Curs 2

Piete de capital

VALORILE

MOBILIARE

I. Valorile mobiliare
Valorile mobiliare sunt considerate instrumente financiare i sunt reprezentate de titluri de proprietate sau de crean care confirm
titularului dreptul su patrimonial, de o anumit mrime, asupra unui emitent, precum i posibilitatea transformrii lor oricnd n lichiditi pe
piaa secundar de capital.
n sens restrns, valorile mobiliare sunt hrtii de valoare sau titluri aciuni i obligaiuni emise de o anumit agent economic (public sau
privat). Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzaciilor pe piaa de capital, n special la burs, sunt cunoscute n literatur ca produse
bursiere.
Ele se clasific n urmatoarele categorii:
instrumente financiare primare = sunt emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu (aciuni) sau pentru
atragerea capitalului de mprumut (obligaiuni).
Ele asigur mobilizarea capitalului pe termen lung de ctre utilizatorii de fonduri i acord deintorilor lor drepturi asupra veniturilor bneti
nete ale emitentului.
instrumente financiare derivate = sunt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate ntre emitent (n calitate de vnztor) i
beneficiar (n calitate de cumprtor) i care confer cumprtorului drepturi asupra unor active reale, la o scaden viitoare, n condiii stabilite
prin contract.
Spre deosebire de titlurile primare, titlurile derivate nu ofer drepturi asupra veniturilor bneti nete ale emitentului, ci asupra unor active
diverse (titluri financiare, valute, mrfuri etc.)
n categoria lor se includ: contractele futures, options, contracte pentru diferene, contracte swap (contracte standardizate) i contracte forward
(negociate ntre pri).
instrumente financiare sintetice = rezult din combinarea unor active financiare diverse n vederea obinerii unui nou instrument de
plasament (ex: combinarea de contracte futures de vnzare i cumprare, de opiuni call i put, de diferite tipuri de contracte futures i opiuni).
O categorie aparte de active sintetice este reprezentat de produsele financiare tip co care au la baz o selecie de titluri financiare primare,
combinate astfel nct s rezulte un produs bursier standardizat. Cel mai cunoscut produs de acest tip este contractul pe indici bursieri.
Pentru a se adapta ct mai bine cerinelor diverse ale investitorilor, piaa de capital a permis apariia instrumentelor financiare structurate care
presupun combinarea caracterististicilor instrumentelor financiare clasice rezultnd astfel produse cu grad ridicat de complexitate i flexibilitate.
n sintez, noiunea de valoare mobiliar presupune urmtoarele coordonate:
valorile mobiliare sunt instrumente negociabile = dau posibilitatea transmiterii lor ctre alte persoane interesate n deinerea lor, potrivit cererii
i ofertei i cu respectarea condiiilor legale
valorile mobiliare pot fi emise n form materializat i / sau dematerializat (evideniate prin nscrisuri n cont). n ultimii ani, se remarc
preferina pentru valorile mobiliare dematerializate n defavoarea celor materializate.
valorile mobiliare confer deintorilor lor drepturi asupra emitentului de natur patrimonial (de proprietate, de ncasare a unei pri din
profit, de despgubire din activul rmas n caz de faliment) i nepatrimonial (atestarea statutului de proprietar, vnzarea/cedarea liber a
aciunilor, participarea n organele de conducere, la luarea deciziilor i n activitatea de control i informare).
n funcie de venitul pe care l aduc posesorului lor, valorile mobiliare se mpart n:
valori mobiliare cu venit variabil (aciuni) = nivelul venitului obinut depinde de rezultatele financiare ale societii emitente i de politica
acesteia privind repartizarea profitului
valori mobiliare cu venit fix (obligaiuni) = venitul obinut sub form de dobnzi nu este influenat de rezultatele financiare ale societii
emitente.

II. A C I U N I L E
Sunt reprezentate de instrumente financiare emise de o societate comercial pentru constituirea, majorarea sau restructurarea capitalului
propriu, reprezentnd fraciuni ale capitalului social. Ele desemneaz raportul juridic existent ntre acionar i societatea emitent.
Pentru definirea lor, sunt evideniate dou elemente:
- dreptul de acionar
exprim drepturile deintorului asupra societii emitente
este reprezentat printr-un document (certificat de acionar)
- unitatea dreptului acionarului reprezentat de o fraciune din capitalul social al firmei emitente
Caracteristicile aciunilor sunt:
au o anumit valoare nominal
sunt fraciuni egale ale capitalului social
sunt indivizibile
sunt instrumente negociabile
Prin emisiunea lor, aciunile furnizeaz societii emitente capitaluri cu caracter permanent, n timp ce pentru acionari, achiziionarea lor
reprezint un plasament pe termen lung.
Clasificarea aciunilor:
dup forma de prezentare:
aciuni nominative = au numele proprietarului nscris pe certificatul de acionar sau n cont i pot fi transmise altei persoane doar prin
consemnarea ntr-un registru al societii emitente.
aciuni la purttor = aciunea aparine celui care o deine, certificatul de acionar fiind materializat n form fizic i nu prin nscris n
cont. Aciunea poate fi transmis fr nici o formalitate, deintorul su fiind recunoscut ca acionar.

Curs 2

Piete de capital

Prin hotrrea adunrii generale extraordinare a acionarilor, exist posibilitatea de transformare a aciunilor nominative n aciuni la
purttor (i invers).
dup locul lor pe pia :
aciuni autorizate = numrul lor se determin prin actele constitutive ale fiecrei societi comerciale. n scopul posibilitii de majorare
ulterioar a capitalului, la nfiinare numrul aciunilor prevzute n statut este de regul mai mare dect numrul de aciuni necesar nfiinrii
societii, iar pe parcursul funcionrii sale, AGA poate decide cu privire la majorarea numrului aciunilor autorizate iniial, dar este necesar
modificarea actelor constitutive.
aciuni emise = aciunile autorizate vndute efectiv pe pia (capitalul social se stabilete n funcie de numrul aciunilor emise).
Dac emisiunea aciunilor are loc la constituirea capitalului social, persoanele care achiziioneaz aceste aciuni se numesc investitori
iniiali (acionari fondatori). Dac emisiunea aciunilor se realizeaz pe parcursul funcionrii societii (prin majorare de capital social), aceasta se
adreseaz att acionarilor existeni, ct i unor noi investitori.
aciuni neemise = aciuni autorizate aciuni emise. Aceste aciuni dau posibilitatea unor emisiuni viitoare fr modificarea actului
constitutiv al societii emitente.
aciuni de trezorerie = aciunile proprii pe care emitentul le rscumpr de pe pia, care nu confer drept de vot i pentru care nu se
distribuie dividende. Potrivit legii, emitentul i poate rscumpra de pe pia aciuni proprii ce reprezint maxim 10% din capitalul su social.
Sursele de rscumprare ale acestor aciuni sunt profiturile distribuibile i rezervele.
Motivaia rscumprrii propriilor aciuni poate fi:
- ncercarea emitentului de a evita eventuale preluri ostile
- susinerea cursului propriilor aciuni > dac pe pia se manifest o tendin accentuat de scdere a cursului pentru aciunile respective,
emitentul poate influena pe termen scurt raportul cerere/ofert prin rscumprarea aciunilor care vor fi pstrate n trezorerie, urmnd a fi
revndute ulterior dac se constat creterea cursului sau pot fi anulate cu diminuarea corespunztoare a capitalului social.
- sporirea rentabilitii investiiei acionarilor > profitul obinut la nivelul societii emitente se va repartiza la un numr mai mic de aciuni, ceea ce
va duce la creterea dividendului pe aciune.
aciuni pe pia = aciuni emise aciuni rscumprate. Sunt aciunile aflate n circulaie, care se tranzacioneaz pe baza raportului
cerere/ofert.
dup drepturile conferite posesorului:
aciuni comune (ordinare) = reprezint fraciuni egale ale capitalului social i confer deintorilor drepturi egale (la vot n AGA i la
dividende)

dreptul la vot = fiecare aciune ordinar ofer deintorului dreptul la un singur vot, doar dac prin actul constitutiv al societii
emitente nu se stabilete un alt raport ntre numrul aciunilor deinute i numrul voturilor aferente

dreptul la dividende = fiecare acionar are dreptul s primeasc dividende proporional cu cota de participare la capitalul social,
dac prin actul constitutiv nu s-a stabilit altfel, dividendele putnd fi n numerar sau sub forma dividendului n aciuni.
n cazul lichidrii societii emitente, aciunile ordinare dau dreptul la o parte a activului social rmas dup luarea n considerare a
revendicrilor celorlali creditori, uneori societatea fiind n imposibilitatea de a satisface n ntregime preteniile acionarilor obinuii.
n caz de faliment al societii emitente, posesorii aciunilor ordinare au o rspundere limitat corespunztoare prii pe care o dein din
capitalul social.
n cazul majorrii capitalului social prin emisiune de noi aciuni, posesorii aciunilor ordinare pot subscrie la noua emisiune naintea celor care
doresc s devin noi acionari ai societii respective (i pot manifesta dreptul de preempiune).
aciuni prefereniale (privilegiate) = asigur posesorului lor o rentabilitate minim i nu confer, n principiu, drept la vot, dect dac
n documentele constitutive ale societii se prevede altfel. Ele sunt considerate valori mobiliare cu venit cert.
Ele dau dreptul la un dividend fix pltit naintea dividendului pentru aciunile comune. Dezavantajul relativ al acestor titluri de a nu avea
drept la vot (la adoptarea deciziilor n cadrul societii emitente) este contrabalansat de avantajul fructificrii investiiei prin obinerea unui dividend
fix.
n rile dezvoltate, mrimea dividendului fix are ca baz de comparaie rata dobnzii la disponibilitile la vedere din conturile bancare,
datorit principiului indiferenei conform cruia unui posesor de capitaluri i este indiferent dac plaseaz acest capital pe piaa bancar sau pe
piaa de capital n condiiile n care fructificarea este comparabil.
Decizia de a emite aciuni prefereniale aparine exclusiv acionarilor ordinari, ns luarea acestei decizii presupune respectarea unor condiii,
precum:
aciunile prefereniale s aib aceeai valoare nominal ca i aciunile ordinare
aciunile prefereniale s nu depeasc o ptrime din capitalul social.
Aciunile prefereniale vor putea fi transformate n aciuni ordinare prin hotrrea AGEA.
n cazul lichidrii companiei, pentru deintorii de aciuni prefereniale poate exista posibilitatea ca ei s i exercite drepturile asupra activelor
acesteia naintea deintorilor de aciuni comune, dar inferiori deintorilor de obligaiuni.
Emisiunea aciunilor prefereniale vizeaz atragerea investitorilor prin posibilitatea obinerii de ctre acetia a unei rentabiliti sigure, ns
pentru emitent sunt afectate resursele financiare viitoare datorit obligativitii plii dividendului, de aceea n perioade de instabilitate economic
se evit emiterea acestui tip de aciuni.
Un agent economic poate emite ns i aciuni prefereniale cu dividend variabil. n cazul lor, dividendul este recalculat la intervale de timp
specificate, de obicei trimestrial, dup o formul predeterminat. Acest tip de aciune preferenial contrasteaz cu majoritatea aciunilor de acest
tip care pltesc trimestrial un dividend fix. n general, preul aciunilor prefereniale cu dividend variabil nu are fluctuaii mari (are o volatilitate
redus) deoarece dividendul este ajustat automat pentru a menine tranzacionarea aciunilor n jurul valorii nominale.
Exist posibilitatea emiterii de aciuni prefereniale rscumprabile pentru care emitentul are opiunea de a le rscumpra de la deintori, de
regul la valoarea nominal sau la un pre puin peste aceast valoare, opiune pe care i-o exercit de obicei atunci cnd ratele dobnzii de pe pia
scad semnificativ sub randamentul oferit la momentul emiterii de aciunea preferenial.
Dac un agent economic emite aciuni prefereniale care prevd o rat ridicat a dividendului (pentru a rspunde situaiei conjuncturale la
momentul emisiunii respective) , n cazul n care prevede modificarea condiiilor pieei n viitor i emitentul preconizeaz c va putea atrage resurse
la un cost mai sczut dect n prezent, el poate ataa aciunilor clauza de rscumprare.
Rscumprarea se realizeaz n condiii prestabilite de pre i de timp. Pentru a fi atractive investitorilor exist o anumit perioad fixat prin
contract n care emitentul nu poate s i exercite opiunea de rscumprare.

Curs 2

Piete de capital

Aciunile prefereniale reprezint o clas distinct de aciuni i este obligatoriu s fie evideniate i tranzacionate separat de aciunile comune
ale aceluiai emitent.
Pentru a face ct mai atractive pentru investitori aciunile prefereniale, ele pot prezenta anumite caracteristici: pot fi cumulative, necumulative,
participative, convertibile. La emisiunea acestor aciuni, emitentul trebuie s stabileasc i tipul lor.

aciuni cumulative = dac n anumii ani societatea emitent nu a distribuit dividende, pentru aciunile din aceast categorie se formeaz
dividend reinut, prin cumularea sumelor ce trebuiau pltite, dividend ce va fi pltit naintea celorlalte dividende.
aciuni necumulative = neplata sumelor cuvenite sub forma dividendelor n anumite perioade are ca efect pierderea definitiv a acestor sume,
chiar dac la o dat ulterioar societatea dispune de venituri suficiente.
aciuni participative = dau posesorilor posibilitatea de a-i spori randamentul aciunilor deinute prin primirea unui dividend fix la care se
adaug i o alt parte din veniturile firmei emitente, parte rmas dup plata dividendelor cuvenite aciunilor ordinare. n funcie de numrul
acestor aciuni, la nivelul societii emitente se calculeaz dividendul aferent aciunilor comune :

Dividend actiune comuna

Profit net repartizat - Dividend fix actiuni preferentiale

Numar actiuni comune Numar actiuni preferentiale % de participare

Deintorii acestor aciuni au dreptul s ncaseze diferena dintre dividendul cuvenit aciunilor comune i dividendul fix cuvenit aciunilor
prefereniale (dac nivelul acestuia este mai mic), ceea ce duce la o egalizare din punct de vedere al fructificrii ntre deintorii aciunilor
prefereniale participative i deintorii aciunilor comune.

aciuni convertibile = acord posesorilor dreptul de a-i transforma aciunile prefereniale n aciuni ordinare pe baza unui raport de conversie
prestabilit. Decizia de convertire este determinat de evoluia i mrimea dividendului ncasat de deintorii aciunilor comune comparativ cu
dividendul fix ncasat de deintorii aciunilor privilegiate.
Participanii la oferta / cererea de aciuni vor decide emisiunea / achiziionarea titlurilor astfel nct acestea s rspund ct mai bine
intereselor fiecrei pri.
O societate poate autoriza la nivelul su o multitudine de clase de aciuni, fiecare cu propriul su set de drepturi contractuale.
Indiferent de tipul aciunii, prezint importan modul de exprimare a valorii unei aciuni prin:
valoare nominal reprezint o fraciune din capitalul social al firmei emitente; aceast valoare este nscris n mod obligatoriu pe aciune (n
cazul aciunilor materializate) sau n Registrul Aciunilor (la rubrica valoare nominal) n cazul aciunilor dematerializate. Mrimea capitalului
social al societii respective rezult prin multiplicarea valorii nominale cu numrul aciunilor emise de societate. n ara noastr se cere drept
condiie ca VN s fie mai mare de 0.10 lei/aciune.
valoare intrinsec este o valoare teoretic determinat la nivelul societii n raport cu care trebuie apreciat nivelul valorii de pia a
titlurilor. O modalitate de estimare a valorii intrinseci este determinarea valorii contabile ca raport ntre activul net al societii (capitalul su
propriu) i numrul aciunilor aflate n circulaie.
Nu este o valoare de tranzacionare a aciunilor, dar prezint o deosebit importan pentru acionari deoarece n cazul lichidrii societii
emitente, acionarul are dreptul s primeasc pentru fiecare aciune deinut, valoarea sa intrinsec.
n cazul n care valoarea contabil este mai mic dect valoarea de pia a titlurilor se consider c titlurile sunt supraevaluate, ceea ce poate
constitui un semnal de vnzare (poate avea loc o scdere a cursului). n caz contrar, semnalul poate fi de cumprare (apreciindu-se o cretere n
viitor a cursului) deoarece piaa trebuie s evidenieze starea de echilibru i deci, valoarea de pia s reflecte valoarea intrinsec.
valoarea (preul) de emisiune este valoarea la care se vnd aciunile n momentul emisiunii. n practica internaional, preul de emisiune al
unei aciuni poate fi mai mare sau egal cu valoarea nominal, dar, de regul, acesta este mai mare dect valoarea nominal deoarece include i
cheltuielile aferente emisiunii.
valoarea de pia este preul de tranzacionare al unei aciuni pe o pia organizat de capital i exprim preul negociat ntre prile
participante la tranzacia respectiv. Ea poate fi mai mare, mai mic sau egal cu valoarea nominal.
Preul de pia este influenat de :
interesul fiecrui investitor n achiziionarea/pstrarea n portofoliu a unei anumite aciuni
factori diveri legai de activitatea i situaia financiar a emitentului (rentabilitatea plasamentului, lichiditatea aciunii, transparena deciziilor
la nivelul firmei emitente etc.)
factori de conjunctur ce caracterizeaz piaa de capital la un moment dat.
valoarea de randament are la baz comparaia ntre fructificarea investirii n aciuni (prin dividendul ncasat) cu fructificarea aferent
efecturii unui plasament pe piaa monetar.
ACTIUNI
- continuare Un investitor are posibilitatea de a alege ntre trei variante de nregistrare n momentul achiziionrii unei aciuni:
certificat de proprietar emis n form materializat (physical certificate) - compania emitent i poate expedia certificatul de acionar (acesta
urmnd a fi pstrat acas sau ntr-un loc mai sigur); astfel, aciunea aflat n posesia investitorului va fi nregistrat n evidenele emitentului pe
numele proprietarului posesor.
nregistrare direct (direct registration) aciunea este nregistrat n evidenele emitentului pe numele proprietarului, titlurile rmn la
dispoziia emitentului, tranzaciile ulterioare cu aceste titluri urmnd a fi efectuate de ctre emitent sau un agent desemnat de acesta.
societatea de intermediere poate nregistra titlurile pe numele su (street name registration)
Majoritatea investitorilor opteaz pentru ultima variant prin care titlurile sunt nregistrate pe numele societii de intermediere (ea nefiind
proprietar al titlurilor respective) i care va ine evidena electronic a tuturor proprietarilor de drept.
n cazul certificatului emis n form materializat, posesorul va fi nevoit s achite costuri suplimentare determinate de emiterea
certificatului de acionar n form fizic. Este important ca pstrarea titlului s se realizeze n condiii de siguran pn ce acestea vor fi vndute sau
transferate. n situaia n care certificatul se pierde, este furat sau distrus, brokerul (sau compania emitent sau agentul de transfer desemnat) poate
pretinde costuri suplimentare pentru emiterea unui nou certificat de acionar.
Avantajele deinerii certificatului de acionar n form materializat au n vedere:
emitentul poate contacta proprietarul titlului direct pentru a-i expedia situaiile financiare i de raportare ale societii
-

Curs 2

Piete de capital

n cazul solicitrii unui credit, depunerea titlurilor drept garanie se poate dovedi mai simplu de realizat
Dezavantajele deinerii certificatului de acionar n form materializat au n vedere:
dac se dorete vnzarea aciunii, este necesar expedierea titlului ctre broker (sau agentul de intermediere desemnat de emitent) ceea ce
poate afecta rapiditatea efecturii tranzaciei
n caz de pierdere a titlului, exist costuri suplimentare pentru nlocuire
n cazul schimbrii domiciliului, este necesar ntiinarea societii emitente pentru efectuarea modificrii.
n cazul n care societatea emitent ofer posibilitatea nregistrrii directe, titlurile vor fi inute n evidena acesteia n numele proprietarului fr
ca aciunea s fie emis n form fizic.
Avantajele nregistrrii directe au n vedere:
primirea situaiilor financiare diverse i a raportrilor anuale, a dividendelor, a altor comunicri se va face direct de la societatea emitent
n cazul n care se dorete vnzarea aciunilor prin intermediul unui broker, acesta va fi delegat s realizeze transferul electronic al titlurilor din
evidena societii emitente n contul intermediarului, procesul derulndu-se cu rapiditate i fr s implice necesitatea completrii unor
formulare complicate
pentru proprietarul titlurilor nu mai exist preocuparea c ele vor fi pierdute sau furate
Dezavantajele nregistrrii directe au n vedere:
dac se dorete tranzacionarea aciunilor n cadrul unui program direct de investiii al societii emitente, proprietarul nu poate opta pentru
derularea tranzaciilor la un anumit moment sau la un anumit pre, aceast operaiune urmnd a se efectua la momentele stabilite de ctre
emitent i la un pre mediu de pia.
n cazul n care investitorul opteaz pentru varianta nregistrrii titlurilor pe numele societii de intermediere (street name), pe certificatul de
acionar (emis n form dematerializat) nu se va regsi numele proprietarului, ci cel al brokerului (al intermediarului).
Majoritatea intermediarilor realizeaz n mod automat nregistarea titlurilor n forma street name, cu excepia cazurilor n care nu se primesc
alte instruciuni specifice din partea investitorilor. Ca urmare, intermediarul va ine evidena titlurilor al cror proprietar de drept va fi investitorul
(al crui nume nu va aprea n mod direct n evidena emitentului). n evidena emitentului, proprietarul titlurilor va fi societatea de intermediere.
Dei proprietarul nu va primi certificatul de acionar n form fizic, el va primi periodic de la intermediar informri privind situaia contului
(cu numrul titlurilor deinute, ncasri de dividende sau de dobnzi), declaraii i informri financiare anuale ale emitentului.
Avantajele nregistrrii pe numele intermediarului au n vedere:
posibilitatea ca proprietarul titlurilor s plaseze direct ordine de tranzacionare a titlurilor la un pre specificat deoarece titlurile se afl deja la
intermediar
societatea de intermediere este rspunztoare de deinerea titlurilor n condiii de siguran
firma de intermediere l poate ntiina pe proprietar de evenimente importante (ex. derularea de oferte publice, rscumprarea
mprumuturilor obligatare)
uurin n derularea tranzaciilor n marj
Dezavantajele nregistrrii pe numele intermediarului au n vedere:
primirea dividendelor sau a dobnzilor cuvenite se poate realiza cu o oarecare ntrziere
emitentul nu va ntiina direct proprietarul titlurilor n cazul apariiei unor evenimente corporative importante.
Aceast ultim modalitate de nregistrare se utilizeaz din cel puin dou motive:
este mult mai comod pentru intermediari s nregistreze titlurile pe numele lor deoarece ele pot fi transferate ntre prile implicate n
tranzacie cu mai mult uurin i rapiditate
siguran dac brokerii ar trebui s pstreze titlurile n form fizic, ar exista posibilitatea pierderii, furtului sau distrugerii, ns nregistrarea
electronic nltur apariia acestor evenimente. Sigurana vizeaz i derularea tranzaciilor deoarece nu exist incertitudinea livrrii fizice a
titlurilor de ctre participanii la operaiunile de vnzare/cumprare.
-

Majorrile de capital
Principalele modaliti de majorare a capitalului social sunt: emisiune de noi aciuni i ncorporarea din rezerve.
Emisiunea de noi aciuni presupune vnzarea acestora pe pia i ncasarea contravalorii lor de ctre societatea emitent. Vnzarea noilor aciuni se
face la pre de emisiune care, n general, la aciuni este mai mare dect valoarea nominal i mai mic dect cursul bursier al aciunii. Diferena dintre
preul de emisiune i valoarea nominal este reprezentat de prima de emisiune (PE = VN + pe).
Aciunile se vnd la o valoare mai mare dect valoarea nominal pentru c astfel societatea beneficiaz de noi sume din aportul n numerar
(respectiv prima de emisiune) i mai mic dect cursul bursier pentru a face atractiv noua emisiune i a determina posesorii de capitaluri s
subscrie la aceasta.
ncorporarea unei pri din rezerve n capitalul social presupune un transfer contabil la nivelul societii, aciunile nou emise fiind distribuite n mod
gratuit vechilor acionari.
n aceast situaie, capitalul propriu la nivelul societii nu se modific, ci are loc numai o nou mprire a sa ntre capitalul social i rezerve.
n general, aceast metod este acceptat dac este nsoit de meninerea dividendului pe aciune la nivelul actual.
n ambele cazuri, societatea poate acorda vechilor acionari, drepturi prefereniale: de subscriere (la emisiunea de noi aciuni prin aport n
numerar) sau de atribuire (la ncorporarea rezervelor).
Aceste drepturi sunt considerate valori mobiliare negociabile tranzacionate pe piaa secundar de capital al cror pre se stabilete pe piaa de
licitaie (ca punct de echilibru ntre cerere i ofert) sau pe piaa de negocieri (ca pre negociat ntre vnztor i cumprtor).
La nivelul societii se poate calcula o valoare teoretic a acestor drepturi astfel:

DS C to C t1 C to
DA C to C t1 C to

C to * N P * n
Nn

........................DS Vo V1

C to * N

......................................DA Vo V1
Nn

Majorarea de capital (K) este reprezentat de:

K pro
N

K pro
N

K pr1
Nn

........K pr1 K pro K

K pr1
Nn

..............K pro K pr1

Curs 2

Piete de capital

n * PE la emisiunea de noi aciuni n schimbul numerarului

n * VN la ncorporarea din rezerve

DS reprezint privilegiul acordat de o societate acionarilor si (posesori de aciuni comune) de a achiziiona cu ntietate noile aciuni,
proporional cu procentul deinut n societate (drept de preempiune). Subscrierea cu prioritate presupune hotrrea AGA cu privire la intervalul de
timp de valabilitate a acestui drept. Raportul dintre aciunile deinute i aciunile ce urmeaz a fi achiziionate (raportul de subscriere) n baza DS
este stabilit prin actul constitutiv sau distinct pentru fiecare nou emisiune de aciuni.
Fiecrei aciuni i se ataeaz un DS ca o compensaie pe care emitentul trebuie s o acorde deintorilor de aciuni astfel nct s nu se modifice
poziia acionarului vechi n capitalul social, profitul primit i dreptul de vot n cadrul societii respective.
La terminarea perioadei de subscriere, aciunile rmase nesubscrise sunt oferite publicului investitor.
Vechii acionari care nu doresc s foloseasc DS primite gratuit de la societate pentru achiziionarea de noi aciuni, pot obine un venit prin
vnzarea lor ctre investitorii care doresc s achiziioneze aciuni din noua emisiune.
Dei valoarea teoretic a DS se poate calcula la nivelul societii, totui valoarea sa real este dat de pia, de raportul cerere/ofert pentru
acele drepturi. Ca urmare, valoarea de pia poate fi mai mare sau mai mic dect valoarea sa teoretic.
DS au durata de via scurt, respectiv perioada n care acionarul este ndreptit s i exercite dreptul de preempiune (de ordinul
sptmnilor). De aceea, decizia de a vinde sau utiliza DS-urile trebuie luat rapid.
Preul pltit pentru cumprarea unei noi aciuni este reprezentat de preul de emisiune pentru vechii acionari, iar pentru noii acionari se mai
adaug valoarea unui anumit numr de DS-uri pe care trebuie s le cumpere. Numrul DS-urilor necesare pentru achiziionarea unei noi aciuni se
determin ca raport ntre aciunile vechi i noi.
DA este determinat de majorarea capitalului social prin ncorporarea unei pri din rezerve i apare n situaia n care societatea decide
distribuirea de dividende sub form de aciuni. Aciunile primite confer aceleai drepturi ca i celelalte aciuni ordinare i vor fi distribuite
acionarilor existeni proporional cu procentul de participare la capitalul social. Aceast procedur va conduce automat la majorarea capitalului
societii cu valoarea dividendelor distribuite sub form de aciuni.
Acionarul care primete DA va decide dac beneficiaz de aceste drepturi prin numrul corespunztor de aciuni ce i se cuvin sau dac
dorete vnzarea lor pe pia i ncasarea de numerar.
ntre momentul subscrierii la o nou emisiune de aciuni i momentul nregistrrii dreptului de proprietate asupra aciunilor dobndite se
scurge un interval de timp relativ mare. De aceea, pentru a da posibilitatea posesorului de aciuni noi de a-i lichida investiia nainte de finalizarea
operaiunilor corporative, pe piaa de capital exist posibilitatea emiterii i tranzacionrii unui instrument specific: drepturile de alocare.
Ele sunt asociate valorilor mobiliare emise pe termen scurt prin care se certific dreptul deintorului de a primi o aciune care i va fi atribuit
la momentul nregistrrii majorrii de capital social potrivit reglementrilor fiecrei piee. Sunt instrumente financiare liber transferabile, emise n
form dematerializat, evideniate prin nscriere n form electronic, ataate aciunilor nou emise i pltite integral.
Drepturile de alocare nu au valoare nominal, ci doar o valoare intrinsec dat de aciunea creia i este ataat dreptul.
Ca i n cazul DS sau DA, acionarii care au primit drepturi de alocare i nu doresc s subscrie la noua emisiune, au posibilitatea de a vinde
drepturile la un pre determinat pe piaa secundar.
Pe piaa de capital din Romnia, prima emisiune de drepturi de alocare a fost ataat ofertei publice iniiale de vnzare realizat de Transgaz
(2008).
Cu ajutorul acestora, investitorii pot s-i marcheze ctigul obinut din ofert, nainte de nceperea tranzacionrii aciunilor pe Burs.
Drepturile de alocare sunt emise ataat aciunilor i revin, ulterior nchiderii perioadei de derulare a ofertei publice iniiale primare de vnzare,
persoanelor care au subscris i pltit integral aciunile. Numrul drepturilor de alocare este egal cu numrul de aciuni nou emise, subscrise i
pltite integral n perioada de exercitare a dreptului de preferin i n cadrul ofertei publice de vnzare. Raportul de alocare va fi de o aciune la un
drept de alocare.
Ca orice instrument financiar, drepturile de alocare prezint i riscuri. Unul dintre acestea este anularea ofertei. n aceast situaie, deintorul
acestor drepturi i va primi banii napoi. Suma rambursat este egal cu produsul dintre numrul de drepturi de alocare deinut i preul de
vnzare din oferta public pentru o aciune nou emis.
Aria de cuprindere a acestor instrumente financiare este mai larg dect cea a emisiunii de noi aciuni n cadrul ofertelor publice de vnzare i
se refer i la ncorporrile din rezerve, acordarea de dividende sub form de aciuni, acordarea de aciuni salariailor, aportul n numerar, fuziunile
sau conversiile de datorii (obligaiuni). De asemenea, modificrile valorilor nominale ale aciunilor prin divizare sau consolidare pot fi nsoite de
emiterea unor astfel de valori mobiliare pentru c i aceste evenimente corporative presupun un timp relativ ndelungat pentru parcurgerea
formalitilor legale de nregistrare.
Avantajele pe care le ofer investitorilor emiterea i tranzacionarea drepturilor de alocare au n vedere:
- diversificarea instrumentelor financiare oferite de piaa de capital
- creterea atractivitii emitenilor
- creterea lichiditii pieei bursiere
- simplitate n tranzacionare prin faptul c unei aciuni i este ataat un singur drept de alocare i de aceea lansarea ordinelor de
vnzare/cumprare urmeaz aceiai pai ca pentru aciuni
- respectarea acelorai reguli de vnzare/cumprare ca pentru aciunile tranzacionate pe piaa reglementat sau sistemul alternativ de
tranzacionare
- asigurarea unei fructificri rapide a aciunilor dobndite n urma subscrierii la oferta public iniial
Efectele majorrii capitalului
Sunt cunoscute sub denumirea efecte de diluie i constau n scderea profitului pe aciune, a puterii de decizie a vechilor acionari i a
valorii aciunii dup majorarea de capital fa de nivelul nregistrat nainte de majorare. Aceste efecte nefavorabile pentru vechii acionari sunt
determinate de situaia n care societatea decide majorarea de capital social fr acordarea de drepturi prefereniale.
diluia profitului pe aciune = majorarea de capital este nsoit de reducerea sau cel mult meninerea ratei de rentabilitate financiar a activitii
societii respective. Ca urmare, se nregistreaz o scdere a profitului pe aciune deoarece profitul net va fi distribuit pentru un numr crescut de
aciuni.
diluia puterii de decizie = se manifest prin reducerea ponderii aciunilor deinute de vechiul acionar n totalul aciunilor existente la nivelul
societii. Pentru a-i pstra nemodificat poziia n cadrul societii, apare necesitatea ca vechiul acionar s subscrie la noua emisiune.

Curs 2

Piete de capital

diluia capitalului = este reprezentat de scderea valorii intrinseci a aciunii dup majorare, fiind evideniat prin valoarea DS calculat de
societate.
Analiza aciunilor
Operatorii pe piaa de capital, n adoptarea deciziei lor privind vnzarea/cumprarea de valori mobiliare, trebuie s i formeze o opinie
despre felul n care va evolua piaa, respectiv valoarea mobiliar avut n vedere. De aceea, ei procedeaz la realizarea unei evaluri fundamentale
nsoit de o evaluare grafic.
Analiza fundamental vizeaz n principal explicarea micrii cursurilor pe termen mediu i lung, att la nivelul aciunilor individuale
(respectiv al firmei emitente), ct i la nivelul pieei aciunilor (respectiv al vieii economice).
EVALUAREA FUNDAMENTAL

Se bazeaz pe o relaie direct de tip cauz efect ntre valoarea economic a unui activ i evoluia preului su de pia.
Presupune calculul unor indicatori, cum ar fi:
randamentul unei aciuni = este privit ca un randament direct obinut de posesorul aciunii ca urmare a distribuirii de dividende de ctre

C C0
D C1 C 0
D
act div crest.de.cap.
* 100 1
* 100
* 100
C0
C0
C0
societatea emitent, dar i ca un randament indirect obinut datorit evoluiei favorabile a cursului de pia al aciunii achiziionate.
D
C1
Co

= dividendul repartizat acionarilor

= curs curent aciune (la revnzare)
= curs iniial aciune (la achiziie)
rata de distribuire a dividendelor = reprezint raportul ntre dividendele nete repartizate acionarilor i profitul net obinut de societatea
emitent.
d

Dn
Pn

Dn

* 100

Pn

= dividende nete (dup plata impozitului pe dividende)

= profit net (dup plata impozitului pe profit)

n funcie de politica adoptat de societatea emitent, profitul net poate fi mprit ntre remunerarea acionarilor (sub form de dividende) sau
autofinanare (acoperirea nevoilor proprii ale societii).
Dac se urmrete meninerea sau sporirea interesului acionarilor pentru aciunile firmei respective, atunci rata de distribuire a dividendelor
va tinde ctre 100%, n timp ce o politic de reinvestire a profitului n vederea dezvoltrii societii determin o rat de distribuire a dividendelor
care tinde ctre 0.
O situaie mai rar ntlnit este cea n care rata de distribuire a dividendelor este mai mare de 100%, caz n care pentru acoperirea dividendelor
distribuite peste valoarea profitului obinut, societatea apeleaz la rezerve constituite anterior.

profitul pe aciune = nu reprezint pentru posesorul aciunii un flux financiar real, ci exprim doar o activitate rentabil a societii respective
n urma creia cheltuielile au fost acoperite din venituri, societii rmnndu-i i un surplus financiar.
PPA

Pn
N

Pn
N

= profit net
= numrul aciunilor existente n circulaie (emise, vndute i nerscumprate)
dividendul pe aciune = exprim venitul obinut de fiecare posesor de aciune ca urmare a investiiei realizat n societatea respectiv, fiind un
flux financiar real.
DPA

Pnr
N

Pnr
N

= profit net repartizat sub form de dividende

= numrul aciunilor existente n circulaie

n cazul n care societatea distribuie dividende crescute, acionarii vor fi mulumii, dar aceasta nseamn o reducere a sumelo r oprite pentru
autofinanare. Ca urmare, societatea nu va avea n viitor resurse de cretere a activitii, ceea ce va duce la o diminuare a dividendelor repartizate.
n caz contrar, o repartizare a profitului n favoarea autofinanrii determin nemulumirea acionarilor, pe de o parte, i o sporire a activitii
societii, pe de alt parte, posibilitatea creterii profiturilor n viitor i, deci, n final creterea dividendelor repartizate acionarilor.
n funcie de interesele urmrite, investitorii vor alege acele aciuni care s rspund ct mai bine ateptrilor viitoare (dividende ridicate pe
termen scurt sau plasamente cu fructificare pe termen lung).

P/E (price / earning ratio) = raportul pre - ctig (coeficient de multiplicare a capitalului, coeficient PER) prin care se exprim anticiprile
zilnice ale pieei cu privire la un titlu.

Curs 2

Piete de capital

P/E

C
PPA

C
PPA

= cursul bursier mediu zilnic al aciunii

= profitul net pe aciune

PER permite evaluarea unei societi n raport cu piaa, nivelul su putnd fi mai crescut sau mai sczut n funcie de perspectivele de cretere
ale societii, de riscul aciunii respective n comparaie cu alte societi care pot aparine chiar aceluiai sector de activitate.
O alt modalitate de abordare a PER are n vedere numrul de ani necesar pentru ca valoarea de pia a companiei s fie egalat de ctigurile
acesteia sau ce pre ar trebui s pltesc un investitor pentru o aciune pentru a obine o unitate monetar din profiturile societii emitente.
Pe parcursul anului calendaristic, PER se modific numai n funcie de evoluia cursului bursier (PPA are stabilitate n timp i se modific o
singur dat pe an, la raportarea rezultatelor financiare ale exerciiului). ntre evoluia indicatorului i evoluia cursului bursier al titlurilor exis o
relaie de dependen direct. Profitul net al emitentului luat n considerare la calculul PER poate fi cel aferent exerciiului financiar ncheiat sau
poate fi un profit net estimat pentru urmtorul exerciiu financiar.
Gestionarii de portofolii sunt interesai n deinerea de aciuni cu un PER ridicat deoarece la acelai nivel al PPA, nivelul PER va fi determinat
de un curs bursier n cretere. Dar, la cumprarea de aciuni, investitorii sunt interesai de acele titluri care au un PER sczut. Acesta poate fi
rezultatul unui curs bursier sczut (cu posibiliti ulterioare de cretere) sau a unui PPA ridicat.
Dezavantajul indicatorului este c el nu se poate calcula pentru acele companii care nregistreaz pierderi din derularea activitii, iar n cazul
n care evoluia ctigurilor companiei prezint volatilitate ridicat, valoarea companiei va fi distorsionat, indicatorul PER pierzndu-i astfel
relevana.
P / BV (price on book value) = raportul pre valoare contabil

P/BV

C
Vctb

Vctb

= cursul bursier mediu zilnic al aciunii

= valoare contabil (capitaluri proprii)

Indicatorul arat care este multiplul fa de valoarea patrimoniului net pe care investitorii sunt dispui s l plteasc, evoluia sa fiind
corelat n mod direct cu evoluia cursului de pia al titlului.
Raportul depinde n general de eficiena companiei respective (un P/BV mare se nregistreaz de obicei la societile considerate a avea o
eficien ridicat a activitii), de domeniul n care i desfoar activitatea, de orizontul investiional al participanilor. Se consider c piaa ofer
semnal de cumprare pentru o aciune n cazul n care valoarea P/BV este subunitar.
Acest indicator poate fi utilizat atunci cnd nu se poate calcula PER avantajul fiind c valoarea contabil prezint un grad ridicat de
stabilitate comparativ cu profitul pe aciune. Dezavantajul su ar fi c valoarea contabil nu reflect valoarea societii dat de activele necorporale
(fond de comer, licene, brevete, capital uman etc.).

valoarea actualizat a unei aciuni pe baza fluxurilor financiare viitoare ateptate (a dividendelor preconizate a fi pltite de ctre societate).

Di
(1 k )

V
= valoarea unei aciuni
Di
= dividendul n anul i; i = anul (1,2,, );
k
= rata de rentabilitate cerut de acionari (de pia) sau costul capitalului pentru societate sau cost de oportunitate pentru investitori
este un coeficient de actualizare care ine seama de rata curent a dobnzii de pia i de riscul asociat investiiei.
Aceast metod de determinare a valorii unei aciuni ia n considerare, teoretic, ntreaga durat de existen a activului la care se refer. Ea
reflect specificul activelor financiare i anume c ele reprezint plasamente pe termen lung care urmeaz s aduc venituri periodice investitorilor.
Literatura de specialitate prezint o serie de modele prin care se poate calcula valoarea teoretic actual a unei aciuni pornind de la dividendele
preconizate a fi distribuite n viitor. ntre aceste modele se remarc cele ale autorilor Wiliam Sharpe i Gordon Alexander.
Modelul de cretere constant
Se definete g
= rata de cretere a dividendului este un coeficient care reflect performana ateptat a aciunii prin prisma profitului anual
obinut de societate; n cazul n care societatea are un potenial de cretere constant i o politic de repartizare a dividendelor n mod regulat, se
poate considera c pe termen mediu rata de cretere a dividendelor va fi egal cu rata de cretere a PPA.
Rata de cretere a dividendului este constant m fiecare an dividendele cresc constant n timp cu rata g:
D0 = dividendul anului anterior (ultimul dividend pltit)
D1 = D0 (1+g)
D2 = D1 (1+g) = D0 (1+g)2
.........................................
Dn = D0 (1+g)n

Curs 2

Piete de capital

D 0 (1 g) i
(1 g) i
V
D0
(1 k) i
(1 k) i

K > g conform proprietilor seriilor infinite de numere:

D (1 g)
D
(1 g) i
1 g
1

V 0

i
k
g
k
g
k
g
(1 k)

Dac valoarea aciunii se consider a fi dat de cursul bursier (C):

D1
g
C

Modelul de cretere zero

Rata de cretere a dividendului este zero (g = 0) dividendele sunt constante n timp:

D0

1
D
i
0
(1 k)
(1 k) i

D0 = D1 = D2 = ...

K > 0 conform proprietilor seriilor infinite de numere:

1
(1 k) i

D
1
V 0
k
k

Dac valoarea aciunii se consider a fi dat de cursul bursier (C):

0
C

n cazul unei investiii efectuat pe o perioad limitat de timp, determinarea valorii actuale presupune luarea n considerare pe lng
dividendele preconizate pentru perioada considerat i a preului de vnzare previzionat pentru titlul respectiv.
Utiliznd modelele de evaluare, se ajunge la relaia care reflect faptul c valoarea actualizat a aciunii pentru care investiia este limitat
n timp (care ia n considerare dividendele ateptate i preul de vnzare estimat) este aceeai cu a aciunii pentru care investiia este pe termen
nelimitat (care ia n considerare numai dividendele ateptate n viitor).
Evaluarea fundamental poate fi utilizat nu numai la luarea deciziei de a achiziiona un titlu, ci i n situaia n care se decide vnzarea unui
titlu din portofoliu.
Astfel, n cazul n care scopul pentru care titlul a fost iniial achiziionat nu mai este relevant, se poate lua decizia de renunare la titlul
respectiv:
modificarea ateptrilor iniiale privind o companie vizat (scderea probabilitii de atingere a nivelurilor preconizate pentru anumii
indicatori financiari)
supraevaluarea nejustificat de performanele financiare a preului unei aciuni
supraevaluarea preului unei aciuni comparativ cu media pieei nregistrat de alte societi activnd n acelai domeniu