CAPITOLUL 6

EVALUAREA PERFORMANEI PORTOFOLIULUI EVALUAREA PERFORMANEI PORTOFOLIULUI

6 6. .1 1. . C Co on ns si id de er ra a i ii i g ge en ne er ra al le e p pr ri iv vi in nd d a ap pr re ec ci ie er re ea a p pe er rf fo or rm ma an n e ei i p po or rt to of fo ol li iu ul lu ui i

Evaluarea performanei portofoliului i concomitent a modului de gestiune a acestuia reprezint
una din etapele fundamentale ale procesului de investiii n active financiare. Toi investitorii,
indiferent de ipostaza n care se gsesc indivizi, firme sau instituii financiare, trebuie s
determine periodic dac efortul lor concretizat n timpul i cheltuielile iniiale i ulterioare de
construire a unei strategii de alocare a activelor i de selecie a claselor specifice de titluri
financiare pentru a forma portofolii are o finalitate pozitiv. Investitorii individuali care i
gestioneaz propriile portofolii trebuie s evalueze performana portofoliilor pe care le-au
constituit pentru a observa dac se impune modificarea compoziiei acestora sau chiar lichidarea
lor, n timp ce investitorii ale cror portofolii sunt gestionate de profesioniti din domeniul
serviciilor de investiii financiare trebuie s analizeze dac performana obinut de managerii
portofiilor justific costurile adiionale pe care le reclam angajarea lor.
Importana evident a acestei proceduri de apreciere a randamentului portofoliului este
ns contrabalansat de dificultatea alegerii indicatorii elocveni n acest sens. Astfel, acest
demers este afectat n primul rnd de necesitatea cunoaterii perioadei pentru care se msoar
performana portofoliului i a utilizrii aceleiai perioade i pentru baza de comparaie a
rezultatelor obinute. n continuare, se observ greutatea alegerii indicatorilor pe baza crora s
fie evideniate rezultatele negative sau pozitive ale portofoliului analizat, existnd n acest sens
multiple posibiliti, precum rata inflaiei, indicele bursei, indicatorii msurai pentru portofolii
concurente. Nu n ultimul rnd, dificultatea msurrii ine i de obiectivul investitorului precizat
n momentul constituirii portofoliului i care poate fi reprezentat fie de conservarea capitalului,
fie de creterea acestuia, fie de obinerea unei rentabiliti totale ct mai ridicate.
n general, pentru a valida performana managerilor de portofolii, investitorii solicit
satisfacerea de ctre acetia a dou cerine majore
1
:
- abilitatea de a genera rentabiliti medii superioare pentru o anumit clas de risc;
- abilitatea de a diversifica portofoliul pentru a elimina complet riscul nesistematic.
n ceea ce privete prima cerin, dac interpretarea sa doar n termenii rentabilitii este
evident, necesitatea lurii n considerare i a riscului nu s-a manifestat dect dup formularea
teoriei moderne a portofoliului. Potrivit acesteia generarea unor rentabiliti ajustate prin risc
superioare celor considerate de referin se poate realiza fie printr-o alegere oportun a

1
Frank Reilly, Keith Brown Investment Analysis and Portfolio Management (8th edition), Thomson South-
Western, 2006, p. 1041
2
momentului realizrii investiiei, superioar celei fcute de concuren, fie printr-o selecie
superioar a titlurilor care au intrat n compoziia portofoliului. Astfel, managerul unui portofoliu
format din aciuni care are abilitatea de a previziona evoluia pieei poate s obin o performan
superioar prin ajustarea compoziiei portofoliului, astfel nct s cuprind numai aciuni foarte
volatile (cu factorul beta supraunitar) n cazul unei piee aflate sub semnul taurului sau deloc
volatile (cu factorul beta apropiat de zero i chiar negativ), n cazul unei piee aflate sub semnul
ursului. Ctigurile superioare corespunztoare pieei n ascensiune i pierderile reduse din
perioadele de declin vor oferi pe ansamblu rentabiliti ajustate la risc peste medie. Ca o strategie
alternativ, un manager de portofoliu care nu are abilitatea de a anticipa momentul oportun poate
obine rentabiliti peste medie prin selecia titlurilor subevaluate din clasa respectiv de risc.
A doua cerin se refer la priceperea managerilor n diversificarea complet a
portofoliilor. Aceast solicitare din partea investitorilor se bazeaz pe faptul c n general acetia
nu sunt recompensai dect pentru partea din risc corespunztoare pieei, adic pentru riscul
sistematic. Prin urmare, ei doresc o complet diversificare a portofoliilor lor, care s conduc la
eliminarea riscului specific. Nivelul diversificrii poate fi analizat pe baza corelaiei existente
ntre rentabilitile portofoliului i cele ale portofoliului de pia sau ale altui indice de referin
i servete c o modalitate de apreciere a competenei managerului.
Cele dou cerine pentru un manager de portofoliu prezint o importan deosebit
deoarece unele tehnici de evaluare a portofoliului iau n considerare fie una, fie cealalt cerin,
n timp ce alte tehnici dei le consider implicit pe ambele nu fac o distincie precis ntre
acestea.
Metodele de evaluare a performanei portofoliului pot fi grupate astfel:
- metode de msurare fundamentate pe rentabilitate;
- metode de msurare fundamentate pe rentabilitate i risc.
Prima categorie de metode implic aprecierea performanei portofoliului doar pe baza
ratei rentabilitii i const n determinarea ratei de rentabilitate a unui portofoliu i compararea
acesteia cu cele determinate pentru alte portofolii. De exemplu, pentru un portofoliu constituit n
momentul 0, msurarea performanei acestuia la momentul 1 const n determinarea valorii
terminale a sumei investite iniial i n calcularea ratei de rentabilitate, prin raportarea valorii
terminale (
1
V ) la valoarea de la nceputul perioadei (
0
V ) i compararea valorii obinute (
0
1
V
V
) cu
cea calculat pentru alte portofolii refereniale. Chiar dac sunt relativ uor de utilizat,
principalul impediment al acestor metode este acela c nu iau n considerare riscul, ceea ce poate
conduce la concluzii eronate. Ele au fost utilizate preponderent nainte de 1960, cnd dei se
admitea existena riscului nu se gsise nc o modalitate de cuantificare a acestuia. ns, odat cu
apariia primelor lucrri privind teoria portofoliului care indicau cum poate fi msurat riscul
3
activelor financiare i portofoliilor, acest impediment a putut fi nlturat i au fost dezvoltate
metode bazate pe ajustarea ratelor de rentabilitate la riscul portofoliului.
Principalele metode de msurare fundamentate pe rentabilitate i risc sunt:
- metoda Treynor;
- metoda Sharpe;
- metoda Jensen;
- metoda ratei de informare sau de evaluare.
- metoda M
2
.
Toate aceste tehnici de msurare a performanei portofoliului vizeaz ajustarea ratelor de
rentabilitate obinute de portofoliu cu riscul acestuia, i compararea indicatorului calculat astfel
cu cele obinute pentru alte portofolii, diferena rezultat oferind msura performanei
portofoliului analizat.

6 6. .2 2. . M Me et to od da a T Tr re ey yn no or r

ntr-un articol publicat n 1966
2
, Jack Treynor a construit primul indice de msurare a
performanei unui portofoliu care lua n considerare riscul i care putea fi aplicat tuturor
investitorilor, indiferent de atitudinea acestora fa de risc.
n fundamentarea acestui indice, inspirat fiind i de recentele descoperiri n teoria
portofoliului ale lui Markowitz i Sharpe, el a plecat de la premisa existenei activului fr risc
care poate fi combinat cu diferite portofolii riscante pentru a forma o dreapt a portofoliilor
posibile i a artat c investitorii raionali i cu aversiune fa de risc vor prefera ntotdeauna
dreptele portofoliilor posibile cu pante mai mari deoarece acestea i plaseaz pe curbe de
indiferen mai ridicate.
Indicele Treynor msoar tocmai panta acestor drepte i este egal cu:
i
i
i
RFR R
T
|

= , (6.1)
unde:
i
T
- indicele Treynor al portofoliului i;
i
R

- rentabilitatea medie a portofoliului i n decursul unei perioade determinate;
RFR

- rentabilitatea medie a activului fr risc n decursul aceleiai perioade
determinate;
i
|
- panta dreptei caracteristice a portofoliului i , numit i factorul beta al
portofoliului (care exprim volatilitatea relativ a portofoliului)


2
Jack L. Treynor - How to Rate Management Investment Funds, Harvard Business Review 43, Ianuarie Februarie
1966
4
ntruct numrtorul expresiei este reprezentat de prima de risc a portofoliului ( RFR R
i

), iar numitorul este factorul beta, adica o msur a riscului, rezult c indicele Treynor arat
prima de risc ctigat pe unitatea de risc asumat.
Toi investitorii cu aversiune fa de risc vor prefera s maximizeze aceast valoare.
Trebuie observat, ns, c aceast metod asum n mod implicit existena unui portofoliu
complet diversificat, lipsit de risc specific, i prima urmare, riscul luat n considerare pentru
portofoliul i este doar riscul sistematic, msurat prin
i
| .
Mai departe, compararea indicelui Treynor al unui portofoliu cu indicele calculat pentru
portofoliul pieei (
M
M
M
RFR R
T
|

= sau RFR R T
M M
= , deoarece 1 =
M
| ) indic unde se va
situa portofoliul n raport cu dreapta titlului financiar (SML). Un portofoliu cu indicele Treynor
superior indicelui calculat pentru portofoliul de pia se va situa deasupra SML, indicnd
performana superioar a managerului portofoliului respectiv i validnd corectitudinea deciziei
iniiale de opiune pentru gestiunea activ a portofoliului n detrimentul celei pasive care ar fi
presupus investiia n indicele pieei. Contrar, un portofoliu cu indicele Treynor inferior indicelui
Treynor al portofoliului de pia se va situa sub SML, pentru ca un portofoliu al crui indice este
egal cu cel al indicelui pentru portofoliul de pia s fie situat pe SML i s arate c managerul
nu a fost mai performant dect plasamentul n portofoliul de pia.
Pentru a arta cum poate fi utilizat i interpretat metoda Treynor vom considera trei
portofolii A, B i C ale aceluiai investitor, care n decursul unei perioade determinate au
nregistrat valori ale rentabilitii (
C B M A
R R R R < < < ) i factorilor beta (
C B M A
| | | | < < < < 0 ) care, mpreun cu mrimea ratei fr risc i cea a rentabilitii
portofoliului de pia, conduc la urmtoarea relaie ntre indicii Treynor:
C B M A
T T T T < < < .
Cele trei portofolii au reprezentarea grafic din figura 6.1.
5

Figura 6.1. Evaluarea performanei prin indicele Treynor
Din figura 6.1 se observ c cea mai slab performan a fost obinut de managerul
portofoliului A, care nu numai c este inferioar performanelor realizate de managerii celorlalte
dou portofolii dar este mai mic i dect cea a portofoliului de pia. Dintre toi managerii, C
este cel mai performant.
n exemplul anterior toate cele trei portofolii au avut un indice Treynor pozitiv., ns
acest fapt nu poate fi generalizat pentru toate portofoliile. Exist i posibilitatea obinerii unor
valori negative care trebuie ns interpretate difereniat n funcie de factorii care le-au generat.
Astfel, indicele Treynor poate fi negativ fie cnd numrtorul din relaia sa de calcul este negativ
i numitorul este pozitiv, fie cnd numrtorul este pozitiv i numitorul negativ. Primul caz arat
o performan foarte sczut ntruct rata medie a rentabilitii portofoliului se situeaz sub rata
fr risc. Un astfel de portofoliu va fi reprezentat grafic sub SML. Al doilea caz este cel al unui
portofoliu caracterizat printr-o rata medie a rentabilitii superioar ratei fr risc i un factor
beta negativ. Un asemenea portofoliu va fi reprezentat grafic deasupra SML, dei n partea
stng a axei rentabilitilor i indic un management performant. O astfel de situaie este rar
ntlnit n practic, ntruct foarte puine titluri i mai ales portofolii au un factor beta negativ.





RFR

i

M
SML
M=1
C
B
A
6
6 6. .3 3. . M Me et to od da a S Sh ha ar rp pe e

William Sharpe a conceput tot n 1966
3
un alt indice de msurare a performanei fondurilor
mutuale care, ca i indicele Treynor, arat remunerarea pe unitatea de risc dat de excesul ratei
de rentabilitate fa de rata fr risc.
Relaia sa de calcul este urmtoarea:

i
i
i
RFR R
S
o

= , (6.2)
unde:
i
S
- indicele Sharpe al portofoliului i;
i
R

- rentabilitatea medie a portofoliului i n decursul unei perioade determinate;
RFR

- rentabilitatea medie a activului fr risc n decursul aceleiai perioade
determinate;
i
o
- abaterea standard a rentabilitilor portofoliului i

Dup cum se observ din relaia de mai sus, spre deosebire de indicele Treynor, indicele
Sharpe ia n considerare riscul total, msurat prin abaterea standard a rentabilitilor, i nu doar
partea sistematic a acestuia, msurat prin factorul beta, i, prin urmare, indic prima de risc
ctigat pe unitatea total de risc asumat. Aceast utilizare a riscului total determin reprezentarea
grafic a portofoliilor, pentru aprecierea performanei acestora, n raport cu dreapta pieei de capital
(CML) i nu cu dreapta titlului financiar (SML) ca n metoda Treynor.
Dac avem n vedere aceleai trei portofolii A, B i C din metoda precedent, pentru care
determinm suplimentar abaterile standard a rentabilitilor ca msuri ale riscului total (
C B M A
o o o o < < < ) obinem urmtoarea relaie ntre indicii Sharpe ai celor trei portofolii i
portofoliului de pia:
B C M A
S S S S < < < . Deoarece portofoliul A are un indice Sharpe inferior
indicelui Sharpe al portofoliului de pia se va situa sub CML, n timp ce portofoliile B i C care
au un indice Sharpe superior indicelui calculat pentru portofoliul de pia se vor situa deasupra
SML. Cele trei portofolii i portofoliile de pia au reprezentarea grafic din figura 6.2.

3
William F. Sharpe - Mutual Fund Performance, Journal of Business 39, Ianuarie 1966
7

Figura 6.2. Evaluarea performanei prin indicele Sharpe

Se constat, la fel ca i n cazul indicelui Treynor, c cea mai slab performan a fost
obinut de managerul portofoliului A, n timp ce att managerul portofoliului B, ct i cel al
portofoliului C au nregistrat performane superioare portofoliului de pia. Spre deosebire ns
de metoda precedent care indica portofoliul C ca avnd managementul cel mai performant, n
acest caz portofoliul B ndeplinete aceast condiie, deoarece indicele su Sharpe are valoarea
cea mai ridicat.
Cum poate fi interpretat aceast diferen major ntre metoda Treynor i metoda
Sharpe? Tocmai prin ceea ce subliniam anterior, i anume opiunea celor dou metode pentru
msuri diferite ale riscului portofoliului. Prin luarea n considerare a riscului total, deci inclusiv a
riscului specific, indicele Sharpe permite evaluarea unui manager nu doar pe baza abilitii
acestuia de a genera rentabiliti medii superioare pentru o anumit clas de risc, ca indicele
Treynor, ci i a priceperii acestuia de a diversifica portofoliul pentru a elimina complet riscul
nesistematic. Pentru portofolii complet diversificate cele dou metode ar trebui s conduc la
concluzii similare, n timp ce un portofoliu slab diversificat ar fi apreciat n mod diferit de cele
metode, diferena datorndu-se diversificrii.
Prin urmare, indicele Treynor i indicele Sharpe ar trebui utilizai concomitent ntruct
ofer informaii complementare.


RFR
i

M
CML
C
B
A
M

8
6 6. .4 4. . M Me et to od da a J Je en ns se en n

Aceast metod formulat de Michael Jensen n dou articole aprute n 1968 i 1969
4
msoar
performana portofoliului cu ajutorul modelului CAPM.
Indicele Jensen reprezint plusul de rentabilitate sperat a portofoliului analizat fa de
rentabilitatea portofoliului estimat prin modelul CAPM:

( ) | | RFR R E RFR R E J
M i i i
+ = ) ( ) ( | , (6.4)
unde:

i
J
- indicele Jensen al portofoliului i;
) (
i
R E

- rentabilitatea sperat a portofoliului i;
) (
M
R E

- rentabilitatea sperat a portofoliului de pia;
RFR

- rentabilitatea activului fr risc;
i
|
- factorul beta al portofoliului i.

n practic, rentabilitatea ateptat i factorul beta sunt nlocuite cu estimrile simple bazate
pe observarea ratelor rentabilitilor portofoliilor n perioadele trecute.
Relaia de calcul de mai sus poate fi scris n termenii ratelor realizate de rentabilitate
astfel:
( ) | | RFR R RFR R J
M i i i
+ = | , unde:

i
J
- indicele Jensen al portofoliului i;
i
R

- rentabilitatea medie a portofoliului i n decursul unei perioade
determinate;
M
R

- rentabilitatea medie a portofoliului de pia n decursul unei perioade
determinate;
RFR

- rentabilitatea medie a activului fr risc n decursul aceleiai perioade
determinate;
i
|
- factorul beta al portofoliului i

Se observ c indicele Jensen corespunde factorului alfa descris n cadrul modelului
evalurii activelor de capital care arta prin mrimea sa pozitiv, respectiv negativ, un activ
subevaluat, respectiv supraevaluat.

4
Michael C. Jensen - The Performance of Mutual Funds in the Period 19451964, Journal of Finance, Mai 1968; i
Risk, the Pricing of Capital Assets, and the Evaluation of Investment Portfolios, Journal of Business, Aprilie 1969
9
n cazul aprecierii performanei portofoliilor, o mrime pozitiv a indicelui Jensen indic
o performan superioar a managerului portofoliului respectiv, obinut fie pe seama previziunii
schimbrii evoluiei pieei, fie a seleciei unor titluri subevaluate n portofoliu, fie a amndurora.
La fel ca indicele Treynor, indicele Jensen nu poate aprecia abilitatea managerului de a
diversifica portofoliul deoarece trateaz riscul numai prin partea sa sistematic. Jensen a artat
ns n analiza sa asupra fondurilor mutuale c diversificarea complet este o presupunere
rezonabil pentru fondurile corelate cu piaa n proporii mai mari de 90%.
n ceea ce privete aplicabilitatea practic, spre deosebire de indicii Treynor i Sharpe,
care utilizau ratele medii de rentabilitate pe ntreaga perioad analizat, determinarea indicelui
Jensen necesit rate de rentabilitate pentru fiecare interval al perioadei. Spre exemplu, pentru a
aprecia performana unui manager ntr-o perioad de zece ani trebuie examinate ratele anuale de
rentabilitate a portofoliului, a activului fr risc i a portofoliului de pia dac intervalul ales
este anul sau cele trimestriale dac intervalele de descompunere a perioadei de analiz sunt
trimestrele.
Metoda Jensen prezint mai multe avantaje fa de metodele anterioare.
n primul rnd, indicele Jensen este mai uor de interpretat. Astfel, o mrimea a acestuia
de 0,05 arat c managerul a generat n decursul perioadei analizate o rentabilitate cu 5% mai
mare dect rentabilitatea anticipat n raport cu riscul portofoliului.
n al doilea rnd, indicele Jensen este mai flexibil ntruct permite utilizarea i a altor
modele dect CAPM pentru estimarea rentabilitii portofoliului. n mod concret, perfomana
ajustat la risc poate fi apreciat pornind de la valoarea indicelui Jensen calculat pe baza
oricrui model multifactorial:
| |
k ik i i i i
F F F RFR R J + + + + = | | |
2 2 1 1
, unde:

i
J
- indicele Jensen al portofoliului i;
i
R

- rentabilitatea medie a portofoliului i n decursul unei perioade determinate;
k
F

- factorii de influen a rentabilitii;
ik
| - factorul beta al portofoliului i n raport cu factorul
k
F .

6 6. .5 5. . M Me et to od da a r ra at te ei i d de e i in nf fo or rm ma ar re e

Rata de informare, numit i rat de evaluare, se calculeaz prin raportarea surplusului de
rentabilitate medie a portofoliului fa de cea a unui portofoliu de referin la abaterea standard a
acestui surplus, dup relaia:

10
) (
i
ref i
i
R R
RI
c o

= , (6.4)
unde:

i
RI
- rata de informare pentru portofoliul i;
i
R

- rentabilitatea medie a portofoliului i n decursul unei perioade determinate;
ref
R

- rentabilitatea medie a portofoliului de referin n decursul aceleiai
perioade determinate;
) (
i
c o
- abaterea standard a excesului de rentabilitate pentru portofoliul i.

ntruct numrtorul relaiei de mai sus indic abilitatea managerului de a obine
rentabiliti ale portofoliului administrat superioare celor nregistrate de portofoliul de referin,
iar numitorul arat riscul nesistematic care se manifest ca urmare a obinerii acestui surplus de
rentabilitate, rezult c rata de informare msoar rentabilitatea anormal a portofoliului pe
unitatea de risc specific a acestuia.
Atunci cnd excesul de rentabilitate a portofoliului este estimat pe baza ratelor de
rentabilitate realizate anterior i utiliznd modelul CAPM, rata de informare devine egal cu
raportul dintre indicele Jensen i abaterea standard a factorului rezidual al portofoliului
i
c :

) (
i
i
i
J
RI
c o
=

Aceasta reprezint forma cea mai cunoscut a acestui indice de msurare a performanei
portofoliului i a fost formulat de Treynor i Black n 1973
5
.
ntruct rata de informare, la fel ca indicele Jensen, se determin pe baza ratelor
corespunztoare intervalelor de timp dintr-un an (n numr de T), se impune anualizarea acesteia
prin relaia: ) (
) (
) ( periodic RI T
T
J T
anual RI
i
i
i
i
=

=
c o
, nivelul acesteia fiind necesar s se
situeze ntre 0.5 i 1 pentru a indica o performan bun sau peste 1 pentru a arta o performan
excepional a portofoliului respectiv.





5
Jack Treynor, Fischer Black - How to Use Security Analysis to Improve Portfolio Selection, Journal of Business,
Ianuarie 1973
11
6 6. .6 6. . M Me et to od da a M M
2 2

Aceast metod a fost conceput de John Graham i Campbell Harvey n 1994
6
, ns
popularizarea ei se datoreaz lui Franco i Leah Modigliani
7
, de unde i denumirea abreviat de
M
2
.
M
2
reprezint o variant a metodei Sharpe i a fost fundamentat plecnd de la
constatarea c valoarea numeric a indicelui Sharpe este greu de interpretat. La fel ca indicele
menionat, indicele M
2
ia n considerare ca msur a riscului abaterea standard a rentabilitilor
portofoliului, ns datorit modului n care este determinat, este mai uor de interpretat.
Pentru a arta cum se calculeaz acest indice presupunem c un portofoliu A este
combinat cu activul fr risc, astfel nct noul portofoliu va avea acelai risc ca portofoliul de
pia. Spre exemplu, dac portofoliul iniial A are o abatere standard de dou ori mai mare dect
portofoliul de pia, portofoliul ajustat va fi compus n proporii egale din A i activul fr risc.
Dac, ns, portofoliul iniial A va avea o abatere standard inferioar celei a portofoliului de pia
atunci portofoliul ajustat va reprezenta un portofoliu mprumutat, obinut prin shortarea activului
fr risc.
Notnd cu A
*
portofoliul ajustat, indicele M
2
se calculeaz astfel:

M
A
A
R R M =
*
2
, (6.5)
unde:

*
A
R - rentabilitatea portofoliului ajustat A
*
;
M
R

- rentabilitatea portofoliului de pia.

Presupunnd c portofoliul A are un risc total, msurat prin abaterea standard a
rentabilitilor, superior celui al portofoliului de pia ( )
M A
o o > , rezult c se impune
cumprarea activului fr risc astfel nct noul portofoliu rezultat prin aceast combinaie s aib
un risc egal cu cel al portofoliului de pia.

Cele trei portofolii: A, A
*
i M sunt reprezentate grafic n figura 6.3.




6
John R. Graham, Campbell R. Harvey - Market Timing Ability and Volatility Implied in Investment AdvisorsAsset
Allocation Recommendations, National Bureau of Economic Research Working Paper 4890, Octombrie 1994
7
Franco Modigliani, Leah Modigliani - Risk-Adjusted Performance, Journal of Portfolio Management, Winter 1997,
pp. 4554
12


Figura 6.3. Evaluarea performanei prin indicele M
2


Din figura 6.3 se poate observa c, dac portofoliul A are dreapta caracteristic CAL
1
,
cumprarea activului fr risc conduce la deplasarea n jos pe aceast dreapt pn n punctul A
*

unde abaterea standard a rentabilitilor portofoliului coincide cu cea a portofoliului de pia. Se
constat ns c rentabilitatea portofoliului ajustat A
*
este inferioar celei a portofoliului de pia
M i, prin urmare, indicele M
2
, care reprezint distana vertical ntre portofoliile A
*
i M, este
negativ i indic o performan inferioar a portofoliului A comparativ cu portofoliul de pia.
Aceast concluzie este n concordan cu rezultatul obinut cu ajutorul indicelui Sharpe. Astfel,
indicele Sharpe al portofoliului A, msurat prin panta dreptei caracteristice (CAL
1
) pentru
portofoliul A, este mai mic dect cel determinat pentru portofoliul de pia, corespunztor pantei
dreptei pieei de capital (CML) pentru portofoliul de pia.
Spre deosebire, atunci cnd dreapta caracteristic a portofoliului A este CAL
2
,
rentabilitatea portofoliului ajustat A
*
este mai mare dect cea a portofoliului de pia M, de unde
rezult o mrime pozitiv a M
2
, indicator al performanei mai ridicate a portofoliului A fa de
portofoliul de pia M.
n concluzie, un portofoliu va avea ntotdeauna un indice M
2
pozitiv, cnd panta dreptei
caracteristice a portofoliului (indicele Sharpe al portofoliului) va fi mai mare dect panta dreptei
pieei de capital (indicele Sharpe al portofoliului de pia), i unul negativ, n caz contrar.

RFR
i

M
CML
A
M

CAL1
CAL2
A
*
A
*
A
A

M
2
M
2
13

6 6. .7 7. . R Re el la a i ii i n nt tr re e m me et to od de el le e d de e e ev va al lu ua ar re e a a p pe er rf fo or rm ma an n e ei i p po or rt to of fo ol li iu ul lu ui i

ntre metodele enunate anterior pot fi stabilite relaii de condiionalitate, cel mai adesea
asemenea relaii construindu-se prin raportarea la indicele Jensen.
Astfel, dac rata de informare este, prin definiie, direct proporional cu indicele Jensen,
n cazul celorlali indici acest fapt trebuie demonstrat.
Dac n relaia de calcul a indicelui Treynor, nlocuim rentabilitatea medie a portofoliului
i cu suma dintre indicele Jensen i rentabilitatea estimat prin CAPM, obinem:
( ) | | ( )
i
M i i
i
M i i
i
i
i
RFR R J RFR RFR R RFR J RFR R
T
|
|
|
|
|
+
=
+ +
=

= , de unde rezult c
( )
M
i
i
M
M
i
i M
i
i
M
i
i
i
T
J RFR R J RFR R J
RFR R
J
T + =

+ =

+ = + =
| | | | | 1
;
M
i
i
i
T
J
T + =
|
(6.6)
n mod asemntor, pentru indicele Sharpe obinem:
( ) | | ( )

+
=
+ +
=

=
i
M i i
i
M i i
i
i
i
RFR R J RFR RFR R RFR J RFR R
S
o
|
o
|
o

( )
( )
( )
+ =

+ =

+ =

+ =
M iM
i
i
M
M iM
i
i
i
M
M
iM i
i
i
i
M i
i
i
i
S
J RFR R J
RFR R
J RFR R J
S
o o

o o
o
o
o o
|
o

M iM
i
i
i
S
J
S + =
o
(6.7)
O alt relaie poate fi pus n eviden, dup cum anticipam anterior, ntre indicii Sharpe
i M
2
. ntruct
8
*
*
i
i
i
RFR R
S
o

= , iar
M
i
o o =
*
, rezult c RFR S R
i
M
i
+ =
* *
o .
Pe de alt parte,
M
M
M
RFR R
S
o

= , de unde RFR S R
M M M
+ = o .
nlocuind n ecuia
M
i
i
R R M =
*
2
relaiile de mai sus obinem: ( )
M
i
M i
S S M =
*
2
o i cum
indicele Sharpe al portofoliului i este acelai cu cel al portofoliului ajustat i
*
(panta dreptei
caracteristice este aceeai) rezult c: ( )
M i M i
S S M = o
2
. (6.8)
n concluzie, dup ce am prezentat toate aceste metode de evaluare a performanei
portofoliului ar putea aprea ntrebarea care dintre aceste metode trebuie utilizat. Dei fr
pretenia de a fi singura variant corect, un rspuns la aceast ntrebare ar putea fi urmtorul:
- indicele Sharpe sau M
2
, dac portofoliul reprezint un fond ntreg de investiii;
14
- rata de informare, dac portofoliul analizat este un portofoliu activ ce urmeaz s fie
combinat cu un portofoliu pasiv;
- indicele Treynor sau Jensen, dac portofoliul este unul din multitudinea de portofolii
combinate ntr-un fond de investiii.