7

Introducere
Conform conceptului financiar al capitalului, cum ar fi cel al
banilor investii sau al puterii de cumprare investite, capitalul este
sinonim cu activele nete (patrimoniul net) sau cu capitalurile
proprii ale ntreprinderii.
Economia de pia include mecanismele care faciliteaz
formarea, micarea, transferul, fuziunea sau diviziunea capitalului.
Poate cea mai important din operaiile privind capitalul este
evaluarea acestuia. n lumea afacerilor, proprietatea este
comensurabil prin capital, iar trecerea de la un proprietar la altul
schimb doar proprietarul dar nu i mrimea acestuia. De exemplu,
privatizarea nu mrete i nu micoreaz valoarea capitalului (sau a
patrimoniului).
Fie c este vorba de o companie sau de o parte din activele
sale, transferul de proprietate necesit evaluarea acestora.
Evaluarea st la baza negocierii dintre vnztor i cumprtor sau
se constituie ca pre de pornire a licitaiilor organizate special
pentru vnzare.
Oricare ar fi modalitatea de evaluare, trebuie precizat faptul
c ea nu este vzut n acelai fel de cele dou pri direct implicate
n operaiune:
pentru vnztor este o operaie de lichidare a patrimoniului
deinut;
pentru cumprtor reprezint o investiie sau, mai simplu,
un plasament de capital.
n toat lumea, pmntul i cldirile reprezint unul din cele
mai mari i mai valoroase active ale statelor, municipalitilor,
firmelor i ale persoanelor fizice.
8
Toate tipurile de proprietate ncepnd de la terenurile
neutilizate pn la aeroporturile internaionale trebuie conduse i
organizate ntr-un mod profesionist, de persoane care sunt calificate
special pentru a spori valoarea proprietii.
Estimarea adecvat a valorii proprietilor/ntreprinderilor i
analiza competent a celorlalte aspecte aferente proprietilor
conduc la decizii corecte referitoare la dispoziia i folosirea
proprietilor respective.
Estimrile precise i realiste ajut la stabilizarea creditelor i
investiiilor care, la rndul lor, promoveaz o dezvoltare a proprie-
tilor n sensul dorit de societate. Pentru c deciziile privind
folosina i dispoziia proprietilor precum i drepturile inerente
legate de proprieti depind de cunotine solide, evaluatorii pot s
asigure un ajutor substanial acelora care iau asemenea decizii.
Disciplina evalurii a devenit tot mai sofisticat ca rspuns la
noile situaii. Evaluatorii folosesc tehnici moderne de culegere,
analiz i utilizare a informaiilor pertinente privind valoarea
proprietii i utilizatorii ei. Opiniile lor profesionale, bazate pe o
instruire susinut, inspir ncredere i influeneaz deciziile
persoanelor care posed, conduc, vnd, cumpr, investesc sau
mprumut bani asigurai de proprieti imobiliare.
Evaluarea este o analiz, opinie sau concluzie referitoare la
natura, calitatea, valoarea sau utilitatea anumitor interese sau
aspecte ale unei anumite proprieti, exprimat de o persoan
imparial, specializat n analiza i evaluarea proprietilor.
Conform standardelor profesionale, evaluatorul este o
persoan cu o bun reputaie care:
1. a obinut o calificare corespunztoare de la o instituie de
nvmnt/instruire recunoscut sau o calificare
universitar echivalent;
2. are o experien corespunztoare i este competent s
evalueze ntreprinderi n domeniul su de activitate i n
zona sa geografic.
9
n afara acestor condiii care asigur intrarea liber n cadrul
profesiei, evaluator poate fi:
persoana care este membru deplin al unei asociaii profesionale
recunoscute;
persoana nominalizat de instana judectoreasc.
10
1. ntoarcerea la teorie
Astzi este un fapt recunoscut c evaluarea, ca disciplin
tiinific dar i ca activitate practic, reprezint un element cheie
al funcionrii mecanismelor care faciliteaz formarea, micarea,
transferul, fuziunea sau divizarea capitalului. Fr a fi o profesie cu
o istorie important (abia n anul 1868 s-a nfiinat n Anglia prima
organizaie a evaluatorilor de proprieti imobiliare, renumita Royal
Institution of Chartered Surveyors RICS), profesia de evaluator
este respectat i acceptat n ntreaga lume.
nceputul dezvoltrii teoriei valorii este acceptat ca fiind n
secolele al XVII-lea i al XIX-lea. coala clasic este cea care a
identificat pentru prima dat cei patru factori de producie
pmntul, capitalul, munca i coordonarea i a pus n discuie
relaia ntre factorii de baz care creeaz valoarea i raportul cerere
ofert pe pia. Fiziocraii i-au adus o contribuie important la
coala clasic, acetia identificnd importana utilitii i raritii n
determinarea valorii, precum i rolul competiiei n determinarea
preului. A.R. Turgot (1727-1781) arat c elementele subiective
influeneaz n mod direct valoarea, autorul nelegnd prin aceste
elemente subiective capacitatea de a satisface o dorin, uurina
cu care poate fi obinut un bun, raritatea sa.... A. Smith (1721-
1790) considera c valoarea este un fenomen obiectiv, ea fiind
creat din combinaia factorului capital cu pmntul i munca.
Dac preul natural al unui bun reflect n general ct cost acel
bun pentru a fi produs, raritatea este cea care confer valoarea de
schimb a bunurilor.
n practica evalurii ntreprinderii, abordarea pe baz de
active (ndeosebi utilizarea costului n evaluarea activelor din
patrimoniul unei firme) este construit pornind de la teoria clasic a
valorii pe baza costului de producie. Discipolii lui A. Smith au
rafinat aceast teorie a valorii, fr a contesta fundamentele sale.
11
J.B. Say (1767-1832) nu a fost de acord cu relaia dintre munc i
valoare, insistnd ns asupra utilitii ca factor esenial al valorii i,
de asemenea, pe rolul ntreprinztorului ca factor de producie ce
furnizeaz coordonarea. J.S. Mill (1806-1873) a reconsiderat ideile
lui A. Smith n lucrarea Principiile economiei politice (1848).
Una din ideile lui J.S.Mill reprezint smburele evalurii pe baza
profitului. Mill a definit relaia dintre beneficiu i valoarea de
utilizare pe care o numete valoarea capitalului.
A doua parte a sec. al XIX-lea marcheaz nceputul
contestrii teoriei clasice a valorii. Marx (1818-1883) a formulat
teoria valorii munc, apreciind c valoarea tuturor bunurilor este
rezultatul direct al muncii. O alt contrapondere important la
ideile colii clasice o reprezint coala austriac, promotoarea
conceptului de utilitate marginal. Valoarea este privit n funcie
de cerere, utilitatea fiind elementul fundamental n determinarea
cererii. Atunci cnd pe o anumit pia cererea pentru un bun
crete, piaa devine diluat, iar costul de producie devine irelevant.
W.S. Jevons (1835-1882) scria c munca odat cheltuit nu mai
are nici o influen asupra valorii viitoare.
Utilitatea marginal reprezint baza teoretic a principiului
contribuiei n evaluare (important n evaluarea pe baz de
active/patrimonial dar i n abordarea pe baz de venit atunci cnd
sunt analizate activele redundante).
coala neoclasic i-a format ideile pornind i de la
contestaiile aduse teoriei clasice a valorii. A.Marshall (1842-1924)
este considerat precursorul teoriei contemporane a valorii. Marshall
a neles c cererea i oferta nu ar putea fi separate vreodat n
determinarea valorii, insistnd pe importana factorului timp n
concilierea celor dou pri ale aceluiai foarfece. Autorul
considera c forele pieei tind spre un echilibru care egalizeaz
preurile i costurile de producie. Consideraiile cerere-utilitate
opereaz doar ntr-un spaiu limitat al unei anumite piee.
Consideraiile ofert-cost se extind pe o perioad mai lung, cnd
fluxurile de producie i raportul cerere-ofert sunt supuse
12
schimbrilor. Marshall credea c astfel ar rezulta o pia economic
perfect iar preul, costul i valoarea ar fi egale ntre ele.
Teoria valorii ar putea fi sintetizat n urmtoarele postulate:
(1) Valoarea nu este o trstur intrinsec a unui activ sau a
unui bun, ci ea este creat n mintea persoanelor care
constituie piaa acelui activ sau bun.
(2) Valoarea este creat din interaciunea a patru factori
economici interdependeni: utilitatea, raritatea, dorina i
puterea de cumprare.
Cei patru factori care creeaz valoarea
- utilitatea, respectiv capacitatea unui
bun de a satisface o anumit nevoie
sau dorin:
- raritatea, care exprim oferta
prezent sau anticipat a unui bun
economic raportat la cererea pentru
acel bun;
- dorina, exprimat de intensitatea
satisfaciei pe care un bun economic
o produce celui care nu-l posed, dar
care are nevoie de acesta;
- puterea de cumprare, exprimat de
capacitatea unui individ sau grup de
indivizi participani pe pia - de a
cumpra bunurile oferite prin plata n
bani sau n echivalent.
(3) Manifestarea valorii este condiionat de
transferabilitatea activului sau bunului, exprimat prin
capacitatea acestuia de a fi schimbat pe bani sau
echivalent.
(4) Interaciunea continu dintre cei patru factori
economici, redai la (2), se concretizeaz n aciunea
celei mai cunoscute legi al economiei de pia: legea
cererii i ofertei.
13
Teoria evalurii, spre deosebire de teoria valorii, ncepe s se
formeze abia la sfritul secolului al XIX-lea, atunci cnd a fost
dezvoltat teoria neoclasic a valorii. Marshall este astzi
recunoscut ca fiind economistul care a identificat cele trei abordri
tradiionale ale valorii: comparaia de pia, capitalizarea venitului
i costul de nlocuire net.
14
2. Concepte de baz n evaluare
Astzi sunt recunoscute urmtoarele concepte de baz n
teoria i practica evalurii: proprietate/active:
pre;
cost;
valoare.
Proprietatea este un concept legal, care const n drepturile
personale de posesiune asupra unei proprieti imobiliare (terenuri
i construcii), numit proprietate real, sau asupra obiectelor
fizice, altele dect cele care formeaz proprietatea imobiliar,
numit proprietate personal. n evaluarea patrimoniului unei
ntreprinderi, obiectul evalurii l constituie activele corporale,
necorporale, financiare aflate n proprietate sau controlate de
aceasta, iar evaluarea se poate face fie n mod individual, fie n
totalitatea acestora.
Preul este rezultatul negocierii ntre vnztor i cumprtor.
El devine un fapt istoric i un cost pentru cumprtor. Preul este
doar un indicator general al valorii proprietilor tranzacionate,
neconfundndu-se cu aceasta, deoarece factori precum interesele
specifice ale vnztorului i cumprtorului, relaiile speciale dintre
cele dou pri, interesele speciale ale cumprtorului etc. fac s
existe diferene sensibile ntre preul pltit i valoarea de pia,
estimat de un evaluator nainte de tranzacie.
Costul proprietii/activului este o noiune care se aplic, mai
degrab, la suma necesar pentru a crea sau produce un bun, prin
nsumarea cheltuielilor cumulate ale procesului de producie,
distribuie i vnzare. n evaluare se utilizeaz, n mod curent,
15
noiunea de cost de nlocuire brut (CIB) i cost de nlocuire net
(CIN).
Valoarea este un concept economic care se refer la relaia
monetar dintre bunurile i serviciile destinate cumprrii/vnzrii
i cei care le cumpr/vnd. Valoarea este o opinie care arat ct
preuiesc bunurile i serviciile la un moment dat, n concordan cu
o anumit definiie a valorii. Din aceast prezentare a valorii,
rezult c exist mai multe tipuri de valoare.
Principalele tipuri de valoare sunt urmtoarele:
Valoarea de pia
Cel mai ntlnit tip de evaluare folosit n practic este
valoarea de pia. Definiia comun a autoritii internaionale i
europene n domeniul standardelor de evaluare International
Valuation Standards Comitee (IVSC) i The European Group of
Valuers Associations (TEGoVA) este:
Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ
ar putea fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor
hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd, ntr-o
tranzacie liber (neprtinitoare), dup un marketing
adecvat, n care fiecare parte a acionat n cunotin de
cauz i fr constrngere.
Standardul Internaional de Contabilitate 16 (IAS 16) utilizeaz un
concept contabil asemntor cu valoarea de pia, numit valoare
corect (fair value), care este definit astfel:
Suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat
ntre un cumprtor hotrt s cumpere i n cunotin de
cauz i un vnztor hotrt s vnd i n cunotin de
cauz, ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare).
16
Valoare de investiie
Pentru un anumit investitor, care are criterii clare asupra
investiiei intenionate, se aplic conceptul de valoare de investiie.
Valoarea de investiie este definit astfel:
Valoarea proprietii pentru un anumit investitor, pentru o
categorie de investitori sau pentru obiective (scopuri) de
investiii identificate. Acest concept subiectiv face legtura
ntre o proprietate anume i un investitor sau grup de
investitori care au obiective de investiii sau criterii definite
n mod clar pentru efectuarea investiiei.
Valoarea de utilizare
Se refer la valoarea cu care un anumit activ sau parte din
firm contribuie la valoarea ntreprinderii din care face parte, fr a
avea n vedere cea mai bun utilizare sau suma ce s-ar obine prin
vnzarea acestuia. Aceast categorie se refer la valoarea unui activ
din cadrul unei ntreprinderi pentru o anumit utilizare de ctre un
anumit utilizator, nefiind deci vorba de o valoare de pia.
Valoarea de lichidare sau de vnzare forat
Suma care poate fi ncasat n mod rezonabil n urma
vnzrii unei proprieti ntr-o perioad de timp prea scurt
pentru a fi conform cu perioada de timp specificat n
definiia valorii de pia.
n unele ri, valoarea de vnzare forat, n particular, poate
implica, de asemenea, un vnztor obligat s vnd i un
17
cumprtor sau nite cumprtori care cumpr, fiind contieni de
dezavantajul vnztorului.
Valoarea pentru garanii bancare
Valoarea unei proprieti determinat de un
evaluator care efectueaz o evaluare prudent a
vandabilitii viitoare a proprietii, pe baza lurii n
considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale
proprietii, a condiiilor normale i celor locale ale pieei,
utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale
proprietii. Elementele speculative vor fi luate n vedere n
stabilirea valorii ipotecii. Valoarea ipotecii va fi susinut
cu documente, ntr-o manier transparent i clar.
Referitor la evaluarea ntreprinderii se utilizeaz conceptul de
valoare a afacerii (going concern value) definit n dou moduri n
Standardele Internaionale i cele Europene.
Definiia IVSC:
Valoarea afacerii este valoarea global a unei ntreprinderi
care va continua s funcioneze i n care repartizarea
acestei valori globale a afacerii, pe prile ei componente,
se face n funcie de contribuia lor la afacerea total i nu
n funcie de valoarea de pia nsumat a componentelor
ei.
18
Definiia TEGoVA, dat n Ghidul Albastru:
Valoarea afacerii (a unei ntreprinderi n funcionare) este
valoarea generat de activitatea ei comercial dovedit. Ea
este expresie a unei afaceri stabile i rezult din analiza
cash-flow-ului actualizat sau din capitalizarea profiturilor,
care reflect cifra de afaceri i eventualele datorii viitoare
condiionate. Valoarea astfel calculat include contribuia
terenului, cldirilor, mainilor, echipamentelor, goodwill-ul
i alte intangibile.
Alturi de termenii prezentai anterior, precizm urmtoarele
definiii:
Abordare: cale general de judecare a valorii definite.
Metoda: setul metodologic principal utilizat n cadrul
abordrilor (de exemplu actualizarea fluxului de lichiditi,
comparaia cu tranzacii de pachete minoritare).
Procedura: tehnica de evaluare specific n cadrul fiecrei
metode (de exemplu tehnica de capitalizare utilizat n
estimarea valorii reziduale/terminale sau tehnicile de
estimare a deprecierii pentru aplicarea metodei costului de
nlocuire net).
19
3. Prezentarea sintetic a abordrilor
i metodelor utilizate n evaluarea
patrimoniului
Cea mai general grupare a abordrilor valorii unei
ntreprinderi are n vedere:
a) Abordarea pe baz de venit, care presupune convertirea unor
fluxuri de venituri viitoare n valoarea lor prezent;
b) Abordarea prin comparaia de pia, care se bazeaz pe
comparaia firmei evaluate cu firme care au fost tranzacionate
pe pia, utiliznd coeficieni multiplicatori (rate de valoare);
c) Abordarea pe baz de active ce presupune evaluarea individual
a tuturor activelor i datoriilor firmei pentru a obine activul net.
Cea mai uzual clasificare a metodelor de evaluare, acceptat
de majoritatea specialitilor, inclus i n standardul de evaluare a
ntreprinderii SEV 5 este urmtoarea:
3.1 Metode nscrise n abordarea pe baz de venit
3.1.a Metoda capitalizrii profitului (sau dividendelor)
Aceast metod se bazeaz pe raportarea unui flux constant i
reproductibil de venit (de regul profit net sau dividende) la o rat
de capitalizare. n acest caz este vorba de un singur flux de venit
(profit net sau dividende), aferent unei singure perioade (de regul
un an).
20
Este considerat o simplificare a metodei actualizrii fluxurilor de
lichiditi DCF care va fi prezentat n paginile urmtoare.
Metoda se bazeaz pe formula prezentat n anul 1890 de
Alfred Marshall, care a identificat legtura ntre venit i valoare
astfel:
Valoarea = Venit/Rata dobnzii
n evaluarea ntreprinderii reinem ca relaii de baz:
Valoarea = Venit/Rata de capitalizare
sau
Valoarea = Venit x multiplicator
Capitalizarea profitului este o metod utilizat pe scar larg
de ctre investitori, ea avnd avantajul simplitii i uurinei
nelegerii. Aplicabilitatea ei este ns limitat la firmele care au
sau vor avea o situaie relativ stabil a fluxului de venit reinut n
evaluare. Prin urmare, metoda capitalizrii profitului nu este
aplicabil n cazul ntreprinderilor aflate n faza de
cretere/descretere rapid, ntr-o faz de investire/dezinvestire
important etc.
Formule de calcul
Cel mai adesea, evaluatorii utilizeaz ca venit (beneficiu
economic), n cadrul metodei capitalizrii, indicatorul profit net, iar
relaia de calcul este urmtoarea:
c PN V
CP
/
V
CP
= valoarea ntreprinderii prin metoda capitalizrii
profitului
21
PN = profitul net
c = rata de capitalizare
Aceasta reprezint formula de baz, aplicabil n situaiile n
care se estimeaz o meninere constant a profitului net pe durata
de previziune.
n condiiile n care este previzionat o dinamic stabil
(constant) a profitului net se utilizeaz modelul de cretere
Gordon, iar relaia de calcul a valorii devine:
g c PN V
CP
/
sau, atunci cnd profitul net se bazeaz pe rezultatul ultimului an
ncheiat de data evalurii:
g c / g 1 x PN V
0 CP

n care: g = rata de cretere constant
PN
0
= profitul net al anului imediat anterior datei evalurii
Este vorba deci de formule simple, pentru evaluator esenial
fiind de fapt nelegerea corect a sensului termenilor care
genereaz o valoare estimat prin capitalizare.
Rata de actualizare (costul capitalului) i rata de capitalizare
Att ratele de capitalizare, ct i ratele de actualizare se
bazeaz pe informaii de pia:
a) sunt exprimate ca un multiplu de pre (derivat din
informaiile despre ntreprinderile cotate sau din tranzacii
cu pachete de aciuni) sau
b) exprim o rat a rentabilitii investiiei (derivat din
informaiile despre investiiile alternative).
22
Totui, uneori este dificil de realizat diferena ntre rata de
actualizare (utilizat n metoda DCF) i rata de capitalizare
element cheie n metoda pe care o discutm.
Principalele elemente de difereniere au n vedere:
rata de capitalizare este utilizat pentru a converti un flux
constant i reproductibil n valoarea prezent a proprietii
n vreme ce rata de actualizare este utilizat pentru a
converti fluxuri viitoare diferite ca mrime i evoluie n
valoarea prezent a proprietii care genereaz acele
fluxuri;
rata de capitalizare preia toate modificrile viitoare ale
venitului considerat pentru estimarea valorii;
modificrile n veniturile viitoare sunt preluate n
capitalizare prin deducerea din rata de actualizare a ratei
de cretere anuale a venitului prin intermediul relaiei
Gordon Shapiro i deci:
Rata de capitalizare (c) = rata de actualizare (a) rata de cretere (g) sau
c = a g
n tehnica bazat pe actualizare, orice cretere a venitului
este previzionat pentru fiecare an de previziune fiind
preluat n estimarea valorii la numrtor. Prin
capitalizare, modificrile viitoare ale venitului sunt
estimate ca o medie anual (rata de cretere) i preluate n
estimarea valorii la numitor (rata de cretere se deduce din
rata de actualizare). Din punct de vedere matematic, dac
rata de cretere este estimat corect, capitalizarea va
produce aceeai valoare ca i tehnica bazat pe actualizare;
23
dac este estimat o cretere important pe termen scurt
sau mediu a beneficiului economic al ntreprinderii, dup
care va fi probabil o perioad stabil sau o dinamic
lent, din punct de vedere tehnic va fi preferat o metod
bazat pe actualizare. Evaluatorul cunoate c o rat de
cretere rapid va fi preluat de indicatorii de pia (de
exemplu PER multiplicatorul Pre pe aciune/Profit net
pe aciune), dar un PER ridicat are ncorporat o rat de
cretere ce include i o component speculativ.
Un aspect important, valabil att pentru rata de actualizare,
ct i pentru rata de capitalizare vizeaz coerena ntre estimarea
profitului (n termeni nominali sau n termeni reali) i rata de
actualizare/capitalizare
1
. Atunci cnd venitul este previzionat n
termeni nominali (preuri curente), trebuie utilizate rate nominale,
iar cnd venitul este exprimat n termeni reali (preuri constante),
trebuie utilizate rate reale. De asemenea, rata de cretere ateptat a
venitului (g) trebuie s fie corelat cu estimarea venitului i a ratei
de actualizare sau de capitalizare.
Relaia dintre cele dou rate (termeni nominali/termeni reali)
este:
, 1
1
r
r i
i
n

n care:
i
n
- rata (de actualizare sau capitalizare) exprimat n termeni reali;
i
1
- rata (de actualizare sau capitalizare) exprimat n termeni
nominali;
r - rata inflaiei

1
Problemele de coeren n cadrul procesului de evaluare a ntreprinderii sunt
tratate pe larg n lucrarea Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii,
autor dr. ec. Sorin V. Stan, Editura IROVAL, 2001
24
De exemplu, dac rata de capitalizare exprimat n termeni
nominali este de 20,5%, iar rata anual a inflaiei este de 10,5%,
rezult o rat de capitalizare exprimat n termeni reali de 9,5%.
% 5 , 9
105 , 0 1
5 , 10 5 , 20

n
i
Profitul net
Profitul net trebuie estimat pe baza performanelor anterioare ale
ntreprinderii, dar i prin considerarea evoluiei sperate a acesteia, a
factorilor care acioneaz n ramura sa de activitate i n economia
naional.
n condiiile n care o ntreprindere deine active redundante, relaia
de calcul a valorii prin metoda capitalizrii profitului devine:
VAE c PN V
CP
/
sau
VAE g c PN V
CP
/
n care: VAE = valoarea activelor n afara exploatrii;
Explicaia acestei considerri distincte a activelor n afara
exploatrii deriv din faptul c acestea fie nu contribuie la
realizarea profitului i nu susin fluxul de venituri fie, atunci cnd
genereaz venituri, riscul de realizare este diferit de cel al profitului
ntreprinderii (avut n vedere la estimarea ratei de capitalizare).
25
3.1.b Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditate
(Discounted Cash Flow DCF).
n aceast metod, toate beneficiile economice proiectate
(fluxuri de lichiditi sau alte variabile asimilate) ale ntreprinderii
sunt actualizate la valoarea prezent, utiliznd o rat de actualizare
ce reprezint costul capitalului pentru acea investiie. Actualizarea
presupune o perioad explicit de previziune i o valoare rezidual
(perioada non-explicit).
Formula de calcul
Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii
fluxurilor de disponibiliti (DCF) se bazeaz pe urmtoarea relaie
de calcul:

n
i
n i
a
Vr
a
CF
V
1
1 1
V
DCF
= valoarea ntreprinderii prin metoda DCF
CF = cash flow disponibil
a = rata de actualizare (costul capitalului)
Vr = valoarea rezidual
i = anul de previziune
n = intervalul de previziune (numr de ani)
26
Principalele etape necesare n aplicarea acestei metode sunt:
(1) Stabilirea ipotezelor de evoluie a ntreprinderii (n
contextul economic n care opereaz). innd seama de
concluziile diagnosticului, se vor preciza variabilele cheie
care vor influena activitatea viitoare i limitele generale
ale dinamicii firmei.
(2) Alegerea duratei de previziune
Actualizarea presupune o perioad explicit de previziune
i o valoare rezidual (perioada non-explicit). Alegerea
perioadei explicite se bazeaz pe elemente cum ar fi:
uzanele privind durata de previziune
explicit (3-7 ani);
intervalul de timp n care firma va ajunge la
stabilitate sau la o dinamic stabil;
ciclul de via al produselor/serviciilor
societii;
ciclul normal de investire;
durata de funcionare a ntreprinderii;
(3) Stabilirea scenariilor/stadiilor de evoluie a ntreprinderii
n aceast etap evaluatorul stabilete ipotezele generale i
ipotezele specifice n care realizeaz previziunea.
Ca ipoteze generale, se rein ipoteze la nivel macroeconomic
i respectiv la nivelul ramurii n care opereaz ntreprinderea.
27
n cadrul acestei etape, evaluatorul stabilete principalele
ipoteze specifice, reinute n estimarea activitii viitoare, a
firmei avnd n vedere:
activitatea operaional, respectiv dinamica volumului de
activitate, evoluia costurilor i a rezultatelor pe durata de
previziune;
estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor
ipoteze privind viteza de rotaie a activelor i pasivelor
curente;
activitatea investiional, reinndu-se parametrii eseniali
ai politicii de investiii a ntreprinderii n perioada
urmtoare;
activitatea de finanare (pentru estimarea valorii
capitalului acionarilor);
(4) Estimarea valorii reziduale
Valoarea rezidual este valoarea estimat a
proprietii/ntreprinderii evaluate la sfritul perioadei
explicite de previziune. n determinarea valorii reziduale,
evaluatorul trebuie s analizeze dac estimeaz valoarea unei
ntreprinderi care are o durat de via finit sau, dimpotriv,
durata de via estimat este nelimitat. De exemplu, o durat
finit apare n cazul societilor comerciale care au prevzut
o durat limitat precizat n actele constitutive sau cazurile
n care ntreprinderea epuizeaz resursele pe care le
prelucreaz ntr-un anumit interval de timp. n toate aceste
situaii, valoarea rezidual n care investiia este estimat a
avea o durat de via finit, pentru estimarea valorii
reziduale se va reine valoarea de lichidare a ntreprinderii.
n situaia n care se estimeaz o durat de via
nedeterminat a investiiei (ntreprinderii), evaluatorul va
estima valoarea rezidual prin capitalizarea venitului
disponibil (profit net, cash-flow etc.). Aceasta reprezint
28
abordarea cea mai uzual n estimarea valorii reziduale a
ntreprinderilor care nu au o durat de via limitat.
n funcie de estimrile privind evoluia ntreprinderii dup
perioada explicit de previziune (evoluie constant sau
cretere/descretere), evaluatorul va aplica una din relaiile
urmtoare de calcul.
k
PN sau CF
Vr
sau
g k
PN sau CF
Vr

Fiind vorba de o valoare n viitor, valoarea rezidual este

inclus n estimarea valorii ntreprinderii evaluate folosind tehnica
actualizrii.
(5) Evaluarea activelor redundante
Activele redundante sunt acele active deinute de
ntreprindere, dar care sunt n surplus fa de necesarul actual
i de perspectiv al activitii operaionale sau care nu sunt
necesare pentru activitatea ntreprinderii. Cel mai adesea, n
evaluarea unei ntreprinderi se ntlnesc ca active n surplus
sau care nu sunt necesare: licene neutilizate, terenuri libere,
cldiri neutilizate sau aflate n exploatarea unei alte
firme/persoane, case de vacan, echipamente i utilaje n
surplus fa de utilizarea actual i previzibil a capacitii,
automobile de lux, disponibiliti n exces etc.
29
n toate situaiile, acestea se evalueaz separat la valoarea
net de realizare pe pia, iar aceasta se include n valoarea
rezultat din actualizarea fluxurilor operaionale.
(6) Estimarea ratei de actualizare
Rata de actualizare reprezint rata rentabilitii utilizat
pentru a converti o sum de bani, pltibil sau de primit n
viitor, n valoarea prezent (actual). Estimarea acesteia are
n vedere metodele de estimare a costului capitalului (de
exemplu CAPM Capital Assets Proce Model).
3.2 Metode nscrise n abordarea prin comparaie
3.2.1 Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare
(aciuni la firme cotate)
Se bazeaz pe alegerea unor rate de valoare sau multiplicatori
(de exemplu Price Earning Ratio PER) rezultai din tranzacii
realizate pe piaa financiar (n marea majoritate a cazurilor este
vorba de pachete minoritare de aciuni).
Abordarea prin comparare are n mod logic o larg aplicabilitate,
dar ea este convingtoare numai atunci cnd sunt disponibile
suficiente informaii de pia. Credibilitatea acestei abordri este
limitat n cazul modificrilor rapide ale condiiilor pieei sau n
cazul ntreprinderilor/aciunilor care se vnd rar.
Pentru a aplica aceast metod, este important nelegerea
procedurii de selectare a firmelor baz de comparaie, aceasta
implicnd parcurgerea urmtorilor pai:
a) definirea criteriilor de selectare;
30
b) definirea populaiei din care vom selecta
ntreprinderile;
c) selectarea tuturor firmelor care ndeplinesc criteriile
definite;
d) explicarea, atunci cnd este cazul, a msurii de a
elimina din analiz firme care ndeplinesc criteriile
stabilite;
Cei mai uzuali multiplicatori utilizai n cadrul acestei
metode sunt:
Preul aciunii/Profitul net pe aciune (PER)
Reprezint cel mai ntlnit i recunoscut multiplicator
pentru estimarea valorii de pia a unei aciuni.
Preul aciunii/Cifra de afaceri pe aciune.Este
utilizat pentru evaluarea unor firme care au o baz
important de clieni (de regul domeniul serviciilor).
Acest multiplicator este aplicabil doar n cazurile n care
firmele selectate au o cifr de afaceri omogen i
similar cu cea a firmei evaluate.
Preul aciunii/Profit brut pe aciune. Este utilizat
atunci cnd apar niveluri anormale ale ratei de
impozitare.
Preul aciunii/Cash-Flow brut pe aciune. Ia n
considerare la numitor, alturi de profitul net, i
cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea). Este un
multiplicator util ndeosebi n cazul firmelor capital
intensive (care au un volum mare de cheltuieli cu
amortizarea) i n cazul n care firmele din ramur au
politici de amortizare diferite;
Preul aciunii/Activul net contabil pe aciune. Este
util doar n cazul n care activele au o valoare contabil
relativ apropiat de valoarea de pia i atunci cnd nu
31
exist active necorporale cu impact semnificativ asupra
valorii firmei.
3.2.b Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate
n aceast metod baza de comparaie o reprezint
tranzaciile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzacii cu
pachete majoritare, de regul avnd n vedere piaa ntreprinderilor
necotate.
Spre deosebire de metoda anterioar, n acest caz baza de
comparaie o reprezint tranzaciile cu ntreprinderi n ansamblul
lor sau tranzacii cu pachete majoritare. O atenie deosebit trebuie
acordat condiiilor de realizare a tranzaciilor cu firme
comparabile, deoarece, n multe cazuri, operaiile de achiziii i
fuziuni au alturi de ingredientul valoare de pia i ingredientul
sinergie. De aceea, evaluatorul trebuie s gndeasc faptul c, n
multe asemenea cazuri, preul de tranzacionare reflect mai
degrab valoarea de investiie dect valoarea de pia.
3.2.c Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare subiectului
evalurii
Modul de estimare a valorii se bazeaz pe tranzacii
anterioare, oferte sau acorduri care vizeaz proprietatea asupra
ntreprinderii evaluate.
Chiar dac, n principiu, ea ofer cea mai bun imagine a valorii de
pia, n msura n care baza de comparaie o reprezint tranzacii
cu aciuni proprii ntreprinderii evaluate, totui ea are o serie de
limite. Aceasta deoarece, n multe situaii, condiiile i termenii
tranzaciei pot s ne ndeprteze de la definiia valorii de pia sau a
altui tip de valoare estimat.
n multe situaii, metoda solicit evaluatorului capacitatea de a
converti derogrile de la definiia valorii de pia (constatate n
termenii tranzaciilor anterioare) n corecii valorice.
32
3.3 Metode nscrise n abordarea pe baz de active
3.3.a Metoda activului net corectat (ANC)
n aceast metod, activele i datoriile sunt evaluate
individual la valorile corespunztoare (curente), rezultnd astfel un
activ net corectat al ntreprinderii. Metoda este aplicabil n ipoteza
continuitii exploatrii ntreprinderii evaluate.
Aplicarea metodei necesit estimarea distinct a fiecrui element
din patrimoniul ntreprinderii la valoarea adecvat.
Evaluarea activelor necorporale presupune nelegerea unor
aspecte particulare de evaluare, determinate n primul rnd de
caracteristicile particulare pe care le au acestea. ntre metodele de
evaluare a acestora enumerm
2
:
metoda avantajului de profit;
metoda contribuiei la variaia profitului;
metoda economiei de redeven;
metoda economiei de costuri;
metoda costului crerii;
metoda costului de cumprare;
metoda asimilrii.
Evaluarea terenurilor: presupune, pe de o parte, cunoaterea
situaiei acestor active imobilizate din punct de vedere al
contribuiei la fluxurile de venit generate de ntreprindere, iar pe de
alt parte aprecierea valorii prin metode adecvate n funcie de
poziia evaluatorului, ncadrarea activelor respective ca fiind n
exploatare sau n afara exploatrii etc.

2
Prezentarea detaliat a metodelor i tehnicilor de evaluare a activelor
necorporale este tratat n lucrarea autorilor STAN S., ANGHEL I., Evaluarea
activelor necorporale, Editura IROVAL, Bucureti, 1999
33
Sunt recunoscute ase metode
3
ce permit estimarea valorii
unui asemenea activ i anume:
a) metoda comparaiei directe. Aceasta este cea mai
utilizat i preferat metod atunci cnd sunt
disponibile informaii privind tranzacii comparabile.
Aa cum este fundamentat logica abordrii prin
comparaie este nevoie ca, n estimarea valorii unui
teren, evaluatorul s aib date privind vnzrile i
nchirierile actuale precum i oferte, baze de date etc.
Pe baza acestora el va obine informaii utile n
analiza, compararea i ajustarea vnzrilor similare n
scopul estimrii valorii unui anumit teren din
patrimoniul societii comerciale. Elemente frecvente
reinute n comparaie sunt: localizarea, caracteristicile
fizice ale amplasamentului, condiiile de finanare,
condiiile de vnzare, condiiile de pia etc.;
b) metoda proporiei. Cunoscut i ca metoda alocrii,
aceasta se bazeaz pe ideea c exist un anumit raport
ntre valoarea terenului i valoarea proprietii (teren
plus cldire). Pornind de la aceasta, un evaluator care
cunoate valoarea construciei va putea estima
valoarea terenului pornind de la raportul tipic
considerat a exista ntre cele dou componente fizice
(teren i cldire) ale proprietii. Desigur c acest mod
de judecare a valorii terenului este mai relevant n
cazul construciilor relativ noi. Pe msura trecerii
timpului, ponderea valorii terenului n valoarea ntregii
proprieti crete, iar evaluatorul ar putea fi pus n
dificultate de estimarea rezonabil a unui raport
valoare teren/valoare proprietate. Aceast metod este

3
Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, ediia n limba romn
aprut sub egida ANEVAR, Bucureti, 2001, p. 292
34
recomandat atunci cnd sunt insuficiente date privind
tranzacii comparabile.
c) metoda extraciei. Este considerat o variant a metodei
anterioare, deoarece ea se bazeaz pe extragerea
valorii terenului pornind de la preul de vnzare al unei
proprieti din care se deduce costul de reconstrucie
net al cldirii. O importan ridicat revine n acest caz
estimrii corecte a valorii cldirilor, ndeosebi a
deprecierii acestora.
d) metoda parcelrii. Reprezint o metod relativ simpl,
ce poate fi folosit atunci cnd cea mai bun
utilizare (CMBU)
4
o reprezint parcelarea i cnd
informaiile de pia permit evaluatorului s aib date
privind vnzarea unor loturi parcelate.
e) metoda valorii reziduale. Este o metod utilizabil
atunci cnd informaiile de pia sunt insuficiente i
neconcludente. Pentru a fi aplicat, ea necesit
ndeplinirea ctorva premise: evaluatorul s cunoasc
sau s estimeze suficient de precis valoarea
construciei, s poat estima sau s cunoasc rezultatul
operaional al ntregii proprieti i s poat determina
de pe pia rate de capitalizare distincte pentru teren i
pentru construcie. n aplicarea acestei tehnici se
pornete de la estimarea rezultatului operaional net
generat de ntreaga proprietate din care se deduce
rezultatul atribuibil construciei. Diferena reprezint
rezultatul operaional net generat de teren care, prin

4
CMBU este un termen fundamental n evaluarea proprietilor imobiliare.
Definiia acestei sintagme este urmtoarea: utilizarea probabil raional i
utilizarea legal a unui teren liber sau a unei proprieti construite, care este
fizic posibil, fundamentat adecvat, realizabil financiar i care determin o
valoare maxim (Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare
op. cit. p. 265).
35
capitalizarea la o rat adecvat, va oferi valoarea
estimat a terenului.
f) metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz. Reprezint
o metod similar din punct de vedere tehnic cu
metoda capitalizrii profitului n evaluarea
ntreprinderii. Se bazeaz pe capitalizarea la o rat
adecvat a rentei de baz (ctigul din cedarea
dreptului de folosin a terenului).
Evaluarea cldirilor: n evaluarea cldirilor sau a altor construcii
evaluatorul se va baza tot pe cele trei abordri ale valorii: abordarea
pe baz de costuri, abordarea pe baz de venit i abordarea prin
comparaie.
Abordarea pe baz de costuri reine n esen:
a) procedura costului de nlocuire net (CIN). Costul de
nlocuire net (CIN) reprezint o procedur de evaluare
folosit n stabilirea valorii pentru utilizarea existent n
cazul proprietilor specializate care se vnd rar. Nu este
considerat o metod derivat din pia ci, mai degrab, un
substitut (nlocuitor) al valorii de pia. n cadrul acestui
demers, evaluatorul urmrete s determine costul unei
replici a utilitii cldirii.
b) procedura costului de reconstrucie net. Aceast
procedur urmrete s determine costul curent al unui
element identic nou, respectiv costul unei replici a
cldirii.
n majoritatea cazurilor, este preferat procedura bazat pe costul
de nlocuire net.
Procedurile bazate pe costuri se bazeaz ntr-o msur
important pe estimarea de ctre evaluator a deprecierii.
Deprecierea reprezint o pierdere din valoarea proprietii
din orice cauz. Ea poate s fie de asemenea definit ca o diferen
36
ntre costul de nlocuire sau de reconstrucie i valoarea de pia
5
.
Are o mare importan n estimarea deprecierii durata de via
economic, respectiv perioada de timp n care mbuntirile aduse
proprietii contribuie la meninerea sau creterea valorii acesteia.
Pentru evaluare se rein ca principale tipuri de depreciere:
deprecierea fizic, respectiv pierderea de valoare ca urmare
a utilizrii i trecerii timpului;
deprecierea funcional, respectiv o pierdere de valoare
rezultat din deficienele de proiectare. Aceasta poate fi
cauzat, prin trecerea timpului, ca urmare a schimbrii
standardelor de construcii, nvechirii materialelor folosite
etc. sau supradimensionrii construciei ori a dotrilor.
deprecierea din cauze externe, respectiv o utilitate
diminuat a cldirii ca urmare a influenelor negative ce
provin din exteriorul cldirii (vecintatea).
Evaluarea mainilor i echipamentelor: evaluatorul va utiliza
informaiile reinute n cadrul diagnosticului, insistnd pe vrst i
durata de via economic a lor, valoarea de pia a acestor active i
costul lor de nlocuire etc. Eventuala diferen ntre valoarea de
pia i costul de nlocuire reprezint o msur a deprecierii.
i n evaluarea acestor active se vor aplica cele trei abordri
cunoscute, n cadrul metodelor bazate pe costuri influena
deprecierilor estimate fiind de asemenea important, ca i n cazul
evalurii cldirilor.
3.3.b Metoda activului net de lichidare (ANL)
Reprezint o variant a activului net corectat, aplicabil n
cazul n care nu exist continuitate n exploatarea ntreprinderii
evaluate. n acest caz, majoritatea activelor se evalueaz la valoarea
de lichidare.

5
Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, op. cit., p. 333
37
Lichidarea reprezint ansamblul operaiilor care, dup
declararea dizolvrii unei societi, au ca obiect realizarea
elementelor de activ i plata datoriilor, n vederea partajrii valorii
rmase ntre asociai
6
.
Dizolvarea societii comerciale poate avea loc, de regul, n cteva
cazuri, cum sunt:
expirarea termenului prevzut n contractul de asociere;
imposibilitatea realizrii obiectului de activitate;
hotrrea adunrii generale;
reducerea capitalului social sub 50% sau micorarea lui
substanial, dac asociaii nu procedeaz la completarea lui.
Operaiunea de lichidare poate fi conceput n dou situaii:
a) ntreprinderea este n dificultate i n conformitate cu
procedura legal i nceteaz activitatea. n acest scop se
determin activul net de lichidare (ANL) ca diferen
ntre valoarea evaluat a tuturor activelor i datoriile
(inclusiv costurile lichidrii);
b) ntreprinderea este n dificultate temporar, dar este
redresabil. ntr-o asemenea situaie, se lichideaz ca
firm, dar va continua s funcioneze, prin fuziune cu alt
firm sau la ali proprietari.
n acest din urm caz, valoarea ntreprinderii se determin
prin actualizarea diferenei dintre valoarea la termen (Vt) i
capitalul investit de cumprtor pentru redresarea societii
comerciale (Kinv):

Kinv
a
Vt
V
n

1

6
M. Ristea i colab. Contabilitatea i fiscalitatea ntreprinderii, Editura Tribuna
Economic, 1995, pag. 321.
38
Vt - valoarea la termen, stabilit printr-o metod de evaluare;
a - rata de actualizare;
n - numrul de ani dintre data evalurii i cea a relurii
activitii;
Kinv - capitalul investit de cumprtor pentru redresarea unitii.
40
4. Avantaje i limite ale metodelor de evaluare
nelegerea avantajelor i dezavantajelor metodelor de
evaluare prezentate este important att din perspectiva
metodologic ct i din punct de vedere practic.
Metoda capitalizrii profitului (sau dividendelor)
Avantaje Limite
- nu necesit previziuni ale
activitii firmei pe perioade
lungi;
- este utilizat pe scar larg de
ctre investitori;
- uor de explicat i de neles;
- inaplicabil n cazul unor
firme aflate ntr-o faz de
cretere important sau pentru
ntreprinderile tinere;
- este o simplificare a metodei
DCF. Este posibil ca profitul
reproductibil considerat s nu
reflecte potenialul firmei, iar
soluia unei creteri constante
s nu fie o modalitate
rezonabil de realizare a unei
evaluri credibile;
- estimarea profitului reproduc-
tibil i a ratei de capitalizare
pot deveni subiect de contro-
vers;
41
Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF)
Avantaje Limite
- este cea mai corect din punct
de vedere teoretic, bazndu-se
pe transformarea fluxurilor
viitoare de lichiditi n
valoarea prezent a proprietii
care genereaz acele fluxuri;
- utilizat pe scar larg pe
pieele financiare;
- metoda capt o tot mai mare
nelegere i acceptare din
partea utilizatorilor;
- este cea mai laborioas
metod, ce necesit realizarea
unor previziuni economico-
financiare;
- necesit cunotine financiare
peste medie;
- presupune estimarea costului
capitalului, un subiect ce poate
deveni controversat cu att mai
mult n cazul evalurii firmelor
necotate;
42
Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare
Avantaje Limite
- se bazeaz pe informaii
privind tranzacii cu firme din
aceeai ramur;
- asigur posibilitatea de a
realiza comparaii credibile cu
alte firme datorit multitudinii
de informaii publice privind
companiile cotate;
- preul aciunilor firmelor
cotate i, implicit, multiplica-
torii de pia sunt disponibili la
orice dat a evalurii;
- investitorii sunt familiari cu
acest mod de estimare a
valorii;
- este o metod foarte relevant
atunci cnd evalum firme ce
urmeaz s intre pe piaa
financiar.
- dificultatea stabilirii unor
firme similare i relevante;
- exist riscul de a utiliza
informaii privind tranzacii cu
firme din alte ramuri (chiar
dac formal o firm activeaz
ntr-o ramur dat, ea poate
opera n mai multe sectoare de
activitate);
- inaplicabil pentru firmele
mici;
- ajustrile realizate de evaluator
pentru preluarea diferenelor
firma evaluat versus firme
cotate pot fi subiect de
controverse;
43
Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate
Avantaje Limite
- la evaluarea unui pachet de
control sau a ntreprinderii n
ansamblu, nu mai este nece-
sar aplicarea primei de con-
trol;
- n majoritatea cazurilor, ope-
raiile de achiziii i fuziuni
includ o gndire strategic,
bazat pe sinergia creat n
urma achiziiei/fuziunii i nu
pot fi un bun indiciu asupra
valorii de pia;
- de regul exist puine infor-
maii disponibile i nu vor
exista informaii detaliate des-
pre derularea tranzaciei;
44
Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare subiectului evalurii
Avantaje Limite
- dac este vorba de o tranzacie
recent, poate reprezenta cea
mai bun evideniere a valorii;
- disponibilitatea unor informaii
detaliate i credibile;
- n cazul unui ecart de timp
semnificativ ntre data tranzac-
iei i data evalurii, este difi-
cil de realizat ajustrile nece-
sare;
- este posibil ca n contractul ce
a stat la baza tranzaciei s
existe clauze care genereaz
derogri de la definiia valorii
de pia i, deci, s fie
necesare ajustri importante;
45
Metoda activului net corectat (ANC)
Avantaje Limite
- uor de neles;
- utilizat i acceptat n multe
cazuri n instan ;
- poate fi relevant n afacerile
capital intensive atunci cnd se
evalueaz un pachet de
control;
- presupune mult efort pentru
stabilirea valorii individuale a
activelor din patrimoniu;
- valoarea estimat pentru
anumite active (ndeosebi ne-
corporale) poate genera con-
troverse;
- are o relevan discutabil n
estimarea valorii unui pachet
minoritar;
- metoda cea mai puin credibil
atunci cnd evalum ntreprin-
deri a cror valoare necor-
poral este important;