UNIVERSITATEA LUCIAN BLAGA DIN SIBIU FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE MASTER: MANAGEMENTUL FINANCIAR AL ORGANIZAIEI

RELAII FINANCIARE INTERNAIONALE

I. Finanarea firmei globale

n cadrul acestei teme, vom examina modalitile prin care poate o firm s utilizeze piaa global a capitalului pentru a-i minimiza costurile cu capitalul i n acelai timp, de a-i spori accesul la capital. O firm trebuie s obin un anumit cost i un anumit grad de acces la capital pentru a putea concura cu succes pe pieele globale I. Costul capitalului i accesul la capital pe pieele globale 1.1 Structura financiar optim a firmei . Determinarea structurii financiare a firmei, adic a raportului ce trebuie s existe ntre datorii i active, a fcut obiectul preocuprii economitilor n ultimii 40 de ani. Exist sau nu o structur financiar optim a firmei? Modelul Modigliani-Miller, elaborat n 1958, este prima construcie teoretic riguroas avnd ca obiect de studiu determinarea structurii financiare a firmelor. n ipoteza existenei unei piee perfecte a capitalurilor, teza Modigliani-Miller susine c valoarea firmelor nu depinde de structura de finanare, n condiiile unei clase de risc date. 1 Structura de finanare este exprimat prin rata datoriei, egal cu raportul dintre datoria de finanare (mprumuturi la bnci, emisiuni de titluri etc.) i valoarea total a activelor. Spre exemplu, dac o firm deine active n valoare total de 1 miliard de lei, un capital propriu de 800 milioane lei i datorii pe diferite termene de 200 milioane lei, nseamn c firma are o structur a capitalului egal cu 0,2. Ea poste oricnd s modifice aceast sructur, bunoar mrind capitalul propriu. Presupunnd c firma emite aciuni n valoare de 100 milioane lei iar cu banii obinui din vnzarea public a acestora achit o parte din datorie, structura sa devine 0,1. Valoarea activelor rmne ns mereu aceeai: 1 miliard lei. Dac lum n considerare costurile impozitrii i ale falimentului, structura financiar optim a firmei este determinat de acel raport ntre capitalul propriu i datorii care minimizeaz costul capitalului firmei la un anumit nivel al riscului comercial. Dac riscul comercial al noilor proiecte difer de riscul proiectelor existente, mixul optim capital-datorie se va modifica pentru a reflecta un nou raport ntre riscul comercial i riscul financiar. Autorii au recunoscut c modelului lor i lipsete realismul datorit multiplelor imperfeciuni existente pe pia. De altfel, ntre susintorii colii de gndire a lui
1

Acest model presupune c toate firmele j aparin aceleiai clase de riscuri i., dac raportul dintre venitul ateptat al unei aciuni supra preul su este o constant. Prin modelul Modigliani-Miller se atribuie cte o contant pentru fiecare clas de risc. (Gheorghe Sandu Finanarea ntreprinderii , Ed. Economic 2002)

Modigliani i Miller i aa-numiii tradiionaliti au existat dezbateri aprinse care aparent, s-au ncheiat printr-un compromis. 1.2 Bugetul capitalului. Bugetul capitalului se refer la aciunile ntreprinse de o firm n scopul procurrii sau sporirii capitalului propriu. Aceast problem apare datorit faptului c firmele dispun de fonduri limitate pentru investiii i adesea de o list aparent nesfrit a proiectelor dintre care s aleag. Directorii financiari trebuie mai nti s stabileasc mecanismele prin care firma dezvolt, analizeaz i selecteaz proiectele n care firma urmeaz s investeasc. Managementul are la dispoziie o gam larg de mijloace de evaluare a proiectelor de investiii dar metodele cele mai larg folosite includ: - valoarea net actualizat (net present value); - rata intern a venitului (internal rate of return); - perioada de recuperare (payback period). Valoarea net actualizat (net present value). Abordarea pe baza valoarii nete actualizate se bazeaz pe o percepie fundamental din teoria finanelor, accea c un leu sau un dolar astzi valoreaz mai mult dect un leu sau un dolar n viitor. Pentru a calcula valoarea net actualizat a unui proiect viitor, managerii financiari ai firmei trebuie s estimeze influxurile de bani (cash-flow) pe care proiectul le va genera n fiecare perioad de timp, i apoi s le actualizeze, adic s determine valoarea lor n prezent. n cazul multior proiecte, cash-flow-ul din primii ani este negativ deoarece firma trebuie s suporte cheltuielile investiiei iniiale i s fie pregtit s suporte, n primii 1-2 ani, pierderile cauzate de nceperea operaiunilor. Dup civa ani, desigur, firma se ateapt la un cash-flow pozitiv. Responsabilii financiari trebuie s tie la ce rat s actualizeze influxurile viitoare, bazndu-se pe costul capitalului. De exemplu, dac costul capitalului unei firme este 10%, directorii financiari vor utiliza o rat de actualizare de 10 la sut pentru a disconta valoarea fluxurilor viitoare ale proiectului, spre a-i determina valoarea net actualizat. Firmele nu investesc dect n proiectele a cror valoare actualizat este pozitiv. Determinarea valorii nete actualizate se aplic att proiectelor interne ct i celor internaionale. n al doilea caz, trebuie luai n calcul o serie de factori suplimentari cum ar fi: - ajustarea riscului; - selectarea monedei; - perspectiva din care este efectuat analiza. Ajustarea riscului. Deoarece un proiect strin poate s aib un risc mai mare dect un proiect intern, firmele care iniiaz astfel de proiecte, fie vor ajusta n sus rata de actualizare (adic vor disconta influxurile viitoare la o rat mai mare), fie vor ajusta n jos valoarea estimat a influxurilor, pentru ca estimarea s rspund gradului mai
3

mare de risc.Cuantumul ajustrii riscului trebuie s reflecte gradul de risc pe care-l presupune operarea n ara unde se va realiza proiectul. De exemplu, ajustarea riscului va fi foarte mic sau chiar zero pentru un proiect ce se va derula n Germania, ntruct riscul asociat acestei ri este foarte mic (ea este stabil politic, dispune de un sistem judiciar solid precum i de o infrastructur de nalt calitate). Cu totul altfel se pune problema unui proiect ce urmeaz a se realiza n ri precum Algeria (instabilitate politic), Afganisthan (rzboi civil), Irak .a.m.d. Acestea necesit ajustri substaniale ale riscului. Alegerea monedei. Alegerea monedei n care se va derula proiectul este n funcie de natura investiiei. Dac proiectul este parte integrant din afacerile unei filiale strine, este recomandabil folosirea monedei rii de reedin a filialei. De exemplu, Adam Opel, filiala german a lui GMC a investit milioane de mrci germane pentru construirea unei noi fabrici n Eisenach, Germania, la nceputul anilor 1990. ntruct investiia fcea parte din planurile de afaceri ale lui Opel, GMC a fost de acord ca ea s fie efectuat n mrci. n cazul n care o investiie este considerat de mare importan pentru planul de afaceri global al companiei, ea va fi transpus n moneda firmei mam. De exemplu, Firam Compaq Computer cu sediul la Houston aloc cote de producie ntre fabricile din SUA i cele din strintate, ca parte a unui amplu program de reducere a costurilor firmei la scar global. Dac Compaq investete 10 milioane lire sterline pentru a-i extinde producia fabricilor din Scoia, ea trebuie s calculeze valoarea net actualizat a proiectului n dolari SUA i nu n lire sterline. Pentru aceasta, ea va estima costurile i veniturile viitoare i le va transforma n dolari SUA. Totodat, firma va trebui s prevad eventualele modificri ale cursului de schimb dolar-lir pe toat durata proiectului. Alegerea perpectivei este un aspect important n special pentru companiile multinaionale. Un nou proiect de investiii poate s apar ntr-o lumin diferit dup cum este evaluat din perpectiva proiectului nsui (sau a filialei strine care-l deruleaz) sau din perspectiva companiei-mam (sau a companiei n ansamblul ei). De exemplu, companiile multinaionale impun, adesea n mod arbitrar, taxe pe veniturile contabile ale filialelor, pentru utilizarea mrcilor sau denumirilor comerciale ale companiei sau pentru acoperirea costurilor fixe. Aceste taxe pot s diminueze cashflow-rile estimate ale proiectelor filialelor, fr ns a le afecta pe cele ce vor fi returnate firmei-mam. Atunci cnd contabilii companiei-mam calculeaz profitabilitatea unei filiale, n mod obinuit deduc 5 procente din venituri pentru cheltuieli generale i administrative. Din perspectiva companiei n ansamblu, procedura este raional, fiind un mecanism de mprtiere a costurilor fixe pe toate filialele companiei. n fapt, taxa de 5 la sut nu reprezint o deducere pentru compania-mam ci doar pentru o filial individual. De asemenea, taxele impuse filialei pentru folosirea mrcilor, denumirilor sau brevetelor companiei nu trebuie luate

n calculul valorii nete actualizate deoarece compania-mam nu nregistreaz nici un cost suplimentar indiferent dac filiala ntreprinde sau nu proiectul. Directorii financiari trebuie de asemenea s ia n considerare orice restricii guvernamentale asupra transferurilor monetare ce pot afecta capacitatea firmei de a-i repatria profiturile. Un proiect propus de o filial strin poate fi extraordinar de profitabil dar n acelai timp total neinteresant din perspectiva companiei-mam dac aceasta nu poate repatria profiturile. Rata intern a venitului (Internal rate of return). Un al doilea tip de abordare frecvent ntlnit n evaluarea proiectelor de investiii este calcularea ratei interne a venitului. Directorii financiari estimeaz mai nti cash-flow-urile generate de fiecare proiect considerat, pe fiecare perioad de timp, ntocmai ca n analiza valorii nete actualizate. Ei calculeaz apoi rata dobnzii numit rata intern a venitului care face valoarea net actualizat a proiectului egal cu zero. La fel ca n cazul abordrii valorii nete actualizate, responsabilii financiari trebuie s ajusteze calculele pentru orice taxe contabile care nu afecteaz valoarea firmei (care nu au implicaii asupra cash-flow-ului la nivelul companiei n ansamblu) cum sunt: taxele pentru licenierile intracorporaie, taxe pentru cheltuieli generale i administrative .a.m.d. Rata intern a venitului rezult aadar din calcul. De exemplu, s presupunem c o firm are nevoie de 90.000.000 lei pentru a finana un proiect de investiii care sper s-i aduc urmtoarele fluxuri bneti: - n primul an 45.000.000 lei; - n al doilea an 45.000.000 lei; - n al treilea an 30.000.000 lei. Rata intern a venitului se obine egalnd valoarea net actualizat (fluxurile viitoare minus valoarea iniial) cu zero, astfel: 45.000.000/(1+r) + 45.000.000/(1+r)2 + 30.000.000/(1+r)3 90.000.000 = 0 rezultnd r=17%. Rata intern a venitului reprezint cel mai nalt nivel al dobnzii la care firma se poate mprumuta pentru a finana un proiect. Presupunem c rata dobnzii la creditele pe termen mediu este 20% pe an, adic mai mare dect rata intern a venitului ce rezult din calcul. n acest caz, proiectul nu va putea fi iniiat deoarece fluxurile de numerar nu vor putea acoperi costurile (dobnzile plus mprumutul principal). Dac ns rata dobnzii este s spunem, 12% (mai mic dect rata intern a venitului), atunci proiectul este profitabil. Managerii financiari compar aadar rata intern a venitului proiectului cu rataobstacol (hurdle rate) rata minim a venitului pe care firma o consider acceptabil pentru investiiile ei de capital (i care poate fi chiar rata dobnzii dei nu n mod necesar). Rata-obstacol poate s varieze de la o ar la alta, reflectnd

diferenele n ce privete riscul. Firmele nu ntreprind dect proiecte pentru care rata intern a venitului este superioar ratei-obstacol. Perioada de recuperare. O a treia abordare n evaluarea i selectarea proiectelor este calcularea perioadei de recuperare a proiectului numrul de ani n care firma va putea recupera sau achita cheltuiala prilejuit de investiia iniial, din veniturile proiectului. Firma Placer Dome Inc. din Vancouver utilizeaz adesea metoda perioadei de recuperare pentru evaluarea proiectelor din minerit, de ex., un proiect de investiii de 500 milioane dolari ntr-un min de cupru chilian, ca parte a unui joint venture cu firma Outokumpu OY din Finlanda. Dup ce a calculat prioada de recuperare i a rezultat c aceasta este mai mic de 5 ani, proiectul a fost iniiat. Tehnica perioadei de recuperare are avantajul simplitii: este simpl aritmetic. Ea ignor totui profiturile pe termen lung ale investiiei. Astfel, un proiect care aduce mari profituri la nceput dar care apoi se diminueaz n timp poate fi preferat unuia care implic mari cheltuieli de pornire dar aduce profituri mari pe termen mediu sau lung. Datorit simplitii ei, multe firme folosesc tehnica perioadei de recuperare pentru o triere preliminar a proiectelor ce vor fi ulterior analizate minuios. n aplicarea metodei, firmele pot folosi criterii diferite pentru analiza proiectelor strine n raport cu cele autohtone. n acest caz, dou ajustri trebuie fcute pentru a elimina cheltuielile intracorporaie ce nu au un efect real asupra cash-flow-ului companiei. 1.3 Surse internaionale de capital de investiii . Firmele utilizeaz tehnici de buget al capitalului pentru a aloca resursele lor financiare proiectelor interne i externe care promit cele mai nalte rate ale venitului. Dup ce au identificat astfel de oportuniti de profit, firmele trebuie s se asigure c dispun de suficient capital pentru a le finana, att din surse interne ct i externe. Procednd astfel, o firm urmrete minimizarea costurilor globale ale capitalului i n acelai timp, minimizarea riscului de curs de schimb, a riscului politic, i a poverii fiscale globale. Surse interne de capital de investiii. O surs de capital de investiii pentru firmele cu activitate internaional este cash-flow-ul generat pe plan intern (de ex, profiturile din operaii, cheltuielile fr numerar cum sunt deprecierea i amortizarea) de compania-mam sau de filialele strine. Volumul de capital obinut din aceste surse este semnificativ: n 1999, filialele externe ale companiilor americane au obinut venituri de 118,8 miliarde dolari, iar filialele americane ale firmelor strine au ncasat venituri de 56,1 miliarde dolari. Astfel, cash-flow-ul intern reprezint o surs important de capital pentru proiectele de investiii ale filialelor. Compania-mam poate utiliza cash-flow-ul generat de oricare din filialele sale pentru a finana un proiect al oricrei alte filiale din sistem, cu condiia respectrii
6

normelor legale. Compania-mam poate avea acces direct la fondurile unei filiale via plata dividendelor de ctre filial ctre mam. Mama poate apoi s dirijeze acele fonduri ctre o alt filial, fie printr-un mprumut fie prin investiii suplimentare n aciunile acelei filiale (sporind numrul aciunilor). n mod alternativ, o filial poate mprumuta fonduri direct unei alte filiale. Figura 1.1 sintetizeaz diferitele surse de capital de care pot dispune companiile-mam i filialele lor. Figura 1.1 Surse interne de capital pentru firmele cu activitate internaional

Compania-mam

Filial

Filial

Legend: Preuri de transfer ajustate Aciuni mprumuturi Dividende, redevene, taxe de licen

Capacitatea companiei-mam de a mica fondurile ntre filiale poate fi afectat de dou contrangeri legale. (1) n primul rnd, dac filiala nu este integral n proprietatea mamei, ea trebuie s respecte dreptul celorlali acionari ai filialei. Orice transfer de fonduri n interiorul
7

corporaiei trebuie fcut pe o baz de pia corect. Aceasta ofer siguran c mama nu va ncerca s sustrag profiturile filialei prin proceduri ca auto-tranzacie (tranzacie cu sine), afectnd prin aceasta interesele altor acionari. Dac filiala este deinut integral, transferurile de fonduri se pot face cu uurin. (2) n al doilea rnd, unele ri impun restricii la repatrierea profitului, blocnd astfel transferurile de fonduri intracorporaie. Totui, o mam poate constat c dei nu poate extrage fonduri sub forma dividendelor ctre sine, ea poate transfera fonduri sub form de mprumuturi ctre alte filiale. n mod alternativ, mama poate s recapteze fonduri de la filiale, percepnd de la acestea taxe de liceniere pentru folosirea denumirilor comerciale, a mrcilor, drepturilor de autor sau brevetelor sau prin impunerea de taxe pentru cheltuieli generale i administrative. Astfel de pli nu sunt minore. n 1999, filialele strine ale companiilor americane au pltit acestora 36,5 miliarde dolari taxe de liceniere i redevene, iar filialele americane ale companiilor din afara SUA au pltit acestora 13,3 miliarde dolari n acelai scop. De reinut c aceste transferuri nu avut ca scop evitarea restriciilor legale privind transferurile monetare interri. O companie-mam poate de asemenea s transfere fonduri ntre filialele sale prin ajustarea preurilor de transfer pltite n cadrul tranzaciilor cu bunuri i servicii efectuate ntre filialele aceleiai companii. S presupunem c filiala B opereaz ntr-o ar care a instituit restricii la repatrierea profitului, dar astfel de restricii nu exist n ara A. Compania-mam poate transfera fonduri de la B la A mrind preurile pe care B le pltete atunci cnd cumpr produse din A. Firmele trebuie s tie c politicile preurilor de transfer sunt mai uor de aplicat atunci cnd filialele sunt deinute integral. Altfel, mama se poate plasa n postura fie de a-i frauda pe investitorii din afar (n cazul filialei B) fie de a-i mbogi (n cazul filialei A) pe socoteala propriilor acionari. Dei astfel de transferuri pot fi n beneficiul ntregii companii, ele pot crea probleme serioase la nivelul managementului central ct i al filialelor. Din perspectiva companiei-mam, transferul fondurilor de la filiale la centru poate fi benefic. Totui, el poate genera probleme operaionale i cheltuieli sporite pentru filiale. Mama poate s considere just s extrag capital circulant de la o filial i s-i reduc acesteia profitabilitatea oficial, umflnd taxele de redeven, taxele administrative, sau alte preuri de transfer. Totui, astfel de procedee pot avea ca rezultat o imagine deformat pe pia cu privire la profitabilitatea filialei. Dac mama recompenseaz performanele filialelor fr a face ajustrile necesare ca urmare a manevrelor descrise mai sus, morala n rndul managerilor de filiale va scdea, cu grave consecine asupra activitii de ansamblu a companiei.

Surse externe de capital de investiii. Cnd obin finanare extern pentru proiectele lor de investiii, firmele cu activitate internaional pot s aleag dintr-o muline de variante, fie de a-i vinde aciunile, fie de a obine mprumuturi. Bncile de investiii i societile de valori mobiliare (de ex., Glodman Sachs, Merrill Lynch, Nomura etc.) pot ajuta firmele s obin capital din surse externe. Spre exemplu, dac o firm dorete s-i mreasc capitalul prin sporirea numrului de aciuni, aceti intermediari pot s plaseze aciunile firmei att pe piaa intern ct i pe pieele externe. Pentru a obine capital din surse externe, multe companii (ndeosebi multinaionale)i listeaz aciunile la bursele din diferite ri. De exemplu, aciunile KLM coteaz la bursele din New York, Amsterdam, Bruxelles i Frankfurt. Aciunile Sony sunt listate la NYSE, la Pacific Stock Exchange, la bursele din Chicago, Toronto, Londra, Paris, Frankfurt, Dsseldorf, Bruxelles, Anvers, Viena, Zrich .a. precum i la cinci burse din Japonia. Prin listarea multipl a aciunilor, companiile i asigur pe investitorii strini c pot s le vnd cu uurin oricnd doresc. Firmele cu activitate internaional au totodat numeroase posibiliti de a obine mprumuturi din surse internaionale, pe termen scurt sau lung. Ele pot negocia cu bncile (sau ali furnizori de fonduri) de pe orice pia pentru a obine cele mai bune condiii. Uneori, bncile locale sau de piee mici ofer condiii mai avantajoase la mprumuturi dect cele de pe pieele importante. De exemplu, firma american Baltek Corporation, specializat n producia de obiecte din lemn de balsa 2, a promovat o serie de proiecte de investiii pentru a-i extinde operaiunile n Ecuador, obinnd finanare de la bncile locale, care s-au dovedit mult mai doritoare s se implice n afacerile firmei dect bncile americane. Acest fapt adeverete zicala: e bine s fii pete mare ntr-un lac mic. Companiile mari pot apela la credite sindicalizate, pe termen scurte sau lungi. Acestea sunt puse la dispoziie de ctre consorii formate din bnci internaionale, fonduri de pensii i alte instituii. Creditele consoriale sunt adesea n eurodevize deoarece costurile sunt mai mici. n sfrit, companiile pot obine mprumuturi prin lansarea de obligaiuni pe piaa intern sau pe pieele externe (obligaiuni strine sau euroobligaiuni). Bncile de investiii i firmele de valori mobiliare concep mereu noi inovaii tehnice menite s reduc costurile mprumuturilor pentru clienii lor, sau pentru a exploata noi goluri n legislaiile financiare naionale. De exemplu, o companie poate emite obligaiuni duale care-i permit s se mprumute i s plteasc dobnzi ntr-o moned, iar plata principalului s fie efectuat ntr-o alt moned. Sau, o obligaiune poate fi denominat ntr-un co de monede iar rscumprarea s se fac n aur. Unele firme sunt deosebit de inventive. De exemplu, Walt Disney Company a emis euroobligaiuni n valoare de 400 milioane dolari pe o pia strin, care aveau urmtoarea particularitate: rata dobnzii era n funcie de succesul de pia a 13 filme
2

O specie tropical, cu lemn foarte uor, utilizat la confecionarea de machete de avion, ambarcaiuni etc.

ale Casei Walt Disney. Investitorilor li s-a promis o rat minim de 3% i un maxim de 13,5%, n condiiile n care obligaiunile de valoare comparabil aduceau 7-8%. Operaiunea a avut succes. n felul acesta, Walt Disney Company a reuit s transfere o parte a riscului din industria filmului ctre investitori, la o rat minim a dobnzii. O poriune important a pieei internaionale de capital o formeaz tranzaciile de tip swap, prin care dou firme pot schimba ntre ele obligaiile lor financiare. Operaiunile se swap sunt iniiate n scopul modificrii obligaiilor financiare ale unei firme (de ex. plata dobnzilor) sau schimbrii monedei n care se efectueaz plata acestor obligaii. De exemplu, s presupunem c firma A are o obligaie financiar cu rat fix dar prefer una cu rat variabil, n timp ce firma B dorete invers, s schimbe o obligaie cu rat variabil contra una cu rat fix. Cele dou firme pot schimba ntre ele obligaiile. Sau, Firma A are o obligaie n moneda M i ar prefera s o plteasc n moneda N, n timp ce B are obligaii n N i prefer s le plteasc n M. Cele dou firme por schimba ntre ele obligaiie, fie integral, fie parial (de ex., numai plata dobnzilor etc.) Bncile intermediaz de regul astfel de swap-uri, iar uneor preiau o parte a tranzaciei pe contul lor.

II. Globalizarea i costul capitalului

10

2.1 Segmentarea pieelior naionale. Cum pot firmele s foloseasc piaa global a capitalului n scopul minimizrii costului capitalului i maximizrii accesului la capital? De ce trebuie s fac acest lucru? Figura 1.2 Strategia privind dimensiunile costului i disponibilitii capitalului
Accesul pe pieele locale
Caracteristici specifice firmei Titlurile emise de firme sunt cerute numai de investitorii autohtoni Titlurile emise de firme sunt cerute de investitorii internaionali de portofoliu

Accesul pe pieele globale

Lichiditatea pieei pentru titluri emise de firme Pia naional de capital nelichid i lichiditate internaional limitat Pia naional de capital foarte lichid i participare internaional larg

Efectul segmentrii pieei asupra asupra titlurilor emise de firme i costului capitalului Pia intern de capital segmentat; preul aciunilor se formeaz pe baza standardelor interne Acces la piaa de capital global; preul aciunilor se formeaz pe baza standardelor intenaionale

Integrarea global a pieelor de capital a facilitat multor firme accesul la surse noi i mai ieftine de fonduri, n afara celor disponibile pe pieele naionale. Aceasta a permis firmelor s accepte proiecte pe termene mai lungi i s investeasc mai mult n creterea i mbuntirea capitalului. Dac o firm este localizat ntr-o ar a crei pia de capital se caracterizeaz printr-un grad sczut de lichiditate i un grad ridicat de segmentare, ea poate atinge un nivel sczut al costului capitalului i un nivel ridicat de acces la capital pe baza unei strategii bine concepute i implementate. Dimensiunile costului i disponibilitii capitalului sunt ilustrate n figura 1.2 O firm care are nevoie de fonduri pentru a-i finana capitalul i datoria pe termen lung pe piaa de capital indigen va avea, cu o mare probabilitate, un cost relativ mare al capitalului i un acces relativ limitat. Aceast situaie este de natur s
11

influeneze negativ competitivitatea firmei, att pe plan internaional ct i vis-a-vis de firmele strine ce opereaz pe propria sa pia. n aceast categorie se includ: firmele din rile emergente, ale cror piee de capital au nc un nivel redus de dezvoltare; toate firmele mici (inclusiv din ri dezvoltate) care datorit dimensiunilor reduse, nu au acces pe pieele de capital; ele nu folosesc piaa titlurilor ca surs de finanare pe termen lung. firmele din ri dezvoltate ale cror piee de capital sunt reduse ca dimensiuni (de ex. Belgia, Danemarca, Spania etc.) au mai puine posibiliti dect firmele rezidente ale rilor cu piee financiare puternice dar mai multe posibiliti dect firmele din ri cu piee nelichide (de ex. pieele emergente); n msura n care aceste firme i creaz un acces pe pieele de capital globale, ele ctig n competitivitate; firmele rezidente ale unor ri cu piee de capital segmentate trebuie s elaboreze strategii prin care s ncerce s elimine dependena de acele piee; o pia de capital naional este segmentat dac rata venitului activelor pe acea pia difer de rata existent pe alte piee la aceleai tipuri de active (adic active cu rate ale venitului ateptat i grade de risc comparabile); segmentarea pieelor naionale se datoreaz unor cauze precum: control sau reglementare excesive, risc politic ridicat (ca nivel de percepie), risc ateptat al cursului de schimb, lipsa transparenei, disponibilitatea asimetric a informaiei, corupie i trafic de influen la nivelul autoritii de stat (crony-ism), afaceri necinstite la nivelul managementului firmelor (insider trading) i multe alte imperfeciuni ale pieelor. Firmele care sunt constrnse de oricare din condiiile de mai sus trebuie s dezvolte strategii prin care s se elibereze de aceste constrngeri, adic s depeasc limitele pieei financiare autohtone i s ncerce s se finaneze pe pieele internaionale de capital. n acest subcapitol, vom analiza modul de calcul al costului mediu ponderat al capitalului, atunci cnd potenialii investitori internaionali de portofoliu sunt dispui i pot s investeasc n aciuni sau titluri de datorie ale firmei. Vom analiza cazul carlton. Seciunea a doua a subcapitolului analizeaz modul n care o firm poate s atrag investitori poteniali pentru plasarea aciunilor i/sau obligaiunilor sale. Aceast abilitate depinde de factori precum: caracteristicile specifice firmei; un mediu legal permisiv vis-a-vis de fluxurile de capital peste graniele de stat; o strategie financiar care creaz lichiditate i un pre global pentru titlurile emise de firm, indiferent dac piaa intern este sau nu segmentat n raport cu pieele externe de capital.

12

A treia seciune este focalizat pe legtura dintre costul i disponibilitatea capitalului. Ea se poate realiza n condiiile n care gradul de lichiditate a titlurilor firmei crete iar firma gsete o posibilitate de a se elibera de costrngerile unei piee interne puternic segmentate. Dac firma este capabil s implementeze o astfel de strategie, ea i va putea reduce costul capitalului i i va spori accesul la sursele de capital. A patra seciune analizeaz dac companiile multinaionale i-au redus costul capitalului comparativ cu firmele interne. 2.2 Costul mediu ponderat al capitalului. n mod normal, o firm i determin costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) combinnd costul aciunilor cu costul datoriei, innd cont de proporia dintre ele n cadrul unei structuri financiare optime pe termen lung. Mai precis: kWACC = ke unde kWACC ke kd t E D V
E V

+ kd (1 t)

D V

= costul mediu net (dup impozitare) ponderat al capitalului; = costul aciunilor (nelund n considerare riscurile)3; = costul brut al datoriei4; = rata marginal a impozitrii5; = valoarea de pia a aciunilor firmei6; = valoarea de pia a datoriei firmei7; = valoarea de pia total a titlurilor emise de firm (D+E).

Costul aciunilor Riscul sistematic. n ciuda efectului de diminuare a riscului, diversificarea nu poate elimina riscul n totalitate deoarece activele posed un risc sistematic, care nu poate fi eliminat prin diversificare. Petru a nelege acest lucru, trebuie s recunoatem c riscul asociat unui activ poate fi descompus n 2 componente: risc sistematic i risc nesistematic. Sau: Riscul activului = riscul sistematic + riscul nesistematic.

3 4

Cost of equity n orig. Cost of debt n orig. 5 Tax n orig. 6 Equity n orig. 7 Debt n orig.

13

Riscul nesistematic are mai puin importan n determinarea riscului portofoliului deoarece n general, dac componenta nesistematic a unui activ crete, este probabil ca cea a altui activ s scad, ele anulndu-se reciproc. Riscul asociat portofoliilor avnd un grad suficient de mare de diversificare este dat de riscul sistematic al activelor care-l compun. Riscul sistematic al unui activ poate fi exprimat printr-un indicator numit beta, care msoar sensibilitatea venitului unui activ la modificarea valorii pieei activelor n ansamblu. (Portofoliul pieei este considerat a fi complet diversificat i deci, are numai risc sistematic.) Dac creterea cu 1% a portofoliului pieei are drept rezultat o cretere a valorii unui activ cu 2%, atunci acesta are un beta egal cu 2,0. Dac dimpotriv, creterea cu 1% a portofoliului pieei are drept rezultat o cretere a valorii unui activ cu 0,5%, atunci acesta are un beta egal cu 0,5. Primul activ, avnd beta egal cu 2,0 are un risc sistematic mai mare dect cel al crui beta este 0,5. Cnd valoarea pieei fluctueaz ntr-o anumit proporie, valoarea activului cu beta 2,0 fluctueaz de dou ori mai puternic, ceea ce nseamn c venitul su are un risc sistematic de dou ori mai mare. Acest activ este mai puin cerut de pia, avnd o volatilitate relativ ridicat. n schimb, valoarea activului cu beta 0,5 fluctueaz de dou ori mai slab, ceea ce nseamn c venitul su are un risc sistematic de dou ori mai mic. n concluzie, dac toate celelalte condiii rmn neschimbate, cu ct un activ are un beta mai mare cu att el are un risc sistematic mai mare i cu att este mai puin cerut de investitori. Modelul de determinare a preului activelor8 ofer o explicaie a primei de risc asociat unui activ, adic diferena dintre venitul ateptat al activului i rata dobnzii la activele cu risc zero (cele la care posibilitatea de neplat este exclus). Dac un activ are un beta ridicat (risc sistematic relativ mare), investitorii vor dori s-l dein numai dac aduce un venit mai mare, adic o prim de risc egal cu: Prima de risc = Va Vfr = ( V p - Vfr),
a

unde: Va =venitul ateptat al activului; Vfr = rata dobnzii la activele cu risc zero; = beta al activului; a Vp = venitul ateptat al portofoliului pieei. Ecuaia CAPM de mai sus ne arat c dac beta al unui activ este egal cu zero, el nu are risc sistematic iar prima sa de risc este zero. Dac beta unui activ este egal cu 1, nseamn c activul are acelai risc sistematic ca i piaa activelor n ansamblu, a adic o prim de risc egal cu V p - Vfr. Dac activul are un beta mai mare dect 1, nseamn c activul are un risc sistematic superior pieei activelor n ansamblu, adic o
8

Capital Asset Pricing Model (CAPM), conceput de William Sharpe, John Litner i Jack Traynor.

14

prim de risc egal cu ( V p - Vfr). De exemplu, dac venitul ateptat la nivelul pieei n ansamblu este 12% iar rata dobnzii fr risc este 8%, prima de risc a pieei este 4%. Un activ cu un beta egal cu 1 va avea o prim de risc de 6% (4% x 1,5). innd cont de cele de mai sus, conform modelului de determinare a preului activelor (Capital Asset Pricing Model), costul aciunilor unei firme poate fi determinat pe baza relaiei de mai jos, astfel: a Va = Vfr + ( V p - Vfr) Riscul sistematic este n funcie de variabilitatea veniturilor pe care le aduc a aciunile firmei relativ la indicele pieei , V p , i de gradul n care variabilitatea veniturilor ateptate ale firmei este legat de indicele veniturilor ateptate ale pieei. Formal: j = m unde j este msura riscului sistematic pentru titlul j, jm(ro) reprezint corelaia dintre titlul j i pia; j (sigma) este deviaia standard a venitului firmei j; iar m este deviaia standard a venitului pieei. Beta ia de regul o valoare mai mic dect 1 dac veniturile firmei sunt mai puin volatile (au risc mai mic) dect cele ale pieei, valoarea 1 dac veniturile firmei sunt la fel de volatile ca cele ale pieei i o valoare mai mare dect 1 dac veniturile firmei sunt mai volatile dect cele ale pieei. Analiza CAPM pleac de la presupunerea c venitul ateptat estimat al unei aciuni indic ce anume ateapt (dorete) investitorul pentru ca el s-i menin capitalul investit n acea aciune. Dac venitul aciunii nu atinge nivelul ateptat, modelul CAPM presupune c investitorul individual va proceda la lichidarea ei. Costul datoriei Procedura normal de msurare a costului datoriei necesit anticiparea: nivelului ratelor dobnzii pentru anii urmtori; proporiei n care firma va utiliza diferitele tipuri de datorii; rata impozitrii veniturilor corporaiilor. Costul dobnzii diferitelor componente ale datoriei sunt apoi ponderate n funcie de importana lor n cadrul datoriei totale. Aceast medie net (nainte de impozitare) kd este apoi ajustat cu rata impozitrii veniturilor corporaiilor, nmulindo cu expresia (1 rata imp.) , i obinem kd (1 t), adic costul mediu ponderat net al datoriei. Costul mediu ponderat al capitalului este n mod normal utilizat ca rat de actualizare ajustat fa de risc, ntotdeauna cnd proiectele de viitor ale unei firme pot fi ncadrate n aceeai clas de risc cu proiectele n derulare. Pe de alt parte, o rat a
jm j

15

venitului specific proiectului trebuie utilizat ca rat de actualizare atunci cnd un proiect nou difer de cele existente n ce privete riscul de afaceri sau riscul financiar. Structura financiar Costul mediu ponderat al capitalului variaz n funcie mrimea datoriei n raport cu capitalul propriu, adic de structura financiar a firmei. Figura 3.2 bis ilustreaz modul n care costul capitalului variaz n funcie de cuantumul datoriei. Pe msur ce rata datoriei (datoria total / total active) crete, costul capitalului ( kWACC) scade datorit ponderii mai mari a datoriei cu cost mic [(kd (1 t) ] n raport cu capitalul propriu care are un cost mare. Costul relativ mic al datoriei de datoreaz deductibilitii dobnzii (dobnda poate fi dedus din venitul impozabil). Matematic, kd se nmulete cu factorul subuitar (1 t). Efectul favorabil al creterii datoriei este ns parial compensat de creterea costului capitalului propriu ( ke), datorit faptului c investitorii perecep un risc financiar mai mare. Totui, pe ansamblu, costul mediu ponderat net al capitalului (kWACC) continu s scad pe msura creterii ratei datoriei, pn cnd riscul financiar devine att de acut nct investitorii i managementul percep un real pericol al insolvenei. Acest rezultat cauzeaz o cretere puternic a costului noii datorii i noii emisiuni, determinnd o cretere a costului mediu ponderat al capitalului. Punctul cel mai de jos al curbei costului capitalului (n form de U), care este la nivelul de 14% n figura 1.3, definete marja de variaie a ratei datoriei n care costul capitalului este minimizat. Muli teoreticieni consider c punctul de jos al curbei este de fapt o zon plat care acoper o gam larg de rate ale datoriei n figur, ntre 30% i 60% n care diferenele n ce privete costul capitalului sunt minime.

Figura 1.3 Costul capitalului i structura financiar

16

Marja costului minim al capitalului

30%

Costul capita lului (%)

24% 20% 14% 8% 4%

ke kWACC kd(1-t)

20

40

60

80

Rata datoriei (%) = Datoria total (D)/ total active (V)

Calcularea primei de risc n practic n practic, calcularea primei de risc a aciunilor ridic o serie de controverse. Dei modelul de determinare a preului activelor (CAPM) este actualmente larg acceptat n business-ul global ca fiin metoda preferat de calculare a costului capitalului pentru o firm, discuiile se poart n jurul chestiunii valorilor numerice ce trebuie folosite n aplicarea lui, mai cu seam prima de risc a aciunilor. Prima de risc a aciunilor reprezint venitul anual ateptat al pieei, peste venitul investiiilor cu risc a zero, termenul ( V p - Vfr). Istoria primei de risc a aciunilor. n domeniul financiar, lumea este de acord cu faptul c un calcul al costului capitalului trebuie s fie orientat spre viitor, ccea ce nseamn c datele din ecuaie trebuie s reprezinte ce anume se va ntmpla ntr-un orizont de timp relevant. Totui, este tipic pentru practicieni s utilizeze, ca baz pentru proieciile de viitor, evidena din trecut. Aa nct, dicuiile ncep cu analizarea a ceea ce a fost.

17

2.3 Cererea pentru titluri strine. Rolul investitorilor internaionali de portofoliu. Dereglementarea treptat a pieelor de aciuni n ultimele trei decenii nu doar a intensificat concurena ntre participanii autohtoni dar au deschis pieele naionale concurenei strine. Investiiile internaionale de portofoliu i listarea ncruciat a aciunilor pe pieele financiare strine au devenit o practic obinuit. Ce-i determin pe investitorii de portofoliu s achiziioneze i s dein aciuni strine? Pentru a rspunde, este necesar nelegerea teoriei portofoliilor interne i a modului n care ea a fost extins la portofoliul global. Mai precis, este nesar s nelegem principiile reducerii riscului portofoliilor, rata venitului portofoliilor i riscul de curs de schimb. Managerii de portofolii, interne i internaionale, sunt investitori n (alocatori de) active. Obiectivul lor este de a maximiza rata venitului unui portofoliu pentru nivel dat al riscului, sau de minimiza riscul la o rata dat a venitului. Managerii de portofolii internaionale pot alege dintr-o mai mare varietate de active comparativ cu cei care investesc numai n active autohtone. Drept rezultat, portofoliile diversificate internaional au adesea o rat superioar a venitului ateptat, i aproape ntotdeauna un nivel inferior al riscului de portofoliu, deoarece pieele naionale de active sunt corelate imperfect una cu cealalt. Alocarea activelor n portofolii se poate realiza pe mai multe dimensiuni, n funcie de obiectivul de investiii al managerului. De exemplu, portofoliile pot fi diversificate n funcie de tipul titlurilor. Ele pot fi compuse numai din aciuni sau numai din obligaiuni, sau o combinaie a lor. De asemenea, portofoliile pot fi diversificate pe criteriul industriei sau al dimensiunilor capitalizrii (portofolii cu capitalizare mic, medie sau mare9). Pentru scopul analizei noastre, dimensiunile cele mai relevante sunt diversificarea pe ri, regiuni geografice, stadiu al dezvoltrii, sau o combinaie a acestora (diversificare global). Un exemplu de diversificare pe ri este Korea Fund. Odinioar era unicul mijloc prin care investitorii strini puteau deine ale firmelor coreene, dar recent, multe din restriciile privind deinerea de proprieti coreene de ctre strini au fost eliminate. Un exemplu tipic de diversificare regional sunt Fondurile Asiatice. Acestea au avut o activitate excepional de eficient pn la spargerea balonului n Japonia i Asia de Sud-Est n a doua jumtate a anilor 1990. Portofoliile compuse din titluri ale economiilor emergente sunt exemple de diversificate pe stadii ale dezvoltrii. Ele cuprind aciuni ale firmelor din ri, regiuni geografice i cu nivele de dezvoltare diferite.

Small-cap, mid-cap sau large-cap. n orig.

18

mbuntirea lichiditii pieei. Dei nici o definiie a lichiditii pieei nu a ntrunit un consens, putem studia acest atribut al pieei observnd msura n care o firm poate emite o nou aciune fr a fora scderea preului curent al pieei, precum i gradul n care o modificare a preului aciunilor ei genereaz un flux de comenzi important. n cazul portofoliilor domestice, o presupunere de baz este aceea dup care disponibilitatea total a capitalului pentru o firm este determinat de cererea i oferta pe piaa de capital intern. O firm i va extinde bugetul capitalului colectnd fonduri n proporia dat de structura optim a capitalului su. Trebuie ns s inem seama c pe msur ce capitalul se mrete, costul su marginal ncepe s scad. Cu alte cuvinte, o firm poate utiliza piaa capitalului pentru a-i procura un volum limitat pe termen scurt; pe termen lung, atragerea de capital este n funcie i de lichiditatea pieei. n cazul firmelor multinaionale, acestea i pot mbuntii lichiditatea de pia prin: atragerea de capital de pe europiee (bani, obligaiuni, aciuni); vnzarea de titluri n strintate; exploatarea pieelor financiare naionale prin intermediul filialelor. Este evident c multinaionalele au mai multe posibiliti pentru atragerea de capital comparativ cu firmele care sunt limitate la piaa lor naional, cu excepia ctorvapiee mari (de ex. piaa SUA). n orice caz, fie c se acioneaz pe o pia sau pe mai multe, firmele pstreaz mereu o structur optim a capitalului. Segmentarea pieei. Dac toate pieele de capital sunt complet integrate, titlurile cu un venit ateptat i grad de risc comparabile au aceeai rat a venitului pe toate pieele naionale, evident dup ce au fost ajustate mpotriva riscului de curs de schimb i a celui politic. Aceast definiie se aplic att aciuinilor ct i obligaiunilor. Aa cum am artat anterior, segmentarea pieei de capital este o imperfeciune a pieei financiare cauzat n special de existena constrngerilor guvernamentale, a practicilor instituionale i nu n ultimul rnd, percepiei investitorilor. Cele mai importante imperfeciuni sunt: asimetria informaional ntre investitorii interni i cei externi; lipsa transparenei; costuri de tranzacie mari n vnzarea-cumprarea titlurilor; riscuri ale cursului de schimb, riscuri politice; diferene n ce privete managementul companiilor; reglementri restrictive sau prohibitive.

19

Faptul c o pia de capital este segmentat nu nseamn n mod necesar c este i ineficient. O pia financiar poate fi eficient n cadru naional dar segmentat n context global. Conform teoriei finanelor, o pia este eficient dac preurile titlurilor pe acea pia reflect toate informaiile relevante care sunt disponibile, i se ajusteaz rapid la orice nou informaie relevant i disponibil . De aceea, preul unui titlu reflect valoarea lui intrinsec iar orice fluctuaii ale preului nu sunt dect plimbri n jurul acelei valori. n al doilea rnd, eficiena pieei mai presupune c: costurile de tranzacie sunt mici; pe pia acioneaz muli participani; participanii au suficient putere financiar pentru a modifica preurile titlurilor. Studiile efectuale pe diferite piee naionale au artat c majoritatea acestora au un nivel rezonabil de eficien. O pia financiar naional poate fixa preuri corecte pentru titlurile tranzacionate pe baza informaiilor de care dispun investitorii ce opereaz pe piaa respecticv. Totui, dac piaa este segmentat, investitorii strini nu ar mai putea participa sau participarea lor ar fi dificil. Ca urmare, preurile tutlurilor pe pieele segmentate se formeaz pe baza standardelor interne i nu a standardelor internaionale. Vom utiliza termenul de CMN pentru a desemna firmele care au acces la un cost i o disponibilitate a capitalului globale. Vom include n aceeai categorie firmele multinaionale de pe pieele emergente i n general orice firm care, chiar dac nu este multinaional, are acces la pieele internaionale de capital (indiferent dac sunt localizate n economii dezvolatate sau emergente). Vom folosi termenul de firm intern (FI) pentru a desemna acele firme care nu au acces la un cost i o disponibilitate a capitalului globale, indiferent unde i au sediul. Costul i disponibilitatea capitalului (dac sunt globale sau nu) depind de faptul dac o firm poate obine lichiditate contra titlurilor sale (aciuni sau obligaiuni) sau dac preul acestora se formeaz pe baza standardelor interne sau internaionale. Practic, aceasta nseamn c o firm trebuie s pun n aplicare o strategie de atragere a investitorilor internaionali de portofoliu, ncercnd astfel s se elibereze de contrngerile unei piee naionale cu lichiditate slab i grad nalt de segmentare.

20

Efectul lichiditii i segmentrii pieei. Gradul n care o pia financiar este nelichid sau segmentat are o influen notabil asupra costului marginal al capitalului i implicit, asupra costului mediu ponderat al capitalului. Costul marginal al capitalului este costul mediu ponderat al ultimei uniti bneti intrate. Acest fapt este ilustrat n figura 1.4 care arat trecerea de la costul marginal intern la cel global. Figura 1.4 arat c CMN-ul are un venit marginal al capitalului dat la nivele diferite ale bugetului, reprezentate prin linia RMV (rata marginal a venitului sau venitul marginal al capitalului). Aceast cerin este determinat prin ierarhizarea proiectelor n funcie de valoarea net actualizat i de rata intern a venitului. Pe scara vertical este msurat rata procentual a venitului att pentru utilizatorii capitalului ct i pentru furnizorii de capital. Dac firma este constrns s-i procure capital numai de pe piaa intern, curba CMC I arat costul marginal al capitalului pe piaa intern (% pe vertical) la diferite nivele ale bugetului (milioane dolari pe orizontal). S nu uitm c firma continu s menin acelai nivel al raportului capital/datorie chiar n condiiile creterii bugetului, astfel nct riscul financiar nu se modific. n cazul firmei interne, bugetul optim este 40 milioane dolari, adic unde curba ratei venitului marginal RMV intersecteaz curba costului marginal intern al capitalului (CMCI). La acest buget, costul intern marginal al capitalului (kI) va fi egal cu 20%. Dac CMN-ul are acces la alte surse de capital n afara pieei interne cu lichiditate slab, curba costului marginal al capitalului se va deplasa spre dreapta, n CMCE. Altfel spus, pieele strine pot fi utilizate pentru a obine fonduri pe termen lung n momentele n care piaa intern este saturat ca urmare a folosirii ei intensive de ctre ali solicitatori de mprumuturi sau emiteni de titluri, sau cnd nu are, pe termen scurt, capacitatea de a absorbi o nou emisiune a CMN-ului. Figura 1.4 arat c adresndu-se pieelor internaionale de capital, firma i-a redus costul internaional marginal al capitalului (kE), la 15%, n condiiile atragerii unui capital suplimentar de 10 milioane dolari. Aceast afirmaie presupune c aproximativ 20 milioane dolari sunt obinui din strintate iar numai 30 milioane dolari au putut fi atrai de pe piaa intern, la un cost marginal al capitalului de 15%.

21

Figura 1.4 Lichiditatea pieei, segmentarea i costul marginal al capitalului

Costul margi nal al capita lului i rata venitului (%)

CMCE CMCI kI kF

CMCNS

20% 15% 13% 10%

kNS RMV

10

20

30

40

50

60

Buget (milioane dolari)

Dac CMN-ul este localizat pe o pia financiar care este n acelai timp i nelichid i segmentat, curba CMCNS (cost marginal al capitalului pe o pia nelichid i segmentat) este cresctoare, ilustrnd faptul c costul marginal al capitalului scade pe msur firma dobndete acces pe alte piee de capital. Ca rezultat al efectelor combinate ale disponibilitii globale i formrii preului titlurilor firmei pe baza standardelor internaionale, costul marginal al capitalului (kNS) scade la 13% iar bugetul optim al capitalului crete la 60 milioane dolari. Majoritatea testelor segmentrii pieelor sufer de o problem comun modelelor adic nevoia de a abstractiza realitatea pentru a realiza un model ce poate fi testat. n opinia multor specialiti, un test realist ar fi s observm ce se ntmpl cu preul unui singul titlu care a fost tranzacionat numai pe piaa intern, dac este descoperit de investitorii strini iar apoi tranzacionat pe o pia strin. Arbitrajul ar trebui s menin preul de pia egal pe ambele piee. Totui, dac n timpul tranziiei observm o schimbare semnificativ a preului titlului ce nu este corelat cu micarea preului titlurilor pe nici una din cele dou piee, putem deduce de aici c piaa intern a fost segmentat.

22

n cercurile academice, testele bazate pe studii de caz sunt adesea considerate a fi pur empirism deoarece nici o teorie sau model nu explic fenomenele observate. Totui, putem nva ceva din astfel de cazuri, aa cum oamenii de tiin nva observnd fenomenele naturale ce au loc ntr-un mediu necontrolat. Mai mult, studiile de caz care pstreaz complicaiile caracteristice lumii reale pot ilustra tipuri specifice de bariere la integrarea pieelor i moduri n care ele pot fi depite. Totui, n realitate sunt puine cazuri de firme care au reuit s scape de constrnderile pieelor lor interne segmentate, adic s reueasc a fi cotate la marile burse din New York, Londra etc. sau s-i plaseze titlurile pe piee strine. Exemplu. 2.4 Costul capitalului pentru CMN-uri comparativ cu firmele interne. Este costul mediu ponderat al capitalului pentru CMN-uri mai mare sau mai mic dect pentru firmele interne? Rspunsul este n funcie de: costul marginal al capitalului; costul net relativ al datoriei; rata optim de ndatorare; costul relativ al aciunilor. Disponibilitatea capitalului Am artat anterior c disponibilitatea global a capitalului pentru CMN-uri sau alte firme mari ce pot atrage investitori internaionali de capital le ofer acestora posibilitatea de a scdea costurile datoriei i aciunilor, compafrativ cu firmele interne. Mai mult dect att, disponibilitatea global permite unei CMN s-i menin structura capitalului (datorii/aciuni) dorit, chiar n condiiile lrgirii bugetului capitalului (a intrrii de fonduri suplimentare). Altfel spus, costul marginal al capitalului pentru un CMN este constant la nivele diferite ale bugetului capitalului. Acest lucru ns nu se aplic majoritii firmelor interne. Ele sunt obligate fie s se bazeze pe fonduri proprii, fie s se mprumute, pe termen scurt sau mediu, la bnci. Structura financiar, riscul sistematic i costul capitalului pentru CMN-uri Teoretic, CMN-urile ar trebui s fie ntr-o situaie mai avantajoas n raport cu firmele interne, adic s suporte rate mai nalte ale ndatorrii financiare, deoarece cash-flow-ul lor este diversificat internaional. Cel puin teoretic, n condiiile n care pe pieele bunurilor, capitalului i schimbului monetar au loc frecvente schimbri, probabilitatea ca o firm s-i acopere cheltuielile fixe trebuie s creasc dac ea reuete s minimizeze variabilitatea cash-flow-ului.

23

Prin diversificarea internaional a cash-flow-urilor, CMN-ul poate s obin acelai tip de reducere a variabilitii cash-flow-ului pe care-l realizeaz investitorii de portofoliu prin diversificarea internaional a deinerilor de titluri . Se aplic acelai argument adic acela c veniturile ntre ri nu sunt perfect corelate. De exemplu, n 2000, Japonia era n recesiune n timp ce Statele Unite tracersau o perioad de cretere rapid. Din acest motiv, era de ateptat ca veniturile (profit sau cash-flow) s scad n Japonia i s creasc n SUA. Un CMN opernd n ambele ri a putut obine venituri mai mari pe piaa american, cu care s-i acopere obligaiile, chiar dac cele din Japonia au sczut. n ciuda aparentei elegane a acestei ipoteze, studiile empirice au ajuns exact la concluzia opus. n ciuda efectului benefic al diversificrii internaionale a cash-flowurilor, riscul falimentului ea fost aproximativ egal pentru CMN-uri i pentru firmele interne. Totui, CMN-urile s-au confruntat cu costuri de reprezentare mai mari, riscuri politice, riscuri de curs de schimb, i asimetrie informaional. Toi aceti factori au acionat n sensul scderii ratei ndatorrii i chiar a creterii costului datoriei pe termen lung pentru CMN-uri. n schimb, firmele interne se bazeaz mult mai mult pe datoria pe termen scurt i mediu, care este plasat la extremitatea cu cost sczut a curbei veniturilor (yield curve). Un fapt nc i mai surpinztor: un studiu a relevat faptul c CMN-urile au un nivel mai nalt al riscului sistematic dect partenerii lor interni . Aceiai factori care au cauzat scderea ratei ndatorrii au cauzat i creterea riscului sistematic. Concluzia studiului este c o cretere a deviaiei standard a cash-flow-urilor rezultat din internaionalizare mai mult dect compenseaz corelaia slab rezultat din difersificare. Dup cum am artat mai devreme (relaia 3.4), riscul sistematic, j se definete astfel: j = m unde j este msura riscului sistematic pentru titlul j, jm(ro) reprezint corelaia dintre titlul j i pia; j (sigma) este deviaia standard a venitului firmei j; iar m este deviaia standard a venitului pieei. Riscul sistematic al CMN-ului poate s creasc dac scderea coeficientului de corelaie jm, datorat diversificrii internaionale, este mai mult dect compansat de o cretere n j, deviaia standard a CMN-ului, datorat aciunii factorilor menionai mai sus. Aceast concluzie nu contrazice observaia c multe CMN-uri utilizeaz o rat obstacol mai mare pentru a actualiza fluxurile ateptate ale proiectelor lor de investiii. n esen, ele accept proiecte considerate a avea un grad superior de risc n raport cu proiectele interne, denaturnd percepia general cu privire la riscul lor sistematic (crend impresia unui risc sistematic mai mare). n orice caz, CMN-urile trebuie s realizeze o rat a venitului mai nalt pentru a-i menine valoarea de pia.
24
jm j

Un studiu mai recent a constatat c internaionalizarea a permis de fapt CMNurilor de pe pieele emergente s suporte un nivel mai nalt al ndatorrii, ceea ce a dus la scderea riscului sistematic pentru aceste companii. Aceasta se datoreaz faptului c CMN-urile de pe pieele emergente investesc n strintate, n economii mult mai stabile, strategie de natur a le reduce riscul operaional, financiar i politic. Reducerea riscului mai mult dect compenseaz costurile mai mari de reprezentare i permite CMN-urilor de pe pieele emergente s suporte nivele mai nalte de ndatorare i s aib un risc sistematic mai mic dect partenerii lor de pe pieele occidentale. CMN-urile ar trebui, teoretic, s aib un cost marginal al capitalului (CMC) mai mic dect firmele interne deoarece ele au acces la costul i disponibilitatea capitalului globale. Pe de alt parte, studiile empirice au artat c lucrurile stau exact pe dos, adic costul mediu ponderat al capitalului este mai mare la CMN-uri datorit costurilor de reprezentare, a riscurilor politice, de curs de schimb, asimetriei informaionale i altor chestiuni de acest fel cu care se confrunt firmele cu activitate internaional. Rspunsul este dat de legtura care exist ntre costul capitalului, disponibilitatea capitalului i setul de oportunitile (de proiecte) Dac acestea din urm sporesc, n cele din urm firma trebuie s-i sporeasc bugetul capitalului pn la punctul n care costul marginal al capitalului crete. Bugetul optim al capitalului ar continua s fie n punctul n care costul marginal al capitalului n cretere egaleaz rata descrescnd a venitului pentru oportunitile de proiecte. Totui, aceasta se va produce la un nivel mai nalt al costului mediu ponderat al capitalului dect n condiiile unui buget optim mai sczut. Pentru a ilustra aceast legtur, figura 1.5 prezint costul marginal al capitalului, fiind date diferite nivele ale bugetului optim. Presupunem c avem dou curbe ale cererii diferite, n baza seturilor de oportunitilor de proiecte, att pentru CMN-uri ct i pentru firme interne (FI). Curba RMVI descrie un set modest de proiecte poteniale. Ea intersecteaz curba CMCCMN la 15% (cost marginal) i 100 milioane dolari (buget). Ea intersecteaz curba CMCI la 10% (cost marginal) i 140 milioane dolari (buget). La aceste nivele sczute ale bugetului, compania multinaional are un cost marginal i probabil i un cost mediu ponderat mai mari dect firma intern, aa cum susin studiile empirice.

25

Figura 1.5 Costul capitalului pentru CMN-uri i firme interne

Costul margi nal al capita lului i rata venitului (%)

CMCI
20% 15% 10% 5%

CMCCMN

RMVI

RMVCMN

100 140

300

350

400

Buget (milioane dolari)

Curba RMVCMN descrie un set de proiecte mai ambiioase att pentru CMN-uri ct i pentru firmele interne. Ea intersecteaz curba CMC CMN tot la 15% (cost marginal) dar la un buget de 350 milioane dolari. Totui, ea intersecteaz curba CMC I la 20% (cost marginal) i 300 milioane dolari (buget). La aceste nivele ridicate ale bugetului, compania multinaional are un cost marginal i probabil i un cost mediu ponderat mai mici dect firma intern, aa cum susine teoria. Pentru a extinde aceast concluzie la cazul general, ar trebui s tim n ce condiii o firm intern ar fi dispus s adopte bugetul optim al capitalului, n ciuda faptului c astfel crete costul marginal al capitalului. i CMN-ul ar putea avea un buget optim al capitalului ntr-un punct n care costul marginal s creasc. Studiile empirice arat c de regul, nici firmele interne mature nici cele multinaionale nu unt dispuse s suporte costurile sporite de reprezentare i riscul sporit de faliment asociate cu bugete mai mari i costuri marginale ale capitalului mai mari. De fapt, majoritatea firmelor interne mature demonstreaz un comportament tipic corporatist de maximizare a averii. Ele sunt ntructva refractare la risc i tind s
26

evite s se ntoarc ctre pia pentru a emite noi aciuni. Ele prefer s-i limiteze bugetele de capital la ct poate fi finanat cu cash-flow-uri normale. Ele au ntradevr un aa-numit sim al ordinii (pecking order) care stabilete ce surse de finanare au prioritate i n ce ordine. Acest comportament i motiveaz pe acionari n a monitoriza mai strns managementul. Ei leag recompensarea managerilor de performanele aciunilor (opiunilor). Ei pot de asemenea, s solicite alte tipuri de aranjamente contractuale prin care s cear managerilor s fie parte colectiv a costurilor de reprezentare. n concluzie, dac att CMN-urile ct i firmele interne i limiteaz de fapt bugetele la ct poate fi finanat fr creterea costului marginal al capitalului, atunci observaiile empirice (c CMN-urile au un cost mediu ponderat al capitalului mai mare) sunt adevrate. Dac ns firma intern are oportuniti att de bune de cretere nct decide s ntreprind noi proiecte n ciuda creterii costului marginal al capitalului, atunci CMN-urile au un cost mediu ponderat mai mic.

27

III. Sursele de capital pe pieele globale

3.1 Elaborarea unei strategii de procurare a capitalului de pe pieele globale. Elaborarea unei strategii de procurare a capitalului necesit ca managementul s accepte un obiectiv financiar pe termen lung iatr apoi s aleag ntre cile alternative pentru a-l atinge. Figura 3.5 este o prezentare vizual a cilor alternative spre acest ultim obiectiv care este globalizarea costului i disponibilitii capitalului. Figura 1.6 Ci alternative spre globalizarea costului i disponibilitii capitalului

Operaiuni pe piaa financiar intern

Emiterea de obligaiuni internaionale pe piee int sau pe europiee

Listarea aciunilor pe piee cu lichiditate redus

Emiterea de aciuni pe piee cu lichiditate redus

Listarea i emiterea i de aciuni pe piee int

Emiterea i de aciuni pe piee globale

28

n mod normal, alegerea cii i implementarea ei se efectueaz cu ajutorul unei bnci de investiii, angajat din vreme ca advisor. Bancherii de investiii sunt n legtur cu investitorii strini poteniali i tiu ce cer acetia. Ei cunosc toate cerinele instituionale ce trebuie satisfcute i barierele ce trebuie depite. Serviciile lor includ includ consilierea firmei privind dac, unde i cnd trebuie iniiat o listare ncruciat. Ei pregtesc adesea i un prospect de emisiune, ajut la fixarea preului aciunilor i menin legtura cu piaa (susin emisiunera) pentru a preveni scderea preului aciunilor sub preul iniial. Ci alternative. Majoritatea firmelor i procur capitalul iniial de pe pieele lor interne (v. Figura 3.5). Apoi sunt tentate s sar peste etapele artate n figura 5.3, direct la linia de jos, adic la emisiunea de euroaciuni pe pieele globale. n acest moment, o banc de investiii se poate dovedi un bun advisor, oferindu-i o verificare a realitii. Majoritatea firmelor care au achiziionat capital numai de pe pieele lor naionale nu sunt suficient de cunoscute pentru a putera atrage investitori srini. De exemplu, atunci cnd s-a decis s se lanseze pe pieele financiatre globale, firma danez Novo a fost sftuit de bancherii de investiii s nceap printr-o emisiune de euroobligaiuni convertibile n aciuni i simultan s-i listeze ncruciat aciunile (i obligaiunile) pe piaa Londrei. i aceasta n ciuda faptului c Novo se bucura de o bun reputaie n ce privete creterea i profitabilitatea, precum i dominarea a dou nie de pia globale (insulin i enzime industriale). Figura 5.3 arat c majoritatea firmelor trebuie s se lanseze pe piaa global a capitalului printr-o emisiune de obligaiuni strine. Aceast emsiune poate fi plasat pe o pia mai puin lichid iar apoi urmat de o emisiune de obligaiuni strine pe o pia int sau pe o europia. Pasul urmtor ar fi listarea ncruciat i emisiunea de de aciuni pe una din pieele cu lichiditate mai redus pentru a atrage atenia investitorilor strini. Pasul urmtor ar putea fi listarea ncruciat pe o pia cu lichiditate mare, de ex. London Stock Exchange (LSE), New York Stock Exchange (NYSE) sau National Association of Securities Dealers Automated Quotation (NASDAQ). Pasul ultim ar fi plasarea direct a unei emisiuni de aciuni pe o pia lichid sau o emisiune de euroaciuni pe o pieele globale. Recipisele de depozit. Recipisele de depozit (aciuni depozitare) sunt certificate negociabile emise de o banc pentru a reprezenta aciuni ale unei firme (sau o parte din ele) ncredinate n custodie unei bnci strine. Banca strin depozitar are calitatea de banc-custode. Recipisa de depozit este un titlu financiar i nu trebuie confundat cu recipisa de depozit comercial (care este un titlu negociabil asupra mrfurilor depozitate).
29

Recipisele de depozit americane (ADRs10) sunt certificate tranzacionate n Statele Unite i denominate n dolari SUA. Ele sunt vndute, nregistrate i transferate n Statele Unite n acelai mod ca oricare din aciunile pe baza crora a fost emis, fiecare ADR reprezentnd un multiplu de aciuni strine. Aceasta face ca ADR-ul s poat avea un pre pe fiecare aciune, convenional pentru piaa SUA (de regul, ntre 20 i 50 de dolari/aciune) chiar dac aciunea strin are un alt pre atunci cnd este convertit direct n dolari SUA. Figura 1.7 ilustreaz baza acionarial a unui ADR. Figura 1.7 Mecanica recipiselor de depozit americane (ADRs)

aciuni

Recipise de Depozit Americane emise de o banc, reprezentnd aciuni depuse la o banc-custode

Recipise (ADR)

Firm tranzacionat public n afara Statelor Unite

Recipise pentru aciuni listate i tranzacionate la bursele americane

Tranzacionate de investitori din SUA

Aciuni tranzacionate la burse locale

aciuni

Activitatea de arbitraj

ADR-urile pot fi schimbate pentru aciunile pe baza crora au fost emise sau viceversa; astfel, arbitrajul menine preurile americane i strine ale oricrei aciuni neschimbate, dup ce au fost ajustate contra costurilor de transfer. De exemplu, cererea investitorilor pe o pia va cauza acolo o cretere a preului, ceea ce va genera o intensificare a arbitrajului pe cealalt pia, chiar dac pe aceasta din urm investitorii nu sunt att de siguri pe preul aciunilor.
10

American Depository Receipts n orig.

30

ADR-urile confer deintorilor de aciuni americani o serie de avantaje. Dividendele pltite de o banc strin sunt transferate bncii-custode iar apoi bncii care a emis ADR-urile. Banca emitent schimb dividendele n moned strin contra dolari SUA i trimite contravaloarea dividendelor n dolari SUA deintorilor de ADRuri. Acestea apar mai ales sub form de titluri nominale (nu la purttor). Transferul proprietii (asupra ADR-urilor) este uor deoarece se efectueaz n Statele Unite, n conformitate cu prevederile logilor americane. Costurile de tranzacie sunt mai mici dect n cazul vnzrii-cumprrii aciunilor firmei strine pe piaa sa intern. Plata este de asemenea mai simpl n Statele Unite deoarece taxa (contravaloarea) este reinut de ctre banca depozitar. Aciuni nregistrate global. La fel ca aciunile obinuite, Aciunile nregistrate Global (GRSs11) au beneficiul suplimentar de a putea fi tranzacionate la bursele de valori oriunde n lume, ntr-o varietate de monede, spre deosebire de ADR-uri care nu sunt cotate dect pe pieele americane i numai n dolari SUA. GRS-urile pot, teoretic, sp fie tranzacionate dup soare, de la o pia la alta n jurul globului (dup cum se deschid i se nchid succesiv), timp de 24 de ore. Aciunile sunt tranzacionate electronic, eliminnd astfel formularele specializate i bncile depozitare, care sunt necesare n cazul ADR-urilor. Trebuie spus c GRS-urile nu sunt o inovaie recent. De fapt, ele sunt aproape identice cu structura utilizat, de decenii, pentru tranzaciile peste grani (pe piaa SUA) ale titlurilor emise de companiile canadiene. La NYSE sunt listate aciunile a peste 70 de companii canadiene; acestea coteaz concomitent pe piaa intern canadian i pe cea american. Conform datelor de la NYSE, taxele de tranzacie percepute la ADR-uri i cost pe investitori ntre 3 i 5 ceni per aciune tranzacionat. Prin comparaie, GRS-urile au un cost fix de 5 dolari per tranzacie, indiferent de cantitatea de titluri vndute. Pentru companiile strine care sper ca aciunile lor s fie tranzacionate global de marii investitori instituionali, rata fix per tranzacie le poate crete eficiena (costul capitalului poate s scad). O legtur electronic n dublu sens ntre Depositary Trust Company din Statele Unite i Casa de Clearing a Bursei din Germania faciliteaz cotarea eficient, tranzacionarea i lichidarea tranzaciilor n monedele respective, aa cum arat figura 1.8.

Figura 1.8 Aciuni nregistrate global (GRS-uri)

11

Global Registered Shares n orig.

31

Sistemul de aciuni german

Legturi electronice

Investitorii germani pot tranzaciona aciuni listate la oricare din cele 3 burse, dar cotate n moned local () Investitorii elveieni pot tranzaciona aciuni listate la oricare din cele 3 burse, dar cotate n moned local (SFr.) Investitorii americani i canadieni pot tranzaciona aciuni listate la oricare din cele 3 burse, dar cotate n moned local (US$ n SUA i C$ n Canada)

Sistemul de aciuni elveian

Legturi electronice

NYSE

n octombrie 2001, Deutsche Bank (DB) a decis s listeze aciunile sale la NYSE via GRS-uri. Muli critici nu au fost de acord, argumentnd c dac i va lista aciunile via GRS-uri, Deutsche Bank va nregistra o scdere a vnzrilor aciunilor. Ei se bazau pe experiena lui DaimlerChrysler din 1998 care a ntreprins o aciune similar. Experiena lui DaimlerChrysler. n noiembrie 1998, DaimlerChrysler AG (din Germania) a surprins lumea financiar fiind prima companie care s-a decis s-i listeze aciunile la NYSE, utiliznd GRS-uri i nu ADR-uri. (nainte d a fuziona cu Chrysler, Daimler a utilizat ADR-uri, atingnd un grad relativ mare de lichiditate la NYSE). Aprecierea aciunii lui DaimlerChrysler de a folosi GRS-uri a fost totui de scurt durat, deoarece n anul urmtor datele de la NYSE au relevat un volum al tranzaciilor cu aciuni DCS12 mult sub ateptri. Studiile pe aceast tem au artat c numai 5% din aciunile lui DaimlerChrysler au fost tranzacionate la NYSE pe baz de GRS-uri (aprox. 100 milioane dolari). Un volum mult mai mare a continuat s fie tranzacionat la Bursa din Frankfurt (peste 1 miliard de dolari). Din cele 8 companii europene listate la NYSE n 2001, numai Deutsche Bank a ales s utilizeze GRS-uri n loc de ADR-uri. Celelalte 7 incluznd pe Siemens, BASF, Novartis .a. toate au fost interesate de GRS-uri dar n final au optat pentru ADR-uri deoarece au ajuns la concluzia c costurile iniiale ale ADR-urilor sunt mai mici iar lichiditatea pe pieele americane mai mare comparativ cu GRS-urile.
12

DaimlerChrysler Shares n orig.

32

3.2 Emisiunea i listarea aciunilor strine . Dac inem cont de cile alternative descrise n figura 1.6, o firm trebuie s aleag una sau mai multe piee de aciuni strine pe care s aciunile sale s fie listate ncruciat iar compania s poat emite noi aciuni. Alegerea depinde mai ales de motive specifice firmei dar i de voina pieei gazd de a o accepta. Prin listare ncruciat i vnzare de aciuni pe o pia strin, o firm urmrete n general atingerea urmtoarelor obiective: 1. mbuntirea lichiditii aciunilor sale i susinerea unei piee secundare lichide n vederea unor emisiuni viitoare pe piee strine. 2. Creterea preului aciunilor i stabilirea unui pre mai corect al acestora n raport cu preul stabilit pe piee nelichide i segmentate. 3. Creterea prestigiului firmei i a gradului de acceptare din partea clienilor, furnizorilor, creditorilor i guvernelor gazd. 4. Crearea unei piee secundare pentru aciuni, ce poate fi folosit pentru a compensa managementul i angajaii locali din filialele strine. mbuntirea lichiditii. Adesea, investitorii strini au dobndit aciuni ale firmelor strine prin canale normale de brokeraj, chiar dac aciunile nu sunt listate pe piaa intern a investitorului sau nu sunt tranzacionate n moneda preferat a investitorului. Listarea ncruciat este o metod de ncurajare a investitorilor strini n a deine i tranzaciona astfel de aciuni, mbuntind astfel lichiditatea pieelor secundare. n SUA, de obicei, se realizeaz prin ADR-uri. Firmele domiciliate n ri cu piee nelichide sau segmentate adesea se dezvolt mai rapid dect pieele i astfel, sunt nevoite s-i procure capitalul de pe pieele strine. Listarea aciunilor pe o pia strin pe care urmeaz a fi plasat o nou emisiune este de regul obligatorie, fiind impus de cei care subscriu titlurile, pentru a se asigura c acestea vor fi lichide i dup emisiune. Dei majoritatea firmelor urmeaz de regul paii artai n figura 1.6, ideal ar fi ca listarea ncruciat i emisiunea s fie fcute mai nti pe o pia lichid, iar apoi pe pieele globale. Mrimea pieei Redm mai jos caracteristicile privind mrimea i performanele burselor de valori mobiliare n anul 2001. Ele sunt mprite n 3 categorii dup criteriul lichiditii: foarte lichide, semilichide i cu lichiditate redus. (1) Pieele cu lichiditate mare sunt n ordinea volumului de aciuni tranzacionate: NASDAQ, NYSE, LSE, Euronext 13, Tokyo, Deutsche Brse, Bursa din Spania, Bursa din Italia. i. Volumul cel mai mare l are NASDAQ (10.934 miliarde dolari), urmat de NYSE (10.489 miliarde dolari) i Londra (4.550 miliarde dolari). Acestea trei sunt cele mai lichide.
13

n 2001, pieele de la Paris, Bruxelles i Amsterdam au fuzionat sub numele de Euronext.

33

(2)

(3)

ii. NYSE,NASDAQ i LSE au cel mai mare numr de listri externe 461, 445, 409. iii. NYSE are cel mai nalt nivel de capitalizare (11.000 miliarde dolari), la mare distan de NASDAQ (2700 miliarde dolari) i Londra (2100 miliarde dolari). Pieele cu lichiditate medie sunt n ordinea volumului de aciuni tranzacionate: Bursa elveian (594 miliarde dolari), Bursa din Taiwan (544 miliarde dolari), Bursa din Toronto, Bursa din Stockholm, Bursa din Coreea, Bursa din Australia, Bursa din Hong Kong. Pieele cu lichiditate redus sunt n ordinea volumului de aciuni tranzacionate: Bursa din Singapore (71 miliarde dolari), Bursa din Mexico (69 miliarde dolari), Bursa din Brazilia, Bursa din Thailanda, Bursa din Kuala Lumpur, Bursa din Jakarta, Bursa din Buenos Aires, Bursa din Santiago, Bursa din Filipine (3,1 miliarde dolari).

La NYSE exist cel mai mare numr de firme strine listate (461), cu un volum al tranzaciilor mare relativ la mrimea pieei lor naionale. Spre exemplu, Telefonos de Mexico au fost aciunile cel mai intens tranzacionate de la NYSE la mijlocul anilor 1990. Totui, volumul tranzaciilor cu aciuni strine a fost mai mare la Londra (2.700 miliarde dolari, fa de numai 787 milioane dolari la NYSE) dei numrul de firme srine listate (409) este mai mic dect la NYSE. Germania i Euronext (rezultat din fuziunea burselor din Paris, Amsterdam i Bruxelles) sunt piee cu un grad de lichiditate sufucient de mare pentru aciuni interne dar mult mai mic n tranzaciile cu aciuni strine. Pe de alt parte Germania (Deutsche Brse) i Euronext sunt piee foarte bune pentru tranzacionarea aciunilor firmelor din UE, n special din rile care au adoptat euro. La aceste burse coteaz i aciuni ale firmelor listate la NYSE, NASDAQ i Londra. Totui, ele rmn cu un grad de concentrare foarte mare (76,3% din valoarea de pia a aciunilor tranzacionate aparin la 5% dintre cele mai mari firme listate). Piaa de la Tokyo se confrunt cu dificulti. Este doar pe locul trei n ce privete capitalizarea pieeii pe locul cinci n ce privete volumul de aciuni tranzacionate. Numrul de firme srine listate este mult mai mic dect la New York sau Londra deoarece le ofer acestora un grad de lichiditate redus.

Pieele semi-lichide i foarte puin lichide

34

Bursele din aceste dou categorii (pe baza volumului de titluri tranzacionate) nu ofer suficient lichiditate pentru aciunile firmelor strine. Ele nu ofer condiii avantajoase pentru procurarea de capital nici chiar firmelor interne. Pieele cele mai puin lichide, aa cum era de ateptat, sunt improprii pentru cotarea aciunilor firmelor strine i ofer foarte puin lichiditate firmelor naionale. Din acest motiv, multe firme din aceste ri sunt dependente, n ce privete procurarea capitalului, de alte piee mai lichide. 3.3 Efectele listrii ncruciate i emisiunii asupra preului aciunilor Listarea ncruciat. Oare simpla listare ncruciat pe o pia financiar strin are un impact favorabil asupra preului aciunii? Depinde de gradul de segmentare a pieelor. Dac piaa intern de capital a unei firme este segmentat, firma va putea teoretic s beneficieze de pe urma listrii ncruciate pe o pia strin dac acea pia valorizeaz firma sau industria respectiv (adic dac ea coteaz) mai bine dect piaa ei intern. Un exemplu l ofer firma danez Novo care ale crei aciuni au fost listate la NYSE ncepnd din 1981. Totui, majoritatea pieelor de capital devin tot mai integrate n piaa global. Chiar i pieele emergente sunt mai puin segmentate dect erau cu civa ani n urm. Chiar nc din perioada 1969-1982, cnd pieele erau mult mai segmentate dect astzi, un studiu a constatat c listarea aciunilor unor firme neamericane la NYSE AMEX i NASDAQ a avut un efect pozitiv asupra preului acestora. Un studiu mai recent a artat c preul aciunilor a crescut pentru firmele strine care au listat ncruciat aciunile lor in ADR-uri, pe pieele NYSE i AMEX, n perioada 19821992. Studiul a confirmat faptul c listarea ncruciat pe pieele americane a sporit valoarea de pia a aciunilor, reducnd efectul general al segmentrii pieelor de capital. Un alt studiu recent, cuprinznd 181 de firme din 35 de ri, care au iniiat primul lor program de ADR-uri n SUA pe perioada 1985-1995, a msurat impactul asupra preului exercitat de anunul listrii ncruciate pe piaa SUA, relevnd creteri anormale de venituri n jurul datei anunului, prelungindu-se i n perioada urmtoare. Cum era de ateptat, studiul a artat c veniturile anormale au fost mai mari pentru firmele provenind de pe pieele emergente care au bariere legale mai mici fa de circulaia capitalului (de ex. Mexic, Chile, Singapore .a.), n raport cu firmele rezidente pe pieele dezvoltate. Firmele rezidente pe piee emergente unde exist restricii severe la circulaia capitalului (de ex. Romnia) au cunoscut i ele o cretere anormal a veniturilor, dar mai mic dect a firmelor din prima categorie. Acest rezultat a fost pus pe seama lichiditii sczute (perceput astfel) a firmelor rezidente n rile care nu au ridicat restriciile privind circulaia capitalului.

35

Emisiunea de aciuni Se cunoate faptul c impactul combinat al unei emisiuni noi de aciuni iniiat simultan cu o listare ncruciat are un efect mult mai favorabile asupra preului aciunilor dect simpla listare ncruciat. Acest efect are loc deoarece noua emisiune creeaz imediat o baz de acionariat lrgit iar n plus, eforturile bncilor de subscriere n comercializarea noilor aciuni, fcute naintea emisiunii, fac ca firma s devin mai cunoscut. Iar eforturile subscriitorilor fcute dup emisiune, de a susine preul iniial, reduc riscul investitorilor.

II. Fluxurile monetar-financiare i economiile deschise

36

I.

Efectele mobilitii capitalului asupra economiilor deschise n condiiile fixitii cursurilor de schimb

Sistemul cursurilor flexibile prezint un avantaj important n raport cu sistemele bazate pe cursuri fixe: acela de a permite echilibrarea balanei de pli prin aprecierea sau deprecierea monedei naionale. Aprecierea prin faptul c realizeaz o ieftinire a importurilor i o scumpire a exporturilor creeaz o presiune de sus n jos asupra excedentului de cont curent (pn la eliminarea lui), iar pe de alt parte, ea produce o scderea a ratelor dobnzii care descurajeaz intrrile de capital strin, avnd drept rezultat creterea deficitului contului de capital. Simboliznd cu CC contul curent i cu CK contul de capital, echilibrul este restabilit n momentul n care cele dou fluxuri se egalizeaz: Soldul CC + soldul CK = 0 (2.1) n cadrul sistemului monetar bazat pe etalonul aur, mecanismul premoned-flux asigura realizarea automat a echilibrului intern i extern. Deficitele sau excedentele balanei de pli erau eliminate prin intrri sau ieiri de aur. Paritile fiind fixe, circulaia liber, fr restricii a aurului peste frontierele de stat era cea care realiza echilibrul prin sporirea sau contractarea masei monetare n rile creditoare, respectiv debitoare. 14 Astzi, aurul nu mai circul dar asta nu nseamn c economiile nu pot fi aduse la echilibru. Rolul aurului l ndeplinesc agregatele monetare (cererea i oferta de bani) iar echilibrarea nu are loc automat ci prin politici macroeconomice ce presupun utilizarea eficient a instrumentelor fiscale, monetare, comerciale etc.

I.1

Echilibrul macroeconomic n condiiile cursurilor fixe

14

Sistemul monetar etalon-aur a funcionat pn n 1914. Mecanismul su, pre-moned-flux, a fost teoretizat de de ctre David Hume. O ar cu deficit nregistra o pierdere de aur prin deprecierea monedei sale pn la punctul de ieire a aurului (sau punctul de aur inferior), respectiv cursul la care, devenea mai profitabil exportul aurului i convertirea lui n monede mai puternice (cu un curs mai bun). Invers, n cazul unui excedent de balan, cursul monedei naionale cretea (moneda se aprecia) pn la punctul de intrare a aurului (sau punctul de aur superior), respectiv cursul la care, devenea mai profitabil importul de aur i convertirea lui n moned naional (avnd un curs mai bun). Concomitent, intrrile i ieirile de aur produceau efecte importante asupra masei monetare i implicit, a preurilor i dobnzilor.

37

Echilibrul intern. Echilibrul intern poate fi explicat cu ajutorul modelului ISLM care explic legtura dintre piaa bunurilor i serviciilor i piaa monetar prin intermediul ratei dobnzii. Conform prediciilor modelului , piaa bunurilor i serviciilor este n echilibru atunci cnd cererea agregat (C + I + X M) este egal cu producia curent sau venitul naional (VN), cu alte cuvinte, cheltuielile totale sunt suficiente pentru ca producia total a firmelor s poat fi cumprat. 16 Condiia de echilibru este: I+X=S+M (2.2) Semnificaia relaiei este urmtoarea: venitul naional este echilibrat atunci cnd suplimentrile din surse exogene (investiii plus exporturi) sunt egale cu diminurile n scopuri endogene (economii plus importuri). Exporturile i investiiile contribuie la sporirea venitului naional n vreme ce economiile i importurile reprezint diminuri, adic ele sunt dependente de mrimea i dinamica acestuia. Cum influeneaz rata dobnzii echilibrul pe piaa bunurilor i serviciilor? ntre rata dobnzii (r) i volumul investiiilor (I) exist o relaie invers: pe msur ce rata dobnzii scade, volumul investiiilor crete (noi i noi proiecte sunt implementate) i astfel, venitul naional sporete.17 Aceast corelaie poate fi redat cu ajutorul unui instrument numit curba IS, redat n figura 4.1,a printr-o curb descresctoare. Ea reprezint multitudinea de combinaii dintre rata dobnzii ( r) i venitul naional (VN) care satisfac condiia de echilibru pe piaa bunurilor i serviciilor (relaia 2.2). De ce este curba IS este descresctoare? Explicaia este urmtoarea: o cretere a venitului neional determin o cretere a diminurilor (economii plus importuri). Pentru ca economia s rmn n echilibru, este necesar ca i suplimentrile (investiii plus exporturi) s creasc. Aceasta ns nu poate avea loc dect n condiiile scderii ratei dobnzii. Pentru a ne convinge, s examinm figura 2.1,a. n starea iniial (punctul M), nivelurile venitului i ratei dobnzii sunt VN1 respectiv r1. Presupunem c rata dobnzii rmne constant iar producia i venitul cresc, atingnd nivelul VN2.18 n punctul Q, sporul de venit se traduce printr-un nivel mai mare al cererii de bunuri i servicii dar nu n aceeai proporie. Din cauza nivelrii fluctuaiilor temporare ale consumului, cererea crete mai lent dect venitul, ceea ce face ca pe piaa bunurilor i
15
15

Model economic (creat de John Hicks i perfecionat de Franco Modigliani, Robert Mundell i alii) care ncearc s armonizeze inovrile teoriei keynesiste cu tradiia neoclasic. El constituie punctul de plecare n crearea marilor modele macroeconomice care au ncercat s explice funcionarea i dinamica economiilor occidentale n perioada postbelic. (n.a.) 16 Supoziia c producia total a economiei este egal cu venitul ei total este de maxim importan n definirea echilibrului: tiind c producia i venitul sunt egale, putem considera producia ca o modalitate de cheltuire a venitului. Acesta din urm poate fi utilizat n dou scopuri: pentru consum (C) sau pentru economii (S). Cheltuielile la rndul lor, pot fi mprite n cheltuieli pentru consum (C) i cheltuieli pentru investiii (I). Rezult de aici c baza echilibrului macroeconomic o constituie egalitatea: C+S = C+I. Recomandm studenilor mai puin familiarizai cu aceste noiuni consultarea unui curs introductiv de macroeconomie. 17 Se explic cu ajutorul multiplicatorului lui Keynes (n.a.) 18 Presupunem c ntre producie i venitul naional exist o relaie direct: cnd producia crete venitul naional crete i invers.

38

serviciilor s apar o ofert excedentar care nu poate fi resorbit. Dac considerm situaia invers, i anume aceea n care producia i venitul rmn neschimbate iar rata dobnzii crete (punctul P), ea se traduce tot printr-un surplus pe piaa bunurilor i serviciilor, care nu poate fi resorbit deoarece oferta agregat scade. Prin urmare, punctele situate mai sus sau la dreapta curbei IS reprezint situaii de dezechilibru pe piaa bunurilor i serviciilor (ofert n exces). Prin acelai raionament, punctele plasate sub curba IS i spre stnga ei reprezint tot situaii de dezechilibru pe piaa bunurilor i serviciilor (cerere n exces). Rezult c perechile de valori ale venitului i ratei dobnzii care asigur echilibrul pe piaa bunurilor i serviciilor se afl chiar pe curba IS. Piaa monetar este n echilibru atunci cnd cererea agregat de bani i oferta agregat de bani sunt egale, conform relaiei: Cb = Ob (2.3) Cererea agregat de bani (Cb) este corelat direct cu mrimea venitului naional i indirect cu rata dobnzii.19 Oferta de bani (Ob) este influenat direct de ctre autoritatea monetar.20 Corelaia dintre rata dobnzii (r), venitul naional (VN) i echilibrul pieei monetare poate fi redat cu ajutorul unui alt instrument, numit curba LM, redat n figura 2.1,b printr-o curb cresctoare. Ea reprezint multitudinea de combinaii dintre r i VN care satisfac condiia de echilibru pe piaa monetar, exprimat matematic prin relaia 2.3. De ce este curba LM cresctoare? Explicaia este urmtoarea: cnd crete venitul naional (i producia), crete automat cererea de bani pentru finanarea tranzaciilor iar concomitent, cererea de bani n scopuri speculative (cumprarea de titluri) scade sau, altfel spus, banii sunt deturnai dinspre utilizri speculative spre utilizri reale (producie, servicii etc.), conform principiului preferinei pentru lichiditate 21. Rezultatul este scderea preului titlurilor i creterea ratei dobnzii. Creterea dobnzilor echivalent cu creterea costului de oportunitate al deinerii banilor 22 are rolul de a calma creterea cererii de bani. Amplitudinea acestei micri (reflectat de nclinaia curbei LM) este n funcie de elasticitatea cererii de bani din economia real n raport cu rata dobnzii. O elasticitate ridicat implic o cretere mare a cererii de moned i pentru compensare, este necesar o cretere mai puternic a ratei dobnzii. Grafic, acest fapt apare printr-o curb LM mai nclinat. Pentru a ne convinge de cele afirmate mai sus, s examinm figura 2.1,b. O cretere a produciei (i venitului) de la VN1 la VN2 n condiiile n care rata dobnzii
19

Conform modelului preferinei pentru lichiditate, dezvoltat de J.M. Keynes. Cererea de bani se ndreapt att spre scopuri reale (tranzacii cu bunuri i servicii, factori de producie etc.) ct i spre scopuri speculative (achiziionarea de titluri financiare). 20 Variabilele Ob i Cb semnific oferta, respectiv cererea de bani n termeni reali, adic valorile lor nominale raportate la nivelul preurilor. 21 Teoria aparine lui John Maynard Keynes. 22 Rata dobnzii unui titlu i preul su sunt invers corelate: cnd preul titlului scade, randamentul su (dobnda pe care o primete deintorul) crete i invers.

39

rmne neschimbat iar celelalte elemente exogene (de ex. preurile etc.) rmn de asemenea fixe are ca efect mutarea echilibrului din punctul N n punctul P, genernd creterea cererii reale de bani. ntruct oferta real de bani nu se modific (datorit imobilitii preurilor23), n economie apare o cerere monetar n exces, care nu poate fi resorbit dect printr-un cost mai ridicat al banilor. Aadar, pentru a restabili echilibrul, este necesar creterea ratei dobnzii, fapt ce va transfera echilibrul din punctul P n punctul M. La fel ca n cazul curbei IS, punctele situate mai jos sau la dreapta curbei LM reprezint situaii de dezechilibru pe piaa monetar (cerere n exces). Prin acelai raionament, punctele plasate deasupra curbei LM i la stnga ei reprezint tot situaii de dezechilibru pe piaa monetar (ofert n exces). Rezult c perechile de valori ale venitului i ratei dobnzii care asigur echilibrul pe piaa monetar se afl chiar pe curba LM. Curbele IS i LM pot fi reprezentate pe acelai grafic ca n figura 2.2. Obinem astfel, imaginea teoretic a echilibrului macroeconomic (punctul E0) care poate fi exprimat astfel: exist un nivel al ratei dobnzii i venitului naional la care ambele piee, a bunurilor i serviciilor i cea monetar, se afl n echilibru.

Rata dobnzii (%) r1

IS M

P Q

Rata dobnzii (%) r1 M

LM

r2

r2

VN1

VN2 Venitul naional (VN)

VN1

VN2

a.
Figura 2.1 Curbele IS i LM

b.

Echilibrul extern. Echilibrul extern are loc atunci cnd balana de pli este n echilibru (situaie redat sintetic prin relaia 4.1), adic n situaia n care fie deficitul
23

Pe termen scurt, se poate accepta ipoteza imobilitii preurilor.

40

comercial (soldul negativ al CC) este compensat printr-un influx net de capital (un sold pozitiv al CK), fie invers, excedentul comercial (sold pozitiv al CC) este anulat de ieirile nete de capital (sold negativ al CK). Pentru a echilibra balana de pli este prin urmare necesar s cunoatem factorii care determin cele dou fluxuri majore: exportul-importul de bunuri i servicii i intrrile, respectiv ieirile de capitaluri. Soldul net al exporturilor (XM) depinde de mrimea venitului naional. Creterea acestuia atrage dup sine o sporire a importurilor i deci o cretere a deficitului de cont curent i invers. Soldul net al capitalurilor, este n funcie de gradul de mobilitate al acestuia (care la rndul su, este n funcie de gradul de deschidere a economiei) i de rata dobnzii. Cu ct economia are un grad mai mare de deschidere (exist mai puine restricii n circulaia capitalului) cu att posesorii de capitaluri sunt mai sensibili la diferenele de dobnd. Creterea ratei dobnzii are ca efect creterea randamentului titlurilor exprimate n moned naional i implicit, creterea cererii nerezidenilor pentru titluri autohtone. n balana de pli, acest fenomen se reflect printr-o cretere a intrrilor de capitaluri. Scderea ratei dobnzii face s scad randamentul titlurilor denominate n moned naional i s scad cererea general pentru titluri autohtone. ntruct cererea nerezidenilor pentru titluri autohtone scade, balana de pli va nregistra o scderea a intrrilor de capitaluri.

Rata dobnzii (%) IS

BP

Rata dobnzii (%) LM

IS E0

LM

r F E0

DIF

VN

Venitul naional

VN

Venitul naional

a.

b.

Figura 2.2 Modelul IS-LM n condiiile deschiderii incomplete (a) i a unei deschideri totale (b) circulaiei internaionale a capitalului.

41

Relaia dintre rata dobnzii i balana de pli poate fi ilustrat pe acelai grafic pe care am reprezentat curbele IS i LM. n figura 2.2 a, balana de pli este redat prin curba BP. Ea este cresctoare deoarece mrimea soldului pozitiv al balanei depinde de intrrile de capitaluri care cresc o dat cu creterea ratei dobnzii. n acelai timp ns, este necesar ca i venitul naional s creasc pentru a crea un deficit comercial (o sporire a importurilor) care s compenseze intrrile de capitaluri. Cu alte cuvinte, pentru ca balana de pli s fie echilibrat este necesar ca rata dobnzii i venitul naional s se mite n acelai sens. Curba BP mparte planul n dou regiuni: deficit la dreapta i excedent la stnga. Punctele situate la dreapta curbei reprezint combinaii ale ratei dobnzii i venitului naional care, chiar dac asigur echilibrul intern (cum este de exemplu, punctul E0), nu permit realizarea echilibrului extern (n punctul E0, balana este n deficit). Punctele situate la stnga curbei reprezint combinaii de r i VN pentru care balana este excedentar. Echilibrul general (intern i extern) are loc atunci cnd punctele E0 i F coincid. n cazul unei deschideri totale a economiei ctre exterior, implicnd absena oricrei restricii n circulaia capitalului din afar spre interior i invers, curba BP nu mai este nclinat ci orizontal, ca n figura 2.2,b. Noua curb, avnd o elasticitate infinit n raport cu rata dobnzii, poart numele de dreapta integrrii financiare (DIF). Graficul din figura 2.2 constituie esena Modelului Mundell-Fleming.

42

Rata dobnzii (%) IS r0 r1 F

BP

Rata dobnzii (%)

IS E0

LM0 LM1 DIF

LM0 F E0 E1 LM1 r0 r1

VN0

VN1

Venitul naional

VN

a.

b.

Figura 2.3 Efectele politicii monetare expansioniste n condiiile cursurilor de schimb fixe, pentru o economie cu deschidere parial (a) i total (b).

1.2 Efectele politicilor macroeconomice Efectele politicii monetare. Politica monetar utilizeaz o serie de instrumente specifice (rata rezervelor obligatorii, rata oficial a scontului, credite Lombard, intervenii pe pieele de schimb .a.) prin care sporete sau restrnge masa monetar n

43

economie. n figura 2.3 sunt ilustrate grafic efectele unei politici monetare expansioniste. Sporirea masei monetare este redat printr-o deplasare spre dreapta a curbei LM (din LM0 n LM1). Echilibrul pieei monetare este transferat din E0 n E1. La nivele din ce n ce mai joase ale ratei dobnzii, venitul naional trebuie s nregistreze sporuri care s absoarb oferta suplimentar de bani. Observm c efectul asupra balanei de pli este unul negativ. Pe de o parte, creterea venitului naional creeaz premisele creterii importurilor, mrind deficitul de cont curent; pe de alt parte, scderea ratei dobnzii descurajeaz intrrile de capitaluri strine, reducnd excedentul contului de capital. Deficitul balanei de pli, msurat prin distana dintre punctele E0 i F, respectiv ntre E1 i F, a crescut. n concluzie, n economiile deschise, politicile monetare expansioniste nrutesc balana de pli (mresc deficitul) i invers, politicile restrictive mbuntesc balana de pli (reduc deficitul). n cazul unei economii cu deschidere total i curs de schimb fix, politica monetar este inoperant. Explicaia este simpl: presupunnd (n scopul simplificrii analizei) c pasivul bncii centrale cuprinde doar agregatul monetar de baz (M0) iar activele cuprind doar dou componente, rezerve internaionale ( S) i active interne (Si), pentru a spori masa monetar, banca central trebuie s recurg la creterea agregatului de baz. Aceasta se poate face cumprnd active interne (de ex. rescontnd titluri). Sporirea masei monetare (redat n figura 2.3,b prin deplasarea curbei LM, din LM0 n LM1) duce la creterea cererii pentru importuri, susinnd creterea deficitului de cont curent i presnd asupra cursului de schimb. Pentru a menine echilibrul, banca central va interveni pe piaa de schimb, chaltuind rezerve internaionale. Prin aceasta, efectul obinut prin cumprarea de titluri interne este anulat. Curba LM este deplasat napoi spre stnga iar deplasarea va continua ct vreme rata dobnzii este inferioar nivelului internaional, exprimat de DIF. n final curba LM revine la poziia iniial.24 Efectele politicii fiscale. Pentru a nelege efectele politicii fiscale asupra echilibrului macroeconomic, sunt necesare unele precizri suplimentare. S ne ntoarcem pentru moment la relaia 4.2 i s ncercm s o redefinim, innd cont de alte dou fluxuri macroeconomice importante: veniturile guvernului (simbolizate cu T) i cheltuielile guvernului (simbolizate cu G).25 Modul n care politica fiscal influeneaz echilibrul macroeconomic este n funcie de mijloacele utilizate. Dat fiind c impozitele i taxele cu greu pot fi mrite fr a genera nemulumiri n rndul
24

Chiar dac banca central va ncerca s sterilizeze vnzarea de moned strin n scopul susinerii expansiunii monetare, msura nu va avea dect un efect temporar deoarece rezervele internaionale se pot epuiza repede. 25 Cheltuielile efectuate de guvern reprezint venituri ale firmelor productoare i comerciale i ca atare, pot fi mprite n dou categorii: pentru achiziionarea de bunuri i servicii i pentru achiziionarea de bunuri de capital (maini i echipament). Att unele ct i celelalte se adaug la totalul cheltuielilor, cererea agregat fiind deci egal cu C+I+G. Veniturile guvernului provin din diferite categorii de taxe (asupra veniturilor, proprietilor, folosirii drumurilor, taxe la universitile de stat etc.) i se adaug venitului total deoarece ele reprezint o alt modalitate de cheltuire a acestuia, pe lng consum i economii. Prin urmare, venitul total este VN = C+S+T. Adugnd fluxurile spre i dinspre guvern i fcnd abstracie de comerul exterior, obinem condiia de echilibru: C+I+G = C+S+T.

44

contribuabililor, prghia cel mai frecvent folosit sunt cheltuielile guvernamentale ( G). Acestea pot fi sporite sau reduse n funcie de situaia conjunctural, de ciclul politic etc.) O politic expansionist (materializat printr-o cretere a acestor cheltuieli) are drept rezultat sporirea venitului naional. Pentru a ne convinge de acest lucru, s examinm graficul din figura 2.4.
Uniti monetare E1 E0 (C+I+G)1 (C+I+G)0 C+I C

45 VN0 VN1 Venitul naional (VN)

Figura 2.4 O politic fiscal expansionist duce la sporirea venitului naional

Reprezentnd pe abscis venitul iar pe ordonat diferitele tipuri de cheltuieli (n uniti monetare), cheltuiala total (C+I+G) ne apare ca o funcie cresctoare, obinut prin translatarea n sus a funciei consumului, ea nsi cresctoare. 26 Creterea cheltuielilor guvernamentale determin deplasarea n sus a curbei cheltuielilor totale, de la (C+I+G)0 la (C+I+G)1 i implicit, a venitului naional, de la VN0 la VN1. Revenind la echilibrul macroeconomic, creterea cheltuielilor guvernamentale determin deplasarea spre dreapta a curbei IS, ca n figura 2.5,a. La orice nivel al ratei dobnzii, venitul naional este mai mare, creterea fiind egal cu creterea lui G nmulit cu multiplicatorul. Echilibrul intern este transferat din E0 n E1, unde att venitul naional ct i rata dobnzii nregistreaz nivele superioare. n noua stare de echilibru intern, balana de pli continu s fie deficitar ( E0 i E1 se gsesc ambele n dreapta curbei BP), dar efectul deplasrii lui IS asupra echilibrului extern este nedeterminat deoarece creterea venitului naional i creterea ratei dobnzii produc efecte opuse: creterea venitului naional, prin faptul c acioneaz stimulativ asupra importurilor, nrutete starea contului curent, n vreme ce creterea ratei dobnzii ncurajeaz intrrile de capitaluri strine, mbuntind situaia contului de capital.
26

Axa nclinat la 45 are rolul de a pune n eviden economiile. Considernd curba C a consumului, segmentele (msurate pe vertical) dintre axa venitului i curba C reprezint nivelul consumului. Segmentele cuprinse ntre curba C i axa nclinat la 45 reprezint economiile.

45

Rata dobnzii (%) IS0

BP IS1 LM F F E0 E1

Rata dobnzii (%) IS IS1 H r E0 E1 DIF LM

r1 r0

VN0

VN1 Venitul naional

VN0

VN1

a.

b.

Figura 2.5 Efectele politicii fiscale expansioniste n condiiile cursurilor de schimb fixe, pentru o economie cu deschidere parial (a) i total (b).

n final, efectul depinde de gradul de nclinaie a curbei BP n raport cu cel al curbei LM. n funcie de aceasta, segmentul FE1 poate s fie mai mare sau mai mic dect FE0. Dac este mai mare, nseamn c deficitul s-a mrit, dac este mai mic, deficitul a sczut. Scderea cheltuielilor guvernamentale produce, evident, efectul invers: scderea concomitent a venitului naional i a ratei dobnzii, efectul asupra echilibrului extern fiind nedeterminat. n concluzie, deoarece politica fiscal i cea monetar produc efecte opuse asupra ratei dobnzii (chiar dac efectele asupra venitului naional sunt similare), prima este recomandabil pentru ajustarea echilibrului intern iar a doua pentru echilibrarea balanei de pli. n orice caz, pentru a atinge simultan echilibrul intern i extern, autoritile trebuie s realizeze o armonizare a politicilor monetare i fiscale, mai precis, s elaboreze un mix de politici care s asigure o dimensionare corect a masei monetare i un nivel eficient al cheltuielilor guvernamentale astfel nct dou condiii s fie ndeplinite: (1) venitul naional s permit ocuparea deplin a forei de munc; (2) balana de pli s fie n echilibru. Matematic, aceste lucru se reflect prin faptul c curbele LM, IS i BP se intersecteaz n acelai punct. Evident, premisa de la care am plecat, a mobilitii capitalului, se pstreaz.

46

n cazul unei mobiliti perfecte a capitalului, efectele sunt cele redate n figura 2.5,b. Ca urmare a politicii expansioniste, curba IS este deplasat spre dreapta, de la IS0 la IS1, antrennd o sporire a produciei i veniturilor i o cretere a ratei dobnzii peste nivelul msurat de DIF. n deplasarea din E0 n H, de-a lungul lui LM, producia crete pentru a satisface o cerere mai mare iar cererea de moned crete pentru a finana mai multe tranzacii. ntruct oferta de moned este presupus constant, rata dobnzii trebuie s creasc pentru a menine echilibrul pe piaa monetar. Drept urmare, cheltuielile pentru investiii scad. Echilibrul din punctul H nu este unul stabil deoarece arbitrajul va fora scderea ratei dobnzii pn la egalizarea ratei externe a rentabilitii, exprimat de nivelul DIF. Beneficiile interne ridicate vor atrage imediat un influx de capital. ntruct moneda strin este convertit n moned naional, apar presiuni asupra cursului de schimb care vor determina o apreciere a monedei, n absena unei intervenii a bncii centrale. Obligat la o rat de schimb fix, banca central i vinde propria moned i achiziioneaz rezerve internaionale. Ca urmare, masa monetar crete. LM se deplaseaz sptre dreapta pn n punctul E1 unde echilibrul este asigurat de intersecia celor trei drepte. n noua stare de echilibru, venitul naional a crescut. n concluzie, sptre deosebire de politicile monetare, cele fiscale pot avea efecte asupra economiilor cu deschidere total, chiar i n condiiile unui curs de schimb fix.

II.

Efectele mobilitii capitalului asupra economiilor deschise n condiiile cursurilor de schimb flexibile

Pentru a nelege raiunea i eficacitatea politicilor de ajustare macroeconomic n condiiile cursurilor flexibile, ne folosim din nou de modelul IS-LM, punnd evident condiia ca economia s se afle n echilibru, att pe plan intern ct i pe plan extern,
47

ceea ce nseamn c cele trei curbe, IS, LM i BP se intersecteaz n acelai punct. Cu alte cuvinte, flexibilitatea cursului de schimb ne garanteaz c balana de pli este n echilibru. Dac nu ar fi aa, cursul de schimb s-ar modifica pn cnd deficitul sau excedentul ar fi eliminate. Efectele politicii monetare. n figura 2.6, sunt ilustrate efectele unei politici monetare expansioniste. Sporirea masei monetare este redat printr-o deplasare spre dreapta a curbei LM. Noua curb, LM1 , intersecteaz pe IS n punctul E1. Echilibrul intern este astfel restabilit prin creterea venitului naional i scderea ratei dobnzii. Echilibrul extern este ns rupt; n punctul E1, economia nregistreaz un deficit n balana de pli. Dac cursul de schimb ar fi fix, echilibrul extern nu ar putea fi restabilit dect tot prin msuri monetare sau fiscale. Una din variante ar fi o politic fiscal restrictiv care s determine deplasarea spre stnga a curbei IS, pn n punctul E3 n care cele trei curbe din nou se intersecteaz.

Rata dobnzii (%) IS0

IS1

BP0

BP1 LM0

Rata dobnzii (%)

IS0

IS1

LM0 LM1 E1 DIF

E0 E1 E2

E3

LM1

E0 H

VN0

VN1

Venitul naional

VN

a.

b.

Figura 2.6 Efectele politicii monetare expansioniste n condiiile cursurilor de schimb flexibile, pentru o economie cu deschidere parial (a) i total (b).

ntr-un regim de cursuri flexibile, echilibrul extern este restabilit, dup caz, prin aprecierea sau deprecierea monedei naionale. n cazul nostru, deficitul de balan provoac deprecierea monedei. Aceasta produce nite efecte care ne sunt de acum familiare: ea face bunurile autohtone mai ieftine (deci mai atractive) pentru nerezideni, exporturile fiind astfel stimulate; n acelai timp, bunurile i serviciile
48

strine devin mai scumpe pentru rezideni, fapt care duce la restrngerea cererii pentru importuri. Rezultatul este evident, mbuntirea balanei contului curent.27 Deprecierea monedei determin astfel, deplasarea spre dreapta a curbei BP deoarece la orice nivel al ratei dobnzii (deci la un nivel dat al intrrilor de capital), echilibrul nu poate fi atins dect printr-o sporire a venitului naional (care s compenseze excedentul comercial creat). Totodat, deprecierea monedei face ca dreapta IS s se deplaseze spre dreapta. La fiecare nivel al ratei dobnzii, cererea agregat tinde s creasc ca urmare a creterii venitului naional. n final, echilibrul este stabilizat n E3. Observm c n acest punct, venitul naional este mai mare dect n punctul E2 unde ar fi fost localizat echilibrul final n condiiile cursurilor fixe. Aadar, n condiiile cursurilor flexibile i mobilitii capitalului, politicile monetare expansioniste realizeaz echilibrul macroeconomic la un nivel superior al venitului naional. n cazul unei economii cu deschidere total, efectele sunt cele ilustrate n figura 2.6,b. Deplasarea spre dreapta a curbei LM, din LM0 n LM1, red grafic creterea ofertei de moned. Unde se va situa noul echilibru, n punctul E1 unde LM1 intersecteaz pe DIF sau n punctul H, unde LM1 intersecteaz pr IS0 ? Observm c n punctul H, rata dobnzii a sczut. Rezultatul scderii ratei dobnzii este ieirea capitalurilor i scderea valorii monedei naionale (deoarece investitorii i lichideaz deinerile n active interne i cumpr active strine). Deprecierea monedei produce ns o cretere a competitivitii externe a exporturilor, avnd drept rezultat mbuntirea situaiei contului curent. Creterea cererii strine pentru produsele indigene este ilustrat grafic prin deplasarea spre dreapta a curbei IS. Deplasarea se va continua pn cnd curbele IS i LM se taie din nou n punctul E1. Spre deosebire de regimul de curs fix, n cazul flexibilitii cursului, politica monetar poate fi eficient. Totui, prin faptul c ea acioneaz mai mult asupra competitivitii exporturilor, este, n acest caz, o politic de srcire a vecinului, fiind dezagreat de rile partenere. Efectele politicii fiscale. Sporirea cheltuielilor guvernamentale (sau reducerea impozitelor) produce efectele ilustrate n figurile 2.7, a i b. Distingem prin urmare, dou situaii: a) Curba BP este mai nclinat dect curba LM (figura 4.7, a). n acest caz, deplasarea spre dreapta a curbei IS (din poziia IS1 n poziia IS2) se soldeaz cu un deficit n balana de pli, cauznd o depreciere a monedei naionale. Dac cursul de schimb ar fi fix, echilibrul general s-ar stabiliza n punctul E2. Flexibilitatea cursului nu permite ns economiei s rmn n dezechilibru extern. Ca rezultat al deficitului, moneda naional se depreciaz, acionnd att asupra balanei de pli ct i asupra
27

Aceasta presupune satisfacerea condiiei Marshall-Lerner, conform creia, efectul deprecierii monedei naionale asupra balanei de pli a unei ri depinde de elasticitatea cererii externe pentru exporturile sale i de cea a cererii interne pentru importuri. Mai precis, dac suma celor dou, n termeni absolui, este mai mare dect 1, deprecierea monedei reduce deficitul balanei de pli.

49

pieei bunurilor i serviciilor, astfel nct cele dou curbe ( BP i IS) sunt deplasate spre dreapta. n final, BP1, IS2 i LM se intersecteaz n acelai punct. Observm c n starea de echilibru general (E2), venitul naional este mai mare iar rata dobnzii de asemenea, att fa de starea iniial (E0) ct i n raport cu situaia de echilibru care ar fi rezultat n condiiile fixitii cursului (E1). b) Curba BP este mai puin nclinat dect curba LM (figura 2.7, b). n acest caz, deplasarea spre dreapta a curbei IS (din poziia IS1 n poziia IS2) se soldeaz cu un excedent n balana de pli, cauznd o apreciere a monedei naionale. Dac cursul de schimb ar fi fix, echilibrul general s-ar stabiliza n punctul E2. La fel ca n cazul anterior, flexibilitatea cursului acioneaz n sensul eliminrii dezechilibrului extern. Datorit excedentului, moneda naional se apreciaz, acionnd att asupra balanei de pli ct i asupra pieei bunurilor i serviciilor, astfel nct cele dou curbe ( BP i IS) sunt deplasate spre stnga. n final, BP1, IS2 i LM se intersecteaz n acelai punct. Observm c n starea de echilibru general (E2), venitul naional i rata dobnzii sunt mai mari dect n starea iniial (E0) dar sunt inferioare nivelului pe care l-ar fi nregistrat n condiii de fixitate a cursului de schimb (E1).

Rata dobnzii (%) IS0

IS2 BP0 IS1 E1 E0 BP1 LM0

Rata dobnzii (%)

IS1 IS0 IS2 E2 E1 E1

BP1

E2

E0 BP0 LM0

VN0

VN1 VN2

Venitul naional

VN0 VN2 VN1

a.

b.

Figura 2.7 Efectele politicii monetare expansioniste n condiiile cursurilor de schimb flexibile pentru o economie cu deschidere parial

n concluzie, n condiiile flexibilitii cursurilor de schimb i mobilitii capitalului, efectul politicii fiscale depinde de starea iniial a economiei: dac curba care descrie echilibrul extern (BP) este mai nclinat dect curba LM a pieei
50

monetare, sporirea cheltuielilor guvernamentale produce deprecierea monedei naionale, echilibrul final fiind restabilit la un nivel superior dect n condiiile unui regim de cursuri fixe. Dac curba care descrie echilibrul extern (BP) este mai puin nclinat dect curba LM a pieei monetare, sporirea cheltuielilor guvernamentale produce aprecierea monedei naionale, echilibrul final fiind restabilit la un nivel inferior al venitului naional comparativ cu cel care ar fi prevalat n condiiile unui regim de cursuri fixe. Dac economia este perfect integrat financiar, politica fiscal este ineficient deoarece ea exercit o presiune n sensul ridicrii nivelului ratelor dobnzii iar influxul de capital care rezult provoac o apreciere a monedei. Autoritile pot preveni aceast micare a ratei de schimb modificnd oferta de bani, prin aplicarea unui mix de politici, monetare i fiscale. O politic monetar expansionist va aciona n sens contrar celei fiscale, rezultatul fiind nemodificarea cursului de schimb. Totui, spre deosebire de situaia n care sunt aplicate numai politici monetare expansionsite (figura 2.6,b) cu efectul cunoscut al deprecierii monedei i stimulrii exporturilor, n cazul cuplrii politicii monetare cu cea fiscal, nemodificarea cursului de schimb are ca efect deteriorarea contului curent ntruct creterea produciei (stimulat de expansiunea fiscal) nu se va regsi n exporturi. Riscurile globalizrii financiare. Integrarea la scar global a pieelor financiare face ca economiile naionale s fie uneori supuse ocurilor exogene cauzate de modificarea condiiilor de pe pieele financiare internaionale. n cazul unei economii cu regim de curs de schimb fix (figura 2.8,a), atunci cnd randamentele activelor externe cresc (de la r0 la r1), linia orizontal a integrrii financiare se deplaseaz n sus, ca n figura 2.8. Curbele IS i LM rmn iniial neschimbate. n punctul E0, unde pieele bunurilor i cea monetar se afl amndou la echilibru, rata dobnzii este prea sczut comparativ cu nivelul mondial. Consecina va fi ieirea masiv a capitalului, fcnd necesar intervenia bancii centrale pe piaa de schimb n scopul prevenirii prbuirii cursului. Cumprrile de moned naional produc o restrngere a masei monetare (redat prin deplasarea curbei LM spre stnga), pn n punctul E1, unde ratele dobnzii (intern i extern) ajung la paritate. Diminuarea masei monetare produce un efect de recesiune, materializat prin scderea venitului naional. n cazul unei economii cu regim de curs flexibil (figura 2.8,b), creterea dobnzii la activele strine cauzeaz o depreciere a monedei naionale. Ctigurile n competitivitate detrmin o cretere a cererii pentru bunurile i serviciile indigene. Curba IS se deplseaz spre dreapta (din IS0 n IS1) iar echilibrul este restabilit n punctul E1, la un nivel superior al venitului naional. n concluzie, economiile cu regim de curs flexibil sunt capabile s absoarb mai bine ocurile exogene (are loc o cretere economic) dect cele cu regim de curs fix (are loc o recesiune).
51

Rata dobnzii (%) r1 r0

IS DIF1 DIF0 E1

LM1 LM0 E0

Rata dobnzii (%)

IS0

IS1 E1 E0

LM

VN1

VN0

Venitul naional

VN0

VN1

a.

b.

Figura 2.8 Absorbirea ocurilor exogene de ctre economiile deschise n condiiile cursurilor fixe (a) i flexibile (b)

52

III. Contabilizarea tranzaciilor cu strintatea. Balana de pli

Tranzaciile internaionale genereaz fluxuri comerciale, financiare, monetare i de alt natur, ntre economiile naionale. Fluxurile la rndul lor, genereaz creane i datorii ce constituie suportul plilor internaionale. Toate aceste creane i datorii pe care le nregistreaz o naiune ca urmare a micrilor internaionale de bunuri, servicii i alte categorii de active, n decursul unui an, se evideniaz statistic ntr-un instrument economic denumit balan de pli.

I. Principiile ntocmirii balanei de pli 3.1 Tranzaciile cu strintatea n expresie monetar. Orice balan de pli, indiferent de modelul adoptat, respect cteva cerine fundamentale. Acestea se refer n principal la: caracterul de tranzacie al operaiunilor care se nregistreaz, evidenierea lor n expresie monetar, calitatea de rezident/nerezident a celor ce deruleaz aceste operaiuni, sfera de cuprindere, exigibilitatea operaiunilor, modalitatea de efectuare a nregistrrilor. S le abordm pe rnd: Tranzaciile cuprind att operaiunile generatoare de pli (imediate sau la un anumit termen) ct i pe cele efectuate ntr-o singura direcie cum sunt donaiile, remiterile personale i alte transferuri unilaterale care nu presupun prestaii compensatorii; ntruct ele reprezint micarea unor valori, nregistrarea lor in balana de plti este obligatorie. Un alt criteriu care opereaz in sistemul nregistrrilor in balana de plti este calitatea de rezident a ageni1or care realizeaz tranzaciile, prin opoziie cu cea de nerezident . n categoria rezidenilor unei ri se includ persoanele fizice, firmele precum i instituiile publice i private care i au domiciliul permanent sau centrul intereselor n ara respectiv. n nelesul acestei definiii care este n spiritul recomandrilor Fondului Monetar Internaional o societate comercial sau corporaie este considerat rezident a rii n care a fost nmatriculat (ncorporat); n schimb, sucursalele sau filialele ei deschise n alte ri sunt considerate nerezidente (ele sunt rezidente ale rilor n care i desfoar activitatea). Membrii corpului diplomatic, ai misiunilor militare, studenii, turitii i muncitorii care emigreaz temporar sunt
53

considerai rezideni ai rilor de origine (ai cror ceteni sunt). Totui, o persoan nerezident va fi considerat rezident in condiiile n care - chiar dac este angajat i pltit n ara sa de origine - desfoar pe teritoriul trii gazd o activitate pe o durat mai mare de un an. Organizaiile interguvernamentale (cum sunt ONU, BERD etc.) nu sunt considerate rezidente ale unui stat. n sfera de cuprindere a balanei de pli intr, teoretic, toate tranzaciile cu strintatea ale rezidenilor. Practic ns, culegerea i transmiterea datelor se confrunt cu o serie de dificulti care fac aproape imposibil reflectarea absolut corect a tuturor acestor tranzacii. De pild, pentru evidenierea exportului i importului de mrfuri, principala surs a datelor sunt documentele vamale. Putem s ne imaginm ce probleme dificile apar n acest sector n Romnia ca urmare a condiiilor precare n care se desfoar controlul vamal, slabei dotri tehnice a vmilor, circuitului greoi al documentelor, precum i creterii ngrijortoare a fenomenelor de contraband, sustragere de la control , declaraii false i alte asemenea. Dificultile sunt nc i mai mari n domeniul serviciilor unde de multe ori nici nu exist suportul documentar ca n cazul mrfurilor. Datele privind o bun parte a micrii turistice (n special a micului trafic de frontier) i a fluxurilor generate de ea, numeroase pli avnd ca obiect comisioane, speze, redevene, drepturi de autor etc. sunt adesea estimate, n lipsa unor surse precise. Nici micrile de capitaluri nu sunt lipsite de deficiene de nregistrare. n afara de faptul c n decursul unui an unul i aceiai titlu poate face obiectul mai multor acte de vnzare-cumprare ntre rezideni i nerezideni, o bun parte din aceste tranzacii pur i simplu nu sunt cunoscute. Criteriul exigibilitii prevede ca operaiunile ce se nscriu n balana de pli trebuie s se refere la creane i datorii exigibile n decursul unui an, indiferent dac au fost fcute n decursul anului respectiv sau ntr-o perioad anterioar . n ce privete momentul nregistrrii tranzaciilor, el este legat de livrarea mrfii (activului) sau prestarea serviciului i nu de efectuarea plii. Momentul poate fi aadar acela n care un lot de marfa a trecut frontiera vamal, n care un grup turistic a aterizat la destinaie, o nav a intrat sub operaii .a.m.d. Momentul poate fi determinat i de data nscrierii operaiunilor n evidenele contabile ale bncilor. 3.2 Sistemul dublei intrri. nregistrarea tranzaciilor n balana de pli se face conform principiului contabilitii n partid dubl. Asta nseamn c fiecare operaiune este nscris de dou ori, o dat printr-un debit i o dat printr-un credit, cu aceeai valoare. Raiunea acestui procedeu rezid n faptul c orice tranzacie presupune att livrarea unei mrfi (activ financiar) sau prestarea unui serviciu, ct i o contra-prestaie (plat). Regula este urmtoarea: operaiunile care presupun ieiri de bunuri n afara rii sau prestri de servicii pentru strintate i care genereaz ncasri pentru rezideni se nregistreaz ca i credit; operaiunile inverse, de intrri de bunuri sau servicii, care genereaz pli de ctre rezideni n favoarea strinilor, se
54

nregistreaz ca i debit. Din perspectiva naiunii care ntocmete balana de pli, tranzaciile-credit cuprind: * exportul de mrfuri; * prestrile de servicii pentru nerezideni sau exportul invizibil, incluznd ncasri din transporturi internaionale, din turism internaional, primirea de sume de bani reprezentnd comisioane, onorarii, redevene etc. pentru diverse servicii profesionale sau de afaceri, exploatarea drepturilor de proprietate intelectual, ntreinerea bazelor militare strine, a reprezentanelor diplomatice etc. * venituri din strintate sub form de dividende, dobnzi i alte forme de profit provenite din: investiii directe sau de portofoliu, mprumuturi, alte operaiuni de finanare; tot n aceast categorie se includ veniturile provenite din munca depus in strintate sub forma salariilor, premiilor, indemnizaiilor etc. * donaii din partea nerezidenilor; * ajutoare acordate de guverne strine; * investiii de capital n ar, efectuate de ctre nerezideni: construirea de noi ntreprinderi industriale, comerciale, bancare etc. sau achiziionarea celor existente (sau pri din ele), nfiinarea de filiale, achiziionarea de titluri financiare (aciuni, obligaiuni) sau pe termen scurt (bonuri de tezaur, certificate de depozit, titluri de credit .a.), mprumuturi din strintate, depozite bancare ale nerezidenilor i orice alte obligaii fata de strintate; n categoria tranzaciilor-debit se includ toate operaiunile enumerate mai sus dar orientate invers, adic genernd pli pentru strintate: importul de mrfuri, prestrile de servicii n favoarea rezidenilor, veniturile datorate acestora pentru serviciile capitalului strin sau pentru munca prestat n ar, donaiile n favoarea nerezidenilor, ajutoarele acordate guvernelor strine, investiiile de capital ale rezidenilor efectuate in strintate etc. Cum funcioneaz totui mecanismul dublei intrri? Cu unele excepii (pe care le vom analiza separat), tranzaciile internaionale implic efectuarea de pli prin sistemul bancar. Aceasta nseamn c fiecare nregistrare privind intrarea/ieirea bunurilor, serviciilor sau activelor financiare este dublat de o alta reprezentnd micri de capital pe termen scurt. Cele dou nregistrri sunt bineneles de semn contrar. Convenional, tranzaciile-credit au semnul + iar tranzaciile-debit au semnul . Sistemul dublei intrri asigur balanei de pli echilibrul, bineneles n sens contabil. Nu este ns necesar ca fiecare cont, capitol sau subcapitol s aib sold zero (niciodat nu se ntmpl acest lucru). Echilibrul trebuie s existe la nivel de ansamblu: suma soldurilor creditoare s fie egal cu suma soldurilor debitoare. n ce privete echilibrul economic al balanei de pli, aceasta este o alt problem. Vom reveni asupra ei mai trziu. nainte de a prezenta structura balanei de pli, s ilustrm prin cteva exemple modul de contabilizare a principalelor tipuri de tranzacii.
55

Precizm c este vorba de operaiuni obinuite (standard) care pot fi ntlnite in balana de pli a oricrui stat. Concluzii. Observm n primul rnd, c sistemul dublei intrri se aplic n toate situaiile, chiar i acolo unde nu exist contra-prestaie. De altfel, capitolul transferuri unilaterale a fost conceput tocmai n scopul de a contrabalansa acele micri de bunuri, servicii, active financiare etc. care nu implic plai sau alte prestaii echivalente dar care, fiind transferuri de avuie, trebuie s se regseasc n balana de pli. O a doua concluzie se refer la achiziionarea de ctre rezideni, a titlurilor financiare emise in strintate. Acest tip de tranzacie apare n balana de pli printrun debit n contul de capital. Logica acestei proceduri ne apare cu mai mult claritate dac consideram tranzacia ca pe un import de avuie. La fel se pune problema n cazul terenurilor sau altor active. Prin activ nelegem orice form n care este deinut avuia: bani, aur, titluri, proprieti etc. Trebuie ns fcut distincie ntre cumprarea din strintate a unui activ tangibil, s spunem un utilaj, n vederea dotrii unei ntreprinderi achiziionate n strintate i cumprarea aceluiai utilaj cu scopul de a fi importat n ar. n ambele situaii, tranzacia se nscrie printr-un debit dar n conturi diferite: n primul caz, debitul apare n contul de capital, n al doilea, n contul curent. O ultim meniune: revnzarea ctre nerezideni a titlurilor achiziionate din strintate se nregistreaz ca i credit; recumprarea de la nerezideni a titlurilor emise n ar se nregistreaz ca i debit. Din punct de vedere economic, nu este nici o deosebire ntre creterea obligaiilor noastre fa de strintate sau scderea obligaiilor acesteia fa de noi. O a treia concluzie este legat de convertibilitatea monedelor si tranzaciile cu rezerve oficiale. Rezervele oficiale sunt active deinute de banca central sub form de aur, monede convertibile (altele dect moneda naional) i titluri exprimate n asemenea monede, creane asupra Fondului Monetar Internaional, Drepturi Speciale de Tragere .a. Rolul lor este de a susine emisiunile bncii centrale (n primul rnd masa monetar), convertibilitatea monedei precum i obligaiile fa de strintate. Ele sunt destinate totodat, s protejeze economia naional mpotriva unor evoluii nefavorabile. Rezervele oficiale constituie unul din instrumentele cu ajutorul cruia banca central intervine n economie spre a-i ndeplini rolul su fundamental de reglare a circulaiei monetare. Vnznd i cumprnd rezerve internaionale pe pieele private, banca central sporete sau reduce masa de bani n circulaie, influennd uneori decisiv condiiile macroeconomice n care se desfoar procesele din economie. Asupra acestor aspecte ne vom opri pe larg ceva mai trziu. Din punct de vedere contabil, al modului n care aceste operaiuni se evideniaz in balana de pli, s reinem urmtorul principiu: atunci cnd banca central a rii care ntocmete balana de pli cumpr moned strin, aur sau alte rezerve internaionale contra moned naional, tranzacia se nscrie printr-un debit in contul
56

de tranzacii cu rezerve oficiale (TRO). Pentru a sesiza logica acestui principiu, s ne gndim c procednd astfel, e ca i cum banca central ar importa aur sau devize strine. Trebuie ns fcut distincie ntre tranzaciile cu aur i devize ale agenilor economici, care se evideniaz n contul de capital i interveniile bncii centrale care se reflect n TRO. Atunci cnd banca central vinde rezerve internaionale contra moned naional, tranzacia se nscrie printr-un credit n acelai cont. O ultim observaie: nu orice moned poate fi rezerv internaional. Acest rol l ndeplinesc monedele liber convertibile care coteaz zilnic pe principale piee internaionale de schimb. Cnd una din monede este deinut, sub diferite forme, de persoanele sau banca central a altui stat, faptul se reflect in balana de plai a rii emitente printr-un credit n contul TRO. Aceste deineri constituie obligaii (pasive) ale bncii centrale care a emis moneda, fa de strintate. II. Structura balanei de pli Centraliznd datele din exemplele precedente, putem ntocmi balana de pli a rii A (anexa)28. Observm c, cu o singura excepie, tranzaciile apar n cele dou conturi mari: contul curent i contul de capital. 2.1 Contul curent. n contul curent ai balanei de pli este nregistrat valoarea monetar a tranzaciilor cu mrfuri i servicii precum i transferurile unilaterale. Exportul i importul de mrfuri este componenta major a contului curent, avnd de regul ponderea cea mai mare. n ce privete comerul cu servicii, acesta include o mare varietate de operaiuni: transportul mrfurilor strine cu nave aflate sub pavilion naional sau invers, transportul mrfurilor produse in ar cu nave strine, cheltuielile efectuate n ar de turiti strini sau de turitii rezideni n strintate 29, servicii de consulting-engineering, financiar-bancare sau de alt natur prestate firmelor strine, comerul internaional cu brevete de invenii, know-how i alte drepturi de proprietate intelectual etc. Tot n aceast categorie se includ i ctigurile pe care le aduc investiiile din strintate sub form de dividende, dobnzi sau alte forme, nscrise la poziia a treia, venituri. Evident c ele sunt n dublu sens: ctigurile pe care le aduce capitalul autohton exportat se nscriu ca i credit iar ctigurile aferente capitalului strin importat se nscriu ca i debit. n sfrit, transferurile unilaterale se refer la tranzaciile ntr-un singur sens, care nu implic pli sau alte contra-prestaii. Astfel de transferuri pot fi: donaii ale persoanelor, instituiilor, guvernelor etc. n favoarea nerezidenilor; pensii, alocaii, burse sau alte asemenea acordate de guverne in favoarea nerezidenilor, ajutoare materiale sau bneti oferite de un guvern altor
28 29

Sugerm studenilor s ntocmeasc ei nii balana de pli a rii B. (n.a.) O sticl de pepsi consumat de un turist german ntr-un bar din Romnia constituie un credit pentru balana de pli a Romniei. Aceeai sticl, consumat de un rezident romn, nu influeneaz balana de pli. (n.a.)

57

guverne .a.m.d. Atunci cnd sumele respective intr in ar, ele se nscriu printr-un credit; cnd sumele prsesc ara, n balan apare un debit. n anex, soldul contului curent este +52.000, rezultnd din suma a trei solduri pariale: mrfuri i servicii (+100.000), venituri (+1.000), transf. unilat. ( 49.000). Soldul creditor al componentei mrfuri i servicii reprezint un excedent comercial, un plus de avuie strin acumulat. El semnific faptul c ara A a transferat n strintate mai multe resurse dect a primit n schimb.30 Acest plus care se adaug venitului naional - este o form prin care ara A finaneaz deficitul partenerilor si comerciali. Dac soldul contului curent este negativ, avem de-a face cu un deficit comercial, un minus de avuie strin acumulat. Acest minus - care se scade din venitul naional - se datoreaz faptului c naiunea n cauz cumpr din strintate mai mult dect vinde. ntruct nu poate fi acoperit prin exporturi, el trebuie finanat prin mprumuturi externe, ceea ce se traduce printr-o cretere a datoriei nete fat de strintate. 2.2 Contul de capital. Tranzaciile nregistrate n contul de capital al balanei de pli reprezint intrri i ieiri de active. Acestea din urma sunt definite ntr-un sens foarte larg, incluznd att bunurile reale (terenuri, construcii etc.) ct i cele financiare (aciuni, obligaiuni, titluri pe termen scurt .a.). Micrile n conturi bancare (depuneri, mprumuturi etc.) sunt considerate tot tranzacii de capital. Micrile reflectate n contul de capital sunt aadar prin excelen, operaiuni de investiii. Din acest punct de vedere, n majoritatea rilor, se face distincie ntre investiiile directe i cele de portofoliu, cele din urm cunoscnd la rndul lor dou forme: pe termen lung i pe termen scurt. Micrile n conturi sunt asimilate investiiilor de portofoliu: spre exemplu, un depozit deschis la o banc din Germania, n euro, de ctre o persoan care nu este rezident german echivaleaz cu un drept de crean asupra unor bunuri germane viitoare. Din acest punct de vedere, nu este nici o deosebire fa de cazul n care persoana ar deine o obligaiune emis de statul german. Distincia ntre investiiile de portofoliu pe termen lung (poziia 1,b) i cele pe termen scurt (poziia 2) dei riguroas sub raport teoretic, este adesea dificil de evideniat n practic. De pild, cumprarea aciunilor unei firme strine i revnzarea lor imediat n scop speculativ este prin definiie o investiie de portofoliu pe termen lung deoarece implic micarea unor valori mobiliare. n fapt, este vorba de o micare de capitaluri pe termen scurt. Pentru a nltura confuziile de acest fel, nregistrrile n balana de pli urmeaz consecvent principiul enunat anterior: operaiunile de tipul celei descrise mai sus sunt considerate investiii pe termen lung - prin nsi natura activelor care formeaz obiectul lor - i se evideniaz la poziia 1 b; ele sunt dublate de intrri de semn contrar la poziia 2 deoarece tranzaciile cu valori mobiliare sunt de
30

Componenta mrfuri i servicii se divide la rndul ei n: balana comercial care se refer numai la exportul/importul de mrfuri (poziia 1) i balana serviciilor sau balana invizibilelor (poziia 2). n cazul nostru, balana comercial are sold creditor (excedent comercial) iar balana invizibilelor are sold debitor (deficit). (n.a.)

58

regul operaiuni de vnzare- cumprare, genernd pli. Tranzaciile cu active care prin natura lor constituie titluri de credit pe termen scurt (avnd o scaden de sub un an de la data emiterii) se nregistreaz la poziia 2. n aceast categorie se includ bonurile de tezaur, certificatele de depozit, efectele de comer (cambii, bilete la ordin, cecuri etc.), n general, creanele sub un an asupra trezoreriei, bncilor sau societilor comerciale. Sunt considerate ca avnd aceeai natur micrile n conturi bancare: transferurile, depozitele la vedere sau la termen, alte operaiuni efectuate pe pieele monetare etc. 2.3 Tranzacii cu rezerve oficiale. Contul de capital al balanei de pli cuprinde pe lng tranzaciile din sectorul privat (care sunt n esen investiii de capital) i reglementrile oficiale ale bncii centrale. Aceste operaiuni au ca obiect rezervele internaionale ale statului, constnd n principal din: aur, devize, Drepturi Speciale de Tragere, poziii de rezerv la Fondul Monetar Internaional .a. Reglementrile oficiale se desfoar pe dou planuri, intern i extern. Pe plan intern, banca central intervine adesea pe pieele private (de schimb, monetar); ea vinde i cumpr rezerve internaionale, resconteaz efecte de comer, ridic sau diminueaz dobnzile la creditele de refinanare acordate bncilor sau ntreprinde alte aciuni prin care influeneaz cursul de schimb. Pe plan extern, banca central ntreine relaii cu autoritile monetare ale celorlalte state ; ntre acestea are loc un schimb de rezerve internaionale (pe baz de mprumuturi, aranjamente tip swap etc.) prin care sunt reglementate obligaiile reciproce. Spre deosebire de tranzaciile nregistrate n contul curent i n contul de capital care sunt prin excelen tranzacii autonome deoarece au loc independent de situaia balanei de pli a rii n care se raporteaz (obiectivul lor esenial este obinerea de profit) tranzaciile cu rezerve oficiale au caracter de ajustare . Scopul lor principal este echilibrarea balanei de pli prin contrabalansarea tranzaciilor autonome. Rezult c n orice mprejurare, suma tranzaciilor autonome i a celor de ajustare este egal cu zero. n tabelul 1-1, suma tranzaciilor autonome este + 1.000 (+52.000 51.000) iar suma tranzaciilor de ajustare este 1.000, ceea ce nseamn c relaia se verific. III. Echilibrul balanei de pli 3.1 Finanarea contului curent. ntre contul curent i contul de capital exist o relaie fundamental care ar putea fi exprimat astfel: fiecare din ele este o reflectare a celuilalt. Am artat deja c, cu excepia transferurilor unilaterale, fiecrei intrri n contul curent i corespunde o intrare de aceeai valoare dar de semn contrar n contul de capital. Asta nseamn ca pe ansamblu, suma creditelor trebuie s fie egal cu suma debitelor. Exist desigur in balan o sumedenie de intrri i ieiri care se anuleaz reciproc; ele se datoreaz numrului extraordinar de mare de tranzacii care au loc
59

zilnic. (De pild, titlurile financiare se vnd i se cumpr de mai multe ori ntr-un an; una i aceeai marf poate fi importat i apoi reexportat .a.m.d.). Ceea ce intereseaz sunt fluxurile nete. Ele rezult din soldurile diferitelor capitole: soldul balanei comerciale, soldul investiiilor directe, al micrilor pe termen scurt etc. n anex, balana comercial are un excedent de +100.000 de uniti monetare, n schimb soldul creditor al contului curent este de numai +52.000 deoarece dou nregistrri de 50.000 s-au anulat reciproc. Rezult c economia are un disponibil de 52.000 de uniti monetare care poate fi investit n active strine. Observm ns ca soldul debitor al contului de capital este 51.000. De ce nu sunt egale cele dou solduri? Simplu: pentru c diferena de 1.000 de uniti monetare a fost preluat de banca central ca rezerve internaionale. Ce se ntmpl ns dac soldul contului curent este negativ (dac ara A efectueaz, s spunem, un import de autoturisme n valoare de 2 milioane de uniti monetare)? n acest caz, va rezulta un deficit al contului curent de 1.948.000 de uniti monetare, deficit care trebuie finanat. ntruct veniturile din exporturi sunt mai mici dect necesitile impuse de plata importurilor, sumele necesare nu pot fi mobilizate dect prin import de capital. Indiferent dac importatorul autoturismelor pltete, s spunem, printr-un bilet la ordin (caz n care va aprea un credit la capitolul micri de capitaluri pe termen scurt) sau beneficiaz de un credit de export pe termen lung (caz n care creditul apare la poziia 1), deficitul contului curent se regsete ntr-un influx de capital strin, materializat printr-un credit n contul de capital. n concluzie, micrile nregistrate n contul de capital exprim n ultim instan, tendinele de ajustare ale economiei n raport cu politica comercial a statului, determinat la rndul ei de stadiul i nivelul dezvoltrii naiunii. Bunoar, o politic orientat n direcia dezvoltrii, cum este cea a Romniei n prezent se traduce n termenii balanei de pli printr-un deficit comercial, datorat importurilor de maini i echipamente, necesare ramurilor productive. Aceste deficite pot fi finanate n dou moduri: prin mprumuturi externe sau prin atragerea de investiii strine. Totui, situaia de ndatorare fat de strintate nu va dura la nesfrit. O dat aparatul productiv pus la punct, el trebuie s fie capabil s susin exporturi competitive, generatoare de venituri, astfel nct datoriile contractate fa de strintate (att cele oficiale ct i cele private) s poat fi rambursate. Prin urmare, o balan de pli deficitar nu este neaprat un lucru condamnabil dup cum o balan excedentar nu este n orice mprejurare rodul unei politici inspirate. Exemplul cel mai ilustrativ din acest punct de vedere l ofer tot Romnia de dinainte de 1989. Dei balana era excedentar (ca urmare pe de o parte, a unei politici forate n direcia exporturilor iar pe de alt parte, a eforturilor de rambursare a datoriei externe), nivelul de dezvoltare a Romniei era cu mult sub cel a altor ri cu potenial economic comparabil. Ct privete nivelul de trai al populaiei, el situa Romnia pe penultimul loc n Europa. Se pot da n schimb, numeroase exemple de naiuni care, dei au nregistrat n deceniile
60

opt i nou grade nalte de ndatorare fa de strintate (Mexic, Argentina, Ungaria, Polonia .a.), au nregistrat ritmuri de dezvoltare superioare Romniei. Idea c balana este favorabil dac soldul este pozitiv i nefavorabil dac soldul este negativ este de sorginte mercantilist . Ea nu poate fi acceptat ca argument economic chiar dac se bucur nc de o oarecare popularitate. Important n ultim instan, este nu att soldul negativ al balanei de pli ct modul n care este utilizat capitalul atras. 3.2 Balana datoriilor externe. Balana de pli consemneaz intrrile i ieirile de avuie n i dintr-o economie naional, pe parcursul unui an. Succesiunea n timp a tranzaciilor i confer acestui instrument un caracter dinamic . Din acest motiv, conceptul care i se asociaz este acela de flux. Pentru un guvern, pentru o naiune n general, la fel de important este ns i situaia existent la un moment dat n ce privete creanele i obligaiile fa de strintate. Aceast situaie face obiectul unui alt instrument, cunoscut sub denumirea de balana datoriilor externe sau balana ndatorrii internaionale. Spre deosebire de balana de pli, ea nu are o desfurare n timp ci reprezint doar imaginea static a nivelului de ndatorare a unei naiuni fa de strintate. Care este importana real a acestui instrument? El arat n ce msur o naiune este debitor net sau creditor net pe plan internaional, la un anumit moment. Situaia de debitor net implic un plus al investiiilor strine n ar n raport cu investiiile rezidenilor n strintate. Cnd situaia este invers (creanele fa de strintate depesc obligaiile), naiunea devine creditor net. Se impune ns o precizare: pentru ca termenii debitor net, respectiv creditor net s aib un sens mai precis, adic s exprime mai exact situaia concret a naiunii la un moment dat, este important s cunoatem natura i scadena creanelor i obligaiilor ce rezult din balana datoriilor externe. Unui debitor net de pild, nu-i este indiferent dac grosul datoriei l reprezint investiiile de portofoliu pe termen lung sau dimpotriv, dac majoritatea obligaiilor fat de strintate sunt titluri cu scaden pn la un an. n al doilea caz, situaia este mult mai ngrijortoare. 3.3 Erori statistice. n cursul transmiterii i centralizrii datelor n vederea ntocmirii balanei de pli, apar o serie de erori i omisiuni inerente. Cauzele lor sunt multiple: unele se datoreaz evalurii incorecte a unor tranzacii, altele in de lipsa datelor sau de caracterul greoi, birocratic ai circuitului documentelor. Unele tranzacii sunt pur i simplu omise pentru c se ignor existenta lor. Toate acestea fac ca de regul, suma creditelor din balan s nu fie egal cu suma debitelor, cu toate eforturile statisticienilor de a pstra acurateea nregistrrilor. Pentru a prezerva echilibrul balanei, diferena se nscrie la sfrit ca o poziie distinct: erori si omisiuni statistice. Sumele aferente acestor discrepane pot fi uneori considerabile. Este ns singura modalitate practic cunoscut de meninere a echilibrului contabil ai balanei de pli.

61