Capitolul 1

Introducere n evaluarea ntreprinderii

,, Orice lucru valoreaz att ct cumprtorul este dispus s plteasc pentru el. PUBLIUS, sec.
I .H.
1.1. Introducere
1.2. Evaluarea ntreprinderii - consideraii generale
1.3. Despre evaluare i evaluator. Cine evalueaz ntreprinderile
1.4. Cine i cnd are nevoie de servicii de evaluare a ntreprinderii
1.5. Cadrul legal i regulile de evaluare a ntreprinderii. Posibilitile de atac asupra opiniei
evaluatorului
1.6. Cadrul profesional al evalurii. Organizaii profesionale n domeniul evalurii

1.1. Introducere
Orice proprietate sau orice activ are o valoare ce n mod uzual poate fi estimat. Unele
active pot fi evaluate mai uor, iar altele mai dificil sau nu pot fi evaluate. Care ar putea fi valoarea
de pia:
a) a unui kilogram de cartofi;
b) a 1% din aciunile BRD;
c) a 1% din aciunile Vodafone Romnia;
d) a mnstirii Sucevia.

Pentru primul activ, rspunsul la ntrebare pare foarte simplu. Mergem n pia i aflm c
tranzaciile se fac, de regul, ntre 1,5-2 RON/kg.
Pentru al doilea activ, rspunsul la ntrebare pare mai complicat. n evaluare putem porni de
la informaiile de pe burs. Pe pia, aciunile BRD se vnd n jurul a 12 RON/aciune, dar n ultima
perioad, preurile au fost ntre 10,5 i 16 RON/aciune, acestea fiind ns tranzacii cu pachete mult
mai mici de 0,1% din aciunile emise de BRD.
Al treilea activ nu ne permite nicio indicaie direct din pia privind valoarea aciunilor, dar
putem s considerm o evaluare bazat pe profiturile estimate.
Ultimul activ din list nu poate avea o valoare de pia estimat ca urmare a faptului c nu
exist o pia activ cu asemenea proprieti i mai ales c este probabil c aceast proprietate nu se
va vinde pe pia.
Economia de pia include mecanismele care faciliteaz formarea, modificarea, transferul,
fuziunea sau divizarea capitalului. Una dintre cele mai importante dintre operaiile care privesc
capitalul este evaluarea acestuia. n lumea afacerilor, proprietatea este comensurabil prin capitalul
investit, iar trecerea de la un proprietar la altul schimb doar proprietarul, dar nu i mrimea
acestuia. De exemplu, privatizarea nu mrete i nu micoreaz valoarea capitalului acionarilor i
nici a capitalului investit.
Fie c este vorba de o companie sau o parte din activele sale, transferul de proprietate
necesit, n majoritatea cazurilor, evaluarea acestora. Evaluarea st la baza negocierii dintre
vnztor i cumprtor sau se constituie ca pre de pornire a licitaiilor organizate special pentru
vnzare.
Toate tipurile de proprietate - ncepnd de la terenurile agricole pn la aeroporturile
internaionale, pornind de la micile afaceri de familie i pn la marile corporaii - trebuie conduse
i organizate ntr-un mod profesionist, de persoane care sunt calificate special pentru a spori
valoarea proprietii.
 Estimarea adecvat a valorii proprietilor/ntreprinderilor i analiza competent a celorlalte
aspecte aferente proprietilor respective conduce la decizii corecte referitoare la dispoziia i
folosina acelor proprieti.
Estimrile precise i realiste ajut la stabilizarea creditelor i investiiilor care, la rndul lor,
promoveaz o dezvoltare a proprietilor, n sensul dorit de societate. Pentru c deciziile privind
folosina i dispoziia proprietilor, precum i drepturile inerente legate de proprieti depind de
cunotine solide, evaluatorii pot s asigure un ajutor substanial acelora care iau asemenea decizii.
Disciplina evalurii proprietilor a devenit tot mai sofisticat ca rspuns la noile situaii.
Evaluatorii folosesc tehnici moderne de culegere, analiz i utilizare a informaiilor pertinente
valorii proprietii i utilizatorilor ei. Opiniile lor profesionale, bazate pe experien, calificare i
instruire continu, inspir ncredere i influeneaz deciziile persoanelor care posed, conduc, vnd,
cumpr, investesc sau mprumut bani asigurai de proprieti imobiliare.
Una dintre caracteristicile economiei actuale este realocarea frecvent a resurselor; activele
ntreprinderilor trec rapid din piee dezvoltate, n piee aflate n dezvoltare; din mini mai puin
calificate, n cele mai calificate; de la manageri mai puin calificai, ctre acei conductori capabili
s obin profituri mai mari, n mprejurri foarte competitive.
Companiile i proiectele de investiie sunt obligate s se angajeze n jocul activ al cererii i
ofertei, ca urmare a acestor dezagregri. Crete exponenial numrul fuziunilor i al achiziiilor,
ceea ce d burselor de valori un plus de energie. n aceste condiii, de o importan crucial se
dovedete a fi i mecanismul bine pus la punct de evaluare al activelor; ntreprinztorii,
conductorii, investitorii, ca i bncile - toi s-au implicat n diferite afaceri i au mare nevoie de un
astfel de mecanism.
O pia n curs de dezvoltare este, de regul, un teren de joc n care diferite proiecte
investiionale, companiile private i firmele cotate sunt privite ca inte atractive de ctre cumprtori
i vnztori, n urmrirea realizrii unei productiviti superioare i a unor profituri mari. Pieele n
curs de dezvoltare reprezint economii foarte oscilante, promitoare, dar instabile, care formeaz o
poziie intermediar ntre economiile mai dezvoltate i cele mai puin active. Interesul pentru
evaluarea activelor din aceste piee este evident, aspect confirmat i de experiena Romniei care,
ncepnd cu anul 1990, a avut nevoie de evaluatori n derularea procesului de privatizare mai nti i
ulterior, investitorii privai au solicitat serviciile evaluatorilor n situaii ce implicau, sub o form
sau alta, transferul de capital.

1.2. Evaluarea ntreprinderii - consideraii generale

Evaluarea este definit n majoritatea dicionarelor ca fiind operaiunea de a aprecia, a stabili
valoarea, preul, numrul, a calcula, a socoti etc.
Valoarea, n principiu, reflect rezultatul unei judeci de valoare care se bazeaz pe o
apreciere, pe analize, calcule sau expertize.
Evaluarea unei ntreprinderi vizeaz de regul estimarea celui mai probabil pre ce s-ar
plti la un moment dat pentru acea proprietate, aceasta n funcie de msurarea avuiei (bogiei) i a
potenialului acesteia de a-i mri bogia n perioada urmtoare. Aceasta nseamn c evaluarea
ntreprinderii nu reprezint doar stabilirea valorii unor proprieti sau bunuri din activul acesteia, ci
i determinarea capacitii firmei de a genera fluxuri (profit, cash-flow etc.) la dispoziia
proprietarului su, avndu-se n vedere c obiectul evaluat (firma) este un bun care are capacitatea
de a crea alte bunuri1.
n literatura de specialitate, pe baza experienei se prezint numeroase exemple prin care se
arat complexitatea, multitudinea de factori ce determin i/sau influeneaz valoarea i care trebuie
luai n considerare la stabilirea valorii ntreprinderii.
Estimarea valorii de pia a companiei se face la un moment dat, pe baza unor criterii
specifice acestor elemente, astfel:

1
Una dintre deosebirile eseniale ntre evaluarea unei ntreprinderi i evaluarea unui produs sau serviciu are n vedere
ideea c ntreprinderea este un bun care are capacitatea de a crea alte bunuri.
 ct ar costa realizarea unei replici a ntreprinderii evaluate, pornind de la activul net
(diferena ntre active i totalul datoriilor), dup ce s-au realizat coreciile necesare asupra
activelor i datoriilor astfel nct s reflecte o valoare curent;
care este fluxul de venit net actualizat, achiziionat prin plata (ipotetic) a preului. Pe
cumprtor nu-1 intereseaz trecutul, ci mai degrab prezentul i viitorul, respectiv ce
remunerare va obine pentru capitalul pe care-1 investete;
care sunt alternativele investiionale disponibile (comparabile), ce alternative de investiii
cu risc i rentabilitate similare sunt disponibile pe pia.

1.3. Despre evaluare l evaluator. Cine evalueaz ntreprinderile

n sens larg, evaluarea este o analiz, opinie sau concluzie referitoare la natura, calitatea,
valoarea sau utilitatea unor anumite interese sau aspecte ale unei anumite proprieti, exprimat de o
persoan imparial, specializat n analiza i evaluarea proprietilor.
n sens restrns, evaluarea este procesul de estimare a unui tip de valoare, pentru o anumit
proprietate, la o anumit dat i concretizat n raportul de evaluare.
Conform standardelor profesionale, evaluatorul este o persoan care are pregtirea
profesional necesar, capacitatea i experiena de a efectua o evaluare2, prin urmare:
1. a obinut o calificare corespunztoare de la o instituie de nvmnt/ instruire recunoscut
sau o calificare universitar echivalent;
2. are o experien corespunztoare i este competent s evalueze ntreprinderi n domeniu
sau activitate i n zona sa geografic.
De asemenea, un evaluator profesionist:
cunoate, nelege i poate pune n aplicare n mod corect acele metode i tehnici
recunoscute care sunt necesare pentru efectuarea unei evaluri credibile;
este membru al unui organism naional profesional de evaluare recunoscut; urmeaz un
program de instruire profesional continu i respect cerinele codului deontologic al
profesiei de evaluator.
n anumite situaii, evaluatorul este persoana nominalizat de instana judectoreasc, iar n
anumite ri, are nevoie de obinerea unei licene (autorizaii) din partea autoritilor pentru a putea
practica aceast profesie.
n Romnia, la solicitarea ANEVAR3, n clasificarea ocupaiilor din Romnia (COR) au fost
introduse cele patru categorii de experi evaluatori:
241701 - expert evaluator de ntreprinderi;
241702 - expert evaluator de proprieti imobiliare;
241703 - expert evaluator de bunuri mobile;
241704 - expert evaluator de active financiare.
Recent, Comitetul Profesional al IVSC a propus 4 o definiie a evaluatorului, avnd n vedere
urmtoarea schem:

Sunt mai muli furnizori de servicii de evaluare a ntreprinderii. De exemplu, companiile

mari de consultan (Big Four) au servicii sau departamente de evaluare ori de verificare a
rapoartelor de evaluare ntocmite de evaluatori independeni (acesta este un serviciu util
departamentelor de audit, referitor la opinia asupra valorii juste a activelor).
2
IVSC, Standardele Internaionale de Evaluare, ediia a opta, 2007, p. 38
3
Stan S., Anghel I. (coord.), Evaluarea ntreprinderii, ediia a treia, Editura IROVAL & Invel Multimedia, 2007, p. 10.
4
IVSC, Definition of a Professional Valuer, Discussion paper, 2010, p. 8 (vezi www.ivsc.org).
 De asemenea, companiile naionale de contabilitate sau de consultan ofer servicii de
evaluare clienilor lor. n majoritatea rilor exist i companii specializate exclusiv n servicii de
evaluare a proprietilor (evaluri de ntreprinderi i active necorporale, proprieti imobiliare,
bunuri mobile, active financiare). n unele cazuri, proprietarii sau managementul companiilor
particip la evaluarea companiilor sau segmentelor de afacere din cadrul companiilor, alteori
angajaii bncilor de investiii sau companiilor de intermediere financiar ofer servicii de evaluare
a ntreprinderii fie n scop intern, fie la cererea expres a clienilor.

1.4. Cine i cnd are nevoie de servicii de evaluare a ntreprinderii

Evalurile de ntreprindere sau evalurile de active din cadrul ntreprinderii sunt necesare
pentru o multitudine de cauze i pentru o lung list de clieni sau utilizatori de servicii de evaluare.
n mod fundamental, putem reine c evaluarea ntreprinderii este cerut n scopuri de
tranzacionare sau n scopuri de informare.
ntre scopurile de tranzacionare reinem:
1. Vnzarea sau cumprarea unei proprieti (ntreprindere, n ansamblu, pri din
ntreprindere, active necorporale etc.)
n aceste cazuri, evaluarea este necesar pentru a-1 ajuta pe vnztor/cumprtor s intre n
procesul de negociere i s ajung la un pre pentru realizarea tranzaciei, pentru a evita frauda (n
cazul vnzrii/cumprrii prin intermediar) ori pentru confirmarea propriei percepii asupra valorii
activului su etc.
2. Fuziuni, divizri i/sau schimburi de proprieti, majorarea de capital
De exemplu, n cazul fuziunii trebuie stabilit valoarea fiecrei ntreprinderi care
fuzioneaz pentru ca noul capital social al noii companii rezultate s se mpart echitabil
acionarilor companiilor care au fuzionat.
3. Dizolvarea, reorganizarea sau lichidarea ntreprinderii
Realizarea unor operaiuni de restructurare precum reorganizarea companiilor se bazeaz
fundamental pe cunotinele de evaluare a ntreprinderii, aceasta fiind n final un criteriu obiectiv i
logic n decizii de acest tip.
4. Listarea la burs
Pentru o companie ce va fi tranzacionat la burs, evaluarea capitalului acesteia este
necesar pentru stabilirea preului de listare i pentru informarea participanilor de pe pia i a
publicului.
5. Just compensare n caz de expropriere (cauz de utilitate public)
Autoritatea expropriatoare, dup ce face ali pai preliminri, face o evaluare a proprietii
i a eventualelor pagube suferite de expropriat, fie de un evaluator intern, fie de unul independent,
ca baz pentru oferirea unui pre de despgubire i de stingere a pagubelor eventuale. Dac oferta
este refuzat, se ajunge n justiie, care solicit o nou evaluare; expropriatul poate solicita i el o
evaluare sau poate aduce ca martor un alt evaluator.
6. Cazuri de nelare dovedit a cumprtorului
Situaia clasic este cea a prezentrii false a unei proprieti. Ca urmare, exist o pagub
pentru cumprtor. Valoarea pagubei se va stabili nu n mod direct, ci indirect prin evaluarea
proprietii la data litigiului i apoi fcndu-se diferena ntre aceast valoare i suma pltit pentru
proprietate.
7. Evaluarea pentru pagubele prin deteriorarea proprietii

ntre evalurile n scopuri de informare reinem:

1. Evaluarea pentru garantarea mprumuturilor
Pentru proprietile generatoare de venit, evaluarea are i rolul de a previziona fluxul de
numerar i o valoare viitoare a proprietii ipotecate (numit terminal) i deci ajut bancherul n
ealonarea serviciului datoriei, reducnd astfel riscul de neplat.
2. Impozitarea proprietilor
 3. Asigurarea proprietilor aparinnd companiilor i asigurarea activitii
operaionale
4. nregistrarea valorii activelor n situaiile financiare
Exist mai multe situaii care necesit evaluri de active, i anume: alocarea preului de
achiziie conform IFRS 3, reevalurile conform reglementrilor Standardelor Internaionale de
Raportare Financiar (IFRS), ca i n cazul unui aport n natur, evaluarea de active pentru
deprecierea activelor, conform IAS 36 etc.
5. Informarea acionarilor sau managementului
n cazul utilizrii managementului prin valoare, estimarea valorii capitalului acionarilor
reprezint un element esenial n judecarea performanelor managementului. n ultima perioad, o
serie de indicatori financiari legai de valoarea companiei sunt tot mai utilizai i acceptai de ctre
investitori i analiti financiari5.
6. Stabilirea rentelor sau redevenelor i ealonarea lor n timp
n anumite cazuri, cum ar fi asocierile n participaiune, este probabil ca sumele cuvenite
asociailor s fie legate de valoarea afacerii dezvoltate sau de valoarea aporturilor (tangibile i
intangibile) aduse ntr-o eventual asociere.

1.5. Cadrul legal i regulile de evaluare a ntreprinderii. Posibilitile de atac asupra opiniei
evaluatorului
Proprietatea asupra unei ntreprinderi sau un anumit interes ntr-o companie sau un activ
necorporal const ntr-o combinaie de drepturi i obligaii. Drepturile i obligaiile sunt ntotdeauna
prezente, cnd avem de-a face cu un interes direct n cadrul capitalului unei ntreprinderi (deinere
de aciuni sau pri sociale).
Aproape orice angajament de evaluare a unei ntreprinderi este potenial subiect de atac din
partea unei sau mai multor pri, aa c este important pentru un evaluator profesionist s fie
familiar cu legea i regulile aplicabile n fiecare caz.
ntre principalele surse de atac reinem:
a) autoritile legale sau cele de reglementare: autoriti din domeniul justiiei (exemplu:
Parchetul, Direcia Naional Anticorupie - DNA ec), autoritile fiscale, autoritatea de
supraveghere a pieei de capital - Comisia de Valori Mobiliare (CNVM), agenii implicate n
privatizare sau retrocedarea proprietilor, autoriti implicate n proiecte de infrastructur sau alte
proiecte ce presupun exproprierea, autoriti privind respectarea liberei concurene etc.;
b) prile implicate sau interesate de tranzacie; vnztorii i cumprtorii, finanatorii,
acionarii, prile care au suferit pierderi ca urmare a unei evaluri etc.;
c) asociaiile sau institutele profesionale ce urmresc direct sau indirect comportamentul etic
i profesional al membrilor, cum ar fi Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR).
Referitor la cadrul de realizare a unui serviciu de evaluare, putem distinge dou mari situaii:
a) evaluarea administrativ - pe baza reglementrilor impuse de autoritile publice sau
locale (cum ar fi: ministere, primrii, agenii de privatizare, reglementri fiscale etc.).
n acest caz, evaluatorul profesionist va trebui s respecte prioritar reglementarea aplicabil.
Un evaluator va prezenta orice devieri de la Standardele Internaionale de Evaluare (...).
Vor exista situaii n care devierea de la Standarde este inevitabil. Cnd apar astfel de situaii,
devierea nu va constitui o nclcare a acestor Standarde, cu condiia ca aceast deviere s fie
rezonabil, s respecte principiile eticii i limitele de competen, iar n raportul de evaluare s fie
inclus o motivare raional a acestei devieri6.
b) evaluarea pe baza standardelor profesionale de evaluare
Aceasta are la baz standardele profesionale sau cea mai bun practic n evaluare. Aceasta
este situaia uzual a evalurilor, aceasta necesitnd existena unui corp profesional de evaluatori,
capabili s aplice n mod consistent standardele profesionale i etice.

5
tefea P., Evaluarea afacerilor - modaliti de cuantificare a sporului de valoare pentru deintorii de interese, Piaa
de capital, nr. 1 (4)/2006, Editura Universitii de Vest, pp. 402-410.
6
IVSC, Standardele Internaionale de Evaluare, ediia a opta, p. 44.
 Referitor la responsabilitatea evaluatorului n legtur cu serviciile pe care le ofer pe pia,
trebuie s insistm pe ideea c este vorba de o responsabilitate pe termen lung, fiind posibil ca
opinia stabilit asupra valorii de pia a unei companii sau a unei proprieti s fie pus n discuie la
civa ani dup finalizarea raportului. nalt ordine de idei, exist trei zone de responsabilitate
pentru un evaluator profesionist7:
responsabilitatea profesional, n cazurile n care sunt depite graniele standardelor
profesionale i etice aprobate de organizaia profesional din care face parte;
responsabilitatea civil, n cazurile n care serviciul profesional produce pagube terilor;
responsabilitatea penal, n cazurile n care evaluatorul svrete infraciuni (un exemplu ar
putea fi fals n acte publice).

1.6. Cadrul profesional al evalurii. Organizaii profesionale n domeniul evalurii

Elementele eseniale ale profesiei includ urmtoarele aspecte importante8:
existena unei organizaii profesionale care s guverneze profesia n interes public;
promovarea unui set de standarde profesionale;
utilizarea unui proces riguros de calificare i examinare a cunotinelor i abilitilor
membrilor organizaiei;
impunerea unui proces de pregtire continu a membrilor;
existena demonstrat a unui cadru eficient de implementare a standardelor etice i
profesionale.
Activitatea practic de evaluare a ntreprinderii este deosebit de complex i necesit o
combinaie de cunotine i experien, o munc de echip i o bun coordonare. Utilizarea unor
informaii din numeroase domenii sau discipline (juridic, tehnic, fiscal, piee financiare, analiz
economico-financiara etc.) face cu att mai dificil demersul nelegerii evalurii i impune lucrul n
echip, implicnd totodat:
a) existena unui cadru profesional, metodologic, acceptat i recunoscut n cadrul
comunitii economico-financiare respective, dar mai ales recunoscut de ctre investitori
Se impune precizarea c existena unui cadru legal nu este de natur s ngrdeasc sau s
limiteze iniiativa i aprecierile evaluatorului, dar n unele spee, autoritile pot impune o valoare
administrativ (valoarea de nregistrare n contabilitate a terenului deinut de stat i pentru care s-a
obinut titlul de proprietate, valoarea despgubirilor acordate de stat, valoarea de impozitare etc).
b) noiunile categorial valorice utilizate, cum ar fi:
Valoarea rmas reprezint valoarea net (rmas de amortizat) a unui activ imobilizat la
un anumit moment;
Valoarea sinergiei. Un element suplimentar de valoare care este creat n urma
combinrii/fuziunii a dou sau mai multe proprieti, n urma creia valoarea proprietii
rezultat din combinare este mai mare dect suma valorilor proprietilor individuale
nainte de combinarea lor9.
c) instrumentarul tehnico-economic folosit, cum ar fi:
aparate de msur (de suprafa, volum, greutate), control i analiz. Evaluarea unui teren
nu poate fi fcut fr a cunoate suprafaa acestuia, dup cum evaluarea unei ntreprinderi
cu profil petrochimic implic inspecii care s analizeze sau s verifice capacitatea unor
instalaii complexe;
rate, coeficieni, indici, diferitele norme/baremuri. De exemplu, n evaluarea cldirilor,
estimarea costului se poate baza pe coeficieni care actualizeaz valorile de deviz.
Profesia de evaluator este recunoscut aproape oriunde n lume, ca o profesie liberal de
interes public. Fr a fi tot att de veche ca alte profesii liberale, i aceast profesie este rezultatul
unei necesiti n plan social, necesitatea de a evalua proprieti.

7
Manae, D., Diagnosticul i evaluarea ntreprinderilor cotate i necotate, Editura IROVAL, 2002, p. 28.
8
IVSC, Definition of a Professional Valuer, Discussion Paper, 2010, p. 4 (vezi www.ivsc.org).
9
IVSC, Standardele Internaionale de Evaluare, ediia a opta, p. 88.
 n ultimii zeci de ani, nevoia de a dezvolta practica evalurii afacerilor i a proprietilor
imobiliare a devenit evident att n rile dezvoltate, ct i n rile cu economie n dezvoltare. n
SUA, dificultile cu care s-au confruntat instituiile de creditare n anii '80 au determinat nevoia de
a asigura profesioniti situai dincolo de diversele presiuni din afar. nanul 1986, instabilitatea n
domeniul proprietilor imobiliare i al mprumuturilor ipotecare a determinat formarea unui
comitet ad hoc, compus din 9 organizaii profesionale din SUA i Canada. nanul urmtor a fost
nfiinat The Appraisal Foundation, care i-a propus elaborarea standardelor profesionale n
domeniul evalurii proprietilor imobiliare i promovarea criteriilor de calificare profesional a
evaluatorilor. Activitatea acestei fundaii este vital pentru integrarea profesiei n comunitatea
financiar-bancar i a industriei proprietilor imobiliare nord-americane.
The Appraisal Foundation are dou comitete: Appraisal Standard Board (ASB), ce
elaboreaz Standarde profesionale de practic n evaluare (Uniform Standards of Professional
Appraisal Practice - USPAP) i Comitetul de calificare a evaluatorilor (Appraiser Qualification
Board - AQB).
Dei nevoia de evaluare a ntreprinderilor exist de multe decenii, evoluia profesiei de
evaluator de ntreprindere este legat de anii 1980-1990.
n Romnia, tranziia de la sistemul centralizat la economia de pia a generat apariia a
numeroase activiti necesare ca rspuns la manifestrile legilor economiei libere. Astfel, alturi de
alte profesii care practic nu au existat nainte de 1989, cum ar fi cele specifice activitii de
marketing, agent imobiliar, broker de valori mobiliare, a aprut i profesia de evaluator. O foarte
ptrunztoare analiz a naterii profesiei de evaluator n Romnia o realizeaz Gheorghe Bdescu
(2000)10.
Dezvoltarea profesiei de evaluator a fost cerut, printre altele, de realizarea privatizrii
ntreprinderilor de stat, care s-a bazat n marea majoritate a cazurilor pe rapoarte de evaluare, iar
experiena ctigat de evaluatorii din Romnia este semnificativ.
Problemele cu care s-au confruntat comunitile financiare i guvernele (inclusiv n
Romnia) au impus necesitatea existenei i impunerii profesionitilor n domeniul evalurii.
Ca urmare a fenomenului de globalizare a pieelor de investiii, care s-au manifestat din anii
'70, s-a simit n mod evident necesitatea elaborrii unor standarde internaionale acceptate pentru
raportarea valorii proprietilor. Aceasta este cauza pentru care mai muli membri ai comitetului
tehnic al RICS (The Royal Institution for Chartered Surveyors), alturi de reprezentani ai
organizaiilor de evaluare din SUA, au fondat, n anul 1981, Comitetul Internaional pentru
Standarde de Evaluare a Activelor (TIAVSC). Acesta, n anul 1994, i-a schimbat numele n The
International Valuation Standards Commitee (IVSC), obiectivul fundamental constituindu-1
elaborarea Standardelor (IVS) i ghidurilor (GN - Guidance Note) ce reprezint cea mai bun
practic n evaluare.
i n Europa, n anul 1997, a luat fiin o asociaie european care cuprinde, n prezent,
majoritatea asociaiilor profesionale ale evaluatorilor din rile europene. TEGoVA (The European
Group of Valuers' Associations) are, de asemenea, ca obiectiv fundamental elaborarea Standardelor
Europene de Evaluare (EVS-uri), n concordan cu Directivele Consiliului Europei.
n ara noastr s-a constituit, n anul 1992, Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia
(ANEVAR), asociaie profesional nonprofit care are ntre obiectivele principale elaborarea de
standarde de evaluare a ntreprinderilor i proprietilor, standarde care s reprezinte punctul de
vedere al profesionitilor n domeniu. Prima ediie aprut n ianuarie 1997 a realizat cerina
compatibilitii cu standardele EVS i internaionale IVS.
Un punct important pentru dezvoltarea profesiei de evaluator n Romnia a fost adoptarea
Standardelor Internaionale de Evaluare ca standarde de baz ANEVAR ncepnd cu anul 2004,
acestea devenind standarde obligatorii pentru toi membrii ANEVAR.
Principalele organizaii profesionale sunt prezentate schematic n continuare.
n anul 1868 s-a nfiinat, n Anglia, prima organizaie a evaluatorilor de proprieti
imobiliare, renumita Royal Institution of Chartered Surveyors - RICS;
10
Bdescu Ghe., Naterea unei profesii, Appraisal Journal, oct. 2000, pp. 12-16.
 Mai muli membri ai comitetului tehnic al RICS, n cooperare cu reprezentani ai
organizaiilor de evaluare din SUA, au fondat, n anul 1981, Comitetul Internaional pentru
Standarde de Evaluare a Activelor (TIAVSC). nanul 1994, Comitetul i-a schimbat numele
n The International Valuation Standards Comitee (IVSC), obiectivul fundamental
constituindu-1 elaborarea Standardelor internaionale de evaluare;
n anul 1992 a luat fiin Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR),
organizaie profesional, neguvernamental, nonprofit care elaboreaz standarde
profesionale, recomandri, apr i impune profesia de evaluator n Romnia;
n anul 1997 a luat fiin o asociaie european nonprofit care cuprinde, n prezent,
asociaiile profesionale ale evaluatorilor din rile europene, cunoscut sub numele de
TEGoVA (The European Group of Valuers' Associations), obiectivul fundamental al acestui
grup reprezentndu-1 elaborarea Standardelor Europene de Evaluare (EVS-uri), n
concordan cu Directivele Consiliului Europei.
ANEVAR este membr att a IVSC, ct i a TEGoVA.
n prezent, Grupul European al Asociaiilor de Evaluatori (TEGoVA) este preocupat de
mbuntirea standardelor europene, inclusiv prin elaborarea i aprobarea unor standarde noi. O
nou colecie de Standarde Profesionale Europene de Evaluare (cunoscute ca ghidul albastru) este
n stadiul de analiz i discuie la data editrii acestei lucrri.
De asemenea, Comitetul Internaional pentru Standarde de Evaluare (IVSC) a lansat, n anul
2007, o nou ediie a standardelor de evaluare - ediia a opta IVS 2007. ncepnd cu 1.01.2004,
Standardele Internaionale de Evaluare sunt standarde de baz, obligatorii pentru membrii
ANEVAR.
Standardele internaionale de evaluare sunt recunoscute ca baz a evalurii ntr-o serie de
reglementri guvernamentale i totodat sunt precizate explicit n standardele internaionale de
contabilitate.
Zona nord-american are, probabil, cele mai multe organizaii implicate direct n evaluarea
ntreprinderii:
American Institute of Certified Public Accountants (AICPA) s-a nfiinat n anul 1887 i
recunoate serviciul de evaluare a ntreprinderii ca un serviciu de ni pentru membrii si
(calificare Certified Public Accountant - CPA) i ofer o calificare specific Accredited in
Business Valuation (ABV). http://www.aicpa.org
American Society of Appraisers (ASA) s-a nfiinat n anul 1936 ca o organizaie
multidisciplinara ce ofer cursuri i seminarii de pregtire n evaluarea mainilor i
echipamentelor, evaluarea ntreprinderii, evaluarea activelor necorporale, evaluarea
proprietii personale, evaluarea bijuteriilor i pietrelor preioase i ofer mai multe
calificri: Accredited Member (AM), Accredited Senior Appraiser (ASA), Fellow of the
American Society of Appraisers. http: //www. appraisers. org/
National Association of Certified Valuation Analysts (NACVA) s-a nfiinat n anul 1991,
n asociere cu AICPA, ca o organizaie interesat n principal de evaluarea companiilor
nelistate la burs (nchise) i care ofer o calificare de Certified Valuation Analyst (CVA).
http://www.nacva.com/
The International Association of Consultants, Valuators and Analysts (IACVA) s-a nfiinat
n anul 2000 ca o organizaie interesat n principal de evaluarea companiilor, activelor
financiare i activelor necorporale i care ofer o calificare de Certified Valuation Analyst
(CVA). http://iacva.org/
Institute of Business Appraisers (IBA) s-a nfiinat n anul 1978 ca o organizaie interesat
n principal de evaluarea companiilor de dimensiuni mici sau mijlocii i care ofer o
calificare de Certified Business Appraiser (CBA). http://www.go-iba.org/
Association for Investment Management and Research (AIMR) are n prezent peste 90.000
de membri i ofer calificarea intitulat Certified Financial Analyst (CFA).
http://www.aimr.org/
 The Canadian Institute of Chartered Business Valuators (CICBV) s-a nfiinat n anul 1971
i este cea mai important organizaie profesional din Canada, oferind o calificare de
Chartered Business Valuator (CBV). https://www.cicbv.ca/
n Europa, una dintre cele mai importante organizaii implicate direct n evaluarea
ntreprinderii este Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR). nfiinat n anul
1992 i avnd acum un numr de peste 5.500 de membri, ANEVAR este una dintre puinele
asociaii profesionale la nivel internaional ce pune mpreun evaluatorii de ntreprinderi, de
proprieti imobiliare, bunuri mobile i active financiare i care ofer o calificare de MA (Membru
ANEVAR) i MAA (Membru Acreditat ANEVAR) n evaluarea ntreprinderii, http: //www.
anevar.ro

ntrebri

1. Estimarea valorii de pia a companiei se face n funcie de:

a) ct ar costa realizarea unei replici a ntreprinderii evaluate, pornind de la activul net;
b) care este fluxul de venit net actualizat, achiziionat prin plata (ipotetic) a preului;
c) care sunt alternativele investiionale disponibile (comparabile);
d) toate cele de mai sus.

2. n sens restrns, evaluarea este:

a) o analiz, opinie sau concluzie referitoare la natura, calitatea, valoarea sau utilitatea unor
anumite proprieti sau aspecte ale unei anumite ntreprinderi;
b) procesul de estimare a unui tip de valoare, pentru o anumit proprietate, la o anumit dat i
concretizat n raportul de evaluare;
c) procesul de calcul a unui tip de valoare, pentru o anumit proprietate, la o anumit dat i
concretizat n raportul de evaluare;
d) procesul de calcul a unui tip de valoare, pentru o anumit ntreprindere, la o anumit dat i
concretizat n opinia asupra evalurii.

Capitolul 2
Activitatea de evaluare a ntreprinderii

Piaa evalueaz adesea greit un titlu.

Albert Auxier

2.1. Definirea misiunii de evaluare

2.2. Condiii de acceptare a misiunii de evaluare
2.3. Calitatea i revizuirea rapoartelor de evaluare
2.4. Despre acurateea i precizia evalurilor
2.5. Raportarea valorii. Despre incertitudine n evaluare
2.6. Erori comune n cadrul rapoartelor de evaluare

2.1. Definirea misiunii de evaluare

n cadrul procesului de evaluare, primul pas este definirea misiunii de evaluare, acesta fiind
un aspect esenial n realizarea unui serviciu profesional de calitate.
Elementele de baz n stabilirea misiunii evaluatorului sunt urmtoarele: Numele clientului,
al destinatarului i cel al evaluatorului Definirea ntreprinderii i a dreptului de proprietate care
este evaluat Referitor la dreptul de proprietate evaluat, sunt dou lucruri importante de urmrit:
Evaluarea urmrete unul sau mai multe active din firm sau aciuni emise de companie?
 Care sunt exact activele evaluate sau care este pachetul de aciuni evaluat?
De exemplu, misiunea de evaluare poate fi estimarea valorii de pia a activelor
imobilizate, stocurile i goodwill-ul n condiiile continuitii exploatrii ori estimarea valorii de
pia a unui pachet de 12% din aciunile companiei.
Capitalul propriu i capitalul investit
Valoarea ntreprinderii poate fi un termen ambiguu, dac nu este precizat clar ce fel de
capital este evaluat. Capitalul propriu reprezint interesul direct al acionarilor ca proprietari, n
vreme ce capitalul investit reprezint de regul capitalul propriu i creditele pe termen lung.
Conceptul de valoarea ntreprinderii este uneori neclar, totui sensul cel mai ntlnit este
acela de valoare de pia a capitalului investit.
Aspecte importante n descrierea dreptului de proprietate evaluat l reprezint baza evalurii
din prisma control versus minoritar, precum i gradul de marketabilitate al proprietii evaluate.
Data evalurii i data la care a fost scris opinia evaluatorului
Ca urmare a faptului c valoarea ntreprinderii, ca a oricrei proprieti, se poate schimba
semnificativ de la o perioad la alta i pentru c n funcie de data evalurii vor fi obinute
informaiile necesare ndeplinirii misiunii, stabilirea datei evalurii este un aspect important n
cadrul procesului de evaluare.
Scopul evalurii
Identificarea scopului evalurii este esenial, n vederea stabilirii tipului de valoare estimat.
Uzual, scopul evalurii poate avea n vedere nevoile de tranzacionare ori necesitile de informare
ale managementului sau altor utilizatori de informaie economico-financiar.
Standardul de evaluare aplicabil/definirea valorii estimate

Exemple de stabilire a standardului de evaluare n funcie de scopul evalurii

Scopul evalurii Standardul aplicabil/ Tipul de valoare

Cumprare sau vnzare
Evaluarea pentru
impozitare
Aciunile minoritarilor n
obinerea justei despgubiri
Raportare financiar
estimat
De regul, valoarea de pia ns n
anumite cazuri poate fi definit valoarea de
investiie, aceasta reflectnd circumstanele
sau motivaiile specifice unui anumit
cumprtor/vnztor.
De regul, valoarea de pia sau
valoarea just, conform definiiei
standardelor de raportare financiar
aplicabile.
De regul, valoarea just, n funcie de
reglementrile specifice i/sau cutuma din
piaa respectiv.
Valoarea just, conform definiiei
standardelor de raportare financiar
aplicabile.

Descrierea caracteristicilor specifice ale proprietii evaluate:

Mrimea relativ a dreptului de proprietate fa de dreptul integral
Gradul de marketabilitate al proprietii evaluate Forma sub care va fi transmis raportul
(scris sau oral)
n cele mai multe cazuri, raportul de evaluare se transmite n form scris, ns nu este
exclus varianta transmiterii unui raport n forma oral sub restricia realizrii i meninerii unui
dosar de evaluare.
Cerine speciale, ipoteze i condiii limitative
 Acceptarea unei misiuni de evaluare se lovete de o serie de constrngeri legale, etice,
profesionale, financiare etc. Cele mai ntlnite constrngeri se refer la independena evaluatorului,
competena i capacitatea acestuia de a ndeplini misiunea de evaluare, riscul de nencasare
integral a onorariului.
nainte de acceptarea misiunii de evaluare poate fi utilizat urmtorul chestionar, ce n funcie
de politica firmei poate fi aprobat de unul din membrii conducerii companiei.

2.2. Condiii de acceptare a misiunii de evaluare

Acceptarea unei misiuni de evaluare reprezint un aspect mai complex dect ar putea s par
la o prim vedere. Aceasta deriv din nsi specificul activitii i riscul de transformare a
serviciului de evaluare a proprietilor n ceea ce se numete cumprarea opiniei, un risc ce este
ntlnit i n profesii precum auditor, expert tehnic etc.
Un exemplu de chestionar ce ar putea sta la baza deciziei de acceptare a misiunii de evaluare
este urmtorul:

Chestionar referitor la acceptarea misiunii de evaluare

Da Nu
1. Exist vreun conflict de interes sau probleme de independen
a evaluatorului
2. Exist vreun posibil risc de ncasare a onorariului
3. Competena profesional necesar depete capacitile
evaluatorului
4. Numrul de angajai necesar misiunii depete capacitile
evaluatorului
5. Termenii contractuali, inclusiv stabilirea onorariului
contravine standardelor profesionale i etice aplicabile
Concluzie
Contractul ar trebui acceptat/respins

Completat de ............................................., la data de.......................

Aprobat de .............................................., la data de.......................

Unul sau mai multe rspunsuri DA nu nseamn neaprat respingerea contractului, dar ar
putea necesita msuri suplimentare din partea evaluatorului, cum ar fi: supervizare mai atent a
muncii, solicitarea unui avans substanial la nceperea misiunii de evaluare, utilizarea colaborrii
unor experi, renegocierea onorariului etc.
Auditorii analizeaz rapoartele de evaluare pentru estimarea valorii juste a activelor n
conformitate cu standardul ISA 54011 ce se refer la Auditarea estimrilor contabile, inclusiv
estimrile valorii juste.

ntrebri ale auditorilor referitor la misiunea de evaluare

1. Care este ponderea ncasrilor de la acest client n cifra de afaceri.............
2. A fost renegociat onorariul n decursul misiunii de evaluare?
Dac da, care a fost motivul acestei renegocien................................................
3. Au fost discutate cu clientul valori probabile nainte de
semnarea contractului Da Nu
4. A fost stabilit un avans din valoarea contractului pentru
serviciile de evaluare Da Nu
5. A fost o presiune a clientului pentru realizarea lucrrii ntr-un
11
IFAC, ISA 540 (Revised and Redrafted), Auditing Accounting Estimates, Including Fair Value Accounting
Estimates, and Related Disclosures efective 15 December 2009, vezi www.ifac.org
timp mai scurt, comparativ cu cel propus iniial de evaluator Da Nu

2.3. Calitatea i revizuirea rapoartelor de evaluare

Calitatea serviciilor profesionale n general poate fi dificil analizat, ndeosebi ca urmare a
asimetriei informaiei. Diferena dintre medicul oftalmolog i pacientul su este uria n privina
cunotinelor medicale de cataract ori astigmatism hipermetropie i a modului de tratare a acestora.
n mod similar se ntmpl i n ceea ce privete serviciile profesionale de evaluare. Totui,
pe baza unui set prestabilit de informaii i proceduri am putea ncerca revizuirea unui raport de
evaluare de companie.
Revizuirea unui raport de evaluare a ntreprinderii reprezint un mijloc de a verifica nivelul
de calitate al evalurii.
Lista de informaii ce sunt verificate are la baz, pe de o parte, structura uzual a unui raport
de companie, iar pe de alta parte, se sprijin pe recomandrile standardelor profesionale, cum sunt:
a) Standardele Internaionale de Evaluare, n special
IVS 3 - Raportarea evalurii;
IVGN 6 - Evaluarea ntreprinderii;
IVGN 11 - Verificarea evalurilor.
b) Uniform Standards of Profesional Appraisal Practice, American Society of Appraisers
Standards, Institute of Business Appraisers Standards, IRS Business Valuation Guidelines
n Anexa 2.1 am propus o list de informaii utile pentru verificarea calitii raportului de
evaluare a ntreprinderii. Astfel, verificarea calitii unui raport de evaluare poate fi realizat ntr-un
mod coerent i transparent.

2.4. Despre acurateea i precizia evalurilor

Am vzut de curnd o imagine a preciziei pe care o are la serviciu un juctor de tenis. Roger
Federer, unul dintre marii juctori de tenis ai lumii, a lovit cu racheta o minge de tenis de la civa
metri de inta reprezentat de o cutie de butur rcoritoare, cutie situat pe capul unuia dintre
ziaritii ce au participat la acest experiment. Precizia a fost absolut remarcabil.
Acum s ne imaginm munca unui evaluator de ntreprindere, de proprieti imobiliare sau
de active necorporale. Ateptm o precizie similar a opiniei sale ? Dar, de fapt, ce nseamn
precizie n evaluarea proprietilor?
Precizia oricrei evaluri ar putea fi definit ca nivelul de apropiere dintre opinia asupra
valorii de pia i preul la care s-a tranzacionat proprietatea n condiiile definiiei valorii de
pia, la un moment apropiat de data de referin a evalurii.
Exist o serie de studii care au analizat att acurateea evalurilor, ct i erorile de evaluare
datorate incertitudinii pieei i imposibilitii de a face exact coreciile i ajustrile implicate n
procesul de estimare a valorii proprietilor.
De asemenea, exist o experien acumulat n rezolvarea unor litigii ce au pus n discuie
diferene ntre preul de vnzare al proprietilor i estimarea valorii acestora.
Studii anterioare
Abordarea academic i cercetrile n domeniu au artat c cea mai redus abatere a
estimrii fa de preul de tranzacionare a fost de 5%, intervalul cel mai frecvent fiind ntre 8-20%.
1. Liziery i Rowland (1991)12 au studiat probabilitatea de apariie a preului de tranzacionare
ntr-un ecart acceptabil i au concluzionat c dac exist o probabilitate de 70% pentru a atinge un
pre de vnzare, un ecart de 20% fa de evaluare este acceptabil. Dac preul trebuie s se
ncadreze ntr-o marj de doar 10% fa de raportul de evaluare, atunci probabilitatea de apariie
este de doar 30%;

12
Lizieri C, Rowland P., ..Valuation Accuracy: A Contribution to the Debate, Journal of Property Research, 8, 1991,
pp. 115-122.
2. Cullen (1994)13 a concluzionat c evalurile au o acuratee mai mic n perioade de
schimbare rapid a pieei, diferenele observate fiind n aceste cazuri de 25-30%;
3. Geltner i alii (1994) au artat c inabilitatea de a ajusta perfect diferenele ntre
comparabile i subiect, erorile de evaluare conduc la diferene de 6-13%;
4. Crosby, Devaney, Key, Matysiak (2003)14 au evideniat o diferen medie ntre preurile de
vnzare i evaluri n anul 2002, n UK de 5,5% (ntre 5% retail i 7% proprieti industriale);
5. Hordijk (2005)15 a concluzionat c diferena ntre preurile de tranzacionare i valoarea de
pia estimat a evideniat o diferen medie de 8%;
6. Armitage, Martin i Irons (2007)16 au artat c incertitudinea evalurii creeaz un ecart
rezonabil de 5-10%.

Cazuri n instan
La nivel internaional exist o serie de spee care au implicat discutarea problemei acurateei
evalurilor, convergena experienei fiind c instanele i experii consider acceptabile diferene de
10-15% ntre opinii ale evaluatorilor i preuri de tranzacionare.
1. Trade Credit Ltd - Bailleu Knight Frank Ltd (1985), expertul a evideniat c o marj de 15%
reprezint o marj de eroare permisibil;
2. Banque Bruxelles Lambert - Eagle Star Insurance Co Ltd (1994) a fost o spe n care s-a
artat c este acceptabil o marj de estimare a valorii de pia de +/- 10% fa de preul de
tranzacionare.

2.5. Raportarea valorii. Despre incertitudine n evaluare

La sfritul anului 2009 tot mai muli evaluatori profesioniti puneau n discuie
incertitudinea opiniei asupra valorii i realizarea misiunilor de evaluare n condiii de instabilitate a
pieei.
RICS Romnia m-a invitat s in o prelegere cu titlul Incertitudinea evalurii i
instabilitatea pieei. Acesta a fost un bun prilej pentru a m documenta i pentru a gndi mai mult
la aceste aspecte att de actuale.
Mai nti s reamintim c:
Certitudinea presupune apariia doar a unui singur rezultat;
Incertitudinea presupune un numr necunoscut de posibiliti, fr a exista o informaie
semnificativ asupra ansei de apariie a unui anumit rezultat;
Riscul nseamn probabiliti diferite de apariie a unui anumit rezultat, probabilitatea de
apariie fiind cunoscut sau estimabil.
n acest context trebuie s fim de acord c incertitudinea normal este un fapt obinuit i
universal i n evaluarea proprietilor. O abordare deschis a acestui fapt i o administrare
transparent a implicaiilor sale vor crete att credibilitatea, ct i reputaia evaluatorilor. Mai
mult dect att, i chiar mai important, aceasta va crete utilitatea evalurilor (Mallinson, 1999).
Aadar, incertitudinea este inerent n evaluarea proprietilor, aspect ce a fcut s fie lansat
ideea de a stabili o metod acceptabil prin care incertitudinea s fie exprimat n raportul de
evaluare (Raportul Carsberg, RICS 2002).
Am putea reine c sunt dou cauze ale incertitudinii:
a) lipsa de cunotine i/sau experiena (chiar peste limita codului etic);
b) informaia insuficient sau imperfect. Un exemplu ar fi urmtorul:
O proprietate imobiliar neoperaional aparinnd unei companii ar putea avea trei
dezvoltri probabile: cldire de birouri, depozit sau flex-space.
13
Cullen I., The accuracy of valuation revisited, The Cutting Edge Conference, Royal Institute of Chartered
Surveyors, London, pp. 91-101.
14
Crosby N., Devaney S., Key T., Matysiak G., ..Valuation Accuracy: reconciling the timing of the valuation and sale,
ERES Conference, Helsinki, 10-13 June 2003.
15
Hordijk, A., Valuation Accuracy in Real Estate Indices, IVSC Information Paper, 1995.
16
Skitmore R.M., Irons J.J., Armitage L.A., Valuation accuracy and variation: a meta analysis, Journal of Property,
2007.
 Pentru fiecare dintre cele trei utilizri probabile exist o estimare a distribuiei valorii.

Analiza alternativelor probabile de utilizare a unei proprieti imobiliare

neoperaionale

Prob. Distribuia valorii (mii Euro) Val. Contribuia

300 400 500 600 700 atepta la val.estim.
ta
Birou 20% 10% 10% 550 110
Depozit 30% 5% 15% 10% 417 125
Flex- 50% 15% 15% 20% 610 305
Space
100% 540

Evaluarea ar putea considera cel puin urmtoarele trei posibiliti de judecare a valorii:
a) valoarea la cea mai bun utilizare (vezi conceptul de Cea Mai Bun Utilizare) este de
700 mii euro;
b) cea mai mare probabilitate este pentru o valoare de 540 mii euro;
c) valoarea n cazul celei mai probabile utilizri este de 610 mii euro.
Metodele acceptabile n exprimarea incertitudinii sunt17:
a) raportarea verbal;
b) utilizarea unui sistem de rating;
c) prezentarea valorilor n forma intervalului de probabilitate. Formatul propus de French i
Mallinson (2000)18 solicit prezentarea a ase informaii n cadrul opiniei evaluatorului:
a) O singur cifr, valoarea de pia a proprietii evaluate;
b) Intervalul cel mai probabil;
c) Probabilitatea de apariie a celei mai probabile observaii;
d) Intervalul cu cea mai ridicat probabilitate;
e) Intervalul ce asigur 100% probabilitate;
f) Distribuia probabilitilor.

Aplicaie
S presupunem c o companie asigur un rezultat net anual de 10.000 mii euro, cu o rat de
capitalizare de 5%. O valoare ar putea fi obinut rapid prin capitalizarea profitului net la rata
considerat, i deci:
10.000 : 0,05 = 200.000 mii euro
S presupunem urmtoarele variabile, cu variaiile posibile ale acestora:
INPUT Mean/ Median Min Max

Creterea profitului 3.30% 4.50% 2.50%

Capitalizarea la exit 5.00% 4.00% 6.00%
Perioada de deinere 10 y 5y 25 y
Rata de actualizare 8.00% 7.75% 8.25%

Presupunem totodat i urmtoarele corelaii ntre variabile:

INPUT Cretere Cap. la Per. deinere Rata act.

profit exit
17
RICS Appraisal & Valuation Standards, GN 5, see www.rics.org
18
French N., Mallinson M. (2000), ..Uncertainty in Property Valuation: the Nature and relevance of uncertainty and how
it might be measured and reported, Journal of Property Investment and Finance, 18:1, 2000, pp. 13-32.
 cretere profit -0.5 0.2 -0.3
cap. exit -0.5 0.4 0.1
per. deinere 0.2 0.4
rata act. -0.3 0.1

Utiliznd simularea cu ajutorul programului Crystal Ball, rezult urmtoarele informaii,

extrem de utile n prezentarea rezultatelor evalurii ctre destinatarul raportului de evaluare.

Mean 203,662 000 euro

Median 202,489 000 euro
Standard Deviation 202,489
Skewness 0.53
Range minimum 182,013 000 euro
Range maximum 227,369 000 euro

2.6. Erori comune n cadrul rapoartelor de evaluare

Experiena practic a artat c rapoartele de evaluare a companiilor au uneori erori ce au
tendina de a fi ntlnite n mai multe situaii, ntre acestea a putea vorbi despre:

Inconsistena n evaluare
n evaluarea prin venit exist cteva variabile-cheie, printre care: fluxul estimat, rata de
cretere a acestuia i riscul previzionat. Am ntlnit cu civa ani n urm, n cadrul unei misiuni de
mediere i arbitraj, dou rapoarte de evaluare realizate cu aceeai inconsisten. Unul dintre rapoarte
estima o rat negativ de cretere a fluxurilor n condiiile considerrii unor investiii foarte
importante, n vreme ce n cel de-al doilea raport, rata de cretere a fluxurilor era nsemnat, fr
ns s fie considerate investiii n perioada respectiv. Am uitat s spun c diferena ntre opiniile
celor dou rapoarte era ntr-un raport de unu la opt.

Ignorarea limitei inferioare n estimarea valorii de pia a unei companii

Limita inferioar a valorii de pia a unei companii ar trebui s fie valoarea de lichidare. n
anumite cazuri, o companie poate valora mai mult dac este lichidat comparativ cu meninerea
activitii operaionale. Pentru evaluator este important s se asigure c valoarea n condiii de
exploatare continu nu este inferioar valorii de lichidare a companiei. Pentru un acionar minoritar,
nu este imposibil s avem o situaie n care valoarea de exploatare continu s fie inferioar valorii
de lichidare pentru c el nu poate profita de lichidarea companiei i nu poate cere o just
despgubire dect n anumite situaii particulare.
ntr-un studiu recent, pe piaa de capital din Romnia au fost observate cazuri n care
valoarea de pia a fost estimat la 18% din activul net corectat 19, situaie n care este destul de
probabil ca opinia s se situeze sub valoarea de lichidare a activelor.

Ignorarea efectului de scal

Cu ct firmele devin mai mari se apropie tot mai mult de faza de maturitate i declin.
Uneori, analitii i evaluatorii uit c pentru aceste companii este tot mai greu s menin aceleai
ritmuri de cretere, avnd tendina s menin o rat de cretere constant n estimarea valorii
reziduale.
Argumentul ntlnit uneori, i anume c firme precum Coca-Cola sau Microsoft reuesc s
asigure pe o perioad foarte lung creteri importante concomitent cu marje ridicate de profit, este
incorect pentru c aceste exemple reprezint excepia i nu regula.
Atunci cnd prognozm pentru o companie de dimensiuni medii din industria buturilor
rcoritoare ori a produciei de soft o rat de cretere perpetu de dou cifre concomitent cu
19
Anghel I., Evaluarea pentru piaa de capital. Rezultatele unui studiu, Conferina ASE - ANEVAR, iunie 2010.
meninerea unei marje operaionale ridicate, trebuie s ne gndim care este probabilitatea ca acea
firm s ajung la nivelul Coca-Cola sau Microsoft.

Ignorarea riscului specific firmelor mici i/sau aflate la nceputul activitii

Cu ct firmele se afl la nceputul activitii, cu att riscul de insucces este mai important.
Lipsa de nelegere a acestui aspect n evaluarea ntreprinderii creeaz estimri nefundamentate i
nerealiste. Un argument n acest sens l reprezint studiile privind rata de supravieuire a firmelor
mici sau a celor aflate la nceputul activitii.
Rata de supravieuire a firmelor tinere este redus, majoritatea firmelor confirmnd c circa
jumtate din firmele tinere dispar n primii patru-cinci ani de la nfiinare.
Knaupp i Piazza (2008) au utilizat o baz de date cu peste 8,9 milioane companii americane
i au analizat rata de supravieuire a companiilor nou-nfiinate pentru o perioad de apte ani
consecutivi, ncepnd cu anul 1998. Rezultatul a fost c n medie 44% din firme supravieuiesc
dup primii patru ani i doar 31% dup primii apte ani20.
Similar, n Australia, un studiu pe 5.196 companii start-up a artat o rat de insucces de circa
9% n primul an, respectiv de 64% n primii 10 ani21.

Proporia n care firmele nfiinate n anul 1998 au supravieuit n primii apte ani

Industria AnuM Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5 Anul 6 Anul 7

Resurse 82% 70% 59% 50% 43% 40% 37%
naturale
Construcii 81% 66% 54% 43% 37% 33% 30%
Tehnologie/ 81% 63% 49% 38% 31% 28% 25%
Informaie
Servicii de 86% 73% 64% 55% 50% 46% 44%
sntate

TOTAL 81% 66% 54% 44% 38% 34% 31%

Knaupp Amy E., Piazza M.C., Business Employment Dynamic Data: Survival and Longevity,
Monthly Labor Review, September 2007 , p. 10.

Rezult, aadar, c, statistic, n primii trei-cinci ani mai mult de jumtate din firmele tinere
i nceteaz activitatea, acesta fiind un aspect esenial n evaluarea acestui tip de companii.

Utilizarea modelelor de evaluare precum o cutie magic

Prima mea experien de evaluare de ntreprindere, n anul 1994, a folosit un model de
evaluare ntr-un program lotus n care valoarea terminal (rezidual) se calcula ca raport ntre cash-
flow-ul net din ultimul an de previziune explicit, raportat la o rat de capitalizare bazat pe
ipotezele privind costul capitalului (rata de actualizare) i rata de cretere perpetu.
Planul de afaceri considera rambursarea ultimei rate de credit chiar n ultimul an de
previziune explicit. Prin urmare, era o diferen major ntre profitul net i cash-flow-ul net din
acel an, diferen ce nu era, desigur, reproductibil. Prin urmare, am fcut o eroare de aproape 30%
n estimarea valorii finale prin fluxurile actualizate de numerar. Directorul companiei de evaluare,
nainte de a semna raportul, a sesizat aceast greeal, situaie n care raportul transmis clientului a
fost coerent.

20
Knaupp Amy E., Piazza M.C., ,J3usiness Employment Dynamic Data: Survival and Longevity, Monthly Labor
Review, September 2007, p. 10.
21
Watson John, Everett Jim, Do Small Business Have High Failure Rates?, Journal of Small Business Management, v.
34, 1996, pp. 45-63.
 n industria consultanei au proliferat modele tot mai complexe de evaluare ce necesit tot
mai multe date de intrare i cteodat tot mai puin control asupra rezultatelor obinute. Modelele
tind s devin precum o cutie neagr n care, uneori, evaluatorii nu tiu ce se ntmpl.

Utilizarea inconsistent a regulilor generale rule of thumb

Am ntlnit, e adevrat mai rar, cazuri n care evaluatorul, pentru a evita complexitatea
evalurii prin venit sau dificultatea de a considera incertitudinea n cadrul raportului, a concluzionat
c valoarea este de cinci ori profitul operaional pentru c aceasta era regula general n sector.
Totui, utilizarea acestei scurtturi poate crea o iluzie a preciziei i corectitudinii evalurii,
fiind mult mai profesionist confruntarea cu incertitudinea mai degrab, dect ignorarea acesteia.

ntrebri

1. Stabilirea unui avans la onorariu pentru serviciul de evaluare:

a) este la latitudinea evaluatorului;
b) este la latitudinea celor dou pri ce semneaz contractul de evaluare;
c) este necesar pentru c ofer o independen suplimentar opiniei evaluatorului;
d) nu este important din perspectiva calitii serviciilor de evaluare.

2. Pe baza unui model de evaluare este estimat valoarea aciunii la 10 euro/aciune, n timp
ce preul acesteia este de 3 euro/aciune. Diferena poate fi explicat prin:
a) ineficienta pieei, piaa subevalueaz compania analizat;
b) utilizarea unui model greit de evaluare;
c) erori ale datelor de intrare n modelul de evaluare;
d) oricare dintre a, b sau c.

3. Care dintre urmtoarele afirmaii este adevrat:

a) capitalul propriu reprezint interesul direct al acionarilor ca proprietari, n vreme ce
capitalul investit reprezint, de regul, capitalul propriu i creditele pe termen lung;
b) capitalul propriu reprezint numrul de aciuni emise nmulit cu valoarea nominal a
aciunilor, n vreme ce capitalul investit reprezint, de regul, capitalul propriu i creditele pe
termen lung;
c) capitalul propriu reprezint capitalul social plus rezervele (inclusiv din reevaluare), n vreme
ce capitalul investit reprezint, de regul, capitalul propriu i creditele pe termen lung;
d) capitalul propriu reprezint capitalul social plus rezervele (inclusiv din reevaluare), n vreme
ce capitalul investit reprezint, de regul, capitalul propriu i creditele.

Anexa 2.1
Lista de informaii pentru verificarea calitii raportului de evaluare a ntreprinderii

Identificarea proprietii evaluate

Numele companiei
Forma de proprietate (societate pe aciuni listat la burs, societate pe aciuni nelistat la
burs, societate cu rspundere limitat etc.)
Dreptul de proprietate evaluat (numr de aciuni, procentul reprezentat n total capital etc.)

Momente de timp relevante

Data de referin a evalurii
Motivul selectrii acestei date a evalurii (n funcie de scopul raportului, din considerente
legate de disponibilitatea informaiilor etc.)
Data inspeciei (dac este cazul)
Data finalizrii raportului de evaluare
Definiia valorii
Standardul de valoare urmrit (valoarea de pia, valoarea de investiie, valoarea just etc);
Motivaia alegerii standardului de evaluare (scopul evalurii, cerine legale, cerine conform
actelor constitutive etc.)

Scopul evalurii
Este identificat clientul i destinatarul raportului?
Este precizat clar scopul raportului de evaluare (listarea la burs, plata unei juste
despgubiri, privatizare, reevaluarea activelor imobilizate pentru nregistrarea n
contabilitate etc.)?
Sunt precizai n mod clar destinatarii acestui raport de evaluare?
Este standardul de evaluare definit coerent cu scopul precizat al raportului?

Caracteristicile proprietii analizate

Gradul de marketabilitate (companie listat, companie nchis etc.)
Gradul de control al companiei (100%, peste 66%, ntre 50 i 66%, sub 50% etc.)

Informaii generale privind compania-subiect

Scurt istoric al companiei
Descrierea activelor de baz (tangibile i/sau intangibile)
Descrierea produselor i serviciilor
Situaia sectorului i pieele pe care opereaz compania
Situaia competiiei n industrie
Experiena i expertiza managementului
Fora de munc
Strategia companiei
Structura de capital
Distribuia structurii de putere i de proprietate n companie
Tranzacii recente cu aciuni ale companiei-subiect

Situaia general a economiei i cea specific industriei

Contextul economic general la data raportului
Situaia industriei (se analizeaz date relevante pentru estimarea valorii companiei)

Sursele de informaii
Vizita la sediul companiei
Da
Nu
Neprecizat
Interviuri cu managementul companiei
Da, cu precizarea persoanelor i a poziiei acestora o Nu
Nu a fost posibil ca urmare a timpului limitat o Neprecizat
Date economice privind industria
Sursa date economice, bazat pe..
Sursa date economice, bazat pe..
Date financiare ale firmei
Perioada pe care s-au analizat rapoartele financiare o Nivelul de ncredere al situaiilor
financiare (auditate, aprobate de acionari, pregtite intern)
Abordarea pe baz de venit
Sursa estimrilor i a proieciilor utilizate (cine le-a ntocmit, n ce scop)
 Sursa de informaii pentru estimarea costului capitalului (publicaia, servicii on line, data
informaiilor utilizate)
Abordarea prin comparaie
Specificarea populaiei din care au fost selectate comparabilele o Specificarea criteriilor de
selectare a companiilor i tranzaciilor o Specificarea surselor de informaii pentru obinerea
companiilor i tranzaciilor comparabile
Abordarea pe baz de active
Sursele de date pentru informaiile privind activele tangibile i intangibile
Surse de date pentru situaia datoriilor (inclusiv i a datoriilor contingente)
Precizarea premisei evalurii (valoarea just pentru raportare financiar, n condiiile
continuitii exploatrii, situaie de lichidare voluntar etc.)

Analiza financiar
Ajustarea situaiilor financiare
Exist o explicaie adecvat a ajustrilor realizate sau o explicaie de ce nu s-au aplicat
ajustri? o Dac situaiile financiare ale comparabilelor (de regul, companii listate) utilizate
n abordarea prin comparaie au fost ajustate, avnd o justificare adecvat/dac nu s-au
aplicat ajustri, exist o explicare adecvat a acestei decizii? o Ajustrile realizate asupra
companiei-subiect sunt consistente cu cele realizate asupra comparabilelor?
Situaii financiare comparative
Este realizat compararea indicatorilor financiari ai companiei-subiect cu cei medii n
industrie sau cu cei ai competitorilor?
Sunt evideniate punctele tari i punctele slabe ale companiei-subiect?
Parametrii de evaluare relevani (costul capitalului, rata de cretere, multiplicatorii utilizai)
sunt consisteni cu concluziile analizei financiare?

Metodologia de evaluare
Abordarea prin venit
Este clar definit venitul pe baza cruia urmeaz s fie estimat valoarea companiei-subiect?
(cash-flow net la dispoziia acionarilor, cash-flow net la dispoziia capitalului investit, profit
net, profit nainte de impozit i cheltuieli financiare etc.)
Estimrile fluxurilor viitoare ce vor fi actualizate sau capitalizate sunt consistente cu puterea
economic viitoare a ntreprinderii analizate?
Rata de actualizare, rata de cretere perpetu i rata de capitalizare sunt adecvate cu riscul i
perspectivele companiei?
Abordarea prin comparaie
Criteriile de selectare a comparabilelor sunt clar prezentate i utilizate consistent?
Populaia din care urmeaz s fie selectate comparabilele este clar precizat?
Au fost utilizate n evaluare toate companiile care ndeplinesc criteriile de selectare i care
au fost regsite n populaia definit? Dac nu, exist o explicaie coerent a seleciei fcute
de ctre evaluator?
Dup selectarea fiecrui multiplicator, a fost suficient argumentat alegerea unui nivel sau
interval pentru multipli?
A fost explicat adecvat decizia de alegere a unei anumite cifre sau a unui interval din
aplicarea comparaiei?
Abordarea prin active (Activul net corectat)
Toate activele i datoriile au fost analizate, i acolo unde a fost necesar, valoarea lor
contabil a fost ajustat?
Au fost considerate n judecata valorii toate activele i datoriile n afara bilanului?
Susinerea valorilor individuale a activelor i datoriilor este convingtoare?
 Abordarea prin active (Capitalizarea Exces Earnings)
Toate activele i datoriile au fost analizate, i acolo unde a fost necesar, valoarea lor
contabil a fost ajustat?
Exist o explicare convingtoare asupra ratei de rentabilitate cerute pe pia pentru capitalul
investit n activele operaionale tangibile?
Nivelul de venit capitalizat este clar definit i este coerent cu puterea economic estimat a
ntreprinderii? o Exist un test de rezonabilitate asupra rezultatului (rata de capitalizare este
rezonabil etc.)?
Date referitor la costul capitalului
Rata rentabilitii fr risc este cea efectiv la data raportului?
Celelalte componente (prima de risc, coeficientul beta etc.) sunt cele de la data raportului?
Date utilizate n abordarea prin comparaie
Comparaia cu tranzacia de pachete minoritare
o Preurile comparabilelor sunt cele de la data raportului?
o Datele financiare ale comparabilelor (utilizate n construirea multiplicatorilor)
acoper aceeai perioad ca i cele ale subiectului?
Comparaia cu piaa de achiziii i fuziuni
o Tranzaciile comparabile sunt suficient de apropiate de data raportului pentru a fi
relevante?
o Au fost considerate ajustri pentru diferene de situaie a pieei sau a industriei n
aplicarea metodei. Dac nu exist o explicaie rezonabil pentru absena ajustrilor
intertemporale.
Date utilizate n abordarea prin active
Activele tangibile i intangibile au valori individuale estimate la data de referin a
raportului?
Dac valoarea unora dintre active a fost obinut la o dat diferit, s-au considerat ajustri
adecvate?

Sinteza evalurii. Opinia evaluatorului

ncrederea acordat de evaluator diferitelor rezultate obinute n cadrul abordrilor utilizate
este explicat suficient?
Considernd valorile obinute n cadrul fiecrei abordri, s-au aplicat discounturile i
primele adecvate?
Toate discounturile i primele aplicate au fost adecvat identificate i cuantificate
corespunztor?
Activele neoperaionale sau n exces au fost tratate corespunztor n stabilirea opiniei
finale, n condiiile date de definiia valorii i caracteristicile proprietii evaluate?
Opinia asupra valorii este corespunztoare contextului legal (reglementri, acte constitutive
ale companiei etc.)?
Acreditri profesionale
Membru ANEVAR
o MA, MAA
Membru al unei alte oganizaii profesionale (ex. Association for Investment Management &
Research)
o CFA
Educaie
Studii universitare/postuniversitare
Educaie profesional (cursuri/seminarii de pregtire continu)
Membru al unei asociaii profesionale relevante o ANEVAR
o AIMR
 o ASA
o CICBV
o AICPA etc
Experiena profesional
o Durata i tipul experienei obinute n evaluare de ntreprindere
o Implicare profesional (trainer, speaker la conferine, participare n comitete ale
organizaiei profesionale)

Certificarea semnat de evaluator

Declaraia situaiei de independen a evaluatorului n cadrul acestei spee
Conformitatea cu standardele profesionale i etice
Compensarea evaluatorului nu este restricionat de o valoare predeterminat.
Nicio alt persoan, n afara celor ce semneaz raportul, nu a avut o participare
semnificativ n elaborarea raportului.

Declaraia privind condiiile limitative

Opinia asupra valorii este valabil la data efectiv a raportului i doar pentru scopul
precizat
n raport s-au utilizat date primite de la teri, fr o verificare independent etc.

Aspecte generale
Raportul este neles de ctre cititor.
Metodologia de evaluare este corespunztoare pentru scopul evalurii, tipul de proprietate
analizat, tipul de valoare urmrit i pentru specificul proprietii evaluate.
Raportul are consisten intern (nu exist aspecte contradictorii).
Raportul de evaluare are o opinie final, care reprezint o concluzie logic i argumentat.
Abordrile, metodele i procedurile de evaluare sunt general acceptate de profesioniti i se
bazeaz pe o cantitate suficient de informaii credibile obinute din pia.
 Capitolul 3
Teoria valorii. Bazele i principiile evalurii

Valoarea nu provine din trecutul bunurilor, ci din viitorul lor.

Eugen von Bohm-Bawerk
3.1. Scurt istoric al teoriei valorii. Teoria evalurii
3.2. Concepte de baz n evaluare
3.3. Bazele evalurii. Principalele tipuri de valoare
3.4. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a ntreprinderii

3.1. Scurt istoric al teoriei valorii. Teoria evalurii

Secolele al XVIII-lea i al XlX-lea marcheaz nceputul dezvoltrii teoriei valorii. coala
clasic a identificat prima dat cei patru factori de producie - pmntul, capitalul, munca i
coordonarea - i a pus n discuie relaia ntre factorii de baz care creeaz valoarea i raportul
cerere-ofert pe pia.
Teoria clasic s-a bazat esenial pe contribuia fiziocrailor (ale cror idei au fost preferate
doctrinei mercantiliste), care au considerat producia agricol ca surs de avuie, pmntul fiind
considerat ca factor de producie fundamental. Fiziocraii au identificat importana utilitii i
raritii n determinarea valorii, precum i rolul competiiei n determinarea preului. A.R. Turgot
(1727-1781) arat c elementele subiective influeneaz n mod direct valoarea, autorul
nelegnd prin aceste elemente subiective capacitatea de a satisface o dorin, uurina cu care
poate fi obinut un bun, raritatea sa...22.
coala clasic a continuat dezvoltarea tezelor fiziocrailor, propunnd o teorie a valorii
bazat pe costul de producie. A Smith (1721-1790) considera c valoarea este un fenomen obiectiv,
ea fiind creat din combinaia factorului capital cu pmntul i munca. Dac preul natural al unui
bun reflect n general ct cost acel bun pentru a fi produs, raritatea este cea care confer valoarea
de schimb a bunurilor23.
n practica evalurii ntreprinderii, abordarea pe baz de active (ndeosebi utilizarea costului
n evaluarea activelor din patrimoniul unei firme) este oarecum construit pornind de la teoria
clasic a valorii pe baza costului de producie.
Adam Smith a pus problema valorii n cadrul explicrii fenomenelor economice. El a
identificat cele dou dimensiuni importante ale valorii, i anume:
utilitatea i implicit ideea c exist o valoare de ntrebuinare ce exprim utilitatea unui
anumit obiect;
puterea de cumprare pe care o determin posesia ori proprietatea unui bun i de aici, ideea
de valoare de schimb.
Discipolii lui A. Smith au rafinat aceast teorie a valorii, fr a contesta fundamentele sale.
J.B. Say (1767-1832) nu a fost de acord cu relaia dintre munc i valoare, insistnd ns asupra
utilitii ca factor esenial al valorii i, de asemenea, pe rolul ntreprinztorului ca factor de
producie ce furnizeaz coordonarea. J.S. Mill (1806-1873) a reconsiderat ideile lui A. Smith n
lucrarea Principiile economiei politice (1848). Una din ideile lui J.S. Mill reprezint smburele
evalurii pe baza profitului. Mill a definit relaia dintre beneficiu i valoarea de utilizare pe care o
numete valoarea capitalului.
A doua parte a sec. al XIX-lea marcheaz nceputul contestrii teoriei clasice a valorii. Marx
(1818-1883) a formulat teoria valorii munc, apreciind c valoarea tuturor bunurilor este rezultatul
direct al muncii. O alt contrapondere important la ideile colii clasice o reprezint coala
austriac, promotoarea conceptului de utilitate marginal. Valoarea este privit n funcie de cerere,
utilitatea fiind elementul fundamental n determinarea cererii. Atunci cnd pe o anumit pia

22
E. Roll, A History of Economic Thoughts, ed. a 3-a, Prentice Hall, 1964, p. 134.
23
Smith, A., Avuia Naiunilor. Cercetare asupra cauzelor i naturii ei, Editura Academiei Romne, Bucureti, 1965, p.
72.
cererea pentru un bun crete, piaa devine diluat, iar costul de producie devine irelevant. W.S.
Jevons (1835-1882) scria c munca, odat cheltuit, nu mai are nicio influen asupra valorii
viitoare24. De asemenea, Leon Walras consider, i el, c valoarea se produce pe pia, prin
concuren.
Utilitatea marginal reprezint baza teoretic a principiului contribuiei n evaluare
(important n evaluarea pe baz de active, dar i n abordarea pe baz de venit atunci cnd
analizm activele redundante).
coala neoclasic i-a format ideile pornind i de la contestaiile aduse teoriei clasice a
valorii. La nceputul secolului al XX-lea, economitii au mbinat ideile ofert-cost ale clasicilor cu
teoria cerere-utilitate a colii austriece. A. Marshall (1842-1924) este considerat precursorul teoriei
contemporane a valorii. Marshall a neles c cererea i oferta nu ar putea fi separate vreodat n
determinarea valorii, insistnd pe importana factorului timp n concilierea celor dou pri ale
aceluiai foarfece. Autorul consider c forele pieei tind spre un echilibru care egalizeaz preurile
i costurile de producie. Consideraiile cerere-utilitate opereaz doar ntr-un spaiu limitat al unei
anumite piee. Consideraiile ofert-cost se extind pe o perioad mai lung, n timpul creia
fluxurile de producie i raportul cerere-ofert sunt supuse schimbrilor. Marshall credea c astfel ar
rezulta o pia economic perfect, iar preul, costul i valoarea ar fi egale ntre ele.
Economistul austriac Bohm Ritter von Bawerk evideniaz explicit c valoarea este creat n
mintea participanilor pe pia: a atribui capitalului o for creatoare de valoare... este o
nenelegere complet asupra naturii valorii... Valoarea nu poate fi produs. Ceea ce se produce
reprezint doar forme, aspect, combinaii naturale de lucruri. Valoarea lor vine din exterior, de la
nevoi i de la raporturile de schimb ale lumii economice. Valoarea nu provine din trecutul
bunurilor, ci din viitorul lor25.
Teoria valorii ar putea fi sintetizat n urmtoarele postulate:
(1) Valoarea nu este o trstur intrinsec a unui activ sau a unui bun, ci ea este creat n
mintea persoanelor care constituie piaa acelui activ sau bun;
(2) Valoarea este creat din interaciunea a patru factori economici interdependeni:
utilitatea, respectiv capacitatea unui bun de a satisface o anumit nevoie sau dorin;
raritatea, care exprim oferta prezent sau anticipat a unui bun economic raportat la
cererea pentru acel bun;
dorina, exprimat de intensitatea satisfaciei pe care un bun economic o produce celui care
nu-1 posed, dar care are nevoie de acesta;
puterea de cumprare, exprimat de capacitatea unui individ sau grup de indivizi -
participani pe pia, de a cumpra bunurile oferite prin plata n bani sau n echivalent;
(1)Manifestarea valorii este condiionat de transferabilitatea activului sau bunului, exprimat
prin capacitatea acestuia de a fi schimbat pe bani sau echivalent. Transferabilitatea nu
creeaz, desigur, valoare, dar reprezint o trstur esenial n manifestarea valorii. Atunci
cnd un bun sau un activ nu este transferabil, el nu poate avea valoare de pia, chiar dac
poate avea o valoare de utilizare.
(2) Interaciunea continu dintre cei patru factori economici, redai la (2), se concretizeaz n
aciunea celei mai cunoscute legi a economiei de pia: legea cererii i ofertei.
A fost nevoie de peste 2.500 de ani pentru a trece de la simpla nelegere a diferenei ntre
conceptele de pre i valoare (formulate de filosofii greci), pn la dezvoltarea teoriei evalurii.
Teoria evalurii, spre deosebire de teoria valorii, ncepe s se formeze abia la sfritul secolului al
XIX-lea, atunci cnd a fost dezvoltat teoria neoclasic a valorii. Marshall este astzi recunoscut ca
fiind economistul ce a identificat cele trei abordri tradiionale ale valorii: comparaia de pia,
capitalizarea venitului i costul de nlocuire net.

24
W.S. Jevons, The Theory of Political Economy, ed. a 5-a, 1965, New York, p. 164
25
Citat de Popescu Ghe., Istoria gndirii economice, Universitatea Babe-Bolyai, Cluj-Napoca, 2001, p. 504.
3.2. Concepte de baz n evaluare
Att teoria, ct i practica evalurii opereaz, n mod uzual, cu urmtoarele concepte de
baz26:
proprietate/active;
pre,
cost;
valoare.

a) Proprietatea este un concept juridic ce se refer la toate avantajele, drepturile i beneficiile

legate de deinerea acesteia. Dreptul de proprietate se refer la un anumit avantaj sau la toate
avantajele implicate de exercitarea acestuia.
nelegerea corect a acestui concept este esenial n evaluarea ntreprinderii sau a altor proprieti,
ca urmare a faptului c obiectul evalurii l reprezint n fapt drepturi de proprietate (exemplu:
aciuni ce reprezint un procent din capitalul propriu al firmei).
n sens limitat, proprietatea const n drepturile personale de posesiune asupra unei
proprieti imobiliare (terenuri i construcii), numit proprietate real, sau asupra obiectelor
fizice, altele dect cele care formeaz proprietatea imobiliar, numit proprietate personal.
Termenul de activ este utilizat, de asemenea, ca un substitut pentru conceptul de proprietate. n
evaluarea unei ntreprinderi, obiectul evalurii l constituie activele corporale, necorporale,
financiare aflate n proprietate sau controlate de aceasta, iar evaluarea se poate face fie n mod
individual, fie n totalitatea acestora.
n terminologia contabil, activele sunt resurse controlate de ctre ntreprindere, ca rezultat
al unor evenimente trecute i de la care se ateapt s genereze beneficii economice viitoare pentru
ntreprindere.
Chiar dac activele pot fi corporale sau necorporale, proprietatea asupra unui activ, prin ea
nsi, necorporal.

b) Preul este termenul utilizat pentru o sum cerut, oferit sau pltit pentru un bun sau serviciu.
Acesta devine un fapt istoric odat cu ncheierea tranzaciei. Ca urmare a faptului c o tranzacie
este unic din prisma motivaiilor sau intereselor prilor, capacitii lor financiare, contextului
economic i financiar general etc, preul pltit pentru bunuri i servicii poate avea sau nu legtura cu
valoarea care ar putea fi atribuit de ctre majoritatea participanilor pe piaa acelor bunuri, servicii
sau drepturi de proprietate. Trebuie s reinem c preul constituie o indicaie asupra valorii
relative date bunurilor sau serviciilor de ctre un anumit cumprtor i/sau vnztor, n anumite
situaii particulare27. Aceast subliniere este cu att mai important n condiiile unei piee inactive
sau marcate de o criz economic i financiar puternic.
Preul ar putea fi numai un indicator general al valorii de pia a proprietilor
tranzacionate, neconfundndu-se cu aceasta, deoarece factori ca motivaiile specifice ale
vnztorului i cumprtorului, relaiile speciale dintre cele dou pri, interesele speciale ale
cumprtorului etc. fac s poat exista diferene ntre preul pltit i valoarea de pia, estimat de
un evaluator nainte de tranzacie. Rezult c, preul pltit este un fapt cert ex post, pe cnd
valoarea trebuie stabilit ex ante fa de actul tranzaciei.
Preul unei tranzacii poate fi fcut public sau poate avea un caracter confidenial. Nu
ntotdeauna preul fcut public este cel din contract sau anumite clauze ale tranzaciei fac din
informaia privind preul o surs insuficient de date pentru evaluator.

c) Costul este suma necesar pentru a crea sau a produce un bun sau serviciu. Atunci cnd acel
bun sau serviciu s-a realizat, costul devine un fapt istoric. Preul este legat de cost n msura n care
26
International Valuation Standards Committee (IVSC) - International Valuation Standards -2007, traducere
ANEVAR, pp. 21-34.
27
International Valuation Standards Council (IVSC) - Proposed New International Valuation Standards - exposure
draft 2010, IVS 101 - General Concept and Principles, p. 9, vezi www.ivsc.org
preul pltit pentru bunuri sau servicii devine un cost pentru cumprtor. Costul
proprietii/activului este, aadar, o noiune care se aplic, mai degrab, la suma necesar pentru a
crea sau a produce un activ (corporal ori necorporal) sau a realiza un serviciu, prin nsumarea
cheltuielilor cumulate ale procesului de producie, distribuie i vnzare a unui bun economic,
putnd fi agregat n mai multe categorii, ca, de exemplu, costuri fixe i costuri variabile, costuri de
producie, de distribuie i vnzare, costuri de administrare general, costuri directe i indirecte etc.
n evaluare se utilizeaz noiunile de cost de achiziie, cost de nlocuire (brut i net), cost de
reproducie (brut i net), cost istoric etc.

d) Piaa este un sistem de relaii ntre cumprtori i vnztori, n care se schimb obiecte ale
proprietii prin mecanismul preului. Conceptul de pia implic reacii specifice ale participanilor
pe pia la modificarea raporturilor dintre cerere i ofert, la schimbarea altor factori care
influeneaz preurile. Piaa poate fi local, naional i internaional, dar trebuie observat c
majoritatea pieelor (inclusiv cea a capitalului) tind s devin globale.
Rareori, pieele asigur echilibrul ntre cerere i ofert. Imperfeciunile uzuale ale pieelor
sunt legate de:
asimetria informaiilor ntre vnztor i cumprtor28;
creterea sau descreterea brusc i neateptat a cererii;
dispariia temporar, dar brusc a ofertei.
Legat de piaa ntreprinderilor, componenta de pia a ntreprinderilor necotate, dominant n
realizarea tranzaciilor de aciuni n Romnia, se caracterizeaz prin mai multe elemente de
transparen insuficient, referitoare la:
disponibilitatea insuficient a informaiilor asupra preurilor tranzaciilor anterior efectuate
i condiiilor de tranzacionare;
limitarea contactrii numrului potenialilor cumprtori;
condiiile de negociere a preului se caracterizeaz prin lipsa informaiilor asupra preurilor
oferite de ali poteniali cumprtori.
Aceste caracteristici impun necesitatea unor analize i judeci aprofundate i abordri
multiple ale evalurii din partea evaluatorilor profesioniti.

e) Valoarea este un concept economic care se refer la:

(i) probabilitatea unui pre ce ar putea fi pltit pentru bunuri i servicii ntr-o tranzacie
ipotetic. Aceasta este o valoare de schimb i se refer la un pre ipotetic i probabil ntr-o tranzacie
echilibrat ntre vnztor i cumprtor n care fiecare parte acioneaz n mod raional,
sau
(ii) msura beneficiului economic adus de acele bunuri i servicii. Aceasta reprezint o
valoare de utilizare ce pornete de la beneficiile economice pe care un anumit cumprtor sau
actualul proprietar le-ar putea avea din deinerea acelor bunuri ori servicii.

Valoarea nu este un fapt cert, ci o opinie care arat ct preuiesc bunurile i serviciile la un
moment dat, n concordan cu o anumit definiie a valorii. Conceptul economic de valoare reflect
n fapt imaginea pe care o are piaa, n general sau un anumit investitor, n particular, despre
beneficiile viitoare, care i revin celui care posed/ar poseda proprietatea la data efectiv a evalurii.
Din aceast prezentare a conceptului de valoare, rezult mai multe aspecte implicate n
nelegerea acestui concept economic complex. Acestea sunt:
(1) exist mai multe tipuri de valoare. Un evaluator profesionist nu folosete noiunea
general de valoare, ci adaug acesteia diferite adjective pentru a desemna tipul de valoare supus
estimrii;

28
Un exemplu pe care l-am discutat zilele trecute: directorul unei firme de proiectare i consultan a primit informaia
c potenialul client ar fi dispus s plteasc cel mult 20.000 de euro pentru un contract. Cunoscnd aceasta, el a
acceptat, n cadrul negocierilor, suma respectiv, dar a aflat ulterior c informaia-i fusese transmis chiar de ctre
cumprtor i c realitatea era c acesta ar fi fost dispus s plteasc pn la 50.000 de euro.
(2) unele tipuri de valoare sunt folosite, n mod curent, n evaluarea activelor n scopul
nregistrrilor financiare sau efecturii de tranzacii. Alte tipuri de valoare sunt utilizate n situaii
speciale, n circumstane clar identificate i prezentate;
(3) n fiecare evaluare trebuie precizate n mod clar tipul i definiia valorii estimate, care
trebuie s fie adecvate cu scopul evalurii. Rolul esenial al profesiei de evaluare este i acela de a
stabili definiiile tipurilor de valoare i a circumstanelor utilizrii lor;
(4) criteriul de baz pentru estimarea valorii este utilitatea proprietii. Utilitatea proprietii este
un termen relativ i nu unul absolut. De exemplu, pentru unele proprieti, utilitatea este mai mare
dac acestea sunt exploatate ca uniti operaionale distincte (n mod individual), n schimb alte
proprieti au o utilitate mai mare dac sunt exploatate ca pri (componente) ale unui grup 29; n
plus, pentru un anumit investitor (cumprtor) cu interese speciale, utilitatea unei proprieti pe care
vrea s o cumpere este de regul mai mare dect pentru un investitor de portofoliu 30, deoarece prin
integrarea proprietii cumprate n componena ntregii sale proprieti, rezult un efect sinergetic
concretizat n beneficii suplimentare. O alt accepiune a utilitii se refer la mentenabilitatea
acesteia, de obicei pe durata de via rmas a obiectului proprietii, ceea ce nu nseamn c nu
exist i momente cnd pri ale proprietii au o utilitate mai restrns (fiind subutilizate), pot
deveni inutile (redundante) sau pot s fie mai valoroase ntr-o utilizare alternativ.
n cadrul noii ediii a standardelor internaionale de evaluare sunt propuse i urmtoarele
concepte de baz31:
f) Activitatea pieei reprezint gradul n care activitatea n pia a
fluctuat i/sau ateptat, s fluctueze. Este un concept important n estimarea
valorii proprietilor, ca urmare a faptului c majoritatea datelor necesare
estimrii valorii provin dintr-o pia care poate fi activ sau mai puin activ.
Dei este posibil s identificm un nivel normal de activitate pe pia, n
majoritatea pieelor ntlnim activitate inferioar sau superioar acestei medii.
Activitatea pieei poate fi exprimat doar relativ la situaia trecut, o pia
poate fi mai activ sau mai puin activ fa de perioada anterioar.
Nu exist o linie clar de demarcaie ntre piaa activ i cea inactiv.
Uneori este adus n discuie argumentul c informaiile oferite de preurile dintr-o pia inactiv sau
puin activ nu reprezint o bun indicaie a valorii, deoarece cei care tranzacioneaz sunt doar
proprietarii forai s vnd. Aceasta este doar o simplificare a problemei, n msura n care este
posibil ca pe o pia puin activ s existe preuri de ofert sau tranzacionare ce nu au legtur cu
situaia de vnzare forat, iar ignorarea acestor date indic o lips de profesionalism.

g) Participanii pe pia reprezint ansamblul persoanelor, companiilor sau altor entiti care
sunt implicate sau intenioneaz s se implice n tranzacii pe pia. Nivelul de hotrre n realizarea
tranzaciilor este un atribut al acestor participani n majoritatea lor i nu doar cu referire la un
anumit vnztor sau cumprtor. n considerarea estimrii valorii de pia, situaia specific a
actualului proprietar nu este relevant pentru c vnztorul hotrt este o entitate ipotetic cu
atributele specific unui participant pe pia obinuit. Conceptul de valoare de pia exclude orice
referire la o situaie care nu este caracteristic majoritii participanilor pe pia.

h) Factori specifici entitii reprezint acei factori care nu sunt disponibili majoritii
participanilor pe pia i care aparin doar unei anumite entiti/companii. Exemple de asemenea
factori ar putea fi:
sinergie ntre activele cumprate i cele deinute deja de ctre entitate. De exemplu,
achiziia unei reele de farmacii de ctre o companie productoare de medicamente;

29
Vezi h) conceptul de factori specifici entitii.
30
Vezi i) conceptul de agregare/cumulare.
31
IVSC - Proposed New International Valuation Standards - exposure draft 2010, op. cit., pp. 11-14.
 drepturi sau restricii legale. De exemplu, o companie care deine o cot de pia
important i care dorete s achiziioneze un competitor ar putea s aib unele restricii
stabilite de autoritatea de protecie a liberei concurene.

Dac baza de evaluare este diferit de valoarea de pia, atunci asemenea factori ar putea fi
luai n considerare. Situaii n care valoarea este estimat pentru un anumit proprietar sunt:
testarea deprecierii unor active conform cerinelor IFRS;
susinerea deciziei de investiie;
stabilirea unor concluzii privind performana unor active.

i) Agregarea/cumularea reprezint un concept asociat cu active aflate ntr-o anumit

legtur unele cu altele. Exemple uzuale ce evideniaz conceptul de agregare sunt:
un portofoliu de proprieti care asigur complementaritate, dispersia riscului, un prag
critic de eficien sau o locaie strategic;
un grup de echipamente aflate ntr-o linie de producie operaional;
brevete i alte active necorporale de suport pentru o marc.

ntre principiile importante de natur etic putem enumera:

a) Judecata profesional reprezint un principiu esenial n orice profesie liberal, aceasta n
condiiile n care un set general de standarde i principii profesionale i etice trebuie aplicate cu
discernmnt la cazuri concrete i diferite;
b) Independena i obiectivitatea sunt elemente de natur etic, importante pentru a asigura
credibilitatea opiniei profesionale;
c) Competena este un element major n exercitarea judecii profesionale, cu att mai mult cu
ct evaluarea ntreprinderii necesit cunotine tehnice diverse, experiena, cunoaterea i
nelegerea obiectului evalurii i pieei specifice firmei etc. Toate acestea implic n unele situaii
utilizarea de experi pentru ndeplinirea criteriului competenei.

3.3. Bazele evalurii. Principalele tipuri de valoare

Baza evalurii reprezint o prezentare a ipotezei fundamentale de msurare a valorii unei
ntreprinderi sau proprieti. Intre ipotezele fundamentale avem n vedere:
considerarea sau nu a unei tranzacii (ipotetice) viitoare;
motivaia prilor care ar participa la o tranzacie (ipotetic) viitoare;
perioada de timp n care este considerat expunerea proprietii pe pia nainte de
tranzacie.

Standardele internaionale de evaluare recunosc i definesc bazele de evaluare, considernd

urmtoarele trei categorii principale:
a) estimarea unui pre ce ar putea s apar pe pia ntr-o tranzacie ipotetic pe o pia liber.
Valoarea de pia se ncadreaz n aceast baz de evaluare;
b) estimarea beneficiilor pe care o entitate le obine din deinerea proprietii asupra
activului/ntreprinderii evaluate. Aceasta este mai degrab o valoare specific unei entiti i nu
pieei n ansamblul ei, deci discutm aici despre o valoare de investiie;
c) estimarea unui pre ce ar putea fi acceptat n mod rezonabil ntre dou pri, n
tranzacionarea unui activ. n aceast situaie, presupunerea este c cele dou pri nu ajung s
negocieze direct ntr-o tranzacie echilibrat, activul nu este expus pe pia ntr-un marketing
adecvat, iar preul agreat ar putea s evidenieze avantajul sau dezavantajul particular al uneia dintre
pri i nu cel general al participanilor pe pia. n aceast situaie se afl valoarea just.
Aadar, n funcie de scopurile evalurii se utilizeaz mai multe tipuri de valoare, definite
prin standarde acceptate i utilizate de ctre evaluatorii profesioniti.
A. Valoarea de pia
Poate cel mai ntlnit tip de evaluare folosit n practic este valoarea de pia. Pentru
achiziii, fuziuni, privatizare etc, noiunea utilizat adesea este valoarea de pia (market value).
Definiia comun a autoritii internaionale i europene n domeniul standardelor de evaluare
International Valuation Standards Comitee (IVSC) i The European Group of Valuers' Associations
(TEGoVA) este:

Valoarea de pia este suma estimat pentru care o proprietate va fi schimbat, la data
evalurii, ntre un cumprtor decis i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie cu preul determinat
obiectiv, dup o activitate de marketing corespunztoare, n care prile implicate au acionat n
cunotin de cauz, prudent i fr constrngere (IVS 1, paragraful 1).

Din comentariile asupra fiecreia din exprimrile redate n definiia de mai sus, rezult c
sunt ntrunite condiiile unei piee libere.
Pentru nelegerea complet a acestei definiii, sunt necesare unele aprecieri cu privire la
termenii folosii:
suma estimat semnific preul (exprimat, desigur, n termeni monetari) pltibil pentru
proprietate ntr-o tranzacie liber. Valoarea de pia vizeaz cel mai probabil pre care
poate fi obinut n mod rezonabil de vnztor i cel mai avantajos pre obtenabil pentru
cumprtor. Acest nivel rezonabil exclude n mod explicit un pre influenat de condiii
atipice de finanare, fiind vorba de suma pltit integral ntr-un interval normal de la
ncheierea contractului (de exemplu, suma estimat de evaluator nu ia n calcul
posibilitatea vnzrii n rate a proprietii, practicat uneori n tranzacii);
pentru care o proprietate va fi schimbat subliniaz ideea c valoarea este o sum estimat
i nu un pre predeterminat; de asemenea este evident c este ateptat o tranzacie
referitoare la proprietatea evaluat;
la data evalurii sugereaz ideea c evaluarea are un termen de garanie, n sensul c
modificarea condiiilor de pe pia modific premisele evalurii i deci rezultatele acesteia.
Orice valoare estimat a unei proprieti sau afaceri ncorporeaz circumstanele reale ale
pieei la data realizrii evalurii. Suma estimat este valabil la data evalurii, deoarece a
avut n vedere condiiile pieei la acea dat;
ntre un cumprtor decis se refer la faptul c cel care cumpr este motivat, dar nu forat
s cumpere; el nu va plti un pre mai mare dect cel cerut n condiiile curente de pia i
nu n contextul unei piee ipotetice sau imaginare;
i un vnztor hotrt arat c nici vnztorul nu este grbit sau forat s ncheie tranzacia
i nici nu este dispus s atepte pn ce va obine preul pe care el l consider rezonabil;
ntr-o tranzacie echilibrat este situaia n care cele dou pri nu au interes sau relaii
speciale care ar putea influena nivelul preului (de exemplu, relaia ntre proprietar i
chiria). Vnztorul i cumprtorul sunt dou persoane ipotetice, impersonale, care nu au
avut relaii privilegiate, deci preul nu este influenat de relaii prtinitoare ntre cele dou
pri i nici de interese speciale ale unui anumit cumprtor sau vnztor; valoarea de pia
presupune c prile implicate n tranzacie nu au nicio legtur i acioneaz independent;
dup o activitate de marketing adecvat precizeaz c proprietatea ar fi expus la vnzare
pe pia ntr-o manier adecvat i n cadrul unei perioade rezonabile care s permit
obinerea celui mai bun pre; durata expunerii nu este fixat, ea fiind diferit n funcie de
tipul sau complexitatea activului, singurul criteriu fiind acela al asigurrii unui timp
suficient pentru a permite atragerea ateniei asupra unui numr adecvat de participani pe
pia. Perioada de expunere se consider nainte de data evalurii;
n care prile implicate au acionat n cunotin de cauz, prudent presupune c cele dou
pri sunt informate asupra naturii i caracteristicilor proprietii sau afacerii i asupra
condiiilor de pe pia la data evalurii; de exemplu, nu este imprudent s vnd la un pre
inferior fa de preurile anterioare ntr-o pia aflat n cdere; vnztorul i cumprtorul
 prudent vor aciona n conformitate cu cele mai bune informaii de pia disponibile la acea
dat;
i fr constrngere presupune c ambele pri sunt motivate, dar nu obligate s fac
tranzacia.

Valoarea de pia nu consider niciun cost de tranzacionare (potenial) referitor la

realizarea vnzrii-cumprrii i niciun impozit sau taxe referitoare la realizarea acesteia.
Dei multe dintre cazurile de evaluare se refer la valoarea de pia, sunt situaii care solicit
i alte categorii de valori dect valoarea de pia. Obiectivele majore ale standardului, care se refer
la categoriile de valori n afara valorii de pia (IVS 2 - Tipuri de valori diferite de valoarea de
pia) sunt32
s identifice i s explice alte categorii de valori;
s permit deosebirea acestor categorii valorice de valoarea de pia. Aa cum am precizat,
definirea bazei de evaluare evideniaz dou baze de evaluare diferite de valoarea de pia:
valoarea de investiie i valoarea just.

B. Valoarea de investiie
Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiiei intenionate se aplic
conceptul de valoare de investiie.
Cnd acioneaz n ipostaza de expert-consultant pentru un potenial investitor, evaluatorul
estimeaz att valoarea de investiie, ct i valoarea de pia pentru a-1 ajuta pe client s ia o
decizie, cele dou valori putnd s difere n mod semnificativ.
Valoarea de investiie este definit astfel:
Valoarea proprietii pentru un anumit investitor sau clas de investitori, pentru obiective
de investiii sau obiective de exploatare identificate. Acest concept subiectiv relaioneaz o anumit
proprietate de un anumit investitor, grup de investitori sau entitate care au obiective i/sau criterii
de investiii identificabile33.
Prin urmare, valoarea de investiie reprezint valoarea unui activ pentru proprietar sau un
potenial proprietar34.
Valoarea de investiie se estimeaz prin actualizarea fluxului de venit anticipat de investitor
din proprietatea evaluat. Cauzele unei posibile diferene ntre valoarea de pia i valoarea de
investiie sunt aprecierile subiective asupra:
sinergiilor posibile dup achiziionarea proprietii;
performanelor ateptate de investitor;
riscurilor percepute ale afacerii.

C. Valoarea just
Valoarea just a fost definit n ediia IVS 2007, ca suma pentru care un activ ar putea fi
schimbat de bunvoie, ntre dou pri interesate, aflate n cunotin de cauz, ntr-o tranzacie n
care preul este determinat obiectiv35.
Ultima ediie a standardelor internaionale de evaluare propune urmtoarea definiie a valorii
juste:
Valoarea just este preul estimat pentru transferul unui activ sau datorie ntre pri
hotrte, aflate n cunotin de cauz i care reflect interesele specifice ale prilor36.
Valoarea just este un concept mai larg comparativ cu valoarea de pia i nu se confund cu
definiia valorii juste a profesiei contabile, aceasta pentru c n evaluarea proprietilor valoarea
just este cea care rezolv o problem de echitate ntre dou sau mai multe pri (de exemplu,
situaiile de just despgubire).
32
IVSC, Standardele Internaionale de Evaluare, ediia a opta, IVSC, traducere ANEVAR 2007, pp. 87-97.
33
IVSC, Standarde Internaionale de Evaluare, ediia a opta, 2007, p. 88.
34
IVSC Proposed New International Valuation Standards - exposure draft 2010, p. 23.
35
IVSC, Standarde Internaionale de Evaluare, ediia a opta, 2007, p. 88.
36
IVSC, Proposed New International Valuation Standards - exposure draft 2010, p. 24.
 Definiia valorii juste, n optica IFRS, este consistent cu definiia IVS a valorii de pia.
Standardul Internaional de Contabilitate 16 (IAS 16) utilizeaz un concept contabil, asemntor cu
valoarea de pia, numit valoare corect (fair value), care este definit astfel:
Suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat ntre un cumprtor hotrt s
cumpere i n cunotin de cauz i un vnztor hotrt s vnd i n cunotin de cauz, ntr-o
tranzacie liber (neprtinitoare).
Valoarea just este un concept mai larg comparativ cu valoarea de pia. Dei n multe cazuri
preul dintre dou pri este echivalentul valorii de pia, pot exista cazuri n care estimarea valorii
juste consider aspecte ce nu ar fi luate n considerare n estimarea valorii de pia. Intre exemple ce
implic estimarea valorii juste:
estimarea preului echitabil ntr-o tranzacie ntre proprietar i chiria;
estimarea preului echitabil pentru asigurarea justei despgubiri la retragerea unui acionar
minoritar dintr-o companie necotat.
Valoarea just este tipul de valoare cel mai aplicabil n speele n care evaluarea companiei
este solicitat, n vederea unei juste despgubiri a acionarilor nemulumii sau a minoritarilor
opresai. Valoarea just este definit n poate cea mai complex i complet reglementare privind
activitatea companiilor Revised Model Business Corporation Act (1999).
Valoarea aciunilor unei ntreprinderi, determinat:
a) imediat nainte de efectuarea aciunilor corporative la care obiecteaz acionarul;
b) cu utilizarea unor concepte i tehnici de evaluare curente, folosite n general pentru
ntreprinderi similare, n contextul tranzaciilor care necesit evaluare;
c) fr discontarea pentru lipsa de lichiditate sau minoritate, cu excepia, dac este oportun,
amendamentelor la actul constitutiv...37.

D. Valoarea special ar putea fi definit astfel:

Suma ce reflect atributele specifice ale unui activ i care reprezint valoare doar pentru
un cumprtor special38.
Cumprtorul special obine beneficii economice sau avantaje din deinerea unui activ,
avantaje de care nu pot beneficia ceilali cumprtori de pe pia.
Valoarea special poate exista ca urmare a unor atribute fizice, geografice, economice sau
legale caracteristice unui activ.
Cu civa ani n urm, o firm a pltit n Bucureti un pre de peste ase ori mai mare dect
preul pieei la acel moment pentru o mic suprafa de teren; situaia special a aprut deoarece
terenul respectiv se afla n vecintatea imediat a proprietii sale, permitea ieirea la o arter
comercial.
Valoarea sinergiei poate fi o form a valorii speciale ce rezult din combinarea a dou sau
mai multe active, din care rezult un activ nou, care are o valoare mai mare comparativ cu suma
activelor individuale.
De exemplu, un teren cu o deschidere la strada de 2 m are o utilitate mult inferioar unui
teren n imediata vecintate, cu deschidere de 30 m, ce s-a tranzacionat cu 200 euro/m 2. i totui,
nu este exclus ca proprietarul terenului cu deschidere mai mare s accepte un pre de peste 200
euro/m2 pentru terenul vecin cu deschidere foarte mic, aceasta pentru c mpreun cele dou
terenuri permit construirea unei cldiri de birouri clasa A (lucru imposibil n absena alipirii celor
dou suprafee).

Ipoteze suplimentare n evaluarea proprietilor/ ntreprinderilor

37
Model Business Corporation Act Annotated, 3 rd edition, Chicago, Section of Business Law and the American Bar
Association, 1999.
38
IVSC, ,JProposed New International Valuation Standards - exposure draft 2010, pp. 24-25.
 n realizarea misiunii de evaluare, baza de evaluare trebuie s fie explicitat cu ipoteze
suplimentare ce au scopul s clarifice situaia activului/ntreprinderii analizate, circumstanele n
care se realizeaz tranzacia ipotetic etc. Exemple de ipoteze suplimentare sunt:
ipoteza c ntreaga ntreprindere se vinde ca o entitate operaional;
ipoteza c activele companiei sunt vndute fr activitatea operaional (se vnd
activele individuale sau grupe de active).

Vnzarea forat reprezint circumstana n care vnztorul este obligat s vnd forat un
anumit activ sau o proprietate, fr a avea la dispoziie un marketing adecvat. Preul ce se obine
depinde de presiunea pe care o are vnztorul, motivul pentru care se grbete s vnd etc. El
poate s reflecte i consecinele pentru vnztor a incapacitii vnzrii ntr-o perioad de timp
specificat. Fr o nelegere corespunztoare a situaiei n care se afl vnztorul este imposibil
estimarea realist a valorii de vnzare forat. Vnzarea forat este o descriere a situaiei n care se
va face tranzacia i nu reprezint o baz de evaluare diferit.

Valoarea de garantare a creditului ipotecar

Fr a mai fi inclus ca tip de valoare n actuala ediie a standardelor internaionale de
evaluare, valoarea pentru garanii bancare reprezint un concept utilizat n anumite cazuri
(ndeosebi n Europa continental).
Pentru garantarea creditelor bancare, noiunea utilizat este valoarea de garantare a
creditului ipotecar (mortgage lending value), definit de Directiva
Consiliului Europei 98/32/EC, referitoare la ratele de solvabilitate pentru creditarea
proprietii comerciale i pentru leasingul financiar, precum i n ediia 2007 a standardelor
internaionale de evaluare, astfel:
Valoarea proprietii determinat printr-o estimare prudent a vandabilitii viitoare a
proprietii, pe baza aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietii, condiiilor normale i
celor locale ale pieei, utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale proprietii. La
estimarea valorii de garantare a creditului ipotecar nu vor fi luate n considerare elementele
speculative. Valoarea de garantare a creditului ipotecar trebuie fundamentat ntr-o manier clar
i transparent39.
Anterior, aceasta a fost considerat ca fiind unul dintre tipurile de valoare diferite de
valoarea de pia, avnd sensul general de valoare sustenabil pe termen lung (concept ateptat de
ctre bancheri atunci cnd se pune problema evalurii garaniilor la credite pe termen lung). n cele
din urm, punctul de vedere profesional nu a mai considerat acesta ca fiind un tip de valoare, unul
dintre argumente fiind i acela c un evaluator independent nu poate n mod credibil s estimeze
valoarea sub care proprietatea nu se va diminua niciodat n viitor.

Figura 3.1. Conceptul de valoare pentru garanii bancare

39
IVSC, Standardele Internaionae de Evaluare, ediia a opta, 2007, p. 404.
 Valoarea intrinsec a unui activ/ntreprindere este valoarea prezent a fluxurilor de
numerar ateptate pe durata de via a activului, actualizat cu o rat corespunztoare riscului i
perioadei ateptate a se obine fluxurile.
Aceasta reprezint valoarea cu probabilitatea cea mai mare de a fi estimat de un grup de
evaluatori posednd competena i experiena adecvate40.

Managerul financiar estimeaz valoarea intrinsec prin examinarea atent a urmtorilor

factori care afecteaz valoarea unei aciuni:
1. valoarea activelor firmei;
2. profiturile viitoare probabile;
3. dividendele viitoare probabile;
4. rata de cretere viitoare probabil.

Astzi, cerinele managementului valorii sau managementului prin valoare au fcut din
valoarea ntreprinderii un element-cheie n orientarea tacticii i strategiei firmelor.
Fr ca acestea s fie baze de evaluare, n practic uneori mai sunt utilizate i conceptele de:
Valoarea de asigurare, n sensul de valoare a unei proprieti ce face obiectul unui contract
de asigurare),
Valoarea de impozitare, aceasta bazndu-se n general pe definiia i accepiunea dat n
legislaia fiscal referitoare la taxele pentru proprieti.
Valoarea de recuperare, respectiv valoarea unei proprieti (exclusiv terenul) vndut
pentru materialele recuperabile i nu pentru utilizarea n continuare.
Alturi de tipurile de valoare prezentate anterior, evaluatorii rein de asemenea i
urmtoarele tipuri de proprieti/active ce pot influena considerarea tipului de valoare estimat:
Proprietatea cu pia limitat reprezint acea proprietate sau afacere care, datorit
condiiilor pieei, atrage relativ puini cumprtori poteniali, la un anumit moment. Vnzarea unor
astfel de proprieti sau afaceri necesit o durat de marketing mai mare.
Proprieti speciale, cu destinaie special sau proiectate special, au o utilizare restrns
i sunt rareori vndute pe piaa liber, n afara cazului cnd reprezint parte dintr-o ntreprindere.
Aceast categorie vizeaz: rafinriile, centralele atomoelectrice, utilitile publice, bisericile,
muzeele etc.

3.4. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a ntreprinderii

A. Principii fundamentale de evaluare

Exist un set de principii incluse n fundamentele evalurii 41. Ele sunt deopotriv valabile n
evaluarea proprietilor imobiliare, a ntreprinderilor sau activelor necorporale. Cele mai importante
principii de evaluare, la care se va reveni pe parcursul lucrrii, sunt:
1. Principiul anticiprii: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz a fi
generate de proprietatea deinut.
Pe pia este normal ca investitorii s gndeasc valoarea mai degrab n funcie de
beneficiile probabile i riscurile ataate unui anumit plasament de capital, dect n funcie de costul
istoric sau costul de recreare a acelei proprieti.
2. Principiul substituiei: atunci cnd pe pia sunt disponibile mai multe bunuri similare cu
preuri diferite, acela care are preul cel mai mic se va epuiza primul.
Forma de manifestare a acestui principiu este cunoscut din viaa obinuit, dar modul de
nuanare n domeniul evalurii este puin diferit, innd seama de complexitatea proprietilor sau
afacerilor evaluate care ncorporeaz mai multe bunuri: un activ nu valoreaz mai mult dect
costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente.

40
Manae D., Importana evalurii n procesul investiional, Editura Mirton, Timioara 2005, p. 15.
41
Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, Ediia romn aprut sub egida ANEVAR, Bucureti, 2001,
p. 31.
3. Principiul schimbrii: schimbarea este rezultatul aciunii legii cauz-efect: schimbrile
care apar n cadrul forelor care creeaz sau influeneaz valoarea (unei proprieti sau afaceri) sunt
continue, unele graduale, altele rapide.
De exemplu, schimbarea de ctre guvern a legii impozitului pe profit sau de ctre banca
central a ratei scontului, falimentul unui competitor major etc. sunt schimbri care au impact direct
i rapid asupra valorii. De asemenea, deprecierea fizic sau funcional a activelor se ncadreaz n
categoria schimbrilor cu impact gradual asupra valorii. Evaluatorul ncearc s cuprind n
estimarea sa schimbrile probabile ale pieei sau ale proprietii, dar totui trebuie reinut c o
estimare a valorii este valid doar la data specificat n raport.
4. Principiul cererii i ofertei: preul unei mrfi (proprieti) variaz direct, dar nu neaprat,
i proporional cu cererea i invers, dar nu neaprat proporional cu oferta.
Att de cunoscuta lege a cererii i ofertei este esenial i n estimarea valorii. Atunci cnd
pe pia sunt oferite mai multe alternative investiionale (obligaiuni, aciuni, firme nchise, uniti
operaionale etc.) care cumuleaz o ofert mai mare dect cererea solvabil, realizarea echilibrului
cerere-ofert va determina scderea preurilor de vnzare.
5. Principiul contribuiei: valoarea unei pri componente a unei proprieti/afaceri depinde
de ct de mult contribuie aceasta la valoarea ntregului sau de ct de mult reduce valoarea
ntregului absena sa.
Este un principiu care ajut la nelegerea clar a adevrului c nu toate costurile nseamn
valoare i, de asemenea, permite estimarea valorii n cazuri particulare, cum ar fi: divizarea,
fuziunea, recapitalizarea etc.

B. Principii de evaluare a ntreprinderii

Metodele i tehnicile specifice de evaluare a ntreprinderii variaz de la o situaie la alta.
Totui, exist o serie de principii fundamentale de evaluare, un set specific de principii care sunt
eseniale pentru disciplina de evaluare a ntreprinderii42.
Estimarea unei valori rezonabile a ntreprinderii este n funcie de experien i judecat
bazate pe informare, dar ea trebuie s se bazeze pe un fundament teoretic bine definit. Principiile
enumerate i analizate pe scurt n continuare au fost sintetizate din combinarea teoriei economice, a
standardelor de evaluare a ntreprinderii, a realitilor pieei, dar i a logicii bunului-sim43.

Principiul 1. Valoarea capitalurilor proprii ale ntreprinderii este echivalent cu valoarea

prezent a tuturor fluxurilor viitoare anticipate care deriv din dreptul de proprietate asupra
capitalului firmei.
Pe scurt, putem reine c valoarea ntreprinderii este orientat spre viitor. Pe o pia
investitorii analizeaz ntreprinderile pe baza performanelor lor evidente de a genera, dup
cumprare, venituri sau fluxuri financiare att din activitatea de exploatare (operaional), ct i din
afara exploatrii.
Ca regul general, cu ct este mai mare incertitudinea referitoare la performanele viitoare
ale ntreprinderii, cu att riscul perceput va fi mai mare i prin urmare, valoarea va fi mai mic.

Principiul 2. Atunci cnd valoarea este definit ca valoarea actualizat a tuturor

ctigurilor viitoare anticipate care deriv din dreptul de proprietate, valoarea are dou
componente distincte: comercial (sau transferabil) i necomercial (sau valoare pentru
proprietar).
Acest principiu relativ simplu de exprimat este uneori greu de cuantificat, pentru c, aa cum
s-a artat, o condiie important a manifestrii valorii este determinat de transferabilitatea
proprietii i deci, evaluatorul trebuie s discearn i s cuantifice valoarea netransferabil care
aparine proprietarului actual n virtutea atributelor sale personale, incluznd n valoarea de pia
doar valoarea comercial (transferabil).
42
Pratt Shannon, Niculit Alina, Valuating a business, Fifth Edition, McGraw-Hill, 2008, p. 70.
43
Bdescu Gheorghe, Principii fundamentale ale evalurii ntreprinderii, Buletin IROVAL, nr. 4/1997, p. 1.
 Principiul 3. Valoarea este estimat la un anumit moment de timp. Ea este n funcie de
informaiile cunoscute i previziunile fcute numai la acel moment de timp.
ntreprinderea, ca obiect al cercetrilor i practicii economice (inclusiv al evalurii), este
poate cea mai apropiat de conceptul filosofic totul curge, ntreprinderile sunt n continu evoluie
ca rezultat al vnzrii sau cumprrii de active, linii de fabricaie, schimbrii managementului,
modificrii aranjamentelor financiare, schimbrilor din ramur i a situaiei concureniale.
Fiecare i toate aceste schimbri influeneaz evoluia ntreprinderii i conduc la modificarea
valorii ei. Prin urmare, valoarea corespunde unui anumit moment de timp.

Principiul 4. Piaa determin rata de fructificare a capitalului ateptat de investitor.

Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului are un rol esenial n estimarea valorii
de pia a ntreprinderii. De asemenea, evaluatorul trebuie s neleag c la un anumit moment de
timp, forele pieei sunt cele care determin ratele de fructificare a capitalului, ateptate de
investitori. Aceste fore sunt determinate ndeosebi de:
a) condiiile economice generale, dar n mod deosebit de ratele dobnzilor la creditele pe
termen scurt i lung;
b) situaia echilibrului cerere-ofert pe piaa investiiilor, n general i a ntreprinderilor, n
special;
c) categoria de cumprtori de pe pia, motivaia lor i filosofia de investiie a fiecruia.
Evident c fiecare categorie are ateptri specifice referitoare la fructificarea capitalului i atitudinea
lor va influena performanele generale ale pieei de capital.

Principiul 5. Valoarea ntreprinderii depinde direct de performana acesteia de a genera n

viitor fluxuri pozitive la dispoziia proprietarilor, cu excepia cazurilor cnd lichidarea conduce la
o valoare mai mare.
n cadrul concepiei de continuitate a activitii ntreprinderii, valoarea este estimat prin
aplicarea unei rate de actualizare adecvate, n condiiile estimrii unor fluxuri financiare viitoare
obinute dup plata impozitului pe profit.
Acceptnd c piaa dicteaz rata de fructificare a capitalului i c aceasta, n cele mai
multe cazuri, se afl ntr-un interval relativ restrns, este clar c valoarea unei ntreprinderi variaz
direct proporional cu performana ei de a genera n viitor fluxuri pozitive pentru remunerarea
capitalului investitorilor.
Logic, nelegem c valoarea estimat pe principiul continuitii nu poate fi mai mic dect
valoarea de lichidare a afacerii.

Principiul 6. Cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile (estimat ca valoare de

utilizare sau de lichidare), cu att este mai mare valoarea ntreprinderii.
Acest principiu se fundamenteaz pe urmtoarele elemente:
valoarea la utilizare presupune continuitatea activitii ntreprinderii evaluate. De exemplu,
activele tangibile, cum ar fi cldirile sau echipamente cu utilizare unic, au de obicei o valoare de
utilizare mai mare dect valoarea de lichidare. Teoretic, atunci cnd se estimeaz activul net
corectat, cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile, cu att este mai mare suma necesar de
investit pentru a intra n domeniul n care funcioneaz ntreprinderea. Rezult un cost mai mare de
intrare n ramur, o probabilitate mai mic de concuren i, de asemenea, o rat de fructificare
cerut de cumprtor mai mic. Aplicarea acestui raionament trebuie s reflecte condiiile unei
situaii date;
dei se presupune continuitatea activitii ntreprinderii, toate previziunile pe care le
realizeaz un investitor raional iau n calcul i probabilitatea de faliment. La data cumprrii
ntreprinderii, activul net al firmei va avea o valoare de lichidare. Teoretic, cu ct valoarea de
lichidare la data evalurii este mai mare, cu att riscul cumprtorului este mai mic i prin urmare,
rata de fructificare ateptat de cumprtor este mai mic.
 Principiul 7. n majoritatea cazurilor participaia de control are o valoare unitar mai
mare dect participaia minoritar, atunci cnd acestea sunt estimate separat. Astfel, suma
valorilor individuale a participaiilor dintr-o companie nu este neaprat egal cu 100% din
capitalul companiei.
Este important s facem deosebirea dintre estimarea valorii totale a ntreprinderii i
estimarea valorii individuale a participaiilor pe care le au diferii acionari ai ntreprinderii.
Controlul deinut de un acionar sau de un grup de acionari care acioneaz coerent n luarea
deciziilor, n virtutea unui acord, asigur dreptul de alegere a membrilor consiliului de administraie
i implicit, controlul operaiilor ntreprinderii i strategia acesteia.
Un acionar cu participaie minoritar nu va putea controla semnificativ fluxul de lichiditi
generat de firm i ca urmare a acestui dezavantaj, valoarea unitar a participaiei sale este
inferioar fa de valoarea unitar a participaiei majoritare.

Principiul 8. Piaa pltete o prim pentru activele lichide comparativ cu activele mai puin
lichide sau invers, ateapt un discount pentru lipsa de lichiditate.
Uurina de a transforma o investiie n bani ntr-un termen scurt i cu o pierdere mic de
valoare reprezint un aspect important n estimarea valorii de pia a companiilor.

ntrebri

1. Care dintre urmtoarele afirmaii este adevrat:

a) valoarea este un fenomen obiectiv, ea fiind creat din combinaia factorului capital cu pmntul
i munca (A. Smith);
b) valoarea tuturor bunurilor este rezultatul direct al muncii (K. Marx);
c) valoarea nu este o trstur intrinsec a unui activ sau a unui bun, ci ea este creat n mintea
persoanelor care constituie piaa acelui activ sau bun;
d) valoarea este o trstur intrinsec a unui activ sau a unui bun, ea fiind creat din combinaia
factorului capital cu factorii munc i management.

2. Valoarea este creat din interaciunea urmtorilor factori economici

interdependeni:
a) utilitatea i raritatea;
b) dorina i puterea de cumprare;
c) utilitatea, raritatea, dorina i puterea de cumprare;
d) valoarea de pia depinde doar de factorii cererii, i anume utilitatea i puterea de
cumprare.