COTAREA VALORILOR MOBILIARE

Conținutul unității
1. Introducerea la bursă a
valorilor mobiliare
2. Înscrierea valorilor
mobiliare la Cota bursei
3. Tehnicile de cotare
4. Formarea cursului bursier
1. Introducerea la bursă a valorilor mobiliare

Rolul principal al unei burse de valori constă

în faptul că permite, prin confruntarea dintre
cerere şi ofertă, stabilirea preţului la care se
poate realiza maximul de tranzacţii cu titluri
mobiliare.
După cum au loc operaţiunile prin care se
desfăşoară confruntarea dintre investitori, se
pot diferenţia două mari categorii de pieţe:
 piaţa ordinelor
 piaţa speculaţiilor cu titluri.
Piaţa ordinelor este caracterizată de
confruntarea între cerere şi ofertă, prin
operaţii directe de vânzare şi
cumpărare de titluri mobiliare.
Intermediarii care primesc comenzile
de vânzare sau de cumpărare de la
clienţii lor au rolul de a le transmite pe
piaţa bursieră şi de a le realiza la preţul
de echilibru care se stabileşte în urma
şedinţelor bursiere.
Piaţa speculaţiilor cu titluri este caracterizată prin
faptul că intermediarii dispun, în vederea dirijării pieţei
unuia sau altuia din titluri, de o gamă largă de preţuri,
de vânzare sau cumpărare, în interiorul cărora se
angajează să realizeze contrapartida ordinelor primite.
Diferenţa între cele două preţuri constituie, în acelaşi
timp, beneficiul propriu, dar şi riscul unei pierderi.
Intermediarii pot deţine portofolii proprii de valori, în
vederea echilibrării pieţei. De asemenea, pieţele
bursiere se pot distinge prin modalitatea de realizare a
echilibrului între cerere şi ofertă: globală, într-o
singură şedinţă de bursă (metoda fixingului) sau
eşalonată în timp, prin tranzacţii parţiale şi succesive
în mai multe şedinţe de bursă (metoda pieţei
continue).
 După modalitatea livrării şi lichidării valorilor
negociate se pot distinge: piaţa în numerar (cu
livrare şi lichidare imediată) destinată atragerii
micilor economii ale populaţiei şi piaţa la
termen (cu livrare şi lichidare cu scadenţă până
la o lună). Aceasta din urmă este destinată, în
mod special, fie speculaţiilor bursiere, fie
ordinelor importante, calitativ şi cantitativ,
aparţinând marilor investitori. In ultima vreme,
piaţa la termen a cunoscut o importanţă
crescută, prin apariţia şi dezvoltarea pieţei cu
reglare lunară, unde aceleaşi valori sunt cotate
după aceleaşi proceduri.
Indiferent de tipul de piaţă sau de operaţia
bursieră specifică, un titlu mobiliar trebuie
să parcurgă o succesiune de etape
distincte:
introducerea pe piaţă,
lansarea ordinelor de vânzare/cumpărare,
stabilirea preţului curent de
vânzare/cumpărare,
executarea operaţiunilor de livrare şi
lichidare.
Introducerea unei noi valori mobiliare pe piaţa
bursieră reprezintă un eveniment important
pentru societatea emitentă, mai ales dacă
valoarea este reprezentată de acţiuni.
înscrierea unei noi obligaţiuni nu are acelaşi
caracter, deoarece reprezintă o etapă care
succede unei perioade de difuzare publică, prin
societăţile intermediare.
De asemenea, operaţia de introducere de
obligaţiuni poate fi urmată de noi emisiuni, mai
mult sau mai puţin regulate. Nu acelaşi lucru se
întâmplă cu acţiunile, care, în general, se
introduc la bursă într-o singură tranşă.
Pe de altă parte, ca un principiu general valabil,
introducerea se realizează direct pe piaţă, fără o
plasare prealabilă. Este cazul societăţilor puternice
din punct de vedere economico-financiar, capabile
să atragă interesul investitorilor instituţionali sau
particulari, prin publicitatea şi numele pe care îl au
în rândul acestora. Introducerea la bursă a unor
asemenea valori poate antrena un aflux masiv de
ordine de cumpărare, a căror contrapartidă o
reprezintă oferta numai a unui singur vânzător şi
care o poate exceda. Aceste circumstanţe, deseori
favorabile speculaţiilor, reclamă din partea
autorităţilor o supraveghere atentă.
Operaţiile de introducere a noi titluri pe piaţa
bursieră se pot derula după mai multe tipuri
de proceduri.
♦ Transferul de pe piaţa terţiară vizează
societăţile care doresc ca titlurile lor să fie
cotate pe piaţa secundară, după un stagiu
pe piaţa terţiară. Condiţia necesară este ca
numărul de acţiuni în posesia publică să
depăşească un anumit procent (de exemplu,
10%). Această condiţie poate fi îndeplinită
prin intermediul transferului însuşi, prin
punerea în vânzare a unei cantităţi de titluri
complementare celor deja difuzate public.
Vânzarea complementară poate îmbrăca diverse forme:
Vânzări efectuate prin intermediul unor societăţi de
plasament, în cursul unei perioade imediat următoare
transferului.
Ofertă publică de vânzare de acţiuni sau drepturi de
subscripţie la o emisiune de acţiuni în numerar, în ziua
transferului. Această procedură nu ridică, în general,
probleme importante. Operaţia este anunţată printr-un
simplu aviz de cotare. în cele mai multe cazuri, ea nu
are consecinţe imediate pe piaţa titlurilor consacrate,
influenţând mai mult cantitativ (volumul tranzacţiilor),
decât calitativ (nivelul cursurilor). Facilităţile oferite de
acest tip de procedură ar putea influenţa în viitor
introducerea la bursă prin alte procedee.
• Difuzarea publică directă constituie
procedura de difuzare către investitori,
prin intermediul societăţilor financiare, a
unor titluri de valoare, prin mai multe
mijloace.
Procedura de punere în vânzare
reprezintă modalitatea de introducere a
unui titlu, reliefată de teoria licitaţiilor,
elaborată de J.G.McDonald şi
BJaquillard.
Licitaţiile deschise constituie forma cea mai cunoscută în
lumea financiară, unde oferta şi cererea se întâlnesc într-
un ritm continuu. Bursa din Paris şi NYSE constituie
exemple tipice în acest sens. în sens invers, pieţele cu
licitaţii în plic închis implică cerinţa ca fiecare participant
să supună o ofertă, specificând preţul (preţurile) şi
cantitatea de titluri cerută, în general, nu există nici o
cunoaştere prealabilă a condiţiilor de ofertă a celorlalţi
participanţi. Aplicând teoria licitaţiilor introducerii de
titluri pe piaţa bursieră, se constată existenţa a două
tipuri de proceduri, prin care acţiunile unei societăţi sunt
introduse la bursă. Acestea reglează, în acelaşi timp,
alocarea titlurilor între diferiţi intermediari, precum şi
preţul la care titlurile sunt alocate.
•• Procedura de vânzare prin licitaţii
discriminatorii (discriminative auction)
presupune ca ofertantul să fie supus incertitudinii
la acceptarea ofertei, dar nu şi a preţului său, în
măsura în care ofertele susceptibile vor fi
acceptate trebuie să specifice un preţ peste o
limită cunoscută. De exemplu, vânzările regulate
de bonuri de tezaur americane emise de
Guvernul S.U.A., pe baza procedurii "offer for
sale by tender", sunt tipice pentru acest mod de
vânzare. În acest fel, bonurile de tezaur sunt
plătite la preţul cu care investitorii au licitat
efectiv, prin alocarea cantităţilor oferite.
•• Procedura de vânzare prin licitaţii concurenţiale presupune
că ofertantul nu cunoaşte nici preţul şi nici şansele de a câştiga
licitaţia, prin faptul că întreaga cantitate de titluri este vândută la
preţul pieţei dat de nivelul la care cererea se echilibrează cu
oferta. Observaţiile empirice au demonstrat că licitaţiile
concurenţiale sunt, în general, mai ridicate decât cele
discriminatorii. De asemenea, la licitaţiile concurenţiale, dobânda
este mai mare.
Procedura de vânzare prin licitaţii concurenţiale are avantajul că şi
acţiunile sunt oferite la un preţ minimal, acceptabil de posibilii
investitori, care doresc să le cumpere. Ea reglează transferul la
un preţ care este, în acelaşi timp, superior celui de plecare, dar şi
comparabil cu preţul pieţei. Procedura comportă însă şi un dublu
risc: acela de a stabili un curs prea slab, ceea ce ar constitui o
lipsă de câştig pentru vânzători, dar şi acela de a stabili un curs
de introducere mult prea mare faţă de preţul iniţial de ofertă, ceea
ce ar conduce la o supraevaluare a titlului, cu riscul compromiterii
comportamentului viitor pe piaţă. Cu toate acestea, procedura
permite cel mai bine ajustarea cererii şi ofertei.
• Oferta publică de vânzare (OPV) este o procedură relativ
recentă, care permite plasarea publică a unei anumite
cantităţi de titluri, la un preţ dinainte stabilit, indicat în
dosarul prin care societatea emitentă stabileşte oferta
publică. Organismele autorizate în centralizarea ordinelor
de cumpărare şi autorizarea vânzărilor de titluri
examinează dosarul înaintat şi declanşează procedura de
vânzare. Dacă oferta este declarată pozitivă, preţul la care
se negociază titlurile este acela din ofertă. OPV are
avantajul, în raport cu alte metode, că permite cotarea
primului curs la un nivel care îi conferă titlului un viitor pe
piaţa bursieră, în sensul creşterii preţului. Pe de altă parte,
fiind ultimul mijloc de intrare la bursă, în caz de eşec
societatea nu mai are alte posibilităţi de penetrare, fiind
deci obligată să ofere, din start, condiţii avantajoase. Dacă
procedura OPV prezintă avantajul evitării cursurilor de
intrare prea ridicate, ea are, în acelaşi timp, inconveniente.
Procedura cunoaşte şi o formă derivată, pentru tranşe
mai mici de titluri: oferta publică de vânzare
nominativă (OPVN). în acest caz, investitorii sunt
însoţiţi de fişe de identitate, pentru a fi reţinuţi o
singură dată pentru acelaşi ordin. Procedura este
destinată lărgirii masei investitorilor, prin difuzarea
de titluri către publicul larg, rezervând micilor
investitori particulari un număr de titluri, aleşi prin
tragere la sorţi.
În practică, oferta publică de vânzare este adesea
utilizată ca ultimă posibilitate de acces la bursă,
după eşecul tentativei de intrare în cotare prin
proceduri ordinare sau de punere în vânzare.
♦ Difuzarea indirectă prin intermediari
financiari este procedura prin care unul sau
mai mulţi intermediari însărcinaţi cu
introducerea de titluri pe piaţa bursieră, pot
recurge la una din formele: punerea titlurilor
la dispoziţia pieţei (în contul acţionarilor) sau
preluarea pe cont propriu a introducerii. În
primul caz, nu este decât o simplă realizare
a operaţiilor tehnice necesare introducerii la
bursă a titlurilor, în contul acţionarilor
vânzători. În al doilea caz, intermediarii
încheie un contract ferm de cumpărare a
titlurilor de la vânzători, urmând a le
introduce apoi la bursă, pe cont propriu.
2. Înscrierea valorilor mobiliare la Cota bursei

Tranzacţiile bursiere se pot

derula cu condiţia înscrierii
valorilor mobiliare la Cota
bursei. Admiterea în cotaţia
oficială nu reprezintă un drept,
ci trebuie să fie solicitată de
emitent.
 Procedura de admitere, în conformitate cu practica internaţională comportă
trei faze:
a) întocmirea dosarului de admitere care cuprinde conturile de rezultate şi bilanţurile
contabile aferente ultimilor 3-5 ani încheiaţi;
b) asumarea unor obligaţii de către emitent, cum ar fi :
punerea la dispoziţia pieţei a unui cuantum de valori mobiliare chiar din ziua
introducerii în cotaţia oficială şi menţinerea unei pieţe active şi regulate a acestor titluri;
informarea autorităţilor bursiere, în timp util, asupra tuturor evenimentelor sociale care
afectează existenţa juridică a societăţii (modificări statutare, modificarea capitalului);
publicarea în presa financiară, cel puţin o dată pe trimestru, a unor informaţii privind
evoluţia activităţii economico-financiare a societăţii emitente, inclusiv cifra de afaceri;
emiterea înscrisurilor în conformitate cu anumite norme impuse pe plan intern şi
internaţional;
asigurarea la bănci ori societăţi de asigurare.
c) examinarea şi aprobarea cererii de către organismul de reglementare şi
supraveghere a pieţei bursiere. Prin intermediul unor servicii de studii financiare,
emitentul care solicită înscrierea valorilor mobiliare la cota bursei este examinat la
sediul acestuia, din punct de vedere al dotării
tehnice, condiţiilor de muncă, modului de organizare a serviciilor administrative şi
comerciale.
Introducerea valorilor mobiliare în cotaţia
oficială presupune şi o publicitate prealabilă.
Intr-un buletin de anunţuri legale se publică:
denumirea, naţionalitatea, sediul, obiectul
de activitate, durata, capitalul, ultimul bilanţ,
pasivul obligatoriu, avantajele stipulate prin
statut, pentru investitori şi administratori.
Bursa de Valori din Republica Moldova a elaborat
Regulile privind modul de admitere a valorilor
mobiliare spre circulaţie la BVM şi înscriere la
Cota Bursei.
Spre circulaţie (tranzacţionare) pe piaţa reglementată (la Bursă) pot fi
admise în liste separate următoarele instrumente financiare:
a) valori mobiliare corporative emise de persoane juridice naţionale şi
internaţionale;
b) valori mobiliare emise de Ministerul Finanţelor, de Banca Naţională
a Moldovei, de autorităţile administraţiei publice locale şi de
organismele internaţionale cu caracter public;
c) opţiuni la valorile mobiliare şi alte contracte la termen;
d) alte valori mobiliare şi instrumente financiare, circulaţia cărora nu
este interzisă de legislaţia în vigoare.
Instrumentele financiare se admit spre tranzacţionare pe o
piaţă reglementată la cererea emitentului acestor valori
mobiliare. În cazul în care instrumentele financiare se
admit spre tranzacţionare la iniţiativa Membrilor pieţei
reglementate, în termen de cel mult o lună după admitere
operatorul de piaţă va informa emitentul despre acest fapt.
Valorile mobiliare se admit spre tranzacţionare pe o piaţă
reglementată după publicarea unui prospect al ofertei
publice.
Pentru admiterea spre tranzacţionare pe piaţa reglementată, valorile mobiliare
corporative trebuie să întrunească următoarele condiţii:
a) sunt achitate integral;
b) conform actelor de constituire ale emitentului, pot fi liber tranzacţionate.
Valorile mobiliare care nu sînt incluse în lista valorilor mobiliare admise spre
tranzacţionare pe piaţa reglementată nu pot constitui obiectul tranzacţiilor pe această
piaţă.
Valorile mobiliare emise de Ministerul Finanţelor, de Banca Naţională a Moldovei, de
autorităţile administraţiei publice locale şi de organismele internaţionale cu caracter
public pot fi admise spre tranzacţionare pe piaţa reglementată doar la iniţiativa
acestor autorităţi, în conformitate cu prevederile art.68 al Legii “privind piaţa de
capital”, nr.171 din 11 iulie 2012 şi actelor normative în vigoare.
Valorile mobiliare emise de către persoane juridice străine se admit spre
tranzacţionare pe piaţa reglementată în conformitate cu legislaţia Republicii Moldova
în vigoare şi trebuie să întrunească aceleaşi condiţii ca şi emitenţii autohtoni.
În cazul în care valorile mobiliare proprietate publică, sechestrate, realizate în
conformitate cu hotărîrile judecătoreşti definitive sau conform altor tranzacţii
speciale, nu sunt admise spre tranzacţionare pe piaţa reglementată, acestea vor fi
înregistrate pe această piaţă într-o listă separată fără respectarea procedurii de
înscriere şi admitere prevăzută, doar în scopul şi pentru perioada înstrăinării acestora.
Deciziile cu privire la înscrierea, suspendarea sau retragerea valorilor
mobiliare din lista celor admise spre tranzacţionare pe piaţa
reglementată se aprobă de către Preşedintele Bursei, în baza unei
note de recomandare, aferente procedurilor de înregistrare perfectate
de către Departamentul specializat al Bursei, abilitat cu funcţiile
respective.
Intrarea în vigoare a deciziei de admitere a valorilor mobiliare
corporative este condiţionată de semnarea contractului de admitere şi
menţinere pe piaţa reglementată şi de plata comisionului de înscriere.
Bursa garantează deplina confidenţialitate asupra datelor şi
informaţiilor despre emitent, deţinută cu asemenea titlu în procesul
de admitere şi menţinere a valorilor mobiliare pe piaţa reglementată.
Emitentul, care solicită admiterea valorilor mobiliare spre tranzacţionare sau valorile mobiliare ale
acestuia sunt admise la iniţiativa Membrului pieţei reglementate, cu acordul emitentului, trebuie să
respecte următoarele obligaţii – cerinţe:
a) să respecte cerinţele prevăzute;
b) Capitalizarea bursieră previzibilă a acţiunilor pentru care se solicită admiterea spre tranzacţionare pe
piaţa reglementată sau, în cazul în care aceasta nu poate fi evaluată, capitalul propriu al emitentului
trebuie să fie cel puţin echivalentul în lei al unui milion de euro calculat la cursul oficial al Băncii
Naţionale a Moldovei la data admiterii;
c) Valoarea emisiunii valorilor mobiliare de creanţă pentru care se solicită admiterea spre tranzacţionare
pe piaţa reglementată trebuie să fie cel puţin echivalentul în lei a 200000 de euro calculat la cursul
oficial al Băncii Naţionale a Moldovei la data admiterii;
d) cel puţin 10% din acţiunile de aceeaşi clasă să fie în circulaţie liberă;
e) activele nete ale emitentului nu trebuie să fie mai mici decît capitalul social pe parcursul ultimilor doi
ani ai perioadei de activitate;
f) ţinerea registrului de valori mobiliare este efectuată de către D.N.V.M./Depozitarul central;
g) să plătească tarifele stabilite de operatorul de piaţă aferente şi să nu aibă datorii faţă de Bursă;
h) să adere la condiţiile şi termenii contractului de admitere şi menţinere la tranzacţionare a valorilor
mobiliare;
i) să desemneze două persoane care vor menţine legătură permanentă cu operatorul de piaţă;
j) să prezinte toate documentele solicitate de operatorul de piaţă.
Dacă admiterea spre tranzacţionare a acţiunilor este precedată de o ofertă publică, atunci capitalizarea
bursieră previzibilă se calculează prin înmulţirea numărului total de acţiuni cu preţul din cadrul ofertei
publice. Dacă admiterea spre tranzacţionare a acţiunilor nu este precedată de o ofertă publică, se va folosi
capitalul propriu al emitentului, astfel cum reiese acesta din ultima situaţie financiară auditată.
În vederea înscrierii şi admiterii a valorilor mobiliare corporative pe piaţa reglementată, emitentul
sau Membrul pieţei reglementate va înainta Departamentului specializat al operatorului de piaţă
cererea-tip la care se vor anexa următoarele documente:
a) documentul de prezentare al emitentului, după forma stabilită, prezentat în formă electronică şi
pe suport de hîrtie;
b) copii (autentificate notarial) ale actelor de constituire (Statutului şi Contractului de constituire),
precum şi toate modificările adiţionale la ele;
c) copia Extrasului din Registrul de stat al persoanelor juridice;
d) copii ale certificatului de înregistrare a fiecărei emisii de valori mobiliare la C.N.P.F.;
e) prospectele de ofertă publică prezentate în formă electronică şi pe suport de hîrtie;
f) situaţiile financiar-contabile pentru ultimii 3 ani de activitate, precum şi pentru semestrul
încheiat anticipat depunerii cererii şi rapoartele de audit pentru aceste perioade, prezentate în
formă electronică şi pe suport de hîrtie;
g) decizia organelor de conducere ale emitentului cu privire la admiterea spre tranzacţionare pe
piaţa reglementată;
h) copia contractului de ţinere a registrului şi confirmarea privind numărul total de acţionari şi lista
persoanelor ce deţin mai mult de 5%;
i) formularul cu date personale ale persoanelor de legătură;
j) dovada plăţii comisionului de procesare;
k) confirmarea precum că documentele şi informaţia prezentată, atît la depunerea cererii, cît şi
cele ce vor fi prezentate ulterior, corespund realităţii şi nu conţin declaraţii false sau eronate,
falsificări sau ascunderea căreiva informaţii semnificative;
l) alte documente pe care Bursa le va considera necesare.
Menţinerea valorilor mobiliare pe piaţa reglementată începe odată cu intrarea în vigoare
a deciziei de admitere a acestora pe piaţa reglementată şi produce pe parcurs efecte de
suspendare sau retragere a valorilor mobiliare de pe piaţa reglementată. Pentru
menţinerea valorilor mobiliare pe piaţa reglementată emitenţii acestora vor trebui să
achite comisionul de menţinere, respectiv vor realiza furnizarea periodică şi continuă de
informaţii, atît despre evenimentele importante, cît şi despre deciziile ce pot afecta
preţul valorilor mobiliare.
Furnizarea periodică a informaţiilor se referă la:
I. rapoartele anuale:
a) raport anual;
b) darea de seamă specializată anuală întocmită conform cerinţelor, stabilite de C.N.P.F.;
c) informaţia despre evenimentele care afectează activitatea economico-financiară a
emitentului.
II. rapoartele semestriale:
d) raport semestrial;
e) informaţia despre evenimentele care afectează activitatea economico-financiară a
emitentului.
Rapoartele specificate sunt prezentate operatorului de piaţă atît pe suport hîrtie, cît şi
electronic în formatul stabilit de operatorul de piaţă.
.
Operatorul de piaţă poate suspenda sau retrage de pe piaţa reglementată valorile
mobiliare ale oricărui emitent în cazul în care:
a) emitentul nu respectă condiţiile contractului de admitere/menţinere;
b) emitentul încetează de a se conforma condiţiilor de admitere şi, în opinia operatorului
de piaţă, nu mai poate fi menţinută sau restabilită o piaţă ordonată a respectivelor
valori mobiliare;
c) au loc fuziuni, asocieri, divizări, separări, transformări;
d) organele de conducere ale emitentului iau decizia de suspendare sau retragere în cazul
în care valorile mobiliare ale acestuia nu întrunesc condiţiilor de admitere pe piaţa
reglementată;
e) la cererea C.N.P.F. privind retragerea valorilor mobiliare de pe piaţa reglementată, în
conformitate cu legislaţia în vigoare;
f) în baza deciziei C.N.P.F. privind suspendarea tranzacţionării valorilor mobiliare admise
pe piaţa reglementată;
g) emitentul depune o cerere de suspendare temporară a circulaţiei valorilor mobiliare de
clasa respectivă, în scopul preîntîmpinării evoluţiei nefavorabile a preţului;
h) emitentul nu achită comisioanele datorate şi menţine această situaţie pe parcursul a
mai mult de o lună de zile;
i) emitentul nu respectă cerinţele operatorului de piaţă privind furnizarea informaţiei;
j) în cazul lichidării/dizolvării/falimentării societăţii;
k) în alte cazuri prevăzute de legislaţia.
 3. Tehnicile de cotare

Cotarea valorilor mobiliare este operaţiunea

prin care se înregistrează ordinele de
vânzare şi de cumpărare în vederea
formării cursului şi efectuării tranzacţiilor.
Tehnicile de cotare au evoluat de la cotarea
clasică „prin strigare" la cotarea electronică.
Cotarea titlurilor şi executarea ordinelor
bursiere diferă de la o piaţă la alta în raport
de sistemul de tranzacţionare adoptat.
 Tehnicile de cotare consacrate în practica
internaţională sunt:
• Cotarea prin anunţare publică a ordinelor este o
tehnică folosită atât pe pieţele intermitente, cât şi pe
cele continue. Fiecare valoare mobiliară este repartizată
pentru tranzacţionare la unul din ringurile aflate în
incinta bursei (de aici şi denumirea de tranzacţionare în
ring). Negocierile sunt deschise de un funcţionar al
bursei care strigă titlul ce urmează a fi negociat. Apoi,
agenţii de bursă anunţă cu voce tare preţurile lor de
vânzare şi cumpărare, căutând parteneri interesaţi,
încheierea tranzacţiei are loc atunci când un agent de
bursă, care a strigat cotaţiile sale, primeşte un răspuns
afirmativ din partea altui agent de bursă.
• Cotarea pe bază de carnet de ordine
presupune centralizarea de către agenţii de
bursă a ordinelor primite de la clienţi într-un
document numit ,,carnet de ordine (order book)";
el conţine ordinele repartizate în raport cu gradul
lor de negociabilitate. Carnetul de ordine poate
să fie deschis pentru consultare de către agenţii
de bursă terţi (cum este cazul la Tokyo Stock
Exchange) sau închis (la NYSE şi AMEX, unde
numai preţul şi volumul celor mai bune cotaţii
sunt anunţate în bursă). Contractarea are de
regulă un caracter bilateral şi se produce atunci
când un agent de bursă a răspuns favorabil la
oferta făcută de alt agent de bursă.
• Cotarea „prin casier", care presupune
centralizarea de către agenţii de bursă a ordinelor
primite de la clienţi, într-un document denumit
carnet de ordine (order book), ce conţine ordinele
repartizate în raport cu gradul lor de negociabilitate.
• Cotarea prin înscrierea pe tablă, în cadrul căreia
ordinele suni prezentate în aşa fel încât să fie
văzute de toţi agenţii de bursă care participă la
şedinţa respectivă. Aceasta se realizează prin
înscrierea pe un tabel electronic a primelor două
(cele mai bune) preţuri de cumpărare şi de vânzare,
respectiv cotaţiile ASK şi BID. Contractarea are loc
atunci când un agent de bursă terţ acceptă o cotaţie
ce figurează pe tablă.
• Cotarea în „groapă" (pit trading), care este o variantă a
tehnicii clasice de tranzacţionare în ring. „Groapa" este un
spaţiu semicircular foarte aglomerat, unde iau loc agenţii de
bursă şi îşi strigă preţurile de vânzare şi cumpărare, putând
acţiona pe cont propriu sau în contul unor 1 terţi. Este una din
metodele cele mai spectaculoase de cotare utilizându-se
pentru valorile mobiliare cel mai intens negociate şi îndeosebi
pentru contracte futures şi opţiuni.
• Cotarea pe blocuri de titluri (block trading), care se
derulează în afara sălii principale de negocieri a bursei, într-un
spaţiu special amenajat. Blocurile de titluri sunt contracte de
volum mare. Dimensiunea contractelor este atât de însemnată,
încât poate influenţa situaţia pieţei. Din acest motiv, negocierea
lor este supusă unui regim special: în tranzacţii se ţine seama
de informaţiile venite din sala de negocieri, dar contractarea
blocurilor de titluri se realizează separat, urmând apoi ca
tranzacţia să fie raportată la bursă, după ce a fost încheiată.
• Cotarea electronică presupune utilizarea
tehnologiei moderne în procesul de transmitere
a ordinelor şi de prezentare a acestora în bursă.
Electronizarea poate merge mai departe,
cuprinzând executarea ordinelor (contractarea)
şi lichidarea contractelor.
Sistemul de cotare al Bursei de Valori este un
sistem computerizat care permite transmiterea,
interacţiunea şi execuţia ordinelor pe piaţa
continuă. Tranzacţiile cu valori mobiliare înscrise
la Cota bursei, dar care se derulau iniţial în afara
sistemului de cotare automat, sunt considerate
tranzacţii speciale, tehnica de cotare fiind similară
celei pe blocuri de titluri.
 4. Formarea cursului bursier

Cursul bursier se formează prin confruntarea

directă a cererii cu oferta, pe baza ordinelor
înregistrate la bursă la un moment dat pentru
fiecare valoare mobiliară înscrisă la cota
bursei.
Tehnica clasică de formare a cursului se
bazează pe concentrarea şi centralizarea
cererii şi a ofertei. Nivelul cotat al cursului
este preţul de echilibru dintre cererea
cumulată şi oferta cumulată.
Principiul urmărit este cel al asigurării contrapartidei.
Potrivit acestui principiu, ordinele de cumpărare
adresate la un preţ mai ridicat şi, respectiv, ordinele de
vânzare adresate la un preţ mai scăzut vor avea şanse
mai mari de execuţie.
Ca urmare, cumularea ordinelor de cumpărare se
realizează de la cel mai ridicat nivel de curs către cel mai
scăzut nivel de curs, în timp ce cumularea ordinelor de
vânzare se face pe limite de curs, în sens crescător.
Atât ordinele de cumpărare, cât şi cele de vânzare
adresate „la piaţă" sunt luate în considerare cu
prioritate în mecanismul formării cursului. Pentru
acestea se urmăreşte execuţia imediată la preţul pieţei.
Ordinul de piaţă este, de fapt, ordinul „la cel mai bun
Spre exemplu, pentru acţiunea „XYZ", pentru care ultimul curs cotat
a fost 24,00 lei/acţiune, se înregistrează următoarele ordine:
• Ordine de cumpărare:
– 300 acţiuni „la piaţă" (cea mai bună cerere)
– 100 acţiuni la curs maxim de 26,00
– 150 acţiuni la curs maxim de 25,50
– 250 acţiuni la curs maxim de 25,00
– 200 acţiuni la curs maxim de 24,70
– 300 acţiuni la curs maxim de 24,50
– 350 acţiuni la curs maxim de 24,00
• Ordine de vânzare:
– 250 acţiuni „la piaţă" (cea mai bună ofertă)
– 150 acţiuni la curs minim de 24,00
– 250 acţiuni la curs minim de 24,50
– 300 acţiuni la curs minim de 24,70
– 400 acţiuni la curs minim de 25,00
– 250 acţiuni la curs minim de 26,00
Centralizarea ordinelor se realizează astfel încât
interesul cumpărătorului să coincidă cu
interesul vânzătorului.
CERERE OFERTĂ
Minimul
Cumulat Parţial Nivel
curs
Parţial Cumulat cerere
dintre
şi ofertă
300 300 „la piaţă" - 1.600 300
400 100 26,00 250 1.600 400
550 150 25,50 - 1.350 550
800 250 25,00 400 1.350 800
1.000 200 24,70 300 950 950
1.300 300 24,50 250 650 650
1.650 350 24,00 150 400 400
1.650 - „la piaţă" 250 250 250
Numărul maxim de acţiuni pentru care există atât
cerere, cât şi ofertă comparabilă este de 950.
Preţul de echilibru dintre cerere şi ofertă este
de 24,70 lei/acţiune.
La acest curs vor fi executate următoarele ordine:
toate ordinele de cumpărare şi de vânzare la
cursul pieţei;
ordinele de cumpărare adresate la un curs mai
mare sau egal cu cursul de echilibru;
toate ordinele de vânzare adresate la un curs
mai mic sau egal cu cursul de echilibru.
În exemplul dat se constată un dezechilibru între cererea
cumulată (1.000 de acţiuni) şi oferta cumulată (950 de
acţiuni). Volumul tranzacţiilor, posibil de realizat fiind de
950 acţiuni, înseamnă că ordinele de cumpărare
adresate la cursul de echilibru vor fi executate parţial,
respectiv pentru 150 acţiuni. Ordinele de cumpărare la
această limită, deşi sunt la „cursul atins", se spune că
sunt „parţial servite". Cererea nesatisfăcută reprezintă
700 acţiuni (50 rămase în piaţă la cursul de 24,70, 300
la 24,50 şi 350 la 24,00). Numărul de acţiuni rămase
nevândute este de 650 (400 la 25,00 şi 250 la 26,00).
Toate ordinele neexecutate (atât cele de vânzare, cât şi
cele de cumpărare) dacă se află în perioada de
valabilitate sunt înmagazinate şi preluate împreună cu
noile ordine primite în mecanismul formării cursului.
 Exemplul 2
Pentru un titlu X, al cărui curs stabilit la şedinţa de bursă
precedentă este 1470 u.m., se primesc următoarele
ordine:
• de cumpărare:
550 titluri la cursul "cel mai bun";
75 titluri la cursul 1495 u.m.;
100 titluri la cursul 1475 u.m.;
200 titluri la cursul 1470 u.m.;
• de vânzare:
 200 titluri la cursul "cel mai bun";
 200 titluri la cursul 1480 u.m.;
 150 titluri la cursul 1485 u.m.;
 100 titluri la cursul 1490 u.m.
Pe baza datelor din ordinele de bursă primite pentru
respectivul titlu se poate întocmi tabelul
CERERE OFERTĂ
Minimul
Cumulat Parţial Nivel
curs
Parţial Cumulat cerere
dintre
şi ofertă
550 550 „la cel - 650 550
mai bun"
625 75 1495 - 650 625
625 - 1490 100 650 625
625 - 1485 150 550 550
625 - 1480 200 400 400
725 100 1475 - 200 200
925 200 1470 - 200 200
925 - „la cel 200 200 200
mai bun"
Se observă că la cursul vechi, de 1470 u.m., există un
dezechilibru între cererea (925) şi oferta (200) de
titluri. Deci, în mod necesar, cursul titlului va urca,
până la realizarea echilibrului între cerere şi ofertă.
Se observă că echilibrul se poate stabili între cursurile
1485 u.m. şi 1490 u.m.
În primul caz sunt mai multe titluri la cumpărare (625)
decât la vânzare. La cursul de 1490 u.m., sunt mai
multe titluri la vânzare (650) decât la cumpărare.
Cursul de 1485 u.m. nu poate fi reţinut deoarece, deşi
550 de titluri la vânzare acoperă cele 550 de cereri de
cumpărare la cursul cel mai bun, rămân 75 de titluri la
cumpărare la cursul de 1495 u.m. ce nu vor fi
satisfăcute. În acest caz, cei care au emis ordinele de
cumpărare au dreptul să revendice executarea lor.
Astfel, cursul oficial va fi la 1490 u.m., pentru
care se vor executa:
 toate ordinele de cumpărare şi de vânzare
la cursul "cel mai bun" (550, respectiv 200);
 ordinele de vânzare limitate la 1480 u.m. şi
1485 u.m. (350);
 ordinele de cumpărare limitate la cursul de
1495 u.m. (75);
 3/4 din ordinele de vânzare limitate la cursul
de 1490 u.m. (75).