Managementul

Riscului
Prezentarea cursului
Curicula
Introducere
Prezentarea cursului
Necesitatea i evoluia tehnicilor de management al
riscului
Tipurile de riscuri
Tipurile de companii care folosesc tehnicile de reducere
a riscului
Aversiunea la risc
Loterii i Funcii de utilitate
Funcii de utilitate concave
Indicatorul aversiunii absolute la risc
Curicula (cont.)
Teoria portofoliului
Markowitz
Portofoliul cu 1 titlu riscant i unul fr risc
Portofoliul cu 2, 3, n titluri riscante
Portofoliul cu n titluri riscante i unul fr risc
CAPM
Beta i risc sistematic vs. risc specific
Modelul cu un factor (regresia simpl)
APT
Rolul arbitrajului i construcia factorilor
Modelul cu mai muli factori (regresia multipl)
Curicula (cont.)
Riscul de pia - VaR i DEAR (extins la nivelul
portofoliului)
Distribuii de probabilitate i intervale de ncredere
Estimarea mediei i a dispersiei (testul statistic)
VaR pentru titlurile individuale i pentru portofolii
(metoda parametric)
Managementul riscului de rata dobnzii la
instituiile financiare
Determinarea preurilor la obligaiuni
Sensibilitatea la maturitate
Sensibilitatea la rata de dobnd
Randamentul la obligaiuni
Curicula (cont.)
Managementul riscului de rata dobnzii la
instituiile financiare (cont.)
Structura temporal a ratelor de dobnd (term
structure)
Managementul portofoliului de credite
(potrivirea preurilor activelor i pasivelor)
Modelul repricing gap (diferen ntre active i
passive care sunt dependente de ratele de dobnd)
Modelul maturity matching (diferena ntre
maturitile medii ale activelor i pasivelor)
Curicula (cont.)
Managementul riscului de rata dobnzii la
instituiile financiare (cont.)
Modelul maturity matching (diferena ntre
maturitile medii ale activelor i pasivelor)
Modelul duration matching (managementul
portofoliului de credite i depozite cu
duaration)
conceptul de duration
imunizarea cu duration
conceptul de convexity i imunizarea cu convexity
Curicula (cont.)
Contractele forward i futures pe rata dobnzii
FRA-urile
Determinarea preului la contractele forward i futures
pe rata dobnzii (prin arbitraj)
Hedging-ul cu duration
Swap-urile pe rata dobnzii
Swap-urile pe rata dobnzii clasice (plain vanilla)
Fluxurile de numerar la swap-urile pe rata dobnzii
Macroheding cu swap-uri
Curicula (cont.)
Managementul riscului de credit
Calitatea creditului, randamentul unui
mprumut
Modele de msurare a creditului
Credit scoring
Term structure derivation of credit risk
Extragerea ratelor forward din structura termenelor
Calcularea probabilitii de faliment cu term structure
Modelul KMV
Importana sistemelor de
management al riscului
Trei factori majori au determinat explozia
industriei managementului riscului:
1. Volatilitatea ridicat pe pieele financiare,
alturi de publicitatea falimentelor i aciunile
regulatorii ale BRI
2. Inovarea financiar (noi produse financiare,
produse derivate)
3. Creterea considerabil a volumului de
tranzacii care a dus la complexitate
Cursuri valutare zilnice:
n raport cu dolarul SUA
Cursuri valutare zilnice: dolari SUA per
Euro: ianuarie 1999 - martie 2003
Riscul de pia i crahurile financiare

Aciuni i obligaiuni: Risc i ctig din 1996 pn n
2002 (procente anuale)






Volatilitatea implicit a unei opiuni pe un dot.com 40-
80%!

Annual volatility Annual return
Large caps 20.5% 12.2%
Small caps 33.2% 16.9%
LT corporate bonds 8.7% 6.2%
LT government bonds 9.4% 5.8%
US Treasury bills 3.2% 3.8%
Riscul de pia i crahurile financiare
i pierderi ...
Orange County (swaps) 1,64 mld. $
Barings (index futures) 1,33 mld. $
Daiwa (US Treasuries) 1,10 mld. $
Metallgesellschaft (Oil futures)1,34 mld. $
Showa Schell (futures valutar) 1,50 mld. $

Plus Sumitomo (speculaii pe cupru), Procter &
Gamble (swaps) etc.
Inovaia financiar
0
50000
100000
150000
200000
250000
$ Billion
1986 1999 2004
OTC
derivatives
Dup importan: interest-rate swaps, interest-rate options,
interest-rate futures, currency swaps etc
Volumul tranzaciilor i Complexitatea
De ex. JP Morgan are:
14 domenii active
120 de uniti care pot lua poziii
20 000 de tranzacii zilnice
Un volum de 50 mld. $ pe zi
Rezult nevoia unui sistem de management
al riscului:
Nivel micro
Nivel macro
Nivel strategic (de ex. decizia ALCO)
Tipologia riscurilor
Pentru o instituie financiar
Riscul de pia (absolut sau relativ; direcional
sau non-direcional)
Riscul de credit (al partenerului, al rii...)
Riscul de lichiditate (activul, finanarea)
Riscul operaional (uman, legal)
Pentru o instituie non-financiar
Categoriile de mai sus (cu alt nivel de
importan)
Riscul de afaceri (business risk)
Taxonomia riscurilor
Riscul de pia este definit ca fiind riscul la
care este expus un portofoliu datorit
dinamicii variabilelor de tipul aciunilor,
obligaiunilor, cursului valutar, ratelor de
dobnd i preului mrfurilor.
Firmele financiare tind s administreze riscurile
n mod activ (se poate s nu fie interesai de
direcia pieei ci de volatilitate).
Firmele non-financiare nu doresc expunere
dect fa de domeniul lor de producie i vor fi
interesate de reducerea riscului de pia
Taxonomia riscurilor
Riscul de lichiditate se refer la riscul
aferent derulrii activitii n piee cu un grad
redus de lichiditate, aa cum se poate
observa din dimensiunea unor indicatori de
tipul volumului de tranzacii i distanei
(spread) dintre preurile bid i ask.
Atenie deosebit de la criza LTCM.
Se refer i la riscul de finanare (retragerea
finanrii la LTCM).
Taxonomia riscurilor
Riscul operaional este riscul aferent pierderilor
financiare ca urmare a unei catastrofe, cdere
tehnic sau eroare uman n gestiunea
operaional. n aceast categorie intr i riscul
de fraud, eroarea de management i al
procesului tehnologic.
Hedging mai greu pe piaa activelor; numai produse
specializate de ex. produse derivate pe starea vremii.
De obicei se folosete contractul de asigurare.
Taxonomia riscurilor
Riscul de credit este definit ca fiind riscul
ca partenerul de afaceri s nu fie capabil s
i onoreze datoria parial sau total la data
prestabilit n contract.
Bncile comerciale sunt cel mai mult afectate de acest
risc pe care ncearc s l reduc prin constituirea
portofoliilor de credite - diversificare.
Societile non-financiare vor dori s i elimine riscul de
credit deoarece nu este parte a activitii lor principale.
Reducerea acestui risc prin accesul la piaa financiar
este ns greu de realizat datorit complexitii
instrumentelor existente (de obicei aceste instrumente
sunt folosite de societile financiare) i riscul de credit
rmne de cele mai multe ori neacoperit.
Taxonomia riscurilor
Riscul de afaceri este definit ca fiind riscul ca
dinamica variabilelor care determin planul de
afaceri s reduc sau elimine viabilitatea planului
respectiv.
Sunt incluse aici riscuri aferente ciclului de afaceri sau
ale modificrii cererii ori riscuri necuantificabile, de genul
schimbrilor de strategie ori dezvoltrilor tehnologice ale
concurenilor.
Astfel de riscuri sunt asociate activitii principale a
companiei i, prin urmare, nu se dorete eliminarea lor
asumarea lor ine de raiunea existenei firmei.
Instrumentele de management al riscului
Acceptarea faptului c orice abordare a
tranzaciilor trebuie analizat n cadrul risc-
ctig
Ne intereseaz viitorul nu evoluiile trecute
Dou probleme de rezolvat:
Cum msurm riscul i ctigul?
Dup alegerea mijlocului de msurare, cum sunt
gsii parametri care s aib n vedere
ateptrile viitoare?
Riscul n afaceri tehnici
Exista trei tehnici fundamentale de gestiune a riscului :

Hedging-ul elimin expunerea la risc prin luarea unei
poziii de compensare. Vom cuta de fiecare dat active
de baz care s fie puternic corelate cu activul pentru
care facem acoperirea.

Diversificarea se reduce riscul prin deinerea unei
colecii ct mai largi de active independente.

Asigurarea ncheierea unui contract de asigurare
presupune plata unei prime pentru protecia mpotriva
evenimentelor nefavorabile.
Evoluia Instrumentelor de
Management al Riscului
1938 Bond duration
1952 Cadrul medie-dispersie al lui Markowitz
1964 CAPM-ul lui Sharpe
1973 Modelul Black Scholes Merton de evaluare a
opiunilor
1988 Ponderarea cu riscul a activelor BRI
1993 Valoarea la Risc (Value-at-Risk)
1994 RiskMetrics
1997 CreditMetrics
1999 LongRun i CorporateMetrics
2000 PensionMetrics, RiskGrades i ClearHorizon
2003 Basle II
Evoluia utilizatorilor
La nceput sistemele de RM bazate pe VaR au fost
construite n principal pentru bnci: RiskMetrics i alte
modele private pentru orizonturi de tranzacii de pn la 3
luni

Corporaiile au implementat ulterior sistemele bazate pe
VaR construite pentru a ine cont de orizonturi mai mari de
planificare i organizare a bugetelor (pn la 2 ani)

Mai recent, managerii de fonduri (fonduri mutuale, fonduri
de pensii) implementeaz sistemele bazate pe VaR
modificate pentru a rspunde nevoilor de reducere a
riscurilor pe termen lung (peste doi ani)
Elementele RM
Risk Management
= PROACTIVE PORTFOLIO
MANAGEMENT
+ Calcularea preului

+ Stabilirea rezervelor i
alocarea capitalului
RAROC
`
+ Analizele scenariilor extreme
(Stress testing)

+ Msurarea expunerii
(Market VaR, Credit VaR)
ANALIZA RISCULUI
`
+ Urmrirea i controlul
Identificarea i evitarea
riscurilor majore
MANAGEMENT PRIN LIMITRI
`
Ctig mai mare pentru risc mai
mare
Randamente ajustate la risc

TRADER 1 TRADER 2
Profit $ 10 m $ 10 m
Notional $ 100 m $ 200 m
Volatility 12% 4%
Economic capital
to cover 99% of
potential losses
2.33 x .12 x $100 m
= $ 28 m
2.33 x .04 x $ 200 m
= $ 19 m
RAROC $ 10/ $ 28 = 36% $ 10/ $ 19 = 54%


Traderul 2 are un RAROC mai bun (risk adjusted return on capital)
Randamente ajustate la risc - 2
Indicatorul RAROC, cteodat denumit RAPM (risk-
adjusted performance measurement), se calculeaz
dup cum urmeaz:



unde
VaR = market VaR + credit VaR + operational VaR
diversification




VAR
losses expected - expenses - revenues
RAPM =
Poziionare n curicul

Aversiunea la risc
Loterii i Funcii de utilitate
Funcii de utilitate concave
Indicatorul aversiunii absolute la risc

Riscul n afaceri - apariia teoriei riscului
Logica probabilitilor vs. Logica clasic

Logica matematic clasic:
adevrat - fals

Logica probabilitilor:
adevruri pariale
Riscul n afaceri - apariia teoriei riscului
Teoria Riscului
Bernoulli (1738): utilitatea marginal
descrescnd
Knight (1921): Incertitudine vs. Risc
Neumann i Morgenstern (1944): probabiliti
obiective
Savage: probabiliti subiective
Arrow (1964) i Debreu (1959): teoria evalurii
activelor

Utilitatea i Aversiunea la risc
Paradoxul St. Petersburg
S presupunem c doi parteneri particip la un
joc de aruncare a monedei n mod repetat.
Primul partener primete
$1 dac apare pajura dup prima aruncare,
$2 dac pajura apare prima dat numai la a doua
aruncare,
4$ dac pajura apare prima dat numai la a treia
aruncare
i aa mai departe...
Paradoxul St. Petersburg
cap
pajur
$2
1
$2
0

$2
2

$2
n-1

2
1
2
1
2
1
2
1
2
1
2
1
2
1
2
1
2
1
2
1
2
1
2
1
Paradoxul St. Petersburg
|
.
|

\
|
= + + + + =
|
.
|

\
|
+ +
|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
=

2
1
2
1
2
1
2
1
2
1

2
1
2
8
1
4
4
1
2
2
1
1 ) (
1
n
W E
n
n

n
3
2
1
1
2
1
n
2
1
pajur
2
2
1
cap
Paradoxul St. Petersburg
- concluzie -
Oamenii ar trebui s plteasc un infinit
de bani pentru dreptul de a juca acest joc
pe msur ce n crete la infinit.
E evident c nu acesta este
comportamentul uman.
Prin urmare, venitul ateptat reprezint o
msur insuficient a valorii unui joc.
Investitorii raionali
- Reprezentare sub forma utilitii ateptate -
Sunt considerai Raionali investitorii care au un
sistem de preferine consistent pentru planuri de
consum aleatoare.
Un plan de consum este o loterie cu privire la strile
viitoare posibile ale naturii:
x
~
p
4

p
3

p
2

p
1

x
1

x
4

x
2

x
3

y
~
q
3

q
2

q
1

y
3

y
2

y
1

Investitorii raionali
- Reprezentare sub forma utilitii ateptate -
Preferinele au reprezentare sub forma utilitii
ateptate dac exist o funcie U astfel nct

( ) | | ( ) | | y U E x U E y x
~ ~

~ ~
>
( ) | | ( ) | | ( )

O e
=
e
e e prob x U x U E
~
{ }
4 3 2 1
, , , e e e e = O
( ) | | )] ( [ )] ( [ )] ( [ )] ( [
~
4 4 3 3 2 2 1 1
e e e e x U p x U p x U p x U p x U E + + + =
x
~
) (
2
e x
) (
1
e x
) (
4
e x
) (
3
e x
) (
1
e p
) (
2
e p
) (
3
e p
) (
4
e p
Preferat lui
Investitorii raionali
- Reprezentare sub forma utilitii ateptate -
Investitorii sunt raionali dac
Pot face comparaii ntre jocuri
Pot face aceste comparaii n mod consistent:







~ ~
y x

~ ~
z y

~ ~
z x
Aversiunea la risc
Definiie:
Un individ are aversiune la risc dac nu este
dispus s accepte orice joc cu ateptare nul
(actuarially fair gamble un joc pentru care
valoarea ateptat este 0).
Rezultat:
Aversiune la risc = Funcia de utilitate este
concav
Demonstrarea Aversiunii la Risc

Paradoxul St. Petersbourg utilitate marginal
descrescnd

Dac avem aversiune la risc (nu exist un joc cu
ateptare nul) atunci U este concav (utilitate
marginal descrescnd)

U este o funcie concav - demonstraie
Oricare ar fi w
1
i w
2
cu w
1
< w
2
i p o
probabilitate, fie un joc de forma

S presupunem c averea iniial este

Atunci, un investitor cu aversiune la risc va
refuza jocul cu ateptare nul, adic
h
~
0 ) 1 (
2 1
= + h p ph
2 1 0
) 1 ( W p pW W + =
( ) ( ) | | ( ) ( )
2 0 1 0 0 0
) 1 (
~
h W U p h W U p h W U E W U + + + = + >
Concavitatea funciei de utilitate
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
2 1 2 1
1 1 W U p W pU W p pW U + > +
( ) | | ( ) | | W U E W E U
~ ~
>
| | ( ) ( ) | | W U E W E U
~ ~
= t
Echivalentul
certitudine
Despre valoarea primei de risc
| | ( ) | | ( ) | | ( ) | | | | ( ) | | ( ) | | ( ) W E U W E U W E W E W E U W E U W E U
~
'
~ ~ ~ ~
'
~ ~
t t t = + =
( ) | | | | ( ) | | ( ) | | ( ) | | ( ) | | ( )
(

+ + =
2
~ ~ ~
' '
2
1 ~ ~ ~
'
~ ~
W E W W E U W E W W E U W E U E W U E
( )
( )
|
|
.
|

\
|
~
0
0 2
'
' '
2
1
W U
W U
o t
Coeficientul de
aversiune la risc
Arrow Pratt
E numai o aproximare;
funcioneaz numai
pentru riscuri mici.
Toate momentele de
ordin mai mare dect 2
sunt neglijabile n raport
cu dispersia
Funcia de utilitate aversiunea la risc
2 0
h W +
0
W
1 0
h W +
) (
1 0
h W u +
) (
0
W u
) (
2 0
h W u +
) ( ) 1 ( ) (
2 0 1 0
h W u p h W u p + + +