Tema 1 Conceptul de management financiar 1. Noiune de management financiar 2. Etapele formrii gestiunii financiare ca tiin 3.

Organizarea departamentului financiar in cadrul ntreprinderii 4. Funciile i scopurile managementului financiar 1. Noiune de management financiar Teoria financiar cunoate o mulime de definiii a activitii i a managementului financiar financiare ca tiin. Activitatea financiar este un punct de tangen ntre sursele de mijloace ale ntreprinderii i utilizarea lor. Activitatea financiar cuprinde procesul de elaborare i implementare a deciziilor financiare n cadrul ntreprinderii. Managementul financiar poate fi privit ca un ansamblu de msuri i activiti n cadrul unei organizaii i care n conformitate cu obiectivele puse contribuie la dirijarea fluxurilor financiare. Managementul financiar n cadrul ntreprinderii este responsabil de obinerea i utilizarea fondurilor bneti de o manier care s duc la maximizarea valorii firmei. Iar principalul indicator al succesului ntreprinderii este maximizarea continu a valorii ntreprinderii i implicit a avuiei proprietarilor ei. Altfel spus aceast practic include toate activitile ndreptate spre gestiunea cu finanele, determinate de scopurile i structura ntreprinderii. Iar rolul gestiunii financiare este de a fi un intermediar ntre firm i pieele de capital, unde se afl principalele surse de bani, de a asigura continuitatea activitilor firmei Gestiunea financiar asigur procurarea banilor necesari de pe pieele de capital, dirijeaz procesul de investire a acestor bani n active pe termen lung i curente, care apoi genernd fluxuri pozitive de bani trebuie s asigure rambursarea mprumuturilor, plata dividendelor i dobnzilor, i sursele necesare pentru dezvoltare. Domeniul de studiu al managementului financiar cuprinde principalele teorii ale finanelor moderne, compartimentele analitice ale contabilitii (analiza strii financiare a ntreprinderii, analiza i gestiunea creanelor etc.) i compartimente ale teoriei gestiunii corporaiilor. Managementul financiar se prezint ca o sintez a finanelor, managementului firmei i contabilitii. Managementul financiar n cadrul ntreprinderii se bazeaz pe dirijarea activelor i pasivelor ntreprinderii. Deosebim gestiunea financiar, pe termen scurt, a activelor i pasivelor curente i gestiunea financiar pe termen mediu i lung, a activelor i pasivelor permanente. Gestiunea financiar pe termen scurt are ca obiect asigurarea echilibrului financiar ntre nevoile de active curente i sursele pentru finanare (interne sau atrase, proprii sau mprumutate). Gestiunea financiar pe termen scurt urmrete optimizarea gestiunii stocurilor, creanelor comerciale, a investiiilor financiare pe termen scurt,
1

a numerarului n vederea creterii gradului lor de rentabilitate i de lichiditate, n condiii de minimizare a riscului. De asemenea, se urmrete prolongarea scadenelor la datoriile curente i reducerea costului mprumuturilor prin arbitrajul ntre mai multe surse de mprumut: bancar, comercial, de factoring etc. Managementul financiar este responsabil de politica ntreprinderii n 3 domenii: 1. Politica de investiii a unei firme este determinat de comportamentul ei i de i de strategiile investiionale adoptate. Aceast politic este responsabil de formarea potenialului de active a ntreprinderii. 2. Politica de finanare nu poate fi privit separat fa de politica de investire. Dac n primul caz avem de a face cu potenialul de active a ntreprinderii, apoi n cazul politicii de finanare ntreprinderea trebuie s-i elaboreze strategia de asigurare a surselor necesare crerii acestui potenial. 3. Politica de dividend privete decizia proprietarilor ntreprinderii de a distribui dividende sau de a le reinvesti n dezvoltarea ntreprinderii. 2. Etapele formrii gestiunii financiare ca tiin n cadrul tiinelor economice managementul financiar este o tiin relativ tnr aprut la mijlocul secolului XX. Acum 50 de ani, disciplina de finane (n sensul modern) nu exista ca domeniu de studiu tiinific, dei au existat unele teorii i precursori celebri ai finanelor (moderne). ncepnd cu validarea, n 1966, modelului lui Francesco Modigliani i Merton Miller de structur financiar a ntreprinderii (elaborat n 1958), se poate vorbi de constituirea unei noi teorii, respectiv cea a finanelor moderne. Iniial domeniul de studiu a gestiunii financiare cuprindea mai mult probleme legate de aspectul juridic al formrii, fuzionrii, consolidrii ntreprinderii, precum i problemele legate de emiterea titlurilor de valoare. Aceast preocupare a gestiunii financiare pare destul de stranie fa de preocuprile finanelor la etapa actual, ns la nceputul secolului era un avnt mare al antreprenoriatului i practica a impus aceast abordare. Se fondau ntreprinderi, se ncepeau noi afaceri, era o cerere mare de resurse pentru iniiere de afaceri, ns pieele de capital erau destul de primitive, iar transferurile de fonduri de la economiile particularilor la ntreprinderi se realizau cu mari dificulti. n perioada marii crize economice din anii 30 s-au petrecut schimbri radicale n stabilirea domeniului de studiu a gestiunii financiare. Eecurile n afaceri, insolvabilitatea agenilor economici au direcionat domeniul de preocupare a financiarilor spre rezolvarea problemelor legate de faliment i reorganizare, lichidare corporaional, i reglementri guvernamentale pentru pieele titlurilor financiare. Finanele erau nc de natur descriptiv i juridic i se concentrau cu precdere asupra supravieuirii firmelor i nu pe extinderea acestora. Se consider ns c teoria financiar capt o mai mare dezvoltare dup al doilea rzboi mondial i anume cu apariia lucrrilor H.M.Markowitz de la City University of New York: "Portofolio selection", 1952 i "Portofolio selection: efficient diversification of investments", 1959, care a pus bazele teoriei moderne a
2

portofoliului. Aceste lucrri conineau metodologia lurii deciziilor n domeniul investirii n active financiare i propunea instrumente tiinifice adecvate. ns modelul era bazat pe calcule matematice destul de sofisticate, fapt ce diminua importana practic a lui. Gestiune financiar ca tiin a aprut i s-a format n SUA la Graduate School of Industry Administration din cadrul Carnegie Institute of Technology din Pittsburgh, statul Pennsylvania. Francesco Modigliani (premiat Nobel n 1985 pentru studii fundamentale n domeniul pieelor financiare) i Merton Miller (premiat Nobel n 1990 pentru cercetri n domeniul resurselor financiare a ntreprinderii), profesori ai acestei coli, au fost animai de ideea gsirii optimului n politica de ndatorare a unei ntreprinderi. Articolul lor "The cost of capital, Corporate Finance and the Theory of investment", publicat n iunie 1958 n revista "American Economic Review" Nr. 48, reprezint punctul de pornire a gestiunii financiare ca tiin. Autorii fac apel, pentru prima dat, la teoria arbitrajului, n demersul lor de a gsi o structur de finanare a ntreprinderii, structur care s determine creterea valorii acesteia. Concluzia lor este c decizia de finanare a investiiilor nu are nici o inciden asupra valorii ntreprinderii, structura de finanare este neutr in raport cu valoarea ntreprinderii, ns datorit caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobnzii percepute la capitalul mprumutat, valoarea de pia a unei ntreprinderi crete continuu pe msur ce aceast ntreprindere utilizeaz mai mult capital mprumutat, iar valoarea sa va fi maxim atunci cnd finanarea se va face exclusiv prin capital mprumutat. n continuare principalele domenii de cercetare s-au axat pe studierea pieelor de capital, investiiilor de portofoliu i dezvoltarea teoriei efectului de ndatorare. Se consider fundamentale cercetrile lui E.Fama i M.Miller, n domeniul eficienei pieei financiare i ale lui H.M.Markowitz i W.Sharpe, n domeniul analizei i seleciei portofoliilor de titluri financiare. Dezvoltarea ulterioar a teoriei financiare este legat de introducerea conceptului de reversibilitate a deciziilor financiare (de investiii, de finanare, de distribuire a dividendelor), de revenire asupra deciziilor iniiale i de opiune pentru proiecte care ofer oportuniti de rentabilitate superioare celor iniiale. Investitorii pot opta ntre proiectul iniial i proiectele viitoare, fcnd acelai clasic arbitraj ntre diferitele oportuniti care apar pe piaa financiar. Integrarea opiunilor n finanele moderne reprezint un salt calitativ, privind integrarea principiului flexibilitii (reversibilitii) n modelarea financiar. Pentru prima dat investirea unui capital ntr-un proiect de investiii nu este considerat de natur definitiv. Dac pe parcurs apar oportuniti mai rentabile de investire, se poate abandona proiectul iniial (pltind o prim), pentru a se adopta oportunitatea de investire mai performant. O alt variabil strategic de prim importan este informaia, care nu este gratuit i nu este distribuit uniform n rndul agenilor economici. Deinerea ei antreneaz un anumit cost care influeneaz rezultatul deciziilor. Informaia nu este
3

disponibil pentru toata lumea; unii participani la viaa financiar a ntreprinderii dispun de informaii privilegiate sau au un acces mai rapid la informaie. Asimetria de informaie determin poziii difereniate ale agenilor economici n procesul de arbitraj: pre-valoare. Teoria agenilor reprezint o nou direcie n evoluia finanelor. ntreprinderea (corporaia) este vzut ca o organizaie ce dezvolt un ansamblu de legturi contractuale ntre manageri, muncitori, acionari, creditori. O bun perioad teoria economic considera c toi aceti stakeholders au aceleai scopuri ns practica a demonstrat contrariul. Divergenele de interese ntre participanii la viaa economic a ntreprinderii au determinat existena a costurilor de agenie: de control, de justificare, a conflictelor de interese. Obiectivul teoriei ageniei este determinarea unei structuri a relaiilor de agent care s minimizeze costurile de agenie i pierderile de valoare. Teoria semnalelor dezvoltat de economitii americani S.Bhattacharya (Imperfect information, dividend policy and the "bird in the hand" fallacy) i S.Ross (The determination of financial structure: the incentive signalling approach), ambele articole aprnd n revista The Bell Journal of Economics, n 1979. Distribuirea de dividende sau structura capitalurilor ntreprinderii ar putea reprezenta semnale bune pentru evaluarea performanelor ntreprinderii. Aceste evenimente pot reprezenta i semnale false prin care s se realizeze alte imagini a societii dect cele reale. Exist domenii de cercetare a teorii financiare care nu au fost elucidate pn la capt i mai ridic semne de ntrebare cum ar fi: calcularea influenei riscului asupra valorii activului; determinarea politicii optime de dividend i influenei dividendelor asupra valorii ntreprinderii; determinarea costului lichiditii ntreprinderii, determinarea structurii financiare optime a ntreprinderii etc. 3. Organizarea departamentului financiar in cadrul intreprinderii Tranziia la economia de pia a avut un rol hotrtor n redefinirea rolului finanelor n economia Moldovei. Dac n economia planificat ntreprinderile lucrau pentru a ndeplini comenzile de stat i se bazau pe planuri de activitate impuse din exterior, apoi n economia de pia accentul se pune pe autonomia financiar a agenilor economici, adic ei singuri hotrsc ce s produc, cu ce resurse, pentru cine i unde s comercializeze producia. Organizarea finanelor n cadrul unei ntreprinderi presupune cteva principii de baz: 1. Independena ntreprinderii n domeniul activitii financiare. 2. Capacitatea de autofinanare. 3. Atingerea unor rezultate i responsabilitatea pentru atingerea lor. 4. Controlul asupra activitii. Nu exist decizie la ntreprindere care s nu aib implicaii financiare i de aceea se poate de afirmat c Managementul financiar trebuie s in cont de toate domeniile de activitate ale firmei i s fie orientat spre maximizarea valorii firmei. Activitatea financiar n cadrul ntreprinderii este reprezentat de ansamblul de oameni, servicii i totalitatea relaiilor ierarhice i comunicaionale ce i leag, care
4

adoptnd i implementnd decizii financiare realizeaz funcia financiar n cadrul ntreprinderii. Sunt trei parametri care influeneaz mrimea i complexitatea departamentului financiar la ntreprindere1: - Volumul activitii ntreprinderii, care permite sau nu de a crea secii independente de exemplu planificare strategic, controlul, informatica; - Structura ntreprinderii, care poate fi centralizat sau decentralizat. Dar chiar i n cadrul unei structuri decentralizate gestiunea cu finanele trebuie s rmn centralizat, deoarece este necesar de avut n cadrul ntreprinderii o politic financiar unic referitoare la circulaia fluxurilor financiare; - Ramura de activitate (servicii, metalurgie, construcii de maini etc.) Un director financiar ar trebui s fie orientat n planul competenelor i mijloacelor de care are el nevoie mai nti nspre ramura sa dect spre finane. Plus la aceste se mai pot aduga i gradul de internaionalizare a activitii, dependena juridic i economic fa de mediul extern, cultura intern n cadrul companiei, influena crora asupra organizrii finanelor n cadrul ntreprinderii nu este nul. Cu toate acestea teoria financiar nu poate prezenta o structur tip a activitii financiare n cadrul ntreprinderii. Se poate de afirmat c n cadrul ntreprinderilor mici o activitate financiar ca atare nici nu exist, problemele financiare aprute se discut de director cu contabil sau se apeleaz la un expert extern. n ntreprinderile mici i mijlocii activitatea financiar curent este concentrat n interiorul altor departamente: de exemplu n departamentul contabil, administrativ, economic, deciziile financiare serioase (investire, finanare, distribuirea beneficiilor) lundu-se de ctre consiliul superior de administraie. n ntreprinderile mari activitatea financiar este difereniat clar ntre: - organele informaionale: contabilitate, departamentul juridic, fiscal; - organele financiare: gestiunea cu fluxurile de numerar i cu portofoliul de hrtii de valoare; - organele de audit: revizia interioar i auditul. La multe ntreprinderi exist i serviciul de trezorerie care are rolul de a asigura efectuarea simultan a plilor i ncasrilor de numerar, pentru a evita crize de lichiditi. Evoluia activitii financiare au dus la divizarea ei n dou pri: - un complex de activiti monetar financiare care include relaiile cu bncile, gestiunea cu fluxurile de numerar, prognozele i cercetrile financiare, problemele juridice i fiscale, problemele de asigurare i relaii cu filialele; - un complex de activiti de control: evidena financiar, evidena managerial, lucrul operativ cu clienii (eliberarea facturilor, colectarea plilor), planul i bugetul, auditul intern, informatica.
1

n Republica Moldova Managementul financiar a cptat importan doar n ultimul timp. Pe parcursul economiei planificate funciile financiare erau confundate cu funciile contabile, sau cu funciile de planificare. Majoritatea ntreprinderilor nici nu prevedeau funcii de manager financiar. n prezent situaia s-a mai schimbat, ns totui nu este neles pn la capt rolul finanelor n gestiunea unei ntreprindere. 4. Funciile i scopurile managementului financiar ntreprinderile se formeaz i ncep activitile pentru a realiza nite obiective ale fondatorilor, Orice ntreprindere i formeaz un scop, o argumentare a activitii. Se poate de afirmat c atingerea acestor scopuri este principalul mobil al activitii oricrei organizaii. n opinia noastr mecanismul derulrii procesului de gestiune financiar poate fi descris schematic, dup cum urmeaz: Fig. 1.3.1 Mecanismul derulrii procesului de gestiune financiar ACIUNEA
PLANIFICAREA STRATEGIC SCOPURI PLANIFICAREA OPERATIV PLANIFICAREA BUGETAR

Gestiunea activelor Gestiunea pasivelor Decizii financiare Decizii de rectificare

REZULTATE

CONTROL
Verificarea prognozelor

Verificarea scopurilor

COMPARAI A, DIAGNOZA

Scopurile gestiunii financiare a ntreprinderii deriv din scopurile generale ale ntreprinderii (supravieuirea, profitul i creterea economic) i se axeaz pe urmtoarele domenii: asigurarea echilibrului financiar, rentabilitatea, creterea economic i flexibilitatea. Echilibrul financiar poate fi privit sub dou aspecte: primul reflect cerinele juridice i doleanele creditorilor, i presupune c ntreprinderea trebuie s fie capabil s acopere cu activele sale datoriile, n termenele stabilite. Cel de-al doilea aspect prevede ca ntreprinderea trebuie s menin un echilibru funcional ntre sursele de finanare i utilizarea lor, lund n considerare stabilitatea primelor i destinaia utilizrii lor. Sarcinile ntreprinderii de a lucra rentabil sunt puse deseori pe primul plan, ns o activitate rentabil poate fi realizat doar prin luarea n consideraie a tuturor factorilor ce influeneaz procesul de producie. Analiza rentabilitii permite de a
6

msura care au fost rezultatele obinute comparativ cu eforturile depuse, pentru a putea nelege mai bine aportul fiecrui activ, fiecrui leu investit la obinerea de profituri. Indicatorii creterii economice arat eficiena utilizrii activelor i se caracterizeaz prin indicatorii de cretere a volumului vnzrilor, i volumului activelor. Este important ca ntreprinderea s cunoasc care a fost efortul pentru a obine creterea cifrei de afaceri. Se apreciaz pozitiv creterea cifrei de afaceri n mrime mai mare dect creterea activelor. Flexibilitatea poate fi de dou feluri: 1. Flexibilitatea defensiv, care permite ntreprinderii s fie receptiv i s se conformeze tuturor modificrilor mediului economic. 2. Flexibilitatea ofensiv, care permite ntreprinderii singur s fac modificrile n mediul economic, cutnd cele mai bune anse de investiii, cele mai profitabile afaceri. Vorbind despre scopurile ntreprinderii trebuie s menionm c pe durata funcionrii ntreprinderile i pot modifica scopurile odat cu parametrii principali. Odat cu atingerea scopului ntreprinderea -i poate trasa alte scopuri, astfel asigurndu-se o continuitate. Odat stabilite scopurile activitii este important de a stabili un plan pentru realizarea lor. Deosebim de fapt trei nivele diferite de planificare: planificarea strategic, planificarea operativ (pe termen mediu), planificarea bugetar ( pe termen scurt) . Dup elaborarea planurilor activitii ncepe procesul de implementare a lor, care se realizeaz prin intermediul deciziilor financiare (de investire i de finanare) Urmeaz o alt functie importan mare a managementului financiar - controlului. De rezultatele i operativitatea controlului depinde n mare msur soarta fiecrei afaceri. Rolul controlului financiar este: Msurarea i monitorizarea devierilor dintre situaie real i indicatorii prevzui; Diagnosticul n funcie de devieri a posibilitilor de evoluie a situaiei financiare. Este dificil de realizat, deoarece o deviere poate avea mai multe urmri i cauze; Determinarea aciunilor corective, ce ar putea mbunti performanele ntreprinderii; n cazul cnd msurile corective nu au efectul scontat, sau s-a reacionat trziu la abaterile de la plan este important revederea scopurilor iniiale i prognozelor. Principalele surse de informare referitoare la schimbrile intervenite n activitatea ntreprinderii sunt rapoartele financiar-contabile. Bilanurile intermediare, rapoartele financiare preventive privind circulaia numerarului, privind rezultatele
7

financiare se analizeaz i se compar cu cifrele previzionate. n afar de informaia intern poate fi utilizat i informaia extern din anuarele statistice: evoluia preurilor pe pia, cererea i oferta, benchmarking, etc. TEMA 2 Valoarea n timp a banilor 1. 2. Valoarea viitoare si procesul compunerii Valoarea prezent i procesul actualizrii

1. Valoarea viitoare si procesul compunerii Conceptul de valoare n timp a banilor este bazat pe principiul c n timp banii i pierd valoare i o sut de lei deinute n prezent sun mai valoroase dect o sut de lei primite peste un an, deoarece banii existeni acum pot fi invetii i pot permite ctigarea unei sume mai mari n viitor. Procesul prin care se ajunge de la valorile prezente la valorile viitoare ale unei sume de bani se mai numete compunere. De exemplu s presupunem c s-a depus 100 lei ntr-un cont de depozit cu dobnda de 10%. Care va fi suma deinut la sfritul anului 1. Formul de calcul este urmtoarea : VV = VP * (1+i)n , unde VV valoarea viitoare a contului de depozit VP valoarea prezent, sau valoarea depus n contul de depozit i - rata debnzii pe care banca o pltete n numrul de perioade pe care se face analiza. n exemplul nostru n=1, aa c: VV1 = 100 * (1+0.1)1 = 110. Astfel VV la sfritul primului an adic VV 1 este egal cu VP multiplicat cu 1 plus rata dobnzii, deci dup un an de zile vom deine 110 lei. Care va fi VV5 a 100 lei dupui astzi cu dobnda 10%, aduc valoarea viitoare la sfritul anului 5. VV5 = 100 * (1+0.1)5 = 161.05 Uneori e util de folosit axa temporal
0 100 100 1 VV1 110 2 VV2 121 3 VV3 133.1 4 VV4 146.4 5 VV5 161

Dobnda total ctigat pe parcursul a 5 ani este de 161 lei, de unde 50 datorit sumei depuse iniial , iar 11 datorit compuneii dobnzilor. n unele cazuri dobnda poate fi calculat de mai multe ori pe parcursul unui an, de exemplu trimestrtial, lunar, etc. i atunci formula de calcul a VV va fi: VVn = VP * (1+i/m)n*m , unde m numrul de perioade pe an pe parcursul crora se calculeaz dobnda.
8

Formulele de compunere se aplic i n cazul anuitilor. O anuitate reprezint un numr de pli cu sume fixe, care se efectuiaz pentru un numr anumit de perioade. Dac plile se fac la sfritul perioadei avem de a face cu o anuitate ordinar, iar dac plile se fac la nceputul perioade avem de a face cu o anuitate special (sau neordinar). Valoarea viitoare a unei anuiti obinuite De exemplu o plat n mrime de 100 lei la sfritul fiecrui dintre urmtorii 5 ani este o anuitate obinuit cu durat de 5 ani. Plilor le vom conferi simbolul PMT (sau payment, engl).
0 1 100 2 100 3 100 4 100 5 100 110 121 131.1 146.4

VVA5 = 610.5 Formula de calcul n 1 2 n-1 VVAn =PMT + PMT*(1+i) + PMT*(1+i) +...+ PMT*(1+i) = PMT* (1+i)n-t = PMT*((1+i)n 1)/i
t=1

n exemplu nostru 100*((1+0.1)5 1)/0.1 = 610.5 Valoarea viitoare a unei anuiti speciale De exemplu o plat n mrime de 100 lei la nceputul fiecrui dintre urmtorii 5 ani este o anuitate special cu durat de 5 ani.
0 100 1 100 2 100 3 100 4 100 110 121 131.1 146.4 161.05 5

VVA5 = 671.55

VVAn = PMT*(((1+i)n 1)/i )* (1+i) n exemplu nostru = 610.5*1.1 =671.55 Deseori pentru a determina valorile viitoare pentru perioade mari se folosesc tabele speciale de calcul, ori calculatoare financiare, MS Excell, etc.
9

2.Valoarea prezent i procesul actualizrii Valoarea prezent este conceptul opus valorii viitoare i reprezint suma care, dac
0 VP5 100 1 VP4 110 2 VP3 121 3 VP2 133.1 4 VP1 146.4 5 161.05

ar fi disponibil la momentul prezent va crete astfel nct s ating valoarea respectiv n viitor. De exemplu valoarea prezent a 161.05 obinui peste 5 ani va fi de 100. VPn = VV / (1+i)n n unele cazuri dobnda poate fi calculat de mai multe ori pe parcursul unui an, de exemplu trimestrtial, lunar, etc. i atunci formula de calcul a VP va fi: VPn = VV / (1+i/m)n*m , unde m numrul de perioade pe an pe parcursul crora se calculeaz dobnda. Valoarea prezent a unei anuiti obinuite De exemplu o plat n mrime de 100 lei la sfritul fiecrui dintre urmtorii 5 ani este o anuitate obinuit cu durat de 5 ani.
0 1 100 90.9 82.6 75.1 68.3 62.9 2 100 3 100 4 100 5 100

VPA5 = 379.07 Formula de calcul

n

VPAn =PMT/(1+i) + PMT/(1+i) +...+ PMT/(1+i)n = PMT/ (1+i)t

1 2 t=1

n exemplu nostru 100*3.7907=379.1 Valoarea prezent a unei anuiti speciale De exemplu o plat n mrime de 100 lei la nceputul fiecrui dintre urmtorii 5 ani este o anuitate special cu durat de 5 ani.
10

0 100 90.9 82.6 75.1 68.3

1 100

2 100

3 100

4 100

VPA5 = 416.98 Formula de calcul VPAn = (PMT/ (1+i)t) *(1+i) n exemplu nostru VPA5 =379.1 *1.1 = 416.98 Perpetuiti Unele anuiti continu pe o perioad de timp nedefinit. Aceste tipuri de anuiti se numesc perpetuiri. Valoarea prezent a unei perpetuiti se determin: VP = PMT/i, de exemplu 100/0.1= 1000. Deseori pentru a determina valorile viitoare pentru perioade mari se folosesc tabele speciale de calcul, ori calculatoare financiare, MS Excell, etc. Sumar Pentru tabele trebuie cunoscuti factorii de multiplicare FM1, sau K1 sau T1 = (1+i)n valoarea viitoare a unui leu factor de multiplicare FM2, sau K2 sau T2 = 1/(1+i) n - valoarea prezent a unui leu - factor de actualizare
n

FM3, sau K3 sau T3 =(1+i)n-t = ((1+i)n 1)/i - valoarea viitoare a unei anuiti n mrime de un leu
t=1 n

FM4, sau K4 sau T4 = 1/ (1+i)t - valoarea prezent a unei anuiti n mrime de un leu
t=1

Not: FM3 si FM4 se refer la anuitile obinuite. Exemple: FM1(10%,5) - valoarea viitoare a unui leu peste 5 ani cu dobnda de 10% FM4(10%,7) valoarea prezent a unei anuiti de 1 leu timp de 7 ani actualizate la rata dobnzii de 10%.

11

TEMA 3 Evaluarea activelor financiare 1. Evaluarea obligaiunilor Cnd o ntreprindere dorete s mprumute bani pe termen lung de regul o poate face emind obligaiuni. Obligaiunile, reprezint valori mobiliare care confer deintorului lor calitatea de creditor al emitentului, dreptul la dobnd i obligaia emitentului de a rambursa valoarea nominal a obligaiunii. De exemplu s presupunem c ntreprinderea BOND dorete s mprumute 1000 MDL, pe o perioad de 20 ani emind obligaiuni. Rata dobnzii la obligaiunile similare emise de alte companii este de 20% anual. Astfel BOND va plti anual pe parcursul a 10 ani o sum echivalent la 0.2*1000 MDL = 200 MDL, iar la sfritul anului 10 va fi rambursat suma mprumutat de 1000 MDL. n limbajul financiar se folosesc unele noiuni caracteristice obligaiunilor: Dobnda pltit deintorilor de valori mobiliare se mai numete cupon (n exemplu nostru 200 MDL anual). Suma ce va fi rambursat la sfritul perioadei mprumutului se numete valoarea nominal a obligaiunii (n exemplu nostru 1000 MDL). Raportul dintre mrimea anual a cuponului i valoarea nominal a obligaiunii se numete rata cuponului sau rata dobnzii (n exemplu nostru 20%). Perioada de timp din momentul emiterii obligaiunii pn la rambursarea complet a valorii nominale se numete perioada de maturitate (n exemplu nostru 10 ani). De regul cu trecerea timpului ratele dobnzii pe piaa creditelor se schimb, ns fluxul de numerar pe care obligaiunile l genereaz rmne neschimbat. n rezultat valoarea obligaiunii va varia. Cnd va crete rata dobnzii, valoarea actualizat a fluxurilor pozitive generate de obligaiune se va micora i respectiv valoarea obligaiunilor va fi mai mic. Cnd rate dobnzii vor crete, se va mri i valoarea obligaiunilor. Pentru a determina valoarea obligaiunii la o anumit perioad de timp sunt necesare informaiile despre mrimea valorii nominale, rata cuponului, rata dobnzii pe pia la obligaiunile similare, perioada de timp rmas pn la maturitate. n baza acestor informaii poate fi calculat valoarea actualizat a fluxurilor viitoare generate de obligaiune care i va fi considerat valoarea de pia a obligaiunii. S presupunem c, conform exemplului precedent, ntreprinderea BOND a emis o obligaiune cu valoarea nominal 1000 MDL, rata cuponului de 20% i perioada de maturitate 10 ani. Rata dobnzii la obligaiunile similare este de 15%. Fluxurile de numerar generate de obligaiune vor fi n mrime de 200 MDL anual (0,2*1000 MDL), iar la sfritul anului 10 fluxurile vor include i valoarea nominal a obligaiunii (vezi fig. 1) Fig. 1 Fluxurile pozitive generate de obligaiunile emise de BOND, MDL Anul 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Cupon 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 Val.nom. 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1000 Fluxul 200 200 200 200 200 200 200 200 200 1200 pozitiv
12

Dup cum s-a mai menionat valoarea de pia a obligaiunii este valoarea actualizat a fluxurilor pozitive viitoare generate de obligaiune. Pentru a simplifica calculele vom determina valoarea actualizat a cupoanelor i a valorii nominale separat. Fluxurile vor fi actualizate la rata mprumuturile similare 15%. Valoarea prezent a unei anuiti n mrime de 200 MDL anual, timp de 10 ani: VP = 200* (FM 4 (15%, 10 ani) = 200*5,019 = 1004 MDL Valoarea prezent a unui sume n mrime de 1000 MDL, primit peste 10 ani: VP = 200* (FM 2 (15%, 10 ani) = 1000*0,247 = 247 MDL Sumnd valorile prezente calculate, obinem valoarea de pia a obligaiunii emis de compania BOND Valoarea obligaiunii = 1004 + 247 = 1251 MDL Valoarea obligaiunii este de 1251 MDL i este mai mare ca valoarea nominal. Motivul e simplu: obligaiunii are o rat a cuponului (20%), mai mare ca rata dobnzii la mprumuturile similare (15%), deci asigur un ctig mai mare i respectiv va avea o valoare mai mare. n cazul n care rata cuponului era egal cu rata dobnzii la mprumuturile similare valoarea de pia coincidea cu valoarea nominal. De exemplu, presupunem c n cazul nostru rata cuponului este de 15 %, atunci fluxul anual generat de obligaiuni va fi de 150 MDL anual i nu de 200 MDL i deci valoarea prezent a unei anuiti n mrime de 150MDL anual, timp de 10 ani: VP = 150* (FM 4 (15%, 10 ani) = 150*5,019 = 753 MDL, Valoarea obligaiunii = 753 + 247 = 1000 MDL Dac se modific rata dobnzii la fel se va modifica i valoarea obligaiunii. Formula general de calculare a valorii de pia a unei obligaiuni obinuite este: VPobl = C * 1/(1+i)n + VN/ (1+i)n, sau VPobl = C * (1 1/(1 + i)n)/ i + VN/ (1+i)n, unde VPobl valoarea de pia a obligaiunii C mrimea anual a cuponului VN valoarea nominal i rata dobnzii la mprumuturile similare n numrul de ani pn la maturitate De regul plata cuponului ctre deintorii de obligaiuni poate fi efectuat de cteva ori pe ani: semestrial, trimestrial sau lunar. n acest caz valoarea obligaiunii se va calcula n mod diferit: VPobl = C/m * (1 1/(1 + i/m)n*m)/ i/m + VN/ (1+i/m)n*m, unde m numrul de perioade pe an de plat a cuponului Vom ilustra n baza exemplului ntreprinderii BOND, numai c vom considera c plata cuponului se va efectua de 2 ori pe an. VPobl = 200/2 * (1 1/(1 + 0,15/2)20*2)/ 0,15/2 + 1000/ (1+0,15/2)20*2 = 1315 Am obinut o valoare mai mare, deoarece cuponul va fi pltit mai des, ceia ce va micora pierderile datorate actualizrii.
13

Exist obligaiuni fr cupon, dar care se vnd cu discont. Ctigul deintorului acestei obligaiuni se formeaz din diferena dintre preul de vnzare a obligaiunii i valoarea nominal (de rscumprare) a ei. De fapt obligaiunile emise de Banca Naional a Moldovei (BNM) sunt fr cupon. Valoarea acestor obligaiuni se determin aplicnd urmtoarea relaie VPobl = VN/ (1+i)n S presupunem c BNM a emis o obligaiune fr cupon cu valoarea nominal de 1000 lei, care va fi rscumprat peste 5 ani. Care este valoarea acestei obligaiuni, dac rata dobnzii pentru mprumuturile similare este de 15%. VPobl = 1000/ (1+0,15)5 = 497 Cu apropierea perioadei de maturitate a obligaiunii se va apropia i valoarea de pia a ei de valoarea nominal. n procesul de evaluare a obligaiunilor trebuie de considerat unii factori, ca de exemplu: Riscul asociat obligaiunii. De regul mrimea riscului influeneaz mrimea fluxurilor pozitive generate de obligaiune i respectiv i valoarea obligaiunii. Pentru a considera riscul se fac ajustri la rata dobnzii utilizat pentru actualizarea fluxurilor. Cu ct riscul este mai mare cu att rata de actualizare va fi mai mare i respectiv i valoarea obligaiunii mai mic. Perioada de maturitate a obligaiunii. De regul obligaiunile ce au o perioad de maturitate mai mare au un risc mai mare i respectiv rata de actualizare folosit pentru calcularea valorii de pia trebuie s fie mai mare. n unele cazuri este necesar de a determina care este rentabilitatea obligaiunii, dac se cunosc mrimea cuponului, valoarea nominal i de pia, maturitatea obligaiunii. Aceast problem se rezum de a gsi o valoare lui i pentru care se respect egalitatea de mai jos: VPobl = C * 1/(1+i)n + VN/ (1+i)n De regula asemenea ecuaii sunt rezolvate aplicnd metoda ncercrilor i erorilor sau utiliznd programe speciale de calculator (de exemplu Excel). 2. Evaluarea aciunilor Principiile de evaluare a aciunilor sunt similare obligaiunilor, ns sunt anumite particulariti. Evaluarea aciunilor este mai complicat dect a obligaiunilor din urmtoarele motive: nu se cunosc cu exactitate mrimea fluxurilor pozitive anuale generate de aciune; aciunile nu au perioad de maturitate, se consider ca au o durat de via nelimitat; este greu de determinat rata dobnzii cerut de pia (rata de actualizare). Evaluarea aciunilor prefereniale: Plata dividendelor la aciuni prefereniale se aseamn cu plata dobnzilor la obligaiuni, n sensul c ele sunt sume fixe i n general se pltesc naintea dividendelor aciunilor obinuite. Valoarea de pia a unei aciuni prefereniale, Vp, se determin: Vp=DP/iP, unde: VP- Valoarea aciunii prefereniale; DP- Dividendul aciunii;
14

iP- rata de rentabilitate a investiiei adecvat pentru gradul de risc al investiiei respective. De exemplu, s presupunem c Northstar Company pltete acionarilor si deintori de aciuni prefereniale, dividende n valoare de 2,4 $ pe aciune, iar rata de rentabilitate a investiiei pentru respectivul grad de risc este 13.5%. Valoarea unei aciuni prefereniale a companiei Northstar este de: VP=DP/iP,=2,40$/0.135 = 17,78 $ Evaluarea aciunilor obinuite: Dac un investitor estimeaz c va fi n posesia aciunii pentru un an, i se estimeaz c pretul va crete cu rata g, ecuaia de evaluare pentru aceast singur perioad se prezint astfel: P0= (Dividendul estimat pentru anul 1 + Preul estimat la sfritul anului 1) / ( 1,0 + Rata de rentabilitate cerut ) = (D1+P1)/(1+is), de unde P0= D1/ (is-g) Rezolvarea acestei ecuaii duce la determinarea preului estimat sau intrinsec al aciunii obinuite. De exemplu, s presupunem c Dvs v gndii s cumprai o aciune emis de compania Consolidated Wrecking Limited i s o deineti timp de 1 an. Se tie c firma Consolidated a ctigat 2,86$ pe aciune n decursul anului precedent i a pltit 1,90$ ca dividend pe aciune. Ctigurile i dividendele au crescut n medie cu 5% anual, pe perioada ultimilor 15 ani, i se estimeaz c acest ritm de cretere va continua. Dac ctigurile i dividendele vor continua s creasc n ritmul estimat, preul aciunii va crete de asemenea cu 5% anual. Urmtorul pas n determinarea preului aciunii este aflarea ratei de rentabilitate cerut(scontat) pentru capitalul social al companiei Consolidated. S presupunem c rata curent a dobnzilor practicate la obligaiunile emise de guvernul canadian, kRF, este de aproximativ 9%; cu siguran, valorile mobiliare emise de Consolidated au un grad mai mare de risc dect cele emise de guvern, deoarece competitorii pot prelua piaa, producia poate fi ntrerupt datorit problemelor care pot aprea n legtur cu fora de munc, sau cifra de vnzri poate scdea sub pragul de rentabilitate datorit unei recesiuni economice. Chiar dac cifra de vnzri, profiturile i dividendele n realitate se dovedesc a fi cele estimate, preul aciunii poate fi sczut ca rezultat al unei activiti slabe pe piaa de aciuni. Datorit acestor factori de risc, se ajunge la concluzia c se justific aplicarea unei prime de risc RP de 7%, astfel nct rata de rentabilitate a capitalului social pentru Consolidated, is, se calculeaz astfel: is= iRF+RP=9%+7%=16% Urmtorul pas este estimarea dividendului pe aciune D1 pentru anul ce vine: D1=D0(1+g)=(1,90$)(1,05)=2,00$ Valoarea intrinsec a aciunii este: P0= D1/ (is-g)=2,00$/(0,16-0,05)=18,18$ Suma de 18,18$ reprezint un pre rezonabil pentru o aciune Consolidated. Dac preul actual de pe pia, Pa, este mai mic dect aceast valoare, ar trebui s cumprai aciunea; dac preul practicat pe pia este mai mare, nu ar trebui s cumprai aciunea, sau ar trebui s o vindei dac deja o avei. Modelul de evaluare a aciunilor pentru mai multe perioade
15

n cazul n care investitorul cumpr aciunea cu scopul de a o deine pentru o perioada mai mare, valoarea de pia a aciunii va fi egal cu valoarea actualizat a unui ir infinit de dividende: Valoarea aciunii = P0 = VP (dividende estimate a fi pltite) Sau: P0=D1/ (1+is) + D2/ (1+is)2+..+D~/ (1+is)~ = Dt /(1+is)t Evaluarea aciunilor se poate face lund n consideraie diferite tipuri de cretere Valoarea aciunilor cu ritm de cretere zero n acest caz, dividendele ce se pltesc la o aciune se estimeaz c nu vor crete, ci vor rmne constante, dividendele ateptate pentru anul urmtor sunt egale cu o anumit sum i rmn constante, deci D1 = D2 = D3 i aa mai departe. Valoarea de pia a unei aciuni cu ritm de cretere zero este: Pre = Valoare dividend / Rata de actualizare P0=D1/ is, deci is = D1/ P0 Cretere normal sau constant, dividendele i ctigurile majoritii companiilor vor crete n fiecare an. Rata de cretere estimat pentru dividende, pentru o anumit companie, depinde de: rata de reinere a profiturilor stabilit de ctre companie ( procentul din profit nedistribuit sub form de dividende i reinvestite n companie), profitabilitatea investiiilor firmei. Cu ct rata de reinere este mai mare, profiturile acumulate pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul de cretere estimat pentru dividende va fi mai mare. n mod similar, dac dou companii au aceeai rat de reinere, firma care are o rat de rentabilitate a investiiei mai mare va avea o rat estimat de cretere a dividendelor mai mare. Dac se estimeaz c o companie va crete cu o rat constant, g, iar valoarea ultimului dividend pltit a fost D0, atunci valoarea dividendului de pltit la o aciune pentru oricare an urmtor va fi: Dt = D0 (1+g)t De exemplu, s presupunem c o companie tocmai a pltit un dividend n valoare de 1,82$; dac investitorii estimeaz o rat de cretere de 10%, atunci estimarea dividendelor pe anii urmtori este dup cum urmeaz: D1 = (1,82%)(1,10) = 2,00$ D2 = (1,82$)(1,10)2 = 2,20$ i aa mai departe Utiliznd aceast metod de estimare a dividendelor viitoare, preul curent estimat, P0, poate fi exprimat astfel: P0=D1/ (1+is)1 + D2/ (1+is)2+D3/ (1+is)3+ .= D0(1+g)1/ (1+is)1+ D0(1+g)2/ (1+is)2+ D0(1+g)3/ (1+is)3+.... = D0(1+g)t/ (1+is)t Dac g este constant, ecuaia dat poate fi simplificat dup cum urmeaz: P0=D1/ is-g Cretere supranormal sau neconstant
16

n cazul creterii supranaturale, rata de cretere nu este constant este foarte rapid pentru o anumit perioad de timp, dar dup aceea, la sfritul perioadei de cretere supranormal, scade. Pentru a afla valoarea unei astfel de aciuni, se procedeaz n 3 etape: se determin valoarea actualizat VP a dividendelor n perioada de cretere supranormal. se determin preul valorii moboliare la sfritul periodei de cretere supranormal, i dup aceea se actualizeaz acest pre pentru momentul prezent. se adun aceste componente pentru a afla valoarea actualizat a aciunii, P0. Formula utilizata este urmatoarea: P0=D1/ (1+is)1 + D2/ (1+is)2+D3/ (1+is)3+ + Dn/ (1+is)n + Dn*(1+g)/(( is-g)( (1+is)n) Daca intreprinderea nu plateste dividende pentru determinarea valorii intreprinderii conform formulelor de mai sus se folosesti Fluxul de numerar disponibil actionarilor (in loc de dividende) Fluxul de numeral disponibil actionarilor= Profit net+uzura modificarea Fondului de rulment modificarea activelor pe termen lung datoriilor financiare. La fel in procesul de evluare pe larg se folosesc metodele comparative. Metoda comparativ de estimare a valorii ntreprinderii este bazat pe principiul substituirii: cumprtorul nu va cumpra un imobil, dac valoarea acestuia vor depi cheltuielile de achiziie a unui obiect similar de pia, care posed aceeai utilitate. Cu alte cuvinte, mrimea cea mai probabil a valorii ntreprinderii estimate poate fi preul real de vnzare a unei firme analoge, fixat de pia. Pentru identifiacrea analogiilor se folosesc anumit multiplicatori ai valorii. Cei mai utilizati sunt: Coeficientul de capitalizare bursiere (multiplicatorul profitului net) = Valoarea intreprinderii / profit net; Multiplicatorul de venituri = Valoarea ntreprinderii / venituri din vnzari; si Multiplicatorul de active = Valoarea ntreprinderii / total active Conform acestor multiplicatori o intreprindere poate valora 15 profituri anuale, sau 4 venituri anuale, etc. Tema 4: Gestiunea procesului investitional 1. Concept de investitii Politica de investiii a unei firme este determinat de comportamentul ei i de strategiile investiionale adoptate. Aceast politic este responsabil de formarea potenialului de active a ntreprinderii. Alternativele de decizie pot fi: specializarea, respectiv adncirea profilului de activitate, elaborarea de produse i tehnologii noi. Pentru aceasta, se vor propune investiii n achiziionarea de echipamente noi, n instruirea personalului etc. Riscul acestui gen de investiii
17

este datorat unei prea mari specializri dar trebuie de luat n calcul ctigul cuceririi temeinice a segmentului respectiv ai pieei. diversificarea (investiii de portofoliu), respectiv cumprarea de capitalul social al altor societi. Se vor propune, deci, proiecte de investiii externe n achiziionarea de titluri financiare. Diminuarea riscului, prin diversificare, are loc pe fondul unei rentabiliti mai moderate, ca medie a rentabilitii diferitelor activiti interne i externe ale ntreprinderii. Alegerea uneia sau alteia din alternative sau a unei combinaii ntre ele se argumenteaz n baza contribuiei fiecrei la creterea valorii ntreprinderii. Politica de investiii este n funcie de rentabilitatea proiectelor investiionale. Cu ct mai mare este rentabilitatea cu att i proiectul este mai convenabil. Politica de finanare nu poate fi privit separat fa de politica de investire. Dac n primul caz avem de a face cu potenialul de active a ntreprinderii, apoi n cazul politicii de finanare ntreprinderea trebuie s-i elaboreze strategia de asigurare a surselor necesare crerii acestui potenial. Selectarea proiectelor investiionale presupune determinarea clar a fluxurilor financiare generate de investiie. Sunt trei categorii de fluxuri ce trebuie considerate: - Costul investiiei - Fluxul net de numerar in urma utilizrii investiiei - Fluxurile de numerar din lichidarea investiiei n baza acestor fluxuri se ia decizia de a implementa sau nu proiectul. Criteriile de selectare a investiiilor sunt: 1. VAN valoarea actualizat net VAN = -CI + VP (valoarea prezent a luxurilor de mijloace bneti generate de ntreprindere) VP = Valoarea prezent / (1+i)n , unde CI costul investiiei i rentabilitatea cerut Formula general este n PV= FV/(1+i)t t=1 Se selecteaz proiectele cu VAN pozitiv. 2. Rata intern de rentabilitate (RIR) arat rentabilitatea medie a proiectuluiui investiional calculat pe baza principiului compunerii. RIR se determin n baza formulei de calcul a VAN i arat ce rentabilitate minim trebuie s genereze proiectul, adic ce rentabilitate este necesar c VAN s fie = 0. 0= -CI + CF/(1+i) t si din aceasta relatie trebuie determinat i.
18

Dac RIR este mai mare ca costul capitalului ntreprinderii atunci proiectul se accept. 2. Definirea riscului investiional 1. Riscul proiectelor investiionale se caracterizeaz prin posibilitatea ca rezultatul real al investiiei s difere de rezultatul ateptat. Criteriile de evaluare a riscului : VAN, RIR, Flux pozitiv = ncasri pli Deciziile de investire au o influen direct asupra nivelului riscului unei firme. Orice tip de risc este dificil de cuantificat. Dei se poate determina c un proiect este mai riscant ca altul, este dificil de a elabora o msur exact a riscului. Exist 2 metode pentru ncorporarea riscurilor proiectelor n procesul investiional. I Metoda echivalentului cert prin aceast metod fluxurile de numerar estimate pentru fiecare an se corecteaz pentru a reflecta riscul proiectului. Toate fluxurile de numerar care nu se cunosc cu certitudine sunt reduse. Cu ct fluxurile sunt mai riscant e, cu att sunt mai mici valorile echivalentului cert. VAN = -C + FP/ (1+i)i FP ale proiectului pesimist i- fr risc II Metoda ratei de actualizare ajustate la risc - prin care riscul diferit al proiectelor este abordat prin schimbarea ratei de actualizare. De exemplu: proiectele cu risc mediu se actualizeaz la CMPC firmei. Proiectele cu risc peste mediu se actualizeaz la un cost mai mare dect CMPC. ns nu exist o metod care s specifice exact ct trebuie s fie de mare rata de actualizare i din aceast cauz ajustrile riscului se fac n baza unui raionament i deseori sunt arbitrare. 3. Metode de msurare a riscului Pentru calcularea riscurilor investiionale trebuie calculate fluxurile financiare i probabilitatea lor. Msura tradiional a riscului este legat de variabilitatea rezultatului i e definit prin distribuia de probabilitate. Riscul este mai mare cnd variaia este mai mare. Fie avem 2 proiecte investiionale A i B. Fluxul pozitiv i probabilitile sunt prezentate n tabelul ce urmeaz: Situaiei Criz Recensiune Sit. Normal Cret. moderat avnt Probabilitatea 10% 20% 40% 20% 10% A 3000 3500 4000 4500 5000 B 2000 3000 4000 5000 6000 [3000:5000] [2000:6000]

19

Cu ct distribuia de probabilitate e mai ngust cu att este mai probabil ca rentabilitatea real s fie mai apropiat de rentabilitatea ateptat. Ca urmare proiectul B este mai riscant dect proiectul A deoarece Fluxul pozitiv (FP) ale proiectului A sunt mai aproape de medie dect pr. B Rentabilitatea ateptat a proiectelor este aceeai: Rent. Atep.=Wi*Ri / 100% Distribuia de probabilitate ne ajut s comparm cteva proiecte, ns ea nu ne red o msur exact a riscului. Pentru a utiliza o msur a riscului trebuie s aib definit o valoare. O astfel de msur este deviaia standard sau dispersia sau abaterea medie ptratic. Pentru a msura nivelul riscului trebuie de parcurs urmtorii pai: et. Determinm valoarea medie ateptat a proiectului Ra =Wi*Ri et. Calculm deviaia dintre valoarea ateptat i valoarea real (Ra-Rr) et. Calculm (Ra-Rr)2*Pi et. (Ra-Rr)2*Pi et. (Ra-Rr)2*Pi = A= 548 B=1095 pr. B mai riscant Pentru a determina mrimea riscului trebuie s determinm coeficientul de variaie CV= / valoarea ateptat Proiectul A este preferabil proiectului B, deoarece la aceeai rentabilitate ateptat riscul proiectului A este mai mic. De obicei managerii n condiiile unui risc egal vor selecta proiectele cu o rentabilitatea ateptat mai nalt i n condiiile egalitii rentabilitilor vor selecta proiectele cu un risc mai mic. Investitorii n medie se opun riscului i ca urmare investiiile mai riscante necesit o rentabilitate ateptat mai mare dect investiiile mai puin riscante. Levierul operaional poate fi utilizat pentru determinarea riscului investiional. Utilizarea LO se bazeaz pe repartizarea cheltuielilor n cheltuieli fixe i cheltuieli variabile. Iar structura cheltuielilor mpreun cu modificarea volumului de producie poate influena n sens pozitiv sau negativ mrimea profitului. LO = (V CV)/ profit , unde V venituri, CV cheltuieli variabile LO arata modificarea procentual a profitului, dac modificarea veniturilor est 1%. Cu cit LO este mai mare, cu att profitul este mai variabil, atunci cind veniturile cresc si respectiv riscurile ntreprinderii sunt mai mari. Un LO operational mare sugereaza si o pondere mare a cheltuielilor fixe, ceia ce creste riscurile intreprinderii. Un alt indicator ce caracterizeazp LO este pragul de rentabilitate (PR). PR = CF / ((V-CV)/V), unde CF cheltuieli fixe, V venituri, CV cheltuieli variabile.
20

Cu ct ntreprinderea este mai aproape de pragul de rentabilitate, cu atit reiscul este mai mare. La fel un LO mare sugereaz c ntreprinderea este aproape de pragul de rentabilitate. Creterea valorii vnzrilor va duce la creterea profitului, iar micorarea vnzrilor la micorarea profitului. ns asupra profitului influeneaz i ali factori ca: - preul de vnzare: dac crete preul, PR descrete - CF dac descresc atunci PR descrete Un alt indicator utilizat n analiza operaional este Marja de siguranta financiara MSF. MSF arata cu cti se pot reduce veniturile, pina cind intreprinderea ajunge n pragul de rentabilitate. MSF = (V-PR)*100%/V, unde V venituri, PR pragul de rentabilitate. Cu cit MSF este mai mare, cu atit riscul operational al afacerii este mai mic. Cu ct suntem mai aproape de pragul de rentabilitate cu att LO e mai mare, iar cu ct LO e mai mare cu att riscul e mai mare. Creterea LO duce la creterea va duce la creterea profitului firmei, iar aciunea LO presupune c orice schimbare a valorii vnzrilor mereu va duce la o schimbare mai mare a profitului. Acest principiu este aplicat pe larg n procesul de evaluare a riscului individual l proiectului investiional, deoarece profitul este o parte component a fluxurilor pozitive degajate de investiii. VAN= (P+A) / (1+r)n-VI Analiza de sensibilitate reprezint un principiu bazat pe testarea elasticitii unui factor la modificarea altui factor. n cadrul proiectelor investiionale ca factor a carui sensibilitate este analizat este VAN sau RIR (factor rezultativ). Analiza de sensibilitate conine urmtoarele etape: 1. selectm un proiect investiional 2. elaborarea n baza lui un model matematic 3. identificm factorii critici ce pot influena succesul proiectului 4. depistm relaiile matematice dintre factorul rezultativ i factorul analizat 5. analizm influena cantitativ a fiecrui factor asupra rezultatului 6. selectm factorul de risc. S considerm urmtorul exemplu: O ntreprindere a analizat un proiect investiional cu urmtoarele date. Anual se vor vinde 2 000 televizoare. Preul unui televizor va fi de 3000 lei. Cheltuielile variabile vor fi de 2300 lei pe unitate. Cheltuielile fixe vor de 500 000 lei, inclusiv uzura 200 000 lei. Determinai oportunitatea efecturii unei asemenea investiii dac valoarea iniial a ei este de 2 mil. lei, durata proiectului 5 ani, rata de actualizare de 20%. Determinai sensibilitatea proiectului la 1. reducerea preului unui televizor cu 10% i 2. la creterea cheltuielilor fixe cu 10%. Rezolvare
21

Determinam VAN in baza datelor iniiale. Calculele sunt prezentate in tabele Situaia Reducerea Creterea iniiala preului ch. Fixe Cantitatea 2,000 2,000 2,000 Preul 3,000 2,700 3,000 Chelt. Variabile unitare 2,300 2,300 2,300 Cheltuieli fixe, inclusiv 500,000 500,000 550,000 Uzura 200,000 200,000 200,000 Durata proiectului, ani Rata de actualizare Costul investiiei 5 0 5 0 5 0

2,000,000 2,000,000 2,000,000

Venituri 6,000,000 5,400,000 6,000,000 Cheltuieli variabile 4,600,000 4,600,000 4,600,000 Cheltuieli fixe 500,000 500,000 550,000 Profit impozabil 900,000 300,000 850,000 Impozit profit (18%) 162,000 54,000 153,000 Profit net 738,000 246,000 697,000 Flux Pozitiv 938,000 446,000 897,000 VAN 804,620 -666,460 682,030 Venitul = Pretul*Cantitatea vinduta Cheltuielile variabile = cheltuielile variabile pe unitate * cantitatea vinduta Profit impozabil = Venit Ch. Variabile Ch. Fixe Impozit = Profit impozabil * impozitul pe profir (in exemplu nostru 18%) Flux pozitiv = Profit net + uzura VAN = - Costul investitiei + Fluxul pozitiv actualizat Dac la modificarea unui factor cu un anumit procent (de ex: 10%) rezultatul se modific mai mult dect 10% atunci e un factor critic, iar dac mai pui dect 10%, atunci e un factor neglijabil. In cazul nostru proiectul investitional este foarte sensibil al modificarea pretului si putin sensibil la modificarea cheltuielilor fixe. Tema 5. Portofolii investiionale

22

1. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu Portofoliii sunt combinatii de active financiare, create cu scopul reducerii riscului. Exemplu: avem un portofoliu format din 2 aciuni A i B R dob A B 0,5A+0,5B Criz 0,2 -20% 50% 15% Normal 0,5 15% 15% 15% Avnt 0,3 50% -20% 15% Rentabilit 18,5% 11,5% 15% madie 0,25 0,25 0 Rentabilit portofol = wi * ri Teoretic e posibil de combinat 2 active care sunt destul de riscante individual, formnd un portofoliu complet lipsit de risc. Motivul pentru care aciunile A i B pot fi combinate este c rentabilitatea acestora evalueaz n contra sens. Cnd rentabilitatea aciunii A scade, rentabilitatea aciunii B crete i invers. Din punct de vedere statistic rentabilitile aciunilor A i B sunt corelate perfect negativ cu coeficientul de corelaie R = -1 Coeficientul de corelaie rAB = covariaia (AB)/ (A * B) Cov (AB) = sum (pI*(AI AM)*(BI-BM)) Dac avea 2 titluri corelate perfect pozitiv, atunci portofoliul constnd din aceste titluri va fi la fel de riscant ca titlurile luate individual, iar diversificarea nu face nimic pentru a reduce riscul. n practic e greu de ntilnit titluri corelate negativ, mai mult, cele mai multe aciuni sunt corelate pozitiv dar nu perfect. n medie coeficientul de corelaie dintre rentabilitatea a 2 aciuni selectate aleator este aproximativ 0,6 iar coeficientul de corelaie R se cuprind n intervalul [0,5 ; 0,7]. n aceste condiii combinarea aciunilor n portofolii reduce riscul dar nu l elimin complet. Riscul unui portofoliu format din 2 titluri A si B se determina: AB = (2A*w2A + 2* A*wA* B*wB* rAB + 2B*w2B ) 0.5, unde riscul individual al titlurilor, w ponderea titlurilor, r corelatia dintre titluri. Considerm urmtorul exemplu Portofoliul Riscul Titlurile Rentab. sigma 0.5A+0.5B Portofoliului A 0.15 0.10 Corelatia 1 0.110 B 0.22 0.12 Corelatia -1 0.010 0.5A+0.5B 0.19 Corelatia 0.5 0.095 Riscul se reduce atunci cind combinam titluri cu corelatie diferita de unu. Perfect ar fi sa combinam titluri cu corelaia negativa. Cel mai eficient portofoliu se determina pe baza creiteriului ROY.

23

Criteriul ROY = (Rent portofoliului rentabilitatea fr risc) / sigma portofoliului Fie avem trei portofolii. Trebuie determinat care portofoliu este cel mai bun 3 PORTOFOLI I X Y Z rentab 0.220 0.180 0.200 sigma 0.120 0.100 0.110 Rent fara risk 0.10 0.10 0.10 Cirteriul ROY 1.00 0.80 0.91 Se selecteaz portofoliul care are valoarea cea mai mare calculat conform criteriului Roy. Putem spune ca portofolul X este cel mai eficient, si in functie de cerintele de risc si rentabilitate investitorii vor selecta portofoliul X in combinatie cu un titlul lipsit de risk. Cind combinam un portofoliul eficient al pieei cu un titlul fara risc, noi obinem diferite variante investitionale la fel de eficiente. Decizia este luata in funcie de obiectivele investitionale ale investitorilor. 0% 60% X+100 40%X+ 50%X+ X+40% 100%X % FR 60% FR 50% FR FR +0 FR 0.100 0.148 0.160 0.172 0.220 0.000 0.048 0.060 0.072 0.120 1.00 1.00 1.00 1.00

Port X rentab riscul Cirteriul ROY

- ecuaia liniei pieei capitalului. Arata cea mai buna relaie risk-rentabilitate, in cazul in care riscul este masurat de sigma. Linia pietei capitalului se obtine combinind portofoliul cel mai eficient de pe piata cu un portofoliu fara risk.

24

2. Riscul de pia i riscul de firm. Modelul CAPM Este destul de dificil identificat titlurile de valoare ale cror rentabiliti estimate s nu fie corelate pozitiv, deoarece cele mai multe titluri tind s fie performante atunci cnd economia naional este performant i invers. n conformitate cu analiza statistic din rile dezvoltate unei aciuni medie este de 28% iar portofoliul constnd di toate aciunile disponibile ar avea = 15%. Circa 40% din riscul al unei aciuni individuale poate fi eliminat dac aciunea este pstrat ntr-un portofoliu suficient de diversificat. ns un anumit tip de risc rmne ntotdeauna care afecteaz toate aciunile. Partea de risc care poate fi diminuat prin diversificare se mai numete risc de firm, iar riscul care nu poate fi eliminat prin diversificare se numete risc de pia. Riscul individual al unei aciuni se poate identifica cu riscul de firm i riscul de pia. Riscul unei aciuni detinute in portofoliu, este mult mai mic dect riscul individual al acestei aciuni. Tendina unui titlu de a varia mpreun cu piaa este reflectat de coeficientul beta masoare riscul de piata. O aciune cu risc mediu se definete ca o aciune ce tinde s varieze n pas cu variaia pieei. Un portofoliu va avea =1 dac va crete i va scdea odat cu variaia pieei. Un portofoliu va avea > 1 dac va crete i va scdea mai repede dect variaia pieei Un portofoliu va avea < 1, dac se va modifica mai puin dect media piaei. Majoritatea aciunilor au cuprins [0,5 ; 1,5]. Coeficientul al unui portofoliu este o medie ponderat a coeficientului a aciunilor acestui portofoliu Analiza riscului unui portofoliu este reprezentat de Modelul CAPM, care se bazeaz pe afirmaiile: 1. riscul are dou componente : riscul de pia i riscul de firm. 2. riscul de firm poate fi eliminat prin diversificare. Riscul de pia este singurul risc relevant pentru un investitor suficient de diversificat 3. riscul de pia a unei aciuni este masurat de coeficientul 4. investitorii se ateapt la o compensare a acestui risc . Cu ct e mai mare riscul de piata, cu att e mai mare rentabilitatea necesar. Coeficientul beta se determina

, unde Covi, M covariatie dintre actiunea i si media pietei M deviatia standard a mediei pietei, riscul mediu al pietei i,M corelatia dintre actiunea i si media pietei

25

 trebuie s reflecte ateptrile investitorilor privind variaia viitoare a rentabilitilor. Unele valori aproximative pentru se pot calcula pe baza variaiilor din trecut. Pe lng metodele statistice mai exist: - metoda coeficientului contabil coeficientul este calculat prin analiza corelaiei dintre rentabilitatea aciun. ntreprinderii i rentabilitatea unor indici bursieri. Conform acestei metode compania va cuta mai multe investiii similare i va aplica coeficientul ai acestor investiii. Conform modelului CAPM rentabilitatea necesar (cerut) a unei investiii reprezint suma dintre rata de rentabilitate cu grad zero i un factor de ajustare a riscului pe care investitorii l cer pentru asumarea riscului Rn = R fr + (Rm-Rfr) Prima de risc a pieii depinde de gradul de aversiune (mpotrivire) pe care investitorii l au fa de risc. Ecuaia rentabilitii necesare unei investiii poate fi exprimat i grafic

3. Modelul APT Dac modelul CAPM concentreaz atenia asupra formrii unor portofolii eficiente de hrtii de valoare apoi APT se concentreaz asupra specificrii unor factori i bariere are n final formeaz rentabilitatea unui titlu. Rentab. = RFR +b1r1 + b2r2 + b3r3 + .... Unde RFR rentabilitatea fr risk b1, sensibilitatea la factorul de risk 1 r1 prima de risk pentru factorul 1 Acest model nu identific cu exactitate aceti factori, lsnd loc practicienilor s identifice. ns pot fi considerai ca factori i inflaia i preurile la petrol, etc.
26

Unele aciuni sunt mai sensibile la influena unor factori, altele la influena altor factori. Fiecrei aciuni i revin 2 tipuri de risc: unul determinat de evoluia general a factorilor macroeconomici i determinai de particularitile individuale ale ntreprinderii. Diversificarea lichideaz riscul individual i singurul risc relevant este cel generat de factorii macroeconomici. Acest model spune c prima de risc depinde de riscul suplimentar adus de fiecare factor i de sensibilitatea aciunii la fiecare factor. Portofoliul fr risc va fi cel care s nu fie sensibil la influena factorilor macroeconomici. Modelul APT este util doar dac: - vom putea determina o list acceptabil de factori macroeconomici - vom putea evalua primele de risc aferente fiecrui risc n parte - determinm sensibilitatea fiecrei aciuni la aceti factori nici pn astzi nimeni nu a putut da rspuns la toate aceste ntrebri. Totui firmele de consultan au determinat 4 factori care influeneaz: 1. nivelul industrial de dezvoltare a rii; 2. nivelul inflaiei; 3. diferena dintre ratele dob. pe TS i TL; 4. diferenele dintre rentabilitile obligaiunilor riscante i fr risc. Primele de risc pot fi evaluate analiznd modificrile rentabilitilor aciunii la modificarea factorilor sus menionai. Att modelul CAPM ct i APT sunt de acord asupra urmtoarelor lucruri: - investitorii cer rentabilitatea mai mare pentru risc mai mare - singurul risc care conteaz este cel nediversificabil. Tema 6. Decizii financiare pe timp de inflaie 1. Influena inflaiei asupra activitii ntreprinderii Inflaia este un proces ce se caracterizeaz prin creterea nivelului preurilor ntr-o economie i prin reducerea puterii de cumprare a banilor. Inflaia duce la creterea masei monetare i la micorarea cantitii de mrfuri de pe pia. Cauzele principale ale inflaiei: 1. dezechilibrul dintre sfera circulaiei monetare i sfera produciei 2. erori ale politicii de formare a preului 3. distribuirea incorect a venitului naional De obicei n timpul inflaiei venitul populaiei crete ntr-un ritm mai mic ca preurile, iar aceasta poate duce la micorarea consumului. Creterea preului la un produs (grup de produse) nu duce neaprat la inflaie. Problemele principale cu care se confrunt ntreprinderea pe timp de inflaie se refer i la diminuarea valorii activelor ntreprinderii.
27

Inflaia face dificil i procesul de comparare a rezultatului financiar n timp sau dintre diferii ageni economici, deoarece activele vor avea valori diferite n dependen de timpul procurrii. Inflaia poate duce i la micorarea potenialului economic al ntreprinderii, deoarece vor crete profitul contabil, impozitele pltite, ns aceste profituri nu vor fi suficiente pentru finanarea dezvoltrii. Din punct de vedere a ntreprinderilor mici inflaia poate genera probleme n mobilizarea resurselor necesare dezvoltrii. Din punct de vedere a managementului financiar inflaia cauzeaz urmtoarele probleme: - dificulti n planificare - creterea NFR - creterea costului capitalului - reducerea cursului valutei locale - imposibilitatea finanrii activitii prin mprumuturi pe termen lung - creterea probabilitii falimentului Inflaia poate avea i influene pozitive: - reducerea valorii reale a datoriilor - reducerea cheltuielilor prin retribuirea muncii - reducerea taxelor (fixe) 2. Influena inflaiei asupra indicatorilor macroeconomici Nivelul inflaiei afecteaz n primul rnd costul capitalului i cursul valutar ntr-o anumit ar. Paritatea puterilor de cumprare spune c 1) inflaia influeneaz stabilitatea dobnzii pentru diferite piee - n mediu valoarea nominal a ctigurilor din investiii n toate rile este aceeai. Diferenele dintre ratele dobnzii se compenseaz de diferenele dintre nivelul inflaiei: 1+ inflaia MDL / 1+ inflaia $ = 1+ rd MDL / 1+rd $ , adic Dac n anul trecut inflaie n RM a fost 10%, iar in SUA 4%, iar rentabilitatea fr risc n SUA a fost 6%, n Moldova rentabilitatea fr risk va trebui s se ridice la: 1.1/1.04 * 1.06 = 1.12, adic 12%. Adic rentabilitatea real fr risk n ambele ri este aceiai, ns inflaie diferit face ca rentabilitatea nominal fr risk s difere. Rentabilitatea real fr risc in SUA 1+rent. Nominala / 1+inflatia = 1+ rent. Reala fr risc. 1.9%. Rentabilitatea real fr risc in Moldova 1.12/1.10 = 1.9%. 2) inflaia influeneaz stabilitatea cursului valutar SPOT. Legtura dintre cursul Spot forward i ritmul inflaiei este ilustrat de urmtoarea relaie:

28

1+ inflaia MDL / 1+ inflaia $ = Spot ateptat MDL/$ / Spot current MDL/$ = Forward MDL/$ / C spot (act) MDL/$ Dac avem datele din exemplu precedent: Dac pentru anul 2006 asteptam o inflatie de inflaie n RM a fost 14%, iar in SUA 4%, iar cursul valutar spot a fost de 13MDL/USD, atunci la sfitrsitul anului cusrul spot asteptat va fi 1.14/1.04 * 13 MDL/USD = 14.25 MDL/USD Ce se intimpla daca la sfirsitul anului cursul e 13.5, atunci MDL se apreciaz fa de USD, iar dac cursul e 14.5 MDL se depreciaz. Dac e 14.25 MDL isi
26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 23.78 19.17 16.17 11.6 16.5 15.1 21.32 17.06 16.30

Curs teoretic conform PPC

1999 2000 2001 2002 2003 2004

Curs oficial
2005 2006 2007

pastreaza aceiasi putere de cumparare. Un exemplu: Dei inflaie n republica Moldova este cu mult mai mare ca n zona Euro sau SUA, pe parcursul ultimilor ani a avut loc o apreciere relativ a leului fa de dolar i euro. innd cont de paritile puterii de cumprare astzi un euro ar trebui s coste n jur de 21-22 lei. n situaia creat avem un leu scump. Aceast situaie favorizeaz importurile, ceia ce i se ntimpl de fapt (importurile cresc de dou ori mai repede ca exporturile), deoarece importatorii au ctiguri suplimentare din aprecierea relativ a leului. 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Inflatia 2.2% EURO 2.1% 2.1% 2.2% 1.80% 2.2% Inflatia 4.4% MDL 15.7% 12.5% 10.0% 13.20% 14.0% L inceputul lui 2003 1 euro valora 14 MDL 14 * 1.157*1.125*1.1*1.132*1.14 = 25.9, insa deoarece si in zona euro a fost inflatie cursul nu ar trebui sa creasca asa de tare, excludem impactul inflatiei 25.87/1.021/1.021/1.022/1.018 = 23.8 MDL Sau 23.8 MDL astazi ar trebui sa valoreze un euro, insa astazi valoreaza 23.8/17 =1.49 Euro.

29

ns acest lucru defavorizeaz exportatorii: Ceia ce n 2002 se exporta cu un Euro , astzi trebuie s se exporte cu 1.5 Euro. ns, produsele moldoveneti concureaz cu cele din strintate n primul rnd prin pre i nu prin branduri (mrci comerciale), de aceia creterea preului produselor exportate este sinonim cu reducerea competitivitii. Mai mult produsele moldoveneti sunt ncet, ncet eliminate i de pe piaa intern, pentru c nu sunt competitive prin pre. 3. Metode de evaluare i gestiune a deciziilor financiare pe timp de inflatie Problema principal a ntreprinderilor pe timp de inflaie este reducerea valorii activelor i creterea preului att a produciei finite, ct i a materiilor prime, din care cauz politica de gestiune a activelor pe timp de inflaie este diferit. Activele monetare nu necesit reevaluarea, deoarece sunt sub form bneasc, n cazul activelor monetare inflaia va duce pierderi prin deprecierea valorii banilor din conturile bancare, deprecierea creanelor, la fel inflaia va aduce avantaje prin deprecierea valorii datoriilor. Pe timp de inflaie ntreprinderile ar trebui s-i lichideze investiiile n valori mobiliare, s reinvesteasc banii n active ce-i menin valoarea real pentru perioade mai mari, de exemplu imobilul. Active (monetare) - bani - investiii financiare - creane pasive (monetare): - datorii. Pierderile cauzate de deinerea creanelor depind de perioada rambursrii, mrimea creanelor i nivelul inflaiei. Creanele de fapt sunt nite active care nu contribuie la creterea profiturilor n mod direct, ns necesit o cretere a pasivelor pentru a le finan. Pe timp de inflaie capitalurile cost mai scump i deci creanele vor fi mai scumpe (mai costisitoare). ntreprinderea poate reduce att perioada creanelor, ct i volumul lor, ns se pot micora vnzrile. De regul cea mai eficient metod de combatere a pierderilor n cazul inflaiei este acordarea disconturilor pentru a urgenta plata. Activele nemonetare sunt obiectele a cror valoare real se modific odat cu modificarea preurilor, din aceast cauz aceste active periodic trebuie reevaluate. La aceste active se refer: - mijloacele fixe - stocurile - activele nemateriale - datoriile exprimate n active nemonetare n cazul inflaiei exist o contradicie ntre valoarea real de pia i valoarea contabil a lor. Aceast contradicie poate avea urmri negative att pe plan operativ (nrutirea condiiilor de obinere a mprumuturilor i n perspectiv, insuficiena profiturilor pentru refinanri, profituri inflaioniste).
30

Mijloacele fixe sunt cea mai afectat component de aceste influiene. n primul rnd, mijloacele fixe sunt prezente n bilan la valoarea mai mic dect cea real, iar n al doilea rnd uzura calculat i acumulat va fi insuficient pentru reconstituirea lor. Sunt dou metode de combatere a acestor probleme: 1. reevaluarea periodic a mijloacelor fixe n aa fel va crete mijloacele fixe i uzura lor. Aceast metod este mai eficient n condiiile de hiperinflaie. 2. utilizarea metodelor accelerate pentru calcularea uzurii. Aceast metod este eficient n condiiile inflaiei moderate, ns nu combate complet efectele negative ale inflaiei. Sa presupunem un exemplu Fluxurile financiare ale unui proiect investitional sunt 1 2 3 4 Profit 2353 2353 2353 2353 impozabil Profit net 2000 2000 2000 2000 uzura 2000 2000 2000 2000 Total 4000 4000 4000 4000 Valoarea prezenta, i 20% VP = 10355. Daca modificam met.de calculare a uzurii: 1 2 3 4 Profit 1353 2353 2353 3353 impozabil Profit net 1150 2000 2000 2850 uzura 3000 2000 2000 1000 Total 4150 4000 4000 3850 Valoarea prezenta , i 20% VP = 10407 La fel pot aprea profituri inflaionale datorit metodelor de evaluare a stocurilor. Pe parcursul perioadei de gestiune o parte din stocuri se ncorporeaz n produsele finite, iar valoarea lor se trece asupra costului vnzrilor, iar o lat parte rmne n stoc. Stoc la nceputul perioadei + achiziii = costul vnzrilor + stoc la sfritul perioadei ntreprinderea folosind diferite metode de evaluare a stocurilor poate modifica raportul dintre costul vnzrilor i stocurile de la sfritul perioadei. i anume: LIFO presupune evaluarea stocurilor la ultimul pre, valoarea materialelor trece n costul vnzrilor ncepnd cu ultimul pre FIFO invers Costul Mediu Ponderat n cazul inflaiei este recomandat de a se utiliza metoda LIFO. Exemplu Generalizator: Bilanul unei ntreprinderi la nceputul anului se prezint n felul urmtor: Mii lei
31

Active 1.01.2004 Pasive 1.01.2004 ATL, net 100 Capital propriu 120 Stocuri 75 Datorii comerciale 65 MB 10 Total 185 Total 185 Pe parcursul anului veniturile din vnzrile ntreprinderii au constituit 145.8 mii lei Valoarea iniial a ATL 120 mii lei, uzura acumulat a constituit 20 mii lei. Uzura se determin prin metoda linear, norma uzurii fiind de 16.7%. Stocurile la nceputul perioadei au constituit 1000 uniti procurate la preul unitar de 75 lei. Pe parcursul anului s-au nregistrat ntrri de stocuri n mrime de 1100 uniti la preul unitar de 80 lei. La sfritul anului, la depozit au rmas stocuri n mrime de 1090 uniti. ntreprinderea a mai raportat cheltuieli n mrime de 20 mii lei, iar soldul de mijloace bneti la sfritul perioadei a constituit 15 mii lei. Din cauza nivelului mare al inflaiei, ntreprinderea a reevaluat activele pe termenul lung la nceputul perioadei aplicnd coeficientul 1.5. 1. Elaborai Rapoartele financiare la sfritul perioadei: - aplicnd metoda FIFO de evaluare a stocurilor si neglijind reevaluarea activelor - aplicnd metoda LIFO de evaluare a stocurilor si considerind reevaluarea activelor 2. Comparai renabilitatea economic, financiar i fluxul de numerar din activitatea operaional pentru ambele cazuri de eviden a stocurilor ATL. Active 1.01.200 Rezult 4 FIFO LIFO fin FIFO LIFO ATL, net 100 80 120 Vnzri 145.8 145.8 Stocuri 75 87.2 82.2 1010 1010 MB 10 Costul 43.3 45.5 vnzrilor 75.8 80.8 Total 185 210.5 247.7 Uzura 20 30 Alte 20 20 Profit operaional 30 15.0 Pasive 1.01.200 4 Impozit 4.5 2.2 Capital propriu 120 Profit 120 170 net 25.5 12.7 Profit 0 25.5 12.7 Datorii comerciale 65 65 65 Total 185 Fluxul 210.5 247.7 Operaional 33.3 35.6 ROA 12.9% 5.9% ROE 21.3% 8.8%
32

Tema 7 Gestiunea activelor curente 1. Concept de active curente. Ciclul operaional i a numerarului De regul operaiunile unei ntreprinderi se succed conform urmtoarei consecutiviti: 1. Bunurile sunt produse sau achiziionate pentru revnzare 2. Bunurile sunt vndute 3. Numerarul este colectat Doar la faza 3 numerarul intr n companie. Numerarul colectat va fi folosit pentru a finana un nou ciclu de achiziii, produciei vnzri. Bani Materii prime Semifabricate Produse finite Creane comerciale Bani. Pe parcursul procesului de producie, ntreprinderea adiional la costul materialelor mai genereaz cheltuieli legate cu salariile personalului direct productiv, ntreinerea i deservirea utilajului, uzura, etc. Astfel c ntreprinderea vnznd producia finit trebuie s genereze suficieni bani ca s acopere cheltuielile efectuate pe parcursul ciclului de mai sus i s-i asigure un profit. Dac ntreprinderea efectuiaz vnzri n credit apoi la momentul vnzrii nu se ncaseaz numerar, dar se creaz creane comerciale care vor fi colectate timp de o anumit perioad. Ciclul operaional caracterizeaz perioada de timp pe parcursul creiea producia finit este obinut, comercializat i sunt ncasai banii din vnzri. ntreprinderea are nevoie de o bani pentru a finana ciclul operaional, i cu ct e mai mare durata acestui ciclul cu att perioada de imobilizare a banilor n active curente este mai mare. Deseori ntreprinderea reuete s procure materialele i celelalte resurse n credit i s genereze datorii comerciale. Astfel fiecare ntreprindere are o anumit capacitate de a ntrzia plile. Cu ct capacitatea de a ntrzia plile este mai mare, cu att ntreprinderea va avea nevoeie de resurse financiare mai mici pentru a finana ciclul operaional. n unele cazuri ntreprinderile sunt n stare s-i amne plile pentru perioade mai mare ca ciclul operaional, n acest caz ntreprinderea nu are nevoei de resirse externe pentru a finana ciclul operaional. Din cele mai dese ori situaie este invers: ntreprinderea are nevoie de o rezerv de numerar sau de credite pentru a finana ciclul operaional. Sunt cinci indicatori ce caracterizeaza ciclul operaional i de conversie a numerarului: 1. Perioada medie de colectare a creanelor n ct timp n mediu creanele se trasnform n bani Perioada medie de colectare a creanelor = valoarea medie anual a creanelor comerciale / vnzri nete * 365 zile

33

2. Perioada medie de conversie a stocurilor n ct timp n mediu materia prim se trasnform n producie finit care apoi este vndut Perioada medie de conversie a stocurilor = valoarea medie anual a stocurilor comerciale / vnzri nete * 365 zile 3. Ciclul operaional = Perioada medie de conversie a stocurilor + Perioada medie de colectare a creanelor 4. Perioada medie de ntrziere a plilor n ct timp ntrinderea pltete pentru materia prim achiziionat Perioada medie de de ntrziere a plilor = valoarea medie anual a (datoriilor comerciale + datorii calculate) / costul vnzrilor * 365 zile 5. Ciclul de conversie a numerarului = ciclul operaional perioada medie de ntrziere a plilor 2. Gestiunea Stocurilor Stocurile apar datorit neconcordanei dintre graficul vnzrilor i produciei. De regul vnzarea se realizeaz n raport cu cererea, iar procesul de producere depinde de capacitile de producere existente. Decizia privind stocul optim se stabilete n funcie de costurile suportate de ntreprindere referitoare la stocuri. Sunt trei costuri majore : 1. Costuri de deinere a stocurilor de regul cresc o dat cu creterea stocurilor i constau din costul capitalului blocat, costuri de depozitare, costuri cu paza, asigurarea, pierderi pe timpul depozitrii. CTD = C*P*A, unde CTD cost total de deinere C- procentul costurilor de deinere de la valoarea stocului mediu P- preul de achiziie a materialelor din stoc A mrimea medie a stocului deinut 2. Costuri de comand sunt fixe pentru fiecare comand, ns cresc o dat cu creterea numrului de comenzi sau altfel cu reducerea stocului. Aceste costuri contau din costurile de plasare-primire a unei comenzi, convorbirile telefonice, organizarea procesului de primire, depozitare, etc. CTC = F*N, unde CTC - cost total de comand F costurile fice pentru o comand N numrul de comenzi pe an 3. Costurile legate de lipsa stocurilor, pierderile datorate stoprii procesului de producie, pierderii clienilor. De regul aceste cheltuieli se minimizeaz prin introducerea stocului de siguran. Costul total al stocului CTD+CTC Mrimea optim a stocului: stocul optim - cheltuielile minime se determin EOQ = 2*F*S/(C*P), unde S necesarul anual de uniti de stoc Firmele utilizeaz si alte sisteme de control al stocurilor ca de exemplu Metoda liniei roii, metode celor dou recipientre, metode ABC i metode de management al stocurilor ca EDI sau JIT (fara stoc, just in time).
34

3. Gestiunea Creanelor Politica de gestiune a creanelor (politica de credit) are sarcina de a stabili comportamentul ntreprinderii privind acordarea creditului comercial clienilor. Aceasta politica poate varia de la una foarte relaxata (acordarea acestui credit tuturor clienilor) pina la una restrictiva (acordarea creditului comercial nimnui). Avantajele politicii relaxate va fi creterea vinazrilor companiei, insa apare pericolul imposibilitatii colectarii unor datorii de la unii clieni. Avantajele politicii restrictive constau in colectarea banilor in momentul vinzarii insa vinzarile companiei vor fi mult mai mici decit cele posibile. Principalele componente ale politicii de credit sunt: 1. Perioada de credit- perioada de timp pentru care se acorda credit comercial. Pentru unele produse se acorda perioade scurte, pentru altele mai lungi. Exista o legatura intre prisabilitatea si durabilitatea produselor si perioada de credit. 2. Reducerile utilizate discounturi si rabaturi pentru a convinge clientul sa plateasca mai repede 3. Accesibilitatea creditului se refera la selectarea doar a clientilor adecvati pentru a primi creditul. 4. Formalizarea raporturilor de credit- contracte, facturi 5. Politica si duritatea aplicata in cazul colectrii datoriilor Indicatorii folosii pentru caracterizarea eficienei politicii de gestiune a creanelor: 1. Perioada medie de colectare a creanelor: Valoarea medie anual a crenelor *365 zile/ Vnzri nete 2. Structura creanelor pe vrste, adic de exemplu 10% au mai puin de 30 zile, 40% - 30-60 zile, 20% - 60-90 zile, 10% - peste 90 zile, 20% - expirate) 3. Cota creanelor dubioase Creane dubioase / Total creane 4.Gestiunea Mijloacelor bneti Principalul obiectiv al gestiunii numerarului este reducerea numerarului la un minim necesar pentru desfurarea afacerii. Numerarul este necesar pentru: 1. A putea beneficia de reducerile oferite 2. S-i menin un nivel suficient de lichiditi pentru a beneficia de credite bancare 3. S poat finana unele situaii favorabile aprute neateptat 4. S poat face fa unor urgene De regul Mijloacele bneti deinute de ntreprindere se mpart n: Rezerva operaional necesarul zilnic de finanare a activitii operaionale Rezerva de siguran pentru situaii imprevizibile Rezerva de compensaie minimul cerut de banc, creditori Rezerva speculativ pentru achiziiile la un pre redus O prim sarcin a gestiunii numerarului este sincronizarea ieirilor i intrrilor de numerar, ceia ce permite reducerea soldului de mijloace bneti n conturi. O alt problem este ntrzierea plilor, ceia ce influenteaza ncasrile n numerar. ntrzierile pot fi datorate politicii de credit, procedurilor interne ale ntreprinderii, sistemului bancar, sistemului potal. Cu ct ntrzierile sunt mai mici
35

cu att soldul de mijloace bneti ce va putea fi deinut de ntreprindere va fi mai mic. Firmele pot reduce soldul de mijloace bneti prin deinerea de investiii financiare pe termen scurt, care pot fi vndute foarte rapid i la un pre apropiat de cel cu care au fost procurate. Avantajul acestor investiii este sigurana i rentabilitatea pe care o ofer. Sunt 2 modele de gestiune a mijlacelor banesti la intreprindere: Modelul Baumol permite determinarea soldului optim de numerar. Acest model echilibreaz costurile de oprtunitate aprute n urma deinerii fondurilor sub form de numerar, cu costurile de tranzacie care apar atunci cnd trebuie plasat o nou comand de numerar. C = 2*F*T / K, unde C - mrimea unde comenzi, F - costurile de tranzacie legate cu plasarea comenzii de numerar T Necesarul total de mijloace bneti K costul de oportunitate a capitalului (rata dobnzii) Modelul Miller-Orr este o dezvoltare a modelului Baumol i utilizeaz o abordare de tipul controlului stocurilor pentru a include costurile de comand i de deinere a fondurilor sub form de numerar datorit tranzaciilor imprevizibile. Modelul determin limitele superioare i inferioare pentru soldul de numerar, punctul de renoire a comenzii i punctul de echilibru Z =( * F2 / V)1/3, unde ( *100*64000/0,00038)1/3 = 23000 Z punctul de echilibru a soldului de mijloace bneti 2 - variaia zilnic a tranzaciilor n contul curent V rata zilnic a dobnzii F costuri de comand a mijoacelor bneti Limita superioar este H = 3*Z. Cnd soldul ajunge la limita superioar ntreprinderea transfer banii n valori mobiliare, iar cd se ajunge la limita inferioar (0), ntreprinderea transfer n bani valorile mobiliare. Tema 8. Gestiunea datoriilor pe termen scurt 1. Concept de fond de rulment i metode de finanare a FR Deciziile privind finanarea pe termen scurt trebuiesc corelate mereu cu activele ce trebuiesc finanate din aceste investiii. Managerii financiari au la dispoziie cteva alternative de finanare a activelor curente (Fondului de rulment). 1. Finanarea fondului de rulment prin concordana perioadelor de maturitate. Aceast metod de finanare presupune ca activele pe termen lung i activele curente permanente s fie finanate prin capitaluri permanente, iar activele curente fluctuante s fie finanate din pasive curente. Finanarea activelor pe termen lung prin pasive curente duce la creterea riscului financiar, deoarece activele pe termen lung se recupereaz pe parcursul unor durate mai mari, iar scadena pasivelor curente este mai mic de un an.
36

Deci firma va fi nevoit s caute refinanare la creditul pe termen scurt fapt ce poate duce la creterea dobnzilor i la posibilitatea de ncetare a plilor din cauz c fluxurile financiare nu acoper integral mrimea datoriei. Astfel finanarea prin aceast metod ar face riscul financiar minim, iar Fondul de Rulment net va avea valori pozitive. O alt abordare a aceste metode presupune c fiecare surs de finanare s fie rambursat din fluxurile financiare care vor fi generate de activul pe care ea la finanat. 2. Abordarea agresiv a fondului de rulment presupune ca toate activele fixe i o parte a activelor curente permanente s fie finanate cu capitaluri la termen, iar cealalt parte a activelor curente permanente i activele curente fluctuante s fie finanate prin pasive permanente. Aceast abordare este mai riscant, ns ea se bazeaz pe afirmaia c de obicei dobnzile la creditele pe termen scurt sunt mai mici dect dobnzile la mprumuturile pe termen lung i de aceia firma care utilizeaz acest mod de finanare a fondului de rulment sper s obin profituri mai mari datorate diferenei dintre dobnda la mprumuturile la termen lung i scurt. ns riscul modificrii ratei dobnzii este mai mare, aa c pot fi situaii cnd dobnda pe termen scurt s fie mai mare ca dobnda pentru mprumuturile la termen. Aceast metod nu este recomandat ntreprinderilor ce activeaz ntr-un mediu greu previzibil i unde valuta naional nu este destul de stabil. 3. Abordarea conservativ a finanrii fondului de rulment presupune finanarea activelor pe termen lung, activelor curente permanente i a unei pri a activelor curente temporare cu capitaluri permanente, iar finanarea celelalte pri a activelor curente temporare cu capitaluri pe termen scurt. Aceast politic presupune minimizarea riscului financiar, ns profiturile sunt de obicei cele mai mici deoarece sunt perioade pe parcursul crora ntreprinderea dispune de surse financiare libere pe care trebuie s le investeasc n hrtii de valoare pe termen scurt, ns care ofer de obicei dobnzi mult mai mici dect costul capitalului pe termen lung. Aceast politic de finanare a capitalului de lucru nu ine cont de avantajele pe care le ofer creditare pe termen scurt, care n opinia noastr sunt: Viteza cu care se pot contracta. Gradul mare de flexibilitate. Principalul dezavantaj al creditrii pe termen scurt este surplusul de risc care trebuie suportat de cel ce face mprumutul, deoarece ofertantul de credit poate cere rambursarea lui n termen mic, i costuri mai mari dac cresc ratele dobnzii. 2. Metode tradiionale de finantare pe termen scurt ntreprinderile autohtone au la dispoziie o mulime de instrumente de finanare pe termen scurt, acestea incluznd creditul comercial, mprumuturile de la instituiile financiare, creditele constituite din obligaiile lunare ale agentului economic fa de salariai i buget, efectele comerciale de primit, acceptele bancare etc. Disponibilitatea fiecrei surse depinde de mrimea i de gradul de risc, de profitabilitatea companiei. Costurile finanrii pe termen scurt sunt diferite de la companie la companie. Corporaiile mari pot angaja persoane speciale care s ie
37

cont de oferta de bani pe pieele monetare i financiare astfel s se asigure minimizarea costurilor mprumuturilor. Pe cnd companiile mici nu-i pot permite acest lux. Ca urmare se poate ntmpla c companiile s mprumute la rate ale dobnzii diferite, sau s foloseasc instrumente financiare diferite. n conformitate cu Standardele naionale de contabilitate datoriile (pasivele) pe termen scurt ale ntreprinderii se clasific n trei grupe: 1. Datorii financiare pe termen scurt 2. Datorii comerciale pe termen scurt 3. Datorii pe termen scurt calculate Ponderea principal n cadrul surselor de finanare pe termen scurt o dein datoriile comerciale pe termen scurt. Aceast situaie poate fi considerat normal innd cont de faptul c datoriile comerciale, de obicei, sunt gratuite, pe cnd datoriile financiare necesit plata unor dobnzi, iar datoriile amnate (calculate) deseori fac obiectul unor penalizri din partea organelor publice (impozite, taxe). Deci cum am menionat mai sus ntreprinderea are o mulime de posibiliti de finanare pe termen scurt. Iar alegerea modalitii de finanare pe termen scurt este n funcie scopurile finale ale ntreprinderii, de risc i profitabilitate. ntreprinderile moldoveneti au urmtoarele alternative de finanare: 1. Datoriile comerciale (circa 72% din totalul datoriilor pe termen scurt). n desfurarea activitii lor firmele achiziioneaz materii prime i materiale n credit de la alte firme i nregistreaz obligaiile de plat n bilanul contabil la poziia datorii comerciale. De fapt creditul comercial este cea mai important categorie de credit pe termen scurt. Pentru firmele mici acest tip de credit este i mai mult utilizat, deoarece capacitatea mic de autofinanare nu le permite utilizarea altor tipuri de credite. Creditul comercial este o surs spontan de finanare. Acest credit n cele mai dese cazuri are un cost, fapt ce impune evaluarea posibilitii de utilizare a lui pentru necesitile de finanare. Costurile care apar atunci cnd se renun la reducerile datorate perioadei de credit sunt substaniale i de aceia este important s se fac o analiz a profiturilor suplimentare care decurg din utilizarea acestor reduceri. Creditul comercial poate fi de dou tipuri: Credit comercial gratuit i creditul comercial contra cost. Managementul financiar trebuie s in cont de aceste reduceri i ar trebui s utilizeze la maximum partea gratuit a creditului comercial i doar prin compararea cu alte posibiliti de finanare partea contra cost. Creditul comercial are o dubl semnificaie pentru firm: Este o surs de credit pentru finanarea achiziiilor i este o utilizarea de fonduri n msura n care firma finaneaz vnzrile pe credit ctre proprii si clieni. Deseori diferena dintre creditul comercial primit i creditul comercial oferit se mai numete credit comercial net. Pentru o ntreprindere ce dorete s-i promoveze vnzrile ea va trebui s furnizeze credit comercial net, iar ntreprinderile ce au probleme cu finanarea tind s utilizeze creditul comercial net. Creditul comercial este o surs convenabil i convenabil pentru finanare mai ales pentru firmele mai mici i mai slabe. O companie care nu poate recurge la finanarea bancar poate primi credit comercial doar n baza relaiilor amicale
38

dintre furnizor i cumprtor. Creditul comercial reprezint un fel de subvenie sau un instrument promoional pentru vnzri din partea vnztorului. 2. Datoriile pe termen scurt calculate (Salariile i impozitele de pltit circa 18% din totalul datoriilor pe termen scurt) Firmele i pot plti angajaii zilnic, sptmnal, de dou ori pe lun, lunar n funcie de particularitile fiecrei firme i chiar de specificul fiecrei ri. De exemplu formele numite mai sus se pot ntlni n SUA, Canada Europa de Vest, pe cnd n Republica Moldova salariile se pltesc de obicei lunar. Iar impozitele nu se pltesc la momentul efecturii tranzaciei, sau n momentul ncasrii veniturilor, dar o dat n trimestru, sau lunar etc. Deci la un moment dat n bilanul contabil al firmei vor fi specificate sume de pltit att pentru salariai, ct i pentru buget. Aceste datorii fa de salariai i fa de buget intr n categoria surselor atrase i ele cresc doar pe msura creterii firmei. Se consider c aceste surse sunt gratuite deoarece nu exist o rat explicit a dobnzii la acest tip de credit. ns o firm nu poate utiliza aceste surse pe un termen foarte mare, deoarece scadena lor este foarte explicit determinat prin intermediul contractelor de munc (pentru salariai) sau prin codul fiscal (pentru impozitele de pltit). Astfel aceste surse sunt utilizate de firme doar pentru durate strict determinate, ns firma nu poate exercita nici un control asupra lor. 3. Creditarea bancar pe termen scurt (circa 5% din totalul datoriilor pe termen scurt) Creditele bancare care apar n bilanul contabil al firmelor ca credite bancare pe termen scurt sunt o alt form de finanare pe termen scurt i a doua form n ordinea importanei dup creditul comercial. Bncile ocup o poziie central pe pieele monetare care ofer mprumuturi pe termen scurt i mediu. Un credit bancar este un mprumut al crui lichidare se produce imediat i se utilizeaz pentru finanarea sezonier a creterii stocurilor, finanarea fondului de rulment etc. i trebuie rambursat din profituri. Rata dobnzii se stabilete ca rat de referin, adic rata dobnzii pe care o ofer banca celor mai buni clieni ai si, la care se adaug un procent care reflect gradul de risc al respectivei companii. Bncile ofer de obicei dou tipuri de mprumuturi pe termen scurt: 1. Credite operaionale. Majoritatea firmelor negociaz mprumuturi operaionale, sau linii de credite operaionale pentru o perioad de un an. Contractul de credit specific o sum maxim ce poate fi mprumutat, iar utilizatorul mprumutului poate folosi aceast sum pn la maximum fr alte pretenii din partea bncii, cu respectarea unor condiii. Aceste condiii au menirea de a limita gradul de risc la care se expune banca, dac firma debitoare nregistreaz unele probleme de ordin financiar. Firma trebuie la cererea bncii s ofere rapoarte lunare despre rotaia activelor circulante, lichiditatea alte informaii. De obicei aceste mprumuturi sunt garantate cu stocuri, cu creane. Creditele acestea se acord de banc pe parcursul ntregului an, iar firma poate rambursa creditul, apoi iar beneficia de el , ns respectnd limita maxim a creditului. Banca n unele cazuri poate cere rambursarea urgent a creditului, ns trebuie s acorde un termen rezonabil pentru acumularea surselor. ns banca trebuie s fie precaut ca s nu cauzeze falimentul firmei.
39

2. mprumuturi de tip Bridge-loan1. Aceste mprumuturi permit utilizarea de fonduri provenite din vinderea unui activ, emisiunea de obligaiuni sau aciuni nainte ca aceste fonduri s fie disponibile. Aceste mprumuturi se fac de obicei pentru termen foarte mici i se mai numesc finanri interimare. De cele mai dese ori pentru obinerea de credite bancare este nevoie de garanie. Un mprumut garantat este cel care se bazeaz pe un gaj sau o garanie. Cel care se mprumut gajeaz pentru aceasta unele active specificate i care n caz de neplat vor trece n proprietatea celui ce a oferit mprumutul. mprumuturile ce nu cer garanie sunt de obicei mai scumpe dect cele garantate deoarece riscurile sunt mai ridicate. ns firmele mici i puin cunoscute practic nu pot obine credite negarantate. Doar 5% din toate companiile pot spera s obin mprumuturi negarantate. Se pot utiliza diferite tipuri de garanii sub form de valori mobiliare lichide, terenuri, cldiri, utilaje, stocuri i creane. De fapt valorile mobiliare lichide reprezint cea mai bun garanie. ns puine firme dein titluri financiare pe termen lung, deoarece obiectul de activitate a ntreprinderilor e altul. Proprietile imobiliare sunt de asemenea garanii bune la fel ca i utilajele i echipamentele, dar acestea se utilizeaz mai ales ca garanii pentru mprumuturile pe termen lung. Astfel cele mai multe garanii pentru mprumuturile pe termen scurt le reprezint activele curente: stocurile i creanele comerciale. 3. Metode netradiionale de fionanare pe termen scurt 1. Finanarea prin intermediu cambiilor. Se numesc cambii biletele la ordin negarantate ale firmelor mari i puternice. Aceste instrumente financiare se vnd de obicei altor companii cum ar fi companiile de asigurri, fonduri de pensii etc. Aceast metod este destul de rspndit n rile cu economie dezvoltat i este utilizat n principal de companiile de vnzri i mprumuturi ctre consumatori . Efectele de comer sunt tranzacionate pe pieele monetare de diferii dealeri, care le achiziioneaz la pre redus i apoi le vnd sau le in n stoc. n mod obinuit perioadele de scaden a cambiilor variaz de la o zi la un an, dar de regul majoritatea cambiilor se emit pentru un termen de pn la 90 zile. Una din limitele pieei efectelor de comer este aceea c fondurile disponibile pentru tranzacionare se limiteaz la surplusurile de lichiditi pe care corporaiile le au la un moment dat. Un alt dezavantaj este c companiile ce au unele dificulti financiare temporare nu pot utiliza aceste instrumente de finanare. Bncile ns pot acorda mprumuturi i unor ageni economici cu dificulti financiare temporare. 2. Finanarea prin intermediul creanelor comerciale. Finanarea prin creane comerciale implic fie gajarea lor fie vnzarea lor. Gajarea creanelor comerciale se caracterizeaz prin faptul ofertantul de credit nu are dreptul asupra acestor creane dar dispune de drept de recurs la persoana ce a luat mprumutul. Riscul de neplat a creanelor comerciale de ctre debitori nu l suport banca, dar persoana ce a pus n gaj aceste creane. Finanarea prin creane comerciale ncepe prin semnarea unui contract care stabilete n detaliu procedurile ce trebuiesc urmate i obligaiile fiecrei pri. Apoi debitorul este obligat s transmit facturile pentru primirea banilor bncii care i-a acordat mprumutul. Banca va selecta care facturi s fie acceptate pentru rambursarea mprumutului n funcie de reputaia i
40

imaginea pltitorului. Pentru a se proteja banca poate accepta drept garanie facturi pentru plat ce depesc suma mprumutului. Vnzarea creanelor comerciale sau procedeul de factoring implic achiziionarea acestor creane comerciale de primit de ctre creditor fr ca acesta s aib drept de recurs asupra celui care se mprumut. Cumprtorul bunului este informat asupra transferului i el va efectua plata direct la creditor. Deoarece firma de factoring i asum riscul de neplat ea are dreptul s efectueze un control asupra termenilor i standardelor de credit acordat i asupra ncasrilor de la cei ce ntrzie plata. n consecin firmele de factoring ofer nu numai bani dar i un departament de credit comercial pentru cei interesai. Serviciile de factoring i gajarea sunt convenabile i avantajoase deoarece presupun utilizarea la maximum a potenialului de credit a agentului economic, ns adeseori ele pot fi destul de costisitoare. Dobnzile pentru aceste tipuri de finanri sunt de obicei mai mari cu cca. 3% dect ratele de referin a dobnzii la creditele similare (pentru factoring) i cu cca. 7% mai mari dect ratele de referin a dobnzii pentru gajarea creanelor. Utilizarea acestui instrument de finanare ar fi foarte oportun pentru ntreprinderile autohtone, deoarece creanele comerciale reprezint circa 20% din active. Problema cea mai important este lipsa unor modaliti oficiale de reglementare a acestor operaiuni i scepticismul bncilor comerciale, care nu accept creanele comerciale drept gaj. n opinia noastr ntreprinderile autohtone ar trebui s vin cu iniiativa de creare i dezvoltare a pieei de vnzare i gajare a datoriilor debitoare.

Tema 9. Costul si structura capitalului intreprinderii

1. Costul capitalului. Costul capitalului propriu i al capitalului de mprumut. Costul capitalului este pretul pe care o ntreprindere este gata s-l plteasc pentru a obine finanarea necesar pentru dezvoltarea unei afaceri. Capitalul este un factor de producie important i ca orice factor are un cost. Costul capitalului utilizat n deciziile de stabilire a bugetelor de investiii reprezint o medie ponderat a costurilor diferitelor tipuri de capital pe care le utilizeaz firma: de regul datorii aciuni prefereniale i aciuni comune. Astfel c pentru a determina costul capitalului unei ntreprinderi trebuie analizate costurile fiecrei surse de capital n parte. Costul capitalului mprumutat depinde de rata dobnzii. De fapt costul capitalului utilizat de o firm pentru finanare se compune din urmtoarele elemente: rata real a dobnzii n condiiile fr risc, primele pentru inflaie i primele pentru riscul cel confer utilizarea unei metode sau altei de finanare i gradul de lichiditate a acestuia. Rata dobnzii pe pia = Rd = Rr* + PI + PRN+ PL + PM, unde Rd Rata nominal a dobnzii pentru anumit instrument financiar Rr* - Rata real a dobnzii la grad de risc zero. PI prima de inflaie, media ratei de inflaie pentru perioada pentru care a fost emis instrumentul financiar
41

PRN este riscul de neplat. Aceast prim reflect posibilitatea ca debitorul s nu plteasc dobnda sau s nu achite suma mprumutului la termenele de scaden stabilite. PL este prima de lichiditate. Aceast prim are menirea de a compensa faptul c unele instrumente financiare nu pot fi convertite n bani lichizi ntr-un timp convenabil. PM este prima perioadei de maturitate. Aceast prim este mai mare la mprumuturile la termen deoarece ele sunt expuse unui risc mai mare de scdere a preului. Pentru a fi comparabil cu costul capitalului propriu costul capitalului mprumutat se determin ca rata dobnzii * (1-t), unde t este rata impozitului pe venit. De regul se consider rata dobnzii la creditele ce pot fi contractate n present de ntreprindere. Costul capitalului provinid din imprumuturi se determin pe baza ecuatiei: Valoarea de emisie *(1-F) = Cupon * FM4(i, n) + Valoarea nominala * FM2(i,n), de aici trebuie determina i , pentru care se respecta egalitatea de mai sus. F cheltuielile de emisie a datoriei, de regula 2-3% din valoarea emisiei. Costul capitalului obinut prin emiterea aciunilor prefereniale se calculeaz prin mprirea dividendelor la preul net de emisie, unde preul net de emisie este preul ncasat de firm dup scderea costurilor de emisie. i = D/(Valoarea de emisie*(1-F)) Costul capitalului provenit din aciuni comune i = D/(P*(1-F)) + g, unde g ritmul asteptat de crestere constanta a dividendelor. Costul capitalului provenit din aciuni comune poate fi determinat si pe baza modelul CAPM ca rentabilitatea cerut. Costul capitalului propriu format din profiturile acumulate este determinat de rentabilitatea cerut de acionari pentru capitalul propriu al ntreprinderii. Aceasta se estimeaz aplicnd modelul CAPM, aplicnd abordarea rentabilitatea fr risc plus prima de risc sau principiul de actualizare a dividendelor I=D/P + g Costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii se determin aplicnd urmtoarea relaie: CMPC = pap* i ap + pac* i ac + ppr* i pr + pd*id (1-t), unde p - este ponderea sursei de capital i costul sursei de capital ac-actiuni comune, ap actiuni preferentiale, d datorii, pr profituri reinvestite t rata impozitului pe venit Sursele de capital analizate: Datorii cele mai ieftine Actiuni preferentiale mai scumpe ca datoriile Profituri nerepartizate mai scumpte ca celelalte 2 Actiuni comune cele mai scumpe, pentru ca sunt cele mai riscante si au costuri de emisie.
42

Costul marginal al capitalului este costul reprezint costul unei noi unitti de capital. De regul este costul suportat de ntreprindere pentru a aduga un nou leu de capitaluri. De regul costul capitalului crete cu creterea cererii de capitaluri. Fie ave o intreprindere ce are urmatoarea strctura obiectiv a capitalului Componenta Pondere Cost Produs Capital imprumutat 0.3 6.0% 1.8% (7.5%) Actiuni prefereniale 0.1 12% 1.2% Capital propriu 0.6 15% 9.0% CMPC 12% Costul mediu ponderat al capitalului creste daca finantam cresterea cu o emisie de actiuni si nu cu profiturile accumulate, deoarece intervin costurile de emisie. Daca de exemplu costurile de emisie sunt 10%, iar actiunea costa $20, atunci ntreprinderea va primi doar $18, ns va trebui s asigure o rentabilitate pentru fiecare acionar de 15% calculat de la suma ce a pltit-o acionarii adic de $3. Adic capitalul propriu va costa 17% Componenta Pondere Cost Produs Capital imprumutat 0.3 6.0% 1.8% (7.5%) Actiuni prefereniale 0.1 12% 1.2% Capital propriu 0.6 17% 10.2% CMPC 13.2% Un alt salt al CMPC se poate realiza daca banca nu e dispusa sa ne asigura acelas cost al capitalului. De exemplu ei pot impune ca daca suma creditului depaseste 1 mil, costul sa fie 9%. Atunci CMPC va fi urmatorul Componenta Pondere Cost Produs Capital imprumutat 0.3 7.2% 2.2% (9%) Actiuni prefereniale 0.1 12% 1.2% Capital propriu 0.6 17% 10.2% CMPC 13.6%
%

Bugetul de investitii

43

2. Concept de structur a capitalului ntreprinderii Structura financiara reprezint un raport existent intre sursele proprii de finanare si sursele mprumutate sau intre sursele mprumutate pe termen lung si sursele mprumutate pe termen scurt. Deoarece fiecare sursa de capital costa finanarea poate influenta mrimea profitului, de aceia ntreprinderea trebuie sa decid asupra metodei de finanare. Capitalul proprii costa dividende, capitalul mprumutat costa dobinzi. Deseori sursele proprii nu sunt ssuficiente pentru finantarea afacerii deaceia sunt necesare imprumuturile. Determinarea structurii financiare a firmei implic studierea influenei a dou variabile principale: gradul de risc i rata de rentabilitate. Utilizarea unei ponderi mari a capitalului mprumutat crete gradul de risc al firmei, dar previziunea unei rate de rentabilitate mai mare duce la creterea profiturilor viitoare. i invers renunarea la mprumuturi face ca firma s aib un grad de risc minim, ns n acest caz se vor pierde profituri importante, datorit limitrii volumului afacerii i astfel nu se vor realiza obiectivele principale ale gestiunii financiare - maximizarea valorii firmei. Exist mai muli factori ce influeneaz deciziile privind structura capitalului firmei. Aceti factori pot fi clasificai n factori interni i externi ai firmei. Principalii factori externi sunt: Condiiile pieei - condiiile existente, att pe pieele valorilor mobiliare, ct i pe pieele monetare pot avea o influen important asupra structurii optime a capitalului firmei. Structura competitiv a ramurii - capacitatea de a onora datoriile depinde i de profitabilitate. Stabilitatea ratelor de profit este la fel de important ca i stabilitatea vnzrilor. Uurina cu care noile firme pot s ptrund n ramura economic respectiv i capacitatea firmelor concurente de a-i extinde capacitile de producie influeneaz ratele de profit. O industrie n cretere este promitoare din punctul de vedere al marjelor de profit; ns, este, totui, posibil ca aceste marje s descreasc simitor dac ramura economic respectiv este una n care numrul de firme concurente poate crete extrem de repede. Impozitele - dobnda este o cheltuial deductibil n scopuri fiscale, iar aceste deduceri au o valoare foarte mare pentru firmele care se afl ntr-un interval de aplicare a unei rate mari de impozitare. Cu ct rata impozitului pe profit este mai mare pentru o anumit firm, cu att este mai avantajos pentru aceasta s utilizeze capitalul mprumutat. De exemplu o companie are de finanat o afacere de 1000 lei. Alternativa este urmtoarea: s se finaneze prin capital propriu, sau prin capital mprumutat, costul capitalului n ambele cazuri fiind de 20%, iar rentabilitatea economic ateptat 30%. Impozitul pe venit 28%. n cazul finanrii din surse proprii profitul net va fi: 1000 x 0,3* (1-0,28) = 216 lei. n urma plii dividendelor (200 lei) suma ce se va capitaliza va fi de 16 lei. n cazul finanrii din surse mprumutate profitul net va fi: (1000 x 0,3* 1000 x 0,2) * (1-0,28) = 72 lei. n acest caz este mai rentabil de utilizat capitalul mprumutat deoarece costul lui este mai mic dect al capitalului propriu.
44

Atitudinile creditorilor i ale ageniilor de clasament. Indiferent de analiza efectuat de manageri cu privire la factorii adecvai de ndatorare pentru firma lor, totui atitudinile creditorilor i ale ageniilor de clasament influeneaz frecvent deciziile de finanare. n majoritatea cazurilor, societile pe aciuni discut structura financiar pe care doresc s o adopte cu ofertantul de credit i cu ageniile de clasament i d o pondere important sfaturilor acestora. Atunci cnd echipa managerial este att de sigur de viitor i caut s utilizeze levierul financiar, nct se depesc normele din industria respectiv, ofertantul de credit ar putea s nu fie dispus s accepte astfel de creteri ale capitalului mprumutat, sau poate accepta acest lucru numai la un pre ridicat. Atunci cnd gradul levierului financiar crete, rata dobnzii perceput la capitalul mprumutat crete i ea, pentru ai compensa ofertantul de credit riscul suplimentar pe care trebuie s l suporte. Principalii factori interni sunt: Stabilitatea vnzrilor - o firm care are vnzri relativ stabile poate s foloseasc capital mprumutat ntr-o proporie mai mare i poate suporta cheltuieli fixe mai mari dect o companie care are vnzri instabile. Probabilitatea falimentului i riscurile asociate cu acesta . Pe msur ce nivelul ndatorrii crete, probabilitatea falimentului crete i ea. Falimentul este costisitor, iar creterile gradului de utilizare a levierului financiar determin creterea valorii estimate a costurilor de falimentare (suma probabilitilor de falimentare nmulit cu costurile de falimentare), ceea ce duce la scderea valorii pe pia a firmei. Condiiile interne ale firmei - condiiile interne proprii unei firme pot, de asemenea, s influeneze asupra structurii capitalului stabilit ca obiectiv. De exemplu o firm tocmai a reuit s finalizeze cu succes un program de cercetare i dezvoltare i estimeaz ctiguri mari n viitorul apropiat, dar aceste ctiguri nu sunt nc anticipate de ctre investitori i deci nu sunt reflectate n preul pe pia al aciunilor. Aceast companie nu ar fi dispus s emit aciuni. Va prefera s finaneze proiectele de investiii cu capital mprumut, pn ce ctigurile sporite se materializeaz i se reflect n preul de pia al aciunilor. Abia n acest moment firma poate s emit i s vnd aciuni, s ramburseze capitalul mprumutat i s restabileasc structura-obiectiv a capitalului. Structura activelor - firmele, ale cror active sunt adecvate pentru a fi folosite ca garanie pentru credite, tind s utilizeze ct se poate de mult capitalul mprumutat. Astfel activele fixe pe termen lung pot fi utilizate pentru obinerea de credite ipotecare. Activele care pot fi folosite n multiple scopuri, n diferite afaceri, i care dispun de o pia care permite transformarea lor n bani, reprezint nite garanii valabile, n timp ce activele cu caracteristici speciale nu reprezint garanii adecvate. Rata de cretere - firmele cu o rat de cretere mai rapid trebuie s se bazeze mai mult pe finanare cu capital mprumutat deoarece o cretere mai mare necesit finanarea activelor curente ntr-o msur mai mare, sau crearea de noi capaciti de producie. Deci, companiile care au o rat de cretere rapid tind s utilizeze finanarea prin mprumuturi ntr-o msur mai mare dect companiile cu o rat de cretere mai lent.
45

Profitabilitatea - firmele care au valori a ratei rentabilitii investiiei (ROI - return on investment) mari utilizeaz relativ puin capital mprumutat. Teoretic aceast tendin nu are nici o justificare, ns raionamentul de care se conduc managerii financiari a acestor firme pare a fi c firmele ce genereaz fluxuri mari de numerar nu au nevoie de mprumuturi, iar o utilizare mai bun a banilor dect investirea n propria firm nu exist. Atitudinile echipei manageriale - echipa managerial poate s ia o decizie n privina structurii adecvate a capitalului. Unele echipe manageriale sunt mai conservatoare dect altele i astfel vor utiliza mai puin capital mprumutat dect firma medie din ramura economic respectiv, alte echipe dimpotriv. Flexibilitatea financiar obiectivul de meninere a unei flexibiliti financiare presupune din punct de vedere operaional, meninerea unei rezerve adecvate a capacitii de mprumut. Determinarea unei rezerve a capacitii de mprumut depinde de factorii menionai anterior, inclusiv de previziunea necesarului de fonduri, a condiiilor existente pe pieele de capital a ncrederii echipei manageriale n previziunile realizate i a consecinelor unei crize de capital. Flexibilitatea financiar presupune existena unei capaciti a ntreprinderii de a mobiliza resurselor necesare finanrii unei afaceri n orice moment. 3. Conceptul de levier financiar Efectul de ndatorare este efectul pozitiv sau negativ pe care l obine ntreprinderea n urma lurii deciziei de finanare prin mprumuturi. Pionieri n utilizarea levierului financiar n scopul mririi rentabilitii financiare sunt managerii japonezi. Care la nceputul anilor 70 datorit gradului nalt de ndatorare (raportul capital/datorii = 5,3), erau cu mult mai profitabile ca ntreprinderile din SUA i Europa. Astfel n condiiile n care indicii rotaiei activelor pentru firmele japoneze i cele americane erau identici, diferena se fcea pe baza levierului financiar i rentabilitii vnzrilor. n aceste condiii, firmele japoneze nregistrau cheltuieli mai mici (salariile japonezilor sunt mai mici), iar pierderile de rentabilitate cauzate de reducerea preurilor cu 10-20% fa de produsele similare americane erau compensate cu efectul levierului financiar. Este important de estimat dac ndatorarea aduce profituri suplimentare ntreprinderii, sau din contra efectul de ndatorare a este negativ. Pentru a determina efectul levierului financiar vom descompune rentabilitatea financiar n: 1. Rentabilitatea financiar fr efectul de ndatorare, i 2. Efectul de ndatorare Rentabilitatea financiar fr efectul de ndatorare este rentabilitatea pe care ar fi obinut-o compania dac se finana numai cu capital propriu i cu mprumuturi care nu presupun cheltuieli financiare. Rf = ((Profit pn la impozitare + dobnzi) / Active) x (1-t), unde: Rf rentabilitatea financiar fara efect de indatorare t impozitul pe profitul persoanelor juridice Profit pn la impozitare + dobnzi) / Active = Rentabilitatea economic Efectul de ndatorarea (de levier): E = (Rentabilitatea economic - i)) x (1-t) x C / CP,
46

E efectul de ndatorare A active C capitalul mprumutat CP- capital propriu t impozitul pe profitul persoanelor juridice i costul datoriei, se determin prin raportul cheltuielilor cu dobnzi la totalul capitalului mprumutat. ntreprinderile ar trebui s aleag structurile financiare cu efecte pozitive de ndatorare. 4. Teorii financiare privind structura optim a capitalului Structura optim a capitalului este cea care asigur maximizarea valorii aciunilor ntreprinderii. Vaciunii = dividend / Rentabilitatea cerut Teoria lui Modigliani i Miller asupra Structurii capitalului. Concluzia lor este c decizia de finanare a investiiilor nu are nici o inciden asupra valorii ntreprinderii, structura de finanare este neutr in raport cu valoarea ntreprinderii, ns datorit caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobnzii percepute la capitalul mprumutat, valoarea de pia a unei ntreprinderi crete continuu pe msur ce aceast ntreprindere utilizeaz mai mult capital mprumutat, iar valoarea sa va fi maxim atunci cnd finanarea se va face exclusiv prin capital mprumutat. Dac ntreprinderea ia mai multe credite, ia va obine profit suplimentar datorit costurilor mai mici ale capitalului mprumutat, ns acest profit trebuie transferat acionarilor pentru compensarea riscului. Dac o aciune are valoarea : Vaciunii = 100 / 0,1 = 1000 lei, n cazul ndatorrii crete mrimea dividendului pltit, ns va crete i rentabilitatea cerut de acionari i atunci de exemplu: Vaciunii = 120 / 0,12 = 1000 lei n condiiile existenei impozitului pe venit concluzia ar fi c cu ct ponderea datoriilor este mai mare cu att valoarea aciunilor va fi mai mare deoarece se reuete protejarea profiturilor de taxe. Putem examina dou ntreprinderi cu datorii i fr datorii Firma Firma CP D Datorii 0 $1,000 Profit pna la plata dobnzilor i taxelor $1,000 $1,000 Dobnzi (10%) 0 $100.0 Profit impozabil $1,000 $900 Impozit (20%) $200 $180 Profit net $800 $720 Flux de numerar de la activele firmelor Profit pna la plata dobnzilor i taxelor Impozit (30%) Flux de numerar de la activele firmelor

unde:

$1,000 $1,000 $200 $180 $800 $820

47

Firma cu datorii are un flux de numerar mai mare (cu 20) i deci se obine o valoare mai mare Deoarece aceste avantaje se vor obine pentru o perpetuitate VP a diferenei este VP = $20/0.1 =0.2 $1,000 = $200 Adic Valoarea prezent a proteciei fiscale = (T D i )/ i = unde T impozitul pe profit D valoarea datoriilor i - rata dobnzii Ctigul datorit taxelor = T*D Valoarea unei ntreprinderi cu datorii = Valoarea ntreprinderii fr datorii + ctigul datorit taxelor Dac Rentabilitatea cerut de acionari este 10%, atunci Valoarea ntreprinderii fr datorii = Profit impozabil (1-T) / Rcerut V = = $800/0.10 = $8,000 Valoarea unei ntreprinderi cu datorii = $820/0.1 =8200, sau 8000+0.2*1000 = 8200 ns apare o concluzie alogic cu ct datoria are o pondere mai mare cu att valoarea e mai mare De aceia a mai fost introdus o variabil i anume costurile de faliment. Cu ct e mai mare ndatorare cu att costurile de faliment sunt mai mari i respectiv valoarea e mai mic. n final strctura optim ar trebui determinat aplicnd urmtoarea relaie: Valoarea cu datorii = Valoarea fr datorii + VP z VPcf, unde VP z valoarea prezent a proteciei fiscale = T*D VPcf - valoarea prezent a costuilor de faliment 5. Determinarea structurii optime a capitalului intreprinderii Creterea ndatorrii duce la creterea costului capitalului propriu, dar i la creterea rentabilitii cerute de acionari; Strcura optima este cea care maximizeaz pretul de pia a aciunilor. Preul aciunii = Dividend/Rentabilitatea ceruta. Toate profiturile sunt distribuite pentru dividende Costul cel mai mic al capitalului D/A=50% Rentabilitatea economic maxim D/A = 70% Preul maxim al aciunilor D/A = 60% T D,

48

Rent economica 25% Rata Nr Dobn Dobn Prof Pne Prof/a act D/A zii da it t ct ROE 18.00 20.0 10 0% % 0 250 200 20.0 % 18.00 20.6 9 10% % 18 232 186 20.6 % 18.20 21.4 8 20% % 36 214 171 21.4 % 18.50 22.2 7 30% % 56 195 156 22.2 % 19.00 23.2 6 40% % 76 174 139 23.2 % 19.60 24.3 5 50% % 98 152 122 24.3 % 20.50 25.4 4 60% % 123 127 102 25.4 % 21.50 26.5 3 70% % 151 100 80 26.5 % 23.00 26.4 2 80% % 184 66 53 26.4 % 25.00 20.0 1 90% % 225 25 20 20.0 % 100 27.00 0 % % 270 -20 -16 15% 20% Beta estim Rent Pret CMP LF at . Nec act C 0.0 20.0 20.00 % 1.0 % 100.0 % 0.6 20.2 19.58 % 1.0 % 102.3 % 1.4 20.3 19.15 % 1.1 % 105.2 % 2.2 20.5 18.79 % 1.1 % 108.4 % 3.2 20.8 18.53 % 1.2 % 111.8 % 4.3 21.1 18.39 % 1.2 % 115.3 % 5.4 22.0 18.64 % 1.4 % 115.5 % 6.5 23.5 19.09 % 1.7 % 112.9 % 6.4 25.5 19.82 % 2.1 % 103.5 % 0.0 28.0 20.80 % 2.6 % 71.4 % 30.0 3.0 %

Active 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000

R fr risc R med

Tema 10 Politici de dividend 1 Concept de politica de dividend. Tipurile politicii de dividend Politica de dividend este aceea care determin mprirea profiturilor obinute n pli ctre acionari i fonduri reinute pentru a fi reinvestite n afaceri. Profiturile acumulate reprezint una dintre cele mai semnificative surse de finanare a creterii corporaionale, iar dividendele constituie fluxurile de numerar datorate acionarilor. Dei, att creterea, ct i dividendele, sunt n egal msur dezirabile, cele dou se pot afla i n contradicie. De exemplu, s presupunem c o firm limiteaz bugetul su de investiii ntr-un anumit an la ceea ce se poate finana prin profiturile acumulate din anul respectiv. O cretere a proporiei profiturilor distribuite sub form de dividende -va rezulta n scderea
49

profiturilor accumulate pentru anul respective, i deci sumele disponibile pentru investiii vor fi mai mici. n acest caz politica de dividend este echivalent cu politica de investiii, i prin readucerea profiturilor acumulate, firma poate fi silita s renune la oportuniti profitabile de investiii. O abordare mai rezonabil este aceea ca firma s i determine bugetul de investiii nainte. Astfel, decizia cu privire la dividende va avea un impact asupra noilor fonduri din exterior care trebuie obinute. O rat mai mare a dividendelor nseamn o rat mai mic a profiturilor acumulate i deci trebuie s se apeleze n msur mai mare la noi fonduri din exterior pentru finanarea proiectelor de investiii. Fluxurile de numerar ctre acionari, mai mari ca urmare a stabilirii unei rate mai mari a dividendelor, vor duce n acelai timp la o rat sczuta, att a profiturilor, ct i a dividendelor viitoare. Astfel, politica de dividende are dou efecte contradictorii. Politica optim de dividende pentru o firm gsete echilibrul ntre dividendele curente de pltit i rata creterii viitoare, astfel nct preul aciunilor firmei s fie maxim. Tipurile politicii de dividend. Exist cteva politici alternative de dividende utilizate n practic: Politica dividendelor reziduale. n practic, politica de dividende este foarte mult influenat de oportunitile de investiii i de disponibilitatea de fonduri cu care s se finaneze noile proiecte de investiii. Acest fapt a dus la dezvoltarea unei politici de dividende reziduale, care declar c o firm trebuie s urmeze urmtorii patru pai pentru a decide proporia din profituri distribuit sub form de dividende: (1) determinarea bugetului optim de investiii; (2) determinarea capitalului necesar pentru finanarea acestui buget; (3) utilizarea profiturilor acumulate n cadrul componenei capitalului propriu, pe ct posibil, i (4) plata de dividende numai dac profiturile disponibile sunt mai mari dect cele necesare fondurilor pentru bugetul de investiii. Cuvntul rezidual nseamn rmas, iar politica rezidual implic plata de dividende numai din profiturile rmase. Baza de la care se pornete n aceast teorie este aceea c investitorii prefer ca firma s rein i s reinvesteasc profiturile mai degrab dect s le distribuie sub form de dividende, dac rata de rentabilitate pe care firma o poate obine prin reinvestirea profiturilor este mai mare dect rata de rentabilitate pe care investitorii o pot obine pentru alte investiii cu grad comparabil de risc. Dac firma poate s reinvesteasc profiturile acumulate la o rat de rentabilitate de 20%, n timp ce rata cea mai buna de rentabilitate pe care o pot obine acionarii, dac ei primesc aceste venituri sub form de dividende, este de 10%, atunci acionarii prefer ca firma s rein i s reinvesteasc profiturile. Costul de oportunitate reflect ratele de rentabilitate disponibile pentru acionari. Dac acionarii unei firme pot s cumpere alte valori mobiliare cu acelai grad de risc i s ncaseze un profit de 10% format din ctig de dividende plus ctig din capital, atunci 10% reprezint costul profiturilor acumulate ale firmei. Costul obinerii de capital propriu din exterior, prin emisiunea i vnzarea de aciuni obinuite, este mai mare, deoarece intervin costurile de emisiune. Dividende constante sau progresiv cresctoare. n trecut, multe firme stabileau dividendul ca o sum de dolari pe aciune, meninnd dup aceea aceast
50

sum, i crescnd valoarea dividendului anual numai dac era clar c viitoarele profituri vor fi suficiente pentru a permite ca noul dividend s fie meninut. Aceast politic se baza pe urmtoarea regul: nu reduce niciodat dividendul anual. Timp de cteva decade, inflaia a avut tendina s mreasc valoarea profiturilor, astfel multe firme care au urmat politica dividendelor stabile, au trecut la politica dividendelor cu rat de cretere stabil. Conform acestei politici, firma stabilete ca obiectiv o anumit rat de cretere a dividendelor, i ncearc s creasc dividendele cu acest procent, n fiecare an. Desigur, pentru ca aceast politic s fie fezabil, profiturile trebuie s creasc cu aproximativ aceeai rat; o astfel de politic ofer ns investitorilor un venit stabil. Exist un ir de avantaje a plaii dividendelor stabile i previzibile fa de politica de dividende rezidual. n primul rnd, investitorii confer o valoare mai mare dividendelor pe care sunt siguri c le vor primi: dividendele fluctuante au un grad de risc mai mare dect dividendele stabile. n consecin, aceeai medie a sumei de dividende de ncasat de la o companie care urmeaz o politic fluctuant a dividendelor poate s aib o valoare ks mai mare dect cea aplicabil dividendelor de ncasat de la o companie care urmeaz o politic stabil de dividende, i, de aici, un pre mai sczut al aciunilor pe pia. n al doilea rnd, muli acionari utilizeaz dividendele pentru consumul curent, iar acetia sunt pui ntr-o situaie neplcut dac sunt silii s vnd cteva aciuni, pentru a face rost de numerar, doar fiindc firma nu mai pltete dividende. n plus, renunarea la plata dividendelor le provoac anxietate. n al treilea rnd, un dividend stabilete n concordan cu cerinele de listare legal. Listarea legal reprezint liste de valori mobiliare n care pot investi fondurile de pensii i companiile de asigurare. cerinele pentru ca o valoare mobiliar s fie inclus pe o list legal pentru companiile de asigurare au fost modificate pentru a include companiile care pltesc dividende, sau au capacitatea de a plti dividende. Astfel, chiar dac un dividend stabil nu este esenial pentru ca o companie s fie inclus pe o list legal, existena acestui dividend stabil face ca probabilitatea includerii companiei pe lista respectiv s fie mai mare. Astfel, aparena pe listele legale poate ncuraja urmarea unei politici de dividende stabile. n al patrulea rnd, dividendele stabilite permit echipei manageriale s utilizeze dividendul ca pe un semnal pentru profitabilitatea intrinsec a companiei. Cu toate c cifrele ce reprezint profitul raportat pot fi modificate prin diverse metode contabile, manipularea dividendelor este mai puin posibil, deoarece plata dividendelor reprezint o ieire de numerar pentru corporaie. Pentru ca acest semnal s se dovedeasc util, dividendele trebuie s fie stabile, astfel nct orice schimbare a dividendului s fie repede interpretat de ctre investitori ca fiind un semn al unei profitabiliti viitoare mbuntite. Proporie constant a dividendelor. Ar fi posibil ca o firm s urmeze o politic de dividende care s se caracterizeze printr-o proporie constant din profituri distribuit sub form de dividende. Dac profiturile obinute de firm vor scdea, dividendele vor descrete, chiar dac scderea profiturilor nu este de durat. Astfel, o asemenea politic nu va duce la maximizarea valorii de pia a aciunilor firmei care o practic.
51

Dividend regulat de valoare sczut plus surplusuri. Un compromis ntre plata unui dividend stabil i o proporie constant din profit distribuit sub form de dividende este reprezentat de plata unui dividend regulat de valoare sczut plus surplusuri. O astfel de politic ofer firmei flexibilitate, iar investitorii, pot s se bazeze cel puin pe ncasarea unei sume minime din dividende. Directorii firmei pot stabili un dividend regulat de valoare relativ sczut, astfel nct s poat fi meninut chiar i n anii cu profituri mici, i apoi s suplimenteze aceast sum cu un extra-dividend n anii n care exist disponibile fonduri n exces. Dac profiturile i fluxurile de numerar ale firmei au o volatilitate mare, aceast politic se poate dovedi cea mai bun alegere. Politica de dividende n practic. Cei mai importani factori n determinarea dividendelor ce se pltesc sunt profiturile actuale i cele estimate, proporia distribuit sub form de dividende, i dividendele pltite n anul anterior. Creterea dividendelor reprezint un semnal al unei profitabiliti mbuntite pentru viitor, ceea ce duce la o cretere a preului de pia al aciunii. 2. Procedurile de plat a dividendelor Dividendele sunt pltite n mod normal trimestrial, i, dac condiiile o permit, ele cresc o dat pe an. Procedeul efectiv de plat a dividendelor este urmtorul: 1. data declarrii- data la care consilul directorilor, sau adunarea actiunarilor declara plata dividendelor. S presupunem c membrii consiliului de administraie au o edin pe data de 17 noiembrie i declar dividendul regulat. La aceast dat, ei fac o declaraie de genul: Pe data de 17 noiembrie 1992, directorii companiei XZY s-au ntrunit n edin i au declarat dividendul trimestrial regulat de 50 ceni, pltibil acionarilor aflai n registru la data de 18 decembrie, plata realizndu-se la 15 ianuarie 1993. Dividendele declarate devin o datorie efectiv pe data declarrii lor, i dac s-ar face bilanul contabil, suma de 0,5$ *numrul de aciuni la deintori va aprea ca datorie pe termen scurt, iar poziia profituri acumulate va fi redus cu suma respectiv. 2. data nregistrrii acionarilor data pina la care actionarii retin si dreptul de a primi dividendele. Pe data de 18 decembrie, data acionarilor nregistrai, compania nchide registrele de transfer de aciuni i ntocmete o list cu acionarii nregistrai la data respectiv. Dac compania XZY este anunat n legtur cu vnzarea i transferul unor aciuni nainte de ora 17:00 pe data de 18 decembrie, noul posesor al aciunilor va primi i dividendul corespunztor acestora. Dac anunul de vnzare are loc dup 18 decembrie, noul posesor al aciunilor va primi cecul cu suma corespunztoare pentru dividende. 3. data ex-dividend. Companiile de brokeraj au declarat c dreptul la dividend rmne cu aciunea pn la patru zile lucrtoare naintea datei nregistrrii acionarilor; a patra zi naintea nchiderii registrului, dreptul la dividend nu mai rmne cu aciunea. Data la care dreptul la dividend
52

4.

este separat de aciune se numete data ex-dividend. n cazul nostru aceasta este cu 4 zile nainte de 18 decembrie, adic 14 decembrie. data efecturii plii. Data plii este data la care compania transmite efectiv prin pot cecurile cu sumele reprezentnd valorile dividendelor ctre acionarii nregistrai; n cazul nostru, aceast dat este 15 ianuarie.

3. Reinvestirea dividendelor n aciuni. Planurile de reinvestire a dividendelor( dividend reinvestment plans-DRP), permit acionarilor s reinvesteasc toate dividendele primite de la o companie, n aciuni ale aceleiai companii. Un astfel de plan permite unei firme s i menin politica de dividende oferind n acelai timp acionarilor posibilitatea s i mreasc investiiile n corporaia respectiv. Exist 2 tipuri de baz de planuri de reinvestire a dividendelor: (1) planuri care implic numai aciuni deja existente, emise anterior, i (2) planuri care implic aciuni nou emise. n ambele cazuri, acionarul trebuie s plteasc impozite pe venit pentru suma pltit ca dividend, dei el primete aciuni i nu bani lichizi (cash). Conform planurilor care implic aciuni emise anterior, acionarul alege ntre a continua s primeasc cecuri pentru dividende, sau a utiliza aceste fonduri pentru a cumpra alte aciuni ale corporaiei respective. Dac acionarul alege varianta reinvestirii, un broker sau o companie de garanie, acionnd ca garant, preia toate fondurile disponibile pentru reinvestire (mai puin un comision), achiziioneaz aciuni ale corporaiei respective de pe pia i aloc aciunile achiziionate n acest mod acionarilor participani la plan, proporional cu fondurile acestora. Costurile de tranzacie pentru cumprarea aciunilor, sunt mici, deoarece se fac achiziionri de volum, astfel nct de pe urma acestor planuri beneficiaz micii acionari care nu au nevoie de dividende sub form de bani lichizi pentru consum. Planurile care implic aciunile nou emise sunt tipul prin care se ofer ca dividendele s fie investite n aciuni nou emise. Deci, printr-un astfel de plan, firma obine capital de finanare. Acionarilor nu li se percep comisioane i multe companii ofer aciuni cu reducere de 5% sub preul curent al pieei. Companiile suport aceste costuri generate de reducerile oferite n locul costurilor de emisiune care ar aprea dac aciunile ar fi emise i vndute prin intermediul dealerilor i nu prin intermediul planurilor de reinvestire a dividendelor. Companiile utilizeaz astfel de planuri de emisiune de noi aciuni numai dac necesit mai mult capital propriu dect pot dispune sub form de profituri acumulate. 4. Teorii privind politica dividendelor. Pentru a determina politica optim de dividende pentru o firm, sunt analizate urmtoarele teorii: (1) teoria irelevanei dividendului i (2) teoria vrabiei din mn. Teoria irelevanei dividendului. Principalii exponeni ai ) teoria irelevanei dividendului sunt Merton Miller i Franco Modigliani (MM). Ei au argumentat c valoarea unei firme depinde numai de venitul generat de activele acesteia, i nu de felul n care acest venit este
53

repartizat ntre dividende i profituri acumulate ( i deci cretere). MM au ajuns la concluzia c o cretere a dividendelor cere ca firma s emit capital social suplimentar, pentru a finana bugetul de investiii stabilit anterior. Rezultatul existenei la deintori a mai multor aciuni este o reducere a ratei de cretere a dividendului pe aciune pentru acionarii existeni. Creterea dividendului este neutralizat de o rat de cretere estimat mai mic, preul de pia al aciunii rmnnd astfel neschimbat. MM i-au bazat argumentele lor pe principii teoretice, ei au presupus urmtoarele: (1) nu exist impozite pe venitul corporaional sau personal; (2) nu exist costuri de emisiune sau de tranzacie; (3) levierul financiar nu are nici un efect asupra costului capitalului; (4) investitorii i managerii au aceleai informaii asupra perspectivelor firmei; (5) distribuia veniturilor n dividende i profituri acumulate nu are nici un efect asupra costului capitalului propriu al firmei, ks, i (6) politica de stabilire a bugetului de investiii pentru o firm este independent de politica de dividende. Evident aceste ipoteze nu sunt valabile n practic. Att firmele, ct i investitorii pltesc impozite pe venit; firmele trebuie s suporte costuri de emisiune; de tranzacie; att impozitele, ct i costurile de tranzacie pot s duc la un ks care s fie influenat de politica de dividende. Teoria vrabiei din mn. A cincea ipotez n teoria irelevanei dividendului elaborat de MM este aceea c politica de dividende nu afecteaz rata de rentabilitate cerut de investitori pentru capitalul social, ks. Aceast ipotez a fost dezbtut n cercurile academice. De exemplu, Mzron Gordon i John Lintner au argumentat c ks crete o dat cu reducerea dividendelor, deoarece investitorii sunt mai puini siguri de ctigurile de capital ce urmeaz a fi generate de profiturile acumulate reinvestite, dect de plata dividendelor. Gordon i Lintner au spus c investitorii confer o valoare mai mare unui dolar din dividende, dect unui dolar din ctiguri de capital estimate, deoarece componenta ctigului din dividende, D/P0, are un grad de risc mai mic dect componenta g din ecuaia ratei de rentabilitate cerut: ks = D/P0 + g; unde: MM nu au fost de acord cu aceasta . Ei au susinut c ks nu depinde de politica de dividende, ceea ce implic faptul c investitorii au aceeai atitudine fa de D/P0, ca i fa de g, i deci nu fac discriminare ntre ctigurile din dividende i cele de capital. Ei au numit argumentul Gordon Lintner greeala vrabiei din mn, deoarece n opinia adoptat de MM, cei mai muli investitori oricum planific reinvestirea sumelor primite ca dividende n aciuni ale aceleiai firme sau n altele similare, i, n orice caz, gradul de risc al fluxurilor de numerar ale firmei pe termen lung este determinat numai de gradul de risc al fluxurilor de numerar din operare i nu de politica de dividende.

Tema 11. Emisiunea hrtiilor de valoare

54

1. Decizia de trasnformare a companiei in companie listat public Majoritatea companiilor i ncep activitatea ca firme mici. Firmele care au succes pe msur ce cresc, consider la un moment c trebuie s devin societi pe aciuni. Iniial deintorii de aciuni la aceste firme sunt managerii, salariaii, etc. Pe msura creterii cresc i necesitile de finanare, autofinanarea asigurnd nivele mici de cretere, fapt ce impune ca managementul firmei s ieie decizia ca firma s devin public. Avantajele acestei decizii constau n: a) Diversificarea acionarilor (reducerea riscului portofoliilor personale a acionarilor). b) Uurina crescnd de a obine numerar pentru societi pe aciuni. Este dificil de gsit investitori din afara companiei s investeasc ntr-o companie individual, societate pe aciuni de tip nchis, etc. c) Stabilirea valorii firmei. Este destul de simplu prin intermediul burselor de valori de determinat care ar fi valoare de pia a unei companii deinute public. Aceasta va ajuta managementul firmei pentru a cunoate mai bine care este rezultatul activitii lor, i cum este privit firma de ctre potenialii investitori. Totodat se vor putea utiliza diferite instrumente de motivare pentru manageri legate de creterea valorii viitoare a aciunilor firmei. Dezavantajele deciziei companiei de a deveni public sunt urmtoarele: a) Costul raportrii. ntreprinderile sunt nevoite s trimit rapoarte trimestriale la bursa de valori unde este listat, fapt ce mrete cheltuielile administrative. Aceste rapoarte pot fi costisitoare mai ales pentru firmele mici., b) Transparena. Unii proprietari nu doresc s fie publice informaiile despre mrimea investiiei lor n companie. Iar managementul firmei poate nu dorete s comunice mediului extern unele informaii operaionale ale firmei. c) n cazul firmelor deinute privat este mai uor de ncheiat diferite tranzacii discutabile dar legale (de exemplu favoritism, nepotism etc.), pe cnd n cadrul firmelor deinute public acest lucru este practic imposibil. d) Posibilitatea unei piee inactive i a unui pre sczut. n cazul unor firme mici este posibil ca aciunile firmei s nu fie cotate des pe pia, sau n genere s nu fie luate n considerare de brokeri. e) Relaiile cu acionarii. Pentru o firm deinut public este destul de important ca pe lng activitatea de baz managerii s mai cheltuie bani i timp n activitile de promovare a imaginii firmei. Decizia de listare la bursa urmeaza deciziei de a trasforma compania in publica. Cerinte de listare la NYSE 1. Un profit pina la plata impozitelor de cel putin $2.5 million cel putin doi ani pina la listare.
55

2. Valoarea neta a activelor tangibile $18 million, 3. Valoarea de piata a capitalului propriu $18 million, Maximum $18,000,000 Minimum 9,000,000 4. Cel putin 1.1 million actiuni comune detinute public. 5. Cel putin 2,000 actionari cu 100 actiuni si mai mult sau cel putin 2,200 actionari cu un volum de tranzactii de 100 000 actiuni lunar Alte burse au cerinte similare, doar ca sunt mai mici. Cerinte NASDAQ Valoarea neta a activelor tangibile $4 million, Profit net Actiuni tranzactionate 200 000 valoarea minima aactiunii $1 Actiunari 400 Daca nu indepliseste firma una din cerintele de mai sus firma este delistata sau trasnferata in categoria BB sau PK OTC:BB, OTC:PK 2. Procedura emisiunii aciunilor simple. Avantajele i dezavantajele finanrii prin emisiunea aciunilor simple. ntreprinderile pot mobiliza sursele necesare dezvoltrii afacerii atit prin intermediul emisiilor publice de valori mobiliare, cit si prin plasamentele private. In cazul emiisiilor publice actiunile se vind unui numar mare de investitori in baza unor acorduri elborate conform cerintelor comisiei nationale a pieteii valorilor mobiliare. Plasamentele private au loc in cadrul unui numar mic de investitori iar conditiile de plasare se negociaya direct cu investitorii. De regula emisiile publice au loc sunb controlul unei banci de investitii sau companii de subscriere, care ori procura emisia si apoi o revind, ori organizeaza procesul de plasare a banilor. Companiile de subscriere realizeaz funciile de subscriere, consultan si distribuire a titlurilor de valoare. Subscrierea este funcie prin care se asigur asumarea riscurilor nefavorabile de pret in perioada in care este distribuita noua emisie de valori mobiliare. De regula compania de subscriere promite un anumit pret de vanzare si anumite incasari din plasarea VM (valorilor mobiliare), sau procura emisia de valori mobiliare integral. In acest caz apre riscul imposibilitii vnzrii la pretul promis. Compania de subscriere de regula isi formeaza anumite relatii cu diferiti potentiali investitori si de regula poate realiza plasamentul in perioade mici si cu costuri mici. La fel se poat recomanda diferite metode de plasament oferta publica, plasamente private, etc. A III activitate a companiilor de subscriere este distribuirea (vinzarea titlurilor). Primul pas al procesului de emisie este: 1. Decizia de emisie aprobat de adunarea general a fondatorilor sau de consiliul directorilor companiei) 2. Declararea emisiei, stiri, conferinte de pres de presuscriere pentru a analiza interesul pietei in VM ce vor fi emise si de a estima incasarile potentiale, etc.
56

3. Pegatirea prospectului preliminar al emisiei (informatii despre emisie, si informatii financiare despre intreprindere). Prospectul preliminare reflecta acordul tuturor partilor implecate asupra termenilor emisiei. O firma de audit va realiza un audit al rapoartelor financiare ale firmei. 4. Prezentarea prospectului catre comisia nationala a valorilor mobiliare. De regula intreprinderea trebuie sa astepte o perioda intre 21-30 zile pentru a primi raspunsul cu propunerile de perfectare. Insa pot fi si intirzieri daca deficientele in elborare sunt importante. 5. Perfectarea/aprobarea emisiei, si pregatirea prospectului final, dupa ce toate deficientele au fost omise. Prospectul final este publicat si este depus la Comisia Nationala a VM. 6. Intierea procesului se subscriere, In acelas timp se semneaza acordul de subsciere care prevede termenii de subsciere, comisiunul companiei de subscriere, etc. De regula compania de subscriere are la dispozutie 3-4 saptamini pentru a procura emisia (subscriere ferma) sau a o plasa (subscriere cu effort maxim). 7. Emisia valorilor (sau procurarea emisie de catre compania de subscriere si plasarea ei ulterioara) 8. Trasmiterea datelor despre lplasare la Comisie, care poate aproba sau anula emisia. In RM se consider emisiunea efectuat, dac au fost plasate cel puin 35% din aciunile emise. Altfel emisia se anuleaza. 8. Transferarea banilor la intreprindere si transmiterea inscrisurilor de proprietate (datorie ) investitorilor. Pentru a nu repeta formalitatile de subscriere de mai multe ori intreprinderile din SUA au optiunea de a inregistra un numar mai mare de actiuni decit ei vor plasa in rezultaul subscrierii si apoi de fiecare data cind vor avea nevoie de bani vor vinde pe pietele financiare contitatea dorita. Astfel se obtin si costuri mai mici de plasare 2-3%, fata de 3-4% prin subscrierea clasica. Procedura de emisie a actiunilor simple trebuie sa respecte dreptul de preemtie. Dac un investitor dorete s procure mai mult de 25% din aciunile unei firme el trebuie s o fac pe pia secundar n urma unei oferte publice difuzate de masmedia. Totui finanarea cu hrtii de valoare nu este important pentru economia rii, iar investitorii privai nu sunt dispui s plaseze bani n ntreprinderile autohtone. Peste 60% valorile mobiliare emise s-au cumprat de persoanele juridice i doar 10% de investitorii externi. Cauzele fiind veniturile ici, lipsa ncrederii n ntreprinderile locale. Comisia regleaza si tranzactiile cu actiunile pe pietele secundare, cerind raporte despre suma tranzactiilor, schimbarea proprietarilor, etc. Sursa principal de finanare sunt aciunile comune. Deintorii de aciuni comune sunt de fapt, proprietarii firmei care i-au asumat riscurile ce apar datorit iniierii unei afaceri. Drepturile i responsabilitile iniierii unei afaceri pot fi: pozitive (potenial de venituri i controlul afacerii) i negative (potenial de pierdere i rspundere legal personal). Din punct de vedere al firmei finanarea prin aciunile comune are cteva avantaje i dezavantaje comparativ cu alte tipuri de finanri. Avantajele principale ale finanri prin aciuni comune constau n:
57

a) Aciunile comune nu oblig firm s efectueze pli fixe ctre acionari. Dac firma are profituri i nu este nevoie de surse importante pentru dezvoltarea ulterioar firma poate decide plata dividendelor, iar dac nu sunt profituri atunci nu se vor plti dividende. b) Aciunile comune nu au scaden, i nu trebuiesc rambursate niciodat. c) Vnzarea de aciuni comune mrete capacitatea de ndatorare a firmei, ceia ce mbuntete raitingul obligaiunilor, i firma se va putea ndatora mai mult. d) Dac compania are perspective atunci aciunile comune adesea pot fi vndute mai bine ca obligaiunile. Aciunile comune atrag anumite grupuri de investitori deoarece au de regul o rentabilitate mai mare i confer totodat o protecie mai mare contra riscului inflaiei. e) Pentru a asigura posibilitatea de finanare n perioadele de recesiune este important de meninut mereu o rezerv a capacitii de ndatorare pentru a asigure posibilitatea de finanare n perioadele nefaste. Dezavantajele finanrii prin aciuni comune pot fi urmtoarele: a) Proprietarii pot pierde controlul asupra firmelor, de aceia firmele mici deseori nu se pot folosi de aceast metod de finanare. b) n cazul creterii profiturilor noii proprietari au dreptul asupra lui la fel ca cei vechi, ns la finanarea prin obligaiuni acest drept este fixat i nu depinde de mrimea profiturilor. c) Costurile de subscriere i distribuie pentru aciuni sunt mai mari dect pentru obligaiuni, n afar de aceast vor fi cheltuieli legate de modificare a documentelor de constituire. d) Finanarea exclusiv prin aciuni comune poate duce la creterea costului capitalului, deoarece aciunile sunt mai riscante dect obligaiunile i de aceea dividendele de regul sunt mai mari dect dobnzile. e) Dividendele nu sunt pli deductibile din impozitul pe profit, pe cnd dobnzile se scot din profitul impozabil. 3. Finanarea din contul aciunilor preferentiale O alt modalitate de finanare prin surse externe proprii este finanarea prin aciuni prefereniale. Aciunile prefereniale sunt aciuni care pltesc un dividend stabilit i nu confer dreptul de vot al acionarilor prefereniali la Adunarea General a Acionarilor. Din punct de vedere al managementului companiei finanarea prin aciuni prefereniale este o metod combinat ntre finanarea prin aciuni comune i obligaiuni. Deoarece neplata dividendelor pentru aciunile prefereniale nu poate duce la falimentul ntreprinderii ele sunt mai sigure dect datoriile. n acelai timp dac firma are succes atunci acionarii comuni nu vor fi obligai s mpart acest succes cu acionarii prefereniali. Aciunile prefereniale au cteva trsturi comune cu aciunile comune i cu datoriile, un hibrid ntre aceste dou modaliti de finanare. Deintorii de aciuni consider aciunile prefereniale similare datoriilor, deoarece au drept asupra profitului firmei naintea acionarilor comuni, iar deintorii de obligaiuni consider acionarii prefereniali drept proprietari, deoarece deintorii de datorii au drept prioritar la profiturile firmei i la activele acesteia n caz de faliment.
58

Din punct de vedere a companiei principalele avantaje ale finanrii prin aciuni prefereniale sunt: a) spre deosebire de obligaiuni aciunile prefereniale permit firmei s se eschiveze de la obligaia de a face pli fixe obligatorii. b) Se poate de extins utilizarea prghiilor financiare fr riscul de faliment. c) Prin vnzarea de aciuni prefereniale se poate obine repartizarea inegal a dividendelor pentru acionarii comuni i acionarii prefereniali. d) Prin vnzarea de aciuni prefereniale se poate obine pstrarea controlului companiei de ctre acionarii comuni. e) Costuri ai capitalului mai mici ca n cazul aciunilor comune. Principalul dezavantaj al finanrii prin aciuni prefereniale este costul, deoarece dividendele pentru aciunile prefereniale nu sunt deductibile din impozite, iar dobnda pltit pentru obligaiuni este inclus n cheltuieli i se deduce din profitul impozabil. 4. Finanarea directa prin datorii pe termen lung O alt modalitate de finanare pe termen lung sunt mprumuturile care sunt de diferite feluri: obinute prin finanare direct, prin emisiunea valorilor mobiliare. Finanarea direct are loc atunci cnd o firm obine capital direct de la o instituie financiar, cum ar fi o banc, o companie de asigurri, in fond de pensii etc. mprumuturile la termen se negociaz direct ntre firma care solicit mprumutul i o instituie financiar. i au n general un termen de scaden cuprins ntre 1 i 15 ani. Finanarea direct ofer firmelor trei avantaje principale fa de titlurile emise la public: viteza, flexibilitatea i costuri mici de emisiune. 1. Deoarece se negociaz direct dintre debitori i creditori procedurile formale sunt minime. Clauzele mprumutului pot fi puse la punct mai repede i nu necesit trecerea prin procesul de nregistrare la comisiile de reglementare a pieei hrtiilor de valoare. Un alt avantaj este flexibilitatea ulterioar . Deoarece deintorii de obligaiuni emise la public sunt o mulime este greu de negociat unele modificri ale condiiilor mprumutului. Emisia creditelor bancare este mai putin costisitoare ca emisia obligaiunilor, de exemplu.

2. 3.

Costul mprumuturilor pe termen lung este determinat de rata dobnzii. Rata dobnzii pentru mprumuturile pe termen lung poate fi fix sau variabil. De obicei ratele dobnzii pentru mprumuturile bancare sunt mai mari dect ratele dobnzii n cazul finanrii prin obligaiuni, deoarece instituia financiar trebuie s achite ctre furnizorul de fonduri o dobnd cel puin comparabil cu dobnda pe care o poate obine acest investitor pe piaa titlurilor financiare. Contractele de creditare pe termen lung pot avea unele prevederi ce diminuiaz autonomia financiar a ntreprinderii. De exemplu aceste prevederi se pot referi la urmtoarele:
59

Lichiditatea , se reglementeaz mrimea minim a contului de decontare, fondului de rulment, creane ,etc. Emisia de aciuni i plata dividendelor; Reducerea bugetelor de investitii; Reglementarea mrimii datoriilor.

5. Finanarea prin intermediul obligaiunilor. La fel de importante n finanarea pe termen lung sunt obligaiunile, care reprezint un contract pe termen lung prin care beneficiarul mprumutului este de acord s plteasc dobnzile i tranele principale deintorului obligaiunii. Obligaiunile sunt similare cu mprumuturile pe termen, ns emisiunea de obligaiuni presupune n general publicitate, ofert ctre public i n general vnzarea ctre diferii investitori, pe cnd n cazul mprumutului la termen doar o singur instituie financiar acord mprumutul. Exist mai multe tipuri de obligaiuni, cele mai importante vor fi prezentate n continuare. Obligaiunile ipotecare. Prin obligaiunile ipotecare compania gajeaz anumite proprieti considerate ca garanie pentru obligaiune. n cazul n care debitorul nu ramburseaz mprumutul deintorii de obligaiuni pot sechestra i vinde proprietile gajate pentru a-i satisface drepturile. Obligaiuni generale reprezint o obligaiune negarantat i care nu ofer nici un drept de gaj asupra unei proprieti ca garanie pentru respectarea obligaiilor. Obligaiunile generale sunt emise de firmele a cror capacitate de plat nu poate fi pus la ndoial, deoarece au rezultate financiare excelente. Obligaiunile negarantate subordonate sunt obligaiunile a cror drept la active n caz de faliment vine n urma datoriilor primare. Obligaiunile negarantate subordonate pot fi subordonate unor datorii pe termen scurt specificate n contractul de emisiune, sau pot fi subordonate tuturor celorlalte datorii. Obligaiuni pe venit specific c vor plti dobnda numai dac profitul este suficient pentru a ndeplini aceast obligaie. Obligaiunile pe venit sunt nite obligaiuni destul de riscante din punct de vedere al investitorului, de aceea aceste obligaiuni se emit cu o garanie. Obligaiunile retractabile, care ofer deintorului posibilitatea vinderii obligaiunii emitentului la valoarea nominal nainte de scaden. Obligaiuni internaionale care sunt de dou feluri: obligaiunile contractate pe pieele de capital ale altor ri i obligaiunile ce sunt caracterizate n alt moned dect a rilor n care au fost vndute (euroobligaiunile). Obligaiuni convertibile sunt titluri convertibile n aciuni comune la un pre fixat la opiunea investitorului. Rata dobnzii este de obicei mai mic, ns ofer posibilitatea ctigurilor de capital prin convertirea n aciuni. La moment experii financiari au creat diferite titluri financiare de credit, iar cele descrise mai sus sunt cele mai utilizate dintre ele. n opinia noastr finanarea prin obligaiuni are avantaje i dezavantaje, avantajele principale fiind: a) Costul datoriei este limitat i deintorii de obligaiuni nu au parte de profituri suplimentare, dac firma are succes.
60

b) Proprietarii companiei nu trebuie s mpart controlul atunci cnd utilizeaz finanarea prin datorii. c) Rata necesar a rentabilitii este mai mic dect la finanarea prin aciuni comune, deoarece riscul e mai mic. d) Plata dobnzii (cu excepia obligaiunilor pe venit) este deductibil din impozit, ceia ce i reduce i mai mult costul relativ. Dezavantajele finanrii prin obligaiuni sunt urmtoarele: a) Datoriile reprezint nite cheltuieli fixe, i dac profiturile firmei fluctueaz atunci firma ar putea s nu fac fa acestor cheltuieli. b) Creterea riscului financiar mpreun cu probabilitatea mai mare de ncetare a plilor duce la scderea valorii viitoare a aciunilor comune. c) Scadena obligatorie a datoriilor impune managerul financiar la luarea de msuri pentru rambursarea la timp a datoriei. d) Din cauza mediului incert de activitatea planurile care au stat la baza emisiunii de obligaiuni pot s nu s se realizeze i firma poate s nu fie n stare n viitor s-i onoreze plile. e) mprumuturile pe termen lung sunt mai riscante i de aceia contractantul creditului se poate s fie limitat n aciuni de diferite prevederi a contractului de emisie a obligaiunilor. f) Exist unele limite ale capacitii de ndatorare, fapt ce impune managementul financiar s nu depeasc aceste limite. Cu ct riscul aciunilor sau obligaiunilor este mai mare, cu att rentabilitatea ateptat1 de investitor este mai mare. 6. Finanarea prin intermediul operaiunilor de Leasing O important form de finanare pe termen lung este arenda (leasingul). Exist trei forme de arend: 1. Leasing operaional, care ofer att finanare, ct i deservirea utilajului. Costul deservirii este inclus n plata de arend. Caracteristica cea mai important a acestui tip de arend este c plile de arend nu acoper n totalitate valoarea utilajului, i poate conine o clauz de reziliere, care permite arendaului s restituie utilajul nainte de expirarea contractului. Utilajul ramne n bilanul contabil al arendatorului. 2. Leasing financiar, care nu ofer servicii de deservire a utilajului. Contractul de arend nu poate fi reziliat, iar utilajul va fi amortizat complet. Utilajul trece in raportele financiare ale arendasului. Conform standardelor intermationale se considera leasing financiar orice operatiune de leasing care cuprinde una din urmtoarele caracteristici: (1) Titlul de proprietar trece la sfirsitul perioadei de leasing arendasului. (2) Arendasul are optiunea de a procura utilajul. (3) Perioada leasingului depaseste 75% din perioada de functionare utila a utilajului
1

Halpern P. Finane manageriale: modelul canadian. Bucureti: Editura Economic, 1998. P. 791. 61

(4) Valoarea prezent a plilor de leasing trebuie sa fie mai mare de 90% din valoarea depia a activului Din punct de vedere a evidenei contabile leasingul financiar si cel operational se deosebesc prin umratoarele: 1. Leasingul operational nu influenteaza marimea activelor si datoriilor, iar platile de leasing sunt considerate cheltuieli operationale. 2. Leasingul financiar creay ns active i datorii egale cu valoarea de pia a utilajului (cu valoarea prezent a plilor de leasing actualizate la rata dobnzii a arendasului sau arendatorului (minima) . n acest caz activul este depreciat, iar plile de leasing se impart n dou: dobnda care se include n componenta cheluielilor operationale i rambursarea valorii activului, care se consider pli din activitatea financiar i reduce mrimea pasivelor ntreprionderii Leasingul financiar este de mai multe tipuri: Sales-type leasing Leasing la vnzare Arendatorul de regul este productorul sau dealerul utilajului. n acest caz arentatorul inregistreaz profit din activitate = Pretul costul activului. Iar veniturile obtinute peste pretul de vnzare se nregistreaz ca venituri din dobnzi. Direct-financing lease: - Leasing financiar direct Arendatorul nu este nici productor i nici dealer a activului. n acest caz Arendatorul nu nregistreaz profituri din vnzare , iar incasarile din leasing sunt inregistrate ca venituri din dobnzi si reducerea creantelor privind arenda. Vnzarea i leaseback Este un contract de leasing prin care ntreprinderea vinde un activ pe termen lung unei instituii financiare i apoi l rscumpr pe parcursul unei perioade de timp. Acest tip de arend uneori e considerat un caz particular al arendei finanate. Tema 12. Finanarea hibrid (valori mobiliare derivative) 1. Optiunile: proprietile i utilizarea acestora 1. O optiune este un contract care da dreptul detinatorului de a cumpara sau vinde un activ la un pre predeterminat, numit pre de exercitare, ntr-o perioad specificat de timp. Exist mai multe tipuri de opiuni: Opiuni americane si europene, optiuni de cumparare (call) si de vinzare (put). Optiunile americane pot fi exercitate in orice timp pe parcursul perioadei de viata a optiunii. Optiunile europene se pot exercita doar la in ultima zi a perioadei de viata. Majoritatea optiunilor sunt de tip american. De aceea le vom analiya pe ele in continuare.

62

Exista optiuni pure care au scop speculatiile pe bursa si nu presupun intrare de fonduri la intreprindere, ci mai degraba transferuri de fonduri dintre investitori (speculanti). Optiunile managerilor pentru actiuni, folosite ca stimulent pentru manageri. Aceste optiuni presupun emisie de actiuni si incasare de fonduri daca se exercita. De regul aceste optiuni sunt de tip call si se emit cu un pret de exercitare mai mare ca pretul actual de piata. Sa consideram urmatorul exemplu: De exemplu detineti 100 actiuni la compania Z care valoreaza $32 actiunea. E posibil de a crea o optiune vinzind dreptul de a cumpara cele 100 actiuni detinute in orice moment timp de utmatoarele 2 luni la pretul de $35/actiunea. Pretul de $35 se numeste pret de exercitare, sau strike price, iar suma platita pentru a detine aceasta optiune se numeste prim. Optiunea va fi exercitata doar in cazul in care pretul de piata va fi peste pretul de exercitare. Aceasta optiune ofera dreptul de cumparare deci e optiune call. Sa presupunem ca pretul de piata este de $37/actiunea, atunci valoarea de piata a optionului este de $2/actiunea adica pretul de piata pretul de exercitare. Daca pretul de piata era de $34/actiunea atunci valoarea optiunii era zero. Si probabil nu era sa fie exercitata. Pierderea maxima a cumparatorului optiunii call este prima, iar cistigul maxim nu are limita. Profitul se determina ca diferenta dintre pretul de piata pretul de exercitare-prima . n cazul emitentului optiunii call profitul va fi egal cu prima, pe cind pierderea nu poate fi limitata La fel e posibil de a cumpara o optiune care da dreptul de a vinde o actiune la un prt specificat la un moment dat in viitor. Aceste optiune se mai numesc optiuni put. De exemplu aveti optiunea de a vinde 100 actiuni timp de 2 luni la pretul de $30/actiunea. Optiunea va fi exercitata numai in cazul in care pretul de piata va fi sub pretul de exercitare. Sa presupunem ca pretul de piata este de $28/actiunea, atunci valoarea de piata a optionului este de $2/actiunea adica pretul de exercitare valoarea de piata = 30-28. Daca pretul de piata era de $26/actiunea atunci valoarea optiunii era zero. Si probabil nu era sa fie exercitata. Profitul cumparatorului optiunii put este pretul de exercitare valoarea de piataprima Pierderea cumparatorului optiunii put prima Profitul emitentului optiunii put este prima Pierderea emitentului optiunii put este pretul de exercitare valoarea de piata-prima Optiunile se exercita ori prin transfer fiyic de fonduri ori prin incasare profitului in numerar.

63

Optiunele se tranzactioneaya la bursele de valori sau la bursele de optiuni. De exemplu in SUA exista CBOT Chicago Board Option Exchange specializata exclusiv in tranzactionarea optiunilor. Insa la fel sunt trazactii si la NYSE, AMEX, PSE, etc. La busrsa se folosesc contracte standardizate ce faciliteaya listarea. De exemplu perioada 3, 6, 9 luni, pachetul minim 100 actiuni, etc. 2. Warrant-urile i caracteristica lor Un warrant este o optiune emisa de o corporatie care da dreptul detinatorului de a cumpara un numar de actiuni ale companiei la un pret specificat. In general warranturile sunt emise odata cu datoriile sau actiunile preferentiale. Insa ele au un pret aparte si sunt tranzactionate separat. De regula warranturile vindute impreuna cu obligatiunile permit plata unei dobinzi mai mici si deci ofera unele avantaje atit emitentului cit si cumparatorului. Warranturile sunt optiuni pe termen lung si ofera sansa cistigurilor de capital. Din aceasta cauza ele permit reducerea ratelor dobinzilor la obligatiunile emise impreuna. De exemplu compania Y a emis obligatiuni in valoarea de 50 mil USA cu dobinda de 10.375%, in timp ce dobinda pe piata este de 14%. Simultan compania a emis pentru fiecare obligatiune 30 warrante ce ofera dreptul de a procura 30 actiuni la pretul de $22/actiunea. La moment actiunile valoreaza $20. Daca sa - emite obligatiunea fara warranturi atunci ea ar valora 103.75*FM4(14%,20) + 1000 *FM2(14%,20) = 760. Daca obligatiunea a fost plasata cu 1000 atunci warranturile valoareaza $240 si respectiv un warrant valoreaza $8. Valoarea warrantului este pretul de piata a actiunilor- pretul de exercitare. Dei warranturile se folosesc ca emisia sa fie mai atractiva. Dupa emisie ele pot fi detasate de obligatiune si tranzactionate separat. Caloarea warrantului se determina ca W = (M P) N unde: W = valoarea warantului M = valoarea de piata a aciuniii P = pretul de exercitare N = numarul de actiuni care warrnatul da dreptul de a fi achizitionate Warranturile si optiunile sunt instrumente dilutive, adica la emisie valoarea actiunilor se va reduce. Deosebirea principala dintre optiuni si warranturi este faptul ca optiunile pot fi emise si de o terta persoana, pe cind warranturile sunt emise doar de intreprindere. 3. Valori mobiliare convertibile Valorile mobiliare convertibile sunt actiunile preferentiale, sau obligatiunile emise de intreprindere, care ofer dreptul detinatorului ei nu si obligatia de a o converti intr-o cantitate definita din timp de actiuni comune. Astfel un creditor poate devine actiuonar, daca exiercita optiunea de conversie. Un exemplu:

64

Intreprinderea Y emite obligatiuni convertibile pe 20 ani la un pret de 1000 obligatiunea, care e si valoarea numinala a obligatiunii. Rata cuponului va fi de 10%. Fiecare obligatiune va fi convertibila in 20 actiuni comune. Rata dobinzii pe piata este de 12%. Pretul actual al actiunilor este de $35. Se estimeaza ca pretul actiunilor si dividendele vor creste in fiecare an cu 8%. Dividendul in anul 0 este 2.8. In anul 10 actiunea poate fi rascumparata la valoarea nominala. Daca nu era prevederea de conversie obligatiunile se vindeau la un pret de 100*FM4(12%,20) + 1000 *FM2(12%,20) = 851. Pretul de conversie este de 1000/20 = 50. Decizia de conversie se ia doar daca intreprinderea obine o valoare mai mare cind converteste obligatiunea in actiuni, sau nu. Din cauza ca in timp valoarea actiunii poate creste, optiunea de conversie poate valora foarte mult, de aceia companiile ce emit obligatiuni convertibile platesc un cupon mai mic. Valoarea de Valoarea Valoarea conversi nominal de piata Obligatiunea e a minima 0 851 700 1000 851 1 853 756 1000 853 2 855 816 1000 855 3 858 882 1000 882 4 861 952 1000 952 5 864 1029 1000 1029 6 867 1111 1000 1111 7 872 1200 1000 1200 8 876 1296 1000 1296 9 881 1399 1000 1399 10 887 1511 1000 1511 11 893 1632 1000 1632 20 1000 3263 1000 3263 1000 = FM4 (i, 10)*100+1511/(1+i)^10 Rentabilitatea plasamentului ar fi de 12.8% Tema 13 Gestiunea situatiilor de insolvabilitate 1. Notiune de criza. Cauzele aparitiei crizei la intreprindere Criza reprezint o tendin constant de nrutire a situaiei financiare la ntreprindere. Criza mai poate fi caracterizat prin reducerea capacitii ntreprinderii de a finana necesarul intern de active curente i de a achita obligaiile asumate. De obicei criza la ntreprindere poate fi mprit n urmtoarele faze: 1. Reducerea profitabilitii, micorarea profitului. Drept consecin a reducerii profitabilitii este reducerea capacitii de autofinanare, i a
65

rezervelor de cretere economic. Soluiile de depire a crizei la aceast faz in att de modificarea strategiei, restructurarea ntreprinderii ct i de reducerea cheltuielilor i creterea productivitii. 2. Apariia profiturilor negative care duc la reducerea rezervelor interne a ntreprinderii. Soluia la problema privind profiturile negative sunt legate n primul rnd de restructurarea ntreprinderii. 3. Reducerea capitalului propriu. Pentru a compensa pierderile ntreprinderea i micoreaz activele curente, fapt ce duce i mai mult la creterea riscului afacerii. Restructurarea nu poate fi o soluie, deoarece ntreprinderea nu dispune de resurse pentru finanarea ei. 4. Insolvabilitatea. Este faza n care ntreprinderea nu dispune de resurse pentru a finana nici activitatea operaional, nici pentru a achita datoriile pe termen scurt. Persist pericolul stoprii procesului de producie i lichidrii ntreprinderii. Deci criza mai poate fi definit c un pericol al supraveuirii ntreprinderii. Sunt dou aspecte ale crizei. Aspectul extern al crizei se refer la capacitatea ntreprinderii de a mobiliza un volum necesar de active curente pentru a face fa cerinelor creditorilor. Aspectul intern ine de capacitatea ntreprinderii de a finana volumul necesar de active curente pentru a desfura activitatea operaional. Din punct de vedere economic criza poate fi privit i ca un deficit de mijloace bneti pentru a finana activitatea operaional i pentru a rambursa datoriile asumate. Formula economic a crizei poate fi exprimat n felul urmtor: Mijloacele bneti disponibile < Necesarul Fondului de rulment + obligaiuni imediate de plat Criza de obicei este cauzat de neconcordana anticiprilor echipei manageriale cu evoluia real a mediului extern. n funcie de anticiprile echipei manageriale situaiile privind evoluia mediului extern se mpart n: 1. situaii de certitudine, cnd echipa managerial cunoate exact care va fi evoluia principalilor factori ce determin succesul afacerii. 2. situaii de risc, cnd se cunosc doar probabilitile modificrii factorilor, nu i valorile lor exacte. 3. situaii de incertitudine, cnd ntreprinderea nu are nici o informaie privind evoluia ulterioar a mediului extern. . La baza cauzei apariiei situaiei de criz stau o mulime de factori, care pot fi mprii n dou grupe: Externi i Interni Cei externi la rndul lor pot fi mprii n: Factori social-economici generali de dezvoltare a statului Rata inflaiei; Instabilitatea sistemului fiscal; Instabilitatea reglementrii legislaiei; Diminuarea nivelului veniturilor reale a populaiei; Rata omajului. Factorii pieei Monopolizarea pieei; Diminuarea capacitii pieei interne;
66

Instabilitatea pe piaa valutar; Rata ofertei produselor substituitoare. Ali factori externi Instabilitatea politic; Calamiti naturale; Creterea criminalitii. Factorii interni la rndul lor se mpart n: 1. Manageriali: Nivelul nalt al riscului comercial; Cunotinele insuficiente n conjunctura pieei; Management financiar neeficient; Gestionarea proast a stocurilor de producie; Lips de lichiditi n conducere; Eviden contabil necalitativ. 2. Operaionali: Lipsa unificrii ntreprinderii ca complex de proprietate; Fonduri uzate i nvechite; Capacitatea productivitii muncii joas; Cheltuieli energetice mari. 3. De pia: Producia ce nu poate face fa concurenei; 2. Metode de anticipare a insolvabilitatii la ntreprindere Etapele de gestiune a crizei practicate n managementul financiar contemporan se efectueaz dup urmtoarea consecutivitate: Analiza financiar periodic (diagnosticarea ntreprinderii). n anest sens ntreprinderea ar trebui s identifice, s calculez i s monitorizeze evoluia a unui set de indicatori financiar ce ar permite reacionarea la timp n caz de criz. n acest sens pot fi utilizai indicatorii de lichiditate, de gestiune a datoriilor, de gestiune a activelor, de rentabilitate.. Identificarea factorilor care au dus la apariia crizei n urma analizei efectuate. n baza rezultatelor analizei se va ncerca identificarea factorilor ce au determinat criza i posibilitile de eliminare a lor. Previziunea consecinelor crizei asupra ntreprinderii i determinarea probabilitii insolvabilitii. Elaborarea scopurilor gestiunii anti-criz prin metode eficiente. Alegerea metodelor de depire a crizei: metode interne, externe, lichidarea ntreprinderii Implementarea metodelor selectate. Verificarea implementrii. Exist i metode specifice de diagnosticare a situailor de criz i a insolvabilitii, care pot fi mprite n 2 grupe: 1. Metodele cantitative 2. Metodele calitative
67

Metodele cantitative Se bazeaz pe informaiile financiare ale ntreprinderilor cu probleme i presupun elaborarea unor modele concrete ce ar permite cu un anumit grad de veridicitatea anticiparea falimentului. Cele mai cunoscute modele de acest fel sunt cele elaborate de Altman i Taffler. Metoda propus de cercettorul american Altman presupune calcularea unui indicator al solvabilitii ntreprinderii, cu ajutorul cruia ntreprinderile pot fi clasificate n funcie de solvabilitate i probabilitatea falimentului. Pentru elaborarea acestui indicator Altman a analizat 66 ntreprinderi din SUA pe parcursul anilor 1946 1965 jumtatea din care au dat faliment iar restul au activat cu succes. n urma analizei efectuate au fost identificai 5 indicatori mai importani, care n opinia cercettorului sunt mai relevani pentru depistarea falimentului. n final indicele solvabilitii propus de Altman (coeficientul Z) are urmtorul coninut: Z = 3,3 K1 +1,0 K2 + 0,6 K3 + 1,4 K4 + 1,2 K5 , Unde coeficienii K1, K2, K3, K4 i K5 se determin n felul urmtor: K1 = Profitul pn la plata dobnzilor i impozitelor / Total active K2 = Vnzri / Total active K3 = Capital propriu (valoarea de pia) / Capital mprumutat (valoarea de bilna) K4 = Profit reinvestit total / Total active K5 = Fondul de rulment net / Total active ntreprinderile analizate au luat valori a acestui indicator pe intervalul (-14; 22). Rezultatele cercetrii sunt urmtoarele: dac Z > 3 , atunci falimentul are o probabilitatea mic, dac 2,99>Z>2,71 este o probabilitatea medie a falimentului, dac 2,7>Z>1,81 este o probabilitatea mare a falimentului i dac Z<1,8 falimentul este iminent. Acest indicator poate fi utilizat doar pentru ntreprinderile mari care se coteaz la bursa de valori i reflect realitile SUA. Metodele calitative Se bazeaz pe identificarea i analiza unor trsturi caracteristice falimentului. Aceste trsturi caracterizeaz o probabilitatea mare a falimentului n viitor. Principalele trsturi pot fi: Directe - Pierderi frecvente din activitatea operaional; - Coeficient de ndatorare mare, inclusiv pe termen scurt; - Lichiditate redus; - Lipsa activelor curente; - Mijloace fixe nvechite moral i fizic; - nrutirea relaiilor cu creditorii. Indirecte
68

- Plecarea managerilor din companie; - Opriri ale procesului de producie; - Lipsa diversificrii proiectelor companiei; - Pierderea unor clieni importani; - Contracte pe termen lung puin avantajoase; - Participarea la diverse judeci. Dac ntreprinderea prezint asemenea trsturi atunci se poate afirma c cu o anumit probabilitatea este un pericol de faliment. Pentru a elabora un model calitativ de anticipare a falimentului este suficient de a identifica o list de trsturi caracteristice, de a atribui ponderi fiecrei trsturi n funcie de importan i de a aprecia ntreprinderea dat cu note pentru fiecare caracteristic. Cea mai cunoscut metod calitativ de anticipare a falimentului este indicatorul Argenti (scorul A). Aceast metod se bazeaz pe urmtoarele presupuneri: 1. ntreprinderea se afl n proces de faliment; 2. Acest proces va dura civa ani 3. Aceast tranziie este mprit n 3 etape: i. Etapa neajunsurilor companiile care merg spre faliment la nceput prezint nite neajunsuri ii. Etapa erorilor neajunsurile acumulate duc la apariia greelilor iii. Etapa simptoamelor neajunsurile i greelile duc la falimentul ntreprinderii care este caracterizat de simptoame. Fiecare ntreprindere este notat cu balul propus de Argenti dac prezint neajunsul, greelile sau simptoamele specificate i cu 0 dac aceste greeli, neajunsuri sau simptoame nu sunt identificate. Trsturi Neajunsuri 1. Director executiv autoritar 2. Director general = director executiv 3. Pasivitatea echipei manageriale 4. Contradicii n cadrul echipei manageriale 5. Director financiar incompetent 6. Management de nivel mediu incompetent 7. Lipsa controlului pe bugete 8. Lipsa evidenei cheltuielilor 9. Lipsa planificrii 10. Flexibilitatea redus la schimbri Scor maxim Limita de jos Scorul ntreprinderii Scorul conform Argenti 8 4 2 2 2 1 3 3 3 15 43 15
69

11. Ponderea a capitalului mprumutat 12. Lipsa capitalului circulant 13. Existena unui proiect mare Scor maxim Limita de jos Simptoame 14. nrutirea indicatorilor financiari 15. Prezena indicatorilor nefinanciari ai eecului (calitatea joas, pierderea clienilor) 16. Utilizarea ajustrilor contabile 17. Simptoame finale ale crizei (scandaluri, judeci, concedieri) Scor maxim Limita de jos Maxim A-scor Scorul de trecere Companiile cu succes Companiile cu probleme

Erori mare

15 15 15 45 15 3 3 3 3 12 3 100 25 5-15 35-75

Cu ct A-scorul este mai mare cu att probabilitatea falimentului este mai mare. 3. Insolvabilitatea. Legea insolvabilitii din RM Conform legislaiei Republicii Moldova insolvabilitatea este situaia financiara a debitorului caracterizata prin incapacitatea de a-si onora obligaiile de plata; Iar debitor este orice persoana care are datorii la plata creanelor scadente, inclusiv a creanelor fiscale, si impotriva creia a fost depusa in instana de judecata o cerere de intentare a unui proces de insolvabilitate. Premrgtoare situaiei de insolvabilitate este incapacitate de plata situaie a debitorului caracterizata prin incapacitatea lui de a-si executa obligaiile pecuniare scadente, inclusiv obligaiile fiscale. Sunt 4 situaii de insolvabilitate: 1. Insolvabilitate real: care este caracterizat de incapacitatea ntreprinderii de a restabili situaia financiar i solvabilitatea. Nivelul mare de ndatorare, pierderile suportate fac imposibil relansarea activitii operaionale, din care cauz ntreprinderea va fi declarat juridic falimentar. 2. Insolvabilitate tehnic: este o stare de insolvabilitatea a unei ntreprinderi cauzat de existena unor creane cu termen expirat. De regula colectarea acestor creane permite ntreprinderii s evite falimentul. n acest caz prin implementarea unor msuri eficiente anticriz ntreprinderea va putea evita falimentul juridic.

70

3. Insolvabilitate intenionat: este caracterizat de o gestiune intenionat a unei ntreprinderii pentru a fi declarat insolvabil. La falimentul intenionat deseori se atribuie i cazurile de gestiune incompetent a ntreprinderii. (In cazul insolvabilitatii debitorului din culpa fondatorilor (membrilor) lui, a membrilor organelor executive sau a unor alte persoane care au dreptul de a da indicatii obligatorii pentru debitor ori pot influenta in alt mod actiunile debitorului (insolvabilitate intenionata), acetia poarta rspundere subsidiara fata de creditori in msura in care bunurile debitorului snt insuficiente pentru executarea creanelor creditorilor. ) 4. Insolvabilitate fictiv: prezentarea intenionat a situaiei financiare a unei ntreprinderi n termeni negativi pentru a beneficia de faciliti n achitarea unor datorii. (Daca debitorul iniiaz procesul de insolvabilitate in cazul in care el dispune de posibilitati reale de a satisface integral creanele creditorilor (insolvabilitate fictiva), debitorul poarta rspundere pentru prejudiciile cauzate creditorilor prin depunerea cererii in cauza.) Procesul de insolvabilitate se intenteaz doar in baza cererii de intentare a procesului de insolvabilitate Intentarea unui proces de insolvabilitate presupune existenta incapacitii de plata a debitorului. Temeiul special de intentare a unui proces de insolvabilitate este supraindatorarea debitorului, in cazul in care debitorul reclamat este o persoana juridica responsabila de creanele creditorilor in limita patrimoniului ei. In acest caz, la baza evalurii patrimoniului debitorului trebuie pusa continuarea activitatii lui daca este posibil aa ceva conform circumstanelor. Pentru determinarea existentei temeiului de intentare a procesului de insolvabilitate se iau in considerare: a) mrimea obligaiilor contractuale ale debitorului, inclusiv a datoriilor pentru credite plus dobinda. Penalitatile pentru neexecutarea acestor obligaii nu se iau in calcul la determinarea valorii lor; b) mrimea obligaiilor la bugetul public naional prevzute de lege, fr penaliti si alte sanciuni financiare. Dreptul de a depune cerere privind intentarea procedurii de faliment l au debitorul, creditorii si alte persoane. Debitorul este in drept sa depun cerere introductiva in situaia in care exista pericolul intrrii lui in incapacitate de plata cnd, in mod previzibil, nu-si va putea executa obligaiile pecuniare la scadenta. Debitorul este obligat sa depuna cerere introductiva si daca executarea integrala a creanelor scadente ale unuia sau ale mai multor creditori poate cauza imposibilitatea satisfacerii integrale la scadenta a creanelor celorlalti creditori; Creditorul poate depune cerere introductiva daca are un interes legitim in intentarea procesului de insolvabilitate si isi poate argumenta creanele si temeiurile de intentare a procesului de insolvabilitate. Daca cererea introductiva este admisa spre examinare, instana de judecata este datoare sa-l
71

audieze pe debitor. Creditorul nu este in drept sa iniieze proces de insolvabilitate debitorului in cazul in care acesta se afla in proces de restructurare. Creditorul va depune cerere introductiva numai dupa notificarea prealabila a debitorului. Notificarea prealabila se considera facuta daca, pina la depunerea cererii introductive, debitorul a fost informat despre preteniile creditorului. Decizia privind situaia creditorului o ia instana judectorasc i de regul presupune doua variante: lichidare sau restructurare. 4. Metode de gestiune a situaiilor de criz Stabilizarea financiar la ntreprinderea care se afl n situaie de criz se face concomitent dup urmtoarele trei etape: nlturarea incapacitii imediate de plat Restabilirea stabilitii financiare; Asigurarea echilibrului financiar pe o perioad ndelungat. nlturarea incapacitii de plat poate i trebuie s fie nfptuit cu msuri diferite, de cele cu care se gestioneaz ntreprinderea n situaii sntoase. Gestiunea crizei permite orice pierderi i cheltuieli (n acelai rnd i viitoare), cu preul crora se poate obine restabilirea capacitii de plat a ntreprinderii n prezent. Soluionarea crizei poate consta n majorarea intrrilor de mijloace bneti prin maximizarea veniturilor sau n micorarea ieirilor de mijloace bneti prin minimizarea cheltuielilor. Majorarea fluxului de mijloace bneti este bazat pe transformarea activelor ntreprinderii n lichiditi. Aceasta necesit o atitudine serioas i imediat din partea conducerii, care uneori prin abordarea sa ocheaz conducerea ntreprinderii, din motiv ca aceasta duce la pierderi nensemnate. Este de menionat c n orice caz ntreprinderea va suporta pierderi, dar totui riscul la care se merge poate fi recuperat n viitor. Comercializarea depunerilor de capital(financiare) pe termen scurt cel mai simplu pas pentru mobilizarea mijloacelor bneti. De regul, la ntreprinderile trecute prin criz el deja a fost fcut. Aici poate aprea o mic problem, cnd este nevoie de mijloace bneti n condiii urgente la vnzarea hrtiilor de valoare pe pia, este incert faptul ca ele vor fi vndute la pre dorit, ele vor merge la acel pre, la care vor fi gata s le cumpere cumprtorii. Comercializarea datoriilor debitoare (creanelor) la fel este evident i se nfptuiete n prezent de multe ntreprinderi. Specificul acestei msuri const n aceia c reducerile (discont) pot fi cu mult mai mari dect poate atepta conducerea aflat n criz. n unele cazuri contul de decontare poate alctui nu cu mult mai puin de 100%, din cauza urgentrii n care ele trebuie s fie vndute n orice caz ca i la vnzare investiiilor pe termen scurt. Comercializarea stocurilor de producie finit este mai dificil, din cauz c, n primul rnd, presupune vnzarea produciei cu pierderi, n al doilea rnd complic relaia cu organele fiscale. Dar cum s-a mai menionat, aici e mult mai

72

important obinerea mijloacelor bneti, dar problemele cu achitarea impozitelor se vor acoperi odat cu micorarea viitoarelor aprovizionri posibile. Comercializarea stocurilor de materiale n surplus. Existena materialelor A este considerat surplus de stoc, dac materialele B ajung doar pe o sptmn, dar bani pentru procurarea lor nu sunt. De aceia pentru asigurarea produciei este necesar de realizat o parte din rezervele materialelor A, chiar i la un pre mai mic dect cel la procurare, indiferent de faptul c mai trziu va aprea iari nevoia de a-l procura, probabil la un pre mult mai mare. Aceasta este iari o soluie de manevrare cu mijloacele bneti din trecut sau viitor. Vnzarea investiiilor financiare (retragerea) poate fi privit ca oprirea finanrii proiectelor de investiii cu vinderea obiectelor, construciilor ne finisate i aparatajului ne instalat, sau ca lichidarea participrii la alte ntreprinderi (vnzarea cotei pri). Retragerea investiiilor se ia n baza analizrii termenelor i volumelor rambursrii mijloacelor investite. Vnzarea (activitilor de producie) industriilor nerentabile i unitilor ce nu fac parte din sfera de producie este cea mai complicat, i necesit o abordare mai deosebit. Partea unitilor de producie nerentabile de regul, intr n sistemul tehnologic de baz al ntreprinderii. Aceasta poate fi efectuat n urma unei analize detaliate, pentru a observa care din activiti necesit s fie oprit, i se realizeaz doar n limitele procesului de restructurare. Pentru minimizarea riscului n urma efecturii acestui pas (comercializarea activitilor de producie nerentabile i unitilor ce nu fac parte din sfera de producie), este necesar de respectat urmtoarele consecutiviti: n primul rnd comercializrii pot fi supuse unitile ce nu particip nemijlocit la ciclul de producie i producia de ajutorare, adic au un caracter secundar, care folosesc utilaje tehnice universale (de ex. cele ce in de reparareconstrucie, sau reparare-producere). Funciile lor trec pe seama antreprenorilor interni. n al doilea rnd se scot din ciclu de producie unitile cu-n rol secundar, care nu particip direct la producia de baz cu utilaje unice (secii de pregtirea produciei). Lipsa acestor industrii se nlocuiete din contul procurrii serviciilor respective, i poate fi restabilit n viitor prin recuperarea ei n caz de necesitate ajustat. n al treilea rnd se lichideaz unitile nerentabile participante la ciclul de producie de baz, care se afl doar la nceputul ciclului tehnologic, funcia lor trece pe seama furnizorilor interni. n unele cazuri unitile de pe locul doi pot fi schimbate cu cele de pe locul trei n scopuri obiective. n al patrulea (i ultimul) rnd se renun la industriile nerentabile, ce se afl n ultima stadie a ciclului tehnologic. Aceast msura este mai mult binevenit la ntreprinderile ce dein nu numai una dar mai multe lanuri tehnologice, i la fel pentru ntreprinderile, la care semifabricatele au o valoare comercial aparte. Cu att mai mult dac aceste semifabricate sunt mult mai rentabile, dect producia final. Luarea acestor msuri cnd ntreprinderea se afl n situaii dure de criz sunt ntotdeauna nedorite i sunt binevenite doar n cazuri excepionale.
73

2. Restabilirea stabilitii financiare . Constituie diminuarea radical i ct mai rapid a cheltuielilor neeficiente. Incapacitatea de plat a ntreprinderii poate fi nlturat n termene scurte din contul efecturii vnzrilor activelor de prisos, ns motivele ce cauzeaz incapacitatea de plat, pot rmne neschimbate, dac nu va fi restabilit pn la un nivel ne amenintor stabilitatea financiar a ntreprinderii. Aceasta va permite nlturarea pericolului de faliment pe perioade relativ mai mari de timp. Oprirea activitilor (stoparea produciilor) nerentabile este primul pas care este necesar de fcut. Dac industria cu producie nerentabil nu este posibil de vndut, ea trebuie s fie nchis, pentru ca s excludem imediat pierderile viitoare. Excepie pot face industriile, oprirea cror va stimula ncetarea ntreprinderii totalmente. Scoaterea din componena ntreprinderii industriilor ce cauzeaz pierderi este nc o soluie de omitere a cheltuielilor neproductive de uniti, care pn la moment nu s-a reuit de vndut. Orice finanare viitoare a unitilor scoase din funciune este exclus, ceea ce stimuleaz iniiativa personalului ntreprinztorilor dinainte. Perfecionarea organizrii muncii i optimizarea numrului angajailor la ntreprindere. n situaia cnd criza nu este predominant la majoritatea ntreprinderilor se urmrete un surplus de personal, i n perioada de criz reducerea personalului devine o necesitate primordial, dar aceasta nu este simplu de efectuat. Micorarea necesarului de finanare a ciclului de exploatare n practic este posibil doar prin restructurarea datoriilor de plat, ce depind de bunul sim al creditorilor ntreprinderii. Restructurarea datoriilor nu este nemijlocit un instrument specific de gestiune a crizei , aa cum se mai poate aplica i n situaii relativ favorabile a ntreprinderii debitoare. Rscumprarea obligaiunilor datorate cu reduceri una din cele mai favorabile msuri. Situaia de criz a ntreprinderii-debitoare subapreciaz datoriile ei, de aceia i apare posibilitatea de a le rscumpra cu o reducere ne nsemnat. Aceste hotrri pot fi luate n urma anumitor condiii: Se rscumpr numai acele datorii, care determin nemijlocit necesarul de finanare a ciclului de exploatare; Suma, care poate fi utilizat pentru rscumprarea datoriilor depinde de nivelul necesarului de finanare a ciclului de producie; Preul admis pentru rscumprarea datoriilor este condiionat de reducerile proprii ale ntreprinderii i rscumprarea datoriilor trebuie privit ca un proiect de investiii. Convertirea datoriilor n capitalul social. Poate fi efectuat att pe calea desfacerii fondului statutar, ct i prin cedarea proprietarilor ntreprinderii cotei pri a lor (pachetului de aciuni). Luarea acestor decizii se hotrsc la tratativele cu creditorii. Contractele forward la livrarea produciei ntreprinderii la un pre fixat pot deveni nc o metod de restructurare a datoriilor. Dac creditorul este cointeresat n producia dat, i putem propune s deconteze datoria ntreprinderii fa de el
74

sub form de avans la livrarea pe termen lung a acesteia. Pe lng aceasta preul de contractare nu trebuie s fie mai mic dect costul de producie prognozat. 3. Asigurarea echilibrului financiar pe o perioad ndelungat. n urma trecerii celor dou etape de combatere a crizei, care n caz de s-au efectuat, ne rmne ultima, i din punctul meu de vedere cea mai complicat, care i este scopul principal i final n gestiunea crizei reabilitarea ntreprinderii. Aceast etap nu este aa de uor de efectuat, chiar dac i aducem ntreprinderea ntr-o stare normal, este foarte greu de a o menine n aceast stare. Problemele de baz sunt: Ridicarea avantajelor de concuren ale produciei; Majorarea componentelor bneti n decontri; Majorarea circulaiei activelor. Aici n primul rnd trebuie de acordat o atenie deosebit marketingului. Cum se tie, marketingul este unul din locurile slabe ale ntreprinderilor noastre i gestionarii crizei trebuie s ntreprind msuri eficiente de marketing, altfel ntreprinderea nu va supravieui. Sensul marketingului n gestiunea crizei este activitatea, care transform necesitile cumprtorului n venituri la ntreprindere. Tema 14: Metode de restructurare si reorganizare a intreprinderii 1. Restructurarea ntreprinderii n cadrul legii cu privire la insolvabilitate Restructurarea ntreprinderii n cadrul legii cu privire la insolvabilitate presupune convocarea consiliului creditorilor i restabilirea solvabilitii ntreprinderii cu ajutor extern. Procedurile de restructurare se aplic n urmtoarele cazuri: a) insolvabilitatea ntreprinderii; b) incapacitatea ntreprinderii de a iei cu propriile forte din criza economicofinanciara in care se afla; c) dispunerea de capaciti operaionale si funcionale viabile; d) solicitarea in scris a restructurrii ntreprinderii depusa de ctre proprietarii, managerul ntreprinderii, de creditori sau autoritatea administraiei publice locale; Dupa initiaerea procedurii de insolvabilitate instana de judecat aplic urmtoarele msuri de asigurare: a) numete un administrator provizoriu; b) dispune nlturarea debitorului de la gestionarea patrimoniului sau emite prescripia ca deciziile privind gestionarea patrimoniului s fie luate doar cu acordul prealabil al administratorului provizoriu; c) pune sub sechestru toate bunurile debitorului i corespondena lui comercial; d) suspend executarea silit asupra bunurilor debitorului; e) pune sub interdicie nstrinarea de ctre debitor a bunurilor sale sau decide ca acestea s poat fi nstrinate doar cu nvoirea expres a administratorului provizoriu. Administrator - persoan desemnat de instana de judecat pentru supravegherea i/sau administrarea patrimoniului debitorului n cadrul procesului
75

de insolvabilitate n modul i n conformitate cu competenele stabilite de prezenta lege; Procedura de restructurare conform legii Insolvabilitatii se numete procedura planului Procedura planului se aplic de instana de judecat n temeiul hotrrii adunrii creditorilor. Durata procedurii planului se stabilete n baza hotrrii adunrii creditorilor i nu poate depi 3 ani. n cazul cnd debitorul este de importan vital pentru economia naional, prin decizie de Guvern, durata procedurii planului poate fi stabilit pe un termen de pn la 5 ani. Instana de judecat nu va admite aplicarea procedurii planului dac: a) este evident c planul propus de ctre debitor nu va fi aprobat de creditori sau nu va putea fi confirmat de instana de judecat; b) este evident c creanele creditorilor, conform prii organizatorice a planului depus de ctre debitor, nu pot fi executate; c) nu au fost respectate prevederile ce in de dreptul de a depune planul i cerinele fa de coninutul unui plan i persoana care a depus planul nu le poate nltura sau nu le nltur n termenul rezonabil stabilit de instana de judecat. n cazul n care planul prevede redresarea solvabilitii debitorului, prin ncheierea instanei de judecat, se instituie moratoriu asupra executrii obligaiilor pecuniare ale creditorilor i a obligaiilor fiscale pe un termen de pn la 180 de zile. Moratoriul se aplic creanelor a cror scaden a survenit pn la data aplicrii procedurii planului. Moratoriul privind satisfacerea creanelor creditorilor nu se aplic creanelor privind plata salariilor, pensiilor alimentare, creanelor privind recuperarea prejudiciilor cauzate sntii angajailor sau creanelor n legtur cu decesul acestora, precum i creanelor pecuniare i fiscale a cror scaden a survenit n perioada de dup aplicarea procedurii planului. Snt ndreptii s depun planul n instana de judecat administratorul i debitorul. Planul poate fi depus de ctre debitor o dat cu cererea introductiv sau cu referina la cererea introductiv a creditorilor, ori ntr-o cerere expres adresat instanei de judecat pn la edina de distribuire. Administratorul elaboreaz un plan doar la cererea adunrii creditorilor i l depune n instana de judecat ntr-un termen rezonabil. La elaborarea planului pot contribui comitetul creditorilor, dac este format, reprezentanii angajailor i debitorul. n cazul cnd planul nu este prezentat n termen de 90 de zile n instana de judecat, aceasta poate decide lichidarea debitorului. Instana de judecat poate prelungi, la cererea administratorului sau a debitorului, termenul de prezentare a planului, dar nu mai mult dect cu 30 de zile. Planul este compus din partea descriptiv i partea organizatoric. n partea descriptiv se includ msurile ntreprinse dup intentarea procesului de insolvabilitate sau care urmeaz a fi aplicate n scopul instituirii, prin procedura planului, a unei modaliti de realizare a drepturilor participanilor. Aceast parte poate cuprinde i date despre temeiurile, oportunitatea i consecinele aplicrii
76

planului, necesare i importante pentru ca creditorii s decid asupra planului i ca instana de judecat s aprobe planul. n partea organizatoric se stabilete modalitatea de modificare, prin intermediul planului, a statutului juridic al participanilor la procesul de insolvabilitate. Planul poate s prevad: a) redresarea (restabilirea solvabilitii) i continuarea activitii debitorului; b) lichidarea patrimoniului ntreprinderii; c) transmiterea ntreprinderii sau a unei pri din ea ctre un alt titular. n cazul cnd debitorul urmeaz s-i continue activitatea, planul specific modalitile de achitare a datoriilor debitorului, perspectivele de redresare n raport cu posibilitile i specificul activitii debitorului, cu mijloacele financiare disponibile i cu cererea pieei fa de oferta debitorului. Proiectul planului va prevedea n mod expres: a) msurile de stingere sau compensare n alt mod a creanelor creditorilor, eventualele garanii acordate fiecrei clase de creditori, indicarea claselor de creditori ale cror creane vor fi pltite n ntregime sau nu vor fi defavorizate n alt mod prin plan; b) despgubirile ce urmeaz a fi oferite tuturor claselor de creditori n comparaie cu ceea ce ar primi prin distribuire n cazul lichidrii; c) modul i persoana creia vor putea fi vndute - parial sau total, separat sau n bloc - bunurile debitorului, efectele obinute prin aceasta, mai ales n ceea ce privete continuarea utilizrii unor pri din ntreprinderea debitorului, folosirea salariailor i satisfacerea creditorilor, precum i proiectele financiare pe care se ntemeiaz posibilitatea de realizare a planului. Trebuie s fie fcut o difereniere ntre: a) creditorii cu creane garantate; b) creditorii chirografari, cu excepia creditorilor de rang inferior; c) creditorii chirografari de rang inferior. Acceptarea planului (1) Fiecare clas de creditori cu drept de vot voteaz planul separat. (2) Planul se consider acceptat de ctre o clas de creditori dac n cadrul ei planul a fost votat de majoritatea deintorilor exprimat prin valoarea creanelor i de majoritatea creditorilor acestei clase. Dup ce hotrrea de confirmare a planului devine definitiv, instana de judecat dispune, printr-o hotrre, ncetarea procesului de insolvabilitate i continu procedura planului. Atribuiile de supraveghere a indeplinirii procedurii planului in de competena administratorului. n legtur cu aceasta, atribuiile administratorului i ale membrilor comitetului creditorilor, precum i supravegherea din partea instanei judectoreti continu. Administratorul va prezenta trimestrial comitetului creditorilor (dac a fost constituit) i instanei judectoreti rapoarte asupra situaiei financiare i tabloului patrimonial al debitorului, inclusiv perspectivele de realizare a planului.
77

Prezentarea acestor rapoarte nu afecteaz dreptul comitetului creditorilor i al instanei judectoreti de a solicita n orice moment informaii suplimentare i rapoarte pentru o perioad mai scurt. Dac, pe parcursul derulrii procedurii planului, debitorul nu respect prevederile lui sau planul nu este realizat n termen, fiecare creditor poate nainta o nou cerere introductiv, care va avea ca efect lichidarea patrimoniului debitorului fr a mai fi necesar dovada insolvabilitii lui. Dac, n baza raportului administratorului, se constat c cel puin dou treimi din datoriile debitorului, stabilite conform planului, au fost achitate, instana de judecat este n drept s resping noua cerere introductiv, depus de creditori. 2. Procedura de lichidare conform legii Insolvabilitatii Lichidarea ntreprinderii este o parte a procesului de restrcturare. Daca se adopta decizia de lichidare consiuliul creditorilor impreuna cu judecata numesc un administrator al intreprinderii care se va ocupa de lichidare. Initial se defineste masa debitoare. Masa debitoare cuprinde toate bunurile debitorului la data intentarii procesului de insolvabilitate, precum si cele pe care el le dobindeste si le recupereaza pe parcursul procesului. Proprietatea detinuta de debitor in comun cu tertii este raportata cu titlu provizoriu la masa debitoare, indiferent de acordurile incheiate intre ei. Partajul proprietatii debitorului se face de catre administrator in cazul in care instanta de judecata stabileste dreptul real al tertilor asupra bunurilor respective. Nu se includ in masa debitoare bunurile scoase din circuitul civil, bunurile care, conform Codului de procedura civila, nu sint pasibile de executare silita si drepturile patrimoniale inalienabile ale debitorului. Fondul social de locuinte, institutiile prescolare si obiectivele de infrastructura comunala sint transmise autoritatilor administratiei publice locale. Masa debitoare serveste la executarea creantelor patrimoniale ale creditorilor. Creditori chirografari sint creditorii negarantati care au, la momentul intentarii procesului de insolvabilitate, o creanta patrimoniala fata de debitor. Creanta patrimoniala a creditorilor chirografari se considera nascuta pina la momentul intentarii procesului de insolvabilitate in cazul in care raporturile pe care se bazeaza au aparut pina la acest moment. Ordinea de executare a creantelor chirografare Creanele chirografare se mpart in urmatoarele ranguri: 1) creante din daunarea sanatatii sau cauzarea mortii; 2) creantele salariale fata de angajati si remuneratia datorata conform drepturilor de autor; 3) creanele pentru creditele acordate de Ministerul Finanelor (suma principal, dobnda, comisionul de angajament, fondul de risc), creditele interne i externe
78

acordate cu garanie de stat, impozitele i alte obligaiuni de plat la bugetul public naional; 4) creantele de restituire (achitare) a datoriilor fata de rezervele materiale ale statului; 5) alte creante chirografare care nu sint de rang inferior; 6) creantele chirografare de rang inferior care au urmatoarele clase: a) dobinda la creantele creditorilor chirografari calculata dupa intentarea procesului; b) cheltuielile unor creditori chirografari suportate in procesul de insolvabilitate; c) amenzile, penalitatile si recuperarea prejudiciilor, inclusiv a celor cauzate de neexecutarea obligatiilor sau din executarea lor necorespunzatoare; d) creantele din prestatiile gratuite ale debitorului; e) creantele legate de rambursarea creditelor de capitalizare ale unui asociat si alte asemenea creante. Creantele chirografare se executa conform rangului acestora. Creantele urmatorului rang se executa numai dupa executarea in totalitate a creantelor rangului precedent. In caz de insuficienta a masei debitoare, distribuirea bunurilor in cadrul aceluiasi rang se efectueaza proportional. Creantele neajunse la scadenta se considera scadente din momentul intentarii procesului de insolvabilitate. Daca nu sint producatoare de dobinda, creantele vor fi scontate cu rata dobinzii legale. Astfel, ele se vor reduce la suma ce corespunde valorii creantei minus dobinda legala de la data intentarii procesului de insolvabilitate si pina la scadenta creantei. Creditorii garantati (1) Creditorii care au un drept de gaj conventional sau legal asupra unui bun din masa debitoare sint indreptatiti la satisfacerea prioritara a capitalului imprumutat, a dobinzii si a cheltuielilor aferente din contul bunului gajat. In cazul in care creditorii garantati renunta la dreptul lor de executare prioritara a creantei sau in cazul in care creanta garantata nu este executata integral din valoarea bunului gajat, acestia devin creditori chirografari pentru creanta care nu mai este prioritara sau pentru partea creantei neacoperita in mod prioritar. Din masa debitoare trebuie acoperite in prealabil cheltuielile procesului de insolvabilitate si obligatiile masei debitoare. (1) Cheltuielile procesului de insolvabilitate includ: a) cheltuielile de judecata; b) remuneratia si cheltuielile administratorului provizoriu si ale administratorului, daca au fost prevazute. (2) Alte obligatii ale masei debitoare sint: a) obligatiile care rezulta din actiunile de administrare, valorificare si distribuire a masei debitoare ale administratorului, inclusiv impozitele, taxele si alte obligatii de plata care nu tin de cheltuielile procesului;
79

b) obligatiile din contractele bilaterale in masura in care executarea lor trebuie facuta in interesul masei debitoare sau a caror executare urmeaza sa fie efectuata dupa intentarea procesului de insolvabilitate; c) obligatiile din imbogatirea fara just temei a masei debitoare. (3) Obligatiile rezultate din actiunile si actele administratorului provizoriu, caruia i s-a transmis dreptul de dispozitie asupra bunurilor debitorului, sint considerate obligatii ale masei debitoare dupa intentarea procesului de insolvabilitate. Aceeasi regula se aplica si in cazul contractelor cu executare consecutiva in masura in care administratorul provizoriu cere contraprestatia in interesul bunurilor administrate. 3. Metode de Restructurare a activelor i datoriilor ntreprinderii Sunt mai multe metode de clasificare a metodelor de restructurare. Vom merge pe abordarea pe baza bilanului contabil. - Metode privind activele - Metode privind pasivele Fuziuni. Din punct de vedere tehnic o fuziune este o combinatie care creeaz o unitate economic din dou sau mai multe uniti economice independente. Conducerile companiilor participante aprob acest schimbri. Sunt 4 categorii de fuziuni: 1. Fuziuni orizontale atunci cind o firm se combin cu o alt firm din acelai domeniu de activitate 2. Fuziune vertical atunci cnd o companie fuzioneaz cu un furnizor sau cu un client de al su 3. Fuziune congeneric atunci cnd fuzioneaz dou ntreprinderi nrudite dup domeniul de activitate, (de exemplu o banc i o companie de brokeraj) 4. Fuziune conglomerat combinarea ntreprinderilor nenrudite. De regul cele mai multe avantaje le ofer fuziunile verticale i orizontale: de exemplu reducerea cheltuielilor sau instituirea monopolurilor, etc. Sunt urmtoarele metode de realizare a fuziunilor: 1. Achiziionarea activelor activele curente i pe termen lung se procur contra bani lichizi sau contra aciunilor firme achizitoare. n rezultat compania int nu dispare, dar rmne cu o anumit cantitate e numerar ca singurul activ. Numerarul poate fi utilizat pentru stingerea datoriilor. Plata unui dividend de lichidare, etc. 2. Achiziionarea aciunilor n acest caz compania achizitoare procurnd aciunile ntreprinderii cu probleme i va suma i responsabilitatea rambursrii datoriilor. 3. Amalgamare atunci cnd o se creaz n baza deciziei managerilor din dou sau mai multe aciuni o companie nou. Acionarii vechi trebuie s fie de acord cu amalgamarea i s fie contieni despre reducerea controlului lor asupra companiei. Motivaiile fuziunilor - sinergia (economiile de scar) - procurarea activelor la un pre mai mic dect valoarea de nlocuire
80

- diversificarea - accelerarea creterii - protejarea profitului de taxe (profit + pierderi) Sensul oricrei fuziuni e ca ntreprinderea nou s valoreze mai mult dect valoarea combinat a ntreprinderilor ce fuzioneaz. VAN a fuziunii = VAB VA VB De regul VAN este distribuit ntre proprietarii ntreprinderilor participante n fuziune. Ex. ntreprinderea A (cumparatorul) valoreaz 500 MDL i dorete s cumpere companie B, care valoreaz 100 MDL. n rezultatul evalurii s-a constatat ca ntreprinderea A+B va valora 650 MDL. VAN al fuziunii va fi 650 500-100 = 50. Dac acionarii companiei B primesc 110 pentru compania lor, atunci VAN pentru acionarii B va fi de 10, iar pentru actionarii A de 40. n cazul c fuziunea este finanat n aciuni a companiei achizitoare, VAN pentru actionarii companiei achizitionate se va determina: VAN = N*PB -VB Continum exemplu Presupunem c valoarea A se compune din 100 actiuni, ce valoreaz 5 lei/actiunea. Actionarii companiei B primesc 22 actiuni a companiei A, respectiv primesc o valoare de 5*22 = 110. ns la anunarea fuziunii preul de pia va crete, deoarece Valoarea A+B este 650 i respectiv preul unei actiuni va fi 650 /(100+22) = 5.33 MDL Adic de fapt actionarii B au primit 22*5.33 = 117.26, adic au un VAN de 17.26, iar actionarii A au primit 32.74 din VANul generat. Dac fuziunea este finanat n numerar, actionarii companiei achizitionate nu vor beneficia de evenualee cresteri de pret ale companiei A+B in viitor, insa dac fuziunea este finantat prin distribuire de actiuni actionarilor companiei achizitionate vor pute cistiga o valoare mai mare, prin cresterea pretului companiei A. Din cauza distribuirii asimetrice a informatiei compania ce achizitioneaza poate selecta metoda de finantare a fuziunii ca sa-si mareasca VAN cistigat. Preluari ostile ale companiilor: Deoarece managementul companiei achizitionate isi poate pozitia in cadrul intreprinderii noi, el se poate opune fuziunii. In acest caz managementul companiei achizitoare se poate adresa direct actionarilor propunindu-le o oferta tender de procurare a actiunilor, sau poate incerca negocierea directa cu acionarii pentru a primi acordul lor la adunarea generala a actionarilor. La fel managementul poate avea pregatite din timp metode de protectie pentru fuziuni; - Un Consiliu de administratie ales pe etape de exemplu din 9 membri, annual se aleg doar 2-3, restul isi mentin pozitia, astfel c timpul necesar pentru modificarea consiliului si votarea fuziunii se va mari. - Necesitatea votarii fuziunii cu majoritate covarsitoare 75%, sau chiar 80% - Solicitarea unei perioade mai mari de gindire
81

- Pastile otravitoare managerii sau unii actionari pot avea dreptul sa procure actiuni la preturi atragatoare in orice timp doresc. Si in cazul in care ei se opun fuziunii pot exercita acest drept. - Amenintarea cu judecata, - Conversia unor datorii in actiuni, acceptarea unor actionari noi, ce se opun fuziunii. Divizri. O companie reprezint de fapt un portofoliu de active productive. Aceste active se adog prin achiziii i se separ prin divizri. Divizrile se pot realiza prin: - Operaiunea Selloff (vnzare de active) - de regul compania vinde o parte din active , un departament o secie contra numerarului sau contra unor titluri financiare. Exist urmtoarele motivaii a aceste operaiuni: a) Renunarea la o unitate neprofitabil b) obinerea unui pre mai mare (dac firma ce va procura va reui s asigure ctiguri mai mari va putea plti un pre mai mare. c) concentrarea activitilor specializarea, creterea eficienei d) asigurarea surselor necesare pentru finanarea unor nevoi interne. - Operaiunea Spinoff (distribuirea de aciuni) - De regul compania separ o subdiviziune i emite aciuni pentru aceast subdiviziune. Fiecare acionar va primi aciuni de la subdiviziunea separat. Compania ins nu va primi nimic pentru subdiviziunea separat. Argumentele sunt similare ca in cazul sell-offului dar mai apar argumente suplimentare ca de exemplu : - deplasarea riscului - contacte optime de management - creterea pretului intreprinderii separate. Table 1 METODE DE RESTRUCTURARE A ACTIVELOR Metoda Metoda opusa Vnzarea activelor: Se vnd Cumprarea de active: Se procura activele ne-utilize sau sub-utilizate active pentru modernizarea sau/i retehnologizarea activelor. Lease-back-ul activelor: O metod de a ridica lichiditile la ntreprindere Separarea activelor: Crearea Concentrarea activelor: Combinarea ntreprinderilor fiice prin separarea ntreprinderii cu o ntreprindere fiic activelor si cte o data a datoriilor. pentru a rezolva problemele de insolvabilitate Arenda activelor: O metod de a Darea n arend a activelor: O metod obine echipamente, active fr un de a transforma unele active n fluxuri efort financiar semnificativ. financiare pe termen lung Vnzarea filialelor: cu scopul Procurarea ntreprinderilor: Pentru a primirii fluxurilor de mijloace obine tehnologii sau alte avantaje. bneti. Divizarea: Divizarea ntreprinderii Fuziuni: Crearea de aliane strategice n ntreprinderi mai mici, cu condiia ntre diferite ntreprinderi c nu rmne ntreprindere
82

succesoare. Restructurarea datoriilor ntreprinderii include urmtoarele operaiuni tehnico-financiare: instituirea moratoriului, prelungirea termenelor de rambursare a datoriilor, anularea pariala sau totala a datoriilor, convertirea lor in aciuni, convertirea datoriilor pe termen scurt in datorii pe termen mediu si/sau lung, reducerea, anularea, prelungirea termenelor de plata si/sau capitalizarea dobinzilor la credite, procurarea actiunilor de angajati, vinzarea datoriilor, factoringul, utilizarea in contul datoriilor a creantelor (obligatiuni, cambii etc.). Convertirea in actiuni a datoriilor societatii pe actiuni se efectueaza in perioada de izolare si postizolare, la decizia Consiliului creditorilor si in baza cererii creditorilor, coordonate cu ministerele de ramura. Table 2 METODE DE RESTRUCTURARE A PASIVELOR Metoda Metoda opusa Conversia datorii-capital propriu: Conversia Capital propriu-datorii: - Conversia directa: datorii - aciuni (recapitalizarea) - Conversia indirecta: emite aciuni si - Conversia directa: aciuni - datorii folosete banii primit pentru a stinge - Conversia indirecta: mprumut bani i datorii. rscumpr aciunile. Conversia datorii-valori mobiliare Conversia derivativelor - datorii: derivative: - Conversia directa: derivative - datorii - Conversia directa: datorii - - Conversia indirecta: mprumut bani i derivative rscumpr derivativele. - Conversia indirecta: vinde derivative si folosete banii primiti pentru a stinge datorii. Conversia actiuni-valori mobiliare Conversia derivativelor - actiuni: derivative: - Conversia directa: derivative - actiuni Conversia directa: actiuni - Conversia indirecta: emite actiuni i derivative rscumpr derivativele. - Conversia indirecta: vinde derivative si folosete banii pentru a rscumpra datorii. Conversia datorii-datorii: (Same as opposite) Directa: Restructurarea, reesalonarea, replanificarea datoriilor - Indirecta: Refinantarea datoriilor Conversia actiuni-actiuni: (Same as opposite) Creterea indatorarii: Imprumuta Reducerea ndatorrii: Rascumpara bani pentru a procura active datoriile. Emisie de valori mobiliare Rascumparare de valori mobiliare
83

nafar de tehnicile menionate sunt necesare i instrumente de ridicare a responsabilitii managerilor la ntreprinderile restructurate. De regul cea mai bun motivare pentru un manager este proprietatea. Cea mai simpl metod ar fi impunerea managerilor de vrf de a procura un anumit procent din aciunile ntreprinderii pe care o conduc. Astfel dac ntreprinderea va merge prost managerii vor pierde banii investii. Dac managerii refuz procurarea aciunilor vor fi concediai. O alt metod ar fi oferirea unor optiuni de procurarea a aciunilor companiei peste o anumit perioad la un prt stability astzi. Astfel dac managerul reuete s ridice pretul de pia a aciunilor el va putea valorifica opiunea i va avea un cistig suplimentar din diferenta de pret. Operatiunea LBO leveraged buyout O operatiune de a delista o companie utilizind o indatorare excesiva. Creditorii primesc dobinzi inalte, iar intreprinderea este nevoita sa se disciplineze pentru a deservi datoriile mari. La fel intreprinderea poate avea rentabilitati inalte, deoarece efortul propriu a actionarilor este minim. O particularitate a LBO sunt MBO management buyout, adica preluarea companiei de catre management prin finantarea preluarii prin datorii. Managementul delisteaya intreporinderea, implementeaya proceduri de restrcuturare si apoi o listeaya din nou emitind actiuni. Pre-LBO Firm Active Pasive Capital propriu 10,000 Active 15,000 Datorii 5,000 Managementul aduce capital propriu nou de $1.5 mln i accept conversia capitalului propriu vechi n datorii cu dobinda de 5% , de exemplu Active Active 16,500 Post-LBO Firm Pasive Capital propriu Datorii 15,000

1,500

Acum succesul restructurrii depinde de rentabilitatea activelor. Avantajele Folosirea surselor de finantare relativ ieftine datoriile Protectia profitului de taxe prin dolosirea indatorarii Eficienta mai mare, deoarece managementul e si proprietar
84

85

Halpern P. Finane manageriale: modelul canadian. Bucureti: Editura Ecoic, 1998. P. 33