ANALIZA INDICATORILOR DE ECHILIBRU FINANCIAR

1. Analiza echilibrului financiar

Din punct de vedere al gestiunii financiare, noiunea de echilibru financiar poate fi

neleas n dou moduri diferite, dar nu opuse:
semnific faptul c, ntreprinderea trebuie s fie apt, datorit lichiditilor sale, s-i
onoreze datoriile, atunci cnd acestea devin exigibile;
de asemenea, presupune meninerea unui echilibru funcional ntre nevoile i resursele
ntreprinderii, lund n calcul destinaiile nevoilor i stabilitatea resurselor.
n acest context, rezult dou tipuri de analiz a echilibrului financiar al ntreprinderii
pe baza bilanului acesteia:
analiza patrimonial (analiza lichiditate-exigibilitate);
analiza funcional.

1.1. Analiza patrimonial

Patrimoniul unei ntreprinderi se compune din:

drepturi de proprietate i de crean (activ bilanier);
obligaii (datorii).
Patrimoniul se calculeaz ca diferen ntre cele dou componente i se mai numete
situaie net - SN.
SN = ACTIV BILANIER DATORII TOTALE
De altfel, de cele mai multe ori, situaia net a unei ntreprinderi este pozitiv i
cresctoare, ca urmare a reinvestirii unei pri din profitul net sau a ncorporrii altor elemente
(subvenii, reporturi din exerciiul precedent, etc.).Creterea situaiei nete reflect atingerea
obiectivului major al gestiunii financiare, i anume maximizarea valorii ntreprinderii, adic a
valorii capitalurilor proprii[ Vintil, 2010, p.14].
Situaia net negativ semnific o depire a activului de ctre datorii i anun falimentul
ntreprinderii. Situaia se poate datora pierderilor din exerciiile anterioare, care au consumat
integral capitalurile proprii. Partea neacoperit cade n sarcina creditorilor, care i-au asumat
riscul de insolvabilitate al firmei.
Meninerea echilibrului financiar al unei ntreprinderi const n corelarea lichiditii
activelor (nevoilor) cu exigibilitatea datoriilor (resurselor).
Un element de activ este cu att mai lichid, cu ct el poate fi transformat mai rapid n
moned.
Dup gradul de lichiditate activele se clasific, n:
active pe termen lung cu un grad redus de lichiditate;
active pe termen scurt - elemente cu grad ridicat de lichiditate.
 Dup gradul de exigibilitate resursele se clasific:
datorii care trebuie pltite ntr-o perioad de pn ntr-un an(datorii curente),
formate din datorii non-bancare pe termen scurt (care sunt n majoritate, datorii de
exploatare, existnd ns i unele n afara exploatrii, cum sunt creditorii diveri) i
credite bancare curente sau pasive de trezorerie;
datorii care trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an (datorii pe termen
mediu i lung, datorii financiare, datorii cu exigibilitate > 1 an);
provizioane pentru riscuri i cheltuieli;
capitaluri proprii, care nu au practic o scaden (cu excepia situaiilor de
faliment).

Activele pe termen lung sunt formate din:

Activele pe termen lung - ATL sunt formate din:

mobilizri fnanciare (titluri deImobilizri

participare
Imobilizri corporale
i creane
necorporale (terenuri,
pe termen
(cheltuieli cldiri, utilaje,
lung)
de constituire, etc) de dezvoltare, concesiuni, brevet
cheltuieli

Figura 1. Componentele activelor pe termen lung

Activele pe termen scurt sunt formate din:

Activele pe termen scurt - ATS cuprind:

(ATZ), formate
Activele de trezorerieActivele din: propriu-zise (ACR), formate din:
circulante

n banc)(materii prime, producie n curs, produse fnite i mrfuri)

Disponibiliti (n cas i Stocuri

Investiii fnanciare pe termen

Creane scurt
(clieni i alte creane pe termen scurt de exploatare i n afara exploat

Figura 2. Componentele activelor pe termen pe termen scurt

 Rezultatul exerciiului
Rezultat reportat Rezerve Prime de capital
Capital social
Capitalul propriu (CPR) care cuprinde:
Capitalul propriu (CP) cuprinde:
Figura 4. Componentele datoriilor pe termen lung
mprumuturi
mprumuturi din emisiunea de obliga-iuni bancare
(obligatare)
Datoriile pe termen mediu i lung (DTML) sunt:
Datoriile pe termen mediu i lung (DTML) cuprind:
Figura 3. Componentele datoriilor pe termen scurt
Alte datorii pe termen scurt non-bancare
Datorii fa de stat
Datorii fa de salariai
Datorii fa de furnizori
e de trezorerie - PTZ, formate din creditele bancare curente, numite i credite de trezorerie
Datorii pe termen scurt non-bancare, care cuprind
Datoriile pe termen scurt - DTS sunt formate din:
termen Datoriile pe termen
Datoriile pe termen scurt cuprind:
 Figura 5. Componentele capitalului propriu

Teoria juridic definete bilanul ca instrument de dubl reprezentare a patrimoniului;

pe de-o parte din punct de vedere al destinaiei utilizrii resurselor, iar pe de alt parte, din punct
de vedere al provenienei sursei de finanare a acestora.
Din acest punct de vedere bilanul reprezint un procedeu specific metodei
contabilitii care red starea, situaia patrimonial, la un moment dat, etalon monetar, valoric,
precum i rezultatul din activitatea ntreprinderii[Negruiu, Calot, 2009, p.29].
n Romnia, formatul actual al bilanului contabil este unul tip list, armonizat cu
directivele europene, construit dup ecuaia:

ACTIV - DATORII = CAPITALURI PROPRII

Forma simplificat a acestuia este urmtoarea:

BILAN LIST SIMPLIFICAT

A. Active imobilizate
I. Imobilizri necorporale -
Cheltuieli de constituire,
cheltuieli de dezvoltare,
concesiuni, brevete, licene, mrci,
fond comercial.
II. Imobilizri corporale -
Terenuri i construcii, instalaii tehnice i maini.
III. Imobilizri financiare -
Titluri de participare deinute la societile din cadrul grupului,
creane asupra societilor din cadrul grupului, altele dect cele comerciale,
titluri i creane sub form de interese de participare la alte societi.
B. Active circulante
I. Stocuri -
Materii prime i materiale consumabile,
producie n curs de execuie,
produse finite i mrfuri.
II. Creane -
Creane comerciale,
sume de ncasat de la societile din cadrul grupului,
sume de ncasat de la societile la care se dein interese de participare,
alte creane.
III. Investiii financiare pe termen scurt -
Titluri de participare deinute la societile din cadrul grupului,
aciuni proprii.
IV. Casa i conturi la bnci.
C. Cheltuieli n avans
 D. Datorii ce trebuie pltite ntr-o perioad de un an -
Sume datorate instituiilor de credit,
avansuri ncasate n contul comenzilor,
datorii comerciale,
efecte de comer de pltit,
datorii fiscale i datorii pentru asigurrile sociale.
E. Active circulante nete, respectiv datorii curente nete (B+C-D-I)
F. Total active minus datorii curente (A+E)
G. Datorii ce trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an -
mprumuturi din emisiuni de obligaiuni,
sume datorate instituiilor de credit,
datorii comerciale,
sume datorate societilor din cadrul grupului,
sume datorate privind interesele de participare.
H. Provizioane pentru riscuri i cheltuieli
I. Venituri n avans
J. Capital i rezerve -
Capital subscris,
prime de capital,
rezerve din reevaluare,
rezerve,
rezultatul reportat,
rezultatul exerciiului financiar.
Pentru determinarea indicatorilor de echilibru financiar este necesar prelucrarea
prealabil a bilanului contabil i transformarea lui ntr-un bilan financiar, n care activele
sunt grupate dup criteriul lichiditii, iar capitalurile proprii si datoriile dup cel al exigibilitii.
ns, pentru transformarea bilanului contabil n bilan financiar, de cele mai multe ori sunt
necesare urmtoarele corecii:
cheltuielile n avans cu lichiditate mai mare de un an se asimileaz imobilizrilor, iar
cele cu lichiditate mai mic de un an se vor aduga la activele circulante;
veniturile n avans cu exigibilitate mai mare de un an sunt asimilate datoriilor pe
termen mediu sau lung i implicit intr n calculul capitalului permanent, iar cele cu
exigibilitate mai mic de un an sunt asimilate datoriilor pe termen scurt;
provizioanele pentru riscuri i cheltuieli. Literatura de specialitate le trateaz pe
acestea, astfel:
dac au caracter de rezerve, sunt asimilate capitalurilor proprii;
dac riscul pentru care s-au constituit se poate materializa ntr-o perioad mai mic de
un an, sunt asimilate datoriilor pe termen scurt;
dac riscul pentru care s-au constituit se va produce ntr-o perioad mai mare de 12 luni,
acestea sunt tratate ca datorii ce trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an.

Dar, n practic, innd cont i de noul format al bilanului contabil, provizioanele sunt de
regul asimilate datoriilor care trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an, dac nu
exist informaii care s indice altceva.
activele imobilizate fictive, cum sunt cheltuielile de constituire sau cheltuielile de
cercetare-dezvoltare, trebuie eliminate din cadrul imobilizrilor, corespunztor fiind
sczute i din totalul capitalului permanent.
 1.2. Indicatori de echilibru financiar-patrimonial
Pe baza bilanului financiar se calculeaz trei indicatori care exprim echilibrul dintre
nevoi i resurse:
fondul de rulment financiar;
nevoia de fond de rulment;
trezoreria net.

FONDUL DE RULMENT FINANCIAR

Fondul de rulment reprezint un indicator care ofer informaii semnificative privind
echilibrul financiar, nivelul riscurilor de exploatare i lichiditatea ntreprinderii. Pertinena
acestuia este dat de legtura pe care o realizeaz pe vertical ntre cele dou paliere ale
bilanului financiar, respectiv ntre finanarea pe termen lung i finanarea pe termen scurt (figura
6):
ACTIV CP+DAT.
ATL
CPERM
FR
ATS
DTS

Figura 6. Determinarea fondului de rulment financiar

Fondul de rulment financiar se calculeaz n dou moduri:

1) FR = CPERM ATL(AI)

Dac bilanul este exprimat n valori brute, n capitalul permanent includem amortizrile
i provizioanele, iar activele pe termen lung sunt considerate la valoarea lor brut.
Dac bilanul este exprimat n valori nete, n capitalul permanent nu includem
amortizrile i provizioanele, iar imobilizrile luate n calcul vor fi cele nete.
Fondul de rulment astfel calculat exprim surplusul de resurse permanente rezultat din
finanarea investiiilor, care poate fi rulat pentru finanarea activelor circulante. Prin
urmare, fondul de rulment este expresia realizrii echilibrului financiar pe termen lung i a
contribuiei acestuia la realizarea echilibrului pe termen scurt.

2) FR = ATS DTS
n aceast variant, fondul de rulment reprezint partea din activele pe termen scurt care
nu este finanat de datoriile pe termen scurt.
La nivelul ntreprinderii, este prudent ca fondul de rulment patrimonial al acesteia s fie
pozitiv, acest lucru constituind mult timp o norm important a oricrui diagnostic financiar, pe
 linia respectrii acelui principiu de finanare conform cruia nevoile permanente trebuie finanate
din resurse permanente, iar nevoile pe termen scurt din resurse pe termen scurt.
n mare parte, analitii financiari consider cnivelul fondului de rulment, pozitiv sau
negativ, nu are nicio semnificaie intrinsec i trebuie interpretat n funcie de numeroase
variabile i mai ales n funcie de natura activitii ntreprinderii[Grigore, Duca, 2008, p. 13].
De exemplu, un fond de rulment negativ, care reflect folosirea unei pri din resursele
temporare pentru finanarea unor nevoi permanente, este o situaie inacceptabil, periculoas
pentru o ntreprindere industrial, dar n acelai timp, tolerabil pentru una comercial, n cazul
creia datoriile fa de furnizorii de mrfuri pot fi asimilate resurselor permanente, datorit
volumului mare i caracterului constant rennoibil al acestora.
Un fond de rulment nul semnalizeaz un echilibru financiar fragil al ntreprinderii,
creditorii fiind de regul circumspeci asupra capacitii acesteia de a-i onora obligaiile de plat
pe termen scurt.

Fondul de rulment financiar (FR) se poate descompune:

fond de rulment propriu (FRP);

fond de rulment mprumutat (FR):

Fondul de rulment propriu reprezint excedentul capitalurilor proprii n raport cu

imobilizrile i relev gradul de autonomie financiar al ntreprinderii.
Un fond de rulment propriu pozitiv asigur ntreprinderii independen financiar i
libertate n luarea deciziilor de investiii.
Fondul de rulment mprumutat reflect mrimea ndatorrii pe termen lung a
ntreprinderii

NEVOIA DE FOND DE RULMENT (NFR)

Indicatorul exprim partea din activele circulante (stocuri i creane) care nu este
finanat din datoriile pe termen scurt non-bancare (furnizori, datorii fiscale i salariale). Relaiile
de calcul sunt:
NFR = active circulante (ACRexclusiv ATZ) datorii pe termen scurt(DTS exclusiv PTZ)

sau

NFR = (ATS ATZ) (DTS PTZ)

Nevoia de fond de rulment pozitiv semnific un surplus de nevoi de exploatare fa de

resursele ciclice, de exploatare. Aceast situaie poate fi normal, dac se datoreaz majorrii
stocurilor i clienilor, ca rezultat al unei politici de dezvoltare, de extindere.
Situaia este nefavorabil dac se datoreaz creterii clienilor, din cauza ncetinirii
ncasrilor i reducerii datoriilor de exploatare, ca urmare a urgentrii plilor.
Nevoia de fond de rulment negativ se numete resurs n fond de rulment (RFR) i
reflect surplusul de resurse atrase din exploatare, n raport cu nevoile exploatrii. Situaia este
considerat favorabil dac se datoreaz accelerrii ncasrilor i contractrii de datorii de
exploatare cu scadene mai ndeprtate. Aceasta se apreciaz negativ dac este consecina unor
rupturi de stoc n faza de aprovizionare sau de producie imposibilitatea de a se mai
aproviziona cu materii prime, materiale, etc.

TREZORERIA NET (TN)

Trezoreria net exprim rezultatul ntregului echilibru financiar al ntreprinderii (pe

termen lung i pe termen scurt). Practic, echilibrul financiar al unei ntreprinderi se
caracterizeaz prin capacitatea sa de a-i menine trezoreria aproape de zero, aspect ns rar
ntlnit n practic.

TN = FR NFR
sau
TN =ATZ PTZ

Trezorerie net pozitiv reprezint suma rmas dup ce fondul de rulment finaneaz n
totalitate nevoia de fond de rulment. Trezoreria net pozitiv reprezint un excedent de finanare,
concretizat n disponibiliti n cas i n conturile bancare. Surplusul monetar trebuie
fructificat pe piaa monetar i/sau financiar n condiii de lichiditate, rentabilitate i securitate
optime pentru ntreprindere.
Trezoreria net negativ evideniaz existena unui deficit monetar la ncheierea
exerciiului. n acest caz, o parte din nevoia de fond de rulment trebuie s fie finanat din
creditele de trezorerie, adic din resurse financiare externe, conducnd la creterea dependenei
ntreprinderii de creditorii si i la limitarea autonomiei.
,,Un dezechilibru de trezorerie prelungit, relev n unele cazuri o ineficien real, iar n
alte cazuri o deficien de armonizare a ritmului intrrilor i ieirilor de numerar, caz n care
trebuie regndite scadenele ncasrilor i plilor[ Grigore, Duca, 2008,p15].
Evoluia trezoreriei nete pe perioada exerciiului financiar reprezint cash-flow-ul (CF)
ce revine acionarilor sub form de dividende de ncasat sau de profit reinvestit.

unde: TN1 = trezoreria net la sfritul exerciiului;

TN0 = trezoreria net la nceputul exerciiului.

Un cash-flow pozitiv reflect o majorare a activului real, a averii proprietarilor. Cash-flow-

ul negativ semnific, din contr, o srcire a acionarilor (proprietarilor).

Important!!!
 Analiza lichiditate- exigibilitate are un rol important in diagnosticul financiar al intreprinderii,
prin faptul ca evidentiaza atat regulile care vizeaza mentinerea echilibrului structurilor financiare
ale unei intreprinderi, cat si riscul de insolvabilitate cu care se pot confrunta actionarii si
creditorii.

ANALIZA PERFORMANEI NTREPRINDERII

2.1. Contul de rezultate

n cursul exerciiului financiar tranzaciile i faptele economice sunt nregistrate n

contabilitate i analizate prin intermediul conturilor.
La nchiderea exerciiului este necesar s exploatm aceast munc i s vedem cum datele
contabile, prin sintez ne aduc informaii capabile s eficientizeze gestiunea societii. Ca
urmare, se calculeaz rezultatul din activitatea desfurat. Acesta se calculeaz ca un rezultat
global, pentru o perioad de timp denumit exerciiu.
Contul de profit i pierdere (de rezultate), evideniaz ,,modificarea de ansamblu a situaiei
nete (capitalurilor proprii) n sensul creterii sau diminurii, i ofer informaii detaliate privind
elementele i factorii care au condus la aceste modificri i se explic modul cum a fost generat
rezultatul[Negruiu, Calot, 2009, p.57].
Analiza pe baza contului de rezultate are ca obiectiv evaluarea performanelor
ntreprinderii, prin intermediul:
soldurilor intermediare de gestiune;
capacitii de autofinanare;
ratelor de rentabilitate.
Spre deosebire de bilan, care exprim situaia patrimonial la care s-a ajuns la ncheierea
exerciiului, contul de rezultate arat cum s-a ajuns la aceast stare.
Contul de rezultate evideniaz fluxurile de venituri i cheltuieli pe durata exerciiului
financiar. Legtura dintre bilan i contul de rezultate se realizeaz prin intermediul profitului.
n Romnia formatul actual al contului de rezultate este unul tip list, armonizat cu
legislaia european.

Veniturile i cheltuielile, n contul de rezultate, sunt grupate pe trei domenii de

activitate:
de exploatare;
financiar;
extraordinar. activitate a veniturilor i
 Gruparea pe domenii de activitate a veniturilor i cheltuielilor in contul de rezultate:

De exploatare,
Financiar,
r, privind calamitile i dezastrele naturale privind
evenimente
i alte privind extraordinare
activitatea
activitatea de baz a ntreprinderii, operaiile de gestiu
de plasament

Figura 1. Gruparea pe domenii de activitate a veniturilor i cheltuielilor

Din optica gestiunii financiare, fluxurile de venituri i cheltuieli se pot clasifica n:

fluxuri de venituri ncasabile i fluxuri de cheltuieli pltibile;

fluxuri de venituri i cheltuieli calculate.

Din optica gestiunii fnanciare, fuxurile de venituri i cheltuieli se pot clasifca n:

Fluxuri
Fluxuri de venituri i cheltuieli de venituri ncasabile i fuxuri de cheltuieli pltibile
calculate

Figura 2. Clasificarea fluxurilor de venituri i cheltuieli din optica gestiunii financiare

Veniturile ncasabile cuprind veniturile ncasate efectiv n cursul exerciiului financiar i
cele de ncasat n exerciiul urmtor. Ele influeneaz att profitul net, ct i trezoreria, pentru c
presupun o intrare de numerar.
Cheltuielile pltibile sunt cele pltite n exerciiul curent i cele de pltit n exerciiul
urmtor. Ele influeneaz att profitul net, ct i trezoreria, deoarece antreneaz un flux
monetar (o ieire de numerar).
Veniturile i cheltuielile calculate nu afecteaz direct trezoreria, acestea nu antreneaz
fluxuri de numerar, influennd doar rezultatul.

Veniturile i cheltuielile calculate se refer la:

Veniturile i cheltuielile calculate se refer la:

Cedarea
i din subveniile pentru investiii virate asupra de active
rezultatului valorii activelor (amortizri i provizioane)
imobilizate
exerciiului
Ajustarea
 Figura 3. Componentele veniturilor i cheltuielilor calculate

2.2. Soldurile intermediare de gestiune

Pornind de la structura prezentat a contului de rezultate se pot calcula anumii indicatori
privind volumul i rentabilitatea activitii ntreprinderii.
Datorit faptului c se calculeaz n trepte, pornind de la cel mai cuprinztor (producia
exerciiului + marja comercial) i ncheind cu cel mai sintetic (rezultatul net), seria acestor
indicatori poart numele de cascad a soldurilor intermediare de gestiune (SIG).
SIG reprezint de fapt nite rezultate intermediare, care furnizeaz informaii despre
fiecare treapt de acumulare.

CASCADA SIG

Venituri din vnzarea mrfurilor

Cheltuieli privind mrfurile

= MARJA COMERCIAL (MC)
+ Producia vndut
+ Productia stocata(Variaia stocurilor)
+ Producia imobilizat
= PRODUCIA EXERCIIULUI (PE)
- Consumuri externe
= VALOAREA ADUGAT (VA)
+ Venituri din subvenii de exploatare
Cheltuieli cu impozite i taxe
Cheltuieli de personal
= EXCEDENTUL BRUT AL EXPLOATRII (EBE)
 + Alte venituri din exploatare

Ajustarea valorii imobilizrilor corporale i necorporale

Ajustarea valorii activelor circulante

Ajustri privind amortizarea si provizioanele pentru riscuri i

cheltuieli

Alte cheltuieli de exploatare

= REZULTATUL EXPLOATRII (RE)

+ Venituri financiare

Cheltuieli financiare
= REZULTATUL CURENT (RC)

+ Venituri extraordinare

Cheltuieli extraordinare

Impozit pe profit
= REZULTATUL NET (RN); PROFIT NET(PN);Pierdere

Figura 4. Cascada soldurilor intermediare de gestiune

1) MARJA COMERCIAL (MC)

MC = Venituri din vnzarea mrfurilor
Cheltuieli privind mrfurile
Marja comercial se calculeaz doar pentru societatile cu activitate comercial. Aceast
activitate presupune cumprarea i revnzarea mrfurilor n aceeai stare.
Marja comercial (numit i adaos comercial) reprezint un indicator fundamental
pentru aprecierea performanelor ntreprinderilor comerciale i a calitii politicii lor de vnzri,
precum i pentru studiile previzionale, dar este insuficient pentru analize pertinente.
 Nivelul marjei comerciale arat implicit puterea de negociere a societii n raport cu
furnizorii de mrfuri i respectiv cu clienii si. n general, cu ct ntreprinderea este mai aproape
de consumatorul final, cu att procentul de marj comercial este mai ridicat.

2) PRODUCIA EXERCIIULUI (PE)

PE = Producia vndut
+ Variaia stocurilor(Productia stocata)
+ Producia imobilizat
Producia exerciiului este un indicator specific ntreprinderilor cu activitate industrial.
Trebuie subliniat ns faptul c, ,,acest sold nu poate reflecta fidel valoarea produciei unei
ntreprinderi n decursul unei perioade, deoarece componentele sale sunt evaluate la preuri i
costuri diferite: producia vndut la pre de vnzare, iar cea stocat i imobilizat la cost de
producie[Grigore, Duca, 2009, p. 33].
De multe ori se fac confuzii ntre cifra de afaceri i producia vndut. Precizm c
indicatorul cifr de afaceri reprezint suma dintre veniturile din vnzarea mrfurilor, producia
vndut i veniturile din subvenii de exploatare aferente cifrei de afaceri nete.

3) VALOAREA ADUGAT (VA)

VA = MC + PE Consumuri externe
n categoria consumurilor provenite de la teri sau a consumurilor externe se cuprind:
cheltuieli cu materiile prime;
materialele consumabile;
combustibilul, energia, apa;
cheltuieli cu lucrrile i serviciile executate de teri (alte prestaii externe), etc.
Valoarea adugat este primul sold intermediar de gestiune n sensul adevrat al
termenului i exprim creterea de valoare degajat de utilizarea factorilor de producie
(capital i munc), adic gradul de eficacitate al ntreprinderii n utilizarea capitalului su
economic.
Din valoarea adugat vor fi remunerai participanii direci i indireci la activitatea
economic a ntreprinderii, astfel:

emunerarea participanilor direci i indireci la activitatea economic a ntreprinderii, din valoarea adug

Creditorii
(distribuirea
(autofnanare)
Acionarii
ntreprin-derea (impozite
de dividende)
(dobnzi,
Statul taxe minus
iPersonalul
comisioane, (cheltuieli
speze) de personal
subvenii pentru i participare la p
exploatare)
 Figura 5. Remunerarea participanilor la activitatea economic a ntreprinderii din valoarea
adugat

Pe lng factorii menionai, valoarea adugat cuprinde i, remunerarea din impozite

i taxe, pe motivul c statul pune la dispoziia societii infrastructura necesar acesteia: drumuri,
telecomunicaii, etc.
Evoluia valorii adugate trebuie interpretat n funcie de factorii care au generat-o. Nu
ntotdeauna o cretere a valorii adugate implic o cretere a rezultatului net i a rentabilitii.
Aceasta se poate datora, de exemplu, unei creteri a stocurilor de produse finite fabricate la
costuri foarte mari, care nu au putut fi valorificate, n acest caz ntreprinderea confruntndu-se cu
o situaie dificil.
4) EXCEDENTUL BRUT AL EXPLOATRII (EBE)
EBE = VA
+ Venituri din subvenii de exploatare
Cheltuieli cu impozite i taxe si varsaminte asimilate
Cheltuieli de personal

Acest sold este calculat independent de politica financiar a ntreprinderii (nu ine cont de
veniturile i cheltuielile financiare), independent de politica de investiii (nu ine cont de
amortizri), independent de politica fiscal (nu ine cont de impozitul pe profit) i independent de
elementele extraordinare. De aceea, este indicatorul cel mai folosit pentru compararea
performanelor ntreprinderilor din acelai domeniu de activitate.
Se poate considera c EBE reprezint n linii mari fluxul de trezorerie potenial degajat de
activitatea de exploatare i se mai poate calcula astfel:
EBE = Venituri din exploatare ncasabile
Cheltuieli de exploatare pltibile
Dac este negativ, EBE se numete insuficien brut de exploatare - IBE i indic
deficiene structurale serioase ale activitii de baz a ntreprinderii.
5) REZULTATUL EXPLOATRII (RE)
RE = EBE
+ Alte venituri din exploatare
Ajustarea valorii imobilizrilor corporale i necorporale
Ajustarea valorii activelor circulante
Ajustri privind provizioanele pentru riscuri i cheltuieli
Alte cheltuieli de exploatare

Rezultatul exploatrii corespunde excedentului brut al exploatrii corectat cu alte venituri

i cheltuieli de exploatare i cu amortizrile i provizioanele privind exploatarea.
Alte venituri de exploatare sunt veniturile care nu privesc producia exerciiului
(venituri din despgubiri i donaii, din vnzarea activelor, subvenii pentru investiii, etc.).
Alte cheltuieli de exploatare se refer la cheltuieli legate de despgubiri, amenzi,
donaii, cedarea activelor, etc.
Determinarea rezultatului exploatrii presupune, de asemenea, luarea n considerare a
deprecierii capitalului de producie i a riscurilor legate de activitatea de exploatare, prin
intermediul cheltuielilor i veniturilor calculate (amortizri i provizioane, cuprinse n posturile
de ajustri).
Rezultatul exploatrii prezint avantajul c ,,permite anumite comparaii ntre deciziile
productive ale ntreprinderilor din acelai sector de activitate, independent de raportul ntre
resursele proprii i cele mprumutate pe care-l au acestea (nu este afectat de cheltuielile cu
dobnzile aferente capitalului mprumutat)[Stancu & Stancu, 2012].
6) REZULTATUL CURENT (RC)
RC = RE
+ Venituri financiare
Cheltuieli financiare
Soldul este calculat pornind de la elementele normale i obinuite ale activitii, excluznd
elementele extraordinare i incidena fiscal a impozitului pe profit.
7) REZULTATUL NET (RN); PROFIT NET(PN)
RN = RC
+ Venituri extraordinare
Cheltuieli extraordinare
Impozit pe profit

Rezultatul net exprim mrimea absolut a rentabilitii financiare a ntreprinderii.

Dac valoarea lui calculat este una pozitiv (profit), este bine ca el s fie susinut i de existena
unor disponibiliti monetare reale, altfel va rmne doar un potenial scriptic de finanare.
Rezultatul net urmeaz s fie repartizat n funcie de politica ntreprinderii ntre:
salariai i manageri (sub forma participrii acestora la profit);
acionari (sub form de dividende);
ntreprindere (reinvestire).

2.3. Capacitatea de autofinanare

Capacitatea de autofinanare (CAF) se poate defini plecnd de la rolul i componentele

sale.
n ceea ce privete rolul su, CAF reprezint capacitatea ntreprinderii de a
finana[Gherghina, Duca, 2012]:

remunerarea acionarilor (CAF este calculat nainte de luarea n considerare a

dividendelor de plat, n timp ce autofinanarea este calculat dup scderea
dividendelor);
investiiile de expansiune (partea din profitul net care nu se distribuie acionarilor);
investiiile de rennoire (amortizrile constituie adevrate rezerve de rennoire a
activelor imobilizate).
 Dupa rolul sau CAF reprezint capacitatea ntreprinderii de a fnana:

acionarilor
Investiiile de rennoire) Investiiile de expansiune
Remunerarea

Figura 6. Componentele CAF dup rolul su

Capacitatea de autofinanare corespunde ansamblului de resurse proprii degajate de

ntreprindere, reprezentnd:

un excedent de venituri ncasabile;

un cumul al profitului net i cheltuielilor calculate.

citatea de autofnanare corespunde ansamblului de resurse proprii degajate de ntreprindere, reprezent

unor pli pltibile

rt cu cheltuielile
spund unor
sau viitoare), din
efective (corespunznd se scad
pli
care sau viitoare).
veniturile
efective adic cele
n aceast
calculate, nu corespund
care putem
optic, unor
consi-dera CAF ca repr
ncasri c

Figura 7. Resursele proprii degajate de ntreprindere

Exist dou metode de determinare a capacitii de autofinanare:

metoda deductiv( sustractiv);

metoda aditiv (adiional).

I. Metoda deductiv

CAF = Venituri ncasabile Cheltuieli pltibile

sau
CAF = EBE + Alte venituri ncasabile Alte cheltuieli pltibile
 Formula detaliat:
CAF = EBE
+ Alte venituri de exploatare (mai puin cotele-pri din subveniile pentru investiii
virate asupra rezultatului i veniturile din cedarea activelor imobilizate)
+ Venituri financiare ncasabile
+ Venituri extraordinare ncasabile (venituri din subvenii pentru calamiti)
Alte cheltuieli de exploatare (mai puin cele legate de cedarea activelor
imobilizate)
Cheltuieli financiare pltibile
Cheltuieli extraordinare pltibile
Impozit pe profit

II. Metoda aditiv

CAF = PN + Cheltuieli calculate Venituri calculate

Relaia de calcul detaliat a CAF:

CAF = PN
+ Ajustri privind deprecierea imobilizrilor corporale i necorporale
+ Ajustri privind valoarea activelor circulante
+ Ajustri privind provizioanele pentru riscuri i cheltuieli
+ Ajustri privind imobilizrile financiare i investiiile financiare pe termen scurt,
deinute ca active circulante
+ Cheltuieli cu cedarea activelor imobilizate
Venituri din cedarea activelor imobilizate

n analiza financiar, se face diferena ntre CAF i autofinanare, care reprezint de fapt
capacitatea real de autofinanare.
Autofinanare (CAF real) = CAFcalculat Participarea salariailor i managerilor la profit
Dividende pltite.
Autofinanarea prezint o serie de avantaje i dezavantaje pentru
ntreprindere:UTOFINANRII

Aval
 n raport cu cifra de afaceri.
cheltuielilor de exploatare n cheltuieli variabile i cheltuieli fixe, n funcie de modul de evoluie
Analiza pragului de rentabilitate are la baz datele din contul de rezultate i structurarea
2.4. Analiza pragului de rentabilitate
Figura 9. Dezavantajele unui volum mare al autofinanrii mare al AUTOFINAN
ii i acionarii, privndu-i de prime anuale i dividende, dac repartizarea proftului net se face n favoarea autofnanrii
factor de cretere a preurilor pentru ntreprinderile de monopol;
estiii extensive i risipitoare;
rinderea de efectul de levier favorabil degajat de ndatorare.
Dezavantajele unui volum mare al AUTOFINANRII
DEZAVANTAJELE UNUI VOLUM MARE AL AUTOFINANRII:
Figura 8. Avantajele autofinanrii
independena ntreprinderii fa de terii furnizori de fonduri;
e reducerea nivelului ndatorrii i scderea cheltuielilor fnanciare asociate mprumuturilor;
e elaborarea unei strategii de preuri mai competitive i mai fexibile pentru ntreprindere;
in o mai mare libertate de alegere a investiiilor, att de expansiune, ct i de nlocuire;
tete sigurana fnanrilor n cazul crizelor conjuncturale (cnd creditul, n special cel bancar, este restrictiv i costisit
ce la creterea valorii de pia a ntreprinderii, datorit majorrii capitalurilor proprii prin ncorporarea profturilor.
Avantajele AUTOFINANRII
 Cheltuielile variabile sunt direct proporionale cu cifra de afaceri (cheltuieli cu materiile
prime, materialele, combustibilul, energia i apa folosite pentru producie, cheltuielile cu salariile
personalului direct productiv, etc).
Cheltuielile fixe sunt independente de variaia cifrei de afaceri, ele existnd chiar i atunci
cnd cifra de afaceri este egal cu zero (cheltuieli cu ntreinerea, nclzitul i iluminatul unitii
de producie, cheltuielile cu salariile personalului administrativ, cu amortizarea imobilizrilor,
etc).
Aceast delimitare a cheltuielilor este valabil doar pe termen scurt, pentru c pe termen
lung toate cheltuielile sunt variabile.

Pragul de rentabilitate al exploatrii, numit i punct critic sau punct mort, reprezint
acel nivel al cifrei de afaceri pentru care rezultatul exploatrii este nul.

Pragul de rentabilitate evideniaz nivelul minim de activitate pe care firma trebuie s-l
desfoare pentru a nu lucra n pierdere. Peste acest nivel, rezultatul exploatrii devine pozitiv,
activitatea de baz a ntreprinderii fiind rentabil.

Pragul de rentabilitate se poate determina n:

uniti fizice sau valorice;

pentru un singur produs sau pentru ntreaga activitate a firmei.

Prezentm modul de calcul al pragului de rentabilitate al exploatrii n uniti valorice.

Se vor folosi urmtoarele notaii:

CA = cifra de afaceri;
- CV = cheltuieli variabile;
= MCV - marja asupra cheltuielilor variabile
- CF = cheltuieli fixe;
= RN(PN) = rezultatul net,

Analiza pragului de rentabilitate (break-even analysis) permite obinerea unor informaii

utile pentru calculele de previziune ale ntreprinderii i anume:
Rezultatul exploatrii realizabil la o variaie dat a cifrei de afaceri;
Cifra de afaceri necesar pentru obinerea unui anumit nivel al rezultatului exploatrii;
Cifra de afaceri necesar pentru meninerea unui anumit nivel al rezultatului exploatrii,
dac se modific nivelul cheltuielilor fixe.

ANALIZA CASH-FLOW-URILOR NTREPRINDERII

3. Determinarea cash-flow-ului dup origine i n raport cu destinaia sa
 Activitatea desfurat de ntreprindere cuprinde dou tipuri de operaiuni: de gestiune i
de capital.
Operaiunile de gestiune sunt cele mai nsemnate i cuprind[ Vintil, 2010]:
operaiuni de exploatare a patrimoniului;
operaiuni financiare pe piaa de capital i cea monetar.
n figura 10 sunt evideniate componentele operaiunilor de gestiune:

Operaiunile de gestiune sunt cele mai nsemnate i cuprind:

Operaiuni de exploatare a patrimoniului

Operaiuni fnanciare pe piaa de capital i cea monetar

Figura 10. Componentele operaiunilor de gestiune

Operaiunile de capital sunt acele operaiuni care realizeaz modificri att n volumul ct
i n structura activelor i pasivelor ntreprinderii, care au loc n urma deciziilor de investiii i
celor de finanare, decizii luate de conducerea ntreprinderii.

Operaiunile de capital cuprind:

operaiuni de dezinvestiii.
Operaiuni privind activele ntreprinderii
operaiuni de investiii;

Operaiuni privind pasivele ntreprinderii

, operaiuni de restituire a capitalurilor proprii.
ni de rambursare a datoriilor fnanciare;
ni de creditare prin mprumuturi pe termen mediu i lung;
ni de fnanare prin aport nou de numerar la creterea capitalului social;

Figura 11. Componentele operaiunilor de capital

 Variaia trezoreriei nete (TN) de la nceputul exerciiului financiar pn la sfritul
acestuia reprezint cash-flow-ul (CF).
Operaiunile de gestiune degaj un flux monetar sub forma cash-flow-ului de gestiune
format din: profit net, amortizri, dobnzi.
CFgest = PN + AMORTIZRI + DOBNZI

Deoarece CFgest este determinat de operaiunile de exploatare (n cea mai mare parte)
acestea se identific frecvent cu cash-flow-ul de exploatare.
CFexploatare = EBIT IMPOZIT PE PROFIT + AMORTIZRI
Dup acoperirea creterii economice (IMOBILIZRI + NFR), CFgestiune rezultat
reprezint cash-flow-ul disponibil total calculat dup:
origine;
destinaia sa.

Cash-flow-ul disponibil (CFD) calculat dup origine este:

CFD = CFgest - (IMOB + NFR)

Cretere economic

unde: IMOB = IMOB1 IMOB0 + AMORTIZRI

NFR = NFR1 NFR0

Cash-flow-ul disponibil (CFD) calculat dup destinaia sa:

CFD = CFDacionari + CFDcreditori

unde: CFD acionari = Profit net - Capitaluri proprii;

CP = CP1 CP0;
CFDcreditori = DOBNZI - DATORII FINANCIARE;
DAT.FIN = DAT.FIN1 DAT.FIN0.

DIAGNOSTICUL FINANCIAR AL RENTABILITII

4. Ratele de rentabilitate

Un instrument utilizat pe scar larg n cadrul gestiunii ntreprinderii l reprezint ratele.

De regul, rata reprezint raportul a dou mrimi, acesta fiind exprimat procentual.
La nivelul ntreprinderii valorile ratelor de rentabilitate este bine s fie ct mai ridicate,
pentru a reflecta o situaie favorabil din punct de vedere economic.
Utilizarea ratelor de rentabilitate n procesul de gestiune i analiz se poate face fie n
dinamic, prin compararea evoluiei acestora n timp n cadrul aceleiai societi, fie prin
raportarea la valorile medii ale ratelor de rentabilitate calculate la nivelul sectorului de activitate
din care face parte societatea sau la valorile nregistrate de societatea lider din sectorul
respectiv[Dinu, 2004, p.30].
 Ratele de rentabilitate pot fi definite ca exprimnd relaia dintre:
un rezultat (efect);
capitalul (efortul) investit pentru a-l obine.
Pentru a obine ratele de rentabilitate trebuie s asociem indicatorilor prezentai anumii
indicatori de capital precum:
capital propriu;
capital permanent;
active fixe;
activ total;
activ economic, etc.

4.1. Ratele de rentabilitate economic

Ratele de rentabilitate economic exprim rezultatele degajate de capitalurile angajate n

desfurarea unei activiti. Acestea nu in seama de structura financiar a ntreprinderii
(modalitatea de procurare a resurselor).
Rentabilitatea economic reprezint raportul dintre un rezultat economic i activul total
sau activul economic. Activul economic (AE) este activul total (AT) din care se scad datoriile
non-bancare pe termen scurt care, de regul, sunt datorii de exploatare (DEX).
Activul economic (AE) = AT DEX
sau
AE =CP +DFN
AE= ATL + NFR + ATZ

unde: AT = activ total;

DEX = datorii de exploatare;
ATZ = active de trezorerie;
ATL = active pe termen lung (imobilizri);
NFR = nevoia de fond de rulment;
CP = capital propriu;
DFN = datorii financiare pe termen scurt, mediu i lung.

Principalele rate de rentabilitate economic sunt:

rata excedentului brut de exploatare:

Avantajul calculrii acestei rate, evideniaz faptul c nu este afectat de politica de

amortizare practicat de ntreprindere (liniar sau degresiv).
rata de rentabilitate economic brut:
 unde: EBIT = profit nainte de plata dobnzii i a impozitului pe profit (earnings before
interests and taxes EBIT).

rata de rentabilitate economic ca raport (rata de rentabilitate economic net):

Rec =

Aceast rat msoar capacitatea activului economic de a asigura att rennoirea sa, ct i
remunerarea investitorilor de capital.

rata profitului net:

Rata profitului net este dependent de politica de finanare a ntreprinderii, deoarece ia n

calcul dobnzile aferente capitalului mprumutat. Comparaiile care se pot realiza prin prisma
valorii ei, ntre ntreprinderi similare din punct de vedere economic i tehnologic, dar finanate n
mod diferit, nu sunt relevante.
n analiza ratelor de rentabilitate economic trebuie s avem n vedere i rata inflaiei. De
aceea, se calculeaz o rat real a rentabilitii economice, n funcie de rata nominal a acesteia
(cea calculat pe baza situaiilor financiar-contabile) i de rata inflaiei.

(relaia lui Fisher)

Rentabilitatea economic calculat ca medie aritmetic ponderat a surselor

de capital (de finanare)

Rec = Rfin + Rd

4.2. Ratele de rentabilitate financiar

Ratele de rentabilitate financiar msoar randamentul capitalurilor proprii, adic gradul

de remunerare a plasamentului efectuat de proprietarii ntreprinderii. Remunerarea se realizeaz
fie prin plata dividendelor, fie prin capitalizarea profiturilor, care conduce la creterea valorii
ntreprinderii pe pia i implicit a averii acionarilor.

Pentru msurarea rentabilitii financiare, se folosesc urmtorii indicatori:

rata rentabilitii financiare ca raport:

rentabilitatea financiar cu evidenierea efectului de levier:

Rfin = Rec + (Rec Rd)

Efect de levier

Efectul de levier = (Rec Rd)

Pentru ca aciunile ntreprinderii s fie atractive, trebuie ca rata rentabilitii financiare s

fie mai mare dect rata medie a dobnzii remunerate de bnci pentru depozitele la termen.

profitul pe aciune (earnings per share - EPS):

Indicatorul nu ine cont de politica de dividend a ntreprinderii, exprimnd profitabilitatea

de ansamblu a ntreprinderii.

coeficientul de capitalizare bursier (price earning ratio - PER):

unde: CB = cursul bursier al aciunii (preul aciunii determinat pe o pia reglementat).

Indicatorul arat de cte ori sunt dispui investitorii s plteasc profitul anual pe aciune
sub forma cursului bursier, n sperana obinerii unor ctiguri viitoare. n acelai timp,
considerm c PER indic numrul de ani necesari pentru ca o aciune cumprat s-i aduc
proprietarului un ctig egal cu preul la care a fost achiziionat, dac toate profiturile sunt
pltite sub form de dividende.
 Cnd EPS folosit este cel realizat deja, indicatorul calculat se numete PER istoric, iar cnd
se lucreaz cu EPS anticipat, raportul poart numele de PER previzionat sau de perspectiv.
Valorile medii ale PER pe diverse piee variaz pe o plaj destul de ampl. n Japonia, unde
investitorii prefer s ctige din creterea valorii de pia a aciunilor lor, rezultat din
capitalizarea profiturilor, PER tinde s aib valori de peste 30. n rile europene investitorii
vneaz n general dividendele, i de aceea PER are valori sub 10.
ns, coeficientul intereseaz mai puin din punct de vedere al diagnosticului financiar,
deoarece cursul bursier poate depinde de numeroi factori exogeni i nu doar de situaia
economico-financiar a ntreprinderii.
Rentabilitatea financiar se poate majora fie prin creterea marjei nete de acumulare, fie
prin rotaia mai rapid a activului total, ori prin creterea ndatorrii sau o serie de combinaii
ntre cei trei factori.
n realitate, posibilitile de combinare sunt limitate de pia i de sectorul de activitate
(care influeneaz marja net de acumulare) i de posibilitile ntreprinderii de a utiliza surse
mprumutate (un anume nivel de ndatorare ce nu poate fi depit)[Grigore,2004].

POLITICA DE INVESTIII A NTREPRINDERII

Investiiile au un rol cheie n dezvoltarea ntreprinderii, pentru c pun bazele expansiunii i

consolidrii viitoare, asigurnd competitivitatea pe termen lung.
Pentru luarea deciziei de investiii se calculeaz o serie de indicatori de apreciere a
eficienei investiiilor. Acetia permit compararea mai multor variante de proiect pentru aceeai
investiie, precum i compararea acestora cu alte proiecte din aceeai ramur sau din alte ramuri
economice.
Decizia de finanare se refer la alegerea ntre sursele proprii, sursele mprumutate i cele
nchiriate (leasingul). Criteriul de selecie l reprezint costul capitalului, obiectivul fiind
reducerea costului mediu ponderat al capitalului.

5. Definirea i clasificarea investiiilor

Noiunea de investiii poate fi privit din mai multe puncte de vedere:

Din punct de vedere economic,

investiia reprezint achiziionarea unui element de capital fix, adic a unui factor de
producie sau de comercializare. Aceste active cresc potenialul economic al firmei i
contribuie la funcionarea ei pe parcursul mai multor cicluri de producie succesive.
Din punct de vedere financiar,
investiia const n alocarea unei sume de bani pentru achiziionarea de active
industriale sau financiare. A investi nseamn a imobiliza un capital, adic a efectua o
cheltuial imediat i cert n scopul de a obine venituri viitoare probabile. Aceast
concepie lrgete noiunea de investiii, incluznd n aceast categorie i cheltuielile
care nu contribuie imediat i direct la funcionarea ntreprinderii (cercetarea-
dezvoltarea, formarea personalului, etc)
 Din punct de vedere contabil,
investiiile desemneaz cheltuielile pentru procurarea de active imobilizate (imobilizri
corporale, necorporale i financiare). Aceast atitudine este mai restrictiv dect cea
economic sau financiar. n practic, abordarea contabil se extinde, fondndu-se pe
criteriul imobilizrii de capitaluri pe termen lung. Astfel, n cadrul investiiilor se includ,
pe lng imobilizri, i nevoia permanent de finanare a ciclului de exploatare precum
i pierderile inerente lansrii de noi activiti.

Indiferent de optica aleas, orice investiie se definete n raport cu durata n care se vor
produce efectele scontate ale investiiei. Aceast durat se ntinde pe mai multe exerciii
financiare, ceea ce implic un risc mai mare sau mai mic n obinerea profitului ateptat.
Investiiile se clasifica dup mai multe criterii.

n funcie de natura lor, investiiile pot fi:

n funcie de natura lor, investiiile pot f:

n titluri pe termen
Financiare, constndIndustriale lung
i comerciale, sub form de imobilizri corporale

iia de active necorporale (brevete, licene, etc), ct i cheltuielile de cercetare i dezvoltare

Figura 1. Clasificarea investiiilor dup natura lor

Dup obiectivul lor, se disting urmtoarele tipuri de investiii:

 Figura 4. Clasificarea investiiilor din punct de vedere al surselor de finanare
Investiii fnanate din
Investiii fnanate din surse mprumutate
surse proprii
Din punct de vedere al surselor de fnanare, investitiile se clasifca n:
Din punct de vedere al surselor de finanare, se clasific n:
Figura 3. Clasificarea investiiilor dup metoda de execuie
n regie proprie n antrepriz
Dup metoda de execuie, se disting dou tipuri de investiii
Figura 2. Clasificarea investiiilor dup obiectivul lor
de expansiune, al cror obiectiv este creterea potenialului productiv i de distribuie;
de rennoire a capacitilor de producie afectate de uzur;
de modernizare, care urmresc ameliorarea productivitii muncii i a condiiilor de producie;
sociale, de creare de noi locuri de munc i de ameliorare a condiiilor de munc;
umane (recrutare de muncitori specializai, investiii n programe de perfecionare);
de protecie a mediului, numite adeseori i investiii obligatorii, avnd ca obiectiv respectarea legislaiei;
strategice (crearea de fliale noi, achiziii de pachete majoritare, investiii n participaii).
Dup obiectivul lor, se disting urmtoarele
tipuri de investiii:
 5.1. Caracteristicile unui proiect de investiii

Indiferent de natura sa, orice proiect de investiii poate fi caracterizat prin:

Caracteristicile unui proiect de investiii

a investiiei
Valoarea rezidualDurata Durata de
de via economic execuie
Fluxurile Cheltuielile cu investiia
de numerar (cash-fow-uri)

Figura 5. Caracteristicile unui proiect de investiii

Cheltuielile cu investiia (I) cuprind ansamblul cheltuielilor directe sau indirecte necesare
realizrii unui proiect de investiii. Ele pot fi imediate sau ealonate pe mai muli ani.
O cheltuial imediat se poate referi la achiziia unui echipament nou.
n acest caz, n cheltuiala cu investiia se cuprind, pe lng preul de achiziie, cheltuielile
accesorii (de instalare, de formare a personalului, etc), precum i creterea nevoii de fond de
rulment datorat exploatrii noului echipament. Pentru evaluarea acestei nevoi se utilizeaz
metoda normativ de previziune. La sfritul duratei de via a investiiei, nevoia de fond de
rulment se recupereaz.
O cheltuial cu investiia ealonat pe mai muli ani se poate referi la construirea unei
fabrici sau a unei hale de producie. n acest caz, cheltuielile anuale cu investiiile trebuie
actualizate.
O investiie poate necesita, dup mai muli ani de funcionare, cheltuieli de rennoire a
unor utilaje, pentru meninerea la parametrii prevzui. n acest caz, cheltuielile ateptate trebuie
adugate la cheltuiala iniial, nc de la nceput, din faza de analiz a rentabilitii
proiectului[Stancu,2007].
Cash-flow-urile sau fluxurile de numerar (CF) se determin pentru fiecare an de
funcionare a investiiei, ca diferen ntre ncasrile i plile datorate investiiei.

Cash-flow-urile (CF) nu trebuie confundate cu capacitatea de autofinanare (CAF).

CF = ncasri datorate investiiei Pli datorate investiiei

CAF = Venituri ncasabile datorate investiiei Cheltuieli pltibile datorate investiiei

Cash-flow-urile se degaj n mod continuu de-a lungul unui exerciiu financiar. Pentru
simplificarea calculelor de actualizare, de cele mai multe ori se consider c sunt degajate la
sfritul anului. n schimb, investiia iniial, dac se realizeaz ntr-o singur tran, precum i
creterea nevoii de fond de rulment de exploatare iniial sunt considerate la nceputul primului
exerciiu financiar.
 n cazul n care cheltuielile cu investiia sunt ealonate pe mai muli ani, ele se vor
nregistra, ca i fluxurile de numerar, la sfritul fiecrui exerciiu financiar n care se efectueaz.
Anumite investiii nu determin nici venituri suplimentare, nici cheltuieli suplimentare, ci
economii de cheltuieli. Acestea se numesc investiii de productivitate, iar cash-flow-urile sunt
considerate ca fiind egale cu economiile de cheltuieli.
Evaluarea cash-flow-urilor este dificil, attdatorit incertitudinii legate de previziunea
lor, ct i dificultii de a izola din ansamblul ncasrilor i plilor unei firme strict pe cele
aferente proiectului de investiii[Grigore,2000].
Dac n teorie acest lucru este posibil, n practic, o investiie determin modificri ale
condiiilor de utilizare ale ntregului capital economic existent. Uneori este imposibil s fie
identificate fluxurile care se refer doar la aceast investiie. De aceea, trebuie comparate cash-
flow-urile ateptate fr realizarea investiiei, cu cele ateptate n ipoteza realizrii sale.
Durata de execuie (d) este perioada (numrul de ani) necesar punerii n funciune a unui
proiect de investiii, fiind intervalul n care se realizeaz cheltuielile cu investiiile (I). Dac
durata de execuie este mai mic de un an (cteva luni), se consider d = 0 i atunci investiia
total It = I0.
Durata de via economic (D) este perioada n care se obin cash-flow-uri. Ea poate fi
apreciat n funcie de uzur (durata de via tehnic) i de natura investiiei.
Pentru proiectele cu durat de via ndelungat, alegerea perioadei este mai dificil, din
cauza incertitudinii. De aceea, uneori se subestimeaz n mod voit durata de via economic.
Aceast durat depinde adesea i de strategia adoptat de ntreprindere (evoluia
contextului economic i tehnologic, alegerea politicii generale, decizia de a casa anumite
echipamente).
n perioada actual, caracterizat de mutaii tehnologice rapide n anumite sectoare
industriale, durata de via economic a investiiilor devine un element de diminuare a
incertitudinii.
Valoarea rezidual a investiiei (VR) reprezint suma pe care ntreprinderea o poate
recupera la sfritul duratei de via a investiiei, din valorificarea mijloacelor fixe.
Previziunea acestei valori este dificil, fiind legat de existena unei piee de ocazie (second
hand), de starea bunului, etc.
Valoarea rezidual va fi luat n considerare n calculul ultimului cash-flow. Aceasta poate
fi nul sau chiar negativ (cnd exist cheltuieli de demontare i dezafectare foarte mari).

5.2. Indicatori de evaluare a proiectelor de investiii

Evaluarea unui proiect de investiii ridic dou probleme: lichiditatea (o cheltuial

prezent urmat de venituri viitoare ealonate n timp) i rentabilitatea (o imobilizare de fonduri
prezent, implicnd un cost care va trebui acoperit din cash-flow-urile viitoare).

Proiectele de investiii pot fi evaluate prin dou categorii de indicatori:

 Proiectele de investiii pot f evaluate prin dou categorii de indicatori:

Indicatori tradiionali Indicatori bazai pe actualizare

Figura 6. Evaluarea unui proiect de investiii pe cele doua categorii de indicatori

Cei tradiionali se utilizeaz din ce n ce mai rar, n ciuda faptului c sunt foarte simpli. Ei
prezint dezavantajul c nu iau n considerare un parametru esenial n decizia de investiii
timpul.
Indicatorii bazai pe actualizare iau n calcul acest parametru, furniznd astfel o baz
obiectiv n aprecierea eficienei proiectelor.
Pentru a compara cheltuielile cu investiia cu fluxurile de numerar (cash-flow-urile)
generate de proiect, toate aceste mrimi se aduc la acelai moment de referin (de regul data
nceperii lucrrilor de investiii). Aceast operaie se numete actualizare i este opusul
capitalizrii.

n funcie de modalitatea de finanare a proiectului de investiii, rata de actualizare se va

stabili innd cont de:

Rata de actualizare stabilita n funcie de modalitatea de fnanare a proiectului de investiii:

Rata infaiei anuale

asociat
Rata
de risc proiectului
ateptat de investiii
a rentabilitii Rata medie a dobnzii la creditele bancare pe term
pentru proiectul respectiv

Costul mediu ponderat al capitalului, pentru investiiile fnanate din fonduri proprii i mprumutate

Figura 7. Rata de actualizare stabilit n funcie de modalitatea de finanare a proiectului de

investiii
 Cei mai folosii indicatori de evaluare a proiectelor de investiii bazai pe tehnica
actualizrii sunt:

pe tehnica actualizrii:

Indicatori de evaluare a proiectelor de investiii bazai pe tehnica actualizrii:

rata intern de rentabilitate Internal rate of return.

termenul de recuperare actualizat Discounted payback;
indicele de proftabilitate Index of proftability;
valoarea actualizat net Net present value;

Figura 8. Indicatori de evaluare a proiectelor de investiii bazai pe tehnica actualizrii

1. Valoarea actualizat net (VAN)

Acest indicator compar suma investit (actualizat, dac este cazul), cu suma cash-
flow-urilor actualizate (inclusiv valoarea rezidual, inclus n ultimul cash-flow).
VAN reprezint, de fapt, surplusul de cash-flow actualizat degajat pe perioada de
exploatare a capacitilor de producie, fa de suma necesar recuperrii capitalului
investit.Pentru ca un proiect de investitii sa fie acceptat, VAN trebuie sa fie pozitiva. Daca se
pune problema alegerii intre mai multe proiecte de investitii, se va alege cel cu VAN cea mai
mare.
Printre insuficienele indicatorului VAN enumerm:

Nu ine cont de durata de via economic i de termenul de recuperare a investiiei;

VAN este dependent de rata de actualizare a (poate fi pozitiv sau negativ). VAN =
VAN(a), fiind o funcie hiperbolic descresctoare (vezi figura urmtoare):[Prvu, 2003,
p.150].

Dependena VAN de rata de actualizare

VAN
(u.m) Proiectele se accept dac VAN(a) > 0

VAN(a1)

a3= RIR(rata intern de rentabilitate)

VAN(a2) a4 a5
VAN(a3 =RIR)
 VAN(a4) a1 a2 a%

VAN(a5)

Proiectele se resping dac VAN(a) < 0

Sursa: Prvu, D.(2003), Eficiena investiiilor, Editura Lumina Lex, Bucureti

2. Indicele de profitabilitate (IP)

Indicele de profitabilitate exprim cash-flow-ul actualizat care revine la o unitate monetar
cheltuial cu investiia, actualizat dac este cazul. Reprezint de fapt VAN sub form de raport.
Un proiect de investitii va fi acceptat daca IP >1. Daca se pune problema alegerii intre mai
multe proiecte de investitii, se va alege cel cu IP cel mai mare.

3. Termenul de recuperare actualizat (TR)

Termenul de recuperare a capitalului investit (TR) reprezint timpul (numrul de ani)
necesar pentru recuperarea cheltuielilor iniiale cu investiiile (actualizate, dac sunt ealonate pe
mai muli ani) din cash-flow-urile actualizate cumulate. Daca se pune problema alegerii intre mai
multe proiecte de investitii, se va alege cel cu TR cel mai mic.

Pentru ca un proiect de investiii s fie acceptat, termenul de recuperare actualizat (TR)

trebuie s fie mai mic dect:

proiectului de

i de acceptare a proiectului de investitii functie de termenul de recuperare actualizat (TR trebuie s fe mai mic dect):

de
mediu
Termenul
rmenul de recuperare pentru de recuperare
al altor
sectorul
recuperare
Termenul maxim
proiecte
respectiv similare
Durata economic
de viade
acceptat investiiei D
investitoraTRmax

Figura 9. Condiii de acceptare a proiectului de investiii n funcie de TR actualizat

Dac se au n vedere mai multe proiecte de investiii, se va alege cel cu termenul de

recuperare cel mai scurt.

Dezavantajele utilizrii acestui indicator pot fi rezumate astfel:

 Dezavantajele utilizrii indicatorului TR:

Nu d msura rentabilitii proiectului

te f folosit ca un criteriu independent de selecie
Ignor fuxurile de numerar care intervin dup momentul recuperri
fondurilor
Utilizarea lui
u ine seama de imobilizarea pe parcursul
nu este valabil pentrude
dectduratei investiii, atunci
compararea aceasta
cnd de
proiectelor estecumai
investiii marededevia
durat econ
un an

Figura 10. Dezavantajele utilizrii TR actualizat

Termenul de recuperare este folosit, n general, drept criteriu de selecie a proiectelor de

investiii, de ctre ntreprinderile cu preferin pentru cash-flow-uri obinute rapid, care
diminueaz riscurile generate de posibila scoatere prematur din folosin a activelor fixe.

4. Rata intern de rentabilitate (RIR)

Rata intern de rentabilitate reprezint acea rat de actualizare pentru care VAN = 0.
Pentru proiectele finanate din surse mprumutate, RIR poate fi considerat nivelul maxim
de dobnd pentru mprumutul necesar finanrii investiiei, astfel nct proiectul s fie rentabil.
Indicatorul prezint avantajul c permite o selecie mai uoar a proiectelor, comparnd
direct ratele interne de rentabilitate ale acestora.
Se evit astfel alegerea unei rate de actualizare, dar acest avantaj nu este dect aparent,
pentru c, pentru a evalua rentabilitatea unui proiect, trebuie aleas o rat de referin, numit
rat de acceptare sau rat de respingere a proiectului.[Conso, 1985, p.431].
Pentru valori ale RIR situate peste aceast rat, proiectul este considerat rentabil, altfel el
trebuie respins.
Dac se face o selecie ntre mai multe proiecte de investiii, se va alege proiectul pentru
care RIR are valoarea cea mai mare.
Pentru ca un proiect de investiii s fie acceptat, RIR calculat pentru proiectul respectiv
trebuie s fie mai mare dect:
s fe mai mare dect):
Acceptarea proiectului de investitii functie de RIR (indicatorul trebuie

Costul
Rata de mediufxat
referin al capitalului, dac investiia
de investitor
ponderat Rata este fnanat
medie din surse
a dobnzii mixte pe pia
bancare
 Figura 11. Acceptarea proiectului de investiii n funcie deRIR

Pentru determinarea RIR se folosete metoda interpolrii, parcurgndu-se urmtoarele etape:

se caut o rat de actualizare, suficient de mare pentru ca VAN determinat cu
ajutorul ei s fie negativ. Aceasta se numete rat de actualizare maxim i se
noteaz amax (VANa max < 0);
se caut o rat de actualizare mai mic dect a max, astfel nct VAN calculat cu
aceast rat s fie pozitiv. Aceasta se numete rata de actualizare minim i se
noteaz amin (VAN a min > 0). ntre cele 2 rate de actualizare diferena nu trebuie s
fie mai mare de 5 puncte procentuale;
se determin RIR dup formula:

Indicatorii VAN i RIR conduc la aceleai decizii de acceptare sau respingere a proiectelor
de investiii, dar pot determina clasamente diferite ale acestora. Dac proiectele de investiii sunt
incompatibile, se va da prioritate celui cu max (VAN), fr a se ine seama de criteriul max
(RIR), ns numai dac RIR pentru proiectul ales ndeplinete celelalte condiii.
Avnd n vedere aceste divergene ce pot aprea ntre indicatorii de evaluare, specialitii
recomand utilizarea simultan a mai multor criterii.