Oportunitatea aplicrii

instrumentelor de intire a
infaiei n Republica Moldova
ANALIZA TENDINELOR PIEEI MONETARE I A MECANISMELOR
DE TRANSMISIE MONETAR ASUPRA INFLAIEI
VIITORUL
OPORTUNITATEA APLICRII INSTRUMENTELOR DE INTIRE A INFLAIEI N REPUBLICA MOLDOVA
2
Sumar Executiv ................................................................................................................... 3
Introducere .......................................................................................................................... 4
intirea infaiei ca politic antiinfaionist n Republica Moldova .................. 5
Condiiile necesare pentru intirea infaiei ............................................................... 6
Analiza determinanilor monetari ai infaiei n Republica Moldova i a
mecanismul de transmisie a politicii monetare........................................................ 8
Analiza canalului de transmisie prin intermediul ratei dobnzii ........................ 12
Concluzii i recomandri ................................................................................................. 21
Riscuri i incertitudini........................................................................................................ 24
ANEXE ................................................................................................................................... 25
Bibliografe ......................................................................................................................... 27
CUPRINS
ANALIZA TENDINELOR PIEEI MONETARE I A MECANISMELOR DE TRANSMISIE MONETAR ASUPRA INFLAIEI
3
SUMAR EXECUTIV
Republica Moldova are parte de o politic economic lipsit de succese semnifcati-
ve. Unul din scopurile primordiale a decidenilor de politici economice este asigurarea sta-
bilitii macroeconomice a rii, fapt ce poate f efectuat prin intermediul aplicrii anumitor
instrumente de intire a infaiei. Studiul Oportunitatea aplicrii instrumentelor de intire a
infaiei n Republica Moldova, elaborat de ctre experii IDIS Viitorul prezint o analiz
a tendinelor pieii monetare i a mecanismelor de transmisie monetar asupra infaiei.
In contextul modifcrii preurilor pe plan mondial, la rndul ei, autoritatea monetar din
Republica Moldova va f impus s restructureze i s efcientizeze instrumentele i canale-
le de transmisie a politicii monetare. Astfel, acest studiu are ca scop studierea premiselor i
condiiilor necesare pentru atingerea obiectivului de intire a infaiei, analiza i estimarea
mecanismelor de transmisie a politicii monetare n Republica Moldova, find prezentate
informaii despre experiena internaional n procesul de trecere spre intirea infaiei, evi-
deniind aspectele ce in de interaciunea cu fexibilitatea cursului de schimb.
Un aspect important analizat in cadrul acestui studiu este analiza determinailor
monetari ai infaiei i mecanismul de transmisie a politicii monetare. Dimensiunea mone-
tar este de cele mai multe ori asociat cu instrumentele i obiectivele autoritii monetare.
n cazul Republicii Moldova, analizm agregatele monetare, mecanismul de transmisie a
instrumentelor monetare.
Mecanismul de transmisie, prin intermediul ratei dobnzii, este practic inexistent
din cauza dezvoltrii insufciente a sectorului bancar i a pieelor fnanciare. Relaiile bn-
cilor comerciale cu titlurile fnanciare de stat i cele emise de autoritatea monetar amin-
tesc mai mult de investiii pe termen scurt dect de mecanisme de control. Astfel, exist o
ruptur de sistem ntre politica monetar i piaa interbancar. n aceste condiii, canalul
de transmisie prin intermediul cursului valutar este cel mai recomandabil. Dar, pentru a f
siguri, ar f necesar de evaluat reaciile de rspuns a cursului de schimb asupra preurilor
de import, care mai apoi se vor propaga spre indicele productorilor i n fnal, asupra in-
faiei.
Slaba reacie a mecanismelor de transmisie este datorat, n special, excesului de
lichiditate n economie, care nu poate f sterilizat la ratele actuale ale dobnzii. Lipsa
de profunzime a pieei monetare i infrastructura sa nedezvoltat slbesc capacitatea de
meninere a lichiditilor i, n fnal, a infaiei. Dup cum indic datele empirice, ateptarea
infaionist este determinantul esenial al infaiei n Republica Moldova. n aceste condiii,
odat cu atingerea obiectivului de intire a infaiei, o restructurare a politicii monetare i
ancorarea ei cu aceste ateptri este iminent.
OPORTUNITATEA APLICRII INSTRUMENTELOR DE INTIRE A INFLAIEI N REPUBLICA MOLDOVA
4
INTRODUCERE
Dei Republica Moldova numr 17 ani de istorie economic, lista succeselor de
politic economic este destul de limitat. O problem ce a persistat de-a lungul ntregii
perioade i n ultimul timp devine o prioritate primordial a decidenilor de politici econo-
mice, pentru a asigura stabilitatea macroeconomic a rii, este infaia.
Republica Moldova nu a repurtat succese remarcabile la acest capitol. Astfel, infaia
n ultimii ani a crescut, n termeni reali, cu 200 %.
abel 1. IPC 2000 = 100
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
56,1 78,5 100 112,6 123,6 141,9 153,2 167,5 188,6 212,4
Problema devine i mai acut, dac facem referin la faptul c din 2006 obiectivul
Bncii Naionale a Moldovei (BNM) este stabilitatea preurilor i renunarea la meninerea
cursului de schimb. i, asta n condiiile n care leul moldovenesc se apreciaz, iar prin
esena lor, msurile de meninere a stabilitii preurilor i de meninere a cursului de
schimb sunt obiective mai mult de natur divergent.
n contextul creterii preurilor mondiale la produsele energetice i agricole, autori-
tatea monetar din Moldova va f impus s restructureze i s efcientizeze instrumentele
i canalele de transmisie a politicii monetare.
Existena unor studii efectuate n rile n tranziie
1
prezint lupta mpotriva infaiei
nu doar ca un fenomen ce ine exclusiv de datoria autoritilor monetare, ci ca un fenomen
care are componente ce in de structura economiei. Respectiv, cunoaterea determinanilor
infaiei i cilor de propagare este esenial.
n acest context, scopul prezentului studiu este studierea premiselor i condiiilor
necesare pentru atingerea obiectivului de intire a infaiei, analiza i estimarea mecanis-
melor de transmisie a politicii monetare n Republica Moldova.
Studiul prezint informaii despre experiena internaional n procesul de trecere
spre intirea infaiei, evideniind aspectele ce in de interaciunea cu fexibilitatea cursului
de schimb. Sunt analizate condiiile necesare intirii infaiei, precum i instrumentele mo-
netare utilizate n Republica Moldova.
De asemenea, au fost apreciate canalele de transmisie monetar a ratei dobnzii i
cursului de schimb.
1 Modalities of Moving to Infation Targeting in Armenia and Georgia, IMF Working Paper, June 2007.
Determinants of Infation in a Trnasition Economy: The case of Ukraine, IMF Working Paperr, 2003.
Money Demand and Infation in Dollarized Economies:The case of Russia, IMF Working Paper, 2005.
ANALIZA TENDINELOR PIEEI MONETARE I A MECANISMELOR DE TRANSMISIE MONETAR ASUPRA INFLAIEI
5
INTIREA INFLAIEI CA POLITIC
ANTIINFLAIONIST N REPUBLICA MOLDOVA
n prezent, politica monetar a rii poate f califcat ca find una restrictiv. Pn n
2006, obiectivul principal al politicii monetare era stabilitatea cursului de schimb. Aceast
stabilitate a fost meninut artifcial, prin cumprri de valut de pe piaa de profl.
Ofcial, Republica Moldova menine un curs de schimb fotant. Conform obiective-
lor acceptate n 2006, BNM menine stabilitatea preurilor, dar, n acelai timp, efectueaz
aceleai msuri de cumprare a valutei. Despre acest fapt vorbete creterea rezervelor
n valut strin. Or, aceste aciuni ar f justifcate n cazul existenei unor careva tendin-
e speculative pe care BNM ar dori s le anihileze. Dar, se pare c BNM, din raionamente
probabil de ordin social, nu permite deocamdat libera fotare a cursului de schimb. Lipsa
unor obiective clare ale autoritii moldoveneti n ceea ce privete lupta cu infaia n tim-
pul unor presiuni de apreciere puternice, a cauzat difculti n implementarea politicilor
monetare.
Conceptul de intire a infaiei const n estimarea i anunarea unui nivel al infa-
iei, urmat de ncercarea de a ghida infaia real spre acel nivel anunat. Raionamentul
pornete de la ntrebarea dac BNM ar trebui s urmreasc n acelai timp ca obiectiv i
meninerea infaiei, i meninerea cursului de schimb.
Pentru nceput, de remarcat faptul c este recomandabil introducerea intirii in-
faiei atunci cnd banca central deja a redus infaia la un nivel apropiat de stabilitatea
preurilor, aceasta find mai mult o strategie care asigur o stabilitate a ratei infaiei la un
nivel redus.
O soluie n acest caz este stabilirea att a unor inte pe termen scurt, ct i a unor
inte pe termen lung. inta pe termen scurt trebuie s fe stabilit aproape de nivelul curent
al infaiei, astfel nct s fe uor de atins, asigurndu-se credibilitatea strategiei.
Abandonarea cursului de schimb ca ancor antiinfaionist n rile n tranziie a
fost necesar i ca urmare a fnalizrii procesului de liberalizare a fuxurilor de capital.
Experiena internaional avertizeaz asupra faptului c, n condiiile de intire a
infaiei, este important de avut un curs de schimb fexibil, necesar pentru a diminua pre-
siunile asupra autoritii monetare, n cazul intrrilor masive de capital strin (aprecierii
monedei naionale).
Este adevrat c, ntr-o lume unde exist o mobilitate deplin a capitalului, men-
inerea stabilitii preurilor nu e neaprat compatibil cu meninerea cursului de schimb.
ns, Republica Moldova nu a ajuns nc s aib o mobilitate deplin a capitalurilor. Astfel,
un curs de schimb competitiv ar ncuraja exporturile pe termen lung. Acesta ar trebui s
fe cel mai important obiectiv al rii (O scurt analiz a modului cum reacioneaz expor-
turile la modifcarea cursului vedei n Anexa 1).
Pe de alt parte, literatura de specialitate sugereaz o fexibilizare a cursului de
schimb al monedei naionale, n calitate de condiie esenial pentru un regim de intire a
infaiei. Astfel, problema dezechilibrului extern (defcitul de cont curent) a trecut n sar-
cina celorlalte politici economice, n special n sarcina politicii fscale i salariale. n cazul
Moldovei o ar deschis la ocurile ofertei provenite din exterior n cazul unei fexibili-
ti mai mari a cursului, infaia cauzat de aceste ocuri ar f fost atenuat.
Experiena internaional n acest domeniu este variat i complex. De exemplu,
autoritile chineze au ales s culeag benefcii din meninerea cursului de schimb care
favorizeaz exporturile.
OPORTUNITATEA APLICRII INSTRUMENTELOR DE INTIRE A INFLAIEI N REPUBLICA MOLDOVA
6
CONDIIILE NECESARE
PENTRU INTIREA INFLAIEI
Obiectivul de meninere a preurilor nu trebuie privit ca unicul i cel mai important
scop al politicii monetare. Aceast afrmaie, ntr-o oarecare msur, este susinut i de
urmtorul raionament: pentru a inti infaia, autoritatea monetar a unei ri trebuie s
in cont de:
Efciena instrumentelor de politic monetar n combaterea infaiei. 1.
Faptul c toate instrumentele de combatere a infaiei sunt n minile auto- 2.
ritii monetare.
Capacitatea de prognozare i modelare a infaiei. 3.
1. Prima condiie este una ce ine de efciena politicii monetare. n cazul Moldovei,
instrumentele monetare se rezum la:
Rata rezervelor obligatorii.
Operaiuni REPO i CBN.
Faciliti overnight.
Intervenii pe piaa valutar.
De menionat faptul c practica internaional folosete o gam mult mai larg i
diversifcat de instrumente monetare, att directe, ct i indirecte.
Mai mult, Milton Fridman susinea c infaia este un fenomen monetar ce apare din
cauza discrepanelor dintre banii din economia rii i producerea de bunuri i servicii.
Este posibil ca n cazul Moldovei aceast afrmaie s fe parial adevrat. Practica curent
demonstreaz c muli din determinanii monetari ai infaiei nu au efectul scontat asupra
infaiei. n plus, ponderea importurilor i a preurilor de consum este destul de mare.
Trebuie s se in cont de efciena instrumentelor monetare. Republica Moldova nu
poate f sigur de cile de transmisie a instrumentelor sale monetare.
Evoluiile infaiei n 2007 i n primul trimestru al anului 2008 susin aceast idee.
Nici majorarea rezervelor obligatorii, nici majorarea ratei de baz a BNM, nici convertirea
datoriei de stat ctre BNM n HVS-uri (operaiune care constituie un instrument n plus de
control al lichiditilor), nu atenueaz presiunile infaioniste. De fapt, analiza empiric a
datelor vorbete despre o infuen nesemnifcativ a rezervelor obligatorii i a ratelor do-
bnzii ale BNM asupra infaiei (vezi Caseta 1).
2. Astfel, ajungem la cea de-a doua condiie pentru intirea infaiei. n cazul n care
infaia este doar parial de natur monetar, e fresc a presupune c nu toate instrumentele de
combatere a infaiei sunt la dispoziia BNM. Mai mult, intirea infaiei necesit o coordonare
cu obiectivele fscale ale rii. Or, n cazul Moldovei, cnd sunt de ateptat reforme structurale
ale economiei, este inimaginabil de efectuat o politic restrictiv. Dei, conform datelor ofciale
defcitul bugetar se ncadreaz n limitele negociate cu FMI, politica fscal este una echilibrat.
n acest caz, nu sunt necesare presiuni asupra infaiei din partea statului.
Conchidem c autoritatea monetar nu deine toate prghiile necesare stabilitii
preurilor. Ultimele evoluii ale instrumentelor monetare, pe de o parte, i a preurilor, pe
de alt parte, demonstreaz aceasta. Respectiv, desprindem c nu e recomandabil de a
lsa toat responsabilitatea pe seama autoritii monetare. Soluia rezid n colaborarea
mai efcient a tuturor deintorilor i potenialilor deintori ai instrumentelor de politic
monetar.
ANALIZA TENDINELOR PIEEI MONETARE I A MECANISMELOR DE TRANSMISIE MONETAR ASUPRA INFLAIEI
7
Discutabil este efciena instrumentelor monetare, atunci cnd ocurile infaionis-
te vin din partea ofertei, fe din partea sectorului agricol (seceta din 2007), fe din strin-
tate (scumpirea consecutiv a produselor energetice). Moldova este o ar susceptibil la
asemenea riscuri. n acest caz, aprecierea ratei dobnzii (o dimensiune a politicii monetare)
poate atenua ocurile externe din partea ofertei agregate, o politic monetar restrictiv
find n msur de a preveni un al doilea val de tendine infaioniste, n acelai timp di-
minund ateptrile infaioniste ale populaiei (cel mai important determinant al infaiei
n Moldova). Acelai efect asupra infaiei ar f avut o politic mai fexibil a cursului de
schimb, care, n cazul Moldovei, va avea tendina de apreciere, din cauza tendinelor de
cretere a infuxului de capital strin. Raionamentul politic care st n spatele fexibilitii
cursului de schimb ine de dou dimensiuni:
Dorina de meninere a competitivitii prin rezistena la presiunile de apre-
ciere a valutei naionale (aspect discutat anterior).
Intenia de a menine veniturile din remitene i economisirile n moned la
acelai nivel al puterii de cumprare.
3. A treia condiie ce vizeaz componenta de modelare i prognoz a infaiei a in-
strumentelor monetare i a mecanismului de transmisie nu se regsete n cazul Republicii
Moldova
2
. intirea infaiei este un proces ce se bazeaz pe valori de perspectiv i deter-
minarea att cantitativ, ct i temporal a mecanismelor de transmisie a instrumentelor
monetare.
Alt constrngere important este independena, att de jure ct i de facto, a Bncii
Naionale a Moldovei, aceasta find o condiie primordial n intirea infaiei. Astfel, este
necesar ca i n Moldova, pe lng independena de jure a bncii centrale conferit prin
Statutul BNM, s existe i un sprijin guvernamental n ceea ce privete prioritatea infaiei ca
obiectiv macroeconomic i coordonarea politicii fscale a guvernului cu politica monetar.
De fapt, n Moldova exist o comisie mixt format din reprezentanii guvernului i
autoritii monetare, care pn acum a desfurat mai multe activiti, care urmresc drept
scop reducerea infaiei:
Convertirea datoriei Guvernului fa de Banca Naional n hrtii de valoare
de stat. Aceast iniiativ a fost formulat de experii IDIS viitorul n septem-
brie 2006 i a urmrit reducerea masei monetare din circulaie.
Trecerea conturilor Trezorierii de la bncile comerciale la Banca Naional,
lucru care a mbuntit semnifcativ instrumentul de administrare a lichi-
ditilor
Guvernul Moldovei i respect angajamentul, prin care nu majoreaz def-
citul bugetar.
Majorarea rezervelor obligatorii ale bncilor comerciale, a dus la reducerea
semnifcativ a mesei monetare n circulaie
2 Concluziile misiunii de asisten tehnic n cadrul programului Public fnancial management project , 2007.
OPORTUNITATEA APLICRII INSTRUMENTELOR DE INTIRE A INFLAIEI N REPUBLICA MOLDOVA
8
ANALIZA DETERMINANILOR MONETARI
AI INFLAIEI N REPUBLICA MOLDOVA I A
MECANISMUL DE TRANSMISIE A POLITICII
MONETARE
Pentru a aborda fenomenul infaiei, n primul rnd trebuie s ne referim la specif-
cul i determinanii infaiei n Republica Moldova. Aceast parte a studiului conine analiza
exhaustiv a dimensiunii monetare a infaiei.
Amintim c dimensiunea monetar este asociat cu instrumentele i obiectivele au-
toritii monetare. n cazul Republicii Moldova, vom analiza agregatele monetare i meca-
nismul de transmisie a instrumentelor monetare.
Pe parcursul ultimilor ani, agregatele monetare au cunoscut o evoluie spectaculoa-
s, n termeni nominali, care continu s creasc (Figura 1 i 2).
Agregatul monetar M0, n termeni nominali, crete n medie cu 25,6 % anual; M1
- cu 29,8 % anual; M2 cu 34 % anual i M3 cu 39,8 % anual. Creterea IPC avanseaz
creterea agregatelor monetare. Dup cum se poate observa analiznd tabelele prezenta-
te, masa monetar a ajuns la limita de 27.820 mln. de lei, fa de 19.558 mln. de lei, anul
precedent, nregistrnd o cretere de 42%.
Ritmul de cretere a masei monetare n circulaie este mai accelerat ca al PIB-ului,
indicnd faptul c economia naional asimileaz cu difculti infuxul de mas monetar.
Circulaia banilor n economie scade, provo cnd aa-numitul fenomen de expansiune ne-
productiv a datoriei.
ANALIZA TENDINELOR PIEEI MONETARE I A MECANISMELOR DE TRANSMISIE MONETAR ASUPRA INFLAIEI
9
n termeni reali, ritmul de cretere a acestor indicatori nu prezint vreo legtur
(Figura 2). Avnd ca baz anul 2000, aceeai indicatori au urmtoarele evoluii: M0 crete
cu 8,7 % anual; M1 cu 12,6%; M2 cu 16 % anual i M3 cu 17,3 % anual. Datele privind
evoluia acestor indicatori sunt expuse n Anexa 2.
Agregatele monetare reprezint sectorul bancar i mecanismul de creare, stocare
i transmisie a banilor. n ciuda unor creteri formidabile n ultimii 15 ani, sistemul bancar
din Republica Moldova este nc slab dezvoltat. Expansiunea creditului crete n mediu cu
35% n ultimii 5 ani, dar totui e devansat de cea a rilor vecine, ajungnd la doar 30 la
sut din PIB
3
.
Gradul de sufcien a capitalului (aproximativ 26 % din totalul sistemului bancar)
relev inefciena cu care sunt folosite lichiditile, precum i constrngerea major n calea
creditrii sectorului real.
Astfel, putem concluziona c agregatele monetare nu ar trebui s infueneze pe ter-
men lung evoluia preurilor. Aceeai constatare rezult din analiza monetizrii economiei,
care sugereaz faptul c n Moldova sunt puini bani n circulaie. Monetizarea economiei
reprezint doar 50 % la sut din PIB (n rile Europei Centrale i de Est variaz ntre 60%
i 70% din PIB). De menionat faptul c n practica internaional majoritatea lichiditilor
sectorului real mbrac forma banilor scripturali, pe cnd n Moldova este invers.
Masa monetar n Republica Moldova este infuenat de obiectivele i specifcul
pieei monetar-valutare. Instrumentele de politic monetar infueneaz masa monetar
i, respectiv, agregatele monetare.
Cea mai mare provocare a pieei monetare este gestionarea fuxului valutei strine,
provenit n mare parte din remitene (aproape 35 % din PIB) i Fluxul de Investiii Strine
Directe (n jur de 10 % din PIB). Aceste infuxuri au contribuit la creterea presiunilor de
apreciere i, n acelai timp, la pomparea de lichiditi pe pia.
Stimularea creterii economice prin intermediul unor rate joase ale dobnzii con-
travine esenei combaterii infaiei. De aceea, de-a lungul timpului, aciunile BNM au fost
de multe ori confuze. Fluctuaia ratelor la titlurile fnanciare i a operaiunilor overnight, n
scopul atenurii presiunilor negative, este destul de ambigu. Banca Naional a Moldovei
folosete un coridor pentru a menaja lichiditile din sistem. El const din rata la depozi-
3 Datele sunt preluate de pe pagina ofcial a BNM, www.bnm.md .
OPORTUNITATEA APLICRII INSTRUMENTELOR DE INTIRE A INFLAIEI N REPUBLICA MOLDOVA
10
tele overnight de 2 % i CBN-uri cu scadena n 7 zile la o rat a dobnzii de 16 %. Evident,
acest coridor marcheaz o discrepan destul de mare pentru atragerea efectiv a lichi-
ditilor din sistem i nu poate f folosit efcient. Mai mult, la asemenea rate excesul de
lichiditate n valut strin creeaz difculti i costuri asociate sterilizrii.
Mrimea pieei fnanciare n Republica Moldova nu ajut autoritatea monetar n
vederea direcionrii lichiditilor spre careva titluri fnanciare i, n acest caz, este greu de
operat vreun mecanism de transmisie a politicii monetare.
Desprindem c principalele instrumente monetare utilizate actualmente n Republica
Moldova sunt:
Operaiunile Open Market, ce sunt dominate de tranzaciile cu CBN-uri. Ultimele
sunt folosite i la sterilizarea lichiditilor.
Vnzrile de Certifcate ale BNM. Pe parcursul anului 2007, au fost vndute cer-
tifcate n valoare de aproximativ 27000 mil. lei sau 50 % din PIB, pe cnd soldul
mediu zilnic este aproximativ 1300 mil. lei
4
, rata medie find de 14,17 la sut anual.
Aceast evoluie a acestui instrument este impulsionat de dorina BNM de a scoate
lichiditatea excesiv din sistem.
Acceptarea de depozite, ca instrument al politicii monetare, a fost nensemnat, mai
puin de 1000 mil. Lei, termenul mediu find de 69 de zile
4
.
Facilitile permanente sunt prezente prin prisma depozitelor i creditelor overnight.
Operaiunile overnight au fost dominate de depozitele overnight, care au avut o valoa-
re aproximativ egal cu 10300 mil. lei
4
sau 18 % din PIB. Soldul mediu zilnic constituie
52,8 mil. lei
4
. Creditele overnight nu sunt folosite din cauza excesului de lichiditate.
Rezervele obligatorii au atins nivelul de 2000 mil. Lei
4
i reprezint un instrument
direct al politicii monetare, findc infueneaz direct baza monetar. Acest instru-
ment este rar utilizat de ctre autoritile monetare ale altor state, din cauza con-
strngerii imediate a creditelor acordate economiei.
Mecanismul i instrumentele monetare n Republica Moldova pot f sintetizate prin
urmtoarea schem.
Schem: Mecanismul de transmisie a politicii monetare n Moldova.

Baza
monetar
Cursul de
schimb
Ratele
CBN
Rezervele
monetare
Ratele
overnight
Rate HVS

Operaii Open
Market
Oeraii
valutare
Faciliti
permanente
Rezervele
obligatorii



Instrumente
Monetare
Obiective
ale politicii
monetare
Obiective
intermediare
Cererea
agregat
Politica
fiscal
Inflaia
Ratele de
pia a
dobnzii
Ateptrile
asupra
cursului de
schimb
Ateptrile
inflaioniste
Lichiditatea
i creditele
ocurile din
partea ofertei.

Preurile
reglementate

Inflaia
importat
4 Datele BNM, Politica monetar, http://www.bnm.md/fles/POL_MON_2008_r.pdf
ANALIZA TENDINELOR PIEEI MONETARE I A MECANISMELOR DE TRANSMISIE MONETAR ASUPRA INFLAIEI
11
Analiznd schema, observm c Banca Naional, prin dirijarea instrumentelor sale
monetare, infueneaz poziiile de lichiditate a bncilor i, respectiv, conturile curente
deinute la banca central. Operaiunile BNM ce vizeaz ratele rezervelor obligatorii i ste-
rilizrile infueneaz direct baza monetar. La rndul lor, baza monetar, rata overnight,
i cursul de schimb infueneaz pe termen lung ratele dobnzilor, infaia i ateptrile
asupra cursului valutar, masei monetare n sens larg i creditele private.
Acest grup de variabile infueneaz cererea agregat n Republica Moldova. n fnal,
infaia este infuenat de cererea agregat, impulsurile din partea preurilor importate, a
preurilor reglementate i ofertei prea mici n comparaie cu necesitile rii.
Mecanismul de transmisie include trei canale: canalul creditului, canalul cursului
valutar i canalul ateptrilor infaioniste.
Canalul averii nu este funcional n cadrul mecanismului de transmisie n ara noas-
tr, deoarece piaa valorilor mobiliare este puin dezvoltat i doar sistemul bancar i
Ministerul Finanelor benefciaz de o credibilitate sufcient pentru emisiunea i plasarea
valorilor mobiliare pe piaa de capital, iar agenii economici i populaia sunt participani
relativ pasivi n tranzaciile cu valori mobiliare. Astfel, n lipsa unei piee de capital sufcient
dezvoltate, economiile populaiei nu pot f prezentate altfel dect sub forma depozitelor
plasate n sistemul bancar i deinerea bunurilor reale.
OPORTUNITATEA APLICRII INSTRUMENTELOR DE INTIRE A INFLAIEI N REPUBLICA MOLDOVA
12
ANALIZA CANALULUI DE TRANSMISIE PRIN
INTERMEDIUL RATEI DOBNZII
n Republica Moldova, procesul de formare a mecanismului de transmisie a politicii
monetare a debutat n perioada 1993-1995, ca rezultat al introducerii monedei naiona-
le leul moldovenesc i adoptrii Legii cu privire la Banca Naional a Moldovei n care a
fost stabilit obiectivul de baz al politicii monetare a BNM stabilitatea monedei naionale,
precum i funciile i responsabilitile BNM privind atingerea acestui obiectiv. n perioada
1993-1997 au fost puse bazele mecanismului de transmisie a efectelor politicii monetare
i, prin contribuia BNM, a fost creat un cadru favorabil de transmitere a impulsurilor mo-
netare economiei reale. Acest fapt este confrmat prin atingerea n 1997 a ratei reale de
cretere economic de 1,6%. ns, criza fnanciar din 1998-1999 a distrus toate legturile
existente la acel moment n cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare, depla-
snd restabilirea funcionalitii acestuia pn n perioada 2001-2006.
n aceast ordine de idei, pentru Republica Moldova este vital de a face un studiu em-
piric asupra mecanismelor de transmisie a politicii monetare. Respectivul studiu va permite
abordarea obiectivelor operaionale de intire a infaiei. Experiena internaional n domeniu
este mprit. Unele ri n tranziie aleg cursul de schimb sau careva agregate monetare mai
nguste n procesul de adopie a intirii infaiei. Altele, n special rile dezvoltate i cu tradi-
ie n asemenea procese, folosesc ca obiectiv operaional rata de baz a dobnzii.
n Moldova nu exist o dependen ntre rata de baz a dobnzii i nivelul preurilor
(doar n 2008, conform politicii monetare a BNM, se preconizeaz unele msuri de corelare
a ratei de baz cu celelalte rate din sistemul monetar). Considerm inoportun de a folosi
rata de baz a dobnzii ca obiectiv intermediar, fapt ce se datoreaz fragilitii sistemului
bancar i nivelului redus al intermedierii fnanciare.
Acest fapt se poate de observat i analiznd evoluiile ratei dobnzii la credite acor-
date i IPC, comparativ cu luna respectiv a anului precedent.
Dei la nceputul evoluiei se observ careva corelaii, uneori ntrziate(lag), atunci
la sfritul perioadei analizate aceste fragile corelaii dispar n totalitate. Aceast concluzie
contravine cu prerea unor autori ce au subliniat existena unei legturi ntrziate ntre
aceste variabile.
ANALIZA TENDINELOR PIEEI MONETARE I A MECANISMELOR DE TRANSMISIE MONETAR ASUPRA INFLAIEI
13
Piaa monetar este compus practic din 3 segmente: Hrtiile de Valoare de Stat,
Certifcatele Bncii Centrale i piaa interbancar. Constrngeri majore n dezvoltarea siste-
mului bancar, n contextul obiectivului de intire a infaiei, prezint lipsa pieei secundare a
hrtiilor valorilor mobiliare emise de stat i autoritatea monetar. Aceasta ar permite fuidi-
zarea i controlul lichiditilor. Valoarea medie lunar a tranzaciilor cu HVS-uri este de 180
mil. lei. Intermedierea fnanciar are o valoare medie lunar de 1.5 mld. lei, find dominat
de operaiunile overnight i CBN-uri cu scadena de 14 zile. Operaiunile de sterilizare au
cea mai mare valoare 2 mld. lei. Problema esenial const n faptul c toate aceste in-
strumente, datorit lichiditii sporite, sunt folosite mai mult ca investiii pe termen scurt.
Astfel, rata de baz nu poate infuena ntr-un mod efectiv celelalte instrumente de politic
monetar.
O prim concluzie este c cel mai potrivit obiectiv operaional, n prim instan,
este intirea agregatelor monetare (n cazul n care se va gsi o relaie strns ntre instru-
mentele folosite de BNM, agregatele monetare i, n fnal, infaie).
Dei intirea infaiei susine implicit existena canalelor de transmisie monetar,
fe prin intermediul schimbrilor n masa monetar, fe prin intermediul schimbrilor n
rata nominal a dobnzii pe timp scurt, care la rndul su ar trebui s infueneze ratele de
pia ale dobnzii pe termen lung, ceea ce ntr-un fnal are impact asupra cererii agregate
i infaiei.
n ultima perioad, canalul ratei dobnzii de transmisie a politicii monetare este
din ce n ce mai pus n discuie, dei e nc destul de inefcient, dat find ponderea foarte
ridicat a creditelor n valut din totalul creditelor din economie (grad ridicat de dolarizare/
euroizare). De asemenea, canalul ratei dobnzii de transmisie a politicii monetare este ob-
turat i de poziia de debitor net al BNR fa de sistemul bancar, dat find excesul structural
de lichiditate existent n piaa monetar, pe care BNM trebuie s l sterilizeze.
Caseta 1 ofer o analiz empiric a mecanismului de transmisie prin rata dobnzii
n Republica Moldova.
OPORTUNITATEA APLICRII INSTRUMENTELOR DE INTIRE A INFLAIEI N REPUBLICA MOLDOVA
14
Caseta 1
innd cont de caracterul endogen al datelor ce in de ratele dobnzii, n
comparaie cu studiile fcute de experii FMI, am optat pentru o metodologie bazat
pe analiza vectorilor de cointegrare. Toate datele sunt serii lunare ncepnd cu anul
2000, pn n 2008:06. Menionm c testele multivariate asupra termenilor rezidu-
ali ai acestor abordri sunt n general satisfctoare, analiza lor find voluminoas nu
le-am inclus n materialul dat. De asemenea, inversele rdcinilor caracteristice ale
matricei coefcienilor estimai se situeaz n interiorul cercului de raz unitar.
Pentru a testa canalul de transmisie a ratei dobnzii, conform metodologiei
i recomandrilor experilor FMI, se vor parcurge 3 pai.
Se presupune c n prim faz o modifcare a ratelor de baz a Bncii Naionale
vor modifca ratele dobnzii pe piaa interbancar, inclusiv la CBN-uri i HVS-uri, de
pe termen scurt, pe timp mai lung, pentru ca apoi prin mecanismul de transmisie
aceste modifcri se vor regsi n ratele comerciale ale dobnzilor bncilor comercia-
le. n faz fnal, se vor modifca cererea agregat i, respectiv, nivelul infaiei.
Au fost folosite urmtoarele ecuaii:
Pasul nti. Infuena asupra ratelor dobnzii interbancare.
erbancar baz
i i
int

Pasul doi. Infuena asupra ratelor dobnzii comerciale.

i i
erbancar

int
Pasul trei. Infuena asupra infaiei.
p i ,
Unde:
erbancar
i
int
- rata dobnzii interbancar,
baza
i - rata de baz a BNM,
i - rata dobnzii la bncile comerciale,
p - infaia,
Rezultatele estimrii:
Dup 3 luni Dup 6 luni Dup 12 luni Dup 24 luni
Rata dobnzii pe
piaa interbancar
0,63 0,50 0,32 0,13

n prim faz a transmisiei, dup ateptri, se observ o reacie a mecanismului de
transmisie la modifcarea ratelor BNM. Valoarea de 63 % a penetrrii mecanismului de
transmisie n primele trei luni, pentru perioada analizat, este destul de bun n condiiile
n care se af Republica Moldova. n piee monetare mai dezvoltate acest indicator find
mai aproape de unu. Oricum dup o reacie destul de bun, dup perioada de trei luni,
efectul asupra ratelor interbancare se diminueaz, ajungnd n timp la o medie de 30-40%
anual din impulsul survenit de la ratele de baz (vezi grafcul de mai jos). Fapt ce indic
inefciena politicii monetare, datorat n special surplusului de lichiditi, dublat de situaia
neefcient a politicii monetare.
ANALIZA TENDINELOR PIEEI MONETARE I A MECANISMELOR DE TRANSMISIE MONETAR ASUPRA INFLAIEI
15
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of INTER to Cholesky
One S.D. BAZA Innovation
Figura de mai sus ilustreaz c n timp ratele interbancare, din cauza lichiditilor dis-
ponibile nu rspund efcient la aciunile operate de ctre BNM. Astfel, per total mecanismul
nu este efcient.
Deja n 6 luni la o modifcare cu un procent a ratei de baz, modifcarea ratelor inter-
bancare va f de 0,5 procente, n 12 luni de doar 0,32, iar n 24 de luni de 0,13 procente.
Pe parcursul ultimilor 5-7 ani, bncile moldoveneti au avut un exces de lichiditate
cu rate
5
cuprinse ntre 45-60; cele mai lichide active au fost numerarul i echivalentele
sale. O parte din numerar este de precauie, deinut pentru a face fa unui numr mare de
tranzacii cu numerar i pentru a face fa riscurilor bancare, dar i pentru c nu exist o
competiie ntre bncile comerciale din Moldova (practic, situaie oligopolist).
Ratele dobnzilor au fost semnifcativ negative sau la un nivel foarte mic, n termeni
reali, n majoritatea timpului analizat. Figura 3 arat evoluia negativ a ratelor dobnzii la
5 Lichiditatea este perceput ca raport dintre activele lichide i totalul de depozite.
OPORTUNITATEA APLICRII INSTRUMENTELOR DE INTIRE A INFLAIEI N REPUBLICA MOLDOVA
16
credite i depozite n variabile reale i a ratei de baz a BNM.
n mod normal, la aceste rate ale dobnzii operaiunile de sterilizare au fost inef-
ciente pentru atragerea lichiditilor din sistem. Toate acestea, cumulate cu operaiunile
confuze ale autoritii monetare, au dus la faptul c nu exist vreo conexiune ntre politica
monetar i piaa interbancar.
Figura 3. Evoluia ratelor dobnzilor n termeni reali
A doua faz nregistreaz rezultate mai modeste. Confrmnd analiza vizual a graf-
cului de mai jos, mecanismul de transmisie la o modifcare a ratelor interbancare spre ratele
dobnzii la credite este de 0,25% n 3 luni, 0,35% n 6 luni i de 0,39 % n 12 luni.
Dup 3 luni Dup 6 luni Dup 12 luni
Rata dobnzii la
creditele bancare
0,25 0,35 0,39
Acest rezultat pare surprinztor tiind nivelul de dezvoltare a pieei interbancare, dar
explicaia poate sta n faptul c uurina sau rata la care ele pot s-i procure disponibili-
tile bneti infueneaz o ratele dobnzii afate la credite.
Evoluia vizual a acestor serii de date nu exclude o careva infuen a ratelor inter-
bancare asupra ratelor comerciale, ba chiar pn n 2002 evoluia lor era n acelai sens.
0
4
8
12
16
20
24
28
32
36
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
I INTER
ANALIZA TENDINELOR PIEEI MONETARE I A MECANISMELOR DE TRANSMISIE MONETAR ASUPRA INFLAIEI
17
Astfel, conform rezultatelor empirice ratele interbancare au o infuen asupra ratelor
la creditele acordate. Scderea ratelor la creditele interbancare ar trebui s scad i ratele
la creditele acordate. Decompoziia variaiei n cest caz este i mai ndrznea, rezultnd
c n mediu pe an 21 % din variaia ratelor dobnzii la credite se datoreaz ratelor inter-
bancare.
Cea de a treia faz demonstreaz c la modifcarea ratelor dobnzii la credite cu un
procent, infaia va crete pn la 0,11 %, stabilizndu-se la dup 3 luni la 0,007 %. Ca
mai apoi, s scad pn la 0,006 % dup 12 luni. Este de menionat faptul c scderea
infaiei la un impuls n sensul creterii ratelor comerciale de creditare, este n conformi-
tate cu logica economic. Problema cea mai grav este c aceast infuen este extrem de
nesemnifcativ.
Dup 3 luni Dup 6 luni Dup 12 luni
Indicele Preurilor
de Cumprare
0,007 -0,007 -0,006
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
.10
.12
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of IPC to Cholesky
One S.D. I Innovation

OPORTUNITATEA APLICRII INSTRUMENTELOR DE INTIRE A INFLAIEI N REPUBLICA MOLDOVA
18
Descompunerea variaiei IPC in cauza ratelor dobnzii comerciale este n medie de 1,5 %.
Concluzia ar f c acest canal de transmisie nu este funcional. Mai mult, este discuta-
bil natura monetar a infaiei n Republica Moldova i infuena politicilor monetare asupra
procesului infaionist. Dei, n multe ri care au abordat intirea infaiei anume astfel de me-
canism este foarte efcient. Ar f recomandabil de dezvoltat acest mecanism, mai ales n situaia
n care se confrm existena unei legturi ntre ratele interbancare i cele comerciale.
Urmnd i concluziile altor studii,atenionm c ateptrile infaioniste sunt cele
mai determinante. Ele sunt factorul cel mai important la propagarea infaiei. Deci, n sche-
ma prezentat a mecanismului de transmisie n Republica Moldova, conform estimrilor
fcute, cel mai important rol l are ateptarea infaionist.
Renunarea la canalul de transmisie a ratei dobnzii este susinut i de urmtorul
fapt: creterea preurilor internaionale la petrol i produsele agricole va stimula infaia
importat, iar rata dobnzii nu poate f privit ca un instrument care ar putea avea infuena
asupra acestui fenomen. Mai mult, n cazul n care BNM, ca rspuns la creterea preurilor,
va mri rata dobnzii sau rezervele obligatorii, atunci exist riscul de obstrucionare a ce-
rerii agregate, atunci cnd infaia va f generat de bunurile i serviciile importate sau/i
creterea infuxurilor de capital strin.
Canalul de transmisie prin intermediul cursului valutar a funcionat n special dup
1998, cnd n rezultatul interveniilor BNM a fost mrit baza monetar i au fost reduse
presiunile asupra cursului de schimb. Transferurile remitenilor sunt sursa principal a
majorrii rezervelor bancare i asigur toate celelalte operaiuni ale sistemului bancar. n
urma mririi bazei monetare, se accelereaz procesul de multiplicare a ofertei monetare,
prin intermediul creditelor acordate economiei.
n ceea ce privete identifcarea infuenei cursului de schimb asupra infaiei, ates-
tm dou abordri.
Prima abordare presupune urmtoarele relaii:
CURSUL DE SCHIMB PREURILE LA IMPORT PREURILE PRODUCTORILOR PREURILE
DE CONSUM.
Evoluia acestor indicatori este redat n Figura 4.
Figura 4. Evoluia cursului, CPI, IPP i preurilor la import n preurile anului 2000.
0,00
100,00
200,00
300,00
400,00
500,00
600,00
700,00
2
0
0
0
/
1
2
0
0
0
/
3
2
0
0
1
/
1
2
0
0
1
/
3
2
0
0
2
/
1
2
0
0
2
/
3
2
0
0
3
/
1
2
0
0
3
/
3
2
0
0
4
/
1
2
0
0
4
/
3
2
0
0
5
/
1
2
0
0
5
/
3
2
0
0
6
/
1
2
0
0
6
/
3
2
0
0
7
/
1
2
0
0
7
/
3
0
2
4
6
8
10
12
14
16
IPC 2000=100 Preturi import 2000=100 Preturile producatorilor Curs
ANALIZA TENDINELOR PIEEI MONETARE I A MECANISMELOR DE TRANSMISIE MONETAR ASUPRA INFLAIEI
19
La examinarea acestei fguri, nu putem depista careva relaii dintre aceti indicatori.
Se poate afrma cu certitudine c preurile productorilor evolueaz n aceeai direcie cu
preurile consumatorilor, dar ntr-o msur mai mare. n schimb, n ceea ce privete evo-
luia preurilor la produsele importate (calculate ca indici unitari conform datelor BNM),
atestm o slab transmisie a lor asupra consumatorilor fnali.
Desprindem c preurile de import i cursul au un mecanism slab de transmisie asu-
pra preurilor fnale n Republica Moldova. Dar, pentru o mai bun nelegere, este nevoie
de efectuat un model VAR de stabilire a legturilor.
A doua abordare a problemei include o ecuaie de regresie, prin care se ncearc
estimarea infuenei cursului de schimb i a presiunilor din partea ofertei agregate, prin
intermediul PIB-ului potenial.
Au fost folosite date anuale, ncepnd cu 1998, transformate n baza anului 2000.
Output Gap-ul a fost calculat ca diferen ntre PIB potenial (trend) i PIB real(Y00). La cal-
cularea PIB potenial, din lipsa de date lunare, au fost preluate datele anuale i modifcate
cu ajutorul fltrului Hodrick-Prescott.
-2000
-1000
0
1000
2000
3000
14000
16000
18000
20000
22000
24000
26000
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Y00 Trend Cycle
Hodrick-Prescott Filter (lambda=100)

n grafcul de mai sus se observ clar faptul c PIB-ul real este mai mare dect cel
potenial.
Pentru a determina infuena cursului de schimb asupra infaiei, s-a folosit urmtoarea ecua-
ie, ce pune n eviden infuena modifcrii cursului de schimb, modifcarea output gap-ului
i a ateptrilor infaioniste:
( )
t
IPC GAP E E IPC e a a a a + + + + =

) log( log ) / log( ) log(
1 2 1 2 1 1 0
Unde:
IPC Indicele Preurilor de Consum, calculat n anul de baz 2000.
E/E(-1) Raport ce identifc modifcarea cursului de schimb.
GAP Output Gap, calculat ca diferen dintre PIB potenial i PIB real, folosind fltrul
Hodrick-Prescott.
Dup estimarea econometric a ecuaiei, s-au obinunt urmtoarele rezultate:
( )
98 11 . 0 2000 14 . 0
) log( 99 . 0 log 51 . 0 ) / log( 32 . 0 15 . 0 ) log(
1 1 1
dummy dummy
IPC GAP E E IPC

+ + + + =

OPORTUNITATEA APLICRII INSTRUMENTELOR DE INTIRE A INFLAIEI N REPUBLICA MOLDOVA
20
Rezultatele empirice confrm refeciile anterioare asupra mecanismului de trans-
misie prin intermediul cursului de schimb. Ca i n iteraiile anterioare, ateptrile infaio-
niste sunt eseniale n ceea ce privete determinarea creterii preurilor. Astfel, modifcarea
ateptrilor infaioniste va f transpus imediat n creterea preurilor.
Infuena modifcrii cursului de schimb asupra infaiei este mai mare dect n cazul
canalului de transmisie prin rata dobnzii. Modifcarea cu un 1% a cursului de schimb va
determina modifcarea cu 0,32 % a infaiei.
Infuena Output Gap-ului are o infuen pozitiv asupra infaiei. Atunci cnd dife-
rena dintre PIB real i cel potenial crete, infaia se va majora. n cazul nostru, modifcarea
cu un procent a Output Gap-ului va modifca cu 0,51 % infaia. Menionez c Output Gap-
ul surprinde i micrile ce intervin n piaa muncii.
Respectiv, modifcarea cursului de schimb infueneaz infaia, dar nu prin inter-
mediul preurilor la import, ci mai degrab prin puterea de cumprare a valutei deinute de
ctre rezideni.
Un alt aspect ce ine de infaie este infaia importat i preurile reglementate. n
Republica Moldova, n comparaie cu alte ri, contribuia infaiei importate i costurilor
reglementate este extrem de mare n totalul IPC. (Tabelul 1).
Tabelul 1. Infaia importat
6
, 2000 =100.
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
102,5 126,6 133,8 117,7 97,4 100 100,9 104,1 114,0 131,7 152,3 165,9 178,9
Exprimat n preuri reale, aproximativ 80 % din totalul de 205 %
7
, ct au fost preu-
rile n anul 2007 cu aceeai baz, le revin mrfurilor importate.
n componena costurilor reglementate intr scumpirea din 2007 a energiei elec-
trice (131,1%), preurile la ap i canalizare (134,4%), preurile la gazele naturale (110,6%),
ngrijirea medical (110,5 %) i alte preuri
8
. Aceste dou componente ale infaiei sunt
puin studiate, dar vizibil contribuie mult la instabilitatea preurilor n Moldova. Mai mult, o
analiz a costurilor i preurilor reglementate ar evidenia posibiliti destul de mari pentru
avansarea infaiei. De exemplu, scumpirea gazului pn la 250 USD va putea f acoperit
doar printr-o majorare a serviciilor de aproximativ 3 ori.
Desprindem c n Republica Moldova cursul de schimb infueneaz nclinaia mar-
ginal spre consum a populaiei, modifcnd astfel i cererea agregat i PIB-ul potenial,
iar acestea, n fnal, infaia.
6 Datele din tabel sunt calculate pentru aproimativ 70 din importurile Republicii Moldova. Au fost folosite medii pondera- Datele din tabel sunt calculate pentru aproimativ 70 din importurile Republicii Moldova. Au fost folosite medii pondera-
te i defate cu infaia principalilor parteneri de import.
7 Calculate conform datelor BNM la baz find media anual a IPC, 2000=100.
8 Conform datelor BNM.
ANALIZA TENDINELOR PIEEI MONETARE I A MECANISMELOR DE TRANSMISIE MONETAR ASUPRA INFLAIEI
21
CONCLUZII I RECOMANDRI
n primul rnd, se impune recunoaterea faptului c la ora actual nu exist me-
canisme directe de transmisie a politicii monetare care ar infuena nivelul preurilor.
Nerespectarea condiiile necesare atingerii obiectivului de intire a infaiei rmne a f un
impediment i un risc major pentru stabilitatea i credibilitatea politicii monetare.
BNM urmeaz s analizeze att determinanii, ct i modul de infuen a lor asupra
fenomenului de infaie. Ulterior, se va apela la o strategie de intire a infaiei coordo-
nat cu ceilali decideni de politic economic, i anume dimensiunea fscal (Ministerul
Finanelor) i cea care ine de structura economiei (Ministerul Economiei i Comerului).
Multe ri care manifest aceleai riscuri ca i Moldova au mers pe calea intirii infaiei de
baz, exprimate prin IPC. Aceasta presupune c se calculeaz infaia de baz, apoi se scad
preurile administrate i preurile cu volatilitate ridicat. n acest caz, autoritatea monetar
deine toate prghiile necesare pentru atingerea obiectivului de stabilitate a preurilor.
Pentru a satisface cea de a doua condiie, aparent, nu sunt soluii, dar n cazul unor
restructurri structurale, cea mai potrivit ar f ancorarea politicilor monetare de rata de
baz a BNM. Cu timpul, odat cu ajungerea la maturitate a sistemului bancar i a relaiilor
din cadrul acestuia, doar acest instrument pare a f cel mai plauzibil de folosit.
n anul curent BNM, prin intermediul FMI, va benefcia de asisten tehnic9 n vede-
rea ridicrii capacitii de analiz i prognoz a politicilor monetare. Cu ajutorul experilor
strini, conform, se va produce o baz de prognozare i estimare a politicilor economice.
Mecanismul de transmisie, prin intermediul ratei dobnzii, este practic inexistent
din cauza dezvoltrii insufciente a sectorului bancar i a pieelor fnanciare. Operaiunile
de open market ale Bncii Centrale (cele mai mari) sunt ndreptate pe termen scurt i nu
pot infuena rata dobnzii ntr-un orizont mai mare de timp. Relaiile bncilor comerciale
cu titlurile fnanciare de stat i cele emise de autoritatea monetar amintesc mai mult de
investiii pe termen scurt dect de mecanisme de control. Astfel, exist o ruptur de sistem
ntre politica monetar i piaa interbancar.
Avnd n vedere faptul c n economia noastr rata infaiei este accentuat i va-
riabil, respectiv i rata real a dobnzii este variabil. Drept urmare, nu se poate vorbi
despre aciunea modifcrilor masei monetare asupra modifcrilor ratei dobnzii de pia,
nici despre efectele acestora din urm:
1) efectul avere, adic modifcarea valorii averii agenilor economici i populaiei;
2) efectul venit, prin care modifcarea ratei dobnzii duce la creterea sau scderea
venitului deintorilor instrumentelor fnanciare;
3) efectul substituie, prin care modifcarea ratei dobnzii duce la modifcarea
valorii unor tipuri de instrumente fnanciare, ceea ce face ca subiecii economici s vnd
unele forme de avere i s cumpere altele.
Aceasta totui nu nseamn c rata dobnzii nu are nici o aciune de acest tip, ns
aciunile respective nu pot f puse n legtur cu evoluia masei monetare i nu pot f con-
siderate ca find elemente ale mecanismului de transmisie a efectelor politicii monetare
asupra economiei reale n Republica Moldova.
n aceste condiii, canalul de transmisie prin intermediul cursului valutar este cel
mai recomandabil. Dar, pentru a f siguri, ar f necesar de evaluat reaciile de rspuns a
cursului de schimb asupra preurilor de import, care mai apoi se vor propaga spre indicele
productorilor i n fnal, asupra infaiei.
9 IMF supported, FIRST project of technical assistance.
OPORTUNITATEA APLICRII INSTRUMENTELOR DE INTIRE A INFLAIEI N REPUBLICA MOLDOVA
22
n aceast ordine de idei, am putea formula unele propuneri de meninere a infa-
iei:
Scderea dinamicii preurilor administrate. n mod fresc, aceasta e o problem 1.
structural a economiei, i nu una monetar. Astfel, Banca Naional a Moldovei
nu poate controla i dirija acest fenomen, contrar afrmaiilor Ministerului
Economiei i Comerului n ceea ce privete rspunderea total a autoritii
monetare n faa infaiei. Recalcularea i reajustarea preurilor administrate n
sensul micorrii lor necesit un proces de restructurare a sistemelor de ap i
canalizare, a sectorului energetic, medicinei i altele.
Monopolurile Ap Canal, Termocom, Moldova-Gaz, CET-urile, serviciile asociate cu
transportul de pasageri i cele de comunicaii necesit att restructurare, ct i
investiii enorme.
n cazul unei concurene libere, toate aceste servicii ar f urmat deja o cale de schim-
bri de structur i, probabil, acest lucru ar f fost deja refectat ntr-o structur
mai efcient a costurilor.
De asemenea, ameliorarea cadrului juridic de reglementare a relaiilor
dintre consumatorii i prestatorii de astfel de servicii ar avea impactul scontat
asupra preurilor administrate.
Ca soluie adiacent, Guvernul ar putea mri numrul de bunuri regle-
mentate, stabilind marjele de proft i rentabilitate pentru productori, ct i
marje de proft la bunurile comercializate. n cazul Moldovei, se poate de ales
marjele de proft la comercializarea bunurilor importate.
Pe timp scurt, 2. aprecierea leului fa de principalele valute de referin ar putea
atenua infaia importat. Respectiv, aprecierea leului ar f o msur n com-
baterea infaiei. n acest caz, este sufcient de a nu interveni pe piaa valutar,
acceptnd o politic fotant a monedei naionale. Dar, este necesar o analiz
mai profund a ratei reale efective de schimb, pentru a nu periclita exporturile.
Un nou concept ce ine de aspectele infaiei este agrofaia, sau infaia dato- 3.
rat creterii preurilor la produsele agricole. n Republica Moldova, produsele
agricole au o pondere ridicat n totalul bunurilor consumate, deci preurile in-
ternaionale ar putea infuena negativ piaa domestic. n aceste condiii, este
recomandabil de impus careva cote sau restricii la export sau/i restructurarea
lanurilor de distribuie a produselor agro-alimentare. nlturarea unor interme-
diari i efcientizarea acestor lanuri ar permite un control asupra preurilor la
produsele agro-alimentare.
Alt dimensiune a aceleai probleme ar f lipsa unei concurene loiale n
sectorul agro-alimentar, sector care are o pondere mare n coul bunurilor IPC.
Lipsa investiiilor n acest sector i creterea global la aceste produse fac ca
bunurile autohtone s fe mai scumpe. Aici se poate de menionat i problema
consolidrii pmnturilor, ca find una din cauze a lipsei unei produceri compe-
titive. Recomand susinerea sectorului agrar i stabilirea unor rezerve de stat la
produsele ce au un impact mai mare asupra preurilor (carne, lapte, gru, fin,
zahr i altele).
n cazul n care preul consumatorului este privit ca sum dintre componenta 4.
costurilor (care include preurile la import) i marja proftului, atunci pot fn
recomandate unele soluii. Una din ele este reprezentat de controlul formrii
preurilor, aciune difcil de realizat ntr-o economie de pia. Astfel, marjele
de proft ridicate ale unitilor comerciale ar putea f sczute cu ajutorul unei
ANALIZA TENDINELOR PIEEI MONETARE I A MECANISMELOR DE TRANSMISIE MONETAR ASUPRA INFLAIEI
23
concurene sntoase dintre agenii economici autohtoni. Stimularea concuren-
ei i competitivitii este esenial, n cazul Republicii Moldova, la stabilitatea
preurilor.
Ajungem la ideea protejrii i stimulrii productorilor interni. O astfel
de aciune implic procese de lung durat, respectiv, o soluie rapid i logic
este operarea a careva restricii sau reglementri la import.
Desigur, n cazul unor importuri considerabile i a unei reele comerciale
i de distribuie dezvoltate, care ar putea s fac lobby pentru astfel de aciuni
restrictive, este important de acionat atent, pentru a nu destabiliza acest sec-
tor.
Esenial, dup cum s-a menionat mai sus, va f i ncurajarea liberei
competiii, findc, n caz contrar, aceste aciuni nu vor f efective.
O alt aciune ar putea f 5. limitarea cheltuielilor bugetare i orientarea acestora
spre investiii publice care s stimuleze potenialul productiv. Desigur c dome-
niile de investiii ar trebui alese pe baza unor studii de fezabilitate, indicatori
de performan i monitorizarea post-implementare a proiectului investiional.
(Unele ri au creat departamente speciale n cadrul guvernului pentru a efectua
astfel de evaluri).
Elaborarea mecanismelor de transmisie prin rata dobnzii 6. ar putea aduce o sta-
bilitate i o infuen mai mare Bncii Naionale a Moldovei. Este necesar de
elaborat mecanisme fnanciare ce ar mica rata de baz pe un termen mai lung,
astfel de stopat tranzaciile pur comerciale cu CBN-uri (n acest caz, persist
problema sterilizrii lichiditilor). O soluie la aprecierea monedei naionale ar
f mrirea rezervelor obligatorii n valut, dei ar putea s creasc aprecierea i
mai mult, ca n cazul Romniei.
i, la fnal, cea mai efcient lupt mpotriva infaiei este 7. creterea economic.
Dac creterea PIB-ului n Moldova va f cu 1 2% mai mare ca infaia, atunci
problema stabilitii preurilor ar putea f rezolvat.
OPORTUNITATEA APLICRII INSTRUMENTELOR DE INTIRE A INFLAIEI N REPUBLICA MOLDOVA
24
RISCURI I INCERTITUDINI
Presiunea intern asupra preurilor (calculat ca infaie de baz, CORE infation) este impulsio- 1.
nat de excesul de cerere. Cauzele acestui exces de cerere sunt larg mediatizate i cunoscute.
Amintim doar:
Dinamica veniturilor disponibile (n principal, creterea salariilor i a altor forme de venituri pri- -
vate).
Gradul de ndatorare a sectorului privat. -
Expansiunea creditului att n lei ct i n valut. -
Consecinele unui exces de cerere. -
Defcitul contului curent. Creterea alarmant a defcitului comercial este o problem dezbtut -
pe larg n Republica Moldova. Deocamdat, datorit infuxului de capital strin, nu exist suspi-
ciuni n privina durabilitii acestui defcit. n schimb, presiunile att asupra cursului de schimb,
ct i asupra infaiei, au o dinamic pozitiv.
Presiuni infaioniste. O cretere a cererii agregate este susinut de fecare dat de o cretere a -
preurilor.
-
Creterea intrrilor de capital de diverse tipuri. 2.
Aceste infuxuri cresc presiunile pe termen scurt, dar, mai ales n cazul investiiilor, asigur i
creterea PIB-ului potenial, pe termen lung. Aceste intrri cauzeaz presiuni asupra cursului de
schimb i submineaz manevrarea mecanismului de transmisie prin ratele dobnzii.
Incertitudini asupra ateptrilor infaioniste. 3.
Pe plan intern:
Dinamica viitoare a preurilor administrate este incert. Recentele evoluii ale modului de stabi-
lire a preurilor la unele servicii comunale ridic semnale de alarm n ceea ce privete modul de
stabilire a preurilor administrate(Ex. Termocom, Regia Ap Canal i altele).
Evoluia condiiilor naturale, cu infuen asupra preurilor produselor alimentare (n special a
celor volatile). Seceta anului 2007 a demonstrat c sunt greu de contracarat ocurile din partea
ofertei n cazul Moldovei.
Confguraia viitoare a politicii fscale i a celei a veniturilor. Sectorul public cunoate o dina-
mic pozitiv n ultimii ani, astfel aprnd riscul de eviciune fnanciar. Eviciunea ar diminua
din excesul de cerere, dar n acelai timp veniturile angajailor din sectorul bugetar sunt extrem
de mici i necesit cel puin o indexare. n aceste condiii, rezonabil ar f de desfurat o politic
fscal echilibrat, care ar realiza obiectivele prin intermediul efcientizrii i controlul riguros al
cheltuielilor bugetare.
Fiind o ar mic i deschis comercial, evoluia internaional a preurilor i tendinele pieelor
valutare i fnanciare internaionale, prezint poteniale riscuri pentru Moldova. Cele mai evidente
riscuri externe sunt asociate cu:
Tendina preurilor unor materii prime (petrol, gaze naturale etc.)
Evoluia cursului de schimb euro-dolar.
Politica monetar i mecanismele de transmisie a politicii monetare n Republica Moldova
prezint semne de suprancrcare cu obiective, adesea confictuale prin defniie (stabilitatea cursului
de schimb vs. reducerea infaiei). n ciuda eforturilor BMN de a induce o stare de transparen, pia
este plin de ndoieli n privina inteniilor Bncii Naionale. Lipsa de credibilitate a afectat nu doar
mecanismul de transmisie monetar, dar i a subminat dezvoltarea pieelor fnanciare.
Slaba reacie a mecanismelor de transmisie este datorat, n special, excesului de lichiditate
n economie, care nu poate f sterilizat la ratele actuale ale dobnzii. Lipsa de profunzime a pieei
monetare i infrastructura sa nedezvoltat slbesc capacitatea de meninere a lichiditilor i, n fnal,
a infaiei. Dup cum indic datele empirice, ateptarea infaionist este determinantul esenial al
infaiei n Republica Moldova. n aceste condiii, odat cu atingerea obiectivului de intire a infaiei,
o restructurare a politicii monetare i ancorarea ei cu aceste ateptri este iminent.
ANALIZA TENDINELOR PIEEI MONETARE I A MECANISMELOR DE TRANSMISIE MONETAR ASUPRA INFLAIEI
25
ANEXE
Anexa 1
Pentru a determina infuena cursului de schimb asupra competitivitii,
s-a estimat o ecuaie a exporturilor de forma, abordare folosit i n asistena
tehnic acordat MEC:
( ) ( )
t
u CPIWorld IPEXP GDPWorld REXP REXP + + + + =

log log ) log( ) log(
2 2 1 1 0
a a a a
REXP = Exporturile reale a Moldovei raportate la preurile anului
2000.
GDPWorld = Cererea mondial adresat produselor moldove-
neti, n preurile anului 2000.
IPEXP = Indicele preurilor la export, 2000=100
CPIWorld = Preurile mondiale cu care se confrunt exporturile
naionale, calculate ca suma ponderilor preurilor afate de partenerii
comerciali principali.
Raportul dintre IPEXP i CPIWorld, sau preurile relative la ex-
port, relev interaciunea dintre scumpirea preurilor la export (n cazul
Moldovei, din cauza aprecierii valutei naionale) i creterea preurilor
mondiale. Prima infueneaz negativ competitivitatea produselor expor-
tate, iar cea de-a doua n sens pozitiv. Astfel, presiunile de apreciere a
monedei naionale vor f surprinse de acest raport.
Dup estimarea regresiei, ajungem la urmtoarele rezultate:
( ) ( )
t
u dummy dummy
CPIWorld IPEXP GDPWorld REXP REXP
+ + +
+ + + =

2006 95
log 77 . 0 log 57 . 0 ) log( 47 . 0 98 . 4 ) log(
1
Toi coefcienii au semnul corespunztor prediciei i teoriei economice.
n acelai timp, creterea veniturilor partenerilor comerciali, adresate produselor
moldoveneti exportate, precum i valoarea anterioar a exporturilor, vor duce la
creterea volumului produselor exportate cu 0,57% i, respectiv, cu 0,47%.
Impactul competitivitii externe asupra nivelului exporturilor este relativ
mare i negativ. O cretere cu un procent a preurilor de export va duce la des-
creterea competitivitii i va reduce exporturile cu 0,77 %.
Pentru o mai bun nelegere a fenomenului de transmisie a modifcrilor
cursului de schimb asupra competitivitii, este necesar de a analiza Rata Real
Efectiv (REER) i Rata Nominal Efectiv (NEER) a cursului de schimb, corectate cu
efectul Balassa.
OPORTUNITATEA APLICRII INSTRUMENTELOR DE INTIRE A INFLAIEI N REPUBLICA MOLDOVA
26
Anexa 2.
Tabelul 1. Evoluia agregatului monetar M0
Anul M0 (mln. MDL)
M0 n preurile
anului precedent
(mln. MDL)
M0 n preurile
anului 2000 (mln.
MDL)
Ritmul nominal de
cretere a M0 fa
de anul precedent
(%)
Ritm de cretere
real (preurile
anului 2000)
M0 fa de anul
precedent (%)
2000 1469,30 1240,96 1469,30 30,95365
2001 1834,20 1725,49 1725,49 24,83496 17,44
2002 2288,60 2192,15 2062,23 24,77374 19,52
2003 2740,50 2368,63 2134,34 19,7457 3,50
2004 3699,90 3288,80 2561,36 35,00821 20,01
2005 4571,20 4155,64 2876,85 23,54929 12,32
2006 5145,80 4509,90 2838,28 12,57 -1,34
Tabelul 2. Evoluia agregatului monetar M1
Anul M1 (mln. MDL)
M1 n preurile
anului precedent
(mln. MDL)
M1 n preurile
anului 2000 (mln.
MDL)
Ritmul nominal de
cretere a M1 fa
de anul precedent
(%)
Ritm de cretere
real (preurile
anului 2000)
M1 fa de anul
precedent (%)
2000 1963,00 1657,94 1963,00 34,27
2001 2573,50 2420,98 2420,98 31,10 23,33
2002 3345,50 3204,50 3014,58 30,00 24,52
2003 4151,40 3588,07 3233,16 24,09 7,25
2004 5564,20 4945,96 3851,97 34,03 19,14
2005 7333,20 6666,55 4615,10 31,79 19,81
2006 8268,20 7246,45 4560,51 12,75 -1,18
Tabelul 3. Evoluia agregatului monetar M2
Anul M2 (mln. MDL)
M2 n preurile
anului precedent
(mln. MDL)
M2 n preurile
anului 2000 (mln.
MDL)
Ritmul nominal de
cretere a M2 fa
de anul precedent
(%)
Ritm de cretere
real (preurile
anului 2000)
M2 fa de anul
precedent (%)
2000 2514,2 2123,48 2514,20 38,98
2001 3464,8 3259,45 3259,45 37,81 29,64
2002 4517,9 4327,49 4071,02 30,39 24,90
2003 5621,9 4859,03 4378,41 24,44 7,55
2004 8137 7232,89 5633,06 44,74 28,66
2005 11125,6 10114,18 7001,82 36,73 24,30
2006 12485,2 10942,33 6886,48 12,22 -1,65
Tabelul 4. Evoluia agregatului monetar M3
Anul M3 (mln. MDL)
M3 n preurile
anului precedent
(mln. MDL)
M3 n preurile
anului 2000 (mln.
MDL)
Ritmul nominal de
cretere a M3 fa
de anul precedent
(%)
Ritm de cretere
real (preurile
anului 2000)
M3 fa de anul
precedent (%)
2000 3509,6 2964,19 3509,60 40,14
2001 4787,3 4503,57 4503,57 36,41 28,32
2002 6511,5 6237,07 5867,42 36,02 30,28
2003 8509,1 7354,45 6626,99 30,68 12,95
2004 11719,7 10417,51 8113,29 37,73 22,43
2005 15826,8 14388 9960,49 35,04 22,77
2006 19558 17141,1 10787,64 23,58 8,30
ANALIZA TENDINELOR PIEEI MONETARE I A MECANISMELOR DE TRANSMISIE MONETAR ASUPRA INFLAIEI
27
BIBLIOGRAFIE
Bank for International Settlements, BIS Paper, Monetary policy and the transmision 1.
mechanism in Mexico, Monetary Economic Department, Jannuary 2001.
Ciumara M., Ciutacu C., Infaia n Romnia. Modelarea fenomenului infaionist. 2.
INCE, 2004.
Crespo-Cuaresma, J., Egert, B., and Reininger, T. 2006. Interest Rate Pass- 3.
Through in Central and Eastern Europe: Reborn from Ashes Merely to Pass Away.
Oesterreichische Nationalbank, Focus on European Economic Integration 1/06.
Datele Bncii Naionale a Moldovei, 4. www.bmn.md
Datele Biroului Naional de Statistic, 5. www.statistica.md
Determinants of Infation in a Trnasition Economy: The case of Ukraine, IMF Working 6.
Paper, 2003.
Gali J. Gertler M., Infation Dynamics: A Structural Econometric Analysis. Working 7.
Paper Nr. W7551, National Bureau of Economic Reaserch, Febrauary 2000.
Genereux J., Politici economice. Institutul european, 1997. 8.
IMF database, 9. www.imf.org
Materialele seminarului Bncii Naionale a Moldovei,Transmisia politicii monetare 10.
i modelarea infaiei, 2007.
IMF, Selected issues, Moldova, 2007. 11.
Modalities of Moving to Infation Targeting in Armenia and Georgia, IMF Working 12.
Paper, June 2007.
Money Demand and Infation in Dollarized Economies: The case of Russia, IMF 13.
Working Paper, 2005.
Adresa: MD-2005, Republica Moldova, or. Chiinu, str. Iacob Hncu, 10/14, IDIS Viitorul,
Tel: +373 22-93 00 63 Fax-telefon: +373-21-09-32