DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

Disciplina Guvernana Corporativ i Sistemul de Control Intern

Titular: Prof.univ.dr.Mihaela ONOFREI
CAP.1 DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE
1.1. Premise financiare n abordarea conceptului de guvernan corporativ
Dezbaterile n jurul guvernanei corporative s-au intensificat n decursul anilor
1990, mai nti n rile anglo-saxone, apoi n Europa continental, pentru a se extinde la
scar mondial. Interesul public pentru o asemenea problem este focalizat pe analiza
puterii conductorilor i a limitelor sale, deoarece n cadrul fiecrei ntreprinderi, n
funcie de modul specific de organizare i de alte particulariti, se manifest un
ansamblu de relaii specifice ntre diversele categorii de persoane fizice/juridice
implicate direct sau indirect n afacere (stakeholders). n desfurarea activitii sale,
conducerea firmei va trebui s in seama de conflictele ce decurg din reunirea unei
multitudini de interese sub acelai acoperi, deoarece pun n pericol eficiena, dac nu
sunt cunoscute i reglementate corespunztor. Managerii constituie un grup particular de
stakeholders care, deinnd puterea de gestiune, sunt n acelai timp judector i parte
i trebuie s garanteze celorlalte persoane fizice sau juridice implicate, c bogia va fi
distribuit ntre ei n mod echitabil i fr abuzuri.
Acionarii i vor transfera puterea managerilor pe care i mandateaz s
acioneze n numele lor, pentru a le maximiza bogia. Cele dou pri vor semna
contracte pentru a defini obligaiile fiecreia. Or, aceste contracte sunt incomplete,
deoarece nu este posibil s fie prevzut cu precizie ansamblul situaiilor viitoare care ar
putea surveni. Managerii sunt tentai s exploateze aceste carene contractuale pentru a-i
spori utilitatea i, implicit, puterea. Astfel, n dezbaterile privind guvernarea
ntreprinderii, managerul ocup locul central deoarece el este un actor important al
procesului de creare a valorii adugate i dispune de capacitatea de a influena
repartizarea bogiei
Din punct de vedere istoric, guvernana decidenilor politici a precedat-o pe
cea a conductorilor societilor cotate, care reprezint forme organizaionale recente. n
egal msur, se poate afirma c dreptul societilor a avut ca izvoare, principiile statelor

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

democratice, pentru a-i organiza propriile structuri de putere i, implicit, pentru a
proteja intereselor tuturor stakeholders.
Conceptul de guvernan corporativ este abordat n literatura de specialitate n
mai multe sensuri. ntr-un mod pragmatic, Lordul Adrian Cadbury definea guvernana
corporativ ca fiind sistemul de conducere i control care conciliaz cel mai bine
eficacitatea gestiunii cu protecia intereselor acionarilor1.

La rndul lor, autorii

francezi2 adaug c sistemul include:

-separarea puterilor ntre Consiliul de Administraie, pe de o parte i conductori,
pe de alt parte;
-raporturile conductori-administratori-acionari i efectele asupra compoziiei
Consiliului de Administraie;
-controlul real asupra gestiunii managerilor, care poate fi intern (administratori)
sau extern (auditori externi);
-modalitatea n baza creia se iau deciziile strategice.
La rndul su, Banca Mondial definete conducerea corporativ ca fiind o
combinaie de legi, regulamente i coduri de conduit adoptate n mod voluntar, care
asigur companiei posibilitatea de a atrage capitalul financiar i uman necesar activitii
sale i posibilitatea de a-i desfura activitatea n mod eficient astfel nct s-i asigure
existena prin generarea de valoare pe termen lung pentru acionarii si i societate n
ansamblu3. Banca Mondial face referire att la modalitile de punere n aplicare a
conducerii corporative, ct i la domeniile care sunt influenate de aceasta.
Aspectul financiar al guvernanei corporative rezid din utilizarea acestui concept
n practica auditorilor, fiind prevzut i n Standardele internaionale de audit intern.
Astfel, prin guvernana corporativ4 se realizeaz conducerea n ansamblu a ntregii
organizaii prin acceptarea funcionrii tuturor componentelor interne, precum i
implementarea managementului riscurilor, a sistemului de management financiar i
control intern, inclusiv a auditului intern. Adesea n practic, termenul de guvernan este
1Lordul Adrian Cadbury - Report of the Committee on The Financial Aspects of Corporate Governance,
Burgess Science Press; Londra, 1992, p.14
2
Richard, B; Miellet, D. La dynamique du gouvernement dentreprise, Editions dOrganisation, Paris,
2003, p.2
3
Manual de Conducere Corporativ, www.ifc.org/europe/pbas/corpgov/eng.
4
Ghi, M. Guvernana corporativ, Editura Economic, Bucureti, 2008, p.13

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

folosit, parial, cu sensul de control care poate lua diverse forme5 cum sunt: controlul
total sau parial al proprietarului afacerii, controlul acionarilor minoritari, control prin
procur, managementul controlului.
Din perspectiva puterii, guvernana corporaiilor nu face dect s legitimeze
funciile de autoritate exercitate n mod direct de ctre manageri i de reprezentanii
organismelor de control. Managerii unei societi au dreptul de a aciona n numele i
interesul acionarilor i pot s semneze contracte, s cumpere, s vnd, s decid
execuia operaiunilor financiare, s angajeze i s concedieze salariai etc 6. Delimitarea
funciei de proprietate (acionari) de funcia de conducere (manageri) creeaz posibile
conflicte ntre cele dou pri, ale cror interese nu sunt convergente; de regul,
managerii se gndesc pe termen scurt, acioneaz sub impulsuri de moment, doresc
maximizarea profitului, n detrimentul acionarilor, animai de idealuri pe termen lung, n
care conteaz transmiterea afacerii de la o generaie la alta, ca un brand al succesului.
Dezbaterile asupra organizrii puterii n cadrul ntreprinderii au n vedere alegerea
ntre dou modele:
-modelul german/britanic, n care puterea unui preedinte o echilibreaz pe cea a
directorului executiv;
-modelul francez/american, n care puterea este concentrat n minile unei
singure persoane, sub controlul Consiliului de Administraie.
Vreme ndelungat, s-a considerat c este eficient Consiliul de Administraie,
dac acionarii primesc cu regularitate dividendele. Viziunea s-a schimbat semnificativ,
deoarece, nu numai dividendele conteaz, ct, mai ales plusvaloarea creat de ctre
manageri la nivelul corporaiei, sub controlul direct al administratorilor. Prin urmare,
coninutul

guvernanei corporative moderne a dobndit o dimensiune financiar

complex, care valorizeaz rolul administratorilor i le impune un nou comportament, din

care se exclud atitudini superficiale cum ar fi controlul dintr-o privire, meninerea
avantajelor financiare chiar n condiii de incompatibilitate, grija pentru numrul de
mandate i nu pentru rezultatele financiare ale ntreprinderii. Misiunea administratorilor
nu se realizeaz doar prin sporirea numrului de scaune n board, ci prin capacitatea de
5

Wearing, R. Cases in corporate governance, Athenaeum Press, London, 2005, p.7

Feleag, N. ; Feleag, L. - Guvernana ntreprinderii, prghie indispensabil a politicii de maximizare a
bogiei acionarilor i complementele ei contemporane, www.ectap.ro/articole/136.pdf
6

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

a discuta, de a oferi soluii, implicarea n procesul elaborrii strategiilor i partajarea
responsabilitilor. Rolul Consiliului de Administraie nu mai este doar de control,
pentru c de aa ceva se ocup inclusiv auditorii, organismele de control bursier i piaa.
1.2. Crearea de plusvaloare pentru acionari - obiectiv al guvernanei corporative

1.2.1. Abordarea valorii din perspectiva investitorului

n procesul de dezvoltare al ntreprinderii, portofoliul de titluri financiare pe care
aceasta le emite, reprezint un punct de atracie pentru investitori. Investitorul devine
actorul principal din ansamblul de stakeholders, din momentul emisiunii de titluri
financiare, deoarece a refuza achiziionarea de active financiare, nseamn a refuza s
finanezi o companie care are nevoie de lichiditi. Sumele investite asigur resursele
necesare dezvoltrii ntreprinderii, iar, n contrapartid, titlurilor financiare deinute de
investitori (active), le corespund pasive n bilan. Dac managerul financiar nu poate s
elaboreze un produs financiar al crui cuplu Rentabilitate-Risc s satisfac piaa
financiar, atunci ntreprinderea este forat s se dezvolte din resurse proprii, ceea ce
duce la ncetinirea/reducerea ritmului de cretere economic. Puterea investitorului nu
rezid doar n acordarea de fonduri, ci, mai ales, n evaluarea activului economic, pornind
de la titlurile financiare emise deja de ctre ntreprindere. n plus, rata de rentabilitate
cerut de investitori, este echivalent cu un cost financiar pentru ntreprindere.
Din punct de vedere financiar, ntreprinderile trebuie s realizeze investiii, a
cror rentabilitate anticipat s corespund ateptrilor acionarilor, pentru a facilita
procesul de creare a valorii. O investiie este rentabil dac sporete valoarea
ntreprinderii, adic valoarea activului economic. Activul economic reprezint valoarea
total a activelor imobilizate i a necesarului de fond de rulment (de exploatare, respectiv
din afara exploatrii)7. Activul economic se mai numete activ operaional sau
capitaluri utilizate (operating assets/ capital employed, iar structura sa este prezentat
n Tabelul nr.1:

Verminem, P. Finance dentreprise, Editura Dalloz, Paris, 7e dition, 2009, p.54

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

Tabel nr.1 Bilanul economic simplificat
Active imobilizate
Nevoia de fond de rulment (NFR)
= NFR de exploatare (NFRE):
Stocuri
+ Creane de exploatare
- Datorii de exploatare
+Nevoia de fond de rulment din afara
exploatrii (NFRAE)

ACTIV ECONOMIC

Capitaluri proprii

Datorii nete
= Datorii bancare i financiare pe termen scurt, mediu
i lung
- Plasamente financiare
- Disponibiliti
CAPITALURI INVESTITE

Dup cum se observ n Tabelul nr.1, activul economic este finanat din dou
tipuri de resurse, capitaluri proprii i datorii nete, iar din punct de vedere al pasivului i
corespund capitalurile investite. Structura capitalurilor proprii, respectiv a datoriilor nete
este prezentat n Tabelul nr.2:
Tabel nr.2 Resurse de finanare a activului economic
Capital social
+ Prime de emisiune, de fuziune i de aport
+ Rezerve legale, statutare, contractuale
+ Alte rezerve
+ Rezultatul reportat
+ Rezultatul exerciiului

Datorii bancare i financiare pe termen mediu i lung

+ Credite leasing (bail)
+ Resurse de trezorerie pe termen scurt
- Plasamente financiare (valori mobiliare de
plasament)
- Disponibiliti (casierie i conturi bancare)
= DATORII NETE

= CAPITALURI PROPRII

Valoarea ntreprinderii nu este totuna cu valoarea capitalurilor proprii. Valoarea

capitalurilor proprii se obine scznd din valoarea activului economic, valoarea datoriilor
nete. Din punct de vedere patrimonial, se obine activul net contabil (ANC):
ANC = Activ total Datorii totale = Capitaluri proprii
La rndul su, ANC nu se confund cu situaia net. Situaia net (SN) se
calculeaz ca diferen ntre activ i datoriile totale (a se vedea Figura nr. 1) i reprezint
expresia cea mai simpl a valorii patrimoniale a ntreprinderii, la data ncheierii
exerciiului.

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

Capitaluri
proprii
Activ total

Datorii
totale

SN = Activ economic Datorii totale

SN Capitaluri proprii
SN = Capitaluri proprii Subvenii pentru investiii
Provizioane reglementate

Figura nr.1 Calculul situaiei nete a ntreprinderii

Situaia net8 exprim averea net a acionarilor, respectiv activul neangajat n

datorii. Acest indicator intereseaz att acionarii i proprietarii ntreprinderii, care vor
s tie ce avere posed, ct i creditorii, pentru care activul realizabil constituie gajul
creanelor lor. Astfel, situaia net evideniaz sumele ce vor reveni asociailor sau
acionarilor n caz de lichidare, dac prin cedarea elementelor de activ se vor obine sume
la un nivel corespunztor valorii lor din bilan i dac nu vor aprea datorii
necontabilizate.
O valoare pozitiv a situaiei nete reflect o gestiune economic sntoas.
Aceast cretere este consecina reinvestirii unei pri din profitul net i marcheaz
atingerea obiectivului de maximizare a valorii ntreprinderii urmrit de acionari i de
manageri. O valoare negativ a situaiei nete este consecina ncheierii cu pierderi a
exerciiilor anterioare i este un semnal al apariiei falimentului.
Decizia de investiii dobndete o importan crucial n strategiile de
dezvoltare pe termen lung, deoarece exercit influene directe asupra valorii activului
economic, manifestate prin urmtoarele situaii concrete:
a) dac rentabilitatea anticipat a investiiei este superioar rentabilitii cerute
de investitori, atunci valoarea activului economic crete instantaneu. De exemplu, o
investiie de 1000 u.m. care are o rentabilitate anticipat de 12%, n condiiile n care
rentabilitatea cerut este de 10%, va determina sporirea activului economic la 1200 u.m.
(1000 12%/10%). Valoarea activului economic crete cu 200 u.m.;

Onofrei, M. Management financiar, Editura C.H.Beck, Bucureti, ediia a IIa, 2007, p.48

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

b) dac rentabilitatea anticipat a investiiei este egal cu rentabilitatea cerut
de investitori, atunci valoarea activului economic rmne neschimbat (1000
10%/10%), adic 1000 u.m.;
c) dac rentabilitatea anticipat a investiiei este mai mic dect rentabilitatea
cerut de investitori, atunci se reduce valoarea activului economic. De exemplu, o
investiie de 1000 u.m. care are o rentabilitate anticipat de 7%, n condiiile n care
rentabilitatea cerut este de 10%, va determina reducerea activului economic la 700 u.m.
(1000 7%/10%), rezultnd o pierdere de valoare de 300 u.m.
ntreprinderea i sporete valoarea dac rentabilitatea economic este
superioar costului mediu ponderat al capitalului, care apare ca un cost de oportunitate
al finanrii de ctre ntreprindere a investiiilor sale9 i care se exprim astfel:
CPR
kec =

Kpr

+ Kd

AE

DATfin
AE

unde:
kec = costul mediu ponderat al capitalului, echivalent cu rentabilitatea scontat
de acionari;
Kpr = costul capitalurilor proprii;
CPR = capitaluri proprii;
AE = activ economic;
Kd = costul capitalurilor mprumutate, echivalent cu rata dobnzii cerut de
creditori;
DATfin = datorii financiare.
De exemplu, n anul 2008, n sectorul marilor grupuri europene de
telecomunicai, sporirea valorii companiilor s-a realizat numai n cazul n care
rentabilitatea economic (RE) a fost superioar valorii costului mediu ponderat al
capitalului (CMPC) ( a se vedea Tabelul nr. 3):
Tabel nr.3 Crearea de valoare la nivelul marilor grupuri europene de telecomunicaii (2008)
RE/CMPC
Companii europene de telecomunicaii
(Valori)
0,5 - 1
9

KPN (Olanda), Deutsche Telekom

Stancu, I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 2002, p.643

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

1 - 1,5

Vodafone, France Tlcom, Telecom Italia

1,5 - 2

Portugal Telecom, Telekom Austria, Swisscom, Teliasonera (Suedia)

2 - 2,5

Telefonica (Spania), Telenor (Norvegia)

2,5 - 3

Cable&Wireless (Marea Britanie), Belgacom (Belgia), Bouygues (Frana)

Sursa: date prelucrate dup Verminem, P. Finance dentreprise, Editura Dalloz, Paris, 7e dition, 2009,
p.661

Dup cum se poate observa n datele din Tabelul nr.3, companiile KPN i
Deutsche TeleKom au nregistrat costuri de oportunitate superioare rentabilitii
economice, fapt ce a compromis procesul de creare de valoare; la polul opus se afl
companiile Cable&Wireless (Marea Britanie), Belgacom (Belgia), Bouygues (Frana)
care au rentabiliti economice net superioare costului mediu ponderat al capitalului, ceea
ce a determinat sporirea valorii capitalului propriu i, implicit, a activului economic.
n orice moment, piaa de capital evalueaz titlurile financiare emise deja. n
cazul aciunilor emise, piaa estimeaz valoarea capitalului propriu, pe cnd n cazul
obligaiunilor, este estimat valoarea datoriilor actuale, precum i condiiile de ndatorare
ale companiei n viitor. n egal msur, un investitor nemulumit de rentabilitatea
obinut pentru efortul financiar asumat, i va vinde titlurile deinute, ceea ce va duce la
scderea valorii acestora i, implicit, la scderea valorii activului economic, lansnd un
semnal de nencredere fa de ntreprinderea la care nu mai este acionar.
Vnzarea aciunilor echivaleaz cu o sanciune ca de la investitor la industria
aplicat de investitor, fiind practic un rspuns dur al acestuia, la deciziile de politic
financiar ale companiei. Lipsa de ncredere a investitorilor determin ntreprinderea s
recurg la resurse mprumutate, iar aceasta nu face dect s sporeasc puterea
creditorilor. ns, valoarea mprumuturilor depinde de nivelul ratei dobnzii i de
valoarea capitalurilor proprii. Astfel, se poate nelege mai bine rolul capitalurilor proprii,
implicit al activului economic, att pentru ntreprinderile cotate, ct i pentru cele
necotate. Crearea de valoare devine un obiectiv central pentru manageri, care n procesul
de fundamentare a deciziilor financiare trebuie s neleag faptul c, o decizie financiar
este bun pentru ntreprindere dac sporete valoarea activului economic i pstreaz un
acionariat stabil.
Stabilitatea acionariatului depinde, nu numai de remunerarea prin dividende a
investitorilor, ci i de calitatea politicii de dividend, probat prin valorile indicatorilor

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

specifici cum sunt: profit/aciune, dividend/aciune, randament/aciune, rata de distribuire
a dividendelor.
Dac n anii 90 ai deceniului trecut, o rat de distribuire a dividendelor ce depea 60%
era considerat prea mare att n Europa, ct i n S.U.A., n prezent, acest indicator se
situeaz n jurul valorii medii de 40-45% ( a se vedea tabelul nr.4):

Tabel nr.4 Ratele de distribuire a dividendelor pentru cele mai mari grupuri europene cotate , 2008 (%)
Compania
0- 20 Compania
20-30 Compania 30-40 Compania 40-50
Compania

50- 60

Alcatel

Havas

21

Publicis

31

Carrefour

41

Sodexo

51

Ryanair

Delhaize

22

Heineken

31

Metro

41

Telecom

52

Italia
Groupe

Italcementi

24

Siemens

32

Herms

41

Partouche

Vivendi

52

Universal

Faurecia

Arkema

25

Philips

32

Axa

42

Casino

53

BMW

Eiffage

25

Thales

34

Repsol

43

Veolia

55

EADS

Thyssenkrup

25

Essilor

34

Dexia

44

STMicro

56

p
Heidelberg

13

Michelin

electronics
26

Bayer

35

Cement
Air France

JC

44

Telefonica

57

45

Socit

59

Decaux
16

Bonduelle

27

Areva

35

Danone

KLM
Puma

Gnrale
16

Biomrieux

28

Saint-

36

Suez

45

Belgacom

36

BASF

46

Energias

60

Gobain
Sacyr-

17

Norbert

Vellehermo

Dentressangl

so

Volkswage

28

Nokia

de

63

Portugal

17

Beiersdorf

28

LVMH

38

PPR

48

Bulgari

65

18

Peugeot

29

PNB

39

Vinci

49

Endessa

68

39

Lagardre

49

France

69

n
Ciments
Franais
Adidas

Paribas
19

Porsche

29

Total

Telecom
Salgitter

20

SAP

29

Lafarge

40

Air

50

M6

80

50

TF1

96

Liquide
Groupe

20

Allianz

30

LOral

40

E.ON

Ferrovial

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

Sursa: Exane PNB Paribas, apud Pierre Vernimen op.cit. p.899

Pe de alt parte, n anul 2007, din cele peste 600 de mari companii europene, 32
nu au acordat dividende. De asemenea, nivelul randamentului pe aciune este ntre 3-4%,
cu diferene de la un sector la altul ( a se vedea Tabelul nr.5):
Tabel nr.5 Randamentul pe aciune n sectorul paneuropean (1990-2008) (%)
Anul

Auto
mobile

Bio
tehnologie

Chimie

Aprar
e

Instituii
financiare

1990
2,6
1,2
4,6
8,1
2,7
1991
3,7
0,9
5,0
7,5
3,8
1992
3,8
0,8
4,7
6,7
4,0
1993
1,9
0,7
3,8
5,0
3,9
1994
1,2
0,4
3,2
3,8
2,5
1995
1,5
0,4
3,6
0,5
3,1
1996
2,2
0,2
3,2
3,2
3,0
1997
1,4
0,2
2,8
3,7
2,9
1998
1,3
0,1
2,3
2,7
2,3
1999
1,0
0,1
2,7
2,8
2,2
2000
3,0
0,0
3,1
2,3
2,1
2001
2,9
0,0
3,2
2,3
2,2
2002
2,2
0,0
3,4
2,6
3,1
2003
3,6
0,2
3,9
4,9
4,1
2004
2,9
0,1
3,2
3,4
3,3
2005
2,9
0,1
2,7
2,7
3,0
2006
2,7
0,3
2,7
2,6
2,8
2007
1,9
0,2
2,0
2,3
2,7
2008
3,4
0,5
2,8
2,6
3,6
(primel
e
6 luni)
Sursa: Datastream, apud Pierre Vernimen op.cit. p.552

Imo
biliare
3,5
4,8
6,3
4,8
4,5
4,9
5,0
3,9
3,6
3,0
3,7
3,6
4,0
4,3
4,2
3,1
2,4
2,3
4,2

Tele
comunic
aii
4,7
4,8
5,4
4,0
4,1
4,3
4,3
2,8
2,3
1,7
1,3
2,3
3,3
2,1
2,5
3,6
4,9
4,6
6,1

Servicii
publice

Aliment
ar

Petrol i
gaze

4,9
5,3
5,2
4,4
4,3
4,3
4,3
3,6
3,1
3,1
3,1
3,4
4,4
4,3
4,0
3,5
3,2
2,9
3,5

3,3
3,4
3,4
3,3
3,6
3,4
3,2
2,8
2,0
2,6
2,8
2,4
2,8
3,5
2,8
2,7
2,6
2,3
3,2

5,0
5,1
5,8
4,2
3,9
4,1
3,7
3,0
2,9
2,6
2,5
2,8
3,4
4,2
3,5
3,1
3,3
3,2
3,4

Att rata de distribuire a dividendelor ct i randamentul pe aciune reprezint

elemente de consolidare a credibilitii i coerenei politicii de dividende. ns aceasta
este influenat n mod direct de creterea beneficiilor i de maniera (regulat, ciclic,
variabil) n care se produce sub influena deciziilor financiare adoptate de manageri.

10

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

1.2.2. Abordarea valorii din perspectiva managerului
Crearea de valoare adugat reprezint att cadrul central, ct i principiul
explicativ al guvernanei corporative, care influeneaz conduita managerilor, cu ocazia
fundamentrii deciziei de investiii i a celei de repartizare a avuiei create. n prezent,
teoria de agent (elaborat de Berle i Means, 1932) a dobndit a dimensiune juridicofinanciar, ea aflndu-se la baza procesului de creare a valorii la nivelul ntreprinderii.
Aa cum constatau Shleifer i Vishny (1997), valoarea ntreprinderii se confund practic
cu valoarea acionarilor, iar mecanismele guvernanei corporatiste trebuie s dea asigurri
acionarilor c-i vor recupera capitalurile investite n companie i vor obine profit
(plusvaloare).
n fapt, nu exist aceast certitudine, ceea ce arat c guvernana corporatist are
serioase limite. Sunt dese situaiile n care managerii adopt comportamente contrare
intereselor acionarilor (majoritari) i nu valorific ntreg potenialul de creare a valorii de
care dispune ntreprinderea.

Acionarii sunt nevoii s ia masuri de control i

supraveghere, pentru a reduce pierderile de valoare. Astfel, se

pot evidenia dou

aspecte, care necesit clarificri:

1. guvernana corporatist trebuie s cuprind mecanisme clare de aciune care au
ca scop limitarea puterii discreionare a managerilor, devine un adevrat cmp de
btaie;
2. dup anul 1997, guvernana corporatist a dobndit o important dimensiune
financiar, deoarece cuprinde proceduri prin care aportorilor de capitaluri, li se
garanteaz rentabilitatea investiiei efectuate. Pe cale de consecin, managerul are un rol
important, dar nu mai este unicul actor n procesul de creare al bogiei.
n legtur cu primul aspect, limitarea puterii discreionare a conductorilor este
justificat prin faptul c managerii10 sunt prea puin motivai pentru distribuirea de
dividende acionarilor, prefernd reinvestirea profitului net chiar i n proiecte cu
rentabilitate mic pentru a conserva controlul resurselor importante. n timp ce acionarii
sunt interesai doar de rentabilitatea financiar a companiei, managerii sunt influenai de

10

Onofrei, M. op. cit., p.33-35

11

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

alte considerente ca: mrimea companiei (n baza creia dobndete putere i prestigiu
social), gradul de libertate n alocarea resurselor, nivelul remuneraiei.
Managerul exprim, exercit i execut voina colectiv, concretizat n decizii
ale adunrii generale ale acionarilor. De cele mai multe ori, managerii societilor mari
sunt cei care elaboreaz att documente contabile, ct i strategii de dezvoltare i chiar
procesul-verbal constatator al deciziei adunrii generale, acionarii nefcnd dect s le
confirme. Practic, managerul imprim voinei colective o pronunat tent personal.
n practic se mai constat c acionarii prefer investiiile pe termen lung, n timp
ce managerul va fi tentat s aleag investiiile pe termen scurt, deoarece poate fi n orice
moment revocat din funcie de proprietarul companiei. n cazul n care acionariatul este
relativ concentrat i stabil, relaiile dintre proprietari i manageri pot fi eficiente i de
lung durat. Dimpotriv, o structur acionarial foarte dispersat nu favorizeaz
ataamentul acionarilor fa de manageri. n plus, managerii ntreprinderii caut prin
toate modalitile s-i sporeasc avantajele proprii, fr a ezita s limiteze iniiativa
subordonailor, centraliznd toate deciziile importante, ca urmare a funciei deinute.
Conflictul de interes ntre acionari i manageri a existat dintotdeauna, deoarece
concurena pe piaa bunurilor i serviciilor nu constituie o restricie puternic pentru a
incita managerii s lucreze n favoarea acionarilor. n plus, separarea funciilor de
proprietate de funciile de decizie genereaz o ndoial permanent cu privire la
comportamentul managerilor. Pe de alt parte, nimic nu interzice ca n anumite situaii i
managerii s fie, n egal msur, victime ale deciziilor acionarilor. Rezolvarea unui
astfel de conflict i gsete soluiile n identificarea mecanismelor interne i externe
ntreprinderii, care urmresc s motiveze managerii s acioneze n interesul acionarilor.
Modalitile de soluionare a conflictului dintre acionari i manageri sunt
prezentate n Figura nr. 2.

12

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

Sistemul de remuneraie al managerilor bazat pe
performane

Puterea Consiliului de Administraie

Rezolvarea conflictului
acionari manageri prin

Votul prin procur

Prezena acionarilor de referin

Oferte publice de cumprare

Alegerea unei structuri financiare specifice

Figura nr. 1 Decizii de soluionare a conflictului acionari manageri

Dup cum se observ n Figura nr.2, prima cale de soluionare a conflictului

dintre acionari i manageri o reprezint decizia de remunerare a managerilor n
funcie de performan. Planurile de stimulare a managerilor iau urmtoarele forme:
opiuni pentru manageri de a cumpra aciuni ale companiei respective, ntrun moment viitor, dar la un pre stabilit n prezent. Aceast opiune poate avea relevan,
dac preul aciunilor pe pia n viitor ar crete peste valoarea preului fixat. Motivaia
unei asemenea practici const n faptul c, oferind managerilor posibilitatea de a cumpra
aciuni la un pre fixat, acetia vor aciona pentru maximizarea preului aciunilor n
viitor. Acest stimulent managerial s-a practicat ntre anii 1950 i 1960, dar dup 1970 a
czut n dizgraie, opiunile dovedindu-se neprofitabile. Piaa valorilor mobiliare a
cunoscut o scdere general, iar preul aciunilor nu reflecta neaprat creterea
ctigurilor companiilor.
De asemenea, dup cum demonstreaz criza bursier american din perioada
2001-2002, aceast modalitate de remuneraie a managerilor trebuie utilizat cu pruden;
cu toate c stimulentele ar putea determina impulsionarea managerilor, pot aprea

13

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

disproporii semnificative ntre rezultatele societii i primele ncasate de manageri. n
plus, acordarea acestor aciuni sporete considerabil numrul titlurilor financiare, fapt
care produce diluarea capitalului social i prejudicierea intereselor acionarilor minoritari.
Pe de alt parte, stimulentele pot nltura orice risc pentru manager, ceea ce este contrar
ideii de asociere la risc.

planuri

de

stimulare

managerial

prin

aciunile-performan

(performance shares) oferirea de aciuni managerilor pe baza msurrii performanei

realizate de companie prin urmtorii indicatori:
1. profit pe aciune (earnings per share EPS)
2. rata de rentabilitate a activelor (return on assets ROA)
3. rata de rentabilitate a capitalului propriu (return on equity ROE)
Din moment ce preul aciunilor pe pia este legat de aceste variabile,
mbuntirea performanelor de acest gen i creterea ctigurilor vor determina
creterea preului aciunilor. Pentru a primi aciunile alocate, executivii trebuie s lucreze
un anumit numr de ani n cadrul firmei, de regul minimum patru ani.
acordarea de prime managerilor, n funcie de profitul obinut de companie.
Manifestrile extrem de virulente ale actualei crize financiare, au adus n discuie
problema remunerrii managerilor de mari companii sau bnci, ocazie cu care s-a
constatat c salariile foarte mari ncasate de ctre

unii directori, nu

au generat

performan financiar, dimpotriv au determinat pierderi care au impus intrarea n

faliment. Astfel, Richard Fuld11, eful bncii Lehman Brothers, care a nregistrat pierderi
n valoare de 8,6 miliarde dolari, i a intrat n faliment, a avut pn n anul 2007 un
salariu anual de 41 milioane dolari.La rndul su, James E. Cayne, eful bncii Bear
Stearns care a totalizat pierderi de 19,8 miliarde dolari, avea un salariu anual de 68
milioane dolari. Nu n ultimul rnd, John J. Mack, eful bncii Morgan Stanley, cu
pierderi de 11 miliarde dolari, avea un salariu anual de 40 milioane dolari. n fine, Banca
Goldman Sachs a pltit, n anul 2006, celor 26.000 salariai ai sai, prime n valoare totala
de 16 miliarde dolari, n hartii de valoare.

11

Rducanu, N. Capitalismului i se descoper acum alt fa, 28 septembrie 2008,

http://nraducanu.wordpress.com

14

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

O a doua cale de soluionare a conflictului dintre acionari i manageri const
n puterea de decizie a Consiliului de Administraie care dispune de prerogative
importante n materie de control al managerilor. n unele ri, consiliul de administraie
are drept de veto asupra anumitor decizii i conserv puterea de revocare a preedintelui
su.
Dup anii 80 au fost formulate numeroase critici asupra capacitii
Consiliului de Administraie de a controla managerii. Unii membri se regsesc simultan
n mai multe Consilii de Administraie i nu dispun de timpul necesar pentru a-i
ndeplini atribuiile ce le revin. Pe de alt parte, ei pot avea interesul de a rmne n bune
relaii cu managerii ntreprinderii pentru a nu pierde avantajele asociate funciei lor.
A treia modalitate de rezolvare a nenelegerilor acionari-manageri o
reprezint votul prin procur. n cazul n care Consiliul de Administraie nu este n
msur s controleze eficient managerii, acionarii desemneaz o persoan care s i
reprezinte n ndeplinirea acestui rol. Ca urmare, dac acionarul desemnat este de prere
c managerii actuali nu dau dovad de performan ridicat, decide s propun celorlali
acionari schimbarea echipei manageriale.
n practic, aceast operaiune este dificil de realizat, ntruct un singur acionar
reuete cu greutate s adune un numr suficient de voturi de la ceilali acionari pentru a
schimba echipa managerial. Adesea, majoritatea acionarilor consider c nlocuirea
echipei manageriale se face n contextul lipsei aproape totale de informaie. n plus, se
constat c ntr-o asemenea operaiune se implic un acionar care deine un procent
sczut din capital.
A patra modalitate de control al managerilor este prezena acionarilor de
referin. Un asemenea acionar deine o parte semnificativ din capital i este pe deplin
motivat ca ntreprinderea n care a investit sume importante s fie rentabil. De aceea
presiunea pe care o exercit asupra managerilor, pentru ca acetia s adopte un
comportament pe msura interesului acionarilor, este materializat n decizii importante
i are efectul scontat.
A cincia modalitate de soluionare a conflictului acionari-manageri i care
constituie totodat o ameninare pentru managerii incompeteni o reprezint ofertele
publice de cumprare (OPC). Ele se mai numesc preluri ostile (hostile takeover) i

15

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

au loc mai ales atunci cnd capitalul social al firmei este subevaluat datorit unei
succesiuni de decizii greite ale echipei manageriale. n urma unei astfel de preluri,
managerii firmei sunt de regul concediai, iar cei care reuesc s se menin pe poziie i
pierd autonomia pe care o aveau nainte de preluare. Aceasta face ca managerii s fie
interesai s ia msuri care s duc la maximizarea preului aciunilor.
Pierderea ncrederii n managementul emitentului de titluri financiare poate
declana mecanismele de preluare ostil. Astfel, pe pieele de capital din SUA i Marea
Britanie funcioneaz adevrate piee pentru controlul societilor cotate; o societate cu
activitate slab din cauza managementului ineficient poate fi dobndit de ctre
investitori care i-au dat seama de adevratul su potenial. Practic, pe aceste piee se
ntlnesc adevrai vntori de control12, specializai n preluri urmate de revinderea
cu profit a pachetelor, dup ce societatea preluat va fi restructurat.
Unele dintre msurile luate pentru ca preul aciunilor unei firme s creasc i
s nu devin un chilipir pentru alii sunt favorabile din punct de vedere al acionarilor;
alte tactici pe care managerii le pot folosi pentru a ndeprta o preluare ostil nu sunt n
interesul acionarilor. Un asemenea exemplu de tactic dubioas este pilula otrvit
(poisson pill). Pilula otrvit reprezint o msur luat de ctre o firm-int pentru a
evita preluarea; ea const n dreptul acionarilor existeni de a cumpra aciuni
suplimentare la un pre atractiv, dac sunt dispui s achiziioneze un pachet mare de
titluri.
O pilul otrvit este o aciune care aproape ucide o firm, fcnd-o astfel
complet neatractiv pentru orice potenial investitor interesat. Un exemplu n acest sens a
fost planul companiei canadiene Inco de a vinde pachete importante din aciunile sale la
preuri sczute tuturor acionarilor, cu excepia celor care fceau parte din grupul care
dorea s cumpere firma. Sunt i situaii n care recurgerea la pilula otrvit are rolul de
a mpiedica preluarea din partea unei companii achizitoare, prin clauzele stabilitate de
ctre acionari n statutul societii. De exemplu, compania People Soft13 a impus
companiei Oracle care dorea s o preia n toamna anului 2003, pe lng plata unui pre
12

n Germania se pune accentul pe prelurile negociate (amiabile); prelurile forate sunt rare i dezavuate
(Piperea, Gh. Societi comerciale, pia de capital, acquis comunitar, Editura All BecK, Bucureti,
2005, p. 570).
13
Date prelucrate de pe http://news.cnet.com, http://findarticles.com

16

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

mai mare pe aciune (de la 16 la 26 dolari), rambursarea preului tuturor produselor
cumprate de ctre clienii People Soft, la preuri de 2-5 ori mai mari dect cele iniiale;
or, o asemenea decizie ar fi ncrcat factura Oracle cu 1,5 miliarde dolari, determinnd-o
s-i abandoneze planul. De asemenea, compania Hermes a stabilit prin statut, n anul
2006, c acionarii prezeni i viitori garanteaz datoriile i mprumuturile obligatare ale
acesteia; o asemenea decizie are rolul de a mpiedica vreo posibil preluare ostil, n
viitor.
n acelai context, companiile moderne au prevzut posibilitatea plii de
prime importante pentru manageri, n momentul n care acetia doresc s ias la pensie
sau sunt concediai; primele reprezint o parte important din averea companiei, n cazul
n care firma este preluat i se numesc paraute de aur. Cuantumul acestor sume este,
uneori, exagerat de mare; de exemplu, Stanley ONeal 14, ef al bncii de investiii Merrill
Lynch, care a inregistrat o pierdere de 52 miliarde dolari, a primit la prsirea postului, o
despgubire n valoare de 161 milioane dolari.
n fine, ultima cale posibil de soluionare a conflictului dintre acionari i
manageri const n alegerea unei structuri financiare particulare (specifice). Decizia
de finanare prin ndatorare i motiveaz pe manageri, care, pentru a rambursa datoria i a
evita falimentul, au obligaia asigurrii calitii activitii i obinerii unor rezultate
financiare favorabile. Se poate aprecia c gradul de ndatorare a ntreprinderii este un
instrument de control, deoarece ndatorarea limiteaz libertatea de conducere i impune
constrngeri. Falimentul reprezint o form extrem de control, cu toate c funcioneaz
numai atunci cnd regulile concurenei se afl la baza deciziilor managerilor.
Realitatea a demonstrat c prin ndatorare valoarea ntreprinderii crete i piaa
financiar valorific necesitatea ntreprinderii ndatorate de a fi mai performant.
Semnalul creterii valorii de pia a ntreprinderii confirm c aceasta este capabil s-i
plteasc datoriile n viitor i c are perspective certe de dezvoltare.
n legtur cu cel de-al doilea aspect, n ultimul deceniu s-a constatat o influen
crescnd a sferei financiare asupra economiei, cunoscut sub termenul de
financiarizare. Fenomenul se datoreaz transformrilor de amploare produse n

14

Rducanu, N. op.cit., http://nraducanu.wordpress.com

17

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

modul de administrare al corporaiilor moderne, sub incidena progresului tehnic,
tendinei de diminuare a rolului firmei parteneriale (stakeholders value firm) n
favoarea firmei acionariale (shareholders value firm). n context, sporete
importana maximizrii averii acionarilor, ca obiectiv primordial al unei corporaii
moderne, cu un grad mai mare sau mai redus de internaionalizare al activitii sale. Pe de
alt parte, asumarea de ctre ntreprinderile moderne a ct mai multor faze de fabricaie,
fr a recurge la serviciile altor ntreprinderi din dorina de reducere a costurilor de
producie a sporit gradul de integrare, dar a mrit necesarul de finanare i a impus
managerului financiar s procure resurse financiare la momentul oportun i la un cost ct
mai sczut.
Pn la urm, aceast influen a financiarizrii are ca imperativ, nevoia de a
crea valoare adugat pentru acionari, fie prin reducerea cheltuielilor fixe i obinerea
unui profit minim pe capitalul investit, precum i prin crearea unor structuri instituionale
transparente i mai puin birocratizate pentru acionari, fie prin externalizarea anumitor
activiti, n defavoarea integrrii, considerat decenii la rnd, baza organizrii
ntreprinderii. Cercetri efectuate la sfritul anului 1999, artau c la firmele de tip
conglomerat este dificil de efectuat studii de evaluare standardizat i de comparare a
activelor pe criterii de rentabilitate, aa cum i doresc proprii acionari, n calitate de
investitori.
Aceti factori au generat criza modelului ntreprinderii integrate, top-managerii
fiind nevoii s recurg la politici de externalizare, n timp ce rezultatele studiilor de pia
s-au materializat n subcontractare, ca soluie de dezvoltare de noi afaceri, inclusiv
pentru activitatea de cercetare-dezvoltare.

18

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

1.3. Dimensiunea financiar a guvernanei corporative n contextul globalizrii: de
la ntreprinderea integrat la ntreprinderea n reea
1.3.1. Implicarea guvernanei corporative n asigurarea legitimitii
activitii managerilor n contextul globalizrii
Deschiderea economiilor naionale spre exterior, ntr-o lume fr granie,
transform corporaiile moderne n ageni veritabili ai globalizrii, deoarece extinderea
activitii pe noi segmente de pia nseamn, pe lng inserarea ntr-un mediu
regional/local de afaceri, costuri mai mici de producie, dac ntreprinderea activeaz n
zone cu un nivel mai redus de dezvoltare i, implicit, accesul la faciliti fiscale i de
infrastructur care permit delocalizarea activitii. Globalizarea a accentuat concurena i
a determinat managerii financiari s gseasc noi soluii de reducere a costurilor, n
acelai timp cu diversificarea ofertei. Firmele au fost forate s se inspire din virtuile
modelului japonez, care mult vreme a reprezentat un motor al transformrilor
organizaionale pentru companiile occidentale, mai ales n sectorul produciei de
automobile. Totodat, globalizarea impune noi scheme de organizare a produciei
repartizate la scar mondial, prin: scderea costurilor de transport, diminuarea taxelor
vamale i industrializarea anumitor regiuni, astfel nct s determine firmele s transfere
parial sau total, producia lor n strintate.
Noile condiii modific raportul de fore dintre acionari i ceilali stakeholders,
deoarece:
1. s-au produs schimbri de natur tehnologic, care au determinat trecerea la
economia bazat pe cunoatere, inovaiile fiind

cele care au transformat natura

produselor i serviciilor. Prin complexitatea lor, inovaiile tehnologice nu mai pot fi

coordonate doar de o singur ntreprindere, impunnd dezvoltarea strategiilor de alian,
n vederea realizrii de produse i servicii de o calitate superioar, ntr-un context marcat
de incertitudine. n egal msur, inovaia este cea care a determinat dispariia unor
meserii i domenii tradiionale de competen, devenite nerentabile, exercitnd

presiune de dizolvare a ntreprinderilor care nu au adoptat strategii de cretere a

productivitii. Astfel, a fost posibil creterea productivitii muncii, ca urmare a

19

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

mbuntirii nivelului de cunotine, i a perfecionrii tehnicilor de punere n valoare a
reelelor de sisteme de producie i schimb; ns, dac sporete productivitatea muncii,
valoarea mrfurilor scade. Un studiu efectuat n Frana a demonstrat c n perioada 19881998 productivitatea muncii a crescut cu 26%, n timp ce puterea de cumprare a
salariului net a crescut numai cu 1,6%;
2. s-a amplificat fenomenul de concentrare a ntreprinderilor prin fuziuni sau
absorbii, iniiatorii acestor strategii avnd intenia de a ocupa cele mai bune poziii n
mediul concurenial, pentru a capta ct mai mult valoare posibil i pentru a realiza
economii de scar. Deceniul nou al secolului trecut s-a caracterizat printr-un val de
fuziuni i de achiziii fr precedent n istorie, mai ales n ramurile industriale (tutun,
petrol, automobile) care au ajuns la maturitate sau se afl n declin datorit cererii sczute
sau subutilizrii capacitilor de producie. Cele mai reprezentative operaiuni15 de acest
tip, ale perioadei amintite, au fost AOL - Time Warner (considerat ca fiind una dintre
cele mai mari achiziii din istorie), fuziunile Daimler Chrysler, Glaxo Smithkline,
Allianz Dresdner Bank. Nu poate fi ignorat nici rzboiul inter corporaii dintre
Vodafone i Mannesmann, care reprezint

cea mai mare preluare ostil realizat

vreodat;
3. s-a produs trecerea de la economia ofertei (care a generat criza de
supraproducie din anii 1929-1933) la economia cererii care generat criza modelului
Ford i, implicit, a adus o anumit incertitudine generalizat (economic, tehnologic,
instituional). Pe acest fundal, a aprut conceptul de flexibilitate cu diferite dimensiuni
de abordare (ale volumului, produciei, resurselor, reaciei), pe care o ntreprindere
integrat nu-l mai putea ntruni, neavnd agilitatea de micare necesar, datorit taliei
mari; marile ntreprinderi se delocalizeaz, se confrunt cu probleme sociale i de cretere
economic fa de care trebuie s caute soluii. Aceste soluii nu sunt benefice pentru
angajai deoarece i pot pierde locul de munc (ca n cazul companiei Nokia, care a
decis s-i delocalize activitatea din Germania, n Romnia).
Pe fundalul procesului de erodare a frontierelor, s-a produs o modificare
important a condiiilor de operare pe pia, cu impact asupra deciziilor financiare
strategice ale companiilor forate s-i sporeasc gradul de libertate i, implicit,
15

Hurduzeu, Gh. Achiziii i fuziuni de firme.Cazuri celebre, Editura Economic, Bucureti, 2003, p.9

20

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

mobilitatea de aciune.Pentru a-i spori valoarea adugat16, companiile i-au
reorganizat n ntregime propriile lanuri de active, viznd sectoarele de activitate cu
randamente sczute, recurgnd la contracte de antrepriz i prefernd tranzaciile
internaionale. Astfel, pentru a ine sub control costurile i pentru asigurarea accesului la
resursele critice, corporaiile i-au divizat lanul de creare a valorii adugate i au
transferat operaiile sau stadiile de prelucrare n acele amplasamente care ofer condiii
mai favorabile. Se formeaz un tip de comportament adaptativ , att pentru activitile
productive, ct i pentru cele de dezvoltare-dezvoltare, bazat pe cunoaterea i
cultivarea pieei locale, capabile s genereze profit pentru corporaiile internaionale.
Mutaiile produse au afectat direct sistemul de management financiar corporativ
focalizat pe crearea de valoare adugat, deoarece a fost nlocuit sistemului decizional
centralizat al managementului de top cu unul descentralizat, care permite accelerarea
procesului de fundamentare i adoptare a deciziilor financiare, pentru a asigura fluxuri
rapide de comunicare, de produse i servicii. Astfel, lanul creator de valoare adugat se
modific n ntregime, deoarece aranjamentele cu furnizorii se transform n parteneriate
de dezvoltare, n cadrul crora furnizorul devine parial responsabil pentru dezvoltarea
produciei, asigurarea de servicii suplimentare (de preasamblare, de exemplu) i se
implic n procesele de armonizare ntre corporaii a calitii i standardelor deciziilor
financiare.
Toate aspectele acestea ce se regsesc la o scar global, creeaz o dubl dilem
de legitimitate a managementului financiar al corporaiei, att pe plan extern, ct i pe
plan intern. Pe plan extern, corporaia17 este perceput ca o entitate putenic, cu un rol
mai important, uneori, dect al guvernului, dat fiind valoarea cifrei de afaceri ce poate
depi, n anumite cazuri, valoarea P.I.B. al unei ri de dimensiuni mai mici. n interior,
dilema legitimrii corporaiei este legat de problema reorganizrii rolurilor i
responsabilitilor n cadrul firmei, n contextul globalizrii. Astfel, necesitatea obinerii
de profituri (operaionale) la nivelul filialelor locale nu mai este legat de pstrarea
amplasamentului respectiv de operare i nu mai reprezint o garanie ferm pentru
pstrarea locurilor de munc. Dimpotriv, raiuni ce in de strategia financiar a
16

Munteanu, C., Horobe, A. Finane transnaionale: Decizia financiar n corporaia modern, Editura
All Beck, Bucureti, 2005, p.65
17
idem, p.68

21

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

ntreprinderii impun, adesea, reducerea sau chiar ncetarea operaiunilor ntr-o anumit
locaie individual i deplasarea ntr-un alt perimetru geografic. Apare o problem real
de legitimitate intern a corporaiei, deoarece deciziile de restructurare i reorganizare a
activitii i pierd suportul angajailor, dac se bazeaz pe msuri nepopulare viznd
concedierile salariale i reducerea veniturilor, n efortul de comprimare a costurilor de
producie. n msura n care, analizele i calculele aflate la baza fundamentrii deciziilor
financiare strategice se detaeaz de standardele de profitabilitate ale filialelor locale, va
rezulta o subminare a legitimitii principiilor bazate pe performan.
n fine, problema pierderii de legitimitate a managementului financiar al
corporaiilor, trebuie abordat i din punctul de vedere al structurilor manageriale
multiaxiale18, definite n funcie de produsele firmei i proiectele derulate, regiunile n
care opereaz, clienii i funciile exercitate de manageri. Funcionarea acestor structuri a
modificat procesul deliberrii, n sensul c deciziile financiare nu mai sunt atributul
exclusiv al managerilor, ci un rezultat al muncii diferitelor comitete i grupuri

de

proiecte ale corporaiei. Prin nlocuirea procesului centralizat de adoptare a deciziilor cu

procese de negociere, se creeaz un deficit de legitimitate pentru manageri. ns un
asemenea demers nu submineaz autoritatea managerilor, dimpotriv i responsabilizeaz
n iniierea aciunilor de procurarea i utilizare a capitalurilor corporaiei i asigur
transparena decizional, crend premise obiective pentru apariia i implementarea
standardelor de guvernan corporatist, prevenind abuzurile de orice tip.

1.3.2. De la guvernana financiar a ntreprinderii la guvernana

financiar a reelei
Anul 2001 a marcat sfritul perioadei de aplicare a

modelului integrrii

verticale care a reprezentat un adevrat etalon n planul organizrii ntreprinderii, cu

profunde implicaii asupra volumului resurselor financiare necesare implementrii sale.
Integrarea vertical presupune c o singur ntreprindere controleaz mai multe etape ale
lanului de fabricaie ale unui produs, ncepnd cu aprovizionarea i prelucrarea materiei
18

ibidem, p.69

22

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

prime i terminnd cu distribuia produselor finite, fr a recurge la serviciile altor
ntreprinderi. Acest model a fost creat n anul 1926 de Henry Ford i a reprezentat unul
din pilonii principali ai succesului Ford Motor Co. Astfel, a aprut un nou conceptmarea ntreprindere, iar integrarea vertical a devenit un adevrat fenomen care a
impus transformri radicale cum sunt: delimitarea net ntre funcia de proprietate i cea
de producie (altfel spus, ntre proprietari i manageri), organizare multidivizionar,
angajarea unui corp salarial eterogen, capabil s corespund cerinelor diviziunii
tiinifice a muncii, producie de mas standardizat, extindere pe noi piee.
Unul dintre cei mai reputai profesori de istorie a afacerilor, Alfred DuPont
Chandler Jr.19, aprecia c extinderea perimetrului ntreprinderii n amonte i n aval, a fost
favorizat de dezvoltarea administrativ i coordonarea managerial, care au devenit
prghiile progresului marilor ntreprinderi. A.D.Chandler a lansat teza minii
vizibile,

ca modalitate de baz a organizrii i

dezvoltrii afacerilor moderne,

reprezentat de structura administrativ i coordonarea managerial. Astfel, mna

vizibil nlocuiete mna invizibil, principiul de baz al liberalismului, care pleda
pentru statul minimal i credina c, n cadrul mecanismului pieei, guvernat de acest
principiu, aciunile cele mai eficiente i benefice vor fi i cele mai profitabile.
n prezent, modelul ntreprinderii integrate nu mai este de actualitate i i-a
pierdut dreptul de cetenie n strategiile industriale20, deoarece marile ntreprinderi au
elaborat i aplicat politici vaste de externalizare, prin care au cesionat pri ntregi din
unitile lor ctre alte ntreprinderi. Una dintre primele iniiative de acest sens aparine
Preedintelui Director general al Alcatel Serge Tchruk , care la 26 iunie 2001, a
anunat intenia de a crea o ntreprindere fr uzin, adic fr ateliere de producie,
deci fr angajai, n urma vnzrii uzinelor de fabricaie ctre investitori din China i
Singapore. Exemplul celor de la Alcatel a fost urmat i de alte companii ca Philips, Cisco
Systems etc.
Impunerea unui asemenea model organizaional n lumea afacerilor a reprezentat
la nceput o ficiune, iar criticii s-au grbit s afirme c ilustreaz o dimensiune strategic
19

Alfred DuPont Chandler Jr. (1918-2007) a fost profesor de istorie a afacerilor la Harvard Business
School, considerat the Dean of American Business Historians,
http://www.economist.com/obituary/displaystory.cfm
20
Mariotti, F. - Qui gouverne lentreprise en rseau, Presses de Sciences Politiques, Paris, 2005, p.12

23

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

eronat a managementului financiar care duce la lipsa creterii economice, ntr-un mediu
de afaceri

aflat n prezent n regres, confruntat cu incertitudine i instabilitate.

ntreprinderea devenit fr uzin, deci fr activitate productiv i fr angajai, n

urma externalizrii operaiilor de producie, are avantajul c i conserv activitatea
financiar i, eventual, activitatea de cercetare i concepie. De asemenea, acionarii au
de ctigat de pe urma acestor transformri, reflectate inclusiv n bilanul contabil al
ntreprinderii, deoarece i nsuesc ntreaga valoare creat cu sprijinul direct al
managerilor, care este mai degrab, o valoare captat (ascuns, dup cum consider unii
specialiti). Nu n ultimul rnd, reducerea cheltuielilor salariale prin concedierea
anjagailor, poate duce la creterea valorii de pia a companiei; de exemplu, atunci cnd
proprietarii companiei Michelin au anunat desfiinarea a 7500 locuri de munc, cursul la
burs al aciunilor corporaiei a crescut cu 12%.
Aceste avantaje au dat curaj managerilor care s-au grbit s includ n strategiile
lor manageriale cuvinte-cheie de genul parteneriat, alian, produci sau cumperi(make
or by). Pe acest fundal, conceptul s-a generalizat n ultimii ani, conform sloganului c
ntreprinderea nu tie i nu mai vrea s se descurce singur21, dezvoltnd relaii de
subcontractare.

Subcontractarea este situaia prin intermediul creia o companie

numit firm principal, ofer un contract de subcontractare unei alte companii, numit
firm subcontractoare, care este independent i se oblig s produc o component,
un ansamblu,

conform specificaiilor i planurilor furnizate22. Deosebirea ntre

subcontractare i tranzaciile obinuite cu pri i componente const n obligaia

contractorului de a respecta ntocmai planurile i specificaiile tehnice ale ordonatorului,
care n majoritatea cazurilor, se afl ntr-o poziie superioar subcontractorului.
Firma subcontractoare asigur firmei principale externalizarea anumitor costuri i
riscuri, deoarece evit investiiile n noi capaciti de producie i i poate direciona
resursele financiare n alte direcii. De asemenea, este mai uor pentru compania
principal s-i schimbe subcontractorii, dect s opereze modificri asupra propriei
capaciti de producie, n sensul sporirii sau reducerii acesteia. n plus,

procedura

asigur un anumit grad de control al companiei principale asupra subcontractorului, n

21
22

idem, p.9
Munteanu, C., Horobe, A. op.cit., p.141

24

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

baza contractului ncheiat, n care se consemneaz i se impun condiii comerciale ca
preul, cantitatea, calitatea, termenul de livrare etc. Dei subcontractorul nu poate produce
alte produse dect cele specificate n contract i nici nu poate intra pe noi piee, ele este
avantajat de: accesul pe anumite piee prin intermediul firmei principale, continuitatea
comenzilor, injecii de capital sub form de echipamente, accesul la noile tehnologii. De
asemenea, subcontractarea este foarte avantajoas pentru firmele mici, care evit
falimentul i reuesc s supravieuiasc n lumea afacerilor.
Subcontractarea se utilizeaz att n sfera industrial, ct i n cea comercial.
Subcontractarea industrial23 poate fi de trei feluri:
-subcontractare de specialitate, bazat pe o relaie permanent, pe termen lung, n
care subcontractorul exercit o funcie specializat pentru firma principal, deoarece
dispune de capaciti i echipamente speciale n acest scop, capabile s asigure o calitate
superioar a prestaiei fa de cea furnizat de compania principal. Din aceast categorie
fac parte funcii de: producie (producia anumitor componente), marketing (servicii de
informare i publicitate), cercetare-dezvoltare;
-subcontractare pe economii de costuri, bazat pe diferenele dintre de costuri
dintre subcontractor i firma principal, care poate considera mai ieftin subcontractarea
unor activiti dect executarea lor n interiorul firmei;
-subcontractarea complementar, ca metod adoptat de ctre firma principal
pentru a face fa creterilor temporare ale cererii.
La rndul su, subcontractarea comercial implic producerea de produse finite de
ctre un subcontractor care urmeaz specificaiile i cerinele firmei principale.
Subcontractorul este implicat doar n producia propriu-zis, i nu participa la aciuni de
promovare i distribuie ale produsului.
ncepnd cu anii `90 ai secolului trecut, n mediul de afaceri european i cel nordamerican s-a manifestat o accentuat tendin de subcontractare, n dorina de reducere
a costurilor de producie, prin externalizarea anumitor activiti. Extinderea pe scar
lrgit a acestui comportament, a mrit gradul de funcionalitate al raporturilor dintre
firma principal i subcontractor. Astfel, firma principal nu caut doar acei
subcontractori care ofer cele mai sczute costuri, ci aa-numiii subcontractori
23

idem, p.141

25

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

preferai, crora li se transfer i alte responsabiliti legate de designul i calitatea
produselor. n asemenea condiii, este tot mai greu de nlocuit subcontractorul devenit tot
mai specializat. Relaiile de subcontractare au devenit tot mai funcionale, n sensul c
interesele unui partener nu se mai reflect negativ asupra intereselor celorlali, rezultnd
tendina de slbire a caracterului ierarhic al relaiilor de subcontractare, cu impact asupra
aplicrii guvernanei corporatiste, sub raport financiar i juridic, la nivelul reelei.
ntreprinderile-reea sunt organizaii descentralizate alctuite din centre de
producie i/sau de decizii relativ autonome. Aceste uniti au un caracter plurifuncional,
n sensul c pot reuni actori economici cu meserii, specialiti i competene diferite,
miznd pe complementaritatea acestora. Ele sunt evaluate pornind de la capacitatea de
obinere a rezultatelor prin comparaie cu unul sau mai multe obiective, n care imaginea
clientului este omniprezent. Eficacitatea ansamblului unei asemenea organizaii este dat
de relaiile dintre diferite componente, care acioneaz ca nite interfee i care mbrac
forme contractuale.
Modelul ntreprinderii-reea se deosebete de modelul ntreprinderii integrate
elaborat de Ford; n timp ce la Ford, principalul avantaj consta n hiperspecializarea
componentelor, firma-reea rspunde, nainte de toate, unei eficaciti relaionale
materializat n capacitatea de a funciona n relaie, schimbul de informaii, partajarea
cunotinelor i a expertizelor. ntreprinderile-reea au cunoscut un proces evolutiv,
trecnd prin urmtoarele forme24:
a) reele sub form piramidal, reprezentate de vechile ntreprinderi integrate
care s-au angajat n politici de externalizare i i-au constituit reele de sub-contractori
pentru munca de concepere i /sau producia de subansamble de produse finite proprii.
Vechile ntreprinderi i conserv, n general, infrastructura de producie cea mai
important i se ocup exclusiv de asamblarea produselor finite. Din aceast categorie fac
parte industria aeronautic, construcia de automobile, productori de echipamente
informatice (de exemplu IBM). Acest proces evolutiv nu este caracteristic doar industriei,
ci i marii distribuii care agreeaz modelul reelei; astfel, se dezvolt relaii mai strnse
ntre productori i distribuitori sau de sub-contractare, ca n cazul firmelor IKEA sau

24

Mariotti, F. op.cit., p.23

26

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

DECATHLON pentru desfacerea propriilor produse (mobil n primul caz, articole
sportive, n cel de-al doilea caz);
b) firme creuzet, avnd o istorie mai recent, care s-au dezvoltat nc de la
nceput pe o schem reticular, limitndu-se doar la deinerea de active productive,
bazndu-se pe ajutorul masiv al ntreprinderii exterioare. Aceast firm se afl n aval
n cadrul lanului de producie pe care-l coordoneaz i nu dispune ntotdeauna de
infrastructura necesar. Exemplele cele mai reprezentative sunt : Micro Concept Car
(MCC) Smart (n domeniul auto), respectiv Dell Computers (n sectorul produselor
informatice);
c) reeaua ntreprinderilor mici i mijlocii (I.M.M.), extrem de diversificat,
care are n comun asocierea ntreprinderilor de talie mic, puternic ancorate n mediul
local de afaceri, care efectueaz schimburi verticale (fluxuri de produse) i orizontale
(schimburi de for de munc, colaborri diverse).

Ca exemple pot fi invocate:

districtul de ntreprinderi mici i mijlocii din regiunea industrial Emilia-Romagna

nordul Italiei, precum i cel din regiunea canadian Beauce (Qubec). Un caz
reprezentativ este cel al ntreprinderii Benetton, care i-a repartizat producia n interiorul
micilor ntreprinderi din bazinul mediteraneean care lucreaz pe baz de tipare i i-a
organizat distribuia de-a lungul unei reele exclusive de detailiti independeni, pe baz
de franciz. Demn de invocat este cazul ntreprinderilor familiale din Hong-Kong care iau creat o adevrat reea de producie i distribuie n funcie de evoluia pieei mondiale.
n anii80 ai secolului trecut, au recurs la sub-contractare (n special cu China), asigurnd
piee pentru desfacerea produselor, prin legtura cu ntreprinderile occidentale, att n
industrie, ct i n marea distribuie;
c) aliane strategice ntre marile firme, concentrate pe producia i/sau
comercializarea de anumite bunuri pentru o perioad limitat. ntreprinderile i pun n
comun resursele n domenii n care o singur companie nu-i poate asuma singur riscul,
crend afaceri de tip joint-venture; cele mai reprezentative exemple sunt: industria
microelectronic (high tech), sectorul servicii (transport aerian).
Se poate afirma c ntreprinderile-reea au realizat cele mai mari performane n
lumea industrial contemporan, impunnd pe acest fundal necesitatea apariiei unor

27

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

standarde de guvernan corporatist. Nevoia de guvernare a reelei se bazeaz pe
urmtoarele motive:
- delegarea de ctre o firm a unui numr cresctor de activiti ctre o
ntreprindere exterioar necesit n mod imperativ nevoia de guvernan, deoarece
satisfacerea clientului final depinde n mod direct de calitatea prestaiilor subcontractorilor; ntr-adevr, subansamblele concepute sau fabricate prin intermediul
subcontractorilor, precum i eventualele servicii prestate sunt ncorporate n produsul
final. Existena unor deficiene /slbiciuni atinge reputaia ntregii reele, rezultnd nevoia
efortului structurat de control i guvernan a ntregului lan de activitate. Controlul este
necesar mai ales n condiiile descentralizrii i delegrii de autoritate;
- competena de gestiune i pilotaj a unui lan de distribuie trebuie s se
regseasc printre principalele competene reziduale ale unei firme care i-a ales s se
recentreze pe meseria sa de baz, externaliznd cea mai mare parte a funciilor sale
tradiionale.
n plus, nevoia de restaurare a capacitii de guvernan pierdut n structurile
birocratizate ale ntreprinderii integrate, face extrem de dificil construcia fundamentelor
guvernanei corporatiste a reelei. De asemenea, declinul ntreprinderii integrate a fost
nsoit de o criz concomitent a sistemului guvernanei corporatiste, bazate pe ierarhie i
relaii de autoritate, ca n modelul weberian25; or, dac n modelul lui Weber, controlul
era elementul de baz, n cadrul reelei capt noi accepiuni.
Modelul

ntreoprinderii-reea

modific

natura

controlului

exercitat

prin

conductori asupra unei pri din activele necesare produciei de bunuri i servicii,
acordnd un loc mai important formulelor contractuale de tip sub-contractare sau leasing.
Aceasta face ca operaiunea de control s treac n sarcina unui ter (furnizor sau
finanator). La fel se procedeaz i n cazul controlului resurselor umane, n sensul c
directorul general (care d ordine ), nu poate pretinde vreo autoritate direct asupra
salariailor de la ntreprinderile subcontractante, deoarece nu se afl n raporturi de
subordonare direct cu acetia.
25

n opinia lui Max Weber, birocraia este caracterizat de: competen, ierarhie, continuitate,
impersonalitate i expertiz. Cea mai important trstur este diviziunea sistematic a muncii (pe birouri),
prin intermediul creia problemele administrative complexe sunt fragmentate pe obiective realizabile,
fiecare depinznd de un departament anume i, coordonate apoi, de o ierarhie centralizat de comand.

28

DIMENSIUNEA FINANCIAR A GUVERNANEI CORPORATIVE

Externalizarea activitii genereaz, n mod implicit, externalizarea controlului
care poate fi de dou tipuri: control orizontal (ncruciat), respectiv autocontrol. n
primul caz, controlul este axat pe imaginea reelei n mediul concurenial i surprinde
ameninrile pieei i presiunile exercitate de ctre competitori. El se exercit att n
beneficiul reelei (prin prisma identificrii cilor de cretere a profitului), ct i al
clienilor, urmrind gradul de satisfacere al acestora. Raportul de control va evidenia
bunele practici la nivelul componentelor reelei, precum i cazurile negative. La rndul
su, autocontrolul contribuie la asigurarea politicii de calitate la nivelul reelei, raportul
de control fiind axat pe evidenierea mecanismelor care garanteaz execuia de lucrri i
prestarea de servicii, n acord cu clauzele contractuale, de ctre ntreprinderile din reea.
Externalizarea controlului n cadrul reelei reprezint premisa de baz a apariiei
guvernanei corporatiste. n mod concret, nevoia de guvernan la nivelul ntreprinderiireea se bazeaz pe analiza puterii i a modului de partajare a acesteia, precum i pe
modalitile de control al managerilor de ctre acionari. Conceptul se bazeaz pe
fundamente clasice cum sunt piaa i ierarhia, fiind, totodat, un instrument

care

probeaz superioritatea reglementrilor pieei. Recursul la guvernan ia n considerare

conflictele de putere, jocul grupurilor de interes (sociale), construcia conveniilor i a
contractelor, mecanismele de control. Este exclus din start, orice abuz de poziie
dominant din partea statului, lsnd cmp liber de aciune iniiativei private sau
asociative.

Autor: prof.univ.dr.Mihaela ONOFREI, Guvernana financiar corporativ, editura

Wolters Kluwer, Bucureti, 2009

29