte în raport cu cel al bancnotelor emise, rezultatul va fi o creştere a
cererii de bani şi implicit, o sporire a puterii de cumpărare a bancnotelor. Ca
urmare, băncile vor fi stimulate să emită mai mulţi bani de hârtie, atrăgând
aurul de la deţinătorii particulari; procesul continuă până când echilibrul
este restabilit. Dimpotrivă, atunci când producţia scade iar masa banilor
aflaţi în circulaţie depăşeşte nevoile, are loc fenomenul invers: bancnotele
încep să se deprecieze iar deţinătorii, pentru a evita pierderile, cer
preschimbarea lor în aur.
Echilibrul extern se realizează în virtutea faptului că aurul
acţionează eficient şi ca bani internaţionali. Circulaţia liberă, fără restricţii,
a aurului între ţări (la care se adaugă valoarea intrinsecă a monezilor ce le
conferă acceptabilitate universală) permite folosirea lui ca instrument de
stingere a creanţelor la nivel de stat. În condiţiile “etalonului aur”, metalul
galben îndeplinea funcţia de ultim mijloc de reglementare a deficitelor de
balanţă: dacă acestea nu puteau fi compensate în alt mod (de exemplu, prin
intrări de capitaluri private), ele trebuiau acoperite prin transferuri de aur
între băncile centrale.
Pentru ca balanţa de plăţi să fie “echilibrată”, soldul negativ al
balanţei comerciale (contului curent) trebuie compensat printr-un sold
pozitiv, de valoare egală, a contului de capital, ceea ce înseamnă că deficitul
comercial este finanţat integral prin intrări de capitaluri private. În această
situaţie, rezervele de aur ale naţiunii debitoare rămân neschimbate. Dacă
deficitul comercial nu poate fi acoperit sau este acoperit doar parţial, datoria
este lichidată printr-un transfer de aur de la ţara cu deficit către ţara cu
excedent.
Mişcarea rezervelor de aur între ţări are implicaţii importante asupra
economiilor lor. În ţara debitoare, diminuarea rezervelor de aur duce la
scăderea masei monetare şi implicit a preţurilor. Deoarece bunurile
autohtone devin mai atractive pentru cumpărătorii străini, exporturile sunt
încurajate. Ieftinirea bunurilor şi serviciilor pe piaţa internă este însă
echivalentă cu o scumpire relativă a bunurilor străine, având drept rezultat
descurajarea importurilor. Concomitent, diminuarea masei monetare are
implicaţii asupra pieţelor financiare: are loc o creştere a ratei dobânzii cu
efectul binecunoscut de stimulare a intrărilor de capital străin. Explicaţia
este următoarea: activele exprimate în monedă naţională devin mai atractive
pentru investitori comparativ cu cele exprimate în alte monede deoarece
oferă o dobândă mai mare. Nerezidenţii vor încerca să cumpere cu aur
aceste active.
În felul acesta, intrările de capital sporesc. Fenomenul nu se produce
decât în economiile stabile. Dacă ţara debitoare este caracterizată de
exemplu, printr-un nivel înalt al inflaţiei (cum este, actualmente, cazul
multor ţări aflate în tranziţie la economia de piaţă), investitorii străini vor fi
reticenţi în a-şi converti propriile active în active exprimate în moneda
statului debitor. Deşi diferenţa de dobândă este importantă în decizia de a
investi în active străine, instabilitatea implică riscuri de care investitorii ţin
seama.
Sporesc de asemenea şi rezervele de aur ale băncii centrale.
Fenomenul descris are loc numai în condiţii de stabilitate. În economiile
caracterizate printr-un nivel relativ înalt al inflaţiei sau prin alte anomalii
(cum este de exemplu, economia României în prezent), investitorii străini
vor manifesta reţineri în a achiziţiona active denominalizate în moneda ţării
respective.
În consecinţă, soldul negativ al contului curent scade iar soldul
pozitiv al contului de capital creşte, balanţa tinzând spre echilibru. În ţara cu
excedent, lucrurile se petrec invers. Sporirea rezervelor de aur determină o
creştere a masei monetare, cu două consecinţe:
 o creştere generalizată a preţurilor care acţionează în sensul
descurajării exporturilor şi încurajării importurilor;
 “umflarea” masei monetare duce la scăderea ratei dobânzii, frânând
intrările de capital străin. Echilibrul va fi astfel restabilit concomitent,
pe ambele căi: reducerea excedentului comercial şi creşterea soldului
debitor al contului de capital.
7.4.1. Eşecurile perioadei interbelice. Încercările de revenire la

“etalonul aur”
În timpul primului război mondial, relaţiile monetare internaţionale şi

în general, funcţionarea normală a economiilor ţărilor beligerante, au fost
serios perturbate. Distrugerile materiale şi umane, întreruperile în
desfăşurarea producţiei, eforturile naţiunilor în vederea ducerii războiului,
datoriile imense ale guvernelor etc. au făcut ca principiile ce asiguraseră
funcţionarea etalonului aur să devină practic inaplicabile. Războiul a produs
dezagregarea unui sistem ce funcţionase excelent timp de peste o sută de
ani.
După 1918, în pofida dorinţei majorităţii economiştilor şi oamenilor
de stat, refacerea sistemului monetar internaţional prin reconsiderarea
principiilor “etalonului aur” nu a mai fost posibilă deoarece situaţia
economică a lumii postbelice era mult diferită de cea existentă în anul 1913.
Pe lângă dificultăţile economice enorme cu care se confruntau naţiunile ce
suferiseră de pe urma războiului, existau o serie de piedici de natură pur
monetară. În primul rând, valoarea reală a monedelor nu mai corespundea
cu parităţile fixate înainte de război. În al doilea rând, statele participante la
război acumulaseră datorii imense, atât pe plan intern cât şi pe plan extern.
În al treilea rând, puterile occidentale resimţeau o lipsă acută a aurului, din
care cauză însăşi convertibilitatea bancnotelor era greu aplicabilă.
În aceste împrejurări, la Conferinţa monetară internaţională de la
Genova (Italia) din 1922, participanţii au propus înlocuirea “etalonului aur”
cu un alt tip de sistem, “etalonul aur-devize”. Principala modificare pe care
o aduce noul sistem constă în faptul că funcţiile aurului sunt extinse şi
asupra monedelor unor state puternice, numite monede “forte”, în principal
dolarul SUA şi lira sterlină.
Concret, amendamentele aduse de Conferinţa de la Genova se referă
la:
 modul de definire a monedelor: aceasta se va face de acum înainte fie
în aur, fie în funcţie de o monedă “forte”;
 circulaţia monetară internă: aurul este eliminat complet şi înlocuit cu
semnele valorii (bancnote, bani divizionari, bani de cont);
 convertibilitatea în aur: se menţine doar pentru un număr strict limitat
de monede; pentru toate celelalte, convertirea se face în monede
“forte”, considerate “monede-aur”, adică monede convertibile în aur
pe baza unei parităţi fixe;
 transferabilitatea fondurilor, însemnând dreptul deţinătorilor de active
exprimate în monede convertibile de a le converti în alte monede.
Amendamentele adoptate la Conferinţa de la Genova urmăreau în
mod vizibil, întoarcerea la “binefacerile” “etalonului aur”, caracterizat prin
stabilitate şi mecanisme solide de ajustare. Acest lucru nu mai era însă
posibil, fie şi numai dintr-un singur motiv: rezervele de aur necesare
funcţionării sistemului nu puteau spori într-un ritm comparabil cu cel al
creşterii comerţului internaţional. Prin introducerea în componenţa
rezervelor internaţionale alături de aur şi a unor monede naţionale, având în
spate economii puternice, s-a urmărit evident, creşterea lichidităţii
internaţionale şi economisirea aurului.
Perioada interbelică poate fi caracterizată ca fiind dominată de
dezechilibre, tensiuni şi dezordine monetară. După o scurtă perioadă (1919-
1924) în care cursurile de schimb au fluctuat intens, în 1925, Marea Britanie
reinstituie convertibilitatea în aur a lirei sterline, la paritatea existentă
înainte de război, eliminând restricţiile la exportul de aur – a luat naștere un
sistem de tip “aur-lingouri”. Din dorinţa de a beneficia de avantajele
“etalonului aur”, multe naţiuni s-au “raliat” Marii Britanii, acceptând ca în
structura rezervelor lor alături de aur să intre şi monede convertibile în aur
(în principal lire sterline). Unele ţări au mers chiar mai departe, acceptând
să-şi convertească integral rezervele de aur în lire sterline sau dolari SUA.
În forma descrisă mai sus, sistemul corespundea întocmai principiilor
de la Genova. Practic însă, el nu a putut funcţiona decât o perioadă scurtă,
din mai multe cauze între care mai importante au fost următoarele:
 Urmările economice ale războiului au împiedicat guvernele să
respecte “regulile jocului” din perioada “etalonului aur”, acestea fiind
adesea nevoite să recurgă la tipărirea de bani pentru a face faţă
uriaşelor probleme cu care erau confruntate.
Spre exemplu, cea mai dificilă situaţie a fost consemnată în
Germania a cărei economie a fost lovită de hiperinflaţie. Între anii
1919-1923, rata inflaţiei în economia germană a atins cote
inimaginabile de peste 1000% pe lună. La sfârşitul anului 1923,
nivelul preţurilor era de 30 de miliarde de ori mai înalt decât fusese
cu 2 ani în urmă. Era necesară o cantitate imensă de bani pentru a
cumpăra chiar şi lucrurile cele mai simple (pâine, ţigări etc.). Banii se
devalorizau atât de rapid încât lucrătorii erau plătiţi la începutul zilei
iar apoi li se dădea imediat liber pentru a-şi cheltui salariile, înainte
ca acestea să-şi piardă complet valoarea; acest lucru se repeta de
câteva ori pe zi.
 Revenirea la valoarea paritară a lirei sterline din perioada 1870-1914
a însemnat practic o supraevaluare a monedei britanice, presând
asupra deficitului balanţei de plăţi în sensul creşterii acestuia şi
provocând o puternică deflaţie în economie; consecinţa directă a fost
scăderea încrederii celorlalte naţiuni în capacitatea lirei sterline de a
îndeplini rolul de mijloc internaţional de rezervă.
Aşa cum am arătat anterior când am prezentat mecanismele
“etalonului aur”, creşterea deficitului balanţei de plăţi are un efect
deflaţionist: produce scăderea masei monetare şi a preţurilor.
“Regulile jocului” interzic intervenţia statului prin măsuri de natură a
amorsa inflaţia
 Confruntate cu Marea Depresiune de la începutul anilor ’30, ţările
lumii au impus două tipuri de restricţii: asupra importurilor de bunuri
pentru a diminua efectele catastrofale ale supraproducţiei şi asupra
exporturilor de aur spre a-şi proteja rezervele internaţionale. Atât
unele cât şi celelalte au acţionat în sensul subminării sistemului
monetar internaţional.
Sub presiunea unor guverne occidentale (în special a celui francez)
care acumulaseră surplusuri în lire sterline şi doreau convertirea lor în aur şi
confruntată cu perspectiva îngrijorătoare a unor ieşiri masive de capitaluri,
în anul 1931, Marea Britanie suspendă convertibilitatea în aur a lirei
sterline. Cu acest prilej, lira este devalorizată iar funcţionarea etalonului
“aur devize” este întreruptă timp de 13 ani. Ea va fi reluată după cel de-al
doilea război mondial.
Perioada 1931-1936 a fost marcată de o puternică instabilitate.
Suspendarea convertibilităţii în aur a lirei sterline nu a produs o prăbuşire a
sistemului ci mai degrabă o divizare a lui în blocuri ostile: blocul lirei
sterline, blocul dolarului şi blocul aurului (orchestrat de Franţa). În planul
politicii monetare, atât guvernele din cadrul blocurilor cât şi cele din afara
lor (Germania, ţările Europei de est ş.a.)au impus restricţii asupra circulaţiei
monetare şi şi-au devalorizat monedele, forţând creşterea exporturilor şi
sperând ca în acest fel, să “exporte” nu doar supraproducţia ci şi şomajul.
Spre exemplu, măsurile cele mai radicale au fost adoptate de
guvernul Statelor Unite, în timpul administraţiei Roosevelt, măsuri reunite
într-un program cunoscut sub numele de “New Deal”, menit să scoată
economia SUA din marea criză din perioada 1929-1933. Măsurile nu
urmăreau doar îmbunătăţirea balanţei de plăţi a SUA ci pur şi simplu
creşterea producţiei de aur. Aceasta trebuia să sporească masa monetară,
susţinând astfel creşterea economică. Dacă realismul obiectivelor New
Deal-ului nu poate fi pus la îndoială, măsurile concrete adoptate nu au fost
dintre cele mai inspirate. Bunăoară, prin legea din 1934 (“Gold Reserve
Act”), este instituit embargoul asupra aurului: statul american devine, prin
efectul legii, proprietar asupra tuturor deţinerilor de aur, private şi publice,
deţinătorii particulari fiind obligaţi să predea aurul Sistemului Federal de
Rezerve. Măsura este însoţită şi de o devalorizare a dolarului, printr-o
creştere a preţului aurului: de la 20, 67 la 35 de dolari uncia. Autorităţile
americane vor “bate în cuie” acest preţ al aurului, care nu va mai fi
modificat timp de 37 de ani. Cu excepţia câtorva semne de revigorare,
specialiştii sunt de acord că măsurile menţionate nu au avut darul de a
scoate economia americană de sub efectele dezastruoase ale Marii
Depresiuni.
7.5. Sistemul “Bretton Woods”
Declinul relaţiilor monetare internaţionale în perioada interbelică

(declin care s-a accentuat în decursul războiului) a determinat Naţiunile
Unite să acţioneze în vederea reconstrucţiei sistemului. În iulie 1944, chiar
înainte de încetarea ostilităţilor, reprezentanţii a 44 de ţări s-au reunit într-o
conferinţă la Bretton Woods (Statele Unite) pentru a examina posibilităţile
de reformare a sistemului monetar internaţional. Reconstrucţia monetară
postbelică impunea restructurarea relaţiilor monetare internaţionale şi
aşezarea lor pe o nouă bază juridico-instituţională. Unul din obiectivele
majore ale conferinţei a fost crearea Fondului Monetar Internaţional şi a
Băncii Mondiale, organisme menite să asigure un cadru adecvat pentru
cooperarea statelor în domeniul financiar-monetar.
Conferinţa a luat în discuţie două proiecte diferite, unul prezentat de
către delegaţia britanică, avându-l drept lider pe lordul Keynes iar celălalt
aparţinând delegaţiei Statelor Unite, condusă de Harry Dexter White,
reprezentant al Trezoreriei. Proiectul britanic concepea noul sistem sub
forma unei uniuni de cliring, având posibilitatea de a crea lichiditate
internaţională pe baza unei unităţi de cont, denumită “bancor”. Proiectul
american, ceva mai realist (motiv pentru care a şi fost în cele din urmă
adoptat) preconiza un sistem bazat pe ceea ce exista deja, adică pe etalonul
“aur-devize”. Sistemul propus corespundea în linii mari cu cel adoptat în
1922 la Genova, care funcţionase, cu neajunsurile descrise anterior, în
decursul perioadei interbelice. Conferinţa de la Bretton Woods aduce
evident o serie de amendamente iar în plus, în centrul sistemului este
plasată nu lira sterlină ci dolarul SUA, moneda singurei ţări a cărei
economie ieşise întărită din războiul mondial.
Principiile fundamentale ale sistemului adoptat la Bretton Woods (pe
care în continuare, îl vom numi simplu “sistemul Bretton Woods”), înscrise
în Statutul Fondului Monetar Internaţional 1 vizează o serie de domenii
importante ca: modul de definire a monedelor, stabilitatea cursurilor de
schimb, mecanismele de ajustare, convertibilitatea, activitatea instituţiilor
monetare internaţionale, situaţia rezervelor internaţionale ş.a.
În privinţa modului de definire a monedelor, Statutul FMI prevede
menţinerea legăturii – directe sau indirecte – a acestora cu aurul monetar.
Statele Unite s-au angajat să menţină preţul aurului la nivelul fix de 35 $
uncia, preţ fixat în 1934 prin Gold Reserve Act şi să preschimbe la cerere,
orice cantitate de dolari în aur, la acest preţ. Celelalte ţări şi-au definit
1
FMI şi-a început activitatea la 1 martie 1947. (n.a.)
monedele fie direct în aur, fie indirect, prin intermediul parităţii metalice a
dolarului (0,888671 g aur fin).
În domeniul cursurilor de schimb, sistemul BW prevede un regim
de cursuri fixe-ajustabile, în idea de a combina avantajele fixităţii,
caracteristice “etalonului aur” cu posibilitatea unei flotări limitate şi chiar
controlate. Pe termen scurt, cursurile sunt stabile, ţările fiind obligate:
 Statele Unite, să menţină preţul declarat al aurului, de 35 $ uncia;
pentru aceasta, ele sunt pregătite să vândă şi să cumpere aur în
cantităţi nelimitate, la acest preţ;
 celelalte ţări, să intervină pe pieţele de schimb pentru susţinerea
cursului monedei lor în raport cu dolarul SUA, astfel încât acesta
să nu se abată cu mai mult de 1%, în sus sau în jos, faţă de
valoarea paritară declarată.
În acest scop, ele vor vinde şi vor cumpăra dolari, moneda americană
devenind astfel – de facto şi de jure – principala monedă de intervenţie,
practic moneda-cheie a sistemului. Aşadar, Statelor Unite le era rezervată o
poziţie privilegiată în cadrul sistemului, ele având sarcina de a asigura
sporirea rezervelor internaţionale dar ne fiind obligate să intervină pe
pieţele de schimb pentru a susţine cursul propriei monede. Poziţia SUA a
fost numită (evident, prin extensie) de seignorage, semnificând dreptul de a
tipări bani. Acest privilegiu aparţinea în trecut prinţilor şi monarhilor.
Celelalte ţări erau obligate s-o facă în locul lor, SUA rezervându-şi doar
rolul de a asigura compatibilitatea între politicile monetare ale acestora.
Mecanismele de ajustare din cadrul sistemului erau destul de rigide.
Naţiunile urmau să-şi finanţeze deficitele temporare din balanţele de plăţi,
în principal pe două căi:
 din rezervele internaţionale proprii;
 împrumutând de la FMI.
În situaţia extremă, a producerii unor dezechilibre fundamentale, ţara
în cauză este legitimată să procedeze – cu acordul FMI – la modificarea
valorii paritare a monedei. Statutul FMI defineşte vag noţiunea de
“dezechilibru fundamental”. Ca regulă generală, ea este asociată unei
situaţii economice în care balanţa de plăţi înregistrează în mod persistent
deficite (sau excedente) neobişnuit de mari. Flexibilitatea redusă a
sistemului – care punea un accent mult prea mare pe stabilitatea cursurilor,
flotarea fiind indezirabilă – a fost una din cauzele care au dus la prăbuşirea
sa, la începutul anilor 1970.
În domeniul convertibilităţii, Statutul FMI aduce unele reformulări
conceptuale, pornind de la două premise:
 era necesară crearea unui sistem de comerţ multilateral, fără
restricţii şi discriminări în derularea plăţilor şi transferurilor
internaţionale
 epoca circulaţiei aurului şi preschimbării în aur a bancnotelor se
încheiase definitiv.
Ca urmare a ruperii legăturii directe dintre bancnotele aflate în
circulaţie şi aurul monetar, conţinutul noţiunii de convertibilitate suferă
unele modificări, în sensul că ea nu mai semnifică o simplă preschimbare a
banilor de hârtie în aur. În sens larg, prin convertibilitate se înţelege
însuşirea monedelor naţionale de a fi preschimbate la cerere, unele pe altele,
oferind astfel deţinătorilor posibilitatea de a-şi procura sumele necesare
achitării obligaţiilor ce decurg din tranzacţiile comerciale internaţionale.
Din această perspectivă, convertibilitatea se referă la “toate
operaţiunile de preschimbare a sumelor provenind din tranzacţiile
comerciale sau destinate realizării acestora. Ea devine exclusiv un mijloc
prin care debitorii faţă de străinătate îşi procură la scadenţă, în schimbul
sumei corespunzătoare în monedă naţională, valuta străină necesară pentru
achitarea datoriei, la un curs stabil: cursul oficial.” 2 Într-o accepţiune mai
restrânsă, convertibilitatea se referă numai la operaţiunile efectuate între
autorităţile monetare, având ca scop reglarea soldului balanţei de plăţi.
Băncile centrale se obligă “să cumpere propria monedă, deţinută de o bancă
centrală străină, la cererea acesteia, cu condiţia ca suma respectivă să
provină din tranzacţii curente sau să fie necesară băncii centrale străine
pentru plăţi curente.” Este vorba de tranzacţiile cu bunuri şi servicii,
înregistrate în “contul curent” al balanţei de plăţi.
În vederea fluidizării operaţiunilor de convertire (prevăzute la
articolul 8 din Statutul FMI), statele membre se obligă să se abţină de la:
 impunerea de restricţii la tranzacţiile internaţionale “curente”; cele
existente urmau să fie reduse prin negocieri multilaterale în cadrul
GATT;
 angajarea în aranjamente monetare discriminatorii;
 instituirea controlului asupra operaţiunilor de schimb monetar.
Totuşi, dat fiind că majoritatea ţărilor europene aveau economia

distrusă de război (ceea ce însemna că nevoile de import erau imense, în
schimb mijloacele de plată erau absolut insuficiente), s-a convenit ca
măsurile de control asupra operaţiunilor de schimb monetar să fie menţinute
într-o primă etapă, urmând a fi eliminate treptat. Din aceste considerente,
2
C.Kiriţescu – op.cit.
nici o ţară vest-europeană nu a trecut la libera convertibilitate a monedei
înainte de 1958.
Crearea unor instituţii internaţionale cu atribuţii în domeniul
financiar-monetar reprezintă o altă realizare remarcabilă a Conferinţei de la
Bretton Woods. Astfel, au luat naştere Fondul Monetar Internaţional şi
Banca Mondială, instituţii învestite cu funcţii şi puteri bine definite, având
ca obiectiv coordonarea cooperării statelor în domeniul financiar-monetar.
Fondul Monetar Internaţional, principalul organism internaţional cu
atribuţii în domeniul monetar, urmăreşte 3 obiective majore:
 instituirea de principii şi norme de conduită în domeniul monetar şi
supravegherea modului în care statele se conformează acestora.
Din această funcţie principală derivă alte câteva funcţii cum ar fi:
supravegherea politicii monetare şi a cursului de schimb din ţările
membre, elaborarea de recomandări pentru statele membre privind
politica financiară ş.a. Principala funcţie a FMI este prin urmare
aceea de “manager al unui sistem monetar internaţional ordonat,
previzibil şi stabil, cu graniţe deschise şi care să ofere cadrul
necesar unei creşteri echilibrate în comerţul mondial şi în
economiile ţărilor membre.”3
 Furnizarea de asistenţă financiară statelor membre care se
confruntă cu dificultăţi în echilibrarea balanţei de plăţi. “FMI
acordă credite numai în urma satisfacerii unor condiţii de politică
economică şi financiară. Această condiţionare este o consecinţă
directă a funcţiei FMI de supraveghere a procesului de ajustare,
servind în principal la două scopuri: asigurarea că ţările care
primesc credite le folosesc în scopul redresării balanţei şi că ţările
respective vor fi în măsură să restituie creditul primit. Ajustarea
este întotdeauna necesară în cazul deficitelor din conturile curente
fără acoperire în balanţa de plăţi, iar împrumuturile de la FMI
uşurează povara acestor ajustări sau o reeşalonează pe o perioadă
mai lungă.”4
 Sporirea lichidităţii internaţionale.
FMI este condus de un Consiliu al guvernatorilor care este organul

suprem şi unde fiecare ţară este reprezentată printr-un guvernator şi un
supleant, şi un Consiliu executiv, răspunzător de activitatea curentă a FMI,
compus din 22 de directori executivi dintre care 6 sunt numiţi de ţările care
3
A.F.P.Bakker – Instituţiile financiare internaţionale, Ed.”Antet”
4
Idem 3
au cotele de participare cele mai mari. Ceilalţi 16 directori executivi sunt
aleşi de celelalte ţări membre, fiecare de către grupul de ţări membre pe
care le reprezintă. Cel mai important, între organismele care trasează
politica FMI, este Comitetul Interimar, creat în 1974, cu ocazia modificării
Statutului. Este compus din miniştrii aceloraşi 24 de ţări care au un loc în
Comitetul executiv şi se întruneşte de 2 ori pe an. Comitetul Interimar,
numit astfel datorită posibilităţii (prevăzute în Statut) de a se transforma
oricând într-un organ cu putere de decizie, substituindu-se Consiliului
executiv, are o mare putere de influenţă, determinând practic, politica FMI.
Întrucât utilizarea resurselor Fondului este limitată atât ca scop (sunt
destinate exclusiv acoperirii deficitelor temporare din balanţele de plăţi) cât
şi ca durată (maximum 3-5 ani), finanţarea pe termen lung a statelor
membre în vederea implementării proiectelor de dezvoltare economică, de
modernizare a infrastructurii, a diferitelor obiective de interes naţional etc.
este în sarcina unui alt organism, Banca Mondială, cu cele 3 componente:
Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare (BIRD), Asociaţia
Internaţională pentru Dezvoltare (AID) şi Corporaţia Financiară
Internaţională (CFI). AID are drept scop asistarea financiară, pe bază de
împrumuturi cu dobândă subvenţionată, a ţărilor celor mai sărace. Fondurile
utilizate sunt constituite în principal, sub formă de subscripţii, reconstituiri
generale periodice de către statele membre mai dezvoltate, contribuţii
speciale ale membrilor şi transferuri din profiturile nete realizate de BIRD.
Condiţiile creditelor acordate de AID include o perioadă de graţie de 10 ani,
plata în 50 de ani şi ne perceperea de dobânzi.
În domeniul rezervelor internaţionale, Statutul FMI acordă
responsabilităţi sporite Fondului. În afara rezervelor obişnuite (aur şi
monede convertibile), specialiştii FMI se angajează să pună la dispoziţia
statelor membre şi alte mijloace: cote de participare, Drepturile Speciale de
Tragere (DST) ş.a. “FMI supervizează oferta internaţională de lichidităţi.
Din acest motiv, în cazul în care membrii consideră că există pericolul
diminuării lichidităţilor internaţionale, Fondul poate aloca DST pentru a
suplimenta rezervele oficiale existente ale ţărilor membre.” 5
Cota de participare a unui stat este fixată cu ocazia aderării sale la
Fond şi este în funcţie de importanţa naţiunii respective în comerţul
mondial.
De exemplu, în 1944, subscripţia totală la Fond a fost de circa 8

miliarde dolari. Statelor Unite le-au revenit evident cota cea mai mare, de
5
A.F.P.Bakker – op.cit.
31%, urmate la mare distanţă de celelalte ţări: Marea Britanie – 15%, URSS
– 13%, China – 6,3%, Franţa – 5,1%. Cotele alocate membrilor nu sunt
imuabile ci sunt ajustate la anumite intervale. În 1992 de pildă, când la
Fond au aderat Rusia şi celelalte republici ex-sovietice, acestora li s-a alocat
5% din cota totală a FMI; cotele celorlalte state au fost evident diminuate
corespunzător.
De mărimea cotei depinde numărul voturilor de care beneficiază un
stat membru în organele de conducere ale FMI precum şi dreptul acestuia
de “a trage asupra Fondului”, adică de a obţine credite de la Fond.
Fiecare stat membru are 250 de voturi din oficiu la care se adaugă
câte un vot pentru fiecare parte din cotă echivalentă cu 100.000 de dolari.
Principalele decizii se iau cu majoritate de voturi. În prezent, distribuţia
voturilor este extrem de inegală, SUA controlând 19,1% din total, urmate de
Marea Britanie cu 6,6%, Germania cu 5,8%, Franţa cu 4,8%, Japonia cu
4,5%, Arabia Saudită cu 3,4%.
Mărimea cotelor este revizuită la fiecare 5 ani şi are la bază mai
multe criterii, cel mai important fiind raportarea cotelor la importurile
mondiale. De asemenea, “creşterile cotei pot să ţină seama şi de schimbările
survenite în puterea economică relativă a fiecărei ţări membre.” Spre
exemplu, în 1992, cota Japoniei a fost revizuită, ea trecând pe locul 2 în ce
priveşte mărimea cotei, alături de Germania, luând astfel locul Marii
Britanii care deţinea acest loc din 1944.
În baza Statutului din 1944, statele membre au subscris la Fond sume
egale cu cota lor de participare, astfel: 25 la sută în aur sau monede-forte
(convertibile în aur) iar diferenţa de 75 la sută în moneda lor naţională.
Dreptul statelor membre de a trage asupra Fondului este limitat la 5
tranşe: o tranşă-aur şi 4 tranşe de credit, reprezentând fiecare câte 25 la sută
din cota de participare. Împrumuturile efectuate în contul tranşei-aur se
efectuează automat, fără restricţii. Pentru tranşele următoare, Fondul
percepe dobânzi mai mari şi impune condiţii, solicitând ţării debitoare
luarea de măsuri la nivel macroeconomic, care să conducă la eliminarea
deficitelor. Condiţiile impuse de FMI sunt de regulă, nepopulare în rândul
naţiunilor debitoare deoarece obligă guvernele respective la luarea unor
măsuri care fie afectează nivelul de trai (reducerea deficitului bugetar şi
deci a cheltuielilor publice etc.), fie aduc atingere intereselor unor sectoare
slab performante (eliminarea protecţiei la frontieră, a subvenţiilor etc.).
Rezervele totale ale FMI sunt estimate în prezent la peste 200
miliarde dolari SUA (145 miliarde DST). Ele sunt utilizate de ţările membre
în scopul major al echilibrării balanţelor de plăţi (cu condiţia ca deficitele să
aibă caracter temporar nu persistent) precum şi în orice alte situaţii în care
naţiunile se confruntă cu dificultăţi financiare ce pot provoca destabilizări
macroeconomice.
În anul 1997 de pildă, ţările din Asia de Sud-Est au fost lovite de o
criză financiară extrem de violentă, manifestată prin prăbuşirea cursului
unor monede şi un crah generalizat al pieţelor financiare din zonă. FMI s-a
implicat activ, acordând ţărilor respective împrumuturi substanţiale
(însumând câteva zeci de miliarde de dolari) în vederea depăşirii crizei. În
pofida acestor măsuri, efectele crizei s-au propagat în întreaga economie
mondială.
Împrumuturile se obţin prin operaţiuni de tragere asupra Fondului
care nu sunt credite obişnuite ci aranjamente de tip “swap”. Aranjamentele
“swap” propriu-zise au loc între băncile centrale şi constau în schimburi de
monede. O bancă centrală poate utiliza moneda altei ţări pentru a interveni
pe pieţele de schimb în scopul combaterii aşa-numitelor “fluxuri fierbinţi”
(“hot money flows”) care nu sunt altceva decât capitaluri în căutare de
plasamente favorabile pe termen scurt.
Un membru “cumpără” (împrumută) de la Fond sumele necesare în
monedă convertibilă, cedând în schimb propria monedă. Tragerile pot
continua (prin cele 5 tranşe succesive) până când deţinerile Fondului în
moneda statului debitor atinge nivelul de 200 la sută din cota sa (75 la sută
cât este normal plus 125 la sută după epuizarea celor 5 tranşe). Ulterior,
statul debitor este obligat ca într-un termen mediu (3-5 ani) să-şi
răscumpere propria monedă astfel încât în final, deţinerile Fondului în
moneda sa să nu depăşească nivelul statutar de 75 la sută din cota de
participare. Sintetizând, în funcţie de mărimea creditelor primite şi de
situaţia rambursării lor, statele membre au fiecare o anumită poziţie netă
faţă de Fond. Dacă deţinerile Fondului în moneda unui stat membru sunt
mai mici decât 75% din cota sa, diferenţa poartă numele de “tranşa super-
aur” şi este echivalentă cu o datorie a Fondului faţă de statul respectiv; în
consecinţă, capacitatea de împrumut creşte cu valoarea tranşei super-aur.
Dacă dimpotrivă, deţinerile Fondului în moneda unui stat membru depăşesc
nivelul de 75% din cotă, statul respectiv este dator la Fond cu diferenţa
respectivă.
De exemplu, în anul 1998, cota României era de 754,1 milioane DST
( cea ce înseamnă în jur de 1 miliard de dolari). Întrucât deţinerile în lei ale
Fondului se cifrau în acelaşi an la 1,244 miliarde DST (adică 165,1% din
cotă), rezultă pentru ţara noastră o poziţie netă debitoare.
În toate cazurile, poziţia netă faţă de Fond se determină pornind de la
tranşa aur, la care fie adaugă tranşa super-aur (dace este cazul), fie se scad
împrumuturile nerambursate.
FMI utilizează în mod curent metoda tragerilor în vederea acordării
de împrumuturi ţărilor aflate în dificultate. Tehnica tragerilor presupune
implicarea membrilor cu o balanţă de plăţi solidă şi o anumită situaţie a
rezervelor. Aceştia sunt adesea obligaţi, la cerere, să ofere în schimbul
propriei monede, dolari SUA (deoarece aceasta este valuta solicitată pentru
plăţi internaţionale), creându-şi astfel poziţii creditoare faţă de Fond, poziţii
ce echivalează cu rezerve internaţionale. “Dacă Fondul foloseşte lira
sterlină pusă la dispoziţie de Marea Britanie pentru a credita o ţară care
preferă să primească dolari americani, Banca Angliei trebuie să schimbe
lirele în dolari. Aceasta înseamnă că creditul FMI este finanţat din rezervele
internaţionale ale ţărilor a căror monedă este folosită de FMI. Astfel, în
principal, împrumuturile FMI iau forma unui transfer temporar al rezervelor
oficiale din ţările cu un surplus al balanţei de plăţi, către cele cu deficit.
Dolarii americani puşi la dispoziţie de Banca Angliei atrag după sine
creşterea solicitărilor băncii asupra FMI care, în principiu, poate fi apelat
direct în caz de necesitate şi totodată inclus în rezervele oficiale. Această
solicitare este cunoscută ca «tranşa de rezervă»”.
Pe lângă tragerile în tranşe, ţările membre pot negocia cu Fondul aşa-
numitele “aranjamente stand by”, prin care li se acordă permisiunea în
avans, de efectuare a unor împrumuturi viitoare. În baza unui comision de
angajament, statele pot împrumuta până la un anumit plafon, plătind
dobândă doar pentru sumele angajate efectiv. Pe lângă acestea, Fondul mai
poate acorda asistenţă financiară în forme speciale, numite “facilităţi
temporare”, îndeosebi ţărilor exportatoare de materii prime şi produse de
bază, care au dificultăţi în echilibrarea balanţelor de plăţi ca urmare a
fluctuaţiilor de preţuri ce se înregistrează pe pieţele acestor produse. După
prima criză a petrolului, facilităţile temporare au fost extinse şi asupra
ţărilor confruntate cu mari deficite de balanţă datorate creşterii preţului la
produsele petroliere. Astfel de forme speciale sunt “finanţarea
compensatorie” (introdusă în 1963), “finanţarea stocurilor tampon”(datând
din 1969), “facilitatea Witteveen” (1979), “facilitatea de ajustare
structurală” (1986) ş.a. În cadrul acestora, statelor beneficiare li se dă
posibilitatea de a efectua trageri suplimentare asupra Fondului, peste cele
admise în mod curent. În urma efectuării acestor trageri, deţinerile Fondului
în moneda statelor respective poate să depăşească 200% din cota lor.
Totodată, termenul de rambursare poate fi ceva mai lung.
În principiu, acordarea de asistenţă financiară are la bază resursele
proprii ale Fondului. Atunci când propriile resurse nu sunt suficiente,
Fondul apelează la împrumuturi adică se refinanţează la rândul lui,
îndeosebi prin intermediul Reglementărilor Generale de Împrumut (GAB -
The General Arrangements to Borrow). Acest organism, cunoscut sub
numele de “Grupul celor 10” (din 1964, după aderarea Elveţiei, grupul
numără 11membri) a fost înfiinţat în 1962 pentru cazurile în care
împrumutul către una sau mai multe ţări industrializate ar afecta propriile
resurse ale FMI, fapt ce s-ar putea răsfrânge negativ asupra sistemului
monetar internaţional. Grupul celor 10 naţiuni industrializate (format din
SUA, Marea Britanie, Germania federală, Japonia, Franţa, Italia, Canada,
Olanda, Belgia, Suedia şi Elveţia) a încheiat în anul 1962 cu FMI aşa-
numitul “Aranjament general de împrumut” prin care se angaja să
contribuie la suplimentarea rezervelor Fondului (cu până la 6 miliarde
dolari) în cazul în care acestea s-ar fi dovedit insuficiente pentru sprijinirea
ţărilor confruntate cu dezechilibre în balanţa de plăţi.
Ulterior, la începutul anilor ’80, ca urmare a tendinţelor alarmante
din sistemul financiar internaţional, în particular a crizei datoriilor, s-a
convenit ca GAB să poată fi folosit pentru extinderea acordării creditelor
FMI şi altor ţări. Astfel, dacă în primii 30 de ani, FMI a acordat facilităţi de
creditare în funcţie de resursele disponibile – care erau determinate de
valoarea cotelor – după prima criză a petrolului din 1973, au fost create
facilităţi de creditare temporare (ca multiplu al cotelor) şi astfel, FMI a fost
nevoit să se împrumute la rândul său. În perioada 1974-1990, au fost
împrumutate de la ţările industrializate şi cele exportatoare, resurse
totalizând 30 miliarde DST.
O chestiune intens dezbătută şi care suscită adesea reacţii ostile din
partea naţiunilor beneficiare de asistenţă din partea FMI este aceea a
condiţiilor pe care Fondul le impune la acordarea împrumuturilor. Deşi sunt
considerate excesive şi uneori chiar insidioase (acţiunile Fondului fiind
uneori suspectate că ar servi altor interese decât cele ale ţării debitoare), în
realitate, condiţiile au drept scop eliminarea a ceea ce în termeni bancari se
numeşte “hazard moral”. Întrucât Fondul este o bancă, acţionând pe
principii bancare, condiţiile impuse reprezintă o garanţie că împrumuturile
vor ajuta la redresarea economică a statului debitor şi nu vor fi utilizate
pentru consumul populaţiei. Dat fiind că în majoritatea cazurilor, naţiunile
aflate în dificultate se confruntă cu un nivel înalt al deficitului bugetar,
măsuri precum creşterea taxelor sau reducerea cheltuielilor publice, sau şi
una şi cealaltă, sunt inevitabile.
Ce înseamnă aceasta? Nici mai mult nici mai puţin decât că
programele de ajustare ale FMI au nişte costuri pe care naţiunea debitoare
este obligată să le suporte. Problema este cum vor fi repartizate aceste
costuri în interiorul naţiunii. Vor afecta ele în aceeaşi măsură toate grupurile
sociale? Răspunsul este categoric negativ. Păturile sărace ale populaţiei vor
resimţi întotdeauna mai acut efectul măsurilor din programele de ajustare
decât cele cu venituri relativ ridicate. Pe de o parte, eliminarea subvenţiilor
la bunurile şi serviciile de consum duce la scăderea nivelului de trai iar pe
de altă parte, reducerea sau eliminarea subvenţiilor bugetare la
întreprinderile de stat nerentabile înseamnă pierderea multor locuri de
muncă.
Programele elaborate de specialiştii FMI sunt destinate să răspundă
unor situaţii tipice şi ca atare, ele nu se referă la măsuri concrete ci se
limitează la recomandări de ordin general. Experţii Fondului se feresc în
general, să detalieze măsurile specifice (cum ar fi de pildă, închiderea
anumitor sectoare sau întreprinderi, stabilirea unui anumit nivel al
dobânzilor ş.a.m.d.). Ele sunt de competenţa guvernelor. Ignorarea acestui
aspect ar duce la subminarea suveranităţii, ceea ce ar fi inacceptabil pentru
ţările membre.
Programele de ajustare ale FMI sunt aşadar, prin excelenţă, programe
de austeritate. Ele urmăresc obiective macroeconomice precum
reechilibrarea bugetului public şi a balanţei externe, stabilitatea preţurilor,
în general, o creştere economică sănătoasă etc. Sub aspect tehnic,
programele concepute pentru situaţii obişnuite, normale, prevăd măsuri de
politică fiscală şi monetară, măsuri în domeniul cursurilor de schimb (de
exemplu, devalorizarea monedei naţionale etc.), reforma sectorului public,
liberalizarea comerţului, reforma sectorului financiar şi a pieţei muncii. În
general, toate programele sunt “croite” pornind de la concepţii de factură
liberală şi neo-liberală, bazate pe idea că deschiderea economică şi
încurajarea pieţelor libere de a funcţiona la preţuri reale sunt cele mai bune
căi de dezvoltare economică.
O componentă importantă a rezervelor internaţionale o constituie
Drepturile Speciale de Tragere (DST), create de FMI în anul 1968 prin
adoptarea unui amendament la Statut. DST-urile sunt instrumente
artificiale, create de Fond în scopul sporirii lichidităţii internaţionale,
alcătuite până atunci din aur, devize (o categorie mai largă de instrumente,
cuprinzând atât sumele în monede convertibile cât şi titlurile exprimate în
astfel de monede) şi poziţii de rezervă ale statelor la FMI (cotele de
participare).
În cei 25 de ani de funcţionare a sistemului BW, comerţul
internaţional a crescut într-un ritm mediu anual de circa 8 la sută,
devansând mult volumul rezervelor internaţionale. La sfârşitul deceniului
şapte, acestea nu mai acopereau nici jumătate din volumul valoric al
comerţului mondial. Era prin urmare, absolut necesară crearea de mijloace
suplimentare. Pe de altă parte, începând cu anii 1960, realitatea a scos în
evidenţă o serie de deficienţe ale sistemului BW, legate în special de poziţia
de seignorage a Statelor Unite. Deficienţele sistemului BW au fost
semnalate de economişti de reputaţie precum Robert Triffin (profesor la
Universitatea Yale, autor al lucrării “Gold and the Dollar Crisis”, publicată
în 1960), Jacques Rueff (economist francez, expert în probleme monetare,
autor al lucrărilor “La réforme du système monétaire international”, “Le
péché monétaire de l’Occident”) şi alţii.
Pe măsură ce deficitul SUA creşte iar celelalte bănci centrale
acumulează cantităţi din ce în ce mai mari în dolari, încrederea generală în
capacitatea sistemului în general, a monedei americane în special, scade.
Din aceste motive, s-a considerat necesar ca SUA să transfere în sarcina
FMI chestiunile legate de gestionarea şi sporirea lichidităţii internaţionale.
Deşi au fost supranumite “aur de hârtie”, DST-urile nu au nici un fel
de acoperire în aur. Ele constituie active de rezervă în completarea celor
existente şi sunt emise de Fond pe măsura sporirii nevoilor de lichiditate din
economia mondială. Primele alocări de DST au avut loc în anii 1970, 1971
şi 1972, având o valoare totală de 9,5 miliarde dolari. Următoarele alocări s-
au făcut în perioada 1979-1981. În 1997, volumul total al alocărilor de DST
se cifra la 21,5 miliarde, reprezentând în jur de 2 la sută din volumul total al
rezervelor mondiale. Din acestea, circa 18,5 miliarde reveneau ţărilor
membre, 1,5 miliarde se afla în gestiunea Fondului iar restul de 1,5 miliarde
reveneau altor deţinători. Chestiunea cea mai controversată a constituit-o
însă de la început, nu atât cuantumul alocărilor ci modul în care acestea
urmau să se efectueze.
S-au conturat două puncte de vedere opuse:
 primul, plecând de la realitatea că cea mai acută lipsă a mijloacelor
de plată era resimţită de către ţările în curs de dezvoltare propus
“legarea” mecanismelor creării de lichiditate de cele ale finanţării
dezvoltării, asigurând astfel dirijarea alocărilor preponderent către
aceste ţări. Către sfârşitul deceniului opt, aproape 100 de ţări în curs
de dezvoltare (fără cele exportatoare de petrol şi cele recent
industrializate) dispuneau doar de 10 la sută din rezervele de aur şi
devize centralizate ale lumii nesocialiste.
 Al doilea, care a avut câştig de cauză, are la bază principiul alocării în
funcţie de mărimea cotelor de participare. Alocarea se face gratuit,
adică fără contraprestaţie din partea beneficiarului iar operaţiunile şi
tranzacţiile cu DST sunt separate de operaţiunile curente ale
Fondului.
DST nu este convertibil în aur şi nu circulă pe plan internaţional.
Îndeplineşte însă celelalte funcţii ale monedelor: cea de etalon monetar
(orice monedă poate fi definită cu ajutorul DST), de mijloc de rezervă (pe
lângă cele menţionate) şi mijloc de plată (în cadrul decontărilor dintre Fond
şi membri sau numai între membri). Utilizarea DST comportă însă anumite
restricţii, îndeosebi în ce priveşte funcţia de mijloc de plată. DST nu poate
fi utilizat în tranzacţiile private ci numai în cele oficiale, dintre autorităţile
monetare ale statelor, sau între acestea pe de o parte şi FMI sau alte
organisme internaţionale pe de altă parte. Ţările membre pot utiliza DST
pentru a-şi procura contra lor sumele necesare în monede convertibile, de la
Fond sau de la alte ţări membre. Sub aspect tehnic, DST este definit pe baza
unui coş monetar, format iniţial din mai multe monede dar începând din
1981, doar din 5 monede aparţinând ţărilor cu ponderea cea mai mare în
comerţul mondial. În anul 1994, ponderile monedelor în coşul DST erau
următoarele: dolarul SUA (40%), lira sterlină (11%), marca germană (21%),
yenul japonez (17%), francul francez (11%)
Crearea DST a avut fără îndoială o contribuţie notabilă la întărirea
sistemului monetar internaţional datorită unor avantaje pe care le prezintă în
raport cu alte rezerve internaţionale, între care două sunt demne de
menţionat:
 Fiind legat de un coş monetar, DST este mai stabil comparativ cu
celelalte monede. Explicaţia este simplă: monedele care formează coşul nu
fluctuează toate, simultan, în acelaşi sens; în timp ce cursul unora creşte, al
altora scade astfel că în ansamblu, coşul are o evoluţie relativ stabilă.
Stabilitatea DST se răsfrânge pozitiv asupra sistemului cel puţin în două
direcţii: pe de o parte, face ca DST să îndeplinească mai bine rolul de etalon
monetar iar pe de altă parte, contribuie la creşterea încrederii generale în
sistem.
 Spre deosebire de monedele de rezervă (dolarul SUA, lira sterlină
etc.) care sunt emise de un singur stat, alocările de DST nu creează
dezechilibre în balanţele de plăţi şi nu constituie o sursă de inflaţie
(emisiunile sunt corelate cu nevoile generale de lichiditate).
DST-urile prezintă însă şi o serie de inconveniente, din care cauză au
rămas, în pofida avantajelor menţionate, o componentă secundară în
structura rezervelor internaţionale. DST nu îndeplineşte decât parţial
funcţiile unei monede internaţionale. În plus, DST nu circulă decât între
autorităţile monetare, particularii ne având acces la ele, fără a mai vorbi de
faptul că alocările fiind efectuate în funcţie de mărimea cotei de participare,
alocările nu au reuşit nici pe departe să satisfacă nevoile crescânde de
lichiditate ale unui mare număr de naţiuni în curs de dezvoltare. Dar mai
presus de toate, prin crearea DST nu s-a reuşit înlăturarea deficienţelor
structurale şi funcţionale ale sistemului Bretton Woods, deficienţe care au
generat criza generală a sistemului de la începutul anilor ’70.
7.6. Criza sistemului Bretton Woods. Abandonarea sistemelor

bazate pe aur
Sistemul BW a funcţionat timp de 27 de ani. Începând cu anii ’60, în

cadrul sistemului şi-au făcut apariţia semnele unei crize profunde care va
duce în final la prăbuşirea sa în anul 1971. Cauzele crizei rezidă în însuşi
modul în care sistemul a fost conceput. Cu toate că eşecurile din perioada
interbelică arătaseră suficient de clar că sistemele monetare bazate pe aur,
oricât de solide sub aspect teoretic, deveniseră foarte dificil de aplicat în
practică, experţii monetari de la Bretton Woods au optat pentru “etalonul
aur-devize”. Sistemul adoptat, care în fapt a funcţionat ca un “etalon aur-
dolar” (lira sterlină îndeplinind doar un rol minor) a avut totuşi, comparativ
cu “etalonul aur”, două avantaje:
1. Dolarii constituie un mijloc de circulaţie şi de plată mult mai
convenabil şi mai eficace decât aurul.
2. Depunerile în dolari aduc deţinătorilor dobândă, câtă vreme aurul
nu aduce nici un câştig, cu excepţia aceluia care provine din
modificarea preţului său.
Din aceste considerente, ţările membre ale FMI (şi nu numai ele) au
acceptat ca exporturile lor de bunuri şi servicii să fie plătite în dolari, fiind
încredinţate că dolarii acumulaţi vor fi “cumpăraţi” de către Sistemul
Federal de Rezerve (Banca centrală a Statelor Unite) contra aur, la preţul
oficial de 35 de dolari uncia. Aceasta era “regula de fier” a sistemului, la
care se mai adăuga încă una: cea a parităţilor fixe care nu permitea băncilor
centrale să devalorizeze sau să revalorizeze propriile monede ci doar să
intervină pe pieţele de schimb pentru a susţine cursul dolarului atunci când
acesta ameninţa să depăşească marja de fluctuaţie de ±1% în raport cu
paritatea oficială. Astfel conceput, sistemul era menit să asigure naţiunilor
un echilibru durabil, atât pe plan intern cât şi pe plan extern.
Perioada de funcţionare a sistemului BW poate fi împărţită în două
etape distincte, astfel:
 Prima, cuprinsă între 1944 şi 1958 a fost numită “perioada lipsei de
dolari”. În primii ani după război (1945-1949), pe fondul reconstrucţiei
economiilor europene, nevoile imense de bunuri şi servicii ale acestora
au permis Statelor Unite să acumuleze excedente în balanţa de plăţi. În
plus, rezervele de aur ale SUA erau suficiente pentru a face faţă
operaţiilor de convertire. Rezervele de aur ale Statelor Unite se ridicau, la
vremea respectivă, la peste 25 miliarde dolari iar suma totală a dolarilor
aflaţi în circulaţie în afara teritoriului SUA era de aproximativ 7 miliarde
dolari. Începând cu anii ’50, refacerea economică a Europei (susţinută
prin Planul Marshall) determină o sporire a exporturilor ţărilor europene
spre SUA a căror balanţă începe să înregistreze deficite.
 A doua perioadă (1958-1971) a fost cea a “supraabundenţei de
dolari”. Începând cu anul 1958, deficitul SUA înregistrează brusc o
creştere dramatică, de la un nivel rezonabil de circa 1 miliard de dolari
anual (care asigura o alimentare normală cu lichiditate a sistemului) la
peste 3 miliarde dolari anual. La creşterea deficitului au contribuit în
egală măsură, exportul de capital al SUA (îndeosebi spre Europa
Occidentală) precum şi rata înaltă a inflaţiei din economia americană,
datorată unei creşteri puternice, îndeosebi în perioada 1965-1968, a
cheltuielilor guvernamentale sub presiunea războiului din Vietnam.
Revenind la criza sistemului, tehnic, aceasta a avut două cauze
majore: deficienţele mecanismului creării de lichiditate şi incapacitatea
mecanismelor de ajustare de a contracara fenomenele generatoare de
instabilitate.
1. Prima cauză, deficienţele mecanismului creării de lichiditate
exprimă de fapt, o contradicţie fundamentală a sistemului bazat pe etalonul
“aur-devize”: întrucât creşterea rezervelor de aur este mult prea lentă pentru
a satisface nevoile crescânde de lichiditate, sporirea rezervelor
internaţionale are loc în principal prin creşterea componentei fiduciare
(devizele). Aceasta înseamnă practic, că ţările care emit moneda-cheie (în
speţă, Statele Unite) trebuie să înregistreze deficite de balanţă substanţiale
pentru a pompa în sistem cantităţi suficiente de monedă de rezervă. Sporirea
masei de dolari, prin creşterea pasivului SUA faţă de restul lumii produce
însă un contra-efect: scăderea încrederii generale în moneda-cheie, devenită
supraabundentă. Naţiunile care acumulează mari cantităţi de dolari (atât
băncile centrale cât şi particularii) vor dori să le preschimbe în aur sau alte
tipuri de active, mai stabile, grăbind astfel prăbuşirea sistemului.
(2) A doua cauză, incapacitatea sistemului de a contracara
fenomenele generatoare de instabilitate priveşte eficacitatea mecanismelor
de ajustare ale sistemului în a preveni şi contracara astfel de fenomene.
Unul din aceste mecanisme este cel descris anterior, al creării de lichiditate.
Pe măsură ce deficitul Statelor Unite creşte, ţările partenere (Germania,
Japonia, Franţa etc.) acumulează excedente. Reinstaurarea echilibrului
general impune fie devalorizarea dolarului (în scopul stimulării exporturilor
americane), fie revalorizarea monedelor ţărilor cu excedente de balanţă, în
scopul reducerii excedentelor respective. Guvernele sunt însă, de regulă,
refractare la astfel de măsuri, din varii motive: SUA de pildă, au refuzat să
procedeze la devalorizarea dolarului, motivând că aceasta ar fi echivalat cu
o recunoaştere a slăbiciunii monedei-cheie a sistemului. Ele au încercat în
schimb, alte tipuri de politici cum ar fi: creşterea ratei dobânzii la creditele
pe termen scurt pentru a opri ieşirea capitalurilor din ţară, intervenţii pe
pieţele de schimb, respectiv vânzări la termen a altor monede convertibile şi
presând astfel asupra discontului la termen, în acelaşi scop. Ulterior, SUA
au însoţit aceste eforturi prin măsuri directe de limitare a importurilor şi
ieşirilor de capitaluri (reducerea cheltuielilor militare în străinătate,
obligarea ţărilor beneficiare de asistenţă financiară de a cheltui fondurile
primite în SUA etc.). Cât priveşte ţările cu excedent, acestea au refuzat să-şi
revalorizeze monedele pentru a nu influenţa negativ competitivitatea
internaţională a exporturilor lor.
Un alt factor de instabilitate sunt mişcările speculative de capitaluri,
aşa-numitele “fluxuri fierbinţi”. În condiţiile sistemului BW, speculaţiile au
loc de regulă într-un singur sens, uşor predictibil. Dacă deficitul unei ţări
creşte, aşteptările speculatorilor sunt în sensul unei posibile devalorizări a
monedei sale. Este desigur un fapt incert dacă devalorizarea va avea loc sau
nu, după cum incert este şi cuantumul ei. Sensul mişcării este însă cunoscut:
scăderea valorii paritare. Dacă ea se produce, speculatorii obţin câştiguri
notabile. Ei sunt însă protejaţi contra mişcării inverse (de creştere a valorii
paritare) care este sigur că nu se va produce. Principala consecinţă a acestor
mişcări este creşterea presiunii asupra cursului monedei în cauză. În cazul
în care piaţa anticipează o devalorizare, tendinţa generală este de a vinde
moneda respectivă spre a o cumpăra ulterior mai ieftin; astfel, cursul
monedei scade. Dimpotrivă, dacă situaţia unei monede este de aşa natură
încât o revalorizare este foarte probabilă, speculatorii vor cumpăra masiv
moneda respectivă spre a o revinde mai târziu mai scump; cursul creşte.
Mişcările de capitaluri pe termen scurt de la o piaţă la alta în căutare
de plasamente au căpătat o anumită frecvenţă la începutul anilor ’60. Ele au
cuprins toate pieţele internaţionale de schimb şi au afectat, într-o măsură
mai mare sau mai mică, toate monedele occidentale. Pentru sistemul în
ansamblu, cel mai puternic factor destabilizator au fost speculaţiile directe
asupra dolarului, prin intermediul pieţei aurului. Într-o perioadă relativ
scurtă, de numai doi ani (1958-60), băncile centrale din afara Statelor Unite
au solicitat convertirea în aur a peste 5 miliarde de dolari. Cererile masive
de convertire au constituit primul semnal că dolarul va fi în curând
devalorizat, semnal ce a fost preluat de pieţele private unde preţul aurului a
început să urce. Pe principala piaţă, cea a Londrei, preţul metalului galben
ajunge la 38, apoi la 40 de dolari uncia, determinând guvernele occidentale
să intervină. În 1961, la iniţiativa preşedintelui Kennedy, ia fiinţă “Cartelul
aurului” prin care SUA, împreună cu alte ţări occidentale se angajează să
vândă cantităţi sporite de aur din rezervele oficiale, pe piaţa Londrei,
pentru a menţine preţul la nivelul parităţii oficiale (35$ uncia).
Rezultatele “Cartelului aurului” au fost practic nule. Acest
aranjament ad-hoc nu reuşeşte să elimine “febra aurului” care se transformă
într-o adevărată psihoză, alimentată de dorinţa deţinătorilor de dolari
(deopotrivă oficiali şi privaţi) de a-i preschimba în aur sau alte monede,
spre a se pune la adăpost de eventualele pierderi ce ar fi rezultat dintr-o
aşteptată devalorizare a dolarului. Inutil să precizăm că dacă o astfel de
devalorizare ar fi avut loc, ea ar fi adus speculatorilor câştiguri imense.
Statele Unite însă, au refuzat s-o efectueze, exercitând în schimb, fără
succes, presiuni asupra principalilor parteneri (îndeosebi Germania şi
Japonia) pentru ca acestea să-şi revalorizeze monedele. În cele din urmă, au
fost efectuate devalorizări dar ele au afectat nu dolarul ci lira sterlină şi
francul francez. Moneda britanică a fost devalorizată în 1967, pierzând 16%
din valoare (de la 2,8 la 2,4 dolari). Francul francez a fost devalorizat în
anul 1969.
Sistemul primeşte lovitură după lovitură - una dintre cele mai
puternice lovituri este de natură moral-politică şi vine din partea
preşedintelui de atunci al Franţei, Charles de Gaulle. Acesta a criticat în mai
multe rânduri, public, sistemul BW pe motiv că acorda Statelor Unite
privilegiul “exorbitant” de “bancher internaţional”. În aceste condiţii
modificare generalizată a parităţilor pare iminentă, Statele Unite fac o
ultimă încercare de a-şi salva rezervele de aur de la epuizare. “Cartelul
aurului” este desfiinţat iar piaţa aurului este scindată în două pieţe paralele,
operând cu două preţuri diferite: cel oficial de 35$ uncia pentru tranzacţiile
dintre autorităţile monetare (necesare procurării monedelor necesare
operaţiunilor de cont curent) şi un preţ de piaţă care se formează liber, prin
mecanismul cererii şi ofertei. Acesta din urmă servea negocierii monedelor
destinate tranzacţiilor cu capitaluri.
În ciuda măsurilor întreprinse, criza aurului va continua, atingând
apogeul în prima jumătate a anului 1971. Statele Unite sunt expuse unor
presiuni din ce în ce mai mari din partea celorlalte ţări, de a converti în aur
sumele în dolari deţinute de băncile centrale ale acestora. În primele 7 luni
din 1971, SUA au vândut peste o treime din rezervele lor de aur care
oricum scăzuseră, de la 25 miliarde dolari în 1949 la 11 miliarde dolari în
1970. În acelaşi an (1971), în afara Statelor Unite, deţinerile oficiale de
dolari atinseseră cifre astronomice: peste 40 miliarde. Cele private erau încă
şi mai mari. În acelaşi timp, pe pieţele internaţionale de schimb se
înregistrează o creştere puternică a cererii pentru alte monede, în special
pentru marca germană, fapt ce determină Banca Germaniei federale să
intervină, încercând să menţină cursul prin cumpărări masive de dolari.
Întrucât toate eforturile de a menţine cursul dolarului între limitele stabilite
oficial eşuează, la 15 august 1971, Statele Unite hotărăsc în mod unilateral,
ca ultimă soluţie, suspendarea convertibilităţii în aur a dolarului.
Comunicatul din 15 august 1971 al preşedintelui de atunci al Statelor Unite,
Richard Nixon făcea cunoscute şi alte măsuri menite a duce la
îmbunătăţirea balanţei de plăţi precum şi stabilizării monetare în economia
SUA: impunerea temporară a unei suprataxe asupra tuturor importurilor
americane până când partenerii comerciali ai SUA acceptă să-şi
revalorizeze monedele în raport cu dolarul, îngheţarea temporară a salariilor
şi preţurilor în scopul reducerii inflaţiei şi altele de aceeaşi natură.
În decembrie 1971, reprezentanţii “Grupului celor 10” s-au reunit
într-o conferinţă monetară la Washington, în vederea adoptării unor măsuri
imediate pentru depăşirea noii situaţii create prin suspendarea de către SUA
a convertibilităţii în aur a dolarului. O primă măsură, ce fusese de multă
vreme anticipată a fost majorarea preţului oficial al aurului , de la 35 la 38
de dolari uncia, ceea ce echivala cu o devalorizare a dolarului cu
aproximativ 9 la sută. Totodată, alte monede au fost revalorizate în raport
cu dolarul: marca germană cu 17 la sută, yenul japonez cu 14 la sută, iar
celelalte în proporţii mai mici. O altă măsură adoptată a fost lărgirea marjei
de fluctuaţie a cursurilor, de la ±1% la ±2,25% în raport cu paritatea
oficială. În ce le priveşte, Statele Unite au fost de acord să anuleze
suprataxa de 10 la sută asupra importurilor, dolarul continuând însă să
rămână neconvertibil în aur.
Măsurile adoptate la Washington, cunoscute şi sub numele de
“Acordul Smithsonian” (Numit astfel după numele unui cunoscut institut
din Washington (“The Smithsonian Institute”) unde s-au desfăşurat
lucrările), au domolit vremelnic “furtuna” de pe pieţele de schimb dar nu au
reuşit să evite prăbuşirea sistemului BW, care se va produce efectiv 4 ani
mai târziu. La 1 ianuarie 1975, este desfiinţat preţul oficial al aurului,
metalul galben fiind astfel demonetizat. Între timp, dolarul a mai fost o dată
devalorizat (cu circa 10 la sută), printr-o nouă ridicare a preţului aurului.
Preţul aurului a fost pentru a doua oară majorat în februarie 1973 (de la 38
la 42,2 dolari uncia) Nu a fost de loc întâmplător faptul că a doua
devalorizare a dolarului s-a făcut nu în raport cu aurul ci în raport cu DST.
Decretul de devalorizare nici nu făcea referire la conţinutul în aur al
dolarului Pentru întreaga lume financiară, aceasta a însemnat nu doar
sfârşitul unui sistem monetar, ci chiar sfârşitul unei epoci: aceea a aurului
ca etalon monetar şi a cursurilor de schimb fixe.

prezinte un program de împrumut oferit de FMI sau de Banca Mondială în
ultimii ani unei țări din Europa.
7.8. Rezumat
Despre un sistem monetar internaţional propriu-zis se poate vorbi

doar după 1870. Aparitia acestuia trebuie pusă în legătură cu multiplicarea
relaţiilor monetare dintre naţiuni sub imperiul comerţului internaţional pe
de o parte, iar pe de altă parte, cu nevoia resimţită de statele lumii de a
aşeza aceste relaţii pe temeiul unor principii şi norme universal acceptabile
Sistemul monetar internaţional a cunoscut două etape importante.
Prima a avut ca principală caracteristică definirea monedelor naţionale în
raport cu aurul, iar în a doua aurul nu mai îndeplineşte nicio funcţie
monetară.
Sistemul monetar internaţional bazat pe aur a cunoscut la rândul lui,
două forme: etalonul aur (în care aurul reprezintă elementul de bază al
definirii monedelor şi în acelaşi timp, unicul mijloc de rezervă) şi etalonul
aur-devize (în care funcţiile monetare sunt îndeplinite, alături de aur, şi de
monedele unor state cu rol important în sistem).
Sistemul Bretton Woods a funcţionat timp de 27 de ani. Începând cu
anii ’60, în cadrul sistemului şi-au făcut apariţia semnele unei crize
profunde care va duce în final la prăbuşirea sa în anul 1971. Pentru întreaga
lume financiară, aceasta a însemnat nu doar sfârşitul unui sistem monetar, ci
chiar sfârşitul unei epoci: aceea a aurului ca etalon monetar şi a cursurilor
de schimb fixe
7.9. Cuvinte cheie: etalon aur, FMI, Banca Mondială, DST

1. În vederea creări unui sistem monetar internaţional nu a constituit un

aspect esenţial:
a) modul în care statele lumii îşi definesc propria monedă
b) raportul valoric dintre diferitele monede naţionale
c) condiţiile în care valorile pot circula pe plan internaţional
d) taxele vamale aplicate de fiecare naţiune în parte
2. Etalonul aur-devize se defineşte prin:

a) circulaţia liberă, fără restricţii a aurului
b) convertibilitatea în aur a biletelor de bancă
c) funcţiile monetare sunt îndeplinite, alături de aur, şi de
monedele unor state cu rol important în sistem
d) definirea în aur a monedelor naţionale ale ţărilor ce fac parte
din sistem
3. Datorită eficienţei mecanismelor de ajustare şi intervenţia minimă din

partea statelor, cea mai solidă formă de organizare a relaţiilor
monetare este considerat:
a) “etalonul aur”
b) “etalonul aur-devize“
c) “sistemul Bretton Woods“
d) „etalonul argint”
4. Fondul Monetar Internaţional şi Banca Mondială au fost create în

urma:
a) Conferinţei de la Genova
b) Conferinţei de la Bretton Woods
c) Conferinţa de la Geneva
d) Acordul Smithsonian
5. Banca Mondială are ca obiectiv:

a) sporirea lichidităţii internaţionale
b) furnizarea de asistenţă financiară statelor membre care se
confruntă cu dificultăţi în echilibrarea balanţei de plăţi
c) instituirea de principii şi norme de conduită în domeniul
monetar şi supravegherea modului în care statele se conformează
acestora
d) finanţarea pe termen lung a statelor membre în vederea
implementării proiectelor de dezvoltare economică
6. Fondul Monetar Internaţional are ca obiectiv:

a) împrumuturi cu dobândă subvenţionată, a ţărilor celor mai
sărace
b) implementării proiectelor de modernizare a infrastructurii
c) furnizarea de asistenţă financiară statelor membre care se
confruntă cu dificultăţi în echilibrarea balanţei de plăţi
d) instituirea de principii şi norme de conduită în domeniul marfar
şi supravegherea modului în care statele se conformează acestora
7. DST prezintă următoarele caracteristici:

a) sunt instrumente reale
b) sunt create de Fond în scopul diminuării lichidităţii
internaţionale
c) au acoperire în aur
d) nu pot fi utilizate în tranzacţiile private
Încercuiți răspunsul corect. (Doar un singur răspuns este corect)
7.11. Concluzii
Sistemul monetar internaţional a fost construit pornind de la ceea ce

există în realitate, adică de la sistemele monetare naţionale, folosind ca
principal instrument, monedele naţionale ale statelor. La baza creării unui
sistem cu vocaţie universal s-a ţinut cont de modul în care statele lumii îşi
definesc propria monedă, de raportul valoric dintre diferitele monede
naţionale precum şi de condiţiile în care valorile pot circula pe plan
internaţional.
În evoluţia sa istorică, sistemul monetar internaţional a cunoscut două
etape importante. Prima, cuprinsă între mijlocul secolului al XIX-lea şi
deceniul opt al secolului XX, a avut ca principală caracteristică definirea
monedelor naţionale în raport cu aurul, metalul galben îndeplinind un rol-
cheie în cadrul sistemului. În cadrul celei de-a doua etape (din 1978 în
prezent), aurul nu mai îndeplineşte nici o funcţie monetară, adică între
valoarea monedelor şi aur nu există nici o legătură
Deficienţele structurale şi funcţionale ale sistemului Bretton Woods
au generat criza generală a sistemului de la începutul anilor ’70 şi au dus la
prăbuşirea sa. De atunci aurului ca etalon monetar a devenit istorie.
Sistemul monetar internaţional în condiţiile
generalizării cursurilor flexibile
Cuprins
8.1. Introducere ........................................................................................... 2

8.2. Obiective .............................................................................................. 2
8.3. Flotare liberă sau controlată? ................................................................ 3
8.4. Flotare liberă şi avantaj comparativ ..................................................... 6
8.5. Gradul de incertitudine ........................................................................ 6
8.6. Reformarea sistemului. Statutul modificat al FMI ............................... 7
8.7. Noi încercări. Tandemul FMI – Grupul celor 7 ................................... 10
8.9. Rezumat ............................................................................................. 11
8.10. Cuvinte cheie .................................................................................... 12
8.11. Test de autoevaluare ......................................................................... 12
8.12. Concluzii .......................................................................................... 14
8.1. Introducere
Flotarea absolut liberă a cursurilor de schimb permite unei naţiuni

să-şi regleze dezechilibrele din balanţa de plăţi în mod automat: prin
deprecierea monedei naţionale în cazul când se înregistrează un deficit
şi respectiv prin aprecierea monedei atunci când balanţa se încheie cu
excedent. Acest mecanism nu implică nici un fel de intervenţie din
partea autorităţilor şi nu afectează rezervele internaţionale ale naţiunii.
În această unitate de studiu vom discuta o serie de chestiuni
controversate: (1) dacă flotarea să fie completă, fără restricţii sau
dimpotrivă, să fie controlată şi în ce măsură; (2) în ce măsură flotarea
liberă corespunde principiului avantajului comparativ al naţiunilor în
producerea diferitelor bunuri şi servicii; (3) gradul de incertitudine
Durata medie de parcurgere a acestei unitati de studiu este de 2 ore
8.2. Obiective
- să explicaţi avantajele şi dezavantajele flotării libere a cursului de
schimb;
- să explicaţi avantajele şi dezavantajele flotării controlate a
cursului de schimb;
- să cunoaşteţi principalele modificari aduse statutului FMI în urma
Conferinței monetare internaţionale de la Kingston 1976;
- să cunoașteți intervenţiile concertate pe pieţele internaţionale de
schimb ale grupului G7 la începutul anilor `90;
În anii care au urmat încheierii “Acordului Smithsonian”, considerat
de unii “cel mai important acord monetar din istoria omenirii”1, principalele
monede occidentale au trecut de la regimul cursurilor “fixe-ajustabile” la un
regim de flotare, mai mult sau mai puţin controlată. Este de reţinut faptul că
naţiunile au trecut la regimul flotării fie în mod independent, fie prin
aranjamente de grup cum a fost cazul ţărilor membre ale Pieţei Comune.
Indiferent însă de modul cum s-a desfăşurat, procesul a fost unul liber,
nedirijat.
De ce au optat naţiunile pentru acest tip de regim monetar şi nu
pentru, să spunem, revenirea la un regim de cursuri fixe sau fixe-ajustabile?
Răspunsul rezidă în experienţa de o sută de ani de funcţionare a unui sistem
monetar internaţional în care regula de bază a constituit-o legarea
monedelor de diferite tipuri de etaloane. Flotarea liberă a cursului de
schimb este o cale mult mai eficientă de corectare a dezechilibrelor de
balanţă decât intervenţiile băncilor centrale în scopul susţinerii cursului fix.
Dacă generalizarea flotării cursurilor devine un fapt după 1973, cel puţin 3
chestiuni rămân în continuare controversate: (1) dacă flotarea să fie
completă, fără restricţii sau dimpotrivă, să fie controlată şi în ce măsură;
(2) în ce măsură flotarea liberă corespunde principiului avantajului
comparativ al naţiunilor în producerea diferitelor bunuri şi servicii; (3)
gradul de incertitudine.
8.3. Flotare liberă sau controlată?
Flotarea absolut liberă a cursurilor de schimb permite unei naţiuni să-

şi regleze dezechilibrele din balanţa de plăţi în mod automat: prin
deprecierea monedei naţionale în cazul când se înregistrează un deficit şi
respectiv prin aprecierea monedei atunci când balanţa se încheie cu
excedent. Acest mecanism nu implică nici un fel de intervenţie din partea
autorităţilor şi nu afectează rezervele internaţionale ale naţiunii. În
economiile care funcţionează pe bază de cursuri fixe, echilibrul este
restabilit pe alte căi, de exemplu prin creşterea sau scăderea preţurilor
interne. Întrebarea este: care din cele două situaţii este mai dezirabilă pentru
economie, cea în care un singur preţ (în speţă, cursul de schimb) fluctuează
iar celelalte rămân constante, sau situaţia opusă în care cursul monedei este
fix iar preţurile interne se modifică?
Chestiunea nu este însă atât de simplă şi în nici un caz nu poate fi
formulată doar în aceşti doi termeni. Oare flotarea cursului de schimb nu
1
Cuvintele aparţin lui Richard Nixon. (n.a.)
influenţează preţurile? Răspunsul este categoric afirmativ. Devalorizarea
sau deprecierea monedei naţionale produce un efect direct asupra
exporturilor (în sensul încurajării lor) şi unul indirect (tot de stimulare)
asupra producţiei de bunuri aflate în competiţie cu importurile. Fenomenul
are o dublă implicaţie: (1) preţul bunurilor exportate şi al celor importate,
exprimat în monedă străină, scade.
Trebuie reţinută distincţia dintre termenii devalorizare şi depreciere,
respectiv revalorizare şi apreciere. Devalorizarea şi revalorizarea se referă
la scăderea, respectiv creşterea valorii paritare a monedei, fiind prin urmare
proprie sistemelor bazate pe aur. Deprecierea şi aprecierea unei monede
naţionale însemnă scăderea (respectiv creşterea) cursului ei în raport cu alte
monede, fiind caracteristică sistemelor monetare bazate pe flotarea liberă
sau controlată a cursurilor de schimb
Vom ilustra printr-un exemplu: dacă la un moment dat cursul leului
scade, să spunem, cu 10% (de la 25.000 la 27.500 lei/dolar), cererea internă
pentru importuri scade şi ea cu 10% (de la M unităţi la 90% M unităţi).
Presupunând că preţul unei unităţi de import este 1$, pentru ca piaţa
românească să continue să solicite importuri în cantitatea M, ar trebui ca
preţul în dolari al unei unităţi să scadă cu 10% (de la 1$ la 0,9$), astfel încât
preţul în lei al unei unităţi de import să rămână neschimbat. Dar la preţul de
0,9$/unitate, exportatorii străini îşi vor reduce oferta, cantitativ probabil tot
cu 10%. Cererea internă pentru importuri şi oferta externă se stabilizează în
final la preţul de 0,9$/unitate şi cantitatea de 90%M.
La export, raţionamentul este similar. (2) Preţul în monedă naţională
a bunurilor exportabile precum şi al celor ce se substituie importurilor
creşte, ceea ce înseamnă o creştere generalizată a preţurilor, deci inflaţie.
Dacă cursul leului scade, să spunem, tot cu 10% (de la 25.000 la 27.500
lei/dolar), preţul exportabilelor exprimat în lei creşte deoarece acelaşi preţ
extern se înmulţeşte cu o valoare mai mare. Preţul bunurilor din import
creşte de asemenea, din acelaşi motiv, permiţând producătorilor autohtoni
de bunuri aflate în concurenţă cu importurile să mărească preţurile (ştim cu
toţii că întotdeauna când creşte preţul unui bun, de ex. berea de import, ea
va fi urmată în mod cert de o creştere a preţului berii autohtone ş.a.m.d.). Pe
de altă parte, revalorizarea sau aprecierea monedei naţionale nu duce la
scăderea preţurilor deoarece acestea manifestă de regulă, o anumită
inflexibilitate la presiunile ce se exercită de sus în jos. Datorită acestui efect
“de clichet”, sistemul bazat pe flotarea cursurilor este în general, mai
predispus spre inflaţie decât cel bazat pe cursuri fixe.
De ce flotare controlată şi nu flotare pură? După cum reiese din
scurta analiză de mai sus, între sistemul bazat pe cursuri flexibile şi cel
bazat pe cursuri fixe, ambele prezintă atât avantaje cât şi dezavantaje.
Avantajele cursurilor fixe au fost susţinute în repetate rânduri de către o
serie de economişti de reputaţie ca Ludwig von Mises, Ronald McKinnon şi
alţii. McKinnon de pildă, preconizează un nou tip de sistem monetar
internaţional în care monedele principalelor blocuri comerciale (Statele
Unite, Japonia şi UE) să fie legate între ele prin cursuri fixe, nivelul acestor
cursuri urmând a fi determinat pe două căi: pe baza echilibrului parităţii
puterilor de cumpărare şi a echilibrului comercial. “Noul sistem – arată
McKinnon – va înlătura schimbările precipitate ce pot apărea în termenii
schimbului oricărei naţiuni datorită fluctuării cursurilor ca urmare a migrării
capitalurilor dintr-o ţară în alta, aşa cum a fost cazul aprecierii puternice a
dolarului la începutul anilor ’80. Asemenea false schimbări în termenii
schimbului pot chiar să împiedice procesul transferurilor de capital.”2
McKinnon nu doreşte însă o reîntoarcere la sistemele tradiţionale în forma
în care acestea au funcţionat până în 1973 ci mai degrabă o revizuire a lor,
în sensul de a valorifica avantajele fiecăruia dintre ele şi de a-i respinge
defecţiunile. Bunăoară, referindu-se la sistemele “de tip Bretton Woods”,
autorul citat consideră că regula lor de bază (valorile care determină
cursurile de schimb trebuie să fie fixe dar ajustabile) este prin ea însăşi
contradictorie. Cât priveşte “etalonul aur”, acesta ar fi un model foarte bun
dacă s-ar găsi o soluţie pentru eliminarea neajunsurilor pe care le creează
insuficienţa rezervelor mondiale de aur. Cu alte cuvinte, ideal ar fi – în
viziunea lui McKinnon – un “etalon aur fără aur”, adică eliminând metalul
galben dar păstrând principiile şi regulile de funcţionare ale sistemului.
Pe de altă parte, în favoarea cursurilor de schimb flexibile s-au
pronunţat economişti cu nume nu mai puţin celebre, precum Milton
Friedman. Arătând că “numai puşcăria şi cimitirul pot fi o certitudine, şi
aceea destul de aproximativă, în lumea în care trăim”, Friedman se
îndoieşte de faptul că ar sta în puterea naţiunilor lumii să împiedice în vreun
fel schimbările ce au loc permanent în împrejurările care afectează
tranzacţiile internaţionale. “Scopul major al politicii – spune Friedman – nu
este de a împiedica producerea schimbărilor ci de a dezvolta un sistem
eficient de adaptare la ele, de a beneficia de efectele lor bune şi a înlătura
efectele dăunătoare…Nu există – susţine reputatul economist – decât 4 căi
prin care pot fi reduse presiunile asupra balanţelor de plăţi, generate de
schimbările ce afectează tranzacţiile internaţionale: (1) modificarea în
compensare a rezervelor internaţionale; (2) ajustarea nivelului general al
2
R. McKinnon – “Monetary and Exchange Rate Policies for International Stability: A Proposal”,
(Ph.King – International Economics and International Economic Policy, A Reader, McGraw-Hill, 1995)
preţurilor şi veniturilor interne; (3) ajustarea cursurilor de schimb; (4)
controlul direct asupra operaţiunilor de schimb.” 3 Astfel, aplicând
principiul conform căruia dacă nu poate fi urmată calea cea bună, important
este să fie eliminat cel mai rău dintre rele, Friedman consideră că cea de-a
patra cale este cel mai puţin recomandabilă, pentru a conchide că ”…nu
există dificultăţi economice majore care să împiedice stabilirea cu
promptitudine de către naţiuni, fie separat, împreună, a unui sistem de
cursuri liber determinate pe pieţele deschise, în principal prin tranzacţii
private, şi abandonarea simultană a controalelor directe asupra tranzacţiilor
de schimb. Mişcarea în această direcţie constituie premisa fundamentală
pentru integrarea economică a lumii libere prin comerţ multilateral.” 4
8.4. Flotare liberă şi avantaj comparativ
Avantajul (sau dezavantajul) comparativ este în funcţie de costul de

oportunitate care poate fi exprimat în două moduri: (1) fizic, prin cantitatea
din alte bunuri la care naţiunea trebuie să renunţe pentru a produce în plus o
unitate fizică dintr-un bun; (2) în expresie monetară. În al doilea caz, pentru
a fi comparate, preţurile bunurilor trebuie exprimate în aceeaşi monedă, cu
ajutorul cursului de schimb. Cu cât cursul reflectă mai corect raportul
valoric dintre monede, cu atât avantajul comparativ este mai corect
determinat. Din această perspectivă, sistemul bazat pe cursuri flotante (a
căror mişcare reflectă în fiecare moment situaţia reală a pieţei) prezintă un
avantaj indiscutabil. În sistemul cursurilor fixe sau ajustabile, la intervale
mari de timp, există riscul ca preţurile bunurilor şi serviciilor să ofere o
imagine deformată privind competitivitatea lor externă, pentru simplul
motiv că au fost calculate pe baza unui curs de schimb ce nu exprimă
raportul valoric real dintre moneda naţională şi alte monede. Sintetizând, o
monedă al cărei curs este fixat la un nivel ce nu corespunde echilibrului
relaţiilor de schimb, indiferent dacă este supra sau sub evaluată, produce un
efect de distorsiune asupra structurii comerţului internaţional, împiedicând
alocarea eficientă a resurselor la nivel mondial.
8.5. Gradul de incertitudine
Aparent, sistemele monetare bazate pe cursuri fixe se caracterizează

printr-un grad mai scăzut de incertitudine. În sprijinul acestui punct de
3
Milton Friedman – “The Case for Flexible Exchange Rates” (Ph.King – op.cit.)
4
Idem
vedere pot fi aduse, în egală măsură, argumente psihologice (cursurile
flexibile, datorită mişcării lor permanente şi adesea imprevizibile creează o
stare psihică generală de nesiguranţă sau chiar de angoasă) şi economice
(oscilaţiile permanente ale cursului influenţează negativ deciziile
economice privind specializarea în producţie, derularea schimburilor, a
investiţiilor internaţionale ş.a.m.d.). Pot fi însă aduse contra-argumente de
ordin istoric: sistemul BW (care a fost în esenţă bazat pe cursuri fixe) s-a
caracterizat, îndeosebi în a doua sa perioadă, a “supraabundenţei dolarilor”,
printr-un grad de incertitudine foarte ridicat. Cauza principală a constituit-o
refuzul sistematic al Statelor Unite şi partenerilor lor occidentali de a ajusta
valorile paritare ale monedelor spre a restabili echilibrul pe pieţele de
schimb. Această atitudine, în totală contradicţie cu aşteptările pieţei a
constituit un puternic factor de incertitudine.
În sfârşit, o analiză comparativă între sistemul bazat pe cursuri
flexibile şi cel bazat pe cursuri fixe nu poate ignora un aspect important:
caracterul stabilizator sau destabilizator al speculaţiilor. Din nou, lucrurile
au o aparenţă înşelătoare. La prima vedere, s-ar părea că fluctuaţia zilnică a
cursurilor imprimă speculaţiilor un caracter destabilizator. Argumentul este
că în lipsa mişcărilor speculative (bazate pe aşteptările privind evoluţia
viitoare a cursului), cursul de schimb ar înregistra doar fluctuaţiile normale
ce rezultă din desfăşurarea ciclului economic. Prezenţa mişcărilor
speculative face însă ca amplitudinea oscilaţiilor cursului să crească,
propagând în sistem un efect destabilizator. Argumentaţia este raţională şi
de bun simţ numai că ea este – într-o măsură însemnată – contrazisă de
realitate. Una din cauzele majore care au dus la prăbuşirea sistemului BW a
fost efectul destabilizator al mişcărilor speculative de capitaluri pe termen
scurt, în căutare de plasamente, determinate de aşteptările privind
modificarea parităţilor. Este prin urmare dificil de dat un răspuns tranşant la
problema dacă sistemele monetare dinainte de 1973, bazate pe cursuri fixe
au oferit un cadru mai favorabil speculaţiilor destabilizatoare decât sistemul
actual bazat pe flexibilitatea cursurilor.
8.6. Reformarea sistemului. Statutul modificat al FMI
Referindu-ne din nou la bulversările ce au cuprins relaţiile monetare

internaţionale în prima jumătate a anilor ’70 (amplificate de primul “şoc
petrolier” din anii 1973-74), subliniem din nou că trecerea la sistemul bazat
pe cursuri flexibile a fost un fenomen obiectiv, necesar. De fapt, regimul
flotării monedelor reprezenta singura variantă care putea fi adoptată în
condiţiile respective, dat fiind că: (1) întoarcerea la un sistem bazat pe
cursuri absolut fixe, de tipul “etalonului aur” nu mai era posibilă şi probabil,
nici nu ar fi fost o soluţie fericită deoarece condiţiile erau mult diferite faţă
de cele existente cu o jumătate de secol în urmă. (2) Sistemul bazat pe
cursuri fixe-ajustabile se dovedise insuficient de solid pentru a putea
reprezenta viitorul relaţiilor monetare internaţionale. Nimeni nu mai dorea
repetarea experienţei ultimilor 25 de ani.
În aceste împrejurări, reprezentanţii ţărilor membre ale FMI, întruniţi
în Conferinţa monetară internaţională de la Kingston (Jamaica) din 7-9
ianuarie 1976, luând act de situaţia existentă, au trasat Comitetului interimar
al Consiliului Guvernatorilor sarcina de a întocmi un amendament la
Statutul FMI, prin care urmau să fie operate următoarele modificări faţă de
varianta adoptată în 1944:
 abolirea preţului oficial al aurului precum şi a rolului metalului
galben de etalon monetar. Aurul va fi demonetizat şi înlocuit
cu alte mijloace de rezervă, funcţiile sale monetare urmând a fi
preluate de către DST;
 majorarea cotelor de participare ale ţărilor membre, cu 33 la
sută;
 recunoaşterea oficială şi legiferarea noului sistem monetar
internaţional bazat pe flotarea controlată a monedelor.
Cu ocazia modificării statutului, FMI a fost autorizat să pună în
vânzare o parte din rezervele sale de aur (cifrate la peste 40 miliarde de
dolari), o altă parte urmând să fie returnată statelor membre. În sfârşit, o a
treia parte urma să fie valorificată în scopul acordării de asistenţă financiară
unor ţări în curs de dezvoltare.
În faţa atâtor argumente pro şi contra flotării monedelor, Acordurile
din Jamaica nu puteau să se finalizeze decât printr-un compromis, şi anume
acordând statut egal cursurilor fixe şi celor flexibile. Ţările membre vor fi
libere să opteze pentru regimul de cursuri ce corespunde cel mai bine
situaţiei şi intereselor lor economice. Ele nu mai sunt obligate să menţină
valori paritare fixe. În privinţa politicilor monetare, statele se vor abţine de
la astfel de practici generatoare de instabilitate cum este deprecierea
monedei naţionale în scopul obţinerii unui avantaj competitiv neloial în
raport cu ţările partenere. În general, ţările membre vor acţiona pornind de
la principiul că stabilitatea cursurilor de schimb este un rezultat al
stabilităţii în relaţiile economice şi financiare. Atunci când cursurile
oscilează puternic, ele nu fac decât să reflecte dezechilibrele interne şi
externe ce apar în funcţionarea economiilor lumii.
Regimul flotării controlate are tocmai rolul de a atenua oscilaţiile
intense, pe termen scurt, ale cursurilor, oscilaţii care influenţează negativ
comerţul şi investiţiile internaţionale. Autorităţile monetare se angajează să
intervină pe pieţele de schimb pentru a preveni sau contracara oscilaţiile
bruşte ale cursurilor şi a menţine trendul pe termen lung în evoluţia
acestora. Procedând astfel, ele vor putea beneficia de avantajele fixităţii
cursurilor fără a sacrifica flexibilitatea acestora, care permite reglarea
dezechilibrelor din balanţele de plăţi. Au fost reconciliate astfel, două
poziţii opuse: cea a Franţei care era adepta revenirii la cursurile ajustabile şi
a Statelor Unite care se pronunţau pentru un regim de flotare liberă, fără
restricţii a cursurilor. Acordul de compromis a fost realizat la întâlnirea la
nivel înalt a celor 7 ţări industrializate de la Rambouillet (Franţa) din 1976.
De aici înainte, intervenţiile băncilor centrale nu mai sunt
subordonate scopului de a susţine un anumit curs fix sau de a-l menţine într-
o bandă de fluctuaţie, ci urmăresc atenuarea fluctuaţiilor bruşte, pe termen
scurt, ale cursului îndeosebi a mişcărilor aşa-numite “în afara ţintei”, care
pot produce efecte destabilizatoare. În funcţie de împrejurări, băncile
centrale fie vând pe piaţă monede străine spre a împiedica sau a domoli
deprecierea monedei naţionale, fie cumpără monede străine spre a se opune
tendinţei de apreciere a monedei naţionale. Şi într-un caz şi în celălalt,
operaţiunile de intervenţie:
 utilizează rezervele internaţionale deţinute de autoritatea
monetară;
 acţionează asupra deficitului sau excedentului de monedă
străină (urmărind acoperirea deficitului, respectiv absorbţia
excedentului).
Până unde poate merge intervenţia băncii centrale este o chestiune pe

care statutul modificat al FMI (intrat în vigoare în aprilie 1978, în baza
prevederilor Acordurilor din Jamaica) nu o reglementează precis.
Intensitatea intervenţiei depinde desigur de o serie de elemente
concrete cum ar fi:
 volumul rezervelor internaţionale de care dispune naţiunea;
 gravitatea dezechilibrului (mărimea deficitului sau
excedentului de monedă străină pe piaţă); şi nu în ultimul rând,
 politica băncii centrale (în ce măsură este dispusă să intervină
spre a influenţa cursul monedei naţionale; în unele cazuri, este
preferabil ca lucrurile să fie lăsate “să curgă”, adică pe seama
mecanismelor pieţei).
Indiferent de scopul imediat sau de amploarea lor, intervenţiile nu vor
fi de aşa natură încât să provoace pierderi altor naţiuni şi implicit, măsuri de
retaliere din partea acestora, ceea ce la nivel global, duce la instabilitate. De
exemplu o politică de menţinere artificială a unei monede naţionale
subevaluate, în scopul obţinerii unor sporuri de competitivitate la export în
raport cu ţările partenere. Este o practică neloială, cunoscută sub denumirea
de “cere de la vecin” (“beggar-thy-neighbor”). Statutul modificat conţine
prevederi care permit Fondului să exercite “supravegherea fermă” a
politicilor monetare ale statelor membre, însa această “supraveghere” este
însă definită destul de vag. Cu toate că nu s-a reuşit elaborarea unor norme
şi reguli precise care să guverneze comportamentul statelor membre în
condiţiile cursurilor flexibile, sistemul monetar internaţional bazat pe
flotarea controlată a monedelor a funcţionat destul de bine în cei aproape 25
de ani de existenţă şi nu se întrevede, cel puţin pentru un viitor apropiat,
posibilitatea înlocuirii lui cu alt tip de sistem.
8.7. Noi încercări. Tandemul FMI – Grupul celor 7
După intrarea în vigoare a Statutului modificat al FMI, ţările membre

au adoptat o gamă variată de regimuri de curs de schimb. Din datele
statistice furnizate de Fond, rezultă că la nivelul anului 1997, din 181 de ţări
membre, 115 adoptaseră sub o formă sau alta, regimul flotării monedelor,
astfel: 51 de monede (între care şi leul românesc) flotau independent (ceea
ce nu exclude controlul flotării); 48 aveau alt tip de flotare controlată; 12
(ţările UE) erau constituite într-un aranjament de grup; iar 4 aveau
flexibilitate limitată faţă de o singură monedă. Celelalte 66 de monede
aveau cursuri fixe în raport cu diferite monede, astfel: 21 erau legate de
dolarul SUA, 14 de francul francez, 9 de alte monede, 2 de DST iar 20 de
diferite coşuri monetare, altele decât coşul DST.
Deşi numărul membrilor FMI a crescut continuu în primele 3 decenii,
prin aderarea a noi şi noi ţări, începând cu 1975, o seamă de decizii
importante privind viitorul sistemului monetar internaţional sunt transferate
unui al doilea forum, mai restrâns, situat în afara jurisdicţiei Fondului:
Grupul celor 7 naţiuni industrializate. Numit pe scurt G-7, acesta cuprinde
Statele Unite, Marea Britanie, Germania, Japonia, Franţa, Italia, Canada, iar
începând cu anul 1999, din Grup (care devine “al celor 8”) face parte şi
Rusia. Cauza principală a acestei mişcări rezidă în evoluţia divergentă a
cursurilor principalelor monede după 1975, în ciuda prevederilor
Acordurilor din Jamaica şi a supravegherii exercitate de către Fond. În
perioada 1980-1985, dolarul SUA a cunoscut o apreciere spectaculoasă,
având drept rezultat creşterea dramatică a deficitului SUA şi punând
autorităţile americane în faţa alternativei de a impune măsuri protecţioniste.
La începutul anilor ’90, situaţia era complet inversată: dolarul a înregistrat o
depreciere record care i-a îngrijorat extrem de tare pe ceilalţi parteneri
occidentali. Deprecierea dolarului, în afară de faptul că afectează
exporturile lor către SUA, provoacă pierderi însemnate companiilor străine
care investesc în această ţară.
Să exemplificăm: un investitor japonez care deţine o obligaţiune
americană exprimată în dolari va înregistra o pierdere proporţională cu
deprecierea dolarului. De asemenea, un producător japonez, să spunem de
automobile, care vinde pe piaţa SUA va constata că o dată cu scăderea
raportului yen/dolar, produsele sale devin mai scumpe pentru rezidenţii
americani comparativ cu cele ale producătorilor autohtoni, fapt ce-l va
obliga să-şi diminueze profitul spre a-şi păstra cota de piaţă.
Confruntate cu astfel de dezechilibre ce ameninţau serios stabilitatea
relaţiilor dintre ele şi în ultimă instanţă întregul sistem monetar
internaţional, cele 7 naţiuni industrializate au convenit asupra unor
intervenţii concertate pe pieţele internaţionale de schimb, în scopul
menţinerii unui raport cât mai stabil între dolar pe de o parte, şi celelalte
monede (în special marca germană şi yenul japonez) pe de altă parte, şi
întăririi cooperării monetare dintre ele. Principalele acorduri au fost
“Acordul Plaza” şi Acordul “Luvru”, numite astfel după numele instituţiilor
unde s-au semnat (Hotelul “Plaza”, respectiv Muzeul “Luvru”).

explice efectele pe care criza financiară din 2008 le-a avut asupra unei ţări
cu regim fix al cursului de schimb sau asupra unei ţări cu regim fluctuant al
cursului de schimb.
8.9. Rezumat
În această unitate de studiu am căutat să prezentăm comparativ

sistemul monetar bazat pe cursuri fixe şi sistemul monetar bazat pe cursuri
flexibile. Referindu-ne la bulversările ce au cuprins relaţiile monetare
internaţionale în prima jumătate a anilor ’70, trecerea la sistemul bazat pe
cursuri flexibile a fost un fenomen obiectiv, necesar.
În cadrul Conferinţei monetare internaţionale de la Kingston
(Jamaica) din 7-9 ianuarie 1976 tările membre au fost libere să opteze
pentru regimul de cursuri ce corespunde cel mai bine situaţiei şi intereselor
lor economic.
Pe fondul deprecierii dolarului din perioada 1980-1985, problema
cursurilor de schimb a revenit în actualitate. Astfel, dupa anii `90, grupul
celor 7 naţiuni industrializate au convenit asupra unor intervenţii concertate
pe pieţele internaţionale de schimb, în scopul menţinerii unui raport cât mai
stabil între dolar pe de o parte, şi celelalte monede (în special marca
germană şi yenul japonez) pe de altă parte, şi întăririi cooperării monetare.
În prezent cele două sisteme coexistă, fiecare cu avantajele şi
dezavantajele sale, ţările avand posiblitatea de alegere a sistemul considerat
potrivit.
8.10. Cuvinte cheie: flotare liberă, flotare controlată, curs flexibil,

curs fix, G7
1. Flotarea liberă prezintă următoarele caracteristici:
a) nu implică nici un fel de intervenţie din partea autorităţilor

b) afectează rezervele internaţionale ale naţiunii
c) permite unei naţiuni să-şi regleze dezechilibrele din balanţa de
plăţi în mod controlat
d) echilibrul balanței de plăți este restabilit prin creşterea sau
scăderea preţurilor interne
2. Deprecierea monedei naționale:
a) descurajează exporturile
b) încurajează importurile
c) încurajează exporturile
d) descurajează producţia bunurilor aflate în competiţie cu
importurile
3. Flotarea liberă prezintă următorul dezavantaj:
a) la intervale mari de timp, există riscul ca preţurile bunurilor şi

serviciilor să ofere o imagine deformată privind competitivitatea lor
externă
b) moneda al cărei curs se formează astfel produce un efect de
distorsiune asupra structurii comerţului internaţional
c) sistemul bazat pe acest tip de flotare este mai predispus spre
inflaţie
d) moneda al cărei curs se formează astfel împiedică alocarea
eficientă a resurselor la nivel mondial
4. Reprezentanţii ţărilor membre ale FMI, întruniţi în Conferinţa

monetară internaţională de la Kingston (Jamaica) din 7-9 ianuarie
1976, au hotărât:
a) adoptarea etalonului aur

b) legiferarea noului sistem monetar internaţional bazat pe
flotarea controlată a monedelor
c) diminuarea cotelor de participare ale ţărilor membre
d) renunțarea la DST
5. Conform conferinţei monetare internaţională de la Kingston

(Jamaica) din 7-9 ianuarie 1976, în operațiunile de intervenție asupra
cursului de schimb, bancile centrale :
a) utilizează rezervele internaţionale deţinute de autoritatea

monetară
b) acţionează asupra deficitului în scopul absorbției sale
c) acţionează asupra excedentului în scopul acoperirii sale
d) susţin un anumit curs fix
Încercuiți răspunsul corect. (Doar un singur răspuns este corect)

8.12. Concluzii
În anii care au urmat încheierii “Acordului Smithsonian”, considerat

de unii “cel mai important acord monetar din istoria omenirii”, principalele
monede occidentale au trecut de la regimul cursurilor “fixe-ajustabile” la un
regim de flotare, mai mult sau mai puţin controlată.
Regimul flotării monedelor reprezenta singura variantă care putea fi
adoptată în condiţiile respective, dat fiind că: (1) întoarcerea la un sistem
bazat pe cursuri absolut fixe, de tipul “etalonului aur” nu mai era posibilă şi
probabil, nici nu ar fi fost o soluţie fericită deoarece condiţiile erau mult
diferite faţă de cele existente cu o jumătate de secol în urmă. (2) Sistemul
bazat pe cursuri fixe-ajustabile se dovedise insuficient de solid pentru a
putea reprezenta viitorul relaţiilor monetare internaţionale.
Astfel, în urma Conferinţei monetare internaţională de la Kingston
(Jamaica) din 7-9 ianuarie 1976, s-a recunoscut oficial legiferarea noului
sistem monetar internaţional bazat pe flotarea controlată a monedelor.
Ţările au avut posibilitatea de a opta pentru un regim de cursuri fixe, sau
flexibile, în funcţie de interesul lor.
Cu toate că nu s-a reuşit elaborarea unor norme şi reguli precise care
să guverneze comportamentul statelor membre în condiţiile cursurilor
flexibile, sistemul monetar internaţional bazat pe flotarea controlată a
monedelor a funcţionat destul de bine şi nu se întrevede, cel puţin pentru un
viitor apropiat, posibilitatea înlocuirii lui cu alt tip de sistem.

Relatii Monetar Financiare - Burnete 2014

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Relatii Monetar Financiare - Burnete 2014

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Unitatea de studiu 1.

Piaţa schimburilor monetare

1.1. Introducere ........................................................................................... 2

În această primă unitate de studiu am definit cursul de schimb, şi am

Timpul necesar parcurgerii acestei unităţi de învăţare este de 2 ore

În parcurgerea acestui material de studiu vor fi de mare ajutor

Durata medie de parcurgere a acestei unităţi de studiu este de 2 ore

La finalul parcurgerii acestei unităţi de învăţare, veţi fi capabili:

1.3.1. Influenţa cursului de schimb asupra activităţii economice

Desfăşurarea tranzacţiilor internaţionale impune adesea efectuarea

1.3.2. Ce este cursul de schimb? Aprecierea şi deprecierea

Pentru a fi vândute, mărfurile şi serviciile trebuie măsurate şi

1.4. Formarea cursului de schimb

1.4.1. Piaţa de schimb. Cererea şi oferta de monede străine

Pe pieţele de schimb, diferitele monede naţionale sunt schimbate

1.4.2. Moneda străină

Moneda străină este o marfă constând dintr-o monedă emisă de o altă

Q1 Q2 Cantitatea de q1 q2 Cantitatea de euro

2. Oferta de monedă străină. În mod similar, curba ofertei de euro

Figura 1.2 Oferta pentru euro

1.4.3. Echilibrul pieţei

Figura 1.3 redă un segment din piaţa de schimb a României, pe care

Se lucrează în echipe de 3-4 persoane. Fiecare echipă va căuta să

Desfăşurarea tranzacţiilor internaţionale impune adesea efectuarea

1.7. Cuvinte cheie: curs de schimb, apreciere monetară, depreciere

1.8. Test de autoevaluare

1. Aprecierea monedei naţionale implică:

2. Deprecierea monedei naţionale:

5. Cererea de moneda străină, euro:

6. Oferta de moneda străină:

Încercuiţi răspunsul corect. (Doar un singur răspuns este corect)

Întrucât cursul de schimb reprezintă raportul în care o monedă se

2.1. Introducere ........................................................................................... 2

În cea de-a doua unitate de studiu vom căuta să ne familiarizăm cu

Timpul necesar parcurgerii acestei unităţi de învăţare este de 2 ore

În parcurgerea acestui material de studiu vor fi de mare ajutor

Durata medie de parcurgere a acestei unităţi de studiu este de 2 ore

La finalul parcurgerii acestei unităţi de învăţare, veţi fi capabili:

Implicaţiile fenomenelor legate de desfăşurarea schimburilor

2.3.1. Dimensiunile pieţei de schimb

Piaţa de schimb cuprinde vânzătorii şi cumpărătorii de monede

2.3.2. Funcţiile pieţei de schimb

Piaţa de schimb îndeplineşte următoarele funcţiuni principale:

2.3.3. Structura pieţei de schimb

Piaţa de schimb este stratificată, fiind organizată pe mai multe nivele.

2.4. Principalii operatori pe pieţele de schimb

2.4.1. Băncile comerciale

Între instituţiile care participă activ pe piaţa de schimb, băncile

Băncile care operează pe pieţele de schimb adesea nu intră în contact

2.4.3. Instituţii financiare non-bancare

În urma deregularizării instituţiilor financiare ce a avut loc la

2.4.4. Băncile centrale

Considerate de unii autori ca nivelul cel mai de sus al activităţii pe

2.5. Sarcini de învăţare

Se lucrează în echipe de 3-4 persoane. Fiecare echipă va căuta să

Piaţa de schimb cuprinde întregul glob, respectiv vânzătorii şi

1. Piaţa de schimb cuprinde:

2. Monedele care se tranzacţionează liber pe piaţa de schimb poartă

3. Care dintre următoarele, nu este o funcţie a pieţei de schimb?

5. Nu este specific dealerilor:

6. Daca cererea de monedă străină creşte foarte mult, pentru a echilibra

Încercuiţi răspunsul corect. (Doar un singur răspuns este corect)

Piaţa de schimb nu se circumscrie unei zone geografice şi nu se

3.1. Introducere ........................................................................................... 2