1.

Firm a di n persp ecti va

financiar i procesul
f i n a n c i a r.
1.1. Locul i rolul managementului financiar ntre disciplinele
financiare.
Disciplinele de finane sunt nrudite ndeaproape cu alte
discipline economice, precum contabilitatea firmei i economia
firmei, i ele se pot grupa n urmtoarele 3 mari seciuni:

discipline financiare preocupate de finane (adic de fonduri

i fluxuri de fonduri financiare, bneti) i de procesele de
finanare (de procurare de fonduri);

discipline financiare preocupate de activitile de investiii;

discipline privind instituiile financiare.

n cadrul primei seciuni (disciplinele ce vizeaz finanele firmei),

locul central l ocup managementul financiar, disciplina care
abordeaz deciziile financiare dintr-o firm, fcnd apel pentru
aceasta la toate celelalte discipline care vizeaz finanele firmei:
diagnosticul financiar al firmei; analiza financiar a firmei;
strategia financiar a firmei; politicile financiare ale firmei;
prognoza financiar a firmei; planificarea financiar a firmei etc.

Pentru surprinderea locului i rolului managementului financiar

ntre disciplinele financiare, vom sublinia nti dou preocupri
principale, definitorii ale acestuia.

n primul rnd, n atenia managementului financiar se afl

constant procesul de evaluare. Vom vedea puin mai ncolo c
astzi se consider ca obiectiv principal al managementului
financiar al firmei acela de maximizare a valorii firmei.

n al doilea rnd, managementul financiar al firmei este profund

implicat n procesul de luare a deciziei n firm.

Cele dou preocupri eseniale ale managementului financiar

trebuie privite aa cum sunt ele n realitate, adic
interrelaionate. Un argument simplu este acela c orice criteriu
de decizie financiar este n ultim instan un criteriu de
valoare. De exemplu, decizia financiar de cumprare a unui
camion este condiionat de valoarea care se poate atribui

9
camionului respectiv de ctre firma n cauz: procur el firmei o
valoare care s fie cel puin egal cu costul su?

Vom vedea pe parcurs c cele dou preocupri ale

managementului financiar sunt determinate i orientate de ctre
3 variabile eseniale:

fondurile bneti i fluxurile de fonduri bneti, ntr-un cuvnt

cash-flow-ul;

riscul;

timpul.

n msura n care o decizie financiar ine cont simultan de

toate cele trei variabile, ea se va dovedi sau nu o decizie
financiar de succes.

1.2. Firma - form principal de organizare a unei afaceri.

Forme de organizare ale afacerilor private.
Din perspectiva structurii legale, exist trei forme posibile de
organizare a unei afaceri private:

pe baza proprietii individuale - ntreprinztorii individuali;

parteneriat (asociere ntre mai muli parteneri);

corporaie (societate pe aciuni).

ntreprinztorii individuali.

Organizarea afacerilor pe baza proprietii individuale este

deosebit de agreat n rile puternic dezvoltate economic:
S.U.A., Marea Britanie etc.

Spre exemplu, n S.U.A. existau, n 1989, nu mai puin de 11,9

milioane de ntreprinztori individuali, reprezentnd astfel 70,5%
din numrul total al afacerilor organizate n aceast ar (19,4%
reprezentau societi pe aciuni, iar 10,1% erau afaceri

10
organizate ca i parteneriate) 1. Datorit ns dimensiunilor mici
ale acestor afaceri, lor le corespunde o fraciune mic din
vnzrile generate de toate afacerile organizate n aceast ar.

Avantajele i dezavantajele acestei forme de organizare ale

afacerilor sunt prezentate n Tab. 1.2.1.
Tab. 1.2.1 Avantajele i dezavantajele organizrii afacerilor
pe baza proprietii individuale
AVANTAJE DEZAVANTAJE

Toate profiturile revin Rspundere nelimitat pentru

ntreprinztorului. obligaiile financiare generate (se
poate ajunge la confiscarea bunurilor
personale ale ntreprinztorului, chiar
dac acestea nu au servit afacerii n
cauz).

Este uor de creat sau de dizolvat. Dimensiunea redus a unei asemenea

afaceri poate limita puterea de
cretere viitoare.

Impozitarea este unic (spre deosebire Dificultatea de obinere de fonduri

de cazul societilor pe aciuni, pentru externe (puini sunt cei dispui s
care dividendele sunt dublu impozitate ofere credite unui singur ntreprinztor,
- att ca profituri ale firmei, ct i ca datorit siguranei mai mici n privina
venituri ale acionarilor). recuperrii acestora).

Parteneriatele.
Parteneriatelor le corespund organizaii cu dou sau mai multe
persoane angajate mpreun ntr-o afacere.

Dei este o form uzual a micilor afaceri, exist i afaceri de

anvergur organizate sub forma parteneriatelor.

ntr-un parteneriat, fiecare partener este fie un partener

general, fie un partener limitat. Un parteneriat limitat are cel
puin un partener limitat. Spre deosebire de partenerul general,
care poart o rspundere nelimitat pentru performana firmei,
un partener limitat poart o rspundere limitat i, de obicei,
nu are un rol activ n managementul parteneriatului.

1
PRIDE W. M.; HUGHES R. J.; KAPOOR J. R. Business. 1991, p. 69.

11
Modul de organizare a afacerilor n ara noastr ofer
posibilitatea constituirii de parteneriate generale sub forma
societilor n nume colectiv (SNC) i a societilor n comandit
simpl (SCS) sau de parteneriate limitate sub forma societilor
cu rspundere limitat (SRL).
Avantajele i dezavantajele parteneriatului sunt prezentate n
Tab. 1.2.2.
Tab. 1.2.2 Avantajele i dezavantajele parteneriatului
AVANTAJE DEZAVANTAJE

Partenerii au deseori aptitudini Moartea unui partener duce, din punct

complementare. Acestea i pot face s de vedere legal, la dizolvarea firmei.
lucreze mai bine mpreun dect Aceasta este o problem n special
separat. pentru parteneriatele formate doar din
doi parteneri.

Prezint anse mai mari de obinere de Deseori este dificil retragerea de

credite bancare. Bncile, creditorii n fonduri din cadrul unui parteneriat.
general, sunt mai disponibili n
acordarea de credite unor firme
organizate sub forma parteneriatului,
dect unor ntreprinztori individuali.

Se poate extinde i dezvolta prin Exist potenialitatea unor conflicte

atragerea de noi parteneri (acetia pot ntre parteneri, mai ales n privina
fi selectai chiar din rndul angajailor contribuiei acestora n cadrul
mai merituoi, aceasta constituind o parteneriatului.
modalitate de motivare a personalului).

Corporaiile (societile pe aciuni).

O corporaie este o afacere care este deinut de ctre

acionari, ea avnd totodat un statut similar celui al unei
persoane: poate participa ca parte n contracte, poate deine
proprietate, poate fi urmrit legal sau poate pune n urmrire
legal.

Este foarte important de reinut c o corporaie are o existen

legal separat de cea a proprietarilor si, acest fapt avnd
consecine importante n privina rspunderii proprietarilor.

Nu exist limite n privina mrimii corporaiilor. Aceasta a creat

posibilitatea ca, de exemplu, pentru S.U.A., dei doar un

12
procent mic al afacerilor mbrac forma corporaiilor, acestea s
realizeze majoritatea vnzrilor din economia S.U.A.

Controlul ultim ntr-o corporaie l au acionarii, care sunt

proprietarii acesteia. Contribuia bneasc a acionarilor la
nfiinarea societii pe aciuni se numete capital social
(capital pe aciuni), acesta fiind mprit n mai multe aciuni,
care confer posesorilor lor calitatea de acionari, deci de
coproprietari ai corporaiei.

Avantajele i dezavantajele organizrii afacerilor sub forma

corporaiilor sunt prezentate n Tab. 1.2.3.

n S.U.A., pentru corporaiile cu pn la 35 de acionari, s-a

creat posibilitatea ca acestea s fie tratate, doar din
considerente fiscale, ca i parteneriatele.

Pentru toate formele de organizare a afacerilor vom utiliza n

continuare noiunea general de firm, prin aceasta
nelegndu-se o entitate care, prin folosirea factorilor de
producie (capital, munc, pmnt) i a resurselor materiale,
umane, financiare i informaionale, n cadrul unui mediu
acional dat, urmrete obinerea de profit, ca i justificare a
existenei sale, dar i ca ans sau condiie de supravieuire i
dezvoltare.

13
 Tab. 1.2.3 Avantajele i dezavantajele organizrii afacerilor
sub forma corporaiilor
AVANTAJE DEZAVANTAJE

Rspunderea limitat a acionarilor. Constituirea unei corporaii este mai

Astfel, acionarii rspund pentru costisitoare.
obligaiile corporaiei doar n limita
valorii aciunilor pe care le dein,
acesta fiind un fapt care trebuie luat n
considerare n caz de faliment.

Permanena. Existena unei astfel de Obligaia raportrilor riguroase.

societi nu este afectat dac
acionarii vnd sau nu aciunile lor, sau
n caz de deces al acestora.
Aceasta poate duce, de exemplu, la
greuti n ce privete secretul
activitilor de investiii (aspect de luat
n considerare mai ales atunci cnd
firma se implic n cercetarea i
dezvoltarea de noi produse).

Transferabilitatea uoar a proprietii. Dubla impozitare a veniturilor

Aciunile se pot vinde sau cumpra pe
pieele financiare, transferndu-se
astfel i dreptul de proprietate de la un
investitor la altul.
Tot aici se poate meniona i uoara
atragere de capital de pe pieele
financiare i, de asemenea, din
aceleai motive, posibilitatea mai mare
de cretere a afacerii.
investitorilor n aciunile corporaiei.
Veniturile acionarilor constau, pe
lng creterea valorii aciunilor, n
dividendele pltite anual acestora din
profitul net al firmei. Dividendele sunt
ns supuse, n calitatea lor de venituri
personale, impozitrii, dei profitul net
din care ele provin este obinut n urma
impozitrii profitului brut al societii.
Aa se manifest dubla impozitare a
acestor venituri.

1.3. Procesul financiar ntr-o firm.

Modele financiare care plaseaz firma in mediu.

Mediul firmei.

Firma nu este niciodat izolat, ea acioneaz ntr-un mediu, din

partea cruia primete diferii stimuli i cruia i rspunde n
felul ei propriu. Importana abordrii firmei n contextul mediului
n mijlocul cruia ea i desfoar activitatea a nceput s
capete conturul meritat odat cu dezvoltarea noilor abordri
teoretice manageriale - abordarea sistemic i abordarea
contingeial.

14
Mediul firmei se poate descrie definindu-i ct mai complet
determinanii si specifici, determinani care devin obligatoriu i
determinani pentru strategia firmei. Un bun model al
determinanilor mediului i implicit al strategiei firmei este cel
propus de Anant Negandhi (vezi Fig. 1.3.1), care ia n calcul att
msura importanei determinanilor selectai, aceasta fiind
eficiena i eficacitatea/efectivitatea firmei, ct i
multidimensionalitatea caracteristic mediului i implicit
strategiei firmei.

Variabilele principale de lucru ale managementului

financiar.
Pentru a rspunde ct mai bine obiectivului su principal, acela
de maximizare a valorii firmei, managementul financiar trebuie
s acorde o importan deosebit urmtoarelor trei variabile:

cash-flow (fluxuri de trezorerie);

timpul;

riscul.

Influenele celor trei variabile asupra valorii firmei sunt

urmtoarele2:

n condiiile meninerii celorlalte dou variabile constante,

creterea cash-flow-ului n urma unei decizii financiare
antreneaz creterea valorii financiare aferente acelei decizii
luate;

variabila timp i manifest influena n sensul c un cash-

flow obinut mai devreme reprezint n sine o valoare
financiar mai mare;

n sfrit, cea de-a treia variabil riscul i manifest

influena asupra valorii financiare astfel: o cretere a riscului

2
Robert W. KOLB i Ricardo J. RODRIGUEZ. Financial management. 2th ed.
Cambridge; Blackwell Publishers, Inc., 1996.

15
 asociat unui cash-flow nseamn scderea valorii financiare
obinute prin achiziionarea acelui cash-flow.

MEDIUL SOCIAL

MEDIUL ACTIONAL

comunitatea
actionari

guvern
MEDIUL ORGANIZATIONAL
MEDIUL CULTURAL

MEDIUL ECONOMIC
resursele umane si de capital

climatul din organizatie

modele
tehnologie

organizationale

eficienta si
distribuitori

consumatori
eficacitatea
marimea firmei

furnizori salariati

MEDIUL JURIDIC MEDIUL POLITIC

Fig. 1.3.1 Mediul firmei dup Anant Negandhi

n considerarea valorii financiare produse printr-o decizie

financiar, cele trei variabile trebuie avute n vedere simultan.
Este o potenial greeal aceea de a accentua o variabil n
detrimentul celorlalte. De exemplu, este o greeal comun
atunci cnd se argumenteaz c o investiie este mai bun
dect alta deoarece de la ea se ateapt producerea unui cash-
flow mai mare. O astfel de declaraie este fr sens dac ea nu
consider i timpul i riscul asociate acelor investiii.

16
Firma si mediul, din perspectiva financiar.

Conform autorilor Douglas R. Emery, John D. Finnerty i John

D. Stowe 3, exist trei abordri importante ale firmei n cadrul
mediului n care i desfoar activitatea, din perspectiv
financiar:

1. modelul "vehicul investiional";

2. modelul contabil;
3. modelul "set de contracte".

Modelul "vehicul investiional" al firmei.

n acest model, managerii sunt intermediari neutri, care

acioneaz pentru interesul shareholder-ilor (proprietarii
companiei). Uneori, mai ales in cazul companiilor mici,
proprietarul poate fi managerul.

Acest model se ntrupeaz n condiiile obiectivului foarte des

declarat de maximizare a averii shareholder-ilor. ntr-o lume
perfect (fr conflicte intre manageri i proprietari),
maximizarea averii shareholder-ilor este, teoretic, obiectivul
managerial corect.

Datorit acestui fapt, modelul vehicul investiional este cel mai

bun punct de pornire pentru analiza deciziilor financiare.
Modelul este prezentat n Fig. 1.3.2.

3
Douglas R. EMERY, John D. FINNERTY i John D. STOWE. Principles of
financial management. Prentice Hall, Inc., 1998.

17
 Piete financiare
Schimburi de COMPANIA
bani si de
activereale
Schimburi de bani si deactive
financiare
LUMEA INVESTITORI
Decizii de Decizii financiare
investitii ale ale companiei
companiei
Intermediari/
intermedieri
financiare.

Cele trei arii importante ale finantelor: Management financiar Piete financiare Investitii
intermedieri

Fig. 1.3.2 Modelul vehicul investiional al firmei

Modelul contabil al firmei.

ntr-un fel, acest model este un caz particular al modelului

anterior. n SUA, este calea de operaionalizare i aproximare a
modelului vehicul investiional. Este un model care are la baz
viziunea din punct de vedere al bilanului contabil asupra
companiei (vezi Fig. 1.3.3).
Deciziile de investire ale companiei au n vedere partea de
active a bilanului contabil, iar deciziile de finanare au n vedere
partea pasivelor bilanului contabil.

Un avantaj al acestui model este c el este mult mai integrat,

artnd cum prile companiei se combin. Alt avantaj este c
limbajul contabil este un instrument mai bun de comunicare,
fiind mai cunoscut. Limita principal a acestui model este dat
de faptul c viziunea contabil este una istoric. Apoi, multe
informaii utilizate pentru luarea deciziilor nu sunt integrate n
sistemul contabil. Dei perspectiva contabil este una
important i de mare ajutor, ea este deseori inadecvat pentru
multe dintre deciziile companiei.

18
 Pietefinanciare
Schimburi de COMPANIA
bani si de
activereale
Schimburi debani si deactive
financiare
LUMEA INVESTITORI
Decizii de Decizii financiare
investitii ale alecompaniei
companiei
Intermediari/
intermedieri
financiare.

Celetrei arii importantealefinantelor: Management financiar Pietefinanciare Investitii

intermedieri

DECIZII DE INVESTITII DECIZII FINANCIARE

(PENTRU OBTINRE REA DE
SURSE DE FINANTARE)

ACTIVE FIXE : PASIVE PERMANENTE:

corporale capitaluri proprii TERMEN

necorporale capitaluri imprumutate pe LUNG
financiare termen mediu si lung

ACTIVE CIRCULANTE : PASIVE CURENTE:

stocuri datorii fata de agenti interni

creante datorii fata de agenti externi TERMEN
lichiditati SCURT

TOTAL ACTIVE = TOTAL PASIVE

Fig. 1.3.3 Modelul contabil al firmei

19
Modelul "set de contracte" al firmei.

Acest model este rezultat al rafinrii modelului "vehicul

investiional".

El pornete de la modelul vehicul-investiional cruia i

recunoate imperfeciunile care apar n ce privete relaiile
contractuale cu "stakeholderii" (terii interesai din mediul
acional) companiei. Fig. 1.3.4 ilustreaz principalele categorii
de stakeholderi ai companiei.
Contractele sunt abordate n acest model att implicit ct i
explicit.

Modelul descrie multitudinea de relaii pe care le are firma cu

diferite entiti sau grupuri interne sau externe, relaii stabilite
prin contracte bilaterale, care pot fi explicite sau implicite.

investitori de
obligatiuni banci
angajati
clienti

mediu guvern

actionari actionari
COMPANIA
comuni preferati

comunitati
societate

creditori pe
furnizori termen scurt

manageri

Fig. 1.3.4 Modelul "set de contracte" al firmei

Definirea obiectivului managementului financiar al firmei.

innd cont de cele trei modele, se pot considera trei posibile

obiective ale corporaiei:

maximizarea mrimii firmei;

maximizarea profiturilor contabile;

20
 maximizarea preului pe pia al aciunilor corporaiei i,
implicit, a valorii recunoscute a firmei.

Maximizarea mrimii firmei.

Anumite firme s-ar putea s nu opereze eficient dac ele sunt

mici. De exemplu, o firm mic este incapabil s cumpere
materii prime n cantiti mari, n scopul obinerii de preuri mici
pentru acestea. Este ns adevrat, pe de alt parte, c dac
firma este prea mare, ea poate suferi de pe urma ineficienei,
determinate, de exemplu, de imposibilitatea obinerii de ctre
manageri a informaiilor necesare lurii deciziilor, in timpul
necesar. O cretere prea rapid a unei firme poate conduce, de
asemenea, spre o cretere periculoas a riscului.

Obiectivul maximizrii mrimii firmei este, cel puin intuitiv,

necesar de luat n considerare mpreun cu acela al
maximizrii cash-flow-ului firmei, deoarece acesta din urm
creeaz valoare.

Neajunsul unui asemenea obiectiv deriv din faptul c nu ia n

considerare i ceilali doi factori eseniali, care afecteaz
procesul crerii de valoare: riscul i timpul. Ca atare,
maximizarea mrimii firmei nu poate reprezenta singur
obiectivul principal al unei organizaii.
Maximizarea profiturilor contabile.

Profiturile nu pot fi considerate ca fiind cele mai reprezentative

pentru msurarea performanelor firmei i pentru msurarea
valorii ei. Cash-flow-urile sunt componente eseniale n crearea
valorii firmei, ceea ce nu se poate spune i despre profiturile
contabile.

n contrast cu profiturile contabile, care depind de aplicarea unui

set de reguli contabile, cash-flow-urile sunt determinate doar de
plile i ncasrile curente, de intrrile i ieirile curente de
lichiditi. Managerul financiar ar trebui s se preocupe mai mult
de cash-flow-ul firmei dect de profitul acesteia, deoarece cash-
ul este necesar reglrii relaiilor curente cu factorii din mediul
firmei: acionari, salariai, furnizori etc.

21
Din moment ce profiturile contabile difer de cash-flow-urile
firmei, nseamn c obiectivul de maximizare a profiturilor
contabile nu ine cont de una dintre variabilele eseniale ale
crerii de valoare (cash-flow-ul).

De asemenea, obiectivul maximizrii profiturilor contabile nu ia

n considerare dimensiunea timpului n crearea valorii. De
exemplu, se ridic ntrebarea: care perioad a realizrii
profiturilor ar trebui luat n considerare? Maximizarea
profiturilor contabile pe termen scurt se obine deseori cu
afectarea prosperitii viitoare a firmei (maximizarea profitului
curent se poate face, de exemplu, prin scderea cheltuielilor de
cercetare-dezvoltare ...).

Maximizarea profiturilor contabile nu ine cont nici de cellalt

factor al crerii de valoare, riscul. Deseori, managerul financiar
trebuie s confrunte proiecte diferite, cu riscuri diferite. n multe
cazuri, proiecte cu rate nalte de profit cer rate nalte de risc.
Dac managerul financiar ar alege simplu n funcie de
maximizarea profiturilor, el va alege cele mai riscante proiecte.
ns rate nalte de risc tind s diminueze valoarea firmei, aa
cum s-a artat. Aadar, neconsiderarea real a riscului, a
efectelor sale posibile, este un serios aspect negativ n strategia
care are la baz maximizarea profiturilor contabile.
Maximizarea preului aciunilor (maximizarea valorii firmei)
pe pia.
Al treilea posibil obiectiv al firmei, maximizarea preului
aciunilor firmei pe pia, deci a valorii sale recunoscute pe
pia, ia n considerare toate variabilele eseniale implicate n
crearea de valoare. Astfel, se poate susine c o corporaie
trebuie s-i concentreze atenia n special pe maximizarea
preului aciunilor sale pe pia, lucru echivalent cu maximizarea
valorii recunoscute a averii firmei, avere aflat n proprietatea,
n comun, a acionarilor.

Aa cum s-a artat mai nainte, investitorii sunt preocupai mai

ales de cash-flow-urile generate de o firm. Dac ei se conving
c firma va genera cash-flow-uri substaniale n viitor, cererea
lor cantitativ pentru aciuni ale firmei va crete, ceea ce va

22
duce la creterea preului acestora. Mai departe, dac se
preconizeaz realizarea de cash-flow ntr-un timp mai scurt,
preul aciunilor de asemenea va crete, deoarece un ban de
astzi are o valoare mai mare dect unul de mine. Astfel,
obiectivul maximizrii preului aciunilor firmei ia n considerare
componenta timp a procesului de creare a valorii. n sfrit,
acest obiectiv ia n considerare riscul. Dac investitorii cred c
strategia firmei este prea riscant pentru obinerea
recompenselor ateptate, ei vor vinde aciunile firmei, ceea ce
va antrena scderea preului lor.

Aadar, maximizarea valorii averii celor care particip la

capitalul corporaiei, acionarii, trebuie considerat cel mai corect
obiectiv financiar al unei firme, ntruct acest obiectiv
ncorporeaz toi cei trei factori care influeneaz procesul de
creare a valorii n cauz.

23
 ntrebri de verificare

1. Care sunt dezavantajele organizrii afacerilor pe baza

proprietii individuale?

2. Care sunt avantajele organizrii afacerilor sub forma

parteneriatului?

3. Care este dezavantajul privind impozitarea veniturilor unei

corporaii?

4. Explicai cum se interptrund influenele celor trei variabile

eseniale ale valorii unei firme.

5. Este corect s se argumenteze c o investiie este mai bun

dect alta deoarece de la ea se ateapt producerea unui
cash-flow mai mare? Justificai rspunsul dat.

6. Care este limita principal a modelului contabil de

reprezentare a unei firme?

7. De ce nu poate fi considerat maximizarea profiturilor

contabile obiectiv principal al managementului financiar al
unei firme?

8. Descriei neajunsurile maximizrii mrimii firmei ca obiectiv

principal al managementului financiar al firmei.

9. Care este cel mai corect obiectiv general al managementului

financiar i de ce?

24
 2. Funciile i o rg aniz area
man ag em entulu i fin an ciar n
firm .
2.1. Funciile managementului financiar.
Toate organizaiile, indiferent c sunt mari sau mici, private,
publice sau mixte, au n comun faptul c ele se confrunt cu
problema gsirii de finanare i cu cea a deciderii celui mai
eficient mod de folosire a resurselor financiare odat obinute,
conform obiectivelor lor stabilite.
Provocrile financiare la adresa echipelor manageriale cer o
nelegere complet i adecvat a lor, precum i competene
necesare rspunsului prompt la acestea.

nainte de toate, orice rspuns necesit nelegerea a ceea ce

organizaia i propune s fac. Acest lucru este vital n msura
n care el determin ce finanare este necesar i ce se ntmpl
la folosirea resurselor financiare obinute.

Ceea ce o organizaie i propune s fac se poate reprezenta

cu ajutorul unei piramide a scopurilor 1 (a se vedea Fig. 2.1.1).

Viziunea i misiunea din vrful piramidei exprim succint de ce

organizaia exist i spre ce se ndreapt. Cerinele rezultate de
aici pot fi apoi traduse pentru niveluri mai joase ale piramidei i
transmise acestora. Sgeata din dreapta piramidei ilustreaz
tipurile de sarcini ale managerilor de pe diferitele niveluri i
reflect orizonturile de timp asociate muncii lor. Astfel,
managerii "seniori" gndesc i planific pe termen lung,
preocupndu-se n special cu probleme de strategie.

Cobornd piramida scopurilor, provocri i cerine mult mai

imediate sunt adresate managerilor operaionali, orinzontul de
timp devenind din ce n ce mai ngust. Este important pentru toi
managerii s neleag viziunea i valorile companiei. Dac nu
se ntmpl aa, ei nu pot fi siguri c urmresc mereu intele
corecte care s asigure ndeplinirea activitilor cu adevrat
cerute.

1
Alan PARKINSON. Managerial finance. Reed Educational and Professional
Publishing Ltd., 1997.

27
Descrierea intelor financiare imediate se realizeaz prin
bugetarea resurselor financiare i prin sistemul de control,
care trebuie s fie caracterizate de un feedback periodic, dac
nu continuu.

Viziunea

Termen lung
Misiunea
Formularea i implementarea strategiei

Obiective strategice

Termen mediu
Formularea i implementarea
strategiei

Termen scurt
Planificarea operaiilor

inte i activiti de zi-cu-zi

Fig. 2.1.1 Piramida scopurilor conform lui Alan Parkinson

Descrierea obiectivelor financiare ale unei firmei.

Se pot contura dou abordri mai importante ale obiectivelor
financiare ale unei firme, abordri care pot fi privite ca fiind
complementare.

Prima abordare a obiectivelor financiare ale unei firmei pornete

de la riscul pe care este dispus o firm s-l accepte, susinnd
c managementul financiar se ocup cu crearea cadrului propriu
necesar pentru maximizarea profitului la un anumit nivel dat
de risc.
n urmrirea respectrii acestui echilibru, firma trebuie s
dezvolte controlul asupra fluxurilor si fondurilor financiare,
permind, n acelai timp, o suficient flexibilitate pentru a
rspunde schimbrilor n mediul su de afaceri.

28
Aceast metod de abordare identific ca obiective principale
ale managementului financiar urmtoarele: maximizarea
profitului; minimizarea riscului; meninerea controlului asupra
sistemului de raportare financiar; asigurarea flexibilitii
financiare.
A doua abordare a obiectivelor financiare ale firmei pornete de
la nivelul de lichiditate de care dispune aceasta, vzut ca i
factor ce condiioneaz cile de maximizare a profitului.

O firm este lichid atunci cnd ea dispune de resurse

financiare adecvate att pentru achitarea prompt a obligaiilor
sale financiare, ct i pentru finanarea la timp a investiiilor
impuse de oportunitile care apar pe pia. Astfel, funcia
lichiditii este n strns legtur cu cea a flexibilitii financiare
a firmei.

Am afirmat deja c cele dou abordri ale obiectivelor financiare

ale unei firmei sunt complementare. Astfel, sub abordarea risc-
profit, un element n minimizarea riscului este obinerea de
lichiditate. n acelai mod, obinerea lichiditii sub abordarea
lichiditate-profitabilitate cere minimizarea riscului i
meninerea sub control a activitilor firmei.

n contextul obiectivelor declarate mai sus, managerii financiari

au atribuii n mai multe domenii. Acestea se pot trata ca nite
domenii funcionale ale managementului financiar utilizndu-se
dou abordri pentru a identifica funciile managerilor financiari
(a se vedea Fig. 2.1.2).

O prim abordare leag funciile cu obiectul firmei, concretizat

n cele dou obiective gemene: lichiditate i profitabilitate.
Fiecare funcie/atribuie este legat, conectat fie cu obiectivul
lichiditate, fie cu obiectivul profitabilitate, fie cu ambele.

A doua abordare se concentreaz asupra a ceea ce constituie

subiectul material al managementului financiar: capitaluri i
fonduri. Prin aceast metod, se face o distincie ntre rolul
managerului n luarea deciziei financiare i rolul su de
specialist care poate i trebuie s fie consultat de ctre toi
ceilali manageri.

29

OBIECTIVE ALE FIRMEI
MAXIMIZAREA
PROFITULUI
O slab declaratie a obiectivului:
este vag, ignor efectul trecerii timpului,
omite aspectele de calitate.
OBIECTIVE ALE
MANAGEMENTULUI
MAXIMIZAREA FINANCIAR
VALORII se pot atinge prin
1. ABORDAREA RISC-PROFIT
O bun declaraie a obiectivului:
implic evitarea riscului inutil, cutarea
Maximizarea profitului, minimizarea
creterii, plata dividendelor i meninerea
riscului, meninerea controlului,
preurilor stocului de aciuni.
obinerea flexibilitii.

2. ABORDAREA LICHIDITATE-
PROFITABILITATE

Obinerea lichiditii i
profitabilitii.
FUNCIILE MANAGEMENTULUI FINANCIAR
sunt atinse prin
Funcia lichiditii Gestiunea fondurilor
Funcia profitabilitii Gestiunea averii

Fig. 2.1.2 Funciile managerilor financiari n firm.

Funciie managementului financiar din perspectiva

obiectului firmei.

n efortul de asigurare a unei lichiditi suficiente pentru

susinerea corespunztoare a activitilor operaionale ale
firmei, managerul financiar are atribuii principale n previziunea
i planificarea cash-flow-ului. Succesul zilnic al operaiilor
firmei reclam ca aceasta s fie capabil s-i onoreze prompt
obligaiile de plat. Aceasta este, mai pe larg, o potrivire a
intrrilor de fonduri cu ieirile de fonduri din firm. Firma trebuie
s-i prevad sursele i evoluia n timp a ncasrilor de la
clieni i s le utilizeze pentru a-i plti creditorii i furnizorii;

n ce privete profitabilitatea firmei, managerului financiar i

revin ca principale atribuii:

determinarea preurilor ("pricing"). Cteva dintre cele mai

importante decizii luate de firm implic cunoaterea
preurilor stabilite pentru produsele, liniile de produse i
serviciile sale. Filozofia i abordarea politicii de pricing sunt
elemente critice (eseniale) n efortul de marketing al
companiei, pentru imaginea ei i pentru nivelul vnzrilor.
Determinarea preului corespunztor trebuie sa fie o decizie
comun a managerilor de marketing i financiari. Managerul
de marketing furnizeaz informaii privind msura n care
politica de preuri diferite va afecta cererea pe pia i, de
asemenea, privind poziia firmei pe pia;

30
 monitorizarea procesului de formare a costului (a
"costingului"). Un sistem de monitorizare zilnic i detaliat
a costurilor ("detailed cost-accounting system") asigur
obinerea de informaii importante asupra activitilor din
firm. Mulumit supervizrii funciilor contabilitii i
sistemului de raportare, managerul financiar poate ntreprinde
msuri de reglare a costurilor;

previziunea profitului. Managerul financiar este, de obicei,

responsabil de colectarea i analiza datelor relevante i de
realizarea previziunilor n ce privete nivelurile de profit.
Pentru a estima profiturile aferente vnzrilor din viitor, firma
trebuie s fie la curent cu costurile prezente, curente, cu
posibilele creteri ale costurilor, cu posibilele schimbri n
ceea ce privete capacitatea firmei de a-i vinde produsele
sale la preurile de vnzare planificate. Aceasta este o
activitate foarte complex pentru care este necesar
cunoaterea costurilor (prin intermediul compartimentelor de
aprovizionare i producie) i, de asemenea, a vnzrilor
(prin intermediul compartimentului de marketing). Odat ce
costurile i vnzrile sunt previzionate, datele trebuie
aranjate ntr-un format financiar, n scopul calculrii,
determinrii profitului ateptat. n aceeai manier, nainte ca
fondurile s fie alocate/destinate ctre proiecte noi, trebuie
evaluat profitul ateptat (justific acest profit cheltuielile
iniiale, investiia n noul proiect?);

msurarea nivelurilor de rentabilitate cerute. De fiecare

dat cnd firma investete capitalul su, ea trebuie s ia o
decizie de rentabilitate-risc. Se ridic ntrebarea: Este nivelul
de rentabilitate oferit de ctre proiect adecvat nivelului de risc
pe care-l implic?

31
Funciile managementului financiar din perspectiva
obiectului firmei subiectului material - active si fonduri.

n asumarea funciilor care conduc spre lichiditate i

profitabilitate, managerul financiar joac dou roluri distincte:

un rol este acela de manager, de persoan care ia decizii,

de participant n echipa angajat n maximizarea valorii firmei
pe termen lung;

alt rol este acela de specialist n probleme financiare i

privind pieele de capital, de persoan cu un bagaj de
cunotine specific i cu aptitudini n domeniul
managementului banilor, calitate n care trebuie s fac
conexiuni cu alte arii ale managementului.

Acestor dou roluri le corespund cele dou arii de lucru ale

managerilor financiari:

gestiunea averii, patrimoniului (partea de active din bilan);

gestiunea fondurilor (partea de pasive, de surse de finanare

din bilan).

Gestiunea averii.
Averea firmei constituie resursele ei, care condiioneaz
capacitatea de derulare a afacerii propuse.

Ca i preocupri principale n gestiunea averii se pot aminti cele

legate de:

necesarul total de active al firmei pentru realizarea operaiilor

sale;

compoziia/structura financiar a patrimoniului;

ci de utilizare mai eficient a resurselor existente i de

reducere a risipei i cheltuielilor nejustificate.

Procesul de luare a deciziei financiare n gestiunea patrimoniului

firmei se intersecteaz mereu cu funciile de lichiditate i
profitabilitate. De exemplu, transformarea echipamentului uzat

32
n cash sporete lichiditatea; reducerea costurilor sporete
profitabilitatea.

Gestiunea fondurilor.

Fondurile pot fi vzute ca i avere lichid a firmei. Termenul

"fonduri" include banii cash la dispoziia firmei, mprumuturile
obinute i banii primii de la cumprtorii de aciuni comune sau
prefereniale.

Managerul este responsabil de existena de suficiente fonduri la

dispoziia firmei, n scopul derulrii corespunztoare a afacerii si
onorrii la timp a obligaiilor de plat. Totodat, cash-ul trebuie
s fie suficient pentru a asigura plata dividendelor.

Managementul fondurilor poate fi privit att n legtur cu

lichiditatea ct i cu profitabilitatea. Dac fondurile firmei sunt
inadecvate, firma poate cdea pe picior greit n ceea ce
privete plata facturilor, dobnzilor la credite sau rambursrilor
de credite. Dac firma nu-i alege cu atenie metodele de
finanare, s-ar putea ca ea s plteasc costuri suplimentare
(penalizri) cu efect negativ asupra profitabilitii.

2.2. Organizarea managementului financiar in firm innd cont

de obiectivele acesteia din perspectiva financiar.
Descrierea circuitului financiar dintr-o firm Fig. 2.2.1.

Realizarea activitilor necesare atingerii intelor de zi-cu-zi cere

managerilor s aloce resursele organizaiei. La nivelul acesta,
operaional, resursele devin disponibile prin procesul de
bugetare (bugetarea este sinonim cu alocarea resurselor). La
niveluri mai nalte de management i, ca atare, mai strategice,
sunt necesare decizii cu efecte mai ample n privina locurilor de
folosire i a modului de procurare a resurselor. Aceasta
determin ca echipelor de management s le revin
responsabilitatea pentru luarea a dou tipuri de decizii: decizii
de finanare i decizii de investiii.

n Fig. 2.2.1, este reprezentat piramida scopurilor nconjurat

de "cureni" financiari (de resursele financiare implicate de

33
circuitul financiar) i activiti financiare necesare pentru ca
piramida scopurilor s devin realitate.
pentru investiii
de la proprietari

pentru plata
dividendelor resurse financiare
din mprumuturi
resurse financiare

resurse financiare
piramida
pentru plata scopurilor
taxelor i
impozitelor

resurse financiare
pentru cumprare
de active
pentru plata de la
dobnzilor clieni

pentru nevoi
zilnice

Fig. 2.2.1 Circuitul financiar i piramida scopurilor

Aceast reprezentare rspunde realitilor de ordin managerial

dintr-o firm, deoarece deciziile financiare cerute pentru
traducerea viziunii organizaiei n realitate pot fi vzute ca
reflectri ale deciziilor cerute pentru sprijinirea fluxului circular
de fonduri financiare n jurul piramidei scopurilor.

Etapele circuitului financiar, ilustrate i n Fig. 2.2.2, sunt:

faza 1 - colectarea resurselor financiare;

faza 2 - investirea resurselor financiare n active

operaionale;

faza 3 - utilizarea activelor operaionale pentru realizarea de

bunuri sau servicii destinate vnzrii ctre clieni;

faza 4 - controlul de zi-cu-zi al costurilor operaionale, n

scopul asigurrii profitului operaional sau al atingerii pragului

34
 de rentabilitate (acolo unde nu se pot obine surplusuri,
cerndu-se ns evitarea deficitelor);

faza 5 - distribuirea profitului operaional pentru:

onorarea obligaiilor ctre furnizorii de capital extern;

onorarea obligaiilor constnd n taxe i impozite asupra

profitului;

onorarea obligaiilor ctre deintorii de capital

(dividende, pri sociale);

refinanarea organizaiei din profiturile reinute.

faza 5(c)
plata de
dividende catre
acionari faza 5(d)
faza 5(b)
plata taxelor i reinvestirea
impozitelor profiturilor
reinute

faza 5(a) faza 1

plata costului colectarea de
fondurilor fonduri (proprii
mprumutate i mprumutate)

faza 4 faza 2
generarea de investirea
profit, dup fondurilor in
controlul zilnic active
al costurilor
faza 3
generarea de
vnzari

Fig. 2.2.2 Componentele sau fazele circuitului financiar ntr-

o firm

n prima faz trebuie s fie analizate i evaluate diferitele tipuri

de capitaluri, pentru alegerea unei anumite structuri a acestora.
Faza a doua cere decizii care s conduc la o anumit structur
a investiiilor n activele fixe (cldiri, echipamente, mijloace de
transport etc.) i n capitalul de lucru.

Faza a treia impune decizii n ce privete marketingul

produselor realizate, pentru sporirea vnzrilor i a numrului
de clieni.

35
n faza a patra managerii trebuie s asigure desfurarea
controlului costurilor operaionale.

Gestionarea circuitului financiar este foarte complex. Managerii

dintr-o organizaie trebuie s:

in seama de locul de unde se pot obine resurse financiare,

de compoziia finanrii i de costul fiecreia dintre sursele de
finanare folosite;

s fie pregtit s in cont de prioritile dintre proiecte i

activiti diferite i concurente;

s evalueze riscul i rezultatul scontat al fiecrui proiect sau

al fiecrei activiti;

s se preocupe de implementarea de sisteme de urmrire a

deciziilor de finanare i investiii i de feedback imediat n
urma lurii acestor decizii.

Muli manageri i fac probleme deosebite chiar i pentru situaii

cu implicaii financiare relativ simple.

Se poate demonstra c gestionarea resurselor decizionale de

finanare i investiii ntr-o organizaie nu este, n esen, diferit
de gestionarea financiar a unui persoane n viaa de zi cu zi.

Factori care influeneaz un circuit financiar.

Printre factorii care influeneaz un circuit financiar se numr:

mrimea mprumutului;

mrimea investiiei;

costul i condiiile diferitelor surse de finanare competitoare;

alternativele competitoare de investiii;

rezultatele scontate, comparate cu costurile diferitelor

modaliti de finanare.

36
Un factor adiional apare n cazul existenei de fonduri
suplimentare, constnd n:

managementul fondurilor suplimentare (aici trebuie s se in

cont c indiferent unde sunt "pompai" banii, managerii
trebuie s se asigure c vor ctiga mai mult dect
depozitndu-i pur i simplu la banc).

De asemenea, este obligatoriu feedbackul imediat al deciziei

luate.

Se poate astfel aduga astfel i:

feedbackul i informaia.
Toi aceti factori sunt reprezentai n Fig. 2.2.3.
mrimea
mprumutului
feedbackul i
informa ia
mrimea
investi iei

circuitul
financiar

costurile i condi iile

diferitelor investi ii
managementul competitioare
fondurilor
suplimentare
return-urile scontate,
comparativ cu
costurile diferitelor
surse de finan are

Fig. 2.2.3 Factori care influeneaz un circuit financiar

Aceti factori nu sunt doar de natur teoretic. Ei exist n

realitate i merit luai n considerare cu cea mai mare grij
angajarea ct mai profitabil a resurselor financiare ale
organizaiei.

Nu este suficient recunoaterea faptului c factorii identificai

afecteaz circuitul financiar, mai ales c fiecare dintre ei

37
acioneaz asupra fluxului financiar n mod diferit i n grade
diferite:

pentru orice decizie, unul sau mai muli factori prezint o

importan mai mare dect un alt sau ali factori;

factorii identificai se caracterizeaz i prin influene reciproce

ntre ei.

Fiecare dintre aceti factori se caracterizeaz printr-un grad

variabil de influen asupra deciziei. Aceasta poate cauza
destule probleme n managementul personal al banilor i, cu
att mai mult, n managementul circuitului financiar al unei
organizaii.

Complexitatea circuitului financiar.

Este o provocare deosebit pentru manageri aceea de a rezolva

problemele pe care le nate managementul circuitului financiar
dintr-o organizaie.

Conform unor autori, managerii dintr-o organizaie pot fi vzui

ca i manageri ai unei fabrici de ... fcut bani. n postura unei
"fabrici de fcut bani", organizaia:

colecteaz bani dintr-o varietate de surse;

transform banii colectai n active operaionale, cumprate

de la furnizori;

utilizeaz activele pentru realizarea de produse i servicii

destinate apoi vnzrii ctre clieni;

vnzrile realizate, sau serviciile executate, genereaz

fonduri care, n condiiile n care costurile sunt monitorizate i
controlate atent, depesc pragul de rentabilitate;

aceste fonduri sunt utilizate pentru retribuirea furnizorilor de

capital, pentru plata taxelor i impozitelor i pentru
refinanarea organizaiei.

38
Complexitatea circuitului financiar dintr-o firm se poate sugera
prin reprezentarea acestor procese ca n Fig. 2.2.4.
2. active fixe
1. fonduri investite

3. materii prim e, servicii surse de

capital:

ORGANIZAIA
furnizo ri
4. pla i cash
proprieta ri
divide nde (ac ionari)
7(c). profit
5. vnzri re inut pentru
investi ii 7(b).
re mu nera ii
clien i 6. pla i cash de capital dobnzi bnci

7. profit brut
7(a). pl i
taxe i
impo zite

guvern i
agen ii
colectoare
8. servicii sociale 8. servicii sociale
de taxe

Fig. 2.2.4 Complexitatea circuitului financiar

Capitalurile necesare sunt obinute de ctre organizaii dintr-o

varietate de surse: acionari, bnci, profituri reinvestite.

Un pachet adecvat de capital va fi acela caracterizat printr-o

coresponden logic ntre tipurile de capital i activele pe care
le finaneaz.

Pentru aceasta trebuie acordat importan egal celor dou

tipuri de decizii de care este rspunztor managementul
financiar al unei firme: deciziile de finanare i deciziile de
investire.

Balana deciziilor financiare.

Cele dou tipuri de decizii (de finanare i de investire) pot fi

considerate ca cele dou pri ale unei balane a deciziilor
financiare, balan de al crei echilibru este rspunztor
managementul financiar. Aceast balan nu trebuie vzut
simplu, de pe o poziie static. n descrierea ei trebuie s se in
cont de toi cei trei factori care influeneaz valoarea unei firme:

fluxurile de cash-flow;

riscul;

39
 timpul.

Deciziile financiare trebuie privite ntotdeauna bilateral.

Managerii financiari de vrf trebuie s procedeze nu la decizii
simple, ci la perechi sau combinaii de decizii (de finanare - de
investire).

Aceasta nseamn c n etapa de analiz (att ante ct i post)

a deciziilor financiare, trebuie s se in cont de urmtoarele
dou principii de echilibru:

principiul echilibrrii fluxurilor financiare (cash-flow-uri)

angajate n timp de cele dou tipuri de decizii financiare,
adic a intrrilor cu ieirile din circuitul financiar;

principiul echilibrrii costurilor cu riscurile angajate de cele

dou tipuri de decizii financiare.

Responsabilitile managerului financiar.

Managerul departamentului financiar trebuie s planifice
achiziionarea i utilizarea fondurilor bneti astfel nct s
maximizeze valoarea firmei. Cu alte cuvinte, managerul
departamentului financiar trebuie s ia decizii n privina
surselor i utilizrilor alternative de fonduri. Cteva dintre
activitile specifice 2 sunt prezentate n Tab. 2.2.1.

2
Paul HALPERN, J. Fred WESTON i Eugene F. BRIGHAM. Finane
manageriale - modelul canadian. Editura Economic, Bucureti, 1998.

40
 Tab. 2.2.1 Sarcinile ce le revin managerilor financiari n
cadrul funciilor manageriale
FUNCTIA MANAGERIAL SARCINI ALE MANAGERILOR FINANCIARI

PLANIFICARE 1. Previziune i planificare. Managerul

financiar trebuie s acioneze, mpreun cu
ali executivi, atunci cnd se elaboreaz
planurile ce vor defini viitoarea poziie a
firmei;

LUAREA 2. Decizii financiare i de investiii majore. Pe

DECIZIILOR baza planurilor pe termen lung, managerul
departamentului financiar trebuie s
colecteze capitalul necesar pentru
finanarea creterii firmei. n general, o firm
de succes are o rat mare de cretere a
vnzrilor, ceea ce face necesar o cretere
a investiiilor n utiliti productive, utilaje i
echipamente i, mai ales, active curente
pentru producerea bunurilor i serviciilor.
Managerul financiar ajut la determinarea
ratei optime de cretere a vnzrilor i
decide asupra investiiilor specifice care
trebuie fcute, ca i asupra tipurilor de
fonduri folosite pentru finanarea acestor
investiii. Trebuie luate decizii asupra
utilizrii fondurilor interne sau externe,
asupra utilizrii fondurilor provenite n urma
procesului de ndatorare (credit bancar,
emisiune de obligaiuni) sau a celor
provenite n urma procesului de lrgire a
capitalului social (emisiune de aciuni),
asupra utilizrii datoriei pe termen lung sau
a celei pe termen scurt;

41
 Sarcinile ce le revin managerilor financiari n cadrul
funciilor manageriale

- continuare -
FUNCTIA MANAGERIAL SARCINI ALE MANAGERILOR FINANCIARI

CONDUCERE, 3. Coordonare i control. Managerul financiar

COORDONARE, trebuie s acioneze n mod coordonat fa
CONTROL de ceilali executivi din celelalte
departamente dac se dorete ca firma s
opereze ct mai eficient posibil. Toate
deciziile luate n cadrul unei firme au
implicaii financiare i toate cadrele de
conducere - financiare sau de alt
specialitate - trebuie s in seama de acest
fapt. De exemplu, deciziile de marketing
afecteaz creterea vnzrilor (a cifrei de
afaceri), care, la rndul ei, modific cerinele
pentru investiii. Deci, cei care iau deciziile
de marketing trebuie s ia n considerare
felul n care aciunile lor influeneaz (i
sunt influenate de) factori, cum ar fi:
disponibilitatea fondurilor, politica de stocuri
i utilizarea capacitii productive;

LEGTURI CU 4. Interaciunea cu pieele de capital.

MEDIUL FIRMEI Managerul financiar trebuie s acioneze pe
pieele monetare i de capital. Fiecare firm
influeneaz i este influenat de pieele
financiare globale, acolo unde se
achiziioneaz fondurile financiare, se
comercializeaz valorile mobiliare emise de
firm, iar investitorii sunt rspltii sau
penalizai (financiar).

n concluzie, responsabilitile principale ale managerilor

financiari implic decizii cum ar fi: ce fel de investiii ar trebui s
fac firma, cum ar trebui finanate aceste proiecte, cum trebuie
firma s i gospodreasc resursele existente.

42
Ioan Trenca 3 enumer urmtoarele sarcini ale managerilor
financiari:

alimentarea cu capitalul necesar - sarcina de a asigura, la

momentul oportun, n structura i condiiile de calitate
reclamate de nevoi, capitalul, la un cost ct mai sczut
posibil;

meninerea echilibrului financiar - sarcina de a asigura i

menine echilibrul financiar pe termen scurt i termen lung, n
concordan cu nevoile firmei;

asigurarea profitabilitii - sarcina de a urmri obinerea

rezultatului financiar scontat i de a-l repartiza pe destinaii;

control financiar operativ - sarcina de a urmri modul de

utilizare a capitalului i influena factorilor de decizie din
celelalte centre de responsabilitate, n direcia asigurrii unei
utilizri eficiente a tuturor fondurilor atrase n circuit;

evaluarea eforturilor - sarcina de a evalua efortul, n plan

financiar, a tuturor aciunilor ce urmeaz a fi ntreprinse ntr-o
perioad de gestiune dat.

Organizarea ierarhic a managementului financiar n firm.

Menirea managerului financiar ntr-o firm este, n perspectiva
celor artate, aceea de a contribui cu toate aptitudinile i
calitile lui la ndeplinirea celui mai general obiectiv al unei
firme, care este maximizarea valorii averii, a patrimoniului ei.
Funcia financiar a firmei se realizeaz prin intermediul a dou
preocupri importante, care trebuie s existe n firm:

pentru obinerea i alocarea de fonduri (ele sunt materia

prim a activitii financiare a firmei);

3
Ioan I. TRENCA. Managementul financiar al ntreprinderii. Editura Mesagerul,
Cluj-Napoca, 1997.

43
 pentru monitorizarea financiar permanent a rezultatelor
tuturor activitilor firmei.

n Fig. 2.2.5 sunt descrise aceste dou obiective ale firmei,

precum i o perspectiv managerial a modului n care trebuie
abordate n firm 4.
Vice preedinte
- financiar -

Trezorerier Controler

Managementul Analiz i planificare Declaraii Bugete

lichiditilor financiar financiare

Decizii de Colectarea de Creane

Taxe
investiii fonduri

Finanarea Sisteme de Urmrirea

investiiilor management al plilor
informaiei

Fig. 2.2.5 Organizarea ierarhic a managementului financiar

n firm conform practicii occidentale

eful compartimentului financiar este, de regul,

vicepreedintele financiar al firmei, care, n mod normal,
raporteaz direct preedintelui companiei.

Pentru fiecare dintre cele dou arii principale care revin n

sarcina managementului financiar, este numit cte un manager:

pentru obinerea i alocarea de fonduri, un trezorerier, care

gestioneaz activitile de colectare de fonduri de pe pieele
de capital (prin emisiuni de aciuni sau prin mprumutare) i
activitile de investiii ale firmei;

4
Douglas R. EMERY, John D. FINNERTY, John D. STOWE. Principles of
financial management. Prentice Hall, Inc., 1998.

44
 pentru monitorizarea financiar, un controler, cruia i revin
responsabiliti asociate cu activitile compartimentelor de
contabilitate i de monitorizare a rezultatelor financiare.
Rolul activ al managementului financiar in managementul
strategic al firmei.

Cadrul general al analizei strategice financiare a firmei.

Fr o analiz a fiecreia dintre cele 3 arii/domenii din Fig.
2.2.6, precum i a legturilor dintre ele, a modului de
intercorelare dintre ele, analiza la nivelul ntregii activiti a unei
companii va fi deficitar5.

Evaluarea, aprecierea direciei

strategice

Analiza declaraiilor financiare Evaluarea, analiza pieelor

financiare i a situaiei firmei pe
acestea

Fig. 2.2.6 Domenii de aciune ale managementului financiar,

n perspectiv strategic

n consecin, concentrarea exclusiv pe una sau dou dintre

cele dou domenii, se poate manifesta cu consecine negative
n ce privete puterea de analiz i evaluare general a firmei i
a imperativelor cu care aceasta se confrunt. Din acest motiv,
preocuparea preponderent, chiar unilateral pentru
managementul strategic, recomandat de unii autori, ofer o
imagine distorsionat, deficitar asupra performanei unei firme
i face un deserviciu cititorului, prin oferirea doar a unei analize
pariale.

5
John ELLIS i David WILLIAMS. Corporate strategy and financial analysis,
Pitman Publishing, 1993.

45
Puncte multiple de intrare.

Date fiind cele trei blocuri ale cadrului general, analitii interni i
externi ai unei companii au de ales ntre mai multe puncte de
intrare n realizarea cu succes a analizei pe care o ntreprind. n
practic, punctul de pornire a analizei generale a firmei este mai
puin important dect necesitatea de acoperire a tuturor celor
trei domenii de analiz, dat fiind faptul c nelegerea unui
domeniu ajut la formarea judecilor necesare pentru
nelegerea i analiza celorlalte dou.

Abordri n analiza financiar vertical.

Indiferent de punctul de pornire a analizei generale a firmei,

este necesar examinarea celor 3 componente n termenii unui
context larg (al firmei, dar i al industriei). nc o dat li se ofer
analitilor posibilitatea unei alegeri. Alegerea se va face ntre
pornirea analizei de la contextul larg al industriei i firmei (top-
down = de sus n jos) sau pornirea acesteia de la nivelul strict al
firmei (bottom-up = de jos n sus). Oricum, cele trei niveluri de
analiz (al firmei, al industriei i contextul larg) nu sunt mutual
exclusive, ntre ele exist puternice intercorelaii.
Deficienele datelor i nevoia de verificare a setului de informaii
cu care analistul lucreaz vor impune inevitabil cerina
"triangulrii" datelor. Aceasta permite verificarea ncruciat a
surselor datelor, identificndu-se orice slbiciune n setul de
informaii i ndemnnd la noi cutri de informaii, pentru
completarea analizei. n practic, este foarte probabil ca
procesul de colectare i sintetizare a informaiilor s cear o
serie de recapitulri pn la confirmarea concluziilor cheie i
identificarea datelor adiionale necesare.
Tab. 2.2.2 accentueaz nc o dat, n ce privete punctele
multiple de intrare i alegerea ntre abordrile "bottom-up" i
"top-down", faptul dimensiunea vertical a analizei contextul
larg, industria i firma trebuie combinat i completat cu
dimensiunea orizontal aprecierea direciei strategice,
analiza financiar i aprecierea poziiei pe pieele financiare.

46
Calitatea managementului.

Managementul este un ingredient critic al performanei

companiei. De asemenea, performana trecut nu aduce garanii
n ce privete performana viitoare.

Deseori, firmele devin automulumite de poziia n care se

gsesc, dovedindu-se apoi incapabile de schimbare. Se justific
astfel concentrarea multor analiti pe calitatea managementului
firmei i pe puterea acesteia de a face fa cu succes
provocrilor generate de concuren.

O echip nou de management poate aduce cu sine schimbri

bogate n consecine, care duc la nevoia unei reevaluri a
companiei att pentru competitori, ct i pentru investitori.
O schimbare n echipa managerial ar trebui s fie un puternic
semnal pentru reevaluarea atent a perspectivelor firmei i
monitorizarea atent a performanei acesteia. Tendina de
schimbare a direciei de evoluie a performanei financiare a
firmei are constituie prima prob a efectelor pe care le are n
companie schimbarea echipei manageriale.

Calitatea managementului financiar al unei firme se poate

aprecia obiectiv doar innd cont de fiecare dintre contextele de
analiz a acesteia - vezi Tab. 2.2.2.

47
 Tab. 2.2.2 Contexte de analiz a managementului financiar
Determinarea Analiza Evaluarea situaiei
direciei strategice declaraiilor pe pieele
financiare financiare

Firm 1. 2. 3.

Se identific i se Se evalueaz Se face neleas

evalueaz strategiile rezultatele situaia pieei
la nivel de corporaie prezente i viitoare financiare i poziia
i de afacere, ale strategiilor firmei pe aceasta.
resursele de firmei vnzri,
management, profitabilitate,
poziiile produselor cash-flow etc.
pe pia etc.

Industrie/ 4. 5. 6.

sector Se evalueaz forele Se fac comparaii Se compar

competitive i cu alte firme care "ratingul" financiar
puterea relativ a opereaz pe (poziia firmei) cu cel
competitorilor. Se aceeai pia sau al unor firme din
recapituleaz "cheile" pe piee similare acelai sector. Se
determinante ale de produse. recapituleaz
mersului industriei performana
respective, precum i sectorului vizavi de
modelul probabil de cea global a pieei
evoluie viitoare a financiare.
dezvoltrii acesteia.

Contextul 7. 8. 9.
larg
Se evalueaz agenii Se evalueaz Se identific
cheie de schimbare oportunitile micrile petrecute la
PEST pentru gsirea de nivel global pe piaa
finanare, de financiar, precum i
(P = factor Politic: fonduri (sub form modelul probabil de
de datorii i evoluie a preurilor
E = Economic: capital), aciunilor pe pia.
schimbrile
S = Social: probabile n nivelul
de
T = Tehnologic impozitare/taxare,
n ratele
etc.) dobnzilor etc.

48
Benchmarkingul (bench mark = cota de nivel) analiza
comparativ.

Aprecierea indicatorilor de performan la nivelul unei firme cere

utilizarea "benchmarkingului". Benchmarkingul se poate folosi
att pentru aprecierea performana firmei de la o perioad la
alta, ct i fa de un grup "pereche". Alegerea adecvat a
grupului "pereche" nu este ns facil, presupunnd o
cunoatere ampl a mediului n care activeaz firma. Prin
comparaiile specifice benchmarkingului se poate determina
dac firma se afl naintea sau, dimpotriv, n urma
competitorilor si. Totodat, se poate determina dac firma i-a
mbuntit sau nu performana fa de o perioad anterioar.

Prognoza financiar ("forecasting-ul") descrierea

financiar a viitorului firmei.

Aprecierea direciei strategice a firmei impune pe lng

aprecierea rezultatelor trecute i prezente, i o descriere a
viitorului probabil al acesteia. Prognoza rezultatelor viitoare ale
firmei este ngreunat de incertitudinile i dinamica mediului de
afaceri. Recunoaterea acestui fapt ajut la nelegerea
motivelor pentru care este uoar identificarea soluiilor din
trecut, dar foarte dificil obinerea ncrederii n prediciile despre
performana viitoare. Att managerii ct i analitii trebuie s
in mereu seama de incertitudinea care nsoete prediciile
despre performana viitoare.
Este un fapt cert relaia strns ntre performana raportat i
preul aciunilor companiei pe pia. Frecvent chiar, preul
aciunilor companiei scade nainte ca performana raportat s
confirme aspecte negative n ce o privete.

2.3. Concluzii privind locul managementului financiar n cadrul

managementului firmei.
Managementul financiar se dovedete a fi o component de
extrem importan a managementului firmei, deoarece el
rspunde unor obiective eseniale ale firmei, care justific
existena acesteia: maximizarea profitului i, mai mult,
maximizarea valorii firmei.

49
Maximizarea valorii firmei, demonstrat a fi obiectivul cel mai
cuprinztor al nsi existenei i funcionrii firmei, implic un
management financiar n conexiune cu toate celelalte arii
manageriale din firm.

n sprijinul relevanei acestui fapt vin i ultimele abordri

generale ale managementului firmei - abordarea sistemic i,
mai recent, abordarea contextual sau contingenial.

Pentru atingerea obiectivului maximizrii valorii, managementul

firmei este chemat s ndeplineasc dou funcii specifice
managementului financiar al firmei:

funcia lichiditii sau, mai pe larg, a asigurrii echilibrului

financiar;

funcia profitabilitii.

Acestea sunt suficiente motive care ndreptesc afirmaia c

echilibrul financiar i profitabilitatea firmei trebuie s fie
obiective majore ale managementului firmei, fr de care firma
nu-i justific nsi existena ei.

Se poate arta c aportul managementul financiar este necesar

n formarea principiilor conductoare pentru orice activitate de
management dintr-o firm. Silogismul este urmtorul:
1. o condiie a posibilitii implementrii unui management de
calitate este aceea a msurrii tuturor coordonatelor care
definesc procesele ce au loc n firm, precum i pe cele care
implic firma n exterior;
2. acestei cerine i rspunde foarte bine msurarea din
perspectiv financiar, n expresie valoric;

3. aa cum arat Alan PARKINSON, "din anumite puncte de

vedere, managerii dintr-o firm pot fi vzui ca i manageri ai
unei fabrici de ... fcut bani". Procesul este acela prin care la
averea (i ca urmare valoarea) iniial a firmei se adaug, pe
parcursul derulrii activitii sale, valoare nou. Acest proces
se poate reprezenta ca un circuit financiar. n aceast

50
 postur, managerii unei firme coordoneaz urmtoarele
secvene:

colectarea de fonduri dintr-o varietate de surse;

transformarea fondurilor colectate n active operaionale;

utilizarea activelor pentru realizarea produselor i

serviciilor destinate clienilor, un rol important avndu-l aici
echipa de marketing pentru monitorizarea continu a
nevoilor consumatorilor, dar i pentru promovarea noilor
produse sau servicii;

derularea vnzrilor de produse i servicii ctre clieni,

generndu-se, n condiiile n care costurile sunt
monitorizate i controlate atent, fonduri peste pragul de
rentabilitate;

utilizarea fondurilor suplimentare obinute pentru:

retribuirea furnizorilor de capital, plata taxelor i
impozitelor i refinanarea organizaiei.

Acest proces cere echipelor manageriale implementarea

principiilor de management financiar la toate nivelurile din firm,
prin luarea n considerare la nivelul oricrei decizii manageriale
i a factorului financiar.

51
 ntrebri de verificare

1. Care sunt cele dou abordri ale obiectivelor

managementului financiar al unei firme?

2. Ce atribuii revin managerului financiar n ce privete

profitabilitatea firmei?

3. n ce constau funciile managementului financiar din

perspectiva obiectului firmei subiectului material?

4. Descriei componentele sau fazele circuitului financiar dintr-o

firm.

5. Care sunt principalii factori care influeneaz un circuit

financiar?
6. Descriei grafic complexitatea circuitului financiar dintr-o
firm.
7. Care sunt cei trei factori care influeneaz valoarea unei
firme?

8. Descriei organizarea ierarhic a managementului financiar n

firm conform practicii occidentale.

9. Care sunt cele trei domenii de aciune ale managementului

financiar n perspectiv strategic?

10. Care sunt cele dou abordri utilizate n analiza financiar

vertical a unei firme?

11. Enumerai i descriei etapele de analiz a calitii

managementului financiar n contextul analitic al firmei.

12. Enumerai i descriei etapele de analiz a calitii

managementului financiar n contextul analitic al industriei
sau sectorului din care face parte firma.

13. Enumerai i descriei etapele de analiz a calitii

managementului financiar n contextul analitic larg.

14. Ce este benchmarkingul?

52
3. Finan area st rategic a
firm ei .
3.1. Gsirea surselor de finanare.
Spre deosebire de perspectiva operaional a activitilor zilnice
de exploatare care au loc ntr-o firm, managementului
resurselor financiare i este necesar i o dimensiune strategic.
Aceast dimensiune strategic cere managerilor i specialitilor
financiari s elaboreze o strategie corespunztoare, n sensul
asigurrii de fonduri financiare:

n valoarea i structura cerut de activitile firmei;

la termenele cnd ele sunt necesare;

cu costuri ct mai mici posibile.

Provocarea adresat managementului financiar al unei firmei n
ce privete gsirea de fonduri financiare ca prim preocupare a
procesului lurii deciziilor de finanare, se pune n eviden prin
considerarea faptului c la un moment dat sunt disponibile mai
multe surse de finanare, fiecare dintre acestea avnd
caracteristici diferite i, cel mai important, costuri diferite.
Aceasta oblig managerii financiari la considerarea nu doar a
unei singure surse de finanare ci la descoperirea compoziiei
optime a mai multor surse de finanare, n funcie de specificul
afacerii n cauz. Acest efort este cu att mai anevoios cu ct el
se impune a fi un proces dinamic, n principal deoarece:

apar mereu nevoi noi de finanare i/sau de rambursare de

fonduri;

devin disponibile mereu noi tipuri de surse de finanare;

n activitile operaionale ale firmei au loc mereu schimbri.

Pe parcursul acestui capitol vor fi examinate caracteristicile

diferitelor tipuri de surse de finanare, precum i semnificaia
fiecreia dintre acestea n procesul de luare a deciziei de
finanare.

55
n acest fel, dup parcurgerea acestui capitol vei putea s:

identificai cele mai importante tipuri de surse de finanare

disponibile pentru organizaii;

atribuii caracteristicile corespunztoare fiecreia dintre

aceste tipuri de surse de finanare;

s recunoatei aspectele generale pe care managerii trebuie

s le ia n considerare atunci cnd opteaz pentru o
compoziie sau alta a pachetului surselor de finanare la care
decid s apeleze.

Terminologie.
Sursele externe de finanare (deci cele care furnizeaz fonduri
din afara organizaiei) sunt denumite i instrumente de capital.
Compoziia pachetului surselor de finanare se poate ntlni
deseori sub denumirea de structur a capitalului firmei. Fiecare
asemenea compoziie este rezultat al combinaiei mai multor
surse de finanare, att interne, ct i externe. Maniera n care
se combin sursele externe cu sursele interne de finanare se
ntlnete deseori sub termenul de levier financiar.
n acest fel, levierul financiar rezult ca raport ntre valoarea
surselor externe de finanare, considerate n general ca fonduri
din ndatorare (din mprumuturi sau datorii), i valoarea
surselor interne de finanare, dintre care fac parte capitalul
social (capitalul format prin emisiunea de aciuni) i profiturile
reinute (fondurile pentru autofinanare).

n general, orice furnizor de fonduri poate fi numit investitor, fie

c este vorba de fonduri de la o banc creditoare, fie c este
vorba de fonduri provenite de la acionari etc.

Prin urmare, orice firm este finanat de ctre investitorii interni

sau externi n afacerea pe care ea o deruleaz.

Toi aceti investitori ateapt anumite rezultate n urma

investirii fondurilor lor n afacere.

56
Dac bncile primesc dobnzi pentru creditele acordate, este
firesc ca i acionarilor s li se cuvin a anumit remuneraie
pentru fondurile investite, pe care altfel nu le-ar mai investi.
Aceast remuneraie ia forma dividendului pltit de ctre firm
pentru fiecare aciune. Suma dividendului pentru o aciune se
obine prin mprirea masei profitului net (profitul obinut dup
plata impozitului pe profit ctre stat) la numrul de aciuni care
compun capitalul social.

Preul pe pia al aciunilor poate fi unul ex-div, semnificnd

faptul c pentru aciunile respective s-au pltit n anul respectiv
dividende, sau un pre cum-div, pentru aciuni pentru care nu s-
au pltit nc dividende.

n sfrit, pentru remuneraia datorat unor anumite surse de

finanare (de exemplu, pentru unele obligaiuni), se mai
folosete i termenul de cupon, un substitut al termenului de
dobnd.

Atributele de apreciere a surselor de finanare.

Am artat c sursele de finanare pot fi considerate, n general,

ca fiind investitorii firmei, investitorii n afacerea pe care aceasta
o desfoar.

La rndul lor, managerii financiari ai firmei folosesc fondurile

financiare colectate de la investitori i le investesc n afacerea
propriu-zis, sub anumite forme. De altfel, am artat deja c
managementului financiar al firmei i revin sarcini cu privire la
dou tipuri de decizii: decizii de finanare (de obinere fonduri) i
decizii de investiii (de alocare a fondurilor obinute).

Prin urmare, i managerii financiari ai firmei pot fi considerai

nite investitori, fiindc ei iau i decizii de investiii. ns ei sunt
investitori n numele firmei pe care o conduc, deci n numele
proprietarilor acesteia, acetia din urm fiind cei care vor
ncuviina deciziile de investiii majore, strategice.
Att pentru managerii financiari n postura lor de investitori, ct
i pentru investitorii n afacere, este important sublinierea celor
mai importante atribute de care trebuie s se in cont la
aprecierea uneia sau alteia dintre modalitile de finanare.

57
Acestea sunt:

gradul de permanen i/sau de rscumprare/recuperare;

tipurile i ratele de remunerare;

gradul de securitate;

lungimea perioadei de finanare.

Toate aceste caracteristici sunt prezentate n Fig. 3.1.1, ele

urmnd s fie apoi tratate fiecare n parte.

gradul de
permanen

lungimea perioadei gradul de

de finanare rscumprare/recuperare

Surse de
finanare

gradul de securitate tipurile i ratele de

remunerare

Fig. 3.1.1 Atributele de apreciere a surselor de finanare

Gradul de permanen i gradul de

rscumprare/recuperare al surselor de finanare.

O surs de finanare poate fi considerat permanent dac

fondurile obinute de la aceasta nu sunt rambursabile,
exceptnd situaia falimentului firmei. Cel mai bun exemplu este
cel al aciunilor ordinare. Cel mai bun contraexemplu este cel al
mprumuturilor bancare, acestea fiind caracterizate de anumite
condiii de rambursare.

58
Astfel, capitalul social al firmei poate fi considerat totodat i un
capital permanent al acesteia, fiind format din fonduri de
finanare a firmei pe ntreaga ei perioad de existen.

Aadar, acionarii nu pot cere rscumprarea fondurilor investite

n aciuni. Ceea ce ei pot face, n cazul n care doresc s
renune la investiia realizat, este s vnd aciunile altor
investitori interesai. n acest fel, se schimb doar investitorii
firmei, fr ca aceasta s ramburseze vreo sum.

Anumite aciuni pot fi i rambursabile, acestea nefiind ns

aciuni ordinare.

Tipurile i ratele de remunerare a surselor de finanare:

remunerare fix i remunerare variabil.
Sursele de finanare se difereniaz ntre ele i prin prisma
remunerrii lor.

O prim clasificare care se poate face le mparte pe acestea n

surse de finanare remunerate cu sume fixe i n surse de
finanare remunerate cu sume variabile.

S considerm, de exemplu, un mprumut obligatar n valoare

de 1 mld. de lei, realizat prin emisiunea a 1000 de obligaiuni cu
o dobnd fix (obligaiuni cu cupoane) de 10%. S
presupunem, n continuare, c aceste obligaiuni pot fi
tranzacionate liber pe pia i c, la un moment dat, valoarea
lor de pia ajunge la 1.200.000 de lei/obligaiune. Aceasta
nseamn c la acel moment, valoarea de pia a unei
obligaiuni (1.200.000 de lei) depete valoarea nominal a
acesteia (1 mld. de lei/1000 de obligaiuni = 1.000.000.000/1000
= 1.000.000 lei). O consecin a acestui fapt const i n
modificarea ratei reale a cuponului unei obligaiuni. Astfel, dac
rata nominal este de 10%, ceea ce nseamn 100.000 de lei
pentru fiecare obligaiune, rata real pentru un investitor care
cumpr acum o obligaiune de pe pia este egal cu raportul
procentual dintre ctigul nominal promis i preul de pia al
obligaiunii, adic: (100.000/1.200.000) x 100 = 8,33%.

Iat deci c n condiiile tranzacionrii libere pe pia, dei

suma absolut care remunereaz o investiie cu remunerare fix

59
rmne constant, nu acelai lucru se poate spune despre
randamentul acelei investiii, care este unul fluctuant n funcie
de condiiile manifestate pe pia.

n ultimul timp se manifest o tendin crescnd pentru

stabilirea de cupoane variabile (denumite i flotante) ca i
instrumente de remunerare a surselor de finanare. Variaia este
determinat de corelarea ratei de remunerare la o anumit rat
extern. Un bun exemplu l constituie schema LIBOR, prin care
ratele sunt corelate cu rata LIBOR (London Inter Bank Offered
Rate).

Preferina pentru cupoane variabile s-a demonstrat att din

partea managerilor financiari, ct i din partea investitorilor. i
aceasta deoarece rata de remunerare relativ la condiiile care
se manifest pe pia este un rspuns real i echitabil pentru
ambele pri.
n cazul mprumuturilor de capital, ratele-cupoane, fie ele fixe
sau flotante, sunt obligatorii. Aceasta nseamn c firmele
trebuie s plteasc orice dobnd la acestea devenit
scadent, cei care mprumut, n calitatea lor de creditori,
putnd aciona, n caz contrar, pentru recuperarea pe cale
legal a acesteia.

Situaia este diferit n ce privete forma major a capitalului

remunerat variabil: aciunile ordinare. Astfel, dividendele
pltite acionarilor sunt sume variabile, variaia acestora fiind la
discreia politicii financiare i a politicii generale a firmei.
Conducerea unei firme poate hotr, de exemplu, la
recomandarea directorului financiar, la neplata de dividende
ntr-un anumit an (motivat bineneles n faa acionarilor prin
diverse raiuni financiare de ctre conducerea firmei).

Gradul de securitate al surselor de finanare.

Investitorii n capitalul unei firme pot pretinde o anumit

securitate pentru fondurile investite.

Astfel, bncile ofer deseori mprumuturi asigurate de garanii

constnd chiar n activele firmei.

60
Gradul de securitate al fondurilor investite joac un rol important
n decizia de finanare a unei firme.

Securizarea fondurilor investite poate fi una specific

(relaionat explicit la anumite active ale firmei) sau una
flotant (relaionat la un grup de active ale firmei).

Fondurile nesecurizate sunt obinute de ctre firm fr

garantarea acestora cu propriile active. Cel mai bun exemplu
este cel al fondurilor provenite de la acionarii ordinari ai firmei,
dei trebuie specificat c termenul de securitate se aplic n
special surselor de finanare de natura mprumuturilor i nu
celor de natura capitalului propriu al firmei.

Lungimea perioadei de finanare.

Lungimea perioadei de finanare sau termenul/scadena
fondurilor obinute de la diferitele surse de finanare este un
factor foarte complex, deci nu uor de abordat deoarece
depinde foarte mult de natura afacerii derulate de firm.
De exemplu, pentru firmele din domeniul echipamentelor pentru
calculatoare personale, o durat de 1 an de zile poate fi
considerat un termen lung de finanare, n timp ce pentru firme
care execut contracte sociale de anvergur, o asemenea
durat poate fi una foarte scurt. Diferenele sunt determinate
de natura activitii, n special de ciclul normal de recuperare a
fondurilor investite.

Din perspectiva finanatorului ns se consider urmtoarele 3

tipuri de finanri:

finanarea pe termen scurt, avnd scadena pn la 1 an;

finanarea pe termen mediu, cu scadena cuprins ntre 1 i 5

ani;

finanarea pe termen lung, cu o scaden mai mare de 5 ani.

61
Problema riscului i randamentului investiiilor n definirea
strategiei i politicilor de finanare.

Un atribut obligatoriu de considerat n aprecierea i selectarea

investiiilor la care recurge un investitor oarecare este riscul
asociat acestora.

Un mprumuttor, deci un investitor, trebuie deseori s aleag

ntre o investiie care promite un ctig viitor mai mic dar mai
sigur i o alta care promite ctiguri viitoare mai mari dar mai
puin sigure.

Pentru definirea strategiei i politicilor de finanare, un manager

financiar trebuie obligatoriu s neleag i s-i asume i
perspectiva celor care investesc. Din acest motiv, n acest
paragraf se vor prezenta aspectele mai importante pe care le
implic studierea factorului de risc n procesul de
investire/finanare, urmnd ca problematica riscului s fie
abordat mai detaliat mai ncolo.

Trebuie menionat, n primul rnd, c problematica riscului are

foarte multe faete, fiind dificil chiar i numai definirea acesteia.
ns dintre acestea o importan deosebit o reprezint relaia
risc-randament.

innd cont i de perspectiva investitorului, nivelul de risc

asociat procesului de investire/finanare este determinat de (vezi
i Fig. 3.1.2):

forma n care investiia este realizat. Astfel, msura

riscului asociat unei investiii difer, de exemplu, n funcie de
termenul investiiei (investiie pe termen scurt sau,
dimpotriv, investiie pe termen lung). De asemenea, o
investiie nesecurizat prezint un alt risc fa de o investiie
securizat. Bineneles i alte atribute care definesc o
investiie determin, fiecare n felul lor, mrimea riscului
asociat acesteia, sau, pe scurt, riscul investiiei. Pentru
managementul financiar al unei firme apare astfel problema
riscului investiional, deci a riscului asociat procesului
investiional);

62
 structura pachetului de finanare. Am vzut deja c o firm
este finanat din mai multe surse i am denumit compoziia
acestor surse cu termenul de pachet de finanare. Efectul
datorat unei anumite compoziii a pachetului de finanare este
denumit cu termenul de risc financiar, reprezentnd deci
riscul asociat procesului de finanare;

deciziile de investire (alocare sau utilizare) a fondurilor

obinute de ctre managementul financiar al unei firmei.
Acestea dau natere la ceea ce se numete riscul afacerii,
fiind riscul determinat de natura afacerii derulate de ctre o
firm.

investire de
FIRMA fonduri

INVESTITORII
AFACEREA STRATEGIA I
(BUSINESS-UL) POLITICILE DE pachetul
DERULAT DE FINANARE de
FIRM finanare

ASPECTE
ALE
RISCULUI
RISCUL RISCUL RISCUL
sau AFACERII FINANCIAR INVESTIIONAL
TIPURI DE
RISC:

Fig. 3.1.2 Aspecte ale riscului

Investitorii sunt motivai n plasarea fondurilor lor de

posibilitatea obinerii unui ctig viitor. Suma acestor ctiguri
viitoare determin randamentul (return-ul) investiiei.

Principiul de baz n analiza relaiei risc-randament este unul

raional: nu se justific riscuri mai mari fr randamente
corespunztoare mai mari, sau, invers, randamente mai mari
promise de o investiie nseamn, de obicei, i riscuri mai
mari asociate acelei investiii.
Cum se msoar ns riscul?

63
Msurarea riscului este cea de-a doua faet important a
problematicii riscului.

A recunoate riscul este un prim pas n managementul acestuia.

A-l msura nseamn ns altceva. Metoda aplicat pe scar
larg pentru msurarea riscului implic principiul de comparare
a randamentului ateptat de investitor cu randamentul
realizat de fapt. Vom prezenta un mic exemplu.

S presupunem c investii $2000 n aciunile unei anumite

companii, pentru un an. Dac la sfritul anului valoarea de
pia a unui astfel de pachet de aciuni ar ajunge la $1600, ce
pierdere credei c va trebui s suportai.

S-ar putea crede c pierderea este egal cu diferena dintre

cele dou valori: $2000 - $1600 = $400. n acest fel ns nu este
luat n considerare ctigul ateptat de cel care investete. Fiind
vorba de aciuni, s presupunem c rata dividendului ateptat
este de 10% (ceva mai mare dect rata medie a dobnzii
bancare, pentru a acoperi riscul suplimentar). S-ar putea atunci
argumenta c pentru calculul pierderii nregistrate va trebui luat
n considerare i ctigul nerealizat. n aceste circumstane,
pierderea va fi calculat astfel:

Investiia iniial 2000

Suma actual 1600

(realizat din
investiie)

Pierderea actual 400

Ctigul ateptat 2000 x 10% = 200

(ns nerealizat)

Estimarea 600
managerial a
pierderii

64
Deoarece circumstanele sunt mereu n schimbare, orice
investiie va avea de fapt o plaj a ctigurilor pe care le poate
genera.

Plaja tuturor ctigurilor posibile ale unei investiii poate fi

considerat o msur direct a riscului acesteia, ea putnd fi
exprimat prin dispersia rezultatelor posibile fa de
rezultatele ateptate ale investiiei.

n exemplul nostru, rezultatul ateptat de investitor este de

$2200. Grafic, situaia este reprezentat n Fig. 3.1.3. Distribuia
A reprezint mulimea rezultatelor posibile ale investiiei din
exemplul nostru. Randamentul ateptat este de 10%, dar
rezultatele posibile variaz de la -100% (pierdere total) la infinit
(teoretic).
Distribuia B este o alternativ (exemplificativ) de considerare
a relaiei risc-return. n aceast situaie ipotetic, randamentul
mediu este de 8%, iar variaia rezultatelor posibile este cuprins
ntre 6% i 10%. Este lesne de sesizat c o distribuie mai
ampl nseamn pierderi poteniale mai mari.

65
 distribuia B

probabilitate distribuia A
de apariie

0 6 8 10 randamente %
randamente randamente
procentuale procentuale
negative pozitive

Fig. 3.1.3 Dispersia riscului unei investiii

Lund n considerare o plaj a rezultatelor posibile, este normal

ca randamentul ateptat s fie dat de cel mai probabil dintre
aceste rezultate . Matematic (se poate observa i din Fig. 3.1.3)
cel mai probabil randament este dat de media distribuiei
rezultatelor posibile (distribu ie ponderat cu probabilitatea lor
de apari ie).

Orice investi ie poate fi descris de combina ia sa particular a

riscului i returnului. Anumite forme de investi ii sunt mai pu in
riscante dect altele.
n categoria investi iilor cu riscuri mici intr de regul
obliga iunile guvernamentale i investi iile sub forma
mprumuturilor securizate (garantate).

Cele mai riscante forme de investiii au, de regul , i cele mai

mari randamente a teptate, ns cu distribu ii mai largi ale

66
rezultatelor posibile, deci cu riscuri mai mari. Investiiile n
aciuni sunt un bun exemplu pentru aceast categorie (este
suficient de menionat impactul puternic negativ suferit de
aceste investiii la cderea pieelor financiare).

Am insistat puin mai mult asupra acestor aspecte ntruct n

colectarea de fonduri de la potenialii investitori managerii
financiari trebuie s cunoasc i s neleag criteriile folosite
de ctre cei care investesc.

3.2. Necesitatea corelrii deciziilor de finanare cu cele de

investiii.
Deciziile de finanare nu trebuie luate fr a ine cont i de
strategia de investiii a firmei i, reciproc, deciziile de investiii
nu pot fi luate fr considerarea surselor de finanare disponibile
pentru firm.

Acest fapt se dovedete a fi relevant mai ales dac se ine cont

de ceilali 2 factori financiari principali ai managementului
financiar (alturi de cash-flow): riscul i timpul (exprimat prin
termenele specifice circuitului financiar).

De exemplu, cldirile i alte construcii sunt active pe termen

lung, reprezentnd totodat investiii cu risc sczut, motive
pentru care ele trebuie s fie finanate, de exemplu, pe baza
unui mprumut pe termen lung, garantat chiar cu aceste active,
i cu costuri relativ sczute (cu dobnda), dat fiind riscul sczut.
Raionnd pe baza aceluiai principiu, active de genul
mijloacelor de transport ar putea fi finanate pe termen mediu
sau chiar scurt, de exemplu prin leasing.

Bineneles c este imposibil potrivirea exact a tuturor

deciziilor de finanare cu cele de investiii, ns corelarea
acestora trebuie s fie la baza orientrii managementului
financiar al unei firme.

Cu siguran ns, ignorri flagrante a acestui principiu, cum ar

fi, de exemplu, finanarea cldirilor pe baza unor credite pe
termen scurt sau a mijloacelor de transport pe baza unor

67
mprumuturi pe termen lung, sunt expresii ale unui management
financiar deficitar.

Din pcate, multe firme mici ori nu cunosc, ori ignor acest
principiu.

3.3. Tipuri de finanri.

n cele ce urmeaz ne vom opri asupra celor mai importante
posibiliti de finanare pe care le poate considera
managementul financiar al unei firme, acestea fiind:

capitalul propriu;

rezervele sau profiturile reinute;

mprumuturile obligatare (pe baz de obligaiuni) i

mprumuturile compozite;

mprumuturile la termen;

creditele de trezorerie;

leasing-ul;

finanri guvernamentale;

finanri internaionale.

Finanarea prin capital propriu.

n Romnia, finanarea prin capital propriu este reglementat n

primul rnd prin Legea 31/1990 republicat. Aici sunt prevzute
modalitile de constituire a societilor comerciale, fiind
prevzute urmtoarele forme: societatea n nume colectiv
(SNC); societatea n comandit simpl (SCS); societatea n
comandit pe aciuni (SCA); societatea pe aciuni (SA) i
societatea cu rspundere limitat (SRL).

Aspectele cele mai importante legate de finanarea prin capital

propriu sunt cele viznd:

mrimea capitalului de constituire;

68
 numrul celor care contribuie la capitalul de constituire, deci
numrul asociailor sau al acionarilor;

modalitile de constituire a capitalului i de

existen/circulaie ulterioar a acestuia (n cazul SA sunt, de
exemplu, prevzute aspecte legate de: felul aciunilor
(nominative sau la purttor, ordinare sau prefereniale etc.);
valoarea nominal a aciunilor; subscrierea i vrsarea
capitalului; oferta public de constituire; majorarea sau
reducerea ulterioar a capitalului etc.

Rezervele sau profiturile reinute.

Pentru majoritatea afacerilor, aceast surs de finanare este

cea mai important.

Trebuie ns specificat c este vorba despre profiturile

nedistribuite cumulate, acestea neechivalnd cu lichiditi pure
ale firmei, acestea din urm putnd fi deja folosite pentru
procurarea sau nlocuirea de active necesare pentru derularea
continu a afacerii.

Bineneles c aceste rezerve aparin acionarilor, acetia

cznd de acord n privina nedistribuirii corespunztoare a
profiturilor pentru dividende. Din acest motiv, capitalul social
(format din aciuni ordinare i prefereniale) mpreun cu
rezervele i profiturilor nedistribuite formeaz ceea ce se
numete capitalul propriu al firmei.
Un argument hotrtor pentru reinerea profiturilor este acela c
ea face posibil evitarea disciplinei cerute de apelul la fonduri
de pe piaa financiar. n acest fel, companiile pot evita
expunerea ctre investitori a inteniilor lor privind utilizarea
viitoare a fondurilor, care determin dezvluirea unor aspecte
strategice ale acestora.

Evident, cu ct o firm este mai profitabil, cu att este mai bine

pentru toi cei interesai; acionarii au motive de satisfacie, iar
echipa de management poate fi scutit de eforturile care
nsoesc obinerea de fonduri externe. Apelul la resursele
interne de finanare, adic autofinanarea, prezint i avantajul

69
unei surse permanente de finanare (nu implic rambursri de
fonduri), precum i pe cel al unei anumite autonomii fa de
sursele externe de finanare (bncile, de exemplu, impun
anumite restricii pentru acordarea de credite, restricii care pot
fi dezavantajoase la adresa autonomiei firmelor).
Dei este de dorit ca o firm s se autofinaneze, aceast
modalitate de finanare nu trebuie supraestimat. Astfel, trebuie
s se in cont de faptul c autofinanarea nu este gratuit,
costul acesteia fiind determinat de ateptrile proprietarilor
firmei.

mprumuturile compozite: mprumuturile obligatare.

mprumuturile compozite, n spe mprumuturile obligatare sau

mprumuturile pe baz de aciuni, sunt mprumuturi ale cror
valoare total este denominat ntr-un numr de pri
(obligaiuni sau aciuni), fiecare cu o aceeai valoare nominal.
Aceasta duce la posibilitatea existenei mai multor investitori
implicai ntr-un astfel de mprumut, de unde denumirea de
mprumut compozit.

Astfel de mprumuturi sunt caracterizate de o maturitate medie

sau lung (termenul lor este unul mediu sau lung, de obicei mai
mare de 10 ani). Remuneraia lor poate consta ntr-o dobnd
fix sau variabil.

Titlurile de valoare corespunztoare acestor mprumuturi

(obligaiunile, denumite i bonduri) sunt, n special n cazul
companiilor mari, cotate pe pieele pe care se tranzacioneaz,
atrgnd investitori prin ctigurile cu risc mic pe care le promit.

Astfel de mprumuturi pot fi securizate (garantate) sau

nesecurizate. Securizarea se poate face cu active ale societii
emitente (spre exemplu, obligaiunile ipotecare) sau cu rate
variabile de prelevare asupra activelor ("floating charge").

Trebuie menionat c dobnda aferent acestor mprumuturi

este pltit indiferent de situaia financiar a firmei emitente. n
eventualitatea nerespectrii obligaiei de plat, investitorii pot
solicita lichidarea forat, urmnd ca datoriile fa de acetia s

70
aib prioritate fa de toate celelalte obligaii ale firmei (de
exemplu, fa de acionari).

Se poate apela i la o form mixt: mprumutul pe baza

obligaiunilor convertibile. Aceste obligaiuni poart o clauz
potrivit creia dup un anumit termen pot fi transformate, la
cererea posesorilor, n aciuni, la un raport de schimb
determinat. Aceast form prezint avantaje att pentru
investitori, ct i pentru firma emitent. Astfel, investitorii care
doresc s investeasc ntr-o firm nou, n dezvoltare,
beneficiaz la nceput de avantajul remuneraiei fixe (care
protejeaz n faa variaiei prea mari - i, deci, riscante - a
mrimii dividendelor specifice unei firme n dezvoltare), urmnd
ca apoi s poat beneficia de poziia acionarilor la o firm deja
dezvoltat. n ce privete firma, avantajul const n faptul c ea
nu se afl, n faza de dezvoltare, sub presiunea plii de
dividende mari. De asemenea, dup convertirea obligaiilor n
aciuni, firma nu se mai afl sub presiunea termenului de
rambursare al mprumutului.

mprumuturi la termen.

mprumuturile la termen sunt obinute de la instituii individuale

precum bnci, companii de asigurri, fonduri de pensii etc. Ele
sunt mai uor de angajat i, n plus, nu sunt nsoite de costurile
de emisiune specifice mprumuturilor compozite. n schimb, sunt
aproape ntotdeauna garantate, iar ntre clauzele stabilite n
legtur cu termenele negociate se includ i cele privind
modalitatea de ealonare a rambursrii, precum i privind plata
dobnzilor aferente (deci clauze care descriu serviciul datoriei).
De asemenea, contractul dintre cele dou pri poate impune i
anumite condiii restrictive privind mprumuturile viitoare.

mprumutul bancar de trezorerie (creditul de trezorerie).

Creditele de trezorerie sunt surse importante de fonduri externe
pentru nevoile financiare ale firmei. n cadrul unui credit de
trezorerie firma poate ridica din contul su deschis la banc
sume peste soldul su real, pn la o limit negociat cu banca,
remunerarea pentru aceast facilitate constnd n dobnda
calculat pe o baz zilnic. Pentru multe firme, creditele de

71
trezorerie fac parte din sursele temporare permanente de
finanare.

Leasingul.

Leasingul nu este tocmai o surs de fonduri financiare.

Leasingul se constituie ns ca o metod de achiziie a dreptului
de utilizare a unor anumite active, nrudit astfel cu
mprumuturile securizate pe baz de active (garantate cu active
ale mprumuttorului), ceea ce justific includerea sa la capitolul
finanare extern.

Termenul englezesc "lease" poate desemna att o aciune de

nchiriere sau arendare, ct i contractul pe baza cruia se
definete aceast aciune.
n practica rilor n care leasingul este folosit ca metod de
"finanare" de cteva decenii bune (operaiunea de leasing
industrial, considerat ca o locaie nsoit de un serviciu tehnic
nsuit, a aprut n S.U.A., n 1920, urmnd ca abia n 1952 s
apar, n aceeai ar, leasingul financiar). innd cont de
obiectul unui contract de leasing, se poate vorbi despre (vezi i
Fig. 3.3.1) urmtoarele tipuri de leasing:

operating lease - leasing operaional. Prin intermediul

leasingului operaional productorii sau deintorii de
echipamente de fabricaie pot ceda dreptul de utilizare al
acestora, pe baza unor contracte pe termen scurt, celor care
au nevoie temporar de acestea. Acetia din urm, prin
semnarea contractului de leasing, convin la o ealonare de
pli pe parcursul utilizrii bunului. Aceasta creeaz pentru
utilizator avantajul deducerii fiscale imediate a cheltuielilor
sale cu utilizarea bunului, de preferat recuperrilor specifice
amortizrii pe o perioad mult mai lung de timp (n cazul
deinerii n proprietate a bunului);

service lease - leasing de servicii. Leasingul de servicii este

strns legat de cel operaional, constnd n nchirierea, pe
lng bunul operaional, i a serviciilor de ntreinere i
reparaii a acestuia;

72
 finance lease - leasing financiar. Productorii de
echipamente industriale (sau alte active cu valoare i durat
de via mare) se pot ncumeta s furnizeze dreptul de
utilizare asupra acestora, dar ei sunt interesai s recupereze
ct mai rapid valoarea acestor bunuri. Fiindc cel care are
nevoie de utilizarea bunului nu dispune ntotdeauna de
fonduri i capacitate operaional care s satisfac acest
interes, ntre cele dou pri se poate interpune o a treia,
care s se constituie ca i finanator. Acesta din urm
cumpr bunul de la productor i ofer dreptul de utilizare
celor care au nevoie, pe baza unor contracte de leasing;

sale and lease back - vnzare i leaseback. Preponderena

nevoii de utilizare a unui bun n faa interesului de proprietate
a acestuia a condus i la apariia acestei forme de leasing.
Prin aceast form de leasing un bun poate fi vndut unui
finanator care urmeaz s nchirieze acelai bun
proprietarului iniial (vnztorului) cednd astfel dreptul de
utilizare al bunului. Aceast form de leasing ofer astfel
oportunitatea pentru o firm care are puine lichiditi s
beneficieze de pe urma vnzrii unui activ de valoare pe
care-l deine n proprietate i pentru a crui utilizare va
conveni apoi cu cel care-l cumpr asupra unui contract de
leasing.

73
 Productor

leasing operaional
vnzare (i de servicii)

leasing financiar

Finanator Utilizator

vnzare i
leaseback

Fig. 3.3.1 Forme de leasing

n primii ani de la apari ie leasingul a fost foarte popular,

principalele motive fiind:

nici activul nchiriat, nici obliga iile determinate de schema de

plat a chiriei nu ap reau n bilan ul contabil, ele fiind
reflectate doar ca simple note. Aceasta a dat na tere
conceptului de finan are n afara bilan ului ("off balance sheet
financing"). n acest fel, ndatorarea firmei nu era reflectat
real, crend avantaje nemeritate de imagine;

chiriile pl tite erau deductibile fiscal. Aceasta crea

posibilitatea gener rii de avantaje fiscale, avantaje care
dispar n cazul achizi ion rii efective a bunului i al
amortiz rii conform legisla iei fiscale.

Aceste aspecte au determinat schimb ri n practica i legisla ia

contabil a rilor respective, n sensul oblig rii firmelor la
reflectarea contabil a opera iilor de leasing financiar, denumit
capitalizarea leasingului. Multe opera ii de leasing opera ional

74
au rmas ns posibil de reflectat n afara bilanului (ns
acestea nu pot avea niciodat amploarea operaiilor de leasing
financiar).

De exemplu, n S.U.A., conform procedurilor standardizate de

contabilizare a leasingului, o nchiriere va fi considerat ca
nchiriere de capital (i nu de exploatare) i, prin urmare,
reflectat direct n bilan, dac exist oricare dintre condiiile
urmtoare:

dreptul de proprietate asupra bunului este transferat efectiv

de la cel care d cu chirie la chiria, potrivit contractului de
nchiriere;

chiriaul poate s cumpere bunul sau s rennoiasc

nchirierea la o valoare mai mic dect preul corespunztor
al pieei cnd expir nchirierea iniial;

perioada de nchiriere este egal sau mai mare dect 75%

din viaa economic estimat rmas a bunului nchiriat, dac
nu a trecut deja 75% din viaa ateptat a bunului;

valoarea prezent a plilor minime cu chiria este egal sau

mai mare de 90% din valoarea iniial a bunului nchiriat.

nchirierile care nu ndeplinesc nici unul dintre criteriile de mai

sus sunt clasificate ca i nchirieri de exploatare.
n concluzie, leasingul poate fi considerat esenial nrudit cu
ndatorarea, avnd aceleai efecte asupra levierului sau
prghiei financiare (referiri la prghia financiar vor urma n
capitolele urmtoare).
Finanarea guvernamental.

Acionnd prin intermediul a diverse agenii, guvernul poate

aproba fonduri financiare pentru anumite organizaii, de obicei
condiionat i doar n anumite sectoare de activitate. Este de
exemplu cazul ncurajrii afacerilor n anumite sectoare care
rspund unor mari nevoi sociale. Finanarea guvernamental
este n mod declarativ corelat cu creterea ocuprii din
sectoare, regiuni sau zone defavorizate. Din nefericire ns

75
finanarea guvernamental ajunge deseori s fie o modalitate de
favorizare pe criterii diferite de cele corecte, ale pieei.

Finanarea internaional.

nainte de a ncheia prezentarea variatelor tipuri de finanare pe

termen lung trebuie menionat i importana crescnd a
surselor internaionale de finanare la care pot recurge firmele.
Pe msur ce afacerile i posibilitile de comunicare se extind
tot mai mult din punctul de vedere al relaiilor internaionale
generate (fenomen cunoscut sub termenul de globalizare),
firmele trebuie s-i extind activitatea lor de procurare de
capitaluri prin luarea n considerare a pieelor financiare extinse
la nivel internaional.

3.4. Costul capitalului - element esenial n luarea deciziilor de

finanare.
Obiectivul principal al managementului financiar al firmei,
constnd n maximizarea valorii firmei, poate fi realizat:
1. prin maximizarea ieirilor sau outputurilor firmei;

2. prin minimizarea intrrilor sau inputurilor firmei.

Cele dou ci de maximizare a valorii firmei nu trebuie abordate

separat, ci considerate permanent doar mpreun.

Din perspectiv financiar, intrrile se concretizeaz n

componentele capitalului firmei, minimizarea lor constnd n
minimizarea costurilor diferitelor componente ale capitalului
firmei.

Se va putea vedea pe parcurs c primele dificulti apar n

determinarea costului nti pentru fiecare dintre componentele
specifice ale capitalului, iar apoi, ca rspuns la cerinele
manageriale, la nivelul structurii capitalului - sub forma costului
mediu ponderat al capitalului.

76
Introducere.

Costul capitalului este costul utilizrii fondurilor furnizate de

ctre sursele de finanare pe termen lung a firmei: creditori
(furnizori de credite pe termen lung) i acionari (furnizori de
capital sub forma aciunilor prefereniale sau comune).

Teoria financiar abordeaz costul fiecreia dintre aceste surse

de finanare n strns legtur cu riscul corespunztor activelor
n care firma investete. Astfel, o firm care investete n active
cu risc mai mic n producerea de venituri, va putea fi mai lesne
n situaia de a suporta costuri ale capitalului mai mici dect o
firm care investete n active cu un risc mai mare. S-ar putea
nelege de aici c riscul este o component determinat de
natura activului n cauz. De aceea trebuie subliniat c riscul nu
depinde att de natura activelor ct de felul n care rspund ele
noilor tendine manifestate pe pia n funcie de schimbrile
complexe n preferinele i nevoile consumatorilor.

Pentru analiza costului capitalului, costurile surselor de

finanare se difereniaz n aa fel nct s reflecte ierarhia
riscurilor specific acestora. Se arat astfel c, pentru o firm
dat, costul fondurilor obinute prin ndatorare este mai mic
dect costul fondurilor obinute de la deintorii de aciuni
prefereniale, care, la rndul lui, este mai mic dect costul
fondurilor obinute de la deintorii de aciuni comune. Aceast
situaie este justificat de ierarhia surselor de finanare n
funcie de riscurile specifice acestora: n faa unor eventuale
dificulti ale firmei, creditorii au prima prioritate n recuperarea
sumelor investite, urmai de acionarii prefereniali, ultimii fiind
acionarii comuni. Este prin urmare corect ca unei ierarhii a
riscului de tipul creditori - acionari prefereniali - acionari
comuni s-i corespund o aceeai ierarhie a mrimii costurilor
acestor surse de finanare pentru firm (ntotdeauna, un risc mai
mare suportat de ctre investitori cere o remuneraie mai mare
i, deci, un cost mai mare din perspectiva firmei).

Determinarea costului capitalului pentru o firm dat presupune

att determinarea costului fiecrei componente a capitalului, ct
i determinarea cantitilor relative (ponderilor) ale fiecreia
dintre aceste componente. Doar aa se poate determina n final

77
costul marginal al capitalului, echivalnd cu costul de obinere
de capital adiional.

Prin urmare, n determinarea costului capitalului se parcurg

urmtoarele etape:

1. determinarea proporiilor componentelor de capital;

2. determinarea costului marginal al fiecrei componente de

capital;
3. calculul costului mediu ponderat al capitalului.

Vom vedea c determinarea mai nti a proporiilor

componentelor de capital este justificat de faptul c aceste
proporii determin i ele (pe lng risc) costul fiecreia dintre
sursele de finanare a capitalului.

Determinarea proporiilor componentelor de capital.

Costul capitalului pentru firm este reprezentat de efortul,

exprimat valoric, de atragere a unei uniti valorice suplimentare
de capital.
S presupunem c o firm atrage capital suplimentar din
urmtoarele surse: 40% de la creditori (datorii), 10% aciuni
prefereniale i 50% aciuni comune. Aceasta nseamn c o
unitate valoric suplimentar de capital se compune din 40%
datorii, 10% aciuni prefereniale i 50% aciuni comune. Ca
sarcin pentru managementul financiar al firmei este acum
aceea de a ine cont i de costurile diferite ale acestor trei surse
de capital. Este necesar estimarea proporiilor optime
(determinate i de costurile specifice ale surselor de capital)
att pentru atragerea de capital nou necesar perioadei care
urmeaz, ct i dincolo de aceasta.
Dac se ia n considerare structura capitalului reflectat n
pasivul bilanier - ca i compoziie a surselor de finanare - pe
parcursul timpului, sarcinile managementului financiar, n ce
privete estimarea costului capitalului, par simple.

78
ns valorile bilaniere sunt doar nite valori istorice i nu valori
strict reale, recunoscute pe diferitele piee. Or, pentru o
estimare corect a costului capitalului este necesar
determinarea valorilor de pia ale diferitelor componente ale
capitalului.
Prin urmare, pentru estimarea costului capitalului este necesar
determinarea valorilor de pia ale componentelor de capital,
urmat de calculul proporiilor fiecrei componente n capital -
rezultnd compoziia de capital pe care firma intenioneaz s-l
considere pentru activitatea sa viitoare.

Determinarea costului fiecrei componente de capital.

Determinarea costului datoriilor (a capitalului mprumutat).

Costul capitalului mprumutat este dat de efortul valoric necesar
pentru atragerea unei uniti valorice suplimentare de capital
mprumutat. Sursa care ofer capitalul suplimentar mprumutat
cere n schimb o recompensare, o remunerare - dobnda.
n determinarea costului capitalului mprumutat va trebui s se
in cont ns, pe lng dobnda cerut, i de avantajul
deductibilitii fiscale a acesteia.

Astfel dac, de exemplu, rata dobnzii cerute la un mprumut

este rd = 10%, iar rata de impozitare a veniturilor firmei este r i =
40%, atunci costul capitalului mprumutat este egal cu C d = rd (1-
r i) = 10(1 - 0,4)(%) = 6%.

Determinarea costului capitalului atras sub forma aciunilor

prefereniale.

Aciunile prefereniale sunt pentru firm securiti perpetue

(existena lor nu este condiionat de vreun termen de
maturitate) care se remunereaz conform unei rate fixe de
dividend.

79
Costul aciunilor prefereniale se determin ca raport ntre
remuneraia acestora i valoarea lor financiar - valoarea
recunoscut pe pia (preul pltit pe pia pentru o astfel de
aciune):

D
C ap = (%)
P
unde:
C ap reprezint costul aciunilor prefereniale;

D = dividendul pltit anual;

P = valoarea de pia a aciunilor prefereniale n cauz.

Valoarea financiar (care ine cont de teoria valorii n timp a

banilor) a aciunilor prefereniale corespunde valorii prezente a
tuturor dividendelor viitoare - pe un timp nedeterminat, perpetuu
- cu care vor fi remunerai investitorii.

De exemplu, dac o aciune preferenial este definit printr-o

remunerare de 5% dividend anual, o valoare nominal de 100
uniti monetare i printr-o valoare financiar (de pia) de 150
uniti monetare, atunci costul acesteia pentru firm, exprimat
procentual, se determin astfel:

- nti, remuneraia este egal cu D = 5%(100) = 5 uniti

monetare;

- prin urmare, costul aciunilor prefereniale definite (s-i

spunem costul capitalului propriu preferenial) prin termenii
de mai sus, este:

D 5
C ap = (%) = (%) = 3,33%
P 150
Trebuie menionat c deoarece dividendele nu sunt deductibile
fiscal, costul capitalului sub forma aciunilor nu este corectat cu
eventualul avantaj fiscal (ca n cazul capitalului mprumutat).

80
Determinarea costului capitalului atras sub forma aciunilor
comune.

Costul capitalului atras sub forma aciunilor comune - s-i

spunem capital propriu comun - este costul de obinere a unei
uniti suplimentare de astfel de capital, fie intern - avnd ca
surs profiturile reinute, fie extern - avnd ca surs emiterea
de noi aciuni comune.

Determinarea costului capitalului propriu comun generat

intern - din profiturile reinute.

Se ridic imediat ntrebarea: cum poate avea capitalul generat

intern (generat din profiturile reinute) un cost?

Rspunsul se regsete n faptul c acest capital este ceea ce

rmne din fondurile generate intern de ctre firm dup
remunerarea doar a unei pri din participanii la afacere:
creditori (primii care sunt onorai) i acionari prefereniali.
Aceste fonduri rmase trebuie s aib ca destinaie fireasc
remunerarea celorlali participani - acionarii comuni. Dar
aceast remunerare se poate face fie direct, prin plata de
dividende corespunztoare, fie indirect, n urma reinerii n firm
a profiturilor n scopul reinvestirii pentru continuarea i creterea
afacerii, pentru posibilitatea plilor de dividende viitoare mai
mari.

Teoretic, acionarii comuni consimt ns la utilizarea profiturilor

reinute doar dac aceasta promite generarea un ctig cel puin
la fel de mare cu cel pe care l promite o investire alternativ, la
un nivel similar de risc, a fondurilor pe care le-ar fi primit ca
dividende (prin distribuirea profiturilor nete).
Este de menionat aici presupunerea teoretic care se face,
anume existena permanent a cel puin dou alternative de
investire cu risc similar.

Astfel, fondurile reinute nu sunt o surs gratuit de capital. Ele

au un cost de oportunitate echivalent cu ceea ce acionarii
comuni ar fi putut ctiga din folosirea fondurilor generate intern
(i distribuite ca dividende) la un acelai nivel de risc.

81
Determinarea costului capitalului propriu comun generat
extern - sub forma aciunilor comune.

Costul capitalului propriu comun obinut extern (sub forma

aciunilor comune) este mai dificil de estimat. Dificultile sunt
generate de faptul c pentru aceast surs de capital nu exist
o schem cel puin semifix de remunerare, ca n cazul
capitalului propriu preferenial sau al capitalului mprumutat.

Astfel, remunerarea capitalului propriu comun obinut extern -

sub forma aciunilor comune - se face att sub forma
dividendelor viitoare promise, ct i a schimbrilor viitoare
favorabile n preul acestor aciunilor. Or fluxul dividendelor
viitoare nu mai este unul fix, ca n cazul aciunilor prefereniale.
Ct de des i ct de mult vor fi pltite aceste dividende este la
discreia conducerii firmei. Totodat, schimbrile viitoare n
preurile aciunilor sunt greu de estimat, acestea fiind
determinate, pentru orice moment viitor n timp, de ateptrile
investitorilor dincolo de acel moment n timp.

Cu toate acestea, n practic sunt utilizate, n mod obinuit,

dou metode de estimare a costului capitalului propriu comun:
metoda DVM ("Dividend Valuation Model") i metoda CAPM
("Capital Asset Pricing Model"). Fiecare dintre aceste metode se
bazeaz pe anumite presupuneri teoretice legate de costul
capitalului.

Metoda DVM de estimare a costului capitalului propriu

comun generat extern.

Prin metoda DVM se consider c preul unei aciuni comune

este dat de valoarea prezent al fluxului viitor de dividende pe
care-l promite, valoare prezent calculat la o rat de discontare
egal cu rata cerut de ctig asupra capitalului format din
aciuni.

Dac aceste dividende sunt constante n timp (similar

dividendelor aciunilor prefereniale), atunci costul capitalului
provenit din aciuni comune se concretizeaz ca valoare a unei
perpetuiti. ns, n mod obinuit, dividendele pentru aciunile
comune nu sunt constante n timp. Comportamentul lor tipic este

82
de cretere n timp cu o rat relativ constant. Relaia care
rezult pentru determinarea preului aciunilor comune n urma
acestor considerente este:

D1 D2 D
P0 = + + ... +
(1 + C ac ) (1 + C ac ) (1 + C ac )

unde:

P 0 reprezint preul curent al aciunilor comune;

D i = dividendul ateptat n anul i;

C ac = costul aciunilor comune pentru firm - dat de rata cerut

de ctig pentru aceste aciuni.

Pornind de aici rezult imediat relaia propus de modelul DVM

pentru determinarea costului capitalului provenit din aciuni
comune:

D
C ac = 1 + g (%)
P0

unde:

C ac reprezint costul aciunilor comune;

D 1 = dividendul ateptat pentru perioada urmtoare;

P 0 = valoarea de pia prezent a aciunilor comune;

g = rata de cretere constant a dividendelor.

S considerm pentru exemplificare o firm care pltete

dividende de 10 uniti monetare pentru aciuni comune cu un
pre pe pia de 150 uniti monetare i pentru care rata
ateptat de cretere a dividendelor este de 5% pe an. n acest
caz costul capitalului provenit din aciuni comune este egal cu:

D D (1 + g) 10(1 + 0,05)
C ac = 1 + g (%) = 0 + g (%) = + 0,05 (%) = 12%
P0 P0 150

83
Trebuie menionat c pentru capitalul suplimentar atras prin
emisiunea de noi aciuni comune relaia de determinare a
costului acestuia trebuie corectat cu costul de flotaie al noilor
aciuni (notat cu F):

D1
C ac = + g (%)
P0 (1 F)

Pentru exemplul anterior, dac firma atrage capital suplimentar

prin emisiunea de noi aciuni comune cu un cost de flotaie de
10%, atunci costul acestui capital suplimentar va fi:

D1 D (1 + g)
C ac = + g (%) = 0 + g (%) =
P0 (1 F) P0 (1 F)
10(1 + 0,05)
= + 0,05 (%) = 12,78%
150(1 - 0,10)

Metoda DVM se justific prin urmtoarele dou consecine ale

aplicrii ei:

cu ct ctigul din dividende este mai mare, cu att costul

capitalului este mai mare;

cu ct este mai mare creterea dividendelor, cu att este mai

mare costul capitalului.
Aceast metod prezint ns i urmtoarele deficiene:

dac dividendele nu cresc cu o rat constant metoda nu se

mai poate aplica;

dac la momentul prezent firma nu pltete dividende, n

urma aplicrii modelului rezult un dividend pentru perioada
urmtoare, D 1 , nul. De asemenea, rezult n acest caz un
pre ateptat al aciunilor egal cu 0, ceea ce este lipsit de
sens;

metoda nu se poate aplica dac rata creterii dividendelor

este mai mare dect rata cerut de ctig, ntruct se ajunge
la situaia unui pre al aciunilor negativ, n realitate imposibil;

84
 pentru firme necotate la burs, este necesar estimarea
preului aciunilor, ceea ce crete gradul de imprecizie al
metodei.
Metoda CAPM de estimare a costului capitalului propriu
comun generat extern.

Rata cerut de ctig de ctre investitori este aceea care

compenseaz att valoarea n timp a banilor, ct i riscul.

Pentru a determina mrimea compensaiei justificat pentru risc,

trebuie neleas mai nti natura acestuia din urm.

Modelul CAPM presupune c orice investitor deine un portofoliu

diversificat de investiii, fiecare dintre acestea fiind caracterizate
de randamente diferite, de timing-uri diferite etc. n aa fel nct
riscurile diferitelor investiii s se compenseze reciproc. Aceasta
face ca riscul global al portofoliului unui investitor s fie
determinat doar de micrile globale ale pieei - adic de riscul
pieei.

Justificarea acestei presupuneri st n considerentul c

investitorii sunt caracterizai ntotdeauna de aversiune la risc. n
plus, acetia vor accepta un risc doar cu condiia compensrii
acestuia, remunerrii acestuia.

Astfel, presupunnd c toi investitorii dein portofolii

diversificate, riscul care rmne relevant pentru estimarea
valorii unei anumite investiii, este riscul de pia al acelei
investiii. Acest risc de pia este cel care determin preul
investiiei; cu ct este mai mare riscul de pia, cu att trebuie
s fie mai mare compensaia acestuia. ns tim c o
compensaie mai mare, un ctig mai mare al investiiei,
determin o valoare prezent a acesteia mai mic - deoarece
cash-flow-urile viitoare ateptate se vor disconta la o rat care
s reflecte riscul mai mare.

85
Prin urmare, conform modelului CAPM, costul capitalului
concretizat n aciuni comune este egal cu suma dintre
compensaia pentru valoarea n timp a acestuia i compensaia
pentru riscul de pia al investiiei n aciunile comune n cauz:

Costul capitalului propriu comun generat extern = Compensaia

pentru valoarea n timp a banilor + Compensaia pentru riscul de
pia asumat.

Prin modelul CAPM se consider compensaia pentru valoarea

n timp a banilor ca fiind rata ateptat de ctig liber de risc -
r f . Dac un portofoliu de aciuni comune are un risc de pia de
acelai nivel cu riscul global de pia, atunci compensaia pentru
riscul de pia va fi egal chiar cu premiul de risc al pieei (n
ansamblu). Premiul de risc al pieei este egal cu diferena dintre
ctigul ateptat al pieei, r m ("expected Return on the Market"),
i rata ateptat de ctig liber de risc, rf ("Risk-Free rate").

Prin urmare, costul capitalului propriu comun generat extern se

va putea determina pe baza relaiei:

C ac = rf + (r m r f )

unde:

C ac reprezint costul capitalului concretizat n aciuni comune

(capital propriu comun generat extern);
r f = rata ateptat de ctig liber de risc - "Risk-Free rate";

= coeficientul de risc al stocului de aciuni n cauz (riscul

propriu al acelui portofoliu) - coeficientul este o msur a
volatilitii aciunilor comune ale firmei, el arat cum se
comport acestea pe pia (astfel un coeficient egal cu 2 arat
c schimbrile asupra pieei au efect dublu asupra aciunilor
firmei n cauz - de exemplu, o scdere cu 1% a preului mediu
al pieei este nsoit de o scdere cu 2% a preului aciunilor
firmei n cauz);
r m = ctigul ateptat al pieei - "expected Return on the
Market", adic un ctig mediu al pieei.

86
S presupunem, de exemplu, o firm cu un stoc de aciuni
comune caracterizat de un coeficient de 1,5. Dac rata
ateptat de ctig liber de risc (de obicei rata dobnzii la
obligaiunile de stat cu un termen de o lun) este de 3%, iar
ctigul ateptat al pieei este de 9%, atunci costul capitalului
concretizat n aciuni comune va fi pentru firma respectiv:

C ac = rf + (r m r f ) = 3% + 1,5(9% - 3%) = 12%.

Dei modelul CAPM pornete de la dou ipoteze relativ corecte

(1 - investitorii prezint aversiune la risc i 2 - investitorii dein
portofolii diversificate de investiii), el este caracterizat de
anumite limite.

Un prim neajuns al modelului este dat de faptul c estimrile se

bazeaz pe valori istorice - rata ateptat de ctig liber de risc
i ctigul ateptat al pieei. Aceste valori istorice s-ar putea s
nu fie reprezentative pentru viitor.

n al doilea rnd, randamentul stocului de aciuni al firmei poate

s fie senzitiv la unele schimbri n timp - de exemplu, la
schimbarea structurii capitalului firmei.

n sfrit, dac firma nu este cotat lipsete sursa pentru

valorile istorice folosite de model - rata ateptat de ctig liber
de risc i ctigul ateptat al pieei.
Concluzie: costul capitalului determinat ca i cost mediu
ponderat al componentelor sale.

Pentru determinarea costului capitalului la nivelul firmei trebuie

luate n considerare, firesc, toate elementele acestuia, att ca
volum, ct i ca structur. Acest lucru se realizeaz prin
determinarea costului capitalului ca i cost mediu ponderat al
tuturor componentelor sale.

Astfel, relaia de calcul a costului capitalului, ca i cost mediu

ponderat al componentelor sale, este:

c = CMPC = p d C d + p ap C ap + p ac C ac

87
unde:

c reprezint costul capitalului unei firmei, determinat ca i cost

mediu ponderat al componentelor sale, CMPC;

C d = costul capitalului mprumutat, al datoriilor firmei;

p d = ponderea capitalului mprumutat, a datoriilor, n capitalul

total al firmei;

C ap = costul capitalului propriu sub forma aciunilor prefereniale;

p ap = ponderea aciunilor prefereniale n totalul capitalului

firmei;

C ac = costul capitalului propriu sub forma aciunilor comune;

p ac = ponderea aciunilor comune n totalul capitalului firmei.

Trebuie menionat c fiecare firm trebuie s-i stabileasc o
structur int a capitalului, dat de structura optim a
acestuia, adic structura capitalului care duce la cel mai mic
cost al capitalului.
Pentru exemplificarea determinrii costului capitalului ca i cost
mediu ponderat al componentelor acestuia, s presupunem c o
firm atrage capital suplimentar n urmtoarele proporii
(proporii care asigur pstrarea structurii optime a capitalului)
i la urmtoarele costuri:

40% datorii la un cost de 5%;

10% aciuni prefereniale la un cost de 8%;

50% aciuni comune la un cost de 12%.

n aceste condiii, costul mediu ponderat al capitalului atras va
fi:

c = CMPC = p d C d + p ap Cap + p ac C ac = 0,40(0,05) + 0,10(0,08) +

0,50(0,12) = 0,02 + 0,008 + 0,06 = 8,8%

88
Pe msur ce sunt atrase noi i noi capitaluri costul fiecrei
uniti suplimentare de capital n mod obinuit crete.

Acest lucru este determinat, n principal, de doi factori:

costurile de flotaie pentru noile capitaluri - costurile de

emisiune de noi aciuni;

cererea n scdere (din partea investitorilor) pentru capitalul

suplimentar ce urmeaz a fi obinut.

Astfel, costul fondurilor interne avnd ca surs profiturile

reinute, va fi diferit de costul fondurilor, de acelai volum, dar
generate prin emisiunea de noi aciuni comune, datorit costului
de flotaie care o nsoete pe aceasta din urm.

Apoi, capitalul suplimentar poate fi mai costisitor deoarece

cererea investitorilor pentru investirea n acest capital are o
tendin de scdere.
Lund n considerare efectele costurilor de flotaie i a scderii
cererii investitorilor pentru investirea n capital suplimentar,
managementul firmei va trebui s analizeze separat costul
marginal al capitalului pentru:

capitalul mprumutat, pe de o parte, i

capitalul propriu, pe de alt parte.

De fapt, este nevoie, n primul rnd, de determinarea nivelului

fondurilor suplimentare atrase pentru care costul marginal al
capitalului se schimb.

Pentru managementul financiar al firmei este important a se

vedea ce anume, n privina deciziilor de finanare-investire,
asigur maximizarea valorii firmei, deci maximizarea averii
proprietarilor acesteia.

Este uor de observat c maximizarea valorii firmei este

asigurat prin investirea n proiecte care asigur nc egalitatea
ntre costul marginal al capitalului i beneficiul marginal al
acestuia. Beneficiul marginal al unei investiii este definit prin

89
rata intern de rentabilitate a acesteia, cunoscut totodat i
sub denumirea de eficien marginal a capitalului. Dac se
ncepe prin investirea n cele mai bune proiecte (cele cu cele
mai nalte randamente) i se continu apoi cu investirea n
proiecte din ce n ce mai puin rentabile, beneficiul marginal are
o tendin de scdere pe msura continurii investirii.

De asemenea, aa cum s-a artat deja, pe msura obinerii de

fonduri suplimentare, costul marginal al acestora are o tendin
de cretere.
Prin urmare, maximizarea valorii firmei se realizeaz prin
investirea n proiecte ale firmei pn la punctul critic n care
costul marginal cresctor al capitalului egaleaz beneficiul
marginal al investiiei.

90
 ntrebri de verificare

1. Ce este capitalul social?

2. n ce const preul cum-div al aciunilor?

3. Care sunt atributele dup care sunt apreciate sursele de

finanare?

4. Explicai, folosind i un exemplu, diferena dintre rata

nominal i rata real de remunerare a unui mprumut
obligatar.

5. n ce const securizarea flotant a unor fonduri investite?

6. Care sunt cele trei tipuri de finanri n funcie de scadena
acestora?

7. Cum se msoar riscul unei investiii?

8. Ce sunt obligaiunile convertibile?

9. Ce difereniaz leasingul financiar de leasingul operaional?

10. Explicai operaia de leaseback.

11. Care este costul capitalului mprumutat dac rata dobnzii

cerute la mprumut este de 15% iar rata de impozitare a
veniturilor firmei este de 25%?

12. Ce sunt aciunile prefereniale?

13. Care este costul capitalului propriu preferenial dac

remunerarea aciunilor prefereniale este de 8% dividend
anual la o valoare nominal a acestora de 100 uniti
monetare i o printr-o valoare de pia de 130 uniti
monetare?
14. Determinai, folosind metoda DVM, costul capitalului
provenit din aciuni comune pentru o firm care pltete
dividende de 20 uniti monetare pentru aciunile sale
comune care au un pre pe pia de 140 uniti monetare,

91
 tiind totodat c rata ateptat de cretere a dividendelor
este de 7% pe an.

15. Ce este coeficientul al stocului de aciuni comune al unei

firme?

16. Determinai costul mediu ponderat al capitalului pentru o

firm care atrage capital suplimentar n urmtoarele proporii
i la urmtoarele costuri:

30% datorii la un cost de 8%;

5% aciuni prefereniale la un cost de 10%;

65% aciuni comune la un cost de 15%.

17. n ce const punctul critic pn la care investirea n
proiecte asigur nc maximizarea valorii unei firme?

92
4 . B u g e ta r e a c a p i ta l u l u i .
Odat obinute fondurile necesare urmeaz n mod firesc
folosirea acestora pentru nevoile firmei. n acest capitol vom
aborda principalele aspecte legate de deciziile financiare de
alocare pe termen lung a fondurilor. Acest proces de alocare pe
termen lung a fondurilor (capitalurilor) se mai numete
bugetarea capitalului.

Prin bugetarea capitalului se nelege alocarea fondurilor

obinute de ctre managementul financiar al firmei pentru active
reale pe termen lung. De exemplu, decizia de construire a unei
noi fabrici sau de extindere a uneia deja existente este un
proiect tipic de bugetare a capitalului.

O firm investete n active pentru a continua s existe i, mai

mult dect att, pentru a crete. Investirea n cretere nseamn
totodat investirea n maximizarea valorii firmei, deci a valorii de
care beneficiaz proprietarii acesteia.

S presupunem, de exemplu, 3 firme (respectiv: A, B i C) care

dispun exact de aceleai active, precum i de aceleai
oportuniti de investiii. S presupunem n continuare c
diferenele dintre cele 3 firme sunt determinate de abordrile
diferite ale oportunitilor de investiii, astfel:

managementul firmei A nu ine cont de oportunitile de

investiii i doar remunereaz proprietarii firmei prin plata de
dividende din profiturile obinute;

managementul firmei B decide alocarea unei pri din

profiturile sale n investiiile necesare pentru nlocuirea
echipamentelor uzate, restul urmnd a se distribui
proprietarilor firmei;

managementul firmei C decide folosirea fiecrei oportuniti

de investiii atunci cnd acestea demonstreaz potenialitatea
unor ctiguri mai bune dect cele pe care le-ar fi obinut
proprietarii firmei prin investirea particular a dividendelor.
S analizm acum, prin comparaie, efectele pe care le are
poziia managementului pentru fiecare dintre cele 3 firme.

95
n cazul firmei A, prin neluarea n considerare nici mcar a
investiiilor de nlocuire, se va ajunge n timp la dispariia firmei
ca urmare a epuizrii potenialului productiv al activelor sale.

n cazul firmei B managementul nu ine cont de avantajele pe

care le pot aduce investiiile cu un potenial de ctig mai mare
dect cel cerut de proprietari. Aceasta nseamn c exist
oportuniti nefolosite de cretere a valorii firmei. Prin urmare,
nici managementul firmei B nu rspunde la obiectivul principal al
managementului financiar de calitate - acela de maximizare a
valorii firmei.

Firma C este modelul firmelor de succes - prin folosirea tuturor

oportunitilor de investiii pozitive se asigur nu doar existena
pe viitor a firmei, dar i creterea acesteia. Descoperirea i
valorificarea acestor oportuniti cere ns, aa cum se va arta
mai ncolo, att o permanent concentrare a managementului
firmei asupra mediului de afaceri, ct i un rspuns foarte rapid
(de dorit naintea altora) concretizat n schimbrile aplicate n
strategia i n activitatea operaional a firmei. Cere, cu alte
cuvinte, manageri cu caliti de ntreprinztori.

4.1. Deciziile de investiii i maximizarea valorii firmei.

Orice decizie managerial implic o evaluare dubl: pe de o
parte a beneficiilor, iar pe de alt parte a costurilor asociate
acelei decizii.

n ce privete bugetarea capitalului, beneficiile constau n fluxul

viitor pozitiv de cash (cash-flow pozitiv) generat dup punerea n
aplicare a proiectului de bugetare a capitalului, n timp ce
costurile sunt, n cea mai mare parte, asociate cu investiia
iniial presupus de proiect. Acesta este motivul pentru care n
procesul de bugetare a capitalului, un rol deosebit l joac teoria
valorii n timp a banilor.

n procesul de bugetare a capitalului, managerul urmrete s

selecteze doar proiecte cu intrri de cash a cror valoare
prezent depete costul de investiie. Prin selectarea unui
asemenea proiect se realizeaz principalul obiectiv al unei firme
- acela de creare de valoare.

96
Se pot folosi mai multe tehnici de bugetare a capitalului n
scopul evalurii dezirabilitii unui anumit proiect. Astfel, dei
metoda valorii nete prezente este considerat cea mai potrivit
de ctre majoritatea autorilor, alte metode rmn, de asemenea,
n uz, completnd astfel tabloul informaional necesar lurii
deciziilor celor mai adecvate de bugetare a capitalului.

4.2. Procesul de selectare a proiectelor de investiii.

Deciziile de selectare a proiectelor de investiii sunt decizii
strategice ale firmei. Se poate spune c selectarea proiectelor
de investiii ale unei firme rspunde direct la strategia adoptat
de aceasta privind creterea pe o anumit pia int. Acesta
este motivul pentru care aceste decizii sunt luate la nivelul cel
mai nalt al firmei, ele implicnd eforturi mari i pe perioade mari
de timp.
Selectarea proiectelor de investiii presupune parcurgerea mai
multor etape:

1. Identificarea oportunitilor de investiii;

2. Propunerea proiectelor de investiii;

3. Autorizarea proiectelor de investiii;

4. Aprobarea proiectelor de investiii.

Identificarea oportunitilor de investiii.

Strategia firmei nu poate fi definit fr a se ine cont de mediul
su de afaceri, din care ns firma face parte, i pe care ea l
poate influena.

Identificarea oportunitilor de investiii este deosebit de

important pentru succesul viitor al firmei. Sarcinile de
identificare la timp a oportunitilor de investiii nu sunt specifice
unui anumit compartiment al firmei, ci sunt sarcini comune
managementului de producie, managementului marketingului
i managementului cercetrii i dezvoltrii firmei. Aceste
sarcini cer caliti reale de ntreprinztori.

97
Propunerea proiectelor de investiii.

n etapa de propunere proiectele sunt evaluate din punctul de

vedere al eforturilor i efectelor pe care le presupun.

Se construiete astfel propunerea de proiect, care cuprinde, pe

de o parte, costul investiiei, iar pe de alt parte, fluxurile
viitoare de rezultate promise.

Dac la nceput propunerea unei investiii const doar ntr-o

estimare a costurilor i beneficiilor viitoare, pe msur ce
analiza proiectului se adncete, sunt colectate date de la
diferite compartimente ale firmei (marketing, aprovizionare,
producie, contabilitate, compartimentul financiar) n aa fel
nct s rezulte un tablou ct mai complet privind proiectul n
cauz.

Autorizarea proiectelor de investiii.

Propunerile de proiecte cu o amploare mai mare, sunt supuse

mai nti autorizrii. Prin autorizarea la un nivel mai nalt de
management al firmei este permis orientarea de noi eforturi n
scopul completrii analizei proiectului. Aceast etap este
necesar n special atunci cnd, datorit dimensiunii proiectelor
de investiii, nsi analiza acestora este destul de anevoioas
i costisitoare.

Aprobarea proiectelor de investiii.

Aprobarea unui proiect de investiii nseamn aprobarea

bugetului acestuia, deci aprobarea alocrii de fonduri n scopul
acoperirii cheltuielilor presupuse de proiectul de investiii.

Urmrirea i controlul proiectelor aprobate de investiii.

Post-auditul proiectelor de investiii.
Urmrirea i controlul proiectelor de investiii aprobate de ctre
managementul de vrf al firmei sunt asigurate prin sistemul de
raportare a costurilor i beneficiile solicitate sau generate de
aceste proiecte.

98
Bugetele iniiale trebuie permanent actualizate conform
schimbrilor din mediul de afaceri (n principal din pia) care
afecteaz cheltuielile i beneficiile asociate cu un proiect. De
exemplu, schimbri de pe piaa int pot necesita realizarea
unor cercetri suplimentare de marketing.
Dup trecerea unei anumite perioade de la aprobarea unui
proiect de investiii, ar putea fi considerat necesitatea unui
audit, adic a unei reevaluri a proiectului. Post-auditul este
necesar n special n cazul proiectelor de amploare mai mare
(care presupun eforturi financiare considerabile i consum mare
de timp). Post-auditul unui proiect arat ct de mult au
corespuns previziunile de costuri i beneficii ale proiectului cu
cele efectiv realizate, urmnd a fi luate decizii corespunztoare
(de continuare sau nu a proiectului).

4.3. Clasificarea proiectelor de investiii.

Ne rezumm la trei criterii mai importante de clasificare a
proiectelor de investiii:

viaa economic (timpul economic asociat proiectelor de

investiii);

riscul;

dependena de alte proiecte.

Clasificarea proiectelor de investiii dup viaa lor
economic.
Viaa economic a unui bun care face obiectul unei investiii
const n perioada n care acest bun poate furniza beneficii
(adic rezultate care s depeasc eforturile asociate cu
utilizarea bunului). Viaa economic, denumit i viaa util a
unui bun este determinat, n principal, de urmtorii
trei factori:

uzura fizic;

uzura moral;

99
 gradul de competiie pe piaa produselor realizate cu ajutorul
activului respectiv.

n faza de proiect a unei investiii, viaa economic este

perioada pentru care se estimeaz c investiia promite
beneficii.

Dup trecerea vieii economice a investiiei, cheltuielile asociate

ncep s depeasc veniturile corespunztoare, ceea ce face
ca utilizarea activului s nu mai fie rentabil.

n mod obinuit o investiie presupune o cheltuial imediat i n

volum mare, n schimbul creia promite beneficii viitoare, sub
forma cash-flow-ului generat pe parcursul vieii economice.

Dac o investiie genereaz beneficii doar pe parcursul

perioadei curente (anul curent), atunci ne putem referi la ea ca
la o investiie pe termen scurt. Dac, n schimb, o investiie
genereaz beneficii dincolo de perioada curent, atunci ea este
o investiie pe termen lung.

Un proiect de investiie poate avea ca obiect unul sau mai multe

active care rspund mpreun cerinelor unei anumite activiti
economice. Raionamentul se face n funcie de noul produs
realizat cu ajutorul investiiei.

Deciziile de investiii pe termen scurt implic n general investiii

n active curente - n special stocuri i creane.
Dei obiectivul investirii n active curente este acelai, adic de
maximizare a averii proprietarilor firmei, este necesar
considerarea separat a investiiilor pe termen lung din cel puin
dou motive:

deciziile n legtur cu activele pe termen lung sunt bazate

pe proiecii cash-flow, solicitnd apelul la teoria valorii n
timp a banilor;

activele pe termen lung nu figureaz ntre nevoile zilnice ale

firmei.

100
Deciziile privind investiiile pe termen scurt sunt asociate direct
cu operaiile zilnice ale firmei. n funcie de caracteristicile i
implicaiile economice ale fiecrei categorii de active curente,
este necesar considerarea unor tehnici de management al
acestora utile pentru derularea corespunztoare a activitii
operaionale a firmei. Aceste preocupri intr preponderent n
aria managementului operaional al firmei, avnd ns i
implicaii financiare.

Clasificarea proiectelor de investiii n funcie de riscul

asociat acestora.

S presupunem dou proiecte de investiii, A i B, care promit

acelai beneficiu - 1000 de dolari peste 3 ani. Este evident c
dac proiectul A este mai riscant el va fi considerat mai puin
valoros dect proiectul B, deoarece ansa de obinere a celor
1000 de dolari peste 3 ani este mai mic n cazul proiectul A
dect n cazul proiectului B.

Evaluarea unui proiect de investiii impune astfel i luarea n

considerare a riscului.

Problematica riscului asociat proiectelor de investiii este

abordat diferit n funcie de natura proiectelor de investiii,
criteriu dup care proiectele de investiii se clasific n:

proiecte de investiii de nlocuire (a unor active existente);

proiecte de investiii de expansiune sau de extindere a

activitii firmei (se extind liniile de fabricaie ale firmei);

proiecte de investiii n activiti noi (investiii presupuse de

intrarea pe noi piee);

proiecte de investiii mandatate (cerute de guvern sau de

diferite agenii publice).

Riscul asociat investiiilor de nlocuire.

Investiiile de nlocuire sunt cele cerute de mentenana activelor

existente, n scopul susinerii n continuare a nivelului activitii
operaionale. Proiectele prin care se reduc costurile

101
operaionale (prin nlocuirea tehnologiilor vechi cu altele noi sau
prin mbuntirea eficienei echipamentului i personalului) sunt
considerate, de asemenea, proiecte de nlocuire (proiecte de
nlocuire pentru modernizare).

Pentru evaluarea proiectelor de nlocuire este necesar

compararea valorii corespunztoare celor dou scenarii: n urma
nlocuirii activelor i fr nlocuirea activelor n cauz. Scopul
principal al analizei este acela de sesizare a costurilor de
oportunitate: ce modificri n cash-flow apar prin nlocuirea
activelor.

Investiiile de nlocuire sunt n general investiii cu risc mic,

deoarece firma are deja experien n utilizarea unor
echipamente similare.

Riscul asociat investiiilor de extindere.

Deciziile de investiii pentru extinderea activitii firmei sunt
luate pentru lrgirea volumului activitii prezente a firmei.
Riscul asociat unor asemenea investiii este mic deoarece firma
are deja experien n activitatea al crui volum l extinde.

Riscul asociat investiiilor noi - pentru intrarea pe noi piee.

Dac pentru investiiile de nlocuire i pentru cele de extindere

riscul este mic, pentru investiiile cerute de intrarea pe noi piee,
riscul este considerabil mai mare, deoarece firma nu are
experien n noile activiti. Lipsa de experien determin mai
mult incertitudine n aprecierea coordonatelor proiectelor
respective, n primul rnd n aprecierea cash-flow-urilor
specifice viitoare.
Investiiile mandatate.

Investiiile mandatate cer deseori respectarea unei legislaii

suplimentare specifice. De exemplu, pot exista norme privind
poluarea mediului nconjurtor. De la caz la caz, trebuie
considerate i aceste aspecte suplimentare n evaluarea riscului
asociat unui proiect de investiie.

102
Clasificarea proiectelor de investiii dup dependena lor de
alte proiecte.

Pe lng considerarea fluxului de cash generat n viitor de ctre

un proiect de investiii, managementul firmei trebuie s
analizeze i modul n care proiectul afecteaz asupra activelor
deja existente n firm - rezultate ale unor decizii de investiii
anterioare - precum i asupra proiectelor concomitente sau
viitoare.

Proiectele pot fi clasificate n funcie de gradul de

independen fa de alte proiecte astfel:

proiecte independente;

proiecte mutual exclusive;

proiecte contingente;

proiecte complementare.
Un proiect independent este cel al crui cash-flow nu este
relaionat cu cash-flow-ul nici unui alt proiect. Acceptarea sau
respingerea unui proiect independent nu afecteaz acceptarea
sau respingerea vreunui alt proiect. Un proiect independent
poate fi evaluat strict n funcie de efectul su asupra valorii
firmei fr a fi necesar considerarea modului n care el
afecteaz alte oportuniti de investiii ale firmei.

Dou proiecte sunt mutual exclusive dac acceptarea unuia

mpiedic sau chiar exclude acceptarea celuilalt. Problema
proiectelor mutual exclusive apare n situaii n care este
imposibil derularea a mai mult de un proiect.

De exemplu, s presupunem o firm care se afl n situaia de

a-i nlocui nite faciliti de producie cu echipamente mai
moderne. Pentru aceasta, firma poate proceda la efectuarea de
licitaii pentru alegerea dintre mai muli eventuali productori de
astfel de echipamente.

103
n acest caz, n urma licitaiei, firma se poate confrunta cu dou
tipuri de decizii mutual exclusive:

1. decizia de alegere ntre nlocuirea facilitilor de producie

existente i pstrarea acestora (deoarece rezultatele licitaiei
nu permit efortul de nlocuire);

2. alegerea, n eventualitatea acceptrii deciziei de nlocuire,

ntre proiectele propuse de ctre productorii participani la
licitaie.
Un proiect este contingent dac acceptarea sa este
dependent de acceptarea unui alt proiect. S lum, de
exemplu, cazul unei firme cu activitate de imprimare care
intenioneaz s realizeze felicitri pe baza unui nou tip de
caractere (creat n cadrul firmei). Dac se va dovedi c succesul
acestor felicitri este datorat noului tip de caractere, firma i va
extinde activitatea la imprimarea de tricouri cu acelai tip de
caractere. n aceast situaie, proiectul care const n lansarea
activitii de imprimare de tricouri este contingent cu proiectul
de realizare de felicitri pe baza noului tip de caractere. Cu alte
cuvinte, nu se va accepta proiectul constnd n lansarea
activitii de imprimare de tricouri dect n cazul n care
proiectul de realizare de felicitri pe baza noului tip de caractere
se dovedete unul de succes.

Alt form de dependen a dou sau mai multe proiecte de

investiii este cea a complementaritii. Dou sau mai multe
proiecte sunt complementare dac acceptarea unuia are ca
efect mbuntiri n cash-flow-ul celuilalt sau celorlalte proiecte.
S considerm, de exemplu, un productor de echipamente i
de software pentru calculatoare personale. Dac acesta
dezvolt un nou software care mbuntete modul de
funcionare al tipurilor de mouse pe care tot el le produce, atunci
derularea proiectului de realizare a noului software poate avea
ca efect i creterea vnzrilor de mouse-uri pe care le produce.

104
4.4. Analiza proiectelor de investiii dup modificrile
determinate n cash-flow-ul firmei.
Analiza proiectelor de investiii dup modificrile determinate n
cash-flow-ul firmei trebuie s in cont de:
1. efortul investiional propriu-zis. Din acest punct de vedere,
analiza care se impune este cea a cash-flow-ului de
investiie (CFI) asociat unui proiect;

2. schimbrile produse n activitatea operaional a firmei.

Analiza care se impune din aceast perspectiv este cea a
cash-flow-ului operaional (CFO) asociat unui proiect.

n ce privete cash-flow-ul de investiie, analiza va considera n

primul rnd cash-flow-urile asociate cu achiziia activului sau
activelor asociate proiectului. Cash-flow-ul de investiie cuprinde
att ieiri de fonduri, ct i intrri de fonduri. Ieirile constau n
plile impuse de achiziia (inclusiv transportul i instalarea,
eventual nlocuirea sau modernizarea) activelor de investiie.
Intrrile sunt n principal cele determinate de recuperarea valorii
rmase a activelor dup epuizarea duratei de folosire
economic a lor (n cazul unei investiii de nlocuire, va fi
considerat i valoarea rmas a activelor nlocuite).

O investiie determin apoi schimbri n elemente ale activitii

operaionale a unei firme: schimbri n costuri (de exemplu,
cresc cheltuielile de amortizare); schimbri n venituri, schimbri
n nivelul taxelor i impozitelor i schimbri n capitalul de lucru
al firmei (regsite ca modificri de volum i structur a
stocurilor, a valorilor de ncasat i a valorilor de pltit). Aceste
schimbri se vor concretiza fie n intrri fie n ieiri financiare.

Prin urmare, pentru realizarea corespunztoare a analizei cash-

flow-ului operaional este necesar colaborarea
managementului de proiect al investiiei cu:

managementul marketingului firmei (n privina modificrilor n

vnzrile firmei, cu efecte regsite ca modificri de volum
att n ce privete costurile, ct i veniturile operaionale);

105
 managementul de producie (n privina modificrilor n
capitalul de lucru - stocuri, valori de ncasat i valori de
pltit);

managementul taxelor i impozitelor (n privina modificrilor

n masa impozabil - cu avantaje sau dezavantaje fiscale).
Scopul final al analizei proiectelor dup modificrile n cash-
flow-ul firmei const n determinarea ealonrilor n timp a
cash-flow-urilor nete (CFN) asociate acestora. Pentru o
perioad dat, cash-flow-ul net asociat unui proiect se
determin astfel:

CFN = CFI + CFO

unde:

CFN = cash-flow-ul net asociat proiectului pentru perioada

analizat;

CFI = cash-flow-ul de investiie pentru perioada analizat a

proiectului;

CFO = cash-flow-ul operaional pentru perioada analizat a

proiectului.

Mai trebuie precizat c n analiza practic se procedeaz la o

simplificare determinat de considerarea doar a anumitor
momente n timp ale analizei. Astfel, dei influxurile, respectiv
outfluxurile financiare asociate unui proiect sunt generate
neregulat n timp, acestea sunt considerate global fie doar la
nceputul, fie doar la sfritul perioadelor de ealonare a
proiectelor.

4.5. Criterii i tehnici de stabilire a bugetelor de investiii.

Procesul de construcie a bugetelor de investii impune de cele
mai multe ori rspunsul la dou ntrebri:

cte proiecte trebuie acceptate n total?

106
 care dintre investiii trebuie aleas n cazul unor proiecte care
se exclud reciproc?

n practica deciziilor de investiii se apeleaz la 6 metode

(nsoite de criterii i tehnici specifice) de stabilire, prin
clasificare, a bugetelor de investiii:

metoda perioadei de recuperare (PR);

metoda perioadei discontate de recuperare (PDR);

metoda valorii prezente nete (VPN);

metoda indicelui de profitabilitate (IP);

metoda ratei interne normale de rentabilitate (RIR);

metoda ratei interne modificate de rentabilitate (RIMR).

nainte de a le expune pe fiecare n parte, mai trebuie spus c

pentru ca aprecierea rezultatelor oferite de tehnicile de stabilire
a bugetelor de investiii s fie corect este necesar s se in
cont de toate elementele pe care le impune procesul de luare a
unei decizii de investiii (derivate din considerarea celor 3 factori
determinani ai oricrei decizii financiare - cash-ul, timpul i
riscul):

fluxurile viitoare suplimentare de fonduri promise de proiect;

efectul ealonrii n timp a fluxurilor viitoare ateptate - prin

considerarea valorii n timp a banilor;

riscul i, respectiv, incertitudinea asociate fluxurilor viitoare

ateptate - prin stabilirea unei rate de actualizare n timp a
fluxurilor financiare generate de proiect.

Proiectele care satisfac pozitiv toate aceste criterii de decizie

vor putea asigura maximizarea valorii firmei.

Exist, de asemenea, i situaii care impun folosirea special a

unora dintre cele 6 metode.

107
Metoda perioadei de recuperare (PR) n bugetarea
proiectelor de investiii.

Perioada de recuperare este perioada n care investiia este

acoperit de fluxurile viitoare pozitive generate de proiect.
Matematic, perioada de recuperare se regsete n relaia:
PR
I = Ct
t =1

unde:

I reprezint investiia;

C t = sumele viitoare generate de proiect;

t = perioadele asociate fluxurilor viitoare;

PR = perioada de recuperare a investiiei.

Pentru exemplificare, s presupunem proiectele A i B din Tab.

4.5.1.
Dup cum se poate observa, pentru ambele proiecte investiia
se recupereaz n cel de-al treilea an.

108
 Tab. 4.5.1

Perioada (anul, luna Proiectul A Proiectul B

etc.)

0 (se realizeaz - 10000 - 10000

investiia)

1 3000 4000

2 5000 4000

3 4000 4000

4 3000 4000

5 2500 4000

Proiectele mai atractive sunt cele ale cror perioade de

recuperare sunt mai mici. Criteriul astfel definit prezint ca
principal neajuns faptul c nu consider ealonarea fluxurilor
generate dup perioada de recuperare. n ciuda acestui
neajuns, criteriul poate fi folosit n cazul proiectelor cu via
scurt, proiecte care se impun n afaceri crora le sunt
caracteristice schimbri foarte rapide (datorit avansului
tehnologic rapid i a concurenei ridicate).

Un al doilea neajuns al acestei metode const n faptul c ea nu

ine cont de valoarea n timp a banilor. Acest neajuns nu se
manifest n cazul investiiilor perpetue (investiii care
genereaz continuu fluxuri viitoare constante - anuiti).
Pentru astfel de investiii, o msur a randamentului este
raportul ntre valoarea anuitii i volumul investiiei (A/I, unde A
este anuitatea - de exemplu, o dobnd anual constant - iar I
este investiia - de exemplu, un depozit bancar). Pe de alt
parte, pentru astfel de investiii perioada de recuperare este PR
= I/A (ntruct relaia perioadei de recuperare devine I = PR x
A). Prin urmare, n cazul unor investiii perpetue perioada de
recuperare este chiar inversul randamentului lor, ceea ce o face
un util indicator de evaluare/comparare a unor astfel de
investiii.

109
Cel de-al doilea neajuns al metodei perioadei de recuperare se
nltur prin folosirea celei de-a doua metode utile pentru
bugetarea proiectelor de investiii - metoda perioadei discontate
de recuperare.

Metoda perioadei discontate de recuperare (PDR) n

bugetarea proiectelor de investiii.

Aceast metod, derivat din cea expus anterior, apeleaz n

plus la teoria valorii n timp a banilor, lund n considerare i
incertitudinea viitorului.

Fiecare flux financiar viitor (cash-flow viitor determinat de

investiie) este discontat la momentul de dinaintea derulrii
proiectului. Discontarea const ntr-o operaiune de actualizare
a valorilor financiare viitoare cu o anumit rat. Rata de
discontare, deci rata de actualizare a valorilor viitoare trebuie
stabilit n aa fel nct s reflecte att teoria valorii n timp a
banilor, ct i incertitudinea caracteristic viitorului. n parantez
este util a se spune c, n funcie de necesitile de analiz, se
folosete i metoda invers discontrii, adic metoda
compunerii, constnd n actualizarea unor valori prezente
conform condiiilor ateptate ntr-un moment viitor, actualizarea
fiind realizat prin aplicarea unei rate de compunere.

Rata de actualizare a valorilor financiare este strns legat de

conceptul de cost de capital, fiind dat de mrimea
randamentului cerut sau ateptat de furnizorii de capital (n
cazul unei firme, creditori sau proprietari) pentru compensarea
att a diferenelor n timp ale valorii banilor, ct i a riscului
asociat cu investiiile de capital n viitor (cu att mai greu de
determinat, cu ct incertitudinea este mai mare).
n concluzie, discontarea const n evaluarea cash-flow-ului
viitor prin aplicarea unei rate de actualizare, n stabilirea creia
se ine cont de gradul de incertitudine asociat cu acest cash-
flow. Trebuie inut cont de faptul c un cash-flow viitor mai incert
este mai puin valoros astzi (ceea ce implic stabilirea unei
rate de actualizare mai mari - justificat de un cost de capital
mai mare).

110
Rata de discontare este astfel costul recunoscut al capitalului,
semnificnd rata de randament cerut sau ateptat de investitorii
de capital.

Pornind de la considerentele exprimate, se poate deduce relaia

de determinare a perioadei discontate de recuperare:
PDR PDR
Ct C
I= (1 + r )t d tt
=
t =0 t =0

unde:

I reprezint investiia;
C t = sumele viitoare (de cash) generate de proiect;

t = perioadele asociate fluxurilor viitoare;

r = rata de discontare;

d = 1 + r, factorul de discontare;

PDR = perioada discontat de recuperare a investiiei.

Pentru exemplificare, s revenim la datele din Tab. 4.5.1,

reluate i prelucrate n Tab. 4.5.2 (n calcule s-a folosit o rat de
discontare de 10%).

Dup cum se observ, la sfritul celei de-a treia perioade

valorile prezente cumulate ale cash-flow-urilor viitoare ale celor
2 proiecte sunt egale cu 9864,763 i, respectiv, 9947,408,
investiiile iniiale, ambele egale cu 10.000 u.m., nefiind n nici
unul din cele 2 cazuri nc recuperate. n schimb, pentru ambele
proiecte, investiiile sunt recuperate la sfritul perioadei 4. Prin
urmare, pentru exemplul nostru, pentru ambele proiecte de
investiii sunt necesare 4 perioade (ani) pentru recuperarea
capitalurilor investite.

Dei aceast metod de bugetare a proiectelor de investiii este

superioar celei anterioare, ea pstreaz nc unele
dezavantaje. Astfel, nc nu se ine cont de fluxurile financiare

111
ale proiectelor generate dup parcurgerea perioadei de
recuperare.
Tab. 4.5.2
Perioada Proiectul A Proiectul B
(anul)

Cash Cash Valoare Cash Valoare Valoare

flow la flow prezent flow la la prezent
sfritul discontat cumu- sfritul momentul cumu-
perioadei la lat perioadei prezent lat
momentul (sfritul
prezent anului 0)
(sfritul
anului 0)

1 3000 2727.273 2727.273 4000 3636.364 3636.364

2 5000 4132.231 6859.504 4000 3305.785 6942.149

3 4000 3005.259 9864.763 4000 3005.259 9947.408

4 3000 2049.04 11913.8 4000 2732.054 12679.46

5 2500 1552.303 13466.11 4000 2483.685 15163.15

Metoda valorii prezente nete (VPN) n bugetarea proiectelor

de investiii.
Valoarea prezent net este valoarea prezent a fluxului
financiar asociat cu o investiie. Valoarea prezent net
rspunde cerinelor teoriei valorii n timp a banilor. Totodat ea
este o valoare net deoarece la determinarea ei se ine cont de
toate micrile financiare generate, att pozitive ct i
negative.
De cele mai multe ori, micrile financiare negative (outfluxuri
financiare) se regsesc n cheltuielile propriu-zise de investiie
i, astfel, n cash-flow-ul de investiie, n timp ce micrile
financiare pozitive (influxurile financiare) se regsesc n
modificrile pozitive asupra cash-flow-ul operaional.

112
Relaia de determinare a valorii prezente nete a unui proiect de
investiii este:
T
CN t + CPt T
I t + Bt T
CFt
VPN = = =
t =0 (1 + r )t t =0 (1 + r )t t =0 (1 + r )t
unde:

VPN reprezint valoarea prezent net a unui proiect de

investiii;
CNt = micrile financiare negative generate de proiect - efortul
investiional (= I t );
CP t = micrile financiare pozitive generate de proiect -
beneficiile viitoare promise de proiect (= B t );

CF t = componenta perioadei t a cash-flow-ului asociat

proiectului;

t = perioadele asociate cash-flow-ului asociat proiectului, care

formeaz mpreun durata de via economic a proiectului;

T = durata de via economic a proiectului;

r = rata de discontare;

Pentru exemplificare s revenim la datele din Tab. 4.5.1, reluate

i prelucrate corespunztor n Tab. 4.5.3, folosind o rat de
discontare de 10%).

Conform calculelor, rezult c proiectul A are o valoare prezent

net de 3466,107, n timp ce proiectul B are o valoare prezent
net de 5163.147, deci mai mare. Conform acestor rezultate,
proiectul B promite o valoare mai mare adugat firmei, fiind
astfel mai atractiv.

Criteriul valorii prezente nete rspunde mult mai bine

obiectivului maximizrii valorii firmei. Astfel, dac valoarea
prezent net a unui proiect de investiie este pozitiv,
nseamn c acel proiect promite valoare suplimentar firmei.
Dac valoarea prezent net a unui proiect de investiii este

113
negativ, nseamn c acel proiect amenin cu reducerea
valorii firmei, el trebuind s fie respins. Dac valoarea prezent
net a unui proiect de investiii este egal cu 0, nseamn c
proiectul este ntr-o poziie de indiferen vizavi de valoarea
firmei, neexistnd imperativul respingerii sale, dar nici un motiv
de acceptare a lui (fiind astfel necesare criterii suplimentare de
analiz).
Tab. 4.5.3
Perioada Proiectul A Proiectul B
(anul)

Cash Cash Valoare Cash Valoare Valoare

flow la flow prezent flow la la prezent
sfritul discontat cumu- sfritul momentul cumu-
perioadei la lat perioadei prezent lat
momentul (sfritul
prezent anului 0)
(sfritul
anului 0)

0 -10000 -10000 -10000 -10000 -10000 -10000

1 3000 2727.273 -7272.73 4000 3636.364 -6363.64

2 5000 4132.231 -3140.5 4000 3305.785 -3057.85

3 4000 3005.259 -135.237 4000 3005.259 -52.592

4 3000 2049.04 1913.804 4000 2732.054 2679.462

5 2500 1552.303 3466.107 4000 2483.685 5163.147

=VPN A =VPN B

Pentru formarea unei imagini mai complete asupra proiectului de

investiie analizat este util descrierea profilului proiectului de
investiie din perspectiva valorii prezente nete, care se
obine prin realizarea unei analize de senzitivitate a valorii
prezente nete.
Profilul proiectului de investiie din perspectiva valorii sale
prezente nete const ntr-o descriere grafic a relaiei dintre
valoarea sa prezent net i rata de discontare; n acest fel, el
arat cum variaz valoarea prezent net a unui proiect la
variaia ratei de discontare.

114
S exemplificm din nou pentru datele din Tab. 4.5.1. n Fig.
4.5.1 este prezentat profilul proiectului de investiie A, iar n Fig.
4.5.2 este prezentat profilul proiectului de investiie B.

6000

5274.56
5000

4000

3466.11
3000

2000 1977.68
VPN

1000
738.49

0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

-1000
-1189.36

-2000 -1947.79

-2602.64
-3000

rate de discontare

Fig. 4.5.1 Profilul de investiie al proiectului A

Conform profilului din Fig. 4.5.1, proiectul de investiie A

produce valoare suplimentar (VPN > 0) pentru orice rat de
discontare mai mic de aproximativ 23%. Pentru aceast din
urm valoare a ratei de discontare proiectul A se afl ntr-o
poziie de indiferen fa de valoare firmei (VPN = 0). Pentru o
rat de discontare mai mare de aproximativ 23%, proiectul de
investiie A duce la diminuarea valorii firmei (VPN < 0).

115
 8000

7317.91

6000

5163.15

4000
3408.62
VPN

2000 1962.45

0
-257.72
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
-1120.15

-2000 -1859.34

-4000

rate de discontare

Fig. 4.5.2 Profilul de investiie al proiectului B

n ce privete proiectul B, lucrurile stau puin diferit. Variaia

ratei de discontare suportat de acest proiect este mai mare
dect n cazul proiectului A, ajungnd pn la aproximativ 28%.
Dac n analiz se stabilete o rat de discontare cuprins ntre
23% i 28%, singurul proiect viabil rmne proiectul B.

Decizia de acceptare sau respingere a celor 2 proiecte va fi

determinat i de relaia de dependen/independen ntre
acestea. Astfel, dac cele 2 proiecte sunt mutual exclusive, la
aceast prim analiz proiectul B se dovedete mai atractiv
dect proiectul A, fiindc el promite acoperirea unor costuri de
capital mai mari.

116
 8000

6000

4000
VPN

proiect A
2000 proiect B

0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

-2000

-4000

rate de discontare

Fig. 4.5.3

Pentru a compara mai u or profilurile celor 2 proiecte este util

reprezentarea lor ntr-un acela i grafic, ca n Fig. 4.5.3.

Dup cum se vede u or n acest grafic, proiectul B are o valoare

prezent net mai mare dect cea a proiectului A indiferent de
rata de discontare folosit .

Metoda indicelui de profitabilitate (IP) n bugetarea

proiectelor de investiii.

Indicele de profitabilitate se calculeaz ca raport ntre valoarea

cheltuielilor de investi ie i valoarea prezent net a proiectului:

I
IP =
VPN

117
unde:

IP reprezint indicele de profitabilitate;

I = valoarea cheltuielilor de investiie (dac investiia se
ealoneaz pe mai multe perioade, este necesar calculul valorii
prezente a acestor cheltuieli);

VPN = valoarea prezent net a proiectului.

Indicele de profitabilitate (IP) arat ct de mult valoare

suplimentar se obine pentru fiecare unitate de valoare
investit. O valoare a indicelui de profitabilitate mai mare dect
1 semnific faptul c fiecare leu investit aduce o valoare mai
mare de 1 leu. n schimb, o valoare a indicelui de profitabilitate
mai mic dect 1 semnific faptul c investiia respectiv reduce
din valoarea firmei (argumentnd o eventual respingere a
proiectului n cauz). n sfrit, un indice de profitabilitate egal
cu 1 arat c investiia nu influeneaz valoarea firmei.

Dac nu se pune problema selectrii dintre mai multe proiecte

de investiii, atunci criteriul indicelui de profitabilitate conduce la
aceeai decizie ca i criteriul valorii prezente nete. Dac ns
decizia const n selectarea dintre proiecte mutual exclusive cu
o amploare variat, atunci indicele de profitabilitate nu mai
poate fi folosit n luarea deciziei.

n particular, indicele de profitabilitate se dovedete util n ceea

ce se numete "raionalizarea" capitalului. Problema
raionalizrii capitalului se pune atunci cnd acesta este limitat
ca volum.

Pentru exemplificare s considerm 3 proiecte de investiii

pentru care sunt caracteristice datele din Tab. 4.5.4. S
presupunem, n plus, c bugetul de investiii este limitat la
20.000 de uniti monetare. Care va fi n aceste condiii
alocarea cea mai eficient a bugetului de investiii existent?

118
 Tab. 4.5.4

Proiect Investiie Valoare Indice de

prezent net profitabilitate

A 10000 6000 1,6

B 10000 5000 1,5

C 20000 8000 1,4

Dac n alocarea bugetului de investiii limitat la 20.000 u.m.

criteriul folosit este doar cel al valorii prezente nete, decizia se
va concretiza n alegerea proiectului C, care promite valoarea
prezent net cea mai mare. Prin alegerea acestui proiect,
bugetul de investiii va fi consumat n totalitate.

Dac folosim n schimb criteriul indicelui de profitabilitate,

decizia va cuprinde alegerea mai nti a proiectului A, care are
cel mai mare indice de profitabilitate. Cum investiia necesar
pentru proiectul A este de 10.000 u.m., nseamn c din bugetul
de investiii de 20.000 u.m. se mai pot aloca 10.000 u.m. i
pentru proiectul B care, de asemenea, are un indice de
profitabilitate mai mare dect cel al proiectului C. Faptul c
decizia de alocare a bugetului pentru proiectele A i B este mai
bun dect decizia de alocare a bugetului pentru proiectul C
este dovedit i de valoarea prezent net mai mare pe care o
promite prima decizie (6000 + 5000 = 11000 > 8000).

Prin urmare, atunci cnd bugetul de investiii este limitat,

obiectivul n selectarea proiectelor existente trebuie s fie cel al
obinerii unei valori prezente nete totale maxime. n astfel de
situaii, criteriul singular al valorii prezente nete nu poate fi
utilizat la clasificarea proiectelor de investiii conform
obiectivului de maximizare a valorii firmei, devenind util
completarea analizei prin considerarea i a criteriului indicelui
de profitabilitate. Cu ajutorul criteriului indicelui de profitabilitate
proiectele pot fi clasificate n funcie de obiectivul de maximizare
a valorii firmei.

119
"Raionalizarea" capitalului poate s fie determinat de anumite
politici ale managementului firmei, ns poate s fie impus i
de factori externi ai firmei ca, de exemplu, creditorii acesteia.

Constrngerile interne sau externe asupra bugetului de investiii

pot afecta obiectivul maximizrii valorii firmei (atunci cnd
determin renunarea la anumite oportuniti de investiii
generatoare de valoare suplimentar pentru firm), astfel c
"raionalizarea" capitalului se poate contrapune interesului
proprietarilor de maximizare a averii lor.

Metoda ratei interne normale de rentabilitate (RIR) n

bugetarea proiectelor de investiii.

Rata intern de rentabilitate (RIR) a unui proiect de investiie

este rata de discontare pentru care valoarea prezent net a
proiectului este egal cu 0:
T
CFt
VPN = =0
t =0 (1 + RIR )t
unde:

RIR reprezint rata intern de rentabilitate a proiectului;

VPN = valoarea prezent net a proiectului;

CF t = suma micrilor financiare generate de proiect n perioada

t, deci componenta de cash-flow al proiectului n perioada t;

t = perioadele asociate cash-flow-ului proiectului;

T = durata de via economic a proiectului.

Dac lum n considerare profilul de investiie, rata intern de
rentabilitate este dat de rata de discontare pentru care curba
care descrie profilul de investiie intersecteaz axa ratelor de
discontare. Pentru cele 2 proiecte ale exemplului construit
pentru datele din Tab. 4.5.1 acest fapt este reprezentat n Fig.
4.5.4.

120
 8000

6000

4000

proiect B
VPN

2000
proiect A

RIR(B)
0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

-2000 RIR(A)

-4000

rate de discontare

Fig. 4.5.4

Rata intern de rentabilitate este astfel o rat -prag de c tig

pentru proiectul n cauz .

La baza deciziei de bugetare a capitalului pe baza criteriului RIR

st compararea acestei rate-prag cu costul capitalului care
urmeaz a fi investit.

Astfel, dac rata intern de rentabilitate a unui proiect este mai

mare dect costul capitalului necesar nseamn c proiectul
promite valoare suplimentar , recomandndu-se astfel ca
proiectul s fie acceptat. Dac rata intern de rentabilitate a
unui proiect este mai mic dect costul capitalului necesar,
nseamn c proiectul reduce din valoarea firmei,
recomandndu-se respingerea lui. O rat intern de rentabilitate
egal cu 0 determin , din perspectiva efectelor asupra valorii
firmei, o pozi ie de indiferen fa de proiectul n cauz .

121
n urma calculelor efectuate pentru exemplul construit pe baza
datelor din Tab. 4.5.1 rezult situaia din Tab. 4.5.5.
Tab. 4.5.5

Proiectul Costul capitalului Rata intern de

rentabilitate - RIR

A 10% 23,4536%

B 10% 28,6493%

Conform datelor din Tab. 4.5.5, ambele proiecte promit o

rentabilitate mai mare dect un cost al capitalului de 10%. n
plus, dac ele sunt proiecte mutual exclusive, atunci conform
criteriului ratei interne de rentabilitate va fi ales proiectul B,
fiindc acesta promite o rentabilitate mai mare dect proiectul A.

Trebuie menionat ns c folosirea criteriului ratei interne de

rentabilitate nu rspunde ntotdeauna obiectivului de maximizare
a valorii firmei.

S considerm, de exemplu, o nou evoluie a cash-flow-ului

generat de proiectul A, aa ca n Tab. 4.5.6. De aceast dat,
profilurile celor 2 proiecte au i un punct de intersecie, acest
fapt complicnd decizia de alegere n cazul unor proiecte mutual
exclusive (vezi Fig. 4.5.5). Punctul de intersecie corespunde
ratei de discontare de 22,2599%. Astfel, dei criteriul ratei
interne de rentabilitate recomand proiectul B, criteriul valorii
prezente nete indic proiectul A ca fiind mai avantajos pentru
firm (vezi Tab. 4.5.7).

122
 Tab. 4.5.6

Perioada (anul) Proiectul A Proiectul B

0 (se realizeaz - 10000 - 10000

investiia)

1 2000 4000

2 2000 4000

3 2000 4000

4 9000 4000

5 9000 4000

12000

10000

proiect A
8000

6000

4000
proiect B
VPN

2000

0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

-2000

-4000

-6000

rate de discontare

Fig. 4.5.5

123
 Tab. 4.5.7

Proiectul Costul Valoarea Rata intern

capitalului - r prezent net de rentabilitate
- VPN - RIR

A 10% 6709,116988 26,9076%

B 10% 5163,147078 28,6493%

Deoarece obiectivul principal al oricrei decizii manageriale este

acela de maximizare a valorii firmei, proiectul care trebuie ales
este proiectul A i nu proiectul B, chiar dac acesta din urm
are o rat intern de rentabilitate mai mare.
Metoda ratei interne de rentabilitate (RIR) poate produce o
decizie diferit de metoda valorii prezente nete (VPN) deoarece:

metoda VPN presupune reinvestirea la costul capitalului a

intrrilor financiare viitoare generate de investiie;

metoda RIR presupune reinvestirea la rata intern de

rentabilitate a intrrilor financiare viitoare generate de
investiie.

Cele dou metode pot produce decizii diferite atunci cnd:

timing-ul (ealonarea n timp) cash-flow-ului este diferit

pentru proiectele analizate;

exist diferene de scar ntre proiecte (referitoare la volumul

micrilor financiare viitoare);

pentru proiectele analizate sunt caracteristice viei economice

sau utile diferite.

Este suficient s artm, de exemplu, c n cazul proiectelor

pentru care sunt obinute mai rapid intrri financiare mai mari
(au un timing mai bun), presupunerea reinvestirii acestor fonduri
la rata intern de rentabilitate i nu la costul capitalului
(specific metodei RIR) determin o poziionare mai bun a
acestor proiecte.

124
O alt caren major a metodei RIR apare n cazul proiectelor
care presupun mai multe perioade de micri financiare
negative. Este cazul, de exemplu, al unor investiii pentru care,
conform dispoziiilor legale, sunt impuse, la sfritul vieii lor
economice, eforturi costisitoare de distrugere a lor (de exemplu,
pentru a nu afecta mediul ambiant pe calea polurii). Pentru
astfel de proiecte, o analiz corect trebuie s considere mai
multe rate interne de rentabilitate.

Metoda ratei interne modificate de rentabilitate (RIMR) n

bugetarea capitalului.

S reconsiderm proiectul B din Tab. 4.5.6. Am artat deja c

prin folosirea metodei RIR, se consider, n mod incorect, c
toate intrrile financiare viitoare generate de investiie sunt
reinvestite la o rat egal cu RIR. Acest lucru se poate
demonstra uor. Pentru aceasta vom recurge la calculele din
Tab. 4.5.8.
Tab. 4.5.8

Perioada Intrri Calcule presupuse de reinvestirea

(anul) financiare intrrilor financiare pe durata de viaa
generate de economic a proiectului la o rat
investiia de egal cu RIR (28,6493%)
10000
aferent
proiectului B.

1 4000 4000(1 + 0,286493) 4 = 10.956,95

2 4000 4000(1 + 0,286493) 3 = 8.516,91

3 4000 4000(1 + 0,286493) 2 = 6.620,26

4 4000 4000(1 + 0,286493) 1 = 5.145,97

5 4000 4000(1 + 0,286493) 0 = 4.000,00

TOTAL 35.240,09

125
Conform rezultatelor din Tab. 4.5.8 investiia de 10.000 u.m. n
proiectul B ar avea, conform metodei RIR, o valoare viitoare
egal cu 35.240,09 u.m. Presupunerea este corect fiindc
investirea a 10.000 u.m. pe o durat de 5 ani la o rat egal cu
RIR-ul proiectului B, genereaz:
10.000(1 + 0,286493) 5 = 35.240,09 u.m.

Prin urmare, folosirea metodei RIR echivaleaz ntr-adevr cu

presupunerea c influxurile viitoare sunt reinvestite la o rat
egal cu RIR, ceea ce ns nu se ntmpl n realitate.

Acesta este motivul pentru care n practic s-a impus, relativ

recent, o nou metod de bugetare a capitalului, derivat din
metoda RIR. Este vorba despre metoda ratei interne modificate
de rentabilitate (RIMR).

Prin folosirea metodei ratei interne modificate de rentabilitate se

urmrete diminuarea principalului neajuns al metodei RIR. n
cadrul metodei RIMR se consider reinvestirea intrrilor viitoare
generate de proiectul de investiie la o rat egal cu costul
estimat al capitalului i nu la o rat egal cu RIR.

Sunt necesare urmtoarele etape de calcul n cadrul metodei

RIMR:
1. calculul valorii prezente a ieirilor financiare generate de
proiect;

2. calculul valorii viitoare a intrrilor financiare generate de

proiect;

3. determinarea RIMR ca valoare pentru care se satisface

egalitatea ntre valoarea prezent a ieirilor financiare i
valoarea viitoare a intrrilor financiare generate de proiect.
Relaia matematic de calcul a RIMR este:
T

T
OF
IFt (1 + c)T-t
(1 + ct )t = t =0
(1 + RIMR)T
t =0

126
unde:

RIMR reprezint rata intern modificat de rentabilitate a

proiectului de investiie;

OF = ieiri financiare generate de proiectul de investiie;

IF = intrri financiare generate de proiectul de investiie;

c = costul estimat al capitalului (egal cu rata de reinvestire a
intrrilor i, totodat, cu rata de discontare a ieirilor);

t = perioadele de ealonare a tuturor micrilor financiare

generate de proiect;

T = durata de via economic a proiectului.

Vom exemplifica pornind din nou de la datele din Tab. 4.5.6,

lund din nou n considerare un cost estimat al capitalului de
10%.

Parcurgem etapele de calcul:

1. ambele proiecte presupun doar o investiie iniial (n

perioada 0) de 10.000 u.m., aceasta fiind i valoarea
prezent a ieirilor financiare pentru cele dou proiecte - A i
B;

2. valorile viitoare ale intrrilor financiare generate de cele

dou proiecte sunt determinate ca n Tab. 4.5.9.

Conform rezultatelor din Tab. 4.5.9 se poate spune c investirea

sumei de 10.000 u.m. n proiectul A va genera o valoare total
viitoare de 16.910,2 u.m., n timp ce investirea aceleiai sume n
proiectul B va genera o valoare total viitoare de doar 14.420,4
u.m. n aceste condiii, RIMR pentru cele dou proiecte vor
putea fi determinate pe baza relaiilor:

VVA = 16910,2 = I(1 + RIMR A ) T = 10000(1 + RIMR A ) 5

VVB = 14420,4 = I(1 + RIMR B ) T = 10000(1 + RIMR B ) 5

127
unde:

VV sunt valorile viitoare totale generate de proiecte;

I = investiia necesar pentru realizarea proiectelor;

T = viaa economic a proiectelor.

Rezult astfel c:

16910,2 1/5
RIMR A = 1 % = 11,08%
10000

14420,4 1/5
RIMR B = 1 % = 7,6%
10000

Astfel, folosind metoda RIMR, proiectul A se dovedete mai

atractiv dect proiectul B, avnd un randament mai mare.
Metoda RIMR nu intr niciodat n contradicie cu metoda VPN,
ceea ce justific preferina pentru aceast metod n faa
metodei RIR.

Mai trebuie spus c decizia pe baza metodei RIMR trebuie s fie

fundamentat pe costul estimat al capitalului:

dac RIMR are o valoare mai mare dect costul estimat al

capitalului, atunci proiectul poate fi considerat atractiv,
deoarece asigur un randament care depete toate
riscurile estimate ale investitorului (este cazul proiectului A
din exemplul nostru, RIMR A = 11,08% > 10%);

dac RIMR are o valoare mai mic dect costul estimat al

capitalului, atunci proiectul are un randament care nu
acoper toate riscurile estimate ale investitorului, trebuind ca
acesta s fie respins (este cazul proiectului B din exemplul
nostru, RIMRB = 7,6% < 10%);

dac RIMR are o valoare egal cu costul estimat al

capitalului, atunci proiectul poate fi considerat indiferent
pentru investitor.

128
 Tab. 4.5.9
Proiectul A Proiectul B

Intrri Valoare Intrri Valoare

Perioada financiare viitoare (la financiare viitoare (la
finalul vieii finalul vieii
economice a economice a
proiectului) proiectului)

1 2000 2928,2 4000 5856,4

2 2000 2662,0 4000 5324,0

3 2000 2420,0 4000 4840,0

4 9000 9900,0 4000 4400,0

5 9000 9000,0 4000 4000,0

Valoarea
viitoare
total a
intrrilor 16910,2 14420,4
financiare
generate de
proiect

Pentru proiectele mutual exclusive regula va fi de alegere a

proiectului cu RIMR mai mare.

Trebuie menionat totodat c n deciziile de bugetare a

capitalului nici aceast metod nu poate fi considerat izolat
de celelalte.

Astfel, metoda RIMR poate conduce i ea la decizii greite dac

sunt ignorate diferenele de scar dintre proiecte.

Pentru a exemplifica importana diferenelor de scar dintre

proiecte, s presupunem 2 proiecte pe care le vom numi
sugestiv proiectul "mare" i, respectiv, proiectul "mic". Cash-
flow-urile generate de cele 2 proiecte sunt prezentate n Tab.
4.5.10.

129
 Tab. 4.5.10

Perioada Proiectul "mare" Proiectul "mic"

0 (investiia iniial) -1000000 -10

1 +500000 +5

2 +500000 +5

3 +500000 +6

Aplicnd toate tehnicile prezentate de discontare a cash-flow-

urilor, obinem rezultatele din Tab. 4.5.11.
Tab. 4.5.11

Tehnica Proiectul "mare" Proiectul "mic"

VPN 361624,01 4,48

IP 1,36 1,45

RIR 23,38% 26,77%

RIMR 16,38% 18,79%

Conform acestor rezultate proiectul "mic" se prezint mai

atractiv dup criteriile IP, RIR i RIMR. Dac cele 2 proiecte
sunt mutual exclusive sau dac bugetul este limitat la 1.000.000
u.m., folosirea izolat a fiecruia dintre aceste trei criterii va
conduce la alegerea proiectului "mic", decizie incorect din
perspectiva obiectivului de maximizare a valorii investitorului,
care impune alegerea proiectului "mare" (care adaug mult mai
mult valoare dect proiectul "mic" - 361.624,01 u.m. fa de
doar 4,48 u.m.).

130
 ntrebri de verificare

1. Ce este bugetarea capitalului?

2. Care sunt etapele necesare selectrii proiectelor de investiii?

3. Cine are sarcini n firm privind identificarea oportunitilor de

investiii?

4. Ce activiti presupune etapa de propunere a proiectelor de

investiii?
5. Cnd este necesar nainte de aprobarea proiectelor de
investiii autorizarea acestora?
6. n ce const post-auditul proiectelor de investiii?

7. Cum se clasific proiectele de investiii dup viaa lor

economic?
8. Cum se clasific proiectele de investiii dup natura acestora
n scopul tratrii diferite a riscului asociat lor?

9. De ce riscul asociat investiiilor noi este, n general, mai

mare?

10. Ce sunt investiiile mandatate?

11. Cum se clasific proiectele de investiii dup dependena

lor de alte proiecte?

12. Ce sunt proiectele de investiii mutual exclusive?

13. Ce sunt proiectele de investiii contingente?

14. Ce sunt proiectele de investiii complementare?

15. n ce const cash-flow-ul operaional asociat unui proiect?

16. Care sunt cele 6 metode de clasificare a proiectelor n

scopul construirii bugetelor de investiii?

17. Determinaie perioada de recuperare pentru proiectul

caracterizat de datele de mai jos:

131
 Perioada (anul, luna Sume
etc.)

0 (se realizeaz - 10000

investiia)

1 4000

2 6000

3 5000

4 3000

5 2500

18. Determinai perioada discontat de recuperare pentru

proiectul de la ntrebarea 17.

19. Determinai valoarea prezent net pentru proiectul de la

ntrebarea 17.

20. Construii, folosind cel puin 5 rate de discontare, profilul

de investiie pentru proiectul de la ntrebarea 17.
21. Determinai indicele de profitabilitate pentru proiectul de la
ntrebarea 17.

22. Ce se nelege prin "raionalizarea" capitalului?

23. Determinai rata intern normal de rentabilitate pentru
proiectul de la ntrebarea 17.

24. Determinai rata intern modificat de rentabilitate pentru

proiectul de la ntrebarea 17.

132
5. Finan area p e te rm en scurt
a fi rm ei.
Orice referire la flexibilitatea, costul i riscul asociate finanrii
pe termen scurt, n comparaie cu cele asociate finanrii pe
termen lung, depinde ntr-un grad foarte mare de natura
elementelor de finanare pe termen scurt la care a apelat deja o
firm.

Decizia alegerii unei surse de finanare pe termen scurt ca i

instrument de finanare a activitii firmei va afecta att riscul
global al activitii firmei, ct i rata ateptat de randament a
acesteia i, astfel, valoarea de pia a firmei.

Sursele de finanare pe termen scurt a activitii unei firme

genereaz obligaii pe termen scurt pentru aceasta (conform
regulilor contabile acestea sunt obligaii care devin scadente
ntr-o perioad mai mic dect un an).

Managementul finanrii pe termen scurt trebuie s aib n

vedere urmtoarele 4 tipuri majore de obligaii financiare ale
firmei:

1. obligaiile continue angajate fa de partenerii de afaceri (n

special datoriile fa de furnizori, datorii care iau forma
creditelor comerciale);
2. obligaiile continue angajate fa de partenerii sociali (datorii
fa de angajai, datorii sub forma impozitelor i taxelor ctre
autoriti centrale i locale etc.);

3. obligaiile fa de bnci sau alte instituii financiare generate

de mprumuturile obinute pe termen scurt;

4. obligaiile generate de finanarea prin intermediul hrtiilor

comerciale.

135
5.1. Sursele de finanare pe termen scurt - prezentare i analiz.
Obligaiile continue angajate fa de furnizori. Creditele
comerciale.

De cele mai multe ori firmele se aprovizioneaz cu cele

necesare desfurrii activitii (materii prime, materiale etc.)
pe credit1.

Volumul creditelor comerciale angajate de o firm deine, n

general, ponderea cea mai mare ntre obligaiile curente ale
unei firme - n medie, 40%, chiar mai mult pentru firmele mai
mici, care, de multe ori, nu se calific nc pentru finanri din
alte surse.
Creditele comerciale apar, la fel ca i obligaiile curente
continue fa de personal sau sub forma taxelor, ca o surs
spontan de finanare, n sensul c ele se nasc din tranzaciile
obinuite, curente ale firmei.
S presupunem, de exemplu, c o firm se aprovizioneaz, n
medie, la o valoare de 2.000 uniti monetare pe zi, cu o
scaden net de 30 de zile. Aceasta nseamn c firma n
cauz datoreaz furnizorilor si, n medie, 2.000 x 30 = 60.000
uniti monetare. n aceste condiii, dac firma i va dubla
vnzrile, i va dubla corespunztor i volumul valorilor de
pltit, generndu-se astfel o finanare spontan suplimentar de
60.000 uniti monetare. De asemenea, dac ea obine
prelungirea scadenei medii a valorilor de pltit de la 30 la 40 de

1
ntr-o vnzare pe credit, vnztorul nregistreaz tranzacia ca un cont de
ncasat, n timp ce cumprtorul o nregistreaz ca un cont de pltit. Valorile de
ncasat evideniate n astfel de conturi vor fi examinate n capitolele urmtoare
ca o component a investiiilor n activele curente ale firmei. Atunci cnd
volumul total al valorilor de pltit ale unei firme depeste volumul total al
valorilor sale de ncasat, se spune c ea beneficiaz de un anume credit
comercial net (diferena dintre valorile de pltit mai mari i valorile de ncasat
mai mici). n situaia invers, se spune despre o firm c ofer, per ansamblu,
un credit comercial net. Aa cum este firesc, firmele mici, n dezvoltare, sunt
frecvent n poziia de beneficiari de credit comercial net, n timp ce firmele mari,
dezvoltate, sunt, de regul, n poziia de ofertani de credit comercial net.

136
zile, volumul mediu al acestora va crete de la 60.000 la 80.000
uniti monetare.

Prin urmare, creterea activitii unei firme (evideniat prin

creterea volumului vnzrilor i aprovizionrilor sale) sau
prelungirea perioadei creditelor comerciale, genereaz o
finanare suplimentar spontan a firmei.

Costul creditelor comerciale.

Dei creditul comercial nu are un cost explicit (nu trebuie pltit

dobnd pentru utilizarea lui), el poate avea totui un cost
implicit. Costul implicit al creditului comercial este determinat
de faptul c vnzrile pe credit sunt, de regul, nsoite de
acordarea de ctre furnizori a unor discounturi pentru
urgentarea plilor din partea clienilor. Costul implicit al
creditului comercial const astfel n pierderea discounturilor
oferite de furnizori pentru urgentarea plilor.

n consecin, creditele comerciale cuprind din perspectiva

costului:

credite comerciale gratuite - creditele comerciale

corespunztoare perioadei cu discount;

credite comerciale negratuite - credite comerciale pe

perioade care depesc perioada de discount, nsoite astfel
de pierderea discounturilor.

S presupunem, de exemplu, c o firm se aprovizioneaz

anual cu un volum mediu de materii prime i materiale estimat la
12 mil. uniti monetare, pentru care termenul de scaden al
plilor este ntotdeauna de 30 de zile, cu un discount de 2%
pentru plata dup cel mult 10 zile. Aceasta nseamn o valoare
net de pltit cu discount de 12 mil. - 12 x 2% = 11,76 mil.
uniti monetare, sau 11,76 mil./365 = 32.219,178 u.m. n medie
pe zi.

137
Dac firma pltete la sfritul celei de-a 10-a zile 2 pentru a
beneficia de discount, atunci valorile sale de pltit vor fi, n
medie, de 32.219,178 x 10 = 322.191,78 u.m., aceasta
reprezentnd valoarea medie a creditului comercial obinut cu
discount.
Dac firma pltete doar n cea de-a 30-a zi, atunci valoarea
medie a creditului comercial obinut crete la 32.219,178 x 30 =
966.575,34 u.m., beneficiind deci de un credit comercial
suplimentar de 966.575,34 - 322.191,78 = 644.383,56 u.m. 3
Acest credit suplimentar are ns un cost, deoarece firma
pierde, pentru a-l obine, discountul de 2%, adic 12 mil. x 2% =
240.000 u.m. Se poate astfel determina costul creditului
suplimentar obinut prin renunarea la discount, ca raport ntre
pierderea de discount i valoarea creditului suplimentar, adic
240.000/644.383,56 = 37,24%.
n aceste condiii, dac firma se va putea mprumuta de la o
banc la o rat mai mic de 37,24%, atunci nu este indicat
apelul la creditul comercial suplimentar - nsoit de pierderea de
discount.
Costul creditului comercial suplimentar se poate determina
folosind relaia:

D(%) 365
C CS (%) =
100 D(%) PC PCD

2
Plata mai devreme de a 10-a zi nu este justificat din punct de vedere
financiar.
3
Deoarece conform practicilor contabile general acceptate firmele recurg la
nregistrarea att a valorii globale a stocurilor, ct i a valorilor de pltit la
valoare net, urmnd ca dicounturile pierdute s fie considerate cheltuieli
suplimentare, s-a luat n calcul valoarea net de pltit (adic, cu beneficierea de
discount), dei obinerea de credit suplimentar este nsoit de pierderea
discountului. Ar fi fost mai corect considerarea valorii medii a creditului
comercial fr beneficierea de discount, egal cu 12 mil./365 = 32.876,712 u.m.
Diferenele rezultate n mrimea estimat a costului creditului suplimentar sunt
oricum, de regul, neglijabile.

138
unde:

C CS (%) reprezint costul procentual al creditului suplimentar

obinut prin renunarea la discount;

D(%) = procentul de discount acordat de furnizori;

P C = perioada total de credit;

P CD = perioada de credit n care se beneficiaz i de discount.

Astfel, pentru exemplul nostru, calculele vor fi dup cum

urmeaz:

D(%) 365 2 365

C CS (%) = = = 37,24%
100 D(%) PC PCD 100 2 30 10

n relaia de mai sus, numrtorul primului termen, procentul de

discount, poate fi considerat ca i cost al fiecrei uniti
monetare de credit (acest procent de discount va fi un procent
de pierdere prin apelul la creditul suplimentar), n timp ce
numitorul aceluiai prim termen (100 - procentul de discount)
reprezint procentul de fonduri disponibile prin renunarea la
discount4.
Relaia anterioar ofer doar o valoare aproximativ a costului
creditului suplimentar deoarece nu ia n considerare
compunerea anual a acestuia. Altfel spus, procentul de
discount acordat de furnizori poate fi asimilat unei rate a
dobnzii. Raionnd astfel, se poate spune c firma poate utiliza
fondurile suplimentare obinute pe perioadele dintre termenele
de discount i cele finale - pentru exemplul nostru, egale cu cte
30 - 10 = 20 zile.

ns pe parcursul anului, n condiiile unei continuiti perfecte,

firma va beneficia de mai multe ori de fonduri astfel rezultate,
anume de un numr de ori egal cu raportul dintre 365 de zile i

4
vezi nota anterioar. S-ar fi putut lua n considerare, din nou, ca prim termen al
relaiei, procentul necorectat de discount, adic D(%)/100.

139
lungimea perioadei de creditare suplimentar - pentru exemplul
nostru, 365/(30 - 10) = 18,25 ori.

Acest fapt impune determinarea unei rate compuse a costului

fondurilor suplimentare astfel obinute, folosind relaia
corectat5:
365
D% PC PCD
R CS = 1 +
100 D%

unde:

R CS (%) reprezint rata anual compus a costul procentual al

creditului comercial suplimentar obinut prin renunarea la
discount;

D(%) = procentul de discount acordat de furnizori;

P C = perioada total de credit;

P CD = perioada de credit n care se beneficiaz i de discount.

Pentru exemplul nostru, rata anual compus a creditului

comercial suplimentar este:
365 365
D% PC PCD 2 3010
R CS = 1 + = 1 + = 44,59%
100 D% 100 2

Mai trebuie menionat c acest cost al creditului comercial

suplimentar poate fi redus prin ntrzierea plilor.

5
Din nou, se poate considera procentul necorectat de discount, relaia devenind
365
D% C PCD
P
R CS = 1 +
100

140
De pild, pentru exemplul nostru, efectuarea plilor nu la 30 de
zile, ci la 60 de zile, va determina reducerea costului estimat al
creditului comercial suplimentar astfel:

D(%) 365 2 365

C CS (%) = = = 14,90%
100 D(%) PC PCD 100 2 60 10

sau, prin compunere anual,

365 365
D% C PCD
P 2 10
60
R CS = 1 + = 1 + = 15,89%
100 D% 100 2

ntrzierea plilor determin ns nrutirea relaiilor cu

furnizorii i, prin urmare, probleme viitoare pentru activitatea de
aprovizionare a firmei.
Efectele politicii firmei de apel la creditele comerciale
acordate de furnizori asupra bilanului contabil.
Politica unei firme de apel la credite comerciale poate avea
efecte semnificative asupra valorilor din bilanul su contabil.

Pentru a ilustra acest fapt, s revenim la exemplul anterior

considernd firma n cauz la nceputul activitii operaionale,
activitate care se va derula dup cum urmeaz:

n prima zi, firma se aprovizioneaz la o valoare net de

32.219,178 u.m., valoare care va aprea n pasivul bilanului
contabil ca o valoare de pltit ctre furnizori 6, deoarece plata
nu se face nc;

exact la fel se ntmpl i n fiecare din urmtoarele 9 zile, n

cea de-a 10-a zi suma valorilor de pltit ctre furnizori
ridicndu-se la 322.191,78 u.m.;

n cea de-a 11-a zi firma, dac dorete s beneficieze de

discountul acordat de furnizori pentru plata dup 10 zile,

6
Aceast valoare apare, bineneles, i n activul bilanier, corespunznd
stocurilor de materii prime i materiale aprovizionate.

141
 pltete suma de 32.219,178, corespunztoare stocurilor
aprovizionate n prima zi. Volumul valorilor totale de pltit va
scdea astfel cu 32.219,178 u.m. n acelai timp ns,
volumul valorilor totale de pltit crete din nou cu aceeai
sum - corespunztoare aprovizionrii din cea de-a 11-a zi.
Raionnd n acest mod, putem astfel spune c, dac politica
firmei este de folosire a discounturilor acordate de furnizori
valoarea conturilor de pltit ajunge la o valoare stabil - de
322.191,78 u.m.;

dac firma alege folosirea creditului comercial pe o perioad

de 30 de zile, atunci la sfritul zilei a 11-a valoarea
conturilor de pltit va ajunge la 354.410,96 u.m., iar n cea
de-a 30-a zi la 30 x 32.219,178 = 966.575,34 u.m. n cea de-
a 31-a zi, firma va plti n contul primei zile i, n acelai timp,
se aprovizioneaz la o valoare identic, astfel c valoarea
total a conturilor de pltit rmne identic celei de la
sfritul a 30 de zile. Astfel, dac firma alege folosirea
creditului comercial pe o perioad de 30 de zile, valoarea
conturilor de pltit se stabilizeaz la 966.575,34 u.m.;

dac firma dorete s beneficieze de discounturile furnizorilor

ea va trebui s renune la un credit comercial egal cu
966.575,34 - 322.191,78 u.m. = 644.383,56 u.m., sum pe
care o va avea de finanat din alte surse - de exemplu, s
presupunem c ea apeleaz la un credit bancar pe termen
scurt cu o dobnd de 10%.

Prin urmare, politica firmei privind creditele comerciale acordate

de furnizori poate fi orientat conform urmtoarelor 2 variante:
1. folosirea creditului comercial pe o perioad de 30 zile,
situaie n care firma pierde discountul acordat de furnizori, n
valoare de 240.000 u.m. Aceast variant duce astfel la o
pierdere de 240.000 u.m.;

2. folosirea creditului comercial pe o perioad de 10 zile,

situaie n care firma nu mai pierde discountul de 240.000
u.m. acordate de furnizori, dar trebuie s-i finaneze
stocurile dintr-un mprumut bancar de 644.383,56 u.m., la o

142
 dobnd de 10%, adic de 64.438,36 u.m. Aceast variant
duce astfel la o pierdere de 64.438,36 u.m.

Prin urmare, cea de-a doua variant se dovedete, n condiiile

date, mai avantajoas. Este ns important de menionat c
dac firma se abate de la termenele specificate, atunci costul
creditului comercial obinut prin renunarea la discountul acordat
de furnizori se poate modifica semnificativ. Astfel, de exemplu,
costul creditelor comerciale va scdea semnificativ dac firma
i onoreaz obligaiile nu la termenul de 30 de zile, ci la 60 de
zile, aceasta ns cu un mare risc al pierderii de imagine n
relaiile cu partenerii de de afaceri.
Obligaiile continue angajate fa de ali parteneri dect
furnizorii.
Dei obligaiile firmei fa de angajai se nasc n mod continuu
pe parcursul activitii acesteia, acestea sunt onorate
discontinuu - lunar, chenzinal sau, mai rar, sptmnal. n mod
similar, obligaiile sub forma taxelor sunt generate continuu pe
parcursul activitii firmei, ns onorarea lor se face discontinuu
- de regul, lunar sau trimestrial.
Bineneles, aceast surs spontan de finanare este cu att
mai considerabil cu ct activitatea firmei este mai extins.

n ciuda acestor avantaje, aceste surse de finanare sunt greu

controlabile de ctre managementul firmei, deoarece timingul lor
este determinat de factori puin controlabili, fie pur economici,
fie de natura unor obinuine (cazul obligaiilor fa de personal)
fie impui de lege (cazul obligaiilor sub forma taxelor).

Prin urmare, managementul firmei va cuta s utilizeze toate

elementele acestei prime surse de finanare, dar va avea un
control restrns asupra nivelului disponibil al acestora.

mprumuturile bancare pe termen scurt.

mprumuturile bancare pe termen scurt sunt, spre deosebire de
celelalte dou surse de finanare pe termen scurt prezentate
pn acum, caracterizate prin nonspontaneitate - ele nu sunt
autogenerate de activitatea curent a firmei. Astfel, firmele

143
apeleaz la aceast modalitate de finanare suplimentar doar
atunci cnd nevoile de finanare n cretere o impun. Deseori,
respingerea de ctre bnci a cererilor de credite pe termen scurt
foreaz firmele s-i reduc semnificativ rata de cretere a
activitii.
n finanarea pe termen scurt a activitii unei firme,
mprumuturile bancare pe termen scurt sunt considerate ca
reprezentnd, n ordinea importanei, a doua surs de finanare
(dup creditele comerciale, considerate ca formnd cea mai
important surs de finanare pe termen scurt).

n cele ce urmeaz vom prezenta factorii care influeneaz

alegerea bncilor, procesul efectiv de obinere de mprumuturi
bancare pe termen scurt, cteva caracteristici mai importante
ale mprumuturilor bancare pe termen scurt i, n sfrit,
aspecte legate de costul specific al mprumuturilor bancare pe
termen scurt.

Alegerea bncii la care se va nainta cererea pentru un

mprumut pe termen scurt.

Bncile comerciale pot s difere semnificativ ntre ele n ce

privete politica legat de acordarea de credite pe termen scurt.
Principalele criterii pe care o firm trebuie s le aib n vedere
la alegerea bncii pentru naintarea de cereri de mprumut pe
termen scurt sunt:

politicile bncilor fa de risc;

serviciile de consiliere acordate de ctre bnci;

loialitatea bncilor fa de clieni;

gradul de specializare al bncilor n materie de credite pe

termen scurt;

suma maxim care poate face obiectul mprumuturilor pe

termen scurt, determinat, n mare parte, de mrimea bncii;

alte servicii acordate de ctre bnci n ce privete relaia lor

cu clienii care apeleaz la mprumuturi pe termen scurt.

144
Politicile bncilor fa de risc.

Deseori bncile se difereniaz ntre ele prin politicile lor fa de

risc. Astfel, dac unele bnci abordeaz practici relativ
conservative n activitatea lor de creditare a clienilor, altele se
angajeaz n ceea ce s-a numit inspirat "practici bancare
creative".

Aceste politici reflect, pe de o parte, personalitatea oficialilor

bncilor respective i, pe de alt parte, caracteristicile care
descriu schimbrile n nivelul depozitelor pe care bncile
respective sunt capabile s le atrag.

O banc pentru care nivelul depozitelor atrase este unul

fluctuant va tinde s devin mai conservativ n ce privete
practicile sale n activitatea de creditare a clienilor. n schimb, o
banc pentru care nivelul depozitelor atrase are o tendin
cresctoare, cu doar mici ntreruperi, este mai dispus s-i
defineasc o politic de credit "liberal".

Bncile mari, adic cele cu o larg diversificare geografic sau a

sectoarelor economice crora se adreseaz, se pot acoperi
mpotriva riscurilor prin combinaia acestora. n schimb, riscurile
marginale specifice creditelor acordate de ctre bnci mici sau
foarte specializate, sunt puternic determinate de mediul restrns
n care acioneaz, ceea ce le face s devin mai conservative.

Serviciile de consiliere acordate de ctre bnci.

n efortul lor de atragere de clieni, bncile sunt motivate s-i

dezvolte departamente specializate n consilierea acestora, fiind
direct interesate n prosperitatea i dezvoltarea firmelor-clieni.
Serviciile de consiliere acordate de ctre bnci sunt un stimulent
suplimentar n alegerea bncilor pentru angajarea de
mprumuturi.

Loialitatea dovedit de ctre bnci fa de clieni.

Bncile se difereniaz i din perspectiva suportului pe care-l

dau clienilor n perioadele critice ale acestora din urm, adic a
gradului de loialitate fa de clieni.

145
Astfel, sunt bnci care devin foarte presante cu clienii aflai n
dificultate, accelernd chiar lichidarea acestora. Alte bnci se
dovedesc ns mai rbdtoare, ajutndu-i clienii s ias din
dificultate.

Gradul de specializare a bncilor n materie de credite pe

termen scurt.

Bncile se difereniaz mult din perspectiva specializrii lor n

materie de mprumuturi acordate.
Bncile mari dispun, de regul, de departamente specializate n
diferite forme de mprumut. Apoi, specializarea se adncete
chiar n cadrul acestor departamente - de exemplu, pe tipuri de
activitate economic a clienilor deservii. Gradul de specializare
al bncilor depinde n mare msur de caracteristicile mediului
economic n care acestea acioneaz.

O firm poate obine o cooperare mult mai creativ din partea

bncilor specializate pe activitatea pe care firma o desfoar,
acestea avnd o mai mare experien i fiind mai familiare cu
tipul de afacere n cauz.

Suma maxim care poate face obiectul mprumuturilor pe

termen scurt acordate de bnci clienilor.
Suma care poate face obiectul mprumuturilor pe termen scurt
acordate de o banc unui singur client este limitat legal la un
anumit procent din conturile bncii. Aceasta face ca suma
maxim care poate fi obinut ca mprumut de la o banc s fie
determinat de mrimea bncii respective.

Prin urmare, se pot dovedi necorespunztoare relaiile pe care

firme mari ncearc s le dezvolte cu bnci mici.

Alte servicii acordate de ctre bnci clienilor care apeleaz

la mprumuturi.

Bncile se difereniaz ntre ele i din perspectiva altor servicii

care nsoesc activitatea lor de acordare de mprumuturi; de
exemplu, pot fi servicii legate de transferul de bani, de
transformarea monedei n care sunt nregistrate conturile etc.

146
Formularea cererii pentru un credit bancar pe termen scurt.

Att firmele mari, ct i firmele mici, se gsesc deseori n

situaia apariiei temporare (pe termen scurt) de nevoi
suplimentare (care depesc resursele obinuite, curente) de
fonduri. Cnd se regsesc n astfel de situaii, firmele vor cuta
s-i acopere aceste nevoi temporare printr-o finanare
temporar (mprumut pe termen scurt) din partea unei bnci
comerciale.

Cererile pentru astfel de mprumuturi pot mbrca multe forme.

Astfel, o mare corporaie, dispunnd de personalul necesar, va
putea s-i nsoeasc o asemenea cerere cu documente
financiare pregtite i auditate profesional, cu rapoarte de
analiz a creditului ntocmite de agenii specializate etc., n timp
ce o firm mic, va putea s alture cererii doar o documentaie
neauditat (din lipsa resurselor necesare).
Oricare ar fi ns forma de pregtire i prezentare a
documentaiei, coninutul cerut pentru aceasta de ctre bnci
include ntotdeauna declaraiile financiare (bilanul, contul de
rezultate etc.) att istorice, ct i pro-forma (prognozate), pentru
a se putea stabili ce credit este adecvat, care sunt sursele de
rambursare a acestuia i ct de sigure sunt aceste surse.
Aceasta impune ca cel care face cererea de mprumut s
cunoasc anticipat problemele ridicate de ctre bancheri, pentru
a fi pregtit s le rspund adecvat.
n consecin, pachetul prin care se face o cerere de mprumut
pe termen scurt, trebuie s conin:

1. o scrisoare prin care se formuleaz cererea;

2. date financiare istorice;

3. declaraii financiare proiective sau pro-forma;

4. o scurt istorie a firmei, precum i C.V.-uri ale conductorilor

acesteia.

147
Scrisoarea prin care se formuleaz cererea de mprumut pe
termen scurt va cuprinde doar aspectele mai relevante despre
mprumutul solicitat: scopul, suma i perioada acestuia.

Datele financiare istorice sunt furnizate prin intermediul

documentelor financiar-contabile sintetice ntocmite pentru
ultimii 3 ani de activitate. Aceste date vor fi utilizate de bancheri
pentru a aprecia calitatea afacerii, n general, i a
managementului firmei, n special. Un aspect foarte important
este gradul de capitalizare a firmei. Multe firme mici sunt
decapitalizate, aceasta nsemnnd c finanarea pe termen lung
(permanent) a firmei nu este suficient pentru a susine o
extindere a afacerii. Or, o banc nu este sursa proprie pentru
capital permanent. Bancherii cer ca investiia proprietarilor n
capitalul firmei s fie suficient pentru a asigura o participare
considerabil a acestora la succesul sau eecul firmei.

Declaraiile financiare proiective sau pro-forma fac i ele

obiectul unei atenii importante din partea bancherilor. Acetia
vor determina, n primul rnd, dac mprumutul cerut este
suficient pentru scopul declarat de ctre solicitant. Practica
bancar a reinut astfel c, de cele mai multe ori, noii solicitani
subestimeaz mrimea necesar a mprumutului. n al doilea
rnd, bancherii vor analiza declaraiile financiare proiective i
chiar comenzile firmei pentru a se reevidenia sursele de
rambursare a mprumutului i a aprecia gradul de siguran al
acestor surse. Dac mprumutul este intenionat a acoperi doar
nevoi sezoniere de capital de lucru, atunci un buget de
trezorerie lunar sau chiar sptmnal se constituie ca o
documentaie suplimentar foarte potrivit.

n sfrit, dac solicitanii n-au mai lucrat cu banca respectiv,

atunci ei trebuie s furnizeze i o istorie a firmei, precum i
C.V.-uri ale celor care o conduc, din care s reias experiena
managerial i nivelul de pregtire educaional ale acestora.
Alturi de istoria firmei este necesar i o prezentare a
tendinelor trecute, prezente i viitoare ale mediului economic
(ramura, sectorul economic etc.) n care aceasta i desfoar
activitatea.

148
Alturi de pachetul documentar, solicitanilor de mprumut li se
cere de ctre banc prezentarea colateralului, adic a
portofoliului de garantare a mprumutului cerut. Colateralul
(portofoliul de garanii) indic surse de fonduri disponibile pentru
acoperirea n faa unor evenimente viitoare neprevzute.
Deoarece colateralul reduce riscul asumat de ctre banc la
acceptarea mprumutului, el poate fi nu doar un factor
determinant n decizia de acceptare/respingere a cererii de
mprumut, ci i chiar un factor de reducere a costului
mprumutului eventual acceptat.

Cteva caracteristici mai importante care descriu

mprumuturile bancare pe termen scurt.

Maturitatea.
mprumuturile pe termen scurt reprezint, de regul,
componenta cea mai semnificativ n activitatea de creditare pe
care o desfoar bncile comerciale - circa dou treimi din
mprumuturile oferite de ctre bncile comerciale sunt
mprumuturi a cror maturitate (scaden) este de un an sau mai
puin. Mai departe, cele mai frecvente mprumuturi pe termen
scurt sunt reprezentate de cele cu o maturitate de 90 de zile.

Specificaiile contractuale.

Eliberarea mprumutului ctre firma solicitant are loc doar dup

semnarea contractului de credit, n care se specific
urmtoarele:

1. Suma mprumutat de ctre firma solicitant;

2. Rata dobnzii pentru mprumutul n cauz;

3. Schema de rambursare a mprumutului (rambursarea se

poate face fie n sum total, la scadena final, fie n trane
procentuale, la anumite termene);

4. Orice garanie care face parte din colateralul mprumutului;

5. Alte condiii asupra crora banca i firma solicitant i

beneficiar a mprumutului au czut de acord.

149
Compensaiile bancare.

n mod obinuit, banca cere firmei pe care o mprumut s

menin n contul deschis ca mprumut, un anumit procent - ca
surs de compensare a serviciilor generale oferite de ctre
aceasta. Acest procent (de regul, cuprins ntre 10% i 20% din
suma mprumutului) face ca rata efectiv a dobnzii la
mprumutul oferit firmei solicitante s fie mai mare dect cea
declarat n contractul de credit.

De exemplu, dac o firm are nevoie de 80.000 u.m. pentru

onorarea unor obligaii devenite scadente, n condiiile n care
banca specific un procent de compensare de 20%, atunci
mprumutul pe care va trebui s-l solicite se va ridica la 100.000
u.m. Dac rata declarat, nominal a dobnzii n contractul de
credit este de 8%, atunci costul efectiv al mprumutului este dat
de o rat efective a dobnzii de 10% (dobnda/suma efectiv
disponibil = 8000/80.000)7.

Costul mprumuturilor bancare pe termen scurt.

Costul mprumuturilor bancare variaz pentru diferitele tipuri de

beneficiari ai acestora, precum i pe parcursul timpului.

Rata dobnzii este mai mare pentru clienii percepui ca

prezentnd un risc mai mare. Apoi, rata dobnzii este mai mare
cu ct suma mprumutat este mai mic, fapt datorat costurilor
fixe ale eliberrii mprumuturilor i ale serviciilor care le
nsoesc.

Rata dobnzii variaz pe parcursul timpului n funcie de

condiiile economice i de politica bncii centrale. Atunci cnd
economia parcurge o perioad de contractare, cererea de
mprumuturi este n scdere. Pentru revigorarea economiei,
banca central urmrete scderea ratelor dobnzilor. Invers,
dac economia parcurge o perioad de boom, cererea de

7
Trebuie menionat totui c procentul de compensare poate fi stabilit ca o
medie minim lunar; n aceast situaie, dac firma i menine oricum media
minim, atunci procentul de compensare nu mai determin rate efective mai
mari ale dobnzii.

150
mprumuturi capt o tendin de cretere. Pentru a frna un
avnt prea mare al economiei, banca central urmrete
creterea ratelor dobnzilor.

Rata simpl a dobnzii la mprumuturile bancare.

Rata simpl a dobnzii este punctul de plecare n determinarea

tuturor tipurilor de rate de dobnd aplicate de ctre bnci
pentru diferitele tipuri de mprumuturi pe care le ofer.

n cazul unui mprumut pentru care rata dobnzii se va calcula

ca i rat simpl, clientul primete ntreaga sum a
mprumutului la valoarea nominal, urmnd s plteasc la
scadena mprumutului att dobnda ct i principalul (suma
mprumutat).
De exemplu, la o rat simpl de 10% stabilit pentru un
mprumut 10.000 u.m. pe un an de zile, clientul primete la
nceput suma de 10.000 u.m., urmnd ca la scaden, adic
peste un an, s napoieze principalul (10.000 u.m.) i s
plteasc o dobnd egal cu 10.000 x 10% = 1.000 u.m.

Pentru mprumuturi cu dobnd simpl, rata simpl a dobnzii

este egal cu rata efectiv a acesteia. Pentru exemplul nostru:

re =
D
(% ) = 1.000 (% ) = 10%
S 10.000
unde:

r e reprezint rata efectiv a dobnzii;

D = dobnda nominal;

S = suma mprumutat.

Rata efectiv a dobnzii la mprumuturile bancare scontate.

Atunci cnd banca elibereaz un mprumut la o rat a dobnzii

discontat, dobnda este dedus din suma total a
mprumutului nainte ca solicitantul de mprumut s beneficieze
de acesta. Cnd banca deduce dobnda n avans, operaie

151
denumit scontarea mprumutului, rata efectiv a dobnzii la
mprumutul acordat este mai mare dect cea nominal.

De exemplu, la un mprumut de 10.000 u.m., cu o rat nominal

a dobnzii de 10%, dobnda este de 1.000 u.m. Dac
mprumutul este scontat, atunci clientul va putea beneficia doar
de 9.000 u.m. Prin urmare, rata efectiv a dobnzii este mai
mare dect rata nominal:

re =
D
(% ) = 1000 (% ) = 11,1%
SD 9000
unde:

r e reprezint rata efectiv a dobnzii;

D = dobnda (dedus n avans);

S = suma total a mprumutului.

Rata efectiv a dobnzii la mprumuturile bancare

rambursate n rate.

Rata efectiv a dobnzii este i mai mare n cazul

mprumuturilor rambursate n rate i pentru care dobnda se
calculeaz la suma total a mprumutului.

Pentru a exemplifica, s considerm un mprumut de 10.000

u.m., care urmeaz a fi rambursat n 12 rate lunare egale. Dac
rata nominal specificat a dobnzii este de 10%, atunci
dobnda calculat va fi de 1.000 u.m. Utilizatorul unui
asemenea mprumut dispune de suma de 10.000 u.m. doar la
primirea mprumutului, n lunile care vin aceast sum urmnd
s se diminueze lunar cu ratele ce se vor rambursa. Se poate
spune astfel c utilizatorul dispune, n medie, doar de jumtate
din suma nominal a mprumutului, adic, pentru exemplul
nostru, de 5.000 u.m.
Prin urmare, rata efectiv a dobnzii la un mprumut cu plata n
rate i pentru care dobnda se calculeaz la suma total a
mprumutului este dat de relaia:

152
re =
D
(% )
S
2
unde:
r e reprezint rata efectiv a dobnzii;

D = dobnda calculat la rata nominal;

S = suma total a mprumutului.

Pentru exemplul nostru:

re =
D
(%) = 1000 (%) = 20%
S 10000
2 2
Dublarea ratei efective a dobnzii pentru mprumuturile cu plata
n rate este determinat de calcularea dobnzii prin aplicarea
ratei nominale a dobnzii la ntreaga sum a mprumutului, dei
suma disponibil pentru utilizator este una care scade lunar cu
ratele specificate.
Trebuie ns menionat c aceasta este metoda de calcul
folosit n special pentru cele mai multe dintre mprumuturile la
consumatori (de exemplu, pentru cele pentru cumprarea de
autoturisme), aplicndu-se mult mai rar la mprumuturile de
afaceri.

Rata efectiv a dobnzii la mprumuturile bancare

condiionate de compensaii bancare.

Rata efectiv a dobnzii crete atunci cnd mprumuturile

bancare sunt condiionate de compensaii bancare (vezi i
paragraful 0).

Pentru a ilustra acest fapt s considerm din nou un mprumut

la o rat nominal a dobnzii de 10%, condiionat ns de
aceast dat de meninerea unui sold pentru compensaii
bancare de 20% din valoarea mprumutului. n acest caz, dac

153
firma are nevoie de 10.000 u.m., ea va trebui s apeleze la un
mprumut de 12.500 u.m., calculat astfel:

Sn 10.000
S= = = 12.500 u.m.
1 c 1 0,2

unde:

S reprezint suma mprumutului care trebuie angajat;

S n = suma necesar firmei;

c = coeficientul de compensare bancar.

Firma va putea utiliza 10.000 u.m., restul de 2.500 u.m. (adic

20% din 12.500 u.m.) urmnd a constitui soldul de compensare
bancar.

Rata efectiv a dobnzii pentru mprumuturi condiionate de

compensaii bancare, se poate determina folosind relaia:

D
re = (% ) = D (% )
Sn S(1 c)

unde:

r e reprezint rata efectiv a dobnzii;

D = dobnda pltit;

S n = suma de mprumut necesar firmei;

S = suma mprumutului care trebuie angajat;

c = coeficientul de compensare bancar.

Pentru exemplul nostru:

D
re = (% ) = D (% ) = 1.250 (% ) = 12,5%
Sn S(1 c) 10.000

Rata efectiv a dobnzii se poate calcula n acest caz i cu

formula:

154
 r
re =
1 c
unde r reprezint rata nominal a dobnzii.

Pentru exemplul nostru:

r 10%
re = = = 12,5%
1 c 1 0,2

Analiza prezentat poate fi extins i la cazul n care

compensaiile bancare sunt cerute la mprumuturi rambursate n
rate i cu dobnd scontat (vezi paragraful 0), relaia de calcul
a ratei efective a dobnzii fiind:

r
re =
r
1 c
100
unde:

r e reprezint rata efectiv a dobnzii;

r = rata nominal a dobnzii;

c = coeficientul de compensare bancar.

De exemplu, pentru un mprumut de 10.000 u.m. la o rat a
dobnzii scontate de 10% i condiionat de compensaii bancare
de 20%, rata efectiv a dobnzii este:

r 10%
re = = = 14,29%
1 c
r 1 0,2 0,10
100
Pentru astfel de situaii, suma pe care firma trebuie s o
mprumute se determin dup relaia:

Sn
S=
r
1 c
100

155
unde:

S reprezint suma mprumutului pe care trebuie firma s-l

angajeze;

S n = suma de mprumut necesar firmei;

c = coeficientul de compensare bancar;

r = rata scontat a dobnzii.

Pentru exemplul nostru:

Sn 10.000
S= = = 14.285,71 u.m., sum care se
1 c
r 1 0,2 0,10
100
compune din:

10.000 u.m. la dispoziia firmei;

20% x 14.285,71 = 2857,14 u.m. pentru soldul de compensaii

bancare;

10% x 14.285,71 = 1428,57 u.m. pentru preplata dobnzii (la

scontare).

Bineneles, analiza prezentat trebuie corectat n

eventualitatea c firma i poate acoperi soldul de compensaii
bancare i din soldul stabil rezultat n urma tranzaciilor pe care
ea le deruleaz sau dac soldul de compensaii bancare
constituit este purttor i el de dobnd.

Cele mai importante tipuri de mprumuturi bancare pe

termen scurt.

mprumuturile pe termen scurt operaionale.

mprumuturile pe termen scurt operaionale sunt preferate de
majoritatea firmelor ca surs de finanare pe termen scurt.
Formele specifice sunt urmtoarele:

linia de credit (sau creditul de trezorerie) - facilitate de

mprumut de cont curent acordat de ctre o banc, prin care

156
 se permite unui client depirea contului pn la o limit
maxim stabilit pentru o perioad de timp specificat. Pentru
aceast form de mprumut dobnda se pltete pentru suma
cu care a fost depit contul, ceea ce o face o modalitate
relativ ieftin de finanare a unor cheltuieli operaionale
fluctuante;

linia de credit revolving sau operaional - facilitate de

mprumut de cont curent rennoibil dup rambursrile
efectuate.

mprumuturile pe termen scurt interimare sau "de legtur".

Aceste mprumuturi permit utilizarea de fonduri nainte ca

acestea s devin disponibile. Ele se mai numesc i
mprumuturi prin scontare, deoarece se obin prin scontarea
unor drepturi viitoare - cu care se i garanteaz mprumuturile n
cauz - ale celui care le solicit.
Creditele de scont prezint avantajul c sunt mai puin scumpe,
deoarece garania constituit din efectele scontate este
suficient pentru banc. Dezavantajul lor este dat de faptul c
apelul la ele nu este ntotdeauna posibil, deoarece nevoile de
lichiditi nu coincid ntotdeauna, din perspectiva ealonrii lor,
cu portofoliul de efecte deinute de solicitant.
Hrtiile comerciale (efectele de comer).

Hrtiile comerciale sau efectele de comer sunt bilete la ordin 8

negarantate ale firmelor mari i puternice, care se vnd altor
firme, companiilor de asigurri, fondurilor de pensii, fondurilor
mutuale de pe piaa monetar, bncilor i altor investitori
similari interesai. Prin vnzarea hrtiilor comerciale pe pia,
firmele emitente obin finanarea suplimentar pe termen scurt
de care au nevoie.
Cu toate c sumele totale care se tranzacioneaz prin
intermediul efectelor de comer sunt mai mici dect cele

8
Biletul la ordin este documentul care certific promisiunea de a plti o anumit
sum la o anumit dat, adic un angajament de plat.

157
tranzacionate prin intermediul mprumuturilor bancare, aceast
modalitate de finanare a cunoscut n ultimii ani o cretere
rapid n economiile dezvoltate, cretere asigurat de evoluia
pieei monetare active, unde au loc tranzacii cu diferite obligaii
pe termen scurt.
Teoretic, perioadele de scaden pentru hrtiile comerciale pot
varia de la o zi la un an, ns majoritatea sunt emise pe
perioade mai mici de 90 de zile.

Ca surs de finanare a firmelor care le emit hrtiile comerciale

sunt purttoare de dobnzi ale cror rate variaz n funcie de
cererea i oferta pentru asemenea titluri.

De obicei, rata de referin a dobnzii pentru asemenea titluri

este mai mic dect rata primar a dobnzii bancare 9, acesta
fapt constituind un avantaj major pentru aceast form de
finanare.

n plus, deoarece compensaiile bancare nu sunt cerute pentru

astfel de finanri, avantajul de cost al unor astfel de finanri
poate fi chiar i mai mare.

La aceast form de finanare pot apela ns doar firmele foarte

puternice, pentru ale cror titluri investitorii se vor arta
interesai.

Investitorii care achiziioneaz hrtii comerciale, i vor constitui

din acestea rezerve de cvasilichiditi, ca mijloace de acoperire
n faa unor eventuale nevoi pe termen scurt care devin urgente
n viitor 10.

ntruct hrtiile comerciale se pot tranzaciona pe pia, relaiile

generate de apelul la aceast form de finanare sunt, n

9
Rata primar a dobnzii bancare este rata de referin a dobnzilor la
mprumuturile bancare, fiind cea mai mic rat a dobnzii la care se poate
mprumuta o firm de la bnci. Obinerea de mprumuturi la astfel de dobnzi
este condiionat de puterea economico-financiar a firmei, ca factor de
minimizare a riscului economico-financiar.
10
pentru investitorii n hrtii comerciale, acestea sunt considerate titluri de
plasament. Aspectele principale privind managementul titlurilor de plasament
sunt expuse n capitolul 7, paragraful 7.3.3.

158
general, mai puin personale dect relaiile presupuse de
finanarea prin mprumuturi bancare. Aceasta face ca accesul la
aceast form de finanare s fie mult restrns i dificil. Pe de
alt parte, utilizarea acestei forme de finanare permite firmei
accesul la o gam mai larg de surse de creditare, ntre care se
includ i surse din afara domeniului specific de activitate (al
ramurii sau sectorului economic n care acioneaz firma).

5.2. Cteva aspecte legate de securizarea finanrii pe termen

scurt.
Firmele mici, fr o putere financiar uor de dovedit, se pot
gsi deseori n situaii n care accesul lor la finanare este
uurat sau condiionat de securizarea acesteia (pentru
protejarea mprumuttorului).

Colateralul specificat pentru securizarea, garantarea

mprumuturilor cerute, poate lua forma uneia sau unora dintre
urmtoarele categorii de active sau valori: titluri de plasament
(securiti marketabile); terenuri; cldiri; echipamente; stocuri i
valori de primit (de la clieni).

Ultimele dou categorii sunt cele mai folosite.

n ce privete modalitile de securizare, finanarea cu ajutorul

stocurilor se poate face:

prin intermediul gajrii directe, metod prin care firma

semneaz i nainteaz creditorului un document de dare n
gaj a bunurilor din stocurile sale;

prin intermediul gajrii indirecte, prin intermediul unui

ter angajat n exercitarea controlului stocurilor debitorului,
care elibereaz acestuia din urm un warant, un document
care condiioneaz finanarea, pentru certificarea existenei
bunurilor n depozite ("warehouses") special constituite.
Aceast metod este de obicei mai costisitoare.

Finanarea pe baza valorilor de primit de la clieni are ca forme:

pledging-ul. Prin aceast form i se recunosc

creditorului att dreptul de a ncasa valorile de primit de la

159
 clieni, ct i dreptul de ntoarcere mpotriva firmei care
folosete pledgingul ca i modalitate de finanare, n cazul
imposibilitii ncasrii la termen sau deloc a valorilor de
primit de la clieni. De regul, finanatorul se protejeaz
mpotriva riscului de nerecuperare a creditului n fiecare faz
a operaiunii. Astfel, se procedeaz n primul rnd la o
selecie a facturilor care pot constitui garanii ale creditului.
Apoi, suma creditului este stabilit la un anumit procent din
volumul valorilor de primit de la clieni i care constituie
garanie a creditului;

factoring-ul. Prin aceast form firma care apeleaz la

credit procedeaz la vnzarea ctre creditor a valorilor sale
de primit de la clieni. Creditorul, denumit factor, nu se mai
poate ndrepta, de aceast dat, n caz de nerecuperare a
valorilor nencasate, mpotriva celui finanat prin aceast
modalitate. Factoringul poate fi folosit nu doar ca metod de
finanare a nevoilor curente, ci i ca modalitate de verificare
profesional a clienilor (efectuat de factor, care este
specializat n astfel de operaiuni) i, astfel, de acoperire
suplimentar mpotriva riscului de nencasare a valorilor de
primit de la acetia. Factoringul se poate face fie la
scaden, fie n avans. n cazul factoringului la scaden,
factorul cumpr valorile de ncasat ale solicitantului i i face
acestuia plata periodic (de regul, lunar) a acestor valori.
n cazul factoringului n avans, factorul crediteaz solicitantul
n schimbul valorilor de ncasat. Fa de factoringul la
scaden, factoringul n avans este mai costisitor, costul
cuprinznd, pe lng comisionul oferit factorului (care
administreaz valorile de ncasat) i dobnda la creditul
oferit.

160
 ntrebri de verificare

1. Ce sunt creditele comerciale?

2. Cum se determin costul creditului comercial suplimentar?

3. Care este rata compus a costului creditului comercial

suplimentar pentru o firm care obine discounturi de 3%
pentru plile efectuate n cel mult 15 zile, n condiiile n care
ea efectueaz plile la 30 de zile?

4. Care sunt principalele criterii pe care o firm trebuie s le

aib n vedere la alegerea bncii pentru naintarea de cereri
de mprumut pe termen scurt sunt?

5. n ce const loialitatea dovedit de ctre bnci fa de firmele

lor clieni?

6. De ce este determinat suma maxim care poate fi obinut

ca mprumut de la o banc?

7. Ce trebuie s conin pachetul prin care se face o cerere de

mprumut pe termen scurt?

8. Care este maturitatea obinuit a mprumuturilor pe termen

scurt?

9. Care sunt elementele care se specific n contractul de

credit?
10. Ce sunt compensaiile bancare?

11. Care este rata efectiv a dobnzii pentru un mprumut de

150.000 u.m. pentru care rata nominal a dobnzii este de
10% i pentru care banca cere un procent de compensare de
15%?

12. Care este rata efectiv a dobnzii pentru un mprumut de

150.000 u.m. pentru care rata nominal a dobnzii este de
10% i pentru care dobnda va fi scontat?

13. Care este suma pe care trebuie s o mprumute o firm n

condiiile n care ea are nevoie de 15.000 u.m., banca cere

161
 un procent de compensare de 15% iar dobnda este calculat
la o rat de 12% i este scontat?

14. Care sunt formele specifice ale mprumuturilor pe termen

scurt operaionale?

15. n ce constau mprumuturile pe termen scurt interimare sau

"de legtur"?

16. Ce sunt hrtiile comerciale? De ce se mai regsesc i sub

denumirea de securiti marketabile?

17. Ce este colateralul unui mprumut i care sunt categoriile

de active sau valori care l pot forma?

18. Ce este warant-ul?

19. n ce const finanarea prin pledging?

20. n ce const finanarea prin factoring?

21. De ce este mai scump finanarea prin factoring n avans?

162
6. De la st rategia finan ci ar
l a a c t i v i ta t e a f i n a n c i a r
cu rent a firm ei:
man ag em entul echilib rului
f i n a n c i a r.
6.1. Agregate care descriu static echilibrul financiar.
n capitolul 4 au fost prezentate aspectele legate de deciziile
financiare de investire a fondurilor financiare pe termen lung.
Am artat c astfel de decizii definesc hotrtor strategia firmei.
Definirea strategiei financiare a unei firme trebuie s in cont
de dinamismul modificrilor din mediul de afaceri n general, din
mediul financiar n special.

Eecurile cele mai grave ale managementului financiar al unei

firme apar n urma dezechilibrelor financiare acumulate i
nerezolvate. Analiza corect a acestor dezechilibre relev cu
preponderen carene majore n redefinirea continu a
strategiei financiare a unei firme.

Capitalul de lucru. Abordri din perspectiva surselor de

acoperire financiar.

Din perspectiva surselor de formare sau acoperire a capitalului

de lucru, se poate determina:

capitalul de lucru brut;

capitalul de lucru net;

capitalul de lucru propriu;

capitalul de lucru strin.

Capitalul de lucru brut.

Capitalul de lucru brut (vezi Fig. 6.1.1) se determin ca

diferen ntre capitalul total i activele imobilizate, ceea ce
nseamn c el reprezint acea parte din capitalul total al unei
firme corespunztoare finanrii sau acoperirii financiare a
activelor circulante.

Astfel:

CLB = C A = a

165
unde:

CLB reprezint capitalul de lucru brut;

C = capitalul total;

A = partea din capitalul total plasat sau investit n active

imobile, fixe;

a = partea din capitalul total corespunztoare activelor mobile,

circulante.

A
investire n active
imobile, fixe

capitalul
total,
C
a
CLB
finanare sau
acoperire financiar a
activelor mobile,
circulante

Fig. 6.1.1 Capitalul de lucru brut

Capitalul de lucru net.

Capitalul de lucru net (vezi Fig. 6.1.2) reprezint partea din

capital corespunztoare finanrii sau acoperirii financiare
permanente a activelor curente ale firmei.

Astfel:

CLN = P A = CLB p = a p

166
unde:

CLN reprezint capitalul de lucru net;

P = partea din capitalul total corespunztoare finanrii
permanente a firmei;

p = partea din capitalul total corespunztoare finanrii curente,

temporare a firmei.

P finanare sau
acoperire permanent
A
investire n active
imobile, fixe
CAPITALUL
FIRMEI,

C CLN

p a
investire n active
finanare sau mobile, circulante
acoperire temporar

Fig. 6.1.2 Capitalul de lucru net

n practica financiar-bancar capitalul de lucru net este admis n

mod curent ca indicator de apreciere a potenialului financiar al
unei firme prin prisma echilibrului su financiar. El se regsete
i sub denumirea de fond de rulment net.
Capitalul de lucru propriu.

Capitalul de lucru propriu (vezi Fig. 6.1.3) este partea din

capitalul propriu corespunztoare finanrii sau acoperirii
activelor circulante.

Astfel:
CLP = CLN P s sau CLP = P p A

unde:

167
P p reprezint capitalul propriu al firmei;

P s = capitalul strin obinut pe termen lung.

finanare perma- A
Pp nent proprie investire n active
imobile, fixe

CAPITALUL
FIRMEI, CLP = CLN Ps

Ps finanare strin pe
termen lung C a CLN = CLP + Ps

investire n active
mobile, circulante
p finanare
temporar

Fig. 6.1.3 Capitalul de lucru propriu

Trebuie menionat c existena capitalului de lucru propriu apare

ca o excepie, acesta fiind pus n eviden numai n msura n
care capitalul propriu depete suma activelor imobilizate,
noiunea vehiculndu-se cu precdere n domeniul teoriei,
cazurile faptice fiind extrem de rare.

Capitalul de lucru strin.

Capitalul de lucru strin este partea din capitalul de lucru net
corespunztoare surselor strine de finanare sau acoperire.

Prin urmare:
CLS = CLN CLP

Precizri suplimentare i concluzii.

Capitalul de lucru nu apare distinct n pasivul bilanului. El se

obine ca mrime folosind informaiile din bilan i reprezint un
un indicator prin care se apreciaz starea de echilibru
financiar a unei firme. Dup unii autori francezi, el semnific o

168
marj de siguran pentru managementul financiar al firmei1,
pe seama acestuia urmnd a se face fa obligaiilor scadente n
situaiile n care n derularea activitii intervin factori care duc
la ntreruperi nedorite n circuitul financiar, cum ar fi: neonorarea
unor obligaii de ctre unii clieni ai ntreprinderii, goluri n
aprovizionare, stagnarea n fabricaie, nelivrri la termen,
neobinerea la timp a unor credite comerciale ori mprumuturi
bancare, fenomene social-politice negative etc. Dup aceeai
autori el poate fi i o ilustrare a felului n care are loc finanarea
sau acoperirea nevoilor pe seama capitalului permanent al
ntreprinderii.

Nevoia de capital de lucru.

Necesitile de finanare ale ciclului de exploatare sunt

acoperite n cea mai mare parte din surse temporare
corespunztoare (datorii de exploatare: furnizori, creditori etc.).
Diferena dintre necesitile de finanare ale ciclului de
exploatare i datoriile de exploatare constituie ceea ce se
numete nevoia de capital de lucru (sau nevoia de fond de
rulment).

Prin urmare:

NCLN = a f p

unde:
NCLN reprezint nevoia de capital de lucru net;

a f = active circulante (mobile) - acele active care, pentru a se

putea mica pe parcursul circuitului financiar, cer o anumit
finanare, ele nefiind caracterizate de lichiditate maxim;

p = capitalul corespunztor finanrii temporare a activitii

firmei.

1
DEPALLENS Georges. Gestion financiere de l`entreprise. 6-edition, SIREY,
Paris, 1977, p. 133; SAUVET Thomas, La vie economique de l`entreprise, LES
EDITION OUVRIERES, Paris, 1969, p. 137.

169
 finanare perma-
P nent

active imobile,
CAPITALUL fixe
FIRMEI,
A

C
p active mobile,
finanare
temporar
circulante, care
necesit o acoperire af
financiar

NCLN = af - p
active mobile,
circulante cu al
lichiditate maxim

Fig. 6.1.4 Nevoia de capital de lucru net

Nevoia de capital de lucru (vezi Fig. 6.1.4) se poate determina

ca diferen ntre valoarea total a stocurilor i creanelor (adic
suma alocrilor financiare pentru exploatarea curent) i
valoarea total a datoriilor de exploatare.
Dac aceast diferen este una pozitiv, atunci ea semnific un
surplus de nevoi temporare (ciclice) n raport cu sursele
temporare (ciclice) posibil de mobilizat. O atare situaie poate fi
judecat ca fiind normal dac este rezultatul unei politici de
investiii care a dus la creterea nevoii de finanare a ciclului de
exploatare. Altfel, nevoia de capital de lucru net poate evidenia
un decalaj nefavorabil ntre lichiditatea stocurilor i a creanelor
i exigibilitatea datoriilor de exploatare (s-au ncetinit ncasrile
i s-au urgentat plile).

Dac nevoia de capital de lucru net este negativ, atunci ea

semnific un surplus de surse temporare (ciclice) n raport cu
nevoile corespunztoare de capitaluri circulante. Ea poate fi
apreciat pozitiv dac este rezultatul accelerrii rotaiei activelor
circulante i al angajrii de datorii cu scadene mai relaxate. n

170
caz contrar, aceasta nu poate fi dect consecina unor
ntreruperi temporare n aprovizionarea i rennoirea stocurilor2.

Trezoreria net.

Excedentul de finanare care apare atunci cnd capitalul de

lucru net este mai mare dect necesarul de capital de lucru net
constituie trezoreria net a firmei, concretizat n lichiditile
regsite n casieria proprie i n conturile bancare ale firmei.

Astfel:

TN = CLN NCLN
Trezoreria net este expresia cea mai concludent a
desfurrii unei activiti eficiente3. nregistrarea unei trezorerii
nete pozitive pe parcursul mai multor exerciii financiare
succesive demonstreaz succesul firmei n viaa economic i
asigur posibilitatea plasrii de noi sume bneti pe diferitele
piee economice, avnd ca rezultat ntrirea poziiei firmei pe
pia.

O trezorerie net negativ, determinat de excedentul nevoii de

capital de lucru net asupra capitalului de lucru net, este un
semnal de dezechilibru financiar. Acoperirea acestor deficite
monetare se face prin apelul la noi credite, care pot deveni ns
mai costisitoare deoarece firma este cotat pe poziii de risc mai
ridicat.

n acelai timp, o firm rentabil nu are n mod automat i o

trezorerie net pozitiv, rentabilitatea operaional nensemnnd
automat i o rentabilitate financiar.

2
STANCU Ion. Finane. Ed. ECONOMIC, Bucureti, 1996, p. 316.
3
STANCU Ion. Finane. Ed. ECONOMIC, Bucureti, 1996, p. 316.

171
6.2. Echilibrul financiar static surprins cu ajutorul indicatorilor
relativi sau ratelor.
Analiza documentelor financiare este folosit att ca un mod de
anticipare a condiiilor viitoare ct i, cel mai important, ca un
punct de plecare pentru redefinirea continu a strategiei firmei.

O etap important a analizei financiare este aceea de

determinare a indicatorilor financiari relativi, a ratelor
financiare 4.

n pofida bogiei de informaii pe care analiza pe baza acestor

indicatori o furnizeaz, aceasta nu este ns suficient pentru
satisfacerea nevoilor informaionale ale managementului
financiar al firmei. Explicaia este dat de faptul c analiza pe
baza indicatorilor financiari relativi se concentreaz doar pe
evenimente trecute 5.

Prin urmare, trebuie artat c indicatorii financiari relativi nu pot

asigura aprecieri definitive despre administrarea financiar a
unei firme.

Prin descrierea evenimentelor care au avut loc ei pot totui ajuta

la identificarea de tendine n ce privete performana financiar
a unei firme.
Indicatorii de lichiditate.

Lichiditatea este capacitatea unei firme de onorare a obligaiilor

financiare scadente i de acoperire financiar a cheltuielilor
necesare continurii activitii de exploatare.

Dimensiunea relativ a lichiditii unei firmei poate fi apreciat

prin nivelul unor indicatori care se stabilesc pe baza datelor din
bilanul contabil.

4
HOAN Nicolae. Capitalul firmei. Editura TRIBUNA ECONOMIC, Bucureti,
1998, p. 55.
5
HOAN Nicolae. Capitalul firmei. Editura TRIBUNA ECONOMIC, Bucureti,
1998, p. 56.

172
Indicatorii lichiditii msoar capacitatea firmei de a-i onora
obligaiile pe termen scurt fa de debitori pe baza activelor sale
curente, adic a acelor active din patrimoniul firmei
caracterizate de o oarecare lichiditate curent.

Sunt utilizai, n principal, urmtorii indicatori ai lichiditii:

indicatorul lichiditii curente ("curent ratio");

indicatorul lichiditii rapide ("quick ratio" - indicatorul

testului acid);

indicatorul lichiditii pe baza disponibilitilor bneti;

intervalul defensiv;

indicatorul cash-flow-ului operaional relativ la obligaiile

curente fixe.
1) Indicatorul lichiditii curente este dat de formula:
AC
LC =
OC

unde:
L C reprezint indicatorul sau rata lichiditii curente;

AC = volumul activelor curente;

OC = volumul obligaiilor curente.

n cadrul activelor curente ale unei firme se includ

disponibilitile sale bneti, valorile de ncasat, titlurile de
plasament (valori mobiliare, marketabile), stocurile i valorile
prepltite (de exemplu, cheltuielile n avans).

n cadrul obligaiilor curente ale unei firme se includ valorile de

pltit ctre furnizori, ali parteneri de afaceri, angajai,
organisme statale centrale i locale, precum i obligaiile
curente de pltit legate de maturizarea datoriilor pe termen lung
(dobnzi i rate de rambursat) i valorile prencasate (de
exemplu, veniturile n avans).

173
O valoare a indicatorului lichiditii curente de 1 sau mai mic
de 1 este de cele mai multe ori semnul unor dificulti financiare.
O valoare a indicatorului mai mare de 2 poate fi semnul unui
exces de active curente, cu posibile efecte nefavorabile asupra
profitabilitii pe termen lung a firmei.
2) Indicatorul lichiditii rapide. Prin deducerea din activele
curente a stocurilor, active mai puin lichide din patrimoniul
firmei, se obine numrtorul fraciei pe baza creia se
calculeaz indicatorul lichiditii rapide (al "testului acid").
Acesta msoar capacitatea firmei de a-i onora obligaiile pe
termen scurt cu valori foarte lichide (cash, plasamente pe
termen scurt i valori de ncasat din creditele comerciale):
ACR
LR =
OC

unde:

L R reprezint indicatorul sau rata lichiditii rapide;

ACR = volumul activelor curente rapide, care se poate calcula

fie ca sum ntre disponibilitile bneti ale firmei i creanele
sale fa de clieni (sume de ncasat din credite comerciale), fie
ca diferen ntre volumul activelor curente totale i volumul
stocurilor;

OC = volumul obligaiilor curente.

Valoarea de referin a acestui indicator este 1, dar o valoare

mai mic dect 1 nu trebuie s creeze neaprat panic (nti
trebuie analizat rezerva de lichiditate n stocurile firmei). O
valoare foarte mare a indicatorului poate arta un exces de
lichiditate (numerar i cvasinumerar), o politic de credit ce
trebuie revzut sau o schimbare necesar n compoziia
activelor (a celor circulante fa de cele imobilizate)6.

6
HOAN Nicolae. Capitalul firmei. Ed. TRIBUNA ECONOMIC, Bucureti,
1998, p. 58.

174
3) Indicatorul de lichiditate pe baza disponibilitilor bneti
este dat de relaia:
DB
LDB =
OC

unde:
L DB reprezint indicatorul sau rata lichiditii pe baza
disponibilitilor bneti;

DB = volumul disponibilitilor bneti ale firmei (numerarul din

cas, banii din conturile bancare i valorile mobiliare,
marketabile);

OC = volumul obligaiilor curente.

Acest indicator arat dac firma are suficiente resurse lichide "n
mn" sau "aproape n mn" ca s-i onoreze obligaiile
curente.
4. Intervalul defensiv exprim numrul de zile n care ieirea
medie zilnic estimat de cash este acoperit sau asigurat din
sursele poteniale principale de lichiditi dintr-o firm -
disponibiliti bneti n cas i n conturile bancare, valori
mobiliare i valori de ncasat:

Intervalul defensiv = (disponibiliti bneti + valori mobiliare +

valori de ncasat)/ieire medie zilnic estimat de cash

Estimarea ieirii medii zilnice de cash intr n sarcina

managementului disponibilitilor bneti ale firmei.

5. Indicatorul cash-flow-ului operaional relativ la obligaiile

curente fixe evideniaz dac obligaiile curente fixe -
determinate de maturizarea datoriilor pe termen lung - sunt
acoperite din cash-flow-ul operaional al firmei. Cash-flow-ul
operaional al firmei este regsit n tabloul fluxurilor estimate de
trezorerie i este dat de diferena dintre intrrile i ieirile
operaionale estimate ale trezoreriei firmei.

175
Indicatorii de gestiune financiar.

A. Indicatorii de gestiune a activelor.

Indicatorii de gestiune a activelor mai sunt denumii i
indicatorii activitii. Eficiena activitii firmelor este apreciat
prin indicatori care privesc ntregul proces de transformare a
capitalurilor circulante pe parcursul circuitului financiar,
ncepnd cu folosirea banilor pentru achiziionarea stocurilor i
ncheindu-se cu intrrile banilor care se obin n urma vnzrii
produselor firmei.

Fiecrei etape a ciclului economic i corespunde o perioad de

timp necesar, pe parcursul creia are loc o anumit imobilizare
de fonduri.
Pentru aprecierea activitii prin prisma gestiunii activelor se
folosesc urmtorii indicatori:

numrul de rotaii ale valorilor de ncasat mpreun cu

indicatorul corespondent, durata medie de ncasare;

numrul de rotaii ale stocurilor mpreun cu indicatorul

corespondent, durata medie de stocare;

durata medie a ciclului operaional, calculat ca sum ntre

durata medie a ciclului de stocare i durata medie a ciclului
de ncasare, mpreun cu indicatorul corespondent, numrul
de cicluri operaionale dintr-un an;

numrul de rotaii al capitalului total.

1. Numrul de rotaii ale valorilor de ncasat este determinat

de viteza cu care firma reuete s-i ncaseze crenele fa de
clieni si.
Acest indicator se poate calcula ca raport ntre vnzrile nete
ale firmei i valoarea medie a valorilor de ncasat pe parcursul
unui an (media ntre suma valorilor de ncasat la nceputul
anului i suma valorilor de ncasat la sfritul anului).

176
Astfel:

Nr. de rotaii ale valorilor de ncasat = Vnzri nete/Valori de

ncasat medii

Durata medie de ncasare sau durata ciclului de ncasare

estimeaz cte zile i sunt necesare firmei s ncaseze mrfurile
vndute pe credit. Acest indicator se poate determina pornind
de la numrul de rotaii ale valorilor de ncasat pe parcursul unui
an (365 de zile):
Durata ciclului de ncasare = 365/Nr. de rotaii ale valorilor de
ncasat

Acest indicator furnizeaz informaii privind relaiile financiare

ale firmei cu clienii si. O perioad foarte mare de ncasare
poate fi semnul existenei multor sume care nu mai pot fi
ncasate. Pe de alt parte, o valoare mic a indicatorului poate
arta c politicile de garantare a creditului sunt excesiv de
restrictive, cu efecte defavorabile asupra vnzrilor.
2. Numrul de rotaii ale stocurilor este determinat de viteza
cu care firma transform stocurile n valori de ncasat, folosindu-
se raportul:

Nr. de rotaii ale stocurilor = Vnzri exprimate n costuri/Stocuri

medii

Volumul mediu al stocurilor se poate calcula ca medie ntre

stocurile de la nceputul i stocurile de la sfritul anului.

Este de dorit o valoare mai ridicat a numrului de rotaii ale

stocurilor, aceasta indicnd o micare bun a acestora i, deci,
un management eficient al utilizrii stocurilor.

O valoare sczut a acestui indicator arat adesea existena de

stocuri nvechite, deci o lips de eficien n managementului
stocurilor.

Raportnd numrul de zile dintr-un an la numrul de rotaii ale

stocurilor se obine durata medie n zile a ciclului de stocare:

Durata ciclului de stocare = 365/Nr. de rotaii ale stocuri

177
3. Suma dintre durata ciclului de stocare i durata ciclului de
ncasare poate fi o estimare a duratei medii a ciclului
operaional (de exploatare) al firmei, exprimat ca numr de
zile necesare pentru generarea de lichiditi din activele curente
ale firmei. Indicatorul corespondent este numrul de cicluri
operaionale dintr-un an:

Nr. de cicluri operaionale = 365/Durata medie a ciclului

operaional

4. Numrul de rotaii ale capitalului este indicatorul care

msoar abilitatea managementului firmei de a transforma
capitalul su n vnzri:

Nr. de rotaii ale capitalului total = Vnzri nete/Capital

Capitalul firmei se poate determina ca sum ntre capitalul
mprumutat (al crui cost este dat de dobnzi) i capitalul social
al firmei (al crui cost este dat de dividende). n formul se va
considera o valoare medie a acestuia pe parcursul anului,
obinut prin considerarea valorilor la nceput i, respectiv, la
sfrit de an.

Un numr mic de rotaii ale capitalului poate sugera c este

nevoie s se regndeasc strategia ntreprinderii, marketingul i
programul cheltuielilor cu capitalul.

O cretere a duratei totale a procesului de transformare a

capitalurilor (fixe i circulante) este semn al creterii unor riscuri
ca: afectarea moral a activelor; realizarea unor produse care
nu pot fi vndute; creterea costurilor indirecte i, mai ales, a
celor cu stocarea; creterea costurilor finale ale produselor fini-
te; diminuarea profitului; creterea cererii de dividende a
acionarilor (ca o msur antirisc) etc.

B. Indicatorii gestiunii datoriilor (indicatorii de levier

financiar).
Principalii indicatori ai gestiunii datoriilor sunt:

rata datoriei la capitalul social ("debt to equity");

178
 indicatorul datoriei totale (datorii totale n activul sau
capitalul total);

coeficientul de acoperire a obligaiilor fixe din profitul

nainte de deducerea dobnzilor i a taxelor;

1. Rata datoriei la capital social

Acest prim indicator de levier financiar compar fondurile

obinute de la creditorii firmei cu fondurile obinute de la
proprietarii acesteia - n spe, acionarii:
Rata datoriei la capitalul social = Total datorii/Capital social

Afacerile n care doresc ntreprinztorii s investeasc sunt

acelea care promit randamentele cele mai mari fa de
randamentul de referin, exprimat de rata dobnzii pe pia.
Aceste randamente superioare explic de ce ntreprinztorii fac
eforturi deosebite de atragere de capitaluri suplimentare n
afacerile n care ei cred. Asemenea capitaluri suplimentare sunt
ca un "levier" sau o "prghie" pentru afacerile n care acetia
vor s investeasc. Apelul la surse suplimentare de finanare
este dorit datorit ateptrilor mari pe care ei le au fa de
afacerile n care investesc.

ns creterea ponderii fondurilor obinute de la creditori n

finanarea firmei este urmat de creterea ponderii obligaiilor
fixe n ansamblul obligaiilor firmei (n principal, a obligaiilor
privind dobnzile), care sunt caracterizate, n general, de un risc
mai mare, ceea ce face ca o valoare mai mare a ratei datoriei la
capitalul social s poat indica un potenial crescut de risc.
Acest fapt este de altfel o reflectare a relaiei rentabilitate-
responsabilitate-risc.
2. Indicatorul datoriei totale exprim ponderea fondurilor
obinute de la creditori n averea total a firmei:
Indicatorul datoriei = Total datorii/Total active (sau Total capital)

Acest indicator arat ct din fondurile totale provin de la

creditori, artnd gradul de acoperire prin active n faa
creditorilor firmei. O valoare ridicat a indicatorului indic

179
utilizarea "levierului" sau "prghiei" financiare la creterea profi-
turilor (nsemnnd i un risc mai mare), n timp ce un indicator
sczut indic o utilizare relativ sczut a fondurilor de la
creditori (nsemnnd un risc mai mic, dar i potenial de
rentabilitate mai sczut).
3. Coeficientul de acoperire a obligaiilor fixe din profitul
nainte de deducerea dobnzilor i a taxelor arat de cte ori
ctigurile brute ale firmei acoper obligaiile fixe (dobnzile)
care trebuie onorate din acestea:
Coeficientul de acoperire a obligaiilor fixe din profitul nainte de
deducerea dobnzilor i a taxelor = Profit nainte de deducerea
dobnzilor i a taxelor/Dobnzi de pltit

Acest indicator este o msur a siguranei n onorarea

obligaiilor fixe ale firmei.

6.3. Echilibrul financiar dinamic.

n principiu, ca regul general a echilibrului financiar al firmei,
o parte din capitalurile permanente este destinat acoperirii
nevoilor ciclice (temporare), determinate de ciclurile de
exploatare ale firmei. Aceste nevoi, concretizate cantitativ n
volumul necesar de stocuri i creane, se reconstituie
permanent, putnd fi considerate din acest punct de vedere
(strict cantitativ) nevoi stabile (permanente ca i activele fixe), a
cror acoperire necesit surse stabile, permanente de
finanare.

Dac rmnem ancorai doar n aceast abordare, rezolvarea

problemei de finanare menionate este realizat cu ajutorul
capitalului de lucru net, nu ntmpltor considerat de majoritatea
analitilor financiari ca fiind cel mai important indicator al
echilibrului financiar.

Sunt ns analiti financiari care apreciaz c, dimpotriv,

nevoia de capital de lucru net este indicatorul cel mai relevant al
echilibrului financiar, deoarece evideniaz acele nevoi
temporare care se rennoiesc permanent n cadrul ciclurilor
de exploatare ale firmei. Aceast apreciere pornete de la

180
analiza calitativ a ciclului de exploatare, privind capacitatea
acestuia de a-i echilibra nevoile ciclice din surse ciclice de
capital7.

Punctul de vedere personal este c nu s-au fcut suficiente

eforturi de abordare a echilibrului financiar n dinamic,
procedndu-se preponderent doar la analiza acestuia prin
prisma volumului capitalului de lucru net i/sau a volumului
nevoii de capital de lucru net, nregistrate n anumite momente
ale unei perioade financiare. Acest lucru a fost datorat,
bineneles, n mare msur, dificultilor de ordin tehnic de
urmrire n timp real i cu costuri justificate a situaiei
financiare din firm.

Din fericire ns, aceste dificulti tind s se diminueze tot mai

mult datorit dezvoltrii considerabile a sistemelor de urmrire
i exploatare a informaiei, caracteristic ultimilor ani.
Capitalul de lucru minim necesar - politici n managementul
capitalului de lucru.

Capitalul de lucru, ca excedent al capitalurilor permanente n

raport cu imobilizrile nete, are pe termen scurt un caracter
relativ stabil.

Dac managementul firmei aplic o politic financiar

defensiv, caracterizat prin lipsa unor investiii importante sau
a unor operaiuni financiare pe termen lung, se poate asista la o
cretere progresiv a capitalului de lucru, ca urmare a
autofinanrii, adic a acumulrilor succesive de amortizri,
provizioane i profituri nete nerepartizate.

n condiiile n care nevoia de capital de lucru nu nregistreaz

aceeai evoluie progresiv, putem asista la o cretere tot
progresiv a trezoreriei nete care, n lipsa unui plasament
rentabil, se poate regsi sub forma unor disponibiliti lenee8.

7
STANCU Ion. Finane. Ed. ECONOMIC, Bucureti, 1996, p. 322.
8
CONSO Pierre. La gestion financire de l`entreprise. Ed. DUNOD, Paris, 1985.

181
Aceasta este o situaie de echilibru financiar cu o suficient
marj de securitate fa de riscurile activitii economice.

Potrivit multor autori, aceasta nu este cea mai fericit situaie

deoarece capitalul de lucru excedentar are un "cost" de
oportunitate, care se poate determina:

brut, ca rentabilitate posibil a plasamentului lichiditilor

corespondente acestuia;

net, ca diferen ntre nivelul su brut i rentabilitatea

activitii economice a firmei, acoperit, garantat (?) de
ctre capitalul de lucru n cauz.

Trebuie spus ns c acest "cost" de oportunitate este unul

teoretic i probabil, deoarece rezultatul oricrei investiii se
poate concretiza n profit dar i n pierdere.

Dimpotriv, o politic financiar ofensiv, adic de cretere a

capacitilor de producie sau de diversificare a activitii,
determin un deficit de capital de lucru (nevoia de capital de
lucru depete capitalul de lucru).

Acoperirea deficitului de capital de lucru necesit apelul la

credite pe termen scurt, crora le este caracteristic costul
determinat de rata dobnzii i o exigibilitate ridicat.
Deficitul de capital de lucru apare i atunci cnd activitatea
economic nu este de succes.

Apare astfel necesitatea definirii unei politici generale de

echilibru.

O astfel de politic propus de ctre literatura de specialitate

este cea a meninerii capitalului de lucru la nivelul mediei
fluctuaiilor nevoii de capital de lucru, aceasta fiind
mrimea minim necesar a capitalului de lucru (vezi Fig.
6.3.1)9.

9
STANCU Ion. Finane. Ed. ECONOMIC, Bucureti, 1996, p. 326.

182
Aceast politic se rezum n cele din urm la politica privind
structura surselor de finanare sau politica structurii capitalului
(care prescrie opiunea pentru cile de finanare pe termen
scurt sau pe termen lung), creia i este dedicat o ntreag
literatur financiar. Raportul dintre cele dou surse de
finanare trebuie s fie o preocupare primordial a politicii
financiare, motivat de obiectivul creterii valorii ntreprinderii
prin reducerea costului mediu ponderat al capitalului.

V alor i
FR > N F R

FR = N FR , T N = 0
+ TN

- TN F R < N FR

T im p

Fig. 6.3.1 Politica de meninere a capitalului de lucru la

nivelul mediei fluctuaiilor nevoii de capital de lucru

Tablourile de fluxuri financiare.

Tablourile de fluxuri sunt documente financiar-contabile, prin

care sunt surprinse variaiile utilizrilor i resurselor financiare
ale unei firme, fiind, din acest motiv, instrumente folositoare n
analiza financiar dinamic a acesteia.

n teoria i practica financiar s-au conturat dou categorii

majore de astfel de tablouri financiare:

tablouri de fluxuri de fonduri - documente financiare

sintetice, care descriu fluxurile tuturor resurselor i utilizrilor
financiare ale firmei, servind astfel ca instrumente necesare
analizei echilibrului financiar pe termen lung a firmei;

tablouri de fluxuri de trezorerie - documente financiare

sintetice, care descriu doar fluxurile de trezorerie ale firmei,

183
 servind astfel ca instrumente necesare analizei echilibrului
financiar pe termen scurt a firmei.

Tablourile fluxurilor de fonduri.

Tablourile fluxurilor de fonduri au fost concepute i utilizate sub

form anual sau plurianual. Ele servesc unei analize dinamice
comparative a fondurilor de resurse i, respectiv, a utilizrilor,
din bilanul de nchidere fa de un bilan de deschidere aferent
perioadei analizate. Prin compararea celor dou bilanuri se
poate pune n eviden i analiza variaia patrimoniului firmei
prin prisma noilor resurse de care aceasta a beneficiat pe
parcursul perioadei analizate, pentru finanarea noilor nevoi
aprute n aceeai perioad.

Fiind construit pe baza a dou sau mai multe bilanuri

succesive, care reflect fiecare n parte o egalitate patrimonial,
tabloul bazat pe fluxuri de fonduri va descrie, totodat, modul de
realizare a egalitii fluxurilor de utilizri cu cele de resurse n
perioada analizat. Aceasta nu nseamn c menirea sa este de
verificare a egalitilor bilaniere de la nceputul, respectiv
sfritul perioadei analizate. Datele sale pot fi interpretate de
ctre analistul financiar, astfel nct s furnizeze explicaii,
aprecieri de ansamblu asupra modului de realizare a echi-
librului financiar n perioada analizat.

Dup cum s-a artat deja, tabloul bazat pe fluxuri de fonduri

constituie un document sintetic care vizeaz n special
echilibrul financiar pe termen lung al firmei.

n acest fel, tabloul bazat pe fluxuri de fonduri este un document

sintetic pe baza cruia pot fi analizate cele dou laturi principale
ale managementului financiar al unei firme, finanarea i
activitatea de investiii, artnd influena acestora asupra
echilibrului financiar pe termen lung al firmei.

Sunt dou justificri care pot motiva imediat necesitatea

construirii tabloului bazat pe fluxuri de fonduri:

pentru o bun gestionare economic, precum i pentru

nevoile de informare ale utilizatorilor externi este necesar

184
 analiza politicii financiare i de investiii pe o perioad lung
de timp, avnd n vedere principiul continuitii activitii;

politica de investiii este, prin definiie, construit pe mai muli

ani, iar politica de finanare a investiiilor avute n vedere
trebuie s se raporteze la aceeai perioad de timp.

Cu ajutorul tabloului bazat pe fluxuri de fonduri se poate

proceda la determinarea fluxurilor de fonduri, adic a fluxurilor
de trezorerie poteniale nregistrate n cadrul unei contabiliti
de angajamente. n determinarea fluxurilor de fonduri se
urmrete eliminarea din analiz a fluxurilor fr inciden
imediat sau amnat asupra trezoreriei.

n acest scop, n construcia tabloului bazat pe fluxuri de fonduri

se parcurg dou etape:

1. se construiete un bilan diferenial, prin care se reflect

diferitele micri contabile de pe parcursul unei perioade,
obinute prin compararea datelor din dou bilanuri succesive.
Posturile acestor bilanuri se transform, n bilanul
diferenial, n variaii de utilizri sau de resurse.

2. se identific fluxurile de fonduri care trebuie eliminate din

analiz, constnd n fluxurile care nu au inciden imediat
sau amnat asupra trezoreriei, cum sunt: creterea
capitalului prin operaii interne, reducerea capitalului social
pentru acoperirea pierderilor, nregistrarea diferenelor din
reevaluare etc.

Interpretarea tabloului bazat pe fluxurile de fonduri se va

concentra asupra urmtoarelor dou aspecte10:

1. se va insista asupra resurselor i utilizrilor care reflect

evoluiile semnificative ale firmei din punctul de vedere al
echilibrului financiar pe termen lung, care constau n
resursele i utilizrile pe termen mediu i lung (resursele
pe termen mediu i lung sunt capitalurile proprii i datoriile pe
termen mediu i lung, iar utilizrile pe termen mediu i lung

10
COHEN Elie. Analyse financiere. Ed. ECONOMICA, Paris, 1994, p. 249-251.

185
 constau n imobilizrile patrimoniale ale firmei - activele
imobilizate), precum i n resursele i utilizrile ciclice
(resursele i utilizrile ciclice sunt datoriile i, respectiv,
creanele pe termen scurt, destinate exploatrii; ele se
rennoiesc continuu i, prin urmare, au un caracter de
permanen, la fel ca i resursele i utilizrile pe termen
mediu i lung). n opoziie cu resursele i utilizrile pe termen
scurt ciclice, resursele i utilizrile pe termen scurt neciclice
pot conduce la o interpretare eronat a echilibrului financiar
pe termen lung, corespunztor perioadei analizate. Resursele
i utilizrile pe termen scurt neciclice constau n datoriile i
creanele nelegate direct de exploatarea firmei. Mrimea
acestora este discontinu i instabil n timp. Prin urmare,
valorile de nceput i de sfrit de perioad care le corespund
i ntre care se face diferena pentru a reflecta variaia lor nu
sunt ntotdeauna semnificative pentru echilibrul financiar pe
termen lung al firmei. Ele pot fi influenate de evenimente
accidentale, nerecurente, aleatorii.

2. pentru toate resursele i utilizrile se vor avea n vedere doar

operaiile economice semnificative (determinante) pentru
evoluia lor n timp. De exemplu, n privina creterilor de
imobilizri sunt considerate ca fiind nesemnificative creterile
determinate de plusurile la inventar sau de donaii. La fel, n
timp ce sunt considerate semnificative diminurile prin
vnzri ale imobilizrilor corporale, necorporale sau
financiare, nu sunt considerate semnificative diminurile
determinate de minusuri la inventar sau de scoaterea din
funciune a imobilizrilor corporale.
Schema simplificat a tabloului bazat pe fluxuri de fonduri este
urmtoarea:
Fluxuri de utilizri Fluxuri de resurse

CRETERI DE UTILIZRI: CRETERI DE RESURSE:

- investiii n imobilizri - creterea capitalului social;

corporale i financiare;
- subvenii primite pentru
- creterea nevoii de capital investiii;
de lucru de exploatare;
186
 de lucru de exploatare; - rezultatul ncasat al
- creterea volumului titlurilor exerciiului (denumit n
de plasament i a literatura anglo-saxon
disponibilitilor bneti cash-flow);

- aportul asociailor n conturi

curente;

- mprumuturi contractate pe
termen lung;

- creterea creditelor pe
termen scurt;

- creterea nevoii de capital

de lucru n afara exploatrii
DIMINURI DE RESURSE: DIMINURI DE UTILIZRI:

- dividende distribuite; - imobilizri vndute

- mprumuturi pe termen
mediu i lung rambursate

Trebuie menionat c pentru a putea fi preluat n cadrul tabloului

de fluxuri, rezultatul contabil trebuie supus unor corecii pentru a
reflecta doar acele fluxuri care au inciden asupra trezoreriei i,
de asemenea, pentru a arta doar acea parte care rmne la
dispoziia firmei i nu se distribuie ca i dividende acionarilor
sau asociailor. Rezultatul contabil astfel corectat este numit, n
concepia francez, capacitate de autofinanare, iar n cea
anglo-saxon, cash-flow.

Dintre numeroasele modele ale acestui tip de tablou de flux,

elaborate i utilizate pe plan mondial, se vor prezenta n
continuare urmtoarele:

modelul cerut de normele contabile anglo-saxone ("Statement

of source and application of funds" - Tabloul surselor i
utilizrii fondurilor);

187
 tabloul de finanare prevzut de Planul contabil general
francez;

alte modele propuse de teoria financiar.

Tabloul surselor i utilizrii fondurilor ("Statement of

source and application of funds").

Este un tablou bazat pe fluxurile de fonduri care s-a aplicat n

Marea Britanie, ncepnd cu anul 1976, de ctre acele firme
care au avut o cifr de afaceri mai mare de 25.000 lire sterline.
Schema acestui model este prezentat n Tab. 6.3.1.

Acestui model i se atribuie unele neajunsuri constatate n urma

unor studii statistice 11:

nu reflect exact mrimea profitului rmas la dispoziia firmei

dup impozitare i plata dividendelor, deoarece profitul este
prezentat nainte de impozitare, n cele mai multe cazuri, n
categoria resurselor, n timp ce dividendele i impozitul pe
profit sunt trecute mai jos, n categoria utilizrilor.
Determinarea profitului net poate necesita astfel calcule
suplimentare;

nu arat clar ce investiii sau dezinvestiii s-au fcut sub

forma participaiilor la filiale, imobilizrilor corporale i a
nevoii de capital de lucru de exploatare;

nu d prea multe indicii privind viitoarea performan a firmei,

n special privind ncasrile (cash-flow-urile) viitoare, motivul
constnd n faptul c, n cele mai multe cazuri, tabloul nu
prezint investiiile efectuate de ctre firm n contul
programului de investiii i care ar arta perspectivele sale de
cretere;

n practic s-au putut diferenia mai multe variante ale

tabloului ntocmit de ctre firme i, n plus, acestea nu sunt

11
*** Accountancy Tuition Centre. Advanced financial accounting. ATC
PUBLICATIONS, Oxon, 1998, p. 213.

188
ntotdeauna clare ca i prezentare i coninut, motiv pentru
care o persoan neavizat nu le poate citi cu uurin.

189
Tab. 6.3.1 Tabloul surselor i utilizrii fondurilor (Statement
of source and application of funds)

A SURSE (1+2+3+4+5)

1 Profit nainte de impozitare

2 Ajustri privind elementele care nu determin micri de

fonduri (amortizri, provizioane etc.)

3 Creterea capitalurilor proprii din operaii externe

4 mprumuturi contractate pe termen mediu i lung

5 Active imobilizate vndute

B UTILIZRI (6+7+8+9+10)

6 Dividende pltite aferente exerciiului financiar ncheiat

7 Impozit de plat pe profit

8 Reducerea capitalurilor proprii din operaii externe

9 mprumuturi pe termen mediu i lung rambursate

10 Active imobilizate achiziionate

C CRETERI I DESCRETERI ALE NEVOII DE CAPITAL

DE LUCRU (11+12-13)

11 Creterea stocurilor i produselor n curs de execuie

12 Descreterea debitorilor

13 Creterea creditorilor

D VARIAIA FONDURILOR LICHIDE NETE (14-15) = A-B-C

14 Disponibiliti bneti i investiii n active lichide

15 Credite pe termen scurt i solduri creditoare ale conturilor

de disponibiliti

190
Tabloul de finanare prevzut de Planul contabil general
francez i elaborat n 1982.

Planul contabil general francez (sistemul dezvoltat) n cadrul

cruia a fost cuprins acest tablou, l definete drept tabloul
utilizrilor i resurselor care explic variaia patrimoniului firmei
n cursul perioadei de referin.

Aceast definiie este criticat de ctre teoreticienii analizei

dinamice a bilanului contabil datorit concepiei financiare pe
care se sprijin, anume concepia patrimonial sau juridico-
contabil, pe baza creia este constituit bilanul contabil actual
al Planului contabil general francez. n opoziie cu concepia
patrimonial este concepia funcional care, susin aceiai
teoreticieni, este singura care poate fi acceptat pentru a
efectua o analiz dinamic a bilanului contabil, bazat pe
fluxurile de fonduri, i care permite cunoaterea realizrii
echilibrelor financiare pariale ntre diferitele activiti i
elemente care asigur funcionarea i dezvoltarea firmei (pe
baza concepiei funcionale se construiete bilanul funcional,
inndu-se cont de principiul mpririi activitilor unei firme n
cele 3 categorii: de investiii, de finanare i de exploatare).

n realitate ns tabloul de finanare prevzut de Planul contabil

general francez din 1982 este un hibrid al aplicrii concepiei
patrimoniale i a celei funcionale.

Astfel, acest tablou este construit pe baza urmtoarelor dou

criterii:

criteriul funcional, specific concepiei funcionale, care

difereniaz fluxurile de utilizri i resurse n cadrul celor trei
categorii de activiti ale firmei: de investiii, de finanare i de
exploatare. Primele dou categorii de fluxuri sunt legate de
aa-numitul ciclu de acumulare. A treia categorie de fluxuri
este legat de activitatea de exploatare a firmei care, n cazul
unei contabiliti de angajamente, determin decalaje ntre
vnzri, cumprri, producie, pe de o parte, i ncasarea,
plata i livrarea efectiv, pe de alt parte. Compararea celor
trei categorii de fluxuri conduce la obinerea indicatorilor
specifici concepiei funcionale: capitalul de lucru (n cazul

191
 Tabloului de finanare al Planului contabil general francez din
1982, acesta este denumit capital de lucru net global), nevoia
de capital de lucru, trezoreria net.

criteriul lichiditii i exigibilitii, specific concepiei

patrimoniale. Acest criteriu se aplic resurselor i utilizrilor
care aparin activitii de investiii i de finanare a firmei.
Justificarea aplicrii acestui criteriu const n necesitatea
informrii terilor interesai ai firmei (creditori i investitori)
pentru ca acetia s poat aprecia n ce msur activele
(utilizrile) permit s se fac fa angajamentelor (resurselor).
Aceti teri sunt interesai s urmreasc n dinamic
echilibrul patrimonial al firmei, mai concret posibilitatea de
lichidare rapid a utilizrilor pentru onorarea datoriilor
exigibile.
Schema tabloului de finanare prevzut de Planul contabil
general francez din 1982 este prezentat n Tab. 6.3.2.

n ce privete capacitatea de autofinanare, ca element de

pornire n construcia acestui tablou, aceasta const ntr-un flux
financiar care se obine din structura contului de profit i
pierdere, prin dou metode:

metoda direct, potrivit creia capacitatea de autofinanare

se calculeaz pornind de la excedentul brut de exploatare
(egal cu diferena dintre valoarea adugat i subveniile de
exploatare, pe de o parte, i cheltuielile cu impozitele i
taxele i cu personalul, pe alt parte), corectat cu elemente
din afara exploatrii: alte venituri i cheltuieli de exploatare;
cote pri din operaiile n participare; venituri i cheltuieli
financiare; venituri i cheltuieli excepionale i impozitul pe
profit;

metoda indirect, potrivit creia capacitatea de autofinanare

se calculeaz pornind de la rezultatul net contabil, cruia i se
reintegreaz anumite cheltuieli i venituri: cheltuielile cu
amortizrile i provizioanele; veniturile din reducerea sau
anularea provizioanelor i plusvalorile sau minusvalorile
obinute din vnzarea imobilizrilor.

192
n literatura anglo-saxon, capacitii de autofinanare i
corespunde, cu anumite diferene indicatorul denumit cash-flow.

Interpretarea tabloului de finanare prevzut de Planul contabil

general francez i elaborat n 1982 se face pe baza
urmtoarelor analize:

analiza variaiei capitalului de lucru ( CL), care poate

indica eventualul risc de faliment. Din acest motiv, aceast
analiz este adesea luat n considerare de ctre creditorii
firmei, acetia fiind interesai asupra modului de asigurare a
echilibrului financiar a entitii pe care au finanat-o;

analiza variaiei nevoii de capital de lucru ( NCL). Analiza

dinamic a acestui indicator st n centrul concepiei
funcionale asupra activitii firmei i este important pentru
cunoaterea de ctre managementul firmei a evoluiei
elementelor legate de exploatarea sa. Pentru o analiz
pertinent a variaiei nevoii de capital de lucru trebuie s se
fac distincie ntre variaiile structurale i cele conjuncturale
ale acesteia. Variaiile structurale sau ciclice (stabile) se
refer strict la elementele de utilizri i resurse care sunt
direct legate de exploatare i care sunt cele mai importante
pentru definirea comportamentului firmei n mediul cruia i
aparine. n acelai timp, variaiile structurale sunt un indiciu
al perenitii, al continuitii activitii firmei. Variaiile
conjuncturale sau aciclice (instabile) se refer la elemente de
utilizri i resurse indirect legate de exploatare sau care apar
accidental. Ele nu pot caracteriza un comportament specific
pentru o firm;

analiza variaiei trezoreriei ( T). Evoluia trezoreriei nu

poate fi apreciat corect dect dac este pus n relaie cu
ceilali doi indicatori. nainte de aprecierea respectivei
corelaii se pot analiza elementele trezoreriei, care reprezint
diferena dintre lichiditi i creditele bancare pe termen
scurt. Acestea din urm pot indica prezena unui risc
financiar, manifestat n vulnerabilitatea i dependena fa
de bnci a firmei;

193
 analiza corelaiei dintre CL, NCL i T. Aceasta se
bazeaz pe ecuaia de echilibru: CL = NCL + T. Ea arat
c orice cretere a NCL nefinanat printr-o cretere
corespunztoare a CL va conduce la degradarea trezoreriei.
Altfel spus, se evideniaz modul de finanare a NCL: fie prin
CL, fie prin credite de trezorerie (credite bancare pe termen
scurt).

Prin construcia sa, tabloul de finanare prevzut de Planul

contabil general francez conduce la ideea c NCL trebuie s
fie acoperit financiar de ctre CL. n realitate este vorba doar
de componenta structural a NCL i anume NCL de
exploatare, considerat a avea acelai caracter ca i utilizrile
stabile, a cror variaie este, de asemenea, finanat de ctre
CL. Necesitatea acoperirii NCL de ctre CL este o cerin a
concepiei funcionale, care afecteaz resursele unor utilizri
specifice, adic finanarea pe termen lung a imobilizrilor (att
active imobilizate, ct i NCL de exploatare).
n cadrul concepiei funcionale, n afara Tabloului de finanare
al Planului contabil general francez din 1982, au mai fost
elaborate i alte modele de tablouri bazate pe fluxurile de
fonduri, cum sunt: modelul Bncii Credit National i diferite
modele create pentru firme care au aderat la diferite centre de
gestiune agreate.

194
 Tab. 6.3.2 Tabloul de finanare prevzut de Planul contabil
general francez i elaborat n 1982
PARTEA I: CALCULUL VARIAIEI CAPITALULUI DE LUCRU (denumit, n Planul contabil
general francez, capital de lucru net global) = A-B = C

A. RESURSE (1+2+3+4+5+6)

1 Capacitatea de autofinanare

2 Imobilizri necorporale i corporale vndute

3 Imobilizri financiare vndute

4 Majorarea capitalului social

5 Creterea altor capitaluri proprii din operaii externe

6 Creterea datoriilor financiare pe termen mediu i lung

B. UTILIZRI (7+8+9+10+11+12)

7 Imobilizri necorporale i corporale achiziionate

8 Imobilizri financiare achiziionate

9 Cheltuieli de repartizat pe mai multe exerciii

10 Reducerea capitalurilor proprii din operaii externe

11 Datorii financiare pe termen mediu i lung rambursate

12 Dividende pltite aferente exerciiului ncheiat

PARTEA A II-A: UTILIZAREA VARIAIEI CAPITALULUI DE LUCRU = D+E+F = G

D. VARIAIA NEVOII DE CAPITAL DE LUCRU DE EXPLOATARE (13+14-15)

13 Variaia stocurilor i produciei n curs

14 Variaia creanelor fa de clieni i a altor creane de exploatare

15 Variaia datoriilor fa de furnizori i a altor datorii de exploatare

E. VARIAIA NEVOII DE CAPITAL DE LUCRU N AFARA EXPLOATRII (16-17)

16 Variaia altor debitori

17 Variaia altor creditori

F. VARIAIA NET DE TREZORERIE (18-19) = (C-D-E)

18 Variaia disponibilitilor bneti i a plasamentelor

19 Variaia creditelor pe termen scurt

195
Alte modele propuse de teoria financiar. Modelul Poncet &
Portait.

Cele dou modele de tablouri de fluxuri financiare prezentate

sunt utile n reflectarea modului de realizare a echilibrului
financiar al firmei, pentru a da un rspuns n primul rnd
creditorilor, dar i managementului firmei, n ceea ce privete
solvabilitatea i riscul de faliment a acesteia. Construcia
modelelor corespunde unui stadiu primar al preocuprilor n
materie financiar, care acord prioritate intereselor creditorilor
firmei n ceea ce privete rambursarea sumelor avansate, att n
timpul funcionrii societii, ct i la dizolvare. Aceste modele
rspund necesitii de informare privind supravieuirea firmei i
capacitatea acestuia de a-i onora la timp obligaiile financiare.
Ca i consecin, elaborarea unor asemenea modele de tablouri
de fluxuri a fost impus treptat de reglementrile contabile ale
sistemului contabil anglo-saxon, respectiv continental (francez).
Pe msura evoluiei economice pe plan mondial n sensul
dezvoltrii unor mari ageni economici, a dezvoltrii pieelor
financiare, teoreticienii analizei financiare au creat noi modele
ale tabloului de fluxuri, modele adaptate noilor realiti. Acestea
se bazeaz pe orientarea just a comportamentului firmei:
maximizarea averii acionarilor determinat de creterea valorii
aciunilor i, implicit, a valorii firmei.

Primul model al unui asemenea tablou de fluxuri a fost elaborat

n 1978 de ctre P. Poncet i R. Portait12. Alte contribuii n
acest sens i revin lui M. Levasseur (1978) i lui G. Charreaux
(1984).

Toate modelele se bazeaz ns pe aceeai concepie

financiar, deosebirea constnd n faptul c primele dou
reflect aceast concepie cu ajutorul fluxurilor de fonduri, n
timp ce modelul lui G. Charreaux o reflect cu ajutorul fluxurilor
de trezorerie.

12
DEACONU Adela. Bilanul contabil al agenilor economici. Modele de analiz.
Ed. INTELCREDO, Deva, 1999, p. 185.

196
Cu ajutorul tablourilor de fluxuri se ncearc s se fac o
legtur ntre gestiunea financiar a firmei legat de activitatea
sa de exploatare i gestiunea financiar a acesteia legat de
evoluia pieei financiare.

Ele sunt instrumente de analiz a comportamentului firmei, cu

scopul principal al maximizrii averii proprietarilor si.

Valoarea firmei este dat ns att de capitalul privit din punct

de vedere economic (active sau utilizri), ct i de capitalul
privit din punct de vedere juridic (pasive sau resurse). Aceste
dou abordri reprezint cele dou faete ale abordrii
integrale necesare a patrimoniului firmei.

Dup cum s-a artat deja, tablourile de fluxuri prezint cele

dou laturi ale patrimoniului sub forma fluxurilor de resurse si a
fluxurilor de utilizri. Analiza acestora permite cunoaterea
contribuiei lor la creterea valorii globale a societii. n acest
fel, analiza financiar dinamic pe baza tablourilor de fluxuri
este axat pe analiza rentabilitii capitalurilor investite, att
sub forma resurselor, ct i a utilizrilor.

Aa cum arat E. Cohen 13, rentabilitatea capitalurilor investite

trebuie apreciat n funcie de 3 categorii de elemente:

costurile resurselor folosite;

rezultatele investirii resurselor folosite (utilizrile);

riscurile de natur economic i financiar care au determinat

managementul firmei s aleag anumite tipuri de utilizri,
respectiv de resurse.
Dintre modelele de tablouri de fluxuri cu ajutorul crora se pot
analiza modalitile de cretere a valorii firmei, abordm n
continuare, cu titlul de exemplu, modelul lui P. Poncet i R.
Portait, a crui schem este prezentat n Tab. 6.3.3.

13
COHEN Elie. Analyse financiere. Ed. ECONOMICA, Paris, 1994, p. 232.

197
 Tab. 6.3.3 Modelul de tablou de fluxuri propus de Poncet &
Portait
FLUXURI: DE UTILIZRI DE RESURSE

Excedent brut de
1 Investiia global brut 3
exploatare

REALE Impozit pe profit n

(INVESTIII I 2 ipoteza unor datorii
EXPLOATARE) nule

FLUX REAL TOTAL = 3-

A
2-1

Dividende pltite Variaia capitalurilor

4 aferente exerciiului 5 proprii din operaii
financiar ncheiat externe

FLUX FINANCIAR
B PRIMIT DE
ACIONARI = 4-5
FINANCIARE
(LEGATE DE 6 Cheltuieli cu dobnzile 7 Variaia datoriilor
ACIONARI I
CREDITORI FLUX FINANCIAR
C PRIMIT DE
CREDITORI

ECONOMIE DE
IMPOZIT PRIVIND
D
CHELTUIELILE CU
DOBNZILE

FLUXURI DE FLUXURI DE RESURSE

=
UTILIZRI = B+C = A+D

Modelul lui P. Poncet i R. Portait se bazeaz pe urmtoarele:

fluxurile de fonduri sunt separate n fluxuri de utilizri i

fluxuri de resurse;

analiza resurselor i utilizrilor financiare ale firmei este

axat pe cunoaterea global a structurii resurselor i,
respectiv, a utilizrilor. S-a renunat astfel la principiul
afectrii resurselor la utilizri specifice, caracteristic aa-
numitei analize orizontale. n acest mod, deciziile financiare

198
 nu mai urmresc ajustri pariale ale resurselor cu utilizrile
care conduc la echilibrele financiare pariale. Politica
financiar a firmei este privit astfel n ansamblu;

fluxurile de fonduri sunt evaluate la valori previzionate,

determinate pe baza variaiilor patrimoniului constatate n
perioadele trecute prin intermediul bilanurilor contabile
succesive. Valorile estimate pentru viitor sunt mereu
actualizate, transformate n uniti monetare actuale.
Aceasta se face prin aplicarea unei rate de actualizare
calculat ca o dobnd ateptat de acionari i creditori
pentru c i-au investit fondurile n firm i nu pe piaa
financiar. Ateptrile acionarilor i ale creditorilor
corespund de fapt unor costuri de oportunitate aferente
capitalului investit, costuri de oportunitate acceptate de ctre
acetia prin investirea capitalului n firm. Pentru a se ajunge
la rata de actualizare se adaug i o prim de risc, care
reflect mrimea riscului economic i financiar specific firmei.
Prin actualizarea valorilor previzionate se poate cunoate
valoarea firmei n termeni actuali, precum i influena politicii
de investiii i de finanare asupra valorii sale.

fluxurile de utilizri i de resurse prezentate n tablou sunt

mprite n: fluxuri reale, generate de investiiile i activitatea
de exploatare a firmei i fluxuri financiare, care i
intereseaz mai ales pe acionarii i creditorii firmei.

Principalul neajuns al acestui model const n faptul c

actualizarea fluxurilor viitoare ale firmei se face la o rat care nu
include riscul real, deoarece el se bazeaz pe premisele unei
piee financiare perfecte. n condiiile unei piee financiare
imperfecte, rata de actualizare trebuie majorat cu o prim
suplimentar de risc, pentru c nu poate fi descris cu
certitudine evoluia variabilelor pe baza crora s-a construit
modelul.

199
Tablouri ale fluxurilor de trezorerie.

Dup cum arat H. Stolowy 14, tabloul bazat pe fluxuri de

trezorerie este un document de sintez contabil de sine
stttor, care explic variaia trezoreriei, aa cum contul de
profit i pierdere explic formarea rezultatului.

Tabloul fluxurilor de trezorerie (TFT) nu trebuie confundat cu

tabloul fluxurilor de fonduri (TFF), care nu poate fi considerat un
document independent 15.
Deosebirile dintre cele dou documente constau, dup M.
Ristea, n urmtoarele:

cu toate c amndou reflect echilibrul financiar al firmei,

TFF prezint o imagine de ansamblu a acestuia, n timp ce
TFT arat legtura dintre fiecare operaie efectuat de firm
i echilibrul financiar;

dac TFF este axat n primul rnd pe explicarea modului de

realizare a echilibrului financiar, prin analiza comparativ a
fluxurilor de utilizri i a fluxurilor de resurse, TFT arat n
primul rnd efectele pe termen scurt sau lung ale realizrii
echilibrului financiar;

cu toate c ambele tablouri se bazeaz pe rezultatul

exerciiului, TFF pornete de la variaia n timp a activelor i
pasivelor prin integrarea rezultatului ca o component a
situaiei patrimoniale, n timp ce TFT pleac de la rezultatul
exerciiului, prin integrarea variaiei activelor i pasivelor 16.
Aceast apreciere este valabil ns doar n cazul activitii
de exploatare a firmei, n timp ce fluxurile de trezorerie
aferente activitii de investiii i activitii de finanare a
firmei se determin pe baza variaiei activelor, respectiv a

14
STOLOWY Herv, Le tableau de financement. Ed. COMPTABLES
MALESHERBES, Paris, 1990, p.36.
15
DEACONU Adela. Bilanul contabil al agenilor economici. Modele de analiz.
Ed. INTELCREDO, Deva, 1999, p. 191.
16
RISTEA Mihai. Contabilitatea societilor comerciale. Ed. de C.E.C.C.A.R.,
Bucureti, 1995, p. 507.

200
 pasivelor pe care le reflect, incluznd uneori unele elemente
ale rezultatului17.
Prin urmare, TFT caracterizeaz situaia financiar a firmei sub
aspectul solvabilitii i a riscului de faliment. Acest lucru este
artat i de N. Feleag 18 care arat c TFT indic mai mult
solvabilitatea firmei sau capacitatea de a genera fluxuri pozitive
de trezorerie pornind de la activitile sale curente, dect
flexibilitatea financiar a acesteia.
Tablourile bazate pe fluxuri de trezorerie s-au dezvoltat foarte
mult ca teorie i practic n ultimul deceniu. Ele au crescut ca i
importan, impunndu-se n faa tablourilor bazate pe fluxuri de
fonduri, datorit neajunsurilor acestora din urm i a schimbrii
conjuncturii economice care a fcut mai complexe cererile
utilizatorilor situaiilor financiare, mai ales ale analitilor
financiari.

Astfel:

n Statele Unite: TFT a devenit tabloul dominant n raport cu

TFF. Norma SFAS nr. 95 a F.A.S.B. (Financial Accounting
Standards Board), care dateaz din 1987 a reglementat
coninutul acestui tablou i a precizat obligativitatea publicrii
lui.

n Marea Britanie: n iunie 1990, Comitetul Standardelor

Contabile (Accounting Standards Comitee - A.S.C.) a
elaborat un tablou al fluxurilor de trezorerie, iar n septembrie
1991 Consiliul Standardelor Contabile (Accounting Standards
Board - A.S.B.) a elaborat modelul su de tablou bazat pe
fluxurile de trezorerie.

n Frana: exist preocupri privind asemenea tablouri nc

din 1970, dar utilizarea lor n practic a aprut doar n ultimii
ani. Consiliul Superior al Ordinului Experilor Contabili

17
DEACONU Adela. Bilanul contabil al agenilor economici. Modele de analiz.
Ed. INTELCREDO, Deva, 1999, p. 192.
18
FELEAG Nicolae. Controverse contabile. Ed. ECONOMIC, Bucureti, 1996,
p. 137.

201
 (O.E.C.C.A.) a aprobat, n octombrie 1988, Recomandarea
nr. 1.22 cu privire la publicarea unui model al tabloului bazat
pe fluxuri de trezorerie.

Pe plan internaional, norma I.A.S. nr. 7 a Comitetului

Internaional al Standardelor Contabile (I.A.S.C.) a fost revizuit
i s-a elaborat un proiect de text privind un model aI TFT care
este acelai cu ceI recomandat de ctre organizaiile profesio-
nale canadiene, americane i franceze.

Preferina pentru tablourile de fluxuri de trezorerie este

justificat i de dezavantajele pe care le prezint tablourile
fluxurilor de fonduri:

n primul rnd, soldurile finale ale elementelor de trezorerie

ale celor dou bilanuri succesive pe baza crora este
construit TFF nu relev ntotdeauna evoluia semnificativ a
trezoreriei n perioada analizat. Ele sunt nite existene la
un moment dat, care pot reflecta situaii izolate, accidentale,
necaracteristice pentru respectiva perioad;

n al doilea rnd, o anumit variaie a trezoreriei n cursul

perioadei (cretere sau descretere) poate fi interpretat n
mai multe moduri. De exemplu, o cretere a trezoreriei poate
indica fie o situaie favorabil, fie o situaie defavorabil
datorat unor nevoi de capital de lucru mici, corespunztoare
unei activiti slabe de investiii sau de exploatare. Invers, o
diminuare a trezoreriei indic fie reducerea mijloacelor de
plat i, deci, un risc privind lichiditatea, fie o activitate de
investiii sau de exploatare dinamic, care cere ntr-un anumit
interval de timp mai multe lichiditi 19.
Schema simplificat a tabloului bazat pe fluxurile de trezorerie
este prezentat n Tab. 6.3.4.

19
DEACONU Adela. Bilanul contabil al agenilor economici. Modele de analiz.
Ed. INTELCREDO, Deva, 1999, p. 194.

202
 Tab. 6.3.4 Schema general simplificat a tablourilor de
fluxuri de trezorerie
Operaii de exploatare

variaia elementelor fr inciden imediat asupra Flux de trezorerie aferent

trezoreriei sau a elementelor care nu genereaz activitii de exploatare
- =
fluxuri de trezorerie aparinnd activitii de
exploatare

Operaii de investiii

variaia elementelor fr inciden imediat asupra Flux de trezorerie aferent

- =
trezoreriei aparinnd activitii de investiii activitii de investiii

Operaii de finanare

variaia elementelor fr inciden imediat asupra Flux de trezorerie aferent

- =
trezoreriei aparinnd activitii de finanare activitii de finanare

Modelul anglo-saxon al tabloului de fluxuri de trezorerie

("Cash-flow statement").
Modelul anglo-saxon al tabloului de fluxuri de trezorerie ("Cash-
flow statement") include fluxurile de cash (creterile sau
descreterile de cash) sau ale elementelor apropiate de cash
("near cash"), aferente operaiilor angajate i finalizate n
cursul exerciiului20. Acele operaii pentru care se amn
ncasrile sau plile aferente de cash, precum i tranzaciile
care nu genereaz cash-flow nu sunt cuprinse n tablou.

Tabloul clasific fluxurile de trezorerie (creteri sau descreteri)

aferente unei perioade n urmtoarele grupe:

fluxuri ale activitii de exploatare;

fluxuri determinate de investiiile de natur financiar i de

costurile finanrii;

fluxuri privind impozitele;

fluxuri ale activitii de investiii;

20
ALEXANDER David; BRITTON Anne. Financial Reporting. CHAPMAN AND
HALL, London, 1993, p. 611.

203
 fluxuri ale activitii de finanare.

Tabloul apare sub form de list i cu ajutorul lui se calculeaz

cte un total pentru fiecare grup, precum i un total al fluxului
net de trezorerie nainte de finanare. Fluxul net de trezorerie
poate s fie pozitiv, numit cash inflow, sau negativ, numit cash
outflow.

n finalul tabloului apar elementele de cash, inclusiv elementele

apropiate de cash ("near cash"). Elementele apropiate de cash
constau n: investiii pe termen scurt foarte lichide (titluri de
plasament), care pot fi rapid transformate n bani i care au o
scaden mai mic de 3 luni; anumite sume primite de la bnci
(solduri creditoare ale conturilor de disponibiliti sau credite pe
termen scurt) cu o scaden mai mic de 3 luni. Diferena dintre
activele lichide i avansurile de la bnci cu scaden mai mic
de 3 luni reprezint fluxul de trezorerie aferent elementelor
apropiate de cash.

Schema acestui model este prezentat n Tab. 6.3.5.

204
 Tab. 6.3.5 Modelul anglo-saxon al tabloului de fluxuri de
trezorerie ("Cash-flow statement")
A FLUXURI NETE DE TREZORERIE PROVENITE DIN ACTIVITILE DE
EXPLOATARE

B FLUXURI NETE DE TREZORERIE PROVENITE DIN REZULTATELE

INVESTIIILOR DE NATUR FINANCIAR I DIN COSTURILE FINANRII
(1+2-3-4)

1 Dobnzi ncasate

2 Dividende ncasate

3 Dobnzi pltite n numele exerciiului curent

4 Dobnzi pltite n numele exerciiului ncheiat

C IMPOZITE PLTITE (5)

5 Impozit pe profit datorat (inclusiv avansurile pltite)

D FLUXURI NETE DE TREZORERIE PROVENITE DIN ACTIVITILE DE

INVESTIII (6+7-8-9)

6 ncasri din vnzarea de imobilizri necorporale i corporale

7 ncasri din vnzarea de imobilizri financiare

8 Pli pentru achiziii de imobilizri necorporale i corporale

9 Pli pentru achiziii de imobilizri financiare

E FLUXURI NETE DE TREZORERIE NAINTE DE FINANARE (A+B-C+D)

F FLUXURI NETE DE TREZORERIE PROVENITE DIN FINANARE (10-11+12-

13)

10 Creterea capitalurilor proprii din operaii externe

11 Pli ocazionate de diminuarea capitalurilor proprii din operaii externe

12 mprumuturi contractate cu o scaden mai mare de 3 luni

13 Rambursri de mprumuturi contractate cu o scaden mai mare de 3 luni

G FLUX NET DE TREZORERIE COMPUS DIN CASH I ELEMENTE APROPIATE

DE CASH (E+F)

205
Modelul nord-american al tabloului de fluxuri de trezorerie.
Datorit tendinelor observate n practica firmelor din Statele
Unite care, n proporie de 60% utilizau un tablou bazat pe
fluxurile de trezorerie, Financial Accounting Standards Board
(F.A.S.B.), organism de normare contabil american, a adoptat
propriul model al acestui gen de tablou. Norma care l
reglementeaz este "Statements of financial accounting
standards no.95" (S.F.A.S. 95). Aceast norm a impus tuturor
firmelor ca ncepnd cu anul 1988, s ntocmeasc un tablou
bazat pe fluxuri de trezorerie.

Tabloul de flux adoptat prin norma S.F.A.S. 95 prezint

ncasrile, plile i variaia net a lichiditilor care rezult din
activitile de exploatare, de investiii i de finanare ale unei
firme n cursul exerciiului, sub o form care s permit punerea
n relaie a soldurilor iniiale cu cele finale ale lichiditilor
firmei21.
Tabloul se construiete sub form de list i se compune din trei
pri:

prima parte prezint n ordine fluxurile de trezorerie aferente

activitilor de exploatare, investiii i finanare, dup care
apare fluxul net de trezorerie (cash i elemente apropiate de
cash), precum i valorile fluxurilor de trezorerie aferente
nceputului, respectiv sfritului exerciiului. Aceast parte a
tabloului este identic cu cea a modelului anglo-saxon, cu
deosebirea c valorile trezoreriei de la nceput i sfrit de
perioad sunt trecute n anex, servind verificrii;

a doua parte prezint trecerea de la rezultatul net al

exploatrii la fluxul net de trezorerie al exploatrii. Aceast
parte de tablou se regsete i n modelul anglo-saxon, dar
n anex;

21
FELEAG Nicolae i colectiv. Contabilitate aprofundat. Editura
ECONOMIC, Bucureti, 1996, p. 108.

206
 a treia parte, care reprezint Anexa, arat activitile de
investiii i de finanare fr inciden monetar cum sunt
aciunile achiziionate care nu s-au pltit integral, creteri ale
unor obligaii privind nchirierea de echipamente, tipul de
active pentru care s-au fcut datorii pe termen lung. Aceast
anex este specific modelului nord-american.

Schema acestui model este prezentat n Tab. 6.3.6.

207
 Tab. 6.3.6 Modelul nord-american al tabloului de fluxuri de
trezorerie
I FLUXURI DE TREZORERIE DIN ACTIVITI DE EXPLOATARE (METODA
DIRECT)

1 Trezorerie ncasat de la clieni

2 Trezorerie pltit furnizorilor

3 Trezorerie pltit sub forma salariilor i a altor cheltuieli de exploatare

4 Trezorerie ncasat din dividende

5 Trezorerie ncasat din dobnzi

6 Trezorerie pltit pentru dobnzi

7 Trezorerie pltit pentru impozite i taxe

8 Trezorerie ncasat sau pltit pentru alte nevoi de exploatare

A FLUX NET DE TREZORERIE DIN ACTIVITI DE EXPLOATARE (1-2-3+4+5-6-

78)

9 Trezorerie ncasat din vnzrile de imobilizri aparinnd exploatrii

10 Trezorerie pltit pentru achiziiile de imobilizri aparinnd exploatrii

11 Trezorerie ncasat sau pltit pentru creane imobilizate

12 Trezorerie ncasat sau pltit pentru titluri imobilizate i titluri de plasament

neincluse la trezoreria net

13 Trezorerie ncasat sub forma dividendelor aferente titlurilor imobilizate

B FLUX NET DE TREZORERIE DIN ACTIVITI DE INVESTIII (9-101112+13)

14 Trezorerie ncasat sub forma capitalurilor proprii din operaii externe

15 Trezorerie pltit sub forma dividendelor i a altor distribuii ctre acionari

16 Trezorerie ncasat sub forma mprumuturilor primite

17 Trezorerie pltit sub forma rambursrilor de mprumuturi

208
 Modelul nord-american al tabloului de fluxuri de trezorerie -
continuare
C FLUX NET DE TREZORERIE DIN ACTIVITI DE FINANARE (14-15+16-17)

D CRETERE SAU DESCRETERE NET DE CASH I ELEMENTE APROPIATE

DE CASH (A+B+C=F-E)

E CASH I ELEMENTE APROPIATE DE CASH LA NCEPUTUL ANULUI

F CASH I ELEMENTE APROPIATE DE CASH LA SFRITUL ANULUI

II TRECEREA DE LA REZULTATUL NET LA FLUXUL NET DE TREZORERIE

PROVENIT DIN ACTIVITI DE EXPLOATARE (METODA INDIRECT)

1 Rezultat net contabil

2 Cheltuieli i venituri cu amortizri i provizioane

3 Variaia creanelor clieni

4 Variaia stocurilor

5 Variaia altor creane

6 Variaia datoriilor fa de furnizori

7 Variaia datoriilor privind dobnzile

8 Variaia datoriilor privind impozitele i taxele

9 Variaia altor datorii

10 Plus sau minus valoare din vnzarea imobilizrilor aparinnd exploatrii

11 Plus sau minus valoare din vnzarea imobilizrilor financiare

G FLUX NET DE TREZORERIE DIN OPERAII DE EXPLOATARE (1+2-3-4-

5+6+7+8+91011)

III ANEX PRIVIND ELEMENTELE NEFINANCIARE ALE ACTIVITII DE

INVESTIII I ALE ACTIVITII DE FINANARE, care se va completa n funcie
de aspectele specifice fiecrei firme.

Modelul plurianual propus de G de Murard pentru tabloul de

fluxuri de trezorerie.

n Frana, care poate fi considerat reprezentanta sistemului de

contabilitate continental, forul legislativ contabil, O.E.C.C.A., a
adoptat n anul 1988, n cadrul Recomandrii nr. 1.22, un model

209
de tablou bazat pe fluxurile de trezorerie care este inspirat dup
cel nord-american, existnd foarte puine deosebiri. n afara
acestui model, n Frana au mai fost elaborate i alte modele: de
ctre Centre de gestiune agreate, de ctre Banca Franei prin
Centrala sa de bilanuri, de ctre ali practicieni, precum i de
ctre diveri teoreticieni. Multe dintre aceste modele sunt o
combinaie ntre modelul de tablou bazat pe fluxuri de
fonduri i modelul de tablou bazat pe fluxuri de trezorerie.
Altele trateaz doar o problem particular a situaiei financiare
a firmei, iar altele sunt prea complexe pentru a fi aplicabile.

Dintre acestea se va prezenta n continuare modelul elaborat de

ctre G. de Murard, model care aparine familiei tablourilor
bazate pe fluxuri de trezorerie. n acelai timp, acest model
reprezint un tip de tablou modern, care nu descrie doar situaia
financiar a firmei, ci d i indicii asupra comportamentului
financiar pe care acesta ar trebui s-I aib pentru a-i asigura o
cretere echilibrat.

Creterea echilibrat pe care o sugereaz modelul, prin modul

de construcie specific, este asigurat atunci cnd se cunosc i
se stpnesc limitele (pragurile) de investiii i cele de finanare.
Modelul poate rspunde nevoilor de informare legate de
capacitatea maxim de ndatorare i de resursele necesare
pentru finanarea investiiilor i a nevoilor ciclice de exploatare.

Obiectivul modelului este de a efectua racordarea ntre cele

dou tablouri de fluxuri financiare ale firmei (fluxuri de rezultate
i fluxuri de finanare) la nivelul rezultatului brut de
exploatare22 (RBE) i nu a capacitii de autofinanare. Autorul
modelului arat c aceast abordare ajut managementului
firmei i unei analize a situaiei financiare bazate pe activitatea
de exploatare i pe rentabilitatea acesteia.

Modelul este structurat n patru tipuri de fluxuri financiare

22
ALBOUY Michel. Tableau du financement: orthodoxie et modernite, REVUE
FRANCAISE DE COMPTABILITE, nr.7, 1987.

210
stabilite pe mai muli ani (Murard propune 5 ani), fiecare tip de
flux degajnd un sold care va fi analizat separat. Cele patru
tipuri de fluxuri sunt:

fluxuri de exploatare, care arat creterea economic a firmei

i rezultatul obinut;

fluxuri de finanare intern a creterii, care arat contribuia

rezultatului exploatrii la finanarea investiiilor i a activitii
de exploatare;

fluxuri de finanare extern (mprumuturile i contrapartida

lor);

alte fluxuri financiare.

Structura modelului arat c firma este vzut ca un sistem
alctuit la rndul lui dintr-un subsistem de producie, un
subsistem financiar i un al treilea subsistem rezidual i
exterior primelor dou.
Pentru fiecare tip de flux se calculeaz cte un sold care
urmeaz a se interpreta.

Schema acestui model de tablou de fluxuri de trezorerie este

prezentat n Tab. 6.3.7.

Trebuie menionat c rezultatul brut de exploatare (RBE) este

fluxul de trezorerie potenial degajat de activitatea de exploatare
a firmei naintea lurii n considerare a cheltuielilor i veniturilor
de exploatare calculate cu amortizri i provizioane, a
cheltuielilor i veniturilor financiare sau excepionale, precum i
a impozitului pe profit.

RBE se calculeaz ca diferen ntre producia exerciiului i

subveniile pentru investiii, pe de o parte i consumurile de
bunuri i servicii de la teri, cheltuielile cu personalul i cele cu
impozitele i taxele, pe de alt parte.

211
 Tab. 6.3.7 Modelul plurianual propus de G de Murard pentru
tabloul de fluxuri de trezorerie
1 Rezultatul brut de exploatare

2 Variaia nevoii de capital de lucru de exploatare

3 EXCEDENT DE TREZORERIE AL EXPLOATRII (1-2)

4 Imobilizri necorporale i corporale achiziionate

A SOLD ECONOMIC (3-4)

5 Variaia datoriilor totale

6 Dobnzi pltite n numele exerciiului curent

7 Impozit pe profit datorat

8 Dividende distribuite n numele exerciiului precedent

B SOLD FINANCIAR (5-6-7-8)

C SOLD CURENT (A+B)

9 Venituri i cheltuieli financiare nsoite de ncasri i pli

10 Venituri din vnzarea imobilizrilor

11 Alte venituri i cheltuieli excepionale nsoite de ncasri i pli

12 Imobilizri financiare achiziionate

13 Variaia capitalurilor proprii din operaii externe

14 Variaia nevoii de capital de lucru n afara exploatrii

D ALTE FLUXURI FINANCIARE (9+10+11-121314)

E VARIAIA DISPONIBILITILOR BNETI I A PLASAMENTELOR (C+D)

Inteniile autorului, prezentate prin acest tablou, se pot rezuma

astfel:

modelul are nu numai un coninut descriptiv, ci i un rol de

evideniere a comportamentului firmei n vederea realizrii
echilibrului su financiar. Astfel, modelul sugereaz o schem
de cretere echilibrat pe termen lung, bazat pe rezultatul
brut de exploatare (RBE). Acesta trebuie s finaneze n
totalitate investiiile n active imobilizate i n nevoia de

212
 capital de lucru de exploatare. Prin aceasta, modelul ofer
limita maxim pentru investiii (inclusiv n nevoia de capital de
lucru de exploatare) care este RBE. Se observ ns c
strategia financiar se bazeaz doar pe rentabilitatea
exploatrii. Cele mai importante operaii care produc resurse
sunt cele interne, sub forma rezultatului exerciiului obinut
din activitatea de exploatare.

modelul prezint o concepie aparte asupra structurii

financiare a firmei i a riscului de faliment financiar. Singura
resurs de finanare considerat important este cea de
natur intern, rezultatul exploatrii. Datoriile joac un rol
secundar, fiind considerate ca destinate nu s finaneze
investiiile, ci s ramburseze vechile datorii i s se achite
cheltuielile financiare. De asemenea, finanrile de
provenien extern (variaia capitalurilor proprii din operaii
externe) nu sunt destinate nici ele s finaneze creterea
economic a firmei. n acest sens, autorul arat c fondurile
proprii reale ale firmei sunt considerate ca neputnd n mod
normal s creasc dect prin autofinanare; capacitatea de
ndatorare fiind proporional cu mrimea acestora, apare
clar c dezvoltarea firmei este subordonat rentabilitii sale.
Nici elementele de natur excepional, cum sunt veniturile
din vnzarea imobilizrilor, nu sunt importante pentru
finanarea creterii firmei. Din acest motiv ele sunt trecute n
ultima parte a tabloului. n ceea ce privete riscul financiar pe
care-l prezint firma, acesta este considerat mai puin
important, de vreme ce i resursele de provenien extern
care-l determin sunt marginalizate.
Acest modelul de tablou propus s-a dovedit ns a avea mai
mult valoare pedagogic, pentru c n practic doar 15% din
firmele din Frana aplic regula sa de baz: limitarea mrimii
investiiilor la nivelul rezultatului brut al exploatrii (RBE).
Viteza de rotaie a activelor ciclice - reper n managementul
echilibrului financiar dinamic pe termen scurt.
O alt problem cheie a managementului capitalului de lucru
const n analiza ciclurilor fondurilor i activelor din firm, care
se rezum n cele din urm la analiza ciclului de conversie a

213
numerarului n raport cu ciclul operaional (de exploatare) i cu
ciclul de pli.

Efectele ciclului operaional asupra echilibrului financiar.

Ciclul operaional corespunde perioadei de timp care se scurge

de la achiziionarea materiilor prime necesare pentru realizarea
produciei sau serviciilor care fac obiectul de activitate al firmei
pn la colectarea n numerar a sumelor de primit ca urmare a
vnzrii produciei sau serviciilor ctre clienii firmei. Apelnd la
un model procesual, ciclul operaional se poate descrie ca n
Fig. 6.3.2.

Durata unui ciclu operaional este dat de fluxul de timp al

procesului operaional descris mai sus. Pe toat aceast
perioad, firma trebuie s acopere financiar activitile i
bufferele procesului: achiziionarea i stocarea de materii prime,
activitile propriu zise de producie sau de servicii, stocarea
produselor finite, activitatea de urmrire i ncasare a clienilor
pentru produsele i serviciile livrate.
managementul
procesului
Informaie operaional Informaie
decizii

Reeaua de activiti i buffere

Inputuri = Outputuri,
numerar pltit concretizate
pentru achiziionare activitate vnzare n numerar
achiziionarea i prelucrare stocare productiv stocare ncasat
de materii primar pentru
prime i produsele i
materiale serviciile
vndute

resurse de capital i munc

Fig. 6.3.2

214
Pe scurt, n analiza financiar a ciclului operaional sau de
exploatare trebuie s se ia n considerare doi factori
determinani ai lichiditii:

1. durata medie de conversie a stocurilor, definit ca

perioada medie de timp necesar pentru conversia materiilor
prime n produse finite i apoi pentru vnzarea acestora ctre
clieni, putnd fi calculat ca o valoarea medie dup relaia:
365
DCS =
CA
S

unde:

D CS este durata de conversie a stocurilor;

CA = cifra de afaceri a firmei;

S = volumul mediu al stocurilor.

2. durata medie de conversie a valorilor de ncasat de la

clieni, definit ca perioada medie de timp necesar unei
firme pentru a-i converti valorile de ncasat (de exemplu,
efectele comerciale) n numerar, putnd fi calculat dup
relaia:
C
DCC =
CA
365

unde:

D CC este durata de conversie a valorilor de ncasat de la

clieni;

C = volumul mediu al valorilor de ncasat de la clieni.

Efectele ciclului de pli asupra echilibrului financiar.

Managementul ciclului operaional se concentreaz asupra

intrrilor de numerar, dar neglijeaz ieirile de numerar atunci
cnd firma trebuie s plteasc pentru achiziionarea de materii

215
prime sau pentru folosirea forei de munc. Necesarul de
finanare al unei firme poate fi ns influenat de capacitatea sa
de a ntrzia plile, prin cumprarea de materii prime pe credit
sau prin plata salariilor dup efectuarea muncii. Un management
adecvat al ieirilor de numerar poate rezolva din problemele de
finanare pe care le ridic fluxul operaional. Cu toate acestea,
intrrile i ieirile de numerar sunt rareori sincronizate, astfel
nct ciclul fluxului de numerar va scoate la iveal, n mod
obinuit, existena unor perioade cnd este necesar finanarea
extern.

Pe scurt, analiza financiar a ciclului de pli trebuie s ia n

considerare, ca i factor determinant al lichiditii, durata medie
de ntrziere a plilor, care este perioada de timp medie ntre
achiziionarea materiilor prime i angajarea forei de munc i
plata n numerar a acestora, putndu-se calcula dup relaia:
P
DP =
CCA
365

unde:

D P este durata medie de ntrziere a plilor;

P = volumul mediu al valorilor de pltit;

CCA = costul aferent cifrei de afaceri a firmei.

Efectele ciclului de conversie a numerarului asupra

echilibrului financiar.

Ciclul de conversie a numerarului este o msur a perioadei de

timp necesar pentru recuperarea integral a numerarului
avansat pentru achiziionarea materiilor prime i fora de munc,
prin ncasarea produselor i serviciilor vndute la clieni
(indicatorul specific este durata medie de conversie a
numerarului).

216
Astfel, ciclul de conversie a numerarului msoar lungimea de
timp n care firma are fonduri blocate n capitalul de lucru 23.

Relaia care face legtura ntre cele 3 cicluri prezentate este:

ciclul de conversie a numerarului = ciclul operaional ciclul de

pli

Pornind de la duratele caracteristice celor 3 cicluri, relaia se

mai poate scrie sub forma:
D CS + DCC DP = D CN

unde:

D CS este durata medie de conversie a stocurilor;

D CC = durata medie de conversie a valorilor de ncasat de la

clieni;

D P = durata medie de ntrziere a plilor;

D CN = durata medie de conversie a numerarului.

n Fig. 6.3.3 sunt prezentate toate cele 3 cicluri financiare,

mpreun cu duratele care le caracterizeaz.

23
RICHARDS Verlyn D.; LAUGHLIN Eugene. J. A cash conversion approach to
liquidity analysis. n FINANCIAL MANAGEMENT, Spring, 1980, p. 32-38.

217
 Ciclul operaional

Durata de conversie Durata medie de

a stocurilor conversie a valorilor
de ncasat

Durata medie de Durata medie de

ntrziere a plilor conversie a
numerarului

Achiziionare materii Plata materiilor Vnzarea produselor ncasarea creanelor

prime i materiale, prime, materialelor i finite de la clieni
angajare for de salariilor
munc

Fig. 6.3.3 Cicluri din firm

Interesul firmei este acela de scurtare a duratei medii de

conversie a numerarului. Aceast scurtare, pe msura
pronunrii sale, comport i un risc tot mai mare, asociat cu
activitatea tot mai dezvoltat, mai susinut, pe care o implic.

Astfel, de exemplu, scurtarea duratei medii de conversie a

numerarului se poate realiza, conform relaiei de mai sus, prin
creterea duratei medii de ntrziere a plilor. Totui, aciunile
deliberate de ntrziere a plilor pot genera relaii ncordate cu
furnizorii, ceea ce poate duce la dereglarea viitoare a ntregului
ciclu operaional al firmei. Se nate astfel din nou ideea
necesitii unei stri de echilibru n managementul financiar al
celor 3 cicluri caracteristice activitii dintr-o firm.

6.4. Corelarea activelor curente cu obligaiile firmei n luarea

deciziilor financiare.
Strategii alternative de finanare a capitalului de lucru.

n Fig. 6.4.1 este prezentat o situaie ideal de finanare a

capitalului de lucru - specific n afacerile care presupun
fluctuaii ciclice ale capitalului de lucru. Astfel, activele fixe
cresc constant n firm pe msura creterii afacerii, n timp ce

218
activelor curente le este caracteristic o evoluie intermitent:
creteri discrete, la momente distribuite regulat n timp, ntre
care are loc consumul constant al acestora. Finanarea activitii
ntr-o astfel de situaie ideal are loc prin apelul la fonduri pe
termen lung pentru finanarea activelor fixe i apelul la credite
pe termen scurt (pe perioadele dintre momentele creterilor
discrete ale activelor curente) pentru finanarea activelor
curente.

Dei situaia din Fig. 6.4.1 este una ideal, ea ilustreaz totui
natura general a procesului de exploatare i, respectiv, a
procesului corespunztor de finanare dintr-o firm.
Managementul capitalului de lucru const n deciziile legate de
partea superioar a graficului - gestiunea activelor curente i,
respectiv, gestiunea creditelor pe termen scurt utilizate pentru
finanarea acestora.

Similar situaiei din Fig. 6.4.1, n orice afacere trebuie urmrit

principiul creterii capitalului de lucru atunci cnd mediul
specific afacerii are o tendin general de cretere economic
i, respectiv, al scderii capitalului de lucru atunci cnd mediul
specific afacerii are o tendin general de scdere economic.

219
 Active

Credit pe
termen scurt
active
curente

mprumuturi pe
termen lung +
active capitalul propriu
fixe

Perioade de timp
1 2 3 (mai mici sau
egale cu un an)

Fig. 6.4.1 Situaie ideal de finanare a activelor curente i

a activelor fixe

n mod normal, chiar i atunci cnd o afacere se afl la minimul

su sezonier sau ciclic, activele curente aferente nu ajung la
zero, acest fapt conducnd la naterea conceptului de active
curente permanente. Corespunztor, acele active curente care
cresc sau scad odat cu afacerea sunt regsite sub denumirea
de active curente temporare.

Maniera n care activele curente permanente i, respectiv,

temporare, sunt finanate, constituie politica firmei de
finanare a capitalului de lucru.

220
Politica finanrii componentelor capitalului de lucru dup
criteriul maturitii.

Politica tradiional de finanare a capitalului de lucru const n

potrivirea maturitilor activelor cu maturitile obligaiilor firmei.
Aceasta este ilustrat n Fig. 6.4.2. Dup cum se poate observa,
politica tradiional de finanare a capitalului de lucru const n:

finanarea att a activelor fixe, imobilizate, ct i a activelor

curente permanente din sursele de capital pe termen lung
(capitalul propriu + mprumuturile pe termen lung);

finanarea activelor curente temporare din sursele de

finanare temporare ale firmei (datorii pe termen scurt).

Aceast strategie reduce riscul ca firma s nu-i poat onora la

timp obligaiile ajunse la maturitate.

La extrem, managementul firmei va cuta s potriveasc exact

structura maturitilor pentru activele i, respectiv, obligaiile
nscute din finanarea acestora. De exemplu: stocurile ateptate
s fie vndute n 30 de zile, vor fi finanate cu un credit pe 30 de
zile; un utilaj cu o via economic de 5 ani, va fi finanat cu un
credit pe 5 ani etc. Lumea afacerilor este caracaterizat ns de
incertitudine. Astfel, dac, de exemplu, stocurile cu o maturitate
ateptat de 30 de zile, vor fi vndute, datorit unor fenomene
aprute nedorite, ntr-o perioad mai mare de timp dect
maturitatea de 30 de zile a creditului din care acestea sunt
finanate, dup mplinirea maturitii ateptate a acestor stocuri
firma va suferi o criz de finanare, regsit ntr-o criz de
lichiditi.

221
 Active

active curente Finanare pe

fluctuante termen scurt

active
curente
temporare active curente Finanare pe
permanente termen lung:
capitalul propriu
total active + mprumuturi pe
permanente termen lung
active fixe
(fixe + curente)

Perioade de timp
1 2 3 (mai mici sau
egale cu un an)

Fig. 6.4.2 Politica finanrii componentelor capitalului de

lucru dup criteriul maturitii

Politica agresiv a finanrii componentelor capitalului de

lucru.

n Fig. 6.4.3 este ilustrat finanarea componentelor capitalului

de lucru printr-o politic agresiv. Dup cum se poate observa,
o astfel de politic const n:

finanarea activelor fixe, imobilizate, precum i a unei pri

din activele curente permanente, din sursele de capital pe
termen lung, concretizate n capitalul propriu i mprumuturile
pe termen lung;

finanarea activelor curente temporare, dar i a unei pri din

activele curente permanente, din sursele de finanare pe
termen scurt ale firmei (datoriile pe termen scurt).

222
 Active

active curente
fluctuante
Finanare pe
termen scurt
active
curente
temporare active curente
permanente Finanare pe
termen lung:
total active capitalul propriu
permanente + mprumuturi pe
active fixe
(fixe + curente) termen lung

Perioade de timp
1 2 3 (mai mici sau
egale cu un an)

Fig. 6.4.3 Politica agresiv a finanrii componentelor

capitalului de lucru

Prin politica agresiv de finanare a capitalului de lucru crete

ponderea activelor acoperite din surse de finanare pe
termen scurt.

Ce interes ar putea avea firma pentru apelul mai larg la sursele

de finanare pe termen scurt? Rspunsul se gsete, nainte de
toate, n faptul c sursele de finanare pe termen scurt sunt, n
mod obinuit, mai ieftine dect cele pe termen lung.
O argumentare complet trebuie s porneasc ns de la
posibilitatea clasificrii surselor de finanare pe termen scurt n:

surse de finanare pe termen scurt "autogenerate", aprute

(avantajos pentru firm) chiar pe msura creterii activitii
de exploatare a firmei. n aceast categorie intr n special
valorile de pltit ctre diferii furnizori ai firmei: furnizori de
materii prime i materiale (care vnd pe credit comercial),

223
 furnizori de munc (personalul este pltit dup efectuarea
muncii) etc. Asemenea surse de finanare genereaz ceea ce
se numete capital "gratuit";

surse de finanare pe termen scurt "suplimentare",

negenerate de activitatea de exploatare a firmei. n aceast
categorie intr creditele pe termen scurt obinute de la diferite
organisme financiare.
Trebuie accentuat c pe msura creterii ponderii activelor
acoperite cu surse de finanare pe termen scurt, crete riscul
asociat activitii firmei. Astfel, politica agresiv de finanare a
capitalului de lucru este una mai riscant dect cea tradiional,
dar i una care poate genera profituri mai mari i, dac se
dovedete una de succes, o poziie tot mai avantajoas a firmei
n faa concurenei sale.

Politica prudent (conservativ) a finanrii componentelor

capitalului de lucru.

Politica prudent de finanare a componentelor capitalului de

lucru este ilustrat n Fig. 6.4.4. Dup cum se poate observa, o
astfel de politic const n:

finanarea activelor fixe, imobilizate, precum i a tuturor

activelor curente permanente, dar chiar i a unei pri din
activele curente temporare, din sursele de capital pe termen
lung (capitalul propriu + mprumuturile pe termen lung);

finanarea doar a unei pri din activele curente temporare,

din sursele de finanare pe termen scurt ale firmei (credite pe
termen scurt).

Printr-o asemenea politic se apeleaz la credite pe termen

scurt doar n condiiile apariiei nevoilor de finanare pe termen
scurt specifice vrfurilor ciclice ale activitii firmei. Celelalte
nevoi de finanare pe termen scurt sunt acoperite prin deinerea
de titluri de plasament (securiti marketabile) achiziionate n
perioadele cu activitate redus i vndute (constituind o surs
de lichiditi) n perioadele cu vrfuri ciclice de activitate. O
astfel de politic de finanare a capitalului de lucru este una

224
care face foarte puin riscant activitatea firmei, dar care
genereaz potenial i profituri mai mici.

Active
nevoi de finanare
pe termen scurt

titluri de pia
(securiti)

active
curente
temporare active curente Finanare pe
permanente termen lung:
capitalul propriu
+ mprumuturi pe
total active termen lung
permanente active fixe
(fixe + curente)

Perioade de timp
1 2 3 (mai mici sau
egale cu un an)

Fig. 6.4.4 Politica prudent a finanrii componentelor

capitalului de lucru

Avantaje i dezavantaje ale politicilor de creditare pe

termen scurt.

Diferenele dintre cele trei politici de finanare a capitalului de

lucru sunt, nainte de toate, n legtur cu ponderea finanrii
prin apelul la credite pe termen scurt.

Trebuie artat c dei apelul la credite pe termen scurt crete

riscul asociat activitii firmei, acestea prezint cteva avantaje
majore.

Rapiditatea. Creditele pe termen scurt sunt obinute mult mai

rapid dect cele pe termen lung. Acordul pentru oferirea de
credite pe termen lung este dat dup analize mult mai
detaliate i mult mai aprofundate ale activitii firmei ntruct

225
 pe o perioad mai lung de timp se pot ntmpla mai multe
lucruri nedorite pentru creditori). Prin urmare, pentru nevoi
urgente, firmele trebuie s apeleze la pieele de capital pe
termen scurt.

Flexibilitatea. Dac nevoile sale de finanare sunt sezoniere

sau ciclice, firma nu are motive s se angajeze n respectarea
unor condiii i obligaii pe termen lung - specifice surselor de
finanare pe termen lung. Acordurile pentru obinerea de
finanare pe termen scurt sunt mult mai puin restrictive i,
deci, mai flexibile, dect cele pentru obinerea de finanare pe
termen lung.

Costul mai mic. Pe de o parte, costul de iniiere a finanrii

pe termen scurt este mult mai mic dect n cazul finanrii pe
termen lung. Pe de alt parte, n condiii economice normale,
costul capitalului (dat de rata dobnzii) este, n medie, mai
sczut pentru finanarea pe termen scurt (diferena este dat
de premiul de risc de maturitate cerut de creditori la
finanarea pe termen lung).

Principalul dezavantaj al finanrii pe termen scurt este n

legtur cu riscul mai mare pentru activitatea firmei. Sunt dou
justificri: (1). Dac firma se mprumut pe termen lung,
costurile cu dobnzile vor fi fixe (sau chiar dac rata dobnzii
este una flotant, costul va rmne unul relativ stabil n timp).
Acest lucru nu este valabil pentru creditele pe termen scurt,
pentru care dobnzile fluctueaz pe o scar mult mai larg,
sporind astfel riscul dobnzilor prea mari. (2). n cazul creditelor
pe termen scurt, perioadele n care firma trebuie s genereze
lichiditi necesare plilor presupuse de aceste credite sunt
mult mai scurte. Termenele creditelor pe termen scurt sunt, prin
urmare, mult mai presante, sporind riscul asociat activitii
firmei.

226
 ntrebri de verificare

1. Ce este capitalul de lucru brut?

2. Capitalul de lucru brut al unei firme este de 20 mil. u.m. De

ce capital de lucru net dispune firma dac ea aloc din
capitalul total pentru finanarea curent 15 mil. u.m.?

3. Ce este capitalul de lucru propriu?

4. De ce capital de lucru strin dispune o firm al crei capital

de lucru net este de 10 mil. u.m. i al crei capital de lucru
propriu este de 4 mil. u.m.?

5. n ce const nevoia de capital de lucru net?

6. Ce poate nsemna existena unei nevoi de capital de lucru net

negativ?

7. Care este relaia ntre trezoreria net i riscul unei firme?

8. Ce msoar indicatorii lichiditii?

9. Cum se interpreteaz indicatorul lichiditii curente relativ la

valoarea de 1?

10. n ce const diferena dintre indicatorul lichiditii curente

i cel al lichiditii rapide?

11. Ce informaii furnizeaz "intervalul defensiv" privind

lichiditatea firmei?

12. Care sunt obligaiile curente fixe ale unei firme?

13. Ce reprezint numrul de rotaii ale valorilor de ncasat?

14. Care este numrul de rotaii ale stocurilor unei firme dac
volumul exprimat n costuri ale vnzrilor acesteia este de
150 mil. u.m. n condiiile n care volumul total iniial de
stocuri a fost de 40 mil. u.m. iar volumul total final al acestora
a fost de 50 mil u.m.?

227
15. Care este durata medie a ciclului operaional al unei firme
dac numrul de cicluri operaionale este de 4,2?

16. Ce semnificaie are numrul de rotaii ale capitalului total

al unei firme?

17. Ce se nelege prin "levierul" sau "prghia" financiar"?

18. Cum se determin indicatorul datoriei totale?

19. Ce sunt disponibilitile "lenee" ale unei firme?

20. n ce const costul de oportunitate al capitalului de lucru

excedentar?

21. Ce situaii duc la apariia de deficite ale capitalului de

lucru?

22. Ce motiveaz necesitatea construirii tabloului de fluxuri de

fonduri pentru o firm?

23. Ce este bilanul diferenial?

24. n ce constau deosebirile dintre tablourile fluxurilor de

fonduri i tablourile fluxurilor de trezorerie?

25. Cum se determin durata medie de ntrziere a plilor?

26. Cum se determin durata medie de coversie a

numerarului?

27. Reprezentai schematic ciclurile din firm.

28. n ce const politica finanrii componentelor capitalului de

lucru dup criteriul maturitii?

29. n ce const politica agresiv a finanrii componentelor

capitalului de lucru?

30. Care sunt efectele unei politici defensive de finanare a

componentelor capitalului de lucru asupra profitului i riscului
unei firme?

228
31. Care sunt avantajele finanarii prin credite pe termen
scurt?

32. De ce este mai riscant finanarea prin credite pe termen

scurt?

229
 7. M an ag ementul
c o m p o n e n t e l o r c a p i ta l u l u i d e
lucru.
7.1. Managementul stocurilor firmei.
Introducere.

Managementul stocurilor este deosebit de important pentru

activitatea firmei. n funcie de locul lor n cadrul activitii firmei,
stocurile se clasific n (vezi Fig. 7.1.1):

stocuri de materii prime i materiale - aflate la intrarea n

procesul activitii firmei;

stocuri de produse n fabricaie (producie n curs de

execuie) - aflate chiar n procesul activitii firmei;

stocuri de produse finite - aflate la ieirea din procesul

activitii firmei.

Aa cum se poate observa i n Fig. 7.1.1 managementul

stocurilor trebuie s fie strns relaionat cu managementul
alocrii capitalului de lucru i cu managementul vnzrilor
firmei.

Astfel, nivelurile diferitelor stocuri depind esenial de nivelurile

prognozate ale vnzrilor i de puterea firmei. Provocrile
pentru managementul stocurilor sunt astfel determinate:

de incertitudinile privind comportamentul viitor al pieei;

de dificultile evalurii corecte a puterii firmei att n

formarea comportamentului pieei, ct i n rspunsul prompt,
flexibil la modificrile acestuia;

Maniera n care stocurile firmei sunt gestionate are un efect

direct asupra valorii firmei.

Pe de o parte, un volum de vnzri mai mare obinut cu un nivel

mic al investiiilor n stocuri conduce la creterea valorii firmei.

Pe de alt parte ns, aciunile de reducere a investiiilor n

stocuri pot conduce la pierderi n vnzri datorate eventualelor
crize de stocuri sau ncetinirii nedorite (din perspectiva
vnzrilor posibile) a produciei.

231
 investirea capitalului de
lucru n active circulante de
natura stocurilor

(finanarea stocurilor)

stocuri de
materii prime
i materiale
Procesul operaional productiv

stocuri de
produse n
curs de
fabricaie

stocuri de
produse
finite

(vnzri)

Fig. 7.1.1 Clasificarea stocurilor

Prin urmare, managementul stocurilor trebuie s aib n vedere

niveluri ale stocurilor care promit echilibrarea volumului
beneficiilor rezultate din reducerea investiiilor n stocuri cu
volumul costurilor (n principal de oportunitate) asociate cu
niveluri mai mici de stocuri.
Managementul stocurilor trebuie s se preocupe de:

232
 determinarea volumului necesar al stocurilor la fiecare
moment n timp;

determinarea momentelor n care se impun modificri n

nivelurile diferitelor tipuri de stocuri (este vorba n special de
refaceri ale acestora pentru posibilitatea iniierii de noi cicluri
de aprovizionare-producie-desfacere).

Politica stocurilor n firm.

n parte, politica stocurilor necesare activitii unei firme este

determinat de natura economic a acestei activitii.

n plus, politica stocurilor poate varia foarte mult chiar n cadrul

unei aceleiai activiti economice. Aceasta se ntmpl
deoarece politica stocurilor se construiete la nivelul mai multor
funcii economice ale firmei: producie, marketing i, bineneles,
la nivelul deciziilor financiare. Managementul de producie
intervine n special n construcia politicii de stocuri de materii
prime i materiale pentru a asigura continuitatea produciei sau
caracterul specific al acesteia - sezonier, de unicat etc.
Managementul de marketing este interesat de politica de stocuri
att n ansamblu ct i n special de stocurile de produse finite,
pentru a-i putea defini i controla politica vnzrilor. n sfrit,
managementul financiar este preocupat de politica de stocuri
datorit efectelor acesteia asupra profitabilitii firmei: efecte
asupra ratei de utilizare a activelor i efecte antrenate de
costurile specifice de stocare. Totodat, prin intermediul funciei
contabile n firm, managementul financiar are i
responsabilitatea monitorizrii tuturor proceselor legate de
stocuri, pentru asigurarea informaiilor necesare la timp.

Costuri specifice stocurilor.

Obiectivul managementului stocurilor n firm este acela de
furnizare a stocurilor cerute de susinerea corespunztoare a
activitii firmei la costuri minime. Primul pas este acela de
identificare a tuturor costurilor implicate de aprovizionarea i
meninerea stocurilor. O clasificare general a acestora le
mparte n:

233
 costuri de aprovizionare - costuri asociate cu comenzile de
aprovizionare, cu transportul i recepia de stocuri (specifice
stocurilor de materii prime i materiale);

costuri de depozitare - costuri de manipulare i pstrare;

costuri asociate cu crize ale insuficienei stocurilor.

Dei costurile determinate de eventuala insuficien a stocurilor
sunt foarte importante, n cele ce urmeaz le vom ignora,
problema acestora fiind rezolvat prin definirea stocurilor de
siguran, care vor fi abordate mai ncolo. Costurile care rmn
astfel n discuie acum sunt cele de aprovizionare, transport i
recepie i cele de manipulare i pstrare. innd cont de
comportamentul oarecum opus al acestor dou categorii de
costuri legate de stocuri, se va putea determina cantitatea de
comand folosind modelul EOQ - Economic Ordering Quantity
model.

Managementul stocurilor n condiii (teoretice) de

certitudine: modelul EOQ de determinare a cantitii
"optime" de comand a stocurilor.

Este evident c o firm nu poate funciona fr stocuri. Este la

fel de uor de observat c aceasta are de suferit dac stocurile
sunt fie prea mari fie prea mici fa de cerinele activitii sale.
Modelul EOQ - Economic Ordering Quantity, care va fi prezentat
n continuare, poate fi un ajutor teoretic pentru abordarea
acestor probleme.
Fig. 7.1.2 ilustreaz premisele pe baza crora este construit
modelul EOQ:

costurile de manipulare i pstrare a stocurilor au o tendin

de cretere liniar pe msura creterii mrimii de comand a
stocurilor;

costurile asociate cu comenzile de aprovizionare, cu

transportul i recepia de stocuri au o tendin
descresctoare pe msura creterii mrimii de comand a
stocurilor.

234
Investiia medie n stocuri depinde de frecvena proceselor de
de comand-aprovizionare a acestora: cantiti mai mici, dar cu
o frecven mai mare vor determina mrimi medii ale stocurilor
mult mai mici dect cantitile mari, dar cu o frecven redus.
Mai departe, aa cum se poate vedea i n Fig. 7.1.2, costurile
de manipulare i pstrare a stocurilor cresc pe msura creterii
mrimii de comand, deoarece aceasta din urm antreneaz
stocuri medii mai mari i deci, asociate cu acestea, investiii mai
mari. n acelai timp ns, costurile de aprovizionare, transport
i recepie scad pe msura creterii mrimii de comand Acest
comportament este datorat economiilor de scar specifice.

Comportamente celor dou categorii de costuri legate de stocuri

determin mpreun comportamentul costurilor totale legate de
stocuri aa cum este el reprezentat n Fig. 7.1.2 - sub forma
unei curbe, al crei minim matematic corespunde punctului
EOQ, punct n care se regsete mrimea "optim" de comand
a stocurilor.

Se poate arta c, sub rezerva estimrilor teoretice necesare,

mrimea optim de comand a stocurilor poate fi determinat cu
ajutorul relaiei:

2FS
EOQ =
CP

unde:

EOQ reprezint mrimea optim de comand;

F = costurile fixe (Fixed costs) asociate cu comanda i recepia
stocurilor;

S = necesar anual de stocuri determinat n funcie de volumul

preconizat de vnzri anuale (Sales), exprimat n uniti fizice;

C = costuri de manipulare i pstrare a stocurilor (Carring cost),

exprimate ca procent n valoarea stocurilor;
P = preul unitar de aprovizionare (Purchase price; pre de
aprovizionare per unitate fizic de stoc).

235
 Costuri legate de
stocuri

Costuri totale cu
stocurile Costuri de
manipulare i
pstrare a stocurilor

Costuri de
aprovizionare,
transport i recepie
Mrimea de a stocurilor
EOQ comand a stocurilor
(n uniti fizice)

Fig. 7.1.2 Modelul EOQ de determinare a mrimii "optime"

de comand a stocurilor

Primele neajunsuri ale modelului sunt date de urm toarele

presupuneri teoretice pe baza c rora se construie te i care l
recomand ca un model valabil doar n condiiile (teoretice) de
certitudine definite prin aceste presupuneri:

vnz rile se pot previziona perfect;

vnz rile sunt egal distribuite n cursul anului;

comenzile sunt primite f r ntrzieri.

Pentru exemplificarea modelului s presupunem urm toarele
date pentru o firm oarecare:

necesar anual de stocuri conform volumului de vnz ri

preconizate (S) = 25.000 buc i pe an;

236
 costuri de manipulare i pstrare a stocurilor (C) = 15% din
valoarea stocurilor;

preul unitar de aprovizionare (P) = 6,25 u.m.;

costuri fixe asociate cu efectuarea i primirea comenzilor (F)

= 1000 per comand.
n aceste condiii:

2FS 2(1000)(25.000)
EOQ = = =
CP (0,15)(6,25)
50.000.000
= = 53333333,33 = 7302,97
0.9375

Rezult o mrime "optim" de comand de aproximativ 7300

buci. Pe baza datelor din exemplu se poate determina i rata
de consum sptmnal (RC ) al stocurilor, care este de
25.000/52 = 480,77 buci. Aceasta nseamn c mrimea
"optim" de comand se consum n aproximativ 15 sptmni
(7300/481). Prin urmare, aplicnd modelul EOQ datelor din
exemplul nostru, rezult c mrimea stocului va urma o variaie
de la un maxim optimal de 7300 buci la zero, ntr-un interval
de 15 sptmni, dup care ciclul se reia. Pentru ca ciclul s se
reia la termen, este ns necesar lansarea unei noi comenzi
din timp. Presupunnd c timpul ntre lansarea unei noi comenzi
i primirea acesteia este de 2 sptmni, modelul EOQ pentru
exemplul nostru poate fi reprezentat grafic ca n Fig. 7.1.3.

237
 panta dreptei = rata de consum a stocului =
481 buci per sptmn

stoc maxim =
8000 7300
7000
Marimea stocului

6000
5000
stoc mediu =
mrimea
4000 7300/2 = 3650
optim de
comand,
3000 EOQ
punct de comand
2000 = 961,54
1000
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
Saptamni
timp de primire a comenzii = 2 sptmni

Fig. 7.1.3

Dup cum se poate observa n Fig. 7.1.3, se poate determina i

mrimea stocului pentru care este necesar lansarea unei noi
comenzi, n condiiile n care se cunoate timpul dintre lansarea
i primirea unei comenzi (2 sptmni).
Aceast mrime, care corespunde punctului de comand
(punctul de lansare a unei noi comenzi), se poate determina cu
ajutorul relaiei:

S L = (T L )(R C)

unde:

S L reprezint mrimea stocului pentru care se impune lansarea

unei noi comenzi;

T L = timpul dintre lansarea comenzii i primirea ei;

R C = rata de consum a stocului.

238
Pentru datele din exemplul nostru, mrimea stocului pentru care
se impune lansarea unei noi comenzi este:

S L = (T L )(R C) = (2)(480,77) = 961,54 buci

De multe ori este necesar i considerarea aa-numitelor stocuri

n tranzit. Stocurile n tranzit apar atunci cnd punctul de
lansare a unei noi comenzi apare nainte de primirea comenzii
anterioare, deci atunci cnd timpul dintre lansarea i primirea
unei comenzi este mai mare dect timpul dintre dou comenzi
succesive. n aceste condiii, cea mai simpl soluie este cea de
determinare a punctului de comand cu ajutorul relaiei:

S L = (T L )(R C) - S T

unde S T reprezint mrimea stocului n tranzit.

Pentru exemplificare, s considerm c o firm trebuie s

lanseze comenzi de cte 1500 buci la fiecare 2 sptmni, n
condiiile n care timpul dintre lansarea i primirea unei comenzi
este de 3 sptmni, iar rata de consum sptmnal al stocului
este de 600 de buci. Atunci, punctul de comand va fi:

S L = (T L )(R C) - S T = (3)(600) - 1500 = 300 buci

Managementul stocurilor n condiii de incertitudine.

Stocurile de siguran.

Am artat c modelul EOQ de determinare a cantitii optime de

comand a stocurilor este un model valabil doar n condiiile de
certitudine definite prin cteva presupuneri teoretice - vnzrile
se pot previziona perfect, vnzrile sunt egal distribuite n cursul
anului i comenzile sunt primite fr ntrzieri.

Toate afacerile se desfoar ns n condiii mai mult sau mai

puin incerte.

n ce privete managementul stocurilor, se poate meniona cel

puin c 1) rata de consum a acestora este una care se schimb
i 2) comenzile pot sosi i cu ntrzieri.
Pentru nlturarea efectelor negative ale acestor variabile, este
necesar constituirea unor anumite stocuri de siguran -

239
stocuri menite s previn costurile antrenate de eventualele
rupturi de stoc curent.

n acest fel, managementul stocurilor n condiii de incertitudine

trebuie s considere dou tipuri de stocuri, gestionate diferit:
stocuri curente, pentru activitatea normal ateptat, i stocuri
de siguran, pentru abateri de la activitatea normal ateptat
(de aprovizionare-consum de stocuri).

Abaterile de la situaia normal ateptat pot fi clasificate n:

abateri determinate de variaia intrrilor de stocuri - ntrzieri

n primirea comenzilor;

abateri determinate de variaia ieirilor de stocuri - variaii ale

consumului, determinate de variaii ale nivelului vnzrilor.

Necesitatea constituirii de stocuri de siguran este evident,

ns acestea antreneaz costuri suplimentare. n consecin,
managementului stocurilor i revine i sarcina determinrii
mrimii necesare a stocului de siguran.
n general, mrimea necesar a stocului de siguran este
direct proporional cu: (1) incertitudinea n previzionarea
cererii i, deci, a vnzrilor viitoare; (2) costurile rupturii de stoc
(n termeni de pierderi n vnzri sau n goodwill-ul, reputaia
firmei) i (3) probabilitatea de ntrziere a primirii de comenzi.
Apoi, mrimea stocului de siguran este indirect
proporional cu costurile de depozitare a stocurilor.
Comportamentul specific preconizat al fiecreia dintre aceste
variabile poate fi descris pornind de la cunotinele acumulate
prin experien proprie, din experiena altora sau pur i simplu
lund ca baz intuiia.
Sisteme de comand i control n managementul stocurilor.

Modelul EOQ mpreun cu determinarea stocului de siguran

ajut la stabilirea unor niveluri corespunztoare ale stocurilor n
firm, ns un management adecvat al stocurilor trebuie s
implice i sisteme corespunztoare de comand i control a
stocurilor.

240
Sunt variate sistemele de comand i control a stocurilor care
pot fi considerate de ctre managementul stocurilor n firm,
unele fiind mai simple, altele mai complexe.

Astfel, pentru firmele mici, ale cror activitate implic stocuri

mici i nediversificate, sunt disponibile urmtoarele dou
metode simple de comand i control a stocurilor:

metoda "liniei roii" (red-line method). n cadrul acestei

metode, stocul este pstrat ntr-un singur "rezervor", rezervor
marcat cu o linie roie corespunztoare nivelului punctului de
comand - cnd stocul din rezervor ajunge, prin consum, la
nivelul liniei roii, este lansat o nou comand;

metoda "dou rezervoare" (two-bin method). n cadrul

acestei metode, stocul este pstrat n dou "rezervoare".
Cnd rezervorul "de lucru" se golete, este lansat o nou
comand, pn la sosirea creia se consum stocul din cel
de-al doilea rezervor.

Firmele mari apeleaz ns la sistemele computerizate de

comand i control a stocurilor. Este n primul rnd cazul
firmelor cu activitate de depozitare-distribuie. Fiecare articol
stocat are un cod magnetic pe baza cruia se fac nregistrrile
privitoare la consum, computerizate centralizat. Cnd nivelul
computerizat al stocului ajunge n punctul de comand, este
lansat o nou comand.

Un bun sistem de comand i control a stocurilor este unul

dinamic, nu static. Aceasta nseamn c managerii de stocuri
trebuie s ajusteze continuu sistemul de comand i control a
stocurilor. Dac, de exemplu, se constat ncetinirea n
consumul unui anumit articol de stoc, se impune imediat
recalcularea necesarului de stoc, modificndu-se, n consecin,
inclusiv punctul de comand.

Un sistem de comand i control a stocurilor folosit pe scar

larg este sistemul ABC.
n cadrul sistemului ABC, fiecare articol de stoc este monitorizat
prin prisma costului, ratei de consum, efectelor rupturii de stoc,

241
timpului dintre lansarea i primirea comenzii i a altor diverse
criterii.

Articolele de stoc cu valoare mare, cu o rat mare de consum i

cu timpi mari ntre lansarea i primirea comenzilor, sunt incluse
n categoria A a articolelor de stoc. Pe msura descreterii
importanei articolelor, judecat dup variabilele enumerate, se
constituie i celelalte dou categorii de articole de stoc - B i,
respectiv, C. Aceasta va nsemna, mai departe, o monitorizare
diferit a celor trei categorii: mai atent, chiar dac mai
costisitoare, pentru categoria A, .a.m.d. n acest fel, resursele
sunt concentrate mai mult acolo unde se cere acest lucru
(datorit consecinelor probabile).

Un management adecvat al stocurilor are ca rezultat imediat o

mai bun rat de utilizare a stocurilor i costuri mai mici
generate de deteriorare, scurt-circuitri n activitatea firmei etc.,
toate acestea contribuind apoi la obinerea unor rate mai mari
de eficien (o rat a profitului marginal mai mare, o rat de
utilizare a activelor mai mare, o rat de rentabilitate a
investiiilor mai mare, preuri mai competitive etc.).

7.2. Managementul valorilor de ncasat i al relaiilor cu clienii.

Introducere.

Dup ieirea din firm, produsele finite iau cel mai des forma
valorilor de ncasat. Valorile de ncasat sunt create prin
vnzarea produselor finite pe credit.

Dei orice firm ar prefera vnzarea ctre clieni direct contra

cash i nu pe credit, aceasta din urm este impus de mediul
specific de afaceri, n special de concurena care caracterizeaz
o economie liber de pia.

n general, o firm investete mult din fondurile sale n activele

concretizate n stocuri i valori de ncasat - n medie,
aproximativ cte 20% din totalul activelor pentru fiecare dintre
cele dou categorii de active. Aceasta face ca un exces de
valori de ncasat s afecteze semnificativ valoarea firmei.

242
Pe de alt parte, refuzul acordrii de credite ctre potenialii
clieni poate conduce la scderea vnzrilor, cu efecte
nefavorabile asupra valorii firmei.

Aceste efecte contradictorii explic complexitatea preocuprilor

care revin n sarcina managementului valorilor de ncasat i a
relaiilor cu clienii.

n continuare vor fi prezentate anumite modele propuse de

teoria pentru "optimizarea" investiiilor firmei n valori de
ncasat.

Politica de credit.

Am artat deja c n managementul valorilor de ncasat trebuie

s se in cont c acestea pot determina pentru firm att
costuri suplimentare (directe i indirecte) ct i eventuale
profituri suplimentare generate de creterea vnzrilor n urma
mbuntirii relaiilor cu clienii.

Prin urmare, ntre preocuprile managementului valorilor de

ncasat se afl n primul rnd descrierea unei politici de credit
care s porneasc de la necesitatea echilibrrii corespunztoare
a costurilor marginale cu profiturile marginale ale firmei
generate n urma modificrilor survenite n volumul valorilor de
ncasat.

Politica de credit este determinat ntr-o proporie mare de

natura afacerii i de condiiile specifice existente n activitatea
firmei. Astfel, o firm cu un exces de capacitate i cu costuri
variabile mai mici i poate stabili o politic mai liberal de
credit, n opoziie cu o firm care lucreaz la capacitatea sa
total sau care are un profit marginal sczut.

Indiferent ns de specificul firmei, succesul sau insuccesul

afacerii sale depinde, n ultim instan, de cererea pentru
produsele sale, exprimat la un moment dat prin nivelul
vnzrilor firmei. Nivelul vnzrilor firmei depinde ns de mai
muli factori, unii exogeni, alii indigeni, deci controlabili la
nivelul firmei. Principalii factori indigeni ai vnzrilor sunt: (1)
calitatea i preul produselor, (2) reclama i publicitatea i (3)
politica de credit aplicat.

243
Politica de credit este, la rndul ei, definit prin patru elemente
mai importante:

perioada de credit - perioada acceptat de ntrziere a

ncasrilor pentru produsele sau serviciile livrate;

standardele de credit - cu referin la fora i credibilitatea

clienilor crora li se acord credit;

politica firmei de colectare a creditelor - care poate fi una mai

dur sau, dimpotriv, una mai relaxat;

discounturile acordate pentru efectuarea plilor nainte de

expirarea perioadei de credit.

Perioada de credit.

Perioada de credit este dat de lungimea de timp acordat

clienilor pentru efectuarea plilor corespunztoare valorilor de
ncasat (cel mai des de 30, 60 sau 90 de zile).

Sunt mai muli factori care influeneaz lungimea perioadei de

credit, ntre cei mai importani numrndu-se:

perioadele de credit oferite clienilor de ctre competitorii

firmei;

perioadele obinuite de stocare a produselor vndute pe

credit. Astfel, produse care au perioade obinuite de stocare
scurte, cum sunt fructele sau legumele, sunt vndute pe
perioade de credit de asemenea scurte. n schimb, pentru
produse cu perioade mari de stocare, cum sunt bijuteriile,
trebuie acordate perioade de asemenea mai mari de credit.

n afara influenei acestor factori mai trebuie inut cont, aa cum

s-a artat deja, de variaiile marginale n costuri i, respectiv, n
profituri, generate de modificrile operate n ce privete
perioadele de credit.

De exemplu, putem presupune c schimbarea perioadei de

credit acordate de ctre o firm, constnd n prelungirea
acesteia de la 30 la 60 de zile, va antrena creterea nivelului

244
mediu al valorilor de ncasat de la 100.000 de uniti monetare
la 300.000 de uniti monetare. Aceast cretere a valorilor de
ncasat este cauzat att de creterea vnzrilor ct i de
creterea perioadei de credit. Presupunnd mai departe c rata
cerut de randament a investiiilor firmei este de 15%, ctigul
marginal cerut pentru prelungirea perioadei de credit va fi de
(300.000 - 100.000) x 15% = 30.000 uniti monetare. n aceste
condiii, dac profiturile suplimentare antrenate de prelungirea
perioadei de credit depesc valoarea de 30.000 uniti
monetare, atunci modificarea perioadei de credit este
binevenit. n caz contrar, aceasta nu se justific.

n concluzie, perioada de credit implic muli factori, ns n

stabilirea ei trebuie s se porneasc de la determinarea
punctului-prag n care beneficiile marginale ale creterii
vnzrilor sunt la nivelul care acoper costurile marginale
generate de creterea valorilor de ncasat.
Standardele de credit.

Dac firma ar vinde pe credit doar clienilor si puternici i

credibili, riscul de a se confrunta pe viitor cu pierderi generate
de insolvabilitatea clienilor va fi foarte mic. De asemenea, n
aceste condiii, scad cheltuielile asociate cu urmrirea ncasrii
valorilor de ncasat. Pe de alt parte ns, crete probabilitatea
ca nivelul vnzrilor s rmn constant sau s aib chiar o
tendin de scdere.
n consecin, determinarea standardelor de credit implic
egalizarea costurilor marginale ale creditelor cu beneficiile
marginale antrenate de creterea vnzrilor n urma acordrii
creditelor.
Costurile marginale ale creditelor comerciale se compun din:

pierderi la nivelul creanelor devenite nencasabile;

costuri suplimentare de investigare i colectare a creanelor

nencasate la termen;

245
 costuri suplimentare de capital, corespunztoare fondurilor
suplimentare blocate n urma creterii perioadei de colectare
a valorilor de ncasat.
Stabilirea standardelor de credit necesit, implicit, o evaluare a
calitii creditului, definit ca probabilitate de insolvabilitate a
clienilor.

Chiar dac estimarea acestei probabiliti este n mare parte

subiectiv, managementul clienilor poate apela la cteva
practici care i-au dovedit eficacitatea n timp. Dintre acestea,
ne vom opri n continuare asupra urmtoarelor dou:

sistemul celor 5 C;

managementul clienilor prin excepie.

Sistemul celor 5 C.

Metoda tradiional de analiz a calitii creditelor acordate

clienilor este cea a investigrii acestora n privina a 5 factori:

1. Caracterul clienilor creditai. Rezultatul investigrii

caracterului clienilor este dat de probabilitatea estimat ca
acetia s depun eforturile cerute pentru a-i onora
obligaiile nscute din creditare. Managerii experimentai n
politicile de credite ale firmelor insist asupra importanei
deosebite a acestui factor n evaluarea calitii creditelor.
Astfel, pentru evaluarea calitii creditelor este necesar
ntocmirea de rapoarte privitoare la caracterul clienilor
creditai, n urma colectrii de informaii din diverse surse:
bnci, ali furnizori ai clienilor n cauz, competitori care au
intrat i ei n relaii cu clienii n cauz etc.;

2. Capacitatea de plat a clienilor creditai. Acest factor este

un rezultat al judecii subiective asupra clienilor, n urma
colectrii datelor disponibile referitoare la activitatea din
trecut a clienilor n cauz, precum i a observaiilor n teren
legate de activitatea i metodele de afaceri ale acestora;
3. Capitalul clienilor creditai. Acest factor este rezultat al
analizei poziiei financiare a clienilor n cauz pe baza

246
 situaiilor financiare raportate de acetia. Accentul este pus
pe ratele de risc: rata de ndatorare (datorii totale/active
totale); rata curent (active curente/pasive curente) i rata de
acoperire din profit a dobnzilor (profituri brute/dobnzi);

4. Colateralul acceptat de clienii creditai, reprezentat de

garaniile la care acetia sunt dispui pentru securizarea
creditelor;

5. Condiiile generale i specifice ale mediului de afaceri,

analizate din perspectiva influenei acestora asupra activitii
i capacitii de plat a clienilor.

Managementul clienilor prin excepie.

Managementul clienilor creditai prin excepie este un sistem de

proceduri statistice utilizate pentru clasificarea acestora n
categorii de grade de risc, managerii de credite urmnd s se
concentreze mai mult asupra clienilor din categoriile cu grade
mai mari de risc.
Un exemplu simplu este prezentat n Tab. 7.2.1.

Astfel, clienilor din clasa de risc 1 le vor fi extinse creditele

automat, practicndu-se fa de ei doar o monitorizare pe baza
unei analize anuale. Clienii din clasa de risc 2 vor beneficia i
ei de extinderea automat a creditelor, ns monitorizarea lor va
fi mai atent, avnd la baz analize mai frecvente (de exemplu,
semestriale). Clienii din clasele 3 i 4 nu vor putea beneficia de
extinderea creditelor dect n urma unor analize aprofundate
urmate de aprobri speciale, n timp ce clienii din clasa 5 vor fi
onorai doar prin vnzri cu plata pe loc.

247
 Tab. 7.2.1

Clase de risc Vnzri pe credit Pondere clieni (%)

necolectate (%)

1 0 - 0,5 60

2 0,5 - 2 20

3 2-5 10

4 5 - 10 5
5 peste 10 5

Alte surse de informaii pentru managementul clienilor

creditai.

n economiile libere de pia dezvoltate au aprut n timp alte

dou categorii majore de surse externe de informaii privitoare la
clienii creditai:

asociaiile de credit;

ageniile raportoare de credit.

Asociaiile de credit sunt grupuri interesate n scopul

schimbului reciproc de informaii privitoare la creditele-clieni.

Ageniile raportoare de credit sunt instituii specializate n

colectarea, prelucrarea i vnzarea de informaii privitoare la
creditele-clieni. Unele dintre acestea pot dezvolta reele
puternice de telecomunicaii computerizate, ca medii de primire,
stocare i distribuie a informaiilor privitoare la creditele-clieni.
Un raport obinuit de credit trebuie s cuprind, indiferent de
sursa de provenien, urmtoarele elemente care caracterizeaz
orice firm n poziia eventual de client creditat:

documente financiare sintetice (n principal, bilanul contabil

i contul de profit i pierdere) n form sumar;

248
 un numr de indicatori sub form de rate financiare,
incluznd aspecte privitoare la tendinele viitoare;

informaii obinute de la bncile i furnizorii firmei n cauz,

cu privire la modul n care acesta i-a onorat n trecut
obligaiile sale financiare;

o descriere a condiiilor fizice n care-i desfoar activitatea

firma n cauz;

o descriere a comportamentului trecut al proprietarilor firmei,

incluznd orice eventuale falimente, fraude etc.;

riscul de creditare aferent, exprimat pe o anumit scar (o

scar uzual este cea descresctoare de la A+, pentru riscuri
minime, la F, pentru riscuri maxime).

Dei managementul clienilor creditai poate apela la toate

aceste informaii, decizia final privitoare la acetia este un
rezultat determinat n foarte mare msur de aprecieri
subiective, avnd la baz experiena managerilor.

Politica de colectare a valorilor de ncasat.

Politica de colectare a valorilor de ncasat se refer la
ansamblul procedurilor pe care managementul unei firme le
pune n aplicare pentru colectarea valorilor sale de ncasat.
Astfel de proceduri pot fi, de exemplu: expedierea de notificri
scrise sau prin telefon pentru valorile nencasate n anumite
termene; apelul la agenii de colectare, pentru valori nencasate
mai vechi etc.

Procesul de colectare se poate dovedi costisitor att n termeni

de cheltuieli specifice, ct i n termeni de pierderi de imagine,
de goodwill, ns o anumit duritate este necesar pentru
prevenirea prelungirii excesive a perioadei de colectare sau
pentru minimizarea pierderilor din nerecuperri. Prin urmare, i
procesul de colectare a valorilor de ncasat trebuie s se
desfoare pe baza comparrii costurilor cu beneficiile
marginale implicate.

249
Schimbrile n politica de colectare influeneaz vnzrile,
lungimea perioadei de colectare, procentul de valori
nerecuperate i/sau nerecuperabile, procentul de clieni
beneficiari de discounturi etc.

Discounturile (rabaturile).

Cel de-al patrulea element care contribuie la descrierea politicii

de credit este sistemul discounturilor acordate clienilor.
Discounturile sau rabaturile sunt reduceri de pre aplicate pentru
efectuarea de pli n avans.

n construirea unui anumit sistem de discounturi acordate

clienilor trebuie s se in cont, iari, de principiul comparrii
costurilor cu beneficiile implicate.
Beneficiile pe care le antreneaz aplicarea de discounturi
constau n:

atragerea de noi clieni;

reducerea perioadei medii de colectare a valorilor de ncasat,

deoarece unii clieni cu credite mai vechi vor proceda la
onorarea mai rapid a acestora pentru beneficierea de
discounturi.

Analiza de senzitivitate a efectivitii politicii de credit.

Efectivitatea politicii de credit abordate de ctre managementul

financiar al firmei poate fi analizat prin prisma schimbrilor n
nivelurile costurilor i beneficiilor specifice, antrenate de
modificri n variabilele politicii de credit:

(1) Beneficiile specifice sunt determinate, n primul rnd, de

creterea vnzrilor n urma modificrilor aplicate n variabilele
politicii de credit n sensul relaxrii acesteia. Alte beneficii pot fi
determinate de scderea costurilor cu activitatea de analiz
i colectare a creditelor.

250
(2) Relaxarea politicii de credite este urmat ns i de creteri
ale costurilor specifice:

vnzri mai mari vor solicita costuri variabile mai mari;

relaxarea politicii de credite va nsemna i creterea

costurilor determinate de pierderile mai mari din creanele
nerecuperate;

relaxarea politicii de credite n privina discounturilor acordate

nseamn costuri suplimentare datorate discounturilor
mai mari acordate;

relaxarea politicii de credite duce la creterea volumului

valorilor de ncasat i, n consecin, la creterea costurilor
determinate de blocarea de fonduri pentru finanarea
acestora.

7.3. Managementul lichiditilor firmei.

Introducere.
Desfurarea corespunztoare a activitii unei firme este
condiionat de existena lichiditilor necesare onorrii plilor
devenite scadente.

ns lichiditile sub forma pur a cash-ului, fie el numerar n

casieria firmei, fie aflat n conturile firmei deschise la bnci, nu
aduc nici un ctig acesteia, motiv pentru care ele se mai
numesc active "neproductive".

Acesta este motivul pentru care o parte din lichiditile firmei

trebuie s o constituie aa-numitele titluri de plasament
(denumite securiti marketabile n literatura anglo-saxon),
rezultat al investiiilor pe termen foarte scurt la care recurge
managementul firmei n scopul reducerii neproductivitii
specifice activelor sale lichide. Termenul foarte scurt al acestor
investiii face posibil includerea activelor corespunztoare lor
n categoria activelor lichide ale firmei, ntruct, atunci cnd
situaia o cere, acestea pot fi transformate rapid n lichiditile
necesare onorrii plilor scadente ale firmei.

251
Din aceste considerente, vom aborda n continuare distinct cele
dou categorii de active lichide ale firmei.

Managementul cash-ului.

Cash-ul firmei este constituit de banii aflai fie n casieria

acesteia (n special pentru onorarea plilor interne zilnice), fie
n conturile deschise la bncile cu care lucreaz firma.

Am artat deja c aceste lichiditi nu sunt aductoare de profit,

ele sunt "neproductive" sau "neprofitabile". Existena lor este
impus ns de cerinele desfurrii normale a activitii firmei.

n consecin, preocuprile managementului cash-ului trebuie s

aib ca rezultat principal un nivel al investiiilor n activele de
natura cash-ului diferit att de nivelurile care caracterizeaz o
suprainvestiie n cash, cu consecina scderii profitabilitii,
ct i de nivelurile care caracterizeaz o subinvestiie n cash,
cu consecina creterii riscului de neplat a obligaiilor firmei.

Raiuni ale existenei cash-ului n activitatea firmei.

Existena cash-ului n activitatea firmei este justificat de dou

raiuni principale i de dou raiuni secundare.

Cele dou raiuni principale ale existenei cash-ului n activitatea

firmei sunt:

tranzaciile firmei. Tranzaciile se mpart n pli - pentru care

este nevoie de cash, i ncasri - urmate de depozitarea
cash-ului n conturile deschise la bnci;

cerina de compensare a serviciilor oferite de bncile cu

care lucreaz firma. Veniturile unei bnci sunt generate n
mare parte de activitatea de mprumut a fondurilor depozitate
n acestea. Volumul depozitele unei banci contribuie
semnificativ la formarea imaginii bncii respective pe piaa
serviciilor bancare. Aceasta determin ca, pentru serviciile
oferite, bncile s cear clienilor-firme pstrarea unui
depozit minim n conturile deschise.

252
Pe lng raiunile principale artate, volumul cash-ului existent
n activitatea firmei mai este determinat i de dou raiuni
secundare:

precauia necesar prentmpinrii evenimentelor viitoare

nefavorabile dar greu de prevzut sau nepredictibile;

activitatea speculativ de care poate beneficia firma,

determinat de micri favorabile n mediul de afaceri.

Trebuie menionat c firmele tind s acopere aceste nevoi de

prentmpinare a evenimentelor viitoare, mai degrab din
activele lichide sub forma securitilor marketabile (titlurilor de
plasament).

Bugetul de cash - instrument necesar n managementul

cash-ului.

n efortul su general de construcie a bugetului ca instrument

principal n activitatea de previziune, o firm trebuie s estimeze
nevoile sale viitoare de cash.
Punctul de pornire l constituie previzionarea vnzrilor (att ca
volum, ct i ca ealonare n timp - "timing"), ntruct acestea
constituie o msur a succesului firmei. Dificultatea principal
provine din faptul c vnzrile previzionate trebuie s exprime
nu att ce vrea s realizeze firma n viitor, ct ce estimeaz c
va putea realiza n acel viitor.

Prognoza vnzrilor este urmat de estimarea nivelurilor de

active fixe i, respectiv, de stocuri, necesare pentru susinerea
volumului de vnzri previzionat. Aceast etap este
concomitent cu ealonarea n timp ("timingul") a achiziiilor
necesare de active fixe i stocuri, precum i a plilor cerute de
acestea, corelat cu timingul previzionat al vnzrilor i cu
timingul colectrii valorilor de ncasat n urma vnzrilor.
n mod obinuit, firmele i previzioneaz vnzrile viitoare pe o
perioad de maxim 5 ani, previziune pe baza creia este
construit planul de achiziii ale activelor fixe necesare -
bugetarea capitalului. Sunt dezvoltate apoi previziuni anuale, n
care vnzrile i achiziiile de stocuri corespunztoare necesare

253
sunt determinate pentru fiecare lun. Corelate cu acestea, se va
construi apoi previziunea plilor care se vor efectua att pentru
activele fixe, ct i pentru stocurile achiziionate, incluznd
timingul acestora, de asemenea, lunar. Previziunea acestor pli
se va combina mai departe cu previziunea colectrilor valorilor
de ncasat (inclusiv timingul corespunztor). Urmeaz
completarea tabloului cu previziunea plilor taxelor, a plilor
dobnzilor, precum i cu planul de distribuire de dividende.
Astfel prinde form bugetul de cash, ca un tablou care cuprinde
pe de o parte intrrile de cash ealonate n timp i, pe de alt
parte, ieirile de cash ealonate n timp, pe o perioad dat.

n general, firmele construiesc bugetul de cash pentru

urmtoarele 6 sau 12 luni, alturi de care construiesc subbugete
mult mai detaliate - pe sptmni i zile - pentru luna imediat
urmtoare.

Bugetele pe termen lung sunt construite din raiuni

predominante de planificare, n timp ce bugetele pe termen scurt
sunt construite din raiuni predominante de control curent.

n Tab. 7.3.1 i 7.3.2 este exemplificat construcia bugetului pe

6 luni (iulie-decembrie) pentru o firm ipotetic. Exemplul se
explic prin sine uor; sunt ns necesare cteva meniuni
suplimentare:

bugetul de cash nu reflect i fluxul dobnzilor la

mprumuturile (rd. 14, Tab. 7.3.2) impuse de fluxul general
previzionat al cash-ului;

bugetul de cash este construit lunar. ns dac intrrile i

ieirile de cash sunt distribuite neuniform pe parcursul lunii,
cerinele curente legate de managementul cash-ului nu pot fi
satisfcute, impunndu-se detalierea pe mai departe a
bugetului (sptmnal i chiar zilnic);

amortizarea activelor fixe nu este nsoit de vreo ieire

efectiv de cash; aceasta este raiunea neincluderii sale n
construcia bugetului de cash;

254
 bugetul de cash este un instrument de previziune, astfel nct
toate valorile care-l compun sunt valori ateptate, nu sigure.

Dac vnzrile, achiziiile sau alte valori se vor abate de la

nivelurile ateptate, atunci deficitele, respectiv surplusurile de
cash preconizate prin buget, vor fi incorecte, relevndu-se
necesitatea actualizrii permanente a bugetului de cash. Intr
ntre sarcinile managerilor financiari monitorizarea
permanent a evoluiei valorilor componente ale bugetului de
cash, pentru operarea la timp a modificrilor necesare att
sub aspecul volumului, ct i al ealonrii n timp, al
timingului;

programele computerizate de calcul tabelar (Microsoft Excel,

Lotus 1-2-3 etc.) se dovedesc a fi foarte potrivite i utile att
pentru construcia bugetului de cash, ct i pentru analiza i
monitorizarea acestuia. Astfel, pentru exemplul nostru a fost
folosit programul Excel. Utilitatea folosirii unui astfel de
program poate fi uor demonstrat prin exemplificarea cu
analizele de senzitivitate (analize de tipul "ce-ar fi dac ...")
pe care le face posibile. De exemplu, Tab. 7.3.3 prezint
noua form a bugetului de cash dac s-ar modifica vnzrile
preconizate pentru luna septembrie de la 40000 la 30000;

nivelul int de cash (nivel de siguran) este nivelul

minim de cash necesar pentru derularea corespunztoare a
activitii firmei. Determinarea lui se face n funcie de
raiunile prezentate deja. Pentru simplificare, am considerat
un nivel int de cash constant, ns mai corect se
dovedete determinarea i ajustarea sa permanent pe
parcursul anului, n funcie de evoluia activitii firmei,
rezultnd, de obicei, un nivel int de cash neuniform pe
parcursul anului. Pentru o firm cu activitate sezonier, spre
exemplu, se impune determinarea separat a nivelului int
de cash pentru perioada de sezon, cnd, probabil, este
necesar un nivel int de cash mult mai mare. Totodat,
trebuie spus c nivelul int de cash este menit a face fa
incertitudinii privind evenimentele viitoare. n consecin,
predictibilitatea mai mare face posibil i scderea nivelului
int de cash.

255
256
 Tab. 7.3.1
Procente Mai Iunie Iulie August Septembrie Octombrie Noiembrie Decembrie

Informaii necesare

Vnzri 10000 10000 15000 20000 40000 20000 15000 10000

Colectri (ale valorilor de ncasat):

Pe parcursul lunii n care au loc vnzrile 20% 2000 2000 3000 4000 8000 4000 3000 2000

Pe parcursul lunii urmtoare celei n care au 70% 7000 7000 10500 14000 28000 14000 10500
loc vnzrile

Pe parcursul celei de-a doua luni urmtoare 10% 1000 1000 1500 2000 4000 2000
celei n care au loc vnzrile

Total colectri 2000 9000 11000 15500 23500 34000 21000 14500

Achiziii de pltit (procent din vnzrile 70% 7000 10500 14000 28000 14000 10500 7000 7000
preconizate pentru luna urmtoare)

Pli achiziii (efectuate peste o lun) 7000 10500 14000 28000 14000 10500 7000
 Tab. 7.3.2
Mai Iunie Iulie August Septembrie Octombrie Noiembrie Decembrie

Bugetul de cash pentru lunile iulie-

decembrie

1 Intrri (din ncasri ale colectrilor) 11000 15500 23500 34000 21000 14500

2 Ieiri pentru pli:

3 Achiziii 10500 14000 28000 14000 10500 7000

4 Remunerri personal 1500 2000 2500 2000 1500 750

5 Chirii 500 500 500 500 500 500

6 Alte cheltuieli 200 300 400 300 200 100

7 Taxe 4000 4000

8 Construcia unei noi fabrici 10000

9 Total pli 12700 16800 35400 26800 12700 12350

10 Cash net al lunii(1-9) -1700 -1300 -11900 7200 8300 2150

11 Sold cash la nceputul lunii (fr considerarea 6000 4300 3000 -8900 -1700 6600
mprumuturilor)
12 Cash cumulat (10+11) 4300 3000 -8900 -1700 6600 8750

13 Deducere nivel int de cash 5000 5000 5000 5000 5000 5000

14 mprumuturi necesare pentru asigurarea 700 2000 13900 6700 - -

nivelului int de cash
15 Surplus de cash - - - - 1600 3750

soldul de cash pentru nceputul lunii iulie este dat, nu calculat.

 Tab. 7.3.3
Mai Iunie Iulie August Septembrie Octombrie Noiembrie Decembrie

Bugetul de cash pentru lunile iulie-

decembrie

1 Intrri (din ncasri ale colectrilor) 11000 15500 21500 27000 20000 14500

2 Ieiri pentru pli:

3 Achiziii 10500 14000 21000 14000 10500 7000

4 Remunerri personal 1500 2000 2500 2000 1500 750

5 Chirii 500 500 500 500 500 500

6 Alte cheltuieli 200 300 400 300 200 100

7 Taxe 4000 4000

8 Construcia unei noi fabrici 10000

9 Total pli 12700 16800 28400 26800 12700 12350

10 Cash net al lunii(1-9) -1700 -1300 -6900 200 7300 2150

11 Sold cash la nceputul lunii (fr considerarea 6000 4300 3000 -3900 -3700 3600
mprumuturilor)
12 Cash cumulat (10+11) 4300 3000 -3900 -3700 3600 5750

13 Deducere nivel int de cash 5000 5000 5000 5000 5000 5000

14 mprumuturi necesare pentru asigurarea 700 2000 8900 8700 1400 -

nivelului int de cash
15 Surplus de cash - - - - - 750

soldul de cash pentru nceputul lunii iulie este dat, nu calculat.

Ali factori de cretere a eficienei n managementul cash-
ului.

Bugetul de cash este doar punctul de pornire necesar pentru un

management al cash-ului eficient. Exist i alte elemente care
pot contribui la creterea eficienei n managementul cash-ului
n firm. Dintre acestea ne vom opri asupra urmtoarelor dou:

sincronizarea micrilor de cash;

accelerarea ncasrilor, ncetinirea plilor i utilizarea cash-

ului flotant.
Sincronizarea micrilor de cash.

O cale pentru minimizarea volumului de cash necesar derulrii

operaiunilor firmei este cea a potrivirii timingului intrrilor de
cash cu timingul ieirilor de cash.

Recunoscnd acest fapt, managementul cash-ului n firm are

sarcina construirii unui calendar al intrrilor estimate de cash
sincronizat cu un calendar al ieirilor estimate de cash.
Accelerarea ncasrilor, ncetinirea plilor i utilizarea
cash-ului flotant.

n Fig. 7.3.1 sunt prezentate n paralel dou sisteme diferite de

derulare a procesului de ncasare-plat prin intermediul cecului
ca potenial instrument de onorare a obligaiilor financiare.

Dac o firm reuete s-i deruleze procesele de plat prin

intermediul sistemului normal (sau ncetinit) i, n acelai timp,
s-i deruleze procesele de ncasare prin intermediul sistemului
accelerat, atunci ea va putea beneficia de un anumit volum de
cash flotant - generat de diferena de timing dintre procesele de
intrare de cash i cele de ieire de cash. Acesta din urm poate
crete eficiena managementului cash-ului, cel puin prin
reducerea nivelului int de cash de siguran.

259
 PROCES NORMAL PROCES ACCELERAT

Clientul (Firma B) completeaz Clientul (Firma B) completeaz

i trimite cecul firmei A. i trimite cecul spre achitare.

1-3
zile
1zi
Firma A primete cecul.

1zi Cecul sosete la o cutie potal

din localitatea clientului i este
ridicat de ctre o banc local
Firma A depune cecul la banca
(o banc corespondent a
sa. Ea nu poate utiliza nc
Bncii Firmei A sau chiar, de
banii respectivi.
preferat, o banc local din
reeaua proprie a Bncii Firmei
1zi
A) care ncepe imediat procesul
compensrii/achitri.
Banca firmei A trimite cecul la
Banca Naional sau la o Cas
de Compensaie.
1zi
1zi

Banca Naional sau Casa de Cecul este achitat prin

Compensaie prelucreaz cecul. intermediul Casei de
Dup ce Banca Firmei B Compensaie locale sau chiar
certific valabilitatea cecului, direct n interiorul Bncii Firmei
fondurile sunt transferate ntre A (dac ea a ridicat cecul).
Banca Firmei B i Banca Firmei
A. Procesul este, bineneles,
mai rapid dac cele dou bnci
se afl n aceeai localitate. 1zi

2zile
Banca Firmei A notific firmei
(telegrafic, dac cele 2 se afl
Banca Firmei A notific firmei n localiti diferite) c a
c a ncasat cecul i c ncasat cecul i c fondurile
fondurile sunt disponibile sunt disponibile pentru a fi
pentru a fi utilizate. utilizate.

total:6-8 zile lucrtoare total:3 zile lucrtoare

Fig. 7.3.1

De exemplu, s presupunem c o firm scrie cecuri furnizorilor

si, cu o valoare medie zilnic de 5000 u.m., plile efectundu-
se prin intermediul unui proces "normal", caracterizat de o
ntrziere total de 6 zile. Aceasta nseamn c firma dispune,

260
n medie de un volum de cash suplimentar de 6 x 5000 = 30.000
uniti monetare (care aduc venituri suplimentare cel puin sub
forma dobnzilor). S presupunem, pe de alt parte, c firma
ncaseaz cecurile de la clienii si, care au o valoare medie
zilnic tot de 5000 u.m., prin intermediul unui proces accelerat,
caracterizat de o ntrziere total de doar 4 zile. Aceasta va
nsemna, pentru firm, un volum de cash mai mic cu 4 x 5000 =
20.000 uniti monetare. Prin urmare, pe ansamblu, firma poate
dispune de un volum de cash flotant de 30.000 - 20.000 =
10.000 u.m., volum cu care-i poate diminua nivelul int de
cash de siguran.

ntrzierea proceselor de ncasare-plat, determinat de un

mecanism greoi al decontrilor bancare, poate genera
dezavantaje economice pentru ansamblul mediului de afaceri.

Aprecierea eficienei n managementul cash-ului prin prisma

profitabilitii sale marginale.

La fel ca i n cazul managementului celorlalte active ale firmei,

eficiena n managementului cash-ului trebuie analizat prin
prisma profitabilitii marginale a operaiunilor specifice
acestuia.

Pentru exemplificare, s presupunem c o firm dorete s

utilizeze ca sistem de derulare a ncasrilor, sistemul cutiei
potale nchise (vezi procesul "accelerat" din Fig. 7.3.1). Mai
departe, s presupunem c prin folosirea acestui sistem firma
reuete s-i reduc investiia sa n cash (concretizat, practic,
n reducerea nivelului int de cash de siguran) cu 1 milion de
uniti monetare. Acest fapt i va permite, mai departe,
reducerea, n aceeai msur, a volumului mprumuturilor
contractate de la bnci. Aceasta va nsemna, la un cost ipotetic
al mprumuturilor de 12% (egal cu rata real a dobnzii), un
beneficiu suplimentar de 1 mil. x 12% = 120.000 u.m. n aceste
condiii, utilizarea sistemului cutiei potale nchise va fi
justificat doar dac presupune costuri suplimentare mai mici de
120.000 u.m., pentru a face posibil un anumit profit marginal.

261
Managementul titlurilor de plasament (al "securitilor
marketabile").

Raiuni pentru investirea n titluri de plasament.

Din nevoi de securitate, dar i datorit interesului diminurii

efectului negativ asupra profitabilitii, determinat de blocarea
de fonduri n active lichide neproductive, firmele mai mari recurg
deseori la investiii n titluri de plasament - denumite securiti
marketabile n literatura anglo-saxon. Aceste active sunt i ele
caracterizate de o lichiditate ridicat, deoarece: (1) sunt
marketabile, tranzacionabile, adic pot fi vndute/cumprate pe
pia i (2) sunt investiii pe termen scurt.

n mod obinuit, titlurile de plasament produc profituri mult mai

mici dect activele operaionale ale firmei. n ciuda acestui fapt,
firmele sunt nevoite s apeleze la aceast form de investire a
fondurilor, pentru dou motive importante:

titlurile de plasament pot fi considerate un substituent al

cash-ului, care, spre deosebire de acesta, aduce i un profit.
Ele pot acoperi astfel nevoile de securizare ale firmei n faa
situaiilor de deficit de cash. Dei majoritatea firmelor prefer
s acopere aceste nevoi prin credite bancare, ele sunt
nevoite s investeasc fonduri i n astfel de active lichide ca
o protecie mpotriva posibilelor insuficiene ce pot aprea n
materie de credite bancare. De exemplu, n 1970 firma IBM
avea investiii mari n titluri de plasament - aproximativ 6
milioane $, raiunea lor fiind aceea de protecie mpotriva
eventualelor pagube ce ar fi fost provocate ulterior de
procesele antitrust la care era chemat s rspund, pagube
de imagine care i-ar fi pus n pericol accesul la creditele
bancare necesare. Dup ce firma IBM a ctigat majoritatea
proceselor antitrust, nevoile de lichiditate au sczut, fcnd
posibil investirea n alte active a unei pri din fondurile
blocate anterior n titluri de plasament;

titlurile de plasament sunt o form de investire a fondurilor

temporare disponibile, deci pot fi considerate investiii
temporare. Multe firme care investesc n titluri de plasament
ntr-un procent mai mare de 1-2% din activele lor totale, o fac

262
 din urmtoarele posibile raiuni: (1) multe firme sunt
caracterizate de o activitate ciclic sau sezonier, care face
ca aceste firme s nregistreze surplusuri de cash n anumite
perioade i deficite de cash n alte perioade. Aceste firme pot
investi fonduri n titluri de plasament n perioadele cu surplus
de cash, urmnd s procedeze la lichidarea acestora n
perioadele cu deficit de cash. Unele firme apeleaz totui la
finanare bancar pentru acoperirea deficitelor de cash.
Varianta aleas depinde de avantajele i dezavantajele
specifice pentru fiecare caz n parte; (2) investiiile n titluri de
plasament pot fi o form de acoperire atunci cnd pentru
nevoile de finanare ale firmei sunt preconizate anumite
vrfuri n perioadele urmtoare - de exemplu, pentru
construcia unei fabrici noi, pentru rambursarea unor
mprumuturi pe termen lung maturizate, pentru plata taxelor
etc.; (3) firmele aflate n expansiune vnd periodic titluri de
valoare pe termen lung (aciuni i obligaiuni). Fondurile astfel
obinute sunt apoi, n parte, investite n titluri de plasament
care vor furniza pe viitor fondurile necesare pentru activitatea
firmei.

Tipuri de titluri de plasament.

ntr-o economie de pia liber dezvoltat, managerii financiari

ai firmelor au la dispoziie o gam vast de titluri de plasament
n care pot investi sume ca i active lichide diferite de cash.

Titlurile de plasament se clasific n primul rnd n urmtoarele

dou categorii:

titluri de plasament guvernamentale;

titluri de plasament neguvernamentale.

Titlurile de plasament pot fi difereniate i prin prisma criteriului
lichiditii acestora.

Dintre titlurile de plasament guvernamentale, cele mai

cunoscute, fiind i puin riscante, sunt bonurile de tezaur
("Treasury bills"; la noi, certificate de trezorerie), care sunt
emise de banca central, avnd scadena de pn la 360 de

263
zile. Bonurile de tezaur pot fi negociate pe piaa secundar,
ceea ce le face mai lichide dect alte titluri de plasament.

Alte titluri de plasament guvernamentale sunt: notele de

trezorerie ("Treasury notes") i obligaiunile de trezorerie
("Treasury bonds"). Notele de trezorerie sunt obligaii
guvernamentale cu maturiti cuprinse ntre 3 i 5 ani, n timp ce
obligaiunile de trezorerie sunt emise cu maturiti de pn la 30
de ani. Datorit maturitii lungi care le caracterizeaz i a
potenialei instabiliti a preului lor pe termen scurt, aceste
titluri de plasament se pot dovedi o alegere nepotrivit pentru
investiiile corespunztoare rezervelor de active lichide ale
firmelor.

Dintre titlurile de plasament neguvernamentale, trebuie amintite

n primul rnd: cambiile ("Bills of exchange"); biletele la
ordin sau hrtiile comerciale (CP - "Commercial Papers") i
certificatele de depozit (CD - "Certificates of Deposit").

Cambia este un document scris i semnat de ctre o parte,

numit trgtor, adresat unei alte pri, numit tras, pentru a fi
acceptat de ctre acesta din urm ca instrument de plat (n
urma unei tranzacii), la cerere sau la o anumit dat fixat, a
unei sume precise de bani. Odat acceptate, cambiile se pot
negocia pe piaa monetar (devin valori mobiliare), permindu-i
trgtorului s-i recupereze nainte de scaden sumele de
bani pentru care au fost emise.
Biletele la ordin, spre deosebire de cambii, sunt titluri
uninominale; ele conin doar numele emitentului (care se
angajeaz la plata unei anumite sume n viitor) i sunt emise n
scopul obinerii de finanare pe termen scurt, nefiind legate de o
anumit tranzacie comercial. De regul, biletele la ordin
negociabile sunt vndute de ctre emiteni direct ctre investitori
(instituii financiare, bnci, firme etc.). Ele au fost i sunt
utilizate pe scar larg n S.U.A., n timp ce n alte ri au fost
introduse ca i titluri negociabile mult mai recent.

Biletele la ordin i cambiile sunt valori mobiliare pe termen scurt

(maturitatea lor variaz, n general, de la 2 la 6 luni), de regul

264
negarantate. Succesul n emisiunea de astfel de titluri depinde
de fora financiar a emitentului.

Certificatele de depozit sunt titluri emise de bnci comerciale ca

o modalitate de obinere de credite pe termen scurt (3-12 luni).
Piaa secundar a acestora este mai puin dezvoltat dect cea
a bonurilor de tezaur.

O alternativ suplimentar pentru investiiile temporare,

popular mai ales ntre firmele mai mici, o constituie
participarea la fondurile mutuale pe piaa monetar. Aceste
fonduri sunt compuse din titluri pe termen scurt - bonuri de
tezaur, certificate de depozit i hrtii comerciale. Popularitatea
lor este dat de investiia iniial necesar mic i de lichiditatea
mare a lor.

Strategii de investire n titluri de plasament.

Managementului lichiditilor unei firme are la dispoziie, aa
cum s-a artat, urmtoarele dou alternative:

apelul la mprumuturi pe termen scurt;

investirea de fonduri n titluri de plasament, urmat de

lichidarea acestora atunci cnd este nevoie.

S reconsiderm firma pentru care s-a exemplificat construcia

de buget de cash n Tab. 7.3.2. Conform bugetului de cash
astfel construit, firma n cauz se va confrunta n perioada iulie-
octombrie cu deficite de cash (de 700, 2000, 13.900 i,
respectiv, 6700 uniti monetare), deficite care vor putea fi
acoperite prin angajarea de mprumuturi pe termen scurt. Aceste
deficite pot fi ns acoperite i prin lichidarea de titluri de
plasament n care s-ar fi investit n lunile anterioare.

Politica titlurilor de plasament deinute de firm este parte a

ntregii sale politici privind capitalul de lucru.

Astfel, dac o firm are o politic a capitalului de lucru prudent

(conservativ), atunci capitalul su pe termen lung va depi
activele sale permanente. Firma poate deine o cantitate mare
de titluri de plasament, care sunt lichidate n perioadele de

265
deficit de cash. O astfel de politic evit apelul la mprumuturi
pe termen scurt, ns scade rata de randament a activelor firmei
(vezi Fig. 7.3.2).

Active

titluri de plasament
(securiti marketabile)

active
curente
temporare active curente Finanare pe
permanente termen lung:
capitalul propriu
+ mprumuturi pe
total active termen lung
permanente active fixe
(fixe + curente)

Timp

Fig. 7.3.2 Politica prudent a titlurilor de plasament

Cu o politic agresiv a capitalului de lucru, o firm nu va

deine niciodat titluri de plasament, pentru acoperirea nevoilor
sale temporare de finanare apelnd mereu la mprumuturi pe
termen scurt (vezi Fig. 7.3.3).

n cazul unei politici moderate a capitalului de lucru, se va

urmri potrivirea activelor permanente cu sursele de finanare
pe termen lung; nevoile de finanare temporar, determinate de
creterile sezoniere ale stocurilor i valorilor de ncasat, vor fi
acoperite att prin apelul la mprumuturi pe termen scurt, ct i
prin deinerea de titluri de plasament (vezi Fig. 7.3.4).

266
 Active

active curente temporare

finanate din mprumuturi pe
termen scurt Finanare
temporar
active
curente
temporare active curente Finanare pe
permanente termen lung:
capitalul propriu
+ mprumuturi pe
total active termen lung
permanente active fixe
(fixe + curente)

Timp

Fig. 7.3.3 Politica agresiv a titlurilor de plasament (titluri

de plasament zero)

Active
mprumuturi
titluri de
pe termen
plasament
scurt
(securiti
Finanare
marketabile)
temporar

active
curente
temporare active curente Finanare pe
permanente termen lung:
capitalul propriu
+ mprumuturi pe
total active termen lung
permanente active fixe
(fixe + curente)

Timp

Fig. 7.3.4 Politica moderat a titlurilor de plasament

267
Fiecare dintre politicile abordate prezint avantaje i
dezavantaje.

Politica agresiv este de departe cea mai riscant. Rata de

lichiditate curent este cea mai mic, putnd s apar dificulti
fie n obinerea de noi mprumuturi, fie n onorarea acestora la
scaden. Printr-o astfel de politic, firma nu deine ns titluri
de plasament, care sunt active lichide puin profitabile, ceea ce
face ca profitabilitatea firmei s creasc (concretizat printr-o
rat ateptat de randament relativ nalt).

Factori de selecie a titlurilor de plasament.

Factorii de selecie a titlurilor de plasament le caracterizeaz pe

acestea din perspectiva riscului i a randamentului:

riscul de nendeplinire a obligaiilor specifice;

riscul variaiei ratelor dobnzilor pe pia;

riscul scderii puterii de cumprare a banilor;

lichiditatea sau marketabilitatea;

randamentul specific.
Pe lng aceti factori, n selecia titlurilor de plasament se ine
cont i de orizontul temporal specific acestora i de efectele pe
care acestea le au asupra mrimii impozitelor firmelor.

Riscul de nendeplinire a obligaiilor specifice.

Riscul de nendeplinire a obligaiilor specifice titlurilor de

plasament este riscul ca emitentul acestora s nu poat
respecta calendarul plilor care-i revin ca i obligaii (plata
dobnzilor i rambursarea principalului * ).
n cazul bonurilor de tezaur, care sunt titluri de valoare emise de
trezoreria statului, acest risc poate fi considerat ca fiind unul

*
Principalul este volumul iniial al unui debit (altfel spus, suma capitalului primit
ca mprumut, excluznd orice prim sau dobnd aferent).

268
neglijabil. n schimb, titlurile de valoare emise de corporaii sau
de ctre organizaii locale poart un asemenea risc.

Exist diverse agenii specializate n calificarea titlurilor de

valoare existente pe pia prin ncadrarea acestora n clase de
risc.

Riscul variaiei ratelor dobnzilor pe pia.

Preurile titlurilor de valoare marketabile variaz n funcie de

schimbrile n ratele dobnzilor.

Titlurile de valoare pe termen scurt sunt mai puin sensibile la

schimbrile ratelor dobnzilor dect titlurile de valoare pe
termen lung.
Riscul variaiei ratelor dobnzilor afecteaz i titlurile de valoare
guvernamentale (inclusiv bonurile de tezaur).
S presupunem, de exemplu, c o firm cumpr un bon de
tezaur la preul (P C - pre de cumprare) de 9,5 mil. u.m., n
condiiile n care valoarea nominal a titlului (P N) este de 10 mil.
u.m., iar pn la scaden mai sunt 180 de zile (n). Atunci, rata
ateptat a ctigului anual furnizat de titlu (r A) va fi egal cu:

PN PC 360 10 9,5 360

rA = (%) = (%) = 10%
PN n 10 180

Dac dup 60 de zile de la cumprare, firma este nevoit s

vnd titlul, n condiiile n care rata dobnzii pe pia (r) a ajuns
la 11%, ea va putea obine un pre (P V - pre de vnzare) egal
cu:

n 120
PV = PN PN r = 10 10 0,11 9,633 mil. u.m.
360 360

269
Prin vnzarea titlului, firma ctig astfel 133 mii u.m. (9,633 -
9,5), un ctig mai mic dect cel ateptat (la o rat ateptat, r A ,
de 10%), egal cu 167 mii u.m.:

n 120
PA = PN PN rA = 10 10 0,1 9,667 mil. u.m. ctig =
360 360
9,667 - 9,5 = 0,167 mil. u.m.

Astfel, schimbarea condiiilor economice generale, care a

determinat creterea dobnzilor pe pia, a afectat nefavorabil
preul de pia al bonului de tezaur, care vndut prematur
(nainte de scaden cu 60 de zile) furnizeaz un ctig actual
de 133 mii, mai mic dect cel ateptat, egal cu 167 mii.

Riscul scderii puterii de cumprare a banilor.

Titlurile de plasament sunt afectate i de riscul scderii puterii

de cumprare a banilor datorat inflaiei. Riscul scderii puterii
de cumprare este mai mare pentru activele care aduc venituri
fixe (de exemplu, obligaiunile cu dobnzi fixe).

Lichiditatea sau marketabilitatea.

Un activ care poate fi vndut dup un scurt preaviz la un pre

ct mai apropiat de preul de referin al pieei, este considerat
un activ cu lichiditate ridicat. Pentru titlurile care nu pot fi
vndute repede la un pre apropiat de preul pieei (de exemplu,
titluri emise de firme puin cunoscute), apare astfel un risc
suplimentar, denumit risc de lichiditate sau de marketabilitate.

Randamentul specific.
Aa cum s-a mai artat, un risc mai mare acceptat doar n
relaie cu un randament ateptat mai mare. n consecin,
trezorerierii firmelor trebuie s pun permanent n balan riscul
cu randamentul specific atunci cnd aleg o investiie sau alta
pentru portofoliul de titluri de plasament al firmei. Multe firme nu
dispun ns de departamente specializate n evaluarea titlurilor
de plasament existente pe pia. Aceasta face ca, n general,
portofoliile de titluri de plasament s fie compuse din titluri

270
foarte lichide i pe termen scurt, adic titluri guvernamentale i
titluri emise de firme foarte puternice.

271
 ntrebri de verificare

1. Cum se clasific stocurile dintr-o firm?

2. Care sunt cele dou principalele provocri pentru

managementul stocurilor?

3. Care sunt cele dou principalele preocupri ale

managementului stocurilor?

4. Care sunt costurile asociate cu intrarea i meninerea

stocurilor necesare activitii unei firme?

5. Care sunt premisele care stau la baza construciei modelului

EOQ de determinare a cantitii "optime" de comand a
stocurilor?
6. Necesarul anual de stocuri conform volumului de vnzri
preconizate pentru o firm este de 130.000 buci pe an,
costurile de manipulare i pstrare a stocurilor au o pondere
de 18% n valoarea stocurilor, costurile fixe asociate cu
efectuarea i primirea comenzilor sunt de 1500 pentru fiecare
comand iar preul unitar de aprovizionare este de 125 u.m.
Care este, n aceste condiii, marimea "optim" de comand a
stocurilor?

7. Care este mrimea stocului pentru care este necesar

lansarea unei noi comenzi n condiiile problemei de la
punctul 6, dac timpul dintre lansarea i primirea unei
comenzi este de 3 sptmni?

8. Determinai punctul de comand pentru o firm care trebuie

s lanseze comenzi de cte 2500 buci la fiecare 3
sptmni, n condiiile n care timpul dintre lansarea i
primirea unei comenzi este de 4 sptmni, iar rata de
consum sptmnal al stocului este de 700 de buci.
9. Ce sunt stocurile de siguran?

10. n ce const metoda "liniei roii" de comand i control a

stocurilor pentru firme mici?

272
11. n ce const metoda "dou rezervoare" de comand i
control a stocurilor pentru firme mici?

12. Descriei sistemul ABC de monitorizare i control a

stocurilor.

13. Care sunt elementele mai importante care definesc politica

de credit a unei firme?

14. n ce constau costurile marginale ale creditelor

comerciale?

15. Care sunt cei 5 factori investigai n sistemul celor 5 C ca

practic folosit n managementul clienilor unei firme?

16. n ce const managementul clienilor prin excepie?

17. Ce sunt asociaiile de credit?

18. Ce sunt ageniile raportoare de credit?

19. Ce trebuie s cuprind un raport obinuit de credit?

20. n ce constau beneficiile pe care le antreneaz aplicarea

de discounturi?

21. Care sunt costurile specifice ale relaxrii politicii de

credite?

22. Care sunt cele dou raiuni principale i cele dou raiuni
secundare ale existenei cash-ului n activitatea firmei?
23. Ce este bugetul de cash?

24. Ce este nivelul int de cash de care se ine seama n

construcia unui buget de cash?

25. Cum se genereaz cash-ul flotant ntr-o firm?

26. Care sunt principalele motive pentru care o firm

investete n titluri de plasament?
27. Ce sunt bonurile de tezaur?

273
28. Ce sunt obligaiunile de trezorerie?

29. Ce este cambia?

30. Ce este biletul la ordin?

31. Ce sunt certificatele de depozit?

32. n ce const politica agresiv privind titlurile de plasament?

33. n ce const politica prudent privind titlurile de

plasament?

34. n ce const politica moderat privind titlurile de

plasament?

35. Care sunt factorii de selecie a titlurilor de plasament din

perspectiva riscului i a randamentului?
36. O firm cumpr un bon de tezaur la un pre de 8,3 mil.
u.m., valoarea nominal a titlului fiind de 9 mil. u.m. iar
scadena de 120 de zile. Care este preul la care firma poate
vinde bonul de tezaur peste 30 de zile dac rata dobnzii pe
pia va ajunge atunci la 26%?

37. Cu ct este mai mic ctigul actual dect cel ateptat n

condiiile problemei de la punctul 36?

38. n ce const riscul de marketabilitate asociat cu un titlu de

plasament?

274
8. Evalu area p erform an ei
finan ciare a un ei firm e.
R e n t a b i l i ta t e i r i s c .
8.1. Introducere: msurarea performanei proceselor dintr-o
organizaie.1
Ce anume determin eficacitatea proceselor activitii dintr-o
firm? Orice rspuns rezonabil la aceast ntrebare trebuie s
in cont att de evaluarea i msurarea performanei curente a
firmei ct i de obiectivele de viitor ale firmei aa cum au fost
ele stabilite prin strategia firmei.

Importana msurrii: managementul factual.

n Tab. 8.1.1 sunt prezentate cteva "argumente" pentru

importana msurrii n orice ntreprindere uman.
Tab. 8.1.1 Importana msurrii
IMPORTANA MSURRII

Atunci cnd poi msura i exprima n cifre ceea ce ai luat n discuie, cunoti ceva
despre ceea ce vorbeti Lordul Kelvin (1824-1907).

Contabilizeaz ceea ce se poate contabiliza, msoar ceea ce se poate msura i f

msurabil ceea ce nu este nc - Galileo Galilei (1564-1642).

Date! Date! Date! Nu pot s fac crmizi fr argil - Sherlock Holmes n "The
Adventure of Copper Beeches", de Sir Arthur Conan Doyle.

Noi credem n Dumnezeu, fiecare altcineva trebuie s aduc date - W. Edwards

Deming.

n contextul managementul factual s-a definit i "managerul

profesionist" ca fiind cineva care conduce mai degrab pe
baze factuale dect pe baz de intuiie sau emoie.

Msurarea permite estimarea de relaii funcionale ntre

atributele controlabile ale procesului i ntre atributele
produsului i, prin urmare, permite stabilirea unor standarde de
performan. n sfrit, msurarea performanei este esenial n
descrierea i implementarea de mecanisme de stimulare a

1
Ravi ANUPINDI .a. Managing business process flows. Prentice Hall, Inc.
1999.

257
mbuntirii att a produselor ct i a proceselor i pentru
aprecierea ntinderii mbuntirilor fcute.

Tipuri de msuri: msuri financiare i msuri operaionale.

n cele din urm, performana proceselor activitii unei firme

este rezumat i msurat prin performana financiar a
organizaiei. Cele mai multe organizaii raporteaz trei tipuri de
msuri financiare ctre acionari sau ali teri interesai:

performana absolut (venituri, costuri, venituri nete, profit);

performana relativ la utilizarea activelor (raii sau rate de

profitabilitate);

puterea de "supravieuire" (lichiditate financiar).

Dei msurile financiare ale performanei procesului sunt
necesare n judecile ultime ale acesteia, ele sunt, prin natura
lor, pasive i agregate, orientate mai degrab pe rezultate dect
pe aciuni de ntreprins.

Managerul operaional are nevoie i de msuri operaionale -

mult mai detaliate i mai frecvente, care pot fi controlate i care,
n ultim instan, au un impact asupra msurilor financiare.

Ideal, companiile doresc s dispun de msuri operaionale cu

ajutorul crora s controleze indicatorii performanei financiare.

n acest fel, cele trei tipuri de msuri financiare ar oglindi

msurile operaionale i ar furniza un suport zilnic n
managementul proceselor. De exemplu, procentul de timp n
care linia telefonic deschis pentru reclamaiile consumatorilor
este ocupat este o msur operaional care poate fi
monitorizat i controlat zilnic - reducerea acestui procent
poate nsemna pe viitor creterea veniturilor.

O msur operaional familiar este eficiena, sau msura

input-output - o estimare relativ a cantitii de input care este
necesar pentru producerea unei anumite cantiti de output (de
exemplu, ore munc/produs). Aceast msur operaional se
coreleaz cu raiile financiare de utilizare a activelor.

258
Tipuri de msuri: msuri externe i msuri interne.

Performana proceselor activitii unei firme trebuie evaluat n

primul rnd n termenii unor msuri externe (de exemplu,
satisfacia consumatorilor), care exprim poziia obinut de
firm pe piaa i n mediul n care concureaz.

Este nevoie ns i de msuri interne, care furnizeaz o baz

pentru deciziile privind desfurarea proceselor (ca de exemplu,
programarea produciei).
Msuri externe.

Msurile externe ale performanei exprim capacitatea firmei de

a atrage i a reine clienii prin oferirea de produse i/sau
servicii care satisfac nevoile, dorinele i ateptrile lor.
Performana extern depinde foarte mult de mediul economic al
activitii firmei, care const n trei elemente:

piaa outputurilor, care include cererea i evoluia preurilor

pe piaa produselor firmei n cauz;

piaa inputurilor, reprezentnd gama de posibiliti de

aprovizionare i evoluia preurilor acestora;

piaa resurselor, reprezentnd gama de posibiliti de

achiziionare a resurselor i evoluia preurilor acestora.
Aceste msuri sunt ns orientate mai mult pe rezultate dect pe
aciuni - ele nu pot indica modul n care managerul poate
mbunti procesul. Ele sunt indicatori de succes - evalund
performana postfactual. Pentru a fi cu adevrat utile, ele
trebuie corelate cu msurile interne pe care managerul de
proces le poate controla.

Msuri interne.

Costul produsului, timpul de rspuns la exigenele clienilor,

varietatea i calitatea sunt patru atribute critice ale produsului,
care determin satisfacia consumatorilor. Unele dintre aceste
atribute pot fi transformate cu uurin n msuri concrete ale
performanei procesului, pe care managerii le pot planifica,

259
monitoriza i controla. De exemplu, costul i timpul de
procesare sunt msuri interne cuantificabile, relaionate att cu
preul produsului, ct i cu timpul de livrare-rspuns.

Pentru a fi eficace, msurile interne trebuie s ndeplineasc

dou condiii:

ele trebuie s fie relaionate cu msurile externe care sunt

mai importante din punctul de vedere al consumatorilor;

ele trebuie s fie direct controlabile de ctre managerul de

proces.

Msurarea i mbuntirea unui element cruia consumatorii

nu-i acord importan nu este creatoare de valoare i
reprezint o risip de timp i efort. Mai mult, dac nu se
cunoate modul n care variabilele de proces afecteaz msurile
produsului, acestea nu se pot supune controlului.

Procesul de planificare i procesul de control.

Procesul de planificare implic descrierea arhitecturii procesului.

Planificarea trebuie s descrie n primul rnd piaa sau pieele
crora firma vrea s se adreseze 2. Urmeaz apoi definirea
outputurilor - tipurile i atributele de produs asupra crora firma
urmeaz s se concentreze.
Odat definite outputurile, managerii trebuie s aleag inputurile
i s descrie arhitectura procesului necesar pentru realizarea
transformrii dorite. La acest stadiu, deciziile de planificare se
refer la: resurse i investiii, amplasament i distribuie,
descrierea produselor i proceselor i scara de operare. Astfel,
procesul de planificare implic poziionri strategice att n ce
privete produsele ct i procesele i stabilete resursele pe
termen lung.

2
Muli autori (ntre care i Ravi ANUPINDI n op.cit.) inverseaz n mod incorect
aceast ordine. Trebuie artat c existena i succesul unei firme sunt justificate
de existena unor piee pentru care cererea nu este integral sau deloc
satisfcut i pentru acoperirea creia firma este competent. ntr-o ordine
invers (ca la Ravi ANUPINDI n op.cit.) firma determin nevoile consumatorilor,
ceea ce este teoretic incorect.

260
n sfrit, odat determinate atributele produselor i descrise
procesele, managerii trebuie s dezvolte politici operaionale i
valori-int pentru msurile de performan.

Politicile manageriale specific modul n care procesele trebuie

s se desfoare i s fie controlate n timp.

Obiectivul este acela de a asigura premisele ca performana

procesului s fie n conformitate cu performana dorit. Aceasta
presupune monitorizarea continu a performanei, compararea
ei cu performana planificat i luarea aciunii de corectare a
abaterilor survenite.

n cele ce urmeaz vor fi prezentate aspectele mai importante

legate de monitorizarea i corectarea financiar a activitii
unei firme. Aa cum s-a artat deja, n prezent cele mai multe
firme raporteaz trei tipuri de msuri financiare ctre proprietarii
si:

performana absolut (venituri, costuri, venituri nete, profit);

performana relativ la utilizarea activelor (indicatorii sau

ratele de profitabilitate);

puterea de "supravieuire" (lichiditatea financiar i

echilibrul financiar).

8.2. Msurarea financiar a performanei absolute a activitii

unei firme. Extragerea informaiei financiare din documentele
financiar-contabile.
Indicatorii care msoar performana absolut a activitii unei
firme constituie informaia primar n cadrul analizei financiare a
activitii unei firme.

Informaiile necesare n aceast etap sunt obinute din

documentele financiar-contabile de sintez ale activitii
firmei:

bilanul contabil - documentul contabil al patrimoniului

firmei, cumulnd pe de o parte activele firmei (patrimoniul
privit din perspectiva coninutului, a naturii acestuia), iar pe

261
 de alt parte pasivele firmei (patrimoniul privit din
perspectiva juridic, a relaiilor i obligaiilor);

contul de profit i pierdere - documentul contabil al

activitii firmei, cumulnd pe de o parte cheltuielile, iar pe
de alt parte veniturile ocazionate de activitatea firmei;

declaraia de repartizare a profitului - pentru surprinderea

proporiei dintre profitul reinut pentru continuarea dezvoltrii
activitii firmei i profitul distribuit acionarilor firmei sub
forma dividendelor, furniznd astfel informaii privind politica
dividendelor i politica autofinanrii firmei;

declaraia de cash-flow (tabloul de fluxuri financiare) - vezi

capitolul 6.

Toate aceste documente constituie mpreun raportul anual pe

care managementul firmei trebuie s-l prezinte proprietarilor si.

8.3. Msurarea financiar a performanei relative a activitii

unei firme. Indicatorii sau ratele de profitabilitate.
Capacitatea unei firme de a genera profit poate fi descris static
cu ajutorul3:

indicatorilor sau ratelor de profitabilitate contabil a firmei;

indicatorilor sau ratelor de profitabilitate investiional

(determinai de aprecierea, valoarea firmei pe pieele
financiare);

evalurilor complexe ale profitabilitii.

Pentru a vedea dac valoarea unui indicator oarecare este bun

sau rea, se poate apela la o analiz ncruciat.

3
Muli autori consider profitabilitatea contabil ca pe o profitabilitate intern,
iar profitabilitatea investiional ca pe o profitabilitate extern a firmei, fiindc
vd firma nu doar ca o persoan juridic ci i ca o "persoan" economic.
Perspectiva nu este corect ntruct existena i activitatea economic a firmei
este determinat de proprietarii, investitorii acesteia i nu invers.

262
Analiza ncruciat compar valoarea indicatorilor de
profitabilitate pentru firma n cauz cu valorile obinute de firme
concurente.

Analiza se poate continua i cu comparaii fa de performana

anterioar a firmei pentru identificarea de variaii care pot fi
semne ale unor dificulti sau ale unor oportuniti.

Indicatorii de profitabilitate contabil a firmei.

Dintre indicatorii statici ai profitabilitii interne cei mai

importani sunt:

marja profitului net;

rata profitului fa de totalul activului;

rata profitului fa de capitalul propriu.

Marja profitului net.

Marja profitului net se determin ca raport ntre profitul net al

firmei i cifra de afaceri:

Pn
M Pn =
CA

unde:

M Pn reprezint marja profitului net;

Pn = profitul net;
CA = cifra de afaceri.

Cifra de afaceri este un indicator cantitativ al activitii firmei. El

trebuie considerat n relaie cu obiectivul de maximizare a valorii
firmei. Obinerea de profituri rspunde la acest obiectiv. Nu
trebuie uitat ns c valorile contabile folosite n determinarea
marjei profitului net sunt valori contabile, afectate astfel de
principii contabile, ntre care i istoricitatea lor.

263
Rata profitului fa de totalul activului.
Pn
Pn A =
A

unde:

Pn A reprezint rata profitului net fa de totalul activului firmei;

Pn = profitul net obinut de firm;

A = totalul activelor folosite de firm.

Rata profitului fa de capitalul propriu.

Pn
PnCp =
Cp

unde:

Pn Cp reprezint rata profitului fa de capitalul propriu;

Pn = profitul net al firmei;

Cp = capitalul propriu al firmei.

Acest indicator poate fi comparat cu raportul dintre veniturile din

exploatare i capitalul propriu ("return on equity" - ROE).

Dei un indicator des utilizat, rata profitului fa de capitalul

propriu nu are n vedere veniturile palpabile ale investitorilor
firmei (obinute din dividendele pltite i/sau aprecierea valorii
firmei pe pieele financiare).

Indicatorii de profitabilitate investiional a firmei.

Aceti indicatori prezint interes mai ales pentru investitorii

firmei, iar dintre ei menionm:

indicatorul pre/profit (P/E);

randamentul dividendului;

rata de plat a dividendelor;

264
 rata valorii de pia fa de valoarea contabil a firmei;

indicatorul Q al lui Tobin.

Indicatorul pre/profit (P/E).

Indicatorul pre/profit (P/E = "price/earnings") arat ct de mult

sunt dispui investitorii s plteasc pentru profitul firmei,
determinndu-se dup relaia:

Pp A
P/E =
Pr/A

unde:

P/E reprezint indicatorul pre/profit;

Pp A = preul de pia al aciunilor firmei;

Pr/A = profit per aciune.

O valoare a indicatorului P/E egal cu "n" arat c investitorii

sunt dispui s plteasc pentru o aciune de "n" ori profitul
anual viitor promis cel puin la acelai nivel cu cel actual.
Firmele cu o cretere rapid tind s aib un indice P/E ridicat, n
timp ce firmele cu o cretere mic sau fr cretere
nregistreaz, de obicei, o valoare sczut a acestui indicator.

Indicatorul P/E arat cum vd investitorii perspectivele viitoare

ale firmei. Astfel, cu ct indicatorul P/E are o valoare mai mare,
cu att nseamn c investitorii sunt mai optimiti (au un
comportament de tip "bullish") n privina viitorului firmei. Invers,
cu ct indicatorul P/E are o valoare mai mic, cu att nseamn
c investitorii sunt mai pesimiti (au un comportament de tip
"bearish") n privina viitorului firmei.
Ateptrile mari ale investitorilor vizavi de o firm determin
valori mari ale indicatorului P/E. De multe ori aceste ateptri,
stimulate i de mediul supraoptimist de afaceri, pot duce la
crearea unor "baloane" speculative financiare. Este ceea ce s-a
ntmplat, de exemplu, n America anilor '90, cnd valoarea

265
medie a acestui indicator pentru indexul DOW, ajuns s fie de
50, mai mult de 4 ori mai mare dect valoarea sa medie istoric,
egal cu 12. Dei aceast valoare medie a ajuns astzi doar la
20,86 4, se nregistreaz nc valori supraoptimiste, n special
pentru companiile foarte mari. De exemplu, aciunile companiei
Intel se vindeau la un pre de 160.7 ori mai mare dect profitul
nregistrat al firmei, n timp ce indicatorul P/E pentru compania
Disney era de 142.6, iar pentru compania Eastman Kodak de
118.1 5. Muli investitori trec cu mare uurin peste riscurile mari
din spatele acestor valori.

Randamentul dividendului ("dividend yield").

Pentru investitori, un indicator important despre rezultatele
investirii n capitalul firmei este randamentul dividendului, care
se obine pe baza relaiei:
D/ A
RD =
Pp A

unde:
R D reprezint randamentul dividendului;

D/A = dividendul distribuit pe o aciune;

Pp A = preul de pia al aciunilor firmei.

Deoarece veniturile din investiiile de capital (aciuni) provin att

din dividendele pltite, ct i din creterea sau scderea preului
de pia al acestora, dividendele trebuie considerate doar ca o
parte din totalul venitului ateptat de ctre investitori. In general,
firmelor cu perspective de cretere important, le este
caracteristic un pre de pia al aciunilor relativ ridicat
(comparativ cu dividendele pltite). n schimb, firmelor cu
perspective de cretere redus le este caracteristic un
randament ridicat al dividendelor (dividende pe aciune mari).

4
Este valoare nregistrat la 1 noiembrie 2002.
5
A se vedea articolul lui Hans F. Sennholz, "The Fed is Culpable" aprut n 12
noiembrie 2002 pe site-ul Institului Mises (http://www.mises.org)

266
Rata de plat a dividendelor.

Rata de plat a dividendelor furnizeaz informaii cu privire la

modul n care firma mparte profiturile nete ntre dividende i
reinvestire pentru autofinanare. Relaia de calcul a acestui
indicator este:
D/ A
RDp =
P/ A

unde:

R Dp reprezint rata dividendelor pltite;

D/A = dividendul obinut pe o aciune;

P/A = profit per aciune.

Firmelor cu cretere nalt le este caracteristic, de obicei,

preferina pentru reinvestirea profitului. Firmelor cu o slab
cretere le este caracteristic, de obicei, o proporie mai mare
din profit destinat distribuirii de dividende.

Rata dividendelor pltite are un rol important n deciziile impuse

de politica dividendelor pe care o adopt o firm.
Rata valorii de pia fa de valoarea contabil a firmei (M/B
= "market to book value ratio").

Acest indicator se determin prin mprirea preului de pia al

unei aciuni la valoarea contabil a unei aciuni.

Indicatorul M/B trebuie considerat nu doar ca o msur relativ

a puterii unei firme pe pieele financiare, ct i ca o msur
relativ a riscului asociat firmei respective.
Indicatorul Q al lui Tobin.

Indicatorul Q al lui Tobin este foarte asemntor indicatorului

M/B. El se obine prin mprirea valorii de pia a pasivelor
firmei (datorii plus capital propriu) la valoarea de nlocuire a
activelor firmei.

267
Indicatorul Q a fost propus de economistul american James
Tobin ntr-o serie de articole (publicate la finele anilor 1960).

Indicatorul Q difer de indicatorul M/B prin aceea c pe lng

valoarea de pia a aciunilor (capital propriu), el ia n
considerare i valoarea de pia a datoriilor. De asemenea, el
utilizeaz valoarea de nlocuire a tuturor activelor i nu valoarea
reprezentnd costul istoric. Dificultie constau n determinarea
acestor valori de pia.

Valoarea indicatorului Q a lui Tobin oscileaz n jurul valorii de

1.

Dac o firm are un indicator Q > 1 ea este stimulat mai mult

s investeasc. Firmele cu o valoare ridicat a indicatorului Q
sunt, de obicei, firme cu oportuniti de investiii mai atractive
dar i mai riscante.

Evaluri complexe ale profitabilitii. Sistemul du Pont.

n ncercarea de a mbunti analiza financiar au fost propuse

i evaluri ale profitabilitii care pornesc de la ideea legrii
ntre ei a mai muli subindicatori cu incidene asupra
profitabilitii.

Sistemul de evaluare du Pont a profitabilitii unei firme leag

ntre ei urmtorii trei subindicatori: marja profitului net, numrul
de rotaii ale activului total i indicatorul datoriei.

Sistemul du Pont are la baz faptul c indicatorul "rata profitului

net fa de totalul activului firmei" se poate obine prin nmulirea
"marjei profitului net" cu "numrul de rotaii ale activului total".
Relaia se numete ecuaia Du Pont:
Pn CA
Pn A = M Pn NrA =
CA A

unde:

Pn A reprezint rata profitului net fa de totalul activului;

M Pn = marja profitului net;

268
NrA = numrul de rotaii ale activului total;

Pn = profitul net;
CA = volumul vnzrilor sau cifra de afaceri a firmei;

A = total activ.

8.4. "Acumularea" contabil a profitului sau msurarea

profitului pe "trepte de activitate"avnd ca rezultat "soldurile
intermediare de gestiune". Critici privind aceast abordare.
Rezultatul acestei abordri const n aa-numita cascad a
soldurilor intermediare de gestiune. Fiecare sold intermediar
reflect rezultatul gestiunii financiare pe treapta respectiv de
"acumulare".

Primul asemenea indicator este valoarea adugat, vzut ca o

cretere de valoare rezultat din utilizarea factorilor de
producie, ndeosebi a factorilor munc i capital. Aceast
"valoare" reprezint sursa de "acumulri" bneti din care se
face "remunerarea" "participanilor" direci i indireci la
activitatea economic a firmei:

personalul (prin salarii, indemnizaii, premii i cheltuieli

sociale);

acionarii (prin dividende pltite);

creditorii (prin dobnzi, dividende i comisioane pltite);

statul (prin impozite, taxe i vrsminte asimilate);

nsi firma (prin capacitatea de autofinanare sau cash-flow).

Raportnd "remunerarea" fiecrui participant Ia valoarea
adugat se poate face o evaluare a distribuiei veniturilor
globale ctre "participanii" la afacere.

Excedentul brut al exploatrii exprim "acumularea" brut din

activitatea de exploatare, considernd c amortizarea i
provizioanele sunt doar cheltuieli calculate, nu i pltite. De

269
aceea, acestea din urm, pn la solicitarea lor (pentru
investiii, riscuri sau cheltuieli), se regsesc n "acumulrile"
bneti ale firmei. Excedentul brut de exploatare este vzut ca o
msur a capacitii de autofinanare a investiiilor (din
amortizri, provizioane i profit).
Profitul din "exploatare" este determinat prin deducerea
tuturor cheltuielilor (pltibile i a celor calculate) din veniturile
exploatrii (ncasabile i a celor calculate) i este vzut ca o
msur n cifre absolute a rentabilitii activitii "de exploatare".

Profitul curent este determinat att de rezultatul "exploatrii"

ct i de cel al activitii "financiare", fiind vzut astfel ca o
msur a rezultatului activitii curente a firmei.

Profitul net asigur posibilitatea "remunerrii" acionarilor

pentru capitalurile subscrise. Acesta urmeaz s se distribuie
sub form de dividende, n raport cu numrul de aciuni vndute
sau s se reinvesteasc n firm (prin decizia acionarilor).

Critici privind acumularea contabil a profitului.

Aceast abordare are ca fundament ideea c "valoarea" se

formeaz i/sau se "adaug" n cascad. "Valoarea" este ns
ntotdeauna subiectiv, motiv pentru care ea nu poate fi tratat
cantitativ. Mai mult, la nivelul consumatorilor trebuie vorbit nu
att de "valoare" ct de scri de valoare. Consumatorii aleg un
produs sau altul n funcie de scrile lor de valoare, care sunt n
continu schimbare. Prin urmare, "valoarea" nu este creat,
adugat de ctre firm. Firma poate doar stimula prin strategia
sa de "educaie" a consumatorilor modificri n scrile de
valoare ale acestora.
n plus, sistemul de "remunerare" a participanilor la activitatea
firmei este convenit anterior desfurrii acesteia, deci cu mult
nainte de recunoaterea de ctre consumatori a valorii
produselor sau serviciilor. Este vorba aici despre un risc pe care
i-l asum firma, mai exact proprietarii acesteia.
Nerecunoaterea, conform ateptrilor, a valorii propuse
consumatorilor de ctre firm, prin produsele i serviciile sale,
determin pierderi corespunztoare investiiilor realizate att n

270
bunurile de capital, ct i n munc i n relaiile cu mediul de
afaceri.

8.5. Situaii financiare posibile evideniate de structura

rezultatului firmei pe tipurile de activitate (de exploatare,
financiar i excepional).
Pe baza descompunerii tripartite a rezultatului global,
evideniind elementele sale de exploatare, financiare i
excepionale, muli autori propun o prim apreciere a
rentabilitii i delimitarea ctorva situaii caracterizate printr-o
anumit structur a rezultatului6.

Au fost conturate astfel urmtoarele situaii financiare 7:

1. "Sntate" financiar deplin, asigurat atunci cnd RE>0,
RC>0 i RF>0 (vezi Fig. 8.5.1).

n aceast situaie, exploatarea firmei se dovedete a fi fost

una rentabil, inclusiv politica ei financiar determinnd
degajarea de excedente.

RE > 0

RC > 0
RF > 0

Fig. 8.5.1

2. Situaia cea mai des ntlnit RE>0, RC>0, dar RF<0

(vezi Fig. 8.5.2).

6
DOUHANE A.; PACCHI J. M. Dechiffrer st analyser les comptes de
lentreprise. LAMY/LES ECHOS, Paris, 1994, p. 107-111.
7
s-a notat cu RE - rezultatul exploatrii, cu RF - rezultatul financiar i cu RC -
rezultatul curent i se face abstracie de rezultatul excepional.

271
 RE > 0
RC > 0

RF < 0

Fig. 8.5.2

Este vzut ca o situaie normal pentru firmele industriale

sau de servicii. Profiturile rezultate din exploatare sunt parial
"amputate" de cheltuielile financiare. Totui, din punctul de
vedere al rezultatului de exploatare, politica de ndatorare a
fost judicioas. Riscul ntreprinderii depinde deci de
perenitatea profitului exploatrii. Momentele sensibile in de
politica de investiii a firmei.

3. "Mana" financiar - RF>0, RC>0, dei RE<0 (vezi Fig.

8.5.3).
n acest caz, surplusul curent a provenit din veniturile
substaniale rezultate din plasamentele financiare, n pofida
pierderilor exploatrii.

Pot fi luate n considerare mai multe ipoteze :

- deficitul exploatrii s-a datorat unei inconsistene a

performanelor industriale sau comerciale ale firmei. Dac
aa stau lucrurile, situaia este nelinititoare, n pofida
rezultatului curent pozitiv;

- pierderile exploatrii se justific dac se ine cont de

obiectivele strategice ale firmei. Dac este vorba, de
exemplu, de o societate financiar, principala surs de
venituri o reprezint plasamentele financiare, suficient de
profitabile pentru a acoperi cheltuielile de exploatare
obligatorii (cheltuielile administrative, salariile etc.);

- explicaia const n faptul c firma abandoneaz sau reduce

n mod contient activitile sale de exploatare, transferndu-

272
 le ctre alte entiti economice de care este legat n cadrul
unui holding, a crui central financiar este.

RE < 0

RF > 0
RC > 0

Fig. 8.5.3

4. "Marginea prpastiei" - RE<0 i RF<0, determinnd RC<0

(vezi Fig. 8.5.4).

n aceast situaie, firma este considerat ca fiind ntr-o stare

de real dificultate. Exploatarea s-a dovedit nerentabil, iar
nivelul ridicat al cheltuielilor financiare agraveaz deficitul
curent. Se impune gsirea cauzelor reale ale deficitului
exploatrii i redefinirea strategiei.

RE < 0

RC < 0
RF < 0

Fig. 8.5.4

5. "Cercul vicios" al cheltuielilor financiare - RE>0, ns

RF<0 i mai mare dect RE n valori absolute,
determinnd RC<0 (vezi Fig. 8.5.5).

273
 RE > 0

RF < 0
RC < 0

Fig. 8.5.5

Activitatea de exploatare a firmei s-a dovedit rentabil, ns

aceast rentabilitate este absorbit integral de cheltuielile
financiare, genernd un deficit curent.
Ipoteze mai des verificate pentru o asemenea situaie sunt:

- firma este n plin cretere, iar piaa sa nu este nc

maturizat;
- nivelul nalt al cheltuielilor financiare poate fi explicat prin
datoriile contractate pentru finanarea efortului investiional,
ale crui rezultate nu au fost nc fructificate.

6. Veniturile financiare - ultimul "bastion", atunci cnd

RF>0, ns RE<0 i mai mare dect RF n valori absolute,
determinnd RC<0 (vezi Fig. 8.5.6).

Este n general cazul afacerilor fr succes. Pot fi ns

posibile i situaii insesizabile la prima vedere:

- poate fi vorba de o firm de comer confruntat cu un mediu

extrem de concurenial, firm ai crei gestionari nu stpnesc
toate cheltuielile de exploatare, dar care compenseaz parial
deficienele sale comerciale prin venituri financiare obinute
din plasamentul lichiditilor excedentare. Aceste surplusuri
de trezorerie nu sunt ns o garanie a bunei administrri a
afacerilor, datorndu-se pur i simplu specificitii activitii:
absena clienilor debitori, rotaia rapid a stocurilor, termene
favorabile de efectuare a plilor ctre furnizori etc.;

- coexistena excedentului financiar i a rezultatului curent

negativ poate fi explicat i prin performanele slabe ale unui

274
 holding financiar orientat n exclusivitate spre efectuarea de
plasamente financiare cu randament ridicat.

RE < 0
RC < 0

RF > 0

Fig. 8.5.6

8.6. Msurarea puterii de "supravieuire" financiar.

Puterea de supravieuire a unei firme poate fi exprimat att prin
intermediul indicatorilor de lichiditate financiar, ct i prin
intermediul indicatorilor de gestiune financiar, ambele grupe de
indicatori putnd fi considerate instrumente de apreciere static
a echilibrului financiar al unei firme. Pe lng aprecierea static
a echilibrului financiar, se impune i nevoia i, datorit
dezvoltrii instrumentelor de calcul, posibilitatea aprecierii
dinamice a echilibrului financiar al unei firme.

Indicatorii sau ratele de apreciere static a echilibrului financiar

al firmei, grupai n indicatori de apreciere a lichiditii financiare
i indicatori de apreciere a gestiunii financiare, au fost
prezentai n capitolul 5.

Toi aceti indicatori sunt reluai i n Tab. 8.6.1.

275
 Tab. 8.6.1 Aprecierea static a puterii de supravieuire
financiar sau a echilibrului financiar al firmei
- rata lichiditii curente = active curente/obligaii
curente

- rata lichiditii rapide = active curente rapide/obligaii

curente)

- rata lichiditii pe baza disponibilitilor bneti =

1. Indicatori de disponibiliti bneti/obligaii curente)
lichiditate financiar:
- intervalul defensiv = (disponibiliti bneti + titluri de
plasament + valori de ncasat)/ieirea medie zilnic
estimat de cash

- rata cash-flow-ului operaional relativ la obligaiile

curente fixe = cash-flow operaional/obligaii curente
fixe

2. Indicatori de
gestiune financiar:

- viteza de rotaie a valorilor de ncasat (exprimat prin

numr de rotaii ntr-un an sau prin numr de zile
necesare unei rotaii)

- viteza de rotaie a stocurilor (exprimat prin numr de

rotaii ntr-un an sau prin numr de zile necesare unei
2.1. a activelor rotaii)

- durata medie a ciclului operaional = durata medie de

stocare + durata medie de ncasare

- viteza de rotaie a capitalului firmei = vnzri

nete/capital

- levierul financiar ca rat a datoriei la capitalul social =

total datorii/capital social

- rata datoriei = total datorii/total active sau capitaluri

2.2. a datoriilor
- coeficientul de acoperire a obligaiilor fixe din profitul
nainte de deducerea dobnzilor i a taxelor = Profit
nainte de deducerea dobnzilor i a taxelor/Dobnzi
de pltit

276
8.7. Rentabilitate i risc.
Diagnosticul financiar complet nu se poate realiza dect innd
cont simultan de rentabilitate i risc. Numai dualitatea
rentabilitate-risc d sensul corect aprecierilor de performan
financiar.

Conceptul de risc.

Definiiile simple, neelaborate ale riscului, l prezint pe acesta

ca o "posibilitate ca un eveniment viitor s produc efecte
nedorite".

William Rowe n 1978 i H. J. Dunster n 1985 s-au referit la risc

ca la "probabilitatea ca un anumit eveniment advers s se
produc" 8. Este o definiie nc n vog, deoarece ea a deschis
i calea construirii unei tipologii a riscului.
Mult mai recent, Vlasta Molak a definit riscul ntr-o manier mai
sintetic, anume ca "probabilitatea unui efect advers"9.
Privitor la firm, riscul este vzut de unii autori ca fiind datorat
direct incapacitii "de a se adapta, n timp i la cel mai mic
cost, la variaia condiiilor de mediu" 10.

Aceste definiii nu sesizeaz ns un element deosebit de

important: riscul include nu doar potenialitatea unei efect
advers, ci i pe cea a unei oportuniti.

Totodat, ele nu atrag nc atenia asupra faptului c modul de

rspuns la provocrile riscului poate schimba efectul dintr-
unul negativ ntr-unul pozitiv.
Abordrile riscului din perspectiva managementului firmei se
dovedesc, chiar i mai recent, unilaterale, prezentndu-l doar ca
"abatere posibil de la ceea ce este ateptat" sau "variaie

8
*** Risk Management Reports. June, 1997.Volume 24, No. 6.
9
MOLAK Vlasta. Fundamentals of Risk Analysis and Risk Management. CRC
LEWIS PUBLISHERS, Boca Raton, FL 1996.
10
CORSO Pierre. La gestion financiere de l'entreprise. Ed. DUNOD, Paris,
1985, p. 268.

277
posibil a rezultatelor". Totui, aceste ultime abordri se pot
dovedi deja utile pentru definirea modalitilor de cuantificare a
riscului.

Analiza riscului trebuie s in cont de urmtoarele elemente:

frecvena apariiei evenimentelor care definesc riscul;

severitatea acestor evenimente, msurat prin mrimea

consecinelor, efectelor determinate, de multe ori greu de
cuantificat datorit intangibilitii lor;

percepia acestor evenimente. Trebuie considerat att

percepia managementului firmei ct i percepia public,
percepia celor din afara firmei, dar care o pot fora la aciuni
de rspuns. Frank Sterrett a descris aceast situaie n 1992,
argumentnd totodat c obiectivul major al managementului
riscului este acela de realizare a unei oarecare forme de
echilibru ntre estimrile legate de risc oferite de experi i
cele construite de public; calea de realizare a acestui
echilibru ar fi una de combinare a controlului i a comunicrii;

ncrederea n estimrile privitoare la risc. Dac ncrederea

n aceste estimri poate fi justificat diminuat, atunci este
necesar i diminuarea intervalelor de ncredere presupuse
n calculul riscului.

Aceste patru elemente - frecvena evenimentelor de risc,

severitatea evenimentelor de risc, percepia riscului i
ncrederea n estimrile riscului - sunt eseniale pentru orice
analiz a riscului, deoarece ele includ i modul de rspuns la
evenimentele de risc i, prin urmare, i cealalt faet a riscului
- oportunitile. Deseori, rspunsuri inteligente la provocrile
evenimentelor de risc schimb un dezastru ntr-o nou
oportunitate.

n acest fel, managementul riscului poate deveni o afirmare

contient a faptului c schimbarea este continu i inevitabil:
modul de rspuns la aceasta determin supravieuirea sau
eecul viitor.

278
O atenie deosebit trebuie acordat de ctre managementul
riscului percepiei acestuia. Aa cum arat Paul Slovic,
percepia riscului se formeaz pe un cmp conflictual al
abordrilor naturii i seriozitii riscului. Un paradox observat de
ctre cei care studiaz percepia riscului este acela c pe
msur ce oamenii devin, n medie, mai asigurai mpotriva
riscului, ei devin totodat mai preocupai de risc, simindu-se
mult mai vulnerabili la acesta11. Acesta este un aspect care
trebuie considerat ca atare de ctre managementul firmei n
politica de abordare a riscului.

Tipologia riscurilor asociate activitii unei firmei.

n ultimii ani, n literatura de specialitate se acord o importan
deosebit analizei riscului. Se poate spune chiar c un
diagnostic economic este deficitar dac nu integreaz, ntr-o
direcie prioritar de analiz, problematica riscului.
n literatura economico-financiar romneasc dedicat
problemelor economico-financiare ale firmei, analiza riscului
este unul dintre aspectele prioritar considerate ale analizei
situaiei financiar-patrimoniale a firmei.
Astfel, Dumitru Mrgulescu i colab. 12 apreciaz c analiza
riscului trebuie realizat din dou puncte de vedere - economic
i, respectiv, financiar - constituindu-se, alturi de analiza
vitezei de rotaie a activelor circulante i de analiza potenialului
patrimonial-financiar al firmei, ntr-o preocupare necesar a
analizei diagnostic a situaiei patrimonial-financiare a firmei.

Muli autori consider c analiza situaiei financiar-patrimoniale

a unei firme trebuie s cuprind: analiza patrimoniului firmei;
analiza corelaiei CLN-NCLN-TN (capital de lucru net - nevoia
de capital de lucru net - trezoreria net); analiza corelaiei
creane-obligaii; analiza lichiditii i solvabilitii firmei; analiza

11
SLOVIC Paul.. Risk Perception and Trust. (n Fundamentals of Risk Analysis
and Risk Management, edited by Vlasta Molak, CRC Lewis Publishers, Boca
Raton, FL, 1997).
12
MRGULESCU Dumitru i colab. Analiza economico-financiar. Ed.
FUNDAIEI "ROMNIA DE MINE", Bucureti, 1999, p. 251-290.

279
echilibrului economico-financiar; analiza situaiei financiare prin
metoda scorurilor (care este, aa cum se va arta i mai ncolo,
o analiz a riscului de faliment realizat pe baza sistemelor de
rate de scor); analiza vitezei de rotaie a activelor circulante;
analiza fluxului de disponibiliti i analiza gradului de
ndatorare a firmei. Prin urmare, analiza situaiei financiar-
patrimonial a firmei este considerat prin prisma unei relaii de
tipul rezultate economico-financiare - gestiune financiar - risc.

Ion Stancu arat c "diagnosticul riscului complet nu se poate

realiza dect n cuplul celor dou axe de analiz: rentabilitate-
risc", numai n cadrul acestei dualiti noiunea de echilibru
financiar cptnd i ea cu adevrat sens13. Autorul, n lucrarea
citat, consider problematica riscului prin luarea n considerare
a 3 categorii de risc - economic, financiar i de faliment -
ncheind cu prezentarea metodei scorului ca un instrument
important pentru detectarea riscului de faliment.
Maria Niculescu abordeaz analiza riscului prin prisma acelorai
3 categorii de risc - economic, financiar i de faliment,
considernd totodat c riscul exprim, n general, volatilitatea
rezultatelor economico-financiare ale firmei analizate14.
n literatura occidental, riscul unei firme este abordat de pe
dou poziii de analiz 15 16 17:

de pe poziia investitorilor firmei, riscul se poate clasifica n:

riscul pieei ("market risk"), numit i risc sistematic

(neputnd fi eliminat prin diversificarea portofoliului de titluri)
i msurat la nivelul unei firme prin coeficientul beta al firmei,
care exprim volatilitatea titlurilor firmei pe pia n raport cu

13
STANCU Ion. Finane. Ed. ECONOMIC, Bucureti, 1996, p. 373.
14
NICULESCU Maria. Diagnostic global strategic. Ed. ECONOMIC, Bucureti,
1997, p. 397-441.
15
*** Dicionar MacMillan de economie modern. Ed. CODECS, 1999, p. 353-
354.
16
HALPERN Paul.; WESTON J. Fred;. BRIGHAM Eugene. F. Finane
manageriale. Ed. ECONOMIC, Bucureti, 1998, p. 479-510 i 631-635.
17
EMERY Douglas R.; FINNERTY John D. Principles of finance. WEST
PUBLISHING COMPANY, 1998, p. 150-180.

280
 volatilitatea medie a tuturor titlurilor de pe piaa respectiv.
Acest risc este determinat de evenimentele "aleatoare"
nefavorabile care afecteaz ntreaga pia din care face parte
firma: recesiune economic; variaii nefavorabile ale ratelor
dobnzii sau ale ratei inflaiei; conflicte militare etc.;

riscul specific al firmei, numit i risc nesistematic (fiind

determinat de factori specifici firmei el poate fi eliminat
printr-o diversificare corespunztoare a portofoliului de titluri).
Acest risc este determinat de evenimentele "aleatoare"
nefavorabile care pot afecta o firm: pierderi de contracte
importante; insuccesul programelor de marketing ale firmei;
aciuni n justiie; greve etc.;

riscul total, compus din riscul sistematic al pieei i din

riscul nesistematic al firmei.

de pe poziia firmei, riscul unei firme se poate clasifica n:

riscul specific afacerii unei firmei, corespunztor riscului

economic sau riscului de exploatare;

riscul financiar al firmei, rezultat al deciziei firmei de a

apela la capital mprumutat;

riscul total al firmei, suportat de proprietarii acesteia i

compus din riscul economic i riscul financiar.

n cele ce urmeaz se va prezenta riscul ca i element cu efecte

multiple asupra profitabilitii firmei, fiind considerate trei
perspective:

perspectiva economic;

perspectiva financiar;

perspectiva falimentului.
Riscul economic.

Perspectiva economic este cea care abordeaz riscul la nivelul

managementului firmei, pentru care aceasta reprezint o

281
organizaie economico-social animat de intenia de cretere a
averii (valorii) proprietarilor acesteia i de cea de "remunerare"
a factorilor de producie folosii n cadrul activitii pe care
aceasta o desfoar.

Prin urmare, riscul economic al unei firmei este dat de

variabilitatea profitului ca urmare a variaiei nivelului de
activitate i ca urmare a poziiei activitii ntreprinderii fa de
"punctul mort"18.

Dup natura activitii i poziia sa n mediul economic,

rezultatele unei firme sunt mai mult sau mai puin influenate de
evenimente economico-sociale precum: creterea preului
energiei, creterea salariilor, accentuarea concurenei, inovaia
tehnologic etc. Gradul de sensibilitate a rezultatului face din
fiecare firm o investiie mai mult sau mai puin riscant. Riscul
nu depinde numai de factorii generali considerai ca atare, ci i
de structura acestora.

n acest context, n teoria economico-financiar s-a propus, ca

modalitate de evaluare a riscului, analiza cost-volum-profit,
numit i analiza pragului de rentabilitate,.
Analiza pragului de rentabilitate.

Pragul de rentabilitate reprezint acel "punct" (denumit i "punct

critic"19) n care veniturile sunt egale cu cheltuielile,.
O serie de autori socotesc acest punct critic ca pe o un "prag al
eficienei cheltuielilor".
Pragul rentabilitii se poate determina att la nivel de produs,
ct i la nivel de cifr de afaceri total.

18
STANCU Ion. Finane. Ed. ECONOMIC, Bucureti, 1996, p. 373.
19
MRGULESCU Dumitru i colab. Analiza economico-financiar. Ed.
FUNDAIEI "ROMNIA DE MINE", Bucureti, 1999, p. 247.

282
La nivel de produs, pragul de rentabilitate se determin dup
relaia:
cf
pr =
p cv

unde:

pr reprezint pragul de rentabilitate (coeficientul-prag de

eficien a volumului de producie);

cf = cheltuieli fixe pe unitate de produs;

cv = cheltuieli variabile pe unitate de produs;

p = preul mediu de vnzare pentru produsul analizat.

Extins la nivelul cifrei de afaceri totale, pragul de rentabilitate se

determin dup relaia:
CF
CApr =
1 rcv

unde:

CA pr reprezint cifra de afaceri corespunztoare pragului de

rentabilitate;
CF = volumul total al cheltuielilor fixe;

r cv = rata cheltuielilor variabile n cifra de afaceri (cheltuieli

variabile la 1 leu cifr de afaceri).
Limitele analizei pragului de rentabilitate sunt urmtoarele:

presupune cererea limitat i la un pre fix, precum i

randamente de producie constante;

orizontul pe care se realizeaz este scurt i, prin urmare, nu

presupune modificri sensibile n structura produciei i,
corespunztor, a cheltuielilor.

283
Analiza pragului de rentabilitate are, deci, la baz, premisa
liniaritii cifrei de afaceri. Or, pentru orice firm este
caracteristic o fluctuaie mai mult sau mai puin neliniar n
timp a cifrei de afaceri.

Evaluarea riscului de exploatare (economic) pe baza analizei

pragului de rentabilitate se face innd cont de aa-zisa
"flexibilitate" 20 a cifrei de afaceri reale fa de cifra de afaceri
corespunztoare pragului de rentabilitate (vezi i Fig. 8.7.1):
= CA CApr
CA CApr
'=
CApr

unde:

reprezint indicatorul de poziie fa de pragul de rentabilitate;

CA = cifra de afaceri real a firmei;

CA pr = cifra de afaceri corespunztoare pragului de rentabilitate

al firmei.

Pe baz de cercetri statistice s-a concluzionat c, n funcie de

situarea cifrei de afaceri fa de punctul critic, se poate vorbi
despre urmtoarele stri caracteristice unei firme:

starea instabil, determinat de situaiile cnd cifra de afaceri

se situeaz cu pn la 10% peste pragul de rentabilitate;

starea relativ stabil, determinat de situaiile cnd cifra de

afaceri este cu 10-20% mai mare dect pragul de
rentabilitate;

starea confortabil, determinat de situaiile cnd cifra de

afaceri este cu peste 20% mai mare dect pragul de
rentabilitate.

20
PENE D. Evaluation et prise de controle de l'entreprise. LES EDITION
D'ORGANISATION, Paris, 1990, p. 125.

284
 pragul maxim de
CAmax
activitate

CA

pragul minim de activitate

CApr care asigur acoperirea
cheltuielilor

t0 t1
t

CA = variaia cifrei de afaceri ca expresie a

flexibilitii;

t = timpul de rspuns al firmei.

Fig. 8.7.1 Graficul flexibilitii unei firmei

Pentru o firm se poate defini astfel un grad de flexibilitate al

cifrei de afaceri (vezi Fig. 8.7.1). Gradul de flexibilitate al unei
firme este dependent de potenialul tehnic (de starea i calitatea
acestuia) i de potenialul uman al acesteia.

Elasticitatea rezultatului exploatrii n raport cu nivelul de

activitate i relaia ei cu pragul de rentabilitate.

Un alt indicator propus pentru evaluarea riscului economic al

unei firme este cel care exprim sensibilitatea rezultatului
exploatrii la variaia nivelului de activitate.

Acesta se poate msura cu ajutorul coeficientul de elasticitate a

exploatrii:
RE
R
e= E
CA
CA

285
unde:

e reprezint coeficientul de elasticitate a exploatrii;

R E = rezultatul exploatrii;

CA = cifra de afaceri;

= simbol al variaiei fa de nivelurile indicatorilor pentru

pragul de rentabilitate.

Valoarea coeficientului de elasticitate a exploatrii este

dependent de flexibilitatea activitii firmei. Astfel, cu ct firma
se ndeprteaz mai mult de pragul de rentabilitate, cu att
elasticitatea rezultatului exploatrii este mai redus, deci riscul
de exploatare mai mic. n proximitatea pragului de rentabilitate,
elasticitatea rezultatului exploatrii este mai ridicat, iar riscul
de exploatare sporit.

Riscul financiar.

Riscul financiar reprezint partea din riscul total al unei firmei

care se adaug la riscul de baz (economic) al firmei, ca
rezultat al utilizrii datoriilor 21.

Cum obiectivul principal al firmei, din perspectiv financiar,

const n maximizarea valorii acesteia, rezult c riscul financiar
este strns legat de poziia firmei n mediul economico-financiar,
n special pe pieele financiare.

Evaluarea riscului financiar prin prisma pragului de

rentabilitate global.

Analiza riscului financiar se poate face dup o metodologie

similar celei prezentate la riscul economic. De data aceasta
ns este necesar luarea n calcul a cheltuielilor financiare
(dobnzile) care la un nivel dat de activitate (adic pentru o
nevoie de capital dat) pot fi considerate cheltuieli fixe.

21
HALPERN Paul; WESTON J. Fred, BRIGHAM Eugene. Finane manageriale.
Ed. ECONOMIC, Bucureti, 1998, p. 934.

286
Se poate calcula astfel un prag de rentabilitate "global" dup
relaia:
CF + DOB
CAprg =
1 rcv

unde:

CA prg reprezint cifra de afaceri corespunztoare pragului de

rentabilitate global;

CF = cheltuieli fixe de exploatare;

DOB = dobnzi;
r cv = rata cheltuielilor variabile n cifra de afaceri (cheltuieli
variabile la 1 leu cifr de afaceri).

Ca i n cazul riscului economic, evaluarea riscului global

(economic + financiar) se poate realiza pe baza:

flexibilitii fa de pragul de rentabilitate - de aceast dat

global;

coeficientului de elasticitate - global.

Riscul financiar i efectul de levier financiar.

Levierul financiar 22 23 exprim incidena ndatorrii firmei asupra

rentabilitii capitalului propriu.

Efectul ndatorrii asupra rezultatelor afacerii poate fi exprimat

de raportul dintre dintre rentabilitatea economic i rata medie a
dobnzii:

dac rata de rentabilitate economic este mai mare dect

rata medie a dobnzii, situaia este profitabil pentru
proprietarii firmei. Rentabilitatea financiar este n aceste
condiii o funcie cresctoare de gradul de ndatorare a firmei

22
VIZZANOVA P. Gestion financiere. ATOL EDITIONS, Paris, 1990, p 82.
23
RAYBAUD J. P. Analyse financiere. Ed. NATHAN, Paris, 1988, p. 67.

287
 (rata de rentabilitate financiar este mai mare dect rata de
rentabilitate economic);

dac rata medie a dobnzii (costul datoriilor) este mai mare

dect rata rentabilitii economice, rentabilitatea financiar
este o funcie descresctoare de gradul de ndatorare a
firmei;

egalitatea dintre rata rentabilitii economice i rata medie a

dobnzii arat indiferena ndatorrii asupra rentabilitii
financiare a firmei.
Efectul de levier financiar permite explicarea nivelului i
evoluiei rentabilitii financiare n funcie de urmtorii factori:

ndatorarea firmei;

rentabilitatea economic a firmei.

Astfel:

R F = (PC/CA) x (CA/AE) + (PC/CA) x ((CA/AE) - R D) x L

unde:

R F reprezint rentabilitatea financiar;

PC = profitul curent (dup deducerea dobnzii);

CA = cifra de afaceri;

AE = activul economic;

R D = rata medie a dobnzii la datoriile firmei;

L = levierul financiar = raportul dintre datoriile i capitalul

propriu al firmei (DAT/CP).

Riscul de faliment.

Riscul de faliment se poate considera, la o prim analiz, ca o

manifestare particular a riscului financiar. La o analiz mai
corect, el prezint i caracteristicile unui risc general
economic, asociat, deci, activitii generale a firmei.

288
Pentru ca o firm s reziste condiiilor de pe pia, aceasta va
trebui s fie solvabil, adic s aib capacitatea de a face fa
obligaiilor financiare scadente la un moment dat.

n consecin, unii autori afirm c orice firm este obligat s

lucreze n echilibru, orice dereglare a acestuia putnd conduce
inevitabil la greuti n desfurarea activitii i, n ultim in-
stan, la falimentul acesteia24. Echilibrul nu este ns posibil la
nivelul tuturor firmelor. Mai mult, acestea nu caut echilibrul, ci
profitul. Pentru obinerea acestuia din urm trebuie ns s-i
asume riscurile investiiilor pe care le fac.

Factorii mai importani ai riscului de faliment.

Principale criterii care stau la baza identificrii firmelor n dificul-

tate sunt:

suprandatorarea, caz n care gradul de ndatorare este att

de mare nct afecteaz capacitatea ntreprinderii de a face
fa datoriilor scadente;

insolvabilitatea, fiind situaia n care activele curente nu sunt

suficiente pentru achitarea datoriilor.

Uniunea European a Experilor Contabili a reinut urmtoarele

indicii ale unei situaii dificile, reale sau poteniale:

existena unui fond de rulment negativ sau a unui rezultat net

negativ;

utilizarea unor credite curente pentru finanarea investiiilor;

imposibilitatea rennoirii creditelor;

imposibilitatea rambursrii creditelor la scadena normal;

falimentul unor furnizori sau clieni;

dispariia sau indisponibilitatea unui conductor;

24
HADA Teodor. Finanele agenilor economici din Romnia. Ed. INTELCREDO,
Deva, 1999, p. 197.

289
 persistena unor greve.

Din punct de vedere juridic (conform Legii nr.64/1995 privind

procedura reorganizrii i lichidrii juridice a ntreprinderilor) o
firm este n dificultate atunci cnd se afl n stare de ncetare a
plilor, adic atunci cnd nu mai poate face fa datoriilor sale
exigibile cu sumele de bani disponibile.

Analiza riscului de faliment.

Meninerea solvabilitii este o restricie ce se impune firmelor

pentru posibilitatea continurii activitii.

Aprecierea capacitii firmei de a-i regla la termen obligaiile

are nevoie de o apreciere nuanat n funcie de condiiile
concrete economico-financiare n care-i desfoar aceasta
activitatea.

Astfel, o firm poate avea dificulti temporare sau ocazionale

determinate, de exemplu, de neacoperirea la termen a unei
creane sau de accelerarea plilor ntr-o perioad de cretere
rapid a activitii. n astfel de cazuri, dificultile de plat apar
ca expresii ale unor neconcordane de moment, care afecteaz
nc imaginea firmei. Soluii care permit trecerea peste aceste
dificulti i reinstaurarea continuitii plilor constau n:
obinerea de termene suplimentare de plat din partea
furnizorilor; obinerea de amnri ale datoriilor financiare;
obinerea de mprumuturi suplimentare pe termen scurt.
n schimb, permanena unor dificulti de achitare a obligaiilor
este expresia fragilitii economico-financiare structurale a
firmei, care poate avea ca rezultat final chiar falimentul.

Analiza riscului de faliment se poate realiza:

n manier static, prin analize financiare pe baza bilanului

contabil i a contului de profit i pierdere;

n manier dinamic, prin analiza fluxurilor din tabloul de

finanare.

290
Principalele agregate i indicatori care se utilizeaz n analiza
static a echilibrului financiar i, deci, a riscului de faliment,
sunt: fondul de rulment, nevoia de fond de rulment, trezoreria,
ratele de lichiditate i ratele de gestiune financiar.

Analiza dinamic a echilibrului financiar sau a riscului de

faliment pornete de la fluxurile de fonduri sau de trezorerie
determinate de activitatea de exploatare i de cea financiar
(corespunztoare operaiunilor de capital - investiii sau
finanri), evideniate n tabloul de finanare.
Agregatele i indicatorii care se utilizeaz n astfel de analize
sunt:

excedentul de trezorerie, ETE = EBE - NFR25;

capacitatea de autofinanare, CAF = EBE - cheltuieli

financiare - impozit pe profit;

autofinanarea, A = CAF - dividende prelevate;

cash-flow-ul, Cf CAF.

Pornind de la agregatele i indicatorii enumerai, analiza riscului

de faliment apeleaz la ratele i indicatorii de rambursare a
datoriilor i de autonomie financiar26:

rata capacitii de rambursare, calculat ca raport ntre

volumul datoriilor firmei i capacitatea ei de autofinanare
(DAT/CAF);

rata autonomiei financiare (CAF/rambursarea anual a

datoriilor financiare stabile). O valoare mai mic dect 2
poate fi semnul pericolului de faliment;

excedentul de trezorerie al exploatrii (ETE), care poate

exprima i el capacitatea de rambursare a datoriilor. Analitii
financiari consider ca nivel minim al acestui indicator

25
EBE reprezint excedentul brut de exploatare, iar NFR reprezint variaia
nevoii de fond de rulment.
26
STANCU Ion. Finane. Ed. ECONOMIC, Bucureti, 1996, p. 385.

291
 valoarea cheltuielilor financiare, o siguran mai mare fiind
dat de relaia ETE - impozit pe profit cheltuieli financiare +
rambursarea anual a datoriilor.
Analiza riscului de faliment prin metoda scorurilor.

Riscul i reveleaz efectele sale numai n viitor.

Necesitatea unor aprecieri mai bune ale viitorului firmelor, n ce

privete riscul de faliment, a fcut ca n ultimii 15 ani
diagnosticul riscului de faliment s cunoasc o important
dezvoltare prin utilizarea de metode statistice de analiz a
situaiei financiare care pornesc de la un ansamblu de indicatori-
rate 27 28 29.

Metoda "scoring" este o astfel de metod predictiv, ea putnd

fi utilizat n evaluarea riscului de faliment. Ea a fost dezvoltat
n teoria i practica bancar vizavi de firmele-clieni.
Metoda scoring se bazeaz pe tehnicile statistice ale analizei
discriminante. Aplicarea ei presupune observarea unui
ansamblu de firme format din dou grupuri distincte:

un grup de firme cu dificulti financiare;

un grup de firme sntoase.

Se stabilete apoi o serie de indicatori-rate, dup care se
determin cea mai bun combinaie liniar de indicatori-rate,
care s permit diferenierea celor dou grupuri de firme.

Ca urmare a aplicrii analizei discriminante, se obine pentru

fiecare firm un scor "Z", care este o funcie liniar a
ansamblului considerat de rate. Distribuia diferitelor scoruri

27
LEIRITZ A. La pratique de la gestion financiere. LES EDITIONS
D'ORGANISATION, Paris, 1990, p. 168.
28
MAILLER J. Cas pratiques d'analyse financiere. Ed. VUIBERT, Paris, 1988, p.
129.
29
THIBAUT J. P. Le diagnostic d'entreprise. LES EDITIONS D'ORGANISATION,
Paris, 1989, p. 80.

292
permite separarea firmelor sntoase de cele n dificultate, aa
cum ilustreaz i Fig. 8.7.2.

Scorul "Z" atribuit fiecrei firme se determin cu ajutorul unei

funcii de forma:

Z = a 1 x1 + a 2 x 2 + a 3 x 3 + ............ + an xn

unde:

x reprezint indicatorii-rate considerai n analiz;

a - coeficientul de ponderare a fiecrei rate.

Frecven
zona de apartenen zona de apartenen
la grupul firmelor cu la grupul firmelor
dificulti sntoase

Scor

Fig. 8.7.2 Distribuia scorurilor firmelor n cadrul metodei

"scoring" de analiz a riscului de faliment

n teoria i practica economic au fost elaborate o serie de

modele bazate pe metoda scorurilor, dintre care cele mai
cunoscute sunt:

modelul Altman - pe baza a 5 indicatori-rate;

modelul Conan-Holder - pe baza a 5 indicatori-rate;

293
 modelul Centralei Bilanurilor a Bncii Franei - pe baza a 8
indicatori-rate etc.

Nu trebuie supraestimat valoarea informativ a scorului, firma

fiind un sistem economico-social care acioneaz ntr-un mediu
complex caracterizat de mult mai multe variabile de determinare
a sntii sau slbiciunii acesteia.

Analiza poate fi extins prin:

urmrirea evoluiei scorului pe mai multe exerciii financiare;

urmrirea evoluiei scorului la firmele din aceeai ramur

economic;

prin completarea informaiilor obinute cu cele oferite de

metodele clasice de analiz financiar.

Analiza strategic a riscului.

O direcie important a dezvoltrii diagnosticului financiar o

constituie asocierea acestuia cu diagnosticul strategic.
Instrumentele propuse de specialiti n acest sens sunt matricile
de analiz strategic (BCG, ADL etc.) care permit abordarea
riscului n corelaie cu portofoliul de activitate al firmei, cu
poziia sa concurenial.

Modelul BCG - Boston Consulting Group.

Modelul BCG (Boston Consulting Group) se bazeaz pe dou

variabile strategice:

rata de cretere a sectorului din care face parte firma;

poziia concurenial a firmei n cadrul sectorului din care

face parte;
n spatele acestor dou variabile se afl o logic financiar.

Grupul BCG a plecat de la principiul c obiectivul esenial al

strategiei unei firme cel al alocrii resurselor pentru obinerea
unei ct mai bune poziii concureniale.

294
Astfel, n funcie de rata de cretere a sectorului se pot face
aprecieri asupra nevoilor financiare ale firmei (investiii,
creterea nevoii de fond de rulment etc.).

Interpretarea matricei BCG n termeni de rentabilitate i poziie

financiar este redat n Fig. 8.7.3.

RENTABILITATE

RESURSE FINANCIARE

VEDET DILEM

rentabilitate ridicat rentabilitate sczut

NEVOI FINANCIARE
RATA DE CRETERE

investiii mari investiii mari

echilibru de lichiditi nevoi de lichiditi

VAC DE MULS POVAR

rentabilitate ridicat rentabilitate sczut

investiii sczute investiii nule sau
surplus de lichiditi cedare de active
echilibru de lichiditi

COTA DE PIA

Fig. 8.7.3 Matricea BCG

Modelul A. D. Little.
Matricea propus de A.D. Little (matricea ADL, vezi Fig. 8.7.4)
constituie o mbogire conceptual, o dezvoltare a criteriilor
economico-financiare care stau la baza analizei portofoliului de
produse.

295
lmplicarea gradului de maturitate a firmei, precum i definirea
poziiei concureniale a acesteia prin intermediul unui sistem
dinamic de factori cheie ai succesului permit o evaluare mai
nuanat att a poziiei strategice i financiare a firmei.

Produsele aflate n faza de lansare sau pentru care cererea este

n cretere au nevoi financiare mai mari dect cele pentru care
cererea este stagnant. Totodat o activitate aflat n faza de
demaraj este mai riscant dect o activitate n cretere sau n
maturitate.

NEVOI FINANCIARE

Investi ii slabe sau vnzri de

Investi ii mari active

Faza
Pozi ia Demaraj Cretere Maturitate Declin
concuren ial
Dominant NEVOI FINANCIARE SURPLUS DE
Puternic sau ECHILIBRU RESURSE
Favorabil NEVOI FINANCIARE ECHILIBRU
SURPLUS DE
RESURSE
Slab NEVOI FINANCIARE ECHILIBRU sau
Marginal NEVOI FINANCIARE
RISC

Fig. 8.7.4 Matricea ADL

Mrimea riscului este dependent i de poziia concurenial a

firmei. O poziie concurenial puternic se concretizeaz ntr-o
rentabilitate ridicat i, n principiu, ntr-o bun poziie
financiar.
Degradarea poziiei pe pia se traduce prin scderea
rentabilitii, diminuarea autofinanrii, creterea riscului.

296
 ntrebri de verificare

1. Ce este eficiena?

2. n ce constau msurile externe ale performanei unei firme?

3. n ce constau msurile interne ale performanei unei firme?

4. Ce documente cuprinde raportul anual pe care managementul

firmei trebuie s-l prezinte proprietarilor si?

5. Enumerai indicatorii de profitabilitate contabil a firmei.

6. Care este marja profitului net a unei firme cu o cifr de

afaceri de 10 mil. u.m. i un profit net de 3 mil. u.m.?

7. Cum se determin indicatorul ROE ("Return of Equity")?

8. Enumerai indicatorii de profitabilitate investiional a firmei.

9. Care este valoarea indicatorului P/E ("Price/Earnings") pentru
o firm cu un profit de 130 mil u.m. i cu un capital social format
din 100.000 de aciuni, care au un pre de pia de 2560
u.m./buc.?
10. Cum se determina randamentul dividendului?

11. Ce informaii ofer rata de plat a dividendelor?

12. Cum se determin rata valorii de pia fa de valoarea

contabil a firmei (M/B = "market to book value ratio")?

13. Ce nseamn o valoare a indicatorului Q a lui Tobin mai

mare dect 1?

14. n ce const sistemul du Pont de evaluare a profitabilitii

unei firme?

15. Ce critici se pot aduce acumulrii contabile a profitului ca

metod de msurare a profitului pe "trepte de activitate"?

297
16. Descriei situatia "manei" financiare din perspectiva celor trei
rezultate contabile ale unei firme: rezultatul curent, rezultatul din
exploatare i rezultatul financiar.

17. Descriei situaia "cercului vicios" al cheltuielilor financiare

din perspectiva celor trei rezultate contabile ale unei firme:
rezultatul curent, rezultatul din exploatare si rezultatul financiar.

18. Ce trebuie s cuprind o definiie complet a riscului n

afara referirilor la efectele viitoare adverse?
19. Care sunt elementele de care trebuie s se in cont n
analiza riscului?

20. Cum este clasificat riscul de pe poziia investitorilor firmei n

literatura occidental?

21. Ce este pragul de rentabilitate?

22. Determinai pragul de rentabilitate pentru o firm care a
nregistrat cheltuieli fixe de 3.500 u.m. pe unitatea de produs,
cheltuieli variabile de 4.500 u.m. pe unitatea de produs i care a
obinut un pre mediu de vnzare al produsului de 10.000 u.m.

23. Care sunt limitele analizei pragului de rentabilitate?

24. n ce const "flexibilitatea" cifrei de afaceri reale fa de cifra

de afaceri corespunztoare pragului de rentabilitate?
25. Cum se caracterizeaz starea confortabil pentru o firm din
perspectiva volumului cifrei de afaceri fa de pragul de
rentabilitate?

26. Cum se determin pragul de rentabilitate "global" al unei

firme?

27. Descriei cele trei efecte posibile de levier financiar.

28. n ce const insolvabilitatea unei firme?

29. n ce const metoda "scoring" de analiz a riscului de

faliment?

298
30. Descriei poziia "dilem" din matricea BCG (Boston
Consulting Group).

299
9. Prognoza (forecasting-ul)
i plan if icarea finan ciar.
Formularea strategiei n afaceri presupune parcurgerea
urmtoarelor etape:

1. "descoperirea antreprenorial" 1 a decalajelor dintre forele

care determin volumul i structura cererii i cele care
determin volumul i structura ofertei n prezent i, mai ales,
ntr-un anumit viitor;

2. stabilirea intelor strategice prin alegerea pieelor sau a

segmentelor de pia n funcie de decalajele descoperite,
resursele poteniale i, astfel, de profiturile promise i de
riscurile specifice;

3. planificarea strategic, constnd n stabilirea drumului de

urmat pentru atingerea intelor strategice.

n ce privete latura financiar a planificrii strategice este

necesar identificarea cantitativ i n structur a capitalului
necesar. Instrumentul specific acestei etape este bugetul,
planul financiar al firmei.

Bugetul este elementul de legtur ntre orizontul financiar pe

termen lung i orizonturile financiare pe termen scurt.

Bugetele sunt i importante mijloace de comunicare cu

stakeholderii firmei (consumatori, distribuitori, clieni, furnizori,
creditori i investitori), dar i n interiorul firmei, ntre diferitele
niveluri de management.
Comunicarea efectiv cu stakeholderii pune bazele formrii unor
valori de imagine ale firmei, care depind esenial de gradul de
ncredere n firm al stakeholderilor.

Planificarea financiar presupune, pe lng construcia

bugetelor i stabilirea de standarde necesare n msurarea
performanei firmei.

1
Israel M. KIRZNER. Entrepreneurial Discovery and the Competitive Market
Process. Journal of Economic Literature, Vol. 35, Issue 1, Mar. 1997, p. 60-85.

303
nainte ca bugetele s fie puse n practic, trebuie s fie
desemnate responsabiliti i s se stabileasc puncte de
toleran. Aceste puncte de toleran specific nivelurile
minime de performan (de exemplu, volumul vnzrilor, rate
de randament ale investiiilor etc.) i nivelurile maxime de
costuri implicate de fiecare aciune a planului. Se definete
astfel cadrul necesar pentru aciunile viitoare corective.

9.1. Planificarea financiar pe termen scurt i managementul

capitalului de lucru.
Pentru multe firme, activele curente (stocuri, valori de primit,
securiti marketabile i lichiditi) au o pondere mare n totalul
activelor pe care le dein. Asemntor se ntmpl n privina
structurii pasivelor acestor firme - finanarea este asigurat n
mare parte din surse ctre care se nasc obligaii curente.

n consecin, nu trebuie s surprind faptul c planificarea

financiar pe termen scurt (operaional) trebuie s se
concentreze asupra tranzaciilor care implic diferitele
componente ale capitalului de lucru (vezi capitolul 7).

n Tab. 9.1.1 este prezentat un model condensat al bilanului

unei firme - obinut prin considerarea foarte general a criteriului
timpului n activitatea patrimonial a unei firme.

Dup cum se poate observa, activele sunt grupate n active

curente i active necurente. Activele curente sunt acelea care,
n mod normal, sunt convertite n lichiditi ntr-o perioad mai
mic de un an financiar.

Partea dreapt a bilanului cuprinde capitalul social, pasivele

curente i pasivele necurente ale firmei. Pasivele curente sunt
acele obligaii care, n mod normal, sunt exigibile (trebuie
rambursate sau pltite) ntr-o perioad mai mic de un an
financiar.

304
 Tab. 9.1.1 Model condensat al bilanului din perspectiva
contabil

ACTIVE CAPITAL SOCIAL + OBLIGAII

Capital social
Active necurente Pasive necurente

Active curente Pasive curente

O parte a activelor curente pot fi considerate permanente (este

vorba, n general, despre stocurile i valorile de primit medii ale
firmei). Aceste active curente se "permanentizeaz" prin
reluarea n timp a circuitului financiar. Apare astfel necesitatea
finanrii permanente a acestor active pentru asigurarea
continuitii vnzrilor firmei.

Bineneles ns c stocurile i valorile de primit care rspund

unor nevoi doar sezoniere sau tranzitorii nu trebuie considerate
permanente, ci temporare - pe perioada de sezon respectiv.
Aceeai judecat poat fi fcut pentru valorile de pltit care
intr n compoziia obligaiilor curente ale firmei. Astfel,
realuarea n timp a circuitului financiar determin i un anumit
nivel de obligaii curente permanente.
La fel trebuie menionat c pentru creterile temporare ale
vnzrilor sunt necesare surse spontane i nu permanente de
fonduri.

n consecin, pentru necesitile de planificare financiar este

de preferat modelul condensat de bilan din Tab. 9.1.2.

305
 Tab. 9.1.2 Model condensat al bilanului din perspectiva
planificrii financiare

ACTIVE CAPITAL SOCIAL + OBLIGAII

Capital pe termen lung

Active permanente Obligaii curente permanente

Active temporare (active pe Obligaii pe termen scurt

termen scurt)

Astfel, activele unei firme se pot grupa n active permanente i

active temporare. Activele permanente sunt formate din activele
necesare pentru susinerea nucleului de baz al vnzrilor
(cldiri, echipamente, stocuri, valori de primit etc.), n timp ce
activele temporare apar doar pentru acomodarea la nevoi
sezoniere sau atunci cnd firma acumuleaz lichiditi n timp
pentru scopuri specifice.

Asemntor, obligaiile unei firme se pot grupa n obligaii

curente permanente i obligaii pe termen scurt. Obligaiile
curente permanente sunt determinate de nivelul relativ
constant al produciei (corelat desigur cu nucleul de baz al
vnzrilor) i cuprind valorile de pltit ctre furnizori i valorile
de pltit ctre ceilali teri (salarii ctre personal, taxe i impozite
ctre stat i organisme locale etc.).

Obligaiile pe termen scurt sunt formate din datorii fa de

creditorii firmei care trebuie onorate sau refinanate n cel mult
un an financiar.
n partea dreapt a bilanului modelat din perspectiva planificrii
financiare se mai cuprinde i capitalul pe termen lung al firmei,
care include att capitalul social al firmei (format din stocurile de
aciuni comune i prefereniale), ct i datoriile pe termen lung
ale firmei (datorii ctre creditori care trebuie achitate ntr-o
perioad mai mare de un an financiar).

306
Ciclul de conversie a cash-ului.

O modalitate util de ilustrare a impactului pe care l au

diferitele componente ale capitalului de lucru asupra nevoilor de
finanare, const n descrierea ciclului de conversie a cash-ului,
a lichiditilor pure (disponibilitilor bneti) de care dispune
firma.

Ciclul de conversie a cash-ului este descris n Fig. 9.1.1. Se

poate observa c acest ciclu corespunde perioadei de timp
dintre efectuarea plii pentru stocurilor achiziionate pentru
desfurarea activitii i colectarea, ncasarea valorilor de
primit (a creanelor care se nasc fa de clienii firmei).

Achiziia de ncasarea valorilor

stocuri de primit
Vnzarea pe credit

Durata de conversie a stocurilor n Durata de colectare

valori de primit a valorilor de primit

Ciclul operaional

Durata dintre Durata de conversie a cash-ului

achiziia stocurilor
i plata lor

Efectuarea plii

Fig. 9.1.1 Ciclul de conversie a cash-ului

Calculul estimativ al duratei ciclului de conversie a cash-

ului.
Durata ciclului de conversie a cash-ului se poate estima prin
parcurgerea a cinci etape de calcul care vor fi prezentate i
exemplificate n continuare.

307
Vom presupune astfel o firm caracterizat de urmtoarele
informaii financiar-contabile (conform valorilor din bilan, din
contul de profit i pierdere i din anexe, la nceput i, respectiv,
la sfrit de an): stocuri totale iniiale - 700 mil. lei; stocuri totale
finale - 900 mil. lei; valori totale de primit iniiale - 300 mil. lei;
valori totale de primit finale - 400 mil. lei; vnzri totale pe
parcursul anului - 3200 mil. lei, crora le corespund costuri
totale de 2700 mil. lei; valori totale de pltit iniiale - 200 mil. lei;
valori totale de pltit finale - 300 mil. lei; volum anual de achiziii
de stocuri (la pre de achiziie) - 2200 mil. lei.

1. Calculul duratei medii de conversie a stocurilor n valori de

primit (DS ). Relaia folosit este:

S 365
DS = =
CPV/365 VRS

unde:

S reprezint volumul mediu al stocurilor (calculat ca medie

ntre volumul stocurilor iniial - la nceput de an - i volumul
stocurilor final - la sfrit de an);

CPV = costul produciei vndute (volumul produciei vndute,

exprimat n costurile aferente acesteia);

VRS = viteza de rotaie a stocurilor.

Pentru exemplul nostru:

DS =
(700 + 900)/2 = 365
108 zile
2700/365 3,375

2. Calculul duratei medii de colectare a valorilor de primit

(D VPR). Relaia folosit este:

VPR
D VPR =
V/365

308
 unde:

VPR reprezint volumul mediu al valorilor de primit (calculat

ca medie ntre volumul iniial al valorilor de primit - la nceput
de an - i volumul final al valorilor de primit - la sfrit de an);

V = volumul anual al vnzrilor.

Pentru exemplul nostru:

D VPR =
(300 + 400)/2 40 zile
3200/365

3. Calculul duratei ciclului operaional (D C0 ). Ciclul

operaional sau ciclul de exploatare este ciclul pe parcursul
cruia stocurile intrate n firm sunt transformate (n urma
fabricrii i, apoi, a vnzrii i ncasrii produselor fabricate)
n banii necesari achiziiei de noi stocuri pentru continuarea
activitii firmei. Aa cum se poate vedea i n Fig. 9.1.1,
durata ciclului operaional se poate determina ca sum ntre
durata medie de conversie a stocurilor n valori de primit
(etapa 1 de calcul) i durata medie de colectare a valorilor de
primit (etapa 2 de calcul). Prin urmare:
D CO = D S + D VPR

Pentru exemplul nostru:

D CO 108 + 40 148 zile

4. Calculul duratei medii de plat a stocurilor achiziionate,

adic de stingere a valorilor de pltit (DVPL ).
Relaia folosit este:

VPL
D VPL =
A/365

309
 unde:

VPL reprezint volumul mediu al valorilor de pltit (calculat

ca medie ntre volumul iniial al valorilor de pltit - la nceput
de an - i volumul final al valorilor de pltit - la sfrit de an);

A = volumul anual de achiziii de stocuri (la pre de achiziie).

Pentru exemplul nostru:

(200 + 300)/2
D VPL = 41 zile
2200/365

5. Calculul duratei ciclului de conversie a cash-ului (D CCC,

vezi i Fig. 9.1.1) ca diferen ntre durata ciclului operaional
(etapa 3 de calcul) i durata medie de plat a stocurilor
achiziionate (etapa 4 de calcul):

D CCC = D CO D VPL = (D S + D VPR ) D VPL

Pentru exemplul nostru:

D CCC 148 41 = (108 + 40) 41 = 107 zile

Prin urmare, durata estimat ntre plata stocurilor

achiziionate (ieirea de cash) i ncasarea produselor
vndute (intrarea de cash) pentru firma din exemplu este de
107 zile.

Dac firma ar reui s aplice o politic de ntrziere a plilor

fa de furnizori, astfel nct plata acestora s se fac dup o
durat medie de 148 zile (n loc de 41 zile n prezent), atunci
ciclul operaional ar fi integral autofinanat, ns cu riscul
nemulumirii furnizorilor firmei.

Cunoaterea factorilor care determin durata de conversie a

cash-ului permite descrierea cilor de minimizare a nevoilor de
finanare operaional:

1. accelerarea ncasrilor valorilor de primit (creanelor) de la

clieni;

310
2. creterea vitezei de rotaie a stocurilor;

3. creterea duratei de stingere a valorilor de pltit

(obligaiilor) ctre furnizori, adic ntrzierea plilor.

Responsabilitatea lurii unor astfel de decizii este mare

deoarece acestea pot afecta fie vnzrile firmei (accelerarea
ncasrilor poate avea ca efect reducerea comenzilor), fie
relaiile sale cu furnizorii (prin ntrzierea plilor fa de
acetia).
n ce privete creterea vitezei de rotaie stocurilor ca indicator
al calitii activitii firmei, multe companii au reuit n ultimii ani
s obin rezultate deosebite prin folosirea metodei just-in-time
(JIT). Denumit kanban de ctre japonezi, metoda JIT se
bazeaz pe principiul c materiile prime i produsele n curs de
fabricaie trebuie s fie permanent n circuit, s nu staioneze.
Ele ajung astfel la urmtorul punct de transformare exact n
timp ("just-in-time") fr a lua deloc forma stocurilor.

Metoda JIT permite costuri mai mici de depozitare i de

finanare a stocurilor. Totodat, ea asigur identificarea mai
uoar a componentelor produciei cu o micare nefavorabil (n
general, datorit calitii mai reduse). Totui, metoda JIT este
nsoit i de riscuri: fr existena de stocuri "tampon", un
eveniment accidental ca, de exemplu, o grev, fie intern, fie la
furnizori, poate duce, relativ uor, la blocajul operaional al
firmei.

9.2. Prognoza financiar.

Planificarea financiar este fundamentat pe baza documentelor
de prognoz financiar - bilanul i contul de profit i pierdere
pro-forma. Prin intermediul acestor documente de prognoz,
managementul firmei conecteaz bugetele sale operaionale cu
bugetele sale de cash.
Un rol important l ocup determinarea bazei cronologice
adecvate de generare a datelor financiar-contabile de prognoz.
De exemplu, bugetul operaional este, de regul, divizat pe luni,
n scopul asigurrii condiiilor necesare pentru monitorizarea

311
prin msurarea periodic a performanei i pentru controlul
activitii firmei.

Pentru un control efectiv, rapoartele sau documentele financiare

de prognoz trebuie s furnizeze toate detaliile necesare
msurrii performanei n conformitate cu preocuprile cheie din
activitatea unei firmei - profitabilitatea, poziia firmei pe pia,
productivitatea, inovaia, gradul de utilizare a activelor etc.

Pentru un management bun al cash-ului (vezi i capitolul 7) este

deseori necesar divizarea prognozei lunare pe segmente mai
scurte de timp, de obicei pe sptmni, dar chiar i pe zile.

Prognoza vnzrilor.

Procesul de planificare ntr-o firm trebuie s porneasc de la

prognoza vnzrilor acesteia.

Proieciile vnzrilor sunt realizate, formal, pe perioade

incrementale de cte un an, mergndu-se pn la o durat
maxim de 5 ani. Pentru primul an de prognoz, acestea sunt
divizate pe trimestre sau chiar pe luni. Proieciile pentru primele
perioade trebuie s fie caracterizate bineneles de o acuratee
i specificitate sporite. Pentru a se putea lua n considerare
efectele factorilor majori, interni i externi - nivelul i evoluia
preurilor (inflaia), schimbrile de volum n cerere i ofert,
precum i schimbrile n ce privete nevoile de finanare -
proieciile vnzrilor trebuie construite att n uniti fizice, ct i
n expresie bneasc.

Prognoza vnzrilor se poate realiza prin combinarea

estimrilor pe care le face compartimentul de vnzri cu cele
oferite de cercetrile comportamentului consumatorilor, de
diferitele modele statistice cronologice i de modelele
econometrice.

n ce privete estimrile realizate de compartimentul de vnzri

trebuie avut n vedere tendina acestuia de manifestare a
supraoptimismului.

Utilitatea cercetrilor de comportament al consumatorilor

acestora este evideniat mai ales n cazul produselor pe care

312
consumatorii i propun n avans a le cumpra sau pentru care
schimbrile determinate de evoluia tehnologiei sunt
nesemnificative n timp.

Modelele statistice cronologice utilizate n prognoz sunt

modele care descriu evoluia vnzrilor din trei perspective: de
trend, ciclic i sezonier. Trendul descrie tendina general
de evoluie a vnzrilor, ciclicitatea vnzrilor este determinat
de ciclicitatea afacerilor, iar caracterul sezonier al vnzrilor
este dat de factori ce in de natura produselor vndute.
Deoarece informaiile istorice sunt eseniale pentru construcia
acestor modele statistice, pentru elaborarea lor este necesar
existena i meninerea unor baze de date adecvate.

Modelele econometrice relaioneaz vnzrile cu diferite

variabile macroeconomice (ratele dobnzilor, evoluia
produsului naional brut etc.) sau mezoeconomice i
microeconomice (capacitatea de producie n sectorul de
interes, evoluia afacerilor n acelai sector etc.). Dac firma nu
dispune de economiti proprii pentru realizarea acestor modele,
ea poate apela la servicii oferite de institute de cercetare sau
agenii specifice (de econometrie).
Pe lng cele patru perspective descrise se apeleaz i la
propria experien intuitiv. De obicei, pe lng varianta cea mai
probabil, se elaboreaz nc dou variante: una optimist (mai
favorabil pentru firm dect cea probabil) i una pesimist
(mai dezavantajoas pentru firm dect cea probabil).

Managementul firmei trebuie s asigure corectarea prognozei pe

msura evoluiei fenomenelor avute n vedere.

Prognoza financiar prin metoda procentual ("procente de

vnzri").

Odat ce au fost prognozate vnzrile, urmeaz identificarea

nevoilor de finanare adecvate prognozei realizate.
Metoda obinuit pentru aceasta este metoda procentului de
vnzri. La baza acestei metode st presupunerea c fiecare
element de cheltuieli, de active sau de obligaii ale firmei poate
fi estimat ca un anumit procent din vnzri.

313
Procentele considerate n estimri pot reflecta fie experiena
acumulat a celor care prognozeaz, fie alt reper ("benchmark")
pe care managementul firmei l consider mai potrivit pentru
descrierea viitorului firmei.

Indiferent ns cum sunt considerate aceste procente, metoda

procentual relativ la vnzri presupune existena unei relaii
directe ntre vnzrile proiectate i cheltuielile, activele sau
obligaiile specifice estimate.

Trebuie menionat c orice abordare utilizat pentru

forecastingul financiar trebuie s aib la baz relaia fireasc de
egalitate ntre utilizrile de fonduri i sursele de acoperire ale
acestor fonduri:

UTILIZRI DE FONDURI = SURSE DE FONDURI

Aceast relaia se poate traduce, mai departe, n urmtoarea

egalitate necesar:

Investiiile necesare n active menite s sprijine schimbarea

nivelului vnzrilor = Sursele interne de fonduri + Sursele
externe de fonduri

Prin urmare, diferena dintre utilizrile proiectate de fonduri i

fondurile interne generate de afacerea firmei se constituie n
nivelul cerut de surse externe de finanare.

Identificarea fiecrei componente prin intermediul metodei

procentelor din vnzri implic parcurgerea urmtoarelor etape:

1. determinarea activelor nete suplimentare necesare pentru

sprijinirea creterii prognozate a vnzrilor;

2. determinarea finanrii interne furnizate de reinerile din

profit pentru reinvestire;

3. determinarea necesarului de finanare suplimentar

extern pentru sprijinirea creterii prognozate a vnzrilor.

n cele ce urmeaz, vor fi prezentate detaliat fiecare dintre

aceste 3 etape de prognoz.

314
1. Determinarea activelor nete suplimentare necesare pentru
sprijinirea creterii prognozate a vnzrilor. Creterea
vnzrilor presupune att o cretere a activelor firmei (n
principal stocuri i creane, dar i active imobilizate), ct i o
cretere a obligaiilor curente (n principal, valori de pltit,
dar i alte obligaii curente) ale firmei. Presupunnd o relaie
liniar ntre aceti factori, relaia dup care se poate
determina volumul de active nete suplimentare necesare
pentru sprijinirea creterii prognozate a vnzrilor este:

AN = (V)(A/V) - (V)(OC/V)

unde:

AN reprezint creterea necesar de active nete pentru

sprijinirea creterii vnzrilor;

V = creterea prognozat a vnzrilor;

A/V = rata ateptat a activelor totale la vnzrile firmei

(active totale necesare la 1 leu vnzri);

OC/V = rata ateptat a obligaiilor curente la vnzrile

firmei (obligaii curente la 1 leu vnzri).

Relaia expus presupune c firma nu are exces de

capacitate, aa nct orice cretere a vnzrilor trebuie
susinut de o cretere corespunztoare a activelor fixe ale
firmei. Dac firma dispune ns de o capacitate productiv
suplimentar suficient pentru susinerea creterii
prognozate a vnzrilor, atunci activele fixe nu mai trebuie
considerate n stabilirea ratei A/V.

2. Determinarea finanrii interne furnizate de reinerile din

profit pentru reinvestire (autofinanarea creterii). Reinerile
din profitul firmei sunt date de partea din profitul net care
rmne dup plata dividendelor. Aceste reineri primesc, de
regul, destinaia reinvestirii (atunci cnd nu exist pierderi
anterioare de acoperit).

315
 Relaia folosit este:

FI = (1 - a)(PN/V)(V + V)

FI reprezint finanarea intern suplimentar disponibil

pentru sprijinirea creterii vnzrilor;

a = ponderea planificat a dividendelor n profitul net;

PN/V = rata profitului net (profit rmas dup plata tuturor

taxelor i impozitelor) ateptat la vnzri (profit net la 1 leu
vnzri);

V + V = volumul prognozat al vnzrilor.

3. Determinarea necesarului de finanare suplimentar extern

pentru sprijinirea creterii prognozate a vnzrilor (FE).
Relaia are la baz cele 2 relaii anterioare:

FE = (V)(A/V) - (V)(OC/V) - (1 - a)(PN/V)(V + V)

S presupunem, pentru exemplificare, o firm (denumit "ABC")

care are vnzri curente de 300 de mil. u.m. i pentru care se
prognozeaz o cretere a acestora de 10%. Rata specific a
activelor totale necesare pentru generarea unei uniti monetare
de vnzri este A/V = 0,8 (0,8 uniti monetare sunt necesare
pentru generarea unei uniti monetare de vnzri, indicnd o
afacere care necesit o folosire intensiv a capitalului). Din
informaiile istorice ale firmei se cunoate c rata obligaiilor
curente la vnzri este OC/V = 0,25. Se mai tie c rata
profitului net la vnzri este de 5% i c firma pltete dividende
n proporie de 30% din profitul su net.

n aceste condiii, finanarea extern suplimentar necesar

pentru sprijinirea creterii prognozate a vnzrilor pentru firma
ABC este egal cu:

FE = (V)(A/V) - (V)(OC/V) - (1 - a)(PN/V)(V + V)

= (30.000.000)(0,8) - (30.000.000)(0,25) -
(0,7)(0,05)(330.000.000) = 4,95 mil. u.m.

316
Este de reinut c prognoza financiar nu trebuie s se
opreasc aici, ci s fie continuat cu o analiz de senzitivitate
(prin simulare) n funcie de nivelurile viitoare cele mai probabile
ale vnzrilor.

Aici se cuvine a mai face o observaie care nu este sesizat

ntotdeauna de ctre firmele lipsite de experien. Astfel, trebuie
reinut c o cretere rapid a vnzrilor poate antrena uor firma
ntr-o criz de lichiditi. Acest lucru se ntmpl i atunci cnd
creterea vnzrilor este urmat de creterea profitului,
deoarece volumul de active suplimentare necesare pentru
sprijinirea creterii vnzrilor depete, de obicei,
ctigul, profitul net anual relativ la aceste active. Aceasta
face ca linii de producie, divizii sau firme ntregi care dein o
poziie bun pe pia, ceea ce stimuleaz creterea vnzrilor
corespunztoare acestora, s devin, de regul "absorbani" de
cash, de lichiditi. O linie de producie, o divizie sau o firm
ntreag devine "furnizor" de cash (genernd cash-flow-uri
pozitive) doar atunci cnd afacerea n cauz a devenit una
matur, creterea vnzrilor devenind una moderat, iar poziia
pe pia este una care asigur suficient profitabilitate.

Prognoza financiar folosind declaraiile financiare pro-

forma.
Principala limit a metodei prezentate n paragraful anterior este
dat chiar de premisa de la care ea pornete, anume c ntre
diferitele cheltuieli, active i obligaii ale firmei exist o relaie
liniar.
Aceasta impune folosirea n cadrul prognozei financiare, alturi
de metoda procentelor la vnzri, i a declaraiilor financiare
pro-forma.

Pentru exemplificare, s considerm din nou firma ABC,

presupunnd n plus c managementul acesteia a planificat,
pentru anul pentru care se face prognoza, modernizarea unora
din facilitile productive ale firmei, aceasta urmnd, s conduc
la creterea semnificativ a volumului de active fixe ale
acesteia. Este uor de intuit c aceast cretere a volumului de
active fixe este una suplimentar celei descrise prin metoda

317
procentual la vnzri. Prin urmare, se impune, alturi de
analiza oferit de metoda procentual la vnzri, realizarea
declaraiilor financiare pro-forma - contul de rezultate, respectiv
bilanul contabil, n cifre prognozate.

n Tab. 9.2.1 sunt prezentate cele dou declaraii financiare pro-

forma pentru firma ABC. Dup cum se observ, n construcia
declaraiilor financiare pro-forma sunt utilizate multe dintre
elementele obinute prin metoda procentual la vnzri, dar sunt
luate n considerare i elemente suplimentare, care duc, n final,
la corectarea necesarului de finanare suplimentar. Corecia
cea mai important este determinat de considerarea creterii
ratei activelor fixe la vnzri ca urmare a implementrii
programului de modernizare a facilitilor firmei - creterea
prognozat este de 15%.

Este de menionat diferenierea de tratament aplicat asupra

cheltuielilor considerate constante - cheltuielile cu dobnzile -
fa de cel aplicat cheltuielilor considerate variabile direct
proporional cu vnzrile - cheltuielile operaionale. n plus,
trebuie remarcat variabilitatea, de asemenea direct
proporional, a activelor curente i, respectiv, a obligaiilor
curente fa vnzri (se menin constante cele 2 rate - rata
activelor curente la vnzri i rata obligaiilor curente la
vnzri).

Este recomandat construcia acestor declaraii cu ajutorul unor

programe de calcul tabelar (de exemplu, programul EXCEL din
pachetul Microsoft Office, folosit pentru exemplul nostru).
Aceasta asigur posibilitatea realizrii acestor declaraii prin
simulri ale politicilor alternative ale managementului firmei.

318
 Tab. 9.2.1 Declaraii financiare pro-forma pentru firma ABC
(mii u.m.)

Procent
Anul 0 din Anul 1
I. Contul de rezultate (real) vnzri (prognoza)

Vnzri 300.000 100% +10% 330.000

Cost total al produselor vndute 210.000 70% 0,7 x 330.000 = 231.000

Rezultat brut total 90.000 99.000

Cheltuieli operaionale 60.000 20% 0,2 x 330.000 = 66.000

Rezultat brut operaional (EBIT - Earnings 30.000 33.000

Before Interest and Taxes)

Cheltuieli cu dobnzile 5.000 5.000

Profit impozabil 25.000 28.000

Impozit (40% din profitul impozabil) 10.000 11.200

Profit net 15.000 16.800

Dividende (30% din profitul net) 4.500 5.040

Supliment la profitul cumulat reinut 10.500 11.760

II. Bilantul contabil Anul 0 Procent Anul 1

(real) din (prognoza)
vnzri

Active

Active curente 105.000 35% 0,35 x 330.000 = 115.500

Active fixe 135.000 +15% 155.250

Total Active 240.000 270.750

Pasive

Obligaii curente 75.000 25% 0,25 x 330.000 = 82.500

Datorii pe termen lung 50.000 50.000

Capital social 30.000 30.000

Profit reinut cumulat 85.000 +11.760 96.760

Total Obligatii si Capital propriu 240.000 259.260

Finanare suplimentara 11.490

necesara

Total Pasive 270.750

319
9.3. Creterea "sustenabil" a firmei.
Conceptul de cretere "sustenabil" a firmei a aprut ca
rspuns la problemele evideniate prin considerarea simultan a
celor dou tipuri de constrngeri care apar n dezvoltarea unei
firme - constrngeri interne, generate de conflictele dintre
interesele interne manifestate fa de dezvoltarea firmei i,
respectiv, constrngeri externe, cu referin special la
posibilitile de finanare extern.

Mai exact, creterea sustenabil a firmei se constituie ca un

aspect al abilitii firmei de a se extinde n activitatea care face
obiectul existenei sale fr emiterea de aciuni comune noi.
Rata de cretere sustenabil a unei firme a fost pentru prima
dat popularizat de ctre R.C. Higgins acum mai mult de
douzeci de ani, fiind exprimat aproximativ prin relaia:

PR
g= ROE
PN

unde:
g reprezint rata de cretere sustenabil a firmei;

PR = profituri reinute;

PN = profit net al firmei;

ROE = "Return Of Equity" - rata profitului net la capitalul social

al firmei (PN/CS).

Folosind mai departe expresia propus de ctre analiza DuPont

pentru ROE, rata de cretere sustenabil mai poate fi exprimat
prin relaia:

PR PN CA A
g=
PN CA A CS

unde:

CA reprezint cifra de afaceri a firmei;

320
A = activele firmei;

CS = capitalul social al firmei.

Prin urmare, abilitatea de cretere a unei firme depinde de:

1. politica de dividende (care determin rata PR/PN);

2. profitul net marginal (marginal la vnzri, PN/CA);

3. abilitatea de utilizare a activelor pentru generarea de

vnzri (exprimat prin rata CA/A);

4. levierul financiar al firmei (determinnd raportul A/CS).

Relaiile dintre aceste patru variabile i creterea sustenabil a

firmei sunt prezentate n Tab. 9.3.1. Cunoaterea acestor relaii
se constituie doar ca un prim pas n determinarea unei rate
adecvate de cretere a firmei. Este necesar mai apoi
sincronizarea politicilor care vizeaz o variabil sau alta.
Tab. 9.3.1 Variabile care influeneaz creterea sustenabil
a unei firme

Schimbri obinuite n rata de

Variabila cretere sustenabil a firmei
n urma creterii variabilei

Dividende Scdere

Profit net marginal Cretere

Utilizarea activelor Cretere

Levier financiar Cretere

9.4. Construirea bugetului de cash innd cont de nevoia de

flexibilitate financiar.
n literatura de specialitate se opereaz din ce n ce mai des cu
conceptul de flexibilitate financiar.

321
Flexibilitatea financiar a unei firme definete abilitatea acesteia
de a acoperi la timp i cu costuri minime toate nevoile de
lichiditi care pot aprea pe parcursul funcionrii acesteia.

Comitetul Executiv al Standardelor Contabile al Institutului

American al Contabililor Autorizai ("Accounting Standards
Executive Committee of the American Institute of Certified
Public Accountants") a propus de curnd ntocmirea "Declaraiei
de Poziie" ca document de informare privind riscurile,
incertitudinile i flexibilitatea financiar care caracterizeaz
firma n faa celor interesai2.

Cheia construciei unui buget "flexibil" const n clasificarea

corect a costurilor n dou categorii: (1). costuri "flexibile", sau
variabile odat cu nivelul de activitate, exprimat prin nivelul de
vnzri al firmei i (2). costuri fixe, neinfluenate hotrtor, cel
puin pe termen scurt, de variaia nivelului de activitate al firmei.
Pe lng aceste dou grupe de costuri se poate considera, n
plus, i o grup de costuri mixte, pentru care va fi necesar, de
asemenea, determinarea ponderii n coninutul lor a elementelor
de cost flexibile i, respectiv, fixe.

Prin folosirea bugetelor flexibile se recunoate faptul c viitorul

nu poate fi conturat printr-un singur set de cifre.

Lund n considerare toate alternativele mai probabile de

prognoz pe baza acestor bugete flexibile, managementul firmei
poate determina plaja de variaie a nevoilor viitoare de finanare,
ceea ce va asigura posibilitatea stabilirii adecvate a ponderilor
pentru fiecare dintre elementele capitalului de lucru necesar n
viitorul prognozat al firmei.

2
*** The CPA Journal Online, iunie 1993.

322
 ntrebri de verificare

1. Care sunt etapele pe care le presupune formularea

strategiei n afaceri?

2. Care sunt activele curente "permanente" ale firmei?

3. Care sunt obligaiile curente "permanente" ale firmei?

4. Ce este ciclul de conversie a cash-ului?

5. Determinai durata ciclului de conversie a cash-ului pentru o

firm caracterizat de urmtoarele informaii financiar-
contabile (conform valorilor din bilan, din contul de profit i
pierdere i din anexe, la nceput i, respectiv, la sfrit de
an): stocuri totale iniiale - 600 mil. lei; stocuri totale finale -
800 mil. lei; valori totale de primit iniiale - 200 mil. lei; valori
totale de primit finale - 300 mil. lei; vnzri totale pe
parcursul anului - 3100 mil. lei, crora le corespund costuri
totale de 2500 mil. lei; valori totale de pltit iniiale - 150 mil.
lei; valori totale de pltit finale - 350 mil. lei; volum anual de
achiziii de stocuri (la pre de achiziie) - 2000 mil. lei.

6. Care sunt cile de minimizare a nevoilor de finanare

operaional din perspectiva ciclului de conversie a cash-
ului?
7. n ce const metoda "just-in-time" folosit pentru creterea
vitezei de rotaie a activelor curente ale firmei?

8. n ce constau modelele econometrice de prognoz a

vnzrilor?

9. Care este finanarea extern suplimentar necesar pentru

o firm care are vnzri curente de 400 de mil. u.m. i
pentru care se prognozeaz o cretere a acestora de 9%, n
condiiile n care: rata specific a activelor totale necesare
pentru generarea unei uniti monetare de vnzri este A/V
= 0,7; rata obligaiilor curente la vnzri este OC/V = 0,20;
rata profitului net la vnzri este de 6% i dividendele au o
proporie de 35% n profitul net?

323
 10. Mai jos sunt date declaraiile financiare pro-forma ale unei
firme. S se completeze coloana valorilor prognozate.

Procent
Anul 0 din Anul 1
I. Contul de rezultate (real) vnzri (prognoza)

Vnzri 350.000 +20%

Cost total al produselor vndute 210.000

Rezultat brut total 140.000

Cheltuieli operaionale 60.000

Rezultat brut operaional (EBIT - Earnings 80.000

Before Interest and Taxes)

Cheltuieli cu dobnzile 5.000

Profit impozabil 75.000

Impozit (40% din profitul impozabil) 30.000

Profit net 45.000

Dividende (30% din profitul net) 13.500

Supliment la profitul cumulat reinut 31.500

II. Bilantul contabil Anul 0 Procent Anul 1

(real) din (prognoza)
vnzri

Active

Active curente 122.500

Active fixe 152.500 +25%

Total Active 275.000

Pasive

Obligaii curente 75.000

Datorii pe termen lung 50.000

Capital social 30.000

Profit reinut cumulat 120.000

Total Obligatii si Capital propriu 275.000

Finanare suplimentara
necesara

Total Pasive

324
11. De ce este necesar analiza de senzitivitate n prognoza
financiar?

12. Cum se determin rata de cretere sustenabil a unei

ntreprinderi?

325