Sunteți pe pagina 1din 62

UNIVERSITATEA BABE-BOLYAI, CLUJ-NAPOCA

Centrul de Formare Continu i nvmnt la Distan


Facultatea de tiine Economice i Gestiunea Afacerilor

Specializarea: Finane-Bnci
Disciplina: Gestiunea portofoliului

SUPORT DE CURS

UL III

Semestrul 2

Cluj Napoca

1
2011

2
I. Informaii generale

Date de identificare a cursului


Date de contact ale titularului de curs: Date de identificare curs i contact tutori:

Nume: Conf.dr. Todea Alexandru Numele cursului: Gestiunea portofoliului


Birou: 238, Facultatea de tiine Economic Codul cursului: EBF0075
i Gestiunea Afacerilor, Str. Teodor Mihali, Anul III, Semestrul 2
Nr. 58-60, 400591, Cluj-Napoca. Str., Cluj Tipul cursului: obligatoriu / opional
Telefon: 40 + 0264-41.86.52/3/4/5, int. 5859 Tutori: Conf.dr. Alexandru Todea,
Fax: 40 + 0264-41.25.70 Adresa e-mail tutore:
E-mail: alexandru.todea@econ.ubbcluj.ro alexandru.todea@econ.ubbcluj.ro
Consultaii: Mari: 11-13

Condiionri i cunotine prerechizite


Se recomand parcurgerea i promovarea cursurilor de Matematic, Statistic, Piee
financiare i burse de valori, Investiii directe i finanarea lor i Instituii i mecanisme
monetare.

3
Unitatea 1

Msurarea rentabilitii unui plasament

CONINUTUL UNITII

1. Rentabilitatea unui activ financiar


Rentabilitatea i riscul sunt dou noiuni eseniale care permit caracterizarea unui
activ financiar sau a unui plasament format din mai multe active financiare (portofoliu).
Pentru nceput este important a se face distincia dintre randament i rentabilitate. Se va
numi randament sau rata randamentului unei aciuni, raportul dintre ultimul dividend i
cursul acelei aciuni. Aceast msur incomplet ignor fluctuaiile de curs, respectiv
ctigurile sau pierderile datorate acestor variaii. Msura cea mai pertinent n
aprecierea unui plasament este rentabilitatea sau rata rentabilitii.
Sub form absolut, rentabilitatea este definit n timp discret dup relaia:
rt C t C t 1 Dt
unde: rt - rentabilitatea activului financiar pentru perioada t ;
C t 1 , C t - cursurile nregistrate de activul financiar la momentele t 1 i t ;
Dt - venitul lichid ataat deinerii activului financiar ntre t 1 i t .
Intr-o astfel de relaie de calcul, venitul Dt nu este reinvestit nainte de
momentul t . O astfel de ipotez este valabil dac perioada de timp este scurt. Pentru
a facilita comparaiile ntre plasamente se va utiliza o msur relativ: rata de
rentabilitate (engl.: rate of return; fr. taux de rentabilit):
C Ct 1 Dt
RtA t
C t 1
unde: Rt - rentabilitatea aritmetic a activului financiar, pentru perioada t .
A

Rata de rentabilitate mai poate fi calculat, utliznd logaritmii, dup relaia:


C Dt
RtL ln t
Ct 1
Cele dou metode duc la rezultate diferite i de aceea este important s se
cunoasc particularitile lor, precum i cadrul de aplicare n practic. Cnd variaiile
pozitive de curs sunt mari, rentabilitatea logaritmic este mai mic dect cea a
rentabilitii aritmetice. Utilizarea rentabilitii logaritmice este de dorit n acele studii n
care se presupune c rentabilitile urmeaz o lege normal sau log-normal de
probablitate pentru c tinde s diminueze variaiile extreme pozitive.
Cumularea rentabilitilor pentru un interval de timp T se realizeaz astfel:
- n cazul rentabilitilor aritmetice:

T
RTA 1 RtA 1
t 1
T
n cazul rentabilitilor logaritmice: RT Rt
L L
-
t 1

4
De remarcat c rentabilitile logaritmice au proprietatea practic de a fi aditive.
Dac un activ ia valorile C 0 , C1 , , CT , rentabilitatea total observat ntre
momentele 0 i T este:
C C C C C1
RTL ln T ln T T 1 T 2
C0 CT 1CT 2 C1C 0
C C
ln T ln 1 R1 R2 RT
CT 1 C0
ea depinde doar de primul i ultimul curs.
Din contr, n cazul rentabilitilor aritmetice, aceast proprietate de aditivitate
nu se verific.

Exemplul 1:
Un activ financiar ia succesiv valorile 100, 150 i 100. Rentabilitatea total pe
cele dou subperioade este evident egal cu zero. Ea se poate descompune n dou
rentabiliti aritmetice succesive egale cu 0,5 i 0,(3). Media aritmetic simpl a
acestora nu este egal cu zero. Dac se aplic relaia propus pentru rentabilitile
aritmetice se va obine zero. Aplicnd rentabilitatea logaritmic, folosind logaritmul
natural, se obin valorile 0,405 i 0,405. Media lor este, evident, zero.
In aceste condiii rata medie de rentabilitate se va calcula dup relaiile:
- n cazul rentabilitilor aritmetice:
1/ T
T
T
A

R 1 RtA 1
t 1
1 T L
- n cazul rentabilitilor logaritmice: RT
L
Rt
T t 1
Exemplul prezentat este un caz extrem ales pentru a scoate n eviden diferena
dintre media aritmetic i media geometric. In practic, variaiile valorilor activelor
financiare de la un moment la altul, sunt mult mai mici, cele dou medii fiind foarte
apropiate. Media aritmetic este totdeauna superioar mediei geometrice, cu excepia
cazului n care rentabilitile sunt egale, atunci mediile sunt egale. Cu ct amplitudinea
variaiilor rentabilitilor este mai mare, cu att cele dou medii se vor ndeprta.
Media empiric aritmetic este utilizat ca sperana randamentului pentru
perioada imediat urmtoare, iar media empiric geometric este considerat ca o bun
aproximare a speranei randamentului pe termen lung.

2. Rentabilitatea unui portofoliu de active financiare


In condiiile n care compoziia portofoliului rmne constant ntre t 1 i t ,
rentabilitatea acestuia se va calcula dup relaia:

5
Vt Vt 1 Dt
R pf ,t
Vt 1

unde: Vt 1 , valoarea portofoliului la nceputul perioadei;


Vt , valoarea portofoliului la sfritul perioadei;

Dt , fluxurile vrsate de activele din portofoliu pe durata perioadei de evaluare.

Rentabilitatea unui portofoliu compus din N titluri se calculeaz ca o medie


ponderat a rentabilitilor titlurilor care l compun. Ponderile Xi sunt date de proporiile
din buget alocate titlului i . Rentabilitatea portofoliului la momentul t se va calcula
dup relaia:
N
R pf ,t X i Ri ,t
i 1
N
unde din motive de constrngere bugetar X
i 1
i 1 . Se observ c rentabilitatea

portofoliului este o combinaie liniar a rentabilitilor titlurilor care l compun.


Utilizarea uneia sau alteia dintre relaii n calculul rentabilitii portofoliului
depinde de datele de care se dispune. Dac se cunosc valorile succesive ale portofoliului
se va utiliza relaia prima relaie. Cnd baza de date este format din rentabilitile
activelor i ponderile acestora n portofoliu se va folosi relaia ultima relaie.
Rentabilitatea unuei piee bursiere, atunci cnd indicele bursier este un indice
ponderat prin capitalizare bursier, se calculeaz dup relaia:
I I t 1
R M ,t t
I t 1
unde I t este valoarea indicelui de rentabilitate 1 la momentul t . Utilizarea unui indice
de pre subestimeaz performana real a pieei. Indicele de rentabilitate este i el o
aproximare a performanei pieei, deoarece dividendele pot fi incluse global n
indice(gestiune pasiv) sau n titlurile care le genereaz (gestiune activ).
Prima relaie de calcul pleac de la ipoteza c singura surs de variaie este dat
de elementele sale constitutive. In realitate, valoarea unui portofoliu se schimb i
datorit retragerilor sau aporturilor de noi fonduri n portofoliu. Primele standarde
privind calculul rentabilitii portofoliului, n aceste condiii, au fost publicate de Fisher
L. (1968) ntr-un buletin al Bank American Institute (BAI). In prezent sunt utilizate trei
metode: rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri, rata de rentabilitate intern i rata
de rentabilitate ponderat n timp.

a). Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri

1
Pe pieele bursiere se calculeaz dou categorii de indici bursieri : de pre, care in cont
numai de variaia cursurilor, i de rentabilitate, n care sunt incluse i dividendele.

6
Aceast rat este egal cu raportul dintre variaia valorii portofoliului pe durata
de calcul i media capitalurilor investite n aceeai perioad. Dac n perioada de
evaluare au existat n fluxuri de capital, formula de calcul va fi:
n
VT V0 Cti
RK i 1
n
T ti
V0 C ti
i 1 T
unde, V0 , valoarea portofoliului la nceputul perioadei;
VT , valoarea portofoliului la sfritul perioadei;
C ti , este cash-flow care a avut loc la data t i , cu C ti pozitiv dac a fost un aport
i negativ dac a avut loc o retragere;
T este lungimea total a perioadei de evaluare a rentabilitii.
Aceast metod prezint avantajul c furnizeaz o formul explicit de calcul,
dar ea nu ine cont de capitalizarea aporturilor i retragerilor. Dac au fost multe fluxuri,
eroarea poate fi substanial.

b). Rata de rentabilitate intern


Aceast rat se bazeaz pe calcul actuarial. Ea este soluia ecuaiei urmtoare:
n 1 C ti VT
V0
i 1 1 R I t i
1 R I T
unde R I este rata de rentabilitate intern. Calculul se realizeaz de o manier iterativ.
Rata de rentabilitate intern va depinde de valorile iniiale i finale ale portofoliului i de
mrimea i data fluxurilor, i nu necesit cunoaterea valorilor intermediare ale
portofoliului.

c). Rata de rentabilitate ponderat n timp


Aceast metod presupune descompunerea perioadei de evaluare n subperioade
elementare n care compoziia portofoliului este fix. Rentabilitatea pe ntreaga perioad
T se va calcula ca o medie geometric a rentabilitilor calculate pe subperioade. Se va
obine o medie ponderat cu lungimea subperioadelor. Rata de rentabilitate ponderat n
timp presupune c fluxurile generate de activele din portofoliu sunt reinvestite n
portofoliu.
Rentabilitatea pe o subperioad se va calcula dup relaia:

7

Vti Vti 1 C ti 1
Rt i
Vti 1 C ti 1

unde t i 1i n reprezint data la care a avut loc fluxul de capital;


Vti reprezint valoarea portofoliului chiar nainte de fluxul de capital.

Rentabilitatea pe ntreaga perioad de evaluare este:


1/ T
n

RT 1 Rti 1
i 1
Dac se consider, pentru simpificare, c fluxurile se produc toate la sfrit de
lun se va putea calcula o rat de rentabilitate n timp continuu. BAI a propus expresia:

1 VT n 1 Vti
rT ln ln
T V0 i 1 Vti C ti


Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri msoar performana gestionarului,
n timp ce rata de rentabilitate ponderat n timp msoar performana fondurilor. Rata
de rentabilitate ponderat n timp permite evaluarea unui gestionar independent de
micrile de capital, pe care acesta nu le controleaz totdeauna. Ea msoar doar
impactul deciziilor gestionarului asupra performanelor fondurilor, fiind, de aceea, cea
mai bun metod de a aprecia calitatea gestiunii. Din aceast cauz AIMR(Association
for Investment Management and Research) recomand utilizarea, n practic a ratei de
rentabilitate ponderat n timp.
Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri i rata intern sunt singurele
metode care se pot aplica atunci cnd nu se cunoate valoarea portofoliului n momentul
fluxurilor de fonduri.

Unitatea 2
Rentabilitatea relativ

CONTINUTUL UNITTII
Ratele de rentabilitate prezentate msoar performana absolut a unui
plasament. De multe ori este mai bine s se considere o referin i s se msoare
rentabilitatea raportat la aceasta. Se poate astfel evidenia suplimentul de randament
obinut din strategia de gestiune utilizat i aprecia calitatea gestionarului. Ca i referin
poate fi un benchmark sau un grup de portofolii cu aceleai caracteristici, cunoscute sub
denumirea de peer group.

1. Benchmark-urile

8
Portofoliul de referin este un benchmark. Acesta este utilizat att la constituirea
portofoliului gestionat, ct i la evaluarea performanelor gestiunii. Alegerea benchmark-
lui trebuie s in cont de strategia de gestiune folosit i de activele coninute n
portofoliu gestionat. Dup Sharpe (1992), o bun referin de calcul trebuie:
- s fie o alternativ viabil i durabil;
- s nu fie prea uor de btut;
- s aib costuri mici n ce privete calculul i urmrirea;
- s fac obiectul unei publicri regulate.
Un benchmark poate fi un indice bursier, n general un indice de pia, sau poate
fi construit de o manier mai elaborat astfel nct structura sa s fie ct mai apropiat de
cea a portofoliului gestionat.
a). Indicele bursier ca i benchmark
Fiecare pia bursier calculeaz mai multe categorii de indici bursieri. Numrul i
alegerea titlurilor care vor fi reinute n co vor depinde de rolul asumat de indice :
- dac este construit pentru a reda evoluia instantanee a pieei, el trebuie calculat
pornind de la un eantion restrns de titluri, cele mai animate de pe pia (cele mai
lichide) ;
- dac scopul acestuia este analiza, va trebui s degajeze statistici precise privind
tendina pe termen mediu i lung a pieei, eantionul fiind mult mai larg .
n ceea ce privete reprezentativitatea indicilor, trebuie fcut distincia clar
ntre indice de pia i indice diversificat.
Indicele diversificat este acel indice care este calculat pe baza unui numr
suficient de titluri, astfel nct riscul specific s fie aproape eliminat. Indicii diversificai
sunt considerai indici de prim generaie, obiectivul lor fiind de a reda ct mai fidel
evoluia ntregii burse i a structurii acesteia pe compartimente . Indicii de pia nu au ca
obiectiv redarea comportamentului ntregii piee, ci numai a riscului global al bursei,
numit risc de pia . Din aceast cauz, un indice obiect de pia trebuie s fie un
indice de pia nainte de a fi un indice diversificat.
Un indice ideal este acela care este foarte bine diversificat, dar i cu o mare
lichiditate a titlurilor care l compun. Apare astfel, un conflict ntre reprezentativitate i
lichiditate. In plus, trebuie acordat atenie modului de calcul ale acestora, fiind de dorit
utilizarea unui indice ponderat prin capitalizare bursier.
Dac gestionarul adopt o gestiune activ va alege ca i benchmark un indice de
pia, punnd accentul pe lichiditate. Indicele poate fi prea ngust i nu este perfect
diversificat. O gestiune pasiv ar necesita utilizarea unui indice diversificat (larg), dar a
crui structur s rmn constant ct mai mult timp. Acest lucru nu este posibil, indicii
largi sau compozii au la baz o eantionare deschis2 . Crearea, mai recent, a unei a treia
categorii de indici, de talie medie, ofer o soluie primelor dou categorii de indici.
b).Benchmark-uri construite

2
Numrul aciunilor din coul indicelui variaz foarte mult. n schimb, indicii de pia
folosesc o eantionare nchis, iar modificarea structurii acestora se anun din timp.

9
Sunt indici construii de societi financiare specializate i permit msurarea
diferitelor stiluri de gestiune3, cum ar fi: indici ai valorilor de cretere, indici ai valorilor
de mic sau mare capitalizare, indici ai valorilor de venit. Aceast eterogenitate a
stilurilor de gestiune ridic problema reprezentativitii acestor indici. Numeroi autori 4
au artat c utilizarea criteriilor absolute, enumerate mai sus, garanteaz
reprezentativitatea benchmark-urilor. Acest lucru nu este realizat dac se utilizeaz
criterii relative, cum ar fi PER sau book-to-market ratio5. Utilizarea acestor criterii
relative se justific prin efectul PER i efectul book-to-market ratio care vor fi
tratate pe parcursul capitolelor urmtoare.
Sharpe(1992) a ncercat s remedieze aceast diversitate a indicilor de stil
propunnd un benchmark sintetic, calculat ca i combinaie liniar a indicilor disponibili.
Lista indicilor utilizai de Sharpe corespunde pieei americane, ea reprezentnd diferite
clase de active.
In ultimul timp s-au dezvoltat, ca i benchmark-uri specializate, aa numitele
portofolii normale. Aceste portofolii trebuie s aib structura ct mai apropiat de
structura portofoliului gestionat. Un portofoliu normal este constituit dintr-un ansamblu
de titluri susceptibile a fi incluse n portoofoliul gestionat i care sunt ponderate la fel
cum sunt ponderate n portofoliul gestionat 6 . In prima etap se fixeaz universul
titlurilor, univers care poate fi constituit din titlurile unui indice larg. Pe piaa american
se pot utiliza indicii Russell 3000, S&P500, pe cea francez indicii SBF250 sau SBF120,
sau pe cea japonez indicii Topix i Nikkey300. In Romnia s-ar putea utiliza indicele
BET-Composite. In a doua etap se stabilesc criteriile de selecie, cum ar fi: capitalizarea
bursier, book-to-market ratio, PER, beta, etc. Odat selectat eantionul din universul de
titluri, se va stabili importana fiecrui titlu n coul portofoliului normal. Cel mai
frecvent se utilizeaz capitalizarea bursier. Un astfel de benchmark prezint
dezavantajul unui cost de gestiune ridicat, dar avantajul este c msoar cel mai bine
performana gestiunii portofoliilor, dezvoltndu-se din ce n ce mai mult7.
Utilizarea unui benchmark n analiza performanei unui portofoliu este simpl
odat ce acesta a fost fixat. Rentabilitatea relativ va fi acea rentabilitate activ care se
datoreaz capacitilor gestionarului i provenit din deciziile sale, i se calculeaz
astfel:
R A,t R pf ,t R B ,t

unde R pf ,t i R B ,t descriu rentabilitatea portofoliului gestionat i a benchmark-ului


ales n aprecierea sa, pe perioada t . Ca i n cazul rentabilitilor absolute, numai
rentabilitile relative logaritmice beneficiaz de proprietatea de aditivitate.
3
Prin stil de gestiune se nelege construirea de portofolii omogene n funcie de unul sau
mai multe criterii.
4
Roll(1977), Black i Litterman(1990), Fabozzi i Molay(2000)
5
PER este cursul bursier raportat la beneficial net pe aciune, iar book-to-market ratio
este raportul dintre valoarea contabil i valoarea bursier a titlului.
6
Cristopherson (1989)
7
Amenc i Le Sourd (2002).

10
Rentabilitatea relativ permite aprecierea gestiunii n raport cu benchmark-ul ales, dar
nu permite folosirea mai multor fonduri care utilizeaz benchmark-uri diferii.

2. Peer group-urile
Prin univers se nelege un ansamblu vast de titluri, respectiv un grup de
portofolii investite n titluri din acelai sector al pieei, n interiorul cruia se regsesc
peer group-urile. Peer group-ul descrie un grup de gestionari care au acelai stil de
investiie sau investesc n aceeai clas de active. Stilurile de investiie care caracterizez
un peer group pot fi: valorile de randament, mrimea capitalizrii bursiere, valorile de
cretere, pieele n dezvoltare, etc. Un peer group se construiete selectnd gestionarii
care au acelai stil de gestiune. In interiorul unui peer group se vor calcula rentabilitile
fondurilor gestionate i se vor putea realiza clasamente ale gestionarilor, respectiv
fondurilor.
Construirea peer group-urilor se realizeaz dup o metod inductiv de asociere
a gestionarilor n grupe, asemntoare Analizei Componentelor Principale, numit
clustering. Ea presupune maximizarea distanelor dintre grupe i minimizarea distanelor
din interiorul grupelor. In aceast inducie se utilizeaz distana lui Minkowski ca
generalizare a distanei euclidiene.
In cazul benchmark-ului, portofoliul gestionat se compar, ca i performan, cu
un portofoliu teoretic n care nu exist costuri de gestionare. Peer group-urile elimin
acest neajuns deoarece toi gestionarii,care fac parte din ele au, n general, aceleai
costuri. Un dezavantaj al acestei metode este legat de continuitatea n timp a fondurilor
care formeaz peer group-ul .

Unitatea 3
Riscul unui plasament financiar

CONINUTUL UNITII
Singur, conceptul de rentabilitate, nu este suficient n analiza investiiei n active
financiare, fiindu-i necesar asocierea noiunii de risc. Introducerea noiunii de
benchmark a permis caracterizarea riscului unui portofoliu prin alegerea categoriilor de
active care intr n componena sa. Constituirea optimal a portofoliilor i aprecierea
performanei gestiunii, necesit introducerea unor msuri cantitative ale riscului.
In prima parte a acestei uniti se va introduce noiunea de risc n contextul
investiiei pe piaa de capital. Aversiunea fa de risc a investitorilor i necesitatea
compensrii riscului asumat sunt alte noiuni care vor fi tratate. A doua parte trateaz
msurile ex-post sau istorice ale riscului i examineaz caracteristicile distribuiilor
ratelor de rentabilitate. Noiunea de risc de pia va fi tratat ntr-un capitol viitor, cnd
se va prezenta modelul de pia. Legtura care exist ntre performana portofoliului i
performana titlurilor care l compun este de asemenea analizat.

1. Risc, aversiune fa de risc i compensare

11
Cursurile viitoare ale valorilor mobiliare nu pot fi prevzute cu certitudine, astfel
nct, rezultatul unei investiii nu poate fi determinat cu exactitate n avans, comportnd
un anumit risc. Riscul constituie o probabilitate de pierdere care poate fi considerat fie
ca o pierdere real de capital, fie ca un eec n atingerea unei anumite sperane de ctig.
Cu ct oportunitatea de investiie este mai incert, cu att probabilitatea de a pierde este
mai mare si riscul crete. Definirea formal i cantitativ a riscului este fondat pe
conceptul de incertitudine.
Anumite active financiare ofer rentabiliti fixe. Obligaiunile de stat, de
exemplu, cnd sunt inute pn la maturitate, nu comport nici un risc pentru investitor.
Aciunile sunt instrumente de investiie riscante. Ele pot aduce ctiguri sau pierderi
considerabile. Rezultatele investiiei n aciuni pot fi diverse deoarece ele nu ajung
niciodat la maturitate. Nu toate aciunile prezint acelai risc. Astfel, cursul aciunilor
de transport aerian sau al societilor de nalt tehnologie, este foarte greu de anticipat
datorit specificului activitilor respectivelor firme, pe cnd cursul aciunilor
societilor de servicii publice este mult mai uor de anticipat datorit caracterului stabil
si previzibil al activitii pe care l ntreprind.
Obiectivul investitorilor este de a realiza o anumita rentabilitate din capitalul pe
care l gestioneaz. Obinerea acestei rentabiliti nu este sigur n avans. Rentabilitatea
realizat (ex post) este mai mult sau mai puin diferit de cea sperat (ex ante). Astfel,
riscul poate fi definit ca diferena dintre cursul sperat si cursul obinut: n ali termeni,
riscul este dat de dispersia schimbrilor cursurilor viitoare. Problema care se pune este
cum se poate msura aceast dispersie ex-post si estima ex-ante.
Aversiunea fa de risc a investitorilor este dat de cel puin trei motive :
- fenomenul de ruinare a juctorului care poate rezulta dintr-o investiie n
condiii de incertitudine. Acesta se manifest, pentru investitor, prin
posibilitatea de pierdere a investiiei n condiiile n care piaa ia o turnur n
dezavantajul su;
- nevoile de consum ale investitorilor;
- cerinele de lichiditate, adic posibilitatea convertirii aciunilor sub forma altor
active n orice moment i fr costuri prea mari.
Cel puin din cele trei motive enunate, se poate trage concluzia c investitorii ar
trebui s aib un comportament prudent. In aceste condiii ei vor prefera activele
financiare a caror valoare este stabil. Dac acest lucru este adevrat, cum se explic
faptul c unii investitori ii plaseaz fondurile lor n active riscante? Ce i determin pe
aceti investitori s aleag aceste active? Teoria modern a portofoliilor sugereaz c
piaa va remunera cu o rat de rentabilitate superioar investiiile riscante. Dac nu,
investitorii nu vor fi incitai s achiziioneze astfel de aciuni.
Cu alte cuvinte, valoarea sperat a ratei de rentabilitate a unei investiii este direct
proporional cu nivelul su de risc. Conceptul de compensare pentru riscul asumat a
fost foarte bine evideniat empiric pe toate marile piee de aciuni. Fiecare investitor va
putea gsi un activ pe pia care s corespund cel mai bine rapotului risc-rentabilitate
pe care i-l dorete.
Conceptul de risc a fost definit anterior ca fiind dispersia cursurilor viitoare.
Aceast incertitudine ex-ante se manifest ex-post prin volatilitatea seriilor de curs.

12
Cursul unei societi care are o activitate imprevizibil este susceptibil la variaii mari,
iar cel al unei societi cu activitate previzibil, la variaii mai mici. Aceste observaii
sugereaz c riscul este msurat ex-post prin variabilitatea schimbrilor de curs. Blume
(1971) a stabilit empiric c amploarea schimbrilor de curs (volatilitatea) este relativ
stabil n timp. Dispersia acestor schimbri poate fi considerat o bun estimaie ex-ante
a riscului. Aceast constatare permite msurarea cantitativ a riscului i o anticipare a
lui.
Cnd riscul este msurat pornind de la fluctuaiile cursurilor, este necesar s se
cunoasc n ce msura volatilitatea trecut a cursurilor poate fi considerat ca o bun
estimaie a riscului viitor. Acesta va depinde de doi factori eseniali: instabilitatea
parametrilor care caracterizeaz distribuia schimbrilor de curs i erorile de msurare
statistic. Ultima surs poate fi atenuat dac se utilizeaz un numr de informaii
suficiente i statistici adecvate. Prima cauz a erorilor depinde de viteza cu care
parametrii se schimb. In cele mai multe cazuri, viteza de schimbare este moderat, iar
dispersia trecut a cursurilor este o bun estimaie a dispersiei viitoare a cursurilor.
Astfel, msurile trecute ale volatilitaii constituie o estimare operaional a riscurilor
viitoare.
Msurarea direct a riscului, pornind de la variabilitatea schimbrilor de curs, nu
este convenabil deoarece riscul va depinde de nivelul cursului; cu ct cursul este mai
ridicat cu att riscul va fi mai mare. Pentru a evita acest lucru se va msura variabilitatea
ratelor de rentabilitate. Un alt motiv care justifica acest lucru este necesitatea de a lua n
calcul i dividendele.
n condiii de incertitudine, ratele de rentabilitate viitoare se comport ca nite
variabile aleatoare i pot fi caracterizate prin parametrii distribuiilor lor de probabilitate.
Rata de rentabilitate sperat este dat de valoarea medie a ratelor de rentabilitate
viitoare. Cu alte cuvinte, ea este valoarea n jurul creia vor fluctua ratele de rentabilitate
viitoare. Rata de rentabilitate medie este, deci, estimaia cea mai probabil a ratelor de
rentabilitate viitoare.
Rata de rentabilitate luat izolat nu este suficient pentru a caracteriza o
oportunitate de investiie. Este necesar s se considere deviaiile posibile ale ratelor de
rentabilitate de la rata sperat pentru a ine cont de incertitudine, repectiv de risc. Riscul
a fost definit ca dispersia ratelor de rentabilitate n jurul valorii sperate. Cu ct dispersia
este mai mare, cu att investitorul se poate atepta la un ctig mai mare, dar i la o
pierdere mai mare.

2. Msuri ale riscului


A). Riscul asociat investiiei ntr-un activ financiar

Variana
In paragraful precedent s-a vzut c riscul unui activ financiar este caracterizat
prin dispersia rentabilitilor sale de la valoarea medie. Msurile statistice cel mai
frecvent utilizate sunt variana ( 2 ( Ri ) ) i abaterea medie ptratic ( ( Ri ) ). Riscul
unui activ financiar, pe un orizont de T perioade, se va putea estima dup relaia:

13
~ 1 T
2 ( Ri )
T 1 t 1
( Ri ,t Ri ) 2

unde: Ri ,t reprezint rentabilitatea activului i n subperioada t ;


Ri reprezint media (empiric) a rentabilitilor activului i pe orizontul de
calcul.
Literatura de specialitate apreciaz c o bun estimare a riscului se poate obine
utiliznd rentabiliti lunare pe o perioad de trei ani. Utilizarea varianei i a abaterii
medii ptratice ca msuri ale riscului este potrivit n cazul n care distribuia ratelor de
rentabilitate este normal. De fapt, cunoaterea speranei i a varianei permite calcularea
probabilitii ca rata de rentabilitate a activului considerat s se gseasc ntr-un interval
dat.
Variana este msura statistic a riscului cel mai frecvent utilizat n practica
financiar. Ea a fost utilizat pentru prima dat de Markowitz n optimizarea
portofoliilor8. Principalul inconvenient al acestei msuri este dat de faptul c ea
consider la fel att riscul de scdere ct i cel de cretere, iar investitorii resping doar
riscul de scdere. Intr-o conferin inut n 1993, Markowitz recomand utilizarea semi-
varianei ca msur a riscului i prezint modul de selecie a portofoliilor n acest caz.

Semi-variana
Aceast msur ia n calcul doar rentabilitile inferioare mediei. Ea furnizeaz,
astfel, o msur asimetric a riscului i rspunde mai bine cerinelor investitorilor care
au aversiune doar fa de variaiile negative. Relaia sa de calcul este:
1
SV (Ri,t Ri )2
T 0tT
Ri ,t Ri

unde notaiile sunt aceleai ca i n cazul varianei.


Prin analogie cu variana, se poate calcula rdcina ptrat din semi-varian,
obinndu-se o msur statistic numit downside risk. In situaia n care distribuia
rentabilitilor urmeaz o lege normal, adic este simetric, semi-variana va fi egal cu
jumtate din varian. In caz contrar, este indicat utilizarea semi-varianei ca msur a
riscului. Principalul inconvenient al acestei msuri const n estimarea sa, dat fiind
caracterul instabil al distribuiilor asimetrice.
Apariia acestei msuri a fost urmat de o generalizare: momentele pariale
inferioare.

Momentele pariale inferioare


Momentele pariale inferioare msoar riscul de a cobor sub un anumit prag de
rentabilitate (target return) fixat de ctre investitor. Momentul parial inferior de ordin
n pentru un activ financiar i se va estima dup relaia:
1 T
MPI (n) Max(0, u Ri ,t )
n

T t 1
unde u reprezint rentabilitatea int pentru activul financiar sau portofoliu.

8
Se va reveni n detaliu n capitolele urmtoare

14
Se observ c dac n 2 , iar rentabilitatea int este egal cu rentabilitatea
medie, aceast msur devine semi-variana. Valoarea lui n permite reprezentarea
aversiunii fa de risc a investitorului, astfel:
- n <1, investitorului i place riscul;
- n =1, investitorul este neutru fa de risc;
- n >1, investitorul are aversiune fa de risc.
Cu ct valoarea lui n este mai mare cu att gradul de aversiune fa de risc este mai
ridicat.

Alte msuri ale riscului


Riscul investiiei ntr-un activ financiar se mai poate msura i prin alte msuri
statistice, cum ar fi:
- intervalul de variaie sau amplitudinea, respectiv diferena dintre
rentabilitatea cea mai mare i rentabilitatea cea mai mic:
max( Ri ,t ) min( Ri ,t )
1t T 1t T

- abaterea medie liniar, care msoar media abaterilor n valoare absolut a


rentabilitilor activului de la sperana sa:
1 T
d Ri ,t E ( Ri )
T t 1
- probabilitatea de a obine o rentabilitate negativ, care se estimeaz cu
proporia rentabilitilor negative pentru o perioad dat.

B). Distribuiile ratelor de rentabilitate


Asimilarea conceptelor de rentabilitate i risc cuplului medie-varian presupune
ca distribuia ratelor de rentabilitate s urmeze o lege normal. Aceasta pentru c o astfel
de lege are o serie de proprieti foarte utile, cum ar fi: depinde doar de medie i
varian, este simetric, 95% dintre observaii sunt cuprinse ntre 2 .
Identificarea legii de probabilitate este o problem deosebit de important n
teoria modern a portofoliilor. De natura acestei legi depinde modul n care se msoar
riscul activului financiar. Bachelier (1900) a fost primul care a presupus c aceast lege
este normal. Aceast ipotez a fost ntrit de Osborne (1959) prin intermediul
teoremei limit central. Mandelbrot (1963) a fost primul care a contrazis acest
ipotez, artnd c distribuiile empirice ale rentabilitilor sunt mai ascuite dect cele
ale legii normale i prezint o serie de cozi datorate variaiilor extreme.
Mandelbrot explic acest comportament prin modul n care sosesc informaiile i
se reflect n curs. Partea ascuit a distribuiei corespunde situaiei cnd pe pia nu
sosesc informaii noi, variaiile fiind foarte mici. Cele dou cozi ale distribuiei, care in
de variaiile extreme, corespund cazurilor cnd noua informaie se asimileaz n curs.
Foarte muli autori au ncercat s determine legea de probabilitate exact. Fama
(1965) a observat c legea normal constituie o bun aproximare a realitii, numai c
distribuiile rentabilitilor urmeaz, mai degrab, o lege paretian stabil din care legea

15
normal constituie o particularitate. In general, el a gsit c distribuiile sunt mai ascuite
i au nite cozi mai alungite. La astfel de concluzii au ajuns i Dalloz (1973) i
Levasseur (1973) pentru piaa francez sau Todea i Silagy(2001) pe piaa romneasc.
Este important de precizat c, din punct de vedere operaional i statistic, legea normal
constituie, totui, o bun aproximare a distribuiilor observate, i aceasta mai ales n
cazul portofoliilor [Fama, (1976)]. In plus, distribuiile rentabilitilor sptmnale sau
lunare se apropie mai mult de legea normal dect cele ale rentabilitilor zilnice.

C). Legtura dintre performana portofoliului i cea a titlurilor care l compun


Cursurile i, prin consecin, ratele de rentabilitate a dou titluri sau a unui titlu
n raport cu piaa, nu vor varia de o manier independent. Cnd piaa este n cretere
este probabil ca un titlu cotat pe aceasta s fie, de asemenea, n cretere i viceversa
pentru o pia n scdere. King (1966) a estimat c aproximativ 50% din fluctuaiile
cursului unei societi sunt explicate de fluctuaiile generale ale pieei, 10% industriei
creia i aparine societatea i 40% caracteristicilor particulare ale societii. Astfel,
covariaia cursurilor aciunilor joac un rol deosebit de important n construcia
portofoliilor, respectiv diversificarea lor. Fenomenul de covariaie se msoar prin
covarian.
Pornind de la ratele de rentabilitate trecute, covariana poate fi estimat ex-ante,
astfel:
1 T

ij Ri ,t R i R j ,t R j
T t 1

unde Ri ,t si R j ,t reprezint ratele de rentabilitate a dou aciuni i si j , iar R si
i

R j reprezint mediile empirice estimate. Dou aciuni care au o covarian pozitiv vor
avea tendina de a fluctua n aceeai direcie (cel mai frecvent pe o pia bursier); o
covarian negativ semnific faptul c aciunile au tendina de a varia n sens contrar.
Asigurarea comparabilitii se realizeaz n practic prin intermediul
coeficientului de corelaie, a crui estimaie este dat de relaia:
ij
ij
i j
unde ij reprezint estimaia covarianei dintre titlurile i i j , iar i i j
estimaiile abaterilor medii ptratice. Coeficientul de corelaie este definit ntre 1 i 1.
O valoare apropiat de 1 semnific o corelaie puternic negativ, iar cea aflat n
vecintatea lui 1 o corelaie pozitiv. Valoarea 0 indic lipsa corelaiei, adic cele dou
titluri tind s evolueze independent, neexistnd o relaie linar ntre ele.
S-a vzut n prima parte a capitolului c rentabilitatea unui portofoliu se
calculeaz ca o medie ponderat a rentabilitilor titlurilor care l compun, dup relaia:
N
R pf ,t X i Ri ,t
i 1

16
Rentabilitatea portofoliului poate fi considerat o sum de variabile aleatoare 9,
sperana i variana acesteia avnd expresiile:
N
E ( R pf ) X 1 E ( R1 ) X N E ( R N ) X i E ( Ri )
i 1

2 ( R pf ) X 12 12 X 1 X 2 12 X 1 X N 1N

i X N X 1 N 1 X N X 2 N 2 X N2 N2
N N
X i X j ij
i 1 j 1

Cnd i j, ij . Lund n considerare formula coeficientului de corelaie, expresia


2
i

de mai sus se mai poate scrie sub forma:


N N
2 ( R pf ) X i X j i j ij
i 1 j 1

Se observ, n relaia de mai sus, c pentru abateri medii ptratice i structuri X i


date, variana portofoliului va fi cu att mai mic cu ct coeficienii de corelaie dintre
titlurile din portofoliu sunt mai mici.

Rezumat
Rentabilitatea i riscul sunt dou noiuni eseniale care permit caracterizarea unui
active financiar sau a unui portofoliu format din mai multe active financiare.
Rentabilitatea unui active financiar se poate determina fie ca rentabilitate aritmetic, fie
ca i rentabilitate logaritmic. Rentabilitatea logaritmic are proprietatea de aditivitate,
iar distribuia rentabilitilor logaritmice ale unui active financiar tinde s se apropie mai
mult de legea normal dect distribuia rentabilitilor aritmetice. Rentabilitatea unui
plasament se msoar i sub form relativ, prin raportarea la un benchmark sau prin
realizarea de clasamente, numite peer group. Riscul este strns legat de incertitudine. Cu
ct un activ financiar are o variabilitate mai mare a ratelor sale de rentabilitate, cu att
crete riscul acestuia. Din acest motiv orice msur a variaiei este o msur potenial a
riscului. Msura tradiional a riscului este variana, iar determinarea riscului n cazul
unui portofoliu de active financiare presupune estimarea modului cum variaz titlurile
unul fa de cellalt prin intermediul covarianei.

Teme pentru verificarea cunotinelor

1. Care este diferena dintre randament i rentabilitate?


2. Care sunt avantajele utilizrii ratelor de rentabilitate logaritmice comparativ cu
ratele de rentabilitate aritmetice?
3. Cum se determin rentabilitatea unui portofoliu n cazul n care au existat
aporturi i retrageri de capital din el?
9
Pentru simplificarea notaiilor se va renuna la cciulie, caracterul aleator al
rentabilitilor fiind evident.

17
4. Ce este un benchmark i de ce se calculeaz?
5. Care este diferena dintre indici bursieri diversificai i indici bursieri
diversificabili?
6. De ce se estimeaz riscul prin msuri ale variaiei?

Modulul 2
PORTOFOLII OPTIME I CONSTRUIREA
FRONTIEREI EFICIENTE

Unitatea 1
Rolul portofoliului n reducerea riscului. Efectul de diversificare

CONINUTUL UNITII
Prin diversificare se nelege repartizarea investiiei n mai multe titluri de aa
manier nct s se obin o reducere a riscului. Reuita unei diversificri depinde de
caracteristicile titlurilor care vor fi incluse n portofoliu i de numrul acestora.
Pentru a vedea modul n care ntr-un portofoliu se diversific riscul se consider
dou aciuni (fr a pierde din generalizare) care au aceeai speran a rentabilitii E .
Atunci cnd capitalul disponibil este investit n proporiile X 1 si X 2 n cele dou
aciuni, rentabilitatea sperat a portofoliului va fi egal cu media ponderat a
randamentelor sperate ale celor dou aciuni:
E ( R pf ) X 1 E ( R1 ) X 2 E ( R2 ) E

Tinnd cont de expresia general a varianei portofoliului, se poate scrie variana


unu portofoliu format din dou titluri, astfel:
2pf X 12 12 X 22 22 2 X 1 X 2 12

unde 12 , 22 reprezint varianele rentabilitilor iar 12 , covariana.


Covariana este crucial n cadrul efectului de diversificare. Dac cele dou
aciuni variaz independent una de cealalt, covariana va fi nul si va fi totdeauna uor
de a alege proporiile relative X 1 i X 2 astfel nct riscul portofoliului s fie mai mic
dect al oricrei aciuni luate separat. De exemplu, dac volatilitatea celor dou aciuni
este aceeai, 12 = 22 , si covariana este nul, atunci riscul unui portofoliu, n care se
investete egal n cele dou aciuni, va fi egal cu:
2pf (0,5) 2 12 (0,5) 2 22 0,5 12

Astfel, portofoliul va avea o varian egal cu jumatate din variana fiecrei aciuni luate
n parte. Deoarece rentabilitatea sperat nu este redus, fiind egal cu E , un astfel de

18
portofoliu este, desigur, preferabil unui singur titlu pentru un investitor cu aversiune fa
de risc.
Se vor considera n continuare dou exemple prin intermediul crora se va
nelege mai bine influena coeficienilor de corelaie, dintre rentabilitile titlurilor,
asupra riscului portofoliului.

Exemplul 1
Fie un portofoliu pf n care investiia a fost repartizat n mod egal n dou
aciuni cu urmtoarele caracteristici:

E1 0,15 E 2 0,15
1 0,07 2 0,07

Sperana rentabilitii portofoliului va fi egal cu 0,15 , indiferent de valorile


coeficientului de corelaie 12 . In schimb, riscul portofoliului, msurat prin intermediul
abaterii medii ptratice, va lua diferite valori n funcie de acest coeficient de corelaie.
Cnd rentabilitile celor dou aciuni sunt perfect corelate, coeficientul de
corelaie fiind egal cu 1, variana portofoliului va fi egal cu:
2pf X 12 12 X 22 22 2 X 1 X 2 1 2 12
(0,5)(0,07) (0,5)(0,07) 2(0,5)(0,5)(0,07)(0,07)1
0,0049
iar abaterea medie ptratic va fi egal cu 0,07. Se observ c diversificarea este
ineficient, riscul portofoliului fiind egal cu riscul titlurilor individuale.
In situaia n care 12 = 0,5 , variana i abaterea medie ptratic devin:
2pf (0,5)(0,07) (0,5)(0,07) 2(0,5)(0,5)(0,07)(0,07)(0,5)
0,003675
respectiv pf 0,06062 . Necorelarea perfect a celor dou titluri a permis reducerea
riscului portofoliului. Aceast reducere va fi cu att mai puternic cu ct coeficientul de
corelaie se apropie de 1. Astfel, dac 12 = 0, riscul portofoliului msurat prin
intermediul abaterii medii ptratice va fi pf 0,04949 .
Dac cele dou titluri sunt corelate negativ, respectiv 12 =-0,5 , riscul
portofoliului este mult diminuat, fiind egal cu pf 0,035 . In acest caz efectele
diversificrii sunt evidente. In fine, n cazul teoretic n care titlurile sunt perfect corelate
negativ, respectiv 12 =-1, diversificarea elimin n totalitate riscul suportat de investitor
( pf 0 ).
Din acest prim exemplu se poate observa c diversificarea este total inoperant
cnd coeficientul de corelaie este egal cu +1 i maxim cnd acelai coeficient este egal
cu 1.
In continuare se va lua un al doilea exemplu n care att caracteristicile titlurilor,
ct i proporiile X 1 i X 2 sunt diferite.

Exemplul 2

19
Sperana i abaterea medie ptratic a dou aciuni, din care se vor compune 11
portofolii, sunt:

E1 0,15 E 2 0,12
1 0,07 2 0,05

In primul portofoliu proporia investit n primul titlu este nul, iar n al doilea
este egal cu unu. In al doilea portofoliu X 1 = 0,1 i X 2 =0,9 , n al treilea X 1 = 0,2 i
X 2 =0,8 , ... i n ultimul X 1 = 1 i X 2 = 0.

Sperana portofoliilor, astfel constituite, va crete liniar de la primul portofoliu la


ultimul, conform urmtorului tabel:

Portofoliul X1 X2 E pf
1 0 1 0,12
2 0,1 0,9 0,123
3 0,2 0,8 0,126
4 0,3 0,7 0,129
5 0,4 0,6 0,132
6 0,5 0,5 0,135
7 0,6 0,4 0,138
8 0,7 0,3 0,141
9 0,8 0,2 0,144
10 0,9 0,1 0,147
11 1 0 0,15
Riscul portofoliilor, msurat prin intermediul abaterii medii ptratice, va fi n
funcie de coeficientul de corelaie dintre rentabilitile celor dou titluri, astfel:

12 = 1 12 = 0,5 12 = 0 12 =- 0,5 12 =-1

1 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05


2 0,052 0,0488 0,0455 0,0419 0,038
3 0,054 0,0485 0,0423 0,0351 0,026
4 0,056 0,049 0,0408 0,0305 0,014
5 0,058 0,0502 0,041 0,0290 0,002
6 0,06 0,0522 0,043 0,0312 0,01
7 0,062 0,0548 0,0465 0,0363 0,022
8 0,064 0,0579 0,0512 0,0434 0,034
9 0,066 0,0616 0,0569 0,0517 0,046
10 0,068 0,0656 0,0631 0,0606 0,058
11 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07

Se observ din tabelul de mai sus c riscul portofoliilor scade pe msur ce


coeficientul de corelaie se apropie de 1. In plus, singura situaie n care riscul este zero

20
se poate obine atunci cnd cele dou titluri sunt perfect necorelate. In acest caz,
expresia varianei, folosind notaiile X 1 X i X 2 1 X 10, va fi:
2pf X 2 12 (1 X ) 2 22 2 X (1 X ) 1 2 ,
respectiv:
2pf X 1 (1 X ) 2 .
2

Expresia din parantez fiind pozitiv, riscul portofoliului este


2
pf X 1 (1 X ) 2 . Acest risc va fi zero pentru X =0,583. Sperana unui
1 2
astfel de portofoliu va fi egal cu E pf ( X 0,583) 0,583 0,15 0,417 0,12 0,1375 .
Toate portofoliile posibile constituite din cele dou titluri, pentru diferite valori
ale coeficientului de corelaie, vor fi situate ntr-un triunghi, conform graficului urmtor:

E pf
0,15

-1

0,1375 -0,5 0 0,5 1

0,12

0,05 0,07 pf

Cele dou exemple prezentate demonstreaz c un investitor, pentru a obine o


diversificare eficient, trebuie s includ n portofoliul su titluri a cror rentabiliti sunt
ct mai puin corelate. Riscul portofoliului constituit depinde, totodat, i de riscul
titlurilor incluse n acesta.
In condiiile n care exist o corelaie medie pozitiv pe fiecare pia bursier, iar
riscul portofoliului nu poate fi eliminat n totalitate prin diversificare, devine interesant
de vzut cum influeneaz numrul de titluri incluse n portofoliu, riscul su. Pentru
aceasta se va considera, fr a pierde din generalizare, un portofoliu constituit din N

10
Se ine cont de faptul c X 1 X 2 1 .

21
titluri, n care se investete n mod egal n fiecare titlu. Expresia varianei portofoliului
va fi egal cu:
1 1
2pf 2
( 12 22 N2 ) 2 ( 12 13 1N
N N
21 23 2 N N 1 N 2 NN 1 )
Deoarece n aceast expresie sunt N variane i N ( N 1) covariane, ea mai poate fi
scris i sub forma:
2 1
2pf N ( N 1)COV
N N
2
N 1
COV
N N
unde 2 este variana medie, iar COV este covariana medie. Cnd N variana
portofoliului tinde spre COV . Aceast reducerea a riscului se realizeaz foarte repede
ntre 1 i 5 titluri, destul de repede ntre 6 i 20 i lent peste 20.

Evoluia varianei rentabilitii portofoliului


n funcie de mrimea (talia) sa

2pf

COV

5 10 15 20 25 N

Empiric, relaia care exist ntre riscul unui portofoliu i numrul de titluri
incluse n acesta a fost studiat pentru primadat pe piaa american de ctre Evans i
Archer (1968). Ulterior, Solnik B (1974) a realizat un studiu comparativ pe att pe piaa
american, ct i pe cele mai importante piee europene.
Sintetiznd, o reducere substanial a riscului unui portofoliu poate fi obinut
prin includerea n acesta a unui numr relativ mic de titluri.

22
Unitatea 2
Criteriul medie-varian n selecia unui portofoliu eficient

CONINUTUL UNITII
Markowitz (1959) a dezvoltat un model de determinare a portofoliilor
eficiente, respectiv al acelor portofolii, care pentru o rentabilitate dat ofer cel mai
mic risc posibil i pentru un risc dat cea mai mare rentabilitate. Acest model utilizeaz
media pentru rentabilitatea sperat i variana pentru incertitudinea asociat acestei
rentabilitii, de unde i denumirea criteriului de medie-varian.
Pornind de la un ansamblu de titluri este posibil constituirea unui numr infinit
de portofolii. Un gestionar de portofolii trebuie s fie contient renunarea la tehnicile de
optimizare presupune asumarea unui risc suplimentar care ar fi putut fi eliminat.
Modelul, n construcia, sa se bazeaz pe o serie de ipoteze care vizeaz att
distribuia rentabilitilor, ct i comportamentul investitorilor:
a). Decizia de investiie este luat n condiii de incertitudine, fiindu-i asociat un
anumit risc. Rentabilitatea activelor financiare, pentru o perioad viitoare, este o
variabil aleatoare care se presupune c urmeaz o lege normal de probabilitate.
Intr-o astfel de ipotez distribuia rentabilitilor este n ntregime caracterizat prin
medie i varian care sunt constante n timp.
b). Rentabilitile diferitelor active financiare nu fluctueaz independent, ele
fiind corelate. Altfel spus, elementele matricii de variaie i covariaie a rentabilitilor
sunt diferite de zero.
c). Investitorii au un grad de aversiune fa de risc mai mult sau mai puin
pronunat. Acesta este msurat prin abaterea medie ptratic a rentabilitilor.
d). Decizia de investiie se ia pentru o singur perioad i ea este comun tuturor
investitorilor.
e). Investitorii sunt raionali. Utilizarea unei funcii de utilitatea ptratice n
modelarea preferinelor investitorilor are avantajul c maximizarea speranei de utilitate
opereaz doar cu primele dou momente.
Determinarea proporiilor optimale X i se realizeaz n dou faze:
- n prima faz se vor determina toate portofoliile dominante sau eficiente
care vor forma frontiera eficient n planul speran-abatere medie ptratic;
- n a doua faz se va identifica acel portofoliu de pe frontiera eficient care
maximizeaz funcia de utilitate a investitorului considerat.
Toate portofoliile care este posibil s se constituie pot fi reprezentate printr-un
punct n spaiul pf , E pf . Ele vor fi ngrdite la nord-vest de o curb care marcheaz
limita domeniului de portofolii fesabile sau realizabile.

E pf Frontiera eficient (Portofolii dominante)


* P
E2
* P2 * * Portofolii
* * * * dominate

23
* * *
E1=E3 P3 * * P1 * * *
* P4

3 1 2 pf

Portofoliul P nu este realizabil deoarece nu exist nici o combinaie de active


financiare care pentru un risc dat s ofere o speran de reantabilitate aa de mare. Un
investitor care nu utilizeaz tehnici de optimizare poate alege portofoliul P1. Acesta i va
oferi o speran E1 la un risc asumat 1 . Dac investitorul este raional el va substitui
portofoliul P1 cu portofoliul P2 care, la acelai nivel de risc, ofer o speran de ctig
mai mare. In cazul n care investitorul are o aversiune puternic fa de risc portofoliul
P1 va fi substituit cu portofoliul P3 care ofer aceai speran de ctig dar cu un risc
asumat mai mic. Se poate spune c portofoliul P1 este dominat de portofoliile P2 i P3.
Portofoliul P4, situat pe curb, este dominat de portofoliul P3 pentru c are o
speran mai mare la un risc asumat mai mic. Generaliznd, toate punctele care admit o
tangent la curb cu pant negativ sunt ineficiente, fiind dominate de punctele de pe
curb care admit o tangent cu pant pozitiv. Frontiera eficient va fi acea poriune a
curbei care este limitat de tangenta vertical la stnga i tangenta orizontal la drepta.
Aceasta va conine un numr infinit de puncte, respectiv portofolii. De aceea va trebui
dezvoltat un algoritm care s permit stabilirea unui numr finit de puncte i astfel o
aproximare satisfctoare a adevratei frontiere.
Algoritmul propus de Markowitz permite aproximarea acestei curbe printr-o linie
poligonal. Punctele care determin aceast linie poligonal poart denumirea de
portofolii col
In alegerea portofoliului optimal de ctre un investitor se aplic acelai principiu
ca n microeconomie, prin cutarea unui punct de tange ntre frontiera eficient i o
curb de indiferen a investitorului. Curba de indiferen este convex n plan speran-
abatere pentru c investitorii au aversiune fa de risc. Orice cretere a riscului trebuie s
fie compensat printr-o cretere a rentabilitii pentru a menine satisfacia consant.

E pf
B

pf

Pe graficul de mai sus se observ c investitorul A are o aversiune mai mic fa


de risc dect investitorul B, n consecin curbele sale de indiferen au o pant mai

24
mic. In practic gestionarul de portofolii trebuie s-i cunosc bine clientul i
obiectivele sale. Odat determinat frontiera eficient, clientul va alege acel cuplu
speran-abatere care i se potrivete mai bine.
Modelul lui Markowitz nu este utilizat pentru recompunerea zilnic a
portofoliului, el fiind un model pe termen mediu(un an, de exemplu). Ajustarea
portofoliului care reflect micrile bursiere pe termen scurt trebuie s fie doar
marginal.

1. Frontiera eficient fr activul fr risc

Frontiera eficient constituit din combinarea a N active financiare riscante este


definit ca fiind locul portofoliilor realizabile avnd cea mai mic varian pentru o
speran fixat E * . Determinarea proporiilor X i presupune minimizarea varianei
N N

portofoliului, care are expresia X


i 1 j 1
i X j ij , sub restriciile:

N
- E pf X i Ei E *
i 1
N
- X
i 1
i 1

Se observ c nu este formulat nici o restricie n ce privete proporia X i .


Acest lucru poate duce la proporii negative care corespunde vnzrii descoperite a
acelui activ11.
Pentru fiecare valoare E * , utiliznd tehnica multiplicatorului Lagrange, se va
minimiza expresia:

NN N N

L X ji ij 1X ii EE *2Xi1
i1 j1 i1 i1
Anularea derivatelor pariale12 ale lui L n raport cu X i , 1 i 2 conduce la
un sistem format din N 2 ecuaii liniare cu N 2 necunoscute:
Luarea unei poziii short nu este nc autorizat pe piaa aciunilor din Romnia.
11

12
Nu se vor dezvolta condiiile de ordinul doi (cele legate de derivatele pariale de ordin
doi) care s permit verificarea extremului gsit.

25
L N
2 X j ij 1 E ( Ri ) 2 0, i 1, N
X i j 1

L N
X i E ( Ri ) E * 0
1 i 1
L N
X i 1 0
2 i 1
Sistemul de mai sus poate fi scris sub urmtoarea form matricial:
CX K
unde:
2 11 2 12 2 1N E1 1 X1 0


C 2 N 1 2 N 2 2 NN EN 1 X X N i K 0

E1 E2 EN 0 0 1 E *
1 2 1
1 1 0 0
Vectorul X , cu soluiile sistemului pentru o speran a portofoliului E * , va fi:
1
X C K
Cu toate c aceast metod prezint avantajul simplitii ea are inconvenientul c
accept i valori negative pentru X i . Prezena restriciilor referitoare la proporii
presupune dezvoltarea unor algoritmi de calcul compleci.
Totodat este important de precizat c toate portofoliile de pe frontiera eficient
pot fi scrise ca o combinaie liniar de dou portofolii distincte situate pe aceast
frontier. Acest rezultat este cunoscut sub denumirea de teorema lui Black(1972) i are o
serie de implicaii interesante n cadrul investiiilor colective. Astfel, un investitor care
dorete s dein un portofoliu eficient n sens medie-varian i va putea repartiza
investiia sa n dou fonduri comune eficiente.

2. Frontiera eficient cu activ fr risc: teorema separaiei fondurilor

Tobin(1958) a fost primul care a introdus activul fr risc n gestiunea


portofoliilor. Acest activ ofer un randament sigur pentru perioada n care portofoliul
optimal a fost ales i va fi notat cu R F .
S-a vzut n seciunile precedente c frontiera eficient n cazul unui portofoliu
de active financiare riscante este dat de partea superioar a unei curbe. Fiecare
investitor i va putea alege de pe aceast curb un portofoliu eficient n funcie de
atracia sa fa de ctig i aversiunea fa de risc. Introducerea activului fr risc n
portofoliu transform frontiera eficient din curb ntr-o dreapt.

E pf C

26
A
RF

pf

Se va considera un punct A situat pe frontiera eficient C i un portofoliu


compus astfel:
- proporia x din fondurile disponibile este investit n portofoliul de active
riscante A;
- restul, respectiv (1 x) , este plasat la o rat fr risc R F .
Caracteristicile acestui portofoliu vor fi:
E pf xE ( R A ) (1 x ) R F
pf x ( R A ) 13
Pentru c E pf i pf sunt ambele funcii liniare de x , toate portofoliile
compuse de aceast manier vor fi situate pe segmentul de dreapt R F A. Aceste
portofolii domin portofoliile situate pe curba BA. Operaia poate fi reluat pentru orice
punct situat ntre A i M. Se observ c portofoliile de pe segmentul R F M domin
portofoliile de pe curba BM.
Portofoliile de pe dreapta de eficien R F M ofer o speran superioar n
comparaie cu portofoliile de pe curba de eficien C, la un nivel de risc dat.
Introducerea activului fr risc amelioreaz relaia rentabilitate-risc pentru toi
investitorii.
In punctul R F toi banii sunt investii n activul fr risc, iar n M n portofoliul
de active riscante. Pentru a obine un portofoliu situat la dreapta lui M (engl. borrowing
portfolio), pe dreapta de eficien, este necesar a se mprumuta bani la o rat fr risc i a
se investi n portofoliul de active riscante M.
Optimizarea portofoliului n condiiile existenei activului fr risc poate fi
considerat un proces n dou etape:
- optimizarea portofoliului de active riscante, aceasta conducnd la aceeai
structur a portofoliului M pentru toi investitorii;
- combinarea optimal ntre portofoliul de active riscante i activul fr risc n
funcie de atracia fa de ctig i aversiunea fa de risc a fiecrui investitor.
Aceast separaie a deciziei de investire este cunoscut n literatur sub
denumirea de teorema separaiei fondurilor. Fixarea unui portofoliu eficient pe
dreapta R F M presupune cunoaterea ecuaiei acesteia. Portofoliile eficiente de pe
aceast dreapt vor avea caracteristicile:
E pf xE ( RM ) (1 x) R F
pf x ( RM )

13
In obinerea expresiei se ine cont de faptul c 2 ( RF ) 0 i cov( R F , R A ) 0

27
Panta dreptei de eficien se va calcula dup relaia:
E pf E pf / x E ( RM ) R F
,
pf pf / x ( RM )
iar ecuaia dreptei care trece prin punctele R F i M se va putea scrie sub forma:
E ( RM ) R F
E pf RF pf
( RM )
Principala dificultate practic const n gsirea structurii X i , i 1, N a
portofoliului M. Odat gsit aceast structur se va putea deduce foarte uor structura
portofoliului care combin portofoliul de active riscante i activul fr risc. O rezolvare
elegant a acestei probleme, care este preluat n continuare, se gsete n Viviani J.L.
(1997). Ea const n maximizarea pantei dreptei care pleac din R F i este tangent la
N
curba de eficien, sub restricia X
i 1
i 1 , astfel:

E pf R F
MaxZ .
pf
Pentru a uura demersul se va apela la scrierea matricial, folosind notaiile:
E ( R1 ) X1 11 1N
R , X ,

E ( R N ) X N 1N NN
Sperana i variana portofoliului se vor putea calcula dup expresiile:
E pf X ' R
14
2pf X ' X
Totodat, pentru a integra constrngerea n funcia obiectiv se va considera
egalitatea
N
R F X i R F . Folosind aceste notaii, panta dreptei va avea expresia:
i 1
N

X E(R ) R
i i F
Z i 1
X ' ( R R F )[ X ' X ] 1 / 2
pf
( R F este un vector de dimensiune N )
Derivata de ordinul nti a funciei obiectiv Z va fi:
Z
( R RF )[ X ' X ] 1 / 2 (1 / 2)2X [ X ' X ] 3 / 2 X ' ( R RF ) 0
X
Pentru simplificarea expresiei, aceasta se va multiplica prin [ X ' X ]1 / 2 ,
obinndu-se:
( R RF ) X [ X ' X ] 1 X ' ( R R F ) 0 ,
iar folosind notaia X ' ( R RF ) [ X ' X ] 1 , ecuaia devine:

14
Prin X ' s-a notat transpusa matricii X .

28
( R RF ) X 0 .
O ultim schimbare de variabil, de tipul X Y , conduce la expresia:
R R F Y ,
care dezvoltat are forma:
E ( R1 ) RF Y1 11 YN N 1


E ( R ) R Y Y
N F 1 1N N NN
Acest sistem va fi rezolvat n Y , iar determinarea proporiilor investite n
portofoliul M, se va realiza prin schimbare de variabil, astfel:
Y
Xi N i
Yii 1
Sintetiznd, introucerea activului fr risc modific considerabil frontiera
eficient, transformnd-o dintr-o curb ntr-o dreapt. Cele mai bune portofolii sunt cele
constituite prin combinarea activului fr risc cu portofoliul de active riscante M.

Rezumat
Modul cum variaz titlurile unul fa de cellalt determin n mare msur riscul
unui portofoliu. Cu cat acetea sunt mai puin corelate cu att efectul de diversificare a
riscului este mai pronunat. Riscul unui portofoliu depinde de riscul titlurilor incluse n
portofoliu, de relaia dintre ele i de numrul de titluri din portofoliu. Riscul unui
portofoliu, orict de bine este diversificat acesta nu poate fi redus la zero deoarece
titlurile de pe o pia sunt corelate pozitiv.
Criteriul medie-varian este criteriul clasic de determinare a portofoliilor
eficiente. Un portofoliu eficient este acel portofoliu care pentru un risc dat are cea mai
mare speran de rentabilitate, sau care pentru o speran dat cel mai mic risc.
Ansamblul portofoliilor eficiente formeaz frontiera eficient. In cazul portofoliilor
formate doar din active financiare riscante frontiera este o curb, dar prin introducerea
activului fr risc aceasta devine o dreapt. Teoretic, fiecrui investitor i corespunde un
singur portofoliu eficient n funcie de aversiunea sa fa de risc i atracia sa fa de
ctig.

Teme pentru verificarea cunotinelor


1. Care sunt factorii care determin riscul unui portofoliu ?
2. De ce riscul unui portofoliu nu poate fi redus la zero?
3. Care sunt ipotezele modelului lui Markowitz ?
4. Deducei ecuaia frontierei eficiente n cazul n care se include i activul fr risc.
5. Explicai cum poate fi construit un portofoliu eficient care conine i activul fr
risc.

29
Modulul 3

MODELUL DE ECHILIBRU AL ACTIVELOR FINANCIARE

Concepte de baz: Model de pia, coeficientul beta, volatilitate, risc sistematic (de
pia) i risc specific, pia eficient informaional, modele de echilibru ale activelor
financiare, prim de risc de pia, teoria arbitrajului.

Obiective:
a) Evaluarea sensibilitii titlurilor la variaia de ansamblu a pieei; Descompunerea
riscului unui titlu i a unui portofoliu de titluri; Utilizarea lui beta n gestiunea
portofoliilor.
b) Prezentarea teoriei pieelor eficiente informaional i a impactului acestei teorii
asupra managementului investiiilor financiare.
c) Prezentarea modelului de echilibru al activelor financiare i a modelelor de
arbitraj.

Unitatea 1
Modelul de pia. Coeficientul beta.

CONINUTUL UNITII
Analitii bursieri i gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor
experien, c:
-variaiile cursului oricrui titlu sunt, mai mult sau mai puin, legate de variaiile
pieei n ansamblul ei; rare sunt titlurile care tind a se mica tot timpul invers dect
bursa n ansamblul ei;
-anumite titluri sunt mai volatile, mai sensibile dect altele la micrile pieei.
Volatilitatea unui titlu este descris prin sensibilitatea sa la micrile pieei.
Aceast relaie dintre rentabilitatea unui titlu si rentabilitatea pieei poate fi
evideniat prin intermediul modelului de pia. Cursul unui titlu poate varia sub
influena unor factori care afecteaz piaa n ansamblul ei (factori macroeconomici,
politici, legislativi, externi, etc.), caz n care vorbim despre riscul de pia. Dar cursul
titlului poate varia si datorit unor factori strict legai de societate, caz n care vorbim
despre riscul specific.
Modelul de pia a fost dezvoltat de Sharpe (1964) pornind de la cercetrile lui
Markowitz (1952) (1959). Este modelul cel mai cunoscut n descrierea rentabilitii i

30
riscului unei investiii. Ideea modelului este c variaia cursului unui titlu, sau portofoliu
de titluri, este determinat de pia, pe de o parte, i de alte cauze specifice, pe de alta.
Relaia obinut, considerat ca fiind liniar (reprezentarea sa grafic poart denumirea
de dreapt caracteristic) posed o pant j i o ordonat j .
Ecuaia dreptei care ajusteaz cel mai bine punctele date de cuplurile
R j ,t , RM ,t va avea expresia :
R j ,t j j R M ,t j ,t
unde simbolurile semnific :
R j ,t = rata de rentabilitate a aciunii j , n perioada t ;
R M ,t = rata de rentabilitate a pieei, n perioada t ;
j = parametru propriu fiecrei aciuni, care indic relaia care exist ntre
fluctuaiile aciunii j i fluctuaiile pieei ; se mai numete coeficient de volatilitate sau
simplu, beta ;
j ,t = variabila specific aciunii j, care nsumeaz ali factori de influen
asupra titlului j , n afar de pia;
j = parametru care arat locul de intersecie a dreptei de regresie cu axa
ordonatei , reprezentnd rentabilitatea care ar putea fi obinut de titlul j n condiiile n
care rentabilitatea pieei este 0 .
Beta este egal cu covariana dintre rentabilitatea titlului j si rentabilitatea pieei,
raportat la variana ratei de rentabilitate a pieei, dup expresia:
jM
j 2
M
Conform teoriei moderne a portofoliilor, este elementul central pentru c el
msoar riscul sistematic al acelui titlu sau portofoliu. n funcie de valoarea pe care o ia
acesta, aciunile sau portofoliile se pot mpri n mai multe categorii :
- aciuni cu volatilitate unitar: variaz n acelai sens i n aceeai proporie cu
piaa . Achiziionarea unei astfel de aciuni presupune expunerea investitorului exact la
riscul pieei ;
- aciuni cu volatilitate subunitar (nevolatile) : variaz n acelai sens, dar ntr-o
proporie mai mic dect piaa. Expunerea la riscul pieei este mai mic, ele fiind
aciunile defensive;
- aciuni cu volatilitate supraunitar (volatile): variaz n acelai sens, dar ntr-o
proporie mai mare ca piaa. Sunt aciunile ofensive care amplific variaia pieei i
sunt atractive cnd se anticipeaz o tendin ascendent a pieei .
Distincia dintre risc sistematic i risc specific poate fi evideniat pornind
de la modelul de pia, prin aplicarea varianei, astfel ;
V ( R j ,t ) 2j V ( RM ,t ) V ( j ,t )
2 ( R j ) 2j 2 ( RM ) 2 ( j )
adic : ( Riscul total ) 2 ( Risc sistematic ) 2 ( Risc specific ) 2
Riscul sistematic este egal cu beta ori abaterea medie ptratic a pieei :
( R M )

31
Riscul specific este egal cu abaterea medie ptratic a factorului rezidual :
( j ) , aceasta fiind msura variabilitii proprii a titlului
S-a vzut deja c riscul unui portofoliu depinde de trei factori:
- riscul fiecrui titlu inclus n portofoliu;
- covariana dintre randamentele aciunilor din portofoliu;
- numrul de titluri din portofoliu.
Un portofoliu va fi cu att mai riscant cu ct titlurile care-l conin vor avea un
mai mare. Gradul de independen a variaiilor de curs ntre ele au o mare importan n
reducerea riscului portofoliului. In general, dou aciuni nu vor varia de o manier total
independent. Covariana lor este, n general, mai mare de 0. In acest caz, reducerea
riscului nu este aa de mare ca i n cazul n care cele dou aciuni vor varia
independent. Totui, aceasta reducere poate fi important, cum s-a vzut deja.
Componenta de pia a unui portofoliu va varia de o manier sistematic dat de
incertitudinile pieei. Este imposibil s se elimine acest risc i orice investitor i-l va
asuma mai mult sau mai puin. Componenta independent a portofoliului, dat de
factorii specifici societilor cotate, poate fi eliminata uor prin diversificarea
portofoliului
Fie un portofoliu format din N titluri, iar X i proporia n care s-a investit n
N
titlul i , unde X
i 1
i 1 . Randamentul portofoliului va fi egal cu media ponderata a
N
randamentelor titlurilor care l compun, astfel: R pf X i Ri . Dac n modelul de pia,
i 1
n locul randamentului titlului j , se va introduce expresia de calcul a randamentului
portofoliului, se va obine expresia:
N
N N
R pf X i i X i i RM X i i
i 1 i 1 i 1

de unde se poate observa c i portofoliului sunt egale cu mediile ponderate ale


lui i ale fiecrei aciuni.
Efectul diversificrii se poate observa, din relaia urmtoare, fr a pierde din
generalizare, presupunnd c toate titlurile individuale au acelai risc specific ( ) .
Riscul unui portofoliu echiponderat, compus din N titluri va fi egal atunci cu:
2 ( )
2 ( R pf ) pf2 2 ( RM )
N
Cnd N , varian portofoliului tinde spre ( RM ) iar riscul specific spre 0.
2 2
pf

Relaia empiric, existent ntre riscul unui portofoliu si numrul de titluri care l
compun, a fost studiat pentru prima dat pe piaa american de Evans&Archer (1968)
respectiv Wagner&Lau (1971) i de Solnik (1974) pentru principalele piee europene.
Societile din aceste portofolii au fost selecionate la ntmplare. Rezultatele acestor
studii arat c un numr de 15 sau 20 de societi sunt suficiente pentru a face ca riscul
specific s tind spre 0. Totodat, este interesant de remarcat c riscul de pia intr-un
portofoliu foarte bine diversificat (peste 50 titluri) este situat ntre 20% i 44% din riscul

32
total al portofoliului. In tabelul urmator sunt prezentate ponderile riscului de pia n
riscul total, pentru principalele piee bursiere luate n studiu:

ara Ponderea relativ a riscului de pia n


riscul total al portofoliului
Statele Unite 27%
Marea Britanie 34,5%
Frana 32,67%
Germania 43,8%
Italia 40%
Belgia 20%
Olanda 24,1%
Elveia 44%
Sursa : Jacquillat&Solnik (1997)

In concluzie, riscul specific al titlurilor poate fi eliminat prin diversificare, iar


riscul sistematic al unui portofoliu poate fi fixat. In portofoliu, titlurile se pot alege
astfel nct acesta s fie bine diversificat i s aib dorit. Avantajul unui portofoliu
format dintr-un mare numr de titluri este dat de faptul c coeficientul de determinaie
(patratul coeficientului de corelaie liniar) dintre randamentul portofoliului i
randamentul pieei tinde spre unu, ceea ce dovedete c fluctuaiile aleatoare proprii
titlurilor tind spre zero, rmnd doar fluctuaiile datorate unui factor comun: piaa.

Jaquillat i Solnik (1997) au identificat cinci posibiliti de utilizare practic a


modelului de pia i, implicit, ale estimaiei riscului de pia, astfel:
- fixarea unui obiectiv de risc pentru portofolii;
- utilizarea mai eficient a previziunilor pieei;
- orientarea analizei financiare;
- msurarea performanelor portofoliilor gestionate;
- completarea modelelor de evaluare a aciunilor.

Fixarea unui obiectiv de risc pentru portofolii


Beta unui portofoliu se poate calcula pornind de la beta valorilor individuale ale
titlurilor care l compun, ca o medie ponderat. Pentru un gestionar de portofolii va fi
astfel simplu de a fixa si menine un obiectiv de risc. El este supus, tot timpul, unui
numr foarte mare de constrangeri, cum ar fi: temperamentul clientului, retrageri sau
gestionarea de noi fonduri puse la dispoziie de client, obiective imprecise si vagi
privind rentabilitatea si riscul dorit. Utilizarea modelului de pia permite gestionarului
s cunoasc n orice moment volatilitatea portofoliilor sale i compararea acestora cu
norme care i sunt date. El poate astfel s controleze mai bine performana portofoliilor
i s discute la obiect strategii cu persoana fa de care este responsabil.

33
Utilizarea mai eficient a previziunilor pieei
Se tie c, intr-un portofoliu bine diversificat, piaa explic cel puin 80% din
fluctuaiile acestuia. In aceste condiii, capacitatea de a anticipa evoluia pieei devine
de mare importan. Marile societi de administrare a fondurilor de investiii investesc
foarte mult n departamente specializate pe studiul evoluiei pieei n ansmblul ei. Sunt
dezvoltate modele econometrice complexe n care randamentul pieei este studiat n
functie de o serie de variabile macroeconomice.
Dac gestionarul are informaii c n perioada urmatoare piaa va avea o tendina
de cretere, el i va constitui portofolii agresive, respectiv volatile, ale cror speran de
ctig este mai mare dect a pieei. Din contr, dac se prevede o perioad de scdere a
pieei, portofoliul va fi format din titluri defensive cu o sensibilitate sczut la variaiile
pieei, sau gestionarul se va acoperi mpotriva riscului de pia utiliznd contracte pe
indici. Ultima posibilitate va fi prezentat n capitolul ase.

Orientarea analizei financiare


Beta aciunilor individuale dintr-un portofoliu constituie caracteristica cea mai
potrivit n estimarea rentabilitii si riscului viitor al unui portofoliu. De aceea, este
foarte important de a avea o buna msur a acestui coeficient. Cele mai multe servicii de
gestiune a portofoliilor utilizeaz aceast msur cu precauie datorit caracterului
instabil al acesteia. Estimarea ct mai corect a riscului de pia viitor al titlurilor a
devenit o problem esenial ntr-un comportament anticipativ al gestionarilor.
Departamentele de analiz financiar vor pune la dispoziie gestionarului lista de
evenimente care sunt susceptibile de a influena piaa, precum i n ce msur aceste
evenimente vor influena variaia pieei. Pe baza acestei liste, gestionarul va putea
ameliora calitatea previziunilor privind beta viitor al titlurilor. In aceast ameliorare se
va ine cont i de variabilele financiare i contabile care influeneaz riscul de pia n
timp.
Utilizarea coeficientului beta, n cadrul modelelor de evaluare a aciunilor i n
msurarea performanei gestiunii portofoliilor va constitui obiectul modulelor urmtoare.

Unitatea 2
Eficiena informaional a pieelor de capital

CONINUTUL UNITII
Conceptul de pia eficient constituie fundamentul teoriei financiare moderne.
Literatura de specialitate propune diferite forme de eficien n domeniul economic, dar
n ce privete pieele financiare se pot identifica trei: eficiena informaional,
comportamentul raional al actorilor de pe pia i eficiena funcional sau
organizaional.
Eficiena informaional. O pia este eficient dac ea trateaz corect
informaiile privind activele financiare. Intr-o astfel de situaie este imposibil
previzionarea cursurilor viitoare pentru c toate evenimentele trecute sau previzibile sunt

34
deja incluse n curs. Doar informaiile imprevizibile, noi, vor duce la modificarea
cursului.
Comportamentul raional al actorilor de pe pia. Piaa este eficient dac cursul
activelor financiare reflect speranele de ctiguri viitoare conform principiilor
tradiionale de evaluare. Altfel spus, cursurile se formeaz exclusiv pe baza
anticiprilor raionale pe care le au actorii de pe pia fa de veniturile viitoare.
Eficiena funcional. Piaa este eficient dac este capabil s orienteze
economiile spre cele mai bune investiii din punct de vedere economic. Emisiunea de noi
aciuni, fuziunile i achiziiile sunt doar cteva operaii care vizeaz acest tip de
eficien.

Din cele trei forme de eficien un gestionar de portofolii va fi interesat n mod


deosebit de eficiena informaional. Aceasta i va da indicaii privind capacitatea sa i a
altor actori de pe pia de a bate piaa. De aceea, n continuare, prezentarea se va
limita la tratarea amnunit a acestui tip de eficen.
Pieele de capital au dou caracteristici importante: divizibilitate i atomicitate.
Atomicitatea const n faptul c activele sunt reprezentate de un mare numr de aciuni
care pot fi cumprate pentru sume diferite. In consecin, un activ poate fi deinut n
proporii diferite de un anumit numr de investitori, i invers, un investitor i poate
repartiza banii n mai multe tipuri de aciuni. Pe o pia lichid un investitor poate
imediat, fr costuri prea mari, s schimbe anumite aciuni cu altele. Aceasta implic
faptul c orice investitor poate s-i constituie n orice moment portofoliul dup cum i
convine. El va avea posibilitatea de a-i arbitra poziiile dup cum dorete.
In aceste condiii, interesul fiecrui investitor este de a obine informaii cu
privire la aciunile diverselor societi cotate pe pia. Aceste informaii vor permite
investitorilor evaluarea perspectivelor fiecrei oportuniti de investire i investirea n
portofoliul care prezint cele mai bune perspective. Sursele prin care investitorii pot
obine informaiile sunt conturile de exploatare si bilanurile societilor, cursurile si
volumele tranzaciilor, publicaiile specializate i jurnalele financiare, care evalueaz i
interpreteaz noutile financiare, precum si instituiile financiare, care apreciaz
perspectivele societilor cotate.
Aceste canale de informaii sunt eficiente n msura n care informaia se
rspndete rapid i fiecare nou informaie devine repede public. Datorit faptului c
aciunile sunt divizibile i lichide, investitorii sunt n msura de a se adapta rapid
schimbrilor de percepie privind valoarea unei societi. Aceste noi informaii vor duce
la cumprri si vnzri care vor afecta cursul pn cnd acesta va corespunde noii valori
a societii. Astfel, informaia va fi repede asimilat n noul curs al titlului. De exemplu,
dac toi investitorii sunt siguri c va crete cursul unui titlu mine cu 5%, ei l vor
cumpra pn cnd aceast speran de ctig de 5% va fi reflectat n cursul de astzi.
Din aceast cauz variaia ateptat de 5% de mine va fi redus la 0. Pornind de la
aceast logic, cursul de astzi devine o estimaie nedeplasat a cursului de mine.
In aceste condiii va fi foarte greu pentru un investitor individual de a gsi o
aciune care nu este corect evaluat. Datorit acestui fapt se poate formula ipoteza

35
conform creia pieele de capital sunt piee eficiente informaional. Principiul de
eficiena a pieelor de capital semnific faptul c prin cursul de astzi avem o bun
aproximare a cursului de mine. Un astfel de proces este un proces de martingale, care
presupune c toate informaiile necesare previziunii cursurilor viitoare sunt deja
reflectate n cursul actual.
Dup Fama (1965);(1969), informaia se poate mpri n trei categorii crora le
corespund trei nivele ale gradului de eficien informaional .

Pia eficient
Forma
Forma slab Forma puternic
semiputernic
Ansamblul Ansamblul Ansamblul informaional :
informaional: informaional: toate toate informaiile care sunt
preurile trecute informaiile publice posibil a se cunoate
ntr-o pia eficient Informaiile publice Nu se pot realiza performane
preurile trecute ale includ : bilanurile superioare nici chiar de ctre
titlurilor nu pot fi ,conturi de exploatare persoanele cele mai
utilizate pentru a bate ,PER ,creteri de susceptibile de a obine
piaa sau a obine capital ,etc . informaii privilegiate.
rentabiliti ajustate ntr-o pia eficient
pentru risc superior . n form semislab ,
Analiza tehnic i analiza fundamental
cartista este inutil. fondat pe
informaiile publice
este inutil.
Sursa: Jacquillat&Solnik (1997)

Analiza tehnic a pieelor de valori mobiliare a fost dezvoltat de practicieni, iar


valoarea sa este pus sub semn de ntrebare n mediul universitar i al cercetrilor. n
fapt, analiza tehnic este axat exclusiv pe studiul datelor interne ale pieei. Ideea pe
care se bazeaz este c factorii economici, financiari, politici i psihologici, care
influeneaz formarea cursurilor, sunt coninui n micrile cererii i ofertei de pe pia
i c observarea volumelor tranzaciilor i a variaiilor cursurilor este suficient n
anticiparea evoluiei cursurilor.
Ipoteza fundamental a analizelor tehnice sau grafice este c trecutul tinde a se
repeta, iar anumite forme grafice, odat depistate, vor oferi informaii cu privire la
micarea viitoare a cursurilor. Un statistician va fi de acord cu aceste metode grafice,
numai n msura n care schimbrile succesive ale cursurilor sunt evenimente
dependente. Aceasta s-ar traduce prin aa numita necorelare serial. Inexistena unei
astfel de corelaii implic o evoluie aleatoare a cursurilor cunoscut sub denumirea de

36
drum aleator15. Utilitatea practic a analizei tehnice sau grafice poate fi verificat
numai prin testarea formei slabe a eficienei .
Eficiena semi-slab va exista doar n msura n care cursurile reflect toate
informaiile publice. La data anunului informaia trebuie s fie deja ncorporat n curs.
Eficiena n form puternic va exista doar n msura n care cursul reflect toate
informaiile, inclusiv cele privilegiate.
Rezumnd, n ipoteza de piee eficiente, toate informaiile disponibile de la un
anumit moment sunt incluse n curs. Cursul din orice moment este o estimaie
nedeplasat a cursurilor din perioada viitoare. Pe o astfel de pia, nici un investitor nu
poate spera s aib, n mod repetat, informaii care s nu fie deja actualizate de ctre
ceilali investitori n cursuri. In consecin, nici un investitor nu poate realiza rate de
rentabilitate anormale i de o manier sistematic. Nivelul ratei de rentabilitate la care
un investitor poate spera este n funcie de riscul asumat de acel investitor.
In pofida acestei teorii pe principalele piee bursiere dezvoltate, dar i pe unele
piee emeregente, s-au identificat o serie de anomalii bursiere. Anomaliile bursiere sunt
un ansamblu de fenomene care pun sub semnul ndoielii teoria pieelor eficiente.
Intrebarea firesc ce se pune este: sunt aceste anomalii o prob a ineficienei sau ele se
datoreaz unei insuficiente nelegeri a comportamentului pieelor bursiere?.
Banz(1981) a gsit pe piaa american c firmele de mic capitalizare bursier au
randamente anormal de mari n comparaie cu cele de mare capitalizare. O parte din
aceast anomalie este atribuit unor deplasri de natur statistic. Se tie c riscul
societilor de capitalizare mic este subevaluat cnd este msurat prin intermediul
parametrului beta [Roll, (1981)]. Aceast anomalie mai este pus i pe seama modului n
care sunt agregate rentabilitile n portofolii [Roll, (1983)]. Reinganum (1983),
corectnd aceste deplasri de natur statistic, a constatat o persisten a efectului de
talie. Pornind de la aceste anomalii, Ibbotson(1984) a constituit portofolii coninnd
titluri de capitalizare mic. El a artat c aceste portofolii bat indicele SP500 cu 5,79%
pe an. Acest rezultat, dar i altele au dus la dezvoltarea unor stiluri de gestiune orientate
pe societile de capitalizare mic.
Rosenberg, Reid i Lanstein (1985) au fost printre primii care au gsit o relaie
direct ntre rentabilitatea titlurilor i rata book-to-market 16 (VC/VP). Aceleai rezultate
le-a gsit puin mai trziu Fama i French (1991) pe piaa american i Chan, Hamao i
Lakonishok (1991) pe piaa japonez. In plus, ei au artat c VC/VP este o variabil
explicativ a rentabilitilor mai important dect talia sau rentabilitatea pieei.
Literatura de specialitate reine o serie de explicaii posibile ale efectului VC/VP:
Black (1993) i MacKinlay (1995) pun aceast anomalie pe seama
tratamentului statistic al datelor bursiere, respectiv al eantionului studiat de Fama i
French, ei afirm c o astfel de legtur direct nu poate fi demonstrat pe alte piee sau
alte subperioade.

15
Traducerea din enlez a expresiei random walk. In literatura romn de specialitate
se mai gsete i sub denumirea de mers aleator.
16
Raportul dintre valoarea contabil i valoarea de pia a titlurilor.

37
Fama i French (1993) afirm c nu avem de a face cu o anomalie pentru c
rentabilitile mari ale titlurilor cu VC/VP mari se datoreaz unei prime de risc, care
poate fi explicat prin intermediul modelului APT17.
Lakonishok, Shleifer i Vishny (1994) consider c exist o reacie exagerat a
investitorilor la performana societilor, existnd erori de extrapolare a ratei de cretere
a beneficiilor societilor. Investitorii sunt prea optimiti n legtur cu societile care au
avut rezultate bune n trecut i prea pesimiti n legtur cu cele care au avut rezultate
slabe. In plus aciunile cu o rat sczut VC/VP sunt cele mai urmrite de investitori,
fapt ce duce la o cretere a cursurilor i implicit la o scdere a rentabilitii acestora.
Daniel i Titman (1997) pun acest efect pe seama caracteristicilor fundamentale
ale societilor i nu pe factori de risc. Astfel, investitorii prefer titlurile de cretere
(growth) n detrimentul celor de valoare. Aceast preferin antreneaz o prim legat de
valoarea societii, adic de cursuri sczute i rentabiliti ridicate pentru titlurile de
valoare (value).
Berk (1996) aduce argumente care susin o legtur invers ntre rentabilitile
titlurilor i rata VC/VP. Intr-o astfel de logic acest efect nu mai este o anomalie.
Valoarea contabil a unei firme msoar valoarea net a investiiilor trecute.
Presupunnd c exist o corelaie puternic ntre mrimea investiiilor i fluxurile
sperate generate de acestea, este de ateptat s existe o puternic corelaie ntre valoarea
contabil a firmei i fluxurile sperate generate de investiii. Valoarea contabil constituie,
deci, un substitut al fluxurilor sperate. Intr-un astfel de raionament, raportul VC/VP
substituie raportul fluxuri sperate/valoare de pia i devine o msur mai bun a
rentabilitii sperate a titlurilor dect valoarea de pia a titlurilor.
Rogalski(1984) a observat c rentabilitile bursiere calculate, folosind cursurile
de nchidere de vineri i cele de deschidere de luni, sunt n general negative. Din contr,
ele sunt pozitive dac se folosesc cursurile de deschidere i cele de nchidere de luni.
Altfel spus, de la nchiderea de vineri i pn la deschiderea de luni are loc o scdere a
cursurilor. De la deschiderea de luni i pn la nchidere are loc o cretere. Aceste
rezultate au fost ntrite de un studiu realizat pe o perioad mai lung de
Lakonishok&Smidt(1987).
Studiind stabilitatea efectului de talie, de la o lun la alta, Keim(1983) a constatat
c acest efect se concentreaz n luna ianuarie i mai exact n primele zile. Conform lui
Roll(1983), efectul de talie este pronunat n ultima zi din luna decembrie i n primele
patru zile din luna ianuarie. Una din explicaiile avansate ale acestei anomalii este de
ordin fiscal.
Alte anomalii gsite pe marile piee sunt:
- efectul zilelor de srbtoare: n zilele de srbtoare se obin rentabiliti
anormal de mari;
- efectul de pre : titlurile care au cursul foarte mare obin, n general, rentabiliti
mai mici dect titlurile ale cror cursuri sunt mici;
- efectul societii neglijate: societile mai puin lichide, respectiv mai slab
tranzacionate, au rentabiliti anormal de mari, aceast anomalie fiind explicat
de unii autori printr-o prim de lichiditate;
17
Arbitrage Pricing Theory [Ross, (1976)].

38
Cercetri mai recente ncearc s gseasc explicaii acestor anomalii. Unele sunt
puse pe seama metodologiilor i testelor utilizate, altele pe condiiile de funcionare a
pieei sau pe comportamentul investitorilor.
Claessens, Dasgupta i Glen (1995) au cercetat aceste anomalii i sezonaliti ale
rentabilitilor pe douzeci de piee n dezvolare. Ei au gsit c efectul de talie nu este
specific societilor de capitalizare mic, i nu au gsit efectul lunii ianuarie. Un rezultat
asemntor au obinut Mai, Rigobert i Tchemeni (1998) pe piaa jamaican n ce
privete efectul de talie. In schimb, efectul lunii ianuarie este foarte puternic,
rentabilitile celorlalte luni fiind inferioare, cea mai mare diferen gsindu-se n luna
februarie. Aceiai autori au gsit un efect pronuat al zilei de luni, pe aceeai pia.
Aceste anomalii i sezonaliti se manifest pe toate pieele dezvoltate. Pe cele n
curs de dezvoltare ele sunt mai puin pronunate i nu se regsesc n totalitate.
Cunoaterea lor poate duce la dezvoltarea unor stiluri de gestiune activ n scopul
obinerii unor performane superioare pieei. Devine astfel interesant i necesar un studiu
pe piaa de capital din Romnia pentru a vedea n ce msur aceste anomalii exist i, ca
i consecin, s duc la dezvoltarea unor stitluri de gestiune activ.

Unitatea 3
Modelul de Echilibru al Activelor Financiare

CONINUTUL UNITII
Acest model este primul care a introdus noiunea de risc n evaluarea activelor
financiare. Preurile activelor financiare sunt evaluate n situaie de echilibru, n funcie
de comportamentul investitorilor luai n ansamblu.
Modelul poart denumirea, n literatura anglo-saxon, de Capital Asset Pricing
Model (CAPM) sau n cea francez de Modle dEquilibre des Actifs Financiers
(MEDAF). In literatura romn de specialitate se poate adopta terminologia de Model de
Echilibru al Activelor Financiare (MEAF). Versiunea sa clasic a fost elaborat de
Sharpe(1964) i Litner(1965), primul primind i premiul Nobel n Economie, pentru
ntreaga sa activitate profesional. Treynor(1961) a dezvoltat, independent, un model
asemntor. Mossin(1966), Black(1972) i Merton(1973) sunt doar civa care i-au
adus contribuia n dezvoltarea modelului.
Spre deosebire de modelul de pia , care este un model empiric, MEAF-ul este
unul teoretic, care presupune o riguroas fundamentare axiomatic. Pe baza acestuia s-au
dezvoltat primele msuri ale performanei corectate la risc.
Dei riguros fundamentat teoretic, el prezint dificulti reale n testarea sa
empiric.

Contextul apariiei modelului


Markowitz(1958) a construit frontiera eficient pornind de la previziunile
privind sperana randamentului, variana i covarianele. Portofoliul optim se alege de pe

39
frontier n funcie de nivelul de aversiune fa de risc a investitorului. El consider o
singur perioad de investiie, iar aceasta este comun pentru toi.
Includerea, n portofoliu, a unui activ fr risc de rentabilitate R F modific
substanial forma frontierei eficiente, aceasta transformndu-se dintr-o curb ntr-o
dreapt. Investitorul va putea s-i plaseze o parte din bani ntr-un portofoliu de active
riscante, aflat pe curb, iar cealalt n activul fr risc.
Fie proporia din fonduri investit n activul fr risc i 1 proporia
investit n portofoliul de active riscante, notat cu A. Sperana portofoliului P , care
combin investiia n cele dou clase de active va fi egal cu:
~ ~
E ( R P ) R F (1 ) E ( R A )
i riscul su, msurat prin intermediul abaterii medii ptratice, va fi:
~ ~
( RP ) (1 ) ( R A ) 18
Eliminnd pe din cele dou ecuaii se va obine urmtoarea relaie:
~
~ E ( R A ) RF ~
E ( R P ) R F ~ (R
P)
( R A )
Aceasta este ecuaia unei drepte care leag punctele R F i A . Punctul A
poate fi situat oriunde pe frontiera eficient a lui Markowitz. Dintre toate dreptele care
pleac din R F una singur le domin pe toate, cea tangent la frontier n punctul M ,
conform graficului urmtor:

~
E ( RP )

RF
A

~
( RP )

Se observ c introducerea activului fr risc simplific frontiera eficient care


devine o dreapt. In plus, riscul portofoliilor este redus pentru o rentabilitate dat,
aceast frontier eficient dominnd frontiera activelor riscante n orice punct.
Investitorul va avea interesul s dein i activ neriscant n portofoliul su.
Pe noua frontier eficient R F , M investitorul va alege acel punct care i
corespunde cel mai bine aversiunii sale fa de risc. Dou situaii sunt posibile:

18
Pentru c variana activului fr risc i covariana dintre activul fr risc i portofoliul
de active riscante sunt zero.

40
- investitorul are posibilitatea s se mprumute fr limite la o rat R F i s
plaseze o sum superioar n activele riscante; el situndu-se la dreapta
punctului M , pe dreapt;
- investitorul dispune doar de fondurile sale, caz n care portofoliul su va fi
situat ntre punctele R F i M .
Decizia de investiie poate fi separat atunci, n dou: alegerea portofoliului de
active riscante M i alegerea repartiiei ntre activul fr risc i portofoliul de active
riscante n funcie de nivelul de risc dorit. Acest rezultat este cunoscut sub denumirea de
teorema de separaie a fondurilor, dat de Tobin(1958).
Pn acum s-a considerat cazul unui singur investitor, iar poziia portofoliului
M a fost definit grafic. In ipoteza c toi investitorii au aceleai anticipaii privind
activele financiare, deci aceleai previziuni, ei vor dispune de aceleai valori pentru
sperane, variane i covariane, construind aceeai frontier eficient de active riscante.
Pentru a fi bine diversificat, portofoliul M trebuie s conin toate activele,
proporional cu capitalizarea lor bursier. Acesta va fi portofoliul de pia i a fost definit
de Fama(1970). Cnd piaa este n echilibru toi investitorii vor deine portofoliul de
pia.
Frontiera eficient comun tuturor investitorilor, n condiiile existenei activului
fr risc, poart denumirea de dreapta de pia (engl.:Capital Market Line) i are
urmtoarea ecuaie:
~
~ E ( RM ) R F ~
E ( R P ) R F ~ (R
P ) (1)
( R M )
Relaia de mai sus leag liniar riscul i rentabilitatea portofoliilor eficiente. In
continuare se va cuta relaia care exist ntre risc i rentabilitate n cazul titlurilor
individuale.

Prezentarea modelului
Modelul se bazeaz, n construcia sa, pe o serie de ipoteze care se refer, pe de o
parte, la ipotezele enunate de Markowitz, iar pe de alt parte la ipotezele necesare
existenei echilibrului pe pia. Se va vedea mai departe c nu toate aceste ipoteze sunt
strict necesare, dezvoltndu-se o serie de variante ale MEAF-lui. In esen aceste ipoteze
sunt:
- investitorii consider o singur perioad de investiie i aceasta este comun
pentru toi;
- n alegerea portofoliilor investitorii utilizeaz doar primele dou momente ale
distribuiei rentabilitilor: sperana i variana;
- investitorii au aversiune fa de risc i ncearc s-i maximizeze bogia la
sfritul perioadei;
- se poate mprumuta i da cu mprumut, la rata fr risc, fr limitri;
- pieele sunt perfecte, neexistnd costuri de tranzacie i taxe, iar activele sunt
negociabile i divizibile la infinit;
- informaiile se obin fr costuri i sunt disponibile simultan pentru toi
investitorii.

41
Pentru a demonstra relaia fundamental a MEAF-lui se va considera pentru
nceput un activ riscant i oarecare. Se va defini un portofoliu P n care se investete
proporia x n activul i i (1 x ) n portofoliul de pia M . Sperana randamentului
acestui portofoliu va fi:
~ ~ ~
E ( R P ) xE ( Ri ) (1 x) E ( RM ) ,
iar a riscului su:
~
~ ~ ~ ~ 1/ 2
( R P ) x 2 2 ( Ri ) (1 x) 2 2 ( RM ) 2 x(1 x) cov(Ri , RM )
Prin atribuirea de valori lui x ntre 0 i 1 se va obine o curb pe care sunt
situate toate portofoliile posibile P care combin activul riscant i cu portofoliul de
pia M , conform graficului urmtor:
~
E ( RP )
M

RF
i
~
( RP )

Panta dreptei, tangent la aceast curb ntr-un punct oarecare, se poate calcula
dup urmtoarea relaie:
~ ~
E ( R P ) E ( R P ) / x
~ ~
( R P ) ( R P ) / x
Cele dou derivate n raport cu x vor avea expresiile:
~
E ( R P ) ~ ~
E ( Ri ) E ( RM )
x
respectiv:
~ ~ ~ ~ ~
( R P ) 2 x 2 ( Ri ) 2 2 ( RM )(1 x) 2 cov(Ri , RM )(1 2 x)
~
x 2 ( R P )
Tinnd cont de cele dou relaii, i n urma simplificrilor, panta dreptei va fi
egal cu:
~
E ( RP )
~
~ ~

E ( Ri ) E ( R M ) ( R P )
~ ~
~ ~ ~

~ ~ ~
( RP ) x 2 ( Ri ) 2 ( RM ) 2 cov(Ri , RM ) cov(Ri , RM ) 2 ( RM )

Portofoliul de pia M la echilibru conine deja activul i , pentru c el conine


toate activele. Portofoliul P difer de M pentru c conine n exces activul i . Cnd
piaa este n echilibru toat lumea va deine portofoliul de pia iar excesul va fi zero,
cele dou portofolii fiind identice. Punctul M se caracterizez prin x 0 i
~ ~
( R P ) ( RM ) .

42
La echilibru, panta tangentei la frontiera eficient n punctul M va fi egal cu:
~
E ( R P ) ~
~ ~
E ( Ri ) E ( RM ) ( RM )
~ (M ) ~ ~ ~ (2),
( R P ) cov( Ri , RM ) 2 ( RM )
iar aceasta trebuie s fie egal cu panta dreptei pieei de capital(CML). Prin egalarea
expresiilor (1) i (2) , aducerea la numitor comun i gruparea termenilor se obine:
~
E ( Ri ) RF
~

E ( RM ) R F ~ ~
cov(Ri , RM ) (3)
2 ~
( RM )
Se tie c coeficientul de volatilitate, care msoar riscul de pia, se estimeaz
pornind de la relaia:
~ ~
cov( Ri , R M )
i ~
2 ( RM )
innd cont de aceast expresie, ecuaia Modelului de Echilibru al Activelor
Financiare(MEAF) se poate scrie sub forma:
~
~

E ( Ri ) RF i E ( RM ) R F (4)
Dreapta astfel definit poart denumirea de Security Market Line(SML). La
echilibru toate activele i portofoliile formate din acestea vor fi situate pe aceast
dreapt. Relaia dintre beta si rentabilitate poate fi reprezentata grafic lund
rentabilitatea pe ordonata si beta pe abscisa, astfel:

~
E ( Ri )

E(RM)

RF

1 i

Relaia (4) arat c, la echilibru, rata de rentabilitate a unui activ riscant este
egal cu rata activului fr risc plus o prim de risc. Aceast prim este proporional cu
riscul de pia asumat.

Aportul MEAF-lui n teoria financiar


MEAF-ul este primul model care evalueaz rentabilitatea unui activ financiar n
funcie de riscul su. Totodat, el a contribuit la o mai bun nelegere a
comportamentului pieelor de capital precum i la formarea preurilor pe aceste piee.

43
In cadrul modelului empiric de pia, prezentat n capitolul patru, s-a vzut c
riscul total al unui titlu se descompune n dou pri: riscul sistematic(de pia) i riscul
specific. Ultimul poate fi diminuat sau chiar eliminat prin diversificare. Fiind eliminabil
prin diversificare el nu merit s fie remunerat. Cea mai bun msur a riscului unui titlu
individual este atunci beta, iar remunerarea sa va fi prima de risc. Sperana de ctig va
fi direct proporional cu riscul de pia asumat.
Teoria de echilibru, care st la baza acestui model, a favorizat dezvoltarea
gestiunii pasive, respectiv a fondurilor indiciale, pentru c ea a demonstreaz c
portofoliul de pia este portofoliul optimal. Aceasta teorie are un continut intuitiv
evident. Totdeuna este foarte uor a alege un portofoliu care este situat pe dreapta de
pia. Este suficient plasarea unei pri din bani ntr-un fond indicial i cealalt ntr-un
activ fr risc. De exemplu, un portofoliu investit jumtate ntr-un fond indicial, iar
cealalt jumtate ntr-un activ fr risc va avea un beta de 0,5 i o rentabilitate egal cu
media rentabilitii pieei cu cea a activului fr risc. Orice investitor pasiv se poate
situa pe dreapta de pia n funcie de riscul dorit. Pe o pia eficient teoria spune c nu
se poate face mai mult n termeni de rentabilitate-risc. Gestionarilor de portofolii le
rmne s demonstreze c, n condiiile unei mai bune informaii, ei pot crea portofolii
care se situeaz deasupra dreptei de pia. Ultimul deceniu s-a concentrat mai ales pe
cercetri tiintifice care ncearc s stabileasc dac gestionarii de portofolii sunt
capabili de a bate sistematic piaa i implicit dac ea este eficient informational.
Dou concluzii fundamentale se degaja din modelul de echilibru al activelor
financiare dezvoltat n condiiile unei piete eficiente [Sharpe, (1970)]:
- un investitor rational va detine totdeuna o combinaie ntre un portofoliu de
pia i un activ fr risc;
- rata de rentabilitate a fiecrei aciuni, n exces fa de rata dobnzii fr risc,
depinde numai de beta. O astfel de afirmaie poate parea exagerat i de aceea
preul riscului, respectiv relaia dintre rentabilitate si riscul de piaa, a fost i
este supusa cercetrilor empirice, care o justific parial.
Utiliznd sperana randamentului dat de MEAF la echilibru se poate obine
preul la echilibru, astfel:
~ ~
~ E ( D j ) E ( Pj ,t 1 )
E(R j ) ~ 1
E ( Pj ,t )
~
unde: E ( R j ) - sperana rentabilitii titlului j dat de MEAF, care pe termen scurt
este constant19;
~
E ( D j ) - dividendele anticipate la momentul t pn la t 1 ;
~
E ( Pj ,t ) - preul de echilibru la momentul t ;
~
E ( Pj ,t 1 ) - preul anticipat la momentul t pentru t 1 .
Preul titlului va evolua pentru a ine cont de informaiile, bune sau rele, care
sosesc pe pia.

Exemplu:

19
Expunerea titlului la riscul de pia este aceeai pe termen scurt

44
Sperana randamentului titlului j este de 10%. El este cotat la 1000 u.m., iar
investitorii anticipeaz dividende de 40 u.m./aciune i un curs de 1060 la sfritul
perioadei. Conform relaiei de mai sus se obine:
40 1060
10% 1
1000
In urma publicrii raporturilor anuale anticiprile actorilor de pe pia se
schimb, ei au prevzut dividende de 50 u.m./aciune i un curs la sfritul perioadei de
1080. Cum riscul de pia rmne neschimbat, actorii de pe pia se vor atepta tot la un
randament de 10%. Noile informaii transform titlul ntr-unul atractiv pn cnd preul
su actual d un randament de 10%. Noul pre de echilibru va fi:
50 1080
10% 1 P 1027,27
P
Sperana dat de MEAF, prin relaia (4), sevete ca rat de actualizare a
dividendelor viitoare cnd se ncearc evaluarea actuarial a aciunilor. Ea mai este
notat cu k i, din punctul de vedere al firmei, reprezint costul finanrii prin
capitaluri proprii. Acest cost trebuie s fie egal cu remuneraia ateptat de acionari prin
deinerea aciunilor. Ea servete, astfel, ca i norm de comparaie a acionarilor.

Rezumat
Coeficientul beta msoar sensibilitatea titlului la variaia de ansamblu a pieei.
In funcie de valorile pe care acesta le ia titlurile se pot mpri n volatile i nevolatile,
respectiv cu risc de pia ridicat sau sczut. Riscul de pia se manifest cnd piaa se
situaeaz pe un trend descendent. Titlurile volatile vor urma piaa, dar vor scdea n
medie mai mult dect piaa. Acesta este motivul pentru care beta este o msur a riscului
de pia. Coeficientul beta are multiple utilizri, cele mai importante fiind n cadrul unor
strategii active i n evaluarea performanei unei gestiuni.
Pe o pia eficient informaional cursul bursier reflect n totalitate i
nedeplasat, n orice moment, toat informaia disponibil. Din acest motiv, ntr-o astfel
de situaie cea mai bun previziune este cursul prezent. Numai sosirea de noi informaii,
n viitor vor conduce la o modificare semnificativ a cursului bursier. In funcie de
natura ansamblului informaional care se consider exist trei forme de eficien : forma
slab, forma semi-puternic i forma puternic. In cazul n care o pia este eficient
informaional n primele dou forme, analiza tehnic i fundamental devin inutile.
La echilibru rentabilitatea ateptat de investitori depinde n totalitate de riscul de
pia pe care acetia i l-au asumat. Pe o pia eficient informaional gestiunea pasiv
primeaz.

Teme pentru verificarea cunotinelor

1. De ce coeficientul beta msoar riscul de pia al unui titlu ?


2. Cum se estimeaz i se interpreteaz coeficientul beta ?
3. Cum poate fi utilizat coeficientul beta n managementul investiiilor
financiare ?

45
4. Pe o pia eficient informaional se poate previziona cursul bursier ? De
ce ?
5. Ce sunt anomaliile bursiere ?
6. Scriei i interpretai relaia MEAF-lui.
7. Care este diferena dintre CML i SML ?

Modulul 4
STRATEGII DE GESTIUNE A PORTOFOLIILOR.
EVALUAREA PERFORMANTEI PORTOFOLIILOR.

Unitatea 1
Organizarea gestiunii portofoliilor. Strategii de gestiune.

Obiective:
a). Etapele procesului de gestiune;
b). Strategii pasive de gestiune: avantaje i dezavantaje;
a) c). Strategii active de gestiune.

Noiuni cheie:
Clase de active; gestiune indicial; gestiune activ;

CONINUTUL UNITII
Organizarea gestiunii portofoliului
Principiile de construirea portofoliilor se grupeaz n dou mari curente opuse :
bottom-up i top-down. Primul este cel mai vechi i se concentreaz pe selecia
individual a titlurilor. Al doilea, acord cea mai mare importan alegerii claselor de
active n care se va realiza investiia. O serie de studii relativ recente 20 au artat c 90%
din performan este datorat alegerii repartiiei dintre diferitele clase de active,
privilegiind abordarea top-down. Alte studii21 le contrazic pe acestea i demonstreaz c
performana datorat alocrii activelor este de fapt mai mic. Si n prezent controversa
dintre cele dou curente continu.
Procesul de gestiune se poate descompune n trei etape independente22 :
a). Alocarea strategic a activelor
Conform curentului top-down aceast etap este cea mai important n obinerea
performanei. Se definesc obiectivele i politica investitorului, iar pe baza acestora se
alege repartiia portofoliului ntre diferite clase de active pe termen lung, de ctre un
comitet de gestiune. Totodat, se definete benchmark-ul sau portofoliu de referin.

20
Brinson, Hood i Beebower (1986) sau Brinson, Singer i Beebower(1991)
21
Nutall i Nutall (1998), Ibbotson i Kaplan (2000)
22
Dup o prezentare realizat de Amenc i Le Sourd (2002)

46
Aceast faz este cunoscut n literatura anglo-saxon sub denumirea de Policy Asset
Allocation.
Clasele de active care au sperana de ctig cea mai mare sunt i cele mai
riscante. Determinarea speranei de ctig se realizeaz diferit de la o clas de active la
alta. In cazul obligaiunilor evaluarea se face vis-a-vis de rata de randament a
obligaiunilor pe termen lung emise de stat, n timp ce pentru activele monetare se ine
seama de rata de randament a bonurilor de trezorerie.
Evaluarea aciunilor este mai complex, distingndu-se cel puin trei metode. O
prim metod este Dividend Discount Model care va fi trat separat n acest capitol, n
cadrul gestiunii active. Ea permite calcularea rentabilitii pieelor de aciuni, pornind de
la rentabilitatea individual a fiecrei aciuni. O a doua metod, simpl, const n
analizarea rentabilitilor istorice a indicilor bursieri. A treia metod este cea a
scenariilor. Se vor defini diferite scenarii privind configuraia viitoare a economiei i se
vor estima influenele n cazul acestor scenarii asupra claselor de active.
In cazul n care se dorete o diversificare internaional a portofoliului se va
stabili repartiia portofoliului pe ri, interesul pentru aceste piee naionale fiind msurat
printr-un indice local.
Pe lng estimarea rentabilitilor claselor de active este necesar estimarea
coeficienilor de corelaie dintre aceste clase.
Modelul de optimizare propus de Markowitz poate fi utilizat n alocarea strategic,
respectiv, n calcularea proporiilor optimale de investit n diferite clase de active.
Numrul claselor de active, nefiind foarte mare, se adapteaz mai bine dect n cazul
activelor individuale23. Aceast metod prezint dezavantajul instabilitii rentabilitilor
medii.
Black i Litterman(1990) au propus parcurgerea a dou etape n stabilirea rentabilitilor
medii ale claselor de active:
- considerarea portofoliilor de pia ca fiind optime, proporiile fiind cele de
pia, i deducerea rentabilitilor medii implicite;
- corectarea acestor valori cu anticipaiile privind piaa.
Msurarea riscului global al portofoliului prin metoda VaR permite aprecierea
acestuia n raport cu constrngerile i reglementrile la care este supus gestionarul.
b). Alocarea tactic
Alocarea tactic presupune ajustarea continu a portofoliului pentru a putea ine
cont de oportunitile pe termen scurt. Structura portofoliului va rmne tot timpul
apropiat de cea iniial, stabilit n alocarea strategic. Cea mai cunoscut metod este
cea de market timing i va face obiectul unei prezentri mai amnunite n acest capitol.

c). Selecia titlurilor


In cadrul fiecrei clase de active se va realiza selecia optimal. Este etapa n care
diferitele metode de evaluare i optimizare a activelor, prezentate n capitolele
anterioare, i gsesc aplicarea. In aceast etap gestionarul i aloc cea mai mare parte
din timpul su, marile fonduri de investiii avnd gestionari specializai pe clase de

23
Broquet i van den Berg (1992)

47
active i n interiorul acestora. Gestionarii pot fi, de asemenea, specializai pe stiluri de
gestiune.
Metodele de gestiune a portofoliilor utilizeaz att tehnicile dezvoltate de ctre
teoria modern a portofoliilor, ct i cele tradiionale ale analizei financiare. Tehnicile de
gestiune cantitativ ocup n acest moment prim-planul n cadrul metodelor de gestiune
a fondurilor. Ele se mpart n dou mari categorii: tehnici ale gestiunii pasive i tehnici
ale gestiunii active.

Gestiunea indicial clasic i alte tehnici pasive de gestiune

Conform Modelului de Echilibru al Activelor Financiare riscul unui portofoliu


este, n ntregime, explicat prin intermediul riscului de pia. Riscul specific poate fi
diminuat sau chiar eliminat prin diversificare, respectiv prin includerea n portofoliu a
unui mare numr de titluri. Rentabilitatea sperat a portofoliului va fi atunci egal cu
rentabilitatea pieei. In condiiile n care se accept eficiena informaional a pieelor
este inutil ncercarea de a bate piaa. Gestiunea pasiv const n a urma piaa, fr a
utiliza anticipaiile privind evoluia sa. Aceasta a dus la crearea fondurilor indexate dup
pia, adic a fondurilor indiciale (engl.: Index Funds). Aceste fonduri presupun
cheltuielile cele mai mici deoarece nu se realizeaz o analiz individual a titlurilor
precum i operaiuni de cumprare i vnzare frecvente.
In situaia n care pieele sunt eficiente, gestiunea activ este inutil i
costisitoare, gestiunea pasiv impunndu-se indiscutabil. Dar, dac toi gestionarii
adopt o strategie pasiv, pieele nu vor mai fi eficiente, iar gestiunea activ devine din
nou profitabil. Conform acestiu paradox, existena gestionarilor care adopt o strategie
activ, este o condiie necesar a eficienei pieelor. Aceti gestionari i asum riscuri
suplimentare n sperana unui ctig mai mare. Continuitatea acestor gestionari pe piee,
se justific prin existena unor pungi de ineficien, care apar pe termen scurt i de pe
care ei i obin ctigurile. Alte explicaii ar putea fi: anomaliile bursiere, atracia fa de
jocul n burs i ignorana privind funcionarea real a pieelor .

Gestiunea indicial
Gestiunea pasiv a fondurilor mai este cunoscut i sub denumirea de gestiune
indicial deoarece are ca obiectiv replicarea ct mai exact a unui anumit indice, oricare
ar fi orizontul de plasament.
O prim dificultate care apare n realizarea unei astfel de gestiuni, este legat de
alegerea indicelui. Conform teoriei, un portofoliu foarte bine diversificat este portofoliul
de pia. De exemplu, indicele DJIA corespunde unui portofoliu slab diversificat, iar
indicele SP 500 nu reprezint dect 70% din capitalizarea bursier a pieei americane. O
a doua problem este legat de modificarea, la intervale scurte de timp, a structurii
coului de titluri pe baza cruia se calculeaz indicele. Aceasta va duce la modificri n
structura portofoliului gestionat i implicit la cheltuieli suplimentare care afecteaz

48
performana sa. Se poate spune, ironic, c portofoliul unui indice este un portofoliu
activ copiat de gestionari pasivi!
Pe unele piee bursiere gestiunea pasiv intr n contradicie cu reglementrile
legale privind investiiile. Astfel, anumite acte normative24 plafoneaz investiia ntr-un
titlu i recomand analize individuale. Unele societi din coul indicelui au o pondere
superioar plafonului stabilit de lege. In aceste condiii replicarea ct mai corect a
indicelui este greu realizabil.
Toate aceste inconveniente fac ca distana dintre obiectivul gestiunii pasive, de a
deine portofoliul de pia, i posibilitile practice de realizare a acestuia s fie mare. Se
poate spune atunci, c un fond care vegheaz la o bun diversificare a portofoliului i
care minimizeaz cheltuielile de gestiune aduce, deja, enorme servicii investitorilor
si25 .
In ce privete construcia portofoliului pasiv se pot distinge mai multe metode:
- replicare integral (full duplication): n portofoliu vor figura toate titlurile din
coul indicelui, proporional cu capitalizarea lor bursier; aceast metod este
cea mai frecvent utilizat n SUA;
- eantionare stratificat (stratified sampling): portofoliul va fi format din
titlurile cele mai importante din coul indicelui, proporional cu capitalizarea
lor bursier; o astfel de gestiune este practicat de fondurile mai mici, care nu
au suficiente resurse pentru a replica integral coul indicelui;
- replicare parial: este metoda care se utilizeaz pe acele piee unde exist
foarte multe titluri slab lichide; ponderile se stabilesc de aa manier, prin
optimizare, nct s existe o corelaie ct mai mare ntre portofoliu i indicele
replicat.
Oricare ar fi metoda de construire a portofoliului pasiv, inclusiv replicarea
integral, va exista o diferen ntre rentabilitatea acestuia i rentabilitatea indicelui
bursier26. Aceste distane poart denumirea de tracking errors i se msoar prin
intermediul abaterii medii ptratice a reziduurilor regresiei:
~ ~
R pf ,t a bR I ,t t ,
~
unde: R pf ,t este rentabilitatea portofoliului pasiv la momentul t ;
~
R I ,t este rentabilitatea indicelui bursier, cu dividende incluse, la momentul t .
Importana relativ a acestor erori se poate aprecia prin intermediul coeficientului de
determinaie (R) a regresiei de mai sus.
In afara metodei de construire a portofoliului pasiv exist i alte surse care genereaz
tracking errors, cum ar fi:
- modificarea compoziiei coului indicelui bursier, ca urmare a unor
evenimente (creteri de capital, fuziuni, achiziii, radierea de la cot, etc.)
genereaz cheltuieli de tranzacionare n scopul reajustrii portofoliului;
24
Cum ar fi legea Employee Retirement Income Security Act, votat n 1974, din
SUA.
25
Broquet i van den Berg(1990), capit. 9
26
Indicele bursier va fi un indice de rentabilitate n care sunt luate n considerare i
dividendele.

49
- reinvestirea dividendelor generate de societile din portofoliu genereaz i
ele cheltuieli de tranzacionare;
- ntrzierea de timp care apare ntre reinvestirea dividendelor i includerea lor
n calculul indicelui; unele societi coteaz deja ex-dividende, dar ele nu au
fost nc vrsate;
- reglementrile privind prudena, enunate deja.
In aceste condiii, ntre minimizarea erorilor i minimizarea cheltuielilor, apar
contradicii. De aceea fondurile care adopt o gestiune indicial pasiv par a fi
condamnate la o subperforman lejer n comparaie cu indicele urmrit.

Gestiunea indicial cu component activ


Alturi de fondurile indiciale clasice au aprut fonduri care practic o gestiune activ,
cu risc controlat. Obiectivul acestora este de a bate indicele, fr a expune portofoliul
la un risc superior celui de pia. Scopul gestionarului unui astfel de fond nu este de a
obine performane cu mult superioare indicelui, ci de a-l depi cu regularitate.
Abaterea rentabilitilor fondului de la indice, respectiv tracking errors, este urmrit
continuu i trebuie s se afle situat ntre nite limite fixate.
Gestiunea indicial cu component activ are ca suport teoretic Modelul de Echilibru al
Activelor Financiare i teoria de arbitraj (Arbitrage Pricing Theory), conform crora
randamentele titlurilor sunt generate, pe de o parte, de factori comuni de natur
macroeconomic, iar pe de alt parte, de factori specifici proprii titlurilor. Singuri,
factorii comuni fac obiectul unei prime i pot duce la un ctig. Ei pot fi eliminai numai
prin tehnici de acoperire care utilizeaz contractele futures i pe opiuni. O astfel de
gestiune se bazeaz pe descompunerea fin a riscului de pia pe factori remuneratori,
prin parcurgerea mai multor etape.
a). In prima etap se vor extrage factorii de risc comuni titlurilor candidate la
intrarea n portofoliu. Totodat, se vor estima primele de risc asociate fiecrui factor. Se
vor reine acei factori a cror remunerare difer semnificativ de zero i care explic
marea parte din dispersia randamentelor titlurilor 27. Puterea explicativ a acestor factori
este instabil n timp i difer de la o pia la alta. De aceea este necesar reestimarea
primelor de risc i reidentificarea factorilor la intervale scurte de timp28.
b). In a doua etap se vor evalua sensibilitile randamentelor titlurilor la factorii
de risc, estimnd beta titlurilor pentru fiecare factor n parte.
c). A treia etap presupune estimarea beta-urilor int. Ele vor rezulta
maximiznd probabilitatea de a bate indicele de referin cu un anumit numr de puncte.
Beta-urile int difer sensibil de de beta-urile indicelui de referin. Deviaia acestora
sau tilt-ul care se ncerc a se obine provine din remunerarea diferit a factorilor.
Tinnd cont de anticiprile privind evoluia factorilor, portofoliu va fi compus astfel,
nct expunerea sa global la riscul de pia s fie egal cu cea a indicelui.
d). Ultima etap presupune optimizarea portofoliului care mai ine cont i de
constrngerile date de lichiditatea titlurilor, reglementrile existente i de dorinele
investitorului.

27
A se vedea factorii comuni gsii de Ross(1976) i Roll&Ross(1986)
28
Pe unele piee acest lucru se realizeaz lunar.

50
Aceste etape se repet lunar i duc la o rat de rotaie anual a portofoliului cuprins
ntre 50 i 80%29. In cadrul acestei gestiuni este important fixarea unui obiectiv
rezonabil de depire a indicelui.
Tilt-ajul indicelui se mai poate realiza prin metode tradiionale, utiliznd strategii de
selecie a titlurilor bazate pe analiz financiar. Modelele multifactoriale vor garanta c
selecia titlurilor nu modific expunerea global a portofoliului la riscul de pia, n
raport cu indicele de referin.

Asigurarea portofoliului
Unii investitori anticipeaz o scdere accentuat a pieei i doresc s se protejeze
mpotriva unei pierderi importante de capital. Ei vor apela la tehnici de asigurare a
portofoliului. Acestea fac parte, de asemenea, din categoria tehnicilor pasive de gestiune,
pentru c investitorul definind la nceput regulile de investiie nu le mai modific pe
parcursul deinerii portofoliului, indiferent de evoluia ulterioar a pieei. Performana
final a portofoliului poate, astfel, s fie cunoscut n avans pentru fiecare configuraie
final a pieei.
Metoda cea mai simpl de asigurare a portofoliului este cunoscut n literatura
anglo-american sub denumirea de Tactical Asset Allocation. Ea const n reajustarea
automat a repartiiei portofoliului ntre activele monetare i cele riscante, n funcie de
evoluia pieei, fr a se cobor sub un anumit prag de rentabilitate 30. Observarea
ciclurilor economice i bursiere se constituie n semnale privind atractivitatea
comparativ a activelor monetare i a celor riscante. Aceasta este o strategie de urmare
a pieei i este conoscut sub denumirea de trend follower.
Asigurarea portofoliului se poate realiza i cu ajutorul opiunilor. Ele sunt
utilizate de ctre fondurile cu capital garantat i permit recuperarea sigur a unei pri
din suma investit. Utilizarea lor este atractiv pe o pia cu un accentuat caracter
volatil, dar mpiedic obinerea unor ctiguri semnificative cnd piaa este pe o tendin
ascendent31.

ETF Exchange-Traded Funds


Aceste produse financiare a fost create n 1993, n Statele Unite, i sunt fonduri
indiciale care reflect performana unui benchmark i a crui cote pri sunt negociate n
Burs.
Aceste instrumente permit investitorilor ajustarea, la costuri mici, a expunerii
fa de piaa aciunilor. De civa ani ETF-urile au fost introduse i pe pieele europene
cunoscnd un real succes.

Argumente pro i contra unei gestiuni pasive


Punerea n aplicarea a unei gestiuni pasive, n particular indicial, ofer o serie de
avantaje, cum ar fi:
- diversificarea foarte bun a portofoliului i reducerea riscurilor specifice;
29
Cf. Aftalion, Briys, Crouhy i Werren(1991).
30
Perold i Sharpe(1988)
31
Literatura de specialitate vorbete despre aa numitul cost de asigurare.

51
- costurile de gestiune relativ mici care duc la obinerea unei bune performane;
- transparena, pentru c investitorul ntr-un fond pasiv va cunoate n orice
moment compoziia portofoliului, aceasta fiind identic cu cea a indicelui;
- investitorii particulari care au capitaluri modeste vor putea obine o bun
diversificare a riscului, la costuri mici.
Studiind istoricul rezultatelor gestionarilor pasivi n perioade de cretere bursier,
cercettorii au gsit c acetia obin performane superioare gestionarilor activi de la un
orizont de cinci ani. Acest fenomen devine din ce n ce mai stabil pe perioade mai lungi.
Astfel, un investitor care are un orizont de trei ani va putea miza pe gestionarii activi n
sperana c ei vor bate piaa. Probabilitatea de reuit este de 0,65 . Din contr, dac
orizontul este de opt ani probabilitatea ca gestiunea pasiv s aib performane
superioare indicelui este de 0,9 32.
In perioadele de scdere bursier gestionarii pasivi sunt net dezavantajai. Ei sunt
obligai s pstreze procentele investite conform structurii indicelui urmrit. Gestionarii
activi se pot orienta mai uor spre investiiile mai puin riscante, cum sunt cele monetare.
Alegerea indicelui bursier n adoptarea unei gestiuni pasive va influena hotrtor
performana fondului gestionat pasiv. Acest indice, conform teoriei, ar trebui s fie al
portofoliului de pia. Acest portofoliu exist, dar nu poate fi identificat. Gestionarii
pasivi se comport ca i cum articolul celebru scris de Roll R. (1977) nu ar fi fost scris.
Cei mai importani indici la care se raporteaz gestiunea pasiv sunt:
- Dow Jones, S&P 500 i Nasdaq 100 n Statele Unite;
- CAC 40 (bluechips), MIDCAC (valorile medii), SBF 120 i SBF 80 n
Frana;
- FTSE 100 (cunoscut sub denumirea de Footsie) n Anglia;
- DAX n Germania i MIB 30 n Italia, ... etc.
Acestora li se adaug o multitudine de indici sectoriali i n special cei care cuprind
titlurile din domeniul tehnologic i media. In ce privete zona Euro, indicele Dow Jones
EURO SOXX 50SM este cel mai cunoscut. Indicele MSCI Europe este de asemenea
urmrit de gestionarii pasivi. Aceti indici europeni trebuie, prin construcia lor, s fie
reprezentativi pentru pieele de aciuni europene. Piaa european, n ansamblul su, este
reprezentat prin indicele Total Market Index (TMI). Un studiu recent a artat c indicii
europeni din familia Stoxx nu sunt suficient de reprezentativi n raport cu TMI.
Paradoxal, indicele Eurotop 100 propus de grupul FTSE este mai bine cointegart cu
indicele larg TMI. Indiferent de indicele utilizat ntr-o gestiune pasiv este important ca
acesta s fie ct mai reprezentativ.
Gestiunea indicial are un impact semnificativ asupra volatilitii pieelor
financiare. Un exemplu recent este cel al indicelui S&P 500. Se tie c mai mult de 800
miliarde de dolari sunt indexate pe acest indice. La data de 19.07.2002 un numr de
apte titluri au ieit din coul acestui indice: Unilever, Nortel, Royal-Dutch, Barrick
Gold, Inco, Alcan i Placer Dome. Cu cteva zile nainte de ieirea acestor societi, la
anunarea modificrii care urma s aib loc, s-au constatat rentabiliti negative
pronunate. De exemplu, ntr-o singur zi, cursul societii Unilever a sczut cu 6% iar al
societii Royal Dutch cu 8%. Aceasta se datoreaz vnzrilor masive realizate de

32
Cf. http://www.zebourse.com/methodes/methodes_indicielle.php

52
fondurile indiciale. Titlurile care intr n coul indicelui cunosc o apreciere
semnificativ. De multe ori o volatilitate accentuat a rentabilitilor titlurilor poate s
apar cnd se modific coeficienii de ponderare din coul indicelui.
Gestiunea indicial constituie, deci, un factor de volatilitate important pe pieele
de aciuni. Aceasta duce la o accentuare artificial a riscurilor la care sunt supui
investitorii.
O gestiune pasiv poate fi preferabil uneia active datorit diminurii riscului
gestionarului. Intr-o gestiune activ acest risc este important. Muli investitori i
diversific acest risc mprind sumele de gestionat mai multor gestionari. Alegerea unei
gestiuni pasive este justificat i de o deducie interesant realizat de William
Sharpe(1991), astfel:
Prin definiie, performana pieei este dat de performana obinut de toi
investitorii. Dac acetia se mpart n dou categorii dup stilul de gestiune, se va
obine:
Performana pieei = Performana medie ponderat a investitorilor pasivi +
Performana medie ponderat a investitorilor activi
Pentru c performana investitorilor pasivi este aceeai33, fiind egal cu cea a
pieei, va fi adevrat urmtoarea afirmaie:
Performana pieei = Performana medie a investitorilor activi.
O astfel de egalitate se aplic ansamblului de gestionari activi i ea este adevrat
n medie. Pentru a bate piaa prin gestiuni active este necesar a se identifica
gestionarii care au o astfel de capacitate. Alegerea gestionarilor, care n trecut au obinut
performane superioare pieei, nu este totdeauna cea mai bun soluie pentru c
probabilitatea ca acetia s devin perdani n viitor este mare.
Gestiunea activ
Gestiunea activ se bazeaz pe selecia titlurilor de inclus n portofoliu.
Gestionarul va selecta titlurile n funcie de calitile lor proprii i nu n funcie de
apartenena lor la un indice sau sector de activitate. Obiectivul gestiunii active este
obinerea de performane superioare benchmark-ului ales ca i referin.
Gestionarii care adopt o astfel de strategie se bazeaz pe un anumit grad de
ineficien al pieelor. Ei au constatat c pe perioade foarte scurte de timp cursul
activelor financiare nu sunt la echilibru i se poate astfel obine profit. Gestiunea activ
se poate practica att la nivelul titlurilor individuale, caz n care vorbim despre stock
picking, ct i la nivelul claselor de active, situaie n care gestiunea poart denumirea de
active asset allocation. O a treia form este market timing-ul care se bazeaz pe
anticiparea evoluiei pieei.
Portofoliile gestionate activ conin mai puine titluri dect cele gestionate pasiv,
pentru c presupun o analiz individual a fiecrui titlu n parte. De asemenea gestiunea
activ presupune costuri mai ridicate dect cea pasiv.
Literatura de specialitate anglo-saxon reine dou mari categorii de gestiune de
tip stock picking:

33
Dac nu se iau n considerare cheltuielile de gestiune.

53
- stock picking growth : portofolii formate din titluri ale societilor cu
beneficii viitoare n cretere;
- stock picking value : portofolii formate din titluri subevaluate, dar cu un
potenial mare de cretere a cursului;
Constituirea de portofolii omogene se ncadreaz n noua orientare bazat pe
stiluri de gestiune. Pe lng cele dou prezentate, practica mai reine portofolii
constituite din titluri de mic sau mare capitalizare sau din titluri care urmeaz foarte
bine evoluia pieei. Cele patru stiluri de gestiune nu sunt totdeuna pure, existnd
combinaii ale acestora. Se pot constitui, de exemplu, portofolii de cretere, de mic
capitalizare bursier, sau portofolii de valoare de mare capitalizare. Studiile au artat c
un gestionar are mari anse de a fi performant dac este specializat pe un singur stil de
gestiune.
Gestiunea de tip stock picking este folosit de gestionarii independeni care
lucreaz n mici structuri. Ei ncearc, astfel, s se delimiteze de marile fonduri care
urmeaz o politic de gestiunea bazat pe analiz macroeconomic.
Unul din principalele avantaje ale gestiunii active este dat de faptul c ea permite
descoperirea titlurilor preioase i aceasta duce la obinerea unei valori adugate reale n
portofoliu. Astfel, n anii 80-90, fondul de investiii Magellan Fidelity a crescut de
zece ori ntr-un deceniu, graie talentului gestionarului su Peter Lynch. Un alt avantaj al
gestiunii active este dat de o mai mare posibilitate de micare acordat gestionarului,
dect n cazul gestiunii pasive.
Pe o pia n cretere stock picking-ul obine, n medie, performane inferioare
gestiunii indiciale. Aceasta se datoreaz faptului c portofoliile sunt prea concentrate n
cteva titluri i cu o diversificare slab a riscului. Un gestionar activ poate s ias cu
adevrat n eviden pe o pia n scdere.
Gestiunea activ ocup nc un loc important, dar ponderea gestiunii pasive este
n cretere. Statele Unite este ara n care gestiunea indicial a ctigat cel mai mult
teren. O sintez, pe clase de active, se regsete n tabelul urmtor:

Repartizarea activelor instituionale n 2001 (n %)


Categoria activului Europa SUA
Aciuni 44 54
- gestiune activ 90 64
-gestiune pasiv 10 36
Titluri cu venit fix 43 32
- gestiune activ 98 87
- gestiune pasiv 2 13
Piaa monetar 8 9
Imobiliar 4 2
Diverse 1 3
Sursa: Pensions and Investments (2002)

Primul fond gestionat activ a fost creat n 1930 n Statele Unite. De abia n 1971, tot aici,
a aprut primul fond pasiv lansat de Wells Fargo Bank. Intre timp gestiunea pasiv a

54
ctigat nencetat teren, ajungnd n 2001 la o pondere de 36%, n ce privete aciunile.
In Europa aceasta este doar 10%.

Unitatea 2
Evaluarea performanei gestiunii portofoliilor

CONINUTUL UNITII
Msuri tradiionale ale performanei portofoliilor

Metodele de msurare a performanelor constau n ajustarea rentabilitii


portofoliului la riscul su. Astfel, ele permit compararea performanelor
portofoliilor care au nivele de risc diferit. Utilizarea rentabilitilor n
comparaii se poate face numai dac portofoliile au acelai nivel de risc.

Metoda lui Treynor(1965)


Coeficientul lui Treynor este raportul dintre prima de risc obinut i nivelul
riscului sistematic msurat prin beta, fiind o rat rentabilitate-volatilitate. El se exprim
ca un raport ntre excesul de rentabilitate fa de rentabilitatea fr risc i volatilitatea
portofoliului, dup relaia:
R p RF
Tp
p
Portofoliul care va avea aceast rata mai mare, va avea performana cea mai ridicat.

Metoda lui Sharpe(1966)


Coeficientul lui Sharpe este raportul dintre prima de risc obinut i nivelul
riscului portofoliului. Prima de risc este diferena dintre rentabilitatea medie a perioadei
i rentabilitatea care s-ar fi obinut printr-un plasament fr risc. Riscul este msurat prin
riscul total care, tradiional, este msurat prin abaterea medie ptratica a rentabilitilor.
Rata lui Sharpe va avea expresia:
R p RF
Sp
p
cu: R p este media ratelor de rentabilitate periodice n perioada de msurare, R F este
rata de rentabilitate a activului far risc n aceeai perioad i p este abaterea medie
ptratica a ratelor de rentabilitate de la rata fr risc.
Portofoliile care vor avea aceast rata mai mare vor fi considerate mai
performante, pentru c, la un nivel dat al riscului, ele vor oferi o rentabilitate unitar mai
ridicat.

Metoda lui Jensen(1968)


Aceasta metoda pornete direct de la MEAF i caut s msoare rentabilitatea
portofoliului care nu este explicat de acest model. Dac acest model este strict verificat,

55
rentabilitatea unui portofoliu n exces fa de rentabilitatea fr risc va fi numai n
funcie de riscul su de pia. n realitate, portofoliile nu sunt niciodat perfect
diversificate i va exista, deci, o parte din rentabilitate care nu este explicat prin MEAF.
Aceast parte este msurabil folosind regresia urmtoare:
R pt R F p RMt RF t
unde reprezint rentabilitatea neexplicat de MEAF.
Elementul din stnga msoar rata de rentabilitate a portofoliului fa de rentabilitatea
fr risc; p RMt RF reprezint rata de rentabilitate a pieei n exces fa de rata fr
risc multiplicat cu beta. Diferena dintre cele dou reprezint diferena care nu este
explicat de MEAF. Un pozitiv semnific faptul c rentabilitatea portofoliului este
superioar celei prezise de MEAF.
Este important de precizat c aceast masur nu permite clasarea portofoliilor ca
n cazul ratelor propuse de Treynor i Sharpe. n fapt, este diferit n funcie de nivelul
lui beta, respectiv proporional cu acesta.
Un clasament se poate realiza doar comparnd raportul dintre alfa i beta fiecrui
portofoliu (rata Black-Treynor).

Asemnrile celor trei metode


Msurile propuse de Treynor i Sharpe au acelai numrtor, dar difer prin
numitor. n primul caz, este volatilitatea portofoliului, iar n al doilea, variabilitatea sa
total. Alegerea uneia sau alteia depinde de modul n care investitorul ii repartizeaz
fondurile. Dac cea mai mare parte din fondurile proprii sunt investite ntr-un singur
portofoliu, pentru care se ncearc msurarea performanei, alegerea ratei Sharpe este
mai indicat, deoarece ea ine cont de variabilitatea ntregului portofoliului i, implicit, a
fondurilor investite. Din contr, dac portofoliu reprezint numai o parte din fondurile
investite, utilizarea volatilitii i, implicit, a ratei Treynor, ar fi mai potrivit.
Cele doua rate de performan dau msuri foarte apropiate atunci cnd portofoliu
este bine diversificat, riscul de pia al acestuia fiind foarte apropiat de riscul total. In
acest caz, cei doi indici se deosebesc printr-un factor multiplicativ egal cu 1 / M .
Rata lui Jensen pornete de la ideea c portofoliile nu sunt situate neaprat pe
dreapta de pia, iar acest lucru se poate scrie sub forma:
R pt R F p RMt RF
Rata Treynor se va putea deduce direct din aceast ecuaie diviznd fiecare
termen cu beta portofoliu:
R p RF
Tp ( RM R F )
p p
Aceasta ecuaie ne arat c indicele Treynor nu este dect o transformare liniar a
indicelui Jensen, pentru c termenul RM R F este o constant.
Rata lui Sharpe poate fi, de asemenea, dedus din aceeai relaie dac divizarea
se face prin expresia statistic pM p M / M , unde pm reprezint coeficientul
2

de corelaie dintre rentabilitatea portofoliului i rentabilitatea pieei:


R p R F [( pm )( p )( m )] / m2 [ Rm R F ]

56
n cazul n care portofoliul este bine diversificat , pm este egal cu unu i, diviznd
ecuaia precedend prin p , se obine rata de performan a lui Sharpe:
S p ( R p R F ) / p ( / p ) [( Rm R F ) / m ]
Deoarece [( Rm RF ) / m ] este o constant, S p este o transformare liniar a ratei lui
Jensen .

Avantajele si dezavantajele utilizrii celor trei msuri


G.Gallais-Hamonno i P.Grandin (1999) au prezentat sintetic principalele avantaje si
dezavantaje ale msurilor tradiionale, astfel:

Rata Avantaje Dezavantaje


utilizata
Treynor - este masura adecvata pentru un -alegerea indicelui de referin
individ care ii plaseaz fondurile -instabilitatea lui beta afecteaz
n mai multe portofolii deciziile de recompunere a
portofoliului
-parametrii sunt masurai cu un
grad de eroare (abaterea medie
ptratic a lui beta)
Sharpe -simplicitate conceptual -dificulti n interpretare cnd
-simplitate de calcul numrtorul este negativ (caz
-existena n literatura tiinifica a care se intlnete n perioadele
unui test riguros care permite de scdere a cursurilor n
verificare egalitii performanei ansamblu)
pentru dou sau mai multe
potofolii.
Jensen -teoretic satisfctor -aceleai ca i pentru rata
-interpretare uoar Treynor
-gestionarii care ii modific
portofoliul n funcie de
anticiprile lor (market-timing)
risc s fie sistematic
defavorizai, obinnd alfa
negativ
-problema instabilitii lui alfa

innd cont de aceste avantaje si dezavantaje, autorii recomand utilizarea


msurii propuse de Sharpe.

Evaluarea strategiilor de gestiune activ


Gestiunea activ se justific doar atunci cnd exist capacitate de anticipare a
evoluiei pieei, respectiv de timing, i capacitate selecie a titlurilor subevaluate. In

57
literatur au aprut o serie de modele care ncearc s evalueze capacitile gestionarului
de a face timing i stock selectivity.

Modelul lui Treynor&Mazuy (1966)


Capacitatea de anticipare a perioadelor de cretere, sau scdere bursier, a fost
testat pentru prima dat de Treynor i Mazuy. Acest model pleac de la ideea c un
gestionar, care are bune anticipaii privind evoluia pieei, va diminua beta portofoliului
su cnd piaa scade i va crete beta cnd piaa crete. In urma unor astfel de operaiuni
el va pierde mai puin cnd piaa scade i va ctiga mai mult cnd ea crete. Aceast
politic se poate ilustra n graficul urmtor:

pf * R pf

R pf

RM , *

pf *

Dreapta reprezint performana portofoliului cnd gestionarul nu modific beta


mediu ( * ). Dac duce o politic de timing, de succes, rentabilitatea portofoliului su,
n funcie de cea a pieei, va fi reprezentat prin curb.
Relaia dintre rentabilitatea portofoliului i rentabilitatea pieei, ambele n exces
fa de rata fr risc, vor putea fi aproximate mai bine printr-un model de forma:

58
R pf ,t R F ,t pf pf ( R M ,t R F ,t ) pf ( R M ,t R F ,t ) 2 pf ,t unde R pf ,t , R M ,t i R F ,t
sunt vectorii rentabilitilor portofoliului, pieei i activului fr risc n perioada studiat.
Dac pf este pozitiv i difer semnificativ de zero se poate trage concluzia c
gestionarul a practicat cu succes o strategie de timing.

Modelul lui Henrikson&Merton(1981)


Henrikson&Merton au propus msurarea simultan a capacitii de timing i
selectivitate. Ei au propus urmtorul model:
R pf ,t RF ,t pf 1, pf ( RM ,t RF ,t ) 2, pf ( RM ,t RF ,t ) D pf ,t unde
D este o
variabil dihotomic ce ia valoarea 1 dac R M , t R F ,t
i 0 dac nu. Dac gestionarul a

dat dovad de timing 2, pf va fi pozitiv i difer semnificativ de zero, iar dac d
dovad i de selectivitate pf va fi pozitiv ca i n cazul modelului lui Jensen.

Msura propus de Cornell (1979)


Aceasta este o msur a performanei independent de modelul de pia i
implicit de beta34. Principiul metodei const n a considera c un gestionar are o
capacitate de gestiune superioar dac activele pe care le alege la un moment dat
prezint o rentabilitate superioar rentabilitii lor obinuite sau normale. Astfel,
studiind compoziia i schimbrile care au avut loc n portofoliu, se va putea aprecia
calitatea gestionarului.
Principala dificultate a acestei metode const n determinarea rentabilitii normale.
Aceasta este rentabilitatea unui portofoliu de referin, care conine aceleai ponderri ca
i portofoliul gestionat, dar urmrit pentru o perioad diferit de timp. Msura lui
Cornell va fi media diferenelor dintre rentabilitatea portofoliului gestionat i
rentabilitatea normal a portofoliului de referin. In aceste condiii evaluarea
performanei portofoliului gestionat se poate realiza doar la sfritul perioadei de
gestiune. Un alt dezavantaj este dat de numrul mare de calcule care trebuie realizate i
de posibilitatea dispariiei unor titluri n cursul perioadei.

Msuri recente ale performanei


ncepnd din anii optzeci, multe fonduri de investiii i-au fixat ca obiective
urmrirea i baterea unui indice de referin definit n avans. Acest indice de referin
se numete benchmark i poate fi un indice unic sau compozit. Din acest motiv, de
exemplu, societatea Morgan Stanley Capital International (MSCI) calculeaz i vinde
peste 200 de indici. Nu este vorba de o gestiune indicial ci, la un grad de risc
34
Criticile adresate MEAF-ului a condus cercetrile spre gsirea unor msuri
independente de acesta.

59
Pentru a uura comparaiile ntre fonduri sau portofolii, aceste rate sunt
prezentate, n general, sub forma anualizat. n general, n practic, ratele sunt
trimestriale, dar ele pot fi i lunare sau sptmnale.
comparativ cu a benchmark-lui, de obinerea unei rentabiliti superioare. Pentru a
msura o astfel de gestiune, Sharpe (1994) a propus o variant a tradiionalei sale rate,
numit rata informaiei.

Rata informaiei
Este msura care caut s sintetizeze ntr-un singur numr proprietile de medie-
dispersie a unui portofoliu activ35. Dac R p ,t este rentabilitatea unui portofoliu sau fond
n perioada t i R B ,t este rentabilitatea unui benchmark (portofoliu sau titlu) n aceeai
perioad, rentabilitatea n exces este diferena:
ERt R p ,t R B ,t
Dac T reprezint perioada istoric pentru care se msoar performana,
rentabilitatea medie n exces se va putea estima dup expresia:
1 T
E R ERt
T t 1
mprtierea ratelor de rentabilitate n exces de la benchmark, se va estima prin
abaterea medie ptratic a acestora (tracking error), dup expresia:
1 T
ER ( ERt E R ) 2
T 1 t 1
Rata informaiei estimat pe baza datelor istorice, IR, este raportul dintre
rentabilitatea medie n exces i abaterea medie ptratic, dup relaia:
ER
IR
ER
Dac aceasta este pozitiv nseamn c performana fondului sau a portofoliului
este superioar benchmark-lui. Dac se obine un rezultat negativ, atunci performana
este inferioar, iar dac este egal cu zero, va exista aceeai performan cu a
benchmark-lui.
Studiile efectuate arat c alegerea portofoliului de referin (benchmark-ul)
poate schimba substanial clasamentul portofoliilor gestionate. De aceea, utilizarea ratei
informaiei trebuie fcut cu anumite rezerve i n sprijinul altor metode de evaluare.

Rata lui Sortino (1994)


Sortino a utilizat semi-variana ca msur statistic a abaterilor rentabilitilor
portofoliilor de la o rentabilitate minimal acceptabil. Formula de calcul este
asemntoare cu cea a ratei tradiionale a lui Sharpe, rata fr risc fiind nlocuit cu o
rentabilitate minimal acceptabil (RMA). Relaia de calcul este urmtoarea:

35
Definiie preluat din Goodwin T.H. (1998).

60
E ( R pf ) RMA
RS
R pf ,t RMA
1 T 2

T t 1
R pf RMA

Rat bazat pe VaR


S-a vzut n primul capitol c VaR este o metod mai general de msurare a
riscului i reprezint pierderea potenial maxim pe care o poate avea un portofoliu, cu
un anumit prag de risc. Se poate calcula o rat asemntoare celei tradiionale lui
Sharpe, de forma:
E ( R pf ) R F
R
VaR pf
V pf , 0

unde VaR pf este VaR portofoliu, iar V pf , 0 este valoarea iniial a portofoliului. Este
important de precizat c asigurarea comparabilitii pentru mai multe portofolii se poate
realiza numai dac se folosete acelai prag de risc n calculul VaR.

Rezumat
Performana portofoliilor este dat de alegerea claselor de active i de selecia
individual a titlurilor n portofoliu. Procesul de gestiune se descompune n trei etape
independente : alocarea strategic a activelor, alocarea tactic, i selecia titlurilor. In
funcie de obiectivele urmrite de investitori, gestiunea portofoliilor se mparte n dou
categorii: gestiunea pasiv i gestiunea activ. Gestiunea pasiv, n care gestiunea
indicial ocup principala poziie, urmrete obinerea performanei pieei. Ea este
recomandabil pe pieele cu un grad de eficien informaional ridicat. Gestiunea activ
are ca i obiectiv obinerea de performane superioare pieei i ncearc s exploateze
anumite ineficiene ale acesteia.
Evaluarea performanei unei gestiuni presupune luarea n considerare simultan a
rentabilitii i riscului. Ca i msuri ale performanei cele mai cunoscute sunt msurile
clasice, propuse de Sharpe, Treynor i Jensen. Dintre msurile cele mai recente se
detaeaz rata informaiei propus de Sharpe, care evaluaeaz performana gestiunii unui
portofoliu prin raportarea sa la un benchmark. Totodat, exist o serie de modele care
ncearc s identifice sursele performanei.

Teme pentru verificarea cunotinelor

1). In ce constau curentele bottom-up i top-down ?


2). Care sunt etapele unui proces de gestiune i n ce constau aceste etape?
3). Prezentai avantajele i dezavantajele gestiunii indiciale?
4). Prezentai argumentele pro i contra unei gestiuni pasive?
5). Care sunt asemnrile dintre cele trei msuri clasice ale performanei ?
6). Prezentai modelele care permit descompunerea performanei unei gestiuni.

61
62