Capitalul 4 EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE

X.1 ACTUALIZAREA FLUXURILOR DE NUMERAR Banii au o valoare care se modific n timp. Adic, o sum de bani deinut astzi este mai valoroas dect aceeai sum exprimat n RON peste un an. Motivul principal pentru care un RON astzi este mai valoros dect un RON ce se va ncasa n viitor, de exemplu, peste un an, este c 1 RON astzi poate fi investit cu o anumit rat de rentabilitate i va genera un anumit ctig. Aceast motivaie este adevrat chiar dac riscul i inflaia nu sunt luate n considerare. De exemplu, s presupunem c deinem o sum de 100 RON i decidem s-i plasm ntr-un cont de economii la o banc timp de un an. Pentru a face aceasta, nseamn c renunm s cheltuim astzi cei 100 RON. Adic, renunm la un consum imediat pentru un ctig viitor. n mod similar, o banc care acord un mprumut unei firme renun la oportunitatea de a ctiga din alte plasamente poteniale. Tehnic, valoarea n timp a banilor sau analiza fluxurilor de numerar actualizate (Discounted Cash Flow Analysis DCF) modeleaz evoluia n timp a puterii de cumprare a acestora. Axa temporar sau diagrama de flux reprezint o modalitate de vizualizare n timp a fluxurilor i rezolvarea problemei analizate. S-a convenit ca reprezentrile folosind axa temporar s se realizeze conform diagramei urmtoare:
Rd, rata dobnzii Timp 0 1 2 3

Fluxuri de Numerar:

Valorile nscrise n diagram reprezint valori nregistrate la sfritul fiecrei perioade. Notaiile: 0 reprezint momentul prezent fa de care se realizeaz actualizarea, iar 1 este momentul final al primei perioade .a.m.d. Aceste perioade nseamn ani, dar ele pot exprima i alte intervale de timp, cum ar fi zile, sptmni, luni, trimestre sau semestre. Fluxurile de numerar se plaseaz sub axa temporar n dreptul momentelor ce marcheaz sfritul perioadei. Ratele de dobnd aplicabile perioadei respective sunt plasate deasup ra axei temporare. Ieirile de numerar (cash outflow) sunt marcate cu semnul minus naintea sumei, iar intrrile de numerar (cash inflow) sunt considerate pozitive. Dobnda este venitul pe care o persoan sau firm l obine pentru o sum de bani n cazul n care renun la un consum imediat sau la alte variante de plasament sau investire i pstreaz banii genernd o relaie de creditare. Principalul este suma de bani mprumutat sau investit. Maturitatea unui mprumut este intervalul de timp sau numrul de perioade n care cel mprumutat poate folosi principalul. Rata dobnzii este procentul din principal pe care cel mprumutat trebuie s-l plteasc mprumuttorului (creditorului) pe o anumit perioad de timp, n compensaie pentru decizia acestuia de a renuna la un consum imediat sau la oportunitatea de a efectua alte investiii sau plasamente.

Rata dobnzii este un factor de remunerare a capitalului mprumutat, att pe termen scurt, ct i pe termen lung. Ceea ce distinge capitalul mprumutat de cel propriu sunt maturitatea i forma de remunerare. Majoritatea mprumuturilor au o scaden determinat, dar aciunile au o scaden nedeterminat, respectiv nu au un caracter rambursabil. Procedeul de compunere const n determinarea valorii viitoare a unui flux de numerar sau a unei serii de fluxuri de numerar. Valoarea viitoare, sau suma compus, este egal cu valoarea iniial plus dobnda acumulat, iar mecanismul de actualizare const n determinarea valorii prezente a unui flux de numerar sau a unei serii de fluxuri de numerar. Acest procedeu este inversul celui de compunere. X.1.1 Dobnda simpl i valoarea viitoare a fluxurilor de numerar Dobnda simpl este suma pltit, n cazul n care banii au fost mprumutai, sau ctigat, n cazul n care banii au fost investiii n funcie de principal. Suma aferent dobnzii simple este egal cu produsul dintre principal, rata dobnzii i numrul perioadelor de timp luate n considerare. D = VP0 x Rd x n unde: D - dobnda exprimat n RON VP0 - principalul la momentul 0, suma mprumutat sau valoarea prezent Rd - rata dobnzii aferent unei perioade de timp N - numrul perioadelor de timp luate n considerare Exemple: (1) Care este dobnda simpl pentru un mprumut de 200 RON la o rat de 8% pe an pentru o perioad de 6 luni? Rezolvare: VP0 = 200, Rd = 8% (0,08) i n = 6/12 (0,5) rezult D = 200 x 0,08 x 0,5 = 8 RON. (2) Dac Ionescu Sorin cumpr o cas i mprumut 240.000 RON la o rat anual de 7%, ce dobnd va plti n prima lun? Rezolvare: Notnd VP0 = 240.000 RON, Rd = 7% (0,07) i n = 1/12. Se obine o dobnd egal cu D = 240.000 x 0,07 x (1/12) = 1.340 RON. (3) Ctlin Alexe primete 140 RON trimestrial de la o banc unde are un cont ce este remunerat cu o rat a dobnzii anual de 6%. Ce sum a depus Ctlin n acel depozit bancar? Rezolvare: n acest caz VP0 nu este cunoscut, dar se cunosc urmtoarele date: D = 140 RON, Rd = 6% (0,06) i n=3/12 = = 0,25. Folosind relaia: D = VP0 x Rd x n se deduce VP0 i anume VP0 = D/[Rd x n] = 140 / [ 0,06 x 0,25] = 9333 RON. n practic, de multe ori, trebuie calculate sumele pe care o persoan sau o firm se ateapt s le primeasc la o anumit dat n viitor. Valoarea viitoare a unei investiii este notat VVn i indic principalul plus dobnda acumulat la finalul celor n perioade (ani). Relaia de calcul este urmtoarea: VVn = VP0 + D (4.2) (4.1)

Exemple: (1) Popescu Mihai se mprumut cu o sum de 200 RON pentru 10 luni la o rat de 7% pe an. Ce sum Popescu trebuie s restituie la finalul celor 10 luni? Rezolvare: datele problemei sunt urmtoarele: VP0 = 2.000 RON, Rd =7% (0,07) i numrul de perioade n=10/12=5/6. Folosim cele dou relaii: D = VP0 x Rd x n i VVn = VP0 + D, dup nlocuire se

obine urmtoarea formul: VVn = VP0 + VP0 x Rd x n = VP0(1+Rd x n). Dac introducem datele se obine: VV5/6 = 2.000 [1+0,07 x (5/6)] = 2.117 RON. (2) Firma ELECTRON SRL este interesat s investeasc 10.000 RON ntr-o afacere care permite s plteasc o rat a dobnzii de 11% (dobnda simpl) n fiecare an pe un interval de 2 ani. Ci bani firma va ncasa la finalul celui de-al doilea an? Rezolvare: Datele problemei sunt urmtoarele: VP0 = 10.000RON, Rd = 11% (0,11) i se cere valoarea viitoare pe care firma o va ncasa dup doi ani (VV2). Din nou folosim relaia VVn = VP0 + D i D=VP0 x Rd x n. Dup nlocuire se obine VVn = VP0(1+Rd x n). Rezultatele problemei se determin astfel VV2= 10.000 (1+0,11 x 2) = 12.200 RON. X.1.2 Dobnda compus i valoarea viitoare a fluxurilor de numerar Dobnda compus este suma ce se pltete lund n calcul principalul ct i dobnda ctigat, dar care nu a fost retras n perioadele anterioare. De exemplu, dac Ionescu Sorin plaseaz ntr-un cont de economisire o sum de 2.000 RON, iar acest tip de depozit este remunerat cu o dobnd de 7% ce se compune anual, valoarea final (compus) a soldu lui contului dup un an se determin astfel: VV1 = VP0(1+Rd) = 2.000(1+0,07) = 2.140 RON. Dac Ionescu las cei 2.000 RON n cont plus dobnda acumulat pentru nc un an, soldul la finalul celui de-al doilea an se calculeaz astfel: VV2 = VV1(1+Rd) = VP0(1+Rd)2 = 2.000(1+0,07)2 = 2.289,8 RON. Dac Ionescu nu retrage nimic din cont pentru nc un an, la finalul celui de-al treilea an soldul este urmtorul: VV3 = VV2(1+Rd) = VV1(1+Rd)2 = VP0(1+Rd)3 = 2.000(1+0,07)3 = 24.501 RON. Aceste soluii pot fi generalizate pentru a calcula valoarea viitoare la finalul anului n pentru orice plat compus la rata dobnzii Rd (capitalizarea dobnzii). VVn = VP0(1 +Rd)n (4.3)

n anumite situaii se cunosc valoarea prezent (VP0) i valoarea viitoare VVn i trebuie determinat rata dobnzii. Pentru rezolvarea problemei se folosete relaia (4.3). Se extrage 1+Rd = [VVn/VP0]1/n, adic Rd = [VVn/VP0)]1/n 1. n practic se pot utiliza tabele ale dobnzii care permit determinarea ratei dobnzii n funcie de numrul de perioade (n). O alt categorie de probleme deriv din cunoaterea valorii viitoare (VVn), valorii prezente (VP0) i rata dobnzii Rd i se cere numrul de perioade n care dobnda este capitalizat (n). Exist cel puin trei variante de rezolvare a problemei: (1) rezolvare algebric (1+R d)n = VVn/VP0, n ln(1+Rd) = ln(VVn/VP0) i n = [ln(VVn/VP0) /ln(1+Rd)], (2) folosind varianta grafic prin care se reprezint familia de curbe VVn = f(Rd) i (3) prin intermediul tabelelor cu rata dobnzii i perioadele de compunere. Din reprezentarea grafic se poate constata faptul c cu ct o rat a dobnzii compuse este mai mare cu att este mai rapid rata de cretere a valorii iniiale. Se poate considera c rata dobnzii este o rat de cretere, iar acest rezultat este util cnd se va discuta despre costul capitalului. X.1.3 Valoarea prezent a unui flux viitor de numerar Relaia dintre valoarea compus sau viitoare i cea perceput este redat de formula urmtoare: VVn = VP0(1+Rd)n. Prin urmare, valoarea prezent a unei sume viitoare VVn se poate determina cu ajutorul relaiei urmtoare:

VP0 = VVn / [1+Rd]n

(4.4)

Factorul de actualizare 1/[1+Rd]n este inversul factorului de compunere a dobnzii (capitalizrii). Procesul de identificare a valorii prezente pentru un flux viitor este numit discontare sau actualizare, iar formula de mai sus este relaia de discontare a fluxului de numerar. De exemplu, o banc se ofer s plteasc 3.000 RON dup 3 ani dac un deponent plaseaz X RON la o rat a dobnzii anuale de 7%. Aceast problem poate fi ilustrat n diagrama din figura 4.1.
Timp 0 Rd=7% 1 2 3

VP0 = ?

3000

Fig. 4.1 Diagrama valorii prezente a unui flux viitor Rezolvare: Valoarea prezent sau suma pe care deponentul trebuie s o depun la banc (X) se determin folosind relaia VP0 = VV3 /[1+Rd]3 = 3.000/[1+0,07]3 = 3.000 / (1,07)3 = 2.449 RON. Astfel, o investiie de 2.449 RON astzi va genera un venit de 551 RON dup 3 ani. X.1.4 Valoarea viitoare a unei anuiti O anuitate reprezint un numr de pli sau ncasri de fluxuri de numerar egale care se efectueaz pentru un numr specificat de perioade. Plile sau ncasrile se pot efectua fie la nceputul, fie la sfritul fiecrei perioade. Dac ele se efectueaz la sfritul fiecrei perioade avem de a face cu o anuitate obinuit sau ordinar. Dac plile se fac la nceputul fiecrei perioade, atunci avem de a face cu o anuitate special. O anuitate obinuit este compus dintr-o serie de pli de sume egale efectuate la sfritul fiecrei perioade. De exemplu, Ionescu Sorin primete cte 1.000 RON la sfritul fiecrui an, pentru o perioad de 3 ani, i el depune imediat fiecare sum primit ntr -un cont bancar de economii care va aduce 8% dobnd anual, care este sum disponibil la sfritul perioadei de 3 ani. n figura 4.2 se prezint diagrama acestui flux de anuiti.
Timp 0 Rd=8% 1 2 3

1000

1000

1000 1080 1166,4 VV3 = 3.246,4 RON

Fig. 4.2 Diagrama fluxului de anuiti obinuite

Pentru rezolvare se calculeaz valoarea viitoare a fiecrui flux de numerar i apoi rezultatele sunt nsumate obinnd valoarea de 3.246,4 RON. O relaie de calcul general se poate elabora plecnd de la rezultatul obinut n exemplul anterior. Dac notm anuitatea cu A, atunci valoarea viitoare a unui flux de anuiti se determin cu relaia VVn = A + A(1+Rd) + A(1+Rd)2 + ... + A(1+Rd)n-1 = A (1+Rd)n-t. Prin urmare, formula se poate scrie in final sub forma urmtoare: VVn = A{(1+Rd)n 1] / Rd} (4.5)

Anuitatea special se produce atunci cnd plile de 1.000 RON se fac la nceputul fiecrui an. Pe axa temporar, fiecare plat se va translata spre stnga. Prin urmare, diagrama fluxului de anuiti speciale este prezentat n figura 4.3.
Timp 0 1000 Rd = 8% 1 2 3

1000

1000 1080 1166,4 1259,7 VV3 = 3506,1 RON

Fig. 4.3 Diagrama fluxului de anuiti speciale Se observ v fiecare flux trebuie s fie compus pentru nc un an. Deoarece plile se efectuaeaz mai devreme, dobnda care se acumuleaz este mai mare, de aceea, valoarea viitoare a unei astfel de anuiti este mai mare dect n cazul unei anuiti obinuite. X.1.5 Valoarea prezent a unei anuiti S considerm cazul n care cineva primete o anuitate de 1.000 RON la sfritul fiecrui an pe un interval de 3 ani. Sursa acestui flux de anuiti este o sum depus n momentul prezent la o rat a dobnzii anuale de 8%. Care este suma astfel nct aceasta s fie echivalent cu fluxul de anuiti generate? Diagrama acestui flux de anuiti obinuite este prezentat n figura 4.4. Relaia utilizat pentru determinarea valorii prezente a unei anuiti obinuite este urmtoarea: VP0 = A [(1/(1+Rd)t] = A [1/Rd 1/Rd(1+Rd)n]. O aplicaie a acestui concept de anuitate se gsete n cazul mprumuturilor bancare cu rambursri perioadice, sub form de sume constante, cum sunt ipotecile sau mprumuturile pentru cumprarea de autoturisme. Pentru aceste mprumuturi numite mprumuturi amortizate, suma pltit n prima etap reprezint valoarea prezent a unei anuiti obinuite, iar rambursrile periodice constituie fluxurile de pli ale anuitii.

Timp

8%

1 1000

2 1000

1000

926 857 794 VV0 = 2577 RON

Fig. 4.4 Diagrama valorii prezente a unui flux de anuiti obinuite mprumuturi amortizate. O aplicaie important a compunerii periodice a dobnzii este reprezentat de mprumuturile care se ramburseaz n rate. De exemplu, mprumuturile ipotecare, pentru achiziionarea de autoturisme i pentru diferite scopuri de afaceri, cu excepia celor pe termen scurt. Dac un mprumut trebuie rambursat prin efectuarea de pli periodice egale, acesta se numete mprumut amortizat. Fiecare plat este format parial din dobnd i preul din suma iniial mprumutat, ce trebuie rambursat (principalul). Defalcarea pe cele dou componente este reprezentat n schema de amortizare. Componenta ce conine plata dobnzii este mai mare n primul an i apoi descrete, deoarece suma rmas de rambursat se diminueaz progresiv. Din motive fiscale, plata dobnzilor se nregistreaz ca un cost deductibil, iar cel care ofer creditul (banca) nregistreaz aceast suma ca venit impozabil. Pentru exemplificare s considerm c o firm mprumut o sum de 10.000 RON care trebuie s fie rambursat n trei rate egale, ntr-un interval de 3 ani, la finalul fiecrui an. Rata dobnzii la care este oferit mprumutul este de 8% (se aplic la suma rmas de pltit). La nceput trebuie determinat suma care trebuie pltit anual sau anuitatea. Pentru a determina aceast plat anual se consider c mprumutul de 10.000 RON trebuie s fie egal cu valoarea prezent a unei anuiti pe o durat de 3 ani. Diagrama mprumutului este urmtoarea:
Timp 0 8% 1 A 2 A 3

-10.000

Aplicnd relaia de calcul pentru determinarea valorii prezente a unui flux de anuiti i egalnd valoarea prezent cu 10.000 RON, se obine: 10.000 = A 3 =1 1/ 1 + 0,08 = A x 2,577, iar A = 10.000/2,577 = 3.880,5 RON. Astfel, firma trebuie s plteasc bncii suma de 3.880,5 RON la sfritul fiecrui an n intervalul de 3 ani pentru care a fost acordat creditul. n tabelul 4.1 se prezint schema de amortizare a acestui mprumut. Tabelul 4.1 Schema de amortizare a mprumutului
An 1 2 3 Suma iniial 10.000 6919,5 359,36 Suma de plat 3880,5 3880,5 3880,5 11641,5 Dobnda 800 553,6 288 1641,6 Plata tranei (principalul) 3080,5 3326,9 3592,4 10.000 Suma rmas de pltit 6010,5 3592,5 0

X.1.6 Valoarea prezent a unei anuiti speciale Dac plile sunt efectuate la nceputul fiecrei perioade (an), atunci avem un flux de anuiti speciale. Fiecare plat este actualizat pentru un interval (perioad) mai mic de un an. Datorit acestei translaii, anuitatea special are o valoare prezent (VP0) mai mare dect anuitatea obinuit. Diagrama din figura 4.5 prezint o serie de fluxuri de anuiti spaciale i mecanismul de actualizare.
Timp 0 1000 926 857 VV0 = 2.783 RON 8% 1 1000 2 1000 3

Fig. 4.5 Diagrama valorii prezente a unei serii de fluxuri de anuiti speciale Deoarece plile sunt efectuate mai rapid, o anuitate special este mai valoroas pentru beneficiar dect una obinuit. Acest surplus de valoare rezult din multiplicarea valorii pr ezente a unui anuitii obinuite cu factorul (1+Rd). X.1.7 Perpetuiti n cazul n care plata anuitilor se efectueaz pe o perioad de timp nedefinit aceste tipuri de anuiti se numesc perpetuiti. Valoarea prezent a unei perpetuiti se determin folosind relaia (4.6). VP0 = A/Rd (4.6)

Aceast formul se obine plecnd de la relaia ce permite calculul valorii prezente a unei anuiti obinuite: VP0 = A [(1/(1+Rd)t] = A [1/Rd 1/Rd(1+Rd)n] i la limit (n) se obine VP0 = A/Rd. S presupunem c guvernul a emis titluri de valoare i o promisiune de plat (dobnd) de 50 RON valabil pentru totdeauna. Care ar fi valoarea actual a unei astfel de emisiuni, dac rata costului de oportunitate sau rata de actualizare este 8%? Rspunsul este simplu VP0 = 50/0,08 = 625 RON. Dac se modific rata de actualizare, atunci valoarea unei perpetuiti se schimb semnificativ. X.1.8 Fluxuri de numerar inegale Anuitile reprezint situaii n care fluxurile de numerar sunt identice, indiferent de perioad. n practica financiar se ntlnesc i fluxuri de numerar care nu sunt constante. De exemplu plata dividendelor aferente aciunilor ordinare nu genereaz, n mo d normal, fluxuri constante de numerar. n cazul fluxurilor de numerar inegale, abrevierea CF exprim cash -flowul sau fluxul de numerar aferent periodei.

Valoarea prezent a unei serii de fluxuri de numerar inegale se determin prin nsumarea valorilor prezente ale componentelor seriei. De exemplu, n diagrama urmtoare se prezint o serie de fluxuri de numerar inegale i se cere determinarea valorii prezente a acestora.
Timp 0 VP0=? 75 122 98 153 VP0 = 448 RON 7% 1 80 2 140 3 120 4 200

Valoarea prezent se determin aplicnd formula urmtoare: VP0 = CF1 [1/(1+Rd)] + CF2[1/(1+Rd)]2 + CF3 [1/(1+Rd)]3 + ...+ CFn [1/(1+Rd)]n = CFt/(1+Rd)t. Valoarea viitoare a unei serii de fluxuri de numerar inegale se mai numete i valoarea terminal. Aceast valoare se determin prin compunerea fiecrei pli pn la ultimul flux din serie. Valoarea viitoare (VVn) se determin folosind relaia: VVn = CF1(1+Rd)n-1 + CF2(1+Rd)n2 + ....+ CFn(1+Rd)1 = CFt(1+Rd)n-t. De exemplu, n diagrama urmtoare este prezentat o serie de fluxuri de numerar inegale i se determin valoarea viitoare a acestora.
Timp 0 9% 1 2 3

280

300

180 327 333 VV3 = 839,7 RON

n practic este mai important valoarea prezent a unei serii de fluxuri de numerar generate de un activ dect valoare viitoare a lor, deoarece valoarea prezent este esenial pentru fundamentarea politicilor de investire. X.2. Perioadele de compunere i rata efectiv a dobnzii Frecvena cu care ratele dobnzii sunt calculate (anual, semestrial, lunar etc.) afecteaz att valoarea prezent ct i cea viitoare a seriei fluxurilor de numerar precum i rata dobnzii efective ce se aplic. Pn acum s-a considerat c actualizarea sau compunerea dobnzii se efectueaz anual. Formula de calcul pentru valoarea viitoare este dat de relaia VVn = VP 0(1+Rd)n. Valoarea viitoare rezult din compunerea anual a valorii prezente i nsumarea rezultatelor. Rata dobnzii

anuale (Rd) se poate exprima n dou forme: (1) rata dobnzii nominale anuale (Rn) i (2) rata dobnzii efective anuale (Ref). Rata nominal a dobnzii (Rn) are dou componente: (1) rata real a dobnzii (Rr) i (2) prima de inflaie (Rinfl). Rata real a dobnzii este egal cu rata creterii reale a PIB-ului, deoarece fiecare investitor a contribuit ntr-o anumit proporie la aceast cretere n termeni reali. n practic, se lucreaz cu rata nominal a dobnzii care se formeaz pe piaa creditului sau cea de capital. Exist o tendin accelerat de satisfacere a preferinelor consumatorilor, fapt reflectat n creterea mai rapid a preurilor dect utilitatea real a bunurilor i serviciilor. Rata creterii indicelui general al preurilor i serviciilor din economie reprezint rata inflaiei din ara respectiv. Ritmul de cretere al indicelui general al preurilor bunurilor i serviciilor (Ip) exprim rata inflaiei (Rinfl). Formula de calcul este urmtoarea: Ip1 = q1p1 /q1p0 i Rinfl = [Ip1 Ip0] / Ip0 = Ip1/Ip0 -1. Fiecare ar are determinri specifice ale inflaiei. Adic, anumite dezechilibre economice i monetare. Acestea conduc la rate ale inflaiei care pot varia de la o ar la alta. Tehnic, prima de inflaie se refer la riscul de depreciere a puterii de cumprare a fondurilor investite. Prin urmare rata dobnzii nominale (sau de rentabilitate) trebuie s fie superioar ratei inflaiei. Adic, Rn = Rr + Rinfl. De exemplu, titlurile de stat (certificatele de trezorerie) pe termen scurt (trei luni) sunt considerate plasamente cu risc zero, deoarece acestea nu sunt afectate de riscul de faliment, de lichiditate i de maturitate. Aceast rat de dobnd (Rr + Rinfl) caracterizeaz rentabilitatea cerut pentru investiii n active fr risc. Toate celelalte plasamente trebuie s genereze o rentabilitate cel puin egal cu Rr + Rinfl (rata dobnzii fr risc) plus o prim de risc n funcie de riscurile asumate de investitor. Exist mai multe riscuri suplimentare: (1) riscul de faliment cnd debitorul nceteaz de ai mai onora datoriile, (2) riscul de dobnd sau riscul de maturitate i (3) riscul de lichiditate. n cazul firmelor cu rspundere limitat (SRL sau SA) rata dobnzii la mprumuturile private este n mod normal superioar celor de la mprumuturile publice, deoarece aceast rat include o prim de risc de solvabilitate (Rsolv), proporional cu riscul de faliment Riscul de dobnd sau de maturitate se evideniaz ca diferen ntre rata dobnzii la mprumuturile de stat pe termen lung (10 ani) i la cele pe termen scurt. Aceast diferen se numete prim de risc de maturitate (Rmat). Ultima component a riscului suplimentar este riscul de lichiditate generat de dificultile de transformare rapid n bani a titlurilor cumprate sau a altor active curente. Prima de risc de lichiditate (RL) remunereaz riscul suplimentar asumat de investitor c nu poate transforma rapid n bani activele curente la un pre de pia rezonabil. n concluzie, rata nominal (normal) a dobnzii are urmtoarea structur: Rn = Rr + Rinfl + RL + Rsolv + Rmat. Efectul perioadelor de compunere asupra valorilor prezente i viitoare. n anumite circumstane, dobnda practicat este compus semestrial (6 luni), n loc s fie calculat anual. Adic, jumtate din rata dobnzii anuale nominale (Rn/2). Investitorul ctig o dobnd la dobnd suplimentar nainte de ncheierea anului, n valoare de (Rd/2) VP0. Pentru a calcula dobnda compus semestrial se folosete relaia cunoscut VVn = VP0(1+Rd)n la care se vor efectua coreciile prezentate mai nainte i se obine VVn =VP0(1+Rn/2)2n, deoarece rata dobnzii semestriale este Rn/2, iar numrul de perioade pentru care se fac calculele ntr-un an sunt dou.

Aceai logic se aplic i n cazul compunerii trimestriale a dobnzii: VVn = VP0 [1+Rn/4]4n. n general, dobnda compus pentru orice numr de perioade dintr-un an poate fi calculat folosind relaia 4.7: VVn = VP0[1+Rn/m]mn unde: m este numrul perioadelor de timp dintr-un an n care se compune dobnda; n este numrul de ani Exemplu: Un deponent a constituit un depozit bancar prin depunerea unei sume de 2.000 RON. Dobnda se capitalizeaz trimestrial la o rat nominal anual Rn = 9%. Se cere s se determine valoarea viitoare a sumei depuse (dup un an). Rezolvare: VP0=2.000RON, Rn = 9%, m = 4 i n = 1, atunci VV1 = 2.000[1+0,09/4]4x1 = 2.186 RON. n tabelul 4.2 sunt prezentate efectele diferitelor perioade de compunere a dobnzii asupra valorii finale. Se observ n tabel c o cretere a frecvenei de compunere a dobnzii va genera o cretere a valorii finale i o rat efectiv a dobnzii mai mare. Tabel 4.2 Influena perioadei de compunere asupra valorii finale a unei sume iniiale de 1.000 RON i Rn=10%
Suma iniial 1.000 1.000 1.000 1.000 Frecvena de compunere Anual Semestrial Trimestrial Lunar Valoarea viitoare VV1 (la finalul primului an) 1.100 1.102,5 1.103,8 1.104,7

(4.7)

Dobnda efectiv, n raport de dobnda nominal este rata actual a dobnzii ctigat de cel care d cu mprumut o sum de bani i, n general, reprezint o definiie a ratei dobnzii cu o relevan economic mai mare. Relaia dintre valorile prezente i cele compuse sugereaz c i acestea vor fi afectate de frecvena compunerii dobnzii. n general, valoarea prezent a unei sume ce va fi primit la finalul anului n discontat (actualizat) la o rat Rn i compus de m ori ntr-un an, se determin folosind relaia (4.8). VP0 = VVn / [1+Rn/m]mn (4.8)

Exemplu: Valoarea prezent a unei sume de 3.000RON compus trimestrial (m=4) la o rat a dobnzii nominale Rd = 9% pe an se determin astfel: VP0 = 3.000/[1+0,09/4]4x1 = 2.744,5RON. n tabelul 4.3 sunt prezentate efectele diferitelor frecvene de compunere a dobnzii asupra valorii prezente a sumei VV1 = 1.000RON i rata dobnzii de 10%. Se poate observa c cu ct este mai mare frecvena de compunere cu att este mai mic valoarea prezent a unei s ume viitoare.

Tabel 4.3 Influena perioadei de compunere asupra valorii prezente a unei sume viitoare de 1000RON i Rn=10%
Suma iniial 1.000 1.000 1.000 1.000 Frecvena de compunere Anual Semestrial Trimestrial Lunar Valoarea prezent VP0 909,09 907,03 905,95 905,21

Rata efectiv a dobnzii (Ref). n seciunea anterioar s-a putut observa c cu ct frecvena de compunere a ratei dobnzii nominale este mai mare, cu att este mai mare rata efectiv a dobnzii. Astfel, dac un investitor are posibilitatea de a alege ntre a primi o dobnd pentru o investiie ce este compus anual la o rat de 10% i o dobnd la aceeai sum investit , compus semestrial, la o rat de 5% la fiecare ase luni, investitorul va alege a doua variant, deoarece el va ctiga o rat efectiv a dobnzii mai mare. Dac este cunoscut rata dobnzii nominale (Rn), atunci rata dobnzii efective (Ref) se poate determina astfel: Ref = [1+Rn/m]m -1 unde m este numrul perioadelor de compunere dintr-un an. Formula (4.9) se obine din echivalena urmtoare: VVn =VP0[1+Rd/m]mn = VP0[1+Ref]n, adic 1+Ref = [1+Rd/m]m sau Ref = [1+Rd/m]m -1. Exemplu: S presupunem c o banc ofer unei firme un mprumut la o rat anual a dobnzii nominale de 14%, compus trimestrial. Care va fi rata dobnzii efective anuale practicat de banc? Rezolvare: Notnd Rn=14% (0,14) i m=4. Dup nlocuire n relaia (4.9) se obine Ref =[1+0,14/4]4 -1 = 0,1475 sau 14,75%. n practic exist posibilitatea ca cineva s fie interesat s determine rata dobnzii practicat de banc pentru fiecare perioad de compunere a ratei dobnzii anuale efective, adic rata periodic a dobnzii (Rm = Rn/m). De exemplu, dac rata efectiv anual a dobnzii este 18% i compunerea se realizeaz trimestrial (m = 4), un deponent poate fi interesat s afle rata dobnzii trimestriale practicat de banc pentru contul su, dac rata anual efectiv a dobnzii este 18%. Aceast rat poate fi utilizat direct n calcule numai atunci cnd numrul de pli pe an este acelai cu numrul perioadelor de compunere a dobnzii. Pentru a rezolva aceast problem s examinm relaia Ref = [1+Rn/m]m -1. Rata dobnzii trimestriale solicitat de deponent este Rn/4 = Rm. Folosind aceast notaie relaia se poate transforma n felul urmtor: Ref = [1+Rm]m -1, Ref +1 = [1+Rm]m sau 1+Rm = [1+Ref]1/m, adic Rm=[1+Ref]1/m -1. Dup ce se fac nlocuirile cu datele din exemplul propus se obine o rat a dobnzii trimestriale Rm = [1+0,18]1/4 -1 = [1,18]0,25-1 = 0,04225 sau 4,225%. Astfel, deponentul ctig 4,225% trimestrial i prin compunere (dobnd la dobnd) pe un numr de 4 perioade dintr-un an se va obine o rat anual a dobnzii efective de 18%. n final, trebuie s recapitulm principalii determinani ai ratelor de actualizare sau de compunere. Un factor important este nivelul general al ratelor dobnzii din economie. Ratele dobnzii sunt stabilite pe baza cererii i ofertei de fonduri din economia respectiv. Un factor (4.9)

important care influeneaz nivelul general al ratelor dobnzii este nivelul actual i cel ateptat al inflaiei. Cnd rata inflaiei este mare rata dobnzii, de asemena, tinde s aib valori mari. Intervalul de timp n care se face investiia sau plasamentul financiar poate influena nivelul ratelor de actualizare i de compunere. n general, ratele dobnzii tind s fie mai mari pentru mprumuturile care au o maturitate mai mare, dect pentru cele cu o maturitate redus. Riscul investiiei sau a plasamentului de fonduri poate influena nivelul ratelor de actualizare sau compunere. n general, cu ct riscul este mai mare cu att mai mari vor fi veniturile solicitate de investitori pentru a se expune la astfel de situaii. B. EVALUAREA ACIUNILOR I OBLIGAIUNILOR Activele se pot grupa n active fizice sau reale ca echipamente, cldiri, maini etc. i active financiare, cum sunt activele emise de companii, obligaiunile, efectele bancare i alte tipuri de valori mobiliare, care, n general, reprezint drepturi i asupra unor active reale. Valorile activelor reale sunt determinate pe pia (cerere i ofert). Valoarea activelor financiare se stabilete, de asemena, pe pia, dar procesul de evaluare este diferit, deoarece activele financiare sunt achiziionate pentru fluxurile de numerar pe care le genereaz, i nu pentru serviciile oferite. Previziunea fluxurilor de numerar pe care un activ financiar le genereaz reprezint mecanismul de evaluare a acestora. Suma obinut n urma vnzrii activelor fizice reprezint valoarea de lichidare a acestora. n cazul unei firme, aceasta are o valoare n funciune i una de lichidare. Aceste valori sunt reflectate n preul de pia al aciunilor. Exist situaii cnd valoarea de lichidare este mai mare dect valoarea n funciune a firmei. Valori mobiliare (securities) se refer la aciunile emise pentru formarea i creterea capitalului social i la obligaiunile pentru atragerea de mprumuturi bancare (obligat are). Aceste titluri de valoare confer deintorilor drepturi: (1) dreptul de asociat i (2) drepturi de crean. B.1 EVALUAREA OBLIGAIUNILOR O obligaiune este un titlu de credit emis de o companie sau o instituie guvernamental pentru a-i procura fonduri i se concretizeaz printr-o promisiune de plat pe termen lung. O obligaiune este emis la o valoare nominal. Aceast valoare reprezint suma pe care compania promite s o plteasc la scadena nscris pe obligaiune. Cuponul este dobnda cu care se remunereaz obligaiunea. Aceasta se calculeaz prin aplicarea ratei nominale de dobnd la valoarea nominal a obligaiunii. Exist trei tipuri de cupoane: Cupon zero sau cupon nul se ntlnete la obligaiunile care remunereaz investitorii numai prin prima de emisiune; valoarea de emisiune (VE) < valoarea nominal (VN) care este egal cu valoarea rscumprrii (VR). Aceste obligaiunii sunt emise la o valoare de emisiune foarte mic i vor fi rambursate la paritate cu valoarea lor nominal. Costul emitentului unei astfel de obligaiuni este VE-VR. Cupon fix se determin prin aplicarea unei rate fixe a dobnzii anuale la valoarea nominal a obligaiunii; Cupon variabil se utilizeaz prin indexare fa de o rat de dobnd de referin prederminat pe termen scurt. Acest cupon este ajustabil n raport cu mrimea dobnzii

de referin n momentul detarii cuponului i este aplicabil pentru perioda urmtoare detarii acestuia. Obligaiunea cu rat perpetu sau mprumutul obligatar nerambursabil se caraterizeaz prin remunerarea investiiei de capital numai sub forma cupoanelor, pentru o perioad nedeterminat. Aceast obligaie este opus obligaiunii cu cupon zero. Valoarea unei astfel de obligaiuni se calculeaz cu formula rentei perpetue.

n figura 4.6 sunt prezentate cteva modele ale seriilor de fluxuri de numerar generate de obligaiunile cu cupon zero la trei ani, cele cu cupon fix i obligaiunea cu rent perpetu.

Timp

An 1

An 2

An 3

Luni

12

18 6

24

30

36

Obligaiuni cu cupon zero Obligaiuni cu cupon Obligaiuni cu rent perpetu

VR =VN

C +VR

Fig. 4.6 Diferite tipuri de obligaiuni Obligaiuni cu cupon zero, sau cu reducere, genereaz o singur plat la o dat fix n viitor. Dac plata este dup un an, obligaiunile se numesc obligaiuni cu reducere la un an, la doi ani obligaiuni cu reducere la doi ani .a.m.d. Data cnd emitentul obligaiunii face ultima plat se numete data scadent sau de maturizare a obligaiunilor. O obligaiune este la maturitate sau expir la data ultimei sale pli. ntre emiterea obligaiunii i scaden deintorul nu primete nimic. La maturitate se realizez plata la valoarea nominal (VN) sau la valoarea de rambursat (VR). De exemplu, s considerm o obligaiune cu cupon zero cu o maturizare dup n ani, rata dobnzii de pia este Rd egal n fiecare an, atunci valoarea prezent a acestei obligaiunii se determin astfel: VP0 =VN / (1+Rd)n. Dac avem urmtoarele date VN = 10.000 RON, Rd = 9% i n = 3, atunci VP0 = 10.000/(1,09)3 = 7.722 RON. Obligaiuni cu cupon fix. Aceste obligaiuni sunt emise de guverne sau companii i ofer deintorilor pli nu numai la maturitatea titlului, dar i pn la scaden printr-o serie de sume la diferite perioade de timp. Aceste pli se numesc cupoane ale obligaiunii. n figura 4.6 se prezint un exemplu de obligaiune cu plata cuponului la fiecare ase luni. Se observ c valoarea

de rambursat a obligaiunii (VR) este pltit la maturitatea titlului. Aceast sum (VR) se mai numete principalul sau denominare titlului. Valoarea obligaiei este valoarea prezent a fluxurilor de numerar pe care aceasta le genereaz. Adic, valoarea obligaiunii este egal cu valoarea prezent a seriei de pli a cupoanelor plus valoarea prezent a valorii de rambursat sau principalul. Se observ c cuponul este o anuitate C pentru fiecare perioad. Pentru o obligaiune cu maturitate la trei ani, cupon fix la ase luni, formula de calcul a valorii prezente este urmtoarea: VP0 = C/(1+Rd) +C/(1+Rd)2 + C/(1+Rd)3 +C/(1+Rd)4 + C/(1+Rd)5 + C/(1+Rd)6 + VR/(1+Rd)6 De exemplu, o companie emite obligaiuni cu o rat anual a cuponului de 12%. Valoarea de rambursat este VR=1.000 RON, aceasta nseamn c valoarea cuponului anual este 120 RON (12% din 1.000 RON). Cuponul este pltit la fiecare 6 luni, timp de trei ani i are o valoare de 60 RON (120 RON /2). Valoarea de rambursat va fi pltit la sfritul celor trei ani. Dac se consider o rat a dobnzii anuale Rd = 8% (Rm=4%), atunci valoarea prezent se determin astfel: VP0 = 60/1,04 + 60/1,042 + 60/ 1,043 + 60/1,044 + 60/1,045 + 60/1,046 + 1000/1,046 = 1.103 RON. Trebuie fcut urmtoarea remarc. n exemplul anterior am considerat c rata dobnzii anuale normale este 8%, dar ntre rata dobnzii normale i cea efectiv exist o diferen. Adic, Ref = [1+Rd/m]m -1, unde Rd este rata dobnzii anuale nominale i m numrul de perioade de compunere a dobnzii. Cu datele din exemplul anterior Ref = [1+0,08/2]2 1 = 0,0816 sau 8,16%. S-a considerat c dobnda se compune de dou ori ntr-un an. Deintorul obligaiunii ctig 8,16%, dac lum n calcul capitalizarea dobnzii. Obligaiunii cu rat perpetu. Nu toate obligaiunile au rate scadente sau ajung la maturitate. De exemplu, banca Angliei a emis obligaiuni numite English consols prin care aceasta a garantat c va plti mereu deintorului o serie de fluxuri de numerar. De asemenea, guvernul SUA a emis astfel de obligaiuni pentru a atrage fonduri n vederea finanrii realizrii canalului Panama. n cazul acestor obligaiuni exist o clauz ce permite emitentului s le rscumpere de la deintori. Aceaste clauze se numesc call provisions. Un exemplu interesant de obligaiuni cu rat perpetu este cazul aciunilor privilegiate (preferniale). Aceste aciuni ofer un dividend fix mereu. Formula de calcul a valorii prez ente pentru aceste instrumente financiare este urmtoarea: Vp= C/Rd. De exemplu, o obligaiune cu rata perpetu asigur deintorului un cupon C = 40 RON la o rat a dobnzii de 11%, iar VP0 = 40/0,11 = 364 RON. Ratele dobnzii i preul obligaiunilor. Exist o legtur ntre preul obligaiunii (valoarea prezent) i rata dobnzii. Pentru exemplificare s considerm cazul n care rata dobnzii anual este 10%. O obligaiune cu maturitate la doi ani i un cupon de 8% remunereaz periodic deintorul cu o dobnd de 80 RON (1.000 RON x 0,08). Valoarea de rambursare a obligaiunii este tot 1.000 RON. Pentru simplificare s considerm c dobnda este pltit anual. n acest caz, valoarea prezent a obligaiunii este urmtoarea: VP0 = 80/1,08 + 80/1,082 + 1.000/1,08 2 = 1.000 RON. Dac rata dobnzii crete n mod neateptat la 13%, obligaiunea se vinde la VP 0 = 80/1,13 + 1.080/1,132 = 917 RON, deoarece 917 RON este o sum mai mic dect 1.000 RON i obligaiunea va fi vndut cu o reducere. Acesta este un rezultat sensibil. n momentul n care rata dobnzii devine 13%, o nou emisiune de obligaiuni cu un cupon de 13% se vinde la 1 .000 RON/obligaiune, iar cuponul pltit deintorului este de 130 RON. Cum obligaiunea iniial are cuponul de 80 RON, investitorii vor plti mai puin de 1.000 RON pentru o obligaiune.

Dac rata dobnzii scade la 6%, obligaiunea se va vinde la 80/1,06 + 80/1,062 + 1.000/1,062 = 1.037 RON. Deoarece 1.037 RON este o sum mai mare dect valoarea de rambursat a obligaiunii (1000 RON), aceasta este vndut la un pre mai mare, adic cu o prim. Invers, s considerm c obligaiunea este vndut la 1.037 RON la o valoare de rambursat dup doi ani de 1.000 RON, ce ctig va obine deintorul ei? Rspunsul la aceast problem se obine dup ce se rezolv urmtoarea ecuaie cu necunoscuta y: 1037 = 80/[1+y] + [80 +1000]/[1+y]2. Soluia acestei ecuaii este y = 6%, adic, aceast obligaiune genereaz un venit de 6% pentru deintorul ei. Rata de actualizare (yield to maturity), care este rata medie a dobnzii pentru ansamblul obligaiunilor de acelai risc i cu aceeai maturitate, este de 6%. De multe ori rata de actualizare se mai numete randament la scaden. Acest randament se bazeaz pe rata medie de rentabilitate a investiiei de capital n raport de durata de valabilitate a obligaiunii. Prin urmare, randamentul la scaden poate s fie diferit de rata de actualizare folosit pentru calculul actuarial al veniturilor unei obligaiuni. Egalitatea apare numai atunci cnd rata de inflaie i cea real sunt constante pe ntregul interval de maturizare al obligaiunii. Practic, randamentul la scaden (YTM yield to maturity) este egal cu rata intern de rentabilitate RIR (IRR Intern rate of Return) a investiiei de capital n cumprarea obligaiunilor i pstrarea lor pn la scaden. B.2 EVALUAREA ACIUNILOR Aciunile i prile sociale ofer proprietarilor drepturilor de participare la managementul patrimoniului i, de asemena, dreptul de a fi remunerat n fiecare an sub form de dividend. Acestea sunt titluri cu venit variabil n funcie de profiturile realizate de companie i de decizia de distribuire a lor sub form de dividende (politica de dividend). Valoarea contabil pe aciune este raportul dintre valoarea contabil total a capitalului propriu i numrul de aciuni emise i existente pe pia. n schimb, valoarea de pia pe aciune este suma pe care investitorii sunt dispui s o plteasc pentru o aciune. ntre aceste valori exist diferene care depind de ateptrile investitorilor n privina evoluiei firmei. Aciunile (stocks sau shares) confer deintorilor lor dou drepturi fundamentare: Dreptul de vot ce va fi exercitat n AGA pentru adoptarea deciziilor strategice pentru companie Drepturi patrimoniale, respectiv ncasarea anual de dividende i realizarea de ctiguri de capital din revnzarea aciunilor deinute, precum i ncasarea unei valori lichiditative a firmei n caz de dizolvare a acesteia. Exist mai multe categorii de aciuni. O categorie este format din aciuni comune ce confer, n mod egal, att drepturi sociale, ct i patrimoniale, proporional cu numrul de aciuni deinute. Aceste aciuni provin din aport n numerar sau natur. O alt categorie este alctuit din aciunile privilegiate (preffered stocks) vizeaz drepturile sociale sau cele patrimoniale. De exemplu, aciunile cu vot dublu deinute de acionarii importani dau o putere de vor mai mare dect n cazul aciunilor comune. Aceste aciuni asigur un dividend privilegiat, adic, un dividend fixat dinainte. Dividendul privilegiat este distribuit nainte de a determina profitul net, chiar dac plata lui va genera pierderi pentru firm. Mai exist o categorie de aciuni fr drept de vot, denumite bonuri de participare, care confer numai drepturi patrimoniale. n plus, aciunile de trezorerie nu confer nici drepturi sociale i nici patrimoniale. Acestea sunt aciuni comune ale firmei, rscumprate de aceasta de

pe pia n urma deciziei adunrii generale a aciunilor (AGA), pe baza profitului ce urmeaz a fi distribuit i fr ca suma lor s depeasc o cot prestabilit. Evaluarea aciunilor prefereniale Aciunile prefereniale reprezint valori mobiliare hibride, care se aseamn n anumite privine cu obligaiunile, iar n altele cu aciunile. Adic, dividendele ce se pltesc la aciunile prefereniale se aseamn cu dobnzile la obligaiuni (sume fixe). Cu toate c unele emisiuni de aciuni prefereniale pot fi eventual retrase, valoarea de pia a unei acini prefereniale (Vp) se determin cu relaia (dividende fixe i perpetue 4.10. Vp = Dp /Kp (4.10)

unde, Dp este dividendul aciunii prefereniale Kp este rata de rentabilitate a investiiei adecvat pentru gradul de risc al investiiei De exemplu, firma ALTRO SA pltete acionarilor care dein aciuni prefereniale, dividende n valoare de 1,8 RON/aciune, iar rata de rentabilitate a investiiei pentru acelai nivel de risc este de 8%. Valoarea unei aciuni prefereniale se determin astfel: Vp= Dp/Kp = 1,8/0,08 = 22,5 RON Valoarea prezent a aciunilor comune Valoarea unui activ este determinat de valoare prezent a fluxurilor viitoare de numerar. O aciune genereaz dou tipuri de fluxuri de numerar. Primul tip este compus din dividende le acordate acionarilor. Al doilea este suma primit de acionar cnd vinde aciunea. Un investitor cumpr o aciune i o pstreaz un an (perioada de deinere un an). n plus, el este dispus s plteasc o sum egal cu P0 pentru o aciune astzi. Adic, el calculeaz valoarea prezent a aciunii P0= Div1/(1+Rd) + P1/(1+Rd), unde Div1 este dividendul la finalul primului an i P1 este preul aciuni la finalul anului, iar Rd este rata de actualizare pentru tipul respectiv de aciune. Acum apare o problem nou n ceea ce privete modul n care se determin P1. Dac aciunea va fi achiziionat la finalul primului an de un investitor acesta va determina P1 n felul urmtor: P1 = Div2/(1+Rd) + P2/(1+Rd). Substituind P1 n P0 se obine: P0 = Div1/(1+Rd) + Div2/(1+Rd)2 + P2/(1+Rd)2. Acest rezultat se poate generaliza pentru un numr infinit de perioade obinndu-se n final urmtoarea relaie: P0 = Div1/(1+Rd) + Div2/(1+Rd)2 + Div3/(1+Rd)3 + ... . Astfel, valoarea unei aciuni comune pentru un investitor este egal cu suma valorii prezente a tuturor dividendelor viitoare ateptate. Valoarea prezent pentru diferite tipuri de aciuni. Modelul prezentat mai sus este aplicabil indiferent dac nivelul dividendelor ateptate crete, fluctueaz sau este constant. Modelul general poate fi simplificat dac dividendele firmei sunt ateptate s urmeze modelele urmtoare: (1) cretere zero, (2) cretere constant i (3) cretere diferenial. Cretere zero. Valoarea aciunii cu un dividend constant este dat de relaia urmtoare: P0 = Div1/(1+Rd) + Div1/(1+Rd)2 + ... = Div1/Rd. Aceast relaie s-a obinut prin aplicarea formulei aferent perpetuitilor. Cretere constant. Dividendele cresc cu rata g i se nregistreaz un flux de sume de forma urmtoare (la finalul anului): Div1; Div1(1+g); Div1(1+g)2; Div1(1+g)3; .... Dividendul este notat cu Div1 la finalul primei perioade. Valoarea unei aciuni comune cu dividende care cresc cu

o rat constant este dat de relaia urmtoare: P0 = Div1/(1+Rd) + Div1(1+g)/(1+Rd)2 + Div1(1+g)2/(1+Rd)3 + ... = Div1/(Rd g), unde g este rata de cretere. De exemplu, considerm c un investitor achiziioneaz o aciune de la firma ELECTRON SA. Aciunea va genera un dividend de 12 RON la finalul primului an. Acest dividend este ateptat s creasc cu 8% (g = 8%). Pentru un viitor predictibil, investitorul crede c rata dobnzi Rd = 10% la un nivel de risc echivalent. Aplicnd formula anterioar se poate determina valoarea prezent P0 =12/(0,1 - 0,08) = 150 RON. Dac g se modific la 9%, valoarea prezent a aciunii devine P0 = 12/(0,1 - 0,09) = 1.200 RON. Adic o cretere a factorului g cu 12,5% are ca impact o cretere a valorii prezente de 7 ori. Cretere diferenial. n acest caz formula de calcul trebuie adaptat la cazuri concrete. n figura 4.7 sunt prezentate modelele de cretere zero, constant i diferenial.

Dividende pe aciune g1, cretere rapid

g2, cretere lent

Cretere constant (g = ct)

Cretere zero (g = 0)

Ani

Fig.4.7 Modele de cretere a dividendelor