Estimarea costului capitalului si a

ratei de actualizare
Prof.dr. Anamaria CIOBANU
Risc
Variabilitatea beneficiilor viitoare anticipate
indus de diveri factori macro sau
microeconomici cu efect asupra rentabilitii
posibil de obinut de ctre investitor.
Cu cat riscul asumat de catre investitor este mai
mare cu atat rentabilitatea ceruta de catre
acesta pentru capitalul investit este mai ridicata.
Tipuri de RISC
RISC SISTEMATIC:
reflect impactul asupra rentabilitii investiiei
dat de evoluia general a economiei sau
pieei pe care se face investiia; pieei pe care se face investiia;
RISC SPECIFIC:
este caracteristic investiiei realizate
(determinat de managementul slab, calitate
sczut a produselor i serviciilor oferite etc.)
3
Modele de estimare a costului
capitalului propriu
Metode de stabilire a costului capitalului propriu
a) Capital Asset Pricing Model - CAPM (Modelul de
evaluare a activelor financiare), adecvat pentru
ntreprinderile cotate;
b) CAPM adaptat pentru ntreprinderile necotate;
4
b) CAPM adaptat pentru ntreprinderile necotate;
c) Modelul build-up
d) Arbitrage Pricing Model - APM (Model de evaluare
a activelor financiare prin arbitraj), adecvat numai
pentru companiile mari cotate;
e) Modelul Gordon de cretere a dividendelor,
adecvat pentru ntreprinderile cotate;
Modele de estimare a costului
capitalului propriu
a) Modelul CAPM
Modelul este utilizat pentru estimarea k
c
pe baza rentabilitii unui portofoliu
echilibrat de aciuni pe piaa bursier. n acest model, k
c
exprim rata medie
anual sperat a rentabilitii unei investiii pe piaa bursier, pentru
achiziionarea aciunilor dintr-un anumit domeniu de activitate.
Formula de calcul a k
c
este:
5
R
f
= rata nominal de baz fr risc;
= reflect volatilitatea cursului unei aciuni, n raport cu volatilitatea cursului
tuturor aciunilor);
R
m
= rata medie a rentabilitii pe piaa bursier;
R
m
R
f
= prima de risc pe ansamblul pieei bursiere.
Coeficientul calculat de analitii bursieri pentru fiecare domeniu de activitate.
Prima de risc pe piaa bursier este calculat, pentru diferite perioade de timp
trecute, ca medie aritmetic sau medie geometric.
( )
f m f c
R R R k + =
Modele de estimare a costului
capitalului propriu
b) Modelul CAPM adaptat pentru ntreprinderile necotate
Modelul const n adugarea, la modelul CAPM, a dou prime
de risc distincte, respectiv:
prima de risc adiional, pentru ntreprinderile mici cotate (Pr
c
), i
6
c
prima de risc nesistematic al ntreprinderii necotate (Pr
n
).
Formula acestui model este:
Pr
c
exprim excesul de rentabilitate, peste prima de risc pe
ansamblul pieei bursiere (R
m
R
f
), solicitat de investitori, n aciuni
emise de ntreprinderile mici cotate. Ea este calculat de analitii
pieei bursiere.
( )
n c f m f c
R R R k Pr Pr + + + =
ABORDAREA PRIN VENIT
Metoda fluxului de numerar net actualizat
b) Modelul CAPM adaptat pentru ntreprinderile necotate
(continuare)
Pr
n
exprim riscul nesistematic, specific fiecrei ntreprinderi necota-
te, i poate fi cuantificat prin adugarea unor procente adiionale,
pentru riscul aferent unor factori de influen ca, de exemplu:
calitatea managementului;
7
calitatea managementului;
dimensiunea ntreprinderii necotate comparativ cu cea a ntreprinde-
rilor mici cotate;
diversificarea produciei;
dependena de clieni;
dependena de furnizori;
riscul tehnologic;
riscul de neacoperire a segmentului de pia previzionat;
riscul pierderii oamenilor cheie.
Modele de estimare a costului
capitalului propriu
c) Modelul APM
Modelul APM se deosebete de CAPM prin faptul c, pentru
msurarea riscului sistematic, nu utilizeaz un singur coeficient
, ci mai muli coeficieni , care exprim sensitivitatea
rentabilitii aciunii unei ntreprinderi cotate, fa de modificarea
8
rentabilitii aciunii unei ntreprinderi cotate, fa de modificarea
unor factori economici de influen, ca:
indicele produciei industriale,
rata real de baz,
rata inflaiei pe termen scurt,
rata inflaiei pe termen lung i
riscul de nerealizare a randamentului obligaiunilor
companiei la maturitate.
ABORDAREA PRIN VENIT
Metoda fluxului de numerar net actualizat
c) Modelul APM (continuare)
Formula de calcul a k
c
, conform modelului APM:
n care:
n P P P R k
n f c
+ + + + = ...
2 2 1 1
9
n care:
P
1
P
n
= prima de risc asociat cu factorii economici de influen (cei
cinci prezentai anterior);

1

n
= sensitivitatea aciunii fa de fiecare factor de risc, n compa-
raie cu condiia medie de pia a factorului respectiv.
Formula APM nu este utilizat pe scar larg pentru stabilirea
nivelului k
c
, cu excepia companiilor foarte mari, cotate la
burs.
Modele de estimare a costului
capitalului propriu
c) Modelul build up
Modelul const n adugarea la rata fr risc de
prime de risc pentru remunerarea riscului prime de risc pentru remunerarea riscului
asociat:
- Investiiei n capitaluri proprii;
- Investiiei n ntreprinderi de dimensiuni mici;
- Investiiei n diverse sectoare de activitate;
10
industrie ensiune priu capitalpro f c
PR PR PR R k + + + =
dim
Modele de estimare a costului
capitalului propriu
d) Modelul Gordon de cretere a dividendelor
Acest model are ca baz teoretic, conceptul de cost de
oportunitate al capitalului investit, respectiv acel nivel al
ratei rentabilitii capitalului investit de acionari i al noilor
investiii vizate de management, care corespunde cu rata
minim a rentabilitii acceptat de acionari, pentru a-i
11
investiii vizate de management, care corespunde cu rata
minim a rentabilitii acceptat de acionari, pentru a-i
menine investiia lor ntr-o anumit ntreprindere.
Modelul Gordon este tot un model bursier.
Esena modelului Gordon const n faptul c nivelul k
c
se
calculeaz prin derivarea acestei rate din dou mrimi
cunoscute, respectiv:
preul (cursul bursier) al unei aciuni i
dividendul anual obtenabil pe o aciune.
Modele de estimare a costului
capitalului propriu
d) Modelul Gordon de cretere a dividendelor
Dac, de exemplu:
cursul aciunii = 100
dividendul/ aciune =12
Rezult:
% 12 12 , 0
100
12
sau k
c
= =
12
Ipotezele pe care se bazeaz formula de mai sus:
dividendele/ aciune se vor obine perpetuu i sunt de mrime anual constant;
cursul aciunii este ex-dividend, adic cel realizabil dup plata dividendului
anual;
cursul aciunii este cel afiat la burs, care este o medie a cursurilor cerute de
vnztorii de aciuni i cele cerute de cumprtorii de aciuni;
nu se iau n considerare costurile de tranzacionare a aciunilor i nici impozitul
legal pe dividend;
se presupune c aciunile vor fi deinute la infinit i deci, nu se va realiza un
ctig sau pierdere de capital din revnzarea aciunilor.
% 12 12 , 0
100
sau k
c
= =
Modele de estimare a costului
capitalului propriu
d) Modelul Gordon de cretere a dividendelor
(continuare)
Dar acionarii realizeaz rentabilitatea sperat, att din
dividendele sperate, ct i din ctigul de capital sperat.
13
dividendele sperate, ct i din ctigul de capital sperat.
Dar acest ctig de capital reprezint, de facto, valoarea
actualizat a dividendelor suplimentare sperate a fi obinute de
acionari. Ca urmare, dividendele sperate trebuie s fie
analizate prin prisma unei anuiti cresctoare.
Sub aceast ipotez, formula simplificat prezentat anterior
se va transforma n modelul Gordon, care presupune o
cretere anual sperat (g) a dividendelor anuale.
Modele de estimare a costului
capitalului propriu
d) Modelul Gordon de cretere a dividendelor (continuare)
Ca urmare, formula Gordon este:
sau
( )
g
g D
k +
+
=
0
1
g k + =
1
D
14
sau
n care:
D
0
= dividendul curent/ aciune;
D
1
= dividendul sperat/ aciune dup un an de deinere a aciunii;
g = rata anual previzionat de cretere constant a dividendelor;
C
ex div
= cursul de pia al aciunii, dup plata dividendului.
g k
c
+ =
div. ex
0
C
g
C
k
c
+ =
div. ex
1
CAPM - cel mai utilizat model de
estimare a ratei de actualizare
75% dintre CFO intervievai n cadrul unui studiu
realizat de Graham&Harvey (2001,2008)
utilizeaz modelul CAPM pentru estimarea
costului capitalurilor proprii.
Motivaia:
formula simpla ce coreleaz rentabilitatea cerut
cu nivelul riscului asumat de ctre investitor;
4/19/2010 15 Seminar D21 / Estimarea costului de
oportunitate al capitalului
Cuantificarea costului de oportunitate al
capitalului prin intermediul CAPM
FORMULA:
( )
f M f ATB
R R R k + =
unde:
Rf = rata de rentabilitate fara risc;
= coeficientul de volatilitate beta ce msoar nivelul
riscului sistematic al investiiei;
RM= rata de rentabilitate a pieei de capital;
(RM- Rf ) = prima de risc a pieei de capital;
Rata de rentabilitate fr risc
Rentabilitatea oferit de investiiile n obligaiunile
de stat avnd un rating AAA.
In funcie de moneda n care se face evaluarea
activului este necesar ajustarea ratei de
rentabilitate fr risc pentru a reflecta inflaia
ateptat;
Prima de risc de ar
Este reprezentat de spread-ul existent ntre
randamentul oferit de obligaiunile de stat cu
rating AAA i cel oferit de obligaiunile de stat
pentru care se face evaluarea.
Pentru evaluarea investiiei n aciunile unei
ntreprinderi, prima de risc de ar va trebui
ajustat pentru a reflecta volatilitatea mai mare a
investiiilor pe piaa de capital comparativ cu cea
a investiiilor n obligaiuni de stat.
Prima de risc de ar
- modaliti de estimare -
1) Prima de risc de ar =
2) Prima de risc de ar =
BETC
eurobonds spread

eurobonds spread
2) Prima de risc de ar =
3) Prima de risc de ar este
integrata n mrimea
primei de risc a pieei
eurobonds
eurobonds spread

Prima de risc a pieei de capital

Prima de risc a pieei de capital reprezint
surplusul de puncte procentuale primit peste
nivelul ratei de rentabilitate fr risc (Rf) i care nivelul ratei de rentabilitate fr risc (Rf) i care
ce remunereaz investitorii ce-i plaseaz
capitalurile n portofoliul pieei de capital;
Prima de risc a pieei de capital = RM - Rf
Prima de risc a pieei de capital
( ) ( )
500 &P S
C BET
US
f M
ROM
f M
R R R R

=
500 &P S
( ) ( )
eurobonds
BETC
US
f M
ROM
f M
eurobonds spread R R R R

+ =
1. RISCUL TOTAL = RISCUL de PIATA + RISCUL DIVERSIFICABIL
2. RISCUL DE PIATA este masurat de coeficientul BETA si
exprima sensitivitatea la schimbarile pietei
R
i
R
i
=
i
+
i
R
M
+
i

i
2 2 2 2
i
M i i
+ =
R
M

i

i
Prima de risc sistematic
n estimarea primei de risc sistematic se iau n
considerare urmtoarele elemente:
Prima de risc a pieei de capital estimat pentru
economia n cadrul creia i desfoar activitatea
( )
RO
f M i
R R
economia n cadrul creia i desfoar activitatea
ntreprinderea evaluat;
Coeficientul de volatilitate beta estimat pentru
ntreprinderea ievaluat;
prima de risc de ar poate fi inclus n prima de risc a
pieei de capital sau adugat separat la rata fr risc;
23
Coeficientul de volatilitate BETA
este cel mai utilizat indicator de cuantificare a riscului
sistematic ce caracterizeaz o investiie n aciunile unei
ntreprinderi;
este estimat prin analiza n paralel a evoluiei rentabilitii
investiiei n aciunile ntreprinderii analizate, respectiv a
rentabilitii investiiei n indicele bursier luat ca referin rentabilitii investiiei n indicele bursier luat ca referin
(reprezentnd portofoliul pieei);
ntreprinderile cu beta > 1 sunt considerate mai riscante
dect portofoliul pieei;
ntreprinderile cu beta = 1 sunt considerate la fel de
riscante ca i portofoliul pieei;
ntreprinderile cu beta < 1 sunt considerate mai puin
riscante dect portofoliul pieei;
24
1. RISCUL TOTAL = RISCUL SISTEMATIC + RISCUL SPECIFIC NTREPRINDERII
2. RISCUL SISTEMATIC este msurat cu ajutorul coeficientului de volatilitate BETA i
exprim senzitivitatea rentabilitii investiiei n aciunile ntreprinderile i la
variaia rentabilitii investiiei n indicele bursier considerat ca fiind portofoliul
diversificat reprezentativ al pieei de capital.
R
i
R
i
=
i
+
i
R
M
+
i

i

R
i
=
i
+
i
R
M
+
i
R
M

25
Estimarea coeficientului de volatilitate BETA
se face cel mai adesea cu ajutorul ecuaiei de
regresie:
unde:
Ri = rentabilitatea investiiei n aciunile ntreprinderii i
analizate, obinut ca urmare a variaiei cursului bursier al
R
i
=
i
+
i
R
M
+
i
analizate, obinut ca urmare a variaiei cursului bursier al
aciunilor ntreprinderii respective. Nu sunt luate n calcul
ctigurile din dividende.
RM = rentabilitatea investiiei n indicele bursier al pieei de
capital ales ca fiind cel mai adecvat din perspectiva reprezentrii
structurii economiei n care i desfoar activitatea
ntreprinderea analizat;
i = coeficientul beta estimat pentru ntreprinderea i analizat;
i = termenii eroare rezultai n cadrul estimrii;
26
Dilemele cele mai frecvente cu care ne
confruntm n estimarea coeficientului BETA
Care este indicele bursier luat ca referin ?
Care este perioada pentru care ar trebui calculat
rentabilitatea investiiei n aciunile ntreprinderii analizate,
respectiv n indicele bursier (rentabilitate zilnic,
sptmnal sau lunar)? sptmnal sau lunar)?
Care ar trebui s fie perioada de timp istoric pentru care
ar trebui colectate datele n vederea estimrii coeficientului
beta?
Poate fi luat ca reper valoarea estimat a lui beta pe baza
datelor istorice ca fiind o referin pentru valoarea viitoare
a acestui indicator?
27
Dilemele cele mai frecvente cu care ne
confruntm n estimarea coeficientului BETA
(Continuare)
Ar fi bine s lum n considerare coeficientul beta estimat
pentru ntreprinderea evaluat sau media acestui
coeficient estimat pentru ntreprinderile similare din
acelai sector de activitate?
Cum ajustm coeficientul beta pentru a lua n considerare
faptul c firmele din acelai sector de activitate au grad
de ndatorare diferit, respectiv cota de impozitare a
profitului diferit (n condiiile n care comparabilele sunt
selectate din diverse economii)?
Cum estimm coeficientul beta pentru ntreprinderile
care nu sunt cotate?
28
Coeficientul Beta estimat de Bloomberg
4/19/2010 29 Seminar D21 / Estimarea costului de
oportunitate al capitalului
Estimarea costului capitalurilor proprii
pentru SNP (Petrom SA)
Modelul CAPM ajustat (ia n considerare prima de risc de ar n
vederea estimrii primei de risc a pieii de capital emergente prin
adunarea acesteia la prima de risc a pieii de capital dezvoltate)
Presupune:
1) luarea n considerare a coeficientului beta mediu estimat n funcie
de indicele bursier al unei piee de capital dezvoltate (S&P500, de indicele bursier al unei piee de capital dezvoltate (S&P500,
MXWD etc.) pentru mai multe ntreprinderi comparabile cu cea
evaluat;
2) estimarea primei de risc a pieii romneti de capital prin
adugarea primei de risc de ar ajustat (pentru a reflecta
remunerarea riscului aferent investiiilor pe piaa romneasc de
capital) la nivelul primei de risc a unei piee de capital dezvoltate (sau
media primei de risc estimat pentru mai multe piee de capital
dezvoltate) ;
30
Estimarea costului capitalurilor proprii
pentru SNP (Petrom SA)
Modelul CAPM ajustat (ia n considerare
prima de risc de ar n vederea estimrii primei
de risc a pieii de capital emergente prin
adunarea acesteia la prima de risc a pieii de adunarea acesteia la prima de risc a pieii de
capital dezvoltate) cont.
31
% 65 , 15 %) 00 , 3 % 50 , 4 ( 14 , 1 % 10 , 7 = + + = SNP k
c
Costul datoriilor financiare
Capcana cea mai frecvent n care puteam cdea atunci
cnd estimm costul datoriilor unei ntreprinderi este
aceea de a lua n considerare rata de dobnd medie la
care creditele ntreprinderii au fost contractate.
n estimarea ratei de actualizare ne intereseaz nivelul n estimarea ratei de actualizare ne intereseaz nivelul
ratei de dobnd la care ntreprinderea va putea contracta
credite n perioada urmtoare.
Nu trebuie uitat impactul economiilor de impozit pe profit
obinute de ctre ntreprindere din deductibilitatea
cheltuielilor cu dobnzile.
32
Estimarea costului datoriilor financiare
Formula de calcul este simpl!
rata de dobnd = rata de baz + marja risc de credit
costul datoriilor financiare = rata de dobnd (1-) costul datoriilor financiare = rata de dobnd (1-)
Gsirea rspunsurilor la ntrebrile urmtoare este mai dificil!
Care este rata de baz luat ca referin?
Care este marja de risc de credit ce trebuie adugat?
33
Rata de baz
rata de rentabilitate fr risc estimat pentru moneda n
care se contracteaz creditul i pentru o maturitate ct
mai mare a acestuia (de ex. 10 ani);
ratele de referin interbancare Robor sau Euribor .
Rata de dobnd (%)
ROBOR RON 1W 2.98
ROBOR RON 1M 3.95
ROBOR RON 3M 5.21
ROBOR RON 6M 6.41
ROBOR RON 9M 6.40
ROBOR RON 12M 6.40
Rata de dobnd (%)
EURIBOR 1W 0.35
EURIBOR 1M 0.40
EURIBOR 3M 0.64
EURIBOR 6M 0.95
EURIBOR 9M 1.09
EURIBOR 12M 1.22
Informaii disponibile la 12 aprilie 2010
Sursa: http://produkte.erstegroup.com/Retail/en/MarketsAndTrends/Overview/index.phtml
34
Estimarea marjei riscului de credit
identificarea ratingului ce caracterizeaz capacitatea de
plat a datoriilor de ctre ntreprinderea evaluat;
preluarea din surse externe a informaiei de pia privind preluarea din surse externe a informaiei de pia privind
marja de risc de credit curent aferent nivelului de rating
identificat pentru ntreprinderea evaluat;
informaii de la banca/bncile cu care ntreprinderea
evaluat are contracte de creditare;
cotaiile CDS (Credit Default Swaps) pentru obligaiunile
corporative cu acelai nivel de rating;
35
Estimarea marjei riscului de credit
pentru SNP
Scadena
Randamentul la scadena
Rata fr risc
Marja riscului
Obligaiuni corporative de credit
Sector: Industrie, rating BB
3 luni 2,35% 0,61% 1,74%
6 luni 2,48% 0,67% 1,81%
1 an 2,91% 0,98% 1,92%
2 ani 3,68% 1,48% 2,20% 2 ani 3,68% 1,48% 2,20%
3 ani 4,35% 1,90% 2,45%
4 ani 5,06% 2,26% 2,80%
5 ani 5,77% 2,58% 3,19%
7 ani 7,09% 3,05% 4,05%
8 ani 7,41% 3,28% 4,13%
9 ani 7,51% 3,44% 4,07%
10 ani 7,61% 3,61% 4,00%
15 ani n.a. 4,01% n.a.
20 ani n.a. 4,21% n.a.
Sursa: Economist Intelligence Unit 2010
36
Costul datoriilor financiare
ale SNP (Petrom SA)
estimarea ratei medii de dobnd pentru datoriile financiare
contractate de SNP:
s-a considerat c SNP nu are un rating mai bun celui acordat
Romniei, iar pentru acest nivel de rating a fost estimat o marj a
riscului de credit de 4%.
s-a luat ca reper pentru rata de baz rata de rentabilitate fr risc s-a luat ca reper pentru rata de baz rata de rentabilitate fr risc
estimat pentru lei de 7,1%.
rata medie de dobnd (lei) = 7,1% + 4% = 11,1%.
estimarea costului datoriilor financiare ale SNP :
s-a luat n considerare cota de impozit pe profit efectiv suportat de
ctre SNP (media a fost calculat pentru 5 ani anteriori).
costul datoriilor financiare (lei) = 11,1%(1 - 18,53%) = 9%
37
Costul mediu ponderat al capitalului
reprezint rata de actualizare luat n considerare atunci
cnd se estimeaz valoarea capitalului investit (valoarea
ntreprinderii) prin actualizarea fluxului net de numerar la
dispoziia investitorilor de capital (CFNI);
se calculeaz ca i medie ponderat a costurilor
capitalurilor proprii, respectiv a datoriilor financiare.
ponderile sunt reprezentate de proporia fiecrui element
de capital investit (capitaluri proprii sau datorii financiare) n
total capital investit. Raportul se face ntre valorile de pia
ale acestora.
38
Estimarea costului mediu ponderat al
capitalului (CMPC)
unde:
k = costul capitalurilor proprii;
) (
) (
) (
) (
CI Vp
DAT Vp
k
CI Vp
CPR Vp
k CMPC
fin
d c
+ =
k
c
= costul capitalurilor proprii;
k
d
= costul datoriilor financiare ale ntreprinderii;
Vp(CPR) = valoarea de pia a capitalurilor proprii;
Vp(DATfin) = valoarea de pia a datoriilor financiare;
Vp(CI) = valoarea de pia a capitalurilor investite;
39
Estimarea valorii de pia a datoriilor
financiare
n condiiile n care ntreprinderea are credite contractate a cror
rat de dobnd se reactualizeaz ori de cte ori au loc modificri n
nivelul ratei de dobnd de pia, atunci se poate considera c
valoarea contabil a datoriilor financiare este egal cu valoarea lor
de pia.
n cazul n care ntreprinderea negociaz o dobnd fix pentru
creditele contractate, modificrile intervenite n nivelul ratei de
dobnd induc creteri sau diminuri ale valorii de pia a datoriilor
financiare ale ntreprinderii.
estimarea valorii de pia a datoriilor financiare se face prin
actualizarea cu rata de dobnd de pia a anuitilor de plat
conform scadenarelor existente.
40
Estimarea costului mediu ponderat al
capitalului (CMPC) pentru SNP
Capitaluri
proprii Datorii financiare Capital investit
Valori de pia (mn) 16.427 1.740 18.167
Ponderea elementelor de capital investit 90,42% 9,58% 100,00% Ponderea elementelor de capital investit 90,42% 9,58% 100,00%
Costul elementelor de capital investit
(capitaluri proprii i datorii financiare) 15,65% 9,04% 16,81%
41
% 15
18167
1740
% 04 , 9
18167
16427
% 65 , 15 = + =
SNP
CMPC