Cap. XI.

Aplicaii practice modele VaR

XI.1.Calculul VaR pentru un portofoliu de monede
XI.1.1. Metodologie

Considernd un portofoliu format din patru monede (CHF, EUR, GBP, USD) versus RON avnd ponderi: 40 la sut EUR, 20 la sut GBP, 20 la suta CHF i 20 la sut USD, se calculeaz VaR-ul portofoliului pe baza metodologiilor descrise n Capitolul VIII. Calculul VaR va fi realizat pe date zilnice, perioada analizat fiind ianuarie 1999 mai 2007. Msurile VaR calculate sunt: VaR analitic, VaR istoric, VaR pe baza de volatilitate EWMA i VaR pe baz de volatilitate estimat prin modele GARCH. Conform testului ADF (Anexa II.1), seriile randamentelor celor patru monede sunt staionare, iar conform testului Jarque Berra (Anexa II.2) seriile randamentelor nu au o distribuie normal, distribuia acestor serii fiind leptokurtotic. Cele patru momente ale distribuiilor sunt prezentate n tabelul de mai jos. Ca urmare, msurile VaR bazate pe ipoteza distribuiei normale a seriilor pot subestima riscul.
Tabel 21. Momentele distribuiilor seriilor de randamente Medie Deviaie Asimetrie Kurtotic standard 0.0065 0.7743 12.4616 0.0062 0.8571 14.1099 0.0058 0.5610 12.8327 0.0054 0.3496 15.9521 0.0053 0.9496 20.5195

CHF EUR GBP USD Portofoliu

0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004

Matricea de corelaie dintre cele patru monede calculat pe baza eantionului de date pentru perioada analizat este:
Tabel 22. Matricea de corelaie a mondedelor incluse n portofoliu CHF EUR GBP USD CHF 1 0.94 0.70 0.40 EUR 0.94 1 0.72 0.42 GBP 0.70 0.72 1 0.58 USD 0.40 0.42 0.58 1

160

Evoluia randamentelor zilnice pentru perioada analizat este prezentat n graficele de mai jos. Din grafice se observ fenomenul de volatility clustering, care considerat mpreun cu distribuia leptokurtotic a randamentelor, conduce la concluzia c msurile VaR calculate pe baza ipotezei normalitii datelor tind s subestimeze riscul. n aceast situaie sunt recomandate msurile VaR care in cont de volatilitatea variabil a monedelor (EWMA i GARCH).
Grafic 10. Evoluia randamentelor zilnice ale monedelor i a portofoliului

DL_CHF
.08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 -.06 500 1000 1500 2000 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 -.06 500

DL_EUR

1000

1500

2000

DL_GBP
.08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 -.06 500 1000 1500 2000 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 -.06 500

DL_USD

1000

1500

2000

DL_PORTOFOLIU
.08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 -.06 500 1000 1500 2000

161

Pentru calculul VaR prin metoda analitic a fost calculat deviaia standard a P/L-ului portofoliului de monede pe ultimele 250 de zile, p , i pe baza acestei serii, considernd o valoare a portofoliului de o unitate monetar (1 RON), un nivel de relevan de 1 la sut i un orizont de prognoz de 10 zile a fost generat msura VaR pe baza relaiei VaR = 2.32635 p 10 . Pentru calculul VaR prin simulare istoric, msura VaR pentru un orizont de 10 zile a fost considerat percentila 1 la sut pentru seria de randamente zilnice ale portofoliului nmulit cu 10 . Pentru calculul VaR prin EWMA, lund n considerare un coeficient pentru date zilnice de 0,94, pornind, ca variabil iniial, de la abaterea medie ptratic istoric au fost generate seriile de volatilitate pentru cele patru monede, conform relaiei t2 = (1 )rt 2 1 + t21 , iar apoi, pe baza coeficienilor de corelaie istorici a fost calculat seria volatilitii portofoliului. Seriile de volatiliti EWMA sunt prezentate n graficele de mai jos. Msura VaR care ncorporeaz volatilitile calculate pe baza metodologiei EWMA a fost generat prin metoda analitic, orizontul de timp fiind de 10 zile, iar nivelul de relevan de 1 la sut. Relaia de calcul pentru aceast msur de VaR este: VaREWMA = 2.32635 p _ EWMA 10 , unde p _ EWMA reprezint volatilitatea portofoliului, calculat pe baza volatilitii EWMA a celor patru monede.

162

Grafic 11. Volatilitatea zilnic a seriilor de cursuri de schimb i a portofoliului calculat pe baza metodologiei EWMA
EWMA_EUR
.020 .016 .012 .008 .004 .000 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000 .020 .016 .012 .008 .004 .000 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000

EWMA_CHF

EWMA_GBP
.020 .016 .012 .008 .004 .000 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000 .020 .016 .012 .008 .004 .000 250 500

EWMA_USD

750 1000 1250 1500 1750 2000

EWMA_PORTOFOLIU
.016 .014 .012 .010 .008 .006 .004 .002 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000

Pentru ncorporarea volatilitii calculate prin modele GARCH, a fost calculat volatilitatea seriilor randamentelor cursurilor de schimb i a portofoliului prin modele GARCH, EGARCH i TARCH, cu distribuii de erori generalizate (Generalised Error Distribution, GED), avnd n vedere c distribuia seriilor nu este normal. Conform estimrilor, coeficientul GED a fost mai mic dect 2 ceea ce concord cu ipoteza

163

distribuiei leptokurtotice a datelor. Modelele GARCH estimate i corelograma erorilor ptratice sunt prezentate n Anexa II.3. Volatilitile pe un orizont de 10 zile seriilor i ale portofoliului sunt prezentate n graficele de mai jos.
Garfic 12. Volatilitatea seriilor de cursuri de schimb i a portofoliului calculat prin modele GARCH
STDEV_ARCH_CHF
.07 .06 .05 .04 .03 .03 .02 .01 .00 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000 .02 .01 .00 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000 .06 .05 .04

STDEV_ARCH_EUR

STDEV_ARCH_GBP
.045 .040 .035 .030 .03 .025 .020 .015 .010 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000 .02 .01 .00 250 .06 .05 .04

STDEV_ARCH_USD

500

750 1000 1250 1500 1750 2000

STDEV_ARCH_PORTOFOLIU_AN
.05 .04 .03 .02 .01 .00 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000 .07 .06 .05 .04 .03 .02 .01 .00

STDEV_ARCH_PORTOFOLIU

250

500

750 1000 1250 1500 1750 2000

164

ST_DEV_ARCH_PORTOFOLIU_AN reprezint volatilitatea portofoliului calculat prin metoda analitic, pe baza volatilitilor monedelor incluse n portofoliu i a coeficienilor de corelaie dintre acestea (considerai constani pentru perioada analizat), iar ST_DEV_ARCH_PORTOFOLIU este volatilitatea portofoliului calculat printr-un model GARCH pentru randamentele portofoliului. Specificaia modelelor ARCH utilizate a fost aleas funcie de testele de autocorelaie a erorilor (modelele s nu prezinte autocorelaie), testele de autocorelaie a erorilor ptratice (s nu existe termeni ARCH suplimentari), suma i semnul coeficienilor ARCH i GARCH (s nu existe procese ARCH integrate iar volatilitatea s fie strict mai mare dect zero). Volatilitatea pentru un orizont de 10 zile a fost calculat ca radical din suma varianelor la momentele t , t + 1,..., t + 9 . Pe baza acestei volatiliti a fost calculat msura VaR pentru un nivel de relevan de 1 la sut, conform relaiei: VaR = 2.32535 ARCH , unde ARCH reprezint volatilitatea portofoliului calculat prin modele GARCH, pentru un orizont de 10 zile. Msurile VaR calculate pe baza celor patru metodologii de mai sus sunt prezentate n graficele de mai jos mpreun cu randamentele pe 10 zile ale portofoliului de valute, nmulite cu -1 pentru comparabilitate (cu msurile VaR).
XI.1.2. Rezultate i concluzii

Conform rezultatelor: Modelul pe baz de volatilitate calculat prin EWMA tinde s subestimeze riscul portofoliului, Modelul pe baz de simulare istoric i modelul analitic estimeaz bine cerinele de capital n perioadele cu volatilitate redus. n perioada cu volatilitate ridicat, oct. 2004 feb. 2005 acestea subestimeaz riscul. Msurile VaR care au la baz modele GARCH, datorit caracteristicii forward looking a acestora, se comport bine i n perioadele cu volatilitate ridicat.

165

0.00

0.05

0.10

0.15

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

0.10

0.12

-0.20 1/5/1999
12/22/1999 3/22/2000 6/22/2000 9/22/2000 12/22/2000 3/22/2001 6/22/2001 9/22/2001 12/22/2001 3/22/2002 6/22/2002 9/22/2002 12/22/2002 3/22/2003 6/22/2003 9/22/2003 12/22/2003 3/22/2004 6/22/2004 9/22/2004 12/22/2004 3/22/2005 6/22/2005 9/22/2005 12/22/2005 3/22/2006 6/22/2006 9/22/2006 12/22/2006 3/22/2007

-0.15 4/5/1999 7/5/1999 10/5/1999 1/5/2000 4/5/2000 7/5/2000 10/5/2000 1/5/2001 4/5/2001 7/5/2001 10/5/2001 1/5/2002 4/5/2002 7/5/2002 10/5/2002 1/5/2003 4/5/2003 7/5/2003 10/5/2003 1/5/2004 4/5/2004 7/5/2004 10/5/2004 1/5/2005 4/5/2005 7/5/2005 10/5/2005 1/5/2006 4/5/2006 7/5/2006 10/5/2006 1/5/2007 4/5/2007 VaR GARCH analitic VaR GARCH (-1)*Randament 10 zile
VaR istoric (-1)*Randament 10 zile VaR analitic VaR EWMA

-0.10

-0.05

-0.08

-0.06

-0.04

-0.02

Grafic 13. Msurile VaR istoric, analitic i EWMA

Grafic 14. Msurile VaR calculate pe baz de modele GARCH

166

XI.2.Calculul VaR pentru un portofoliu de aciuni

XI.2.1. Metodologie

Considernd un portofoliu format din patru aciuni Antibiotice Iai (ATB), Impact Bucureti (IMP), Turbomecanica (TBM) i Banca Transilvania (TLV) avnd ponderi egale, se calculeaz VaR-ul portofoliului pe baza metodologiilor descrise n Capitolul VIII. Calculul VaR va fi realizat pe date zilnice, perioada analizat fiind ianuarie 1999 mai 2007. Msurile VaR calculate sunt: VaR analitic, VaR istoric, VaR prin maparea poziiilor pe baza modelului CAPM, VaR pe baza de volatilitate EWMA i VaR pe baz de volatilitate estimat prin modele GARCH. Conform testului ADF (Anexa III.1), seriile randamentelor celor patru aciuni, indicelui BET i portofoliului sunt staionare, iar conform testului Jarque Berra (Anexa III.2) seriile randamentelor nu au o distribuie normal (ci leptokurtotic). Cele patru momente ale distribuiilor sunt prezenetate n tabelul de mai jos. Ca urmare, msurile VaR bazate pe ipoteza distribuiei normale a seriilor pot subestima riscul.
Tabel 23. Momentele distribuiilor seriilor de randamente Medie Deviaie Asimetrie Kurtotic standard 0.0468 18.1778 619.4992 0.0402 -0.3704 12.4466 0.0511 20.7436 732.6264 0.0301 3.7545 77.5376 0.0158 -0.0568 9.0518 0.0234 6.5188 132.5431

ATB IMP TBM TLV BET Portofoliu

0.0022 0.0012 0.0019 0.0024 0.0015 0.0019

Matricea de corelaie dintre cele patru aciuni, calculat pe baza eantionului de date pentru perioada analizat, este:
Tabel 24. Momentele distribuiilor seriilor de randamente ATB IMP TBM TLV ATB 1 0.08 0.09 0.07 IMP 0.08 1 0.05 0.06 TBM 0.09 0.05 1 0.05 TLV 0.07 0.06 0.05 1

167

Evoluia randamentelor zilnice pentru perioada analizat este prezentat n graficele de mai jos. Din grafice se observ fenomenul de volatility clustering, care considerat mpreun cu distribuia leptokurtotic a randamentelor, conduce la concluzia c msurile VaR calculate pe baza ipotezei normalitii datelor tind s subestimeze riscul. n aceast situaie sunt recomandate msurile VaR care in cont de volatilitatea variabil a aciunilor (EWMA i GARCH).
Grafic 15. Evoluia randamentelor zilnice ale aciunilor i a portofoliului

DLN_ATB
1.6 1.2 0.8 .0 0.4 -.1 0.0 -0.4 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000 -.2 -.3 250 500 .3 .2 .1

DLN_IMP

750 1000 1250 1500 1750 2000

DLN_TBM
2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000 .5 .4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 250 500

DLN_TLV

750 1000 1250 1500 1750 2000

DL_BET
.12 .08 .04 .00 -.04 -.08 -.12 -.16 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000 .5 .4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 250 500

DLN_PORTOF

750 1000 1250 1500 1750 2000

168

Pentru calculul VaR prin metoda analitic a fost calculat deviaia standard a P/L-ului portofoliului de aciuni pe ultimele 250 de zile, p , i pe baza acestei serii, considernd o valoare a portofoliului de o unitate monetar (1 RON), un nivel de relevan de 1 la sut i un orizont de prognoz de 10 zile a fost generat msura VaR pe baza relaiei VaR = 2.32635 p 10 . Pentru calculul VaR prin simulare istoric, msura VaR pentru un orizont de 10 zile a fost considerat percentila 1 la sut pentru seria de randamente zilnice ale portofoliului de aciuni nmulit cu 10 . n cazul calculului VaR prin maparea poziiilor n aciuni, utiliznd abordarea CAPM, au fost estimai, printr-un model bazat pe panel data, prezentat n tabelul de mai jos, coeficienii beta, funcie de indicele BET, pentru cele patru aciuni. De asemenea a fost calculat deviaia standard a indicelui BET pe ultimele 250 de zile. Msura VaR, cu un nivel de relevan de 1 la sut i orizont de 10 zile a fost generat pe baza urmtoarei relaii: VaR = 2.32635 m 10 k xk ,
k =1 4

unde: xk , pentru k = 1,...,4 reprezint ponderea n portofoliu a celor 4 aciuni,

k reprezint factorii beta ai poziiilor, pentru k = 1,...,4 , m volatilitatea randamentelor pieei.

169

Tabel 25. Estimarea factorilor beta ai aciunilor incluse n portofoliu

Dependent Variable: DLN? Method: Pooled EGLS (Cross-section SUR) Sample (adjusted): 2 2091 Included observations: 2090 after adjustments Cross-sections included: 4 Total pool (balanced) observations: 8360 Linear estimation after one-step weighting matrix Variable C _ATB--DL_BET _IMP--DL_BET _TLV--DL_BET _TBM--DL_BET Fixed Effects (Cross) _ATB--C _IMP--C _TLV--C _TBM--C Coefficient 0.001284 0.553463 0.421958 0.521952 0.224905 0.000112 -0.000701 0.000318 0.000272 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) Weighted Statistics R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic) 0.034320 0.033511 1.000479 42.40384 0.000000 Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat 0.046771 1.017676 8360.000 2.018084 Std. Error 0.000443 0.063874 0.055117 0.040140 0.070823 t-Statistic 2.895438 8.664920 7.655735 13.00313 3.175588 Prob. 0.0038 0.0000 0.0000 0.0000 0.0015

Unweighted Statistics R-squared Sum squared resid 0.027444 14.88846 Mean dependent var Durbin-Watson stat 0.001923 1.996602

Pentru calculul VaR prin EWMA, lund n considerare un coeficient pentru date zilnice de 0,94, pornind, ca observaie iniial, de la abaterea medie ptratic istoric au fost generate seriile de volatilitate pentru cele patru monede, conform relaiei t2 = (1 )rt 2 1 + t21 , iar apoi, pe baza coeficienilor de corelaie istorici a fost calculat seria volatilitii portofoliului. Seriile de volatiliti EWMA sunt prezentate n graficele de mai jos.

170

Msura VaR care ncorporeaz volatilitile calculate pe baza metodologiei EWMA a fost generat prin metoda analitic, orizontul de timp fiind de 10 zile, iar nivelul de relevan de 1 la sut.
Grafic 16. Volatilitatea zilnic a seriilor de cursuri de schimb i a portofoliului calculat pe baza metodologiei EWMA
EWMA_ATB
.4 .10 .08 .06 .2 .04 .1 .02 .00 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000

EWMA_IMP

.3

.0

EWMA_TBM
.5 .4 .3 .2 .1 .0 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000 .14 .12 .10 .08 .06 .04 .02 .00 250 500

EWMA_TLV

750 1000 1250 1500 1750 2000

EWMA_PORTOFOLIU
.14 .12 .10 .08 .06 .04 .02 .00 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000

Specificaia modelelor ARCH utilizate a fost aleas funcie de testele de autocorelaie a erorilor (modelele s nu prezinte autocorelaie), testele de autocorelaie a erorilor

171

ptratice (s nu existe termeni ARCH suplimentari), suma i semnul coeficienilor ARCH i GARCH (s nu existe procese ARCH integrate iar volatilitatea s fie strict mai mare dect zero). Relaia de calcul pentru aceast msur de VaR este: VaREWMA = 2.32635 p _ EWMA 10 , unde p _ EWMA reprezint volatilitatea portofoliului calculat pe baza volatilitii EWMA a celor patru aciuni. Pentru ncorporarea volatilitii calculate prin modele GARCH, au fost calculate volatilitile seriilor randamentelor aciunilor incluse n portofoliu i a portofoliului prin modele GARCH, EGARCH i TARCH, cu distribuii de erori generalizate (Generalised Error Distribution, GED), avnd n vedere c distribuia seriilor nu este normal. Conform estimrilor, coeficientul GED a fost mai mic dect 2 ceea ce concord cu ipoteza distribuiei leptokurtotice a datelor. Modelele GARCH estimate i corelograma erorilor ptratice sunt prezentate n Anexa III.3. Volatilitatea pentru un orizont de 10 zile a fost calculat ca radical din suma varianelor la momentele t , t + 1,..., t + 9 . Volatilitile pe un orizont de 10 zile seriilor i ale portofoliului sunt prezentate n graficele de mai jos. Pe baza acestei volatiliti a fost calculat msura VaR pentru un nivel de relevan de 1 la sut, conform relaiei: VaR = 2.32535 ARCH , unde ARCH reprezint volatilitatea portofoliului calculat prin modele GARCH, pentru un orizont de 10 zile.

172

Grafic 17. Volatilitatea cursurilor aciunilor i a portofoliului calculat prin modele GARCH
STDEV_ARCH_ATB
1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000 .40 .35 .30 .25 .20 .15 .10 .05 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000

STDEV_ARCH_IMP

STDEV_ARCH_TBM
1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000 .40 .35 .30 .25 .20 .15 .10 .05 .00 250

STDEV_ARCH_TLV

500

750 1000 1250 1500 1750 2000

STDEV_ARCH_PORTOFOLIU
.5 .4 .3 .2 .1 .0 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000 .36 .32 .28 .24 .20 .16 .12 .08 .04 .00

STDEV_ARCH_PORTOFOLIU_AN

250

500

750 1000 1250 1500 1750 2000

unde ST_DEV_ARCH_PORTOFOLIU_AN reprezint volatilitatea portofoliului calculat prin metoda analitic, pe baza volatilitilor celor patru aciuni incluse n portofoliu i a coeficienilor de corelaie dintre acestea (considerai constani pentru perioada analizat), iar ST_DEV_ARCH_PORTOFOLIU este volatilitatea portofoliului calculat printr-un model GARCH pentru randamentele portofoliului.

173

Msurile VaR calculate pe baza celor cinci metodologii de mai sus sunt prezentate n graficele de mai jos mpreun cu randamentele pe 10 zile ale portofoliului, nmulite cu -1 pentru comparabilitate (cu msurile VaR).
XI.2.2. Rezultate i concluzii

Conform rezultatelor: Modelul pe baz de mapare a poziiilor pe baza modelul CAPM subestimeaz constant riscul de pia al portofoliului. O posibil explicaie pentru aceste rezultate este faptul c portofoliul conine un numr mic de aciuni i, ca urmare factorii de risc specifici fiecrei firme au un impact nc semnificativ asupra riscului portofoliului. Modelul bazat pe EWMA a performat cel mai bine, n perioada analizat producnd o singur eroare, n 1841 de observaii (incadrndu-se n nivelul de relevan de 1 la sut). De asemenea i modelul pe baz de simulare istoric, modelul analitic i modelele bazate pe estimarea volatilitii prin modele GARCH se ncadreaz n nivelul de relevan de 1 la sut (au produs fiecare cte dou erori n 1841 de observaii pentru modelul analitica i modelul istoric i, respectiv, 2072 de observaii pentru modelele GARCH). Dintre aceste patru modele se detaeaz modelele bazate pe GARCH, care fa de celelalte dou implic cerine de capital mai reduse. Dintre cele dou modele GARCH, modelul bazat pe metoda analitic implic cerine de capital inferioare modelului GARCH aplicat randamentelor portofoliului, dar n acelai timp implic cerine de calcul superioare.

174

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

-0.8

-0.6

-0.4

1/18/1999

4/18/1999

7/18/1999

10/18/1999

1/18/2000

4/18/2000

VaR GARCH analitic

7/18/2000

(-1)*Randament 10 zile

10/18/2000

1/18/2001

4/18/2001

7/18/2001

10/18/2001

VaR GARCH

1/18/2002

4/18/2002

7/18/2002

10/18/2002

1/18/2003

4/18/2003

7/18/2003

10/18/2003

1/18/2004

4/18/2004

7/18/2004

(-1)*Randament 10 zile VaR istoric VaR EWMA

10/18/2004

1/18/2005

4/18/2005

7/18/2005

10/18/2005

VaR analitic VaR CAPM

1/18/2006

Grafic 19. Msurile VaR calculate pe baz de modele GARCH

4/18/2006

7/18/2006

10/18/2006

1/18/2007

Grafic 18. Msurile VaR bazat pe mapare a poziiilor, istoric, analitic i EWMA

175

4/18/2007

-0.2

-0.8 0.2 0.4 0.6 0.8 1.2 12/22/1999 3/22/2000 6/22/2000 9/22/2000 12/22/2000 3/22/2001 6/22/2001 9/22/2001 12/22/2001 3/22/2002 6/22/2002 9/22/2002 12/22/2002 3/22/2003 6/22/2003 9/22/2003 12/22/2003 3/22/2004 6/22/2004 9/22/2004 12/22/2004 3/22/2005 6/22/2005 9/22/2005 12/22/2005 3/22/2006 6/22/2006 9/22/2006 12/22/2006 3/22/2007

-0.6

-0.4

-0.2

XI.3.Calculul VaR pentru un portofoliu de opiuni

Pentru calculul VaR pentru un portofoliu de opiuni, a fost construit un portofoliu, cu opiuni pe cursul de schimb EUR/RON plain vanilla, digitale, asiatice i bariere, msurile VaR folosite fiind maparea pe baza metodologiei delta-gamma i simularea. Portofoliul de opiuni construit este prezentat n Tabelul 26.
Tabel 26. Portofoliul de opiuni
Opiune Double No Touch Vanilla Vanilla Vanilla Double Knock Out Vanilla Vanilla Vanilla Vanilla Forward Call/Put: Payout n EUR EUR Put EUR Call EUR Put EUR Call EUR Call EUR Put EUR Call EUR Put 3.25 3.27 3.2725 3.3534 3.3532 3.2205 3.5064 3.242 3.325869 3.1900 Out 3.4050 Out Pre de exerciiu Barier 1 3.1900 Out Barier 2 3.4000 Out Scaden Tue, 11 Dec 2007 Tue, 11 Sep 2007 Tue, 11 Sep 2007 Wed, 11 Jul 2007 Tue, 11 Dec 2007 Thu, 6 Sep 2007 Thu, 6 Sep 2007 Thu, 5 Jun 2008 Thu, 5 Jun 2008 Tue, 11 Dec 2007 Volatilitate 5.128 5.816 5.816 5.888 5.128 5.936 5.936 5.691 5.691 Poziie Short Long Long Long Long Long Long Long Short Long Notional (mil. EUR) 1,000,000 10,000,000 10,000,000 10,000,000 10,000,000 10,000,000 10,000,000 10,000,000 10,000,000 6,000,000 8,409 38,171 20,202 109,119 Prim (EUR) 217,500 22,040

Senzitivitile portofoliului de opiuni, calculate n euro, sunt prezentate n tabelul de mai jos.
Tabel 27. Indicatorii de senzitivitate ai portofoliului de opiuni
Valoare portofoliu Delta Vega Gamma Theta Rho 233,146 -13,090,257 56,626 7,523,093 -1,806 -66,025

Scadena medie a portofoliului, calculat ca sum ponderat a scadenelor funcie de noional, este de aproximativ 6 luni.

176

n cazul metodologiei bazat pe simulare, funcie de volatilitatea cursului EUR/RON i a volatilitii volatilitii cursului EUR/RON s-au calculat intervalele de variaie, cu un orizont de o zi, cu o probabilitate de 99 la sut, a cursului de schimb i a volatilitii cursului de schimb aferent scadenei medii a portofoliului. Apoi, pe baza celor dou intervale de variaie au fost generate scenarii de evoluie a cursului de schimb i a volatilitii acestuia. Pentru fiecare scenariu a fost calculat P/L-ul portofoliului de opiuni. Msura VaR pentru portofoliu, pentru un orizont de o zi, cu nivel de relevan de 1 la sut a fost considerat ca fiind cea mai mare pierdere nregistrat de portofoliu. Pentru calculul volatilitii cursului de schimb i a volatilitii volatilitii a fost utilizat seria de date de curs BNR EUR/RON pentru perioada mai 2005 mai 2007. Volatilitatea istoric a cursului de schimb este prezentat n graficul de mai jos.
Grafic 20. Volatilitatea istoric a cursului EUR/RON n perioada oct. 2005 mai. 2007
0.08

0.07

0.06

0.05

0.04

0.03

0.02

0.01

0.00 1/24/2006 2/24/2006 3/24/2006 4/24/2006 5/24/2006 6/24/2006 7/24/2006 8/24/2006 9/24/2006 1/24/2007 2/24/2007 3/24/2007 4/24/2007 10/24/2005 11/24/2005 12/24/2005 10/24/2006 11/24/2006 12/24/2006 5/24/2007

n vederea simulrii, abaterea medie ptratic a cursului de schimb pentru un orizont de o zi, a fost considerat ultima observaie a seriei de volatilitate istoric, 4,5 la sut iar abaterea medie ptratic, pentru un orizont de o zi, a volatilitii cursului de schimb, de 1,54 la sut. 177

Funcie de aceste date, pentru un orizont de o zi i un nivel de relevan de 1 la sut, a fost calculat P/L-ul portofoliului pentru scenariile de curs de schimb i volatilitate, prezentat n tabelul de mai jos.
Tabel 28. P/L portofoliu opiuni funcie de curs i volatilitate
Spot Volatilitate 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 Evolutie spot P/L portofoliu 2.9651 -7.50% -163,961 -158,439 -150,314 -141,721 -148,734 3.0452 -5.00% -47,630 -40,251 -32,585 -24,785 -31,030 3.1254 -2.50% 46,837 54,270 62,634 71,964 64,428 3.2055 0.00% 30,829 16,993 0 -18,944 -4,330 3.2856 2.50% -46,393 -111,380 -189,498 -280,177 -206,018 3.3658 5.00% 378,435 361,741 345,194 316,657 339,831 3.4459 7.50% 801,353 787,315 770,568 754,729 767,126

Msura VaR pentru un orizont de o zi i cu un nivel de relevan de 1 la sut reprezint valoarea cea mai mic a P/L-ului, respectiv 280 177 EUR. n cazul calculului VaR prin maparea poziiilor, considernd ca portofoliu a fost delta hedge-uit printr-un contract forward, delta portofoliului de opiuni este 0, msura VaR este: 1 2 VaR Z S (Z S ) , 2 unde: S reprezint cursul de schimb spot EUR/RON,

delta portofoliului de opiuni,

gamma portofoliului de opiuni,

deviaia standard a randamentelor cursului spot EUR/RON.
Ca urmare, msura VaR a portofoliului de opiuni este 423 213 EUR.

178