Capitolul I.

Teorii generale privind structura şi costul capitalului întreprinderii

1.1. Conceptul de structură a capitalului.

Premisa pentru pregătirea, demararea şi susţinerea oricării activităţi economice o formează banii,
fondurile băneşti , capitalurile . Capitalul este una dintre cele mai frecvent utilizată categorie
economica. Din punct de vedere conceptual , capitalul se difineşte ca valoarea totală a mijloacelor
monetare , materiale şi nemateriale ce sunt folosite cu scopul constituirii activelor .

Noţiunea de capital apare pentru prima dată în secolul al XII-lea şi a circulat la începutul sub
diverse sensuri, ca fond, stoc de mărfuri , masă de bani etc. În secolul al XIV- lea , termenul de
capital este întalnit cun înteţeles de bogăţie , averi băneşti , fonduuri . Conţinutl modern de capital a
fost introdus de economistul francey A.J. Turgot în secolul aal XVIII-lea. În accepţiunea lui ,
noţiunea de captal este definită ca o valoare care participă la producerea unor noi valori şi a
profitului , respectiv înseamnă mai mult decît bani sau bunuri . Ulterior toţi economiştii s-au
raportat la acest concept .

Definirea noţiunii de capital a cunoscut de-a lungul timpului numeroase abordării. Adam Smith în
„ Avuţia naţiunilor” face distincţie netă între capitalului individual şi capitalul naţional .

Capitalului individual este difinit ca un stoc de bunuri şi lichidităţi , avind originera în

economisire, de care dispune individual în întreprinderea sa şi care îi aduce profit .Structura
capitalului individual se prezintă la A. Smith ca fiind formată din capitalul fix şi capitalul circulant,
care au semnificaţii deosebite .

Capitalul fix , creat şi deyvoltat în urma unui proces de economisire , de unde rezultă ca orice
capital fix derivat din capital circulant , deoarece capitalul circulant este considerat ca fiind singurul
capabil să producă profit . Capitalul naţional este format din suma capitalurilor individuale (capital
fix şi capital circulant ) plus reyervele de consum. Capitalul circulant este acea parte din capital
care aduce profit prin faptul că circulă şi îsi schimbă stăpînul , iar cealaltă parte din capital care nu
părăseşte manufactura şi aduce profit numai indirect , cu ajutorul capitalului circulant este numit
capitalul fix . Distincţia dintre capitalul individual şi capitalul naţional este facuta de A. Smith cu
ajutorul a doua criterii

- Pentru ca un bun sa devina capital indiviual trebuie sa aducă profit

- Este captal naţional numai dacă el este capabil să creeze bunuri materiale

Capitalul fix constă, în principal , în patru articole : maşini , unelte de lucru, clădiri, pămînturi
ameliorate , precum şi cunoştinţe dobandite . Capitalul circulant este compus din bani cu ajutorul
caruia sunt create si apoi puse in circulaţie celelate părţi , respectiv materiile prime şi materialele ce
sunt transfrromate în semifabricate , apoi în produse finite , iar prin vînzare se obţine profitul.

În concluzie, în baza abordărilor noţiunilor de capital de A. Smith , capitalul se constituie în

urma unui proces de economisire si compoziţia capitalului , arată că aceasta conţine în primul rând
mijloacele băneşti , ca stare iniţială , şi bunuri materiale diverse: maşini –unelte , clădiri , pamânturi
ameliorate , cunoştinţe dobândite , materii prime, semifabricate , produse finite ca stări. A. Smith a
distins captalul naţional şi cel individual în urma obiectivele utilizării acestora.

Economiştii contemporani spre deosebire de A. Smith , consideră ca izvorul de creare a capitalului

nu este doar munca proprie , prin econimiile degajate , ci şi resursele împrumate. În „Dictionario di
administrazio, contabilita , diritto , economia , finanza, infomatica , lavoro d’uffucio, risk
management” se remarcă două înţelesuri date noţiunii de capital

- Primul , provine din limbajul curent al practicii financiare a întreprinderii , prin care
termenul de capital indică în general „o sumă de bani sau o bogăţie destinată să genereze un
venit pe parcusul timpului ”
- În al doilea , regăsit în teoria economică , categoria de capital a căpătat o semnificaţie mai
complexă exprimând „ un ansamblu de bunuri exprimate valoric , ce participala procesul de
producţie sub forme diferite şi sunt la rândul lor rezultat unui precedent proces productiv”

Pierre Conso defineşte capitalul ca „ansamblu de mijloace puse în operă pentru a asigura
îndeplinirea funcţiei de producţie a întreprinderii ”. Crearea capitalului presupune o colectarea de
resurse , iar deţinerea lui corespunde unei imobilizări de mijloace băneşti care implică un cost
.Resursele propii provin din aportul asociaţilor , din surplusul monetar degajat de întreprinder şi din
împrumuturi. Ca factor de producţie , capitalul este caracterizat ca fiind o sumă de mijloace banăşti
şi materiale , numite bogăţiiale întreprinderii. Mijloacele, componente ale capitalului întreprinderii ,
capătă denumiri după locul şi rolul lor în cadrul procesului economic . Astfel , maşinele , utilajele
reprezintă capitalul tehnic , materiile prime şi creanţele - capitalul juridic , iar banii - capitalul
fiananciar.

M. Ternisienn defineşte capitalul într-o viziune dinamică , considerând capitalul ca fiind compus
din imobilizări necorporale şi corporale , precum şi din stocuri (resurse materiale , produse în cur de
excuţie , produse în curs de execuţie , produse finite ) . Aceste capitaluri sunt la originea proceselor
de transfromare materială sau a fluxurilor fiyice, precum şi a celor de contraparte , adică a fluxurilor
monetare generatoare de surplus monetar . În acelaşi sens şi profesori J. Magerin şi J.C. Mallard ,
definesc capitalul , intr-o optică numită funcţională „drept totalitatea resurselor utilizate în
finanţarea întreprinderii”
 Profesorul Pirre VErnimen consideră capitalului întreprinderii ca „un ansambluuuu de resurse un
ansamblu de resurse folosite de aceasta pentru finanţarea activităţii ”. Aceste resurse pot fi foarte
diverse: aporturile acîionarilor la crearea societăţii ,rezultatele curente acumultate, resursele de
origine fiscală care provind din avantajele pe care întreprinderea le primeşti de la buget şii care se
concretizează în exonerări fiscale definitive sau temporare

În urma analizei noţiunilor expuse de catre oamenii de ştiintă desprindem concluzia , capitalul
reprezintă veriga principală a funcţionalităţii şi continuităţii întreprinderii .Capitalul întreprinderi se
constituie din diverse surse şi se utilizează conform unei raţionalităţii propii , aspecte care
influenţează eficienţă generală .

Capitalul întreprinderii , după natura lui se împarte în :

- Capitalul real este cel care îşi găseşte reflectarea în bilanţul întreprinderii , materialiat după
sursele de provenienţă în pasiv sau după modalităţi de folosinţă în activ .
- Capital fictiv sau financiar este determinat de capitalul real ca urmare a modului de
circulaţie al instrumente prin care se constituie (acţiuni , obligaţiuni) sau instrumentelor prin
care este utilizat .

Constituirea determină crearea unor obligaţiuni pentru firmă , atât în privinţă restituirii sumelor
procurate , cât şi a achitării costului lui

Capitalul Capitaluri permanente Capitaluri propii Capital Social

total Rezerve şi provizioane

Datorii pe termen
mijlociu şi lung

Datorii pe termen scurt

Figura 1.1 Capitalul real văzut dupa sursele de constituiré (pasivul bilanţului )
Sursa:
Unii autori consideră caă, având în vedere obiectivului pentru care sunt créate , provizioanele şi
rezervele un ar exprima conţinutul noţiunii de capital .Acestea , deoarece resursle menţionate sunt
destinate efectuaării unor cheltuieli nelegate de exploatare . Dacă totuşi se are în vedere faptul că
până la producerea evenimentului pentru care sunt créate , acestee resurse sunt disponibile şi sunt
angajate în activitatea de exploatare , atuncii se poate considera că reprezintă capitalul întreprinderii
.

În procesul de utilizare a capitalului se urmăresc cele două mari obiective ale întreprinderii : unul,
economic –materializat în obţinerea de bunuri şi/sau servicii în conformitate cu nevoia socială , iar
altul , financiar – concretizat în realiyarea unui surplus monetar . Surplusul monetar se creează în
perioada de angajare a capitalului în diverse activităţii economice prin trecerea succesivă prin cele
trei stadii ale ciclului de exploatare . Mărimea aşteptată a acestui surplus este determinătă de
exigenţele ce privesc repartizarea lui: în primul rând , trebuiesc onorate obligaţiile ce decurg din
costul capitalului , iar apoi , asigurarea resurselor propii prntru finanţarea de noi investiţii. Mărimea
costului capitalului este influenţată şi de timpul de utilizare a resurselor angajate.
1.2 Metode de determinare a costului capitalului întreprinderii

Piaţa financiară oferă întreprinderilor o gamă complexă de mijloace finanţare. Alegerea şi

combinarea surselor de finanţare constituie două aspect importante ale gestiunii financiare . În
luarea deciyiilor de finanţarea , întreprinderea trebuie sa dispuna de diferite criterii riguroase care
sa-i piermită să selecteze şi să selecteze şi să combine aceste resurse în mod eficient .Costul
finanţării , fără îndoială , principalul determinat în alegerea resurselor de finanţare. Utilizarea
oricăror resurse în activitatea întreprinderii generează costuri proporţionale cu preţul lor. 1

Un rol important în gestiunea financiară , atât la algerea deciziei de investiției căt și la luarea
deciziei de finanțare joacă un rol important conceptul de cost al capitalului .Costul capitalului este
influențat de anumite criterii : rata dobânzii datoriilor , politica de dividente , structură financiară a
societății , risc de piață financiară .¹

Pentru calculul costulului caitaului trebuie să se facă adoptând o optică pe termen lung și calculând
costul mediu ponderat pentru toate sursele de finanțare. Se va calcula

 Costul îndatorării
 Costul capitalului
 Costul mediu ponderat al capitalurilor
 Costul marginal al capitalului
 Costul marginal al capitalului și alegerea deciziei de investiției

Îndatorarea poate fi exemplificată prin mai multe metode

 Împrumuturi la bănci și orgnisme financiare specializate

 Obligatiuni emise pe piața financiară (in cazul societăților pe acțiuni )

Costul datoriilor pe termen lung și mediu necesită calcule căci rata dobânzii nominale este clar
precizat întreprindrii de către creditorii săi . Rata dobânzii este influențată contradictoriu de două
elemente :

- Cheltuielile administrative se adaugă dobânzilor și sporesc costul real al finanțării . În

categoria cheltuielilor administrative se inclus comisioanele, asigurările , primele de
emisiune sau de rambursare ale obligațiunilor
- Fiscalitatea diminuează costul întreprinderii creditate . Dacă întreprinderea este supusă este
supusă impozitului de profit , fiecare leu de dobândă platită constiutuie , îmn mod normal, o
cheltuială deductibilă din rezultat . ¹

1
P.Halpern, J.F.Brigham, Finanțe manageriale, Editura Economică, București,1998, pag.586-587
1
I.Stancu, Finanțe,Ediția a treia, Edictura Economică, București, 2002, pag.665
Costul datoriei înaite de impozitare este calculată pornind de valoare actuală . Datoria contractată
de întreprindere o putem nota cu P , care se rambursează nual (dobânzi + anuitatea de rambursat )

Egale cu Pₒ, 𝑃₂, 𝑃ₓ si la fel si costul implicit Cd care poate determinat cu ajutorul relației :
𝑃₁ 𝑃₂ 𝑃ₓ
𝑅 = 𝑃ₒ + + +⋯+
1 + 𝑟 (1 + 𝑟)² (1 + 𝑟)ˣ

În care R – suma resurselor

Pₒ, 𝑃₂, 𝑃ₓ -plăţile periodice viitoare

r- rata de actualizare considerată constantă
1,2 ,x –perioadele viitoare de efectuare a plăţilor
Costul datoriei după impozitare presupune implicarea obligației fiscale a întreprinderii . Rata
dobânzii dupa impozitare este egala

𝐶𝑑 ∗ (1 − 𝑖),

Unde i -cota impozitului pe profit

Un factor de determinadiminuarea într-un mod sensibil costul datoriei este impozitul pe profit.

Costul capitalurilor propii

Pentru calcularea ratei costului capitalului propriu există trei metode, mai fregvent utilizate:

a. Abordarea CAPM (”capital asset pricing model”).Această metodă constă în stabilirea

ratei costului capitalului propriu în funcție de cele două componente:

Rata de rentabilitate față de risc este reprezentată de câștigul minim pe care l-ar putea obține
acționarii, dacă și-ar investi capitalurile în plasamente fără nici un risc (de regulă obligațiunile de
stat), în loc de a le pune la dispoziția diferitelor întreprinderi, care inevitabil comportă un anumit
risc, deci o rentabilitate incertă.

Prima de risc reprezintă o majorare a rentabilității cerute de acționari care să compenseze riscul
asumat de aceștia când au decis să-și plaseze capitalurile în acțiuni.

b. Abordarea ”randamentul obligațiunii plus prima de risc”, reprezintă o procedură subiectivă

de estimare a costului capitalului propriu, plecând de la rata dobânzilor plătite de firma respectivă
pentru datoriile sale pe termen lung, la care se adaugă o primă de risc cuprinsă în anumite limite
(potrivit unor autori2 între 2 și 4%).

c. Metoda dividendelor actualizate reprezintă metoda tradițională de evaluare a costului

capitalurilor proprii, care se bazează pe actualizarea încasărilor viitoare sub forma dividendelor și

2
P.Halpern, J.F.Brigham- Op.cit.,pag.595
eventual sub forma unui preț de revânzare a acțiunilor în viitor, fără a ține însă, seama de risc într-o
manieră explicită.

Costul acestor capitaluri este important în stabilirea eficienţei oricarui proiect de investiţii , atât
în finanţarea mixtă (capitaluri propii şi împrumutate ). Sursele propii de capitalll trebuie să fie
remunerate prin plata dividentelor . Acestea constituie surse de venit pentru acţionari şi cost pentru
întreprindere. În cadrul constituirii unei noi societăţi comerciale prin aportul exclusiv în numerar al
acţionarilor , costul total al capitalului social investit este dat de valoare actualizată a flucurilor
viitoare de trezorerie .Rata de actualizare (ca rată de remunerare sau cost al capitalului) va ţine cont
de riscul de exploatare al societăţii nou înfiinţate . Determinarea costului capitalului propiu este o
cerință economică,dar nu șio obligație juridică

Pentru o întreprindere existentă costul capitalurilorr propii va fi cel cerult de acţionari. Dacă riscul
asociat plasării capitalului în întreprinderea respectivă este ridicat , acţionarii vor cere o creştere
corespunzătoare a remunerării capitalurilor propii.În cazul finanţării mixte , costl capitalurilor
propii se modifică în funcţie de cresterea îndatorării care antrenează o sporire corespunzătoare a
riscului financiar . Totodată , îndatorarea determină creşterea econimiilor fiscale ,ca urmare ,
impactul asupra capitalurilor propii este sporit .

Costul global al capitalurilor (propii şi împrumutate ) poate fi interpretat ca o speranţă de

remunerare a investirorilor de capital (acţionari şi creditori ) ce exprimă în final valoarea de piaţăa
întreprinderii. Fluxurile nete de trezorerie degajate de întreprindere servesc la remunerarea
furnizorilor dee capitaluri .Creditorii au însă prioritate prioritate în a fi remuneraţi cu dobânda
cuvenită. Acţionarii vor fi remuneraţi , cu diferenţa pozitivă dintre fluxuri nete de trezorerie şi
dobânzile plătite , atunci valoarea capitalurilor propii este în scăderea . În caz contrar , valoarea
capitalurilor va crește pe măsura majorării profitului net .

Сostul capitalului propiu este egal cu rata de randament așteptată de către acționari. Aceasta
corespunde randamentului minimal care incită acționarului pontențial să cumpere o acțiune.
Masurarea costului capitalurilor e posibil de efectuat prin metoda dividendelor . Valooarea actuală a
unei acțiuni sau prețul este egală cu suma actualizată a dividentelor viitoare :

𝐷1 𝐷2 𝐷
𝑃𝑎 = (1+𝐶𝑎) + (1+𝐶𝑎)2 + ⋯ + (1+𝐶𝑎),

Unde, Pa – prețul acțiunilor

Dt- divedente la momentul t=1,2
Ca= costul acțiunilor sau rata de randament așteptată de acționari
Dacă dividentul inițial D1 va crește cu g , va fi relația
 𝐷1 𝐷1+𝑔 𝐷1(1+𝑔)𝑁−1
𝑃 = (1+𝐶𝑎) + (1+𝐶𝑎)2 + ⋯ + ,
(1+𝐶𝑎)𝑁

𝐷1 1+𝑔
Această expresie este suma unei progresii geometrice de prim termen și rația , care se
1+𝐶𝑎 1+𝐶𝑎

mai poate scrie :

(1 + 𝑔)
𝐷1 1−
(1 + 𝐶𝑎)
𝑃𝑎 = +
1 + 𝐶𝑎 1+𝑔
1 − 1 + 𝐶𝑎

Se pesupune ca Ca> g , atunci când N tinde spre infinit , ecuția devine

𝐷1 1 𝐷1
𝑃𝑎 = ∗ =
1 + 𝐶𝑎 1 − 1 + 𝑔 𝐶𝑎 − 𝑔
1 + 𝐶𝑎

𝑫𝟏
,iar costul actiunilor (Ca), 𝑪𝒂 = 𝑷𝒂 + 𝒈

La etapa care se emite acțiuni noi , întreprinderea își antrenează anumite cheltuieli

 Cheltueli legate de titluri noi

 Cheltuieli de publicitate
 Comisioane ale băncii

Masura acestor cheltuieli este în dependență de importanța emisiunii.

𝐷𝑡
𝑃𝑛 = ∑𝑎𝑡=2 (1+𝐶𝑡)𝑡

Unde, Pn –preț încasat de firmă pentru o acțiune nouă

Cn – Cost al acțiunilor noi
Dt - dividentele la momentul t
Prețul net pe acțiune nouă , încasat de întreprindere este Pn = P (1-e) unde, e sunt cheltuieli de
emisiune , exprimate în procentaj din totalul sumei emisiunii .

𝐷1
În cazul ca dividentele au o rată de creștere notată cu g , 𝑃(1 − 𝑒) = , de unde obține
𝐶𝑛−𝑔
𝐷1
costul noilor acțiuni , 𝐶 = +𝑔
𝑃(1−𝑒)

Rezervele sau beneficiile nerepartizate , au un cost de oportunitate , sau un cost implicit . Costul
acesta este egal cu rata de randamebnt așteptat de acționari pentru acțiunile procurate :

𝐷
𝐶𝑅 = +𝑔
𝑃
Costul rezervelor este un cost de oportunitate egal cu randamentul pe care întreprinderea îl va
putea obține plasându-și fondurile în exterior .

Costul acţiunilor preferenţiale este un cost specific al capitalului propriu, costul acestora este
reprezentat de rata de rentabilitate cerută pentru investiţia în titlurile respective. Costul acţiunilor
preferenţiale nu trebuie să fie ajustat reieşind din impozitul pe profit, deoarece dividendele pentru
acestea se plătesc din profitul net al companiei.

La emiterea acțiuni privilegiate , întreprinderea își asumă cheltuieli , este exprimat prin

ecuația: 𝐶𝑝 = 𝐷𝑝
𝑃𝑛
, unde

Pn – prețul net încasat de întreprindere pentru o acțiune privilegiată

Dp –dividente vărsate acțiunilor privilegiate

Combinând mijloacele de finanţare aprezentate se determină structura financiară a întreprinderii .

Astfel , întreprindere poate determina o valoare egală cu media costurile suportate pentru diferitele
resurse utilizate . Structura financiară aleasă de întreprinderea poate exercita o influenţă asupra
fiecărei resurse influnețată de a simililarea costului global al finanţării cu сostul mediu poderat al
resurselor ridică anumite dificultăţi. Pentru determinarea costului mediu ponderat al саpitalului , se
presupune pentru început , că structura financiară un exercită nici o influenţă asupra costului
fiecarei resurse. În cazul unei întreprinderii care finaţează activele din capitaluri propii şi datorii ,
costul capitalului se determină ca medie aritmetică ponderată prin intermediul relaţiei:

𝐶𝑝𝑟 𝐷
Formula 𝐾ₒ = 𝐾𝑝𝑟 ∗ 𝐶𝑝𝑟+𝐷 + 𝐾𝑑 ∗ 𝐶𝑝𝑟+𝐷

Unde, K₀ -costul mediu ponderat al capitalului

Cpr – capitaluri propii
Kp –costul capitalurilor propii
D - datorii totale
Kd –costul datoriilor
Pentru masurarea coeficienţilor propii se utilizează valoarea contabilă a capitalurilor propii şi a
datoriilor evidenţiate în bilanţ. Se pot utiliza si alte metode de evaluare dacă se ia în calcul valoarea
de piaţă a titlurilor emise de întreprindere .În acest caz , capitalurile propii sunt date de capitalizarea
acţiunilor întreprinderii , iar datoriile sunt evaluate prin caputaliyare pe piaţă financiară a tuturor
titlurilor reprezetând datorii.

Costul împrumutului pe termen lung este determinat de rata dobânzii . aceasta poate poate fi fixă
sau variabilă . Ratele dobânzilor pentru împrumuturilor bancare sunt mai mari decât ratele dobânzii
în cazul finațării prin obligațiuni , pentrucă instituția financiară trebuie să achite către furnizorul de
fonduri o dobândă care poate fi comparată cu dobânda pe care o poate obține acest investior pe piața
titlurilor financiare .

Costul marginal al capitalului, CMC,(marginal cost of capital-MCC), este costul necesar a fi

suportat în vederea obținerii unei unități monetare suplimentare de capital, și sporește pe măsură ce
nevoia de capital crește.

Costul marginal al capitalului arată costul capitalului sumei adiționale, în timp ce oportunitatea
investiției arată veniturile disponibile ale diverselor investiții . Avantajul3 utilizării drept rată de
actualizare a costului mediu ponderat al capitalului, calculat la nivelul firmei, este cel al simplității;
în plus, acesta odată determinat, nu se va schimba decât atunci când condițiile financiare sau
economice se modifică într-o măsură semnificativă.

Caracteristicile care determină costul capitalului sunt urmatoarele:

 costul capitalului este rata de rentabilitate așteptată pe care piața o solicită în atragerea de
fonduri pentru o anumită investiție;
 costul capitalului depinde de investiție și nu de investitor, depinde de riscul investiției mai
degrabă decât de caracteristicile investitorului,
 costul capitalului este un cost de oportunitate (regula risc echivalent la cea mai ridicată
rentabilitate sau rentabilitate echivalentă la cel mai mic risc);
 costul capitalului se bazează pe un principiu cunoscut în evaluare, principiul substituției,
acesta având următoarea dezvoltare: un investitor nu va plasa capital într-un anumit activ
dacă există alternative mai atractive disponibile pe piață;
 costul capitalului derivă din piață în sensul că reprezintă o rată de rentabilitate competitivă
disponibilă pe piață comparativ cu investiții alternative comparabile; costul capitalului este
strâns legată de risc,adică posibilitatea de a putea să apară rezultate nedorite, adică
investitorul să nu realizeze rentabilitatea așteptată în perioada așteptată; există un cost
pentru fiecare componentă a capitalului ce formează structura de finanțare a firmei
(capitaluri proprii și datorii).

Costul mediu ponderat al capitalului are mai multe semnificații:

 rată de actualizare în evaluarea cash flow-urilor unei firme;

 prag minim al rentabilității totale pe care o firmă trebuie să o obțină din utilizarea activelor
acesteia pentru a menține valoarea capitalului investit;
 prag minim al rentabilității cerute pentru orice investiție a firmei caracterizată printr-un risc
identic cu cel al firmei în ansamblu, finanțat în structura de capitaluri a acesteia.

1. D.Berceanu, Deciziile financiare ale firmei, Ediția a II-a, Editura Universitaria, Craiova,2006.
1.2. Structura optimă a capitalului întreprinderii.
Structura optimă a întreprinderii presupune stabilirea structurii obiectivă a capitalului , care
constă în anumite propotții dintre capitalul împrumutat și capitalul propiu . Pentru determinarea
acesteia e necesar de analizat o serie de factori (Costul capitalurilor , factori interni și externi și
reguli privind îndatorarea )
Structura financiară a întreprinderii reprezintă o compoziție compusă și coordonată a diverselor
surse de finațare la care managementul finaciar decurge pentru a acoperi necesrul de finanțat .
Capitalul se clasifică în capitalul propiu și capitalul îmrumutat .
Capitalul propriu provine , în primul rând , de la acționari , în subscrierii sau/ și a celor ulterioare,
care conduc la creșterea capitalului social. În al doilea rând , capitalulu propiu are ca sursă
permanentă de formare a profitului net destinat dezvoltării , precum și rezervele constituită
în mărime reglementată de legislație , subvenții neramburasabile alocate bugetului statului .
Capitalului împrumutat are menirea să acopere nevoile curente și de lungă durată care depășesc
posibilitățile propii de acoperire . acesta are surse diverse de proveniență , cele mai imporatnte
fiind: creditele bancare; credite comerciale , obținute de la partenerii de afacerii sub formă de
materii prime, materiale și alte bunuri epnomice ; împrumutul obligatar ; creditul leasing etc.
Structura finaciară poate fi definită , în acest fel, ca raportul dintre capitalul propiu și capitalul
împrumutat , care , în ansamblu, formează capitalul financiar al întreprinderii
Suma capitalurilor obținute din diverse surse trebuie să corespundă necesităților întreprinderii.
Realizarea volumului programat de bunuri și servicii impune ca întreprinderea sa-și constituie
capitalurile astfel , încât să dispună de mijloacelormateriale și bănești suficiente pentru desfășurarea
normală a activității econimice , ceea ce implică ,, la rândul său, diminsionarea lor cât mai exactă.
Alegerea surselor de finanțare a activității ocupă locul central în activitatea managerială a
întreprinderii, deoarece capitalul atît cel propiu cât și cel împrumut comportă costuri , care se
reflectă , în mod direct asupra rezultatului financiar al întreprindrii , diminuându-l . Raportul dintre
capitalului propiu și cel împrumutat determină , în mare măsură , nivelul rentabilității obținute de
întreprindere , fiindcă aceste surse au costuri diferite , fiinda diferă și ordinea în care se face
remunerarea capitalurilor utilizate (creditorii au prioritate față de acționari). În această situție , este
vorba despre necesitatea formării unei structui financiare optime .
“Structura financiară optimă reflectă acea compoziție a capitalurilor care permite întreprinderilor
realizarea, cu maximum de rezultate , a obiiectivelor de realizare de bunuri și seerviii în
conformitate cu cerințele pieței și maximizarea valoii de piață. Operațiunea de optimizarea a
structurii este dificil de realizat în practică, teoria financiară se străduie , totuși , să ofere soluții ,
pentru ca acest obiectiv să aibă șanse reale de reușită. Dimensionarea unei structurii financiare
optim se realizează cu dificultate datorită posibilităților scăzute de stabilire corectă a unor costuri:
ale capitalului prpiu , ale fimentului sau ale agenției. Deasemenea , nu toate întreprinderile au
acces nelimitat la piților de capitaluri , așa încât nu poate fi utilizată de fiecare data întreagă de
fiecare dată înreaga varietate de surse.
Abordarea problematicii prinvind crearea unei structurii financiare optime: adus la crearea
câtorva teorii financiare , cele mai importante fiind:
 Concepția lichiditate – exigibilitate,
 creșterea –risc, creșterea- rentabilitate,
 rentabilitate – risc și creștere –autonomie finaniară.
Concepția lichiditate – exigibilitate. Conform acestei teorii se axaminează cererea de împrumut a
unei întreprinderii , se preocupă de studierea capacității de rambursare a cesteia . Posibilitatea de
ramburasare a datoriilor depinde de eficiență utilizării activelor sale, de capacitatea de transformare
cât mai rapidă în lichidităția acestora. Condiția de bază înaintată întreprinderilor este ca lichitățile să
fie cel puțin egale , dacă nu superioare exigibității. Această exigență se traduce prin necesitateaa
unui fond de rulment pozitiv care este văzut ca un scut de proteție , ce permite întreprindeii să-și
onoreze angajamentle față de clienți.”
Lichiditatea este examinată în raport cu regula echiliblului financiar minim , care impune ca
fondul de rulment să fie pozitiv . Rationamentele aceste reguli sunt :
- Solvabilitatea pe termen scurt este asigurată , dacă activele curent sunt mai mari decât datoriile
curente;
- Marja de securitate(active curente- datorii curente) îi piermite întreprinderii să facă față unei
eventuale deteriorării a rotației activelor;
- Fondul de rulment pozitiv este prefugurare a unei trezorerii abudente , în masura în care
permite resorbirea întârzierilor în încasarea creanțelor pe termen scurt.
Această concepție se bazează pe câteva reguli:
1. Regula îndatorării maxime , conform căreia datoriile pe termen mijlociu și lung trebuie să
respecte două limite:
Datorii pe termen mediu și lung/ capital propiu ≤ 1
Datorii pe termen mediu și lung /capital permanent ≤ 1/2
2. Regula finațării maxime , potrivit căreia îndatorarea trebuie saă reprezinte cel mult 50-70%
din totalulcapitalurilor întreprinderii
3. Regula echilibrului financiar minim , conform căreia diferențădintre fondul de rulment și
lichiditae să fie pozitivă
În concluzie putem spune ca această teorie nu indică mărimea fondului de rulment , pentru ca el
să asigure o protecție cât mai marre . Problema acestei teorii este optimizării fondului de rulment
.Ea admite necesitatea existenței uni fond de rulment pozitiv , ceea ce nu este un adevăr absolut
deoarece există întreprineri ca un fond de rulment negativ , dar cae au o situție financiară excelentă.
Concepția creștere – risc . La începutul anilor ’70 trei eonomiști francezii , H. Meunier, FR de
Barolet și P. Boulmer, remarcă faptul că eficientizarea procesului de constiuire a capitalului pentru
exploatarea nu se apreciază doar prin prisma apacității întreprinderii de realizare concomintentă a
celor două prisme premise:
- Finanțarea investiților în active fixe
- Asigurarea unui fond de rulment pozitiv
Eficiența pocesului trebuie abordată în contextului finanțării nevoii generate de activitatea de
exploatare. Această concepție antrenează o nouă definiție dată trezoreriei în termeni de utilizări-
resurse: „trezoreria întreprinderii este diferența dintre resursele puse în opera pentru finanțare
activitășii sale și nevoile antrenate de aceasta” ¹
Această concepție are consecințe importante în aceea ce privește rolul întreprinderii : se depăște
cadrul juridic ce reglementeză existență ei și începe a fi percepută ca o entitate economico-
finaniciară în relațiile cu mediul economic în care activeaă, prin întermediul diferitelor funcțiuni pe
care le asigură. Concepția funcțională ăși găsește originea în toria ciclică. Un cilcu este definit a o
secvență de operațiuni , având o anumită regularitate și corespunzând unei funcțiuni a
întreprinderii. Această concepție este axată pe evitarea riscului de insolvabilitate și ia în
considerare conditiile de finanțare ale creșterii.
Apreciată prin ecuația :
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎ț𝑖𝑎 𝑡𝑟𝑒𝑧𝑜𝑟𝑒𝑟𝑖𝑒𝑖
= 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎ț𝑖𝑎 𝑓𝑜𝑛𝑑𝑢𝑙𝑢𝑖 𝑑𝑒 𝑟𝑢𝑙𝑚𝑒𝑛𝑡 − 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎ț𝑖𝑎 𝑛𝑒𝑣𝑜𝑖𝑖 𝑑𝑒 𝑓𝑜𝑛𝑑 𝑑𝑒 𝑟𝑢𝑙𝑚𝑒𝑛𝑡
Concepția creștere-rentabilitate a fost fundamentată de Geoffroy și Murad s-a concretizat într-o
sump de norme , cu ajutorul cărora s-a construit un tablou multianul a fluxurilor financiare. În
această concepție , procesul de constiuire și utilizare a capitalurilor întreprinderii este considerta
eficient de autor, atunci când se realizează tripa egalitate :

𝐶 = 𝑅𝑒 = 𝑅𝑓 , unde

C – reprezintă creșterea
𝑅𝑒 – rata rentabilității economice
𝑅𝑓 – rata rentabilității financiare
Regula reînvestirii sitematice a profitului este cheia de bază a teoriei creștere – rentabilitate.
Eficientizarea procesului de constituire și utilizare a capitalului întreprinderii , exrimtă prin
egalitatea ratei rentabilității economice cu cea a rentabilității financiare , poate fi realizatp prin
reînvestirea toală a profitului . G. De Murad suține că o activitate eficientă, odată începută , oferă în
continuare aceeși rată a rentabilității , iar masa profitului este atât mai mare , cu cât capitalul angajat
este mai mare .
În această abordare , reșterea capitalului îmtreprinderiii se face doarr prin acumulări. Pornind de la
egalitatea dintre rat rentabilității economice și cea financiară , G de Murad apreciază că structura
optimă se obține doar prin utilizarea capitalului propiu , excluzănddu-se folosirea capitalului
împrumutat. În felul acesta , autorul consideră costul capitalului împrumutat a priori mai mare decât
costul capitalului propiu. Certitudinea cu care se susține obținerea unei rentabilități ridiate conuce la
concluzia ca în mediul economic al întreprinderii nu exită riscuri . În raport cu această concepție ,
cea mai mare eficință în utilizarea capitalului este realizată în procesele reale ale întreprinderii , în
timp ce operațiunle de împrumut sunt considerate întotdeauna cu o rentabilitate mai scăzută.
Concepția rentabilitate – risc privește întreprinderea ca un portofoliul de active industriale și
financiare, care au un anumit risc în valorificarea lor și a căror finanțare este asigurată de fonduri
propii și datorii². Centrat asupra acționarilor , echilibrul financiar este atins atunci când radamentul
portofoliilor activelor acoperă costul capitalurilor. Asfel, rentabilitatea activelor trebuie să satisfacă
rentabilitatea datorită de împrumutului , ținând comt de riscurile curente. Verificarea validității
teoriei financiare ridică mai multe probleme . De la început , ea face trimiteri la rentabilităție
seperate, atunci când nu putem calcula decât rentabilități constatate . În plus , acestea nu pot fi
determinate, decât plecând de la valoarea contabilă a capitalurilor investite, deși corect ar fi de la
valoarea de piață a cestora .
In concluzie , această teorie are ca obiectiv al managementului financira , maximizarea bogăției
acționarilor , care nu este , totuși , unicul obiectiv de care să se țină cont în complexitatea
motivațiilor aflate la originea deciziilor financiare.
„ Concepția creștere – autonomie financiară a fost fudamentată de speialiști Centralei bilanțurilor
de Banca Franței în anul 1987.Concepția este concentrată asupra capacității întreprinderii de a-și
finanța propia activitate fără a reurge la împrumuturi . Fluxurile de surse externe pun în pericol rata
de creștere economică a întreprinderii și capacitatea de autofinanțare viitoare. Concepțiile financiare
contemporane asupra întreprinderilor sunt, într-o anumită măsură, depedente de cele manifestate la
nivel macroeconomic. Ele tratează într-o manieră propie impactul intervenției autorității publice
în viața întreprinderii și propun soluții de adaptare a comporamentului acesteia, precum și de
limitare a consecințelor ivite .
Concepțiile “ creștere – rentabilitate ” , “ creștere – autonomie finaniciară” propun solușii și
anlizează echilbrul financiar al întreprinderii în condițiile limittării fluxurilor de fonduri din
exterior, întreprinderea trebuind sa-și asigure resursele necesare din propie activitate, limitând , în
felul acesta, relațiile cu puterea publică doar la nivelele impuse de îndeplinirea obligațiile fiscale .
Alte concepții, precum cea lichiditate – exigibilitate sau cele privind “creșterea -risc” , “
rentabilitate -risc” analizează situațiile în care întreprinderea trebuie să-și modeleze
comportamentul în funcție de impulsurie percepute din exterior . Structura sa financiară
influențează rentabilitatea întreprinderii prin intermediul costului capitalului și compararea acestuia
cu sarcina fiscal. Acestea sunt concepții realiste, care analizează activitatea întreprindeii în mediul
în care se află , cu situațiile diverse în care trebuie să funționeze. “
În concluzie putem spune că managerii sunt obligați sa aleagă sursele care au costul cel mai
mic pentru a înfăptui obiectivul de maximizare a profitului , dar în același timp sa-ți țină cont de
necesitășile de finanțare a întreprindeii. Rolul managerilor este de a determina o combinație optima
a resurselor variate de care dispun , astfel încât să-și minimizeze costul mediu ponderat al
capitalului și să maximizeze investișilor acționarilor în întreprindere .
Structura capitalului întreprinderii este suma ponderilor de participare a acestor surse de finanţare la
con-stituirea capitalurilor investite în întreprinderi.

Scopul general al analizei capitalului este de a atinge un echilibru optim între capitalul social şi
cel împrumutat.

Evident, fiecare organizaţie prezintă o combinaţie unică de factori ce trebuie luaţi în considerare.
Factorii care trebuie luaţi în calcul sunt:

- riscul pe care îl prezintă strategiile viitoare ale organizaţiei; - atitudinea companiei faţă de risc;

- riscul caracteristic ramurii;

- costul şi structura capitalului concurenţilor;

- posibilele evoluţii ale ratelor dobânzii şi factorii ce le influenţează, cum ar fi performanţele

economice naţionale.

Unii din aceşti factori nu pot fi cuantificaţi uşor, dar vor exercita o influenţă majora asupra

alegerii finale a modalităţilor de finanţare. După ce vor fi luate în calcul aceste elemente se poate

căuta răspuns la întrebările:

- Poate organizaţia să aleagă fonduri adiţionale? - Dacă da, din ce surse şi la ce cost? Care e costul
fondurilor atrase comparativ cu capitalurile existente.

Care sunt riscurile legate de utilizarea noilor surse de finanţare?

Cunoaşterea costului resurselor financiare este importantă cel puţin din două motive:

Toate părţile interesate trebuie să asigure că eforturile lor merită să fie depuse. Adică, profitul
obţinut din această investiţie va fi mai mare comparativ cu situaţia dacă vor fi plasate într-un fond
cu risc mai redus.De fapt, costul resurselor financiare este punctul de plecare al analizei strategiilor
noi.Dacă rentabilitatea noului proiect nu acoperă costul resurselor financiare, evident că acest
proiect nu mai poate fi pus în aplicare.

În continuare vom prezenta pe scurt calculul costului capitalului propriu şi împrumutat, ca mai
apoi să trecem la diferitele teorii existente în ştiinţa financiară referitor la structura optimă a
capitalului.

Costul oricărui tip de finanţare (indiferent că este vorba de credit simplu sau de leasing sau
factoring) se estimează în acest caz prin intermediul a doi indicatori de bază:
 Valoarea actualizată netă (VAN), care reprezintă diferenţa netă dintre creditul iniţial şi suma
actuali-zată a plăţilor efectuate până la scadenţă în contul acelui credit sau acelei emisiuni de
obligaţiuni.

Di + R i
VAN =C −
credit 0 ∑i =1
n
n ,
(1 + k)

unde: C – creditul iniţial, D – dobânzile plătite, R – capitalul rambursat, k – rata de actualizare.

Rata internă de rentabilitate (RIR), calculată ca soluţie a ecuaţiei VAN = 0. Determinarea acestei
rate se poate face prin încercări multiple sau prin rezolvarea directă a ecuaţiei de anulare a valorii
actualizate nete.

n D+R
i i

RIR = k ⇔ VANcredit = C0 − ∑i=1

*
* n =0,
(1 + k )

unde: C – creditul iniţial, D – dobânzile plătite, R – capitalul rambursat, k – rata de actualizare.

Cea mai bună măsură a costului capitalului în finanţare este rata internă de rentabilitate. Cu toate
acestea, alegerea unei sau altei variante de finanţare trebuie să se bazeze pe ambele criterii de
selecţie (însă, în analize şi calcule va fi utilizată rata internă de rentabilitate). Conform acestor
criterii de selecţie, avem următoarele situaţii decizionale (în funcţie de fluxul financiar analizat şi de
poziţia în finanţare:

Poziţia în finanţare Credit Poziţia în finanţare Investiţie

Debitor VAN cel mai mare Beneficiar VAN cel mai mare

RIR cel mai mic RIR cel mai mic

Creditor VAN cel mai mare Investitor VAN cel mai mare

RIR cel mai mare RIR cel mai mare

VAN pozitiv VAN pozitiv

Sursa: Revista științifică a Universității de Stat din Moldova , 2009 , nr 2 (22)

La fel ca si capitalul împrumutat, capitalul propriu are un cost, şi anume: se referă la cerinţa
acţionarilor de a fi remuneraţi în mod normal atât pentru riscul de afacere al firmei, cât şi pentru
riscul financiar.

“ Costul capitalurilor proprii este favorizat de economiile fiscale ale deducerii dobânzilor din
profitul impo-zabil. Costul capitalului propriu reprezintă, de fapt, rata rentabilităţii cerută de
acţionarii întreprinderii, care să remunereze investiţia lor în firma respectivă. Semnificative în acest
sens sunt mărimea profitului viitor şi hotărârile adunării generale a acţionarilor cu privire la
proporţia distribuirii profitului net pentru dividende. Rata rentabilităţii cerută de acţionari este un
cost de oportunitate fundamentat pe rentabilitatea aşteptată de investitori pentru investiţ ii cu acelaşi
risc. În absenţa unor operaţiuni, cum ar fi răscumpărarea acţiunilor, vân-zarea acţiunilor deţinute,
achiziţii sau lichidare voluntară, acţionarii vor obţine câştiguri numai din dividende.”

Revenind la structura optimă a capitalului în finanţe, menţionăm că au fost dezvoltate o serie de

teorii de la cele mai simple, clasice, enunţate de Modigliane şi M.Miller, până la teoriile cele mai
recente în finanţe, cum sunt teoriile de agent, teoria semnalului.

Deci, cu referire la teoriile clasice privind structura oprimă a capitalului putem menţiona

1. Teoria irelevanţei structurii financiare

Teoria structurii capitalului a luat naştere odată cu articolul lui Modigliani şi Miller „The Cost of
Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment” , publicat în 1958, în care se
demonstrează că valoarea de piaţă a unei firme este independentă de structura capitalului, în
anumite ipoteze fiind determinată numai de nivelul şi riscul cash-flow-urilor viitoare:

VL = VU,

unde: VL – valoarea firmei ce se finanţează numai din capitaluri proprii;

VU – valoarea firmei ce se finanţează din capitaluri proprii şi împrumutate.

2. Teoria structurii capitalului în cazul prezenţei fiscalităţii

Această teorie la fel a fost dezvoltată de Modigliani şi Miller, dar ei au luat în calcul şi efectul
diferitelor tipuri de impozite asupra datoriilor şi capitalurilor proprii, comparând valoarea unei firme
neîndatorate cu valoarea unei firme din aceeaşi clasă de risc, dar care are în componenţa
capitalurilor permanente şi datorii.
 Conform acestei teorii, valoarea întreprinderii creşte prin îndatorare; datorită deductibilităţii
dobânzilor, se realizează o economie de impozit egală cu Cpr x Dob. Unde Cpr – cota pe impozit,
Dob – dobânda aferentă datoriior financiare(Dat).

Vd = Vnd+ Cpr x Dat,

unde Vd – valoarea firmei îndatorate;

Vnd – valoarea firmei neîndatorate.

3. Teoria structurii capitalului în cazul costurilor de faliment

“ Conform datelor expuse anterior, firmele vor prefera finanţarea prin datorii pentru a beneficia de
avanta-jele fiscale obţinute prin deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile. Însă, creşterea datoriilor
duce la creşterea probabilităţii de a falimenta.

Creşterea ratei de îndatorare poate fi considerată ca un semnal negativ atât de creditori, care vor
solicita o primă de risc de insolvabilitate, cât şi de parteneri de lucru, ce se va răsfrânge asupra
activităţii firmei.

Firma nu va mai putea atrage parteneri pentru realizarea de proiecte comune de dezvoltare din
moment ce scade valoarea activelor. Aşadar, toate acestea sunt nişte costuri indirecte ale
falimentului.”

Valoarea întreprinderii îndatorate creşte cu valoarea prezentă a economiilor fiscale şi scade cu

valoarea prezentă a costurilor de faliment.

La teoriile recente privind structura capitalului putem menţiona:

1. Teoria de agent

Această teorie a fost elaborată de Jensen şi Meckling, pornind însă de la lucrările anterioare ale lui
Fama şi Miller.Această teorie identifică două conflicte, şi anume: între Acţionari şi Manageri şi
între Acţionari şi Credi-tori. Deoarece spaţiul nu ne permite să desfăşurăm conţinutul acestor teorii,
ne vom limita doar la concluziile care au fost generate ca urmare a studiilor asupra teoriei de agent.
Deci, acest model arată că levierul este direct proporţional cu:

- valoarea firmei;
- probabilitatea de a intra în incapacitate de plată;
- gradul de reglementare a activităţii economice;
- lichiditatea firmei;
- valoarea de lichidare;
- probabilitatea ca firma să fie preluată;
- importanţa reputaţiei manageriale;
- dobânda.

2. Teoria structurii capitalului în cazul asimetriei de informaţii

“ Asimetria de informaţii se referă la investitorii externi care nu au totala informaţie vizând

fluxurile finan-ciare şi oportunităţile de investiţii. Deci, la un levier mare potenţialii investitori
percep compania ca fiind una solidă care îşi poate permite o rată mare a îndatorării. Studii în această
direcţie au întreprins, în special, Myers şi Majluf. În condiţiile asimetriei de informaţii apare o
anumită ierarhizare privind sursele de finanţare, şi anume: iniţial se va merge pe sursele interne,
apoi pe datoriile neriscante, ca mai apoi să se apeleze la emisiunea de acţiuni. Această ierarhie
reflectă costul relativ al diferitelor surse de finanţare, iar teoria poartă numele de „pecking order”.

3. Teoriile structurii capitalului în modele bazate pe produs

“Aceste teorii sunt relativ noi şi, în special, se referă la interacţiunea relaţiilor dintre structura
capitalului firmei şi strategia sa când concurează pe piaţa produselor.

Deşi aceste teorii sunt în faza incipientă, cert este că variabilele strategice considerate sunt preţul
produ-sului şi cantitatea. Aceste modele au demonstrat că firmele oligopoliste tind să aibă datorii
mai mari decât companiile monopoliste sau cele aflate în economii concurenţiale, iar datoria tinde
să fie pe termen lung.Este de subliniat că firmele care produc bunuri de lux au, de obicei, datorii
mici, iar companiile mari cu sindicate puternice au, de obicei, datorii mari. Recomandabil ar fi să se
aleagă şi alte variabile asupra struc-turii capitalului în afară de preţ şi cantitate, cum ar fi
advertisingul, remunerarea personalului, locaţia companiei.

În concluzie menţionăm că problema alegerii optime a structurii capitalului este una de importan
ţă majora în managementul financiar al companiei. Ţinând cont de faptul că în momentul de faţă în
Republica Moldova avem o creştere a ofertelor doar pe piaţ a monetară, ceea ce pune managerii
locali în situaţia unei alegeri limi-tate, recomandabil ar fi de a eficientiza piaţa capitalurilor, de a
stabili o transparenţă şi o accesibilitate a com-paniilor şi la alte surse de finanţare decât cele
tradiţionale, ceea ce ar permite dezvoltarea companiilor locale din punct de vedere concurenţial, iar
din punct de vedere financiar li s-ar mări portofoliul surselor de finan-ţare, care, respectiv, va duce
la atingerea unui levier optim.”