DECIZII FINANCIARE PE BAZA

INFORMAȚIILOR CONTABILE

Suport de curs
pentru
studenţii

Specializării Contabilitate și Informatică de Gestiune

1
 Acest curs de DECIZII FINANCIARE PE BAZA
INFORMAȚIILOR CONTABILE este destinat studenţilor Facultăţii de
Ştiinţe Economice şi Drept din cadrul Universitatăţii din Piteşti, forma
de învăţământ zi, specializarea Contabilitate și Informatică de
Gestiune, anul al III-lea.

 Numărul de credite: 3
 Numărul de ore de studiu individual: 14
 Numărul de ore de pregătire tutorială: 14
 Forma de finalizare: verificare, semestrul I

Ponderea notei la examen 10%

Structura Ponderea notei la lucrarea de control 30%
notei Activitatea la orele de pregătire tutorială 30%
Tema de casă 30%

Obiectivele cursului:

 dezvoltarea capacităţii de analiză şi sinteză a studenţilor

 formarea deprinderilor de identificare, selectare şi utilizare a
informaţiilor utilizate în luarea deciziilor financiare
 formarea deprinderilor de evaluare a activităţii firmei pe baza
efectuării unor studii de caz
 cunoaşterea modului în care deciziile financiare afectează
performanțele firmei

2
 CUPRINS

CURSUL 1: Concepte generale privind deciziile

financiare ale entității
CURSUL2: Decizia de investiții
CURSUL 3: Decizia de finanțare
CURSUL 4: Costul capitalului. Costul mediu ponderat
al capitalului
CURSUL 5: Structura financiară a firmei. Analiza
ratelor structurii financiare
CURSUL 6: Decizii financiare in conditii de risc

3
 CURSUL 1

CONCEPTE GENERALE PRIVIND DECIZIILE

FINANCIARE ALE ENTITĂȚII

1.1. Rolul diagnosticului financiar în luarea

deciziilor financiare

Activitatea unei întreprinderi are la bază o serie de decizii

financiare luate la diferite niveluri și în diferite domenii, în vederea
realizării obiectivelor și strategiilor propuse.
Zilnic, într-o întreprindere se iau o multitudine de decizii privind
diferite aspecte, însă sarcina luării deciziei cade pe manageri.
Aceștia iau deciziile numai în baza unui diagnostic
financiar stabilit în prealabil.

Deciziile financiare, indiferent de forma lor sunt luate numai de

manageri, în baza unui diagnostic financiar prealabil. Atunci când o
întreprindere încearcă să înțeleagă implicațiile și compromisurile pe
care le presupun deciziile financiare luate de conducerea unei companii
cu privire la activitatea de exploatare, de finanțare sau de investiții,
poate apela la diferite metode și tehnici ale analizei financiare, de
asemenea o întreprindere se poate confrunta cu probleme financiare.
În astfel de cazuri apelează la instrumentele diagnosticului financiar.

Selectarea instrumentului potrivit între diferitele categorii de

instrumente reprezintă cea mai importantă parte a demersului. Scopul
primordial al diagnosticului financiar este acela de a ajuta
managementul companiei să ia decizii optime în contextul financiar ăn
care firma își desfășoară activitatea.

Așadar, decizia financiară reprezintă esența actului de a conduce

și poate fi privită ca o modalitate a conducerii de a comunica cu
celelalte părți implicate în desfășurarea activității financiare a
întreprinderii, utilizând informații contabile preluate de regulă din
situațiile financiare anuale.

4
 În concluzie, orice decizie financiară se bazează pe diagnosticul
financiar realizat de analistul financiar, angajat al entității sau
colaborator extern, cu ajutorul informațiilor contabile: situații
financiare anuale, rapoarte de gestiune, etc.

Potrivit reglementărilor în vigoare din ţara noastră1, societăţile

comerciale trebuie să întocmească diferite documente contabile
(situaţii financiare), în funcţie de anumite criterii de mărime. Aceste
criterii de mărime sunt stipulate în O.M.F.P. 1802/2014 şi se referă la:
- total active: 17.500.000 ron;
- cifră de afaceri netă: 35.000.000 ron;
- număr mediu de salariaţi în cursul exerciţiului financiar: 50.
Persoanele juridice care la data bilanţului depăşesc limitele a cel
putin două dintre cele trei criterii enumerate sunt considerate entitati
mijlocii si mari si trebuie să întocmească situaţii financiare anuale care
cuprind:
- bilanţ ;
- cont de profit şi pierdere;
- situaţia modificărilor capitalului propriu;
- situaţia fluxurilor de numerar;
- note explicative la situaţiile financiare anuale.
În cazul celorlalte societăţi, care, la data bilantului, nu depasesc
limitele a cel putin doua dintre cele trei criterii de marime, O.M.F.P.
1802/2014 prevede obligativitatea întocmirii următoarelor situaţii:
- bilanţ prescurtat;
- cont de profit şi pierdere;
- notele explicative la situaţiile financiare anuale.
Opţional, ele pot întocmi situaţia modificărilor capitalului propriu
şi/sau situaţia fluxurilor de trezorerie.
Dintre toate situaţiile financiare, bilanţul este, fără îndoială, cel
mai reprezentativ pentru activitatea întreprinderii, întrucât acesta
conferă o imagine de ansamblu asupra situaţiei economice a firmei, a
resurselor pe care ea le-a mobilizat la dispoziţia sa şi a destinaţiilor
care au fost date acestor resurse. Conform definiţiei date de O.M.F.P.
1802/20142, bilanţul este documentul contabil de sinteză prin care se
prezintă elementele de activ, datorii şi capital propriu ale entităţii la

1
Ordinul ministrului finanţelor publice (O.M.F.P.) nr. 1802/2014 pentru aprobarea
Reglementărilor contabile privind situatiile financiare anuale individuale si situatiile
financiare anuale consolidate
2
Pct.18, alin. (1).
5
sfârşitul exerciţiului financiar, precum şi în celelalte situaţii prevăzute
de reglementările legale în vigoare.

Bilanţul este documentul cel mai în măsură să caracterizeze

situaţia economică a firmei.
Bilanţul contabil, prin prisma conţinutului său informaţional,
este o oglindă a operaţiunilor de gestiune şi a celor de capital în care
poate fi clasificată activitatea întreprinderii.

Activitatea de gestiune se referă la ciclul normal de exploatare

al întreprinderii (producţia de bunuri şi/sau servicii destinate vânzării,
achiziţia de echipamente, utilaje, maşini, materii prime, materiale,
vânzarea de produse/servicii şi mărfuri, efectuarea de plasamente pe
piaţa financiară). Desigur, în activitatea de gestiune a firmei pot
interveni şi situaţii extraordinare (cazuri de forţă majoră, de exemplu),
însă frecvenţa de apariţie a acestora este extrem de redusă.
De cealaltă parte, operaţiunile de capital desfăşurate de
întreprindere se referă la evenimente precum majorarea/diminuarea
capitalului social prin măsuri precum emisiunea de acţiuni sau
răscumpărarea/anularea acţiunilor emise anterior, constituirea de
rezerve, distribuirea profitului realizat, contractarea de împrumuturi
(fie de pe piaţa bancară, fie prin emisiune de obligaţiuni) ş.a.m.d..
Operaţiunile de capital reflectă punerea în practică a deciziilor
management-ului întreprinderii cu privire la procesele investiţional şi
de finanţare la nivelul companiei.

 Teste de evaluare

1. Argumentați rolul analizei financiare în luarea deciziilor financiare.

2. Definiţi decizia financiară.

1.2. Clasificarea deciziilor financiare manageriale

Decizia financiară este actul fundamental al conducerii. Aceasta

trebuie să îndeplinească următoarele condiţii :
1. să fie fundamentată ştiinţific ;
2. să fie adoptată la nivelul ierarhic corespunzător ;

6
 3. să fie în concordanţă cu celelalte decizii ;
4. să fie adoptată în timp util ;
5. să fie formulată precis, clar şi concis.

După orizontul de timp la care se referă, deciziile

financiare pot fi grupate în decizii tactice şi decizii strategice.
Deciziile strategice vizează un orizont de timp mai îndepărtat şi
sunt cele care prefigurează cadrul în care urmează să se desfăşoare
activitatea. Altfel spus, deciziile financiare strategice vizează :
1. volumul investiţiilor care se vor realiza ;
2. creşterea randamentului activelor ;
3. accelerarea vitezei de rotaţie a activelor circulante ;
4. politica de preţuri a firmei.

Deciziile tactice sunt decizii de corecţie, prin care se urmăreşte

ajustarea influenţelor conjuncturale, pentru a se urma strategia fixă.
După natura lor, deciziile financiare se grupează în
decizii de investiţii, decizii de finanţare şi decizii de dividend.
Decizia de investiţii este decizia de cheltuire a capitalului
care conduce la achiziţionarea sau construirea unui activ, în vederea
obţinerii de cash flow-uri viitoare. Întrucât investiţiile cresc valoarea
firmei, se consideră că deciziile de investiţii sunt decizii strategice. În
urma luării acestor decizii se obţin :
1. o componentă principală reprezentată de active imobilizate
(imobilizări necorporale, corporale şi financiare), care vor fi
considerate zestrea firmei pe o perioadă lungă de timp.
2. O componentă complementară reprezentată de activele
circulante necesare realizării ciclurilor operaţiunilor de
exploatare şi financiare.

În afara deciziei de investire în firmă, poate fi adoptată şi

decizia de dezinvestire. Aceasta presupune hotărârea de vânzare a
unei părţi din activul firmei, constituită din imobilizări care nu-şi mai
găsesc întrebuinţare în firmă (în special cele corporale). Se urmăreşte
aceeaşi logică de la decizia de investire, respectiv creşterea valorii
firmei sau sporirea bogăţiei acţionarilor. Cum?
Astfel, lichiditățile obținute în urma deciziilor de dezinvestire trebuie
plasate mai rentabil fie prin reinvestire în firmă (prin dezvoltarea unor
activități mai eficiente), fie prin investire în exterior cu scopul

7
participării financiare la formarea și controlul capitalurilor altor firme,
fie prin restituirea lor aportatorilor de capital.

Decizia de finanțare vizează modul de finanțare a

activului firmei, respectiv sursele de procurare a capitalurilor necesare.
De fapt, decizia de finanțare are în vedere :
1. Alegerea structurii financiare, adică împărțirea resurselor
financiare ale firmei între capitaluri proprii și datorii.
2. Alegerea între finanțarea internă (autofinanțare) și cea
externă (din capitaluri provenite de la acționari sau creditori financiari).
Și deciziile de finanțare sunt tot decizii strategice deoarece
influențează în mod direct valoarea firmei și implicit eficiența activității
acesteia.

Decizia de dividend vizează opțiunea conducerii firmei în ceea

ce privește reinvestirea parțială sau totală a profitului net sau
distribuirea parțială ori totală a acestuia sub formă de dividende.
Deși contradictorii, ambele destinații ale profitului net sunt benefice
pentru acționariat dat fiind faptul că prima finanțează dezvoltarea
firmei și a cea de-a doua remunerează capitalul.

 Teste de evaluare

1. Clasificați deciziile financiare după natura lor.

CURSUL 2 DECIZIA DE INVESTIȚII

2.1. Aspecte privind investițiile. Clasificarea

investițiilor

Decizia de investiții este decizia de cheltuire a capitalului prin

achiziționarea sau construirea unui activ în vederea obținerii de cash-
flow-uri viitoare. Acest tip de decizii au importanță deosebită, deoarece
conduc la îmbunătățirea calității produselor (prin noile investiții), reduc
durata fabricării produselor și reduc costurile.
În funcție de aspectele de natură financiară, economică
sau contabilă la nivel microeconomic, noțiunii de investiție i se
pot atribui mai multe sensuri:
8
 1. Din punct de vedere economic, investiția este crearea unui
capital fix durabil, deci acumularea de active fizice de producție și
comercializare (acumulare de capital).
2. Din punct de vedere financiar, investiția este decizia de
imobilizare a capitalului, de angajare a unei cheltuieli în prezent, adică
de renunțare la o sumă de bani în speranța obținerii unor venituri
viitoare superioare sumei actuale, dar probabile.
3. Din punct de vedere contabil, investiția este asimilată noțiunii
de imobilizări necorporale, corporale sau financiare. Este vorba de
imobilizări- obiectul sau suportul deciziei de investiții.

În funcție de politica generală a întreprinderii, se pot

distinge două categorii de investiții:
1. Investiții interne care constau în alocarea capitalurilor pentru
achiziția de active materiale (construcții, echipamente, stocuri) și
nemateriale (formarea personalului, reorganizarea firmei) necesare
perfecționării aparatului productiv și de distribuție a bunurilor și
serviciilor firmei.
2. Investiții externe (financiare) vizează plasamentele de capital
pentru creșterea participării financiare la formarea capitalurilor altor
firme.
După natura lor, investițiile mai pot fi grupate în investiții
materiale, investiții nemateriale și investiții financiare.
Cele materiale se concretizează în achiziționarea de active în
scopul menținerii sau creșterii potențialului de producție.
Investițiile nemateriale se realizează în domeniul cercetării al
formării personalului sau investițiile comerciale în reclamă și
publicitate, programe informatice.
Investițiile financiare sunt reprezentate de participațiuni la
formarea capitalului altor firme. Pe lângă randamentul sporit de
valorificare a disponibilităților firmei, se urmărește și politica de
creștere externă, de impunere a intereselor proprii în gestiunea și
administrarea unor colaboratori, furnizori sau clienți ai firmei.

După destinație, investițiile se împart în:

1. Investiții productive, destinate activității de exploatare,
utilizate pentru producția de bunuri și servicii;

2. Investiții neproductive, prin care se asigură construirea unor

obiective social-culturale și sportive pentru personal, clădiri
9
 administrative. Sunt destinate altor activități decât cea de
bază, de exploatare.

După obiectivul lor, investițiile pot fi grupate în:

1. Investiții de mentenanță sau de înlocuire care au drept scop
reînnoirea imobilizărilor uzate fizic sau moral. Sunt investiții
sigure.

2. Investiții de dezvoltare care au drept scop creșterea nevelului

producției sau fabricarea de produse noi. Riscul pe care îl
implică acestea este în mod evident mai mare (este nevoie de
o lărgire a piețelor de aprovizionare și de desfacere).

3. Investiții de productivitate care vizează reducerea costurilor

unitare ale produselor fabricate. Scopul acestora este de a
reduce costurile cu salariile, materiale sau alte elemente de
cost.

După modul de finanțare, investițiile pot fi:

1. Investiții finanțate din surse proprii

2. Investiții finanțate din surse împrumutate.

De regulă, o firmă realizează trei tipuri de investiții:

1. înlocuiri și îmbunătățiri- inițiativa aparține de regulă, celor ce
utilizează activele, iar managementul trebuie să trieze propunerile
acestora;
2. expansiune- inițiativa aparține departamentului de marketing
sau conducerii, care sesizează oportunitățile de dezvoltare;
3. mișcări strategice- în acest caz ideile aparțin managerilor
vizionari, sunt oferite de piață sau există grupuri interne care le
furnizează.
Din punct de vedere financiar, decizia de investiții se traduce
printr-o ieșire de fonduri, de la care se așteaptă o rentabilitate, ceea
ce presupune un risc.

10
 În analiza proiectelor de investiții se urmăresc aspecte
importante, precum: investigații asupra implicațiilor proiectului,
stabilirea unui portofoliu de opțiuni și analiza financiară a
alternativelor. Obiectivele analizei alternativelor la proiectele de
investiții sunt:
1. Maximizarea rentabilității minimizând riscul

2. Măsurarea rentabilității investițiilor propuse

3. Bugetarea cheltuielilor asociate proiectelor

4. Evaluarea fluxurilor financiare degajate de investiții în timp și

spațiu.

Toate calculele financiare se bazează pe următoarele premise:

1. Fluxurile de trezorerie se actualizează, prin actualizare ele

devenind comparabile;

2. Se ia în considerare impactul impozitului pe profit;

3. Se va ține cont pe lângă investiția în cauză și de creșterea

necesarului de fond de rulment rezultată;

4. Nu se ține cont de modalitatea de finanțare.

Aplicație rezolvată:

S.C. ALFA S.R.L. realizează o cifră de afaceri de 20.000 lei, cu o

rată brută a rentabilității veniturilor de 10%. Impozitul pe profit este
de 16%. Amortismentul actual este de 1.200 lei. Să se determine
Cash-flow-ul din exploatarea anuală.

1. din punct de vedere contabil:

11
 CF = PNE + A

PNE= PBE – Imp. pe profit

Rv= PBE/CA*100

unde: CF = CASH - FLOW

PNE = PROFIT NET DIN EXPLOATARE

A= AMORTIZARE

PBE= PROFIT BRUT DIN EXPLOATARE

CA= CIFRA DE AFACERI

Rv= rata rentabilităţii vânzărilor

10= PBE /20.000*100

PBE= 2.000 LEI

Impozitul pe profit = 16%* 2.000 lei = 320 lei

PNE= 2.000 - 320= 1.680 lei

CFE= 1.680+1.200= 2.880 lei

2. din punct de vedere financiar:

CF=EBE(1- imp. pe profit)+imp.* A

EBE=PBE+A

EBE= 2.000+1.200=3.200 lei

CF=3.200(1-16%)+16%*1.200= 2.880 lei

12
  Teste de evaluare

1. Ce este decizia de investiții ?

2. O societate comercială producătoare de băuturi alcoolice
achiziţionează o instalaţie de îmbuteliat în valoare de 8.000 lei a cărei
durată normală de funcţionare este de 8 ani. Cheltuielile cu montajul şi
transportul 800 lei. Noua instalaţie înlocuieşte o instalaţie veche cu o
valoare contabilă de 600 lei dar din vânzarea la licitaţia întreprinderii
nu obţine decât 400 lei. Având un randament mai ridicat, noua
instalaţie antrenează o nevoie de fond de rulment suplimentară de 226
lei, ce se recuperează în ultimul an. Valoarea reziduală a instalaţiei
este de 1.320 lei, cifra de afaceri preconizată a se realiza este de
18.600 lei, cu o rată a rentabilităţii veniturilor aferentă profitului net de
8%. Impozitul pe profit este de 16%. Să se deteremine CF - ul
investiţiei şi modul de scadenţare a rambursării creditului, considerând
că întreaga investiţie e finalizată din împrumuturi.

2.2. Decizii de investiții în mediul cert

Mediul cert este o noţiune pur teoretică. Acesta, în realitate nu

există dar este foarte util în înţelegerea fenomenelor financiar-
contabile.
Decizia de investiţii este foarte importantă în viaţa unei firme.
De aceea nu trebuie luată în grabă ci doar după evaluarea ei din
care reiese că respectiva decizie ar produce o creştere a valorii actuale
totale a firmei, adică atunci când cash-flowurile actualizate depăşesc
costul investiţiei. Opţiunea pentru investiţii presupune selectarea
investiţiilor în funcţie de rentabilitatea lor, comparând costul acestora
cu suma cash-flow-urilor nete realizate din exploatarea lor. Această
comparaţie se poate face fără actualizare conform principiului sumei
13
algebrice a veniturilor şi cheltuielilor scontate pe durata de viaţă a
bunului sau confruntând cash-flow-urile nete pe ani cu cheltuiala
pentru investiţii.
În concluzie, în luarea deciziei de investiţii se folosesc
criterii de opţiune fără actualizare sau criterii de opţiune pe
baza actualizării.

A. Criteriile de opţiune pentru investiţii fără actualizare

In categoria criteriilor de opţiune fără actualizare se cuprind:

criteriul costului, criteriul ratei medii a rentabilitatii si criteriul duratei
de recuperare a capitalului investit, acesta din urma fiind si cel mai
utilizat.

Criteriul duratei de recuperare a capitalului investit este

un criteriu larg utilizat in adoptarea deciziei de investitii, deoarece
prezinta interes real pentru investitor si se defineste ca fiind numarul
de ani și luni necesar recuperarii integrale a capitalului investit initial.

Dr=I/CF, in care: I= investitia

CF= cash –flow- ul anual.

Daca cash-flow-urile anuale difera de la un an la altul, determinarea

duratei de recuperare se face pas cu pas, comparand la finele fiecarui
an investitia ramasa de recuperat (Ir) cu cash-flow-ul anului urmator.
In momentul in care investitia de recuperat dupa naul n este mai mica
decat cash- flow-ul anului urmator, Irn < CFn+1, se determina durata
de recuperare, astfel:

Dr= n + (Irn x 12/CFn+1).

Aplicații rezolvate:

1. Sa se determine durata de recuperare a unui proiect de

investitii de 1.000 lei care asigura timp de 5 ani cash-flow-uri anuale

de 250 lei.

Dr= I/CF = 1000/250 =4 ani.

14
 2. S.C. X S.A. doreste sa realizeze un proiect de investitii de 8000

lei care asigura timp de 6 ani urmatoarea evolutie a cash-flow-urilor

anuale nete:
-mii lei-

A1 A2 A3 A4 A5 A6

Cfa 13 14 14,6 14,8 14,2 13,6

Sa se determine durata de recuperare.

a. Se determina CF cumulat:

In A1 13.000 lei;
In A2 27.000 lei;
In A3 41.600 lei;
In A4 56.400 lei;
In A5 70.600 lei;
In A6: 84.200 lei.

b. Se determina investitia ramasa de recuperat:

In A1= 80.000 lei - 13.000 lei = 67.000 lei

In A2= 80.000 lei – 27.000 lei= 53.000 lei

In A3= 80.000 lei – 41.600 lei= 38.400 lei

In A4= 80.000 lei - 56.400 lei= 23.600 lei

In A5= 80.000 lei - 70.600 lei= 9.400 lei.

Se observa ca I5 < CF6 (9.400< 13.600). In acest caz:

15
 Dr = 5+ (9.400x12/13.600) =5 ani 8 luni si 9 zile.

2.O societate are in vedere doua proiecte de investitii cu un

cost egal 100 mil. lei care prezinta in 7 ani urmatoarea evolutie a CF -
urilor anuale:

-mill lei-
Pi1 20 30 40 35 30 0 0
Pi2 20 20 25 30 60 60 40

Informatii 1 2 3 4 5 6 7
Cfa 20 30 40 35 30 0 0
Cfcumulat 20 50 90 125 155 155 155
Investitia 80 50 10 - - - -
ramasa

Investitia in anul 3 < CF aferent anului 4 (10<35).

Durata de recuperare Dr = 3 + (10x12luni/35) =

3+3,42 adica: 3 ani, 4 luni si 12 zile.

Informatii 1 2 3 4 5 6 7
Cfa 20 20 25 30 60 60 40
Cfcumulat 20 40 65 95 155 215 255
Investitia 80 60 35 5 - - -
ramasa

Investitia ramasa din anul 4 < CF aferent anului 5 (5<60).

Dr = 4+(5x12luni/60) = 4 ani si 1 luna.

In concluzie, se va alege primul proiect de investitii intrucat Dr este

mai mica in comparatie cu Dr a celui de-al doilea proiect de investitiii.
16
 B. Criteriile de opţiune pentru investiţii pe baza actualizarii

Actualizarea, in sens invers este operatiunea de aducere in

starea de comparabilitate, in momentul actual, a unei sume de fluxuri

de trezorerie viitoare.

Există patru criterii care pot ghida evaluarea proiectelor de

investiții:

1. Valoarea actualizată netă (VAN) se calculează luând în

considerare plata imediată și fluxurile viitoare actualizate
asociate proiectului; Proiectul este acceptabil daca VAN mai
mare ca 0.

2. Rata internă de rentabilitate (RIR) este rata de actualizare

care egalează valoarea investiției și fluxurile viitoare
actualizate. Daca RIR este mai mare decât rata așteptată de
rentabilitate a capitalului, proiectul se acceptă.

3. Indicele de profitabilitate (IP) se determină ca raport dintre

fluxurile actualizate și valoarea investiției. Priectul este
acceptabil daca IP este supraunitar.

4. Durata de recuperare a investiției- DRI implică cumularea

treptată a fluxurilor actualizate și cu cât DRI este mai redusă
cu atât proiectul de investiții va fi acceptat mai ușor.

1. VAN raspunde obiectivului de baza al functiei financiare a

intreprinderii si anume maximizarea valorii intreprinderii.

17
 OBSERVATIE:

VAN se stabileste pentru fiecare proiect de investitii, acest

criteriu nerealizand compararea intre proiectele de investitii decat prin

ordinul de marime a ei. Concret, VAN nu compara decat un capital de
astazi cu un capital de viitor.
Din punct de vedere al modalitatii de determinare, VAN se
stabileste ca diferenta intre cash-flow actualizat si capitalul investit.
Problema care apare este alegerea ratei de actualizare, astfel prin
compararea intre fluxurile de trezorerie viitoare cu cheltuielile prezente
in investitii se poate realiza actualizarea cash-flow-ului la rata dobanzii,
rata costului capitalului sau rata costului de oportunitate pe durata de
exploatare a investitiei.
Tinand cont de faptul ca investitia poate fi realizata atat din surse
proprii cat si din finantare straina, se recomanda folosirea ca rata de
actualizare a costului mediu ponderat al capitalului :
n
VAN = CFi
i 1 (1  a)i
I

n = nr. de ani
CFi = cash-flow-uri pe perioada de gestiune
a = rata de actualizare
i = perioada de gestiune
I = valoarea investitiei.

Interpretare:

a) Daca VAN are o valoare pozitiva inseamna ca valoarea

intreprinderii este in crestere, astfel intreprinderea va opta pentru

efectuarea investitiei respective.
b) Daca VAN are o valoare negativa, proiectul de investitii se

respinge.
c) Daca pentru acelasi obiectiv exista doua proiecte de investitii,

va fi ales acela cu VAN mai mare.

18
 d) Acelasi rationament se poate face si prin exprimarea marimilor

de comparat (cash-flow-uri viitoare si investitii) la puterea de

cumparare de la sfarsitul duratei de viata a investitiei. Acelasi lucru
este posibil prin determinarea valorii viitoare nete care presupune o
corectie a VAN, luand in calcul rata de actualizare:
VVN= VAN(1+a) n .

Criteriul VAN astazi este cel mai raspandit intrucat din punct de

vedere matematic este cel mai fundamentat si in deplina conformitate

cu cerintele teoriei financiare.

Aplicatie rezolvata:

Se cunosc urmatoarele informatii: valoarea investitiei 10 milioane lei,

amortizabila liniar in 5 ani.Profitul anual asigurat dupa plata impozitului
pe profit de catre investitie este de 1,5 milioane. Rata de actualizare
este de 8%. Se cer VAN si VVN.
n
VAN = CFi

i 1 (1  a)i
I

CF =Profit net+Amortizare =1,5 milioane+2 milioane =3,5 milioane

Amortizare =10 milioane : 5 =2 milioane

VAN = 3,5mil 3,5mil 3,5mil 3,5mil 3,5mil

     10mil
(1  0,08)1 (1  0,08) 2 (1  0,08)3 (1  0,08)4 (1  0,08)5

VAN=3,972 mil.

VVN= VAN(1+a) n .

VVN= 3,972(1+0,08) 5 .

VVN=5,836 mil.

Se constata ca VAN este mai mare ca 0, deci proiectul de investitii este

aprobat.

19
 2. Indicele de profitabilitate este un criteriu care se foloseste

cand doua sau mai multe proiecte de investitii necesita alocari de

fonduri initiale inegale. Acest indice exprima rentabilitatea relativa a
investitiei pe intreaga durata de viata a acesteia.

Interpretare

Proiectul de investitii este fezabil doar daca valoarea indicelui de

rentabilitate este supraunitara. (Ir)

Ir = VAN  1
I

Aplicatie rezolvata

Pentru un proiect de investitii al carui VAN este 3973 mii lei si

valoarea investitiei 10000 mii lei, sa se determine Ir.

Ir = VAN  1
I

Ir = 3973  1 Ir = 1,3973
10000

Intrucat Ir are aloare mai mare de 1, proiectul de investitii se accepta.

 Teste de evaluare

1. Se cunosc urmatoarele informatii : o investitie de 20 milioane,

amortizabila liniar in 5 ani care asigura un profit anual dupa plata

impozitului de 2,5 milioane in primul an ; 2,1 milioane in anul al doilea
an ; 2,3 milioane in anul al treilea an ; 2,2 milioane in anul al patrulea
si 1,8 milioane in anul cinci. Rata de actualizare este de 8%. Care este
VAN si VVN ?

20
 CURSUL 3

DECIZIA DE FINANȚARE

3.1. Finanțarea prin capitaluri proprii și costul

capitalurilor proprii
Capitalurile proprii reprezinta ansamblul finantarilor pe care
proprietarii intreprinderii le-au adus in intreprindere fie prin aporturi
directe (constituirea si sporirea capitalului social), fie prin renuntarea
integrala sau partiala la remunerarea ce li s-ar fi cuvenit sub forma de
dividende, respectiv prin autofinantare.
Capitalurile proprii se caracterizeaza prin urmatoarele trasaturi:

1. Remunerarea lor este asigurata din soldul activitatii

intreprinderii, respectiv din profitul net si simpla detinere de titluri
sub forma de capital propriu da dreptul asupra acestui rezultat; in caz
de lichidare a intreprinderii, detinatoarii de parti din capitalul propriu
sunt despagubiti din eventuala valoare de lichidare ramasa dupa
onorarea tuturor creditorilor;
2. Rambursarea lor nu este prevazuta apriori cu ocazia emisiunii
de titluri; se considera astfel ca exigibilitatea lor este nelimitata si care
apare apare in momentul lichidarii;
3. Asigura detinatorilor de titluri cu caracter de capital propriu

posibilitatea administrarii si chiar gestionarii intreprinderii, respectiv

definirii strategiilor si cailor de urmat pentru atingerea acestor
strategii.

Fondurile proprii ale intreprinderii au fie origine externa

(constituirea si sporirea capitalului social), fie origine interna
(autofinantarea).

O companie poate fi finanţată integral prin fonduri proprii, caz

în care costul capitalului este reprezentat de rata de rentabilitate
financiară aşteptată de acţionarii întreprinderii. Cu toate acestea,
21
majoritatea companiilor preferă să îşi finanţeze o bună parte din active
prin datorii, iar multe dintre ele utilizează şi acţiunile preferenţiale. În
cazul acestor firme, costul capitalului trebuie să reflecte costul mediu
al diferitelor surse de finanţare utilizate, şi nu doar costul capitalurilor
proprii.

Costul capitalurilor proprii este randamentul aşteptat de

acţionarii companiei. În practică, există două modalităţi de a majora
capitalurile proprii întreprinderii:
1. prin reinvestirea unei părţi din profitul exerciţiului financiar
2. prin emisiunea de acţiuni noi.
Ambele modalităţi implică unele costuri, pe care le vom analiza
în cele ce urmează.

3.1.1 COSTUL PROFITULUI REINVESTIT

Se consideră adesea, în mod eronat, că profitul reinvestit într-o

companie nu are nici un cost asociat întrucât reprezintă partea din
beneficiile nete ce rămâne după plata dividendelor. Deşi se poate
argumenta că nu există nici un cost direct al profitului reinvestit, totuşi
există un cost indirect – este vorba despre costul de oportunitate.
Profiturile nete ale întreprinderii aparţin acţionarilor şi reprezintă
compensaţia ce li se cuvine pentru capitalurile încredinţate companiei.
Aceste profituri pot fi distribuite sub formă de dividende sau pot fi
reinvestite în afacere.
Dacă se optează pentru reinvestirea acestor fonduri, există un cost
de oportunitate implicat – acţionarii ar fi putut primi profiturile ca
dividende şi ar fi putut investi banii în alte active. Rata de rentabilitate
a profitului reinvestit ar trebui să se situeze cel puţin la nivelul
randamentului pe care acţionarii l-ar fi putut obţine din investiţii
alternative de risc comparabil. Dacă întreprinderea nu este capabilă să
obţină această rentabilitate a profitului reinvestit, atunci ar trebui să
distribuie acest profit acţionarilor, care vor investi capitalurile astfel
obţinute în active ce generează acest randament.
Desigur, o problemă care se pune este cea a determinării
costului profitului reinvestit. Spre deosebire de datoriile angajate
de companie, care sunt obligaţii contractuale, este mai dificil să

22
estimăm costul profitului reinvestit. În literatura de specialitate se
utilizează trei metode de estimare a costului profitului reinvestit:
1. modelul CAPM,
2. metoda bazată pe actualizarea cash flow-urilor viitoare şi
3. metoda “build-up”, potrivit căreia rata de rentabilitate se
determină pornind de la rata de dobândă fără risc, la care se adaugă o
primă de risc.
Nu se poate afirma că una dintre aceste metode este mai bună
decât celelalte, alegerea între ele făcându-se în funcţie de intuiţia
analistului financiar cu privire la optimalitatea uneia sau alteia dintre
metode.

3.1.2. COSTUL ACŢIUNILOR NOI EMISE

În practică, emisiunea de acţiuni noi în scopul majorării

capitalurilor firmei se realizează destul de rar.
Principalele motive pentru care companiile evită finanţarea de
pe piaţa de capital sunt următoarele:

 în general, plasarea acţiunilor pe piaţă se realizează prin

intermediul unei bănci de investiţii (care poate furniza companiei
emitente şi consultanţă cu privire la condiţiile în care să se realizeze
emisiunea). Pentru serviciile sale, banca de investiţii percepe anumite
taxe şi comisioane care pot fi substanţiale;
 investitorii percep emisiunile de acţiuni drept un semnal negativ
cu privire la valoarea reală de piaţă a companiei. Deseori, investitorii
cred că managerii companiei dispun de informaţii suplimentare
referitoare la perspectivele de viitor ale firmei şi că noua emisiune de
acţiuni se realizează atunci când conducerea firmei crede că acţiunile
firmei sunt supraevaluate. De aceea, atunci când companiile mature îşi
anunţă intenţiile de a emite acţiuni noi, în general se produce o
scădere a cursului bursier al acţiunilor sale;
 o sporire a ofertei de titluri va pune presiune pe preţul curent al
acţiunilor companiei, obligând-o pe aceasta să vândă noile acţiuni la
un preţ mai scăzut decât cel anterior emisiunii.

Exista două modalităţi de calcul a costului noilor acţiuni emise

ţinând seama de comisioanele aferente emisiunii acţiunilor:
1. Prima dintre aceste metode se bazează pe adăugarea acestor
taxe şi

23
comisioane la totalul fondurilor pe care compania vizează să le atragă
prin emiterea acţiunilor.

Aplicatie rezolvata

O firmă intenţionează să facă o investiţie în valoare de 50 mil.

RON, proiect ce va genera încasări de 55 mil. RON la un an de la
efectuarea investiţiei.

Aparent, rata de rentabilitate aşteptată este de 55/50 – 1 =

0,10 = 10%. Dacă avem însă în vedere faptul că finanţarea proiectului
se realizează prin emisiune de acţiuni ale cărei costuri totale se
cifrează la 1 mil. RON, randamentul proiectului va fi de numai 55/(50
+ 1) – 1 = 0,0784 = 7,84%.

2. Cea de-a doua metodă pe care o propun autorii presupune

ajustarea costului capitalului şi nu majorarea costurilor asociate
proiectului. În ipoteza existenţei costurilor de emitere a noilor acţiuni,
compania va încasa numai o parte din sumele totale generate de
vânzarea acţiunilor, restul cuvenindu-se subscriitorului. Costul
capitalului pentru acţiunile noi emise se determină apoi ca acea rată de
actualizare ce echivalează valoarea efectiv încasată de companie prin
vânzarea acţiunilor şi valoarea actualizată a tuturor dividendelor
viitoare pe care le vor genera aceste acţiuni. Dacă firma intenţionează
să utilizeze pe termen lung capitalurile astfel atrase (cum este în
general cazul finanţării prin emisiune de acţiuni, destinate proiectelor
de investiţii multianuale), atunci se recomandă utilizarea acestei
metode pentru determinarea costului capitalului.

Ca urmare a costurilor ocazionate de emisiunea noilor acţiuni,

fondurile astfel obţinute trebuie investite în proiecte ce generează
randamente superioare pentru a putea menţine nivelul rentabilităţii
companiei. Întrucât acest tip de costuri nu există în cazul profitului
reinvestit, se recomandă pe cât este posibil reinvestirea profitului
pentru a evita emisiunea costisitoare de acţiuni.
Totuşi, dacă o firmă are mai multe oportunităţi profitabile de
investiţii decât ar putea ea finanţa prin profitul reinvestit (şi prin
îndatorarea adiţională permisă de majorarea fondurilor proprii ca
urmare a reinvestirii profitului), atunci se justifică emisiunea de acţiuni,
în pofida majorării implicite a costului capitalului.

24
 În literatura de specialitate există conceptul de plafon al profitului
reinvestit, reprezentând finanţarea suplimentară totală de care firma
poate beneficia pe seama reinvestirii profitului, fără a fi nevoită să
emită acţiuni noi:

Profit reinvestit
P  (2),
Proportia activelor finantata prin capitaluri proprii

unde P este plafonul profitului reinvestit.

Plafonul profitului reinvestit cuantifică, în esenţă, resursele

financiare adiţionale (proprii şi împrumutate) de care firma poate
beneficia prin reinvestirea unei părţi din profitul său net în condiţiile
menţinerii structurii capitalurilor sale (a mix-ului de capitaluri proprii şi
datorii). Desigur, această finanţare adiţională este cu atât mai redusă
cu cât gradul de îndatorare al companiei este mai mic (şi, implicit,
proporţia activelor finanţată prin fonduri proprii mai mare).

Exemplu:

S.C. SIGMA S.A. a raportat un profit net de 50,54 mil. RON,

reinvestit integral în vederea dezvoltării companiei, iar activele sale au
fost finanţate în proporţie de 64,05% din fonduri proprii. Astfel, s-a
degajat un potenţial de finanţare suplimentară (cu menţinerea
structurii capitalistice) de 78,91 mil. RON.

Este important de menţionat faptul că plafonul profitului reinvestit

este doar un indicator cu valoare orientativă. Spre exemplu, în locul
emiterii de noi acţiuni, management-ul companiei ar putea decide
creşterea gradului de îndatorare sau creşterea ratei de reinvestire a
profitului (prin plata unor dividende mai reduse). În mod evident,
aceste decizii ar majora plafonul profitului reinvestit.
Companiile ce au numeroase oportunităţi profitabile de investiţii
caută să maximizeze rata profitului reinvestit, plătind mai puţine
dividende decât firmele cu oportunităţi de dezvoltare mai înguste.

25
  Teste de evaluare

1. Precizați care sunt principalele trasaturi ale capitalurilor proprii

2. Care poate fi originea fondurilor proprii ? Prezentati elementele

componente ale costurilor capitalurilor
proprii.

3.2. Finanțarea prin capitaluri împrumutate și costul

datoriilor

O companie poate fi finanţată integral prin fonduri proprii, caz

în care costul capitalului este reprezentat de rata de rentabilitate
financiară aşteptată de acţionarii întreprinderii. Cu toate acestea,
majoritatea companiilor preferă să îşi finanţeze o bună parte din active
prin datorii, iar multe dintre ele utilizează şi acţiunile preferenţiale. În
cazul acestor firme, costul capitalului trebuie să reflecte costul mediu
al diferitelor surse de finanţare utilizate, şi nu doar costul capitalurilor
proprii.
Există mai multe motive pentru care companiile recurg la
îndatorare:
1. În primul rând, fondurile împrumutate pot fi atrase la un cost
mai redus decât randamentul aşteptat de acţionari (acest lucru este
evident mai ales în cazul companiilor cu performanţe financiare bune,
care raportează valori ridicate ale rentabilităţii financiare), diminuând
astfel costul de ansamblu al capitalului.
2. În al doilea rând, în măsura în care rata de rentabilitate
economică este superioară ratei de dobândă, compania poate
beneficia de efectul de levier, mărindu-şi astfel rentabilitatea
capitalurilor proprii. Nu trebuie omis nici faptul că, din cauza

26
caracterului deductibil al cheltuielilor cu dobânzile, firma beneficiază de
economii fiscale.
3. În fine, o ipoteză interesantă este avansată de Stiglitz şi Weiss
(1988), care arată că firmele apelează în parte la împrumuturi ca sursă
externă de fonduri deoarece asemenea acorduri de credit constituie
veritabile “semnale” (adresate pieţelor financiare, furnizorilor
companiei în cauză, potenţialilor investitori sau publicului larg) asupra
sănătăţii financiare a solicitantului de credit.

Costul net al îndatorării este utilizat la calculul costului mediu

ponderat al capitalului şi este definit ca diferenţă între rata dobânzii şi
economia de impozit generată de deductibilitatea dobânzilor plătite:

k d  R d  R d  t  R d  1  t  (1),

unde kd = costul net al datoriilor.

In realitate guvernul suportă o parte din costul datoriilor firmei

deoarece dobânzile sunt deductibile la determinarea profitului
impozabil.
Motivul pentru care se ia în calcul costul net al datoriilor ţine de
faptul că valoarea companiei, pe care dorim să o maximizăm, depinde
de cash flow-urile nete ale întreprinderii. Întrucât cheltuielile cu
dobânzile au un caracter deductibil, apare o economie fiscală ce
reduce costul real al îndatorării. Astfel, se impune ajustarea ratei de
dobândă în sensul includerii incidenţei fiscalităţii, deoarece fluxurile de
numerar şi profiturile firmei trebuie evaluate pe o bază comparabilă.
Un aspect practic de care trebuie să ţinem seama este faptul că
acest cost al îndatorării reprezintă o rată aşteptată a dobânzii pentru
datoriile noi, şi nu pentru cele aflate deja în sold;

In concluzie, ne interesează costul marginal al

îndatorării. Costul capitalului este utilizat, în principal, în
adoptarea deciziei de finanţare şi în evaluarea proiectelor de
investiţii şi, în acest sens, rata de dobândă la care compania s-
a împrumutat în trecut este irelevantă.

 Teste de evaluare

27
1. Precizați care sunt principalele motive pentru care companiile recurg
la indatorare.

2.Ce reprezinta costul net al indatorarii?

CURSUL 4

COSTUL CAPITALULUI. COSTUL MEDIU PONDERAT

AL CAPITALULUI

4.1. COSTUL CAPITALULUI

Atunci când investitorii (fie ei acţionari sau creditori) furnizează

companiei fonduri, ei se aşteaptă la o remunerare corespunzătoare a
acestor capitaluri. Din punct de vedere al întreprinderii, rentabilitatea
aşteptată de către investitori constituie un cost al utilizării fondurilor
respective şi reprezintă costul capitalului.
Există o multitudine de factori ce influenţează costul capitalului
pentru o companie. Unii dintre aceşti factori, cum ar fi nivelul ratelor
de dobândă, fiscalitatea şi cadrul legislativ nu pot fi controlaţi de către
firmă. Totuşi, compania poate interveni asupra altor factori, cum ar fi
gradul de risc al proiectelor de investiţii sau tipurile de finanţare la care
ea recurge, şi care au un impact profund asupra costului capitalului.
Pentru a da o definiţie formală costului capitalului unei
companii, trebuie spus că în literatura de specialitate există trei
accepţiuni ale acestui concept:

 în primul rând, aşa cum deja am menţionat, costul capitalului

este rata de rentabilitate cerută de investitori, care să
remunereze investiţia efectuată în compania respectivă (sub
forma fondurilor proprii, în cazul acţionarilor, sau a capitalurilor
împrumutate, în cazul creditorilor);
 costul capitalului reprezintă valoarea medie a costurilor de
obţinere a diferitelor surse de finanţare, acestea depinzând de
cerinţele furnizorilor de fonduri în ceea ce priveşte rentabilitatea
investiţiei efectuate;

28
  costul capitalului poate fi privit şi ca un cost de oportunitate al
deciziei de a investi în companie. Este vorba, în fapt, despre
costul şansei pierdute: alegerea de a investi într-o firmă
presupune renunţarea la alte proiecte de investiţii (din acelaşi
sector de activitate sau din alte sectoare), care au diferite
profiluri de rentabilitate şi risc.

În scopul analizei în detaliu al conceptului de cost al capitalului

companiei, se impune prezentarea în acest sens a două modele
celebre de evaluare, şi anume costul mediu ponderat al capitalului şi
modelul CAPM.

4.2. COSTUL MEDIU PONDERAT AL CAPITALULUI

În vederea determinării costului mediu ponderat al capitalului

pentru o întreprindere, trebuie luate în considerare toate elementele
ce intră în componenţa acestuia.

Calculul costului mediu ponderat al capitalului are la baza

următoarea formula:

k mp  p CPR  k CPR  p d  k d (1),

unde:

 kmp = costul mediu ponderat al capitalului;

 pCPR = ponderea capitalurilor proprii în totalul surselor de
finanţare ale companiei, calculată astfel:

CPR
p CPR  (2)
CPR  DAT

 kCPR = costul capitalurilor proprii, care la rândul său poate fi

determinat ca un cost mediu ponderat al diferitelor surse de
finanţare ce compun capitalurile firmei (profit reinvestit, acţiuni
ordinare, acţiuni preferenţiale). Cum unele dintre aceste
elemente sunt greu de calculat (şi aici facem referire în principal
la costul de oportunitate al profitului reinvestit), există un larg
29
 consens între specialişti cu privire la faptul că rata de
rentabilitate financiară ROE furnizează o referinţă fiabilă pentru
costul capitalurilor proprii ale întreprinderii;
 pd = proporţia activelor companiei finanţată prin datorii,
determinată după cum urmează:

DAT
pd   1  p CPR (3)
DAT  CPR

 kd = costul datoriilor.

Având în vedere cele prezentate, putem scrie următoarea

formulă de calcul (sau, mai corect spus, de aproximare) a costului
mediu ponderat al capitalului:

CPR DAT
k mp  ROE   R d  1  t   (4)
CPR  DAT DAT  CPR

Este uşor de anticipat faptul că această formulă s-a bucurat de

o uriaşă popularitate datorită simplităţii sale: modelul reuşeşte să
concentreze într-un singur număr costul asociat structurii finanţării
întreprinderii. Totuşi, există anumite probleme de care trebuie să
ţinem cont atunci când dorim să aplicăm în practică modelul costului
mediu ponderat al capitalului, pe care le vom analiza amănunţit în
continuare.
În primul rând, atunci când structura financiară a firmei este
una complexă (de exemplu în condiţiile în care firma ia în calcul
oportunitatea emisiunii de noi acţiuni/obligaţiuni sau când beneficiază
de subvenţii guvernamentale) sau când structura fiscalităţii este
complexă, se impun o serie de ajustări şi adaptări ale costului mediu
ponderat al capitalului, care ar putea îndepărta atenţia analistului de la
procesul de evaluare a costului capitalului întreprinderii şi ar creşte
probabilitatea de apariţie a erorilor.
O altă problemă survine ca urmare a faptului că modelul
costului mediu ponderat se bazează pe ipoteza că structura finanţării
firmei (adică raportul dintre capitaluri proprii şi datorii) nu se va
modifica în timp. În practică, însă, deciziile management-ului
companiei pot induce modificări în raportul capitaluri proprii – datorii.
În plus, teoria ţintirii unei structuri financiare constante, altfel deosebit
de populară în finanţele de întreprindere, este cel puţin controversată.
30
Această deficienţă a costului mediu ponderat al capitalului este
evidentă în cazul companiilor noi din sectorul high-tech (perceput de
mediul de afaceri ca având un grad de risc ridicat), care pornesc la
drum cu grade de îndatorare foarte reduse şi se îndatorează progresiv,
pe măsură ce afacerea se maturizează şi se stabilizează. Ca soluţie a
problemei, se recomandă utilizarea altor rate ale structurii financiare
pentru fiecare perioadă de evaluare a costului capitalului, însă aceasta,
ca de altfel şi necesitatea de a calcula costul mediu ponderat în fiecare
an, anulează în parte avantajele ce decurg din simplitatea modelului.
Alegerea ponderilor care să fie utilizate în calculul costului
mediu ponderat al capitalului este o problemă delicată, care a captat
atenţia multor autori. Avem la dispoziţie trei opţiuni:
 estimarea ponderilor fiecărei surse de finanţare pe baza
informaţiilor bilanţiere;
 calculul ponderilor folosind valorile de piaţă ale capitalurilor
firmei;
 considerarea structurii-ţintă a finanţării firmei urmărite de
management-ul acesteia care ar trebui să reprezinte, teoretic, o
estimare a structurii capitalistice optime a companiei.

Factorii de influenţă a costului mediu ponderat al

capitalului, pot fi clasificaţi în controlabili şi necontrolabili de către
companie.

În categoria factorilor ce nu pot fi influenţaţi de

întreprindere intră:

 nivelul ratelor de dobândă. Dacă dobânzile din economie cresc,

se măreşte şi costul îndatorării şi, prin contagiune, costul
fondurilor proprii, deoarece investitorii vor aştepta randamente
mai ridicate (având alternativa plasării capitalurilor de care
dispun pe piaţa împrumuturilor, cu obţinerea unei rentabilităţi
superioare). În mod simetric, scăderea ratelor de dobândă se
concretizează în diminuarea costului capitalului.

 prima de risc de piaţă. Percepţia investitorilor cu privire la riscul

inerent al acţiunilor, precum şi aversiunea acestora faţă de risc,
determină prima de risc de piaţă. Companiile nu au nici o

31
 posibilitate de control asupra acestui factor, care poate influenţa
semnificativ costul capitalului companiei;

 nivelul fiscalităţii. Cotele de impozitare, în foarte mare parte

necontrolabile de către companiile individuale (deşi unele firme
fac lobby pentru regimuri fiscale mai favorabile) joacă un rol
important în determinarea costului capitalului. Acest lucru se
realizează în două moduri: direct, prin incidenţa fiscalităţii
asupra costului datoriilor, şi indirect, pe canale mai puţin
evidente; de pildă, reducerea impozitelor pe dividende ar face
acţiunile mai atractive în raport cu alte active financiare, ceea
ce ar reduce costul fondurilor proprii comparativ cu costul
datoriilor. Desigur, s-ar produce şi o schimbare în structura
optimală a finanţării întreprinderii, în sensul majorării proporţiei
din active finanţate prin capitaluri proprii.

Factorii de influenţă a costului capitalului pe care

compania îi poate controla sunt:

 structura finanţării întreprinderii. În literatura de specialitate,

modelul costului mediu ponderat al capitalului se bazează pe
ipoteza unei structuri-ţintă a finanţării firmei, presupuse a fi
constante. Cu toate acestea, este limpede că, în practică,
compania îşi modifică proporţiile de resurse propri şi datorii,
ceea ce influenţează costul capitalului. După cum vom vedea în
secţiunea următoare a capitolului, în care vom analiza modelul
CAPM, între costul capitalului şi levierul financiar3 există o
relaţie directă. De asemenea, costul net al îndatorării este mai
redus decât costul capitalurilor proprii, ceea ce înseamnă că
apelarea într-o măsură mai mare la îndatorare va modifica
ponderile utilizate în calculul costului mediu ponderat al
capitalului, cu rezultatul reducerii acestuia din urmă. Totuşi, o
creştere a gradului de îndatorare va determina atât sporirea
riscului datoriilor, cât şi al capitalurilor proprii, ceea ce va
produce o majorare a costurilor de obţinere a acestor surse de
finanţare ce va avea tendinţa de a contrabalansa modificările
ponderilor;

3
Raportul dintre datorii şi capitaluri proprii.
32
 politica de dividend a companiei. Rata de distribuire a
dividendelor influenţează aşteptările investitorilor cu privire la
rentabilitatea acţiunilor companiei. În acelaşi timp, dacă firma
distribuie dividende atât de mari încât se vede nevoită să emită
acţiuni noi pentru a se finanţa, vor apărea costurile de
emisiune, ceea ce se va repercuta asupra costului capitalului;

 politica de investiţii. Atunci când estimăm costul capitalului

pentru o companie, avem ca punct de plecare ratele de
rentabilitate sperate ale capitalurilor proprii şi ale datoriilor în
sold ale firmei. Aceste randamente aşteptate reflectă riscul
activelor existente ale firmei. Astfel, în evaluarea costului
capitalului presupunem implicit că noul capital atras de firmă va
fi investit în active cu acelaşi grad de risc ca şi cele existente.
Această supoziţie este în general validă, întrucât majoritatea
firmelor investesc în active similare celor pe care deja le deţin.
Totuşi, în cazul în care o companie îşi modifică semnificativ
politica de investiţii, costul capitalului trebuie să reflecte gradul
de risc al noilor investiţii.

 Teste de evaluare

1. Prezentați pe scurt care sunt factorii de influenta ai costului

mediu ponderat
2. Descrieti acceptiunile conceptului cost mediu ponderat

33
 CURSUL 5

STRUCTURA FINANCIARĂ A FIRMEI. ANALIZA

RATELOR STRUCTURII FINANCIARE

5.1. Structura financiară a firmei

În condiţiile economiei de piaţă, stabilirea modalităţilor de

finanţare exercită un impact deosebit asupra activităţii agenţilor
economici. Aproape în toate cazurile, întreprinderile nu se finanţează în
totalitate din fonduri proprii, ele apelând concomitent şi la
resurse externe. Prin urmare, selectarea mijloacelor de
finanţare externă şi ponderea acestora în raport cu finanţarea internă
reprezintă o decizie majoră a politicii financiare a întreprinderii. În
acest fel se decide asupra structurii financiare a întreprinderii şi se iau
măsuri pentru asigurarea caracterului optim al acesteia.
Structura financiară a întreprinderii reprezintă ansamblul
complex şi coordonat al diverselor surse de finanţare folosite de
managerul financiar pentru acoperirea necesarului de finanţat. În alte
opinii se consideră că structura financiară exprimă raportul existent
între finanţările pe termen scurt şi cele pe termen lung. La nivelul
întreprinderii, structura financiară reflectă compoziţia capitalurilor
acesteia sau totalitatea componentelor de capital.
Din acest motiv structura financiara mai poarta numele de structura
capitalurilor intreprinderii.

În consecinţă, structura financiară sau structura

capitalurilor întreprinderii este suma ponderilor de participare
a acestor surse de finantare la constituirea capitalurilor
investite in intreprinderi.

Pentru structura financiară este relevant capitalul permanent

(format din capitalul propriu la care se adaugă datoriile), cu o alocare
mai mare de un an, deoarece este destinat ciclului de
investiţii. Capitalurile pe termen scurt sunt destinate cu
34
predilecţie ciclului de exploatare şi, în mare parte, se acordă
gratuit pe termene rezonabile, determinate de nevoile exploatării. Cu
toate acestea, dacă necesarul de finanţat (nevoia de fond de rulment)
nu este acoperit integral din fondul de rulment, se va recurge la
credite pe termen scurt ale căror costuri se vor lua în calculul
capitalurilor investite.

Alegerea unei anume structuri financiare reprezinta o decizie

importanta de politica financiara a fiecarei intreprinderi desi criteriul
rentabilitatii este foarte important. Decizia in ceea ce priveste structura
financiara tine seama inevitabil si de alta elemente cum ar fi : suma
totala a nevoilor de finantat; natura diverselor trebuinte; volumul
resurselor de finantare proprii si imprumutate; gradul de datorare al
intreprinderii.

Structura financiara este o variabila care nu depinde numai

de intreprindere ci si de obiectivele sale de crestere economica, de
rentabilitatea scontata sau de riscurile pe care consimte sa si le
asume. Structura financiara este influentata de pozitia actionarilor fata
de obiectivele strategice ale intreprinderii, fata de banci sau alti
creditori ca si de conjunctura economico-financiara: situatia pietii
financiare la un moment dat, oscilatiile ratei dobanzii pe piata
monetara, devalorizarea monetara, etc. De fapt adoptarea unei
structuri financiare este determinata de creditor care are in vedere
riscul la care se expune creditand intreprinderea. Riscul creditorului
poate fi: risc de pierdere de capital, cand debitorul nu poate rambursa
creditul; risc de dobanda, cand debitorul nu poate plati dobanda la
termen; risc de imobilizari de capital, care exista cand debitorul isi
achita obligatiile la termen. Aceasta inseamna ca creditorul care este
banca comerciala isi blocheaza capitalul pe o perioada de timp fiind
obligata sa se finanteze de la BNR in conditia de dobanda si de timp
ce nu-i sunt intotdeauna asigurate. Pentru aceasta creditorul actiunii
creeaza garantii asiguratorii si in acelasi timp participarea debitorului la
finantare cu capital propriu.

Daca rentabilitatea este scazuta, debitorul trebuie sa aiba o

participare mai mare cu fondurile proprii pentru a asigura pe creditor
de rambursarea creditului. In cazul unei rentabilitati nesatisfacatoare
finantarea prin indatorare accentueaza riscul de insolvabilitate si de

35
incapacitate de plata. Avand in vedere criteriul nerentabilitatii in
alegerea structurii financiare putem spune ca atat capitalul propriu cat
si cel imprumutat comporta costuri. Diferenta fundamentala dintre
costul capitalului propriu si cel al capitalului imprumutat rezida in
faptul ca fondurile proprii nu sunt remunerate decat in cazul ca
intreprinderea obtine profit, in timp ce capitalul imprumutat trebuie
remunerat oricare ar fi rentabilitatea intreprinderii. In aceste conditii,
criteriul rentabilitatii este hotarator in alegerea structurii financiare.

Daca intreprinderea este rentabila, adica daca rata rentabilitatii

este superioara ratei dobanzii este posibila si de dorit apelarea la
credite fata a se astepta sa se formeze treptat fonduri proprii pentru
finantarea unui proiect de investitii sau de exploatare. Efectul de
indatorare al unei intreprinderi se obtine comparand rentabilitatea
economica (Rec) cu costul capitalului imprumutat (Rd).

Rec > Rd => un efect de indatorare pozitiv sau favorabil

Rec < Rd => un efect de indatorare negativ sau nefavorabil

Exemplu:

Rec = 15% iar Rd= 12%

=> un efect de indatorare pozitiv adica intreprinderea este

interesata sa se finanteze prin credite deoarece realizeaza un profit de
3% asupra capitalului imprumutat.

Rata randamentului (Rd) capitalului propriu este cu atat mai

mare cu cat raportul dintre capitalul de imprumut si capitalul propriu
este mai mare.

Exemplu:

K proprii = 5.000 lei

K imprumutat = 15.000 lei

36
Total k investit = 20.000 lei

Rec = 12%

Rd= 9%

La totalul k investit se obtine un profit de 20.000 x 12 = 240 lei

100

remuneratia K de imprumut 15.000 x 9 = 1.350 lei

100

daca scade remuneratia K imprumutat din profitul total, rezulta ca

propriul capital a adus un profit de 1.050 lei (2.400-1.350).

Randamentul K propriu 1.050 x 100 = 21%

5.000

In realitate K propriu a adus un profit de 5.000 x 12 = 600

100

Profitul datorat efectului de indatorare este pozitiv (1.050-

600)=450 lei

Optimizarea structurii financiare, respectiv a proportiilor

optime de finantare prin capitaluri proprii si imprumutate se poate
realiza prin analiza ratelor structurii financiare;

 Teste de evaluare

1. Prezentați pe scurt care sunt factorii de influenta ai costului

mediu ponderat

2. Descrieti acceptiunile conceptului cost mediu ponderat

37
 5.2. Analiza ratelor structurii financiare

Ratele structurii financiare sunt parametrii de orientare

pentru conducerea firmei in ceea ce priveste influenta costului surselor
de finantare asupra nivelului eficientei, dar si indicii pentru potentialii
creditori in ceea ce priveste riscul redobandirii capitalurilor
imprumutate. Pe baza lor se pot face aprecieri cu privire la politica de
finanţare adoptată de echipa managerială.
In acest sens, sunt calculate si interpretate mai multe rate de
structura financiara, dintre care nominalizam :

a. Rata stabilităţii financiare (Rsf), calculată ca raport

procentual între capitalul permanent (Cp) şi total pasiv (Pt):

Cp
Rsf   100
Pt

Acest indicator reflectă ponderea capitalului unui agent

economic de care acesta dispune în mod stabil, pe o perioadă de cel
puţin un an.
Când rata stabilităţii financiare din perioada curentă este mai
mare decât cea din perioada de bază (RSf1 > RSf0), rezultă o creştere a
ponderii capitalului permanent în totalul surselor de finanţare, ceea ce
arată o creştere în mărimi relative a surselor stabile în raport cu
sursele ciclice sau temporare.
În situaţia inversă, când rata stabilităţii financiare din perioada
curentă este mai mică decât cea din perioada de bază (RSf1 < RSf1),
rezultă o scădere a ponderii capitalului permanent în totalul pasivului,
ceea ce reflectă o diminuare în mărimi relative a surselor stabile sau
permanente în raport cu datoriile pe termen scurt.

b. Rata datoriilor pe termen scurt (Rds), stabilită ca raport

procentual între datoriile pe termen scurt şi total pasiv:

Dts
Rds   100
Pt

38
 c. Rata autonomiei financiare globale (Rafg), stabilită ca
raport procentual între capitalul propriu (Cpr) şi total surse de
finanţare adică total pasiv (Pt):
Cpr
Rafg   100
Pt

Rata autonomiei financiare globale diferă în funcţie de politica

financiară a entităţii economice şi de condiţiile în care îşi desfăşoară
activitatea agenţii economici. Se apreciază că un nivel de peste 30% al
acestei rate ar oglindi un echilibru financiar, deci cel puţin o treime din
totalul surselor de fianţare să fie reprezentate de surse proprii.

d. Rata autonomiei financiare la termen (Raft) care

reflectă ponderea capitalului propriu în capitalul permanent. Se
calculează ca raport procentual între capitalul propriu (Cpr) şi capitalul
permanent (Cp):
Cpr
Raft =  100
Cp
Se apreciază că un agent economic are asigurată autonomia
financiară atunci când rata autonomiei financiare la termen este de cel
puţin 50 %. Evoluţia ratei de autonomie financiară la termen depinde
de raportul dintre ritmul de creştere a capitalului propriu, care
manifestă o tendinţă crescătoare în condiţiile desfăşurării unei activităţi
rentabile, şi ritmul de creştere al datoriilor pe termen mediu şi lung,
care manifestă o tendinţă fluctuantă în funcţie de modul de obţinere a
creditelor şi de eşalonare a rambursării lor.

e. Rata de îndatorare globală (Rig) calculată ca raport

procentual între datoriile totale (Dt) şi total pasiv (Pt):
Dt Dts  Dtml
Rig   100   100
Pt Pt

Se recomandă ca nivelul acestei rate să nu depăşească 70%.

f. Rata de îndatorare la termen (Rit) calculată ca raport

procentual între datoriile pe termen mediu şi lung (Dtml) şi capitalul
permanent al agentului economic (Cp):
Dtml
Rit  100
Cp

39
 Se recomandă ca nivelul acestei rate să nu depăşească 50%.
Creşterea Rig şi a Rit semnifică o creştere a îndatorării,
echivalând cu scăderea autonomiei financiare.

 Teste de evaluare

1. Ce reflecta rata stabilitatii financiare?

2. Prezentați formele ratei autonomiei financiare

CURSUL 6
DECIZII FINANCIARE IN CONDITII DE RISC

6.1. Utilizarea analizei statice pentru detectarea riscului de

faliment al companiei

Analiza riscului de faliment prezintă o importanţă deosebită, ea

vizând capacitatea firmei de a-şi onora deopotrivă angajamentele
exigibile pe termen scurt şi pe cele pe termen mediu şi lung. Studiul
riscului de faliment capătă, astfel, o dimensiune dublă, realizându-se
atât pe planul lichidităţii, cât şi pe planul solvabilităţii întreprinderii.
În literatura şi practica de specialitate s-au consacrat mai multe
modalităţi de evaluare a riscului de faliment printre care analiza statica
si analiza dinamică.
Prin analiza statică se urmăreşte diagnosticul poziţiei financiare
a întreprinderii cu ajutorul indicatorilor de echilibru financiar-
patrimonial, calculaţi pe baza datelor bilanţiere: activul net contabil
(situaţia netă), fondul de rulment, nevoia de fond de rulment şi cash
flow-ul (trezoreria netă). O direcţie de desfăşurare a analizei statice
este analiza ratelor de solvabilitate şi a ratelor de lichiditate.

Analiza ratelor de lichiditate

Potrivit teoriei financiare, lichiditatea reprezintă calitatea unui

activ de a putea fi convertit în numerar (sau echivalente de numerar)
într-un interval de timp cât mai scurt cu putinţă şi cu costuri minime.
În acest context, se spune că un activ este lichid dacă este
tranzacţionat pe o piaţă activă şi dacă poate fi valorificat rapid la preţul
pieţei.

40
 Din punctul de vedere al unei întreprinderi, lichiditatea măsoară
capacitatea firmei de a îşi îndeplini obligaţiile pe termen scurt.
Lichiditatea unei companii prezintă interes deopotrivă pentru
conducerea acesteia (care vizează convertirea cât mai operativă a
activelor de exploatare în disponibilităţi care să permită achitarea
datoriilor curente), pentru acţionarii firmei (conştienţi de faptul că
maximizarea valorii deţinute este dependentă în mod direct de
capacitatea afacerii de a genera cash flow-uri pozitive), pentru
creditorii firmei (cărora o bună lichiditate a firmei le asigură un anumit
confort în ceea ce priveşte recuperarea fondurilor avansate companiei)
şi pentru furnizori (interesaţi de capacitatea companiei de a îşi achita
datoriile faţă de ei).
Pentru a evalua gradul de lichiditate al unei întreprinderi se
utilizează trei rate financiare:
Rata curentă se defineşte ca raport între activele circulante ale
întreprinderii şi ansamblul datoriilor sale pe termen scurt:

AC
R curenta  (1),
DTS

unde R curenta este rata de lichiditate curentă. Acest indicator reprezintă

cea mai comună măsură de analiză a lichidităţii unei companii şi se
utilizează foarte mult în practica financiară.

În ceea ce priveşte valoarea indicatorului, există un larg consens

între specialişti care consideră că, în mod necesar, rata curentă trebuie
să fie supraunitară; în aceste condiţii, compania este în măsură să îşi
ramburseze datoriile pe termen scurt prin valorificarea activelor sale
circulante.
La o primă vedere, cel puţin din perspectiva creditorilor
companiei, am fi tentaţi să considerăm că situaţia este cu atât mai
favorabilă cu cât lichiditatea curentă este mai mare, deoarece în
aceste condiţii creditorii au şanse mai mari de a-şi recupera banii în
condiţiile în care stocurile companiei ar trebui valorificate urgent sau
recuperarea creanţelor firmei ar întâmpina dificultăţi.
Totuşi, o valoare ridicată a ratei curente poate fi rezultatul
unor decizii neinspirate ale management-ului firmei, aceasta
din urmă putând avea un volum însemnat de disponibilităţi
blocate în stocuri (ca urmare a nedimensionării optime a
acestora sau a necorelării cu necesităţile curente ale firmei),
41
creanţe (din cauza unei politici de credit comercial deficitare)
sau în deţineri nelucrative în casierie.
În acelaşi timp, o valoare prea mare a lichidităţii curente ar putea
însemna că firma nu îşi utilizează integral potenţialul de îndatorare.
In general, se consideră că o rată curentă egală cu 2 este bună
pentru majoritatea companiilor, întrucât această proporţie ar permite o
pierdere de valoare a activelor circulante egală cu 50% fără ca acest
lucru să afecteze, însă, capacitatea companiei de a îşi acoperi datoriile
curente. Principala problemă a unei asemenea abordări constă în
faptul că lichiditatea curentă cuantifică o condiţie statică şi evaluează
lichiditatea unei afaceri ca şi cum aceasta s-ar afla în pragul lichidării.
În realitate, însă, rata curentă nu propune o abordare dinamică a
companiei, ori asigurarea unei lichidităţi suficiente în permanenţă
reprezintă o prioritate a management-ului unei întreprinderi.
In evaluarea lichidităţii unei companii, rata curentă
trebuie întotdeauna analizată în corelaţie cu cash flow-urile
pe care compania le generează.
În ipoteza în care rata de lichiditate curentă înregistrează o
scădere, este probabil ca întreprinderea să se confrunte cu dificultăţi.

Exemplu:
Dacă diminuarea ratei curente s-ar produce ca urmare a
incapacităţii întreprinderii de a-şi achita datoriile către furnizori,
întreprinderea se va confrunta cu dificultăţi.

Totuşi, există situaţii în care reducerea ratei curente nu are

implicaţii negative asupra lichidităţii companiei.
Exemplu:

Să considerăm cazul unei firme ce se împrumută de la bancă

pentru a investi în titluri pe termen scurt. Dacă nu se produc alte
modificări, activul circulant net al firmei va rămâne constant, însă rata
curentă se va reduce.
În analiza lichdităţii companiei, rata curentă trebuie comparată
cu valorile înregistrate de alte companii cu acelaşi domeniu de
activitate, dar şi cu media pieţei. Media pieţei nu reprezintă o cifră
magică pe care toate firmele trebuie să o raporteze – în viaţa
economică reală, vor exista numeroase firme performante ale căror
lichidităţi curente se vor situa peste şi, respectiv, sub media pieţei.
Totuşi, dacă rata curentă a unei firme se situează prea departe de

42
această valoare medie, se impune o analiză atentă a factorilor ce au
cauzat această situaţie.
Exemplu:

Lichiditatea curentă scăzută este generată de un volum redus al

stocurilor întreprinderii, analiştii trebuie să determine dacă acest lucru
reprezintă un avantaj competitiv pentru firmă, ca urmare a abilităţii
sale de a-şi dimensiona stocurile în mod optim, sau, din contră, dacă
stocurile scăzute reprezintă un motiv pentru care firma nu reuşeşte să
îşi sporească vânzările.
O altă măsură a lichidităţii unei companii este furnizată de rata de
lichiditate rapidă (testul acid)4, calculată ca raport între activele
circulante (exclusiv stocurile firmei) şi datoriile cu scadenţă sub un an
angajate:

AC  ST
R rapida  (2),
DTS

unde R rapida este rata rapidă. Se recomandă o valoare de minim 0,8 a

acestui indicator.

Raţiunea din spatele testului acid constă în testarea unei situaţii

de criză în care firma ar trebui să îşi achite urgent datoriile pe termen
scurt în condiţiile în care s-ar afla în imposibilitatea de a-şi valorifica
stocurile, acestea fiind activele curente cu cel mai redus grad de
lichiditate.
A treia rată de lichiditate consacrată de teoria şi practica
financiară este rata imediata, care ia în calcul elementele cu grad
maxim de lichiditate din activele curente ale întreprinderii (adică
activele de trezorerie, formate din disponibilităţi şi investiţii financiare
pe termen scurt):

AT
R imediata  (3),
DTS

unde R imediata denotă rata de lichiditate imediată.

4
Quick ratio sau acid test ratio (eng.).
43
 Acest indicator exprimă proporţia din datoriile curente ale
companiei ce pot fi onorate doar pe baza activelor de trezorerie, în
ipoteza nefavorabilă în care firma ar întâmpina dificultăţi în
valorificarea stocurilor şi în colectarea creanţelor de la debitorii săi.

Analiza ratelor de solvabilitate

Conceptul de solvabilitate se referă la capacitatea unei

companii de a îşi îndeplini obligaţiile asumate pe termen lung. În
cadrul analizei de solvabilitate, îndatorarea companiei ocupă un loc
central; mai precis, este vorba despre proporţiile în care fondurile
proprii şi resursele atrase pe cale de împrumut se combină în structura
capitalului firmei.
Recurgerea la îndatorare pentru finanţarea unei întreprinderi
poate avea consecinţa pozitivă a majorării rentabilităţii financiare, în
ipoteza în care firma câştigă pe seama investiţiilor finanţate prin
împrumuturi mai mult decât costul efectiv al împrumuturilor
respective; trebuie spus, însă, că această creştere a rentabilităţii este
însoţită de o creştere corespunzătoare a riscului la care firma este
expusă. În afară de efectul de levier, există alte două implicaţii
importante ale recurgerii la îndatorare: în primul rând, finanţând
compania prin datorii, acţionarii pot menţine controlul asupra afacerii
fără un aport suplimentar de fonduri. În al doilea rând, creditorii firmei
vor analiza cu atenţie fondurile proprii ale acesteia, întrucât
dimensiunea fondurilor proprii (atât cea absolută, cât mai ales ca
pondere în totalul surselor de finanţare ale companiei) reprezintă un
bun indicator al riscului de credit.
Determinarea combinaţiei optime de fonduri proprii şi datorii
(adică aceea care asigură maximizarea valorii de piaţă a companiei)
este extrem de greu de realizat. Totuşi, în fiecare etapă a vieţii
economice a companiei, management-ul vizează o structură-ţintă a
capitalului firmei, prezumată a fi cea optimă. Această structură-ţintă
este, desigur, variabilă în timp, ceea ce afectează solvabilitatea
companiei.
Principalul indicator cu care operează analiza de solvabilitate
este rata îndatorării, care exprimă mărimea părţii din activele
companiei finanţate prin resurse împrumutate:

44
 DT
R indat  (4),
AT

unde:

 Rindat = rata îndatorării;

 DT = datorii totale;
 AT = active totale.

Cu cât valoarea indicatorului este mai ridicată, cu atât riscul

asumat de creditorii firmei este mai mare. Trebuie totuşi subliniat
faptul că rata de îndatorare nu este un indicator real al abilităţii
companiei de a îşi rambursa datoriile. Aceasta deoarece, în primul
rând, elementele bilanţiere sunt, în general, înregistrate la costul
istoric şi nu reflectă valorile curente, de piaţă şi, în al doilea rând, rata
de îndatorare nu oferă nici un fel de informaţii cu privire la eventualele
fluctuaţii ale profiturilor şi/sau fluxurilor de numerar ale întreprinderii,
fluctuaţii ce ar putea afecta capacitatea acesteia de a îşi onora
obligaţiile asumate faţă de creditori.
O variantă mai “rafinată” a ratei de îndatorare se axează pe
raportarea datoriilor companiei la activul economic al acesteia:

DT
R indat  (5)
AE

Această mărime reprezintă un element-cheie al modelelor de

rating de credit construite de companii precum Moody’s. În literatura
de specialitate există numeroase variaţiuni, în sensul că rata de
îndatorare poate fi determinată luând în calcul anumite categorii de
datorii, precum datoriile pe termen scurt (inclusiv sau exclusiv cele
comerciale), doar datoriile pe termen lung ş.a..
În orice caz, rata de îndatorare este un indicator de
mare importanţă, întrucât numeroase acorduri de împrumut
stabilesc pentru debitori plafoane maxime ale îndatorării ca
proporţie din activele firmei, cu toate neajunsurile şi
problemele pe care aceste practici le ridică5.

5
De exemplu, aceste probleme se referă la clasificarea corectă a datoriilor şi la necesitatea
conformării cu reglementările contabile aflate într-un proces de continuă schimbare.
45
 O altă măsură a riscului de insolvabilitate este reprezentată de
rata levierului, calculată ca raport între datoriile totale contractate de
companie şi capitalurile proprii ale acesteia:

DT
RL  (6),
CPR

în care RL = rata levierului. Indicatorul exprimă mărimea relativă a

creanţelor pe care creditorii le au asupra firmei prin raportare la
valoarea capitalurilor proprii (creanţele acţionarilor asupra firmei).
Analiza statică desfăşurată pe baza ratelor de lichiditate
şi de solvabilitate este, în esenţă, o analiză bilanţieră ce nu
ţine cont de dinamica operaţională şi de valorile economice
ale unei afaceri. Deşi este limpede că bilanţul contabil nu
poate oferi decât o imagine statică a situaţiei financiare a unei
firme la un moment dat, totuşi uşurinţa cu care ratele
prezentate mai devreme pot fi calculate le face extrem de
populare în analiza financiară modernă.
Indicatorii de lichiditate şi de solvabilitate au o utilitate
deloc neglijabilă ca indicatori de trend atunci când sunt
calculaţi pentru mai multe perioade de timp. Cu toate acestea,
sistemul de rate analizat nu reuşeşte să creeze o imagine
fidelă a capacităţii companiei de a plăti creditorilor săi
dobânzile şi ratele de capital stabilite pe bază de contract.

 Teste de evaluare

1. Ce se urmareste prin analiza statica?

2. Prezentati masurile riscului de insolvabilitate.

6.2. Analiza dinamică a riscului de faliment

Analiza dinamică a riscului de faliment al întreprinderii

propune o abordare diferenţiată, bazată pe fluxurile nete de trezorerie
şi pe capacitatea de autofinanţare a companiei, consideraţi indicatori
esenţiali ai potenţialului companiei de a îşi îndeplini angajamentele
asumate. Principalele rate cu care operează analiza dinamică sunt :
Rata capacităţii de rambursare se determină ca raport între
datoriile pe termen lung angajate şi capacitatea de autofinanţare a
exerciţiului:
46
 DTL
R CR  (1),
CAF

unde RCR este rata capacităţii de rambursare a datoriilor stabile ale

întreprinderii.

Se apreciază că valoarea indicatorului trebuie să fie în

permanenţă de cel mult trei sau patru, în timp ce o valoare mai mare
de şase semnifică o stare de insolvabilitate inevitabilă.
Se poate pune, desigur, problema clasificării datoriilor
companiei. În cadrul datoriilor pe termen lung ar trebui incluse şi liniile
de credit reînnoibile permanent deschise la bănci (cum este şi cazul
companiilor analizate) şi clasificate pe bază bilanţieră ca fiind datorii pe
termen scurt.

Un al doilea indicator utilizat în analiza dinamică a riscului

de faliment vizează abilitatea firmei de a plăti dobânzile datorate
creditorilor. Rata capacităţii de plată a dobânzilor se calculează ca
raport între rezultatul exploatării (EBIT) şi cheltuielile anuale cu
dobânzi:
EBIT
R CPD  (2),
DOB

unde RCPD este rata capacităţii de plată a dobânzilor.

Rata capacităţii de plată a dobânzilor ar trebui calculată
raportând excedentul brut de exploatare la cheltuielile cu dobânzi,
deoarece EBE reprezintă acumularea bănească din care se vor face
distribuiri pentru acoperirea dobânzilor datorate creditorilor.
În măsura în care rezultatele din exploatare ale companiei sunt
caracterizate de o volatilitate pronunţată, capacitatea sa de a îşi plăti
dobânzile ar putea avea de suferit, iar RCPD emfazează aceste aspecte.
Referitor la valoarea indicatorului, nu există un anumit standard ci, mai
degrabă, creditorii vor impune întreprinderii o valoare-ţintă a ratei.
De asemenea, o logică elementară ne spune că o valoare de referinţă
a indicatorului ar fi cea înregistrată de firme cu performanţe bune în
ceea ce priveşte serviciul datoriei.
Rata capacităţii de plată a dobânzilor, deşi este un indicator
util pentru a evalua capacitatea companiei de a face faţă cheltuielilor
cu dobânzi, prezintă totuşi două neajunsuri: în primul rând, dobânzile
47
nu sunt singurele cheltuieli financiare pe care firma trebuie să le
onoreze. Pe lângă dobânzi, există rate de capital de rambursat, rate
pentru echipamentele achiziţionate în leasing şi diferenţe nefavorabile
de curs valutar (impactul acestora fiind cu atât mai puternic cu cât
firma este angrenată mai mult în tranzacţii internaţionale). În măsura
în care firma nu este capabilă să suporte toate aceste cheltuieli, starea
de faliment începe să se contureze tot mai ameninţător.
În al doilea rând, profitul din exploatare nu reprezintă întregul
potenţial de lichidităţi disponibil pentru serviciul datoriei, mai ales dacă
firma înregistrează niveluri ridicate ale amortizării. De aceea, se
defineşte un alt indicator, şi anume rata de acoperire a excedentului
brut de exploatare:

EBE  Plati aferente leasing - ului

R EBE 
DOB  Plati aferente leasing - ului  Rate de capital rambursate
(3),
unde REBE este rata de acoperire a excedentului brut de exploatare.

Există numeroase modalităţi de a calcula REBE.

Exemplu

Unii analişti preferă să omită din calcul plăţile în contul ratelor de

leasing, iar alţii ar majora ratele de capital rambursate prin raportare
la 1 – cota de impozit, întrucât aceste rate nu sunt deductibile la
determinarea profitului impozabil şi, ca atare, trebuie plătite din fluxul
de numerar net realizat de întreprindere.
REBE prezintă interes mai degrabă pentru creditorii pe termen scurt ai
firmei, deoarece, pe perioade relativ scurte de timp, fondurile din
amortizare pot fi utilizate pentru serviciul datoriei.
Pe termen mediu şi lung, însă, aceste fonduri trebuie reinvestite
pentru refacerea şi menţinerea capacităţilor de producţie, în caz
contrar compania riscând să iasă din afaceri. Acesta este motivul
pentru care creditorii pe termen lung ai întreprinderii se vor concentra
pe rata capacităţii de plată a dobânzilor.
Rata serviciului datoriei pe baza EBIT-ului (REBIT) se determina
astfel:

EBIT
R EBIT  (4)
Rate de capital rambursate
DOB 
1 t
48
 În fine, o altă rată financiară utilizată în analiza dinamică se
calculează pornind de la excedentul de trezorerie al exploatării şi
reflectă capacitatea companiei de a suporta “povara” datoriei:

CFexp l  DOB  1  t 
R CFE  (5)
DOB  1  t   Rate de capital rambursate

 Teste de evaluare

1. Prezentați indicatorii utilizati în analiza dinamică a riscului

de faliment.

49