UNIVERSITATEA GEORGE BACOVIA BACU FACULTATEA DE ECONOMIE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

GESTIUNEA INVESTIIILOR DE CAPITAL

2013

CUPRINS Capitolul 1 PIAA DE CAPITAL................................................................................................... 4 1.1. Caracteristici ale pieei de capital .......................................................................................... 4 1.2. Arhitectura instituional a pieei de capital din Romnia ..................................................... 8 1.2.1. Emitenii de valori mobiliare (cererea de capital) ....................................................... 8 1.2.2. Investitorii (oferta de capital) .................................................................................... 10 1.2.3. Intermediarii pe piaa de capital................................................................................. 12 1.2.4. Piee reglementate de capital ..................................................................................... 13 1.2.5.Organismul de reglementare i supraveghere ............................................................. 14 1.2.6. Fondul de compensare a investitorilor ....................................................................... 14 1.2.7. Casele de compensaie ............................................................................................... 15 1.2.8. Depozitarul central ..................................................................................................... 16 1.2.9. Organisme i asociaii cu caracter profesional .......................................................... 17 Capitolul 2. INSTRUMENTE ALE PIEEI FINANCIARE ...................................................... 19 2.1. Caracteristicile valorilor mobiliare ...................................................................................... 19 2.2.Aciunile instrumente de capitaluri proprii ........................................................................ 21 2.2.1.Definiie: ..................................................................................................................... 21 2.2.2.Tipologie: .................................................................................................................... 21 2.2.3. Elementele de gestiune a unui portofoliu de aciuni .................................................. 28 2.2.4. Formarea cursului de deschidere al unei aciuni prin metoda fixing ......................... 39 2.2.5. Determinarea valorii teoretice a drepturilor prefereniale de subscriere i a

drepturilor de atribuire ......................................................................................................... 44 2.2.6. Dividendul ................................................................................................................. 49 2.3. Obligaiunile- instrumente de credit .................................................................................... 53 2.3.1. Prezentare general .................................................................................................... 53 2.3.2. Elementele tehnice de baz ale unei obligaiuni ........................................................ 54 2.3.3.Randamentul obligaiunilor ........................................................................................ 68 2.3.4. Aplicaii practice ........................................................................................................ 84

Capitolul 3 BURSA I PIAA EXTRABURSIER .................................................................... 95 3.1. Caracteristici ale bursei de valori ......................................................................................... 95 3.2. Bursa de Valori Bucureti .................................................................................................... 96 3.3. Cota Bursei de Valori Bucureti .......................................................................................... 97 3.4. Fluxul operaiunilor desfurate la Bursa de Valori Bucureti .......................................... 100 3.5. Organizarea pieei extrabursiere n Romnia ..................................................................... 104 3.6. Instituiile pieei extrabursiere ........................................................................................... 105 3.7. Actorii pieei extrabursiere ................................................................................................ 107 3.7.1. Emitenii - societile comerciale ............................................................................ 107 3.7.2. Intermediarii - societile de valori mobiliare.......................................................... 108 3.7.3. Investitorii ................................................................................................................ 108 3.8. Mecanismul tranzaciilor efectuate pe RASDAQ .............................................................. 110 Capitolul 4. TRANZACII BURSIERE...................................................................................... 111 4.1. Tranzacii spot (la vedere) ................................................................................................. 113 4.2.Tranzacii n marj .............................................................................................................. 115 4.2.1. Tranzacii de cumprare n marj ............................................................................ 117 4.2.2.Tranzacii de vnzare n marj .................................................................................. 121 4.3. Tranzacii cu instrumente financiare derivate (IFD) .......................................................... 125 4.3.1. Tranzacii cu contracte futures ................................................................................. 127 4.3.2. Tranzacii cu contracte de tip options. ..................................................................... 136 4.3.3. Rolul contractelor futures n construirea strategiilor de hedging ........................... 145

Capitolul 5 INDICI BURSIERI ................................................................................................... 154 5.1. Caracteristici ale indicilor bursieri ..................................................................................... 154 5.2. Indicii pieei de capital din Romnia ................................................................................. 155

BIBLIOGRAFIE ............................................................................................................................ 159

Capitolul 1 PIAA DE CAPITAL

1.1. Caracteristici ale pieei de capital

Piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin care se realizeaz transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital - investitorii - ctre cei care au nevoie de capital, cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare emise) i prin intermediul unor operatori specifici (societile de valori mobiliare). Se poate afirma despre piaa de capital c este specializat n efectuarea de tranzac ii cu active financiare cu scadene pe termene medii i lungi. Prin intermediul ei, capitalurile disponibile sunt dirijate ctre agenii economici naionali sau de pe pieele altor ri, unde nevoile de capital depesc posibilitile financiare interne de acoperire sau autorit ile monetare impun anumite restricii privind accesul la resursele financiare interne. Aceste definiii nu acoper n ntregime activitatea de pe piaa de capital, innd cont de locul i rolul pieei de capital n ansamblul mecanismelor economice, deoarece nu se poate face o delimitare strict ntre piaa de capital i piaa financiar, cele dou noiuni confundndu-se, prin includere sau completare reciproc, n funcie de reglementrile fiecrei ri n parte. Se pot delimita ns dou modele de definire a pieelor (de capital i financiar): Abordarea european, bazat pe sistemul bancar, n care bncile (ca operatori specifici) sunt prezente pe ambele tipuri de piee, prin unificarea definiiei acestora i n care gsim urmtoarea structur pentru piaa de capital: piaa monetar - capitaluri atrase pe termen scurt i mediu; piaa ipotecar - capitalurile sunt atrase n special pentru construirea de locuine; piaa financiar - pentru emisiunea, plasarea i tranzacionarea titlurilor de capital pe termen lung. Abordarea anglo-saxon, bazat pe manifestarea liber a cererii i ofertei pe fiecare tip de pia n parte i care prezint instrumente, operatori i instituii de reglementare i supraveghere specifice i n care piaa financiar cuprinde: piaa de capital - pentru capitaluri pe termen mediu i lung; piaa monetar - pentru capitaluri atrase i plasate pe termen scurt. n fapt, organizarea instituional a pieelor este dat de trei elemente: instrumentele folosite de fiecare pia; operatorii specifici; mecanismul de piaa cu regulile sale specifice. 4

Spre deosebire de pieele monetare, unde instrumentele se negociaz pe termen scurt, piaa de capital se caracterizeaz prin tranzacii pe termen mediu i lung cu valori mobiliare specifice: aciuni, obligaiuni, bonuri de tezaur i derivate pe baza acestora: contracte options, futures, forward (care au cunoscut o dezvoltare spectaculoas n ultimii ani). n general, instrumentele pe piaa de capital sunt: valori mobiliare cu venituri fixe: titluri de valoare de trezorerie: note de trezorerie; obligaiuni de trezorerie

titluri de valoare emise de agenii guvernamentale; obligaiuni municipale; obligaiuni ale societilor comerciale. aciuni comune i prefereniale; derivate: combinate; forwards; standardizate (futures, options). Organizarea unei piee de valori mobiliare depinde de satisfacerea unor condiii obligatorii:

valori mobiliare cu venituri variabile:

sintetice (contracte pe indici bursieri).

existena cererii de capital din partea societilor publice sau private, guverne, instituii financiar-bancare, societi de asigurare. Cererea este exprimat prin emisiunea de valori mobiliare, care urmeaz a fi schimbate pe lichiditi pentru satisfacerea nevoii economice. Cererea poate fi: structural - pentru finanarea de investiii productive de bunuri i servicii, de creare de noi societi, de dezvoltare a celor existente, de achiziionare de bunuri i servicii de ctre persoane fizice sau juridice; conjunctural - pentru necesiti tranzitorii: limitri la plafonul de credite, deficite bugetare i ale balanelor de pli; existena ofertei de capital pe baza disponibilitilor acumulate prin care se vor achiziiona titlurile de pe pia; tranzacii ct mai uoare i rapide; posibilitatea de ntlnire a cererii cu oferta ntr-un loc centralizat, bine determinat: referina poate fi fizic sau informaional (concentrarea datelor ntr-o reea electronic specializat); nivelul cursului de cumprare i de vnzare trebuie s fie public. Piaa de capital are dou componente: 1. Piaa primar - asigur ntlnirea cererii cu oferta de titluri permind finanarea activitii agenilor economici. Este mijloc de distribuire i plasament de titluri. 5

2. Piaa secundar - are rolul de concentrare a cererii i ofertei de titluri derivate. Este deschis, public (plasamentul se efectueaz n marea mas a investitorilor i tranzaciile au caracter public). Exist n practic emisiuni i plasamente private, dar ele nu fac obiectul reglementrilor i nu beneficiaz de mecanismele specifice unei piee financiare publice. Pentru a funciona eficient, piaa secundar trebuie s respecte anumite cerine: lichiditate: abundena de fonduri i titluri asigur continuitatea; eficiena: mecanisme operative la costuri ct mai reduse; transparena: informaia asigur o bun orientare investiional i contracararea tendinelor de monopol; corectitudine: prin reglementri se contracareaz tendinele de manipulare a pieei; adaptabilitatea la condiiile economice i extra-economice. Funciile pieei secundare sunt: asigurarea lichiditii i mobilitii economiilor investite; rspunsul la necesitatea crerii unei piee oficiale i organizate pentru deintorii care doresc recuperarea fondurilor nainte de scaden (durata de via a aciunii este egal cu durata de via a societii care n general este de 99 ani i mai mult; este puin probabil ca un deintor va atepta sfritul acestei perioade pentru a-i retrage investiia iniial); evaluarea permenent a titlurilor cotate. Clasificarea pieelor secundare Pieele secundare de capital se caracterizeaz prin existena mai multor participani de ambele pri. Exist mai multe criterii de departajare: a) dup continuitate - piee intermitente - n care formarea preurilor se bazeaz, n general, pe fixing. Tranzacionarea valorilor mobiliare este permis doar n anumite momente specificate: cnd un titlu este anunat, acele persoane interesate s vnd sau s cumpere se reunesc pentru o licitaie explicit. Se anun preuri pn cnd cantitatea cerut este ct mai aproape de cea oferit - cazul procedurii folosite la Bursa de la Paris pentru aciuni majore. Alt modalitate este reprezentat de ncredinarea ordinelor unui func ionar: periodic, un specialist al bursei fixeaz un pre care permite tranzacionarea unui numr maxim de aciuni de la ordinele acumulate anterior. - piee continue Tranzacionarea titlurilor poate avea loc n orice moment. Tranzaciile nu se ncheie la un pre unic, ci la preuri care se modific n cursul unei edine de burs. Dei mecanismul teoretic implic doar existena investitorilor, execuia practic ar fi ineficient fr aciunea intermediarilor; altfel, s-ar cere sume mari pentru ca investitorii s gseasc o ofert bun sau s i asume riscul de a accepta una modest. Ordinele investitorilor intervin mai mult sau mai puin aleator - preurile pot varia considerabil pe o astfel de pia, depinznd de jocul raportului cerere/ofert. n practic, intermediarii (dealeri - market-makers i specialiti), urmrind castigul personal, 6

reduc fluctuaiile din preurile valorilor mobiliare (cnd acestea nu se datoreaz modificrilor de valoare ale activului suport). n acest proces ei furnizeaz lichiditate pentru investitori, lichiditatea fiind acceptat n sensul abilitii investitorului de a transforma valorile mobiliare deinute n sume cash la un pre similar cu cel al tranzaciei anterioare, presupunnd c n mecanismul pieei nu a intervenit o nou informaie. - piee mixte (Bursa din Viena) Pentru titlurile mai importante se tranzacioneaz intermitent. b) dup suportul tranzacional, negocierile pot fi: - licitaii libere - prin calculator (tehnici electronice) c)dup localizarea ringului de negocieri, pieele se mpart n: - piee centralizate; - piee descentralizate. d) dup proprietatea asupra pieei i accesul operatorilor, exist piee: - private - aa funcioneaz majoritatea pieelor moderne de inspiraie anglo-saxon; - de stat - pieele sunt privite ca instituii publice, cu acces liber al operatorilor. e) dup tehnica tranzacionrii, pot exista sisteme bazate pe: - dubl licitaie; - formatori de pia. f) dup modul de formare a preului valorilor mobiliare se deosebesc: - piee de licitaie, n cadrul crora preul se formeaz ca punct de echilibru ntre cererea i oferta concentrat la burs; - piee de negocieri, de tip OTC, unde tranzaciile se deruleaz pe baza unui nivel negociat al preului, astfel nct, n acelai moment, aceeai valoare mobiliar s poat fi tranzacionat de mai muli intermediari la preuri diferite. Raiunea de a fi a pieelor secundare ine de facilitile pe care le ofer pentru ncheierea i executarea tranzaciilor cu valori mobiliare. n cazul burselor, concentrarea schimburilor ntr-un spaiu dat asigur accesul direct la informaia de pia i deci lichiditatea, transparena i economia de costuri. Prin tehnica electronic transmiterea n timp real a datelor c tre toi participanii la sistem face inutil concentrarea geografic, prin aceasta explicndu-se concurena puternic pe care pieele OTC o exercit asupra burselor oficiale. Cele doua piee secundare de capital din Romania, Bursa de Valori Bucure ti (BVB) i RASDAQ sunt amndou piee electronice, continue. n ceea ce privete alte criterii, opiunile arhitecilor au fost diferite. BVB este o societate public, cu un sistem centralizat bazat pe dubla licitaie. RASDAQ este un sistem privat, distribuit, bazat pe activitatea formatorilor de pia ("market-makers"). Este de menionat c aceasta nu este singura deosebire dintre cele dou piee. Difer criteriile de listare, funciunile macroeconomice, sistemele de depozitare-decontare, dar discutarea pe larg a acestora impune o tratare separat. 7

1.2. Arhitectura instituional a pieei de capital din Romnia

1.2.1. Emitenii de valori mobiliare (cererea de capital) Valorile mobiliare reprezint instrumente financiare liber negociabile, transmisibile prin tradiiune sau prin nscriere n cont, emise n form materializat sau dematerializat, care confer drepturi egale pe fiecare categorie (clasa de emisiune), dnd deintori lor dreptul asupra unei fraciuni din capitalul social al emitentului (ex : aciuni) sau un drept de crean general asupra patrimoniului emitentului i veniturilor sale viitoare (ex : obligaiuni) i sunt susceptibile de tranzacionare pe o pia reglementat de capital. n accepiunea IAS 32 Instrumente financiare: prezentare un instrument financiar reprezint orice contract care genereaz simultan un activ financiar pentru o entitate i o datorie financiar sau un instrument de capitaluri proprii pentru o alt entitate. Exemplul 1: Aciunile comune reprezint din perspectiva emitentului instrumente de capitaluri proprii n timp ce aciunile prefereniale cu dividend prioritar i fr drept de vot, reprezint pentru emitent mai degrab o datorie financiar (ntruct exist obligativitatea repartizrii unui dividend prioritar ctre deintorii de astfel de instrumente financiare, naintea oricror prelevri efectuate din beneficiile anuale distribuibile ctre proprietarii de capital). Din perspectiva investitorilor, aciunile reprezint active financiare, ntruct pot fi definite fie sub forma instrumentelor de capitaluri proprii ale unui emitent (cazul aciunilor comune) fie reprezint un drept contractual de a primi numerar (sub forma dividendelor, spre exemplu n cazul aciunilor prefereniale). S presupunem n acest sens, faptul c AGA unei societi comercial a aprobat majorarea capitalului social prin emisiunea a 1.000.000 aciuni comune, cu valoarea nominal de 0,1lei/aciune la un pre de emisiune de 0,5 lei/aciune, rezultnd astfel o prim de emisiune de 0,4 lei/aciune. Sub aspect contabil, va fi nregistrat creana societii comerciale n relaia cu investitorii care au subscris n cadrul acestei operaiuni de majorare a capitalului social:

456 Decontri cu acionarii/asociaii privind capitalul = % 500.000 lei 100.000 lei 400.000 lei 1011 Capital subscris nevrsat 1041 Prime de emisiune

Ulterior se va nregistra aportarea n numerar, avnd drept consecin stingerea creanelor n relaia cu investitorii, urmat de reluarea capitalului social subscris i nevrsat n cel subscris i vrsat. Se poate constata faptul c pentru nregistrarea contabil a operaiunii de subscriere de ctre investitori n cadrul ofertei de majorare a capitalului social al emitentului, s-au utilizat conturi de pasiv care aparin structurii capitalurilor proprii (1011 respectiv 1041) Exemplul 2: Din perspectiva emitentului, obligaiunile reprezint o datorie financiar (existnd n acest sens o obligaie contractual a emitentului asumat n baza prospectului de emisiune de a ceda lichiditi prin rambursarea principalului obligaiunilor sau prin plata periodic a cupoanelor). Exist totui o clas special de obligaiuni convertibile n aciuni comune ale aceluiai emitent, care ar putea genera recunoaterea unui instrument de capitaluri proprii de ctre emitent, ulterior exercitrii dreptului de conversie de ctre deintorii acestui instrument financiar hibrid. Din perspectiva investitorilor, deinerea de obligaiuni echivaleaz cu deinerea de active financiare, ntruct reprezint un drept contractual de a primi numerar (sub forma rambursrilor ealonate din valoarea nominal a obligaiunilor, respectiv sub forma ncasrii cupoanelor periodice). S presupunem n acest sens, faptul c AGA unei societi comercial a aprobat majorarea capitalului social prin emisiunea a 100.000 obligaiuni, cu valoarea nominal de 2,5 lei/obligaiune la un pre de emisiune de 2,3 lei/obligaiune, rezultnd astfel un discount de 0,2 lei/obligaiune. Sub aspect contabil, va fi nregistrat creana societii comerciale n relaia cu investitorii care au subscris n cadrul acestei oferte publice de vnzare de obligaiuni: % 461 Debitori diveri 169 Prime privind rambursarea obligaiunilor = 161 mprumuturi din emisiuni de obligaiuni 230.000 20.000 250.000

Ulterior se va nregistra aportarea n numerar, avnd drept consecin stingerea creanelor n relaia cu investitorii, urmat de reluarea pe o baz sistematic i raional a discount -ului de emisiune, pe seama cheltuielilor financiare privind amortizarea acestui discount. Se poate constata faptul c pentru nregistrarea contabil a operaiunii de subscriere de ctre investitori n cadrul ofertei publice de vnzare obligaiuni, s-a utilizat un cont de mprumuturi din emisiuni de obligaiuni, pentru a fi reflectat astfel datoria financiar a emitentului (cont 161) Categorii de emiteni de valori mobiliare: Societi comerciale pe aciuni deinute public (deschise): emit aciuni comune i obligaiuni corporative. Autoritile publice locale emit obligaiuni municipale Statul-emite obligaiuni de stat i titluri de stat (certificate de trezorerie) Instituii financiare internaionale: BERD, BM, BEI, IFC, etc. 1.2.2. Investitorii (oferta de capital) ntr-o accepiune general, investitorii reprezint persoane fizice sau juridice, deintoare a unor resurse financiare disponibile pe care intenioneaz s le plaseze n instrumente financiare, cu scopul obinerii unor beneficii pe termen lung sau scurt, cu asumarea unor riscuri financiare, n funcie de profilul investiional. Categorii de investitori n instrumente financiare tranzacionate pe piee reglementate de capital: 1. Investitori individuali- persoane fizice 2. Investitori instituionali (calificai) -reprezint o clas sofisticat de investitori, care dispun de resurse financiare impresionabile, capabili s evalueze i s i asume riscurile investiionale, din aceast categorie de investitori fcnd parte (fr ca enumerarea s aib cara cter exhaustiv): - societile de servicii de investiii financiare (SSIF) care au dreptul de tranzacionare pe nume i n cont propriu, i au dreptul de a subscrie n baza unor angajamente ferme n cadrul unor oferte publice (de exemplu oferte publice de vnzare aciuni, derulate prin metoda plasamentului garantat) ; - societile de investiii financiare (SIF) : reprezint fonduri nchise de investiii, ncadrate n categoria altor organisme de plasament colectiv conform legislaiei incidente pieei de capital. Sub aspect juridic, sunt organizate sub forma unor societi comerciale pe aciuni, de tip deschis, fiind admise la cota Bursei de Valori Bucureti din 1 noiembrie 1999 i avnd drept obiect de activitatea administrarea investiiilor, adic a plasamentelor de capital efectuate n alte societi comerciale, care opereaz n diferite sectoare ale economiei naionale. 10

Mai multe detalii: www.banat-crisana.ro www.sifm.ro www.transif.ro www.sifmuntenia.ro www.sifolt.ro - societile de administrare a investiiilor (SAI): sunt persoane juridice organizate sub forma societilor comerciale pe aciuni, avnd drept obiect de activitate administrarea, n condiiile legii, a organismelor de plasament colectiv n valori mobiliare (cunoscute sub denumirea de fonduri deschise de investiii sau fonduri mutuale) precum i a altor organisme de plasament colectiv. n acest sens, ele stabilesc i aduc la nfptuire politica investiional a fondurilor deschise de investiii, n acord cu prevederile Legii nr. 297/2004 privind piaa de capital i ale Regulamentului nr. 15/2004 emis de CNVM n aplicarea acestui act normativ. De asemenea, n condiiile stipulate conform prospectului de emisiune a fondurilor deschise de investiii privind strategia i coordonatele politicii investiionale, SAI administreaz resursele financiare mobilizate de la investitori i le plaseaz n active cu diferite grade de risc, precum aciuni tranzacionate (fonduri de aciuni), obligaiuni municipale i/sau corporative (fonduri de obligaiuni), titluri de stat i certificate de depozit bancar (fonduri monetare) sau diverse combinaii ale acestor active (fonduri diversificate). www.certinvest.ro www.globinvest.ro www.btassetmanagement.ro www.kd-group.ro - instituii de credit (societi bancare): folosesc instrumentele financiare specifice pieei de capital pentru fructificarea (aprecierea) fondurilor proprii, fie n scopul remunerrii superioare a depozitelor bancare atrase de la deponeni, fie n scopul dezvoltrii activitilor operaionale. - societile de asigurare-reasigurare: se regsesc n calitate de operatori pe piaa de capital, n cutare de oportuniti investiionale care s fructifice fondurile atrase de la asigurai sub forma primelor de asigurare, pentru a asigura un anumit nivel de comfort n ornorarea angajamentelor financiare asumate fa de acetia (cu precdere n cazul asigurrilor de via - de tip unit linked care se leag de anumite programe investiionale derulate pe maturiti ndelungate). - fonduri de pensii private: utilizeaz vehicule investiionale oferite de piaa de capital, n definirea strategiei i a politicii investiionale care s permit plasarea resurselor atrase de la beneficiarii acestor fonduri de pensii private, n condiiile realizrii unor rentabiliti satisfctoare pe o baz prudenial de diversificare a riscurilor. - organisme i instituii financiare de talie internaional: Fondul Monetar International, Banca Central European, BEI, BERD, Divizia de Investiii i Finanare a Bncii Mondiale (IFC), etc. 11

1.2.3. Intermediarii pe piaa de capital n categoria intermediarilor pe piaa de capital, opereaz, n condiiile Legii nr. 297/2004 privind piaa de capital i a altor reglementri incidente (Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiii financiare), societile de servicii de investiii financiare (SSIF) i instituiile de credit. Potrivit Legii nr.297/2004 privind piaa de capital, intermediarii pot presta cu titlu profesional urmtoarele categorii de servicii de investiii financiare: I. Servicii principale: a) preluarea i transmiterea ordinelor primite de la investitori n legtur cu unul sau m ai multe instrumente financiare; b) executarea ordinelor n legtur cu unul sau mai multe instrumente financiare, altfel dect pe cont propriu; c) tranzacionarea instrumentelor financiare pe cont propriu; d) administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe baz discreionar, cu respectarea mandatului dat de acetia, atunci cnd aceste portofolii includ unul sau mai multe instrumente financiare; e) subscrierea de instrumente financiare n baza unui angajament ferm i/sau plasamentul de instrumente financiare; II. Servicii conexe: a) custodia i administrarea de instrumente financiare; b) nchirierea de casete de siguran; c) acordarea de credite sau mprumuturi de instrumente financiare unui investitor, n vederea executrii unor tranzacii cu instrumente financiare, n care respectiva societate de servicii de investiii financiare este implicat n tranzacii; d) consultan acordat societilor cu privire la orice probleme legate de structura de capital, strategie industrial, precum i consultan i servicii privind fuziunile i achiziiile de societi; e) alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare n baza unui angajament ferm; f) consultan de investiii cu privire la instrumentele financiare; g) servicii de schimb valutar n legtur cu activitile de servicii de investiii financiare prestate. Mai multe detalii (site-uri ale unor societi de brokeraj) www.vanguard.ro www.primet.ro www.interamerican.ro www.ssifbroker.ro 12

1.2.4. Piee reglementate de capital O pia reglementat este un sistem pentru tranzacionarea instrumentelor financiare i care: a) funcioneaz regulat; b) este caracterizat de faptul c reglementrile emise i supuse aprobrii C.N.V.M. definesc condiiile de funcionare, de acces pe pia, condiiile de admitere la tranzacionare a unui instrument financiar; c) respect cerinele de raportare i transparen n vederea asigurrii proteciei investitorilor stabilite de prezenta lege, precum i reglementrile emise de C.N.V.M., n conformitate cu legislaia comunitar. 4.1. Piaa la vedere (spot) este organizat la Bursa de Valori Bucureti (bursa oficial, organizat ca pia reglementat la vedere), administrat de SC Bursa de Valori Bucureti SA n calitate de operator de pia. Din punct de vedere al modului de organizare este o pia de licitaie (n care se formez cel mai bun pre pentru vnztorii i cumprtorii de valori mobiliare). n anul 2006 a fost definitivat procesul de fuziune ntre SC Bursa de Valori Bucureti SA i SC Bursa Electronic RASDAQ SA, aceasta din urm fiind operatorul sistemului de tranzacionare prin negociere RASDAQ- Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotations (organizat dup modelul NASDAQ n anul 1996, pentru a rspunde nevoilor de tranzacionare a valorilor mobiliare emise de ctre cele peste 6.500 de societi comerciale rezultate n urma Procesului de Privatizare n Mas). n urma finalizrii procesului de fuziune, obiectiv asumat n cadrul programului de consolidare a pieei romneti de capital, o parte din societile tranzacionate pe piaa de negociere RASDAQ au fost translatate pe platforma de tranzacionare ARENA administrat de ctre SC Bursa de Valori Bucureti SA, iar o alt parte se tranzacioneaz n cadrul sistemelor alternative de tranzacionare. Mai multe detalii: www.bvb.ro 4.2. Piaa la termen (forward) este organizat n Romnia la Sibiu de ctre Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri, n cadrul creia se tranzacioneaz instrumente financiare derivate de natura contractelor futures i a contractelor cu opiuni (options) Mai multe detalii: www.sibex.ro/

13

1.2.5.Organismul de reglementare i supraveghere Instituia de reglementare i supraveghere a pieei de capital n Romnia est e Comisia Naional a Valorilor Mobiliare din Romnia care potrivit O.U.G. nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, aprobat prin Legea nr. 514/2002,are urmtoarele obiective fundamentale : stabilirea i meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate; promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile n instrumente financiare; asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor mpotriva practicilor neloiale, abuzive i frauduloase; promovarea funcionrii corecte i transparente a pieelor reglementate; prevenirea manipulrii pieei i a fraudei i asigurarea integritii pieelor reglementate; stabilirea standardelor de soliditate financiara i de practic onest pe pieele reglementate; adoptarea msurilor necesare pentru evitarea apariiei riscului sistemic pe pieele reglementate; prevenirea afectrii egalitii de informare i tratament al investitorilor sau al intereselor acestora. Mai multe detalii: www.cnvmr.ro 1.2.6. Fondul de compensare a investitorilor Fondul de compensare a investitorilor funcionez dupa modelul de garantare a depozitelor n sistemul bancar. Fondul de Compensare a Investitorilor are ca obiect principal de activitate colectarea contribuiilor membrilor (societi de servicii de investiii financiare i societi de administrare a investiiilor) i compensarea creanelor investitorilor provenind din incapacitatea unui membru de a restitui fondurile bneti i/sau instrumentele financiare datorate sau aparinnd investitorilor, care sunt deinute i/sau administrate n numele acestora n cadrul prestrii de servicii de investiii financiare, n limita plafoanelor stabilite. Pn la 31.12.2012, limita plafonului de compensare a investitorilor este stabilit gradual pentru a atinge nivelul de 20.000 Euro, dup cum urmeaz: a) la data autorizrii Fondului: echivalentul n lei a 1.000 Euro/investitor individual; b) ncepnd cu 01.01.2006: echivalentul n lei a 2.000 Euro/investitor individual; c) ncepnd cu 01.01.2007: echivalentul n lei a 4.500 Euro/investitor individual; d ncepnd cu 01.01.2008: echivalentul n lei a 7.000 Euro/investitor individual; e) ncepnd cu 01.01.2009: echivalentul n lei a 9.000 Euro/investitor individual; 14

f) ncepnd cu 01.01.2010: echivalentul n lei a 11.000 Euro/investitor individual; g) ncepnd cu 01.01.2011: echivalentul n lei a 15.000 Euro/investitor individual; h) ncepnd cu 01.01.2012: echivalentul n lei a 20.000 Euro/investitor individual. Compensaia este asigurat de Fond, pentru clienii unei instituii de credit membr a Fondului, numai pentru fondurile bneti i instrumentele financiare ncredinate n baza unui contract de intermediere de prestare de servicii de investiii financiare. Mai multe detalii: www.fond-fci.ro 1.2.7. Casele de compensaie Casele de compensaie au rolul de a asigura ndeplinirea obligaiilor asumate de ctre participanii la piaa de instrumente financiare derivate. 1. Casa Romna de Compensaie Prezentare general Alaturi de Bursa Monetar - Financiar i de Mrfuri Sibiu, Casa Romn de Compensaie SA Sibiu (CRC) este una din instituiile centrale ale pieei futures i de opiuni, de o importan cel puin egal cu aceasta. Daca BMFMS organizeaz i reglementeaz piaa derivatelor financiare, CRC se ocup cu gestionarea riscului participanilor, activitatea sa avnd reguli proprii. Regulamentele celor doua instituii sunt armonizate i completate continuu, pentru o funcionare ct mai sigur i rapid a pieei n ansamblul ei. Cadrul legal de funcionare Casa Romna de Compensaie este singura societate de compensare din Romnia autorizata de CNVM, conform Legii 297/2004 i Regulamentului CNVM nr. 13/2005. Ca urmare, CRC este singura entitate romneasc ce garanteaz, deconteaz i compenseaz tranzaciile cu instrumente financiare derivate. Rolul Casei Romne de Compensaie ntre operatorii din pieele futures i options apar permanent drepturi i obligaii generate de cumprarea i vnzarea de contracte futures. Datorit amplorii mari a tranzaciilor i a numrului mare de contracte vndute i cumprate, este imperios necesar ca pentru evitarea haosului s existe o cas de compensaie (clearing house). Aceasta se interpune ntre vnztor i cumprtor n momentul tranzaciei i cumpr de la primul i i vinde celui de al doilea, la preul stabilit de cele dou pri. Astfel, relaia direct dintre cei doi participani la pia dispare, fiind nlocuit cu dou relaii, respectiv dintre acetia i CRC.

15

Funciile Casei Romne de Compensaie Funciile Casei Romne de Compensaie sunt compensarea, garantarea i decontarea tranzaciilor din pieele futures i options ale BMFM Sibiu. Un prim aspect l constituie evidena tranzaciilor futures i options i a sumelor necesare pentru realizarea acestora. Un contract iniiat, cumprat sau vndut, reprezint o poziie deschis, adic o obligaie fa de CRC, pentru care este necesar o garanie numit marj iniial. El poate fi compensat oricnd, pe timpul duratei sale de via, printr-o tranzacie egal i de sens opus, iar suma existent n contul de marja poate fi retras. Al doilea aspect ine de sigurana pieei. Casa Romn de Compensaie stabilete regulile financiare pe care trebuie s le respecte toi participanii. Aceste reguli cuprind modalitile de acces n pia, marjele minime obligatorii iniiale i de meninere ale contractelor, precum i garaniile suplimentare. CRC garanteaz ndeplinirea obligaiilor asumate de toi operatorii, dar numai n condiiile respectrii de ctre acetia a respectivelor reguli. n al treilea rnd, CRC compenseaz i deconteaz zilnic rezultatele tranzaciilor cu contracte futures i opiuni, opernd modificri n conturile acestora dupa cum acestea nregistreaz profit sau pierdere. Mai multe detalii: www.bmfms.ro 2. Societatea Naional de Compensare, Decontare si Depozitare a Valorilor Mobiliare (SNCDDVM): este implicat ntr-un proces ambiios de transformare n cas de compensaie pentru piaa de instrumente financiare derivate organizat i administrat pe viitor de ctre SC Bursa de Valori Bucureti SA, n urma eurii proiectului de fuziune cu SC Bursa Monetar Financiari de Mrfuri SA Sibiu Mai multe detalii: www.sncdd.ro 1.2.8. Depozitarul central Depozitarul central a preluat toate atribuiile specifice societilor de registru independente, SNCDDVM i Registrului BVB, fiind singura instituie autorizat de ctre CNVM s desfoare activiti de compensare, decontare i depozitare a valorilor mobiliare, n raport cu tranzaciile derulte pe piaa reglementat la vedere administrat de SC Bursa de Valori Bucureti SA. Mai multe detalii: www.depozitarulcentral.ro

16

1.2.9. Organisme i asociaii cu caracter profesional 1. Uniunea Naional a Organismelor de Plasament Colectiv UNOPC este organizaia profesional, independent, neguvernamental a operatorilor din industria Organismelor de Plasament Colectiv din Romnia. Misiunea UNOPC: S promoveze conceptul de investiie colectiv n valori mobiliare precum i activitatea membrilor si; S contribuie la organizarea i activitatea membrilor astfel nct acestea s corespund normelor i standardelor naionale i internaionale n domeniu; S contribuie la formarea i dezvoltarea cadrului organizatoric, legislativ i profesional general care s asigure mbuntirea activitii membrilor; S contribuie la asigurarea cunoaterii de ctre investitori i de ctre publicul larg a activitii, a drepturilor, avantajelor i riscurilor legate de activitatea desfurat de ctre membri; S dezvolte i s ridice standardele profesionale pentru membrii Uniunii; s asigure un nalt nivel de calificare profesionala a personalului angajat al membrilor Uniunii, compatibil cu standardele de calificare la nivel internaional; S stabileasc i s dezvolte legturi cu organizaii guvernamentale sau neguvernamentale interne i externe, n scopul promovrii schimbului de vederi i de experien n domeniu i pentru promovarea pieei de capital i a investiiilor mobiliare colective n Romnia. Obiective: Remodelarea UNOPC ca organizaie n ceea ce privete viziunea i misiunea ei pe piaa intern i cea a Uniunii Europene; Dezvoltarea pieei de profil, insuirea i popularizarea normelor Uniunii Europene n domeniu, sporirea ncrederii investitorilor individuali i instituionali n industria fondurilor; Afirmarea UNOPC ca organism puternic de formare i perfecionare a specialitilor din industrie; Mai multe detalii: www.unopc.ro

17

2. Asociaia Brokerilor- AB: reprezint i apr interesele membrilor si n scopul dezvoltrii pieei financiare n general i a pieei de capital n special. Obiective Promovarea unui mediu favorabil dezvoltrii pieei de capital; Susinerea intereselor legitime ale membrilor; Pregtirea membrilor n vederea integrarii Romniei n Uniunea European; Ridicarea standardelor profesionale i de etic n rndul membrilor si; Constituirea unei instane pentru soluionarea reclamaiilor n legtur cu membrii Asociaiei, pentru arbitraj i mediere; Mai multe detalii: www.asociatiabrokerilor.ro 3. Uniunea Naional a Operatorilor la Termen UNOTR Asociaia are drept scop promovarea dezvoltrii condiiilor de desfurare a activitii pe pieele la termen, a dezvoltrii interesului persoanelor implicate n aceast pia ct i medierea i facilitarea contactului cu piata derivatelor pentru membrii asociatiei. Obiectivele principale ale asociaiei sunt reprezentarea i aprarea intereselor profesionale ale membrilor i asociailor si precum i respectarea i susinerea intereselor membrilor fa de organele i instituiile implicate n organizarea i intermedierea tranzacionrii derivatelor financiare. Mai multe detalii: www.sibex.ro/ Cteva site-uri de specialitate n domeniul pieei de capital: www.ktd.ro www.kmarket.ro www.bursierul.ro www.marketmaker.ro Legislaia minimala obligatorie -Legea nr. 31/1990 privind societile comerciale, republicat -Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital

18

Capitolul 2. INSTRUMENTE ALE PIEEI FINANCIARE

2.1. Caracteristicile valorilor mobiliare

Emisiunile de titluri, localizate sau internaionalizate, reprezint cererea de capital pentru finanarea investiiilor productive, constituirea capitalurilor financiare ale societilor publice i private, instituii financiare, bancare sau de asigur ri, finanarea unor programe de cercetaredezvoltare sau cererea de capital generat de absena unor resurse financiare interne pentru finanri externe, restricii excesive pentru credite, necesit i financiare generate de deficite bugetare i ale balanelor de pli. Mobilitatea acestor forme i transformarea unora n altele sunt determinate de variaia permanent a vieii economice, n ansamblul acesteia i de motivaiile celor care dispun i ale celor care au nevoie de aceste fonduri. Nu exist n nici o jurisdicie din lume o definiie precis a ceea ce se nelege prin "valori mobiliare". Orice bun material, dotat cu o valoare estimabil n bani, se ncadreaz obligatoriu n una din urmtoarele categorii: bunuri funciare sau imobiliare, nelegnd proprietatea asupra pmntului, respectiv a cldirilor; bunuri mobiliare, caracterizate prin mobilitatea lor, dat de trecerea de la un proprietar la altul. Valorile mobiliare sunt titluri de proprietate sau de crean, care confirm titularului dreptul su patrimonial, de o anumit marime i asupra unei entiti bine stabilite, precum i posibilitatea de a le transforma oricnd n bani, pe piaa secundar de capital. n sens restrns, valorile mobiliare sunt hrtii de valoare sau titluri - aciuni i obligaiuni - emise de o anumit societate comercial sau alt entitate juridic care are, prin lege, dreptul de a le emite. Valorile mobiliare se descompun n dou categorii: valori mobiliare simple. aciuni, obligaiuni, certificate de investiii i titluri de participare; valori mobiliare complexe (compuse): obligaiuni rambursabile n aciuni, obligaiuni rambursabile n certificate de investiii privilegiate, titluri subordonate cu durat nelimitat. n cadrul valorilor mobiliare simple exist o distincie ntre valorile mobiliare cu venit variabil (aciunile) i cele cu venit fix (obligaiunile). Trei coordonate majore contureaz noiunea de valoare mobiliar: 1. valorile mobiliare sunt instrumente negociabile. n ceea ce privete aspectul formal al acestei norme juridice, de preferat ar fi folosirea 19

noiunii de titlu de valoare negociabil (ca nscris prin care posesorul su este ndreptit s exercite la o dat determinat, dreptul artat n nscris), opinie fundamentat pe urmtoarele considerente: sintagma "titlu de valoare" este deja consacrat n dreptul comercial roman i dei are o sfer de cuprindere mai ampl, urmtoarele dou coordonate ale noiunii de valoare mobiliar sunt de natur a opera distincia valoare mobiliar - tiltu de valoare; este de dorit evitarea inovaiilor lingvistice nejustificate ntr-o legislaie suficient de greoaie, n scopul asigurrii accesibilitii normei juridice; aceast formulare foreaza sensul original al cuvntului "instrument", respectiv unealt sau aparat propriu pentru a executa o anumit operaie. Cu toate acestea, termenul de "instrument" este din ce n ce mai des folosit de c tre profesioniti. Chiar "Standardele C.E.E" utilizeaz acest termen pentru definirea tuturor produselor financiare; de fapt, nici nu foloseste termenul de produse, toate fiind instrumente. Totui, negociablitatea valorilor mobiliare const n posibilitatea transmiterii acestora ctre alte persoane, n temeiul legii cererii i ofertei i cu respectarea prescripiilor imperative ale legii. 2. valorile mobiliare pot fi emise n form material sau evideniate prin nscrierile n cont. n forma sa iniial Legea nr. 31/1990 privind societile comerciale nu fcea distincie ntre aciuni materializate i aciuni dematerializate, aceste noiuni fiind introduse pentru prima dat de Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori; n ceea ce privete introducerea n Legea societilor comerciale aceasta s-a realizat prin O.G. nr. 32/1997 pentru modificarea i completarea legii nr. 31/1990. 3. valorile mobiliare confer deintorilor lor drepturi patrimoniale i nepatrimoniale asupra emitentului, conform legii i n condiiile specifice de emisiune a acestora. Astfel, n categoria larg a valorilor mobiliare se includ: aciunile, obligaiunile, instrumentele derivate (opiuni, contracte la termen, contracte anticipate etc.) sau orice alte titluri (drepturi de subscriere, warrante).

20

2.2.Aciunile instrumente de capitaluri proprii

2.2.1.Definiie: Aciunile reprezint instrumente financiare care confer deintorilor calitatea de coproprietari asupra capitalului social al societii emitente. 2.2.2.Tipologie: I. n raport cu forma n care sunt emise, aciunile pot fi: emise n forma materializat (spre exemplu, certificatele de acionar emise n form fizic); emise n form dematerializat i evideniate prin nscriere n cont, n aceast categorie se regsesc toate aciunile tranzacionate pe o pia reglementat de capital. II. Din punct de vedere al modului de identificare a deintorului, exist: aciuni la purttor (nu ofer informaii despre deintorul acestora, astfel nct orice persoan aflat n posesia lor, este considerat proprietarul de drept. Aceast categorie de aciuni sunt nstrinate prin simpla tradiiune) aciuni nominative (indic proprietarul lor, urmnd ca actul de transfer s fie menionat ca atare n registrul acionarilor societii emitente, respectiv la Depozitarul Central n cazul societilor deinute public). III. n funcie de natura drepturilor conferite acionarilor, identificm: 1. aciuni comune (obinuite sau ordinare), asigur deintorilor urmtoarele categorii de drepturi: Dreptul de a participa la distribuirea beneficiilor anuale ale companiei (dreptul la ncasarea de dividende), n condiiile legii societilor comerciale Dreptul de a participa la hotrrile luate n AGA, prin exprimarea voturilor fie prin: - metoda proporionalitii conform creia o aciune confer un drept de vot, dac actul constitutiv nu prevede altfel, sau - metoda votului cumulativ- aplicat n mod obligatoriu la cererea unui acionar semnificativ (care deine cel puin 10% din drepturile de vot sau din capitalul social al emitentului), atunci cnd pe ordinea de zi a AGOA figureaz un punct distinct privind numirea administratorilor unei societi deinute public (minim 5 administratori). 21

Aceasta metod de exercitare a dreptului de vot, este menit s apere interesele acionarilor minoritari prin faptul c fiecare acionar are dreptul de a-i atribui voturile cumulate (voturile obinute n urma nmulirii voturilor deinute de ctre orice acionar, potrivit participrii la capitalul social, cu numrul administratorilor ce urmeaz s formeze consiliul de administraie) uneia sau mai multor persoane propuse pentru a fi alese n consiliul de administraie. Dreptul de preemiune (de subscriere preferenial) -intervine n cadrul unei operaiuni de majorare a capitalului social al unui emitent prin emisiune de noi aciuni cu subscriere n numerar i const n dreptul conferit acionarilor (existeni la data de nregistrare) de a subscrie cu prioritate aciuni nou emise, proporional cu cota de deinere (procentul de participare) n capitalul social i la un pre de emisiune inferior valorii de pia a aciunilor. Dreptul de subscriere preferenial constituie o categorie aparte a valorilor mobiliare prin faptul c poate fi tranzacionat (dac AGEA hotrete astfel) pe o pia reglementat de capital, astfel nct doar deintorii drepturilor de subscriere, la finele perioadei de tranzacionare, au dreptul s participe la operaiunea de majorare a capitalului social. (v. exemplul SSIF Broker SA sau SNP Petrom SA, societi cotate pe Bursa de Valori Bucureti). Dreptul de atribuire gratuit- intervine cu ocazia operaiunilor de majorare a capitalui social prin ncorporarea rezervelor (altele dect rezervele din reevaluarea activelor care nu au fost realizate, rezervele legale, statutare sau orice alt categorie de rezerve care nu poate fi capitalizat), a primelor legate de capital i a altor structuri ale capitalurilor proprii care pot fi capitalizate. Un astfel de eveniment corporativ nu presupune un flux de numerar veritabil ntre companie i acionarii si, ci mai degrab o restructurare a elementelor de capitaluri proprii. Aciunile nou emise n urma majorrii de capital social prin capitalizarea elementelor menionate anterior, se distribuie cu titlu gratuit tuturor acionarilor existeni la data de nregistrare, proporional cu cota de participare la capitalul social. (v. exemplul Banca Transilvania SA- Cluj Napoca). Dreptul de recuperare a capitalului investit- este un drept de natur rezidual, ntruct acionarii unei companii particip la distribuirea masei falimentare, pe poziii inferioare n raport cu creditorii chirografari (lichidatorul, angajaii, instituiile statului, instituii de credit, creditori comerciali, etc.) Dreptul de valorificare a aciunile deinute, se poate exercita fie prin ncheierea unui contract de cesiune (contract de vnzare-cumprare de aciuni), cu acordarea dreptului de preemiune pentru ceilali acionari, n cazul societilor pe aciuni de tip nchis, fie prin ncheierea unei tranzacii de vnzare pe piaa secundar de capital (Bursa de Valori Bucureti sau un sistem alternativ de tranzacionare). 22

Dreptul de a fi informat asupra poziiei i performanele financiare ale societii emitente: este asigurat n virtutea principiilor codului de guvernan corporativ la care trebuie s adere emitenii de valori mobiliare i este transpus n fapt prin intermediul rapoartelor periodice (anuale, semestriale, trimestriale sau curente) pe care companiile admise la cota bursei sunt obligate s le ntocmeasc i s le pun la dispoziia reglementatorului pieei de capital (CNVM), operatorului de pia (Bursa de Valori Bucureti), n vederea diseminrii informaiilor ctre publicul investitor Dreptul de preluare a pachetelor deinute de ctre acionarii minoritari, printro operaiune de squeeze-out: Urmare a derulrii unei oferte publice de cumprare adresat tuturor acionarilor i pentru toate deinerile acestora, ofertantul (acionarul care a iniiat oferta public de cumprare) are dreptul s solicite acionarilor care nu au subscris n cadrul ofertei s-i vnd respectivele aciuni, la un pre echitabil, dac acesta se afl n una din urmtoarele situaii: a) deine aciuni reprezentnd mai mult de 95% din capitalul social; b) a achiziionat, n cadrul ofertei publice de cumprare adresat tuturor acionarilor i pentru toate deinerile acestora, aciuni reprezentnd mai mult de 90% din cele vizate n cadrul ofertei. Dreptul acionarilor minoritari de a se retrage dintr-o societate deinut public Urmare a unei oferte publice de cumprare adresat tuturor deintorilor i pentru toate deinerile acestora, un acionar minoritar are dreptul s solicite ofertantului care deine mai mult de 95% din capitalul social s-i cumpere aciunile la un pre echitabil. De asemenea, prin Dispunerea CNVM nr. 8/2006 este garantat acordarea ctre acionarii care nu sunt de acord cu hotrrea Adunrii Generale a Acionarilor privind retragerea de la tranzacionare a unei societi deinute public, a dreptului de a se retrage din societate i de a obine contravaloarea aciunilor deinute, la un pre/aciune determinat de ctre un evaluator extern independent, pe baza standardelor internaionale de evaluare (IVS). Dreptul de a participa la adoptarea unor decizii strategice privind operaiuni corporative constnd n nstrinri sau achiziii de active, contractare de datorii financiare, fuziuni, achiziii de companii sau divizri. 2. aciuni prefereniale Potrivit Legii nr. 31/1990 privind societile comerciale, republicat, o societate comercial pe aciuni poate emite aciuni prefereniale cu dividend prioritar i fr d rept de vot, ce confer titularului: dreptul la un dividend prioritar prelevat asupra beneficiului distribuibil al exerciiului financiar, naintea oricrei alte prelevri; 23

drepturile recunoscute acionarilor cu aciuni ordinare, inclusiv dreptul de a participa la Adunarea General a Acionarilor, cu excepia dreptului de vot. De reinut faprul c aciunile cu dividend prioritar, fr drept de vot, nu pot depi o ptrime din capitalul social i vor avea aceeai valoare nominal ca i aciunile ordinare. Administratorii, directorii, respectiv membrii directoratului i ai consiliului de supraveghere, precum i cenzorii societii sau auditorii interni nu pot fi titulari de aciuni cu dividend prioritar fr drept de vot. n caz de ntrziere a plii dividendelor, aciunile prefereniale vor dobndi drept de vot, ncepnd de la data scadenei obligaiei de plat a dividendelor ce urmeaz a fi distribuite n cursul anului urmtor sau, dac n anul urmtor Adunarea General a Acionarilor hotrte c nu vor fi distribuite dividende, ncepnd de la data publicrii respectivei hotrri, pn la plata efectiv a dividendelor restante. Aciunile prefereniale i aciunile ordinare vor putea fi convertite dintr-o categorie n cealalt prin hotrre a Adunrii Generale Extraordinare a Acionarilor. Caracteristici ale aciunilor prefereniale a) Cumulativitatea permite ca dividendele neachitate ntr-unul sau mai multe exerciii financiare s fie ncasate cumulat i n mod prioritar n raport cu dividendele aciunilor comune. Este de la sine neles faptul c aciunile comune nu beneficiaz de aceast caracteristic, pe motiv c o societate comercial nu are o obligaie legal de a distribui dividende. b) Ajustabilitatea se refer la recalcularea periodic a nivelului dividendelor n funcie de evoluia unei rate de referin precum: rata dobnzii de referin (rata liber de risc), rata inflaiei, rata de rentabilitate a instrumentelor monetare (de economisire pe termen scurt, de exemplu certificatele de depozit bancar), rata dobnzii pentru obligaiuni i titluri de stat sau rate de rentabilitate (ROE) pentru companii care activeaza in sectoare comparabile. Meniune: ROE = Profit net/Capitaluri proprii * 100 (Return on Equity- rata rentabilitii financiare) c) Convertibilitatea -permite transformarea aciunilor prefereniale n aciuni comune, n funcie de un raport de conversie specificat n prospectul de emisiune i n cadrul unei perioade de timp bine precizat. Aceast caracteristic este ataat aciunilor prefereniale pentru a permite deintorilor de a beneficia i de caracteristicile aciunilor comune. d) Participativitatea: permite acionarilor prefereniali s obin un dividend suplimentar din profitul net rmas dup achitarea dividendelor aferente aciunilor prefereniale i a celor aferente aciunilor comune. 24

e) Revocabilitatea: aceast caracteristic este favorabil emitentului, deoarece prin prospectul de emisiune se poate prevedea o perioad de timp dup care aciunile prefereniale sunt retrase (revocate) de pe pia, de regul, pltindu-se n schimb o prim de revocare. Spre exemplu, o societate emitent ar putea recurge la activarea acestei clauze n momentul cnd rata dobnzii de referin nregistreaz o scdere, astfel nct din punct de ve dere al costurilor de finanare, pentru societate ar fi mai avantajos s retrag de pe pia aciunile prefereniale i s se refinaneze la rate ale dobnzii mai sczute. O abordare comparativ a celor dou clase fundamentale de aciuni, din punct de vedere al principalelor drepturi conferite deintorilor, precum i cteva aspecte care fac not discordant, pot fi surprinse n tabelele urmtoare: Drepturi conferite
1. dreptul de recuperare a capitalului investit 2. dreptul de vot 3. dreptul de preemiune 4. dreptul la dividende Da

Aciuni obinuite
Da

Aciuni prefereniale
Da - iar recuperarea se face cu prioritate fa de deintorii de aciuni obinuite. Nu - n mod obinuit; Da - n situaii excepionale (preluri, fuziuni, achiziii) Nu Da - plata dividendelor se realizeaz cu prioritate fa de dividendele pentru aciunile obinuite. n cazul n care compania are emise i aciuni obinuite i aciuni prefereniale, atunci este obligatoriu s plteasc n primul rnd dividendele pentru aciunile prefereniale (dac prioritatea nu este respectat, acesta este singurul caz n care acionarii prefereniali pot aciona n justiie compania pentru neplata dividendelor)

Da Da

Aciuni obinuite
1. valoarea nominal, daca exist, este mic. 2. dividendele pltite sunt variabile, n funcie de mrimea profitului obinut de companie i n funcie de politica de dividende practicat. 3. au o durata de via nelimitat - odat emise este posibil s rmn pe pia pn cnd societatea comercial emitent se dizolv sau dispare n orice alt mod. 4. valoarea de pia depinde exclusiv de raportul dintre cererea i oferta de astfel de aciuni (evident, raportul cerere/ ofert este influenat de o multitudine de ali factori). 5. aciunile obinuite pot s existe independent de aciunile prefereniale. 6. se adreseaz oricrui tip de investitori.

Aciuni prefereniale
1. valoarea nominal este de cel puin 5 - 10 ori mai mare dect cea a aciunilor obinuite. 2. dividendele sunt relativ fixe i sunt stabilite de obicei - ca procent din valoarea nominal a aciunii prefereniale 3. se emit pentru perioade limitate de timp i se recurge la lansarea lor pe pia mai ales atunci cnd se consider c punerea n circulaie a aciunilor obinuite nu ar avea impact asupra investitorilor. 4. valoarea de pia depinde n primul rnd de rata de referin a dobnzii (din cauza dividendului relativ fix care este comparat cu aceasta rat) i abia apoi de raportul cerere/ ofert 5. pentru ca o companie s poat emite aciuni prefereniale, este necesar s fi emis n prealabil cel puin o categorie de aciuni obinuite. 6. se adreseaz n special investitorilor care prefer s obin din plasamentele lor un venit relativ stabil, chiar daca acesta este mai sczut.

25

IV. n funcie de relaia cu nivelul capitalului social subscris i vrsat a) Aciuni autorizate: reprezint numrul maxim de aciuni, din orice clas, pe care o societate comercial poate s le pun n circulaie, ncepnd de la data nregistrrii. De regul, o societate comercial nu va pune n circulaie deodat toate aciunile autorizate, ci va emite pentru nceput numai aciunile necesare pentru formarea capitalului social minim necesar, urmnd ca pe parcursul vieii sale s emit noi aciuni, care au fost n prealabil autorizate. b) Aciuni emise i aflate n circulaie: reprezint aciunile care au fost deja emise i se afl n posesia investitorilor care le-au subscris, fiind nregistrate ca atare n registrele acionarilor. Numrul acestei categorii de aciuni poate fi cel mult egal cu numrul total al aciunilor autorizate. Ori de cte ori o societate comercial dorete s emit o nou serie de aciuni autorizate, are nevoie de aprobarea Adunrii Generale Extraordinare a Acionarilor. c) Aciuni de trezorerie- reprezint acea categorie de aciuni pe care o societate emitent le-a rscumprat, retras sau redobndit n orice alt mod legal de pe pia. Aceste aciuni sunt disponibile pentru a fi repuse n circulaie i sunt tezaurizate de ctre emitent. Important de reinut faptul c n cazul aciunilor proprii rscumprate (de trezorerie) dreptul de vot este suspendat pe perioada deinerii i aceste aciuni nu genereaz dreptul de a ncasa dividende. O societate comercial poate recurge la rscumprarea aciunilor proprii din variate motive, precum: pentru a onora plata dividendelor scriptice (adic, pentru a distribui aciuni cu titlu gratuit n favoarea acionarilor existeni la data de nregistrare, urmare a majorrii capitalului social prin ncorporarea rezervelor i a altor elemente de capitaluri proprii ce pot fi capitalizate); pentru a fi distribuite angajailor conform pachetelor de benificii acordate acestora n cadrul unor scheme de cooptare n structura proprietarilor de capital (cu scopul mbuntirii gradului de loialitate fa de filosofia i valorile companiei). pentru a onora o serie de opiuni pe care angajaii sau tere persoane le dein asupra acinilor comune emise de companie; pentru a rspunde solicitrilor de conversie a obligaiunilor convertibile n aciuni sau a aciunilor prefereniale, respectiv pentru a rspunde exercitrii drepturilor de subscriere n aciuni pe care le dein acionarii ca urmare a unei operaiuni de majorare a capitalului social; pentru a face fa inteniilor de retragere a acionarilor dintr-o societate deinut public, urmare a hotrrii AGA privind delistarea companiei (este cazul acionarilor care nu sunt de acord cu aceast hotrre) sau urmare a finalizrii unei oferte publice de cumprare n care iniiatorul fie deine aciuni reprezentnd mai mult de 95% din capitalul social, fie a achiziionat aciuni reprezentnd mai mult de 90% din cele vizate n cadrul ofertei. 26

n scopul diminurii capitlului social, prin anularea aciunilor dobndite ca o msur de reglare a cotaiei propriilor aciuni (cumprnd aciuni din pia, cursul se apreciaz). Potrivit legislaiei n vigoare, unei societi comerciale i se permite s dobndeasc propriile

aciuni, fie direct, fie prin intermediul unei persoane acionnd n nume propriu, dar pe seama societii n cauz, cu respectarea urmtoarelor condiii: autorizarea dobndirii propriilor aciuni este acordat de catre Adunarea General Etraordinar a Acionarilor, care va stabili condiiile acestei dobndiri, n special numrul maxim de aciuni ce urmeaz a fi dobndite, durata pentru care este acordat autorizaia i care nu poate depi 18 luni de la data publicrii hotrrii n Monitorul Oficial al Romaniei i, n cazul unei dobndiri cu titlu oneros, contravaloarea lor minim i maxim; valoarea nominal a aciunilor proprii dobndite de societate, inclusiv a celor aflate deja n portofoliul su, nu poate depi 10% din capitalul social subscris, sub sanciunea nstrinrii n termen de 3 ani de la data dobndirii, altfel acestea vor trebui anulate; tranzacia poate avea ca obiect doar aciuni integral liberate; plata aciunilor astfel dobndite se va face numai din profitul distribuibil sau din rezervele disponibile ale societii, nscrise n ultima situaie financiar anual aprobat, cu excepia rezervelor legale. dac aciunile proprii sunt dobndite pentru a fi distribuite angajailor societii, aciunile astfel dobndite trebuie distribuite n termen de 12 luni de la data dobndirii. Aceste restricii nu se aplic ns: a) aciunilor dobndite ca urmare a unei decizii a Adunrii Generale Extraordinare a Acionarilor privind reducerea capitalului social; b) aciunilor dobndite ca urmare a unui transfer cu titlu universal; c) aciunilor integral liberate, dobndite prin efectul unei hotrri judectoreti, ntr-o procedura de executare silit mpotriva unui acionar, debitor al societii; d) actiunilor integral liberate, dobndite cu titlu gratuit. Consiliul de administraie va include n raportul ce nsoete situaiile financiare anuale informaii cu privire la dobndirea sau nstrinarea de ctre societate a propriilor aciuni, respectiv: motivele dobndirilor efectuate pe durata exerciiului financiar, numrul i valoarea nominal a aciunilor dobndite i a celor nstrinate pe durata exerciiului financiar precum i procentul din capitalul social subscris pe care acestea l reprezint n cazul dobndirii sau nstrinarii cu titlu oneros, contravaloarea aciunilor.

27

d) Aciuni autorizate i neemise: sunt aciuni pentru care societatea emitent a primit autorizaia de a le emite, dar care nu sunt puse n circulaie. Aceste aciuni sunt pstrate sub forma unei rezerve pentru operaiunile de majorare a capitalului social sau pentru a realiza operaiunile pentru care nu au fost rscumparate aciuni proprii. 2.2.3. Elementele de gestiune a unui portofoliu de aciuni Reguli pentru investitorul nceptor Exist cteva reguli de baz pe care un investitor nceptor ar trebui s le respecte, astfel: S nu investeti dect banii ti. S nu investeti toi banii pe care i deii. S nu crezi c dac ai ctigat astzi, vei catiga i mine. S nu plasezi toi banii ntr-un singur titlu (diversificarea portofoliului n scopul diminurii riscului) S alegi cu grij brokerul n care s poi avea ncredere. S nu te jenezi s ntrebi, i de zece ori, pn nelegi. S nu semnezi ordinele de tranzacionare pn nu le citeti. S-l asculi pe brokerul tu, dar s gndeti cu capul tu. S nu uii s te informezi despre companiile ale cror aciuni le-ai cumprat. Ferete-te de doi dumani aprigi: frica i lcomia. Principii de construire i administrare a unui portofoliu: 1. Diversificarea riscului i administrarea prudenial:-presupune selectarea mai multor tipuri de aciuni emise de societi comerciale care au un potenial real de cretere a afacerii i care activeaz n sectoare performante ale economiei naionale. Plasamentele de capital n instrumente financiare tranzacionate sunt expuse unei game variate de riscuri: Riscul de pia se masoar cu ajutorul coeficienilor de volatilitate (Beta) i exprim probabilitatea nregistrrii unor pierderi ca urmare a evoluiei adverse pe care o nregistreaz preurile instrumentelor financiare la nivelul ntregii piee, reflectat pe seama fluctuaiilor negative marcate de un indice bursier. Aceast component a riscului investiional este una nediversificabil (se mai numete i risc sistematic), fiind acceptat ca atare de ctre un investitor Riscul sectorial este un risc operaional care afecteaz n mod negativ cotaiile aciunilor emise de ctre societile care activeaz n acest sector, pe fondul unor evenimente negative, precum: retragerea investitorilor, interdicii comerciale impuse de ctre autoriti, pierderea unor

28

segmente importante de pia, litigii, convulsii sociale cauzate de disponibilizri i restructurri, blocaje financiare, etc. Riscul de firm- reprezint o component diversificabil a riscului (este un risc nesistematic) n sensul c acest risc poate fi controlat, i implicit diminuat, prin selectarea i includerea n portofoliu a aciunilor emise de societi care au nregistrat performane financiare i care dein un real potenial de cretere/dezvoltare pe viitor. 2. Maximizarea corelaiei rentabilitate-risc: potrivit modelului de pia elaborat de ctre H. Markowitz, investitorii vor cuta n permanen s i maximizeze ctigurile fie prin maximizarea rentabilitii pe unitatea de risc, fie prin minimizarea riscului la un anumit nivel asumat de rentabilitate. n acest sens, se cunoate faptul c, n general, activele cu un grad ridicat de risc au un potenial de a genera rentabiliti superioare, tocmai datorit faptului c investitorii sunt dispui s le achziioneze doar n condiiile n care i nsusec o prim de risc. 3. Definirea ntr-o manier clar i consecvent a obiectivelor investiionale, corelat cu profilul de risc al investitorului, orizontul de timp pe care dorete s investeasc pe piaa de capital precum i poziia sa financiar. 4. Stabilirea unei strategii de tranzacionare i asumarea unui grad de disciplin n aplicarea acesteia. Spre exemplu, se poate stabili un anumit obiectiv de profit (10-15%) pe o anumit perioad de timp i marcarea acestuia n momentul n care pragul a fost atins. Odat ce randamentul propus a fost atins, putei vinde ntreaga deinere din titlul respectiv sau putei vinde doar o parte i s ateptai un randament mai bun pe restul cantitii. Dimpotriv, un investitor prudent i va stabili n permanen un prag maxim de pierdere acceptat. Acest sistem, numit stop-loss, se aplic astfel: dac un anumit titlu atinge un anumit nivel procentual de pierdere, se poate vinde pentru a evita o pierdere i mai mare. Aplicarea acestor strategii n activitatea de tranzacionare se realizeaz cu ajutorul ordinelor de tip stop-loss sau take profit.

29

Aplicaii practice

1. Determinarea ratei de rentabilitate i a riscului a unei aciuni/portofoliu de aciuni

n portofoliul unui investitor se regsesc dou tipuri de instrumente financiare tranzacionabile (aciuni), a cror cotaii pe piaa de capital evolueaz astfel: lei/aciune
Simbol BRD IMP Data observaiei Titlul A Titlul B 01.03.2006 22,3000 0,6900 09.03.2006 21,9000 0,7150 16.03.2006 21,0000 0,7250 20.03.2006 21,2000 0,7450 26.03.2006 28.03.2006 21,8000 0,7650 21,3000 0,7800

n vederea fundamentrii deciziei de achiziionare a unui nou pachet de aciuni emise de ctre aceleai societi cotate, investitorul beneficiaz de urmtoarele informaii: Dividendul (brut) declarat i distribuit pentru titlul A este de 0,3700 lei/aciune. n componena portofoliului se regsesc 500 titluri A, respectiv 1.500 titluri B. Riscul de pia (sistematic, nediversificabil) este 3% iar coeficienii de corelaie nregistreaz urmtoarele valori: ntre titlul A i titlul B : + 0.42 ntre titlul A i pia : - 0.13 ntre titlul B i pia : + 0.09 Cerine: S se determine: a) Rata rentabilitii celor dou titluri A i B la momentul 20.03.2007. Care va fi rentabilitatea portofoliului la acest moment? Rezolvare: Prin rata individual de rentabilitate a unei aciuni nelegem raportul procentual ntre efectele financiare obinute ca urmare a deinerii aciunii (dividende, aciuni gratuite sau diferena favorabil de pre) i efortul financiar suportat de investitor pentru achiziionarea acinii respective: Rit = Di + (Cit-Cit-1) Cit-1 Unde, Rit = rata individual de rentabilitate aciunii i la momentul t Di = dividend net/aciune Cit i Cit-1 = cotaia aciunii i la momentele t i t-1. 30
x

100

Rentabilitile individuale ale celor dou titluri observate pe parcursul lunii martie 2007 sunt redate n tabelul urmtor:
Simbol BRD IMP Data observaiei Titlul A Titlul B 01.03.2006 22,3000 0,6900 NA NA 09.03.2006 16.03.2006 20.03.2006 26.03.2006 28.03.2006 21,9000 0,7150 -0,13 3,62 21,0000 0,7250 -2,42 1,40 21,2000 0,7450 2,71 2,76 21,8000 0,7650 4,58 2,68 21,3000 0,7800 -0,59 1,96

TITLUL A/ Rata de rentabilitate % TITLUL B/ Rata de rentabilitate %

Meniune: ratele de rentabilitate au fost calculate n cascad, prin raportare la momentul de referin imediat anterior. Exemplu de calcul pentru titlul A: RA20.03.2007 = 0,3700 + (21,2000-21,0000) = 2,71% 21,0000 Se poate observa c, raportat la momentul 16.03.2007, randamentul titlului A a fost de 2,71%. Rata de rentabilitate general a portofoliului se determin ca o medie aritmetic a rentabilitilor individuale ale aciunilor care compun portofoliul ponderat cu procentul de deinere a fiecrei aciuni n portofoliu.

Rpt =

Rit x Xi , i =1,N

unde, Rpt = rata de rentabilitate general a portofoliului la momentul t Rit = rata individual de rentabilitate aciunii i la momentul t Xi = ponderea titlului i n portofoliu. N = numrul total de titluri existente n potofoliu. Prin urmare, rata general de rentabilitate a portofoliului la data de 20.03.2007 este de: Rp20.03.2007 = 2,71% x 0,25 + 2,76% x 0,75 = 2,75%. deoarece, XA = 500/(500 +1.500) = 0,25 iar XB = 1-0,25 = 0,75

31

b) Nivelul riscului aferent fiecrui titlu precum si nivelul riscului asociat ntregului portofoliu. Rezolvare: Prin riscul unui titlu financiar, nelegem posibilitatea nregistrrii unor pierderi ca urmare a fluctuaiilor negative pe care le poate marca preul acestuia pe pia. Din pu nct de vedere statistic, riscul unei aciuni este cuantificat cu ajutorul indicatorului abatere medie ptratic (deviaia standard), prin care se poate determina cu ct se abate n medie rentabilitatea individual a unei aciuni (observat pe o anumit perioad de timp) fa de nivelul mediu al ratei de rentabilitate. Evident c o aciune este cu att mai riscant cu ct indicatorul abatere medie ptratic ia valori mai mari (volatilitatea preului este mai puternic),

Unde,
i

= abaterea medie ptratic (riscul) pentru titlul i; = rata individual de rentabilitate aciunii i la momentul t (Rit) = rata medie a rentabilitii pe intervalul de timp analizat; = Rit
,

unde t =1,n n

n = numrul de subintervale analizate, n funcie de numrul momentelor de observaie statistic a preurilor. (n exemplul considerat exist 6 momente de observare statistic, acestea formnd 5 subintervale). Pe baza datelor furnizate n tabelul privind cotaiile celor dou aciuni i aplicnd formula de calcul prezentat anterior, rezult:
A=

2,79% iar

B=

0,84%

Concluzii: Se poate constata faptul c titlul A este mult mai riscant n comparaie cu titlul B Titlul A deine o pondere n portofoliu de doar 25%, comparativ cu titlul B a crui pondere este de 75%, ceea ce denot o atitudine prudenial din partea investitorului. Rata medie de rentabilitate a titlului A este de 0,83% iar a titlului B este de 2,48%, ceea ce sporete n mod semnificativ rentabilitatea medie a portofoliului, innd cont de ponderile deinute de cele 2 titluri. 32

Riscul asociat unui portofoliu format din dou tipuri de instrumente financuiare A i B, se determin potrivit relaiei:

p=

A2 x XA2 +

B2 x XB2 + 2 x

Ax

Bx

XA x XB x

A,B

, unde:

p A B

riscul asociat portofoliului; riscul asociat titlului A; riscul asociat titlului B;

A,B) A,B

XA ponderea titlului A n portofoliu; XB ponderea titlului B n portofoliu; - coeficientul de corelaie ntre titlul A i B

Coeficientul de corelaie (

ntre dou instrumente financiare testeaz mrimea intensitii

legturii existente ntre evoluaia preurilor de pia a acestora, i implicit ntre rentabilitile calculate pe baza preurilor respective.
A,B

[ -1; 1]

Interpretri: A,B [ -1; 0) corelaie indirect: preurile evolueaz n sensuri diferite, de ex., dac preul titlului A crete, preul celuilalt va marca o scdere. A,B (0; 1] corelaie direct: preurile evolueaz n aceleai sensuri, de ex., dac preul titlului A crete, preul celuilalt va marca de asemenea o cretere. A,B contrar. A,B = 1 corelaia este perfect i direct, ceea ce nseamn c n msura n care variaz preul unei aciuni, preul celeilalte va fluctua cu aceeai intensitate i n acelai sens. A,B = 0 nu exist corelaie ntre preurile celor dou instrumente financiare (adic ele evolueaz independent sub aspectul preurilor de pia). Studiile empirice relev faptul c o legtur de intensitate slab este indicat de un o legtur de intensitate medie este indicat de un 0,30 < intensitate puternic este indicat de un
A,B A,B

= -1 corelaia este perfect i indirect, ceea ce nseamn c n msura n care

variaz preul unei aciuni, preul celeilalte va fluctua cu aceeai intensitate, ns n sens

A,B

< 0,30;

< 0,70 n timp ce o legtur de

> 0,70.

Conform datelor aplicaiei propuse, (2,79%)2 x 0,252 + (0,84%)2 x 0,752 + 2 x 2,79% x 0,25 x 0,84% x 0,75 x 0,42 33

p=

p=

1,12%

Observaie: n cazul n care ar fi existat o corelaie negativ ntre titlurile A i B, riscul de portofoliu ar fi fost sensibil diminuat (aceasta este i raiunea managerilor de fonduri n ce privete identificarea i administrarea unor portofolii formate din titluri corelate negativ, care s diminueze per ansamblu riscul) :
p=

(2,79%)2 x 0,252 + (0,84%)2 x 0,752 - 2 x 2,79% x 0,25 x 0,84% x 0,75 x 0,42

p=

0,72%

c) Determinai gradul de volatilitate (coeficientul Beta) al fiecrui titlu de valoare. Rezolvare: Gradul de volatilitate al unui instrument financiar testeaz sensibilitatea preului acestuia la fluctuaiile unui indice bursier. Din acest motiv poate fi interpretat drept un coeficient de elasticitate, ntruct cuantific variaia preului unei aciuni drept reacie la modificarea unui indice bursier cu 1%. Relaia de calcul: i =
i x i,M

unde,

i coeficientul de volatilitate al aciunii i.

i

riscul aciunii i, msurat ca i deviaie standard a rentabilitii fa de nivelul

mediu.
M

riscul de pia (nediversificat), msurat ca i deviaie standard a rentabilitii pieei - coeficientul de corelaie ntre rentabilitatea titlului i i rentabilitatea pieei

(msurat prin prisma indicelui bursier) fa de nivelul mediu.

i,M

(msurat prin indicele bursier). Deci, A = 2,79% x (- 0,13) = - 0,12 3% Interpretare: La o cretere de 1% a indicelui bursier, preul aciunii scade cu 0,12% 34

B= 0,84% x (0,09) = 0,03 3% Interpretare: La o cretere de 1% a indicelui bursier, preul aciunii crete cu 0,03% Concluzie: Analiza coeficienilor de corelaie i volatilitate ofer o imagine despre strategiile pe care le pot adopta managerii de portofolii, n diverse scenarii de evoluie a pieei: strategia defensiv (de protejare): presupune includerea n portofoliu a unor titluri puternic dar invers corelate cu piaa, astfel nct orice pierdere din portofoliu pus pe seama scderii generalizate a pieei (trend bearsih), s fie contracarat de evoluia favorabil a preurilor aciunilor selectate. Dezavantajul l constituie faptul c un potenial ctig datorat evoluiei favorabile a pieei (creterea indicelui bursier) va fi anihilat de scderea preurilor pentru aciunile selectate. Prin urmare, aceast strategie este aplicat n condiii de corecie sever a pieei (scdere generalizat a preurilor aciunilor tranzacionate). strategia ofensiv: este recomandat n ipoteza unei piee consolidat pe un trend ascendent (bullish) i const n selecia unor titluri puternic i direct corelate cu evoluia pieei. 2. Testarea relaiei rentabilitate-risc n condiiile unui scenariu probabilistic Compania Happy Smile Ltd. deine aciuni ale unei alte companii (Best Candy) n portofoliul su de investiii financiare pe termen lung. Datorit sectorului de activitate, aciunile companiei Best Candy sunt sensibile la evoluia preului zaharului, astfel nct n perioada de criz, compania s-a confruntat cu pierderi semnificative.

35

Rentabilitatea aciunilor Best Candy, evolueaz dup urmtorul scenariu: Probabilitatea de apariie a scenariului Rata de rentabilitate a aciunilor n intenia de a reduce riscul asociat portofoliului, compania Happy Smile Ltd., investete doar 43% din fondurile disponibile n aciuni Best Candy, restul de fonduri (57%) fiind plasate ntr-o prim alternativ de investiii, n bonuri de trezorerie (treasury bills), cu o rat a dobnzii liber de risc de 5%. Cerin: Avnd n vedere un coeficient de corelaie ntre aciunile Best Candy i bonurile de trezorerie de +0,65, s se estimeze rentabilitatea i riscul portofoliului. Rezolvare: ntr-un mediu probabilistic, indicatorii de evaluare a rentabilitii i riscului asociate instrumentelor financiare, vor fi afectai de coeficienii de probablitate cu care se manifest diferite scenarii (ipoteze de lucru). Astfel, i = Rit x pt , t =1,n unde: Perioad de expansiune economic Piaa bull 0,5 25% Piaa bear 0,3 10% Perioad de criz economic 0,2 -15%

i rata medie de rentabilitate a aciunii i Rit rata de rentabilitate a aciunii i n scenariul probabilistic t pt coeficientul de probabilitate asociat scenariului t n- numr de scenarii probabilistice Deci, BC = 25% x 0,5 + 10% x 0,3 + (-15%) x 0,2 = 12,50%

36

n aceste condiii, rentabilitatea general a portofoliului, devine: Rpt = i x Xi , i =1,N unde:

Rpt = rata de rentabilitate general a portofoliului i = rata individual de rentabilitate a instrumentului financiar Xi = ponderea titlului i n portofoliu. N = numrul total de titluri existente n potofoliu. Rpt = 12,50% x 0,43 + 5% x 0,57 = 8,23% Not: Sintagma rat liber de risc se refer la rata dobnzii aferente titlurilor de stat i bonurilor de trezorerie, ntruct aceste instrumente de investire au cel mai ridicat nivel de securitate financiar, cu alte cuvinte nu comport riscuri de neplat. ntr-un mediu probabilistic, riscul asociat unei aciuni se determin cu ajutorul formulei:

i=

(Rit i )2 x pt

t =1,n unde:

riscul aciunii i

Rit rata individual de rentabilitate a aciunii i n scenariul probabilistic t i- rata medie de rentabilitate a aciunii i pt coeficientul de probabilitate asociat scenariului t n- numr de scenarii probabilistice Astfel, (25%- 12,50%)2 x 0,5 + (10%- 12,50%)2 x 0,3+ (-15%- 12,50%)2 x 0,2

BC =

BC =

15,21%

n aceste condiii, riscul de portofoliu devine: (15,21%)2 x 0,432 = 6,54%, ntruct riscul asociat bonurilor de trezorerie este nul.

p=

ntr-o a doua alternativ de investiii, compania Happy Smile Ltd., renun la plasamentele sigure n bonurile de trezorerie i i manifest interesul ctre o alt companie din aceeai 37

ramura cu Best Candy (Sugar Cane), care a speculat un profit substanial n perioada de criz de pe piaa zaharului. Scenariul dup care evolueaz aciunile Sugar Cane este urmtorul: Probabilitatea de apariie a scenariului 0,5 Rata de rentabilitate a aciunilor 1% Perioada de expansiune economic Piaa bull Piaa bear 0,3 -5% 0,2 35% Perioada de criz economic

S-a estimat un coeficient de corelaie ntre aciunile Sugar Cane i Best Candy de -0,86. Cerine: S se estimeze rentabilitatea i riscul portofoliului n a doua alternativ de investiii. Analiznd corelaia rentabilitate-risc n cele dou alternative de investiii, optai pentru una dintre ele. Rezolvare: Modificri ale indicatorului de rentabilitate: SC = 1% x 0,5 + ( -5%)x 0,3 + 35% x 0,2 = 6% n aceste condiii, rentabilitatea general a portofoliului, devine: Rpt = 12,50% x 0,43 + 6% x 0,57 = 8,80% Modificri ale indicatorului de risc:
SC =

(1%- 6%)2 x 0,5 + (-5%- 6%)2 x 0,3+ (35%- 6%)2 x 0,2

= 14,73%

p=

15,21%2 x 0,432 + 14,73%2 x 0,572 + 2 x 15,21% x 0,43 x 14,73% x 0,57 x (-0,86)

p=

4,34%

38

Sintez: Indicator Rentabilitatea general a portofoliului Riscul portofoliului Concluzie: Dei raportul rentabilitate-risc tinde s ncline balana n favoarea alternativei 2 de investiii, trebuie atras atenia asupra nivelului ridicat de risc asociat aciunilor Sugar Cane (14,73%). Renunnd la bonurile de trezorerie care aduceau un randament sigur de 5%, investitorul i-a asumat o prim de risc mult prea mare raportat la sporul de rentabilitate de doar 1% (n condiiile n care rata medie de rentabilitate a aciunilor Sugar Cane este de doar 6%). Riscul de portofoliu este mult diminuat n alternativa 2 de investiii, exclusiv prin prisma existenei unui coeficient de corelaie negativ i strns ntre cele dou aciuni Sugar Cane i Best Candy, ns nu trebuie scpat din vedere faptul c probabilitatea de realizare a unei rentabiliti de 35% este relativ sczut (doar 20%) i pus pe seama unui scenariu de criz economic. n baza celor afirmate anterior, putem desprinde concluzia c un investitor prudent opteaz pentru prima strategie de investiii, iar un investitor cu un grad ridicat de aversiune fa de risc opteaz pentru a doua strategie de investiii. 2.2.4. Formarea cursului de deschidere al unei aciuni prin metoda fixing n mod similar altor piee, preul instrumentelor financiare tranzacionate pe pieele reglementate de capital rezult n urma confruntrii dintre cerere i ofert. Prin regulile i mecanismele de tranzacionare, coroborate cu principiile de transparen i de protejare a intereselor investitorilor, se poate aprecia c piaa de capital se apropie cel mai mult de modelul de organizare i funcionare a pieei cu concuren pur i perfect. Fiind conceput i implementat dup modelul unei piee de licitaie, platforma de tranzacionare ARENA administrat de Bursa de Valori Bucureti, asigur, prin mecanismele specifice de formare a preurilor, ncheierea tranzaciilor la cele mai bune preuri (care satisfac cel mai bine att interesele cumprtorilor ct i ale vnztorilor). nainte de a intra n problematica formrii preului de deschidere al unei aciuni (pre care se formeaz n edina de predeschidere), se impune cteva precizri n legtur cu ordinele de burs. Ordinele de burs reprezint un set de instruciuni clare pe care un client le d brokerului sau cu privire la cumprarea sau vnzarea de instrumente financiare, precizndu-se n mod obligatoriu tipul instrumentelor financiare, cantitatea i preul (dac ordinele sunt de tip limit). 39 6,54% 4,34% Alternativa 1 8,23% Alternativa 2 8,80%

Tipologia ordinelor de burs 1. n funcie de sensul operaiunii: - ordine de cumprare - ordine de vnzare 2. n functie de preul specificat a) Ordine la pia market orders: acest tip de ordine nu precizeaz un anumit nivel al preului, fiind executate imediat ce sunt introduse n sistemul de tranzacionare, la cel mai bun pre disponibil n pia la acel moment. b) Ordine limit limit orders: n cazul acestui tip de ordine este specificat un anumit nivel de pre dupa cum urmeaz: la cumprare (BID) se va specifica nivelul maxim de pre pe care este dispus sa l plteasc cumprtorul aciunii, De exemplu: Cumpr 1.000 aciuni TLV la preul de 1,1200 lei/aciune (cumprtorul nu este dispus s plteasc mai mult dect acest nivel de pre pentru o aciune). la vnzare (ASK) se va specifica nivelul minim de pre pe care este dispus s l accepte vanztorul aciunilor. De exemplu: Vinde 1.500 aciuni SIF2 la 2,9300 lei/aciune (vnztorul nu este dispus s ncaseze mai puin dect acest nivel de pre pentru o aciune). Acest tip de ordine de burs au ncorporat clauza or better (mai bine), adic ordinele pot fi executate la un pre care s avantejeze clientul (de exemplu se poate cumpra la un pre mai mic dect 1,1200 lei/aciune TLV sau se poate vinde la un pre mai mare dect 2,9300 lei/aciune SIF2. c) Ordine stop- stop orders: precizeaz un anumit nivel de pre la care acest ordin se transform ntr-un ordin la pia (preul de activare), doar n situaia n care s-a executat cel puin o tranzacie la acel palier de pre. Acest tip de ordine sunt folosite de ctre investitori n scop prudenial, fie n sensul marcrii unui profit (TAKE PROFIT) fie n sensul diminurii unei pierderi (STOP LOSS). Investitorii pot utiliza i ordine de tipul stop-limit, care reprezint o combinaie ntre cele 2 tipuri de ordine, n sensul c este precizat un pre de activare, la atingerea cruia ordinul stop devine ordin limit (fiind precizat n acest sens i un pre limit la cumprare sau vnzare). 1. n funcie de valabilitate ordine day (valabile doar pe parcursul zilei respective de tranzacionare) ordine open (rmn n sistem pn se execut, ns nu mai mult de 62 de zile) ordine care precizeaz zilele de valabilitate (DD-MM-YY)- ziua, luna, anul. 40

Metoda fixing de formare a preului unei aciuni n sesiunea de pre-deschidere are urmtoarele reguli de funcionare: 1. Cursul aciunii se stabilete astfel nct s permit maximizarea volumului de tranzacionare, astfel nct acesta corespunde unui pre de echilibru (care satisface cel mai bine att interesele cumprtorilor ct i ale vnztorilor. 2. Ordinele la pia sunt executate cu prioritate, ntruct ele reflect cel mai bun pre att la cumprare (cel mai mare pentru vnztor) ct i la cumprare (cel mai mic pentru cumprtor). 3. Ordinele de tip limit (la cumprare) afiate la un curs superior celui de echilibru vor fi executate n totalitate, dup cum se ntmpl i n cazul ordinelor de tip limit la vnzare afiate la un pre inferior celui de echilibru. 4. Ordinele de cumprare /vnzare afiate la preul de echilibru pot fi executate doar parial (aceste ordine se numesc ordine la curs atins-touched orders), conform prioritii de execuie primul venit-primul servit sau n funcie de tipul contului (Client, Instituie financiar, House sau Staff) Etapele metodei fixing: 1) Alctuirea matricei de cotare aceasta matrice reprezint un tabel ordonat n care se regsesc ordinele de cumprare sau de vnzare pentru un anumit tip de instrument financiar afiate conform regulilor de prioritate stabilite prin reglementri, dup cum urmeaz : ordinele de cumprare sunt aranjare n ordine descresctoare a preului, prioritatea maxim avnd-o ordinele de cumprare la pia, n timp ce ordinele de cumprare limit afiate la un pre mai mare vor avea prioritate n raport cu cele care specific un nivel mai mic de pre. ordinele de vnzare sunt afiate n sens cresctor al preului, ncepnd cu ordinele de vnzare la pia care au prioritate maxim n execuie, n timp ce ordinele de vnzare limit afiate la un pre mai mic vor avea prioritate n raport cu cele care specific un nivel mai mare de pre. 2. Determinarea numrului de aciuni ce ar putea fi efectiv tranzacionate pe fiecare palier de pre. Aceasta reprezint o valoarea minim ntre cererea cumulat (reprezentat prin cantitatea total de aciuni cerute-ordinele de cumprare O.C.) i oferta cumulat (reprezentat prin cantitatea total de aciuni oferite spre vnzare-ordinele de vnzare O.V.). 3. Stabilirea cursului de echilibru, conform regulii de funcionare numrul 1 (enunat anterior) 4. Delimitarea intervalelor de cerere i ofert agregate, n cadrul crora se execut sau nu ordinele de burs. 41

Spre exemplificare propunem urmtoarea aplicaie: Presupunem ca n data de 20.03.2007, cursul de nchidere pentru aciunea ia fost de 1,0020 lei/aciune. A doua zi, n sesiunea de pre-deschidere a bursei, piaa aciunilor i, se prezenta astfel: existau formulate ordine de cumprare, dup cum urmeaz: pentru 1.500 aciuni la cel mai bun curs, pentru 2.300 aciuni la un curs de 1,0300 lei, pentru 3.100 aciuni la un curs de 1,0200 lei, pentru 3.300 aciuni la un curs de 1,0100 lei, pentru 3.500 aciuni la un curs de 1,000 lei, pentru 2.000 aciuni la un curs de 0,9900 lei, pentru 1.700 aciuni la un curs de 0,9800 lei, pentru 500 aciuni la un curs de 0,9700 lei, existau formulate ordine de vnzare, dup cum urmeaz : pentru 1.000 aciuni la cel mai bun curs, pentru 4.500 aciuni la un curs de 1,0300 lei, pentru 3.800 aciuni la un curs de 1,0200 lei, pentru 3.400 aciuni la un curs de 1,0100 lei, pentru 3.250 aciuni la un curs de 1,0000 lei, pentru 3.100 aciuni la un curs de 0,9900 lei, pentru 1.680 aciuni la un curs limitat de 0,9800 lei, pentru 1.370 aciuni la un curs limitat de 0,9700 lei, Cerin: S se determine care va fi preul de deschidere pentru aciuneai, n edina respectiv de tranzacionare i cte aciuni se vor tranzaciona efectiv la acest pre. Rezolvare: 1. Construirea matricei de cotare
Min Cerere (BID) (ordine de cumprare pentru titlul "i") (O.C.i) Individual 1,500 2,300 3,100 3,300 3,500 2,000 1,700 500 X Cumulat 1,500 3,800 6,900 10,200 13,700 15,700 17,400 17,900 X c.m.b. 1.0300 1.0200 1.0100 1.0000 0.9900 0.9800 0.9700 c.m.b. Pre lei/aciune (O.V.i) Cumulat X 22,100 17,600 13,800 10,400 7,150 4,050 2,370 1,000 Individual X 4,500 3,800 3,400 3,250 3,100 1,680 1,370 1,000 X 3,800 6,900 10,200 10,400 7,150 4,050 2,370 X Oferta (ASK) (ordine de vnzare pentru titlul "i") (O.C.i;O.V.i)

42

Observaii: ordinele de cumprare sunt ierarhizate (n raport cu preul/aciune) n sens descresctor, ordinele la pia, avnd prioritate maxim n execuie. Ordinele de cumprare limit introduse la un pre mai mare vor avea de asemenea prioritate n raport cu celelalte (ntruct ele asigur un pre mai bun pentru vnztorul aciunilor). ordinele de vnzare sunt ierarhizate (n raport cu preul/aciune) n sens cresctor, ordinele la pia, avnd prioritate maxim n execuie. Ordinele de vnzare limit introduse la un pre mai mic vor avea de asemenea prioritate n raport cu celelalte (ntruct ele asigur un pre mai bun pentru vnztorul aciunilor). 2. Determinarea numrului de aciuni ce ar putea fi efectiv tranzacionate pe fiecare palier de pre. Numrul de aciuni ce ar putea fi efectiv tranzacionate pe fiecare palier de pre este reflectat n ultima coloan a matricei de cotare. Spre exemplu, pentru nivelul de pre de 1,0300 lei/aciune se pot tranzaciona efectiv 3.800 aciuni (reprezentnd cererea agregat pe acel palier de pre), chiar dac sunt oferite spre vnzare un numr de 22.100 aciuni. De asemenea, pentru nivelul de pre de 0,9700 lei/aciune se pot tranzaciona efectiv 2.370 aciuni (reprezentnd oferta agregat pe acel palier de pre), chiar dac sunt cerute un numr de 17.900 aciuni. 3. Stabilirea cursului de echilibru Cursul de echilibru (preul la care sunt satisfcute cel mai bine interesele cumprtorilor i vnztorilor de valori mobiliare) este stabilit astfel nct s se maximizeze volumul tranzaciilor, ceea ce se traduce printr-o cretere a lichiditii aciunilor i a capitalizrii bursiere a companiilor listate (n cazul n care preul crete). Scopul prezentei aplicaii este de a nelege modul cum se formeaz preul de deschidere (engl. open), adic preul la care se ncheie prima tranzacie n cursul unei edine de tranzacionare. Sub aspect tehnic, preul de deschidere se formeaz n sesiunea de predeschidere, cnd se introduc noi ordine, se modific sau se retrag cele existente, fr a se ncheia efectiv tranzacii. Din datele aplicaiei propuse, preul de deschidere este de 1,0000 lei/aciune, ntruct volumul maxim care se tranzacioneaz este de 10.400 aciuni. 4. Delimitarea intervalelor de cerere i ofert agregate, n cadrul crora se execut sau nu ordinele de burs. Fie urmtoarele intervale: A = [1,500; 10,200] i B = [15,700; 17,900], pentru componenta BID din matricea de cotare (cererea agregat) 43

Se poate observa faptul c pe intervalul A se vor executa integral ordinele de cumprare ntruct preul limit specificat (acceptat de ctre cumprtori la achiziionarea aciunilor) este superior preului de echilibru (vezi regula numrul 3 a metodei fixing). Dimpotriv, pe intervalul B, ordinele de cumprare nu vor fi execuate, deoarece investitorii care le-au formulat nu sunt dispui s plteasc preul de echilibru/aciune. Aceasta nu nseamn c pe parcursul edinei de tranzacionare din ziua respectiv, investitorii din acest segment nu vor putea achiziiona aciuni emise de compania n spe, ntruct preurile pot nregistra modificri ulterioare. C = [1,000; 7,150] i cotare (oferta agregat) D = [13,800; 22,100], pentru componenta ASK din matricea de

Se poate observa faptul c pe intervalul C se vor executa integral ordinele de vnzare ntruct preul limit specificat (acceptat de ctre vnztori la nstrinarea aciunilor ) este inferior preului de echilibru (vezi regula numrul 3 a metodei fixing). Dimpotriv, pe intervalul D, ordinele de vnzare nu vor fi execuate, deoarece investitorii care le-au formulat nu sunt dispui s accepte preul de echilibru/aciune. Aceasta nu nseamn c pe parcursul edinei de tranzacionare din ziua respectiv, investitorii din acest segment nu vor putea vinde aciuni emise de compania n spe, ntruct preurile pot nregistra modificri ulterioare. La preul de echilibru de 1,0000 lei/aciune se vor tranzaciona efectiv un numr de 10.400 aciuni, iar cererea agregat va fi doar parial satisfcut, n sensul c ordinele de cumprare pentru o cantitate de 3.300 aciuni (13,700 - 10,400) nu vor fi executate. Not: Conform reglementrilor bursiere, la executarea ordinelor de burs care specific acelai nivel de pre, se va ine cont de tipul contului (Client, Instituie financiar, House sau Staff), respectiv se va respecta regula primul venit-primul servit (n cazul n care tipul de cont este identic). 2.2.5. Determinarea valorii teoretice a drepturilor prefereniale de subscriere i a drepturilor de atribuire Aplicaie practic n baza convocatorului publicat pe data de 21.03.2007, Consiliul de Administraie al SC Banca Transilvania S.A. Cluj-Napoca (simbol de tranzacionare TLV), a fost convocat Adunarea General a Acionarilor, ordinar i extraordinar, pentru data de 25 aprilie 2007, pentru toi acionarii nregistrai n Registrul acionarilor la sfritul zilei de 15 aprilie 2007 (data de referin), avnd pe ordinea de zi a AGEA urmtoarea propunere:

44

Majorarea capitalului social cu suma de 217.699.059 lei prin emisiunea a 2.176.990.590 noi aciuni cu valoarea nominal de 0,1 lei/aciune. Majorarea capitalului social se va realiza prin utilizarea a trei surse de majorare, respectiv: a) capitalizarea rezervelor constituite din profitul net, existente n sold potrivit bilanului la 31.12.2006 n sum de 84.164.632 lei, respectiv prin emiterea unui numr de 841.646.320 noi aciuni cu valoarea nominal de 0,1 lei/aciune, n beneficiul acionarilor nregistrai n Registrul Acionarilor la data de nregistrare ce va fi stabilita de AGA (propunere 11 mai 2007); b) utilizarea primelor de emisiune integral ncasate, n sum de 94.198.940 lei, respectiv prin emiterea unui numr de 941.989.400 noi aciuni, cu valoarea nominal de 0,1 lei/aciune, n beneficiul acionarilor nregistrai n Registrul Acionarilor la data de nregistrare ce va fi stabilit de AGA (propunere 11 mai 2007); c) noi aporturi n form bneasc din partea acionarilor nregistrai n Registrul Acionarilor la data de nregistrare (propunere 11 mai 2007) n sum de 39.335.487 lei, respectiv prin emiterea unui numr de 393.354.870 noi aciuni, cu valoarea nominal de 0,1 lei/aciune. Preul de emisiune pentru aciunile aferente acestei surse de majorare este de 0,35 lei/aciune. Cerine: a) S se determine beneficiile care revin unui acionar care deine la data de nregistrare 1.000 de aciuni i evaluai eforul financiar total aferent. Rezolvare: Vom analiza urmtorul tabel: Nr. crt. 1 2 2.1. 2.2. 3 4 Specificaie Numr total de aciuni existente nainte de majorarea capitalului social Numr total de aciuni nou emise, din care: Numr de aciuni nou emise i distribuite gratuit acionarilor Numr de aciuni nou emise i oferite spre subscriere n numerar Procent de alocare cu titlu gratuit a aciunilor noi emise (rd.2.1./rd.1) Procent de subscriere n numerar a aciunilor noi emise (rd.2.2./rd.1.) 10.00% 45.34% 393.354.870 3.933.548.622 2.176.990.590 1.783.635.720

n consecin, un acionar care la data de nregistrare deine 1.000 aciuni TLV, va avea dreptul s primeasc cu titlu gratuit un numr de 453 aciuni (45.34% x 1.000 aciuni), respectiv va avea dreptul s subscrie un numr de 100 aciuni la preul de emisiune de 0,35 lei/aciune (format din valoarea nominal de 0,10 lei/aciune la care se adaug o prim de emisiune de 0,25 lei/aciune). 45

n cazul n care dorete s subscrie n cadrul ofertei de majorare a capitalului social, investitorul va suporta un efort financiar total n valoare de 35 lei (100 aciuni x 0,35 lei/aciune) iar n cazul n care nu i exercit acest drept n perioada aprobat de ctre AGEA, l va pierde. Evident, pentru cele 453 de aciuni primite cu titlu gratuit, efortul financiar va fi zero. b) S se determine rata de subscriere, valoarea unui drept preferenial de subscriere, valoarea unui drept de atribuire i pragul teoretic de cdere al preului aciunilor TLV, presupunnd un pre (estimat) al aciunilor nainte de cdere de 1,2500 lei/aciune. Rezolvare: Rata de subscriere reprezint numrul de drepturi de subscriere care sunt necesare pentru a subscrie o singur aciune din clasa celor nou emise. Sub aspect matematic, rata de subscriere se determin cu ajutorul formulei: Rs = N/n1, unde: N-numrul de aciuni existente n circulaie nainte de majorarea capitalului social. n1- numrul de aciuni nou emise n cadrul majorrii de capital prin subscriere n numerar. n cazul aplicaiei propuse, Rs = 3.933.548.622/ 393.354.870 = 10, ceea ce nseamn c la 10 aciuni emise i aflate n circulaie, societatea mai emite una la pre de vnzare de 0,35 lei/aciune. Pornind de la nivelul ratei de subscrire, se poate determina din punct de vedere matematic valoarea teoretic (intrinsec) a unui drept preferenial de subscriere (spre exemplu, o valoare care poate fi de referin n cazul n care aceste drepturi prefereniale de subscriere se tranzacioneaz): Ds = 1 1+Rs Ds valoarea teoretic a unui drept preferenial de subscriere Pp valoarea (preul) de pia a aciunii nainte de cdere Pe valoarea (preul) de emisiune a unei aciuni Deci, x (Pp- Pe), unde:

46

Ds = 1 1+10

x (1,2500 lei/aciune- 0,3500 lei/aciune) = 0,0818 lei/ Ds

n cazul aciunilor distribuite cu titlu gratuit, se poate determina o rat de alocare prin care se exprim numrul de drepturi de atribuire gratuit care sunt necesare pentru a dobndi cu titlu gratuit o singur aciune din clasa celor nou emise. Ra = N/n2, unde: N-numrul de aciuni existente n circulaie nainte de majorarea capitalului social. n2- numrul de aciuni nou emise n cadrul majorrii de capital prin ncorporarea unor elemente capitalizabile, aciuni distribuite cu titlu gratuit ctre acionari. n cazul aplicaiei propuse, Rs = 3.933.548.622/ 1.783.635.720= 2,21 ceea ce nseamn c la 2,21 aciuni emise i aflate n circulaie, societatea mai emite una pe care o distribuie gratuit acionarilor de la data de nregistrare. Pornind de la nivelul ratei de alocare, se poate determina din punct de vedere matematic valoarea teoretic (intrinsec) a unui drept de atribuire gratuit: Da = 1 1+Ra Da valoarea teoretic a unui drept de atribuire gratuit. Deci, Da = 1 1+2,21 Avnd n vedere faptul c doar acionarii existeni la data de nregistrare vor beneficia de efectele hotrrilor luate n AGEA, preul de tranzacionare al aciunilor TLV va suferi o corecia semnificativ la momentul (T-3), unde T reprezint data de nregistrare, dup cum se poate observa: x 1,2500 lei/aciune = 0,3894 lei/ Da x Pp, unde:

47

T-3

T-2

Not: (T-3) reprezint data cea mai trzie la care un acionar (care dorete s beneficieze de efectele hotrrilor luate n AGEA) trebuie s cumpere aciuni, pentru a deveni proprietarul acestora la momentul T (data de nregistrare), ntruct tranzaciile ncheiate la Bursa de Valori Bucureti au o perioad de decontare standard de 3 zile lucrtoare. ncepnd cu momentul (T-2), preul de tranzacionare al aciunilor TLV vor nregistra o corecie cel puin cu valoarea dreptului de subscriere preferenial i valoarea dreptului de atribuire (deoarece investitorii care cumpr aciuni TLV la aceast dat nu vor fi dispui s achite i contravaloarea acestor drepturi din moment ce nu beneficiaz de ele), astfel: Pp = Pp - Ds - Da = 1,2500 - 0,0818- 0,3894 = 0,7788 lei/aciune. c) S se determine suma ncasat de un acionar X, care posed 10.000 de aciuni i care i vinde drepturile sale de subscriere unui investitor Y (presupunnd c AGEA aprob tranzacionarea drepturilor de subscriere). De asemenea, s se determine cheltuielile totale pe care le suport noul acionar Y, pentru subscrierea drepturilor achziionate. Rezolvare: Deinnd la data de nregistrare 10.000 de aciuni, acionarul va dispune de 10.000 de drepturi prefereniale (pe principiul 1 aciune deinut echivaleaz cu un drept de subscriere preferenial). Presupunnd c i vinde toate drepturile prefereniale de subscriere la valoarea teoretic a acestora, acionarul X va ncasa (exceptnd comisioanele de tranzacionare), suma de : Sx = NDs x Ds = 10.000 Ds x 0,0818 lei/ Ds = 818 lei, unde: Sx - suma ncasat de acionarul X, care i vinde drepturile sale prefereniale subscriere NDs numr de drepturi prefereniale de subscriere deinute. Corespunztor ratei de subscriere, noul acionar Y va avea dreptul s subscrie 1.000 de aciuni nou emise iar cheltuielile totale legate de subscrierea drepturilor achiziionate se compun din: de

48

Contravaloarea drepturilor de subscriere achiziionate: Subscrierea efectiv a aciunilor nou emise care i se cuvin: (0,35 lei/aciune x 1.000 de aciuni). Total cheltuieli:

818 lei; 350 lei 1.168 lei

d) comparativ cu achiziia direct de pe pia a celor 1.000 de aciuni , care este economia fcut de noul acionar Y prin achiziionarea i subscrierea drepturilor? Rezolvare: Dac ar fi achiziionat de pe pia 1.000 de aciuni TLV la preul de 1,2500 lei/aciune, noul acionar Y ar fi pltit (exceptnd comisoanele societii de brokeraj i taxa perceput de CNVM pentru achiziiile de valori mobiliare), suma de 1.250 lei. Conform punctului precedent, cheltuielile totale suportate de noul acionar Y legate de subscrierea efectiv a drepturilor achziionate se ridic la suma de 1.168 lei. n aceste condiii, se poate constata o economie de cheltuieli n valoare de 82 lei.

2.2.6. Dividendul Reprezint partea din profitul net repartizat acionarilor, n virtutea dreptului de coproprietate. Deintorii aciunilor ordinare ncaseaz un dividend anual, a crui mrime depinde de nivelul profitului net i de politica de dividend adoptat de emitent. Deintorii aciunilor prefereniale au dreptul la obinerea unui dividend prioritar (fix), indiferent de nivelul rezultatului financiar al emitentului. Dac aciunile prefereniale sunt participative, iar dividendul la aciunile comune este mai mare dect dividendul prioritar, acionarul preferenial are dreptul s ncsaze diferena pn la nivelul dividendului aciunilor comune.

unde: Pnd = profit net distribuit acionarilor Dp = dividend prioritar Nc = numr aciuni comune Np = numr aciuni prefereniale Pp = procent de participare

49

Parametrii deciziei de dividend sunt: rata de distribuire a dividendului, adic raportul dintre dividende i profit net; rata de cretere a dividendului pe aciune. Formele sub care se distribuie dividendul sunt: dividend anual, determinat ca rezultat al politicii de dividend; dividend fix, ncasat de deintorii aciunilor privilegiate; dividend provizoriu, ce se repartizeaz nainte de ncheierea bilanului, ca un avans din dividendul definitiv ce se va repartiza ulterior, dup ncheierea exerciiului i publicarea bilanului; dividendul repartizat sub form de noi aciuni - n acest caz, societatea emitent calculeaz dreptul de atribuire. Fiecare acionar va primi un num r de aciuni noi proporional cu dreptul su la dividend. Calculul valorii dreptului de atribuire este similar cu cel al dreptului de subscriere, dar n acest caz preul de emisiune este zero, distribuirea noilor aciuni fiind gratuit.

unde: DA = drept de atribuire C = cursul aciunilor vechi N = numr aciuni vechi n = numr aciuni noi Fiecare acionar va beneficia de ac iuni gratuite conform num rului ac iunilor posedate. Fiecrei aciuni i este ataat un drept de atribuire, care poate fi negociat la burs, dac cel cruia i se cuvine nu dorete s participe la majorarea de capital. Dividendele n numerar sunt distribuite dup un anumit program. Cele mai multe societi distribuie dividendele anual, dar pot exista i societ i care le pl tesc semestrial sau chiar trimestrial. Extrem de rar dividendele sunt pltite mai frecvent dect trimestrial. Piaa american cunoate o procedur de repartizare a dividendului care presupune existena a patru date: data declar rii (Dd): este data la care conducerea societ ii comerciale care distribuie dividendul anun c va plti dividende de o anumit valoare, anunnd de asemenea i data nregistrrii; data nregistrrii (Di): este data la care societatea solicit Registrului Independent lista curent a acionarilor ndreptii s primeasc dividende; data plii (Dp): este data la care societatea pltete dividendele stabilite, ea situndu-se, de regul, la dou sptmni dup data nregistrrii. 50

Pentru a primi dividendul cuvenit, acionarul trebuie s fie nscris n Registrul Acionarilor la data nregistrrii. d) data ex-dividend (D-ex): cele mai multe tranzac ii dureaz 3-5 zile lucr toare pn n momentul n care fiecare participant intr n posesia valorilor mobiliare cumprate sau a banilor. O persoan care cumpr aciunile n mai puin de 3-5 zile nainte de data nregistrrii va fi teoretic proprietarul aciunilor cumprate, dar o decontare obinuit dureaz 3-5 zile nainte de data nregistrrii, data la care societatea primete lista acionarilor. ncepnd cu aceast dat cei care doresc s cumpere aciunile le cumpr la un pre diminuat cu valoarea dividendului. Exemplu: Presupunnd c societatea X este tranzacionat pe piaa RASDAQ, aceasta va avea Registrul Acionarilor inut de un registru independent. nainte de 15 aprilie societatea va cere lista acionarilor de la registrul independent n vederea convocrii AGA pentru a-i putea anuna acionarii cu privire la data inerii AGA i a ordinii de zi. Anun apoi acionarii individual sau/i prin anun public despre data inerii AGA. La data de 15 aprilie se ntrunete AGA care stabilete, n cazul n care societatea nregistreaz profit, dac pltete sau nu dividende acionarilor ordinari i care este procentul din profit ce va fi distribuit sub form de dividende. S presupunem c n 5 zile de la data inerii adunrii generale, 20 aprilie, conducerea societii face un anun public cu privire la cuantumul dividendului primit pentru o aciune deinut, data la care societatea va plti dividendele acionarilor si, precum i data nregistrrii. Dup ce a fost fcut acest anun, societatea X va solicita n scris registrului independent s i transmit lista acionarilor existeni n registru la data de 5 mai - data nregistrrii. n ziua de 5 mai registrul independent va transmite aceast list care va conine persoanele fizice i juridice ce deineau aciuni pe 2 mai sau 30 aprilie (n funcie de timpul de decontare al pieei), n cazul nostru pe data de 2 mai, deoarece pe RASDAQ decontarea dureaz 3 zile. Aadar, vor primi dividende toi cei care au lansat ordinul de cumprare i care s-a executat la data de 29 aprilie, pentru ca ac iunile respective s i fi intrat n cont pe data de 2 mai, pentru a figura ca acionar n lista societii. Pentru toi cei care vor avea ordine de cumprare executate pe RASDAQ ncepnd cu data de 30 aprilie pn n data de 5 mai (data declarrii), ei vor fi considerai teoretic acionari, dar nu vor primi dividend, deoarece nu se regsesc n lista acionarilor din motive de procedur a decontrii. Ei vor cumpra ns aceste aciuni la un pre diminuat fa de preul pieei de dinainte de 29 aprilie, valoare diminuat cu dividendul declarat. Aceast diminuare este realizat de pia (ca rezultat al faptului c acionarul nu mai primete dividendul aferent anului trecut), ca dealtfel i creterea din perioada de dup declararea dividendului, ca urmare a faptului c muli ar dori s ncaseze aceste dividende chiar dac nu au fost acionari tot anul. Acesta este un mecanism de autoreglare a cursului impus de pia, de raportul dintre cerere i ofert. 51

Graficul datelor prezentate mai sus este urmtorul:

n momentul apariiei Legii nr. 31/1991, "piaa de capital" era o noiune pur teoretic care nu i gsea germeni n economia romneasc a anilor '90-'91. Problematica modalitii de distribuire a dividendelor i a persoanelor ndreptite s primeasc dividende a fost amplu dezb tut la nceputul anului 1997, cnd aciunuile unui numr mai mare de 3.000 de societi au nceput s fie tranzacionate pe o pia secundar i structura ac ionariatului societ ilor respective s se modifice zilnic. Soluionarea problemei s-a realizat prin adoptarea O.G. nr. 5/1997, care prevedea c vor primi dividende to i acionarii aflai pe lista acionarilor societii la data de 31 decembrie 1996. De aceea, prin Legea nr. 31/1991 n forma modificat s-a stabilit un criteriu unitar de repartizare a dividendelor. Aceasta prevede: "administratorul unic sau Consiliul de Administraie, dup caz, va stabili o dat de referin pentru acionarii ndreptii s fie ntiinai i s voteze n cadrul adunrii generale, dat ce va rmne valabil i n cazul n care adunarea general este convocat din nou din cauza nentrunirii cvorumului. Data de referin astfel stabilit nu va depi 60 de zile nainte de data la care adunarea general este convocat pentru prima oar. Acionarii ndreptii s ncaseze dividende sau s exercite orice alte drepturi sunt cei nscrii n evidenele societii sau n cele furnizate de registrul independent privat al acionarilor, corespunztor datei de referin". Convocarea adunrii generale presupune ntiinarea acionarilor despre data, locul i ordinea de zi a acesteia. n cazul societ ilor deschise, registrul ac ionarilor este inut de un registru independent i Consiliul de Administraie nu cunoate structura acionariatului. Aceasta i este furnizat de registrul independent i ea va desemna acionarii ndreptii s participe la adunarea general i totodat s ncaseze dividende. Dac acionarul nscris n registru la data de referin vinde aciunile ulterior acestei date, el nemaiavnd calitatea de acionar la data desfurrii adunrii generale, el este ndreptit s participe la adunarea general i s primeasc dividende. Exemplu: Consiliul de Administraie al Societii X stabilete ca dat de referin (Dr) - data de 1 martie i ca dat de desfurare a adunrii generale - data de 1 aprilie. Pentru a putea convoca adunarea general se solicit registrului independent lista acionarilor corespunztoare datei de 1 martie. La 1 aprilie adunarea general hotrte ca data de plat a dividendelor (Dp) s fie 1 iunie. Sunt ndreptii s primeasc dividende persoanele fizice i juridice care figureaz n registrul acionarilor la data de 1 martie. Practica dovedete ca dup 1 aprilie preul aciunilor tranzacionate va nregistra o scdere relativ proporional cu valoarea dividendelor anunate, deoarece persoanele care vor cumpra 52

aciuni dup aceast dat nu vor fi ndreptite s primeasc dividend. Comparaia cu modelul american prezentat relev faptul c legiuitorul romn a consacrat o procedur simplificat de distribuire a dividendelor, dar n egal msur aceasta nu protejeaz suficient investitorii. Astfel, legea impune un interval de minim 15 zile ntre publicarea convocrii i desfurarea adunrii generale. Este posibil ca data de referin stabilit s fie anterioar publicrii convocrii, caz n care investitorii sunt lipsi i de posibilitatea de a lua decizia de vnzare sau cump rare bazat pe o informare eficient. n exemplul dat, dac publicarea convoc rii se face la 15 martie investitorul nu are posibilitatea de a cumpara aciuni purttoare de dividend. Este preferabil s se stabileasc data de referin n intervalul cuprins ntre data publicrii convocrii i data desfurrii adunrii generale. Dividendele n aciuni vor fi distribuite ca procent aplicat la numrul aciunilor deinute de un acionar. Ele sunt pltite atunci cnd o societate nregistreaz profit, dar dorete s i conserve lichidit ile. Aciunile primite confer aceleai drepturi ca i celelalte aciuni ordinare i vor fi distribuite acionarilor existeni proporional cu procentul de participare la capitalul social. Aceast procedur va conduce automat la majorarea capitalului societ ii cu valoarea dividendelor distribuite sub form de aciuni. Exemplu: un dividend n aciuni de 10% nseamn c pentru fiecare 100 aciuni deinute se vor primi sub form de dividend 10 aciuni adiionale.

2.3. Obligaiunile- instrumente de credit

2.3.1. Prezentare general Obligaiunile reprezint instrumente de datorie prin care se materializeaz o relaie d e creditare ntre o entitate emitent (societate comercial pentru obligaiuni corporatiste, autoriti publice locale pentru obligaiunile municipale sau statul pentru obligaiuni de stat) i deintorii de obligaiuni (investitorii, denumii obligatari). Prin iniierea i derularea unei operaiuni de ofert public de emisiune de obligaiuni, entitile urmresc atragerea de resurse financiare necesare pentru finanarea unor proiecte de investiii, recunoscnd n schimb o datorie financiar privind rambursarea valorii nominale (principalul) i plata periodic a cupoanelor (dobnda), conform prospectului de emisiune. Definiie: valoare mobiliar emis cu dobnda (sau cu discount, n cazul obligaiunilor cu cupon zero) prin care emitentul se oblig s plateasc deintorului, la anumite intervale de timp, o anumit sum de bani, numit cupon, precum i s restituie principalul la maturitate. 53

2.3.2. Elementele tehnice de baz ale unei obligaiuni 1. Valoarea nominal (principalul)- VN reprezint suma prevazut a fi rambursat

deintorilor de obligaiuni, fie integral la scaden, fie anticipat, sub forma unor trane periodice prin care se realizeaz amortizarea mprumutului obligatar. n unele situaii, emitentul poate recurge la rambursarea principalului la o valoare mai mare dect cea nominal, diferena reprezentnd-o prima de rambursare. 2. Valoarea de emisiune- VE reprezint preul la care o obligaiune este emis i pus n circulaie. n raport cu valoarea nominal, valoarea de emisiune poate fi: VN = VE obligaiune emis la paritate VN > VE obligaiune emis cu discount VN < VE obligaiune cu prim de emisiune Alegerea preului la care se pun n circulaie obligaiunile depinde de o serie de factori, mai relevani fiind : rata dobnzii liber de risc de pe pia (rata dobnzii de referin), interesul investitorilor fa de clasa de obligaiuni emise, poziia financiar i reputaia emitentului, rapiditatea cu care emitentul dorete s intre n posesia resurselor financiare mobilizate, evalurile ageniilor de rating, etc. 3. Valoarea de rscumprare (de rambursare) - VR: reprezint suma care urmeaz a fi platit la maturitatea obligaiunilor. n raport cu valoarea nominal, valoarea de emisiune poate fi: VR=VN obligaiune rscumprat la paritate

VR > VN obligaiune rscumprat cu prisma de rambursare

4. Rata cuponului (rata dobnzii nominale): exprim rata de remunerare a plasamentelor efectuate n obligaiuni prin prisma procentului anual de dobnd aplicat asupra principalului obligaiunii, determinndu-se astfel valoarea cuponului.

5. Maturitatea (maturity): reprezint data scadenei (data la care societatea emitent sau autoritatea public local se oblig s rscumpere principalul unei obligatiuni) sau dup anumite accepiuni, numrul de ani pn la data scadenei; Obligaiunile se clasific n 3 categorii, n funcie de maturitatea acestora, astfel: pe termen scurt (short-term) => 1 5 ani; pe termen mediu (intermediate-tem), obligaiuni denumite i notes => 5 12 ani; pe termen lung (long-term) => peste 12 ani. 54

Din punct de vedere al maturitii i al clauzelor specificate n contractul formal dintre emitent i deintorul de obligaiuni (indenture sau prospect de emisiune), se remarc urmtoarele tipuri de obligaiuni: obligaiuni care au o singur scaden, de exemplu corporates => term bonds; obligaiuni care conin clauze care dau dreptul emitentului s rscumpere integral sau parial obligaiunile, anterior datei scadentei, (aceste clauze se numesc call provisions); obligaiuni care conin clauze care permit emitentului s rascumpere nainte de scaden o parte substanial din obligaiunile emise n baza unui program prestabilit, de exemplu obligaiunile emise de companii din sectorul industrial si al utilitilor => aceste clauze se numesc sinking -fund provisions; emisiuni de obligaiuni care cuprind pachete de obligaiuni cu maturiti diferite (obligaiuni seriale)=> serial bonds.

6. Durata de via a obligaiunii: reprezint perioada de timp dintre momentul emiterii i punerii n circulaie a valorilor mobiliare i scadena acestora. Durata de via se diminueaz pe msur ce se apropie scadena. Dei n unele cazuri se pune semnul egalitii ntre scaden i durata de via a unei obligaiuni, se poate constata faptul c n timp ce scadena obligaiunii este o dat cert cunoscut, durata de via a obligaiunii este mai degrab o mrime variabil. Emiteni (type of issuers): statul (government bonds), municipaliti (municipal bonds), societi comerciale (corporate bonds), etc.

Cupon i Principal (coupon & principal): cuponul (coupon): plat a dobnzii efectuat ctre deintorii de obligaiuni pe parcursul duratei de via a obligaiunii respective. rat anual a cuponului (rata dobnzii nominale) : rata dobnzii anual exprimat n procente care este specificat n prospectul de emisiune; cuponul exprimat n valoare absolut (dobnd): suma de bani corespunztoare dobnzii datorate ctre deintorii de obligaiuni. Se calculeaz prin aplicarea ratei cuponului la valoarea nominal (principal). n cazul n care doband este fix i se pltete de mai multe ori pe an, se calculeaz o rat periodic a cuponului (periodic interest rate) n funcie de rata anual a cuponului i frecvena plilor pe an. principalul (principal): valoarea nominal a obligaiunii care trebuie restituit deintorului unei obligaiuni. Plata principalului este separat de cea a cuponului. Principalul este pltit investitorilor fie la scaden, fie atunci cnd emitentul apeleaz la 55

clauzele care i permit s rscumpere sau s retrag anticipat obligaiunile emise. De asemenea, exist posibilitatea ca prin prospectul de emisiune s se prevad plata unei cote parte din principal odat cu plata cupoanelor (declining value bond). Din punct de vedere al cuponului, se remarc urmtoarele tipuri de obligaiuni: obligaiuni la purttor (bearer bonds) => deintorii obligaiunilor detaeaz cuponul i l prezint agentului de plata (o instituie bancar) pentru a ncasa dobnda corespunztoare; obligaiuni dematerializate (registered bonds) => deintorii obligaiunilor primesc plata cuponului pe cale electronic; obligaiuni care permit emitentului s omit sau s ntrzie plata dobnzii n cazul n care veniturile acestuia sunt prea mici (income deferrable bonds) => aceste obligaiuni sunt emise n general de companii care au dificulti financiare sau sunt n proces de reorganizare; obligaiuni emise fr cupon (zero-coupon bonds) => obligaiuni emise de corporaii i municipaliti, ncepnd cu anii 80, prin care investitorii nu primesc dobnda sub form de plat periodic, dar care n schimb sunt vndute cu discount, n majoritatea cazurilor, fa de valoarea nominal, adica la un pre mai mic dect aceasta. Aceste titluri sunt rscumprate la scaden la valoarea nominal. obligaiuni ale cror pli ale cupoanelor sunt legate de indicele inflaiei (inflation-indexed bonds), n vederea evitrii erodrii puterii de cumprare a valorii bneti aferente plilor cupoanelor. obligaiuni cu rat fix a cuponului (fixed coupon rate); obligaiuni cu rat variabil a cuponului (floating-rate bonds, variable-rate / adjustable-rate bonds) => rata cuponului este actualizat periodic fa de o rat de referin plus un spread (prim procentual). obligaiuni a cror plat a cupoanelor poate fi amnat pe o perioad ntre 3 i 7 ani (deferredinterest bonds); Din punct de vedere al principalului, se remarc obligaiunile al cror pli de cupoane include i o cot parte din principal => declining value bond. Cota parte din principal care urmeaz s fie pltit poate fi exprimat ca procent din valoarea nominal sau ca o sum exprimat n moneda n care este exprimat principalul. Clauze ataate obligaiunilor (features):
CALL FEATURE

=> callable bonds: emitentul i rezerv dreptul s retrag obligaiunile

emise, parial sau total, nainte de scaden. Avantaj pentru emitent: emitentul are posibilitatea ca n eventualitatea scderii ratei dobnzii de pia, s nlocuiasc emisiunea curent cu o noua emisiune cu o rat a cuponului mai mic dect cea precedent (refunding); 56

Dezavantaje i avantaje pentru investitori: n momentul n care ratele dobnzii de pia ncep s scad, investitorii suport riscul de a pierde avantajele conferite de deinerea unei obligaiuni cu cupon mare; clauza call limiteaz creterea preului obligaiunilor n momentul n care dobnzile de pia ncep s scad; deoarece emitentul este avantajat de existena clauzei call iar deintorul este dezavantajat, callable bonds ofer randamente mai mari comparativ cu cele ale obligaiunilor care nu pot fi rscumprate mai devreme de scaden; randamentul ridicat oferit de callable bonds nu reprezint o compensaie suficient, astfel nct preul la care se rscumpr obligaiunile (call price) este n general mai mare dect principalul (valoarea nominal), diferena reprezentnd o prim de rscumprare : call price principal = call exist o limitare premium important asupra dreptului emitentului de a apela la clauza call care reprezint o perioad de timp de protecie a investitorului mpotriva rscumprrii de ctre emitent a obligaiunilor emise, denumit period of call protection. Perioada de protecie reprezint un numr de ani de la nceputul duratei de via a obligaiunii n care emitentul nu are voie s rscumpere obligaiunea.
SINKING-FUND PROVISION =>

clauza tipic obligaiunilor emise public sau privat de ctre

companii din sectorul industrial i ntlnit uneori n sectorul utilitilor publice. Aceast clauza l oblig pe emitent s retrag n fiecare an o anumit parte din datorie prin dou modaliti: emitentul poate s cumpere o parte din obligaiuni din pia (n cazul n care preul acestora este mai mic dect valorea nominal) sau prin tragere la sori. n acest din urma caz, deintorul obligaiunilor va primi un pre predeterminat (call price) care este n general egal cu valoarea nominal. Anumite emisiuni pot avea prevzute i o perioad de amnare (call-deferment period). Aceast clauz este n general avantajoas pentru investitori ntruct se efectueaz rscumprri regulate ale obligaiunilor, astfel nct plata final de la maturitate s nu fie prea mare, crete lichiditatea titlurilor, preurile obligaiunilor sunt mai stabile deoarece emitentul devine participant activ pe partea de cumprare cnd preurile din pia scad.
PUT PROVISION

=> (putable bonds): clauza care permite investitorilor s vnd emitentului

obligaiunile deinute, la anumite date prestabilite. Avantajul pentru investitori l reprezint faptul c dac dobnzile din pia cresc dup data emisiunii, fapt ce conduce la scderea

57

valorii de pia a obligaiunilor, acetia au posibilitatea sa l foreze pe emitent s rscumpere obligaiunile respective la valoarea nominal. CONVERSION PRIVILEGE - convertible bonds => o emisiune de obligaiuni care pot fi preschimbate ntr-un anumit numr prestabilit de aciuni comune ale emitentului. Conversia nu poate fi realizat n sens invers iar termenii acesteia sunt stabilii n prospectul de emisiune (bonds indenture). Termeni utilizai: rata de conversie (conversion ratio): indic numrul de aciuni care pot fi obinute ca urmare a preschimbrii unei obligaiuni n aciuni comune (de ex. o emisiune de obligaiuni convertible are rata de conversie egal cu 25,0867 aciuni pentru o obligaiune) => preul de conversie la emisiune (conversion price) a fost de 38,75 $ pe aciune (valoarea nominal de 1.000 $ mprit la rata de conversie de 25,8067) Alte caracteristici: dreptul de a converti obligaiunile n aciuni poate fi acordat pe toat durata sau numai pe o anumita parte a duratei de via a obligaiunii; rata de conversie poate s scad de-a lungul timpului i este ajustat proporional n cazul spliarii aciunilor sau acordrii de dividende; convertible bonds au clauza de rscumprare anticipat (sunt n acelai timp callable). anumite emisiuni pot avea ataate clauza de protecie mpotriva rscumprrii titlurilor de ctre emitent (call protection) => 2 forme de protecie: emitentul nu poate solicita rscumprarea obligaiunilor nainte de o anumit dat; emitentul nu poate solicita rscumprarea obligaiunilor pn ce preul aciunilor a crescut n pia cu un anumit procent predeterminat fa de preul de conversie la emisiune. - exchangeable bonds => o emisiune de obligaiuni care pot fi preschimbate ntr-un anumit numr prestabilit de aciuni comune emise de alta persoan juridic dect cea a emitentului obligaiunilor. Data emisiune, Date cupon i Data referin: data emisiune (issue date): reprezint data la care a fost emis obligaiunea respectiv. ncepnd cu aceast dat ncepe s se acumuleze dobnda corespunztoare primului cupon;

58

date cupon (coupon payment dates): reprezint datele de plat ale cupoanelor, respectiv a principalului. Datele cupoanelor se stabilesc prin prospectul de emisiune la date fixe care se menin pe toat durata obligaiunii, indiferent dac anumite date cad n zile nelucratoare. Not: nu este obligatoriu ca data de emisiune s coincid cu aceste date fixe, caz n care

perioada primului cupon este diferit de restul cupoanelor (regular coupons), astfel fie este scurt (short coupon), fie este mai lung (long coupon). data primului cupon: reprezint data la care se efectueaz prima plat a cuponului; data cuponului curent: reprezint cea mai apropiat dat la care se va plti cuponul curent, fie c acesta este primul sau ultimul cupon; data cuponului anterior: reprezint data cuponului cel mai recent pltit; data maturitate (data ultimului cupon): reprezint data la care se efectueaz ultima plat a cuponului i se restituie principalul; data de referin: deintorii de obligaiuni decontate nregistrai la data de referin n Registrul Obligatarilor au dreptul s primeasc cuponului curent, principalul sau pri din principalul obligaiunii. Data de referin este, de regul, a 3 a zi lucrtoare dinainte de data plii cupoanelor (data cupon data referin = 3 zile lucrtoare). Se stabilesc date de referin pentru fiecare cupon de pltit; data ex-cupon: reprezint data de decontare a unei tranzacii pentru care cumprtorul nu va mai avea dreptul s ncaseze cuponul curent (a se vedea n continuare tranzacii ex -cupon i tranzacii cum-cupon). Data ex-cupon este prima zi lucrtoare dup data de referin. Se stabilesc date ex-cupon pentru fiecare cupon de pltit. numr de zile cupon (perioada cupon / baza): reprezint numrul de zile dintr-un cupon, ncepnd cu data emisiunii sau data plii cuponului anterior, inclusiv, pn la data plii cuponului curent, exclusiv. Cupon normal, Cupon scurt i Cupon lung: cupon normal (regular coupon): cuponul a crui perioad este egal cu numrul de zile cuprinse ntre datele cupon, care sunt stabilite la perioade regulate de timp (de exemplu, din 6 n 6 luni sau din 3 n 3 luni, etc). Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 ianuarie 2007 i pltete cupon semestrial la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Prima plat a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007 => cupoane normale: perioada primului cupon este 181 zile ( 1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007); perioada celui de al doilea cupon este 184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008 ), etc.

cupon scurt (short coupon): cuponul a crui perioad este mai mic dect perioada cupoanelor normale. 59

Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 februarie 2007 i pltete cupon semestrial la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Prima plata a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007 => cupoane: primul cupon este scurt => perioada cuponului este 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007); al doilea cupon este normal => perioada cuponului este 184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008); al treilea cupon este normal => perioada cuponului este 182 zile (1 ianuarie 2008- 1 iulie 2008), etc.

cupon lung (long coupon): cuponul a crui perioad este mai mare dect perioada cupoanelor normale. Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 februarie 2007 i pltete cupon semestrial

la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Prima plata a cuponului se va efectua pe data de 1 ianuarie 2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care este cea mai apropiat dat teoretic de plat fa de data de emisiune) => cupoane: primul cupon este lung => perioada cuponului este 334 zile (1 februarie 2007- 1 ianuarie 2008) i este compus din 2 perioade, astfel; 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007), 184 zile ( 1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008). al doilea cupon este normal => perioada cuponului este 182 zile (1 ianuarie 2008- 1 iulie 2008); al treilea cupon este normal => perioada cuponului este 184 zile (1 iulie 2008- 1 ianuarie 2009), etc.

Frecvena plii cuponului: n cazul obligaiunilor purttoare de dobnd, plata cuponului se efectueaz cel puin o dat pe an.

Descriere Anual Semi-anual Trimestrial Lunar

Pli pe an 1 2 4 12

Interval de timp La fiecare 12 luni La fiecare 6 luni La fiecare 3 luni n fiecare lun

60

Tranzactii cum-cupon si Tranzactii ex-cupon: tranzacie cum-cupon: reprezint tranzacia care se deconteaz nainte de data excupon. n acest caz, deoarece cumprtorul obligaiunii va beneficia de plata cuponului curent, acesta va plti vnztorului dobanda acumulat din prima zi din cuponul curent, inclusiv, pn la data de decontare a tranzaciei, exclusiv, numit doband pozitiva (positive interest). tranzactie ex-cupon: reprezint tranzacia care se deconteaz n intervalul de timp care ncepe cu data ex-cupon, inclusiv, pn la data cuponului curent, exclusiv. n acest caz, deoarece cumprtorul obligaiunii nu va beneficia de plata cuponului curent, acesta nu va plati dobnda acumulat pn la data decontrii tranzaciei, ci va plti aa-numita dobanda negativ (negative interest) prin care cumprtorul va beneficia n final de un pre mai mic de cumprare ca urmare a imobilizrii pe perioada ex-cupon a cuponului curent a unei sume de bani fr a fi remunerat.
Data ex-cupon_n Data cupon _n-1 Data Referin Data cupon_n

1 ianuarie 2007

28 iunie 2007

29 iunie 2007

1 iulie 2007

Data cupon_n 1 Data referin

= data cuponului anterior = data la care deintorii de obligaiuni decontate sunt ndreptii

la plata cuponului curent (3 zile lucrtoare nainte de plata cuponului curent) Data ex-cupon_n = data ex-cupon corespunztoare cuponului curent Data cupon_n = data cuponului curent

Pre net i Pre brut: pret net (clean price): reprezint preul care nu include dobnda acumulat, exprimat n procente din valoarea nominal a obligaiunii; pre brut (dirty price): reprezint preul care include dobnda acumulat, exprimat n procente din valoarea nominal a obligaiunii;

Valoare cupon: Valoarea bneasc a cuponului care se pltete la data cuponului este determinat n 61

funcie de convenia de calcul a dobnzii acumulate: a. Convenia ACT/ACT: valoarea cuponului platit de emitent la data cuponului se determin n funcie de tipul cuponului, astfel: cupon normal: Valoare_cupon (lei) = Rata_ anual_cupon (%) x Principal x

1 Numar _ cupoane_ an

Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 ianuarie 2007 i pltete cupon fix semestrial la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Prima plata a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007 => primul cupon este normal. Valoarea principalului este 100 lei i rata anual a cuponului este 8 %. Valoare_cupon (lei) = 8 % x 100 lei x cupon scurt:

1 = 4 lei 2

Valoare_cupon (lei ) = = Rata_ anual_cupon (%) x Principal x

Numar _ zile _ cupon _ scurt Numar _ zile _ cupon _ teoretic Numar _ cupoane_ an

Unde: Numr_zile_cupon_scurt = Data_primului_cupon Data_emisiune numrul de zile din cuponul teoretic este calculat n funcie de cuponul normal care ar fi luat n considerare dac data de emisiune ar fi fost egala cu una din datele fixe ale cuponului; numrul de zile din cuponul scurt este calculat ncepand cu data emisiunii, inclusiv, pn la data plii primului cupon, exclusiv:

Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 februarie 2007 i pltete cupon fix semestrial la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Prima plat a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007 => primul cupon este scurt. Valoarea principalului este 100 lei i rata anual a cuponului este 8 %. Perioada cuponului scurt este 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007), iar perioada cuponului normal teoretic corespunztor cuponului scurt, n cazul n care data de emisiune ar fi fost pe 1 ianuarie 2007, este 181 zile (1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007). Valoare_cupon (lei) = 8 % x 100 lei x

150 = 3,31 lei 181 2

62

cupon lung:
n

Valoare_cupon (lei) =[Rata_anuala_cupon x Principal] x

i 1

Ti

ti Numar _ cupoane _ an

Unde: n = numrul de perioade de timp din cadrul cuponului lung ti = numrul de zile din fiecare perioad de timp din cadrul cuponului lung (t1 + t2 + .+ tn = numr zile cupon lung) Ti = numrul de zile din cuponul normal teoretic, corespunztor fiecarei perioade de timp ti Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 februarie 2007 i pltete cupon fix semestrial la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Prima plat a cuponului se va efec tua pe data de 1 ianuarie 2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care este cea mai apropiat dat teoretic de plat fa de data de emisiune). Perioada cuponului lung este 334 zile (1 februarie 2007- 1 ianuarie 2008) i este compusa din 2 perioade, anume 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007), respectiv 184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008). Valoarea principalului este 100 lei i rata anual a cuponului este 8 %.
2

Valoare_cupon (lei) = [8 % x 100 lei] x

i 1

ti Ti 2

= 8 lei x

150 184 = 7,31 lei 181 2 184 2

b. Convenia ACT/360: valoarea cuponului platit de emitent la data cuponului se determin indiferent de tipul cuponului (normal, scurt sau lung), astfel: Valoare_cupon (lei) = Rata_ anuala_cupon (%) x Principal x

Numar _ zile _ cupon 360

Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 martie 2007 i pltete cupon variabil trimestrial la datele de 1 ianuarie, 1 aprilie, 1 iulie i 1 octombrie. Prima plata a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007 (se omite data cuponului de 1 aprilie 2007, care este cea mai apropiat dat teoretic de plat fa de data de emisiune). Perioada cuponului lung este 122 zile (1 martie 2007 - 1 iulie 2007). Valoarea principalului este 100 lei i rata anual a cuponului este stabilit n funcie de rata LIBOR pe 3 luni plus un spread de 45 basis points. Pentru primul cupon, rata anual a cuponului este 3,45 %.

Valoare_cupon (lei) = 3,45 % x 100 lei x

122 = 1,17 lei 360

63

Dobanda Acumulat (accrued interest): - Dobanda Pozitiv n cazul n care tranzacia se deconteaza cum-cupon, se calculeaz dobnda acumulat pozitiv care reprezint dobnda acumulat pe care o pltete cumprtorul vnztorului n cazul n care cumprtorul primete plata cuponului curent.

Formula de calcul pentru dobnda acumulat pozitiv: Dobnda_pozitiv (%) =Rata_ anual_cupon (%) x

Numar _ zile _ acumulate Numar _ zile _ an

Unde: numrul de zile acumulate este calculat ncepnd cu data emisiunii sau data plii cuponului anterior, inclusiv, pn la data decontrii tranzaciei, exclusiv:

Numr_zile_acumulate = Data_decontare_tranzacie Data emisiune / Data_cupon_anterior

- numrul de zile dintr-un an este calculat n funcie de convenia de calcul utilizat, astfel: ACT/ACT: produs ntre numrul total de zile din cuponul curent i numrul de cupoane care se pltesc pe an: Numr_zile_an = Numr_zile_cupon_curent x Numr_cupoane_an ACT/360: numr de zile corespunzator anului calendaristic: Numar_zile_an = 360 zile valoarea dobnzii pozitive: Valoare_dobnd_pozitiva (lei ) =Dobanda_pozitiv (%) x Principal

Not: dobnda pozitiv se calculeaz similar cu valoarea cuponului, pentru fiecare tip de cupon n parte (normal, scurt, lung), cu meniunea c numrtorul reprezint numrul de zile acumulate de la data emisiunii sau data plii cuponului anterior, inclusiv, pn la data decontrii tranzaciei, exclusiv. 2. Dobanda Negativ 64

n cazul n care tranzacia se deconteaz ex -cupon, se calculeaz aa-numita dobnd acumulat negativ care reprezint dobnda pe care o pltete vnztorul cumprtorului n cazul n care cumprtorul nu primete plata cuponului curent.

Formula de calcul pentru dobnda negativ: Dobanda_negativ (%) = Rata_ anual_cupon (%) x Unde: numrul de zile rmase din cuponul curent este calculat ncepnd cu data decontrii tranzaciei, inclusiv, pn la data plii cuponului, exclusiv:

Numar _ zile _ ramase Numar _ zile _ an

Numr_zile_ramase = Data_cupon_curent Data_decontare_tranzacie numrul de zile dintr-un an este calculat n funcie de convenia de calcul utilizat, astfel: ACT/ACT: produs ntre numrul total de zile din cuponul curent i numrul de cupoane care se pltesc pe an: Numr_zile_an = Numr_zile_cupon_curent x Numr_cupoane_an ACT/360: numr de zile corespunztor anului calendaristic: Numr_zile_an = 360 zile Exemple privind calculul dobnzii negative n funcie de convenia de calcul ultilizat: a. ACT/ACT: cupon normal: Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 ianuarie 2007 i pltete cupon fix semestrial la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Rata anual a cuponului este 8 %. Prima plat a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007. Numrul de zile din cuponul normal este 181 zile ( 1 ianuarie 2007 1 iulie 2007). Data de referin este 28 iunie 2007 (3 zile lucrtoare naintea datei plii cuponului), iar data decontrii tranzaciei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon). Dobanda_negativ (%) = 8 % x

2 = 0,044199 % 181 2

65

 cupon scurt: Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 februarie 2007 i pltete cupon fix semestrial la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Rata anual a cuponului este 8 %. Prima plata a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007. Numrul de zile din cuponul normal teoretic corespunzator cuponului scurt, n cazul n care data de emisiune ar fi fost pe 1 ianuarie 2007, este 181 (1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007). Data de referin este 28 iunie 2007 (3 zile lucrtoare naintea datei plii cuponului), iar data decontrii tranzaciei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon). Dobanda negativ procentuala are aceeai valoare ca n cazul cuponului normal din exemplul de mai sus, astfel: Dobanda_negativ (%) = 8 % x

2 = 0,044199 % 181 2

cupon lung: Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 februarie 2007 i pltete cupon fix semestrial la datele de 1 ianuarie i 1 iulie. Rata anual a cuponului este 8 %. Prima plat a cuponului se va efectua pe data de 1 ianuarie 2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care este cea mai apropiat dat teoretic de plat fa de data de emisiune). Data de referin este 29 decembrie 2007 (3 zile lucrtoare naintea datei plii cuponului), iar data decontrii tranzaciei este 30 decembrie 2007. Numrul de zile din cuponul normal teoretic corespunztor celei de a doua perioade din cuponul lung n care cade data decontrii tranzaciei, este 184 zile (1 iulie 2007-1 ianuarie 2008). Dobanda_negativ (%) = 8 % x

2 = 0,043478 % 184 2

b. ACT/360: Exemplu: o obligaiune este emis la data de 1 martie 2007 i pltete cupon variabil trimestrial la datele de 1 ianuarie, 1 aprilie, 1 iulie i 1 octombrie. Prima plat a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007 (se omite data cuponului de 1 aprilie 2007, care este cea mai apropiat dat teoretic de plat fa de data de emisiune). Data de referin este 28 iunie 2007 (3 zile lucrtoare naintea datei plii cuponului), iar data decontrii tranzaciei este 29 iunie 2007 (data ex -cupon). Numrul de zile din cuponul normal teoretic corespunztor celei de a doua perioade din cuponul lung n care cade data decontrii tranzaciei, este 91 zile (1 aprilie 2007- 1 iulie 2007). Rata anual a cuponului este stabilit n funcie de rata LIBOR pe 3 luni plus un spread de 45 basis points. Pentru primul cupon, rata anual a cuponului este 3,45 %. Dobanda_negativ (%) = 8 % x

2 = 0,044444 % 360

66

Valoarea dobnzii negative: Valoare_doband_negativ (lei ) = Dobanda_negativ (%) x Principal Pre net i Pre brut:

1. n cazul obligaiunilor tranzacionate pe baza preului net (clean price), traderul introduce acest pre n sistem cu 6 zecimale, exprimat ca procent din valoarea nominal a obligaiunii, iar sistemul calculeaz automat preul brut (dirty price) care include dobnda acumulat din cuponul curent, precum i valoarea tranzaciei. Preul brut i valoarea tranzaciei sunt calculate diferit n funcie de modul n car e se deconteaz tranzacia: a. tranzacie cum-cupon: Preul brut este exprimat cu 6 zecimale, ca procent din valoarea nominal, astfel: Pre_brut (%) = Pre_net (%) + Dobnda_pozitiva (%) Valoarea tranzaciei (VT), respectiv suma de bani pe care cumpratorul o pltete vnztorului, la data decontrii, va include i dobnda pozitiv i este calculat astfel: VT (lei ) = Pre_brut (%) x Principal (valoarea nominal) x Nr_titluri (obligaiuni tranzacionate) b. tranzacie ex-cupon: Preul brut este exprimat cu 6 zecimale, ca procent din valoarea nominal, astfel: Pre_brut (%) = Pre_net (%) - Dobnda_negativ (%) Valoarea tranzaciei (VT), respectiv suma de bani pe care cumprtorul o pltete la data decontrii vnztorului, va exclude dobnda negativ i este calculat astfel: VT (lei ) = Pre_brut (%) x Principal (valoarea nominal) x Nr_titluri (obligaiuni tranzacionate) 2. n cazul obligaiunilor tranzacionate pe baza preului brut (dirty price), traderul introduce acest pre n sistem cu 6 zecimale care include i dobnda calculat de ctre acesta, iar sistemul calculeaz automat valoarea tranzaciei. VT (lei ) = Pre_brut (%) x Principal (valoarea nominal) x Nr_titluri (obligaiuni tranzacionate)

67

2.3.3.Randamentul obligaiunilor

1. Randamentul curent (Current Yield): Randamentul curent reprezint cea mai simpl msur a randamentului unei obligaiuni, n cazul n care un investitor este mai puin interesat dac veniturile obinute la maturitate sunt mai mari sau mai mici dect costul iniial. n calculul randamentului curent se utilizeaz preul net (clean price) deoarece se consider c dobnda acumulat inclus n preul brut este primit napoi n momentul cnd investitorul primete cuponul respectiv.

Randament_curent =

Rata_anual a_cupon (%) x 100 Pret_net (%)

Exemplu: Numr ani pn la scaden = 18 ani; Valoare principal = 1.000 lei/aciune; Rata anual a cuponului = 6 %; Pre net (%) = 70,0890 % Randament_curent =

6% x 100 = 8,56 70,089 %

% Inconveniente n utilizarea randamentului curent: randamentul curent ia n considerare numai cuponul i ignor alte surse de venit care afecteaz randamentul investitorului (de exemplu: nu se ine cont de ctigul de capital pe care investitorul l va realiza cnd obligaiunea ajunge la maturitate sau nu se ine cont de pierderea de capital suferit de investitor atunci cnd obligaiunea car e se tranzacioneaz la preuri mai mari dect valoarea principalului cnd ajunge la maturitate); se ignor dobnda compus rezultat prin reinvestirea cuponului (interest-on-interest).

2. Randamentul simplu la maturitate (Simple Yield to Maturity): Randamentul simplu la maturitate ia n considerare numrul de zile rmase pn la maturitate i preul obligaiunii fa de valoarea de rscumprare.

68

Rata_anual a_cupon (%)

Randament_simplu_maturitate =

Valoare_rascumparare - Pret_net Numar_ani_ pana la_maturitate x 100 Pret_net (%)

Unde: Valoare_rscumprare Pre_net = ctigul de capital sau pierderea la o valoare a principalului de 100 lei

3. Randamentul la maturitate (Yield-to-Maturity): Randamentul la maturitate reprezint rata dobnzii a crei valoare face posibil ca valoarea actualizat (present value sau discounted value) a cash flow-urilor s fie egal cu preul brut (sau investiia iniial). Cash flow-urile reprezint fluxurile de bani pe care deintorul obligaiunii le va primi dac pstreaz obligaiunea pn la maturitate (future values).
DETERMINAREA PREULUI BRUT AL UNEI OBLIGAIUNI =>

elemente necesare:

cash flow-uri: numai n cazul obligaiunilor cu rat fix a cuponului i fr clauze asociate, astfel nct se cunosc cu certitudine cash flow-urile pn la maturitate (cu excepia cazurilor de default);

randamentul solicitat de investitor (required yield): este rat anual a dobnzii pe care un investitor dorete s o obin atunci cnd investete ntr-o obligaiune. Aceast rat este utilizat la actualizarea fluxurilor bneti viitoare, fiind numit i discount rate. Randamentul solicitat este determinat prin investigarea n pia a randamentelor oferite de obligaiuni comparabile care au aceeai calitate a creditului i maturitate. Not: n formulele de mai jos se va porni de la ipoteza c required yield are aceeai valoare utilizat la actualizarea tuturor cash flow-urilor;

a. Determinarea preului unei obligaiuni fr clauze ataate (option-free bond) care pltete cupon semestrial fix: Preul unei obligaiuni este egal cu suma valorilor prezente (actualizate) ale fluxurilor de bani pe care le primete deintorul obligaiunii dac o pstreaz pn la scaden: valoarea actualizat a cupoanelor semestriale; valoarea actualizat a principalului la scaden (par sau maturity value). Pre Brut (lei) = Unde: 69
C1 C2 C3 Cn M + + + + + 1 2 3 n (1 y) (1 y) (1 y) (1 y) (1 y) n

Cn = pli corespunztoare cupoanelor semestriale n = numrul de cupoane semestriale rmase de pltit (numr ani x 2) y = rata periodic a dobnzii (randamentul anual solicitat de investitor, required yield, mprit la 2) M = valoarea principalului la maturitate (maturity value) deoarece cupoanele au o valoare fixa (C), preul poate fi calculat prin utilizarea urmtoarei formule:
1 (1 y) n y

Pre Brut (lei) = C

M (1 y) n

Exemplu: Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei Maturitate = 20 ani Numr perioade (n) = 20 x 2 = 40 Rata anual a cuponului = 9 % Randamentul anual solicitat = 12 %

Rata cuponului semestrial este 4,5 % ( adic9 % / 2) => valoarea cuponulului periodic = 4,5 % x 1.000 lei = 45 lei Rata periodic a randamentului solicitat utilizat n actualizarea cash flow -urilor este 6 % ( adic 12 % / 2) cash flow-urile corespunztoare obligaiunii sunt urmatoarele: - 40 plati semestriale a cte 45 lei 1 plat de 1.000 lei, reprezentnd principalul (peste 20 ani sau 40 de perioade)

Pre Brut (lei) = 45 lei

1 (1 0,06) 40 0,06

1.000 lei = 774,30 lei (1 0,06) 40

b. Determinarea preului unei obligaiuni fr clauze ataate (option-free bond) care pltete cupon semestrial fix , n ipoteza c data de decontare cade ntre datele cupoanelor: n majoritatea cazurilor, un investitor cumpr o obligaiune ntre datele plii cupoanelor, astfel nct urmtoarea plat va fi fcut la un interval mai mic dect cel 70

corespunztor perioadei integrale a cuponului. Pre Brut (lei) = Unde: w=

C1 C2 + w (1 y) (1 y)1

C3 (1 y) 2

+ +

Cn (1 y) n - 1

M (1 y) n -1

Numar _ zile _ ramase Numar _ zile _ cupon _ curent

Numr_zile_rmase = numrul de zile ncepnd cu data decontrii tranzaciei, inclusiv, pn la data plii cuponului curent, exclusiv Numr_zile_cupon_curent = numrul de zile din cuponul n care cade data decontrii tranzaciei Cn = pli corespunztoare cupoanelor semestriale n = numrul de cupoane semestriale rmase de pltit y = rata periodic a dobnzii exprimat sub form zecimal (randamentul anual solicitat de investitor, required yield, mprit la 2) M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)

preul poate fi calculat prin utilizarea urmtoarei formule:

C Pre Brut = (1 y) w (1 y) n 1 (1 y) n - 1 y

M (1 y) n -1

Dac facem verificarea cu w = 1 (adic numrul de zile de la data decontrii pn la urmtoarea plat este egal cu numrul de zile din cupon) vom ajunge la formula de mai sus n cazul n care data de decontare cade ntr-o dat a cuponului =>
(1 y) n 1 (1 y) n - 1 y

C Pret Brut = (1 y) 1

M + =C (1 y) n -1 1

(1 y) n 1 M + n (1 y) y (1 y) n

n urma unor calcule intermediare se ajunge la formula preului brut de mai sus (cnd w = 1):
1 (1 y) n y

Pret Brut = C

M (1 y) n

71

Exemplu: o obligaiune corporatist pltete cupon semianual fix i are urmtoarele caracteristici: Valoarea principalului la maturitate = 100 lei Rata anual a cuponului = 10 % => cuponul semestrial este 5 lei Scadena = 1 martie 2013 Data de decontare a tranzaciei = 17 iulie 2007 Data plat cupon curent (data plii celui mai apropiat cupon) = 1 septembrie 2007 Data plat cupon anterior = 1 martie 2007 n = 12 (pli rmase de efectuat) Randamentul anual solicitat = 6,5 % => randamentul periodic este 3,25 lei

Numrul de zile de la decontare pana la data cuponului curent este 46 (17 iulie 2007-1 septembrie 2007), iar numrul de zile din cuponul curent este 184 (1 martie 2007- 1 septembrie 2007) => w =

46 = 0,25 184

Preul brut se calculeaz mai simplu prin intermediul formulei de mai sus, astfel:

5 lei Pre Brut = (1 0,0325) 0,25

(1 0,0325)12 1 (1 0,0325)12 - 1 0,0325

100 lei (1 0,0325)12-1

0, 25

= 120,51 lei

Pentru a se determina preul net, se calculeaz dobnda acumulat de la data plii cuponului anterior pn la data decontrii tranzaciei, astfel:

Dobanda_acumulat (%) = Rata_ anual_cupon (%) x

Numar _ zile _ acumulate = Numar _ zile _ an

= Rata_ anual_cupon (%) x

Numar _ zile _ acumulate = Numar _ zile _ cupon _ curent Numar _ cupoane_ an

= 10 % x

138 138 =5%x = 3,75 % 184 2 184

72

Valoare_dobnd_pozitiv (lei) =Dobnda_pozitiv (%) x Principal = 3,75 % x100 lei = 3,75 lei Pre_net (lei) = Pre_brut (lei) Dobnda_acumulat (lei) = 120,51 lei - 3,75 lei = 116,76 lei Pre_net (%) = 116,76 %

Observaie: preul brut i preul net determinate mai sus reprezint un reper teoretic cu privire la valoarea obligaiunii n cazul n care investitorii doresc s pstreze obligaiunea pn la maturitate i s obina un anumit randament la maturitate. Aceste preuri teoretice nu determin n mod necesar nivelul preului introdus n sistemul de tranzacionare de agentul de bursa, care poate fi diferit n funcie de cererea i oferta la un moment dat. c. Determinarea preului unei obligaiuni zero-cupon: Deintorul unei obligaiuni zero-cupon obine dobnda prin diferena dintre valoarea obinut la maturitate (maturity value) i preul de cumprare. Determinarea preului unei obligaiuni zero-cupon nu este diferit de obligaiunile care pltesc cupon, astfel n cazul obligaiunilor fr cupon singurul cash flow l reprezint valoarea primit la maturitate iar preul unei obligaiuni zero-cupon este egal cu valoarea actualizat a principalului la maturitate. Not: numrul de perioade utilizat la actualizarea principalului este egal cu numrul de ani pn la maturitate nmulit cu 2. Pre Brut = Unde: n = numrul de perioade (numrul de ani pn la scaden nmulit cu 2) y = rata periodic a dobnzii exprimat sub forma zecimal (randamentul solicitat de investitor, required yield, mprit la 2) M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)
M (1 y) n

Exemplu: Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei Maturitate = 10 ani n = 10 x 2 = 20 Randamentul anual solicitat = 8,6 % Pre Brut =
1.000 lei = 430,83 lei (1 0,043)20

73

d. Determinarea randamentului la maturitate a unei obligaiuni fr clauze ataate (optionfree bond) care pltete cupon semestrial fix:

Revenind la calculul randamentului la maturitate (yield-to-maturity), acesta reprezint acea rat a dobnzii (discount rate / required yield) care este utilizat la actualizarea cash flowurilor corespunztoare obligaiunii ale cror sum este egal cu preul brut pltit de investitor. n cazul obligaiunilor care pltesc cuponul semestrial, se dubleaz rata dobnzii pentru a exprima randamentul la maturitate ca rata anual. Determinarea randamentului la maturitate constituie o procedur prin care se ncearc mai multe niveluri de rata a dobnzii (trial-and-error procedure) pn se gasete acea rata care fiind utilizat la actualizarea cash flow-urilor face posibil ca suma acestor valori prezente s fie egal cu preul brut. Exemplu: n exemplul dat, pentru aplicarea formulei randamentului curent pentru o obligaiune emis pe 18 ani, cu valoare nominal la maturitate de 1.000 lei i o rat anual a cuponului de 6 %. Preul de vnzare este de 700,89 lei, iar randamentul curent este de 8,56 % . n vederea determinrii randamentului la maturitate, se vor ncerca mai multe niveluri de dobnd astfel nct s se gseasc acea rat a dobnzii care face ca valoarea prezent a fluxurilor bneti s fie egal cu preul de vnzare, anume 700,89 lei. Cash flow-urile sunt urmtoarele: 36 pli semestriale (18 ani x 2) a cte 30 lei (6 % / 2 x 1.000 lei); 1.000 lei (valoarea principalului la maturitate) care se pltete la scaden.

Deoarece rata anual cuponului este 6 %, iar obligaiunea se vinde cu discount (sub par), randamentul este mai mare de 6 %. Dac se utilizeaz o rat periodic a randamentului (periodic interest rate) de 4,75 %, valoarea prezent a cash flow-urilor egaleaz preul de 700,89 lei, astfel:
1 1 (1 0,0475) 36 0,0475

Pre Brut = 30 $

1.000 lei = 700,889 lei (1 0,0475) 36

randamentul la maturitate (yield-to-maturity) este 0,0475 x 2 = 9,5 % Not: metoda de determinare a randamentului la maturitate prin dublarea ratei semianuale este stabilit prin convenie pe piaa obligaiunilor, dei aceast metod nu conduce la valoarea efectiv a randamentului (effective annual yield): 74

Effective annual yield = (1 + periodic interest rate)k - 1

Astfel, randamentul anual efectiv este: Effective annual yield = (1 + 0,0475)2 1 = 1,0973 1 = 0,0973 sau 9,73 % Not: investitorul va realiza randamentul la maturitate solicitat n momentul cumprrii numai dac: cupoanele pot fi reinvestite la randamentul la maturitate estimat n momentul cumprrii

obligaiunii => apare riscul de reinvestire a cupoanelor (reinvestment risk). Cu ct este mai mare maturitatea, cu att veniturile obinute din deinerea obligaiunii sunt mai dependente de posibilitatea reinvestirii cupoanelor la randamentul la maturitate estimat n momentul cumprrii obligaiunii (componenta interest-on-interest), deci cu att este mai mare riscul de reinvestire. De asemenea, cu ct este mai mare valoarea cuponului, cu att crete riscul de reinvestire deoarece veniturile estimate n momentul cumprrii depind de posibilitatea de reinvestire a acestora. obligaiunea este pstrat pn la maturitate, iar n cazul n care obligaiunea nu este pastrat pn la maturitate apare riscul de rat a dobnzii (interest-rate risk). Deoarece preul obligaiunilor se modific n sens contrar evoluiei ratelor dobnzilor, obligaiunile sunt dependente de evoluia acestora. Astfel, n cazul n care ratele dobnzilor pe ansamblu cresc ( sau scad), preul obligaiunii va scdea ( sau crete). n cazul unui investitor care intenioneaz s pstreze obligaiunea pn la scaden, modificrile preului din pia nu l afecteaz. Totui, dac investitorul dorete s vnd obligaiunea nainte de scaden, n condiiile n care ratele dobnzilor pe ansamblu cresc (de exemplu), acest lucru va conduce la nregistrarea unei pierderi de capital (capital loss) ca urmare a scderii preului obligaiunii n pia. Determinarea randamentului la maturitate a unei obligaiuni zero-cupon: n cazul obligaiunilor fr cupon este mai uor s se calculeze randamentul investiiei deoarece obligaiunile zero-cupon confer un singur flux bnesc n urma investiiei iniiale. Reamintim c preul brut al unei obligaiuni fr cupon se determin prin actualizarea valorii principalului la maturitate: Pre Brut =
M (1 y) n

75

Din aceasta formula l extragem pe y: (1 + y)n =

M => (1 + y)n = Valoarea viitoare unitar investit => Pret Brut

=> (1 + y) = (Valoarea viitoare unitar investit)1/n

=> y = (Valoarea viitoare unitar investit)1/n - 1 Unde: Valoarea viitoare unitar investit = valoarea viitoare pe o unitate monetar investit (de exemplu, valoarea viitoare pe un leu investit) n = numrul de perioade (numrul de ani pn la scaden nmulit cu 2) y = rata periodic a dobnzii exprimat sub form zecimal (randamentul solicitat de investitor, required yield, mprit la 2) M = valoarea principalului la maturitate (maturity value) n final se dubleaz valoarea lui y ceea ce conduce la valoarea randamentului la maturitate (yield-to-maturity) Not: n cazul n care o obligaiune zero-cupon este deinut pn la scaden, veniturile obinute nu sunt afectate de riscul de reinvestire. Exemplu: Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei Maturitate = 15 ani n = 15 x 2 = 30 perioade Pre = 274,78 lei Valoarea viitoare pe un leu investit =

1.000lei = 3,639275 lei 274,78lei

y = (3,639275)1/30 1 = (3,639275)0,033333 1 = 1,044 1 = 0,044 sau 4,4 % Prin dublarea valorii de 4.4 % se determin randamentul la maturitate de 8,8 %.

4. Randamentul la data rscumprrii anticipate de ctre emitent (Yield-to-Call): n cazul obligaiunilor care au clauza de rscumprare anticipat de ctre emitent (callable bonds) se poate calcula randamentul la data call (yield-to-call) n ipoteza n care investitorul pstreaz obligaiunea pn la data call, iar emitentul va solicita rscumprarea 76

obligaiunii la data respectiv. Cash flow-urile luate n calcul la determinarea randamentului sunt acelea care ar rezulta dac emisiunea ar fi chemat la o anumit data call. n general se utilizeaz 2 date call: first call date i first par call date. Yield-to-call reprezint acea rat a dobnzii care determin ca valoarea prezent a cash flow-urilor sa fie egal cu preul obligaiunii (sau plata total), n condiiile n care titlul este pstrat pn la data call luat n calcul. Exemplu: n exemplul anterior s-a calculat randamentul la maturitate (yield-to-maturity) pentru o obligaiune callable cu urmtoarele caracteristici: Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei Rata anual a cuponlui = 6 % => cuponul semestrial este 30 lei Maturitate = 18 ani Obligaiunea va fi chemata n 5 ani => 10 pli semestriale a cte 30 lei Pre de rscumprare = 1.030 lei Pre actual de vnzare al obligaiunii (preul brut) = 700,89 lei

Rata dobnzii (yield-to-call) pe care investitorul o urmrete este aceea care va determina ca suma valorilor prezente ale cash flow-urilor s fie egal cu preul obligaiunii de 700,89 lei. Dup mai multe ncercri se ajunge la valoarea ratei periodice de 7,6 % care conduce la o valoare a sumei cash flow-urilor actualizate de 700,11 lei, valoare care este destul de apropriat de preul din pia de 700,89 lei => valoarea lui yield-to-call este 15,2 % (7,6 % x 2).
1 1 (1 0,076)10 0,076

Pre Brut = 30 lei

1.030 lei = 700,11 lei (1 0,076)10

5. Randamentul utilizat pentru obligaiuni cu cupon variabil (floating rate securities): Rata cuponului n cazul obligaiunilor cu rat variabil a cuponului (floating-rate securities) se modific periodic n baza unei rate de referin. Spre exemplu, n SUA, ratele de referin cel mai des utilizate sunt LIBOR i ratele titlurilor de stat. Formula ratei cuponului aferent unei obligaiuni de tip floating-rate este: Rata cupon (%) = Rata de referin (%) + Spread (%) Spreadul este dobnda suplimentar pe care emitentul se angajeaz s o plateasc fa de dobnda de referin. n anumite cazuri, spreadul are o valoare negativ, astfel nct investitorul va primi o dobnd mai mic dect rata de referin ( reverse floaters). Deoarece valoarea viitoare a ratei de referin nu este cunoscut, este imposibil s se 77

determine fluxurile bneti corespunztoare obligaiunii, astfel nct nu se poate calcula randamentul la maturitate (yield-to-maturity). O metod convenional utilizat pentru estimarea ctigului potenial n cazul obligaiunilor cu cupon variabil este aa-numita discounted margin. Prin aceasta se estimeaz spreadul mediu fa de rata de referin pe care investitorul se ateapt s-l obin dea lungul periodei de via a titlului respectiv. Etapele prin care se determin discounted margin sunt urmtoarele: 1. determinarea cash flow-urilor pornind de la ipoteza c rata de referin nu se modific pe perioada de via a titlului; 2. selectarea spreadului (marjei); 3. actualizarea cash flow-urilor determinate n prima etap cu valoarea curent a ratei de referin plus marja selectat n a doua etap ; 4. compararea valorii prezente a cash flow-urilor calculate n etapa a treia cu preul obligaiunii: dac valoarea prezent a cash flow-urilor este egal cu preul => discounted margin este marja selectat n etapa a doua ; dac valoarea prezent a cash flow-urilor nu este egal cu preul => se revine la etapa a doua i se ncearc o alt marj. n cazul unui titlu care se vinde la un pre egal cu valoarea principalului, valoarea discounted margin este egal cu spreadul fa de rata de referin pe care l pltete n plus emitentul fa de rata de referin selectat. Exemplu: o obligaiune emis cu cupon variabil pe 6 ani care se vinde la 100 lei pltete o rat a dobnzii care este determinat pe baza unei rate de referine plus un spread de 80 basis points. Cuponul se actualizeaz la fiecare 6 luni. Valoare principal = 100 lei Pre = 100 lei n = 12 perioade (6 x 2) Valoarea curent a ratei de referin = 10 % Rata anual cuponului este de 10,80 % (rata de referin + 80 basis points) => cuponul semestrial este de 5,4 lei Not: deoarece preul din pia al obligaiunii este egal cu valoarea principalului, valoarea discounted margin este egal cu spreadul de 80 basis points, astfel:

78

1
Pre Brut = 5,4 lei

1 0,1080 12 (1 ) 2 0,1080 2

100 lei = 100 lei 0,1080 12 (1 ) 2

n cazul n care preul de vnzare al obligaiunii ar fi mai mic dect valoarea principalului (de exemplu 99,3098 lei), se va ncerca o alt valoare a discounted margin. Astfel, dac se selecteaz o valoare de 96 basis points, aceasta va conduce la un pre egal cu preul din pia, anume 99,3098 lei.

1
Pre Brut = 5,4 lei

1 0,1096 12 (1 ) 2 0,1096 2

100 lei = 99,3098 lei 0,1096 12 (1 ) 2

Not: problema principal n ceea ce privete utilizarea discounted margin ca msur a ctigului potenial din investiie, este aceea c se pornete de la ipoteza c nu se modific rata de referin pe toat durata de via a titlului. Durata medie a fluxurilor bneti ale unei obligaiuni (Duration): Maturitatea unei obligaiuni nu reprezint n general o indicaie corect cu privire la perioada de timp efectiv n care se realizeaz cash flow-urile de pe urma deinerii obligaiunii, sub form de cupon sau rscumprri pariale. O obligaiune care are un termen de maturitate mai mare este expus riscului de dobnd deoarece nregistreaz variaii de pre mai mari dect o obligaiune care are o maturitate mai mic. Totui, chiar dac dou obligaiuni au acelai termen de maturitate, aceasta nu nseamn c prezint acelai risc de rat a dobnzii. De exemplu, o obligaiune fr cupon (zero-cupon) care are scadena peste 10 ani, efectueaz plata la sfritul celor 10 ani, de vreme ce o obligaiune cu o rat a cuponului de 10% care are aceeai scaden (10 ani) efectueaz pli substaniale nainte de maturitate. Din acest exemplu, se observ c maturitatea propriu-zis a unei obligaiuni (term-to-maturity) este diferit de maturitatea efectiv, aceasta din urm constituind un instrument de msura a riscului de rat a dobnzii (interest-rate risk), astfel: 79

maturitatea efectiv (effective maturity) a obligaiunii cu cupon este mai mic dect cea a obligaiunii zero-cupon; maturitatea efectiv (effective maturity) a obligaiunii zero-cupon este egaa cu maturitatea acesteia. Pentru a determina maturitatea efectiv se calculeaz duration (Macauly duration),

reprezentnd o medie ponderat a termenelor de plat ale cash flow-urilor obligaiunii. Ponderile sunt valorile actualizate ale cash flow-urilor exprimate ca procent n valoarea actualizat total a obligaiunii, anume preul obligaiunii. Durata medie calculat la data cuponului exprimata n ani: DUR = Unde: DUR = Macauly duration n CFt t = numrul de ani pn la efectuarea plii t (1 y ) t t 1 n = numrul de ani pn la scadena obligaiunii n CFt CFt = cash flow (dobnda plus principal) n anul t y) t t 1 (1 y = randamentul la maturitate

Macauly duration este utilizat de practicieni pentru a estima riscul de dobnd (interest-rate risk), respectiv volatilitatea preului obligaiunii. Astfel, relaia ntre duration i volatilitatea preului obligaiunii este urmtoarea:

P (%) = = -

DUR x y x 100 1 y

Unde: P (%) = modificarea aproximativ procentual a preului y = modificarea n valoare procentual a randamentului Expresia de mai sus se poate exprima i prin intermediul noiunii modified duration, astfel: P (%) = - Modified duration x y x 100 Din formula de mai sus se observ ca n cazul unei modificri de 100 basis points a randamentului, modificarea procentual a preului va fi egal cu modified duration a obligaiunii respective. Asfel, o definiie a modified duration este c reprezint modificarea aproximativ a preului n momentul n care se modific randamentul cu 100 basis points.

80

De exemplu, o obligaiune care are modified duration egal cu 5 va nregistra o modificare aproximativ a preului de aproximativ - 5 % n momentul n care randamentul crete cu 100 basis points. P (%) = - 5 x (100 basis points) x 100 = -5 x 0,01 x 100 = - 5 %

Not: Prin utilizarea formulei de mai sus se obine o aproximare a modificrii procentuale a preului deoarece pentru modificri mai mari de 100 basis points ale randamentului, modified duration nu furnizeaz o estimare corect a volatilitii preului, fiind necesar o a doua aproximare realizat prin intermediul convexitatii (convexity) obligaiunii exprimate n ani. Clase speciale de obligaiuni : 1. Obligaiuni convertibile Reprezint o categorie de instrumente financiare hibride ntruct prezint att caracteristici ale instrumentelor de datorie (obligaiunile) ct i caracteristici specifice instrumentelor de capitaluri proprii (aciuni obinuite). Aceast clas special de obligaiuni confer dreptul deintorului ca, ntr-o perioad bine precizat de timp, s solicite societii emitente preschimbarea acestora n aciuni comune (obinuite) emise de aceeai societate, conform unui raport de conversie precizat n prospectul de emisiune. Perioada de conversie, raportul de conversie i legtura acestuia cu evoluia preurilor de pe piaa aciunilor precum i alte condiii de conversie trebuie precizate n prospectul de emisiune care nsoete clasa obligaiunilor convertibile. n legtur cu emisiunea i deinerea obligaiunilor convertibile n aciuni pot fi identificate cel puin urmtoarele avantaje i dezavantaje:

81

Emitent Avantaje Dezavantaje Societatea emitent are Dup momentul exercitrii posibilitatea s atrag un clauzei de conversie, volum semnificativ de investitorii devin acionari, resurse financiare, fr ca beneficiind de toate drepturile investitorii s fie implicai conferite de aciunile comune n administrarea afacerilor (inclusiv dreptul de vot cu (acetia au calitatea de privire la hotarrile AGA n ce creditori). privete administrarea financiar i operaional a companiei). De menionat faptul c acest factor nu comport neaprat o influen negativ. Dup momentul exercitrii X clauzei de conversie, emitentul nu va mai fi obligat s achite pli periodice sub forma cupoanelor, ceea ce diminueaz costul finanrii resurselor mobilizate.

Investitor Avantaje Dezavantaje Clauza de convertibilitate, Renunarea la un venit relativ dac este bine neleas de fix i cu un grad mediu/sczut investitori, confer acestora de risc (cupoanele) n favoarea un anumit grad de unor venituri viitoare incerte flexibilitate n gestionarea sub aspectul valorii i a portofoliilor, n ceea ce momentului ncasrii privete dispersia i (dividende), n urma renunrii diminuarea riscului, prin la calitatea de obligatar. De includerea att a unor titluri asemenea, este asumat i riscul cu venit fix ct i a unor de pia al aciunilor (pentru titluri cu venit variabil. fluctuaii negative de valoare semnificativ). Deinerea de obligaiuni confer un anumit grad de siguran n ceea ce privete ncasarea unor fluxuri de numerar relativ stabile, cu asumarea unui risc mediu/sczut. De asemenea, creditorii financiari au prioritate n raport cu acionarii la distribuirea masei falimentare (n situaii de criz financiar a companiei emitente) Conversia obligaiunilor n aciuni comune, cauzeaz o transformare a calitii investitorului, care devine acionar n urma renunrii la calitatea de creditor financiar (obligatar), cu toate drepturile i avantajele conferite de noul statut (dreptul de a se implica n administrarea afaceri prin exprimarea voturilor atribuite, dreptul de a ncasa dividende, dreptul de a fi informat cu privire la poziia i performanele financiare ale companiei, dreptul de a i nstrina aciunile dobndite, dreptul rezidual de a participa la masa falimentar, etc.) Imposibilitatea de a se implica n administrarea afacerii companiei, n calitate de obligatar.

Pierderea prioritii de rambursare a capitalului investit, n raport cu creditorii financiari i ali creditori ai companiei, prin asumarea riscului de faliment. X

n momentul exercitrii clauzei de conversie, mprumutul obinut prin emisiunea de obligaiuni convertibile, se transform n capital social al societii emitente (concomitent cu emisiunea de noi aciuni care s acopere solicitrile de conversie). Astfel, societatea emitent i va consolida poziia financiar pe fondul diminurii gradului de ndatorare.

2. Obligaiuni cu warant (bonuri de subscriere): Warantul reprezint un titlu derivat care confer deintorilor dreptul de a subscrie un anumit numr de aciuni obinuite ale societii emitente i nsoete o emisiune de obligaiuni pentru a o face mai atractiv n ochii investitorilor. Warantul poate rmne ncorporat n corpul 82

material al unei obligaiuni, dar n multe situaii el poate fi detaat i tranzacionat separat. 1. Obligaiuni participative: sunt acele obligaiuni care dau dreptul la ncasarea unor dobnzi suplimentare cupoanelor fixe anunate la data emisiunii, cu scopul de a compensa riscul de dobnd asumat de ctre investitorii n obligaiuni. 2. Obligaiuni cu dobnd indexat : modalitatea de indexare a dobnzii este prevzut n prospectul de emisiune al respectivei clase de obligaiuni i este corelat fie cu rata inflaiei, fie cu rata dobnzii de referin, fie cu rata dobnzii liber de risc (pentru plasamente n titluri de stat), fie cu o rat combinat a randamentelor asociate instrumentelor de economisire (plasamente n certificate de depozit bancar). Aceast msur este binevenit n scopul protejrii investitorilor mpotriva riscului de dobnd la care se expun. 3. Obligaiuni cu cupon zero : nu confer deintorului dreptul de a ncasa cupoane, astfel nct ctigul investit se manifest sub forma diferenei ntre valoarea nominal (de rambursare) i preul de emisiune, ntruct aceste obligaiuni sunt emise cu discount. Valoarea discountului i perioada de rambursare a obligaiunilor sunt astfel determinate nct s mascheze plata unei dobnzi pe durata de via a obligaiunilor, echivalnd o rambursare clasic a unui mprumut pentru care se pltete cel puin rata dobnzii de referin, pentru a face atractiv emisiunea. n cazul acestor obligaiuni, deintorul nu beneficiaz de ncasarea periodic a dobnzilor, n schimb va fi recompensat prin prisma discountului de care beneficiaz (diferena favorabil ntre valoarea de rambursare la scaden i preul de achiziie) 4. Obligaiuni garantate (indentures) : spre deosebire de obligaiunile negarantate (debentures), care nu prezint nicio garanie c sumele mprumutate vor fi rambursate conform prospectului (dei exist dreptul de rambursare conferit de orice titlu de credit precum i prioritate n raport cu acionarii n situaii de faliment), n cazul obligaiunilor garantate este asigurat rambursarea mprumuturilor prin constituirea unei garanii, similar mprumuturilor bancare. Aceast garanie poate fi format dintr-un fond de rezerv (sinking fund), dintr-un portofoliu de contracte de ipotec (cazul obligaiunilor ipotecare) sau dintr-un activ/ grup de active deinute de societatea emitent, active care nu pot fi nstrinate pe toat durata de via a obligaiunilor, dect pentru rambursarea acestora. 5. Obligaiuni murdare (junk bonds): sunt puse n circulaie de ctre emiteni, n scopuri precise, respectiv acela de a mobiliza resursele financiare necesare operaiunilor de achiziii, fuziuni sau preluri. Gradul de risc ataat acestei categorii de obligaiuni este foarte ridicat, motiv pentru care dobnzile bonificate sunt i ele considerabile. Dac operaiunea avut n vedere este dus la bun sfrit, aceste obligaiuni pot deveni interesante, altfel se poate pune la ndoial chiar i capacitatea emitentului de a rambursa mprumutul obligatar. 6. Obligaiuni revocabile (callable bonds): emitentul prevede n prospectul de emisiune faptul c poate s ramburseze cu anticipaie mprumutul, dac evoluia ratei dobnzii de referin i este 83

nefavorabil (marcheaz o scdere), pltindu-se n schimb o prim (indemnizaie) de rambursare. Rambursarea anticipat a obligaiunilor poate fi cerut i de ctre deintorii acestora (obligaiuni cu fereastr), caz n care suma de rambursat poate fi mai mic (penalizat). n categoria obligaiunilor cu durat de via variabil, se regsete i clasa obligaiunilor care confer dreptul deintorilor sau emitentului de a modifica durata mprumutului n sensul prelungirii duratei de via a obligaiunilor. Emitentul amn astfel scadena obligaiunilor, ceea ce nseamn ca trebuie s fac fa plii dobnzilor pe o perioad mai mare de timp, iar investitorii vor fi de acord cu reportarea scadenei n ideea de a obine un randament superior. 7. Obligaiuni cu clauza de conversie valutar Prezint drept particularitate faptul c ele confer deintorului posibilitatea de a cere efectuarea conversiei principalului i a plii cupoanelor ntr-o alt moned dect cea n care a fost exprimat iniial mprumutul obligatar, conform unui raport de schimb prestabilit prin prospectul de emisiune. Exercitarea clauzei de conversie se relizeaz de regul o singur dat i este strns de evoluaia paritii celor dou monede. Astfel, atunci cnd se observ o depreciere a monedei n care este exprimat mprumutul n raport cu moneda de schimb, investitorii vor solicita efectuarea conversiei 2.3.4. Aplicaii practice 1. Evaluarea preului de emisiune al obligaiuni (valoarea prezent) n momentul emisiunii Se presupune emisiunea unei serii de obligaiuni corporative cu o valoare nominal de 250 lei/obligaiune, o scaden peste 7 ani, o rat fix a cuponului (rata dobnzii nominale) de 6%, pltibil anual i rambursarea prevzut a se face integral la scaden. Cerin: S se determine care va fi mrimea preului de emisiune, admind c n momentul punerii n circulaie a obligaiunilor, rata medie a dobnzii de referin pe piaa bancar este de 8% pe an. Rezolvare: Valoarea prezent (present value) a unei obligaiuni n momentul emisiunii reprezint o valoare actualizat (prin discontare) a beneficiilor viitoare care vor fi ncasate de ctre deintorul obligaiunii att sub forma fluxurilor de numerar asociate cupoanelor ncasate periodic ct i a principalului rambursat (fie integral la scaden, fie anticipat). De exemplu, pentru o obligaiune care genereaz deintorilor o dobnd anual constant (I), pe o perioad de n ani, rambursarea fiind prevzut a se realiza integral la scaden, formula de calcul a valorii prezente n momentul emisiunii obligaiunii, este:

84

Vp =

C [1+ d (%)] i

VN [1+ d (%)] n

i = 1;n

Unde: Vp C
valoarea

prezent a unei obligaiuni n momentul emisiunii acesteia.

- valoarea cuponului anual.

VN - valoarea nominal (principalul) d (%) rata dobnzii de referin (rata de actualizare, discount rate) n- numr de ani pn la scaden

1 [1+ d (%)] i

i = 1;n

reprezint factorul de valoare prezent a unei anuiti unitare i exprim ct valoreaz n prezent un ir de ncasri/pli viitoare anuale n

valoarea de o unitate monetar pe o perioada de n ani n condiiile ratei de actualizare d (%) (valorile sunt calculate n tabele de actualizare special elaborate n acest sens). 1 [1+ d (%)] n reprezint factorul de valoare prezent unitar i exprim ct valoreaz n prezent o sum n valoare de o unitate monetar care va fi ncasat/pltit peste n ani n condiiile ratei de actualizare d (%) . Revenind la datele aplicaiei propuse, C = VN x r (%) = 250 lei/obligaiune x 6% = 15 lei/obligaiune

Vp =

15 [1+ 8 (%)] i

250 [1+ 8 (%)] 7

i = 1;7

Vp = 15 x 5,206 + 250 x 0,583 = 223,84 lei/obligaiune Concluzie: Atunci cnd rata cuponului (rata dobnzii nominale) unei obligaiuni este mai mic dect rata dobnzii de referin (rata de actualizare), preul de emisiune este mai mic decat valoarea nominal, ceea ce nseamn c obligaiunea este emis cu discount pentru a compensa pierderea de dobnd. n aplicaia propus, se poate observa c rata cuponului (6%) este mai mic dect rata dobnzii de referin (8%), astfel nct preul de emisiune (223,84 lei/obligaiune) este mai mic n raport cu valoarea nominal (250 lei/obligaiune), rezultnd astfel un discount de 26,16 lei/obligaiune. 85

2. Relaia valoare nominal-valoare de rambursare Presupunem c o societate comercial emite la paritate obligaiuni cu o valoare nominal de 1.000 Euro, cu o rat fix a cuponului de 4% i o scaden de 3 ani. n momentul punerii n circulaie a titlurilor, rata dobnzii de referin a ajuns la 5%, emitentul obligndu-se s le rscumpere cu prim. Cerin: S se arate care va fi mrimea preului de rambursare, respectiv a primei de rambursare. Rezolvare: n aceast situaie, pentru a compensa pierderea de dobnd, generat de diferena dintre rata dobnzii de referin i rata cuponului, obligaiunile vor fi rscumparate peste valoarea nominal cu o prima de rambursare. ntruct obligaiunile sunt emise la paritate (preul de emisiune este egal cu valoarea nominal), se poate forma urmtoarea ecuaie:

1.000 Euro/obligaiune = 1.000 Euro/obligaiune x 4% x i = 1;3 , unde: VR- valoarea de rambursare la scaden

1 [1+ 5 (%)] i

VR [1+ 5 (%)] 3

de unde rezult c: VR = 1.031,34 Euro/obligaiune, ceea ce nseamn o prim de rambursare de 31,34 Euro/obligaiune. 3. Forme de rambursare a mprumuturilor obligatare i durata medie de via a unei obligaiuni Presupunem contractarea unui mprumut prin emisiune de obligaiuni avnd un cuantum total de 1.000.000 Euro, titlurile caracterizndu-se printr-o rat fix a cuponului de 7% pe an, o scaden de 5 ani i o valoare nominal de 1.000 Euro/obligaiune. Rata de actualizare este de 6%. Cerine: a) S se arate care va fi efortul financiar anual total realizat de emitent, n condiiile n care obligaiunile respective se ramburseaz n urmtoarele moduri: a.1.integral la scaden a.2.prin trane anuale egale a.3.prin anuiti constante, caz n care obligaiunile sunt emise la paritate. Rezolvare: n mod uzual exista trei forme de rambursare (amortizare) a unui mprumut obligatar: - Rambursarea principalului integral la scaden: const n rscumprarea obligaiunilor la valoarea nominal doar la data scadenei, periodic efectundu-se vrsminte de dobnzi.

86

Tabloul de amortizare a mprumutului obligatar se prezint astfel:

Mii Euro

Capital Anul 1 2 3 4 5 Capital datorat 1,000.00 1,000.00 1,000.00 1,000.00 1,000.00 rambursat 0.00 0.00 0.00 0.00 1,000.00

Capital nerambursat 1,000.00 1,000.00 1,000.00 1,000.00 0.00

Dobnda platit 70.00 70.00 70.00 70.00 70.00 Anuitate 70.00 70.00 70.00 70.00 1,070.00 1,350.00

Efort financiar total angajat pentru rambursarea mprumutului

Not: Emitenii nu agreeaz o astfel de form de rambursare a mprumutului obligatar, deoarece angajeaz un volum prea mare de resurse financiare n ultimul an de rambursare, putnd afecta trezoreria companiei. Ca o alternativ, se poate constitui un aa numit sinking-fund care s fie alimentat periodic i pe seama cruia s fie rambursat integral la scaden mprumutul. - Rambursarea prin trane anuale egale (anuitate variabil): n acest caz principalul este rambursat anticipat sub forma unor fraciuni anuale de valoare egal. n condiiile n care trana anual rambursat are valoarea de 200.000 Euro, tabloul de amortizare a mprumutului obligatar se prezint astfel:
Capital Anul 1 2 3 4 5 Capital datorat 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 rambursat 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 Capital nerambursat 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 Dobanda platita 70.00 56.00 42.00 28.00 14.00 Anuitate 270.00 256.00 242.00 228.00 214.00 1,210.00
Mii Euro

Efort financiar total angajat pentru rambursarea mprumutului

Not: Se poate remarca o scdere a efortului financiar total, angajat pentru rambursarea mprumutului obligatar, cauzat de reducerea valorii dobnzilor achitate, pe msur ce sunt efectuate rambursri anticipate din principal, sub forma tranelor anuale egale. De asemenea, are loc o uniformizare a efortul financiar anual. Rambursarea prin anuiti constante: aceasta form este preferat de companiile care

urmresc uniformizarea efortului financiar anual, pltind n acest sens ctre deintorii de obligaiuni o sum anual constant (anuitate). Anuitatea este compus din fraciunea din principal restituit i dobnda aferent capitalului nerambursat. Pentru nceput, trebuie determinat valoarea anuitii constante, pornind de la premisa c obligaiunile sunt emise la paritate (pre de emisiune egal cu valoarea nominal). Astfel: 87

Vp =

a [1+ 6 (%)] i

, i = 1;5, unde a- valoarea anuitii constante.

=>1.000 Euro/obligaiune = a x 4,212 => a = 237,42 Euro/obligaiune. n aceste condiii, tabloul de amortizare a mprumutului obligatar se prezint astfel:
Mii Euro

Capital Anul 1 2 3 4 5* Capital datorat 1,000.00 832.58 653.45 461.77 256.68 rambursat 167.42 179.14 191.68 205.09 256.68

Capital nerambursat 832.58 653.45 461.77 256.68 0.00

Dobnda platit 70.00 58.28 45.74 32.32 17.97 Anuitate 237.42 237.42 237.42 237.42 274.65 1,224.32

Efort financiar total angajat pentru rambursarea mprumutului

* anuitatea are o valoare mai mare dect n anii precedeni, diferena fiind pus pe seama rotunjirilor.

Concluzie: Emitentul va opta pentru forma de rambursare a mprumutului obligatar care i va asigura minimizarea efortului financiar total angajat, respectiv a doua variant. Dac este prevzut n prospectul de emisiune, obligaiunile pot fi rambursate i prin tragere la sori, astfel nct n fiecare an societatea emitent va rambursa cu anticipaie un anumit numr de obligaiuni care fac parte din aceeai clas de emisiune. Obligaiunile care se vor rambursa cu anticipaie sunt stabilite n mod aleator, prin tragere la sori iar deintorii acestor obligaiuni trebuie s accepte necondiionat predarea titlurilor n schimbul banilor, deoarece au luat la cunotin de apariia acestui eveniment n momentul subscrierii la respectiva emisiune de obligaiuni. b) S se precizeze care este valoarea prezent a celor trei tipuri de obligaiuni (aferente celor trei forme de rambursare a mprumutului), n momentul punerii acestora n circulaie. Rezolvare:

VpA =

VN [1+ d (%)] n

= 70 x

1 [1+ 6 (%)] i

1.000

, i = 1;5

[1+ d (%)] i

[1+ 6 (%)] n

= 70 x 4,212 + 1.000 x 0,747 = 1.041,84 Euro/obligaiune.

88

VpB =

ai [1+ d (%)] i

i = 1;5 , unde: ai anuitatea (variabil) aferent anului i

= 270x 0,943 + 256x 0,890 +242x 0,840 + 228x 0,792 +214x 0,747= 1.026,16 Euro/obligaiune VpC = 1.000 Euro/obligaiune (egal cu preul de emisiune, deoarece sunt emise la paritate).. c) S se determine durata medie de via n cazul celor 3 tipuri de obligaiuni. Rezolvare: Durata medie de via a obligaiunii reflect intervalul de timp (exprimat n ani) necesar unui investitor pentru a i recupera integral valoarea plasamentelor efectuate n obligaiuni. Acest indicator poate fi abordat n urmtoarele ipostaze: cnd nu se ine cont de fluxurile de numerar ncasate de ctre deintor sub forma cupoanelor: Dv =

Ki x i

, i = 1;5, unde:

Dv - durata medie de via a obligaiunii Ki tran de capital rambursat n anul t K- capital total mprumutat. DvA = 0 x 1 + 0 x 2 + 0 x 3 + 0 x 4 + 1.000 x 5 = 5 ani. 1.000 DvB = 200 x (1 + 2 + 3 + 4 + 5) 1.000 DvC = 167,42 x 1 + 179,14 x 2 + 191,68 x 3 + 205,09 x 4 + 256,68 x 5 = 3,25 ani. 1.000 Not: Durata medie de via a obligaiunii este mai mic atunci cnd se fac rambursri anticipate n contul mprumutului obligatar. cnd se ine cont de fluxurile de numerar ncasate de ctre deintor sub forma cupoanelor: Dv = = 3 ani.

ai x i

]x
Vp

, i = 1;5

[1+ d (%)] i

89

DvA =

70 x 1 [1+ 6 (%)]

70 x 2

70 x 3

+ 70 x 4

+ 1.070 x 5 [1+ 6 (%)] 5

]x

[1+ 6 (%)] 2

[1+ 6 (%)] 3 [1+ 6 (%)] 4

1 1.041,84

= 4,5 ani.

DvB =

270 x 1 [1+ 6 (%)]

+ 256 x 2 [1+ 6 (%)] 2

+ 242 x 3

+ 228 x 4

+ 214 x 5

]x

[1+ 6 (%)] 3 [1+ 6 (%)] 4

[1+ 6 (%)] 5

1 1.026,16

= 2,75 ani.

DvC = 237,42

1 [1+ 6 (%)]

2 [1+ 6 (%)] 2

5 [1+ 6 (%)] 5

]x

[1+ 6 (%)] 3 [1+ 6 (%)] 4

1 1.000

= 2,90 ani.

Concluzii: 1. Deintorul de obligaiuni (investitorul) prefer instrumente cu venit fix care au durata medie de via ct mai mic, ceea ce nseamn o recuperare mai rapid a plasamentelor efectuate. 2. n cazul n care se iau n considerare fluxurile de numerar ncasate sub forma dobnzilor coroborat cu rambursarea anticipat a mprumutului obligatar, durata medie a obligaiunii va fi mai mic. 4. Evaluarea obligaiunilor cu cupon zero Presupunem o emisiune de obligaiuni cu cupon zero, avnd o valoare nominal de 1,000 Euro/obligaiune, emis n urm cu un an la un pre de emisiune de 36,5% din valoarea nominal. Cerine: Admind c scadena mprumutului obligatar este de 10 ani iar rata medie a dobnzii pe piaa bancar este de 5%, s se arate care va fi marimea ctigului realizat de un urmatoarele ipostaze: a) a achiziionat 100 de obligaiuni n momentul emisiunii acestora i le pstreaz pn la scaden investitor, n

90

Rezolvare: Preul de emisiune al obligaiunilor este 36,5% din valoarea nominal a acestora, adic 365 Euro/obligaiune. La scaden, investitorului i se va rambursa valoarea nominal de 1.000 Euro/obligaiune. Astfel, ctigul investitorului devine: C = (VN- Pe) x No = D x No = (1.000-365) x 100 = 63.500 Euro, unde: C - marimea ctigului realizat de investitor VN valoare nominal (principal) Pe - preul de emisiune D valoarea discountului No numr obligaiuni achziionate. b) achiziioneaz n prezent 100 de obligaiuni pe care le pstreaz pn la scaden Rezolvare: n aceast situaie, ctigul se determin ca diferen ntre valoarea nominal (rambursat la scaden) i valoarea prezent a obligaiunii (care evalueaz costul de achiziie n prezent al acesteia, prin actualizarea fluxurilor viitoare de numerar) Vp = VN [1+ d (%)]
n

1.000 [1+ 5 (%)]

9

= 645 Euro/obligaiune

n- numr de ani rmai pn la scaden. Astfel, C = (VN- Vp) x No = (1.000-645) x 100 = 35.500 Euro c) a achiziionat 100 de obligaiuni n momentul emisiunii acestora i le valorific n prezent Rezolvare: n aceast situaie, ctigul se determin ca diferen ntre valoarea prezent a obligaiunii (care evalueaz preul de vnzare n prezent al acesteia, prin actualizarea fluxurilor viitoare de numerar) i preul de emisiune (costul de achiziie). Astfel, C = ( Vp- Pe ) x No = (645- 365) x 100 = 28.000 Euro

91

5. Evaluarea obligaiunilor cu clauza de conversie valutar Presupunem ca la data de 01.03.2007 s-a emis o serie de obligaiuni externe, exprimate n USD, cu garanie de schimb n Euro, avnd o rat fix a cuponului de 4%, o valoare nominal de 1,000 USD, scadena peste 10 ani, n condiiile unui raport de schimb de 1Euro= 1,1230 USD. Cerin: Admind c n prezent, raportul de schimb este de 1Euro= 1,3526 USD, s se determine mrimea venitului ncasat sub forma de dobnzi de ctre investitor, printr-o abordare comparativ ntre situaia n care solicit efectuarea conversiei i cea n care nu uzeaz de acest drept. Rezolvare: n situaia n care nu uzeaz de clauza privind conversia valutar, investitorul realizeaz un venit anual fix exprimat n USD n valoare de : CUSD = VN x r (%) = 1.000 x 4% = 40 USD n situaia n care se solicit activarea clauzei de conversie, att principalul obligaiunii ct i plile de cupoane vor fi exprimate n moneda de schimb (Euro). Conversia se realizeaz o singur dat, n intervalul de timp precizat n prospect, conform paritii prestabilite (1Euro= 1,1230 USD). Astfel, VN = 1.000 USD x 0,8900 Euro/USD = 890 Euro CEURO = VN x r (%) = 890 x 4% = 35,60 Euro Corespunztor cursului valutar actual, mrimea cuponului anual exprimat n USD este de CUSD = CEURO x 1,3526 USD/Euro = 48,15 USD, ceea ce nseamn un ctig suplimentar fa de situaia analizat anterior, n valoare de 8,15 USD, pus pe seama aprecierii EURO n raport cu USD. Concluzie: Este mai avntajos pentru investitor s ncaseze pli de cupoane i s i se restituie principalul n moneda de schimb (Euro) care s-a apreciat n raport cu moneda n care a fost exprimat iniial mprumutul (USD). 6. Evaluarea obligaiunilor convertibile n aciuni Presupunem emiterea la paritate a unor obligaiuni convertibile n aciuni, avnd o valoare nominal de 100 USD/obligaiune, un cupon de 5% pe an (rata fix) i scadena peste 5 ani. Obligatarul are dreptul ca dup un an de la emisiune s poat, timp de 2 ani, s cear preschimbarea 92

titlurilor n aciuni, conform unui raport de conversie de o obligaiune echivalent a 2 aciuni comune ale aceluiai emitent. Preul de piaa al aciunilor emitentului era n momentul emiterii obligaiunilor de 42,5 USD/aciune. Dup 2 ani de la emisiunea obligaiunilor, rata medie a dobnzii pe piaa bancar este de 7% pe an, n timp ce cursul aciunilor a ajuns la 54,5 USD/aciune, ele asigurnd n cursul anului respectiv ncasarea unui dividend net de 8 USD/aciune. Cerin: Ce atitudine recomandai investitorului : a) s solicite efectuarea conversiei? b) s vnd obligaiunea iar cu suma ncasat s cumpere aciuni? c) s nu fac uz de dreptul de conversie, rmnnd obligatar? Rezolvare: Sub aspectul gradului de remunerare a capitalului investit, n cazul celor 2 tipuri de instrumente financiare, investitorul realizeaz urmtoarele ctiguri: n calitatea sa de obligatar, ncaseaz un cupon anual n valoare de: C= VN x r (%) = 100 USD/obligaiune x 5% = 5 USD/obligaiune dac ar opta pentru preschimbarea obligaiunii n aciuni comune, ncaseaz un dividend net echivalent pentru 2 aciuni (conform ratei de conversie) n valoare de: Div = Rc x DIVA = 2 aciuni/obligaiune x 8 USD/aciune = 16 USD/obligaiune, unde: Div dividend echivalent ratei de conversie Rc rata de conversie specificat n prospect DIVA- dividend net per aciune. Decizia privind conversia aciunilor n obligaiuni aparine investitorului, motiv pentru care acesta va aciona conform intereselor sale cu privire la companie. Astfel, dac este satisfcut de nivelul cuponului pe care l ncaseaz i nu dorete s i asume riscuri suplimentare asociate plasamentelor n aciuni (spre exemplu, exist posibilitatea ca n anii urmtori s compania s nu mai distribuie dividende), investitorul i pstreaz calitatea de obligatar, realiznd un venit anual din cupoane de 5 USD/obligaiune. Dac, dimpotriv gradul de aversiune fa de risc este mai sczut (adic investitorul este dispus s i asume riscuri mai mari), va solicita efectuarea conversiei, fiind motivat de ctigul mult mai mare adus de aciuni prin prisma dividendelor. n acest caz, investitorul i asum pe lng riscul de a nu mai ncasa dividende n anii urmtori, i riscul de pia (generat de fluctuaia negativ a preului aciunilor). S analizm n continuare care este forma mai avantajoas de dobndire a calitii de acionar. Pentru aceasta se impune estimarea unei valori prezente a obligaiunii, care poate servi drept pre de referin pentru vnzarea pe pia a obligaiunilor: 93

Vp =

5 [1+ 7 (%)] i

100 [1+ 7 (%)] 3

i = 1;3

Not: pn la scaden au mai rmas trei ani, ntruct pn la momentul analizei oportunitii de conversie a obligaiunilor au trecu doi ani. Deci, Vp = 5 x 2,624 + 100 x 0,816 = 94,72 USD/obligaiune. Pe de alt parte se poate constata c valoarea de pia a aciunilor a crescut la 54,5 USD/aciune, ceea ce nseamn c pentru a achiziiona direct de pe pia dou aciuni, exceptnd alte comisioane i taxe implicate, investitorul va fi nevoit s achite suma de 109 USD. Aadar, se poate aprecia c nu este rentabil ca investitorul s vnd obligaiunile iar cu suma ncasat s cumpere aciuni, deoarece n sum echivalent, dou aciuni sunt mai valoroase dect preul de pia al unei obligaiuni (investitorul ar trebui s suplimenteze suma ncasat cu 14,28 USD). Concluzii: investitorul va adopta o decizie privind efectuarea conversiei n funcie de interesele sale, asumndu-i implicit avantajele i dezavantajele fiecrei strategii de investiii. dac decide s devin acionar, va solicita efectuarea conversiei, operaiune care nu implic eforturi financiare suplimentare.

94

Capitolul 3 BURSA I PIAA EXTRABURSIER

3.1. Caracteristici ale bursei de valori

Bursa de Valori este locul n care valorile mobiliare sunt tranzacionate dup o procedur specific. Ea asigur o pia pentru: emiten (reprezentai de guvern i societi comerciale interesate n creterea capitalului) investitori (persoane fizice sau juridice dornice s i investeasca surplusul de capital) intermediarii de valori mobiliare (care asigur legtura dintre primele dou categorii i Rolul bursei este foarte important, pentru c ea asigur libera circulaie a valorilor mobiliare la un pre care reflect raportul dintre cerere i ofert. Deoarece bursa concentreaz cererea i oferta de valori mobiliare, acest lucru garanteaz lichiditatea capitalului. Clasificarea burselor se poate realiza astfel: dup varietatea tranzaciilor efectuate: burse generale - tranzacioneaz att mrfuri, ct i valori mobiliare; burse specializate - tranzacioneaz numai mrfuri (anumite categorii de mrfuri) sau numai valori mobiliare (anumite categorii de valori mobiliare). dup obiectul tranzaciilor: burse de mrfuri; burse de valori; burse de valute; burse legate de activitatea de comer exterior, asigurri, navlu. Modelul pieei se bazeaz pe mecanismul de formare a tranzaciilor n funcie de preul ordinului de tranzacionare (cumprare, respectiv vnzare). Astfel: n cazul pieei continue - se realizeaz tranzaciile automat prin congruena preului i executarea unui volum al tranzaciilor corespunztor valorii volumului de titluri disponibile la acel pre; n cazul pieei intermitente - se maximizeaz volumul tranzac iilor prin utilizarea algoritmului de realizare a preului mediu, n una sau mai multe sesiuni principale sau secundare, conform gradului de realizare a executrii ordinelor de tranzacionare introduse n sistem. Bursele tradiionale folosesc ca metode de tranzac ionare fie piaa continu, fie piaa intermitent, pe de o parte i sistemul de tranzacionare n ring sau pe cel electronic n sisteme 95 menin lichiditatea pieei).

integrate de tranzacionare sau cu funcionaliti independente, pe de alt parte. Fiecare soluie a fost adoptat n contextul istoric i cultural al rii respective.

3.2. Bursa de Valori Bucureti

Bursa de Valori din Romania a fost renfiinat n anul 1995, printr-o decizie a Guvernului Romniei i a fost finanat de la bugetul de stat, urmnd ca, n termen de 3 ani de la nfiinare, s ramburseze din comisioanele aplicate tranzaciilor efectuate suma necesitat de nfiinarea sa. Odat cu nfiinarea ei, cu sprijin din partea autorit ilor canadiene, s-a hotarat ca specializarea personalului s se efectueze n instituii similare n Canada, iar sistemul de tranzacionare STEA (Sistemul de Tranzacionare Electronic Automat) s fie adaptat condiiilor specifice Romniei. Astfel, s-a ajuns nu numai la un sistem compatibil cu marile burse, ci i la un sistem extrem de performant i de bine integrat n privina funcionalitilor oferite. n plus conine funcii care, dei sunt implementate din punct de vedere software, ele nu sunt nc utilizate din lipsa de reglementare specific. Bursa de Valori Bucureti nu are statut de organism de autoreglementare, pe de o parte, iar pe de alt parte, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare nu a hot rt nc executarea de operaiuni n marj, comune deja marilor burse, sau de mprumuturi de aciuni pentru tranzaciile "scurte". Bursa de Valori Bucureti a definit un set de regulamente aplicabile membrilor Asociaiei Bursei care se refer la urmtoarele aspecte: membri; clieni ai membrilor; documente minime i formatul minimal al acestora; executarea ordinelor i tranzaciilor; condiii de accedere la tranzacionare; nivelul de capitalizare minim i volumul maxim permis al operaiunilor; evidenierea contabil a operaiunilor bursiere n nume propriu i n numele clienilor; depozitarea, compensarea i decontarea tranzaciilor; operaiunile de registru; custodia de valori mobiliare. Acestea sunt generate i sunt aplicabile conform specificului sistemului integrat de tranzac ionare, compensare, decontare, depozitare i registru al Bursei de Valori Bucureti. ncepnd cu luna octombrie 1999 sistemul STEA a fost treptat nlocuit cu sistemul de tranzacionare HORIZON. Sistemul de tranzacionare HORIZON nlocuiete ringul de tranzacionare cu strigare, 96

conferind agenilor de burs posibilitatea s tranzacioneze direct de la calculatorul propriu (Staia de Lucru), printr-o legtur a acestuia cu Nucleul de Tranzacionare, care editeaz i valideaz ordine, execut tranzacii i actualizeaz statistici i informaii despre tranzacii n urma executrii acestora.

3.3. Cota Bursei de Valori Bucureti

Cota Bursei de Valori Bucureti este structurat pe urmtoarele sectoare:

97

Admiterea la Cota Bursei de Valori Bucureti Cerine pentru nscrierea n categoria de baz 1. nregistrarea la Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare (OEVM) - n vederea nscrierii la Cota Bursei, emitentul va face dovada nregistrrii respectivelor valori mobiliare la OEVM, organizat de ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare. 2. Libera transferabilitate a valorilor mobiliare; 3. nregistrarea valorilor mobiliare. nscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei se va face pentru: valori mobiliare evideniate prin nscriere n cont; valori mobiliare emise n form fizic i imobilizate conform procedurilor bursiere. Emitentul va ncheia Contractul de Registru cu Bursa care va ac iona ca agent de depozitare, de nregistrare i de transfer. 4. Furnizarea de servicii adecvate ctre deintorii de valori mobiliare n vederea asigurrii proteciei investitorilor, emitentul trebuie s asigure deintorilor valorilor sale mobiliare servicii adecvate i un flux de informaii corespunztor; calitatea serviciilor i a fluxului de informaii mai sus menionate este apreciat de ctre Burs, de la caz la caz. 5. Furnizarea de informaii; 6. Plata comisioanelor; 7. Legtura cu Bursa Emitentul va numi o persoan care va menine legatura permanent cu Bursa. 8. Certificarea datelor furnizate de ctre emitent prin instituii specializate; 9. Angajamentul de nscriere i meninere la Cota Bursei n vederea nscrierii i meninerii la Cota Bursei a valorilor mobiliare, emitentul acestora va trebui s adere la condiiile i termenii Angajamentului de nscriere i meninere la Cota Bursei. Meninerea la Cota Bursei Pentru meninerea valorilor mobiliare la Cot, emitenii acestora trebuie s achite comisionul de meninere, respectiv s realizeze furnizarea informaiilor cerute de Burs, informnd permanent i pe deplin publicul att despre evenimente importante, ct i despre deciziile ce pot afecta preul valorilor mobiliare. Furnizarea informaiilor trebuie s fie subiectul unui anun fcut ctre Burs, naintea 98

oricrui comunicat destinat informrii publicului prin intermediul mass-media. Informaiile furnizate trebuie s aib un coninut cert, corect, suficient. La furnizarea informaiilor se ine cont de modul de distribuire a informaiilor, de momentul n care are loc aceast distribuire, de conditiile generale i specifice ale pieei, precum i de alte criterii stabilite de Burs, de la caz la caz. Bursa poate solicita emitentului orice documentaie necesar analizrii comunicatelor destinate informrii publicului prin intermediul mass-media. Emitenilor li se solicit s pstreze contactul cu Bursa pentru a lua o decizie cu privire la modalitile i momentul furnizrii informaiilor. Orice fluctuaii anormale n preul de pia al valorilor mobiliare vor fi subiectul unor analize specifice efectuate de ctre Burs, iar dac respectivele fluctuaii se vor dovedi rezultatul unor scurgeri de informaii, Bursa va interveni, lund msuri adecvate situaiei respective. ncepnd cu vara anului 1999, regimul furnizrii de informaii pentru meninerea la Cota Bursei a cunoscut unele suplimentri. Astfel, se accentueaz necesitatea meninerii transparenei i, cel mai important n contextul pieei de capital romneti, emitenii sunt obligai s stabileasc i s aduc imediat la cunotina Bursei i publicului data limit pn la care vor efectua plata dividendelor curente cuvenite, i de asemenea sunt obligai s fac plata dividendelor fr privilegii i fr discriminri, prin stabilirea unor criterii juste i echitabile. Cazurile de suspendare i retragere de la Cota Bursei Bursa poate suspenda sau retrage de la Cot valorile mobiliare ale oricrui emitent n cazul n care: emitentul nu respect condiiile Angajamentului de nscriere i meninere la Cota Bursei; n opinia Bursei, nu mai poate fi meninut sau restabilit o pia ordonat a respectivelor valori mobiliare; au loc fuziuni, reorganizri, diviziuni, consolidri, reclasificri; acionarii iau decizia de retragere de la Cot; emitentul nu pl tete vreunul din comisioanele datorate Bursei i men ine aceast situaie pe o perioad de cel mult dou luni dup data exigibilitii comisionului respectiv; emitentul nu respect cerinele formulate de ctre Burs n legatur cu furnizarea informaiilor; emitentul nu ntocmete rapoartele financiare conform principiilor contabile prev zute de legislaia n vigoare sau care nu se conformeaz altor cerine contabile solicitate de Burs. n timpul suspendrii decise de Burs, emitentul trebuie s ndeplineasc cerinele prevzute de regulamente, inclusiv pe cea de plat a comisionului de meninere datorat pe perioada suspendrii. Bursa i rezerv dreptul de a lua decizia de ridicare a suspend rii, aceasta fiind condiionat de ndeplinirea de ctre emitent a cerinelor prevzute de regulamentele i normele Bursei. Bursa are dreptul de a retrage de la Cot valorile mobiliare ale oricrui emitent cruia i s-a 99

iniiat procedura de faliment. Este la latitudinea Bursei de a decide dac suspendarea este urmat de retragerea de la Cot.

3.4. Fluxul operaiunilor desfurate la Bursa de Valori Bucureti

Ziua T-1 = Ziua emiterii ordinului (pre-ziua tranzaciei) Pentru a cumpra sau vinde aciuni ale societilor comerciale nscrise la cota Bursei de Valori Bucureti, persoanele fizice sau juridice interesate trebuie s se adreseze uneia dintre societile de valori mobiliare membre ale Asociaiei Bursei de Valori Bucureti, care au acces direct sau indirect (prin intermediul altui SVM) la sistemul de tranzacionare al Bursei, urmnd s parcurg urmtoarele 2 etape: ncheierea unui contract de intermediere a valorilor mobiliare cu SVM, contract ce constituie baza legal pe care agentul de valori mobiliare va executa ordinul clientului n ring; dup ncheierea contractului ntre cele dou pri, agentul de valori mobiliare va completa pentru client o Cerere de Deschidere de Cont, respectiv deschiderea unui cont: n numerar, n cazul n care a fost emis un ordin de cumprare, cont n care va depune suma de bani necesar cumprrii aciunilor; de valori mobiliare, n cazul n care a fost emis un ordin de vnzare, cont n care clientul i va depune valorile mobiliare pe care dorete s le vnd. n cazul ordinului de cumprare, valoarea sumei depuse se calculeaz pe baza preului de referin (preul mediu) din ultima edin de tranzacionare. La ncheierea contractului, agentul de valori mobiliare va negocia cu clientul comisionul aplicat serviciului prestat, care nu poate dep i 8% din valoarea tranzaciei ncheiate n ring. Transmiterea ordinului ctre SVM-ul ales poate avea loc n orice zi ntre cele 2 sau 3 edinte de tranzacionare n burs. Pn n acest moment, dei SVM-ul a preluat ordinul de vnzare sau de cumprare de la client, sistemul computerizat al bursei nu recunoate nc acest ordin. n faza premergtoare tranzaciei, agentul de valori mobiliare de la sediul SVM-ului va transmite agentului de burs din ringul bursier datele de identificare ale clientului (nume, adresa, buletin, telefon), n vederea introducerii lor n baza de date aferent Registrului Bursei. n cazul ordinului de vnzare, clientul nregistrat deja n zona aa-numiilor clieni nearondai (acionarii ce dein aciuni la societile PPM cotate la burs), va fi transferat n zona clienilor arondai. Ziua T = Ziua tranzaciei Odat ce ordinul a fost plasat SVM-ului, iar banii, respectiv aciunile se afl n cont, agentul de burs este gata s execute ordinul clientului s u n ringul computerizat al bursei. Etapa de Pre-Deschidere n acest interval, agentul de burs va introduce n sistem toate ordinele primite de la clieni. 100

Ordinele sunt de tip pre limita, adic se cere un pre limit la vnzare (mai mare sau egal cu valoarea X lei/aciune), respectiv la cumprare (mai mic sau egal cu valoarea Y lei/aciune). n aceast perioad, chiar dac sunt introduse ordine de burs ele nu sunt procesate pentru a genera tranzacii, ci doar piaa este chemat s i "spun cuvntul". Etapa de pre-deschidere permite stabilirea unui pre de deschidere al pieei pentru valorile mobiliare ce se vor tranzac iona n edina respectiv . Aceast etap se caracterizeaz prin faptul c ordinele sunt introduse n sistem, iar cantitile de valori mobiliare specificate n ordinele de burs se nsumeaz conform unui algoritm de fixing. Fiecare agent de burs, instalat la terminalul su n ring cunoate doar ordinele introduse de el, n timp ce sistemul afi eaz pe fiecare terminal piaa cumulat, respectiv toate ordinele de vnzare/cump rare introduse de to i agenii de burs n sistemul de tranzacionare. Etapa de pre-deschidere este important , deoarece agentul de burs i poate da seama unde se situeaz ordinul su fa de pia. n cazul n care n cadrul acestei etape preul cererii nu se suprapune cu cel al ofertei sau dac exist doar cerere, respectiv doar ofert, nu va exista un pre de deschidere, ci o cotaie (exact ca la casele de schimb valutar), adic afiarea unui pre de cumprare sau de vnzare. Etapa Deschiderii Automate Etapa de Pre-Deschidere se ncheie cu stabilirea automat a preului de deschidere pentru edina de tranzacionare respectiv. Stabilirea preului de deschidere se bazeaz pe un sistem clasic, denumit licitaie la pre unic. Pre ul se determin automat pe baza celor mai bune oferte introduse n sistem. Criteriul de selecie este maximizarea volumului tranzaciei (n condiiile ntlnirii celei mai bune cereri cu cea mai bun ofert, astfel nct volumul tranzaciei s fie maxim). Etapa Deschiderii-Automate presupune mai nti activarea sistemului de tranzacionare de ctre agenii de burs , dup care urmeaz aplicarea algoritmului de fixing, care identific ordinele de cump rare/vnzare ce pot ini ia tranzacii la deschiderea pie ei (etapa urmtoare) i care se efectueaz la preul de deschidere determinat. Etapa de Deschidere a Pieei n aceast perioad de timp, dup afiarea preului de deschidere pentru fiecare aciune cotat, agenii de burs trec la executarea efectiv a ordinelor primite pe o baz continu, executarea ordinelor avnd loc n timp real. Sistemul de tranzacionare n pia continu permite ncheierea tranzaciilor la preuri diferite de preul de deschidere, pe baza ac iunii libere a cererii i ofertei, preuri ce pot varia n cadrul unor limite stabilite prin lege fa de preul mediu din edina precedent conform deciziei CNVM din iunie 1999. Aceast variaie maxim de pre admis pentru o edin de tranzacionare a fost stabilit cu scopul protejrii investitorilor de apariia unor eventuale modificri excesive pe termen scurt ale preului unei valori mobiliare, datorate mai ales dezechilibrelor de moment dintre cerere i ofert, ct 101

i pentru meninerea integritii pieei. Limita variaiei de pre permite agenilor de burs s i reevalueze poziia pe pia, acetia modificndu-i ordinele introduse n etapa de pre-deschidere n vederea executrii ordinului n condiii optime, reechilibrnd astfel piaa i sporind lichiditatea acesteia. Etapa de nchidere a edinei de Tranzacionare La ora ncheierii edinei de tranzacionare calculatorul afieaz automat preul de nchidere al edinei care poate fi preul la care s-a ncheiat ultima tranzacie, pentru fiecare aciune sau ultima cotaie, respectiv un pre de vnzare sau de cumprare n cazul n care cererea nu s-a ntlnit cu oferta. La nchiderea edinei de tranzacionare, calculatorul bursei tip rete automat cte dou rapoarte pentru fiecare agent de burs din ring: raportul de tranzacionare, care evideniaz ordinele executate (volumul aciunilor tranzacionate i valoarea tranzaciilor) raportul de decontare general, care stabilete poziia fiecrui SVM n urma tuturor ordinelor executate n ziua respectiv i care va fi remis bncii de decontare. Bursa de Valori Bucureti transmite fiecrei societi de valori mobiliare Raportul de Tranzacionare, Raportul de Compensare i Raportul de Decontare. Aplicnd sistemul de compensare multilateral pe baze nete, sistemul de tranzacionare stabilete dac SVM-ul figureaz ca vnztor net (a vndut mai mult dect a cumprat) sau drept cumprtor net (a cumprat mai mult dect a vndut). Etapa Finalizrii edinei La ncheierea edinei de tranzacionare, agentul de burs din ring se poate gsi ntr-una din urmtoarele situaii: ordin parial executat; ordin integral executat; ordin neexecutat; Chiar dac ncheierea efectiv a tranzaciei va avea loc la momentul de timp T+4 (zile lucrtoare), la sfritul edinei, dup primirea rapoartelor, agentul de burs i poate anun a deja clientul despre executarea ordinului, iar cel mai trziu a doua zi dup executarea tranzaciei, SVM-ul trimite clientului prin pot o confirmare scris a efecturii tranzaciei. De asemenea, la sfritul fiecrei luni, SVM-ul emite un extras de cont i o situaie a activitii contului pentru fiecare client, documente care vor fi puse la dispoziia acestuia. Ziua T+1 = Ziua compensrii i decontrii tranzaciei Agentul de burs revine la sediul bursei cu cele trei rapoarte confirmate (Raportul de tranzacionare, de compensare i de decontare) i avizate de ctre SVM-ul pe care l reprezint, rapoarte care sunt nsoite de ordinul de plat n cazul n care SVM-ul este cumprtor net. Orice diferend aprut ntre Burs i SVM cu privire la exactitatea datelor din rapoarte se rezolv la momentul T+1 i nu mai trziu. Dac SVM-ul nu comunic n scris Bursei obieciile fa 102

de datele din cele trei rapoarte, aceste documente se consider confirmate. Bursa va centraliza toate ordinele de plat emise de SVM-uri, n calitate de cumprtori. La rndul su Bursa emite ordine de plat n numele SVM-ului care are de ncasat bani, ca vnztor net de titluri. Toate ordinele de plat emise fie de SVM-uri, fie de Burs sunt trimise la banca de decontare. n baza ordinelor de plat emise de SVM-urile debitoare (cumprtor net) i transmise bncii de decontare prin intermediul bursei, banca efectueaz ncasri din contul de decontare al SVMurilor debitoare n contul de decontare al bursei. n baza ordinelor de plat emise i transmise de burs , banca efectueaz pli din contul de decontare al bursei n contul de decontare al SVM-urilor creditoare (vnztor net). Ziua T+2 = Ziua confirmrii existenei disponibilitilor n contul de decontare Banca de decontare informeaz bursa asupra existen ei sau inexistenei disponibilitilor suficiente n contul SVM-urilor debitoare, att nainte de data decont rii, ct i la data decont rii. n cazul confirmrii existenei disponibilit ilor n contul societilor de valori mobiliare debitoare, banca de decontare efectueaz operaiunile de decontare. Ziua T+3 = Ziua finalizrii plilor/lichidrii tranzaciilor Banca de decontare verific i informeaz Bursa de Valori asupra existen ei sau inexistenei disponibilit ilor suficiente din conturile fiec rei SVM. Dac exist disponibiliti suficiente n conturile de decontare ale SVM-urilor debitoare, banca de decontare va efectua: viramentul sumelor din conturile de decontare ale societilor de valori mobiliare debitoare n contul de decontare al Bursei de Valori viramentul sumelor din contul de decontare al Bursei de Valori n conturile de decontare ale societilor de valori mobiliare creditoare. Dac se constat c nu exist suficiente disponibiliti n contul de decontare al unei SVM debitoare, banca de decontare are obligaia (conform contractului ncheiat cu bursa) de a credita contul SVM-ului cu o sum ce nu va depi valoarea scrisorii de garan ie bancar a acesteia, mai puin dobanda i comisionul pe perioada creditrii. Dac operaiile prevzute mai sus nu sunt suficiente pentru asigurarea decont rii, banca va prelua, iar societile de valori mobiliare debitoare vor transmite, cu titlu gratuit, proprietatea asupra valorilor mobiliare deinute n contul propriu i asupra celor cumprate n nume propriu i aflate n curs de decontare. Bursa va ntiina societatea de valori mobiliare n scris despre faptul c proprietatea asupra valorilor mobiliare deinute n contul propriu i asupra celor cumprate de SVM n nume propriu, va fi preluat cu titlu gratuit de ctre burs. Respectivele valori mobiliare vor fi transferate din contul societii de valori mobiliare debitoare care nu i-a achitat obligaia de plat n Registrul Bursei. Registrul Bursei este organizat n 3 seciuni: 103

Seciunea 1 = seciunea conturilor clienilor care nu au cont deschis la o societate de valori mobiliare - conine informai referitoare la deintorii de valori mobiliare care nu au cont deschis la o societate de valori mobiliare Seciunea 2 = seciunea conturilor clienilor care au cont deschis la o societate de valori mobiliare - conine informaii referitoare la deinerile de valori mobiliare ale clienilor unei societi de valori mobiliare Sec iunea 3 = sec iunea conturilor proprii ale societ ilor de valori mobiliare conine toate informaiile referitoare la deinerile de valori mobiliare ale unei societ i de valori mobiliare, n nume propriu. Dup efectuarea transferului, bursa va ntiina n scris societatea de valori mobiliare debitoare cu privire la valorile mobiliare care au fost preluate n proprietatea acesteia. n situaia n care nu este asigurat decontarea integral a tranzaciilor, toate societile de valori mobiliare membre ale Asocia iei Bursei, vor participa la acoperirea sumei rmase, cu o contribuie conform deciziei Comitetului Bursei, adoptat n procedur de urgen. Banca de decontare va confirma Bursei de Valori efectuarea decontrii n conformitate cu instruciunile date de Bursa. Odat cu confirmarea plilor, prin sistemul computerizat al Bursei se trece la efectuarea transferului valorilor mobiliare din conturile vnztorilor n cele ale cumprtorilor, potrivit principiului "livrare contra plat". Calculul limitei de tranzacionare Limita de tranzacionare se stabilete i se introduce n sistem pentru toate societile de valori mobiliare care au dreptul de a tranzaciona in cadrul Bursei de Valori. Aceast limit se refer la tranzaciile ncheiate att n nume propriu, ct i n numele clienilor, fiind calculat i introdus n sistem la nceputul fiecrei zile de tranzacionare. Calculul limitei de tranzacionare presupune: calculul variaiei maxime a preului; calcul propriu-zis al limitei de tranzacionare.

3.5. Organizarea pieei extrabursiere n Romnia

Pia a extrabursier se caracterizeaz printr-o funcionare descentralizat, ntlnirea cererii cu oferta i asigurarea lichiditii realizndu-se prin concurena unui numr mare de comerciani (dealeri). Pe aceast pia difuz, nelocalizat ntr-un sediu, se tranzacioneaz afaceri noi sau de interes regional sau societi care au decis ca fiind favorabil pentru situaia lor de moment cotarea pe o pia organizat, dar care nu preia n totalitate exigenele bursiere. Dac o societate pe aciuni dorete s fie tranzacionat la Bursa de Valori, trebuie s demonstreze c a avut o anumit perioad de funcionare cu profit, c perspectivele sunt ncurajatoare, trebuie s furnizeze periodic informaii despre activitatea i managementul su i s 104

plteasc taxe de admitere, de meninere etc. n ara noastr, piaa RASDAQ a fost proiectat iniial pentru tranzacionarea aciunilor rezultate din programul de privatizare n mas (cca. 5.774 societi comerciale i circa 14.000.000 de acionari). Denumirea de OTC (Over-the-counter) "piaa la ghieu" i are originea n SUA, cnd la nceput se realizau tranzac ii cu valori mobiliare la ghi ee amplasate oriunde era necesar, neexistnd, aadar, un amplasament fix unde s se ntlneasc toate ofertele de vnzare/cumprare de valori mobiliare. Avnd ca model piaa american de capital, dup nfiinarea Bursei de Valori Bucureti, Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare a decis nfiinarea unei piee de tip OTC, dup modelul NASDAQ, n Romnia, pia ce poart numele de RASDAQ. Vor putea tranzaciona pe aceast pia numai societile de valori mobiliare membre ale ANSVM. Caracterul de delocalizare a tranzaciilor este evideniat i susinut de sistemul electronic de tranzacionare. Totodat, sistemul electronic ofer posibilitatea negocierii efective a ofertelor participanilor prin acceptarea sau declinarea unei oferte de pre i/sau pachet pn la realizarea unui acord ntre pri. Existena societilor de brokeraj care au calitatea de market-maker (adic de meninere a unor oferte ferme de cumprare i/sau vnzare ca pachet i/sau pre) ofer o anumit garanie participanilor pentru realizarea tranzaciilor dorite de clienii lor i, totodat, prin gradul de interes manifestat, ofer o minim informaie despre valoarea titlurilor. Negocierea titlurilor nu se rezum doar la trimiterea unor oferte n sistem sau afiarea unor cotaii ferme, ea putndu-se manifesta i prin contactarea telefonic a societilor de valori mobiliare membre ale sistemului, pentru suplimentarea informaiei i a deciziei de ncheiere a unei tranzacii. Rolul pieei extrabursiere este complex. Piaa extrabursier asigur o circulaie liber i intens a titlurilor de valoare la un curs negociat, care reflect interesul investitorilor pentru deinerea anumitor titluri, interes motivat de competitivitatea economic i financiar a emitentului. Principalul rol l constituie, a adar, efectuarea de tranzac ii cu hrtii de valoare emise de agen ii economici i plasate de agen ii de schimb, acestea putnd fi comercializate datorit caracterului lor negociabil. Piaa extrabursier are rolul de a mobiliza resursele financiare disponibile n cadrul economiei pentru realizarea scopurilor agen ilor economici emiteni de titluri, asigurnd astfel circulaia capitalurilor financiare i cea mai bun form de utilizare a surplusului de capital. Dei aceast funcie este specific pieei primare, ea se realizeaz n cadrul economiei romneti, n special, prin utilizarea mecanismelor specifice pieei RASDAQ n cazul majorrilor de capital operate de emitenii de valori mobiliare. Un rol major l are utilizarea resurselor sistemului de tranzac ionare RASDAQ pentru vnzarea pachetelor principale i reziduale ale Fondului Proprietii de Stat, pentru realizarea scopului de existen a acestuia - privatizarea societ ilor cu capital majoritar de stat din Romnia. Asigurarea rolului de pia secundar revine sistemului de tranzacionare a valorilor mobiliare emise n scopul diversificrii i modificrii portofoliilor investitorilor, ct i pentru transformarea titlurilor de valoare n lichiditi bneti.

3.6. Instituiile pieei extrabursiere

Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare (ANSVM) Misiunea ANSVM este aceea de a cuta posibilitile care s faciliteze formarea de capital n 105

sectoarele public i privat din Romnia, dezvoltnd, opernd i reglnd o pia ct mai lichid, eficace i onest pentru valorile mobiliare. Opernd pe o pia n plin schimbare i orientat ctre nalte tehnologii i o mai bun tehnologizare, obiectivul de baz al ANSVM este acela de a crea prima pia de valori mobiliare din Romnia att pentru societile privatizate, ct i pentru societile care se vor forma i vor dovedi un potenial crescut pentru dezvoltare. Susinnd o pia ce determin acumularea de capital de ctre societile comerciale mici i mijlocii, ANSVM contribuie la dezvoltarea activitii speculative de capital, cu grade diferite de risc, din Romnia. Folosind tehnologii informative i de telecomunicaii avansate, ANSVM contribuie la apariia unei piee cu potenial rapid de dezvoltare. Obiectivul ANSVM este acela de a fi furnizorul cel mai important de servicii i reglementri de pia oneste, competitive i inovatoare pentru membrii si, pentru emiteni i investitori. Ca organism de auto-reglementare pentru piaa extrabursier de valori mobiliare, ANSVM are capacitatea de a detecta eventualele probleme ce pot aprea n activitatea membrilor si i de a le rezolva ntr-un mod practic i eficient, acetia fiind participanii activi pe piaa de capital i avnd o bun nelegere a mediului i nevoilor domeniului lor de activitate. Avnd ca suport disponibilitatea membrilor si de a respecta regulile n a cror elaborare sunt direct implicai, ANSVM este organismul care impune standardele etice i profesionale ridicate. n vederea atingerii scopului su, mpreun cu specialiti de la CNVM, Financial Market i Intrados au instituit un set de reguli cunoscute ca "Regulile de Practic Onest ale ANSVM", care stau la baza regulilor i regulamentelor interioare elaborate i implementate de Asociaie. Registrul Romn al Acionarilor (RRA) Registrul Romn al Acionarilor S.A. este o entitate privat, independent, constituit la iniiativa unor bnci comerciale. Registrul Romn al Acionarilor este prima societate registru privat i independent autorizat de ctre CNVM i are scopul de a oferi servicii specializate de eviden a acionariatului pentru societile emitente de valori mobiliare i efectueaz , pentru realizarea acestui obiectiv, toate operaiunile aferente eviden ei i transferului de proprietate asupra aciunilor. Registrul este capabil s ofere n cel mai scurt timp situaia aciunilor i proprietii lor, precum i alte servicii legate de relaia emitent-acionar. Activitatea registrului vizeaz: monitorizarea valorilor mobiliare emise pentru a mpiedica sub sau supra-emisiunea nregistrarea transferului de valori mobiliare n fiierul central alte activiti considerate de CNVM ca fiind activiti de registru. Utilizarea serviciilor unui registru autorizat prezint urm toarele avantaje: gestiunea profesionist a registrului asigur integritatea acestuia integritatea registrelor unei societ i este esen ial pentru integritatea financiar a acesteia i satisfacia acionarului serviciile furnizate de o entitate privat independent asigur un serviciu loial pentru emitent operaiunile sunt centralizate i uniforme integritatea registrului companiilor, ca i gestionarea profesionist a registrelor creeaz premiza atragerii capitalului strin. Fiind gestionar al evidenei aciunilor societii, RRA asigur cunoaterea de ctre societate, n orice moment, a acionariatului i a situaiei aciunilor, ceea ce i confer exactitate n consemnarea voturilor n probleme importante ale emitentului, ca i rigurozitate n distribuirea de dividende, eliminnd problemele legate de pierderea, din eviden, de acionari sau aciuni. Efectuarea cu promptitudine a modificrilor n evidena acionariatului pe baza tranzaciilor private garanteaz faptul c proprietarii de aciuni vor fi satisfcui de serviciile de registru contractate de societatea emitent. RRA este privat i independent. RRA nu este nici proprietatea Guvernului, nici controlat de 106

acesta i nici nu se afl sub controlul comunitii societilor de valori mobiliare sau depozitarului central. Este o entitate legal separat, care este deinuta de un consoriu de bnci, cu consiliu de administraie care menine un comitet consultativ pentru emiteni, pentru a recepiona opiniile emitenilor i a le include n proiectele sale de dezvoltare. Societatea Naional de Compensare Decontare i Depozitare pentru Valori Mobiliare (SNCDD) SNCDD este persoan juridic romn sub forma unei societi pe aciuni care ndeplinete activiti de utilitate public. Societatea are ca obiect de activitate prestarea de servicii utilizatorilor direci pe baza de comision. Aceste servicii includ: decontarea tranzaciilor cu valori mobiliare pstrarea n siguran a valorilor mobiliare transferul proprietii asupra valorilor mobiliare servicii de nregistrare i plat a valorilor mobiliare orice operaiuni conexe Acionarii iniiali ai Societii se ncadreaz n una din urmtoarele categorii: SVM autorizate bnci i alte instituii de credit societi de asigurri burse de valori asociaii profesionale de valori mobiliare alte categorii de persoane juridice autorizate de CNVM s devin acionari ai societii

3.7. Actorii pieei extrabursiere

Sunt definii, prin acest termen generic, toi participanii implicai, indiferent de mod, n activitatea normal a pieei extrabursiere pentru realizarea scopului acesteia. Actorii dei au roluri diferite sunt ns legai prin mecanismul de funcionare al pieei secundare. Astfel, instituiile de reglementare au rolul i obligaia de a ordona i specifica implicarea celorlalti actori. -> Emitenii sunt cei care pun la dispoziia investitorilor i societilor de valori mobiliare activele de schimb ale tranzaciilor efectuate -> Intermediarii asigur clienilor un cadru simplu de transformare a titlurilor de creane deinute n lichiditi sau de obinere a valorilor mobiliare dorite a fi deinute, oferindu-le servicii specifice la nivel profesional de prezentare i executare a ordinelor de tranzacionare -> Investitorii sunt cei care pun la dispoziia emitenilor capitalul de lucru de care ace tia au nevoie pentru realizarea scopurilor lor sau retrag fonduri pentru schimbarea destinaiei acestora, realiznd i rolul de mobilizare a resurselor financiare suplimentare existente n cadrul unei economii. 3.7.1. Emitenii - societile comerciale

Emitenii reprezint o categorie special sub aspectul reglementrii activitii lor, ei nefiind supui dect Legii nr. 31/1991 ca organizare, iar Legii nr. 52/1994 ca obligaii de informare i operaiuni de registru specifice. 107

Emitenii, n schimb, reprezint suportul obligatoriu al tuturor operaiunilor efectuate pe o pia de valori mobiliare, indiferent de tipul acesteia. De aceea, prin rolul lor de mobilizatori ai resurselor financiare ei sunt reglementai de Legea nr. 52/1994 pentru a asigura protecia investitorilor i sigurana tranzaciilor operatorilor. 3.7.2. Intermediarii - societile de valori mobiliare

Intermediarii specifici pie ei de capital sunt n Romnia societ ile de valori mobiliare, n alte ri folosindu-se alte denumiri n funcie de tradiia bursier i de modelul de organizare a pieei respective. Aceste societi de valori mobiliare fac parte din categoria intermediarilor financiari, alturi de bnci i societi de asigurri, funcionnd ns pe o alt pia, dar avnd acelai rol de atragere a capitalurilor i de plasare a fondurilor respective. Funcionarea societilor de valori mobiliare este reglementat de legile nr. 31/1991 i nr. 52/1994, deoarece nfiinarea are loc n temeiul Legii nr. 31/1991 privind societile comerciale, dar cu obiect exclusiv de activitate - intermedierea de valori mobiliare i activiti conexe acesteia, iar desf urarea activit ii conform prevederilor Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori i conform Regulamentului nr. 3/1996 privind autorizarea i exercitarea intermedierii de valori mobiliare, modificat n martie 1998 i emis de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare din Romnia. Deoarece aceste societi ruleaz sume mari de bani, asemntor unor bnci, bani ce aparin publicului investitor i investitorilor instituionali, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare a instituit msuri speciale de supraveghere a societilor de valori mobiliare i de protecie a clienilor acestor societi, indiferent de forma juridic a acestora, una din principalele msuri luate fiind asigurarea unui nivel minim de lichiditate care s permit onorarea tuturor obligaiilor societii n orice moment al cererii executrii acestora. 3.7.3. Investitorii

3.7.3.1. Investitorii instituionali

n Romnia se ntlnesc dou tipuri de organisme colective de plasament: - fondurile deschise de investi ii, numite i fonduri mutuale, care sunt societ i civile constituite n scop de investire a resurselor bneti ale membrilor lor ntr-un portofoliu diversificat de valori mobiliare; societile de investiii, care sunt societi comerciale organizate sub forma societilor pe aciuni ce au ca obiect de activitate plasarea sumelor de bani aduse ca aport de acionarii societii n valori mobiliare n scopul obinerii unor profituri. Pentru a putea funciona, fondurile deschise au nevoie de nc alte trei instituii care intr i ele sub autorizarea i supravegherea CNVM: - o societate de administrare a fondurilor deschise de investiii i societilor de investiii; o societate de depozitare; una sau mai multe societi de distribuie a unitilor de fond 108

Fondurile mutuale nu au personalitate juridic, ci reprezint o asociere de persoane ce pun laolalt fonduri bneti, n scopul investirii lor n active ale pieei de valori mobiliare i care i desfoar activitatea prin intermediul unei societi de administrare a fondurilor. Fondurile mutuale au ca obiect de activitate mobilizarea resurselor financiare atrase prin emiterea de titluri (certificate de investitor, titluri de participare sau unit i de fond) de la persoane fizice sau juridice i plasarea lor n valori mobiliare. Profitul obinut de pe urma investiiei este reflectat de creterea valoric pe care o nregistreaz titlul de participare fa de momentul emiterii lui sau de momentul achiziionrii sale. Societatea de administrare a unui fond deschis de investiii este o societate comercial pe aciuni care desfoar o activitate de administrare a fondurilor acestuia, n baza unui contract de administare. Societatea de administrare este cea care ncheie contractul de depozitare cu societatea de depozitare i cel de distribuire cu societile distribuitoare n numele fondului i n limitele indicate de Consiliul de ncredere al fondului. Societatea de depozitare este o societate comercial pe aciuni autorizat de CNVM s ndeplineasc aceast activitate. n Romnia, societile care ndeplinesc funcia de depozitare pentru fondurile deschise de investiii sunt bnci comerciale care au solicitat i obinut autorizaia CNVM. Contractul de depozitare este documentul care reglementeaz rela iile dintre societatea de depozitare i cea de administrare n numele fondului, modul n care se desfoar activitatea i comisioanele percepute. Societile de distribuire a titlurilor unui fond pot fi, conform regulamentului CNVM, numai societi de valori mobiliare i bnci comerciale (altele dect cele care presteaz serviciile de depozitare pentru acest fond) autorizate de ctre CNVM. Societatea de administrare este cea care preia banii i i investete, constituind astfel un portofoliu. Ea este cea care, n funcie de obiectivele i tipul fondului, caut cele mai potrivite investiii i realizeaz o structur de portofoliu optim . Toate societile de administrare trebuie s in cont, n procesul de administrare a unui fond, de anumite standarde de administrare a portofoliului, tipuri de investiii autorizate, precum i cerine de diversificare a portofoliului. Societile de investiii sunt societi comerciale pe aciuni al crui obiect de activitate este exclusiv i const n "mobilizarea resurselor financiare disponibile de la persoanele fizice i juridice i plasarea lor n valori mobiliare". n schimbul aportului la capitalul social al societ ii, acionarii vor primi un anumit num r (proporional cu capitalul v rsat) de aciuni nominative. Societile de Invesitii Financiare (SIF) au fost create prin transformarea Fondurilor Proprietii Private potrivit Legii nr. 133/1996 pentru transformarea fondurilor proprietii private n societi de investiii financiare. Societile de Investiii Financiare reprezint un caz particular al societilor de investiii prin faptul c FPP-urile au desfurat o activitate supus altor reglementri dect cele referitoare la pia a de capital, iar la momentul transform rii ele au avut un obiect de activitate mai extins dect cel specific societilor de investiii n sensul Regulamentului nr. 9/1996. Drept urmare, anul 1997 a marcat transformarea efectiv a Fondurilor Proprietii Private n Societi de Investi ii Financiare, transformare urmat de reconsiderarea activitii i funcionalitii acestor entiti. FPP-urile s-au nregistrat ca societi de investiii la Registrul Comerului, schimbndu-i denumirea dup cum urmeaz: SIF Muntenia, SIF Moldova, SIF Oltenia, SIF Banat -Criana, SIF Transilvania. 3.7.3.2. Investitorii privai Investitorii privai din Romnia sunt rezultatul Programului de Privatizare n Mas, ei fiind lipsii de cultura tipic economiei de pia ce i-ar putea ndemna s i plaseze economiile n piaa de capital. Conform unei statistici efectuate de diferite publica ii financiare de la noi din ar, numrul investitorilor reali, care au realizat plasamente n scopul mobilizarii surplusurilor 109

financiare de care dispuneau, este foarte redus, ceea ce denot un neajuns grav al informrii publicului att din partea autoritilor statului, ct i din partea autoritilor pieei de capital. Rezultatul acestei politici este sporirea ncrederii investitorilor n operaiuni pe piaa monetar i acordarea rolului de disponibilizator al resurselor financiare, bncilor, ceea ce a determinat ridicarea costului creditului i artificializarea procesului de structurare a investiiilor realizate de ctre emiteni pe baza mprumuturilor pe care le solicit bncilor, eliminnd posibilitatea utilizrii pieei de capital pentru obinerea acestor sume.

3.8. Mecanismul tranzaciilor efectuate pe RASDAQ

Tranzaciile pe aceast pia sunt efectuate numai de ctre intermediarii de valori mobiliare, respectiv de ctre societi de valori mobiliare autorizate i supravegheate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM). Societ ile de valori mobiliare se grupeaz , n funcie de activit ile pe care le desfoar, n urmtoarele categorii: a) societ i de valori mobiliare care ac ioneaz numai n contul clien ilor (BROKERI) Acestea sunt societ i care prin agen ii lor de valori mobiliare (brokeri) - persoane fizice vnd sau cumpra valori mobiliare n numele i pe contul clienilor lor. Aceste societi nu fac altceva dect sa contacteze un alt broker/dealer formator de pia sau s introduc ordinul n sistemul de tranzacionare pentru a satisface oferta clientului, s efectueze tranzac ia i s fac demersurile corespunz toare pentru realizarea operaiunilor de compensare, decontare i nscriere n Registru. Aceste societi i desfoar activitatea prin ageni de valori mobiliare (brokeri) care sunt persoane fizice ce acioneaz n numele i n interesul societii, avnd obligaia s satisfac n cele mai bune condiii ordinele clienilor lor. b) societi de valori mobiliare care ac ioneaz pe cont propriu (DEALERI) Acestea sunt societi de valori mobiliare care pot cumpra sau vinde titluri pentru/din portofoliul propriu, n scop speculativ sau care acioneaz n numele i pe contul clienilor. Aceste societi i desfoar activitatea prin ageni de valori mobiliare (dealeri i brokeri). Dealerii efectueaz operaiuni pentru portofoliul societii urmrind obinerea unui profit din diferena de pre dintre preul de cumprare i cel de vnzare al valorilor mobiliare, brokerii acioneaz n numele i n interesul societii avnd obligaia s satisfac n cele mai bune condiii ordinele clienilor lor. Agenii care tranzacionez n sistem RASDAQ se mai numesc i traderi. Societile de valori mobiliare formatoare de pia (market makers) sunt acele societi de valori mobiliare care acioneaz n nume propriu i care au rolul "de a face piaa" prin afiarea permanent de cotaii ferme, fiind gata n orice moment s cumpere sau s vnd valorile mobiliare pentru care fac piaa, n cantitatea standard (o anumit cantitate impus de ANSVM) i la preul ferm de ofert. Cele mai multe firme acioneaz i ca brokeri i ca dealeri. Ele acioneaz ca brokeri cnd clienii lor doresc s cumpere valori mobiliare pe care firma nu le are n portofoliu i care se tranzacioneaz la burs sau pe RASDAQ. Ele acioneaz ca dealeri atunci cnd clienii doresc s cumpere valori mobiliare pe care firma le are n portofoliu i dorete s le vnd.

110

Capitolul 4. Tranzacii bursiere

O tranzacie bursier reprezint o operaiune comercial avnd la baz un contract de vnzare-cumprare de valori mobiliare, n baza cruia se realizeaz transferul dreptului de proprietate asupra instrumentelor financiare tranzacionate pe o pia reglementat de capital (Bursa de Valor Bucureti) sau n cadrul sistemelor alternative de tranzacionare ( Alternative Trading System). Tipologia tranzaciilor bursiere: a) n funcie de natura titlurilor tranzacionate : tranzacii cu titluri primare (aciuni, obligaiuni, titluri de stat, drepturi de subscriere, etc. ), se realizeaz pe o pia reglementat la vedere (de tip spot). tranzacii cu titluri derivate (contracte futures i options) se realizeaz pe piee reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate (piee de tip forward, adic la termen). b) Dup natura contului dechis de client: tranzacii cash presupun plata imediat i integral a titlurilor cumparate, respectiv presupun existena instrumentelor financiare n contul deschis de un client la o societate de brokeraj. tranzacii n marj se realizeaz, n cazul cumprtorului fr ca acesta s dein efectiv contravaloarea titlurilor achiziionate respectiv, n cazul vnztorului fr ca acesta s dein efectiv instrumentele financiare pe care dorete s le nstrineze. Astfel, cumpartorul n marj va beneficia de un credit din partea societii de brokeraj, n baza unui cont deschis n marja (engl. margin account), purttor de dobnd i restituit conform contractului de tranzacii n marj. n cazul vnztorului, acesta va primi cu titlu de mprumut din partea societatii de brokeraj, instrumentele financiare pe care le vinde n lips (engl. short sales). n tranzaciile la termen, cumprtorul va ctiga doar n situaia n care preul instrumentelor financiare (la scadena contractelor) crete, n timp ce pentru vnztor situaia este invers (va ctiga doar n cazul n care preul instrumentelor financiare la scadena contractelor nregistreaz o scdere). n cazul tranzaciilor n marja (ca de altfel i n cazul tranzaciilor cu instrumente financiare derivate), att la cumparare ct i la vnzare se va depune cu titlu de garanie, o marj care trebuie n permanen susinut la nivelul cerut conform reglementrilor operatorului de pia.

111

a) n funcie de momentul executrii (decontrii) tranzaciilor Tranzacii la vedere (spot) : decontarea tranzaciilor se realizeaz ntr-o perioad scurt de timp (chiar n aceeai zi sau pn la cel mult 10 zile), de la data ncheierii acestora. De exemplu, n cazul tranzaciilor derulate pe sistemul ARENA administrat de Bursa de Valori Bucureti perioada de decontare dureaz 3 zile lucrtoare. Prin decontarea tranzaciilor, se nelege transferul fondurilor bneti din contul cumprtorilor n contul vnztorilor, concomitent cu livrarea titlurilor financiare tranzacionate, de la vnztori la cumprtori. Tranzacii la termen (forward): presupun o perioad mai ndelungat de timp ntre cele dou momente (efectuarea propriu-zis a tranzaciei i decontarea acesteia), mergnd pn la 18 luni. De exemplu, contractele tranzacionate pe Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu, au conform specificaiilor, scadene cuprinse ntre 3 luni i 12 luni. b) n funcie de scopul ncheierii tranzaciilor: tranzacii speculative urmresc realizarea unui ctig pe termen scurt, ca diferen ntre preul de vnzare i preul de achiziie a instrumentelor financiare. n cazul tranzaciilor pe piaa la termen, speculatorii urmresc marcarea unui profit ntre preul de lichidare a contractelor (la scaden) i preul la care au fost deschise fie poziii de cumprare (long) fie poziii de vnzare (short). tranzacii de arbitraj, n cazul crora operatorii urmresc obinerea unui ctig, ca urmare a diferenei favorabile de curs a unor mrfuri sau titluri financiare similare sau echivalente, tranzacionate pe piee diferite. tranzacii de acoperire (hedging) sunt utilizate cu scopul de a reduce riscul operatorilor de pe piaa spot i vizeaz n esen protejarea mpotriva anumitor riscuri (riscului valutar, al ratei dobnzii sau al riscului de pia) prin asumarea unor poziii distincte pe piaa la termen n scopul de a realize anumite ctiguri care s compenseze pierderile nregistrate pe piaa spot. Important de reinut este faptul c poziiile pe piaa forward vor fi de sens contrar celor deschise pe piaa spot. tranzacii cu carcter tehnic sunt realizate de ctre formatorii de pia (market makers) care i asum angajamentul de a menine echilibrul, lichiditatea, i stabilitatea pieei pentru anumite tipuri de instrumente financiare, prin afiarea unor cotaii ferme de cumprare sau de vnzare n relaia cu investitorii.

112

4.1. Tranzacii spot (la vedere)

Aplicaii practice Presupunem c la data de 15.03.2007, un investitor achiziioneaz 2.000 aciuni emise de SC Prodplast SA Bucureti, la preul de 2,9000 lei/aciune. Se cunosc urmtoarele informaii suplimentare: - comisioanele de tranzacionare practicate de ctre societatea de brokeraj sunt de 0,8% pentru cumprare, respectiv 1,5% pentru vnzare; - Comisia Naional a Valorilor Mobiliare percepe o tax de 0,08% asupra achiziiilor de valori mobiliare; - pentru ctigurile realizate din transferul titlurilor de valoare se percepe un impozit de 1%, n cazul tranzaciilor de vnzare a titlurilor deinute n portofoliu pe o perioad mai mar e de 365 de zile, respectiv de 16% pentru tranzaciile cu titluri deinute n portofoliu pe o perioad mai mic de 365 de zile. - presupunem c societatea declar c va distribui dividende acionarilor existeni la data de nregistrare (06.04.2007), n valoare brut de 0,1500 lei/aciune. Impozitul (reinut la surs) asupra veniturilor din dividende este de 16% Cerine: S se calculeze suma total pltit de ctre investitor pentru achiziia acestor instrumente financiare. Rezolvare:
Explicaie numr de aciuni x pre de achiziie/actiune valoare pachet aciuni x comision (%) valoare pachet aciuni x taxa CNVM (%) rd 1+2+3
Tabel nr. 1

Nr. Specificaie element de calcul crt. 1 Valoarea pachetului de aciuni achiziionate 2 3 4 Comison de cumprare Tax datorat ctre CNVM Suma total datorat

Valoare-lei 5.800,00 46,40 4,64 5.851,04

Care va fi suma ncasat de investitor dac acesta decide s revnd la data de 30.03.2007 pachetul integral de aciuni deinut, cnd acestea cotau la 3,2000 lei/ aciune? Aceeai ntrebare, n cazul n care aciunile ar fi avut un curs ipotetic de 2,7000 lei/aciune? Rezolvare: Se poate observa c n prima situaie, investitorul ar fi nregistrat un ctig din nstrinarea

aciunilor, astfel nct se va calcula un impozit aferent. Baza de calcul a impozitului este valoarea tranzaciei (net comisioane de vnzare) din care se deduce valoarea de achiziie a aciunilor (inclusiv cheltuielile conexe- comisioane i taxe aferente cumprrii). Not: pentru simplificarea calculelor am presupus c au fost vndute toate aciunile PPL deinute n portofoliu. 113

Situaia se prezint astfel:

Nr. crt. 1 2 3 4 5 Specificaie element de calcul Valoarea pachetului de aciuni vndute Comison de vnzare Valoarea de achiziie a pachetului de aciuni Impozit ctig din cedarea titlurilor Suma net ncasat Explicaie numr de aciuni x pre de vnzare/aciune valoare pachet aciuni x comision (%) rd.4 din tabel anterior (rd.1-rd.2-rd.3)x 16% rd.1-rd.2-rd.4
Tabel nr. 2

Valoare-lei 6.400,00 96,00 5.851,04 72,47 6.231,53

n cea de-a doua situaie, nu se impune determinarea impozitului aferent ctigului din transferul titlurilor de valoare ntruct tranzacia de vnzare s-a realizat n pierdere pentru investitor. Situaia se prezint astfel:
Nr. Specificaie element de calcul crt. 1 Valoarea pachetului de aciuni vndute 2 Comison de vnzare 3 Suma net ncasat Explicaie numr de aciuni x pre de vnzare/aciune valoare pachet aciuni x comision (%) rd.1-rd.2 Valoare-lei 5.400,00 81,00 5.319,00
Tabel nr. 3

Cu ce rezultat fa de investiia iniial se va solda operaiunea de vnzare a aciunilor n cele dou situaii? Rezolvare:
Nr. crt. 1 2 3 4 5 6 Specificaie element de calcul Suma total investit Suma net ncasat *prima situaie Ctig net Rata de randament a capitalului investit ( %) Suma net ncasat *a doua situaie Pierderea net Valoare-lei 5.851,04 6.231,53 380,49 6,50 5.319,00 -532,04
Tabel nr. 4

De reinut: Ctigul rezultat n urma tranzaciilor de vnzare a instrumentelor financiare de natura valorilor mobiliare, ca baz de calcul a impozitului, se determin ca diferen pozitiv ntre preul de vnzare al acestora i costul de achiziie, mai puin comisioanele datorate intermediarilor i alte cheltuieli conexe aferente tranzaciilor de cumprare/vnzare, probate prin documente justificative (de exemplu: taxe de transfer a valorilor mobiliare, taxe de eliberare extrase de cont, taxe datorate CNVM, etc.)

114

Determinai rata de rentabilitate a aciunii PLC n data de 10.04.2007, presupunnd un curs ipotetic de 3,0000 lei/aciune. Rezolvare:
Specificaie element de calcul Valoarea brut a dividendelor Valoarea net a dividendelor Valoarea de pia a pachetului de aciuni Valoarea de achiziie a pachetului de aciuni Rata de rentabilitate a aciunilor % Explicaie nr. aciuni x dividend brut/aciune rd.1 x 0,84 nr. aciuni x pre/aciune rd. 4 (tabel nr. 1) (rd.2+(rd.3-rd.4))/rd.4 Valoare-lei 300,00 252,00 6.000,00 5.851,04 6,85

Nr. crt. 1 2 3 4 5

4.2.Tranzacii n marj
Noiuni introductive: vnzare n lips (engl. short sales) vnzarea unor valori mobiliare pe care vnztorul nu le deine n proprietate la momentul vnzrii i pe care acesta le-a mprumutat n prealabil; cumprare n marj achiziionarea de valori mobiliare de ctre un client n baza creditului (purttor de dobnd) acordat de ctre o SSIF, n baza contractului ncheiat pentru tranzacii n marj. marj nivelul minim al fondurilor bneti pe care clientul trebuie s l menin n contul de marj deschis la S.S.I.F. pentru garantarea tranzaciilor n marj. Marja poate fi constituit n numerar, n valori mobiliare, precum i n titluri de stat cu scadena mai mic de 12 luni; Formele marjei: a. La deschiderea contului de marj, clientul este obligat s depun o garanie ( marja iniial) reprezentnd echivalentul a cel puin 50% din valoarea de pia a valorilor mobiliare ce urmeaz a fi achiziionate prin tranzacii n marj, sub form de numerar sau de valori mobiliare. b. Pe parcursul derulrii cumprrilor/vnzrilor n marj cu valori mobiliare, n contul n marj al clientului trebuie pstrate valori mobiliare sau fonduri bneti reprezentnd cel puin 25% (marja de meninere) din valoarea curent de pia a valorilor mobiliare cumprate n baza creditului acordat sau mprumutate pentru decontarea vnzrilor n lips i a dobnzilor i comisioanelor aferente. c. Marja curent: reprezint nivelul marjei la un moment dat, n funcie de preul de pia al valorilor mobiliare achiziionate pe credit sau vndute pe descoperire. Dac valoarea marjei curente se situeaz sub limita marjei de meninere, datorit schimbrilor valorii curente de pia a valorilor mobiliare, S.S.I.F. va emite un apel n marj, solicitnd clientului s acopere acest deficit. Dac clientul nu rspunde apelului n marj i deficitul nu a fost eliminat ntr-o perioad de maxim 2 zile lucrtoare (n cazul tranzaciilor cu instrumente 115

financiare derivate, se impune acoperirea deficitului pn cel trziu a doua zi lucrtoare), S.S.I.F. este autorizat, dup caz, s vnd valorile mobiliare sau s foloseasc fondurile bneti constituite drept garanie, pn la acoperirea deficitului. n raport cu nivelul marjei curente, contul n marj al unui client poate nregistra urmtoarele situaii: - cont nerestricionat (1): marja curent se situeaz peste nivelul marjei iniiale, iar clientul poate efectua retrageri din contul su (exces de marj), reprezentnd ctigul su ca urmare a evoluiei favorabile a pieei. - cont restricionat (2): marja curent se situeaz sub nivelul marjei iniiale dar peste nivelul marjei de meninere, iar clientul nu mai poate efectua retrageri din contul su, ca urmare a evoluiei nefavorabile a pieei. - cont cu apel n marj (3): marja curent se situeaz sub nivelul marjei de meninere, iar clientul primete apel n marj de la SSIF. Grafic, situaia se prezint astfel: Marja curent (1)- cont nerestricionat

Marja iniial (min. 50%) Marja curent (2)- cont restricionat Marja de meninere (min. 25%) Marja curent (3)- apel n marj apel n marj cererea cu titlu de obligativitate pentru ncadrarea n limitele impuse prin contract n cazul contului de marj; solicitarea din partea SSIF adresat clientului pentru a reface nivelul marejei de meninere (realimentarea contului); tranzacii n marj tranzaciile efectuate de S.S.I.F. n numele clientului su fie cu valori mobiliare - n baza unui credit acordat acestuia pentru cumprarea unor valori mobiliare sau n baza unui mprumut de valori mobiliare acordat n scopul efecturii unor vnzri n lips, fie cu instrumente financiare derivate; contul de marj contul n care se nregistreaz tranzaciile n marj cu valori mobiliare/instrumente financiare derivate. Contul de marj pentru valori mobiliare/ instrumente financiare derivate funcioneaz prin depunerea unei marje iniiale i urmrirea meninerii unui nivel minim obligatoriu. 116

4.2.1. Tranzacii de cumprare n marj Un client d ordin unei SSIF s cumpere n marj 100 aciuni X la cursul de 50 lei/aciune, n condiiile n care marja iniial necesar la deschiderea contului este de 60%, iar marja de meninere este de 25%. Cerine: 1. determinai marja iniiala precum i valoarea mprumutului acordat de ctre SSIF.

Rezolvare: Mi = mi (%) x MVx, unde: Mi marja iniial depus de client (n sum absolut). mi (%)- marja iniial procentual. MVx valoarea de pia a aciunilor cumprate n marj (nr. aciuni x curs/aciune), adic 5.000 lei. Deci, Mi = 60% x 100 aciuni x 50 lei/aciune = 3.000 lei (fondurile proprii iniiale ale clientului). n aceste condiii, SSIF va mprumuta clientul su cu suma: C = MVx Mi = 5.000 lei- 3.000 lei= 2.000 lei, unde: C mrimea creditului acordat de ctre SSIF clientului su. 2. n condiiile n care cursul aciunii devine 60 lei/aciune, determinai marja curent, precum i excesul de marj. Rezolvare: Mc1 = MVx1 C x 100 = EQ1 x 100 , unde: MVx1 MVx1

Mc1 marja curent, evaluat n funcie de valoarea de pia a aciunilor (60 lei/aciune); MVx1- valoarea curent de pia a aciunilor cumprate n marj; C - mrimea creditului acordat de ctre SSIF clientului su. EQ1 mrimea fondurilor bneti proprii ale clientului Se constat faptul c valoarea marjei curente depinde n mod direct de evoluia preului de pia al aciunilor cumprate n marj, n sensul c orice cretere va genera o apreciere a marjei curente (i invers) n condiiile n care mrimea creditului acordat este invariabil. 117

Deci, Mc1 = (100 aciuni x 60 lei/aciune) 2.000 lei x 100 =66,66%. 100 aciuni x 60 lei/aciune Se poate constata faptul c, urmare a creterii cursului aciunilor, clientul va fi avantajat , nregistrndu-se un exces de marj: Em (%) = Mc1 - mi (%) = 66,66%- 60% = 6,66%. Fondurile bneti proprii ale clientului sunt de: EQ1 = MVx1 C = 6.000 lei 2.000 lei = 4.000 lei, n condiiile n care marja iniial ce trebuie meninut pentru nerestricionarea contului este de : Mi1 = 60% x 100 aciuni x 60 lei/aciune = 3.600 lei n concluzie, pe fondul creterii preului de pia al aciunilor achiziionate n marj, clientul nregistreaz un ctig (exces de marj), care poate fi retras din cont (contul fiind nerestricionat), n valoare de: Em (lei) = EQ1 - Mi1 = 400 lei Se poate determina i o rata de rentabilitate a capitalului investit, prin raportarea ctigului la valoarea marjei iniiale depuse: Rr = Em (lei) x 100 = 13,33 % Mi 3. n condiiile n care cursul aciunii devine 30 lei/aciune, determinai marja curent. Ce se ntmpl n situaia n care cursul aciunii coboar la 25 lei/aciune? Analizai situaiile posibile prin care poate fi anulat apelul n marj. Rezolvare: Mc2 = MVx2 C x 100 = EQ2 MVx2 MVx2 x 100, unde:

Mc2 marja curent, evaluat n funcie de valoarea de pia a aciunilor (30 lei/aciune); MVx2- valoarea curent de pia a aciunilor cumprate n marj; C - mrimea creditului acordat de ctre SSIF clientului su. EQ2 mrimea fondurilor bneti proprii ale clientului Deci, Mc2 = (100 aciuni x 30 lei/aciune) 2.000 lei x 100 = 33,33%. 100 aciuni x 30 lei/aciune 118

Se poate constata faptul c, urmare a scderii cursului aciunilor, clientul va fi dezavantajat nregistrndu-se un deficit de marj, prin raportare la marja iniial, astfel nct contul devine restricionat: Em (%) = Mc2 - mi (%) = 33,33%- 60% = - 26,67%. Fondurile bneti proprii ale clientului sunt de: EQ2 = MVx2 C = 3.000 lei 2.000 lei = 1.000 lei, n condiiile n care marja iniial ce trebuie meninut pentru nerestricionarea contului este de : Mi2 = 60% x 100 aciuni x 30 lei/aciune = 1.800 lei iar marja de meninere pentru a evita primirea apelului n marj este de : Mm2 = 25% x 100 aciuni x 30 lei/aciune = 750 lei. n concluzie, pe fondul scderii preului de pia al aciunilor achiziionate n marj, marja curent a sczut sub nivelul marjei iniiale (cont restricionat), ns nu se primete apel n marj deoarece fondurile bneti proprii ale clientului acoper nivelul marjei de meninere. n cazul n care scderea cursului aciunilor se accentueaz (cotaia devine 25 lei/aciune), marja curent se depreciaz mai mult: Mc3 = MVx3 C x 100 = EQ3 MVx3 MVx3 x 100, unde:

Mc3 marja curent, evaluat n funcie de valoarea de pia a aciunilor (25 lei/aciune); MVx3- valoarea curent de pia a aciunilor cumprate n marj; C - mrimea creditului acordat de ctre SSIF clientului su. EQ3 mrimea fondurilor bneti proprii ale clientului Deci, Mc3 = (100 aciuni x 25 lei/aciune) 2.000 lei x 100 = 20%. 100 aciuni x 25 lei/aciune Se poate constata faptul c, urmare a scderii cursului aciunilor, clientul va fi dezavantajat nregistrndu-se un deficit de marj, prin raportare la marja de meninere, astfel nct se declaneaz apelul n marj: Em (%) = Mc3 - mi (%) = 20%- 25% = - 5%. Fondurile bneti proprii ale clientului sunt de: EQ3 = MVx3 C = 2.500 lei 2.000 lei = 500 lei, n condiiile n care marja de meninere ce trebuie asigurat pentru evitarea apelului n marj este de : 119

Mm3 = 25% x 100 aciuni x 25 lei/aciune = 625 lei. n aceste condiii, clientul va primi un apel n marj n valoare de Am = Mm3 - EQ3 = 125 lei. Din punct de vedere matematic, valoarea apelului n marj se poate determina astfel: Am = Mm- Mc3 x (MVx3 C) = Mm- Mc3 x EQ3 = 125 lei. Mc3 Mc3

Apelul n marj poate fi nlturat n urmtoarele situaii: - prin refacerea marjei de meninere (clientul rspunde apelului n marj i realimenteaz contul n marj cu valoarea respectiv). - prin executarea garaniei constituite n sensul vnzrii unui anumit numr de aciuni, pentru a reduce expunerea la risc a clientului. Numrul de aciuni ce vor fi vndute de ctre SSIF se determin dup relaia: Nv = Am V3 x Mm = 125 lei 25 lei/aciune x 0,25 = 20 aciuni, unde:

Nv numr de aciuni vndute de ctre SSIF, pentru a diminua expunerea la risc V3 cursul actual al aciunii (care a declanat apelul n marj) n urma vnzrii celor 20 de aciuni, numrul de aciuni rmase (cumprate n marj) este de 80, astfel nct clientul se rencadreaz n nivelul marjei de meninere: Mc3 = (80 aciuni x 25 lei/aciune) 1.500 lei x 100 = 25%. 80 aciuni x 25 lei/aciune Not: n urma vnzrii celor 20 de aciuni, valoarea creditului acordat de ctre SSIF clientului su se diminueaz cu contravaloarea acestor aciuni, astfel: C = C- Nv x V3 = 2.000 lei 20 aciuni x 25 lei/aciune = 1.500 lei, unde: C mrimea creditului acordat clientului, rmas dup vnzarea aciunilor. 4. care este nivelul cursului pentru care se declaneaza apelul n marj? Rezolvare: Din considerente prudeniale, un investitor ar trebui s aib n vedere nivelul cursului aciunilor, sub care orice scdere poate genera un apel n marj (de exemplu i poate stabili un ordin de vnzare de tip STOP LOSS pentru acest nivel de curs): Vam = C (1-Mm) x N . = 2.000 lei . = 26,66 lei/aciune, unde:

(1-0,25) x 100 120

Vam valoarea cursului pentru care se declaneaz apelul n marj N- numr de aciuni cumprate n marj.

4.2.2.Tranzacii de vnzare n marj

Un investitor formuleaz ctre o SSIF un ordin de vnzare descoperita pentru 100 aciuni Y la cursul de 100 lei/aciune, n condiiile n care marja iniial necesar pentru deschiderea contului n marj este de 60%, iar marja de meninere este de 25%. Cerine: a) determinai marja iniial i valoarea de pia a activului deinut de ctre client. Rezolvare: Mi = mi (%) x MVy, unde: Mi marja iniial depus de client (n sum absolut). mi (%)- marja iniial procentual. MVy valoarea de pia a aciunilor vndute pe descoperire (nr. aciuni x curs/aciune), adic 10.000 lei. Deci, Mi = 60% x 100 aciuni x 100 lei/aciune = 6.000 lei (fondurile proprii iniiale ale clientului). n aceste condiii, valoarea de pia a activului deinut de ctre client (AMV, engl. asset market value) va fi: AMV = Mi + MVy = 6.000 lei- 10.000 lei= 16.000 lei, unde: Valoarea de pia a activului deinut de ctre client este o mrime invariabil i se compune din valoarea marjei iniiale i valoarea de pia a aciunilor mprumutate de ctre client de la SSIF n scopul vnzrii. b) n condiiile n care cursul aciunii scade la 80 lei/aciune, determinai marja curent i excesul de marj. Rezolvare: Mc1 = AMV- MVy1 MVy1 x 100 = EQ1 x 100 , unde: MVy1

121

Mc1 marja curent, evaluat n funcie de valoarea de pia a aciunilor (80 lei/aciune); MVy1- valoarea curent de pia a aciunilor vndute pe descoperire; AMV - valoarea de pia a activului deinut de ctre client EQ1 mrimea fondurilor bneti proprii ale clientului Se poate constata faptul c o scdere a preului aciunilor (reflectat n scderea valorii curente de pia) va avantaja clientul, n sensul c valoarea marjei curente crete. Deci, Mc1 = 16.000 lei- (100 aciuni x 80 lei/aciune) x 100 = 100%. 100 aciuni x 80 lei/aciune Se poate constata faptul c, urmare a scderii cursului aciunilor, clientul va fi avantajat, nregistrndu-se un exces de marj: Em (%) = Mc1 - mi (%) = 100%- 60% = 40%. Fondurile bneti proprii ale clientului sunt de: EQ1 = AMV- MVy1 = 16.000 lei 8.000 lei = 8.000 lei, n condiiile n care marja iniial ce trebuie meninut pentru nerestricionarea contului este de : Mi1 = 60% x 100 aciuni x 80 lei/aciune = 4.800 lei n concluzie, pe fondul scderii preului de pia al aciunilor vndute pe descoperire, clientul nregistreaz un ctig (exces de marj), care poate fi retras din cont (contul fiind nerestricionat), n valoare de: Em (lei) = EQ1 - Mi1 = 3.200 lei Se poate determina i o rata de rentabilitate a capitalului investit, prin raportarea ctigului la valoarea marjei iniiale depuse: Rr = Em (lei) x 100 = 53,33 % Mi c) n condiiile n care cursul aciunii crete la 119 lei/aciune, determinai marja curent. Ce se ntmpl n situaia n care cursul aciunii crete la 130 lei/aciune? Analizai situaiile posibile prin care poate fi anulat apelul n marj. Rezolvare: Mc2 = AMV- MVy2 x 100 = EQ2 MVy2 MVy2 x 100, unde:

122

Mc2 marja curent, evaluat n funcie de valoarea de pia a aciunilor (119 lei/aciune); MVy2- valoarea curent de pia a aciunilor vndute n marj; AMV - valoarea de pia a activului deinut de ctre client EQ2 mrimea fondurilor bneti proprii ale clientului Deci, Mc2 = 16.000 lei- (100 aciuni x 119 lei/aciune) x 100 = 34,45%. 100 aciuni x 119 lei/aciune Se poate constata faptul c, urmare a creterii cursului aciunilor, clientul va fi dezavantajat, nregistrndu-se un deficit de marj, prin raportare la marja iniial, astfel nct contul devine restricionat: Em (%) = Mc2 - mi (%) = 34,45%- 60% = - 25,55%. Fondurile bneti proprii ale clientului sunt de: EQ2 = AMV- MVy2 = 16.000 lei 11.900 lei = 4.100 lei, n condiiile n care marja iniial ce trebuie meninut pentru nerestricionarea contului este de : Mi2 = 60% x 100 aciuni x 119 lei/aciune = 7.140 lei iar marja de meninere pentru a evita primirea apelului n marj este de : Mm2 = 25% x 100 aciuni x 119 lei/aciune = 2.975 lei. n concluzie, pe fondul creterii preului de pia al aciunilor vndute n marj, marja curent a sczut sub nivelul marjei iniiale (cont restricionat), ns nu se primete apel n marj deoarece fondurile bneti proprii ale clientului acoper nivelul marjei de meninere. n cazul n care creterea cursului aciunilor se accentueaz (cotaia devine 130 lei/aciune), marja curent se depreciaz mai mult: Mc3 = AMV- MVy3 x 100 = EQ3 MVy3 MVy3 x 100, unde:

Mc3 marja curent, evaluat n funcie de valoarea de pia a aciunilor (130 lei/aciune); MVy3- valoarea curent de pia a aciunilor vndute n marj; AMV - valoarea de pia a activului deinut de ctre client EQ3 mrimea fondurilor bneti proprii ale clientului Deci, Mc3 = 16.000 lei- (100 aciuni x 130 lei/aciune) x 100 = 23,08%. 100 aciuni x 130 lei/aciune 123

Se poate constata faptul c, urmare a creterii cursului aciunilor, clientul va fi dezavantajat, nregistrndu-se un deficit de marj, prin raportare la marja de meninere, astfel nct se declaneaz apelul n marj: Em (%) = Mc3 - mi (%) = 23,08%- 25% = - 1,92%. Fondurile bneti proprii ale clientului sunt de: EQ3 = AMV - MVy3 = 16.000 lei 13.000 lei = 3.000 lei, n condiiile n care marja de meninere ce trebuie asigurat pentru evitarea apelului n marj este de : Mm3 = 25% x 100 aciuni x 130 lei/aciune = 3.250 lei. n aceste condiii, clientul va primi un apel n marj n valoare de Am = Mm3 - EQ3 = 250 lei. Din punct de vedere matematic, valoarea apelului n marj se poate determina astfel: Am = MVy3 x (1+ Mm)- AMV = 13.000lei x (1+ 0,25) 16.000lei = 250 lei. Apelul n marj poate fi nlturat n urmtoarele situaii: prin refacerea marjei de meninere (clientul rspunde apelului n marj i realimenteaz contul n marj cu valoarea respectiv). prin executarea garaniei constituite n sensul rscumprrii unui anumit numr de aciuni, pentru a reduce expunerea la risc a clientului. Numrul de aciuni ce vor fi rscumprate de ctre SSIF se determin dup relaia: Nrc = Am V3 x Mm = 250 lei 130 lei/aciune x 0,25 = 8 aciuni, unde:

Nrc numr de aciuni rscumprate de ctre SSIF, pentru a diminua expunerea la risc V3 cursul actual al aciunii (care a declanat apelul n marj). n urma rscumprrii celor 8 aciuni, numrul de aciuni (vndute pe descoperire) rmase este de 92, astfel nct clientul se rencadreaz n nivelul marjei de meninere: Mc3 = 14.950 lei- (92 aciuni x 130lei/aciune) x 100 = 25%. 92 aciuni x 130 lei/aciune Not: n urma rscumprrii celor 8 de aciuni, valoarea de pia a activului deinut de client devine: AMV = Mvy + Mm = 92 aciuni x 130 lei/aciune + 0,25 x 92 aciuni x 130 lei/aciune = 14.950 lei, unde: AMV valoarea de pia a activului deinut de client, dup rscumprarea celor 8 aciuni. 124

Mvy valoarea de pia a aciunilor vndute pe descoperire (rmase) Mm valoarea marjei de meninere pentru aciunilor vndute pe descoperire (rmase). d) care este nivelul cursului pentru care se declaneaz apelul n marj? Rezolvare: Din considerente prudeniale, un investitor ar trebui s aib n vedere nivelul cursului aciunilor, peste care orice cretere poate genera un apel n marj (de exemplu i poate stabili un ordin de vnzare de tip STOP LOSS pentru acest nivel de curs): Vam = Vy x (1+ Mi) . = 100 lei/aciune x (1 + 0,60). = 128 lei/aciune, unde: 1+Mm 1 + 0,25

Vam valoarea cursului pentru care se declaneaz apelul n marj Vy valoarea cursului la care au fost vndute iniial aciunile

4.3. Tranzacii cu instrumente financiare derivate (IFD)

Conceptul de IFD Instrumentele financiare derivate au la baz un activ suport (instrumente financiare, valute, indici bursieri, rate ale dobnzii, mrfuri, etc.), valoarea lor derivnd din preul de tranzacionare al activelor suport. La baza apariiei contractelor futures au stat contractele forward. Desi exist o tendin mai ales n literatura de specialitate din Romnia - de a fi tratate separat, aceste dou tipuri de contracte sunt, n esen, asemntoare, n sensul c n cazul ambelor contracte se ncheie tranzacii la termen asupra unui activ de baz - numit i activ suport. (underlying asset). Att cel care dorete s cumpere activul de baz ct i cel care dorete s l vnd convin asupra cantitii ce urmeaz s fie schimbat, asupra preului i asupra scadenei (a datei la care livrarea i plata vor avea efectiv). Astfel, att printr-un contract forward ct i prin unul futures, se fixeaz - n prezent preul ce urmeaz a fi pltit pentru o cantitate definit din activul suport, pre ce urmeaz a fi pltit la o dat ulterioar, n viitor. Totui cele dou contracte au i elemente care le deosebesc:

125

Contractul forward
Este o nelegere privat, ncheiat ntre doi parteneri care - de obicei - se cunosc.

Contractul futures
Este o valoare mobiliar standardizat de ctre piaa reglementat care ofer respectivul contract. Cumprtorul i vnztorul contractului nu se cunosc ntre ei. Acetia cunosc doar piaa pe care se desfoara tranzacia. Fiind standardizate, contractele futures nu se ncheie prin negociere direct ntre vnztorii i cumprtorii acestora. Fiecare parte contractant intr n relaie cu casa de compensaie, eliminndu-se riscul nendeplinirii angajamentelor financiare asumate de ctre fiecare parte. Activul suport nu mai este hotrt de partenerii care intra n respectivul contract, ci este stabilit de bursa care ofer contractul n mod standardizat. n acest sens se definete n mod precis calitatea sau caracteristicile ce trebuie s se regseasc n cadrul activului suport. Totodat se stabilesc i gradele de calitate inferioare acceptate pentru active suport asemntoare, precum i diferenele de pre ce urmeaz s fie calculate n cazul n care nu se livreaz activul suport standard. Cantitatea din activul suport ce urmeaz a se tranzaciona este standardizat i stabilit de piaa la termen care ofer contractul. Tot dinainte anunat - pentru acelai tip de contract - este i scadena contractului.n schimb, preul contractului, se formeaz - prin mecanismul cerere/ ofert pentru contractul futures pe un anumit activ suport i este influenat i de scadena anunat pentru acesta, respectiv evoluia preului pe piaa spot a activului suport. La ncheierea contractului - adic n momentul n care cumprtorul sau vnztorul i asum poziia long sau short - se cere fiecrei pri depunerea unei sume de bani numit marj sau garanie. Lichidarea se poate realiza prin una dintre urmtoarele modaliti: - lichidare n form fizic (engl. delivery) prin primirea/predarea activului suport ce face obiectul contractului. - lichidare cash prin plata contravalorii diferenelor dintre preul de deschidere a poziiei i preul de lichidare a acesteia. - lichidare prin compensare (engl. offsetting), const n nchiderea poziiei pn la scadena contractului, printr-o operaiune de sens contrar celei iniiale.

Activul suport sau obiectul contractului poate fi orice marf sau orice activ financiar pentru care cei doi parteneri i manifest interesul.

Cantitatea ce urmeaz a fi vndut/cumprat, preul convenit i scadena sunt elemente ale contractului futures stabilite n concordan cu dorinele celor 2 participani la tranzacie.

De regul, n momentul ncheierii unui astfel de contract nu se cere plata nici unei sume de bani ca i garanie. Lichidarea se face integral la scaden, n form fizic, conform clauzelor stabilite la ncheierea contarctuuli.

126

4.3.1. Tranzacii cu contracte futures Contractele futures: reprezint contracte standardizate care creeaz pentru pri (cumprtor i vnztor) angajamentul de a cumpra respectiv de a vinde o anumit cantitate din activul suport la o dat viitoare (numit data scadenei) i la un pre negociat n momentul ncheierii tranzaciei. Cu excepia preului care se negociaz ntre pri, toate elementele sunt standardizate (scadena, volumul contractului, paii de cotaie, fluctuaia maxim admis, riscul de scdere/cretere) n baza specificaiilor fiecrui tip de contract futures. Elemente tehnice de baz: 1. Activul suport : este reprezentat de marfa sau activul financiar (valori mobiliare, valute,

rate ale dobnzii, indici bursieri, etc.), asupra cruia se ncheie contractul. Cantitatea i caracteristicile activului suport reprezint clauze standardizate conform specificaiilor fiecrui tip de contract futures. 2. Scadena: ultima zi de tranzacionare din luna de lichidare a contractului futures. La data scadenei Casa Romn de Compensaie lichideaz automat toate poziiile deschise, la preul de executare, stabilindu-se ctigurile i pierderile reale. 3. Marja (riscul de cretere/scdere): reprezint suma de bani depus iniial de ctre investitor n contul n marj i meninut pe toat perioada de timp n care poziiile de cumprare sau vnzare sunt deschise. Astfel, la deschiderea unui cont pentru derularea tranzaciile pe o pia reglementat de mrfuri i instrumente financiare derivate, clientul va depune o sum de bani reprezentnd riscul de cretere sau scdere a preurilor contractelor futures(marja), conform specificaiilor contractelor futures, pe baza evalurilor fcute de ctre Sistemul de Evaluare a Riscurilor administrat de ctre Casa Romn de Compensaie i Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu. Marja va trebui meninut la nivelul impus de specificaiile contractelor futures, pe toat durata existenei unor poziii deschise, indiferent dac sunt long (risc de scdere) sau short (risc de cretere). 4. Preul futures: preul la care este deschis o poziie (fie de cumprare fie de vnzare), respectiv preul la care se ncheie o tranzacie cu contracte futures. Reflect preul convenit de parteneri care va fi ncasat/pltit la scaden pentru activul suport. Pe piaa futures, exist o limit de variaie n cadrul unei edine de tranzacionare, din motive ce in de asigurarea unei piee ordonate i lichide, dar i pentru a limita influenele pe care tranzaciile cu contracte futures le-ar putea avea asupra tranzaciilor derulate pe piaa spot cu activul suport n cauz. Preul futures este strns legat de perioada rmas pn la scaden dar i de evoluaia preului activului suport, deoarece exist o aa numit proprietate de convergen ntre preul futures i preul activului suport (cele dou preuri tind s se apropie, devenind identice, sau aproape identice la scaden). 127

5.

Prile contractante: cumprtorul contractului futures se angajeaz s cumpere activul

suport la maturitatea contractului futures, deschiznd o poziie long futures i expunndu-se la riscul de scdere. Vnztorul contractului futures se angajeaz s vnd activul suport la maturitatea contractului futures, deschiznd o poziie short futures i expunndu-se la riscul de cretere. Cumprtorii de contracte futures i deschid o poziie tip long atunci cnd estimeaz c pn la data scadenei, preul activului suport i implicit al contracului futures va marca o cretere, n timp ce vnztorii de contracte futures (care i asum o poziie de tip short) mizeaz pe o scdere a preului activului suport. Orice poziie poate fi nchis pn la data scadenei, printr-o operaiune de sens contrar, marcndu-se astfel pierderea real sau castigul real. La scadena contractelor futures, poziiile deschise pe piaa futures vor fi nchise automat la un pre mediu ponderat de tranzacionare comunicat de ctre Bursa de Valori Bucureti pentru ziua scadenei (n cazul contractelor futures pe aciuni) sau la cursul de referin comunicat de ctre Banca Naional a Romniei (n cazul contractelor futures pe valute) . Important de reinut faptul c la data scadenei, nu are loc decontarea prin livrare fizic a activului suport, ci se pltesc diferenele n lei ntre preurile la care au fost deschise poziiile de cumprare/vnzare i preurile la care aceste poziii au fost nchise. La sfritul fiecrei sesiuni de tranzacionare pe piaa instrumentelor financiare derivate, Casa Romn de Compensaie (instituia de clearing) realizeaz operaiunea de marcare la pia (engl. marked to market), care const n reevaluarea tuturor poziiilor de cumprare/vnzare deschise n funcie de preul de cotare (ultimul pre de tranzacionare din ziua respectiv), stabilindu-se astfel pierderile sau ctigurile poteniale pentru fiecare participant la pia. n cazul unei pierderi poteniale care nu poate fi acoperit pe seama disponibilului existent n contul clientului, Casa Romn de Compensaie va trimite, prin societatea de brokeraj la care este deschis contul clientului respectiv, un apel n marj (engl. margin call), n scopul refacerii marjei la nivelul de meninere. Dac nu se rspunde la acest apel n marj pn a doua zi lucrtoare, Casa Romn de Compensaie va lichida automat un anumit numr de poziii deschise, cu scopul de a reduce expunerea la risc din partea societii de brokeraj, pn la nivelul marjei care s acopere poziiile rmase deschise.

128

Exemplu1: Specificaiile contractului futures DESIF 1 Simbol Activul suport Cotaia Pasul Data scadenei DESIF1 Cursul aciunilor Societii de Investiii Financiare Banat-Criana (simbol SIF1) Lei/aciune 0,0001 RON Ultima zi lucrtoare a lunilor martie, iunie i septembrie i ultima zi de tranzactionare a BVB n decembrie

Mrimea obiectului 1000 x curs DESIF1 contractului Pentru fiecare scaden prima zi de tranzacionare este cu 6 luni nainte, astfel: - pentru scadena martie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoa re din luna octombrie a anului precedent Prima zi de - pentru scadena iunie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna tranzacionare ianuarie a aceluiai an - pentru scadena septembrie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna aprilie a aceluiai an - pentru scadena decembrie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna iulie a aceluiai an Ultima zi de Ultima zi lucrtoare a lunilor martie, iunie i septembrie i ultima zi de tranzacionare a tranzacionare BVB n decembrie Preul de executare la Preul mediu ponderat SIF 1 comunicat de Bursa de Valori Bucureti n ultima zi de scaden valabilitate a contractului Modalitate de Plata n lei a diferenelor dintre valoarea contractului i 1.000 x preul mediu ponderat executare la scaden SIF 1 comunicat de Bursa de Valori Bucureti n ultima zi de valabilitate a contractului Orar de tranzacionare De Luni pn Vineri ntre orele 10:00 - 16:00, n ziua de scaden ntre orele 10:00 12:45

Exemplu2: Specificaiile contractului futures DESBX9 Simbol Activul suport Cotaia Pasul Data scadenei DESBX9 Indicele SIBEX9 calculat de SC BMFM SA SIBIU Puncte 1 punct (1 RON/contract) Ultima zi lucrtoare a lunilor martie, iunie i septembrie i ultima zi de tranzac ionare n decembrie.

Marimea obiectului 1 RON x valoarea indicelui SIBEX9 contractului Pentru fiecare scaden, prima zi de tranzacionare este cu 12 luni nainte, astfel: - pentru scadena martie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna aprilie a anului precedent. Prima zi de - pentru scadena iunie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna tranzacionare iulie a anului precedent. - pentru scadena septembrie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna octombrie a anului precedent. - pentru scadena decembrie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna ianuarie a aceluiai an Ultima zi de Ultima zi lucrtoare a lunilor martie, iunie i septembrie i ultima zi de tranzacionare n luna tranzacionare decembrie. Preul de nchidere este preul la care se efectueaz ultima tranzacie n cadrul sesiunii de tranzacionare. n cazul n care nu au fost executate tranzacii n sesiunea respectiv, preul de Preul de marcare la nchidere se stabilete astfel: pia - ca medie aritmetic a celor mai bune cotaii de vanzare i cumprare existente n pia, la nchiderea sesiunii de tranzacionare; - dac exist cotaii doar de vnzare sau doar de cumprare, preul de nchidere va fi egal cu

129

Simbol

Modalitate executare scaden Orar tranzacionare

DESBX9 cotaia afiata, dac cotaia de cumprare este mai ridicat dect preul de nchidere al zilei precedente sau dac cotaia de vnzare este mai joas dect preul de nchidere al zilei precedente; - dac exist cotaii doar de vnzare sau doar de cumprare, iar cotaia de cumprare este mai joas dect preul de nchidere al zilei precedente sau dac cotaia de vnzare este mai ridicat dect preul de nchidere al zilei precedente sau dac la nchiderea sesiunii de tranzacionare nu exist cotaii n pia, preul de nchidere va fi egal cu preul de nchidere al sesiunii precedente. Poziiile rmase deschise se lichideaz prin decontare final n fonduri, respectiv prin plata n de lei a diferenelor dintre valoarea contractului i valoarea n RON a indicelui SIBEX9 la comunicat de SC BMFM SA SIBIU calculat pe baza preurilor de nchidere comunicate de Bursa de Valori Bucureti pentru aciunile componente n ziua de scaden a contractului futures. de De Luni pn Vineri ntre orele 10:00 - 16:00, n ziua de scaden ntre orele 10:00 - 12:45

Exemplu3: Specificaiile contractului futures RON/EURO

Simbol Activul suport Cotaia Pasul Data scadenei Mrimea contractului obiectului

RON/EURO Cursul n lei al monedei EURO RON/Euro 0,0001 RON Ultima zi lucrtoare a lunilor martie, iunie i septembrie i ultima zi de tranzacionare n decembrie 1000 EURO

Pentru fiecare scaden prima zi de tranzacionare este cu 12 luni nainte, astfel: - pentru scadena martie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna aprilie a anului precedent - pentru scadena iunie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna iulie Prima zi de a anului precedent tranzacionare - pentru scadena septembrie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna octombrie a anului precedent - pentru scadena decembrie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare din luna ianuarie a aceluiai an Ultima zi de ultima zi lucrtoare a lunilor martie, iunie i septembrie i ultima zi de tranzacionare n tranzacionare decembrie Preul de executare la cursul valutar de referin RON/EUR comunicat de Banca Naional a Romniei n scaden ultima zi de valabilitate a contractului Plata n lei a diferenelor dintre valoarea contractului i 1.000 x cursul valutar de Modalitate de executare referin RON/EUR comunicat de Banca Naional a Romniei n ultima zi de la scaden valabilitate a contractului De Luni pn Vineri ntre orele 10:00 - 16:00, n ziua de scaden ntre orele 10:00 Orar de tranzacionare 12:45

130

4.3.1.1. Tranzacii de cumprare contracte futures n data de 16.03.2007, un investitor cumpr 25 contracte futures DESIF2, cu scadena n luna iunie 2007, la preul de 2,6200 lei/aciune, contra unui comision de 0,7500 lei/contract. Cerine: a) s se determine suma solicitat drept marj de ctre societatea de brokeraj n condiiile n care riscul de scdere este de 0,4000 lei/aciune iar multiplicatorul (volumul) contractului este de 1.000 aciuni/contract. Rezolvare: n urma deschiderii a 25 poziii de cumprare (long) pe derivatul DESIF2 cu scadena n iunie 2007, investitorul se expune la riscul de scdere al preului, prin urmare este nevoit s depun n cont marja iniial (Mi), calculat de ctre Sistemul de Evaluare al Riscului. Mi = Riscul de scdere x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate = 0,4000 lei/aciune x 1.000 aciuni/contract x 25 contracte futures = 10.000 lei. Trebuie menionat faptul c pe ntreaga durat de meninere a poziiilor deschise (fie pn la scaden, fie pn n momentul nchiderii poziiilor prin vnzarea contractelor futures), investitorul trebuie s asigure marja de 10.000 de lei. b) care este comisionul total achitat pentru achiziionarea contractelor futures? Rezolvare: Spre deosebire de tranzaciile derulate pe piaa spot unde comisioanele de cumprare/vnzare se determin ca i procent din valoarea tranzaciilor, pe piaa futures comisioanele se percep n sum fix pe fiecare contact cumprat/vndut. Comison total = Comison/contract x Nr. contracte futures tranzacionate = 0,7500 lei/contract x 25 contracte futures = 18,75 lei. c) s se efectueze marcarea la pia de ctre Casa Romn de Compensaie pe data de 29 martie 2007, n condiiile n care preul de cotare a contractului futures DESIF2 IUN07 fost de 2,9380 lei/aciune; Rezolvare: La sfritul fiecrei edine de tranzacionare, ca procedur de acoperire mpotriva riscului de insolvabilitate al participanilor la pia, Casa Romn de Compensaie realizeaz marcarea la pia n sensul reevalurii tuturor poziiilor deschise, pentru a se stabili ctigurile/pierderile poteniale. Se observ faptul c investitorul are un ctig potenial (raportat la momentul 16.03.2007!), n valoare de: Cp = ( Pc- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate = (2,9380 - 2,6200) lei/aciune x 1.000 aciuni x 25 contracte futures = 7.950 lei, unde: 131

Cp valoarea ctigul potenial (acesta se transform n ctig real doar n urma nchiderii poziiilor, printr-o operaiune de sens contrar celei iniiale, deci prin vnzarea contractelor futures sau automat la scadena contractelor). Pc preul de cotare al contractului futures DESIF2 IUN07 n edina din 29.03.2007 Pa preul de achiziie a contractelor futures. n condiiile n care investitorul i-ar fi lichidat pe data de 29.03.2007 poziiile deschise pe piaa futures, ar fi marcat acest ctig iar rata de randament a investiiei sale ar fi fost de: Rr = Cr x 100 = 7.950 lei x 100 = 79,50% Si 10.000 lei Rr - Rata de randament a investiiei Cr - Ctig real (marcat) Si- Suma investit (marja iniial) NOT: n aplicaie au fost luate n considerare doar momentul deschiderii poziiilor i momentul marcrii la pia (29.03.2007), dei aceast operaiune este efectuat la sfritul fiecrei zile de tranzacionare, astfel nct n realitate Casa Romn de Compensaie nu permite acumularea unor pierderi, fr s trimit apel n marj n prima zi n care s-a nregistrat o pierdere potenial. Apelul n marj este trimis doar n situaia n care contul clientului nu prezint disponibil bnesc (n afara marjei blocate pentru meninerea deschis a poziiilor). De reinut faptul c valoarea pierderii poteniale nregistrat la finele unei zile de tranzacionare nu poate depi nivelul marjei datorit fluctuaiei maxime admise care nu poate depi valoarea riscului de scdere/cretere. Presupunnd c preul de cotare din data de 29.03.2007 ar fi fost de 2,5900 lei/aciune, investitorul ar fi nregistrat o pierdere potenial n valoare de: Pp = ( Pc- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate = (2,5900 - 2,6200) lei/aciune x 1.000 aciuni x 25 contracte futures = - 750 lei, unde: Pp valoarea pierderii poteniale (acesta se transform n pierdere real doar n urma nchiderii poziiilor, printr-o operaiune de sens contrar celei iniiale, deci prin vnzarea contractelor futures sau automat la scadena contractelor). Pc preul de cotare al contractului futures DESIF2 IUN07 n edina din 29.03.2007 Pa preul de achiziie a contractelor futures. NOT: n cazul n care clientul deine suficient disponibil n cont, pierderea potenial va fi acoperit pe seama acestuia n scopul refacerii marjei, altfel clientul primete apel n marj. Dac nu rspunde la apelul n marj primit pn cel trziu a doua zi lucrtoare, SSIF va lichida prin vnzare un numr de 2 contracte futures, astfel nct vor rmne deschise doar 23 de poziii de cumprare pentru care marja necesar este de 9.200 lei (400 lei/contract x 23 contracte) iar clientul prezint n cont suma de 10.000 lei- 750 lei = 9.250 lei.

132

d) s se determine rezultatul lichidrii la scaden a contractelor futures deinute, presupunnd preul mediu de tranzacionare comunicat de Bursa de Valori Bucureti pentru data scadenei de: Rezolvare: n prima situaie, investitorul va marca un ctig real n valoare de: Cr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate = (3,1200 - 2,6200) lei/aciune x 1.000 aciuni x 25 contracte futures = 12.500 lei, iar rata de rentabilitate a investiiei va fi de: Rr = Cr x 100 = 12.500 lei x 100 = 125% Si 10.000 lei n a doua situaie, investitorul va marca o pierdere real n valoare de: Pr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate = (2,5800 - 2,6200) lei/aciune x 1.000 aciuni x 25 contracte futures = - 1.000 lei, unde: Cr ctig real marcat la scaden Pr pierdere real marcat la scaden Ps preul de lichidare la scaden a contractelor futures (pre mediu de tranzacionare comunicat de Bursa de Valori Bucureti pentru data scadenei). Not: se va face abstracie de comisioanele percepute de societatea de brokeraj. a) aceeai cerin ca i la punctul d)., n situaia n care investitorul ar fi vndut cele 25 contracte futures. Rezolvare: Fiind contrapartea cumprtorului n tranzaciile cu contracte futures, deci asumndu-i poziii de sens contrar, vnztorul va nregistra la scaden urmtoarele rezultate: Pr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute = (2,6200- 3,1200) lei/aciune x 1.000 aciuni x 25 contracte futures = -12.500 lei (n prima situaie) Cr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute = (2,6200- 2,5800) lei/aciune x 1.000 aciuni x 25 contracte futures = 1.000 lei (n a doua situaie), unde: Pv preul de vnzare al contractelor futures. 3,1200 lei/aciune 2,5800 lei/aciune

133

4.3.1.2. Tranzacii de vnzare contracte futures Pe data de 21 martie 2007, un investitor vinde 15 contracte futures lei/Euro, cu scadena n iunie 2007, la preul de 3,3800 lei/Euro, contra unui comision de 0,6500 lei/contract. Cerine: a) s se determine suma solicitat drept marja de catre societatea de brokeraj n condiiile n care riscul de cretere este este de 0,1200 lei/Euro iar multiplicatorul (volumul) contractului este de 1.000 Euro/contract. Rezolvare: n urma deschiderii a 15 poziii vnzare (short) pe derivatul RON/EURO cu scadena n iunie 2007, investitorul se expune la riscul de cretere al preului, prin urmare este nevoit s depun n cont marja iniial (Mi), calculat de ctre Sistemul de Evaluare al Riscului. Mi = Riscul de cretere x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute = 0,1200 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 15 contracte futures = 1.800 lei. Trebuie menionat faptul c pe ntreaga durat de meninere a poziiilor deschise (fie pn la scaden, fie pn n momentul nchiderii poziiilor prin rscumprarea contractelor futures), investitorul trebuie s asigure marja de 1.800 de lei. b) care este comisionul total achitat pentru vnzarea contractelor futures? Rezolvare: Comison total = Comison/contract x Nr. contracte futures tranzacionate = 0,6500 lei/contract x 15 contracte futures = 9,75 lei. c) s se efectueze marcarea la pia de ctre Casa Romn de Compensaie pe data de 29 martie 2007, n condiiile n care preul de cotare a contractului futures lei/Euro a fost de 3,3725 lei/Euro; Se observ faptul c investitorul are un ctig potenial (raportat la momentul 21.03.2007!), n valoare de: Cp = ( Pv- Pc) x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute = (3,3800 - 3,3725) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures = 112,50 lei, unde: Cp valoarea ctigul potenial (acesta se transform n ctig real doar n urma nchiderii poziiilor, printr-o operaiune de sens contrar celei iniiale, deci prin rscumprarea contractelor futures sau automat la scadena contractelor). Pc preul de cotare al contractului futures RON/EURO IUN07 n edina din 29.03.2007 PV preul de vnzare a contractelor futures. n condiiile n care investitorul i-ar fi lichidat pe data de 29.03.2007 poziiile deschise pe 134

piaa futures, ar fi marcat acest ctig iar rata de randament a investiiei sale ar fi fost de: Rr = Cr x 100 = 112,50 lei x 100 = 6,25% Si 1.800 lei Rr - Rata de randament a investiiei Cr - Ctig real (marcat) Si- Suma investit (marja iniial) NOT: n aplicaie au fost luate n considerare doar momentul deschiderii poziiilor i momentul marcrii la pia (29.03.2007), dei aceast operaiune este efectuat la sfritul fiecrei zile de tranzacionare, astfel nct n realitate Casa Romn de Compensaie nu permite acumularea unor pierderi, fr s trimit apel n marj n prima zi n care s-a nregistrat o pierdere potenial. Apelul n marj este trimis doar n situaia n care contul clientului nu prezint disponibil bnesc (n afara marjei blocate pentru meninerea deschis a poziiilor). De reinut faptul c valoarea pierderii poteniale nregistrat la finele unei zile de tranzacionare nu poate depi nivelul marjei datorit fluctuaiei maxime admise care nu poate depi valoarea riscului de scdere/cretere. Presupunnd c preul de cotare din data de 29.03.2007 ar fi fost de 3,4200 lei/Euro, investitorul ar fi nregistrat o pierdere potenial n valoare de: Pp = ( Pv- Pc) x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute = (3,3800 - 3,4200) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures = - 600 lei, unde: Pp valoarea pierderii poteniale (acesta se transform n pierdere real doar n urma nchiderii poziiilor, printr-o operaiune de sens contrar celei iniiale, deci prin rscumprarea contractelor futures sau automat la scadena contractelor). NOT: n cazul n care clientul deine suficient disponibil n cont, pierderea potenial va fi acoperit pe seama acestuia n scopul refacerii marjei, altfel clientul primete apel n marj. Dac nu rspunde la apelul n marj primit pn cel trziu a doua zi lucrtoare, SSIF va lichida prin rscumprare un numr de 5 contracte futures, astfel nct vor rmne deschise doar 10 de poziii de vnzare pentru care marja necesar este de 1.200 lei (120 lei/contract x 10 contracte) iar clientul prezint n cont suma de 1.800 lei- 600 lei = 1.200 lei. d) s se determine rezultatul lichidrii la scaden a contractelor futures vndute, presupunnd cotaia oficial comunicat de Banca Naional a Romniei, de: Rezolvare: n prima situaie, investitorul va marca un ctig real n valoare de: Cr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute = (3,3800 3,3450) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures = 525 lei, iar rata de rentabilitate a investiiei va fi de: 3,3450 lei/Euro 3,4160 lei/Euro

135

Rr = Cr x 100 = 525 lei x 100 = 29,16% Si 1.800 lei n a doua situaie, investitorul va marca o pierdere real n valoare de: Pr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vndute = (3,3800 3,4160) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures = - 540 lei, unde: Cr ctig real marcat la scaden Pr pierdere real marcat la scaden Ps preul de lichidare la scaden a contractelor futures (cursul de referin comunicat de Banca Naional a Romniei pentru data scadenei). Not: se va face abstracie de comisioanele percepute de societatea de brokeraj. e) aceeai cerin ca i la punctul d)., n situaia n care investitorul ar fi cumprat cele 15 contracte futures. Rezolvare: Fiind contrapartea vnztorul n tranzaciile cu contracte futures, deci asumndu-i poziii de sens contrar, cumprtorul va nregistra la scaden urmtoarele rezultate: Pr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate = (3,3450- 3,3800 ) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures = -525 lei (n prima situaie) Cr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumprate = (3,4160- 3,3800 ) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures = 540 lei (n a doua situaie), unde: Pa preul de cumprare al contractelor futures. 4.3.2. Tranzacii cu contracte de tip options. Contractele cu opiuni reprezint contracte standardizate care, n schimbul plii unei prime (engl. premium) creeaz pentru cumprtorul opiunii dreptul dar nu i obligaia de a cumpara (n cazul unei opiuni de cumparare - CALL ) sau de a vinde ( n cazul unei opiuni de vnzare - PUT ) un anumit activ suport (engl. underlying asset) la un pre prestabilit numit pre de exercitare (engl. strike price), oricnd pn la data scadenei (n cazul opiunilor de tip american) sau doar la data scadenei ( n cazul opiunilor de tip european). De menionat faptul c toate elementele care caracterizeaz o opiune (activul suport, data expirrii, mrimea obiectului contractului, prima i ultima zi de tranzacionare, preul de exercitare, modul de exercitare, etc.) sunt standardizate, ceea ce permite efectuarea de tranzacii cu astfel de instrumente financiare derivate. Singurul element nestandardizat (ca de altfel i n cazul contractelor futures) l reprezint preul contractului options (prima), acesta fiind elementul negociat ntre participanii la pia. 136

Elemente tehnice de baz: 1. Activul suport : este reprezentat de marfa sau activul financiar (valori mobiliare, valute, rate ale dobnzii, indici bursieri, contracte futures financiare etc.), asupra cruia se ncheie contractul options. Cantitatea i caracteristicile activului suport reprezint clauze standardizate conform specificaiilor fiecrui tip de contract options. Pe piaa la termen organizat la Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu, contractele options au la baz contracte futures, ca i active suport. 2.Scadena: ultima zi de tranzacionare din luna de lichidare a contractului options. Data scadenei la Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu coincide cu data scadenei contractelor futures care stau la baza contractului options. La data scadenei Casa Romn de Compensaie lichideaz automat toate opiunile n bani la preul de exercitare, stabilindu-se ctigurile i pierderile reale ale investitorilor. Not: La scaden doar opiunile de tip n bani vor fi exercitate dup cum urmeaz: - cumpratorii de contracte de opiuni CALL intr pe piaa futures prin asumarea unei poziii de cumparare (long), concomitent cu lichidarea acestei poziii (prin vnzare), marcnd astfel diferena favorabil ntre preul de vnzare (mai mare) i preul de exercitare (mai mic). - cumpratorii de contracte de opiuni PUT intr pe piaa futures prin asumarea unei poziii de vnzare (short), concomitent cu lichidarea acestei poziii (prin rscumprare), marcnd astfel diferena favorabil ntre preul de exercitare (mai mare) i preul de rscumprare (mai mic). 3. Marja (riscul de cretere/scdere): reprezint suma de bani depus iniial de ctre investitor n contul n marj i meninut pe toat perioada de timp n care poziiile de vnzare de contracte options sunt deschise. Not: n tranzaciile cu opiuni, doar vnztorii de opiuni au obligaia s depun i s menin marja reprezentnd riscul de cretere/scdere a preului activului suport, ntruct ei se expun unor astfel de riscuri, fiind obligai ca la data scadenei sau oricnd pn la aceast dat s onoreze solicitrile deintorilor de opiuni, n cazul n care acetia aleg s i exercite drepturile de a cumpra sau de a vinde activul suport la preul de exercitare. Cumprtorul are doar obligaia s plteasc prima opiunii la data ncheierii tranzaciei, rezervndu-i dreptul de a cumpra/vinde cnd piaa i este favorabil sau de a lsa opiunea s expire. Vnztorul n schimb nu are nici un drept, asumndu-i n contul primei ncasate (cu titlu de remunerare a riscului) obligaia de a executa opiunea la solicitarea deintorului acesteia, la data scadenei sau oricnd pn la aceast dat. n concluzie, tranzaciile cu opiuni nu au un caracter ferm, n sensul c dac nu au fost exercitate de ctre deintor pn la data scadenei i pierd valabilitatea. 4. Preul de exercitare (engl. strike price): preul la care activul suport este cumprat/vndut la data exercitrii opiunii. Referina pentru acest pre este preul nregistrat pentru activul suport pe piaa spot sau piaa futures, lund n considerare tendinele privind cererea i oferta de contracte de opiuni care se tranzacioneaz. Pentru un anumit tip de opiune care face parte din aceeai clas 137

(opiuni care au aceeai scaden), se fixeaz mai multe (5 de regul) paliere pentru preul de exercitare, definindu-se astfel o serie de opiuni (aceeai scaden i acelai pre de exercitare). 5. Prima contractului options: reprezint suma de bani pe care cumprtorul opiunii o pltete vnztorului la data achiziionrii acesteia, pentru rezervarea dreptului de op iune. Aceasta reprezint preul negociat al contractului cu opiuni i nu trebuie confundat cu preul de exercitare al opiunii. Ca orice pre negociat, prima unei opiuni se stabilete pe burs n funcie de raportul dintre cererea i ofert, situndu-se n jurul unei valori teoretice a acesteia, ns putnd fi mai mare sau mai mic dect aceasta. Pentru a aprecia ct de real este preul de pia al unei opiuni i pentru a lua o decizie de cumprare sau vnzare avantajoas, se impune o evaluare riguroas a dou componente din interaciunea crora rezult mrimea primei: valoare intrinsec este determinat de relaia dintre preul de exercitare (Pex) al opiunii i preul curent al activului suport (Pf), dup cum urmeaz:
Situaii de pia Pex < Pf Pex = Pf Pex > Pf Opiune CALL (de cumprare) Valoare intrinsec n bani (engl. in the money) Valoare intrinsec la bani (engl. at the money) Valoare intrinsec n afara banilor (engl. out of the money) Opiune PUT (de vnzare) Valoare intrinsec n afara banilor (engl. out of the money) Valoare intrinsec la bani (engl. at the money) Valoare intrinsec n bani (engl. in the money)

valoarea timp: reflect potenialul unei opiuni de a ctiga valoare intrinsec pe parcursul duratei sale de via. Se determin ca diferen ntre prima negociat i valoarea intrinsec.

Factori de influen a mrimii primei: - durata rmas pn la scaden: ignornd influenaa altor variabile, cu ct perioada de timp rmas pn la expirarea opiunii este mai mare, cu att prima opiunii este mai mare, deoarece probabilitatea ca preul activului suport s ating un nivel la care exercitarea opiunii s fie profitabil pentru investitor, este mai mare. - preul activului suport: influeneaz direct proporional prima opiunilor CALL (de cumprare) i invers proporional prima opiunilor PUT (de vnzare). Astfel, creterea preului activului suport va genera o cretere a primei pentru opiunile CALL (deoarece crete implicit valoarea intrinsec). n mod similar, scderea preului activului suport va genera o cretere a primei pentru opiunile PUT , acestea avnd o valoarea intrinsec mai mare. - preul de exercitare: influeneaz n mod favorabil prima opiunilor PUT i nefavorabil prima opiunilor CALL, ntruct cu ct este mai ridicat avantajeaz opiunile PUT (au valoare intrinsec ridicat) i dezavantajeaz opiunile CALL (scade probabilitatea depirii pragului de 138

rentabilitate, pentru a genera valoare intrinsec). - volatilitatea preului activului suport: se reflect pozitiv asupra primei att n cazul opiunii CALL ct i n cazul celei PUT, deoarece opiunile pe active suport cu fluctuaii mari de pre sunt mai scumpe (mai atractive) n comparaie cu cele pe active suport unde preul se menine relativ constant. Tipologia opiunilor: 1. n funcie de drepturile conferite cumprtorului i obligaiile impuse vnztorului, identificm:
A. OPIUNE DE CUMPRARE (CALL) Cumprtor (long CALL) Vnztor (short CALL) Are dreptul dar nu i obligaia de a cumpra activul Este obligat ca, la cererea deintorului opiunii s suport la preul de exercitare, la maturitatea opiunii vnd cantitatea standard din activul suport la preul sau nainte de maturitatea acesteia. de exercitare, atunci cnd deintorul alege s i exercite dreptul de cumprare. Pltete prima ncaseaz prima Ateptri: dorete ca preul curent al activului suport Ateptri: dorete ca preul curent al activului suport S CREASC S RMN CONSTANT SAU S SCAD. Recompnse: ctigul potenial este teoretic Recompnse: ctigul este limitat la nivelul primei, nelimitat, atunci cnd preul activului suport se ncasat n momentul n care opiunea este vndut. apreciaz. Ctigul este realizat doar n situaia n care deintorul opiunii decide s o lase s expire (nu o exercit). Risc: pierde doar prima achitat pentru dreptul su de a opta, n cazul n care preul activului suport rmne constant sau scade iar opiunea nu este exercitat. Risc: pierderea potenial este teoretic nelimitat n cazul n care preul de pia al activului suport crete, mai ales n situaia opiunilor lichidate prin livrarea fizic a activului suport pe care vnztorul opiunii CALL nu l deine (poziia nu este acoperit). Vnztor (short PUT)

A. OPIUNE DE VNZARE (PUT) Cumprtor (long PUT) Are dreptul dar nu i obligaia de a vinde activul Este obligat ca, la cererea deintorului opiunii s suport la preul de exercitare, la maturitatea opiunii cumpere cantitatea standard din activul suport la preul sau nainte de maturitatea acesteia. de exercitare, atunci cnd deintorul alege s i exercite dreptul de vnzare. Pltete prima ncaseaz prima Ateptri: dorete ca preul curent al activului suport Ateptri: dorete ca preul curent al activului suport S SCAD. S RMN CONSTANT SAU S CREASC. Recompnse: ctigul maxim se poate obine atunci Recompnse: ctigul este limitat la nivelul primei, cnd preul activului suport scade ncasat n momentul n care opiunea este vndut. Ctigul este realizat doar n situaia n care ( teoretic) la valoarea zero. deintorul opiunii decide s o lase s expire (nu o exercit). Risc: pierde doar prima achitat pentru dreptul su Risc: pierderea potenial se majoreaz pe msur de a opta, n cazul n care preul activului suport ce preul activului suport scade. crete.

139

2. n funcie de momentul exercitrii identificm: - opiuni europene: nu pot fi exercitate dect la data scadenei (la maturitate), la preul de exercitare; - opiuni americane: pot fi exercitate att la data expirrii ct i n orice moment nainte de acea dat, la preul de exercitare (pe Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu se tranzacioneaz astfel de opiuni). Spre deosebire de acestea, exist o clas special de opiuni (cele asiatice), care se exercit la o valoarea care are la baz o medie a valorii activului suport, determinat pe ntreaga durat de via a opiunii. 3. n funcie de diferena care rezult dintre preul de exercitare i preul curent al activului suport, identificm: Opiuni n bani (engl. in the money) Opiuni la bani (engl. at the money) Opiuni n afara banilor (engl. out of the money)

Not: au fost prezentate anterior. 4.3.2.1. Tranzacii de cumprare opiuni CALL La data de 7 martie 2007, un investitor cumpr 3 opiuni CALL (de cumprare), scadena iunie 2007, avnd la baza contractul futures DESIF5, la un pre de exercitare de 3,7600 lei/aciune, contra unei prime de 0,0500 lei/aciune. Presupunem ca la data scadenei, preul de nchidere al contractelor futures (pre mediu de tranzacionare al aciunilor SIF5 comunicat de Bursa de Valori Bucureti) va fi de 3,9500 lei/aciune. Cerine: 1.Care dintre urmtoarele afirmaii este adevarat? a) opiunea CALL este n afara banilor b) opiunea CALL este la bani c) opiunea CALL este n bani Rezolvare: Deoarece preul activului suport (preul de nchidere la scaden a contractului futures DESIF5) este superior preului de exercitare, opiunea CALL este in the money (n bani) i ea va fi exercitat automat de ctre Casa Romn de Compensaie, dnd dreptul deintorului s cumpere activul suport la preul de exercitare ( 3,7600 lei/aciune), urmat de nchiderea poziiei (prin vnzarea contractului la preul de 3,9500 lei/aciune) rezultnd astfel un ctig pentru investitor.

140

Rspuns corect: c) 2. Determinai prima total achitat de cumprtorul opiunilor CALL Rezolvare: Pt = Pu x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opiuni CALL cumprate = 0,0500 lei/aciune x 1.000 aciuni x 3 contracte cu opiuni CALL = 150 lei, unde: Pt - prima total achitat Pu - prima unitar (preul negociat de cumprtorul opiunilor CALL) 3. Determinai i interpretai pragul minim de rentabilitate al opiunilor CALL Rezolvare: Pmr = Pex + Pu = 3,7600 lei/aciune + 0,0500 lei/aciune = 3,8100 lei/aciune, unde: Pmr - pragul minim de rentabilitate Pex- preul de exercitare al opiunii CALL. Interpretare: Reprezint nivelul peste care orice cretere a preului activului suport genereaz un ctig pentru investitor. Grafic, situaia n cazul opiunilor CALL se prezint astfel:

Pf1 (3,9500 lei/aciune) Pmr (3,8100 lei/aciune) Pf2 (3,7900 lei/aciune) Pex (3,7600 lei/aciune).

Pf3 (3,7500 lei/aciune) 4. Determinai rezultatul cu care se lichideaz la scaden poziia deinut pe piaa opiunilor.Care ar fi fost rezultatul obinut de ctre deintorul opiunilor, dac la scaden, preul de nchidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7900 lei/aciune? Dar 3,7500 lei/aciune? Rezolvare: Fiind vorba de contracte de tip CALL options n bani, la scaden deintorul acestora va marca un ctig calculat astfel:

141

Cr = (Pf- Pmr) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opiuni CALL cumprate = (3,9500 lei/aciune- 3,8100 lei/aciune) x 1.000 aciuni x 3 contracte cu opiuni CALL. = 420 lei, unde: Cr ctig real marcat la scaden. Pf preul de nchidere la scaden a contractului futures (activul suport). n aceste condiii, rata de rentabilitate a investiiei va fi de: Rr = Cr x 100 = 420 lei x 100 = 280% Si 150 lei n cazul n care preul de nchidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7900 lei/aciune, investitorul este nevoit s aleag ntre 2 rele: s nu exercite opiunile deinute, pierznd astfel prima achitat (150 lei) s exercite opiunile cu scopul de a diminua pierderea total reprezentat de prima achitat. Evident va alege cea de-a doua situaie, astfel nct pierderea net rezultat n urma achiziionrii contractelor CALL options va fi de: Pr = (Pf- Pmr) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opiuni CALL cumprate = (3,7900 lei/aciune- 3,8100 lei/aciune) x 1.000 aciuni x 3 contracte cu opiuni CALL. = - 60 lei, unde: Pr pierdere real (net) marcat la scaden. n cazul n care preul de nchidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7500 lei/aciune, opiunile CALL sunt n afara banilor iar deintorul acestora va renuna la exercitare, pierznd astfel prima total achitat. !!!De reinut: 1. ntruct vnztorul opiunilor CALL i asum riscul de cretere a preului activului suport (contractul futures), el va fi nevoit s depun i s menin marja aferent a trei contracte futures DESIF5. Pe de alt parte, cumprtorul opiunilor CALL, avnd liberatatea de a alege ntre a exercita sau nu opiunile, nu se expune riscurilor (deci nu va trebui s constituie i s menin marja), pierderea sa maxim fiind prima achitat. 2. Pentru vnztorul opiunilor CALL, rezultatele tranzaciei reprezint o imagine n oglind n raport cu cele obinute de cumprtorul opiunilor, adic ctigurile ultimului vor fi nregistrate drept pierderi pentru primul i viceversa.

142

4.3.2.2. Tranzacii de cumprare opiuni PUT La data de 16 martie 2007, un investitor cumpr 20 opiuni PUT (de vnzare), cu scadena n luna iunie 2007, avnd la baza contractul futures DESNP, la un pre de exercitare d e 0,5500 lei/aciune, contra unei prime de 0,0250 lei/aciune. Presupunem c la data scadenei, preul de nchidere al contractelor futures (pre mediu de tranzacionare al aciunilor SNP comunicat de Bursa de Valori Bucureti) va fi de 0,4800 lei/aciune. Cerine: 1.Care dintre urmtoarele afirmaii este adevarat? a) opiunea PUT este n afara banilor b) opiunea PUT este la bani c) opiunea PUT este n bani Rezolvare: Deoarece preul activului suport (preul de nchidere la scaden a contractului futures DESNP) este inferior preului de exercitare, opiunea PUT este in the money (n bani) i ea va fi exercitat automat de ctre Casa Romn de Compensaie, dnd dreptul deintorului s vnd activul suport la preul de exercitare (0,5500 lei/aciune), urmat de nchiderea poziiei (prin rscumprarea contractului la preul de 0,4800 lei/aciune) rezultnd astfel un ctig pentru investitor. Rspuns corect: c) 2. Determinai prima total achitat de cumprtorul opiunilor PUT Rezolvare: Pt = Pu x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opiuni PUT cumprate = 0,0250 lei/aciune x 1.000 aciuni x 20 contracte cu opiuni PUT = 500 lei, unde: Pt - prima total achitat Pu - prima unitar (preul negociat de cumprtorul opiunilor PUT) 3. Determinai i interpretai pragul minim de rentabilitate al opiunilor PUT Rezolvare: Pmr = Pex - Pu = 0,5500 lei/aciune - 0,0250 lei/aciune = 0,5250 lei/aciune, unde: Pmr - pragul minim de rentabilitate Pex- preul de exercitare al opiunii PUT. Interpretare: Reprezint nivelul sub care orice scdere a preului activului suport genereaz un ctig pentru investitor.

143

Grafic, situaia n cazul opiunilor PUT se prezint astfel:

Pf3 (0,5900 lei/aciune) Pex (0,5500 lei/aciune) Pf2 (0,5420 lei/aciune) Pmr (0,5250 lei/aciune)

Pf1 (0,4800 lei/aciune) 4. Determinai rezultatul cu care se lichideaz la scaden poziia deinut pe piaa opiunilor.Care ar fi fost rezultatul obinut de ctre deintorul opiunilor, dac la scaden, preul de nchidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5420 lei/aciune? Dar 0,5900 lei/aciune? Rezolvare: Fiind vorba de contracte de tip PUT options n bani, la scaden deintorul acestora va marca un ctig calculat astfel: Cr = (Pmr -Pf) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opiuni PUT cumprate = (0,5250 lei/aciune - 0,4800 lei/aciune) x 1.000 aciuni x 20 contracte cu opiuni PUT. = 900 lei, unde: Cr ctig real marcat la scaden. Pf preul de nchidere la scaden a contractului futures (activul suport). n aceste condiii, rata de rentabilitate a investiiei va fi de: Rr = Cr x 100 = 900 lei x 100 = 180% Si 500 lei n cazul n care preul de nchidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5420 lei/aciune, investitorul este nevoit s aleag ntre 2 rele: - s nu exercite opiunile deinute, pierznd astfel prima achitat (500 lei) - s exercite opiunile cu scopul de a diminua pierderea total reprezentat de prima achitat. Evident va alege cea de-a doua situaie, astfel nct pierderea net rezultat n urma achiziionrii contractelor PUT options va fi de: Pr = (Pmr -Pf) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opiuni PUT cumprate 144

= (0,5250 lei/aciune - 0,5420 lei/aciune) x 1.000 aciuni x 20 contracte cu opiuni PUT. = - 340 lei, unde: Pr pierdere real (net) marcat la scaden. n cazul n care preul de nchidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5900 lei/aciune, opiunile PUT sunt n afara banilor iar deintorul acestora va renuna la exercitare, pierznd astfel prima total achitat. !!!De reinut: 1. ntruct vnztorul opiunilor PUT i asum riscul de scdere a preului activului suport (contractul futures), el va fi nevoit s depun i s menin marja aferent a 20 contracte futures DESNP. Pe de alt parte, cumprtorul opiunilor PUT, avnd liberatatea de a alege ntre a exercita sau nu opiunile, nu se expune riscurilor (deci nu va trebui s constituie i s menin marja), pierderea sa maxim fiind prima achitat. 2. Pentru vnztorul opiunilor PUT, rezultatele tranzaciei reprezint o imagine n oglind n raport cu cele obinute de cumprtorul opiunilor, adic ctigurile ultimului vor fi nregistrate drept pierderi pentru primul i viceversa. 4.3.3. Rolul contractelor futures n construirea strategiilor de hedging

4.3.3.1. Strategii de hedging pentru protecia mpotriva riscului valutar n calitatea lor de operatori pe pieele externe, societile comerciale care deruleaz operaiuni de comer exterior (import sau export) se expun la fluctuaiilor cursului valutar, fie n sensul creterii acestuia (adic o depreciere a monedei naionale n raport cu valuta de referin, ceea ce reprezint o situaie nefavorabil importatorilor, care vor nregistra pierderi financiare pe seama aprecierii datoriei pe care o au de achitat fa de partenerii externi- datorie exprimat n valut), fie n sensul scderii acestuia (adic o apreciere a monedei naionale n raport cu valuta de referin, ceea ce reprezint o situaie nefavorabil exportatorilor, care de asemenea vor nregistra pierderi financiare pe seama deprecierii creanei pe care o au de ncasat de la parterii externi- crean exprimat n valut). Pentru a eficientiza operaiunile de comer exterior se impune pe de o parte blocarea unui anumit nivel de curs valutar care s nu genereze pierderi n activitatea de exploatare, iar pe de alt parte utilizarea anumitor instrumente de protejare mpotriva riscului valutar (care s diminueze sau chiar s elimine acest risc). Piaa instrumentelor financiare derivate organizat i administrat de ctre SC Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri SA Sibiu pune la dispoziia operatorilor pe pieele externe, prin mecanismele specifice de tranzacionare, astfel de instrumente de protejare mpotriva riscului valutar.

145

Aplicaii practice a) Strategia long hedge- achiziia contractelor futures (n cazul importatorilor) n urma unei tranzacii ncheiate pe data de 12 martie 2007 cu un partener extern, SC Alfa EXIM SRL, profilat pe importul de citrice, contracteaz o datorie de 100.000 Euro care devine scadent la sfritul lunii iunie 2007. Componenta managerial a firmei de comer extern adopt o politic prudent fa de expunerea la fluctuaiile cursului valutar, motiv pentru care, la recomandarea unui broker din cadrul unei societi de brokeraj autorizat s tranzacioneze pe piaa instrumentelor financiare derivate organizat de SC Bursa Monetar- Financiar i de Mrfuri SA Sibiu, cumpr 100 contracte futures avnd la baz valuta Euro, la preul de 3,4055 lei/Euro, cu scadena n luna iunie 2007. Informaii suplimentare: - comisioanele societii de brokeraj: 0,73 lei/contract - riscul de scdere = 0,12 lei/Euro (multiplicatorul contractului este de 1.000 Euro) - evoluia preului spot i a preului de cotare a contractelor futures n perioada martie-iunie 2007:
Data Curs oficial (piaa spot) lei/Euro 3,3677 3,3381 1) 3,3285 2) 3,4520 Preul de cotare a contractului futures RON/Euro 3,4055 3,3550 Idem piaa spot

12.03.2007 06.04.2007 29.06.2007 * * valorile cursului valutar sunt ipotetice

Cerine: 1. Apreciai n ce ipotez de evoluie a trendului nregistrat de cotaia lei/Euro, se poate justifica oportunitatea utilizrii unei operaiuni de hedging valutar de ctre importator? Rezolvare: Firma de comer extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe piaa derivatelor financiare doar n ipoteza n care estimeaz o cretere a cursului valutar lei/Euro, ceea ce ar putea s i afecteze eficiena operaiunii de import (prin deprecierea monedei naionale, va trebui s fac un efort financiar suplimentar pentru a onora datoria fa de partenerul extern, exprimat n Euro). n consecin, va cuta s blocheze un anumit nivel de curs valutar (care i menine sau mbuntete gradul de eficien), prin deschiderea unor poziii de cumprare (long) pe piaa derivatelor financiare, astfel nct orice cretere nregistrat pe piaa la termen va anihila sau va diminua pierderile de pe piaa spot.

146

2. Analizai situaia contului deschis de importator la societatea de brokeraj, la data de 06.04.2007. Rezolvare:
Nr. crt. 1 Data 12.03.2007 Specificaie Deschidere 100 poziii long pe contractul futures RON/Euro, IUN07 la 3,4055 lei/Euro: - marja depus (risc de scdere) Mi = 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures = 12.000 lei ; - comisioane de trazacionare Ct = 0,73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei 2 06.04.2007 Pierdere potenial prin marcare la pia (not: nu s-a inut cont de operaiunile de marcare la pia anterioare acestei date, care ar fi putut majora costul hedgingului valutar, datorit apelului n marj care trebuie vrsat pentru meninerea deschis a poziiilor long). Pp = (3,3550- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures = - 5.050 lei 73 - 5.050 Valoare-lei

12.073 12.000

Concluzie: Importatorul primete un apel n marj la data de 06.04.2007 (n ipoteza n care nu dispune de numerar n cont) pentru meninerea deschis a poziiilor long. Avnd n vedere scderea serioas a preului contractelor futures lei/Euro, se pune problema pstrrii n continuare a poziiilor long deschise. Se poate constata c operaiunea de hedging valutar nu este una eficient, nu i justific utilitatea n condiiile scderii cursului valutar, genernd pierderi pentru firma de comer extern. Cu att mai mult, pe piaa spot, firma importatoare poate profita de scderea cursului valutar lei/Euro.

3. S se determine eficiena operaiunii de hedging valutar. Rezolvare: Vom analiza urmtorul tabel: Data Specificaie
Contractare datorie 100.000 Euro Cumprare 100 contracte futures RON/EURO IUN07 Lichidare datorie 100.000 Euro Lichidare 100 contracte futures RON/EURO IUN07

Curs Piaa spot lei/Euro

3,3677

Curs Piaa futures lei/Euro

3,4055

12.03.2007

29.06.2007 * * valorile cursului valutar sunt ipotetice

3,3285

3,3285

147

Rezultate: ctig pe piaa spot = (3,3677-3,3285)lei/Euro x 100.000 Euro = 3.920 lei pierdere pe piaa futures =(3,3285- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures = - 7.700 lei Pierdere net : - 3.780 lei Concluzie : Operaiunea de hedging nu este eficient, genernd o pierdere net n urma lichidrii poziiilor deschise pe cele dou piee. 12.03.2007 Contractare datorie 100.000 Euro Cumprare 100 contracte futures RON/EURO IUN07 Lichidare datorie 100.000 Euro Lichidare 100 contracte futures RON/EURO IUN07 3,3677 3,4055

29.06.2007 * * valorile cursului valutar sunt ipotetice Rezultate:

3,4520

3,4520

pierdere pe piaa spot = (3,3677-3,4520)lei/Euro x 100.000 Euro = -8.430 lei ctig pe piaa futures =(3,4520- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures = 4.650 lei Pierdere net : - 3.780 Concluzie : Operaiunea de hedging asigur doar o acoperire parial, genernd o pierdere net n urma lichidrii poziiilor deschise pe cele dou piee.

Observaii: - printr-o operaiune de hedging valutar NU se urmrete obinerea unui profit, ci doar conservarea (protejarea) unor poziii deinute pe piaa spot (la vedere). - realizarea unui hedging eficient (compensare integral a pierderilor realizate pe piaa spot) depinde n mare msur de lichiditatea tranzaciilor pe piaa futures i posibilitatea de a obine un pre bun de deschidere. De exemplu, pentru ca importatorul s i acopere integral pierderea realizat pe piaa spot (n valoare de 8.430 lei), ar fi trebuit s i deschid poziia cel mult la nivelul cursului spot din ziua respectiv (3,3677 lei/Euro), pe pia neexistnd vnztori de contracte futures la a cest pre n data respectiv.

148

b) Strategia short hedge- vnzare contractelor futures (n cazul exportatorilor) Pentru scenariul elaborat n cazul aplicaiei anterioare, s se studieze cazul unui exportator care are de ncasat de la parteneri externi, creane comerciale n valoare de 100.000 Euro. Cerine: 1. Apreciai n ce ipotez de evoluie a trendului nregistrat de cotaia lei/Euro, se poate justifica oportunitatea utilizrii unei operaiuni de hedging valutar de ctre importator? Rezolvare: Firma de comer extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe piaa derivatelor financiare doar n ipoteza n care estimeaz o scdere a cursului valutar lei/Euro, ceea ce ar putea s i afecteze eficiena operaiunii de export (prin aprecierea monedei naionale, va ncasa la scaden o crean depreciat, adic un echivalent redus de moned naional, comparativ cu data tranzaciei) n consecin, va cuta s blocheze un anumit nivel de curs valutar (care i menine sau mbuntete gradul de eficien), prin deschiderea unor poziii de vnzare (short) pe piaa derivatelor financiare, astfel nct orice scdere nregistrat pe piaa la termen va anihila sau va diminua pierderile de pe piaa spot. 2. Analizai situaia contului deschis de importator la societatea de brokeraj, la data de 06.04.2007. Rezolvare:
Nr. crt. 1 Data 12.03.2007 Specificaie Deschidere 100 poziii short pe contractul futures RON/Euro, IUN07 la 3,4055 lei/Euro: - marja depus (risc de cretere) Mi = 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures = 12.000 lei ; - comisioane de trazacionare Ct = 0,73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei 2 06.04.2007 Ctig potenial prin marcare la pia (not: nu s-a inut cont de operaiunile de marcare la pia anterioare acestei date, care ar fi putut majora costul hedgingului valutar, datorit apelului n marj care trebuie vrsat pentru meninerea deschis a poziiilor long). Cp = (3,4055- 3,3550) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures = 5.050 lei 73 5.050 Valoare-lei

12.073 12.000

Concluzie: Avnd n vedere scderea semnificativ a preului contractelor futures lei/Euro, se poate constata c operaiunea de hedging valutar este una eficient, deci i justific utilitatea prin prisma faptului c ctigurile realizate pe piaa futures compenseaz, sau cel puin diminueaz pierderile nregistrate de firma de comer extern pe piaa spot. 149

3. S se determine eficiena operaiunii de hedging valutar. Rezolvare: Vom analiza urmtorul tabel:
Data Specificaie

Curs Piaa spot lei/Euro

3,3677

Curs Piaa futures lei/Euro

3,4055

12.03.2007

29.06.2007 * * valorile cursului valutar sunt ipotetice Rezultate:

nregistrare crean 100.000 Euro Vnzare 100 contracte futures RON/EURO IUN07 ncasare crean 100.000 Euro Lichidare 100 contracte futures RON/EURO IUN07

3,3285

3,3285

pierdere pe piaa spot = (3,3285- 3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro = - 3.920 lei ctig pe piaa futures =(3,4055- 3,3285) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures = 7.700 lei Ctig net : 3.780 lei Concluzie : Operaiunea de hedging este una eficient, ntruct ctigurile marcate pe piaa futures asigur compensarea integral a pierderilor nregistrate pe piaa spot. 12.03.2007 nregistrare crean 100.000 Euro Vnzare 100 contracte futures RON/EURO IUN07 ncasare crean 100.000 Euro Lichidare 100 contracte futures RON/EURO IUN07 3,3677 3,4055

29.06.2007 * * valorile cursului valutar sunt ipotetice Rezultate:

3,4520

3,4520

ctig pe piaa spot = (3,4520- 3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro = 8.430 lei pierdere pe piaa futures =(3,4055- 3,4520) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures = - 4.650 lei Ctig net : 3.780 Concluzie : Operaiunea de hedging nu se justific n condiiile creterii cursului valutar. Totui, ea reprezint doar o msur de protecie i nu vizeaz obinerea unui ctig.

150

4.3.3.2. Strategie de hedging pentru protecie mpotriva riscului de portofoliu La data de 1 martie 2007 dorii s investii suma de 100.000 lei pe piaa de capital, motiv pentru care apelai la sprijinul unui broker angajat al unei SSIF, care v recomand s achiziionai aciuni ale urmtorilor emiteni: Impact Bucureti SA (IMP); Banca Romn pentru Dezvoltare (BRD); Banca Transilvania (TLV); SSIF Broker Cluj Napoca (BRK); SIF Moldova (SIF2), SIF Oltenia (SIF5). Extrasul Dvs. de cont din data de 5 martie 2007, se prezint astfel:

Nr. crt.

Simbol

Pre de achiziie-lei (net comisioane)

Cantitateaciuni

Valoare lei

Coeficient de alocare portofoliu 0.25 0.10 0.05 0.30 0.15 0.15 100% NA NA

1 IMP 2 BRD 3 TLV 4 BRK 5 SIF2 6 SIF5 Total sum investit Sold iniial Disponibil bnesc

0.6850 22.1000 1.1000 2.0200 2.8700 3.1700

36,500 450 4,800 14,800 5,200 4,700

25,002.50 9,945.00 5,280.00 29,896.00 14,924.00 14,899.00 99,946.50 100,000.00 53.50

Not: Dei nu este recomandat, presupunem c a fost investit iniial aproape ntreaga sum disponibil.

Considerndu-v un investitor prudent, dorii s v protejai investiiile mpotriva riscului de portofoliu, motiv pentru care apelai la serviciile oferite i n domeniul tranzacionrii instrumentelor financiare derivate prin Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu. Cerine: 1. Ce poziie v vei asuma pe piaa futures, pentru protejarea riscului de portofoliu? Rezolvare: n urma achiziiilor fcute pe piaa spot (Bursa de Valori Bucureti), v expunei la riscul de scdere a preului aciunilor deinute n portofoliu, motiv pentru care, n spirit prudenial, vei vinde contracte futures avnd drept active suport aciunile respective (poziie short). n felul acesta avei posibilitatea s profitai de eventuale scderi de pre, marcnd profituri pe piaa futures care ar putea compensa sau chiar excede pierderile nregistrate pe piaa spot.

151

2. Evaluai eficiena operaiunii de hedging la data de 30.03.2007. Rezolvare: Pe piaa spot ( Bursa de Valori Bucureti), situaia portofoliului la data d e 30.03.2007 se prezint astfel:
Nr. crt. Simbol Pre achziie 0.6850 22.1000 1.1000 2.0200 2.8700 3.1700 Piaa spot BVB Pre Valoare referin inial portofoliu 0.7850 25,002.50 21.1000 9,945.00 1.0600 5,280.00 2.0000 29,896.00 2.9200 14,924.00 3.1800 14,899.00 TOTAL 99,946.50 Valoare curent portofoliu 28,652.50 9,495.00 5,088.00 29,600.00 15,184.00 14,946.00 102,965.50 Ctig/ Pierdere 3,650.00 -450.00 -192.00 -296.00 260.00 47.00 3,019.00

1 2 3 4 5 6

IMP BRD TLV BRK SIF2 SIF5

Evaluarea poziiilor short deschise pe piaa futures (Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu) n scop de hedging de portofoliu se prezint la data scadenei (30.03.2007) astfel:
Nr. crt. Simbol Risc cretere Marja iniial Piaa futures BMFMS Pre Pre vnzare lichidare scaden NA 22.2000 21.1990 0.12 0.24 0.40 600.00 3,600.00 2,000.00 1.1400 1.0660 2.0777 2.0025 2.9890 2.9000 394.00 0.44 X 2,200.00 9,650.00 3.2895 X 3.2107 X 5 X 1,000 X 2,837.50 5 1,000 445.00 15 1,000 1,128.00 5 1,000 370.00 NA Nr. contracte vandute NA 5 Multiplicator Ctig/

1 2 3 4 5 6 7

DEIMP IUN07 DEBRD IUN07 DETLV IUN07 DEBRK IUN07 DESIF2 IUN07 DESIF5 IUN07 TOTAL

NA* 2.50

NA 1,250.00

NA 100

Pierdere NA 500.50

NA* : protejarea pachetului de aciuni Impact SA Bucureti nu s-a putut realiza din lipsa tranzaciilor cu derivatul financiar DEIMP IUN07 n perioada analizat.

Not: 1.Investiiile realizate pe piaa futures BMFMS presupun un efort financiar suplimentar, respectiv depunerea marjei iniiale (9.650 lei) sau chiar realimentarea contului n marj cu valoarea apelului n marj primit (dac este cazul). 2. Nu s-a inut cont de comisioanele, taxele i impozitele aferente tranzaciilor cu instrumente financiare, elemente care ar fi putut majora efortul financiar al investitorului (respectiv ar fi putut diminua rentabilitatea investiiilor sale). 152

n sintez, rezultatele obinute pe cele dou piee (n ipoteza n care poziiile au fost nchise la data de 30.03.2007) sunt urmtoarele:
Nr. crt. Simbol BVB IMP BRD TLV BRK SIF2 SIF5 Simbol BMFMS Rezultat marcat BVB 3,650.00 -450.00 -192.00 -296.00 260.00 47.00 3,019.00 Rezultat marcat BMFMS NA 500.50 370.00 1,128.00 445.00 394.00 2,837.50 Rezultat net Observaii

1 2 3 4 5 6

DEIMP IUN07 DEBRD IUN07 DETLV IUN07 DEBRK IUN07 DESIF2 IUN07 DESIF5 IUN07

TOTAL

3,650.00 Nu se justific protejarea poziiei. 50.50 Hedging eficient 178.00 Hedging eficient 832.00 Hedging eficient Nu se justific 705.00 protejarea poziiei Nu se justific 441.00 protejarea poziiei 5,856.50

Rata de randament a investiiei totale: Rri = Rezultat net x 100 = 5,856.50 x 100 = 5,34% Suma total investit (99,946.50 + 9,650.00)

153

Capitolul 5 INDICI BURSIERI

5.1. Caracteristici ale indicilor bursieri

Indicii bursieri exprim evoluia cursului valorilor mobiliare pe o anumit pia. Semnificaia indicilor este dat de structura acestora. Astfel, indicii din prima generaie, n structura crora se cuprind aciuni ai cror emiteni aparin aceluiai domeniu de activitate (Dow Jones Industrials, Financial Times, Nikkei etc.), au o capacitate de informare limitat. Indicii din generaia a doua, denumii i indici compozii (NYSE pe piaa New-York-ului, FT-SE - 100 pe piaa Londrei sau TOPIX pe piaa japonez), au un grad de relevan mai ridicat, datorit cuprinderii unui numr mai mare de firme aparinnd unor domenii de activitate diferite, inclusiv instituii bancare, de asigurri, firme din ramura transporturilor, telecomunicaiilor etc. Alctuirea indicilor din generaia a doua s-a realizat pe baza unor cerine precum: selectarea eantionului de firme incluse n structura indicelui bursier, innd seama de faptul c acesta trebuie s exprime evoluia pieei n general; atribuirea unei anumite importane prin: pondere egal pentru toate valorile mobiliare din structura indicelui; pondere cu capitalizare bursier, adic ponderea titlului n structura indicelui este cu att mai mare cu ct dividendele pe aciune sunt mai ridicate; fr pondere, prin luarea n considerare numai a cursurilor valorilor mobiliare; alegerea datei de referin pentru care indicele se echivaleaz cu 100, 1.000 sau 10.000 puncte, n funcie de reglementrile pieei. Indicele aferent oricrei alte perioade exprim o cretere sau o diminuare fa de perioada de baz. Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce compun indicele bursier sunt: grad de capitalizare bursier ridicat; grad mare de dispersie, adic difuzia valorilor mobiliare n rndul deintorilor s fie foarte mare; cotarea valorilor mobiliare s se realizeze prin sistemul bursei informatizate; structura valorilor mobiliare ce compun indicele s urmeze repartiia pe sectoare de activitate a titlurilor nscrise n cota oficial a bursei. Introducerea unei valori mobiliare n structura indicelui reprezint pentru emitent o consacrare, titlul respectiv fiind considerat o valoare sigur. Principalii indici bursieri sunt specifici pieelor din Marea Britanie, Statele Unite ale 154

Americii i Japonia. n ultimii ani, ns, internaionalizarea pieelor bursiere a determinat apariia i utilizarea unor indici internaionali.

5.2. Indicii pieei de capital din Romnia

Bursa de Valori Bucureti a cunoscut modificri i n ceea ce privete indicii bursieri. Activitatea complex a unei burse de valori implic cu necesitate existena unui sistem de indicatori statistici, care s cuantifice, cantitativ i calitativ, procesele tranzacionale, impactul dintre cerere i ofert, precum i tendinele n viitorul apropiat pe respectiva pia. Analiza unei piee bursiere pe ansamblul su se realizeaz, ca pentru orice alt sector al economiei naionale, n principal cu ajutorul unor indicatori, care sintetizeaz evoluia componentelor sale. Fiecare burs de valori are sistemul su propriu de indicatori. Indiferent ns, de tipul bursei, sistemul include indicatori referitori la aceleai activiti: indicatorul general al activitii bursiere (indicele bursei); indicatori sintetici pentru sectoarele economiei naionale (indicatori sectoriali: industrie, agricultur, alimentaie public, turism, servicii, finane, asigurri sociale); indicatori cantitativi, referitori la: numrul de titluri cotate, numrul de titluri cumprate/vndute, preurile de vnzare/cumprare, numrul de contracte ncheiate, volumul tranzaciilor, nivelul capitalizrii bursiere; indicatori calitativi: rata rentabilitii, riscul unui titlu imobiliar, volatilitatea unui titlu imobiliar. Fie c este vorba de Bursa de Valori sau de piaa extrabursier, investitorii au nevoie de un reper care s exprime evolu ia pieei. De aceea, societ ile de intermediere a valorilor mobiliare i-au ntocmit indicatori proprii de analiz a pieei. Micului investitor, posibil client al unui SVM, urmrirea evoluiei indicatorilor bursieri sau ai pieei RASDAQ i ofer o imagine sugestiv asupra istoricului pieei pe care dorete s investeasc. De asemenea, indicii pieei sunt semnalul de avertizare pentru evolu ia pe termen scurt a cursului aciunilor. n acest moment, mai multe SVM-uri i promoveaz proprii indici, constituii pe criterii foarte uor diferite. Exist indici ai Bursei de Valori i indici ai pieei RASDAQ. Bursa de Valori calculeaz, la rndul ei, indicele oficial al pieei. Indicii pieei de capital, indiferent de cine sunt calcula i, in cont de capitalizarea bursier, determinat ca produs ntre preul actiunilor cotate i numrul aciunilor emise de ctre respectivele societ i luate n considerare. Indicatorii pie ei de capital reflect o evoluie a preurilor de pe pia n comparaie cu o valoare prestabilit a pieei de capital. BET (Bucharest Exchange Trading) Numele oficial al indicelui este: n limba romn: Indicele Bursei de Valori Bucureti 155

n limba englez: Bucharest Exchange Trading Nume abreviat: BET Data de referin pentru acest indice este 19 septembrie 1997, data de start este de 22 septembrie 1997, iar valoarea de start a fost de 1.000 puncte. Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursier i este creat pentru a reflecta tendina de ansamblu a preurilor celor mai lichide 10 ac iuni tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti. Pentru a compensa orice efect artificial datorat modific rilor de capital social sau preurilor aciunilor ca urmare a diviz rii acestuia, valoarea indicelui este ajustat cu un factor de corecie n ziua n care are loc schimbarea ce afecteaz preul aciunii. Regulile seleciei celor 10 aciuni care formeaz portofoliul indicelui sunt: aciunile trebuie s fie cotate la Categoria I a bursei; aciunile trebuie s aib cea mai mare capitalizare bursier; aciunile trebuie s fie cele mai lichide (se urmrete ca suma total a tranzaciilor din portofoliul indicelui s fie cel puin 70% din valoarea total tranzacionat). Prin construcie (metodologie de calcul, reguli de selecie a aciunilor i actualizare) el are scopul de a furniza o baz adecvat pentru tranzaciile derivate pe indici. Acestea sunt options i futures i combinaii ale acestora. Ele fac obiectul Ordonan ei nr. 68 din 28 august 1997, privind bursele de mrfuri. Tranzacionarea instrumentelor derivate pe indici are ca scop acoperirea riscului investitorilor n aciunile ce compun portofoliul indicelui, prin angajarea de tranzacii pe instrumente derivate n sensul invers al celor pe valorile mobiliare respective. Aceast operaiune se numeste "arbitrajul pe index". Indicele BET permite managerilor de portofoliu calcularea coeficientului beta, avnd astfel la dispoziie o msur mai precis a volatilitii aciunilor cotate. Coeficentul beta este un indicator al variabilitii (volatilitii) cursului aciunii (mai exact covarianta unui tip de aciuni n raport cu ansamblul pieei). Prin defini ie, indicele bursei are un coeficient beta de 1, deoarece el reprezint tendina general a pieei. Coeficienii beta sunt calculai de specialiti i prezentai n tabele actuariale. Indicele BET este exprimat i n USD ("dollar terms"), prin convertirea preurilor n lei la cursul BNR din ziua respectiv, servind astfel i investitorilor strini care doresc i o alt exprimare a indicelui. BET - C (BET - Compozit) La data de 17 aprilie 1998, Bursa de Valori Bucureti a dat publicitii al doilea indice oficial al su, i anume indicele compozit. Denumirea abreviat a acestuia este BET-C, data de referin fiind 16 aprilie 1998, iar valoarea de start, ca i n cazul indicelui BET, de 1.000 puncte. Aceast msur a fost luat datorit necesitii unei reprezentri complete a evoluiei preurilor titlurilor tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti. 156

Indicele BET-C este calculat ca i indicele BET, i anume este egal cu media ponderat cu capitalizarea bursier a preurilor titlurilor aflate n portofoliul indicelui. Preurile folosite sunt preuri medii. Baza indicelui conine preurile medii din data de referin (16 aprilie 1998). Aceast formul este similar celei folosite n cazul indicilor din generaia a II-a (S&P 500, FT-SE 100, CAC 40, ATX etc.) Datorit faptului c scopul principal de creare a indicelui compozit este de a reflecta evoluia tuturor aciunilor tranzacionate, n cosul indicelui vor fi automat incluse noile societi pe msur ce sunt cotate, n ziua urmtoare dup formarea preului de pia. Pentru a compensa orice efecte artificiale asupra preului de pia (datorate adugrilor de noi titluri, a diviz rilor/consolidrilor de aciuni, fuzionri de firme sau orice modific ri ale capitalului social), valoarea indicelui este ajustat (indicele este racordat) cu un factor de corecie n ziua n care are loc schimbarea care afecteaz preul. Astfel, se asigur continuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui. Factorul de corec ie este valoarea indicelui din ziua anterioar modificrii indicelui i coului. Noile ponderi rezultate dup fiecare modificare a cosului vor fi puse la dispoziia societilor de valori mobiliare, membre ale Asocia iei Bursei. De asemenea, dac din diverse motive se dorete schimbarea valorii de referin (a bazei) de la 1.000 puncte la valoarea actual a indicelui BET-C, Serviciul de Cercetare-Dezvoltare va pune la dispoziie procedura necesar realizrii acestei operaiuni. Indicele BET-C va fi exprimat att n lei, ct i n USD, fiind astfel un indicator util pentru investitorii romni i strini. Exprimarea n USD se realizeaz prin convertirea preurilor n lei la cursul BNR din ziua respectiv. Valoarea indicelui este calculat n timp real i afiat att pe tabela electronic, ct i pe toate terminalele agenilor din ringul bursei sau conectate la distan la sistemul de tranzacionare automat. De asemenea, indicele va fi preluat n timp real de ctre ageniile de tiri Reuters i DowJones Telerate i va apare n pagina Internet a bursei. Indicele pieei extrabursiere din Romnia - Rasdaq Compozit Piaa Naional de Valori Mobiliare Rasdaq a lansat la data de 3 august 1998 propriul indice cu caracteristici bursiere. n acest sens, "Raportul de tranzacionare" din 3 august a cuprins prima calculaie a variaiei indicelui RasdaqCompozit, data de referin n care indicele a luat valoarea de start de 1.000 puncte fiind 31 iulie 1998. Indicele Rasdaq Compozit include n calculaie toate societile listate pe piaa Rasdaq. El urmrete sintetizarea tendinei globale a preurilor aciunilor emise de societile listate pe piaa Rasdaq. Din punct de vedere al metodologiei de calcul, indicele Rasdaq Compozit se ncadreaz n familia de indicilor bursieri ponderai prin capitalizarea de pia. Elementele ce definesc calculaia indicelui sunt: Co = capitalizarea bursier iniial a unei societi comerciale 157

Reprezint valoarea de pia a numrului total al aciunilor emise de respectiva societate n momentul de referin. Se calculeaz ca produs ntre preul de nchidere al aciunilor societii respective n ziua de referin i numrul total de aciuni emise de respectiva societate. Cc = capitalizarea de pia curent a societii comerciale Reprezint valoarea de pia curent a numrului total de aciuni emise de respectiva societate n momentul de referin. Se calculeaz ca produs ntre preul ultimei tranzacii realizate cu aciunile societii respective i numrul total de aciuni emise de respectiva societate. Do= divizorul n momentul de referin lo = valoarea iniiala a indicelui (1.000 puncte) I = valoarea curent a indicelui N = numrul de societi comerciale cuprinse n portofoliul indexului. Valoarea divizorului n momentul de referin se calculeaz astfel:

Valoarea curent a indexului se calculeaz astfel:

Pentru a compensa efectele generate asupra indicelui Rasdaq Compozit n faa diverselor procese economice (divizri/consolidri de aciuni, fuzionri, lichidri, modificri n capitalul social) se utilizeaz urmtorul algoritm: se recalculeaz capitalizarea portofoliului; se ajusteaz valorile divizorului n mod corespunztor. Astfel se asigur continuitatea evoluiei indicelui Rasdaq Compozit, fr a se perturba comparabilitatea cu perioadele precedente. Orice modific ri de asemenea natur vor fi puse la dispoziia societilor de valori mobiliare i vor fi date publicitii.

158

BIBLIOGRAFIE

1. Anghelache G., Piaa de capital n context european, Editura Economic, Bucureti, 2009 2. Anghelache G., Piaa de capital. Caracteristici, Evoluii, Tranzacii, Editura Economic, 2004 3. Anghelache G., Piee de capital i burse de valori. Teste gril i aplicaii, Editura Economica 2003 4. Anghelache, G., Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000; 5. Badea L., Mocanu F., Piee de capital.Analiza i gestiunea plasamentelor financiare, Editura Economic, Bucureti, 2007 6. Brealey, R. and Myers St., Principles of Corporate Finance; fifth edition, The McGraw Hill Companies, Inc., 1996. 7. Dragota, V. i colectivul Management financiar; vol II, Ed. Economic, Bucureti, 2003. 8. Dragot, M., Decizia de investire pe piaa de capital: criterii de selecie bazate pe politica de finanare. Guvernana corporativ. Factori determinani ai structurii capitalului, Editura ASE, Bucureti, 2006 9. Dufloux C., Piee financiare , Editura Economic, Bucureti, 2002 10. Miclu P.G., Lupu R., Piaa instrumentelor financiare derivate, Editura Economic ,Bucureti, 2008 11. Popa, I. Bursa. Editura Adevarul, 1994. 12. Popescu, V., Dumitrescu, M. Clauzele, emisiunea, i plasarea titlurilor financiare. Voreepexim, Bucuresti, 1996. 13. Stancu, I., Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic, Bucureti, 2004 14. Stancu, Ion (coordonator) Finante, vol III: Analiza si gestiunea financiara a intreprinderii i vol II: Investiii reale i finanarea lor, Editura Economic, Bucureti, 2003. 15. Stoica, V., Ionescu E., Piee de capital i burse de valori, Ediia a II-a, Editura Economic, Bucureti, 2002 16. Tulai H., Piee financiare Editura Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004 17. Zpodeanu D., Popa D., Piee de capital.Teorie i probleme, Editura Universitii din Oradea, 2006

159