1

Tehnici de analiza a
investitiilor in mediu incert
2
Tehnica scenariilor
in general se utilizeaz trei scenarii:
- pesimist;
- cel mai probabil (neutru, echilibrat);
- optimist.
3

4

Distributia de probabilitate a VAN
0
0.2
0.4
0.6
100 200 300
VAN
p
r
o
b
a
b
i
l
i
t
a
t
i
5
Indicatorii statistici calculati

( )

=
=
n
1 i
i i
VAN p VAN E
( ) ( )

=
= o
n
1 i
2
i i
2
) VAN ( E VAN p VAN
6
Carateristicile unei distributii
normale simetrice






P (VANe ( -o, +o))= 68%
P (VANe ( -2o, +2o))= 95%
P (VANe ( -3o, +3o))= 99,7%
7
Utilitatea tehnicii scenariilor
estimarea probabilitii ca mrimea
VAN a unui proiect de investiii s se
regseasc ntr-un anumit interval de
valori ( -o, +o) ;

estimarea probabilitii ca mrimea
VAN a unui proiect de investiii s fie
mai mare dect o anumit valoare
P (VAN>VAN*)
8
Utilitatea tehnicii scenariilor
n vederea estimrii acestor probabiliti
este necesar transformarea variabilei VAN
ntr-o variabil normal standardizat Z.


pentru acest tip de variabil exist tabele
cu valorile precalculate ale probabilitilor;
o

=
VAN
z
9
Analiza de sensitivitate
ETAPE:
1.Identificarea factorilor CFD
2.Elaborarea modelului CFD
3.Stabilirea limitelor de variatie a factorilor
4.Simularea marimilor VAN
5.Identificarea factorilor cu cel mare impact

10
Factorii determinanti ai CFD
Vanzari :

1. Marimea pietei = P
2. Segmentul de piata = S
3. Pretul unitar = p

Cheltuieli :

1. Variabile unitare = v
2. Fixe = F

Variatia ACRnete

:

1. Durata de rotatie = D

11
Modelul de estimare a CFD
CFD = PN + Amo AImo AACRnete

PN = [P
.
Cp
.
(p v) F Amo]
.
(1 t)
Amo = (Imo
0
-VR
n
+1
)

/ n
AImo = 0
AACR = A (P
.
Cp
.
p)
.
D / 365

12
Stabilirea limitelor
de variatie a factorilor
Analiza datelor istorice;

Consultarea specialitilor n domeniu;
13
Simularea marimilor VAN

estimarea VAN pentru fiecare scenariu de
evoluie a conjuncturii economice si a valorii
factorilor
se presupune c valoarea factorilor rmne
neschimbat, excepie fcnd cel pentru care se
realizeaz analiza de sensitivitate


0 I VAN
+
+ + + =
+ +
+
n 2
) (1 ) (1
) (1
.......
k
VR CFD
k
CFD
k
CFD n n 2 1
14
Identificarea factorilor
cu cel mare impact
matricea VAN
calculul coeficienilor de
elasticitate

baza de scenariul in baza de cenariul ins
i iabila VAN
i iabila
i iabila
VAN
VAN
te elasticita

var /
var
var A

A
=
15
Analiza de sensitivitate
Exemplu:
Proiectul de investitii de 1 mil. $
priveste constructia unei fabrici
de scutere cu caracteristici
constante de exploatare pe cei
10 ani.
Costul capitalului este de
k=10% cost of capital. Ipoteza
de lucru este ca toate
variabilele raman constante, cu
exceptia celei pe care o
schimbati.
Inv.= 150 mil.
P = 1 mil.
Cp = 10%
p = 3.750 $/unit
v = 3.000 $/unit
F = 30 mil.$
n = 10 ani
t = 50%
AImo= 0
AACRnete = 0

16
Exemplu - continuare

Scenarii posibile de evoluie
mil 20 mil 30 mil 40 fixe Costuri
2,000 3,000 3,600 unitar bil Cost varia
3,800 3,750 3,500 unitar Pret
.16 .1 .04 piata de Cota
mil 1.1 mil 1 mil .9 pietei Marimea
Optimist Normal Pesimist Variabila
Analiza de sensitivitate
17
PREVIZIUNEA CASH-FLOW- urilor (mil. $) secanariu cel mai probabil (Normal):
Anul 0 Anii 1-10

Investitii -150
Venituri 375
Costuri variable 300
Costuri fixe 30
Amortizare 15
Profit impozabil 30
Impozit (50%) 15
Profit net 15
Cash flow dispon. -150 34,34 a = 6,1445

ANALIZA DE SENSITIVITATE: modifica fiecare variabila cu valorile ei cele mai
pesimiste si cele mai optimiste VAN (milioane de dolari)
Pesimist Normal Optimist Pesimist Normal Optimist

Piata (mil$) 0.9 1 1.1 + 11 +34 + 57
Cota piata 4% 10% 16% -104 +34 +173
Pr.unitar($) 3.500 3.750 3.800 - 42 +34 + 50
Var.unit, ($) 3.600 3.000 2.750 -150 +34 +111
Cost.fixe (mil$) 40 30 20 + 4 +34 + 65

Analiza de sensitivitate
18
Exemplu - continuare
Estimarea VAN n cazul scenariului optimist, pentru o
mrime a pieei previzionat pentru 1.1 mil.
a = 6.1445
VAN= +57 mil $
33.8 150 - CFD
33.8 flow Cash
18.8 net Profitul
18.8 50%) (
37.5 impozabil Profitul
15 a amortizare cu Cheltuieli
30 fixe Cheltuieli
330 variabile Cheltuieli
412.5 afacere de Cifra
150 - Investitie
10 - 1 Ani 0 An
+
= t
Analiza de sensitivitate
19
MATRICEA VAN
Valorile VAN proiect de investiie n cazul fiecrui
scenariu de evoluie pentru fiecare dintre variabilele
determinante analizate
Scenarii Pesimist Normal Optimist
Mrime pia + 11 +34 + 57
Cot de pia -104 +34 +173
Pre unitar - 42 +34 + 50
Ch. var. unit -150 +34 +111
Ch. Fixe + 4 +34 + 65
20
Coeficienii de elasticitate VAN


Scenarii Pesimist Normal Optimist
Mrime pia + 6,76 - + 6,76
Cot de pia + 6,76 - + 6,76
Pre unitar + 33,53 - + 35,29
Ch. var. unit - 27,06 - - 27,17
Ch. Fixe - 2,64 - - 2,73
21
ANALIZA PRAGULUI DE RENTABILITATE
n analiza de sensitivitate, noi examinm
impactul vnzrilor asupra VAN
n analiza pragului financiar de rentabilitate
ne punem ntrebri n legtur cu:
Pan la ce nivel pot s coboare vnzrile astfel nct
VAN s devin zero ?
n mod practic se tatoneaz diferite mrimi ale
vnzrilor pentru care valoarea actual a
ncasrilor este egal cu valoarea prezent a
pltilor.

22
V
0
PLI
Inv 150
Var = 85
.
3
.
6.1445 = 1567
F = 30
.
6.1445 = 184
Imp. = [85(3.75-3)
-30-15].5
.

6.1445 = 58
Total 1959
V
0
NCASRI
Vnz.= 85
.
3.75
.
6.1445 = 1959
Q vdute
V
0

PRAG DE RENTAB.
VAN = 0
85,000

PRAGUL FINANCIAR DE RENTABILITATE
23
PRAGUL CONTABIL DE RENTABILITATE
CHELTUIELI
(inclusiv amortizarea
si impozitul)
VENITURI
Q vdute
VENITURI
SI CHELTUIELI
PRAG. RENTAB.
PROFIT = 0
60,000
60
3 75 . 3
15 30
v p
A F
=

+
= =

+ mo
PRc

24
ANALIZA PRAGULUI DE RENTABILITATE
Pragul financiar de rentabilitate este de
85.000 buc. pt. care VAN = 0
Pragul contabil de rentabilitate este ns de
60.000 buc.
n pragul contabil de rentabilitate
amortizarea se scade din investiia iniial
Se ignor costul de oportunitate al capitalului
investit care trebuie s fie acoperit din valoarea
proiectului de investiii

25
Simularea Monte Carlo
Etape:
estimarea intervalului de valori pentru fiecare factor
determinant al mrimii cash flow-ului;
estimarea n cadrul intervalului determinat n etapa 1, a
probabilitii de apariie pentru fiecare din valorile posibile
pe care le poate lua factorul respectiv;
identificarea relaiilor existente ntre nivelul factorilor
respectivi i mrimea cash flow-ului;
selecionarea la ntmplare a unei valori din distribuia de
valori a fiecrui factor determinant;
estimarea cash flow-ului obtenabil pe baza setului de valori
extrase pentru factorii determinani;
repetarea procesului de selecie a setului de valori i de
estimare pe baza lor a mrimii cash flow-ului.
26
Modelarea evoluiei valorii proiectului
de investiie

Simularea Monte Carlo
27
Modelarea evoluiei valorii proiectului
de investiie

Simularea Monte Carlo
28
Modelarea evoluiei valorii proiectului
de investiie

Simularea Monte Carlo
29
Modelarea evoluiei valorii proiectului
de investiie

Simularea Monte Carlo
30
Simularea Monte Carlo

VAN
p
r
o
b
a
b
i
l
i
t
a
t
i

min

max
Distribuia de probabilitate a VAN rezultat din simularea Monte Carlo
31
Carateristicile metodei:
specificarea interdependenelor existente
ntre diversele variabile ale modelului de
evaluare sau ntre mrimile nregistrate de
acestea la diferite momente n timp este
partea cea mai important i cea mai dificil
a simulrii Monte Carlo ;
Simularea Monte Carlo
32
Carateristicile metodei:
prin intermediul simulrii Monte Carlo se poate
obine distribuia de probabilitate a cash flow-urilor,
respectiv a valorii actualizate nete a proiectului de
investiie. Pentru ca distribuia de probabilitate a
VAN a investiiei s reflecte riscul ce caracterizeaz
proiectul, actualizarea cash flow-urilor acestuia ar
trebui realizat cu rata de rentabilitate fr risc;
Simularea Monte Carlo
33
Carateristicile metodei:
dificultatea analizei distribuiei de
probabilitate a cash flow-urilor sau a VAN a
proiectului de investiie. Interpretarea
acesteia ar trebui realizat lund n
considerare i celelalte distribuii de
probabilitate ale cash flow-urilor, respectiv a
VAN ce caracterizeaz proiectele de investiii
ce fac parte din portofoliul ntreprinderii.
Simularea Monte Carlo
34
Carateristicile metodei:
Alura distribuiei de probabilitate a cash flow-
urilor sau a VAN a proiectelor de investiie nu
reprezint un indicator prin intermediul cruia
managementul firmei ar putea analiza
eficiena deciziilor sale de investiie .
Simularea Monte Carlo
Bibliografie
Johnathan Mun - Modeling
Risk:applying Monte Carlo simulation,
real options analysis, forecasting, and
optimization techniques, John Wiley
and Sons, 2006
http://www.realoptionsvaluation.com/
35