CAP.III.

ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA

NTREPRINDERII

CUPRINS

1. Logica abordrii pe baza de venit
2. Costul capitalului si rata de actualizare/capitalizare
2.1. Definirea costului capitalului
2.2. Valoarea in timp a banilor
2.3. Noiuni utilizate
2.4. Determinarea costului capitalului
3. Metoda capitalizrii profitului
3.1. Relaii de calcul
3.2. Stabilirea profitului anual reproductibil
3.3. Avantajele si limitele metodei
4. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash Flow DCF).

4.1. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru acionari (CFNA)
4.1.1. Relaii de calcul
4.1.2. Determinarea fluxului de lichiditi pentru acionari
4.1.3. Valoarea reziduala

4.2. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru capitalul investit
(CFNI)
4.2.1. Relaii de calcul
4.2.2. Determinarea fluxului de lichiditi pentru capitalul investit
4.2.3. Valoarea reziduala
4.3 Avantajele si limitele metodei DCF
4.4. Diferenieri intre rata de actualizare si rata de capitalizare

MOD DE LUCRU

Parcurgei cu atenie coninutul capitolului, al tabelelor, schemelor si
formulelor prezentate;
Localizai in text conceptele si cuvintele cheie;
Completai informaiile cu date oferite de materialele bibliografice
precizate;
Rspundei la ntrebrile recapitulative sub forma unor expuneri verbale
sau in scris;
Realizai testele de autoevaluare, fr a apela la rspunsuri. Evaluai
rspunsurile si reluai documentarea pe baza manualului si a bibliografiei
suplimentare








TEXTUL CAPITOLULUI


1. Logica abordrii pe baza de venit
In cadrul acestei abordri se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, sau
a unui pachet de aciuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate
pentru proprietari/investitori. Din punct de vedere tehnic, aceasta se realizeaz
prin metoda capitalizrii profitului net i/sau actualizrii cash-flow-ul sau a
dividendelor.
n cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ si
reproductibil al venitului (de regula profitul net sau dividendele) este raportat
la o rat de capitalizare sau este nmulit cu un multiplu al venitului considerat,
convertind astfel venitul n valoare.
n cazul metodelor bazate pe tehnica actualizrii, cash-flow-ul sau
dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de
previziune si apoi convertite n valoare prin aplicarea unei rate de actualizare.

Abordarea pe baza de venit este fundamentat pe principii care au fost
descrise in cadrul primului capitol:
- Principiul anticiprii este poate primordial in cadrul acestei abordri. A
nelege ca valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care
urmeaz a fi generate de proprietatea deinut este indiscutabil elementul
de baza in nelegerea acestui mod de judecata a valorii ntreprinderii;
- Principiul substituiei ajuta la nelegerea att a costului capitalului cat si a
legturii intre costul capitalului si valoarea ntreprinderii. Atunci cnd pe
piaa sunt disponibile investiii cu rentabiliti si riscuri diferite, prima
oportunitate investiional care se va epuiza va fi aceea cu rentabilitatea
cea mai ridicata si riscul cel mai mic.
- Principiul cererii si ofertei. Preul care trebuie pltit pentru a deveni
proprietarul capitalului sau unei pri din capitalul unei firme depinde
esenial de cererea si oferta de pe acea piaa in special si de pe piaa
investiiilor in general.
- Principiul contribuiei: permite nelegerea legturii ntre valoarea
prilor (activelor) si valoarea ntregului (ntreprinderii) pentru ca
valoarea unei pri din ntreprindere depinde de cat de mult contribuie
aceasta la valoarea ntregii firme.
Pentru situaiile de evaluare pentru divizare sau fuziune este un principiu
care capt un loc primordial.

Una din premisele importate ale estimrii valorii in abordarea pe baza de
venit este continuitatea exploatrii, respectiv premisa ca ntreprinderea
evaluata sau parte din aceasta i va continua activitatea operaional i ntr-un
viitor previzibil, fr a suferi restrngeri semnificative.





Valoarea = suma actuala
a veniturilor anticipate
Conversia venitului
viitor in valoare =
actualizare/ capitalizare

2. Costul capitalului si rata de actualizare/capitalizare

Att teoreticienii cat si practicienii sunt de acord ca rata de actualizare
si implicit costul capitalului reprezint miezul evalurii unei afaceri. Astzi
valoarea este egala ntotdeauna cu fluxul viitor de lichiditi actualizat cu
costul de oportunitate al capitalului
16
.

2.1. Definirea costului capitalului
Costul capitalului reprezint rata de rentabilitate pe care o solicita piaa
pentru a atrage surse de finanare pentru o anumita investiie. In termeni
economici este vorba de costul de oportunitate. Costul capitalului se bazeaz
pe principiul substituiei (un principiu de altfel foarte important in evaluare)
care, in contextul dat, spune ca un investitor va prefera cea mai atractiva
alternativa investiional, respectiv:
a) investiie cu risc echivalent ce asigura o rata a rentabilitii sperate
mai ridicat;
b) o investiie cu risc mai redus dar cu aceeai speran de
rentabilitate;

In acest context putem defini conceptul de cost de oportunitate ca
fiind costul opiunilor pierdute, respectiv acea rata a rentabilitii capitalului
investit care este atractiva pentru un investitor, fcndu-l s opteze pentru o
anumit investiie dintr-o serie larga de alte investiii alternative care au
condiii similare de risc. Un investitor care opteaz pentru o anumita investiie
pierde oportunitile de ctig oferite de alte alternative de investire. De aceea,
un investitor corect informat va alege acea opiune din care spera sa obin
rentabilitatea maxima in condiii similare de risc

2.2. Valoarea in timp a banilor
Sunt trei elemente de baza in componenta costului capitalului:
a) rata de rentabilitate exprimata in termeni reali pe care o ateapt
investitorii pentru a renuna la orice alta alternativa investiional;
b) rata inflaiei, respectiv scderea puterii de cumprare a banilor;
c) riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada si dimensiunea cash-
flow ului (sau a altei masuri a venitului ateptat de investitor) ce va fi
obinut in viitor.

Combinaia primelor doua componente prezentate anterior se analizeaz prin
intermediul valorii in timp a banilor.

Pentru nelegerea facila a principiului valorii in timp a banilor vom
prezenta urmtoarele elemente:

a) Valoarea viitoare (Vv).
Presupunem ca avei o suma de 100 u.m. pe care vrei sa o depunei la
banca (cu o rata a dobnzii de 5%) dar totodat vrei sa tii ct va fi valoarea
pe care o vei avea la sfritul perioadei de investiie. Pentru aceasta vom

16
Samuelson P., Nordhouse W., Economics, 14 th. Ed., Mc Graw Hill, New-York, 1992,
p.738

folosi o tehnica cunoscuta sub numele de compunere, respectiv procesul
aritmetic prin care se determina valoarea finala a unui flux de disponibil sau
a unei serii de disponibiliti plin aplicarea ratei dobnzii (rentabilitii).
n exemplul nostru:

Vv
n
= Vv
1
= Va + Dobnda =
= Va + Vp x d =
= Va x (1 + d) =
= 100 x (1 + 0,05) = 105
In care: Vv = Valoarea viitoare;
Va = Valoarea actuala;
d = Rata dobnzii.

Valoarea viitoare este aadar suma la care un flux de lichiditi sau o
serie de fluxuri de lichiditi va crete ntr-o anumit perioad de timp prin
compunerea cu rata dobnzii (rentabilitii investiiei).
Meninnd exemplul anterior ne ntrebm ce se va ntmpla dac
suntem interesai s meninem investiia pe o perioada de 5 ani.
Valoarea la sfritul anului 5 va fi:

Vv
5
= Vv
1
x (1 + d)
5
=
= 100 x (1 + 0,05)
5
= 127,63




Axa timpului 0 1 2 3 4 5
Flux iniial - 100 Vv
1
Vv
2
Vv
3
Vv
4
Vv
5

Dobnda obinut 5,00% 5,25% 5,51% 5,79% 6,08%
Suma la sfritul perioadei 105,00 110,25 115,76 121,55 127,63



b) Valoarea actuala (prezenta) (Va).
Valoarea prezenta este suma de astzi a unui flux de lichiditi viitor
sau a unei serii de fluxuri viitoare de disponibiliti.
Pentru a afla valoarea prezenta folosim tehnica actualizrii.

Vv
n
1
Va = ---------- (1) sau Vv
n
x --------- - (2)
(1 + d)
n
(1 + d)
n

Va = Vv
n
x @ d (3)

@ d = factorul de actualizare corespunztor unei rate de actualizare/dobnd date;





Axa timpului
0 1 2 3 4 5
Flux viitor Vp
1
Vp
2
Vp
3
Vp
4
127,63
Factor de actualizare (@ 5%) 0,783
5
0,8227 0,8638 0,9070 0,9524
Valoarea actuala (prezenta) 100 105,00 110,25 115,76 121,55
@ 5% = factorul de actualizare corespunztor unei rate de 5%.




c) Valoarea actuala a unui ir de anuiti

Muli dintre noi sunt impresionai de contractele si salariile pe care le
obin sportivii. De exemplu putem auzi ca un fotbalist a obinut un contract de
3 mil.$ pe o perioada de trei ani. Aceasta nu nseamn ca sportivul va primi
aceti bani imediat. Sa presupunem ca el va primi cate un milion de dolari la
sfritul fiecrui an de contract si ne intereseaz cat este valoarea actuala a
sumelor de primit in viitor, considernd o rata de actualizare de 10%.


0 1 2 3
1.000.000 1.000.000 1.000.000
909.091 10%

826.446 10%

751.315 10%

2.486.852


Prin urmare, valoarea actuala este de 2.486.852 $, determinata pe baza
relaiei urmtoare:


Unde:
Va
an
= valoarea actuala a irului de anuiti ;
a
i
= anuitatea perioadei i.



d) Anuitatile perpetue

) 4 (
) 1 (
1
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
1
2
2
1
1

=
+
=
+
+
+
+
+
=
n
i
i
i
n
n
an
d
a
d
a
d
a
d
a
Va

O serie de anuiti pot genera fluxuri pe o perioada nedefinita in viitor.
In acest caz:

anuitatea
Vp = ---------------- (5)
Rata dobnzii

De exemplu, valoarea prezenta a unui ir de anuiti constante de 100 u.m. la o
rata de dobnda de 20% este:

Vp = 100/ 20% = 500 u.m.

Putem nelege acest lucru daca vom folosi si relaia (4).

Pe baza relaiei (4), obinem o valoare identica, insa cu un efort evident
suplimentar:


0 1 2 3 4 5 6 .
100 100 100 100 100 100 100
83,33 20%
69,44 20%
57,87 20%
48,23 20%
40,19 20%
33,49 20%


500,00



e) Costul nominal si costul real al capitalului

Un aspect important in evaluare vizeaz coerenta intre estimarea venitului
viitor (in termeni nominali sau in termeni reali) si costul capitalului. Este
evident ca atunci cnd venitul este previzionat n termeni nominali (preuri
curente), trebuie utilizate rate nominale iar cnd venitul este exprimat n
termeni reali (preuri constante), trebuie utilizate rate reale. De asemenea, rata
de cretere ateptat a venitului (g) trebuie s fie coerent cu estimarea
venitului si a ratei de actualizare sau de capitalizare.

Relaia dintre cele dou rate (termeni nominali/termeni reali) este:

:
, 1
1
care in
r
r i
in
+

=

i
n
- costul capitalului exprimat in termeni reali;

i
1
costul capitalului exprimat in termeni nominali;
r - rata inflaiei.

De exemplu, dac rata de actualizare (costul capitalului) exprimata in
termeni nominali este de 28,5%, iar rata anual a inflaiei este de 17%, rezulta
o rata de actualizare (cost al capitalului) exprimata in termeni reali de 9,83%.


f) Costul nominal si costul efectiv al capitalului

Sunt cazuri n care evaluatorii trebuie sa analizeze costul capitalului
pentru diferite surse de finanare si trebuie sa depeasc o problema tehnica,
legata de costul efectiv al fiecrei surse utilizate.
Pentru a afla costul efectiv al fiecrei surse trebuie sa reinem ca avem
posibilitatea de a utiliza un numitor comun si anume costul anual efectiv/
echivalent (CAE) al capitalului.


CAE = costul anual efectiv;
Rnom = rata nominala anuala a dobnzii;
m = numrul perioadelor de plat/an



2.3. Noiuni utilizate

a. Actualizarea: calcularea valorii prezente (actuale), la data evaluarii, a
unui flux bnesc viitor (venituri sau cheltuieli).

Scopul utilizrii acestei tehnici este acela de a transforma un flux
monetar viitor in capacitatea de a genera un venit anual. Se refera in general la
sume anuale viitoare de mrimi inegale (de exemplu cash-flow disponibil
pentru proprietari sau pentru furnizorii de capital).
Tehnica actualizrii presupune calcule matematice inverse fata de cele
utilizate in tehnica dobnzii compuse:


in care: Va = valoarea actuala;
Fi = fluxul monetar viitor;
a = rata de actualizare;
1/(1+a)
n
= factor de actualizare;
n = numrul de ani inclui in perioada de prognoz;

) 6 ( 0 , 1 1

+ =
m
m
Rnom
CAE
( )

=
+
=
n
i
i
a
x Fi Va
1
1
1

Instrumentul actualizrii l reprezint rata de actualizare (a), respectiv
factorul de actualizare 1/(1+a).

b. Rata de actualizare: rata rentabilitii utilizat pentru a converti o
sum de bani, pltibil sau de primit n viitor n valoarea prezent
(actual).

Rata de actualizare este utilizata pentru a determina suma pe care un
investitor ar plti-o la data evalurii pentru dreptul de a beneficia de un flux
viitor de lichiditi sau de profituri. Pentru evaluator, rata de actualizare este
rata rentabilitii estimata ca acceptabila pentru un investitor care ar plti in
prezent fluxuri viitoare generate de afacere, in contextul riscurilor presupuse
de realizarea acestor fluxuri.

c. Rata de capitalizare: un divizor (care exprima rata rentabilitii) folosit
pentru transformarea unui flux anual constant (uniform) sau cu o
cretere constanta in valoarea actuala a capitalului din care provine.

O diferen fundamentala intre rata de capitalizare si cea de actualizare
provine din faptul ca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o
cretere constanta in vreme ce rata de actualizare vizeaz fluxuri variabile .

d. Coeficientul multiplicator: este inversul ratei de capitalizare, respectiv
un multiplu prin care mrimea anuala a unui flux dat se transforma in
valoarea actuala a capitalului.

Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care
exprima raportul dintre cursul (preul) unei aciuni si profitul net ce revine
pentru acea aciune.

e. Rata rentabilitii fr risc: reprezint acel nivel de remunerare a
capitalului investit in condiii de risc minim (obligaiuni de stat).


f. Rata rentabilitii capitalului investit de proprietari: este raportul
procentual intre profitul net anual din exploatare si capitalul propriu (al
acionarilor)


g. Costul mediu ponderat al capitalului: reprezint costul ntregului
capitalului investit ntr-o afacere/proprietate imobiliar, indiferent de
proveniena acestuia (proprietari, bnci etc.).


2.4. Determinarea costului capitalului

Costul capitalului propriu reprezint acea rata de rentabilitate pe care
trebuie sa o realizeze o firma astfel incit sa menin valoarea afacerii. Daca
rata rentabilitii este mai mica dect costul de oportunitate atunci valoarea

afacerii scade, iar daca rata rentabilitii este superioara costului de
oportunitate atunci valoarea afacerii creste.


2.4.1. Metodele de determinare a costului capitalului propriu
a) Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate)
b) Abordarea tradiional
c) Abordarea pentru ntreprinderi necotate

a. Modelul CAPM Capital Assets Pricing Model CAPM
Acest model urmrete sa determine costul capitalului ntr-o manier
metodic, realiznd o comparaie intre alternativele investiionale si
performantele pieei in general.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model este:

CKpr = Rf + (Rm Rf) x

CKpr = costul capitalului propriu
Rf = rata rentabilitii fr risc
Rm= rentabilitatea medie a pieei
Rm-Rf = prima de pia (de risc a pieei bursiere)
= coeficient de evaluare a riscului sistematic

Coeficientul beta utilizat in formula reprezint calea de evaluare a
riscului sistematic prin compararea micrii cursului aciunii firmei analizate
cu evoluia indicelui general al pieei bursiere. Rezulta deci ca prin acest
coeficient se ia in considerare situaia firmei analizate, alturi de celelalte doua
componente presupuse in model (rata de baza si prima de pia). Coeficientul
beta are diferene semnificative intre diverse ramuri economice, aa cum se
observa si in tabelul urmtor.

Valoarea coeficientului beta pe sectoare

Tabelul 3.1
< 1 > 1
1. Produse farmaceutice 0,675 1. Electrice, electrocasnice 1,037
2. Distribuie gaz 0,729 2. Transport 1,038
3. Comer cu amnuntul produse
alimentare
0,740 3. Detailiti produse
nealimentare
1,038
4. Producie mrfuri alimentare 0,850 4. Producia de bere 1,054
5. Exploatare iei 0,882 5. Construcii de maini 1,058
6.Produse chimice 0,912 6. Media 1,103
7. Hrtie, tiprituri 0,928 7. Textile 1,139
8.Telecomunicatii 0,986 8. Bnci 1,279
9. Asigurri 1,293
10.Construcii motoare
autovehicule
1,415
11. Construcii 1,529
Sursa: Datastream , 1992



Aplicaie: Conducerea unei reele naionale de magazine alimentare a
solicitat consultanilor financiari sa determine costul capitalului propriu pentru
ntreprindere.

Rezolvare:

Pasul 1. Determinarea si verificarea coeficientului beta pentru sectorul
respectiv (comer cu amnuntul produse alimentare): 0,740
Pasul 2. Stabilirea Rf - rentabilitatea la obligaiunile guvernamentale pe
termen lung: 6,3%
Pasul 3. Determinarea ctigului pe care-l aduce piaa n ansamblu (ctig de
capital plus dividend) si sectorul specific s-a constatat c att piaa ct i
sectorul de activitate determin o rentabilitate medie anuala de 9,4%
Pasul 4. Calcularea CKpr:

CKpr = Rf + (Rm Rf) x = 6,3% + (9,4% - 6,3%) x 0,74 = 8,6%


b. Abordarea tradiional (pe baz de dividend) pornete de la variabile
precum: dividendele distribuite sau sperate (D) i creterea anuala (g), preul
curent al aciunii (C
1
), profitul net ce revine unei aciuni (Pn).
Abordarea pe baza de dividend are la baza relaia:


D
1
= dividend sperat pe anul in curs
C
1
=preul (cursul) curent al aciunii


Abordarea pe baza de dividend plus o rata de cretere are la baza relaia:

g = cresterea sperata a dividendului sau a cursului aciunii

Exemplu: Dividendele pe aciune au evoluat in ultimii 4 ani astfel: 7;
7,5; 8,5 si 9,3 u.m./aciune si se ateapt s creasc cu 10% anual. Cotaia
curenta a aciunii este de 150 u.m.



c. Abordarea pentru ntreprinderi necotate.
In cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai
dificila, logica si gndirea analistului fiind prioritare. Sunt cunoscute mai
100
1
1
x
C
D
CKpr =
g x
C
D
CKpr + = 100
1
1
% 8 , 16 % 10 100
150
2 , 10
100
1
1
= + = + = x g x
C
D
CKpr

multe modele empirice (Abordarea Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de
la rata rentabilitii fr risc i adaug o prim de risc pe care i-o asum
investitorul ce plaseaz capitalul ntr-o anumita investiie.
De exemplu, conform modelului propus de Henry Mauguire limitele
acceptabile pentru costul capitalului propriu al unui firme necotate este funcie
de trei parametrii:
Rata pura (respectiv rata rentabilitii fr risc, determinata pe baza
randamentului obligaiunilor de stat pe termen lung)
Factorul monetar (inflaia anticipata)
Prima de risc
Autorul sugereaz c se poate reine o rat pur nainte de impozit de 5
7%, respectiv o rata de 4-5% dup impozit.
Prima de risc se aplic la rata rentabilitii fr risc (Rf) i se
ncadreaz uzual n limitele 25% si 75% pentru riscuri considerate medii i
75% - 125% pentru riscuri ridicate.

Exemplu: Randamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%.
Costul capitalului propriu (CKpr) va fi:
6% + 6% x 125% = 13,5%

Estimarea costului capitalului ntreprinderilor necotate poate utiliza si
Modelul primei de risc n trepte (built-up method). Aceasta metoda
stabilete rata de actualizare n funcie de dou componente:
rata de baza (fr risc)
prima de risc ataat unei investiii date

Principiul este simplu, bazndu-se pe faptul ca un investitor are mai
multe alternative investiionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate si risc
diferite. Orice portofoliu de alternative investiionale are ca punct de pornire
rentabilitatea fr risc, respectiv acea investiie care in fond determina o
remunerare a capitalului investit n condiii de risc minim (este vorba de
plasamentele in obligaiuni guvernamentale pe termen lung).

Formula de calcul:

a = Rf + R
a = rata de actualizare
Rf = rentabilitatea fr risc (rata de baza)
R = prima de risc

Exemplu: n tabelul urmtor se prezint o sintetiza a rezultatelor
obinute n urma diagnosticului ntreprinderii evaluate.








Estimarea ratei de actualizare prin modelul primei de risc in trepte

Tabelul 3.2.
Rata de baz i trepte de risc % Explicaii
Rata rentabilitii fr risc (rata de baza) 6% Rata reala a dobnzii la obligaiunile pe termen lung
emise de stat
Riscuri din exteriorul ntreprinderii 5%
a) dependenta de furnizori 2% firma are doar doi furnizori pentru materia prima de
baza
b) cererea pentru produsele firmei 1% cererea pe piaa in scdere; este ameninat de
produsele substituibile
c) modificri probabile ale preturilor 2% preul combustibilului utilizat (gaze naturale) va crete
n mod real prin alinierea la preul mondial
Riscuri din interiorul ntreprinderii 7%
a) calitatea produselor si serviciilor 2% firma nu are certificare a sistemului de asigurare a
calitii conform ISO 9001, fapt ce antreneaz limitarea
prezentei pe pieele occidentale si nord-americane.
b) structura de finanare a afacerii 2% creditele utilizate reprezint 40% din capitalurile
proprii; costul creditului depete rentabilitatea
exploatrii.
c) activitatea de cercetare-dezvoltare 3% intr-un sector in care activitatea de C&D are un rol
major, firma are o pondere a cheltuielilor cu aceasta
destinaie de doar 0,5% din cifra de afaceri i un grad
de rennoire a produselor mult inferior fa de ceilali
competitori


n aceste condiii: a = Rf + R = 6% + 12% = 18%


2.4.2. Costul capitalului mprumutat (datoriilor)

Capitalul mprumutat reprezint datoriile fcute de o ntreprindere, pe
o anumita perioada de timp si la un anumit cost (rata dobnzii) stabilit prin
contract, cu drept de plata preferenial fata de costul capitalului propriu. Cel
mai uzual o firma utilizeaz creditele bancare si emisiunea de obligaiuni
pentru a atrage capital mprumutat n finanarea activitii.

CD = d (1 Ci)

Unde: CD = costul datoriilor (creditelor);
d = rata dobnzii;
Ci = cota de impozit pe profit.

2.4.3. Costul mediu ponderat al capitalului

Rata de actualizare poate reflecta costul mediu ponderat al capitalului
ntreprinderii. Desigur, se nelege ca, atunci cnd o firma nu utilizeaz
credite, rata de actualizare va fi egala cu costul capitalului propriu.

Formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului este:

) 1 ( Ci x
V
D
x CD
V
Kpr
x CKpr CMPC + =


Unde: CMPC = cost mediu ponderat al capitalului;
CKpr = costul capitalului propriu;
Kpr = capitalul propriu;
V = valoarea de piaa a ntreprinderii (capital la dispoziia furnizorilor de capital)
CD = costul datoriilor (creditelor);
D= credite
Ci = cota de impozit pe profit.

Exemplu: Presupunem ca o firma se finaneaz pe baza urmtoarelor surse:

a) 60% capitaluri proprii, la un cost de 14%;
b) 20% credite bancare la un cost contractual de 13,33%;
c) 20% mprumuturi obligatare la un cost contractual de 14,66%;
Cota de impozit pe profit este de 25%.
Costul mediu ponderat va fi:

CMPC = 14% x 70% + 13,33% x 20% x 13,33 % (1 25%) + 20% x 14,66%
x (1-25%) =14% x 70% + 10% x 20% + 11% x 20% = 12,6%


3. Metoda capitalizrii profitului

Aceasta metoda se bazeaz pe raportarea unui singur flux de venit/ beneficiu
economic, aferent unei singure perioade (de regula un an) la o rata de
capitalizare.
Este considerata o simplificare a metodei actualizrii fluxurilor de lichiditi -
DCF care va fi prezentata in paginile urmtoare.

3.1. Relaii de calcul

n evaluarea ntreprinderii reinem ca relaii de baza:

Valoarea = Venit / Rata de capitalizare
sau
Valoarea = Venit x multiplicator
Cel mai adesea evaluatorii utilizeaz ca venit (beneficiu economic) in
cadrul metodei capitalizrii, indicatorul profit net, iar relaia de calcul este
urmtoarea:

V
CP
= PN / c

V
CP
= valoarea ntreprinderii prin metoda capitalizrii profitului
PN = profitul net
c = rata de capitalizare

Aceasta reprezint formula de baza, aplicabila in situaiile in care se
estimeaz o meninere constanta a profitului net pe durata de previziune.
In condiiile n care este previzionat o dinamic stabil (constant) a
profitului net se utilizeaz modelul de cretere Gordon, iar relaia de calcul a
valorii devine:


V
CP
= PN / ( c g)

sau, atunci cnd profitul net se bazeaz pe rezultatul ultimului an ncheiat
nainte de data evalurii:

V
CP
= PN
0
x (1 + g) / ( c g)


In care g = rata de cretere constanta
PN
0
= profitul net al anului imediat anterior datei evalurii


n condiiile n care o ntreprindere deine active redundante (n afara
exploatrii), relaia de calcul a valorii prin metoda capitalizrii profitului
devine:

V
CP
= PN / c + VRNAAE

sau


V
CP
= PN / ( c g) + VRNAAE

In care: VRNAAE = valoare de realizare neta a activelor in afara exploatrii;

Explicaia acestei considerri distincte a activelor n afara exploatrii deriva
din faptul ca acestea fie nu contribuie la realizarea profitului si nu susin fluxul
de venituri sau, atunci cnd genereaz venituri, riscul de realizare este diferit
de cel al profitului ntreprinderii (avut n vedere la estimarea ratei de
capitalizare).


3.2. Stabilirea profitului anual reproductibil
Profitul net trebuie estimat pe baza performanele anterioare ale ntreprinderii
dar i prin considerarea evoluiei sperate a acesteia, a factorilor care acioneaz
n ramura sa de activitate i n economia naional.
Din punct de vedere tehnic profitul net poate fi estimat pornind de la:
- Realizrile dintr-un an anterior;
- Realizrile probabile pentru anul in curs;
- Realizrile probabile n perioada imediat urmtoare.
Pe baza diagnosticului ntreprinderii si a judecaii sale evaluatorul opteaz
pentru una dintre cele trei variante, fiecare presupunnd un anumit demers
metodologic:
(1) n cazul n care evaluatorul opteaz pentru considerarea realizrilor dintr-
un an anterior reprezentativ, este necesara analiza si interpretarea (din
prisma evalurii) a contului de rezultate pentru ultimii 3 5 ani. Aceasta
analiza va avea in vedere:
a) Alegerea unui an reprezentativ si relevant pentru estimarea profitului net
ce va fi utilizat in formula de calcul;

b) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli ca urmare a impactului
unor evenimente ntmpltoare (asigurarea cerinei de reproductibilitate in
viitor):
- Greve;
- Inundaii, furtuni, incendii;
- Cheltuieli de punere n funciune a unor instalaii;
c) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli pe baza cerinei
normalitate ;
- Compensarea proprietarilor;
- Impactul contabilizrii stocurilor;
- Cheltuieli cu materiale sau servicii atunci cnd exista diferene fata de
valorile de piaa a acelor materiale sau servicii;
- Personalul in surplus;
d) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli generate de activele
redundante (in afara exploatrii). Evaluatorul va elimina toate veniturile si
cheltuielile generate de activele in afara exploatrii, astfel nct sa existe
coerenta intre profitul net estimat (al activitii operaionale a
ntreprinderii), rata de capitalizare si rata de cretere, precum i coerena
ntre metoda utilizata n abordarea pe baz de active i metoda capitalizrii
profitului. n cadrul acestor active n afara exploatrii includem: licene,
contracte de franciz i drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat
pentru activitatea operaional, case de vacan, cldiri nchiriate terilor,
echipamente n surplus, investiii n alte ntreprinderi, stocuri depreciate,
un portofoliu de aciuni vandabile, disponibilitile n surplus etc.

e) Ajustarea elementelor de venit si de cheltuieli ca urmare a unor modificri
iminente in ntreprindere, ramura sau in economia naionala;
- Punerea n funciune a unor investitiii;
- Apariia unui concurent major;
- Modificarea sistemului de impozitare;
Ajustrile pentru asigurarea cerinei normalitate si in general impactul
elementelor in afara exploatrii au in vedere estimarea pentru pachet majoritar
deoarece puterea de decizie asigurata de un pachet minoritar este insuficienta
pentru a influenta deciziile in sensul eliminrii surplusului de personal sau a
vnzrii activelor redundante.
Coreciile fcute trebuie s fie descrise i explicate de evaluator. Acesta va
putea realiza ajustri numai dup ce cunoate bine ntreprinderea respectiv,
astfel nct s poat susine acele corecii.

(2) In cazul in care evaluatorul opteaz pentru considerarea realizrilor
probabile ale anului in curs (fata de data evalurii) sau cele ale unui an
viitor, este necesara utilizarea diagnosticului si analiza pieei pentru a
construi un cont de rezultate tipic pentru ntreprinderea evaluata. In cadrul
aplicaiilor din acest capitol este prezentat un exemplu in acest sens.






3.3. Avantajele i limitele metodei

Avantaje:
- uor de explicat si de neles;
- este utilizata pe scara larga de ctre investitori;
- nu necesita previziuni ale activitii firmei pe perioade lungi;

Dezavantaje:
- este o simplificare a metodei DCF. Apare posibilitatea ca profitul
reproductibil considerat sa nu reflecte potenialul firmei, iar soluia
unei creteri constante sa nu fie o modalitate rezonabila de realizare
a unei evaluri credibile;
- dificil de utilizat in cazul unor firme aflate intr-o faza de cretere
importanta sau pentru ntreprinderile tinere;
- msurarea profitului reproductibil si a ratei de capitalizare pot
deveni subiect de controversa;

Capitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga de ctre
investitori, ea avnd avantajul simplitii i uurinei nelegerii.
Aplicabilitatea ei este insa limitata la firmele care au sau vor avea o situaie
relativ stabila a fluxului de venit reinut in evaluare. Prin urmare, metoda
capitalizrii profitului nu este aplicabila in cazul ntreprinderilor aflate in faza
de cretere/descretere rapid ntr-o faz de investire/dezinvestire important
etc.


4. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash Flow
DCF).
Este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodat i cea mai
corect din punct de vedere teoretic. Ea se bazeaz pe actualizarea tuturor
beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichiditi sau alte variabile
asimilate) ale ntreprinderii utiliznd o rata de actualizare ce reprezint costul
capitalului pentru acea investiie.
Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare
reziduala (perioada non-explicit).
Termenul de cash-flow, are mai multe semnificaii, n funcie de sfera
de cuprindere. Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitii unei investiii,
el reprezint fluxul de lichiditi ce urmeaz a fi generat de investiia
respectiv.
Cnd se are n vedere ntreprinderea n ansamblul ei, fluxul de
disponibiliti este cel care rezult din totalitatea operaiunilor, respectiv
modificarea trezoreriei nete pe durata exerciiului.
Practic, calculul fluxurilor de disponibiliti utilizate n evaluare, are n
vedere, profitul net, la care se adaug alte disponibiliti (amortismentele,
provizioane si valoarea rezidual) si se scad nevoile de finanare a activitii,
respectiv investiiile pentru meninerea potenialului tehnic i variaia nevoii
de fond de rulment. Rezult c parametrii necesari calculului se refer la
previzionarea veniturilor, cheltuielilor, dobnzilor, amortizrilor, investiiilor,
structurii capitalului si a valorii reziduale.


4.1. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru acionari (CFNA)
4.1.1. Relaii de calcul
Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii fluxurilor de
disponibiliti pentru acionari (CFNA), se bazeaz pe urmtoarea relaie de
calcul.


( ) ( )

= +
+
+
=
n
i
n i
a
Vr
a
CFNA
V
1 1 1



V
DCF
= valoarea ntreprinderii prin metoda DCF
CFNA = cash flow net la dispoziia acionarilor
a = rata de actualizare (costul capitalului)
Vr = valoarea reziduala
i = anul de previziune
n = intervalul de previzune (numr de ani)


4.1.2. Determinarea fluxului de lichiditi pentru acionari
Principalele etape necesare in determinarea fluxului viitor de lichiditi sunt:
(1) Reanalizarea concluziilor diagnosticului ntreprinderii. In aceasta etapa
evaluatorul sintetizeaz ntreg diagnosticul ntreprinderii evaluate,
realiznd si teste de coerenta. Scopul este acela de a fundamenta etapele
urmtoare necesare estimrii valorii firmei.

(2) Stabilirea parametrilor cheie de evoluie a ntreprinderii (in contextul
economic in care opereaz). innd seama de concluziile diagnosticului se
vor preciza variabilele cheie care vor influenta activitatea viitoare si
limitele generale ale dinamicii firmei.

(3) Alegerea duratei de previziune
Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare
reziduala (perioada non-explicit). Alegerea perioadei explicite se bazeaz pe
elemente cum ar fi:
- Uzanele privind durata de previziune explicita (3 7 ani);
- Intervalul de timp in care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamica
stabila;
- ciclul de viat al produselor/serviciilor societii;
- ciclul normal de investire;
- cantitatea si calitatea informaiilor de care dispune echipa de evaluare
pentru a face previziunile;
- durata de amortizare a imobilizrilor;
- durata de recuperare ateptata pentru investiia fcut de cumprtor;
- perioade de previziune practicate la evaluri similare.


(4) Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evoluie a
ntreprinderii
n aceast etap evaluatorul stabilete ipotezele generale si ipotezele
specifice in care realizeaz previziunea.
Ca ipoteze generale, se rein ipoteze la nivel macroeconomic si respectiv la
nivelul ramurii in care opereaz ntreprinderea, precizarea valorilor in care
se realizeaz proieciile (valori constante sau valori nominale) etc.
In cadrul acestei etape evaluatorul stabilete principalele ipoteze specifice,
reinute n estimarea activitii viitoare a firmei, avnd in vedere:
- Activitatea operaional, respectiv dinamica volumului de activitate,
evoluia costurilor si a rezultatelor pe durata de previziune ;
- Estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind
viteza de rotaie a activelor si pasivelor curente;
- Activitatea investiional, reinndu-se parametrii eseniali ai politicii de
investiii a ntreprinderii in perioada urmtoare;
- Activitatea de finanare (pentru estimarea valorii capitalului acionarilor);
De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de
evoluie a firmei,
pornind de la variabilele cheie de care depinde activitatea prognozat.
Estimarea poate retine fie utilizarea mai multor scenarii in dinamica activitii
ntreprinderii, fie considerarea mai multor stadii in cadrul unui singur scenariu
construit.
Din punct de vedere tehnic in aceasta etapa sunt utilizate instrumente si tehnici
specifice, fiind realizate:
- proiecii ale contului de rezultate;
- proiecii ale situaiei patrimoniului;
- proiecii ale principalilor indicatori economico-financiari;
- proiecii ale fluxului de lichiditi.

(5) Estimarea valorii reziduale

(6) Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (in afara
exploatrii)

Activele redundante sunt acele active deinute de ntreprindere, dar care
sunt n surplus fata de necesarul actual si de perspectiva al activitii
operaionale sau care nu sunt necesare pentru activitatea ntreprinderii.

Cel mai adesea in evaluarea unei ntreprinderi se ntlnesc ca active in
surplus sau nenecesare: licene neutilizate, terenuri libere, cldiri neutilizate
sau aflate n exploatarea unei alte firme/persoane, case de vacanta,
echipamente i utilaje n surplus fa de utilizarea actuala i previzibil a
capacitii, automobile de lux, disponibiliti n exces etc.
n toate situaiile, acestea se evalueaz separat la valoarea neta de realizare pe
pia, iar aceasta se include n valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor
operaionale.




4.1.3. Valoarea reziduala

Valoarea reziduala este valoarea estimata a proprietii/ntreprinderii
evaluate la sfritul perioadei explicite de previziune.

In determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie sa analizeze daca
estimeaz valoarea unei ntreprinderi care are o durata de viata finita sau,
dimpotriv, durata de viata estimata este nelimitata. De exemplu, o durat
finita apare in cazul societilor comerciale care au prevzut o durata limitata
precizata n actele constitutive, sau cazurile n care ntreprinderea epuizeaz
resursele pe care le prelucreaz intr-un anumit interval de timp. In toate aceste
situaii valoarea reziduala n care investiia este estimata a avea o durata de
viata finita, pentru estimarea valorii reziduale se va retine valoarea de lichidare
a ntreprinderii.
n situaia n care se estimeaz o durata de viata nedeterminat a investiiei
(ntreprinderii) evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea
venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.). Aceasta reprezint abordarea
cea mai uzuala in estimarea valorii reziduale a ntreprinderilor care nu au o
durata de viata limitata.
Funcie de estimrile privind evoluia ntreprinderii dup perioada explicita de
previziune (evoluie constanta sau cretere/descretere), evaluatorul va aplica
una din relaiile urmtoare de calcul.

c
PN sau CF
Vr
n n
=

ori

g a
PN sau CF
Vr
n n

=

In care:
CFn = fluxul de lichiditi din ultimul an de previziune explicita
PNn = profitul net din ultimul an de previziune explicita
c = rata de capitalizare
a = rata de actualizare
g = rata de cretere/reducere constant a fluxului de venit considerat


Fiind vorba de o valoare in viitor, valoarea reziduala este inclusa in
estimarea valorii ntreprinderii evaluate folosind tehnica actualizrii,
prezentata in cadrul punctului 2.2. din acest capitol.






4.2. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru capitalul investit
(CFNI)

4.2.1. Relaii de calcul

Estimarea valorii ntreprinderii n cadrul acestei metode este similara cu cea
prezentata la punctul 4.1.1., diferena esenial reprezentnd-o fluxul de
lichiditi considerat.


( ) ( )

= +
+
+
=
n
i
n i
a
Vr
a
CFNI
V
1 1 1



V
DCF
= valoarea ntreprinderii prin metoda DCF
CFNI = cash flow net la dispoziia capitalului investit
a = rata de actualizare (costul capitalului)
Vr = valoarea reziduala
i = anul de previziune
n = intervalul de previziune (numr de ani)

4.2.2. Determinarea fluxului de lichiditi pentru capitalul investit

Din punct de vedere metodologic etapele precizate in cadrul punctului 4.1.2.
sunt valabile si in cadrul estimrii cash-flow ului net la dispoziia
ntreprinderii (capitalului investit). innd seama de diferenierile considerate
la estimarea fluxului de disponibil n cele dou variante, ne vom ghida pe baza
tabelului urmtor.


Principalele diferenieri intre CFNA i CFNI

Tabelul 3.3.
Specificaie CFNA CFNI
1. Fluxul de disponibil avut
in vedere
La dispoziia
proprietarilor
La dispoziia
furnizorilor de capital
2. Valoarea estimata prin
aplicarea formulei de calcul
Valoarea capitalului
propriu
Valoarea capitalului
propriu plus valoarea
creditelor
3. Rambursarea creditelor in
estimarea fluxului de
lichiditi
DA NU
4. Cheltuiala cu dobnda n
estimarea fluxului de
lichiditi
DA NU
5. Rata de actualizare Costul capitalului
propriu
Costul mediu ponderat
al capitalului




Rezulta aadar ca n cazul estimrii fluxului de lichiditi pentru
capitalul investit cash-flow ul din finanare i costul creditelor nu influeneaz
dimensiunea fluxului de disponibil considerat la dispoziia capitalului investit.
De asemenea, rata de actualizare corespunztoare CFNA este
reprezentata de costul capitalului propriu iar cea adecvata CFNI este
determinata pe baza costului mediu ponderat al capitalului.


4.2.3. Valoarea reziduala

Relaiile de calcul pentru estimarea valorii reziduale sunt similare cu cele de la
punctul 4.1.3.

c
PN sau CF
Vr
n n
=

ori

g a
PN sau CF
Vr
n n

=


Ceea ce difereniaz valoarea reziduala estimata nu este formula de calcul cat
tipul de venit considerat. In metoda CFNI fluxul de lichiditi sau profitul net
considerat este la dispoziia furnizorilor de capital (nainte de dobnzi).

4.3. Avantajele si limitele metodei DCF

Avantaje:
- din punct de vedere teoretic este cea mai corecta, bazndu-se pe
transformarea fluxurilor viitoare de lichiditi n valoarea prezent
a proprietii care genereaz acele fluxuri;
- utilizat pe scara larga pe pieele financiare pentru a estima preul
unei aciuni i pe aceasta baz a orienta deciziile de
investire/dezinvestire;
- metoda capt o tot mai mare nelegere i acceptare din partea
justiiei i a fiscului.

Dezavantaje:
- este dificil de explicat unui auditoriu fr cunotine financiare de
baz;
- este o metod laborioasa, ce necesit realizarea unor proiecii
economico-financiare, fapt care poate nate controverse;
- necesita estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce
poate deveni controversat;



4.4. Diferenieri ntre rata de actualizare si rata de capitalizare

In plus, uneori este dificil de realizat diferena ntre rata de actualizare
(utilizata in metoda DCF) si rata de capitalizare element cheie in abordarea
pe care o discutam. Principalele elemente de difereniere au in vedere:
- Rata de capitalizare este utilizata pentru a converti un flux constant si
reproductibil in valoarea prezenta a proprietii n vreme ce rata de
actualizare este utilizata pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca
mrime i evoluie n valoarea prezenta a proprietii care genereaz acele
fluxuri;
- Rata de capitalizare preia toate modificrile viitoare ale venitului
considerat pentru estimarea valorii;
- Modificrile n veniturile viitoare sunt preluate in capitalizare prin
deducerea din rata de actualizare a ratei de cretere anuale a venitului prin
intermediul relaiei Gordon Shapiro, si deci:

Rata de capitalizare (c)= rata de actualizare (a) rata de cretere (g), sau
c = a - g

- In tehnica bazata pe actualizare orice cretere a venitului este previzionat
pentru fiecare an de previziune fiind preluata in estimarea valorii la
numrtor. Prin capitalizare, modificrile viitoare ale venitului sunt
estimate ca o medie anuala (rata de cretere) si preluate in estimarea valorii
la numitor (rata de cretere se deduce din rata de actualizare).
- Daca este estimata o cretere importanta pe termen scurt sau mediu a
beneficiului economic al ntreprinderii, dup care va fi probabil o
perioada stabila sau o dinamica lenta, din punct de vedere tehnic va fi
preferata o metoda bazata pe actualizare. Evaluatorul cunoate ca o rata de
cretere rapida va fi preluata de indicatorii de piata (de exemplu PER -
multiplicatorul Pre pe aciune/Profit net pe aciune), dar un PER ridicat
are incorporata o rata de cretere ce include si o componenta speculativa.



REZUMATUL CAPITOLULUI

Scopul acestui capitol l reprezint nelegerea logicii abordrii pe baza de
venit si a metodelor nscrise in aceasta abordare. Parcurgerea acestui capitol
trebuie sa ne ofere capacitatea de a alege si aplica in mod corect metodele
prezentate in scopul estimrii valorii ntreprinderii.

n sinteza am reinut ca abordarea pe baza de venit estimeaz valoarea unei
ntreprinderi prin convertirea fluxurilor viitoare de venit in valoarea prezenta a
ntreprinderii ce poate genera acele fluxuri.

Din punct de vedere tehnic sunt aplicabile doua soluii de convertire a
fluxurilor viitoare de venit in valoarea prezenta:

capitalizarea
actualizarea.
Aplicarea metodelor de evaluare nscrise in abordarea pe baza de venit
presupune nelegerea problematicii costului capitalului. Costul capitalului
reprezint rata de rentabilitate pe care o solicita piaa pentru a atrage surse de
finanare pentru o anumita investiie.
Din punct de vedere tehnic este nevoie de cunoaterea exacta a elementelor de
baza referitoare la valoarea in timp a banilor:
valoarea viitoare;
valoarea prezenta (actuala);
valoarea actuala a unui ir de anuiti;
anuitile perpetue;
costul nominal si costul real al capitalului;
costul nominal si costul efectiv al capitalului.
Noiunile fundamentale circumscrise problematicii costului capitalului sunt:
actualizarea, rata de actualizare, rata de capitalizare, coeficientul multiplicator,
rata rentabilitii fr risc, rata rentabilitii capitalului investit de proprietari,
costul mediu ponderat al capitalului.
Estimarea costului capitalului retine:
Determinarea costului capitalului propriu;
Determinarea costului capitalului mprumutat;
Determinarea costului mediu ponderat al capitalului

Estimarea valorii ntreprinderii in abordarea pe baza de venit retine doua
metode de baza:
Metoda capitalizrii profitului, care presupune raportarea unui profit net
reproductibil la o rata de capitalizare;
Metoda actualizrii fluxurilor de disponibil (sub cele doua CFNA,
respectiv CFNI), care se bazeaz pe estimarea fluxului de lichiditi (la
dispoziia acionarilor sau a furnizorilor de capital) pentru o perioada
explicita de previziune, estimarea valorii reziduale si actualizarea acestor
doua componente (fluxuri si valoare reziduala).

Exista cteva diferenieri majore referitor la cele doua tipuri de cash-flow
(CFNA si CFNI), respectiv la aplicarea metodei bazate pe actualizarea
fluxului de lichiditi: cash-flow ul din finanare, considerarea costului
creditelor, determinarea ratei de actualizare si a valorii reziduale.


CUVINTE CHEIE

Abordare pe baza de venit, Active redundante, Actualizare, Capitalizare,
Cash-flow, Cash-flow la dispoziia acionarilor (CFNA), Cash-flow la
dispoziia capitalului investit (CFNI), Costul capitalului, Factor de actualizare,
Rata de actualizare, Rata rentabilitii fr risc, Rata de cretere, Valoare
reziduala.



BIBLIOGRAFIE SUPLIMENTARA

7. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea intreprinderii,
Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001;
8. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., STAN S., Ghid practic de
evaluare a intreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001;
9. STAN S., Evaluarea intreprinderilor necotate, Ed.Tribuna Economica,
Bucuresti, 2000;
10. STAN S., Coerente si corelatii in evaluarea intreprinderii, IROVAL,
2001;
11. http://www.ibbotson.com/products/catalog/pb006.asp


NTREBRI RECAPITULATIVE

1. Care este principiul care st la baza abordrii pe baz de venit a valorii
ntreprinderii?
2. n ce constau coreciile ce trebuie efectuate pentru stabilirea profitului net
anual reproductibil?
3. Cum se stabilete valoarea ntreprinderii prin metoda capitalizrii profitului
net?
4. Cum se calculeaz cash-flow-ul net disponibil pentru acionari/firm?
5. Ce reprezint valoarea rezidual?
6. Care este relaia de calcul a valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii
fluxurilor de lichiditi?
7. Care sunt avantajele metodei DCF?
8. Ce sunt activele redundante i la ce valoare sunt luate n calculul valorii
ntreprinderii?
9. Ce este rata de actualizare/capitalizare?
10. n ce const metoda built-up (de construire n trepte) de calcul a ratei de
actualizare?
11. Cum se calculeaz rata de actualizare n cazul evalurii unei firme cotate?