Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Specializarea: Finane-Bnci
Disciplina: Gestiunea portofoliului
SUPORT DE CURS
UL III
Semestrul 2
Cluj Napoca
1
2011
2
I. Informaii generale
3
Unitatea 1
CONINUTUL UNITII
4
De remarcat c rentabilitile logaritmice au proprietatea practic de a fi aditive.
Dac un activ ia valorile C 0 , C1 , , CT , rentabilitatea total observat ntre
momentele 0 i T este:
C C C C C1
RTL ln T ln T T 1 T 2
C0 CT 1CT 2 C1C 0
C C
ln T ln 1 R1 R2 RT
CT 1 C0
ea depinde doar de primul i ultimul curs.
Din contr, n cazul rentabilitilor aritmetice, aceast proprietate de aditivitate
nu se verific.
Exemplul 1:
Un activ financiar ia succesiv valorile 100, 150 i 100. Rentabilitatea total pe
cele dou subperioade este evident egal cu zero. Ea se poate descompune n dou
rentabiliti aritmetice succesive egale cu 0,5 i 0,(3). Media aritmetic simpl a
acestora nu este egal cu zero. Dac se aplic relaia propus pentru rentabilitile
aritmetice se va obine zero. Aplicnd rentabilitatea logaritmic, folosind logaritmul
natural, se obin valorile 0,405 i 0,405. Media lor este, evident, zero.
In aceste condiii rata medie de rentabilitate se va calcula dup relaiile:
- n cazul rentabilitilor aritmetice:
1/ T
T
T
A
R 1 RtA 1
t 1
1 T L
- n cazul rentabilitilor logaritmice: RT
L
Rt
T t 1
Exemplul prezentat este un caz extrem ales pentru a scoate n eviden diferena
dintre media aritmetic i media geometric. In practic, variaiile valorilor activelor
financiare de la un moment la altul, sunt mult mai mici, cele dou medii fiind foarte
apropiate. Media aritmetic este totdeauna superioar mediei geometrice, cu excepia
cazului n care rentabilitile sunt egale, atunci mediile sunt egale. Cu ct amplitudinea
variaiilor rentabilitilor este mai mare, cu att cele dou medii se vor ndeprta.
Media empiric aritmetic este utilizat ca sperana randamentului pentru
perioada imediat urmtoare, iar media empiric geometric este considerat ca o bun
aproximare a speranei randamentului pe termen lung.
5
Vt Vt 1 Dt
R pf ,t
Vt 1
1
Pe pieele bursiere se calculeaz dou categorii de indici bursieri : de pre, care in cont
numai de variaia cursurilor, i de rentabilitate, n care sunt incluse i dividendele.
6
Aceast rat este egal cu raportul dintre variaia valorii portofoliului pe durata
de calcul i media capitalurilor investite n aceeai perioad. Dac n perioada de
evaluare au existat n fluxuri de capital, formula de calcul va fi:
n
VT V0 Cti
RK i 1
n
T ti
V0 C ti
i 1 T
unde, V0 , valoarea portofoliului la nceputul perioadei;
VT , valoarea portofoliului la sfritul perioadei;
C ti , este cash-flow care a avut loc la data t i , cu C ti pozitiv dac a fost un aport
i negativ dac a avut loc o retragere;
T este lungimea total a perioadei de evaluare a rentabilitii.
Aceast metod prezint avantajul c furnizeaz o formul explicit de calcul,
dar ea nu ine cont de capitalizarea aporturilor i retragerilor. Dac au fost multe fluxuri,
eroarea poate fi substanial.
7
Vti Vti 1 C ti 1
Rt i
Vti 1 C ti 1
1 VT n 1 Vti
rT ln ln
T V0 i 1 Vti C ti
Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri msoar performana gestionarului,
n timp ce rata de rentabilitate ponderat n timp msoar performana fondurilor. Rata
de rentabilitate ponderat n timp permite evaluarea unui gestionar independent de
micrile de capital, pe care acesta nu le controleaz totdeauna. Ea msoar doar
impactul deciziilor gestionarului asupra performanelor fondurilor, fiind, de aceea, cea
mai bun metod de a aprecia calitatea gestiunii. Din aceast cauz AIMR(Association
for Investment Management and Research) recomand utilizarea, n practic a ratei de
rentabilitate ponderat n timp.
Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri i rata intern sunt singurele
metode care se pot aplica atunci cnd nu se cunoate valoarea portofoliului n momentul
fluxurilor de fonduri.
Unitatea 2
Rentabilitatea relativ
CONTINUTUL UNITTII
Ratele de rentabilitate prezentate msoar performana absolut a unui
plasament. De multe ori este mai bine s se considere o referin i s se msoare
rentabilitatea raportat la aceasta. Se poate astfel evidenia suplimentul de randament
obinut din strategia de gestiune utilizat i aprecia calitatea gestionarului. Ca i referin
poate fi un benchmark sau un grup de portofolii cu aceleai caracteristici, cunoscute sub
denumirea de peer group.
1. Benchmark-urile
8
Portofoliul de referin este un benchmark. Acesta este utilizat att la constituirea
portofoliului gestionat, ct i la evaluarea performanelor gestiunii. Alegerea benchmark-
lui trebuie s in cont de strategia de gestiune folosit i de activele coninute n
portofoliu gestionat. Dup Sharpe (1992), o bun referin de calcul trebuie:
- s fie o alternativ viabil i durabil;
- s nu fie prea uor de btut;
- s aib costuri mici n ce privete calculul i urmrirea;
- s fac obiectul unei publicri regulate.
Un benchmark poate fi un indice bursier, n general un indice de pia, sau poate
fi construit de o manier mai elaborat astfel nct structura sa s fie ct mai apropiat de
cea a portofoliului gestionat.
a). Indicele bursier ca i benchmark
Fiecare pia bursier calculeaz mai multe categorii de indici bursieri. Numrul i
alegerea titlurilor care vor fi reinute n co vor depinde de rolul asumat de indice :
- dac este construit pentru a reda evoluia instantanee a pieei, el trebuie calculat
pornind de la un eantion restrns de titluri, cele mai animate de pe pia (cele mai
lichide) ;
- dac scopul acestuia este analiza, va trebui s degajeze statistici precise privind
tendina pe termen mediu i lung a pieei, eantionul fiind mult mai larg .
n ceea ce privete reprezentativitatea indicilor, trebuie fcut distincia clar
ntre indice de pia i indice diversificat.
Indicele diversificat este acel indice care este calculat pe baza unui numr
suficient de titluri, astfel nct riscul specific s fie aproape eliminat. Indicii diversificai
sunt considerai indici de prim generaie, obiectivul lor fiind de a reda ct mai fidel
evoluia ntregii burse i a structurii acesteia pe compartimente . Indicii de pia nu au ca
obiectiv redarea comportamentului ntregii piee, ci numai a riscului global al bursei,
numit risc de pia . Din aceast cauz, un indice obiect de pia trebuie s fie un
indice de pia nainte de a fi un indice diversificat.
Un indice ideal este acela care este foarte bine diversificat, dar i cu o mare
lichiditate a titlurilor care l compun. Apare astfel, un conflict ntre reprezentativitate i
lichiditate. In plus, trebuie acordat atenie modului de calcul ale acestora, fiind de dorit
utilizarea unui indice ponderat prin capitalizare bursier.
Dac gestionarul adopt o gestiune activ va alege ca i benchmark un indice de
pia, punnd accentul pe lichiditate. Indicele poate fi prea ngust i nu este perfect
diversificat. O gestiune pasiv ar necesita utilizarea unui indice diversificat (larg), dar a
crui structur s rmn constant ct mai mult timp. Acest lucru nu este posibil, indicii
largi sau compozii au la baz o eantionare deschis2 . Crearea, mai recent, a unei a treia
categorii de indici, de talie medie, ofer o soluie primelor dou categorii de indici.
b).Benchmark-uri construite
2
Numrul aciunilor din coul indicelui variaz foarte mult. n schimb, indicii de pia
folosesc o eantionare nchis, iar modificarea structurii acestora se anun din timp.
9
Sunt indici construii de societi financiare specializate i permit msurarea
diferitelor stiluri de gestiune3, cum ar fi: indici ai valorilor de cretere, indici ai valorilor
de mic sau mare capitalizare, indici ai valorilor de venit. Aceast eterogenitate a
stilurilor de gestiune ridic problema reprezentativitii acestor indici. Numeroi autori 4
au artat c utilizarea criteriilor absolute, enumerate mai sus, garanteaz
reprezentativitatea benchmark-urilor. Acest lucru nu este realizat dac se utilizeaz
criterii relative, cum ar fi PER sau book-to-market ratio5. Utilizarea acestor criterii
relative se justific prin efectul PER i efectul book-to-market ratio care vor fi
tratate pe parcursul capitolelor urmtoare.
Sharpe(1992) a ncercat s remedieze aceast diversitate a indicilor de stil
propunnd un benchmark sintetic, calculat ca i combinaie liniar a indicilor disponibili.
Lista indicilor utilizai de Sharpe corespunde pieei americane, ea reprezentnd diferite
clase de active.
In ultimul timp s-au dezvoltat, ca i benchmark-uri specializate, aa numitele
portofolii normale. Aceste portofolii trebuie s aib structura ct mai apropiat de
structura portofoliului gestionat. Un portofoliu normal este constituit dintr-un ansamblu
de titluri susceptibile a fi incluse n portoofoliul gestionat i care sunt ponderate la fel
cum sunt ponderate n portofoliul gestionat 6 . In prima etap se fixeaz universul
titlurilor, univers care poate fi constituit din titlurile unui indice larg. Pe piaa american
se pot utiliza indicii Russell 3000, S&P500, pe cea francez indicii SBF250 sau SBF120,
sau pe cea japonez indicii Topix i Nikkey300. In Romnia s-ar putea utiliza indicele
BET-Composite. In a doua etap se stabilesc criteriile de selecie, cum ar fi: capitalizarea
bursier, book-to-market ratio, PER, beta, etc. Odat selectat eantionul din universul de
titluri, se va stabili importana fiecrui titlu n coul portofoliului normal. Cel mai
frecvent se utilizeaz capitalizarea bursier. Un astfel de benchmark prezint
dezavantajul unui cost de gestiune ridicat, dar avantajul este c msoar cel mai bine
performana gestiunii portofoliilor, dezvoltndu-se din ce n ce mai mult7.
Utilizarea unui benchmark n analiza performanei unui portofoliu este simpl
odat ce acesta a fost fixat. Rentabilitatea relativ va fi acea rentabilitate activ care se
datoreaz capacitilor gestionarului i provenit din deciziile sale, i se calculeaz
astfel:
R A,t R pf ,t R B ,t
10
Rentabilitatea relativ permite aprecierea gestiunii n raport cu benchmark-ul ales, dar
nu permite folosirea mai multor fonduri care utilizeaz benchmark-uri diferii.
2. Peer group-urile
Prin univers se nelege un ansamblu vast de titluri, respectiv un grup de
portofolii investite n titluri din acelai sector al pieei, n interiorul cruia se regsesc
peer group-urile. Peer group-ul descrie un grup de gestionari care au acelai stil de
investiie sau investesc n aceeai clas de active. Stilurile de investiie care caracterizez
un peer group pot fi: valorile de randament, mrimea capitalizrii bursiere, valorile de
cretere, pieele n dezvoltare, etc. Un peer group se construiete selectnd gestionarii
care au acelai stil de gestiune. In interiorul unui peer group se vor calcula rentabilitile
fondurilor gestionate i se vor putea realiza clasamente ale gestionarilor, respectiv
fondurilor.
Construirea peer group-urilor se realizeaz dup o metod inductiv de asociere
a gestionarilor n grupe, asemntoare Analizei Componentelor Principale, numit
clustering. Ea presupune maximizarea distanelor dintre grupe i minimizarea distanelor
din interiorul grupelor. In aceast inducie se utilizeaz distana lui Minkowski ca
generalizare a distanei euclidiene.
In cazul benchmark-ului, portofoliul gestionat se compar, ca i performan, cu
un portofoliu teoretic n care nu exist costuri de gestionare. Peer group-urile elimin
acest neajuns deoarece toi gestionarii,care fac parte din ele au, n general, aceleai
costuri. Un dezavantaj al acestei metode este legat de continuitatea n timp a fondurilor
care formeaz peer group-ul .
Unitatea 3
Riscul unui plasament financiar
CONINUTUL UNITII
Singur, conceptul de rentabilitate, nu este suficient n analiza investiiei n active
financiare, fiindu-i necesar asocierea noiunii de risc. Introducerea noiunii de
benchmark a permis caracterizarea riscului unui portofoliu prin alegerea categoriilor de
active care intr n componena sa. Constituirea optimal a portofoliilor i aprecierea
performanei gestiunii, necesit introducerea unor msuri cantitative ale riscului.
In prima parte a acestei uniti se va introduce noiunea de risc n contextul
investiiei pe piaa de capital. Aversiunea fa de risc a investitorilor i necesitatea
compensrii riscului asumat sunt alte noiuni care vor fi tratate. A doua parte trateaz
msurile ex-post sau istorice ale riscului i examineaz caracteristicile distribuiilor
ratelor de rentabilitate. Noiunea de risc de pia va fi tratat ntr-un capitol viitor, cnd
se va prezenta modelul de pia. Legtura care exist ntre performana portofoliului i
performana titlurilor care l compun este de asemenea analizat.
11
Cursurile viitoare ale valorilor mobiliare nu pot fi prevzute cu certitudine, astfel
nct, rezultatul unei investiii nu poate fi determinat cu exactitate n avans, comportnd
un anumit risc. Riscul constituie o probabilitate de pierdere care poate fi considerat fie
ca o pierdere real de capital, fie ca un eec n atingerea unei anumite sperane de ctig.
Cu ct oportunitatea de investiie este mai incert, cu att probabilitatea de a pierde este
mai mare si riscul crete. Definirea formal i cantitativ a riscului este fondat pe
conceptul de incertitudine.
Anumite active financiare ofer rentabiliti fixe. Obligaiunile de stat, de
exemplu, cnd sunt inute pn la maturitate, nu comport nici un risc pentru investitor.
Aciunile sunt instrumente de investiie riscante. Ele pot aduce ctiguri sau pierderi
considerabile. Rezultatele investiiei n aciuni pot fi diverse deoarece ele nu ajung
niciodat la maturitate. Nu toate aciunile prezint acelai risc. Astfel, cursul aciunilor
de transport aerian sau al societilor de nalt tehnologie, este foarte greu de anticipat
datorit specificului activitilor respectivelor firme, pe cnd cursul aciunilor
societilor de servicii publice este mult mai uor de anticipat datorit caracterului stabil
si previzibil al activitii pe care l ntreprind.
Obiectivul investitorilor este de a realiza o anumita rentabilitate din capitalul pe
care l gestioneaz. Obinerea acestei rentabiliti nu este sigur n avans. Rentabilitatea
realizat (ex post) este mai mult sau mai puin diferit de cea sperat (ex ante). Astfel,
riscul poate fi definit ca diferena dintre cursul sperat si cursul obinut: n ali termeni,
riscul este dat de dispersia schimbrilor cursurilor viitoare. Problema care se pune este
cum se poate msura aceast dispersie ex-post si estima ex-ante.
Aversiunea fa de risc a investitorilor este dat de cel puin trei motive :
- fenomenul de ruinare a juctorului care poate rezulta dintr-o investiie n
condiii de incertitudine. Acesta se manifest, pentru investitor, prin
posibilitatea de pierdere a investiiei n condiiile n care piaa ia o turnur n
dezavantajul su;
- nevoile de consum ale investitorilor;
- cerinele de lichiditate, adic posibilitatea convertirii aciunilor sub forma altor
active n orice moment i fr costuri prea mari.
Cel puin din cele trei motive enunate, se poate trage concluzia c investitorii ar
trebui s aib un comportament prudent. In aceste condiii ei vor prefera activele
financiare a caror valoare este stabil. Dac acest lucru este adevrat, cum se explic
faptul c unii investitori ii plaseaz fondurile lor n active riscante? Ce i determin pe
aceti investitori s aleag aceste active? Teoria modern a portofoliilor sugereaz c
piaa va remunera cu o rat de rentabilitate superioar investiiile riscante. Dac nu,
investitorii nu vor fi incitai s achiziioneze astfel de aciuni.
Cu alte cuvinte, valoarea sperat a ratei de rentabilitate a unei investiii este direct
proporional cu nivelul su de risc. Conceptul de compensare pentru riscul asumat a
fost foarte bine evideniat empiric pe toate marile piee de aciuni. Fiecare investitor va
putea gsi un activ pe pia care s corespund cel mai bine rapotului risc-rentabilitate
pe care i-l dorete.
Conceptul de risc a fost definit anterior ca fiind dispersia cursurilor viitoare.
Aceast incertitudine ex-ante se manifest ex-post prin volatilitatea seriilor de curs.
12
Cursul unei societi care are o activitate imprevizibil este susceptibil la variaii mari,
iar cel al unei societi cu activitate previzibil, la variaii mai mici. Aceste observaii
sugereaz c riscul este msurat ex-post prin variabilitatea schimbrilor de curs. Blume
(1971) a stabilit empiric c amploarea schimbrilor de curs (volatilitatea) este relativ
stabil n timp. Dispersia acestor schimbri poate fi considerat o bun estimaie ex-ante
a riscului. Aceast constatare permite msurarea cantitativ a riscului i o anticipare a
lui.
Cnd riscul este msurat pornind de la fluctuaiile cursurilor, este necesar s se
cunoasc n ce msura volatilitatea trecut a cursurilor poate fi considerat ca o bun
estimaie a riscului viitor. Acesta va depinde de doi factori eseniali: instabilitatea
parametrilor care caracterizeaz distribuia schimbrilor de curs i erorile de msurare
statistic. Ultima surs poate fi atenuat dac se utilizeaz un numr de informaii
suficiente i statistici adecvate. Prima cauz a erorilor depinde de viteza cu care
parametrii se schimb. In cele mai multe cazuri, viteza de schimbare este moderat, iar
dispersia trecut a cursurilor este o bun estimaie a dispersiei viitoare a cursurilor.
Astfel, msurile trecute ale volatilitaii constituie o estimare operaional a riscurilor
viitoare.
Msurarea direct a riscului, pornind de la variabilitatea schimbrilor de curs, nu
este convenabil deoarece riscul va depinde de nivelul cursului; cu ct cursul este mai
ridicat cu att riscul va fi mai mare. Pentru a evita acest lucru se va msura variabilitatea
ratelor de rentabilitate. Un alt motiv care justifica acest lucru este necesitatea de a lua n
calcul i dividendele.
n condiii de incertitudine, ratele de rentabilitate viitoare se comport ca nite
variabile aleatoare i pot fi caracterizate prin parametrii distribuiilor lor de probabilitate.
Rata de rentabilitate sperat este dat de valoarea medie a ratelor de rentabilitate
viitoare. Cu alte cuvinte, ea este valoarea n jurul creia vor fluctua ratele de rentabilitate
viitoare. Rata de rentabilitate medie este, deci, estimaia cea mai probabil a ratelor de
rentabilitate viitoare.
Rata de rentabilitate luat izolat nu este suficient pentru a caracteriza o
oportunitate de investiie. Este necesar s se considere deviaiile posibile ale ratelor de
rentabilitate de la rata sperat pentru a ine cont de incertitudine, repectiv de risc. Riscul
a fost definit ca dispersia ratelor de rentabilitate n jurul valorii sperate. Cu ct dispersia
este mai mare, cu att investitorul se poate atepta la un ctig mai mare, dar i la o
pierdere mai mare.
Variana
In paragraful precedent s-a vzut c riscul unui activ financiar este caracterizat
prin dispersia rentabilitilor sale de la valoarea medie. Msurile statistice cel mai
frecvent utilizate sunt variana ( 2 ( Ri ) ) i abaterea medie ptratic ( ( Ri ) ). Riscul
unui activ financiar, pe un orizont de T perioade, se va putea estima dup relaia:
13
~ 1 T
2 ( Ri )
T 1 t 1
( Ri ,t Ri ) 2
Semi-variana
Aceast msur ia n calcul doar rentabilitile inferioare mediei. Ea furnizeaz,
astfel, o msur asimetric a riscului i rspunde mai bine cerinelor investitorilor care
au aversiune doar fa de variaiile negative. Relaia sa de calcul este:
1
SV (Ri,t Ri )2
T 0tT
Ri ,t Ri
T t 1
unde u reprezint rentabilitatea int pentru activul financiar sau portofoliu.
8
Se va reveni n detaliu n capitolele urmtoare
14
Se observ c dac n 2 , iar rentabilitatea int este egal cu rentabilitatea
medie, aceast msur devine semi-variana. Valoarea lui n permite reprezentarea
aversiunii fa de risc a investitorului, astfel:
- n <1, investitorului i place riscul;
- n =1, investitorul este neutru fa de risc;
- n >1, investitorul are aversiune fa de risc.
Cu ct valoarea lui n este mai mare cu att gradul de aversiune fa de risc este mai
ridicat.
15
normal constituie o particularitate. In general, el a gsit c distribuiile sunt mai ascuite
i au nite cozi mai alungite. La astfel de concluzii au ajuns i Dalloz (1973) i
Levasseur (1973) pentru piaa francez sau Todea i Silagy(2001) pe piaa romneasc.
Este important de precizat c, din punct de vedere operaional i statistic, legea normal
constituie, totui, o bun aproximare a distribuiilor observate, i aceasta mai ales n
cazul portofoliilor [Fama, (1976)]. In plus, distribuiile rentabilitilor sptmnale sau
lunare se apropie mai mult de legea normal dect cele ale rentabilitilor zilnice.
R j reprezint mediile empirice estimate. Dou aciuni care au o covarian pozitiv vor
avea tendina de a fluctua n aceeai direcie (cel mai frecvent pe o pia bursier); o
covarian negativ semnific faptul c aciunile au tendina de a varia n sens contrar.
Asigurarea comparabilitii se realizeaz n practic prin intermediul
coeficientului de corelaie, a crui estimaie este dat de relaia:
ij
ij
i j
unde ij reprezint estimaia covarianei dintre titlurile i i j , iar i i j
estimaiile abaterilor medii ptratice. Coeficientul de corelaie este definit ntre 1 i 1.
O valoare apropiat de 1 semnific o corelaie puternic negativ, iar cea aflat n
vecintatea lui 1 o corelaie pozitiv. Valoarea 0 indic lipsa corelaiei, adic cele dou
titluri tind s evolueze independent, neexistnd o relaie linar ntre ele.
S-a vzut n prima parte a capitolului c rentabilitatea unui portofoliu se
calculeaz ca o medie ponderat a rentabilitilor titlurilor care l compun, dup relaia:
N
R pf ,t X i Ri ,t
i 1
16
Rentabilitatea portofoliului poate fi considerat o sum de variabile aleatoare 9,
sperana i variana acesteia avnd expresiile:
N
E ( R pf ) X 1 E ( R1 ) X N E ( R N ) X i E ( Ri )
i 1
2 ( R pf ) X 12 12 X 1 X 2 12 X 1 X N 1N
i X N X 1 N 1 X N X 2 N 2 X N2 N2
N N
X i X j ij
i 1 j 1
Rezumat
Rentabilitatea i riscul sunt dou noiuni eseniale care permit caracterizarea unui
active financiar sau a unui portofoliu format din mai multe active financiare.
Rentabilitatea unui active financiar se poate determina fie ca rentabilitate aritmetic, fie
ca i rentabilitate logaritmic. Rentabilitatea logaritmic are proprietatea de aditivitate,
iar distribuia rentabilitilor logaritmice ale unui active financiar tinde s se apropie mai
mult de legea normal dect distribuia rentabilitilor aritmetice. Rentabilitatea unui
plasament se msoar i sub form relativ, prin raportarea la un benchmark sau prin
realizarea de clasamente, numite peer group. Riscul este strns legat de incertitudine. Cu
ct un activ financiar are o variabilitate mai mare a ratelor sale de rentabilitate, cu att
crete riscul acestuia. Din acest motiv orice msur a variaiei este o msur potenial a
riscului. Msura tradiional a riscului este variana, iar determinarea riscului n cazul
unui portofoliu de active financiare presupune estimarea modului cum variaz titlurile
unul fa de cellalt prin intermediul covarianei.
17
4. Ce este un benchmark i de ce se calculeaz?
5. Care este diferena dintre indici bursieri diversificai i indici bursieri
diversificabili?
6. De ce se estimeaz riscul prin msuri ale variaiei?
Modulul 2
PORTOFOLII OPTIME I CONSTRUIREA
FRONTIEREI EFICIENTE
Unitatea 1
Rolul portofoliului n reducerea riscului. Efectul de diversificare
CONINUTUL UNITII
Prin diversificare se nelege repartizarea investiiei n mai multe titluri de aa
manier nct s se obin o reducere a riscului. Reuita unei diversificri depinde de
caracteristicile titlurilor care vor fi incluse n portofoliu i de numrul acestora.
Pentru a vedea modul n care ntr-un portofoliu se diversific riscul se consider
dou aciuni (fr a pierde din generalizare) care au aceeai speran a rentabilitii E .
Atunci cnd capitalul disponibil este investit n proporiile X 1 si X 2 n cele dou
aciuni, rentabilitatea sperat a portofoliului va fi egal cu media ponderat a
randamentelor sperate ale celor dou aciuni:
E ( R pf ) X 1 E ( R1 ) X 2 E ( R2 ) E
Astfel, portofoliul va avea o varian egal cu jumatate din variana fiecrei aciuni luate
n parte. Deoarece rentabilitatea sperat nu este redus, fiind egal cu E , un astfel de
18
portofoliu este, desigur, preferabil unui singur titlu pentru un investitor cu aversiune fa
de risc.
Se vor considera n continuare dou exemple prin intermediul crora se va
nelege mai bine influena coeficienilor de corelaie, dintre rentabilitile titlurilor,
asupra riscului portofoliului.
Exemplul 1
Fie un portofoliu pf n care investiia a fost repartizat n mod egal n dou
aciuni cu urmtoarele caracteristici:
E1 0,15 E 2 0,15
1 0,07 2 0,07
Exemplul 2
19
Sperana i abaterea medie ptratic a dou aciuni, din care se vor compune 11
portofolii, sunt:
E1 0,15 E 2 0,12
1 0,07 2 0,05
In primul portofoliu proporia investit n primul titlu este nul, iar n al doilea
este egal cu unu. In al doilea portofoliu X 1 = 0,1 i X 2 =0,9 , n al treilea X 1 = 0,2 i
X 2 =0,8 , ... i n ultimul X 1 = 1 i X 2 = 0.
Portofoliul X1 X2 E pf
1 0 1 0,12
2 0,1 0,9 0,123
3 0,2 0,8 0,126
4 0,3 0,7 0,129
5 0,4 0,6 0,132
6 0,5 0,5 0,135
7 0,6 0,4 0,138
8 0,7 0,3 0,141
9 0,8 0,2 0,144
10 0,9 0,1 0,147
11 1 0 0,15
Riscul portofoliilor, msurat prin intermediul abaterii medii ptratice, va fi n
funcie de coeficientul de corelaie dintre rentabilitile celor dou titluri, astfel:
20
se poate obine atunci cnd cele dou titluri sunt perfect necorelate. In acest caz,
expresia varianei, folosind notaiile X 1 X i X 2 1 X 10, va fi:
2pf X 2 12 (1 X ) 2 22 2 X (1 X ) 1 2 ,
respectiv:
2pf X 1 (1 X ) 2 .
2
E pf
0,15
-1
0,12
0,05 0,07 pf
10
Se ine cont de faptul c X 1 X 2 1 .
21
titluri, n care se investete n mod egal n fiecare titlu. Expresia varianei portofoliului
va fi egal cu:
1 1
2pf 2
( 12 22 N2 ) 2 ( 12 13 1N
N N
21 23 2 N N 1 N 2 NN 1 )
Deoarece n aceast expresie sunt N variane i N ( N 1) covariane, ea mai poate fi
scris i sub forma:
2 1
2pf N ( N 1)COV
N N
2
N 1
COV
N N
unde 2 este variana medie, iar COV este covariana medie. Cnd N variana
portofoliului tinde spre COV . Aceast reducerea a riscului se realizeaz foarte repede
ntre 1 i 5 titluri, destul de repede ntre 6 i 20 i lent peste 20.
2pf
COV
5 10 15 20 25 N
Empiric, relaia care exist ntre riscul unui portofoliu i numrul de titluri
incluse n acesta a fost studiat pentru primadat pe piaa american de ctre Evans i
Archer (1968). Ulterior, Solnik B (1974) a realizat un studiu comparativ pe att pe piaa
american, ct i pe cele mai importante piee europene.
Sintetiznd, o reducere substanial a riscului unui portofoliu poate fi obinut
prin includerea n acesta a unui numr relativ mic de titluri.
22
Unitatea 2
Criteriul medie-varian n selecia unui portofoliu eficient
CONINUTUL UNITII
Markowitz (1959) a dezvoltat un model de determinare a portofoliilor
eficiente, respectiv al acelor portofolii, care pentru o rentabilitate dat ofer cel mai
mic risc posibil i pentru un risc dat cea mai mare rentabilitate. Acest model utilizeaz
media pentru rentabilitatea sperat i variana pentru incertitudinea asociat acestei
rentabilitii, de unde i denumirea criteriului de medie-varian.
Pornind de la un ansamblu de titluri este posibil constituirea unui numr infinit
de portofolii. Un gestionar de portofolii trebuie s fie contient renunarea la tehnicile de
optimizare presupune asumarea unui risc suplimentar care ar fi putut fi eliminat.
Modelul, n construcia, sa se bazeaz pe o serie de ipoteze care vizeaz att
distribuia rentabilitilor, ct i comportamentul investitorilor:
a). Decizia de investiie este luat n condiii de incertitudine, fiindu-i asociat un
anumit risc. Rentabilitatea activelor financiare, pentru o perioad viitoare, este o
variabil aleatoare care se presupune c urmeaz o lege normal de probabilitate.
Intr-o astfel de ipotez distribuia rentabilitilor este n ntregime caracterizat prin
medie i varian care sunt constante n timp.
b). Rentabilitile diferitelor active financiare nu fluctueaz independent, ele
fiind corelate. Altfel spus, elementele matricii de variaie i covariaie a rentabilitilor
sunt diferite de zero.
c). Investitorii au un grad de aversiune fa de risc mai mult sau mai puin
pronunat. Acesta este msurat prin abaterea medie ptratic a rentabilitilor.
d). Decizia de investiie se ia pentru o singur perioad i ea este comun tuturor
investitorilor.
e). Investitorii sunt raionali. Utilizarea unei funcii de utilitatea ptratice n
modelarea preferinelor investitorilor are avantajul c maximizarea speranei de utilitate
opereaz doar cu primele dou momente.
Determinarea proporiilor optimale X i se realizeaz n dou faze:
- n prima faz se vor determina toate portofoliile dominante sau eficiente
care vor forma frontiera eficient n planul speran-abatere medie ptratic;
- n a doua faz se va identifica acel portofoliu de pe frontiera eficient care
maximizeaz funcia de utilitate a investitorului considerat.
Toate portofoliile care este posibil s se constituie pot fi reprezentate printr-un
punct n spaiul pf , E pf . Ele vor fi ngrdite la nord-vest de o curb care marcheaz
limita domeniului de portofolii fesabile sau realizabile.
23
* * *
E1=E3 P3 * * P1 * * *
* P4
3 1 2 pf
E pf
B
pf
24
mic. In practic gestionarul de portofolii trebuie s-i cunosc bine clientul i
obiectivele sale. Odat determinat frontiera eficient, clientul va alege acel cuplu
speran-abatere care i se potrivete mai bine.
Modelul lui Markowitz nu este utilizat pentru recompunerea zilnic a
portofoliului, el fiind un model pe termen mediu(un an, de exemplu). Ajustarea
portofoliului care reflect micrile bursiere pe termen scurt trebuie s fie doar
marginal.
N
- E pf X i Ei E *
i 1
N
- X
i 1
i 1
NN N N
L X ji ij 1X ii EE *2Xi1
i1 j1 i1 i1
Anularea derivatelor pariale12 ale lui L n raport cu X i , 1 i 2 conduce la
un sistem format din N 2 ecuaii liniare cu N 2 necunoscute:
Luarea unei poziii short nu este nc autorizat pe piaa aciunilor din Romnia.
11
12
Nu se vor dezvolta condiiile de ordinul doi (cele legate de derivatele pariale de ordin
doi) care s permit verificarea extremului gsit.
25
L N
2 X j ij 1 E ( Ri ) 2 0, i 1, N
X i j 1
L N
X i E ( Ri ) E * 0
1 i 1
L N
X i 1 0
2 i 1
Sistemul de mai sus poate fi scris sub urmtoarea form matricial:
CX K
unde:
2 11 2 12 2 1N E1 1 X1 0
C 2 N 1 2 N 2 2 NN EN 1 X X N i K 0
E1 E2 EN 0 0 1 E *
1 2 1
1 1 0 0
Vectorul X , cu soluiile sistemului pentru o speran a portofoliului E * , va fi:
1
X C K
Cu toate c aceast metod prezint avantajul simplitii ea are inconvenientul c
accept i valori negative pentru X i . Prezena restriciilor referitoare la proporii
presupune dezvoltarea unor algoritmi de calcul compleci.
Totodat este important de precizat c toate portofoliile de pe frontiera eficient
pot fi scrise ca o combinaie liniar de dou portofolii distincte situate pe aceast
frontier. Acest rezultat este cunoscut sub denumirea de teorema lui Black(1972) i are o
serie de implicaii interesante n cadrul investiiilor colective. Astfel, un investitor care
dorete s dein un portofoliu eficient n sens medie-varian i va putea repartiza
investiia sa n dou fonduri comune eficiente.
E pf C
26
A
RF
pf
13
In obinerea expresiei se ine cont de faptul c 2 ( RF ) 0 i cov( R F , R A ) 0
27
Panta dreptei de eficien se va calcula dup relaia:
E pf E pf / x E ( RM ) R F
,
pf pf / x ( RM )
iar ecuaia dreptei care trece prin punctele R F i M se va putea scrie sub forma:
E ( RM ) R F
E pf RF pf
( RM )
Principala dificultate practic const n gsirea structurii X i , i 1, N a
portofoliului M. Odat gsit aceast structur se va putea deduce foarte uor structura
portofoliului care combin portofoliul de active riscante i activul fr risc. O rezolvare
elegant a acestei probleme, care este preluat n continuare, se gsete n Viviani J.L.
(1997). Ea const n maximizarea pantei dreptei care pleac din R F i este tangent la
N
curba de eficien, sub restricia X
i 1
i 1 , astfel:
E pf R F
MaxZ .
pf
Pentru a uura demersul se va apela la scrierea matricial, folosind notaiile:
E ( R1 ) X1 11 1N
R , X ,
E ( R N ) X N 1N NN
Sperana i variana portofoliului se vor putea calcula dup expresiile:
E pf X ' R
14
2pf X ' X
Totodat, pentru a integra constrngerea n funcia obiectiv se va considera
egalitatea
N
R F X i R F . Folosind aceste notaii, panta dreptei va avea expresia:
i 1
N
X E(R ) R
i i F
Z i 1
X ' ( R R F )[ X ' X ] 1 / 2
pf
( R F este un vector de dimensiune N )
Derivata de ordinul nti a funciei obiectiv Z va fi:
Z
( R RF )[ X ' X ] 1 / 2 (1 / 2)2X [ X ' X ] 3 / 2 X ' ( R RF ) 0
X
Pentru simplificarea expresiei, aceasta se va multiplica prin [ X ' X ]1 / 2 ,
obinndu-se:
( R RF ) X [ X ' X ] 1 X ' ( R R F ) 0 ,
iar folosind notaia X ' ( R RF ) [ X ' X ] 1 , ecuaia devine:
14
Prin X ' s-a notat transpusa matricii X .
28
( R RF ) X 0 .
O ultim schimbare de variabil, de tipul X Y , conduce la expresia:
R R F Y ,
care dezvoltat are forma:
E ( R1 ) RF Y1 11 YN N 1
E ( R ) R Y Y
N F 1 1N N NN
Acest sistem va fi rezolvat n Y , iar determinarea proporiilor investite n
portofoliul M, se va realiza prin schimbare de variabil, astfel:
Y
Xi N i
Yii 1
Sintetiznd, introucerea activului fr risc modific considerabil frontiera
eficient, transformnd-o dintr-o curb ntr-o dreapt. Cele mai bune portofolii sunt cele
constituite prin combinarea activului fr risc cu portofoliul de active riscante M.
Rezumat
Modul cum variaz titlurile unul fa de cellalt determin n mare msur riscul
unui portofoliu. Cu cat acetea sunt mai puin corelate cu att efectul de diversificare a
riscului este mai pronunat. Riscul unui portofoliu depinde de riscul titlurilor incluse n
portofoliu, de relaia dintre ele i de numrul de titluri din portofoliu. Riscul unui
portofoliu, orict de bine este diversificat acesta nu poate fi redus la zero deoarece
titlurile de pe o pia sunt corelate pozitiv.
Criteriul medie-varian este criteriul clasic de determinare a portofoliilor
eficiente. Un portofoliu eficient este acel portofoliu care pentru un risc dat are cea mai
mare speran de rentabilitate, sau care pentru o speran dat cel mai mic risc.
Ansamblul portofoliilor eficiente formeaz frontiera eficient. In cazul portofoliilor
formate doar din active financiare riscante frontiera este o curb, dar prin introducerea
activului fr risc aceasta devine o dreapt. Teoretic, fiecrui investitor i corespunde un
singur portofoliu eficient n funcie de aversiunea sa fa de risc i atracia sa fa de
ctig.
29
Modulul 3
Concepte de baz: Model de pia, coeficientul beta, volatilitate, risc sistematic (de
pia) i risc specific, pia eficient informaional, modele de echilibru ale activelor
financiare, prim de risc de pia, teoria arbitrajului.
Obiective:
a) Evaluarea sensibilitii titlurilor la variaia de ansamblu a pieei; Descompunerea
riscului unui titlu i a unui portofoliu de titluri; Utilizarea lui beta n gestiunea
portofoliilor.
b) Prezentarea teoriei pieelor eficiente informaional i a impactului acestei teorii
asupra managementului investiiilor financiare.
c) Prezentarea modelului de echilibru al activelor financiare i a modelelor de
arbitraj.
Unitatea 1
Modelul de pia. Coeficientul beta.
CONINUTUL UNITII
Analitii bursieri i gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor
experien, c:
-variaiile cursului oricrui titlu sunt, mai mult sau mai puin, legate de variaiile
pieei n ansamblul ei; rare sunt titlurile care tind a se mica tot timpul invers dect
bursa n ansamblul ei;
-anumite titluri sunt mai volatile, mai sensibile dect altele la micrile pieei.
Volatilitatea unui titlu este descris prin sensibilitatea sa la micrile pieei.
Aceast relaie dintre rentabilitatea unui titlu si rentabilitatea pieei poate fi
evideniat prin intermediul modelului de pia. Cursul unui titlu poate varia sub
influena unor factori care afecteaz piaa n ansamblul ei (factori macroeconomici,
politici, legislativi, externi, etc.), caz n care vorbim despre riscul de pia. Dar cursul
titlului poate varia si datorit unor factori strict legai de societate, caz n care vorbim
despre riscul specific.
Modelul de pia a fost dezvoltat de Sharpe (1964) pornind de la cercetrile lui
Markowitz (1952) (1959). Este modelul cel mai cunoscut n descrierea rentabilitii i
30
riscului unei investiii. Ideea modelului este c variaia cursului unui titlu, sau portofoliu
de titluri, este determinat de pia, pe de o parte, i de alte cauze specifice, pe de alta.
Relaia obinut, considerat ca fiind liniar (reprezentarea sa grafic poart denumirea
de dreapt caracteristic) posed o pant j i o ordonat j .
Ecuaia dreptei care ajusteaz cel mai bine punctele date de cuplurile
R j ,t , RM ,t va avea expresia :
R j ,t j j R M ,t j ,t
unde simbolurile semnific :
R j ,t = rata de rentabilitate a aciunii j , n perioada t ;
R M ,t = rata de rentabilitate a pieei, n perioada t ;
j = parametru propriu fiecrei aciuni, care indic relaia care exist ntre
fluctuaiile aciunii j i fluctuaiile pieei ; se mai numete coeficient de volatilitate sau
simplu, beta ;
j ,t = variabila specific aciunii j, care nsumeaz ali factori de influen
asupra titlului j , n afar de pia;
j = parametru care arat locul de intersecie a dreptei de regresie cu axa
ordonatei , reprezentnd rentabilitatea care ar putea fi obinut de titlul j n condiiile n
care rentabilitatea pieei este 0 .
Beta este egal cu covariana dintre rentabilitatea titlului j si rentabilitatea pieei,
raportat la variana ratei de rentabilitate a pieei, dup expresia:
jM
j 2
M
Conform teoriei moderne a portofoliilor, este elementul central pentru c el
msoar riscul sistematic al acelui titlu sau portofoliu. n funcie de valoarea pe care o ia
acesta, aciunile sau portofoliile se pot mpri n mai multe categorii :
- aciuni cu volatilitate unitar: variaz n acelai sens i n aceeai proporie cu
piaa . Achiziionarea unei astfel de aciuni presupune expunerea investitorului exact la
riscul pieei ;
- aciuni cu volatilitate subunitar (nevolatile) : variaz n acelai sens, dar ntr-o
proporie mai mic dect piaa. Expunerea la riscul pieei este mai mic, ele fiind
aciunile defensive;
- aciuni cu volatilitate supraunitar (volatile): variaz n acelai sens, dar ntr-o
proporie mai mare ca piaa. Sunt aciunile ofensive care amplific variaia pieei i
sunt atractive cnd se anticipeaz o tendin ascendent a pieei .
Distincia dintre risc sistematic i risc specific poate fi evideniat pornind
de la modelul de pia, prin aplicarea varianei, astfel ;
V ( R j ,t ) 2j V ( RM ,t ) V ( j ,t )
2 ( R j ) 2j 2 ( RM ) 2 ( j )
adic : ( Riscul total ) 2 ( Risc sistematic ) 2 ( Risc specific ) 2
Riscul sistematic este egal cu beta ori abaterea medie ptratic a pieei :
( R M )
31
Riscul specific este egal cu abaterea medie ptratic a factorului rezidual :
( j ) , aceasta fiind msura variabilitii proprii a titlului
S-a vzut deja c riscul unui portofoliu depinde de trei factori:
- riscul fiecrui titlu inclus n portofoliu;
- covariana dintre randamentele aciunilor din portofoliu;
- numrul de titluri din portofoliu.
Un portofoliu va fi cu att mai riscant cu ct titlurile care-l conin vor avea un
mai mare. Gradul de independen a variaiilor de curs ntre ele au o mare importan n
reducerea riscului portofoliului. In general, dou aciuni nu vor varia de o manier total
independent. Covariana lor este, n general, mai mare de 0. In acest caz, reducerea
riscului nu este aa de mare ca i n cazul n care cele dou aciuni vor varia
independent. Totui, aceasta reducere poate fi important, cum s-a vzut deja.
Componenta de pia a unui portofoliu va varia de o manier sistematic dat de
incertitudinile pieei. Este imposibil s se elimine acest risc i orice investitor i-l va
asuma mai mult sau mai puin. Componenta independent a portofoliului, dat de
factorii specifici societilor cotate, poate fi eliminata uor prin diversificarea
portofoliului
Fie un portofoliu format din N titluri, iar X i proporia n care s-a investit n
N
titlul i , unde X
i 1
i 1 . Randamentul portofoliului va fi egal cu media ponderata a
N
randamentelor titlurilor care l compun, astfel: R pf X i Ri . Dac n modelul de pia,
i 1
n locul randamentului titlului j , se va introduce expresia de calcul a randamentului
portofoliului, se va obine expresia:
N
N N
R pf X i i X i i RM X i i
i 1 i 1 i 1
Relaia empiric, existent ntre riscul unui portofoliu si numrul de titluri care l
compun, a fost studiat pentru prima dat pe piaa american de Evans&Archer (1968)
respectiv Wagner&Lau (1971) i de Solnik (1974) pentru principalele piee europene.
Societile din aceste portofolii au fost selecionate la ntmplare. Rezultatele acestor
studii arat c un numr de 15 sau 20 de societi sunt suficiente pentru a face ca riscul
specific s tind spre 0. Totodat, este interesant de remarcat c riscul de pia intr-un
portofoliu foarte bine diversificat (peste 50 titluri) este situat ntre 20% i 44% din riscul
32
total al portofoliului. In tabelul urmator sunt prezentate ponderile riscului de pia n
riscul total, pentru principalele piee bursiere luate n studiu:
33
Utilizarea mai eficient a previziunilor pieei
Se tie c, intr-un portofoliu bine diversificat, piaa explic cel puin 80% din
fluctuaiile acestuia. In aceste condiii, capacitatea de a anticipa evoluia pieei devine
de mare importan. Marile societi de administrare a fondurilor de investiii investesc
foarte mult n departamente specializate pe studiul evoluiei pieei n ansmblul ei. Sunt
dezvoltate modele econometrice complexe n care randamentul pieei este studiat n
functie de o serie de variabile macroeconomice.
Dac gestionarul are informaii c n perioada urmatoare piaa va avea o tendina
de cretere, el i va constitui portofolii agresive, respectiv volatile, ale cror speran de
ctig este mai mare dect a pieei. Din contr, dac se prevede o perioad de scdere a
pieei, portofoliul va fi format din titluri defensive cu o sensibilitate sczut la variaiile
pieei, sau gestionarul se va acoperi mpotriva riscului de pia utiliznd contracte pe
indici. Ultima posibilitate va fi prezentat n capitolul ase.
Unitatea 2
Eficiena informaional a pieelor de capital
CONINUTUL UNITII
Conceptul de pia eficient constituie fundamentul teoriei financiare moderne.
Literatura de specialitate propune diferite forme de eficien n domeniul economic, dar
n ce privete pieele financiare se pot identifica trei: eficiena informaional,
comportamentul raional al actorilor de pe pia i eficiena funcional sau
organizaional.
Eficiena informaional. O pia este eficient dac ea trateaz corect
informaiile privind activele financiare. Intr-o astfel de situaie este imposibil
previzionarea cursurilor viitoare pentru c toate evenimentele trecute sau previzibile sunt
34
deja incluse n curs. Doar informaiile imprevizibile, noi, vor duce la modificarea
cursului.
Comportamentul raional al actorilor de pe pia. Piaa este eficient dac cursul
activelor financiare reflect speranele de ctiguri viitoare conform principiilor
tradiionale de evaluare. Altfel spus, cursurile se formeaz exclusiv pe baza
anticiprilor raionale pe care le au actorii de pe pia fa de veniturile viitoare.
Eficiena funcional. Piaa este eficient dac este capabil s orienteze
economiile spre cele mai bune investiii din punct de vedere economic. Emisiunea de noi
aciuni, fuziunile i achiziiile sunt doar cteva operaii care vizeaz acest tip de
eficien.
35
conform creia pieele de capital sunt piee eficiente informaional. Principiul de
eficiena a pieelor de capital semnific faptul c prin cursul de astzi avem o bun
aproximare a cursului de mine. Un astfel de proces este un proces de martingale, care
presupune c toate informaiile necesare previziunii cursurilor viitoare sunt deja
reflectate n cursul actual.
Dup Fama (1965);(1969), informaia se poate mpri n trei categorii crora le
corespund trei nivele ale gradului de eficien informaional .
Pia eficient
Forma
Forma slab Forma puternic
semiputernic
Ansamblul Ansamblul Ansamblul informaional :
informaional: informaional: toate toate informaiile care sunt
preurile trecute informaiile publice posibil a se cunoate
ntr-o pia eficient Informaiile publice Nu se pot realiza performane
preurile trecute ale includ : bilanurile superioare nici chiar de ctre
titlurilor nu pot fi ,conturi de exploatare persoanele cele mai
utilizate pentru a bate ,PER ,creteri de susceptibile de a obine
piaa sau a obine capital ,etc . informaii privilegiate.
rentabiliti ajustate ntr-o pia eficient
pentru risc superior . n form semislab ,
Analiza tehnic i analiza fundamental
cartista este inutil. fondat pe
informaiile publice
este inutil.
Sursa: Jacquillat&Solnik (1997)
36
drum aleator15. Utilitatea practic a analizei tehnice sau grafice poate fi verificat
numai prin testarea formei slabe a eficienei .
Eficiena semi-slab va exista doar n msura n care cursurile reflect toate
informaiile publice. La data anunului informaia trebuie s fie deja ncorporat n curs.
Eficiena n form puternic va exista doar n msura n care cursul reflect toate
informaiile, inclusiv cele privilegiate.
Rezumnd, n ipoteza de piee eficiente, toate informaiile disponibile de la un
anumit moment sunt incluse n curs. Cursul din orice moment este o estimaie
nedeplasat a cursurilor din perioada viitoare. Pe o astfel de pia, nici un investitor nu
poate spera s aib, n mod repetat, informaii care s nu fie deja actualizate de ctre
ceilali investitori n cursuri. In consecin, nici un investitor nu poate realiza rate de
rentabilitate anormale i de o manier sistematic. Nivelul ratei de rentabilitate la care
un investitor poate spera este n funcie de riscul asumat de acel investitor.
In pofida acestei teorii pe principalele piee bursiere dezvoltate, dar i pe unele
piee emeregente, s-au identificat o serie de anomalii bursiere. Anomaliile bursiere sunt
un ansamblu de fenomene care pun sub semnul ndoielii teoria pieelor eficiente.
Intrebarea firesc ce se pune este: sunt aceste anomalii o prob a ineficienei sau ele se
datoreaz unei insuficiente nelegeri a comportamentului pieelor bursiere?.
Banz(1981) a gsit pe piaa american c firmele de mic capitalizare bursier au
randamente anormal de mari n comparaie cu cele de mare capitalizare. O parte din
aceast anomalie este atribuit unor deplasri de natur statistic. Se tie c riscul
societilor de capitalizare mic este subevaluat cnd este msurat prin intermediul
parametrului beta [Roll, (1981)]. Aceast anomalie mai este pus i pe seama modului n
care sunt agregate rentabilitile n portofolii [Roll, (1983)]. Reinganum (1983),
corectnd aceste deplasri de natur statistic, a constatat o persisten a efectului de
talie. Pornind de la aceste anomalii, Ibbotson(1984) a constituit portofolii coninnd
titluri de capitalizare mic. El a artat c aceste portofolii bat indicele SP500 cu 5,79%
pe an. Acest rezultat, dar i altele au dus la dezvoltarea unor stiluri de gestiune orientate
pe societile de capitalizare mic.
Rosenberg, Reid i Lanstein (1985) au fost printre primii care au gsit o relaie
direct ntre rentabilitatea titlurilor i rata book-to-market 16 (VC/VP). Aceleai rezultate
le-a gsit puin mai trziu Fama i French (1991) pe piaa american i Chan, Hamao i
Lakonishok (1991) pe piaa japonez. In plus, ei au artat c VC/VP este o variabil
explicativ a rentabilitilor mai important dect talia sau rentabilitatea pieei.
Literatura de specialitate reine o serie de explicaii posibile ale efectului VC/VP:
Black (1993) i MacKinlay (1995) pun aceast anomalie pe seama
tratamentului statistic al datelor bursiere, respectiv al eantionului studiat de Fama i
French, ei afirm c o astfel de legtur direct nu poate fi demonstrat pe alte piee sau
alte subperioade.
15
Traducerea din enlez a expresiei random walk. In literatura romn de specialitate
se mai gsete i sub denumirea de mers aleator.
16
Raportul dintre valoarea contabil i valoarea de pia a titlurilor.
37
Fama i French (1993) afirm c nu avem de a face cu o anomalie pentru c
rentabilitile mari ale titlurilor cu VC/VP mari se datoreaz unei prime de risc, care
poate fi explicat prin intermediul modelului APT17.
Lakonishok, Shleifer i Vishny (1994) consider c exist o reacie exagerat a
investitorilor la performana societilor, existnd erori de extrapolare a ratei de cretere
a beneficiilor societilor. Investitorii sunt prea optimiti n legtur cu societile care au
avut rezultate bune n trecut i prea pesimiti n legtur cu cele care au avut rezultate
slabe. In plus aciunile cu o rat sczut VC/VP sunt cele mai urmrite de investitori,
fapt ce duce la o cretere a cursurilor i implicit la o scdere a rentabilitii acestora.
Daniel i Titman (1997) pun acest efect pe seama caracteristicilor fundamentale
ale societilor i nu pe factori de risc. Astfel, investitorii prefer titlurile de cretere
(growth) n detrimentul celor de valoare. Aceast preferin antreneaz o prim legat de
valoarea societii, adic de cursuri sczute i rentabiliti ridicate pentru titlurile de
valoare (value).
Berk (1996) aduce argumente care susin o legtur invers ntre rentabilitile
titlurilor i rata VC/VP. Intr-o astfel de logic acest efect nu mai este o anomalie.
Valoarea contabil a unei firme msoar valoarea net a investiiilor trecute.
Presupunnd c exist o corelaie puternic ntre mrimea investiiilor i fluxurile
sperate generate de acestea, este de ateptat s existe o puternic corelaie ntre valoarea
contabil a firmei i fluxurile sperate generate de investiii. Valoarea contabil constituie,
deci, un substitut al fluxurilor sperate. Intr-un astfel de raionament, raportul VC/VP
substituie raportul fluxuri sperate/valoare de pia i devine o msur mai bun a
rentabilitii sperate a titlurilor dect valoarea de pia a titlurilor.
Rogalski(1984) a observat c rentabilitile bursiere calculate, folosind cursurile
de nchidere de vineri i cele de deschidere de luni, sunt n general negative. Din contr,
ele sunt pozitive dac se folosesc cursurile de deschidere i cele de nchidere de luni.
Altfel spus, de la nchiderea de vineri i pn la deschiderea de luni are loc o scdere a
cursurilor. De la deschiderea de luni i pn la nchidere are loc o cretere. Aceste
rezultate au fost ntrite de un studiu realizat pe o perioad mai lung de
Lakonishok&Smidt(1987).
Studiind stabilitatea efectului de talie, de la o lun la alta, Keim(1983) a constatat
c acest efect se concentreaz n luna ianuarie i mai exact n primele zile. Conform lui
Roll(1983), efectul de talie este pronunat n ultima zi din luna decembrie i n primele
patru zile din luna ianuarie. Una din explicaiile avansate ale acestei anomalii este de
ordin fiscal.
Alte anomalii gsite pe marile piee sunt:
- efectul zilelor de srbtoare: n zilele de srbtoare se obin rentabiliti
anormal de mari;
- efectul de pre : titlurile care au cursul foarte mare obin, n general, rentabiliti
mai mici dect titlurile ale cror cursuri sunt mici;
- efectul societii neglijate: societile mai puin lichide, respectiv mai slab
tranzacionate, au rentabiliti anormal de mari, aceast anomalie fiind explicat
de unii autori printr-o prim de lichiditate;
17
Arbitrage Pricing Theory [Ross, (1976)].
38
Cercetri mai recente ncearc s gseasc explicaii acestor anomalii. Unele sunt
puse pe seama metodologiilor i testelor utilizate, altele pe condiiile de funcionare a
pieei sau pe comportamentul investitorilor.
Claessens, Dasgupta i Glen (1995) au cercetat aceste anomalii i sezonaliti ale
rentabilitilor pe douzeci de piee n dezvolare. Ei au gsit c efectul de talie nu este
specific societilor de capitalizare mic, i nu au gsit efectul lunii ianuarie. Un rezultat
asemntor au obinut Mai, Rigobert i Tchemeni (1998) pe piaa jamaican n ce
privete efectul de talie. In schimb, efectul lunii ianuarie este foarte puternic,
rentabilitile celorlalte luni fiind inferioare, cea mai mare diferen gsindu-se n luna
februarie. Aceiai autori au gsit un efect pronuat al zilei de luni, pe aceeai pia.
Aceste anomalii i sezonaliti se manifest pe toate pieele dezvoltate. Pe cele n
curs de dezvoltare ele sunt mai puin pronunate i nu se regsesc n totalitate.
Cunoaterea lor poate duce la dezvoltarea unor stiluri de gestiune activ n scopul
obinerii unor performane superioare pieei. Devine astfel interesant i necesar un studiu
pe piaa de capital din Romnia pentru a vedea n ce msur aceste anomalii exist i, ca
i consecin, s duc la dezvoltarea unor stitluri de gestiune activ.
Unitatea 3
Modelul de Echilibru al Activelor Financiare
CONINUTUL UNITII
Acest model este primul care a introdus noiunea de risc n evaluarea activelor
financiare. Preurile activelor financiare sunt evaluate n situaie de echilibru, n funcie
de comportamentul investitorilor luai n ansamblu.
Modelul poart denumirea, n literatura anglo-saxon, de Capital Asset Pricing
Model (CAPM) sau n cea francez de Modle dEquilibre des Actifs Financiers
(MEDAF). In literatura romn de specialitate se poate adopta terminologia de Model de
Echilibru al Activelor Financiare (MEAF). Versiunea sa clasic a fost elaborat de
Sharpe(1964) i Litner(1965), primul primind i premiul Nobel n Economie, pentru
ntreaga sa activitate profesional. Treynor(1961) a dezvoltat, independent, un model
asemntor. Mossin(1966), Black(1972) i Merton(1973) sunt doar civa care i-au
adus contribuia n dezvoltarea modelului.
Spre deosebire de modelul de pia , care este un model empiric, MEAF-ul este
unul teoretic, care presupune o riguroas fundamentare axiomatic. Pe baza acestuia s-au
dezvoltat primele msuri ale performanei corectate la risc.
Dei riguros fundamentat teoretic, el prezint dificulti reale n testarea sa
empiric.
39
frontier n funcie de nivelul de aversiune fa de risc a investitorului. El consider o
singur perioad de investiie, iar aceasta este comun pentru toi.
Includerea, n portofoliu, a unui activ fr risc de rentabilitate R F modific
substanial forma frontierei eficiente, aceasta transformndu-se dintr-o curb ntr-o
dreapt. Investitorul va putea s-i plaseze o parte din bani ntr-un portofoliu de active
riscante, aflat pe curb, iar cealalt n activul fr risc.
Fie proporia din fonduri investit n activul fr risc i 1 proporia
investit n portofoliul de active riscante, notat cu A. Sperana portofoliului P , care
combin investiia n cele dou clase de active va fi egal cu:
~ ~
E ( R P ) R F (1 ) E ( R A )
i riscul su, msurat prin intermediul abaterii medii ptratice, va fi:
~ ~
( RP ) (1 ) ( R A ) 18
Eliminnd pe din cele dou ecuaii se va obine urmtoarea relaie:
~
~ E ( R A ) RF ~
E ( R P ) R F ~ (R
P)
( R A )
Aceasta este ecuaia unei drepte care leag punctele R F i A . Punctul A
poate fi situat oriunde pe frontiera eficient a lui Markowitz. Dintre toate dreptele care
pleac din R F una singur le domin pe toate, cea tangent la frontier n punctul M ,
conform graficului urmtor:
~
E ( RP )
RF
A
~
( RP )
18
Pentru c variana activului fr risc i covariana dintre activul fr risc i portofoliul
de active riscante sunt zero.
40
- investitorul are posibilitatea s se mprumute fr limite la o rat R F i s
plaseze o sum superioar n activele riscante; el situndu-se la dreapta
punctului M , pe dreapt;
- investitorul dispune doar de fondurile sale, caz n care portofoliul su va fi
situat ntre punctele R F i M .
Decizia de investiie poate fi separat atunci, n dou: alegerea portofoliului de
active riscante M i alegerea repartiiei ntre activul fr risc i portofoliul de active
riscante n funcie de nivelul de risc dorit. Acest rezultat este cunoscut sub denumirea de
teorema de separaie a fondurilor, dat de Tobin(1958).
Pn acum s-a considerat cazul unui singur investitor, iar poziia portofoliului
M a fost definit grafic. In ipoteza c toi investitorii au aceleai anticipaii privind
activele financiare, deci aceleai previziuni, ei vor dispune de aceleai valori pentru
sperane, variane i covariane, construind aceeai frontier eficient de active riscante.
Pentru a fi bine diversificat, portofoliul M trebuie s conin toate activele,
proporional cu capitalizarea lor bursier. Acesta va fi portofoliul de pia i a fost definit
de Fama(1970). Cnd piaa este n echilibru toi investitorii vor deine portofoliul de
pia.
Frontiera eficient comun tuturor investitorilor, n condiiile existenei activului
fr risc, poart denumirea de dreapta de pia (engl.:Capital Market Line) i are
urmtoarea ecuaie:
~
~ E ( RM ) R F ~
E ( R P ) R F ~ (R
P ) (1)
( R M )
Relaia de mai sus leag liniar riscul i rentabilitatea portofoliilor eficiente. In
continuare se va cuta relaia care exist ntre risc i rentabilitate n cazul titlurilor
individuale.
Prezentarea modelului
Modelul se bazeaz, n construcia sa, pe o serie de ipoteze care se refer, pe de o
parte, la ipotezele enunate de Markowitz, iar pe de alt parte la ipotezele necesare
existenei echilibrului pe pia. Se va vedea mai departe c nu toate aceste ipoteze sunt
strict necesare, dezvoltndu-se o serie de variante ale MEAF-lui. In esen aceste ipoteze
sunt:
- investitorii consider o singur perioad de investiie i aceasta este comun
pentru toi;
- n alegerea portofoliilor investitorii utilizeaz doar primele dou momente ale
distribuiei rentabilitilor: sperana i variana;
- investitorii au aversiune fa de risc i ncearc s-i maximizeze bogia la
sfritul perioadei;
- se poate mprumuta i da cu mprumut, la rata fr risc, fr limitri;
- pieele sunt perfecte, neexistnd costuri de tranzacie i taxe, iar activele sunt
negociabile i divizibile la infinit;
- informaiile se obin fr costuri i sunt disponibile simultan pentru toi
investitorii.
41
Pentru a demonstra relaia fundamental a MEAF-lui se va considera pentru
nceput un activ riscant i oarecare. Se va defini un portofoliu P n care se investete
proporia x n activul i i (1 x ) n portofoliul de pia M . Sperana randamentului
acestui portofoliu va fi:
~ ~ ~
E ( R P ) xE ( Ri ) (1 x) E ( RM ) ,
iar a riscului su:
~
~ ~ ~ ~ 1/ 2
( R P ) x 2 2 ( Ri ) (1 x) 2 2 ( RM ) 2 x(1 x) cov(Ri , RM )
Prin atribuirea de valori lui x ntre 0 i 1 se va obine o curb pe care sunt
situate toate portofoliile posibile P care combin activul riscant i cu portofoliul de
pia M , conform graficului urmtor:
~
E ( RP )
M
RF
i
~
( RP )
Panta dreptei, tangent la aceast curb ntr-un punct oarecare, se poate calcula
dup urmtoarea relaie:
~ ~
E ( R P ) E ( R P ) / x
~ ~
( R P ) ( R P ) / x
Cele dou derivate n raport cu x vor avea expresiile:
~
E ( R P ) ~ ~
E ( Ri ) E ( RM )
x
respectiv:
~ ~ ~ ~ ~
( R P ) 2 x 2 ( Ri ) 2 2 ( RM )(1 x) 2 cov(Ri , RM )(1 2 x)
~
x 2 ( R P )
Tinnd cont de cele dou relaii, i n urma simplificrilor, panta dreptei va fi
egal cu:
~
E ( RP )
~
~ ~
E ( Ri ) E ( R M ) ( R P )
~ ~
~ ~ ~
~ ~ ~
( RP ) x 2 ( Ri ) 2 ( RM ) 2 cov(Ri , RM ) cov(Ri , RM ) 2 ( RM )
42
La echilibru, panta tangentei la frontiera eficient n punctul M va fi egal cu:
~
E ( R P ) ~
~ ~
E ( Ri ) E ( RM ) ( RM )
~ (M ) ~ ~ ~ (2),
( R P ) cov( Ri , RM ) 2 ( RM )
iar aceasta trebuie s fie egal cu panta dreptei pieei de capital(CML). Prin egalarea
expresiilor (1) i (2) , aducerea la numitor comun i gruparea termenilor se obine:
~
E ( Ri ) RF
~
E ( RM ) R F ~ ~
cov(Ri , RM ) (3)
2 ~
( RM )
Se tie c coeficientul de volatilitate, care msoar riscul de pia, se estimeaz
pornind de la relaia:
~ ~
cov( Ri , R M )
i ~
2 ( RM )
innd cont de aceast expresie, ecuaia Modelului de Echilibru al Activelor
Financiare(MEAF) se poate scrie sub forma:
~
~
E ( Ri ) RF i E ( RM ) R F (4)
Dreapta astfel definit poart denumirea de Security Market Line(SML). La
echilibru toate activele i portofoliile formate din acestea vor fi situate pe aceast
dreapt. Relaia dintre beta si rentabilitate poate fi reprezentata grafic lund
rentabilitatea pe ordonata si beta pe abscisa, astfel:
~
E ( Ri )
E(RM)
RF
1 i
Relaia (4) arat c, la echilibru, rata de rentabilitate a unui activ riscant este
egal cu rata activului fr risc plus o prim de risc. Aceast prim este proporional cu
riscul de pia asumat.
43
In cadrul modelului empiric de pia, prezentat n capitolul patru, s-a vzut c
riscul total al unui titlu se descompune n dou pri: riscul sistematic(de pia) i riscul
specific. Ultimul poate fi diminuat sau chiar eliminat prin diversificare. Fiind eliminabil
prin diversificare el nu merit s fie remunerat. Cea mai bun msur a riscului unui titlu
individual este atunci beta, iar remunerarea sa va fi prima de risc. Sperana de ctig va
fi direct proporional cu riscul de pia asumat.
Teoria de echilibru, care st la baza acestui model, a favorizat dezvoltarea
gestiunii pasive, respectiv a fondurilor indiciale, pentru c ea a demonstreaz c
portofoliul de pia este portofoliul optimal. Aceasta teorie are un continut intuitiv
evident. Totdeuna este foarte uor a alege un portofoliu care este situat pe dreapta de
pia. Este suficient plasarea unei pri din bani ntr-un fond indicial i cealalt ntr-un
activ fr risc. De exemplu, un portofoliu investit jumtate ntr-un fond indicial, iar
cealalt jumtate ntr-un activ fr risc va avea un beta de 0,5 i o rentabilitate egal cu
media rentabilitii pieei cu cea a activului fr risc. Orice investitor pasiv se poate
situa pe dreapta de pia n funcie de riscul dorit. Pe o pia eficient teoria spune c nu
se poate face mai mult n termeni de rentabilitate-risc. Gestionarilor de portofolii le
rmne s demonstreze c, n condiiile unei mai bune informaii, ei pot crea portofolii
care se situeaz deasupra dreptei de pia. Ultimul deceniu s-a concentrat mai ales pe
cercetri tiintifice care ncearc s stabileasc dac gestionarii de portofolii sunt
capabili de a bate sistematic piaa i implicit dac ea este eficient informational.
Dou concluzii fundamentale se degaja din modelul de echilibru al activelor
financiare dezvoltat n condiiile unei piete eficiente [Sharpe, (1970)]:
- un investitor rational va detine totdeuna o combinaie ntre un portofoliu de
pia i un activ fr risc;
- rata de rentabilitate a fiecrei aciuni, n exces fa de rata dobnzii fr risc,
depinde numai de beta. O astfel de afirmaie poate parea exagerat i de aceea
preul riscului, respectiv relaia dintre rentabilitate si riscul de piaa, a fost i
este supusa cercetrilor empirice, care o justific parial.
Utiliznd sperana randamentului dat de MEAF la echilibru se poate obine
preul la echilibru, astfel:
~ ~
~ E ( D j ) E ( Pj ,t 1 )
E(R j ) ~ 1
E ( Pj ,t )
~
unde: E ( R j ) - sperana rentabilitii titlului j dat de MEAF, care pe termen scurt
este constant19;
~
E ( D j ) - dividendele anticipate la momentul t pn la t 1 ;
~
E ( Pj ,t ) - preul de echilibru la momentul t ;
~
E ( Pj ,t 1 ) - preul anticipat la momentul t pentru t 1 .
Preul titlului va evolua pentru a ine cont de informaiile, bune sau rele, care
sosesc pe pia.
Exemplu:
19
Expunerea titlului la riscul de pia este aceeai pe termen scurt
44
Sperana randamentului titlului j este de 10%. El este cotat la 1000 u.m., iar
investitorii anticipeaz dividende de 40 u.m./aciune i un curs de 1060 la sfritul
perioadei. Conform relaiei de mai sus se obine:
40 1060
10% 1
1000
In urma publicrii raporturilor anuale anticiprile actorilor de pe pia se
schimb, ei au prevzut dividende de 50 u.m./aciune i un curs la sfritul perioadei de
1080. Cum riscul de pia rmne neschimbat, actorii de pe pia se vor atepta tot la un
randament de 10%. Noile informaii transform titlul ntr-unul atractiv pn cnd preul
su actual d un randament de 10%. Noul pre de echilibru va fi:
50 1080
10% 1 P 1027,27
P
Sperana dat de MEAF, prin relaia (4), sevete ca rat de actualizare a
dividendelor viitoare cnd se ncearc evaluarea actuarial a aciunilor. Ea mai este
notat cu k i, din punctul de vedere al firmei, reprezint costul finanrii prin
capitaluri proprii. Acest cost trebuie s fie egal cu remuneraia ateptat de acionari prin
deinerea aciunilor. Ea servete, astfel, ca i norm de comparaie a acionarilor.
Rezumat
Coeficientul beta msoar sensibilitatea titlului la variaia de ansamblu a pieei.
In funcie de valorile pe care acesta le ia titlurile se pot mpri n volatile i nevolatile,
respectiv cu risc de pia ridicat sau sczut. Riscul de pia se manifest cnd piaa se
situaeaz pe un trend descendent. Titlurile volatile vor urma piaa, dar vor scdea n
medie mai mult dect piaa. Acesta este motivul pentru care beta este o msur a riscului
de pia. Coeficientul beta are multiple utilizri, cele mai importante fiind n cadrul unor
strategii active i n evaluarea performanei unei gestiuni.
Pe o pia eficient informaional cursul bursier reflect n totalitate i
nedeplasat, n orice moment, toat informaia disponibil. Din acest motiv, ntr-o astfel
de situaie cea mai bun previziune este cursul prezent. Numai sosirea de noi informaii,
n viitor vor conduce la o modificare semnificativ a cursului bursier. In funcie de
natura ansamblului informaional care se consider exist trei forme de eficien : forma
slab, forma semi-puternic i forma puternic. In cazul n care o pia este eficient
informaional n primele dou forme, analiza tehnic i fundamental devin inutile.
La echilibru rentabilitatea ateptat de investitori depinde n totalitate de riscul de
pia pe care acetia i l-au asumat. Pe o pia eficient informaional gestiunea pasiv
primeaz.
45
4. Pe o pia eficient informaional se poate previziona cursul bursier ? De
ce ?
5. Ce sunt anomaliile bursiere ?
6. Scriei i interpretai relaia MEAF-lui.
7. Care este diferena dintre CML i SML ?
Modulul 4
STRATEGII DE GESTIUNE A PORTOFOLIILOR.
EVALUAREA PERFORMANTEI PORTOFOLIILOR.
Unitatea 1
Organizarea gestiunii portofoliilor. Strategii de gestiune.
Obiective:
a). Etapele procesului de gestiune;
b). Strategii pasive de gestiune: avantaje i dezavantaje;
a) c). Strategii active de gestiune.
Noiuni cheie:
Clase de active; gestiune indicial; gestiune activ;
CONINUTUL UNITII
Organizarea gestiunii portofoliului
Principiile de construirea portofoliilor se grupeaz n dou mari curente opuse :
bottom-up i top-down. Primul este cel mai vechi i se concentreaz pe selecia
individual a titlurilor. Al doilea, acord cea mai mare importan alegerii claselor de
active n care se va realiza investiia. O serie de studii relativ recente 20 au artat c 90%
din performan este datorat alegerii repartiiei dintre diferitele clase de active,
privilegiind abordarea top-down. Alte studii21 le contrazic pe acestea i demonstreaz c
performana datorat alocrii activelor este de fapt mai mic. Si n prezent controversa
dintre cele dou curente continu.
Procesul de gestiune se poate descompune n trei etape independente22 :
a). Alocarea strategic a activelor
Conform curentului top-down aceast etap este cea mai important n obinerea
performanei. Se definesc obiectivele i politica investitorului, iar pe baza acestora se
alege repartiia portofoliului ntre diferite clase de active pe termen lung, de ctre un
comitet de gestiune. Totodat, se definete benchmark-ul sau portofoliu de referin.
20
Brinson, Hood i Beebower (1986) sau Brinson, Singer i Beebower(1991)
21
Nutall i Nutall (1998), Ibbotson i Kaplan (2000)
22
Dup o prezentare realizat de Amenc i Le Sourd (2002)
46
Aceast faz este cunoscut n literatura anglo-saxon sub denumirea de Policy Asset
Allocation.
Clasele de active care au sperana de ctig cea mai mare sunt i cele mai
riscante. Determinarea speranei de ctig se realizeaz diferit de la o clas de active la
alta. In cazul obligaiunilor evaluarea se face vis-a-vis de rata de randament a
obligaiunilor pe termen lung emise de stat, n timp ce pentru activele monetare se ine
seama de rata de randament a bonurilor de trezorerie.
Evaluarea aciunilor este mai complex, distingndu-se cel puin trei metode. O
prim metod este Dividend Discount Model care va fi trat separat n acest capitol, n
cadrul gestiunii active. Ea permite calcularea rentabilitii pieelor de aciuni, pornind de
la rentabilitatea individual a fiecrei aciuni. O a doua metod, simpl, const n
analizarea rentabilitilor istorice a indicilor bursieri. A treia metod este cea a
scenariilor. Se vor defini diferite scenarii privind configuraia viitoare a economiei i se
vor estima influenele n cazul acestor scenarii asupra claselor de active.
In cazul n care se dorete o diversificare internaional a portofoliului se va
stabili repartiia portofoliului pe ri, interesul pentru aceste piee naionale fiind msurat
printr-un indice local.
Pe lng estimarea rentabilitilor claselor de active este necesar estimarea
coeficienilor de corelaie dintre aceste clase.
Modelul de optimizare propus de Markowitz poate fi utilizat n alocarea strategic,
respectiv, n calcularea proporiilor optimale de investit n diferite clase de active.
Numrul claselor de active, nefiind foarte mare, se adapteaz mai bine dect n cazul
activelor individuale23. Aceast metod prezint dezavantajul instabilitii rentabilitilor
medii.
Black i Litterman(1990) au propus parcurgerea a dou etape n stabilirea rentabilitilor
medii ale claselor de active:
- considerarea portofoliilor de pia ca fiind optime, proporiile fiind cele de
pia, i deducerea rentabilitilor medii implicite;
- corectarea acestor valori cu anticipaiile privind piaa.
Msurarea riscului global al portofoliului prin metoda VaR permite aprecierea
acestuia n raport cu constrngerile i reglementrile la care este supus gestionarul.
b). Alocarea tactic
Alocarea tactic presupune ajustarea continu a portofoliului pentru a putea ine
cont de oportunitile pe termen scurt. Structura portofoliului va rmne tot timpul
apropiat de cea iniial, stabilit n alocarea strategic. Cea mai cunoscut metod este
cea de market timing i va face obiectul unei prezentri mai amnunite n acest capitol.
23
Broquet i van den Berg (1992)
47
active i n interiorul acestora. Gestionarii pot fi, de asemenea, specializai pe stiluri de
gestiune.
Metodele de gestiune a portofoliilor utilizeaz att tehnicile dezvoltate de ctre
teoria modern a portofoliilor, ct i cele tradiionale ale analizei financiare. Tehnicile de
gestiune cantitativ ocup n acest moment prim-planul n cadrul metodelor de gestiune
a fondurilor. Ele se mpart n dou mari categorii: tehnici ale gestiunii pasive i tehnici
ale gestiunii active.
Gestiunea indicial
Gestiunea pasiv a fondurilor mai este cunoscut i sub denumirea de gestiune
indicial deoarece are ca obiectiv replicarea ct mai exact a unui anumit indice, oricare
ar fi orizontul de plasament.
O prim dificultate care apare n realizarea unei astfel de gestiuni, este legat de
alegerea indicelui. Conform teoriei, un portofoliu foarte bine diversificat este portofoliul
de pia. De exemplu, indicele DJIA corespunde unui portofoliu slab diversificat, iar
indicele SP 500 nu reprezint dect 70% din capitalizarea bursier a pieei americane. O
a doua problem este legat de modificarea, la intervale scurte de timp, a structurii
coului de titluri pe baza cruia se calculeaz indicele. Aceasta va duce la modificri n
structura portofoliului gestionat i implicit la cheltuieli suplimentare care afecteaz
48
performana sa. Se poate spune, ironic, c portofoliul unui indice este un portofoliu
activ copiat de gestionari pasivi!
Pe unele piee bursiere gestiunea pasiv intr n contradicie cu reglementrile
legale privind investiiile. Astfel, anumite acte normative24 plafoneaz investiia ntr-un
titlu i recomand analize individuale. Unele societi din coul indicelui au o pondere
superioar plafonului stabilit de lege. In aceste condiii replicarea ct mai corect a
indicelui este greu realizabil.
Toate aceste inconveniente fac ca distana dintre obiectivul gestiunii pasive, de a
deine portofoliul de pia, i posibilitile practice de realizare a acestuia s fie mare. Se
poate spune atunci, c un fond care vegheaz la o bun diversificare a portofoliului i
care minimizeaz cheltuielile de gestiune aduce, deja, enorme servicii investitorilor
si25 .
In ce privete construcia portofoliului pasiv se pot distinge mai multe metode:
- replicare integral (full duplication): n portofoliu vor figura toate titlurile din
coul indicelui, proporional cu capitalizarea lor bursier; aceast metod este
cea mai frecvent utilizat n SUA;
- eantionare stratificat (stratified sampling): portofoliul va fi format din
titlurile cele mai importante din coul indicelui, proporional cu capitalizarea
lor bursier; o astfel de gestiune este practicat de fondurile mai mici, care nu
au suficiente resurse pentru a replica integral coul indicelui;
- replicare parial: este metoda care se utilizeaz pe acele piee unde exist
foarte multe titluri slab lichide; ponderile se stabilesc de aa manier, prin
optimizare, nct s existe o corelaie ct mai mare ntre portofoliu i indicele
replicat.
Oricare ar fi metoda de construire a portofoliului pasiv, inclusiv replicarea
integral, va exista o diferen ntre rentabilitatea acestuia i rentabilitatea indicelui
bursier26. Aceste distane poart denumirea de tracking errors i se msoar prin
intermediul abaterii medii ptratice a reziduurilor regresiei:
~ ~
R pf ,t a bR I ,t t ,
~
unde: R pf ,t este rentabilitatea portofoliului pasiv la momentul t ;
~
R I ,t este rentabilitatea indicelui bursier, cu dividende incluse, la momentul t .
Importana relativ a acestor erori se poate aprecia prin intermediul coeficientului de
determinaie (R) a regresiei de mai sus.
In afara metodei de construire a portofoliului pasiv exist i alte surse care genereaz
tracking errors, cum ar fi:
- modificarea compoziiei coului indicelui bursier, ca urmare a unor
evenimente (creteri de capital, fuziuni, achiziii, radierea de la cot, etc.)
genereaz cheltuieli de tranzacionare n scopul reajustrii portofoliului;
24
Cum ar fi legea Employee Retirement Income Security Act, votat n 1974, din
SUA.
25
Broquet i van den Berg(1990), capit. 9
26
Indicele bursier va fi un indice de rentabilitate n care sunt luate n considerare i
dividendele.
49
- reinvestirea dividendelor generate de societile din portofoliu genereaz i
ele cheltuieli de tranzacionare;
- ntrzierea de timp care apare ntre reinvestirea dividendelor i includerea lor
n calculul indicelui; unele societi coteaz deja ex-dividende, dar ele nu au
fost nc vrsate;
- reglementrile privind prudena, enunate deja.
In aceste condiii, ntre minimizarea erorilor i minimizarea cheltuielilor, apar
contradicii. De aceea fondurile care adopt o gestiune indicial pasiv par a fi
condamnate la o subperforman lejer n comparaie cu indicele urmrit.
27
A se vedea factorii comuni gsii de Ross(1976) i Roll&Ross(1986)
28
Pe unele piee acest lucru se realizeaz lunar.
50
Aceste etape se repet lunar i duc la o rat de rotaie anual a portofoliului cuprins
ntre 50 i 80%29. In cadrul acestei gestiuni este important fixarea unui obiectiv
rezonabil de depire a indicelui.
Tilt-ajul indicelui se mai poate realiza prin metode tradiionale, utiliznd strategii de
selecie a titlurilor bazate pe analiz financiar. Modelele multifactoriale vor garanta c
selecia titlurilor nu modific expunerea global a portofoliului la riscul de pia, n
raport cu indicele de referin.
Asigurarea portofoliului
Unii investitori anticipeaz o scdere accentuat a pieei i doresc s se protejeze
mpotriva unei pierderi importante de capital. Ei vor apela la tehnici de asigurare a
portofoliului. Acestea fac parte, de asemenea, din categoria tehnicilor pasive de gestiune,
pentru c investitorul definind la nceput regulile de investiie nu le mai modific pe
parcursul deinerii portofoliului, indiferent de evoluia ulterioar a pieei. Performana
final a portofoliului poate, astfel, s fie cunoscut n avans pentru fiecare configuraie
final a pieei.
Metoda cea mai simpl de asigurare a portofoliului este cunoscut n literatura
anglo-american sub denumirea de Tactical Asset Allocation. Ea const n reajustarea
automat a repartiiei portofoliului ntre activele monetare i cele riscante, n funcie de
evoluia pieei, fr a se cobor sub un anumit prag de rentabilitate 30. Observarea
ciclurilor economice i bursiere se constituie n semnale privind atractivitatea
comparativ a activelor monetare i a celor riscante. Aceasta este o strategie de urmare
a pieei i este conoscut sub denumirea de trend follower.
Asigurarea portofoliului se poate realiza i cu ajutorul opiunilor. Ele sunt
utilizate de ctre fondurile cu capital garantat i permit recuperarea sigur a unei pri
din suma investit. Utilizarea lor este atractiv pe o pia cu un accentuat caracter
volatil, dar mpiedic obinerea unor ctiguri semnificative cnd piaa este pe o tendin
ascendent31.
51
- costurile de gestiune relativ mici care duc la obinerea unei bune performane;
- transparena, pentru c investitorul ntr-un fond pasiv va cunoate n orice
moment compoziia portofoliului, aceasta fiind identic cu cea a indicelui;
- investitorii particulari care au capitaluri modeste vor putea obine o bun
diversificare a riscului, la costuri mici.
Studiind istoricul rezultatelor gestionarilor pasivi n perioade de cretere bursier,
cercettorii au gsit c acetia obin performane superioare gestionarilor activi de la un
orizont de cinci ani. Acest fenomen devine din ce n ce mai stabil pe perioade mai lungi.
Astfel, un investitor care are un orizont de trei ani va putea miza pe gestionarii activi n
sperana c ei vor bate piaa. Probabilitatea de reuit este de 0,65 . Din contr, dac
orizontul este de opt ani probabilitatea ca gestiunea pasiv s aib performane
superioare indicelui este de 0,9 32.
In perioadele de scdere bursier gestionarii pasivi sunt net dezavantajai. Ei sunt
obligai s pstreze procentele investite conform structurii indicelui urmrit. Gestionarii
activi se pot orienta mai uor spre investiiile mai puin riscante, cum sunt cele monetare.
Alegerea indicelui bursier n adoptarea unei gestiuni pasive va influena hotrtor
performana fondului gestionat pasiv. Acest indice, conform teoriei, ar trebui s fie al
portofoliului de pia. Acest portofoliu exist, dar nu poate fi identificat. Gestionarii
pasivi se comport ca i cum articolul celebru scris de Roll R. (1977) nu ar fi fost scris.
Cei mai importani indici la care se raporteaz gestiunea pasiv sunt:
- Dow Jones, S&P 500 i Nasdaq 100 n Statele Unite;
- CAC 40 (bluechips), MIDCAC (valorile medii), SBF 120 i SBF 80 n
Frana;
- FTSE 100 (cunoscut sub denumirea de Footsie) n Anglia;
- DAX n Germania i MIB 30 n Italia, ... etc.
Acestora li se adaug o multitudine de indici sectoriali i n special cei care cuprind
titlurile din domeniul tehnologic i media. In ce privete zona Euro, indicele Dow Jones
EURO SOXX 50SM este cel mai cunoscut. Indicele MSCI Europe este de asemenea
urmrit de gestionarii pasivi. Aceti indici europeni trebuie, prin construcia lor, s fie
reprezentativi pentru pieele de aciuni europene. Piaa european, n ansamblul su, este
reprezentat prin indicele Total Market Index (TMI). Un studiu recent a artat c indicii
europeni din familia Stoxx nu sunt suficient de reprezentativi n raport cu TMI.
Paradoxal, indicele Eurotop 100 propus de grupul FTSE este mai bine cointegart cu
indicele larg TMI. Indiferent de indicele utilizat ntr-o gestiune pasiv este important ca
acesta s fie ct mai reprezentativ.
Gestiunea indicial are un impact semnificativ asupra volatilitii pieelor
financiare. Un exemplu recent este cel al indicelui S&P 500. Se tie c mai mult de 800
miliarde de dolari sunt indexate pe acest indice. La data de 19.07.2002 un numr de
apte titluri au ieit din coul acestui indice: Unilever, Nortel, Royal-Dutch, Barrick
Gold, Inco, Alcan i Placer Dome. Cu cteva zile nainte de ieirea acestor societi, la
anunarea modificrii care urma s aib loc, s-au constatat rentabiliti negative
pronunate. De exemplu, ntr-o singur zi, cursul societii Unilever a sczut cu 6% iar al
societii Royal Dutch cu 8%. Aceasta se datoreaz vnzrilor masive realizate de
32
Cf. http://www.zebourse.com/methodes/methodes_indicielle.php
52
fondurile indiciale. Titlurile care intr n coul indicelui cunosc o apreciere
semnificativ. De multe ori o volatilitate accentuat a rentabilitilor titlurilor poate s
apar cnd se modific coeficienii de ponderare din coul indicelui.
Gestiunea indicial constituie, deci, un factor de volatilitate important pe pieele
de aciuni. Aceasta duce la o accentuare artificial a riscurilor la care sunt supui
investitorii.
O gestiune pasiv poate fi preferabil uneia active datorit diminurii riscului
gestionarului. Intr-o gestiune activ acest risc este important. Muli investitori i
diversific acest risc mprind sumele de gestionat mai multor gestionari. Alegerea unei
gestiuni pasive este justificat i de o deducie interesant realizat de William
Sharpe(1991), astfel:
Prin definiie, performana pieei este dat de performana obinut de toi
investitorii. Dac acetia se mpart n dou categorii dup stilul de gestiune, se va
obine:
Performana pieei = Performana medie ponderat a investitorilor pasivi +
Performana medie ponderat a investitorilor activi
Pentru c performana investitorilor pasivi este aceeai33, fiind egal cu cea a
pieei, va fi adevrat urmtoarea afirmaie:
Performana pieei = Performana medie a investitorilor activi.
O astfel de egalitate se aplic ansamblului de gestionari activi i ea este adevrat
n medie. Pentru a bate piaa prin gestiuni active este necesar a se identifica
gestionarii care au o astfel de capacitate. Alegerea gestionarilor, care n trecut au obinut
performane superioare pieei, nu este totdeauna cea mai bun soluie pentru c
probabilitatea ca acetia s devin perdani n viitor este mare.
Gestiunea activ
Gestiunea activ se bazeaz pe selecia titlurilor de inclus n portofoliu.
Gestionarul va selecta titlurile n funcie de calitile lor proprii i nu n funcie de
apartenena lor la un indice sau sector de activitate. Obiectivul gestiunii active este
obinerea de performane superioare benchmark-ului ales ca i referin.
Gestionarii care adopt o astfel de strategie se bazeaz pe un anumit grad de
ineficien al pieelor. Ei au constatat c pe perioade foarte scurte de timp cursul
activelor financiare nu sunt la echilibru i se poate astfel obine profit. Gestiunea activ
se poate practica att la nivelul titlurilor individuale, caz n care vorbim despre stock
picking, ct i la nivelul claselor de active, situaie n care gestiunea poart denumirea de
active asset allocation. O a treia form este market timing-ul care se bazeaz pe
anticiparea evoluiei pieei.
Portofoliile gestionate activ conin mai puine titluri dect cele gestionate pasiv,
pentru c presupun o analiz individual a fiecrui titlu n parte. De asemenea gestiunea
activ presupune costuri mai ridicate dect cea pasiv.
Literatura de specialitate anglo-saxon reine dou mari categorii de gestiune de
tip stock picking:
33
Dac nu se iau n considerare cheltuielile de gestiune.
53
- stock picking growth : portofolii formate din titluri ale societilor cu
beneficii viitoare n cretere;
- stock picking value : portofolii formate din titluri subevaluate, dar cu un
potenial mare de cretere a cursului;
Constituirea de portofolii omogene se ncadreaz n noua orientare bazat pe
stiluri de gestiune. Pe lng cele dou prezentate, practica mai reine portofolii
constituite din titluri de mic sau mare capitalizare sau din titluri care urmeaz foarte
bine evoluia pieei. Cele patru stiluri de gestiune nu sunt totdeuna pure, existnd
combinaii ale acestora. Se pot constitui, de exemplu, portofolii de cretere, de mic
capitalizare bursier, sau portofolii de valoare de mare capitalizare. Studiile au artat c
un gestionar are mari anse de a fi performant dac este specializat pe un singur stil de
gestiune.
Gestiunea de tip stock picking este folosit de gestionarii independeni care
lucreaz n mici structuri. Ei ncearc, astfel, s se delimiteze de marile fonduri care
urmeaz o politic de gestiunea bazat pe analiz macroeconomic.
Unul din principalele avantaje ale gestiunii active este dat de faptul c ea permite
descoperirea titlurilor preioase i aceasta duce la obinerea unei valori adugate reale n
portofoliu. Astfel, n anii 80-90, fondul de investiii Magellan Fidelity a crescut de
zece ori ntr-un deceniu, graie talentului gestionarului su Peter Lynch. Un alt avantaj al
gestiunii active este dat de o mai mare posibilitate de micare acordat gestionarului,
dect n cazul gestiunii pasive.
Pe o pia n cretere stock picking-ul obine, n medie, performane inferioare
gestiunii indiciale. Aceasta se datoreaz faptului c portofoliile sunt prea concentrate n
cteva titluri i cu o diversificare slab a riscului. Un gestionar activ poate s ias cu
adevrat n eviden pe o pia n scdere.
Gestiunea activ ocup nc un loc important, dar ponderea gestiunii pasive este
n cretere. Statele Unite este ara n care gestiunea indicial a ctigat cel mai mult
teren. O sintez, pe clase de active, se regsete n tabelul urmtor:
Primul fond gestionat activ a fost creat n 1930 n Statele Unite. De abia n 1971, tot aici,
a aprut primul fond pasiv lansat de Wells Fargo Bank. Intre timp gestiunea pasiv a
54
ctigat nencetat teren, ajungnd n 2001 la o pondere de 36%, n ce privete aciunile.
In Europa aceasta este doar 10%.
Unitatea 2
Evaluarea performanei gestiunii portofoliilor
CONINUTUL UNITII
Msuri tradiionale ale performanei portofoliilor
55
rentabilitatea unui portofoliu n exces fa de rentabilitatea fr risc va fi numai n
funcie de riscul su de pia. n realitate, portofoliile nu sunt niciodat perfect
diversificate i va exista, deci, o parte din rentabilitate care nu este explicat prin MEAF.
Aceast parte este msurabil folosind regresia urmtoare:
R pt R F p RMt RF t
unde reprezint rentabilitatea neexplicat de MEAF.
Elementul din stnga msoar rata de rentabilitate a portofoliului fa de rentabilitatea
fr risc; p RMt RF reprezint rata de rentabilitate a pieei n exces fa de rata fr
risc multiplicat cu beta. Diferena dintre cele dou reprezint diferena care nu este
explicat de MEAF. Un pozitiv semnific faptul c rentabilitatea portofoliului este
superioar celei prezise de MEAF.
Este important de precizat c aceast masur nu permite clasarea portofoliilor ca
n cazul ratelor propuse de Treynor i Sharpe. n fapt, este diferit n funcie de nivelul
lui beta, respectiv proporional cu acesta.
Un clasament se poate realiza doar comparnd raportul dintre alfa i beta fiecrui
portofoliu (rata Black-Treynor).
56
n cazul n care portofoliul este bine diversificat , pm este egal cu unu i, diviznd
ecuaia precedend prin p , se obine rata de performan a lui Sharpe:
S p ( R p R F ) / p ( / p ) [( Rm R F ) / m ]
Deoarece [( Rm RF ) / m ] este o constant, S p este o transformare liniar a ratei lui
Jensen .
57
literatur au aprut o serie de modele care ncearc s evalueze capacitile gestionarului
de a face timing i stock selectivity.
pf * R pf
R pf
RM , *
pf *
58
R pf ,t R F ,t pf pf ( R M ,t R F ,t ) pf ( R M ,t R F ,t ) 2 pf ,t unde R pf ,t , R M ,t i R F ,t
sunt vectorii rentabilitilor portofoliului, pieei i activului fr risc n perioada studiat.
Dac pf este pozitiv i difer semnificativ de zero se poate trage concluzia c
gestionarul a practicat cu succes o strategie de timing.
59
Pentru a uura comparaiile ntre fonduri sau portofolii, aceste rate sunt
prezentate, n general, sub forma anualizat. n general, n practic, ratele sunt
trimestriale, dar ele pot fi i lunare sau sptmnale.
comparativ cu a benchmark-lui, de obinerea unei rentabiliti superioare. Pentru a
msura o astfel de gestiune, Sharpe (1994) a propus o variant a tradiionalei sale rate,
numit rata informaiei.
Rata informaiei
Este msura care caut s sintetizeze ntr-un singur numr proprietile de medie-
dispersie a unui portofoliu activ35. Dac R p ,t este rentabilitatea unui portofoliu sau fond
n perioada t i R B ,t este rentabilitatea unui benchmark (portofoliu sau titlu) n aceeai
perioad, rentabilitatea n exces este diferena:
ERt R p ,t R B ,t
Dac T reprezint perioada istoric pentru care se msoar performana,
rentabilitatea medie n exces se va putea estima dup expresia:
1 T
E R ERt
T t 1
mprtierea ratelor de rentabilitate n exces de la benchmark, se va estima prin
abaterea medie ptratic a acestora (tracking error), dup expresia:
1 T
ER ( ERt E R ) 2
T 1 t 1
Rata informaiei estimat pe baza datelor istorice, IR, este raportul dintre
rentabilitatea medie n exces i abaterea medie ptratic, dup relaia:
ER
IR
ER
Dac aceasta este pozitiv nseamn c performana fondului sau a portofoliului
este superioar benchmark-lui. Dac se obine un rezultat negativ, atunci performana
este inferioar, iar dac este egal cu zero, va exista aceeai performan cu a
benchmark-lui.
Studiile efectuate arat c alegerea portofoliului de referin (benchmark-ul)
poate schimba substanial clasamentul portofoliilor gestionate. De aceea, utilizarea ratei
informaiei trebuie fcut cu anumite rezerve i n sprijinul altor metode de evaluare.
35
Definiie preluat din Goodwin T.H. (1998).
60
E ( R pf ) RMA
RS
R pf ,t RMA
1 T 2
T t 1
R pf RMA
unde VaR pf este VaR portofoliu, iar V pf , 0 este valoarea iniial a portofoliului. Este
important de precizat c asigurarea comparabilitii pentru mai multe portofolii se poate
realiza numai dac se folosete acelai prag de risc n calculul VaR.
Rezumat
Performana portofoliilor este dat de alegerea claselor de active i de selecia
individual a titlurilor n portofoliu. Procesul de gestiune se descompune n trei etape
independente : alocarea strategic a activelor, alocarea tactic, i selecia titlurilor. In
funcie de obiectivele urmrite de investitori, gestiunea portofoliilor se mparte n dou
categorii: gestiunea pasiv i gestiunea activ. Gestiunea pasiv, n care gestiunea
indicial ocup principala poziie, urmrete obinerea performanei pieei. Ea este
recomandabil pe pieele cu un grad de eficien informaional ridicat. Gestiunea activ
are ca i obiectiv obinerea de performane superioare pieei i ncearc s exploateze
anumite ineficiene ale acesteia.
Evaluarea performanei unei gestiuni presupune luarea n considerare simultan a
rentabilitii i riscului. Ca i msuri ale performanei cele mai cunoscute sunt msurile
clasice, propuse de Sharpe, Treynor i Jensen. Dintre msurile cele mai recente se
detaeaz rata informaiei propus de Sharpe, care evaluaeaz performana gestiunii unui
portofoliu prin raportarea sa la un benchmark. Totodat, exist o serie de modele care
ncearc s identifice sursele performanei.
61
62