CAPITOLUL 4

CONSTITUIREA PORTOFOLIULUI DE ACIUNI N CONSTITUIREA PORTOFOLIULUI DE ACIUNI N

MODELUL MODELUL MARKOWITZ MARKOWITZ


4 4. .1 1. . R Re en nt ta ab bi il li it ta at te ea a i i r ri is sc cu ul l a ac c i iu un ni ii i

Rata rentabilitii a unei aciuni se estimeaz apelnd la una din metodele:
- raportul pre profit;
- serii cronologice;
- distribuia probabilistic.

Raportul pre profit pentru o aciuni i se estimeaz dup relaia:

0
0 1
P
D P P
R
i
+
= (4.1)

Ri rata rentabilitii sperate pentru aciunea i;
P
1
preul de pia al aciunii estimat n momentul 1;

P
0
preul de pia al aciunii n momentul estimrii 0;
D dividendul pltit de emitentul aciunii n intervalul [0, 1].

Relaia (4.1) se poate scrie i n urmtoarele moduri:
) 1 (
i
1
0 1
1
0
i
i
R P D P
R
D P
P
+ = +
+
+
=
(4.2)

Formulele (4.2) permit interpretarea ratei rentabilitii n termeni financiari i anume:
- rata rentabilitii este un element de actualizare a veniturilor viitoare;
- rata rentabilitii este o rat de dobnd simpl care aplicat la cheltuiala iniial P
0
se
obine valoarea la sfritul perioadei P
1
+D.
- rata rentabilitii se calculeaz pe baza datelor trecute i estimate privind titlul
financiar.

2
Se constat c rata rentabilitii sperate este direct proporional cu preul de pia estimat
(P
1
) i mrimea dividendului. Estimarea ratei rentabilitii pe baza raportului pre profit
depinde de corectitudinea previziunii preului de pia i dividendului. Cu alte cuvinte este o
estimare a estimrilor.

Metoda irurilor cronologice const n estimarea rentabilitii aciunilor pe baza
rentabilitilor medii:

T
R
R
T
t
t i
i

=
=
1
,
(4.3)
unde:
i R
- rata rentabilitii medii a aciunii i;
T

- numrul de perioade trecute la care se refer ratele rentabilitilor;
t i
R
,

- rata rentabilitii aciunii n momentul t.
Ratele rentabilitii R
i,t
se comport ca o serie cronologic cu reprezentarea grafic din
figura 4.1, n care rentabilitile cronologice sunt reprezentate printr-o linie frnt.
Metoda distribuiei probabilistice estimeaz rentabilitatea aciunii pe baza unei serii
descriptive probabile a ratelor rentabilitii.

=
=
Z
z
z i z i
R p R E
1
,
) ( (4.4)
unde:
) (
i
R E
- rata rentabilitii sperate a aciunii i;
p
z
- probabilitatea realizrii ratei rentabilitii
t i
R
,
;
z i
R
,
- rata rentabilitii estimate;
z - 1, 2, 3, , Z; numrul de estimri ale ratei rentabilitii.

Rt

2
1

R3
R1
R2
R
1
1

3

1

T

1


Figura 4.1. Graficul rentabilitii medii
3

n aceast metod rata rentabilitii sperate este egal cu rezultatul sumei produselor
dintre ratele rentabilitilor estimate i probabilitile realizrii acestora. Estimrile
z i
R
,
se fac
pornind de la cea mai mic rat posibil la cea mai mare. Graficul distribuiei probabilistice a
ratelor rentabilitii are forma din figura 4.2.

pz
1
Rz

Figura 4.2. Distribuia probabil a ratelor rentabilitilor discrete

Riscul unei aciuni msoar variaia ratelor rentabilitii acesteia, respectiv abaterea
fiecrei rate a rentabilitii estimate sau trecute fa de rentabilitatea sperat sau medie. Abaterea
standard (abaterea medie ptratic) indic cea mai mare deviaie a ratelor rentabilitilor trecute
sau estimate fa de cea sperat.
n metoda irurilor cronologice, abaterea standard ( ) (R o ) se stabilete dup relaia:
( )
1
) (
1
2
,

=

=
T
R R
R
T
t
i t i
i
o (4.5)
Se constat c abaterea standard este o medie aritmetic a sumelor ptratelor deviaiilor
rentabilitilor medii de la fiecare termen al seriei cronologice. Suma se divide la T 1 perioade,
deoarece una din mrimile care intr n calcul este deja stabilit ca o medie ( i R ).
n metoda distribuiei probabilistice, abaterea standard se determin dup relaia:

| |
2
,
1
) ( ) (
i z i
Z
z
z i
R E R p R =

=
o (4.6)
unde o(R
i
) este abaterea standard a ratelor rentabilitii fa de rentabilitatea sperat.


4 4. .2 2. . C Co ov va ar ri ia a i ia a r re en nt ta ab bi il li it t i il lo or r a a d do ou u c cl la as se e d de e a ac c i iu un ni i

Rata rentabilitii sperat i abaterea standard ofer informaii despre o singur clas de
aciuni. Aceti parametri nu ajut s se fac aprecieri asupra interrelaiei ratelor rentabilitilor a
dou sau mai multe clase de aciuni.
4
Primul indicator statistic care ofer informaii despre dou clase de aciuni este
covariaia. Ea este rezultatul aplicrii a dou formule n funcie de datele existente pentru ratele
rentabilitii i anume:
- ratele rentabilitii exprimate n serii cronologice pentru aceeai perioad;
- ratele rentabilitii nsoite de probabiliti pentru dou clase de aciuni pentru aceeai
perioad.

Dac nu se cunoate distribuia probabil a ratelor rentabilitilor pentru dou clase de
aciuni se apeleaz la serii cronologice privind ratele rentabilitii. n acest caz se determin
covariaia simpl dup relaia:
( )( )
1
) , cov(
1

=

=
T
R R R R
R R
B B
T
t
A A
B A
t t
(4.7)
unde:
cov(
A
R ,
B
R )
- covariaia ratelor rentabilitilor aciunilor A i B;
A
R
- rata rentabilitii medii pentru aciunea A;
B
R
- rata rentabilitii medii pentru aciunea B;
t
A
R - rata rentabilitii n momentul t pentru aciunea A;
t
B
R - rata rentabilitii n momentul t pentru aciunea B.

Cunoaterea distribuiei probabilistice a rentabilitii permite calcularea covariaiei dup
relaia:
| || | ) ( ) ( ) , cov(
1
B B A A
Z
z
z B A
R E R R E R p R R
z z
=

=
(4.8)
unde:
z
A
R - rata rentabilitii pentru aciunea A n starea z;
z
B
R - rata rentabilitii pentru aciunea B n starea z;
p
z - probabilitatea de apariie a strii z (Ep
z
= 1);
A i B - dou tipuri sau clase de aciuni;
E(R
A
) - rata rentabilitii sperate pentru aciunea A;
E(R
B
) - rata rentabilitii sperate pentru aciunea B.

Relaia (4.8.) arat c mrimea covariaiei ponderate este rezultatul multiplicrii a dou
abateri (
z
A
R - E(R
A
)) i (
z
B
R - E(R
B
)) cu probabilitatea ataat ratelor rentabilitilor celor dou
aciuni. Covariaia total este dat de suma rezultatelor obinute n urma acestor multiplicri.
5
Covariaia nu ne spune multe despre relaia ntre rentabilitatea a dou aciuni. Relaia
ntre rentabilitatea a dou aciuni, n timp, este prezentat grafic n figura 4.3.
Graficul din figura 4.3 poate fi divizat n patru cadrane avnd ca baz punctul de
intersecie a celor dou rentabiliti medii,
A
R i
B
R .
Relaiile ntre ratele rentabilitilor celor dou medii n fiecare cadran sunt urmtoarele:
- n cadranul I, ratele rentabilitilor sunt deasupra rentabilitilor medii;
- n cadranul II, ratele rentabilitii aciunii A sunt sub rata rentabilitii medii i a
aciunii B deasupra rentabilitii medii;
- n cadranul III, ratele rentabilitilor celor dou aciuni se situeaz sub rentabilitile
medii;
- n cadranul IV, ratele rentabilitii aciunii A sunt deasupra rentabilitii medii i a
aciunii B sub rentabilitatea medie.

t
R
B

t
R
A
B
R
II I
III IV
A
R

Figura 4.3. Relaia ntre rentabilitile a dou clase de aciuni n timp

Extinznd observaiile asupra celor patru cadrane la covariaie, se constat:
- n cadranele I i III, covariaia este pozitiv, deoarece deviaiile ratelor rentabilitilor
ambelor aciuni au acelai semn pozitiv sau negativ;
- n cadranele II i IV, covariaia este negativ, deoarece deviaiile ratelor
rentabilitilor celor dou aciuni au semne opuse.

4 4. .3 3. . C Co oe ef fi ic ci ie en nt tu ul l d de e c co or re el la a i ie e a a r re en nt ta ab bi il li it t i il lo or r i i r ri is sc cu ur ri il lo or r p pe en nt tr ru u d do ou u c cl la as se e d de e a ac c i iu un ni i

Mrimea covariaiei nu ofer ntotdeauna o descriere complet a relaiilor dintre ratele
rentabilitilor a dou clase de aciuni. De exemplu, covariaia pozitiv nu indic semnul
abaterilor ratelor rentabilitilor de la rentabilitatea sperat sau rentabilitatea medie. Din acest
motiv se apeleaz la indicatorul coeficientul de corelaie. Acesta se obine prin raportarea
covariaiei la produsul abaterilor standard.
6

) ( ) (
) , cov(
,
B A
B A
B A
R R
R R
o o

= (4.9)
unde:

A,B
- coeficientul de corelaie a valorilor mobiliare A i B;
o(R
A
) - abaterea standard a rentabilitilor lui A;
o(R
B
) - abaterea standard a rentabilitilor lui B.

Ecuaia (4.9) permite scrierea covariaiei ca un produs dintre coeficientul de corelaie i
deviaiile standard a celor dou titluri financiare:
) ( ) ( ) , cov(
, B A B A B A
R R R R o o = (4.10)
Rezultatul pentru coeficientul de corelaie se situeaz n intervalul [-1, +1]. n funcie de
mrimea i semnul coeficientului de corelaie exist cinci descrieri ale relaiei dintre ratele
rentabilitilor a dou aciuni: perfect corelate pozitiv, perfect corelate negativ, imperfect corelate
pozitiv, imperfect corelate negativ i corelate zero.

RB
RA

Figura 4.4. Aciunile A i B sunt perfect corelate pozitiv

Dou clase de aciuni sunt perfect corelate pozitiv dac
A,B
= +1 i reprezentarea
grafic are forma din figura 4.4. Se observ c punctele corespunztoare relaiei dintre ratele
rentabilitii celor dou aciuni sunt unite printr-o dreapt, cu alte cuvinte se situeaz pe aceeai
dreapt.

7

RB
RA

Figura 4.5. Aciunile A i B sunt perfect corelate negativ

Perfect corelate negativ sunt dou clase de aciuni care prezint coeficientul de corelaie

A,B
= -1.
Figura 4.5 arat c punctele care rezult din reprezentarea relaiilor ratelor rentabilitilor
pentru cele dou aciuni A i B se situeaz pe dreapta care le unete.
Aciunile imperfect corelate pozitiv au reprezentarea grafic a relaiei dintre ratele
rentabilitilor n figura 4.6. Dreapta este trasat prin dispersiile minime ale rentabilitilor.
Dispersiile minime sunt date de punctele n care dreapta scris sub forma R
B
= aR
A
+ b
intersecteaz axele 0R
A
i 0R
B
. Aceste intersecii se determin egalnd pe rnd R
A
i R
B
cu zero.
Dreapta care se obine se numete linia celei mai bune ajustri. Distana fiecrui punct (care
reprezint grafic relaia dintre cele dou aciuni la un moment dat) la aceast linie notat cu c
este cuprins intre 0 i 1. Din figura 4.6. se constat c pe dreapt (linia celei mai bune ajustri)
se pot situa o parte din puncte sau nici unul.

Aciunile imperfect corelate negativ au reprezentarea grafic din figura 4.7. Deosebirea
fa de reprezentarea grafic din figura 4.6 const n mrimea lui c care se situeaz ntre 1 i 0.

RB
RA
c


Figura 4.6. Aciunile A i B sunt imperfect corelate pozitiv
8


c
RB
RB

Figura 4.7. Aciunile A i B sunt imperfect corelate negativ

Corelaie zero pentru dou clase de aciuni exist cnd dreapta celei mai bune ajustri
are nclinaia zero. Cu alte cuvinte aceast dreapt este reprezentat printr-o paralel cu axa
orizontal (figura 4.8).

RB
RA

Figura 4.8. Aciunile A i B sunt corelate zero

Determinnd coeficientul de corelaie cu ajutorul relaiei (4.9) se obin valori care pot fi
egale cu 1, 0, +1, situate n intervalele (-1, 0) i (0,+1). Se constat c exist trei situaii i
anume:
- coeficientul de corelaie egal cu +1 sau 1 (100% sau -100%) arat c rata
rentabilitii uneia dintre aciuni pentru perioada urmtoare poate fi estimat exact cu
ajutorul ratelor rentabilitii celeilalte aciuni;
- coeficientul de corelaie egal cu zero arat c cele dou aciuni nu sunt corelate n nici
cel mai mic grad;
9
- coeficientul de corelaie situat ntre (-1, 0) sau (0, +1) arat c aproximativ o anumit
parte din rentabilitatea unei aciuni n perioada urmtoare este asociat sau explicat
prin rentabilitatea celeilalte aciuni.


4 4. .4 4. . R Re en nt ta ab bi il li it ta at te ea a i i r ri is sc cu ul l p po or rt to of fo ol li iu ul lu ui i f fo or rm ma at t d di in n d do ou u c cl la as se e d de e a ac c i iu un ni i

Rata rentabilitii sperate a unui portofoliu se determin pe baza datelor oferite de
aciunile componente i suma n bani de care dispune investitorul.
Dat un portofoliu format din dou aciuni A i B cu rate a rentabilitii sperate ) (
A
R E i
) (
B
R E i suma S n proporiile x
A
i x
B
, rata rentabilitii sperate a acestuia ( ) (
P
R E ) este
urmtoarea dat de formula:
B B A A P
x R E x R E R E + = ) ( ) ( ) ( (4.11)
Din formula (4.11) se constat c rata rentabilitii sperate a portofoliului este dat de
suma rentabilitilor sperate a aciunilor care l compun, ponderate cu proporiile n care suma de
bani este investit n fiecare aciune. Un portofoliu format din aciuni prezint rentabilitatea
sperat conform relaiei:

=
=
N
i
i i P
R E x R E
1
) ( ) ( (4.12)
Dac aciunile nu fac obiectul speculaiei, rentabilitatea sperat a portofoliului se
estimeaz prin rentabilitile titlurilor care-l compun. Ea depinde de proporia n care se cumpr
cele dou titluri. Rentabilitatea portofoliului este mai apropiat de rentabilitatea titlului cu
proporia cea mai mare.
Dac unul din cele dou aciuni fac obiectul speculaiei bursiere rentabilitatea sperat a
portofoliului este nelimitat i anume:
- rentabilitatea mare se obine prin specularea la burs a titlului cu rata rentabilitii
sperate mai mic;
- rentabilitate mare implic n mod obinuit un risc mai mare.
Riscul unui portofoliu se determin plecnd de la matricea covariaiei fiecrei perechi de
aciuni. Matricea covariaiei pentru dou aciuni are forma:

Aciuni A B
A cov(R
A
,R
A
) cov(R
B
,R
A
)
B cov(R
A
,R
B
) cov(R
B
,R
B
)

Pe diagonala matricii se constat c termenii sunt covariaii ntre fiecare aciune cu ea
nsi, adic dispersia rentabilitilor acesteia:
10
( )( ) ( )
) (
1 1
) , cov(
2 1
2
1
A
T
t
A A A A
T
t
A A
A A
R
T
R R
T
R R R R
R R
t t t
o =

=

= =
.
Dac se cunosc proporiile n care fiecare aciune intr n componena portofoliului,
matricea covarianei este urmtoarea:

Proporii i aciuni x
A
x
B
A B
x
A
A
) (
2
A
R o
cov(R
B
, R
A
)
x
B
B cov(R
A
, R
B
)
) (
2
B
R o

Multiplicnd fiecare covariaie din matrice cu proporiile titlurilor la care se refer, se
obine un produs (de exemplu pentru cov(R
A
, R
B
))) de urmtoarea form: cov(R
A
, R
B
)x
A
x
B
.
nsumnd toate produsele obinute pentru fiecare element al matricii se determin variaia
portofoliului ( unde o
2
(R
P
) este variaia portofoliului):
) , cov( 2 ) ( ) ( ) (
2 2 2 2 2
B A B A B B A A P
R R x x R x R x R + + = o o o
Combinarea aciunilor ntr-un portofoliu este rezultatul rezolvrii unui sistem format din
ecuaia ratei rentabilitii i ecuaia deviaiei standard. Pentru un portofoliu din dou aciuni A i
B, sistemul general este urmtorul:
| |

= + +
= +
= +
) ( ) , cov( 2 ) ( ) (
) ( ) ( ) (
1
2 1 2 2 2 2
P B A B A B B A A
P B B A A
B A
R R R x x x R x R
R E x R E x R E
x x
o o o
(4.13)
Substituind n sistem, covariaia cu produsul dintre coeficientul de corelaie, abaterile
standard ale rentabilitilor aciunilor i x
B
= 1 x
A
se obine sistemul de forma:

= + +
= +
) ( )] 1 ( ) ( ) ( 2 ) 1 ( ) ( ) ( [
) ( ) 1 ( ) ( ) (
2 1 2 2 2 2
P A A B A AB A B A P
P A B A A
R x x R R x R x R
R E x R E x R E
o o o o o


Coeficientul de corelaie
AB
poate lua valorile 0, +1, -1 sau valori cuprinse ntre (-1,0) i
(0,+1). Dac
AB
ia valorile 0, +1, -1, sistemul general de combinare ia forme particulare.

Pentru coeficientul de corelaie
AB
=0, sistemul de ecuaii devine:

= +
= +
) ( ] ) 1 ( ) ( ) ( [
) ( ) 1 ( ) ( ) (
2 1 2 2 2 2
P A B A A
P A B A A
R x R x R
R E x R E x R E
o o o
(4.14)

11
Dac cele dou aciuni A i B sunt perfect corelate pozitiv, rata rentabilitilor sperate i
abaterea standard a combinaiilor (portofoliilor) se determin rezolvnd urmtorul sistem de
ecuaii:

+ =
+ =
) 1 ( ) ( ) ( ) (
) 1 ( ) ( ) ( ) (
A B A A P
A B A A P
x R x R R
x R E x R E R E
o o o


Dac cele dou aciuni A i B sunt perfect corelate negativ, forma sistemului de ecuaii
este urmtoarea:

=
+ =
) 1 ( ) ( ) ( ) (
) 1 ( ) ( ) ( ) (
A B A A P
A B A A P
x R x R R
x R E x R E R E
o o o
(4.15)



4 4. .5 5. . S Se el le ec ct ta ar re ea a p po or rt to of fo ol li ii il lo or r e ef fi ic ci ie en nt te e i i a a p po or rt to of fo ol li iu ul lu ui i o op pt ti im m n n m mo od de el lu ul l M Ma ar rk ko ow wi it tz z

4 4. .5 5. .1 1. . C Co om mp po or rt ta am me en nt tu ul l i in nv ve es st ti it to or ri il lo or r n n p po or rt to of fo ol li ii i

n anul 1952, Harry M. Markowitz a publicat lucrarea Portofolio Selection, prin care s-au
pus bazele teoriei moderne a portofoliilor.
Modelul Markowitz se bazeaz pe urmtoarele ipoteze privind comportamentul
investitorului n portofolii:
- investitorii consider fiecare alternativ de investiii ca fiind reprezentat de
probabilitatea distribuiei rentabilitilor pe o anumit perioad;
- investitorii la nceputul perioadei i maximizeaz utilitatea i curbele de utilitate care
demonstreaz o diminuare a utilitii marginale a capitalului (aversiune fa de risc);
- investitorii estimeaz riscul portofoliului pe baza dispersiei rentabilitilor;
- investitorii i bazeaz deciziile numai pe rentabilitate i risc, deci curbele de
indiferen sunt numai n funcie de media ponderat a rentabilitilor;
- investitorii pentru un anumit nivel al riscului prefer rentabilitile mai mari i pentru
un anumit nivel al rentabilitii, prefer un risc mai mic.
Deci, investitorii accept cel mai mic risc posibil pentru un venit viitor. Deoarece ei dein
portofolii sunt interesai de riscul portofoliului i nu de riscul unei aciuni din componena
portofoliului.
n teoria original, riscul este definit ca fiind variaia rentabilitii portofoliului ) (
2
p
o . n
aceste condiii se pot constitui portofoliile posibile i selectarea celor eficiente pe baza nivelului
riscului i rentabilitii i s se realizeze o nelegere a procesului diversificrii.
12
Aprecierea riscului portofoliului prin variaia rentabilitii acestuia este criticat de muli
practicieni, dei mediile academice sunt de acord cu aceast abordare. Practicienii argumenteaz
c riscul depinde de muli factori, care pot fi cuantificai prin variaia rentabilitii portofoliului.
Modelul lui Markowitz msoar rentabilitatea i riscul pentru un portofoliu format din
dou tipuri sau dou clase dintr-un tip de valoare mobiliar. Pentru simplificarea calcului, riscul
este determinat prin abaterea standard (o
p
).

4 4. .5 5. .2 2. . S Se et tu ul l e ef fi ic ci ie en nt t

Aciunile se combin, rezultnd un numr foarte mare de portofolii. Toate portofoliile
formate dintr-un numr de clase de aciuni se numesc generic set de portofolii posibile sau
oportunesau set posibil.
n cazul portofoliilor formate doar din dou aciuni, acest set este reprezentat grafic sub
forma unei drepte sau a unei curbe, pentru ca atunci cnd cel puin trei titluri sunt combinate ntr-
un portofoliu reprezentarea grafic s fie urmtoarea:


Figura 4.1. Setul de portofolii posibile

n figura de mai sus, suprafaa de forma unei umbrele reprezint toate combinaiile
posibile ntre rentabilitatea sperat i abaterea standard a portofoliilor. De exemplu, presupunnd
un univers format din 100 de aciuni, punctul S ar putea reprezenta un portofoliu format din 50
de valori mobiliare, n timp ce punctul T ar putea desemna un portofoliu de 70 de titluri. n mod
E(RP)
(RP)
Y

Y
S
T
X
X
13
evident, mulimea acestor combinaii este infinit. n acelai timp, ns, se poate constata c toate
aceste combinaii nu se pot regsi dect n aceast umbrel cu un contur precis. Nici un titlu
sau portofoliu de titluri nu se poate afla n afara suprafeei. Altfel spus, nici un investitor nu va
alege un portofoliu cu rentabilitatea sperat deasupra (sau, n special, dedesubtul) celei date de
umbrel. De asemenea, el nu va opta nici pentru portofoliile cu abaterea standard sub cea dat
de conturul umbrelei. Astfel, analiznd riscul acestor portofolii posibile, investitorul va prefera
punctele situate pe perimetrul suprafeei, precum X, Y, X

, care formeaz setul de portofolii cu

variaie minim sau setul cu variaie minim. Fiecare portofoliu din acest set respect criteriul:
dat un nivel particular al ratei rentabilitii sperate, portofoliul are cel mai mic nivel al deviaiei
standard (sau variaiei) pentru o structur accesibil de aciuni.
Mai mult, notnd cu PVM punctul situat n vrful curbei, corespunztor combinaiei de
valori mobiliare cu riscul cel mai sczut, constatm c un individ raional va prefera s se situeze
doar n partea superioar a curbei setului cu variaie minim, ntre punctele PVM i X
(figura 4.2).


Figura 4.2. Setul de portofolii cu varian minim

Observm cu punctul PVM are un rol foarte important. El divide curba setului cu variaie
minim n dou pri i localizeaz portofoliul cu variaie minim (PVM).
Partea de jos a curbei (sub punctul PVM) conine portofolii cu rate ale rentabilitii
sperate mici )) ( ) ( (
'
Y
Y
R E R E < la acelai nivel a deviaiei standard )) ( (
Y
R o . Aceste portofolii,
E(RP)
(RP)
PVM
Y

Y
X
E(RPVM)
(RPVM)
X
14
numite portofolii dominate, sunt complet ineficiente ntruct scderea rentabilitii acestora este
nsoit de creterea riscului lor.
Partea de sus a curbei (deasupra punctului PVM) conine portofoliile dominante, adic
portofoliile cu cele mai mari rate ale rentabilitii sperate )) ( ) ( (
'
Y
Y
R E R E > la un nivel dat al
deviaiei standard )) ( (
Y
R o , i poart numele de frontier eficient. Toate portofoliile dominante
formeaz setul eficient.
Teorema setului eficient se enun astfel
1
:
Un portofoliu este eficient dac ndeplinete cumulativ urmtoarele condiii:
1. ofer rentabilitate sperat maxim pentru variate nivele de risc, i
2. ofer risc minim pentru variate nivele ale rentabilitii sperate.

4 4. .5 5. .3 3. . A Al le eg ge er re ea a p po or rt to of fo ol li iu ul lu ui i o op pt ti im m

Dintre portofoliile eficiente se alege portofoliul optim. Portofoliul optim are utilitatea cea
mai ridicat pentru investitor i este dat de punctul de tangen a curbei de utilitate la curba
setului eficient. n funcie de gradul de aversiune fa de risc a investitorului, portofoliul optim se
situeaz mai aproape de punctul PVM sau de punctul X (puncte care delimiteaz setul eficient).
Relund figura 4.2 i trasnd curbele de utilitate la setul eficient, punctul de tangen a uneia din
curbe la poriunea PVM-X corespunde portofoliului optim (figura 4.3).

Figura 4.3 Selectarea portofoliului optim


1
William F. Sharpe, Gordon J. Alexander, Jeffrey V. Bailey Investments (5th edition), Prentice Hall, 1994, p.194
E(RP)
(RP)
PVM
Z
X
X
Z

U1
U2
U3
U1

U2

U3

E(RZ)
E(RZ

)
(RZ

) (RZ)
15
n figura 4.3 se observ dou seturi de curbe de utilitate: U
1

, U
2

i U
3

, corespunztoare
unui investitor cu aversiune puternic fa de risc, i U
1
, U
2
i U
3
, caracteristice unui investitor
care accept ntr-o msur mai mare riscul. Dac n primul caz curbele sunt caracterizate printr-o
pant mare, semn c investitorul nu va tolera prea mult risc suplimentar pentru a obine ctiguri
adiionale, n ceea ce l privete pe cellalt investitor, acesta are curbe mai puin abrupte, ceea ce
arat c va tolera n msur mai mare riscul pentru a obine i rentabiliti mai ridicate.
Ca urmare a atitudinii lor fa de risc, investitorul conservator obine cea mai mare
utilitate n punctul Z

unde curba U
2

este tangent la frontiera eficient, n timp ce investitorul

care i asum un risc mai mare va obine aceast utilitate cea mai ridicat n punctul Z, care
corespunde, cum era anticipat, unui portofoliu cu rentabilitatea i riscul mai mari (E(R
Z
)>E(R
Z

),
respectiv (R
Z
)>(R
Z

)) dect cele ale portofoliului din punctul Z.

Prin urmare, portofoliul Z este portofoliul optim al investitorului cu aversiune mai mic
fa de risc, iar Z

este portofoliul optim al investitorului cu aversiune mai mare fa de risc.

Teste de autoevaluare

1. Prezentai comparativ metodele de determinare a rentabilitii unui titlu financiar.
2. Artai cum poate estimat riscul unei clase de aciuni cu ajutorul metodei distribuiei
probabilistice.
3. Indicai modul de calcul al covariaiei prin metoda seriilor cronologice i interpretai relaiile
dintre rentabilitile a dou clase de aciuni n graficul cu cadrane al covariaiei.
4. Reprezentai grafic i interpretai coeficientul de corelaie a rentabilitilor a dou clase de
aciuni imperfect corelate negativ.
5. Construii matricea covariaiei rentabilitilor a trei clase de aciuni i artai cum se
determin riscul unui portofoliu format din cele trei clase de aciuni pe baza acesteia.
6. Reprezentai grafic setul de portofolii posibile i descriei frontiera eficient.
7. Artai cum se determin portofoliul optim al unui investitor n modelul Markowitz.