CAPITOLUL 9

Finanțarea investiţiilor

9.1 Investiția - concept, arie de cuprindere și clasificare

Noţiunea de investiţii reprezintă o categorie financiară complexă sub aspectul
delimitării şi clasificării ei:
- din punct de vedere economic reprezintă consumuri de resurse care se fac în
prezent pentru obținerea în viitor a unor efecte economice superioare, eșalonate în
timp;
- din punct de vedere contabil investiţia reprezintă alocarea unei trezorerii
disponibile pentru achiziţia sau construirea unor imobilizări noi;
- din punct de vedere financiar reprezintă un consum de resurse financiare făcut
pentru obținerea unor efecte utile viitoare;
- din punct de vedere monetar investiţia reprezintă totalitatea cheltuielilor angajate
în vederea obţinerii unor venituri monetare viitoare.
- în abordarea psihologică a investiției investitorul renunţă la valori imediate aflate
în posesia sa, cu speranţa obţinerii unor valori mai mari, viitoare și incerte. Investiţia
vizează intenţia individului sau întreprinderii care investeşte, conducând la
decalarea consumului în timp.
Noțiunile fundamentale care gravitează în jurul conceptului de investiție sunt:
- oportunitatea, apreciată în strânsă corelaţie cu necesitatea, timpul optim de
realizare şi dare în funcţiune a capacităţilor de producţie, formarea resurselor
financiare, condiţiile de aprovizionare şi desfacere etc.
- eficiența reflectată prin raportul dintre efectele obţinute din exploatarea investiţiei
şi eforturile efectuate. Eficienţa investiţiilor depinde de o serie de factori, între care
se detaşează nivelul costurilor de producţie şi volumul vânzărilor. Costurile unitare
de producţie vor fi cu atât mai reduse, cu cât investiţiile şi cheltuielile de exploatare
vor fi repartizate asupra unor vânzări mai ridicate. Indicatorii de apreciere a
eficienţei investiţiilor trebuie să permită compararea cu alte proiecte investiționale și
aprecierea mai multor variante de proiect.
- timpul deoarece orice proiect investițional presupune parcurgerea unei perioade
în care pot fi identificate momente distincte;
- riscul însemnând variabilitatea rezultatelor viitoare sub presiunea unor factori
dinamici.
Într-o întreprindere investiţiile sunt de o mare diversitate, principalele criterii
de clasificare fiind:
a) După natură:
- corporale (achiziţia sau crearea de active în scopul menținerii sau creşterii
potenţialului productiv);
- necorporale (cercetare, marketing, programe informatice etc.);
- financiare (participarea la formarea sau majorarea capitalului social al altor
întreprinderi, obligațiuni etc.).
b) După rolul funcțional în cadrul unui proiect investițional:
- directe;
- colaterale (resurse, energie, apă etc.);
- conexe.
c) După cronologia intrărilor și ieșirilor de trezorerie:
 91
- o singură intrare și o singură ieșire;
- intrări multiple și o singură ieșire;
- o singură intrare și ieșiri multiple;
- intrări și ieșiri multiple.
d) După modul de finanțare:
- surse proprii;
- surse împrumutate;
- surse închiriate;
- alocații bugetare.
e) După termenul de derulare:
- pe termen scurt;
- pe termen mediu și lung.
f) În funcție de risc:
- înlocuire;
- modernizare;
- dezvoltare;
- strategice.
Investiţiile de înlocuire a echipamentelor complet uzate au un risc scăzut,
deoarece nu presupun modificări ale tehnologiei de fabricaţie, noile echipamente
având, în general, caracteristici similare celor vechi.
Investiţiile de modernizare a echipamentului existent în funcţiune, implică un
risc redus ca urmare a unor modificări în tehnologia de fabricaţie. Sunt cunoscute şi
sub denumirea de investiţii de raţionalizare sau de creştere a productivităţii. Sunt
destinate creșterii rentabilităţii şi productivităţii întrucât determină: scăderea
costurilor de producţie, reducerea manoperei, îmbunătățirea calității produselor etc.
Investiţiile de dezvoltare sau de extindere presupun un risc mai mare legat de
creşterea întreprinderii pe pieţele tradiţionale sau potențiale.
Investiţiile strategice angajează structural întreprinderea şi presupun un grad
de incertitudine ridicat. Se referă la automatizarea întregului proces de fabricaţie,
operațiuni de fuziune sau preluare, crearea unei filiale în străinătate etc. Ca urmare
a gradului de incertitudine ridicat, riscul va fi considerabil mai mare.
Sursele de finanţare corespunzătoare primelor două categorii sunt, în
general, creditele pe termen lung acordate în condiţii avantajoase de cost,
rambursare şi garantare, întrucât rentabilitatea este sigură şi riscul redus. Ultimele
două categorii se vor finanţa, îndeosebi, din capitaluri proprii (autofinanţare, creşteri
de capital prin aport în numerar etc.), sursele împrumutate fiind mai greu de obţinut
datorită riscului ridicat şi a incertitudinii asupra rentabilităţii.

9.2 Criterii financiare de evaluare a investiţiilor

Criteriile financiare pentru evaluarea investiţiilor urmăresc determinarea
influenței asupra:
a) Rezultatelor viitoare ale întreprinderii;
b) Echilibrului financiar;
c) Riscului.
a) Incidenţa investiţiilor asupra rezultatelor întreprinderii. Orice investiţie efectuată
de întreprindere presupune cheltuieli şi venituri pe durata de funcționare a acesteia.
Evaluarea contribuţiei investițiilor asupra rezultatelor viitoare ale întreprinderii, se
92
face cu ajutorul unor indicatori determinaţi prin compararea capitalurilor alocate
iniţial cu rezultatele viitoare ce vor fi obţinute.
O altă posibilitate permite ca evaluarea să se facă pe baza rezultatului brut
sau cash-flow-ului, rezultat din confruntarea încasărilor și plăţilor suplimentare
rezultate din activitatea întreprinderii, prin punerea în funcţiune a investiţiei. Datorită
caracterului pur monetar al analizei financiare a investiţiilor, cash-flow-ul reprezintă
indicatorul de rezultate cel mai pertinent.
Cash-flow = Venituri monetare generate de investiţie - Cheltuieli monetare
determinate de investiţie
b) Influența investiţiilor asupra echilibrului financiar. Acest criteriu are în vedere
incidenţa operaţiilor de investiţii asupra solvabilităţii întreprinderii. Alocarea
fondurilor iniţiale în proiectul de investiţie pentru achiziţia activelor imobilizate
(echipamente, clădiri etc.) ridică problema finanţării globale, fie procurând resurse
externe suplimentare, fie efectuând o prelevare asupra fondului de rulment şi
acceptând o anumită deteriorare a trezoreriei.
Din alt punct de vedere investiţia solicită pe toată perioada de viaţă un
necesar de fond de rulment suplimentar. Acesta corespunde alocărilor de capital
pentru creşterea stocurilor şi creanţelor comerciale generate de obiectul
investițional. Creditele furnizor suplimentare vor reduce această nevoie de
finanţare, dacă se pot obţine în viitor.
Necesar de fond de rulment suplimentar = Variaţia stocurilor determinată de
investiție + Variaţia creanţelor comerciale - Variaţia datoriilor către furnizori

c) Influența investiţiilor asupra riscului. Întrucât cheltuielile pentru finanţarea

investiţiei afectează trezoreria întreprinderii, determină apariția riscului de
insolvabilitate sau de faliment. Pe de altă parte, caracterul incert al activităţii şi al
rezultatelor viitoare presupune o creștere a riscului de exploatare.

9.3 Indicatori de caracterizare a eficienței investițiilor

9.3.1 Indicatori de eficiență fără actualizare

Indicatorii se referă la eficiența economică a investițiilor fără a lua în calcul
tehnici de actualizare. Folosirea indicatorilor din această categorie se recomandă
pentru proiectele investiționale derulate pe perioade mici de timp, în care efectul
timpului asupra monedei poate fi neglijat.
Principalii indicatori din această categorie sunt prezentați în continuare.
a) Volumul capitalului investit (I) reflectă resursele financiare utilizate pentru
finanțarea investiției.
b) Durata de execuție a investiției (d) este perioada de timp necesară realizării
investiției. Deoarece în aceasta etapă nu se obțin efecte utile, se impune scurtarea
duratei de execuție.
c) Durata de funcționare a obiectivului de investiții (Df) se stabilește în funcție de
duratele normale de funcționare ale mijloacelor fixe care compun investiția.
d) Investiția specifică sau unitară reprezintă un indicator de eficiență economică a
investițiilor care exprimă valoarea investițiilor ce revin pe o unitate de producție.
 93
I
Is = ,
q
în care Is investiția specifică;
q volumul fizic al producției.
e) Termenul de recuperare exprimă perioada de timp în care se va recupera
investiția din profitul mediu anual obținut.
I
Tr = ,
Pa
în care Tr termenul de recuperare;
Pa profitul mediu anual.
f) Coeficientul de eficiență economică a investițiilor (E) reprezintă profitul anual
obținut la o unitate monetară investită.
g) Cheltuielile echivalente reprezintă un indicator care însumează resursele
financiare consumate de investiție în timpul execuției și în perioada de funcționare
a acesteia.
K = I + Ca·Df,
în care K cheltuielile echivalente;
Ca cheltuielile anuale de producție;
Df durata de funcționare a investiției.
Dacă suma rezultată se împarte la volumul producției se obțin cheltuielile
echivalente specifice sau unitare:
I + Ca∙Df
Ks = ,
q
în care Ks cheltuielile echivalente unitare;
q reprezintă volumul fizic al producției.
h) Randamentul economic al investiției este o mărime relativă care compară profitul
obținut, din momentul începerii lucrărilor de investiții până la momentul scoaterii din
funcțiune, cu volumul total al investiției.
Pn
Re = ,
I
în care Re randamentul economic al investiției;
Pn profit net.
i) Viteza de recuperare a investiției reprezintă raportul dintre durata de funcționare
și termenul de recuperare. Indicatorul exprimă de câte ori este cuprins termenul de
recuperare în durata de funcționare sau de cate ori s-ar putea recupera investiția
pe parcursul duratei de funcționare.
Df
Vr = ,
Tr
în care Vr viteza de recuperare a investiției.

9.3.2 Indicatori de eficiență cu actualizare

Indicatorii stabiliți cu ajutorul tehnicilor de actualizare sunt mai relevanți
întrucât conduc la rezultate mai exacte. Prezintă dezavantajul unor relații de calcul
mai complicate. Se recomandă utilizarea lor ori de câte ori alocarea capitalurilor
sau recuperarea lor se face într-o perioadă mai mare de un an. Indicatorii de
eficiență compară sub diferite forme cheltuielile ocazionate de efectuarea și
funcționarea investiției cu veniturile generate în perioada de funcționare. Într-un
94
mediu economic inflaționist puterea de cumpărare a monedei se schimbă datorită
influenței factorului timp. Ca urmare, este necesară eliminarea influenţei timpului,
prin aducerea cheltuielilor și veniturilor la acelaşi moment de referinţă. Momentul
ales ca etalon este dat, de regulă, de punerea în funcțiune a investiției.
Capitalizarea are la bază relaţia dobânzii compuse prin care la sfârşitul celui
de-al n-lea an suma I0 (capitalul iniţial) a crescut prin adăugarea dobânzilor.
In = I0·(1 + r),
în care (1 + r) factor de fructificare a capitalului (capitalizare).
Alocările de capital pentru finanţarea investiţiilor, fiind efectuate pe o
perioadă scurtă de timp, nu necesită calcule pentru capitalizarea sumelor avansate
(doar pentru durata de execuție a lucrărilor mai mari de un an). Operaţia de
determinare a valorii I0 se numeşte actualizare sau aflarea valorii actuale a sumei In
după n ani.
In
I0 = ,
(1+rn )
1
în care factor de actualizare;
1+r
r rată de actualizare.
Rata de actualizare evidenţiază randamentul cerut de acţionari pentru
remunerarea capitalului investit. Se stabileşte prin selectarea unei valori de bază
(rata neutră), la care se adaugă o primă de risc..
Prima de risc include atât riscurile interne datorate exploatării investiției cât şi
cele externe, ce caracterizează sectorul de activitate din care face parte
întreprinderea.
Principalii indicatori de caracterizare a eficienței investiţiilor, bazaţi pe tehnici
de actualizare, sunt prezentați în continuare.
a) Termenul de recuperare exprimă intervalul de timp (numărul de ani) necesar
recuperării capitalului investit prin intrările nete de trezorerie medii anuale
actualizate (CF):
I
Tr = ,
CF
în care Tr termenul de recuperare;
CF cash-flow mediu anual determinat cu relația:
∑nt=1 CFt ∙(1+r)-t
CF =
n
CFt cash-flow din anului t;
t=1,...,n durata de funcționare a investiției.
Termenul de recuperare exprimă numărul de ani după care suma actualizată
a cash-flow-rilor anuale devine egală cu volumul capitalului investit. Acest criteriu
evaluează riscul de nerecuperare a capitalului investit. Cu cât Tr este mai scurt, cu
atât mai riscul este mai mic. În alegerea proiectului de investiţii se urmăreşte ca T r
să fie mai mic ca durata de viaţă a investiţiei.
Prezintă însă inconvenientul eliminării proiectelor de investiţii rentabile
derulate pe termen lung.
b) Valoarea actualizată netă exprimă rezultatul la încheierea duratei de viaţă a
investiţiei (inclusiv valoarea reziduală):
 95
n

VAN = ∑ CFt ∙(1+r)-t - I,

t=1
în care VAN valoare actualizată netă.
Pentru a justifica investiţia realizată, indicatorul trebuie să fie pozitiv şi
superior dobânzii pe piaţa de capital. Cu cât valoarea indicatorului este mai mare,
cu atât proiectul devine mai rentabil. Dacă valoarea este negativă înseamnă că
cash-flow-rile anuale actualizate nu permit recuperarea fondurilor alocate iniţial și
proiectul va fi respins. În cazul investiţiilor finanțate din fonduri împrumutate,
valoarea VAN trebuie să fie superioară dobânzii plătite.
Acest criteriu presupune că fluxurile de trezorerie anuale sunt reinvestite pe
piaţa financiară la un nivel constant al ratei de actualizare, ipoteză puţin realistă.
Dacă rata de actualizare variază de la o perioadă la alta, relaţia devine:
CF1 CF2 CF3
VAN = - I + + + +…
(1+r1 ) (1+r1 )∙(1+r2 ) (1+r1 )∙(1+r2 )∙(1+r3 )
Se observă că o rată de actualizare ridicată determină o valoare actualizată
netă mai mică. Alegerea ratei de actualizare este importantă pentru fiabilitatea
rezultatelor.
c) Indicele de profitabilitate exprimă valoarea actuală netă scontată pentru o
cheltuială iniţială de investiţie egală cu unu. Se determină ca raport între valoarea
actuală a intrărilor nete de trezorerie şi volumul capitalului investit, conform relaţiei:
∑nt=1 CFt ∙(1+r)-t
Ip = ,
I
în care Ip indice de profitabilitate.
Proiectul va fi rentabil dacă Ip va fi supraunitar.
n
I + VAN VAN
∑ CFt ∙(1+r)-t = VAN + I ⇒ Ip = =1+
I I
t=1
Această relaţie demonstrează că Ip este un indice de rentabilitate relativă,
deoarece VAN măsoară surplusul actualizat primit pentru un leu capital investit.
d) Rata internă de rentabilitate reprezintă raportul de actualizare a fluxurilor viitoare
de trezorerie pentru care VAN este nulă.
n

∑ CFt ∙(1 + RIR)-t - I = 0 ⇒ CFt ∙(1 + RIR)-t = I,

t=1
în care RIR rata internă de rentabilitate.
Se prezintă sub forma unei rate de actualizare pentru care valoarea
actualizată a costurilor (ieşirilor de trezorerie) este egală cu valoarea actualizată a
veniturilor (intrărilor de trezorerie), iar profiturile viitoare actualizate sunt nule.
Rata internă de rentabilitate trebuie să fie mai mare sau cel puţin egală cu
rata medie a dobânzii de piaţa financiară sau cu costul mediu ponderat al
capitalului, pentru a justifica investiţia făcută. Cu cât RIR este mai mare, cu atât
investiţia este mai rentabilă. Calculul RIR conduce la ecuaţii de ordin superior și ca
urmare se recurge adesea la interpolare. Astfel, se calculează mai întâi VAN la o
rată de actualizare destul de ridicată pentru a obţine o valoare a sa negativă şi apoi
la o rată mai scăzută pentru a găsi o valoare pozitivă, între ele aflându-se valoarea
zero. Cu valorile obținute se determină RIR:
96
VANrmin
RIR = rmin + (rmax - rmin )∙ ,
VANrmin - VANrmax
în care rmin, rmax rata minimă sau maximă de actualizare utilizată pentru calculul
VAN;
VANrmin, VANrmax valoarea actualizată netă corespunzătoare celor două rate.
Avantajele şi limitele acestor indicatori fac ca decizia de investire să fie
complexă. Nu poate fi fondată în exclusivitate pe aceste criterii, cel mai adesea
fiind influenţată de alte variabile importante cum ar fi: experienţa întreprinderii,
constrângerile pieţei, oportunităţile legislative etc. De aceea, în selecţia proiectelor
de investiţii se recomandă o decizie multicriterială, care satisface cumulativ un
anumit număr de criterii.

Test grilă

1. În funcţie de risc investiţiile se clasifică astfel:

a) Investiţii de înlocuire;
b) Investiţii de dezvoltare;
c) Investiţii de modernizare;
d) Investiţii monetare;
e) Investiţii strategice.
Identificați afirmația falsă.

2. Dacă termenul de recuperare este mai mic decât durata de viaţă a investiţiei:
a) Se recuperează suma iniţială iar profitul este nul;
b) Se recuperează doar o parte a capitalurilor investite;
c) Se extinde termenul de funcționare a investiției;
d) Câștigul este dat de valoarea reziduală a investiției;
e) Se reia procesul investiţional fiind eficient.

3. Criteriile financiare pentru evaluarea proiectelor de investiţii sunt:

1) Influenţa asupra rentabilităţii întreprinderii;
2) Influenţa asupra piețelor actuale și potențiale;
3) Influenţa asupra producției;
4) Influenţa asupra nivelului riscului suportat de întreprindere;
5) Influenţa asupra echilibrului financiar.
Este corectă combinația:
a) 1+2+3; b) 1+4+5; c) 3+4+5; d) 2+4+5; e) 1+3+4.

4. Rata internă de rentabilitate reprezintă:

a) Suma rezultată la încheierea duratei de viaţă a obiectului investiţional;
b) Valoarea iniţială a investiţiei plus sumele ocazionate de funcţionarea obiectului
investiţional;
c) Câştigul obţinut la fiecare unitate monetară investită;
d) Perioada de recuperare a capitalurilor investite;
e) Nici una din variantele de mai sus.
 97
5. Raportul dintre durata de funcționare și termenul de recuperare reprezintă:
a) Viteza de recuperare a investiției;
b) Durata de funcționare a obiectivului de investiții;
c) Investiția specifică;
d) Coeficientul de eficiență economică a investițiilor;
e) Cheltuielile echivalente.

6. Principalii indicatori de eficiență fără actualizare sunt:

a) Durata de execuție a investiției;
b) Investiția specifică;
c) Termenul de recuperare neactualizat;
d) Rata internă de rentabilitate;
e) Viteza de recuperare a investiției.

7. Raportul dintre valoarea investiției și volumul fizic al producției reprezintă:

a) Termenul de recuperare;
b) Cheltuielile echivalente;
c) Investiția specifică;
d) Coeficientul de eficiență economică;
e) Randamentul economic.

Aplicații numerice

1. Un proiect de investiţii se caracterizează prin următoarele date: valoarea

investiţiei 3600 mii lei, costurile de exploatare anuale sunt constante, fiind de 3400
mii lei, veniturile din exploatare sunt de 4200 mii lei în anul I, 4600 mii lei în anii II,
III şi IV de 4800 mii lei în anii V şi VI. Să se determine termenul de recuperare al
investiţiei neactualizat.
a) 3 ani; b) 2,5 ani; c) 1,2 ani; d) 3,2 ani; e) 8 luni.

2. Un proiect de investiţii este caracterizat prin următoarele: suma medie a

capitalului angajat este de 1200 mii lei, valoarea anuală a veniturilor 1350 mii lei,
cheltuieli anuale de exploatare 1170 mii lei. Care este rata medie de rentabilitate?
a) 30%; b) 25%; c) 15%; d) 88%; e) 0%.

3. O întreprindere are de ales între proiecte investiționale cu caracteristicile din

tabelul 9.1.
Tabelul 9.1
Proiect Investiţia Cash-flow anuale
iniţială 1 2 3 4 5
1 57300 13750 15345 14630 13575 14070
2 68400 18100 19200 19750 20000 21100
3 56700 12400 11750 10975 11340 10235
4 43400 7450 10800 12750 10150 9750

Proiectul cel mai avantajos din punct de vedere al termenului de recuperare este:
a) 1; b) 2; c) 3; d) 4; e) nici unul.