www.xtb.

ro


^ research@xtb.ro
Pre final n ofert: 30 lei/aciune
Acionarii "mici" care au solicitat sub 10.000 de aciuni au reuit astfel s cumpere mai puin dect a 13-a
parte din ceea ce i-au propus, primind titlurile la 28,5 lei fiecare dac au participat n primele cinci zile
(discount de 5%) i 29,1 lei ulterior (reducere de 3%). Pentru cei care au dorit peste 10.000 de aciuni,
investitorii instituionali i cei care au cumprat GDR-uri (certificate care "mpacheteaz" aciunile) pentru a le
putea tranzaciona la Londra, preul va fi de 30 de lei, respectiv 9,25 dolari/aciune, fr a fi oferit vreun
discount. Preul final s-a situat n jumtatea superioar a intervalului de ofert. Intervalul propus de
consultani a fost iniial chiar i mai mic, potrivit dezvluirilor oficiale, fiind negociat intens naintea anunului
ofertei.
1
1

Ct ar putea valora aciunile ROMGAZ n 2014?
Suprasubscriere masiv a ofertei publice iniiale
Oferta Romgaz s-a ncheiat, prin prisma interesului suscitat, cu un succes de proporii neateptate i
neobinuite pentru piaa de capital autohton. Cererea a fost de 17 ori mai mare dect suma alocata pentru
trana de retail, i de peste 5 ori ct ofertaadresat investitorilor instituionali. Categoriainstituional include
bncile, fondurile de investiii, fondurile de pensii. La fiecare 100 de aciuni subscrise, un investitor de retail
va primi puin peste 7,5 aciuni. Investitorii care nu s-au ncadrat n categoria instituional (deci inclusiv
persoane juridice cu obiect de activitate non-financiar) au concurat cu investitorii mici pentru trana de retail
reprezentnd 15% din ofert, indiferent de dimensiunea capitalului angajat. Unii participaniau beneficiat de
sprijin din partea bncilor, care au fost sigure c i vor recupera rapid banii nefolosii de investitori datorit
raportului mic de alocare al aciunilor. Acetia i i-au putut amplifica subscrierile de mai multe ori, folosind
capitalul mprumutat, beneficiind astfel de un efect de levier. Este posibil ca acest efect s fi antrenat o
spiral a ordinelor de subscriere, lmurind evoluia fulminant a subscrierilor pe trana de retail mare. Pe
trana n cauza a putut fi observat un plus de aproape 100 de milioane de aciuni n ultimele 12 ore ale
ofertei.
Ordinele mari, de peste 32 de milioane lei, au fost n numr de 24, cel mai mare dintre ele viznd aciuni n
valoare de 249 milioane lei. "n viitor vom introduce un mecanism de limitare a subscrierilor, pentru protecia
investitorilor mici pe care i vizam", a afirmat Gabriel Dumitracu, eful direciei Privatizri din Departamentul
pentru Energie. Dei s-a folosit opiunea de a oferi mai mult ctre segmentul non- instituional, "de retail"
prin realocarea unei trane de 5% din ofert ctre acest segment dinspre investitorii instituionali, aceasta a
fost insuficient pentru a compensa rata de suprasubscriere foarte ridicat.
online trading
xtb
www.xtb.ro

online trading
xtb
Distribuia capitalului subscris
Puin peste 36% din aciuni mpachetate n titluri GDR vor fi tranzacionate pe piaa de la Londra, avnd
simbolul SNGR. Simbolul de tranzacionare la Bucureti va fi SNG.Pe BVB se va tranzaciona aproape 64%
din capitalul companiei, evaluat n ofert la 11,6 mld. lei, echivalent cu aproximativ 2,6 mld. Euro. Piaa de
la Bucureti ar urma astfel s devin piaa principal pentru Romgaz. Estimarea noastr este c BVB va
aduna cel puin 2/3 din lichiditatea total a companiei. Tranzaciile efectuate la Londra, unde investitorii mari
sunt dominani, ar putea avea valori (medii) mai ridicate comparativ cu cele de la BVB, ns frecvena
acestora va fi mai redus. Investitorii instituionali au de obicei un orizont de deinere semnificativ mai lung
fa de investitorii mici, i n consecin i ajusteaz portofoliile mai rar. Fondurile active vor alege astfel cel
mai probabil piaa de la Bucureti, unde vor ntlni i oferta investitorilor mici.
Alocarea ofertei pe burse


www.xtb.ro


^ research@xtb.ro
BVB) i Londra (LSE). Sursa: bvb.ro, XTB
ali pe termen lung au primit aproape 83%, fondurile de pieele
emergente 8%. Capitalul speculativ are astfel o t fondurilor
de hedging + o parte din fondurile apropiat de cea a titlurilor
companiilor de utiliti. Gradul de ltor cu cel demonstrat de
Transelectrica i Transgaz, ii redus dect cea a pieei
romneti n general. Investitorii e) au majoritatea n oferta
instituional, cumulnd 53,7% ocal a primit doar 11,2% din
titluri, mai puin chiar dect e i Dezvoltare), care a cumprat
13% din ofert.
LSE
BVB








































1 1
xtb
online trading
www.xtb.ro


Participare pe transa investitorilor institutionali
investitorii instituionali pe termen lung fondurile de hedging

ara de origine a investitorilor instituionali. Sursa: Dep. Energie, Min. Economiei, XTB
TB Romania
B
dul
Eroilor nr. 18
Sector 5, 050513, Bucureti
(+40) 314 255 490 [3|
research@xtb.ro
Distribuia pe trana instituional. Sursa:Dep. Energie, Min. Economiei, XTB

xtb
online trading
1
www.xtb.ro


Sector 5, 050513, Bucureti
(+40) 314 255 490 [&]
research@xtb.ro
Titlurile Romgaz sunt n zona medie de evaluare, potrivit analizei comparative. Evaluarea SNG este mai
avantajoas dect media seriei analizate n cazul raportului PER (pre/profitul pe aciune) i P/BV
(pre/valoare contabil), dar mai scump din unghiul de vedere al raportului dintre pre i cifra de afaceri,
P/S.
Indicatori de evaluare comparativ
n analiza noastr comparativ am luat n calcul companii din Rusia, Suedia, Norvegia, Polonia, Romnia
incluznd i gigani precum Gazprom i Statoil.Companianorvegian Statoil are o capitalizare important i
funcioneaz ntr-o pia matur, dar se confrunt cu un declin al rezervelor pe termen lung, la fel ca Romgaz.
Petrom acoper aproape jumtate din producia intern de gaze naturale, dei obiectul principal este producia de
petrol i distribuia de carburani. Sfera de cuprindere a fost limitat la spaiul european i Rusia. Gazprom este
cea mai ieftin companie din seria analizat, ns investitorii par a avea nevoie de un discount masiv pentru a
plasa capitaluri n piaa rus.
O companie ieftin va avea indicatorii de evaluare mici. Cu ct indicatori precum PER sau P/S sunt mai ridicai,
cu att durata recuperrii investiiei din dividende este mai ridicat (pentru PER), sau valoarea companiei n
raport cu vnzrile (P/S) e mai redus.

PER, raportul dintre valoarea companiei i profiturile sale, este de 8,7 pentru Romgaz.
Evaluarea este peste cea a Petrom (PER 6,3) - deci Romgaz e mai scump - i mult peste
Gazprom (2,9), dar se compar favorabil cu Statoil i compania polonez PGNiG (Polskie
Gornictwo Naftowe i Gazownictwo SA) (11,9 i respectiv 11). Cifra este sub media de 9,47
artnd c dac profitul ar fi distribuit integral n cazul tuturor celor 7 companii analizate,
ntr-un portofoliu echilibrat, banii investii ar fi recuperai doar din dividende n aproximativ
9 ani i jumtate (calcul ipotetic, presupunnd o distribuie integral a profitului i pstrarea
nivelului acestuia pe parcursul anilor urmtori). Pentru Romgaz, echivalentul este de 8,7 ani,
doar uor sub medie. Nu se poate vorbi de o subevaluare marcat din prisma acestui
indicator.
Indicatorul P/S arat c din punctul de vedere al cifrei de afaceri, Romgaz este peste
medie, cu o valoare de 2,86 fa de media de 2,24. Pentru a ajunge n linie cu alte
companii din sector, cifra de afaceri a companiei ar trebui s avanseze cu 27,7%.
Din punctul de vedere al preului de pia n raport cu valoarea contabil, P/BV,
Romgaz e considerabil mai "ieftin", cu o cifr de 1,22 sub media companiilor analizate
situat la 2,21. Activele Romgaz ar justifica astfel un pre mai ridicat dect cel folosit n
scenariul nostru.
Lichiditile companiei ar reprezenta 18,6% din valoarea de pia la preul de ofert de 30
de lei/aciune. Avantajul companiei este reprezentat de datoriile coborte, constituite din
provizioane i datorii privind impozitul amnat, i de abilitatea de a genera suficiente
lichiditi pentru a efectua investiii dar i pentru rspltirea acionarilor prin dividende.
n ansamblu, preul apropiat de limita superioar a intervalului de ofert, ponderat cu
riscul, confer o atractivitate medie, sensibil mai redus ns fa de varianta unui pre de
listare apropiat de 25 de lei.
xtb
online trading
I
www.xtb.ro


'














Indicatori de evaluare, valorile reduse sunt preferate. PER: raport capitalizare/profit P/S capitalizare/cifra de
afaceri P/BV capitalizare/valoarea contabil. Sursa: Prospect de ofert, Bloomberg, Reuters, XTB. Date
pornind de la cel mai recent semestru sau trimestru de raportare, cotaii prevalente n piaa principal pe data
de 29.10.2013 pentru titlurile tranzacionate.

Diferena fa de indicatorii de evaluare medie a seriei de companii selectate. Sursa: XTB Alocnd o pondere
egal celor trei indicatori, ntr-o analiz comparativ simplificat, preul echivalent al Romgaz s-ar situa cu
8,51% peste cel folosit n fundamentarea analizei, implicnd un pre de 32,51 lei/aciune.
Pornind de la profitul conservator estimat pentru anul 2013 a fi pe plus 3% fa de 2012, se ajunge la o cifr
de 3,01 lei/aciune. La o rat de distribuie a dividendului de 90%, randamentul brut al dividendului s-ar situa
la aproximativ 9%.Lund n calcul o prim de risc specific sectorului i companiei, costul de oportunitate ar
putea fi estimat la 8,5%. Estimarea de pre astfel obinuteste de31,76 lei/aciune.
Din media celor dou evaluri rezult un pre estimat de 32,135 lei/aciune.
n ciuda riscurilor prezente (o posibil intervenie a statului n managementul companiei, fluctuaia
preului gazelor, variaiile de sentiment ale investitorilor globali, printre altele), liberalizarea preului
gazelor ofer un imbold suficient pentru a justifica o prim fa de evalurile realizate. Alinierea
preurilor la cele din pia va scumpi preurile cu aproape 120% pentru persoanele fizice n ase ani.
Valoarea primei ia n calcul creterea profitului rezultat din liberalizare, din care se vor deduce costurile
cu suprataxarea i investiiile n cretere. Se va aplica astfel o prim de 5%, rezultnd un pre estimativ
de 33,74 lei/aciune.
rB Romania
B
dul
Eroilor nr. 18
Sector 5, 050513,
Bucureti
(+40) 314 255 490
research@xtb.ro

20.00
18.00
16.00
14.00
12.0
10.0
0
8.00
6.00
4.00
2.0
0.00
PER
P/S
P/BV
xtb
online trading
1
www.xtb.ro


TB Romania
B
dul
Eroilor nr. 18
n concluzie, potenialul fundamental estimat pe un orizont de 6 luni este de 12,47%, cu un pre estimat de
33,74 lei/aciune.
Unde se poate "juca" preul la listare
Preul n prima sesiune de tranzacionare va fi determinat de btlia dintre investitorii care doresc s i
lrgeasc participaia, mare parte dintre ei participani cu orizont de deinere de peste 3-6 luni i
cumprtorii n oferta public iniial atrai de marcarea unui profit pe termen scurt, acumulat ntr-o
perioad de sub o lun. Speculatorii orientai pe micri rapide vor cuta s sesizeze oportunitatea unor
cumprri i vnzri n interiorul aceleiai edine (intra-day). Totul se va reduce astfel la agresivitatea
ordinelor la cumprare, n raport cu oferta disponibil, transpus n instruciuni de vnzare.










Randamentul aciunilor Nuclearelectrica (albastru), Transelectrice (rou) i Transgaz, la listare (nchiderea
primei zile), dup 5 zile, 30 de zile, 3 luni, 6 luni i 12 luni de la listare. Sursa: bvb.ro, XTB
Avnd experiena listrilor anterioare ale Transgaz, Transelectrica, i ntr-o msur mai mic, Nuclearelectrica,
entuziasmul din perioada ofertei se poate transpune n cotaii mai rdjcate dect cele din ofert. Factorul
emoional va fi important n perioada debutului companiei pe burs. n procesul de descoperire a preului,
prima zi de tranzacionare ar putea aduce fluctuaii de pre ntr-un interval de cel puin 15% de la minimul la
maximul atins n interiorul edinei.

Performana ulterioar depinde ns foarte mult de mersul general al bursei, i mai puin de cererea raportat
la oferta total. Legtura dintre trendul anterior al indicelui BET i performana noilor listri e puternic. n
cazul TEL (Transelectrica), pe o burs n cretere, randamentul din prima zi, dei spectaculos, a ajuns s fie
depit de 4 ori de randamentul oferit acionarilor la 6 luni de la listare. Pe o
Sector 5, 050513, Bucureti
(+40) 314 255 490 [3|
research@xtb.ro
Data listare cerere/oferta
total
randament
prima zi
tendina
anterioar din
pia la listare
randament
la 6 luni
tendina
anterioar
din pia la 6
luni
randament la
12 luni
tendina
anterioar
din pia la
12 luni
SNN 4/11/2013 5.6 2.95% de cretere

TEL 8/29/2006 6.46 53.02% de cretere 211.41% de
cretere
188.59% de
cretere
TGN 1/24/2008 26.91 43.03% de scdere 1.60% de
scdere
-48.68% de
scdere
Oferte publice ale statului n domeniul energiei. Sursa: bvb.ro, kmarket.ro, XTB
250.00/
200.00/
150.00/
100.00/
50.00/
0.00/
-50.00/
-100.0
SNN
TEL
TGN
xtb
online trading
I
www.xtb.ro


Estimarea de pre a XTB pe orizont mediu, comparativ cu media pieei pe baza datelor disponibile. Sursa:
ZF.ro, economica.net XTB
rB Romania
B
dul
Eroilor nr. 18
Sector 5, 050513, Bucureti
(+40) 314 255 490 [&]
research@xtb.ro
pia n scdere, dup criza financiar, Transgaz a cobort de la un randament de 43% fa de preul din
ofert n prima sesiune la doar 1,6% peste 6 luni, cu toate c cererea a fost de aproape 27 de ori ct oferta.
La un an de la listare, aciunile Transelectrica ar fi adus un randament de 188,6%, n "uoar" scdere fa
de cel oferit la 6 luni. Nu trebuie uitat c perioada 2006 - 2007 a fost una de activitate intens i interes n
cretere pentru burs. Pe de alt parte, la un an de la listarea Transgaz, piaa suferea de pe urma crizei
financiare, care comprimase preurile aciunilor listate la burs att n Romnia ct i n pieele dezvoltate. La
un an de la listare, acionarii Transgaz care nu i-ar fi vndut aciunile ar fi suferit pierderi severe, de 48,7%.
Investitorii nu au de ce s se team de vnzri pe termen scurt din partea acionarilor cu vechime: att statul
ct i Fondul Proprietatea s-au angajat s nu vnd din titluri pentru o perioada de 180 de zile. n plus, n
situaia alunecrii preului sub cel din ofert, e probabil ca intermediarii selectai s intervin pe partea de
cumprare, ajutnd la stabilizarea cotaiilor. Investitorii pot conta pe operaiunile de stabilizare a pieei pentru
cel mult 30 de zile de la data nceperii tranzaciilor la cele dou burse. Suma de 221 de milioane de lei,
reinut din veniturile obinute de stat prin ofert, nseamn o disponibilitate de 10 mil. de lei pe sesiune de
tranzacionare, o sum considerabil pentru bursa romneasc, dar care nu constituie o garanie pentru
"aprarea" preului dac un val de vnzri ar crea un efect n lan. Ipoteza are totui o probabilitate sczut,
mai ales ct vreme pieele dezvoltate din SUA i Germania se afl n apropierea vrfurilor istorice.
Estimri ale pieei
Estimrile actuale disponibile n pia, incluznd patru firme de brokeraj i de consultan (ntre care BT
Securities, Prime Transaction, Tradeville, Capital Partners) vizeaz un pre mediu de 33,12 lei, pe un orizont
de timp mediu, de 3 pn la 6 luni. Potenialul implicat n cazul unei achiziii la 30 de lei, n ipoteza XTB este
de 12,47%, versus 10,42% n ipoteza
preului mediu bazat pe estimrile pieei.
xtb
online trading
1
www.xtb.ro















Potenial implicat n scenariul XTB i cel mediu al estimrilor pieei, n ipoteza achiziiei la 28,5, 29,1 i 30 lei.
Sursa: ZF.ro, economica.net, XTB
TB Romania
B
dul
Eroilor nr. 18
Sector 5, 050513, Bucureti
(+40) 314 255 490 [&]
research@xtb.ro
. %
18.00%
16.00%
14.00%
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%

Potenial Potenial Potenial
implicat la pre implicat la pre implicat la pre de
achiziie 28,5 de achiziie 29,1 de achiziie 30 RONRON
RON
XTB
Mediu
xtb
online trading


TB Romnia
B
dul
Eroilor nr. 18 Sector 5,
050513, Bucureti
(+40) 314 255 490
J research@xtb.ro
' \ . i I
www.xtb.ro
/
Riscuri si oportuniti pe termen lung
Orice estimare pe termen mediu si lung se lovete de riscuri, unele semnificative. Performana
companiei poate fi afectat pe termen lung de epuizarea resurselor - n condiiile n care nu mai sunt
descoperiri de zcminte majore, de posibila imixtiune a statului, care rmne acionarul majoritar dup
ofert, n afacerile companiei i de majorarea redevenelor i a taxelor. O alt categorie de riscuri provine din
tranzacionarea liber a aciunilor: sporirea ofertei prin scoaterea n pia a unui pachet suplimentar din partea
statului (puin probabil n 2014) sau a Fondului Proprietatea (limitat la vnzare pentru 180 de zile). Fluctuaiile
pieelor de capital globale pot afecta semnificativ bursa local, i deci i titlurile Romgaz, mai ales n cazul
unor corecii de amplitudine mare, n legtur cu restricionarea politicii monetare a bncii centrale din SUA,
Federal Reserve.
Oportunitile vin din liberalizarea preului la gaze, care va asigura o cretere a profitului chiar i n condiiile
supraimpozitrii selective. Proiectele de explorare ar putea aduce avantaje n cazul unor descoperiri, ns
investitorul prudent nu i va baza decizia de investiie doar pe un asemenea scenariu, avnd in vedere gradul
mare de incertitudine. Intrarea BERD n acionariat, cu 1,9% din titluri e un factor de ncredere n relaia cu
investitorii globali. BERD va ncerca, potrivit omunicatului propriu, s ajute la dezvoltarea guvernanei
corporative, a controlului intern i a gestiunii impactului asupra mediului. Ministrul Delegat pentru Energie a
anunat de asemenea c este n lucru o strategie energetic, ce ar putea ntri poziia Romgaz n sistemul
naional i spori importana sa regional.
Departamentul Research XTB Romnia, Noiembrie 2013
Claudiu Cazacu Chief Analyst claudiu.cazacu@xtb.ro
Avertizare n privina riscurilor
Informrile, materialele sau analizele transmise de ctre X-Trade Brokers au scop exclusiv educativ sau
informativ, nu sunt i nu pot fi considerate recomandri de cumprare/vnzare/pstrare a unui anumit
instrument financiar, nu reprezint i nu trebuie tratate ca indicaii sau sfaturi privind strategiile de
tranzacionare aplicate pe conturi demo sau reale. X-Trade Brokers nu i asum rspunderea pentru rezultatul
tranzaciilor bazate pe sau influenate de oricare din informaiile prezentate n acest material. X-Trade Brokers
Romnia ofer spre tranzacionare instrumente derivate de tipul Contractelor pentru Diferen i Opiunilor i
avertizeaz clienii i potenialii clieni cu privire la riscurile ridicate pe care le implic instrumentele financiare,
mecanismul tranzacionrii n marj i efectul de levier (incluznd, fr ca enumerarea s fie limitativ,
fluctuaia preurilor pieei, a randamentelor i/sau a profiturilor, fluctuaia cursului de schimb, riscul de
pierdere total a investiiei sau mai mult dect suma investit), precum i asupra faptului c performanele
trecute nu reprezint garanii ale performanelor viitoare. Autorul acestui raport a subscris n oferta public
iniial a SNGN Romgaz. Orizontul de deinere a participaiei sale ar putea fi n acord cu sau ar putea fi diferit
de ipoteza principal, cea alternativ, sau alte opinii prezentate n acest document. n consecin, X-Trade
Brokers recomand clienilor sau potenialilor clieni s abordeze astfel de instrumente financiare numai dup
nelegerea mecanismului de funcionare i a riscurilor i dup o documentare prealabil.