Cursul 1

POLITICA DE INVESTIŢII

1.1. ALTERNATIVE DECIZIONALE ŞI POLITICA DE INVESTIŢII

Investiţiile reprezintă un proces de alocare pe termen lung sau/şi mediu a capitalului, în

vederea formării, refacerii şi dezvoltării activelor corporale şi necorporale ale întreprinderii,
precum şi pentru formarea portofoliului de active financiare. Prin politica de investiţii promovată
managerii alocă capital în diferite tipuri de active în scopul obţinerii unei posibile rentabilităţi
viitoare, care se va înregistra într-o perioadă de mai mulţi ani.
Alternativele decizionale legate de politica de investiţii sunt legate de specializarea şi
diversificarea activităţii în scopul creşterii valorii întreprinderii. Specializarea necesită
realizarea de investiţii interne prin alocări de capitaluri băneşti în vederea achiziţionării de active
corporale (echipamente, instalaţii, clădiri, creşterea stocurilor de materii prime, ambalaje, piese de
schimb etc.) şi necorporale (brevete, licenţe, elemente de know-how, programe informatice ş.a.)
destinate dezvoltării şi modernizării bazei tehnice de producţie şi de distribuţie a produselor,
serviciilor şi lucrărilor ce fac obiectul de activitate al întreprinderii.
Motivaţia realizării investiţiilor de acest gen se întemeiază pe o posibilă strategie de
specializare a producţiei/activităţii şi de consolidare sau chiar de extindere a poziţiei pe segmentul
de piaţă al produselor, serviciilor sau lucrărilor specifice întreprinderii în cauză. Păstrarea poziţiei
concurenţiale implică eforturi susţinute şi substanţiale din partea întreprinderii pentru investiţii în
activităţi de cercetare-dezvoltare, de modernizare a tehnologiilor de producţie / servicii / lucrări,
vizând extinderea şi modernizarea reţelei de distribuţie, precum şi pentru specializarea
personalului şi creşterea nivelului său de pregătire profesională.
Diversificarea se realizează prin investiţii externe constând în cumpărarea de participaţii
la capitalul social al altor întreprinderi, atunci când rentabilitatea activităţilor interne este mai
redusă comparativ cu rentabilitatea unor investiţii externe. Investiţiile externe poartă numele de
investiţii financiare şi relevă mai pregnant conceptul de portofoliu de proiecte de investiţii al
întreprinderii.
Investiţiile interne prin care se alocă capital în scopul dezvoltării şi perfecţionării
activităţilor fie cu caracter industrial, fie cu caracter comercial ale întreprinderii trebuie să asigure
obţinerea unei rentabilităţi superioare ratei de rentabilitate medii specifice riscului respectivei
afaceri. Prin deciziile luate managerii trebuie să asocieze rentabilităţii estimate, riscul legat de
tipul investiţiei:
■ investiţii de înlocuire a echipamentelor uzate care nu determină modificări ale tehnologiei de
fabricaţie şi deci au un risc scăzut;
■ investiţii de modernizare a echipamentelor existente care determină corecţii nesemnificative ale
tehnologiei de fabricaţie şi deci au un risc scăzut ;
■ investiţii de dezvoltare care determină extinderea capacităţilor de exploatare, necesitând capital
suplimentar financiar şi uman, dar şi extinderea pieţelor de aprovizionare şi desfacere. Riscul
acestora este mare;
■ investiţii strategice fie introducerea de noi tehnologii, fie realizarea de noi produse, fie crearea
de subsidiare în străinătate, fie fuziuni, etc., al căror risc este ridicat.
 Întrucât în cazul primelor două tipuri de investiţii riscul este redus, iar rentabilitatea este
cunoscută instituţiile de credit acordă finanţare în condiţii relaxate de dobândă, rambursare şi
garantare. În schimb, în cazul ultimelor două tipuri de investiţii datorită riscului ridicat şi
rentabilităţii mai puţin certe managerii vor trebui să se orienteze prioritar spre creşterea
capitalurilor proprii şi autofinanţare, întrucât costul capitalurilor externe este mai ridicat.
Managerii trebuie să selecteze dintr-o multitudine de proiecte fezabile pe cele care asigură
creşterea valorii întreprinderii. Din ansamblul proiectelor fezabile există proiecte care se exclud
reciproc, proiecte independente şi respectiv proiecte contingente sau interdependente:1
❑ Proiectele care se exclud reciproc (mutually exclusive projects) reprezintă posibilităţile
alternative de investiţii, în sensul că, dacă una dintre posibilităţi este acceptată, cealaltă trebuie
respinsă. De exemplu achiziţionarea unor motostivuitoare pentru un depozit de mărfuri şi
instalarea unui sistem de benzi rulante pentru acelaşi depozit, sunt proiecte care se exclud
reciproc, astfel că acceptarea unuia implică automat respingerea celuilalt;
❑ Proiectele independente sunt acele proiecte ale căror cheltuieli impuse de realizarea lor şi
venituri obţinute din exploatarea obiectivelor finalizate nu au legătură cu cheltuielile şi
veniturile altor proiecte. Reluând exemplul anterior, menţionăm că, dacă întreprinderea are
nevoie de un echipament pentru ambalarea mărfurilor sale, achiziţionarea acestui echipament
este absolut independentă faţă de achiziţionarea motostivuitoarelor sau a sistemului de benzi
rulante.
❑ Proiectele contingente sau interdependente sunt acele proiecte pentru care alegerea unuia
necesită şi alegerea celuilalt. Aşa, de exemplu, dacă un producător de reactivi de laborator
analizează posibilitatea de a achiziţiona o instalaţie pentru producerea unor noi reactivi, atunci
este necesară şi acceptarea unui sistem special de ambalare şi etichetare a acestor noi produse.
Managerii nu trebuie să aleagă între două proiecte, întrucât aceste proiecte sunt interdependente
şi, deci se impune combinarea şi evaluarea lor ca un singur proiect. Proiectele de investiţii
pot fi legate unul de altul şi în timp. Astfel prin acceptarea şi implementarea unui anumit proiect
în perioada prezentă, întreprinderea investitoare poate să câştige o anumită poziţie strategică pe
piaţă, care în viitor să-i permită implicarea în alte proiecte, care altfel nu ar fi posibil de realizat.
De aceea, o analiză corectă a proiectului iniţial necesită o evaluare a câştigurilor viitoare,
obtenabile prin aplicarea şi a proiectelor contingente cu cel iniţial.
În condiţiile promovării unei politici adecvate şi dinamice de investiţii, managerii
realizează selecţia acelor proiecte care maximizează valoarea întreprinderii, respectiv averea
investitorilor şi, efectuează dezinvestiţii legate de activele şi activităţile care afectează negativ
această avere.

1.2. EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII

Evaluarea proiectelor de investiţii ale întreprinderii este un proces deosebit de complex,

care se cere a fi realizat de către o echipă de specialişti bine structurată, într-o succesiune logică,
constituită din parcurgerea obligatorie a următoarelor şase etape:
1) Cuantificarea costului proiectului de investiţii este pasul iniţial şi hotărâtor, cu importante
determinări asupra următorilor şi asupra deciziei finale de selecţie. În această etapă se determină
atât costurile iniţiale, legate de realizarea procesului investiţional - ca fluxuri monetare negative
sau de imobilizare, precum şi costurile care vor apărea în viitor - ca rezultat direct al acceptării
şi implementării proiectului în cauză.
2) Previzionarea mărimii fluxurilor băneşti (cash-flow-urilor CF) ce vor rezulta din realizarea
efectivă a proiectului de investiţii - ca fluxuri pozitive de trezorerie sau de intrare ca expresie
valorică a amortizării capitalului imobilizat şi a profitului anual obţinut din exploatarea
obiectivului de investiţii pus în funcţiune. Totodată, va fi previzionată şi valoarea activelor la
finele duratei de viaţă economică a obiectivului sau la sfârşitul duratei procesului de amortizare,
care poate fi mai scurtă decât durata normală de utilizare stabilită prin norme legale specifice.
Aceste cash-flow-uri (fluxuri de trezorerie pozitive) se distribuie de-a lungul unei perioade de
timp de câţiva ani, astfel că previzionarea mărimii lor în prezent nu este o operaţiune simplă.
3) Evaluarea gradului de risc al proiectului de investiţii presupune identificarea previzională,
pentru fiecare an de exploatare a obiectivului de investiţii, a diferitelor stări ale cash-flow-
urilor (fluxurilor de trezorerie) generate de obiectivul vizat, precum şi estimarea probabilităţilor
de apariţie a fiecăreia dintre stările identificate. Informaţiile necesare sunt multiple, iar
simularea unui număr suficient de variante cu ajutorul calculatorului electronic, folosind
modelele puse la dispoziţie de teoria domeniului, este obligatorie.
4) Determinarea costului adecvat al capitalului sau a ratei de actualizare ce urmează a fi
folosită când se actualizează cash-flow-urile ( adică fluxurile de trezorerie1) aferente
proiectului de investiţii evaluat. În acest scop, se ia în considerare gradul de risc al cash-flow-
urilor estimate, potrivit evaluării realizate în pasul anterior, şi nivelul general al costului
capitalului în economie, aşa cum este acesta reflectat de rata gradului de risc egală cu zero.
5) Actualizarea cash-flow-urilor generate de exploatarea obiectivului de investiţii pus în funcţiune
are în vedere exprimarea acestor fluxuri ca valori prezente (actuale), în scopul obţinerii unei
estimări, la timpul prezent, a valorii activului sau activelor la care se referă proiectul evaluat.
6) Compararea valorii prezente a cash-flow-urilor estimate cu costurile antecalculate ale
proiectului. Dacă valoarea prezentă actualizată a cash-flow-urilor la care se referă proiectul
respectiv depăşeşte costul antecalculat al proiectului (potrivit procedurii descrise succint la
etapa nr.1), atunci proiectul trebuie să fie acceptat. În situaţia inversă, proiectul trebuie refuzat.
Dacă echipa managerială a întreprinderii identifică sau realizează un proiect de investiţii,
care va genera o valoare actualizată mai mare decât costurile presupuse de punerea în practică a
proiectului, aceasta înseamnă asigurarea premiselor pentru crearea de valoare în cadrul
întreprinderii, care va determina creşterea preţului acţiunilor acesteia pe piaţă.
O altă posibilitate de a decide asupra acceptării sau respingerii unui proiect de investiţii
este aceea a comparării ratei de rentabilitate estimată pentru proiectul respectiv cu o “rată prag”
(hurdle rate) sau rata de rentabilitate scontată de investitori.
Pentru toate cele şase etape descrise anterior, evaluatorii şi decidenţii au nevoie de
informaţii multiple şi de bună calitate. Datele culese trebuie să fie monitorizate continuu de către
persoane calificate, iar evaluarea estimărilor poate fi realizată doar de către cei mai competenţi
specialişti ai întreprinderii (sau chiar din afara acesteia) - economişti, ingineri, informaticieni,
psiho-sociologi, jurişti, analişti de costuri, controlori de gestiune.

1.3. METODE DE SELECŢIE A PROIECTELOR DE

INVESTIŢII UTILIZATE PENTRU STABILIREA
BUGETULUI DE INVESTIŢII

Bugetul de investiţii sau de capital (capital budget) al întreprinderii este un plan

economico-financiar, un document specific, prin care se detaliază cheltuielile preconizate a se
1
mult mai cuprinzătoare decât cele strict monetare
efectua pentru achiziţionarea, montarea şi punerea în funcţiune a noi active fixe sau pentru
modernizarea celor existente, precum şi resursele mobilizabile pentru acoperirea acestor
cheltuieli.
Stabilirea mărimii bugetului de capital (capital budgeting) necesită derularea complexului
proces de alocare a capitalului pentru investiţii, care include analiza diverselor proiecte de
investiţii vizate şi decizia de alegere a proiectelor ce vor fi incluse în bugetul de investiţii din anul
următor sau din mai mulţi ani viitori, dacă investiţia selecţionată urmează a se derula într-o
perioadă de timp mai mare de un an. Acest proces are o importanţă deosebită, pentru succesul sau
eşecul întreprinderii, întrucât deciziile privind nivelul valoric şi structura bugetului de investiţii
influenţează, în mod hotărâtor, viitorul acesteia, poziţia sa concurenţială şi socială în cadrul
mediului economico-social ambiant.
Principalul obiectiv al procesului de alocare a capitalului pentru investiţii este acela al
adoptării acelor decizii care asigură trendul spre maximizarea valorii de piaţă a capitalului
adus de acţionari în întreprindere. În acest scop, procesul de selecţie a proiectelor de investiţii
şi de stabilire a bugetelor de capital trebuie să răspundă la următoarele întrebări:
➢ Care dintre proiecte trebuie ales, dacă acestea se exclud reciproc?
➢ Care şi câte proiecte independente şi interdependente pot fi acceptate şi incluse în buget?
Răspunsul la aceste întrebări se obţine pe baza calculelor efectuate prin utilizarea
următoarele metode:
■ Metoda termenului de recuperare a investiţiei (TR - sau pay-back period);
■ Metoda valorii actualizate nete (VAN sau NPV - de la “net present value”);
■ Metoda ratei interne de rentabilitate a investiţiei (RIR), cu cele două variante ale sale: rata
internă normală de rentabilitate (RIRR - de la “regular internal rate of return”) şi rata internă
modificată de rentabilitate (MIRR - de la “modified internal rate of return”).
În vederea ilustrării fiecăreia dintre aceste metode, se va utiliza fluxul cheltuielilor iniţiale
de investiţii (Io) şi cash-flow-urile (CFt) aferente duratei vieţii economice (estimată la 8 ani) a
obiectivelor realizabile prin proiectele A şi B, pornind de la ipoteza că gradul de risc al celor două
proiecte este acelaşi. Aceste cash-flow-uri sunt reprezentate de amortizarea capitalului investit şi
profitul net din fiecare an al vieţii economice a investiţiei (CFt), precum şi de valoarea reziduală a
obiectivului de investiţii din ultimul an al vieţii economice (VRn). Pentru simplificare, se
presupune că aceste cash-flow-uri sunt distribuite pe tot parcursul anilor astfel:

Datorită acestei modalităţi de amortizare a capitalului, cash-flow-urile redate în tabelul

anterior sunt crescătoare, în cazul proiectului A şi descrescătoare în cazul proiectului B. Profitul
net estimat nu influenţează evoluţia crescătoare sau descrescătoare a cash-flow-urilor şi are valori
diferite în cazul celor două proiecte de investiţii.

1.3.1. Termenul sau perioada de recuperare a investiţiei

 Termenul sau perioada de recuperare a investiţiei (TR – pay – back period) se defineşte
prin numărul de ani şi fracţiuni ale unui an în care întreprinderea îşi recuperează investiţia iniţială
prin cash-flow-urile nete înregistrate.
Cea mai simplă modalitate de a calcula termenul (perioada) de recuperare a investiţiei, este
cea a însumării algebrice a cash-flow-urilor nete a proiectului considerat, până când totalul devine
pozitiv. De exemplu, cash-flow-urile cumulate ale celor 2 proiecte luate în considerare, sunt cele
redate în tabelul următor:

Folosirea acestei tehnici de evaluare presupune compararea perioadelor de recuperare

determinate prin calcul cu o perioadă “prag” - stabilită anticipat. Dacă, de exemplu, această
perioadă “prag” este de 3 ani, atunci proiectul B este acceptat, iar proiectul A este respins. Dacă
cele două proiecte se exclud reciproc, proiectul B este apreciat ca fiind superior proiectului A,
întrucât are o perioadă de recuperare a investiţiei mai scurtă.
În cele mai multe cazuri, evaluarea proiectelor de investiţii se realizează prin determinarea
perioadei de recuperare actualizate (“discounded pay-back period”). Considerând spre
exemplificare un cost al capitalului de 10%, atunci fluxurile de trezorerie ale celor 2 proiecte
evaluate se prezintă astfel:

Proiectul A se recuperează după 3,82 ani, respectiv după 3 ani şi 299 de zile astfel: suma rămasă de
recuperat după 3 ani de 696.786,24 va fi recuperată prin cash flow-ul din anul 4, respectiv 696.786,24 :
840.205,48 = 0,82; 365 zile x 82% = 299,3 zile.
Proiectul B se recuperează după 2,85 ani, respectiv după 2 ani şi 310 de zile astfel: suma rămasă de
recuperat după 2 ani de 696.786,24 va fi recuperată prin cash flow-ul din anul 3, respectiv 797.107,44:
935.112,78 = 0,85; 365 zile x 85% = 310,25 zile. Proiectul B trebuie să fie selectat.

În cazul unor cash-flow-uri constante perioada de recuperare actualizată (“discounded

pay-back period”), se stabileşte astfel:

TR = I0/CFt (1.1)

Respectiv:

Io
TRa = (1.2)
CF ac const / an

n
CFt VRn
 (1 + k )
t =1
t
+
(1 + k ) n
CF ac const / an =  constant (1.3)
n

în care:
Io = investiţia realizată iniţial;
CFac const/an = valoarea actualizată a cash-flow anual constant;
t = 1n = perioada de viaţă economică a obiectului de investiţii;
 k = costul capitalului1;
VRn = valoarea reziduală a obiectivului de investiţii, obţinută la finele anului, după
dezafectarea acestuia.
Întrucât în exemplul luat fluxurile de cash-flow nu sunt constante, prin luarea în considerare a
relaţiilor (2.2) şi (2.), vom determina valori medii anuale pentru a determina perioada de recuperare în
situaţia în care acestea ar fi avut un caracter constant:
6.800.259,9
CFa / an A = = 850.032,49;
8
3.190.000
TRa A = = 3,75 ani;
850.032,49
6.474.726,97
CFa/an B = = 809.340,87;
8
3.190.000
TRa B = = 3,94 ani.
809.340,87

Dacă cele două proiecte de investiţii ar fi generat fluxuri constante de cash-flow, ambele s-ar fi
recuperat înainte de cei 8 ani de viaţă economică a obiectivului considerat. Deşii ambele s-ar fi recuperat
integral în anul al IV-lea totuşi proiectul A este mai atractiv. Acesta se recuperează la sfârşitul lunii
septembrie, pe data de 30 din anul al IV-lea, în condiţiile în care investitorii rămân cu o sumă cumulată a
cash-flow-urilor actualizate de 3.610.259,9 lei.
Proiectul B se recuperează integral la sfârşitul anului patru în 9 decembrie. La finele celor 3 ani, 11
luni şi 9 zile de viaţă economică, investitorii rămân cu un cash-flow pozitiv în sumă de 3.284.726,97 lei.,
care totuşi este inferior proiectului A.
Se poate observa că, în cazul în care cheltuielile cu realizarea investiţiilor sunt aceleaşi,
valoarea totală a cash-flow-urilor pozitive este aceeaşi, influenţează caracterul variabil sau constant
al cash-flow-urilor anuale. Comparativ cu situaţia precedentă când proiectul B trebuia selectat în
cazul unor cash-flow-uri constante proiectul A se recuperează mai rapid.
Metoda termenului (perioadei) de recuperare asigură alegerea proiectelor de investiţii în
funcţie de rapiditatea recuperării capitalului investit. Prin utilizarea sa se aleg variantele în care
capitalul se recuperează mai repede şi se elimină proiectele care au o perioadă mai mare de timp
de recuperare a capitalului, pornind de la realitatea că riscul nerecuperării unei părţi din capital
creşte o dată cu creşterea duratei acestei perioade.
Prin aplicarea acestei metode, decidenţii obţin informaţii şi asupra gradului de lichiditate
al proiectelor de investiţii luate în studiu, iar întreprinderile aflate în dificultate datorită gradului
lor scăzut de lichiditate trebuie să acorde prioritate acelor proiecte care recuperează mai rapid
capitalurile investite. Asemenea proiecte au, de obicei şi, efecte favorabile pe termen scurt asupra
profitului (câştigului) pe acţiune (EPS - “earning per share”).
Metoda are inconvenientul că nu ia în considerare cash-flow-urile ulterioare
termenului de recuperare a capitalului investit. În acest sens, dacă între proiectele evaluate se
află şi unele a căror maturizare în timp se realizează mai târziu, atunci prin folosirea metodei
termenului de recuperare a investiţiei se pot selecţiona unele proiecte mai puţin profitabile. Ori,
este posibil ca tocmai aceste proiecte, care nu ajung la câştigurile maxime în primii ani de la
realizare, să aibă o importanţă strategică pentru succesul pe termen lung al întreprinderii.

1
Costul capitalului poate fi asimilat cu rata de rentabilitate minim acceptabilă şi necesară pentru un proiect de investiţii
cu un anumit nivel de risc. Acest cost se bazează pe informaţii de piaţă şi reflectă mărimea minimă a costului de
oportunitate pentru investitori.
 1.3.2. Metoda valorii actualizate nete

Metoda valorii actualizate nete (VAN sau NPV - “net present value”) a fost concepută
pe fondul recunoaşterii faptului că banii primiţi (încasaţi) imediat sunt preferabili faţă de
cei ce urmează a fi primiţi (încasaţi) în viitor. În acest context, s-au dezvoltat tehnicile de
actualizare a cash-flow-urilor (“discounded cash-flow techniques” - DCFT) - care încorporează
valoarea în timp a banilor.
Valoarea actualizată a fiecărui cash-flow se obţine prin luarea în considerare a ratei de
actualizare egală cu costul capitalului pentru proiectul de investiţii analizat (evaluat). Dacă VAN
obţinută din calcule este pozitivă, atunci proiectul este acceptat, iar dacă VAN este negativă,
proiectul trebuie respins. În cazul proiectelor de investiţii care se exclud reciproc, trebuie reţinut
acela care are o VAN mai mare.
Ecuaţiile determinării VAN sunt următoarele:

− CF0 CF1 CF2 CFn VRn

VAN = + + ++ + =
(1 + k ) o
(1 + k ) 1
(1 + k ) 2
(1 + k ) n
(1 + k ) n
(1.4)
− CFo n
CFt VRn
=
(1 + k ) 0
+ 
t =1 (1 + k )
t
+
(1 + k ) n

sau:

n
CFt VRn
VAN =  + − I0 (1.5)
t =1 (1 + k ) (1 + k ) n
t

în care:
-CFo = -Io = cash-flow-ul aferent investirii capitalului sau cheltuielilor iniţiale de investiţii;
CFt = cash-flow-urile pozitive ale perioadei de viaţă economică (în cazul relaţiei 2.3 este luată în
considerare şi valoarea reziduală - VRn - obtenabilă în ultimul an, la sfârşitul duratei de funcţionare
a activului fix).
VAN = valoarea actuală a cash-flow-urilor viitoare (CFt) şi a valorii reziduale (VRn);
t = 1, 2, 3, …, n = anii duratei (vieţii) economice a investiţiei.
Considerând un cost al capitalului de 9% sau de 20%, şi luând în considerare cash-flow-
urile prezentate în tabelul nr. 2.1, obţinem:

Din calcule au rezultat VAN pozitive pentru toate cele 4 variante considerate, astfel că cele
2 proiecte, ca proiecte independente, pot fi acceptate şi puse în practică.
Dacă cele două proiecte se exclud reciproc, la un cost al capitalului de 9% este
selecţionat proiectul A, a cărui VAN, în sumă de +3.894.658,46 lei, este mai mare cu 386.074,11
lei, decât VAN a proiectului B, care însumează doar +3.508.584,35 lei
În schimb, dacă se ia în considerare un cost al capitalului de 20% (care este relativ
ridicat), atunci va fi selecţionat proiectul de investiţii B, care are o VAN în sumă de +1.544.084,55
lei, cu 88.246,24 lei mai mare decât VAN a proiectului A, care este în sumă de +1.455.838,31 lei
 Ca şi în cazul metodei precedente, rezultă faptul că la costuri mai mari ale capitalului,
actualizarea cash-flow-urilor scoate în evidenţă avantajul amortizării regresive a capitalului
imobilizat în procesul de investire - care determină evoluţia descrescătoare a cash-flow-urilor
aferente amortizării sau/şi a cash-flow-urilor totale (cum este şi cazul ipotetic al proiectului B).
Faptul că cele 2 proiecte de investiţii analizate au valori actualizate nete pozitive
relevă că este preferabilă implementarea lor practică, faţă de eventualele plasamente monetare la
o dobândă de piaţă “k”.
Dintre proiectele analizate, cel mai bun este acela care are VAN cea mai mare, întrucât
acest proiect va determina creşterea maxim posibilă a profiturilor.
Dacă proiectul de investiţii se finanţează din surse externe, valoarea întreprinderii va
creşte cu suma care reprezintă VAN a cash-flow-urilor estimate. VAN reprezintă, în acest caz,
câştigul de valoare care revine acţionarilor existenţi înainte de a se lua decizia de investire a
capitalului.
Dacă proiectul de investiţii este finanţat din profiturile acumulate, valoarea
întreprinderii va creşte cu VAN a cash-flow-urilor pozitive generate de funcţionarea obiectivului
de investiţii iniţial, din care se scade doar costul iniţial al capitalului de provenienţă internă.
În legătură cu “reacţia” preţurilor pe piaţă ale acţiunilor întreprinderii, la anunţurile de
implicare a acesteia în anumite proiecte de investiţii, se poate considera că valoarea unei
întreprinderi este formată din următoarele două părţi:
■ valoarea activelor deţinute de întreprindere;
■ şi valoarea “oportunităţilor de creştere” ale întreprinderii sau a proiectelor sale de investiţii cu
VAN pozitivă.
În acest context, analiştii de active financiare şi investitorii analizează întreprinderile pe
baza unei serii de active aducătoare de câştig, la care se adaugă o serie de “oportunităţi de creştere”
- care se vor materializa dacă şi numai dacă, întreprinderea poate genera proiecte de investiţii cu
o valoare actualizată netă pozitivă în cadrul proceselor de fundamentare şi de stabilire a bugetelor
de capital.
În final, este de reţinut că metoda VAN nu oferă decidenţilor nici o informaţie în legătură
cu ordinea acceptării pentru finanţare a diverselor proiecte de investiţii analizate, ci răspunde doar
la întrebarea dacă proiectele sunt admisibile sau nu, adică dacă rentabilitatea acestora este mai
mare, mai mică sau egală cu costul finanţării.

1.3.3. Metoda ratei interne de rentabilitate

Metoda ratei interne de rentabilitate (RIR sau IRR - “internal rate of return”) reprezintă
o transpunere a metodei VAN în termeni de rate ale rentabilităţilor specifice fiecăruia dintre
proiectele de investiţii evaluate.
Pentru dimensionarea ratei interne de rentabilitate a fiecărui proiect de investiţii, se
porneşte de la ipoteza că cash-flow-urile viitoare generate de valorificarea investiţiei pot fi
reinvestite în condiţiile menţinerii constante a acestei rate de rentabilitate. În acest sens, suma
tuturor cash-flow-urilor este egală cu zero sau, ceea ce este acelaşi lucru, suma cash-flow-urilor
de intrare (pozitive)este egală cu mărimea cash-flow-urilor de ieşire (negative), aferente
cheltuielilor de investiţii (-CF0 = I0), corespunzător relaţiilor:

− CF0 CF1 CF2 CFn VR n

+ + ++ + =0
(1 + RIR) 0
(1 + RIR) 1
(1 + RIR) 2
(1 + RIR) n
(1 + RIR) n (1.6)
CF1 CF2 CF3 CFn VR n
+ + ++ + = I 0 (1.7.)
(1 + RIR) 1 (1 + RIR) 2 (1 + RIR) 3 (1 + RIR) n (1 + RIR) n
 În ecuaţiile similare (1.6) şi (1.7) se cunosc mărimile cash-flow-urilor (fluxurilor de
trezorerie), iar necunoscuta este rata internă de rentabilitate (RIR) - care se determină prin
rezolvarea respectivelor ecuaţii de gradul n. Aşa cum se poate observa, ecuaţiile (1.6) şi (1.7) nu
sunt altceva decât deja cunoscutele ecuaţii (1.4) şi (1.5) - care se rezolvă pentru acea rată de
actualizare la care VAN este egală cu zero.
Rezolvarea ecuaţiei (1.6)/(1.7) se realizează prin încercări succesive - luând în considerare
diferite valori pentru RIR, până când VAN ajunge să fie egală cu zero, sau cu ajutorul
calculatorului - în a cărui memorie a fost introdusă funcţia RIR.
Primul procedeu este extrem de laborios şi greoi, în timp ce al doilea procedeu este
deosebit de rapid şi de uşor. În cazul textului de faţă, suntem constrânşi să aplicăm primul
procedeu Pentru început, vom încerca rezolvarea ecuaţiei prin luarea în considerare a unei
RIR de 28%, caz în care obţinem următoarele rezultate:

Pentru ambele proiecte RIR de 28% este prea mică, astfel că vom încerca să utilizăm alte
rate mai mari : 32% şi 33%, în cazul proiectului A şi, respectiv de 36% şi 37%, pentru proiectul
B.
Calculele redate în tabele corespunzătoare sunt următoarele:

Am obţinut valori relativ apropiate de cea dorită, şi se poate menţiona că RIR care satisface
ecuaţia considerată pentru proiectul A se situează cu puţin peste 32%. În acest context, încercăm
actualizarea pentru RIR =32,25% şi obţinem:
.
Întrucât VAN este foarte aproape de zero, aceasta este rata internă de rentabilitate a
proiectului A, care reprezintă soluţia ecuaţiei construită pe baza cash-flow-urilor estimate.

În cazul proiectului de investiţii B, avem:

Pe baza acestor ultime încercări, rezultă că RIR căutată pentru proiectul de investiţii B este
mai apropiată de 36%, decât de 37%, astfel că vom mai încerca pentru 36,37% şi obţinem:

Această încercare finală ne-a condus la obţinerea soluţiei vizate, fiind vorba de o RIR de
36,37% pentru proiectul de investiţii B.
Considerând un cost al capitalului de 20%, potrivit prezentării anterioare, pe baza regulii,
valabile în cazul metodei RIR, ambele proiecte de investiţii sunt acceptabile, dacă sunt proiecte
independente. Dacă cele două proiecte se exclud reciproc, atunci proiectul de investiţii B este mai
bine clasat şi ar trebui să fie acceptat, în timp ce proiectul A ar trebui să fie respins. Evident, în
cazul unui cost al capitalului mai ridicat decât 36,37%, ambele proiecte ce au făcut obiectul
evaluării ar trebui să fie respinse.

Cursul 2
 FINANŢAREA PE TERMEN LUNG

Alternativele de finanţare ale întreprinderilor pe termen lung sunt: finanţarea internă pe

seama costurilor de capital recuperate prin amortizarea valorii activelor corporale şi necorporale,
la care se adaugă profitul reinvestit, finanţarea prin creşterea capitalurilor proprii, finanţarea prin
capitaluri împrumutate.

2.1 FINANŢAREA INTERNĂ

2.1.1 Utilitatea şi structura autofinanţării

Finanţarea internă sau autofinanţarea constituie o resursă generată de activitatea de

exploatare curentă a întreprinderii. Nivelul autofinanţării depinde de investiţiile realizate şi de
gestionarea activităţilor economice. În acelaşi timp este utilizată pentru a finanţa, alături de
activitatea de exploatare, şi noi investiţii viitoare.
Finanţarea internă sau autofinanţarea constituie pentru toate întreprinderile cel mai
vechi mijloc de finanţare, prin care se asigură:
reînnoirea potenţialului productiv, prin intermediul investiţiilor de înlocuire şi modernizare în
vederea menţinerii nivelului patrimoniului;
creşterea economică, prin intermediul investiţiilor de dezvoltare şi strategice în scopul creşterii
valorii patrimoniului.
Importanţa finanţării interne creşte atunci când întreprinderea nu are acces sau accesul îi
este limitat la capitalurile disponibile pe piaţa monetară şi/sau pe pieţele de capital. Alte
întreprinderi (cele mici, mijlocii şi noi) depind exclusiv de finanţarea internă, întrucât, datorită
costului ridicat al capitalului împrumutat, acestea evită să se îndatoreze. Pentru întreprinderile cu
o situaţie financiară consolidată, care realizează fluxuri importante de profit, finanţarea internă
constituie un mijloc important al finanţării.
Sub aspect structural, finanţarea internă se realizează pe seama amortizării şi profiturilor
nedistribuite. Refacerea capitalului investit în scopul menţinerii nivelului patrimoniului
utilizează amortizarea ca resursă internă de finanţare. Creşterea capitalului investit în
scopul creşterii patrimoniului utilizează profiturile nedistribuite ca resursă internă de
finanţare. Structura autofinanţării, sub aspect financiar-contabil, este următoarea:
 AMORTIZĂRI PROFITURI NEDISTRIBUITE

AMORTIZĂRI PRIVIND
IMOBILIZĂRILE REZERVE LEGALE
- necorporale
- corporale ALTE REZERVE
AJUSTĂRI PENTRU - rezerve statutare (contractuale)
PIERDEREA DE VALOARE A - facilităţi fiscale
IMOBILIZĂRILOR - rezerve din profitul net
- necorporale
PRIME DE CAPITAL
- corporale
- prime din emisiuni, fuziuni,
- în curs
aporturi
PROVIZIOANE
REGLEMENTATE REZERVE DIN REEVALUĂRI
- pentru amortizări derogatorii

DIFERENŢE DIN REZULTATUL REPORTAT

REEVALUAREA - până în momentul distribuţiei
IMOBILIZĂRILOR CORPORALE potrivit destinaţiilor legale şi
statutare

AUTOFINANŢAREA PENTRU AUTOFINANŢAREA PENTRU

MENŢINEREA NIVELULUI CREŞTEREA
PATRIMONIULUI PATRIMONIULUI

Fig. 3.1 Structura autofinanţării

2.1.2 Menţinerea nivelului patrimoniului pe seama finanţării

interne
 Considerarea amortizării acumulate, ajustărilor pentru deprecierea sau pierderea de valoare
a activelor imobilizate şi altor elemente cu caracter nemonetar, ca resurse interne de care dispune
întreprinderea pentru a-şi finanţa reînnoirea potenţialului de producţie, corespunde abordării
practicienilor. Logica financiară, bazată pe teoria surplusurilor, consideră că amortizarea şi
ajustările de valoare pentru deprecierea activelor imobilizate constituie elemente nemonetare care
influenţează rezultatul net (surplusul monetar) al întreprinderii. Aceste elemente nemonetare
corectează rezultatul impozabil, influenţând indirect impozitul pe profit, participarea salariaţilor la
profit, dividendele (care sunt elemente monetare). Amortizarea şi ajustările nu generează
schimburi de monedă, constituind operaţiuni interne prin care se corectează evaluarea
patrimoniului la închiderea exerciţiului financiar contabil.
Pierderea de valoare a capitalului imobilizat în active corporale şi necorporale,
datorată utilizării sau deţinerii de către întreprindere, pierdere recuperată prin includerea
în costurile de exploatare, constituie amortizarea acumulată, care rămâne la dispoziţia
întreprinderii. Dacă deprecierea fizică este generată de utilizare, în schimb deprecierea morală
este generată de progresul tehnic.
Amortizarea estimează deprecierea capitalului imobilizat în active corporale şi
necorporale. Totuşi, sub influenţa progresului tehnic şi inflaţiei, amortizarea acumulată poate fi
inferioară (mai redusă) decât resursele monetare necesare reînnoirii imobilizărilor.
Regimurile de amortizare existente în practică caută să estimeze evoluţia deprecierii sub
aspect tehnic, având sau nu în vedere deprecierea morală, asigurând sau nu corelaţia cu evoluţia
inflaţiei, cu randamentul mijloacelor fixe şi gradul de utilizare a acestora. Acestea sunt
reglementate pe cale legislativă. Indiferent de regimul de amortizare aplicat, se impune a se a avea
în vedere:

 activele corporale şi necorporale supuse procesului de amortizare;

 determinarea valorii de intrare în funcţie de provenienţă, mod de
dobândire sau de realizare;
 stabilirea duratelor normale de utilizare;
 determinarea datei punerii în funcţiune;
 stabilirea cotelor de amortizare;
 scutirile prevăzute de lege;
 scoaterea din funcţiune şi efectele sale financiare.

Regimurile de amortizare aprobate pentru calculul amortizării economice sunt:

Regimul de amortizare liniară

Amortizarea liniară anuală se recuperează prin includerea în cheltuielile de exploatare a

cheltuielilor cu amortizarea, calculate sub forma unor anuităţi fixe. Cota de amortizare liniară
(CL) se determină pe baza duratei normale de utilizare (DNU):

1 100
C L% = x100 = (3.1)
DNU DNU
 Amortizarea liniară anuală AL se calculează prin aplicarea cotei de amortizare liniare la
valoarea de intrare a mijlocului fix (Vi)

C L%
A L = Vi x (3.2)
100

Pentru calculul amortizării medii trimestriale şi lunare a capitalului imobilizat în active

corporale şi necorporale se stabileşte:
 valoarea medie a intrărilor de mijloace fixe;
 valoarea medie a ieşirilor de mijloace fixe;
 valoarea medie anuală a mijloacelor fixe;
 cota medie anuală unică de amortizare.
Aceste informaţii sunt utile în activitatea de previziune şi respectiv de analiză.

Regimul de amortizare degresivă

Pentru calculul amortizării degresive se utilizează următorii coeficienţi de multiplicare,

stabiliţi în funcţie de durata normală de utilizare a mijlocului fix:
Coeficient Durata normală

1,5 între 2 şi 5 ani inclusiv

2 între 5 şi 10 ani inclusiv
2,5 mai mare de 10 ani

Pe baza duratei normale de utilizare (DNU) şi a coeficienţilor de multiplicare (k), se

determină cota de amortizare degresivă (CD):

100
C D% =  k sau C D% = C L%  k (3.3)
DNU

Amortizarea degresivă anuală, se realizează prin includerea în cheltuielile de exploatare a

cheltuielilor cu amortizarea, calculate conform următoarelor reguli:
 în primul an de funcţionare se aplică asupra valorii de intrare a mijlocului fix (Vi) sau asupra
valorii rămase actualizate a mijlocului fix (Vra) cota de amortizare degresivă (CD). Amortizarea
obţinută se include în cheltuieli şi se scade din valoarea de intrare (sau din valoarea rămasă
actualizată, după caz), obţinându-se valoarea rămasă de recuperat (VR);
 în anii următori se aplică asupra valorii rămase de recuperat (la sfârşitul fiecărui an) Vri aceeaşi
cotă de amortizare degresivă (CD), până în anul de funcţionare în care, amortizarea anuală
rezultată este egală sau mai mică cu/decât amortizarea anuală determinată prin raportul dintre
valoarea rămasă de recuperat VR şi numărul de ani de utilizare rămaşi (Nr);
 din acel an de funcţionare şi până la expirarea duratei normale de utilizare, se trece la
amortizarea liniară (AL). Aceasta se obţine prin raportarea valorii rămase de recuperat (VR) la
numărul anilor rămaşi (Nr).
Deci:
A1 = Vi x CD, VR1 = Vi – A1 (3.5)
A2 = VR1 x CD, VR2 = VR1 – A2 (3.6)
 .
.
.
Ai = VRi-1 x CD, VRi = VRi-1 – Ai (3.7)

Se verifică la sfârşitul fiecărui an (anul 2,3,…i) dacă:

VR2 VR
VR2  C D ...VRi  C D  ... i (3.8)
Nrn−2 Nrn−i

Răspuns negativ: se continuă aplicarea cotei de amortizare degresivă la valoarea rămasă de

recuperat.
Răspuns afirmativ: se trece la amortizarea liniară. Considerând că afirmaţia este adevărată
în anul 4 de funcţionare, atunci:

VR 4 VR i
AL = sau generalizând: A L = (3.9)
Nrn − 4 Nrn −i

Regimul de amortizare accelerată

Amortizarea accelerată anuală (AA) se realizează prin includerea, în cheltuielile de

exploatare, a cheltuielilor cu amortizarea, reprezentând:
 în primul an, 50% din valoarea de intrare a mijlocului fix;
 în anii următori, amortizarea anuală se calculează conform principiului liniar, raportând
valoarea rămasă de recuperat (VR) la numărul de ani de utilizare rămaşi (Nr).
Deci:

A1 = Vi x 50% VR1 = Vi – A1 (3.15)

VR 1
A2 = Ai = An este (3.16)
Nr

Reglementările actuale prevăd expres că amortizarea capitalurilor imobilizate în

mijloacele fixe din grupa “Construcţii” se realizează în regim liniar, indiferent de regimul
de amortizare utilizat (liniar, degresiv, accelerat) de către întreprindere. Competenţa de
aprobare a utilizării regimului de amortizare liniar şi a celui degresiv revine Consiliului de
administraţie al întreprinderii. Utilizarea regimului de amortizare accelerat se propune de Consiliul
de administraţie al întreprinderii şi se aprobă de organele teritoriale ale Ministerului Finanţelor.
Amortizarea acumulată nu rămâne neutilizată, deşii întreprinderea nu decide cumpărarea
de active corporale şi necorporale. Aceasta permite finanţarea activităţii curente de exploatare.

Cursul 3

3.1.3 Creşterea patrimoniului pe seama finanţării interne

 Ca urmare a operaţiunilor cu exteriorul, a schimburilor dintre întreprindere şi celelalte
entităţi din economie, se produc, în mod permanent, fluxuri reale care generează fluxuri
monetare. Aceste operaţiuni externe participă în mod direct la formarea profiturilor, întrucât
sunt generate de schimburi monetare, de realizare, în timp ce operaţiunile interne (calculul
amortizării şi ajustărilor de valoare a imobilizărilor), care nu sunt generate de fluxuri monetare,
influenţează în mod indirect asupra profiturilor.
Imaginea financiară a soldului operaţiunilor externe ale întreprinderii este reprezentată
de soldul elementelor monetare ale contului de “profit şi pierdere”. Acesta constituie
surplusul monetar rezultat prin utilizarea capitalurilor în cadrul activităţilor de exploatare şi de
investiţii, respectiv al factorilor de producţie.
O parte din soldul elementelor monetare din acest cont este reprezentată de profiturile
nedistribuite. Acestea se găsesc reprezentate în mai multe posturi din bilanţ: rezerve legale,
alte rezerve, rezerve din reevaluare, prime de capital, rezultatul reportat (ultimul până în momentul
distribuţiei). Profiturile nedistribuite reprezintă suma maximă rămasă la dispoziţia
întreprinderii pentru creşterea patrimoniului pe seama finanţării interne. Acestea pot fi
ulterior încorporate în capitalul social. Pentru a reflecta calculul surplusului monetar, care
constituie resursă internă de finanţare (profiturile nedistribuite), se impune a pleca de la
acumularea brută, generată de operaţiile de exploatare sau excedentul brut de exploatare
(EBE). Acesta constituie soldul tuturor operaţiilor de exploatare cu caracter monetar sau
surplusul monetar global.

EXCEDENT BRUT DE EXPLOATARE

+ Alte venituri din exploatare

- Alte cheltuieli de exploatare: despăgubiri, donaţii
şi active cedate
+ Venituri din ajustări pentru deprecierea activelor
circulante
- Cheltuieli de exploatare privind ajustările pentru
deprecierea activelor circulante
+ Venituri financiare
- Cheltuieli financiare
- Cheltuieli financiare din ajustările de valoare
privind imobilizărilor financiare şi investiţiile
financiare deţinute ca active circulante
+ Venituri financiare din ajustările de valoare
privind imobilizărilor financiare şi investiţiile
financiare deţinute ca active circulante

= CASH-FLOW BRUT
 + Venituri din subvenţii pentru evenimente
extraordinare şi altele similare
- Cheltuieli privind calamităţile şi alte evenimente
extraordinare
- prime reprezentând participarea personalului la
profit
- Impozitul pe profit

= MARJA BRUTĂ DE AUTOFINANŢARE

+ Cheltuieli de exploatare privind ajustări pentru

deprecierea activelor circulante
- Venituri din ajustări pentru deprecierea activelor
circulante
+ Cheltuieli financiare din ajustările de valoare
privind imobilizărilor financiare şi investiţiile
financiare deţinute ca active circulante
- Venituri financiare din ajustările de valoare
privind imobilizărilor financiare şi investiţiile
financiare deţinute ca active circulante

= CAPACITATEA DE AUTOFINANŢARE

- DIVIDENDE DE PLATĂ

= PROFITUL NEDISTRIBUIT
(surplusul monetar destinat autofinanţării)

• Rezerve legale
• Rezerve din reevaluare
• Alte rezerve : statutare, din profitul net,
facilităţi fiscale, etc
• Prime de capital
• Rezultatul reportat

Fig. 3.2. Constituirea surplusului monetar (profitului nedistribuit) ca

resursă internă de finanţare

Analiza constituirii surplusului monetar (profitului nedistribuit), care reprezintă resursă

internă de finanţare, permite următoarele consideraţii:
 marja brută de autofinanţare (MBA) diferă de surplusul monetar. Aceasta cuprinde fluxuri
reale (producţia pentru consumul propriu şi creşterea stocurilor de produse finite), care nu
generează fluxuri monetare. Se poate însă considera că sunt autofinanţate prin activitatea
întreprinderii. Întrucât variaţia stocurilor şi producţia realizată au fost integrate în calculul EBE,
atunci, ajustările pentru deprecierea activelor circulante, trebuie avute în vedere pentru corecţia
EBE;
 marja brută de autofinanţare (MBA) poate fi considerată un surplus monetar permanent;
 marja brută de autofinanţare (MBA) diferă de cash-flow-ul brut, care reprezintă diferenţa
dintre încasările şi plăţile aferente operaţiunilor economice desfăşurate. Soldul rezultatelor
extraordinare, primele reprezentând participarea personalului la profit şi impozitul pe profit
corectează cash-flow-ul pentru a obţine marja brută de autofinanţare (MBA);
 între marja brută de autofinanţare (MBA) şi capacitatea de autofinanţare (CAF) există
diferenţe. Capacitatea de autofinanţare nu ia în considerare ajustările pentru deprecierea activelor
circulante şi corecţiile aduse posturilor de clienţi şi furnizori (legate de pierderile din schimburile
valutare);
 capacitatea de autofinanţare (CAF) estimează mai exact surplusul monetar eliberat de
întreprindere decât marja brută de autofinanţare (MBA);
 dacă surplusul monetar, înainte de distribuţia dividendelor, este reprezentat de capacitatea de
autofinanţare (CAF), în schimb, surplusul monetar acumulat la nivelul întreprinderii după
distribuţia dividendelor este reprezentat de profiturile nedistribuite la sfârşitul fiecărui exerciţiu
financiar-contabil. Deci şi între capacitatea de autofinanţare şi autofinanţare, există o
diferenţă. Prima exprimă finanţarea potenţială, în timp ce ultima exprimă finanţarea reală.
Surplusul monetar al exerciţiului reprezentat de suma totală a variaţiei încasărilor şi
plăţilor de acelaşi semn, considerând că nu există decalaje între venituri şi cheltuieli (abordare
contabilă), pe de o parte şi încasări şi plăţi (abordare financiară), pe de altă parte, constituie
fundamentul finanţării interne.

Factorii care influenţează asupra asupra surplusului monetar nedistribuit (profit

nedistribuit) sunt:
 politica de dividende, care reflectă conflictele de interes dintre acţionarii şi managerii
întreprinderii. Adunarea generală a acţionarilor stabileşte partea din profitul net, realizat în cursul
unei perioade de gestiune, care se distribuie acţionarilor. În schimb, managerii sunt interesaţi să
asigure o mai mare autonomie financiară a întreprinderii şi să dea prioritate autofinanţării.
Armonizarea intereselor divergente impune analiza constrângerilor financiare, a oportunităţilor şi
a costurilor generate de finanţarea activităţilor în diferite proporţii pe seama capitalurilor proprii
şi împrumutate;
 caracteristicile acţiunilor emise după drepturile acordate acţionarilor. Acţiunile ordinare
generează fluxuri de dividende care nu sunt identice cu cele generate de acţiunile preferenţiale.
Aceste fluxuri influenţează asupra profitului net nedistribuit şi disponibilităţilor trezoreriei:
politica de amortizare. Amortizarea diminuează în mod direct profitul impozabil şi indirect pe
cel nedistribuit şi distribuit;
 reglementările legale privind constituirea rezervelor legale, fondului de participare a
personalului la profit, cota managerului;
 constrângerile statutare cu privire la constituirea rezervelor statutare;
 incidenţa fiscalităţii asupra profitului nedistribuit, faţă de cel distribuit. Numai dacă presiunea
fiscală ar fi identică asupra ambelor, ar exista „neutralitate” fiscală. Evoluţia în timp a
reglementărilor fiscale face ca această dublă „neutralitate” să fie o raritate, în practică;
 accesul pe pieţele financiare. Acesta este reglementat, iar obţinerea de capital din surse externe
impune un cost al recompensării, fie sub forma dividendelor de plată, fie a dobânzilor aferente
împrumuturilor obligatare. În plus, numai societăţile de capital au acces pe piaţa capitalului.
Capitalul împrumutat de pe piaţa monetară a creditului implică, la rândul său, un cost financiar.
Aceste costuri şi reglementarea accesului pe diverse pieţe fac imposibilă o substituire exactă a
sumei totale a dividendelor distribuite prin alte capitaluri externe. În consecinţă, costul accesului
la capitalul existent pe pieţele financiare (pieţele de capital şi piaţa monetară a creditului)
influenţează asupra profitului nedistribuit.
De ce trebuie să vorbim de surplus şi nu de excedent? Opţiunea pentru conceptul de surplus
corespunde unei abordări financiare în termeni de flux. Aceasta urmăreşte evidenţierea originii
surplusului, a influenţei variabilelor economice şi monetare care influenţează asupra surplusului
monetar rămas la dispoziţia întreprinderii, pe seama căreia se asigură finanţarea internă.
Excedentul constituie o abatere care rezultă din calcul, o acumulare compozită. Într-o abordare
contabilă, surplusului îi corespunde conceptul de profit net, determinat conform teoriei contului
de exploatare (actualmente în România) sau conform teoriei bilanţului, fie prin combinarea
ambelor.

3.2 FINANŢAREA EXTERNĂ

3.2.1 FINANŢAREA PRIN CREŞTERI DE CAPITAL

În afară de capitalul iniţial, necesar în momentul constituirii, întreprinderile au nevoie

de capital nou pentru a-şi finanţa activităţile desfăşurate, creşterea şi păstrarea în echilibru a

structurii capitalului. Alegerea surselor de finanţare trebuie să fie în concordanţă cu

obiectivele de finanţat şi cu mediul economic în care întreprinderea acţionează. Spre

deosebire de finanţarea internă care are un caracter permanent, finanţarea externă are un

caracter discontinuu, determinând variaţia încasărilor. Deşi mai puţin riscantă finanţarea

internă poate genera nemulţumiri în rândul acţionarilor, întrucât sunt obligaţi să opteze între

reinvestirea profiturilor în scopul susţinerii dezvoltării întreprinderii şi un câştig cert şi

imediat din dividende. Ulterior randamentul din dividende poate fi inferior sau superior

randamentului generat de creşterea de capital.

 În consecinţă, atunci când selectează sursele de finanţare managerii sunt obligaţi să ţină

seama de structura de finanţare existentă pentru a evita îndatorarea excesivă a întreprinderii,

dar şi de aversiunea faţă de risc a acţionarilor. Sursele de finanţare alese nu trebuie să

producă dezechilibre asupra raportului optim datorii/capitaluri proprii, întrucât influenţează

asupra costului mediu ponderat al capiatalului utilizat şi expunerii întreprinderii la riscurile

ataşate.

3.2.1.1 Creşterea capitalului prin aporturi băneşti

Creşterea capitalului social, prin noi aporturi băneşti, constituie un mijloc de finanţare
şi de consolidare a capitalului propriu. Aceasta se poate realiza fie prin creşterea valorii
nominale a acţiunilor existente, fie prin creşterea numărului de acţiuni ale întreprinderii. Emisiunea
de noi acţiuni fie comune, fie preferenţiale (în condiţiile respectării proporţiei stabilite legal) creşte
capacitatea viitoare de îndatorare la un cost mai redus. Emisiunea de noi acţiuni se poate realiza
prin:
▪ plasament privat, adresat acţionarilor întreprinderii;
▪ ofertă publică de vânzare, în scopul atragerii economiilor existente
de la alţi investitori interesaţi existenţi pe piaţă.
Decizia de a emite noi acţiuni necesită stabilirea: preţului de emisiune (Pe) şi primei de
emisiune (pe).
În cazul întreprinderilor ale căror acţiuni nu sunt tranzacţionate pe pieţele bursiere spot,
preţul de emisiune (Pe) poate fi egal cu valoarea nominală (Vn) a acţiunilor deja emise. În cazul
societăţilor de capital deschise (întreprinderi ale căror acţiuni sunt listate pe o piaţă reglementată),
preţul de emisiune (Pe) se alege într-un interval limitat, pe de o parte de valoarea nominală (Vn)
a acţiunilor deja emise şi pe de alta de preţul (cursul) pe piaţă (Cv) ale acestora.
Prima de emisiune (pe) constituie abaterea dintre preţul de emisiune a noilor acţiuni şi
valoarea nominală a acţiunilor întreprinderii, constituind preţul rezervelor acumulate pe seama
capitalului existent. Dacă prima de emisiune este zero numărul de acţiuni emise şi volumul
dividendelor de plătit în viitor vor creşte, aspect care va fi reflectat în fluxurile de trezorerie.
În cazul creşterii capitalului prin aporturi băneşti, acţionarii vechi pot beneficia, de un
dreptul de preferinţă, care constituie un drept de prioritate în baza căruia pot:
subscrie un număr de acţiuni noi, proporţional cu numărul de acţiuni pe care le deţin până la
data emisiunii;
achiziţiona acţiunile noi la preţul de emisiune, care este inferior preţului (cursului) pe piaţă al
acţiunilor deja emise.

Adunarea generală extraordinară poate decide acordarea sau suprimarea acestuia (de exemplu, în
cazul recurgerii la economiile existente pe piaţă).

Valoarea teoretică a dreptului de preferinţă se calculează pe baza:

▪ preţului de emisiune a acţiunilor noi: Pe
▪ numărului de acţiuni noi: Nn
▪ numărului de acţiuni vechi: Nv
▪ preţului (cursului) acţiunii vechi: Cv

Cunoscând că:
 înainte de creşterea capitalului social, numărul de acţiuni deja emise (vechi) este Nv, iar preţul
(valoarea) pe piaţă al fiecărui acţiuni este Cv;
 decizia de creştere a capitalului pe seama aporturilor băneşti generează emisiunea unui număr
de acţiuni noi Nn, la un preţ de emisiune Pe,

atunci, după emisiune, vom avea:

▪ numărul total de acţiuni este Nv + Nn;
▪ valoarea teoretică a tuturor acţiunilor este Nv x Cv + Nn x Pe;
▪ valoarea teoretică Ct a unei acţiuni este:

Nv  Cv + Nn  Pe
Ct = (3.17)
Nv + Nn

Valoarea teoretică a dreptului de preferinţă (Vs) reprezintă diferenţa dintre preţul (cursul)
acţiunilor înainte şi după emisiune:

Vp = Cv – Ct (3.18)

sau:
Nv  Cv + Nn  Pe Nn
Vp = Cv − = (Cv − Pe) (3.19)
Nv + Nn Nv + Nn

Întrucât fiecare acţiune veche dă dreptul la un dividend, atunci preţul (cursul) pe piaţă a
vechilor acţiuni include valoarea dividendului. Acţiunile noi, în momentul emisiunii, nu dau încă
dreptul la un dividend. În consecinţă, valoarea teoretică a dreptului de preferinţă, Vs ' devine:

Nn
Vp ' = (Cv − D − Pe) (3.20)
Nv + Nn

Acţionarii vechi pot utiliza sau vinde drepturile de preferinţă în timpul perioadei cât durează
subscrierea. Preţul (cursul) pe piaţă al acestora depinde de fluctuaţia cererii şi ofertei. După
emisiune, valoarea reală a acţiunilor şi drepturilor de preferinţă depinde de reacţia pieţei.
Toţi acţionarii societăţii comerciale beneficiază de:
■ dreptul de vot;
■ dreptul de a primi dividende;
■ dreptul de a primi o parte din valoarea activului net cu ocazia
lichidării societăţii comerciale.
Aceste drepturi sunt proporţionale cu numărul de acţiuni deţinute din totalul celor emise de
societatea comercială, în cazul acţiunilor ordinare. Societăţile comerciale pot emite, în condiţiile
prevăzute de lege şi de statut, acţiuni care diferenţiază dreptul de vot şi dreptul de a primi o parte
din profiturile repartizate. Astfel, acţiunile preferenţiale, pentru o valoare nominală egală cu cea
a acţiunilor ordinare, dau deţinătorilor drepturi diferite. Aceste acţiuni dau drepturi sociale (fie
interzic dreptul de vot, fie acordă un vot plural, fie pot fi convertite în acţiuni ordinare, etc.) şi
pecuniare (fie acordă un drept de prioritate pentru plata dividendelor, fie reportează sau nu
dividendul datorat, etc.) diverse. Drepturile de care beneficiază acţionarii produc efecte asupra
procesului decizional, asupra fluxurilor la nivelul trezoreriei şi asupra modului de recompensare a
capitalului investit.
Efectele financiare generate de creşterea capitalului social pe seama aporturilor în numerar
sunt:
creşterea potenţialului de finanţare, deoarece disponibilităţile monetare ale întreprinderii cresc;
consolidarea capitalurilor proprii;
îmbunătăţirea echilibrului financiar, întrucât fondul de rulment creşte pe seama sporirii
capitalurilor permanente, în timp ce imobilizările rămân neschimbate. Efectul este temporar.
Investirea resurselor obţinute în imobilizări corporale are ca efect reducerea fondului de rulment.
Pentru ca efectul pozitiv asupra echilibrului financiar să nu fie perturbat, se impune integrarea în
planul de investiţii şi de finanţare a creşterii de capital pe seama aporturilor în numerar.

3.2.1.2 Creşterea capitalului prin aporturi în natură

Creşterea capitalului social prin aporturi în natură (de regulă imobilizări corporale)
reprezintă un mijloc de finanţare prin care se realizează creşterea capitalului propriu.
Aporturile în natură intervin în diferite situaţii:
■ cu ocazia înfiinţării întreprinderii, când trebuie respectată ponderea maximă a valorii acestora,
prevăzută de lege, în totalul capitalului social;
■ pe parcursul existenţei întreprinderii sau cu ocazia fuziunilor şi
divizărilor.
Această operaţiune influenţează asupra potenţialului productiv. În consecinţă, evaluarea
aporturilor în natură prezintă importanţă. O supraevaluare generează o creştere parţial fictivă a
capitalului social ce nu asigură creşterea potenţialului productiv, influenţează negativ asupra
egalităţii între acţionari şi asupra dividendelor distribuite, iar drepturile creditorilor sunt puse în
pericol.
Decizia de creştere a capitalului social pe seama aporturilor în natură are ca efect
creşterea numărului de acţiuni emise, cu raportul dintre valoarea totală a aporturilor în
natură şi cea mai mare valoare dintre:
▪ preţul de piaţă al unei acţiuni ( preţul mediu ponderat de tranzacţionare, aferent ultimelor
12 luni anterioare datei de desfăşurare a adunării generale extraordinare a acţionarilor);
▪ valoarea pe acţiune calculată în baza activului net contabil (aferent ultimelor situaţii
financiare publicate şi auditate ale emitentului);
▪ valoarea nominală a acţiunii.
Pe seama aporturilor în natură cresc, în mod simultan, imobilizările şi capitalul propriu. În
schimb, fondul de rulment rămâne neschimbat. Pentru a asigura exploatarea noilor imobilizări,
întreprinderea poate fi obligată să solicite noi mijloace de finanţare, în scopul sporirii
disponibilităţilor sale monetare. Sub aspect financiar, operaţiunile de fuziune şi de absorbţie
parţială se pot asimila cu o investiţie externă, a cărei finanţare este asigurată prin emisiunea de
acţiuni.
 Curs 4

3.2.2 FINANŢAREA PRIN ÎNDATORARE

3.2.2.1 Finanţarea prin împrumuturi obligatare

Piaţa obligaţiunilor contribuie la flexibilizarea deciziilor de finanţare pe termen lung

a societăţilor de capital, în timp ce restul întreprinderilor rămân dependente de
potenţialul de finanţare limitat al instituţiilor de credit. Flexibilizarea deciziilor de
finanţare a investiţiilor de dezvoltare şi strategice ale întreprinderilor aste bivalentă: ca
sursă distinctă de finanţare şi ca efect a diversificării caracteristicilor financiare ale
obligaţiunilor corporative care pot fi emise.
Diversificarea obligaţiunilor corporative care pot fi emise de societăţile de capital
influenţează asupra evoluţiei în timp a:
 structurii capitalurilor proprii şi împrumutate;
 obligaţiilor financiare ale societăţii.
Decizia de a emite obligaţiuni necesită stabilirea caracteristicilor financiare ale emisiunii.
Acestea sunt:
■ valoarea sau suma totală a împrumutului obligatar. Aceasta nu poate depăşi trei pătrimi din
capitalul social vărsat, conform ultimului bilanţ contabil aprobat;
■ valoarea nominală, care reprezintă valoarea unei obligaţiuni. Pe baza valorii nominale şi a ratei
dobânzii se calculează valoarea dobânzii, care este plătită de societate pentru o obligaţiune
deţinătorului acesteia;
■ rata dobânzii, care reprezintă venitul plătit de societate deţinătorilor de obligaţiuni. Trebuie să
se precizeze, dacă rata dobânzii este fixă sau are un caracter variabil. În ultimul caz, se precizează
variabilele financiare pe baza cărora se realizează actualizarea ratei dobânzii;
■ preţul de emisiune, care reprezintă suma plătită de investitori pentru o obligaţiune cumpărată
în momentul emisiunii, respectiv venitul încasat de societatea emitentă pentru o obligaţiune;
■ prima de emisiune, care reprezintă abaterea dintre valoarea nominală şi preţul de emisiune.
Emisiunea se poate face cu primă sau fără primă de emisiune;
■ preţul de rambursat, care reprezintă suma încasată de investitori pentru o obligaţiune deţinută,
în momentul amortizării împrumutului, respectiv venitul plătit de societatea emitentă pentru o
obligaţiune amortizată;
■ prima de rambursat, care reprezintă abaterea dintre preţul de rambursat şi valoarea nominală.
Emisiunea se poate face cu primă sau fără primă de rambursat;
■ amortizarea împrumutului, care reprezintă rambursarea acestuia conform tabloului de
amortizare. Se precizează procedurile de rambursare (prin tragere la sorţi, prin răscumpărare, prin
rambursare anticipată) şi metodele de amortizare (anuităţi constante, tranşe egale, la sfârşit).
Recurgerea la potenţialul de finanţare a pieţei obligaţiunilor generează unul sau mai multe
fluxuri de resurse şi de rambursări, conform prevederilor din prospectul de emisiune. La nivelul
societăţii se pot realiza anticipări cu privire la periodicitatea şi nivelul fix sau fluctuant al fluxurilor
destinate recompensării capitalului împrumutat. Această modalitate de finanţare produce efecte
asupra gestiunii financiare a societăţii:
 în momentul emisiunii. Pe seama fluxului monetar global, reprezentat de venitul net al
societăţii, lichidităţile şi potenţialul de finanţare cresc. Asupra venitului net influenţează
comisioanele şi cheltuielile legate de emisiune, care se scad din venitul brut. Acesta, la rândul său
este influenţat de numărul obligaţiunilor emise şi de preţul de emisiune. Existenţa unei prime de
emisiune creşte costul capitalului împrumutat de societate, dar este avantajoasă pentru investitori
(sporeşte rentabilitatea plasamentului);
■ pe parcursul duratei de viaţă a împrumutului. Gestiunea trezoreriei este influenţată de
periodicitatea şi valoarea fluxurilor monetare, generate de plata dobânzilor şi de caracteristicile
tehnicii de amortizare.
În cazul amortizării prin anuităţi constante, anuităţile (valoarea dobânzii plus valoarea
amortizată) sunt constante. Deci, fluxurile de plăţi generate de serviciul datoriei sunt constante. În
cazul amortizării în ztanşe egale, fluxul global al plăţii cuprinde fluxul de capital rambursat care
este constant în fiecare an şi fluxul valorii dobânzilor care descreşte în timp. Prin urmare, obligaţia
financiară, reprezentată de serviciul datoriei, este mai mare la începutul duratei de viaţă a
împrumutului obligatar. În ambele cazuri, existenţa unei clauze de rambursare anticipată
influenţează asupra mărimii fluxurilor de plăţi la nivelul trezoreriei. Rambursarea anticipată apare
atunci când:
 preţul (cursul) de vânzare pe piaţa bursieră este inferior preţului de rambursat, iar
societatea decide să răscumpere o parte din titluri, în funcţie de disponibilităţile monetare de care
dispune;
 costul unui împrumut de substituţie este mai avantajos decât împrumutul contractat de
emitent. La nivelul societăţii, alături de fluxul capitalului rambursat, apare un flux generat de
plata unei prime cu caracter penalizator, în favoarea investitorului;
 investitorul solicită rambursarea anticipată, fie pentru a se proteja împotriva scăderii
venitului, generată de reducerea randamentului plasamentului, comparativ cu alte oportunităţi
existente pe piaţă, fie pentru a obţine lichidităţi. La nivelul societăţii emitente, alături de fluxul
capitalului rambursat, apare un flux diminuat al dobânzii plătite, întrucât investitorul este obligat
să plătească o penalizare, care se calculează asupra valorii acestora.
În cazul amortizării la sfârşit, fluxurile dobânzilor plătite în fiecare an sunt constante. În
ultimul an de viaţă, apare fluxul capitalului rambursat. Pentru a diminua efectul rambursării
integrale, la sfârşit, la nivelul societăţii se constituie un fond de rambursare (sinking fund), unde
se capitalizează anual capitalul care trebuie să fie rambursat la sfârşitul duratei de viaţă a
împrumutului obligatar.
Alături de aceste efecte cu caracter general, pot apărea şi altele cu caracter specific. Acestea
din urmă apar în situaţia în care societatea emite obligaţiuni care pun în discuţie transformarea
dreptului de creanţă a investitorilor obligatari într-un drept de proprietate, ori au ataşat un drept de
proprietate. Practic, se produce transformarea capitalului împrumutat în capital propriu.

3.2.2.2 Finanţarea prin intermediul pieţei de capital

internaţionale

Societăţile de capital de mari dimensiuni au acces la capitalurile existente pe piaţa de

capital internaţională. Această opţiune de finanţare constituie expresia financiară a unei strategii
de dezvoltare şi de internaţionalizare a afacerilor. Costul capitalului depinde de poziţia societăţii
de capital pe piaţă stabilită de societăţile de rating, de evoluţia dobânzilor pe piaţă, comparativ cu
cea stabilită prin prospectul de emisiune, cheltuielile şi comisioanele de emisiune, de lipsa
reglementărilor monetare şi fiscale existente pe pieţele naţionale şi de caracteristicile
instrumentelor financiare.
Emisiunea de euro-acţiuni produce efectele anterior prezentate şi, în plus contribuie la
introducerea pe diverse pieţe. Societăţile de capital cunoscute pe piaţă, pentru activităţile
industriale şi comerciale desfăşurate, pot împrumuta capitaluri cu mult superioare capitalurilor
proprii deţinute, prin emisiunea unei palete diversificate de instrumente financiare: euro-
obligaţiuni (ordinare, convertibile, cu warrant, cu dobândă fixă sau variabilă), obligaţiuni străine,
euro-credite (cu dobândă fixă sau flotantă), împrumuturi bancare străine, euro-note, euro-bilete de
trezorerie, etc.
Toate aceste euro-instrumente financiare internaţionale asigură finanţarea:
 investiţiilor destinate creşterii capacităţilor de producţie;
 implantării unor filiale pe pieţele altor ţări;
 exporturilor şi importurilor de echipamente;
 nevoilor de fond de rulment;
 altor operaţiuni financiare cu caracter specific.

Destinaţia împrumuturilor solicitate şi fluxurile viitoare de încasări sub aspectul

monedei şi a cuantumului valoric trebuie avute în vedere în momentul stabilirii împrumutului
solicitat. Scopul este de a diminua sau elimina riscul volatilităţii cursului de schimb. Natura
nevoilor şi previziunile societăţii cu privire la posibilitatea unei revalorizări a monedei pe piaţă
sunt deosebit de importante, atunci când, pe seama operaţiunilor comerciale realizate, nu se
asigură integral valutele necesare acoperirii obligaţiilor legate de serviciul financiar al
împrumutului contractat.
Fluxurile generate de euro-instrumentele financiare internaţionale, la nivelul
societăţilor naţionale, multinaţionale, societăţilor grup, sunt de aceeaşi natură şi produc
efecte similare ca şi instrumentele existente pe pieţele naţionale. Uneori, poate, totuşi,
să apară o circulaţie specifică a capitalurilor împrumutate. Este cazul holdingului de
finanţare, al cărui portofoliu este constituit din capitalul adus de o societate-mamă în
holding.
 PIAŢA DE CAPITAL INTERNAŢIONALĂ

flux de 3: flux de capital

euro-obligaţiuni împrumutat

emise :2
HOLDING DE
FINANŢARE
5: fluxuri de

flux de acţiuni : 1 4: subscrierea la capital

creşterea
împrumutat
capitalului social
SOCIETATEA- FILIALE ALE SOCIETĂŢII-MAMĂ
MAMĂ

Fig. 3.3 Finanţarea de pe piaţa de capital internaţională prin

intermediul unui holding de finanţare

unde:
1. capital adus de societatea-mamă pentru constituirea portofoliului
holdingului de finanţare;
2. euro-obligaţiuni emise de holdingul de finanţare;
3. împrumutul acordat holdingului de finanţare de către deţinătorii
de capital existenţi pe piaţă;
4. holdingul de finanţare participă la creşterea capitalului social al
societăţii-mamă, utilizând capitalul împrumutat;
5. holdingul de finanţare acordă împrumuturi filialelor societăţii -
mamă (redistribuie capitalul împrumutat)
Holdingul împrumută capital de pe piaţa de capital internaţională, pe baza căruia acordă
împrumuturi filialelor unei societăţi-mamă sau finanţează chiar societatea-mamă care participă la
holding. Dacă societatea-mamă decide o creştere de capital, atunci holdingul poate participa la
această operaţiune. Pe baza dividendelor distribuite de societatea-mamă şi/sau a dobânzilor plătite
de filiale se va realiza de către holding plata serviciului financiar al împrumutului contractat. Astfel,
fluxul de capital împrumutat de pe piaţă contribuie la creşterea capitalului propriu, fără să
crească riscurile pierderii independenţei financiare sau ale diluării capitalului deţinut de
acţionari (capitalul holdingului de finanţare este subscris de societatea - mamă).

Curs 5
3.2.2.3 Finanţarea prin intermediul pieţei leasingului

A. Conţinutul leasingului

Accesibilitatea acestei forme de finanţare pentru întreprinderile de dimensiuni mici şi

mijlocii, dublată de avantajele oferite, au contribuit la extinderea operaţiunilor de leasing în
practică. În România, contractul de leasing se prezintă sub două forme: leasingul financiar şi
leasingul operaţional.
Leasingul are ca obiect bunuri imobile prin natura lor sau care devin imobile prin destinaţie,
precum şi bunuri mobile, aflate în circuitul civil, cu unele excepţii prevăzute legal. Prin
operaţiunile de leasing o parte denumită locator (finanţator), transmite pentru o perioadă
determinată dreptul de folosinţă asupra unui bun (activ), al cărui proprietar este, altei părţi,
denumită locatar (utilizator), la solicitarea acesteia, contra unei plăţi periodice, denumită rată de
leasing.
La sfîrşitul perioadei de leasing locatorul (finanţatorul) se obligă să respecte dreptul de
opţiune al locatarului (utilizatorului):
 de a cumpăra bunul;
Dacă întreprinderea utilizatoare formulează o ofertă fermă şi irevocabilă de
cumpărare, aceasta poate să-şi exercite dreptul de opţiune, constând în cumpărarea
bunului (activului specific) până la expirarea contractului, dar numai dacă are toate
obligaţiile asumate achitate, iar finanţatorul este de acord. Locatarul (utilizatorul) poate
opta pentru cumpărarea bunului înainte de sfârşitul perioadei de leasing, dar nu mai
devreme de 12 luni, dacă părţile convin astfel.
 de a prelungi contractul de leasing fără a schimba natura
leasingului;
 de a înceta raporturile contractuale.
Societăţile de leasing finanţatoare, cumpără sau preiau de la furnizori, la solicitarea
întreprinderilor utilizatoare, active specifice (bunuri) pe care le închiriază acestora, pentru a fi
utilizate o perioadă determinată de timp (dar nu mai mică de un an). Activele sunt specifice,
întrucât corespund nevoilor utilizatorilor. Acestea le pot utiliza, sau pot încheia un contract de
leasing cu un alt locatar (utilizator) pentru aceleaşi active, numai cu acordul prealabil al locatorului
(finanţatorului) iniţial.
Întreprinderile care doresc să efectueze o operaţiune de leasing prezintă unei societăţi de
leasing o ofertă fermă, însoţită de lista activelor specifice care vor constitui obiectul contractului
şi de documente care să reflecte situaţia lor financiară. Întreprinderile utilizatoare au dreptul să-
şi aleagă furnizorul, precum şi societatea care va asigura bunul, cu acordul societăţii de
leasing.
Din cele expuse reiese că, piaţa contractelor de leasing constituie o alternativă de
finanţare. Întreprinderile, fără a utiliza resursele proprii şi fără a contracta împrumut, pot
utiliza un activ specific, în baza contractului de leasing, în schimbul ratei de leasing
plătite. În cazul leasingului, achiziţionarea şi finanţarea activelor se realizează în mod
concomitent.
 B Elementele contractului de leasing

Contractul de leasing constituie un contract de închiriere-cumpărare, finanţat de o societate

de leasing care cuprinde următoarele elemente:
■ clauza privind definirea contractului: financiar sau operaţional (element
comun);
■ denumirea şi caracteristicile bunului care face obiectul contractului
(element comun);
■ valoarea de intrare (leasing financiar): valoarea la care a fost
achiziţionat bunul de către finanţator, respectiv costul de achiziţie;
■ rata leasingului operaţional, reprezentată de cota de amortizare calculată în conformitate cu
actele normative în vigoare şi un beneficiu stabilit de părţile contractante. Pentru stabilirea
amortizării incluse în rata de leasing se au în vedere valoarea de intrare a activului imobilizat,
durata normală, regimul de amortizare convenit, conform dispoziţiilor legale privind amortizarea
capitalului imobilizat în active corporale şi necorporale;
■ rata leasingului financiar: cota-parte din valoarea de intrare a bunului şi dobânda de
leasing, care se stabileşte pe baza ratei dobânzii convenite prin acordul părţilor;
■ valoarea reziduală (leasing financiar): valoarea la care, după achitarea de către utilizator a
tuturor ratelor de leasing prevăzute în contract, precum şi a tuturor celorlalte sume datorate
conform contractului, se face transferul dreptului de proprietate asupra bunului către utilizator;
■ valoarea avansului (leasing financiar);
■ valoarea totală (element comun): reprezintă valoarea totală a ratelor
de leasing, la care se adaugă valoarea reziduală;
■ clauza privind obligaţia asigurării bunului (element comun): cheltuielile de asigurare a
bunului sunt deductibile fiscal de către partea obligată prin contract să plătească primele de
asigurare;

În cazul nerespectării obligaţiilor contractuale de către una din părţi atunci este necesar a
se determina:
■ valoarea daunelor-interese plătite de finanţatorul care nu respectă dreptul de opţiune al
utilizatorului prevăzut în contract: valoarea reziduală a bunului sau cu valoarea sa de
circulaţie, calculată la data expirării contractului de leasing;
■ valoarea daunelor-interese plătite de utilizatorul care nu plăteşte timp de două luni rata de
leasing: se calculează asupra ratelor scadente la data rezilierii contractului de către finanţator.
Utilizatorul este obligat să plătească ratele scadente, daunele-interese şi să restituie bunul.
Contractul de leasing asigură întreprinderilor utilizatoare dreptul de a utiliza activele
specifice (de natură mobiliară sau imobiliară) de care au nevoie, fără să efectueze o cheltuială
egală cu preţul de cumpărare a acestora. Lipsa acestor cheltuieli se poate asimila cu un flux de
încasări, în condiţiile în care, întreprinderea utilizatoare plăteşte fluxuri periodice, reprezentate
de valoarea ratelor de leasing. Deci, întreprinderea utilizatoare plăteşte costul finanţării
activului, care rămâne în proprietatea finanţatorului (societăţii de leasing), dar asupra căruia poate
dobândi un drept de proprietate, în baza dreptului de opţiune contractual.

C Tipuri de leasing

Variantele de leasing reglementate şi utilizate în România se diferenţiază în măsura în

care riscurile şi avantajele aferente dreptului de proprietate asupra activelor specifice revin
finanţatorului (locatorului) sau utilizatorului (locatarului). Distincţia depinde mai mult de fondul
tranzacţiei, decât de forma contractelor.
Riscurile sunt reprezentate de posibilitatea de a se înregistra pierderi datorită:
■ gradului scăzut de utilizare a activului specific (bunului);
■ efectului uzurii morale;
■ variaţiilor de venit generate de modificarea condiţiilor economice.
Avantajele sunt reprezentate de:
■ realizarea unei activităţi profitabile pe durata de viaţă economică a activului. Aceasta

reprezintă perioada în care activul este utilizabil economic şi produce unităţi de producţie în

favoarea întreprinderii utilizatoare;

■ câştigurile rezultate din creşterea valorii sau din realizarea valorii reziduale.

LEASINGUL FINANCIAR reprezintă un contract de leasing care îndeplineşte cel puţin

una din următoarele condiţii:
 riscurile şi beneficiile dreptului de proprietate asupra bunului care face obiectul leasingului
sunt transferate utilizatorului la momentul la care contractul de leasing produce efecte;
 prevede expres transferul dreptului de proprietate asupra bunului ce face obiectul
leasingului către utilizator la momentul expirării contractului;
 utilizatorul are opţiunea de a cumpăra bunul la momentul expirării contractului, iar
valoarea reziduală VR exprimată în procente este mai mică sau egală cu diferenţa dintre durata
normală de funcţionare maximă DNFmax şi durata contractului de leasing DCL, raportată la durata
normală de funcţionare maximă, exprimată în procente:

VR% ≤ (DNFmax - DCL)/DNFmax%;

 perioada de leasing depăşeşte 80% din durata normală de funcţionare maximă a bunului
care face obiectul leasingului; perioada de leasing include orice perioadă pentru care contractul de
leasing poate fi prelungit;
 valoarea totală a ratelor de leasing, mai puţin cheltuielile accesorii, este mai mare sau egală
cu valoarea de intrare a bunului.
Întreprinderea utilizatoare (locatară) selectează activul specific, negociază preţul acestuia şi
termenul de livrare cu furnizorul. Ulterior încheie contractul de leasing financiar cu finanţatorul
(locatorul) care cumpără activul negociat prevăzut în contract. Această variantă de leasing are
următoarele caracteristici:
■ nu asigură servicii de întreţinere şi service;
■ nu poate fi reziliat (decât dacă utilizatorul nu-şi respectă obligaţiile asumate);
■ este complet amortizat, adică valoarea totală a ratelor de leasing încasate de finanţator, acoperă
valoarea de intrare a activului închiriat, plus dobânda care recompensează investiţia acestuia.
Perioada de timp irevocabilă pentru care utilizatorul (locatarul) a contractat activul specific,
sau orice alte termene suplimentare pentru care acesta îşi manifestă opţiunea de a continua
utilizarea bunului, au un caracter cert de la începutul contractului. Aceasta acoperă durata de
viaţă economică a activului, chiar dacă titlul (dreptul) de proprietate nu este transferat.
 LEASINGUL OPERAŢIONAL este un contract de leasing încheiat între locator
(finanţator) şi locatar (utilizator), prin care se transferă utilizatorului riscurile şi beneficiile
dreptului de proprietate, mai puţin riscul de valorificare a bunului, la valoarea reziduală, şi care
nu îndeplineşte restul condiţiilor specifice leasingului financiar. Riscul de valorificare a bunului
la valoarea reziduală există atunci când opţiunea de cumpărare nu este exercitată la începutul
contractului sau când contractul de leasing prevede expres restituirea bunului la momentul
expirării contractului.
Contractul de leasing operaţional asigură întreprinderii utilizatoare (locatare) finanţarea
activelor specifice de care aceasta are nevoie, pe seama resurselor societăţii finanţatoare (locator).
De regulă, această variantă de leasing asigură utilizatorului servicii de întreţinere şi de service,
ale căror costuri influenţează asupra ratei leasingului operaţional. Finanţatorul (locatorul)
calculează şi evidenţiază amortizarea activului specific pe care l-a închiriat.
Perioada de timp, pentru care întreprinderea utilizatoare (locatară) a încheiat contractul,
poate fi mai mică decât durata de viaţă economică a activului închiriat. Contractul poate să
cuprindă o clauză de anulare, în baza căreia utilizatorul (locatarul) poate să renunţe la activul
închiriat înainte de expirarea contractului încheiat. Finanţatorul (locatorul) îşi recuperează
costurile investiţiei prin închirierea activului, al cărui proprietar este, prin reînnoirea contractului
de închiriere sau prin vânzarea activului. Aceste operaţiuni se fac în baza contractului încheiat, a
dreptului de opţiune acordat utilizatorului şi a deciziei acestuia din urmă.

Mecanismul operaţiei de leasing

Leasingul generează apariţia unor relaţii între trei societăţi: finanţator (locator), utilizator
(locatar) şi furnizorul activelor. Acesta cuprinde următoarele etape:

Etapa 1: NEGOCIEREA ŞI ÎNCHEIEREA CONTRACTULUI DE LEASING

2 4
Societatea
3
finanţatoare
LOCATOR

1
Societatea Societatea
utilizatoare 5 furnizoare a
LOCATAR activului
 Fig. 3.4. Negocierea şi încheierea contractului de leasing

Semnificaţiile fluxurilor:
1. Societatea utilizatoare alege activul specific de care are nevoie
2. Societatea utilizatoare depune o cerere, împreună cu dosarul
privind caracteristicile şi preţul activului, la societatea de leasing
(locator)
3. Societatea de leasing analizează cererea şi încheie un contract cu
societatea solicitantă (locatară)
4. Societatea de leasing plăteşte activul destinat societăţii
utilizatoare (locatare)
5. Societatea furnizoare livrează activul către societatea utilizatoare
(locatară)

Etapa 2: DERULAREA CONTRACTULUI DE LEASING:

Societatea
1 Societatea
finanţatoare utilizatoare
LOCATOR LOCATAR

Fig. 3.5. Derularea contractului de leasing

Semnificaţia fluxului:
1. Societatea utilizatoare (locatară) plăteşte ratele de leasing
societăţii finanţatoare (locatoare) conform contractului încheiat

Etapa 3: EXPIRAREA CONTRACTULUI DE LEASING:

2b 4b
Societatea
utilizatoare
LOCATAR

2a 4a
Drept
de
opţiun

3
 Fig. 3.6. Operaţiile privind expirarea contractului de leasing

Semnificaţia fluxurilor
1. Societatea utilizatoare (locatar) îşi exercită dreptul de opţiune şi
decide fie cumpărarea sau restituirea activului, fie prelungirea
contractului;
2 a. Societatea utilizatoare decide cumpărarea activului specific şi
plăteşte valoarea reziduală a acestuia;
2 b. Societatea finanţatoare (locator) transferă dreptul de proprietate
asupra activului către societatea locatară;
3. Societatea utilizatoare (locatar) decide restituirea activului către
societatea finanţatoare (locator);
4 a. Societatea utilizatoare (locatar) decide prelungirea contractului de
leasing cu societatea finanţatoare (locator);
4 b. Societatea finanţatoare (locator) acceptă prelungirea contractului
de leasing cu societatea utilizatoare (locatar) şi garantează
acesteia dreptul de utilizare asupra activului în schimbul ratei de
leasing.

E Efectele leasingului

Contractul de leasing produce un ansamblu de efecte asupra societăţilor utilizatoare

(locatare). Acestea sunt:
 supleţea finanţării, întrucât asigură realizarea unor investiţii în funcţie de necesităţi şi
repartizarea plăţilor pe perioada utilizării activului închiriat;
 finanţarea integrală a investiţiilor, spre deosebire de creditul bancar care finanţează o
parte din cheltuielile necesare realizării acestora, restul necesitând utilizarea capitalurilor proprii.
În consecinţă, capitalurile proprii pot fi utilizate, pentru a finanţa alte necesităţi;
 asigură activele specifice (bunurile) necesare activităţii de exploatare, fără ca societatea
utilizatoare să aloce iniţial o sumă egală cu preţul de cumpărare a acestora. Pentru a deveni
proprietara activelor, societatea utilizatoare plăteşte valoarea reziduală a activului conform
contractului încheiat;
 costul finanţării este ridicat;
 nu necesită, acordarea de garanţii din partea societăţii utilizatoare, întrucât activul
este proprietatea finanţatorului. Acesta poate mai uşor să-l recupereze, dacă utilizatorul nu
respectă contractul de leasing, comparativ cu recuperarea creditelor restante;
  permite analiza rentabilităţii unui proiect de investiţii izolat în raport cu alte moduri
de finanţare.

Curs 6

Profitul nedistribuit ca si sursa de finantare pe termen lung si

politica de dividend a societăţii comerciale

Profitul nedistribuit

Una dintre cele mai importante surse de finantare interna a societatilor comerciale este
reprezentata de profiturile generate de către ea insăși, nedistribuite sub forma de dividende
actionarilor săi. Marimea dividendelor depinde atat de profitabilitatea societatii comerciale
(marimea profitului net obtinut) cat si de politica de dividend pentru care se opteaza (exista
cazuri in care deși exista profit in respectivul exercitiu financiar se decide utilizarea sa in
intregime pentru finanțarea investitiilor societatii comerciale).Profitul nedistribuit se
calculeaza in mod evident ca si diferenta dintre valoarea profitului net si valoarea
dividendelor platite actionarilor societatii.

Conceptul de dividend

Dividendele sunt plăţi realizate de către firmă către acţionarii săi. În general există tendinţa
ca acestea să fie privite, atât de către managerii firmei cât şi de către acţionari, ca un
echivalent al plăţilor dobânzilor, în cazul împrumuturilor de capital, sau ca şi o compensaţie
pentru amânarea consumului. Dividendele mai sunt privite şi ca o distribuire a unei părţi din
profitul firmei către acţionari.
O acţiune, ca şi orice alt activ economic este evaluat pe baza fluxurilor viitoare de venit
pe care acesta se aşteaptă să le producă. În afara apariţiei cazului lichidării firmei, preluării
sau răscumpărării sau vânzării acţiunilor, singurele fluxuri de venit pe care le poate genera
deţinerea de acţiuni sunt dividendele. De aici s-ar putea trage concluzia că valoarea
dividendelor anticipate este în general elementul determinant al preţului acţiunilor şi deci al
costului capitalului propriu.
În acest caz s-ar putea spune că cel mai bun mod în care managerul ar promova
interesele acţionarilor ar fi acordarea unor dividende cât mai mari, cu respectarea legislaţiei
în vigoare în ţara în cauză.
 Această supoziţie ridică însă o serie de întrebări. Ce se întâmplă dacă firma identifică
alternative deosebit de avantajoase de investire; este mai bine pentru acţionari să nu îşi
primească dividendele pentru a se păstra resursele în idea realizării unor investiţii profitabile?
Sau, dimpotrivă ar trebui firma să distribuie profitul acţionarilor iar apoi să încerce să obţină
fondurile necesare îndatorându-se? Chiar în cazul în care nu se întrezăreşte nici o
oportunitate de investire, ar trebui repartizat tot profitul acţionarilor fără a se păstra nici o
rezervă? Care trebuie să fie politica de dividend a firmei şi care este importanţa ei? Acestea
sunt întrebările la care o să încercăm să găsim un răspuns în acest subcapitol.

Factorii care concură la stabilirea volumului dividendelor

În dezbaterea cu privire la tipul de politică de dividend care trebuie adoptată se prefigurează

o întrebare importantă: Este mai profitabilă o rată stabilă de repartizare a dividendelor
decât una care variază an de an în funcţie de rezultatele firmei?
Răspunsul este foarte simplu dacă luăm în considerare aserţiunile teoriei dividendului
rezidual. Conform acestei teorii dividendele ar fi mai ridicate în anii în care cash- flow-urile
sunt ridicate şi alternativele investiţionale reduse şi diminuate în anii în care cererea de
fonduri pentru investiţii este mare comparativ cu fluxurile pozitive de fonduri create. În
practică s-a constatat că acţionarii nu agreează punerea în practică a acestei teorii, ei
preferând dividende stabile care să corespundă nevoilor lor de consum.
Politica de dividend este influenţată de foarte mulţi factori, aşa că dezvoltarea unui model
universal care să ofere o soluţie cu privire la proporţia din profit care ar trebui repartizată sub
formă de dividende, este imposibilă. Câţiva dintre cei mai importanţi factori sunt:

A. Efectul de clientelă
Preferinţa investitorilor pentru un anume tip de dividend depinde în bună măsură de
înclinaţia către risc a fiecăruia dintre aceştia. Există clienţi tradiţionali pentru acţiuni care
oferă dividende înalte şi clienţi pentru acţiuni care au distribuiri de dividende mult mai
reduse. De exemplu pensionarii, pentru care investiţiile sunt o sursă complementară de trai,
vor prefera dividende înalte şi stabile şi de aceea vor achiziţiona astfel de acţiuni. O altă
alternativă pentru obţinerea unor fluxuri stabile de venituri ar fi vânzarea constantă a unei
părţi din titluri ca alternativă la achiziţia de acţiuni ce aduc dividende înalte. Dar această
alternativă implică costuri de tranzacţionare, este consumatoare de timp şi are neajunsul că
nu se pot tranzacţiona decât blocuri de acţiuni ceea ce face ca pentru această categorie de
investitori acţiunile cu dividend mare să rămână cele preferate.
Alt tip de clienţi sunt cei care nu sunt interesaţi să obţină venituri înalte pe termen scurt.
Aceştia preferă să investească în companii cu un potenţial mare de creştere care plătesc
dividende reduse dar folosesc resursele obţinute pentru realizarea unor investiţii profitabile
pe termen lung. Un exemplu de grup care preferă să opteze pentru astfel de acţiuni ar fi cel al
populaţiei de vârstă medie cu resurse financiare mai mult decât suficiente pentru a face faţă
nevoilor de consum obişnuite, şi care preferă o astfel de investiţie. În cazul în care aceştia ar
obţine o sumă mare de bani sub formă de dividende este foarte probabil că ar reinvesti-o pe
piaţa de capital, operaţie extrem de ineficientă.
În concluzie, un segment al clientelei cumpără anumite acţiuni, parţial fiindcă politica de
dividend promovată de către firma emitentă răspunde propriilor dorinţe. Acest fapt va
reprezenta o presiune asupra managementului companiei în stabilirea nivelului dividendelor,
astfel încât să poată produce dividende stabile şi consistente. Investitorii trebuie să ştie în
permanenţă că un anumit tip de investiţie va continua să le satisfacă preferinţele.

B. Dividendele ca şi convectori ai informaţiei (teoria semnalului)

Dividendele apar ca şi convectori ai informaţiilor despre firma emitentă a acţiunilor. O
modificare neaşteptată în nivelul acestora este privită de către investitori ca un semnal, un
semn asupra previziunilor realizate de către managerii companiei pentru perioada
următoare. În general o creştere a volumului dividendelor este privită ca o reflectare a unei
poziţii optimiste a conducerii firmei cu privire la viitorul acesteia, în timp ce o reducere a
acestora constituie un semnal conform căreia viitorul nu va aduce o profitabilitate sporită a
firmei.
Acesta este motivul pentru care, în stabilirea nivelului dividendelor, managerii pornesc de la
estimările cu privire la trendul câştigurilor viitoare. Este deosebit de riscant pentru aceştia să
stabilească dividende sporite în cazul în care estimările cu privire la fluxurile viitoare de
venituri nu indică o creştere similară, deoarece majorarea dividendelor ar trimite un semnal
greşit investitorilor cu efecte dezastruoase asupra valorii de piaţă a întreprinderii.
O reducere a profiturilor nu generează neapărat o reducere a dividendelor. Aceasta se
produce doar în cazul în care această reducere este previzionată a se extinde şi asupra
perioadei care urmează. Cercetătorii, începând încă de la Litner (1956) au arătat că managerii
sunt conştienţi de reacţiile negative ale pieţei la semnalarea unui declin în valoarea
dividendelor şi de aceea sunt reticenţi în reducerea valorii acesteia, la oscilaţii temporare ale
profitului.
Nici în cazul unor estimări optimiste legate de profiturile viitoare managerii nu se grăbesc să
majoreze valoarea dividendelor plătite. O dublare sau o triplare a dividendelor creşte riscul ca
acestea să trebuiască a fi reduse la un moment dat, deoarece previziunile cu privire la
profituri nu s-au realizat întru-totul, fapt care ar conduce la scăderea cursului acţiunilor într-o
proporţie mult mai mare decât a crescut aceasta iniţial.

C. Controlul acţionarilor ( agency theory)

Multe firme sunt în poziţia de plătitori ai unor dividende mari urmate apoi de noi emisiuni
prin care se realizează procurarea resurselor necesare investiţiilor. Acest tip de comportament
este paradoxal deoarece în general costul implicat de o nouă emisiune este foarte mare şi el
diminuează profiturile viitoare ale acţionarilor, profituri deja micşorate prin plata
impozitelor aferente dividendelor primite. Una dintre motivaţiile acestui tip de politică de
dividend poate fi caracterul informaţional pe care îl are valoarea dividendelor (teoria
semnalului), dar acesta nu poate fi unicul motiv. O altă potenţială explicaţie poate fi cea
legată de teoria de agent.
Managerii nu acţionează întotdeauna în interesul acţionarilor. Una dintre alternativele de
dobândire a controlului asupra utilizării propriilor bani, de care dispun acţionarii , este cea
de solicitare a unor dividende mari. În acest caz dacă managerii au nevoie de fonduri pentru
investiţii ei trebuie să le solicite. O firmă care doreşte să îşi procure fonduri externe trebuie
să supună proiectele sale de investiţii unui număr de experţi, incluzând:
➢ experţi ai băncilor de investiţii care oferă consultanţă cu privire la emisiune;
➢ intermediari ai plasamentului care vor dori să examineze firma şi proiectele sale înainte
de a participa ca şi garanţi la emisiunea de titluri;
➢ analişti de la agenţiile de rating;
➢ analişti de la societăţile de valori mobiliare care îşi sfătuiesc clienţii cu privire la titlurile
pe care ar trebui să le achiziţioneze;
➢ acţionari.
În condiţii normale investitorii firmei pot să influenţeze politica promovată de către
manageri prin votul exercitat în cadrul Adunării Generale a Acţionarilor sau prin vinderea
acţiunilor deţinute. În cazul în care însă firma îşi propune să apeleze la fonduri noi,
investitorii pot solicita informaţii mai ample şi pot examina în amănunţime acţiunile şi
proiectele managerilor. Ei pot exercita un oarecare control asupra propriilor economii prin
refuzul de a achiziţiona titluri emise de către firmă în cazul în care au suspiciuni legate de
comportamentul managerului (în special în cazul în care sunt propuse proiecte de investiţii cu
o valoare netă prezentă negativă).

D. Costul capitalului (Pecking order theory)

O serie de specialişti au sugerat că există o legătură între politica de dividend şi gradul de
îndatorare. Plata dividendelor reduce capitalurile aflate la dispoziţia firmei şi o obligă pe
aceasta să se îndatoreze pentru a putea să-şi pună în aplicare proiectele investiţionale.
„Pecking order theory” este axată pe costul obţinerii capitalului şi disponibilitatea fondurilor
pentru investiţii. Aceasta se poate sintetiza astfel:
❑ profitul nerepartizat în formă de dividende nu implică costuri de emisiune;
❑ fondurile externe sunt procurate cu costuri mari;
❑ fondurile împrumutate sunt relativ ieftin de procurat, în special dacă sunt sub forma
împrumuturilor de la bancă sau de la o altă instituţie similară;
❑ capitalurile de la acţionari implică costuri de emisiune ridicate, mai ales atunci când
plasarea titlurilor se realizează prin emisiune publică
Aceste afirmaţii conduc la ideea conform căreia în cazul în care o firmă are o activitate
profitabilă, care degajă fluxuri pozitive de fonduri, ea le va utiliza în activitatea
investiţională. În cazul în care aceste fluxuri sunt insuficiente pentru acoperirea proiectelor
investiţionale, următoarea sursă vor fi fondurile împrumutate. Emisiunea de noi acţiuni va fi
ultima în ordinea preferinţelor. Aceasta va conduce la reducerea gradului de îndatorare al
firmei şi concomitent la reducerea nivelului profitului deoarece acesta este folosit pentru
investiţii.
Această teorie nu este respectată în mod rigid deoarece este temperată de alţi factori. Nu se
poate trage concluzia că nu se vor plăti de loc dividende ci că nivelul acestora va fi redus faţă
de cazul în care gradul de îndatorare nu ar fi luat în calcul.

Etapele stabilirii valorii dividendului

Marea majoritate a firmelor realizează previziuni ale situaţiei lor financiare pentru următorii
câţiva ani. Ca urmare a acestui proces sunt estimate cash-flow-urile viitoare ale firmei, şi pe
această bază valoarea dividendelor ce pot fi plătite, fără să fie necesare emisiuni suplimentare
de titluri pentru a face faţă nevoilor de investiţii (emisiunile noi nu numai că implică costuri
mari dar pot genera efecte psihologice nedorite în rândul investitorilor)
Viitorul este incert şi de aceea firmele pot să-şi prefigureze poziţia financiară sub forma a
mai multor scenarii, axate în principal pe cele mai puţin optimiste posibilităţi. Dividendele
trebuie stabilite la cel mai mic nivel, astfel încât dacă cele mai sumbre previziuni se
adeveresc, firma să nu fie nevoită să reducă nivelul deja stabilit al acestora.
Companiile care sunt vulnerabile în faţa vicisitudinilor macroeconomice, cum sunt cele care
îşi desfăşoară activitatea în industriile cu caracter ciclic vor fi nevoite să-şi stabilească
dividendele la un nivel redus pentru a evita necesitatea diminuării acestora în anii în care
profitul este foarte redus. În anii în care veniturile obţinute sunt foarte mari, managerii pot
decide acordarea unui dividend suplimentar. Această politică a dividendelor constante
scăzute însoţite de bonusuri neregulate permit acţionarilor să-şi dea seama că plăţile aferente
anilor buni nu pot fi menţinute şi în cei în care profitul este redus.
În cazul în care o schimbare în politica dividendelor este necesară ea trebuie realizată
gradual deoarece o modificare bruscă poate să trimită un semnal eronat cu privire la
profitabilitatea proiectelor în care firma este angrenată şi de ce nu a firmei în general. De
asemenea acţionarii trebuie să fie corect informaţi cu privire la cauzele care au determinat
modificarea valorii dividendelor.
Poziţiile diferite ale firmelor pe piaţă, conduc la nivele diferite ale proporţiei dividendelor
plătite. Companiile care au numeroase opţiuni investiţionale optează de obicei pentru un
nivel redus al dividendelor în comparaţie cu cele care nu au aceste alternative.
Ca şi concluzie, se poate spune că etapele stabilirii valorii dividendului de plată sunt
următoarele:
❑ previziunea cash-flow-urilor suplimentare, rezultate după scăderea fondurilor necesare,
pentru realizarea investiţiilor, din fluxurile pozitive de fonduri generate în mod normal de
către firmă, pe termen lung;
❑ plata unor dividende constante pe baza previziunii realizate;
❑ în cazul în care realitatea depăşeşte aşteptările, plata unui bonus sub forma unui dividend
suplimentar. Dacă modificarea în nivelul cash-flow-urilor are un caracter permanent se
modifică gradual nivelul dividendelor odată cu o politică de informare a acţionarilor legată
de motivele şi implicaţiile acestei modificări.
 Politicile de dividend si formele de plata a acestuia

Politica dividendului stabil presupune menţinerea dividendelor la nivelul anterior sau

asigurarea unei creşteri anuale constante a acestuia, cu o rată “g” indiferent de variaţiile mărimii
profitului. Menţinerea unei creşteri constante se întemeiază pe prudenţa managerilor, care se
străduiesc să evite schimbările mari sau fluctuaţiile în politica dividendelor de la o perioadă la alta.
De asemenea, se are în vedere evitarea reducerii dividendelor, întrucât investitorii pot interpreta
această reducere ca un semnal al faptului că societatea comercială se confruntă cu unele probleme
dificile serioase, având un efect nefavorabil asupra preţului acţiunilor. În cadrul acestei politici,
mărimea dividendului, pentru anul curent “t”, este în funcţie de dividendul distribuit în anul
anterior “t-1”:
D t = f ( D t −1 )
Luând în considerare rata creşterii anuale “g” a dividendelor, modelul creşterii constante a
dividendelor este următorul:
D t = D 0 (1 + g) t
Politica de participare directă se întemeiază pe asigurarea unei rate “d”, relativ constante,
de distribuire a dividendelor din profitul net per acţiune (PPA), astfel că dividendul per acţiune
(DPA) este dat de relaţia:
DPA = d  PPA
Întrucât mărimea dividendului distribuit este dependentă de mărimea profitului net obţinut,
prin rata “d”, acţionarii au o cotă de participare directă la profitul societăţii comerciale.
Politica dividendului rezidual vizează plata de dividende numai dacă profitul net
disponibil este mai mare decât necesarul de capital pentru finanţarea investiţiilor considerate
oportune de managerii societăţii comerciale. În acest caz, se porneşte de la ideea că noile proiecte
de investiţii vor conduce la creşterea valorii acţiunilor şi că acţionarii vor fi remuneraţi, în primul
rând, prin câştigurile rezultate din creşterea valorii acţiunilor şi numai în al doilea rând, prin
dividendele distribuite.
Aşa cum a rezultat din consideraţiile anterioare, politica dividendului rezidual este viabilă
doar în cazul în care rentabilitatea scontată a proiectelor de investiţii (r) este mai mare decât costul
capitalului societăţii comerciale (k). În acest caz, nivelul maximal al preţului acţiunilor se obţine
în cazul reinvestirii integrale a profitului net, însă, datorită preferinţei acţionarilor riscofobi pentru
dividendele curente sunt şi societăţi comerciale cu oportunităţi importante de investiţii care nu
practică această politică de dividend. Potrivit unor observaţii empirice, plăţile neregulate de
dividende implicate de această politică determină practicarea sa îndeosebi de către societăţile
comerciale cu o creştere rapidă.
Politica primului dividend şi a supradividendului reprezintă un compromis către
politica dividendului stabil şi politica de participare directă (cu o rată constantă de plată a
dividendelor), avându-se în vedere dezideratul unei flexibilizări a politicii financiare a societăţii
comerciale, precum şi asigurarea investitorilor că pot conta în fiecare an pe un dividend minim.
Potrivit acestei politici, mărimea dividendului este fixată prin statutul societăţii comerciale la un
nivel minim garantat, care este numit “primul dividend” (sau dividendul statutar) şi se
distribuie regulat, chiar şi în anii mai puţin prosperi, în funcţie de numărul acţiunilor emise şi
vândute. În anii cu profituri corespunzătoare, “primul dividend” este suplimentat prin plata
unui “supradividend” (sau extradividend), cu implicaţii favorabile viitoare asupra preţului
acţiunilor societăţii comerciale şi asupra interesului acţionarilor.
Mărimea dividendelor ce urmează a fi distribuite se stabileşte de către Adunarea generală
a acţionarilor, iar distribuirea efectivă se realizează după încheierea exerciţiului financiar.
Procedura de plată începe cu declaraţia dividendelor la o anumită dată, când se anunţă
mărimea dividendelor, persoanele îndreptăţite să primească dividende, formele sub care se plătesc
dividendele şi perioada de plată.
Dividendele cuvenite se pot plăti în natură, în acţiuni şi în bani sau în formă mixtă, prin
combinarea posibilă a celor trei forme anterioare.
Plata în natură a dividendelor se efectuează în cazul în care societatea comercială
realizează unele produse care îi interesează în mod expres pe acţionari.
Plata dividendelor în acţiuni (stock dividends) reprezintă o formă de plată prin care
societatea comercială îşi cruţă lichidităţile, ca şi în cazul plăţii dividendelor în natură. În acest
scop, societatea comercială emite acţiuni adiţionale, pe care le distribuie acţionarilor săi, în
funcţie de cota de dividend per acţiune şi de numărul acţiunilor deţinute de fiecare dintre aceştia.
Prin această plată de dividende în acţiuni are loc o creştere a numărului acţiunilor societăţii
comerciale, care conduce la majorarea capitalului propriu ce va fi avansat în cursul exerciţiului
următor pentru finanţarea activităţii de exploatare şi/sau a procesului investiţional.
Plata în bani a dividendelor este forma cea mai uzuală de remunerare a investitorilor, iar
mărimea efectivă a dividendelor ce urmează să fie plătite depinde de politica adoptată.

GESTIUNEA ACTIVITĂŢII DE EXPLOATARE

Politica de gestiune si finantare a activitătii de exploatare

Obiectivul major al gestiunii ciclului de exploatare este acela al realizării celei mai
eficiente alocări a capitalului în stocuri, creanţe şi disponibilităţi băneşti, în condiţiile diminuării
riscurilor privind apariţia rupturilor de stoc şi a lipsei de lichidităţi, pe fondul armonizării relaţiei
dintre rentabilitatea estimată şi aceste riscuri.
Decizia cu privire la nivelul optim al activelor circulante, atât ca şi suma totală cât şi pe
elementele componente, nu este singura necesară în acest context. La fel de importantă este
politica de finanţare al acestui nivel optim în condiţiile în care apelul la surse de finanţare diferite
atât ca şi cost cât şi ca termene de utilizare implică niveluri de risc şi rentabilitate specifice.
Politicile utilizate pentru a stabilirea nivelului activelor circulante si politicile de finanţare a
acestora depind în bună măsură de înclinaţia către risc al fiecărui manager financiar. Astfel în
ambele cazuri pot fi identificate trei tipuri de politici: politica ofensivă (agresivă sau restrictivă),
politica echilibrată (intermediară) şi politica defensivă (relaxată, conservatoare).

Politici de gestiune a activităţii de exploatare

Politica ofensivă (agresivă sau restrictivă) presupune o anumită indiferenţă faţă de risc
şi este promovată de acei manageri care doresc realizarea unei anumite cifre de afaceri, cu
stocuri minime (cât mai reduse).
 Intr-adevăr, prin promovarea unei astfel de politici se asigură o rentabilitate ridicată, dar
riscurile privind lipsa sau insuficienţa stocurilor, lipsa de lichidităţi şi apariţia insolvabilităţii sunt
relativ mari.
Caracteristicile politicii ofensive de gestiune a activelor circulante sunt următoarele:
a) stabilizarea unui nivel scăzut al activelor circulante şi administrarea eficientă şi agresivă a
acestora;
b) obţinerea unui ciclu scurt de conversie a mijloacelor băneşti destinate formării activelor
circulante;
c) înregistrarea unor cheltuieli reduse şi a unor venituri relativ ridicate, cu obţinerea unui volum
mare de profit;
d) asumarea unor riscuri mari în derularea activităţii, ceea ce impune solicitarea unui venit
ridicat din partea acţionarilor societăţii comerciale.
Politica echilibrată (intermediară) presupune armonizarea relaţiei contradictorii dintre
rentabilitate şi risc. în acest context, creşterea cifrei de afaceri sau a volumului de activitate se
realizează cu stocuri curente de mărime corespunzătoare noii cifre de afaceri sau noului volum
de activitate, iar stocurile de siguranţă au nivelul care egalizează costul rupturii de stoc (lipsei de
stoc) cu costurile ridicate ale suprastocajului (prin constituirea unor stocuri excesive, peste
necesităţile stricte ale exploatării).
Politica defensivă (relaxată sau conservatoare) este specifică pentru conduita
managerilor prudenţi, cu o aversiune deosebită faţă de riscuri. prin această politică se doreşte
realizarea unei anumite cifre de afaceri cu stocuri materiale şi lichidităţi ridicate. în acest caz,
costurile suplimentare ale prudenţei în asigurarea cu stocuri a continuităţii ciclului de exploatare
vor afecta rata rentabilităţii, care va scădea. prin promovarea acestei politici, managerii prudenţi
se mulţumesc cu obţinerea unei rentabilităţi mai moderate şi nu acceptă riscul rupturii stocurilor.
ca urmare, pentru orice creştere a cifrei de afaceri, aceşti manageri se preocupă şi de creşterea
corespunzătoare a stocurilor curente şi de siguranţă, care să asigure continuitatea sigură a
activităţii de exploatare.
In ipoteza acceptării unei relaţii lineare între vânzările societăţii comerciale şi activele
circulante aferente (deşi, cel mai adesea, realitatea economică practică este alta), reprezentarea
grafică a acesteia este de forma:
Active
circulante
50- (3) Politica
defensivă

40- (2) Politica

echilibrată
(1) Politica
30- ofensivă

20-

10-

0 100 200 300 400 500 Cifra de afaceri

FIG. 5.1. - RELAŢIA DINTRE ACTIVELE CIRCULANTE ŞI CIFRA DE AFACERI.

Politici de finanțare a ciclului de exploatare

 Creşterea cifrei vânzărilor implică majorarea stocurilor disponibile pentru vânzare şi pentru
producţie, precum şi creşterea volumului creanţelor rezultate din vânzările pe credit comercial.
Pe acest fond, o bună parte din activele circulante ajung să se stabilizeze la un anumit nivel cu
caracter de permanenţă, care diferă de la societate comercială la alta, în funcţie de domeniul
activităţii şi de talia acestora. Alături de activele circulante “permanente”, în cadrul societăţilor
comerciale se formează şi o seamă de active circulante “fluctuante” - (temporare), care au o
evoluţie sinuoasă - de la nivelul zero, la un nivel semnificativ. Modul în care se finanţează cele
două categorii de active circulante configurează tipul politicii de finanţare: moderată, agresivă
sau defensivă (conservatoare).
Politica moderată de finanţare a activelor circulante se întemeiază pe principiul
armonizării între durata imobilizării în timp a activelor circulante şi exigibilitatea pasivelor
destinate să acopere necesităţile de finanţare, în condiţiile minimizării costurilor finanţării şi ale
riscurilor cu care se confruntă societatea comercială. Astfel, activele circulante “fluctuante”
(temporare) sunt finanţate prin pasive pe termen scurt, iar imobilizările nete şi activele
circulante permanente sunt finanţate din pasive disponibile pe termen lung., aşa cum se poate
vedea şi din reprezentarea grafică următoare:
Active
Finanţare pe
Active circulante termen scurt
“fluctuante”

Capitalul propriu
Active Active circulante plus datoriile pe
circulante “permanente” termen mediu şi
“fluctuante” lung

Total
active Imobilizări nete
“permanente” (necorporale, corporale şi financiare)

Timp

Fig.5.2. - Politica moderată de finanţare a activelor circulante.

Desigur, asigurarea unei armonizări perfecte între duratele de imobilizare ale unor active
nominalizate şi duratele de disponibilitate ale unor pasive exprese este imposibil de realizat în
practică. La limită însă, societatea comercială poate încerca stabilirea unei astfel de concordanţe,
acţionând de maniera următoare: pentru stocurile de produse finite pe care mizează că le va
vinde în următoarele 45 de zile, ar putea angaja un credit bancar pe termen de 45 zile; pentru
achiziţionarea unor echipamente cu o durată normală de utilizare de 5 ani, ar putea angaja un
credit bancar pe o durată de 5 ani; pentru construirea clădirii ce va trebui să servească producţiei
cel puţin 20 de ani, ar putea emite obligaţiuni ipotecare cu durata de maturitate de 20 de ani.
Fiecare din creditele menţionate se va putea rambursa din resursele aferente fluxurilor monetare
generate de utilizarea activelor pentru formarea cărora s-au angajat aceste credite. Datorită
acestui fapt, creditele se numesc auto-lichidabile (self-liquidating). Riscul ca în derularea
concretă a activităţilor să nu se ajungă la suprapunerea perfectă a perioadelor de timp
exemplificate există însă, dar încercarea de armonizare între perioada de existenţă a activelor şi
cea de disponibilitate a pasivelor asociate reprezintă concretizarea politicii moderate de
finanţare a activelor circulante.
Politica agresivă de finanţare a activelor circulante constă în aceea că o parte din
activele circulante “permanente” sunt finanţate prin resursele aferente datoriilor pe termen scurt
ale societăţii comerciale, potrivit reprezentării grafice următoare:

Active
Active circulante Finanţare pe
“fluctuante” termen scurt

Active circulante
“permanente” Capitalul propriu
plus datoriile pe
termen mediu şi
lung

Imobilizări nete

Timp
Fig.5.3 - Politica agresivă de finanţare a activelor circulante.

Datoriile pe termen scurt luate în considerare ca surse ale finanţării activelor circulante în
cadrul politicii agresive se înregistrează în fiecare perioadă de gestiune, reprezentând aşa numitul
“capital liber” al societăţii comerciale, adică fără dobândă sau vreun alt cost.
Politica defensivă sau conservatoare de finanţare a activelor circulante este promovată
de managerii care nu-şi asumă decât niveluri foarte reduse de risc. Ca urmare, la finanţarea prin
capitaluri disponibile pe termen lung a întregului necesar de active circulante “permanente” se
adaugă şi acoperirea din aceeaşi sursă a unei părţi din necesităţile de active circulante
“fluctuante”, aşa cum rezultă din reprezentarea grafică următoare:

Active Finanţare pe
Lichidităţi termen scurt

Capitalul propriu
Active circulante plus datoriile pe
Active
“permanente” termen mediu şi
circulante lung
“fluctuante”

Total active
“Permanente” Imobilizări nete

Timp

Fig. 5.4. – Politica defensivă sau conservatoare de finanţare

a activelor circulante.
 Prin promovarea unei astfel de politici, cererea de finanţare pe termen scurt a activelor
circulante este foarte scăzută, iar societatea comercială are un volum scăzut de datorii pe termen
scurt.
Preferinţa pentru lichiditate a managerilor care promovează o asemenea politică se
concretizează în deţinerea de lichidităţi care nu au utilizare în anumite perioade ale ciclului de
exploatare.

Cursul 7

GESTIUNEA STOCURILOR

1. NECESITATEA STOCURILOR

Stocurile sunt necesare pentru a preîntâmpina modificările neaşteptate în nivelul cererii pentru
produsele sau serviciile pe care compania le oferă sau în nivelul livrărilor de materii prime
realizate de către furnizori.
Din cauza faptului că cererea pentru produsele şi serviciile oferite de întreprindere fluctuează
nu poate exista o determinare precisă a volumului de produse necesar într-o zi anume. Metodele
tradiţionale de statistică şi previziune oferă informaţii utile cu privire la cerere, dar nu poate fi
determinat un nivel exact al acesteia. În aceste condiţii întreprinderea ar putea decide să producă
doar atât cât poate vinde şi să păstreze un nivel ridicat de factori de producţie capabili să facă
faţă celor mai solicitante zile din punct de vedere al cererii. Această alternativă ar reprezenta o
subutilizare a capacităţilor de producţie în perioadele cu cerere redusă, în lipsa constituirii de
stocuri. O altă alternativă ar fi menţinerea unor capacităţi de producţie moderate care însă nu vor
fi capabile să asigure toată producţia necesară în perioadele de creştere a cererii. Ca şi consecinţă
directă o parte din clienţii întreprinderii se vor reorienta către ofertanţi mai flexibili. Ultima
alternativă, deţinerea stocurilor de produse apare ca o modalitate de a reduce volumul
capacităţilor de producţie prin folosirea acestora în mod eficient. În perioadele de cerere redusă
se stochează produsele care nu pot fi vândute pentru a fi utilizate în perioadele cu vânzări mari,
care nu ar putea fi acoperite cu capacitatea de producţie existentă.
În mod similar modificările în nivelul cererii, apariţia şi dispariţia de pe piaţă a furnizorilor de
materii prime, sezonalitatea producţiei, eficienţa organizării aprovizionării din punctul de vedere
al intervalelor de timp între aprovizionări şi a costurilor asociate sunt doar câteva dintre motivele
care motivează existenţa unor stocuri de materii prime.
Stabilită odată necesitatea stocurilor am putea formula o întrebare strâns legată de existenţa
acestora. Daca sunt atât de necesare de ce să nu avem cât mai multe? Răspunsul şi în acest caz
este foarte simplu: costuri de deţinere. De fiecare dată când există stocuri acestea implică şi
costuri de deţinere, ce pot apărea dintr-o varietate de surse, cum ar fi:
chirii mai mari determinate de spaţiul de depozitare suplimentar necesar faţă de cazul în care
compania ar funcţiona cu stocuri zero;
prime de asigurare suplimentare generate de asigurarea stocurilor;
pierderi de valoare determinate de deteriorarea, expirarea sau uzarea stocurilor;
dobânzi daca finanţarea stocurilor s-a realizat prin resurse împrumutate;
 costuri de oportunitate: cât am fi putut câştiga daca am fi investit banii şi spaţiul în altceva şi
nu în stocuri.
Indiferent cât ar fi de necesare stocurile acestea reprezintă de fapt imobilizări de resurse
care ar putea fi folosite în alte scopuri. De aceea gestiunea stocurilor a fost şi va rămâne o
problemă delicată care ţine şi de înclinaţia către risc a fiecărui manager. Deţinerea de stocuri
mici poate duce la creşterea rentabilităţii pe de o parte prin reducerea resurselor proprii
imobilizate şi pe altă parte prin diminuarea îndatorării şi a costurilor generate de apelul la
resurse împrumutate. Însă apare riscul rupturilor de stoc şi cel al pierderii încrederii clienţilor a
căror cerere ar putea rămâne nesatisfăcută în aceste condiţii. Deţinerea de stocuri mari este mai
puţin riscantă din acest punct de vedere dar are asociată o rentabilitate mai mică din cauza
costurilor de deţinere mai mari.

2.FACTORII DETERMINANŢI AI VOLUMULUI STOCURILOR

Gestiunea stocurilor este imposibilă în lipsa unei previziuni realiste a volumului vânzărilor (1).
Există numeroase metode de estimare a volumului vânzărilor care pot fi impărţite în trei mari
grupe ( pentru un rezultat cât mai bun ar trebui folosite în mod integrat):
metode de previziune care pornesc de la evoluţiile estimate ale economiei naţionale şi
mondiale: pentru întreprinderile mari previziunea vânzărilor se realizează pornind de la
evoluţiile viitoare ale economiei mondiale, economiei şi demografiei naţionale precum şi a
industriei din care face parte întreprinderea. Se folosesc metode statistice pentru a previziona
volumul total al vânzărilor industriei respective pe baza datelor istorice, iar apoi rezultatul este
ajustat cu evoluţiile anticipate în plan economic şi demografic. Volumul vânzărilor companiei
este determinat prin aplicarea cotei de piaţă la suma obţinută anterior.
metode de previziune care pornesc de la datele istorice ce reflectă volumul vânzărilor:
pentru întreprinderile mici care nu îşi pot permite realizarea sau plata unor servicii atât de
complexe de previziune ca şi cele menţionate anterior aceste metode reprezintă o soluţie destul
de buna. Se porneşte de la datele istorice existente ale volumului vânzărilor şi se extrapolează
aceste date pentru perioada viitoare, luând în considerare efectul factorilor care au influenţat
perioadele trecute sau vor influenţa viitorul.
metode de previziune ce se bazează pe experienţa şi capacitatea de previziune a agenţilor
de vânzări: în locul utilizării datelor din perioadele trecute, previziunea se poate baza direct
pe aşteptările pe care agenţii de vânzări le au pentru perioada următoare. Cunoscând cel mai
bine piaţa aceştia pot estima la nivel de client si pornind de la aceasta în ansamblu, volumul
total al vânzărilor pe care se bazează pentru perioada următoare.
Un element deosebit de important legat de volumul vânzărilor îl reprezintă sezonalitatea
acestora (2). Dacă vânzările au un caracter sezonier înainte de determinarea volumului optim al
stocurilor trebuie decis daca producţia se va realiza în mod constant la nivelul întregului an
(constituind stocuri de produse în perioadele cu vânzări reduse pentru sezonul cu vânzări mai
mari) sau dacă şi producţia va urma sezonalitatea vânzărilor.
Pentru a putea lua această decizie primul element care trebuie luat în calcul este costul de
deţinere. Dacă costurile de deţinere sunt scăzute pe unitatea de produs, poate fi eficient să se
producă pe toată perioada anului, în special la produsele la care sezonalitatea nu este foarte
accentuată. Un alt element este modul în care cererea sporită din sezon vor afecta programul de
producţie. Daca se ia decizia de a se produce doar câteva luni pe an pentru a se acoperi nevoia
din sezon, acele câteva luni ar putea necesita un volum ridicat de resurse şi capacităţi de
producţie. În cazul în care întreprinderea produce mai multe produse şi acestea prezintă
sezonalităţi complementare aceasta nu este o problemă, dar lucrurile se schimbă dacă produce
un produs unic (apare o subutilizare a capacităţilor de producţie în toate celelalte luni în care nu
se lucrează) sau produse multiple, dar care se suprapun în aceeaşi perioadă (apare o incapacitate
de producţie în perioadele foarte aglomerate ca şi vânzări).
Un factor la fel de important îl reprezintă durata procesului de producţie (3) care influenţează
atât volumul stocurilor de materie primă necesară, cât şi volumul stocurilor de producţie
neterminată şi produse finite (acestea sunt principalele stocuri pe care întreprinderea le
constituie). Duratele foarte diferite de producţie în diferite ramuri ale industriei generează în mod
firesc stocaje diferite. Astfel în industria constructoare de maşini spre exemplu valoarea
stocurilor este mult mai mare decât în industria petrolieră, deoarece în primul caz procesul de
producţie este lung şi laborios, iar în cazul al doilea lipsa materiilor prime şi valoarea
nesemnificativă a producţiei neterminate fac ca stocurile să poată fi menţinute la valori foarte
mici.
O dată stabilit volumul de materii prime necesar pentru un anumit volum de produse finite care
se pot vinde şi, producţia neterminată care va rezulta şi se va stoca în diferite stadii ale procesului
de producţie, mai există minim patru factori care vor determina volumul investiţiei în stocuri şi
anume:
durabilitatea /perisabilitatea materiilor prime şi a produselor finite (4) care depinde de
tipul de activitate, fiecărei activităţi fiindu-i specifice materii prime sau produse finite mai mult
sau mai puţin durabile/perisabile;
modul în care furnizorii răspund la cererea de materii prime a întreprinderii (5) întrucât
pentru anumite perioade de timp sau cu anumiţi furnizori pot apărea restricţii de aprovizionare
de care trebuie să se ţină cont, sau pot apărea discounturi care în comparaţie cu costurile de
deţinere pot să facă rentabilă deţinerea unei cantităţi mai mari dintr-un anumit stoc de materie
primă;
modificări ale unor factori macro sau microeconomici care sunt previzionate pentru
următoarea perioadă (6) şi care vor conduce la creşterea sau scăderea preţurilor materiilor
prime sau produselor finite pe care le comercializează întreprinderea. În această categorie se
pot include spre exemplu modificări estimate a ratelor dobânzilor, în cazul în care finanţarea
stocurilor se face şi pe bază de resurse împrumutate, modificări ale cursurilor de schimb dacă
se importă materii prime sau se exportă produse finite, modificări estimate ale preţului energiei
electrice sau al combustibililor în cazul în care fie întreprinderea, fie furnizorii săi au nevoie
de cantităţi mari din acestea în procesul de producţie, modificări ale politicii de marketing la
nivelul furnizorilor sau la nivelul întreprinderii, etc.
consecinţele care apar dacă nu se dispune la timp de un anumit stoc (7) întrucât în funcţie
de domeniul de activitate, de tipurile de produse care se vând mai mult sau cu predilecţie în
anumite perioade pot apărea stocuri foarte importante (a căror constituire este imperios
necesară din cauza consecinţelor grave pe care le induce lipsa lor, pornind de la întreruperea
procesului de producţie, pierderi de imagine şi până la pierderea clienţilor ce poate conduce
până la faliment) şi stocuri mai puţin importante care pot fi menţinute la valori cât mai reduse

3. STOCUL OPTIM

Din cele discutate până acum este lesne de înţeles că atât existenţa unor stocuri prea mari
(implică valori importante de resurse imobilizate, de multe ori procurate la costuri foarte mari)
cât şi existenţa unor stocuri prea mici (poate genera întreruperi ale procesului de producţie sau
de livrare cu consecinţele enunţate anterior) este la fel de periculoasă. În acest context ceea ce
ne propunem este să identificăm un model care să ne permită să determinăm nivelul optim de
stocuri (modelul cel mai des utilizat în acest sens este modelul cantităţii comandate economic-
Economic Order Quantity (EOQ) care va fi descris în cele ce urmează) şi momentul în care
trebuie făcut o nouă comandă pentru a menţine acest nivel..
Primul pas în acest scop este să analizăm în detaliu costurile pe care le implică obţinerea şi
deţinerea stocurilor deoarece determinarea unui punct optim al stocurilor (cantitate optimă)
implică minimizarea acestora.
Obţinerea stocurilor determină apariţia aşa numitor costuri de comandă care includ atât costul
lansării comenzilor cât şi costuri de recepţionare a livrării. Acestea sunt costuri fixe, indiferent
care ar fi cantitatea comandat, deoarece costurile de plasare şi primire a unei comenzi,
convorbirile telefonice, memorandumurile care se transmit, timpul necesar pentru recepţionarea
livrării sunt aceleaşi indiferent de cantitatea comandată.
Existenţa stocurilor implică, după cum am mai discutat anterior costuri de deţinere formate
în principal din: dobândă (dacă stocurile sunt finanţate prin credit)/costuri de oportunitate (dacă
finanţare s-a realizat din resurse proprii), chirii, asigurări, pierderi de valoare ca urmare a
degradării stocurilor. Toate aceste cheltuieli sunt strâns legate de cantitatea comandată şi
stocată, spre deosebire de costurile de comandă după cum se poate vedea în următoarea
reprezentare grafică:

Costuri de comanda
Costuri totale
Costuri de deţinere
Total costuri relevante

Cantitate comandată
,
Fig.5.5. Evoluţia costurilor legate de constituirea şi deţinerea stocurilor

Punctul de minim al costurilor totale este evident cel care corespunde unui optim al cantităţii
comandate. Determinarea acestui punct de optim pleacă de la următoarele premise:
cererea este cunoscută şi este constantă;
timpul de aprovizionare este cunoscut şi constant;
 comanda este onorată imediat;
nu există discount pentru cantităţi mai mari achiziţionate.
In aceste condiţii obţinerea punctului de optim se face minimizând următoarea funcţie de cost:

Costul total (CT) = costul de achiziţie (CA) +costul de comandă (CC) + costul de deţinere
(CD) (5.1)

unde:
➢ -costul de achiziţie: este un cost variabil ce poate fi scris ca produs între cantitatea anuală de
care este nevoie pe baza previziunilor cu privire la nivelul vânzărilor posibile(C) x preţul
unitar(P): CA = C x P (5.2)

➢ costul de comandă: fiecare comandă are asociat un cost fix (k). Costul de comandă necesar va
fi produsul dintre costul asociat fiecărei comenzi şi numărul de comenzi dintr-un an, care poate
fi scris ca raport între C şi cantitatea optimă de comandat pe care o vom nota cu Q: CC = k x
C/Q
(5.3)

➢ - costul de deţinere : după cum am discutat anterior costurile de deţinere sunt costuri variabile
care depind de cantitatea stocată. Pentru a determina costurile de deţinere se va înmulţi valoarea
medie a stocurilor cu costul de deţinere unitar (d).În condiţiile existenţei unui stoc optim iniţial
egal cu Q şi a unui stoc final la finele anului egal cu 0, stocul mediu se poate determina ca fiind
Q/2 iar CD = d x Q/2
(5.4)

Înlocuind în funcţia de cost de mai sus obţinem:

kC dQ
CT = CA + + (5.5)
Q 2
Pentru a determina punctul de minim al acestei curbe de cost vom egala derivata sa cu 0 şi vom
obţine:

dCT (Q) d  kC dQ 
=  CA + + =0 (5.6)
dQ dQ  Q 2 

Rezolvând derivata obţinem:

kC d
− + =0 (5.7)
Q 2

şi de aici

2kC
Q= (5.8)
d
 Rezultatul obţinut arată că, stocul optim este independent de preţ şi depinde doar de costurile
de comandă şi de deţinere unitare precum şi de cantitatea ce se estimează a fi necesară în
funcţie de volumul estimat al vânzărilor.
Bineînţeles că există cazuri în care acest nivel de stocuri considerat optim din punct de
vedere matematic, poate să nu fie cea mai bună soluţie. Spre exemplu, s-ar putea ca în cazul unei
întreprinderi, costurile de deţinere să fie foarte reduse fapt ce ar încuraja deţinerea de stocuri
mari, dar nivelul mare de uzură fizică sau morală la care sunt supuse acestea să reducă stocul
deţinut în raport cu cel considerat optim, ca urmare a aplicării modelului. În mod similar dacă
unul dintre principalii furnizori de materie primă anunţă modificări substanţiale de preţ şi există
spaţii de depozitare suficiente, stocurile constituie vor creşte în mod logic peste cantitatea
considerată optimă.

4. STOCUL DE SIGURANŢĂ

După cum s-a putut observa anterior formula care ne permite determinarea stocului optim
porneşte de la o serie de premise care presupun o serie de certitudini. Astfel, atât cererea cât şi
timpul de aprovizionare deşi pot fi estimate, ar fi complet nerealist să credem că vor fi constante
şi că le vom previziona cu exactitate. De asemenea existenţa unor perioade de timp între
momentul lansării comenzii şi momentul onorării ei, ca şi existenţa unor discounturi este cât se
poate de probabilă.
În aceste condiţii este necesară existenţa unui stoc de siguranţă care să ne protejeze în
condiţiile apariţiei unor evenimente care nu au putut fi previzionate cu acurateţe. Mărimea
stocului de siguranţă se determină astfel:

 2 
SS = Z t  2 + C  2  (5.9)
 a C ta 
 
unde:
SS= mărimea stocului de siguranţă
Z = Z –ul statistic (folosit pentru distribuţii normale; în cazul în care distribuţia cererii pentru
produsele pe care întreprinderea le vinde nu este normală, formula se modifică în consecinţă, în
funcţie de natura distribuţiei care corespunde gradului de siguranţă că nu se va rămâne fără
stocurile pe care le dorim (spre exemplu, dacă se doreşte un nivel de siguranţă de 98% se va
folosi un Z de 2,05 1)
t a = timpul mediu de aprovizionare, determinat ca medie simplă a intervalelor de timp între
aprovizionări( pentru uşurarea calculelor se poate folosi functia AVERAGE din Excel)
C = cererea medie pentru materia primă sau produsul pentru care se doreşte determinaea
stocului de siguranţă

1
EXISTĂ MULTIPLE TABELE DE OBŢINERE A Z-ULUI STATISTIC. O PAGINĂ WEB FOARTE BUNĂ CE
POATE FI FOLOSITĂ PENTRU DETERMINAREA Z-ULUI STATISTIC ESTE:
WWW.TUTOR-HOMEWORK.COM/STATISTICS_TABLES/STATISTICS_TABLES.HTML
  C =deviaţia standard a cererii. Aceasta se determină pornind de la datele istorice ce atestă
cantităţile care au fost necesare în trecut folosind fie funcţia STDEV2 din Excel, fie programe de
soft mai ample în cazul în care există foarte multe materii prime şi produse şi folosirea Excel-
ului ar fi prea dificilă
 t a = deviaţia standard a intervalelor de timp intre aprovizionari
Spre exemplu, în tabelul de mai jos este calculat stocul de sigurantă pentru o materie primă a
cărei cantităţi aprovizionate anterior şi intervale de timp între aprovizionări sunt incluse în
primele două coloane. Folosind funcţiile din Excel s-a determinat cu foarte multă uşurinţă
mărimea stocului de siguranţă după cum se poate vedea mai jos:

A B C D F G H I J
1 cererea timp Cât de sigur vreţi să fiţi că nu rămâneţi fără din 95% Z
aprov. materia primă?

2 356 11 1,645
3
458 9
4 9,733333 AVERAGE (B2:B31)
ta
652 12
5 436,3 AVERAGE (A2:A31)
258 7 C
6
632 8
C 105,4779 STDEV (A2:A31)

7
t a
1,981524 STDEV (B2:B31)
452 10
8
358 11
9 400 8
10 SS 1521,706 J2*SQRT(F4*(F6^2)+(F5^2)*(F7^2))
405 9
11
501 7
12 258 10
13 sau direct
359 9
14
569 15
15 SS 1521.706 J2*SQRT(AVERAGE(B2:B31)*(STDEV(A2:A
258 10
31))^2+
16
396 12 (AVERAGE(A2:A31))^2*(STDEV(B1:B31)^2))
17
458 8
18
369 9
19 325 7
20
428 13
21
386 11
22
485 8
23 471 10
24
528 9
25
531 12
26 469 10

2
REAMINTIM CĂ FORMULA DEVIAŢIEI STANDARD A UNEI SERII X 1,.....XN TERMENI ESTE:

 (x − x )
2

STDEV=
(n − 1)
 27
358 7
28
365 11
29 451 12
30
625 9
31
528 8

5. PUNCTUL DE REPETARE AL COMENZII ŞI METODE DE CONTROL A

STOCURILOR

Odată stabilită dimensiunea stocului necesar ca sumă dintre stocul curent (determinat pe baza
modelului EOQ) şi stocul de siguranţă (determinat după modelul de mai sus) mai rămân de
parcurs doi paşi: determinarea punctului în care trebuie lansată o nouă comandă pentru
menţinerea stocurilor la un nivel optim având în vedere că acestea se consumă continuu în
procesul de producţie şi stabilirea unei modalităţi de urmărire şi control a nivelului faptic al
acestora.
Determinarea punctului de repetare al comenzii (PRC) este deosebit de simplă dacă deţinem
deja datele necesare pentru determinarea stocului de siguranţă:

 2 
PRC = ta * C + Z t  2 + C  2  (5.10)
 a C ta 
 

După cum se poate vedea termenul din dreapta este chiar stocul de siguranţă optim, iar

termenul din stânga este de fapt cererea medie în perioada respectivă.

Dacă folosim datele din tabelul de mai sus:

PRC = 9,733333*436,3 + 1521,706 = 5768,36

Presupunând că o întreprindere a determinat deja nivelurile stocurilor necesare, stocul de

siguranţă cât şi punctul de reînnoire a comenzii, un element la fel de important este şi urmărirea
stocurilor pentru a putea vedea care este valoarea stocurilor existente (ne putem da astfel seama,
când ne apropiem cu valoarea stocului de cea determinată pentru o nouă comandă). Modalităţile
de urmărire a acestora pot fi extrem de variate în funcţie de numărul de elemente stocate.
Pornind de la cele mai simple şi arhaice modalităţi, spre cele mai laborioase, principalele
metode de urmărire a stocurilor sunt:
➢ sistemul periodic de numărare – presupune, aşa cum îi spune numele numărarea fizică
propriu zisă a elementelor de stoc, în condiţiile în care acestea sunt numărabile. Este evident
ca această metodă solicită extrem de mult timp, mai ales în condiţiile în care există multe
elemente de stoc şi cantităţi mari din acestea.
➢ metoda liniei roşii şi metoda celor două recipiente - tot cam la fel de sofisticate ca şi
prima metodă, metoda liniei roşii presupune aşezarea obiectelor de stoc într-un recipient care
 are desenată o linie roşie, la nivelul la care trebuie făcută o nouă comandă, iar cea a celor două
recipiente presupune că se va face o nouă comandă când primul recipient se goleşte.
➢ metoda urmăririi continue –presupune ca în loc să se urmărească elementele de stoc care
se află în inventar se vor urmări cele care ies din inventar, iar prin diferenţă cu intrările se
determină stocul rămas.
➢ metoda codurilor de bare - a fost implementată pentru prima oară de supermarket -urile
americane în anii 70 ca modalitate de urmărire a produselor care ies din stoc. Având această
evidenţă permanentă, se poate comanda în orice moment elementul de stoc care a ajuns la
punctul de reinoire a comenzii. Această metodă se poate combina şi cu o comandă automată
de către sistem a stocurilor care sunt în această condiţie, caz în care metoda poartă numele de
metoda schimbului de date electronice (EDI- electronic data exchange)
➢ metoda identificării bazată pe frecvenţa radio (radio-frequency identification
(RFID)) este o metodă automată de identificare ce se bazează pe înmagazinarea şi
transmiterea informaţiilor obţinute prin aplicarea sau încorporarea pe/în fiecare element de
stoc a unei etichete care poate fi citită utilizând unde radio. În acest fel se poate ştii în orice
moment, care este cantitatea dintr-un anume element de stoc, într-un anumit depozit

6. STOCURI MINIME – SISTEMUL ÎN TIMP REAL

(JIT -JUST IN TIME)

Acest sistem permite coordonarea producţiei de către întreprindere împreună cu furnizorii săi,
astfel încât materia primă sau componentele să fie livrate exact în momentul în care este nevoie
de ele, fără a fi nevoie ca acestea să fie stocate. Companiile japoneze au dezvoltat acest sistem
(Toyota poate fi considerată un pionier al acestui sistem), dar în prezent el este folosit pe scară
largă de companiile americane care adoptă din ce în ce mai mult acest sistem. Principalul
avantaj al acestei metode este diminuarea costurilor totale de deţinere şi comandă şi reducerea
timpului de aprovizionare care conduce la scăderea stocului de siguranţă, dacă ne aducem aminte
de formula prezentată mai sus pentru determinarea stocului optim. Evident folosirea sistemului
JIT nu este scutită de riscuri. Un element important este extensia dependenţei întreprinderii de un
anume furnizor. De exemplu, dacă pentru una dintre materiile prime de bază există un singur
furnizor (ceea ce este destul de comun în sistemele JIT), încetarea furnizării de către acesta a
materiilor prime din variate cauze, plecând de la incapacitate (greve în întreprinderea
furnizorului, incapacitate de plată şi deci incapacitatea de a se aproviziona cu materii prime a
furnizorului, etc) şi terminând cu reaua voinţă, poate supune întreprinderea unor riscuri uriaşe
având în vedere inexistenţa stocurilor

Curs 8

CAPITOLUL 6

GESTIUNEA CLIENŢILOR
 6.1 OBIECTIVELE GESTIUNII CLIENŢILOR

Gestiunea clienţilor cuprinde ansamblul metodelor şi instrumentelor prin care se

urmăreşte utilizarea cât mai eficientă a capitalurilor imobilizate în creditele comerciale
consimţite în favoarea clienţilor.
Creditele comerciale pe care şi le acordă direct întreprinderile ca urmare a tranzacţiilor de
vânzare şi cumpărare derulate pe piaţa mărfurilor şi serviciilor, nu presupun intervenţia unei
verigi intermediare şi nu sunt explicit purtătoare de dobânzi. Creditele - clienţi sunt doar o
componentă a creditelor comerciale, întrucât creditele comerciale cuprind:

▪ Creditele vânzător reprezentate de vânzările de mărfuri şi servicii pe credit către clienţi;

▪ Creditele cumpărător reprezintă plăţile efectuate în avans pentru viitoarele livrări, constituind
finanţări a activităţii de exploatare a furnizorilor efectuate de întreprinderile cumpărătoare.

Întreprinderea se află atât în situaţia de creditor, atunci când acordă credite comercialeîn
favoarea clienţilor sub forma creditelor - clienţi şi/sau avansurilor plătite către unii
furnizori, cât şi în situaţia de debitor atunci când beneficiază de credite comerciale, sub forma
creditelor-furnizori care i-au fost acordate de furnizori şi/sau avansurilor primitede la unii
clienţi, potrivit reprezentării grafice:

CREDITELE VÂNZĂTOR

Credite-furnizori primite Credite-clienţi acceptate

ÎNTREPRINDEREA
FURNIZORI CLIENŢI
“X”

Avansuri acordate Avansuri primite

CREDITELE CUMPĂRĂTOR

Fig. 6.1. - Tipurile de credite comerciale acceptate sau primite

de întreprinderi

Creditele-clienţi acordate clienţilor şi avansurile acordate furnizorilor reprezintă o

alocare de capitaluri pentru întreprindere,care trebuie finanţată de aceasta pe seama
resurselor interne sau externe. Simetric, creditele-furnizori şi avansurile primite de la clienţi
reprezintă resurse de finanţare provenite de la terţi, care contribuie la finanţarea ciclului său de
exploatare. Gestiunea clienţilor urmăreşte:

1) Investiţia de capital aferentă soldului creditelor-clienţi (sau

al efectelor comerciale de primit)
Dacă luăm ca referinţă un singur client, creditul acordat acestuia din momentul livrării
(prestării) şi până în cel al încasării bunurilor (sau serviciilor) constituie o alocare de capital pe
termen scurt. Privite în ansamblul lor, creditele acordate tuturor clienţilor reprezintă o
alocare permanentă de capital de către întreprinderea furnizoare, constituind o investiţie
ce trebuie să fie finanţată permanent. Mărimea valorică a acestei investiţii (imobilizări) se
determină astfel:
C. A.
Efecte comerciale de primit(credite clienti) =  PMC (6.1)
360
în care:
PMC = perioada medie de colectare (durata medie de acordare a
creditului – clienţi);
C.A. = cifra de afaceri exprimată în preţ (cu sau fără T.V.A.);
Creşterea duratei creditelor-clienţi determină o sporire a volumului vânzărilor către clienţii
curenţi şi atragerea de noi clienţi, interesaţi de prelungirea termenelor de plată ale
aprovizionărilor pe care le realizează.

2) Rentabilitatea degajată de vânzările suplimentare realizate

datorită creşterii duratei creditării clienţilor
Întrucât evaluarea acestei rentabilităţi la nivelul întregii gestiuni a clienţilor este mai dificil
de realizat, este recomandabilă dimensionarea rentabilităţii marginale a unei modificări a
duratei creditelor-clienţi. Rentabilitatea aferentă vânzărilor suplimentare, degajată ca urmare a
prelungirii duratei creditelor-clienţi, estimată pe unitatea de produs vândut suplimentar este
reprezentată de mărimea marjei asupra costurilor variabile (costurile fixe şi profitul) şi
constituie motivul promovării unei politici de prelungire a duratei creditelor-clienţi. Considerând
că structura producţiei rămâne nemodificată chiar dacă cifra de afaceri creşte, atunci costurile
fixe, care rămân constante în raport de variaţiile cifrei de afaceri, sunt absorbite de vânzările
iniţiale, iar cele aferente vânzărilor suplimentare, înregistrate datorită prelungirii duratei
creditelor-clienţi, se regăsesc ca elemente de rentabilitate, alături de profitul corespunzător
acestor vânzări. Evaluarea rentabilităţii generate de creşterea cifrei de afaceri se poate realiza,
luând în considerare doar valoarea profitului net generat de vânzările suplimentare.

3) Costul marginal al creşterii investiţiei de capital în credite -

clienţi
Prelungirea duratei creditelor-clienţi determină apariţia unui cost marginal aferent
capitalului investit în creşterea mărimii creditelor-clienţi, prin prelungirea duratei acestora. Acest
cost este la nivelul dobânzii plătite, dacă sursa finanţării investiţiei este un credit bancar, sau la
nivelul costului de oportunitate(costul mediu ponderat al capitalului egal cu rentabilitatea
economică solicitată de acţionari pentru recompensarea capitalului adus de aceştia în
întreprindere), dacă sursa de finanţare este reprezentată de resursele proprii (atunci când există
excedente de trezorerie).

4) Riscurile de insolvabilitate a clienţilor

Într-o economie de piaţă, frecvenţa şi numărul falimentelor sunt relativ ridicate, iar
riscurile de insolvabilitate ale clienţilor cresc cu atât mai mult, cu cât perioada de timp a încasării
clienţilor este mai mare. În consecinţă, prelungirea duratei de încasare a creanţelor întreprinderii
de la clienţi este însoţită, în mod inevitabil, şi de creşterea riscurilor de insolvabilitate a unora
dintre clienţii creditaţi.
 5) Profitul marginal net
Principala componentă a gestiunii clienţilor, care orientează politica financiară a
societăţii comerciale în ce priveşte prelungirea duratei creditelor-clienţi, este profitul marginal
net. Valoarea pozitivă a acestuia poate determina prelungirea duratei creditelor acordate, în timp
ce o valoare negativă determină managerii să identifice alte modalităţi de atragere a clienţilor
precum acordarea unui rabat pentru reducerea duratei de plată a facturilor. Acest profit se
determină ca diferenţă între rentabilitatea vânzărilor suplimentare comparativ cu costul creşterii
creditelor-clienţi, la care se adaugă costul creşterii riscului de insolvabilitate a clienţilor. De
asemenea, profitul marginal net este influenţat şi de alte cheltuieli ocazionate de prelungirea
duratei creditelor-clienţi, precum salarizarea suplimentară pentru extinderea gestiunii clienţilor,
cheltuielile impuse de verificarea conturilor noilor clienţi, cheltuieli de service.
Gestiunea clienţilor urmăreşte două obiective contradictorii:
▪ atragerea clienţilorîn scopul creşterii cifrei de afaceri prin prelungirea duratei pentru care se
acordă credite clienţi, care determină creşterea soldului clienţilor şi implicit a capitalului alocat
şi a costurilor de finanţare aferente, dar şi confruntarea cu riscul insolvabilităţii clienţilor;
▪ reducerea soldului clienţilor (şi implicit a capitalului alocat) şi acceptarea riscului reducerii
cifrei de afaceri.
Gestiunea clienţilor poate fi realizată de întreprindere direct sau aceasta poate recurge la
serviciile unei instituţii de credit specializată în servicii de factoring, către care transferă riscurile
neîncasării la termen a creanţelor în schimbul plăţii comisioanelor negociate (de factoring, de
finanţare, de borderou) şi încasării imediate a creanţelor. Această ultimă modalitate de gestiune a
creditelor clienţi are un efect pozitiv asupra lichidităţilor întreprinderii, în condiţiile în care
aceasta continuă să acorde clienţilor din portofoliu facilităţile de decontare stabilite, în scopul
menţinerii sau creşterii cifrei de afaceri.

6.2 CONDIŢIILE DE ACORDARE A CREDITELOR

CĂTRE CLIENŢI

6.2.1 Perioada de creditare a clienților

Perioada de creditare este determinată de natura mărfurilor vândute şi serviciilor prestate

de vânzător, fiind mai mare pentru bunurile de folosinţă îndelungată comparativ cu cele
perisabile. Caracterul sezonier al unor mărfuri precum confecţiile, încălţămintea influenţează
asupra perioadei de creditare. Producători sunt interesaţi să-şi reducă costurile de depozitare a
mărfurilor şi vând iarna mărfurile pentru primăvară, primăvara mărfurile pentru vară, vara
mărfurile pentru toamnă şi toamna mărfurile pentru iarnă către întreprinderile comerciale cu
ridicata sau cu amănuntul, interesate la rândul lor de creşterea cifrei de afaceri prin oferirea
mărfurilor înainte de începere sezonului.
Perioadele de creditare uzuale sunt de 30, 60 sau 90 de zile, dar pot fi convenite şi perioade
mai mari de timp. Totuşi, acordarea unui credit pentru mărfurile cumpărate pe perioade mari de
timp, poate implica solicitarea plăţii unei dobânzi reduse comparativ cu dobânda practicată de
bănci. Efectul unei asemenea politici este de creştere a cifrei de afaceri a firmelor furnizoare.
Practic, furnizorii îşi reduc parţial costul finanţării pe credit, iar clienţii beneficiază la rândul lor
de o finanţare redusă a mărfurilor cumpărate. Dacă întreprinderea Bega Tim vinde confecţii către
magazinul Select Timişoara pe 31 martie acordând un credit pentru 30 de zile, atunci aceasta
finanţează stocurile magazinului pe această perioadă. La rândul său magazinul Select este
obligat ca pe 1 mai să achite mărfurile cumpărate din care o parte pot fi deja vândute.
Pentru întreprinderile furnizoare perioada de timp pentru care acestea acordă credite
comerciale influenţează asupra capitalului blocat în efecte comerciale de primit şi a costului
finanţării, la care se adaugă costul suplimentar în cazul falimentului unor clienţi sau generat de
întârzierea plăţilor. Din cele expuse rezultă importanţa perioadei de creditare,respectiv a
timpului pe care furnizorul îl oferă clienţilor pentru efectuarea plăţilor pentru mărfurile
cumpărate. Perioada de timp influenţează asupra valorii cifrei de afaceri, întrucât creşterea
acesteia atrage noi clienţi, dar şi asupra costurilor de finanţare, la care se adaugă costurile
legate de gestionarea conturilor clienţilor şi cele mai puţin dorite, dar posibile, respectiv
costurile generate de pierderile care pot apărea datorită falimentului clienţilor. Rezultă că,
perioada de creditare influenţează direct asupra transformării profitului potenţial în profit real.

6.2.2.Politica de discount promovată

Vom continua exemplul anterior, considerând că întreprinderea Bega Tim acordă o

reducere de 3% dacă magazinul Select plăteşte mărfurile în primele 10 zile şi nu după 30 de zile.
Considerând că valoarea mărfurilor este de 10.000 lei, dacă magazinul Select ar plăti pe lor
mărfurile cumpărate atunci ar trebui să suporte costul finanţării, în timp ce prin intermediul
creditului de care beneficiază costul finanţării este suportat de Bega Tim. Dacă magazinul Select
hotărăşte să beneficieze de discountul acordat, atunci acesta plăteşte peste 10 zile numai 9.700 lei
pentru mărfuri care valorează 10.000 lei, dar la care va adăuga adaosul comercial. Menţinerea
constantă a preţului de vânzare poate determina reducerea veniturilor. Furnizorii pot în schimb,
să folosească inflaţia pentru a creşte preţurile mai mult decât rata inflaţiei şi, să acorde
discounturi pentru a face mai atractive mărfurile vândute, deşii după acordarea acestora preţurile
efective rămân în realitate aceleaşi.
Scopul acordării unor reduceri sub formă de discount de către furnizori nu se limitează
la reconstituirea lichidităţilor acestora. De ce? Întrucât clienţii interpretează aceste discounturi
ca o reducere a preţului de vânzare care contribuie la creşterea profiturilor realizate. Concomitent
cu urmărirea reducerii perioadei medii de colectare a creanţelor de primit se urmăreşte
creşterea cifrei de afaceri prin atragerea de noi clienţi. Totuşi acordarea de discounturi implică
un cost suplimentar care se adaugă la costul finanţării capitalului imobilizat în mărfurile vândute
pe credit către clienţi şi la restul costurilor anterior expuse. În consecinţă, în stabilirea politicii
de discounttrebuie să luăm în calcul costurile şi profiturile potenţiale pe care aceste
reduceri le pot aduce furnizorilor.

6.3 ESTIMAREA CALITĂŢII CLIENŢILOR

Nivelul şi calitatea credituluiacordat clienţilor depind de forţa şi credibilitatea

clienţilor cumpărători, care trebuie să fie demonstrate sau probate. Astfel, clienţii consideraţi
necorespunzători pentru obţinerea creditului comercial în termeni obişnuiţi, pot cumpăra
bunurile dorite de la întreprinderea furnizoare, dar în condiţii mai restrictive.
 Măsurarea calităţii clienţilor care influenţează asupra costurilor şi calităţii
creditului – clenţi se realizează prin: sistemul celor “5C”, gestiunea prin excepţie, notarea
creditului (credit scoring).

6.3.1 Sistemul celor “5C”

Sistemul celor “5C” este o metodă tradiţională prin care se analizează potenţialii clienţi
beneficiari de credite, prin luarea în considerare a 5 factori - numiţi “cei 5 C ai creditului”, în
scopul estimării costurilor totale care ar putea să apară ca urmare a acordării unui credit – clienţi.
Aceste costuri sunt reprezentate de:
◼ pierderile determinate de neplata facturilor de către clienţi;
◼ costuri de colectare a creanţelor de la clienţi determinate de administrarea conturilor,
urmărirea vitezei încasării creanţelor, corespondenţa cu clienţii care au depăşit termenele de
plată;
◼ costuri legate de prelungirea perioadei de colectare a creanţelor generate de finanţarea
capitalului alocat, iar uneori de apariţia insolvabilităţii clienţilor.
Întrucât, între costurile creditului şi calitatea creditului analizată în funcţie de probabilitatea
neîndeplinirii obligaţiilor de către clienţi există o legătură directă, întreprinderile sunt interesate
să analizeze aspectul calitativ prin intermediul celor următorilor factori de influenţă:

1.Caracterul se referă la probabilitatea ca un client să încerce să onoreze obligaţia sa de

plată, chiar dacă apar unele dificultăţi. Importanţa acestui factor este deosebită, întrucât orice
tranzacţie realizată pe credit implică o promisiune de plată. Factorul moral este decisiv în
acordarea unui credit-clienţi, iar pentru evaluarea acestuia se vor colecta informaţii de la alţi
furnizori, clienţi, instituţii de credit şi chiar întreprinderi care activează în acelaşi sector de
activitate.

2.Capacitatea este o estimare subiectivă a abilităţii clientului de a plăti, apreciată pe

baza performanţelor trecute ale acestuia, metodelor folosite în afaceri şi, dacă este cazul, prin
realizarea unor observaţii la faţa locului, cu privire la spaţiile de producţie şi de desfacere ale
clientului.
Pentru a-şi forma o părere cât mai adecvată despre potenţialul client, analiştii de credite
vor căuta să obţină aceste informaţii dintr-o diversitate de surse.

3.Capitalul reflectă situaţia financiară generală a clientului, caracterizată şi analizată pe

baza documentelor de raportare financiară, şi prin intermediul ratelor de risc: rata îndatorării
(total datorii / total activ), rata de acoperire a dobânzilor (profit înainte de plata dobânzilor şi
impozitelor /cheltuieli cu dobânzile), rata lichidităţii curente (active circulante /datorii pe termen
scurt).

4.Colateralul sau garanţia se referă la activele pe care clientul le poate oferi

furnizorului, ca garanţie, în vederea obţinerii creditului aferent cumpărării.

5.Condiţiile se referă la tendinţele economice generale, care influenţează asupra

clientului, precum şi la unele evenimente speciale, cu caracter regional sau sectorial, care pot
afecta capacitatea clienţilor de a-şi onora datoriile faţă de furnizori şi alţi terţi.
 Informaţiile privind evaluarea celor 5 factori provin din experienţele anterioare ale
întreprinderii cu clienţii săi, la care se adaugă cele furnizate de bănci sau de o seamă de
organisme specializate, cum ar fi: Oficiul Registrului Comerţului, Registrul de înregistrare a
ipotecilor, Administraţia Financiară, Casa Asigurărilor Sociale de Sănătate ş.a. Costurile de
evaluare calităţii creditelor pentru estimarea gradului de risc al creditului pentru fiecare client
prin această metodă sunt mari, mai ales atunci când portofoliul de clienţi este mare, indiferent
dacă se realizează de către întreprindere sau de entităţi specializate în analiza de credit.

6.3.2 Gestiunea prin excepție

Gestiunea prin excepţie a clienţilor ia în considerare o anumită clasificare a acestora,

după gradul de risc în ce priveşte neplata contravalorii facturilor aferente vânzărilor pe credit -
clienţi. În acest sens, pe baza datelor statistice din trecutul apropiat, se poate ajunge la încadrarea
clienţilor în 5-6 clase de risc, potrivit următoarelor procente:

Încadrarea clienţilor în clasele de risc

ale neplăţii cumpărărilor
Tabelul nr. 6.1

Clasa de risc Procentul vânzărilor Ponderea clienţilor

pe credit neîncasabile din fiecare clasă de
(pierderea estimată) risc
%
1 0 - 0,5 60
2 0,5 - 2,0 15
3 2,0 - 5,0 10
4 5,0 - 10,0 5
5 10,0 - 15,0 5
6 Peste 15,0 5

Având la dispoziţie o astfel de încadrare în clasa de risc a clienţilor, compartimentul de

gestiune a clienţilor îşi concentrează atenţia asupra clienţilor despre care se crede că pot crea
probleme - din clasele 3-6. Aceste informaţii pot fi utilizate pentru adaptarea politicii de acordare
a creditelor în funcţie de clasa de risc în care se încadrează clienţii. Astfel clienţii din primele
două clase de risc pot beneficia de acordarea unui credit, în timp ce clienţii din clasele 3 -6 pot fi
obligaţi să plătească mărfurile cumpărate la livrare. Pentru clienţii din ultima clasă întreprinderea
poate solicita plăţi în avans pentru viitoarele livrări. În practică, există modele de estimare a
pierderilor pe clase de risc mai detaliate, iar informaţiile oferite sunt completate cu cele obţinute
din documentele financiare şi de la băncile clienţilor, în vederea evaluării capacităţii clienţilor de
a-şi îndeplini obligaţiile faţă de întreprinderile care promovează o politică de acordare a unui
credit – clienţi în relaţiile contractuale cu clienţii lor. În acest fel, timpul şi efortul financiar
aferent gestiunii clienţilor poate fi redus, iar rezultatele finale se vor concretiza în reducerea
costurilor şi creşterea rentabilităţii vânzărilor realizate prin acordarea de credite clienţilor
solvabili.
6.3.3. Notarea creditului

Notarea creditului (credit scoring) este o metodă de estimare a probabilităţii ca un

client al întreprinderii să ajungă în stare de faliment. În acest scop, se iau în calcul o seamă de
indicatori de eficienţă, consideraţi a fi cei mai semnificativi, care se introduc într-o funcţie
matematică Z, având rolul de a evidenţia corelaţia acestor indicatori cu starea de faliment a
clientului.
Rezultatul numeric obţinut prin rezolvarea funcţiei Z considerate se numeşte scor, iar
metoda de analiză (de interpretare) a acestuia se numeşte metoda scorurilor şi are o largă
utilizare în practica ţărilor cu economie de piaţă consolidată.
Utilizarea procedeelor statistice pentru determinarea probabilităţii de neplată a clienţilor
asigură evaluarea gradului de risc a creditului pentru fiecare client prin stabilirea unui scor care
este comparat cu o valoare prag. Scorul clientului este comparat cu o valoare prag în funcţie de
care se stabileşte dacă întreprinderea clientă poate beneficia de un credit – clienţi. În cazul în
care există riscul ca clientul să ajungă în starea de insolvabilitate atunci aceasta trebuie să achite
marfa în momentul cumpărării. Modelele de predicţie a riscului de faliment prin intermediul
unei funcţii scor precum cele elaborate fie de Eduard I. Altman, fie de Joël Conan şi Michel
Holder (pentru întreprinderile industriale) şi alţi autori, utilizează tehnica statistică de analiză
discriminantă a caracteristicilor financiare calculate prin intermediul unor rate de analiză a
performanţelor financiare ale întreprinderii pe care le combină într-o funcţie, în vederea
calculării unui indicator numit scor pentru a stabili dacă întreprinderea clientă are o situaţie
financiară bună sau dacă există riscul ca aceasta să ajungă în stare de faliment şi care este
probabilitatea producerii acestuia. La rândul său, această metodă de selecţie în vederea luării
deciziei de acordare a unui credit –clienţi, trebuie completată cu informaţii legate de gradul de
rentabilitate a investiţiilor, productivitatea şi competitivitatea pe piaţă a clienţilor actuali şi
potenţiali.

6.4. INSTRUMENTE UTILIZATE PENTRU ACORDAREA

CREDITULUI – CLIENŢI ŞI ADMINISTRAREA
CREANŢELOR

Instrumentele de acordare a creditului-client sunt: contul deschis, contractul de

vânzare condiţionat, nota angajament, cambia, acceptul bancar.
Contul deschis (open account) este instrumentul cel mai uzual, care se foloseşte pentru
derularea obişnuită a vânzărilor către clienţii cunoscuţi. În acest caz, singura dovadă a acordării
creditului-client este factura întocmită de furnizor şi semnată de cumpărător - care serveşte
şi pentru înregistrarea în evidenţele contabile ale celor doi parteneri ai operaţiunii de vânzare-
cumpărare.
Contractul de vânzare condiţionat este utilizat de furnizorii a căror mărfuri sunt plătite în
rate, pe o perioadă de maxim trei ani, prin care aceştia îşi menţin dreptul de proprietate asupra
mărfurilor până la plata integrală a acestora. Acestea sunt purtătoare de dobândă a cărui nivel
este corelat cu cea a creditelor bancare. Atunci când cumpărătorul nu – şi îndeplineşte obligaţiile
de plată către furnizor, acesta din urmă poate să reintre în posesia mărfurilor vândute (de regulă
se practică în cazul vânzării unor echipamente).
 Nota angajament este un instrument care se utilizează în anumite situaţii speciale, în
vederea creşterii posibilităţii furnizorului de a-şi încasa contravaloarea livrării. Astfel de note se
cer atunci când:
1) valoarea mărfurilor livrate este ridicată;
2) furnizorul anticipează posibilitatea apariţiei unor dificultăţi legate de încasarea în viitor
a mărfurilor livrate, întrucât în justiţie nota angajament are comparativ cu factura o valoare
probatorie mai mare ;
3) cumpărătorul doreşte să plătească după o perioadă de timp mai mare decât cea
obişnuită pentru livrări similare, situaţie în care vânzătorul poate solicita plata unor dobânzi.
În acest document se înscriu: suma de plată, scadenţele de efectuare a plăţilor, eventuala
rată a dobânzii percepute de furnizor şi alte condiţii ale raportului de credit-client.
Cambia(comercial draft) este un instrument de plată şi un titlu de credit negociabil emis
de furnizorul care acordă un credit –clienţi, prin care acesta dă ordin clientului debitor să
plătească suma de plată reprezentând valoarea mărfurilor vândute la o dată determinată în timp la
ordinul acestuia. Furnizorul transmite cambia împreună cu facturile emise pentru mărfurile
vândute băncii clientului cumpărător, care la rândul său o trimite spre semnare acestuia. Clientul
transmite cambia semnată băncii sale, iar aceasta transmite documentele de expediţie a
mărfurilor către client, pentru ca acesta să poată intra în posesia mărfurilor.
Dacă cambia este la vedere, banca cumpărătorului retrage din contul acestuia suma
cuvenită pe care o virează în contul furnizorului. Atunci când cambia este la termen, adică
plătibilă la o dată viitoare, atunci aceasta este trimisă furnizorului care fie o poate păstra până la
scadenţă, fie o poate utiliza ca garanţie pentru solicitarea unui împrumut bancar, fie o vinde pe
piaţă pentru a obţine lichidităţi.
Acceptul bancar (banker’acceptance) este un instrument prin care banca clientului
garantează contra unui comision plata mărfurilor cumpărate de la furnizor la solicitarea acestuia
din urmă. Furnizorii recurg la solicitarea unui accept bancar atunci când există un anumit grad de
incertitudine legat de capacitatea cumpărătorului de a-şi onora obligaţiile de plată şi pentru a-şi
reface lichidităţile prin vinderea acestuia pe piaţă. Întrucât acestea se vând la o valoare mai mică
decât cea nominală, dar sunt răscumpărate la scadenţă la valoarea nominală, reducerea care se
face la vânzare înainte de termenul de scadenţă, este egală cu rata dobânzii la care se renunţă.
Administrarea creanţelor cuprinde procedeele utilizate de întreprindere pentru încasarea
creanţelor de la clienţi la termen şi evitarea pierderilor. Întreprinderea urmăreşte ritmul
transformării efectelor comerciale de primit la termenele contractuale stabilite în lichidităţi.
Pentru a urmări situaţia creanţelor de încasat şi modifica politica de creditare în scopul limitării
pierderilor sunt utilizate informaţiile oferite de următoarele tehnici: perioada medie de colectare,
schema vârstei şi schema de plată.
În cazul depăşirii termenelor de plată furnizorii trimit scrisori către clienţi prin care solicită
plata sumelor datorate, iar ulterior trimit reprezentanţi la clienţi. Transformarea în lichidităţi a
creanţelor este influenţată de caracteristicile instrumentelor de plată utilizate în relaţiile
contractuale.
 CURS 9

GESTIUNEA LICHIDITATII SI A ECHILIBRULUI FINANCIAR

În procesul de luare a deciziilor, managerii societăţilor comerciale sunt interesaţi de natura,

structura şi valoarea resurselor utilizate, întrucât acestea influenţează asupra expunerii la risc a
societăţii comerciale. Deciziile de finanţare a activelor generează costuri şi riscuri diferite.
Finanţarea pe seama capitalurilor împrumutate creşte expunerea societăţii comerciale la risc.
Nivelul dobânzilor şi fluctuaţia acestora generează costuri şi riscuri financiare.
Nivelul resurselor investite în active şi finanţarea acestora ridică problema dimensionării
şi utilizării activelor imobilizate (durabile) şi circulante (curente), concomitent cu capacitatea
societăţii comerciale de a-şi plăti obligaţiile pe termen scurt şi lung. Metodele de gestiune a
echilibrului financiar au rolul de a asigura informaţii cu privire la situaţia echilibrului la un
moment dat (metodele statice) şi cu privire la fluxurile financiare şi impactul lor asupra
echilibrului pe termen lung (metodele dinamice).

2. Metode statice

Managerii răspund de asigurarea finanţării activelor reale curente, transformarea acestora în

lichidităţi în scopul onorării obligaţiilor, asigurarea echilibrului financiar dinamic al societăţii
comerciale. Metodele utilizate în procesul de luare a deciziilor sunt: lichiditatea generală,
lichiditatea imediată, fondul de rulment, necesarul de fond de rulment, trezoreria netă.

2.1. Lichiditatea societăţii comerciale

Lichiditatea reflectă capacitatea societăţii comerciale de a-şi onora obligaţiile ale căror
termene de scadenţă sunt mai mici de un an. Lichidităţile sunt reprezentate de totalul valorilor din
casierie, din conturile bancare şi de soldul valorilor realizabile.
Activităţile economice desfăşurate de societăţile comerciale se concretizează într-un
ansamblu de fluxuri, care au un impact fie imediat, fie ulterior asupra lichidităţii acestora. Acestea
se pot grupa în următoarele categorii:
- fluxuri reale, reprezentate de mişcări de bunuri, servicii şi factori de producţie;
- fluxuri băneşti, reprezentate de circuitul încasărilor şi plăţilor;
- fluxuri financiare, generate de necesităţile publice şi necesităţile proprii legate de
activitatea de exploatare, prin care se constituie şi se repartizează resurse fără echivalent direct şi
imediat, ca urmare a voinţei unilaterale a părţilor implicate, în limita prevederilor legale.
Succesul strategiilor de menţinere şi susţinere a ritmului creşterii economice depinde de
asigurarea continuităţii plăţii facturilor către furnizori şi a obligaţiilor faţă de personal, creditori şi
stat. Chiar dacă societăţile comerciale se dezvoltă şi înregistrează beneficii (profituri), în lipsa
lichidităţilor, acestea pot să ajungă în stare de faliment. Modul în care managerii armonizează
resursele cu utilizarea acestora influenţează asupra lichidităţii societăţilor comerciale
 Gestiunea lichidităţilor trebuie să asigure un nivel al încasărilor suficient pentru a compensa
influenţa unor fluxuri cu caracter aleatoriu (accidental, ocazional, întâmplător) şi pentru a efectua
plăţile la momentul oportun. Aceasta impune o bună administrare a evoluţiei fluxurilor care
influenţează asupra trezoreriei societăţilor comerciale.
Ideal ar fi ca ritmul fluxurilor de resurse (intrări) să fie sincronizat cu cel al fluxurilor de
utilizări (ieşiri). În practică, unele fluxuri au un caracter previzibil sau controlabil: cumpărări de
materiale şi echipamente, emisiunea de acţiuni şi obligaţiuni, contractarea de credite, subvenţii
publice, plata de dividende şi dobânzi, rambursări de credite, amortizarea împrumuturilor
obligatare, plata de salarii, plata taxelor şi impozitelor. Altele au un caracter imprevizibil sau
aleatoriu: repartizarea în timp şi dimensiunea vânzărilor, cheltuielile neprevăzute legate de
activitatea de exploatare şi de investiţii, întârzierile legate de încasarea clienţilor-debitori.
În consecinţă, se impune, cunoaşterea şi gestionarea intervalelor de timp în care resursele
intră şi respectiv se utilizează. Atunci când intrarea resurselor precede utilizarea acestora, se poate
asigura o bună lichiditate a societăţii comerciale. Analiza lichidităţii pune în evidenţă diverse
aspecte legate de realizarea acesteia.
Cuantificarea lichidităţii se face în mod uzual prin intermediul a doi indicatori: lichiditatea
generală sau curentă şi lichiditatea imediată
A. Lichiditatea generală (Lg) sau curentă reflectă gradul de lichiditate al activelor sau
capacitatea societăţii comerciale de a-şi onora pe seama activelor circulante curente: reale,
monetare şi financiare plata datoriilor scadente pe termen scurt (curente). Activele curente sunt
reflectate în bilanţul financiar la valoarea netă şi în bilanţul funcţional la valoarea brută. Ultimul
permite analiza în structură a lichidităţii generale, respectiv pentru activitatea de exploatare şi din
afara exploatării.
Indicatorul lichidităţii generale reflectă “măsura în care drepturile creditorilor pe termen
scurt sunt perfect acoperite de valoarea activelor, care pot fi transformate în bani lichizi, în decursul
unui interval de timp care corespunde perioadei de maturitate a datoriilor”.
Acest indicator pleacă de la premisa că stocurile sunt lichide în orice moment. În realitate,
lichiditatea stocurilor este variabilă şi deci indicatorul poate să inducă erori de interpretare.

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒 𝑐𝑢𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒
𝐿𝑖𝑐ℎ𝑖𝑑𝑖𝑡𝑎𝑡𝑒𝑎 𝑔𝑒𝑛𝑒𝑟𝑎𝑙𝑎 =
𝐷𝑎𝑡𝑜𝑟𝑖𝑖 𝑐𝑢𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒

În teorie se consideră că există garanţia onorării plăţilor, dacă lichiditatea curentă a societăţii
comerciale este egală cu 2. Orice scădere sub acest nivel reflectă faptul că datoriile curente cresc
mai rapid decât activele curente şi, deci, solvabilitatea curentă a societăţii comerciale se
deteriorează. În consecinţă, societatea comercială va întârzia plăţile către furnizori, salariaţi, bănci
şi stat.
În practică, indicatorul lichidităţii generale a unei societăţi comerciale trebuie să fie analizat
comparativ cu nivelul mediu al acestuia, calculat la nivelul sectorului de activitate. Ulterior, se
impune o analiză a cauzelor care generează abateri faţă de media sectorului. Acestea pot fi generate
de: utilizarea la maxim a creditului oferit de furnizori, reducerea creditului acordat clienţilor.
Totuşi, nici nivelul teoretic şi nici media pe sector nu sunt parametri de referinţă care trebuie
atinşi. De ce? Întrucât sunt societăţi comerciale a căror lichiditate generală se situează sub sau
deasupra parametrilor de referinţă, dar a căror lichiditate nu este afectată.
B. Lichiditatea imediată (Li) sau rapidă reflectă capacitatea societăţii comerciale de a-şi
plăti datoriile pe termen scurt, pe seama transformării unei părţi din activele circulante în
lichidităţi. Spre deosebire de indicatorul precedent, în acest caz, din totalul activelor circulante
sunt eliminate activele cele mai puţin lichide (stocurile). În momentul lichidării acestora, societatea
comercială poate înregistra pierderi. De aceea, indicatorul lichidităţii imediate este cunoscut şi sub
numele de testul acid. Premisa pe care se bazează acest indicator este că terţii debitori îşi vor onora
obligaţiile faţă de societatea comercială la termen. Or, în practică, există un anumit grad de
incertitudine legat de realizarea lichidităţii prognozate.

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒 𝑐𝑢𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 − 𝑆𝑡𝑜𝑐𝑢𝑟𝑖

𝐿𝑖𝑐ℎ𝑖𝑑𝑖𝑡𝑎𝑡𝑒𝑎 𝑖𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑡𝑎 =
𝐷𝑎𝑡𝑜𝑟𝑖𝑖 𝑐𝑢𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒

Teoria consideră că un nivel al lichidităţii imediate mai mare ca 1 exprimă o lichiditate bună.
În practică, se impune o analiză, comparativă cu nivelul mediu aferent sectorului de activitate, la
care se adaugă o analiză structurală. Unele societăţi comerciale pot înregistra valori ale
indicatorului de lichiditate inferioare nivelului considerat optim, dar nu au dificultăţi legate de
plăţile scadente şi de plăţile viitoare prognozate.

2.2. Fondul de rulment

Fondul de rulment constituie un indicator financiar al stării societăţii comerciale.

Ca flux financiar, fondul de rulment “constituie o marjă de securitate pentru societate;
acesta este partea din resursele pe termen lung care finanţează activele circulante” Valoarea
fondului de rulment constituie rezultatul deciziilor de politică economică şi financiară promovate
de manageri. Aceştia sunt obligaţi să procedeze la ajustarea şi prevenirea fluctuaţiilor nedorite ale
fondului de rulment, prin acţiunile asupra fluxurilor financiare.
Ca indicator financiar, acesta se poate calcula fie pe baza bilanţului financiar sau a
bilanţului – lichiditate (fondul de rulment net), fie pe baza bilanţului funcţional (fondul de
rulment funcţional), care are în vedere destinaţia economică a activelor şi natura juridică a
pasivelor. Compararea structurală şi stabilitatea acestora permite prognoze privind dinamica
echilibrului financiar.
.
A.Fondul de rulment net

Managerii societăţilor comerciale sunt interesaţi de valoarea capitalului permanent pe care o

pot utiliza pentru finanţarea activelor reale curente şi plata efectelor comerciale de plătit. Fondul
de rulment net sau fondul de rulment lichid, determinat pe baza bilanţului financiar (care
prezintă fluxurile nete de lichidităţi, grupate în funcţie de factorul timp), oferă informaţii utilizabile
în activitatea decizională operativă, dar şi în activităţile de analiză şi de prognoză.
FRN = CAPITALURI PERMANENTE – ACTIVE IMOBILIZATE

Reflectând relaţia dintre finanţarea pe termen lung şi finanţarea pe termen scurt, fondul de rulment
net poate înregistra în decursul activităţii societăţii comerciale valori pozitive, negative sau neutre.
Valoarea pozitivă a fondului de rulment net (FRN>0) reflectă situaţia în care valoarea
capitalurilor permanente este superioară investiţiilor realizate. Acest fapt ne semnalează pe de-o
parte că echilibrul între utilizări şi resurse a fost realizat (el apare pentru relaţia de egalitate dintre
utilizările şi resursele pe termen lung) iar pe de altă parte că a mai rămas un excedent de resurse
pe termen lung pe care societatea comercială le poate utiliza pentru echilibrarea pe termen scurt
între resurse şi utilizări.
Societatea comercială poate să-şi onoreze obligaţiile scadente curente şi dispune de un
excedent de lichidităţi utilizabil în cazul apariţiei unor dificultăţi legate de vânzarea activelor sau
de plata obligaţiilor faţă de terţi. Se poate considera că, solvabilitatea şi echilibrul financiar dinamic
pe termen scurt sunt asigurate.
Valoarea negativă a fondului de rulment net (FRN<0) reflectă situaţia în care valoarea
activelor circulante este inferioară datoriilor pe termen scurt, exprimând existenţa unui excedent
de datorii.
Echilibrul financiar pe termen scurt este afectat, întrucât lichidităţile potenţiale nu acoperă
exigibilităţile potenţiale. Analiza trebuie extinsă prin luarea în considerare a vitezei de rotaţie a
activelor şi

pasivelor. În situaţia în care durata medie de conversie a activelor circulante este mai scurtă decât
durata medie de plată a datoriilor pe termen scurt, echilibrul financiar este posibil să fie totuşi
realizat. Altfel spus, atunci când gradul de lichiditate al activelor circulante este superior gradului
de exigibilitate al datoriilor pe termen scurt, societatea comercială realizează un excedent de
lichidităţi, care îi permite achitarea datoriilor exigibile curente.
 Valoarea neutră a fondului de rulment net (FRN = 0) reflectă situaţia în care, valoarea
activelor circulante este egală cu datoriile pe termen scurt.
Teoretic, solvabilitatea curentă este asigurată, însă practic există riscuri legate de lichiditatea
şi exigibilitatea elementelor patrimoniale:
- transformarea cu întârziere a stocurilor în lichidităţi;
- existenţa unor stocuri nevandabile şi deteriorate;
- insolvabilitatea clienţilor;
- schimbarea structurii şi a nivelului cererii de bunuri şi servicii economice.
Managerii societăţii comerciale sunt constrânşi să ia măsuri de vindere rapidă a
creanţelor, activelor neutilizabile, valorificare a creanţelor, creştere a autofinanţării, a capitalului
social şi a capitalului împrumutat pe termen mediu. În practică, valoarea neutră a fondului de
rulment constituie o raritate, însă sunt posibile valori apropiate de nivelul neutru.

B. Fondul de rulment funcţional

Reflectând rezultatul deciziilor iniţiale ale managerilor asupra fluxurilor de utilizări şi

resurse, bilanţul funcţional sau economic permite determinarea fondului de rulment funcţional
(FRF), în scopul cunoaşterii resurselor stabile (durabile) şi măsura în care acestea contribuie
alături de resursele curente la finanţarea nevoilor societăţii comerciale.
Fondul de rulment funcţional se determină pe baza următoarei relaţii:

FRF = RESURSE STABILE – UTILIZĂRI STABILE

Metoda permite analizarea incidenţei ciclului de investiţii asupra echilibrului financiar

global al societăţii comerciale şi cunoaşterea resurselor stabile rămase disponibile pentru
finanţarea nevoilor generate de activitatea curentă.
Abaterea dintre fondul de rulment net şi fondul de rulment funcţional este generată de
abordarea diferită a exigibilităţii resurselor şi valorii utilizărilor. Între capitalurile permanente şi
resursele stabile, activele imobilizate nete şi cele brute, activele circulante curente şi activele
circulante brute există diferenţe. Bilanţul financiar prezintă exigibilitatea resurselor la data
întocmirii, în timp ce bilanţul funcţional are în vedere exigibilitatea resurselor la data creerii sau a
colectării. Evaluarea fluxurilor de utilizări generate de ciclul de investiţii şi respectiv de ciclul
operaţiunilor curente are în vedere preţul de achiziţie sau costul de revenire a activelor.

2.3. Necesarul de fond de rulment

Managerul financiar este interesat să cunoască atât capitalul disponibil la un moment dat
(fondul de rulment net), cât şi capitalul necesar (necesarul de fond de rulment) pentru asigurarea
continuităţii activităţii societăţii comerciale.
Abaterea dintre utilizările (alocările) şi resursele aferente ciclului operaţiunilor curente (din
exploatare şi din afara exploatării) constituie necesarul de fond de rulment (NFR), care exprimă
necesarul de capital destinat finanţării ciclului operaţiunilor curente când abaterea este pozitivă şi
care o numim NFR pozitiv sau un excedent de resurse numit NFR negativ.
În vederea estimării capitalului necesar finanţării ciclului operaţiunilor curente se exclud:
disponibilităţile băneşti, plasamentele financiare, creditele bancare curente şi soldurile creditoare
la bănci. Relaţiile de calcul utilizate în vederea determinării necesarului de fond de rulment (NFR)
pe baza bilanţului financiar sunt:

NFR = Utilizări (alocări) – Resurse curente

unde:

Utilizări curente=Active curente – Disponibilităţi băneşti – Plasamente financiare

Resurse curente = Datorii pe termen scurt – Credite pe termen scurt – Solduri cred.la bănci

Necesarul de fond de rulment poate fi:

- pozitiv, atunci când utilizările (alocările) curente sunt mai mari decât resursele curente care
pot fi mobilizate. Cauza o constituie decalajul dintre gradul de lichiditate a stocurilor şi
creanţelor totale, care este mai redus, comparativ cu gradul de exigibilitate a datoriilor curente.
Societatea comercială se confruntă cu încetinirea ritmului încasărilor şi creşterea ritmului
plăţilor. Numai dacă creşterea necesităţilor de finanţare este consecinţa unei politici active de
investiţii, situaţia financiară a societăţii comerciale poate fi considerată normală;
- negativ, atunci când utilizările (alocările) curente sunt mai reduse decât resursele curente, ca
urmare a creşterii vitezei de rotaţie a activelor circulante şi existenţei unor termene de plată a
datoriilor avantajoase pentru societatea comercială. Dacă aceasta se confruntă cu întreruperi
temporare în aprovizionarea şi reînnoirea stocurilor, atunci necesarul de finanţare se reduce,
putând înregistra valori negative.
Sub aspectul stabilităţii temporale, capitalul necesar finanţării ciclului operaţiunilor
curente cuprinde:
NFR permanent, destinat finanţării alocărilor structurale cu caracter stabil. Partea structurală
poate fi finanţată integral pe seama capitalurilor permanente (CP). Atunci când capitalurile
proprii (Cpr) şi datoriile pe termen mediu şi lung (Dtml) sunt insuficiente, datoriile minime
cvasipermanente (datoriile curente) (Dcp) participă la finanţarea alocărilor structurale.
NFR variabil, destinat finanţării alocărilor cu caracter conjunctural sau instabil (fluctuaţii
întâmplătoare sau cu caracter sezonier ale activităţii). Finanţarea acestor alocări impune
utilizarea unor resurse cu caracter temporar: credite bancare curente, amânarea plăţii
obligaţiilor faţă de terţi, când cele degajate sub forma NFR nu sunt suficiente.
Sub aspectul naturii operaţiunilor curente, capitalul necesar finanţării acestora cuprinde
necesarul de fond de rulment din exploatare şi respectiv din afara exploatării. Estimarea acestor
două componente poate fi realizată pe baza informaţiilor din bilanţul funcţional.
Necesarul de fond de rulment funcţional din exploatare (NFRFexpl), se determină ca
diferenţă între alocările şi resursele aferente exploatării.
Necesarul de fond de rulment funcţional din afara exploatării (NFRFafexpl), se determină
ca diferenţă între alocările şi resursele din afara exploatării.
Necesarul de fond de rulment funcţional (NFRF) la nivelul societăţii comerciale constituie
suma algebrică a celor două componente prezentate anterior:
NFRF = NFRFexpl + NFRFaf.expl
 2.4. Trezoreria netă

Deciziile pe termen lung, cu privire la politica de investiţii şi de finanţare, influenţează

asupra fondului de rulment net (FRN). Fluctuaţia nivelului de activitate, măsurată prin cifra de
afaceri şi decalajele pe termen scurt dintre venituri şi cheltuieli, încasări şi plăţi influenţează asupra
necesarului de fond de rulment (NFR). Ajustarea valorii relativ constante a (FRN) cu valoarea
fluctuantă în timp a NFR se realizează prin intermediul trezoreriei nete (TN).

TN = FRN – NFR

Această relaţie reflectă faptul că, orice fluctuaţie a FRN şi NFR influenţează asupra
trezoreriei nete, care constituie soldul disponibilităţilor resurselor financiare pe termen scurt
sau excedentul capitalului permanent faţă de nevoia de active circulante neacoperite din
resurse pe termen scurt.
Trezoreria netă poate fi:
A. pozitivă, când FRN > NFR În această situaţie, societatea comercială dispune de un
excedent de lichidităţi care permite efectuarea de plasamente fie pe piaţa monetară, fie pe
pieţele de capital.
Trezoreria pozitivă asigură realizarea echilibrului financiar pe termen scurt. Totuşi, pe
termen lung, utilizarea insuficientă a resurselor durabile (stabile) poate avea consecinţe negative
asupra recompensării capitalurilor proprii şi rambursării împrumuturilor contractate de pe
piaţă. Această situaţie este specifică societăţilor comerciale din sfera comerţului.
B. negativă, când FRN <NFR. În această situaţie, societatea comercială nu-şi poate
finanţa întegral ciclul de exploatare pe seama FRN. Aceasta trebuie să recurgă la
contractarea de noi credite bancare.
Întrucât mărimea creditelor este superioară mărimii lichidităţilor, costurile
financiare şi expunerea la risc cresc. Riscurile sunt atât de natură economică, cât şi de natură pur
financiară: fluctuaţia permanentă şi respectiv inversarea nedorită (dezavantajoasă) a ratei medii a
dobânzii pe piaţă. Trezoreria negativă este mai des întâlnită în cazul societăţilor comerciale din
industrie.

C. neutră, când FRN = NFR. În practică, situaţia în care societatea comercială dispune de un
FRN care finanţează exact NFR se poate întâlni în mod excepţional.
În practică, situaţiile, în care valoarea trezoreriei nete fluctuează în jurul pragului de
neutralitate, sunt mult mai frecvente în raport cu neutralitatea absolută.

Curs 10

1. Metode dinamice de analiza a echilibrului financiar

Menţinerea şi consolidarea poziţiei societăţii comerciale pe piaţă implică: creşterea cifrei
de afaceri, a activelor reale utilizate în activitatea de exploatare, realizarea de investiţii productive,
dar şi finanţarea acestora. Concomitent cu imobilizarea resurselor financiare în stocuri de materii
prime şi materiale, de produse în curs de execuţie şi de produse finite, societatea comercială este
obligată să asigure continuitatea plăţilor către salariaţi şi furnizori, onorarea obligaţiilor exigibile
faţă de bănci şi stat. Încasarea sumelor datorate de clienţi se realizează fie în momentul livrării
mărfurilor, fie ulterior.
Ansamblul operaţiilor economice generează fluxuri băneşti între care există decalaje
temporare. În consecinţă, societatea comercială trebuie să-şi asigure finanţarea activelor reale
curente şi transformarea acestora în lichidităţi, în scopul onorării obligaţiilor exigibile.
Metodele dinamice analizează pe termen scurt nivelul activelor şi pasivelor, concomitent
cu periodicitatea fluxurilor de intrare şi de ieşire a numerarului: ciclul operaţional, ciclul de plăţi,
ciclul de conversie a numerarului.
• Ciclul operaţional (CO), reflectă intervalul de timp în care societatea comercială trebuie să-
şi asigure finanţarea activelor curente: materii prime, producţie în curs de execuţie, produse
finite, efecte comerciale de primit. Acest interval începe din momentul cumpărării materiilor
prime şi se termină în momentul încasării contravalorii bunurilor şi serviciilor vândute.
Ciclul operaţional estimează intervalul total de timp în care se realizează:
- conversia stocurilor de materii prime în produse finite vandabile şi vânzarea acestora către
clienţi, utilizând relaţia:

Valoarea stocurilor
Perioada de conversie (PCS) =
Valoarea zilnica a cifrei de afaceri

unde:
Valoarea anuala a cifrei de afaceri
Valoarea zilnica a cifrei de afaceri =
365
- conversia efectelor comerciale de primit de la clienţi în numerar (timpul necesar pentu
încasarea sumelor datorate de clienţi)
Efecte comerciale de primit
Perioada medie de colectare (PMC) =
Valoarea zilnica a cifrei de afaceri
Estimarea lichidităţii în cadrul ciclului operaţional pune accentul pe perioadele care
generează intrări de fluxuri de numerar, făcând abstracţie de fluxurile legate de plata furnizorilor
şi salariaţilor.
• Ciclul de plăţi (CP) estimează intervalul de timp în care societatea comercială poate întârzia
plăţile către furnizori şi salariaţi. Acest interval începe din momentul apariţiei fluxurilor reale
(generate de cumpărarea de materii prime şi executarea lucrărilor de către salariaţi) şi se
termină în momentul producerii fluxurilor de numerar generate de plata acestora.
Întrucât între fluxurile de intrare şi cele de ieşire nu există concordanţă, ciclul de plăţi
evidenţiază intervalul de timp în care societatea comercială trebuie să recurgă la finanţarea externă.
 Efecte comerciale de platit
Perioada de intarziere a platilor (PIP) =
Costul mediu zilnic al bunurilor vandute

unde:

Costul anual al bunurilor vandute

Costul mediu zilnic al bunurilor vandute =
365

Asupra necesarului de resurse destinate finanţării operaţiunilor curente influenţează

capacitatea societăţii comerciale de a întârzia fluxurile de plăţi către furnizori şi salariaţi.

• Ciclul de conversie a numerarului (CCN) estimează intervalul de timp în care fluxurile de

numerar, generate de plăţile către furnizori şi salariaţi, sunt recuperate sub forma fluxurilor de
numerar rezultate din vânzarea produselor către clienţi.
Intervalul temporal în care se realizează conversia numerarului constituie diferenţa dintre
perioadele de conversie a stocurilor şi efectelor comerciale de primit, pe de o parte şi perioada de
întârziere a plăţilor.

CCN = CICLUL OPERAŢIONAL (CO) – CICLUL DE PLĂŢI (CP)

sau

CCN = (PCS + PMC) - PÎP

Estimarea fluxurilor de intrare/ieşire a numerarului permite optimizarea:

- nivelului stocurilor pentru a evita fie imobilizarea resurselor, fie opriri în activitatea curentă;
- efectelor comerciale de primit de la clienţi;
- fluxurilor de numerar destinate rambursării obligaţiilor la termenele contractuale.

2.GESTIUNEA CASH FLOW-ULUI

2.1 ORIGINEA ŞI CIRCUITUL FLUXURILOR DE

NUMERAR
 În conceptul anglo-saxon de cash se includ noţiunile de numerar, disponibilităţi băneşti,
lichidităţi, trezorerie netă. Cash-ul întreprinderii cuprinde cele mai lichide active monetare şi
financiare, fiind compus din:

➢ cash-flow-ul efectiv: disponibilităţile băneşti şi depozitele la vedere de la bănci

(numerarul);
➢ cash-flow-ul echivalent: echivalente de numerar reprezentate de investiţiile financiare pe
termen scurt extrem de lichide (plasamente în active monetare precum certificatele de
depozit, biletele de trezorerie şi active ale pieţei de capital precum obligaţiuni, acţiuni,
derivate financiare) care sunt uşor convertibile în sume cunoscute de numerar şi care
sunt supuse unui risc nesemnificativ de schimbare a valorii. Acestea sunt deţinute în
scopul îndeplinirii angajamentelor în numerar pe termen scurt, prin plasarea excedentelor
temporare de trezorerie, deşii pot genera câştiguri, dar şi pierderi.

Gestiunea numerarului şi echivalentelor de numerar presupune plasarea excedentului de

numerar în echivalente de numerar. În ceea ce priveşte fluxurile de trezorerie, acestea exclud
mişcările între elemente care constituie numerar sau echivalente de numerar, întrucât aceste
componente fac parte din gestiunea numerarului.
Cash-ul (trezoreria netă) reflectă soldul resurselor financiare disponibile pe termen scurt,
iar conform abordării anglo-saxone cash-flow-ul reflectă variaţia trezoreriei nete  TN de la
începutul la sfârşitul exerciţiului financiar, determinată de fluctuaţia de cash generat de activităţile
de exploatare CF expl, investiţie CF inv şi finanţare CF fin :

CF =  TN = CF expl + CF inv + CF fin

În schimb, în literatura franceză se susţine că, variabilitatea cash-flow-ul este generat de

fluctuaţia fondului de rulment net  FRN şi fluctuaţia necesarului de fond de rulment  NFR:

CF =  TN =  FRN -  NFR

Determinarea cash-flow-ului fie conform abordării ango-saxone (Situaţia fluxurilor de

trezorerie), fie conform abordării franceze (Tabloul de finanţare) pune în discuţie anumite distincţii
şi interpretări legate de activităţile care îl generează şi impactul decalajelor temporale favorabile
sau nu asupra nevoii de fond de rulment necesar pentru asigurarea continuităţii activităţii de
exploatare. Întrucât fluctuaţia necesarului de fond de rulment este puternic influenţată de dinamica
cifrei de afaceri, creanţe şi stocuri includerea în cash-flow-ul de exploatare este pe de o parte
justificată, deşii tot atât de justificată este şi, includerea în cash-flow-ul de investiţii, întrucât
investiţiile strategice şi de dezvoltare determină achiziţii de active fixe, concomitent cu creşterea
stocurilor şi creanţelor.
Cert este că, fluxurile de numerar sau de cash-flow create de întreprindere în cadrul ciclului
de exploatare anterior, alături de cele atrase de stakeholderi, sunt utilizate pentru plata materiilor
prime, salariilor personalului angajat, serviciilor prestate de diverse entităţi, contribuţiilor
obligatorii stabilite de administraţiile publice. Produsele realizate şi serviciile prestate prin vânzare
sunt încasate fie în numerar, fie vândute pe credit, iar creanţele întreprinderii se transformă ulterior
în numerar. Practic, fluxurile de numerar se transformă în elemente materiale destinate bunei
desfăşurări a activităţii de exploatare, iar ulterior revin la forma lichidă iniţială. La rândul lor,
activele imobilizate determină reduceri de numerar, iar recuperarea acestuia se realizează prin
includerea amortizării în preţul produselor vândute şi serviciilor prestate. Numerarul asigură
desfăşurarea activităţilor de exploatare şi de investiţii, transformându-se în stocuri, active
imobilizate şi creanţe, care ulterior prin valorificarea produselor se reconstituie.
Echilibrul dintre resursele şi utilizările de numerar se asigură prin atragerea de resurse fie
de la acţionari, fie de la creditori prin politica de finanţare. În urma procesului de alocare,
numerarul este utilizat pentru achitarea datoriilor de exploatare, rambursarea datoriilor financiare
şi răscumpărarea de acţiuni de către întreprindere. Orice dezechilibru în cadrul circuitelor analizate
( imposibilitatea sisţinerii pe seama resurselor de finanţare disponibile a creşterii întreprinderii,
îndatorarea excesivă şi la un cost ridicat, imobilizarea numerarului în stocuri nejustificate
economic, imposibilitatea sau încasarea cu întârziere a creanţelor) determină creşterea capitalurilor
provenite din exteriorul întreprinderii şi a costului total.
Eliminarea dezechilibrelor care apar în circuitul numerarului necesită detalierea fluxurilor
generate de încasările şi plăţile în numerar. Aceste fluxuri sunt reflectate în contul de profit şi
pierdere şi în bilanţ. Primul reflectă fluxurile de numerar potenţiale, întrucât veniturile sunt
înregistrate în momentul facturării şi nu al încasării, iar cheltuielile facturate diferă de cele plătite.
De asemenea producţia stocată şi cea imobilizată doar în momentul valorificării generează fluxuri
de numerar. În plus amortizările şi ajustările de valoare a unor elemente de activ nu determină
fluxuri de intrări sau ieşiri, întrucât nu sunt de natură monetară. Practic, rezultatul net al exerciţiului
diferă de cel existent în trezorerie. În plus capitalul provenit de la acţionari şi creditori precum şi
rambursarea capitalului apare doar în bilanţ, întrucât nu influenţează fluxurile de venituri şi
cheltuieli. Deci cele două situaţii financiare au o valoare informaţională limitată în analiza
circuitului fluxurilor de numerar. Întrucât întreprinderile au nevoie de numerar pentru a-şi
desfăşura activităţile în bune condiţii, pentru a-şi plăti datoriile, pentru a asigura rentabilitatea
capitalurilor investite de acţionari, dar mai ales pentru a evita lipsa de lichiditate care poate duce
la faliment, Standardele Internaţionale de Raportare Financiară şi reglementările legale actuale
obligă întreprinderile să întocmească Situaţia fluxurilor de trezorerie pe baza informaţiilor
preluate din bilanţ, contul de profit şi pierderi şi a balanţei de verificare.

2.2 SITUAŢIA FLUXURILOR DE TREZORERIE. METODE

DE RAPORTARE.

Deciziile economice ale investitorilor actuali şi potenţiali, creditorilor, furnizorilor,

clienţilor depind de capacitatea întreprinderii de a genera numerar şi echivalente de numerar, a
momentului şi siguranţei concretizării acestora, precum şi a nevoilor acesteia de a le utiliza.
Situaţia fluxurilor de trezorerie prezintă fluxurile de trezorerie din cursul perioadei, clasificate în
activităţi de exploatare, de investiţii şi de finanţare. Utilizatorii de informaţii pot astfel să
stabilească relaţiile ce apar între activităţi, impactul acestor activităţi asupra poziţiei financiare a
întreprinderii, precum şi valoarea numerarului şi echivalentelor de numerar.
Raportarea fluxurilor de trezorerie de către întreprindere se realizează prin una din
următoarele metode:
■ metoda directă, prin care sunt prezentate clasele principale de plăţi şi încasări brute în numerar;
aceasta este metoda preferată, întrucât oferă informaţii pentru estimarea fluxurilor de trezorerie
viitoare, care nu sunt disponibile prin metoda indirectă

Situaţia fluxurilor de trezorerie

 lei
Denumirea elementului Exerciţiul financiar
A B N-1 N
Încasări de la clienţi, alte venituri din
+ exploatare 1 716.404.612 851.111.505
+ Dobânzi încasate 2 259.542 432.909
Plăţi către furnizori , alte cheltuieli de
- exploatare plătite 3 625.882.461 806.589.172
- Plăţi către şi în numele angajaţilor 4 38.220.455 35.932.801
- Impozite şi taxe plătite 5 1.798.743 4.646.469
- Impozitul pe profit 6 0 0
- Dobânzi plătite 7 12.081.076 9.530.960
I.FLUX DE NUMERAR DIN
= ACTIVITATEA DE EXPLOATARE 8 38.681.419 -5.154.988
Încasări din vânzarea titlurilor de
+ participare 9 0 47.296.000
+ Încasări din vânzarea activelor imobilizate 10 1.291.969 99.544
+ Încasări din subvenţii 11 0 225.976
- Investiţii efectuate 12 4.272.819 17.361.674
II. FLUX DE NUMERAR DIN
= ACTIVITATEA DE INVESTITII 13 -2.980.850 30.259.846

+ Credite încasate 14 342.080.814 5.495.285.541

+ Majorare de capital in numerar 15 0 0
- Credite rambursate 16 363.701.732 5.519.569.201
- Dividende plătite 17 1.264 487
- Plăţi pentru leasing financiar 18 41.469 0
III. FLUX DE NUMERAR DIN
= ACTIVITATEA DE FINANTARE 19 -21.663.651 -24.284.147

+ Numerar la începutul perioadei (Nota A) 20 8.940.727 19.838.808

IV.FLUX NET DE NUMERAR
+ (CREŞTEREA NETĂ RD.8+13+19) 21 14.036.918 820.711
+ Reconciliere sold 22 -3.138.837 -2.734.948
= Numerar la finalul perioadei (Nota A) 23 19.838.808 17.924.571

NOTA A:
+ Disponibil la începutul perioadei 24 8.940.727 19.838.808
+ Disponibil în bancă la finalul perioadei 25 19.627.033 17.435.705
+ Disponibil în casă la finalul perioadei 26 30.161 18.083
+ Acreditive 27 0 0
+ Alte valori 28 8 0
Disponibil la finalul perioadei
= (rd.25+26+27+28) 29 19.657.202 17.453.788
+ Valori de încasat 30 181.295 470.783
+ Avansuri de trezorerie 31 311 0
= TOTAL (rd.29+30+31) 32 19.838.808 17.924.571
 Ansamblul acestor fluxuri de numerar sunt reflectate de trezoreria întreprinderii. Numai o
bună gestiune a stocurilor şi creanţelor, valorificarea activelor corporale, necorporale şi financiare,
atragerea de capital de la acţionari, bănci şi alţi creditori, reducerea costurilor de exploatare,
determină creşterea rentabilităţii capitalurilor utilizate şi majorarea numerarului din trezorerie.

■ metoda indirectă, prin care profitul sau pierderea este ajustat(ă) cu efectele tranzacţiilor ce nu
au natură monetară, amânările sau angajamentele de plăţi sau încasări în numerar, din
exploatare trecute sau viitoare, şi elementele de venituri şi cheltuieli asociate cu fluxurile de
trezorerie din investiţii sau finanţări. Ajustările privesc eliminarea elementelor de venituri şi
cheltuieli nemonetare (amortizările şi ajustările de valoare pentru depreciere se adună), a
efectelor contabilităţii de angajamente prin luarea în calcul a variaţiei fondului de rulment (se
scade variaţia stocurilor şi creanţelor şi se adaugă variaţia datoriilor de exploatare), însumarea
dobânzilor şi a efectelor nefavorabile de curs, scăderea veniturilor aferente investiţiilor. În
condiţiile contabilităţii de angajamente şi a luării în calculul profitului a unor elemente de
venituri şi cheltuieli care nu generează intrări sau ieşiri de numerar din trezorerie, fac să crească
diferenţa între numerarul din trezorerie şi mărimea rezultatului realizat.

Situaţia fluxurilor de trezorerie

lei

Denumirea elementului Exerciţiul financiar

N-1 N
A 1 2
Fluxuri de trezorerie din activităţi de exploatare:
Profit înainte de impozitare 16.705.304 16.773.259
Ajustări pentru:
Amortizare şi depreciere aferenta imobilizărilor 871.496 876.876
corporale
Amortizare şi depreciere aferenta imobilizărilor 950.828 917.329
necorporale
Pierderi din diferenţe de curs 959.629 544.827
Venituri din investiţii -101.488 -314.322
Cheltuieli privind dobânzile 1.124.850 183.166
20.510.619 18.98.1.135

Creşteri ale creanţelor comerciale şi de alta natura -18.631.415 -21.371.729

Scăderea stocurilor 3.008.778 5.439.146
Scăderea datoriilor către furnizori 7.764.031 4.137.275
-7.858.606 -11.795.308

Numerar generat din exploatare 7.808.000 10.592.929

Dobânzi plătite -1.124.850 -183.166
Impozit pe profit plătit -2.938.052 -2.841.217
Numerar net din activitatea de exploatare 3.745.098 7.568.546

Fluxuri de trezorerie din activităţi de investiţie:

Plaţi pentru achiziţionarea de imobilizări corporale -3.047.656 -2.401.434
Plaţi pentru achiziţionarea de imobilizări necorporale - -
 Încasări din vânzarea de imobilizări corporale si 13.788 1.203.780
necorporale
Dobânzi încasate 101.488 314.322
Dividende încasate - -
Numerar net folosit în activităţi de investiţie -2.932.380 -883.332

Fluxuri de trezorerie din activităţi de finanţare:

Încasări din emisiunea de acţiuni - prime de capital - 28.566.834
Încasări din împrumuturi pe termen lung - -
Rambursări de împrumuturi - -
Plata datoriilor aferente leasing-ului financiar - -
Dividende plătite -6.299.868 -11.250.000
Numerar net utilizat în activităţi de finanţare -6.299.868 17.316.834

Creşterea netă de numerar şi echivalente de -5.487.150 24.002.048

numerar

Numerar şi echivalente de numerar la începutul 12.196.142 6.708.992

exerciţiului financiar
Numerar şi echivalente de numerar la sfârşitul 6.708.992 30.711.040
exerciţiului financiar

Situaţia fluxurilor de trezorerie permite evaluarea capacităţii întreprinderii de a genera

numerar sau echivalente ale acestuia, a momentului şi siguranţei generării. Determinarea pe
segmente a fluxurilor de trezorerie oferă utilizatorilor posibilitatea de a înţelege mai bine relaţiile
dintre fluxurile de trezorerie, atât pe părţi componente, cât şi pe ansamblu. Concomitent oferă
posibilitatea cunoaşterii disponibilităţii şi variabilităţii fluxurilor de trezorerie pe fiecare parte
componentă. Care este utilitatea fluxurilor de numerar şi echivalentelor de numerar generate de
activităţile desfăşurate în cadrul întreprinderii?

2.3 UTILITATEA ANALIZEI CASH-FLOW-URILOR

Cash-flow-ul din activităţi de exploatare asigură plăţile de numerar către furnizorii de

bunuri şi prestatorii de servicii, plăţile de numerar către şi în numele personalului angajat, plăţile
de numerar aferente impozitului pe profit şi dobânzilor. Aceste plăţi sunt posibile datorită
încasărilor de numerar rezultate în urma vânzării de produse, prestării de servicii, încasărilor din
comisioane, redevenţe, etc. Cash-flow-ul din activităţi de exploatare numit în literatura engleză
cash-flow operaţional (cash flows from operating activities), iar după unii autori români cash-flow
din activităţi de gestiune (abordările sunt diferite: fie activităţi de exploatare şi extraordinare, fie
aferent tuturor activităţilor desfăşurate în întreprindere) este din cele expuse anterior cel mai
important. Acesta se determină conform celor două metode expuse, sau într-o mărime
aproximativă astfel:

CFact expl = RE – Rf – Am -  NFR

unde:
RE = rezultatul exerciţiului, diminuat cu diferenţa dintre preţul de
vânzare şi valoarea netă contabilă a imobilizărilor corporale şi
necorporale;
 Rf = rezultatul financiar;
Am = cheltuieli cu amortizarea aferente exerciţiului financiar;
 NFR = variaţia necesarului de fond de rulment a elementelor sale
componente; reamintim că NFR = (Ac – Db – Pfin) – (Dts-
- Cts – Scb) sau: NFR = S + Ct - Dc

Cash-flow-ul din activităţi de investiţii asigură plăţile de numerar pentru noi achiziţii de
imobilizări corporale şi necorporale, pentru achiziţia de instrumente de capital propriu şi de datorie
la alte întreprinderi, unele plăţi aferente derivatelor financiare. Fluxurile de încasări provin din
vânzarea de imobilizări corporale, necorporale, acţiuni, obligaţiuni, încasări aferente derivatelor
financiare care nu sunt deţinute în scop de plasament sau de tranzacţionare, etc. atunci când
întreprinderea alocă capital pentru realizarea de investiţii, indicatorul are o valoare negativă. În
schimb intrările de numerar rezultate din dezinvestiţii importante determină o valoare pozitivă.
Întrucât reevaluarea activelor imobilizate nu are impact asupra trezoreriei, se face abstracţie de
impactul acestei variaţii. Cash-flow-ul din activităţi de investiţii numit în literatura engleză cash
flows from investing activities, se determină conform celor două metode expuse, sau într-o
mărime aproximativă astfel:

CFinv = Imî - Imsf – Am + Rvânz imobiliz

unde:
Im î, sf = valoarea netă a activelor imobilizate al începutul şi
respectiv sfârşitul exerciţiului financiar;
Am = cheltuieli cu amortizarea aferente exerciţiului financiar;
Rvânz imobiliz = rezultatul din vânzarea activelor imobilizate.

Cash-flow-ul din activităţi de finanţare asigură plăţile de numerar pentru rambursarea

sumelor împrumutate, plăţi legate de leasingul financiar, plăţi pentru răscumpărarea acţiunilor
întreprinderi, dividende plătite. Încasările în numerar provin din emisiuni de acţiuni şi obligaţiuni,
contractarea de credite bancare. Cash-flow-ul din activităţi de finanţare numit în literatura engleză
cash flows from financing activities, se determină conform celor două metode expuse, sau într-o
mărime aproximativă astfel:

CFfin = Cpr + Dfin + Rf – Dividende

Cpr = variaţia capitalurilor proprii(numai cele generate de

emisiuni şi răscumpărări de acţiuni; nu se iau în considerare
acumulările de profituri nerepartizate şi creşterea rezultată
din reevaluarea activelor imobilizate);
Dfin = variaţia capitalurilor contractate (numai creşterea sau
rambursarea împrumuturilor de la bănci, de pe piaţa
obligaţiunilor corporative, din interese de participare şi cele
legate de operaţiuni de finanţare în cadrul grupului);
Rf = rezultatul financiar;
 Analiza fluxurilor de numerar la nivelul celor trei activităţi permite analiza impactului
deciziilor curente ale managerilor, dar şi a deciziilor legate de politica de investiţii şi de finanţare
asupra trezoreriei întreprinderii.
Analiza efectuată a urmărit evidenţierea fluxurilor de numerar asupra stării de echilibru a
întreprinderii. Aceasta poate fi dezvoltată prin analiza fluxului de numerar rămas la dispoziţia
întreprinderii pentru recompensarea creditorilor şi acţionarilor, respectiv a cash-flow-ului
disponibil. Pe baza cash-flow-urilor disponibile pentru creditori şi acţionari analiza poate fi extinsă
la estimarea capitalurilor împrumutate, a celor proprii şi respectiv a valorii întreprinderii.

Curs 11

FINANŢAREA PE TERMEN SCURT

1. ECHILIBRUL ÎNTRE UTILIZĂRI ŞI RESURSE LA NIVELUL ACTIVITĂŢII

DE EXPLOATARE

Sectorul de activitate în care acţionează întreprinderile influenţează asupra caracteristicilor

fazelor ciclului de exploatare:
Sector productiv: aprovizionare – producţie – vânzare produse finite;
Sector comercial: aprovizionare – vânzare mărfuri;
Sector servicii: aprovizionare – prestare servicii.
Caracteristicile activităţii de exploatare, durata ciclului de exploatare, condiţiile de
aprovizionare, condiţiile de valorificare şi încasare a produselor, mărfurilor şi serviciilor de la
clienţi, sunt elemente care influenţează, atât asupra structurii şi valorii activelor circulante de
finanţat, cât şi asupra surselor şi valorii resurselor mobilizate şi alocate pentru finanţarea
stocurilor, creanţelor de încasat de la clienţi şi altor creanţe de exploatare.
Valoarea resurselor necesare finanţării activităţii de exploatare depind deci de
achiziţionarea, succesiunea şi fluctuaţia fizică şi valorică a diverselor stocuri aflate în diferite faze
ale ciclului de exploatare, timpii de depozitare şi timpii de scadenţă şi de încasare în urma
valorificării pe piaţă. Procesele de mobilizare şi alocare de capital, de încasare a creanţelor şi de
plată a datoriilor influenţează asupra dinamicii echilibrului financiar al întreprinderii.
Acesta ar trebui să se realizeze pe seama încasărilor provenite din valorificarea prin
încasare a produselor, mărfurilor şi serviciilor. Valoarea acestor încasări cuprinde toate
componentele valorice necesare reînnoirii tuturor activelor consumate curent sau utilizate pe
perioade normate de timp, acoperirii cheltuielilor de personal, rambursării datoriilor şi asigurării
dezvoltării prin noi investiţii. Totuşi durata de achitare a furnizorilor, durata de rotaţie a stocurilor
materiale, durata în care imobilizările corporale se recuperează prin amortizări, durata de încasare
a creanţelor de la clienţi, durata de efectuare a plăţilor către salariaţi şi administraţiile publice sunt
durate specifice. În consecinţă reînnoirea activelor şi plata datoriilor pe seama încasării
contravalorii cifrei de afaceri nevoii de finanţare a continuităţii activităţii de exploatare.
Managerii trebuie să asigure identificarea şi selectarea acelor surse de finanţare prin care
să obţină resursele de capital la un cost cât mai redus. Utilizarea capitalurilor proprii ( capital
social, prime de capital, rezerve din reevaluare, rezerve legale, alte rezerve, rezultat reportat,
rezultatul exerciţiului) diminuează expunerea la risc şi asigură autonomie financiară. Capitalurile
proprii pot contribui integral la finanţarea activităţii de exploatare numai dacă întreprinderea nu
are investiţii în curs de realizare. În caz contrar, numai dacă acestea nu sunt integral alocate.
Specific activităţii de exploatare este apariţia datoriilor de exploatare care pot fi
mobilizate gratuit, dar a căror durată de utilizare este determinată de termenele de exigibilitate
contractuale şi legale. Echilibrarea ecartului fluctuant dintre necesarul de finanţat comparativ cu
capitalurile proprii disponibile capitalurile atrase sub forma datoriilor de exploatare se realizează
prin intermediul capitalurilor împrumutate de la instituţiile de credit. Această modalitate de
finanţare implică alături de costuri, existenţa unor garanţii în favoarea băncilor şi creşterea gradului
de îndatorare.
Asigurarea rentabilităţii în condiţiile diminuării expunerii la risc a afacerii depinde de
decizia de finanţare a activităţii de curente exploatare. Optimizarea deciziei de finanţare impune
asigurarea echilibrului între autonomia financiară pe seama capitalurilor proprii şi nesiguranţa
unor capitaluri atrase şi împrumutate prin rurgerea în completare la alte resurse în funcţie de
fluctuaţia nevoilor de finanţat.

2 FINANŢAREA PRIN FONDUL DE RUMLENT NET

Excedentul (valoarea pozitivă) a capitalurilor permanente faţă de valoarea activelor

imobilizate, contribuie la finanţarea activelor circulante a căror finanţare nu s-a realizat pe seama
datoriilor pe termen scurt, influenţând în acelaşi timp asupra valorii împrumuturilor curente
contractate de întreprindere. În caz de deficit (valoare negativă) fondul de rulment încetează de a
mai constitui o resursă de finanţare, întreprinderea trebuind să recurgă la contractarea de
împrumuturi din exterior.
În cursul activităţii de exploatare stocurile şi creanţele se reînnoiesc continuu, iar
întreprinderea are nevoie în mod permanent de capital, întrucât
acest proces de reînnoire cuprinde şi datoriile sale către furnizori şi salariaţi. În funcţie de
fluctuaţia cifrei de afaceri, valorile stocurilor, creanţelor şi datoriilor curente de exploatare cresc
sau scad. Fondul de rulment net denumit curent şi capital de lucru finanţează numai creşterea
activelor circulante nete minime şi permanente, întrucât diferenţa se va finanţa pe seama
creditelor bancare (credite de trezorerie sau alte credite pe termen scurt):

Ac nete:
+ Ac (stocuri + creanţe reînnoibile permanent)
- Dts (datorii de exploatare reînnoibile permanent)
unde:
Ac = active circulante
Dts = datorii pe termen scurt
 Necesar de
finanţat
Ac nete
Necesar de finanţat: credite de trezorerie
FRN

FRN minim

Surplus de FRN (de finanţare)

Timp

Corelaţia dintre FRN, FRN minim şi NFR

Scăderea activelor circulante nete determină creşterea trezoreriei nete (TN) cu surplusul de
fond de rulment. Acest surplus de fond de rulment trebuie să fie la un nivel minim întrucât costul
resurselor pe termen lung (capitaluri proprii şi împrumuturi contractate pe termen lung) este mai
mare decât costul resurselor împrumutate pe termen scurt.

3 DATORIILE DIN EXPLOATARE

3.1 Conţinutul datoriilor din exploatare

În tentativa sa de asigurare a echilibrului financiar pe termen scurt, societatea comercială

ia în considerare, într-o măsură apreciabilă,
Datoriile din exploatare cunoscute şi sub denumirea de pasive stabile constituie resurse
de capital atrase gratuit, întrucât rezultă şi se manifestă în gestiunea sa internă datorită
decalajului temporal existent în mod real şi obiectiv între momentele în care apar diversele datorii
pe termen scurt (de exploatare) şi momentele în care aceste datorii se sting în mod efectiv. Aceste
datorii cu caracter cvasipermanent constituie resurse avantajoase de finanţare a ciclului de
exploatare.
În această categorie includem: datoriile faţă de furnizori, salariaţi, administraţiile publice,
etc. Dintre acestea creditul acordat de furnizori constituie o resursă importantă de finanţare.
Principalele beneficiare sunt întreprinderile distribuitoare şi cele producătoare de bunuri
economice. Întreprinderile care îl acordă activează, de regulă, în sfera producţiei de bunuri şi
servicii curente, la care se adaugă sfera agro-alimentară. Atractivitatea acestuia este determinată
de următoarele caracteristici ale creditului comercial:
 rapiditatea obţinerii. Creditul-furnizori nu constituie un act de voinţă unilaterală.
Apariţia şi dimensiunea acestuia depinde de prevederile din contractele economice încheiate între
întreprinderile furnizoare de bunuri şi servicii şi clienţii acestora. De acesta beneficiază clienţii
permanenţi, a căror solvabilitate şi credibilitate sunt cunoscute de către întreprinderile furnizoare;
  simplitate şi comoditate. Relaţiile dintre furnizori şi clienţi se desfăşoară în mod normal.
Fluxurile de bunuri şi servicii vândute pe credit şi fluxurile de încasări aferente acestora se
caracterizează printr-o periodicitate, care corespunde cu prevederile contractuale. Deci, nu sunt
necesare alte negocieri suplimentare;
 atractivitate pentru furnizorii şi clienţii acestora.
Furnizorii, care acordă un credit comercial clienţilor, îşi utilizează o parte din resursele
financiare proprii şi împrumutate. Totuşi, aceştia sunt interesaţi să practice creditul comercial în
relaţiile lor contractuale. Atractivitatea acestuia se datorează concurenţei dintre furnizori, existentă
pe piaţă. Aceştia sunt interesaţi în menţinerea şi găsirea de noi clienţi solvabili, care îşi achită
regulat obligaţiile contractuale asumate.
Managerii întreprinderilor încearcă întotdeauna să angajeze datorii cu scadenţe cât mai
relaxate în timp, în raport cu termenele încasărilor, pe care şi le doresc cât mai apropiate.

3.2. Metode de estimare a resurselor atrase

Valoarea efectivă a acestor resurse de finanţare a ciclului de exploatare este dată de soldul
datoriilor pe termen scurt înscris în bilanţul contabil, iar valoarea previzionată se estimează prin
următoarele metode: procent din vânzări, viteza de rotaţie, metode sintetice şi analitice.

3.2.1. Metode de estimare a datoriilor din exploatare globale

Previzionarea globală a datoriilor din exploatare pleacă de la relaţia de proporţionalitate

dintre cifra de afaceri şi datoriile din exploatare, care se consideră constantă în timp:

Datorii de exp loatare

Procent din vânzări = constant în timp
Cifra de afaceri

sau:

Datorii de exp loatare

Durata medie a plăţilor = x360 constant în timp
Cifra de afaceri

Valoarea previzionată a datoriilor din exploatare este determinată de:

➢ cifra de afaceri estimată pentru anul de plan şi procentul din vânzări înregistrat în anul
precedent:
D expl.pl. = CA pl. x procent din vânzări0
➢ cifra de afaceri estimată pentru anul de plan şi durata de plată a datoriilor din exploatare
înregistrate în anul precedent:
D expl.pl. = CA pl. x durata de plată/360

unde:
CA pl. = CA0 x creşterea previzionată ( %) a CA
 3.2.2. Metoda sintetică pentru datoriile cu sold crescător şi
termene de plată fixe

Metoda sintetică de estimare constă în însumarea soldurilor medii zilnice şi se referă la

datoriile din exploatare (grupa 1 de pasive stabile PST1) care cuprind elementele cu sold zilnic
crescător şi termen fix de plată, cunoscut cu anticipaţie: salarii şi impozitul pe salarii, contribuţiile
angajatorului şi salariaţilor la asigurările sociale, asigurările de sănătate, fondul de şomaj, plăţile
pentru energie electrică, gaze naturale, apă, termoficare, dobânzi bancare, TVA, impozitul pe
profit, impozitul pe dividende, alte impozite şi taxe.
Pentru estimarea pasivului stabil al acestei grupe, se utilizează următoarele relaţii, în
ordine:
Bci
Cz i =
30(90)
30
Sz i =  Cz i j
− pi
j =1
9
PST1 = min Sz i
i =1
unde:
Cz i = cota medie zilnică a datoriei la elementul i;
Bci = baza de calcul lunară trimestrială a elementului i;
Sz i = soldul mediu zilnic al datoriei la elementul i;
pi = mărimea plăţii periodice la elementul i;
PST1 = pasivul stabil calculat (estimat) pentru întreaga grupă (ca sumă minimă din cele 30
ale lunii).

3.2.3. Metodele analitice pentru datoriile cu sold variabil şi

termene de plată variabile

Metodele analitice de calcul se folosesc pentru estimarea datoriilor cu sold variabil şi

cu termene de plată variabile, care nu se cunosc anticipat (pasivelor stabile din grupa a 2-a
PST2): datorii faţă de furnizori, concedii de odihnă, garanţii diverse.
Estimarea mărimii acestor pasive stabile se efectuează pentru fiecare element în parte,
folosind modele specifice.

În cazul datoriilor faţă de furnizori, sunt utilizabile relaţiile:

Apr / tr
PST A =  nz î
90
 n
 nzî j  Vf j
j =1
nzî =
n
 Vf j
j =1
unde:
PSTA = pasivul stabil degajat din aprovizionare;
Apr/tr = valoarea aprovizionării previzionată pe trimestru;
nzî = numărul mediu de zile de întârziere a plăţii facturilor
furnizorilor;
nzîj = numărul de zile de întârziere a plăţii în cazul facturii j;
Vfj = valoarea facturii j.

4 CREDITE BANCARE

Piaţa monetară a creditului contribuie la completarea resurselor proprii şi a

resurselor atrase gratuit, în funcţie de nevoile întreprinderilor. Acestea sunt obligate să
utilizeze creditele obţinute de la bănci conform prevederilor din contractele de creditare.
Creditarea persoanelor juridice se bazează pe un set de principii vizând necesitatea,
realitatea, raţionalitatea economică şi oportunitarea operaţiunii, solvabilitatea
debitorului şi evoluţia previzionată a fluxurilor de încasări şi plăţi generate la nivelul
instituţiei de credit.

.4.1 Solicitarea şi obţinerea creditelor

Întreprinderile negociază cu băncile comerciale condiţiile de obţinere a capitalului

împrumutat sub forma creditelor bancare. Obţinerea unui credit necesită întocmirea de
documente comune şi documente specifice, negocierea condiţiilor de creditare, evaluarea
performanţelor şi a serviciului datoriei, întocmirea contractul de creditare.

Documente comune:
 cererea de credit, semnată de managerii care sunt autorizaţi să reprezinte
întreprinderea;
 bilanţul contabil, raportul de gestiune, contul de profit şi pierderi
pentru ultimul an;
 „contul de profit şi pierderi”, „situaţia patrimoniului”, „balanţa de
verificare” pentru ultima lună;
 „bugetul de venituri şi cheltuieli”, întocmit conform precizărilor
Ministerului Finanţelor;
 situaţia prognozată a plăţilor şi încasărilor pentru perioada în care
 întreprinderea solicită creditul;
 proiectul graficului de rambursare a creditului şi de plată a dobânzii;
 lista garanţiilor propuse băncii;
 planul de afaceri;
 certificatul de bonitate privind situaţia economico-financiară;
 alte documente solicitate de bancă.

Documentele specifice privesc operaţiunilor economice creditate.

 Negocierea condiţiile de creditare priveşte:

■ rata dobânzii nominale (Rdn), stabilită în funcţie de rata dobânzii bancare (Rdb), de majorarea
dobânzii în funcţie de calitatea clientului (prima de risc – Pr), de majorarea în funcţie de tipul
creditului (majorarea scontului – Ms) astfel:
Rdn = Rdb + Pr + Ms

■ comisioanele bancare, stabilite pentru suma totală a creditului în funcţie de riscuri şi durată,
precum şi pentru serviciile bancare;
■ nivelul creditului acordat, în funcţie de destinaţia acestuia şi situaţia economico-financiară a
întreprinderii solicitatoare;
■ garanţii. Acestea pot fi reale (active: terenuri, construcţii, stocuri, fonduri de comerţ etc.) şi
personale (ale acţionarilor asociaţi);
■ durata de creditare. Aceasta cuprinde: perioada de tragere (din momentul în care se angajează
contractul de punere a creditului la dispoziţia societăţii împrumutate şi până la angajarea integrală
a creditului), perioada de utilizare (perioada dintre angajarea integrală şi data primei rate scadente),
perioada de graţie, perioada în care se rambursează, perioada de întârziere;
■ rambursarea creditului: periodicitatea şi valoarea anuităţilor ( suma de rambursat şi a
dobânzilor de plată);
■ valorificarea garanţiilor şi executarea silită.

 Evaluarea performanţelor şi a serviciului datoriei

Condiţiile negociate reflectă evaluarea performanţelor financiare de către bancă pe baza

analizei informaţiilor din documentele solicitate. Acestea influenţează asupra încadrării
creditului solicitat în una din categoriile următoare:
◆ categoria A – performanţele financiare actuale şi cele previzionate sunt foarte bune. Serviciul
datoriei va respecta prevederile contractuale;
◆ categoria B – performanţele financiare actuale sunt foarte bune sau bune, dar pe termen lung
nivelul actual al acestora nu se poate menţine;
◆ categoria C – performanţele financiare sunt satisfăcătoare, dar au o tendinţă de deteriorare;
◆ categoria D – performanţele financiare sunt scăzute, în condiţiile unor fluctuaţii ciclice la
intervale scurte de timp;
◆ categoria E – performanţele financiare reflectă pierderi, iar, în perspectivă, serviciul datoriei
(rambursarea împrumutului şi dobânzile) nu va putea fi respectat.
Serviciul datoriei se apreciază ca fiind:
 bun, atunci când ratele şi dobânzile sunt plătite la scadenţele contractuale sau cu o întârziere
maximă de şapte zile;
 slab, atunci când ratele şi dobânzile sunt plătite cu o întârziere de până la treizeci de zile;
 necorespunzătoare, atunci când ratele şi dobânzile sunt plătite cu o întârziere mai mare de
treizeci de zile.
Combinarea criteriilor expuse, permite aprecieri asupra creditului solicitat, care influenţează
asupra deciziei de acordare sau respingere a cererii întreprinderii. Acestea influenţează asupra
nivelului dobânzii negociate (prin intermediul primei de risc (Pr) privind calitatea clientului).
Calitatea creditului se apreciază astfel:

Criterii de apreciere a creditului bancar solicitat de întreprindere

Serviciul
datoriei Bun Slab Necorespun-
zător
Performanţe financiare
A Standard În observaţie Substandard
B În observaţie Substandard Îndoielnic
C Substandard Îndoielic Pierdere
D Îndoielnic Pierdere Pierdere
E Pierdere Pierdere Pierdere

 Contractul de creditare

Pe baza negocierilor dintre întreprinderea solicitatoare şi bancă se întocmeşte „Contractul

de creditare” în trei exemplare: primul se păstrează într-un loc distinct, stabilit de conducătorul
unităţii bancare, al doilea se predă întreprinderii care solicită împrumutul (aceasta semnează pe
primul exemplar), iar al treilea se păstrează, pe întreaga durată de creditare, la dosarul de credite
al întreprinderii existent la bancă.
Orice modificare ulterioară adusă „Contractului de creditare” se face printr-un act
adiţional, întrucât nu sunt admise modificări, ştersături, clauze contractuale care nu fac obiectul
contractului respectiv. Pe lângă clauzele general valabile se includ şi clauze specifice, determinate
de destinaţia şi categoria creditului pentru care se întocmeşte contractul.
În contractele de creditare care stau la baza acordării liniilor de credite (utilizărilor din
deschideri de credite permanente), se introduce clauza cu privire la perioada de tragere şi clauza
posibilităţii sistării creditării. În cazul creditelor de trezorerie pentru valuta vândută, contractul
cuprinde clauza potrivit căreia societatea comercială împrumutată se obligă să garanteze
rambursarea creditului cu încasările în lei din valuta vândută.
Contractul de creditare se semnează de reprezentanţii autorizaţi ai băncii, ai
întreprinderii împrumutate şi de consilierul juridic al băncii. Şeful compartimentului de
credite al băncii (sau persoana delegată de bancă) semnează fiecare filă din contractul de creditare
şi anexele de depozit bancar, contractul de garanţie imobiliară, contractul de gaj, contractul de
cauţiune, declaraţia de acceptare, notificarea cesiunii, contractul de cesiune, angajamentul de
cedare a încasărilor etc.
 4.2 Tipuri de credite

Băncile comerciale oferă întreprinderilor solicitatoare un evantai de credite, destinate

finanţării operaţiunilor economice desfăşurate de către acestea. Pentru finanţarea materialelor
achiziţionate, stocurilor, creanţelor-clienţi, operaţiunilor de import-export, necesarului de fond de
rulment, întreprinderile solicită credite de la bănci.
Creditele de exploatare sunt destinate finanţării nevoilor curente de exploatare ale
întreprinderilor solicitatoare. Scopul angajării acestor credite este de a asigura realizarea şi
finalizarea producţiei de mărfuri, executării de lucrări şi prestări de servicii, care au consum şi
desfacere asigurate prin contracte şi comenzi ferme. Acestea sunt credite pe termen scurt, care
se acordă în general pentru cel mult 90 de zile fiecare, fără a depăşi 12 luni de la acordarea primului
credit sub forma liniei de credit. Prelungirea se face pe baza analizei fluxului de lichidităţi la
începutul fiecărui trimestru sau în timpul trimestrului pentru întreprinderile care constituie clienţi
noi pentru bancă. Întreprinderile sunt obligate să, prezinte garanţii şi să notifice legal cesiunea
creanţelor asupra încasărilor în favoarea băncii.
Creditele pentru export – import sunt destinate finanţării nevoilor curente specifice
activităţilor de export şi respectiv de import ale întreprinderilor. Acestea sunt credite pe termen
scurt care se pot prezenta sub forma liniei de credit pentru materii prime şi materiale, creditelor
pentru bunuri şi servicii nominalizate, creditelor garantate cu creanţe asupra străinătăţii şi a
conturilor separate de împrumut. În cazul creditelor pentru finanţarea fie a exportului, fie a
încasării producţiei livrate la export întreprinderea trebuie să prezinte una sau mai multe din
următoarele forme de garanţii: poliţă de asigurare cesionată în favoarea băncii, cesiunea încasărilor
aferente exporturilor, scrisoare de garanţie bancară, efecte de comerţ avalizate de bănci, acreditiv
de export irevocabil şi necondiţionat, deschis în favoarea sa, ipotecă.
Creditele pentru investiţii apar ca resursă temporară de finanţare a doar a investiţiilor de
înlocuire şi modernizare, în completarea capitalurilor proprii, datoriilor contractate pe
termen lung (de pe piaţa obligatară), la care, în unele cazuri se adaugă alocaţii bugetare (societăţi
cu capital fie public, fie public şi privat). Acestea finanţează decalajele curente dintre cheltuielile
de investiţii şi resursele disponibile.
Creditele se acordă printr-un cont separat de împrumut, pe destinaţiile prevăzute în
contractul de creditare. Trimestrial, banca verifică utilizarea creditului, conform destinaţiilor
aprobate. Creditele pentru investiţii au un coeficient de risc mare, atât pentru întreprinderea
solicitatoare, cât şi pentru bancă.

CURSUL 12

COSTUL CAPITALULUI

Utilizarea capitalurilor împrumutate poate conduce la creşterea profiturilor obţinute

de către acţionari, dar implică şi majorarea riscului asociat întreprinderii. Această
corelaţie ne face să ne punem următoarea întrebare: care este cea mai bună combinaţie
între capitalurile proprii şi cele împrumutate? Această combinaţie este denumită structură
optimă a capitalului.
 Pentru a determina structura optimă a capitalului, managerul trebuie să cuantifice,
pentru început costul fiecăreia dintre resursele de care dispune, atât cele proprii cât şi cele
împrumutate, iar apoi să formeze acea combinaţie a acestora care minimizează costul
global (costul mediu ponderat al capitalului). Determinarea acestui cost minim este
imperios necesară deoarece el constituie cel mai important element care se ia în calcul în
cadrul analizei oportunităţilor investiţionale. Selecţia proiectelor investiţionale presupune
cunoaşterea costului capitalului întreprinderii deoarece prima condiţie pe care trebuie să o
respecte o investiţie viabilă este aceea de a fi capabilă să acopere cel puţin costurile
generate de realizarea sa.
În continuare vor fi prezentate alternativele de determinare a costului
capitalurilor proprii şi împrumutate, modul în care utilizarea acestor capitaluri
influenţează riscul asociat întreprinderii şi, nu în ultimul rând, algoritmul de calcul al
costului mediu ponderat al capitalului.

1. COSTUL CAPITALURILOR ÎMPRUMUTATE

În principiu, capitalurile împrumutate au un cost mai mic decât capitalurile proprii ,

din următoarele motive:
➢ Rata dobânzii (ţinând cont de faptul că dobânda este o cheltuială deductibilă şi deci
rata dobânzii prevăzută în contract este diminuată cu economia de impozit realizată3) este
mai mică decât rata de randament solicitată de către acţionari, în contul capitalurilor pe care le-
au subscris. Această situaţie este cauzată în principal de poziţia privilegiată în care se
situează creditorii întreprinderii în faţa acţionarilor acesteia. Dobânzile se plătesc înaintea
dividendelor (chiar şi în situaţia lipsei profitului) iar, în cazul falimentului întreprinderii,
creditorii au prioritate în faţa acţionarilor ordinari. În plus, în general, datoriile sunt
garantate cu active ale întreprinderii care pot fi transformate în lichidităţi, în cazul în care
întreprinderea se confruntă cu dificultăţi financiare;
➢ Costurile administrative şi de emisiune (existente în cazul împrumutului obligatar)
sunt în general mult mai reduse, faţă de cazul emisiunii de acţiuni. Se poate spune că costul
capitalurilor împrumutate este strâns legat de patru elemente: rata dobânzii, rata
impozitului pe profit, cheltuielile administrative şi riscul.
Costul curent al capitalurilor împrumutate este întotdeauna costul implicat de
procurarea de noi capitaluri în prezent şi nu costul la care au fost procurate resurse
financiare în trecut. În continuare, va fi expusă una dintre metodele de estimare a costului
curent al capitalurilor împrumutate, care de altfel este cea mai frecvent utilizată.
În primul rând, costul curent este reprezentat de rata dobânzii pe care societatea ar
trebui să o plătească în prezent, pentru a avea acces la resurse, ajustată cu deducerea fiscală:

kî = d (1 – rp)

3
Dacă de exemplu rata dobânzii este de 10% iar rata de impozit pe profit de 25%, rata reală de dobândă pe care o
plăteşte de fapt societatea comercială pentru capitalurile împrumutate va fi : 10 – 10 x 25% =10 - 2,5 = 7,5
 unde:
kî = costul capitalurilor împrumutate
d = rata dobânzii;
rp = rata impozitului pe profit
Un element care influenţează costul capitalurilor împrumutate este reprezentat de
costurile administrative. Cu cât acestea sunt mai mari, cu atât costul procurării unei unităţi
monetare creşte şi deci costul efectiv al capitalului împrumutat global se majorează şi el.
Costul capitalurilor împrumutate depinde de asemenea şi de riscul asociat
întreprinderii. Este vorba aici atât de riscul determinat de natura afacerilor derulate de
către aceasta, cât şi de riscul generat de utilizarea masivă a capitalurilor străine.
Cu cât întreprinderea utilizează mai multe capitaluri împrumutate cu atât riscul ca
ea să nu poată face faţă obligaţiilor ce derivă din acestea, este mai mare. Această creştere a
riscului se repercutează în costul noilor capitaluri pe care întreprinderea doreşte să şi le
procure, capitaluri care vor avea un cost adaptat riscului pe care îl prezintă
întreprinderea. Evoluţia costului capitalurilor împrumutate poate fi redată în graficul de
mai jos:

Risc
kî = d (1 – rp)

Grad de
îndatorare

Relaţia dintre gradul de îndatorare, risc şi costul capitalului

 Se poate observa că, iniţial, costul capitalurilor împrumutate este stabil. Din
momentul în care ponderea capitalurilor împrumutate în totalul activelor creşte peste un
anumit nivel, costul capitalurilor împrumutate începe să crească, deoarece creditorii
solicită o rată a dobânzii mai ridicată, capabilă să compenseze creşterea riscului de
incapacitate de plată.

2.COSTUL CAPITALURILOR PROPRII

Costul capitalurilor provenite de la acţionari este egal cu rata de randament a

capitalurilor lor, dorită de aceştia, în contextul unui anume nivel de risc. El este un cost de
oportunitate reprezentând profiturile pe care acţionarii le vor obţine prin subscrierea şi
păstrarea acţiunilor întreprinderii, în comparaţie cu alte alternative de investire.
Exprimarea acestei rate de randament poate fi realizată prin prisma a mai multor
abordări. Astfel, cea mai simplă abordare, este cea de definire a ratei de randament în funcţie
de cele două componente ale sale: valoarea dividendelor obţinute şi creşterea de capital
reprezentată de diferenţa dintre preţul acţiunii din momentul subscrierii sale şi preţul său în
momentul vânzării. Astfel, putem scrie următoarea relaţie:

D0 (1 + g )
= +g
P

unde:
 = rata de randament aşteptată;
D0 = dividendul plătit uzual pe o acţiune;
g = rata de creştere;
P = preţul curent al unei acţiuni.
Dacă, de exemplu, profiturile întreprinderii au o rată anuală de creştere de 5% şi
dividendele, plătite în mod normal pe o acţiune, sunt de 2.000 lei (dividendele urmează şi
ele rata de creştere a profitului), iar preţul unei acţiuni este de 25.600 lei, randamentul
aşteptat va fi egal cu:

D0 (1 + g )
= +g=
P
2000(1 + 0.05)
+ 0.05 = 0.08 + 0.05 = 0.13 = 13%
25.600
 O altă modalitate de exprimare a randamentului este cea care ţine cont de riscul pe care-l
implică deţinerea acţiunilor societăţii comerciale. Investitorii trebuie să aleagă între variantele
de investire pe care le au la dispoziţie, corespunzător nivelului de risc pe care sunt dispuşi să-l
accepte. Pentru a – şi asuma un risc mai înalt, investiţiile trebuie să aducă un randament mult mai
înalt. Presupunând că investitorii îşi diversifică riscurile, prin deţinerea unui portofoliu variat de
investiţii, relaţia de dependenţă enunţată anterior poate fi redată în următoarea figură:

Rata de randament aşteptată

Linia pieţei bursiere
(security market line - SML)
rp
Prima de risc
pentru acţiunile
cu risc mediu
rf

Nivelul riscului sistematic Riscul sistematic

Relaţia dintre riscul acceptat şi randamentul aşteptat

Investitorii în acţiuni aşteaptă un randament care să îndeplinească două condiţii. În primul

rând, ei aşteaptă un randament egal cu cel oferit de investiţiile cu risc zero (considerate a fi, în mod
uzual obligaţiunile emise de către stat). La acesta se adaugă o primă de risc, care creşte odată cu
majorarea riscului sistematic:

 = rf + PR

unde:  = rata de randament a acţiunilor;

rf = rata de randament fără risc (a titlurilor cu risc zero);
PR = prima de risc

Rata fără risc oferă un randament suficient pentru a satisface nevoile de consum şi pentru a
acoperi deprecierea cauzată de inflaţie. Pentru a estima prima de risc, pe care trebuie să o ofere
acţiunile întreprinderii, trebuie să parcurgem doi paşi. Primul pas constă în determinarea
diferenţei de randament solicitate de investitori, peste rata de randament fără risc, pentru a
achiziţiona acţiuni cu risc mediu. Aceasta poate fi calculată doar pe termen lung, deoarece
randamentul pe termen scurt este supus la numeroase distorsiuni. Această diferenţă de randament
este de fapt diferenţa dintre randamentul pieţei şi rata de randament fără risc (rp – rf).
 Cel de-al doilea pas este adaptarea primei de risc pentru cazul particular al nivelului de
risc sistematic al acţiunilor întreprinderii:
▪ dacă acţiunile implică un risc mai mare decât cel mediu, atunci (rp – rf) este multiplicat
cu un beta mai mare decât 1.
▪ dacă riscul este mai mic decât cel mediu, multiplicarea se va realiza cu un beta mai mic
de 1.

 = rf + (rp – rf)

Odată cu dezvoltarea CAPM (Capital Asset Pricing Model), în determinarea practică a

costului capitalului, prima de risc va fi ajustată cu un beta bazat pe proporţia în care valoarea
acţiunii se modifică la o abatere cu o unitate a indicelui pieţei bursiere (covarianţa), de-a lungul
unei anume perioade de timp (în general se ia ca referinţă o perioadă de 5 ani). De exemplu, dacă
valoarea acţiunii este previzionată să crească în 5 ani cu 1,5 % la o creştere cu 1% a indicelui
bursier, beta va fi 1,5.
Cele mai volatile acţiuni sunt considerate ca mai riscante, decât cele cu volatilitate medie
şi, în concluzie, vor avea o primă de risc mai mare, ceea ce implică un cost al capitalului mai
mare. Dacă, spre exemplu, rata fără risc este 10% şi diferenţa de randament pentru acţiuni cu risc
mediu este de 10,5 %, rata de randament aşteptată de către acţionari este de 25,75%.

 = 10 + 1,5 (10,5) = 25,75%

Acţionarii din această întreprindere vor solicita un randament de 25,75% în contul acţiunilor
deţinute, deoarece sunt supuşi la un risc mai mare, decât acţionarii care deţin titluri cu un risc
mediu. Aceştia din urmă vor solicita o rată de randament de :

 = 10 + 1 (10,5) = 20,5%

Această corectare a ratei medii de randament, cu un beta rezultat doar din volatilitatea
acţiunii, s-a dovedit a fi insuficientă deoarece volatilitatea acţiunii nu este o variabilă suficient de
sofisticată pentru a exprima riscul sistematic (de piaţă). De aceea, una dintre alternativele folosite
este utilizarea mai multor coeficienţi beta în cadrul aplicării APT (Arbitrage Pricing Theory
). Din păcate aplicarea acestei metode implică un volum foarte mare de timp şi calcule extrem de
laborioase, fapt pentru care este mai greu de utilizat.
Unul dintre elementele care trebuiesc luate în considerare la dimensionarea costului
capitalului este efectul de clientelă. Acţionarii întreprinderii se găsesc într-o varietate de poziţii
din punct de vedere al presiunii fiscale la care sunt supuşi, al dorinţelor şi preferinţelor. De aceea
o întreprindere nu poate să-şi mulţumească toţi acţionarii, prin deciziile financiare pe care le ia.
Impactul efectului de clientelă, asupra măsurării costului profiturilor nerepartizate, este
materializat în faptul că întreprinderea trebuie să ia în considerare presiunea fiscală la care sunt
supuşi „clienţii” săi şi oportunităţile care le sunt disponibile acestora. Acţionarii pot fi împărţiţi pe
grupuri şi sub grupuri care au comportamente diferite şi care determină costuri diferite ale
profiturilor nerepartizate.

10.3. COSTUL MEDIU PONDERAT AL CAPITALULUI

 Costul capitalului întreprinderii este o medie a costurilor capitalurilor proprii şi a celor
împrumutate, ponderate cu proporţia pe care o ocupă fiecare dintre acestea în totalul resurselor
financiare ale societăţii comerciale. Rolul managerilor este de a stabili o combinaţie optimă a
resurselor variate de care dispun, astfel încât să-şi minimizeze costul mediu ponderat al
capitalului şi să maximizeze valoarea investiţiilor făcute de acţionari
Costul mediu ponderat se determină deci astfel:

CMP = wî kî + wp k p

unde:
wî = ponderea activelor finanţate prin intermediul resurselor
împrumutate, din total activ;
kî = costul capitalurilor împrumutate;
wp = ponderea activelor finanţate prin intermediul resurselor proprii din
total activ;
kp = costul capitalurilor proprii.
Formula (4.8.) o putem scrie şi sub următoarea formă:

Vcp Vd
CMP = k p + k]
Vcp + Vd Vcp + Vd

unde:
Vcp = valoarea de piaţă a capitalurilor proprii;
Vd = valoarea de piaţă a datoriilor
În cazul în care societatea utilizează mai multe tipuri de resurse împrumutate, cu costuri
distincte, formula (4.8.) se poate scrie astfel:

CMP = woko + wckc+ wlkl +waîkaî+ wpkp

unde:
wo = ponderea activelor finanţate prin intermediul împrumuturilor
obligatare, din total activ;
ko = costul împrumutului obligatar;
wc = ponderea activelor finanţate prin intermediul creditului bancar, din
total activ;
kc= costul creditului bancar;
wl = ponderea activelor finanţate prin intermediul leasingului, din total
activ
kl = costul leasingului;
waî = ponderea activelor finanţate prin intermediul altor resurse împrumutate, din total activ4;

4
în cazul în care societatea utilizează alte resurse împrumutate pe lângă cele cuprinse expres în formula de mai sus
şi acestea au costuri diferite, detalierea formulei se poate continua până la nivelul fiecărei astfel de resurse
 kaî = costul altor resurse împrumutate
Dacă pornim, spre exemplu, de la cazul unei întreprinderi pentru care managerii au
calculat următoarele costuri ale capitalului, pe resurse de finanţare:
▪costul creditului bancar: 7%;
▪costul leasingului:8%;
▪costul capitalurilor proprii:20%
iar proporţia în care aceste resurse finanţează activele este următoarea:
▪ credite bancare: 25%;
▪leasing: 10%;
▪capitaluri proprii: 65%

În acest caz, costul mediu ponderat al capitalului va fi egal cu:

CMP = (0,25)7% + (0,1)8% +(0,65)20% = 1,75+0,8+13 = 15,55%

Rezultă că întreprinderea trebuie să obţină un profit de cel puţin 15,55% din

investiţiile pe care le realizează pentru a justifica această utilizare a resurselor. Dacă
întreprinderea câştigă 15,55 lei la fiecare 100 lei investiţi, atunci ea va trebui să plătească
1,75 lei dobândă la credit, 0,8 lei dobânzi aferente leasingului şi dividende de 13 lei. În acest
caz, cei 15,55 lei acoperă în întregime costul capitalurilor utilizate. În cazul în care
întreprinderea câştigă, de exemplu 22 lei la fiecare 100 lei investiţi, atunci surplusul de 6,45
lei poate fi folosit pentru creşterea valorii dividendelor distribuite sau pentru majorarea
ratei de creştere a întreprinderii, prin realizarea unor noi investiţii. Ambele alternative
conduc la acelaşi rezultat şi anume la creşterea valorii de piaţă a întreprinderii.
Se poate observa din exemplul de mai sus că, pe măsură ce ponderea capitalurilor
împrumutate creşte, costul mediu ponderat al capitalului se reduce, deoarece costul
capitalurilor împrumutate este mai redus decât cel al capitalurilor proprii.

CURS 13

STRUCTURA CAPITALULUI

O întrebare, care se prefigurează ar fi: care este nivelul corect al îndatorării, care
trebuie să fie proporţia capitalurilor proprii faţă de cea a capitalurilor împrumutate?
Răspunsul la această întrebare este reprezentat de structura optimă a capitalului, care
reflectă cea mai bună combinaţie a capitalurilor proprii şi împrumutate, astfel încât să fie
îndeplinite, în acelaşi timp, două condiţii: cost minim şi profitabilitate maximă.

1. GRADUL DE ÎNDATORARE

1.1. Concept şi modalităţi de exprimare

Când vorbim de structura capitalului, ne interesează proporţia resurselor proprii şi a

celor împrumutate în cadrul capitalului întreprinderii. Un indicator, prin care se poate
realiza o exprimare a structurii financiare a societăţii, este gradul de îndatorare.
Pentru început, este necesară realizarea unei distincţii terminologice. Gradul de
îndatorare, la care ne referim în acest subcapitol, este gradul de îndatorare financiar şi nu
cel operaţional. Care este diferenţa dintre cei doi termeni?
Gradul de îndatorare operaţional exprimă proporţia costurilor fixe ale întreprinderii în
totalul costurilor. Profiturile întreprinderii cu un nivel foarte înalt al gradului de îndatorare
operaţional, sunt foarte sensibile la modificările produse în nivelul vânzărilor. Deşi nivelul
pragului de rentabilitate (valoarea cifrei de afaceri peste care se obţine profit) este foarte
înalt, odată atins acest nivel, o mare parte a veniturilor adiţionale, rezultate din creşterea
cifrei de afaceri peste punctul de echilibru, se transformă în profit, datorită proporţiei
foarte mici a cheltuielilor variabile.
Gradul de îndatorare financiar se referă fie la ponderea datoriilor în totalul capitalului -
gradul de îndatorare financiară al capitalului (capital gearing) fie la proporţia în care profitul
brut este grevat de necesitatea plăţii dobânzilor - gradul de îndatorare financiară al profitului
(income gearing).
I.GRADUL DE ÎNDATORARE AL CAPITALULUI poate fi exprimat prin
intermediul a mai multe rate şi anume:

Datorii pe termenmediu si lung

1.Gradul de îndatorare al capitalului =
Activ net contabil

Această rată simbolizează capacitatea întreprinderii de a-şi onora obligaţiile pe termen

mediu şi lung prin intermediul activelor sale nete (activul net contabil se determină ca
diferenţă dintre totalul activelor şi datoriile întreprinderii).
Utilizarea acestei rate, pentru a măsura gradul de îndatorare, ridică mai multe
probleme. Cea mai importantă dintre acestea rezidă din faptul că valoarea contabilă a
activelor poate fi extrem de diferită de valoarea ce poate fi obţinută în cazul în care acestea
trebuie vândute, fapt ce are în principal două cauze: activele de multe ori nu sunt reevaluate,
astfel încât valoarea contabilă este diferită de valoarea lor reală, iar vânzarea lor
intempestivă poate conduce la obţinerea unui preţ chiar mai mic decât valoarea lor reală.

2.Gradul de îndatorare al capitalului =

Datorii pe termenlung
=
Datorii pe termenlung + Capitaluri proprii

Utilizarea acestei modalităţi de calcul, pentru gradul de îndatorare, conferă

posibilitatea înlăturării dezavantajelor ratei prezentate anterior. Mai mult decât atât, pentru o
mai bună acurateţe a rezultatului, se pot include în calcul şi ajustările peste un an pe care şi le
constituie întreprinderea. În acest caz gradul de îndatorare poate fi scris:

3.Gradul de îndatorare al capitalului =

Obligatii pe termenlung
=
Obligatii pe termenlung + Capitaluri proprii

Următoarea modalitate de exprimare a gradului de îndatorare include pe lângă

împrumuturile pe termen mediu şi lung şi pe cele pe termen scurt. Motivaţia rezidă în faptul
că, de multe ori, întreprinderile utilizează, pentru a se finanţa, credite overdraft sau
emiterea de efecte comerciale. Teoretic, aceste instrumente sunt considerate ca fiind
aferente unor datorii pe termen scurt, dar, în realitate, multe întreprinderi utilizează
creditul overdraft şi alte instrumente pe termen scurt, pentru a-şi procura resurse pe
termen lung. În plus, dacă analizăm pericolul ca prin creşterea gradului de îndatorare să
apară riscul de faliment, atunci şi aceste datorii trebuiesc luate în considerare. Riscul de
incapacitate de restituire al unui împrumut pe termen scurt este la fel de serios ca şi acela
de incapacitate de onorare a obligaţiilor rezultate dintr-o emisiune obligatară.
Dacă luăm în calcul argumentele prezentate anterior, gradul de îndatorare poate fi
scris astfel:

Datorii totale
4. Gradul de îndatorare =
Datorii totale + Capitaluri proprii

Una dintre cele mai uzuale rate, utilizată pentru exprimarea gradului de îndatorare,
este cea constituită ca raport între datoriile societăţii comerciale şi valoarea totală de piaţă a
capitalului propriu:

Datorii pe termenlung
5. Gradul de îndatorare =
Capitaliza rea totală
 Această modalitate de exprimare a gradului de îndatorare prezintă avantajul că oferă
informaţii cu privire la proporţia în care valoarea totală a întreprinderii se împarte între
acţionari şi creditori.
În practică, în opinia autorilor citaţi, cele mai folosite modalităţi de analiză a gradului de
îndatorare a capitalului sunt5:

Datorii totale
GiI =  0,67
Pasive totale
Datorii totale
GiII = 2
Capitaluri proprii
Datorii pe termen mediu si lung
GiIII =  0,5
Capitaluri permanente
Datorii pe termen mediu si lung
GiIV = 1
Capitaluri proprii
Capacitatea de îndatorare a întreprinderii este bună dacă structura sa financiară respectă
relaţiile de mai sus. În cazul în care, un singur indicator depăşeşte nivelul maxim, aceasta
constituie un semnal de alarmă pentru eventualul creditor, care poate decide (pe baza unei analize
amănunţite) suspendarea acordării creditului respectiv. La rândul lor, investitorii în obligaţiuni
sunt interesaţi să-şi protejeze investiţiile, şi deci doresc să fie siguri că societatea emitentă va fi
capabilă în orice moment să facă faţă angajamentelor pe care şi le-a asumat.

II. GRADUL DE ÎNDATORARE A PROFITULUI

Utilizarea gradului de îndatorare a capitalului, pentru a exprima dacă întreprinderea

este capabilă să facă faţă obligaţiilor sale, nu este întotdeauna cea mai bună cale. Gradul de
îndatorare a capitalului poate fi folosit în cazul în care valoarea scriptică (contabilă) a
activelor este apropiată de valoarea lor de piaţă, dar şi în acest caz acesta exprimă doar
capacitatea întreprinderii de a – şi onora obligaţiile, prin vânzarea activelor, în cazul extrem
al falimentului său. Mai mult decât atât, în cazul în care valoarea întreprinderii nu este dată
de valoarea activelor sale tangibile, ci de elemente precum, calităţile echipei manageriale,
reputaţia întreprinderii, pregătirea personalului, utilizarea gradului de îndatorare al
capitalului nu are nici un fel de semnificaţie.
Mult mai important este, dacă întreprinderea reuşeşte, pe baza profiturilor pe care le
realizează, să facă faţă serviciului datoriei. Această capacitate a întreprinderii este măsurată
prin intermediul gradului de acoperire a dobânzilor din profit.
 Profit brut
Gradul de acoperire a dobânzilor din profit =
Dobanzi

Inversul gradului de acoperire a dobânzilor din profit poartă denumirea de grad de

îndatorare a profitului şi indică proporţia din profitul brut care este angajat pentru plata
dobânzilor aferente capitalurilor împrumutate utilizate:

1
Gradul de îndatorare al profitului =
Gradul de acoperire al dobanzilor din profit

II.Efectele îndatorării

Un grad înalt de îndatorare determină variaţii foarte mari în nivelul randamentului

obţinut de către acţionarii întreprinderii. Astfel, dacă profiturile sunt mari, acţionarii unei
întreprinderi puternic îndatorate vor obţine o rată de randament superioară celei pe care ar
putea-o obţine în cazul unui nivel mai redus de îndatorare. Totodată, în cazul în care
profiturile sunt foarte scăzute, acţionarii întreprinderii se vor situa pe o poziţie mult mai
proastă decât în cazul în care capitalul întreprinderii ar fi fost format într-o proporţie mai
mare din capitaluri proprii.
Care este explicaţia acestui fenomen? Un grad de îndatorare mare generează majorarea
efectului de levier şi implică creşterea nivelului riscului. Acţionarii trebuie să înţeleagă că,
dacă îşi asumă acest risc, acceptă atât câştigurile suplimentare ce apar în cazul în care
întreprinderea obţine profituri foarte mari, dar şi pierderile ce derivă dintr-o
profitabilitate redusă a societăţii comerciale.
Riscul la care ne referim aici, nu este riscul global al întreprinderii, ci doar riscul
financiar. Pentru a elimina orice confuzie, credem că se impune definirea celor două riscuri
principale ce compun riscul total al întreprinderii: riscul afacerii şi riscul financiar.
Riscul afacerii este cauzat de factori precum: caracteristicile activităţii derulate,
avantajele competitive pe care le posedă întreprinderea sau competitorii, apariţia unor
evenimente exterioare întreprinderii, dar care îi influenţează activitatea (războaie, crize ale
resurselor), volatilitatea vânzărilor, gradul de absorbţie a pieţei de desfacere a produselor
întreprinderii, etc. Manifestarea unor asemenea factori poate determina variaţii ample ale
profitului de exploatare. Riscul afacerii este determinat deci de condiţiile generale ale
mediului economic şi de poziţia întreprinderii pe piaţă, dar nu este influenţat de structura
financiară a întreprinderii.

Riscul financiar va fi determinat pornind de la riscul global care, după cum am mai
menţionat, este reflectat de către deviaţia standard. Primul pas îl constituie calculul
acesteia din urmă, pe baza următoarelor formule:
  = 2
 = deviaţia standard
2 = varianţa ce poate fi determinată după următoarea formulă:

3
 2 =  ( R − Ri ) 2 pi
i =1

R = rata de randament medie aşteptată;

Ri= rata de randament pentru fiecare dintre cele trei ipostaze: reacţie
slabă, bună şi foarte puternică a pieţei;
pi = probabilităţile de obţinere a ratelor de randament Ri în cazul celor
trei variante
Rata de randament medie aşteptată se determină astfel:
3
R =  Ri pi
i =1

Pentru a uşura înţelegerea obţinerii ratei medii de profit şi a deviaţiei standard

prezentăm în continuare calcularea acestora:

III.FACTORI CARE INFLUENŢEAZĂ ASUPRA

STRUCTURII FINANCIARE

În realitate, se poate constata, că de cele mai multe ori întreprinderile nu optează

pentru un nivel foarte înalt al îndatorării. Care este cauza acestei decizii? Un renumit
cercetător, Stewart Myers, afirma:”teoriile noastre nu oferă o explicaţie pentru
comportamentul financiar actual, aşa că a propune soluţii legate de structura financiară
optimă apare ca un fapt lipsit de logică, atât timp cât suntem aşa de departe de explicarea
deciziilor actuale”.
Gradul de îndatorare a unei întreprinderi este influenţat de o serie de factori, unii
care acţionează în sensul diminuării acestuia, iar alţii în sens opus. Poate cei mai
importanţi factori care inhibă dorinţa întreprinderilor de a-şi majora gradul de îndatorare
sunt: riscul de faliment şi costurile manageriale. Pe de cealaltă parte, adepţii unui grad
mare de îndatorare sunt motivaţi în principal de costul mai redus al capitalurilor
împrumutate şi de economiile de impozit ce se vor obţine ca urmare a deductibilităţii
cheltuielilor cu dobânzile. În afara acestor factori, a căror influenţă este majoră şi
indubitabilă, mai există şi alţii, de o importanţă poate mai redusă, dar care nu pot fi
neglijaţi în analiza pe care o realizăm aici. Pentru o mai bună înţelegere a modului de
acţiune al acestora, înainte de prezentarea lor explicită (doar a acelor factori care nu au
fost abordaţi anterior), îi vom grupa sub următoarea formă:
Rata de randament

Cei mai importanţi factori ce Cei mai importanţi factori ce

determină scăderea CMP: determină majorarea CMP:
(%)

-costul mai redus al datoriilor; -riscul de faliment;

-economia de impozit -costurile manageriale
 . Factori care influenţează asupra structurii financiare

1. Riscul de faliment
Unul dintre principalele dezavantaje ale opţiunii pentru o structură financiară în
cadrul căreia datoriile să aibă o proporţie importantă, îl constituie riscul de faliment şi, în
ultimă instanţă, de lichidare a întreprinderii. Chiar şi în cazul în care este evitată lichidarea,
relaţiile întreprinderii cu clienţii, furnizorii, angajaţii şi creditorii vor fi puternic afectate.
Furnizorii care oferă bunuri şi servicii pe credit îşi vor reduce sau elimina în întregime
termenele generoase de încasare, dacă consideră că este foarte posibil ca societatea
comercială să nu mai existe în viitoarele luni. Aceeaşi reacţie o vor avea şi potenţialii clienţi
ai întreprinderii a căror producţie se bazează pe continuitatea activităţii furnizorilor săi.
Angajaţii întreprinderii îşi vor pierde una dintre cele mai importante motivaţii care îi ţineau
în întreprindere (siguranţa locului de muncă), astfel încât, cei mai capabili salariaţi îşi vor
căuta posturi în întreprinderi mai stabile. De asemenea, băncile şi cei mai importanţi
creditori vor fi mult mai circumspecţi în acordarea unui viitor credit unei întreprinderi,
asupra căreia planează riscul falimentului. Aceste costuri indirecte asociate falimentului
pot fi de fapt mult mai mari ca volum, raportate la costurile directe, cum ar fi onorariile
avocaţilor, contabililor, cheltuielile de judecată, etc.
Odată cu creşterea gradului de îndatorare, rata de randament solicitată de către
acţionarii şi creditorii întreprinderii creşte, datorită majorării riscului financiar. Întrebarea
care se pune este până unde poate să crească gradul de îndatorare, astfel încât avantajele
oferite de un grad mare de îndatorare să nu fie anulate de această creştere a riscului de
faliment? Figura următoare ne arată că există un asemenea punct de optim al gradului de
îndatorare, ce respectă ambele condiţii precizate: cost minim şi valoare a întreprinderii
maximă:

2. Costurile manageriale (costurile de agent)

În general, în cazul întreprinderilor mari, proprietarii acesteia nu sunt şi cei care se

ocupă de managementul ei. Proprietarii întreprinderii angajează, pentru a le conduce
afacerea, „agenţi” (manageri). Aceşti manageri însă nu acţionează întotdeauna având ca
obiectiv prioritar maximizarea averii acţionarilor şi de aceea ei trebuiesc motivaţi în acest
sens. Costurile manageriale, sau „costurile de agent” , cum mai sunt ele denumite, reprezintă
ansamblul de cheltuieli directe şi indirecte, realizate în scopul motivării managerilor, pentru
ca aceştia să acţioneze în interesul proprietarilor întreprinderii.
Având în vedere că ceea ce ne preocupă în acest moment este determinarea modului
în care aceste costuri de agent afectează politica de îndatorare a întreprinderii vom porni
de la ipoteza simplificatoare conform căreia nu există nici un conflict de interese între
acţionari şi manageri. În cazul în care managerii acţionează în scopul maximizării averii
acţionarilor, creditorii întreprinderii au motive să se teamă că această majorare a profiturilor
obţinute de acţionari, se realizează pe cheltuiala lor.
Pentru a justifica această ultimă afirmaţie, putem lua următorul exemplu: o
întreprindere cu un grad redus de îndatorare emite obligaţiuni. În primă fază, cei care au
achiziţionat astfel de obligaţiuni se confruntă cu un risc financiar redus (dat de gradul mic
de îndatorare) şi drept urmare costul capitalului oferit de către aceştia nu va fi foarte înalt. Să
presupunem că, la un oarecare interval de timp (obligaţiunile încă nu au ajuns la maturitate)
întreprinderea se împrumută masiv. Creşterea gradului de îndatorare conduce la creşterea ratei
de randament solicitată de către acţionari, ca urmare a majorării riscului, dar creditorii iniţiali
vor obţine pentru capitalurile pe care le-au împrumutat aceeaşi recompensare (costul
datoriei nu se modifică), chiar dacă riscul financiar cu care se confruntă este mult mai mare
decât în momentul în care ei au cumpărat obligaţiunile. Se poate observa că acţionarii vor
obţine o rată de randament adaptată riscului, în timp ce creditorii vor suporta singuri riscul
suplimentar.
Una dintre cauzele apariţiei unor asemenea situaţii este asimetria informaţiilor.
Managerii beneficiază de informaţii mult mai complete şi mai actuale, în comparaţie cu
creditorii.
Creditorii întreprinderii au la dispoziţie mai multe opţiuni. Una dintre acestea o
reprezintă monitorizarea activităţii întreprinderii ce implică pentru creditori un cost. Pentru a
şi-l recupera, creditorii vor solicita o primă faţă de dobânda iniţială, ceea ce sporeşte costul
împrumutului. O altă alternativă este impunerea prin contractul de împrumut a unor restricţii,
cum ar fi cea de limitare a nivelului dividendelor sau a îndatorării viitoare.
Existenţa unor restricţii excesive impietează flexibilitatea operaţională a întreprinderii.
Proiecte cu o valoare netă prezentă pozitivă pot fi abandonate din cauza acestor limitări
impuse de creditori. Pentru întreprinderi cu un potenţial mare de creştere, aceasta poate
conduce la apariţia unui cost de oportunitate foarte mare, a cărui existenţă va influenţa
deciziile cu privire la structura financiară.

3. Capacitatea de îndatorare

Capacitatea de îndatorare este în strânsă legătură cu elementele prezentate anterior.

În general, creditorii preferă plasamentele sigure şi de aceea impun restricţii cu privire la
nivelul îndatorării viitoare. Ei doresc să fie siguri că, şi în cazul în care întreprinderea dă
faliment, îşi pot recupera sumele investite prin vânzarea activelor acesteia. De aceea, nu
este în general acceptat de către creditori un grad de îndatorare peste care întreprinderea
nu mai este capabilă să facă faţă obligaţiilor sale, prin intermediul activelor pe care le
deţine.

4. Preferinţele manageriale

Riscul financiar angrenat de existenţa unui grad de îndatorare ridicat, nu îi

influenţează doar pe acţionarii şi creditorii societăţii comerciale. Salariaţii şi mai ales
managerii întreprinderii sunt la fel de interesaţi în menţinerea unui nivel moderat al riscului şi de
aceea s-a constatat că, în general, managerii optează pentru un nivel de îndatorare mai redus
decât cel dat de capacitatea de îndatorare.

5. Teoria semnalului

Comportamentul managerilor este un bun convector de informaţii cu privire la situaţia

viitoare a întreprinderii. Managerii şi salariaţii au interesul păstrării continuităţii
activităţii întreprinderii deoarece, de obicei, ei sunt cei care suferă cel mai tare de pe urma
lichidării acesteia. Din această cauză, managerii vor creşte nivelul de îndatorare doar în
cazul în care previziunile financiare viitoare sunt optimiste. Modificările în politica de
finanţare constituie un semnal pentru acţionari, care privesc această majorare a gradului de
îndatorare ca un semn al unei creşteri viitoare a valorii acţiunilor pe care le deţin.

6. Controlul

Un alt element care influenţează structura financiară a întreprinderii este controlul

decizional pe care-l exercită acţionarii, deoarece aceştia, prin dreptul lor de vot, pot influenţa
valoarea capitalurilor împrumutate. Astfel, de exemplu, un acţionar majoritar care nu are
suficiente disponibilităţi pentru a subscrie la o nouă emisiune, dar totodată nu doreşte să-şi
dilueze controlul asupra întreprinderii, va fi refractar la idea obţinerii de fonduri prin
intermediul unei emisiuni suplimentare. El va prefera (datorită controlului asupra
întreprinderii, dar preferinţa sa se va transforma în decizie) procurarea de resurse prin
recurgerea la capitaluri împrumutate. Pot exista desigur şi cazuri adverse, în care controlul
acţionarilor determină un nivel minim al îndatorării.

7. Gradul de îndatorare al ramurii

Datorită multitudinii de factori ce trebuiesc luaţi în considerare şi datorită

inexistenţei unui algoritm precis de determinare a unui grad de îndatorare optim, de multe
ori, managerii întreprinderii optează pentru o soluţie mai simplă. Ei observă care este gradul
de îndatorare pe care îl au întreprinderi similare, ce acţionează în acelaşi sector de activitate, care
este nivelul gradului de îndatorare pe care piaţa îl consideră ca fiind rezonabil, şi îl adoptă în
cazul întreprinderii pe care o conduc.

8. Motivarea managerilor

Se consideră că un grad înalt de îndatorare îi motivează pe manageri să – şi optimizeze

acţiunile, în interesul acţionarilor. Să luăm spre exemplu, cazul unui manager care este în acelaşi
timp şi acţionarul unic al întreprinderii sale. În cazul în care întreprinderea are nevoie de capital
pentru dezvoltare, recurgerea la capitaluri împrumutate pare de departe cea mai bună soluţie. Care
este motivul? În cazul în care procurarea resurselor s-ar realiza prin intermediul unei emisiuni de
acţiuni, aceasta ar dilua controlul acţionarului – manager şi i-ar diminua interesul pentru succesul
afacerii. Întreprinderea va fi condusă mai puţin eficient, din cauza diminuării eforturilor acestuia.
Acelaşi efect apare şi în cazul unei întreprinderi în care acţiunile sunt disipate la un număr
mai mare de acţionari, fără a exista un acţionar majoritar. În acest caz, în mod obişnuit, acţionarii
nu se opun deciziilor managerului, deoarece costul cooptării tuturor investitorilor ar depăşi
beneficiile generate de această acţiune. În cazul în care are loc o emisiune suplimentară de acţiuni
(fără acordarea de drepturi de preferinţă), este posibil ca pachetul majoritar să fie achiziţionat de
un grup de acţionari mult mai activi, care să se implice direct în deciziile managerului.

9. Riscul de reinvestire

Diminuarea riscului de reinvestire apare datorită caracterului obligatoriu al plăţilor

reprezentând serviciul datoriei, în cazul utilizării capitalurilor împrumutate. Deci, suma ce rămâne
la dispoziţia managerului este mai redusă.
În cazul în care resursele financiare ar fi foarte mari, ar putea apărea riscul ca, în lipsa
existenţei unor oportunităţi investiţionale cu valoare netă pozitivă, care să asigure investirea
întregii sume disponibile, managerul să investească aceste resurse în proiecte neprofitabile.
Acest risc este foarte mare în cazul întreprinderilor cu profituri ridicate, dar care au
alternative investiţionale reduse. Surplusul de cash-flow anual este, în acest caz, plasat prin
achiziţionarea de oportunităţi de creştere a valorii întreprinderii, care, de multe ori, costă
mult mai mult decât valorează.

10. Eficienţa strategică şi operaţională

Managerii unei întreprideri cu un grad mare de îndatorare sunt mult mai atenţi la
pericolul scăderii eficienţei şi profitabilităţii, deşi acesta are aceeaşi incidenţă şi pentru o
societate comercială cu o autonomie financiară mare, cât şi în cazul uneia dependente de
capitaluri exterioare ei. În ultimul caz, datorită obligativităţii serviciului datoriei, situaţia
pare mai gravă. Managerii nu-şi pot permite activităţi perdante, deoarece sunt presaţi de
obligaţia de a realiza plăţi periodice în contul datoriei pe care au angajat-o.
În ciuda argumentelor prezentate mai sus, în practică s-a putut constata că, un nivel
excesiv al îndatorării nu are efecte pozitive asupra întreprinderii. Un volum mare al
împrumuturilor poate conduce la imposibilitatea întreprinderii de a-şi onora serviciul
datoriei, în anii în care activitatea ei nu este foarte profitabilă. Astfel, apare riscul de
faliment al întreprinderii, risc care creşte odată cu creşterea gradului de îndatorare, aşa
cum se poate vedea în figura de mai jos, concomitent cu scăderea costului capitalului:

Grad de Redus Înalt

îndatorare
Înalt Redus

Costul
capitalului
Redus Înalt

Riscul
 Fig.11.5.Relaţia dintre gradul de îndatorare, costul capitalului şi riscul de faliment

În general, întreprinderile mari, solide din punct de vedere financiar, sunt mai în
măsură să recurgă la un volum mare de capitaluri împrumutate, datorită existenţei unui
flux de profit stabil, suficient pentru plata dobânzilor şi restituirea capitalurilor
împrumutate. În practică, se observă însă adesea că întreprinderi, care în principiu nu ar
trebui să se bazeze pe capitalurile împrumutate, recurg la această alternativă, datorită
imposibilităţii sau a dificultăţilor întâmpinate în sporirea capitalurilor proprii, în timp ce
societăţile mari operează cu un grad de îndatorare redus, comparativ cu capacitatea lor de
îndatorare.

11.3 DETERMINAREA STRUCTURII FINANCIARE

OPTIME

Una dintre cele mai importante preocupări ale managerului financiar al întreprinderii este
determinarea structurii optime a capitalului, dar şi menţinerea acesteia. Pentru determinarea
structurii optime, elementul care se ia în calcul cel mai frecvent este reprezentat de costul mediu
ponderat al capitalului. Structura optimă este acea structură a capitalului pentru care costul
mediu ponderat este minim.
Vom porni de la un exemplu, reflectat în tabelul de mai jos. Se poate observa că, costul
capitalurilor împrumutate este mai scăzut decât costul capitalurilor proprii şi că ambele rămân
constante o anumită perioadă de timp. Odată ce întreprinderea devine mai îndatorată, după un
anumit nivel, se poate constata că ambele costuri încep să crească.
În ultima coloană a tabelului este prezentat costul mediu ponderat. După cum se poate vedea,
acesta are o evoluţie descrescătoare în prima fază, odată cu creşterea gradului de îndatorare, însă
după atingerea unui prag, începe să crească.

Ponderea Ponderea Costul Costul Costul

capitalurilor datoriilor capitalurilor capitalurilor mediu
proprii din din total proprii (%) împrumutate ponderat al
total (%) (%) (%) capitalului
100 0 10,00 4 10,00
90 10 10,00 4 9,40
80 20 10,00 4 8,80
70 30 10,00 4 8,20
60 40 10,50 4 7,90
 50 50 11,50 5 8,25
40 60 13,00 6 8,80
30 70 15,00 8 10,10
20 80 18,00 10 11,60
10 90 22,00 15 15,70

Structura optimă a capitalului este atinsă în punctul de minim al costului mediu

ponderat. Acest punct de minim (7.90%) corespunde unui grad de îndatorare de 40%, aşa cum se
poate observa din graficul următor:

kcp
CMP
10
8 kî

10 20 30 40 50 60 70 80 90 datorii/total activ

În mod obişnuit, problema nu se rezumă la identificarea structurii financiare optime, ci şi

la menţinerea acesteia. Deşi aparent uşor de realizat, în practică se poate observa că, în unele
cazuri, deşi ponderea datoriilor în total este păstrată, totuşi costul mediu ponderat al
capitalului care a determinat această structură optimă se modifică.
În cele ce urmează vom încerca să demonstrăm, pornind de la o serie de date ipotetice,
această ultimă afirmaţie. Astfel, menţinem datele din exemplul anterior, în care am concluzionat
că structura financiară optimă se va stabili la un cost mediu ponderat al capitalului de 7,9%, pentru
un grad de îndatorare de 40%. În aceste condiţii costul capitalurilor împrumutate era 4%, iar costul
capitalurilor proprii era de 10,5%, cost ce derivă din : un dividend de 491 lei/acţiune, un preţ de
piaţă al acţiunilor de 15.000 lei/acţiune şi o rată de creştere de 7%.

D0 (1 + g ) 491(1 + 0.07)
k cp =  = +g= + 0,07 = 10,5%
P 15.000

În cazul în care ar avea loc o emisiune suplimentară, costul flotării ar fi de 1.500 lei, ceea
ce ar determina un cost al capitalurilor proprii procurate prin intermediul acestei alternative de:
D (1 + g ) 491(1 + 0.07)
k cp =  = 0 +g= + 0,07 = 10,89%
P−F 15.000 − 1.500
 Întreprinderea în cauză doreşte să finanţeze patru proiecte investiţionale, fiecare în
valoare de 1.000.000.000 lei. Pe parcursul perioadei în care urmează să se realizeze investiţiile,
societatea comercială dispune de un profit nerepartizat în sumă de 1.200.000.000 lei. Creditorii
societăţii comerciale au informat echipa managerială că, dacă valoarea capitalurilor împrumutate
creşte peste 1.000.000.000 lei, chiar în condiţiile menţinerii gradului de îndatorare anterior, costul
datoriei se va modifica, ajungând la 6%.
Ceea ce ne propunem să determinăm este care va fi valoarea costului marginal
implicat de obţinerea resurselor adiţionale de către întreprinderea noastră.
Echipa managerială ştie că structura optimă a capitalului este cea în care datoriile ocupă o
proporţie de 40% din totalul activului. Aceasta înseamnă că, pentru fiecare 400.000.000 lei
datorie, întreprinderea trebuie să deţină 600.000.000 lei capitaluri proprii. În concluzie, la cele
1.200.000.000 lei profituri nedistribuite, întreprinderea ar putea atrage cu uşurinţă încă
800.000.000 lei, fără a-şi modifica gradul de îndatorare.
Costul mediu ponderat nu este modificat (costul capitalurilor proprii este tot 10,5%, iar
costul datoriei 4% , deoarece nu s-a atins pragul de 1.000.000.000 lei) acesta rămânând 7,9%:
40%x 4% + 60% x 10,5% = 7,9%.
Însă nu sunt suficiente 2.000.000.000 lei pentru finanţarea tuturor proiectelor
investiţionale. În concluzie întreprinderea trebuie să mai găsească şi alte soluţii. Pentru a-şi
păstra acelaşi grad de îndatorare, cea mai simplă soluţie ar fi să emită acţiuni în valoare de
1.200.000.000 şi să mai contracteze un împrumut în sumă de 800.000.000 lei , pentru a obţine
şi restul de 2.000.000.000 lei, cu păstrarea gradului de îndatorare de 40%.
Luând în considerare această ipoteză, în cazul în care costul datoriei nu s-ar modifica,
costul atragerii acestor noi capitaluri ar fi:

k = 40% x 4% + 60%x10,89% =8,13%

Dar, costul capitalurilor împrumutate nu rămâne constant decât pentru primele

200.000.000 lei, din cei 800.000.000 lei împrumutaţi odată cu emisiunea de acţiuni, deoarece după
această valoare se atinge pragul impus de către creditori şi costul creşte la 6%. În aceste condiţii,
costul atragerii de noi capitaluri va fi:
k = 40% x 6% + 60% x 10,89% = 8,93%
Aceste costuri diferite sunt prezentate în figura de mai jos :
Costul capitalului (%)

k=
costul
8,93 marginal
al
8,13
7,9

2.000.000.000 2.500.000.000
Suma totală
 Punctele critice a costului mediu ponderat sunt la 2.000.000.000 lei şi la 2.500.000.000
lei. Ele se determină după următoarea formulă:
Valoarea resurselor disponibil e la un anumit cost
Pc =
Proportia acestor resurse in cadrul structurii capitalulu i
În cazul nostru, într-o primă fază constatasem că putem obţine 2.000.000.000 lei fără a
modifica nici structura capitalului şi nici costul mediu ponderat al capitalului. Punctul din care
costul mediu ponderat creşte se determină, utilizând formula de mai sus, astfel:
1.200.000.000
Pc = = 2.000.000.000 lei
0.6
Celălalt punct critic al costului mediu ponderat al capitalului apare în momentul în care
valoarea capitalurilor împrumutate depăşeşte nivelul de 1.000.000.000 lei. Peste acest nivel,
creditorii societăţii comerciale nu vor mai fi de acord cu acelaşi cost al capitalului, ci îl vor majora
până la 6 % . Valoarea acestui punct critic este:
1.000.000.000
Pc = = 2.500.000.000 lei
0.4