CAPITOLUL 5

CONSTITUIREA PORTOFOLIULUI DE ACIUNI N CONSTITUIREA PORTOFOLIULUI DE ACIUNI N

MODELUL DE PIA MODELUL DE PIA


5 5. .1 1. . R Re en nt ta ab bi il li it ta at te ea a a ac c i iu un ni ii i i i p po or rt to of fo ol li iu ul lu ui i

Modelul de pia este un model unifactorial. Pe piaa de capital exist un portofoliu format din
valori mobiliare (de regul aciuni). Acest portofoliu este indicele bursier numit i portofoliu de
pia.
Indicele bursier poate fi considerat un portofoliu, din urmtoarele motive:
- conine valori mobiliare riscante (de regul aciuni);
- titlurile financiare se afl ntr-o anumit proporie stabilit prin raportarea valorii
fiecrei categorii de titlu financiar la valoarea total a indicelui.
Pentru construirea modelului se consider c rata rentabilitii sperate a fiecrui titlu
financiar rspunde mai mult sau mai puin la evoluia indicelui bursier. Dac indicele bursier
nregistreaz o cretere semnificativ, preurile la aproape toate titlurile financiare cresc. n plus,
preurile unor valori mobiliare cresc mai mult dect a altora. Deci, modelul de pia se bazeaz
pe presupunerea c variaia indicelui bursier explic toate evoluiile n preurile aciunilor.
Presupunem c rentabilitatea titlului financiar ntr-o perioad dat (de exemplu, o lun)
este explicat prin rentabilitatea indicelui de pia n aceeai perioad. Grafic, relaia dintre
rentabilitatea titlului financiar i rentabilitatea portofoliului de pia se reprezint printr-o dreapt
(figura 5.1) cu ecuaia de forma y = ax + b (5.1).

Ri
RM
Rit
o
ct
RMt

Figura 5.1. Relaia dintre rata rentabilitii aciunii i i
2
rata rentabilitii portofoliului de pia M

Dreapta, numit i dreapta celei mai bune aproximri sau linia caracteristic reprezint
trendul preului aciunii. Ea minimizeaz suma ptratelor deviaiilor verticale ale fiecrei
observaii.
nlocuind n ecuaia general a dreptei (5.1) cu notaiile specifice, se obine:
i M i
t t i i t
R R c | o + + = (5.2)
unde:
i
t
R

- rata rentabilitii aciunii i n momentul t (de exemplu, o lun);
i
o - intersecia dreptei caracteristice cu axa ordonatelor cnd r
M,t
= 0, deci c
t
= 0;
i
|

- panta dreptei sau factorul beta;
M
t
R

- rata rentabilitii portofoliului de pia n momentul t;
i
t
c

- deviaia vertical fa de linia caracteristic n momentul t, denumit i
diferen rezidual sau termen oc.

Modelul unifactorial de forma relaiei (5.2) presupune c exist dou tipuri de
evenimente care produc variaii n rata rentabilitii unei aciuni de la o perioad la alta i anume:
- macroevenimentele;
- microevenimentele.

Macroevenimentele se produc la nivelul economiei naionale i sunt: creterea ratei
inflaiei, modificarea ratei dobnzii pentru mprumuturile bancare sau pentru obligaiunile emise
de guvern etc. Ele afecteaz ntr-o msur mai mare sau mai mic aproape toi emitenii de
aciuni. Urmtorul pas const n modificarea preurilor aciunilor. Unele dintre aceste aciuni
intr n componena portofoliului de pia (indicele bursier) i ca urmare rata rentabilitii
acestuia se modific. Modificarea ratei rentabilitii portofoliului de pia implic la rndul ei
schimbri n rentabilitile aciunilor individuale.

Microevenimentele emitenilor de aciuni. Ele afecteaz emitenii la care s-au produs.
De exemplu declanarea unei greve la o societate pe aciuni afecteaz numai aceast societate i
se presupune c nu are repercusiuni asupra altor firme i au efect asupra valorii indicelui bursier.
Microevenimentele modific ratele rentabilitii aciunilor emise de firmele unde s-au produs.
Influena lor este msurat de variaia rezidual c.
Pentru un portofoliu, relaia (5.2) devine:

p t p p t
M p
R R c | o + + = (5.3)
3
unde:

p
o

=
=
N
i
i i
x
1
o ,
p
|

=
=
N
i
i i
x
1
| ,
p
c

=
=
N
i
i i
x
1
c

p
o ,
p
| ,
p
c - factorii , i pentru un portofoliu;

i
x - ponderea clasei de aciuni i n portofoliu;
N numrul claselor de aciuni din portofoliu.


5 5. .2 2. . R Ri is sc cu ul l a ac c i iu un ni ii i i i p po or rt to of fo ol li iu ul lu ui i

Relund relaia (5.2) i completnd-o cu forma pentru cazul particular - rentabilitile medii ale
unei aciuni i indicele bursier, se obine:

c | o
c | o
+ + =
+ + =
M i i i
t Mt i i it
R R
R R


Fcnd diferena ntre cele dou ecuaii se obine ecuaia:
( ) ( ) c c | + =
t M M i i it
R R R R
t


Ridicnd la ptrat ambii membrii ai ecuaiei rezult:
( ) ( ) ) ( ) ( 2 ) (
2
2
2 2
c c | c c | + + =
t M it i t M M i i it
R R R R R R
t


Se constat:
) , cov( 2 ) ( ) ( ) (
2 2 2 2
c | c o o | o
M i M i i
R R R + + =

Deoarece microevenimentele care justific c nu influeneaz rentabilitatea indicelui
bursier, corelaia dintre M i c este nul i n consecin cov (R
M
,c) = 0. n aceste condiii:

) ( ) ( ) (
2 2 2 2
c o o | o + =
M i i
R R (5.4)
unde:
) (
2
i
R o
- variaia ratelor rentabilitii aciunii i;
) (
2
M
R o
- variaia ratelor rentabilitilor portofoliului de pia;
) (
2
c o
- variaia deviaiei reziduale;
i
|

- factorul beta al aciunii i.
4

Se constat c variaia total a ratei rentabilitii unei aciuni se compune din suma a dou
variaii. Aceste dou variaii msoar variaia (riscul total) a aciunii prin nsumarea a dou tipuri
de risc:
- riscul sistematic = ) (
2 2
M i
R o | ;
- riscul nesistematic = ) (
2
c o .

Riscul sistematic corespunde acelei pri din riscul total al valorii mobiliare determinat
de evoluia ratei rentabilitii indicelui bursier. Aceast evoluie atrage dup sine micarea ratei
rentabilitii titlului de-a lungul liniei caracteristice (figura 5.1). La rndul lui, riscul sistematic
este rezultatul produsului a doi termeni i anume:
- factorul beta, care arat n ce msur aciunea rspunde la evoluia cresctoare sau
descresctoare a indicelui bursier;
- variaia indicelui bursier (a pieei), care arat n ce msur piaa capt o evoluie
cresctoare sau descresctoare.

Riscul nesistematic reprezint partea din riscul total a aciunii datorat evenimentelor
produse la emitent. El produce deviaiile de la linia caracteristic.

Ecuaia (5.4) scris pentru o valoare mobiliar individual se poate extinde la un
portofoliu i are urmtoarea form:

) ( ) ( ) (
2 2 2 2
P M P P
R R c o o | o + = (5.5)

n ecuaia (5.5), termenii nedeterminai sunt: factorul beta pentru portofoliu i variaia
rezidual pentru acelai portofoliu.


5 5. .3 3. . F Fa ac ct to or ru ul l b be et ta a ( ( ) )

Dreapta modelului de pia formeaz un unghi cu axa orizontal i intersecteaz axa vertical.
Unghiul care l face dreapta cu axa orizontal se numete factorul beta sau |. Revenind la figura
5.1, factorul beta (| ) este dat de tangenta unghiului u:
M M
i i
i
R R
R R
u

= = | tg
5
Dac numrtorul i numitorul acestei expresii se nmulesc cu
M M
R R i relaia se
extinde la toate unghiurile formate de linia caracteristic cu fiecare paralel la axa orizontal
dus prin fiecare rat a rentabilitii valorii mobiliare se obine:

( )( )
( )
( )
) (
, cov
sau
2
2
M
M i
i
M M
M M i i
i
R
R R
R R
R R R R
o
|
|
=

(5.6)

i
|

- factorul beta a titlului financiar i;
( )
M i
r r , cov
- covariaia simpl a ratelor rentabilitilor financiar i i portofoliului de
pia M;
) (
2
M
r o
- variaia simpl a ratelor rentabilitilor portofoliului de pia care se
determin dup relaia:

( )
1
) (
1
2
2

=

=
T
R R
R
T
t
M Mt
M
o

n figura 5.1 se observ c dreapta intersecteaz axa vertical ntr-un punct aflat la
distana o
i
de originea axelor. Mrimea lui o
i
se stabilete pe baza datelor oferite de triunghiul
dreptunghic i anume:
M
i i
i
R
R
u
o
|

= = tg , de unde:
M i i i
R R = | o (5.7)
Factorul beta este un indicator al gradului n care titlul financiar rspunde la schimbrile
n rentabilitatea produs de pia. Cu alte cuvinte modificarea cu un alt procent a rentabilitii de
pia va modifica n acelai timp cu |
i
rentabilitatea valorii mobiliare.
Intersecia axei verticale o
i
servete ca un punct de referin n construirea liniei
caracteristice i este interpretat ca o rat a rentabilitii sperat pentru titlu dac piaa va produce
rentabilitatea zero.





6
5 5. .4 4. . V Va ar ri ia a i ia a r re ez zi id du ua al l

Valoarea rezidual se determin utiliznd matricea covariaiilor din modelul Markowitz. Pentru
dou titluri, matricea are forma:



x
1
x
2
1 2
x
1
1 o
2
(c
1
) cov(c
1
,c
2
)
x
2
2 cov(c
2
,c
1
) o
2
(c
2
)

Covariaia dintre valorile reziduale a dou valori mobiliare este egal cu zero. Este
premiza modelului unifactorial i anume evenimentele produse la emitentul unui titlu nu
afecteaz rentabilitatea titlului unui alt emitent. Valoarea rezidual este tocmai consecina
acestor evenimente. Aceasta nseamn c pentru calculul variaiei reziduale se nsumeaz numai
termenii din matrice aflai pe diagonal, ponderat fiecare cu ptratul proporiei titlului n
portofoliu.

=
=
N
i
i i P
x
1
2 2 2
) ( ) ( c o c o (5.8)
Deci, variaia rezidual a portofoliului este suma produselor dintre ptratul proporiilor
titlurilor din portofoliu i variaia rezidual a acestora.
Dac valorile reziduale sunt necorelate, variaia rezidual a portofoliului se apropie de
zero cu ct numrul de titluri care l compun este mai mare. Din acest motiv un portofoliu
diversificat prezint o variaie rezidual foarte mic (figura 5.2).
Variaia rezidual a portofoliului tinde spre zero, dar nu atinge valoarea zero deoarece
deviaiile reziduale nu sunt corelate i influenele favorabile care nsoesc anumite valori
mobiliare se compenseaz cu influenele nefavorabile care se abat asupra celorlalte titluri.
Presupunem c evenimentele produse la o firm influeneaz i activitatea altor firme. n
acest caz, covariaia rezidualelor dintre diferite aciuni este pozitiv. Aplicnd formula (5.8) se
subestimeaz variaia rezidual a portofoliului. Variaia rezidual real este mai mare dect cea
dat de modelul unifactorial. Relaia dintre variaia rezidual i numrul de titluri din portofoliu
reprezint grafic o curb situat deasupra curbei din figura 5.2.
7

N
cp

Figura 5.2. Relaia dintre numrul de titluri N dintr-un portofoliu
i variaia rezidual a acestuia

Presupunem covariaiile dintre rezidualele titlurilor din portofoliu ca fiind predominant
negative (de exemplu pentru aciuni aparinnd unor firme concurente). n acest caz, orice
eveniment pozitiv pentru o firm este negativ pentru celelalte. Aplicnd relaia (5.8) pentru
calculul variaiei reziduale a portofoliului se obine o supraestimare a acesteia. n figura 5.2 ar
reprezenta o curb situat sub curba modelului unifactorial.

Factorul beta i variaia rezidual a portofoliului n modelul unifactorial simplificat se
determin potrivit ecuaiilor (5.8) i (5.9). Substituind aceste determinri n ecuaia (5.4) se
obine:

( )

= =
+ =
N
i
N
i
i i M i i P
x R x R
1 1
2 2 2 2 2
) ( ) ( ) ( c o o | o (5.9)

Ecuaia (5.9) este formula simplificat a modelului unifactorial. Variaia portofoliului sau
riscul total a acestuia se compune din dou variaii sau tipuri de risc:

- riscul sistematic = ); ( ) (
2
1
2
M
N
i
i i
R x o |

=


- riscul nesistematic = ). (
2
1
2
i
N
i
i
x c o

=


Riscul sistematic al portofoliului este rspunztor de acea parte din variaia portofoliului
datorat evoluiei indicelui de pia.
8
Riscul nesistematic al portofoliului corespunde prii din variaia portofoliului datorat
evoluiei valorilor mobiliare componente.

Modelul unifactorial simplificat, comparativ cu modelul Markowitz prezint avantajul c
necesit un numr de estimri substanial mai mic i timp de calcul redus. De exemplu, pentru
500 de aciuni estimrile necesare n cele dou modele sunt: Markowitz 124.750 estimri de
variaii i covariaii; unifactorial 1001 estimri, din care 500 pentru factorul beta, 500 pentru
variaiile reziduale i 1 pentru variaia portofoliului de pia.
Dezavantajele modelului unifactorial sunt:
- nu face presupuneri privind ratele rentabilitilor sperate cu valorile mobiliare;
- presupune deviaii reziduale necorelate care duc la aproximarea variaiei reale a
portofoliului.