1

CAPITOLUL I
POLITICA INVESTIIONAL


Motivele pentru care investitorii apeleaz la piaa de capital sunt diverse: gsirea unor noi
surse de venituri, realizarea unor venituri ct mai ridicate din fructificarea disponibilitilor bneti
economisite n condiiile protejrii capitalului investit. n acest sens doi factori sunt importani
pentru o investiie reuit:
Politica investiional i stabilirea obiectivelor de investiii;
Implementarea politicii prin intermediul unei strategii investiionale adecvate.
Dac politica investiional este o declaraie privind obiectivele propuse de investitor,
tolerana riscurilor asumate de ctre acesta n cazul investiiilor de capital, n schimb strategia
investiional este modalitatea, soluia practic de atingere a obiectivelor stabilite.
Printre avantajele stabilirii unei politici de investiii clare de ctre investitor menionm:
- politica de investiii furnizeaz principiile fundamentrii deciziilor de investiii i prezint
principalul document de analiz a aciunii prudente a managerului, fiind ghidul de rezolvare a
eventualelor reclamaii i nemulumiri ale investitorilor n cazul investiiilor administrate;
- asigur continuitate procesului de investiii i elimin interpretrile care pot aprea pe marginea
analizrii unor investiii care nu au nregistrat rezultatele scontate;
- tempereaz unii participani, care n situaiile favorabile ale pieei, consider c activitatea de
investiii este uoar, dorind s devin mai agresivi pe pia, iar atunci cnd piaa este n scdere nu
gsesc soluii pentru protecia investiiilor lor, dac aceasta nu este bine corelat cu riscurile
existente;
- ofer un ghid de selectare, implementare i monitorizare a activitii de evaluare unitar a
rezultatelor din portofoliu.
Procesul de investiie descrie, n succesiune cronologic i logic, activitatea de management
de portofoliu. O schem a procesului de investiie se prezint n figura nr.1.





2
Figura nr. 1.
Prezentarea schematic a procesului investiional












Aa cum se poate observa din figura de mai sus, dup stabilirea obiectivului urmeaz
strngerea i evaluarea informaiilor. n cadrul procesului de evaluare se estimeaz rentabilitatea
pentru clasele de instrumente financiare i pentru fiecare instrument financiar n parte, n funcie de
scopul investiional ales. Pe baza estimrilor se formuleaz strategia investiional care cuprinde
ansamblul de decizii necesare pentru realizarea unui plasament de capital de ctre un investitor,
persoan fizic sau juridic, ntr-unul din sistemele investiionale oferite de economie, n scopul
obinerii unei anumite rentabiliti, n condiiile riscurilor asumate de ctre investitor.
n momentul n care strategia investiional este stabilit se pot opera tranzaciile pe pia. La
perioade stabilite de timp trebuie msurat performana portofoliului investiional. n cadrul acestui
proces se analizeaz concordana ntre politica de investiii, strategie i deviaiile performanei fa
de obiectivele impuse prin baza de comparaie.
n acest capitol vom trata importana stabilirii unei politici investiionale viabile i a
formulrii obiectivelor primare i secundare, elementele ce trebuie analizate de fiecare categorie de
investitori pentru a pregti cadrul general de elaborare a strategiei i implementare a acesteia.

1.1. STABILIREA OBIECTIVELOR INVESTIIONALE

Prin politica promovat de fiecare categorie de investitori se subliniaz ateptrile acestora,
se identific obiectivele i constrngerile astfel nct portofoliul investiional selectat i optimizat s
rspund cerinelor i s nregistreze performanele ateptate.
n cadrul procesului de stabilire a obiectivelor, investitorul trebuie s se orienteze n funcie
de nivelul de rentabilitate ateptat i de nivelul acceptat de risc. Obiectivele investiionale vor fi
diferite n cazul categoriilor de investitori. Astfel, investitorii individuali vor analiza investiiile de
Stabilirea
obiectivului
Evaluarea
Informaiilor,
prognoze
Formularea strategiilor,
construirea portofoliului,
optimizarea portofoliului
Tranzacii
pe pia
Msurarea
performanelor
Funciile de baz
3
capital prin prisma a dou dimensiuni
1
: ncrederea pe care o au n deciziile lor i modul n care iau
aceste decizii. n figura nr. 2. propunem o reprezentare a dimensiunilor care pot oferi informaii utile
despre personalitatea investitorului i politica investiional adecvat lui.
Figura nr.2.
Tipologia investitorului individual


ncreztor



Individualist Aventurier




Precaut Impetuos


Gardian Vedet


Reticent


De exemplu, un investitor care se decide foarte greu i este reticent la evoluiile viitoare ale
pieei de capital se poate ncadra n categoria investitorilor gardieni
2
. Aceste persoane au aversiune
mare fa de risc, sunt foarte afectate de evoluiile nefavorabile ale instrumentelor investiionale i
consider c piaa aciunilor este un mediu investiional stresant. n cazul acestor investitori
obiectivul investiional adecvat este considerat a fi stabilitatea veniturilor generate de capitalul
investit, ei orientndu-se cu predilecie spre piaa obligatar.
Ali investitori se decid repede i le plac jocurile investiionale, fiindu-le team s nu
piard ocazia de a investi n momentul pe care ei l consider oportun. Ei sunt vedetele mediului
investiional care nu admit s nu dein aciuni din domenii la mod care sunt considerate a avea
potenial (de exemplu ingineria genetic).
Un aventurier ia repede decizii i este mulumit de alegerea sa. Aceste persoane nu pierd
mult timp reanaliznd deciziile luate, avnd experien i fiind familiarizai cu piaa de capital, cu

1
Bailard, T., Biehl, D.,Kaiser, R. Personal Money Management, 5
th
ed., Science Research Associates, Chicago,
1986
2
Strong, R. Portofolio construction, management and protection, 2end edition, South-Western College Publishing,
2000, pag 54
4
evoluiile favorabile sau nefavorabile ale cursurilor instrumentelor financiare. Acest tip de
investitori caut fructificarea capitalului deinut i speculeaz ocazional pe pia oportunitile.
Spre deosebire de celelalte categorii, individualistul este atent i ncreztor, este clientul
ideal pentru un agent de burs. Aceste persoane ascult sfaturi, citesc cu atenie rapoartele
emitenilor de pe piaa de capital i vor analiza alternativele investiionale, avnd un orizont de timp
al investiiei pe termen mai lung dect investitorul aventurier.
Pe lng aceste categorii de investitori individuali prezentate pot exista i persoane care merg
direct la int i care nu se ncadreaz n nici una din categoriile prezentate n figura nr.2. n aceast
situaie obiectivul investiional poate reprezenta o combinaie a acelor categorii care prezint
caracteristici similare.
Investitorii instituionali i stabilesc obiectivele n funcie de particularitile i
caracteristicile activitilor desfurate i de orizontul investiional. De exemplu, societile de
asigurri sau fondurile de pensii trebuie s mbine obiectivele pe termen lung cu ateptrile
asigurailor pe termen scurt. Aceti investitori pot garanta o anumit rat de capitalizare a primelor
i contribuiilor pltite de asigurai pe termen lung, dar trebuie s fie capabili pe termen scurt s
rspund cererilor de plat a unor indemnizaii n cazul producerii unui risc asigurat sau a unor
rezilieri a contractului de asigurare. Prin obiectivele investiionale trebuie s se minimizeze
posibilitatea ca aceti investitori instituionali s fie incapabili s fac aceste pli fr a fi nevoie de
contribuii adiionale din partea celorlali asigurai.
n general, pentru a putea stabili un obiectiv investiional trebuie s se gseasc rspuns la
urmtoarele ntrebri
3
:
Care este reacia emoional a investitorului dac nu se atinge obiectivul stabilit?
Modul n care percepe investitorul posibilitatea de a nu nregistra un anumit nivel al
profitului poate fi determinant n stabilirea obiectivului investiional. O persoan care are un capital
de 100.000 de lei i decide s investeasc 10% n aciuni ALFA va percepe altfel situaia n care
capitalul investit nu va aduce beneficii ca urmare a unei evoluii nefavorabile sau chiar se va pierde
fa de un investitor care deine 10.000 de lei i i va investi 100% n aceleai aciuni. Chiar dac
amndoi investitorii au nregistrat aceeai pierdere efectul este pe termen scurt este diferit. n cazul
primului investitor nu se va produce probabil o schimbare a stilului de via, dar al doilea investitor
va fi serios afectat dac investiia principal este erodat de evoluii nefavorabile ale pieei.
Ct de informat este investitorul asupra mediului investiional?

3
Ellis, C.- Investment Policy: How to win the losers game, Irwiin Professional Publishing, Chicago, 1993 pag.27-28.
5
Un investitor trebuie s fie capabil s fac diferena ntre fapte i opinii, deoarece el poate
anticipa c rata dobnzii pe pia va scade, dar nu tie cu siguran, iar obiectivul investiional
trebuie s reflecte i acest fapt.
Ce alte surse de venit are investitorul i care este importana portofoliului investiional pentru
poziia financiar a acestuia?
Un investitor care are un venit ridicat, stabil, care are 35 de ani, mai multe polie de asigurare
i deine cteva proprieti imobiliare i va stabili un obiectiv investiional diferit fa de o persoan
n vrst de 65 de ani, pensionar care nu are dect venitul din pensie i o proprietate imobiliar pe
care a nchiriat-o.
Exist restricii legale n politica de investiii?
n cazul unor state exist restricii legale privind investiiile posibile. De exemplu, n cazul
unei societi de asigurri normele prudeniale de constituire i administrare a portofoliului prevd
categoriile de instrumentele financiare n care se poate investi i limitele maxime pentru fiecare
categorie din structura portofoliului.
Exist anumite consecine n cazul unor fluctuaii neanticipate ale valorii portofoliului care ar
putea afecta politica de investiii?
Pe termen scurt o evoluie nefavorabil a valorii unui portofoliu nu ar trebui s aib
consecine asupra politicii de investiii, dar exist anumite categorii de investitori (de regul,
investitori instituionali) care trebuie s i revizuiasc politica i, respectiv, strategia investiional
pentru a nu se confrunta cu o migraie a participanilor spre ali investitori instituionali.
n momentul n care se gsete rspuns la aceste ntrebri investitorul trebuie s identifice
dac obiectivul stabilit se nscrie n categoria obiectivelor rezonabile sau nerezonabile n ceea ce
privete rentabilitatea ateptat sau riscul asumat.
Obiectivele rezonabile privind rentabilitatea pot cuprinde:
Obinerea unei rate medii de rentabilitate pe termen lung superioare ratei inflaiei i presiunii
fiscale;
Generarea unui cash-flow dup primele 12 luni de investiie;
Obinerea unei sume peste 20 de ani.
Aceste obiective nu se substituie ntre ele i depind de circumstanele individuale i de
depind de valoarea iniial a investiiei.
Obiectivele privind rentabilitatea care nu sunt fezabile includ:
O probabilitate de 100% privind meninerea puterii de cumprare a capitalului financiar investit.
6
Protejarea capitalului investit n cazul unei piee emergente este o sarcin dificil deoarece
trebuie selectate acele alternative investiionale care s asigure att fructificarea capitalului, dar i
neerodarea puterii de cumprare a investiiei principale. De aceea nu exist o garanie n cazul
selectrii unui portofoliu investiional c se va atinge acest obiectiv pe termen mediu sau lung.
Obinerea unei rate minime de rentabilitate de 50% n fiecare exerciiu financiar.
De regul, nu se poate garanta o asemenea rat pozitiv a rentabilitii pe piaa bursier n
fiecare an. Prin portofoliul selectat trebuie s se urmreasc nregistrarea unei rate minime de
rentabilitate la sfritul orizontului de timp stabilit pentru investiie.
Garantarea faptului c niciodat valoarea investiiei nu scade sub valoarea capitalului iniial
investit.
Cerina ca valoarea investiiei s nu scad sub valoarea iniial este foarte restrictiv, mai
ales n cazul aciunilor care prezint un potenial de cretere. Pe termen scurt s-ar putea ca investiia
s nu fie profitabil, dar pe termen lung s se dovedeasc a fi o adevrat min de aur.
1.1.1. TIPURI DE OBIECTIVE INVESTIIONALE

Prin obiectivele stabilite investitorul trebuie s aleag ntre portofolii orientate spre:
stabilitatea capitalului investit iniial, venit, creterea venitului sau aprecierea capitalului investit.
A. Stabilitatea capitalului investit
Investitorii riscofobi, cu aversiune mare fa de risc, nu iau n calcul probabilitatea pierderii
totale sau pariale a capitalului investit. Ei se ghideaz conform lozincii: Nu vrem s pierdem banii
pe care i-am investit. Acest obiectiv este cel mai conservator i presupune minimizarea riscului i
obinerea unei rentabiliti sczute. Accentul se va pune n acest caz pe conservarea valorii iniiale a
capitalului investit, strategia investiional fiind orientat spre achiziionarea instrumentelor
financiare monetare.
De exemplu, un investitor care deine azi suma de 50.000 de lei pe care dorete s o
investeasc, astfel nct acesta s beneficieze de fructificarea capitalului i s lase motenire aceast
sum nepoilor, va avea ca obiectiv stabilitatea capitalului investit.
B. Venitul
Dac investitorul este interesat de venitul generat de capitalul investit, el i va asuma riscul
ca valoarea capitalului investit iniial s fluctueze n timp. Instrumentele financiare spre care se va
orienta aceast categorie de investitori sunt obligaiunile clasice, obligaiunile rambursabile n
aciuni, obligaiunile convertibile i aciunile prefereniale. n acest caz, datorit modului de
recompensare investitorul va beneficia de un venit fix pe toat durata investiiei, dar cursul
7
instrumentelor poate fluctua n funcie de condiiile existente pe pia, determinnd o diminuare sau
o majorare a capitalului investit.
C. Creterea venitului
Valoarea actual a banilor este un concept cheie n teoria finanelor. deinerea unei uniti
monetare este mai valoroas n prezent dect n viitor datorit a cel puin trei motive:
- unul este inflaia care reduce puterea de cumprare a banilor n viitor fa de prezent;
- un al doilea motiv se refer la incertitudinea referitoare la ncasarea unei uniti monetare,
care crete proporional cu durata de amnare a acelei ncasri;
- al treilea motiv pentru care banii au o valoare variabil n timp este costul de oportunitate.
Concret, o unitate monetar valoreaz mai mult n prezent dect peste un an, pentru c n prezent
aceasta poate fi investit productiv, genernd, de regul, o valoare final mai mare dect unu, ntr-un
an. Dac unitatea monetar nu este investit, dup un an, costul oportun este egal cu ctigul
investiiei ignorate, pierdute.
Un leu astzi valoreaz mai mult dect un leu n orice moment din viitor. Prin prisma acestui
principiu, investitorul poate s vizeze meninerea puterii de cumprare a disponibilitilor bneti
investite, prin stabilirea unui obiectiv n care venitul generat de investiie s creasc anual cu o rat
cel puin egal cu rata inflaiei.
De exemplu, investitorul poate achiziiona obligaiuni cu rata dobnzii variabil n valoare de
100.000 de lei care genereaz un venit variabil, indicele de referin dup care se calculeaz
recompensa investitorului fiind rata inflaiei la care se adaug 1%. Dac presupunem c rata inflaiei
medie anual este de 4%, venitul ncasat de investitor n urmtorii 20 de ani ct este durata de via
a obligaiunii se va putea calcula aplicnd relaia de calcul a valorii viitoare a unei serii de
vrsminte.
Valoarea viitoare a ntregii serii de vrsminte (Sv
v
) se obine prin nsumarea valorilor
viitoare ale tuturor vrsmintelor:
( )

=
+
+ =
n
t
t
n
v
d
V d Sv
1
) 1 (
1
1
(1.)
unde: V = venitul anual adus de obligaiune;
d = rata dobnzii;
n = durata de via a obligaiunii;
Venitul anual adus de o obligaiune este:
V = Valoarea investiiei * d% = 100.000 *5%= 5.000 lei
8
n exemplul nostru, venitul total ncasat de investitor n urmtorii 20 de ani este:
Sv
v
= (1+5%)
20
*5000*(1/(1+5%)
t
= 5000 * 34,72 = 173.600
Valoarea actual a venitului anual ncasat de investitor avnd n vedere rata de inflaie de 4%
este:

=
+
=
n
1 t
t
a
) i 1 (
1
V Sv
(2.)
unde: Sv
a
= valoarea actual a unei serii de vrsminte;
i = rata inflaiei (4%)
nlocuind cu datele din exemplul nostru, obinem:
173.600 = V * 14,13
V = 12.285,917 lei
Se observ c valoarea actual a venitului anual (Sv
a
) este mai mare dect valoarea venitului
(V) anual ncasat (5.000) datorit modului de recompensare ce a vizat adugarea procentului de 1%
la rata medie a inflaiei. Obiectivul stabilit privind creterea venitului a determinat nu numai
meninerea puterii de cumprare, dar i creterea acesteia deoarece rata de cretere a venitului
excede rata inflaiei.
Investitorul trebuie s fac distincie ntre obiectivul venit i creterea venitului. Un obiectiv
privind venitul vizeaz investiii care s genereze un venit curent conform parametrilor de risc
stabilii. De regul, venitul generat de aceste portofolii este mai mare n primii ani dect n cazul
portofoliilor construite pentru a ndeplini obiectivul de cretere a venitului (a se vedea figura nr. 3.)
Figura nr. 3.
Prezentarea comparativ a veniturilor generate de portofoliul de cretere i de portofoliul de
venit
Venit


Portofoliul B









Ani


Portofoliul A
9
Portofoliile A i B au aceeai valoare iniial, dar au fost construite pentru a rspunde unor
cerine diferite: pentru portofoliul A obiectivul investiional este maximizarea venitului n fiecare
an, iar n cazul portofoliului B obiectivul este creterea venitului. Structura portofoliilor i venitul
generat de cestea sunt diferite:
n cazul portofoliului A: 100% obligaiuni clasice care genereaz anual un venit fix de
10.000 de lei; rata de rentabilitate anual este constant de 10% pe ntreaga durat a
investiiei;
n cazul portofoliului B: 50% obligaiuni cu rata dobnzii variabil i 50 % aciuni care
genereaz anual un venit variabil progresiv ncepnd cu 8.000 de lei n anul 1; rata de
rentabilitate n anul 1 este de 8%, iar rata de cretere a venitului este de 4%.
Dup cum se observ obiectivul de cretere a venitului oblig investitorul s diversifice
structura portofoliului i s accepte pe termen scurt o rat de rentabilitate mai mic dect cea
nregistrat de portofoliile de venit. Pe termen lung, ns rata de rentabilitate a portofoliului de
cretere va fi superioar ratei nregistrate de portofoliul de venit.
D. Creterea valorii capitalului investit
Exist categorii de investitori care nu sunt interesai ca investiia realizat s genereze un
venit. Un pensionar care primete o pensie suficient s-i finaneze stilul obinuit de via nu va fi
interesat de venitul generat, ct mai ales de creterea valorii capitalului investit deoarece venitul din
investiii financiare este impozabil.
Dobnzile i dividendele ncasate de un investitor sunt impozitate la surs, impozitul
reprezentnd o component major n cadrul costurilor de investiie. Efectul taxelor i impozitelor
pltite de investitor este considerabil asupra ratei de rentabilitate. n acest sens putem exemplifica
cu cazul unui investitor care a investit achiziionnd 1000 de aciuni. Vom presupune dou cazuri,
unul n care investiia nu a generat un venit, altul n care investiia aduce dividende.
n tabelul urmtor se prezint comparativ cele dou cazuri:
Tabelul nr. 1.

Efectul fiscalitii asupra ratei de rentabilitate a investiiei

Cazul A: Investiia nu genereaz un venit Rata de cretere anual:10%
lei
Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5 Anul 6
Cursul
aciunii(lei)
20.000 22.000 24.200 26.620 29.280 32.210
Dividend 0 0 0 0 0 0
-Impozit pe
dividende(5%)
0 0 0 0 0 0
Cash flow 0 0 0 0 0 32.210
10

Rata de rentabilitate, n funcie de cursul aciunii Ca se calculeaz conform relaiei:
Ca =
n
n
1 i
) Rp 1 (
Vr d
+
+

=
(3.3.)
unde:

=
n
1 i
d = suma dividendelor de primit pe timpul de via (n) a societii
Vr = valoarea rezidual a aciunii la sfritul activitii de exploatare
R = rata de rentabilitate a aciunii

20.000 =
5
) 1 (
210 . 32
R +

Rezult c rata de rentabilitate a aciunii este de 10%.


Cazul B: Investiia genereaz un venit din dividende de 7%
Rata de cretere anual:10%
lei
Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5 Anul 6
Cursul
aciunii(lei)
20.000 20.600 21.220 21.850 22.510 23.190
Dividend 0 1400 1440 1490 1530 1580
-Impozit pe
dividende(5%)
0 70 72 74,5 76,5 79
Cash flow 0 1330 1368 1415,5 1453,5 24.691

Rata de rentabilitate, n funcie de cursul aciunii se calculeaz conform relaiei:
Ca =
n
n
i
R
Vr d
) 1 (
1
+
+

=
(3.4.)
unde:

=
n
1 i
d = suma dividendelor de primit pe timpul de via (n) a societii
Vr = valoarea rezidual a aciunii la sfritul activitii de exploatare
R = rata de rentabilitate a aciunii


20.000 =
5
) 1 (
24691 5 . 1453 5 . 1415 1368 1330
R +
+ + + +


Rata de rentabilitate a acestei aciuni este de 8,63%.


Diferena dintre aceste dou investiii ar fi mult mai evident dac aciunile ar fi vndute la
sfritul anului 6. Investiia A ar nregistra un profit de 12.210 lei, dar care este impozabil. In cazul
investiiei B profitul ar fi mai mic. Ratele de rentabilitate au sczut la 7,56% pentru investiia A i,
11
respectiv, 6,19% pentru investiia B. Din cele prezentate reiese c taxele i impozitele pot determina
reducerea drastic a ratei de rentabilitate a investiiei efectuate.
Fiecare din cele patru obiective presupune un anumit grad de risc asumat de ctre investitor.
n figura nr.4. este reliefat gradul de risc asumat n cazul celor patru obiective investiionale.
Figura nr. 4.

Rentabilitate medie anual

Creterea valorii capitalului investit
6



5
4
Creterea venitului
2
3

Stabilitatea Venitul
capitalului
investit
1


Riscul (deviaia standard)

unde:
1: certificate de trezorerie
2: obligaiuni de stat pe termen mediu
3: Obligaiuni de stat pe termen lung
4: obligaiuni corporatiste pe termen lung
5: aciuni emise de societi de talie mare
6: aciuni emise de societi de talie mic


Din punct de vedere al riscului asumat de ctre investitor, obiectivele investiionale care
vizeaz stabilitatea capitalului investit i, respectiv, venitul sunt mai puin riscante deoarece pentru
ndeplinirea acestor obiective strategia elaborat const n selectarea unor portofolii care au n
structur instrumente financiare cu un grad redus de risc (certificate de trezorerie i obligaiuni de
stat). Creterea ratei de rentabilitate a investiiei efectuate presupune i creterea riscului acceptat de
ctre investitor. Pentru obiectivele de cretere a venitului i, respectiv, a capitalului riscul
portofoliului alctuit din obligaiuni corporatiste i aciuni este mai mare, dar pe termen lung acest
portofoliu va nregistra o rat de rentabilitate ridicat.

12
1.1.2. IMPORTANA OBIECTIVELOR PRIMARE I SECUNDARE

Stabilirea obiectivului investiional este o aciune foarte important pentru un investitor
individual sau pentru administratorul unui investitor instituional. Dar este prudent ca investitorii s
i stabileasc i un obiectiv secundar sau un al doilea obiectiv care va facilita elaborarea strategiei
investiionale. Obiectivul secundar
4
vizeaz aceleai direcii de investiii, dar este perceput de investitor ca
fiind mai puin important.
n figura nr. 5. se prezint o matrice posibil a obiectivelor investiionale primare i
secundare care ar putea fi adoptate de ctre un investitor.
Figura nr. 5.
Matricea obiectivelor investiionale

Obiective
secundare


Obiective primare





Stabilitatea
capitalului
investit
Venit Creterea
venitului
Creterea
capitalului
investit
Stabilitatea
capitalului
investit

X Obligaiuni i
aciuni
prefereniale
Incompatibil ?
Venit


Certificate
de
trezorerie
X Minim 40%
aciuni
?
Creterea
venitului
Incompatibil Minim 40%
aciuni
X Minim 75%
aciuni
Creterea
capitalului
investit
Incompatibil ? Minim 75%
aciuni
X


Not: ? = combinaii rare care rspund unor restricii specifice
x = combinaii care nu se pot realiza

Din matricea obiectivelor investiionale se observ c anumite combinaii sunt incompatibile.
Astfel de exemple de incompatibilitate sunt fie stabilitatea capitalului investit ca obiectiv primar i
creterea capitalului ca obiectiv secundar, fie stabilitatea capitalului investit urmat de creterea
venitului. Exist dou modaliti de a crete venitul generat de o investiie financiar. Prima
modalitate ar fi ca investiia s se realizeze n cadrul unor medii economice inflaioniste n care
ratele dobnzii cresc continuu i s aib ca suport obligaiuni cu rata dobnzii variabil. Dar, exist
riscul ca rata de cretere a venitului s nu aib acelai ritm de cretere cu rata inflaiei i s se

4
Arundale, K A Guide to Venture Capital, British Venture Capital Association, 1996
13
diminueze puterea de cumprare a venitului generat de investiie. O alt modalitate prin care venitul
unei investiii financiare poate s creasc este aprecierea capitalului investit care genereaz venitul,
cum este cazul obligaiunilor indexate.
5

Figura nr. 5. indic faptul c anumite combinaii de obiective investiionale sunt rare,
prezentate n matrice prin csuele care conin semne de ntrebare. De exemplu, dac se stabilete ca
obiectiv primar aprecierea capitalului investit i ca obiectiv secundar stabilitatea capitalului s-ar
putea ca la o analiz superficial aceast combinaie s par incompatibil. Dar, n anumite cazuri se
poate construi un portofoliu care s rspund acestor restricii, alctuit din titluri de stat cu discont
6

care nu confer deintorului un venit pe toat perioada de valabilitate. La scaden obligaiunile se
vor rscumpra de ctre emitent la valoarea nominal, nregistrndu-se o cretere a capitalului
investit. Aceste combinaii rare de obiective investiionale au un fundament mai degrab psihologic
i investitorii ar trebui s caute modaliti de rezolvare a problemelor n loc s explice de ce nu pot fi
rezolvate.
n momentul stabilirii obiectivelor investiionale trebuie s nu se neglijeze i problema
lichiditii investiiei dorite. Lichiditatea dorit de investitor va determina alegerea combinaiei din
matricea obiectivelor. Dac investitorul accept o lichiditate ridicat a portofoliului trebuie s se
orienteze spre certificate de trezorerie care se caracterizeaz printr-o durat relativ mic a investiiei
(1, 3, 6 sau 9 luni) i printr-o lichiditatea ridicat.
Aceste obiective se vor stabili n funcie de profilul de risc al investitorului, deoarece
optimizarea raportului rentabilitate-risc reprezint scopul oricrui deintor de fonduri.

1.2. ESTIMAREA PROFILULUI DE RISC AL INVESTITORULUI

Comportamentul investitorilor individuali este influenat de cauze de natur psihologic i
acest lucru trebuie avut n vedere att n momentul stabilirii politicii i strategiei investiionale, dar
i n momentul implementrii acesteia. Intermediarii financiari care mobilizeaz resurse de la
diverse categorii de investitori individuali, trebuie s poat estima profilul de risc al acestora pentru
a oferi cele mai bune alternative de investiie.
Profilul de risc se poate determina prin analize comportamentale bazate pe diverse metode,
una din cele mai utilizate fiind metoda chestionarului. Direciile analizate sunt orizontul

5
n cazul obligaiunilor indexate se reactualizeaz venitul anual i/sau valoarea de rambursat n funcie de un indice
monetar sau economic care reflect gradul de depreciere a unei uniti monetare.
6
Remunerarea acestor instrumente investiionale o reprezint discontul.
14
investiional, riscul asumat n funcie de natura veniturilor, perioada rmas din viaa activ
(numrul de ani rmai pn la pensionare). Variantele de rspuns primesc un anumit numr de
puncte ntre 0 4 puncte intervievatul putnd acumula maxim 38 de puncte n cazul n care este
un investitor iubitor al riscului (acesta va prefera s investeasc n instrumente cu un grad mai
mare de risc pentru a obine o rentabilitate ridicat).
n funcie de rspunsurile date de investitori se poate determina care este profilul de risc -
sczut, mediu sau ridicat - i plasamentele asociate gradului de risc ce se pot realiza (figura nr.6.).
Figura nr. 6.
Gradul de risc i alternativele investiionale


Estimarea profilului de risc al unui investitor individual este foarte important pentru
administratorul unui organism de plasament colectiv, deoarece prin strategia investiional adoptat
trebuie s optimizeze obiectivele investiionale n condiii restrictive privind gradul de risc asumat
de investitorii individuali.

1.3. RESTRICIILE POLITICII INVESTIIONALE

Investitorul trebuie s stabileasc n cadrul politicii de investiii promovate att obiectivele
care trebuie ndeplinite, ct i restriciile legate de nivelul de risc acceptat, orizontul de timp al
investiiei, alte circumstane speciale.
Investiiile financiare presupun asumarea unui anumit nivel de risc, n funcie de tipul de
instrument financiar, de caracteristicile mediului economic, de calitatea emitentului, dar i de
15
atitudinea fa de risc a investitorului. Prin politica adoptat se va urmri fie maximizarea
rentabilitii investiiei pentru un anumit nivel de risc acceptat, fie minimizarea riscului pentru
obinerea unui anumit nivel de rentabilitate.
Durata unei investiii este critic pentru alocarea eficient a capitalului deinut. Strategia unui
investitor care dorete s plaseze capitalul pentru o durat de 6 luni va fi fundamental diferit fa
de acel participant care construiete un portofoliu pentru o perioad de civa ani. Pe termen lung
fluctuaiile zilnice ale cursurilor instrumentelor financiare nu prezint o importan deosebit, n
schimb creterea veniturilor generate de investiia realizat i aprecierea capitalului investit sunt
obiective care trebuie vizate. Schimbrile rapide n psihologia investitorilor, gestiunea riscurilor i
informaiile pot cauza schimbri dramatice ale cursurilor titlurilor pe termen scurt, dar aceste
evoluii nefavorabile se pot atenua n timp. De aceea prin politica investiional trebuie estimat
orizontul de timp al investiiei pentru a facilita elaborarea i implementarea strategiei.
O problem contemporan a politicii de investiii financiare se refer la alegerea sectorului
economic n care se va plasa capitalul investit, care este o problem de natur socio-psihologic
7
.
Astfel, unii investitori refuz s investeasc n societile de capital care produc sau comercializeaz
tutun sau buturi alcoolice. n SUA, de exemplu, parlamentarii statului Virginia au cerut Fondului
de Pensii din acest stat s i retrag capitalul financiar investit ntr-o companie care realiza muzic
rap. Motivaia unui parlamentar a fost: Cnd este vorba de astfel de muzic, nu vreau s am o
investiie profitabil i, n mod cert nu vreau ca banii publici s o finaneze. O msur
asemntoare a fost adoptat i n alte ri, prin care s-a interzis investirea resurselor mobilizate de
ctre Fondurile Universale de Pensii n societi care realizau muzic violent, chiar dac rata de
rentabilitate a investiiei era superioar ratei medii de pe pia. Aceste exemple demonstreaz c
pentru un administrator al unui investitor instituional este foarte important latura social pe care o
implic politica de investiii declarat.
Tipul investitorului influeneaz politica care se va promova n cazul unei investiii
financiare. Astfel, n cazul investitorilor individuali
8
, politica este determinat de mrimea
cerinelor care trebuie ndeplinite referitoare la: mrimea capitalului investit, tolerana fa de risc,
orizontul de timp al investiiei i ateptrile investitorului cu privire la rata de rentabilitate a
portofoliului selectat. Pentru aceti investitori este foarte important proporia capitalului investit n
totalul capitalului sau averii deinute, deoarece existena unei surse stabile de venit i/sau investirea

7
Strong, R. Portofolio construction, management and protection, 2end edition, South-Western College Publishing,
2000, pag.90
8
Copeland, T, Weston, F. - Financial Theory and Corporate Policy, Addison Wesley Publishing Comp., 1984

16
numai a unei proporii din capital vor influena stabilirea obiectivelor i nivelul de risc acceptat de
acetia.
Pentru investitorii instituionali politica este stabilit n funcie tipul acestui investitor (fond
deschis de investiii, societate de investiii financiare, fond de pensii, societate de asigurri, etc.). De
exemplu, fondurile deschise de investiii urmresc maximizarea rentabilitii pentru un nivel ales al
riscului. Prin prospectul de emisiune al fondului se va stabili natura acestui fond (monetar, de
aciuni, mixt) i nivelul de risc acceptat al portofoliul investiional. Pentru un fond mutual monetar
gradul de risc asumat va fi mai mic dect n cazul unui fond de aciuni, dar i rata de rentabilitate va
fi inferioar acestuia.
Pentru o mai bun nelegere a modului n care se stabilete politica investiional vom
prezenta un model ipotetic de prospect al unui fond deschis de investiii prin care se comunic
obiectivele investiionale i restriciile asumate de ctre acesta.
Exemplu: Fondul deschis de investiii TETA este un fond de aciuni care are urmtoarea
politic investiional:
A. Obiectiv investiional:
nregistrarea unei rate minime de rentabilitate de 25%.
B. Orizont de timp: termen lung (3-5 ani)
C. Restricii:
Nivelul de risc acceptat: mediu
Clasele de instrumente investiionale eligibile sunt:
Aciuni
Aciuni prefereniale
Obligaiuni convertibile i rambursabile n aciuni
Obligaiuni emise de administraia central i local
Titluri de participare ale altor fonduri deschise de investiii
D. Alocarea activului fondului:
Datorit orizontului de timp pe termen lung, fondul mutual va investi cu precdere n aciuni
i obligaiuni, cu respectarea condiiilor impuse de actele normative n vigoare cu privire la
ponderea maxim a investiiei ntr-o societate emitent.
Diversificarea portofoliului :
Maxim 5% din activul fondului se va investi ntr-o societate de capital
Maxim 30% din activul fondului se va investi ntr-un sector industrial
17
Structura portofoliului investiional pe clase de instrumente financiare este urmtoarea:
Alocarea activului fondului pe clase
Clasa de
instrument
investiional
Minim inta Maxim
Aciuni 50% 60% 70%
Obligaiuni 30% 40% 50%

Ambele variante privind structura portofoliului trebuie revizuite periodic i aduse la
cunotina investitorilor.
E. Standarde de performan
Administratorul fondului va comunica sptmnal performanele nregistrate de fond.
Acest model de politic investiional se poate adapta i pentru un investitor individual, innd
cont de profilul de risc, orizontul de timp, cultura n domeniul investiiilor, accesul la informaii
reale, corecte, concise, modul de analiz a acestora i strategia pe care o poate aplica acesta.


























18

CAPITOLUL II
STRATEGII INVESTIIONALE





2.1. CONCEPTUL DE STRATEGIE, CARACTERISTICI, TIPOLOGII

Investitorii care contientizeaz importana elaborrii i implementrii unei strategii ar putea
considera conceptul de strategie ca fiind modern i chiar monden, dar strategia are o istorie
multimilenar.
Termenul de strategie provine din limba greac antic unde strategos desemna rolul
generalului care comanda o armat. Ulterior termenul a dobndit semnificaia de art a generalului
referindu-se la abilitile psihologice i comportamentale care ddeau posibilitatea generalului s i
ndeplineasc rolul su
9
.n timpul lui Pericle (450 .e.n.), accepiunea strategiei viza calitatea
managerial (administrativ, oratorie, putere), iar pe vremea lui Alexandru cel Mare (330 .e.n.)
acelai termen se referea la abilitatea de a desfura forele pentru a coplei dumanul i de a crea un
sistem unitar de guvernare
10
. ncepnd cu secolul XX termenul de strategie este utilizat i n
domeniul politologiei i economiei.
Primele cercetri n domeniul strategiei economice au fost realizate de Peter Drucker n
1954, dar o abordare temeinic a conceptului de strategie aparine profesorului Alfred Chandler
11

care definea strategia ca determinarea pe termen lung a scopurilor i a obiectivelor unei
ntreprinderi, adoptarea cursurilor de aciune i alocarea resurselor necesare pentru realizarea
obiectivelor . Principala deficien a acestei definiii rezid n absena diferenierii procesului de
elaborare a strategiei de strategia nsi.
Igor Ansoff i Keneth Andrews
12
realizeaz aceast difereniere prin faptul c privesc
strategia ca fiind structura obiectivelor, scopurilor, politicile i planurile majore pentru realizarea
lor.
Un alt autor
13
formula urmtoarea definiie a strategiei: strategia este un model sau un plan
ce integreaz scopurile majore, politicile i secvenele de aciune ntr-un ntreg coerent.

9
Quin, B. Strategies for change logical increamentalism, Homewood Richard Irwin, 1980, pag. 3.
10
Montbrial T., Klein, J.- Dictionnairede strategie,, PUF, Paris, 2000, pag 530
11
Chandler, A. - Strategy and structure, Harper and Row, 1962
12
Andrews, K. Bussines Policy, Test and Cases, Homewood Richard Irwin, 1965
19
Henry Mintzberg
14
prezint 4 definiii ale strategiei:
- strategia ca o percepie, prin care desemneaz un curs prestabilit de aciune, pentru a soluiona
o situaie;
- strategia ca o schi sau un proiect ce const ntr-o manevr menit s asigure depirea unui
concurent sau oponent;
- strategia ca un model ce stabilete o structur de aciuni consistente n plan comportamental;
- strategia ca o perspectiv ce implic nu numai stabilirea unei poziii, dar i o anumit
percepere a realitii ce se reflect n aciunile sale.
n accepiunea noastr, strategia investiional cuprinde ansamblul de decizii care se iau
pentru realizarea unui plasament de capital de ctre un investitor, persoan fizic sau juridic,
ntr-unul din sistemele investiionale oferite de economie, n scopul obinerii unei anumite
rentabiliti, n condiiile riscurilor asumate.
Din aceast definiie se pot desprinde caracteristicile unei strategii investiionale:
a) Strategia are n vedere realizarea unor obiective investiionale care reprezint
fundamentul motivaional al strategiei;
b) Strategia se elaboreaz i se implementeaz pentru anumite orizonturi investiionale
(termen scurt, mediu i lung);
c) Coninutul strategiei vizeaz elemente eseniale pentru investitor : rentabilitatea i riscul
investiiei;
d) Strategia se bazeaz pe abordarea corelativ a mediului investiional a i preferinelor
investitorilor;
e) La baza abordrii strategiei se afl principiul echifinalitii
15
, conform cruia exist mai
multe combinaii sau modaliti prin care se poate asigura atingerea unui anumit obiectiv.
n consecin, att n elaborarea, ct i n implementarea strategiei nu trebuie absolutizat
o singur modalitate sau combinaie. n funcie de variabilele endogene i exogene
implicate se poate utiliza una din multele combinaii eficiente.
Strategiile investiionale se pot clasifica n funcie de mai multe criterii:
I. Criteriul dinamicii obiectivelor se disting urmtoarele tipuri de strategii:

13
Quin, B. Strategies for change logical increamentalism, Homewood Richard Irwin, 1980.
14
Mintzberg,H. Strategy Formation: School of Thought, n Fridericson, Perspectives on Strategic Management,
Harper and Row, New York, 1990, pag. 40
15
Nicolescu O., Verboncu I. Management,ed. Economica, Bucureti, 1999, pag. 133
20
Strategii de redresare vizeaz ndeplinirea unor obiective investiionale la nivelul
celor realizate n urm cu civa ani, dar care au fost imposibil de ndeplinit n
perioada imediat precedent;
Strategii de consolidare prevd atingerea unor obiective cantitativ apropiate de cele
din perioada precedent.
II. Criteriul poziiei investitorului - exist urmtoarele tipuri de strategii:
Strategie nedifereniat este caracteristic investitorilor instituionali care se
adreseaz ofertanilor de capital n mod global, fr a ine cont de eventualele
stratificri existente n cadrul acestora;
Strategie difereniat se adreseaz fiecrui segment de investitori n funcie de
aversiunea fa de risc a acestora i este caracteristic societilor de asigurri care
ofer produse de tip Unit Linked;
Strategie concentrat atenia i efortul se concentreaz asupra unui singur segment
sau asupra unui numr limitate de segmente ale pieei; este caracteristic fondurilor
cu capital de risc care investesc numai n anumite sectoare ale economiei.
III. Criteriul comportamentului investitorului fa de ritmul schimbrilor mediului
investiional - se disting urmtoarele tipuri de strategii:
Strategie defensiv sau pasiv presupune un comportament pasiv al investitorului
fa de evoluiile instrumentelor financiare pe piaa organizat;
Strategie adaptiv este o strategie de anticipare a evoluiilor alternativelor
investiionale i adaptare operativ la aceste schimbri;
Strategie activ presupune adoptarea unor msuri care s duc la selectarea i
optimizarea portofoliului conform cerinelor investitorilor.

2.2.ELABORAREA STRATEGIEI

Strategia investiional abordeaz i integreaz aspecte legate de profilul de risc al
investitorilor i ateptrile lor fa de nivelul de rentabilitate, orizontul i universul investiional,
filosofia i stilul investiional, obiectivele i criteriile ce trebuie ndeplinite. Elaborarea strategiei
presupune parcurgerea a trei etape
16
:

16
Reilly, F. Brown Investment Analysis and Portofolio Management, Harcourt College Publishers, 2000
21
1. Analiza mediului investiional cu scopul de a decide modul de alocare a capitalului
reprezint alocarea strategic a resurselor pe diverse piee n funcie de tendinele
estimate, politica fiscal, politica monetar, rata de cretere economic, etc.;
2. Analiza claselor de instrumente investiionale (titlurilor financiare) are scopul de a
identifica tendinele legate de evoluia instrumentelor pentru a lua decizii de includere
sau excludere a acestora din cadrul portofoliului investitorului;
3. Analiza instrumentelor financiare individuale are scopul de a identifica acele instrumente
din cadrul unei clase care pot face obiectul investiiei sau dezinvestiiei n funcie de
ateptrile raionale ale fiecrui tip de investitor.
Aceste etape vizeaz analiza informaiilor privind tendinele macroeconomice, dar i
sectoriale pentru a identifica oportunitile investiionale: piaa, sectorul pieei i instrumentul
financiar care se estimeaz a rspunde cel mai bine restriciilor referitoare la raportul risc
rentabilitate.
Procesul de alocare constituie cea mai important etap n care se ia decizia privind alegerea
tipurilor de instrumente n care vor fi investii banii, astfel ca pe parcursul orizontului de timp ales,
poziiile investitorului sa-i poat ncheia ciclul lor de producere a profitului din investiii sau al
celui de capital i s corespund din punct de vedere al mrimii ateptrilor lui.
Odat ncheiat etapa de sistematizare a claselor de instrumente posibile oferite de pia
pentru investiii, se trece la analiza subclaselor i apoi a elementelor individuale pentru a stabili
randamentele lor, calcularea deviaiei standard i a corelaiilor, operaiuni care nu sunt facile,
deoarece presupun un volum mare de prelucrare a datelor.
Avnd n vedere situaia de pe o pia de capital dezvoltat, instrumentele financiare pot fi
clasificate n dou categorii (cu venit fix sau cu venit variabil), fiecare dintre acestea fiind divizate n
clase, care la rndul lor sunt grupate n 5-7 subclase.
Experiena practic a demonstrat c n activitatea de elaborare a strategiei, 92% din timp este
afectat alocrii pe clase de instrumente financiare, 5% seleciei subclaselor i numai 2%
sincronizrii sau altor activiti
17

n procesul de analiz a condiiilor n care va evolua piaa, se stabilesc scenarii prin care se
determin limitele maxime i minime ale randamentelor rezultate, pentru fiecare categorie de
instrumente, dar mai ales este menionat i situaia cazului limit a pierderii maxime posibile
admise.

17
Needles, B., Anderson, H., Caldwell, J., Mills S. - Financial & managerial, Accounting Houghton Miffin Co. 1996.
22
O analiz a evoluiei rezultatelor din investiii de capital ntre anii 1926 i 1994 efectuat pe
piaa de capital din SUA asupra investiiilor cu orizonturi de timp diferite de 1, 5, 10 i 20 ani, pe
perioada celor 78 de ani, a scos n eviden urmtoarele
18
:
1) Indiferent de orizontul de timp ales, media randamentelor a fost ntre 10,2 i 10,7%;
2) Mrimea deviaiilor standard nregistrate a fost invers proporional cu perioada de
investiie, avnd valorile 20,4 pe un an, 8,3 pe cinci ani, 5,5 pentru zece i 3,3 pentru douzeci de
ani;
3) n cadrul ecartului de analiz a unei deviaii standard, cu excepia investiiilor pe orizontul
de timp anual ( +32,6/8,2), valorile minime i maxime ale randamentului anual au fost pozitive
pentru oricare alt orizont de timp (18,5/1,9 de cinci ani, 16,1/5,1 de zece ani i 14/7,4 de douzeci de
ani).
Avnd n vedere ateptrile investitorului i posibilitile oferite de ctre piaa de capital, se
vor identifica acele instrumente a cror rentabilitate corespunde n cea mai mare msura acestor
cerine, care de regul, se nscriu n jurul liniei medii a pieei de capital, stabilind astfel frontiera
eficient a plasamentului.
Deoarece evoluia preurilor diferitelor instrumente financiare i de capital este
desincronizat, riscul nesistematic total al oricrui portofoliu este redus considerabil prin
diversificarea tipurilor i categoriilor de instrumente care sunt incluse n acesta.
Decizia de a investi veniturile economisite ntr-un anume instrument financiar se bazeaz
pe existena unei culturi investiionale, pe posibilitatea investitorului de a obine o informaie clar,
corect i complet cu privire la alternativele de plasare a economiilor disponibile i la
performanele respectivului instrument corelate cu riscurile pe care o asemenea investiie o
presupune. Factorii care influeneaz decizia de a investi sunt de fapt jaloanele care trebuie avute n
vedere de ctre un investitor n momentul elaborrii strategiei.
Fiecare investitor are propria motivaie n ceea ce privete plasarea disponibilitilor bneti
economisite care este influenat n special de ndeplinirea obiective investiionale propuse:
protejarea i fructificarea veniturilor economisite;
gsirea unor surse de venituri suplimentare i realizarea unor venituri ct mai ridicate;
dorina de a diversifica riscurile prin diversificarea portofoliului de instrumente deinute;
obinerea unei poziii privilegiate n structura acionariatului firmei.

18
Trone, D., Allbrught, W., Taylor, P. - The Management of Investment Decisions, Ed. McGraw-Hill, New York, 1996

23
Atunci cnd piaa de capital ofer multiple posibiliti de plasament, potenialii ofertani de
capital sunt interesai s i protejeze ct mai bine resursele economisite i sunt influenai de
atitudinea lor fa de riscul acestor alternative investiionale.

2.2.1. ATITUDINEA INVESTITORULUI FA DE RISC

Orice tip de investiii financiare este motivat prin prisma a trei criterii: sigurana investiiei,
lichiditatea instrumentelor investiionale i rentabilitatea acestora.
Sigurana investiiei se refer la posibilitatea de recuperare a capitalului investit i depinde de
riscurile aferente investiiei efectuate. Pentru investitor o importan deosebit l prezint plusul de
valoare sau rentabilitatea obinut din dividendele, dobnzile ncasate i din creterea cursului
bursier al titlurilor financiare achiziionate. Toate categoriile de investitori, acord o importan
deosebit lichiditii titlurilor financiare, care reflect posibilitatea vnzrii rapide i cu costuri
minime a acestora. Lichiditatea instrumentelor este direct proporional cu gradul de dezvoltare a
pieei de capital.

Figura nr. 2.1.
Triunghiul magic al investiiilor financiare


RENTABILITATE




SIGURAN LICHIDITATE




ntre cele trei elemente prezentate n figura nr. 2.1. apar uneori conflicte:
ntre siguran i rentabilitate: un grad ridicat de siguran al capitalului investit este adesea
legat de o rentabilitate mai sczut; profituri mari se obin, de regul, cu asumarea unor riscuri
foarte mari;
24
ntre lichiditate i rentabilitate: titlurile financiare care au o lichiditate ridicat, nregistreaz
rate mai reduse ale rentabilitii.
Atitudinea fa de risc este un concept strns legat i explicat de conceptul de utilitate.
Autorii Von Neumann
19
i Savage
20
au demonstrat c preferinele oricrui individ pot fi reprezentat
numeric printr-o funcie de utilitate, U(X).
Funcia de utilitate poate fi construit astfel nct opiunile individului ntre diverse
alternative vor coincide cu acele alegeri care maximizeaz utilitatea ateptat a individului, E[U(X)].
Formal, date fiind dou jocuri cu rezultate aleatoare X1 i X2, un individ care satisface axiomele
utilitii ateptate va prefera X1 lui X2 dac i numai dac E[U(X1)] este mai mare dect E[U(X2)],
n condiiile specifice ale unei funcii de utilitate pentru respectivul individ. Astfel, funcia de
utilitate U(X) este o reprezentare complet a preferinelor individului, toate deciziile sale putnd fi
delegate complet altei pri care acioneaz conform principiului de maximizare a utilitii. Aceast
reprezentare este fundamental pentru abordrile financiare moderne, n condiiile n care rezultatul
final al oricrei decizii de investiii are n vedere, pe de o parte, riscurile pe care decidentul se
hotrte s le suporte i, de cealalt parte, expunerile la risc care vor face obiectul acoperirii.
n funcie de forma pe care o ia funcia de utilitate de la un individ la altul, putem distinge
trei tipuri de atitudini fa de risc :
(1) Plcerea fa de risc;
(2) Neutralitatea fa de risc;
(3) Aversiunea fa de risc.
Plcerea fa de risc
n cazul acestui tip de atitudine fa de risc, curba utilitii totale este convex fa de
origine, ceea ce sugereaz o utilitate marginal cresctoare (vezi figura 2.2). Creterea n utilitate
resimit de o astfel de persoan ca urmare a mririi averii cu 100 u.m. este mai mare dect
pierderea n utilitate pe care ar suporta-o ca urmare a reducerii averii cu 100 u.m.
n termenii unei decizii de investire, regretul pe care ea l resimte ca urmare a pierderii unei
sume de bani (100 u.m.) este mai redus dect satisfacia ctigrii unei sume de bani de aceeai
valoare. Pe ordonat marcajele sunt urmtoarele: U(X) reprezint utilitatea asociat averii iniiale X,
U(X)+100 reprezint utilitatea n situaia mririi averii cu 100 de uniti, iar U(X)-100 desemneaz
utilitatea n cazul reducerii averii cu 100 de uniti.

19
Von Neumann, J.; Morgenstern, O., Theory of Games and Economic Behavior, , Princeton University Press,
Princeton, New Jersey, 1944
20
Savage, L., Foundations of Statistics, John Wiley and Sons, New York, 1954

25
Figura nr.2.2.
Curba de utilitate pentru atitudinea de plcere fa de risc


Utilitatea


U(X)+100

U(X)

U(X) -100


X-100 X X+100 Averea

Dac o persoan iubitoare de risc va trebui s aleag ntre o investiie cu un profit cert (deci cu risc
nul) i una cu profit incert (deci riscant), dar de aceeai valoare, el o va alege pe cea care are rezultatul
incert, i aceasta din simplul motiv c ceea ce ea apreciaz n primul rnd la o investiie este riscul acesteia.
Neutralitatea fa de risc
Curba utilitii pentru aceast persoan poate fi trasat ca bisectoarea celor dou axe, abscisa i
ordonata, n aceste condiii utilitatea marginal fiind constant: mrirea utilitii ca urmare a unui ctig
suplimentar de 100 u.m. fa de averea prezent este identic cu pierderea n utilitate ce are loc n cazul
diminurii averii cu 100 u.m. (vezi figura nr.2.3.). Altfel spus, regretul resimit de aceast persoan pentru
pierderea unei sume de bani este egal cu satisfacia ctigului unei sume de bani de aceeai mrime.
Figura nr.2.3.
Curba de utilitate pentru atitudinea de neutralitate fa de risc
Utilitatea


U(X)+100

U(X)

U(X) -100


X-100 X X+100 Averea

Aversiunea fa de risc
Aversiunea fa de risc presupune o lege a utilitii marginale descrescnde
21
, curba de
utilitate fiind n acest caz concav fa de origine (vezi figura nr.2.4.). Ca urmare, creterea utilitii
rezultat din mrirea averii prezente cu 100 u.m. este mai mic dect reducerea n utilitate ce ar fi

21
Prima formulare a acestei legi i aparine lui Daniel Bernoulli, n lucrarea citat: "[The] utility resulting from any small
increase in wealth will be inversely proportionate to the quantity of goods previusly possessed.", apud Bernstein, 1996.
26
determinat de micorarea averii cu 100 u.m. Cu alte cuvinte, regretul suferit de pierderea unei sume
de bani este mai mare dect satisfacia ctigului unei sume de bani de aceeai valoare.
Figura nr.2.4.
Curba de utilitate pentru atitudinea de aversiune fa de risc

Utilitatea

U(X)+100

U(X)

U(X) -100



X-100 X X+100 Averea


Dac o persoan cu aversiune fa de risc este pus n faa unei opiuni de investire ntre
dou active cu acelai ctig ateptat, ea o va alege pe aceea care are cel mai redus risc i va cere un
ctig mai mare n situaia n care i asum un risc mai ridicat.
Pentru a demonstra acest lucru, s considerm c ne aflm n situaia unui investitor cu
aversiune fa de risc, ce dorete s fructifice o sum de bani de care dispune, pentru aceasta avnd
dou posibiliti:
A) crearea unui depozit bancar la vedere, cu o rat anual a dobnzii de 5%;
B) investirea sumei respective ntr-o afacere care promite o rat anual a profitului de 15% n
situaia n care economia se afl n stare de expansiune, i de -5% dac economia se confrunt cu o
recesiune.
Ambele investiii ofer aceeai valoare a ctigului, 5%, cu singura deosebire c n cazul
primei investiii avem de-a face cu un ctig sigur, n timp ce ctigul celei de-a doua investiii este
unul ateptat: (15% 0,5 + (-5%) 0,5 = 5%.
Acest investitor va alege, cu siguran, dat fiind aversiunea sa fa de risc, prima
alternativ. Ea i ofer acelai ctig cu cea de-a doua, dar prin neasumarea nici unui risc (crearea de
depozite bancare n limitele valorii garantate prin lege este considerat a avea risc zero). Totui, cu o
recompens suficient de mare, concretizat ntr-o rat ateptat a ctigului mai ridicat, investitorul
cu aversiune fa de risc va fi dispus s accepte incertitudinea n locul certitudinii. Aceast
recompens pentru acceptarea incertitudinii poart denumirea de prim de risc.
27
Relaia existent ntre riscul perceput de investitori i ctigul pe care acetia i-l
prefigureaz pentru a fi obinut dintr-o anumit investiie, denumit ctig acceptabil, este prezentat
n figura nr.2.5.

Figura nr.2.5.
Ctigul acceptabil i prima de risc



Ctig Instrument cu risc
acceptat ridicat

Curba ctigului
acceptabil

Instrument
cu risc Prima de risc
redus


Ctigul fr risc


Riscul perceput

Din figura prezentat se poate observa c, pe msur ce riscul perceput al unei investiii este
mai mare, cu att va fi mai mare i prima de risc, deci recompensa pe care investitorul o cere pentru
a se implica n respectiva investiie.
Ctigul minim acceptabil este dat de cel pe care l aduce investiia fr risc, adic aceea care
garanteaz obinerea cu certitudine a unor fluxuri de numerar viitoare. Ctigul obinut fr a asuma
un risc ofer investitorului o compensaie numai pentru renunarea la utilizrile alternative ale
fondurilor investite i pentru suportarea riscului de inflaie n perioada de realizare a investiiei.
Prima de risc - ctigul obinut peste ctigul fr risc - este inclus n ctigul acceptabil al
investitorului pentru activele riscante. Dac, de exemplu, rata ctigului la investiia fr risc ar fi
12%, rata acceptabil a ctigului pentru un activ cu un grad sczut de risc ar putea fi 15%
(incluznd o prim de risc de 3%), n timp ce un activ mai riscant ar putea genera o rat acceptabil
a ctigului de 18% (cu o prim de risc mai mare, de 6%).
Gradul de aversiune fa de risc variaz foarte mult de la un investitor la altul, de la un
manager la altul, fiind o funcie de vrst, personalitate, condiii financiare, conjunctur economic.
Una dintre cele mai frecvente erori care apar n descrierea atitudinii fa de risc a
investitorului este dat de situaia care consider speculatorul pe piaa de capital ca fiind iubitor de
28
risc. Aceasta este o greeal, deoarece acest tip de investitor nu investete pentru plcerea de a
suporta riscul, ci el este contient de faptul c obinerea unui ctig mare pe termen scurt i foarte
scurt este nsoit de asumarea unui risc mai ridicat i recompensa pentru asumarea acestui risc poate
fi consistent.
Investitorii pun ntotdeauna n balan riscul cu randamentul i ctigul potenial, fapt pentru
care titlurile financiare cu un grad nalt de risc trebuie s asigure venituri ridicate, deoarece n caz
contrar nimeni nu va investi n asemenea instrumente financiare. Preferinele investitorului se
ndreapt ctre instrumente financiare care se caracterizeaz prin randamente nalte, riscuri reduse i
lichiditate ridicat.

2.2.2. PSIHOLOGIA INVESTITORULUI

Multe studii empirice au artat c de multe ori n practic, investitorii tind s acioneze mai
degrab iraional. Acest comportament face obiectul de studiu al celei mai noi orientri n teoria
financiar, respectiv coala financiar psihologic i comportamental. Aceasta coal ncearc s
gseasc rspuns la ntrebrile: Au intr-adevr investitorii individuali aversiune fa de risc? Ce i
determin pe investitori s se comporte iraional n procesul de investiie?
Investitorii tind s aloce n mod greit capitalul lor. Investitorii individuali ar accepta mai
degrab o probabilitate mare a unei pierderi mici (ca de exemplu intr-o loterie) dect o ans redus
a unei pierderi mari a unei investiii n aciuni - cu toate ca datele arat c pe termen lung aciunile
ofer randamente mult mai atractive. Profesorul John Campbell afirma c, dac lum n consideraie
gndirea tradiional despre procesul investiional, investitorii ar trebui s i investeasc toata
avuia n aciuni i s mprumute considerabil pentru a investi mai mult. Totui puini acioneaz
astfel.
22

n acest caz, specialitii i-au pus o alt ntrebare: Sunt aciunile mai riscante dect loteria?
Este interesant de precizat c aproximativ 75% din familiile din Marea Britanie i 50% din
cele din Statele Unite nu dein nici un portofoliu de aciuni. n acelai timp, un important segment al
acestei populaii investete n mod constant n loteriile organizate de ctre stat. Gndirea
convenional spune c acest lucru este iraional. Dac investitorul are o aversiune mare fa de
risc nct evit instrumentele investiionale considerate riscante (aciunile), nu ar trebui s joace

22
Campbell, J. Understanding Risk and Return, Journal of Political Economy, University of Chicago Press, 1996.
29
la loterie. i dac investitorul este destul de tolerant fa de risc nct s joace la loterie, atunci nu
ar trebui s evite investiia n aciuni
23
.
Este acesta un comportament raional?
Cercettorii n tiina comportamentelor, Kahneman i Tversky
24
, au realizat un studiu
asupra acestei probleme i a sugerat c ceea ce determin comportamentul iraional este o msur a
aversiunii fa de dezamgire - msura n care oamenii simt mai multa suferin n cazul unei
pierderi dect plcerea unui ctig egal cu aceeai valoare monetar ca i pierderea.
Muli indivizi presupun n mod logic c pierderea i ctigul sunt psihologic simetrice
dar n realitate studiile au artat ca pierderea este de trei ori mai dureroas dect plcerea adus
de un ctig. Comportamentul logic al investitorului care tinde s evite pierderea, ar putea
determina orientarea politicii investiionale ctre acele situaii n care pierderile nu sunt percepute ca
fiind substaniale, deci renunarea la participarea pe piaa aciunilor. Astfel, se poate explica de ce
indivizii cumpr bilete de loterie i evit aciunile. Aversiunea ctre dezamgire explic, de
asemenea, de ce indivizii investesc fraciuni mici ale avuiei lor n aciuni, chiar i n condiiile n
care este de ateptat ca rentabilitatea acestora s fie superioar altor instrumente financiare pe
termen lung
25
.
Comportamentul investitorilor individuali este influenat de cauze de natur psihologic,
acest lucru fiind obiectul de studiu al specialitilor care analizeaz modul n care investitorii
opereaz n diferite luni ale anului, n diferite zile ale sptmnii i chiar n interiorul unei zile. Cert
este c coala financiar comportamental ctig teren n cadrul cercetrii financiare, deoarece
literatura tradiional, dei cuprinde modele perfect logice, nu a surprins toate aspectele procesului
investiional, n special acele elemente de natura comportamental-psihologic.
In orice activitate uman, succesul este direct proporional cu efortul depus. In cazul
investiiilor efortul este determinat de activitatea:
de informare,
de identificare a oportunitilor investiionale,
de studierea mecanismelor pieei de capital
de stabilirea unei strategii proprii de investiie.

23
Barberis N., ShleiferA.- Style Investing, National Bureau of Economic Research, Dec. 2000; Joseph Dancy, Are
most individals too risk averse as investors?, Market Noize, 2001
24
bazat pe Amos Tversky i Daniel Kahneman, Rational Choice and the Framing of Decisions, Journal of Business,
No.4 (1986).
25
Elton, E., Grubber, M.- Modern portfolio theory and investment analysis, Editura John Wiley&Sons Inc., Editia nr.
5, pag. 294-304.
30
Unul din cei mai importani factori care condiioneaz obinerea succesului pe piaa de
capital este pregtirea psihologic a investitorului pentru acceptarea riscurilor i capacitatea
acestuia de a lua decizii n condiii de stres. Investitorul pe piaa de capital, trebuie s posede
capacitatea de a gndi selectiv, s accepte un anumit nivel al pierderii i s evite presiunile
exercitate de comportamentul celorlali investitori.
Evoluiile pieei de capital sunt influenate de existena informaiilor. Informaia este un bun
rar prin excelen, decisiv n momentul efecturii operaiilor financiare. A fi n posesia unei
informaii naintea partenerilor poate genera ctiguri substaniale.
Odat cu dezvoltarea mijloacelor de comunicare i a tehnologiei informaionale a devenit din
ce n ce mai greu pstrarea unei informaii. O informaie relevant pentru pia se ncorporeaz
aproape instantaneu n pre, nct numai cel ce declaneaz primul operaiunea bazat pe ea devine
beneficiarul complet al efectelor utilizrii ei. Accesul la informaii genereaz efecte psihologice
interesante.
Un prim efect care privete piaa de capital n ansamblul su este zvonul (rumor).
Acest tip de informaie poate fi considerat verosimil, i n unele cazuri poate conine un
smbure de adevr; acest tip de informaie se transmite cu o rapiditate extraordinar ntr-un mediu
avid de informaie, cu o capacitate foarte redus de a filtra mesajul i cu o dorin extrem de ridicat
de a intra n posesia unor informaii naintea celorlali. Zvonul circul cu o vitez incredibil cu toate
c nu este susinut de probe. Propagarea epidemic a zvonurilor anuleaz practic orice fel de
capacitate de analiz critic a individului care este cuprins de panic i de frica de a pierde unele
ocazii care vor fi, probabil, fructificate de ceilali tocmai pentru ca el nu a acionat la momentul
oportun. Cadrul cognitiv, mereu incomplet se completeaz cu orice tip de cunosine, informaii
chiar i incorecte pentru c la nivel psihologic aceast situaia este preferat de investitor i
transformat n propriile certitudini. Zvonurile depind de opacitatea sau transparena informaional
a pieei de capital
La nivel individual este dificil gestionarea enormei cantiti de informaii cu care
investitorul este bombardat, i care depete capacitatea acestuia de analiz raional. Nu
ntotdeauna ns suplimentul de informaie genereaz un spor de confort psihic, o fermitate n
decizie i o eficien mai ridicat investiiei. Cu toate acestea, disponibilitea unei cantiti imense de
informaii n timp real creeaz impresia de control i nelegere a variaiilor pieei de capital. Numai
profesionitii foarte bine pregtii reuesc s neleag i s fructifice microvariaiile pieei, reuind
n acest mod s anticipeze micrile marii mase a investitorilor.
31
Organizarea cognitiv a investitorului penduleaz ntre doi poli opui: pe de o parte
cutarea constant de informaii, pe de alt parte incapacitatea procesrii unui numr infinit de
informaii cu care este bombardat. Dificultatea cu care se confrunt investitorul n aceste situaii
declaneaz un proces de economisire a energiei mentale, de selecionare i simplificare a
informaiilor, n funcie de propriile ateptri (confirmnd n acest mod teoriile care susin iluzia de
control i supraevaluarea propriilor capaciti). Cel mai des se evalueaz pozitiv instrumentele
financiare care au oferit satisfacie n trecut, proiectnd experiena trecut n viitor.
Atenia limitat, memoria i capacitile de procesare a informaiei foreaz o concentrare
asupra unui subset de informaii disponibile. Asocierile fcute la nivel subcontient creeaz de
asemenea o focalizare selectiv.
Declanarea selectiv de asocieri conduce la efecte de notabilitate i disponibilitate
(Kahneman i Tversky). Un semnal informaional este notabil n cazul n care are caracteristici
(diferite de context sau de o situaie anterioar) care pot captiva atenia sau pot crea asocieri care
faciliteaz rememorarea.Conform teoriei disponibilitii (Kahneman i Tversky), lucrurile care se
rememoreaz cu cea mai mare uurin sunt considerate a fi cele mai obinuite. Acest lucru pare
normal, din moment ce situaiile cele mai comune sunt observate sau raportate cel mai des,
conducand la amitirea lor cu mai mare uurin.
Un motiv pentru care oamenii sunt influenai de modul de formulare a problemelor pentru
care trebuie s ia decizii este faptul c nu pot s selecteze perfect din memorie informaiile
relevante. Oamenii subestimeaz probabilitatea cazurilor care nu sunt n mod explicit disponibile
pentru a fi judecate. Aceasta sugereaz o form de suprancredere, precum i o aparent supra-
reacie a pieei cand aceste situaii neprevzute se manifest.
Efectul de halou (Nisbett i Wilson) conduce la extinderea evalurii favorabile fcute de un
individ asupra unui lucru sau a unei persoane pornind de la o singur caracteristic remarcabil. Prin
analogie, o prejudecat subtil din aceast categorie poate cauza i stabilirea greit a preului pe
piaa de capital. Pe o pia eficient, faptul c o aciune este valoroas din punct de vedere al
perspectivei creterii cursului su nu furnizeaz informaii referitoare la ajustrile randamentului la
riscuri viitoare poteniale, care sunt n medie considerate nule. Dac persoanele extind n mod greit
evaluarea favorabil fcut pe baza rezultatelor prezente asupra perspectivelor de evoluie, aciunile
n cretere vor fi supra-apreciate (Shefrin i Statman)
Pericolul gndirii liniare n domeniul investiiilor este legat de atenia exagerat acordat
performanelor pe termen scurt ale unei investiii, indiferent dac aceast evoluie este bun sau
proast.
32
O ilustrare a gndirii de tip liniar este modul n care a avut loc ascensiunea fulminant i
declinul sectorului tehnologiei i telecomunicaiilor n ultimii 10 ani n S.U.A. Un indice
semnificativ pentru sectorul tehnologiei i telecomunicaiilor este indicele NASDAQ. Pe o perioad
de 3 ani consecutivi, din martie 1997 pana n martie 2000, indicele a avut o valoare incredibil de
79,4% pe an. Extrapolarea rezultatului obinut asupra performanelor viitoare a atras muli
investitori care au constatat mai trziu c nu au reuit s obin randamentul scontat, i acest lucru
din cauza modului liniar n care au abordat investiia.
Care este impactul informaiilor n cazul unei decizii investiionale n contextul unei crize
financiare ?
Evidenele empirice au demonstrat c orice criz economic este precedat de o perioad de
scderi la burs i orice ciclu de scdere la burs este nsoit i de scurte perioade de aprecieri.
Pentru a demonstra acest lucru am luat ca exemplu graficul indicelui Dow Jones Indus. Avg. din
perioada recesiunii din SUA n anii `30, cu care, de altfel, a fost de multe ori comparat criza
economic actual. Pe parcursul a aproape trei ani de scdere au fost nregistrate ase trenduri
intermediare de cretere. Acestea au avut durate cuprinse ntre o lun jumtate i cinci luni, iar
aprecierile au fost de 12% i pn la 45% pentru fiecare perioad de acest fel. Explicaia acestui
comportament investiional ? Investitorii au o atitudine diferit n faa riscului i percep diferit
informaiile disponibile pe piaa de capital, deciziile investitorilor individuali fiind adoptate in
extremis n situaii de agonie sau extaz.
Grafic nr. 1.
Evoluia indicelui DJIA n perioada 1928 -1933




33
Comportamentul i opiniile investitorilor de pe piaa de capital influeneaz n mod
determinant comportamentul i opiniile individului, mai ales cnd contextul decizional este unul de
incertitudine. n cazul investitorilor individuali de talie mic, frica de a nregistra pierderi poate lua
locul raiunii.
Kaminsky i Schmukler (1999) au investigat reacia investitorilor la tiri n perioada 1997-
1998 n timpul crizei asiatice. Ei au observat cele mai mari 20 de fluctuaii zilnice ale cursului i au
concluzionat c nu pot fi puse doar pe seama tirilor economice sau politice. Kaminsky i
Schmukler au dedus de asemenea c fluctuaia cursului e mult mai puternic pe msur ce o criz se
accentueaz i c n asemenea perioade preul aciunilor e influenat mai mult de tirile negative
dect de cele pozitive.
Destul de asemntor cu comportamentul primitiv n cazul pericolelor, cnd vznd c toi
din jurul tu fug, primul impuls este de a-i urma, comportamentul investitorilor poate determina o
adevrat isterie de mas, caz n care dispare complet personalitatea individului i se poate vorbi de
emotivitate instinctiv. Aceste forme extreme pot duce la rezultate distructive i apariia crah-urilor
bursiere.
Emoiile joac probabil un rol important n consideraiile raionale legate de preferina pentru
risc i n majoritatea efectelor descrise anterior.
Paradoxul lui Ellsberg (1961) sugereaz c oamenii au aversiune fa de ambiguitate, ceea
ce poate conduce la decizii neraionale. Aversiunea la ambiguitate a fost confirmat i de teste pe
piee experimentale. Dup Camerer (1995), aversiunea la ambiguitate poate crete n mod
nejustificat prima de risc cand apar noi piee financiare, din cauza incertitudinilor legate de
structura mediului economic i a posibilelor rezultate. O explicaie posibil a aversiunii fa de
ambiguitate este absena evident a unui parametru identificabil al problemei decizionale, care
poate fi asociat cu un risc mai ridicat.
n general, oamenii care au o stare de spirit pozitiv sunt mult mai optimiti n legtur cu
alegerile i judecile pe care le fac decat cei care au o stare de spirit proast.
Strile de spirit negative sunt asociate cu strategiile de analiza detaliat i critic a informaiei.
Strile afective conin informaii pe care individul le poate utiliza n construirea imaginii sale despre
mediu.Totui, oamenii adesea atribuie sentimentele unor surse greite, conducand la judeci greite.
n vreme ce psihologia individului a fost luat n considerare de economiti, psihologia
social nu a primit aceeai atenie, dei interaciunile interpersonale i efectul de contagiune adus de
mass-media prezint un interes real.
34
Pe pieele de capital informaiile se transmit n cascad, determinnd un comportament de
grup de mari dimensiuni. Pornind de la aceste consideraii, Shiller susine c un anumit nivel al
cotaiilor de pe pia nu este rezultatul evalurilor fcute de fiecare individ n parte, ci mai degrab
rezultatul comportamentului colectiv.
Comportamentul colectiv este determinat de faptul c persoanele decid s nu piard timp i
energie pentru a afla valoarea real pe pia a unui titlu, renunnd astfel la posibilitatea de a avea un
impact independent asupra cotrii respectivului titlu, ci se adapteaz mai degrab trendului. Acest
tip de comportament contrazice teoria utilitii ateptate, care susine urmtorul lucru:
comportamentul unui investitor este independent de alegerile celorlali, deoarece este indus de
propria funcie de utilitate. Astfel, comportamentul investiional colectiv este accentuat mai degrab
de schimbul de informaii la nivel interpersonal.
n condiii de incertitudine opiniile individului n legtur cu viitoarele investiii tind s fie
puternic influenate de comportamentul i opiniile grupului. Piaa tinde astfel s fie influenat de un
comportament de grup care este cu siguran mult diferit de suma comportamentelor individuale.
Conformismul colectiv al celor care investesc pe pieele de capital tinde s fie
contraproductiv, deoarece incertitudinea i determin pe investitori s caute informaii n legtur cu
piaa n media (ziare specializate, emisiuni televizate de profil) fr s verifice exactitatea i calitatea
informaiilor primite. Conteaz mai mult cine spune i nu conteaz ce se spune. Acest fapt este
determinat de nevoia acut de a identifica un lider, un guru al pieei, al cror comportament poate
fi copiat.
n numeroase rnduri pierderile nregistrate de investitori pe pieele bursiere i gsesc cauza
n deciziile subiective ale acestora. Dependena de ceilali investitori n momentul lurii deciziei
reprezint de multe ori motivul pentru care apar probleme pe piaa bursier. Astfel de multe ori
investitorii nceteaz s mai investeasc conform unei strategii proprii bazate pe elemente concrete
i exacte i prefer s urmeze calea impus de ceilali investitori. Conform finanelor
comportamentale cu ct un investitor tie mai puin cu att este mai uor ca acesta s fie afectat de
mentalitatea de grup. Cu ct au mai puin experien investitorii, cu att intr mai repede n
panic, crendu-se astfel premisele unor adevrate prbuiri bursiere.
Investitorii pot fi raionali sau nu n momentul adoptrii unei decizii pe piaa de capital, fapt
care se reflect n preurile instrumentelor financiare care pot fluctua, fie n funcie de situaia
financiar, fie n funcie de de interesele investitorilor, oscilnd ntre isterie colectiv i indiferen.
ncercrile investitorilor individuali de a fi raionali pot prea uneori de-a dreptul iraionale.
35
Previziunile macroeconomice sunt de obicei incomplete pentru a avea vreo valoare pentru
micii investitori, mai ales atunci cnd evoluia economic e influenat de detalii mici, dar
fundamentale, pe care nimeni nu le-ar fi putut previziona.
Cauzele de natur psihologic pot influna comportamentul raional al investitorului n
momentul adoptrii deciziei, fiind necesar ca investitorul s fac diferena ntre fapte i opinii, ntre
informaie i zvon, ntre realitate i aparen.


2.2.3. ANALIZA COMPORTAMENTULUI INVESTITORILOR PE PIAA DE CAPITAL
DIN ROMNIA

Piaa de capital din Romnia este o pia emergent, comportamentul investitorilor fiind
influenat de transparena informaiilor. n general, investitorii de talie mic aplic o gndire de tip
liniar. n aceast lucrare vom ncerca s ilustrm acest lucru, utiliznd exemplul unui investitor care
aplic o strategie investiional de tip indice bursier. Vom utiliza indicele bursier BET, care reflect
evoluia celor mai tranzacionate 10 aciuni cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureti.
Perioada pe care vom realiza analiza este 1998-2008.



Fig. nr. 1 Evoluia indicelui bursier BET

n perioada 1998 200, trendul indicelui bursier BET a fost ascendent. Criya financiar
mondial a determinat o inversare a trendului n anul 2008. Care ar fi trebuit s fie comportamentul
unui investitor care dorete s obin un randament mediu al pieei, egal cu randamentul indicelui
bursier BET ?
36
Comportamentul investitorului depinde de profilul de risc. Astfel, un investitor prudent ar fi
trebuit s renune la expunerea pe aciuni (sau s o reduc semnificativ) ncepnd cu anul 2007 i s
achiziioneze instrumente cu venit fix. O asemenea abordare ar fi redus pierderile, care au fost n
medie de 77% (procentul de scdere a indicelui BET in anul 2008).
Un investitor cu un apetit la risc mai ridicat ar fi trebuit s iniieze poziii short pe derivate n
perioada 2007 - 2008, ctignd din scderea aciunilor. Aceasta s-ar fi dovedit o strategie bun, n
ultimul an.
Dar ct ar fi ctigat un investitor care ar fi aplicat strategia de tip buy & hold pe toat
perioada 1998- 2008. n acest sens, n tabelul nr. 1 s-au calculat randamentele medii cumulate ale
indicelui BET.
Dac un investitor a plasat o sum de bani la nceputul anului 1998 i durata investiional ar
fi fost de un an, randamentul investiiei ar fi fost -64%. Deinerea n portofoliu timp de zece ani ar fi
determinat un randament de 327%. Dac portofoliul se deinea pn n anul 2008, randamentul
mediu cumulat era de 0%.
Un bun comportament investiional ar fi fost achiziionarea portofoliului la nceputul anului
2001 i l-ar fi pstrat pn n anul 2008 (adic timp de 8 ani). Acest lucru ar fi determinat un ctig
total de 348% pe toat aceast perioad (cu toat scderea din anul 2008).
Tabel nr. 1. Randamentele medii cumulate ale indicelui BET

Ani/Perioada denerii
portofoliului
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
1998 -64% -
74%
-78% -75% -
48%
-30% 61
%
125
%
227
%
327
%
0%
1999 -28% -
39%
-30% 43% 92% 344
%
521
%
800
%
1077
%
175
%

2000 -15% -3% 98% 166
%
515
%
761
%
114
7%
1530
%
281
%

2001 14% 133
%
213% 623
%
912
%
1366
%
181
6%
348
%

2002 105% 175
%
535% 789
%
1188
%
1583
%
293
%

2003 34% 210
%
334% 529
%
722
%
92%
2004 131% 223
%
368% 512
%
43%
2005 40% 103
%
165% -38%
2006 45% 89% -56%
2007 31% -
69%

37
2008 -77%
Sursa: www.kmarket.ro

n general, asupra comportamentului investitorului are un impact mai mare informaia
privind randamentele medii anuale ale aciunilor. Astfel, dac n exemplul anterior, un investitor ar
fi selectat un portofoliu umbr al indicelui BET n anul 2001 i l-ar fi meninut pn n anul 2008,
avea un randament cumulat de 348%, sau un randament mediu anual de 44%.
Tabel nr. 2. Randamentele medii anuale ale indicelui BET

Ani/Perioada deinerii
portofoliului
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
1998 -64% -
37%
-26% -
19%
-10% -5% 9% 16% 25
%
33
%
0%
1999 -28% -
20%
-10% 11% 18% 57% 74% 100
%
120
%
18
%

2000 -15% -2% 33% 42% 103
%
127
%
164
%
191
%
31
%

2001 14% 67% 71% 156
%
182
%
228
%
259
%
44%
2002 105
%
88% 178
%
197
%
238
%
264
%
42%
2003 34% 105
%
111% 132
%
144
%
15%
2004 131% 112
%
123% 128
%
9%
2005 40% 52% 55% -
10%

2006 45% 45% -28%
2007 31% -
35%

2008 -77%


Desigur, dup o scdere de 77% a indicelui BET n anul 2008, cea mai mare parte a
investitorilor pe termen scurt au nregistrat pierderi mari, pierderi ce ar fi putut anula cea mai mare a
ctigurilor din ultimii ani.
Care au fost performanele investitorilor pe termen lung? Investitorii care au investit bani
oricnd n intervalul 1999-2004 n cadrul BVB i i-ar fi pstrat pn n anul 2008, ar fi nregistrat
performane absolut remarcabile: un randament mediu anual de +18%/an pentru investitorul care a
plasat banii la nceputul anului 1999, +31%/an pentru investitorul din 2000, +44%/an pentru cel din
2001, +42%/an pentru cel din 2002, +15%/an pentru cel din 2003 si +9%/an pentru cel din 2004.

38
2.2.4. ANTICIPAIILE RAIONALE CU PRIVIRE LA PREUL INSTRUMENTELOR
FINANCIARE

Preul de tranzacionare al unui instrument financiar reprezint, n ultim instan, un
consens: este preul la care cineva este dispus s cumpere i preul la care altcineva este dispus s
vnd. Preul la care un investitor este dispus s cumpere sau s vnd depinde, n primul rnd, de
previziunile acestuia. Dac se ateapt ca preurile s creasc, investitorul va cumpra, iar dac
previzioneaz o scdere a preurilor, acesta va aciona n calitate de vnztor. Aceti factori
reprezint cauza schimbrilor majore n previziunile cursurilor titlurilor financiare, deoarece se
bazeaz pe previziuni umane, care nu sunt uor de cuantificat.
Din momentul apariiei primelor piee organizate, cea mai mare parte a investitorilor au
ncercat prin nenumrate metode s gseasc o modalitate de a anticipa micrile cursurilor titlurilor
financiare, o formul de calcul a preului care s le permit s elimine incertitudinile legate de
fluctuaiile pieelor respective i care s le dea posibilitatea stabilirii celui mai prielnic moment de a
investi sau a dezinvesti.
Toate aceste eforturi de a previziona evoluia viitoare a preului au conturat de-a lungul
timpului dou tipuri de abordri ale analizei pieei de capital: analiza fundamental i analiza tehnic
sau grafic. Ce tip de analiz ar trebui aleas de un investitor?
Exist mai multe variante de a aborda analiza cursului bursier, combinnd elementele tehnice cu
cele fundamentale, n funcie de orizontul de timp sau de psihologia investitorului
26
:
- investitorul de poziie, care i menine investiia pe termen lung analizeaz cu atenie
coordonatele macroeconomice, prin urmare abordeaz problema din punctul de vedere
fundamental;
- micul speculator (scalperul), care tranzacioneaz intra-day, i fundamenteaz deciziile de
intrare n pia pe analiza tehnic, cu aplicabilitate imediat. Efectele prghiilor economice sau
ale indicatorilor comunicai n pres produc efecte pe termen mediu sau lung i deci nu
intereseaz micul speculator;
- investitorul de portofoliu, care i menine poziiile pe termen lung n scopul diversificrii
instrumentelor deinute pentru minimizarea riscurilor, nu este interesat de contextul
macroeconomic. Tipul de analiz potrivit pentru alegerea momentului de iniiere a poziiilor este
analiza tehnic;
- speculatorul (care tranzacioneaz pe termen scurt) care ateapt ca ,,sentimentul investiional
s se schimbe n favoarea sa, va fi ajutat mai mult de analiza tehnic.

26
Ancua T., Nan S., Finciu A., Totul despre futures si opiuni, BMFMS, 1998
39
Astzi din ce n ce mai muli investitori consider utile att analiza tehnic, ct i cea
fundamental, mbinate n diferite proporii n funcie de optica fiecruia, pentru a obine o imagine
ct mai fidel a pieei. Indiferent dac se dorete o alocare ct mai eficient a activelor (asset
allocation), n care decizia este de cumprare i meninere a poziiilor long sau, se dorete o strategie
de sincronizare a portofoliului cu piaa (market timing) sunt utile att informaiile tehnice ct i cele
fundamentale. Tehnicienii furnizeaz informaii despre pia n ansamblu i tendinele (trendurile)
ei. Fundamentalitii constat dac un eveniment din afara pieei conine premisele care determin
atingerea obiectivelor investiionale propuse.
Multe societi mari de investiii financiare aleg tipul unui ordin (vnzare/cumprare) pe
baza unor analize fundamentale, apoi folosesc analiza tehnic pentru un reglaj fin alegerea
momentului oportun pentru iniierea cumprrii/vnzrii cu un profit maxim prin instrumente
tehnice. Pentru traderul individual, care nu beneficiaz de mari resurse financiare, este recomandat
utilizarea analizei tehnice n prim faz pentru alegerea momentului oportun de iniiere a tranzaciei
i temperarea deciziei de vnzare/cumprare cu analiza factorilor fundamentali ca o verificare de
final.

2.2.4.1. ANALIZA FUNDAMENTAL

Acest tip de analiz i propune s estimeze valoarea fundamental (intrinsec) a unui
instrument financiar pe baza previziunii i actualizrii cash-flow-urilor (dividende, dobnzi,
rambursri nete) pe care emitentul le va plti investitorilor pe toat perioada de valabilitate a
instrumentului respectiv.
Analiza fundamental ia n considerare:
"sntatea" financiar a societii, condiiile macroeconomice i politice ale mediului n care
societatea opereaz,
factorul de dezvoltare global a industriei n care se nscrie,
prognozele cu privire la performanele societii n viitor.
Analiza fundamental a situaiei economico-financiare a firmelor, ale cror aciuni
sau obligaiuni se afl la dispoziia investitorilor pe piaa de capital (primar sau secundar), se
realizeaz printr-un studiu comparativ a indicatorilor care se obin din analiza rezultatelor financiare
coninute n rapoartele financiare ale societii (Contul de Profit i Pierdere, Bilanul Contabil) i ale
preului format pe pia, din confruntarea cererii cu oferta. n mod normal preul este cel care
reflecta performanele emitentului, el nu este altceva dect imaginea interesului investitorilor pentru
activul financiar respectiv. Astfel se obine o evaluare a echilibrului financiar al companiei analizate.
40
Analiza fundamental se continu cu evaluarea calitii echipei manageriale, a serviciului datoriei
bancare i comerciale, a poziiei firmei n cadrul ramurii economice din care face parte i chiar cu o
analiz economico-financiar a ramurii n ansamblul ei.
Exist o serie de aspecte care se urmresc prin analiza fundamental, cum ar fi:
evaluarea stabilitii veniturilor societii cu ajutorul metodelor statistice (abatere standard,
coeficient de variaie, index de instabilitate al veniturilor etc.);
determinarea factorilor de risc care sunt implicai n operaiunile curente ale companiei (de
afacere, de mediu, social, de industrie, economic, politic);
analiza calitativ a produselor i a pieei de desfacere;
calitatea managementului.
n acelai timp, analiza fundamental i propune s determine un curs teoretic al aciunilor,
s determine dac valorile mobiliare n discuie sunt supra-, sub- sau corect evaluate. Informaiile
necesare n acest scop se obin din raportrile financiare ale companiei. Pe baza acestor date se pot
elabora prognoze asupra fluxurilor de venituri viitoare, dividendelor i ale preului de pe pia.
Rezultatele care se obin se coreleaz cu efectele pe care mediul economic i politic naional i
internaional le are asupra companiei, cu modul n care se comport aceasta n diferite perioade ale
ciclului de afaceri.
Analiza fundamental, dincolo de aspectele de ordin teoretic presupune dou faze distincte:
pe de-o parte, calculul indicatorilor financiari, pentru determinarea echilibrului financiar al
companiei, iar pe de alt parte estimarea valorii fundamentale a acesteia prin folosirea modelelor de
evaluare care pornesc de la perspectivele de cretere, nivelul de risc i cash flow.
O rat n sine, ns, nu este folositoare, pentru a deveni relevant, ea trebuie comparat cu
ceva. n practica se utilizeaz urmtoarele baze de comparaie:
1. un nivel prestabilit al ratei ce decurge din strategia financiar proprie firmei;
2. nivelul ratei din trecut sau standardul istoric, urmnd apoi ca prin compararea
trendului s se observe dac evoluia n timp a fost favorabil sau nu;
3. nivelul ratei nregistrat de companiile concurente sau din acelai domeniu, ramur de
activitate, industrie;
4. nivelul ratei nregistrat de companii care se ncadreaz n aceeai clasa de risc;
5. standardul care este general acceptat de experi, bancheri sau analiti.
Dei analiza indicatorilor este util, ea are anumite limite, din care unele sunt prezentate n
continuare.
41
Exist firme mari, cu activiti n diferite domenii industriale. Acest lucru face dificil
elaborarea unui set coerent de indicatori medii ntr-un singur sector industrial pentru
compania respectiv, de aceea analiza indicatorilor e mai eficient pentru firmele
mici.
Inflaia a distorsionat mult bilanurile contabile, astfel nct analiza firmelor de vrst
diferit poate duce la erori dac nu se fac anumite corecii.
Factorii sezonieri, pot perturba analizele indicatorilor (ex.: viteza de rotaie a
stocurilor).
n rile cu piee n formare (ca de exemplu Romnia) orientarea predominant este analiza
la nivelul companiilor, spre deosebire de rile cu piee dezvoltate unde profesionitii din domeniul
investiiilor dedic pn la 30% analizei generale a pieei i a ramurilor industriale i circa 10%
cercetrii i analizei aciunilor. Datorit condiiilor existente, n Romnia a fost benefic
introducerea reglementrilor contabile bazate pe Standardele Internaionale de Contabilitate ce
oblig retratarea situaiilor financiare n concordan cu realitile economice i cu riscurile
existente, precum i obligativitatea calculrii i urmririi indicatorilor economico-financiari.
Toate modelele financiare au ca premis deciziile raionale ale investitorilor. Dac deciziile
de a investi ar fi raionale i s-ar fi putut realiza separarea emoiilor investitorului de procesul de
emitere a unei decizii investiionale, atunci analiza fundamental, ce presupune determinarea
cursurilor pe baza legilor cererii i ofertei, ar funciona ireproabil.
Din punctul nostru de vedere analiza fundamental prezint o serie de avantaje i
dezavantaje. Principalul avantaj const n faptul c preul ce este astfel determinat este cuantificat n
funcie de variabilele care l determin. Astfel se pot realiza simulri la nivelul acestor factori,
pentru a se putea determina care va fi sensul de evoluie al preului, n cazul n care unul dintre
factorii determinani i va modifica evoluia previzionat. ns, din pcate acest tip de analiz este
extrem de complicat, necesit un volum foarte mare de date i o specializare deosebit a celor care
o efectueaz. Mai mult dect att, exist posibilitatea ca cel care realizeaz previziunea s omit un
factor foarte important sau s supraaprecieze sau s subaprecieze influena unui alt factor. Multe
dintre modelele elaborate se pot aplica doar n anumite condiii de eficien a pieei, fapt pentru care
ele sunt foarte greu de aplicat n cazul pieelor emergente, cum este cazul Romniei
27
(ne referim
aici n special la aplicarea modelelor care sunt axate pe estimarea unor variabile macroeconomice ).

27
Folosirea analizei fundamentale pentru estimarea cursului viitor al aciunilor sau a indicilor bursieri este
recomandat, chiar i n cazul Romniei, deoarece acest tip de analiz poate oferi informaii preioase pentru
fundamentarea deciziilor pe piaa de capital.
42
Utilizarea analizei fundamentale n elaborarea strategiilor de tranzacionare este indicat,
ns rezultatele pot fi mbuntite dac ea este combinat cu analiza tehnic.

2.2.4.2.ANALIZA TEHNIC

Analiza tehnic sau grafic const n studiul pieei prin examinarea altor factori de influen
dect cei externi care afecteaz cererea i oferta de instrumente financiare tranzacionate pe pieele
de capital.
Pentru a putea efectua o analiza tehnic care const n studierea istoricului cursului titlului
financiar, n vederea gsirii tendinei de evoluie a respectivului curs este nevoie de trei elemente:
preul, volumul i numrul de poziii deschise pe o anumit pia. Graficele care se construiesc cu
ajutorul acestor informaii statistice sunt relativ simple i directe, ele putnd fi aplicate oricrui
produs ce se tranzacioneaz pe o pia liber n orice moment.
Analiza grafic are la baz teoria elaborat de Charles Dow n jurul anilor 1900 i include
noiuni precum trend/tendin a preurilor, preuri neinfluenate de informaiile cunoscute,
confirmri i divergene, volume ce reflect variaia preurilor, drepte suport/rezisten.
Reprezentarea grafic cuprinde:
nivelul cel mai ridicat i cel mai sczut al cursului titlului financiar;
ultimul curs cotat pe piaa organizat;
volumul tranzaciilor.
Analiza tehnic pornete de la urmtoarele axiome:
toate informaiile publice de interes pentru piaa respectiv sunt deja reflectate de preul la care
se tranzacioneaz instrumentul respectiv;
preurile evolueaz dup anumite tendine (trenduri) i n anumite configuraii;
istoria se repet.
n sensul cel mai restrns, analistul tehnic crede ca fluctuaiile preului reflect fore i
influene logice i emoionale. Mai mult, micrile preului, oricare ar fi factorii ce le determin,
odat aprute, vor persista nc o perioad de timp, putnd fi astfel detectate.
Analiza tehnic
28
permite analistului s determine randamentul n perioada de posesie i
riscul obinerii beneficiului respectiv, dar acestea singure nu sunt suficiente pentru a indica dac el
trebuie s cumpere sau s vnd. Analiza tehnic devine important n indicarea momentului lansrii


28
Gradu Mihaela, Tranzacii bursiere. Pieele futures i de opiuni, Ed. Economic, Bucureti, 1995
43
ordinului de vnzare sau cumprare - ordin fundamentat, de altfel, pe previziunile referitoare la risc
i rentabilitate ale investitorului.
Activitatea tehnicianului se orienteaz n doua direcii:
1) s identifice tendina;
2) s determine sfritul trend-ului, momentul cnd preurile ncep s evolueze n direcia opus
acestuia.
Aspectul esenial const n a identifica i a face distincie ntre "ntoarcerile" i
"rsturnrile" din cadrul trend-ului i schimbrile, modificrile trend-ului nsui. Aceast problem
este critic, atta vreme ct modificrile preurilor nu se fac ntr-o manier "lin" i nentrerupt.
Tehnicienii privesc modificrile preurilor i semnificaia lor prin prisma statisticilor
referitoare la pre i volum. Aceti indicatori ajut la cuantificarea i msurarea relaiilor pre-volum
i cerere-ofert, att pentru ansamblul pieei, ct i pentru aciunile individuale. Analiza tehnic se
bazeaz rareori pe un singur indicator, nici unul nedovedindu-se infailibil i acord credit utilizrii
unui grup de indicatori agregai.

UTILIZAREA INDICATORILOR DE PRESIUNE

Prin utilizarea indicatorilor de presiune tehnicienii pot previziona evoluia pieei analizate
datorit urmtoarelor tipuri de indicatori :
A) indicatori care arat ce fel de investitori cumpr i vnd aciuni;
B) indicatori care evalueaz activitatea pe pia;
C) indicatori care relev psihologia indivizilor;

A. Indicatori care arat ce fel de investitori cumpra i vnd aciuni
Dac se consider c unii cumprtori sunt mai inteligeni, mai informai , mai rapizi n
decizii dect alii , achiziiile i vnzrile de instrumente vor fi coordonate cu aciunile acestor
investitori , dac ei pot fi identificai. Acest lucru presupune ns identificarea corect a acestor
investitori inteligeni , precum i a informaiilor care dezvluie aciunile lor .
De exemplu, micul investitor nu cumpr de regul mai mult de un pachet
29
mai mare de
100 de aciuni ale unei companii. Cei care vnd i cumpra "odd-lot" ncearc s acioneze n modul
cel mai bun pe pia, adic s cumpere cnd trendul pieei este descendent, respectiv s vnd
ascendent. Este de fapt ilustrarea unei reguli de aur a oricrui investitor: "cumpra ieftin i vinde

29
Aceste pachete de pn la 100 de aciuni se regsesc n literatura de specialitate, sub denumirea de "odd-lot", spre
deosebire de pachetele mari de aciuni numite "round-lot".
44
scump". Cu toate acestea tehnicienii nclin s cread c micul investitor tinde s acioneze greit n
punctele critice, de cotitur a pieei.
Pentru a descoperi cum acioneaz micul investitor, sunt create baze de date statistice cu
privire la tranzaciile odd-lot. Statisticile au n vedere numrul aciunilor cumprate, al celor vndute
i al vnzrilor "scurte", pe baza lor putndu-se determina indicele "odd-lot":
Indicele odd-lot =
lot - odd Achizitii
lot - odd Vanzari
(1.)

Evoluia acestui indice este comparat cu evoluia unui alt indice ce caracterizeaz piaa.
De-a lungul unui ciclu al pieei micii investitori vor vinde cnd piaa este n cretere i vor cumpra
cnd ea scade. n orice caz, n apropierea sau n momentul de vrf al pieei, indicele ncepe s
creasc pe msur ce aceti investitori vnd proporional mai puin dect n perioada precedent.
Volumul cumprrilor de "odd-lot" crete notabil chiar nainte de intrarea pieei n declin. n mod
similar, de-a lungul declinului, indicele crete. n momentul premergtor creterii pieei, volumul
vnzrilor de odd-lot crete foarte mult i indicele ncepe s scad.
O alternativ de analiz o constituie identificarea investitorilor inteligeni i efectele aciunii
adoptate de acetia. Pentru aceasta este necesar s se identifice respectivii investitori i s se
gseasc indicatorii obiectivi ai activitii lor de tranzacionare. Investitorii inteligeni pot fi
considerai gestionarii profesioniti de portofolii , persoanele care gestioneaz portofoliile fondurilor
de pensii , fondurilor mutuale , etc.
Fondurile mutuale
30
, de exemplu , raporteaz rezultatele obinute n fiecare lun. Astfel,
structura portofoliului lor se modifica la fiecare raportare i investitorii care le monitorizez
activitatea pot interpreta datele. Dac va crete volumul lichiditilor n structura portofoliului, n
perioada urmtoare piaa organizat a instrumentului financiar se va nscrie pe un trend descendent.
B. Indicatori care evalueaz activitatea pe pia
Odat cu ncercarea de a identifica grupurile de vnztori i cumprtori muli tehnicieni
recunosc c este important msurarea presiunilor de cumprare i vnzare pentru ansamblul pieei.
n acest scop se poate utiliza teoria Dow pentru a indica modificrile, "rsturnrile" de pre i
tendina pieei n ansamblu sau pentru titlurile individuale.

30
Kelly,J. Open End Mutual Funds in Great Britain , Funds and Portofolio Management Institutions: An
international survey,1991

45
Teoria lui Dow pleac de la aseriunea c piaa evolueaz la ntmplare i este influenat de
trei tendine ("trend-uri") ciclice distincte care i determin orientarea general. Prin urmrirea i
observarea acestor trend-uri se pot face estimri ale tendinei generale a pieei. Ciclurile au fost
clasificate de Dow n cicluri primare sau principale, secundare i minore.
Trend-ul primar sau principal este ciclul pe termen lung care conduce piaa n sus sau n jos,
putnd acoperi o perioada de pn la patru ani. Acest tip de fluctuaie indic tendina general a
pieei.
Tendinele secundare se manifest sub forma unor fore restrictive asupra trend-ului primar,
tinznd s corecteze deviaiile de la limitele generale. Cu alte cuvinte, acestea acioneaz n
contrasensul tendinei pe termen lung, adic sunt micri ascendente pn cnd se atinge o faza pe
termen lung descendent, i invers. Durata acestor trend-uri secundare se poate ntinde de la cel
puin dou sptmni pn la cteva luni.
Trend-urile minime sunt, de fapt, fluctuaiile zilnice. Sunt considerate neglijabile i cu o
valoare analitic foarte sczut datorit duratei scurte i variaiei reduse n amplitudine.
Ipoteza de la care pleac teoria lui Dow este relativ simpl. Avem de a face cu o piaa n
cretere ("bull market") cnd se ating creteri succesive ce survin dup corecii secundare ncadrate
ntr-un trend ascendent. Teoria mai cere ca toate coreciile secundare descendente s fie de mai
scurt durat i amplitudine dect cele ascendente. Situaia invers va fi valabil pentru o pia n
scdere ("bear market").
Teoria clasic a lui Dow utilizeaz realizrile relative a dou medii calculate pentru dou
sectoare economice, o pia puternic, cu o tendin continu, fie c este "bull market" sau "bear
market", fiind cea pe care ambele medii se mic n aceeai direcie. Cnd mediile au tendine opuse
piaa este considerata slab sau nehotrt.

C. Indicatori psihologici
Unii tehnicieni consider c psihologia investitorilor este factorul dominant pe pia. Dac
investitorii sunt prudeni i conservatori, piaa va suferi. Invers , optimismul investitorilor va conduce
probabil la cursuri nalte i la o pia puternic. Desigur, problema const n msurarea optimismului
sau pesimismului investitorilor. n acest scop sunt folosii mai des patru indicatori :
1) Indicele de ncredere al lui Barron;
2) Panta curbei randamentului;
3) Tranzacionarea aciunilor cu cursul sczut,
4) Raportul PUT/CALL.
46

1) Indicele de ncredere al lui Barron
Acest indice, dezvoltat de Barron in anul 1932 , folosete randamentul obligaiunilor emise
de societile de capital private ca unul dintre componentele sale. Acest indice ncearc s msoare
ncrederea pe care investitorii o au n economia respectiv, comparnd randamentul obligaiunilor
stabile cu randamentul obligaiunilor speculative pe pia.

e speculativ ilor obligatiun l Randamentu
stabile ilor obligatiun l Randamentu
Barron = (2.)

Daca investitorii sunt optimiti n legtura cu evoluia viitoare a economiei este mai mult
dect probabil ca ei s investeasc n obligaiunile speculative, ceea ce va face ca randamentul
acestora sa scad i n acelai timp s creasc indicele. Pe de alta parte, dac ei sunt pesimiti n
legtura cu starea viitoare a economiei , ei i vor investi banii in obligaiunile mai sigure, ceea ce
va face s le scad randamentul i n acelai timp s scad indicele de ncredere.
2) Panta curbei randamentului
Curba randamentului arat relaia dintre randamentul instrumentelor investiionale pn la
scaden i randamentul la scaden.
O curba normal a randamentului este considerat ca fiind cea care are o pant pozitiv.
Aceasta nseamn c cu ct este mai ndeprtat scadena unui instrument, cu att este mai mare
randamentul sau. Uneori totui , curbele randamentului se inverseaz
n aparen o curba a randamentului inversat pare o anomalie: De ce ar primi investitorii
randamente mai joase la instrumente cu scadent mai ndeprtat care sunt n mod clar mai riscante
dect cele cu scadenta mai apropiat? Rspunsul se bazeaz pe faptul c investitorii se ateapt ca
ratele dobnzii s scad i prin aceasta ei vor ctiga mai mult pe termene mai lungi. Tehnicianul de
pia consider c investitorii n obligaiuni sunt inteligeni i c aprecierea lor c ratele dobnzii vor
scdea este o aluzie pentru a ncepe cumprarea de aciuni.

3) Tranzacionarea aciunilor cu o valoare mic a cursurilor
Aceste operaiuni se presupune c i mresc ritmul pe msur ce o pia n cretere se
apropie de sfrit, deoarece indic o cretere a activitii micilor investitori care sunt atrai de
aciunile cu cursurile mai sczute. Toi investitorii vor ignora aciunile cu cursurile mai nalte ,
47
aciunile cele mai tranzacionate pn nu demult , n favoarea aciunilor cu cursuri mai sczute care
le pot aduce o cretere mai important din punct de vedere procentual.

4) Raportul PUT/CALL
Dezvoltat de Martin Zweig, raportul PUT/CALL este un indicator psihologic ce relev
relaia dintre numrul de contracte PUT i de contracte CALL.
n mod tradiional, contractele cu opiuni sunt efectuate n special de ctre micii investitori
care sunt atrai de profitul nregistrat n raport cu capitalul ce trebuie investit.
Deoarece investitorii care achiziioneaz opiuni CALL sper ca piaa s creasc, iar cei ce
achiziioneaz PUT se ateapt ca piaa s scad, relaia dintre numrul de contracte PUT i numrul
de contracte CALL ilustreaz ateptrile pentru o pia bullish / bearish.
Cu ct este mai ridicat indicatorul PUT/CALL cu att ateptrile ca pia s scad sunt mai
mari i invers. Acest indicator este un indicator contrariu. Cnd indicatorul ajunge la un nivel foarte
nalt, piaa de obicei sufer o corecie, schimbndu-i trendul.
Indicatorii de presiune incumb un mare grad de relativitate. n consecin, se pot fixa cel
puin trei repere pentru a releva dac un indicator important este eficace sau nu:
1) Indicatorul trebuie s ofere un semnal corect;
2) Indicatorul s emit semnalul pentru o perioad de anticipare suficient, astfel nct s justifice
o aciune care se impune (vnzare/cumprare);
3) Indicatorul sa aib un orizont de timp sau perioad de timp suficiente, adecvate.
Pentru investitorul neiniiat, indicatorii de presiune ai tehnicienilor, precum i larga varietate
de grafice apar de cele mai multe ori drept nite construcii matematice foarte complexe, pe ct de
ncredere, pe att de puin de neles. Dar majoritatea lor nu au un substrat matematic i nici o
complexitate att de mare. Substratul raional pentru foarte muli dintre ei, este inexistent. De
exemplu, nu exist nici o eviden palpabil care s arate c cei care tranzacioneaz aa-zisele "odd-
lot"-uri obin rezultate mai inferioare, respectiv superioare celor implicai n tranzaciile cu "round-
lot"-uri. Mai mult, deseori, performanele obinute de managerii fondurilor mutuale se dovedesc mai
slabe chiar dect cele unui indice al pieei neadministrat, astfel nct pare mai raional s se urmeze
o strategie total opus de cea pe care o aplic acetia la un moment dat.

2.3.IMPLEMENTAREA I CONTROLUL STRATEGIEI

O etap important a procesului investiional o constituie implementarea strategiei care
vizeaz procesul de selecie, gestiune i optimizare a portofoliu de instrumente financiare.
48
Diversificarea eficient a investiiilor financiare se efectueaz prin alocarea raional a
instrumentelor investiionale, n scopul obinerii unui anumit portofoliu care s ating obiectivele i
s respecte restriciile cerute de investitor.
Implementarea strategiilor investiionale genereaz necesitatea construirii unui portofoliu
optim n funcie de restriciile strategiei care vizeaz rentabilitatea investiiei, riscul asumat,
orizontul de timp, stilul investiional.
Complexitatea i diversitatea activitii economice determin fiecare subiect economic s
gestioneze mai mult sau mai puin sistematic, mai mult sau mai puin profesional un anumit tip de
portofoliu.
Pentru un investitor decizia de a investi capitalul deinut n instrumente financiar se bazeaz
pe strategia investiional adoptat, pe selecia instrumentelor financiare i gsirea combinaiei
optime a acestora ntr-un portofoliu, gestionarea acestuia n funcie de aversiunea fa de risc a
investitorului i nivelul de rentabilitate ateptat de acesta.
Gestiunea portofoliului deinut trebuie s asigure realizarea obiectivului investiional i
implementarea strategiei investiionale. n acest sens, gestiunea portofoliului poate fi privit ca
ansamblul tehnicilor, metodelor, modelelor de selecie a instrumentelor investiionale pentru
determinarea combinaiei optime a acestora din punct de vedere al raportului rentabilitate risc.
n consecin, deciziile de gestiune
31
care trebuie luate n cazul unui portofoliu se refer cu
precdere la riscul i randamentul portofoliului . Dac instrumentele financiare emise de societi
diferite sunt combinate ntr-un portofoliu investiional i sunt cunoscute beneficiile ateptate,
dispersia i covariaiile beneficiilor pentru fiecare instrument, atunci pot fi determinate rentabilitatea
i riscul ntregului portofoliu investiional.
Obiectivul investiional este maximizarea valorii capitalizate a beneficiilor viitoare n cazul
constituirii unui portofoliu. De vreme ce viitorul nu este cunoscut cu certitudine trebuie ateptat sau
anticipat ( se poate considera c rata capitalizrii beneficiului variaz n funcie de risc). Atunci cnd
exist mai multe instrumente investiionale riscante, un investitor poate s reduc riscul ntregului
portofoliu fr s accepte un venit mai sczut. Investitorul are nevoie s-i reduc riscul i o poate
face prin diversificarea portofoliului.
Experiena arat c este suficient un portofoliu de circa douzeci de instrumente pentru a
obine un efect de portofoliu care asigur minimizarea riscului diversificabil. Aceast abordare a
sedus, determinnd apariia modelelor de selecie strategic i de gestionare a portofoliilor.

31
Arnold, G.- Corporate Financial Management, Financial Times, Pitman Publishing, London, 1998
49
Indiferent de modelul adoptat investitorul trebuie s respecte cteva reguli pentru a nregistra
performanele scontate:
Prima regul: este recomandat s nu se pun toate oule n acelai co. Aceast maxim a
permis numeroilor investitori s evite s fie tributari situaiilor aleatorii ale evoluiei unui singur
titlu.
n vederea asumrii unui risc ct mai mic, la ntocmirea unui portofoliu de aciuni trebuie luat
n calcul o gam divers de aciuni. Specialitii n materie susin c, un portofoliu trebuie s conin
cel puin 7 tipuri de aciuni diferite pentru a preveni o pierdere prea mare n portofoliu, atunci cnd
una dintre aciuni sau chiar mai multe nregistreaz o cdere brusc. Totodat, este foarte important
i diversificarea aciunilor pe sectoare de activitate.
A doua regul: titlurile sunt independente n mod real unele fa de altele, adic nu prezint
sinergii semnificative.
Nici un expert n materie, nu poate stabili cu precizie momentul optim al vnzrii unei valori
mobiliare, ca atare se recomand fixarea unei rate dorite a profitului, vnzarea urmnd s aib loc n
momentul n care respectivul grad de profitabilitate a fost atins.
De cele mai multe ori cnd un investitor constat c preul pe pia al aciunii deinute are un
trend ascendent, mai ateapt cutnd s obin un profit suplimentar , dar adesea nu reuete dect
s vad cum preul scade sau, mai mult, cum pierde total posibilitatea vnzrii.
A treia regul : rentabilitatea unui portofoliu este legat de numrul de instrumente din
componena acestuia.
Igor Ansoff
32
a precizat, nc din 1965, riscurile inerente diversificrii exagerate a
portofoliilor:
1. Investirea n instrumente financiare diferite antreneaz cheltuieli considerabile, care
afecteaz negativ rentabilitatea. Ceea ce I. Ansoff numete costul de acces la un nou activ
(instrument) depinde mai puin de importana tranzaciei i mai mult de cheltuielile de nvare, de
deprindere cu specificul noilor instrumente;
2. Managementul unui numr mare de instrumente diferite este foarte costisitor, datorit lipsei
sinergiei i dilurii pronunate a ateniei investitorilor.
Aceste reguli se pot aplica att n momentul construirii portofoliului, ct i n cazul optimizrii
acestuia.


32
Ansoff I., Corporate Strategy, McGraw Hill, 1965
50
2.3.1.Alegerea structurii portofoliului

O etap important a procesului investiional o constituie procesul de construire a unui
portofoliu prin combinarea mai multor instrumente financiare, n funcie de obiectivele urmrite de
societile de investiii financiare.
Alegerea structurii portofoliului investiional
33
este un proces complex care necesit
parcurgerea mai multor etape care sunt prezentate n figura nr.8.
Figura nr. 8.








.


















I. Prima etap presupune analiza rentabilitii i riscului pe tipuri de instrumente
investiionale
34
. Aceasta este cunoscut, n mod tradiional, sub denumirea de analiz a
instrumentelor investiionale. n cadrul ei se evideniaz att ctigurile ateptate ct i riscul asociat
fiecrui titlu care va compune portofoliul investiional.
Teoria financiar modern a formalizat un obiectiv complex al gestiunii instrumentelor
investiionale i anume optimizarea corelaiei dintre rentabilitatea i riscul asociate fiecrui

33
Lumby S., Investment Appraisal and Financial Decisions, London, Chapman &Hall, pag. 239-250
34
Bratu ., Galiceanu I., Piaa de capital teorie i practic, Craiova, 1997, pag. 190-191

ETAPELE ALEGERII
PORTOFOLIULUI
Analiza
instrumentelor
investiionale
Analiza
portofoliului
Optimizarea
gestiunii
portofoliului
Identificarea riscului
asociat fiecrui titlu
din portofoliu
Evidenierea
ctigurilor ateptate
Identificarea
potofoliilor eficiente
Alegerea
portofoliului optim
51
instrument financiar. Aceast nou preocupare este tot mai necesar n condiiile unei volatiliti
sporite a instrumentelor n raport cu variaiile pieei de capital, ceea ce determin o relaie direct
ntre rentabilitate i risc.
Avnd un comportament raional, subiecii economici fac anticipri pertinente asupra
performanelor proiectelor lor de investiii n active financiare. Ei estimeaz fluxurile viitoare de
trezorerie (cash flow-urile) i rata de actualizare a lor n raport cu toate informaiile interne i
externe disponibile (conjunctura economic, evoluia ratei dobnzii, inflaia, fiscalitatea, activitatea
politic, cursul de schimb). Evoluia previzibil a tuturor acestor factori ce acioneaz direct sau
indirect asupra performanelor investiiei este luat n calculul cash flow-urile viitoare i al ratei de
actualizare a lor.
Imperfeciunile inerente oricrui proces prospectiv, de prognoz, i modificrile neateptate
n evoluia fenomenelor economice, determin apariia unor abateri ale fenomenelor reale fa de
mrimea lor anticipat. Astfel, performana investiiei devine mai mult sau mai puin aleatorie, ceea
ce nseamn c rentabilitatea investiiei incumb un risc, respectiv o abatere fa de mrimea
estimat a acesteia.
Depind clarificrile de natur teoretic, vom considera cazul unui investitor care dispune
de o sum de bani pe care dorete s o investeasc pe o anumit perioad de timp n instrumente
financiare care sa i aduc un ctig. El se va gsi n situaia de a alege aceste instrumente. Aceast
alegere echivaleaz cu selectarea unui portofoliu, selectare care se face pe baza estimrii
rentabilitii viitoare i a riscurilor aferente titlurilor financiare.
Selectarea instrumentelor financiare n vederea constituirii unui portofoliu trebuie s
respecte anumite cerine, principii, cum ar fi:
- plasarea instrumentelor trebuie astfel fcut nct s asigure prezervarea valorii iniiale a
investiiei pe tot parcursul duratei de viaa a acesteia;
- veniturile degajate trebuie sa fie comparabile cu cele oferite de alte tipuri de investiii
similare i trebuie s ofere rentabiliti superioare n raport cu rata inflaiei i cu o rat
minim acceptat de fructificare a capitalurilor disponibile (cel mai adesea o rat
minim a dobnzii);
- riscul investiional trebuie meninut n limita nivelului maxim admis de investitor.
Selectarea propriu-zis a instrumentelor financiare, i deci a portofoliului, ridic doua
probleme. Prima privete metoda de selectare folosit, n timp ce a doua privete modalitile de
selectare.
Metoda de selectare a instrumentelor financiare poate fi:
52
b) direct, caz n care se estimeaz evoluia instrumentelor i a pieei pe care acestea coteaz, se
compar aceast estimare cu curbele de indiferen ale investitorului, constituindu-se ulterior
portofoliul;
c) intermediar (n etape), situaie n care, ntr-o prim faz se constituie portofolii distincte pe
tipuri de instrumente (aciuni, obligaiuni, instrumente derivate, etc.). n a doua faz, pe baza
acestor portofolii se constituie portofoliul propriu-zis.
In ceea ce privete modalitile de selectare, indiferent de metoda de selectare adoptat,
distingem dou categorii:
selecia individual, care urmrete selectarea fiecrui titlu n mod individual;
selecia de grup, care urmrete selectarea de grupuri de instrumente.
In mod practic, chiar dac metoda, respectiv modalitile de selecie sunt diferite, selecia
final are loc n majoritatea cazurilor pe baza cuplului risc-rentabilitate.

A. Selectarea individual a instrumentelor financiare
Principiile cluzitoare n selectarea instrumentelor financiare enunate mai sus urmresc
maximizarea ctigurilor i minimizarea riscurilor pe o perioad ct mai mare de timp. Investitorul
trebuie s aib n vedere caracteristicile instrumentelor financiare n momentul selectrii acestora n
cadrul portofoliului.
Astfel, selectarea aciunilor presupune respectarea urmtoarelor corelaii:

M A
S A
M A
S A
M A
R R
R R

unde: R
M
rata medie de rentabilitate a pieei;


R
S
rata medie de rentabilitate a sectorului analizat;

M
abaterea standard a rentabilitii pieei;

S
abaterea standard a rentabilitii sectorului analizat;

A,M
coeficient de regresie, de volatilitate individual a instrumentelor, care red micarea
independent a instrumentului i n raport cu piaa sau ramura creia i aparine.
Relaia de calcul a coeficientului este urmtoarea:

53
M
S
2

=


Pe pia pot exista aciuni cu i mai mari dect cele ale pieei, dar care pot aduce
o rentabilitate mai mare. Din acest motiv, selectarea aciunilor trebuie s se fac simultan pe
baza cuplului rentabilitate-risc, cu respectarea urmtoarelor condiii:
a) coeficient de remunerare a riscului (CRA) mai mare dect media pieei (CRM) sau media
sectorului economic analizat:
M
M
A
A
R R
CRM CRA

>
>

b) rata de remunerare a volatilitii (RRV
A
) mai mare dect media sectorului economic
(RRV
S
):
S
d S
A
fararisc A
S A
R R
R R
RRV RRV

>

>

c) rata marginal de remunerare a riscului suplimentar asumat investiiei fr risc (RRM
A
),
mai mare dect media sectorului economic (RR
S
) :
S
F S
A
A
S A
R R R R
RR RRM

>

>

n ceea ce privete selectarea obligaiunilor, investitorul trebuie s urmreasc evoluia
pieei obligatare, pe care se manifest o tendin permanent de reducere a riscului, dar i a
rentabilitii asociate. Elementele analizate sunt structura dobnzii, rata randamentului i evoluia
preurilor. Pentru o perioad de previziune asumat, rentabilitatea obligaiunii va fi afectat att de
trecerea timpului, ct i de modificrile de randament. Ca i n cazul aciunilor, selectarea trebuie
fcut innd seama simultan de raportul rentabilitate-risc i de condiiile urmtoare:
a) coeficient de remunerare a riscului (CRO) mai mare dect cel al pieei (CRM):

54
M
M
O
O
R R
CRM CRO

>
>

b) rata marginal de remunerare a riscului (RRM
O
) mai mare dect a pieei (RR
M
) fa de o
obligaiune fr risc:
RRM
O
> RR
M




Selectarea intrumentelor specifice pieelor la termen se face n funcie de scopul urmrit de
investitor (hedging, speculaie, arbitraj) i de costurile acestor operaiuni.

B. Selectarea n grup a instrumentelor financiare
Selectarea unui portofoliu optim dintr-o multitudine de posibiliti se face estimnd
rentabilitatea viitoare i riscul instrumentelor care vor compune portofoliul
35
. Reamintesc c
obiectivul principal al construciei portofoliului este o rentabilitate ct mai ridicat la un nivel de risc
ct mai mic, sau invers, maximizarea rentabilitii la un risc dat.
Rentabilitatea unui instrument financiar este exprimat de relaia:





unde: V
f
= valoarea instrumentului financiar la finele perioadei;
V
I
= valoarea instrumentului n momentul achiziionrii;
D = dividendul generat de instrument.
Cum, ns, portofoliul este compus din i instrumente financiare deinute n proporii diferite,
rentabilitatea agregat a acestora se poate determina prin una din urmtoarele metode:
a) ca medie ponderat a rentabilitilor instrumentelor ce compun portofoliul la momentul t
(abordare static a portofoliului):

35
Farrell, J.L. Portofolio Management. Theory & Application, Ediia a II-a, McGraw Hill Companies.Inc, 1997

i i i
i f
tf
V
D
V
V
V
D V V
R +

=
+
=


M
F M
O
F O
R R R R

>

55
i
n
i
i p
p R r =

=1


unde: R
i
rentabilitatea instrumentelor ce compun portofoliul
;


p
i
ponderea instrumentelor n portofoliu.

b) ca rentabilitate absolut n intervalul T = 1,t:

i
i f
p
VP
VN VP VP
r
+
=


unde: VP
f
valoarea portofoliului la finele perioadei;
VP
i
valoarea iniial a portofoliului;
VN valori nete din dividende i cupoane.

c) ca rentabilitate medie ponderat pe mai multe perioade de timp:

t
T
t
pt pt
p r r =

=1


unde: r
pt
rentabilitatea portofoliului n momentul t de evaluare;
p
t
probabilitatea de apariie a valorii r
pt
Format dintr-o gam de instrumente, portofoliul va avea un risc asociat dependent de riscul
individual al fiecrui instrument din componena sa. Abaterea standard a rentabilitii fa de medie
este cea mai uzitat modalitate de determinare a riscului.

=
=
n
i
i A A A
p r r
i
1
2
) (


56
Dac ne referim la abaterea standard a portofoliului, cu alte cuvinte la riscul asociat acestuia,
este o combinaie ntre dispersiile fiecrui instrument component n funcie de ponderile de
participare la formarea portofoliului:


= =
=
n
i
n
j
ij j i p
p p
1 1



unde:

ij
- covariaia dintre rentabilitatea instrumentului i i a instrumentului j, indicator ce arat
dependena dintre variaiile rentabilitii instrumentelor;
p
i
,p
j
ponderea instrumentului i, respectiv j n portofoliu.
Covariaia (
ij
) rezult din:

j i ij ij
p =


unde:
p
ij
coeficientul de corelaie dintre rentabilitatea instrumentului i i a instrumentului j,; p
ij
cuprins n intervalul [-1, 1];

i
abaterea standard pentru rentabilitatea instrumentului i;

j
abaterea standard pentru rentabilitatea instrumentului j.
Astfel se construiete matricea varian covarian, a crei diagonal pricipal cuprinde
dispersiile celor dou instrumente (
i
2
i
j
2
)
36
:

2
1
2
1
1 1
2
1
... ...
... ... ... ... ...
... ...
... ... ... ... ...
... ...
n ni n
in i i
n i






36
Trebuie precizat existena relaiei
i
2
=
i
*
i
.
57
Riscul portofoliului (funcia de risc) se obine prin ponderarea covariaiilor cu ponderile de
participare ale instrumentelor la constituirea portofoliului:

2
1
1 1 1
2 2
2

+ =

= = =
n
i
n
i
n
j
j i ij i i p
p p


Concluzia imediat care se poate formula este c riscul unui portofoliu variaz n funcie de
corelaia existent ntre instrumentele pe care le cuprinde i n funcie de numrul acestor
instrumente (gradul su de diversificare).
II. Urmtoarea etap este analiza portofoliului. n esen, previziunile obinute n prima
etap trebuie s fie combinate pentru a determina structuri alternative de portofoliu. Pornind de la
acestea, pot fi identificate un set de alternative.
Un portofoliu eficient este acela care are un risc mai mic dect oricare alt portofoliu, cu un
venit ateptat comparabil cu al lui i un venit mai mare dect oricare alt portofoliu cu un risc
comparabil cu al lui.
Combinnd n proporii diferite dou aciuni care compun un portofoliu se poate obine o
multitudine finit de combinaii
37
care, la o rentabilitate dat (sperat), minimizeaz riscul sau
invers, la un risc minim asumat maximizeaz rentabilitatea. Frontiera eficient reprezint acel set de
portofolii care prezint cea mai ridicat rat de rentabilitate pentru fiecare nivel de risc dat, sau
riscul cel mai sczut pentru fiecare nivel de rentabilitate.
Din mulimea de portofolii optime situate pe frontiera eficient se selecteaz cel care
rspunde mai bine unor restricii specifice ale politicii de plasament promovat n mod particular de
ctre fiecare investitor .
Din analiza frontierei eficiente a unui portofoliu se pot evidenia dou categorii de portofolii
posibile:
portofolii dominate, formate din combinaii de instrumente la care scderea rentabilitii
este nsoit de creterea riscului. Aceste portofolii sunt considerate a fi ineficiente;
portofolii dominante, formate din combinaii de instrumente la care creterea rentabilitii
este nsoit de riscuri mai mari care trebuie asumate.

37
Anghelache G., Piee de capital i burse de valori, Bucureti, Editura Adevrul, pag. 129-130
58
Alegerea portofoliului trebuie fcut astfel nct s se obin un risc minim, dar se ine seama
i de tipul de aversiune a investitorului.
III. Ultima etap a acestui proces este optimizarea portofoliului selectat.
Portofoliul selectat va fi optimizat. n esen, previziunile obinute n etapa de selecie
trebuie s fie combinate pentru a determina structuri alternative de portofoliu. Pornind de la acestea,
pot fi identificate un set de alternative.
Un portofoliu eficient este acela care are un risc mai mic dect oricare alt portofoliu, cu un
venit ateptat comparabil cu al lui i un venit mai mare dect oricare alt portofoliu cu un risc
comparabil cu al lui.
Combinnd n proporii diferite dou instrumente care compun un portofoliu se poate obine o
multitudine finit de combinaii care, la o rentabilitate dat (sperat), minimizeaz riscul sau invers,
la un risc minim asumat maximizeaz rentabilitatea, dar se selecteaz cel care rspunde mai bine
unor restricii specifice ale politicii de plasament promovat n mod particular de ctre fiecare
investitor .
Dar, portofoliile pot fi optimizate doar n situaii date. Deoarece datele viitoare ale pieelor de
capital sunt nesigure, optimalitatea unui portofoliu poate fi constatat doar ex-post. Optimizarea
viitorului este prin definiie imposibil. Portofoliile pot fi optimizate pe baza unor date viitoare
estimate i a unor condiii secundare. La aceasta se adaug faptul c outputul modelelor de
optimizare reacioneaz foarte sensibil la variaii mici ale inputurilor.
Modelele de optimizare a portofoliului au nevoie n primul rnd de previziuni procentuale
privind ansamblul randamentelor ateptate
38
. n al doilea rnd, un model de optimizare necesit o
matrice de risc care s se articuleze n jurul corelaiilor dintre principalele piee participante la
portofoliu. Gradele de risc asociate fiecrui portofoliu sunt estimri bazate pe datele statistice
istorice (date trecute). Ori, chiar dac trecutul recent permite o aproximare grosier a viitorului,
acesta poate lua o turnur complet diferit. Anumite evenimente, cum ar fi ncheierea unui acord de
integrare regional sporit a pieelor de capital sau ocuri provocate de crize financiare genereaz
modificri dificil de prevzut n angrenajul complex al interdependenelor mondiale i regionale.
n al treilea rnd, modelele sunt foarte sensibile la modificarea parametrilor luai n
considerare. n ciuda sensibilitii lor practice, cu ajutorul modelelor teoretice se pot alctui
portofolii optime bazate pe 2 parametri: riscul i randamentul; riscul este minimalizat pentru un
randament dat sau randamentul este maximizat n funcie de o limit de risc dat.

38
Frncu M. - Piaa de capital, Bucureti, Ed. Tribuna Economic, pag. 257-259
59
Sensibilitatea extrem a modelelor de optimizare se conjug cu imperfeciunile posibile ale
previziunilor de randament i ale matricei de risc pentru a aluneca spre soluii nesatisfctoare de
alctuire a unui portofoliu. n ciuda problemelor pe care le pun n practic, tehnicile de optimizare
sunt indispensabile n procesul de plasare a instrumentelor financiare i de administrare coerent a
investiiilor realizate.









































60
CAPITOLUL III


ANALIZA INVESTIIILOR FONDURILOR DE INVESTIII

3.1. DEFINIREA FONDURILOR DE INVESTIII

Fondurile de investiii reprezint forma instituional care concentreaz resursele bneti
disponibile ale membrilor si- resurse ce formeaz activele financiare ale fondului- i plaseaz acest
capital n valori mobiliare sau efectueaz alte tipuri de plasamente n diferite domenii ale
economiei.
39

Fondurile de investiii sunt denumite generic organisme financiare de investiii i plasament
colectiv au ca obiect de activitate atragerea i plasarea capitalului disponibil n economie. n
realizarea obiectivului de activitate fondurile de investiii au o dubl calitate, aceea de emitenii de
instrumente financiare i de investitori n titlurile existente pe piaa de capital.
Intermedierea de instrumente investiionale se realizeaza numai pe piee organizate, care au
fost nfiinate i funcioneaza n baza autorizrii i sub supravegherea autoritii pieei de capital.
Activitile de intermediere vor fi desfurate numai de ctre societile de intermediere care sunt
membre ale unui organism de autoreglementare. Pentru obinerea autorizaiei de funcionare
societile de intermediere financiar trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii:
s fie persoan juridica legal nfiinat ca societate pe aciuni n conformitate cu
reglementrile n vigoare;
capitalul social al societii s fie constituit din aciuni nominative cu drept de vot, fiecare
aciune conferind deintorilor drepturi egale; pot fi emise i categorii de actiuni care confer
titularilor lor drepturi diferite, numai n condiiile actului constitutiv;
la momentul nregistrrii cererii de autorizare s fac dovada unui minim de capital subscris
i integral vrsat, care trebuie s fie n proporie de cel puin 75% numerar; restul de 25% poate fi
aport n natur, constnd n active corporale destinate exclusiv activitii societii;
obiectul de activitate al societii s fie exclusiv intermedierea de valori mobiliare;
s dispun de un spaiu corespunzator desfaurrii activitii de intermediere;
societatea sau acionarii ei semnificativi s nu dein nici un fel de participare ntr-o alt
societate de intermediere financiar. Membrii Consiliului de Administraie sau ai Comitetului de

39
Fodi, Anca; Constantinescu, Liana; Postvaru, Nicolae Introducere n piaa de capital i bursa de valori, editura
Economic, 1999, pag. 53
61
Direcie, precum i agenii pentru instrumente investiionale ai societii pot deine aciuni ntr-o alt
societate de intermediere numai dac aceasta este deschis i are aciunile nscrise la bursa de valori
i numai cu condiia ca deinerile lor individuale i cumulate s nu depaeasc 5%, respectiv 20%
din capitalul subscris al unei astfel de societi de intermediere, precum i cu conditia s nu fie alei
n conducerea altei societi de valori mobiliare. De asemenea membrii Consiliului de Administraie
i ai conducerii executive, precum i agenii ei de instrumente investiionale nu pot deine mai mult
de 5% din capitalul unei societi de administrare de investiii;
Consiliul de Administraie s fie format din cel puin trei membri, cu o vechime de minimum
3 ani ntr-unul din domeniile financiar, juridic, bancar, economic sau al afacerilor.
Intervenia fondurilor de investiie n economie prin colectarea economisirilor existente
permite finanarea creterii economice, refinanarea datoriei publice i a deficitelor bugetare, prin
urmare guvernele statelor au susinut evoluia i dezvoltarea acestora folosindu-le drept prghii de
influen n economie. Prin plasamentele efectuate i strategiile investiionale fondurile de investiii
asigur creterea randamentului capitalului administrat prin creterea valorii de pia a
instrumentelor investiionale pe care le dein n portofoliu a dividentelor, a dobnzilor ncasate,
precum i limitarea riscurilor prin diversificare. Sigurana i performana plasamentelor realizate de
fondurile de investiii sunt funcie de performanele i lichiditatea instrumentelor investiionale pe
pia, managerul fondului fiind preocupat de limitarea riscurilor investitorilor i obinerea unui profit
ct mai ridicat.
Utilitatea fondurilor de investiii const, n principal, n usurina transformarii activelor
monetare disponibile n active financiare selectate profesionist de ctre Administrator, active care n
general sunt accesibile doar pentru sume semnificativ mai mari dect deinerile individuale ale
fiecarui investitor in fond. Altfel spus, majoritatea oamenilor nu au capacitatea i nici timpul
disponibil de a analiza corespunzator toate informaiile necesare pentru a lua o decizie cat mai
corect asupra felului n care i pot spori ctigurile bneti prin investirea economiilor. Un aspect
important este i faptul c sumele investite sunt mai mici dect sumele necesare iniierii investiiilor
pe piaa bursier, iar n unele cazuri fiind mai mici decat sumele necesare constituirii unui depozit
bancar.
Constituirea fondurilor de investiii se face respectndu-se legislaia specific fiecrei ri,
evideniindu-se urmtoarele tipuri: fonduri deschise de investiii, fonduri nchise de investiii,
societi de investiii financiare i fonduri cu capital de risc.


62
3.2. FONDURILE DESCHISE DE INVESTIII

Alternativa investiionala care poate i trebuie s concureze la accesul pe piaa bursier o
reprezint fondurile de investiii. Dintre acestea cele mai cunoscute i accesibile publicului larg sunt
fondurile deschise de investiii.
Un fond deschis de investiii este constituit din totalitatea contribuiilor bneti la fond,
obinute printr-o ofert public continua de titluri de participare ct i din totalitatea activelor
achiziionate prin investirea acestor resurse sub forma unui portofoliu diversificat de titluri de
participare. n limbaj internaional fondurile deschise de investiii sunt denumite open end
funds, sau UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities)
conform directivei Europene 85/611.
Fondurile Deschise de Investiii (FDI) sau fondurile mutuale se constituite prin contract de
societate civil sub form de societi civile fr personalitate juridic. Contractul de societate civil
se ncheie ntre Consiliul de ncredere ales dintre membrii fondatori ai fondului i o societate de
administrare. Avantajul acestei forme juridice este c activitatea fondului nu este impozitata, nsa
trebuie tiut c o societate civil nu are personalitate juridica, deci nu poate intra n relaii
comerciale cu terii.
Caracteristica esenial a fondurilor deschise de investiii este reprezentat de emisiunea
continu de titluri de participare numite uniti investiionale sau certificate de investitor, care pot fi
achiziionate sau rscumprate doar de la fond. Astfel pentru orice persoan, care dorete s
investeasc ntr-un fond deschis de investiii, se emit noi titluri pe care aceasta le achiziioneaz, cu
particularitatea c atunci cnd investitorul dorete s-i lichideze investiia fondul este obligat s le
rscumpere.
Funcionarea unui fond de investiii deschis este asigurata de Consiliul de ncredere, Societatea
de Administrare, Depozitarul si Distribuitorul.
Conducerea fondului este asigurat de Adunarea General a Investitorilor, care este organul
principal de decizie, Consiliul de ncredere, cruia i revine sarcina de a stabili politica investiional
i de a reprezenta interesele investitorilor n relaiile cu Societatea de Administrare.
Adunarea General a Investitorilor este format din investitorii, persoane fizice sau juridice,
care dein instrumente investiionale emise de fond, fiind organul principal de decizie. Prezena
fizic a fiecrui investitor nu este obligatorie, acetia putndu-i exprima voturile prin scrisoare
recomandat cu confirmare de primire.
Adunarea General a Investitorilor decide cu privire la:
63
modificarea prevederilor contractului de societate civil (comisioane, obiectivele fondului,
durata de via, etc);
investirea i revocarea membrilor consiliului de ncredere;
acceptarea unei noi societi de administrare;
fuziunea cu un alt fond de investiii;
lichiditatea fondului.
Consiliul de ncredere al fondului este format din minim 3 membrii, sau mai muli, dar
ntotdeauna impar i are ca atribuii:
ncheierea contractelor cu societile de administrare, fiind organul de reprezentare a
fondului n relaiile cu acestea;
s primeasc rapoarte periodice de la societatea de administrare, n scopul urmririi derulrii
contractului de administrare;
s stabileasc limita maxim a comisioanelor ce se pot negocia cu societatea de administrare;
s convoace adunarea general a investitorilor;
s cheme n instana de judecat, n numele fondului, societatea de administrare;
s se ntlneasc, periodic, cu consiliul de administraie al societii de administrare;
s verifice periodic rapoartele ce conin tranzaciile efectuate n numele fondului.
n cazul nerespectrii ndatoririlor Consiliul de ncredere este sancionat de ctre Adunarea
General a Investitorilor.
Membrii Consiliului de ncredere sunt propui de ctre deintorii de titluri, iar apoi sunt alei
prin vot de ctre Adunarea General pe o perioad de trei ani, cu posibilitatea de a fi reales.
Societile de administrare au obligaia de a asigura diversificarea portofoliului i meninerea
pentru fiecare categorie de investiie riscul minim, dar cu respectarea normelor legale emise de
autoritatea pieei din fiecare ar. Societatea de administrare are obligaia de a meniona, pentru
fiecare investiie din portofoliul fondului administrat, nivelul de risc, innd seama de urmtoarea
clasificare:
risc 0 - numerar, disponibil n cont, titluri de stat (obligaiuni i bonuri de tezaur garantate de
autoritile statului);
risc sczut - depozite bancare, certificate de depozit (cu condiia diversificrii prudente) i
obligaiuni municipale. Absena diversificrii i bonitatea instituiilor bancare pot antrena ncadrarea
acestor investiii ntr-o categorie superioar de risc.
64
risc intermediar - obligaiuni ale unor societi comerciale deschise, garantate cu garanii
specifice;
risc mediu - valori mobiliare tranzacionate pe piee supravegheate;
risc ridicat - valori mobiliare emise de societi deschise, netranzacionate nc pe o pia
supravegheat;
risc foarte ridicat - actiuni i obligaiuni ale societilor nchise i alte active necalificate de
autoritatea pieei ca fiind instrumente de investiii.
Determinarea nivelului de risc pe ansamblul portofoliilor deinute de fond se face prin
proceduri bine stabilite, ncadrnd fondurile n urmtoarele categorii: risc sczut - ntre 0-2, risc
mediu - ntre 2-3, risc ridicat - ntre 4-5, risc foarte ridicat 5.
Riscul la care este supus un fond deschis de investiii este format din dou mrimi:
riscul nediversificabil sistematic (sistematic) influenat de factori ca: evoluia general a
economiei naionale, riscul modificrii dobnzii de pia, riscul modificrii puterii de cumprare
(intensitatea procesului inflaionist), riscul ratei de schimb valutar etc.;
riscul diversificabil (nesistematic) influenat de factori ca: riscul de plasament, riscul de
management, riscul financiar etc
Membrii fondatori ai unui fond deschis de investiii au posibilitatea de a deine mai mult de
5% din instrumentele investiionale emise, ns obinute ca urmare a participrii la constituirea
capitalului social iniial i numai pentru o perioad de un an de la obinerea autorizaiei de
funcionare. Un investitor (persoan fizic sau juridic) poate deine mai mult de 5% din titlurile de
participare ntr-un fond deschis de investitii, n urmtoarele cazuri:
a) a dobndit titlurile n primul an de funcionare a fondului;
b) deinerea a intervenit ca rezultat al rscumprrilor de ctre ali investitori.
n aceste conditii, societatea de administrare va notifica investitorul i nu va permite acestuia
s achiziioneze titluri adiionale att timp ct deinerea continu s depeasc limita de 5%.
Distribuitorul vinde titlurile de participare ncasnd un comision din valoarea titlurilor
vndute. Distribuitori pot fi, conform legislaiei pieei de capital, bncile comerciale i societile de
servicii de investiii financiare.
Conform reglementrilor n vigoare, managementul fondurile deschise de investiii este
asigurat de o societate de administrare cu obiect unic de activitate. Administrarea unic a fondurilor
colectate face ca investitorul individual s beneficieze de unele avantaje precum:
Diversificare larg a portofoliului de investiii i dispersia riscului-fondurile disponibile
65
permit o larg diversificare a instrumentelor investiionale reducnd astfel (dar nu eliminnd)
riscurile aferente unor categorii de investiii (aciuni, depozite bancare etc.);
Lichiditate maxim a investiiei individuale- investitorii individuali ii pot lichidaoricnd,
parial sau total, investiia transformnd-o n bani la valoarea curent a titlurilor, spre
deosebire de alte instrumente care pot fi vndute mai greu sau cu un costuri mai mari;
Transparena-conform reglementarilor autoritailor, fondurile deschise de investiii trebuie
s asigure transparena n ceea ce privete obiectivele de investiii, precum i riscurile pe care
i le asum investitorii. Toate caracteristicile unui fond autorizat trebuie s fie prezentate n
prospectul de emisiune al fondului. De asemenea, fondurile deschise de investiii trebuie sa
faca publice rapoarte periodice asupra activitii desfurate;
Administrarea profesionist a portofoliului-societatea de administrare a unui fond
cuprinde investitori profesioniti sprijinii de analiti financiari care studiaz i
monitorizeaz pieele financiare i companiile n mod individual i pe ramuri. Administrarea
profesionala a investiiilor este n general accesibila persoanelor ce dispun de fonduri
importante, dar fondurile deschise de investiii fac aceste servicii accesibile oricrui
investitor la un cost rezonabil.
Fondurile Deschise de Investiii i creaz resursele prin ofert continu de titluri de
participare, care sunt cumprate doar de la fond, preul pltit de investitor reflectnd valoarea unitar
a activelor nete la care se adaug comisionul de cumprare. Resursele astfel colectate sunt
reinvestite de ctre societatea de administrare n diferite titluri investiionale, reglementate de ctre
autoritatea pieei ca fiind instrumente de investiii pentru fonduri, astfel: instrumente investiionale
cumprate cu ocazia noilor emisiuni, instrumente investiionale cotate sau necotate de pe pieele
reglementate, depozite bacare le vedere i la termen i alte instrumente acceptate. n general aceast
categorie de fonduri prefer investiiile n depozite bancare i titluri de stat (fonduri monetare), care
dei ofer un randament redus ofer o mare siguran pentru investitori.
Persoanele care dein titluri de participare la fond au posibilitatea de a se retrage din investiie
n orice moment, fondul avnd obligaia de a le rscumpra. Preul de rscumprare reflect
valoarea titlurilor calculate pe baza activelor nete, la care se adaug comisionul de rscumprare.
Un fond deschis de investiii este caracterizat de urmtoarele particulariti:
instrumentele investiionale nu pot fi cotate pe piaa bursier;
titlurile emise sunt nominative;
numrul titlurilor i al investitorilor variaz permanent;
66
titlurile FDI sunt considerate pe multe piee instrumente derivate, deoarece i formeaz
valoarea prin raportare la alte titluri;
fondul nu are o conducere operativ proprie, operaiunea de plasare a capitalului fiind cedat
unor specialiti sau unor societi de administrare;
contractele de distribuie ncheiate de societatea de administrare reprezint suportul
distribuirii titlurilor de participare;
capitalul fondului oscileaz permanent datorit permanentei emisiuni de titluri i
permanentei rscumprri;
nu pltesc impozit pe profit.

Fondurile deschise de investiii pot deine investiii n urmtoarele categorii de instrumente:
instrumente investiionale nregistrate la autoritatea pieei pe baza faptului c acestea au fost
distribuite printr-o ofert public, dovedind c astfel de instrumente financiare au fost nscrise la
cota unei burse de valori ori sunt tranzacionate pe alte piee supravegheate;
instrumente investiionale dobndite pe piaa primar sau pe piaa noilor emisiuni, n termen
de 90 de zile de la data emisiunii acestora, ct timp cererea lor de nscriere la cota bursei a fost
anterioar unei astfel de dobndiri i cu condiia ca nscrierea la cot s fie obinut n termen de 180
de zile de la data emisiunii;
instrumente investiionale nenscrise la cota bursei de valori, care nu sunt tranzacionate pe
alte piee supravegheate, dar cu respecatea limitei impuse de lege;
titluri ale societilor persoane juridice autohtone (cecul, cambia, biletul la ordin etc.), numai
dac sunt ndeplinite cumulativ urmtoarele condiii:
o titlurile enumerate mai sus s fie emise n condiiile prevzute de lege i de regulamentele
pieei de capital;
o nici un titlu s nu depeasc 1% din activele fondului
o valoarea total a acestor titluri s nu depseasc 30% din activele fondului;
o nici un titlu s nu depeasc scadena de 90 de zile;
o titlurile emise de acelai emitent nu pot depi 2,5% din activul total al fondului;
o sunt garantate cu instrumente investiionale sau ipoteci de rang cel mult II, a cror valoare de
pia la data achiziiei biletelor la ordin acoper cel puin 120% din valoarea biletelor la
ordin/cambiilor la data scadenei;
67
o s nu fie acceptat nici un titlu unei societi n care fondul, are o participare direct sau
indirect mai mare de 5%;
instrumente de credit emise de administraia public central i local cu o perioad de
scadent mai mare de 60 de zile;
certificate de depozit emise de o banc autorizat de banca central, cu o dat de scaden
mai mare de 60 de zile; numerar i alte active lichide: depozite la vedere, instrumente de credit
emise de administraia public central i local, cu o perioad de scaden mai mic de 60 de zile.
Normele prudeniale prevd ca n scopul meninerii unei lichiditi ridicate, 30% din valoarea
activelor, n numerar sau alte active lichide (recuperabile n 15 zile). Fondurile deschise de investiii
sunt autorizate s contracteze mprumuturi numai de la societi bancare autorizate de banca
central i numai n scopul asigurrii de lichiditi pentru onorarea cererilor de rscumprare ale
clienilor.
Oportunitatea realizrii unei investiii nu att de mult de suma disponibil i nici de o anumit
conjunctur de moment a pieei, ci de obinuina de a investi regulat i, mai ales, de alinierea
politicii de plasament la obiectivele personale ale fiecrui investitor n parte.nainte de a decide
asupra oricrei forme de plasament, orice investitor trebuie s-i evalueze resursele materiale, s-i
stabileasc obiectivele i s aleag acea politic de plasament (regulat i orientat pe termen lung)
care s asigure nu cel mai mare ctig posibil, ci atingerea obiectivelor personale. Orice plan de
investiii trebuie s ina cont de unele aspecte ca:
o perioada din cadrul ciclului vieii n care se situeaz investitorul (cretere, maturitate,
pensie);
o obiectivele financiare;
o tolerana la risc;
o ateptrile investitorului (de orice natura);
o orizontul de timp pe care se dorete investiia;
o experiena acumulata din investiiile anterioare (daca este cazul);
o suma disponibila i regularitatea investirii.

Fondul mutual ales trebuie s se potriveasc strategiei i obiectivelor personale de investiie i s
i gseasc locul n portofoliul de investiii personale. n acest sens investitorul trebuie s
urmareasc:
o strategia investiiilor fondului- se urmrete n principal dac strategia de investiie a
fondului este compatibil cu a investitorului i daca aceast strategie este pstrat n
68
decursul anilor; se urmarete dac in anii anteriori au fost realizate obiectivele, daca s-au
pstrat n limitele autorizate cotele de aciuni listate pe pieele organizate, daca se
pstreaza proporia cash-aciuni-efecte comerciale.
o corelaia randament-risc- fondurile deschise de investiii romneti sunt obligate s-i
calculeze un coeficient de risc de la 0 (risc minim) la 5 (risc maxim). n mod normal un
fond cu grad de risc mare ar trebui s aib randamente mai mari pe termen lung. Totui,
datorit particularitilor pieei financiare romnesti, n perioada actual este posibil ca
aceast regul s nu se respecte.
o administratorul fondului- n general, administratorul care conduce un fond pe o
perioad mai lunga de timp i imprim strategia sa proprie de investiie. Dac
administratorul este mai de curnd n fond ar fi indicat de cunoscut strategia i
performanele fondului administrat anterior.
o serviciile auxiliare oferite de fond- pe lnga performana pur, unele fonduri ofer
informari periodice, rapoarte anuale, posibilitatea de a afla la telefon valoarea la zi a
unitii de fond etc. Astfel fondul apare mai apropiat de investitorii si i ofer un
sentiment de siguran.
o considerente de costuri si accesibilitate- fondurile de investiii percep diferite
comisione la vnzarea i rscumprarea unitilor de fond, ntre 0% i 2,5% n general.
Aceste comisioane sunt importante mai ales pentru investitorii pe termen scurt. De
asemenea, valoarea unitii de fond poate fi o bariera de intrare n cazul n care este prea
mare. De aceea, fondurile care au unitile cele mai scumpe pot mpri (splita) unitatea
de fond n mai multe uniti cu valori corespunzator reduse pentru a permite accesul unor
noi mici investitori.
Orice investitor (persoan fizica sau juridic) atunci cnd face investiii financiare poate
urmri trei obiective distincte:
creterea valorii banilor investii (investiii n aciuni sau terenuri/cladiri);
pstrarea valorii banilor investii (investiiile n valut forte realizate pentru protejarea
economiilor fa de deprecieri importante ale leului);
obinerea de venituri din banii investii (depozitele bancare care pltesc n mod regulat
venituri sub forma de dobnzi);
Diversele obiective ale investitorilor a avut ca urmare crearea de ctre administatorii fondurilor a
trei sub-categorii de fonduri care urmesc atingerea acestora prin politici de plasament
69
particularizate pe obiectiv. Sintetic aceste categorii de fonduri, obiectivele financiare,clientela int
si orientarea resurselor fondurilor sunt prezentate n tabelul 3.1
Tabel 3.1.
Tipul
fondului
Obiectivul financiar Clientela inta Plasamente

Fonduri de
cretere


Creterea valorii
titlurilor
Valoarea titlului poate
crete sau scde n
funcie de evoluia
pieei de capital i
abilitatea
administratorului. Se
adreseaz investitorilor
care doresc ca valoarea
investiiei lor s creasc
n timp.

Familii mature, care
i-au satisfcut
necesitile
materiale de baza
(casa, masina, alte
dotari) i i pot
permite ca o parte
din veniturile lor
curente s fie
investite cu un risc
mai mare
Persoane cu apetit
pentru risc.


Instrumente
investiionale a cror
valoare se modific
sensibil n timp:
aciuni de toate
tipurile, obligaiuni
convertibile,
opiuni,contracte
futures.
Fonduri
monetare
Pastrarea valorii
titlului
Se adreseaza acelor
investitori care, fie din
aversiune faa de risc,
fie din alte motive (au
nevoie de banii investii
intr-un termen scurt) nu
doresc ca valoarea
investiiei lor s scad.
Conform statisticilor
pna n SUA, nu a
existat fond monetar
care s nregistreze o
scdere a valorii
titlului.
Utilizate la
gestionarea eficient
a conturilor curente
(ale
persoanelor fizice
sau firmelor) - n
SUA, pot fi facute
pli direct din aceste
fonduri, ele
funcionind identic
cu
conturile curent
bancare.
Instrumente
investiionale care
genereaz venituri i
a cror valoare
variaz foarte puin
datorit scadenelor
reduse: certificate de
trezorerie emise de
stat, efecte de comer
emise de bnci
comerciale sau
societi comerciale
renumite cu scaden
medie de 90 zile,
depozite bancare.
Fonduri de
venituri
Generarea de venituri
Se adreseaz
investitorilor care au
nevoie de venituri
suplimentare regulate
fa de veniturile
curente.
In condiiile n care
majoritatea veniturilor
obinute din investiiile
realizate de fond sunt
Familii tinere, familii
care suport
cheltuielile de studii
ale copiilor,
pensionari etc.
Investitorii pot opta
pentru ncasarea
veniturilor distribuite
sau reinvestirea
automata a acestora
n fond
Instrumente
investiionale care
genereaz venituri
ridicate, dar datorit
scadenelor lungi
sunt expuse la
variaia valorii:
obligaiuni, ipoteci
imobiliare aciuni
prefereniale, aciuni
comune emise de
70
distribuite
investitorilor, valoarea
titlului nu sufera
variaii semnificative,
dar datorit structurii
portofoliului, exist
riscul ca valoarea
titlului s scad.
societi foarte bune
i cu o politica de
distribuire de
dividende
consistente.

Exist numeroase clasificri ale fondurilor de investiii, dup zona geografica n care
realizeaz investiiile, dup gradul de risc al portofoliului, dup valuta n care funcioneaz, dup
mrimea societilor n care investesc, etc, ns orice fond se va ncadra n una din cele trei categorii
de mai sus.
Motivaia plasrii resurselor n fondurile deschise de investiii este dat caracteristica
mutualitate, adic indiferent de mrimea sumelor investite au drepturi i obligaii egale, beneficiind
in egal masur de avantajele obinute de fond ca urmare a investirii unor sume mai mari, de
avanajul diversificrii investiiei ceea ce conduce la diminuarea riscului, si de transparena ridicat a
investiei dat de obligativitatea de a pune la dispoziia fiecrui investitor a prospectului fondului, iar
trimestrial rapoarte de activitate. Dezavantajul fondurilor deschise de investiii este dat de sumele
suplimentare pe care invstitorii le supart dein ctigul lor, sume necesare pentru plile din fond:
comisioane de administrare, depozitare, cheltuieli de emisiune i publicitate, cheltuieli de
funcionare etc.

3.3. PARTICULARITILE INVESTIIILOR COLECTIVE

Diversificarea eficient a investiiilor financiare se efectueaz prin alocarea raional a
instrumentelor financiare, n scopul obinerii unui anumit portofoliu care s ating obiectivele i s
respecte restriciile cerute de investitor.
Gestiunea capitalurilor mobilizate pe piaa investiiilor administrate impune parcurgerea
urmtoarelor etape:
luarea deciziei de selecie a portofoliului de ctre administratorul fondului;
controlul exercitat de ctre depozitar care trebuie s se asigure c valoarea titlurilor de
participare este calculat conform cu regulamentele n vigoare emise de CNVM/actul
constitutiv al societii de investiii i cu prevederile legale;
71
evaluarea performanelor obinute de ctre administrator, concomitent cu determinarea
valorii titlurilor de participare.
Deciziile fie de natur tactic, fie de natur strategic sunt luate de societile de
administrare a investiiilor desemnate sau de societile de investiii autoadministrate cu respectarea
reglementrilor contractuale i/sau legale. Acestea privesc limitele legate de investirea capitalului
administrat pe tipuri de instrumente financiare i ponderea maxim a investiiilor pe categorii
conform politicii de investiii a fiecrui fond de investiii.
Administratorul trebuie mai nti s stabileasc intervalul de timp al fiecrei investiii pe
tipuri de instrumente financiare, ns acest interval trebuie s aib un caracter flexibil n timp.
Creterea randamentului capitalului administrat i diminuarea riscului impune ca, n funcie de
evoluiile preurilor instrumentelor financiare pe pia, s fie necesar valorificarea unora i
realocarea capitalului n cadrul unui nou interval de timp n alte instrumente financiare care respect
corelaia rentabilitate-risc previzionat i implicit ateptat.
Deciziile de natur tactic privesc selecia instrumentelor financiare specifice fiecrui
segment de pia n funcie de previziunile legate de evoluiile viitoare probabile ale preurilor, dar i
un studiu comparativ ntre ele pentru a identifica care sunt sub sau supraevaluate. Indiferent dac
este vorba instrumente financiare de baz sau de derivate financiare administratorii de portofolii vor
proceda la cercetarea pieei prin intermediul analizei fundamentale i a analizei tehnice.
Selecia poate s se fac prin compararea rentabilitii instrumentelor financiare pentru a
determina diferenele asupra titlurilor care au caracteristici similare, n vederea selectrii celor
destinate cumprrii sau vnzrii pentru a ajusta portofoliul.
Un model cu dubl valen ntruct permite previziunea rentabilitii i analiza riscului este
Capital Asset Pricing Model care permite nelegerea formrii i evoluiei preurilor, distincia dintre
riscul asociat fluctuaiilor pieei i riscul specific fiecrei aciuni, pe baza unor date istorice.
O metod mult mai fin de analiz multifactorial a riscului este oferit de Arbitrage Pricing
Theory care necesit parcurgerea mai multor etape(extragerea factorilor de risc din randamentele
istorice, calculul primelor de risc asociate fiecrui factor i evaluarea sensibilitii randamentelor
aciunilor la factorii de risc).
Alte modele permit exprimarea randamentelor ca medie ponderat a valorilor trecute i/sau
variabile aleatoare independente (AR, MA, ARMA, ARIMA), iar atunci cnd este previzibil
modificarea volatilitii pot fi utilizate modelele ARCH-Auto Regressive Conditional
Heteroskedasticity i GARCH-GeneralizedARCH.
72
ntruct este sensibil la calitatea informaiilor utilizate, folosirea modelului Markowitz pentru
construcia i/sau optimizarea portofoliului dei este posibil pierde teren n favoarea modelelor
CAPM i APT. Cert este c diversificarea care constituie baza gestiunii active este absolut necesar
mai ales cnd corelaiile ntre instrumentele financiare sunt negative.
Totui administrarea i performana fiecrui portofoliu sunt influenate de tehnica de gestiune
aleas:
Tehnica de gestiune beta-zero necesit existena unui numr egal de poziii long
subevaluate i short supraevaluate pentru a utiliza n aceeai msur oportunitile de
cretere dar i anticipaiile orientate spre scdere i a reduce la zero expunerea pe
pia. Aceasta permite eliminarea riscului pieei i expunerea portofoliului doar la
riscul specific aciunilor selecionate prin cumprarea de titluri subevaluate i vinderea
de titluri supraevaluate n sum egal. Aplicarea acestei strategii de gestiune necesit
mprumutarea titlurilor care urmeaz a fi vndute. Lipsa unei piee mature i lichide pe
care s se realizeze acordarea i luarea cu mprumut de titluri nu permite aplicarea
acesteia.
Eliminarea problemei de lichiditate este posibil prin utilizarea tehnicii de gestiune
beta-zero prin utilizarea unui contract futures pe un indice bursier pentru a se
proteja total mpotriva riscului de pia. Riscul de pia a unui portofoliu cu o
performan potenial mare este acoperit prin vnzarea de contracte futures pe
indicele bursier n proporii identice cu cele ale titlurilor cumprate. Valorile
subevaluate din portofoliu trebuie s aib un beta aproape de unu. Atunci cnd trendul
pe pia este descresctor portofoliul conserv valoarea, dar n cazul unui trend
cresctor al preurilor acesta nu se va aprecia.

Pe parcursul aplicrii strategiei trebuie s se compare rezultatele obinute din
operaionalizarea soluiilor strategice cu obiectivele stabilite de ctre investitor. O asemenea
evaluare trebuie s surprind att efectele cuantificabile, concretizate n sporuri cantitative ale unor
indicatori, generate de realizarea obiectivelor strategice, ct i efectele necuantificabile (de exemplu,
imaginea investitorului instituional pe piaa de capital).
n acest context, putem afirma c strategia investiinal cuprinde soluiile practice adoptate
de ctre un investitor instituional pentru ndeplinirea obiectivelor propuse i declarate.
73
Spre exemplificare, un fond deschis de investiii de aciuni va concepe o strategie astfel
nct s contribuie la atingerea obiectivului investiional propus: obinerea unor performane
superioare celor asigurate de fondurile mutuale monetare.
Un fond deschis de investiii de aciuni investete resursele mobilizate n aciuni listate pe
pieele reglementate, asigurnd un management profesionist al acestora i punnd la dispoziia
investitorilor individuali un instrument pentru diversificarea portofoliului deinut i reducerea
riscului acestuia.
Fondul mutual de cretere va investi pe piaa de capital disponibilitile bneti atrase de la
economisitori, un procent cuprins ntre 50% i 70% din activul fondului fiind plasat n aciuni listate
n cadrul pieei organizate.
Titlurile de participare emise de aceste tipuri de fonduri sunt instrumente financiare pe
termen mediu i lung, durata recomandat a investiiei fiind de 18 luni, deoarece politica
investiional a fondului n aciuni presupune maximizarea rentabilitii investiiei pe termen lung,
n condiiile unui risc mediu. Pentru a ndeplini aceast politic strategia investiional presupune
selectarea unui portofoliu de aciuni cotate i pstrarea acestor aciuni n portofoliu pe perioade
mai lungi i nu specularea oportunitilor pe termen scurt.
Implementarea strategiei va determina construirea unui portofoliu prin includerea unor
aciuni care ndeplinesc urmtoarele criterii :
sunt aciuni listate la bursa de valori. Bursa de Valori Bucureti (BVB) a impus anumite
standarde de transparen care permit luarea unei decizii de a investii bazate pe date corecte,
clare. n plus, BVB a derulat o strategie de pstrare la cota bursei numai a acelor aciuni care
ndeplinesc criteriile de transparen a informaiilor referitoare la emitentul aciunilor;
sunt aciuni cu potenial de cretere. O analiz a aciunilor cotate n cadrul BVB arat c
aciunile emise de societi cu capital privat sunt printre cele mai dinamice i profitabile aciuni
de pe piaa de capital;
sunt aciuni care au nregistrat o evoluie bun pe piaa secundar n anii anteriori, emitenii
lor au rezultate economico-financiare bune i un management competitiv, iar perspectivele
indic o cretere a activitii, a rezultatelor economice i, implicit, o evoluie favorabil
cursului aciunilor pe pia.
Alctuirea portofoliului de aciuni al fondului trebuie s in seama i de o serie de restricii
impuse de reglementrile legale:
74
procentul maxim de aciuni listate ce pot intra n activul fondului este 70%. Dar, chiar i n lipsa
unei asemenea reglementari strategia unui fond deschis de investiii n aciuni ar fi impus
pstrarea unui procent din activ n instrumente lichide, att pentru a specula eventuale
oportuniti ivite pe parcurs, ct i pentru a onora n mod operativ cererile de rscumprare;
procentul maxim ce poate fi investit n aciunile unui singur emitent este de 5% din activul
fondului. n aceste condiii se realizeaz o dispersie a riscului pe un numr relativ ridicat de
aciuni. Aceasta prevedere legal confer avantajul dispersiei riscului care trebuie urmrit de
ctre managerul fondului, dar pe de alt parte, datorit numrului relativ mic de societi listate
la burs apar perioade de timp n care investiia ntr-un numr mare de aciuni este dificil.
Pentru a exemplifica particularitile strategiei investiionale a unui fond de investiii de
aciuni (BCR EXPERT).
Perioada de analiz va fi semestrul I, anul 2009.
1. Contextul macroeconomic
In prima parte a anului 2009 economia Romaniei si-a continuat trendul descendent,
principalii indicatori macroeconomici cunoscand scaderi abrupte, ca efect al intensificarii crizei
economice internationale. Astfel in primul trimestru al anului Produsul Intern Brut a inregistrat
prima scadere din ultimii zece ani, respectiv -6,2%. In ceea ce priveste componentele produsului
intern brut, industria a fost cea mai afectata, inregistrad o contractie de -11,1% iar singura
categorie care inca inregistra un avans in primele trei luni ale anului situandu-se inca in teritoriu
pozitiv era reprezentata de sectorul constructiilor cu un avans de +4,7%.




In ceea ce priveste inflatia, aceasta si-a continuat tendinta de scadere inceputa in a doua parte
a anului trecut situandu-se la jumatatea anului la 5.9%.
75

Dupa ce in 2008 cursul de schimb RON/EUR a cunoscut fluctuatii extreme, in prima parte a
acestui an cursul s-a stabilizat (cu exceptia primelor zile din 2009 cand leul s-a depreciat cu peste
7% in doar cateva zile), tranzactiile efectuandu-se in intervalul 4,15-4,30.

2. Evolutia pietei financiare locale in 2009
Dupa o serie de sase majorari consecutive in 2008, dobanda de politica monetara se situa la
finele anului la 10,25%. Insa, odata cu agravarea situatiei economice si slabirea presiunilor
inflationiste, Banca Centrala a inceput in luna Februarie reducerea graduala a dobanzii de politica
monetara, operand trei reduceri consecutive pana la nivelul de 9.0%


Bursa de la Bucuresti, care a cunoscut in 2008 cea mai dificila perioada din istoria ei de 13
ani (indicele BET-XT, care reflecta tendinta de ansamblu a celor mai lichide 25 titluri, a scazut cu
76,26%), si-a continuat trendul descrescator si in primele 2 luni ale lui 2009, dupa care a inceput
sa recupereze din pierderi pana in a doua jumatate a lunii iunie.
Capitalizarea bursiera a atins nivelul de EUR 13,363 miliarde la 30 iunie 2009, comparativ cu un
nivel de EUR 11,630 miliarde inregistrat la finele anului trecut. Indicele Bet-XT a inregistrat in
primele doua luni ale anului o scadere de 37% fata de sfarsitul anului 2008, atingand cel mai
76
scazut nivel la finele lunii februarie, ca apoi sa creasca de la acest nivel cu cca 90% pana la
finele lunii iunie 2009.


Valorile indicilor bursieri la sfarsit de semestru I - 2009

BET BET-C BET-FI BET-XT
31.dec.06 8,050.18 5,025.08 63,011.74
30.iun.07 9,665,61 6,559.52 87,432.87 1,295.43
31.dec.07 9,825.38 6,665.47 78,669.68 1,168.51
30.iun.08 6,502.65 4,637.50 46,270.19 721.86
31.dec.08 2,901.10 1,977.10 12,549.53 277.36
30.iun.09 3,434.43 2,104.60 16,656.32 330.11
Variatie 2009 18.38% 6.45% 32.72% 19.02%

3. Analiza pieei fondurilor de investiii din Romnia
Pe piaa fondurilor de investiii s-a remarcat un interes ridicat pentru aceast alternativ de
investire, confirmat prin valorile n cretere ale activelor fondurilor, subscrierilor nete i numrului
de investitori n uniti de fond.
La nivel naional exist un numr de 63 de fonduri de investiii deschise i nchise, care la
31.10.2009, regrupeaz un total de 241.082 de investitori.
Dei fondurile deschise de investiii i societile de investiii din categoria OPCVM au
nregistrat, n cursul acestui an, o cretere fr precedent a activelor (de aproape trei ori, pn la
nivelul de 2,5 mld.lei), piaa se situeaz mult sub nivelul de dezvoltare din Europa Central i de
Est.
ncepnd cu anul 2008 i n cursul anului 2009 se nregistreaz o evoluie deosebit i n
ceea ce privete numrul de investitori
77

n cursul anului 2009, fondurile de aciuni au fost cele care s-au dovedit cele mai profitabile
investiii n raport cu fondurile monetare i fondurile de obligaiuni, creterea activelor nete fiind
superioar, la majoritatea dintre acestea, chiar i indicilor pieei de capital BET i BET-C.
Evoluia fondurilor de aciuni

Fonduri de aciuni
Variaie
active
31.08.2007-
01.03.2009
Variaie
active
01.03.09-
31.08.2009
Variaie
active
31.08.2007-
31.08.2009
Variaie
active
01.03.09-
31.10.2009
Active Dinamic -86,9% 123,0% -70,8% 158,1%
BCR Expert -64,0% 117,6% -21,7% 157,9%
BT Maxim -81,5% 159,8% -52,0% 177,2%
Napoca -88,3% 136,1% -72,4% 118,1%
BT Index -76,4% 133,2% -45,1% 148,8%
Raiffeisen Aciuni -65,6% 282,5% 31,6% 374,5%
BET -81,5% 123,7% -58,6% 135,3%
BET-C -82,3% 102,4% -64,1% 113,2%

4. Analiza strategiei investiionale a BCR EXPERT

Criteriile de analiz sunt:

Numr investitori
71,021
78,500
82,919
183,599
241,082
0
20,000
40,000
60,000
80,000
2005 2006 2007 2008 oct.09
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
MONETARE
OBLIGAIUNI
DIVERSIFICATE
ACIUNI
ALTELE
AOPC
Total investitori
78
Obiectivul de investiii- n prospectul de emisiune al fondului deschis deinvestiii
BCR Expert se declar:



Durata recomandat de investiie: 5-7 ani.
Strategia investiional implementat:

Criteriile care au stat la baza construirii portofoliului au fost urmatoarele:
selectia de companii cu rezultate financiare bune, cu un potential real de crestere, care ar
putea avea o revenire mai rapida a cotatiilor o data cu trecerea perioadei de criza si care sa
prezinte o lichiditate acceptabila la BVB
selectia de companii care se tranzactioneaza la preturi sub valoarea reala prin prisma analizei
fundamentale

De asemenea, tranzactiile cu actiuni efectuate in prima jumatate a anului 2009 au avut in vedere
limitarea scaderii unitatiii de fond in aceasta perioada dificila, activele fondului fiind alocate catre
acele companii a caror cotatii ar trebui sa fie stabile sau sa inregistreze scaderi mai mici decat indicii
pietei.







79
Evolutia structurii activului BCR Expert in 2009



Situatia valorilor unitare a activului net

Denumire element Perioada curenta Perioada
corespunzatoare a
anului precedent
Diferente
Valoare Activ Net 9,139,897.87 18,909,824 - 9,769,926.29
Numar de unitati de fond 197,809.80 238,101. - 40,291.34
Valoarea unitara a
activului net
46.21 79.42 - 33.21

Valori mobiliare admise sau tranzactionate pe o piata reglementata din Romania

Emitent Simbol Data
ultimei
sedinte
in care
s-a
tranzac-
tionat
Nr
actiuni
detinute
Valoare
nominala
Val.
Actiune
Valoare
totala
Pondere in
capitalul
social al
emitentulu
i
Pondere
in
activul
total al
fondului
ALBALACT SA ALBZ 29-Jun-
09
271,000.00 0.1 0.322 87,262.00 0.04% 0.95%
ALUMIL ROM INDUSTRY S.A. ALU 29-Jun-
09
7.00 0.2 1.48 10.36 0.00% 0.00%
80
ARMAX GAZ SA ARAX 29-Jun-
09
1,200,113.00 0.1 0.061 73,206.89 0.20% 0.80%
ARTEGO SA ARTE 26-Jun-
09
13,400.00 2.5 1.45 19,430.00 0.05% 0.21%
ANTIBIOTICE S.A. ATB 29-Jun- 34100 0.1 0.72 24552 0.01% 0.27%
BIOFARM S.A. BIO 29-Jun- 966,06 0.1 0.183 176,79 0.09% 1.93%
BRD - GROUPE SOCIETE BRD 29-Jun- 85,160. 1 8.15 694,05 0.01% 7.56%
BERMAS S.A. BRM 29-Jun- 30,417. 0.7 0.605 18,402. 0.16% 0.20%
BUCUR SA BUCV 25-Jun- 30,700. 1 0.464 14,244. 0.04% 0.16%
CERAMICA SA CERE 29-Jun- 100,00 0.5 0.705 70,500. 0.09% 0.77%
COMELF SA CMF 26-Jun- 21,800. 0.58 2.5 54,500. 0.09% 0.59%
CONDMAG SA COMI 29-Jun- 152,90 0.1 0.275 42,047. 0.09% 0.46%
DUCTIL SA BUZAU DUCL 22-Jun- 55,700. 0.1 0.46 25,622. 0.03% 0.28%
ELECTROMAGNETICA SA ELMA 29-Jun- 200,00 0.23 0.353 70,600. 0.06% 0.77%
OLTCHIM S.A. OLT 29-Jun- 21811 0.1 0.311 6783.2 0.01% 0.07%
PROSPECTIUNI SA PRSN 29-Jun- 296,34 0.1 0.184 54,526. 0.04% 0.59%
ROMPETROL WELL SERVICES PTR 29-Jun- 257,00 0.1 0.36 92,520. 0.09% 1.01%
ROMPETROL RAFINARE S.A. RRC 29-Jun- 9,096,5 0.1 0.045 409,34 0.04% 4.46%
ZENTIVA SA SCD 29-Jun- 200,00 0.1 0.665 133,00 0.05% 1.45%
SIF BANAT CRISANA S.A. SIF1 29-Jun- 697,80 0.1 0.835 582,66 0.13% 6.35%
SIF MOLDOVA S.A. SIF2 29-Jun- 782,90 0.1 0.705 551,94 0.15% 6.02%
SIF TRANSILVANIA S.A. SIF3 29-Jun- 576,60 0.1 0.422 243,32 0.05% 2.65%
SIF MUNTENIA S.A. SIF4 29-Jun- 527,50 0.1 0.61 321,77 0.07% 3.51%
SIF OLTENIA S.A. SIF5 29-Jun- 672,00 0.1 0.86 577,92 0.12% 6.30%
PETROM S.A. SNP 29-Jun- 3,088,2 0.1 0.237 731,90 0.01% 7.98%
C.N.T.E.E. TRANSELECTRICA TEL 29-Jun- 4,310.0 10 12.6 54,306. 0.01% 0.59%
SNTGN TRANSGAZ TGN 29-Jun- 3,025.0 10 146.9 444,37 0.03% 4.84%
BANCA TRANSILVANIA TLV 29-Jun- 277,60 1 1.14 316,47 0.03% 3.45%
TERAPLAST S.A. TRP 29-Jun- 339,62 0.1 0.38 129,05 0.11% 1.41%
TURISM FELIX SA TUFE 29-Jun- 127,00 0.1 0.186 23,622. 0.03% 0.26%
ARGUS SA UARG 29-Jun- 24,100. 1.5 1.35 32,535. 0.07% 0.35%
VRANCART SA VNC 29-Jun- 416,33 0.1 0.08 33,306. 0.06% 0.36%
TOTAL 6,110,5 66.60%


Valori mobiliare admise sau tranzactionate pe o piata reglementata dintr-un stat membru UE

Emiten
t
Simb
ol
Data
ultimei
sedinte in
care s-a
Nr
actiuni
detinut
e
Valoa
re
nomin
ala
Val.
Actiun
e
EUR
Cur
s
BN
R
Valoa
re
totala
Pondere
in
capitalul
social al
Pondere
in
activul
total al
ERSTE EBS 29-Jun- 1,800.0 7572.0 19.2 4.206 145,610. 0.00 1.59
TOTAL 145,610. 1.59

Depozite bancare

Denumire
banca
Data
constitui
rii
Data
scaden
tei
Valoarea
initiala
Doband
a
zilnica
Doban
da
cumula
ta
Valoare
actualizata
Ponde
re in
total
activ
81
BANCA
PIRAEUS
02.06.20
09
02.07.20
09
300,000.00 123.75 3,588.7
5
303,588.75 3.31%
BANCA
PIRAEUS
05.06.20
09
07.07.20
09
350,000.00 144.375 3,753.7
5
353,753.75 3.86%
BANCA
PIRAEUS
09.06.20
09
09.07.20
09
315,353.00 129.207 2,842.5
6
318,195.56 3.47%
BANCA
PIRAEUS
16.06.20
09
16.07.20
09
327,885.00 127.511 1,912.6
6
329,797.66 3.59%
BANCA
PIRAEUS
26.06.20
09
28.07.20
09
262,535.00 101.003 505.015
2
263,040.02 2.87%
BANCA
TRANSILVANIA
04.06.20
09
06.07.20
09
207,140.00 81.9929 2213.80
9
209,353.81 2.28%
BANCA
TRANSILVANIA
26.06.20
09
28.07.20
09
564,000.00 199.75 998.7
5
564,998.75 6.16%
BANCA
TRANSILVANIA
29.06.20
09
30.07.20
09
282,000.00 99.875 199.7
5
282,199.75 3.08%
BANCA
COMERCIAL
A ROMANA
30.06.20
09
01.07.20
09
289,500.00 78.0042 78.0
0
289,578.00 3.16%
Total 2,914,506.05 31.76%

Evolutia activului net si a VUAN in ultimii 3 ani
Denumire element An T-2 An T-1 An T
Valoare activ net 12,193,719.44 18,909,824.16 9,139,897.87
Valoarea unitara a activului 118.20 79.42 46.21

Rezultatele strategiei elaborate i aplicate de acest fond de investiii demonstreaz atingerea
obiectivelor declarate la nceputul perioadei analizate.
Fondul de investiii BCR Expert a adoptat o strategie investiional care a vizat crearea unui
portofoliu bazat pe instrumente emise de societi care au o situaie economic bun, iar
concomitent s-a avut n vedere potenialul viitor al sectorului n care opereaz emitentul, mrimea
pachetului de aciuni deinut i comportamentul celorlali acionari pe piaa de capital romneasc.
n consecin, o strategie investiional reflect ateptrile investitorilor cu privire la raportul
rentabilitate-risc al investiiei, dar i preferinele acestora, fiind o soluie de rezolvare a problemelor
care vizeaz ndeplinirea obiectivelor declarate de ctre orice investitor.
82

CAPITOLUL IV

STRATEGII INVESTIIONALE ALE SOCIETILOR DE
ASIGURRI



Diversificarea nevoilor potenialilor asigurai care au dorit nu numai un produs pentru protecie,
dar i un produs care s ofere posibilitatea realizrii unor investiii pe termen lung a obligat
societile de asigurri s-i adapteze produsele de asigurare. Astfel, au aprut produse mult mai
flexibile denumite asigurri unit-linked.
Aceste polie au n structura lor urmtoarele componente:

Componenta de protecie care este reprezentat de o asigurare de via pe termen nelimitat,
pentru care plata primelor se face pn la mplinirea vrstei de pensionare. Asiguratul poate alege o
perioad de asigurare n care beneficiaz de protecie pentru o sum asigurat stabilit de acesta, n
funcie de atitudinea fa de risc, i care este garantat de ctre asigurtor.

Componenta investiional const posibilitatea de a cumpra uniti de cont (unituri) n
cadrul programelor sau portofoliilor investiionale puse la dispoziie de ctre asigurtor.
Contractantul asigurrii va avea acces la aceste programe doar prin intermediul asigurrilor unit-
linked, putnd stabili partea din prima de asigurare pe care acesta dorete s o investeasc n
achiziionarea de unituri ntr-un singur program sau poate s-i creeze propriul portofoliu prin
alegerea unei combinaii de programe investiionale. Valoarea unui unit se stabilete sptmnal, n
momentul evalurii portofoliilor.

Componenta rentelor apare doar n cazul asigurrilor unit-linked la care exist posibilitatea
transformrii poliei, la sfritul perioadei de plat a primelor (la vrsta pensionrii), ntr-o poli
de rent sau pensie viager. n acest caz suma acumulat n contul de unituri al asiguratului se
poate ncasa sub forma unor rente lunare, pltibile atta timp ct asiguratul este n via.

Unele societi pltesc rentele pe o perioad garantat, indiferent dac asiguratul decedeaz sau nu
n acest interval.

Produsele unit-linked prezint urmtoarele trsturi :
prima de asigurare nu este fix, asiguratul poate modifica oricnd mrimea primelor de
asigurare;
asiguratul poate alege suma asigurat pentru protecie ntre un minim i un maxim stabilit n
funcie de vrsta asiguratului i de valoarea primei pltite, iar aceast sum este garantat pe toat
durata contractului i poate fi modificat oricnd;
plata primelor de asigurare este ealonat i exist posibilitatea modificrii frecvenei de plat
la mplinirea fiecrui an de asigurare;
83
asiguratul poate oricnd s retrag o parte din numrul uniturilor din contul su;
dac n cazul asigurrilor de via tradiionale riscul investiiei aparine companiei de asigurri,
la asigurrile unit-linked riscul investiiei aparine asiguratului, beneficiile obinute din investiii
depinznd de performana portofoliilor investiionale create i puse la dispoziie de asigurtor.
Asigurtorul pune la dispoziia asiguratului programe de investiii care reprezint portofolii de
instrumente financiare administrate de manageri profesioniti.

Structura fiecrui portofoliu este stabilit n funcie de obiectivul investiional propus i comunicat
asigurailor i de un nivel de risc. Asiguratul are dreptul de a decide asupra proporiei din prim de
asigurare care va fi investit fie ntr-un singur program de investiii, fie n mai multe programe. De
asemenea, pe perioada asigurrii exist posibilitatea ca asiguratul s-i transfere investiiile dintr-un
program n altul sau s redirecioneze viitoarele prime ntr-o alt manier investiional.

Un exemplu de programe de investiii i structura acestora este prezentat n tabelul urmtor:

Programe de investiii pentru asigurrile de via UNIT-LINKED

Programul
de investiie
Principiul
investiional
Nivelul de risc i de
rentabilitate
Structura
portofoliului

CONSERVATOR
Investiie
preponderent
n obligaiuni
de stat i
corporatiste,
precum i n
aciuni cotate
Risc: sczut
Rentabilitate: medie



Obligaiuni: 75 %
Aciuni: 25%

CLASIC
O combinaie
echilibrat de
aciuni i
obligaiuni
corporatiste
Risc: mediu
Rentabilitate: medie



Obligaiuni: 50 %
Aciuni: 50%

DINAMIC
Investiie
preponderat n
aciuni cotate
Risc: mediu ridicat
Rentabilitate: medie-
ridicat



Obligaiuni: 25 %
Aciuni: 75%

PROGRESIV

100% aciuni
cotate

Risc: ridicat
Rentabilitate:
ridicat


Obligaiuni: 0 %
Aciuni: 100%
84

Asigurtorul deschide i administreaz cte un cont pentru fiecare asigurat. n acest cont se aloc
uniturile pe msur ce sunt ncasate primele de asigurare i se anuleaz unituri la plata
indemnizaiilor de asigurare.

Investiiile realizate de asigurat din prima de asigurare constau n achiziionarea unitilor de
acumulare (uniturilor). Valoarea acestor unituri depinde de performana nregistrat de programele
de investiii.

Un avantaj al polielor unit linked const n posibilitatea asiguratului de a cunoate n orice moment
valoarea investiiei, deoarece asigurtorul evalueaz performana portofoliului periodic, cel puin o
dat pe sptmn. Astfel se poate determina preul i numrul uniturilor aflate n contul fiecrui
asigurat, respectiv valoarea contului asiguratului.

Asiguratul poate efectua pli suplimentare de prime de asigurare care pot fi alocate ntr-un mod
diferit dect cel pentru primele de asigurare stabilite iniial i care sunt stipulate n poli. Destinaia
i proporia de alocare pentru primele suplimentare va fi stabilit n documentul de plat al primei
suplimentare i nu va avea nici o influen asupra proporiei de alocare a primelor iniiale.

De asemenea, asiguratul are dreptul de a transfera o parte sau toate unitile aflate ntr-un
program de investiii ctre un alt program. Unitile vor fi anulate din program folosind preul de
vnzare pentru acest program i alocate n programele selectate folosind de asemenea preurile de
cumprare aferente acelor programe. Asiguratul are dreptul de a solicita redirecionarea viitoarelor
prime sau de a transfera uniti ntre programe, doar n situaia n care la data cererii plata primelor
este efectuat la zi.


STRATEGIA INVESTIIONAL A ING-ASIGURRI
DE VIA


ING Asigurri de Via este parte integrant a Grupului ING, cel mai mare grup financiar
olandez i una dintre primele zece instituii financiare din lume.

n anul 2008, ING Asigurri de Via a nregistrat prime brute subscrise de peste 620, 6
milioane lei n cretere cu 24% fa de 2008. Grupul ING a ncheiat anul trecut cu o cot de pia
de 34, 5% pe segmental asigurrilor de via din Romnia.

Pe segmentul asigurrilor de via, profitul brut al ING Asigurarilor de Via a atins n
2008, valoarea de 38, 2 milioane lei, numrul polielor vndute n 2008 a ajuns la 84.762
polie, dintre care 65% pentru produse tradiionale, iar valoarea beneficilor pltite de ING
Asigurri de Via s-a ridicat la 199 milioane lei.

n cadrul societilor de asigurare, strategia investiional vizeaz ndeplinirea
obiectivului stabilit n condiiile restriciilor legate de specificul activitii. Un portofoliu eficient
poate fi realizat doar prin includerea deciziilor legate de portofoliul asigurrilor n cadrul
deciziilor de investiii.

85
Protecia acordat de societatea de asigurri determin necesitatea investirii primelor de asigurare
pentru a putea face fa plii despgubirilor acordate asigurailor n cazul producerii riscurilor
asigurate. Structura portofoliului de asigurri, categoriile de polie de asigurare practicate
influeneaz strategia investiional adoptat.

Exist muli factori care pot influena tipul investiiilor alese de ctre asigurat:
rata ctigului,
sigurana,
accesibilitatea,
durata contractului
garaniile oferite.


Avnd n vedere acest lucru, societiile de asigurri au conceput o gam unic de programe de
investiii, care s vin n ntmpinarea nevoilor asiguraiilor.

Din studiul comportamentului investitorilor s-a stabilit c apar trei reacii fat de risc i anume:
aversiune, preferin i indiferen fa de risc. Cunoscnd acest lucru societatea ING Nederlanden
Asigurri de Via, a inut cont n eleborarea acestor portofolii atat de profilul de risc, ct i de
gradul de rentabilitate ce se dorete a fi obinut de ctre asigurai.

Structura acestor programe investiionale este:

Programul 1(bonuri de tezaur sau Bond) Lei

Acest Program de investiii ING Unit Linked are n componen titluri de stat n lei emise de
Ministerul Finanelor pe termen de pn la un an, certificate de depozite emise de bnci, depozite
bancare n lei pe termen scurt i disponibiliti n conturi curente.

Programul de investiii 1(Bonuri de tezaur sau Bond)


Programul
de
investiii
Risc Moneda Structura Programului de investiii Orizont minim
recomandat
pentru investiie
Program 1 Sczut LEI 100%
instrumente
monetare
-exprimate n lei
-oferite pe piaa
romneasc:
*titluri de stat n lei
emise de Ministerul
Finanelor
*depozite bancare n
lei contractate cu
bncile strine cu
activitate n Romnia







2 ani
Sursa: www. ingasigurri. ro
86

Este programul cu cel mai mic orizont de timp dintre programele elaborate de ING Nederlanden
Asigurri de Via.

Obiectivul urmrit n administrarea programului este maximizarea valorii acestuia i obinerea
unor creteri de capital prin asigurarea unui randament crescut al investiiilor.

Program 2 (Mixt 25 ) Lei

Programul Mixt are n componen aciuni tranzacionate la Bursa de Valori Bucureti, titluri de stat
n lei emise de Ministerul Finanelor Publice prin Banca Naional, depozite bancare n lei pe termen
scurt i disponibiliti n conturi curente.

Programul 2( Mixt)

Programul de investiii Risc Moneda Structura Programului de
investiii
Orizont
minim
recomandat
pentru
investiie
75% titluri
de stat i
alte
instrumente
ale pieei
monetare



exprimate
n lei
Program 2(Mixt) Sczut Lei
25%
aciuni
- ale
companiilor
romneti
de prestigiu
cotate la
Bursa de
Valori
Bucureti






3 ani


Programul 3 (Mixt 50) Lei

Acest program este format din 50% aciuni i 50% instrumente cu venit fix fiind alctuite din
titluri de stat n lei, obligaiuni emise de administraii locale i instituii guvernamentale, obligaiuni
corporative, depozite bancare n lei, are un grad de risc moderat iar durata recomandat de investire
este de 5 ani.

Programul 4 ( Mixt 75) Lei

Programul acesta este alctuit din 75% aciuni i 25% instrumente cu venit fix
reprezentnd titluri de stat n lei, obligaiuni emise de administraii locale i instituii
guvernamentale, obligaiuni corporative, depozite bancare n lei, are un grad de risc ridicat,
durata recomandat de investire este de 5 ani.
87
Programul 5 (Equity) Lei

Equity este un program care este alctuit din 100% aciuni, au un grad foarte ridicat iar durata
recomandat de investire este de 5 ani.

Program Verde USD

Programul de investiii Verde USD, lansat la 1 martie 2001, ofer clienilor un portofoliu cu un
risc sczut. Portofoliul este alctuit preponderant din instrumente de pia monetar emise de statul
roman.

Pentru a spori rentabilitatea Programului Verde USD o parte a activelor curente a fost investit n
obligaiuni emise de Ministerul Finanelor Publice, n cursul anului 2003.

Obligaiunile de stat emise n dolari au scadene n lunile aprilie, mai i iunie 2006, i randamente
anuale cuprinse ntre 3. 5% i 5%. Valoareanominal a unei obligaiuni este de 10, 000 de dolari.

Programul Verde USD, ING Asigurri de Via prevede nregistrarrea unui trend moderat-
cresctor al preului unui unit. Programul de investiii Verde USD este disponibil pentru contractile
ncheiate pn la data de 29 august 2005.

Programul de investiii Verde

Programul de investiii Risc Moneda Structura
Programului
de Investiii
Orizont minim
recomandat pentru
investiie
Verde Neutru 100%
instrumente
monetare
-exprimate n
USD
- oferite
pe
piaa
romn
easc:
**titluri de
stat n USD
emise de
Ministerul
Finanelor
**depozite
bancare la
bnci strine
cu activitate
pe teritoriul
Romniei







1 an
Sursa: www. ingasigurri. ro

Programul Albastru USD, care implic un risc sczut poate fi acceptat pentru un orizont al
investiiei de minim trei ani. Programul de investiii Albastru USD este disponibil pentru
contractile ncheiate pn la data de 29 august 2005.
88

Programul de investiii Albastru-USD


Programu
l de
investiii
Risc Moneda Structura Programului de investiii Orizont minim
recomandat pentru
investiie
20%instrum
ente
monetare
-cu durata de maxim 1
an
-exprimate n Euro i
USD








3 ani
70%
obligaiuni
-pe termen mediu i
lung, emise de:
*ri membre OECD
*ri membre Uniunea
European

Albastru Sczut USD
10% aciuni - cotate pe pieele
internaionale


Sursa:www. ingasigurri. ro

Programul Alb

Programul de investiii Alb USD, care presupune o expunere moderat la portofoliile de
aciuni, poate fi recomandat n cazul unor investiii ce se doresc realizate ntr-o perioad medie
de cinci . Programul de investiii Alb USD este disponibil pentru contractile ncheiate pn la
data de 29 august 2005.
Programul de investiii Alb USD

Progra
mul de
investi
-ii
Risc Moneda Structura Programului de investiii Orizont
minim
recomandat
pentru
investiie
Alb Mode-
rat
USD 10%
instrumen
-te
monetare
- cu durata de maxim 1 an
-exprimate n Euro i USD




89
60%
obliga-
iuni
-pe termen mediu i lung
emise de :
-ri membre OECD
-ri membre ale Uniunii
Europene
30%
aciuni
-cotate pe pieele internaio-
nale



5 ani
Sursa :www. ingasigurri. ro


Programul Rou

Programul de investiii Rou USD, prin expunerea preponderent la portofoliile de aciuni,
presupune o volatilitate i un risc financiar mai mare dect al celorlalte dou Programe nUSD.
Acesta poate fi recomandat n cazul investiiilor pe termen lung-minim apte ani-cu meniunea c,
pe termen mai lung, ctigurile obinute pot fi mai mari. Programul de investiii Rou USD este
disponibil pentru contractele ncheiate pn la data de 29 august 2005.

Programul de investiii Rou-USD

Programul
de investiii
Risc Moneda Structura Programului de
Investiii
Orizontul
minim
recomandat
pentru
investiie
30%
obligaiuni
-pe termen
mediu i lung
emise de :
*ri membre
OECD
*ri membre
ale Uniunii
Europene
Rou Ridicat USD
70%
aciuni
Cotate pe
pieele
internaionale






7 ani
Sursa:www. ingasigurari. ro



ANALIZA STRATEGIEI INVESTIIONALE A SOCIETII DE ASIGURARE ING

Ne propunem s analizam modalitatea concret de realizare a investiiilor de ctre o societate de
asigurri de via i anume, ING Nederlanden Asigurri de Via. Strategia investitional a acestei
societi o vom analiza pe perioada octombrie 2008- martie 2009.

Vom analiza structura i evoluia urmtoarelor programe:
90
programul Bond
programul Mixt 25
programul Equity

A) Programul Bond

Obiectivul acestui program investii an titluri de stat, obligaiuni corporative, obligaiuni
municipale, titluri de participare International Romanian Bond Fund i depozite bancare.

Acest program de investiii ING Unit Linked are n componen titluri de stat n lei cu dobnd fix
pe termen de pn la 5 ani, titluri de stat cu dobnd indexat obligaiuni corporatiste cu cupon
flotant i depozite bancare n lei pe termen scurt.


Programul Bond

I. Structura 10. 08 11. 08 12. 08 01. 09 02. 09 03. 09
Titluri de
stat
44. 0% 36. 8% 35. 2% 38. 1% 36. 5% 34. 1%
Obligaiuni
corporative
39. 0% 37. 0% 35. 8% 29. 3% 28. 8% 31. 1%
Obligaiuni
municipale
1. 0% 0. 9% 0. 6% 0. 6% 0. 5% 0. 5%
Depozite
bancare
16. 0% 25. 3% 28. 5% 32. 1% 34. 2% 34. 2%
II. Performana
(fa de luna
anterioar)

+6. 2%

+4. 7%

+1. 0%

+2. 2%

+3. 3%

+2%
Sursa. www. ingasiguri. ro


Ct privete activul net, n luna octombrie 2008 a fost 260 385 426 lei, iar valoarea activului s-a
modificat astfel ajungnd n martie 2009 la o valoare de 296 586 896 lei.
Daca comparm, putem spune ca acest program a avut un profit de 36 201 470 lei.
Putem spune c n ciuda faptului c inflaia a crescut de la 6, 7% la 6, 9% acest program a avut
totui o evoluie satifctoare privind profitul.
Ct despre structura acestui program putem spune c:
Titluri de stat care la data de 10. 08 au avut n procentaj de 44%, iar pe parcursul a 6 luni
acestea au ajuns la 34, 1% la 03. 09, avnd astfel o scdere de 9, 9% .
Obligaiunile corporative au avut n luna octombrie un procentaj de 39. 0%, acestea au
suferit i ele o scdere dar nu prea mare, ajungnd astfel la 31, 1% la data de 03. 09.
Ct despre obligaiunile municipale care au avut i ele o scdere de procente de 0, 5%.
91
Cele care au avut o evoluie de cretere au fost depozitele bancare care au crescut cu 18, 2%
pe parcursul a 6 luni.


Sursa : www. ingasigurri. ro


B) Programul Mixt 25

Programul de investiii ING Unit Linked MIXT 25 investete n aciuni listate pe Bursa de Valori
Bucureti, titluri de participare International Romanian Equity Fund, titluri de stat n lei cu
dobnd fix pe termene de 5 ani, obligaiuni corporative i depozite bancare n lei pe termen scurt.

La acest program putem observa evoluiA nesatisfctoare a obligaiunilor corporative, a aciunilor
listate pe Bursa de Valori Bucureti i a depozitelor bancare.

Instrumentele care au avut o evoluie ascendent au fost depozitele bancare , titlurile de participare
IREF i nu n ultimul rnd titlurile de participare IRBF care au crescut i ele.

Performana acestui program nu este satisfctoare pentru investitori, n perioada 10. 08-03. 09
nregistrnd o diminuare a rentabilitii de 12% la 1, 6%.


Programul Mixt 25

I Structura 10. 08 11. 08 12. 08 01. 09 02. 09 03. 09
Titluri de
stat
29.
2%
27. 8%

16. 4% 29, 8% 31, 2% 30, 8%
Obligaiuni
corporative
35.
6%

32. 6% 32. 2% 28, 4% 27, 9% 22, 7%
Titluri de participare 13. 13. 6% 13. 7% 18, 3% 20, 1% 20, 1%
92
IRBF 3%
Depozite bancare 1. 0% 5. 8% 15. 3% 0, 0% 0 0
Aciuni listate pe
Bursa de Valori
Bucureti
3. 9% 3. 4%

3. 1% 0, 1% 0, 1% -
Titluri de participare
IREF
16.
9%
16. 9% 19. 3% 23, 3% 20, 8% 26, 4%
II Performana
(fa de luna
anterioar)
12.
3%
-1. 0% -0. 9% -0, 6% -6, 3% +1, 6%
Sursa:www. ingasigurri. ro

Evoluia structurii programului Mixt 25 este ilustrat n figurile urmtoare:


Sursa:www. ingasigurri. ro


C) Programul Equity

Programul Equity este un program care a avut activul net n valoare de 2 874 449 lei la data de 10.
08, ajungnd la data de 03. 09 la valoarea de 4 334 074 lei, deci putem observa o cretere de 1 459
625 lei

O cretere a procentajului putem observa la titluri de participare IREF din tabelul 4. 9 iar o scdere
a fost observat la depozitele bancare.





93
Programul Equity

Structura 10. 08 11. 08 12. 08 01. 09 02. 09 03. 09
Titluri de
participare
IRBF
- - - n/a n/a n/a
Depozite
bancare
12. 1% 11. 6% 6. 6% 9. 0% 7. 2% 6. 0%
Titluri de
participare
IREF
87. 9% 88. 4% 93. 4% 91. 0% 92. 8% 94. 0%
Sursa : www. ingasigurri. ro

Evoluia structurii programului este ilustrat n figurile urmtoare:


Sursa:www. ingasigurri. ro

Din analiza strategiei investiionale a societii de asigurare ING n cazul produselor UNIT
LINKED observm o predispoziie ctre utilizarea instrumentelor financiare emise pe termen
scurt i mediu(de titlurile de stat i obligaiunile corporative), dar i utilizarea unor instrumente
financiare cotate n cadrul BVB.

Pin gradul de risc asumat de ctre asigurat sau investitorul n produsele oferite de ING, acesta i va
putea ndeplini propriul obiectiv investiional.