PIF Prisacariu Ursu Andries

F I B A S
S c h o o l

Maria Prisacariu este profesor universitar doctor la
Facultatea de Economie şi Administrarea Afacerilor din cadrul
Universității „Alexandru Ioan Cuza” din Iaşi şi titular al
disciplinelor „Piețe de capital”, „Strategii pe piețele
financiare”, „Plasamente pe piețele de capital” şi „Gestiunea
modernă a portofoliului”.
A urmat cursuri şi stagii de formare în domeniul financiar
bancar la Universitatea din Poitiers (Franța), Universitatea
Catolică din Nijmegen (Olanda) şi Universitatea din Insulele
Baleare (Spania).

Silviu‐Gabriel Ursu este lector universitar la Facultatea de
Economie şi Administrarea Afacerilor din cadrul Universității
„Alexandru Ioan Cuza” din Iaşi cu activitate didactică şi de
cercetare în domeniile „Piețe financiare”, „Management
financiar” şi „Evaluarea instrumentelor financiare”.
A absolvit ca şef de promoție Facultatea de Economie şi
Administrarea Afacerilor Iaşi, studiile de licență în „Bănci şi
Burse de Valori” (2001) şi studiile aprofundate în
„Management Financiar‐Bancar” (2002).
A fost bursier Chevening în perioada 2005‐2006 la Said
Business School şi Wadham College din cadrul University of
Oxford.
A participat la programe de pregătire în domeniul managementului financiar‐bancar,
finanțelor corporative şi piețelor financiare – International Management Teachers
Academy (IMTA), CEEMAN & IEDC Business School (Slovenia, 2007), Graduate Business
School, Manchester Metropolitan University (Marea Britanie, 2001).
În perioada 2007‐2010 a ocupat poziția de Visiting Lecturer in Financial Markets and
Institutions în cadrul ISM University of Management and Economics (Lituania).

Alin Marius Andrieş este doctor în Economie, specializarea
Finanțe, din anul 2010, în urma susținerii tezei cu titlul
“Băncile şi intermedierea financiară în România”. A absolvit
Facultatea de Economie şi Administrarea Afacerilor,
specializarea Bănci şi Burse de Valori în 2005 şi Facultatea de
Drept în 2007. A absolvit ca şef de promoție studiile
aprofundate în „Management Financiar‐Bancar” (2006). A
efectuat stagii de cercetare la Banca Națională a României şi a
lucrat ca agent de servicii de investiții financiare.

Redactor: Oana Bilan
Tehnoredactor: Silviu Ursu
Coperta: Manuela Oboroceanu

MARIA PRISACARIU
SILVIU URSU ALIN ANDRIEŞ

PIEȚE ŞI INSTRUMENTE FINANCIARE

Editura Universității „Alexandru Ioan Cuza”
Iaşi – 2008

Referenți ştiințifici:

Prof. univ. dr. Gheorghe Voinea
Prof. univ. dr. Vasile Cocriș

Colecția FIBAS este o inițiativă comună a Şcolii Academice de Studii
Postuniversitare „Finanțe‐Bănci‐Asigurări” şi a Editurii Universității „Alexandru
Ioan Cuza” Iaşi, lansată în anul 2005. Obiectivul major al acestei colecții este de a
contribui la formarea noului tip de profesionist în domeniul financiar‐bancar şi în
domeniul administrației publice, care să dispună de cunoştințe şi capacități sporite
în sfera ştiințelor economice şi administrative.

Descrierea CIP a Bibliotecii Naționale a României

PRISACARIU, MARIA;
Piețe şi instrumente financiare /
Maria Prisacariu, Silviu Ursu, Alin Andrieş – Iaşi :
Editura Universității „Al. I. Cuza”, 2008
Bibliogr.
ISBN 978‐973‐703‐391‐8

I. Ursu, Silviu
II. Andrieş, Alin

336.76

Maria Prisacariu (capitolele 1, 2, 6, 7, 10, 11, 14)
Silviu Ursu (capitolele 1, 2, 3, 9, 11, 12, 13, 14, 15, 16)
Alin Andrieş (capitolele 2, 4, 5, 6, 7, 8)

Toate drepturile rezervate.
Este interzisă reproducerea totală sau parțială a acestei cărți, prin orice procedeu
electronic sau mecanic, fără permisul scris al autorului.

Carte publicată prin grantul de cercetare CNCSIS, tip Td, cod 493/2007, cu tema
„Opțiunile de finanțare ale firmelor din Europa Centrală şi de Est în perioada post‐
aderare. Învățăminte pentru România din experiențele țărilor EU10”.

CUPRINS

PREFAȚĂ....................................................................................................................9
PREFACE.................................................................................................................. 12

CAPITOLUL 1
INTRODUCERE ÎN PIEȚELE ŞI INSTRUMENTELE FINANCIARE ...................................... 15
1.1. CONCEPTUL DE INSTRUMENT FINANCIAR ........................................................................... 16
1.2. STRUCTURA PIEȚELOR FINANCIARE ................................................................................... 28
1.3. FUNCȚIILE PIEȚELOR FINANCIARE ..................................................................................... 35
CAPITOLUL 2
PARTICIPANȚII PE PIEȚELE FINANCIARE .................................................................... 41
2.1. OFERTA ŞI CEREREA DE CAPITAL....................................................................................... 42
2.2. MECANISMELE TRANSFERURILOR DE CAPITAL ...................................................................... 44
2.3. INTERMEDIARII FINANCIARI ACTIVI ................................................................................... 48
2.4. INTERMEDIARII FINANCIARI PASIVI.................................................................................... 51
CAPITOLUL 3
PIAȚA ACȚIUNILOR .................................................................................................. 59
3.1. DEFINIȚIA ŞI CARACTERISTICILE GENERALE ALE ACȚIUNILOR ..................................................... 60
3.2. TIPURI DE ACȚIUNI ...................................................................................................... 63
3.3. STRUCTURA PIEȚEI ACȚIUNILOR ....................................................................................... 67
3.4. EMISIUNEA ŞI LISTAREA ACȚIUNILOR ................................................................................. 79
3.4.1. Emisiunea acțiunilor pe piața primară de capital.....................................................................79
3.4.2. Listarea acțiunilor la bursele de valori ....................................................................................86
3.5. COTAREA ŞI TRANZACȚIONAREA ACȚIUNILOR....................................................................... 88
3.5.1. Tipuri de ordine ....................................................................................................................88
3.5.2. Tehnici de cotare ..................................................................................................................90
3.5.3. Tranzacții cu acțiuni ..............................................................................................................92
3.6. EVALUAREA ACȚIUNILOR ............................................................................................... 98
3.6.1. Considerații generale privind evaluarea acțiunilor ..................................................................98
3.6.2. Modelul de discontare a dividendelor .................................................................................. 100
3.6.3. Modelul evaluării activelor de capital................................................................................... 105
CAPITOLUL 4
PIAȚA OBLIGAȚIUNILOR......................................................................................... 119
4.1. CONSIDERAȚII GENERALE PRIVIND OBLIGAȚIUNILE .............................................................. 120
4.2. STRUCTURA ŞI PARTICIPANȚII PE PIAȚA OBLIGAȚIUNILOR....................................................... 121
4.2.1. Structura pieței obligațiunilor .............................................................................................. 121
4.2.2. Participanții pe piața obligațiunilor ...................................................................................... 125
4.3. TIPURI DE OBLIGAȚIUNI............................................................................................... 129
4.3.1. Elementele obligațiunilor .................................................................................................... 129
4.3.2. Clasificarea obligațiunilor .................................................................................................... 132
4.4. EVALUAREA OBLIGAȚIUNILOR ....................................................................................... 134
4.4.1. Prețul obligațiunilor ............................................................................................................ 134
4.4.2. Cotarea obligațiunilor.......................................................................................................... 142
4.4.3. Randamentul obligațiunilor ................................................................................................. 144
4.5. RISCURILE ASOCIATE OBLIGAȚIUNILOR ............................................................................. 147
4.5.1. Riscul ratei dobânzii ............................................................................................................ 147
4.5.2. Riscul de credit ................................................................................................................... 152
4.5.3. Riscul de reinvestire şi riscul de răscumpărare...................................................................... 153
4.5.4. Alte riscuri .......................................................................................................................... 154
CAPITOLUL 5
PIAȚA INVESTIȚIILOR ALTERNATIVE ....................................................................... 157
5.1. INTRODUCERE .......................................................................................................... 158
5.2. FONDURILE DE INVESTIȚII ............................................................................................ 159
5.2.1. Evoluția şi clasificarea fondurilor de investiții ....................................................................... 159
5.2.2. Fondurile mutuale şi fondurile închise de investiții ............................................................... 163
5.2.3. Fondurile de investiții cu portofoliu fix ................................................................................. 165
5.3. FONDURILE DE INVESTIȚII PE INDICI ................................................................................ 166
5.4. FONDURILE DE INVESTIȚII ÎN ACTIVE PRIVATE ..................................................................... 168
5.5. FONDURILE DE HEDGING ............................................................................................. 171
CAPITOLUL 6
INDICII PIEȚELOR FINANCIARE................................................................................ 175
6.1. INTRODUCERE .......................................................................................................... 176
6.2. CLASIFICAREA INDICILOR PIEȚELOR FINANCIARE.................................................................. 178
6.3. METODE DE CONSTRUIRE A INDICILOR ............................................................................ 180
6.3.1. Indici ponderați cu prețul .................................................................................................... 180
6.3.2. Indici ponderați cu valoarea de piață ................................................................................... 181
6.3.3. Indici egal ponderați............................................................................................................ 183
6.3.4. Indici globali ....................................................................................................................... 183
6.4. INDICII PIEȚEI DE CAPITAL DIN ROMÂNIA .......................................................................... 184
CAPITOLUL 7
ANALIZA INSTRUMENTELOR FINANCIARE............................................................... 189
7.1. INTRODUCERE ÎN ANALIZA FINANCIARĂ............................................................................ 190
7.2. ANALIZA FUNDAMENTALĂ ........................................................................................... 191
7.2.1. Analiza fundamentală – abordarea de la mare la mic ............................................................ 192
7.2.2. Metodele de analiză fundamentală...................................................................................... 196
7.2.3. Ratele multiplicatoare de preț ............................................................................................. 199
7.3. ANALIZA TEHNICĂ ..................................................................................................... 203
7.3.1. Analiza tehnică clasică......................................................................................................... 204
7.3.2. Analiza tehnică modernă ..................................................................................................... 209
7.4. COMPARAREA ANALIZEI FUNDAMENTALE ŞI ANALIZEI TEHNICE ............................................... 214
CAPITOLUL 8
EFICIENȚA PIEȚELOR FINANCIARE........................................................................... 215
8.1. INTRODUCERE .......................................................................................................... 216
8.2. TEORIA PIEȚELOR EFICIENTE ......................................................................................... 217
8.2.1. Forma slabă a ipotezei pieței eficiente ................................................................................. 219
8.2.2. Forma semi‐tare a ipotezei pieței eficiente........................................................................... 219
8.2.3.Forma tare a ipotezei pieței eficiente.................................................................................... 220
8.3.TESTAREA IPOTEZEI PIEȚEI EFICIENTE ............................................................................... 220
8.3.1. Testarea formei slabe a pieței eficiente................................................................................ 220
8.3.2. Testarea formei semi‐tari a pieței eficiente .......................................................................... 222
8.3.3. Testarea formei tari a pieței eficiente .................................................................................. 223
8.4. IMPLICAȚIILE IPOTEZEI PIEȚEI EFICIENTE ASUPRA MANAGEMENTULUI INVESTIȚIILOR ...................... 224
8.4.1. Analiza tehnică ................................................................................................................... 224
8.4.2. Analiza fundamentală ......................................................................................................... 225
8.4.3. Managementul pasiv şi activ al portofoliilor ......................................................................... 226
8.5. NECONCORDANȚE ALE IPOTEZEI PIEȚEI EFICIENTE CU REALITATEA ............................................ 226
8.6. TEORIA FINANȚELOR COMPORTAMENTALE ....................................................................... 228
8.7. „LECȚII” ALE PIEȚELOR FINANCIARE EFICIENTE ................................................................... 230
CAPITOLUL 9
PIAȚA PRIMARĂ A ACȚIUNILOR ŞI OBLIGAȚIUNILOR ÎN ROMÂNIA.......................... 231
9.1. CONSIDERAȚII GENERALE............................................................................................. 232
9.2. VÂNZAREA PUBLICĂ A VALORILOR MOBILIARE.................................................................... 233
9.2.1. Caracteristicile procesului de vânzare publică....................................................................... 233
9.2.2. Definiția şi tipurile de ofertă publică de vânzare ................................................................... 234
9.2.3. Etapele derulării unei oferte publice primare de vânzare ...................................................... 236
9.2.4. Alocarea şi listarea acțiunilor ............................................................................................... 246
9.3. OFERTELE PUBLICE DE VÂNZARE DE ACȚIUNI ÎN ROMÂNIA ..................................................... 249
9.3.1. Stadiul actual al pieței primare a acțiunilor........................................................................... 249
9.3.2. Studiu de caz – oferta publică primară inițială a S.N.T.G.N. Transgaz S.A. Mediaş ................... 251
9.4. OFERTELE PUBLICE DE VÂNZARE DE OBLIGAȚIUNI ÎN ROMÂNIA ............................................... 254
9.4.1. Stadiul actual al pieței primare a obligațiunilor..................................................................... 254
9.4.2. Studiu de caz – ofertele publice de vânzare de obligațiuni ale Băncii Comerciale Române S.A. şi
Primăriei Municipiului Iaşi............................................................................................................. 256
CAPITOLUL 10
PIAȚA SECUNDARĂ A ACȚIUNILOR ŞI OBLIGAȚIUNILOR ÎN ROMÂNIA ..................... 259
10.1. PREZENTARE GENERALĂ ............................................................................................ 260
10.2. ÎNSCRIEREA INSTRUMENTELOR FINANCIARE LA COTA BURSEI DE VALORI BUCUREŞTI (BVB).......... 262
10.3. TRANZACȚII ÎN NUMERAR CU ACȚIUNI LA BURSA DE VALORI BUCUREŞTI ................................. 267
10.3.1. Mecanismul tranzacției în numerar la BVB ......................................................................... 267
10.3.2. Inițierea tranzacției în numerar la BVB ............................................................................... 269
10.3.3. Tranzacționarea propriu‐zisă a acțiunilor la BVB ................................................................. 272
10.3.4. Decontarea şi compensarea tranzacțiilor............................................................................ 277
10.3.5. Transferul dreptului de proprietate asupra acțiunilor.......................................................... 279
10.4. TRANZACȚIILE ÎN MARJĂ LA BURSA DE VALORI BUCUREŞTI .................................................. 280
10.4.1. Cumpărarea în marjă......................................................................................................... 281
10.4.2. Vânzarea în lipsă ............................................................................................................... 285
10.5. TRANZACȚII CU TITLURI DE CREDIT LA BURSA DE VALORI BUCUREŞTI ...................................... 286
CAPITOLUL 11
INTRODUCERE ÎN PIEȚELE INSTRUMENTELOR FINANCIARE DERIVATE..................... 293
11.1. CONCEPTUL DE INSTRUMENT FINANCIAR DERIVAT ............................................................ 294
11.2. TIPURI DE INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE ............................................................... 295
11.3. PARTICIPANȚII PE PIEȚELE INSTRUMENTELOR FINANCIARE DERIVATE....................................... 297
11.4. TRANZACȚIONAREA PE PIEȚELE DERIVATELOR FINANCIARE ................................................... 298
11.4.1. Modalități de tranzacționare ............................................................................................. 298
11.4.2. Piețele organizate şi piețele over‐the‐counter .................................................................... 299
11.5. CARACTERISTICILE PRINCIPALELOR PIEȚE ALE DERIVATELOR FINANCIARE .................................. 301
CAPITOLUL 12
PIAȚA CONTRACTELOR FORWARD ......................................................................... 307
12.1. ISTORICUL CONTRACTELOR FORWARD ........................................................................... 308
12.2. STRUCTURA PIEȚELOR FORWARD GLOBALE ..................................................................... 309
12.3. ELEMENTELE ŞI CARACTERISTICILE CONTRACTELOR FORWARD .............................................. 310
12.4. TIPURI DE CONTRACTE FORWARD ................................................................................ 314
12.4.1. Contracte forward pe acțiuni ............................................................................................. 314
12.4.2. Contracte forward pe obligațiuni ....................................................................................... 316
12.4.3. Contracte forward pe rata dobânzii.................................................................................... 318
12.4.4. Contracte forward pe valute .............................................................................................. 321
12.4.5. Alte tipuri de contracte forward......................................................................................... 322
CAPITOLUL 13
PIAȚA CONTRACTELOR FUTURES............................................................................ 323
13.1. ISTORICUL CONTRACTELOR FUTURES ............................................................................. 324
13.2. STRUCTURA PIEȚELOR FUTURES GLOBALE ....................................................................... 325
13.3. ELEMENTELE ŞI CARACTERISTICILE CONTRACTELOR FUTURES ................................................ 329
13.3.1. Elementele contractelor futures ........................................................................................ 329
13.3.2. Caracteristicile contractelor futures ................................................................................... 331
13.4. DETERMINAREA PREȚULUI FUTURES ............................................................................. 335
13.5. TRANZACȚIONAREA CONTRACTELOR FUTURES ................................................................. 340
13.5.1. Modalități de tranzacționare ............................................................................................. 340
13.5.2. Sistemul de marje şi marcarea la piață ............................................................................... 342
13.5.3. Lichidarea tranzacției futures............................................................................................. 349
13.6. TIPURI DE CONTRACTE FUTURES .................................................................................. 352
13.6.1. Contracte futures pe rata dobânzii..................................................................................... 352
13.6.2. Contracte futures pe indici bursieri .................................................................................... 356
13.6.3. Contracte futures pe valute ............................................................................................... 357
13.6.4. Contracte futures pe acțiuni .............................................................................................. 358
CAPITOLUL 14
PIAȚA CONTRACTELOR CU OPȚIUNI ....................................................................... 359
14.1. ISTORICUL CONTRACTELOR CU OPȚIUNI ......................................................................... 360
14.2. STRUCTURA PIEȚELOR GLOBALE ALE OPȚIUNILOR .............................................................. 361
14.2.1. Piețele over‐the‐counter ale opțiunilor .............................................................................. 361
14.2.2. Piețele organizate ale opțiunilor ........................................................................................ 362
14.3. ELEMENTELE ŞI CARACTERISTICILE CONTRACTELOR CU OPȚIUNI ............................................. 366
14.4. DETERMINAREA PREȚULUI OPȚIUNII ŞI FACTORII DE INFLUENȚĂ ............................................ 369
14.4.1. Componentele prețului opțiunii ......................................................................................... 369
14.4.2. Factorii de influență asupra prețului opțiunii ...................................................................... 371
14.5. TRANZACȚIONAREA OPȚIUNILOR ................................................................................. 377
14.5.1. Mecanismul tranzacțiilor cu opțiuni ................................................................................... 377
14.5.2. Sistemul de marje ............................................................................................................. 381
14.5.3. Tranzacții cu opțiuni .......................................................................................................... 382
14.6. TIPURI DE OPȚIUNI .................................................................................................. 388
14.6.1. Opțiunile pe acțiuni........................................................................................................... 388
14.6.2. Opțiunile pe obligațiuni ..................................................................................................... 389
14.6.3. Opțiunile pe indici bursieri................................................................................................. 390
14.6.4. Opțiunile pe contracte futures ........................................................................................... 391
CAPITOLUL 15
PIAȚA CONTRACTELOR SWAP ................................................................................ 395
15.1. ISTORICUL CONTRACTELOR SWAP ................................................................................. 396
15.2. STRUCTURA PIEȚELOR SWAP GLOBALE ........................................................................... 397
15.3. ELEMENTELE ŞI CARACTERISTICILE CONTRACTELOR SWAP .................................................... 399
15.4. TIPURI DE CONTRACTE SWAP ...................................................................................... 402
15.4.1. Contractele swap pe rata dobânzii ..................................................................................... 402
15.4.2. Contractele swap pe valute ............................................................................................... 406
15.4.3. Contractele swap pe acțiuni............................................................................................... 408
CAPITOLUL 16
PIEȚELE INSTRUMENTELOR FINANCIARE DERIVATE DIN ROMÂNIA ......................... 411
16.1. APARIȚIA ŞI REGLEMENTAREA PIEȚEI INSTRUMENTELOR FINANCIARE DERIVATE ÎN ROMÂNIA ......... 412
16.2. BURSA MONETAR‐FINANCIARĂ ŞI DE MĂRFURI SIBIU (SIBEX)............................................ 413
16.2.1. Prezentare generală .......................................................................................................... 413
16.2.2. Mecanismul de tranzacționare........................................................................................... 415
16.2.3. Descrierea contractelor tranzacționate .............................................................................. 422
16.3. BURSA DE VALORI BUCUREŞTI .................................................................................... 427
16.3.1. Prezentare generală .......................................................................................................... 427
16.3.2. Mecanismul de tranzacționare........................................................................................... 427
16.3.3. Descrierea contractelor tranzacționate .............................................................................. 434

ANEXE ................................................................................................................... 441
BIBLIOGRAFIE ........................................................................................................ 467

PREFAȚĂ

Pe piețele financiare actuale există o gamă largă de instrumente financiare
adaptate diverselor nevoi de management al riscului, de investiție sau de
speculație ale participanților pe aceste piețe.
Instrumentele financiare nu sunt utilizate doar de către investitori
instituționali, precum fondurile de hedging sau băncile de investiții, ci şi de investitori
individuali sau companii pentru care prezența pe una sau mai multe piețe financiare şi
emisiunea, respectiv tranzacționarea produselor financiare plain vanilla, dar şi
sofisticate, a devenit o procedură standard în realizarea obiectivelor investiționale. Ca
urmare, o înțelegere de ansamblu şi o pregătire de bază în domeniul instrumentelor
financiare este absolut necesară pentru toți participanții pe piețele financiare, indiferent
că sunt manageri ai fondurilor de investiții, ai băncilor comerciale, ai companiilor non‐
financiare sau simpli investitori individuali.
Lucrarea tratează fundamentele instrumentelor financiare şi piețelor organizate şi
over‐the‐counter pe care sunt emise şi tranzacționate aceste instrumente şi este
formată din două secțiuni cu structură similară: instrumente financiare primare (de
bază) şi instrumente financiare derivate. Fiecare secțiune începe cu un capitol în care
sunt abordate conceptele de bază şi continuă cu mai multe capitole care tratează
caracteristicile pieței unui anumit instrument financiar – acțiune, obligațiune, contract
forward, contract futures, opțiuni, contract swap etc. Această privire generală asupra
instrumentelor financiare şi a trăsăturilor instituționale ale fiecărei piețe financiare are o
contribuție semnificativă în înțelegerea caracteristicilor acestor instrumente, a modului
în care sunt emise şi tranzacționate, a scopului utilizării lor, dar şi a rolului participanților
pe piețele financiare reprezentați de firme de investiții, bănci de investiții, brokeri,
dealeri, fonduri de tip private equity, fonduri de hedging, bănci comerciale, companii de
asigurări sau fonduri de pensii.
Lucrarea abordează şi teme ca eficiența piețelor financiare, indicii piețelor
acțiunilor şi obligațiunilor, analiza tehnică şi fundamentală şi include, de asemenea, trei
capitole în care se analizează piețele instrumentelor financiare primare şi derivate din
România, punându‐se accent pe cadrul legislativ şi schimbările antrenate de aderarea la
Uniunea Europeană şi de implementarea legislației comunitare în domeniu, în special a
Directivei privind piețele instrumentelor financiare – MiFID. Aceste capitole, cu care se
încheie fiecare secțiune, oferă o descriere a aspectelor practice privind procesul de
emisiune a acțiunilor şi obligațiunilor în România, procesul de listare la cota Bursei de
Valori Bucureşti, tranzacțiile în numerar şi în marjă şi tipurile de instrumente financiare
care sunt tranzacționate pe piețele reglementate ale Bursei de Valori Bucureşti şi Bursei
Monetar‐Financiare şi de Mărfuri Sibiu.
9

În realizarea aceastei cărți, am depus toate eforturile ca informațiile privind
piețele şi instrumentele financiare să fie actuale. Totuşi, deoarece în mod regulat sunt
introduse noi instrumente financiare şi apar schimbări rapide în regulile, procedurile şi
participanții pe piețele financiare dezvoltate şi emergente, am avut în vedere abordarea
modulară descrisă mai sus, cu scopul de a ne permite în viitor efectuarea ajustărilor
necesare la nivelul capitolelor, fără a realiza schimbări majore în structura lucrării.
Suntem conştienți că fiind la prima sa ediție, lucrarea este perfectibilă. Anumite
subiecte specifice piețelor financiare nu au fost abordate intenționat. În primul rând,
lucrarea se concentrează doar asupra instrumentelor financiare tranzacționate pe
piețele de capital. Cu toate că am făcut referire la băncile comerciale şi la alți
intermediari financiari, ca participanți pe piețele acțiunilor, obligațiunilor şi ale
instrumentelor financiare derivate, nu am tratat instrumentele financiare create de
aceştia în procesul de intermediere financiară, întrucât aceste instrumente fac de regulă
obiectul altor lucrări din domeniul bancar şi al asigurărilor. În al doilea rând, lucrarea nu
abordează piața ipotecară şi procesul de securitizare, două subiecte importante în
contextul crizei financiare actuale, dar care sunt în continuare supuse dezbaterilor
academice curente şi necesită clarificări suplimentare. În al treilea rând, analiza
instrumentelor financiare derivate nu a inclus derivatele de credit şi s‐a rezumat doar la
prezentarea caracteristicilor, a rolului şi a utilizării acestora în operațiunile de hedging şi
speculative de către participanții pe piețele financiare, fără a se pune accent pe
descrierea strategiilor de tranzacționare şi a modelelor de evaluare, abordate în cursuri
ca „Inginerie Financiară” sau „Evaluarea activelor financiare”.
Utilizând abilitățile noastre de previzionare, care constituie, poate, cel mai
important activ al investitorilor de pe piețele financiare şi încercând să fim dintr‐o
categorie diferită de specialişti în previziune (forecaster) decât cele două categorii
prezentate de J.K. Galbraith cei ce nu ştiu ... şi cei ce nu ştiu că nu ştiu, putem spune că
nu ştim cu certitudine, dar putem asocia o mare probabilitate tratării subiectelor omise
şi a altora pe care nu le ştim acum, în edițiile viitoare ale lucrării.
Lucrarea se adresează în primul rând studenților specializării de licență Finanțe şi
Bănci de la Facultatea de Economie şi Administrarea Afacerilor, care urmează cursurile
„Piețe de capital” şi „Piețe financiare derivate”, ale căror titulari sunt autorii acestei
lucrări. Totuşi, lucrarea este utilă şi pentru studenții de la alte specializări de licență şi de
master şi pentru orice persoană care este interesată de piețele financiare. Prin
furnizarea principalelor concepte teoretice cu privire la piețele şi instrumentele
financiare şi la modul în care acestea sunt utilizate în practică, lucrarea este importantă
pentru toți cei care se pregătesc pentru o viitoare carieră în industria serviciilor
financiare, ca broker, analist financiar, trader sau manager de fond şi/sau doresc să
devină investitori de succes pe aceste piețe.
10

Inspirați de un înțeles al acronimului titlului lucrării, cu o semnificație aparte
pentru autorii săi, sperăm că şi tinerii noştri cititori vor considera această lucrare un PIF
sau, antonomazic, o aventură inițiatică teoretică şi practică într‐o lume interesantă, care
de această dată este cea a piețelor şi instrumentelor financiare.
Suntem profund recunoscători multor persoane pentru suportul oferit.
Mulțumirile noastre speciale se îndreaptă către referenții ştiințifici, profesorii Gheorghe
Voinea şi Vasile Cocriş, pentru comentariile şi recomandările care au fost de un real folos
în clarificarea şi îmbunătățirea anumitor problematici abordate în lucrare. De asemenea,
mulțumirile noastre se îndreaptă către Editura Universității „Alexandru Ion Cuza” din Iaşi
şi Şcoala de Studii Postuniversitare FIBAS pentru asistența editorială. Mulțumim
anticipat colegilor de la Departamentul Administrarea Afacerilor din cadrul Facultății de
Economie şi Administrarea Afacerilor şi tuturor cititorilor ale căror comentarii viitoare
vor fi foarte utile în identificarea părții pe care nu o ştim şi în îmbunătățirea părții pe
care o ştim din următoarea ediție a acestei lucrări.
Dedicăm toată munca şi efortul depus în realizarea acestei cărți familiilor noastre,
pentru răbdarea şi suportul oferit.

Maria Prisacariu
Silviu Ursu
Alin Andrieş

11
PREFACE

In today’s financial markets a wide range of financial instruments are
available for the market participants, driven by their diverse needs such
as controlling risks, investing or speculating.
The use of these instruments is not restricted to institutional investors
such as hedge funds or investment banks, but also to individual investors and
companies for whom the presence in one or more financial markets and the the
issuance and trading of both plain vanilla and sophisticated financial products has
become a standard procedure in the accomplishment of their goals. As a result, a
general understanding and training in the financial instruments is a must for every
participant in the financial markets either a investment fund manager or a
commercial bank manager or a non‐financial business manager or retail investor.
This book covers the basics of financial instruments and the public and over‐
the‐counter markets in which these instruments issue and trade. It consists of two
sections with similar structures: primary (basic) financial instruments and derivative
financial instruments. Each section begins with a chapter in which the main
concepts are discussed and continues with several chapters, most of them covering
the characteristics of the market of one particular financial instrument – stock,
bond, forward, futures, option, swap etc. The general introduction of the securities
and institutional features of each financial market has a significant contribution in
getting a substantial knowledge about the attributes of the financial instruments,
the way they are issued and traded, their purpose and the role of the participants
in their markets, including investment firms, investment banks, brokers, dealers,
private equity funds, hedge funds, and to a less extent, commercial banks,
insurance companies or pension funds.
Besides this global approach of the main financial markets and instruments,
the book covers important topics such as market efficiency, stock and bond market
indices, fundamental and technical analysis. It also includes three chapters that
analyze the Romanian markets in primary and derivative financial instruments with
the main emphasis on the current regulations in financial markets and the changes
brought by the European Union membership and the implementation of EU
legislation, particularly MiFID – the Markets in Financial Instruments Directive.
These chapters, that end each section, provide a description of the practical
aspects of stock and bond issuing procedures in Romania, the Bucharest Stock
Exchange listing process, the cash and margin transactions and the types of
financial instruments that are traded in the regulated markets of Bucharest Stock
Exchange and Sibiu Monetary‐Financial and Commodities Exchange.
12

In this book we made all the efforts to keep its coverage on the financial
markets and instruments as up‐to‐date as possible. However, since new financial
instruments are introduced on a regular basis and the markets, both developed and
emerging, are facing rapid changes in their rules, procedures and players, we
considered the modular approach described above in order to create an
opportunity for making the future necessary adjustments mainly on the chapter
level without changing much of the book’s structure.
We are aware that as a first edition, this book is perfectible. Some topics on
financial markets were deliberately left out. First, the book focused only on the
financial instruments which are traded in capital markets. We tried to discuss none
of the instruments created in the process of financial intermediation by commercial
banks, credit unions and insurance companies since these usually make the topic of
other books in Banking or Insurance, although we referred ocasionally to
commercial banks and other financial intermediaries as participants in the stock,
bond and derivatives markets. Second, the book didn’t cover the mortgage market
and the asset securitization, two important topics given their role in the current
financial crisis, but that are still the subject of current academic debates and need
further clarification. Third, the credit derivatives were not considered and the
coverage of the main derivatives instruments was strictly at a basic level including
their characteristics, role and usage for hedging and speculation by the markets
participants, with no intention of describing their trading strategies and pricing
models usually covered in courses such as Financial Engineering or Asset Pricing.
Using our forecasting ability, that is maybe the most important asset of a
financial market investor, and trying to be somewhat a different class of forecasters
than the two described by J. K. Galbraith those who don’t know… and those who
don’t know they don’t know, we can say however that we don’t know for certain
but we know there is a high probability for the omitted topics and other topics we
don’t know now to be covered in future editions of this book.
The book is mainly intended for the students in the undergraduate program
in Finance and Banking at Faculty of Economics and Business Administration for
their third year compulsory courses in “Capital Markets” and “Financial Derivatives
Markets” taught by the authors. Nonetheless it is also useful for students in other
undergraduate and graduate programs and for everyone interested in the financial
markets. By providing the most important theoretical concepts about financial
markets and instruments and how these are used in the financial practice, the book
is important for individuals preparing for future careers as brokers, financial
analysts, traders or fund managers in the financial services industry and/or just
becoming succesful investors in these markets.
13

Inspired by one meaning of the book’s (Romanian) title acronym, with a
particular signifinance for its authors, we really hope that our young student
readers will consider it too a PIF, or antonomastically, a theoretical and practical
introductory adventure in an interesting world, which this time is the world of
financial markets and instruments.
We are indebted to many people for their precious assistance. Our special
gratitude goes to our scientific reviewers, professors Gheorghe Voinea and Vasile
Cocriş, for their comments and recommendations that were very helpful in
clarifying and improving some of topics covered in the book. In addition, our
appreciation goes out to the “Alexandru Ioan Cuza” University of Iaşi Publishing
House and FIBAS School for their editorial assistance. We also thank in advance our
colleagues in the Department of Business Administration of the Faculty of
Economics and Business Administration and all of our readers whom future
comments will be very helpful in finding the we don’t know part and improving the
we know part of a further edition of this book.
We dedicate all the work and effort that have gone into this book to our
families for their patience and support.

Maria Prisacariu
Silviu Ursu
Alin Andrieş

14
INTRODUCERE ÎN

PIEȚELE ŞI
CAPITOLUL INSTRUMENTELE
1 FINANCIARE

CUPRINS
1.1. Conceptul de instrument financiar
1.2. Structura piețelor financiare
1.3. Funcțiile piețelor financiare

OBIECTIVE
La sfârşitul acestui capitol, studenții ar trebui să fie capabili să:
• definească un instrument financiar;
• precizeze în ce constă principiul fundamental al evaluării unui instrument financiar;
• descrie proprietățile instrumentelor financiare;
• descrie metodologia de clasificare a instrumentelor financiare conform ISO 10962;
• definească piața financiară;
• structureze piețele financiare după natura instrumentelor financiare emise şi
negociate, durata transferurilor, tipul operațiunilor şi gradul de dezvoltare;
• deosebească piața de capital de piața monetară;
• deosebească piața primară de piața secundară;
• deosebească concepția americană de concepția franceză privind piața de capital;
• definească conceptul de piață financiară emergentă;
• descrie funcțiile principale ale piețelor financiare;

TERMENI‐CHEIE
Instrument financiar, activ financiar, piață financiară, piață de capital, piață
monetară, piață bursieră, piață over‐the‐counter, piață financiară emergentă.
15
16
Piețe şi instrumente financiare

1.1. Conceptul de instrument financiar
Conceptul de activ prezintă o importanță crucială pentru înțelegerea şi

explicarea proceselor care se derulează în cadrul economiei.
În general, un activ poate fi definit ca orice formă de păstrare a valorii sau
ca un bun care are valoare pentru deținătorul acestuia într‐un proces de schimb.
În scop juridic sunt utilizate definițiile frecvent acceptate în practica
economică formulate de organismele de standardizare. Astfel, Consiliul pentru
Standardele Internaționale de Contabilitate (IASB) defineşte activele ca „resurse
controlate de întreprindere ca rezultat al unor evenimente trecute şi de la care se
aşteaptă să genereze beneficii economice viitoare pentru întreprindere”, în timp ce
Consiliul pentru Standarde Financiar‐Contabile din SUA (FASB) defineşte activele ca
„beneficii economice viitoare probabile obținute sau controlate de o entitate
specifică ca rezultat al unor tranzacții trecute sau viitoare”. În prezent se încearcă
armonizarea diferitelor modalități de definire, prin prezentarea inclusivă a
caracteristicilor activelor, ultima încercare în acest sens constând în definirea
activului ca „o resursă economică prezentă asupra căreia o entitate are un drept
curent sau un alt acces privilegiat şi care prezintă trei caracteristici esențiale: (a)
este o resursă economică; (b) entitatea are drepturi sau alt acces privilegiat la
resursa economică; (c) atât resursa economică, cât şi dreptul sau accesul privilegiat
există la data situației financiare”1.
Activele pot fi clasificate în active reale şi active financiare.
Activele reale sunt bunuri corporale şi necorporale (clădiri, terenuri, utilaje
etc.) integrate în circuitul economic care generează pentru posesor venituri viitoare
(profit, rentă, chirie etc.) şi care fac obiectul pieței schimburilor comerciale.
Activele financiare constituie active a căror valoare nu depinde de forma
fizică în care sunt încorporate drepturile, ca în cazul activelor reale, ci se
concretizează în hârtii de valoare sau înscrisuri (înregistrări) în cont care conferă
deținătorilor drepturi asupra unor venituri prezente şi viitoare (dobânzi, dividende,
prime etc.).
Deşi diferențiate, activele reale şi cele financiare sunt interconectate.
Activele financiare sunt emise adesea în vederea dobândirii unor active reale, iar
activele reale sunt, de regulă, folosite pentru obținerea veniturilor necesare plății
obligațiilor către deținătorii activelor financiare sau, altfel spus, servesc la
generarea cash‐flow‐urilor pentru activele financiare.
1
International Accounting Standards Board (IASB) – Worlds Standard Setters Meeting Agenda
Paper 1A, Londra, Septembrie 2006, p.4‐5.
17
Capitolul 1 – Introducere în piețele şi instrumentele financiare

Mai mult, cele două tipuri de active prezintă cel puțin o trăsătură comună
– aşteptările privind generarea unor cash‐flow‐uri viitoare pentru deținătorul lor.
Anticipația privind cash‐flow‐urile viitoare stă de altfel la baza unui proces
foarte important, cel al evaluării, care presupune determinarea valorii intrinseci sau
a prețului unui activ financiar. Principiul fundamental al evaluării este acela că
prețul unui activ financiar reprezintă valoarea prezentă a cash‐flow‐urilor
aşteptate, indiferent de natura activului financiar.
În procesul de valorificare a activelor financiare participă două categorii
distincte de entități:
• emitenți
• investitori
Emitenții, numiți şi utilizatori, sunt entități deficitare, aflate în căutarea
unor surse de finanțare, care sunt acord să efectueze plăți viitoare corespunzătoare
activelor financiare emise.
Investitorii sunt deținătorii de fonduri excedentare, care cumpără activele
financiare în schimbul cash‐flow‐urilor anticipate şi devin astfel deținătorii
(posesorii) activelor financiare ale emitenților.
Activele financiare prezintă o serie de proprietăți care determină sau
influențează alegerea lor de către emitenți şi investitori.
Cea mai importantă proprietate a activelor financiare, care stă la baza
principalului criteriu de clasificare, se referă la drepturile şi obligațiile pe care le
conferă emisiunea şi deținerea lor. La aceasta se pot adăuga şi alte proprietăți care
permit gruparea activelor financiare2:
• lichiditatea;
• negociabilitatea;
• divizibilitatea;
• reversibilitatea;
• convertibilitatea;
• complexitatea;
• scadența;
• moneda;
• tratamentul fiscal;
• riscul;
• caracterul monetar.

2
Adaptare după Fabozzi, F., Modigliani, F. – Capital Markets. Institutions and Instruments, 3rd
Edition, Prentice Hall International, 2003, p.6‐9.
18

Lichiditatea reprezintă o proprietate importantă a activelor financiare,
care depinde în principal de natura acestora, dar şi de alți factori, precum
cantitatea vândută sau cumpărată din respectivul activ financiar.
Contrar importanței sale, în literatura şi practica financiară nu există o
definiție unanim acceptată a lichidității. O modalitate de a înțelege dacă un activ
este lichid sau nelichid este cea propusă de James Tobin3, în termenii a „cât de mult
sunt vânzătorii dispuşi să piardă dacă doresc să vândă imediat şi să nu se angajeze
într‐o căutare consumatoare de bani şi de timp”. De exemplu, vânzarea acțiunilor
sau obligațiunilor unei companii puțin cunoscute pot înregistra dificultăți în găsirea
unor cumpărători care să plătească prețul solicitat, cel mai adesea fiind necesară
oferirea unui discont semnificativ.
Pentru alte active financiare lichiditatea este stabilită prin clauze
contractuale. Astfel, depozitele constituite de o bancă sunt foarte lichide, existând
posibilitatea de a fi închise în orice moment la valoarea inițială. Alte active
financiare, precum contractele de pensii, deşi cu o lichiditate stabilită contractual,
prezintă o lichiditate foarte scăzută, ca urmare o posibilității de încasare a sumelor
cuvenite doar la data pensionării.
Negociabilitatea reprezintă proprietatea activelor financiare de a putea fi
vândute de către deținătorii lor şi cumpărate de către alți investitori. Acțiunile şi
obligațiunile sunt active negociabile, în timp ce depozitele bancare se
caracterizează prin absența negociabilității.
Divizibilitatea are în vedere valoarea minimă a părților în care poate fi
descompus un activ financiar pentru a fi schimbat în bani. Un activ financiar este cu
atât mai divizibil (şi de regulă preferat de investitori) cu cât valoarea este mai mică.
De exemplu, un depozit bancar are teoretic o divizibilitate infinită, în timp ce o
obligațiune prezintă un grad mai redus de divizibilitate (în practica financiară se
utilizează valori indivizibile ale obligațiunii de 1.000, 10.000 sau 1.000.000 de
unități monetare).
Reversibilitatea se referă la costul pe care îl antrenează o operațiune de
investire într‐un activ financiar şi de vânzare ulterioară a acestuia pentru obținerea
de numerar. Reversibilitatea se mai numeşte cost de revenire (engl. round‐trip
cost), şi în raport cu această proprietate putem diferenția active cu reversibilitate
ridicată (de exemplu, depozite bancare care nu generează nici un cost suplimentar
în cazul lichidării înainte de scadență) şi active cu reversibilitate scăzută.

3
Tobin, J. – Properties of Assets, manuscris nedatat, citat de Fabozzi, F., Modigliani, F. – op.cit.,
Prentice Hall International, 2003, p.7.
19

Convertibilitatea este proprietatea activelor financiare de a putea fi
transformate în alte active financiare din aceeaşi categorie sau din categorii
diferite.
Complexitatea are în vedere posibilitatea existenței unor active financiare
simple cu trăsături uşor de înțeles de către investitori (acțiuni sau obligațiuni
clasice) sau a unor active financiare rezultate din combinarea a două sau mai multe
active simple.
Scadența, numită şi maturitate, este data la care este programată
efectuarea ultimei plăți (cash‐flow‐ul final) al activului financiar sau data la care
posesorul poate solicita lichidarea activului financiar. Anumite active financiare
(obligațiunile) au o durată de viață limitată, în timp ce altele (acțiunile) nu au o
scadență precizată.
Moneda în care sunt exprimate activele financiare prezintă o importanță
ridicată în contextul în care investitorii doresc o reducere a riscului valutar. Unele
active financiare generează cash‐flow‐uri în moneda de referință a emitentului şi
țării în care se tranzacționează, în timp ce altele folosesc o monedă diferită.
Tratamentul fiscal este o trăsătură foarte importantă a activelor
financiare, existând diferențe semnificative în privința modului de impozitare a
veniturilor generate de diferitele active financiare, dar şi a practicii fiscale din
diferite țări. De exemplu, în SUA, dobânzile obținute de investitorii în obligațiuni
municipale nu sunt impozitate. Din perspective emitentului, anumite active
financiare (obligațiunile) prezintă un avantaj fiscal (caracterul deductibil al dobânzii
la plata impozitului pe profit) față de alte active financiare (acțiunile comune).
Riscul unui activ financiar poate fi definit ca incertitudinea în privința cash‐
flow‐urilor viitoare şi a rentabilității sale. Rentabilitatea unui activ financiar depinde
de mărimea cash‐flow‐urilor care se anticipează a fi generate de activ. Astfel,
acțiunile sunt considerate active riscante deoarece dividendele plătite sunt incerte
întrucât depind de rezultatul financiar al emitentului şi de politica sa de repartizare
a profitului, în timp ce obligațiunile sunt active care prezintă un risc mai mic
deoarece dobânzile plătite au o mărime stabilită în cele mai multe cazuri în
momentul emisiunii.
Caracterul monetar se referă la măsura în care activele financiare pot fi
utilizate ca mijloc de schimb sau în decontarea unor tranzacții şi prezintă funcții
similare celor ale monedei. Activele financiare sunt denumite uneori cvasimonede
(cvasibani)4, definite ca active care au caracteristici apropiate de cele ale monedei,
4
Turliuc, V. (coord.) – Monedă şi credit, Editura Universității „Al. I. Cuza”, Iaşi, 2007, p.13.
20
ca lichiditatea ridicată, posibilitatea transformării cu uşurință în bani fără o pierdere
substanțială de valoare.
Abordarea tradițională a clasificării activelor financiare are în vedere
modul de implicare al băncilor comerciale în crearea lor. Astfel, deosebim două
categorii de active financiare:
• active financiare bancare
• active financiare nebancare
Distincția între cele două tipuri de active financiare are la bază în principal
gradul lor de negociabilitate şi de risc.
Activele bancare rezultă din operațiunile tradiționale ale băncilor
comerciale şi sunt reprezentate de depozite şi credite bancare caracterizate prin
lipsa negociabilității directe şi risc redus ca urmare a predictibilității ridicate a cash‐
flow‐urilor viitoare generate.
Activele nebancare se caracterizează printr‐o negociabilitate ridicată şi un
risc ridicat determinat de caracterul (preponderent) incert al veniturilor viitoare
reprezentate de dobânzi sau dividende. În funcție de durata de viață şi,
corespunzător, de orizontul de timp al plasamentelor în aceste active, se disting
două tipuri de active nebancare:
• active monetare – rezultate din plasamente pe termen scurt şi
reprezentate de active financiare cu grad ridicat de lichiditate, precum
efecte de comerț (cambii, bilete la ordin), certificate de depozit, bilete
de trezorerie, titluri de stat cu scadența mai mică de un an;
• active de capital – rezultate din plasamente pe termen lung şi
reprezentate de active financiare negociabile şi cu grad relativ ridicat
de lichiditate (dependent de caracteristicile emitenților şi de locul
tranzacționării), precum acțiunile sau obligațiunile.
Pentru a desemna activele financiare (în totalitate sau în structură), în
lucrările de teorie financiară, dar şi în practica piețelor financiare se utilizează o
varietate de termeni: titluri financiare, valori mobiliare, contracte, produse
financiare sau instrumente financiare, fără a se realiza întotdeauna o distincție
clară în privința înțelesului acestor termeni.
În anumite lucrări, activele financiare se identifică cu titlurile financiare
(engl. securities)5 sau valorile mobiliare (fr. valeurs mobilières). În alte opinii6,
conceptul de titlu sau instrument financiar trebuie utilizat doar pentru a desemna
activele financiare nebancare, folosindu‐se corespunzător termenii de titluri
5
Fabozzi, F., Modigliani, F. – op.cit., Prentice Hall International, 2003, p.1.
6
Anghelache, G. – Piața de capital. Caracteristici, evoluții, tranzacții, Editura Economică,
Bucureşti, 2004, p.141.
21
financiare pe termen mediu şi lung sau valori mobiliare pentru a desemna activele
de capital şi, respectiv titluri financiare pe termen scurt pentru activele monetare.

În contextul inovațiilor financiare din ultimele decenii, în practica şi
reglementările piețelor financiare, pentru desemnarea şi delimitarea activelor
financiare a devenit prevalentă utilizarea conceptului de instrumente financiare.
Astfel, chiar inovația financiară este definită ca „actul de creare şi ulterior de
popularizare de noi instrumente financiare, precum şi de noi tehnologii, instituții şi
piețe financiare”7. În literatura de specialitate se face uneori distincția între
inovația de produs şi inovația de proces, deşi în practică o astfel de diferențiere
este uneori imposibil de realizat ca urmare a interrelațiilor frecvente dintre
instrumentele financiare nou create şi modalitățile de distribuire a acestora, de
procesare şi de evaluare a tranzacțiilor cu aceste instrumente.
Proliferarea noilor instrumente financiare8 şi modificarea caracteristicilor
unora dintre cele tradiționale au generat dificultăți în înțelegerea şi definirea
acestora de către investitorii pe piețele financiare. La acestea s‐au adăugat
probleme precum utilizarea unor terminologii similare pentru instrumente diferite
sau traducerea unor concepte de o manieră care să inducă în eroare. În multe
situații, trăsăturile şi elementele definitorii ale instrumentelor financiare de pe alte
piețe sunt similare celor cu care investitorii sunt familiarizați, însă o analiză în acest
sens necesită un consum de timp şi de natură financiară.
Toate aceste elemente au determinat o reconsiderare a viziunii
tradiționale asupra activelor financiare, axată doar pe distincția între activele
bancare şi cele nebancare, reprezentate în principal de acțiuni, obligațiuni, efecte
de comerț şi bilete şi certificate de trezorerie, şi au impus necesitatea unei abordări
consistente şi uniforme de grupare a instrumentelor financiare emise şi/sau
tranzacționate pe piețele financiare.
O soluție în acest sens este cea utilizată de Organizația Internațională de
Standardizare, de stabilire a unor serii de coduri care să servească la o grupare cât
mai clară a instrumentelor financiare care prezintă proprietăți similare. Aceste
coduri incluse în 9 Clasificarea Instrumentelor Financiare (Valori Mobiliare şi alte
Instrumente Financiare) reflectă caracteristicile definite pentru un instrument
financiar la data emisiunii sale, care vor rămâne neschimbate pe întreaga sa durată
7
Tufano, P. – Financial Innovation, in Constantinides, G.M., Harris, M., Stulz, R. M. (ed.) –
Handbook of Economics and Finance, vol. 1, part 1, p.307‐335, Elsevier, 2003.
8
Potrivit Thompson Financial Securities Data, în perioada 1980‐2001, au fost emise doar de către
companii (nu sunt incluse inovațiile financiare în sfera derivatelor financiare, asigurării sau
fondurilor de investiții) 1836 de tipuri diferite de active financiare (Tufano, P.– op.cit.).
9
Standardul Internațional ISO 10962:2001(E), ediția a II‐a, 01‐05‐2001.
22
de viață (deşi unele coduri reflectă deja evenimente care nu s‐au produs ci sunt
doar anticipate la data stabilirii sale).

În codul CFI, instrumentele financiare sunt clasificate, ținând cont în
principal de natura drepturilor şi obligațiilor, după un cod alfabetic care include 66
de litere, cu următoarea semnificație: prima literă arată categoria, a doua grupa, iar
literele următoare caracteristici speciale ale grupei. În total există 6 categorii, iar
fiecare categorie este detaliată, la nivelul următor, pe una sau mai multe grupe
(tabelul 1.1).

Tabelul 1.1. Clasificarea instrumentelor financiare conform ISO 10962
Nivelul 1 Nivelul 2
Alte caracteristici
(Categoria) (Grupa)
1. Dreptul de vot:
V – Cu drept de vot / N – Fără
drept de vot / R – Cu vot
restricționat / E – Cu vot dublu
2. Restricții privind
deținerea/transferul:
T – Cu restricții / U – Fără
E – Instrumente de restricții
S – Acțiuni (comune)
proprietate
3. Stadiul plății:
Instrumente financiare care
O – Neplătite / P – Parțial plătite /
reprezintă relația şi
F – Plătite integral
interesul de proprietate
într‐o unitate economică 4. Forma:
sau fond comun de active B – La purtător / R – Nominative /
N – La purtător & Nominative / Z
– Certificat la purtător / A –
Certificat nominativ
P – Acțiuni preferențiale
C – Acțiuni convertibile
U – Unități de fond (mutual)
M – Altele
B – Obligațiuni
C – Obligațiuni convertibile
D – Instrumente de datorie
M – Altele
evidențiază sume datorate T – Note pe termen mediu
de emitent deținătorului, în W – Obligațiuni cu warante
condiții specificate ataşate
Y – Instrumente ale pieței
monetare
R – Drepturi A – Drepturi de alocare
Instrumente financiare care M – Altele
oferă deținătorului S – Drepturi de subscriere
23
privilegiul de a subscrie sau
de a primi active specifice în W – Warante
condiții specificate
1. Stilul de exercitare:
A – American / E – European
2. Activul suport:
O – Opțiuni S – Acțiune / I – Indice / D –
Contracte care garantează Instrument al datoriei / C – Cursul
deținătorului dreptul de a de schimb / O – Opțiune / F –
C – Opțiuni CALL
cumpăra sau a vinde active Futures / T – Marfă / W – Swap /
specifice la un preț B – Coş / M – Altele
determinat la sau până la 3. Modalitate de lichidare:
un moment fixat în viitor C – Numerar / P – Natură
4. Standard / Non‐standard:
S – Standard / N – Non‐standard
P – Opțiuni PUT La fel ca la opțiunile CALL
1. Activul suport:
A – Agricultură / E – Industria
extractivă / I – Industrie / S –
Servicii
1. Activul suport:
A – Agricultură / E – Industria
extractivă / I – Industrie / S –
C – Futures pe mărfuri Servicii
2. Modalitate de lichidare:
C – Numerar / P – Natură
F – Futures 3. Standard / Non‐standard:
Contracte care obligă S – Standard / N – Non‐standard
cumpărătorul să plătească
şi vânzătorul să livreze 4. Neutilizat:
active specifice la un preț X – Neutilizat
prestabilit şi o dată fixată în 1. Activul suport:
viitor S – Acțiune / I – Indice / D –
Instrument al datoriei / C – Cursul
de schimb / O – Opțiune / F –
Futures / T – Marfă / W – Swap /
B – Coş / M – Altele
F – Futures financiare
2. Modalitate de lichidare:
C – Numerar / P – Natură
3. Standard / Non‐standard:
S – Standard / N – Non‐standard
4. Neutilizat:
X – Neutilizat
M – Altele M – Alte active
nu intră în categoriile R – Instrumente de
definite anterior referință
Sursa: ISO 10962:2001(E) – Clasificarea instrumentelor financiare, ediția a II‐a, 01‐05‐2001.

24
De exemplu, pentru o acțiune comună International Business Machines
Corp. (IBM) codul CFI este ESVUFR, iar pentru o obligațiune convertibilă SCA Capital
Corpn BV cu rata cuponului de 4¼% şi scadența de 15 ani, codul CFI este DCFGGB.

O altă abordare utilizată pentru delimitarea instrumentelor financiare
constă în conceperea unui glosar de termeni şi formularea unor definiții comune
care să fie introduse în reglementări cu caracter global. Astfel, în Standardele
Internaționale de Contabilitate şi de Raportare Financiară10, un instrument
financiar este „un contract care dă naştere unui activ financiar într‐o entitate şi
unei datorii financiare sau unui instrument de capital propriu într‐o altă entitate.”
Un activ financiar este prin comparație „definit ca orice activ care este: (1)
în numerar; (2) un instrument de capital propriu al unei alte entități; (3) un drept
contractual de a primi numerar sau un alt activ financiar de la o altă entitate sau de
a schimba active financiare sau datorii financiare cu o altă entitate în condiții
potențial favorabile pentru entitate; sau (4) un contract care va fi sau care poate fi
acoperit prin instrumentele proprii de capital ale entității şi care este fie un
instrument non‐derivat pentru care entitatea este sau ar putea fi obligată să
primească un număr variabil din instrumentele proprii de capital ale entității sau un
instrument derivat care va fi sau ar putea fi acoperit altfel decât prin schimbul unei
cantități fixe de numerar sau de alt activ financiar pentru un număr fix din
instrumentele proprii de capital ale entității”. Potrivit IAS 39 sunt considerate
instrumente financiare, numerarul, depozitele la vedere şi la termen, efectele
comerciale, instrumentele de datorie şi de proprietate, titlurile garantate prin
active (engl. asset backed securities), contractele de răscumpărare (REPO – engl.
repurchase agreement) şi instrumentele derivate.

Un instrument derivat11 este definit în standardele internaționale de
contabilitate ca „instrumentul financiar care prezintă trei caracteristici: (1) valoarea
sa se modifică ca răspuns la o modificare a unei rate specificate a dobânzii, a
prețului unei valori mobiliare, a prețului unei mărfuri, a unei rate de schimb valutar,
a unui indice de prețuri sau de rate, a unui rating de credit sau indice de credit, sau
a unei alte variabile (denumiri uneori „suport”); (2) nu necesită o investiție inițială
sau doar o investiție mai mică decât cea solicitată de un contract care oferă un
răspuns similar la modificările în factorii pieței; (3) este lichidat la o dată viitoare.”
În categoria instrumentelor derivate intră contractele forward, contractele futures,
10
IAS 32 – Instrumente financiare: Prezentare şi Descriere, IAS 39 – Instrumente financiare:
Recunoaştere şi Evaluare, IFRS 7 – Informații financiare: Prezentare.
11
Pentru descrierea acestora se utilizează în practica financiară conceptul de derivată sau, mai
rar, de derivat sau derivativ (engl. derivative).
25
opțiunile (incluzând opțiunile pe rata dobânzii cap şi floor), contractele swap şi
contractele FRA (engl. forward rate agreements).

La nivelul Uniunii Europene operează o clasificare a instrumentelor
financiare care are la bază tratamentul juridic şi locul tranzacționării. Astfel potrivit
Directivei privind piețele instrumentelor financiare12, cunoscută îndeosebi prin
acronimul MiFID, sunt considerate instrumente financiare:
• valorile mobiliare;
• instrumentele pieței monetare, precum bonurile de tezaur,
certificatele de depozit și efectele de comerț (cu excepția
instrumentelor de plată);
• titlurile de participare la organismele de plasament colectiv;
• opțiunile, contractele forward, contractele futures şi contractele swap
pe rata dobânzii şi orice alte instrumente derivate referitoare la valori
mobiliare, monede, rate ale rentabilității, alte instrumente derivate,
indici financiari sau măsuri financiare care pot fi regularizate prin
livrare fizică sau în numerar;
• opțiunile, contractele forward, contractele futures şi contractele swap
pe mărfuri (referitoare la materii prime) care trebuie regularizate în
numerar / pot fi regularizate în numerar la cererea uneia dintre părți
sau care pot fi regularizate prin livrare fizică;
• contractele derivate referitoare la variabile climatice, la taxe de navlu,
la autorizații de emisiuni sau la rate ale inflației sau alte statistici
economice oficiale care trebuie regularizate în numerar sau pot fi
regularizate în numerar la cererea uneia dintre părți;
• instrumentele derivate care servesc la transferul riscului de credit;
• contractele financiare pentru diferențe (engl. financial contracts for
differences);
• alte contracte derivate privind active, drepturi, obligații, indici și
măsuri care nu au fost menționate în alt mod anterior, ținând seama
dacă, în special, sunt tranzacționate pe o piață reglementată sau un
sistem alternativ de tranzacționare.
12
DIRECTIVA 2004/39/CE A PARLAMENTULUI EUROPEAN ȘI A CONSILIULUI din 21 aprilie 2004
privind piețele instrumentelor financiare, de modificare a Directivelor 85/611/CEE și 93/6/CEE ale
Consiliului și a Directivei 2000/12/CE a Parlamentului European și a Consiliului și de abrogare a
Directivei 93/22/CEE a Consiliului, p.68‐69.
26

Din gruparea anterioară rezultă că în prezent, la nivelul reglementativ al
țărilor membre ale Uniunii Europene, valorile mobiliare sunt considerate doar o
categorie a instrumentelor financiare. Aceasta este de altfel şi tratamentul aplicat
pe majoritatea piețelor financiare din lume13.
Valorile mobiliare sunt instrumente financiare cu o negociabilitate
ridicată, care conferă posesorilor drepturi patrimoniale şi/sau nepatrimoniale şi
care includ:
• acțiunile întreprinderilor și alte valori mobiliare echivalente;
• obligațiunile emise de stat, municipalități şi corporații, precum și alte
titluri de creanță;
• orice alt titlu, cu excepția instrumentelor de plată, care conferă dreptul
de a cumpăra sau de a vinde respectivele valori mobiliare sau care
conduce la o decontare în numerar (de exemplu, drepturile de
referință, drepturile de atribuire, drepturile de alocare, warantele).
Pornind de la clasificarea specificată în MiFID, dacă avem în vedere gradul
de complexitate pentru investitori14, atunci putem reține două categorii de
instrumente financiare15:
• instrumente financiare non‐complexe – acțiuni admise la
tranzacționare pe o piață reglementată, instrumente ale pieței
monetare, diferite tipuri de obligațiuni, titluri de participare la anumite
fonduri de investiții;
• instrumente financiare complexe – opțiuni, contracte futures,
contracte swap şi alte instrumente derivate, contracte financiare
pentru diferențe, obligațiuni convertibile, warante.

13
De exemplu, Japonia a înlocuit în septembrie 2007 Legea privind valorile mobiliare şi bursele de
valori (engl. SEL – Securities and Exchange Law) cu Legea privind instrumentele financiare şi
bursele de valori (engl. FIEL – Financial Instruments and Exchange Law) şi a schimbat denumirile
de „burse de valori” şi „burse futures” în cea de „burse de instrumente financiare” şi pe cea de
„societate de valori mobiliare” în „firmă de instrumente financiare” (Financial Services Agency –
New Legislative Framework for Investor Protection, 21‐06‐2006).
14
Această structurare este agreată de Uniunea Europeană şi se aplică în cazul completării testului
de oportunitate de către investitorii de retail care nu beneficiază de consultanță de investiții.
15
Comitetul European al Reglementatorilor de Valori Mobiliare (CESR) – Ghidul MiFID al
Investitorului. Investiția în produse financiare, Martie 2008, p.9.
27
În cadrul acestei lucrări vom utiliza ca modalitate de grupare a
instrumentelor financiare modul de stabilire a valorii acestora (formare a prețului).
Astfel deosebim două categorii de instrumente financiare:
• instrumente financiare primare;
• instrumente financiare derivate.

Instrumentele financiare primare sunt instrumente financiare a căror
valoare este determinată în mod direct de participanții pe piețele financiare şi care
includ16 valorile mobiliare (primare) şi titlurile de participare la organismele de
plasament colectiv (unitățile de fond mutual). Acestea sunt instrumente clasice
emise de societăți comerciale, administrații publice sau de organisme financiare
specializate (fonduri şi societăți de investiții financiare) în vederea mobilizării
capitalurilor pe termen mediu şi lung disponibile şi dispersate.
În funcție de drepturile generate şi de natura capitalurilor mobilizate,
valorile mobiliare primare se divid în principal în:
• acțiuni, numite şi titluri de capital, care asigură drepturi de
proprietate şi drepturi asupra veniturilor viitoare ale emitentului
reprezentate de dividende şi care sunt emise pentru mobilizarea
capitalurilor proprii (engl. equity);
• obligațiuni, numite şi titluri de datorie (creanță), care asigură drepturi
de creanță şi drepturi asupra veniturilor viitoare ale emitentului
reprezentate de dobânzi şi care sunt emise pentru mobilizarea
capitalului de împrumut (engl. debt).

Instrumentele financiare derivate sunt instrumente financiare a căror
valoare rezultă (derivă) din valoarea (şi trăsăturile) activului suport, reprezentat fie
de un activ sau mărime financiară (primară sau derivată), fie de un activ real.
Instrumente financiare derivate se grupează în:
• instrumente standardizate – contracte futures (cu activul suport
reprezentat de rata dobânzii, acțiuni, valute sau indici bursieri) şi
opțiuni (cu activul suport reprezentat de acțiuni, obligațiuni, contracte
futures sau indici bursieri17);
16
Într‐o accepțiune extinsă care nu face obiectul acestei lucrări pot fi incluse în categoria
instrumentelor financiare primare atât instrumentele pieței monetare cu negociabilitate ridicată
(biletele de trezorerie, titlurile de stat cu scadența sub un an), cât şi instrumentele bancare
(creditele şi depozitele bancare, certificatele de depozit).
17
În anumite opinii, instrumentele financiare derivate care au ca activ suport indicii bursieri
poartă denumirea de instrumente financiare sintetice (Anghelache, G. – op. cit., p.143).
28
• instrumente nestandardizate – contracte forward (cu activul suport
reprezentat de rata dobânzii, acțiuni, obligațiuni, valute), contracte
swap (pe rata dobânzii, valute sau acțiuni), opțiuni (valute sau pe rata
dobânzii, incluzând caps şi floors).

1.2. Structura piețelor financiare
Indiferent de natura lor şi modul de structurare, instrumentele financiare
fac obiectul pieței financiare.
Piața financiară poate fi definită ca locurile sau ansamblurile mijloacelor
de comunicații care facilitează vânzarea‐cumpărarea instrumentelor financiare la
prețuri formate în funcție de cerere‐ofertă şi determinate de factori economici,
financiari, monetari, psihologici şi tehnici.
Piața financiară cuprinde toate instituțiile şi procedurile care facilitează
transferurile de fonduri, atât pe termen scurt, cât şi pe termen mediu şi lung, de la
entitățile excedentare către entitățile deficitare, în schimbul instrumentelor
financiare emise de acestea.
Piața financiară nu trebuie privită ca o entitate distinctă, cu o localizare
precisă, ci ca un ansamblu de piețe organizate18, „fiecare tranzacționând tipuri
diferite de titluri financiare, servind un segment diferit de clienți sau operând într‐o
19
regiune diferită a țării” .
Utilizarea tot mai extinsă în plan juridic dar şi în practica financiară a
conceptului de „instrumente financiare” a antrenat o mutație în plan conceptul şi în
cazul piețelor financiare pentru desemnarea cărora se foloseşte din ce în ce mai
mult conceptul de „piețe ale instrumentelor financiare”20.
Ca urmare principalul criteriu de grupare a piețelor financiare, care stă şi la
baza structurării acestei lucrării îl constituie natura instrumentelor financiare emise
şi negociate, dar la acesta se pot adăuga şi altele ca durata transferurilor, tipul
operațiunilor sau gradul de dezvoltare.
În funcție de natura instrumentelor financiare, stabilită sub aspectul
modului de formare a prețului acestora, piețele financiare se divid în:
18
Folosirea frecventă în literatura de specialitate şi mai ales în mass media a pluralului piețe
financiare sugerează tocmai această idee, şi anume că într‐o economie de piață, indiferent de
gradul de dezvoltare, există un sistem al piețelor financiare.
19
Halpern, P., Weston, J., Brigham, E. – Finanțe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998,
p.54.
20
După cum precizam anterior, principala normă europeană aplicabilă în domeniu este MiFID ‐
DIRECTIVA 2004/39/CE privind piețele instrumentelor financiare (tradusă uneori şi ca Directiva
privind piețele de instrumente financiare – vezi http://www.cnvmr.ro/normeeuropene/MIFID.htm).
29
• piețele instrumentelor financiare primare
• piețele instrumentelor financiare derivate21

La rândul lor, piețele instrumentelor financiare primare includ piața
acțiunilor, piața obligațiunilor, piețele valorilor mobiliare asimilate acestora
(drepturi de alocare, drepturi de preferință, drepturi de atribuire şi warantele) şi
piața titlurilor de participare la organismele de plasament colectiv (OPC). În ceea ce
priveşte piețele instrumentelor financiare derivate, acestea cuprind piața
opțiunilor, piața contractelor futures, piața contractelor forward, piața contractelor
swap şi piețele altor instrumente financiare derivate (figura 1.1).

Piața acțiunilor
Piața obligațiunilor
Piețele
instrumentelor Piața drepturilor
financiare primare
(Piața la vedere)
Piața titlurilor OPC
Piețele
instrumentelor
financiare
Piața contractelor forward
Piețele
instrumentelor
Piața contractelor futures
financiare derivate
(Piața la termen)
Piața opțiunilor
Piața contractelor swap
Piața altor IFD

Figura 1.1. Structura piețelor instrumentelor financiare
21
Pentru desemnarea acestora este utilizată uneori şi sintagma „piețe financiare derivate”
pornind de la termenul în limba franceză de marché financier dérivé (vezi Filip, G., Voinea, G.
(coord.) – Finanțe, suport de curs Economic anul II, FEAA, anul universitar 2008‐2009, p.135).
30
După cum se poate observa din figura anterioară, în practica piețelor
financiare pentru a desemna cele două componente se utilizează şi conceptele de
piață la vedere şi piață la termen.

Piața la vedere, numită şi piața cu plata cash, se caracterizează prin
finalizarea tranzacțiilor cu instrumentele financiare primare prin livrarea şi plata
imediată22 a acestora. De exemplu, în cadrul pieței reglementate la vedere
administrată de Bursa de Valori Bucureşti, sunt tranzacționate acțiuni, drepturi,
obligațiuni corporative, obligațiuni municipale, titluri de stat şi unități de fond.
Piața la termen este un termen folosit pentru a desemna piața derivatelor
caracterizată prin livrarea titlurilor şi efectuarea plăților la o dată viitoare. În cazul
pieței la termen administrată de Bursei de Valori Bucureşti, instrumentele
financiare derivate tranzacționate sunt contractele futures.

Prin prisma duratei transferurilor, piața financiară are două componente:
• piața monetară
• piața de capital
Piața monetară este o piață a transferurilor pe termen scurt, reprezentată
de piața interbancară unde operează banca centrală, băncile comerciale şi
trezoreria statului, şi de piața titlurilor de creanță negociabile unde pot opera
inclusiv companiile non‐financiare. Instrumentele specifice acestei piețe sunt
certificatele de trezorerie (titluri de stat cu scadența mai mică de un an), biletele de
trezorerie (emise de societățile comerciale), certificatele de depozit (titluri
negociabile care atestă existența unui depozit) etc.
Piața de capital este o piața a transferurilor pe termen mediu şi lung. Cu
excepția instrumentelor pieței monetare, toate celelalte tipuri de instrumente
financiare primare şi derivate fac obiectul pieței de capital, fiind emise şi/sau
tranzacționate în cadrul acesteia.
Uneori, într‐o accepțiune restrictivă23 se consideră că piețele financiare se
identifică integral cu piețele de capital şi numai cu partea corespunzătoare valorilor
mobiliare primare deoarece mijlocesc confruntarea cererii şi a ofertei de acțiuni şi
de obligațiuni. Cu toate acestea prevalentă este considerarea unui raport de
subordonare între piețele financiare şi piețele de capital.
Dar şi sub acest aspect, dacă la o primă vedere lucrurile par evidente, piața
financiară constituind o categorie mai largă decât piața de capital, această
22
Termenul „imediat” nu trebuie interpretat ad literam, el având o semnificație diferită (1 zi, 2
zile, 3 zile, o săptămână), în funcție de reglementările pieței respective.
23
Filip, G., Voinea, G. (coord.) – op. cit., p.135.
31
accepțiune, deşi predominantă, nu este unanimă în literatura de specialitate.
Raporturile între piața financiară şi piața de capital au făcut şi încă fac obiectul a
două concepții diferite, cea anglo‐saxonă şi cea franceză (tabelul 1.2).

Tabelul 1.2. Concepția anglo‐saxonă vs. concepția franceză a relației
dintre piața financiară şi piața de capital
Concepția anglo‐saxonă Concepția franceză
Piața de capital este, diferit de piața Piața de capital cuprinde piața financiară,
monetară, componenta pieței financiare văzută ca piața titlurilor financiare pe termen
unde se tranzacționează titlurile lung, şi piața monetară, reprezentând piața
financiare cu scadența mai mare de un titlurilor pe termen scurt, raționamentul
an24. întemeindu‐se pe observația că, în cazul
ambelor piețe, obiectul de negociere este
acelaşi – capitalul utilizat în finanțarea
economiei – singura diferență fiind dată de
durata operațiunii.
Deşi concepția americană a devenit predominantă în ultimii ani, există în continuare
autori care optează pentru concepția franceză sau care nu fac distincție între cei doi
termeni, piață financiară şi piață de capital. Fără a considera că abordarea franceză este
fundamental greşită, iar cea anglo‐saxonă este singura corectă, în fapt nefiind vorba
decât de o deosebire de formă, nu de fond, vom utiliza în continuare termenul de piață
de capital cu un sens diferit, mai restrâns, decât cel de piață financiară, opțiune
argumentată şi de utilizarea în practica majorității țărilor membre ale Uniunii Europene.
Piața de capital reprezintă o parte integrantă a pieței financiare.

În afara celor două componente, piața de capital şi piața monetară,
diferențiate în raport cu durata transferurilor, în piața financiară sunt uneori incluse
suplimentar, mai ales dintr‐o perspectivă funcțională, şi alte piețe, precum piața
valutară sau piața ipotecară, fără o precizare clară a criteriului urmărit.
Sub acest aspect considerăm că o structurare mai adecvată poate avea în
vedere modul de organizare a reglementării şi supravegherii piețelor financiare.
Astfel, în cazul țărilor care au adoptat un sistem de supraveghere cu structură
foarte dispersată, putem identifica diferitele segmente ale pieței financiare în
funcție de existența unei entități de supraveghere. De exemplu, în România
constatăm existența a patru componente ale pieței financiare: (1) piața de capital
24
Blake, D. – Financial Market Analysis (Second Edition), John Wiley & Sons Ltd., 2000, p.21.
32
(Comisia Națională a Valorilor Mobiliare – CNVM); (2) piața bancară (Banca
Națională a României – B.N.R.); (3) piața asigurărilor (Comisia de Supraveghere a
Asigurărilor – C.S.A.); (4) piața fondurilor de pensii (Comisia de Supraveghere a
Sistemului de Pensii Private – C.S.S.P.P.).

După tipul operațiunilor (în principal cu valori mobiliare primare), piața
financiară este structurată în două segmente, cu funcții complementare:
• Segmentul primar, numit şi piață primară, asigură emisiunea şi prima
vânzare a tuturor titlurilor noi şi facilitează astfel întâlnirea dintre cererea şi oferta
de fonduri. Pe acest segment al pieței financiare, agenții deficitari, în calitate de
emitenți ai titlurilor noi, obțin sursele băneşti necesare finanțării activității lor, iar
deținătorii de surse excedentare pe termen mediu şi lung devin, prin cumpărarea
acestor titluri, investitori pe piața financiară.
• Segmentul secundar, numit şi piață secundară (care se identifică în
cea mai mare parte a cazurilor cu piața bursieră), spre deosebire de cel primar,
unde se vând şi se cumpără titluri nou emise, este un gen de piață „de ocazie”, de
revânzare succesivă a titlurilor deja emise, asimilându‐se cel mai bine, prin prisma
caracteristicilor operațiunilor derulate, cu o „piață a operelor de artă”, întrucât
valoarea actuală este, de regulă, superioară celei anterioare. Pe acest segment,
tranzacțiile se efectuează între cei care dețin titlurile, cumpărate anterior pe piața
primară sau tot pe cea secundară şi cei care doresc să intre în posesia lor acum.
Tranzacțiile caracteristice pieței financiare secundare au loc la bursa de
valori sau pe piața Over‐The‐Counter (OTC).
Bursa de valori este principala componentă a pieței secundare unde se
tranzacționează titlurile emise pe termen mediu şi lung. Din punct de vedere
instituțional, bursa de valori este tangibilă, poate fi localizată din punct de vedere
fizic. Instituția bursei de valori dispune de infrastructura necesară pentru a derula
tranzacții cu titlurile de capital, dar şi cu alte titluri emise pe termen scurt şi
caracteristice astfel pieței monetare, sau pentru a crea mai multe segmente
distincte de piață, cu condiții de acces diferite şi corespunzătoare fiecărui titlu
tranzacționat.
Spre deosebire de bursa de valori, piața OTC, numită uneori şi piață
extrabursieră, este o piață intangibilă, reprezentată de o rețea de tranzacții de
titluri în afara ringului bursei, operate de brokeri şi dealeri – brokeri interconectați.

Gradul de dezvoltare reprezintă un alt criteriu care serveşte la
structurarea piețelor financiare. Clasificarea piețelor financiare în baza acestui
33
criteriu este totuşi un demers dificil, dacă ne raportăm la multitudinea de factori ce
pot fi luați în considerare în exprimarea gradului de dezvoltare a acestor piețe.
Dacă plecăm de la corelația existentă între gradul de dezvoltare a pieței de
capital şi cel de dezvoltare a economiei, atunci putem avea în vedere o structurare
a acestora pe baza unui indicator relevant la nivel macroeconomic, Venitul Național
Brut (VNB)/locuitor25. Astfel, în concepția Băncii Mondiale, economiile lumii pot fi
grupate, în funcție de acest indicator, în patru categorii26: economii cu venit scăzut,
dacă VNB/locuitor este sub 825 USD, economii cu venit mic spre mediu, dacă
VNB/locuitor este situat între 826 şi 3255 USD, economii cu venit mediu spre mare,
dacă VNB/locuitor este situat între 3256 şi 10065 USD şi economii cu venit mare,
dacă VNB/locuitor este situat peste 10066 USD.
Această clasificare este totuşi relativă din punctul de vedere al piețelor de
capital, întrucât un singur criteriu economic nu este suficient pentru a oferi o
imagine completă. VNB/locuitor este o mărime medie şi nu reflectă inechitățile de
venit existente într‐o țară sau nu elimină distorsiunile induse de veniturile mari
obținute de anumite țări dintr‐o singură sursă. Pe de altă parte, folosirea doar a
acestui indicator pentru a cataloga o piață ca fiind în formare, are dezavantajul de a
fi puțin selectivă, în sensul de a face o separație clară între piețele care pot fi
interesante pentru investitori, mai ales în condițiile în care nu în toate economiile
în curs de dezvoltare există piețe bursiere.
Pentru a desemna economiile în curs de dezvoltare care pot prezenta un
interes pentru investitori, se utilizează din ce în ce mai mult termenul de
emergente27. Calificativul emergent evocă ideea unei economii în fază de demaraj şi
care prezintă semnele unei creşteri susținute, precum şi oportunități de profit mult
mai importante decât cele oferite de piețele dezvoltate. Conceptul vizează, în sens
larg, o țară întreagă, iar în sens restrâns o piață financiară şi cel mai adesea este
preferat sub forma de piață emergentă (engl. emerging market), în locul celui de
economie sau țară, datorită nuanței juridice, el neimplicând o judecată privind
statutul legal al unui teritoriu.
25
Potrivit Sistemului de Conturi Naționale din 1993, majoritatea țărilor lumii utilizează o nouă
terminologie a indicatorilor calculați la nivel macroeconomic; astfel, Venitul Național Brut (Gross
National Income – GNI) înlocuieşte termenul vechi de Produs Național Brut (Gross National
Product – GNP) folosit în condițiile sistemului din 1968.
26
World Bank Group – Country Classification, http://www.worldbank.org/ data/countryclass/
countryclass.html.
27
Folosirea pentru prima oară a termenului îi este atribuită lui Antoine van Agtmael, în 1981, pe
când lucra pentru Corporația Financiară Internațională.
34
Potrivit Fondului Monetar Internațional, țările pot fi clasificate în două
mari grupuri28: (1) economii avansate şi (2) alte piețe emergente şi țări în curs de
dezvoltare. Fiecare dintre aceste grupuri cuprinde mai multe subgrupuri, separate
nu doar pe baza unui criteriu strict, ci a mai multor criterii, precum Produsul Intern
Brut, poziția geografică, veniturile din export, sursele externe de finanțare etc. În
ceea ce priveşte grupul altor piețe emergente şi țări în curs de dezvoltare, acesta
cuprinde toate țările care nu pot fi calificate ca economii avansate.
În sens restrâns, termenul de „piață emergentă” defineşte „piețele
financiare ale țărilor în curs de dezvoltare care sunt mai puțin dezvoltate, dar nu
mai puțin accesibile investitorilor străini”29. O altă definiție, în acelaşi sens
restrictiv, pentru piețele emergente este cea de „piețe ale titlurilor financiare în țări
nou industrializate şi în țări din Europa Centrală şi de Est şi din altă parte, aflate în
procesul de tranziție de la economia planificată la economia de piață, şi în țări în
curs de dezvoltare cu piețe de capital aflate în prima fază a dezvoltării”30.
După cum se poate observa, termenul de „piețe emergente” desemnează,
fie piețe nou‐create, fie piețe vechi sau piețe care şi‐au reluat activitatea după
perioade mari de întrerupere, ceea ce face oportună definirea lor pe baza unor
caracteristici calitative. Cele mai importante trăsături ale piețelor emergente
sunt31: gradul ridicat de volatilitate a cursurilor, perspectivele mari de creştere,
participarea redusă a investitorilor străini, lipsa de transparență şi slăbiciuni în plan
legislativ.
Dacă ne referim doar la economiile în formare pe care s‐au dezvoltat piețe
de capital, atunci le putem structura în două categorii32:
• piețe de capital emergente, aflate într‐un stadiu avansat de dezvoltare
şi care tind spre statutul de piețe (de capital) dezvoltate, dincolo de caracterizarea
Băncii Mondiale privind VNB/locuitor;
• piețe de capital emergente din țările în tranziție la economia de piață,
din care face parte şi piața românească.
În Emerging Markets Data Base (EMDB), baza de date realizată de Standard
& Poor’s, sunt incluse 53 de piețe bursiere emergente din America de Sud, Africa,
Orientul Mijlociu, Asia şi Europa Centrală şi de Est. Dintre acestea, unele sunt piețe
28
International Monetary Fund – World Economic Outlook. Globalization and External
Imbalances, April 2005, p.194.
29
International Monetary Fund – Global Financial Stability Report. Market Developments and
Issues, April 2005, p.135.
30
http://www.ida.clientwebs.com/articles/glossary‐main.htm#e.
31
Mody, A. – What is an Emerging Market?, IMF WP/04/177, September 2004, p.3.
32
Stoica, O. – Mecanisme şi instituții ale pieței de capital: piețe de capital emergente, Editura
Economică, Bucureşti, 2002, p.101.
35
relativ mici şi lipsite de lichiditate, unde informațiile sunt în general mai puțin
disponibile decât pe piețele emergente tipice şi de aceea, pentru a le defini, se
utilizează calificativul de „piață de frontieră”33. În această categorie intră 21 dintre
piețele emergente menționate anterior, printre care şi România.

1.3. Funcțiile piețelor financiare
Piețele financiare au o importanță majoră în cadrul unei economii ținând
cont de rolul pe care îl îndeplinesc în realizarea transferurilor de capital, în
informarea şi protejarea investitorilor şi în stabilirea valorii instrumentelor
financiare.

În majoritatea lucrărilor de specialitate sunt considerate ca cele mai
reprezentative funcții ale piețelor financiare următoarele:
• funcția de transfer al capitalurilor;
• funcția de evaluare a activelor financiare;
• funcția de protecție a investitorilor;
• funcția de informare.

În cadrul oricărei economii, piața financiară permite confruntarea cererii
cu oferta de resurse financiare şi, corespunzător, asigurarea finanțării entităților
deficitare de către cele ce dețin fonduri disponibile pentru investiții.
Funcția de transfer al capitalurilor constituie principala funcție a pieței
financiare, întrucât importanța pieței financiare pentru o o economie rezidă în rolul
său semnificativ în finanțarea firmelor şi a statului.
Funcția de transfer al capitalurilor constă în colectarea capitalurilor
temporar disponibile în economie şi realocarea celor insuficient sau ineficient
valorificate la un moment dat, ceea ce permite un transfer eficient de resurse
băneşti de la agenții excedentari la cei deficitari care pot să‐i ofere o valorificare
superioară. Piața financiară „are rolul «liniei de mijlocaşi din echipa de fotbal», de a
asigura unitatea de acțiune calificată dintre «înaintaşi» = investitorii de capital care
plasează fondurile în riscurile «jocului» economic, pe de o parte, şi «apărători» =
33
Acestea nu sunt luate în considerare în calculul zilnic, ci doar în cel lunar al indicelui determinat
de Standard & Poor’s pentru piețele de capital emergente ‐ S&P/IFCG Composite
(http://www2.standardandpoors.com).
36
antreprenorii‐manageri care «apără» cea mai bună rentabilitate posibilă în
condițiile de joc date”34.
Prin prisma rolului îndeplinit, pentru orice țară, piața primară este mai
importantă decât cea secundară, deoarece ea este singura care asigură mobilizarea
fondurilor necesare finanțării economiei. Doar tranzacțiile cu titluri care se
desfăşoară în acest segment modifică volumul titlurilor din economie, spre
deosebire de segmentul secundar, care contribuie doar la modificarea
proprietarului acestora.

În acest context trebuie analizată şi afirmația întâlnită în multe lucrări de
specialitate, potrivit căreia „bursa are, mai întâi de toate, un rol de prim rang în
finanțarea economiei”35. Aceasta poate fi interpretată astfel: dacă privim bursa de
valori ca instituție, atunci aceasta pune la dispoziție infrastructura sa, creându‐se o
piață primară şi nu una secundară. Chiar dacă o firmă efectuează la un moment dat
o ofertă publică primară de vânzare de acțiuni prin bursa de valori, mobilizarea de
fonduri se realizează prin piața primară, nu prin cea secundară. Dacă privim bursa
de valori ca segment secundar al pieței financiare şi, mai mult, al pieței de capital36,
atunci aceasta, deşi nu are niciun aport la creşterea volumului total de titluri, are
un rol indirect în finanțarea firmelor. Relația între cele două compartimente ale
pieței financiare se manifestă astfel: o societate care emite noi titluri pe piața
primară poate avea dificultăți în obținerea fondurilor dorite, în absența unei piețe
secundare care să permită negocierea ulterioară a acestora sau în condițiile
existenței unei piețe secundare unde titlurile sunt tranzacționate la un curs
necorespunzător. Din acest motiv, bursa de valori este indispensabilă pentru
funcționarea eficientă a segmentului primar, deoarece prin intermediul său se
asigură lichiditatea şi mobilitatea plasamentelor efectuate, precum şi evaluarea lor
permanentă.
Prin urmare, deşi piața secundară nu prezintă o utilitate directă pentru
firmă în calitatea sa de emitent de noi titluri, neaducându‐i un surplus de surse
băneşti, poate face titlurile emise pe piața primară mai atractive, facilitând astfel,
mobilizarea de fonduri pentru procesul investițional. În plus, prin comparație cu
piața primară care are doar o existență temporară, corespunzătoare perioadei în
care sunt emise şi achiziționate noile titluri, cea secundară are o existență continuă,
34
Stancu, I. – Finanțe. Piețe financiare şi gestiunea portofoliului. Investiții reale şi finanțarea lor.
Analiza şi gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p.107.
35
Gallois, D. – Bursa. Origine şi evoluție, Editura Teora, Bucureşti, 1999, p.9.
36
Se poate admite totuşi rolul bursei în (re)finanțarea firmelor, în măsura în care o firmă se
găseşte în ipostaza de investitor, iar o vânzare pe piața bursieră a titlurilor cumpărate anterior îi
asigură refinanțarea.
37
pe întreaga durată de viață a titlurilor subscrise pe piața primară. Rolul său este,
deci, cel de a facilita existența pieței primare.

Funcția de evaluare a activelor financiare are în vedere stabilirea de către
piața financiară, în special prin componenta sa bursieră, prin confruntarea între
cererea şi oferta de titluri, a unui preț de piață care reprezintă valoarea titlurilor la
acel moment sau, echivalent, determinarea rentabilității aşteptate pentru un activ
financiar. Fixarea prin mecanismul bursier a unei cotații pentru titlurile unei firme
permite şi evaluarea în ansamblu a acesteia, întrucât valoarea de piață a titlurilor
firmei sau capitalizarea bursieră determină valoarea de piață a acesteia. De
asemenea, mărimea rentabilității aşteptate de investitori reprezintă un factor
determinant al opțiunii firmelor pentru diferite surse de finanțare, iar această
trăsătură a piețelor financiare oferă un semnal asupra modului în care fondurile din
economie ar trebui alocate pe diferite categorii de active financiare şi este
cunoscută sub denumirea de procesul de descoperire a prețului37.

Funcția de protecție a investitorilor se manifestă prin asigurarea de către
piețele financiare, în speță de către segmentul secundar al acesteia, a cadrului
organizat de desfăşurare a operațiunilor de vânzare şi cumpărare de titluri
financiare. Piața bursieră permite executarea întocmai a tranzacției (la prețul
scontat) şi acoperirea riscurilor unei foarte mari fluctuații de preț de piață. În plus,
certitudinea asigurării unei protecții a investitorilor este dată şi de existența unor
reglementări şi reguli deontologice asumate de către operatorii de pe această
piață.
În acelaşi timp, protecția investitorilor se poate realiza prin posibilitatea pe
care o oferă piața de capital de a cumpăra titluri cu venit variabil care reprezintă
părți din active reale ce îşi sporesc valoarea în paralel cu evoluția indicelui general
al prețurilor şi care permit, astfel, evitarea eroziunii monetare a economiilor
acestora. Mai mult, prin concentrarea unor pachete de acțiuni, unii investitori au
posibilitatea de a se implica în managementul firmei ai cărei coproprietari sunt şi
astfel se poate obține o mai bună administrare a acesteia.

Funcția de informare se referă la reflectarea de către piețele financiare, în
special a bursei de valori, a stării economiei. „Bursa este comparabilă cu un
barometru al conjucturii economice; ea reflectă climatul afacerilor”38. Rolul său de
barometru al evoluției economiei naționale este datorat faptului că bursa de valori
37
Fabozzi, F., Modigliani, F. – op.cit., 3rd Edition, Prentice Hall International, 2003, p.9.
38
Teulon, F. – Piețele de capital, Institutul European, Iaşi, 2001, p.53.
38
„prelucrează un volum mare de informații economice şi financiare”39. Impactul
pieței bursiere asupra economiei reale este semnificativ, deoarece agenții
economici din țările dezvoltate urmăresc evoluțiile bursiere şi țin cont de
informațiile pe care acestea le oferă.
Funcțiile piețelor financiare sunt îndeplinite în grad diferit de la o țară la
alta, realizarea lor depinzând de condițiile create în piața respectivă.

Un alt mod de structurare a funcțiilor are în vedere importanța lor relativă
pentru economie. Realizăm astfel diferențierea între funcțiile principale şi funcțiile
auxiliare ale piețelor financiare, în special ale piețelor de capital40.

Funcțiile principale sunt:
• atragerea economiilor populației;
• participarea persoanelor juridice şi fizice la capitalul firmelor;
• facilitarea întâlnirii cererii şi ofertei de capital;
• reorientarea şi restructurarea sectoarelor economiei naționale;
• barometru al economiilor naționale şi economiei mondiale.

Funcțiile auxiliare pot fi considerate următoarele:
• facilitarea investițiilor;
• reducerea riscului investițiilor financiare;
• obținerea de câştiguri la capitalul investit din evoluția prețurilor
titlurilor financiare.

Atragerea economiilor populației este subordonată nevoii de fonduri a
agenților economici, instituțiilor financiar‐bancare, statului şi chiar a persoanelor
fizice. Una din posibilitățile saturării acestei nevoi constă în emisiunea de titluri
financiare pe piața de capital primară şi vânzarea valorilor mobiliare deținute pe
piața de capital secundară. Decizia populației de a investi excesul de venituri pe
piața de capital este rezultatul comparării rentabilității acestei investiții cu alte
investiții de capital, de exemplu depuneri la termen în conturi bancare, cumpărarea
de valută. Piața de capital prin instituțiile specifice oferă posibilitatea comparării
publicând rezultatele financiare ale emitenților de titluri financiare şi evoluția
prețurilor titlurilor financiare, inclusiv a indicilor bursieri.
39
Voinea, G. – Mecanisme şi tehnici valutare şi financiare internaționale, Editura Sedcom Libris,
Iaşi, 2001, p.127.
40
Prisacariu, M., Stoica, O. – Piețe de capital şi tranzacții bursiere, ediția a II‐a, Editura Sedcom
Libris, p.21‐24.
39

Participarea persoanelor juridice şi fizice la capitalul social al societăților
pe acțiuni se concretizează în difuzarea capitalului social al acestora din urmă sub
formă de acțiuni pe piața de capital. Persoanele care cumpără aceste titluri devin
acționari şi influențează rezultatele financiare ale societăților pe acțiuni prin decizii
la Adunarea Generală a Acționarilor şi Consiliul de Administrație.

Facilitarea întâlnirii cererii şi ofertei de capital este o funcție care explică
folosirea noțiunii de piață. Pe piața primară se întâlnesc nevoia de fonduri
(formarea, majorarea capitalului social, împrumuturi) a societăților economice,
financiare, bancare, statului şi disponibilitățile de fonduri (capitalul disponibil).
Nevoia justifică cererea de capital şi disponibilul corespunde ofertei de capital pe
piața de capital primară. Piața de capital secundară cu cele două componente,
bursa de valori şi piața dealerilor, facilitează întâlnirea ofertei de titluri financiare
aflate în circulație de către deținătorii care doresc să‐şi lichideze investiția şi cererii
de titluri financiare de către deținătorii de capital care doresc să devină investitori
sau să câştige din evoluția prețurilor titlurilor. Prin mecanisme specifice de
tranzacționare ambele componente ale pieței de capital echilibrează cererea şi
oferta de capital, cererea şi oferta de titluri financiare.

Reorientarea şi restructurarea sectoarelor economiei naționale şi chiar a
economiei mondiale se realizează practic prin următoarele acțiuni specifice pieței
de capital:
• reflectarea performanțelor emitenților de titluri financiare în preț, care
permite investitorilor să renunțe la titlurile financiare ale emitenților
neprofitabili şi să facă plasamentul în cele ale emitenților profitabili,
alimentându‐i cu fonduri;
• subevaluarea întreprinderilor noi ale căror titluri sunt cumpărate în
defavoarea altora, alimentându‐le cu fonduri şi aducându‐le la
valoarea reală prin creşterea prețurilor titlurilor;
• facilitarea cumpărării unei societăți comerciale de către altă societate
comercială care păstrează obiectul de activitate sau îl modifică.

Funcția de barometru al economiei naționale şi mondiale este sugerată de
evoluția prețurilor titlurilor financiare, adoptarea unui indicator specific – indicele
pieței şi evoluția acestuia şi chiar a unui indice internațional.
40
Prețul unui rezultat al cotării reflectă imediat situația economico‐financiară
a emitentului, deci piața de capital dă semnalul creşterii sau scăderii presiunii
asupra titlului respectiv.
Indicele pieței de capital (în special al bursei de valori) în evoluție oferă
informații privind emitenții de titluri financiare incluse în acesta. Dacă sunt listate la
bursă şi incluse în indice titlurile financiare ale societăților comerciale, financiare
etc. reprezentative pentru o economie națională sau economia mondială, evoluția
indicelui măsoară parțial trendul economiei.

Facilitarea investițiilor este un corolar al funcției de restructurare a
sectoarelor economiilor naționale prin transformarea fondurilor deținute de
persoane juridice şi fizice în titluri financiare emise de societăți productive care îşi
pot realiza programul de investiții.

Reducerea riscului investițiilor în titluri financiare este o funcție relativ
recentă a pieței de capital. Ea se realizează prin reglementarea şi efectuarea
tranzacțiilor cu titluri derivate (contracte futures, opțiuni). Aceste tranzacții permit
modificarea poziției astfel încât cumpărarea sau vânzarea unei valori mobiliare
primară care poate aduce o pierdere investitorului să fie dublată de cumpărarea
sau vânzarea unui derivat pe acelaşi titlu financiar care în funcție de evoluția
prețului să permită vânzarea sau cumpărarea. Această funcție specifică pieței de
capital secundare trebuie valorificată cu prudență pentru a nu produce crahuri şi
minicrahuri bursiere.

Facilitarea obținerii de câştiguri este o funcție care se manifestă la
intervale mai mici sau mai mari. Acest unic scop – obținerea unui câştig cât mai
mare – este consecința tranzacțiilor de arbitraj şi speculative. Participanții la aceste
tranzacții nu emit şi nu dețin titlurile financiare. Ei sunt acceptați pe piața de capital
deoarece determină îndeplinirea condiției de lichiditate.

PARTICIPANȚII PE
CAPITOLUL
PIEȚELE FINANCIARE
2

CUPRINS
2.1. Oferta şi cererea de capital
2.2. Mecanismele transferurilor de capital
2.3. Intermediarii financiari activi
2.4. Intermediarii financiari pasivi

OBIECTIVE
• definească oferta şi cererea de capital;
• precizeze serviciile oferite de instituțiile financiare;
• deosebească titlurile directe de titlurile indirecte;
• descrie mecanismele de transfer al capitalurilor;
• definească procesul de intermediere financiară;
• clasifice intermediarii financiari în funcție de serviciile oferite;
• descrie funcțiile principale ale investitorilor instituționali;
• descrie modul de funcționare al principalelor instituții financiare;
• descrie serviciile oferite de băncile de investiții;
• descrie serviciile oferite de societățile de servicii de investiții financiare.

TERMENI‐CHEIE
Finanțare directă, finanțare indirectă, finanțare intermediată, titluri directe, titluri
indirecte, intermediar financiar, bancă de investiții, societate de servicii de investiții
financiare.
41
42

2.1. Oferta şi cererea de capital
Piața financiară şi implicit componenta sa, piața de capital, are, după cum
am arătat în capitolul precedent, o importanță deosebită pentru economie,
datorită funcției sale principale de transfer al capitalurilor.
Piața financiară asigură confruntarea ofertei cu cererea de resurse
financiare prin facilitarea întâlnirii entităților excedentare, care dispun de resurse
financiare suplimentare în raport cu nevoile lor proprii de consum, cu entitățile
deficitare, care beneficiază de oportunități superioare de valorificare, dar care se
confruntă cu nevoi de finanțare mai mari decât capacitatea lor de autofinanțare şi
sunt nevoite să apeleze la surse externe de finanțare.
Apelul la resursele entităților excedentare, prin intermediul pieței
financiare, se face prin emisiunea şi vânzarea de către entitățile deficitare,
îndeosebi a activelor financiare primare – acțiuni şi obligațiuni care conferă
cumpărătorilor drepturi asupra veniturilor viitoare ale acesteia, sub formă de
dividende şi dobânzi.

Pornind de la funcția esențială a pieței financiare şi rolul activelor
financiare în acest scop putem identifica două mari categorii de participanți pe
piețele financiare:
• emitenții de active financiare;
• investitorii în active financiare.
Această structurare a participanților care formează cererea şi oferta de
capitaluri într‐o economie nu semnifică neapărat că cele două categorii sunt
reciproc exclusive – este chiar normal ca o entitate să se găsească concomitent în
ambele ipostaze, de emitent al unor active financiare şi de investitor în alte active
financiare.

O clasificare simplă a entităților care participă la transferurile de capital pe
piața financiară ar fi următoarea:
• administrațiile publice centrale;
• agenții guvernamentale;
• administrații publice locale;
• instituții internaționale;
• întreprinderi non‐financiare;
• întreprinderi financiare;
• gospodăriile familiale.
43
Capitolul 2 – Participanții pe piețele financiare
Cererea de capital provine îndeosebi de la administrațiile publice centrale
şi locale care emit titluri pe termen mediu şi lung, sub forma obligațiunilor, şi titluri
pe termen scurt, sub forma certificatelor de trezorerie, pentru finanțarea deficitului
lor bugetar, precum şi de la firme (non‐financiare) care emit acțiuni şi obligațiuni
pentru constituirea capitalului social necesar în momentul înființării, dar şi pentru
creşterea capitalului propriu şi a celui împrumutat în vederea finanțării proiectelor
de investiții.
Oferta de capital provine în principal de la gospodăriile familiale care
utilizează resursele financiare rămase după satisfacerea necesităților proprii de
consum, în investiții pe piețele financiare a căror alegere se realizează în raport cu
profilul individual de risc şi de rentabilitate. În categoria ofertanților se regăsesc şi
firmele rentabile şi/sau cu excedente permanente de trezorerie care urmăresc fie
valorificarea resursele disponibile prin cumpărarea de titluri financiare emise de
alte entități care să ofere o rentabilitate superioară celei rezultate din reinvestire,
fie lărgirea segmentului de piață deținut sau pătrunderea pe alte piețe, realizabile
prin intermediul fuziunilor şi achizițiilor (acțiunilor) firmelor concurente.
O categorie specială a participanților pe piețele financiare este
reprezentată de întreprinderile financiare, cunoscute mai ales sub denumirea de
instituții financiare care oferă unul sau mai multe dintre următoarele servicii1:
1. transformarea activelor financiare cumpărate direct de pe piața
financiară într‐un alt tip de activ financiar cu caracteristici specifice de
rentabilitate şi risc (care devine pasiv al instituției financiare);
2. tranzacționarea activelor financiare ale clienților;
3. tranzacționarea activelor financiare pe cont propriu;
4. asistență în crearea activelor financiare ale clienților şi vânzarea
acestora către alți participanți pe piața financiară;
5. consultanță privind investițiile în instrumente financiare pentru alți
participanți pe piața financiară;
6. administrarea portofoliilor altor participanți pe piața financiară.
Cel mai important serviciu al investitorilor instituționali este reprezentat de
crearea şi oferirea celorlalți participanți pe piața financiară a unor titluri financiare
caracteristice, numite titluri indirecte, caracterizate prin scadență, rentabilitate şi
risc diferite de cele ale titlurilor directe, emise de stat sau companii, care îmbracă
forma acțiunilor şi obligațiunilor. Astfel, investitorii instituționali participă la cel mai
important mecanism de transfer al capitalurilor dintr‐o economie – mecanismul
finanțării indirecte.
1
Focardi, S., Fabozzi, F. – The Mathematics of Financial Modeling and Investment Management,
John Wiley and Sons, Inc., 2004, p.35.
44

2.2. Mecanismele transferurilor de capital
Dacă avem în vedere modalitățile diferite de procurare a surselor de
finanțare de către entitățile deficitare, se pot identifica, în funcție de caracterul
titlurilor transferate între emitenți şi investitorii finali, două mecanisme ale
transferurilor de capital2:
• mecanismul finanțării directe;
• mecanismul finanțării indirecte.

Finanțarea directă presupune procurarea directă a resurselor financiare de
către entitățile deficitare de la deținătorii de capital disponibil, prin emisiunea de
titluri financiare primare pe piețele financiare.
Finanțarea directă se concretizează în emiterea unui număr foarte mare de
active financiare identice (valori mobiliare), acțiuni şi obligațiuni, ce se
achiziționează de un număr mare de cumpărători, iar contactul între emitenți şi
investitori este realizat în mod direct, nemijlocit de un intermediar (figura 2.1).

Fonduri (2)
EMITENȚI INVESTITORI
(Entități
(Entități
deficitare) excedentare)

Figura 2.1. Mecanismul finanțării directe pe piața financiară

Transferul direct de capital are loc, cel mai adesea, în momentul înființării
unei noi companii, atunci când un grup de deținători de capitaluri disponibile
participă la formarea capitalului social al companiei, primind în schimbul
capitalurilor oferite acțiunile nou emise.
Transformarea capitalurilor disponibile în titluri directe este riscantă, ca
urmare a posibilităților apariției lipsei de lichiditate pentru cumpărători
(subscriitori), mai ales când activele ce fac obiectul tranzacțiilor nu sunt cotate la
bursă, iar în cazul în care sunt cotate la bursă, datorită posibilității manifestării
riscului de pierdere de capital.
Finanțarea indirectă, spre deosebire de finanțarea directă, presupune
prezența între emitenți şi investitori a unei categorii aparte de participanți pe
piețele financiare, numiți instituții financiare sau investitori instituționali şi
2
Mishkin, F., Eakins, S. – Financial Markets and Institutions, 5th edition, Pearson, 2006, p.18.
45
reprezentați de bănci comerciale, case de economii, uniuni de credit, societăți de
asigurări, societăți de investiții şi fonduri mutuale.
Instituțiile financiare atrag economiile de la agenții economici excedentari,
prin emisiunea şi vânzarea titlurilor indirecte (certificate de depozit, librete de
economii, polițe de asigurare, certificate de investitor, unități de fond). Fondurile
astfel colectate sunt investite ulterior în cumpărarea de titluri directe (acțiuni,
obligațiuni, contracte de credit) emise şi vândute de entitățile deficitare (figura
2.2).
Fonduri (4) Fonduri (2)

EMITENȚI INSTITUȚII INVESTITORI
(Entități FINANCIARE (Entități
deficitare) (Intermediari) excedentare)
Titluri directe (3) Titluri indirecte (1)

Figura 2.2. Mecanismul finanțării indirecte pe piața financiară

Prin transformarea activelor financiare (titlurile directe) mai puțin
dezirabile, ținând cont de caracteristicile lor de rentabilitate, risc şi lichiditate,
pentru cea mai mare dintre deținătorii de capitaluri disponibile în alte active
financiare (titlurile indirecte) mai atractive, instituțiile financiare îndeplinesc un rol
esențial în economie, de adecvare a structurii capitalurilor economisite (disponibile
adesea în sume mici, pe termene scurte şi dispersate la un număr mare de
deținători) la structura nevoilor de finanțare (de cele mai multe ori în sume mari,
pe termene medii şi lungi şi alocate concentrat).
Pornind de la aceste avantaje, procesul finanțării indirecte, cunoscut şi sub
denumirea de intermediere financiară3, a devenit principala modalitate de
procurare a resurselor financiare de către companii, indiferent de gradul de
dezvoltare a economiilor din care provin4, iar intermediarii financiari, denumirea
atribuită în lucrările de specialitate instituțiilor financiare participante la finanțarea
indirectă, cei mai importanți ofertanți de capital pe piețele financiare.
Deşi, potrivit teoriei intermedierii financiare formulate de Gurley şi Shaw,
finanțarea entităților deficitare se poate realiza doar direct sau indirect, dacă ținem
cont de proporția redusă a situațiilor concrete în care emitenții intră în relație
directă cu investitorii finali, ocazionată de regulă doar de crearea unei noi firme şi
de faptul că de mai multe ori între cele două categorii de agenți economici se
3
Gurley, J.G., Shaw, E.S. – Money in a Theory of Finance, The Brookings Institution, 1960.
4
Mayer, C. – Financial Systems, Corporate Finance, and Economic Development, in Asymmetric
Information, Corporate Finance, and Investment (ed. Glen Hubbard), University of Chicago Press,
1990, p.307‐332.
46
interpune un intermediar care nu schimbă natura titlurilor, precum instituțiile
financiare în cazul finanțării indirecte, atunci putem distinge şi o a treia formă a
finanțării – finanțarea (directă) intermediată, care prezintă câteva trăsături
comune cu cele ale formelor de finanțare directă şi indirectă.
Finanțarea intermediată se realizează prin plasarea de către emitent a
titlurilor directe nou emise către un intermediar financiar reprezentat de o
societate de brokeraj, bancă de investiții (SUA), dealer de investiții (Canada) sau
societate de servicii de investiții financiare (România), care, la rândul său, pe cont
propriu sau în asociere cu intermediari similari, vinde valorile mobiliare respective
către investitori, după cum se observă în figura 2.3.

Fonduri (4) Fonduri (3)

EMITENȚI
SOCIETATE DE INVESTITORI
(Entități INTERMEDIERE (Entități

deficitare) excedentare)
Titluri directe (1) Titluri directe (2)

Figura 2.3. Mecanismul finanțării intermediate pe piața financiară

Principala caracteristică a transferului intermediat este faptul că valorile
mobiliare trec neschimbate, ca titluri directe, de la întreprindere la deținătorii de
capitaluri disponibile, fără a fi transformate în alte titluri, precum în cazul finanțării
indirecte, unde are loc o transformare de către investitorii instituționali, a titlurilor
directe în titluri indirecte.
Pentru intermedierea transferurilor de capital, societatea specializată sau
grupul de societăți care formează un sindicat de plasament, realizează trei categorii
de operațiuni: subscrierea, distribuirea şi consultanța.
• Subscrierea presupune cumpărarea titlurilor nou emise şi asumarea
riscului de a le vinde investitorilor la un preț convenabil pentru riscul
asumat. Ca urmare a riscului deloc neglijabil al subscrierii, societatea
de intermediere sindicalizează subscrierea şi distribuirea. Sindicatul de
plasament reprezintă un grup de intermediari financiari care se
angajează contractual să cumpere şi să revândă o emisiune nouă de
titluri ale emitentului solicitator de capitaluri.
• Distribuirea constă în revânzarea titlurilor de către sindicatul de
plasament, în volumul şi la prețul scontate pentru a încheia cu succes
operațiunea. Pentru a evita eventualitatea nedistribuirii întregii
emisiuni de titluri, precum şi cea a revânzării la un preț inferior celui
scontat, societatea sau sindicatul de intermediere ia măsuri ca: fixarea
47
unui preț de cumpărare suficient de convenabil, alegerea perioadei de
distribuire în cea mai bună conjuctură a ofertei de capitaluri, preoferte
din partea potențialilor investitori etc.
• Consultanța de specialitate, asigurată de către intermediarul financiar
firmei emitente, poate asigura succesul primelor două categorii de
operațiuni. În baza experienței dobândite în analiza şi strategia
financiară a firmei, precum şi a pieței de capital, intermediarul
financiar avizează volumul şi natura capitalului de atras, condițiile şi
marketingul emisiunii de titluri, modul de utilizare ulterioară a
capitalurilor atrase.
Din analiza mecanismelor de finanțare indirectă şi intermediată se observă
prezența în ambele cazuri a unui intermediar financiar care oferă servicii diferite şi,
corespunzător, care îndeplineşte funcții diferite. Astfel, dacă avem în vedere gama
de servicii menționate anterior, intermediarii financiari participanți la mecanismul
finanțării indirecte asigură transformarea titluri directe cumpărate de pe piața
financiară în titluri indirecte, în timp ce intermediarii financiari participanți la
mecanismul finanțării directe asigură doar asistență în crearea activelor financiare
ale clienților şi vânzarea acestora către alți participanți pe piața financiară, fără a
afecta forma inițială a acestora, de titluri directe.
Deşi în teoria intermedierii financiare, termenul de intermediar financiar
este folosit doar pentru a desemna participanții la finanțarea indirectă, în cadrul
acestei lucrări vom folosi sensul mai larg al acestuia, şi anume de instituție, firmă
sau individ care are rolul de mediator între două sau mai multe părți într‐un
context financiar.

Prin urmare, vom distinge două categorii de intermediari financiari în
raport cu rolul acestora, activ sau pasiv, în transformarea activelor financiare5:
• Intermediari financiari activi (participanți în finanțarea indirectă şi
reprezentați de bănci comerciale, case de economii, uniuni de credit,
societăți de asigurări, societăți de investiții şi fonduri mutuale);
• Intermediari financiari pasivi (participanți în finanțarea intermediată şi
reprezentați de bănci de investiții, societăți de brokeraj, dealeri de
investiții, societăți de servicii de investiții financiare).

5
Clasificarea de mai sus, dincolo de valențele teoretice, dobândeşte tot mai puțin suport practic
în ultimii ani, datorită evoluției evidente dinspre modelul independent al băncilor de investiții şi
al băncilor comerciale către modelul băncii universale (tip holding) care oferă totalitatea
serviciilor financiare menționate anterior.
48
2.3. Intermediarii financiari activi
Băncile comerciale sunt considerate a fi pilonul central al intermedierii
financiare datorită, rolului pe care în au în administrarea sistemelor de plăți,
precum şi pentru rolul pe care îl au în transmisia impulsurilor de politică monetare
ale băncii centrale. O atenție deosebită se mai acordă băncilor şi datorită
omniprezenței lor în operațiunile financiare şi a mărimii lor comparativ, cu celelalte
componente ale sistemului financiar.
Rolul băncilor în sistemul de plăți derivă din operațiunile realizate:
• distribuirea de credite;
• colectarea de depozite;
• operațiuni interbancare;
• gestionarea mijloacelor de plată.
În ultimii ani se observă o creştere a importanței sistemului bancar în
politica monetară, deoarece băncile centrale caută să stabilizeze activitatea
economică prin controlarea cantității disponibile de bani. Astfel, dacă urmăresc
reducerea cantității de bani din economie, băncile centrale pot fie să înăsprească
condițiile de creditare, fie să crească nivelul ratei rezervelor minime obligatorii sau
nivelul dobânzii de referință.
Băncile comerciale au multe lucruri în comun cu celelalte instituții de
depozit, dar se deosebesc de acestea prin rolul pe care îl au în sistemele de plăți,
prin structura acționariatului şi structura diversificată a activelor pe care le dețin.
Alte instituții de depozit, precum casele de economii şi cooperativele de credit,
dețin în mod tradițional un portofoliu de active ultraspecializat, bazat pe credite
ipotecare sau pe credite de consum.
Băncile comerciale au fost în trecut instituții specializate, după cum le
spune şi numele, dar au evoluat şi, în prezent, majoritatea băncilor comerciale
dețin un portofoliu de active bine diversificat care cuprinde: credite comerciale pe
termen scurt sau lung, credite ipotecare, credite de consum, credite pentru
achiziționarea de automobile, credite guvernamentale, credite corporative şi
instrumente de credit derivate. Mai mult, băncile comerciale realizează o funcție de
dispersie a riscurilor prin acordarea de scrisori de garanție, tranzacții cu swapuri şi
alte garanții financiare. Aceste instrumente mai poartă denumirea de „creanțe
contingente” şi au caracteristici asemănătoar cu contractele de asigurări.
Structura acționariatului băncilor comerciale este diferită de structura altor
instituții financiare. Băncile comerciale sunt societăți pe acțiuni care aparțin
exclusiv acționarilor lor, în vreme ce casele de economii sunt societăți care prezintă
şi caracteristicile unei societăți mutuale, iar cooperativele de credit sunt exclusiv
societăți mutuale, aparțin deponenților.
49
În categoria instituții de economisire şi creditare intră asociațiile de
economisire şi creditare şi băncile mutuale de economii. Aceşti intermediari sunt
instituții de depozit, specializate în atragerea de depozite şi în acordarea de credite
ipotecare.
Asociațiile de economisire şi creditare (S&Ls) au apărut şi s‐au dezvoltat
datorită nevoii de finanțare a construcției şi achiziționării de locuințe, la început
sub forma unor instituții mutuale, urmând ca pe parcurs să se transforme în
societăți pe acțiuni. În mod tradițional activele acestor instituții erau constituite din
credite ipotecare pentru locuințe, dar în ultimii ani se observă o diversificare a
portofoliului de active. Astfel, serviciile oferite de instituțiile de economisire şi
creditare se aseamănă foarte mult în ultimii ani cu serviciile oferite de băncile
comerciale, dar au o capitalizare mult mai mică decât acestea.
Băncile mutuale de economii sunt organizații cooperatiste de credit
specializate, care au portofoliul de active format din credite ipotecare şi active
financiare tranzacționabile pe piețele reglementate.
Numărul Asociațiilor de economisire şi creditare (S&Ls) a înregistrat o
scădere continuă în ultimii ani, în special în Statele Unite ale Americii, din cauza
crizei imobiliare din anii `90.
Cooperativele de credit, ca şi instituțiile financiare de economisire şi
creditare, sunt specializate în atragerea de depozite şi acordarea de credite
ipotecare, dar, spre deosebire de acestea, sunt instituții mutuale. Cooperativele de
credit îşi atrag resursele şi acordă credite doar membrilor săi şi au o capitalizare
redusă comparativ cu băncile comerciale. Activele acestor intermediari sunt
formate preponderent din credite de consum, credite ipotecare acordate
membrilor, credite acordate altor Cooperative de credit, Asociații de economisire şi
creditare şi Bănci mutuale de economii, precum şi titluri financiare corporative şi
guvernamentale, iar pasivele sunt formate în special din depozite atrase.
Fondurile de investiții sau organismele de plasament colectiv sunt entități
organizate, cu sau fără personalitate juridică, care atrag în mod public sau privat
resurse financiare de la persoane fizice şi/sau juridice, în scopul investirii acestora
în diferite titluri financiare. Fondurile de investiții se clasifică în: fonduri de investiții
deschise sau fonduri mutuale şi fonduri de investiții inchise.
Fondurile închise au un număr prestabilit de unități de fond şi un fond
inițial care nu mai este majorat prin emisiune de noi unități de fond. Aceste tipuri
de fonduri sunt organizate asemănător cu societățile pe acțiuni şi sunt
tranzacționate pe piețele reglementate, prețul lor stabilindu‐se liber pe piață,
precum prețul acțiunilor.
Fondurile deschise de investiții diferă semnificativ de cele închise, fiind
organizate prin contract de societate civilă. Administrarea fondurilor şi
50
reprezentarea acestora în relațiile cu investitorii sau cu alte persoane/instituții se
realizează de către societăți specializate, numite societăți de administrare a
investițiilor (SAI). Fondurile deschise de investiții nu se listează pe piețele
reglementete de capital. Vânzarea şi răscumpărarea de unități de investiție ale
fondurilor se realizează direct de către SAI sau de către societăți de distribuție
autorizate de aceasta.
Fondurile de investiții se pot clasifica, în funcție de tipurile de instrumente
financiare în care investesc, în fonduri monetare, fonduri de instrumente cu venit
fix (engl. fixed income funds), fonduri diversificate (engl. balanced funds) şi fonduri
de acțiuni (engl. equity funds).
Fondurile de pensii sunt fonduri constituite din contribuțiile membrilor săi,
în vederea asigurării unei pensii după retragerea din câmpul muncii. Pensia
reprezintă o sumă plătită periodic participantului sau beneficiarului fondului de
pensii. Fondurile de pensii pot fi organizate sub forma fondurilor publice sau
private. Fondurile de pensii publice sunt administrate de către stat şi funcționează
pe principiul „pay‐as‐you‐go”, în sensul că pensiile beneficiarilor sunt plătite din
sumele colectate de la actualii contribuabili. Principiul de funcționare al actualului
sistem de pensii de stat este reprezentat de transferarea directă a unui procent din
veniturile salariaților către fondul public de pensii. Practic, fiecare angajat
contribuie cu un procent din salariu, bani care sunt folosiți pentru plata pensiilor de
stat. Datorită faptului că banii respectivi nu sunt ulterior investiți, avem de‐a face
cu un sistem ineficient şi statele încurajează formarea de fonduri private de pensii.
Fondurile de pensii private sunt gestionate de administratori privați şi sunt
create şi administrate pe principiul fondurilor de investiții. Fondurile atrase sub
forma contribuțiilor de la participanți sunt investite în active financiare pe termen
lung şi plata pensiilor se realizează din fonduri formate din contribuțiile plătite de
beneficiari şi din câştiguri înregistrate din investițiile realizate.
Companiile de asigurări sunt intermediari financiari specializați în
asigurarea riscurilor de orice natură. Activitatea acestora se bazează pe faptul că
persoanele preferă să renunțe la o sumă (prima plătită), dar să se protejeze
împotriva riscului de a înregistra o pierdere mult mai mare cauzată de un
eveniment advers. Sumele atrase de companiile de asigurări sunt plasate într‐un
portofoliu bine diversificat de active, portofoliul companiilor de asigurări
asemănându‐se foarte mult cu portofoliul băncilor de investiții. Un principiu de
care țin seama companiile de asigurări în costrucția portofoliului de active este
principiul imunizării, în sensul că veniturile rezultate din investițiile realizate trebuie
să acopere cheltuielile, iar structura activelor din punct de vedere al lichidității lor
trebuie să fie corelată cu structura pasivelor.

51
2.4. Intermediarii financiari pasivi
Băncile de investiții sunt instituții financiare specializate în conceperea şi
emisiunea de contracte financiare, care îndeplinesc de cele mai multe ori funcția de
brokeraj, aducând la un loc cumpărătorii şi vânzătorii de titluri financiare.
Principalele servicii de intermediere financiară pe care le realizează aceste instituții
sunt: servicii de tranzacționare, consultanță financiară, analiza şi evaluarea
activelor, emisiunea şi plasarea titlurilor financiare.
Băncile de investiții, spre deosebire de băncile comerciale, nu îşi asigură
resursele necesare prin atragerea de depozite, ci prin emisiune de titluri, în special
obligațiuni. Băncile de investiții, spre deosebire de băncile comerciale, au o
libertate mult mai mare în ceea ce priveşte plasarea resurselor. Cele mai mari bănci
de investiții s‐au dezvoltat în Statele Unite ale Americii unde conform Glass‐Steagall
Act din anul 1930 sistemul bancar american a fost împărțit în bănci comerciale şi
bănci de investiții. Această clasificare nu se mai întâlneşte în nicio țară, în Europa şi
Asia activitățile specifice băncilor de investiții fiind realizate de bănci care în general
sunt bănci universale. Băncile de investiții sau de plasament îndeplinesc
următoarele funcții principale:
• angajamentul de distribuire a titlurilor financiare la emisiune;
• distribuția primară şi secundară;
• comerțul cu titluri, respectiv vânzarea şi cumpărarea de titluri în nume
şi pe cont propriu;
• intermedierea în comerțul cu titluri, respectiv vînzarea/cumpărarea
acestora în contul unor terți.

Firma de investiții sau „întreprinderea de investiții” reprezintă, conform
Directivei 2004/39/CE a Parlamentului European şi a Consiliului din 21 aprilie 2004
privind piețele instrumentelor financiare, orice persoană juridică a cărei ocupație
sau activitate obișnuită constă în furnizarea unuia sau mai multor servicii de
investiții terților și în exercitarea uneia sau mai multor activități de investiții cu titlu
profesional.
La nivelul statelor membre ale Uniunii Europene pot fi incluse în categoria
întreprinderilor de investiții, şi entități care nu sunt persoane juridice, cu
următoarele condiții:
• statutul lor juridic să asigure intereselor terților un nivel de protecție
echivalent cu cel oferit de o persoană juridică;
• să facă obiectul unei supravegheri prudențiale, echivalente și adaptate
formei lor juridice.
52
O persoană fizică poate fi considerată o „întreprindere de investiții” numai
în cazul în care îndeplinește următoarele condiții:
(a) drepturile de proprietate ale terților asupra instrumentelor și fondurilor
sunt salvgardate, în special în caz de insolvabilitate a întreprinderii sau a
proprietarilor săi, de sechestru, de compensare sau de orice altă acțiune intentată
de creditorii întreprinderii sau ai proprietarilor acesteia;
(b) întreprinderea este supusă unor norme care au ca obiect
supravegherea solvabilității sale și a celei a proprietarilor acesteia;
(c) conturile anuale ale întreprinderii sunt controlate de una sau mai multe
persoane abilitate, în temeiul dreptului intern, să controleze conturile;
(d) în cazul în care întreprinderea are un singur proprietar, acesta adoptă
dispoziții pentru a asigura protecția investitorilor în caz de încetare a activității din
cauza decesului său, a incapacității sale sau a oricărei situații similare.

Întreprinderile de investiții pot desfăşura următoarele servicii:
• Servicii și activități de investiții
1. Recepția și transmiterea de ordine privind unul sau mai multe
instrumente financiare.
2. Executarea ordinelor în numele clienților.
3. Tranzacționarea în cont propriu.
4. Gestionarea de portofolii.
5. Serviciile de consiliere în investiții.
6. Achiziția fermă de instrumente financiare și/sau plasarea de instrumente
financiare cu angajament ferm.
7. Plasarea de instrumente financiare fără angajament ferm.
8. Exploatarea unui sistem multilateral de tranzacționare (MTF).
• Servicii auxiliare
1. Conservarea și gestionarea instrumentelor financiare în contul clienților,
inclusiv păstrarea, și serviciile conexe, precum gestionarea de numerar/ garanții.
2. Acordarea unui credit sau a unui împrumut unui investitor pentru a‐i
permite efectuarea unei tranzacții cu unul sau mai multe instrumente financiare, în
care intervine întreprinderea care acordă creditul sau împrumutul.
3. Serviciile de consiliere furnizate întreprinderilor în ceea ce privește
structura capitalului, strategia industrială și aspectele conexe; consilierea și
serviciile în materie de fuziuni și de achiziție de întreprinderi.
4. Serviciile de schimb valutar în cazul în care aceste servicii sunt legate de
furnizarea serviciilor de investiții.
53
5. Cercetarea în investiții și analiza financiară sau orice altă formă de
recomandare generală privind tranzacțiile cu instrumente financiare.
6. Serviciile legate de achiziția fermă.

Societățile de Servicii de Investiții Financiare (S.S.I.F.) reprezintă
intermediarii prezenți pe piața financiară din România, înființați şi organizați ca
societăți pe acțiuni supravegheate de CNVM. S.S.I.F. sunt obligate, potrivit
reglementărilor legale în vigoare, să mențină doi indicatori la un anumit nivel:
• capitalul net de minimum 25% din capitalul social;
• grad de îndatorare de cel mult 15 ori capitalul net.
Scopurile activității de intermediere desfăşurate de Societățile de Servicii
de Investiții Financiare sunt:
• atragerea capitalului de la deținătorii de fonduri suplimentare şi
dirijarea acestora către emitenții de valori mobiliare;
• formarea prețurilor pe piața extrabursieră;
• transformarea capitalului dintr‐un plasament pe termen lung şi mediu
în lichiditate imediată;
• promovarea şi efectuarea de tranzacții cu produse bursiere noi
(opțiuni, contracte futures, indici etc.);
• decontarea sau lichidarea pozițiilor clienților astfel încât clientul
cumpărător să intre rapid în posesia valorilor mobiliare achiziționate şi
clientul‐vânzător să primească valoarea titlurilor vândute;
• furnizarea de informații clienților, analiştilor, instituțiilor publice
pentru impozitarea câştigurilor investitorilor, stabilirea tendinței
pieței, luarea de decizii monetare şi fiscale.

Numărul şi conținutul operațiunilor activității de intermediere a unei
Societăți de Servicii de Investiții Financiare depinde în principal de calitatea operării
pe piața de capital, broker sau dealer.
Societatea de Servicii de Investiții Financiare – broker intermediază numai
în numele clienților, nu implică propriul portofoliu şi obține venituri din comisionul
stabilit în procente, aplicat valorii tranzacției. Deci prețul la care se execută
tranzacția nu include costul acesteia. Societatea de Servicii de Investiții Financiare –
broker efectuează tranzacții de agent.

Societatea de Servicii de Investiții Financiare – dealer intermediază în
numele clienților şi în nume propriu şi obține venituri din comision şi din diferența
54
dată de prețul la care vinde din propriul portofoliu şi prețul la care cumpără pentru
portofoliul propriu. Prețul la care vinde include adaosul şi prețul la care cumpără
include reducerea. Societatea de Servicii de Investiții Financiare‐ dealer efectuează
tranzacții de comerciant.
Activitățile de intermediere pe piața de capital din Romania sunt
reglementate6 în:
• servicii principale
• servicii conexe.

Serviciile principale ale intermediarilor prezintă următorul conținut:
• preluarea şi transmiterea ordinelor primite de la investitori, având ca
obiect instrumente financiare;
• executarea ordinelor, având ca obiect instrumente financiare, în
numele investitorilor;
• tranzacționarea instrumentelor financiare în nume propriu;
• administrarea portofoliilor individuale ale investitorilor, cu respectarea
instrucțiunilor date de aceştia;
• subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm
privind plasamentul acestora.

Serviciile conexe se subordonează serviciilor principale şi se referă, în
principal, la următoarele activități:
• custodia şi administrarea instrumentelor financiare;
• închirierea de casete de siguranță;
• acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare
investitorilor, cu scopul executării unor tranzacții;
• acordarea de consultanță emitenților de valori mobiliare, de exemplu
privind structura de capital, fuziunile, achizițiile de societăți etc.;
• acordarea de consultanță investitorilor în instrumente financiare;
• alte servicii conexe, cum ar fi cel de schimb valutar etc.

Activitatea de intermediere este atributul persoanelor abilitate să lucreze
în incinta Societății de Servicii de Investiții Financiare şi în incinta bursei de valori.
Intermedierea este organizată, în cea mai mare parte, la Societatea de
Servicii de Investiții Financiare şi se prelungeşte în incinta bursei de valori.
6
Legea pieței de capital (297/2004), Art.5, paragraf 1, p.13.
55
Persoanele abilitate să intermedieze, ca angajate ale Societății de Servicii
de Investiții Financiare, se numesc agenți de servicii de investiții financiare (în SUA
brokeri de titluri sau responsabili cu contul).
Persoanele abilitate să execute ordinele în incinta bursei de valori şi pe
piața interdealeri se numesc agenți de bursă (traders, dealers, floor brokers în
S.U.A). Ele sunt angajate ale burselor de valori şi ale intermediarilor bursieri.

Agenții de servicii de investiții financiare primesc ordine de la clienți,
numiți şi investitori şi, împreună cu ordinele proprii ale Societății de Servicii de
Investiții Financiare, le plasează pe piața reglementată. Ei sunt autorizați de Comisia
Națională a Valorilor Mobiliare pentru o anumită societate de servicii de investiții
financiare fără posibilitatea de transfer.
Agenții de servicii de investiții financiare pot executa ordinele de
cumpărare şi răscumpărare a unităților de fond emise de fondurile mutuale care au
perfectat un contract de intermediere cu Societatea de Servicii de Investiții
Financiare la care sunt angajați.
Agenții de servicii de investiții financiare pot profesa ca independenți sau
ca angajați ai unei societăți de bursă. În România, agenții de servicii de investiții
financiare profesează în calitatea de angajați ai Societăților de Servicii de Investiții
Financiare.

Agenții de bursă sunt numiți şi specialiştii bursei deoarece asigură
funcționarea mecanismelor pieței secundare de capital. Ei dispun, în exercitarea
profesiei, de monopol stabilit prin legi şi regulamente. În funcție de activitatea
desfăşurată, agenții de bursă se regăsesc în una dintre categoriile de specialişti:
• specialişti operativi, dacă realizează în mod direct operațiuni de bursă,
numiți brokeri, dealeri (traderi);
• specialişti neoperativi, dacă efectuează studii, analize cu scopul
informării investitorilor, numiți analişti bursieri, funcționari ai bursei.
Brokerii, numiți şi agenți de bursă oficiali, execută ordine pe cont propriu
în cadrul unei societăți de intermediere (în România S.S.I.F.), în cadrul bursei de
valori. Ei sunt particularizați sub diferite denumiri.
Brokeri de bursă, care corespund cel mai bine sensului termenului de
agent de bursă, angajează tranzacții în numele, pe contul şi riscul clientului. Ei pot fi
angajați la o societate de intermediere, primind calitatea de brokeri de comision
sau pot lucra independent, primind denumirea de brokeri independenți.
Brokerii de comision execută ordinele de cumpărare‐vânzare ale clienților
primite de agenții de servicii de investiții financiare. Ei lucrează în bursă pentru una
56
sau mai multe societăți de intermediere. Ei trebuie să execute întocmai ordinele
date de clienți şi urmăresc obținerea celor mai bune prețuri pentru aceştia. Ei pot
lucra şi ca brokeri independenți după ce au executat ordinele primite de la agenții
de servicii de investiții financiare.
Brokeri independenți execută ordinele pe care le primesc de la alți brokeri.
Ei sunt solicitați în perioadele cu activitate intensă la bursă când unii brokeri de
comision nu pot executa toate ordinele primite de la agenții de servicii de investiții
financiare.

Dealerii (traderii) sunt comercianții de bursă care lucrează în nume şi pe
cont propriu. Ei sunt cunoscuți sub diferite denumiri:
Comercianți concurenți, înregistrați şi autorizați de instituția de
supraveghere care efectuează tranzacții în incinta bursei în nume şi în cont propriu.
Câştigul lor provine din diferența între prețul la care vând şi prețul la care cumpără.
Ponderea valorii tranzacțiilor efectuate de ei este mică.
Formatorii (creatorii) de piață (engl. market makers) sunt specialiştii
operativi care asigură lichiditatea pieței vânzând şi cumpărând în funcție de
raportul cerere‐ofertă, fixând prețul corect al pieței. De exemplu, creatorii de piață
de la NYSE pot vinde şi cumpăra fără să dețină orice titlu cotat la această bursă. Ei
pot lucra şi în calitatea de comercianți concurenți.
Comercianții pentru ordine nonstandard (engl. odd‐lot dealers) execută
ordinele de vânzare sau cumpărare cu „pachete” standard formate din ordine
substandard (ordin standard este dat pentru 100 de acțiuni şi multipli de 100).
În practica tranzacțiilor bursiere din diferite țări, între agenții de servicii de
investiții financiare şi agenții de bursă există multe deosebiri, începând de la
condițiile autorizării (atestării) şi până la asumarea riscurilor sau realizarea
profiturilor.
Agenții de bursă, indiferent dacă sunt specialişti operativi sau neoperativi,
au un statut socio‐profesional consacrat în domeniul afacerilor. Ei sunt singurele
persoane fizice abilitate să execute tranzacții la bursă. Profesia respectivă solicită
calități native: memorie, distribuția atenției, putere de concentrare, rapiditate în
luarea deciziilor. Aceste calități sunt obligatoriu completate de pregătirea
profesională constând în frecventarea şi absolvirea unui curs special organizat de
instituția de supraveghere sau chiar de bursă. Competența este atestată şi
verificată periodic de instituțiile desemnate de către bursă. În România, pregătirea
şi atestarea agenților de bursă este asigurată de Serviciul Tranzacționare şi
Supraveghere a Pieței, din cadrul Bursei de Valori Bucureşti.

57
Agenții de bursă îşi desfăşoară activitatea în incinta bursei sau în afara
acesteia, pe piața interdealeri. În România, agenții de bursă care profesează în
incinta Bursei de Valori Bucureşti sunt agenți de servicii de investiții financiare,
autorizați ca agenți de bursă la cererea Societății de Servicii de Investiții Financiare,
membră a Asociației Bursei. Pentru a obține autorizația, sunt necesare condițiile:
• să fie autorizat de CNVM ca agent de servicii de investiții financiare;
• să aibă vârsta minimă precizată de reglementările bursei;
• să fi frecventat cursurile şi să fi promovat examenele şi testele cerute
de bursă.
Agenții de bursă sunt autorizați de Directorul General al Bursei şi
înregistrați într‐un registru special.

CAPITOLUL
PIAȚA ACȚIUNILOR
3

CUPRINS
3.1. Definiția şi caracteristicile generale ale acțiunilor
3.2. Tipuri de acțiuni
3.3. Structura pieței acțiunilor
3.4. Emisiunea şi listarea acțiunilor
3.5. Cotarea şi tranzacționarea acțiunilor
3.6. Evaluarea acțiunilor

OBIECTIVE
• definească acțiunea ca instrument financiar;
• descrie caracteristicile fundamentale ale acțiunilor;
• deosebească acțiunile comune de acțiunile preferențiale;
• structureze piața acțiunilor după tipul operațiunilor efectuate;
• precizeze în ce constau ofertele publice de vânzare primare şi secundare;
• descrie procedura de derulare a unei oferte publice inițiale (IPO);
• precizeze diferențele structurale dintre bursele de valori şi piețele OTC;
• diferențieze tehnicile de cotare a acțiunilor;
• descrie tipurile de ordine utilizate în tranzacțiile bursiere;
• descrie tranzacțiile care pot fi efectuate la bursele de valori;
• descrie şi utilizeze principalele modele de evaluare a acțiunilor.

TERMENI‐CHEIE
Acțiune comună, acțiune preferențială, bursa de valori, piață OTC, ofertă publică de
vânzare, IPO, cotare continuă, cotare discontinuă, capitalizare bursieră, valoare de
piață a acțiunii, modelul de discontare a dividendelor (DDM).
59
60

3.1. Definiția şi caracteristicile generale ale acțiunilor
Acțiunile sunt instrumente financiare primare emise şi tranzacționate pe

piețele financiare.

Acțiunile fac parte, potrivit clasificației Organizației Internaționale de
Standardizare, din categoria instrumentelor financiare de proprietate care
reprezintă relația şi interesul de proprietate într‐o entitate economică. Ele sunt
considerate fracțiuni ale capitalului social care desemnează raporturile juridice
dintre deținătorul acestora şi emitent şi care certifică posesorului deținerea unei
părți din emitent, egală cu raportul între numărul de acțiuni deținute şi numărul
total de acțiuni emise.
Forma juridică de organizare a firmelor, ca societăți de acțiuni, face din
emisiunea acestor valori mobiliare forma principală de finanțare a firmelor, şi,
corespunzător, de constituire şi majorare a capitalurilor proprii.

În acelaşi timp, acțiunile fac parte din categoria instrumentelor financiare
cu venit variabil, a căror deținere este remunerată în dependență de rezultatele
financiare ale emitentului şi de politica acestuia de repartizare a profitului.

Acțiunile prezintă următoarele caracteristici:
• natura emitentului – emitentul este reprezentat doar de companii cu
profil financiar sau non‐financiar, organizate ca societăți pe acțiuni, desemnate
frecvent prin titulatura de corporații;
• desemnarea raportului juridic cu emitentul – prin cumpărarea
acțiunilor, un investitor dobândeşte calitatea de coproprietar al societății pe
acțiuni, cu anumite drepturi şi obligații, dar şi cu o răspundere limitată la valoarea
investiției inițiale;
• valoare nominală minimă – legislația prevede o limită minimă a valorii
nominale a unei acțiuni, cu scopul evitării unei fracționări excesive a capitalului
social al emitentului;
• indivizibilitate – acțiunea care devine proprietatea mai multor
persoane trebuie să aibă desemnat un reprezentant unic, care să exercite
drepturile încorporate în aceasta, evitându‐se astfel divizarea excesivă a capitalului
social;
• negociabilitate – acțiunile pot fi tranzacționate pe piața secundară şi
îşi pot schimba proprietarul;
61
Capitolul 3 – Piața acțiunilor
• durată de viață nelimitată – acțiunile sunt emise pe o perioadă
neprecizată, neimpunându‐se rambursarea de către companie la un termen fix în
viitor, a capitalului obținut din vânzarea acțiunilor;
• venit variabil – acțiunea conferă dreptul la un dividend dependent de
rezultatul financiar al emitentului şi direct proporțional cu numărul acțiunilor
deținute;
• risc ridicat – acțiunile prezintă pentru deținători riscul de neplată a
dividendului, riscul de nerecuperare a fondurilor investite (în cazul lichidării
companiei), precum şi riscul de volatilitate (fluctuație) a prețului de tranzacționare;
• drepturi egale conferite deținătorilor – cu anumite excepții (anumite
categorii de acțiuni), acționarii unei companii au aceleaşi drepturi, proporțional cu
numărul acțiunilor deținute.

Acțiunile conferă deținătorilor lor două categorii de drepturi (figura 3.1.):
• drepturi patrimoniale
• drepturi nepatrimoniale (sociale)

• Dreptul la dividend
Patrimoniale • Dreptul asupra rezervelor
• Dreptul de preemțiune
• Dreptul la profiturile realizate
• Dreptul de a vinde acțiunile

Drepturile
acționarilor
• Dreptul de participare la Adunarea
Generală a Acționarilor (AGA)
• Dreptul la vot
Nepatrimoniale • Dreptul la informare
• Drepturi speciale

Figura 3.1. Drepturile acționarilor
62

Cele mai importante drepturi ale acționarilor unei companii sunt:
• dreptul la dividend
• dreptul la vot

Dreptul la dividend reprezintă principalul drept patrimonial al acționarilor.
În eventualitatea obținerii de profit de către societatea pe acțiuni, Adunarea
Generală a Acționarilor poate decide distribuirea acestuia sub formă de dividende
care se plătesc acționarilor existenți, proporțional cu cota de participare la capitalul
social. Dividendul reprezintă una dintre cele două componente ale veniturilor
investitorilor în acțiuni, alături de câştigul de capital (diferența dintre prețul de
vânzare şi cel de cumpărare), iar importanța sa în totalul veniturilor variază în
funcție de politica de dividend promovată de societatea pe acțiuni, influențată la
rândul său de stadiul de dezvoltare al companiei şi de structura acționariatului. De
regulă, companiile nou create sau aflate în primele faze ale dezvoltării (companii
start‐up), precum şi companiile care urmăresc o conservare a capitalului, preferă să
reinvestească profiturile obținute şi să nu plătească dividende.

Dreptul la vot constituie principalul drept social al acționarilor. Potrivit
acestuia, acționarul poate participa prin vot la adoptarea hotărârilor majore care
vizează compania, precum alegerea, analiza anuală şi schimbarea consiliului de
administrație, modificarea capitalului social sau distribuirea dividendelor. De
regulă, fiecare acțiune conferă deținătorului un singur vot, existând însă
posibilitatea ca prin actul constitutiv să se stabilească un raport diferit între
participația la capitalul social (ponderea valorii nominale a acțiunilor deținute în
valoarea nominală totală a acțiunilor companiei) şi participația la vot (stabilită prin
raportarea numărului personal de voturi la numărul total de voturi în AGA),
culminând cu eliminarea completă a dreptului de vot1.

1
De exemplu, unele companii din Europa Continentală, în principal companii de familie (având ca
acționar majoritar fondatorul sau membrii familiei acestuia), au emis acțiuni ordinare fără drept
de vot, care au permis obținerea resurselor financiare necesare fără diluarea poziție de control a
acționarului‐fondator majoritar (Chisholm, A. – An Introduction to Capital Markets. Products,
Strategies and Participants, John Wiles & Sons, 2002, p.114).
63
3.2. Tipuri de acțiuni
În raport cu modul de dispoziție asupra drepturilor acționarilor prezentate
anterior, acțiunile pot fi:
• acțiuni comune (ordinare)
• acțiuni preferențiale (privilegiate)

Acțiunile comune conferă, proporțional cu numărul deținut, toate
drepturile patrimoniale şi nepatrimoniale menționate. Acțiunile ordinare constituie
forma reprezentativă a instrumentelor financiare de proprietate şi, în acelaşi timp,
tipul de acțiuni cel mai întâlnit pe piețele financiare.
Acțiunile preferențiale reprezintă o categorie aparte a instrumentelor
financiare de proprietate, numite astfel deoarece oferă deținătorilor lor un anumit
„privilegiu”, fie asupra drepturilor sociale, fie asupra drepturilor patrimoniale.

Pe piețe financiare există mai multe tipuri de acțiuni preferențiale:
• acțiuni cu mai multe drepturi de vot;
• acțiuni cu dividend prioritar;
• acțiuni cu drept prioritar la încasarea părților cuvenite în cazul
lichidării companiei.

Acțiunile preferențiale care privilegiază dreptul de vot sunt deținute, de
regulă, de acționarii importanți ai companiei, precum fondatorii sau statul. Acestea
conferă o putere de vot corespunzător mai ridicată (vot dublu, vot triplu etc.) în
raport cu acțiunile comune ale companiei.
O formă specială a acțiunilor preferențiale cu mai multe drepturi de vot
este acțiunea de control, cunoscută mai ales sub denumirea de acțiunea de aur.
Aceasta este o acțiune deținută de guvernele unor state, fiind menită să protejeze
anumite interese publice în cazul trecerii unor companii considerate strategiece în
proprietate privată. Acțiunea de aur conferă statului drepturi speciale, cel mai
frecvent fiind dreptul de veto în Adunarea Generală a Acționarilor asupra unor
hotărâri care vizează dizolvarea sau lichidarea companiei, gajarea sau ipotecarea
activelor acesteia, schimbarea obiectului de activitate sau fuziunea prin absorbție2.
2
Acțiunea de control a existat şi există în continuare în practica multor state cu economie de
piață. Se constată totuşi o tendință evidentă spre eliminarea sa, motivația fiind percepția acesteia
ca o formă de discriminare în favoarea statului. Astfel, la nivelul Uniunii Europene, se consideră
că acțiunea de aur contravine principiului liberei concurențe pe piața unică, fiind considerată un
mecanism nejustificat în condițiile în care statul dispune de alte instrumente de controlare a
activităților companiilor de importanță strategică privatizate.
64

Acțiunile cu dividend prioritar reprezintă forma reprezentativă a acțiunilor
preferențiale, fiind întâlnite în practica financiară a companiilor din majoritatea
țărilor cu economie de piață. Ele conferă deținătorului calitatea de coproprietar şi
asigură un câştig minim reprezentat de un dividend plătit cu prioritate, înaintea
dividendelor la acțiunile ordinare. Aceste acțiuni preferențiale prezintă o rată fixă şi
prestabilită a dividendului, care determină aproprierea lor de obligațiuni şi
încadrarea în categoria instrumentelor financiare cu venit fix. De regulă,
privilegierea dreptului la dividend este condiționată de renunțarea la dreptul la vot.

Acțiunile preferențiale cu dividend prioritar sunt emise uneori cu anumite
clauze specifice, care determină gruparea lor în următoarele categorii:

• acțiuni preferențiale convertibile şi neconvertibile – distincția are în
vedere posibilitatea conversiei în acțiuni ordinare, de obicei atunci când se
estimează un dividend ordinar superior dividendului fixat pentru acțiunea
preferențială;

• acțiuni preferențiale răscumpărabile şi nerăscumpărabile – separarea
se realizează în raport cu existența unei clauze prin care societății pe acțiuni îi este
permis să răscumpere acțiunile la un preț determinat după o anumită perioadă de
la data emisiunii (de obicei, răscumpărarea se produce atunci când are loc o
scădere semnificativă a ratelor dobânzii);

• acțiuni preferențiale cumulative şi necumulative – diferențierea se
realizează în funcție de posibilitatea de a primi integral toate dividendele cuvenite
(inclusiv din anii în care compania a înregistrat pierderi) din primul profit
înregistrat;

• acțiuni preferențiale participative şi neparticipative – corespunzător
posibilității de a obține sau nu un dividend suplimentar peste dividendul fix
convenit în cazul obținerii de către companie a unui profit semnificativ;

De asemenea, acțiunile preferențiale prezintă uneori o rată variabilă a
dividendului, stabilită periodic prin indexarea la ratele dobânzii existente pe piață.
Caracteristicile acțiunile comune şi preferențiale sunt prezentate
comparativ în tabelul 3.1.

65

Tabelul 3.1. Caracteristicile acțiunilor ordinare şi preferențiale
Nr. Acțiuni
Caracteristica
crt. ordinare preferențiale
Un vot pentru fiecare a) Nu
1. Dreptul la vot acțiune (mai rar, absența b) Putere de vot mai ridicată
votului) (dublă, triplă/acțiune de aur)
a) Dividend fix şi prioritar,
Dividend variabil, direct stabilit în mărime absolută
proporțional cu cota de b) Dividend prioritar, stabilit
2. Dreptul la dividend
participare la capitalul în mărime relativă prin
social aplicare la valoarea nominală
a unei rate fixe sau indexate
3. Convertibilitate Nu În acțiuni ordinare
Până la mărimea
4. Valoarea emisiunii Limitată
capitalului social
Participare la Da (doar în cazul acțiunilor
5. Da
profitul suplimentar participative)
Răspunderea Limitată la partea Limitată la partea deținută în
6.
posesorului deținută în capitalul social capitalul social
Tipul de instrument Instrument financiar Instrument financiar primar
7.
financiar primar cu venit variabil cu venit fix

Alte criterii de clasificare a acțiunilor sunt forma de emitere, natura
deținătorului şi stadiul de valorificare pe piețele financiare şi forma prioritară a
câştigului generat.
După forma în care sunt emise, acțiunile pot fi:
• acțiuni materializate
• acțiuni dematerializate

Acțiunile materializate constituie forma tradițională de emisiune a
acțiunilor, ca înscrisuri pe suport de hârtie în anumite condiții standardizate de
imprimare şi securizare care să nu permită falsificarea lor. Aceste considerente,
precum şi costurile ridicate presupuse de emisiunea şi transferul ulterior în urma
tranzacționării pe piețele financiare au determinat trecerea treptată şi ulterior
prevalența acțiunilor dematerializate, emise prin înscrieri în cont şi care presupun
existența unei înregistrări electronice pe suport magnetic.

66
Acțiunile dematerializate pot fi numai acțiuni nominative, calitatea de
acționar fiind atestată prin intermediul unui extras de cont, în timp ce acțiunile
materializate pot fi atât nominative, cât şi la purtător, caz în care recunoaşterea
calității de acționar, în absența unei mențiuni exprese pe titlu, se realizează prin
simpla constatare a identității deținătorului.

După natura deținătorului şi stadiul de valorificare pe piețele financiare,
acțiunile se grupează în:
• acțiuni în circulație
• acțiuni de trezorerie
Acțiunile în circulație reprezintă acea parte a acțiunilor emise şi vândute
care se află pe piață în posesia acționarilor şi care se grupează, la rândul lor, în:
• acțiuni în circulație liberă (engl. free float)
• acțiuni în circulație limitată (deținute de acționarii semnificativi)
Acțiunile de trezorerie constituie acea parte, de dimensiuni mai reduse, a
acțiunilor care se află în patrimoniul companiei, nefiind purtătoare de dividend şi
având dreptul de vot suspendat pe perioada deținerii, şi care au fost răscumpărate
de pe piață pentru unul sau mai multe scopuri, precum revânzarea ulterioară la un
preț superior, regularizarea cursului acțiunilor proprii tranzacționate pe piață,
reducerea capitalului social prin anularea unui număr de acțiuni etc.

În raport cu preponderența câştigului generat, acțiunile pot fi:
• acțiuni de venit (engl. income stocks)
• acțiuni de creştere (engl. growth stocks)
Acțiunile de venit, numite şi acțiuni dividend, reprezintă acele acțiuni care
remunerează investitorii sub formă de dividende constante sau, deseori, cu o rată
constantă de creştere (care să compenseze rata inflației). Aceste acțiuni pot fi
emise de companii din toate sectoarele de activitate, dar cel mai adesea sunt
întâlnite în sectorul imobilitar, al utilităților, al materiilor prime şi în cel financiar.
Principalele avantaje ale acțiunilor de venit sunt volatilitatea redusă şi
posibilitatea de reducere pe seama dividendului a pierderilor determinate de
scăderea prețului acțiunilor, ceea ce determină atractivitatea lor în rândul
investitorilor conservatori.
Acțiunile de creştere, numite şi acțiuni glamour, sunt acțiunile acelor
companii al căror profit se estimează că va creşte cu o rată superioară ratei medii
de pe piață. Aceste companii nu plătesc dividende, ci reinvestesc întregul profit
realizat, şi provin preponderent din sectorul IT şi al cercetării medicale. Acțiunile
sunt foarte volatile, iar investitori sunt remunerați exclusiv din câştigul de capital.

67
3.3. Structura pieței acțiunilor
În calitatea sa de componentă a pieței de capital, piața acțiunilor este
structurată respectând acelaşi criteriu menționat anterior pentru piețele financiare,
al naturii operațiunilor desfăşurate. Astfel, în raport cu obiectivul urmărit, de
creare de noi acțiuni, respectiv de tranzacționare a acțiunilor existente, distingem
două segmente ale pieței acțiunilor:
• piața primară
• piața secundară

Piața primară reprezintă acel segment al pieței acțiunilor care asigură
confruntarea efectivă a cererii de capital pe termen lung, care provine de la
entitățile deficitare, reprezentate de corporații, organizate ca societăți pe acțiuni,
cu oferta de capital, care provine de la investitori individuali, investitori
instituționali sau alte corporații.
Rolul său semnificativ rezidă în finanțarea companiilor care, pentru a‐şi
procura resursele financiare necesare, emit noi acțiuni, de regulă comune şi, mai
rar, preferențiale. Astfel, piața primară a acțiunilor prezintă o importanță mai mare
decât piața secundară, deoarece doar în cadrul său sunt mobilizate fondurile
necesare companiilor deficitare şi se produce o modificare în cantitatea de
instrumente financiare primare disponibile pe piețele de capital.
În acelaşi timp, piața primară are doar o existență efemeră, limitată la
perioada în care noile acțiuni sunt oferite spre vânzare investitorilor. Organizarea
sa presupune, de regulă, prezența unui intermediar financiar care, pe cont propriu
sau împreună cu intermediari financiari similari, facilitează distribuirea acțiunilor
nou emise.

Piața secundară reprezintă acel segment al pieței acțiunilor pe care se
realizează tranzacționarea acțiunilor comune sau preferențiale emise anterior. Spre
deosebire de piața primară, piața secundară nu asigură în mod direct finanțarea
companiilor emitente de acțiuni şi, deci, nu permite un transfer al capitalurilor
disponibile de la investitorii excedentari către compania cu deficit de resurse
financiare. Ea facilitează totuşi transferul de capital de la investitorii potențiali către
acționarii existenți ai companiei, aflați în ipostaza de vânzători ai acțiunilor
deținute, şi are un rol important în:
• evaluarea acțiunilor, prin stabilirea unui preț (valoare) de piață din
confruntarea cererii cu oferta de acțiuni;
68
• protejarea investitorilor, prin introducerea unor reglementări şi reguli
de tranzacționare clare pentru operatorii de pe piață, dar şi prin
probabilitatea redusă de fluctuație a prețului acțiunilor;
• oferirea de informații în privința percepției investitorilor asupra
companiilor reprezentative dintr‐o țară şi, corespunzător, asupra
situației de ansamblu a economiei;
• facilitarea mobilizării de fonduri de către companii pe segmentul
primar, ca urmare a asigurării cadrului necesar pentru negocierea
ulterioară a acțiunilor nou emise.
Prin comparație cu segmentul primar, piața secundară are o existență
continuă, pe întreaga durata de viață a acțiunilor subscrise pe piața primară.
În funcție de sistemul de tranzacționare utilizat şi, corespunzător, de
formare a prețului de piață al acțiunii, distingem, în general, două categorii de piețe
secundare:
• piața de licitație (piața de tip order driven)
• piața de negociere (piața de tip quote driven)

Piața de licitație este piața în care cumpărătorii şi vânzătorii nu se cunosc
reciproc şi nu tranzacționează unul cu celălalt, ci transmit ordine de vânzare şi de
cumpărare a acțiunilor, ordine în care sunt menționate atât prețul, cât şi cantitatea,
iar tranzacționarea, condusă de o parte terță, se realizează la acele prețuri pentru
care există atât cerere, cât şi ofertă. Mecanismul licitației, bazat pe ordine, este
specific piețelor centralizate cu reguli de tranzacționare fixe care concentrează toți
vânzătorii şi cumpărătorii acțiunilor respective.
Piața de negociere este piața în care cumpărătorii şi vânzătorii negociază
între ei prețul şi volumul valorilor mobiliare, fie direct, fie prin intermediari, fiind
foarte utilă în cazul tranzacțiilor foarte mari. Mecanismul negocierii este specific
piețelor descentralizate, în care tranzacțiile se derulează în mai multe locuri (sediile
intermediarilor), fiind caracterizat prin prezența dealerilor care asigură lichiditate
acțiunilor tranzacționate prin cumpărarea şi vânzarea lor în contul propriu şi care se
află într‐o competiție continuă pentru a oferi cele mai mari prețuri de cumpărare
(bid) şi cele mai mici prețuri de vânzare (ask).

Piețele secundare ale acțiunilor se diferențiază şi în raport cu momentul şi
modul de tranzacționare şi, deci, de executare a ordinelor de vânzare şi de
cumpărare a acțiunilor. Astfel, distingem două tipuri de piețe:
• piața discontinuă (intermitentă)
• piața continuă
69
Piața discontinuă utilizează algoritmul de fixing care constă în colectarea
tuturor ordinelor de cumpărare şi prețurilor de vânzare pentru acțiunea respectivă,
la un anumit moment, şi stabilirea unui preț unic care apare la egalitatea (exactă
sau aproximativă) a cantității cerute şi a celei oferite de acțiuni. Toate ordinele de
cumpărare (la un preț cel puțin egal) şi de vânzare (la un preț cel mult egal) vor fi
executate la acest preț.
Acest gen de piață se utilizează în general în trei situații distincte:
• pe piețele bursiere aflată în prima fază a dezvoltării, atunci când numai
câteva acțiuni sunt listate şi există un număr redus de investitori activi;
• în sesiunea de deschidere a şedinței bursiere a principalelor burse de
valori pentru a reflecta ordinele de cumpărare şi vânzare transmise
după închiderea şedinței bursiere;
• în condițiile suspendării şedinței de tranzacționare, ca urmare a
apariției unor informații noi sau a scăderii indicelui bursier sub un nivel
prestabilit3.
Piața continuă permite înregistrarea unei succesiuni de cotații bid şi ask
diferite pentru aceeaşi acțiune în timpul unei şedințe de tranzacționare şi
executarea ordinelor introduse în timp real. Tranzacțiile se încheie la un preț ce se
modifică pe toată durata şedinței de bursă, în raport cu cererea şi oferta de acțiuni
existente la un anumit moment.
Spre deosebire de piața intermitentă, tranzacțiile în piața continuă se
derulează pentru acțiunile la care se înregistrează un volum şi o frecvență ridicată a
ordinelor de vânzare şi de cumpărare.
Piața continuă se caracterizează prin efectuarea de tranzacții în orice
moment în care piața este deschisă, indiferent dacă prețul acțiunii se formează prin
licitație sau prin negociere. Într‐o piață de negociere, dealerii, ca formatori de piață
creează o piață pentru acțiunea respectivă, ceea ce înseamnă disponibilitatea lor
continuă de a cumpăra sau vinde din contul propriu la un preț specificat bid/ask. Pe
o piață de licitație, există un număr suficient de cumpărători şi vânzători dispuşi să
tranzacționeze astfel încât să asigure continuitatea tranzacțiilor cu acțiunile
respective. O a treia variantă este cea a unei piețe hibride, care reprezintă un
compromis între o piață de licitație şi o piață de negociere prin aceea că este la
bază o piață de licitație în care există totuşi un intermediar dispus să acționeze ca
dealer, prin asigurarea temporară a lichidității necesare dacă piața nu este suficient
de activă.
3
De exemplu, în data 10.10.2008, în contextul absenței ordinelor de cumpărare pentru acțiunile
tranzacționate, Bursa de Valori Bucureşti a decis închiderea la ora 16:30 a şedinței de
tranzacționare prin algoritmul de fixing şi realizarea unei singure tranzacții la prețul unic stabilit.
70
Tradițional, piața secundară a acțiunilor este structurată în două segmente:
• piața bursieră sau bursa de valori
• piața over‐the‐counter (OTC)

Bursa de valori este o instituție care concentrează cererea şi oferta de
valori şi realizează tranzacționarea acestora la un preț stabilit în funcție de raportul
cerere‐ofertă, conform unor norme acceptate de participanți.
Bursa de valori permite nu doar tranzacționarea acțiunilor ca valori
mobiliare, ci şi a altor titluri de capital, titluri ale pieței monetare şi chiar mărfuri,
opere de artă etc. Sub acest aspect, al naturii valorilor admise la tranzacționare,
distingem două tipuri de burse de valori:
• burse de valori generale care tranzacționează toată gama de valori ‐
mărfuri, valute, metale prețioase, opere de artă, titluri emise pe
termen scurt (cambii, certificate de trezorerie) şi, nu în ultimul rând,
valori mobiliare (primare, derivate, sintetice);
• burse de valori specializate care admit tranzacționarea numai a
anumitor valori şi care preiau, corespunzător, denumirea acestora ‐
burse de mărfuri, burse valutare, burse de valori mobiliare, burse de
opțiuni, burse futures etc.
Cu toate acestea, acțiunile, atât din punct de vedere tradițional, cât şi al
acoperirii mediatice, reprezintă cele mai importante valori tranzacționate în cadrul
instituționalizat al bursei de valori, fapt ilustrat şi de denumirea consacrată în limba
engleză de stock exchange4 care, într‐o traducere liberă, înseamnă bursă a
acțiunilor (bursă de acțiuni).
Din punct de vedere al regimului juridic, bursele de valori pot fi organizate
ca instituții publice sau ca entități private.
Ca instituții publice, bursele de valori sunt reglementate şi organizate prin
legi speciale, funcționând în general ca instituții non‐profit care se autofinanțează.
Spre deosebire, bursele de valori private sunt organizate ca societăți pe
acțiuni, cu capacitate de autoreglementare şi autoguvernare. Cele mai
reprezentative burse de valori din lume (New York Stock Exchange – SUA, Tokyo
Stock Exchange – Japonia, London Stock Exchange – Marea Britanie) sunt private,
iar tot mai multe burse organizate ca instituții publice non‐profit s‐au transformat
în ultimii ani în entități private5.
4
Varianta echivalentă (şi mai puțin utilizată) a conceptului de „bursa de valori (mobiliare)”, a
cărui proveniență este europeană (fr. bourse de valeurs), este securities exchange.
5
Transformarea a urmărit obținerea flexibilității necesare din punct de vedere organizatoric
pentru a participa la trendul general de consolidare prin fuziuni şi achiziții care s‐a manifestat în
ultimul deceniu, dar şi pentru a putea permite listarea la alte burse sau chiar la bursa respectivă.
71

Spre deosebire de piața bursieră, piața OTC, numită uneori, prin
comparație, şi piață extrabursieră, este o piață intangibilă, fără o localizare precisă,
cu o existență difuză la „ghişeele” societăților de intermediere.
Piața OTC sau piața „la ghişeu” este reprezentată de o rețea de tranzacții
de titluri în afara ringului bursei, operate de brokeri şi dealeri – brokeri
interconectați, având caracterul unei piețe electronice care dispune de mijloace
computerizate pentru transmiterea şi prelucrarea informațiilor.
Numărul instrumentelor financiare tranzacționate pe piața OTC este mare
comparativ cu cel existent la bursele de valori, accesul în sistemul electronic este
simplu, iar tranzacționarea se face din diferitele sedii ale firmelor de brokeri‐dealeri
care execută ordinele clienților sau propriile ordine.
Inițial, piețele OTC au apărut pentru a oferi posibilitatea de tranzacționare
acțiunilor emise de companiile care nu întruneau condițiile de admitere la cota
bursei sau de cele care doreau o anumită flexibilitate, fără restricțiile impuse de
bursele de valori.
Originea modernă a piețelor OTC ale acțiunilor se află în SUA, în anul 1971,
când a fost înființată NASDAQ (National Association of Securities Dealers
Automated Quotations) de către Asociația Națională a Dealerilor de Titluri
Financiare (National Association of Securities Dealers), ca prima piață electronică a
acțiunilor din lume. Denumirea sa inițială de piață OTC a fost utilizată timp de două
decenii însă, în contextul transformării sale într‐o piață a acțiunilor care a preluat
tehnicile de tranzacționare şi exigențele bursiere, a fost abandonată şi înlocuită
prin cea de bursa electronică NASDAQ6.

De altfel, în ultimul deceniu, distincția între cele două segmente ale pieței
secundare, piața OTC şi piața bursieră, a devenit tot mai puțin vizibilă, ceea ce,
coroborat cu apariția altor modalități de tranzacționare a acțiunilor, a impus
introducerea altor modalități de structurare a piețelor secundare ale acțiunilor.
Una din clasificările care s‐au impus în ultima perioadă, inițial pentru
piețele secundare din SUA şi ulterior pentru cele globale este cea oferită de Harris
(tabelul 3.2)7.

6
În mod asemănător, piața RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers Automated
Quotation), deschisă la 26 octombrie 1996 şi organizată după modelul american al NASDAQ, s‐a
transformat ulterior într‐o piață bursieră şi şi‐a schimbat denumirea în Bursa Electronică RASDAQ
(BER), anterior fuziunii din iulie 2007 cu Bursa de Valori Bucureşti (BVB), prin care a devenit o
secțiune a acesteia.
7
Harris, L. – Trading and Exchanges, Oxford University Press, 2003, p.49.
72
Tabelul 3.2. Piețele secundare ale acțiunilor în SUA
Tipul pieței Exemple
Piețe principale de listare New York Stock Exchange
American Stock Exchange
The Nasdaq National Market
The Nasdaq Small Cap Market
OTC Bulletin Board Service
National Quotation Service Pink Sheets
Piețe regionale Boston Stock Exchange
Chicago Stock Exchange
Cincinnati Stock Exchange
Pacific Exchange
Philadelphia Stock Exchange
A treia piață (“third market“) Madoff Investment Services
Dealeri şi brokeri Knight Trading Group
Jefferies Group
ITG
Sisteme alternative de tranzacționare Archipelago
(ATS – Alternative Trading Systems) BRUT ECN
‐ Rețele de comunicare electronică Instinet
(ECNs – Electronic Communications Island
Networks) REDIBook
‐ Rețele de încrucişare electronică POSIT
(Electronic Crossing Networks) Global Instinet Crossing
Arizona Stock Exchange
Sursa: Harris, L. ‐ Trading and Exchanges, Oxford University Press, 2003, p.49.

Piețele principale sunt bursele unde are loc listarea principală a acțiunilor
unor companii. Acțiunile care sunt tranzacționate la bursele tradiționale de valori,
precum NYSE sau American Stock Exchange poartă denumirea de acțiuni listate, în
timp ce acțiunile tranzacționate pe Nasdaq, cunoscute anterior sub denumirea de
acțiuni over‐the‐counter, sunt numite în present, simplu, acțiuni Nasdaq.
Între NYSE şi NASDAQ există două mari diferențe:
• tranzacționarea în cadrul NASDAQ se realizează exclusiv electronic, în
timp ce NYSE oferă în continuare tranzacționarea tradițională în ring,
în combinație cu cea electronică;
• NYSE este o piață de licitație, tip „broker/dealer”, care presupune
prezența specialiştilor, în timp ce NASDAQ este o piață de negociere,
tip „dealer”, care se caracterizează prin prezența formatorilor de piață;
73
Între specialistul NYSE şi formatorul de piață (market makerul) NASDAQ
apar deosebiri sub aspectul numărului lor ‐ câteva firme de specialişti NYSE şi sute
de market makeri NASDAQ, şi al participării efective în realizarea tranzacțiilor ‐
prezentă efectivă în ringul bursei pentru specialiştii NYSE şi tranzacționare de la
distanță în cazul market makerilor NASDAQ8. De asemenea, dacă market makerul
NASDAQ „creează efectiv” piața pentru o anumită acțiune, se consideră că
specialistul NYSE reprezintă un tip de market maker care doar facilitează
tranzacționarea acțiunilor.
Cu toate acestea, între specialistul NYSE şi formatorul de piață (market
makerul) NASDAQ nu există diferențe majore, ambii având rolul unui „ofițer de
control al traficului” la bursa respectivă, urmărind să crească lichiditatea acțiunilor
în care se specializează şi să asigure o tranzacționare fluidă şi eficientă. Mai mult,
NYSE a realizat câteva modificări în modelul său deja unic de tranzacționare care,
începând din octombrie 2008, are ca element central market makerii desemnați
(engl. DMM – Designated Market Maker) care au înlocuit specialiştii9.
Între NYSE şi NASDAQ există însă şi câteva asemănări care au condus de
altfel, la tratarea lor comună ca piețe principale ale acțiunilor:
• existența unor cerințe minime de listare a companiilor;
• caracterul lor de companie deschisă10 ale cărei acțiuni pot fi
tranzacționate pe piața secundară;
Cele mai multe acțiuni din SUA, atât acțiuni listate, cât şi acțiuni Nasdaq,
sunt tranzacționate şi pe piețele regionale.
Piețele regionale se aseamănă cu piețele principale prin aceea că au
aceleaşi proceduri de operare, însă se deosebesc sub aspectul cerințelor mai laxe
de listare şi a distribuției geografice a firmelor listate.
Rațiunea existenței acestor piețe regionale constă în posibilitatea oferită
firmelor care nu îndeplinesc cerințele restrictive de listare ale NYSE sau NASDAQ de
a fi tranzacționate, precum şi în asigurarea accesului societăților locale de brokeraj
care nu sunt membre ale NYSE sau NASD la acțiunile companiilor care au realizat o
listare dublă (pe piața principală şi pe piața regională).
Numărul acestor piețe regionale s‐a redus substanțial în ultimele decenii,
ca urmare a fuziunilor şi achizițiilor.
A treia piață include dealeri şi brokeri care perfectează tranzacții cu acțiuni
listate în afara burselor de valori. Succesul acestei pieței se bazează pe doi factori:
8
*** – What's the difference between a Nasdaq market maker and a NYSE specialist?,
www.investopedia.com.
9
NYSE – Next Generation Model, 2008, p.1.
10
NYSE a devenit companie deschisă în martie 2006, după ce timp de 214 ani şi‐a desfăşurat
activitatea ca organizație non‐profit.
74
• cost de tranzacționare inferior celui de pe piețele principale;
• oferirea posibilității de tranzacționare a acțiunilor atunci când piețele
principale sunt închise sau activitatea lor este suspendată temporar.
Majoritatea tranzacțiilor pe această piață se realizează cu acțiuni foarte
cunoscute, iar cotațiile sunt afişate pe Nasdaq Intermarket.
În fine, acțiunile sunt tranzacționate în sisteme alternative (ATS)
reprezentând sisteme de tranzacționare nontradiționale care permit schimbul
electronic a milioane de acțiuni în fiecare zi.
Ele se grupează în rețele de comunicare electronică (ECNs) şi rețele de
încrucişare electronică, ambele având rolul unor brokeri electronici care realizează
execuția automată a ordinelor de cumpărare şi de vânzare. Principala diferență
rezidă în dimensiunea ordinelor executate – mică pentru ECNs, şi mare pentru
celelalte rețele. Dacă acțiunile listate pe piețele principale sunt tranzacționate cu
ajutorul acestor ATS, se mai utilizează denumirea de a patra piață.
Sistemele alternative de tranzacționare constituie partea pieței secundare
a acțiunilor care a cunoscut cele mai multe transformări în ultimul deceniu.
În raport cu clasificarea anterioară a piețele secundare ale acțiunilor din
SUA, trebuie precizat că pe plan internațional singurele asemănări apar sub
aspectul existenței unei piețe principale a acțiunilor11 (Tokyo Stock Exchange
pentru Japonia, London Stock Exchange pentru Marea Britanie, Bursa de Valori
Bucureşti pentru România) şi al introducerii relativ recente a unor sisteme
alternative de tranzacționare12. Piețele regionale ale acțiunilor există în anumite
țări, însă astfel de cazuri sunt foarte rare.
În acelaşi timp însă, în contextul transformărilor care au avut loc în ultimul
deceniu, în principal fuziuni şi achiziții care să asigure creşterea lichidității şi
economii de scară, clasificarea enunțată devine desuetă. Multe dintre piețele
menționate anterior au dispărut sau se regăsesc în prezent sub o altă formă:
• Archipelago a fost achiziționată de NYSE şi se regăseşte în prezent ca
piață în cadrul NYSE sub denumirea de NYSE Arca;
• Instinet şi Island au fuzionat în INET, achiziționată ulterior, la fel ca
BRUT, de către NASDAQ;
• Philadelphia Stock Exchange, cea mai veche bursă de valori din SUA, a
fost achiziționată în 2007 de NASDAQ13;
11
În fapt, aici se poate vorbi şi de o deosebire – dacă în SUA există două piețe principale, NYSE şi
NASDAQ, în toate celelalte țări o singură piață este dominantă.
12
Chi‐X (2007), Project Turqoise (2008), Bats Europe (2008).
13
După încercarea nereuşită de preluare a London Stock Exchange, NASDAQ a achiziționat în
2008 compania OMX, care operează 7 burse în țările nordice, formând grupul NASDAQ OMX.
75
• American Stock Exchange (AMEX), după ce în 1998 a fuzionat cu
NASDAQ, dar a existat în continuare ca piață separată operată de
NASD până în 2004, când a fost vândută înapoi proprietarilor inițiali, a
fost achiziționată la 1 octombrie 200814 de către NYSE Euronext15,
devenind NYSE Alternext US.
În condițiile existenței acestor mutații cu efecte majore asupra piețelor
bursiere, şi în special asupra operatorilor acestor piețe, o grupare mai adecvată a
piețelor secundare ale acțiunilor poate avea în vedere modul de reglementare.
Astfel, la nivelul Uniunii Europene se realizează distincția între piețele
reglementate şi sistemele multilaterale de tranzacționare (engl. MTF –
Multilateral Trading Facility).
Potrivit MiFID, atât piața reglementată, cât şi sistemul multilateral
(alternativ) de tranzacționare, înseamnă „un sistem multilateral care asigură sau
facilitează confruntarea ‐ chiar în interiorul său și în conformitate cu norme
nediscreționare ‐ a unor interese multiple de vânzare și de cumpărare exprimate de
terți pentru instrumente financiare într‐un mod care conduce la încheierea de
contracte” 16. O diferență majoră apare sub aspectul entității care îl exploatează,
reprezentat de un operator de piață pentru piețele reglementate, respectiv de o
întreprindere (firmă) de investiții sau de un operator de piață pentru un MTF. De
asemenea, o deosebire importantă are în vedere transparența, într‐un sistem
multilateral de tranzacționare condițiile de raportare şi de listare ale companiilor
nefiind atât de stricte ca în cazul unei piețe reglementate.
Întrucât o acțiune poate fi admisă la tranzacționare pe mai multe piețe, în
legislația U.E. se foloseşte conceptul de „cea mai relevantă piață”17 pentru a
desemna cea mai importantă piață din punct de vedere al lichidității, aceasta fiind
reprezentată, de regulă, de statul membru în care acțiunea sau unitatea respectivă
a fost pentru prima dată admisă la tranzacționare pe o piață reglementată.
Piețele reglementate ale acțiunilor din Uniunea Europeană sunt prezentate
în tabelul 3.3.

14
World Federation of Exchanges – Focus no. 188, octombrie 2008, p.4.
15
NYSE Euronext este denumirea recentă a NYSE, reprezentând prima piața bursieră translatică,
rezultată prin fuziunea în 2007 a NYSE Group cu Euronext, bursa de valori europeană combinată
complet eletronică.
16
Directiva 2004/39/CE privind piețele de instrumente financiare (The Markets in Financial
Instruments Directive), p.16‐17.
17
Regulamentul (CE) nr. 1287/2006 de punere în aplicare a Directivei 2004/39/CE a
Parlamentului European și a Consiliului privind obligațiile firmelor de investiții de păstrare a
evidenței și înregistrărilor, raportarea tranzacțiilor, transparența pieței, admiterea de
instrumente financiare în tranzacții și definiția termenilor în sensul directivei în cauză.
76
Tabelul 3.3. Piețele reglementate ale acțiunilor din Uniunea Europeană
Țara Piața reglementată Operator
Austria 1. Amtlicher Handel (piață oficială) Wiener Börse AG(1‐2)

2. Geregelter Freiverkehr (a doua piață)
Belgia Bourse de valeurs mobilières de Bruxelles ‐ piața Euronext Brussels SA
„Euronext Brussels”
Bulgaria 1. Официален пазар (piață oficială) Bursa din Bulgaria Sofia
2. Неофициален пазар (piață neoficială) JSCo
Cipru Bursa din Cipru Bursa din Cipru
Republica 1. Piața principală (Hlavni Trh) (1‐3) Prague Stock
Cehă 2. Piața secundară (Vedlejsi trh) Exchange
3. Piața liberă (Volnytrh) (4) RM SYSTEM a.s.
4. Piața oficială RM SYSTEM
Danemarca 1. Københavns Fondsbørs (Bursa din Copenhaga): 1. Copenhagen Stock
piața de acțiuni Exchange (Bursa din
2. Dansk Autoriseret Markedsplads A/S [piață Copenhaga)
autorizată] 2. Danish Authorised
Market Place (DAMP)
Estonia 1. Väärtpaberibörs (StockExchange): AS Tallinna Börs (Tallinn
põhinimekiri(Main list), investorinimekiri(Investor Stock Exchange Ltd)
List) 2. Reguleeritud turg (Regulated Market):
vabaturg (Free Market).
Finlanda Arvopaperipörssi (Bursa): pörssilista (Piața oficială) OMX Nordic Exchange
Helsinki Ltd
Franța Euronext Paris Euronext Paris
Germania 1. Börse Berlin (Regulierter Markt) 1. Börse Berlin AG
2. Düsseldorfer Börse (Regulierter Markt) 2. Börse Düsseldorf AG
3. Frankfurter Wertpapierbörse (Regulierter 3. Deutsche Börse AG 4
4‐5. BÖAGBörsen AG
Markt) 4. Hanseatische Wertpapierbörse Ham‐
6. Bayerische Börse AG
burg (Regulierter Markt, Startup market) 7. Börse‐Stuttgart AG
5. Niedersächsische Börse zu Hannover
(Regulierter Markt) 6. Börse München (Regulierter
Markt) 7. Baden‐Württembergische Wertpa‐
pierbörse (Regulierter Markt)
Grecia Bursa din Atena: piața valorilor mobiliare Bursa din Atena
Ungaria Budapesti Értéktőzsde Zrt. (Bursa din Budapesta): Budapesti Értéktőzsde Zrt.
részvényszekció (Piața de acțiuni) (Bursa din Budapesta)
Irlanda Piața principală a Bursei irlandeze Irish StockExchange Ltd
Italia 1. Piața electronică de acțiuni (MTA) 2. Piața MTAX Borsa Italiana SpA
(MTAX) 3. Expandi Market 4. Piața electronică de
acțiuni pentru instrumente derivate (SeDeX)
Letonia Bursa din Riga: piața principală, piața secundară JSC Rigas Fondu Birza
77
Lituania Bursa din Vilnius: piața principală şi piața Bursa din Vilnius
secundară a Bursei din Vilnius
Luxemburg Bursa din Luxemburg Société de la Bourse de
Luxembourg SA
Malta Bursa din Malta Bursa din Malta
Olanda 1. Piața la vedere (Cash Market) Euro‐next NYSE Euronext BV,
Amsterdam: Euronext Amsterdam Euronext Amsterdam NV
Polonia 1. Rynek podstawowy (Piața principală) 1‐2. Giełda Papierów
2. Rynek równoległy(Piața paralelă) Wartościo‐wych w
3. Rynek Papierów Wartościowych CeTO Warszawie (Bursa din
Varșovia)
(regulowany rynek pozagiełdowy) (CeTO Piața
3. MTS‐CeTO SA
reglementată fără bursa de valori mobiliare)
Portugalia Eurolist by Euronext Lisbon (Piața oficială) Euronext Lisbon
Sociedade Gestora de
Mercados
Regulamentados, SA
România Piața reglementată la vedere (Spot Regulated S.C. Bursa de Valori
Market BVB București SA
Republica 1. Piața valorilor mobiliare cotate bursă: piața Bursa din Bratislava
Slovacă principală cotată la bursă, piața paralelă cotată la
bursă, piață nouă cotată la bursă.
2. Piața liberă reglementată
Slovenia Piața bursieră oficială din Ljubljana (Borzni trg) Bursa din Ljubljana
Spania A. Bolsas de Valores (toate aceste burse includ A1: Sociedad Rectora de
prima piață, a doua piață și piața nouă): 1. Bolsa de la Bolsa de Valores de
Valores de Barcelona; 2. Bolsa de Valores de Barcelona SA A2. Soc.
Rectora de la Bolsa de
Bilbao; 3. Bolsa de Valores de Madrid; 4. Bolsa de
Valores de Bilbao SA A3.
valores de Valencia. Soc. Rectora de la Bolsa
de Valores de Madrid SA
A4. Soc. Rectora de la
Bolsa de Valores de
Valencia SA
Suedia OMX Nordic Exchange Stockholm: piața de acțiuni OMX Nordic Exchange
Stockholm AB
Marea 1. PLUS‐listedMarket 1. PLUS Markets plc
Britanie 2. virt‐x Exchange Limited 2. virt‐x Exchange Limited
3. London Stock Exchange piață reglementată 3. London Stock Exchange
plc
Islanda 1. OMX Nordic Exchange á Íslandi (piața OMX Nordic Exchange
reglementată) 2. [First North (sistem multilateral
de tranzacționare)]
Norvegia 1. Oslo Stock Exchange (piața oficială): piața de Oslo Børs ASA
acțiuni 2. Oslo Axess: piața de acțiuni
Sursa: Prelucrare după Prezentarea adnotată a piețelor reglementate și a dispozițiilor de drept
intern de punere în aplicare a dispozițiilor relevante ale MiFID (Directiva 2004/39/CEE a
Parlamentului European şi a Consiliului European), publicată în Jurnalul Oficial Al Uniunii Europene
C 280/5 din 04.11.2008
78

Piețele secundare ale acțiunilor pot fi clasificate şi în raport cu anumiți
indicatori precum capitalizarea bursieră, numărul acțiunilor listate sau volumul de
tranzacționare, indicatori utilizați de organisme ca Federația Mondială a Burselor
de Valori sau Federația Europeană a Burselor de Valori. Nivelul acestor indicatori
reprezintă principalul factor care stă la baza dobândării statutului de membru
deplin, corespondent sau afiliat în federațiile menționate.
Sub aspectul capitalizării, cele mai importante piețe bursiere pe plan
mondial, la finele lunii octombrie 2008 erau NYSE Group, Tokyo Stock Exchange şi
NASDAQ (tabelul 3.4.)

Tabelul 3.4. Principalele piețe bursiere după capitalizare (octombrie 2008)
Capitalizarea bursieră Modificare (%)
Denumirea pieței
(milioane USD) față de oct. 2007
NYSE Group 10.312.695,0 ‐36,7%
Tokyo SE 2.884.409,8 ‐37,7%
Nasdaq 2.579.456,0 ‐41,2%
Euronext 2.083.611,5 ‐52,8%
London SE 2.042.144,8 ‐51,5%
Shanghai SE 1.341.028,8 ‐55,6%
Hong Kong Exchanges 1.228.468,1 ‐58,7%
TSX Group 1.110.662,6 ‐51,6%
Deutsche Börse 1.097.030,0 ‐48,2%
BME Spanish Exchanges 923.856,2 ‐49,6%
Sursa: Statisticile lunare ale Federația Mondială a Burselor de Valori http://www.world‐exchanges.org)

Un criteriu tehnic de clasificare a piețelor secundare ale acțiunilor, introdus
de Federația Mondială a Burselor de Valori, are în vedere modul în care este
raportat volumul de tranzacționare. Astfel, se disting două tipuri de piețe:
• piețe TSV (engl. Trading System View) care raportează doar tranzacțiile
care au loc prin sistemul lor de tranzacționare sau în ringul de
tranzacționare (de exemplu, New York Stock Exchange);
• piețe REV (engl. Regulated Environment View) care raportează toate
tranzacțiile care au făcut obiectul supravegherii (de exemplu, Nasdaq
Stock Market).

79
3.4. Emisiunea şi listarea acțiunilor
3.4.1. Emisiunea acțiunilor pe piața primară de capital
Acțiunile sunt emise pe piața primară de capital de către companiile
organizate ca societăți de acțiuni, atât în faza de constituire a capitalului social, cât
şi în faza de majorare a acestuia, fie prin noi aporturi în numerar şi natură, fie prin
încorporarea rezervelor existente sau consolidarea datoriilor.
Ca instrumente financiare utilizate de companii în vederea finanțării,
acțiunile prezintă avantaje importante, dar şi o serie de dezavantaje (tabelul 3.5).

Tabelul 3.5. Avantajele şi dezavantajele acțiunilor
Avantaje Dezavantaje
1. Nu există obligația de a face plăți fixe către 1. Extinde privilegiile de vot la noii acționari
acționari Vânzarea de acțiuni comune extinde dreptul de
Spre deosebire de finanțarea prin îndatorare, vot şi controlul deținătorilor noilor acțiuni,
unde apare obligația legală de plată a dobânzii ceea ce poate atrage evitarea sa de către
către creditori, în cazul finanțării prin emisiune acționarii prezenți, în special în cazul firmelor
de acțiuni, dividendele sunt plătite doar în mici sau nou înființate.
eventualitatea obținerii unei profit şi
repartizării lui în acest scop.
2. Acțiunile nu au maturitate 2. Noii acționari împart profitul firmei
Acțiunile nu trebuie răscumpărate niciodată. Dacă în cazul finanțării prin îndatorare,
finanțatorii obțin o sumă fixă, indiferent de
profitabilitatea companiei, emisiunea de
acțiuni presupune împărțirea eventualului
profit al firmei.
3. Acțiunile pot fi vândute în condiții mai 3. Costurile finanțării prin emisiune de acțiuni
bune decât alte valori mobiliare, precum sunt mari
obligațiunile Costurile de emisiune asociate cu vânzarea de
În cazul în care o firmă are perspective, acțiuni sunt mai mari decât cele asociate cu
acțiunile atrag anumite grupuri de investitori, emisiunea de obligațiuni, deoarece costurile de
deoarece au o rentabilitate totală mai mare investigare a unei investiții în acțiuni sunt mai
(dividende plus câştig de capital) şi o mai bună mari decât pentru o emisiune de obligațiuni,
protecție împotriva inflației decât obligațiunile. iar acțiunile sunt mai riscante, ceea ce
determină vânzarea către un număr mai mare
de cumpărători.
4. Utilizarea acțiunilor permite firmei să îşi 4. Tratamentul fiscal al câştigului adus de
mențină capacitatea de rezervă pentru acțiuni este dezavantajos
împrumuturi Dividendele plătite deținătorilor de acțiuni nu
O firmă cu probleme operaționale poate sunt deductibile la impozitare.
obține capital suplimentar numai prin
îndatorare, de aceea se optează adesea pentru
finanțare prin emisiune de acțiuni în
perioadele bune, pentru a menține o anumită
rezervă a capacității de îndatorare.
Sursa: Prelucrare după Halpern, P., Weston, J., Brigham, E. – Finanțe manageriale, Editura Economică,
Bucureşti, 1998, p.740‐748.
80
Legislația diferitelor țări care au implementat principiile de guvernanță
corporativă, prevede că emisiunea de acțiuni în vederea majorării capitalului social
prin noi aporturi în numerar trebuie realizată cu oferirea opțiunii de cumpărare a
noilor acțiuni către acționarii existenți, în virtutea dreptului de preferință al
acestora (ofertă de drepturi).
Dreptul de preferință sau dreptul de preemțiune reprezintă privilegiul
acordat de o companie acționarilor existenți, de a achiziționa noi acțiuni comune
proporțional cu participația la capitalul social într‐un anumit termen stabilit de
adunarea generală extraordinară a companiei, urmând ca după expirarea acestuia,
acțiunile să poată fi subscrise public, dacă emitentul nu a decis anularea acestora.
În mod asemănător, atunci când o companie emite acțiuni în vederea
majorării capitalului social prin încorporarea rezervelor existente, acționarii
existenți beneficiază de un drept de atribuire a noilor acțiuni. Acesta intervine în
principal în cazul distribuirii dividendelor sub formă de acțiuni.
Dreptul de preferință şi dreptul de atribuire reprezintă valori mobiliare
negociabile, transmisibile prin înscriere în cont, care pot fi vândute pe piața
secundară de capital, dacă acționarul urmăreşte o încasare imediată a fluxului de
numerar cuvenit.
Pe piețele de capital dezvoltate, aceste valori mobiliare sunt considerate
foarte atractive de către investitori, ca urmare a protecției oferite în privința
poziției lor în societate, dar şi a posibilității de a obține un venit prin vânzarea lor
către alți investitori în situația în care nu subscriu acțiunile nou emise.
Tranzacționarea lor se realizează la un preț rezultat fie pe baza raportului cerere‐
ofertă, fie prin negociere directă.

Modul în care se realizează efectiv emisiunea de acțiuni diferă în funcție de
tipul societății pe acțiuni: închisă sau deschisă.
Companiile închise sunt, de regulă, companii mici, deținute de un număr
redus de persoane, ale căror acțiuni nu se tranzacționează activ. În acest caz,
emisiunea de acțiuni, ca formă de finanțare, presupune cumpărarea noilor acțiuni
de către acționarii existenți.
Companiile deschise18 sunt reprezentate de companiile mari ale căror
acțiuni sunt deținute de un număr relativ mare de investitori şi sunt listate pe o
piață bursieră organizată. În această situație, finanțarea prin emisiune de acțiuni,
după încheierea ofertei de drepturi adresată acționarilor existenți, constă în
18
Pentru a desemna companiile deschise, se utilizează uneori conceptul de companie publică,
spre deosebire de companiile private, fără nici o legătură cu participația statului la capitalul social
al companiei, ci doar pentru a ilustra caracterul public (deschis) sau privat (închis) al acesteia.
81
efectuarea unei oferte publice de vânzare adresate tuturor deținătorilor de
capitaluri disponibile pe piața de capital (figura 3.2.).

(1) Emisiune de acțiuni

(b) Ofertă publică
(a) Ofertă de drepturi

de vânzare

(de preferință)

Societate pe acțiuni
Acționari Alți
existenți investitori

(2) Mobilizare de potențiali

fonduri
Deținători de capitaluri
pe piața primară
(3) Acordare de dividende

Figura 3.2. Emisiunea de acțiuni

Oferta publică de vânzare are drept obiectiv deschiderea companiei către
public şi se mai numeşte ofertă publică inițială (IPO – engl. Initial Public Offering).
Prin intermediul unei IPO, acțiunile unei companii închise, care până atunci era
deținută de câțiva acționari, sunt oferite pentru prima dată către public în vederea
deschiderii firmei şi, ulterior, listării sale la bursă.

Ofertele publice de vânzare pot fi de două feluri:
• ofertă publică primară – prin care se vând acțiuni nou emise de către
companie, sumele atrase de la persoanele fizice sau juridice interesate
fiind folosite pentru majorarea capitalului social al emitentului;
• ofertă publică secundară – prin care un acționar existent vinde toate
sau o parte din acțiunile deținute, sumele rezultate revenind
acționarului respectiv.

82
Ofertele publice de vânzare de acțiuni se realizează numai prin intermediul
uneia sau mai multor întreprinderi (firme) de investiții (în U.E.) sau bănci de
investiții (în SUA) constituite în cadrul unui sindicat de intermediere.
Intermediarul sau sindicatul de intermediare are rolul de a asista firma
emitentă de acțiuni în parcurgerea tuturor etapelor ofertei publice de vânzare:
• stabilirea parametrilor ofertei publice (durata ofertei, numărul de
acțiuni emise, prețul la care sunt oferite acțiunile, ponderea acțiunilor
în capitalul social);
• întocmirea prospectului de emisiune19, care reprezintă documentul
oficial de prezentare a ofertei şi a emitentului şi care include o serie de
elemente precum: un rezumat al ofertei (caracteristicile principale,
riscul emitentului, entitățile care garantează îndeplinirea obligațiilor
asumate de emitent, prezentarea firmelor şi persoanelor care au
participat la elaborarea prospectului), informații despre acțiunile
oferite şi drepturile conferite, informații despre oferta publică (preț şi
număr de acțiuni oferite, modalitate de alocare şi derulare, perioada
de subscriere, distribuție, listare ulterioară), informații despre emitent
(date de identificare, natura activității, capital social, conducere,
acționari), situații financiar‐contabile, informații referitoare la
perspectivele viitoare ale companiei şi factorii de risc;
• avizarea prospectului de emisiune de către organismul de
supraveghere şi reglementare a pieței financiare;
• publicitatea oficială a ofertei prin prezentarea acesteia în publicații de
circulație națională şi prin intermediul altor canale mass‐media;
• distribuirea efectivă a acțiunilor la sediile firmelor de intermediere
sau ale altor instituții (de regulă, bănci comerciale) cu care au fost
încheiate contracte de distribuție;
• închiderea efectivă a ofertei care poate fi cu succes, dacă au fost
îndeplinite anumite condiții privind numărul acțiunilor vândute şi
numărul cumpărătorilor, caz în care companie emitentă devine
companie deschisă, sau fără succes, caz în care sunt anulate acțiunile
nou emise, iar sumele încasate sunt returnate investitorilor.

19
În SUA, companiile care desfăşoară o IPO distribuie inițial un prospect preliminar (engl red
herring – denumirea provine de la tradiția britanică de dresaj a câinilor de vânătoare pentru a
urmări un miros prin folosirea unui hering „roşu” sărat şi piperat) care conține informațiile cele
mai relevante privind oferta, extrase din prospectul final, un document mult mai complex care
include şi prețul final al ofertei avizat de SEC.
83
În alegerea intermediarului, emitenții au în vedere o serie de factori:
• notorietatea;
• performanța anterioară în cazul altor oferte publice;
• dimensiunea ofertei, care poate determina alegerea doar a unor
intermediari care au avut experiență în derularea unor oferte de
mărimi similiare;
• specializarea în sectorul de activitate al emitentului;
• aria de distribuție a valorilor mobiliare, care poate impune selectarea
acelor intermediari care beneficiază de o rețea teritorială
corespunzătoare solicitărilor emitentului;
• serviciile oferite de intermediar după închiderea cu succes a ofertei.
Opțiunea finală pentru un anumit intermediar sau sindicat de intermediere
este, însă, decisiv influențată de comisionul plătit şi metoda de intermediere.

Intermedierea se realizează, în general, prin două metode:
• metoda angajamentului ferm sau metoda plasamentului garantat
(engl. firm commitment);
• metoda celei mai bune execuții sau metoda prin cele mai mari
eforturi (engl. best efforts).
Metoda angajamentului ferm presupune, după cum sugerează şi
denumirea sa, angajamentul intermediarului de a cumpăra de la emitent toate
valorile mobiliare care fac obiectul ofertei publice pentru a le revinde ulterior
investitorilor interesați. Intermediarul îndeplineşte calitatea de subscriitor (engl.
underwriter), iar câştigul său, care constituie şi marja (comisionul) de intermediere,
constă în diferența dintre prețul de vânzare a acțiunilor către public şi prețul de
emisiune, mai mic, negociat cu emitentul.
Dacă se utilizează această metodă, riscul de a nu putea vinde valorile
mobiliare este transferat de la emitent la intermediar, care, în general, se
protejează la rândul său prin constituirea unui sindicat de intermediere în care va
avea rolul de manager, marja de intermediere fiind distribuită şi către ceilalți
membri ai sindicatului.
Metoda celei mai bune execuții se caracterizează prin îndeplinirea de
către intermediar a funcției de agent al emitentului care se angajează să depună
cele mai mari eforturi pentru a vinde valorile mobiliare. Intermediarul sau
sindicatul de intermediere nu se obligă să preia în nume propriu valorile mobiliare
emise şi nici nu garantează vânzarea acestora, riscul ca acestea să nu fie subscrise
în condițiile dorite fiind exclusiv al companiei emitente. Pentru serviciile oferite,
84
intermediarul primeşte un comision, stabilit ca mărime procentuală din valoarea
titlurilor subscrise efectiv.
În practică se mai întâlnesc şi alte metode de intermediere, precum
metoda „totul‐sau‐nimic” (engl. AON – all‐or‐none) care presupune anularea
ofertei publice (vândută şi nevândută) în cazul în care aceasta nu a fost subscrisă în
totalitate, plata intermediarului fiind, de asemenea, condiționată de succesul
subscrierii, sau metoda „stand by”, care se particularizează prin angajamentului
intermediarului de cumpăra acțiunile rămase nesubscrise20.

În ceea ce priveşte modalitățile de stabilire a prețului şi de alocare a
valorilor mobiliare, în cazul unei oferte publice inițiale (IPO), pot exista trei
mecanisme diferite21:
• preț fix
• licitație
• „book building”

Mecanismul prețului fix se caracterizează prin oferirea acțiunilor tuturor
categoriilor de investitori, individuali sau instituționali, la un preț unic care nu poate
fi schimbat ulterior, pe perioada derulării ofertei. În cazul suprasubscrierii, alocarea
acțiunilor se realizează pro rata (sau, mai rar, aleatoriu).

Mecanismul licitației constă în stabilirea unui preț minim la care emitentul
este dispus să vândă acțiunile şi a obligativității ca investitorii individuali sau
instituționali să participe la subscriere prin plasarea de ordine limită la prețuri cel
puțin egale cu acel preț. Prețul final din ofertă este ulterior stabilit în funcție de
cererea agregată de acțiuni.
Există mai multe tipuri de licitație utilizate în cazul ofertelor publice inițiale.
Cea mai cunoscută este licitația olandeză, în care prețul final de vânzare este
prețul de echilibru între cerere şi ofertă, iar ordinele de subscriere sunt executate
în ordinea descrescătoare a prețurilor limită introduse. Licitația este
discriminatorie atunci când executarea are loc la prețul specificat în ordin şi cu preț
unic dacă subscrierea se realizează la un singur preț, egal cu prețul de echilibru.
Licitațiile olandeze pure sunt rar utilizate în practică, adesea fiind stabilită o limită
20
Se utilizează mai puțin în cazul ofertelor publice şi mai des în cazul ofertelor de drepturi care
presupun emisiunea de acțiuni către acționarii existenți în virtutea drepturilor de preferință
deținute de aceştia.
21
Gajewski, J.F., Gresse, C. – A Survey of the European IPO Market, ECMI Paper No.2/August
2006, p.21‐22.
85
superioară a prețului care poate fi introdus într‐un ordin de subscriere, alocarea
acțiunilor realizându‐se pro rata.
O variantă modificată a licitației olandeze, care s‐a bucurat de un relativ
succes în ultimii ani22, este licitația deschisă IPO (engl. OpenIPO) care constă în
stabilirea unui preț de echilibru după principiile licitației olandeze, urmată de
fixarea de către emitent împreună cu intermediarul a prețului de ofertă (care poate
fi mai mic decât prețul de echilibru) şi executarea tuturor ordinelor cu un preț
superior la acest preț.

Mecanismul „book building” (numit şi plasament – placing în Marea
Britanie şi placement în Franța) se caracterizează prin primirea şi centralizarea de
către intermediar a cererilor preliminare de cumpărare ale subscriitorilor potențiali
într‐un carnet de ordine şi întocmirea pe baza acestuia a unui preț indicativ
obtenabil. În cadrul acestui mecanism, acțiunile sunt oferite exclusiv investitorilor
instituționali, iar în cazul suprasubscrierii, alegerea investitorilor este la latitudinea
intermediarului.
Spre deosebire de mecanismele prezentate anterior, utilizate în cazul
ofertelor publice de vânzare destinate tuturor categoriilor de investitori, „book
building‐ul” este specific ofertelor (plasamentelor) private către investitori
calificați. În anumite țări se întâlneşte şi o variantă combinată care include două
faze – prima dată, acțiunile sunt oferite prin metoda „book building”, iar ulterior
sunt oferite public, cel mai frecvent la un preț fix egal cu prețul de echilibru stabilit
în procesul anterior de „book building”.
Dacă avem în vedere angajamentul intermediarului în fiecare dintre cele
trei mecanisme prezentate, în practica ofertelor publice inițiale se constată că
metoda angajamentului ferm se întâlneşte îndeosebi în cazul mecanismului „book
building” în timp ce pentru celelalte două mecanisme, al prețului fix şi licitației,
este specifică metoda celei mai bune execuții.

Derularea unei oferte publice de vânzare de acțiuni către public, care se
finalizează prin transformarea companiei emitente în societate deținută public este
o etapă esențială pentru listarea acțiunilor pe o piața bursieră.

22
Licitația OpenIPO a fost introdusă de banca de investiții WR Hambrecht & Co, având ca punct
de inspirație sistemul de licitație Vickrey, şi a devenit populară ca urmare a utilizării sale de către
compania Google în 2004 în cadrul ofertei sale publice inițiale.
86
3.4.2. Listarea acțiunilor la bursele de valori
Listarea acțiunilor pe una sau mai multe piețe bursiere este o operațiune
importantă în viața unei companii, fiind o condiție necesară pentru efectuarea de
tranzacții cu acțiunile respective.
Listarea oferă companiilor emitente o serie de avantaje:
• creşterea vizibilității firmei şi a încrederii partenerilor de afaceri;
• publicitate gratuită în mass‐media şi în mediul de afaceri;
• diversificarea surselor de finanțare şi a acționarilor, care reduce o
parte din riscul portofoliilor personale ale fondatorilor;
• posibilitatea stabilirii mai corecte a valorii de piață a firmei, prin
folosirea prețului de tranzacționare rezultat în urma confruntării
cererii cu oferta;
• creşterea lichidității ca urmare a existenței unei piețe de
tranzacționare a acțiunilor.
În acelaşi timp, un astfel de demers prezintă şi o serie de dezavantaje,
unele deloc de neglijat:
• riscul unei piețe inactive şi al unui preț scăzut care nu reflectă fidel
valoarea corectă a acțiunii;
• consumul de timp afectat pentru întreținerea relațiilor cu acționarii şi
investitorii potențiali;
• necesitatea unei transparențe sporite impuse de bursa de valori, care
poate să nu fie agreată de actualii proprietari ;
• îndeplinirea unor cerințe de raportare către instituțiile pieței financiare
şi către investitori (rapoarte trimestriale, semestriale şi anuale,
informări cu privire la convocarea adunărilor generale şi hotărârilor
acestora, informări cu privire la distribuirea şi plata dividendelor şi
orice alte informații şi ştiri importante legate de activitatea societății)
care determină costuri suplimentare pentru emitent.
În aceste condiții, decizia unei companii de a se lista la bursa de valori este
una dificilă, impunându‐se o analiză aprofundată a circumstanțelor specifice
companiei şi acționarilor săi.
Mai mult, indiferent de decizia companiei, listarea este condiționată şi de
îndeplinirea unor criterii specifice de organizare şi de dimensiune care, în anumite
condiții, fac imposibilă atingerea obiectivului propus.
Principalele criterii de admitere la cota bursei de valori sunt următoarele:
• statutul de societate deschisă (cu un procent din acțiuni deținut de
public) organizată ca societate pe acțiuni;
87
• un număr minim de acționari;
• acțiuni liber‐transferabile, emise în formă dematerializată, evidențiate
prin înscriere în cont;
• un număr minim de ani de funcționare a companiei în care a întocmit
situații financiare;
• o valoare minimă a capitalurilor proprii şi/sau a valorii de piață;
• obținerea de profit în ultimii ani.
Aceste criterii diferă în funcție de relevanța pieței bursiere respective pe
plan internațional sau național, precum şi în raport cu categoria din cadrul pieței
bursiere pe care sunt admise acțiunile, condițiile de admitere fiind mai stricte
pentru piețele bursiere mai reprezentative23 şi categoriile superioare.
Diferențe în privința criteriilor de admitere apar şi sub aspectul operațiunii
care precede listarea (IPO, spin‐off (SO), carve‐out (CO)24) şi al originii emitentului
(companie autohtonă sau străină25).
În tabelul 3.6. sunt prezentate criteriile de admitere pentru o companie
americană la cea mai importantă piață bursieră pe plan mondial – New York Stock
Exchange (NYSE).

Tabelul 3.6. Criteriile de admitere la New York Stock Exchange (NYSE)
Criteriu Cerințe minime
Numărul acționarilor care dețin loturi standard (100 acțiuni) 400
Numărul acțiunilor deținute public 1.100.000
Valoarea de piață a acțiunilor deținute public 100.000.000 USD
(60 mil. ‐ IPO, SO, CO)
Profituri înainte de impozitare agregate pentru ultimii 3 ani 10.000.000 USD
Profit înainte de impozitare în fiecare din ultimii 2 ani 2.000.000 USD
Sursa: NYSE ‐ Manual de listare a companiilor (secțiunea 102.00), valabil la 12/11/2008

Dacă o companie îndeplineşte criteriile de listare, atunci perioada de
admitere efectivă la tranzacționare a acțiunilor sale este de 1‐2 luni de la data
completării cererii de listare.
23
De exemplu, listarea la NYSE arată recunoaşterea internațională a unei companii, ceea ce
înseamnă că o corporație deținută public a atins maturitatea şi o poziție de top în sectorul său de
activitate – sub raportul activelor, profitului şi al interesului şi acceptării de către acționari.
24
Spin‐off desemnează o operațiune prin care divizia (filiala) unei companii se desprinde din
compania‐mamă creând o nouă entitate independentă, în timp ce carve‐out reprezintă un spin‐
off parțial care are loc atunci când o companie‐mamă vinde o participație minoritară (de regulă,
20% sau mai puțin) dintr‐o filială în vederea efectuării unei IPO sau oferte de drepturi.
25
Listarea companiilor străine se realizează adesea sub forma certificatelor de depozit (GDR –
Global Depositary Receipt, ADR – American Depositary Receipt, EDR – European Depositary
Receipt), acțiunile individuale reprezentate de acestea fiind numite ADS, GDS sau EDS (S –shares).
88
3.5. Cotarea şi tranzacționarea acțiunilor
3.5.1. Tipuri de ordine
Inițierea unei tranzacții cu acțiuni pe piața secundară se realizează prin
intermediul unui ordin de cumpărare sau de vânzare a respectivei acțiuni.
Ordinul este o instrucțiune dată de client intermediarului fie direct, prin
prezența fizică la sediul acestuia, fie prin telefon, fax, e‐mail sau alte mijloace
electronice, de a cumpăra sau de a vinde o anumită cantitate dintr‐o clasă sau mai
multe clase de acțiuni, în anumite condiții de preț şi într‐un anumit termen.
Întrucât reprezintă o cerere/ofertă fermă a investitorului, ordinul trebuie
să conțină obligatoriu o serie de elemente:
• sensul operațiunii (cumpărare sau vânzare);
• acțiunea ( simbolul bursier al acesteia) care face obiectul ordinului;
• cantitatea cerută sau oferită;
• durata de valabilitate a ordinului;
• prețul acceptat pentru executarea ordinului.
Cel mai important element al ordinelor de bursă este prețul, în funcție de
care, în practica bursieră, se deosebesc două tipuri de ordine:
• ordinul la piață (engl. market order)
• ordinul limită (engl. limit order)
Ordinul la piață reprezintă un ordin de vânzare‐cumpărare la cel mai bun
preț existent pe piață. Un ordin de cumpărare la piață arată intenția investitorului
de a cumpăra acțiunea la cel mai mic preț (ask) existent în acel moment pe piață, în
timp ce un ordin de vânzare la piață exprimă intenția investitorului de a vinde
acțiunea la cel mai mare preț (bid) existent în acel moment pe piață. Datorită
absenței restricțiilor în privința unui preț explicit, acest tip de ordine are cea mai
mare probabilitate de executare, fiind rare situațiile contrare (doar în cazul unor
erori profesionale ale societății de intermediere sau în condiții extreme ale pieței
respectivei acțiuni – absența vânzătorilor şi a cumpărătorilor).
Ordinul limită este acel tip de ordin în care clientul precizează un preț. În
cazul ordinelor de cumpărare, prețul menționat este prețul maxim pe care este
dispus să îl plătească, în timp ce în cazul ordinelor de vânzare, prețul specificat este
prețul minim acceptat. Spre deosebire de ordinul la piață, ordinul limită are o
probabilitate mai mică de executare, fiind necesară existența pe piață a condițiilor
impuse prin ordin.
În afara celor două categorii menționate, pe piața bursieră se mai utilizează
şi ordine stop (engl. stop loss order) şi ordine stop limită (engl. stop‐limit order).
89
Ordinul stop este inițiat cu scopul limitării pierderii investitorului atunci
când prețul acțiunii evoluează în sens contrar aşteptării acestuia. Un ordin stop de
cumpărare este plasat la un nivel superior prețului curent al acțiunii, urmărindu‐se
reducerea pierderii la o poziție de vânzare luată anterior. Un ordin stop de vânzare
este plasat la un nivel inferior prețului curent al pieței, pentru prezervarea
profitului sau reducerea pierderii la o poziție de cumpărare luată anterior.
Ordinul limită stop este un tip de ordin care combină caracteristicile
ordinului stop şi al ordinului limită. Acest ordin va fi executat la un preț specificat
(sau mai bun) după ce un anumit preț stop a fost atins. Odată ce prețul curent al
acțiunii atinge valoarea stop menționată în ordin, ordinul limită stop devine un
ordin limită de cumpărare sau de vânzare la prețul limită (sau un preț mai bun). De
exemplu, un ordin „cumpără stop 10, limită 12” se declanşează atunci când prețul
(în creştere) acțiunii ajunge la 10 şi se execută până la cel mult 12.
Prețul este elementul cel mai important al ordinelor de cumpărare şi de
vânzare, întrucât, în executarea acestora, este respectată mai întâi prioritatea de
preț, ceea ce înseamnă că:
• ordinele de cumpărare la prețuri mai mari sunt executate înaintea
celor la prețuri mai mici;
• ordinele de vânzare la prețuri mai mici sunt executate înaintea celor la
prețuri mai mari.
În cazul în care ordinele sunt introduse la acelaşi preț, în executarea lor se
au în vedere alte priorități:
• prioritatea de timp – primul ordin plasat este primul executat („primul
venit, primul servit”);
• prioritatea de volum – primul ordin executat este cel cu volumul cel
mai ridicat;
• prioritatea de sursă – primele ordine executate sunt cele ale clienților
şi doar ulterior cele ale persoanelor inițiate sau intermediarilor.
În afară de preț, ordinele pot fi grupate şi în funcție de valabilitate sau alte
instrucțiuni speciale.

În raport cu valabilitatea, ordinele pot fi:
• ordin de o zi – care impune cumpărarea sau vânzarea într‐o singură zi,
în caz contrar, la sfârşitul zilei, expirând şi fiind anulat automat;
• ordin cu valabilitate prestabilită – este un ordin care poate fi
menținut în piață pe o perioadă predefinită (fără a depăşi totuşi un interval maxim
stabilit de bursă) sau până la executarea sau anularea de către client;
• ordin fără valabilitate prestabilită.
90

Ordinele pot prezenta şi o serie de instrucțiuni speciale:
• ordin „totul‐sau‐nimic” (engl. all or none) – care impune cumpărarea
sau vânzarea integrală a cantității specifice de acțiuni, în caz contrar, nefiind
executat;
• ordin „dintr‐o‐dată‐sau‐deloc” (engl. FoK – fill or kill) – care impune
executarea imediată la prețul specificat sau, în caz contrar, anularea;
• ordin „imediat‐sau‐anulează” (engl. IoC – immediate or cancel) – care
solicită executarea imediată totală sau parțială la un preț executat, partea rămasă
urmărind să fie anulată imediat de către broker (spre deosebire de ordinul FoK,
acest tip de ordin permite executarea parțială);
• ordin „participă‐dar‐nu‐iniția” (engl. PNI – participate but do not
initiate) – care este o instrucțiune dată brokerului, de regulă de către investitorii
instituționali, de a executa ordinul fără a iniția un preț nou, fie prin obținerea unui
preț favorabil în mai multe tranzacții succesive, fie lăsând piața să facă acest lucru;
• ordin „procentual” (engl. percentage order) ‐ care solicită cumpărarea
unei anumite cantități dintr‐o acțiune după ce, în prealabil, a fost atins un volum de
tranzacționare cu acțiunea respectivă.

3.5.2. Tehnici de cotare
Cotarea este operațiunea de înregistrare a ordinelor de vânzare şi
cumpărare în vederea executării acestora, formării prețului fiecărei acțiuni şi
efectuării tranzacțiilor. Cotarea acțiunilor diferă de la o piață la alta, în raport cu
sistemul de tranzacționare adoptat.
În decursul timpului, în cadrul burselor internaționale s‐au utilizat mai
multe tehnici de cotare, dintre care putem menționa:
• cotarea în ring;
• cotarea prin înscriere pe tablă;
• cotarea pe blocuri de titluri;
• cotarea pe bază de carnet de ordine;
• cotarea electronică.
Dintre acestea, cele mai relevante sub aspectul popularității, dar şi al
utilizării în practica curentă a celor mai importante piețe bursiere, sunt cotarea în
ring, cotarea pe bază de carnet de ordine şi cotarea electronică.
Cotarea în ring (engl. floor trading) este cea mai spectaculoasă formă a
cotării şi cea care oferă imaginea reprezentativă, întipărită în mentalul colectiv, a
bursei de valori. Cotarea în ring reprezintă o tehnică clasică utilizată atât pe piețele
91
continue, cât şi pe cele intermitente şi este caracterizată prin repartizarea fiecărei
acțiuni (sau alt instrument financiar) la unul din ringurile aflate în incinta bursei. Se
mai numeşte şi cotare prin strigare sau anunțare publică, întrucât negocierea se
realizează prin strigare – un funcționar al bursei „strigă” acțiunea care va fi
negociată, iar agenții de bursă anunță prin strigare prețurile lor de vânzare şi de
cumpărare, încheierea tranzacțiilor având loc atunci când un agent de bursă
primeşte o confirmare din partea altui agent de bursă. O variantă a acestei tehnici
este cotarea în „groapă” (engl. pit trading), „groapa” fiind un spațiu semicircular,
de regulă în cadrul burselor instrumentelor financiare derivate (futures şi opțiuni),
ocupat de agenți de bursă care îşi strigă prețurile de vânzare şi de cumpărare.
Cotarea pe bază de carnet de ordine (engl. order book trading) constă în
înscrierea de către agentul de bursă a ordinelor primite de la clienți într‐un carnet
de ordine, în funcție de negociabilitatea lor. Executarea ordinelor are loc atunci
când un agent de bursă răspunde favorabil la oferta celuilalt. Această tehnică este
utilizată de mari burse internaționale, precum New York Stock Exchange, London
Stock Exchange sau Tokyo Stock Exchange.
Cotarea electronică este tehnica de cotare care s‐a impus în epoca
modernă a piețelor bursiere, înlocuind treptat tehnicile clasice şi, deci, într‐o
măsură foarte ridicată, factorul uman. Ea presupune transmiterea ordinelor de la
locul inițierii tranzacției printr‐un sistem computerizat şi înscrierea lor tot în acest
sistem. Executarea ordinelor şi, ulterior, decontarea şi compensarea tranzacțiilor
efectuate utilizează tot un sistem electronic.

Principalele avantaje ale cotării electronice sunt:
• absența unui efort fizic solicitant din partea funcționarilor bursei, ca
urmare a eliminării aproape integrale a factorului uman;
• inițiere şi executare mai rapidă a ordinelor;
• accesul instantaneu la informații privind piața şi la contul de investiții;
• posibilitatea de tranzacționare a mai multor acțiuni şi pe mai multe
piețe bursiere;
• accesul la programe avansate de tranzacționare şi de analiză.

În ciuda acestor avantaje ale cotării electronice, factorul uman nu a
dispărut complet din peisajul burselor contemporane. De fapt, în prezent, se
discută despre competiția a două modele – om şi computer versus computer, iar
exponenții de facto ai celor două modele sunt New York Stock Exchange, care
utilizează în continuare agenți de bursă ce îşi desfăşoară activitatea în ring,
beneficiind însă de instrumente eletronice de tranzacționare algoritmică, şi
92
NASDAQ care, încă de la crearea sa ca piață electronică, a eliminat complet
intervenția umană. Un exemplu recent al rolului important în continuare al
factorului uman îl constituie26 ziua de 26 septembrie 2008, când în primele două
minute ale deschiderii NYSE şi NASDAQ, diferența dintre prețul mediu ponderat cu
volumul de tranzacționare şi prețul de deschidere a fost de 15 pdb (puncte de bază)
în cazul NYSE şi de 180 pdb în cazul NASDAQ, ceea ce a avut drept consecință
anularea de către NASDAQ a 1000 de tranzacții în primele 10 minute ale şedinței şi
a 11.000 de tranzacții pentru întreaga şedință de tranzacționare, în timp ce la NYSE
niciuna dintre tranzacțiile efectuate nu a fost anulată.

3.5.3. Tranzacții cu acțiuni
Tranzacția este un termen care desemnează ansamblul de operațiuni care
permit cumpărarea sau vânzarea de acțiuni de către persoane şi instituții abilitate
pe piețele secundare.
În definirea tranzacțiilor se au în vedere fie o abordare restrictivă care are
în vedere doar operațiunile derulate în şedințele bursiere oficiale de către agenții
de bursă, fie o abordare mai generală care include toate operațiunile derulate în
incinta şi în afara ringului bursier de către persoane abilitate.

Tranzacțiile cu acțiuni pot fi grupate în funcție de scopul urmărit şi de
natura contului de investiții (proveniența fondurilor utilizate).
În funcție de scopul urmărit, tranzacțiile se grupează în:
• tranzacții de acoperire
• tranzacții de arbitraj
• tranzacții speculative
• tranzacții tehnice

Tranzacțiile de acoperire (de hedging) sunt efectuate de investitorii în
acțiuni cu scopul protejării capitalului investit în acestea.

Tranzacțiile de arbitraj urmăresc obținerea unui câştig fără asumarea unui
risc. Arbitrajorul încasează diferența de preț rezultată prin cumpărarea unei
cantități dintr‐o acțiune pe o piață unde se înregistrează un preț scăzut de
tranzacționare şi vânzarea simultană a aceleiaşi cantități pe o altă piață unde
acțiunea se tranzacționează la un preț mai ridicat. Condiția necesară pentru
26
Pellecchia, R. –The Difference Between NYSE and Nasdaq: Who Is Master, Man or Machine?,
26 septembrie 2008, www.nyse.com.
93
posibilitatea efectuării unei astfel de tranzacții o constituie existența a cel puțin
două piețe pe care să fie tranzacționată acțiunea respectivă. O variantă a
arbitrajului descris anterior, numit şi arbitraj de piață, este arbitrajul statistic, care
defineşte acea situație ce permite obținerea de profit ca urmare a evaluării
ineficiente a acțiunii de către piață (prin comparație cu valoarea estimată cu
ajutorul unor modele matematice). Spre deosebire de arbitrajul de piață, cel
statistic presupune totuşi un risc şi prezintă astfel similarități mai mult cu
operațiunile speculative şi mai puțin cu cele de arbitraj clasic.

Tranzacțiile speculative sunt efectuate cu scopul obținerii unui câştig în
condițiile asumării riscului de fluctuație a prețului acțiunii, după principiul
„cumpără ieftin, vinde scump”. Speculatorul câştigă din diferența favorabilă între
prețul la care a vândut şi prețul la care a cumpărat. Există două forme ale
tranzacțiilor speculative în raport cu evoluția anticipată a prețului:
• tranzacții speculative „pe scădere” (engl. bear, fr. à la baisse) – sunt
efectuate în condițiile anticipării unei scăderi a prețului şi se
caracterizează prin inițierea în prezent a unui ordin de vânzare, urmată
de inițierea în viitor, atunci când prețul a evoluat cum s‐a anticipat, a
unui ordin de cumpărare la un preț mai mic;
• tranzacții speculative „pe creştere” (engl. bull, fr. à la hausse) – sunt
efectuate în condițiile anticipării unei creşteri a prețului şi se
caracterizează prin inițierea în prezent a unui ordin de cumpărare,
urmată de inițierea în viitor, atunci când prețul a crescut, a unui ordin
de vânzare.

Tranzacțiile tehnice reprezintă o formă a tranzacțiilor care se utilizează
doar pe acele piețe bursiere care utilizează formatori de piață. Scopul lor este cel al
menținerii echilibrului şi stabilității pieței şi se concretizează în vânzarea pe cont
propriu de către market maker a acțiunilor, atunci când se manifestă o cerere
neacoperită pe piață şi în cumpărarea pe cont propriu atunci când oferta este
excedentară.

În funcție de natura contului de investiții deschis la intermediar şi a
provenienței fondurilor utilizate în tranzacționarea acțiunilor, deosebim două tipuri
de tranzacții:
• tranzacții în numerar
• tranzacții în marjă

94

Tranzacțiile în numerar, numite şi tranzacții la vedere, tranzacții cash sau
tranzacții pe bani gata, reprezintă principala formă a tranzacțiilor cu acțiuni. Acest
tip de tranzacții se caracterizează prin utilizarea de către investitor doar a
fondurilor sau acțiunilor proprii, fără a apela la intermediarul la care are deschis
contul de investiții. Într‐o astfel de tranzacție, investitorul îşi asumă obligația ca,
imediat sau după perioada normală de lichidare, să pună la dispoziția contrapărții
suma de bani, respectiv acțiunile vândute. Un investitor care a cumpărat acțiuni
trebuie să plătească integral contravaloarea acestora, în timp ce un investitor care
a vândut acțiuni trebuie să le predea cumpărătorului, primind contravaloarea
integrală a acestora în contul său de investiții.

Tranzacțiile în marjă (engl. margin transactions) definesc operațiunile de
cumpărare şi de vânzare de acțiuni pe baza unui împrumut în numerar sau în
acțiuni acordat de broker.
Tranzacțiile în marjă se grupează în funcție de sensul operațiunii, în
cumpărări în marjă şi vânzări în lipsă.
Cumpărarea în marjă (engl. margin buying) este inițiată în condițiile
anticipării de către investitor a creşterii prețului acțiunii şi constă în obținerea unui
împrumut din partea societății de intermediere care acoperă cel mult 50% din
contravaloarea acțiunilor cumpărate.
Vânzarea în lipsă (engl. short selling) presupune adoptarea unei poziții
short în acțiunea respectivă, ceea ce înseamnă inversarea unei tranzacții obişnuite
cu acțiuni realizată de investitorii care urmăresc obținerea unui câştig ca urmare a
creşterii prețului. Tranzacția este inițiată atunci când investitorul are convingerea
că acțiunea este supraevaluată şi urmăreşte să obțină un câştig din scăderea
anticipată a prețului acțiunii („vinde scump şi cumpără ieftin”).
Denumirea de „vânzare în lipsă” sau de „vânzare fără acoperire” se
datorează utilizării în tranzacție a unor acțiuni care nu se află în proprietatea
investitorului, ci sunt împrumutate. În mod concret, vânzarea în lipsă constă în
împrumutul unei cantități de acțiuni de la broker sau de la un alt investitor prin
intermediul brokerului, vânzarea acesteia pe piață, urmată de cumpărarea
ulterioară a acestora la un preț (anticipat) mai mic şi restituirea lor către
proprietarul de drept.
Există trei factori importanți care exercită o influență asupra acestui tip de
tranzacție. În primul rând, vânzătorul în lipsă trebuie să plătească împrumutătorului
eventualele dividende plătite de compania emitentă (care au fost primite de
cumpărătorul acțiunilor vândute în lipsă). În al doilea rând, investitorii care
derulează o astfel de tranzacție trebuie să păstreze o garanție (în numerar sau în
95
acțiuni) în contul deschis la broker pe toată perioada desfăşurării tranzacției. În al
treilea rând, în anumite țări27 se practică „regula cotației în creştere” (engl. uptick
rule sau plus tick rule), care prevede că o acțiune nu poate fi vândută în lipsă decât
în cazul în care ultima tranzacție cu acțiunea respectivă s‐a efectuat la un preț mai
mic decât prețul din ordinul de vânzare short.
Vânzările în lipsă sunt tranzacții absolut necesare, care permit reducerea
variațiilor ridicate ale prețului şi asigurarea lichidității necesare unei piețe în
scădere. În acelaşi timp, odată cu eliminarea în cadrul anumitor piețe a „regulii
cotației în creştere”, precum şi a practicării lor în varianta neacoperită28 (engl.
naked short selling), prin care acțiunile sunt vândute de către trader în absența
unui împrumut prealabil, vânzările în lipsă pot cauza efecte nedorite ‐ exacerbarea
stării negative existente şi generarea panicii, ceea ce, în anumite situații, a antrenat
intervenții ale organismelor de supraveghere a piețelor financiare în sensul
interzicerii lor29.

Principalele caracteristici ale tranzacțiilor în marjă sunt:
• necesitatea deschiderii unui cont în marjă care evidențiază în partea
de credit depunerile realizate de client, dividendele încasate pentru
acțiunile păstrate de intermediar şi sumele încasate în urma vânzării
acțiunilor, iar în partea de debit, valoarea de piață a acțiunilor
cumpărate şi dobânda plătită intermediarului pentru creditul acordat;
• inițierea tranzacției se realizează prin depunerea unei sume, numită
marjă inițială, care reprezintă un procent prestabilit30 din
contravaloarea acțiunilor ce vor fi tranzacționate, diferența fiind
obținută de la broker în schimbul unor garanții solicitate de acesta (de
regulă, acțiunile care fac obiectul tranzacției) şi al plății unei dobânzi la
împrumutul acordat;
• actualizarea continuă a valorii acțiunilor din contul în marjă în raport
cu evoluției prețului pe piață, operațiune numită marcare la piață,
care permite determinarea marjei actuale, calculată ca raport între
27
În SUA, această regulă, cunoscută sub denumirea de Regula 10a‐1, a fost introdusă Legea
burselor de valori din 1934 (Securities Exchange Act of 1934), însă a fost eliminată de către
Securities and Exchange Comission (SEC) în iulie 2007.
28
Vânzarea în lipsă neacoperită este o practică interzisă în cele mai multe țări.
29
În SUA, SEC a luat, în data de 19 septembrie 2008, decizia suspendării vânzărilor în lipsă timp
de zece şedințe de tranzacționare, extinzând ulterior acest interval, în timp ce în alte țări (Marea
Britanie) aceste tranzacții au fost interzise pentru întreg anul 2008.
30
În SUA, nivelul minim al marjei inițiale stabilit prin Reglementarea T de către Federal Reserve
Board este de 50%, el fiind adesea ajustat în creştere de către societatea de intermediere.
96
capitalul propriu al clientului la un moment dat şi valoarea de piață a
acțiunilor tranzacționate;
• menținerea pe toată durata tranzacției a unui nivel minim al marjei
actuale, numit marjă permanentă sau marjă de menținere31, în caz
contrar intermediarul emițând un apel în marjă prin care să fie refăcut
nivelul marjei de menținere;
• posibilitatea obținerii în contextul evoluției anticipate a prețului
acțiunilor care fac obiectul tranzacției, a unui randament superior celui
pentru o tranzacție în numerar, ca urmare a efectului de levier.
Reprezentarea grafică a evoluției marjei actuale în raport cu marja inițială
şi de menținere şi a situației în care este emis un apel în marjă apare în figura 3.3.

Marja
actuală
mi=50%
mp=25%
Apel în
marjă
Timp
0 1 2 3 4 5

Figura 3.3. Evoluția marjei actuale

În funcție de raportul în care se află marja actuală față de marja inițială şi
marja permanentă, pot apărea următoarele cazuri:
• cont în marjă nerestricționat
• cont în marjă restricționat

31
La fel ca pentru marja inițială, nivelul marjei permanente este stabilit de către Federal Reserve
Board la 25%, însă societățile de intermediere utilizează o valoare mai ridicată de 30‐40%.
97

Contul în marjă este nerestricționat atunci când marja actuală (ma) este
egală sau mai mare decât marja inițială (mi). O astfel de situație apare în figura 3.3.
atunci când marja actuală evoluează între momentele 0 şi 1 şi, respectiv, 4 şi 5.
Investitorul în marjă poate să retragă diferența favorabilă (suplimentul de
marjă) sau să o utilizeze pentru inițierea unei noi tranzacții.

Contul în marjă este restricționat atunci când marja actuală (ma) este mai
mică decât marja inițială (mi). O astfel de situație apare în figura 3.3. atunci când
marja actuală evoluează între momentele 1 şi 4. În cazul unui cont restricționat, se
pot distinge două situații distincte:
• marja actuală (ma) scade sub nivelul marjei permanente (mp) – între
momentele 2 şi 3 din figura 3.3, caz în care contul este cu deficit de
marjă (engl. undermargined), iar intermediarul emite un apel în marjă
prin care solicită clientului să refacă nivelul marjei de menținere şi,
uneori, chiar al marjei inițiale, fie printr‐o depunere suplimentară de
numerar, fie prin vânzarea unora dintre acțiunile existente;
• marja actuală (ma) se află sub nivelul marjei inițiale (mi) dar peste cel al
marjei permanente (mp) – între momentele 1 şi 2 şi, respectiv 3 şi 4 din
figura 3.3, caz în care contul este cu excedent de marjă (engl.
overmargined), iar clientul nu trebuie să realizeze o depunere
suplimentară, dar nici nu are, de regulă, posibilitatea de a efectua
tranzacții noi32.

Tranzacțiile în numerar şi tranzacțiile în marjă se deosebesc, în afara
provenienței fondurilor utilizate şi a naturii conturilor deschise, şi prin tipurile de
acțiuni care pot face obiectul tranzacțiilor. Dacă tranzacțiile în numerar se pot
efectua pentru toate acțiunile tranzacționate pe o piață bursieră, tranzacțiile în
marjă sunt admise doar pentru acțiunile cu lichiditate foarte ridicată şi free‐float
foarte mare, fiecare piață bursieră publicând o listă a acestora.

32
În practica piețelor financiare se întâlnesc situații diferite – unele societăți de intermediere
permit retragerea marjei suplimentare peste nivelul minim al marjei de menținere, în timp ce
altele nu permit retragerea acestei diferențe favorabile, ci doar utilizarea sa pentru inițierea altor
tranzacții.
98
3.6. Evaluarea acțiunilor
3.6.1. Considerații generale privind evaluarea acțiunilor
Evaluarea unui activ riscant reprezintă o temă majoră a cercetării
financiare, întrucât majoritatea deciziilor financiare se fundamentează pe baza
valorii estimate a acțiunilor, obligațiunilor, cursurilor de schimb, primelor de
asigurare, portofoliilor şi fondurilor de pensii.
Valoarea unei acțiuni poate fi privită sub mai multe forme (tabelul 3.7).

Tabelul 3.7. Formele valorii acțiunilor
Forma valorii Semnificație
• Mărime convențională stabilită prin statutul companiei cu
respectarea actelor normative în vigoare (de exemplu, în
România, potrivit Legii 31/1990 a societăților comerciale,
Valoare nominală
trebuie să fie de minimum 0,1 RON/acțiune)
(VN)
• Permite determinarea capitalului social (CS) şi participației
fiecărui acționar prin înmulțirea cu numărul corespunzător
de acțiuni (N) ‐ VN = CS / N
• Mărime determinată pe baza datelor din contabilitatea
Valoare contabilă companiei care reflectă valoarea activului net pe acțiune
(VC sau, mai des, • Se determină prin raportarea diferenței dintre activele
BV – book value) totale ale companiei şi datoriile sale totale sau capitalurilor
proprii (CP) la numărul de acțiuni (N) ‐ VC (BV ) = CP / N
• Mărime stabilită pe piața secundară a acțiunii, ca rezultat al
raportului cerere‐ofertă şi al influenței diferiților factori
Valoare de piață
economici, financiari, monetari sau psihologici
(VP sau, pentru
firmele listate, P)
• Serveşte la determinarea valorii de piață a companiei,
numită şi capitalizare bursieră (CB), în cazul în care aceasta
este listată la bursa de valori ‐ VP(P) = CB / N
• Concept utilizat pentru a desemna valoarea reală sau
valoarea percepută a unei acțiuni, fiind o mărime care
diferă de la un investitor (analist) la altul, ca urmare a
percepției şi pregătirii lor diferite
Valoare intrinsecă
• Poate fi stabilită metodic33, însă existe mai multe căi pentru
a realiza acest lucru şi, ca urmare, toate aceste metode pot
avea ca finalitate efectuarea de previziuni care să nu fie
corecte sau să fie afectate de factori neanticipați.
33
Determinarea valorii instrinseci a unei acțiuni pe baza unei metode care presupune analiza
activelor şi profiturilor companiei şi previzionarea valorii lor în viitor, reprezintă o idee introdusă
de Benjamin Graham în anul 1934, în lucrarea „Security Analysis”care a pus bazele curentului
investițional al „investiției orientate spre valoare” (engl. value investing).
99
Fiecare investitor pe piața financiară urmăreşte să determine valoarea
intrinsecă a titlului financiar, să o compare cu valoarea sa pe piață (prețul de
tranzacționare) şi să decidă asupra păstrării, cumpărării sau vânzării sale.
În evaluarea activelor financiare şi deci a acțiunii, se pleacă de la principiul
general, potrivit căruia valoarea sa este egală cu valoarea actualizată (prezentă) a
cash‐flow‐urilor (fluxurilor de numerar) viitoare pe care le generează: valoarea unui
împrumut este egală cu valoarea actualizată a dobânzilor plătite şi a rambursărilor,
valoarea unei obligațiuni este egală valoarea prezentă a cupoanelor plus valoarea
nominală rambursată la scadență, valoarea unei investiții este suma fluxurilor de
numerar degajate actualizate.

T
CFt
Vi = ∑ (1 + r )
t =1
t

CF1 CF2 CFT
Vi = + + ... +
(1 + r )1 (1 + r )2 (1 + r )T

unde:
‐ Vi ‐ valoarea intrinsecă (prețul) a activului financiar i
‐ CFt ‐ cash‐flow‐ul generat de activul financiar I la momentul t
‐ T ‐ durata de viață (scadența) a activului financiar i
‐ r ‐ rata de discontare (actualizare) care este egală cu rată de rentabilitate
cerută de către investitori pentru activul financiar i, determinată în funcție de
incertitudinea privind cash‐flow‐urile viitoare.

Această abordare a evaluării activelor financiare este întâlnită sub
denumirea de metoda de discontare a cash‐flow‐urilor – DCF (Discounted Cash
Flow) şi stă la baza modelelor actuariale utilizate în teoria şi practica financiară. Ea
presupune parcurgerea a trei paşi:
• estimarea cash‐flow‐urilor viitoare;
• determinarea primei de risc a activului şi, corespunzător, a ratei de
discontare;
• calcularea valorii prezente a cash‐flow‐urilor prin actualizarea cu rata
de discontare.

Evaluarea acțiunilor, în mod asemănător evaluării oricărui activ riscant, se
realizează plecând de la principiul general al evaluării, menționat anterior, prin care
valoarea intrinsecă a acțiunii (prețul) este egală cu valoarea actualizată a cash flow‐
urilor viitoare. Principalele diferențe care pot apărea între diferitele modele bazate
100
pe acest principiu au la bază natura cash‐flow‐urilor (dividende sau alte forme ale
fluxurilor de numerar) şi setul de ipoteze cu privire la evoluția viitoare a mărimii
cash‐flow‐urilor.
În acelaşi timp, rentabilitatea acțiunii, şi corespunzător, valoarea intrinsecă
a acesteia, pot fi estimate pe baza cantității de risc sistematic al acțiunii şi a relației
cu portofoliul de piață, măsurate cu ajutorul factorului beta.
În mod corespunzător, distingem două modele de evaluare a acțiunilor:
• modelul de discontare a dividendelor – DDM (Dividend Discount
Model)
• modelul de evaluare a activelor de capital – CAPM (Capital Asset
Pricing Model)

3.6.2. Modelul de discontare a dividendelor
În modelul de discontare a dividendelor (DDM) se utilizează, ca măsură a
cash‐flow‐urilor generate de acțiune, dividendele distribuite de companie şi,
corespunzător, se consideră că valoarea (prețul) acțiunii este valoarea prezentă a
tuturor dividendelor viitoare.

P0 = PV (dividende estimate in urmatoarele T perioade)
T
Dt
P0 = ∑ (1 + r )
t =1 e
t

D1 D2 D3 DT
P0 = + + + ... +
(1 + re ) 1
(1 + re ) 2
(1 + re ) 3
(1 + re )T

unde:
‐ P0 ‐ prețul acțiunii în momentul actual;
‐ Dt ‐ dividendul pe acțiune la momentul t ;
‐ re ‐ rata de discontare (actualizare) care este egală cu rată de
rentabilitate cerută de către investitori pentru cumpărarea şi deținerea acțiunii i,
care include o primă de risc față de rata dobânzii fără risc de pe piața financiară.

Se presupune o perioadă nelimitată de deținere a acțiunii ( T → ∞ ), fără
însă ca această ipoteze să afecteze ideea fundamentală a evaluării prin acest
model. Spre exemplu, dacă avem în vedere o perioadă finită de deținere ( T = 2 ),
atunci metoda DCF sugerează că prețul acțiunii se va determina prin relația:
101

D1 D2 P2
P0 = + + , unde P2 reprezintă prețul de vânzare al
(1 + re ) (1 + re ) (1 + re )2
1 2
acțiunii la sfârşitul celui de‐al doilea an.

Cum însă, potrivit modelului DDM, prețul de vânzare P2 este chiar valoarea
D3 DT
prezentă a dividendelor rămase de plătit, P2 = + ... + ,
(1 + r e ) (1 + re ) T − 2
1
înlocuirea în relația anterioară (discontarea cu ) conduce la obținerea
(1 + re )2
relației generale a modelului DDM.

Deşi se bazează pe presupunerea că acțiunea deținută remunerează
investitorii prin dividende, modelul DDM poate fi utilizat şi pentru evaluarea
acțiunilor comune ale companiilor care nu plătesc dividende, atunci când se
anticipează că într‐un anumit moment viitor, compania va începe să distribuie
dividende. Dacă o astfel de anticipație ar lipsi, niciun investitor nu ar fi dispus să
cumpere acțiunea, întrucât aceasta ar avea valoarea zero. Spre exemplu, dacă o
firmă nu plăteşte dividende în primii doi ani şi reinvesteşte profitul în proiecte
foarte rentabile, atunci investitorii se aşteaptă ca firma să plătească începând cu al
treilea an, dividende într‐o mărime inițială mai mare şi cu o rată de creştere mai
rapidă decât companii similare care au plătit dividende încă din primul an.

3.6.2.1. Modelul Gordon
Atunci când presupunem că dividendele cresc de la un an la altul cu o rată
constantă g (care reprezintă în acelaşi timp şi rata de creştere a profitului
companiei), modelul DDM poate fi scris astfel:

Dt +1 = Dt ⋅ (1 + g)
D0 ⋅ (1 + g) D0 ⋅ (1 + g)2 D0 ⋅ (1 + g)3 D0 ⋅ (1 + g)T
P0 = + + + ... +
(1 + re )1 (1 + re )2 (1 + re )3 (1 + re )T
⎡ ⎛ 1 + g ⎞T ⎤
⎢1 − ⎜ ⎟ ⎥
D1 ⎢ ⎜⎝ 1 + re ⎟⎠ ⎥
P0 =
1 + re ⎢ ⎥
⎢ 1 − ⎛⎜ 1 + g ⎞⎟ ⎥
⎢ ⎜1+r ⎟ ⎥
⎣ ⎝ e ⎠
⎦
102
T
⎛ 1+g ⎞
Dacă re > g , termenul ⎜⎜ ⎟⎟ → 0 atunci când T → ∞ , iar relația
⎝ 1 + re ⎠
anterioară se simplifică, ajungându‐se la formula lui Gordon:

D D ⋅ (1 + g)
P0 = 1 sau P0 = 0
re − g re − g

Astfel, potrivit modelului Gordon, valoarea unei acțiuni depinde
semnificativ de spreadul (ecartul) dintre rata cerută de rentabilitate a acțiunii şi
rata constantă anticipată de creştere a dividendelor. Orice factor care determină o
reducere a spread‐ului va cauza o creştere a valorii determinate a acțiunii, în timp
ce orice creştere a spread‐ului va determina o reducere a valorii calculate a acțiunii.
Plecând de la relația anterioară, rezultă că rentabilitatea cerută de
acționari poate fi calculată astfel:
D D
re = g + 1 , unde 1 exprimă randamentul dividendului acțiunii.
P0 P0

Rata de creştere a dividendului g este dificil de evaluat, fiind determinată
de potențialul de creştere al companiei, exprimat prin evoluția rezultatelor
financiare şi a cifrei de afaceri, dar şi de politica de dividend folosită de companiei.
În cazul unei politici de dividende regulate, creşterea dividendelor va fi egală pe
termen mediu cu cea a profitului pe acțiune, evaluare care conduce la rezultate mai
apropiate de realitate decât simpla evaluare a evoluției dividendelor din anii
precedenți. În practică însă, se constată utilizarea ca mărime a lui g rata realizată în
ultimii ani, corectată uneori de eventualele influențe anormale (creştere foarte
puternică într‐o anumită perioadă sau rată negativă de creştere ca urmare a
reducerii profitului distribuit pe fondul manifestării unor dificultăți temporare).

O variantă a modelului Gordon este modelul de creştere zero, utilizat
pentru acțiunile care remunerează investitorii prin dividende constante
( D1 = D2 = ... = DT ).
În această situație, rata de creştere a dividendelor este nulă ( g = 0 ) şi, prin
urmare, evaluarea acțiunii se realizează prin formula simplificată (a valorii unei
D
perpetuități): P0 =
re
De altfel, acesta este şi modelul de evaluare a acțiunilor preferențiale cu
dividend fix şi prioritar.
103

3.6.2.2. Modelul multifazic
Modelul multifazic este utilizat pentru evaluarea acțiunilor companiilor „de
creştere” (engl. growth), adică a acelor firme care beneficiază de anumite
oportunități, dar care au şi abilitatea necesară de a obține rate de rentabilitate a
investițiilor, superioare ratelor cerute de rentabilitate (costul mediu ponderat al
capitalului). Tiparul de creştere a profiturilor acestor companii este diferit de cel
precizat în ipotezele modelului Gordon, deoarece ele trec prin perioade finite în
care ratele de creştere sunt anormale.
Denumirea de model multifazic se datorează faptului că modelul pleacă de
la ipoteza că firmele trec prin două faze – prima este caracterizată printr‐o creştere
rapidă, iar a doua presupune revenirea la o rată normală (medie) de creştere.

Din punct de vedere tehnic, modelul multifazic se descompune în:
• un model de creştere geometrică cu rata constantă a dividendelor în
timpul unei perioade finite;
• un model Gordon pentru a doua fază.

Astfel, pentru a evalua acțiunile, se actualizează dividendele care se împart
în două grupe, corespunzătoare celor două faze de creştere:

• Faza 1 (din momentul 0 în momentul T) – valoarea actualizată a
T
Dt
dividendelor este ∑ (1 + r )
t =1 e
t

• Faza 2 (începând cu momentul T) – valoarea actualizată a dividendelor
1 D
se calculează cu ajutorul formulei Gordon: ⋅ T +1
(1 + re ) re − g
T

În concluzie, evaluarea acțiunii se realizează în modelul multifazic prin
relația:
T
Dt 1 D
P0 = ∑ (1 + r )
t =1 e
t
+ ⋅ T +1
(1 + re ) re − g
T

104

3.6.2.3. Exemplu de utilizare a DDM în evaluarea acțiunilor
Compania DDM a plătit un dividend anual de 1 RON/ acțiune. Să se
determine prețul curent al acțiunii, dacă rentabilitatea cerută este de 12% şi:
1) se aşteaptă o creştere anuală a dividendelor cu o rată constantă de 5%;
2) dividendul este aşteptat să se dubleze în următorii 4 ani (de la D1 la D4),
după care va creşte cu o rată constantă anuală de doar 1%.

Soluție

1) Întrucât se anticipează o rată constantă de creştere a dividendelor,
atunci acțiunea poate fi evaluată cu ajutorului modelului Gordon.

D0 ⋅ (1 + g) 1 ⋅ (1 + 0,05)
P0 = = = 15 RON/acțiune
re − g 0,12 − 0,05

2) Deoarece firma trece prin două faze (una de creştere rapidă cu
g1 = 100% şi o a doua cu creştere moderată cu g 2 = 1% ), evaluarea acțiunii se
realizează cu modelul multifazic:

D0 ⋅ (1 + g1 ) D0 ⋅ (1 + g1 )2 D0 ⋅ (1 + g1 )3
P0 = + + +
(1 + re )1 (1 + re )2 (1 + re )3

D ⋅ (1 + g1 )4 1 D0 ⋅ (1 + g1 )4 ⋅ (1 + g2 )
+ 0 + ⋅
(1 + re )4 (1 + re )4 re − g2

P0 = 114,20 RON/actiune

105

3.6.3. Modelul evaluării activelor de capital
3.6.3.1. Teoria pieței de capital şi ipotezele CAPM

Modelul evaluării activelor de capital (CAPM34) reprezintă unul dintre
modelele de bază ale teoriei financiare moderne, fiind fundamentat în cadrul
teoriei pieței de capital prin lucrările35 lui William Sharpe (1965), John Lintner
(1965) şi Jan Mossin (1966)36.
Teoria pieței de capital, conturată la un deceniu de la apariția lucrării
fundamentale a lui Markowitz37, extinde teoria portofoliului, formulată de acesta, şi
dezvoltă un model care să permită evaluarea tuturor activelor riscante. Astfel,
produsul final al acesteia – CAPM – permite realizarea unei predicții precise privind
rata sperată de rentabilitate a oricărui activ financiar.
Ipotezele pe baza cărora s‐a fundamentat CAPM sunt cele care definesc o
piață perfectă, utilizate anterior de Markowitz, la care se adaugă unele
suplimentare:
• raționalitatea investitorilor şi aversiunea acestora față de risc, ceea ce îi
transformă pe aceştia în „investitori eficienți Markowitz” care vor selecta
portofoliile situate pe frontiera eficientă, în funcție de propria lor funcție
de utilitate;
• divizibilitatea infinită a plasamentelor, semnificând posibilitatea
tranzacționării oricărei părți dintr‐un activ sau portofoliu, ceea ce permite
reprezentarea grafică alternativelor de investiții sub forma unor curbe
continue;
• absența impozitelor, taxelor şi a costurilor de tranzacționare;
• absența inflației (sau anticiparea corectă a ratei inflației) şi a oricărei
modificări la nivelul ratei dobânzii;
34
Utilizarea acronimului CAPM (engl. Capital Asset Pricing Model) se datorează consacrării
acestui termen în literatura financiară.
35
William Sharpe – Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium, Journal of Finance,
Septembrie 1964; John Lintner – The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky
Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, Review of Economics and Statistics,
Februarie 1965; Jan Mossin – Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, Octombrie
1966.
36
Datorită formulării independente a CAPM de către cei trei cercetători americani, în literatura
de specialitate se fac uneori referințe la modelul SLM de evaluare a activelor de capital.
37
În anul 1952, Harry M. Markowitz a publicat lucrarea Portofolio Selection, care a pus bazele
teoriei moderne a portofoliilor.
106
• existența echilibrului pe piața de capital, ceea ce indică evaluarea fiecărui
titlu financiar în care se investeşte în raport cu nivelul său de risc;
• omogenitatea anticipărilor investitorilor, fiecare dintre aceştia estimând
aceleaşi distribuții de probabilitate ale rentabilităților viitoare ale titlurilor;
• omogenitatea perioadei de previziune, semnificând existența pentru toți
investitorii a unei singure (aceeaşi) perioade de investiție (o lună, trei luni,
şase luni, un an etc.), dar cu precizarea că eventualele diferențe între
investitori, în acest sens, ar necesita determinarea unor măsuri ale riscului
şi rentabilității care să fie consistente cu respectivele orizonturi de
investiție;
• posibilitatea oferită investitorilor de a împrumuta şi de a se împrumuta
cu orice sumă de bani la rata dobânzii fără risc ( rFR ).
Deşi la o primă vedere multe dintre aceste ipoteze par nerealiste şi
determină o oarecare incertitudine asupra utilității modelului în lumea reală, totuşi
se poate demonstra că relaxarea multora dintre ele nu va avea un impact major
asupra principalelor concluzii şi implicații ale modelului. Utilitatea unei teorii nu
trebuie niciodată judecată prin prisma ipotezelor sale (în cele mai multe cazuri
simplificatoare), ci prin capacitatea sa de a explica şi de a genera predicții privind
anumite variabile, cum ar fi, în acest caz al CAPM, ratele rentabilităților pentru
titlurile riscante.

Principala inovație a CAPM o constituie introducerea conceptului de activ
fără risc, ipoteza existenței acestuia fiind esențială pentru fundamentarea teoriei
pieței de capital, prin implicațiile majore asupra modului de determinare a
rentabilităților şi riscurilor potențiale şi asupra combinațiilor posibile risc‐
rentabilitate. Din acest motiv, vom începe prezentarea CAPM cu analiza activului
fără risc şi a proprietăților sale.
Activul fără risc reprezintă acel activ ale cărui rentabilități viitoare sunt
certe. Ca urmare, acesta prezintă următoarele proprietăți:
• risc egal cu zero ( σ (rFR ) = 0 );
• lichiditate perfectă – activul lipsit de risc poate fi vândut sau cumpărat
în orice moment fără nici o restricție;
• absența corelației cu celelalte active riscante – deoarece rentabilitățile
activului fără risc sunt certe ( rFR t = E (rFR ) ), covarianța şi,
corespunzător, coeficientul de corelație dintre activul fără risc şi orice
alt activ riscant vor fi nule.

107
3.6.3.2. Dreapta titlului financiar (SML)
Modelul de evaluare a activelor de capital este fundamentat pe concepția
că măsura adecvată a primei de risc pentru un activ este dată de contribuția
acestuia la riscul total al portofoliului.
În teoria pieței de capital, portofoliul de piață M este singurul portofoliu
relevant pentru investitori, iar singura măsură semnificativă a riscului unui activ
riscant este dată de covariația acestuia cu celelalte active riscante din compoziția
portofoliului de piață sau, mai simplu, de covariația activului cu portofoliul de piață.
Portofoliul de piață reprezintă portofoliul constituit din totalitatea activelor
riscante din economie, în proporții stabilite prin raportarea valorii fiecărei categorii
de activ riscant la valoarea totală a acestora. În practică, portofoliul de piață este
aproximat prin indicele general (compozit) al pieței bursiere (de exemplu, S&P 500
pentru SUA, BET‐C pentru Romania etc.) care caracterizează evoluția pieței de
capital, a ansamblului de titluri financiare cotate (de regulă doar acțiuni) şi a cărui
valoare (în puncte) se determină ca un preț mediu al tuturor titlurilor
tranzacționate incluse în proporții egale (echiponderate) sau în proporții
diferențiate, în raport cu mărimea prețului sau a capitalizării bursiere a fiecăruia.

Pentru a calcula varianța portofoliului de piață şi concomitent covariația
unui activ i cu portofoliul de piață, plecăm de la matricea covariației:

Ponderi x1 x2 ... x i ... xn
x1 Cov(r1,r1) Cov(r1,r2) ... Cov(r1,ri) ... Cov(r1,rn)
x2 Cov(r2,r1) Cov(r2,r2) ... Cov(r2,ri) ... Cov(r2,rn)
... ... ... ... ... ... ...
x i Cov(ri,r1) Cov(ri,r2) ... Cov(ri,ri) ... Cov(ri,rn)
... ... ... ... ... ... ...
xn Cov(rn,r1) Cov(rn,r2) ... Cov(rn,ri) ... Cov(rn,rn)

Contribuția unui activ la varianța portofoliului poate fi exprimată ca suma
tuturor covariațiilor din linia matricei corespunzătoare activului respectiv
multiplicate fiecare cu ponderea activului de pe linie şi cea a activului din coloană.

108
Astfel, contribuția activului i la riscul total al portofoliului de piață M
( Cσ i / M ) este egală cu:
Cσ i / M = x i ⋅ [x1 cov(r1 , ri ) + x2 cov(r2 , ri ) + K + x i cov(ri , ri ) + K + x n cov(rn , ri )] şi,
întrucât rentabilitatea portofoliului de piață este egală cu media ponderată a
n
rentabilităților tuturor activelor riscante ( rM = ∑ x r ), relația de mai sus poate fi
i =1
i i
simplificată la Cσ i / M = x i ⋅ cov(ri , rM ) .

Se observă, de asemenea, că deținerea titlului i are o contribuție la prima
de risc a portofoliului de piață M egală cu Cri / M = xi ⋅ [E (ri ) − rFR ] .

Prin urmare, prima pe unitate de risc în cazul investiției în activul i va fi
Cri / M x ⋅ [E (rM ) − rFR ] E (ri ) − rFR
= i = , care pentru portofoliul de piață devine
Cσ i / M xi ⋅ cov(ri , rM ) cov(ri , rM )
E (rM ) − rFR E (rM ) − rFR
= şi poartă denumirea de prețul riscului de piață, întrucât
cov(rM , rM ) σ 2 (rM )
cuantifică excesul de rentabilitate solicitat pentru acceptarea riscului portofoliului.

Cum, potrivit unui principiu de bază al echilibrului, toate investițiile ar
trebui să ofere aceeaşi primă pe unitate de risc, întrucât în caz contrar s‐ar realiza
operațiuni de arbitraj ce vor determina în cele din urmă, prin presiuni asupra
prețurilor activelor, o evoluție spre starea de echilibru, prima pe unitatea de risc în
cazul activului i trebuie să fie egală cu cea a portofoliului de piață M.

E (ri ) − rFR E (rM ) − rFR
Astfel: = , de unde rezultă că
cov(ri , rM ) σ 2 (rM )
cov(ri , rM )
E (ri ) − rFR = ⋅ [E (rM ) − rFR ] , care exprimă relația dintre prima de risc a unui
σ 2 (rM )
activ riscant şi prima de risc a portofoliului de piață.

E (r ) − rFR
Scrisă sub forma E (ri ) − rFR = M2 ⋅ cov(ri , rM ) , relația de mai sus
σ (rM )
devine ecuația dreptei titlurilor financiare (SML) care arată că la echilibrul pieței
financiare, prima de risc [E (ri ) − rFR ] a unui activ oarecare i este o funcție liniară a
contribuției activului la formarea riscului de piață.
109

E(ri)
SML
E(rM) M
rFR
cov(ri,rM)
σ2(rM)

Figura 3.4. Dreapta titlului financiar

cov(ri , rM )
Raportul reprezintă panta dreptei de regresie a rentabilității ri
σ 2 (rM )
în funcție de rM , este cunoscut sub denumirea de coeficientul beta ‐ β i şi permite
scrierea ecuației de mai sus sub forma: E (ri ) = rFR + β i ⋅ [E (rM ) − rFR ] , care reprezintă
expresia cea mai cunoscută a CAPM şi care are reprezentarea grafică din figura
următoare.

110

E(ri)
SML
E(rM) M
rFR
βi
βM=1

Figura 3.5. Dreapta titlului financiar cu riscul exprimat prin β

3.6.3.3. Factorul beta ( β i )
Factorul beta ( β i ) este considerat o măsură standardizată a riscului

sistematic al unui activ riscant (portofoliu de active riscante), întrucât el face
legătura dintre covariația activului i cu portofoliul de piață şi varianța portofoliului
de piață.
Riscul sistematic corespunde acelei părți din riscul total al acțiunii
determinată de evoluția ratei rentabilității portofoliului de piață (indicelui bursier)
şi se calculează prin relația RSi = β i 2 ⋅ σ 2 (rM ) , fiind rezultatul produsului dintre
factorul beta, care arată în ce măsură acțiunea răspunde la evoluția crescătoare sau
descrescătoare a indicelui bursier şi variația indicelui bursier (a pieței), care arată în
ce măsură piața capătă o evoluție crescătoare sau descrescătoare.

111
Dimpotrivă, riscul nesistematic sau specific reprezintă partea din riscul
total al acțiunii determinată de evenimentele produse la emitent
(microevenimentele) şi se calculează prin relația rsi = σ 2 (ε i ) , deci ca dispersia
deviațiilor reziduale față de linia caracteristică a prețului acțiunii determinată prin
ecuația generală a modelului de piață rit = α i + β i ⋅ rMt + ε it .

Factorul beta ( β i ) reprezintă tangenta unghiului format de dreapta
ri − ri
modelului de piață cu axa orizontală β i = tg u = , relație care devine, prin
rM − rM
înmulțirea numărătorului şi a numitorului acestei cu rM − rM şi prin extinderea la
toate unghiurile formate de linia caracteristică cu fiecare paralelă la axa orizontală,
dusă prin fiecare rată a rentabilității valorii mobiliare, egală cu:

βi = ∑
(r − r )(r − r )
i i M M
sau β i =
cov (ri , rM )

∑ (r − r ) σ 2 (rM )
2
M M

βi – factorul beta a titlului financiar i;
cov(ri , rM ) – covariația simplă a ratelor rentabilităților financiar i şi

portofoliului de piață M;
σ 2(rM ) – variația simplă a ratelor rentabilităților portofoliului de
piață care se determină după relația:

cov(ri , rM )
Deoarece ρ (ri , rM ) = rezultă că beta poate fi determinat şi
σ (ri ) ⋅ σ (rM )
σ (ri )
ca β i = ρ (ri , rM ) ⋅ .
σ (rM )

Factorul beta este un indicator al gradului în care titlul financiar răspunde
la schimbările în rentabilitatea produsă de piață sau, altfel sus, al volatilității
titlului. Cu alte cuvinte, modificarea cu un alt procent a rentabilității de piață va
modifica în acelaşi timp cu βi rentabilitatea valorii mobiliare.

112

În raport cu beta, acțiunile se clasifică în:
• acțiuni volatile (foarte volatile), atunci când β i > 1 , ceea ce semnifică
faptul că unei variații de ±1% a indicelui general al pieței bursiere îi
corespunde o variație mai mare de ±1% a rentabilității acțiunii;
• acțiuni puțin volatile, cu β i < 1 , care arată o variabilitate mai mică a
acțiunii de ±1% atunci când indicele general al pieței variază cu ±1% ;
• acțiuni cu volatilitate normală, atunci când β i = 1 , pentru care o
variație a rentabilității generale antrenează aceeaşi variație a
rentabilității acțiunii.

De regulă, coeficientul beta are valori pozitive, existând însă şi posibilitatea
(destul de rară totuşi) ca acțiunile unor companii, cu predilecție din anumite
sectoare de activitate (extragerea minereurilor sau asigurări), să înregistreze un
beta negativ, ceea ce semnifică o influență inversă a rentabilității indicelui bursier
general asupra rentabilității acțiunilor acelor companii.

3.6.3.4. Utilitatea CAPM
Ecuația CAPM şi graficul SML arată deci că rata sperată a rentabilității unui
activ financiar riscant este determinată de rata fără risc la care se adaugă o primă
care depinde de riscul sistematic al activului măsurat prin factorul beta şi prima de
risc a portofoliului de piață.
SML este reprezentarea grafică a primei de risc a unui activ riscant ca
funcție a riscului activului, măsurat prin contribuția activului la varianța
portofoliului, respectiv factorul beta al acestuia şi poate fi construită atât pentru
active individuale, cât şi pentru portofolii eficiente.
La echilibru, toate activele şi toate portofoliile de active ar trebuie să se
regăsească pe dreapta SML. Altfel spus, toate activele ar trebui evaluate astfel încât
ratele estimate de rentabilitate ale acestora să fie în concordanță cu nivelul lor de
risc sistematic. În aceste condiții, un titlu cu o rată estimată de rentabilitate situată
deasupra SML ar fi considerat ca subevaluat deoarece rata sa de rentabilitate
estimată prin diferite metode aparținând analizei fundamentale şi/sau tehnice ar fi
superioară ratei de rentabilitate corespunzătoare nivelului său de risc sistematic şi
determinată cu ajutorul CAPM, în timp ce un titlu cu o rată estimată de
rentabilitate situată grafic sub SML ar fi catalogat ca supraevaluat.

113
Considerând patru titluri financiare, A, B, C şi D, relațiile dintre ratele de
rentabilitate estimate şi cele cerute de nivelul lor de risc şi interpretarea modului în
care sunt evaluate sunt redate în tabelul de mai jos:

Relația dintre rentabilitatea estimată prin
diferite metode de analiză ( E (ri ) A ) şi
Titlu β Evaluare
rentabilitatea cerută de nivelul de risc
sistematic ( E (ri )CAPM )
A 0 < βA < 1 E (rA ) A = E (rA ) CAPM Corect evaluat
B βB = 1 E (rB ) A < E (rB ) CAPM Supraevaluat
C βC > 1 E (rC ) A > E (rC ) CAPM Subevaluat
D βD < 0 E (rD ) A > E (rD ) CAPM Subevaluat

Reprezentând grafic rentabilitățile estimate ale celor patru titluri obținem:
E(ri)
SML
E(rM) M
A
B
D rFR
βi
βM=1

Figura 3.6. Comparația rentabilităților estimate cu
rentabilitățile corespunzătoare SML
114

Diferența între rentabilitatea estimată şi rentabilitatea sperată (obținută cu
ajutorul CAPM) este cunoscută sub denumirea de alfa sau excesul de rentabilitate
al unui titlu. Alfa poate fi pozitivă atunci când titlul este subevaluat şi negativă când
titlul este supraevaluat. Când alfa este zero, atunci titlul se află pe SML şi este
corect evaluat în raport cu riscul său sistematic.
Dacă ne raportăm la graficul precedent, observăm că titlurile C şi D au
valori ale alfa pozitive, ceea ce indică subevaluarea lor, în timp ce titlul B, cu o
valoare negativă, apare ca supraestimat. Singurul titlu evaluat corect este A care
este situat pe SML şi prezintă o alfa nulă.

CAPM reprezintă unul dintre modelele cele mai utilizate în teoria şi
practica financiară.

În primul rând, utilitatea acestuia se manifestă în contextul evaluării
activelor financiare riscante, proces care stă la baza fundamentării deciziei de
investiție pe piața financiară de către investitorii în acțiuni.
Dreapta titlurilor financiare are rolul de indicator de referință pentru evaluarea
titlurilor financiare şi, prin urmare, compararea valorii rentabilității titlului, estimată
prin analiza financiară cu cea oferită de SML, poate oferi indicii asupra modului în
care a fost evaluat titlul financiar, ceea ce va oferi ulterior suportul pentru luarea
deciziei de cumpărare a titlului, în cazul în care este subevaluat (α > 0) sau de
vânzare a acestuia, în cazul în care este supraevaluat (α < 0).

Utilitatea CAPM nu se rezumă doar la evaluarea acțiunilor şi apare şi în alte
situații. CAPM este util şi pentru fundamentarea deciziei de investiție de către
antreprenori sau în cazul fixării tarifelor pentru monopolurile de stat în domeniul
utilităților. Pentru o firmă care are în vedere un nou proiect de investiții, CAPM
oferă rata de rentabilitate considerată acceptabilă pentru investitori, care devine
astfel rata de respingere a proiectelor de investiții. Pe de altă parte, pe baza CAPM
este estimată rata de rentabilitate pe care ar trebui să o obțină o firmă monopolistă
pentru investițiile sale fixe, pentru ca ulterior să fie stabilite acele niveluri de preț
care să îi permită generarea profiturilor respective.

115

3.6.3.5. Exemplu de utilizare a CAPM în evaluarea acțiunilor
Acțiunile unei companii şi indicele general al bursei unde este listată compania au
înregistrat în ultimele 13 luni următoarele valori.

Prețul de închidere Valoarea în puncte din
Nr.
din ultima zi a lunii ultima zi a lunii pentru
crt.
pentru acțiuneaA indicele bursier M
1 0,5500 4550,00
2 0,5600 4600,00
3 0,5650 4875,00
4 0,5800 4950,00
5 0,5900 5000,00
6 0,6000 5025,00
7 0,6100 5065,00
8 0,6200 5070,00
9 0,6150 5000,00
10 0,6300 5100,00
11 0,6100 5050,00
12 0,6250 5075,00
13 0,6500 5085,00

Se cere:

1) Să se determine rentabilitățile lunare ale acțiunii şi indicelui bursier;

2) Să se determine riscul acțiunii şi al indicelui bursier;

3) Să se aprecieze relația dintre rentabilitățile lunare ale acțiunii şi cele ale indicelui
bursier;

4) Să se determine şi să se interpreteze factorul beta al acțiunii;

5) Să se estimeze rentabilitatea acțiunii pe baza modelului CAPM, dacă
presupunem că rata (anuală) a dobânzii pentru titlurile de stat este de 10%.
116

Soluție

1) Rentabilitățile lunare se determină prin relația:
P(A)t +1 − P(A)t
r (A)t =
P(A)t
Astfel, în prima lună rentabilitatea acțiunii A a fost egală cu:
P(A)2 − P(A)1 0,5600 − 0,5500
r (A)1 = = = 1,8182%
P(A)1 0,5500
Celelalte rentabilități lunare se determină într‐o manieră similară, valorile acestora,
atât pentru acțiunea A, cât şi pentru indicele bursier M fiind sintetizate în tabelul
următor.

Nr. crt. R(A) R(M)
1 1,8182% 1,0989%
2 0,8929% 5,9783%
3 2,6549% 1,5385%
4 1,7241% 1,0101%
5 1,6949% 0,5000%
6 1,6667% 0,7960%
7 1,6393% 0,0987%
8 ‐0,8065% ‐1,3807%
9 2,4390% 2,0000%
10 ‐3,1746% ‐0,9804%
11 2,4590% 0,4950%
12 4,0000% 0,1970%

Rentabilitatea lunară medie se calculează ca o medie aritmetică simplă a
rentabilităților lunare prin relația:
T
∑ r (A)
t =1
t
r (A) =
T
În cazul acțiunii A:
12
∑ r (A)
t =1
t
1,8182% + 0,8929% + ... + 4 ,0000%
r (A) = = = 1,4173%
12 12
117

În cazul indicelui bursier M:
12
∑ r (M)
t =1
t
1,0989% + 5,9783% + ... + 0,1970%
r (M) = = = 0,9460%
12 12

2) Riscul ataşat rentabilității medii este exprimat cu ajutorul dispersiei sau abaterii
standard a rentabilităților.
T
∑ (r(A) t − r (A))2
Dispersia se determină prin relația: σ 2 (A) = t =1

T −1
Dispersia şi abaterea standard ale rentabilităților lunare ale acțiunii A vor fi egale
cu:
12
∑ (r (A) − r(A)) t
2
(1,8182% − 1,4173%)2 + ... + (4 ,0000% − 1,4173%)2
σ 2 (A) = t =1
=
11 11
σ (A) = 0,00033709 = 3,3709pp2 ⇒ σ (A) = 1,8360pp = 1,8360%
2
În mod asemănător, pentru indicele bursier se obține:
σ 2 (M) = 0,00034219 = 3,4219pp2 ⇒ σ (A) = 1,8498pp = 1,8498%

3) Relația dintre rentabilitățile lunare ale acțiunii şi cele ale indicelui bursier se
apreciază cu ajutorul covariației şi coeficientului de corelație.

Covariația rentabilităților se determină prin relația:
T
∑ (r(A) − r(A)) ⋅ (r (M) − r (M))

t =1
t t
cov(A, B) = = 0,00009562 = 0,9562pp2
T −1

Coeficientul de corelație a rentabilităților celor două clase de acțiuni este egal cu:
cov(A, M) 0,9562pp2
ρ ( A , M) = = = 0,2815
σ (A) ⋅ σ (M) 1,8360% ⋅ 1,8498%

Se observă că acțiunea şi indicele bursier sunt slab corelate pozitiv.

118

4) Factorul beta al clasei de acțiuni A se determină prin una din relațiile:
cov(A, M) ρ (A, M) ⋅ σ (A)
β (A) = sau β (A) = şi rezultă o mărime a acestuia de
σ (M)
2
σ (M)
β (A) = 0,2794
Prin analiza valorii calculate a factorului beta rezultă că acțiunea A este puțin
volatilă.
Unei creşteri a rentabilității lunare a portofoliului de piață (indicelui bursier
general) cu o unitate procentuală îi corespunde o creştere a rentabilității lunare a
acțiunii A cu 0,2794%.
Ca urmare, acțiunea A va fi preferată în condițiile anticipării unei evoluții a pieței de
capital „sub semnul ursului” (engl. bear market).

5) Rentabilitatea estimată cu ajutorul CAPM (rentabilitatea cerută de nivelul de risc
sistematic), în condițiile în care rata lunară a dobânzii la titlurile de stat este de
0,7974% ( rFR(lunar ) = 12 1 + rFR − 1 = 12 1 + 0,1 − 1 ) va fi egală cu:
E (ri ) = rFR + β i ⋅ [E (rM ) − rFR ] = 0,7974% + 0,2794 ⋅ (0,9460% − 0,7974% ) = 0,8389% .

PIAȚA
CAPITOLUL
OBLIGAȚIUNILOR
4

CUPRINS
4.1. Considerații generale privind obligațiunile
4.2. Structura şi participanții pe piața obligațiunilor
4.3. Tipuri de obligațiuni
4.4. Evaluarea obligațiunilor
4.5. Riscurile asociate obligațiunilor

OBIECTIVE
• definească obligațiunea;
• structureze piețele obligațiunilor;
• precizeze care sunt participanții pe piața obligațiunilor;
• descrie elementele caracteristice obligațiunilor;
• precizeze criteriile de clasificare a obligațiunilor;
• descrie riscurile asociate investițiilor în obligațiuni;
• diferențieze modalitățile de determinare a prețului în raport cu frecvența plății
cuponului;
• calculeze randamentul curent şi randamentul până la maturitate;
• aprecieze senzitivitatea prețului obligațiunii cu ajutorul duratei Macaulay.

TERMENI‐CHEIE
Obligațiune, piața obligațiunilor, rata cuponului, maturitate, randamentul până la
maturitate, randamentul curent, riscul de rată a dobânzii, durata Macaulay, durata
modificată.

119
120
4.1. Considerații generale privind obligațiunile
Instrumentele de credit se utilizează pe piețele internaționale de mai
multe secole. Regii şi împărații au apelat la aceste instrumente pentru a‐şi finanța
războaiele. De exemplu, războiul purtat de britanici împotriva lui Napoleon I a fost
finanțat de familia Rothschild, printr‐o rețea la nivel european prin intermediul
instrumentelor de credit.
Obligațiunile (engl. bonds) sunt active de capital care atestă dreptul de
creanță al posesorului (deținătorul) asupra emitentului acestui activ. Obligațiunile
sunt contracte de credit prin care emitentul împrumută o sumă de bani, numită
principal, de la investitorul care achiziționează aceste active de pe piața primară, şi
se obligă să plătească o anumită dobândă şi să ramburseze suma împrumutată la
scadență, dar care, spre deosebire de contractele de credit bancar, sunt
tranzacționabile pe piața secundară de capital. Obligațiunile fac parte din categoria
activelor cu venit fix ( titluri de credit), alături de acțiunile preferențiale, titluri de
valoare ipotecare, titluri de valoare garantate cu active şi creditele bancare.
Piețele organizate la nivel național sau internațional pentru
tranzacționarea instrumentelor de credit au apărut înaintea piețelor de acțiuni.
Deşi finanțarea prin instrumente de credit a avut întotdeauna un caracter
internațional, încă nu există o piață internațională omogenă pentru aceste titluri.
Pe piețele naționale sunt emise obligațiuni atât de entități rezidente în acel stat
(aceste obligațiuni dețin ponderea cea mai mare pe piețele naționale), cât şi de
entități rezidente în alte state. Emisiuni de obligațiuni străine pe piețele naționale
au loc de foarte mult timp şi au denumiri specifice fiecărui stat: obligațiuni Yankee
în SUA, obligațiuni Samurai în Japonia, obligațiuni Rembrandt în Olanda, obligațiuni
Matador în Spania şi obligațiuni Bulldog în Marea Britanie.
Piața obligațiunilor reprezintă locul unde se emit şi se tranzacționează
obligațiuni sau alte active cu venit fix şi care alături de piața acțiunilor este o
componentă principală a piețelor de capital cu o capitalizare numai în Statele Unite
ale Americii de peste 24.000 miliarde USD. În unele state ale lumii, piața
obligațiunilor este cea mai mare componentă a piețelor financiare din punct de
vedere al capitalizării bursiere ‐ în Japonia, piața obligațiunilor la nivelul anului 2006
reprezenta 191,51 % din PIB, adică 8.406 miliarde USD, în timp ce piața acțiunilor
reprezenta 93,18% din PIB.
Obligațiunile reprezintă unele dintre cele mai tranzaționate active şi sunt o
alternativă de investiție importantă pentru investitori, mai ales pentru cei
instituționali. O înțelegere corectă a obligațiunilor este absolut necesară pentru un
management al portofoliului optim într‐o piață financiară globală în care piața
121
Capitolul 4 – Piața obligațiunilor
obligațiunilor s‐a dezvoltat în ultimele decenii foarte mult şi au apărut foarte multe
tipuri de obligațiuni cu diferite caracteristici care satisfac nevoile investitorilor.

4.2. Structura şi participanții pe piața obligațiunilor
4.2.1. Structura pieței obligațiunilor
Piața obligațiunilor, denumită şi piața activelor cu venit fix sau piața
activelor de debit, reprezintă locul sau ansamblul mijloacelor de comunicație care
permite emisiunea şi tranzacționarea de obligațiuni şi a altor active cu venit fix.
Piața obligațiunilor se subdivide în mai multe componente (sectoare)
numite tot piețe cu denumiri specifice, impuse de criteriul luat în considerare. Cele
mai utilizate criterii în delimitarea componentelor sunt: organizarea teritorială,
natura operațiunilor şi emitenții obligațiunilor emise şi negociate.
În funcție de organizarea teritorială din perspectiva unei țări, piața
obligațiunilor poate fi clasificată conform figurii următoare:

Figura 4.1. Structura pieței obligațiunilor în funcție de
organizarea teritorială

Piața națională a obligațiunilor mai poartă şi denumirea de piață internă a
obligațiunilor. Cea mai mare piață națională a obligațiunilor, din punct de vedere al
capitalizării în anul 2007, a fost cea din Statele Unite ale Americii, cu o capitalizare
de peste 24.313 miliarde USD, urmată de piața obligațiunilor din Japonia şi Italia.
122

Tabelul 4.1. Capitalizarea piețelor naționale ale obligațiunilor
Dec.2005 Dec.2006 Dec.2007
Țara
(Mld USD) (Mld USD) (Mld USD)
Statele Unite ale Americii 20714.6 22611.31 24313.83
Japonia 8370.646 8406.521 8855.732
Italia 2159.692 2575.178 3060.255
Franța 1886.877 2246.29 2836.75
Germania 1938.132 2248.395 2629.64
Spania 923.149 1243.906 1640.694
Marea Britanie 1002.755 1237.631 1358.985
Total 45582.77 50745.67 57085.71
Sursa: prelucrare după statisticile Băncii Reglementelor Internaționale BIS

Piața națională a obligațiunilor este formată din piața obligațiunilor
autohtone (locale) şi din piața obligațiunilor străine.
Piața obligațiunilor autohtone reprezintă piața unde sunt emise şi ulterior
tranzacționate obligațiuni ale unor emitenți care au reşedința în țara respectivă. De
exemplu, în România piața obligațiunilor autohtone este locul unde se emit
obligațiuni de către autorități locale sau centrale sau de către societăți româneşti,
obligațiuni care se tranzacționează ulterior pe piața din România.
Piața obligațiunilor străine reprezintă piața unde sunt emise şi ulterior
tranzacționate obligațiuni ale unor emitenți care nu au reşedința în țara respectivă
şi se supun reglementărilor din statul unde are loc emisiunea. De exemplu, în
Marea Britanie obligațiunile emise de o corporație germană şi ulterior
tranzacționate pe piața din Marea Britanie sunt parte a pieței obligațiunilor străine
din Marea Britanie. Obligațiunile care se tranzacționează pe piețele obligațiunilor
străine pot fi denominate în orice monedă: a statului unde are loc emisiune, a
statului unde îşi are reşedința emitentul sau moneda unui stat terț.
Piața Euro‐obligațiunilor (engl. Eurobond market) mai poartă denumirea
de piața internațională sau piața externă a obligațiunilor şi reprezintă piața unde
sunt emise şi ulterior tranzacționate obligațiuni care au următoarele caracteristici1:
sunt subscrise de un consorțiu de emisiune internațional; la emitere sunt oferite
1
Fabozzi, F. ‐ Fixed Income Analysis, John Wiley & Sons, 2006, p.37.
123
simultan investitorilor din mai multe state şi nu se supun reglemetărilor vreunui
stat.
Multe Euro‐obligațiuni sunt listate pe bursele de valori naționale, în special
în Luxemburg sau la Londra, dar majoritatea se tranzacționează pe piețele
extrabursiere (over‐the‐counter) sau sunt emise ca plasamente private cu
instituțiile financiare. Majoritatea Euro‐obligațiunilor sunt denominate în USD şi
poartă denumirea de obligațiuni Eurodolar, dar sunt şi multe euro‐obligațiuni
exprimate în EUR, JPY sau CHF.
La nivelul lunii martie 2008, valoarea totală a obligațiunilor internaționale a
fost de peste 24 200 mld. USD.

Tabelul 4.2. Valoarea Euro–obligațiunilor în funcție de
țara de reşedință a emitentului
Țara de origine a Dec.2005 Dec.2006 Dec.2007 Mar.2008
emitenților (Mld USD) (Mld USD) (Mld USD) (Mld USD)
Statele Unite ale
3556.526 4427.096 5565.442 5844.089
Americii
Germania 2166.328 2583.917 2976.505 3174.977
Marea Britanie 1531.777 2054.721 2485.708 2580.770
Franța 965.682 1247.845 1530.058 1661.361
Italia 731.256 928.104 1159.832 1264.772
Japonia 275.066 318.403 361.758 394.850
Total 14603.84 18432.41 22736.21 24201.9
Sursa: prelucrare după statisticile Băncii Reglementelor Internaționale (BIS)

Se observă că şi pe această piață, Statele Unite ale Americii dețin prima
poziție, dar cu o pondere mult mai mică comparativ cu piața națională a
obligațiunilor.

În funcție de natura operațiunilor, piața obligațiunilor prezintă două
componente: piața primară, unde se emit obligațiuni noi şi piața secundară, unde
se realizează tranzacții cu obligațiuni emise anterior.
Pe piața primară a obligațiunilor are loc distribuirea către investitori a
noilor obligațiuni emise de către guvern, autorități locale sau corporații. Un rol
important în procesul de distribuire îl are intermediarul care, de cele mai multe ori,
este o bancă comercială sau o bancă de investiții. În procesul de emisiune a noilor
obligațiuni, intermediarul poate realiza una sau mai multe dintre următoarele
124
funcții: a) oferă consultanță emitentului cu privire la termenii şi momentul
emisiunii; b) achiziționează obligațiunilede la emitent; şi c) distribuie către
investitori obligațiunile.
Emisiunea de obligațiuni poate avea loc prin cel puțin trei modalități. Prima
modalitate, emisiunea subscrisă, constă în cumpărarea de către intermediar a
obligațiunilor de la emitent urmată de revânzarea acestora pe piață asumându‐şi
anumite riscuri, în special riscul de a le revinde la un preț mai mic. A doua
modalitate, emisiunea nesubscrisă, în care intermediarul se obligă să depună toate
diligențele/eforturile şi îşi va folosi întreaga expertiză pentru a vinde obligațiunile
emise, dar nu se obligă să cumpere obligațiunile care nu sunt cumpărate de
investitori.
A treia formă de emisiune a obligațiunilor este plasamentul privat în care
emitentul vinde obligațiunile unui grup restrâns de investitori care de obicei sunt
parteneri ai emitentului şi cunosc foarte bine activitatea acestuia.
Costurile pe care le suportă emitentul privind emisiunea de obligațiuni pe
piața primară pot fi stabilite prin negociere între intermediar şi emitent, în cazul
emisiunii subscrise, sau pot fi stabilite prin licitație. Astfel, emitentul anunță
emisiunea pe care doreşte să o realizeze, potențialii intermediari licitează şi cel care
cere cel mai mic preț câştigă şi realizează emisiunea.
Piața secundară este piața unde se realizează tranzacții cu obligațiuni
emise anterior şi include piața organizată de dealeri over‐the‐counter (OTC) şi
rețelele de tranzacționare electronice. Dacă în mod tradițional piața OTC în care
dealerii vând sau cumpără obligațiuni în nume propriu şi acționează ca market
makeri este locul unde se realizau cele mai multe tranzacții cu obligațiuni, în ultimii
ani, din cauza creşterii riscurilor şi a scăderii profitabilității investițiilor în
obligațiuni, cele mai multe tranzacții au loc prin intermediul rețelelor electronice de
tranzacționare a obligațiunilor. Aceste rețele de tranzacționare pot fi organizate
sub forma unor unor sisteme de tranzacționare dealer‐client sau sub forma
burselor de valori. Pe aceste piețe oferta şi cererea pot fi create de un singur
dealer, de mai mulți dealeri sau de investitori anonimi.
Un rol important pe piața secundară îl ocupă market makerii care asigură o
lichiditate ridicată pieței şi care de cele mai multe ori sunt reprezentați de bănci sau
societăți de investiții.

Piața obligațiunilor se clasifică, în funcție de calitatea emitenților
obligațiunilor, în:
• piața obligațiunilor guvernamentale
• piața obligațiunilor municipale
125
• piața obligațiunilor corporative
În majoritatea statelor, cea mai mare componentă a pieții obligațiunilor
este piața obligațiunilor guvernamentale pe care se tranzacționează obligațiuni
emise de guvernele statelor respective, prin diferite instituții sau agenții. Emisiunea
acestor obligațiuni are loc pentru a finanța obiective de interes național. Pe piața
obligațiunilor municipale se tranzacționează obligațiuni emise de autoritățile locale
sau regionale pentru a finanța obiective de interes local sau regional.
Piața obligațiunilor corporative este cea mai dinamică şi diversă
componentă, pe această piață se tranzacționează obligațiuni emise de corporații
(societăți pe acțiuni) pentru a finanța diferite obiective. Piața obligațiunilor
corporative se poate clasifica, în funcție de domeniul din care sunt obiectivele
finanțate, în mai multe sectoare: sectorul industrial, sectorul utilităților publice şi
sectorul financiar.

4.2.2. Participanții pe piața obligațiunilor
Piața obligațiunilor există datorită nevoii de finanțare a autorităților
centrale/locale şi a corporațiilor. Sursa capitalului este diversă, oferta totală de
capital este formată din economiile populației şi din rezervele deținute de
societățile comerciale. Interesele deținătorilor acestor fonduri şi a entităților care
au nevoie de ele sunt diferite. Astfel, dacă cei care înregistrează un excedent ar dori
să investească aceste fonduri pe un termen cât mai scurt şi la o dobândă cât mai
mare, cei care înregistrează un deficit ar dori să se împrumute pe piața
obligațiunilor pe un termen cât mai lung şi la o dobândă cât mai mică.
Principalii participanți pe piața obligațiunilor sunt: emitenții, investitorii,
intermediarii şi agențiile de rating.
Emitenții sunt entitățile care se împrumută pe piața obligațiunilor prin
emisiunea de obligațiuni. Emitenții de obligațiuni se împart în 4 categorii2:
• guverne sau agenții guvernamentale;
• autorități locale sau regionale;
• organisme internaționale, de exemplu Banca Mondială;
• corporații.
Emitenții, indiferent de categoria din care fac parte, apelează la piața
obligațiunilor din mai multe motive. Principalul motiv constă în faptul că dobânda
pe care trebuie să o plătească emitentul în cazul unei emisiuni de obligațiuni este
mai mică decât dobânda pe care ar trebui să o plătească dacă s‐ar împrumuta de la
2
Choudhry, M. – Fixed‐income securities and derivatives handbook: analysis and valuation,
Bloomberg Press, 2005, p.5.
126
o bancă. Corporațiile ar putea să îşi acopere nevoia de capital prin emisiunea de noi
acțiuni, dar acest lucru ar duce la diminuarea controlului pe care îl dețin actualii
acționari asupra companiei. Un alt motiv ar fi cel de natură fiscală. Cheltuielile cu
plata cuponului sunt deductibile şi se scad din profitul brut al societății, pe când
dividendele se plătesc din profitul net.

Investitorii sunt cei care cumpără obligațiunile de pe piața primară şi
ulterior le tranzacționează pe piața secundară. Pe piața obligațiunilor există o mare
varietate de investitori, investitori individuali sau instituționali, cu obiective diferite.
Investitorii individuali realizează doar o mică parte din tranzacțiile cu obligațiuni,
din cauza complexității şi a sumelor minime necesare efectuării acestor operațiuni.
Investitorii instituționali efectuează între 90% şi 95% dintre tranzacțiile cu
obligațiuni, acest procent fiind mai mic sau mai mare în funcție de segmentul de
piață considerat3.
Investitorii de pe piața obligațiunilor pot fi grupați în funcție de orizontul
de timp al investițiilor realizate. În funcție de acest criteriu avem: investitori pe
termen scurt, investitori pe termen lung şi investitori instituționali, atât pe termen
scurt, cât şi pe termen lung.
În categoria investitorilor instituționali pe termen scurt intră băncile,
fondurile mutuale de pe piața monetară, băncile centrale şi departamentele de
trezorerie ale marilor corporații. Aceşti investitori sunt interesați de rentabilitatea
totală a investiției şi de lichiditatea titlurilor pe care le cumpără.
Investitorii pe termen lung sunt reprezentați de fondurile de pensii şi de
companiile de asigurări de viață care investesc în obligațiuni pe termen lung. Din
categoria investitorilor instituționali atât pe termen scurt, cât şi pe termen lung fac
parte societățile de asigurări, companiile din domeniul financiar, băncile de
investiții şi majoritatea corporațiilor.
Piața obligațiunilor facilitează transferul de fonduri de la agenții care
înregistrează un excedent la agenții care au nevoie de capital. Acest transfer nu ar
putea avea loc fără participarea intermediarilor.

Intermediarii sunt entități specializate care facilitează emisiunea de
obligațiuni pe piața primară şi tranzacționarea acestora pe piața secundară şi sunt
reprezentați, în special, de bănci, bănci de investiții sau alte societăți de servicii
financiare. Cea mai simplă formă de intermediere este cea realizată de brokerii sau
agenții care facilitează accesul investitorilor la piața obligațiunilor cumpărând sau
3
Reilly, F., Brown, K. – Investment analysis and portfolio management, 7th edition, Thomson‐
Southwestern, 2003, p.703.
127
vânzând obligațiuni în contul şi la ordinul investitorilor. Intermediarii pot să acorde
şi credite investitorilor în vederea achiziționării de obligațiuni.
Un rol important îl joacă intermediarii în procesul de emisiune a
obligațiunilor când oferă consultanță emitentului cu privire la termenii şi momentul
emisiunii şi asigură distribuirea către investitori a obligațiunilor. Intermediarii pot
juca şi rolul de market maker asigurând o lichiditate ridicată a pieței obligațiunilor.
Acest rol îl asigură în special băncile sau societățile de investiții. Intermediarii
acționează în interesul clienților, dar şi în interes propriu, atunci când realizează
operațiuni de arbitraj sau speculative.

Agențiile de rating sunt entități specializate în analiza fundamentală a
emitenților şi emisiunilor de obligațiuni şi care determină riscul de neachitare a
obligațiunii de către emitent, adică probabilitatea ca emitentul să nu plătească la
timp şi în totalitate cupoanele şi să restituie principalul. Rating‐urile sunt nişte
calificative care se acordă în funcție de capacitatea şi de istoricul emitentului de a‐şi
achita obligațiile. Ratingul acordat de aceste agenții are un impact semnificativ
asupra ratei dobânzii pe care trebuie să o plătească emitentul pentru a atrage suma
dorită. Cu cât ratingul este mai mare, cu atât dobânda pe care o cer investitorii
pentru a cumpăra obligațiunile este mai mică.
Principalele agenții de rating sunt: Standard & Poor's (S&P), Moody's şi
Fitch. Aceste agenții analizează emitenții şi obligațiunile emise şi le încadrează într‐
o anumită clasă de risc, căreia îi atribuie o anumită literă de la AAA (sau Aaa) la D.
Primele patru categorii, de la AAA (Aaa) până la BBB (Baa), sunt denumite clasa
investiție (engl. investment grade) şi au asociate un risc scăzut de nerambursare a
creditului. Obligațiunile cu ratinguri mai mici decât ale celor din „clasa investiție”
notate cu Ba, B, Caa, Ca, C si D sunt considerate speculative sau non‐investiție şi
sunt asociate cu un risc mai ridicat de nerambursare a creditului. Aceste obligațiuni
se mai numesc junk bonds datorită riscului mare asociat.
Agențiile de rating analizează foarte multe emisiuni de obligațiuni, atât de
pe piețele mature, cât şi de pe piețele emergente. În general, când un emitent este
evaluat şi are ratinguri provenite de la mai multe agenții de rating, acestea sunt de
regulă echivalente. Situația în care ratingul acordat de două agenții pentru acelaşi
emitent şi aceeaşi emisiune diferă se numeşte „split ratings”.
Agențiile modifică ratingul pentru o obligațiune prin semnele „+” şi „–“ ( în
cazul Standard & Poor's şi Fitch) sau numerele 1,2,3 ( în cazul Moody's ). Agențiile
pot îmbunătăți („upgrade”) sau scădea ratingul („downgrade”) unei obligațiuni sau
a unui emitent, ceea ce are un impact semnificativ asupra prețului obligațiunilor
emise de acel emitent.
128
Este important de precizat faptul că agențiile de rating se concentrează
asupra riscului înregistrării de pierderi ca urmare a unei neplăti sau a unei plăți
întârziate. Ele nu cuantifică şi celelalte riscuri asociate investițiilor în obligațiuni.

Tabelul 4.3. Descrierea claselor de rating a principalelor agenții de rating
Clasa „Investiții”
Standard Moody's Fitch Descriere
& Poor's Ratings
AAA Aaa AAA Obligațiuni care au asociat cel mai mic risc,
emitentul este de cele mai multe ori guvernul
unui stat.
AA Aa1, Aa2, AA Emitentul obligațiunii are capacitatea de a
Aa3 rambursa principalul şi să plătească cupoanele,
dar riscul asociat este mai mare decât a celor din
clasa superioară.
A A1, A2, A3 A Emitentul acestor obligațiuni are capacitate de
rambursare, dar o evoluție nefavorabilă a
mediului economic îl poate afecta.
BBB Baa1, BBB Acestor obligațiuni le este asociat un risc mediu;
Baa2, capacitatea de rambursare a emitentului este
Baa3 bună, dar o evoluție negativă a mediului
economic va afecta această capacitate.

Clasa obligațiunilor speculative
Standard Moody's Fitch Descriere
& Poor's Ratings
BB Ba1, Ba2, BB Prezintă un risc de credit semnificativ şi plata
Ba3 principalului şi a cupoanelor este garantată
parțial.
B B1, B2, B3 B Prezintă un risc de credit ridicat; plata
principalului şi a cupoanelor este garantată într‐o
mică măsură.
CCC Caa1, CCC Emitentul este de o slabă calitate (pericol de a
Caa2, intra în încetare de plăți) şi rambursarea
Caa3 principalului şi plata cupoanelor depinde de o
evoluție pozitivă a mediului economic.
CC Ca CC Obligațiuni foarte speculative.
C C C Emitentul este de cele mai multe ori în încetare
de plăți sau are alte probleme, probabilitatea de a
recupera principalul şi cupoanele este mică.
D D Emitentul este în încetare de plăți, aceste
obligațiuni ar trebui evaluate pe baza valorii
emitentului la lichidare sau reorganizare.
Sursa: www.standardandpoors.com, www.moodys.com şi www.fitchratings.com
129

4.3. Tipuri de obligațiuni
4.3.1. Elementele obligațiunilor
Drepturile şi obligațiile emitentului şi ale deținătorului obligațiunilor sunt
prevăzute în prospectul de emisiune al obligațiunilor. Cele mai importante clauze
din prospectul de emisiune sunt cele cu privire la obligațiile emitentului care pot fi
obligații pozitive: a) obligația de a plăti dobânda şi de a rambursa principalul la
datele convenite; b) obligația de a menține în bune condiții activele şi să îşi
desfăşoare activitatea cu bună credință; c) obligația de a oferi periodic informații
despre situația financiar‐economică a emitentului; sau negative: a) obligația de a
nu înstrăina activele cu care a garantat emisiunea; b) obligația de a nu realiza noi
emisiuni de obligațiuni etc. Deoarece posesorului de obligațiuni îi este greu să
urmărească dacă emitentul şi‐a îndeplinit obligațiile, mai ales cele negative, de cel
mai multe ori este aleasă o a treia parte, un garant, care să urmărească şi să asigure
îndeplinirea acestor obligații în numele posesorilor.

Obligațiunile sunt caracterizate de următoarele elemente definitorii:
Emitentul (engl. issuer) reprezintă entitatea care se împrumută pe piață
prin emisiunea de obligațiuni. La nivelul piețelor naționale ale obligațiunilor,
organismele de reglementare stabilesc condițiile pe care trebuie să le îneplinească
o entitate pentru a putea realiza o emisiune de obligațiuni. Aceste condiții pot fi cu
privire la forma juridică de organizare, valoarea capitalului social, valoarea cifrei de
afaceri sau managementul entității. Pot fi emitenți de obligațiuni: autoritățile
centrale ale statelor, autoritățile regionale şi locale, băncile, societățile pe acțiuni,
organismele internaționale sau societăți de investiții create special pentru
realizarea unei emisiuni de obligațiuni.
Un al doilea element este scadența, care mai poartă denumirea de
maturitate (engl. maturity sau term to maturity) şi care semnifică perioada în care
emitentul îi va plăti o dobândă deținătorului şi data până la care emitentul îi va
rambursa valoarea nominală a obligațiunii. Scadența se exprimă sub forma unei
date, de exemplu 12 aprilie 2010, şi este importantă din următoarele motive:
• Indică perioada de timp în care deținătorul obligațiunii va încasa o
dobândă şi perioada de timp care va trece până îi va fi rambursat
principalul în întregime;
• Rentabilitatea obligațiunii depinde de intervalul până la maturitate;
130
• Prețul obligațiunii fluctuează în timp în funcție de evoluția dobânzii de
piață. Volatilitatea prețului obligațiunii este influențată şi de
maturitate.
Valoarea nominală care, mai ales prin raportarea la întregul împrumut
obligatar, se mai numeşte şi principal (engl. par value, face value sau principal
value), reprezintă suma de bani pe care emitentul se obligă să o restituie
deținătorului obligațiunii până la sau la scadență. Valoarea nominală a
obligațiunilor poate varia de la 1 Euro, în cazul obligațiunilor guvernamentale emise
de guvernul francez, până la 100.000 Euro în cazul obligațiunilor adresate
investitorilor instituționali.
Valoarea nominală poate să difere de prețul de emisiune, în situația în care
prețul de emisiune este mai mic decât valoarea nominală, atunci emisiunea s‐a
realizat cu un discount, iar dacă prețul de emisiune este mai mare decât valoarea
nominală, atunci emisiunea a avut loc cu plata unei prime de către investitor.
Valoarea nominală este importantă în stabilirea prețului de piață, deoarece pe cele
mai multe piețe cotațiile se exprimă ca procent din valoarea nominală, şi în
stabilirea dobânzii efective pe care o va încasa deținătorul.
Rata dobânzii sau rata cuponului (engl. coupon rate sau nominal rate)
reprezintă rata dobânzii anuale pe care o plăteşte emitentul posesorilor
obligațiunilor. Suma anuală efectivă pe care o plăteşte emitentul posesorului
obligațiunii se numeşte cupon sau dobândă şi se calculează după formula:

Cupon (C) = Rata cuponului (rc ) × Valoarea nominala (VN)

În general, rambursarea principalului se realizează la maturitatea
obligațiunii, dar emitentul poate să specifice în prospectul de emisiune şi alte date
în care se poate rambursa principalul sau că principalul se poate rambursa în orice
moment. Aceste specificații poartă denumirea de clauze referitoare la momentul şi
modul de rambursare a principalului şi pot fi în favoarea emitentului sau în
favoarea deținătorului obligațiunii.
Dacă în cazul tuturor obligațiunilor emitentul se obligă să ramburseze
principalul până la sau la maturitatea obligațiunii, modul în care se face această
rambursare poate diferi. Emitentul poate rambursa tot principalul la maturitate
printr‐o plată unică sau prin plata mai multor tranşe periodice, tranşe care pot fi
egale sau nu şi, odată cu plata ultimei tranşe, întreg principalul este rambursat.
De regulă, emitentul doreşte să ramburseze principalul înainte de
scadență, mai ales dacă rata dobânzii pe piață la care se poate împrumuta scade
sub rata cuponului pe care trebuie să o plătească deținătorului obligațiunii emise
131
anterior. Acest lucru ar fi în defavoarea deținătorilor obligațiunilor, de aceea
obligațiunile care au înserate asemenea clauze au de obicei o rată a cuponului mai
mare decât cele care nu au inserate asemenea clauze.
Clauzele în favoarea emitentului sunt:
• clauza de plată anticipată care să îi permită rambursarea întregului
principal înainte de termen. Această clauză este asemănătoare cu cazul
creditelor bancare, când clientul poate să îşi ramburseze o parte sau
tot creditul înainte de scadență. În cazul în care emitentul rambursează
întregul principal, înseamnă că el îşi răscumpără obligațiunile emise,
întreaga serie de obligațiuni la valoarea nominală.
• clauza fondului de amortizare care prevede că emitentul poate să îşi
răscumpere periodic câte o parte din obligațiunile emise. Valoarea
fondului de amortizare este fixată în prospectul de emisiune şi el poate
fi modificat de emitent ulterior, doar în anumite condiții specificate în
prospect. Această răscumpărare poate avea loc prin două metode:
• emitentul virează suma de bani aferentă obligațiunilor care vor fi
răscumpărate în contul garantului care, prin tragere la sorți, va
alege obligațiunile care vor fi răscumpărate; răscumpărarea se
realizează la valoarea nominală;
• emitentul răscumpără acțiunile de pe piața secundară şi le depune
în custodie la garant.
• clauza de răscumpărare (engl. call provision) care prevede dreptul
emitentului de a răscumpăra o parte sau toate obligațiunile înainte de
maturitate. Răscumpărarea obligațiunilor are loc la un preț de
răscumpărare prevăzut în prospectul de emisiune şi poate fi stabilit în
mai multe moduri:
• un preț fix, indiferent de momentul răscumpărării;
• un preț variabil în funcție de momentul răscumpărării, de obicei
descrescător o dată cu apropierea de maturitate;
• un preț stabilit pe baza unei formule care să protejeze deținătorul
obligațiunii şi să‐i asigure acestuia o rentabilitate minimă.
Clauza de răscumpărare prezintă 3 mari dezavantaje pentru investitor:
• necunoaşterea cash‐flow‐urilor viitoare, din cauză că nu se ştie
când va fi răscumpărată obligațiunea;
• în cazul în care rata dobânzii de piață scade şi emitentul îşi va
răscumpăra obligațiunea, investitorul va trebui să reinvestească
suma rambursată la o dobândă mai mică;
132
• aprecierea prețului obligațiunii răscumpărabile este limitată de
această opțiune.
În prospectul de emisiune pot fi incluse şi clauze în favoarea
cumpărătorului/deținătorului de obligațiuni: clauza de vânzare şi clauza de
conversie.
• clauza de vânzare prevede dreptul deținătorului obligațiunii de a
putea vinde obligațiunea emitentului la o anumită dată şi la un preț
prestabilit, numit preț de vânzare.
• clauza de conversie conferă deținătorul opțiunea de a schimba fiecare
obligațiune pe care o deține cu un număr prestabilit de acțiuni ale
emitentului. Rata de conversie arată numărul de acțiuni pe care va fi
schimbată o obligațiune.
Obligațiunile care au încorporate clauze în favoarea deținătorului oferă o
rată a cuponului mai redusă decât cele care nu au asemenea clauze.

Termenii în care emitentul va realiza emisiunea de obligațiuni depind
foarte mult de modul de garantare a rambursării principalului şi a plății cupoanelor.
Garanțiile oferite de emitenți pot fi sub forma garanțiilor reale (terenuri, clădiri,
instalații, echipamente etc) sau a garanțiilor financiare (titluri financiare, o anumită
categorie de venituri a emitentului etc).
Înțelegerea acestor elemente caracteristici ale obligațiunilor este foarte
importantă deoarece au un impact semnificativ asupra riscurilor asociate
obligațiunilor şi asupra prețului obligațiunilor.

4.3.2. Clasificarea obligațiunilor
Piața obligațiunilor s‐a dezvoltat foarte mult în ultimele decenii, numărul şi
tipurile de obligațiuni emise au crescut semnificativ, ceea ce face clasificarea
acestora foarte greu de realizat. Clasificarea obligațiunilor se poate realize după
mai multe criterii.
În funcție de emitent, obligațiunile se clasifică în: obligațiuni
guvernamentale, obligațiuni municipale şi obligațiuni corporative.
În funcție de durata până la maturitate obligațiunile se pot clasifica în:
• obligațiuni pe termen scurt, cu durata între 1 şi 5 ani;
• obligațiuni pe termen mediu, cu durata între 5 şi 12 ani;
• obligațiuni pe termen lung, cu durata de peste 12 ani.
Obligațiunile pot să aibă orice durată, în mod obişnuit cele mai lungi durate
au fost de 30 de ani, dar au exista şi obligațiuni cu durata de 50 de ani ( obligațiuni
133
emise de Tennessee Valley Authority în decembrie 1993) sau de 100 de ani
(emisiune realizată de Walt Disney Co. în iulie 1993 cu scadența în 15 iulie 2093).
O categorie specială o reprezintă obligațiunile fără termen, numite
obligațiuni perpetue sau nerăscumpărabile, la care emitentul nu trebuie să
ramburseze niciodată principalul şi are obligația să plătească permanent dobânda
specificată în prospect. Astfel de obligațiuni au fost emise de Guvernul Angliei la
începutul secolului al XIX‐lea.
După tipul de cupon plătit de emitent, obligațiunile se clasifică în :
obligațiuni cu cupon fix, obligațiuni cu cupon zero, obligațiuni cu cupon unic,
obligațiuni cu dobânda amânată, obligațiuni cu dobânda crescătoare şi obligatiunile
cu dobânda indexată.
Cele mai întâlnite obligațiuni sunt obligațiunile clasice sau plain vanilla,
obligațiuni care plătesc un cupon fix, regulat – anual, semestrial sau trimestrial – pe
întreaga durată de viață a obligațiunii.
Există şi obligațiuni care nu conferă o dobândă periodică posesorilor lor şi
se numesc obligațiuni cu cupon zero. Obligațiunile cu cupon zero sunt emise la un
preț de emisiune mai mic decât valoarea nominală şi răscumpărate la scadență la
valoarea nominală. Investitorul cumpără obligațiunea cu discount şi va înregistra un
câştig la scadență când va încasa o sumă mai mare, astfel putem spune că dobânda
cuvenită îmbracă forma unei prime de emisiune.
Obligațiunile cu cupon unic sunt obligațiunile la care dobânda nu se
plăteşte periodic, ci se capitalizează şi se plăteşte o singură dată la scadență.
Obligațiuni cu dobânda amânată (engl. deferred coupon bonds) sunt
obligațiuni pentru care nu se plăteşte dobândă până la o anumită dată, după
această dată se plăteşte o dobândă mai mare decât la cele clasice, astfel încât să se
compenseze perioada în care nu s‐a plătit dobândă.
Obligațiuni cu dobânda crescătoare (engl. step‐up notes) sunt obligațiuni
care conferă posesorului o dobândă care creşte periodic, după un grafic stabilit în
prospectul de emisiune.
Obligațiunile cu dobânda indexată sau cu dobânda variabilă sunt acele
obligațiuni a căror rată a dobânzii se modifică periodic în funcție de evoluția unei
rate de referință, cel mai des utilizate fiind rata LIBOR la 3 sau 6 luni şi rata inflației.
Această dobândă variabilă este stabilită în prospectul de emisiune şi se poate
calcula după mai multe formule, cea mai utilizată fiind:

Rata dobanzii = Rata de referinta ± X%
unde x% reprezintă o valoare stabilită în prospectul de emisiune.
134
Există şi obligațiuni a căror rată a dobânzii evoluează în sens opus unei rate
de referință, rata dobânzii calculându‐se după formula:
Rata dobanzii = X % − Rata de referinta
În cazul obligațiunilor cu dobândă variabilă, emitentul poate stabili prin
prospectul de emisiune o dobândă maximă, numită cap, peste care dobânda nu
poate creşte, indiferent de evoluția dobânzii de referință şi/sau o dobândă minimă
pe care o va plăti indiferent de evoluția dobânzii de referință, care poartă
denumirea de floor.
După modul de rambursare a principalului, obligațiunile se clasifică în:
• obligațiuni rambursabile într‐o singură tranşă (engl. bullet bonds) – la
care emitentul rambursează tot principalul la maturitate printr‐o plată
unică. Acest mod de rambursare a principalului este cel mai utilizat de
emitenți în SUA şi Europa, atât pentru obligațiunile corporative, cât şi
pentru cele guvernamentale.
• obligațiuni amortizabile – la care principalul este rambursat prin plata
mai multor tranşe de aceeaşi valoare sau de valori diferite şi, odată cu
plata ultimei tranşe, întreg principalul este rambursat.

4.4. Evaluarea obligațiunilor
4.4.1. Prețul obligațiunilor
Procesul de evaluare a obligațiunilor, dar şi a altor active cu venit fix,
cuprinde trei etape:
1. Estimarea veniturilor generate de obligațiune până la scadență
Obligațiunile generează 2 tipuri de venituri: sub forma cupoanelor, ce sunt
plătite de emitent pe durata existenței obligațiunii, şi prin rambursarea
principalului. În cazul obligațiunilor clasice, plain vanilla, care au o dobândă fixă şi o
scadență bine determinată, estimarea veniturilor generate de obligațiune este
foarte simplă.

De exemplu, o obligațiune care are valoarea nominală de 1000 u.m.,
plăteşte o rată a cuponului de 7% plătibilă anual şi are scadența peste 5 ani, va
genera următoarele venituri:
• anul 1 : 70 u.m. sub forma cuponului anual;
135
• anul 5 : 1070 u.m. (cuponul anual + principalul rambursat)
Acestă obligațiune va genera pentru investitori venituri totale de 1350 u.m.

Problemele de estimare a veniturilor apar atunci când obligațiunea este:
• cu dobândă indexată sau cu dobândă variabilă, deoarece nu
cunoaştem cu certitudine valoarea cupoanelor generate de această
obligațiune;
• au incluse în prospectul de emisiune clauze referitoare la rambursarea
principalului, o clauză de plată anticipată sau o clauză de
răscumpărare, în această situație nu cunoaştem valoarea sau numărul
cupoanelor şi nici momentul când se va rambursa principalul;
• obligațiunea este convertibilă în acțiuni.
Astfel, în estimarea veniturilor generate de obligațiune până la scadență,
investitorul trebuie să țină seama de toate caracteristicile obligațiunii pe care o
evaluează şi de riscurile asociate, care pot influența aceste venituri.

2. Determinarea ratei de actualizare
Rata de actualizare reprezintă rata dobânzii aplicată veniturilor viitoare
pentru a stabili valoarea lor prezentă şi este egală cu rata de dobândă observată
(pe piață) pentru împrumuturi similare cu scadență egală cu maturitatea
obligațiunii de evaluat4.
Rata dobânzii pe piață este compusă dintr‐o rată reală a dobânzii, fără
niciun grad de risc, plus mai multe prime care reflectă inflația, gradul de risc al
instrumentului financiar respectiv şi gradul de lichiditate al acestuia şi este nivelul
minim al ratei de dobândă pe care investitorii îl solicită pentru a realiza investiția.

r = rFR + p
unde: r = rata de actualizare;
rFR = rata dobânzii fără risc;
p = prima de risc, care este compusă din prima de risc de credit, prima de
lichiditate şi prima perioadei de maturitate.
Gradul de risc al obligațiunii influențează alegerea ratei de actualizare.
Astfel, în evaluarea obligațiunilor guvernamentale care prezintă un risc minim, rata
de actualizare utilizată este relativ redusă, iar în cazul obligațiunilor corporative
rata de actualizare utilizată pentru evaluarea acestora este comparativ mai ridicată
şi depinde de ratingul acordat de agențiile de rating.
4
Stancu, I. – Finanțe, Editura Economică, 2002, p.408.
136
Dacă investitorul doreşte să dețină obligațiunea până la maturitate, rata de
actualizare considerată în evaluarea obligațiunii este rata dobânzii (cuponului) din
prospectul de emisiune.

3. Calcularea prețului ca valoarea actualizată a veniturilor estimate

Prețul unei obligațiuni clasice care plăteşte un cupon anual se calculează
după formula:

C C C VN T C VN
P= + +L+ + = ∑ +
1 + r (1 + r )2 (1 + r )T (1 + r )T t = 1 (1 + r )t (1 + r )T
unde:
P ‐ prețul obligațiunii;
C ‐ cuponul anual;
r ‐ rata de actualizare;
VN ‐ principalul sau valoarea nominală;
T ‐ numărul de ani până la maturitate;
1
‐ factorul de actualizare în anul t.
(1 + r )t

Dacă ținem cont de faptul că seria de cupoane plătite de emitent este o
anuitate şi că valoarea prezentă a unei anuități de 1 u.m. în care plata se realizează
la sfârşitul perioadei este:

1
1−
1
+
1
+
1
+K+
1
=
(1 + r )T
1 + r (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )T
2 3
r

atunci putem calcula prețul obligațiunii după formula:

C⎡ 1 ⎤ VN
P= ⎢1 − T ⎥
+
r ⎣ (1 + r ) ⎦ (1 + r )T

137

Exemplul 1
Să se calculeze prețul unei obligațiuni cu plata anuală a cuponului, rata
cuponului rc=8%, care mai are 4 ani până la scadență (T=4) şi o valoare nominală
(de răscumpărare) de VN = 1000 USD, dacă rata de actualizare (r) este de: a) 6%; b)
8%, c)10%.

Soluție:
Pentru a putea calcula prețul obligațiunii, trebuie să calculăm mai întâi
valoarea cuponului:
C = rc × VN = 0.08 × 1000 = 80USD
Prețul obligațiunii este:
a) r = 6%
80 80 80 80 1000
P= + + + +
1 + 0.06 (1 + 0.06 ) (1 + 0.06 ) (1 + 0.06 ) (1 + 0.06 )4
2 3 4

= 70.0741 + 68.5871 + 63.5066 + 58.8024 + 792.0937 = 1069.3021USD
80 ⎡ 1 ⎤ 1000
P= × ⎢1 − 4 ⎥
+
sau 0.06 ⎣ (1 + 0.06 ) ⎦ (1 + 0.06 )4
= 1333.3333 × [1 − 0.7921] + 792.0937 = 1069.3021USD
b) r = 8%
80 80 80 80 1000
P= + + + +
1 + 0.08 (1 + 0.08 ) (1 + 0.08 ) (1 + 0.08 ) (1 + 0.08 )4
2 3 4
= 75.4717 + 71.1997 + 67.1695 + 63.3675 + 735.0299 = 1000USD

c) r = 10%
80 80 80 80 1000
P= + + + +
1 + 0.1 (1 + 0.1) (1 + 0.1) (1 + 0.1) (1 + 0.1)4
2 3 4

= 72.7273 + 66.1157 + 60.1052 + 54.6411 + 683.0135 = 936.6027USD
Se poate observa că:
a) rata cuponului (rc)> rata de actualizare (r) →
prețul obligațiunii ( P) > valoarea nominală (VN)
b) rata cuponului (rc) = rata de actualizare (r) →
prețul obligațiunii ( P) = valoarea nominală (VN)
c) rata cuponului (rc) < rata de actualizare (r)→
prețul obligațiunii ( P) < valoarea nominală (VN)

138
Se mai observă: cu cât randamentul cerut de investitori (rata de
actualizare) este mai mare şi rata cuponului este constantă, cu atât prețul
obligațiunii este mai mic.

Exemplul 2
Calculați prețul unei obligațiuni care plăteşte cuponul anual şi are
următoarele caracteristici: rata cuponului rc=8%, 2 ani până la scadență (T=2) şi o
valoare nominală (de răscumpărare) de VN = 1000 USD, dacă rata de actualizare (r)
este: a) r = 6% sau b) 10%.

Soluție:

a) r = 6%
80 80 1000
P= + +
1 + 0.06 (1 + 0.06 )2 (1 + 0.06 )2
= 70.0741 + 68.5871 + 889.9964 = 1028.6575USD

b) r = 10%
80 80 1000
P= + +
1 + 0.1 (1 + 0.1)2 (1 + 0.1)2
= 72.7273 + 66.1157 + 826.4463 = 965.2893USD

Observăm că, cu cât termenul până la maturitate este mai mic, cu atât
prețul obligațiunii este mai apropiat de valoarea de răscumpărare.

În cazul obligațiunilor care plătesc un cupon semestrial, prețul se
calculează după formula:

C C C C
VN
P= 2 + 2 + 2 +L+ 2 +
1 2 3 2T 2T
1 + r ⎛⎜ 1 + 1 r ⎞⎟ ⎛⎜ 1 + 1 r ⎞⎟ ⎛ 1 ⎞
⎜ 1 + r ⎟
⎛ 1 ⎞
⎜ 1 + r ⎟
2 ⎝ 2 ⎠ ⎝ 2 ⎠ ⎝ 2 ⎠ ⎝ 2 ⎠

C
2T
VN
P= ∑
t =1
2
⎛ 1 ⎞ ⎛ 1 ⎞
t
+ 2T
⎜ 1 + r ⎟ ⎜ 1 + r ⎟
⎝ 2 ⎠ ⎝ 2 ⎠
139
Exemplul 3
Calculați prețul corect al unei obligațiuni americane care plăteşte cuponul
semestrial şi are următoarele caracteristici: rata cuponului rc=8%, 4 ani până la
scadență (T=4),valoarea nominală (de răscumpărare) VN = 1000 USD şi rata de
actualizare r=6%.

Soluție: C = rc × VN = 0.08 × 1000 = 80USD
80 80 80
P= 2 + 2 + 2 +
1 2 3
1 + 0.06 ⎛⎜ 1 + 0.06 ⎞⎟
1 ⎛ 1 ⎞
⎜ 1 + 0.06 ⎟
2 ⎝ 2 ⎠ ⎝ 2 ⎠
80

2 1000
+L+ 8
+ 8
=
⎛ 1 ⎞ ⎛ 1 ⎞
⎜ 1 + 0.06 ⎟ ⎜ 1 + 0.06 ⎟
⎝ 2 ⎠ ⎝ 2 ⎠
38.8350 + 37.7038 + 36.6057 + +35.5395 + 34.5044 +
+ 33.4994 + 32.5237 + 31.5764 + 789.4092 = 1070.1969USD
sau
⎡ ⎤
⎢ ⎥
C 1 ⎥ + VN 40 ⎡ 1 ⎤ 1000
P = ⎢1 − = ⎢1− 8⎥
+ =
r⎢ ⎛ r⎞ ⎥ ⎛
2T
r⎞
2T
0.03 ⎣ (1 + 0.03) ⎦ (1 + 0.03)8
⎢ ⎜1 + ⎟ ⎥ ⎜1 + ⎟
⎣ ⎝ 2⎠ ⎦ ⎝ 2⎠
= 280.7877 + 789.4092 = 1070.1969USD
Observăm că, cu cât frecvență cuponului este mai mare, cu atât prețul
obligațiunii este mai mare. În primul exemplu, unde cuponul este plătit anual,
prețul obligațiunii a fost de P=1069.3021 USD mai mic decât în exemplul 2
(P=1070.1969 USD) unde plata cuponului se face semestrial.

Prețul obligațiunilor perpetue sau nerăscumpărabile se calculează astfel:
C
P=
r
unde: P ‐ prețul obligațiunii (mai poartă denumirea de preț corect);
r ‐ rata de actualizare.
Acest tip de obligațiuni nu se mai emit, dar încă se mai tranzacționează pe
piața din Marea Britanie.

140
Exemplul 4
Calculați prețul unei obligațiuni perpetue care plăteşte cuponul anual şi are
următoarele caracteristici: rata cuponului rc=8%, valoarea nominală (de
răscumpărare) VN = 1000 USD şi rata de actualizare r = 6%.
Soluție:
C = rc × VN = 0.08 × 1000 = 80USD
80
P= = 1333.3333USD
0.06
Observăm că, dacă creşte termenul până la maturitate, se măreşte şi prețul
obligațiunii.

Prețul obligațiunii cu cupon zero care generează doar un singur venit,
valoarea de răscumpărare, la maturitate, se calculează după formula:
VN
P= 2T

⎛ r⎞
⎜1 + ⎟
⎝ 2⎠
unde: P ‐ prețul obligațiunii, mai poartă denumirea de preț corect;
r ‐ rata de actualizare;
N ‐ numărul de ani până la scadență.
În calculul prețului obligațiunilor cu cupon zero se foloseşte rata de
actualizare semestrială pentru a facilita compararea obligațiunilor cu cupon zero cu
cele clasice.

Exemplul 5
Calculați prețul unei obligațiuni cu cupon zero care are următoarele
caracteristici: 5 ani până la scadență (T=5), valoarea nominală (de răscumpărare)
VN = 1000 USD şi rata de actualizare r = 8%.
1000
Soluție: P = 10
= 675.5642 USD
⎛ 0.08 ⎞
⎜1 + ⎟
⎝ 2 ⎠

În cazul în care o obligațiune este tranzacționată între două momente date
în care se plăteşte cuponul, determinarea veniturilor viitoare este mai dificilă,
deoarece momentul tranzacției divide intervalul prestabilit de timp pentru plata
cuponului (T) în două intervale TV, în care obligațiunea a fost deținută de vânzător
şi TC, în care obligațiunea a fost deținută de cumpărător.
141
Astfel, următorul cupon trebuie împărțit între vânzător şi cumpărător, dar
cuponul este însă încasat de cumpărător, deoarece el este deținătorul obligațiunii
în momentul plății. Pe majoritatea piețelor, vânzătorul este compensat pentru
cuponul cumulat până la data vânzării chiar în momentul tranzacției. Cuantumul
cuponului aferent vânzătorului se numeşte dobândă acumulată şi se calculează
conform formulei:
TV
Dobanda acumulata = ×C
T
T = TV + TC

unde: T – intervalul de timp între două momente la care se plăteşte cuponul;
TV – numărul de zile în care obligațiunea a fost deținută de vânzător;
TC – numărul de zile în care obligațiunea a fost deținută de cumpărător;
C ‐ cuponul obligațiunii.
Astfel, apar două categorii de prețuri la obligațiunile tranzacționate între
două momente date în care se plăteşte cuponul:
• prețul net (engl. clean) – prețul care nu include dobânda acumulată;
acesta este prețul cotat de regulă de către market makeri;
• prețul brut (engl. dirty) – prețul care include şi dobânda acumulată
cuvenită vânzătorului.

Obligațiunile se cotează de obicei la prețul net, dar se tranzacționează la
prețul brut. Relația dintre prețul net şi prețul brut este:

Pbrut = Pnet + Dobanda acumulata

Prețul brut se poate calcula utilizând o formulă ajustată care ține seama de
perioada fracționată a cuponului.

C C C VN
Pbrut = + +L+ +
(1 + r )a (1 + r )1 + a (1 + r )(T − 1 ) + a (1 + r ) T − 1) + a
(

TC
unde: a= – perioada fracționată a cuponului;
T
T – numărul de zile între două momente în care se plăteşte cuponul;
TC – numărul de zile în care obligațiunea a fost deținută de cumpărător.

142
Exemplul 6
Calculați prețul net şi prețul brut al unei obligațiuni care plăteşte cuponul
anual şi are următoarele caracteristici: rata cuponului rc=8%, scadență T=4 şi
valoarea nominală (de răscumpărare) VN=1.000 USD, ştiind că rata de actualizare
r=6% şi şi TV=200 zile (1 an = 360 zile).

TV 200
Dobânda acumulată = ×C = × 80 = 444.4444USD
T 360
TC 160
a= = = 0.4444
T 360
C C C C VN
Pbrut = + + + + =
(1 + r )a (1 + r )1 + a (1 + r )2 + a (1 + r )3 + a (1 + r )3 + a
80 80 80
= + + +
(1 + 0.06 )0.4444 (1 + 0.06)1.4444 (1 + 0.06)2.4444
80 1000
+ + = 1104.8464USD
(1 + 0.06)3.4444 (1 + 0.06)3.4444
Pnet = Pbrut − Dobanda acumulata = 1104.8464 ‐ 44.4444 = 1060.4020 USD

4.4.2. Cotarea obligațiunilor
Pe cele mai multe piețe, prețul de cotare al obligațiunilor se exprimă ca
procent din valoarea nominală. Astfel, o cotație la vânzare de 98.55 pentru o
obligațiune cu valoarea nominală de 100 EUR înseamnă că un investitor trebuie să
plătească 98,55 EUR pentru a cumpăra această obligațiune. Modul de calcul al
prețului unei obligațiuni este specificat în prospectul de emisiune sau de entitatea
ce reglementează piața pe care este tranzacționată obligațiunea respectivă. Astfel,
pe piețele naționale şi internaționale există o varietate de modalități de cotare şi de
stabilire a prețului de tranzacționare a obligațiunilor5:
• cotarea ca preț net – prețul este calculat ca fiind un procent din
valoarea nominală a obligațiunii; majoritatea obligațiunilor sunt cotate
în această manieră. Costul cumpărării unei obligațiuni cotate după
metoda preț net este calculat după formula:
Cost =
(pret net + dobanda acumulata) × VN
100
5
Brown, P. – An introduction to the bond markets, John Wiley & Sons Ltd, 2006, p.35.
143
• cotare ca preț brut – şi în acest caz prețul este calculat ca fiind un
procent din valoarea nominală a obligațiunii. Costul achiziționării unei
obligațiuni cotate astfel este:

pret brut × VN
Cost =
100

• cotare ca preț efectiv – această metodă este folosită în special pe piața
franceză în cazul obligațiunilor convertibile. Costul achiziționării unei
asemenea obligațiuni este:

Cost = pret efectiv

• cotare ca discount de la valoare nominală – această metodă este
folosită în cazul unor obligațiuni cu cupon zero care au fost emise cu
un discount. Costul cumpărării unei astfel de obligațiuni este:

⎛ discount × divizor ⎞
Cost = ⎜ 1 − ⎟ × VN
⎝ 100 ⎠
T
Divizor = m
360
Tm – intervalul de timp (numărul de zile) până la maturitate.

• cotarea ca un randament – este specifică pieței australiene a
obligațiunilor guvernamentale; entitatea ce reglementează piața
stabileşte formula de calcul a prețului în funcție de cotație;

• cotare ca un preț ajustat la inflație – este specifică obligațiunilor cu
dobânda indexată. Costul unei asemenea obligațiuni se stabileşte după
formula:

Cost =
(Pnr + Dra ) × C i × VN
100
Pnr – preț net real;
Dra – dobândă reală acumulată;
C i – coeficient de indexare.
144

Un alt element care ne interesează la cotarea obligațiunilor este pasul de
cotare sau variația minimă de preț. Pe cele mai multe piețe, inclusiv piața Euro‐
obligațiunilor, piețele europene sau cea britanică, pasul de cotare este de 1/100 =
0.01. Pe piața obligațiunilor guvernamentale din SUA pasul de cotare, denumit şi
„tick”, este de 1/32=0.03125. O cotație de „97‐08” la o obligațiune guvernamentală
din SUA este echivalentă cu o cotație de: 97+8/32=97.25%.

4.4.3. Randamentul obligațiunilor
Cei care investesc în active financiare realizează acest lucru deoarece
doresc să obțină un profit. Atunci când cumpără obligațiuni, investitorul aşteaptă să
înregistreze venituri din trei surse:
• venituri sub forma cuponul plătit de emitent;
• câştiguri de capital, profitul înregistrat la vânzarea sau răscumpărarea
obligațiunii la un preț mai mare decât cel de cumpărare;
• venituri realizate din reinvestirea cash‐flow‐urilor intermediare
(cupoanele şi cota parte din principal rambursată înainte de scadență).
Randamentul unui activ financiar reprezintă câştigul obținut în urma
investirii unui capital în respectivul activul. Rentabilitatea se exprimă de cele mai
multe ori ca valoare procentuală şi nu ca valoare absolută. În practică şi în literatura
de specialitate se folosesc mai multe modalități de calcul a rentabilității unei
obligațiuni.

Randamentul curent (engl. current yield, flat yield sau interest yield), cea
mai simplă modalitate de calcul a rentabilității unei obligațiune, se calculează după
formula:

rc × VN C
Rc = × 100 = × 100
P P

unde: Rc ‐ randamentul curent;
rc ‐ rata cuponului;
VN ‐ valoarea nominală;

145
Exemplul 7
Calculați randamentul curent al unei obligațiuni care plăteşte cuponul
anual şi are următoarele caracteristici: rata cuponului rc=8%, şi valoarea nominală
VN = 1000 RON, ştiind că prețul este: a) 989 USD; b) 1014 USD

Soluție:
r × VN 0.08 × 1000
a) Rc = c × 100 = × 100 = 8.089%
P 989
r × VN 0.08 × 1000
b) Rc = c × 100 = × 100 = 7.8895%
P 1014
Observăm că randamentul curent este mai mare decât rata cuponului
atunci când prețul este mai mic decât valoarea nominală (obligațiunea se vinde cu
un discount) şi este mai mic atunci când prețul obligațiunii este mai mare decât
valoarea nominală (obligațiunea se vinde cu o primă). Pentru o obligațiune care are
prețul de piață egal cu valoarea nominală, randamentul curent este egal cu rata
cuponului.

Randamentul curent este uşor de calculat, dar nu ia în calcul câştigul
(pierderea) de capital sau veniturile din reinvestirea cash‐flow‐urilor intermediare,
de asemenea indicatorul nu realizează actualizarea cash‐flow‐urilor viitoare şi astfel
nu recunoaşte valoarea temporală a banilor.
Cel mai des utilizat indicator pentru măsurarea randamentului unei
obligațiuni este randamentul până la maturitate (engl. yield to maturity). Acest
indicator ține cont de scadența cupoanelor, durata maturității şi câştigul de capital
şi este echivalent cu rata internă de rentabilitate, dacă obligațiunea este păstrată
până la maturitate.
În cazul unei obligațiuni ce plăteşte cuponul semestrial, randamentul până
la maturitate se calculează după formula:
C
2T
VN
P= ∑
t =1
2
t
⎛ 1 ⎞ ⎛ 1 ⎞
+ 2T

⎜ 1 + Rm ⎟ ⎜ 1 + Rm ⎟
⎝ 2 ⎠ ⎝ 2 ⎠
unde:
Rm ‐ randamentul până la maturitate;
T = numărul de ani până la scadență.
146
Pentru o obligațiune care plăteşte cuponul anual, randamentul până la
maturitate se calculează după formula:

T
C VN
P= ∑ (1 + R
t =1 m )
t
+
(1 + Rm )T

Aceste formule au 2 parametri P şi Rm , ele nu pot fi rearanjate astfel încât
să obținem o formulă pentru randamentul până la maturitate. Randamentul până
la maturitate se află prin metoda aproximațiilor succesive.

Exemplul 8
Calculați randamentul până la maturitate al unei obligațiuni care plăteşte
cuponul anual (rata cuponului rc=8%), durata până la maturitate este T=3 ani şi are
valoarea nominală (de răscumpărare) VN = 1000 RON, ştiind că prețul este: a) 989
USD; b) 1014 USD; c) 1000 USD

80 80 80 1000
a) 989 = + + + → Rm = 8.43%
1 + Rm (1 + Rm ) (1 + Rm ) (1 + Rm )3
2 3
80 80 80 1000
b) 1014 = + + + → Rm = 7.46%
1 + Rm (1 + Rm )2 (1 + Rm )3 (1 + Rm )3
80 80 80 1000
c) 1000 = + + + → Rm = 8%
1 + Rm (1 + Rm ) (1 + Rm ) (1 + Rm )3
2 3
Observăm că randamentul până la maturitate este mai mare decât rata
cuponului atunci când prețul este mai mic decât valoarea nominală (obligațiunea se
vinde cu un discount) şi este mai mic atunci când prețul obligațiunii este mai mare
decât valoarea nominală (obligațiunea se vinde cu o primă). Pentru o obligațiune
care are prețul de piață egal cu valoarea nominală, randamentul până la maturitate
este egal cu rata cuponului.

Între rata cuponului, randamentul curent şi randamentul până la
maturitate există următoarele relații:
Prețul obligațiunii Relație
P=VN rc=Rc=Rm
P<VN rc<Rc<Rm
P>VN rc>Rc>Rm
147
4.5. Riscurile asociate obligațiunilor
Investitorii care cumpără obligațiuni sunt supuşi anumitor riscuri asociate
acestor active financiare, riscuri care diferă în funcție de caracteristicile
obligațiunilor pe care le‐au cumpărat. Riscurile sunt situații care pot conduce la
reducerea rentabilității investiției şi astfel investitorul va obține un profit mai mic
decât cel anticipat.
Cele mai importante riscuri asociate investițiilor în obligațiuni sunt:
• riscul ratei dobânzii;
• riscul de credit;
• riscul de reinvestire;
• riscul de răscumpărare;
• riscul de plata anticipată;
• riscul de eveniment;
• riscul de inflație;
• riscul valutar;
• riscul de lichiditate;
• riscul de volatilitate;
• riscul de țară.

4.5.1. Riscul ratei dobânzii
Riscul ratei dobânzii sau riscul de piață se referă la modul în care este
influențat prețul obligațiunilor atunci când ratele dobânzii de pe piață cresc. De
obicei prețul obligațiunilor evoluează în sens contrar evoluției ratelor de dobândă
de pe piață. Astfel, atunci când ratele de dobândă de pe piață cresc, prețul
obligațiunilor scade, iar atunci când ratele de dobândă scad, prețul obligațiunilor
creşte.
Atunci când rata cuponului este egală cu rata dobânzii de piață prețul
obligațiunii este aproximativ egal cu valoarea nominală.
rata cuponului = rata dobânzii de piață → prețul obligațiunii = valoarea nominală
Dacă rata dobânzii de piață este mai mică decât rata cuponului, atunci
obligațiunea va fi tranzacționată la un preț mai mare decât valoarea nominală,
diferența dintre prețul de piață şi valoarea nominală numindu‐se primă.
rata cuponului > rata dobânzii de piață → prețul obligațiunii > valoarea nominală
Dacă rata dobânzii de piață este mai mare decât rata cuponului, atunci
obligațiunea va fi tranzacționată la un preț mai mic decât valoarea nominală,
diferența dintre prețul de piață şi valoarea nominală numindu‐se discount.
rata cuponului < rata dobânzii de piață → prețul obligațiunii < valoarea nominală
148

Acest risc este cel mai important risc la care sunt supuşi investitorii în
obligațiuni şi este aproximat printr‐un indicator numit durată (engl. duration).
Durata, numită şi durata Macaulay, reprezintă un indicator ce măsoară
senzitivitatea prețului unei obligațiuni la modificările de rată a dobânzii.
Acest indicator mai poate fi definit ca media aritmetică ponderată a
termenelor până la maturitate a tuturor cash‐flow‐urilor generate de o
obligațiune.6

Ct t Ct T
t× × × VN
k + T × VN
T T
∑
t =1 ⎛ r⎞ ⎛
t
r⎞
T ∑
t =1 ⎛
k k + k
t
r⎞ ⎛ r⎞
T
⎜ 1 + ⎟ ⎜ 1 + ⎟ ⎜ 1 + ⎟ ⎜ 1 + ⎟
DMacaulay = ⎝ k⎠ ⎝ k⎠
= ⎝ k⎠ ⎝ k⎠
⎡ Ct ⎤ P
⎢T ⎥
∑
⎢ k VN ⎥
k× +
⎢ t =1 ⎛ t
r⎞ ⎛ r⎞ ⎥
T
⎢ ⎜ 1 + ⎟ ⎜ 1 + ⎟ ⎥
⎣ ⎝ k⎠ ⎝ k⎠ ⎦

Ct t
unde: Ct ‐ cuponul aferent anului t, iar ‐ cuponul aferent perioadei ;
k k
P ‐ prețul de piață al obligațiunii;
r t
r = rata dobânzii pe piață, iar rata dobânzii aferentă perioadei ;
k k
T = scadența (în ani) a obligațiunii;
k = numărul de perioade într‐un an;
VN = valoarea nominală a obligațiunii.

Relația dintre durată şi prețului obligațiunii este exprimată prin formula:
DMacaulay
%ΔP = −Dm × Δr × 100 , unde Dm =
r
1+
k
unde: Dm = durata modificată (engl. modified duration);
%ΔP = variația procentuală a prețului obligațiunii;
Δr = variația ratei dobânzii în puncte de bază (0.01%).
6
Chorafas, D. – The Management of Bond Investments and Trading of Debt, Elsevier Science &
Technology Books, 2005, p.228.
149
Putem observa că durata modificată reprezintă modificarea aproximativă a
prețului în situația în care rata dobânzii se modifică cu 100 puncte de bază. Semnul
minus indică evoluția în sens opus a prețului obligațiunii față de evoluția ratei
dobânzii de piață.
Această senzitivitate a prețului unei obligațiuni față de schimbările de rată
a dobânzii de pe piață depinde de mărimea cuponului, durata până la maturitate şi
de celelalte clauze incluse în prospectul de emisiune a obligațiunilor. Senzitivitatea
unei obligațiuni scade cu cât creşte rata cuponului. Astfel, în cazul a două
obligațiuni care sunt identice cu excepția ratei cuponului , obligațiunea cu rata
cuponului mai mare va avea o senzitivitate mai mică. Senzitivitatea unei obligațiuni
față de evoluția ratei dobânzii de piață este cu atât mai mare cu cât scadența este
mai mare. Acest risc se manifestă în special la investitorii care nu doresc să păstreze
obligațiunile până la maturitate. Astfel, în cazul în care ratele de dobândă cresc,
investitorul poate vinde obligațiunile la un preț mai mic decât prețul de achiziție,
ceea ce va determina o pierdere de capital pentru investitor. Cel mai puțin expuse
la riscul de rată a dobânzii sunt obligațiunile cu cupon zero în cazul cărora durata
este egală cu scadența.
Indicatorul este util în analiza şi cuantificarea riscului de rată a dobânzii în
cazul în care au loc modificări de dimensiuni reduse ale ratei dobânzii pe piață. În
situația în care modificările de rată a dobânzii pe piață sunt semnificative, durata
nu mai reflectă fidel variația prețului obligațiunii.

Exemplul 9
O companie emite obligațiuni clasice cu cupon (plain vanilla) caracterizate printr‐o
valoare nominală (VN) de 1.000 USD, rata anuală a cuponului (rC) de 10%, scadența
(T) de 10 ani şi o valoare de răscumpărare egală cu valoarea nominală. Dacă rata de
actualizare (r) este de 20% atunci se cere: a) să se determine cash‐flow‐urile
viitoare ale obligațiunii şi valoarea prezentă a acestora; b) să se calculeze prețul
obligațiunii; c) să se determine durata Macaulay şi durata modificată; d) să se
cuantifice riscul de rată a dobânzii (să se estimeze senzitivitatea prețului
obligațiunii) atunci când rata dobânzii de piață devine egală cu 19,5%.

Soluție:
1) Valorile prezente ale cash‐flow‐urile viitoare ale obligațiunii sunt următoarele:
CF 100
CF1 = C = rc ⋅ VN = 10% ⋅ 1.000 = 100 ⇒ VP(CF1 ) = 1 = = 83,33 USD
1 + r 1 + 0,2
CF2 100
CF2 = C = rc ⋅ VN = 10% ⋅ 1.000 = 100 ⇒ VP(CF2 ) = = = 69,44 USD
(1 + r )2
(1 + 0,2)2
150
...
CF10 = C + VN = rc ⋅ VN + VN = 10% ⋅ 1.000 + 1.000 = 1.100 USD
CF10 1.100
VP(CF10 ) = = = 177,66 USD
(1 + r )10
(1 + 0,2)10

b) Prețul obligațiunii reprezintă suma valorilor prezente ale cash‐flow‐urilor:
T
CFt CF1 CF2 CFT
P= ∑ (1 + r )
t =1
t
= +
1 + r (1 + r )2
+ ... +
(1 + r )T
= VP(CF1 ) + VP(CF2 ) + ... + VP(CFT )
P = 83,33 + 69,44 + ... + 177,66 = 580,76 USD

Ținând cont de constanța cupoanelor anuale, o altă cale de aflare a prețului o
constituie utilizarea formulei simplificate a prețului:
C ⎡ 1 ⎤ VN 100 ⎡ 1 ⎤ 1.000
P= ⋅ ⎢1 − T ⎥
+ = ⋅ ⎢1 − 10 ⎥
+
r ⎣ (1 + r ) ⎦ (1 + r ) T
0,2 ⎣ (1 + 0,2) ⎦ (1 + 0,2)10
P = 419,25 + 161,51 = 580,76 USD

c) Durata Macaulay pentru o obligațiune clasică cu o frecvență anuală a cuponului
se calculează prin relația:
T
t ⋅C T ⋅ VN
1⋅C 2 ⋅C T ⋅C T ⋅ VN
∑ (1 + r ) t
+
(1 + r )T
(1 + r )1
(1 + r )2
(1 + r )T
(1 + r )T
DMacaulay = t =1 = + + ... + +
P P P P P
C C C + VN
(1 + r )1
(1 + r )2
(1 + r )T
DMacaulay = 1⋅ + 2⋅ + ... + T ⋅
P P P
VP(CF1 ) VP(CF2 ) VP(CFT )
DMacaulay = 1⋅ T + 2⋅ T + ... + T ⋅ T
∑
VP(CFt )
t =1
∑
VP(CFt )
t =1
∑ VP(CFt )
t =1
Determinarea duratei Macaulay presupune practic determinarea ponderii (greutății
specifice) a valorii prezente a fiecărui cash‐flow în totalul valorilor prezente ale
acestora (prețul obligațiunii), urmată de înmulțirea fiecărei ponderi cu scadența
fiecărui cash‐flow şi însumarea valorilor obținute.
Astfel, obținem o durată Macaulay a obligațiunii egală cu:
83,33 69,44 177,66
DMacaulay = 1 ⋅ + 2⋅ + ... + 10 ⋅ = 5,72
580,76 580,76 580,76

La acelaşi rezultat se poate ajunge folosind următorul tabel în care totalul ultimei
coloane reprezintă mărimea duratei Macaulay.
151

An/ Cash‐flow Valoarea prezentă Ponderea valorii Scadența
Scadență (CF) a cash‐flow‐ului prezente a CF ponderată (1x4)
(1) (2) (3) (4) (5)
1 100 83,33 (83,33/580,76) 0,14348
14,348%
2 100 69,44 (69,44/580,76) 0,23914
11,957%
3 100 57,87 9,965% 0,29895
4 100 48,23 8,305% 0,33220
5 100 40,19 6,920% 0,34600
6 100 33,49 5,767% 0,34602
7 100 27,91 4,806% 0,33642
8 100 23,26 4,005% 0,32040
9 100 19,38 3,337% 0,30033
10 1.100 177,66 30,591% 3,05910
TOTAL ‐ 580,76 100,00% 5,72204

Durata modificată este egală cu:
D 5,72
Dm = Macaulay = = 4 ,76
1+r 1 + 0,2

d) Atunci când rata dobânzii scade de la 20% la 19,5%, prețul obligațiunii (invers
proporțional cu rata dobânzii de piață) va înregistra o creştere. Durata Macaulay
(şi, respectiv durata modificată) permite cuantificarea acestei creşteri cu ajutorul
Δr
relației: %ΔP ≅ −DMacaulay ⋅ (⋅100) sau %ΔP ≅ −Dm ⋅ Δr (⋅100)
1+r
Astfel, creşterea procentuală a prețului va fi egală cu:
19,5% − 20%
%ΔP ≅ −5,72 ⋅ ⇔ %ΔP ≅ +2,38% , de unde rezultă că prețul estimat
1 + 20%
al obligațiunii în urma scăderii ratei dobânzii de piață va creşte la
P1 ≅ P0 ⋅ (1 + %ΔP) ⇔ P1 ≅ 580,76 ⋅ (1 + 0,0238) ⇔ P1 ≅ 594,6 USD

152

4.5.2. Riscul de credit
Riscul de credit este definit ca fiind acel risc de a înregistra pierderi
financiare cauzate de neîndeplinirea obligațiilor de către contrapartidă, în cazul
obligațiunilor cauzate de incapacitatea emitentului de a plăti la timp şi în întregime
cupoanele şi principalul.
Riscul de credit are 3 componente principale:
• riscul de încetare de plăți a contrapartidei (engl. default risk);
• riscul de majoare a spread‐ului (engl. credit spread risk);
• riscul de scădere a rating‐ului (engl. downgrade risk).
Riscul de încetare de plăți sau de faliment (default risk) este riscul ca
debitorul să nu dorească sau să fie în imposibilitate de a‐şi îndeplini obligațiile
contractuale (plata dobânzii şi a principalului) parțial sau total. Riscul de faliment
este exprimat prin ratingul obligațiunii alocat de agențiile de rating. Riscul de
faliment creşte pe măsură ce obligațiunea este încadrată într‐o clasă de rating mai
joasă.

Tabelul 4.4. Riscul de credit al obligațiunilor conform
principalelor agenții de rating
Standard Fitch
Moody's Descriere
& Poor's Ratings
AAA Aaa AAA Obligațiuni cu un risc de credit minim

Obligațiuni cu un risc de credit foarte
AA Aa1, Aa2, Aa3 AA
scăzut
A A1, A2, A3 A Obligațiuni cu un risc de credit scăzut
Baa1, Baa2,
BBB BBB Obligațiuni cu un risc de credit mediu
Baa3
Obligațiuni cu un risc de credit
BB Ba1, Ba2, Ba3 BB
semnificativ
B B1, B2, B3 B Obligațiuni cu un risc de credit ridicat
Caa1, Caa2, Obligațiuni cu un risc de credit foarte
CCC CCC
Caa3 ridicat
Falimentul emitentului este foarte
CC Ca CC
probabil
Falimentul emitentului este foarte
C
probabil
D C D Emitentul este în faliment
Sursa: www.standardandpoors.com, www.moodys.com şi www.fitchratings.com

153

Investitorii preferă să cumpere obligațiuni care nu prezintă un risc de credit
sau, dacă prezintă un risc de credit, acest risc asumat să fie răsplătit. Astfel,
obligațiunile care au asociat un risc de faliment trebuie să ofere investitorului un
randament superior obligațiunilor care nu prezintă un risc de faliment. Obligațiunile
guvernamentale, emise în special de guvernele unor state dezvoltate, sunt
considerate ca fiind fără risc de faliment. Randamentul cerut de investitori pentru o
obligațiune care prezintă un risc de faliment se calculează după formula:

ROCR = ROFR + PR
unde: ROCR ‐ Randamentul obligațiunilor cu risc de faliment ;
ROFR ‐ Randamentul obligațiunilor fără risc de faliment ;
PR ‐ primă de risc (credit spread).

Riscul de majorare a spread‐ului (credit spread risk) reprezintă riscul ca
prima de risc cerută de investitori pentru o anumită clasă de obligațiuni să crească.
Acest lucru determină creşterea randamentului cerut de investitori la obligațiunile
cu risc de faliment şi astfel prețul obligațiunilor va scădea.
Riscul de scădere a rating‐ului (downgrade risk) este riscul ca o agenție de
rating să scadă ratingul acordat unei obligațiuni. Această scădere a ratingului va
determina o creştere a randamentului cerut de investitori pentru obligațiunea
respectivă şi astfel prețul ei va scădea. O creştere a ratingului acordat de o agenție
de rating va avea efectul opus, conducând la o creştere a prețului obligațiunii.

4.5.3. Riscul de reinvestire şi riscul de răscumpărare
Riscul de reinvestire apare atunci când ratele dobânzii de pe piață scad şi
veniturile incasate de investitor sub forma cuponului sau ca rambursare a unei părți
din principal trebuiesc reinvestite la o rată a dobânzii mai mică, reducând astfel
rentabilitatea totală a investiției. Acest risc apare deoarece rentabilitatea totală a
investiției în active cu venit fix se calculează plecând de la premiza că toate
veniturile înregistrate pe perioada deținerii acestor active sunt reinvestite la
aceeaşi dobândă. Cele mai expuse obligațiuni la acest tip de risc sunt obligațiunile
cu o scadență mai îndepărtată sau amortizabile şi care au încorporate clauze de
răscumpărare sau de plată anticipată. Dar şi obligațiunile clasice (plain vanilla) sunt
supuse acestui risc, deoarece investitorul trebuie să reinvestească cuponul încasat
la o rată a dobânzii mai mică. Obligațiunile cu cupon zero care nu sunt
răscumpărabile nu sunt supuse acestui risc.
154

După cum se observă, riscul de rată a dobânzii şi riscul de reinvestire apar
în situații opuse, astfel riscul de rată a dobânzii apare când dobânda creşte, pe când
riscul de reinvestire apare când dobânda scade.
O obligațiune prezintă un risc de reinvestire mai ridicat atunci când:
• cuponul este mai mare şi astfel cash‐flow‐urile sunt mai mari;
• obligațiunea este amortizabilă;
• obligațiunea are o clauză de răscumpărare;
• obligațiunea are o clauză de plată anticipată.
Riscul de răscumpărare apare în cazul obligațiunilor care au încorporate o
clauză de răscumpărare şi ratele dobânzilor de piață scad. În această situație, e de
aşteptat ca emitentul să‐şi răscumpere obligațiunile şi investitorul să fie nevoit să
investească suma primită (principalul) la o nouă rată a dobânzii, mai mică decât cea
inițială. Acest risc este mai mare atunci când ratele de dobândă prezintă o
volatilitate ridicată, crescând astfel probabilitatea de a fi răscumpărate.
Obligațiunile care nu sunt răscumpărabile nu sunt supuse acestui risc.
Riscul de plată anticipată este asemănător riscului de răscumpărare. În
situația unei scăderi a ratei dobânzii de piață, emitentul, dacă are posibilitatea, va
rambursa o parte din principal înainte de termen şi astfel investitorul va trebui să
reinvestească aceste sume la o rată a dobânzii mai mică, ceea ce va conduce la o
reducere a rentabilității totale a investiției.
Pentru asumarea acestor riscuri investitorii solicită randamente superioare
pentru obligațiunile cu clauze de răscumpărare sau de plată anticipată comparativ
cu obligațiunile clasice. Acest lucru este realizat prin acordarea unui cupon mai
mare decât la obligațiunile fără clauze sau prin emiterea obligațiunilor de către
emitenți la un preț sub valoarea nominală.

4.5.4. Alte riscuri
Riscul de lichiditate reprezintă riscul ca deținătorul obligațiunii să fie
nevoit să vândă la un preț mai mic decât valoarea corectă de piață din cauza unei
lichidități scăzute. Acest risc se manifestă în special în cazul obligațiunilor
corporative, când valoarea totală a emisiunii de obligațiuni este redusă. În cazul
obligațiunilor guvernamentale, lichiditatea pe toate piețele este mare şi riscul de
lichiditate nu este foarte important. Deoarece investitorii preferă active lichide în
detrimentul celor mai puțin lichide, o scădere a lichidității unei obligațiuni va
determina creşterea randamentului cerut de investitori pentru a cumpăra
respectivele obligațiuni şi astfel prețului acestora va scădea.
155

Riscul de lichiditate se poate determina pornind de la doi indicatori. Un
prim indicator este ecartul dintre bid şi ask care este egal cu diferența dintre cel
mai mic preț al unui ordin de vânzare şi cel mai mare preț al unui ordin de
cumpărare. Cu cât această diferență este mai mare, cu atât riscul de lichiditate este
mai mare. Un al doilea indicator îl constituie volumul total al ordinelor de vânzare şi
de cumpărare. Cu cât volumul total este mai mic, cu atât riscul de lichiditate este
mai mare. Pentru un investitor care doreşte să dețină obligațiunea până la termen,
riscul de lichiditate este mai puțin important.
Riscul valutar apare în cazul obligațiunilor denominate într‐o monedă
străină, care plăteşte cupoanele în monedă străină şi apare din cauza incertitudinii
cu privire la valoarea veniturilor exprimate în monedă națională aduse de această
investiție. Această incertitudine apare din cauza incapacității de a previziona
evoluția cursului de schimb a monedei naționale în raport cu valuta în care este
denominată obligațiunea. De exemplu, un investitor român care cumpără
obligațiuni denominate în EUR în valoare de 100.000 EUR şi cu o rată a cupon de
6% ştie că va încasa la finalul anului un cupon în valoare de 6000 EUR, dar nu ştie
cât va valora această sumă în RON.
În cazul în care valuta înregistrează o depreciere în raport cu moneda
națională, atunci investitorul va încasa o sumă mai mică în monedă națională
înregistrând o rentabilitate mai mică decât cea prognozată. Investitorii îşi pot
acoperi acest risc prin contracte la termen pe valută.
Riscul de eveniment apare atunci când un eveniment important are loc la
nivelul emitentului sau al mediului în care îşi desfăşoară acesta activitatea şi
influențează în mod semnificativ capacitatea emitentului de a plăti cupoanele şi de
a rambursa principalul. Pot fi incluse în rândul unor asemenea evenimente:
• dezastrele naturale sau accidentele industriale care afectează
veniturile şi cheltuielile emitentului şi astfel capacitatea acestuia de a‐
şi îndeplini obligațiile față de creditori;
• preluarea sau restructurarea emitentului, care conduce de cele mai
multe ori la o scădere a ratingului acordat de agențiile de rating şi
astfel la scăderea prețului obligațiunilor;
• schimbări legislative, în special schimbările cu privire la legislația
mediului conduce la creştere cheltuielilor emitenților, care pot afecta
cash‐flow‐ul emitentului, determinând astfel scăderea ratingului şi
scăderea prețului obligațiunii sau pot afecta cererea şi ofertă pentru
un anumit tip de obligațiuni.

PIAȚA INVESTIȚIILOR
CAPITOLUL ALTERNATIVE
5

CUPRINS
5.1. Introducere
5.2. Fondurile de investiții
5.3. Fondurile de investiții pe indici (Exchange Traded Funds)
5.4. Fondurile de investiții în active private (Private Equity)
5.5. Fondurile de hedging

OBIECTIVE
• definească investițiile alternative;
• prezinte caracteristicile investițiilor alternative;
• diferențieze fondurile deschise de fondurile închise de investiții;
• stabilească prețul unei unități de fond;
• descrie caracteristicile definitorii ale fondurilor de investiții pe indici;
• descrie activele private;
• descrie caracteristicile definitorii ale fondurilor de investiții de capital de risc;
• descrie caracteristicile definitorii ale fondurilor de hedging.

TERMENI‐CHEIE
Fonduri de investiții, fonduri deschise, fonduri închise, fonduri cu portofoliu fix, ETF,
fonduri de investiții în active private, fonduri de hedging.

157
158

5.1. Introducere
Prin conceptul de investiții alternative sunt desemnate activele sau
strategiile alternative utilizate de investitori în procesul investițional, alături de
acțiuni, obligațiuni şi alte instrumente financiare tradiționale tranzacționate pe
piețele financiare internaționale. În ultimele decenii investițiile alternative au
cunoscut o amplă dezvoltare, atât din punct de vedere al numărului de astfel de
active sau strategii, cât şi al volumelor tranzacționate, datorită avantajelor oferite
de diversificarea portofoliului şi datorită creşterii cererii din partea investitorilor
pentru instrumente sau strategii care oferă rate de rentabilitate superioare
rentabilității de piață.

Din categoria investițiilor alternative fac parte: fondurile de investiții,
fondurile de hedging, companiile „închise” netranzacționate pe piețele
reglementate (engl. private equity), fondurile de capital de risc (engl. venture
capital) sau fondurile de investiții pe indici.

Activele încadrate în categoria „investiții alternative” prezintă o lichiditate
mai redusă, sunt tranzacționate pe piețe mai puțin eficiente şi investiția în aceste
active are un orizont investițional mai lung decât investițiile în acțiuni sau
obligațiuni.

Investițiile alternative sunt caracterizate de anumite elemente:
• lichiditate redusă;
• valoarea de piață este determinată cu dificultate;
• informațiile istorice cu privire la preț şi risc sunt reduse;
• necesită o analiză investițională mai amplă.
Lichiditatea redusă poate fi privită ca un dezavantaj deoarece creşte riscul
de lichiditate, dar poate fi privită şi ca un avantaj pentru investitorii ce dețin
expertiza necesară, deoarece aceste active le pot oferi oportunități de a‐şi creşte
rentabilitatea portofoliului de active.
Definirea investițiilor alternative este destul de dificil de realizat, deoarece
acestea sunt reprezentate de instrumente financiare netranzacționate pe piețele
reglementate sau strategii de investiții.

159
Capitolul 5 – Piața investițiilor alternative

5.2. Fondurile de investiții
5.2.1. Evoluția şi clasificarea fondurilor de investiții
Fondurile de investiții sau organismele de plasament colectiv sunt entități
organizate, cu sau fără personalitate juridică, care atrag în mod public sau privat
resurse financiare ale persoanelor fizice şi/sau juridice, în scopul investirii acestora
în diferite titluri financiare. Fondurile de investiții sunt create şi sunt administrate,
de regulă, de către un manager profesionist care deține expertiza necesară
administrării de portofolii investiționale.
Fondurile de investiții s‐au dezvoltat în toate statele lumii, purtând însă
denumiri diferite; în SUA se numesc investment trust, funds sau investment
company, în statele Uniunii Europeane se numesc collective investment
undertakings, iar în România aceste entități apar sub denumirea de organisme de
plasament colectiv (OPC). Fondurile de investiții sunt intermediari financiari care
atrag fonduri de la investitori, prin emiterea de unități de fond, fonduri pe care le
investesc într‐un portofoliu structurat astfel încât să atingă obiectivele stabilite prin
contractul de înființare. Dreptul asupra veniturilor generate de aceste fonduri
aparține investitorilor, proporțional cu contribuția lor la fond. Portofoliul
companiilor de investiții este divizat în unități de fond, unitățile de fond
asemănându‐se foarte mult din punct de vedere juridic cu acțiunile.
Fondurile de investiții au apărut prima oară în 1774 în Olanda, unde
Adriaan van Ketwich, un negustor şi broker, a creat primul fond, The Eendragt
Maakt Magt, în care micii investitorii şi‐au pus la un loc fondurile, cu scopul de a‐şi
diversifica portofoliul. Precursorul fondurilor de investiții moderne este considerat
The Foreign and Colonial Government Trust care a fost înființat în 1868 la Londra.

În evoluția fondurilor de investiții se disting următoarele momente:
• începutul secolului al XIX‐lea – crearea primului fond închis de investiții
Société Général de Belgique (Belgia);
• 1893 – crearea primului fond închis de investiții din SUA ‐ Boston
Personal Property Trust;
• 1924 – crearea primului fond deschis de investiții Massachusetts
Investors Trust în SUA;
• 1961 ‐ crearea primului fond de investiții cu portofoliu fix;
• 1971 – crearea primului fond monetar;
• 1989 – crearea primului fond de investiții pe indici (TIP 35 în Canada).

160
Fondurile de investiții au cunoscut o evoluție considerabilă în ultimele
decenii, atât din punct de vedere al numărului şi al portofoliului de active
administrat, cât şi din punct de vedere al strategiilor investiționale şi al
instrumentelor financiare utilizate.

Tabelul 5.1. Valoarea activelor fondurilor de investiții la nivel global
Zona / Țara 2000 2005 2007
America 7.424.112 9.763.921 13.442.653
SUA 6.964.634 8.904.824 12.021.027
Europa 3.296.016 6.002.261 8.983.244
Cehia 1.990 5.331 7.595
Franța 721.973 1.362.671 1.989.690
Germania 238.029 296.787 372.072
Ungaria 1.953 6.068 12.577
România 8 109 390
Marea Britanie 361.008 547.103 944.536
Asia şi Pacific 1.133.979 1.939.251 3.678.330
Australia 341.955 700.068 1.192.992
Japonia 431.996 470.044 713.998
Africa 16.921 65.594 95.221
Total 11.871.028 17.771.027 26.159.448
Sursa: www.ici.org

Valoarea activelor deținute de fondurile de investiții la nivel global au
cunoscut o creştere semnificativă în ultimele decenii, atât în statele dezvoltate, cât
şi în statele emergente, observându‐se o uşoară scădere în anul 2008, cauzată de
criza financiară globală.
(mii de miliarde USD)
30
25,79 26,15
24,52 24,81 24,64

25
22,91
21,82
20,22
20 19,11 19,41
17,77
17,28
15
10
0
2005 Q3 2005 Q4 2006 Q1 2006 Q2 2006 Q3 2006 Q4 2007 Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2008 Q1 2008 Q2

Sursa: Prelucrare după informațiile oferite de Investment Company Institute, www.ici.org

Figura 5.1. Valoarea activelor fondurilor de investiții la nivel global
161
Tabelul 5.2. Numărul fondurilor mutuale la nivel global
Zona 2000 2005 2007
America 12.676 13.764 15.462

SUA 8.155 7.975 8.029
Europa 25.503 30.060 35.210
Cehia 70 51 66
Franța 7.144 7.758 8.243
Germania 987 1.076 1.462
Ungaria 86 91 212
Romania 16 23 41
Marea Britanie 1.766 1.680 2.057
Asia şi Pacific 13.158 12.427 14.847
Japonia 2.793 2.640 2.997
Africa 334 617 831
Total 51.671 56.868 66.350

Se observă că numărul fondurilor de investiții a rămas relativ constant din
2000, cu excepția statelor emergente, de exemplu România sau Ungaria, unde
numărul fondurilor de investiții a crescut în ultimii anii.
Fondurile de investiții se pot clasifica după următoarele criterii: modul de
administrare, obiectivul urmărit, instrumentele în care sunt investite fondurile,
piețele pe care acționează sau stategia investițională.

După modul de administrare, fondurile de investiții se clasifică în :
• fonduri închise de investiți (engl. closed‐end funds);
• fondurile deschise de investiții sau fonduri mutuale;
• fondurile de investiții cu portofoliu fix (engl. unit investment trusts)
Primele două categorii sunt administrate de manageri profesionişti sau de
societăți de administrare a portofoliilor, iar fondurile de investiții cu portofoliu fix
sunt create şi îşi mențin portofoliul fix până la lichidarea lor, nefiind administrate
de manageri profesionişti.
Investitorii investesc în fondurile de investițiii deoarece doresc să obțină un
profit. Astfel, obiectivul tuturor companiilor de investiții este obținere de profit
pentru investitori.

162
Din punct de vedere al formei sub care se va obține profitul, fondurile de
investiții se clasifică în fonduri care au ca obiectiv principal obținerea de profit din:
• venit, cu scopul principal de a obține un flux constant de dividende sau
cupoane;
• câştiguri din capital, cu scopul principal de a creşte valoarea activelor
totale deținute în portofoliu;
• venit şi câştig de capital, care combină ambele obiective.
În funcție de tipurile de instrumente financiare în care sunt investite
fondurile atrase, fondurile de investiții se clasifică în:
• fonduri monetare (engl. money‐market funds) sunt fonduri care
investesc peste 90% din activ în instrumente monetare — titluri de
stat, depozite bancare şi certificate de depozit.
• fonduri de instrumente cu venit fix (engl. fixed income funds) extind
conceptul de fond monetar şi includ şi obligațiuni (corporative şi
municipale) în activ. Criteriul principal pentru încadrarea în această
categorie îl reprezintă o deținere de peste 90% din activ în instrumente
ale pieței monetare şi obligațiuni.
• fonduri diversificate sau mixte (engl. balanced funds) sunt fonduri
care plasează fonduri atât în instrumente cu venit fix (titluri de stat,
depozite, obligațiuni), cât şi în acțiuni, abordând o strategie echilibratâ,
pentru a obține randamente mai mari, dar menținând un nivel de risc
mediu.
• fonduri de acțiuni (engl. equity funds) sunt fonduri a căror strategie se
bazează în principal pe investițiile în acțiuni listate, reprezentând un
instrument foarte puternic pentru investitori, oferind un acces indirect
la creşterile pieței de capital.

12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
Fonduri de actiuni Fonduri de obligatiuni Fonduri monetare Fonduri diversificate

Figura 5.2. Valoarea activelor fondurilor de investiții pe tipuri de fonduri
la nivelul lui trimestrului I / 2008
163
În funcție de piețele pe care acționează, fondurile de investiții se pot
clasifica în:
• fonduri de investiții autohtone, care investesc doar în instrumente
financiare tranzacționate pe piața autohtonă;
• fonduri de investiții internaționale, care investesc în instrumente
financiare tranzacționate doar pe piețele străine;
• fonduri de investiții globale, care investesc în instrumente financiare
tranzacționate atât pe piața autohtonă, cât şi pe piețele străine.
În funcție de strategia investițională implementată de manageri, fondurile
de investiții se clasifică în:
• fonduri de investiții orientate spre creştere, rezultate din investirea în
active cu un indicator Rata preț/profit (PER – Price/earnings Ratio)
ridicat, emise de companii cu un potențial ridicat de creştere;
• fonduri de investiții orientate spre valoare, ale căror fonduri sunt
investite în active cu un indicator PER redus, emise de companii
considerate ieftine de către manageri;
• fonduri de investiții pe indici, managerii construiesc un portofoliu
similar unui indice bursier, astfel încât sa obțină o rentabilitate similară
cu rentabilitatea de piață.

O caracteristică foarte importantă a fondurilor de investiții este
Valoarea Activului Net (VAN) care reprezintă valoarea activelor deținute de fondul
de investiți la prețurile curente raportate la numărul de unități de fond emise.
Valoarea Activului Net (VAN) se calculează după formula:
Total Active − Total Datorii
VAN =
Nr. unitati de fond

Prețul de piață a unităților de fond emise de un fond de investiții diferă de
VAN în funcție de condițiile de piață şi de cererea şi oferta pentru unitățile de fond,
precum şi de forma de organizare a fondului de investiții. Astfel, prețul de piață
poate să fie mai mare decât VAN şi astfel unitatea să se tranzacționeze cu o primă
sau prețul să fie mai mic decât VAN şi spunem că unitatea de fond se
tranzacționează cu un discont.

5.2.2. Fondurile mutuale şi fondurile închise de investiții
Fondurile închise de investiții sunt fonduri diversificate, administrate
profesionist, având un număr prestabilit de unități de fond şi un capital inițial care
nu mai este majorat prin emisiune de noi unități de fond. Capitalul inițial este atras
164
prin vânzarea unui număr fix de unități de fond printr‐o oferta publică inițială.
Aceste tipuri de fonduri sunt organizate asemănător cu societățile pe acțiuni şi
unitățile de fond sunt tranzacționate pe piețele reglementate, prețul lor stabilindu‐
se liber pe piață, precum prețul acțiunilor, şi poate fi mai mic sau mai mare decât
Valoarea Activului Net (VAN) pe unitate de fond.
Unitățile de fond emise de fondurilor de investiții închise nu sunt
răscumpărabile şi companiile de administrare ale fondurilor închise nu sunt
obligate să răscumpere unitățile de fond la cererea investitorilor. Unele fonduri
inchise au prevăzut în contractul de emisiune posibilitatea răscumpărării unitățile
de fond la anumite intervale de timp.
Fondurile închise de investiții sunt administrate de o companie de
administrare a portofoliului, conform cu obiectivele enunțate în prospectul de
emisiune. Această companie câştigă un comision de administrare dedus direct din
portofoliu şi care este în general cuprins între 0,5% şi 1% pe an.
Fondurile de investiții închise pot investi fondurile atrase în acțiuni,
obligațiuni, instrumente monetare sau alte instrumente financiare.

Fondurile deschise de investiții sau fondurile mutuale sunt caracterizate
de faptul că titlurile de participare (unitățile de fond) fac obiectul unei emisiuni şi
răscumpărări continue. Fondurile mutuale diferă semnificativ de cele închise, fiind
organizate prin contract de societate civilă. Administrarea fondurilor şi
reprezentarea acestora în relațiile cu investitorii sau alte persoane/instituții se
realizează de către societăți specializate, denumite companii de administrare a
portofoliului sau Societăți de Administrare a Investițiilor (SAI).
Vânzarea unităților de fond ale fondurilor deschise de investiție se
realizează direct de către compania de administrare a portofoliului sau de către
societăți de distribuție autorizate de aceasta la un preț egal cu valoarea activului
net plus un comision de vânzare. Fondurile deschise de investiții nu se listează pe
piețele reglementate de capital, astfel că investitorii nu pot cumpăra unități de
fond emise de fonduri deschise de investiții de la alți investitori.
Unitățile de fond ale fondurilor deschise de investiții sunt răscumpărabile,
astfel fondul trebuie să răscumpere unitățile de fond la cererea investitorilor.
Prețul de răscumpărare este aproximativ egal cu Valoarea Activului Net pe unitate
de fond minus un comision de răscumpărare care variază în funcție de perioada de
deținere a unității de către investitor. Cu cât perioada în care investitorul a deținut
unitatea de fond este mai lungă, cu atât comisionul de răscumpărare este mai mic.
Vânzarea şi răscumpărarea unităților de fond ale fondurilor mutuale se
realizează în mod continuu de către compania de administrare.

165
5.2.3. Fondurile de investiții cu portofoliu fix
Fondurile de investiții cu portofoliul fix (engl. unit investment trusts – UITs)
sunt portofolii neadministrate de titluri financiare şi sunt întâlnite mai ales în SUA.
Tabelul 5.3. Valoarea activelor fondurilor deinvestiții cu portofoliu fix
Anul Active totale (mil. USD)
1993 87.574
1994 73.682
1995 73.125
1996 72.204
1997 84.761
1998 93.943
1999 91.970
2000 74.161
2001 49.249
2002 36.016
2003 35.826
2004 37.267
2005 40.894
2006 49.662
2007 53.040
Fondurile de investiții cu portofoliul fix sunt fonduri care dețin un
portofoliu fix de instrumente financiare de credit pe întreaga perioadă de existență
a fondului, atunci când instrumentele de credit ajung la scadență investitorii îşi
recuperează principalul. Majoritatea fondurilor de acest tip investesc în obligațiuni
municipale sau obligațiuni guvernamentale.
Acest tip de fond de investiție nu este administrat de o companie de
administrare, astfel, dacă la fondurile mutuale sau la cele închise de investiții există
o entitate care are un rol activ în gestionarea portofoliului de active, în cazul
fondurilor de investiții cu portofoliu fix există un administrator împuternicit
(trustee), de obicei o bancă, care pătrează titlurile în custodie şi colectează
veniturile generate de activele deținute în portofoliu. Odată ce portofoliul a fost
construit, nu mai pot fi cumpărate alte instrumente financiare.
Unitățile unui astfel de fond sunt vândute investitorilor printr‐o ofertă
publică, percepându‐se la vânzare un comision de vânzare care este în general mai
mare decât în cazul fondurilor închise. Datorită acestui comision inițial, destul de
consistent, aceste unități de fond nu sunt atractive pentru investitorii pe termen
scurt. De obicei unitățile de fond ale fondurilor de investiții cu portofoliu fix sunt
răscumpărabile, ca şi în cazul fondurilor mutuale, ceea ce înseamnă că unitățile de
fond vor fi răscumpărate la cererea investitorului la o valoare apropiată de VAN.
166
5.3. Fondurile de investiții pe indici
Fondurile de investiții pe indici (engl. Exchange Trade Fund – ETF)
reprezintă o categorie specială de fonduri de investiție, care investesc fondurile
atrase într‐un portofoliu de acțiuni sau obligațiuni şi care imită structura unui indice
bursier în scopul obținerii unor rezultate similare cu rezultatele obținute de indicele
ales ca reper. Aceste fonduri de investiții oferă posibilitatea investitorilor să‐şi
diversifice portofoliul, cumpărând o unitate de fond ETF investitorul se expune pe
întreaga piață.
Fondurile de investiții pe indici au apărut relativ recent, primul ETF fiind
creat în anul 1989 în Canada (TIP 35). În SUA primul fond de investiții pe indici a
fost creat în anul 1993 pe baza unui portofoliu similar indicelui S&P 500, iar în
Europa primul ETF a fost lansat de Merrill Lynch în anul 2000 pe baza indicelui Euro
STOXX 50. La sfârşitul lui 2007, la nivel global numărul de fonduri de investiții pe
indici era de 629 care administrau active de 608 miliarde USD.

Tabelul 5.4. Evoluția fondurilor de investiții pe indici în SUA
Anul Numărul de fonduri Active (mld. USD)
1993 1 464
1994 1 424
1995 2 1.052
1996 19 2.411
1997 19 6.707
1998 29 15.568
1999 30 33.873
2000 80 65.585
2001 102 82.993
2002 113 102.143
2003 119 150.983
2004 152 227.540
2005 204 300.820
2006 359 422.550
2007 629 608.422

Fondurile de investiții pe indici pot fi organizate ca fonduri mutuale sau ca
fonduri închise de investiții. ETF‐urile organizate ca fonduri închise de investiții sunt
listate pe piețele reglementate de capital, astfel investitorii putând să cumpere sau
să vândă unități ale fondurilor de investiții pe indici prin intermediul unui
intermediar la prețul de piață.
167

În cazul fondurilor de investiții pe indici organizate ca fonduri mutuale,
investitorii pot să cumpere sau să vândă unitățile de fond prin intermediul
canalelor de distribuție oferite de compania care administrează portofoliul
fondului. Emisiunea sau răscumpărarea de unități de fond, în cazul fondurilor de
investiții pe indici, poate avea loc sub două modalități.
Prima modalitate este identică cu cea caracteristică tuturor fondurilor
mutuale. Astfel, în cazul emisiunii, investitorul trebuie să plătească o sumă egală cu
Valoarea Activului Net (VAN) aferentă unei unități de fond, iar în cazul
răscumpărării investitorul va încasa o sumă echivalentă cu VAN.
A doua modalitate este caracteristică doar fondurilor de investiții pe indici
şi poartă denumirea de creare şi răscumpărare „în natură”. Prin această modalitate
sunt create sau retrase pachete semnificative de unități de fond şi poate fi realizată
doar de anumite categorii de investitori, denumiți participanți autorizați sau agenți
de creare, care sunt autorizați de fond şi care acționează ca nişte market makeri
pentru piața unităților de fond. Crearea propriu‐zisă are loc prin punerea la
dispoziția administratorului fondului de către agenții de creare a unui portofoliu de
instrumente similar cu indicele de referință după care este construit fondul. Astfel,
în schimbul portofoliului de active investitorul va primi unități de fond. Procesul de
răscumpărare în natură are loc similar, participantul autorizat primind în schimbul
unităților de fond un portofoliu echivalent de active financiare.
Crearea şi răscumpărarea în natură prezintă anumite avantaje, comparativ
cu modalitatea clasică – se elimină prima sau disconturile de emisiune sau
răscumpărare şi prețul unităților de fond se menține echivalent cu VAN şi se evită
plata unor taxe sau impozite pe veniturile înregistrate din vânzarea şi
răscumpărarea unităților de fond.
Fondurile de investiții pe indici prezintă o serie de avantaje pentru
investitori:
• reprezintă o metodă eficientă de diversificare a portofoliului;
• unitățile ETF organizate ca fonduri închise sunt listate şi tranzacționate
pe piețele reglementate;
• permit un management al riscului mai eficient deoarece investitorii au
la dispoziție şi contracte futures sau opțiuni pe indicii după care sunt
construite aceste fonduri;
• costurile de tranzacționare înregistrate de investitor sunt mult mai mici
decât în cazul în care investitorul ar dori să‐şi construiască un
portofoliu individual similar.

168

5.4. Fondurile de investiții în active private
Ca o componentă a pieței investițiilor alternative, piața activelor private
(engl. private equity) cuprinde toate tipurile de investiții de capital în companii
închise, companii care nu sunt tranzacționate pe o piață reglementată de capital.
Investițiile de acest tip se pot clasifica în următoarele categorii:
• investiții de tip capital de risc (engl. venture capital) – reprezintă
investițiile în companii închise abia înființate sau în curs de dezvoltare,
în vederea dezvoltării acestora şi a listării pe o piață reglementată de
capital.
• Investiții de tip preluare (engl. buyout) – reprezintă investiții în
companii mature şi care presupun de cele mai multe ori preluarea
controlului asupra companiei. Cele mai întâlnite forme de preluare a
unei companii private sunt: LBO (engl. leveraged buyout), care
presupune preluarea unei companii prin emisiunea unor titluri de
credit; şi MBO (engl. management buyout), care presupune
cumpărarea acțiunilor unei societăți private de la vechii acționari de
către managementul companiei.
Delimitarea dintre cele două tipuri de investiții în companii private se
realizează pe baza unor caracteristici prezentate în tabelul de mai jos.

Tabelul 5.5. Criterii de clasificare a investițiilor în companii private
Investițiile de tip „Venture capital” Investiții de tip „Buyout”
Companii cu o valoare de piață mare sau
Companii cu o valoare de piață redusă;
foarte mare;
Companii aflate într‐o fază incipientă de Companii mature, bine poziționate pe
dezvoltare; piață;
Companii care încă nu generează profit; Companii generatoare de profit;
Companii care dezvoltă sau utilizează noi
Nu este relevant domeniul de activitate;
tehnologii;
Presupune achiziționarea inițială a unui
Preluarea pachetului majoritar de acțiuni;
pachet minoritar de acțiuni;
De cele mai multe ori sunt utilizate
Nu sunt utilizate creditele bancare;
creditele bancare;

Acest tip de investiții se realizează de cele mai multe ori prin intermediul
unor fonduri de investiții de tip private equity, care de cele mai multe ori sunt
organizate sub forma unor societăți în comandită, în care managerii fondului sunt
asociați comanditați, ceea ce presupune o răspundere nelimitată şi solidară a
acestora, iar investitorii sunt asociați comanditari şi răspund numai până la
169
concurența aportului lor. Acest tip de societate le permite investitorilor care sunt
comanditari să participe în acest tip de investiții limitându‐şi riscul doar la suma
investită.
Investiția într‐un fond de tip private equity prezintă anumite avantaje şi
dezavantaje, comparativ cu alte tipuri de investiții:
• Suma de intrare într‐un astfel de fond este considerabil mai mare
decât în cazul altor fonduri de investiții, fiind de cele mai multe ori
minim 100.000 USD sau chiar 1 milion USD;
• Investiția într‐un asemenea fond este pe termen lung (7‐10 ani) şi este
caracterizată de o lichiditate redusă;
• Controlul unui astfel de fond este deținut de managerii fondului care
sunt asociați comanditați, investitorii comanditari sunt investitori
pasivi;
• Riscul asociat investițiilor într‐un fond de tip „private equity”, în special
cele de tip capital de risc, este mult mai mare decât în cazul investițiilor
în companii listate pe o piață reglementată;
• Rentabilitatea investițiilor în acest tip de fonduri este, în principiu,
superioară rentabilității oferite de investiția în acțiunile unei companii
listate pe o piață reglementată.
Investițiile de tip venture capital sunt investiții riscante în acțiuni ale unor
companii private, nelistate pe o piață reglementată de capital, în vederea
dezvoltării companiei şi ulterior a listării acesteia pe o piață reglementată de
capital. Aceste investiții se realizează de cele mai multe ori prin intermediul unui
fond cu capital de risc şi se pot realiza în orice moment al ciclului economic al
companiei, începând cu faza inițială de planificare/înființare a noii companii până în
faza în care societatea este pregătită să fie listată pe bursă. Investițiile de acest tip
sunt pe termen lung şi investitorii trebuie să țină seama de faptul că riscul ca
investiția să se dovedească a nu fi rentabilă este ridicat. Rentabilitatea proiectelor
care se dovedesc a fi viabile este cu mult superioară rentabilității investițiilor în
companii listate pe o piață reglementată de capital.

Investițiile de tip venture capital se pot realiza începând cu oricare dintre
următoarele etape de dezvoltare ale unei companii :
• faza de inițiere (engl. seed‐stage) – investitorii asigură capitalul
necesar pentru studierea pieței şi dezvoltarea produselor;
• faza start‐up – investitorii asigură capitalul necesar finalizării
produselor şi promovarea inițială;
170
• faza primară – investitorii asigură finanțarea producției de masă şi
vânzarea produselor;
• faza secundară – investitorii asigură finanțarea unei companii care
produce şi vinde produsele, dar încă nu obține profit;
• faza de expansiune – investitorii asigură finanțarea extinderii
companii, extindere care se poate realiza prin construirea de noi
unități sau dezvoltarea de noi produse;
• faza mezanin – investitorii asigură fondurile necesare unei companii
pentru a fi listată pe o piață reglementată.

Investițiile de tip venture capital prezintă următoarele caracteristici:
• lichiditate redusă – posibilitatea investitorului de a ieşi din această
investiție depinde de succesul listării companiei la bursă sau de găsirea
altor investitori;
• orizont investițional ridicat – investițiile de acest tip sunt de regulă pe
termen lung, termen care depinde de condițiile de piață şi de evoluția
companiei;
• evaluare dificilă – deoarece acese investiții sunt unice, nu le putem
compara cu alte active şi nu se tranzacționează liber pe o piață
reglementată, stabilirea prețului curent fiind dificil de realizat;
• informații limitate – atât cu privire la evoluția anterioară din punct de
vedere al rentabilității şi al riscului, cât şi din punct de vedere al
estimării veniturilor viitoare.

Evaluarea şi cuantificarea rentabilității unei investiții de tip venture capital
este dificilă din cauza incertitudinii cu privire la veniturile generate de această
investiție şi momentul în care se vor înregistra, precum şi din cauză că există un risc
considerabil de faliment.
În evaluarea acestor investiții trebuie să ținem seama de: suma pe care o
va încasa investitorul în momentul în care va ieşi din investiție; de momentul în
care investitorul va ieşi din investiție şi de probabilitatea de faliment a investiției.
Investitorul poate ieşi dintr‐o investiție de tip venture capital prin trei
modalități: vânzarea acțiunilor către un alt investitor, vânzarea acțiunilor pe o piață
reglementată după listarea societății şi, cazul cel mai puțin dorit, falimentul
societății, caz în care investitorul va încasa o cotă parte din sumă rămasă din
lichidarea activelor după plata datoriilor, proporțională cu ponderea acțiunilor
deținute de investitor în capitalul total.

171

5.5. Fondurile de hedging
Definirea fondurilor de hedging este greu de realizat din cauză că în ultimii
ani acestea au cunoscut o amplă dezvoltare, atât din punct de vedere al strategiei
adoptate, cât şi al obiectivelor urmărite, ceea ce a condus la apariția şi dezvoltarea
unei piețe foarte eterogene de fonduri de hedging. Industria fondurilor de hedging
a cunoscut o creştere fenomenală din anul 1990, estimându‐se că numărul
fondurilor de hedging a crescut de la aproximativ 610 în 1990 la peste 10.000 în
2007 şi volumul activele administrate de fondurile de hedging la nivel global a
crescut de la mai puțin de 50 miliarde USD în 1990 la aproximativ 1.760 miliarde
USD în 2007.
Conceptul inițial de fond de hedging presupunea adoptarea de către acel
fond a unei strategii bazate pe vânzarea în lipsă a unor active, vânzarea şi
cumpărarea de contracte futures şi opțiuni, astfel încât să protejeze investitorii de
scăderile de pe piață şi să le ofere acestora o rentabilitate superioară rentabilității
de piață. Primul fond de hedging a fost creat de Alfred Winslow Jones în anul 1949,
capitalul atras a fost investit în acțiuni şi fondul implementa o strategie bazată pe
tranzacțiile în marjă, vânzări în lipsă şi cumpărări în marjă.
În zilele noastre, fondurile de hedging adoptă o gamă largă de strategii
investiționale bazate pe diferite instrumente financiare, ceea ce le face foarte
diferite unele de altele, dar au în comun anumite caracteristici şi un obiectiv unic,
obținerea unei rentabilități superioare rentabilității de piață.

Fondurile de hedging sunt fonduri de investiții administrate de
profesionişti care implementează un management activ al investițiilor, astfel încât
să obțină un randament superior rentabilității de piață. Managerii fondurilor de
hedging au o politică investițională mult mai flexibilă decât în cazul altor fonduri de
investiții, ceea ce presupune că aceştia pot să modifice oricând stilul investițional
sau clasa de active în care investesc. Astfel, ei pot să combine pozițiile long
(cumpărare) cu cele short (vânzarea în lipsă), să construiască un portofoliu
concentrat pe anumite active şi nu diversificat, să investească în active cu
lichiditate redusă, să tranzacționeze derivate şi să dețină instrumente financiare
netranzacționate pe o piață reglementată.
Această politică investițională flexibilă le permite managerilor să se
adapteze condițiilor de piață astfel încât să obțină randamente superioare şi să
realizeze un management al riscului eficient.

172

Fondurile de hedging sunt caracterizate de o lichiditate redusă, datorită
clauzelor cu privire la emiterea şi răscumpărarea unităților de fond. În general,
fondurile de hedging sunt organizate sub forma unor fonduri închise de investiții şi
au prevăzute perioade în care se realizează emiterea şi răscumpărarea unităților de
fond, de obicei trimestrial, şi prevăd o perioadă minimă obligatorie de menținere a
investiției, de regulă un an.
Spre deosebire de restul fondurilor de investiții, la care companiile de
administrare a portofoliului percep un comision anual de administrare (de regulă
între 1 şi 3% din activele gestionate), în cazul fondurilor de hedging acestea percep
un comision de performanță pe care îl încasează doar dacă ating o rentabilitate
anuală prestabilită şi care poate fi între 10‐15% din profitul înregistrat.
Activitatea fondurilor de hedging nu este transparentă. Această lipsă de
transparență poate fi explicabilă, ținând cont că foarte multe fonduri de hedging
sunt organizate sub forma unor companii offshore, deoarece fondurile acumulate
pot fi investite sau depuse oriunde în lume şi câştigurile nu sunt impozitate sau
sunt impozitate la un nivel redus. Organizarea sub forma unei societăți private
offshore asigură confidențialitate suplimentară pentru investitori şi beneficii fiscale
pentru câştigurile din investiții. Fondurile de hedging doresc să rămână
netransparente şi nu‐şi fac cunoscute structura şi compoziția portofoliului sau
strategia investițională pentru a evita aşa numitul fenomen „free‐rider” care ar
conduce la pierderea unor oportunități investiționale. Rentabilitatea unui fond de
hedging depinde foarte mult de expertiza managerilor de fond şi de oportunitățile
investiționale şi nu de mărimea portofoliului administrat.
În legislația română, fondurile de hedging sunt definite ca fiind orice
organisme de plasament colectiv, indiferent de structura legală conform legilor
naționale, care aplică strategii de investiții relativ libere, în vederea obținerii de
venituri pozitive în termeni absoluți, şi ai căror manageri, pe lângă onorariile de
management, sunt remunerați în funcție de rentabilitatea fondului. Fondurile de
hedging au puține restricții cu privire la tipurile de instrumente financiare în care
pot investi; ele pot folosi, în mod flexibil, o gamă variată de tehnici financiare, care
implică un efect de levier (leverage), o vânzare short sau orice alte tehnici.
Clasificarea fondurilor de hedging se poate realiza după mai multe criterii,
de exemplu: clasele de active în care sunt investite fondurile (acțiuni, obligațiuni,
instrumente monetare şi/sau instrumente derivate); investiția minimă la intrarea
într‐un fond de hedging; modul de emitere şi răscumpărare a unităților de fond;
strategia investițională utilizată.

173

În funcție de strategia investițională, fondurile de hedging se clasifică în:
• Fonduri long/short sunt fondurile de hedging tradiționale care
admnistrează o parte semnificativă din totalul activelor administrate
de fondurile de hedging. Aceste fonduri acționează pe mai multe piețe
de capital şi au o strategie bazată pe poziții long şi short pe acțiuni care
depinde de previziunile realizate.
• Fonduri cu poziție neutră sunt fondurile care caută să exploateze
diferențele la nivelul prețurilor acțiunilor prin luarea simultană a unor
poziții long şi short pe acțiuni din acelaşi sector de piață. Această
strategie acoperă riscul de piață, dar nu îl elimină; fondul înregistrează
un câştig relativ, constant indiferent de evoluția pieței.
• Fonduri globale sunt fondurile care au o strategie bazată pe
previziunea evoluției piețelor naționale sau internaționale de capital, a
cursurilor valutare sau a altor variabile macroeconomice. Aceste
fonduri de hedging utilizează o gamă variată de tehnici financiare, care
implică un efect de levier (leverage) ridicat şi instrumentele derivate.
• Fonduri oportuniste (engl. event‐driven funds) sunt fonduri care au o
strategie bazată pe evoluția unor evenimente specifice la nivelul unei
companii sau a unui activ financiar. Strategia investițională se modifică
în funcție de oportunitățile care apar în urma unor evenimente cum ar
fi: o ofertă publică inițială (IPO), o ofertă de preluare ostilă, o fuziune
sau o scădere bruscă şi amplă de preț datorată unor informații noi.

O categorie specială de fonduri de hedging este cea a fondurilor de fonduri
(engl. FOF – Funds of Funds).
Fondurile de fonduri sunt fonduri de hedging care îşi plasează fondurile în
unități de fond emise de alte fonduri de hedging. Aceste fonduri au fost create
pentru a facilita accesul micilor investitori, dar nu numai, la fondurile de hedging.
Acest tip de fonduri prezintă anumite avantaje: suma minimă de intrare într‐un
asemenea fond este mai mică decât în alte fonduri de hedging; prin intermediul
FOF investitorii individuali au acces la fondurile de hedging adresate investitorilor
instituționali; FOF permit o deiversificare mai bună a riscului, deoarece fondurile
sunt investite în fonduri de hedging cu strategii diferite care pot să înregistreze
performanțe superioare în condiții de piață diferite.

INDICII

CAPITOLUL
PIEȚELOR
6 FINANCIARE

CUPRINS
6.1. Introducere
6.2. Clasificarea indicilor piețelor financiare
6.3. Metode de construire a indicilor
6.4. Indicii pieței de capital din România

OBIECTIVE
• definească indicii piețelor financiare;
• prezinte modalitățile de utilizare a indicilor;
• descrie factorii importanți în construirea indicilor;
• clasifice indicii după mai multe criterii;
• descrie cei mai importanți indici bursieri la nivel global;
• prezinte metodele de construire a indicilor bursieri;
• prezinte principalii indici ai pieței de capital din România.

TERMENI‐CHEIE
Indici, indici ponderați cu prețul, indici ponderați cu valoarea de piață, indici globali,
free float, BET, DJIA, S&P.

175
176

6.1. Introducere
Indicii piețelor financiare exprimă evoluția cursurilor de piață a
instrumentelor financiare ce sunt cuprinse în structura indicelui cu
reprezentativitate pentru piața financiară respectivă, dând o imagine asupra
evoluției pieței financiare la un moment dat. Indicii reprezintă un instrument
indispensabil în studierea desfăşurării proceselor economice, în general într‐o țară,
şi îndeosebi a celor de pe piețele financiare, deoarece ei cumulează influența a
numeroşi factori, pe cât de diferiți, pe atât de greu de cuantificat. Majoritatea
piețelor financiare au ataşate câte un indice sau mai mulți indici care caracterizează
evoluția acestor piețe.
Indicii piețelor financiare sunt instrumente sintetice de măsurare a
mişcărilor unei piețe financiare în ansamblu sau a unei anumite piețe. Indicii apar
sub formă de medii aritmetice, simple sau ponderate, sau geometrice şi sunt
calculați pentru a oferi informații cu privire la evoluția în timp a unei piețe şi a
prețurilor de pe piața respectivă.
Indicii piețelor financiare au o arie largă de utilizare. O primă modalitate de
utilizare constă în folosirea indicilor pentru determinarea rentabilității şi a riscurilor
pentru o piață în ansamblu sau pentru anumite componente ale acesteia, pentru o
anumită perioadă. Rezultatele obținute din analiza indicilor pot fi utilizate ca o bază
de comparație pentru evaluarea performanței unor portofolii individuale. Astfel, un
indice general al pieței de acțiuni sau de obligațiuni poate fi utilizat ca reper în
vederea aprecierii performanțelor profesionale ale managerilor de portofolii. Indicii
piețelor financiare sunt utilizați în modelul CAPM de evaluare a acțiunilor pentru
determinarea randamentului ajustat la risc al unei acțiuni.
O utilizare mai pronunțată a indicilor este în cazul managementului
fondurilor de investiții pe indici, ale căror portofolii imită structura unui indice
bursier în scopul obținerii unor rezultate similare cu rezultatele obținute de indicele
ales ca reper.

Analiştii financiari şi managerii de portofolii utilizează indicii pieței de
capital pentru a analiza factorii care determină mutații la nivelul prețurilor
instrumentelor financiare şi pentru a compara randamentul ajustat la risc al unor
clase de active alternative. Analiştii care utilizează analiza tehnică folosesc evoluția
în trecut a indicilor piețelor financiare pentru a previziona mutațiile viitoare ale
prețurilor.

177
Capitolul 6 – Indicii piețelor financiare

Pentru a oferi informații cât mai precise, indicii trebuie să prezinte anumite
caracteristici:
• accesibili –indicele să aibă incluse în portofoliu titluri de valoare care
sunt în mod real accesibile investitorilor;
• stabili – să nu aibă loc modificări frecvente la nivelul titlurile de valoare
din componența indicelui;
• reproductibili – informațiile de piață în legătură cu componența unui
indice să poată fi folosite de un investitor pentru a‐şi crea un portofoliu
cu o structură identică cu cea a indicelui.
În ultimele decenii, numărul indicilor a crescut atât la nivel național al
statelor mature sau emergente, cât şi la nivel internațional.

Tabelul 6.1. Indici ai piețelor financiare
Arealul cuprins în evaluare Indice
Internațional DJ World Index
SUA S&P Indexes, Dow Jones Indexes,
NYSE Comp, Value Line, Nasdaq
Comp
Brazilia Sao Paolo Bovespa
Canada S&P/TSX Compozit
China Dow Jones CBN China 600
Europa DJ STOXX 600, DJ STOXX 50
Zona Euro DJ EURO STOXX
Franța Paris CAC 40
Germania Frankfurt Xetra DAX
Hong Kong Hang Seng
India Bombay Sensex
Israel Tel Aviv 25
Japonia Tokyo Nikkei Stock Average
Japonia Tokyo Topix Index
Olanda Amsterdam AEX
România BET‐C, ROTX
Rusia DJ Russia Titans 10
Singapore Straits Times
Elveția Zurich Swiss Market
Marea Britanie London FTSE 100
178

6.2. Clasificarea indicilor piețelor financiare
Pentru a reflecta mutațiile generale la nivelul unei piețe, în construirea
unui indice este necesară luarea în considerare a trei factori foarte importanți:

• Eşantionul
Primul factor utilizat în construirea unui indice este alegerea eşantionului
de instrumente financiare. Dimensiunea, structura şi sursa datelor utilizate în
calcularea indicelui sunt foarte importante.
Eşantionul utilizat trebuie să fie reprezentativ pentru întreaga populație,
dar în acelaşi timp trebuie să fie şi aplicabil, în sensul că un eşantion cu o
dimensiune apropiată de dimensiunea întregii populații va îngreuna calcularea
nivelului indicelui. Un eşantion de dimensiuni mari nu este neapărat mai sugestiv
decât unul de dimensiuni mici. Eşantionul poate fi generat prin selecția aleatoare,
dirijată sau mixtă, astfel încât acesta să încorporeze caracteristicile cele mai
importante ale populației analizate. Sursa eşantionului este de asemenea
importantă în cazul în care există diferențe între segmentele populației, caz în care
este necesară selecția eşantioanelor din toate segmentele identificate.

• Ponderarea elementelor eşantionului
Al doilea factor constă în importanța, ponderea acordată fiecărui element
al eşantionului, în funcție de modalitatea de ponderare utilizată. În cazul indicilor
pieței de capital sunt utilizate trei scheme de ponderare:
1) indice ponderat cu prețul;
2) indice ponderat cu valoarea de piață;
3) indice neponderat sau indice egal ponderat.

• Metoda de calculare
Ultimul factor analizat reprezintă metoda de calculare. O primă metodă de
calcul este prin utilizarea mediei aritmetice simple a elementelor ce compun
indicele. Altă metodă de calculare este prin utilizarea mediei geometrice a
componentelor în locul celei aritmetice.

179

Indicii piețelor financiare pot fi clasificați în funcție de mai multe criterii:
1. În funcție de instrumentele financiare care intră în componența
indicelui, indicii se clasifică în:
• Indici pe acțiuni – indici care au în componența lor toate acțiunile
cotate pe o piață, denumiți indici composite, sau acțiunile
companiilor considerate semnificative pentru piața sau sectorul de
piață în cauză.
• Indici pe obligațiuni – indici care au în componența lor doar
obligațiuni.
• Indici pe fonduri de investiții – indici care caracterizează evoluția
fondurilor de investiții.
• Indici de tip mixt – indici care au în structura portofoliului de
instrumente financiare pe baza căruia se calculează atât acțiuni,
cât şi obligațiuni.
2. În funcție de gradul de cuprindere:
• Indici generali ai pieței – indici care reflectă evoluția mai multor
domenii de activitate şi care reflectă structura pieței în ansamblu;
• Indici sectoriali – indici care reflectă evoluția unui singur sector de
activitate.
3. În funcție de arealul cuprins în evaluare, se disting:
• Indici naționali – indici care au la bază titluri cotate pe una sau mai
multe piețe la nivelul unei țări;
• Indici regionali – indici care sunt calculați pe baza titlurilor dintr‐o
anumită zonă geografică;
• Indici globali – indici care au în componență titluri cotate pe
diferite piețe naționale.
4. În funcție de intervalul de timp la care sunt calculați, deosebim:
• Indici calculați în timp real – indici calculați la un interval de timp
foarte scurt, câteva secunde;
• Indici calculați la anumite momente – indici care sunt calculați la
începutul şi/sau sfârşitul şedinței de tranzacționare.
5. În funcție de instituția care îl calculează, indicii se clasifică în:
• Indici oficiali – indici calculați de operatorii de piață sau de alte
instituții ale piețelor financiare;
• Indici neoficiali – indici calculați de publicații de specialitate sau
instituții financiare.
180

6.3. Metode de construire a indicilor
Pe piețele financiare s‐au dezvoltat o multitudine de indici care
înregistrează variații procentuale diferite, datorită diferențelor în ceea ce priveşte
modalitatea de construire şi de calcul. Înțelegerea acestor modalități pot explica
evoluțiile inegale ale unor indici alternativi în cursul aceleiaşi perioade de timp.

6.3.1. Indici ponderați cu prețul
Un indice ponderat cu prețul reprezintă un indice calculat ca o medie
aritmetică a prețurilor curente, ceea ce semnifică faptul că evoluția indicelui este
influențată de diferențele de preț ale componentelor indicelui.
Dow Jones Industrial Average (DJIA) este cel mai cunoscut dintre indicii
ponderați cu prețul şi, de asemenea, cel mai vechi şi mai popular dintre indicii
utilizați pe piața de acțiuni. DJIA este un indice obținut prin ponderarea prețurilor a
30 de acțiuni binecunoscute în domeniul industrial, care în general sunt lideri în
domeniul lor de activitate (blue chips). DJIA este calculat prin însumarea celor 30
de acțiuni şi împărțirea sumei obținute la un divizor ajustat. Inițial, divizorul a fost
echivalent cu numărul de acțiuni luate în calcul. Modificările de‐a lungul timpului,
generate de evenimente cum ar fi divizarea acțiunilor unei societăți într‐un număr
mai mare de acțiuni cu o valoare nominala mai mică au determinat ajustarea
periodică a acestui divizor, de obicei în sensul scăderii lui. Modificarea cursului
oricărei acțiuni din componența indicelui va avea acelaşi efect asupra acestuia,
indiferent de capitalizarea bursieră a acțiunii respective.
Relația de calcul a indicelui DJIA este:

30
Pit
DJIA = ∑
i =1 Dadj

unde: DJIA – valoarea indicelui;
Pit – prețul de închidere al acțiunii i în ziua t;
Dadj – divizorul ajustat pentru ziua t.

În tabelul 6.2 este prezentat modul de calcul al divizorului, utilizând ca
exemplu trei acțiuni. Când acțiunile se divizează, valoarea împărțitorului devine mai
mică.
181
Tabelul 6.2. Exemplu de ajustare a divizorului DJIA în cazul divizării unei acțiuni
Prețul după o divizare a
Acțiunea Prețul inițial
acțiunii A în 3
A 30 10
B 20 20
C 10 10
40/X=20 => X=2 (noul
Divizor 60/3=20
divizor)

Divizorul ajustat asigură că noua valoare a indicelui este aceeaşi cu
valoarea inițială, înainte de a fi fost divizate acțiunile. Divizorul este, de asemenea,
ajustat când există o schimbare în structura eşantionului.
Deoarece DJIA este un indice calculat prin ponderarea prețurilor, o acțiune
de valoare mare deține o pondere mai mare decât alta de valoare mai mică.
Indicele DJIA a fost criticat din mai multe puncte de vedere. În primul rând,
eşantionul utilizat pentru indice este limitat la 30 de acțiuni blue‐chips selectate
nealeator, care nu pot fi reprezentative pentru miile de acțiuni existente în SUA. În
plus, sunt incluse acțiunile blue‐chips ale unor firme mari, mature mai degrabă
decât a unor companii tipice. Mai multe studii au arătat că DJIA nu a fost la fel de
volatil ca alți indici de piață, iar rentabilitățile sale pe termen lung nu sunt
comparabile cu alți indici ai NYSE.
Indicele Nikkei‐Dow Jones (Nikkei Stock Average Index) este un indice
calculat ca medie aritmetică a prețurilor a 225 de acțiuni listate în prima secțiune a
Bursei de Valori din Tokio (TSE – Tokyo Stock Exchange). Acest indice este cel mai
cunoscut în Japonia şi este un indice obținut prin ponderarea prețurilor acțiunilor
componente. Este de asemenea criticat deoarece cele 225 de acțiuni nu reprezintă
decât 15% din acțiunile listate în prima secțiune a bursei.

6.3.2. Indici ponderați cu valoarea de piață
Un indice ponderat cu valoarea de piață este construit pornind de la
valoarea de piață totală (capitalizarea) inițială a acțiunilor ce sunt luate în calculul
indicelui. În construirea şi calculul indicilor ponderați cu valoarea de piață, poate fi
luată în calcul capitalizarea bursieră a tuturor acțiunilor emise de societatea
respectivă sau doar capitalizarea acțiunilor liber tranzacționabile, aşa numitul free‐
float. Acțiunile luate în calcul sunt considerate ca bază de pornire şi le este atribuită
o valoare a indicelui (cea mai cunoscută valoare de pornire este 100, dar poate lua
şi alte valori).
182
Aceşti indici sunt calculați după modelul Laspeyres şi sunt ponderați cu
capitalizarea bursieră, care poate fi ajustată cu un factor de free‐float. Formula de
calcul generală pentru acest tip de indici este următoarea:
n
∑ (p
i =1
it × qit × fit )
Mt
INDICEt = n
× Vbaza = × Vbaza
Bt
Ct × ∑ (p
i =1
i 0 × qi 0 × fit )
unde:
INDICEt – valoarea indicelui în ziua t;
pi0 – prețul de închidere pentru acțiunea i la data de referință;
qi0 – numărul de acțiuni emise de compania i la momentul t;
pit – prețul de închidere pentru acțiunea i în ziua t;
qit – numărul de acțiuni emise de compania i la data de referință;
fit – factorul de ajustare a free float‐ului companiei i la momentul t;
Ct – factorul de ajustare a capitalizării bursiere de la data de referință;
t – momentul calculării valorii indicelui;
Mt – capitalizarea bursieră a indicelui în funcție de free float la momentul t;
Bt – capitalizarea bursieră de la data de referință;
VBaza – valoarea de bază a indicelui.
În cazul acestui indice se poate observa că are loc o ajustare automată a
valorii indicelui în cazul unei divizări a acțiunilor şi a altor mutații înregistrate la
nivelul capitalului, deoarece o diminuare a prețurilor acțiunilor este compensată de
o creştere a numărului acțiunilor în circulație liberă. Într‐un indice ponderat cu
valoare de piață, importanța unei acțiuni din eşantion depinde de valoarea de piață
a acesteia. Prin urmare, o modificare procentuală a valorii acțiunii unei companii
mari are un impact mai mare decât în cazul unei companii mai mici.
Cel mai cunoscut indice din această categorie este S&P 500 calculat de
Standard&Poor`s. Acest indice a apărut pentru prima dată în 1923, dar din 1957 are
o componență de 500 de acțiuni, formă sub care s‐a consacrat.
Acest indice este reprezentativ pentru sectorul cu o capitalizare bursieră
mare şi, deoarece reprezintă o parte importantă a pieței de capital, putem spune că
surprinde evoluția pieței în ansamblu ei.
Criteriul de selecție a unei acțiuni în indice este astfel stabilit încât să se
asigure o reflectare cât mai fidelă a evoluției pieței de capital. Companiile selectate
în coşul indicelui trebuie să aibă un nivel al lichidității foarte ridicat şi să înregistreze
rezultate financiare pozitive. Pe lângă aceste criterii, companiile trebuie să
îndeplinească o condiție foarte importantă, şi anume 50% din totalul acțiunilor
emise de companie să fie tranzacționate la bursă.
183

6.3.3. Indici egal ponderați
Într‐un indice egal ponderat, toate acțiunile sunt ponderate în mod egal,
fără a se lua în considerare prețul sau valoarea lor de piață. Un astfel de indice
poate fi utilizat de către indivizi care selectează aleatoriu acțiunile pentru a‐şi forma
un portofoliu şi investesc aceeaşi valoare în fiecare acțiune. Evoluția unui
asemenea indice este calculată printr‐o medie aritmetică a modificărilor
procentuale ale prețului sau valorii acțiunilor ce intră în componența indicelui.
Utilizarea modificării procentuale semnifică faptul că valoarea absolută a prețului
sau a valorii de piață nu imprimă nici o modificare – orice modificare procentuală
are o influență egală.
Aceşti indici se calculează utilizând media aritmetică a rentabilităților
individuale a instrumentelor financiare componente ale indicelui, cum este cazul
seriei de indici Dow Jones, sau media geometrică, cum este cazul indicilor Value
Line sau Financial Times Ordinary Share Index.

6.3.4. Indici globali
La nivelul fiecărui stat în care piețele financiare au atins un nivel minim de
dezvoltare, există indici caracteristici ai pieței, care reflectă evoluția în ansamblu a
pieței. Aceşti indici sunt utili în analiza în timp a evoluției pieței în ansamblu, însă
sunt ineficienți în compararea piețelor naționale. Pentru a rezolva aceste probleme
de comparabilitate, unele firme de investiții financiare au elaborat o serie de indici
pe acțiuni care să fie calculați la nivelul fiecărei țări. Ca rezultat, aceşti indici pot fi
direct comparați şi combinați pentru a crea indici la nivel regional.
Principalii indici globali sunt:
• FT/S&P – Indici statistici la nivel internațional sunt elaborați în comun
de către Financial Times Limited, Goldman Sachs&Company şi
Standard&Poor’s. Cu ajutorul acestor indici este urmărită evoluția a
aproximativ 2500 de valori mobiliare din 30 de state, acoperind cel
puțin 70% din valoarea totală a valorilor mobiliare listate în fiecare
stat. Toate valorile mobiliare incluse trebuie să permită deținerea
acestora de către cetățeni străini.
Indicii respectivi sunt ponderați la valoarea pieței şi au ca bază data de 31
decembrie 1986, pentru care valoarea indicelui a fost stabilită la 100. Valoarea
rezultată a indicelui este exprimată de obicei în dolari SUA, dar în unele cazuri au
fost raportate şi în lire sterline, yeni japonezi, euro sau în moneda națională a unui
alt stat. Pe lângă indicii caracteristici pentru fiecare stat în parte şi indicii de la nivel
184
internațional, există şi grupuri de indici comuni pentru anumite regiuni, cum ar fi
FTSE Developed Europe Large, Mid sau Small Cap, FTSE North America Large. Mid
sau Small Cap, FTSE Asia Pacific Large, Mid sau Small Cap etc.
• Indicii Morgan Stanley Capital International (MSCI) conțin 3 indici de
nivel internațional, 19 naționali şi 38 de indici internaționali pentru
domeniul industrial. Indicii vizează 1673 de companii listate la bursele
de valori din 19 state, având o capitalizare bursieră de aproximativ
60% din capitalizarea bursieră totală din statele respective. Toți indicii
respectivi sunt formați prin ponderarea valorii de piață a acțiunilor.
Pe lângă raportarea valorii indicilor în dolari SUA şi în moneda națională a
fiecărui stat în parte, mai sunt disponibile următoarele informații: 1) Rata Preț/
valoare contabilă; 2) Rata preț/ profit (PER), precum şi 3) rata dividendului. Aceste
informații suplimentare contribuie la analiza evoluției diferitelor nivele ale
indicatorilor între țări, precum şi pentru o singură țară pe parcursul unui anumit
interval de timp.
Este de menționat faptul că grupul de indici Morgan Stanley pentru
Europa, Australia şi Orientul Îndepărtat (EAFE) sunt baza pentru contractele futures
şi de opțiuni la Chicago Mercantile Exchange şi la Chicago Board Options Exchange.
• Dow Jones World Stock Index a fost introdus în ianuarie 1993.
Compus din mai mult de 2200 de companii din întreaga lume şi
organizate în 120 de grupe, în funcție de activitatea desfăşurată,
indicele include 28 de țări, reprezentând mai mult de 80% din
capitalizarea bursieră combinată a acestor state. Indicele pentru
fiecare stat este calculat în moneda națională, precum şi în dolari SUA,
lire sterline, euro şi yeni japonezi.

6.4. Indicii pieței de capital din România
La nivelul piețelor financiare din România indicii nu au o istorie
îndelungată, dar odată cu lansarea lor au devenit repere în ceea ce priveşte analiza
activității piețelor financiare.
Cei mai reprezentativi şi mai cunoscuți indici din România sunt indicii
oficiali ai Bursei de Valori Bucureşti: BET, BET‐C, BET‐FI, BET‐XT, BET‐NG şi ROTX.

Indicele BET (Bucharest Exchange Trading Index) este un indice oficial al
Bursei de Valori Bucureşti şi a fost lansat la data de 19 Septembrie 1997 cu o
valoare de bază de 1.000 puncte, fiind primul indice dezvoltat de BVB. Indicele BET
reprezintă indicele de referință al BVB şi reflectă evoluția prețurilor acțiunilor
185
tranzacționate în cadrul secțiunii de piață principală, fiind un indice de prețuri
ponderat cu capitalizarea free‐floatului celor mai lichide societăți listate la BVB.
Indicele BET este ajustat periodic în cazul unor evenimente corporative,
precum sunt: majorarea capitalului, splitarea, consolidareal etc, care au un impact
semnificativ asupra prețului acțiunilor incluse în coşul indicelui, astfel încât să se
asigure continuitatea valorilor indicelui BET pentru a se evita influențarea artificială
a indicelui ca urmare a acestor evenimente.
Coşul indicelui BET cuprinde acțiunile celor mai lichide 10 societăți listate
pe piața reglementată BVB, la Categoria I şi II, cu exceptia societăților de investiții
financiare tranzactionate pe piața reglementată administrată de BVB, a fondurilor
de investiții şi altor entități asimilabile acestora.
Criteriile de selecție a societăților pentru a fi incluse în coşul indicelui sunt:
lichiditatea titlurilor, sunt incluse în coşul indicelui companiile cu cel mai ridicat
coeficient de lichiditate; situația financiară a societății; elemente de ordin juridic;
transparența societății.
Ponderea acțiunilor individuale în coşul indicelui BET este determinată de
capitalizarea de piață a fiecărei societăți în parte, ajustată cu factorul de free float
şi factorul de reprezentare.
Formula de calcul a indicelui BET este:

∑p
i =1 ,N
i ,T × qi ,T × Ffi × Ri × ci ,T
BETT = BETT −1 ×
∑p
i =1 ,N
i ,T −1 × qi ,T × Ffi × Ri × ci ,T −1
unde:
‐ BETT ‐ valoarea indicelui BET la momentul curent T ;
‐ BETT‐1 ‐ valoarea indicelui BET la momentul anterior, T‐1 ;
‐ pi,T ‐ prețul corespunzător acțiunilor societății i la momentul curent T;
‐ pi,T‐1 ‐ prețul de închidere corespunzător acțiunilor societății i la momentul T‐1;
‐ qi,T ‐ numărul de acțiuni la momentul curent T;
‐ Ffi ‐ factorul de free float corespunzător societății i din indice; poate lua patru
valori : 0,25; 0,5; 0,75; 1;
‐ Ri ‐ factorul de reprezentare corespunzător acțiunilor societății i;
‐ ci,T ‐ factorul de corecție a prețului corespunzător acțiunilor societății i la
momentul T, în zilele de revizuire operationala;
‐ ci,T‐1 ‐ factorul de corecție a prețului corespunzător acțiunilor societății i la
momentul T‐1, în zilele de revizuire operațională;
‐ N ‐ Numărul de societăți incluse în coşul indicelui.

186
Free float‐ul unei societăți din componența indicelui BET reprezintă
numărul de acțiuni emise şi care care sunt disponibile investitorilor pentru
tranzacționare. Free float‐ul exprimat în valoare absolută este estimat ca fiind
numărul total de acțiuni emise de o societate, din care se elimină acțiunile la
dispoziția societății („treasury stock”), acțiunile deținute de către stat şi alte agenții
guvernamentale, investitori strategici, acționari majoritari, precum şi deținerile de
cel puțin 5% ale altor categorii de investitori, cu excepția societăților de asigurări,
fondurilor de pensii, fondurilor mutuale şi de investiții. Free float‐ul exprimat
procentual este determinat ca fiind raportul procentual dintre numărul de acțiuni
incluse în free float‐ul exprimat în valoare absolută şi numărul total de acțiuni
emise.
Ponderea fiecărei societăți în cadrul indicelui BET este ajustată în mod
corespunzător prin aplicarea factorului de free float astfel încât să nu devină posibil
ca societățile cu capitalizare de piață semnificativă, dar cu free float redus, să
exercite o influență prea mare în indice, precum şi ca să reflecte oportunitățile
reale de investiții în acțiunile emise de fiecare societate în parte.
Scopul aplicării factorului de reprezentare este acela de a limita ponderea
unei societăți în coşul indicelui BET. Aplicarea factorului de reprezentare este
folosită pentru a se asigura faptul că ponderea capitalizării de piață individuală a
fiecărei societăți nu depăşeşte la momentul ajustării (al calculării factorilor de
reprezentare) limita maximă de 20% în totalul capitalizării coşului indicelui BET.
Factorii de reprezentare pot lua valori intre 0,01 şi 1,00.
Procedurile de ajustare a indicelui BET au drept scop menținerea
continuității valorilor indicelui, pentru a se evita influențarea artificială ca urmare a
evenimentelor corporative care au impact semnificativ asupra prețului.

BET‐FI (Bucharest Exchange Trading Investment Funds Index) reprezintă
un alt indice foarte cunoscut al BVB. Indicele BET‐FI a fost lansat la data de 31
octombrie 2000, cu o valoare de start de 1.000 puncte, fiind al treilea indice
dezvoltat de BVB, respectiv primul indice sectorial. Indicele BET‐FI reflectă evoluția
de ansamblu a tuturor societăților de investiții financiare listate la BVB, care nu
sunt incluse în alt indice al BVB.
Indicele BET‐FI este un indice de prețuri ponderat cu capitalizarea de piață
a Societăților de Investiții Financiare listate la BVB, care sunt în număr de cinci
societăți. Acest indice este foarte semnificativ deoarece acțiunile societăților de
investiții financiare sunt cele mai lichide active de pe piața de capital din România.
Metodologia de calcul este identică cu metodologia utilizată în cazul
indicelui BET.

187
BET‐C (Bucharest Exchange Trading Composite Index) este un indice
compozit şi reflectă evoluția de ansamblu a tuturor societăților listate la BVB,
segmentul de piață reglementată, Categoria I şi II, cu excepția Societăților de
Investiții Financiare. Indicele BET‐C este un indice de prețuri ponderat cu
capitalizarea de piață a tuturor societăților din componența sa.
Metodologia de calcul este similară a celorlalți indici dezvoltați de Bursa de
Valori Bucureşti.

ROTX (ROMANIAN TRADED INDEX) este un indice de prețuri ponderat cu
capitalizarea free floatului şi reflectă în timp real mişcarea acțiunilor „blue chip”
tranzacționate la Bursa de Valori Bucureşti. Acest indice este calculat în RON, EUR şi
USD şi diseminat în timp real de Wiener Börse AG („WBAG” Bursa de Valori din
Viena) şi Bursa de Valori Bucureşti.
În coşul indicelui ROTX pot intra numai societățile cele mai reprezentative
(blue chips) tranzactionate pe segmentele de piață cele mai lichide din cadrul BVB,
asigurându‐se astfel standardele cele mai înalte în ceea ce priveşte calitatea
metodelor de diseminare a informațiilor către piață. În componența coşului
indicelui ROTX sunt eligibile a fi incluse numai acțiunile comune emise de societăți
comerciale pe acțiuni înregistrate în România, care sunt listate şi tranzacționate la
Bursa de Valori Bucureşti.
Criteriile de selecție a societăților pentru includerea în coşul indicelui ROTX
sunt următoarele:
• capitalizarea de piață;
• lichiditatea („turnover”);
• disponibilitatea prețurilor de piață;
• reprezentativitatea sectorială;
• interesul participanților la piață.
Numărul de societăți din componența indicelui nu este prestabilit dar este
limitat la cele mai lichide acțiuni blue chips care sunt eligibile pentru
tranzacționarea instrumentelor financiare derivate.
Obiectivul principal al indicelui ROTX este să reflecte evoluția prețului
acțiunilor emise de societățile blue chips şi este realizat astfel încât să constituie o
referință reprezentativă pentru piața de capital din România şi să servească drept
activ suport pentru instrumente financiare derivate listate pe o piață bursieră, cât şi
pentru produse structurate.

188
Indicii BET‐XT şi BET‐NG fac parte din ultima generație de indici oficiali ai
Bursei de Valori Bucureşti.

BET‐XT (Bucharest Exchange Trading Extended Index) este un indice lansat
de Bursa de Valori Bucureşti la data de 1 iulie 2008 cu o valoare de start de 1.000
puncte, calculată retroactiv la 2 ianuarie 2007.
Indicele BET‐XT este un indice de prețuri ponderat cu capitalizarea free‐
floatului a celor mai lichide societăți listate la BVB. Coşul indicelui BET‐XT cuprinde
acțiunile celor mai lichide 25 societăți listate pe piața reglementată BVB
Metodologia de calcul este similară celorlalți indici dezvoltați de BVB, ceea
ce îi permite acestuia să constituie drept activ suport pentru instrumente financiare
derivate (futures, options etc) şi produse structurate (warrante, certificate etc).

BET‐NG (Bucharest Exchange Trading Energy and Related Utilities Index)
este un indice sectorial şi reflectă evoluția de ansamblu a tuturor societăților listate
la BVB, segmentul de piață reglementată, care au domeniul principal de activitate
energia şi utilitățile aferente. Numărul companiilor din componența sa este variabil.
Acest indice a fost lansat la data 1 iulie 2008 cu o valoare de start de 1.000 puncte,
calculată retroactiv la 2 ianuarie 2007.
Indicele BET‐NG este un indice de prețuri ponderat cu capitalizarea free‐
float‐ului a tuturor societăților din componența sa. Metodologia BET‐NG este
similară celorlalți indici oficiali ai BVB.

ANALIZA

CAPITOLUL
INSTRUMENTELOR
7 FINANCIARE

CUPRINS
7.1. Introducere în analiza financiară
7.2. Analiza fundamentală
7.3. Analiza tehnică
7.4. Compararea analizei fundamentale şi a analizei tehnice

OBIECTIVE
• prezinte la ce foloseşte analiza financiară;
• prezinte etapele analizei fundamentale;
• prezinte metodele utilizate în analiza fundamentală;
• definească indicatorii utilizați în analiza fundamentală;
• definească indicatorii utilizați în analiza tehnică;
• compare analiza fundamentală cu analiza tehnică.

TERMENI‐CHEIE
Analiză financiară, analiză fundamentală, analiză tehnică, indicatori, trend.

189
190

7.1. Introducere în analiza financiară
O investiție financiară presupune plasamentul unei sume de bani de către
investitor într‐un instrument financiar, pentru o perioadă de timp, investitorul
estimând că va primi în viitor o sumă de bani care să recompenseze: 1) renunțarea
la resurse pentru o anumită perioadă; 2) rata inflației previzionată şi 3) riscul
asumat – incertitudinea realizării câştigului viitor. Investitorul renunță în prezent la
o sumă de bani certă pentru o sumă estimată pe care o va încasa sub forma unor
cash‐flow‐uri viitoare. Toate investițiile financiare au asociat un anumit risc, mai
mare sau mic, astfel încât suma viitoare încasată de investitor poate fi mai mare
sau mai mică decât suma inițială.
Procesul investițional se bazează pe informații actuale, corecte şi cât mai
complete. Decizia de investiție are la bază o analiză financiară care porneşte de la
evaluarea factorilor calitativi a activelor financiare şi continuă cu determinarea
momentelor optime de cumpărare sau vânzare a acestora.
Analiza financiară poate fi definită ca activitatea de determinare a
nivelurilor de risc şi a rentabilității aşteptate ale activelor financiare individuale şi a
portofoliilor de active financiare, informații necesare procesului de administrare a
portofoliilor.

Obiectivele analizei financiare sunt:
• stabilirea caracteristicilor valorilor mobiliare, punându‐se accent pe
valoarea de piață şi riscul asociat;
• identificarea valorilor mobiliare greşit evaluate;
• stabilirea momentului optim de cumpărare sau vânzare a acestor
valori mobiliare.
Determinarea caracteristicilor valorilor mobiliare se realizează în general cu
ajutorul analizei fundamentale, care se bazează pe datele economico‐financiare cu
privire la emitent şi la valoarea mobiliară evaluată, condițiile macroeconomice şi
politice ale mediului în care emitentul îşi desfăşoară activitatea, atât la nivel de
industriei sau sector de activitate, cât şi la nivel de economie în ansamblu.
Analiza fundamentală a situației economico‐financiare a emitenților, ale
căror acțiuni sau obligațiuni se emit sau se tranzacționează pe piața de capital
(primară sau secundară), se realizează printr‐un studiu al indicatorilor care se obțin
din analiza rezultatelor financiare conținute în rapoartele financiare ale societății,
ținând cont de particularitățile specifice determinate de efectele pe care mediul
economic şi politic național şi internațional le au asupra emitentului.

191
Capitolul 7 – Analiza instrumentelor financiare

Analiza fundamentală are ca scop determinarea unui curs teoretic
(valoarea intrinsecă) al valorilor mobiliare şi, prin comparare cu prețul de piață, să
se determine dacă valorile mobiliare analizate sunt supraevaluate, subevaluate sau
corect evaluate. Dacă prețul de piață este substanțial mai mare decât valoarea
intrinsecă, titlul este supraevaluat. Dacă prețul de piață este substanțial mai mic
decât valoarea intrinsecă, titlul este subevaluat.
Analiştii financiari evaluează cu atenție perspectivele emitenților, a
sectoarelor şi a economiei naționale, în general pentru a identifica titlurile de
proprietate greşit evaluate. Dacă se identifică un titlu subevaluat, atunci el este
cumpărat. Cumpărarea masivă (cererea) va depăşi în timp oferta şi va „împinge”
prețul de piață în sus spre valoarea intrinsecă.
Un titlu financiar se poate tranzacționa pe piețele reglementate la un preț
mai mare sau mai mic decât valoarea intrinsecă pentru o perioadă mai îndelungată
de timp, ceea ce a determinat apariția şi dezvoltarea analizei tehnice. Cu ajutorul
analizei tehnice, investitorul stabileşte momentul optim pentru cumpărarea unui
activ financiar subevaluat sau vânzarea unui activ financiar supraevaluat.

7.2. Analiza fundamentală
Analiza fundamentală este o metodă de previzionare a evoluției viitoare a
prețului unui instrument financiar, bazată pe factori economici, politici, de mediu,
precum şi pe alți factori şi date statistice relevante care pot afecta semnificativ
oferta şi cererea pentru instrumentul financiar analizat.
Determinarea oportunităților investiționale sau altfel spus, identificarea
activelor financiare subevaluate cu ajutorul analizei fundamentale, ținând cont de
importanța sectorului de activitate şi a economiei în care îşi desfăşoară activitatea
emitentul în procesul de evaluare a emitentului şi a valorii mobiliare, se poate
realiza prin mai multe modalități.
Prima modalitate, denumită abordarea de la mare la mic sau abordarea în
3 etape (engl. top‐down), porneşte de la ipoteza că informațiile cu privire la
evoluția economie naționale, a pieței financiare sau a domeniului de activitate au
un impact semnificativ asupra rentabilității activelor financiare individuale. Cea de‐
a doua modalitate, denumită abordarea de jos în sus (engl. bottom‐up sau stock‐
picking) pleacă de la premisa că este posibilă identificarea unor valori mobiliare
subevaluate, cu o valoare intrinsecă mai mare decât prețul de piață şi care să ofere
rentabilități superioare, indiferent de evoluția sau perspectivele sectorului de
activitate sau a economiei în ansamblu.
192
7.2.1. Analiza fundamentală – abordarea de la mare la mic
Valoarea intrinsecă şi rentabilitatea potențială a unui activ financiar este
influențată de mediul economic şi de performanțele sectorului de activitate în care
emitentul îşi desfăşoară activitatea.
Analiza fundamentală bazată pe abordarea de la mare la mic sau
abordarea în 3 etape are ca punct de plecare previzionarea evoluției mediului
economic, național sau internațional. Etapa a doua constă în proiectarea unei
prognoze pentru fiecare sector/domeniu de activitate/industrie analizat. În cea de
a treia etapă se selectează din fiecare domeniu de activitate societățile cu cel mai
mare potențial de creştere în condițiile prognozate.

Figura 7.1 Etapele analizei fundamentale

1. Analiza economiilor naționale şi a piețelor financiare permite luarea
unei decizii cu privire la țara în care să se investească şi piața (piața acțiunilor, piața
obligațiunilor sau piața monetară) pe care să se investească.
În această etapă trebuie să se analizeze toți factorii macroeconomici care
au o influență asupra procesului investițional. Cei mai importanți factori sunt:
• Politica fiscală. O reducere a taxelor încurajează consumul, creşte
cererea, ceea ce conduce la o creştere economică; o creştere a taxelor
are ca efect o încetinire a creşterii economice. Creşterea sau scăderea
cheltuielilor guvernamentale are un efect direct asupra economiei în
ansamblu, deoarece au un efect puternic de multiplicare.
193
• Politica monetară. Este folosită de băncile centrale în influențarea
creşterii economice. O politică monetară restrictivă conduce la
micşorarea ofertei de monedă şi la creşterea ratei de dobândă, ceea ce
va determina o scădere a consumului şi a investițiilor. O scădere a ratei
de dobândă determină o mărire a ratei de creştere economică, ceea ce
are un efect pozitiv asupra activelor financiare. O creştere masivă a
ofertei de monedă necorelată cu nevoile economiei poate determina o
creştere a inflației, ceea ce are un efect negativ asupra activelor
financiare.
• Factorul politic. Schimbările cu privire la regimul politic sau forma de
guvernământ au un impact semnificativ asupra evoluției piețelor
financiare şi asupra valorii activelor financiare.
• Faza ciclului economic în care se află economia. Ciclul economic
presupune fluctuații ale producției totale sau a Produsului Intern Brut,
însoțite de mişcări oscilatorii ale celorlalte variabile macroeconomice,
dintre care se detaşează nivelul de ocupare al forței de muncă, rata
inflației, rata dobânzii şi rentabilitatea de piață. Ciclul economic
cuprinde mai multe faze, fiecare oferind oportunități investiționale
specifice:
• reluarea (înviorarea activității economice) – sunt recomandate
investițiile în acțiuni şi alte instrumente financiare cu risc ridicat;
• expansiunea (avântul economic) – în prima fază a expansiunii sunt
recomandate investițiile în acțiuni şi în active imobiliare, iar în faza
a doua a expansiuni sunt recomandate investițiile în obligațiuni
guvernamentale şi în acțiuni sensibile la evoluția ratei dobânzii;
• recesiunea (criza) – sunt recomandate investițiile în obligațiuni, în
special cele guvernamentale, deoarece prețul acestora va creşte
pe măsură ce recesiunea se va adânci şi ratele de dobândă vor
scădea;
• depresiunea – sunt recomandate investițiile în acțiuni, care sunt
sub‐evaluate puternic şi au un potențial ridicat de creştere în
perspectiva înviorării activității economice.
• Potențialul de creştere al economie. O economie cu o rată de creştere
ridicată şi cu potențial de menținere a unei rate ridicate de creştere
este mai atractivă pentru investitori deoarece poate oferi rate
superioare de profitabilitate. Această situație este specifică statelor
emergente, dar şi riscul asociat acestor state este mai ridicat decât în
cazul statelor dezvoltate.
194
Perspectiva economiei are un efect semnificativ asupra deciziei
investitorilor care vor căuta să investească în economii cu potențial de creştere şi
cu un risc de țară redus. Această etapă este foarte importantă pentru managerii de
fonduri globale.

2. Analiza sectoarelor de activitate permite investitorilor să determine
care sector de activitate din țara sau grupul de țări selectat în prima etapă are cel
mai mare potențial de creştere şi care sectoare vor înregistra un declin în
perioadele următoare. Acest lucru se realizează ținând cont şi de informațiile cu
privire la mediul economic şi de impactul pe care îl are evoluția acestuia asupra
sectoarelor de activitate.
În această etapă trebuie să se țină seama de reacția sectoarelor de
activitate la schimbările economice. Astfel, există sectoare de activitate ciclice care
sunt influențate foarte mult de faza ciclului economic în care se află economia
națională, sectoare anticiclice care evoluează contrar economiei în ansamblu şi
sectoare a căror evoluție este foarte puțin influențată de perspectivele economiei.
Un element foarte important în această etapă este delimitarea
sectoarelor/domeniilor de activitate/industriilor şi determinarea etapei din ciclul de
viață în care se află acestea. Ciclul de viață a unui sector de activitate/industrii
cuprinde mai multe etape determinate, delimitate de rata de creştere a cifrei de
afaceri din sectorul respectiv. Etapele ciclului de viață a unei industrii au o întindere
în timp ce variază de la câteva luni până la câteva decenii. Principalele etape sunt:
• Etapa de pionerat este caracterizată printr‐o rată redusă de creştere a
vânzărilor şi a cifrei de afaceri, care cumulată cu costurile substanțiale
de dezvoltare, conduce la o marjă redusă de profit în rândul
companiilor ce activează în domenii aflate în această etapă.
• Etapa a doua este caracterizată printr‐o creştere accelerată a
vânzărilor. Cu toate că cifra de afaceri nu este foarte mare, marja de
profit a societăților din aceste sectoare poate fi ridicată deoarece şi
concurența este redusă, în special datorită costurilor ridicate pentru ca
alte societăți să intre pe piață.
• Etapa a treia este caracterizată de o rată de creştere ridicată, mai mică
decât în etapa precedentă, a vânzărilor. Societățile din aceste domenii
sunt caracterizate de o rentabilitate financiară ridicată, dar marjele de
profit se reduc din cauza intrării pe piață a unor noi companii. Rata de
creştere a cifrei de afaceri a societăților în a doua şi în a treia etapă a
ciclului de viață a unei industrii este superioară ratei de creştere
195
economică la nivel național, ceea ce face foarte atractive aceste
societăți.
• Etapa a patra este caracterizată de o maturizare şi stabilizare a pieței,
exprimată printr‐o cifră de afacere ridicată, dar o rată de creştere a
vânzărilor redusă. Creşterea capacităților de producție şi creşterea
concurenței conduce la o scădere a rentabilității medii în acest sector
de activitate.
• Etapa a cincea este caracterizată de o scădere a vânzărilor şi o erodare
a marjelor de profit la nivelu societăților din aceste sectoare de
activitate.
În această etapă de analiză a sectoarelor de activitate trebuie să ținem
seama de schimbările structurale ce pot afecta aceste industrii în perioadele
următoare. Schimbările structurale pot fi grupate în patru categorii:
• Demografice. Factorii demografici includ modificări la nivelul
populației totale a unei țări, distribuția pe grupe de vârstă, distribuția
pe clase de venit, structura etnică sau mutații în distribuția geografică
a populației. Aceşti factori determină mutații în structura cererii totale,
astfel la nivelul unor sectoare de activitate cererea totală poate să
crească, în timp ce la nivelul altor sectoare poate să scadă.
• Stilul de viață. Această categorie de factori influențează cererea
pentru anumite produse, se observă o creştere a cererii pentru
produsele alimentare semi‐preparate şi o creştere a cifrei de afaceri a
companiilor din domeniul alimentației publice (restaurante) datorată
de schimbările în stilul de viață al populației, care preferă să manânce
în oraş sau să cumpere produse semi‐preparate.
• Tehnologia utilizată. Mutațiile la nivelul tehnologiilor utilizate au avut
consecințe importante asupra diferitelor industrii în ultimele decenii,
cele mai „afectate” fiind insdustria comunicațiilor şi industria
transporturilor.
• Mediul politic şi reglementările specifice. Schimbările la nivelul
climatului politic şi modificările legislative, la nivel național sau
internațional, specifice diferitelor domenii au un impact semnificativ
asupra sectoarelor de activitate.
În această etapă trebuie să se aibă în vedere nivelul concurenței specific
fiecărui domeniu de activitate, implicarea statului în acel domeniu, costurile şi
posibilitatea intrării pe piață a unor noi jucători şi alternativele pe care le au clienții.

196
3. Analiza emitenților şi a valorilor mobiliare are ca obiectiv selectarea
companiilor cu cel mai mare potențial de creştere şi a valorilor mobiliare
subevaluate din sectoarele de activitate selectate în etapa a doua. Această analiză
trebuie realizată atât din punct de vedere economic, cât şi juridic.
Această etapă presupune analizarea şi compararea performanțelor
individuale ale societăților din sectorul selectat în etapa a doua, prin utilizarea
ratelor financiare şi prin analiza cash‐flow‐urilor. Scopul acestei analize este
identificarea celor mai bune companii din domeniile cu cele mai bune perspective.
Astfel, trebuie analizate performanțele şi mai ales perspectivele companiilor.
În analiza realizată se urmăresc o serie de aspecte, cum ar fi:
• evaluarea stabilității veniturilor societății cu ajutorul metodelor
statistice (abatere standard, coeficient de variație etc.);
• determinarea factorilor de risc care sunt implicați în operațiunile
curente ale companiei (de afacere, de mediu, social, de industrie,
economic, politic);
• analiza calitativă a produselor şi a pieței de desfacere;
• calitatea managementului.

Obiectivul final al acestui proces este selectarea celor mai bune valori
mobiliare din industriile cu cel mai mare potențial şi includerea acestora în propriul
portofoliu, ținând cont de structura şi obiectivele portofoliului. Valori mobiliare
emise de cele mai bune societăți analizate se pot dovedi a fi neadecvate pentru
portofoliul unui investitor, deoarece ele pot fi supraestimate de către piață sau nu
sunt potrivite cu obiectivele investitorului.

7.2.2. Metodele de analiză fundamentală
Analiza financiară îşi propune să determine valoarea intrinsecă a valorilor
mobiliare şi, prin compararea cu prețul de piață, să se determine dacă valorile
mobiliare în discuție sunt supra‐, sub‐ sau corect evaluate. Informațiile necesare în
acest scop se obțin din situațiile financiare anuale ale societăților analizate, situații
care cuprind următoarele documente: Bilanțul; Contul de profit şi pierdere; Situația
modificării capitalurilor proprii; Situația fluxurilor de numerar; Politicile contabile şi
note explicative.

197
Obiectivul situațiilor financiare anuale este furnizarea de informații despre
poziția financiară, performanțele şi modificările poziției financiare ale societății în
anul financiar anterior.
Bilanțul este documentul contabil de sinteză care prezintă, la un moment
dat, situația patrimonială şi financiară a unei entități. El prezintă ansamblul
resurselor de care dispune entitatea şi utilizările acestora, indicând rezultatul pe
care l‐a obținut întreprinderea în cursul exercițiului financiar. Bilanțul reflectă
poziția financiară a companiei, respectiv capacitatea de a se adapta schimbărilor
mediului, oferind informații esențiale despre capacitatea acesteia de genera cash‐
flow‐uri viitoare şi despre necesitățile viitoare de resurse.
Contul de profit şi pierdere prezintă activitatea companiei în termeni de
flux, înregistrând în credit veniturile, iar în debit cheltuielile, grupând cheltuielile şi
veniturile pe diferite categorii (exploatare, financiare, extraordinare), astfel încât
permite cuantificarea rezultatelor (profitul sau pierderea) pe tipuri de activități.
Contul de profit şi pierdere prezintă performanțele companiei, capacitatea acesteia
de a genera cash‐flow‐uri viitoare şi profit prin utilizarea resurselor avute la
dispoziție.
Pe baza acestor date se pot elabora prognoze privind fluxurilor de venituri
viitoare, dividendele şi evoluția prețului de piață. Rezultatele care se obțin se
corelează cu efectele pe care mediul economic şi politic național şi internațional le
au asupra companiei, cu modul în care se comportă aceasta în diferite perioade ale
ciclului de afaceri.

Analiza financiară se poate realiza prin mai multe metode:

Metoda comparării
Această metodă permite compararea informațiilor din situațiile financiare
anuale în timp pentru a extrage tendința privind poziția financiară şi performanțele
societății, precum şi în spațiu cu societăți similare.
Compararea bilanțului de la sfârşitul unei perioade cu bilanțul de la
începutul perioadei permite determinarea modificării poziției financiare a societății
în perioada respectivă. Comparațiile în timp pe mai multe perioade (minim 3‐5
perioade) permit determinarea trendului indicatorilor financiari şi ajută la
previzionarea evoluției viitoare.
Comparațiile în spațiu, între societăți din acelaşi sector, permit
poziționarea societății în interiorul sectorului în raport cu societățile concurente,
ceea ce va permite selectarea societății cu cele mai bune perspective.

198
Metoda de analiză prin rate
Aprecierea dacă o companie a avut performanțe economico‐financiare
bune de‐a lungul unei perioade de timp se poate face prin intermediul ratelor
financiare, calculate pe baza informațiilor din situațiile financiare anuale. Rata
financiară, cunoscută şi sub denumirea de raport sau coeficient, desemnează un
raport economic sau financiar semnificativ între două mărimi absolute care
reprezintă două posturi sau grupe de posturi din bilanț şi/sau din contul de profit şi
pierdere.
Rata poate fi exprimată în procente, în număr de zile sau ani, sau sub
formă de coeficient, fiind utilizată în vederea obținerii unor informații mai utile
decât cele pe care le oferă valorile absolute din situațiile financiare.
În funcție de elementele care se compară, ratele pot oferi informații cu
privire la rentabilitatea societății, independența financiară, gradul de lichiditate sau
solvabilitate etc.
În analiza financiară, ratele obținute la nivelul unei societăți se compară cu
o serie de nivele de referință:
• nivelul prestabilit prin strategia financiară a societății;
• nivelul ratei din perioadele anterioare;
• nivelul ratei înregistrat de societăți din acelaşi domeniu/ramură de
activitate/industrie;
• nivelul ratei înregistrat de societăți cu acelaşi nivel de risc;
• nivelul teoretic, utilizat în lucrările de specialitate.
Nu doar o singură rată luată izolat, ci un set de rate analizat în dinamică pe
mai multe perioade şi comparat cu al altor societăți similare sau cu valori standard
pot oferi informații utile şi corecte. Dar, în acelaşi timp, o analiză eficientă nu
presupune utilizarea unui număr cât mai mare de rate, ci alegerea, analizarea şi
interpretarea acelor rate care corespund cel mai bine obiectivelor urmărite.
Sistemul de rate utilizat în analiza financiară are următoarea structură:
• ratele de rentabilitate;
• ratele financiare privind lichiditatea, solvabilitatea şi gradul de
îndatorare;
• ratele de structură a capitalurilor;
• ratele privind rotația capitalurilor1;
• ratele multiplicatoare de preț de piață a valorilor mobiliare2.
1
Pentru o prezentare detaliată a acestor rate vezi Onofrei, M. – Finanțele întreprinderii, Ed.
Economică, 2004 şi Petrescu, S. – Analiză financiară aprofundată. Concepte, metode, studii de
caz, Curs universitar.
2
Sunt utilizate în analiza financiară a acțiunilor listate pe o piață reglementată de capital.
199

7.2.3. Ratele multiplicatoare de preț
Toții investitorii sunt preocupați de valoarea intrinsecă a acțiunilor, aceasta
datorită faptului că rentabilitatea potențială oferită de acestea depinde de raportul
dintre prețul de piață şi valoarea intrinsecă, sau altfel spus, de modul în care
acțiunile sunt evaluate de piață (sub‐, supra‐ sau corect evaluate).
Ratele multiplicatoare de preț de piață sunt indicatori care se calculează
prin raportarea prețului de piață al unei acțiuni la diferite modalități de măsurare a
valorii unei acțiuni.
Rațiunea care stă la baza calculului ratelor multiplicatoare de piață este
determinată de faptul că prin listarea pe o piață reglementată de capital, la o bursă
de valori, acțiunile unei companii vor primi o valoare de piață diferită de cea
nominală, aceasta rezultată din echilibrarea raportului dintre cererea şi oferta
pentru titlurile respective, exprimate zilnic pe piață. Astfel, valoarea de piață sau
capitalizarea bursieră a companiei va fi diferită de valoarea capitalului social sau
valoarea contabilă.
Calculul ratelor multiplicatoare de piață vine în întâmpinarea nevoii de a
estima valoarea intrinsecă a acțiunilor. În aceste condiții, valorea de piață a acțiunii
se raportează la alte categorii de valori, precum valoarea activelor pe acțiune,
valoarea profitului pe acțiune, valoarea cifrei de afacere pe acțiune şi valoarea
veniturilor pe acțiune.
Aceste rate sunt uşor de calculat şi de interpretat. Astfel, în cazul a două
acțiuni asemănătoare din punct de vedere al riscului asociat, a marjei de
profitabilitate sau a perspectivelor de creştere, acțiunea cu ratele multiplicatoare
de preț cele mai scăzute este relativ subevaluată comparativ cu cea de‐a doua
acțiune.

Cele mai cunoscute şi utilizate rate multiplicatoare de preț de piață sunt:
• rata preț/profit (price to earning ratio);
• rata preț/valoarea contabilă (price to book value ratio);
• rata preț/vânzări (price to sales ratio);
• rata preț/venituri (price to cash flow ratio).
Rata preț/profit (engl. PER sau P/E ‐ price to earning ratio)
Rata preț/profit este unul dintre cei mai utilizați indicatori folosiți în analiza
bursieră, în special datorită faptului că utilizează în calcul profitul pe acțiune. În
mod simplist, acest raport indică perioada de timp necesară unui investitor pentru
a‐şi recupera investiția inițială. Altfel spus, PER arată cât trebuie să plătească
investitorul pentru a obține o unitate monetară din profiturile firmei.
200

PER se determină prin relația:

Pt Pt
PER = =
PA Pr/ Nr.act

unde: Pt = prețul acțiunii în momentul t;
PA = profit pe acțiune;
Pr = profitul total al societății.

Acest indicator se poate calcula pe baza profitului din anul financiar
anterior, modalitate utilizată de majoritatea publicațiilor care publică zilnic
informații cu privire la evoluția acțiunilor cotate la bursă, sau pe baza profiturilor
realizate de emitent în ultimele 4 trimestre.
Ca regulă empirică, un PER relativ mare este caracteristic unei acțiuni
scumpe şi posibil supraevaluate, iar un PER relativ scăzut este caracteristic unei
acțiuni posibil subevaluate şi se recomandă cumpărarea ei.
Acest indicator este foarte utilizat deoarece s‐a dovedit empiric că
diferențele la nivelul acestui indicator sunt corelate cu diferențe la nivelul
rentabilității medii pe termen lung.
Deşi PER este foarte utilizat, interpretarea acestui indicator şi relevanța sa,
în analiza bursieră, prezintă anumite limite, cum ar fi imposibilitatea aplicării
acestui indicator în cazul societăților care înregistrează o pierdere într‐un exercițiu
financiar şi uşurința cu care acest indicator poate fi manipulat de managerii unei
societăți. Pentru a elimina cea de a doua limită, mulți analişti calculează rata PER pe
baza profitului mediu din ultimii ani.
O altă limită ar fi că acest indicator nu poate fi folosit în compararea unor
societăți din domenii diferite de activitate.
Într‐o abordare statică este firesc, prin prisma celor arătate, ca o acțiune cu
un PER mic să fie preferată uneia cu un PER ridicat. Posesorul acțiunii are însă
dreptul la veniturile viitoare în aceeaşi măsură ca şi la cele curente, iar profitul
curent conferit de acțiune poate fi foarte diferit de profiturile viitoare ale acesteia.
În aceste condiții este posibil ca acțiunea cu un PER mai mare să fie mai profitabilă
decât cea cu un PER mai scăzut, dacă există perspectiva ca profiturile şi implicit
dividendele să crească rapid în exercițiile următoare. Aşadar, în analiza PER se va
ține seama şi de creşterea sau de diminuarea veniturilor aferente acțiunii în viitor.

201
Rata preț/valoare contabilă (engl. P/B sau P/BV ‐ price to book value ratio)
Rata preț/valoare contabilă se calculează după formula:
Pt Pt Pt
P /B = == =
Vc Cp / Nr.act (At − Dt ) / Nr.act

unde: P/B = rata preț/valoare contabilă;
Pt = prețul acțiunii în momentul t;
Vc = valoarea contabilă a unei acțiuni;
Cp = capitalul propriu al societății;
Cp/act = capitalul propriu al societății aferent fiecărei acțiuni;
At = activele totale ale societății;
Dt = datoriile totale ale societății.
Rata preț/valoare contabilă cuantifică valoarea adaugă a managementului,
a modului de organizare al firmei şi al celorlalte active intangibile ale societății.
Valoarea contabilă a acțiunii reflectă valoarea activelor fizice ale companiei şi se
calculează ca diferența dintre activele totale deținute de societate şi datoriile totale
ale societății față de terți. O companie bine condusă, cu un management puternic şi
o organizare care funcționează eficient, va avea o valoare de piață mai mare decât
valoarea activelor sale.
Valoarea contabilă este considerată nivelul dincolo de care prețul de piață
nu va scădea, pentru că în această situație acționarilor le rămâne oricând opțiunea
de a lichida sau a vinde activele companiei, la valoarea lor contabilă. Acțiunile cu o
rată P/R scăzută sunt preferate de investitori în detrimentul acțiunilor cu o rata P/B
ridicată. Mulți analişti evită în procesul de constituire a unui portofoliu acțiunile cu
o rată P/R ridicată, deoarece riscul asociat acestor acțiuni este mai ridicat.
Pe de altă parte, o rată P/B ridicată poate indica perspective optimiste cu
privire la evoluția societății în perioadele următoare, evoluție care se poate
materializa prin rentabilități superioare.
Printre avantajele utilizării acestei rate se numără: utilizabilitatea ei chiar şi
în situația în care societatea înregistrează o pierdere; valoarea capitalurilor propii
per acțiune este mai stabilă şi mai greu de manipulat decât profitul per acțiune;
valoarea contabilă este foarte utilă în evaluarea societăților ce vor fi lichidate;
valoarea contabilă este o măsură aproximativă a valorii activului net (VAN) în cazul
fondurilor de investiții.
Acest indicator prezintă şi anumite deficiențe, valoarea contabilă nu ține
seama de inflație şi de schimbările tehnologice care pot să aibă un efect
semnificativ asupra valorii reale a activelor societății, ceea ce determină o slabă
comparabilitate între societăți.
202

Rata preț/vânzări (engl. P/S ‐ price to sales ratio)
Acest indicator se calculează cu ajutorul formulei:

Pt Pt
P / S = ==
S St / Nr.act

unde: P/S = rata preț/vânzări;
Pt = prețul acțiunii în momentul t;
S = vânzări anuale per acțiune;
St = vânzări anuale totale;

După cum se observă din relația de calcul, acest indicator este determinat
de raportul dintre prețul de piață şi vânzările anuale pe acțiune. Rata P/S este
utilizată de către analişti deoarece s‐a constatat relevanța sa în cadrul identificării
acțiunilor supraevaluate. Principiul de bază sau regula empirică ataşată acestei rate
este aceea că o acțiune este cu atât mai puțin probabil să fie supraevaluată cu cât
rata P/S este mai scăzută.
Această rată este mai des utilizată în analiza acțiunilor companiilor cu
profituri mici sau neprofitabile aflate fie în faza de început a activității (start‐up), fie
sunt dintr‐o industrie care se află în faza de maturitate sau de declin.
Deşi analiza ratei P/S este utilă, ea are anumite limite, dintre care cele mai
importante sunt:
• această rată nu ia în calcul diferențele la nivelul costurile de producție;
• nu este aplicabilă în situația în care se compară o societate de mici
dimensiuni cu una de mari dimensiuni;
• valoarea vânzărilor poate fi manipulată prin diferite metode contabile.

Rata preț/cash‐flow (engl. P/CF ‐ price to cash flow ratio)
Acest indicator este utilizat de analişti din mai multe motive:
• cash‐flow‐urile sunt mai greu de manipulat de manageri decât profitul;
• cash‐flow‐urile sunt mai stabile decât profiturile, ceea ce face ca rata
P/CF să fie mai stabilă decât PER;
• utilizarea acestei rate face posibilă compararea unor societăți care
aplică norme contabile diferite în calcularea profitului;
Dificultatea aplicării acestei rate derivă din dificultate şi multitudinea de
metode de calculare a cash‐flow‐urilor viitoare.

203

7.3. Analiza tehnică
Analiza tehnică este o metodă de predicție a mişcărilor prețurilor şi a
trendurilor de piață în viitor, prin studierea evoluției anterioare a instrumentelor
financiare, cu ajutorul graficelor construite pe baza prețurilor sau a volumelor
tranzacționate.
Analiza tehnică poate fi privită ca fiind procesul de studiere a istoriei
cursului instrumentelor financiare, într‐un efort de a determina cursuri probabile
viitoare. Tehnicienii, specialiştii în analiză tehnică, pornesc de la premisa că
prețurile şi volumele instrumentelor financiare tranzacționate reflectă toate
informațiile care influențează cererea şi oferta pentru respectivele instrumente.
Astfel, prin examinarea prețurilor şi a volumelor tranzacționate se pot realiza
previziuni cu privire la sensul şi amplitudinea evoluțiilor viitoare a prețurilor de
piață a instrumentelor analizate. În analiza tehnică, se consideră că fluctuațiile
prețului reflectă toți factorii, atât raționali cât şi emoționali, şi că mişcările prețului,
determinate de oricare categorie de factori, persistă o perioadă mai lungă de timp,
putând fi detectate.

Activitatea tehnicianului se orientează în două direcții: să identifice
tendința şi să determine sfârşitul şi inversările de trend, momentul când prețurile
încep să evolueze în direcția opusă acestuia. Cu ajutorul analizei tehnice,
investitorul stabileşte momentul optim pentru cumpărarea unui activ financiar sub‐
evaluat sau vânzarea unui activ financiar supraevaluat.

Analiza tehnică are la bază trei principii fundamentale:
1. Prețul de piață este o reflectare a tuturor factorilor de influență –
analistul trebuie să urmărească doar prețul, nu şi factorii de influență,
indiferent care ar fi aceştia;
2. Se pot identifica anumite configurații în evoluția prețurilor – analiza
tehnică este utilizată pentru identificarea configurațiilor de
comportament semnificative ale pieței, care au asociate o
probabilitate mare de a se repeta şi de a oferi rezultate preconizate;
3. Istoria se repetă – pe parcursul unei perioade mai lungi de timp
configurațiile grafice se repetă.

204

7.3.1. Analiza tehnică clasică
Analiza tehnică clasică se bazează pe teoria lui Dow, fundamentată de
Charles Dow fondatorul publicației Wall Street Journal şi creator al indicelui Dow
Jones. Este utilizată pentru a măsura cererea şi oferta pentru anumite instrumente
şi pentru a indica modificările de preț şi de tendință atât pentru piață în ansamblu,
cât şi pentru instrumente individuale.
Analiza tehnică clasică apelează la instrumente specifice, şi anume:
• reprezentările grafice ale prețurilor;
• trendul;
• configurații grafice.

Reprezentările grafice cele mai utilizate în analiza financiară sunt:
• graficul liniar;
• graficul bară;
• graficul lumânare (engl. candlestick)
• graficul prin semne („X şi 0”).

Graficul liniar se construieşte pe baza prețurilor de închidere sau pe baza
prețurilor medii ale şedințelor de tranzacționare dintr‐o anumită perioadă de timp.

Sursa: www.bvb.ro

Figura 7.2. Graficul liniar construit pe baza prețurilor de închidere

205
Graficul lumânare şi graficul bară se construiesc pe baza mai multor
informații. Astfel, pe lângă prețul de închidere pentru o şedință de tranzacționare
mai sunt prezentate şi prețul de deschidere, cel de minim şi cel de maxim. În
graficul de mai jos este prezentat modul de interpretare a valorilor de pe un simbol
de tip lumânare şi de pe unul de tip bară.

Sursa: www.infobursier.ro
Figura 7.3. Simbolul de tip lumânare şi simbolul de tip bară

Fiecare simbol reprezintă o şedință de tranzacționare. Simbolurile de
culoare verde sau de culoare albă (ilustrate în partea stângă a figurii 7.3.) arată o
şedință de tranzacționare în care prețul instrumentului analizat a înregistrat o
apreciere, iar simbolurile de culoare roşie sau neagră (ilustrate în partea dreaptă a
figurii 7.3.) reprezintă o şedință în care s‐a înregistrat o depreciere.

Sursa: www.bvb.ro
Figura 7.4. Graficul bară
206

Sursa: www.bvb.ro
Figura 7.5. Graficul lumânare

Trendurile pot fi de trei tipuri.
Trend‐ul primar sau principal este ciclul pe termen lung şi se întinde pe o
perioadă de la câteva luni până la câțiva ani. Trend‐ul indică tendința generală a
pieței care poate fi ascendentă (bull market) sau descendentă (bear market).
Trend‐ul secundar sau reacțiile intermediare se manifestă sub forma unor
forțe restrictive asupra trend‐ului primar, cu tendința de a corecta deviațiile de la
limitele generale. Aceste trend‐uri secundare se pot desfăşura pe durata unei
săptămâni sau a câtorva luni.
Trend‐urile minime sunt fluctuațiile zilnice, neglijabile, cu o valoare
analitică scăzută, datorită duratei scurte şi variației reduse în amplitudine.
Trendul este împărțit în trei faze:
• Faza de acumulare, când interesul publicului pentru o acțiune este
minim. Ştirile proaste influențează foarte puțin prețul, reacția investitorilor este
redusă. Ştirile favorabile determină o reacție mai amplă.
• Faza make up, când investitorii tranzacționează masiv dacă ştirile bune
se confirmă, iar ştirile proaste se infirmă. Menținerea veştilor bune păstrează
trendul, reapariția veştilor proaste modifică trendul.
• Faza de distribuție, când piața a ajuns la un nivel ridicat şi interesul
investitorilor atinge interesul maxim. În acest moment, investitorii care au
cumpărat în faza de acumulare ar trebui să vândă.
Trendul permite identificarea semnalelor de cumpărare şi de vânzare.
Practic, în graficul liniar se trasează două drepte:
• dreapta suport (DS) care uneşte cele mai mici două prețuri;
• dreapta de rezistență (DR) care uneşte cele mai mari două prețuri.
207
Dacă cele două drepte sunt paralele, se formează un canal de trend.

DR
DS

Figura 7.6. Trasarea trend‐ului pe baza graficului liniar

Trendul ascendent se caracterizează prin:
• fiecare preț maxim este mai mare decât precedentul (unele situate pe
dreapta suport);
• fiecare preț minim este mai mare decât precedentul preț minim (unele
situate pe dreapta de rezistență).
Dacă un preț nu ajunge la dreapta de rezistență, există posibilitatea
străpungerii dreptei suport, deci schimbarea de trend.

Trendul descendent se caracterizează prin:
• fiecare preț maxim este mai mic decât prețul maxim precedent;
• fiecare preț minim este mai mic decât prețul minim precedent.
Schimbarea de trend se produce când un preț nu mai ajunge la dreapta
suport şi se aşteaptă străpungerea dreptei de rezistență.

Semnalele de cumpărare şi vânzare intervin astfel:
• semnalul de cumpărare este dat de momentul apropierii prețului de
dreapta suport;
• semnalul de vânzare, când prețul se apropie de dreapta de rezistență.
208

Configurațiile grafice sunt date de forma reprezentării grafice, şi anume:
cap‐umeri; cap‐umeri inversată; zig‐zag; în W, în M; colț; triunghi.
Configurația cap‐umeri se formează pe durata a două‐trei luni şi anunță o
scădere importantă a prețului acțiunii dacă se atinge linia cea mai de jos a umerilor
şi trebuie vândut neapărat dacă prețul trece peste linia umerilor.
Explicația configurației este următoarea:
• umărul stâng marchează sfârşitul unei perioade a cumpărărilor masive
care vor duce la creşterea prețurilor;
• capul este consecința cumpărărilor masive la umărul stâng şi
caracterizat prin cumpărări masive care vor duce la scăderea prețului;
• umărul drept este consecința saturării pieței, urmat în general de o
scădere continuă a prețurilor determinând un semnal de vânzare;
• linia umerilor (LU) se obține prin unirea punctelor de minim de pe
grafic şi sub care prețul scade pe termen lung.

Tabelul 7.1. Configurațiile grafice şi semnalele pentru prețul acțiunii
Perioada
Configurația
Nr.crt de Explicație
grafică
formare
Depăşirea lui LU indică semnal de vânzare şi
1. Cap‐umeri 2‐3 luni
prețul scade pe termen lung
Cap‐umeri Depăşirea lui LU indică semnal de cumpărare
2. 2‐3 luni
inversat şi creşterea prețului pe termen lung
Întreruperea indică încercarea de a depăşi un
2‐4
3. Zig‐Zag preț minim/ maxim, dar nu s‐a reuşit şi
săptămâni
investitorii aşteaptă alte zig‐zag‐uri
Semnal de cumpărare dacă la sfârşitul
3‐4
4. W perioadei picioruşul este mai mare decât cel
săptămâni
inițial
3‐4
5. M Semnal de vânzare
săptămâni
Colț
6. 4 luni Spargerea lui DS – semnal de vânzare
descendent
Colț
7. 4 luni Spargerea lui DR – semnal de cumpărare
ascendent
8. Triunghi 4 luni Incertitudine la trend

209

7.3.2. Analiza tehnică modernă
Analiza tehnică modernă se bazează pe:
• sistemul mediei mobile;
• sistemul de indicatori;
• strategia de spargere a coridorului de tranzacționare.

Sistemul mediei mobile constă în determinarea mediei mobile.
Primul pas constă în calculul mediei aritmetice simple a prețurilor unei
valori mobiliare în perioada T.
T
∑P t =1
t
Pi = ,
T
unde: Pi = prețul mediu al valorii mobiliare i aferent perioadei T,
T= perioada exprimată în zile şi de recomandat cât mai mare, de la 30 până
la 200 de zile;
Pt = prețul valorii mobiliare în ziua t;
t = 1,2,…,T, zilele la care se referă Pt.
Al doilea pas are ca scop calcularea mediei mobile pentru fiecare T+1,
renunțând la prima zi din perioada t.
T +1
∑P
t =2
t
Pi ,1 =
T

Se repetă calculul pentru cel puțin un număr de zile egal cu T.
Al treilea pas constă în reprezentarea grafică a prețului de piață (de
exemplu, prețul de închidere) din fiecare zi din cele T şi a mediei mobile.
Al patrulea pas este destinat identificării semnalului de cumpărare sau
vânzare, după situarea punctului de intersecție a celor două grafice:
• dacă graficul mediei mobile intersectează graficul prețurilor prin
partea de jos, semnalul este de vânzare;
• dacă intersecția are loc în partea de sus, semnalul este de cumpărare.
Mediile mobile prezintă următoarele avantaje:
• uniformizează variațiile pe termen scurt ale prețurilor;
• evidențiază sensul ascendent sau descendent al trendului;
• permit identificarea semnalului de cumpărare sau vânzare.
210
Sistemul de indicatori are scopul de a identifica tendințele şi punctele în
care trendul se modifică. Aceşti indicatori pot fi grupați în trei mari grupe:
• indicatori de trend;
• indicatori oscilatori;
• indicatori diverşi.
Indicatorii de trend sunt mediile mobile convergență‐divergență (engl.
MACD ‐ Moving Average Convergence Divergence), histograma mediilor mobile şi
sistemul direcțional.
MACD este unul dintre cei mai utilizați indicatori şi se determină după
relația: MACD = MAVG(12) – MAVG(26), unde:
MAVG(12) = media mobilă pe 12 zile;
MAVG(26) = media mobilă pe 26 zile;

Pentru a calcula MACD sunt necesari următorii paşi:
• calcularea mediei mobile pe 12 zile a prețurilor unei valori mobiliare;
• calcularea mediei mobile pe 26 zile a prețurilor unei valori mobiliare;
• calcularea diferenței MAVG(12) – MAVG(26);
• calcularea mediei mobile pe nouă zile a liniei MACD şi reprezentarea
rezultatului ca o linie punctată – numită linie de semnal.

Cele mai comune utilizări ale MACD sunt:
1. Generarea semnalelor de cumpărare‐vânzare:
• cumpărare ‐ dacă MACD intersectează de jos în sus linia de semnal;
• vânzare ‐ dacă MACD intersectează de sus în jos linia de semnal.
Semnalul este cu atât mai puternic cu cât intersecția are loc mai departe de
originea axelor.

2. Indicarea tendinței:
• crescătoare ‐ dacă MACD se află deasupra liniei de semnal;
• descrescătoare ‐ dacă MACD se află sub linia de semnal.

3. Indicarea divergenței crescătoare şi descrescătoare:
• identificarea semnalului de slăbire a tendințelor de creştere când
MACD creşte şi prețurile scad;
• identificarea semnalului de slăbire a tendinței de scădere când MACD
scade şi prețurile cresc.

211
Indicatorii oscilatorii sunt cei care dau semnale înaintea modificării
prețurilor. Cei mai utilizați indicatori oscilatorii sunt:
• indicatorul RSI (Relative Strength Index) ;
• indicatorul ROC (Rate of Change) ;
• indicatorul OBV (On Balance Volume) ;
• indicatorul Momentum;
• indicatorul stochastic;
• indicatorul PVT (Price Volume Trend).

Analiza tehnică modernă prin strategia acceptării şi neacceptării tendinței
prețului acțiunii
Potrivit strategiei acceptării şi neacceptării tendinței prețului acțiunii sau
unui grup de acțiuni, investitorii se grupează în investitori de tendință şi investitori
contrari tendinței.
Investitorii de tendință cumpără acțiunea sau grupul de acțiuni al căror
preț a crescut recent în mod semnificativ, în ideea că prețul va continua să crească
datorită cererii mai mari decât oferta. Acțiunea sau grupul de acțiuni cu preț în
scădere sunt vândute fiindcă se consideră că prețul va scădea deoarece oferta va
depăşi cererea.
Investitorii contrari tendinței fac opusul tranzacțiilor celorlalți investitori. Ei
cumpără acțiunea sau acțiunile evitate de alții şi considerate perdante şi vând
acțiunile cerute de alții cu insistență şi considerate câştigătoare. Ei reacționează la
ştirile proaste sau bune. De exemplu, dacă pentru o acțiune se anunță un profit mic
şi prețul de piață scade, ei consideră că scăderea este prea mare sub impulsul ştirii
şi prețul va creşte apropiindu‐se de valoarea intrinsecă. În mod similar reacționează
acest tip de investitori dacă prețul unei acțiuni creşte datorită unei veşti bune.
Testarea strategiei de acceptare şi neacceptare a tendinței de către
analiştii pieței de capital constă în următorii paşi:
1. identificarea acțiunilor listate la bursele de valori care focalizează
atenția analiştilor;
2. ordonarea acțiunilor în funcție de mărimea rentabilităților pe o
perioadă de timp trecută, numită „perioada de formare a portofoliului”;
3. repartizarea acțiunilor ordonate anterior în două portofolii:
a. portofoliul pierzător care are rentabilitatea cea mai mică;
b. portofoliul câştigător care are rentabilitatea cea mai mare.
4. estimarea rentabilității la fiecare din cele două portofolii pentru o
perioadă viitoare numită „perioadă de testare a portofoliului”;
212
5. repetarea analizei începând cu pasul 1, mutând perioada în viitor de
câteva ori;
6. determinarea rentabilităților anormale ale fiecărui portofoliu
câştigător şi necâştigător, scăzând rentabilitatea portofoliului standard (model) cu
un nivel de risc comparabil. Se calculează media veniturilor anormale.
Câştigul mediu anormal apreciază care tendință funcționează:
• câştigul mediu anormal pozitiv la portofoliul câştigător şi negativ la
portofoliul pierzător dovedeşte funcționarea acceptării tendinței;
• câştigul mediu anormal semnificativ pozitiv la portofoliul pierzător şi
negativ la cel câştigător demonstrează funcționarea tendinței contrare.
Se constată că strategia acceptării sau neacceptării tendinței prețurilor
acțiunilor din portofoliul câştigător nu funcționează deoarece nu realizează nici o
diferență de cele pierzătoare. Ambele portofolii prezintă câştiguri medii anormale,
apropiate de zero.

Analiza tehnică prin strategia mediei mobile şi strategia spargerii
coridorului de tranzacționare
Pentru abordarea acestor strategii se consideră următorii paşi:
1) Se calculează media prețurilor de închidere ale unei acțiuni pentru
ultimele n zile de tranzacționare.
n
∑P îi
PmA = i =1

n
2) Se ia prețul de închidere al zilei curente şi se împarte la media celor n
zile pentru a obține rata de actualizare a prețului.
P
RAP = i 0
Pm
3) Există două posibilități:
a) RAP>1, semnal de cumpărare a acțiunii în următoarea şedință;
b) RAP<1, semnalde vânzare a acțiunii în ziua următoare;
4) În ziua următoare se repetă paşii 1‐3.
5) La sfârşitul perioadei de testare se calculează câştigul mediu zilnic
(rentabilitatea medie), atât în zilele de cumpărare, cât şi în zilele de vânzare.

213
nc nv
∑ RAC i ∑ RAV i
RAC = i =1
şi RAV = i =1
; nc+nv=n
nc nv
Dacă piața este eficientă, rentabilitatea medie din zilele de cumpărare
trebuie să fie aproximativ egală cu rentabilitatea din zilele de vânzare. Cu alte
cuvinte, diferența să fie aproximativ zero.
RAC = RAV
Dacă piața nu este eficientă, diferența între rentabilitățile din zilele de
cumpărare şi zilele de vânzare este diferită de zero.
RAC ≠ RAV
Datorită grupării zilelor în „de cumpărare” şi de „vânzare” se apelează la
strategia mediei mobile de lungime variabilă. Pentru a reduce frecvența
schimbărilor de poziție (cumpărare şi vânzare) se modifică această strategie de
lungime variabilă în una de lungime fixă. În acest caz, semnalele de vânzare sunt
generale când se schimbă rata de actualizare de la RA>1 la RA<1 şi semnalele de
cumpărare de la RA<1 la RA>1. În plus, investitorul poate decide:
• După un semnal de cumpărare urmat de o cumpărare efectivă în ziua
următoare, păstrează acțiunea un număr de zile şi numai după aceea începe să
caute natura semnalului;
• După un semnal de vânzare urmat de vânzarea efectivâ în ziua
următoare nu procedează la cumpărare un număr de zile.
Strategiile bayate pe principiul lungimii fixe grupează zilele în zile „de
cumpărare”, zile „de vânzare” şi zile fără tranzacții.
Strategia spargerii coridorului de tranzacționare este asemănătoare cu
strategia mediei mobile de lungime fixă. Paşii plasamentului sunt:
• se constată prețurile minime şi prețurile maxime ale celor n zile;
• semnalul de cumpărare este dat când Pît> Pmax t cu condiția Pît‐1< Pmax t;
• semnalul de vânzare este dat când Pît< Pmin t cu condiția Pît‐1> Pmin t;
• se cumpără sau se vinde acțiunea în funcție de natura semnalului şi
t
este păstrată de regulă zile.
20
Strategiile în analiza tehnică rămân subiecte deschise. Profiturile anormale
sugerate de aceste strategii sunt anihilate de comisionul perceput la tranzacționare
şi mărimea ecartului bid‐ask. Strategiile analizei tehnice oferă o provocare
specialiştilor din țările cu o piață de capital dezvoltată şi presupus eficientă prin
implementarea programelor computerizate de tranzacționare şi proiectarea
acestora pentru a putea utiliza strategiile tehnice.
214

7.4. Compararea analizei fundamentale şi a analizei tehnice
Avantajele şi dezavantajele analizei fundamentale şi a analizei tehnice sunt
prezentate comparativ în tabelul 7.2.

Tabelul 7.2. Comparație între analiza fundamentală şi analiza tehnică
Analiza fundamentală Analiza tehnică
AVANTAJE
‐ Permite identificarea factorilor care ‐ Prețurile acțiunilor care stau la baza
influențează evoluția prețului acțiunii graficelor sunt uşor de obținut (din
‐ Relația dintre factori şi preț poate fi presă, de pe Internet)
stabilită cu ajutorul metodelor Indicatorii pot fi calculați cu ajutorul
matematico‐statistice programelor informatice
‐ Rezultatele analizei sunt utilizate de ‐ Metodele şi instrumentele utilizate
investitori şi agenții de bursă mai puțin pentru acțiuni pot fi aplicate şi la alte
încrezători în propriile abilități categorii de valori mobiliare
‐ Permite identificarea momentului
cumpărării sau vânzării
‐ Permite identificarea
comportamentului viitor al prețurilor
acțiunilor
‐ Rezultatele sunt utilizate de
investitori şi agenți de bursă
sofisticați
DEZAVANTAJE
‐ Necesită un volum mare de muncă ‐ Necesită ținerea sub observație
deoarece datele trebuie să fie permanentă a pieței
reprezentative ‐ Semnalele de vânzare sau cumpărare
‐ Indică evoluția generală a prețurilor date de tehnicieni pot coincide cu cele
acțiunilor deoarece ia în calcul date de existente pe piață şi analiza să nu‐şi
la emitenți pe perioade mari şi piața se atingă scopul
modifică frecvent
‐ Rezultatele pot fi utilizate de
investitorii pe termen lung care dețin
un capital important

În practica financiară, investitorii şi analiştii utilizează ambele forme ale
analizei, alegerea fiind decisă de obiectivul investitorului şi de durata investiției.

EFICIENȚA

CAPITOLUL
PIEȚELOR
8 FINANCIARE

CUPRINS
8.1. Introducere
8.2. Teoria piețelor eficiente
8.3. Testarea ipotezei pieței eficiente
8.4. Implicațiile ipotezei pieței eficiente asupra managementului investițiilor
8.5. Neconcordanțe ale ipotezei pieței eficiente cu realitatea
8.6. Teoria finanțelor comportamentale
8.7. „Lecții” ale pieței financiare eficiente

OBIECTIVE
• prezinte conceptul de eficiență a piețelor financiare;
• definească ipotezele şi formele pieței eficiente;
• prezinte testele utilizate pentru a determina forma de eficiență a pieței financiare;
• prezinte implicațiile ipotezei pieței eficiente;
• prezinte teoria finanțelor comportamentale;
• descrie implicațiile finanțelor comportamentale asupra ipotezei piețelor eficiente.

TERMENI‐CHEIE
Eficiență, ipoteza piețelor eficente, formele pieței eficiente, teste, finanțe
comportamentale.
215
216

8.1. Introducere
De‐a lungul timpului investitorii de pe piețele financiare au căutat să
găsească o metodă de identificare a valorii reale a unui activ financiar care să le
permită obținerea unor profituri considerabile. Cele mai multe modele s‐au bazat
pe metoda cash flow‐urilor actualizate sau pe metoda activului net corectat. Aceste
modele sunt de cele mai multe ori pline de subiectivism din cauza variabilelor luate
în calcul sau prezintă erori de măsurare sau lipsă de completitudine, astfel încât
valorile obținute diferă de cele mai multe ori semnificativ de prețul de piață.
O mare parte dintre teoreticienii piețelor financiare consideră prețul de
piață ca fiind valoarea corectă a unui activ financiar. Principalul argument al acestei
teorii ar fi acela că prețul de piață reflectă toate informațiile de pe piață, deoarece
în formarea sa participă numeroşi investitori care analizează independent acel
activ, fiecare cu propriul sistem de evaluare, astfel rezultatul este mai puțin
încărcat de subiectivism. Această idee a fost dezvoltată prin teoria piețelor
financiare eficiente.

Ipoteza piețelor eficiente (engl. EMH ‐ efficient market hypothesis) este
una dintre ideile centrale în teoriile financiare şi are un impact semnificativ asupra
procesului investițional şi al managerilor de portofoliu deoarece presupune că
niciun investitor nu poate obține o rentabilitate superioară pieței şi că cea mai
bună strategie este cea de tipul „cumpără şi deține” („buy and hold”). Cea mai
mare parte a modelelor de evaluare utilizate de teoria financiară pornesc de la
premisa existenței pieței eficiente. În ultimele decenii, foarte mulți cercetători şi
practicieni au analizat în numeroase studii dacă piețele financiare, atât cele mature,
cât şi cele emergente, sunt eficiente şi dacă comportamentul investitorilor este
unul rațional. O piața de capital eficientă este o piața în care prețul activelor
financiare se ajustează imediat la apariția unor noi informații cu privire la emitentul
activului financiar sau al mediului în care acesta îşi desfăşoară activitatea, astfel
prețul de piață reflectă toate informațiile disponibile cu privire la activului financiar
si emitentul său.
În ultimii ani s‐a dezvoltat o nouă teorie, teoria finanțelor
comportamentale („behavioral finance”), cu impact semnificativ asupra procesului
investițional şi a conceptului de piață financiară eficientă de capital care incearcă să
explice comportamentul investitorilor sau anomaliile pieței atunci cand modelele
bazate pe raționalitatea investitorilor nu oferă explicații suficiente.

217
Capitolul 8 – Eficiența piețelor financiare
8.2. Teoria piețelor eficiente
Conceptul de eficiență a pieței poate fi privit din mai multe unghiuri pe
piețele financiare. Astfel, putem aborda acest concept din perspectivă alocațională,
organizațională sau informațională.
Eficiența alocațională se analizează pornind de la ipoteza de
comportament rațional al investitorilor şi de la ipoteza că investitorii realizează
anticipări omogene. Comportamentul şi deciziile investitorilor se analizează în
funcție de rezultatele analizei realizate de aceştia privind factorii determinanți ai
valorii intrinseci a activelor (rentabilitate, risc, durată) şi în funcție de capacitatea
investitorilor de anticipare a comportamentului celorlalți participanți pe piață.
Eficiența organizațională sau funcțională presupune existența unei
lichidități ridicate, existența posibilității să te împrumuți sau să investeşti la rata
dobânzii fără risc şi absența costurilor de tranzacționare şi fiscale.
O piață poate fi eficientă atât din punct de vedere alocațional, cât şi
organizațional fără a fi însă eficientă informațional, prețurile ajustându‐se mai greu
la noile informații1. Ipoteza pieței eficiente se referă numai la eficiența
informațională.
Piața va fi eficientă informațional dacă prețul unui activ financiar reflectă în
întregime, în orice moment, toate informațiile disponibile despre emitentul său.
Dacă prețurile pieței reflectă în întregime un set de informații, aceasta
înseamnă că prețurile deja s‐au ajustat complet la un nivel corespunzător pe baza
informațiilor în cauză. Aceasta implică şi faptul că informațiile respective nu pot fi
utilizate pentru a crea o strategie care să „bată” piața, deoarece, dacă prețurile s‐
au ajustat deja în funcție de informația respectivă, aceasta nu va putea oferi vreun
avantaj în realizarea tranzacțiilor. Toate informațiile disponibile au fost deja
studiate şi luate în considerare de investitori şi, în consecință, reflectate în prețurile
de piață.
Teoria pieței financiare eficiente presupune anumite ipoteze. Prima
ipoteză importantă a unei piețe eficiente o constituie existența unui număr mare
de participanți raționali care au ca obiectiv maximizarea profiturilor proprii şi care
analizează şi evaluează activele financiare independent unii de alții. A doua ipoteză
o constituie faptul că informațiile noi cu privire la activele financiare apar în piață
într‐un mod aleatoriu şi momentele în care apar aceste noi informații sunt
independente unele de altele. Informațiile noi sunt informații care nu se cunoşteau
înainte şi care nu puteau fi anticipate. Dacă aceste informații erau predictibile,
atunci aceste informații erau deja încorporate în prețul acțiunilor. Ideea că
1
Barna, F. – Gestiunea portofoliului de instrumente financiare, Editura Mirton, Timişoara, 2008,
p. 159.
218
investitorii ajustează imediat prețul activelor, astfel încât acesta să reflecte noile
informații, constituie cea de a treia ipoteză a teoriei pieței financiare eficiente.
Acestă corecție poate fi imperfectă, în sensul că uneori ea poate fi supraapreciată
iar alteori subapreciată. Cu cât numărul investitorilor raționali care analizează,
evaluează independent şi cumpără sau vând anumite active financiare este mai
mare, cu atât ajustarea prețului activelor la noile informații disponibile va fi mai
rapidă. Mai mult, teoria pieței eficiente presupune că atunci când un investitor
irațional prea optimist/pesimist va cumpăra/vinde anumite acțiuni şi astfel va
creşte cererea/oferta se va găsi un investitor rațional care să îi vândă/cumpere şi
astfel prețul va reveni la prețul de echilibru.
Efectul combinat al ipotezelor că informațiile apar într‐un mod aleatoriu,
independent şi nepredictibil şi că există numeroşi investitori aflați în competiție,
care corectează imediat prețul activelor astfel încât să reflecte noile informații este
că evoluția prețurilor este independentă şi aleatoarie.
Primele studii cu privire la eficiența piețelor financiare se bazau pe teoria
mersului aleatoriu care susține că evoluția prețurilor acțiunilor este aleatoare.
Teoria mersului aleatoriu (engl. random walk hypothesis) a fost fundamentată de
două categorii de cercetători – teoreticieni şi practicieni – care au ajuns la aceleaşi
concluzii. În lucrarea sa, Random Walks in Stock Market Prices (1965) Eugene Fama
demonstrează empiric că evoluția prețurilor acțiunilor este aleatoare. În acelaşi
timp, doi mari teoreticieni, Paul Samuelson, în Proof that Properly Anticipated
Prices Fluctuate Randomly (1965), şi Benoit Mandelbrot, în Forecasts of Future
Frices, Unbiased Markets and Martingales Model (1966), demonstrează că, dacă
culegerea de informații se realizează cu costuri reduse, tranzacționarea acțiunilor
se realizează fără costuri şi toți participanții pe piața de capital interpretează identic
noile informații, evoluția prețurilor acțiunilor se comportă ca un mers aleatoriu.
Primele lucrări care dezvoltă ipoteza piețelor eficiente se bazau mai mult
pe studii empirice. Cel care îi dă o formă acestei teorii este Eugene Fama în Efficient
Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work (1970) care prezintă teoria
piețelor eficiente sub forma unui model joc corect (engl. fair game model). Un joc
corect înseamnă că, în medie, în condițiile unui mare număr de observații,
rentabilitatea aşteptată a unui titlu este egală cu rentabilitatea curentă a acestuia.
Cea mai bună previziune care se poate face la un anumit moment pentru orice alt
moment din viitor nu este decât nivelul prezent al variabilei estimate. Jocul corect
implică faptul că investitorii pot investi în acțiuni la cursul curent al acestora şi pot fi
pe siguri că acest curs reflectă pe deplin toate informațiile relevante disponibile.
Fama (1970) defineşte piața de capital eficientă ca piața pe care prețul
acțiunilor reflectă „în întregime“ toate informațiile disponibile şi identifică trei
219
ipoteze testabile ale eficienței pieței de capital bazate pe specificul setului de
informații folosit.

8.2.1. Forma slabă a ipotezei pieței eficiente
În forma slabă a ipotezei pieței eficiente prețurile activelor reflectă toate
informațiile conținute în istoricul acestora, informații referitoare la activitatea
bursei de valori, cum ar fi: prețurile istorice, volumul tranzacțiilor şi oricare alte
informații referitoare la piață. Astfel, nu poate fi anticipată evoluția viitoare a
prețurilor activelor doar analizând evoluția prețurilor activelor respective în trecut.
Aceasta implică faptul că nu există corelații între modificările trecute şi cele viitoare
ale prețurilor activelor, modificările de preț sunt independente unele de altele,
ceea ce înseamnă că evoluția prețurilor activelor financiare în timp este aleatoare şi
că evoluția prețurilor în cursul unei zile nu sunt corelate cu modificările prețurilor
din zilele precedente.
În forma slabă a ipotezei pieței eficiente orice regulă de tranzacționare
care se bazează pe evoluția anterioară a prețurilor sau pe informații istorice
referitoare la piață nu va aduce investitorului un profit superior. De asemenea, cei
care utilizează analiza tehnică, analiză care se bazează pe ipoteza că schimbările
succesive ale prețurilor sunt constante şi că evoluția istorică a prețului unui activ se
va repeta în viitor, nu vor reuşi să obțină un profit superior celui care nu va folosi
niciun fel de analiză.

8.2.2. Forma semi‐tare a ipotezei pieței eficiente
Forma semi‐tare a ipotezei pieței eficiente presupune că prețul activelor
reflectă toate informațiile cu caracter public disponibile investitorilor. Setul de
informații cu caracter public cuprinde, pe lângă datele cu caracter istoric (privind
evoluția de pe piață) şi informații din rapoartele financiare ale emitentului sau ale
companiilor concurente, informații publice cu privire la starea economiei şi orice
altă informație cu caracter public disponibilă cu privire la emitent sau la mediul în
care îşi desfaşoară acesta activitatea, aşa numitele informații care nu se referă la
piață (engl. nonmarket information). Forma semi‐tare a ipotezei pieței eficiente
include forma slabă a ipotezei pieței eficiente.
Astfel, se presupune că imediat ce o informație devine publică, ea este
reflectată de prețul activelor financiare. Valoarea noilor informații publice poate fi
supraapreciată/subapreciată şi astfel prețul acțiunilor poate să crească/scadă mai
mult decât prețul de echilibru, dar în timp acesta va reveni la prețul de echilibru.
Chiar dacă această ajustare nu este exactă, ea va fi în foarte scurt timp corectată de
220
către piață. Astfel, investitorii nu pot să obțină profituri mai mari prin utilizarea
analizei fundamentale, dacă ținem cont de costurile de tranzacționare.

8.2.3. Forma tare a ipotezei pieței eficiente
Forma tare a ipotezei pieței eficiente susține că prețurile activelor
financiare reflectă toate informațiile existente la un moment dat, atât informațiile
cu caracter public, cât şi informații private deținute de insideri. Acest lucru
presupune că niciun grup de investitori nu deține monopolul asupra accesului la
informații relevante în stabilirea prețului activelor financiare, precum şi faptul că
informațiile private la care au acces insiderii nu le asigură acestora obținerea unui
profit peste medie.
Este pusă astfel în discuție, ca şi în cazul formei semi‐tari a ipotezei pieței
eficiente, eficacitatea analizei fundamentale, susținând că niciun investitor nu
poate obține o rentabilitate ajustată la risc superioară pieței. Forma tare a ipotezei
pieței eficiente presupune că accesul la informații este permis tuturor
participanților şi se realizează fără niciun cost.
Forma tare a ipotezei pieței eficiente cuprinde forma semi‐tare a ipotezei
pieței eficiente şi poate fi asimilată cu piața perfectă.

8.3.Testarea ipotezei pieței eficiente
8.3.1. Testarea formei slabe a pieței eficiente
Dacă o piață de capital este eficientă în forma slabă a ipotezei pieței
eficiente, atunci prețul activelor tranzacționate pe acea piață reflectă toate
informațiile conținute în istoricul acestora şi nu este posibil pentru investitori să
anticipeze evoluția prețului activelor în viitor, studiind doar evoluția istorică a
acestora. Prețul activelor se va modifica în momentul în care vor apărea noi
informații în piață şi cum acestea apar aleator şi prețul activelor va evolua aleator.
Foarte multe studii empirice susțin teoria conform căreia evoluția prețului activelor
în timp este o evoluție aleatoare şi că nu există o corelație între prețurile unui activ
în perioade de timp diferite. Astfel, putem spune că piețele de capital sunt eficiente
în formă slabă.
În testarea formei slabe a ipotezei pieței eficiente se folosesc două
categorii de teste care examinează utilitatea analizării evoluției în trecut a prețului
şi a rentabilității unui activ pentru a estima evoluția viitoare a acestui activ. Prima
categorie cuprinde teste statistice care analizează corelația dintre schimbările de
preț ale unui activ la momente diferite, iar de a doua categorie cuprinde teste care
examinează profitabilitatea diverselor reguli tehnice de tranzacționare bazate pe
221
evoluția anterioară a prețului unui activ, comparativ cu profitabilitatea unei
strategii de tipul „buy and hold” ținându‐se, totodată cont atât de costurile de
tranzacționare, cât şi de riscul sistematic al activelor în cauză.

A. Teste statistice
Două tipuri de teste s‐au dezvotat pentru a se analiza independența
mişcărilor în timp a prețului unui activ:
1. Teste de autocorelație sau corelația în serie, care măsoară coeficientul
de corelație, pozitiv sau negativ, dintre o serie de numere şi o altă serie formată din
aceleaşi numere însă cu un anumit decalaj („lag”), comparativ cu prima. La nivelul
piețelor mature de capital aceste teste au arătat că modificările de preț ale unui
activ nu sunt corelate semnificativ de‐a lungul timpului sau, dacă sunt corelate,
coeficientul de corelație este foarte mic şi nu permite crearea unei strategii de
tranzacționare profitabile pornind de la ele, costurile de tranzacționare implicate
fiind prea mari. Studii recente efectuate la nivelul unor active tranzacționate pe
piețe emergente au arătat că există un coeficient de autocorelație ridicat.2
2. Testele „run” (raliu), care analizează succesiunea de şedințe în care s‐au
înregistrat creşteri sau scăderi ale prețului unui activ şi se compară aceste
succesiuni cu un tabel aferent unei serii aleatoare. Studiile care au aplicat acest tip
de teste au confirmat independența evoluției prețului unui activ în timp şi implicit
forma slabă a ipotezei pieței eficiente.

B. Regulile de tranzacționare
Cea de a doua categorie de teste, bazată pe reguli de tranzacționare,
compară profitabilitatea diverselor reguli tehnice de tranzacționare, luându‐se în
calcul şi costurile de tranzacționare, cu profitabilitatea unei strategii de tipul „buy
and hold” .
Pentru a putea fi luate în considerare rezultatele, regula de tranzacționare
trebuie să îndeplinească un minimum de cerințe:
• trebuie luate în considerare doar informațiile publice cunoscute la data
implementării aceastei reguli;
• la calcularea randamentelor unei reguli de tranzacționare trebuie luate
în considerare toate costurilor de tranzacționare şi taxele aferente;
• randamentele unei reguli de tranzacționare trebuie ajustate la riscul
aferent activelor selectate.
2
A se vedea DeFusco, R., McLeavey, D., Pinto, J., Runkle D. – Methods for Investment Analysis,
nd
2 edition, 2004.
222
În literatura de specialitate s‐au dezvoltat mai multe tipuri de reguli de
tranzacționare:
1. Regula filtru – este cea mai utilizată regulă de tranzacționare şi constă în
tranzacționarea unui activ când prețul acestuia se modifică cu mai mult de x%,
considerată valoare filtru. Astfel, se cumpără o acțiune dacă prețul ei de închidere
zilnic a crescut cu cel putin x% față de minimul anterior, şi se păstrează până când
prețul scade cu cel puțin x% față de maximul anterior.
2. Regula mediilor mobile – constă în cumpărarea unui activ dacă prețul
său creşte peste media sa mobilă cu x% şi se păstrează până când prețul său scade
cu x% sub nivelul mediei mobile când este vândut. Regula cel mai des folosită este
filtrul de 5% şi mediile mobile pe 200 zile.
Cercetările efectuate au arătat că nu se pot obține profituri peste medie pe
baza regulilor de tranzacționare, dacă luăm în calcul costurile de tranzacționare.

8.3.2. Testarea formei semi‐tari a pieței eficiente
Forma semi‐tare a ipotezei pieței eficiente presupune că prețul activelor
reflectă toate informațiile disponibile cu caracter public, date cu caracter istoric şi
informații referitoare la emitent sau la mediul în care îşi desfaşoară acesta
activitatea.
Testele utilizate în testarea formei semi‐tari a ipotezei pieței eficiente
analizează viteza de ajustare a prețurilor acțiunilor la noile informații şi verifică
dacă se pot obține profituri peste medie, tranzacționând pe baza informațiilor
publice disponibile.
Studiile care au testat forma semi‐tare a ipotezei pieței eficiente pot fi
clasificate în două categorii:
A. Studii care testează posibilitatea estimării evoluției prețului unui activ
financiar în perioada următoare pe baza informațiilor publice disponibile.
Susținătorii teoriei pieței eficiente susțin că nu este posibil să anticipezi
rentabilitate unui activ în perioada următoare utilizând rentabilitățile din
perioadele trecute sau informațiile publice disponibile. În această categorie se
încadrează:
1. Testele „serii de timp” care se bazează pe ipoteza că într‐o piața
eficientă cea mai bună estimare a rentabilității viitoare este rata de rentabilitate
istorică pe termen lung. Astfel, dacă piața este eficientă în formă semi‐tare,
investitorii nu vor putea obține rentabilități pe termen lung sau scurt peste această
estimare.

223
2. Testele „cross‐sectional” care au ca ipoteză faptul că piețele sunt
eficiente când rentabilitățile activelor se poziționează pe dreapta titlurilor
financiare sau, altfel spus, rentabilitatea activelor trebuie să fie direct proporțională
cu riscul specific şi rentabilitatea tuturor activelor ajustate la risc să fie
comparabile. Rezultatele acestor teste depind foarte mult de modelul de evaluare a
activelor aplicat.
B. Studii care analizează viteza de ajustare a prețurilor acțiunilor la
producerea unui eveniment semnificativ la nivelul emitentului sau a domeniului în
care activează (de exemplu divizarea acțiunilor, listarea de noi societăți la bursă sau
listarea pe o altă bursă, schimbarea conducerii societății, modificări legislative sau
financiar‐contabile) aşa numitele studii de eveniment.
Rezultatele cu privire la testarea formei semi‐tari a ipotezei pieței eficiente
sunt contradictorii. Astfel, dacă studiile de eveniment confirmă în mare parte teoria
pieței eficiente, testele serii de timp şi testele „cross‐sectional” prezinte rezultate
împotriva formei semi‐tare.

8.3.3. Testarea formei tari a pieței eficiente
Forma tare a ipotezei pieței eficiente susține că prețurile titlurilor reflectă
toate informațiile existente la un moment dat, atât informațiile cu caracter public,
cât şi informațiile private deținute de insideri. Acest lucru presupune că niciun grup
de investitori nu deține monopolul asupra accesului la informații relevante în
stabilirea prețului activelor financiare, precum şi faptul că informațiile private la
care au acces insiderii nu le asigură obținerea unui profit peste medie.
Testele utilizate în testarea formei tari a ipotezei pieței eficiente analizează
dacă rentabilitatea pe termen lung obținută de grupurile de investitori specializați,
care au acces la informații private sau care datorită pregătirii lor au capacitatea de
a reacționa la noile informații publice înaintea celorlalți, este peste media pieței,
ceea ce ar însemna că prețul activelor nu se ajustează rapid la apariția de noi
informații.
Studiile realizate au analizat performanțele, profiturile obținute prin
utilizarea legală a informațiilor private şi cele din tranzacții ilegale a patru mari
categorii de investitori: insiderii emitenților, specialiştii, analiştii financiari şi
managerii de fonduri.
1. Insiderii emitentului, categorie din care fac parte managerii
emitentului, membrii Consiliului de Administrație sau acționari care
dețin peste 10% din acțiuni, persoane care au deseori acces la
informații care nu sunt publice şi care pot influența prețul activului. În
situația în care profiturile ajustate la risc obținute prin utilizarea
224
acestor informații, ar fi mai mari decât media pieței, atunci forma tare
a ipotezei pieței eficiente ar fi respinsă.
2. Specialiştii, categorie din care fac parte brokerii şi traderii care au
acces direct la piață şi cunosc înaintea celorlalți situația cererii şi a
ofertei pentru un anumit activ, pot obține rentabilități superioare.
3. Analiştii financiari care, datorită pregătirii lor, au capacitatea să
identifice înaintea altora activele subevaluate şi ulterior, prin
recomandările realizate, să conducă la obținerea unor rentabilități
ajustate la risc superioare pieței.
4. Managerii de fonduri care, deşi nu au acces la informații private
datorită pregătirii lor şi a know‐how‐ului deținut, pot obține într‐o
piață care nu se încadrează în forma tare a ipotezei pieței eficiente
rentabilități superioare pieței.
Studiile cu privire la forma tare a ipotezei pieței eficiente au ajuns la
rezultate diferite. Studiile care au analizat rentabilitățile obținute de insideri şi
specialişti nu susțin forma tare a ipotezei pieței eficiente, deoarece au arătat că
aceştia au obținut rentabilități ajustate la risc superioare mediei. Studiile cu privire
la profiturile obținute pe baza recomandărilor analiştilor financiari şi de către
managerii de fonduri după deducerea costurilor de tranzacționare sunt
comparabile cu media pieței şi astfel este susținută forma tare a ipotezei pieței
eficiente.

8.4. Implicațiile ipotezei pieței eficiente asupra managementului
investițiilor
8.4.1. Analiza tehnică
Analiza tehnică este fundamentată pe căutarea unor structuri repetitive şi
previzibile ale evoluției prețurilor bursiere care, odată cunoscute, facilitează
utilizatorului anticiparea evoluției viitoare a prețului unui anumit activ. Analiştii
tehnici (chartiştii) consideră că evoluția prețului unui activ urmează un anumit
trend care persistă o perioadă mai lungă sau mai scurtă de timp. Deşi utililizatorii
analizei tehnice recunosc valoarea informațiilor referitoare la perspectivele
economice ale firmei şi ale mediului în care îşi desfăşoară aceasta activitatea, ei
consideră că asemenea informații nu sunt necesare pentru o strategie de investiții
profitabilă. Noiile informații care apar în piață nu sunt receptate şi analizate
imediat de către toți participanții, ceea ce va determina o ajustare lentă a prețului
la apariția de noi informații şi analiştii vor putea să identifice noul trend care poate
225
fi exploatat în decursul unei perioade de ajustare. Pentru existența unei analize
tehnice eficiente este necesar ca prețul titlurilor să se ajusteze în mod lent la
factorii fundamentali ai cererii şi ofertei, această condiție fiind contrară noțiunii de
piață eficientă.
Ipoteza pieței eficiente indică faptul că analiza tehnică nu este relevantă şi
nu permite utilizatorului obținerea de profituri anormale (peste medie), deoarece
informațiile cuprinse în cursurile înregistrate în trecut şi volumele tranzacționate
sunt deja reflectate în prețul titlurilor. Practica a arătat că utilizând analiza tehnică
se pot obține pe termen scurt profituri peste medie, dar pe termen lung, dacă luăm
în calcul costurile de tranzacționare şi riscul asumat, profiturile sunt echivalente,
ceea ce nu justifică faptul ca un investitor instituțional să folosească analiza tehnică
într‐o piață ce satisface fie şi numai forma slabă a teoriei pieței eficiente.

8.4.2. Analiza fundamentală
Utilizatorii analizei fundamentale încearcă să determine valoarea intrinsecă
a unui activ la un moment dat analizând factori precum: veniturile şi profiturile
actuale şi cele viitoare, rata dobânzii pe termen scurt şi termen lung sau riscul
asociat acelui activ. În funcție de valoarea intrinsecă obținută şi de raportul acesteia
cu prețul de piață, analiştii vor lua o decizie. Astfel, dacă prețul de piață este mai
mic decât valoarea intrinsecă calculată cu mai mult decât costurile de
tranzacționarea, atunci investitorii ar trebui să cumpere acel activ, iar în cazul în
care valoarea intrinsecă este mai mică decât prețul de piață, atunci acel activ
trebuie vândut.
Pentru a obține profituri peste medie, investitorul care utilizează analiza
fundamentală trebuie să determine valoarea intrinsecă reală a unui activ, să o
estimeze corect şi să fie singurul care o estimează corect. Dacă există şi alți
investitori care estimează corect valoarea intrinsecă a acelui activ, atunci şi aceştia
vor acționa pe baza acestei informații şi prețul de piață se va ajusta imediat la
valoarea intrinsecă, iar activul respectiv nu va mai conferi oportunitatea obținerii
unor rentabiltăți superioare.
Dacă un investitor se bazează pe informațiile publice despre emitentul unui
activ şi despre domeniul în care îşi desfăşoară activitatea, conform ipotezei pieței
eficiente evaluarea facută de către acesta cu privire la un emitent nu poate fi în
mod semnificativ mai precisă decât a altor investitori, ceea ce nu îi va permite să
obțină profituri peste medie. În concluzie, analiza fundamentală este lipsită de
relevanță dacă piața este eficientă într‐o formă semi‐tare.

226

8.4.3. Managementul pasiv şi activ al portofoliilor
În condițiile unei piețe eficiente, managerii de portofoliu trebuie să
construiască şi să mențină un potofoliu bine diversificat, care să îndeplinească
cerințele investitorului. Altfel spus, portofoliu trebuie să fie centrat pe obiectivele şi
nevoile clientului, fără a încerca determinarea unor active supra sau subevaluate
care să fie vândute sau cumpărate. Managerii de portofoliu trebuie să adopte un
management pasiv caracterizat de o strategie „buy and hold” şi să încerce să
minimalizeze costurile totale de tranzacționare prin minimalizarea taxelor şi
impozitelor aferente câştigurilor obținute, reducerea volumelor tranzacționate,
precum şi a costurilor de lichiditate.

8.5. Neconcordanțe ale ipotezei pieței eficiente cu realitatea
Piața eficientă este o piață ideală şi constituie un concept foarte important
pentru analiza titlurilor financiare şi managementul portofoliului. Cercetările indică
faptul că piața este eficientă în legătură cu cele mai multe tipuri de informații, dar
şi că există anumite piedici în atingerea acestui ideal, piedici precum: costurile
accesului la informații, costurile de tranzacționare şi limitele arbitrajului. Aceste
limite au condus la situații care nu sunt conforme cu teoria pieței eficiente şi care
sunt denumite anomalii ale pieței. Aceste anomalii sunt anumite situații, trenduri,
cunoscute de investitori, care persistă de‐a lungul timpului şi nu pot fi explicate de
teoria pieței eficiente. Aceste situații care au caracter de regularitate implică un
grad de predicitibilitate, ceea ce este contrar ipotezei pieței eficiente deoarece pot
permite investitorilor obținerea de profituri peste media pieței.
Una dintre primele situații (anomalii) analizate de cercetători, în care piața
de capital nu apare ca fiind eficientă, este denumită efectul dimensiunii (engl.
small‐firm effect). Mai multe studii au arătat că firmele mici au o rentabilitate
anormal de mare pentru o perioadă lungă de timp, chiar dacă se ia în calcul şi riscul
ridicat pe care îl prezintă aceste firme. Numeroase teorii s‐au dezvoltat în
încercarea de a explica efectul dimensiunii, sugerând că acest efect se datorează
modificării portofoliilor de către investitorii instituționali, politicilor fiscale, slabei
lichidități a firmelor mici, costului ridicat al informațiilor în cazul acestor firme sau a
problemelor legate de măsurarea riscului acțiunilor firmelor de mici dimensiuni.

227
Unele cercetări3 sugerează că prețul acțiunilor poate să reacționeze într‐un
mod exagerat la noile informații şi că erorile de preț se corectează încet. Când
firmele anunță o schimbare majoră a profitului – o diminuare – reacția pieței poate
să fie exagerată, prețul acțiunilor poate înregistra o scădere semnificativă, după
care poate creşte din nou peste nivelul normal pentru o perioadă de câteva
săptămâni. Această abatere de la ipoteza pieței eficiente poate aduce unui
investitor profituri anormal de mari față de medie, dacă cumpără aceste acțiuni
imediat după anunțarea scăderii profitului firmei şi dacă vinde după câteva
săptămâni când prețul a crescut la un nivel normal.
Un fenomen asemănător cu efectul „reacția pieței” este faptul că piața
acțiunilor prezintă o volatilitate excesivă, ceea ce înseamnă că fluctuațiile în prețul
acțiunilor pot fi mult mai mari decât pot fi justificate prin modificările valorii de
bază a acțiunilor.
Unii cercetători4 au demonstrat că acțiunile prezintă o medie a
rentabilității. Acțiunile cu o rentabilitate mică în acest moment tind să aibă o
rentabilitate mai mare în viitor, iar cele care au rentabilitate ridicată în prezent tind
să aibă o rentabilitate scăzută în viitor. Pornind de la acțiunile care nu au avut o
rentabilitate foarte ridicată în trecut, este mai probabil să aibă o rentabilitate
ridicată în viitor, deoarece „media rentabilității” indică faptul că poate fi prevăzută
o creştere în viitor a prețului acțiunilor, sugerând că prețul acțiunilor nu este un
„mers aleator”. Media rentabilității rămâne încă o teorie controversată.
Chiar dacă în general s‐a demonstrat că prețul acțiunilor se ajustează rapid
la noile informații, aşa cum este sugerat de ipoteza pieței eficiente, unele cercetări5
arată că prețul acțiunilor nu se ajustează imediat la anunțarea profitului şi că noile
informații nu sunt întotdeauna încorporate imediat în prețul acțiunilor. În schimb,
media prețurilor continuă să crească/scadă pentru o perioadă de timp după
anunțarea unui profit neaşteptat de mare/mic.
Testele PER au fost utilizate pentru a studia dacă piața este eficientă şi au
arătat că titlurile cu PER sub medie au obținut rentabilități ajustate la risc peste
medie, iar titlurile cu un PER ridicat au obținut rezultate net inferioare. Mai mult,
portofoliul format din acțiuni cu rata PER scăzută are un risc mai mic decât cel
format din titluri cu rata PER mare.

3
De Bondt, W., Thaler, R. – Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market
Seasonality, Journal of Finance 62 (1987): 557–580.
4
Fama, E., French, K. – Permanent and Temporary Components of Stock Prices, Journal of Political
Economy 96 (1988): 246–273.
5
Fama, E. – Market Efficiency, Long‐Term Returns and Behavioral Finance, Journal of Financial
Economics 49 (1998): 283–306.
228

O posibilă interpretare a acestor rezultate este că modelul echilibrului de
piață utilizat nu ajustează corect rentabilitățile la risc6.
Ultima anomalie care prezintă interes este numită efectul ianuarie sau
efectul sfârşitului de an (engl. year‐end effect). S‐a observat că investitorii au
tendința de a vinde la sfârşitul anului acțiunile care au înregistrat pierderi de
capital, pentru a profita de avantaje fiscale. Această presiune de vânzare face ca
prețurile să scadă în luna decembrie. În ianuarie situația se inversează, presiunea
pe cumpărare fiind mult mai mare decât în alte luni. Rentabilitățile calculate pe
ianuarie sunt peste medie pentru că prețurile de închidere în decembrie sunt mai
mici decât ar trebui să fie în mod normal, iar prețurile de închidere în ianuarie sunt
mai mari.
Oponenții teoriei pieței eficiente susțin că aceste anomalii pot fi exploatate
de investitori prin aplicare unor strategii simple de tranzacționare care să le aducă
un profit ajustat la risc superior pieței.

8.6. Teoria finanțelor comportamentale
Multe dintre cercetările cu privire la eficiența piețelor de capital au arătat
că există anumite abateri de la teorie, abateri care nu sunt datorate doar erorilor
de metodologie, ceea ce a condus la dezvoltarea unei noi teorii privind piețele
financiare. Această nouă teorie, teoria finanțelor comportamentale (engl.
behavioral finance), presupune că pe piață acționează, pe lângă investitori raționali
care au ca unic scop optimizarea rezultatelor, şi investitori care din cauza anumitor
factori psihologici adoptă anumite decizii iraționale.

Teoria finanțelor comportamentale a apărut ca o încercare de a explica de
ce în unele situații piața reacționează ineficient la noile informații şi analizează
factorii psihologici care conduc la luarea unor decizii iraționale de către participanții
pe piețele financiare şi cum influențează aceste decizii evoluția pieței. Această
colaborare între finanțe şi alte ştiințe sociale a condus la o mai profundă
cunoaştere a piețelor financiare.
Cea mai importantă critică adusă teoriei pieței eficiente se referă la ipoteza
privind comportamentul participanților pe piețele financiare. Teoria pieței eficiente
are ca ipoteză faptul că participanții pe piețele financiare au un comportament
strict rațional şi au ca obiectiv maximizarea profiturilor proprii.
6
Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A. – Investments, 5th Edition, p.359.
229

Psihologii şi studiile experimentale au arăta că există o serie de abateri de
la acestă ipoteză, în sensul că există anumite predispoziții comportamentale în
luarea deciziilor în condiții de incertitudine şi că unele dintre ele pot conduce la
rezultate nedorite pentru decident, de exemplu: încrederea exagerată, aversiunea
față de pierdere, evitarea părerii de rău, „spiritul de turmă”, estimare eronată.
Aceste critici la adresa teoriei pieței eficiente susțin ideea că investitorii au de
multe ori un comportament irațional atunci când iau decizii. Printre situațiile
descrise de teoria finanțelor comportamentale în care investitorii acționează
irațional se află:

• Eroarea de estimare. Cercetările au arătat că investitorii acordă o mai
mare importanță experiențelor recente decât celor mai vechi atunci
când iau o decizie şi tind să facă previziuni ce sunt excesive, ținând
cont de incertitudinea informațiilor pe care le dețin.

• Încrederea exagerată. Investitorii tind să subestimeze imprecizia
opiniilor lor sau a estimărilor făcute de ei şi tind să îşi supraestimeze
competențele, ceea ce îi determină să adopte un management activ al
portofoliului, fapt care de multe ori le aduce un profit mai redus.
Această încredere exagerată coroborată cu „spiritul de turmă” pot să
conducă la apariția aşa numitelor bule speculative.

• Evitarea părerii de rău. Psihologii au descoperit că persoanele care iau
anumite decizii şi care ulterior se dovedesc a fi greşite regretă mai mult
dacă aceste decizii au fost neconvenționale, originale, decât dacă luau
o decizie obişnuită. Astfel, un investitor care a cumpărat o acțiune din
categoria blue‐chip şi care îi aduce o pierdere, va regreta mai puțin
investiția decât dacă ar fi investit într‐o acțiune nou listată la bursă şi ar
fi înregistrat aceeaşi pierdere.

• Perceperea situației. În luare unei decizii, un rol important îl are modul
în care investitorul percepe respectiva investiție, de exemplu, dacă
analizează investiția din perspectiva probabilității de a pierde sau de a
câştiga.

230

8.7. „Lecții” ale piețelor financiare eficiente
În loc de concluzii ale acestui capitol preferăm să încheiem cu cele şase
„lecții” ale pieței financiare eficiente7:

1. Piețele nu au memorie –într‐o piață care este cel puțin eficientă în
forma slabă, evoluția trecută a prețului unui activ nu conține nicio
informație cu privire la evoluția prețului acelui activ în viitor;

2. Ai încredere în prețurile de piață – într‐o piață eficientă, prețul include
toate informațiile disponibile investitorilor în legătură cu un anumit
activ financiar; pentru a obține un profit mai mare decât media pieței,
un investitor trebuie să dețină mai multe informații decât oricare alt
participant de pe piață;

3. Citeşte printre rânduri – într‐o piață eficientă doar o interpretare mai
bună a informațiilor disponibile decât a celorlalți participanți poate să
permită anticiparea evoluției viitoare a prețului de piață;

4. Nu există iluzii financiare – într‐o piață eficientă investitorii nu cred în
miracole şi sunt strict interesați de veniturile viitoare ale emitentului şi
cash‐flow‐urile care le revin din investiția realizată;

5. Realizează singur – pe o piață eficientă un investitor care este rațional
nu va plăti pentru un lucru pe care îl poate realiza şi singur;

6. Dacă ai urmărit un activ înseamnă că le‐ai urmărit pe toate –
atitudinea investitorilor este aceeaşi față de toate activele financiare:
dacă activul oferă o rentabilitate corelată cu riscul ataşat, toți
investitorii vor dori să îl cumpere; dacă rentabilitatea este inferioară,
atunci investitorii o vor neglija.

7
Brealey, R.; Myers, S. – Principles of Corporate Finance, p.363.
PIAȚA PRIMARĂ

A ACȚIUNILOR ŞI
CAPITOLUL OBLIGAȚIUNILOR
9 ÎN ROMÂNIA

CUPRINS
9.1. Considerații generale
9.2. Vânzarea publică a valorilor mobiliare
9.3. Ofertele publice de vânzare de acțiuni în România
9.4. Ofertele publice de vânzare de obligațiuni în România

OBIECTIVE
• descrie etapele procesului de vânzare publică a acțiunilor şi obligațiunilor;
• definească oferta publică de vânzare şi să precizeze tipurile de oferte publice
reglementate de legislația în vigoare din România;
• precizeze rolul intermediarului şi/sau al sindicatului de intermediare în derularea
ofertelor publice primare de vânzare a valorilor mobiliare;
• descrie etapele derulării unei oferte publice de vânzare în România;
• definească prospectul de ofertă şi să precizeze tipurile de prospect care pot fi
utilizate de un emitent de valori mobiliare;
• definească drepturile de alocare şi să indice avantajele utilizării acestora;
• descrie particularitățile ofertelor publice primare inițiale derulate în România;
• descrie particularitățile ofertelor publice de vânzare de obligațiuni derulate în
România şi perspectivele pieței primare a obligațiunilor.

TERMENI‐CHEIE
Ofertă publică primară de vânzare, ofertă publică secundară de vânzare, IPO,
prospect de ofertă, drept de alocare.
231
232

9.1. Considerații generale
Piața financiară primară îndeplineşte rolul de finanțare a companiilor care
emit instrumente financiare în vederea obținerii resurselor financiare necesare.
În România, instrumentele financiare sunt definite de Legea nr. 297/2004
privind piața de capital, într‐o manieră similară reglementărilor europene în
domeniu (MiFID)1. Dintre instrumentele financiare care pot fi emise şi
tranzacționate pe piața financiară din România, pentru obținerea surselor de
finanțare pe piața primară, companiile realizează vânzarea de valori mobiliare,
reprezentate, potrivit Legii nr. 297/2004, în principal de acțiuni emise de
respectivele societăți comerciale şi alte valori mobiliare echivalente ale acestora,
negociate pe piața de acțiuni (numite şi titluri de capital) şi obligațiuni.
Piața primară a acțiunilor şi obligațiunilor din România, ca de altfel şi cele
din alte economii de piață, include două componente:
• piața primară privată, care reprezintă un segment închis, puțin
reglementat şi supravegheat, caracterizat prin prezența unui număr
redus de ofertanți de capital – persoane fizice şi juridice – care însă,
beneficiază de un grad ridicat de sofisticare, precum fondurile de
investiții private (private equity), fondurile de capital de risc (venture
capital) sau îngerii afacerilor (engl. business angels);
• piața primară publică, care constituie segmentul cel mai reprezentativ,
aflat sub supravegherea şi reglementarea autorității pieței de capital,
reprezentată de Comisia Națională a Valorilor Mobiliare, şi caracterizat
prin prezența unui număr practic nelimitat de participanți ofertanți de
capital, atât mici investitori privați, cât şi investitori instituționali
sofisticați, precum şi a intermediarilor organizați ca Societățil de
Servicii de Investiții Financiare (S.S.I.F.).
Participarea unei companii pe piața primară publică a acțiunilor şi
obligațiunilor impune asumarea unor responsabilități şi obligații suplimentare celor
pe care le presupune prezența pe piața capitalului privat, cele mai importante fiind
reprezentate de necesitatea alegerii unuia sau mai multor societăți de
intermediere, derulării unei oferte publice de vânzare în termenii şi condițiile
legale2, întocmirea unui prospect de vânzare, efectuarea demersurilor pentru
listarea acțiunilor pe piața bursieră şi informarea continuă a pieței, ulterior listării.
1
Vezi capitolul 1 pentru clasificarea completă conform MiFID ‐ DIRECTIVA 2004/39/CE A
PARLAMENTULUI EUROPEAN ȘI A CONSILIULUI privind piețele instrumentelor financiare.
2
Legea nr. 297/2004 privind piața de capital şi Regulamentul Comisiei Naționale a Valorilor
Mobiliare nr. 1/2006 privind emitenții şi operațiunile cu valori mobiliare.
233
Capitolul 9 – Piața primară a acțiunilor şi obligațiunilor în România

9.2. Vânzarea publică a valorilor mobiliare
9.2.1. Caracteristicile procesului de vânzare publică
Vânzarea acțiunilor şi obligațiunilor pe piața primară publică constituie
obiectul unui un proces îndelungat care reclamă prezența unuia sau mai multor
intermediari constituiți în cadrul unui sindicat de intermediere ce are în
componență cel puțin o societate de servicii de investiții financiare, care este şi
managerul sindicatului de intemediere.
Intermediarul se implică în coordonarea tuturor operațiunilor legate de
procesul de emisiune şi vânzare publică a valorilor mobiliare care, în general,
prezintă mai multe etape indicate de figura 9.1 pentru acțiuni şi, respectiv, de
figura 9.2. pentru obligațiunile corporative.

ETAPA 1 ETAPA 2 ETAPA 3 ETAPA 4

Analiza stării Formularea Implementarea Oferta publică şi
curente a firmei recomandărilor modificărilor listarea firmei

y Analiza y Formularea y Coordonarea y Structurarea
strategiei unor recomandări paşilor necesari emisiunii şi

companiei, a pentru companie implementării redactarea

structurii grupului modificărilor care documentelor de
şi a sistemului y Identificarea se impun ofertă
unor direcții
informațional
strategice y Redactarea y Desfăşurarea
y Identificarea prospectului ofertei publice
punctelor
y Recomandarea preliminar

vulnerabile unor modificări y Listarea
ale structurii companiei la

y Redactarea grupului bursă

unui raport cu
concluzii

1‐2 luni 2‐3 luni Până la 6 luni 2‐3 luni

Sursa: prelucrare după procesul utilizat de Raiffeisen Capital & Investment Romania (http://www.rciro.ro)

Figura 9.1. Etapele procesului de vânzare publică a acțiunilor

234

ETAPA 1 ETAPA 2 ETAPA 3 ETAPA 4
Pregătirea Analiza companiei Pre‐marketing Oferta publică şi
„Due diligence” listare obligațiuni

y Stabilirea y Analiza y Estimarea y Structurarea
datelor emisiunii strategiei interesului pieței emisiunii şi
companiei, a pentru redactarea
y Întocmirea structurii grupului obligațiunile documentelor de

contractelor de şi a sistemului emise prin ofertă

intermediere şi informațional transmiterea
de sindicat prospectului y Desfăşurarea
y Identificarea preliminar către ofertei publice
punctelor potențialii
vulnerabile şi a investitori şi y Listarea
unor direcții organizarea unui obligațiunilor
strategice road‐show local corporative la
neexplorate sau/şi în bursă
străinătate
y Redactarea
prospectului

preliminar

1 lună 1‐2 luni 1 lună 1 lună

Sursa: prelucrare după procesul utilizat de Raiffeisen Capital & Investment Romania (http://www.rciro.ro)

Figura 9.2. Etapele procesului de vânzare publică a obligațiunilor corporative

Indiferent de valoarea mobiliară care face obiectul vânzării, emitentul
trebuie să deruleze, conform actelor normative în vigoare, o ofertă publică de
vânzare în organizarea căreia intermediarul are un rol deosebit de important.

9.2.2. Definiția şi tipurile de ofertă publică de vânzare
Finanțarea publică pe piața primară a acțiunilor şi obligațiunilor presupune
derularea unei ofertei publice de vânzare.
Conform Legii nr. 297/2004, oferta publică de vânzare a valorilor
mobiliare, ca formă specifică a ofertelor publice de valori mobiliare, reprezintă
„comunicarea adresată unor persoane, făcută sub orice formă şi prin orice
mijloace, care prezintă informații suficiente despre termenii ofertei şi despre
valorile mobiliare oferite, astfel încât să permită investitorului să adopte o decizie
cu privire la cumpărarea sau subscrierea respectivelor valori mobiliare”.

235

În România, ofertele publice de vânzare pot fi de două tipuri:
• primare, dacă au ca obiect valori mobiliare propuse de compania
emitentă spre a fi subscrise la data emisiunii;
• secundare, dacă au ca obiect valori mobiliare emise în prealabil şi
oferite spre vânzare de către proprietarul acestora.
În cazul în care oferta publică de vânzare are ca obiect acțiuni şi urmăreşte
transformarea companiei emitente în societate deschisă (deținută public), poartă
denumirea de ofertă publică inițială (IPO – Initial Public Offering).

Intermediarul sau sindicatul de intermediere, definit din punct de vedere
legal ca asocierea a doi sau mai mulți intermediari în vederea derulării operațiunilor
aferente unei oferte publice, ale căror responsabilități sunt expres prevăzute în
contractele încheiate între ofertant şi managerul sindicatului de intermediere,
respectiv între manager şi membrii sindicatului de intermediere, se implică în
coordonarea tuturor operațiunilor legate de emisiunea acțiunilor sau obligațiunilor
în cadrul ofertei publice de vânzare:
• oferirea de consultanță societății emitente în privința stabilirii
parametrilor emisiunii;
• elaborarea prospectului de emisiune;
• întreținerea relațiilor cu Comisia Națională a Valorilor Mobiliare şi cu
alte instituții ale pieței financiare;
• coordonarea operațiunilor de vânzare a valorilor mobiliare;
• elaborarea raportului de închidere a ofertei.

Opțiunea pentru un intermediar sau sindicat de intermediere este
determinată de oferta realizată de aceştia sub aspectul comisioanelor percepute,
dar se bazează şi pe alte elemente descrise în capitolul 3, precum metoda de
intermediere care va fi utilizată (angajament ferm sau cea mai bună execuție),
recunoaşterea emitentului în sectorul financiar şi mediul de afaceri, performanțele
precedente în oferte publice similare sub aspectul sectorului de activitate şi al
dimensiunii companiilor emitente, existența unei rețele teritoriale
corespunzătoare3 care să permită distribuția adecvată a valorilor mobiliare emise
şi, eventual, serviciile oferite de intermediar după închiderea cu succes a ofertei.

3
În România, insuficienta dezvoltare a rețelelor teritoriale ale societăților de servicii de investiții
financiare determină includerea în sindicatul de intermediere a cel puțin unei bănci comerciale.
236
9.2.3. Etapele derulării unei oferte publice primare de vânzare
Oferta publică primară de vânzare se derulează în mai multe etape, care
implică participarea activă a emitentului şi intermediarului selectat (figura 9.3).
Stabilirea caracteristicilor ofertei publice de valori mobiliare
1.

Conceperea prospectului de emisiune cu ajutorul intermediarului şi
2. înaintarea acestuia către CNVM în vederea autorizării

3. Autorizarea de către CNVM
a ofertei publice de vânzare şi a prospectului de ofertă

Anunțul de ofertă publică şi asigurarea disponibilității publice a
4.
prospectului de ofertă

Derularea efectivă a ofertei publice de vânzare
5.
în perioada şi în condițiile precizate în prospectul autorizat

Încheierea cu succes a ofertei publice de vânzare
6.

Figura 9.3. Etapele derulării unei oferte publice de vânzare în România

9.2.3.1. Pregătirea ofertei
Pregătirea reprezintă prima etapă a procesului de derulare a ofertei
publice de vânzare şi presupune stabilirea tuturor detaliilor care vizează emisiunea
noilor valori mobiliare:
• valoarea emisiunii, în funcție de situația financiară a emitentului şi
capacitatea de absorbție a pieței;
• numărul valorilor mobiliare emise;
• momentul cel mai favorabil de începere a derulării ofertei şi durata
efectivă a acesteia;
• aria de distribuție teritorială a valorilor mobiliare şi, corespunzător,
numărul optim de puncte de distribuție;
• modalitatea de stabilire a prețului şi de repartizare către investitorii
subscriitori a valorilor mobiliare.
237
9.2.3.2. Întocmirea prospectului de ofertă
Prospectul de ofertă reprezintă documentul oficial de prezentare a
emitentului şi a valorilor mobiliare puse în vânzare.
Conform art. 184 din Legea nr. 297/2004, prospectul de ofertă conține
informațiile care, conform caracteristicilor emitentului şi valorilor mobiliare oferite
publicului, sunt necesare investitorilor pentru a realiza o evaluare în cunoştință de
cauză privind: situația activelor şi pasivelor, situația financiară, profitul sau
pierderea, perspectivele emitentului şi ale entității care garantează îndeplinirea
obligațiilor asumate de emitent, dacă este cazul, precum şi a drepturilor aferente
respectivelor valori mobiliare.
Prospectul poate fi întocmit în două forme:
• prospect unic
• prospect cu mai multe componente:
• fişa de prezentare a emitentului, conținând informațiile referitoare
la acesta;
• nota privind caracteristicele valorilor mobiliare oferite sau propuse
a fi admise la tranzacționare pe o piață reglementată;
• rezumatul prospectului.
Pentru anumite tipuri de valori mobiliare, precum titlurile, altele decât
titlurile de capital, inclusive warante, emise în cadrul unui program de ofertă, sau
anumite titluri emise în mod continuu sau repetat de către instituții de credit,
emitentul poate întocmi un prospect în formă unică, numit prospect de bază, care
care conține toate informațiile relevante potrivit Legii nr.297/2004 şi ale
Regulamentului nr. 1/2006 cu privire la emitent şi valorile mobiliare oferite către
public sau admise la tranzacționare, precum şi la alegerea emitentului, termenii
finali ai ofertei constând în prețul şi numărul valorilor mobiliare oferite publicului.
În cazul în care prospectul este întocmit în formă unică, acesta trebuie să
cuprindă următoarele secțiuni care vor fi specificate în următoarea ordine:
• un cuprins detaliat şi clar;
• un rezumat;
• factorii de risc referitori la emitent şi la valorile mobiliare din ofertă;
• alte informații în conformitate cu cerințele specifice tipului de valori
mobiliare obiect al ofertei şi/sau tipului emitentului.
Atât prospectul de ofertă publică realizat în formă unică pentru titlurile de
capital şi alte valori mobiliare, cât şi prospectul de bază trebuie să aibă un conținut
alcătuit prin includerea informațiilor precizate în „Fişa de prezentare a emitentului”
şi în „Nota privind caracteristicile valorilor mobiliare” aferente respectivelor valori
mobiliare şi/sau emitenți, fără a se dubla informațiile. În cazul în care obiectul
238
ofertei este reprezentat de acțiuni şi alte valori mobiliare asimilabile acestora, fişa
de prezentare şi nota, au conținutul minim precizat în tabelul 9.1.

Tabelul 9.1.
Conținutul minim al fişei de prezentare a emitentului şi al notei privind
caracteristicile acțiunilor şi altor valori mobiliare asimilate acestora
Fişa de prezentare a emitentului Nota privind caracteristicile acțiunilor
1. Persoane responsabile 1. Persoane responsabile
2. Auditori financiari 2. Factori de risc
3. Informații financiare selectate 3. Informații cheie
4. Factori de risc 4. Informații cu privire la valorile mobiliare
5. Informații despre emitent oferite sau propuse a fi admise la
6. Privire generală asupra activității tranzacționare pe o piață reglementată
emitentului 5. Termenii şi condițiile ofertei
7. Structura organizatorică 5.1. Condițiile, datele statistice privind
8. Proprietăți imobiliare, utilaje şi instalații oferta, calendarul ofertei, precum şi măsurile
necesare pentru subscrierea în ofertă
9. Privire generală asupra situației
5.2. Planul de distribuție şi de alocare
financiare şi activității de exploatare
5.3. Prețul
10. Sursele de capital ale emitentului 5.4. Plasarea şi distribuirea ofertei
11. Politica de cercetare şi dezvoltare a 6. Admiterea la tranzacționare pe o piață
emitentului, patente şi licențe reglementată
12. Informații privind evoluțiile înregistrate 6.1. Indicarea faptului dacă valorile mobiliare
13. Previziunile privind profitul emitentului oferite sunt subiect sau vor fi subiect ale
unei cereri de admitere la tranzacționare pe
14. Organele administrative, de conducere
o piață reglementată (data admiterii, dacă
şi supraveghere ale emitentului
este cunoscută)
15. Remunerații şi beneficii 6.2. Piețele reglementate sau sistemele
16. Informații privind consiliul de alternative de tranzacționate unde valorile
administrație mobiliare ale emitentului sunt admise la
17. Angajații emitentului tranzacționare
18. Acționari semnificativi 6.3. Detalii privind operațiile efectuate dacă
valorile mobiliare sunt plasate simultan
19. Tranzacții cu persoane implicate
public şi privat
20. Informații financiare privind activele şi 6.4. Detalii cu privire la entitățile care au un
pasivele emitentului, poziția lui financiară, angajament ferm de a acționa ca
precum şi contul lui de profituri şi pierderi intermediari pe piața secundară pentru
21. Informații suplimentare asigurarea lichidității
22. Contracte importante 6.5. Stabilirea prețului
23. Informații privind persoanele 7. Ofertantul
24. Documente puse la dispoziția 8. Cheltuieli aferente emisiunii/ofertei
investitorilor 9. Diluarea deținerilor de acțiuni
25. Informații cu privire la participațiile
10. Informații adiționale
emitentului
239
De asemenea, prospectul include şi un rezumat care trebuie să prezinte
succint şi într‐un limbaj non‐tehnic principalele caracteristici şi riscuri aferente
emitentului, ale entității care garantează îndeplinirea obligațiilor asumate de
emitent, dacă este cazul, precum şi ale valorilor mobiliare oferite (tabelul 9.2.).

Tabelul 9.2.
Conținutul minim al rezumatului prospectului de ofertă publică de vânzare
Nr.
Tipul informației
crt.
Identitatea membrilor organelor de conducere a emitentului, ai
1.
consultanților şi ai auditorilor financiari ai emitentului
2. Date statistice privind oferta publică şi perioada de derulare a acesteia
Date financiare selectate: capitalizare şi grad de îndatorare, motivele pentru
3. care este inițiată oferta publică şi modul de utilizare a fondurilor obținute în
urma ofertei, factorii de risc
4. Informații privind emitentul
4.1. Informații generale.
4.2. Privire generală asupra activității emitentului.
5. Analiza operațională şi financiară a emitentului şi perspective de dezvoltare
5.1. Activitatea de cercetare‐dezvoltare, brevete şi licențe etc.
5.2. Tendințe şi perspective ale dezvoltării emitentului.
6. Organele de conducere şi angajații emitentului
7. Acționari semnificativi şi tranzacții cu persoane implicate
8. Informații financiare
8.1. Situațiile financiare consolidate şi alte informații financiare.
8.2. Modificări semnificative.
Detalii cu privire la oferta publică/admiterea la tranzacționare pe o piață
9.
reglementată
9.1. Modalități de subscriere şi alocare în cadrul ofertei.
Piața/piețele reglementate pe care vor fi admise la tranzacționare valorile
9.2.
mobiliare ce fac obiectul ofertei.
9.3. Diluarea cotei deținute de acționarii existenți ai emitentului. (dacă este cazul)
9.4. Cheltuieli ocazionate de oferta publică.
10. Informații suplimentare
10.1. Capitalul social.
10.2. Actele constitutive ale emitentului.
10.3. Documentele ce vor fi puse la dispoziția investitorilor.
Mențiuni speciale precum că rezumatul trebuie citit ca o introducere la
11. prospect, răspunderea civilă în situația în care rezumatul induce în eroare
revine persoanelor care l‐au întocmit etc.
240

Rezumatul prospectului cu conținul minim prezentat în tabelul anterior
trebuie considerat doar o informare limitativă a ofertei publice care va fi derulată,
fiind necesară, de altfel, includerea în cuprinsul său a unei mențiuni de avertizare
cu privire la faptul că orice decizie de investire trebuie să se fundamenteze pe
informațiile cuprinse în prospect, considerat în integralitatea sa.
Întocmirea şi publicarea prospectului de ofertă necesită o perioadă
considerabilă, întrucât în cuprinsul său trebuie să apară toate informațiile
favorabile şi/sau nefavorabile, fără nicio omisiune şi redactate într‐o manieră care
să nu inducă în eroare investitorul şi să‐i permită luarea unei decizii fundamentate.
Importanța pentru investitori determină caracterul său obligatoriu pentru
derularea unei oferte publice de vânzare, existând doar anumite excepții de la
această regulă, pentru anumite tipuri de ofertă şi tipuri de valori mobiliare, situații
în care se impune totuşi publicarea unui prospect simplificat (tabelul 9.3.).

Tabelul 9.3. Situațiile în care nu este obligatorie publicarea unui
prospect de ofertă, ci doar a unui prospect simplificat
Tipul de ofertă Tipul de valoare mobiliară
1. oferta adresată doar către 1. oferite, alocate sau care urmează a fi alocate în
investitori calificați legătură cu o fuziune
2. oferta adresată la mai puțin 2. oferite, alocate sau care urmează a fi alocate în mod
de 100 de investitori, persoane gratuit acționarilor existenți, respectiv în situația în
fizice sau juridice, alții decât care dividendele sunt plătite prin emiterea de noi
investitorii calificați acțiuni, din aceeaşi clasă cu acțiunile pentru care se
3. oferta de valori mobiliare plătesc dividendele
adresată investitorilor care 3. acțiuni emise pentru substituirea altor acțiuni, de
achiziționează fiecare în cadrul aceeaşi clasă, deja emise, dacă această nouă emisiune
ofertei, valori mobiliare în de acțiuni nu implică o majorare a capitalului social
valoare de cel puțin 4. valori mobiliare oferite, alocate sau care urmează să
echivalentul în lei a 50.000 euro fie alocate către actualii sau foştii membri ai
4. oferta de valori mobiliare a conducerii sau către angajații unei societăți ale cărei
căror valoare nominală unitară valori mobiliare au fost deja admise la tranzacționare
este de cel puțin echivalentul în pe o piață reglementată sau ai unei filiale a acesteia
lei a 50.000 euro 5. acțiuni oferite, alocate sau care urmează a fi alocate
5. oferta de valori mobiliare a în legătură cu o modificare a capitalului social, alta
cărei valoare totală, într‐un decât majorarea capitalului social prin aport în
interval de 12 luni, este mai numerar, prin alocare gratuită de acțiuni, în condițiile
mică decât echivalentul în lei a legii, către acționarii existenți sau ca urmare a plății
100.000 euro dividendelor prin emiterea de noi acțiuni din aceeaşi
clasă cu acțiunile pentru care se plătesc dividendele
241
9.2.3.3. Autorizarea prospectului de ofertă
După întocmirea sa, prospectul de ofertă publică de vânzare trebuie
autorizat de către Comisia Națională a Valorilor Mobiliare. În acest scop, ofertantul
trebuie să depună o cerere însoțită de documentele prezentate în tabelul 9.4.

Tabelul 9.4. Documentele care însoțesc cererea de autorizare de către CNVM
a unei oferte publice de vânzare
Nr. crt. Denumirea documentului
1. Prospectul de ofertă (în 3 exemplare originale)
2. Anunțul de ofertă publică de vânzare
Copie de pe dovada deținerii valorilor mobiliare subiect al ofertei, în cazul
3.
unei oferte publice secundare de vânzare
Documentele aferente AGEA/organului statutar care a aprobat respectiva
4.
emisiune, în cazul ofertei publice primare de vânzare
Situațiile financiar‐contabile pentru ultimele trei exerciții financiare încheiate
5 sau pe perioada scursă de la înființare până la data depunerii la CNVM a
prospectului de ofertă, dacă emitentul are mai puțin de 3 ani de funcționare
6. Rapoartele auditorului financiar aferente situațiilor financiare
Ultimul raport trimestrial (în cadrul prospectului se va specifica expres, dacă
7.
informațiile financiare cuprinse în raportul trimestrial sunt auditate)
8. Modelul formularului de subscriere
9. Modelul formularului de revocare a subscrierii valorilor mobiliare oferite
Copia contractului de intermediere, de distribuire sau contractul privind
10.
activitătile de stabilizare a pretului, după caz
Declarația pe răspunderea reprezentantului legal al emitentului din care să
11. reiasă dacă au fost înregistrate modificări semnificative ale situației
economico‐financiare a emitentului față de datele prezentate în prospect
Declarația pe răspunderea reprezentantului legal al intermediarului că nu
12.
există conflict de interese prin intermedierea acestei oferte publice
Structura sintetică actuală a acționariatului emitentului, eliberată de
entitatea care ține evidența acționarilor emitentului, pentru o dată
13. anterioară cu cel mult trei zile lucrătoare datei de depunere a cererii de
aprobare a prospectului de ofertă, precum şi cea de la data de referință a
AGEA, respectiv data de înregistrare, dacă este cazul
În cazul unei oferte publice secundare, acordul AVAS sau al altei instituții
14. publice implicate în privatizare cu privire la vânzarea respectivelor valori
mobiliare (dacă este cazul)
Documente legale care atestă structura actuală a acționariatului
15.
ofertantului, dacă este cazul
Declarația ofertantului privind prețul oferit în cadrul ofertei, care va fi
16.
depusă la CNVM obligatoriu în plic închis şi sigilat.
242

În cazul în care obiectul ofertei publice este reprezentat de obligațiuni
corporative, în afara documentelor menționate în tabelul anterior, la CNVM trebuie
depuse şi documentele care să ateste sarcinile care grevează activele societății şi
documentele care atestă modul de garantare a împrumutului obligatar. De
asemenea, în prospectul de ofertă se va menționa expres dacă emisiunea de
obligațiuni este garantată sau nu, iar în situația în care obligațiunile sunt
convertibile, prospectul de emisiune trebuie să includă informații cu privire la
perioada în care se va putea exercita opțiunea de conversie a obligațiunilor în
acțiuni şi mecanismul de conversie.
După primirea cererii de autorizare şi a documentelor însoțitoare, Comisia
Națională a Valorilor Mobiliare trebuie să se pronunțe în privința autorizării în cel
mult 10 zile lucrătoare de la data înregistrării cererii, termen care poate fi prelungit
până la 20 de zile lucrătoare în cazul ofertelor publice primare inițiale.
Odată aprobat, prospectul de ofertă este valabil 12 luni după publicare,
putând fi folosit în acest interval în cazul mai multor emisiuni de valori mobiliare, cu
obligativitatea actualizării sale în condițiile apariției unui eveniment nou sau ale
modificării informațiilor inițiale din prospect. Aceste modificări vor face obiectul
unui amendament care va fi aprobat de CNVM în maximum 7 zile lucrătoare.

9.2.3.4. Publicitatea ofertei
Pentru a asigura un tratament egal tuturor investitorilor de pe piața
financiară, în privința receptării informațiilor din prospect, oferta publică de
vânzare trebuie făcută cunoscută public de către ofertant.
Publicitatea ofertei este obligatorie şi se efectuează doar după aprobarea
prospectului de către Comisia Națională a Valorilor Mobiliare, orice formă de
publicitate anterioară autorizării fiind interzisă. Orice material publicitar aferent
ofertei trebuie să furnizeze informații în concordanță cu cele precizate în cadrul
prospectului şi poate fi utilizat doar după aprobarea sa de către CNVM.
În scopul diseminării informațiilor privind oferta, cel mai important
document este anunțul de ofertă publică, care poate fi lansat de către ofertant, în
orice moment după emiterea de către CNVM a deciziei de aprobare a prospectului
de ofertă şi care trebuie publicat în cel puțin două cotidiane cu difuzare națională.
La data publicării anunțului, oferta devine obligatorie, iar prospectul de ofertă
trebuie să fie disponibil publicului, în forma şi având conținutul în care a fost
aprobat de CNVM
Conținutul minim al anunțului de ofertă publică este indicat de tabelul 9.5.
243

Tabelul 9.5. Conținutul anunțului ofertei publice de vânzare
Nr. crt. Tipul informației
1. Identificarea emitentului
Tipul, clasa şi valoarea valorilor mobiliare oferite ori propuse a fi admise la
2. tranzacționare în situația în care aceste informații sunt disponibile la data la
care este publicat anunțul
Perioada de derulare a ofertei sau data la care se preconizează că se vor
3.
admite la tranzacționare valorile mobiliare
Declarație cu privire la faptul că a fost întocmit un prospect şi locurile unde
4.
poate fi obținut
Dacă prospectul este disponibil în forma tipărită, locurile şi perioada de timp
5
în care forma tipărită a acestuia este disponibilă pentru public
În situația în care prospectul de ofertă a fost publicat prin utilizarea
6. mijloacelor electronice, locurile în care se pot adresa investitorii pentru a
obține un exemplar al acestuia în forma tipărită
7. Data la care a fost întocmit anunțul de ofertă

Prospectul de ofertă se consideră a fi disponibil publicului dacă se
concretizează cel puțin una dintre următoarele situații:
• este publicat în unul sau mai multe cotidiane de difuzare națională;
• poate fi obținut de un potențial investitor în mod gratuit, pe suport de
hârtie, cel puțin la sediile ofertantului şi intermediarului respectivei
oferte, sau la sediul operatorului pieței reglementate pe care sunt
admise la tranzacționare respectivele valori mobiliare;
• este publicat în format electronic pe website‐ul ofertantului şi al
intermediarului ofertei;
• este publicat în format electronic pe website‐ul operatorului de piață
pe care se intenționează admiterea la tranzacționare a respectivelor
valori mobiliare;
• este publicat în format electronic pe website‐ul CNVM, în situația în
care aceasta a decis să ofere acest serviciu.
În cazul publicării în format electronic, se impune totuşi furnizarea în mod
gratuit, la cererea oricărui investitor, a unei copii pe suport de hârtie la sediul
ofertantului sau al intermediarului ofertei.

244

9.2.3.5. Derularea ofertei
Oferta publică de vânzare poate fi inițiată după cel puțin şase zile
lucrătoare de la data publicării anunțului de ofertă şi se derulează în perioada
precizată în prospectul şi anunțul de ofertă, care nu poate fi mai mică de cinci zile
lucrătoare şi mai mare de douăsprezece luni calendaristice.
Pe durata derulării ofertei are loc vânzarea efectivă a acțiunilor sau
obligațiunilor care fac obiectul său, la sediile distribuitorilor – societatea sau
societățile de servicii de investiții financiare şi/sau băncile comerciale care fac parte
din grupul de distribuție.
Derularea ofertei publice de vânzare antrenează o serie de obligații din
partea intermediarilor şi investitorilor în valorile mobiliare oferite.
Intermediarii implicați în ofertă sunt obligați ca pe întreaga perioadă de
derulare a acesteia, să accepte şi să înregistreze toate cererile de cumpărare ale
investitorilor cărora le este adresată oferta, fără nicio excepție sau preferință,
prețul precizat în prospect. În cazul în care informațiile privind prețul şi numărul
valorilor mobiliare oferite publicului nu au fost incluse inițial în cadrul prospectului,
fiind transmise ulterior CNVM şi comunicate public printr‐un anunț, prețul fiind însă
determinabil, conform criteriilor şi/sau condițiilor prezentate în prospect,
subscrierile sunt considerate efectuate la prețul notificat ulterior. În aceste condiții
intermediarul sau grupul de distribuție (dacă este cazul) va returna investitorilor
diferența între valoarea achitată la momentul subscrierii şi cea a valorilor mobiliare
alocate acestora, în maximum cinci zile lucrătoare de la închiderea ofertei sau,
după caz, de la data revocării subscrierii.
În ceea ce priveşte investitorii, subscrierile realizate de aceştia în cadrul
unei oferte publice sunt irevocabile, dar, în cazul în care prospectul face obiectul
unui amendament precum cel de modificare a prețului şi/sau a cantității valorilor
mobiliare oferite, subscrierile pot fi retrase prin notificare scrisă către intermediarul
ofertei publice, în termen de maximum trei zile lucrătoare de la data publicării
respectivului amendament la prospectul de ofertă.

9.2.3.6. Încheierea ofertei
Oferta publică de vânzare se consideră închisă la data expirării perioadei
de derulare autorizate, iar rezultatele ofertei sunt comunicate de către
ofertant/intermediar Comisiei Naționale şi a Valorilor Mobiliare şi operatorului
pieței reglementate / sistemului alternativ de tranzacționare unde se intenționează
listarea, în termen de cel mult cinci zile de la această dată.
245

Notificarea este transmisă prin utilizarea unui formular standard care
conține informațiile precizate în tabelul 9.6.

Tabelul 9.6. Notificare cu privire la rezultatele ofertei publice de vânzare
Nr. crt. Tipul informației
a) Denumirea emitentului. În cazul unei oferte publice primare de acțiuni,
capitalul social înaintea ofertei publice.
1. b) Numele/denumirea ofertantului.
c) Dacă notificarea este întocmită de un succesor, numele acestuia.
d) Numărul deciziei CNVM de aprobare a prospectului de ofertă.
a) Data de inițiere, respectiv de închidere, a ofertei publice prezentate în
2. decizia de aprobare a prospectului de ofertă publică;
b) Datele efective de inițiere şi de închidere ale ofertei publice.
a) Denumirea intermediarului şi a metodei de intermediere a ofertei publice.
3.
b) Denumirea membrilor grupului de distribuție.
Tipul, clasa şi alte caracteristici ale valorilor mobiliare ce au fost oferite
4. public. În cazul unor valori mobiliare convertibile, valorile mobiliare în care
acestea vor putea fi convertite.
a) Numărul valorilor mobiliare oferite, specificat în prospectul de ofertă, şi
prețul de vânzare al acestora.
b) Numărul valorilor mobiliare efectiv vândute şi prețul de vânzare al
5
acestora.
c) Procentul de valori mobiliare vândute din totalul valorilor mobiliare
oferite public.
a) Numărul total al cumpărătorilor valorilor mobiliare oferite public precum
şi numărul valorilor mobiliare cumpărate de fiecare dintre aceştia în cadrul
6. ofertei.
b) În cazul în care s‐au oferit public acțiuni, numărul acționarilor
semnificativi, precum şi cota de acțiuni deținută de fiecare dintre aceştia.
Informații privind valoarea cheltuielilor efective suportate din prețul de
vânzare în legătură cu oferta publică:
a) comisioane încasate de intermediar.
7. b) comisioane încasate de grupul de distribuție.
c) diverse cheltuieli plătite intermediarilor.
d) alte cheltuieli.
e) total cheltuieli.
Suma totală încasată de ofertant după plata tuturor cheltuielilor şi procentul
8.
reprezentat de aceasta din suma estimată a fi obținută.
246

După transmiterea notificării se aşteaptă confirmarea primirii sale de către
CNVM, în termen de maximum zece zile lucrătoare.
Investitorii sunt notificați în privința gradului de subscriere, de regulă în cel
mult o săptămână de la data emiterii de către CNVM a confirmării primirii notificării
privind rezultatele ofertei, prin publicarea unui anunț, în două ziare cu acoperire
națională.
Derularea operațiunilor ulterioare, precum depunerea notificării şi
prospectului de ofertă publică (primară) de vânzare purtând viza CNVM la Oficiul
Național al Registrului Comerțului, ca anexe la cererea de înscriere de mențiuni
privind modificarea capitalului social, înregistrarea majorării de capital social la
Depozitarul Central, precum şi realizarea demersurilor privind admiterea la
tranzacționare a acțiunilor companiei sunt condiționate de succesul ofertei. În cele
mai multe cazuri se consideră că oferta a fost încheiată cu succes dacă un procent
minim (de regulă, mai mare de 50%) din acțiunile oferite a fost subscris de către
investitori. În cazul neîndeplinirii acestei condiții, subscrierile sunt respinse şi
sumele plătite în perioada de subscriere sunt returnate investitorilor în termen de
o săptămână sau mai mult (în funcție de precizarea din prospect) de la data
închiderii ofertei.

9.2.4. Alocarea şi listarea acțiunilor
Încheierea cu succes a ofertei publice primare de vânzare a acțiunilor este
urmată de alocarea acțiunilor către investitorii subscriitori, conform algoritmului
precizat în prospectul de ofertă.
În cazul subscrierii în limita numărului de acțiuni oferite, investitorii vor
primi întreaga cantitate subscrisă. Suprasubscrierea determină în cele mai multe
situații o alocare pro‐rata (globală sau pe tranşe de investitori, atunci când
prospectul prevede astfel), diferența de bani aferentă acțiunilor subscrise, dar
nealocate fiind returnată investitorului.
După alocarea acțiunilor şi decontarea tranzacției, inclusiv confirmarea de
către CNVM a raportului privind rezultatele ofertei publice de vânzare pe piața
primară, emitentul, cu implicarea directă a intermediarului, începe demersurile
necesare în vederea admiterii la tranzacționarea la cota bursei. Acest proces
necesită însă, în cele mai multe cazuri, o perioadă mare de timp, de cel puțin şase
săptămâni calendaristice4.
4
De exemplu, pentru listarea Transelectrica, după închiderea IPO, au fost necesare două luni, în
timp ce în cazul Alumil, intervalul de timp necesar a fost de patru luni.
247
În vederea eliminării acestui inconvenient pentru investitori, pe piețele
financiare se utilizează drepturile de alocare5.
Conform avizului CNVM nr. 53 /31.10.2007, dreptul de alocare este „o
valoare mobiliară negociabilă, emisă pe termen scurt, care certifică dreptul
deținătorului acestuia de a primi o acțiune care îi va fi atribuită la momentul
înregistrării la Depozitarul Central al majorării capitalului social, respectiv al
acțiunilor nou emise”.
Atribuirea drepturilor de alocare se realizează ulterior închiderii ofertei
persoanelor care au subscris şi plătit integral acțiuni în cadrul acesteia, fiecărei
acțiuni nou emise revenindu‐i un drept.
Principalul avantaj al acestor instrumente financiare îl constituie
posibilitatea oferită investitorilor de a fructifica rapid acțiunile dobândite în urma
subscrierii la oferta publică, înainte ca acțiunile emitentului să fie admise la
tranzacționare. Alte avantaje pot fi considerate simplitatea tranzacționării (lansarea
ordinelor de cumpărare/vânzare este similară celei pentru acțiuni), respectarea
regulilor de vânzare/cumpărare ca pentru acțiuni sau creşterea atractivității
emitenților care includ aceste instrumente în prospectul de ofertă.
Utilizarea drepturilor de alocare comportă totuşi şi riscuri, care apar
exclusiv în situația anulării majorării de capital social. Astfel, dacă drepturile de
alocare au fost achiziționate la un preț superior prețului de subscriere din oferta
publică, anularea majorării determină returnarea de către emitent a sumei
corespunzătoare acțiunilor subscrise şi astfel cauzează o pierdere egală cu produsul
dintre numărul drepturilor deținute şi diferența dintre cele două prețuri.
Drepturile de alocare devin tranzacționabile la doar câteva zile după
încheierea cu succes a ofertei publice, iar perioada lor de tranzacționare nu este
precizată, fiind condiționată de termenul de finalizare a formalităților pentru
listarea acțiunilor. Procesul complet al înregistrării, tranzacționării şi convertirii în
acțiuni al drepturilor de alocare este prezentat în figura 9.4.
În România, drepturile de alocare pot fi utilizate doar pentru ofertele
publice inițiale6, în timp ce pe alte piețe financiare ele sunt utilizate în toate
operațiunile care vizează modificarea numărului sau valorii nominale a acțiunilor,
decurgând dintr‐o operațiune de majorare de capital.
5
În regiunea Europei Centrale şi de Est, drepturile de alocare s‐au tranzacționat prima dată în
anul 1998 la Bursa din Varşovia, unde reprezintă un instrument foarte popular în rândul
investitorilor şi al companiilor care derulează oferte publice inițiale.
6
În ciuda avantajelor evidente, drepturile de alocare nu au înregistrat un succes deosebit în
România, nefiind utilizate decât în două IPO, Transgaz şi Teraplast (de fapt, au fost introduse în
trei prospecte de ofertă, însă în cazul IPO Pomponio nu au mai ajuns să fie folosite ca urmare a
încheierii fără succes a ofertei).
248

1. Distribuirea drepturilor de alocare investitorilor
care au subscris în cadrul IPO încheiate cu succes

2. Obținerea Certificatului de înregistrare a
drepturilor de alocare de la CNVM
min.7 zile

3. Înregistrarea drepturilor de alocare
de către Depozitarul Central

4. Începerea tranzacționării drepturilor de alocare
la Bursa de Valori Bucureşti

5. Primirea de către Depozitarul Central a documentației

min. 1 lună
necesare tranzacționării acțiunilor noi şi notificarea BVB

6. Comunicarea de către BVB prin sistemul propriu
a datei maturității drepturilor de alocare

2 zile
7. Oprirea de la tranzacționare a drepturilor de alocare

3 zile
8. Decontarea drepturilor de alocare

9. Înregistrarea acțiunilor
1 zi

min. 1 zi
10. Comunicarea de către BVB prin sistemul propriu

a începerii tranzacționării acțiunilor

Figura 9.3. Etapele utilizării drepturilor de alocare în cazul unei IPO

249

9.3. Ofertele publice de vânzare de acțiuni în România
9.3.1. Stadiul actual al pieței primare a acțiunilor
Piața românească a IPO‐urilor, la fel ca majoritatea piețelor din Europa
Centrală şi de Est, este subdezvoltată. Potrivit statisticilor Comisiei Naționale a
Valorilor Mobiliare, în perioada 2002‐2007, doar 80 de prospecte de ofertă publică
de acțiuni au fost aprobate, cele mai mai multe fiind secundare (62%), ceea ce
susține ideea că deschiderea companiilor nu reprezintă o opțiune reală de finanțare
a companiilor româneşti.
Figura 9.4. arată numărul total al ofertelor publice derulate de companiile
româneşti pe piața de capital autohtonă.

19 19
20
18
15
16
12
14
12 10
8
10
8 5 7
5 5
6
4
4
2 2
1 1
0 1 3 3
2002 2
2003
2004
2005
2006
2007*
‐ IPOs (efectua te i n vederea l i s ta ri i l a BVB) ‐ Oferte pri ma re Tota l oferte publ i ce de a cti uni

Surse: Raportul anual al Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare pe 2006, Lista prospectelor de
ofertă publică de vânzare de acțiuni aprobate de CNVM în 2007 (disponibile pe situl CNVM)

Figura 9.4. Numărul ofertelor publice de vânzare de acțiuni derulate
în România în perioada 2002‐2007

După cum se poate observa din figura anterioară, doar 11 oferte publice
derulate în ultimii şase ani au avut ca obiectiv listarea companiei la Bursa de Valori
Bucureşti, ceea ce susține afirmația anterioară privind rolul redus al pieței primare
publice a acțiunilor în finanțarea companiilor româneşti. Mai mult, dacă avem în
vedere doar companiile care au fost admise efectiv la tranzacționare, în urma
încheierii cu succes a ofertei publice inițiale, constatăm că numărul anterior se
reduce semnificativ (33%) în condițiile în care două IPO s‐au finalizat fără succes, iar
în alte două situații, procesul de listare a suferit amânări.
250
Tabelul 9.7. arată companiile care au derulat o ofertă publică primară
inițială (şi caracteristicile acesteia) în perioada 2002‐2007, finalizată prin listarea la
Bursa de Valori Bucureşti.

Tabelul 9.7. Ofertele publice inițiale derulate* în Romania (2002‐2007)
Compania Anul Valoarea totală a Intermediere Gradul de
(Simbolul de inițierii ofertei (RON) subscriere
tranzacționare) IPO Metoda Cost
S.N.T.G.N. Transgaz Cea mai bună
2007 225,963,537.28 2.09% 2,791.88%
(TGN) execuție
Alumil ROM Cea mai bună
2006 28,750,000 1.65% 1,647.45%
Industry (ALU) execuție
C.N.T.E.E. Cea mai bună
2006 123,140,421.60 2.25% 646.31%
Transelectrica (TEL) execuție
Flamingo 35,190,000 ‐ Cea mai bună
2005 n/a 322.59%
International (FLA) 46,920,000 execuție
Vrancart Adjud Cea mai bună
2005 17,475,000 1.31%** 128.96%
(VNC) execuție
SSIF Broker Cluj Cea mai bună
2004 8,956,902.85 0.6%*** 287.24%
(BRK) execuție
Grupul Editorilor şi
Cea mai bună
Difuzorilor de Presa 2003 1,401,099 2.95% 76.16%
execuție
(GDP)
Sursa: Prospectele de ofertă publică inițială (www.kmarket.ro)
* Numai IPO care s‐au încheiat cu succes şi au fost urmate de listarea companiei la BVB.
** Costurile totale care includ comisioanele plătite către CNVM şi BVB.
*** Numai comisioanele CNVM şi BVB, întrucât intermediarul a fost însăşi compania emitentă.

Raritatea ofertelor publice inițiale în România poate fi explicată prin mai
mulți factori, precum:
• procesul de privatizare derulat în perioada 1995‐1996, prin utilizarea
metodei cupoanelor7, care a determinat o „aglomerare” cu companii
a piețelor bursiere existente, BVB şi RASDAQ, şi reducerea
corespunzătoare a numărului potențialilor ofertanți;
• concurența din partea participanților de pe piața primară privată şi
chiar a altor burse8;
• insuficienta cunoaştere de către emitenți a avantajelor acestei
modalități de finanțare.
7
Prin comparație, în Polonia, programul de privatizare a utilizat îndeosebi metoda IPO, ceea ce a
contribuit la crearea unei „culturi IPO” şi la dezvoltarea pieței locale (Bursa din Varşovia) care a
ajuns să concureze în mod real piețele din economiile dezvoltate.
8
Principalul distribuitor de medicamente care activează în România, A&D Pharma s‐a listat în
2006 pe Alternative Investment Market (AIM) din cadrul London Stock Exchange.
251
9.3.2. Studiu de caz – oferta publică primară inițială a S.N.T.G.N.
Transgaz S.A. Mediaş
Oferta publică primară inițială a Societății Naționale de Transport de Gaze
Naturale TRANSGAZ S.A. Mediaş, din luna decembrie 2007, reprezintă cea mai
importantă ofertă publică primară derulată în România.
Importanța acestei oferte rezultă din următoarele aspecte:
• cea mai mare valoare a unei oferte publice inițiale derulate în România
– 225, 96 milioane de lei, rezultate prin punerea în vânzare a 1.177.384
de acțiuni, reprezentând 10% din capitalul social care rezulta în urma
majorării prin oferta de acțiuni nou emise;
• cea mai mare cerere de acțiuni în cadrul unui IPO (acțiunile oferite au
fost suprasubscrise de peste 28 de ori);
• primul IPO din România căruia i‐au fost ataşate drepturile de alocare.
Principalele repere ale ofertei, aşa cum reies din anunțul de ofertă publică,
sunt prezentate în tabelul 9.8.

Tabelul 9.8. Caracteristicile IPO S.N.T.G.N. Transgaz S.A.
Societatea Națională de Transport Gaze Naturale Transgaz S.A., având
Numele şi Adresa număr de înregistrare în Registrul Comerțului J32/301/2000, cod de
Emitentului: înregistrare fiscală RO 13068733 şi sediul social în Mediaş, județul
Sibiu, Piața C. I. Motaş, nr. 1
Vânzarea unui număr de 1.177.384 acțiuni nominative având ataşate
drepturi de alocare emise de către S.N.T.G.N. Transgaz S.A. în forma
Obiectul Ofertei Publice: dematerializată, ordinare, indivizibile şi liber negociabile de la data
admiterii la tranzacționare pe BVB. Valoarea nominala a acțiunii este
de 10 RON.
Fondurile atrase prin Ofertă vor fi folosite, alături de surse proprii, la
Destinația Fondurilor: finanțarea programului minimal de investiții convenit cu Autoritatea
Natională a Resurselor Minerale pentru anul 2008
Prețul de Vânzare pe
191,92 RON
Acțiune:
Valoarea minimă a
Contravaloarea unui numar de 11 acțiuni
subscrierii:
Tranşele ofertei: Tranşa Subscrierilor Mari Tranşa Subscrierilor Mici
Număr de acțiuni (procent 706.430 acțiuni (60% din 470.954 acțiuni (40% din mărimea
din Ofertă): mărimea Ofertei) Ofertei)
Valoarea minimă/maximă a minim 500.000 RON, minim echivalentul a 11 acțiuni şi
subscrierii: inclusiv maxim 500.000 RON exclusiv.
Valoarea minimă a
Contravaloarea unui numar de 11 acțiuni
subscrierii:
Perioada de Derulare a 26 noiembrie ‐ 7 decembrie 2007 (10 zile lucrătoare).
Ofertei: Durata Ofertei poate fi prelungită cu aprobarea CNVM.
Luni – Vineri, între orele 9.00 – 15.00. In ultima zi de subscriere (7
Programul de Subscriere:
decembrie 2007), programul de subscriere este: 9.00 – 13.00.
252
Subscrierea se realizează prin completarea de către investitori a
formularelor de subscriere puse la dispoziție de intermediar şi
Modalitatea de Subscriere: unitățile membre ale Grupului de Distribuție în cadrul Ofertei. Plata
acțiunilor se va efectua prin virament bancar în conturile colectoare
menționate mai jos. Ordinele de subscriere sunt irevocabile.
Grupul de distribuție este format din rețeaua de sucursale şi agenții
aparținând Raiffeisen Capital & Investment, Raiffeisen Bank şi
Grupul de Distribuție:
Intercapital Invest. Lista unităților unde se poate efectua subscrierea
este prezentată in cadrul acestui anunț.
Pentru subscrierile prin Raiffeisen Bank S.A:
RO93RZBR0000060004592833, deschis la Raiffeisen Bank S.A.,
Sucursala Municipiului Bucuresti, beneficiar „Raiffeisen Capital &
Investments S.A.” Pentru subscrierile prin Raiffeisen Capital &
Conturile de subscriere:
Investment: RO13RZBR0000060002087405, deschis la Raiffeisen
Bank , Sucursala Municipiului Bucureşti, beneficiar RCI; Pentru
subscrierile prin Intercapital Invest: RO41BRDE450SV05477804500
deschis la BRD– MCC, beneficiar Intercapital Invest;
Pro‐rata, corespunzător gradului de supra‐subscriere aferent fiecărei
Alocarea acțiunilor in caz de tranşe a ofertei. Diferența de bani aferenta acțiunilor subscrise, dar
supra‐subscriere nealocate, se va returna investitorului prin transfer bancar în contul
indicat de acesta în formularul de subscriere.
Oferta va fi considerată a fi încheiată cu succes dacă la data închiderii
Încheierea cu Succes a acesteia au fost subscrise minimum 90% din Acțiunile Oferite. În cazul
Ofertei neîndeplinirii acestei condiții subscrierile vor fi respinse şi sumele
plătite în Perioada de Subscriere vor fi returnate investitorilor.
Se va face în cinci zile lucrătoare de la data emiterii de către CNVM a
răspunsului la notificarea privind rezultatele Ofertei. Managerul
Notificarea Investitorilor
Ofertei va publica un anunț în două ziare cu acoperire națională
privind factorul de subscriere în cadrul fiecărei tranşe.
După confirmarea de către CNVM a raportului privind rezultatele
Tranzacționarea pe Piața ofertei publice de vânzare pe piața primară, emitentul va face toate
Secundară demersurile necesare în vederea admiterii la tranzacționare la cota
Prospectul poate fi consultat pe suport hârtie la toate unitățile unde
se poate face subscrierea, atât ale Intermediarului cât şi ale grupului
de distribuție, pe întreaga perioadă de desfăşurare a ofertei. Orice
investitor interesat poate solicita un exemplar de prospect în format
hârtie, prin completarea unui formular standard ce poate fi procurat
de la fiecare dintre unitățile unde se poate face subscrierea. De
Prospectul de Oferta
asemenea, prospectul de emisiune este disponibil pe pagina de
Internet a Emitentului www.transgaz.ro, a Intermediarului,
www.rciro.ro, şi ale membrilor grupului de distribuție , www.
raiffeisen.ro şi www.intercapital.ro. Informații suplimentare se pot
obține la numărul de call center 021 306 3006. Numar de telefon cu
tarif normal, accesibil din orice retea de telefonie fixă sau mobilă.
Intermediarul Ofertei Raiffeisen Capital Investment
Metoda de Intermediere Cea mai bună execuție.
Decizia CNVM de aprobare Decizia nr. 2199/14.11.2007

Procesul complet al transformării Transgaz în companie deschisă, de la
data selectării intermediarului şi până la cea a începerii efective a tranzacțiilor cu
acțiuni la Bursa de Valori Bucureşti, a durat aproximativ 11 luni (figura 9.5).
253

02.03. Alegerea intermediarului (Raiffeisen Capital Investment)
2007 în urma unei licitații la care au participat 5 S.S.I.F.

12.04. Încheierea negocierilor şi semnarea Contractului de
PREGĂTIREA OFERTEI PUBLICE INIȚIALE
2007 prestării servicii de investiții financiare cu intermediarul

17.10. Aprobarea de către Adunarea Generală a Acționarilor a
2007 ofertei publice primare inițiale de vânzare

8 luni

22.10. Acordarea acționarilor existenți a dreptului de preferință
2007 (renunțarea la drept de către acționarul majoritar ‐ MEF)

14.11. Aprobarea de către CNVM a prospectul de ofertă publică
2007 şi a anunțului de ofertă

15.11. Publicarea anunțului de ofertă în cotidianele Bursa şi
2007 Ziarul Financiare, precum şi pe site‐ul intermediarului

DERULAREA OFERTEI
10 zile lucrătoare
26.11. Debutul ofertei ‐ începerea subscrierilor la sediul

2007 Intermediarului şi ale membrilor Grupului de Distribuție

07.12. Încheierea cu succes a ofertei – suprasubscrierea

2007 acțiunilor oferite în ambele tranşe

11.12. Alocarea de acțiuni şi de drepturi de alocare
UTILIZAREA DREPTURILOR DE ALOCARE

2007

14.12. Decontarea tranzacției
6 săptămâni
2007

19.12. Începerea tranzacționării drepturilor de alocare cu
2007 simbolul TGN01 la Bursa de Valori Bucureşti

24.01. Convertirea drepturilor de alocare în acțiuni şi începerea
2008 tranzacționării acțiunilor cu simbolul TGN la BVB

Figura 9.5. Procesul transformării Transgaz în companie deținută public
254

9.4. Ofertele publice de vânzare de obligațiuni în România
9.4.1. Stadiul actual al pieței primare a obligațiunilor
Piața primară a obligațiunilor, prin comparație cu cea a acțiunilor, se
caracterizează printr‐un grad mai ridicat de dezvoltare, ca urmare a prezenței unui
număr mai divers de emitenți. Dacă piața primară a obligațiunilor corporative
prezintă similitudini cu cea a acțiunilor, în sensul apelului redus al companiilor la
această modalitate de finanțare, o situație diferită apare în cazul pieței
obligațiunilor municipale, care a cunoscut o evoluție ascendentă în ultimii ani.
O imagine generală asupra ofertelor publice primare de obligațiuni
corporative derulate în România este redată în tabelul 9.9.

Tabelul 9.9. Ofertele publice primare de obligațiuni corporative
derulate* în Romania (1997‐2008)
Preț de Durata
Anul Nr. Rata dobânzii
Compania emitentă vânzare de
inițierii oblig. (modalitatea de calcul)
(lei) viață
Siderca Călăraşi 1997 350000 1,64 3 ani 57%
International Leasing I 2000 88000 2,50 1 ½ ani 60%
International Leasing II 2002 600000 2,50 2 ani 42%
Sticla Lucsil 2002 74242 3,00 1 an 5%
Impact Bucureşti 2003 49800 100,00 2 ani LIBOR 6 luni +4%
TBI Leasing 2003 980000 2,50 3 ani 6,5% EUR
BCR Leasing 2004 75000 100,00 3 ani 6% EUR
BRD GSG 2004 20000 2500,00 3 ani BUBOR6M
Raiffeisen Bank 2004 240000 500,00 3 ani (BUBID+BUBOR)/2 + 0,5%
Finansbank 2004 35000 1000,00 3 ani (BUBID6M+BUBOR6M)/2+0,75%
Hexol Lubricants 2005 13013 100,00 2 ani (BUBID6M+BUBOR6M)/2+2,5%
Banca Transilvania*** 2005 2500 10000$ 5 ani LIBOR6M + Marjă ajustabilă
International LeasingIII** 2006 48000 100,00 4 ani BUBOR6M + 2,25%
Avicola Bucureşti 2006 3120000 2,50 3 ani (BUBID6M+BUBOR6M)/2+4%
Procredit Bank** 2006 70000 500,00 3 ani 8,50%
Banca Carpatica 2006 367922 100,00 3 ani (BUBID6M+BUBOR6M)/2+1,75%
BIRD–Banca Mondială** 2006 525000 1003,00 3 ani 6,50%
BCR** 2006 2428278 100,00 3 ani 7,25%
BEI Luxemburg** 3000000 100,25 7 ani 7%
Sursa: Prospectele de ofertă publică (www.kmarket.ro)
* Numai oferte publice care s‐au încheiat cu succes.
** Obligațiuni corporative care se tranzacționează în prezent (decembrie 2008) la BVB.
*** Obligațiuni denominate în USD convertibile în acțiuni.

255

Numărul redus al emisiunilor de obligațiuni corporative pe piața primară
autohtonă a obligațiunilor poate fi explicat prin factori precum: profitabilitatea şi
credibilitatea reduse la nivelul firmelor şi în economie, în general, ratele ridicate ale
dobânzilor şi inflației pe parcursul unei lungi perioade, insuficienta dezvoltare a
pieței financiare, cu actori puțin consolidați sau slaba impunere pe piață a unor
instrumente fără risc cu scadențe mai mari de 1 an, care să reprezinte repere
pentru stabilirea ratei cuponului obligațiunilor corporative.
Din analiza acestor emisiuni se constată că emitenții sunt în marea lor
majoritate reprezentați de bănci comerciale şi de firme de leasing (avantajate de
posibilitatea de a ajusta ratele împrumutului obligatar în funcție de ratele la
contractele de leasing), una dintre ele aflate deja la a treia emisiune.
Chiar dacă în prezent, parametrii sectorului obligațiunilor corporative sunt
reduşi, comparativ cu alte țări din Europa Centrală şi de Est, se poate aprecia totuşi
că tendința este de creştere. Interesul investitorilor pentru obligațiuni este ridicat,
iar avantajele emitenților sunt mari, ceea ce permite aprecierea că finanțarea prin
obligațiuni corporative va fi cu siguranță promovată şi în România. Un exemplu îl
constituie şi prezența celor două bănci cu activitate internațională, Banca
Internațională pentru Reconstrucție şi Dezvoltare şi Banca Europeană de Investiții,
care au încercat, prin emisiunea şi listarea ulterioară a propriilor obligațiuni să
ofere, un imbold şi în acelaşi timp să stabilească o referință (engl. benchmark)
pentru emisiunile ulterioare cu scadențe similare.
Prin comparație, piața obligațiunilor municipale a înregistrat o dezvoltare
mult mai pronunțată. Astfel, începând de la prima emisiune efectuată în 2001 de
către oraşul Predeal, până la sfârşitul anului 2008 s‐au înregistrat 57 de oferte
publice de obligațiuni municipale, unele municipii precum Timişoara, Cluj Napoca
sau Târgu Mureş aflându‐se deja la a treia emisiune. Dintre acestea, 20 sunt
tranzacționate în prezent la Bursa de Valori Bucureşti.
Principala caracteristică a obligațiunilor municipale şi, în acelaşi timp
principala deosebire față de cele corporative, o constituie modul de calcul al
dobânzii, fiind prevalentă utilizarea unui cupon variabil, prin adăugarea la media
aritmetică a ROBOR şi ROBID pentru perioada în care se plăteşte cuponul, a unei
marje care depinde de caracteristicile de risc ale emitentului.
Pespectivele pieței primare a obligațiunilor sunt favorabile în contextul
sofisticării continue a investitorilor, lărgirii bazei investitorilor locali prin apariția
fondurilor de pensii ca urmare a introducerii sistemului de pensii private obligatorii,
precum şi al manifestării crizei pe piața bursieră, ale cărei principale victime sunt,
de regulă, instrumentele financiare cu venit variabil şi mai puțin cele cu venit fix.

256
9.4.2. Studiu de caz – ofertele publice de vânzare de obligațiuni ale
Băncii Comerciale Române S.A. şi Primăriei Municipiului Iaşi
Pentru a exemplifica principalele caracteristici ale ofertelor publice de
vânzare de obligațiuni care au avut loc în România, vom prezenta parametrii
ultimelor două emisiuni de obligațiuni efectuate de entități din România:
• oferta publică primară de vânzare de obligațiuni municipale, derulată
de Primăria Municipiului Iaşi în septembrie 2008 (tabelul 9.10).
• oferta publică primară de vânzare de obligațiuni corporative derulată
de Banca Comercială Română S.A. în noiembrie 2006 (tabelul 9.11);

Tabelul 9.10. Caracteristicile ofertei publice de vânzare de obligațiuni
municipale emise de Primăria Municipiului Iaşi
Municipiul Iaşi, cu sediul în Municipiul Iaşi, B‐dul Ştefan cel
Numele şi Adresa Emitentului: Mare şi Sfânt nr. 11, cod poştal 700064, telefon 0232‐267582,
fax 0232‐211200, Județul Iaşi, cod fiscal 4541580
BT SECURITIES SA societate de servicii de investiții financiare,
Intermediar
cu sediul în Cluj‐Napoca, cod unic de înregistrare 6838953
Obligațiuni neconvertibile, nesubordonate, negarantate în
Tipul valorilor mobiliare care fac
2008, scadente în 2028, nominative, emise în formă
obiectul ofertei
dematerializată, prin înscriere în cont
Numărul de obligațiuni emise 1.000.000 obligațiuni
Valoarea nominală 100 RON
Preț de emisiune 100 RON
Mărimea fondurilor care se
100.000.000 RON
scontează a fi obținute
Maturitate 20 ani şi 4 luni
Închiderea creditului „Bridge Loan” şi finanțarea lucrărilor
Destinația Fondurilor:
pentru proiecte de investiții
Dobânda (ROBID6M+ROBOR6M)/2 + 0,65%
Plata dobânzii TRIMESTRIAL începând cu trimestrul IV2008
Perioada de derulare a ofertei este de 5 zile lucrătoare
Perioada de Derulare a Ofertei: Data începerii ofertei: 18.09.2008 (orele 9:00)
Data încheierii ofertei: 24.09.2008 (orele 14:00)
În caz de suprasubscriere, obligațiunile se vor aloca prin
Criteriul de alocare în caz de
metoda primul venit primul servit, ținându‐se cont de data,
suprasubscriere a Obligațiunilor
ora, minutul înregistrate pe formularul de subscriere
În zilele lucrătoare, între orele 9.00‐16.00, de luni până vineri
Programul de lucru cu publicul inclusiv, în cadrul perioadei de derulare a ofertei, cu excepția
zilei de închidere a Ofertei care se va închide la ora 14:00
Metoda de intermediere Metoda celei mai bune execuții
Subscrierea se poate face la sediul central şi agențiile BT
Locul unde se poate face subscrierea
Securities conform prospectului de ofertă
Data întocmirii anunțului de ofertă 09.08.2008
Sursa: Anunțul de ofertă disponibil pe situl BT Securities (http://www.btsecurities.ro)
257

Tabelul 9.11. Caracteristicile ofertei publice de vânzare de obligațiuni
corporative emise de Banca Comercială Română S.A.
Banca Comercială Română S.A., cu sediul în Bucureşti, B‐dul
Numele şi Adresa Emitentului: Regina Elisabeta nr. 5, Sector 3, Bucureşti 030016, telefon
+40213126185, cod unic de înregistrare 361757
BCR SECURITIES SA societate de servicii de investiții
Intermediar
financiare din cadrul Grupului BCR
Obligațiuni neconvertibile, nesubordonate, negarantate,
Tipul valorilor mobiliare care fac
scadente la 28 noiembrie 2008, nominative, emise în formă
obiectul ofertei
dematerializată, prin înscriere în cont
2.000.000 obligațiuni (poate fi majorat, în funcție de opțiunea
Numărul de obligațiuni emise Emitentului, până la concurența unui număr de 5.750.000
obligațiuni)
Valoarea nominală 100 RON
Preț de emisiune 100 RON
Mărimea fondurilor care se
200.000.000 RON
scontează a fi obținute de Emitent
Maturitate 3 ani
Modul de garantare Negarantate
Destinația Fondurilor: Finanțarea activității curente a Emitentului.
Dobânda 7,25%
Plata dobânzii Semestrial (la data de 28 mai şi 28 noiembrie ale fiecărui an)
Perioada de derulare a ofertei este de 10 zile lucrătoare
Perioada de Derulare a Ofertei: Data începerii ofertei: 08.11.2006 (orele 9:00)
Data încheierii ofertei: 21.11.2006 (orele 12:00)
Tranşa destinată micilor Tranşa destinată
investitori – 10% din investitorilor mari – 90%
obligațiuni (200.000 din obligațiuni (1.800.000
Tranşele de obligațiuni obligațiuni). Fiecare investitor obligațiuni). Fiecare
poate subscrie cel puțin 1 investitor trebuie să
obligațiune şi maxim 2.000 de subscrie cel puțin 2.001 de
obligațiuni. obligațiuni.
Obligațiunile se vor aloca în concordanță cu principiul
Criteriul de alocare în caz de precedenței („primul venit ‐ primul servit” (FIFO)), în ordinea
suprasubscriere a Obligațiunilor introducerii ordinelor de cumpărare aferente Formularelor de
Subscriere în sistemul de tranzacționare al BVB.
În zilele lucrătoare, între orele 9.00‐16.00 (prelungit dacă este
cazul), de luni până vineri inclusiv, în cadrul perioadei de
Programul de lucru cu publicul
derulare a ofertei, cu excepția zilei de închidere a Ofertei care
se va încheia la ora 12:00
Metoda de intermediere Metoda celei mai bune execuții
Subscrierea se poate face la sediile Grupului de Distribuție,
ale Intermediarului şi ale oricărui participant la sistemul de
Locul unde se poate face subscrierea
tranzacționare al Bursei de Valori Bucureşti (intermediar care
prestează servicii de investiții financiare în România)
Sursa: Prospectul de ofertă disponibil pe situl http://www.kmarket.ro

PIAȚA SECUNDARĂ

A ACȚIUNILOR ŞI
CAPITOLUL OBLIGAȚIUNILOR
10 ÎN ROMÂNIA

CUPRINS
10.1. Prezentare generală
10.2. Înscrierea instrumentelor financiare la cota Bursei de Valori Bucureşti
10.3. Tranzacții în numerar cu acțiuni la Bursa de Valori Bucureşti
10.4. Tranzacții în marjă cu acțiuni la Bursa de Valori Bucureşti
10.5. Tranzacții cu titluri de credit la Bursa de Valori Bucureşti

OBIECTIVE
• descrie etapele înscrierii valorilor mobiliare la cota bursei;
• prezinte cerințele pentru cotarea acțiunilor la BVB;
• prezinte mecanismul tranzacției în numerar;
• clasifice tipurile de ordine;
• descrie modul de formare şi identificare a prețului de deschidere şi de închidere;
• descrie tranzacțiile în marjă;
• prezinte mecanismul de decontare‐compensare.

TERMENI‐CHEIE
Cota bursei, ordin de tranzacționare, tranzacții în numerar, tranzacții în marjă, preț
de deschidere, fixing, preț de închidere.

259
260
10.1. Prezentare generală
Piața secundară a valorilor mobiliare din România se identifică din punct de
vedere instituțional cu Bursa de Valori Bucureşti.
Prima Bursă de valori din România a început să funcționeze în decembrie
1882 prin Înalt Decret Regal, având la bază Legea asupra burselor, mijlocitorilor de
schimb şi mijlocitorilor de mărfuri. Bursa din Bucureşti era o bursă creată îndeosebi
pentru tranzacționarea titlurilor cu venit fix, creată şi organizată după modelul
francez. La începutul secolului al XX‐lea, cadrul legislativ care reglementa bursele
de valori a cunoscut o amplă dezvoltare. În anul 1904 intră în vigoare o nouă lege a
burselor de comerț ce a condus la o puternică dezvoltare a activității bursiere. În
anul 1929 este adoptată legea asupra bursei, cunoscută ca „Legea Madgearu”, care
a reprezentat unificarea legislativă a regimului burselor din România şi, totodată, o
abordare modernă a actului legislativ.
Pe fondul crizei din anii `30, activitatea bursieră a înregistrat un continuu
regres şi a încetat definitiv prin actul naționalizării din anul 1948 care a făcut ca prin
instaurarea proprietății de stat să dispară produsele specifice: acțiunile,
obligațiunile corporatiste, titlurile de stat autohtone şi externe.
Revoluția din anul 1989 şi tranziția la o economie de piață au creat cadrul
necesar reclădirii pieței de capital şi a instituțiilor acesteia, printre care şi cea a
Bursei de Valori Bucureşti. Astfel, piața secundară a valorilor mobiliare din România
a fost înființată sub impactul Programului de privatizare în masă (PPM),
reglementat de Legea 58/1991 privind privatizarea societăților comerciale (care
prevedea la art.73 că Guvernul trebuie să prezinte proiectul de lege privind
organizarea şi funcționarea bursei de valori) şi Legea nr 55/1995 pentru accelerarea
procesului de privatizare.
Reînființarea Bursei de Valori Bucureşti (BVB) s‐a realizat în două etape:
• inaugurarea la 23 iunie 1995;
• prima şedință de tranzacționare la 20 noiembrie 1995.
Piața extrabursieră (over‐the‐counter) a fost înființată prin crearea pieței
RASDAQ la 27 septembrie 1996. Piața extrabursieră s‐a dezvoltat ca urmare a
cerințelor procesului de privatizare, companiile de mici dimensiuni, care nu
îndeplineau criterii de admitere la cota Bursei de Valori Bucureşti fiind automat
listate pe RASDAQ.
În prezent, Bursa de Valori Bucureşti (BVB) reprezintă cea mai importantă
instituție a pieței financiare autohtone, fiind, de altfel, după fuziunea prin absorbție
în 2007 cu Bursa Electronică RASDAQ (BER), singura piață reglementată pentru
tranzacționarea valorilor mobiliare din România.
261
Capitolul 10 –Piața secundară a acțiunilor şi obligațiunilor în România
Principalele momente ce au marcat constituirea şi evoluția pieței de capital
a României şi a Bursei de Valori Bucureşti după anul 1989 sunt următoarele:
• 1994: intrarea în vigoare a primei legi a pieței de capital, Legea
nr.52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori;
• 1995: reînființarea ca instituție de interes public cu personalitate
juridică, în baza unei decizii a Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare, şi prima
şedință de tranzacționare (20 noiembrie) prin utilizarea unui sistem electronic
modern cu funcții de tranzacționare, compensare‐decontare şi registru;
• 1996: creşterea numărului de şedințe de tranzacționare la două pe
săptămână, ca urmare a finalizării procesului de privatizare în masă a societăților
comerciale şi a creşterii interesului societăților de valori mobiliare grupate în
Asociația Bursei;
• 1997: lansarea primului indice – BET, ca urmare a nevoii unui
instrument sintetic de cuantificare a performanțelor activității pieței bursiere;
• 1998: lansarea celui de‐al doilea indice – BET‐C, care urmărea evoluția
prețului tuturor valorilor mobiliare înscrise la cota BVB;
• 1999: implementarea unui nou sistem de tranzacționare, HORIZON;
• 2000: lansarea primului indice sectorial ‐ BET‐FI, care reflectă evoluția
de ansamblu a tuturor societăților de investiții financiare listate la BVB;
• 2001: au loc primele tranzacții cu obligațiuni;
• 2002: dobândirea statutului de membru corespondent al Federației
Europene a Bursei de Valori, pe fundalul marcării a 120 de ani de existență şi al
atingerii unor niveluri maxime istorice ale indicilor;
• 2004: adoptarea Legii nr. 297/2004 privind piața de capital, lege care
transpune acquis‐ul comunitar pentru sectorul financiar în legislația românească;
• 2005: tranzacționarea pentru prima dată în România a drepturilor de
preferință, extinderea platformei electronice ARENA (Automated Exchange
Platform) utilizată pentru realizarea negocierii tranzacțiilor cu instrumente
financiare cu venit fix şi la operațiunile cu acțiuni, precum şi lansarea în comun cu
Bursa din Viena a indicelui ROTX;
• 2006: finalizarea fuziunii cu Bursa Electronică RASDAQ (BER) şi
admiterea ca membru cu drepturi depline al Federației Europene a Burselor de
Valori;
• 2007: începerea tranzacționării instrumentelor financiare derivate,
concomitent cu crearea Casei de Compensare Bucureşti şi lansarea primelor
contracte futures – contractele futures pe indicii bursieri BET şi BET‐FI;
• 2008: listarea şi tranzacționarea obligațiunilor de stat;
262
• 2010: tranzacționarea acțiunilor Bursei de Valori Bucureşti pe propia
piață reglementată.

10.2. Înscrierea instrumentelor financiare la cota Bursei de
Valori Bucureşti (BVB)
Condiția efectuării de tranzacții cu valori mobiliare la bursele de valori este
înscrierea acestora la Cota bursei. Înscrierea trebuie solicitată de emitent.
Bursa de Valori Bucureşti admite cererea emitentului respectând o
procedură compusă din patru etape (faze):
1. Prima etapă constă în întocmirea dosarului de admitere, care
conține bilanțurile contabile şi conturile de profit şi pierdere din
ultimii 3‐5 ani ale emitentului.
2. A doua etapă constă în asumarea unor obligații de către emitent:
• punerea la dispoziția bursei de valori a unui număr de valori
mobiliare chiar din ziua primei cotații;
• informarea autorităților bursiere asupra evenimentelor care
afectează existența juridică a emitentului (de exemplu
modificarea capitalului social);
• publicarea în presa financiară, cel puțin trimestrial, de
informații privind evoluția economico‐socială;
• emiterea valorilor mobiliare în conformitate cu normele
interne şi internaționale;
• protecția micilor investitori;
• asigurarea la bănci sau societate de asigurare.
3. A treia etapă constă în examinarea şi aprobarea cererii de către
instituția de reglementare şi supraveghere a pieței de capital.
4. A patra etapă constă în publicitatea care trebuie să conțină:
denumirea emitentului, naționalitatea, sediul, obiectul de activitate,
capitalul social, ultimul bilanț, avantajele prevăzute prin statut
pentru investitori şi administratori.
Bursa de Valori Bucureşti este organizată pe două secțiuni: a) Secțiunea
piețe reglementate sau secțiunea bursa: BVB şi b) Secțiunea bursa: RASDAQ .
Sectoarele secțiunii piețe reglementate a Bursei de Valori Bucureşti sunt
prezentate în figura 10.1.
263

PIEȚE
REGLEMENTATE
Sector
Sector Titluri Sector Titluri organisme de
de Capital de Credit plasament
colectiv

Acțiuni Drepturi Obligațiuni Obligațiuni Titluri de stat

corporative municipale

Categoria
I, II, III

Categoria
Internațională

Figura 10.1. Structura cotei la Bursa de Valori Bucureşti

Înscrierea valorilor mobiliare la cota BVB sau listarea emitenților la BVB
este reglementată de către C.N.V.M.
Înscrierea la cota BVB în Sectorul Titluri de Capital se realizează pe patru
categorii: I, a II‐a, a III‐a şi internațională. Înscrierea este condiționată de
îndeplinirea unor cerințe generale, valabile pentru toate categoriile şi cerințe
speciale pentru fiecare categorie în parte.
Cerințele generale pentru acest sector şi speciale pentru categoria I pentru
acțiuni sunt prezentate în tabelul 10.1.
264
Tabelul 10.1. Cerințele pentru cotarea acțiunilor la Bursa de Valori Bucureşti
Nr.
Cerințe generale pentru categoria I‐ a, a II‐a şi a III‐a
crt.
1. să fie o societate comercială care a încheiat o ofertă publică de vânzare de acțiuni, în
vederea admiterii la tranzacționare, în baza unui prospect de ofertă aprobat de C.N.V.M
sau care are aprobat de către C.N.V.M. un prospect întocmit în vederea admiterii la
tranzacționare
2. să îndeplinească condițiile prevăzute în Legea 297/2004 la art. 213, alin. 1, lit. a) si c)
3. să depună la B.V.B., prin intermediul Societății inițiatoare, toate documentele cerute
4 să plătească tarifele datorate B.V.B. în conformitate cu regulile acesteia şi să nu aibă
datorii față de B.V.B.
5 să desemneze două persoane care vor menține legătura permanentă cu B.V.B.
6 să adere la condițiile şi termenii Angajamentului de admitere şi menținere la
tranzacționare a acțiunilor.
Cerințe speciale la categoria I
1. să fi obținut profit net în ultimii 2 ani exclusiv din venit financiar
2. să aibă valoarea capitalurilor proprii din ultimul exercițiu financiar de cel puțin
echivalentul în lei a 8 milioane EURO, calculat la cursul de referință al B.N.R. din data
înregistrării la B.V.B. a cererii de admitere la tranzacționare
3 să prezinte un plan de afaceri pentru următorii 2 ani calendaristici cel puțin.
Cerințe speciale pentru:
Nr. Nr.
Sectorul Titluri de Capital Sectorul Titluri de Credit
crt. crt.
1. să fie înregistrate la C.N.V.M.; 1. a încheiat o oferta publica de vânzare
2. să fie liber transferabile, plătite de obligatiuni, efectuata în baza unui
integral, emise în formă prospect de ofertă aprobat de
dematerializată şi evidențiate prin C.N.V.M. în vederea admiterii la
înscriere în cont; tranzacționare la B.V.B.;
3. să fie din aceeaşi clasă, iar dispersia 2 valoarea împrumutului obligatar este
actiunilor distribuite public să fie de de minim, echivalentul în lei a 200.000
cel putin 25%. EURO, sau când este mai mica de
200.000 EURO să existe o aprobare a
CNVM de admitere la tranzactionare

Promovarea de la categoria a II‐a la categoria I este intermediată de o
societate de servicii de investiții financiare, membră a Asociației Bursei, numită
inițiatoare. Decizia de promovare aparține Comisiei de Admitere la Tranzacționare,
dacă sunt îndeplinite condițiile:
• cerințele speciale impuse la categoria I;
• media capitalizării bursiere pe ultimele 6 luni ale emitentului ale cărui
acțiuni vor fi promovate trebuie să fie de cel puțin 30 milioane EURO;
• Indicatorii de lichiditate ai acțiunilor care vor fi promovate vor avea
urmatoarele valori:
o Rata anuală a zilelor cu tranzacții va fi de minimum 90%;
o Numărul mediu zilnic de tranzacții va fi de minim 28 tranzacții / zi;
265
o Valoarea medie zilnică a tranzacțiilor va fi de minim 45.000 lei/zi;
o Rata anuală a acțiunilor tranzacționate va fi minim 3,5%.
Înscrierea la Cota Bursei în cadrul Sectorului Titluri de Credit este decisă
de Comisia de Admitere la Tranzacționare, dacă sunt îndeplinite condițiile:
• obligațiunile sunt emise de stat, județe, oraşe, comune, autorități ale
administrației publice centrale şi locale, alte autorități sau de societăți
comerciale pe acțiuni;
• prezentarea cererii de înscriere, a documentului de emisiune şi plata
comisionului.
Înscrierea la Cota Bursei în cadrul categoriei internațională se realizează cu
respectarea condițiilor:
• să fie emise de persoane juridice din alte țări şi să fie admise la
tranzacționare pe o piață organizată din statul în care emitentul are
sediul social;
• să îndeplinească cerințele generale privind admiterea în Sectorul Titluri
de Credit.
După înscrierea la Cota Bursei, valorile mobiliare sunt menținute,
suspendate, retrogradate şi retrase de la Cotă.
Menținerea la Cota Bursei este asigurată de îndeplinirea condițiilor:
• respectarea permanentă a cerințelor de înscriere;
• să realizeze furnizarea informațiilor cerute de B.V.B., informând
permanent şi pe deplin publicul atât despre evenimentele importante,
cât şi despre deciziile ce pot afecta prețul acțiunilor.
Suspendarea sau retragerea de la Cota Bursei se produc în condițiile:
• nu sunt respectate cerințele de înscriere şi menținere la Cota Bursei;
• în opinia B.V.B. nu mai poate fi menținută sau restabilită o piață
ordonată a respectivelor acțiuni;
• producerea fuziunilor, reorganizărilor, diviziunilor.
Retrogradarea valorilor mobiliare de la categoria I la categoria a II‐a se
realizează dacă nu mai sunt îndeplinite condițiile pentru categoria I.
Acțiunile înscrise la Cota BVB se tranzacționează în următoarele piețe:
• Piața Regular – piața principală, de tip „order‐driven”, în care acțiunile
se tranzacționează pe blocuri de tranzacționare şi care determină
prețul de referință al acestora;
• Piața Odd Lot – piața auxiliară a pieței Regular, de tip „order‐driven”,
în care acțiunile se tranzacționează în cantități mai mici decât un bloc
de tranzacționare;
266
• Piața Deal – piața auxiliară a pieței Regular, de negociere, pentru care
B.V.B. stabileşte o valoare minimă a tranzacției, de 700.000 RON
În cadrul procedurilor de corecție a erorii sau la solicitarea Depozitarului
Central, B.V.B. poate iniția piețele Buy‐In şi Sell‐Out, pentru care poate utiliza
oricare dintre mecanismele de tranzacționare disponibile în sistemul B.V.B.
Parametrii şi caracteristicile piețelor utilizate pentru tranzacționarea
acțiunilor sunt prezentate în tabelul 10.2

Tabelul 10.2. Parametrii şi caracteristicile piețelor utilizate pentru
tranzacționarea acțiunilor
Parametru /
REGULAR ODD‐LOT DEAL BUY‐IN SELL‐OUT
Piața
Volum minim
un bloc de un bloc de
admis al unui 1 acțiune 1 acțiune 1 acțiune
tranzacționare tranzacționare
ordin
Bloc de
100 acțiuni 1 acțiune 100 acțiuni 1 acțiune 1 acțiune
tranzacționare
Variația +/‐15% față de +/‐25% față de +/‐15% față de
maximă admisă prețul de referință prețul de referință prețul de referință ‐ ‐
a prețului al sedinței curente al sedinței curente al şedinței curente
Valoarea
minimă admisă ‐ ‐ 700.000 RON ‐ ‐
a unui ordin
Preț de
Preț de închidere din piața Regular
referință
Ordine limită, Ordine limită pentru
Ordine limită, care
ordine la piață cumpărare (BUY‐
se comportă ca
(MKT), ordine fără IN)/vânzare(SELL‐
ordine FOK (Fill or
preț, ordine OUT), ordine limită şi
Kill) pentru
Hidden, ordine fără preț pentru
Tipuri de ordine cumpărare, Deal
având alte tipuri vânzare/cumpărare
respectiv ca
sau caracteristici (dacă se utilizează
ordine AON (All‐
speciale de mecanismul de
or‐None) pentru
execuție, descrise tranzacționare „order‐
vânzare
în Manualul B.V.B. driven”)
Pre‐deschidere,
Deschidere şi Închisă.
În cadrul unei şedinte
Pre‐deschidere, de tranzacționare pot
Deschidere, exista mai multe
Stări piață Deschisă, Deschisă şi Închisă Deschisă şi Închisă sesiuni succesive de
Preînchisă şi tranzacționare pentru
Închisă aceeaşi entitate
simbol piață sau
pentru entități
diferite.
Prioritate de
Preț, tip de cont, Preț, tip de cont,
afişare şi ‐ Preț, tip de cont, timp
timp timp
execuție ordine
Sursa: prelucrare după Codul Bursei de Valori Bucureşti

267

10.3. Tranzacții în numerar cu acțiuni la Bursa de Valori
Bucureşti
10.3.1. Mecanismul tranzacției în numerar la BVB
Tranzacția în numerar este principalul tip de tranzacție derulat în prezent la
Bursa de Valori Bucureşti. Ea este o tranzacție la vedere având ca obiect valorile
mobiliare admise la Cota Bursei, la Secțiunea Piețe reglementate sau la Secțiunea
bursa: Rasdaq. Tranzacția se bazează pe cotarea electronică cu sistemul ARENA™.

Tranzacția respectă operațiunile prezentate schematic în figura 10.2.

Client Client
cumpărător vânzător
1 11
1 11
S.S.I.F. nemembră
a BVB
(2)
3 11
S.S.I.F.
membră a BVB S.S.I.F.
(2) membră a BVB
10 10
4 4
Bursa de Valori Bucureşti
‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Sala de tranzacționare
(5) (6) (7) (8) (9)

Figura 10.2. Mecanismul tranzacției în numerar la Bursa de Valori Bucureşti

268

1. Clienții cumpărători şi (sau) vânzători se adresează unei Societăți de
Servicii de Investiții Financiare, membră sau nemembră a BVB, pentru
a iniția un ordin de cumpărare şi (sau) de vânzare.
2. Societatea de Servicii de Investiții Financiare, membră sau nemembră a
BVB, deschide pe numele fiecărui client un cont în numerar, iar acesta
completează şi semnează un ordin de cumpărare şi (sau) vânzare
pentru fiecare clasă de acțiuni.
3. Societatea de Servicii de Investiții Financiare nemembră a BVB
transmite ordinul Societății de Servicii de Investiții Financiare membră
a bursei.
4. Societățile de Servicii de Investiții Financiare membre a BVB transmit
ordinele primite de la clienți şi propriile ordine la BVB, în sala de
tranzacționare, înaintea deschiderii şedinței de bursă, în timpul
şedinței pe piața continuă şi înaintea închiderii şedinței de bursă.
5. Formarea şi constatarea prețului de deschidere pentru ordinele
transmise înaintea închiderii şedinței de bursă din ziua precedentă şi
înaintea deschiderii şedinței de bursă din ziua respectivă.
6. Executarea ordinelor la prețul de deschidere.
7. Preluarea ordinelor neexecutate la prețul de deschidere şi executarea
lor împreună cu ordinele primite în regim continuu.
8. Preînchiderea şedinței de bursă când se primesc ordine de la
Societățile de Servicii de Investiții Financiare pentru şedința din ziua
următoare şi cele „bune” până la o dată viitoare.
9. Închiderea şedinței de bursă care constă în:
• identificarea prețului de închidere;
• anularea ordinelor adresate cu limită de timp din ziua
respectivă;
• transferarea ordinelor primite la preînchidere şi a celor
neexecutate, dar cu limita de timp neexpirată pentru
şedința de bursă din ziua următoare.
10. Transmiterea Societăților de Servicii de Investiții Financiare
membre, la sfârşitul fiecărei zile, cu şedința de bursă a rapoartelor
care confirmă executarea ordinelor.
11. Societatea de Servicii de Investiții Financiare confirmă clienților
executarea ordinelor urmând ca aceştia în perioada de decontare să
plătească dacă este cumpărător, să încaseze dacă este vânzător.

269

Din schema prezentată se constată că mecanismul tranzacției la Bursa de
Valori Bucureşti se poate fracționa în următoarele etape:
• inițierea tranzacției, care conține operațiunile 1‐3;
• tranzacționarea propriu‐zisă, care conține operațiunile 4‐9;
• compensarea şi decontarea tranzacțiilor, cu operațiunile 10‐11;
• transferul dreptului de proprietate operant după încasarea valorii
ordinului de către vânzător – după operațiunea 10.

10.3.2. Inițierea tranzacției în numerar la BVB
Inițierea tranzacției aparține persoanelor fizice sau juridice care doresc să
cumpere acțiuni şi (sau) să vândă acțiuni cumpărate anterior. Ele se adresează
Societăților de Servicii de Investiții Financiare, moment din care devin clienți ai
acestora. Două operațiuni principale compun etapa de inițiere a tranzacției:
• deschiderea contului în numerar pe numele clientului;
• completarea şi semnarea ordinului de cumpărare şi (sau) vânzare.

Deschiderea contului în numerar de către Societatea de Servicii de
Investiții Financiare pe numele fiecărui client asigură reglementarea financiară a
relației intermediar‐client. Societatea de Servicii de Investiții Financiare deschide pe
numele clientului unul din următoarele trei categorii de conturi în numerar:
• cont asistat pentru clientul care doreşte să cumpere şi să vândă acțiuni
frecvent, administrându‐şi singur portofoliul (contul);
• cont discreționar pentru clientul care îşi asumă riscul ca un
administrator de portofoliu al Societății de Servicii de Investiții Financiare să‐i
cumpere şi să‐i vândă acțiuni.

Completarea şi semnarea ordinului constă în înscrierea în formular a
următoarelor elemente obligatorii:
• sensul operațiunii (cumpărare sau vânzare);
• numele şi simbolul acțiunii care face obiectul ordinului (de exemplu,
Antibiotice – ATB);
• numărul acțiunilor (cantitatea) cumpărată sau vândută (de regulă, 100
sau multipli de 100);
• scadența ordinului (la vedere, la termen);
• prețul la care se cumpără sau se vinde acțiunea, dat de tipul ordinului;
• instrucțiuni speciale, de exemplu valabil o zi.
270

Formularul poate conține şi elemente facultative care permit procesarea
corectă a ordinului:
• localizarea acțiunilor vândute, de exemplu, depozitate la un depozitar,
numărul extrasului de cont de la registrul acționarilor;
• modalitatea de plată de către cumpărător (mandat poştal, cec);
• modalitatea de plată către vânzător (mandat poştal, numerar, cec);
• tipul contului în numerar, dacă are mai multe conturi.
Dintre elementele enumerate, importanța cea mai mare o prezintă
prețul. Executarea ordinului se face în funcție de prețul oferit sau solicitat. Prețul la
care se execută depinde de tipul ordinului.

Ordinul este o instrucțiune dată de client intermediarului pentru a‐i
cumpăra sau a‐i vinde la un anumit preț, o anumită cantitate dintr‐o clasă sau mai
multe clase de acțiuni, într‐un anumit termen .
Ordinul de bursă se introduce în sistemul de tranzacționare al Bursei de
Valori Bucureşti de către agentul de bursă, rămâne valabil în sistem şi se supune
regulilor B.V.B. până când:
• este executat;
• expiră termenul de valabilitate al acestuia;
• este suspendat sau retras de către agenții de bursă ai Participantului
respectiv;
• este suspendat sau retras de către B.V.B., la cererea Participantului
respectiv;
• este suspendat de către B.V.B., ca urmare a solicitării Depozitarului
Central;
• este suspendat sau retras de către B.V.B.;
• este retras din sistem ca urmare a unor situații excepționale, apărute
ca urmare a funcționării tehnice necorespunzătoare a sistemului B.V.B.
sau în cazuri de forță majoră;
• este eliminat automat din sistem, dacă prețul nu se mai încadrează în
variația maximă de preț admisă pentru şedință de tranzacționare, dacă
volumul ordinului de bursă nu mai reprezintă un multiplu al blocului de
tranzacționare aplicabil pieței respective sau dacă alte caracteristici ale
ordinului nu mai sunt în concordanță cu configurarea pieței în care a
fost introdus ordinul de bursa.

271

Sistemul de tranzacționare al B.V.B. nu permite introducerea ordinelor de
bursă al căror preț nu se încadrează în variația maximă de preț admisă pentru un
instrument financiar într‐o şedință de tranzacționare.

Conținutul minim al unui ordin de bursă include următoarele informații:
a) denumirea Participantului;
b) locul unde este executată tranzacția (piața reglementată, ATS etc.);
c) momentul preluării ordinului de bursă (data, ora, minut şi secundă);
d) sensul ordinului (vânzare/cumpărare etc.);
e) simbolul şi denumirea instrumentului financiar;
f) identitatea şi numărul de cont al clientului din sistemul B.V.B.;
g) tipul contului clientului;
h) dacă contul este discreționar;
i) numărul ordinului din registrul de evidență al Participantului;
j) tipul ordinului de bursă;
k) cantitatea (volumul) de instrumente financiare;
l) prețul, în funcție de tipul instrumentului şi tipul ordinului de bursă;
m) termenul de valabilitate a ordinului;
n) dacă ordinul a fost plasat la inițiativa clientului sau la recomandarea
agentului;
o) deținerile clientului privind respectivul instrument financiar;
p) alte precizări privind informarea corectă a clientului (luarea la cunoştintă
de oferte publice în derulare, modificări de capital anterioare, fuziuni,
divizări etc.);
q) numele în clar şi semnătura agentului pentru servicii de investiții
financiare/agentului delegat care a preluat ordinul;
r) semnătura clientului, dacă ordinul nu a fost preluat telefonic, iar în
situația în care ordinul a fost preluat telefonic, înregistrarea de către
Participant a instrucțiunii clientului;
s) ştampila Participantului sau a sediului secundar al acestuia.

Sistemul de tranzacționare al B.V.B. admite spre execuție următoarele
tipuri de ordine de bursă:
• ordin – limită – prin care se cumpără/vinde o cantitate de instrumente
financiare la un preț specificat sau mai avantajos pentru client, adică
mai mic la cumpărare, respectiv mai mare la vânzare;
272
• ordin la piață (MKT) – este ordinul prin care se cumpără/vinde la cel
mai bun preț al pieței;
• ordin fără preț – este ordinul care nu are specificat un preț în
momentul introducerii în sistemul de tranzacționare, dar care devine
ordin limită prin alocarea de către sistem a celui mai bun preț al pieței;
• ordin hidden – este ordinul care afişează în piață numai o parte a
cantității (volumului) totale.

După durata valabilității, ordinele sunt:
• Day – valabil în şedința de tranzacționare curentă;
• Open – valabil până la execuție sau retragere, în limita a 62 de zile
calendaristice de la data ultimei actualizări a ordinului;
• Good Till Date – valabil până la data specificată (format „yyyy‐mm‐zz”
„an‐luna‐zi”), în limita a 62 de zile de la data ultimei actualizări a ordinului;
• FOK (Fill or Kill sau Executare sau Anulare) – introdus în vederea
execuției imediate.
La expirarea termenului de valabilitate asociat unui ordin, acesta este
eliminat automat din sistem.

10.3.3. Tranzacționarea propriu‐zisă a acțiunilor la BVB
Tranzacționarea este etapa din mecanismul tranzacției care debutează cu
pre‐deschiderea şedinței de bursă şi se finalizează cu închiderea şedinței de bursă.
Principalele operațiuni specifice acestei etape sunt:
• formarea şi constatarea prețului de deschidere;
• executarea ordinelor la prețul de deschidere;
• constatarea prețurilor de cotație;
• executarea ordinelor la prețurile de cotație.

10.3.3.1. Formarea, identificarea prețului de deschidere
şi executarea ordinelor
Prețul de deschidere este un preț unic, numit şi fixing, format în perioada
de timp alocată pre‐deschiderii şedinței de bursă. Tehnica clasică de formare şi
constatare a prețului de deschidere se bazează pe concentrarea cererii (ordinelor
de cumpărare) şi ofertei (ordinelor de vânzare).

273

Algoritmul de fixing presupune respectarea următorilor paşi:
• înscrierea ordinelor de cumpărare şi ordinelor de vânzare transmise de
Societățile de Servicii de Investiții Financiare membre pentru fiecare clasă de
acțiuni, începând cu cel de cumpărare „la piață”, urmate de cele de cumpărare şi
vânzare limită în ordinea descrescătoare a prețului şi terminând cu cel de vânzare
„la piață”;
• cumularea separată a numărului acțiunilor cumpărate şi a numărului
acțiunilor vândute astfel:
• la cumpărare începând de la ordinul „la piață”, deci de sus în jos;
• la vânzare, începând de la ordinul „la piață”, deci de jos în sus.
• identificarea numărului de acțiuni cumulate la cumpărare, egal sau cât
mai aproape de numărul acțiunilor cumulate la vânzare;
• constatarea prețului care corespunde numărului de acțiuni identificat
la pasul anterior, numit din acest moment preț de deschidere.

Prețul de deschidere se determină ținând cont de următoarele criterii, în
ordinea descrescătoare a importanței acestora1:
• volumul maxim posibil de tranzacționat;
• dezechilibru minim în volumul de instrumente financiare – în cazul în
care se poate tranzacționa acelaşi volum maxim la mai multe prețuri;
• variația minimă procentuală a prețului potențial de deschidere față de
prețul de referință al ultimei şedințe de tranzacționare – în cazul în
care este posibilă tranzacționarea la mai multe niveluri de preț a
aceluiaşi volum maxim de instrumente financiare care are acelaşi
dezechilibru minim de instrumente financiare;
• prețul maxim – în cazul în care este posibilă tranzacționarea la mai
multe niveluri de preț a aceluiaşi volum maxim de instrumente
financiare care are acelaşi dezechilibru minim de instrumente
financiare şi aceeaşi variație minimă procentuală.

Executarea ordinelor la prețul de deschidere este operațiunea specifică la
deschiderea şedinței de bursă în intervalul orar 930 – 1000.

1
Codul Bursei de Valori Bucureşti S.A., art. 70, alin. 3
274

Algoritmul sistemului de tranzacționare utilizat la formarea şi identificarea
prețului de deschidere este continuat la executarea ordinelor la acest preț, cu
următorii paşi:
• se execută toate ordinele de cumpărare şi de vânzare inițiate „la
piață”;
• se execută toate ordinele de cumpărare limită situate deasupra
prețului de deschidere şi a ordinelor de vânzare limită situate sub prețul de
deschidere;
• se execută ordinele de cumpărare şi vânzare limită aflate la prețul de
deschidere astfel:
• toate ordinele limită aflate la prețul de deschidere, dacă acesta s‐a
identificat la echilibrul dintre cerere şi ofertă;
• parțial, dacă prețul de deschidere s‐a identificat la dezechilibru;
• deloc, dacă prețul de deschidere s‐a constatat la dezechilibru.
Se constată că ordinele inițiate la cumpărare „la piață” şi peste prețul de
deschidere şi la vânzare „la piață” şi sub prețul de deschidere prezintă şansa cea
mai mare de executare. Această şansă este dată de prioritatea de preț.
Alocarea ordinelor executate cu prioritate de preț respectă şi alte trei
priorități: de cross, sursă şi timp.

Crossul (încrucişat) este posibil în una din următoarele situații:
• clienții cumpărători şi vânzători pentru aceeaşi clasă de acțiuni inițiază
tranzacția la aceeaşi societate de valori mobiliare;
• Societatea de Servicii de Investiții Financiare şi un client al acesteia;
• angajat al Societății de Servicii de Investiții Financiare şi un client al
acesteia;
• angajat al Societății de Servicii de Investiții Financiare şi Societatea de
Servicii de Investiții Financiare în cont propriu.
În funcție de modul de introducere în bursă, crossurile pot fi:
• crossuri neintenționate, când agentul de bursă introduce distinct
ordine de cumpărare şi de vânzare care conduc la executarea în sistem;
• crossuri intenționate, când agentul de bursă decide corelarea ordinului
de vânzare cu cel de cumpărare şi introduce în sistem ca o tranzacție executată.
Prioritățile de sursă şi timp sunt valabile şi pentru alocarea ordinelor
executate la prețuri de cotație (tratată în subcapitolul următor).

275

10.3.3.2. Prețurile de cotație şi executarea ordinelor
la aceste prețuri
Prețurile de cotație sunt prețurile la care se execută ordinele pe piața
continuă, limitată în intervalul de timp 1000 – 1625. Fiecare clasă de acțiuni prezintă
două prețuri de cotație, şi anume:
• preț de cumpărare, numit bid, egal cu cel mai mare preț de cumpărare
existent în piață la un moment dat;
• preț de vânzare, numit ask, egal cu cel mai mic preț de vânzare
existent în piață la un moment dat.
Prețurile de cotație prezintă anumite particularități în raport cu prețul de
deschidere:
• se pot modifica pe tot parcursul şedinței pe piața continuă, în urma
executării ordinelor existente în piață şi introducerii de noi ordine;
• prețul de vânzare (ask) este întotdeauna mai mare decât prețul de
cumpărare (bid);
• asigurarea corectitudinii prețurilor prin intervenția specialistului
(creatorul de piață).
Înregistrarea ordinelor introduse pe piața continuă, în vederea executării,
respectă prioritățile:
• mărimea prețului;
• natura ordinului „la piață”, limită;
• tipul de cont – în ordine descrescătoare a priorității, respectiv cont
Client, cont Instituție, cont propriu (House), cont persoane relevante (Staff), cont
Insider, cont combinat (Mixed);
• momentul introducerii.
Ordinul introdus se execută în totalitate cu un singur ordin de sens opus
sau cu mai multe ordine.
Executarea cu mai multe ordine respectă prioritățile reglementate strict
descrescător:
• prioritate de preț;
• prioritate de sursă a ordinului;
• prioritate dată de termenii comuni;
• prioritate de timp.
Prioritatea de preț constă în executarea ordinelor astfel:
• la cumpărare se execută primul ordinul cu prețul cel mai mare din cele
existente în piață la un moment dat;
276
• la vânzare se execută primul ordinul cu prețul cel mai mic din cele
existente în piață la un moment dat.

Prioritatea de sursă a ordinului constă în executarea ordinelor cu
respectarea strictă a ordinii: ordinele clienților, ordinele instituțiilor financiare,
ordinele Societăților de Servicii de Investiții Financiare, ordinele stafului Societăților
de Servicii de Investiții Financiare.

Prioritatea dată de termenii comuni impune executarea mai întâi a
ordinelor cu termeni din Registrul Ordinelor Comune şi numai după aceea a celor
care prezintă şi termeni speciali înregistrați în Registrul cu Termeni Speciali. Deci,
ataşarea unui termen special la ordinul comun determină pierderea priorității în
executare.

Prioritatea de timp respectă principiul „primul venit‐primul servit”. Pentru
aplicarea priorității, ordinele introduse în piață primesc o marcă de timp. Cele mai
frecvente situații care impun prioritatea de timp sunt:
• ordinele introduse în ziua precedentă au prioritate la executare fața de
cele introduse în ziua respectivă;
• ordinul introdus cu marca de timp cea mai mică are prioritate la
executare față de celelalte ordine cu acelaşi preț sau acelaşi termen comun, sau
acelaşi termen special.

Executarea ordinelor pe piața continuă este urmată de pre‐închiderea
şedinței de bursă (1625‐1630) şi închiderea şedinței de bursă (1630).
Identificarea prețului de închidere are loc prin aplicarea algoritmului de
fixing la închiderea şedinței de tranzacționare (engl. close auction). Prețul de
închidere este egal cu prețul la care s‐a executat ultimul ordin pe piața continuă
pentru fiecare clasă de acțiuni.
Aplicarea algoritmului de fixing, care reprezintă o licitație la un preț unic,
are drept rezultat determinarea volumului maxim care poate fi tranzacționat la
prețul rezultat din fixing pentru instrumentul financiar/ instrumentele financiare
din piața respectivă şi se poate aplica numai dacă cel mai bun preț de cumpărare
este mai mare sau egal cu cel mai bun preț de vânzare pentru instrumentul
financiar / instrumentele financiare din piața respectivă.
Executarea ordinelor la prețul de deschidere şi prețurile de cotație
utilizează tipurile de ordine date de clienți, dar cu o altă semnificație şi tipuri de
ordine specifice.
277
10.3.4. Decontarea şi compensarea tranzacțiilor
Bursa de Valori Bucureşti, la sfârşitul fiecărei zile cu şedință de bursă,
stabileşte sumele nete de plată sau de încasat pentru fiecare Societate de Servicii
de Investiții Financiare membră şi asigură decontarea prin Banca Națională a
României, unde îşi are deschis un cont special. Schematic, mecanismul compensării
şi decontării tranzacțiilor executate la Bursa de Valori Bucureşti este prezentat în
figura nr. 10.3.

Banca de Banca de
decontare a decontare a
S.S.I.F. debitoare S.S.I.F. creditoare
7 8
Banca Națională a
României
Cont special al BVB
(7) (8)
9 6
4
Bursa de Valori Bucureşti (10)
Serviciul tranzacții şi supraveghere a
pieței (1)
Serviciul compensare şi control al
decontării (1)
5
2
S.S.I.F. S.S.I.F.
debitoare creditoare
(3) (3)

Figura 10.3. Compensarea şi decontarea tranzacțiilor executate

1. Bursa de Valori Bucureşti prin cele două servicii, Serviciul Tranzacții şi
Control al pieței şi Serviciul Compensare şi Control al Decontării,
elaborează raportul de tranzacționare (R.T.), respectiv rapoartele de
278
compensare (R.C.) şi raportul de decontare (R.D.) pe fiecare Societate
de Servicii de Investiții Financiare membră.
2. Serviciile Bursei remit cele trei rapoarte Societăților de Servicii de
Investiții Financiare membre.
3. Societățile de Servicii de Investiții Financiare verifică cele trei rapoarte
şi compensează dacă datele sunt corecte sau le restituie Bursei dacă
sunt obiecțiuni.
4. Societatea de Servicii de Investiții Financiare debitoare confirmă
corectitudinea rapoartelor şi transmite ordinul de plată pentru suma
înscrisă în raportul de decontare Bursei şi băncii de decontare.
5. Societatea de Servicii de Investiții Financiare creditoare confirmă
corectitudinea rapoartelor.
6. Bursa de Valori Bucureşti remite Băncii Naționale a României ordinul
de plată în favoarea SSIF creditoare.
7. Banca Națională a României virează suma înscrisă în ordinul de plată
din contul Societății de Servicii de Investiții Financiare debitoare în
contul special al Bursei.
8. Banca Națională a României virează suma decontată din contul special
al Bursei în contul Societății de Servicii de Investiții Financiare
creditoare.
9. Banca Națională a României, la momentul T+3, confirmă Bursei de
Valori Bucureşti efectuarea operațiunilor specifice decontării.
10. Bursa de Valori Bucureşti transferă dreptul de proprietate pentru
acțiunile tranzacționate.

Se constată că tranzacțiile executate pe piața continuă se decontează în
intervalul standard T+3.
Decontarea este posibilă chiar dacă Societatea de Servicii de Investiții
Financiarenu are suficiente disponibilități în cont. Ordinea strictă în care se rezolvă
lipsa disponibilităților este următoarea:
• banca de decontare are obligația să‐i acorde un credit care nu va
depăşi garanția bancară şi nu va include comisionul şi dobânda pe perioada
creditării;
• dacă garanția bancară nu este suficientă, Bursa preia şi Societatea de
Servicii de Investiții Financiare transmite cu titlu gratuit, proprietatea asupra
acțiunilor din propriul portofoliu pentru a fi vândute;
• dacă suma din vânzarea acțiunilor nu este suficientă, Bursa emite un
ordin de plată pentru virarea sumei din fondul de garantare a Societății de Servicii
de Investiții Financiare în contul său.
279
Fondul de garantare este constituit de Societățile de Servicii de Investiții
Financiare, pe baza contribuțiilor virate în contul deschis la băncile de decontare pe
numele Bursei de Valori Bucureşti. Scopul constituirii acestui fond este asigurarea
plății integrale şi la scadență a sumelor rezultate din executarea tranzacțiilor.
Utilizarea fondului de garantare este posibilă o singură dată, deci o imposibilitate
de plată după această utilizare atrage suspendarea activității Societății de Servicii
de Investiții Financiare.
Compensarea tranzacțiilor Societăților de Servicii de Investiții Financiare
este multilaterală şi are la bază un contract încheiat cu Bursa de Valori Bucureşti,
condiționat de virarea garanției. Raportul de Tranzacționare elaborat de Bursă stă
la baza compensării şi raportul de compensare‐decontare evidențiază obligațiile şi
drepturile băneşti ale fiecărei Societăți de Servicii de Investiții Financiare.

10.3.5. Transferul dreptului de proprietate asupra acțiunilor
După compensarea, decontarea tranzacțiilor şi încasarea valorii acestora,
mai puțin comisionul de către vânzători, se transferă acțiunile de la vânzători la
cumpărători. Transferul constă în înregistrarea acțiunilor la noii cumpărători prin
mişcări între secțiunile Registrului Bursei.
Registrul Bursei înregistrează numai valorile mobiliare dematerializate şi
cele fizice dacă sunt imobilizate (de exemplu certificatele de acționar). Informațiile
oferite de Registrul Bursei se referă la:
• numele şi prenumele sau denumirea persoanelor fizice, respectiv
juridice care dețin valori mobiliare;
• numărul de identificare a persoanelor fizice şi juridice stabilit de Bursă;
• cetățenia, naționalitatea deținătorilor;
• domiciliul sau sediul social al persoanelor fizice, respectiv juridice.
• tipul şi clasa valorilor mobiliare deținute;
• numărul valorilor mobiliare deținute.
Registrul este structurat în trei secțiuni:
• secțiunea I cu informații pentru deținătorii de valori mobiliare care nu
au cont deschis la o Societate de Servicii de Investiții Financiare;
• secțiunea a II‐a cu informații pentru deținătorii de valori mobiliare care
au cont deschis la o Societate de Servicii de Investiții Financiare;
• secțiunea a III‐a care conține informații referitoare la Societățile de
Servicii de Investiții Financiare cu dețineri de valori mobiliare în nume propriu.
Înregistrarea în Registru a valorilor mobiliare este condiționată de
următoarele obligații ale emitenților:
• încheierea contractului de prestări servicii cu B.V.B.;
280
• furnizarea datelor existente privind deținătorii în momentul
deschiderii Registrului.
După îndeplinirea obligațiilor de către emitent, Bursa înregistrează valorile
mobiliare la secțiunea I.
Cumpărarea valorilor mobiliare la Bursa de Valori Bucureşti atrage în mod
obligatoriu posibilitatea transferului de la secțiunea I la secțiunile a‐II‐a şi a‐III‐a.
Deschiderea conturilor clienților la secțiunea a II‐a şi transferul la această
secțiune se face numai la solicitarea acestora, astfel:
• direct, când nu deține valori mobiliare la secțiunea I;
• transfer, când deține valori mobiliare la secțiunea I;
• transfer, când deține valori mobiliare la secțiunea a II‐a şi îşi schimbă
Societatea de Servicii de Investiții Financiare.

Deschiderea conturilor Societăților de Servicii de Investiții Financiare la
secțiunea a III‐a şi transferul la această secțiune se face fără solicitarea acestora.
Modificarea datelor din Registru se face de către Societățile de Servicii de
Investiții Financiare, pe baza instrucțiunilor primite de la clienți şi numai după
decontarea tranzacțiilor.
Mişcările între secțiunile Registrului se fac pe baza documentelor primite
de la Societățile de Servicii de Investiții Financiare, băncile custode pentru fiecare
client care a vândut sau a cumpărat.
Registrul furnizează informații:
• clienților, Societăților de Servicii de Investiții Financiare, băncilor
custode privind modificările şi mişcările;
• emitenților, cu ocazia Adunărilor Generale ale Acționarilor, plății
dividendelor, dobânzilor şi rambursării împrumutului obligatar.

10.4. Tranzacțiile în marjă la Bursa de Valori Bucureşti
Tranzacțiile în marjă definesc ansamblul de operațiuni la Bursa de Valori
Bucureşti, operațiuni care fac posibilă cumpărarea în marjă şi vânzarea în lipsă a
acțiunilor.
În România, tranzacțiile în marjă sunt reglementate prin Legea 297/2004,
ca acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare unui
investitor2. Acordarea de credite reprezintă un serviciu conex al societăților de
serviciilor de investiții financiare.
2
Legea 297/2004 privind piața de capital, art.55, aliniatul 1.
281

10.4.1. Cumpărarea în marjă
Cumpărarea în marjă angajează investitorul într‐un mecanism financiar.
Investitorul inițiază cumpărarea în marjă, cu scopul obținerii câştigului. El se
angajează în această tranzacție dacă prețul de cumpărare a titlului care face
obiectul achiziționării creşte în perioada imediat următoare. Creşterea prețului
trebuie să acopere cel puțin cheltuielile cu dobânda pentru împrumutul obținut de
la Societatea de servicii de investiții financiare.
Mecanismul cumpărării în marjă este prezentat în figura nr. 10.4.

CLIENT
CUMPĂRĂTOR
16 BURSA DE
1 9
3 VALORI
11
5
13
6
12

S.S.I.F BURSA DE
(4) (10) (14) (2) VALORI
8
15

Figura 10.4. Mecanismul cumpărării în marjă

1. Clientul inițiază cumpărarea în marjă adresându‐se Societății de
Servicii de Investiții Financiare.
2. Societatea de Servicii de Investiții Financiare deschide contul în marjă
pe numele clientului.

282

3. Clientul semnează acordul de ipotecare a titlurilor cu Societatea de
Servicii de Investiții Financiare şi depune un procent din valoarea
inițială a tranzacției; acest procent reprezintă marja inițială relativă.
4. Societatea de Servicii de Investiții Financiare înregistrează în creditul
contului în marjă mărimea absolută a marjei inițiale depusă de client.
5. Societatea de Servicii de Investiții Financiare plasează ordinul de
cumpărare în bursă la data când l‐a primit de la client.
6. Bursa de valori confirmă executarea ordinului de cumpărare.
7. Societatea de Servicii de Investiții Financiare păstrează titlurile
cumpărate în numele clientului într‐un cont special de titluri. Titlurile
cumpărate garantează împrumutul primit de client de la Societatea de
Servicii de Investiții Financiare şi împrumutul contractat de aceasta de
la o bancă.
8. Societatea de Servicii de Investiții Financiare se împrumută de la o
bancă (de obicei banca unde este titulară de cont) la rata dobânzii de
pe piața monetară.
9. Societatea de Servicii de Investiții Financiare împrumută clientul.
Mărimea împrumutului este egală cu diferența între valoarea de piață
a tranzacției şi marja inițială depusă. Rata dobânzii percepută la acest
împrumut se obține prin majorarea ratei dobânzii pe piața monetară
cu un număr de procente.
10. Societatea de Servicii de Investiții Financiare calculează zilnic nivelul
marjei, obținând o marjă actuală (curentă) în mărime absolută şi
mărime relativă. Contul în marjă cu marja actuală este un cont marcat
la piață. Tot zilnic, Societatea de Servicii de Investiții Financiare aduce
nivelul marjei actuale la nivelul marjei permanente.
11. Clientul, când consideră oportun (sau la scadență), inițiază un ordin de
vânzare la vedere. Oportunitatea este dată de atingerea nivelului de
preț propus la inițierea cumpărării în marjă.
12. Societatea de Servicii de Investiții Financiare primeşte ordinul şi îl
plasează la bursa de valori.
13. Bursa de valori confirmă executarea ordinului de vânzare.
14. Societatea de Servicii de Investiții Financiare îşi retrage împrumutul
acordat clientului şi încasează dobânda aferentă acestuia.
15. Societatea de Servicii de Investiții Financiare rambursează împrumutul
primit de la bancă şi plăteşte dobânda aferentă acestuia.
16. SSIF remite clientului extrasul contului în marjă.

283

Dacă presupunerea clientului privind nivelul creşterii prețului titlului
financiar a fost corectă, rata rentabilității tranzacției în marjă este superioară
tranzacției la vedere. Prin utilizarea marjei, rentabilitatea unei investiții creşte mai
mult comparativ cu o cumpărare în numerar.

Mecanismul cumpărării în marjă se bazează pe un sistem de marje care
include marja inițială, marja permanentă (menținere) şi marja actuală (curentă).
Marjele formează un sistem deoarece între mărimile acestora există o
interdependență.

Marja inițială reprezintă procentul minim din valoarea de piață a
cumpărării la prețul din momentul inițierii tranzacției, procent pe care trebuie să‐l
depună investitorii. Mărimea procentului pentru marja inițială se stabileşte prin
lege, de către instituția de supraveghere a pieței bursiere sau de către conducerea
bursei centrale. În Romania C.N.V.M. reglementează pentru marja inițială, la
cumpărările în marjă de acțiuni şi obligațiuni, un procent de 50% .

Marja permanentă este un procent cert (de regulă mai mic decât cel
pentru marja inițială) din valoarea de piață a cumpărării. Necesitatea acestui
procent este impusă de prevenirea unor evenimente negative (de exemplu
scăderea prețului titlului cumpărat în marjă). Bursa de Valori Bucureşti a stabilit
pentru acțiuni şi obligațiuni o marjă permanentă de 25%.
Marja permanentă se raportează zilnic la marja actuală pentru a stabili
situația contului în marjă al clientului şi dacă se impune un apel în marjă.

Marja actuală sau curentă se calculează zilnic de către Societatea de
Servicii de Investiții Financiare. Ea este rezultatul operațiunilor de marcare la piață.
Marcarea la piață constă în actualizarea valorii cumpărării în marjă la prețul din
ziua respectivă. Dacă prețul nu se modifică, marja actuală este aceeaşi cu cea din
ziua precedentă.

Sistemul de marje utilizat la cumpărările în marjă are următoarele utilități:
• Societatea de Servicii de Investiții Financiare să acopere pierderile din
marcarea la piață la un preț în scădere;
• limitarea valorică a creditului acordat de Societatea de Servicii de
Investiții Financiare şi în ultimă instanță a celui primit de bancă;
• protejarea cumpărătorului care îşi asumă o poziție sub marjă.
284

Utilizarea cumpărărilor în marjă de către investitori angajează o influență
financiară. Creditul contractat la cumpărarea în marjă este utilizat pentru creşterea
ratei rentabilității sperate a investiției.

De exemplu, dacă un investitor crede că în anul următor prețul unei acțiuni
creşte de la P0 la P1, rata rentabilității sperate brute (făcând abstracție de costurile
impuse la tranzacționare, comisioane, taxe, impozite) este:

• pentru cumpărarea în numerar (cash):
P1 − P0
rc = ⋅ 100
P0

• pentru o cumpărare în marjă:
P1 − P0 − i ⋅ CR0
rm = ⋅ 100
mi ⋅ P0

unde:
rc ‐ rata rentabilității sperate a unei acțiuni la cumpărare cash;
rm ‐ rata rentabilității sperate a unei acțiuni la o cumpărare în marjă;
P1 ‐ prețul estimat al unei acțiuni după o anumită perioadă;
P0 ‐ prețul actual al acțiunii şi P0 < P1;
i ‐ rata dobânzii la împrumuturile în marjă;
mi ‐ marja inițială în procente;
R0 ‐ împrumutul acordat pe o acțiune.

CR0 + mi P0 = P0

Se observă că rm > rc, deci rata rentabilității sperate a investitorului a
crescut de la rc la rm deoarece P1 > P0 ( 1+ i ).

285
10.4.2. Vânzarea în lipsă
Vânzarea în lipsă este o tehnică de tranzacționare care presupune vânzarea
de acțiuni împrumutate de la un alt investitor şi oferă posibilitatea investitorilor să
înregistreze un câştig şi atunci când cotațiile acțiunilor scad. În România, vânzările
în lipsă a valorilor mobiliare admise la tranzacționare la Bursa de Valori Bucureşti
sunt reglementate prin Regulamentul C.N.V.M. nr. 32/2006 privind serviciile de
investiții financiare şi de Codul Bursei de Valori Bucureşti.
Operațiunile de vânzare în lipsă pot fi inițiate numai cu valorile mobiliare
cuprinse în „Lista valorilor mobiliare eligibile”, exclusiv în piața principală a
acestora.

Etapele unei operațiuni de vânzare în lipsă sunt următoarele:

1) Împrumutul de valori mobiliare în scopul vânzării în lipsă pe o perioadă
limitată în schimbul unui comision pe baza unui contract pentru împrumutul de
valori mobiliare. De cele mai multe ori contractul de împrumutul se încheie între
investitor şi un intermediar financiar. Pot face obiectul împrumutului oferit de
S.S.I.F.: valorile mobiliare aparținând S.S.I.F. înregistrate în cont propriu; valorile
mobiliare luate cu împrumut de S.S.I.F.de la o altă S.S.I.F. şi valorile mobiliare
aparținând clienților S.S.I.F., numai cu acordul scris şi expres al acestora.

2) Vânzarea valorilor mobiliare împrumutate. Ordinele aferente
operațiunilor de vânzare în lipsă pentru o anumită valoare mobiliara pot fi
introduse în sistemul de tranzacționare al BVB numai dacă respectă cumulativ
următoarele două cerinte: a) prețul lor este mai mare sau egal decât prețul ultimei
tranzacții realizate în piața principală a valorii mobiliare respective; şi b) prețul lor
este mai mare sau egal cu cel mai bun preț de vânzare înregistrat în piața principală
a valorii mobiliare respective, la momentul introducerii ordinului aferent
operațiunii de vânzare în lipsă. Ordinele aferente operațiunilor de vânzare în lipsă
sunt exclusiv ordine limită şi nu pot fi ordine de tip „hidden”.

3) Rambursarea valorilor mobiliare împrumutate. Investitorul cumpără de
pe piața un număr egal de valori mobiliare cu cele vândute în etapa 2 şi le restituie
S.S.I.F. de la care a realizat împrumutul.

Acest tip de operațiuni nu se realizează încă la Bursa de Valori Bucureşti. Se
intenționează însă ca în viitorul apropiat vânzările în lipsă să devină operaționale,
un prim pas în acest sens fiind constituit de aprobarea reglementărilor
Depozitarului Central privind împrumutul de valori mobiliare.
286

10.5. Tranzacții cu titluri de credit la Bursa de Valori Bucureşti
În România, singura piața reglementată unde se realizează tranzacții cu
titluri de credit este Bursa de Valori Bucureşti. Sectorul Titluri de Credit al BVB este
structurat conform figurii de mai jos:

SECTOR
TITLURI DE
CREDIT
Emise de
Entități din Internaționale
România

Obligațiuni Obligațiuni Titluri de stat Altele Obligațiuni
Corporative municipale corporative

Categoria
I, II, III

Figura 10.5. Structura Sectorului Titluri de Credit al BVB

287

Sectorul titlurilor de credit al Bursei de Valori Bucureşti a cunoscut în
ultimii ani o evoluție ascendentă, influențată în principal de evoluția pe ansamblu a
pieței de capital din România. Se observă totuşi un regres în prima parte a anului
2008, această scădere a volumelor şi valorilor tranzacționate fiind o consecință a
contextului internațional nefavorabil.

Tabelul nr. 10.4 Evoluția sectorului obligațiuni la Bursa de Valori Bucureşti
Nr.
Nr. sedințe de Nr. Nr. obligațiuni Nr.
An Valoare (EUR) emisiuni
tranzacționare tranzacții tranzactionate emitenți
listate
2001 17 5 45 172,83 2 2
2002 247 10 59.050 238.704,88 4 2
2003 241 39 187.870 4.556.257,57 10 8
2004 253 1.116 530.466 71.267.061,56 22 16
2005 247 394 397.101 35.256.683,18 19 6
2006 248 570 3.917.457 281.674.243,05 19 5
2007 250 268 6.652.467 233.466.881,88 22 11
2008 169 195 462.311 18.421.268,52 26 6
Sursa: http://bvb.ro/TradingAndStatistics/GeneralStatistics.aspx

Emisiunea şi tranzacționarea obligațiunilor în România sunt reglementate
prin Legea 297/2004 privind piața de capital, Regulamentul nr. 1/2006 privind
emitenții şi operațiunile cu valori mobiliare, Regulamentul nr. 13/2006 privind
obligațiunile ipotecare, Regulamentul nr. 16/2005 privind piața secundară a
titlurilor de stat organizată ca piață reglementată, Regulamentul nr. 6/2008 pentru
modificarea Regulamentului Comisiei Naționale a Valorilor Mobiliare nr. 16/2005
privind piața secundară a titlurilor de stat organizată ca piață reglementată şi Codul
Conform Art.2.‐ (1) pct. 33. din Legea 297/2004 privind piața de capital,
obligațiunile şi alte titluri de creanță, inclusiv titlurile de stat cu scadență mai mare
de 12 luni, negociabile pe piața de capital alături de acțiuni sunt valori mobiliare.
Pentru ca obligațiunile emise de societățile comerciale, autoritățile publice
şi organismele internaționale să fie admise la tranzacționare pe o piață
reglementată, este necesar ca emitentul să fie înființat şi să îşi desfăşoare
activitatea în conformitate cu prevederile legale în vigoare şi obligațiunile care fac
obiectul admiterii la tranzacționare trebuie să fie liber negociabile şi integral
plătite.
În Codul Bursei de Valori Bucureşti, Capitolul al II‐lea, Admiterea la
Tranzacționare, Secțiunea a doua, Admiterea în Sectorul Titluri de Credit, sunt
288
prevăzute criteriile pe care trebuie să le îndeplinească obligațiunile emise de
corporații, municipalități sau guvern pentru a fi admise la tranzacționare.
Conform art. 23 din Codul Bursei de Valori Bucureşti, obligațiunile unui
Emitent pot fi admise în Categoria obligațiuni corporative dacă: emitentul a
încheiat o ofertă publică de vânzare de obligațiuni, efectuată în baza unui prospect
de ofertă aprobat de C.N.V.M., în vederea admiterii la tranzacționare la B.V.B.;
valoarea împrumutului obligatar este de minimum echivalentul în lei a 200.000
EURO, sau când este mai mică de 200.000 EURO să existe o aprobare a C.N.V.M. de
admitere la tranzactionare.
Obligațiunile care fac obiectul admiterii la tranzacționare în Categoria
obligațiuni corporative trebuie să fie înregistrate la C.N.V.M. şi să fie liber
transferabile, plătite integral, emise în forma dematerializată şi evidențiate prin
înscriere în cont. Obligatiunile care fac obiectul admiterii la tranzacționare în
Categoria I obligațiuni corporative, trebuie să fie distribuite la cel puțin 1.000 de
deținători, iar cele care fac obiectul admiterii la tranzacționare în Categoria a II‐a
obligațiuni corporative, trebuie să fie distribuite la cel puțin 100 de deținători.
Obligațiunile municipale pentru a fi admise la tranzacționare în Categoria
obligațiuni municipale trebuie să îndeplinească aceleaşi condiții ca şi obligațiunile
corporative mai puțin condiția cu privire la numărul de deținători. Titlurile de stat
sunt de drept admise la tranzacționare în Categoria titluri de stat.
Pentru admiterea în Categoria Internațională obligațiuni, obligațiunile
emise de persoane juridice din alte state trebuie să fie admise la tranzacționare pe
o piață organizată din statul în care emitentul are sediul social. Această prevedere
nu se aplică obligațiunilor emise de organismele internaționale.

Obligațiunile se tranzacționează în următoarele piețe:
• Piața principală – piața cea mai importantă, de tip order driven, care
funcționează pe principiul executării automate a ordinelor introduse şi
care determină prețul de referință al acestora;
• Piața deal – piață auxiliară a pieței principale, care funcționează pe
principiul negocierii directe între doi Participanți, pentru care B.V.B. a
stabilit o valoare minimă a tranzacției de 700.000 Ron.
Cuponul obligațiunilor tranzacționate la BVB poate fi normal, scurt sau
lung, în funcție de perioada acestuia, astfel:
• cupon normal – a cărui perioadă este egală cu numărul de zile
cuprinse între date cupon stabilite la perioade regulate de timp (de
exemplu din 6 în 6 luni, din 3 luni în 3 luni etc, în funcție de numărul de
cupoane care se plătesc pe an);
289
• cupon scurt – a cărui perioadă este mai mică decât cea a unui cupon
normal, caz în care data de emisiune este fixată prin prospectul de
emisiune, după data de la care ar fi trebuit în mod normal să înceapă
să se acumuleze dobânda corespunzătoare primului cupon;
• cupon lung – a cărui perioadă este mai mare decât cea a unui cupon
normal, caz în care data de emisiune este fixată înaintea datei de la
care ar fi trebuit în mod normal să înceapă să se acumuleze dobânda
corespunzătoare primului cupon. Perioada unui cupon lung este
împărțită în două subperioade de timp, în vederea determinării
dobânzii acumulate, corespunzatoare acestora.

La Bursa de Valori Bucureşti, obligațiunile cu dobândă fixă şi cu dobândă
flotantă pre‐determinată se tranzacționează pe bază de preț net, iar oligațiunile cu
dobândă flotantă post‐determinată se tranzacționează pe bază de preț brut.
Elementele caracteristice ale tranzacțiilor cu obligațiuni sunt prezentate în
tabelul următor:

Tabelul nr. 10.5 Elementele caracteristice ale tranzacțiilor cu obligațiuni
Parametru / Piața REGULAR DEAL
Bloc de tranzacționare 1 1
Variația maximă +/‐15% față de prețul de +/‐15% față de prețul de
admisă a prețului referință al sedinței curente referință al sedinței curente
Valoarea minimă
‐ 700.000 RON
admisă a unui ordin
Preț de inchidere din piața Preț de inchidere din piața
Preț de referință
principală principală
Tranzacționare pe
Da Da
bază de preț net
Ordine limită, ordine la
Tipuri de ordine piață (MKT), ordine fără deal, cotatii informative
preț, ordine Hidden
Stări piață Deschisă şi Închisă Deschisă şi Închisă
Prioritate de afişare şi
Preț, tip de cont, timp ‐
execuție ordine

290

În data de 4 august 2008 a avut loc un eveniment foarte important pentru
piața obligațiunilor din România: listarea titlurilor de stat la Bursa de Valori
Bucureşti. Listarea titlurilor de stat la BVB a fost aşteptată de mult timp de
investitorii instituționali şi se aşteaptă ca acest lucru să ducă la dezvoltarea pieții
obligațiunilor.

În funcție de metoda de tranzacționare utilizată, negocierea şi încheierea
tranzacțiilor cu titluri de stat se realizează în următoarele piețe:
• Piața principală – un segment al pieței secundare bursiere a titlurilor
de stat de tip „order driven”, care funcționează pe principiul executării
automate a ordinelor şi a cotațiilor ferme introduse; determină prețul
de referință al titlurilor de stat;
• Piața deal – un segment al pieței secundare bursiere a titlurilor de stat
care funcționează pe principiul negocierii directe între doi Participanți;
în procesul de negociere se pot utiliza şi cotații informative.

În vederea realizării unei tranzacții cu titluri de stat, participanții pot
introduce în sistemul de tranzacționare al B.V.B. două tipuri de cotații: cotația
informativă şi cotația fermă. Cotația informativă este afişată în sistemul de
tranzacționare al B.V.B. de către un prticipant pentru un instrument financiar, în
scopul informării celorlalți prticipanți din piață asupra intenției sale de a încheia o
tranzacție prin negociere directă. Procesul de negociere directă poate fi inițiat pe
baza informațiilor afişate în registrul cotațiilor informative. O cotație fermă pentru
o anumită serie de titluri de stat indeplineşte următoarele cerințe:
• este introdusă de către un Market Maker înregistrat pentru seria de
titluri de stat respectivă;
• este introdusă pentru contul propriu (House) printr‐o ofertă fermă de
cumpărare şi o ofertă fermă de vânzare în piața principală a seriei
respective de titluri de stat.

Parametrii definiți la nivelul piețelor destinate tranzacționării titlurilor de
stat sunt prezentați în tabelul 10.6.

291
Tabelul nr. 10.6 Elementele caracteristice ale tranzacțiilor cu titluri de stat
Parametru / Piața REGULAR DEAL
Tranzacționarea
titlurilor de stat emise Randament Randament
cu discount
Tranzacționarea
titlurilor de stat emise Pret net/brut Pret net/brut
cu dobândă
Dobânda acumulată, prețul brut şi
Deal‐urile care au
Tranzacționare pe valoarea sunt automat actualizate
termenul de
de sistem pentru ordinele care au
bază de preț net valabilitate Open sau
termenul de valabilitate Open sau
Good Till Date
Good Till Date
Tranzacționare pe Deal‐urile vor avea
Ordinele vor avea numai termenul
termenul de
bază de preț brut de valabilitate Day
valabilitate Day
Bloc de tranzacționare 1 1
Preț de inchidere din piața Preț de inchidere din
Preț de referință
principală piața principală
Tipuri de ordine, Cotații ferme Deal‐uri
cotații, dealuri Ordine Cotatii informative
Participanți/tipuri de
ordine, cotații ferme, Toti Participantii –
Market maker – Cotatii ferme
Cotatii informative,
cotații informative, Toti Participantii – Ordine
Deal‐uri
deal‐uri

Un rol important în tranzacționarea titlurilor de stat îl joacă formatorii de
piață – Market‐Makeri.
Un Market Maker pe o anumită serie de titluri de stat poate desfăşura
operațiuni pe piața principală şi pe piața deal. În exercitarea obligațiilor ce decurg
din calitatea de Market Maker pentru o anumită serie de titluri de stat, un
Participant introduce cotații ferme în piața principală, în nume şi pe cont propriu.
Un Market Maker pentru o anumită serie de titluri de stat poate efectua în
nume propriu, pe contul propriu sau pe contul global, următoarele operațiuni
pentru seria respectivă de titluri de stat:
• în piața principală – introducerea de ordine şi încheierea de tranzacții;
• în piața deal – afişarea sau oferirea de cotații informative, negocierea
şi încheierea de tranzacții prin transmiterea şi confirmarea de deal‐uri.

INTRODUCERE ÎN PIEȚELE

CAPITOLUL
INSTRUMENTELOR
FINANCIARE DERIVATE
11

CUPRINS
11.1. Conceptul de instrument financiar derivat
11.2. Tipuri de instrumente financiare derivate
11.3. Participanții pe piețele instrumentelor financiare derivate
11.4. Tranzacționarea pe piețele instrumentelor financiare derivate
11.5. Caracteristicile principalelor piețe ale instrumentelor financiare derivate

OBIECTIVE
• definească un instrument financiar derivat;
• descrie principalele caracteristici ale contractelor forward, contractelor futures,
contractelor cu opțiuni şi contractelor swap;
• descrie participanții pe piețele derivatelor financiare şi obiectivele acestora;
• descrie modalitățile de tranzacționare a instrumentelor financiare derivate;
• deosebească piețele organizate de piețele over‐the‐counter;
• precizeze principalele piețe organizate ale instrumentelor financiare derivate;
• indice unitățile de măsură pentru aprecierea dimensiunii piețelor instrumentelor
financiare derivate şi să compare sub acest criteriu piețele organizate şi piețele
OTC, precum şi instrumentele financiare derivate tranzacționate pe acestea.

TERMENI‐CHEIE
Instrument financiar derivat, hedger, speculator, arbitrajor, piață organizată, piață
over‐the‐counter, valoare noțională, poziții deschise

293
294

11.1. Conceptul de instrument financiar derivat
Ultimele patru decenii s‐au caracterizat printr‐o volatilitate ridicată a

piețelor financiare, şi printr‐o creştere corespunzătoare a nivelului riscului real şi
perceput. Evenimentele economice şi politice au antrenat creşteri ale inflației,
liberalizarea ratelor dobânzii şi abandonarea ratelor de schimb fixe.
Prezența acestor riscuri a determinat apariția unor instrumente
corespunzătoare de management al riscului, dintre care cele mai importante sunt
instrumentele derivate1.
Un instrument derivat reprezintă, într‐o abordare aproape unanimă în
lucrările de referință, “un instrument financiar a cărui valoare depinde de sau este
derivată din valoarea altei variabile suport mai simple”2. Cel mai adesea, variabilele
care stau la baza derivatelor sunt prețurile activelor tranzacționate. Cu toate
acestea, derivatele pot depinde de aproape orice variabilă, chiar cantitatea de
zăpadă căzută la o anumită stațiune turistică.
În alte opinii, un instrument derivat este „un contract între două părți care
stabileşte condițiile – în particular, datele şi valorile rezultante ale variabilelor
suport – efectuării unor plăți viitoare între părțile la contract”3.
Piețele instrumentelor derivate s‐au dezvoltat deoarece ele oferă
participanților posibilitatea de a controla o gamă diversă de riscuri pe care o
presupune derularea afacerilor, indiferent dacă aceasta include prestarea de
servicii la nivel mondial sau gestiunea unui portofoliu global de investiții, precum şi
posibilitatea de a realiza câştiguri substanțiale improbabil de realizat din
tranzacțiile cu instrumente financiare primare.
Comerțul originar cu produse derivate implica o marfă, cum ar fi orezul,
bulbii de lalele sau grâul ca activ de referință. Astăzi, unele active de referință sunt
reprezentate încă de mărfuri, dar, în plus, poate fi folosită aproape orice altă
mărime financiară sau instrument financiar.
Această diferențiere a activului suport în două categorii, mărfuri şi active
financiare, a condus uneori şi la separarea instrumentelor derivate în instrumente
derivate pe mărfuri şi instrumente derivate pe active financiare, numite şi
instrumente financiare derivate.

1
Pentru descrierea instrumentelor derivate, literatura de specialitate utilizează în egală măsură
termenii „derivat”, „derivată”, „produs derivat”, „titlu derivat” sau „derivativ”.
2
Hull, J. – Options, Futures & Other Derivatives, 4th Edition, Prentice Hall International, 2000, p.1.
3
Rubinstein, M. ‐ Derivatives: A PowerPlus Picture Book, 1998 (www.in‐the‐money.com).
295
Capitolul 11 – Introducere în piețele instrumentelor financiare derivate

Cu toate acestea, după cum am arătat şi în primul capitol, atât în optica
standardelor internaționale de contabilitate, cât şi în cea a Comisiei Europene
transpusă în MiFID, sunt considerate instrumente financiare toate instrumentele
derivate indiferent de natura activului suport şi caracterul său tranzacționabil. Sunt
luate în considerare atât variabile tranzacționabile, precum valorile mobiliare sau
mărfurile, cât şi variabile netranzacționabile ca indicii bursieri sau cursurile de
schimb. Prin urmare, şi derivatele pe mărfuri sunt considerate instrumente
financiare derivate.
În mod asemănător standardele4 elaborate de Departamentul de Statistică
al Fondului Monetar Internațional definesc derivatele financiare ca „instrumente
financiare legate de un instrument financiar specific, indicator sau marfă, şi cu
ajutorul căruia riscuri financiare determinate pot fi tranzacționate pe piețele
financiare. Valoarea unui instrument financiar derivat derivă din prețul de referință
al activului suport: prețul de referință.”
Un instrument financiar derivat se caracterizează de asemenea prin
lichidarea la o dată viitoare (la termen) şi prin absența unei investiții inițiale sau
prin necesitatea unei investiții mai mici decât cea solicitată de un contract (de
regulă activul suport) care oferă un răspuns similar la modificările în factorii pieței.
În concluzie, definim instrumentele financiare derivate ca instrumente
financiare a căror valoare depinde de valoarea variabilei suport reprezentată fie
de un activ sau mărime financiară, fie de un activ real, care se lichidează la o dată
viitoare şi care nu necesită o investiție inițială la fel de ridicată ca în cazul
investiției directe în variabila suport.

11.2. Tipuri de instrumente financiare derivate
Există patru tipuri principale de instrumente derivate care se

tranzacționează în prezent pe piețele financiare:
• contractele forward;
• contractele futures;
• contractele cu opțiuni;
• contractele swap.

4
International Monetary Fund, Statistics Department – The New International Standards for the
Statistical Measurement of Financial Derivatives, mai 2000, p.3.
296

Contractul forward (la termen) reprezintă un acord contractual ferm între
un cumpărător şi un vânzător asupra livrării unui activ financiar sau real la o dată
viitoare precizată, dar la un preț convenit de regulă în prezent. Cantitatea şi
calitatea activului suport, dar şi celelalte clauze ale contractului rezultă în urma
negocierii dintre cele două părți.
Contractul futures reprezintă un acord contractual ferm între un
cumpărător şi un vânzător pentru livrarea unui activ specificat, la o dată stabilită în
viitor. Prețul contractului variază în funcție de localizarea pieței, dar este fixat
atunci când tranzacția este încheiată. Prin comparație cu un contract forward,
contractul futures prezintă clauze (specificații) standardardizate.
Contractele forward şi contractele futures pot avea drept activ suport:
• acțiuni individuale sau portofolii de acțiuni;
• indici bursieri;
• obligațiuni individuale sau portofolii de obligațiuni;
• rate ale dobânzii;
• cursul de schimb valutar;
• mărfuri.
Contractul cu opțiuni (opțiunea) reprezintă un acord contractual între un
cumpărător şi un vânzător care dă dreptul – dar nu şi obligația – cumpărătorului
contractului să cumpere (opțiune de cumpărare ‐ call) sau să vândă (opțiune de
vânzare ‐ put) o cantitate determinată dintr‐un activ suport, la un preț stabilit
dinainte (numit preț de exercitare) la – varianta europeană – sau până la – varianta
americană – o dată viitoare predeterminată, numită scadență, contra unei sume de
bani numită primă, plătită la momentul încheierii contractului.
În cazul opțiunilor, activul suport poate fi acelaşi cu cel utilizat în cazul
contractelor forward şi futures, dar poate fi reprezentat şi de un instrument
financiar derivat, de regulă futures sau swap.
Contractul swap reprezintă un acord contractual între un cumpărător şi un
vânzător, având ca obiect un activ de referință similar sau o obligație de o valoare
echivalentă, prin care schimbarea aranjamentelor financiare conferă ambelor părți
la tranzacție condiții mai favorabile decât cele la care s‐ar fi putut aştepta altfel.
Necesitățile diferite ale jucătorilor de pe piață care sunt expuşi riscurilor
financiare au condus la apariția a patru tipuri de swap‐uri, şi anume:
• swap‐uri pe rate ale dobânzii;
• swap‐uri pe valute;
• swap‐uri pe mărfuri;
• swap‐uri pe acțiuni.
297

11.3. Participanții pe piețele instrumentelor financiare derivate
Instrumentele financiare derivate pot fi utilizate de către o parte ce este
expusă unui risc nedorit, pentru a trece acest risc asupra unei alte părți, doritoare
să îl accepte. Inițial, producătorii de mărfuri utilizau contracte forward şi contracte
futures pentru a proteja prețurile contra fluctuațiilor şi, prin aceasta, pentru a‐şi
reduce riscurile.
Producătorii industriali utilizează, de asemenea, produse derivate pentru
a‐şi proteja pozițiile, cu scopul de a‐şi previziona şi stabiliza costurile lor de
producție.
Pe de altă parte, recenta dezvoltare a swap‐urilor şi opțiunilor a fost
atribuită utilizării lor crescânde de către guverne, corporații internaționale şi
investitorii instituționali sau financiari majori. Aceste grupări diferite utilizează
produsele derivate pentru a sprijini atingerea următoarelor obiective:
• costuri internaționale de finanțare mai scăzute;
• asigurarea unor cursuri de schimb mai bune pe piețele internaționale;
• protejarea contra riscurilor de fluctuație a prețului;
• diversificarea finanțării şi gestionarea riscului.

În sens larg, actorii piețelor derivate pot fi grupați în trei mari categorii:
1. Operatorii de acoperire (engl. hedgers) urmăresc să protejeze o poziție
actuală sau de viitor, în care riscul este identificabil, în scopul de a evita pierderile
de valoare sau de venit.
În această categorie intră instituțiile financiare, instituțiile bancare şi
departamentele financiare (de trezorerie) ale firmelor.
Instituțiile financiare care administrează importante portofolii de acțiuni,
efecte publice sau titluri ipotecare sunt printre participanții cei mai activi pe aceste
piețe. Ele sunt principalii utilizatori ai contractelor futures şi de opțiuni, deoarece
capitalurile lor proprii nu sunt destul de importante pentru a le permite să‐şi
păstreze pozițiile neacoperite, expunându‐se riscului de pierderi grave asupra
stocului lor de titluri. Pentru a se acoperi împotriva unei scăderi a valorii activelor
lor, ele vând contracte la termen, câştigul realizat la termen compensând pierderea
de valoare aşteptată pe piața la vedere (spot).
Instituțiile bancare şi de credit care administrează portofolii sau care,
deținând temporar titluri, vor să se asigure contra scăderii de curs. Ele se
împrumută la rata fixă şi se refinanțează la rate variabile şi, deci, vor să se protejeze
contra unei creşteri a ratei.
298

Departamentele financiare ale firmelor fac apel la piața derivatelor pentru
administrarea activelor sau pasivelor de trezorerie.
2. Speculatorii îşi asumă riscuri neacoperite în speranța de a realiza
profituri pe baza anticipărilor lor asupra evoluției viitoare a cursurilor. Cei care, de
exemplu, prevăd o creştere a ratei dobânzii şi, deci, o scădere de curs, vând
contracte pe piața derivatelor, scontând pe răscumpărarea lor mai puțin scumpă,
realizând astfel un câştig în raport cu sumele angajate în operațiune. Speculatorii
sunt indispensabili pentru asigurarea lichidității, pe piață putându‐se face distincție
între cei care negociază pe cont propriu şi cei care negociază prin intermediul
caselor de curtaj specializate.
3. Arbitrajorii sunt operatorii care încearcă să obțină beneficii fără o
investiție inițială, jucând pe diferențele de curs care li se par nejustificate sau
temporare:
‐ fie între diferitele scadențe ale pieței la termen;
‐ fie între piața la vedere şi piața la termen;
‐ fie pentru acelaşi contract negociat pe piețe diferite.
Ei cumpără de pe piața pe care o consideră ca fiind „subevaluată” şi vând
pe piața „supraevaluată”. Intervențiile lor contribuie la sporirea eficacității piețelor
şi la stabilirea de relații de echilibru între diferitele cursuri ale titlurilor financiare.

11.4. Tranzacționarea pe piețele derivatelor financiare
11.4.1. Modalități de tranzacționare
Instrumentele derivate sunt tranzacționate de către operatorii de la bursă
(traders) care reprezintă jucătorii de pe piață care cumpără şi vând contracte
derivate în numele şi în contul clienților lor sau al lor propriu, pe piețele financiare
şi de mărfuri. Căile principale prin care poate avea loc tranzacționarea sunt:
• over‐the‐counter (OTC);
• în ringul unei burse, prin strigări deschise;
• prin utilizarea unui sistem electronic şi automat compatibil (e‐trading).
Traderii de produse derivate pot opera pe toate piețele, cumpărând şi
vânzând contracte futures, de opțiuni, swap‐uri etc.
Pe unele piețe, brokerii acționează ca intermediari între traderi şi clienți.
De regulă, brokerii nu tranzacționează pe cont propriu, dar câştigă comisioane
pentru tranzacțiile pe care le‐au intermediat.
Strigarea deschisă presupune că traderii şi brokerii operează în ringul unei
burse unde îşi comunică afacerile atât strigând unul la celălalt, cât şi prin semne cu
299
mâinile. La burse cum ar fi Euronext.liffe sau Chicago Mercantile Exchange, ringul
este un loc plin de culoare şi zgomot unde, uneori, activitățile bursei par a fi
dominate de haos. Ringurile altor burse mai mici nu sunt chiar atât de colorate sau
de zgomotoase, deşi şi în cazul acestora se recurge la procedura strigării deschise.
Sistemele automate de tranzacționare sunt utilizate de către burse pentru
a‐şi prelungi orele de tranzacționare. Sistemele sunt asigurate fie printr‐o societate
mixtă, fie sunt specifice unei anumite burse. Sistemele automate compatibile
operează folosind aceleaşi reguli de tranzacționare ca şi cele folosite în ringul de
tranzacții. Oferă, de asemenea, avantajul anonimatului în tranzacții, astfel încât,
uneori, sunt denumite brokeri electronici. Caracteristicile principale ale acestor
sisteme constau în aceea că utilizatorii îşi trimit prețurile şi ofertele la un sistem
compatibil central, acestea sunt distribuite tuturor participanților de pe piață, iar
sistemul identifică posibile tranzacții pe baza prețului, mărimii, creditului şi a altor
reguli relevante pentru piața respectivă.
Metoda Over‐The‐Counter îşi are originea în zilele în care instrumentele
financiare erau literalmente predate la ghişeul unei bănci. Semnificația actuală
defineşte acele piețe care nu au o localizare, dispun de mai puține reguli care să
reglementeze tranzacționarea şi care pot avea un caracter mai internațional.
Tranzacția are loc mai degrabă direct între dealeri şi cei care dau ordinele
(principals) sau prin telefon şi rețeaua de computere, decât prin intermediul unui
ring de bursă cu o strictă reglementare.

11.4.2. Piețele organizate şi piețele over‐the‐counter
Pornind de la modalitățile de tranzacționare prezentate mai sus, putem
realiza distincția între două tipuri de piețe derivate:
1. piețele organizate care au o structură ce include şi case de
compensație ce asigură contrapartida în tranzacții. Securitatea
operațiunilor este sporită, în plus, prin sistemul depozitelor de
garanție al căror nivel se ajustează în funcție de noile informații privind
volatilitatea diferitelor operațiuni. Aici pot încheia tranzacții doar
membrii acestor piețe (în contul lor sau pentru clienți) între care se
numără – în mod curent – marile grupuri bancare internaționale sau
casele de curtaj.
2. piețele OTC care sunt structuri mult mai simple, în cadrul cărora se
realizează negocieri directe între operatori. Pentru că nu există
organisme de contrapartidă, riscurile sunt mai mari. Contractele nu
sunt standardizate, putând fi adaptate la nevoile operatorilor.

300

Prin însăşi natura sa, tranzacționarea OTC are un caracter privat, iar
detaliile contractuale nu sunt, de regulă, discutate de o manieră deschisă. De
cealaltă parte, tranzacționarea la bursă este, de regulă, o afacere foarte
zgomotoasă, plină de culoare şi aparent haotică. Traderii strigă unul la celălalt şi
folosesc diverse semne cu mâinile pentru a‐şi indica intențiile.
Principalele diferențe între produsele derivate tranzacționate la bursă şi
cele tranzacționate OTC sunt sintetizate în tabelul 11.1.

Tabelul 11.1. Tranzacționarea la bursă versus tranzacționarea OTC
Tranzacționarea la bursă Tranzacționarea OTC
• Produse derivate disponibile • Produse derivate disponibile:
- Futures - Forwards
- Opțiuni - Opțiuni
- Swap‐uri
• Tranzacționare într‐un ring • Tranzacționare pe o bază privată şi
competitiv, prin strigare deschisă negociere individuală
sau electronic
• Specificații contractuale • Fără specificații standard, deşi
standardizate şi publicate uzuale sunt instrumentele simple şi
clare (plain vanilla)
• Prețurile sunt transparente şi uşor • Prețurile sunt mai puțin
accesibile transparente
• Jucătorii de pe piață nu se cunosc • Jucătorii de pe piață se cunosc
între ei între ei
• Orele de tranzacționare sunt • Contractele „vanilla” pentru
publicate, iar regulile bursei trebuie mărfuri se tranzacționează 24 de
respectate ore pe zi, în timp ce produsele cu
caracter singular se
tranzacționează în timpul orelor
locale de lucru
• Pozițiile se pot negocia cu uşurință • Pozițiile nu sunt uşor de lichidat
sau de transferat
• Sunt puține contractele care ajung • Majoritatea contractelor ajung la
la scadență sau care implică livrare scadență sau la livrare fizică
fizică
Sursa: REUTERS – „Introducere în studiul produselor financiare derivate”, Ed. Economică,
Bucureşti, 2001, p.34.

301

11.5. Caracteristicile principalelor piețe ale derivatelor financiare
Deşi atestări ale tranzacțiilor cu produsele derivate datează din Antichitate,
momentul cel mai important pentru apariția piețelor derivate este anul 1848, când
a fost creată prima bursă futures organizată – Chicago Board of Trade (CBOT).
Ulterior, dezvoltarea acestora, în special a segmentului instrumentelor derivate
având ca suport active financiare, a fost susținută de evenimentele economice şi
politice din anii 1970‐1980. În prezent, piețele instrumentelor financiare derivate se
află într‐un stadiu al maturizării, oferind o gamă variată de instrumente financiare
derivate diferitelor categorii de participanți.
Piețele organizate au trecut prin schimbări importante, datorate adesea
competiției în creştere din partea piețelor OTC. Astfel, unele au fuzionat, altele s‐au
transformat din organizații non‐profit în corporații cu obiectivul de maximizare a
valorii şi a profitului. Unele burse au început să ofere produse mai puțin
standardizate, adaptate la nevoile fiecărui participant. În multe cazuri, în principal
în afara SUA, metoda tradițională a strigării deschise a fost înlocuită de
tranzacționarea electronică.
În prezent, există peste şaptezeci de piețe oficiale, cea mai mare parte
dintre ele funcționând în Statele Unite ale Americii (tabelul 11.2).

Tabelul 11.2. Piețe organizate ale instrumentelor financiare derivate
America Europa şi Oceania Asia şi Africa
America de Nord Europa Asia

• Chicago Board • Eurex • Mercantile Exchange Nepal
Options Exchange • Euronext.liffe Limited (MEX)
(CBOE) • European Climate • Dalian Commodity Exchange
• Chicago Mercantile Exchange (DCE)
Exchange (CME): • HEX Integrated Markets • Shanghai Futures Exchange
o Chicago Board of • Österreichische Termin‐ (SHFE)
Trade (CBOT) und Optionenbörse (ÖTOB) • Zhengzhou Commodity
[Merged, July • BELFOX (Belgian Futures & Exchange (ZCE)
2007] Options Exchange) • China Financial Futures
o Chicago Butter and
• PSE (Prague Stock Exchange (CFFEX)
Egg Board • Hong Kong Exchanges and
Exchange)
[Merged]
• Risk Management Clearing (HKEx)
o International
Exchange (RMX), • National Stock Exchange of
Monetary Market
previously called India (NSE)
(IMM) [Merged]
Warenterminbörse • Bombay Stock Exchange
• Chicago Climate
Hannover (Commodity (BSE)
Exchange
302
• Intercontinental Exchange Hannover, WTB) • Multi Commodity Exchange
Exchange (ICE) • ADEX (Athens Derivatives of India (MCX)
o New York Board of Exchange) • National Multi Commodity
Trade (NYBOT) • IDEM (Italian Derivatives Exchange of India (NMCE)
• Kansas City Board of Equity Market) • National Commodity and
Trade (KCBT) • WGT (Warsaw Commodity Derivatives Exchange
• Minneapolis Grain Exchange) (NCDEX)
Exchange (MGEX) • BDP (Oporto Derivatives • Complete list of Futures
• New York Mercantile Exchange) Exchanges in India
Exchange (NYMEX) • Bursa Română de Marfuri • Jakarta Futures Exchange
• International (BRM) (JFX)
Securities Exchange • Sibiu Monetary Financial • Central Japan Commodity
• OneChicago [Single‐ and Commodities Exchange (C‐COM)
stock futures (SSF's) Exchange (BMFMS) • Kansai Commodities
and Futures on ETFs] • Bursa de Valori Bucureşti Exchange (KEX)
• Philadelphia Stock (BVB) • Osaka Securities Exchange
Exchange • Moscow Interbank (OSE)
• U.S. Futures Currency Exchange • Osaka Mercantile Exchange
Exchange (USFE) (MICEX) (OME)
• Montreal Exchange • Futures & Options RTS • Tokyo Commodity Exchange
• Winnipeg Commodity (Russian Trading System) (TOCOM)
Exchange (FORTS) • Tokyo Stock Exchange (TSE)
• Mexican Derivatives • Mercado Oficial Español de • Tokyo Grain Exchange (TGE)
Exchange (MexDer) Futuros y Opciones (MEFF) • Tokyo Financial Exchange
• SOFFEX (Swiss Options & (TFX)
America de Sud Financial Futures • Yokohama Commodity
• MATba Mercado a Exchange) Exchange (Y‐COM)
Termino de Buenos • Turkish Derivatives • Korea Exchange (KRX
Aires Exchange • Bursa Malaysia
• ROFEX (Rosario • Intercontinental Exchange • Karachi Stock Exchange
Futures Exchange) (ICE Futures) (KSE)
• Brazilian Mercantile • London Metal Exchange • National Commodity
and Futures (LME) Exchange Limited (NCEL)
Exchange (BM&F) • NYMEX Europe • Singapore Commodity
• Bolsa de Valores de Exchange (SICOM)
São Paulo Oceania
• Singapore Exchange (SGX)
• Maringá Mercantile • Sydney Futures Exchange
• Taiwan Futures Exchange
and Futures (now merged with the
(TAIFEX)
Exchange Australian Securities
• Dubai International Financial
Exchange)
Exchange (DIFX)
• New Zealand Exchange
• Dubai Gold & Commodities
• New Zealand Futures &
Exchange (DGCX)
Options Exchange
Africa
South African Futures Exchange
(SAFEX)
Sursa: The Numa Directory of Futures & Options Exchanges (http://www.numa.com/ref/exchange.htm);
Wikipedia List of Futures Exchanges (http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_futures_exchanges).
303

De cealaltă parte, piețele OTC nu pot fi realmente identificate. Tranzacțiile
OTC pot apărea oriunde două părți convin asupra termenilor unei tranzacții. Este,
însă, general acceptat că Londra şi New York sunt principalele piețe pentru
derivatele OTC, tranzacții importante având totuşi loc şi în Tokyo, Paris, Frankfurt,
Chicago sau Amsterdam.
Pe fondul concurenței între piețele organizate şi cele OTC, apare
întrebarea firească în privința câştigătorului acestei competiții. Pentru a identifica
un răspuns, un criteriu care poate fi utilizat este dimensiunea, care ridică totuşi
problema alegerii unității de măsură potrivite care să permită compararea cifrelor
statistice.
Cele mai multe burse îşi publică datele în termeni de volum al contractelor
tranzacționate, de regulă, în milioane. Acest volum reprezintă activitatea totală de
tranzacționare într‐o perioadă de tranzacții dată – zi, lună, an – pentru un anumit
produs de referință. Datele referitoare la volum sunt folosite pentru analize
tehnice, întrucât reprezintă o măsură a volumului cumpărărilor sau vânzărilor ce se
înregistrează pe o piață. Principalele burse în funcție de numărul contractelor
tranzacționate sunt Korea Exchange, CME Group şi Eurex (tabelul 11.3).

Tabelul 11.3. Clasificarea burselor de derivate financiare în funcție de
volumul contractelor tranzacționate
Număr de contracte
Poziția Bursa tranzacționate
Ian. – Oct. 2007 Ian. – Oct. 2006
1 Korea Exchange 2.390.476.026 2.124.768.917
2 CME Group 2.344.222.292 1.837.123.841
3 Eurex 1.609.980.165 1.291.512.805
4 Liffe 799.023.938 618.535.956
5 Chicago Board Options Exchange 774.978.968 561.937.520
6 International Securities Exchange 651.527.917 496.078.998
7 Bolsa de Mercadorias & Futuros 373.826.173 231.010.491
8 Bolsa de Valores de São Paulo 330.674.720 237.488.308
9 Philadelphia Stock Exchange 324.786.927 216.635.094
10 National Stock Exchange of India 314.099.633 159.687.158

Sursa: Futures Industry – Volumul de tranzacționare în perioada ianuarie‐februarie 2008
(http://www.futuresindustry.org/downloads/Jan‐Feb_Volume.pdf)
304

O altă măsură a utilă a activității pieței este dată de pozițiile deschise
(engl. open interest), care sunt, de asemenea, publicate, de către burse şi folosite
pentru analize tehnice. Pozițiile deschise indică lichiditatea unei piețe şi evidențiază
numărul total de contracte care sunt încă în derulare pe o piață futures, pentru un
anumit contract futures. Poziția deschisă se calculează prin analizarea numărului
total de poziții existente, nelichidate, fie ale cumpărătorilor, fie ale vânzătorilor,
niciodată ambele. Poziția deschisă este deci o măsură a contractelor care nu au fost
lichidate. Numărul de contracte deschise de cumpărători trebuie să fie absolut egal
cu cel al contractelor deschise de vânzători.

Dimensiunile piețelor OTC sunt, însă, mai greu de apreciat prin prisma
criteriilor menționate anterior în cazul burselor de derivate financiare. Întrucât
tranzacțiile sunt private, nereglementate şi au loc aproape oriunde două părți cad
de acord, nu există informații oficiale care să fie colectate periodic şi care să
permită astfel stabilirea în timp real a mărimii acestor piețe. Există, totuşi, date
colectate în urma unor sondaje semianuale de către Banca Reglementelor
Internaționale şi care includ două unități de măsură pentru comensurarea piețelor
over‐the‐counter:

• sumele implicate în contractele în curs (engl. outstanding notional
amounts), care reprezintă valorile noționale ale contractelor încheiate,
dar încă nereglementate; mărimea oferă un indiciu asupra
dimensiunilor pieței, precum şi un indiciu asupra potențialului transfer
spre riscul de preț;

• cifra de afaceri, care reprezintă valoarea brută a tranzacțiilor
încheiate, dar încă nereglementate, în termeni de valoare nominală
pentru forwards, futures şi swaps, respectiv în termeni de prime
plătite şi încasate pentru opțiuni; aceasta oferă o măsură a activității
de piață şi a lichidității pieței.

Dimensiunile piețelor derivate OTC, privite atât global, cât şi în funcție de
activul suport, sunt redate în tabelul 11.4.

305

Tabelul 11.4. Piețele derivate OTC
(valorile noționale şi cifra de afaceri a contractelor în curs)
Sumele implicate în Cifra de afaceri
Instrument financiar derivat contracte (mld. USD) (mld. USD)
Iunie 2006 Iunie 2007 Iunie 2006 Iunie 2007

TOTAL 369.507 516.407 9.936 11.140
Contracte pe cursul de schimb 38.091 48.620 1.134 1.343
Contracte pe rata dobânzii 261.960 346.937 5.435 6.057
Contracte pe acțiuni 6.782 9.202 671 1.116
Contracte pe mărfuri 6.394 7.567 718 670
Swaps pe riscul de credit 20.352 42.580 294 721
Nerepartizate 35.928 61.501 1.683 1.233
Sursa: Banca Reglementelor Internaționale – BIS Quarterly Review, Decembrie 2007
(http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qa0712.pdf)

În ceea ce priveşte piețele organizate, dimensiunile acestora, apreciate cu
aceleaşi unități de măsură ca în cazul piețelor OTC, sunt prezentate în tabelul 11.5.

Tabelul 11.5. Piețele derivate organizate:
(valorile noționale şi cifra de afaceri a contractelor în curs)
Valorile noționale ale Cifra de afaceri
Instrument
contractelor în curs (mld. USD) (mld. USD)
financiar derivat
Iunie 2007 Sept. 2007 Trim.2 2007 Trim.3 2007
FUTURES 31.676,9 28.638,5 374.721,2 457.698,2
‐ Rata dobânzii 30.147,8 27.178,6 339.546,4 413.551,0
‐ Cursul de schimb 201,8 189,1 4.704,1 5.592,0
‐ Indici bursieri 1.327,2 1.270,8 30.470,7 38.555,2

OPȚIUNI 65.006,7 66.244,8 161.734,3 223.462,3

‐ Rata dobânzii 55.987,1 56.453,8 123.125,8 180.078,6
‐ Cursul de schimb 101.2 120,9 517,9 588,7
‐ Indici bursieri 8.918,4 9.670,1 38.090,6 42.795,1
306

Se poate observa că cele mai importante produse derivate tranzacționate
atât over‐the‐counter, cât şi pe piețele organizate sunt cele care au ca suport rata
dobânzii, cu o cotă de piață de cel puțin 70%, urmate la mare distanță de cele pe
cursul de schimb în cazul piețelor OTC, respectiv de cele pe indici bursieri în cazul
piețelor organizate.
De asemenea, analizând cele două tabele putem remarca un câştigător
evident al competiției piețe organizate vs. piețe over‐the‐counter: piețele OTC, cu o
mărime de cel puțin patru ori mai mare decât cea a burselor de derivate.
Indiferent de unitatea de măsură aleasă şi de comparația între tipurile de
piețe iese în evidență dimensiunea globală a piețelor derivatelor financiare, de
aproximativ 600 de trilioane USD, o mărime ridicată în raport cu orice standard şi
care subliniază încă o dată importanța piețelor instrumentelor financiare derivate
pentru economia globală.

PIAȚA

CAPITOLUL
CONTRACTELOR
12 FORWARD

CUPRINS
12.1. Istoricul contractelor forward
12.2. Structura piețelor forward globale
12.3. Elementele şi caracteristicile contractelor forward
12.4. Tipuri de contracte forward

OBIECTIVE
• definească şi diferențieze contractul forward de contractul spot;
• deosebească pozițiile long şi short deținute de părțile într‐un contract forward şi să
determine şi reprezinte grafic rezultatul adoptării fiecărei poziții;
• precizeze avantajele şi dezavantajele contractelor forward;
• descrie procedurile de lichidare a unui contract forward la data scadenței;
• deosebească dealerii de utilizatorii finali ai contractelor forward;
• descrie caracteristicile contractelor care au ca active suport acțiunile şi
obligațiunile;
• descrie caracteristicile contractelor pe rata dobânzii (FRA);
• descrie caracteristicile contractelor forward pe valute.

TERMENI‐CHEIE
Forward, spot, poziție long, poziție short, dealer, FRA.

307
308

12.1. Istoricul contractelor forward
Contractele forward au apărut în contextul imprevizibilității şi volatilității

prețurilor mărfurilor, datorate acțiunii unor factori precum absența mijloacelor de
depozitare adecvate, condițiile meteorologice sau evenimentele politice şi sociale.
Prin stabilirea în prezent a unui preț la care să se efectueze livrările
ulterioare de mărfuri într‐un cuantum predeterminat, atât producătorii, cât şi
comercianții se puteau proteja împotriva riscurilor de fluctuație a prețurilor. Astfel,
dacă un producător‐furnizor putea stabili un preț la care să facă livrările viitoare,
atunci aceasta îl ajuta să‐şi prevadă fluxurile băneşti şi să‐şi gestioneze
angajamentele financiare. În mod corespunzător, dacă un client putea să fixeze
prețul pe care urma să‐l plătească pentru achizițiile viitoare de materii prime de la
furnizor, atunci prețurile pentru produsele obținute pe baza materiilor prime
puteau fi stabilite în avans.
Se presupune că originile tranzacțiilor forward se găsesc în Grecia Antică
sau Fenicia. Alte momente relevante pentru istoria acestor tranzacții la termen
sunt reprezentate de crearea burselor de mărfuri. Astfel, în anul 1531 se înființa la
Anvers prima bursă pentru comercializarea mărfurilor coloniale. În Amsterdam, la
începutul secolului al XVII‐lea, mărfurile se puteau tranzacționa într‐un sistem
apropiat de cel practicat astăzi, cumpărătorul şi vânzătorul convenind asupra unui
preț, unei cantități şi unui termen de livrare pentru marfa tranzacționată. De
asemenea, în Japonia şi China sunt consemnate, începând din secolul al XVII‐lea,
tranzacții la termen, având la bază orezul, iar la Bursa de la Londra începe
tranzacționarea primelor contracte la termen pe mărfuri.
Istoria modernă a contractelor forward are ca punct de plecare oraşul
Chicago, la începutul secolului al XIX‐lea, într‐un moment în care revoluția
industrială era încă într‐o fază incipientă, iar agricultura deținea încă o pondere
semnificativă în economia Statelor Unite ale Americii. Aflat la confluența Marilor
Lacuri şi reprezentând, astfel un centru natural pentru transportul, distribuirea şi
comercializarea produselor agricole, Chicago atrăgea fermierii din regiunea central‐
nordică a S.U.A, care recoltau produsele şi le transportau în vederea vânzării.
Urmând regula simplă a cererii şi a ofertei, cantitatea foarte mare de cereale
determina toamna o reducere drastică a prețului, în timp ce primăvara, stocurile
existente în capacitățile insuficiente de depozitare se epuizau repede şi antrenau o
creştere semnificativă a prețului cerealelor. În acest fel, atât fermierii, cât şi
comercianții se confruntau cu riscul de fluctuație a prețului, iar din dorința de a
elimina acest risc au ajuns să încheie înțelegeri între ei sub aspectul cantităților, a
prețului şi a datei de livrare a cerealelor de‐a lungul anului.
309
Capitolul 12 – Piața contractelor forward
Primul contract modern „urmează să se producă”, după cum erau
cunoscute contractele forward, s‐a convenit la Chicago Board of Trade, în martie
1851, pentru porumbul care urma să fie livrat în luna iunie a aceluiaşi an. Deşi, prin
stabilirea din timp a cantității, a prețului şi a datei livrării, apărea o relativă
siguranță pentru fermier şi pentru procesator în privința vânzării recoltei şi a
prețului la care se efectua tranzacția, totuşi, uneori contractele nu erau executate,
ca urmare a calității inferioare a mărfurilor sau a întârzierilor în livrare, şi deci,
comportau anumite riscuri.

12.2. Structura piețelor forward globale
Piața globală pentru contractele forward este o piață over‐the‐counter,

fiind parte a unei vaste rețele de instituții financiare care creează piețe în care se
tranzacționează aceste instrumente la fel ca şi pentru alte derivate financiare,
precum opțiunile şi swap‐urile. Unii dealeri se specializează în anumite piețe şi
contracte forward, precum contractul forward pe euro sau contractele forward pe
indici bursieri din SUA Dealerii sunt în cea mai mare parte reprezentați de marile
instituții financiare cu activitate la nivel internațional.
Pe această piață dealerii inițiază tranzacții forward fie cu utilizatorii finali,
fie cu alți dealeri.
Utilizatori finali ai unui contract forward sunt, de regulă, corporații
multinaționale, agenții guvernamentale sau organizații non‐profit care se confruntă
cu un risc pe care doresc să îl elimine prin fixarea prețului în prezent. De exemplu, o
companie britanică ce trebuie să efectueze peste o lună o plată în euro, poate să
elimine riscul de curs valutar prin intrarea ca parte într‐un contract forward de
cumpărare a sumei necesare în euro în schimbul plății unei sume în lire sterline, cu
o dată a decontării peste o lună.
Dealeri pe piața forward sunt, de regulă, băncile comerciale, dar pot fi, de
asemenea, şi băncile de investiții. În mod normal, dealerii îndeplinesc funcția de
formatori de piață. Astfel, ei îşi balansează pozițiile long cu pozițiile short prin
intrarea în tranzacții forward cu utilizatori finali care au expuneri diferite la risc.
Cotațiile de cumpărare oferite (la care adoptă o poziție long) vor fi cu puțin mai
reduse decât cotațiile de vânzare (la care adoptă o poziție short). Spreadul bid/ask
dintre cele două cotații serveşte la compensarea dealerului pentru costurile
administrative, precum şi la acoperirea riscului de neîndeplinire a obligațiilor de
către utilizatorii finali şi a oricărui alt risc rezultat din pozițiile neacoperite. Dealerii
efectuează, de asemenea, tranzacții forward şi cu alți dealeri pentru a acoperi o
poziție long sau short netă.
310

Datorită caracteristicilor OTC, dimensiunile piețelor forward globale,
precum şi locul fiecărui dealer în cadrul tranzacțiilor forward, sunt greu de
cuantificat. Există totuşi reviste de profil, ca RISK sau Asia Risk, care efectuează
sondaje în rândul dealerilor şi clienților lor, pe baza cărora se realizează
ierarhizarea acestora în funcție de specializare. În tabelul 12.1. este prezentat un
astfel de clasament al celor mai importanți dealeri pe contracte forward, conceput
plecând de la un sondaj realizat de Asia Risk.

Tabelul 12.1. Clasamentul dealerilor pe piețele forward asiatice (2005)
Contracte forward pe rata dobânzii Contracte forward pe valute
Deutsche Bank Standard Chartered
Citigroup Deutsche Bank
JP Morgan HSBC
Standard Chartered Citigroup
BNP Paribas JP Morgan
Sursa: Asia Risk – Interdealer Survey 2005,
(http://db.riskwaters.com/data/asiarisk/articles/dec05/interdealer.pdf)

12.3. Elementele şi caracteristicile contractelor forward
Contractul forward (la termen) reprezintă un acord contractual ferm între
un cumpărător şi un vânzător asupra livrării la o dată viitoare precizată, dar la un
preț convenit în prezent (numit preț forward) a unui activ financiar sau real.
Acest tip de contract este opusul unui contract spot, adică a unui acord
contractual de a cumpăra sau vinde un activ în prezent.
Una dintre părțile la contract adoptă o poziție long, ceea ce presupune
asumarea de către aceasta a cumpărării activului suport la o dată viitoare certă şi la
un preț specificat. Cealaltă parte la contractul forward adoptă o poziție short, adică
este de acord să vândă activul care face obiectul contractului la aceeaşi dată fixată
în viitor şi la acelaşi preț.

Reprezentarea grafică a unei tranzacții forward apare în figura 12.1.

311

CUMPĂRĂTOR (LONG)
VÂNZĂTOR (SHORT)

Contract forward

(plăteşte la scadență prețul (primeşte la scadență prețul
negociat pentru activul suport)
forward pentru activul suport)

Figura 12.1. Tranzacția forward

În general, rezultatul final prin luarea unei poziții long într‐un contract
forward pe o unitate din activul suport se calculează astfel1:

R(Long) = ST − K

unde:
K ‐ prețul de livrare a activului suport;
ST ‐ prețul activului suport la scadența contractului forward.
Această relație apare deoarece cumpărătorul din contractul forward este
obligat să cumpere un activ care valorează ST cu K .
Din punctul de vedere grafic, rezultatul final în cazul unei poziții long într‐
un contract forward este prezentat în figura 12.2.

Similar, rezultatul final pe o unitate din activul suport se calculează pentru
o poziție short într‐un contract forward astfel:

R(Short ) = K − ST

unde:
K ‐ prețul de livrare a activului suport;
ST ‐ prețul activului suport la scadența contractului forward.

Reprezentarea grafică a câştigului sau pierderii rezultate ca urmare a
adoptării unei poziții de vânzare într‐un contract forward apare în figura 12.3.

1
Hull, J. – Options, Futures & Other Derivatives, 6th Edition, Pearson Prentice Hall, 2006, p.5.
312
Câştig
0 ST
K
Pierdere

Figura 12.2. Rezultatul final al unei poziții long într‐un contract forward

Câştig
0 ST
K
Pierdere

Figura 12.3. Rezultatul final al unei poziții short într‐un contract forward
313

După cum se observă în figurile anterioare, rezultatul unei tranzacții
forward poate fi pozitiv sau negativ. Întrucât nu există costuri suplimentare
asociate contractelor forward, rezultatul final al unui astfel de contract calculat prin
relațiile de mai sus este totodată şi câştigul /pierderea totală înregistrată de trader.
Prețul forward (la termen) este determinat prin preluarea prețului spot (la
vedere) sau cash din momentul tranzacției şi adăugarea la acesta a costului de
derulare (engl. cost of carry). În funcție de activul suport al contractului forward,
costul de derulare ia în considerare plățile şi încasările aferente depozitării,
asigurării, transportului, dobânzilor şi/sau dividendelor.

Pretul forward = Pretul spot + Costul de derulare

Întrucât prețurile forward sunt derivate din prețurile spot, anticiparea unui
surplus din activul suport va determina o scădere a prețurilor forward, deoarece şi
prețul spot estimat va fi în declin, în timp ce anticiparea unei disponibilități
insuficiente de marfă în viitor va antrena o creştere a prețurilor la termen.
Contractele forward se tranzacționează pe piața OTC şi nu prezintă condiții
standardizate, transparente. Un contract forward implică un risc de credit pentru
ambele părți şi, din acest motiv, părțile contractuale pot să solicite un fel de
garanție (colateral) în vederea onorării contractului.
În momentul inițierii unui contract forward nu este implicată nici o plată, şi
ca atare acesta nu are nici o valoare, fiind doar un simplu acord de a cumpăra sau
vinde la o dată viitoare.
În general, un contract forward prezintă următoarele caracteristici:
- angajant şi netranzacționabil;
- nestandardizat (negociabil sub aspectul mărimii, activului, locului şi
datei livrării).
Principalul avantaj al contractelor forward este cel al fixării prețurilor.
Principalul dezavantaj al contractelor forward este acela că dacă prețurile
spot evoluează într‐un sens sau altul la data scadenței, atunci, de cele mai multe
ori, pentru părți nu există nici o cale de a ieşi din contract. Ambele părți sunt
afectate de potențialele câştiguri sau pierderi, care le sunt opozabile.

Lichidarea unui contract forward se realizează, de regulă, la data expirării,
fiind utilizate în acest sens două modalități:
1. livrarea (fizică)
2. decontarea în fonduri (numerar)
314

Un contract forward cu livrare (engl. deliverable forward) stipulează că
partea din contract care a adoptat poziția long va plăti prețul convenit părții short,
care, în schimb, va livra activul suport. Acest tip de contract prezintă dezavantajul
costurilor suplimentare pe care le presupune, de genul cheltuielilor de depozitare,
asigurare sau comisioanelor.
Un contract forward fără livrare (engl. non‐deliverable forwards ‐ NDF) se
lichidează la scadență prin plata diferențelor de preț între cele două părți la
contract, fără a fi necesară livrarea efectivă a activului suport.
Deşi un contract forward este conceput aproape întotdeauna în ideea
păstrării de către părțile la contract a poziției lor până la data expirării contractului
şi a lichidării sale fie prin livrare efectivă, fie prin decontare cash, există şi o treia
variantă de lichidare a unui contract forward, care are loc înainte de expirarea
contractului. Aceasta se poate realiza prin luarea unei poziții opuse într‐un alt
contract forward pe acelaşi activ suport şi cu o dată a scadenței stabilită în funcție
de numărul de zile rămase din contractul original. Un caz particular al acestei
variante este cel în care contrapartida în cel de‐al doilea contract forward este chiar
partea din contractul original. Aceasta prezintă şi avantajul eliminării riscului de
credit.

12.4. Tipuri de contracte forward
Contractele forward există pentru o varietate de active suport, incluzând:
• acțiuni
• obligațiuni şi rata dobânzii
• valute
• mărfuri

12.4.1. Contracte forward pe acțiuni
În această categorie intră contractele forward al căror activ suport este
reprezentat de acțiuni individuale, portofolii de acțiuni sau indici bursieri (de
acțiuni).

Contractele forward pe acțiuni individuale sunt utilizate de către
managerii de portofolii individuale nediversificate, constituite fie dintr‐o singură
clasă de acțiuni, fie dintr‐un număr redus de acțiuni.
315
Necesitatea unui astfel de contract se manifestă în momentul comunicării
de către client a nevoii sale de numerar într‐un moment viitor. De exemplu, dacă
fondatorul unei companii şi principalul acționar al acesteia solicită managerului său
de portofoliu disponibilitatea unei sume de 1 milion RON peste 3 luni, cea mai bună
abordare o constituie încheierea unui contract forward pentru vânzarea acțiunilor
clientului cu scadența de 3 luni. În condițiile în care prețul unei acțiuni în prezent
este de 100 RON, iar prin contactarea unui dealer, managerul obține un preț de 105
RON la care să fie încheiat contractul forward, atunci, prin stabilirea în contract a
unei cantități de 9.524 acțiuni şi prin acceptarea ca modalitate de lichidare a
contractului forward a livrării fizice, se va obține la expirare, peste 3 luni, suma de
1.000.020 RON. Este evident că la scadență acțiunea poate avea un preț mai mare
decât cel din contract, situație în care clientul înregistrează o pierdere, dar, în
acelaşi timp, dacă prețul este mai mic, prin încheierea contractului forward, clientul
s‐a protejat, încasând suma solicitată inițial.

Contractele forward pe portofolii de acțiuni sunt utilizate de către
managerii de portofolii colective, de genul fondurilor mutuale sau fondurilor de
pensii.
Dacă presupunem un administrator de fond de pensii care ştie că peste 3
luni trebuie să vândă acțiuni în valoare de 10 milioane RON astfel încât să poată
plăti pensiile aderenților la fond, atunci, ca şi în cazul precedent, aceasta poate fixa
prețul de vânzare în momentul viitor prin inițierea unei tranzacții forward.
Administratorul are de fapt două alternative: (1) să inițieze un contract forward
pentru fiecare din acțiunile pe care doreşte să le vândă; (2) să intre short într‐un
contract forward care să aibă ca activ suport întregul portofoliu. Singura diferență
între cele două variante vizează randamentul superior obținut de contractul
forward pe portofoliu, în condițiile în care acest tip de contract nu reclamă decât
un singur set de costuri. Considerând că administratorul fondului va opta pentru a
doua variantă, mai puțin costisitoare, atunci va trebui să precizeze denumirea şi
cantitățile din acțiunile pe care doreşte să le vândă dealerului şi să solicite o cotație.
Dacă dealerul îi oferă 10.200.000 RON, atunci peste 3 luni îi va vinde acestuia
acțiunile (în cazul lichidării contractului prin livrare fizică) şi va primi suma
menționată, care va servi la plata pensiilor.

Contractele forward pe indici bursieri sunt cele mai utilizate dintre
contractele forward având ca suport acțiuni sau combinații de acțiuni. Ele sunt
similare contractelor forward pe portofolii de acțiuni cu excepția faptului că se
bazează pe o valoare noțională şi că modalitatea cea mai probabilă de decontare
este cea în fonduri.
316
Pentru a ilustra modul de utilizare a acestui tip de contracte forward să
presupunem un administrator de active din SUA care doreşte să protejeze valoarea
portofoliului său, similar ca structură cu indicele S&P 500, sau care doreşte să
elimine un risc pentru care S&P 500 este o reprezentare suficient de exactă. Dacă
managerul estimează că va vinde la o dată ulterioară un anumit număr de blue
chip‐uri, atunci opțiunile acestuia sunt fie un contract forward pe un portofoliu de
acțiuni, fie un contract forward pe un indice cunoscut. A doua opțiune îi permite
obținerea unei cotații mai bune, datorită posibilității oferite dealerului de a‐şi
acoperi mai uşor riscul prin inițierea altor tranzacții. Mai mult, în condițiile în care
managerul nu ştie cu exactitate care vor fi acțiunile pe care le va mai deține într‐un
moment viitor, singura certitudine fiind cea a vânzării unui anumit volum de
acțiuni, decizia vânzării unui contract forward pe indicele S&P 500 apare ca cea mai
potrivită metodă de acoperire a riscului.
Dacă managerul portofoliului respectiv doreşte să protejeze acțiuni în
valoare de 20 milioane USD atunci el poate adopta o poziție short pentru o
perioadă de 3 luni într‐un contract forward pe indicele S&P 500 cu valoarea
noțională de 20 milioane USD. Presupunând că dealerul îi oferă o cotație de 1.400,
iar la scadența contractului, S&P 500 înregistrează un nivel de 1.351, în scădere cu
3,5% față de prețul forward, managerul obține un profit de 700.000 USD (3,5% *
20.000.000 USD), plătit în numerar de către dealer şi care compensează declinul în
valoarea portofoliului.
Dividendele nu sunt de regulă incluse în contractele forward pe acțiuni,
întrucât incertitudinea în privința mărimii dividendelor şi a momentului plății
acestora este redusă, în comparație cu incertitudinea în privința prețurilor viitoare
ale acțiunilor. Cum, însă, orice portofoliu de acțiuni cuprinde aproape întotdeauna
şi acțiuni ale unor companii care plătesc dividende, o modalitate de integrare şi a
efectului dividendelor, mai ales în contextul în care caracteristicile contractelor
forward pot fi negociate şi particularizate, este cea a specificării unei valori a
rentabilității totale (incluzând dividendele) în detrimentul simplei valori a indicelui.

12.4.2. Contracte forward pe obligațiuni
Contractele forward pe obligațiuni sunt relativ similare cu cele pe acțiuni.
În consecință, putem extinde noțiunile de contract forward pe acțiuni individuale,
portofolii specifice de acțiuni şi indici de acțiuni la cele de contract forward pe
obligațiuni individuale, portofolii de obligațiuni şi indici de obligațiuni.
Cu toate acestea trebuie avute în vedere şi o serie de diferențe care derivă
în principal din deosebirile între cele două valori mobiliare – acțiunile şi
obligațiunile. Astfel, spre deosebire de o acțiune, o obligațiune are o durată de
317
viață limitată, iar un contract forward pe obligațiuni trebuie să expire înainte de
scadența obligațiunii. Mai mult, obligațiunile prezintă adesea caracteristici speciale
precum răscumpărarea anticipată (engl. callable bond) sau convertibilitatea (engl.
convertible bond). Nu în ultimul rând, spre deosebire de o acțiune, o obligațiune
prezintă riscul de neîndeplinire a obligațiilor contractuale, ceea ce face necesară
redactarea contractului forward cu includerea unei clauze care să definească acest
risc şi care să includă detalii privind modul în care părțile la contract sunt afectate.
Principalul tip de obligațiuni care constituie activul suport pentru
contractele forward este cel al obligațiunilor cu cupon zero, numite şi certificate de
trezorerie (titluri de stat) cu discont2, care sunt, de altfel, considerate în teoria şi în
practica financiară cea mai bună aproximare a activelor fără risc. Într‐un contract
forward pe o obligațiune cu cupon zero, una dintre părți este de acord să cumpere
obligațiunea la o dată viitoare, anterioară scadenței acesteia, şi la un preț convenit
în prezent. Acest tip de obligațiune este vândut la un preț inițial mai mic decât
valoarea nominală, diferența dintre prețul inițial şi valoarea nominală fiind numită
discont şi reprezentând beneficiul cumpărătorului. O altă particularitate a titlurilor
cu discont este cea a fixării prețului, care este în mod normal exprimat ca rată de
discont față de valoarea nominală. Rata de discont este anualizată astfel încât, de
exemplu, un T‐bill cu scadența la 180 de zile şi un discont de 2% va fi evaluat la
(180/360)x2%=1% discont față de valoarea nominală. Aceasta este echivalentul
unei cotații de preț de (1‐0,01) x 1000 = 990 USD pentru o obligațiune cu valoarea
nominală de 1.000USD, valoarea tipică a unui T‐bill.
Un alt tip de contract forward pe obligațiuni frecvent tranzacționat pe
piețele financiare derivate este cel în care activul suport este reprezentat de
obligațiuni cu cupon3. Aceste obligațiuni sunt caracterizate prin plata unei dobânzi
(cupon), de regulă semestrial, şi prin posibilitatea de a fi vândute la un preț
superior (inferior) valorii nominale dacă randamentul este mai mic (mai mare)
decât rata dobânzii pe baza căreia se determină cuponul. Prețul specificat în
contractele forward pe acest tip de obligațiuni este de regulă randamentul până la
maturitate rezultat în raport cu data decontării.
Alături de contractele forward pe obligațiuni individuale, pe piețele
financiare derivate se utilizează şi contracte forward pe portofolii constituite din
mai multe obligațiuni sau contracte forward pe indici de obligațiuni. Deosebirile din
punct de vedere tehnic între contractele forward pe o singură obligațiune şi cele pe
combinații de obligațiuni sunt însă relativ minore şi, prin urmare, nu se impune
prezentarea detaliată a acestora din urmă.
2
Cele mai cunoscute obligațiuni de acest gen sunt T‐bills emise de Trezoreria SUA.
3
Principalele obligațiuni de acest tip sunt obligațiunile de trezorerie (T‐bonds) emise în SUA.
318

12.4.3. Contracte forward pe rata dobânzii
Din analiza contractelor forward pe obligațiuni prezentate în secțiunea
precedentă reiese că acestea pot fi considerate chiar contracte forward pe rata
dobânzii, întrucât prețul acestor instrumente cu venit fix este determinat de rata
dobânzii, iar în cele mai multe cazuri prețul utilizat în contract este fie rata de
discont, fie randamentul până la maturitate. Cu toate acestea, pe piețele financiare
derivate se face diferențierea între contractele forward menționate anterior, în
care activul suport este totuşi o obligațiune sau un mix de obligațiuni, şi cele în care
referința este reprezentată de o rată efectivă a dobânzii.
Cele mai cunoscute contracte forward pe rata dobânzii sunt acordurile
(contractele) pentru rate la termen, cunoscute în general sub acronimul FRA (engl.
Forward Rate Agreement).
Pentru a putea înțelege mai bine aceste instrumente trebuie ca în prealabil
să facem câteva precizări conceptuale în privința activului suport, reprezentat de
rata dobânzii pentru depozite la termen în diferite valute. Pentru aceste depozite
atrase, de regulă, de bănci puternice, există o piață globală de mari dimensiuni,
localizată în principal în Londra, dar şi în alte locații, cu excepția SUA Principalul
instrument al acestei piețe este Eurodolarul, un concept folosit pentru a descrie un
dolar american depus la o bancă aflată în afara SUA Băncile împrumută dolari de la
alte bănci prin emisiunea de depozite la termen în Eurodolari, iar rata dobânzii
pentru aceste împrumuturi negarantate pe termen scurt este denumită London
Interbank Offered Rate sau LIBOR. Chiar dacă LIBOR se utilizează pentru creditele
în dolari acordate în afara SUA, ea este considerată cea mai reprezentativă rată a
dobânzii pentru un dolar împrumutat de clienții debitori neguvernamentali din cea
mai scăzută clasă de risc, fiind în acelaşi timp şi rata cea mai folosită în contractele
derivate. LIBOR este publicată de către British Banker’s Association, fiind calculată
zilnic ca o medie aritmetică a ratelor dobânzii pentru creditele în Eurodolari
acordate de băncile londoneze.
LIBOR este exprimată pe o bază anualizată, în condițiile unui an de 360 zile.
Spre deosebire, însă, de un certificat de trezorerie cu discont, dobânda calculată
utilizând LIBOR nu este dedusă din valoarea nominală, ci adăugată la creditul de
rambursat. De exemplu, dacă presupunem că banca londoneză Barclays doreşte să
împrumute 20 milioane USD pentru o perioadă de 3 luni şi i se oferă pe piața
interbancară londoneză o rată a dobânzii de 3,50% de către o altă bancă
londoneză, HSBC, atunci, în condițiile acceptării ofertei, va datora peste 90 de zile,
20.000.000x[1+0,035x(90/360)] = 20.175.000. Deci, va plăti pentru cele 20 milioane
USD o dobândă, calculată în funcție de LIBOR la 3 luni, de 175.000 USD.
319

Dolarul american nu este singura valută în care sunt create depozitele la
termen. Există şi Eurolira (sterlină), tranzacționată, de exemplu, în Tokio, sau
Euroyenul, tranzacționat în Londra. Cu toate acestea nu există şi conceptul de
Euroeuro, fiind preferată expresia de depozite şi împrumuturi denominate în EUR.
Tranzacții cu euro şi împrumuturi în euro se realizează în majoritatea centrelor
financiare mondiale, iar pentru aceasta se folosesc două rate ale dobânzii: prima,
denumită EuroLIBOR şi determinată tot în Londra de către British Banker’s
Association şi a doua, mai utilizată, denumită Euribor (engl. Europe Interbank
Offered Rate), determinată în Frankfurt şi publicată de către Banca Centrală
Europeană.

După această scurtă introducere asupra activului suport, vom arăta în ce
constă un contract pentru rate la termen (FRA) şi, de asemenea, cum se determină
şi interpretează rezultatul final al unei tranzacții care implică utilizarea unui FRA.
Un contract pe rata dobânzii la termen (FRA) poate fi considerat un
contract forward de a împrumuta o sumă de bani la o rată certă a dobânzii într‐un
moment viitor. FRAs sunt contracte în care activul suport nu este o obligațiune sau
un depozit/ credit în Eurodolari sau altă valută, ci doar o rată a dobânzii
corespunzătoare unei sume plătite în dolari, euro sau altă valută. În practică,
decontarea acestor contracte se realizează în numerar, fără a avea loc efectiv o
operațiune de creditare la data expirării FRA. Prin urmare, bonitatea celor două
părți din contract nu este avută în vedere, acesta fiind de altfel şi motivul pentru
care în vederea stingerii obligațiilor între cele două părți se utilizează o rată a
dobânzii care nu include şi o primă de risc, precum LIBOR sau Euribor.
Poziția long într‐un FRA este deținută de partea care urmează să se
împrumute. Altfel spus utilizatorul final al împrumutului adoptă o poziție long pe
împrumutul specificat în contract, iar prețul stabilit este rata dobânzii la care se
acordă împrumutul. Dacă LIBOR sau Euribor la data expirării contractului este
superioară celei specificate în FRA, utilizatorul final va înregistra un câştig, poziția
long putând fi văzută ca dreptul acestuia de a împrumuta la o rată a dobânzii
inferioară celei a pieței. În caz contrar, dacă rata de referință este la data expirării
FRA inferioară ratei specificate în contract, dealerul care a adoptat poziția short va
fi cel care va primi o sumă în numerar de la cealaltă parte în contract.

Suma în numerar care trebuie plătită în momentul expirării unui FRA este
dată de valoarea prezentă la data decontării FRA a economiei / surplusului de
dobândă de la scadența împrumutului.

320

Relația de calcul este următoarea:
⎢ (Rd e − Rd f ) ⋅ 360 ⎥
⎡ D ⎤
R =V ⋅ ⎢ ⎥
⎢ 1 + Rd e ⋅ D ⎥
⎢⎣ 360 ⎥⎦
unde:
‐ R ‐ rezultatul (câştig/pierdere) din perspectiva părții long;
‐ V ‐ valoarea noțională a FRA (mărimea împrumutului);
‐ Rd e ‐ rata dobânzii (LIBOR sau Euribor) la data expirării FRA;
‐ Rd f ‐ rata forward a dobânzii (LIBOR sau Euribor) specificată în FRA;
‐ D ‐ numărul de zile până la scadența împrumutului.

Vom ilustra câştigul sau pierderea înregistrate de cele două părți la un FRA
cu ajutorul următorului exemplu.
Să considerăm un FRA caracterizat prin:
- perioada până la expirare – 30 zile;
- valoare noțională – 20 milioane USD;
- activul suport – LIBOR la 60 zile;
- rata forward – 3,50%.
Presupunând la data expirării FRA, LIBOR la 60 zile va fi de 4,10%, atunci
partea long din FRA va putea împrumuta cele 20 milioane USD la rata dobânzii
specificată în contract şi, ca urmare, va realiza o economie de dobândă de:
(4,10% ‐ 3,50%) x (60/360) x 20.000.000 = 20.000 USD
Cei 20.000 USD nu vor apărea efectiv decât la sfârşitul perioadei de 60 de
zile pentru care este acordat împrumutul şi, prin urmare, valoarea la care se va
realiza decontarea este de fapt valoarea prezentă a economiei de dobândă
calculate anterior. Rata de actualizare care se va utiliza este rata actuală a dobânzii
la data decontării, adică 4,10%.
În concluzie, suma în numerar plătită de către partea short
(împrumutătorul) părții long (împrumutatul) este egală cu
20.000 20.000
= = 19.864,26 USD
60 1,006833
1 + 0,041 ⋅
360

Un alt mod mai simplu de a determina rezultatul decontării FRA l‐ar fi
constituit utilizarea relației de calcul precizate anterior, care ar fi condus la un
răspuns identic:
321
⎢ (Rd e − Rd f ) ⋅ 360 ⎥
⎡ D ⎤
R =V ⋅ ⎢ ⎥=
⎢ 1 + Rd e ⋅ D ⎥
⎣⎢ 360 ⎦⎥
⎡ 60 ⎤
⎢ (4 ,1% − 3,5% ) ⋅ 360 ⎥
R = 20.000.000 ⋅ ⎢ ⎥
⎢ 1 + 4 ,1% ⋅ 60 ⎥
⎢⎣ 360 ⎥⎦
R = 19.864,26 USD

Analizând exemplul anterior se poate constata că una dintre caracteristicile
interpretabile ale FRAs este aceea că aceste contracte ajung la scadență într‐un
anumit număr de zile şi se bazează pe o rată a dobânzii aplicabilă unui instrument
care ajunge, de asemenea, la scadență, însă după un anumit număr de zile
începând cu data expirării FRA. Prin urmare sunt două perioade asociate cu fiecare
FRA, care nu trebuie să fie neapărat identifice. De altfel, în exemplul anterior, am
utilizat un contract pe 30 zile bazat pe LIBOR la 60 zile. Pentru a evita confuzia între
cele două perioade, în practică se utilizează o terminologie în care numărul de zile
este convertit în luni. Astfel, contractul menționat mai sus apare exprimat ca un
FRA 1 x 3, ceea ce reflectă faptul că va expira într‐o lună (30 zile) şi că două luni mai
târziu (sau trei luni de la data inițierii contractului), se va plăti dobânda pentru
împrumutul în Eurodolari pe a cărui rată s‐a realizat contractul. FRAs sunt
disponibile pentru o varietate de scadențe, cele mai utilizate fiind 1 x 3, 1 x 4, 1 x 7,
3 x 6, 3 x 9, 6 x 12 şi 12 x 18. Chiar dacă cele mai multe tranzacții au loc cu
variantele standardizate precizate anterior există şi posibilitatea particularizării
(FRA fiind prin excelență un instrument OTC) pentru perioade non‐standard, de
exemplu 55 zile sau 124 zile, iar aceste variante sunt cunoscute sub denumire de
FRA nestandardizate (engl. off‐the‐run).

12.4.4. Contracte forward pe valute
Un contract forward pe valute (cursul de schimb) este un acord contractual
între două părți asupra schimbului unei anumite cantități dintr‐o valută într‐o altă
valută într‐un moment viitor, la un curs de schimb convenit în prezent.
Acest tip de contract poate fi lichidat fie prin livrare (fizică) a activului
suport – suma exprimată în valuta specificată în contract, fie prin decontare în
numerar. Ca şi în cazul altor contracte forward, în cea de‐a doua variantă, care nu
implică livrarea fizică, suma care face obiectul decontării, calculată pe baza
diferențelor în cursul de schimb, este suma necesară pentru a compensa partea din
322
contract dezavantajată de modificările survenite în piața valutară pe perioada
derulării contractului.
Pentru a ilustra o tranzacție forward cu valute vom considera exemplul
următor.
Nokia România estimează că peste 3 luni va încasa 20 milioane EUR, care
vor necesita conversia în lei în vederea efectuării diferitelor cheltuieli în România.
Pentru a fi evitat riscul valutar se inițiază o tranzacție forward prin adoptarea unei
poziții short într‐un contract forward, ceea ce înseamnă că Nokia va fi short pe euro
şi long pe lei. Cursul de schimb la care se încheie contractul este 3,6820 RON pentru
1 euro.
Dacă peste 3 luni cursul de schimb pe piața spot este de 3,7250 lei pentru 1
euro, atunci ținând cont de termenii contractului forward, Nokia va obține pentru
cele 20 milioane EUR, 73,64 milioane RON. Făcând abstracție de contractul
forward, prin conversia sumei în euro în lei la cursul spot se obțin 74,5 milioane
RON.
Partea care a adoptat poziția long în contractul forward ar fi fost
dezavantajată dacă cursul de schimb ar fi evoluat în cele 3 luni în direcția
menționată (creştere de la 3,6820 la 3,7250), iar acest dezavantaj cuantificat,
pentru fiecare euro din contract, ca diferența între cursul spot la data scadenței
contractului forward şi cursul forward este egal cu avantajul înregistrat de Nokia
dacă nu ar fi inițiat tranzacția forward.
Prin urmare, Nokia trebuie să plătească celeilalte părți din contractul
forward suma de 860.000 USD.

12.4.5. Alte tipuri de contracte forward
Alături de activele financiare menționate anterior, contractele forward pot
avea ca activ suport şi mărfuri, dintre care cele mai utilizate sunt țițeiul şi metalele
prețioase. De asemenea, pe piețele financiare derivate se utilizează, cu o pondere
mai redusă, şi contracte forward exotice, de genul celor pe diverse surse de
energie (electricitate, gaze naturale) sau chiar pe vreme, în care activul suport este
o măsură a variațiilor de temperatură sau a dezastrelor provocate de furtuni sau
cutremure.
Multe dintre aceste instrumente sunt dificil de înțeles, evaluat şi
tranzacționat. Totuşi, crearea lor nu este lipsită de sens, ele fiind în ultimă instanță
expresia manifestării unor nevoi şi, prin urmare, ele servesc la acoperirea golurilor
aferente unui management complet al riscului.

PIAȚA

CAPITOLUL
CONTRACTELOR
13 FUTURES

CUPRINS
13.1. Istoricul contractelor futures
13.2. Structura piețelor futures globale
13.3. Elementele şi caracteristicile contractelor futures
13.4. Determinarea prețului futures
13.5. Tranzacționarea contractelor futures
13.6. Tipuri de contracte futures

OBIECTIVE
• definească contractul futures;
• descrie caracteristicile contractelor futures şi să înțeleagă diferențele între acestea
şi contractele forward;
• precizeze avantajele şi dezavantajele contractelor futures;
• descrie procedurile de lichidare a unui contract futures la data scadenței;
• definească marja inițială, marja de menținere şi prețul de lichidare;
• descrie limitele prețurilor şi procesul marcării la piață;
• determine şi interpreteze situația zilnică a contului în marjă, plecând de la soldul
zilei precedente şi de la evoluția prețului futures;
• descrie caracteristicile contractelor futures în funcție de activul suport.

TERMENI‐CHEIE
Futures, marcare la piață, casa de compensare, marja, apel în marjă

323
324

13.1. Istoricul contractelor futures
Istoria contractelor futures o urmează îndeaproape pe cea a contractelor

forward. Putem considera, astfel, că originile piețelor futures se află în secolul al
XVI‐lea, odată cu primele tranzacții cu mărfuri coloniale efectuate la Anvers, sau în
secolul al XVII‐lea, când sunt consemnate în Japonia şi China primele produse
derivate, având ca suport orezul.
Începuturile istoriei tranzacțiilor futures moderne sunt, însă, plasate la
mijlocul secolului al XIX‐lea, fiind legate de dezvoltarea comerțului cu cereale la
Chicago. În 1848, a fost înființat Chicago Board of Trade (CBOT) pentru a se asigura
un loc în care cumpărătorii şi vânzătorii să‐şi poată schimba mărfurile, iar
aproximativ două decenii mai târziu, în 1863, au fost lansate primele contracte cu
livrare la termen (futures) pe cereale şi au fost instituite şi primele reglementări
privitoare la tranzacționarea acestor contracte. Prin introducerea acestor
contracte, care standardizau calitatea cerealelor, cantitatea de cereale pentru
contract, precum şi data şi locația precisă la care să fie efectuată livrarea de
cereale, au fost eliminate principalele probleme ridicate de contractele forward.
Singurul element nestandardizat din contractul futures a fost prețul, însă prin
utilizarea strigării deschise în ringul bursei, acesta a fost deschis pentru negociere
ambelor părți din contract şi a devenit transparent. Specificațiile acestor prime
contracte futures pe cereale s‐au extins ulterior şi asupra altor mărfuri, pe măsura
dezvoltării industriei şi comerțului.
După o lungă perioadă în care s‐au tranzacționat doar contracte futures
având ca suport mărfuri, instabilitatea variabilelor economice a determinat
extinderea piețelor futures tradiționale şi asupra altor segmente ale economiei.
Astfel, începând cu anii ’70 are loc o diversificare a contractelor futures, fiind
introduse noi produse, numite contracte futures financiare, având ca suport active
şi mărimi financiare şi monetare, precum rata dobânzii, cursul de schimb sau indicii
bursieri. Aceste noi instrumente financiare au fost preferate de tot mai mulți
participanți pe piețele financiare şi, în scurt timp, au depăşit contractele futures pe
mărfuri, sub aspectul volumului de tranzacționare şi al disponibilității la nivel
global.
Principalele repere cronologice în introducerea contractelor futures
financiare sunt:
• 1972: Primul contract futures pe valute este introdus de
International Monetary Market, o diviziune a Chicago Mercantile
Exchange;
325
Capitolul 13 – Piața contractelor futures
• 1975: Primul contract futures pe rata dobânzii este introdus de
Chicago Board of Trade, sub formă de contracte futures pe
certificatele GNMA (Government National Mortgage Association) ‐
Ginnie Maes;
• 1982: Primul contract futures pe indici bursieri a fost introdus
de către International Options Market, o diviziune a Chicago
Mercantile Exchange, sub formă de contracte pe indicele Standard &
Poor’s 500.

De atunci, introducerea de noi contracte la burse a devenit un proces
constant, având în vedere faptul că, pe plan internațional, condițiile financiare se
schimbă astfel încât, în mod similar, se schimbă şi nevoia de a asigura o protecție
corespunzătoare participanților pe diferitele piețe.

13.2. Structura piețelor futures globale
Succesul înregistrat de noile contracte futures introduse a determinat

apariția de noi burse futures, atât în SUA, cât şi în alte țări în care aceste
instrumente erau până în acel moment necunoscute.
În prezent, pe plan mondial, există peste 75 de piețe organizate care
permit tranzacționarea contractelor futures, dintre care cele mai importante sunt:
• CME Group – a rezultat în urma fuziunii, în 2007, a Chicago Mercantile
Exchange (CME) şi Chicago Board of Trade (CBOT)). CME a fost înființată în
1898 şi a reprezentat bursa care a administrat cea mai mare piață de
instrumente financiare derivate din SUA CBOT este cea mai veche bursă a
contractelor la termen din SUA În prezent, la bursa creată în urma fuziunii
şi care constituie cea mai mare piață de instrumente financiare derivate
din lume, pot fi tranzacționate contracte futures care acoperă majoritatea
activelor suport posibile, precum mărfuri, rata dobânzii, indici bursieri,
cursuri de schimb sau active considerate exotice, ca temperatura, căderile
de zăpadă, înghețul etc.
• Eurex – este localizată în Frankfurt şi este rezultatul fuziunii din 1998 dintre
Deutsche Terminborse (DTB) şi SOFFEX (Swiss Options and Financial
Futures). Până la crearea CME Group în 2007, Eurex a fost cea mai mare
piață de instrumente derivate din lume, produsele specifice oferite fiind
contractele futures având ca suport obligațiuni, indici bursieri şi acțiuni.
326
• Euronext.liffe – este localizată în Londra şi este varianta modernă,
rezultată în 2007, în urma fuziunii cu Euronext şi New York Stock Exchange,
a London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE),
creată în 1982 după modelul Chicago Mercantile Exchange şi Chicago
Board of Trade.
• OneChicago ‐ este rezultatul unui joint venture între Chicago Mercantile
Exchange, Chicago Board of Trade şi Chicago Board of Options Exchange
(CBOE), fiind o bursă specializată în tranzacționarea contractelor futures pe
acțiuni listate pe piața de capital din SUA.

Alte burse futures importante pe plan mondial sunt ICE Futures, New York
Board of Trade, New York Mercantile Exchange, Tokyo Stock Exchange, Tokyo
Financial Exchange, London Metal Exchange, Osaka Securities Exchange, Sydney
Futures Exchange, Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F), Mexican Derivatives
Exchange (MexDer) sau Dubai Mercantile Exchange1.
Principalele contracte futures financiare tranzacționate pe piețele
organizate menționate anterior sunt indicate în tabelul 13.1.

Tabelul 13.1.
Principalele contracte futures financiare tranzacționate pe plan mondial
Număr contracte
Poziția Denumirea contractului Bursa tranzacționate
Ian.–Oct. 2007 Ian.–Oct. 2006
1 Eurodollar CME 527.190.687 418.188.969
2 E‐mini S&P 500 CME 335.167.090 214.550.487
3 10 Year Treasury Note CME 292.917.444 209.088.044
4 Euro‐Bund Eurex 292.383.574 272.159.002
5 DJ Euro Stoxx 50 Eurex 271.812.647 175.824.144
6 1 Day Inter‐Bank Deposit BM&F 200.342.202 132.253.708
7 TIIE 28 Mexder 196.109.241 246.085.256
8 3 Month Euribor Liffe 190.455.492 169.849.928
9 Euro‐Schatz Eurex 154.943.034 139.643.089
10 Euro‐Bobl Eurex 145.700.639 143.008.058
1
Lista completă a burselor futures poate fi accesată pe situl The Numa Directory of Futures &
Options Exchanges (http://www.numa.com/ref/exchange.htm)
327

Analizând datele prezentate în tabelul de mai sus se constată că primele
trei contracte futures sunt tranzacționate în SUA, la Chicago Mercantile Exchange.
Se observă, de asemenea, dominanța celor trei burse futures menționate anterior,
CME, Eurex şi Euronext.liffe, care reprezintă locul de tranzacționare pentru opt
dintre cele mai tranzacționate 10 contracte futures din lume.
Ca active suport pentru contractele futures, activele financiare sunt mai
imporante decât mărfurile, fapt demonstrat şi prin analiza volumului de
tranzacționare al principalelor contracte futures pe mărfuri tranzacționate pe plan
mondial. Un clasament al contractelor futures având ca suport mărfurile este
prezentat în tabelul 13.2.

Tabelul 13.2.
Principalele contracte futures pe mărfuri tranzacționate pe plan mondial
Număr contracte
Ian.–Oct. 2007 Ian.–Oct. 2006
1 Crude Oil Futures Nymex 101,526,321 56,759,536
2 Brent Crude Oil Futures ICE 50,225,049 36,688,912
3 Corn Futures CME 46,758,670 38,139,907
4 Corn Futures DCE 45,629,079 46,274,785
5 Soy Meal Futures DCE 43,799,807 27,953,542
6 ICE WTI Crude Oil Futures ICE 43,363,529 22,260,285
7 Rubber Futures SHFE 35,928,569 19,247,001
High Grade Primary
8 LME 33,481,664 30,072,095
Aluminum Futures
9 White Sugar Futures ZCE 31,914,498 23,732,188
10 No. 1 Soybean Futures DCE 31,898,962 6,264,796

În ceea ce priveşte dimensiunile globale ale piețelor organizate, o
prezentare detaliată a acestora, în funcție de locație şi de natura activului financiar
de referință, apare în tabelul 13.3.

328

Tabelul 13.3. Dimensiunile piețelor futures în funcție de locație şi
natura activului suport (septembrie 2007)
Valori noționale Volum tranzacționare
Activul suport Locația
(miliarde USD) (milioane contracte)
TOTAL, din care 27.178,6 98,3
‐ America de Nord 13.973,3 71,3
Rata dobânzii ‐ Europa 8.921,4 12,1
‐ Asia 3.766,5 5,2
‐ Altele 517,5 9,6
TOTAL, din care 189,1 8,1
‐ America de Nord 120,0 1,2
Cursul de
‐ Europa 5,1 5,2
schimb
‐ Asia 39,7 0,8
‐ Altele 24,4 0,9
Indici bursieri ‐ Europa 422,7 18,8
‐ Asia 187,9 2,4
‐ Altele 41,6 1,6
TOTAL 28.638,5 158,5

Din tabel se poate observa că principalul activ suport, atât sub aspectul
sumelor implicate în contractele în curs (valorile noționale), cât şi al numărului
contractelor tranzacționate, este rata dobânzii, urmată de indicii bursieri şi cursul
de schimb.
În privința locației se poate constata că piețele organizate din America de
Nord acoperă cea mai mare parte a tranzacțiilor futures, indiferent de natura
activului suport. Singura excepție apare în cazul contractelor futures pe cursul de
schimb, unde numărul contractelor tranzacționate la bursele europene este net
superior celui înregistrat la bursele americane, deşi, sub aspectul valorilor
noționale, situația se prezintă diferit.

329

13.3. Elementele şi caracteristicile contractelor futures
Contractul futures reprezintă un acord contractual ferm cu clauze

standardizate între un cumpărător şi un vânzător asupra livrării unui activ financiar
sau real la o dată viitoare precizată, dar la un preț convenit în prezent.

13.3.1. Elementele contractelor futures
Analizând definiția anterioară putem constata că, asemănător unui
contract forward, un contract futures implică un cumpărător, care adoptă o poziție
long şi se obligă să plătească peste o anumită perioadă de timp contravaloarea
activului suport al contractului, şi un vânzător, care adoptă o poziție short şi, deci,
se angajează să livreze activul suport la momentul şi la prețul stabilite în contract.
În acelaşi timp, un contract futures cuprinde o serie de clauze
standardizate, numite şi specificații, stabilite de către piețele organizate pe care
acestea se tranzacționează.

Elementele (standardizate) ale contractului futures sunt:

• simbolul contractului – individualizează contractul futures pe piața
organizată şi serveşte, astfel, la identificarea rapidă a acestuia de către
participanții în piață;

• activul suport – reprezintă activul financiar sau real care face obiectul
contractului şi care este tranzacționat pe piața la vedere; este
reprezentat cel mai adesea de rata dobânzii, cursul de schimb, indicii
bursieri, acțiuni şi diverse mărfuri;

• unitatea de tranzacționare – indică mărimea obiectului contractului
sau multiplicatorul şi reprezintă cantitatea de activ suport
tranzacționată în cadrul unui contract futures (de exemplu, în cazul
unui futures pe cursul de schimb, mărimea standardizată a
contractului poate fi de 1.000 EUR, iar în cazul unui futures pe acțiuni,
de 1.000 sau 100.000 de acțiuni);

• cotația – este de cele mai multe ori identică cu cotația activului suport
pe piața spot (de exemplu, pentru cursul de schimb USD/GBP este
330
exprimată în dolari/liră sterlină, pentru acțiuni, în dolari/acțiune,
pentru rata dobânzii, în puncte procentuale);

• pasul de tranzacționare (pasul de cotare)– reprezintă fluctuația
minimă a prețului pe piața futures, adică cea mai mică sumă cu care un
contract îşi poate modifica valoarea şi mărimea;

• limita de variație zilnică a prețului – este valoarea zilnică maximă, cu
care prețul futures poate creşte sau scădea în cadrul unei şedințe de
tranzacționare, şi se stabileşte în funcție de prețul de cotare pentru
fiecare contract în parte;

• lunile de scadență (livrare) – reprezintă lunile în care expiră contractul
futures; de regulă, acestea sunt Martie, Iunie, Septembrie şi
Decembrie;

• ultima zi de tranzacționare – este ultima zi şi ultima oră până la care
tranzacția poate avea loc; de regulă, aceasta este fie ultima zi
lucrătoare din lunile de scadență, fie una din zilele celei de‐a treia
(uneori chiar a doua) săptămâni din luna în care expiră contractul;

• data scadenței – este ziua în care contractele sunt reglementate de
tranzacție; reprezintă fie prima zi lucrătoare după ultima zi de
tranzacționare, fie într‐o abordare mai generală, orice zi lucrătoare din
cadrul lunii de contract;

• programul de tranzacționare – indică intervalul orar în care contractul
futures poate fi tranzacționat; este diferențiat în funcție de
modalitatea de tranzacționare utilizată – strigare deschisă sau sistem
electronic.

Detaliile contractelor futures diferă de la tip la tip şi de la bursă la bursă.
Pentru a exemplifica totuşi elementele unui contract futures, utilizăm cel mai
tranzacționat contract futures din lume – CME Eurodollar Futures (tabelul 13.4).

331

Tabelul 13.4. Specificațile contractului futures CME Eurodollar
Strigare deschisă: ED
Simbol contract
Sistemul electronic CME Globex: GE
Activul suport LIBOR la 3 luni
Unitate de
1.000.000 USD
tranzacționare
Cotația 100 minus rata dobânzii
½ punct de bază2 = 0,005 = 12,50 USD
Pasul de tranzacționare ¼ punct de bază= 0,0025 = 6,25 USD (pentru cea
mai apropiată lună de expirare)
Limita de variație zilnică 200 puncte de bază (doar în cazul tranzacționării
a prețului prin CME Globex)
Lunile de scadență Martie, Iunie, Septembrie, Decembrie
Ultima zi de A doua zi lucrătoare în care băncile londoneze sunt
tranzacționare deschise, înaintea celei de‐a treia Miercuri a lunii
A doua zi lucrătoare în care băncile londoneze sunt
Data scadenței
deschise, înaintea celei de‐a treia Miercuri a lunii
Strigare deschisă: 7:20 a.m.‐2:00 p.m.
Programul de Sistemul electronic CME Globex:
tranzacționare Luni/Joi: 5:00 p.m.‐4:00 p.m.
Duminica & Sărbători 5:00 p.m.‐4:00 p.m.
Sursa: http://www.cmegroup.com/trading/interest‐rates/stir/eurodollar_FO.html

13.3.2. Caracteristicile contractelor futures
Standardizarea este principala caracteristică a contractului futures.
Spre deosebire de contractele forward ale căror clauze privind natura
activului suport, data expirării, modalitatea de lichidare sau prețul, erau stabilite de
către cele două părți, astfel încât să răspundă nevoilor acestora, contractele futures
prezintă specificații stabilite de piețele organizate unde sunt tranzacționate, prețul
fiind singurul element rezultat prin negocierea dintre cele două părți.

2
1 pdb (punct de bază) = 0,01 puncte procentuale = 0,01% = 0,0001
332

În raport cu elementul standardizat, contractele futures pot fi grupate în
gen şi specii. Astfel, genul cuprinde toate contractele futures pe acelaşi activ
standardizat, în timp ce specia este formată din toate contractele futures având
acelaşi activ suport şi aceeaşi scadență.
Standardizarea acestui instrument financiar permite acceptarea sa de către
un grup mai larg de participanți pe piețele financiare, cu principalul avantaj al
tranzacționării mai facile pe piața secundară. Deşi, la o primă vedere, stabilirea
unor specificații exacte, fără posibilitatea adaptării la nevoile părților, pare să
influențeze de o manieră negativă tranzacționabilitatea acestor contracte, în
realitate, tocmai cunoaşterea detaliată a obiectului tranzacției şi a condițiilor în
care aceasta are loc oferă o lichiditate ridicată. Se poate afirma, astfel, că
uniformitatea asigură lichiditatea.

O altă caracteristică a contractelor futures se referă la garantarea
obligațiilor celor două părți, prin intermediul casei de compensare (engl. clearing
house). Implicarea unei case de compensare reflectă faptul că nu există un contract
între cumpărător şi vânzător, ci un contract între fiecare dintre aceştia şi casă. Casa
de compensare acționează ca o contrapartidă pentru ambele părți, care conferă
protecție acestora şi permite ca tranzacționarea să aibă loc mai liber (figura 13.1).

CUMPĂRĂTOR CASA DE VÂNZĂTOR
(LONG)
COMPENSARE (SHORT)

Contract Contract

futures futures

Figura 13.1. Tranzacția futures

Casa de compensare poate fi o secțiune integrată a bursei sau o corporație
de sine stătătoare. În oricare din cazuri ea este subordonată bursei, iar membrii săi,
în mod obligatoriu, trebuie să fie şi membri ai bursei.
Orice casă de compensare prestează pentru bursă, în general, aceleaşi
servicii:
• transfer de fonduri;
• lichidarea tuturor tranzacțiilor executate în ring;
• garantarea obligațiilor contractuale ce rezultă din fiecare tranzacție.
333
Funcția primordială a casei de compensare o reprezintă compensarea
tuturor tranzacțiilor, funcție ce constă în preluarea părții opuse aferente fiecărei
tranzacții. După „împerecherea” tuturor tranzacțiilor, casa de compensare „devine
vânzător pentru toți cumpărătorii şi cumpărător pentru toți vânzătorii”3.
Prin activitatea de compensare sunt îndeplinite trei funcții importante
pentru bursă:
• menținerea lichidității – un investitor nu mai este nevoit să ia legătura
cu partenerul său inițial, el putându‐şi lichida poziția deținută printr‐o operațiune
de sens contrar (vânzare sau cumpărare, după caz), partener al tranzacției fiind
bursa;
• livrarea – vânzătorii şi cumpărătorii nu mai sunt implicați în această
operațiune, deoarece ea este intermediată de casa de compensare, care ia legătura
cu investitorul care deține cea mai veche poziție;
• garantarea executării contractelor – dacă una din părți nu‐şi poate
îndeplini obligațiile stabilite prin contract, executarea contractului este garantată
de casa de compensare.
În legătură cu această ultimă funcție, trebuie menționat că toți membrii
bursei contribuie la un fond specializat, a cărui valoare minimă este stabilită de
bursă. El va fi utilizat pentru onorarea obligațiilor contractuale sau financiare ale
membrilor aflați în imposibilitatea de achitare a acestora. Dimensiunea acestui
fond este ridicată, valoarea sa exactă variind în funcție de numărul de contracte
garantate de membrii casei de compensare.
Bursa futures se implică activ în activitatea casei de compensare pe baza
informațiilor financiare rezultate din rapoartele financiare, supraveghere, audit şi
schimbul de informații cu celelalte burse. Ea poate interveni, cerând mărirea
depozitului de capital, reducerea numărului de poziții sau chiar o lichidare forțată a
acestora.
Standardizarea contractelor şi crearea funcției de compensare au mărit
eficiența pieței, permițând o piață mult mai lichidă (una în care tranzacțiile să fie
executate la prețul specificat sau la unul apropiat), oricine putând să intre şi să iasă
rapid din piață. Cu cât prețul este mai rapid determinat şi piața este mai lichidă, cu
atât ea devine mai eficientă.
O altă trăsătură distinctivă a contractului futures este aceea că valoarea sa
este calculată la închiderea bursei unde este tranzacționat, în cadrul unui proces
numit marcare la piață sau decontare zilnică, în urma căruia pierderile uneia din
părțile contractuale sunt transferate în venituri celeilalte părți. Putem afirma astfel
că un contract futures este practic un şir de contracte forward având scadența a
3
Bernstein, J. – Piața contractelor futures, Editura Hrema, Bucureşti, 2000, p.25.
334
doua zi, deci fiecare fiind lichidat zilnic şi înlocuit cu un nou contract, care are prețul
egal cu prețul zilei curente.
Integritatea contractului futures şi decontarea sa zilnică sunt asigurate de
o plată inițială către casa de compensare, numită marjă, care se situează, de regulă,
la 5‐10% din valoarea totală a contractului futures.
Principalele caracteristici ale contractele futures şi, respectiv, forward sunt
prezentate comparativ în tabelul 13.5.

Tabelul 13.5. Comparație între caracteristicile contractelor forward şi futures
Caracteristici Forward Futures
Angajament ferm cu Angajament ferm cu
obligații atât pentru obligații atât pentru
Tipul contractului
vânzător, cât şi vânzător, cât şi
pentru cumpărător pentru cumpărător
Negociabile (în
funcție de natura
Specificațiile contractului Standardizate
tranzacției şi de
necesitățile părților)
Mărimea contractului Negociabilă Standardizată
Data livrării Negociabilă Standardizată
Piață secundară NU DA (Bursa futures)
Prețurile sunt Prețurile sunt
determinate în determinate prin
Stabilirea prețului particular de către negociere într‐o
cumpărător şi piață de licitație
vânzător dintr‐o bursă
DA (Specificațiile
contractelor şi
Transparența NU
volumul de
tranzacționare)
Părțile plasează
Depinde de relația
fonduri (marja
de încredere dintre
Garanții materiale inițială) la casa de
cumpărător şi
compensare a
vânzător
bursei.
DA (Casa de
Garanții instituționale NU compensare a
bursei)
Reglementare Legi comerciale Legi specifice
335
13.4. Determinarea prețului futures
Prețul futures dintr‐un contract cu o dată de livrare certă poate fi
considerat, pentru cele mai multe scopuri, ca fiind acelaşi cu prețul forward al
unui contract cu aceeaşi dată de livrare, atunci când ratele dobânzilor sunt
perfect predictibile4.
Prețul futures este, astfel, determinat prin preluarea prețului spot (la
vedere) din momentul tranzacției şi adăugarea la acesta a costului de derulare.
Prețul futures calculat sau estimat conform factorului cost‐of‐carry, poartă
denumirea de preț futures full‐carry, iar relația sa generală de calcul este
următoarea:
Pretul futures = Pretul spot + Costul de derulare

Costul de derulare reprezintă cheltuielile aferente achiziționării şi păstrării
unui activ pe parcursul unei perioade precise de timp, fiind determinate în funcție
de costul aferent finanțării cumpărării activului (suma necesară cumpărării pe
piața spot înmulțită cu rata dobânzii aferentă perioadei de timp în care activul este
păstrat), costul aferent depozitării, asigurării şi transportului activului, precum şi
de câştigurile aduse de activ pe perioada deținerii sale.
Chiar dacă înțelegerea conceptului de cost de derulare doar prin prisma
definiției precente nu pare să comporte mari dificultăți, a abordare mai adecvată ar
fi cea a separării activului suport al contractelor futures în cele două categorii –
activ financiar (deținut de un număr important de participanți pe piața financiară în
scopul investirii) şi activ real (deținut în vederea consumului) şi a analizei
particularităților costului de derulare pentru fiecare dintre categoriile menționate.
În cazul activelor financiare, prețul futures este mai mare decât prețul spot
cu o mărime care reflectă costul de derulare.
Pentru un activ financiar, prețul futures din prezent se determină prin
relația:
F0 = S0 e cT 5
unde: F0 ‐ prețul futures din prezent;
S 0 ‐ prețul activului suport la data inițierii contractului futures;
c ‐ costul de derulare;
T ‐ durata contractului futures (ani).
4
Demonstrația acestei teorii, aflată în afara scopurilor acestei lucrări, poate fi găsită în John C.
Hull – op.cit., p.127‐128.
5 cT
e este aproximarea lui (1+c)T în condițiile capitalizării continue, unde e este o constantă
matematică (e≈2,71828182845904523536).
336
În funcție de tipul activului financiar, costul de derulare cunoaşte mai
multe exprimări, iar diferitele relații de calcul posibile pentru prețul futures sunt
prezentate în tabelul 13.6.

Tabelul 13.6.
Relațiile de calcul pentru prețul futures al diferitelor active financiare
Activ suport Relație de calcul Variabilă specifică
Acțiune comună r ‐ rata anuală a dobânzii
F0 = S0 e rT
(fără dividend) activului fără risc
r ‐ rata anuală a dobânzii
( r − q )T
Indice bursier F0 = S 0 e activului fără risc
q ‐ randamentul din dividende
r , rf ‐ rata anuală a dobânzii
( r − rf )T
Cursul de schimb F0 = S 0 e activului fără risc din țară,
respectiv din străinătate

În cazul activelor deținute pentru consum, mărimea cu care prețul futures
depăşeşte prețul spot reflectă costul de derulare net de randamentul de
oportunitate (engl. convenience yield), definit ca beneficiul sau prima asociate cu
deținerea unui activ real, ca urmare a mişcărilor neregulate ale pieței ce pot
antrena uneori o ofertă mult inferioară cererii.
Pentru un activ de consum, prețul futures din prezent se determină prin
relația:
F0 = S 0 e (c − y )T

unde: F0 ‐ prețul futures din prezent;
S 0 ‐ prețul activului suport la data inițierii contractului futures;
c ‐ costul de derulare;
y ‐ randamentul de oportunitate;
T ‐ durata contractului futures (ani).
Relațiile de calcul prezentate anterior pot fi generalizate pentru orice
moment t pe perioada derulării contractului futures:
c (T − t )
• activ financiar: Ft = St e
( c − y )(T − t )
• activ real: Ft = St e
337

În tranzacțiile cu contracte futures o mare importanță o are şi noțiunea de
bază (engl. basis). De regulă, pentru calcularea bazei se utilizează următoarea
relație6:

Baza = Pretul spot al activului − Pretul futures al contractului utilizat

În cazul în care activul suport al contractului futures este un activ financiar,
se utilizează uneori şi relația inversă de calcul:

Baza = Pretul futures ‐ Pretul spot

Pentru scopurile acestei lucrări vom utiliza relația generală de calcul.
Baza poate fi atât pozitivă cât şi negativă, depinzând de prețul la vedere
care poate fi mai mare sau mai scăzut decât prețul futures. Dacă prețurile cash şi
futures sunt egale, baza este egală cu zero. Interesant este de observat faptul că
baza, ca şi prețul la vedere de care este legată, are o mulțime de localizări față de
prețul futures care apare doar în punctele unde funcționează bursa şi ca atare
nivelul bazei nu poate fi prognozat întotdeauna cu precizie, dar, în general, este
mai puțin volatil decât prețurile spot şi futures.
Baza locală şi configurația sa sunt foarte importante pentru producător şi
sunt utilizate pentru luarea de decizii cum ar fi7:
• acceptarea/respingerea ofertelor cash pentru o marfă;
• locația şi momentul depozitării recoltei;
• locația şi luna de livrare în vederea asigurării contra fluctuațiilor de
preț;
• închiderea sau inițierea unui hedging;
• transformarea unei situații avantajoase a bazei în profit.
Dacă prețurile futures sunt descrise exact prin relația full‐carry, atunci
pentru cele mai multe dintre mărfuri, baza este negativă, deoarece prețurile
futures sunt mai mari decât prețurile la vedere, ca urmare a costurilor asociate
depozitării, navlului şi asigurării care trebuie să fie acoperite pentru livrările în
viitor. O astfel de situație, când prețul futures este mai mare decât prețul spot
descrie o piață contango (figura 13.2.).
6
Hull, J. – Options, Futures & Other Derivatives, 6th Edition, Pearson Prentice Hall, 2006, p.53.
7
REUTERS ‐ Introducere în studiul produselor financiare derivate, Editura Economică, Bucureşti,
2001, p.61.
338

Preț
Preț
futures Baza
Preț
spot
Timp
0

Figura 13.2. Piață de tip contango

Există şi situația în care prețurile futures sunt mai mici decât cele spot, ceea
ce descrie o piață backwardation (figura 13.3.).
Din punct de vedere economic o piață de tip backwardation apare atunci
când prețurile spot cresc rapid, atingând niveluri foarte înalte, situație ce ilustrează
un nivel al ofertei mult mai scăzut, sub nivelul cererii, deci o criză pe piața fizică a
mărfii ce constituie activul de bază al contractului futures.
O modalitate de analiză a piețelor backwardation o reprezintă şi
randamentul de oportunitate. Când pe piața fizică a mărfii se înregistrează o
situație de criză, atunci marfa în sine posedă un avantaj, respectiv, un venit
determinat de simpla deținere sau păstrare a mărfii respective.
Considerând şi coordonata temporală, se poate afirma că o piață contango
este caracteristică situației în care prețurile futures cresc progresiv odată cu
trecerea timpului, iar o piață backwardation reprezintă situația în care prețurile
futures scad progresiv, odată cu creşterea timpului rămas până la expirarea
contractului futures8.
Pe măsură ce termenul de livrare se apropie, prețul futures converge spre
prețul spot.

8
Sharpe, W., Gordon A., Jeffrey B. – Investments, 5th Edition, Prentice Hall, 1995, p.54.
339

Preț
Preț
spot
Baza
Preț
futures
Timp
0

Figura 13.3. Piață de tip backwardation

În tranzacțiile futures, care, spre deosebire de tranzacțiile forward, au loc
doar pe piețele organizate, prețurile se stabilesc în urma negocierii, după un
algoritm identic celui prin care se formează şi constată prețul la activul financiar
suport. Atunci când are loc o tranzacție, prețul futures reprezintă prețul de
echilibru care depinde de oferta (celor care au deschise poziții short) şi cererea
(celor care au deschise poziții long) din acel moment.
La sfârşitul fiecărei şedințe, în redactarea rapoartelor de tranzacționare
apar următoarele categorii de prețuri:
• prețul futures de deschidere (open) ‐ reprezintă prețul aferent primei
tranzacții a zilei, tranzacție ce are loc în intervalul de timp desemnat ca
deschidere a pieței;
• prețul maxim al zilei (high) ‐ reprezintă prețul cel mai înalt înregistrat
pentru o tranzacție din timpul zilei respective;
• prețul minim al zilei (low) ‐ reprezintă prețul cel mai scăzut înregistrat
pentru o tranzacție din timpul zilei respective;
• prețul de cotare, numite şi preț de decontare sau de lichidare (settle) ‐
are ca scop indicarea valorii corecte a contractului futures la închiderea
zilei de tranzacționare. Prețul de cotare nu este neapărat şi ultimul preț al
zilei de tranzacționare.

340
13.5. Tranzacționarea contractelor futures
13.5.1. Modalități de tranzacționare
Tranzacționarea contractelor futures se realizează în cadrul burselor
futures, care sunt entități constituite legal ai căror acționari sunt în acelaşi timp şi
membrii bursei, având privilegiul de a efectua tranzacții în cadrul acesteia.
Fiecare membru al bursei îndeplineşte fie calitatea de trader de ring, fie pe
cea de broker9. Traderii de ring acționează ca market makeri, stabilind prețuri bid şi
ask şi oferind lichiditate pieței, în timp ce brokerii efectuează tranzacții pentru
persoane din afara bursei.
Traderii de ring au diferite stiluri de tranzacționare care îi separă în trei
categorii:
• traderi (speculatori) de profituri imediate (engl. scalpers);
• traderi zilnici (engl. day traders);
• traderi de poziție (engl. position traders).
Traderii de profituri imediate sau scalperii au cel mai limitat orizont de
timp, în cadrul căruia planifică să dețină poziții futures. Un scalper obține profit prin
cumpărarea la prețul bid şi vânzarea la prețul ask, în condițiile unui volum mare.
Traderii zilnici încearcă să profite de mişcările de preț ce pot surveni în
cursul unei zile de tranzacționare. Prin urmare, pozițiile deținute de aceştia sunt
închise înainte de terminarea fiecărei zile de tranzacționare.
Traderii de poziție mențin poziții pe piața futures de pe o zi pe alta, în
unele situații, perioadele de deținere fiind săptămâni sau chiar luni. Traderii de
poziție se împart în două categorii: traderi de poziție completă şi traderi de spread.
Traderii de poziție completă îşi asumă un risc foarte ridicat, care poate
genera însă şi profituri semnificative. Astfel, dacă anticipația asupra evoluției pieței
este corectă, lichidarea poziției futures va genera câştiguri foarte ridicată, în timp
ce o anticipație greşită va atrage după sine pierderi importante.
Traderii de spread sunt traderi de poziție cu o aversiune mai ridicată față
de risc. Spread‐urile presupun fie cumpărarea şi vânzarea simultană a două sau mai
multe contracte pentru acelaşi activ suport, dar cu scadențe diferite, fie
cumpărarea şi vânzarea a două sau mai multe contracte cu aceeaşi scadență pentru
active suport diferite, dar totuşi conexe.
Traderii zilnici şi cei de poziție se diferențiază de scalperi prin aceea că
urmăresc să obțină un profit prin anticiparea corectă a evoluției pieței şi nu prin
simpla cumpărare la prețul bid şi vânzare la prețul ask.
9
Traderii de ring sunt cunoscuți şi sub denumirea de locals, iar brokerii sub cea de FCMs (futures
commission merchants).
341
Bursele futures utilizează ca modalități de tranzacționare fie strigarea
deschisă, fie sistemele electronice, iar uneori10, optează pentru o combinație a lor
care să asigure tranzacționarea continuă, timp de 24 ore.
Strigarea deschisă constituie prima modalitate de tranzacționare a
contractelor futures şi pentru multe burse, în principal americane, continuă să fie
modalitatea predominantă. Activitatea de tranzacționare are loc în ringuri
octogonale şi este realizată, după cum precizam anterior numai de către traderii şi
brokerii autorizați, care poartă diferite denumiri distincte în funcție de rolul
fiecăruia şi de bursa unde operează: trader de arenă/de groapă (pit broker), trader
de ring (floor trader), broker de comisionare (commissioning broker), broker de ring
(floor broker), broker de arenă/ de groapă (pit broker) etc.
La majoritatea burselor futures, traderii de ring poartă jachete de culori
diferite, care indică membrul bursei în contul căruia acționează, precum şi
ecusoane care precizează tipul de contract pe care îl pot tranzacționa şi membrul
bursei pe care îl reprezintă (figura 13.4).

Figura 13.4. Strigarea deschisă în ringul bursei (CBOT)
10
În general, doar marile burse futures utilizează ambele modalități de tranzacționare.
342
Disponibilitatea de tranzacționare este indicată preponderent prin strigăte,
dar şi cu ajutorul unor semne standardizate cu mâna, utilizate drept mijloc de a‐şi
completa procedurile de comunicare şi tranzacționare. De altfel, este posibil ca,
fără o comunicare verbală între traderi, tranzacție să aibă totuşi loc, doar pe baza
semnelor cu mâna şi contactului vizual.
La încheierea unei tranzacții, traderul completează un formular de hârtie
de mici dimensiuni, numit cartelă a tranzacției, care include detalii cum ar fi prețul,
luna contractului, contrapartida, tipul tranzacției, şi o înmânează unui observator
din ring (clerk) care va introduce tranzacția în sistem şi o va raporta.
Sistemele electronice de tranzacționare reprezintă o modalitate relativ
recentă de tranzacționare, introdusă inițial în completarea variantei clasice a
strigării deschise cu scopul eliminării dezavantajului orarului de tranzacționare, dar
care s‐a impus din ce în ce mai mult, devenind pentru cele mai multe burse, în
principale europene şi asiatice, unica modalitate de tranzacționare.
Tranzacționarea electronică utilizează aceleaşi principii ca şi
tranzacționarea tradițională în ring, singura diferență constând în absența
interacțiunii fizice între traderi, înlocuită de cea prin intermediul terminalelor
electronice.

13.5.2. Sistemul de marje şi marcarea la piață
O caracteristică a contractului futures care îl diferențiază de contractul
forward este, după cum s‐a precizat anterior, cea a utilizării unui sistem de marje
care asigură integritatea şi decontarea sa zilnică.
Cumpărătorii şi vânzătorii contractelor futures au obligația să depună
anumite sume, numite marje, la firmele de brokeraj cu care lucrează, deşi
contractele futures sunt contracte a căror executare are loc în viitor şi, ca atare, cu
plata amânată. Nivelul minim al marjelor este stabilit de către burse, iar firmele de
brokeraj au obligația de a colecta de la clienții lor fonduri cel puțin egale cu acest
nivel minim şi de a le păstra în conturi separate. De obicei însă, firmele de brokeraj
cer clienților lor să depună ca marje, sume mai mari decât nivelul minim impus de
burse, în funcție de situația financiară a fiecăriu client.
Sistemul de marje practicat pe piețele futures este relativ diferit de cel
practicat pe piața secundară de capital, în principal pentru tranzacțiile cu acțiuni.
Pe piața acțiunilor, tranzacționarea în marjă presupune utilizarea unor sume
proprii completate printr‐un împrumut contractat de la broker, care reprezintă, de
regulă, maximum 50% din valoarea inițială a acțiunilor tranzacționate. Împrumutul
343
permite investitorului să reducă suma necesară pentru achiziția titlurilor, şi, deci,
să obțină un efect de amplificare a câştigurilor, numit şi efect de levier11.
Spre deosebire, pe piețele futures, termenul marjă este folosit pentru a
descrie suma care trebuie depusă în cont de către fiecare investitor care deschide
o poziție long sau short. Diferența față de piața acțiunilor constă în faptul că în
afara marjei nicio altă sumă nu este necesară pentru ca tranzacția futures să fie
posibilă, deci niciun împrumut nu este contractat de la broker. Marja are, astfel,
caracterul unui depozit de bună credință sau a unei garanții că părțile îşi vor
îndeplini obligațiile contractuale.
Alte deosebiri între cele două sisteme de marje se referă la mărimea
procentuală a acestora (mai puțin de 10% pe piața futures şi cel puțin de 50% pe
piața acțiunilor), modul de exprimare a acestora (în procente pe piața acțiunilor şi
în unități monetare pe piața futures) şi organismul de reglementare (bursele de
valori şi organismele de supraveghere a pieței de capital pentru marjele din
tranzacțiile cu acțiuni şi, respectiv, casa de compensare pentru tranzacțiile futures).
Sistemul de marje utilizate în tranzacțiile futures include:
• marja inițială;
• marja de menținere;
• marja de variație.
Marja inițială reprezintă nivelul minim al sumei care trebuie depusă de
clienți în conturile deschise la firma de brokeraj. Scopurile marjei inițiale sunt:
• de asigurare a îndeplinirii obligațiilor de către client;
• de protejare a firmelor de brokeraj împotriva pierderilor datorate
modificărilor de preț al activului suport şi, implicit, al prețului futures.
Nivelul marjei inițiale este diferit de la un contract futures la altul. În
general, el este stabilit direct proporțional cu volatilitatea activului suport al
contractului futures. Cu cât volatilitatea prețului este mai mare, cu atât şi nivelul
marjei inițiale este mai mare. Nivelul marjei inițiale mai este influențat şi de alți
factori cum ar fi scopul tranzacției. Dacă tranzacția are scopul acoperirii unei poziții,
marja inițială este mult mai mică decât cea aferentă unei tranzacții cu scop
speculativ. De asemenea, mai scăzute sunt şi marjele inițiale pentru pozițiile
spread, motivul fiind acelaşi ‐ probabilitatea scăzută pentru aceste poziții de a
înregistra pierderi nete.
11
Efectul de levier (engl. leverage), întâlnit şi sub denumirea de efect de potențare de
randament sau efect de leveraj, reprezintă un concept utilizat frecvent în literatura financiară,
având atât semnificația, mai ales în finanțele corporative, de utilizare de către o companie a
banilor împrumutați pentru a creşte rentabilitatea generată de capitalul acționarilor, cât şi pe cea
folosită în cadrul acestui capitol, de metodă de obținere a unei rentabilități ridicate a investiției
cu o investiție mică sau fără nici o investiție.
344

Relația de calcul pentru stabilirea nivelului acestei marje este:
mi = m + 3σ
unde: mi ‐ marja inițială;
m ‐ media schimbărilor zilnice absolute ale valorii contractelor
futures într‐o perioadă anterioară;
σ ‐ abaterea standard a schimbărilor zilnice în aceeaşi perioadă.
Abaterea standard se calculează după formula:
∑ (x )
2
−x
σ=
i

n
unde:
n ‐ numărul schimbărilor zilnice de preț înregistrate într‐zi la bursă;
x ‐ media schimbărilor de preț înregistrate în aceeaşi zi de bursă;
x i ‐ schimbările zilnice absolute ale prețului.
Deoarece m ± 3σ include 99,7% din observații, rezultă că există doar o
mică probabilitate ca schimbările zilnice de preț să fie mai mici decât m − 3σ sau
mai mari decât m + 3σ .

Marja de menținere reprezintă suma minimă pe care un client trebuie să o
păstreze ca depozit până la lichidarea contractului futures. În majoritatea
situațiilor, nivelul acesteia este mai scăzut decât cel al marjei inițale.
Marjele de variație reprezintă sumele adăugate sau retrase din contul de
marjă plecând de la evoluția soldului contului de marjă în raport cu nivelul marjei
inițiale şi/sau al celei de menținere. Pentru menținerea depozitelor clienților la
nivelul marjei inițiale, este necesar ca firmele de brokeraj să execute zilnic
modificări ale contractelor clienților, ca răspuns la schimbările valorice ale pozițiilor
acestora. Deoarece, în mod evident, schimbările prețurilor futures determină
schimbarea valorii contractelor futures, în scopul menținerii aceluiaşi nivel al
marjelor, firmele de brokeraj cer clienților să efectueze plăți egale cu pierderile
zilnice aferente pozițiilor lor futures. La rândul lor, firmele de brokeraj plătesc zilnic
sumele datorate clienților care înregistrază profituri pentru pozițiile lor futures.
Deci marjele de variație sunt:
• plăți zilnice efectuate de clienți, atunci când aceştia înregistrează o
pierdere la poziția futures;
• plăți zilnice efectuate de firmele de brokeraj clienților atunci când
aceştia din urmă obțin profituri.
345

Aceste plăți zilnice sunt calculate prin procesul de marcare la piață.
Marcarea la piață reprezintă operațiunea prin care valoarea înscrisă în
contractul futures se actualizează zilnic în funcție de modificarea prețului activului
suport şi prin care se determină profiturile/pierderile aferente pozițiilor deschise pe
piața futures.
Pentru a se întocmi o situație generală a tuturor conturilor de marjă din
piața futures, în procesul de marcare la piață se utilizează pretul de cotare sau de
decontare pentru fiecare contract şi scadență, înregistrat pentru fiecare şedință de
tranzacționare. Prețul de cotare este fie o medie a prețurilor ultimelor tranzacții din
ziua respectivă, fie prețul de închidere sau al ultimei tranzacții, iar valabilitatea sa
este zilnică.
Regula principală în cadrul marcării la piață este că dacă valoarea
contractului creşte, cumpărătorul primeşte în contul său de marjă o sumă în
numerar echivalentă cu diferența dintre prețul de cotare al zilei curente şi cel al
zilei precedente multiplicată cu numărul de contracte. Dacă valoarea contractului
scade, se deduce din contul său de marjă o sumă obținută prin multiplicarea
numărului de contracte cu diferența dintre prețul de cotare curent şi cel anterior.
Prin marcarea la piață a fiecărei poziții la sfârşitul fiecărei zile, procedura
compensării pozițiilor este simplificată.
Pe baza celor prezentate anterior rezultă că în urma marcării la piață a
pozițiilor deschise pe piața futures, contul unui investitor poate să indice un profit
sau o pierdere. Spre deosebire de profit, care poate fi retras, pierderea trebuie
acoperită în fiecare zi astfel încât, la începutul şedinței următoare de
tranzacționare, suma din contul investitorului să fie cel puțin egală cu nivelul marjei
inițiale.

Apelul în marjă reprezintă situația în care suma din contul de marjă scade
sub sub nivelul marjei necesare pentru acoperirea pozițiilor deschise din contul
investitorului. Apelul in marjă se emite la sfârşitul şedinței de tranzacționare, iar din
acel moment, investitorul are la dispoziție trei variante:
• alimentarea contului cu marja de variație în vederea menținerii în
continuare a pozițiile deschise pe piața respectivă;
• închiderea unui număr de poziții deschise astfel încât suma rezultată
astfel să acopere marja necesară pentru pozițiile rămase deschise;
• indiferența, care va atrage după sine lichidarea automată de către
broker a unui număr de poziții deschise pentru obținerea sumei
necesare.

346
Pentru exemplificarea procesului de marcare la piață considerăm o
tranzacție cu 100 de contracte futures caracterizate printr‐un preț de 100 USD la
data inițierii tranzacției, o marjă inițială de 10 USD şi o marjă de menținere de 5
USD. În urma procesului de marcare zilnică la piață, pe parcursul unei săptămâni
bursiere în care presupunem că nu s‐au efectuat retrageri ale excesului de marjă,
conturile părților la contract se prezintă astfel:

Tabelul 13.7. Exemplu de marcare la piață
Profit/Pierdere Sold inițial Depuneri Sold final

Zi Preț Δ Preț
Long Short Long Short Long Short Long Short
0 100,00 ‐ ‐ ‐ 0 0 1.000 1.000 1.000 1.000

1 97,80 ‐2,20 ‐220 +220 1.000 1.000 0 0 780 1.220
2 94,50 ‐3,30 ‐330 +330 780 1.220 0 0 450 1.550
3 100,50 +6,00 +600 ‐600 450 1.550 550 0 1.600 950
4 105,80 +5,30 +530 ‐530 1.600 950 0 0 2.130 420
5 105,00 ‐0,80 ‐80 +80 2.130 420 0 580 2.050 1.080
TOTAL +500 ‐500 ‐ ‐ 1.550 1.580 ‐ ‐

‐ Rezultatul cumpărătorului (long) +500 USD +32%
‐ Rezultatul vânzătorului (short) ‐500 USD ‐

O analiză a procesului de marcare la piață exemplificat în tabelul 13.7
relevă următoarele operațiuni efectuate de către cele două părți din tranzacție:

Cumpărător (poziție long)
• Ziua 0: acesta depune 1.000 USD, deoarece cumpără 100 contracte
futures, iar marja inițială este stabilită la 10 USD pe contract, iar la
sfârşitul zilei soldul contului este egal cu valoarea depunerii;
• Ziua 1: soldul inițial al contului coincide cu soldul din ziua precedentă;
deoarece prețul futures scade cu 2,2 USD până la 97,80 USD, rezultă o
pierdere de 220 USD (100 contracte futures x 2,2 USD/contract), ceea
ce determină un sold final de 780 USD (1.000 USD – 220 USD), în
scădere față de cel al zilei precedente, dar totuşi superior marjei de
menținere de 500 USD, ceea ce nu impune o depunere suplimentară în
contul de marjă;
347
• Ziua 2: soldul inițial al contului este de 780 USD, prețul futures scade
cu 3,3 USD până la 94,50 USD, ceea ce determină o pierdere de 330
USD şi un sold final de 450 USD; întrucât acesta scade sub marja de
menținere de 500 USD, traderul va primi un apel în marjă şi va trebui
să realizeze o depunere suplimentară de 550 USD, pentru a aduce
soldul contului la nivelul marjei inițiale de 1.000 USD;
• Ziua 3: soldul inițial al contului este de 450 USD, iar soldul final de
1.600 USD, datorită marjei de variație depuse de 550 USD şi profitului
de 600 USD generat de creşterea prețului futures până la valoarea de
100,50 USD;
• Ziua 4: soldul inițial este de 1.600 USD, prețul futures creşte cu 5,3
USD, profitul rezultat este de 530 USD, iar soldul final devine 2.130
USD;
• Ziua 5: soldul inițial este de 2.130 USD, prețul futures scade cu 0,8
USD, ceea ce determină o pierdere de 80 USD, iar soldul final devine
2.050 USD.
• În perioada analizată, marja totală depusă este de 1.550 USD, ceea ce
înseamnă, în condițiile unui sold final de 2.050 USD, un randament de
32,26% ((2050‐1550)/1550).

Vânzător (poziție short)
• Ziua 0: acesta depune 1.000 USD, deoarece vinde 100 contracte
futures, iar marja inițială este stabilită la 10 USD pe contract, iar la
sfârşitul zilei soldul contului este egal cu valoarea depunerii;
• Ziua 1: soldul inițial al contului coincide cu soldul din ziua precedentă;
deoarece prețul futures scade cu 2,2 USD până la 97,80 USD, rezultă
un profit de 220 USD, ceea ce determină un sold final de 1.220 USD
(1.000 USD + 220 USD), în creştere față de cel al zilei precedente;
• Ziua 2: soldul inițial al contului este de 1.220 USD, prețul futures scade
cu 3,3 USD până la 94,50 USD, ceea ce determină un profit de 330 USD
şi un sold final de 1.550 USD;
• Ziua 3: soldul inițial al contului este de 1.550 USD; deoarece prețul
futures creşte cu 6 USD până la 100,50 USD, rezultă o pierdere de 600
USD, ceea ce determină un sold final de 950 USD, situat sub nivelul
marjei inițiale de 1.000 USD, dar totuşi superior marjei de menținere
de 500 USD, ceea ce nu impune nici o depunere suplimentară;
• Ziua 4: soldul inițial al contului este de 950 USD, prețul futures creşte
până la 105,80 USD, ceea ce determină o pierdere de 530 USD şi un
348
sold final de 420 USD; întrucât acesta scade sub marja de menținere de
500 USD, traderul va primi un apel în marjă şi va trebui să realizeze o
depunere suplimentară de 580 USD, pentru a aduce soldul contului la
nivelul marjei inițiale;
• Ziua 5: soldul inițial al contului este de 420 USD, iar soldul final de
1.080 USD, datorită marjei de variație depuse de 580 USD şi profitului
de 80 USD generat de creşterea prețului futures până la valoarea de
105 USD.
• În perioada analizată, marja totală depusă este de 1.580 USD, ceea ce
înseamnă, în condițiile unui sold final de 1.080 USD, o pierdere de 500
USD, echivalentă cu câştigul cumpărătorului contractelor futures.

Din exemplul anterior reiese că doar două au fost situațiile în care a apărut
un apel în marjă, iar acesta s‐a datorat atingerii de către prețul de cotare a unui
anumit nivel (94,50 USD pentru poziția long şi 105,80 USD pentru poziția short).
Prin urmare, în momentul deschiderii unei poziții pe piața futures este
importantă cunoaşterea nivelului (limitei maxime sau minime) de preț care va
declanşa un apel în marjă. Acesta rezultă prin determinarea diferenței dintre marja
inițială şi marja de menținere şi adăugarea acesteia la prețul futures inițial, în cazul
unei poziții short, respectiv deducerea acesteia din prețul futures inițial în cazul
unei poziții long. Astfel, în exemplul analizat, această diferență este de 5 USD, ceea
ce înseamnă că prețul trebuie să crească de la 100 USD la 105 USD pentru a
determina un apel în marjă pentru vânzătorul contractului futures şi să scadă de la
100 USD la 95 USD pentru a determina o situație similară pentru cumpărător.

Tranzacționarea în marjă se află la originea principalului avantaj, dar şi a
celui mai semnificativ risc al contractelor futures. Prin conținutul său, ea permite
utilizatorilor de contracte futures să realizeze tranzacții mai mari decât şi‐ar putea
permite altfel, deci să obțină un efect de amplificare a câştigurilor. Astfel, cu o
sumă relativ mică plasată la începutul tranzacției (marja inițială) este oferit accesul
la activul suport cu o valoare de câteva ori mai mare, iar o anticipație corectă a
prețului va genera profituri substanțiale, cu mult mai ridicate decât cele pe care le‐
ar fi presupus tranzacționarea activului suport pe piața la vedere. Pe de altă parte,
anticiparea greşită a evoluției prețului activului suport poate determina pierderea
unor sume substanțiale de bani în perioade foarte scurte de timp. Datorită
efectului de levier, sumele pierdute sunt potențial nelimitate, putând depăşi marja
inițială.

349
Alte avantaje sunt reprezentate de posibilitatea de vânzare în lipsă a
activului suport, prin adoptarea unei poziții short la inițierea tranzacției futures, sau
de costurile (fixe) de tranzacționare, mult mai reduse decât cele de pe piața spot.
Vânzarea fără acoperire este o caracteristică extrem de utilă pentru deținătorii de
active pe piața spot care doresc să se protejeze împotriva riscului de scădere a
prețului, mai ales în contextul absenței acestei operațiuni pe piața la vedere a
activului suport.
Ca dezavantaje, alături de efectul negativ de levier, putem considera:
• imposibilitatea de a beneficia de avantajele deținerii efective a
activului suport, precum dreptul de vot sau dividendele acordate în
cazul acțiunilor (în contextul în care contractele futures financiare nu
implică aproape deloc livrarea efectivă a activului suport);
• riscul unei lichidități scăzute, care face uneori dificilă lichidarea unor
poziții deschise şi antrenează costuri de oportunitate;
• probabilitatea ridicată a unor lichidări forțate a pozițiilor deținute în
cazul imposibilității de a răspunde într‐un interval de timp, de obicei,
foarte scurt, apelurilor în marjă;
• dependența de piața primară a activului suport, a cărei închidere poate
provoca distorsiuni în relația normală sau anticipată dintre prețul
futures şi prețul spot.

13.5.3. Lichidarea tranzacției futures
Lichidarea unei poziții futures se realizează prin una din modalitățile:
3. livrare (fizică)
4. decontare în fonduri (numerar)
5. compensare

Livrarea fizică este cea mai puțin utilizată modalitate de lichidare a unei
poziții futures (aproximativ 1% din cazuri şi, în majoritatea lor, pe piețele futures
ale produselor agricole). Principalul motiv este reprezentat de costurile
suplimentare pe care aceasta le presupune (cheltuieli de depozitare, asigurare,
comisioane). În plus, cumpărătorul, dacă nu are nevoie de activul suport, este
nevoit să‐l vândă, suportând un cost suplimentar. În acelaşi timp, vânzătorul, dacă
nu deține activul suport, este obligat să‐l cumpere, plătind adeseori o diferență de
preț.
O variantă a livrării fizice standard o reprezintă schimbul de contracte
futures pentru mărfuri fizice (engl. EFP – Exchange of Futures for Physicals).
Această formă de livrare se poate realiza înainte de momentul în care livrarea fizică
350
este anunțată conform regulamentului bursei. De exemplu, dacă un comerciant
short poate identifica un alt comerciant cu o poziție long corespunzătoare, îl poate
aborda pe acesta în scopul îndeplinirii obligațiilor contractuale. Dacă partea long
este de acord să accepte livrarea fizică, atunci cel ce deține poziția short poate
efectua livrarea fizică imediat, în loc să aştepte expirarea contractului. Această
formă de livrare constituie o excepție de la regula generală, ca toate tranzacțiile
futures să se desfăşoare prin executarea ordinelor în condiții de concurență, în
incinta unei burse. Motivul încheierii acestui tip de tranzacții rezidă în flexibilitatea
mai ridicată pe care o oferă în comparație cu regulile impuse de burse asupra unei
livrări standard. Flexibilitatea mai ridicată este şi motivul pentru care EFP a devenit
o alternativă mai atractivă la livrarea fizică standard.
O altă variantă a livrării fizice standard este aşa‐numita procedură
alternativă de livrare (engl. ADP – Alternative Delivery Procedure). Spre deosebire
de EFP, o lichidare tip ADP se desfăşoară după expirarea unui contract futures şi
după ce casa de compensare a echilibat pozițiile short cu pozițiile long în scopul
efectuării livrării fizice. Singura diferență față de livrarea fizică standard constă în
acceptarea de către cele două părți a altor condiții de livrare decât cele înscrise în
regulamentul bursei. Ca şi în cazul tranzacției EFP, cele două părți au obligația de a
anunța casa de compensare astfel încât obligațiile lor să fie stinse din evidența
acesteia.

Decontarea în fonduri (engl. cash‐settlement) este o modalitate relativ
nouă de lichidare a contractelor futures, care elimină în mod complet efectuarea şi
acceptarea livrării. Utilizarea acestei tehnici este posibilă numai pentru contractele
futures care precizează, în mod special, decontarea prin plata diferențelor de preț
ca modalitate de stingere a obligațiilor contractuale.
În esență, mecanismul acestei tehnici constă în marcarea la piață pe baza
prețului de cotare din ultima zi de tranzacționare şi transferul diferențelor de preț
din contul de marjă al unei părți la contract în contul celeilalte părți prin
intermediul casei de compensare şi a firmelor de brokeraj.
Practic, cumpărătorul unui contract futures nu va primi activul suport la
scadență, ci va încasa sau va plăti în numerar suma reprezentând diferența dintre
prețul de cotare la scadență şi prețul la care a inițiat contractul.
Piețele futures au adoptat decontarea în fonduri ca alternativă a livrării
fizice din două motive. În primul rând, natura activului de bază al contractului
futures poate determina lipsa de fezabilitate a livrării fizice. De exemplu, livrarea
fizică în cazul contractelor futures pe indici bursieri ar presupune livrarea a sute sau
mii de acțiuni, în proporții elaborat calculate, ceea ce ar determina costuri extrem
de ridicate pentru realizarea acesteia. În al doilea rând, decontarea în fonduri evită
351
dificultățile pe care comercianții le pot întâmpina în achiziționarea mărfii la
momentul livrării, dificultăți datorate unei oferte scăzute pe piața respectivă.

Compensarea (engl. offsetting sau reverse) este cea mai utilizată
modalitate de lichidare a unei tranzacții futures şi constă în stingerea obligațiilor
între clienți prin preluarea lor de către casa de compensare. În fapt, aceasta
reprezintă reversul tranzacției inițiale prin care s‐a deschis poziția futures şi poate
fi efectuată oricând în intervalul rămas până la scadența contractului.
Procedura compensării este relativ simplă, fiind asemănătoare celei de
vânzare a unei acțiuni cumpărate anterior sau de cumpărare a unei acțiuni vândute
anterior fără acoperire. Astfel, deținătorul unei poziții long intră din nou în piață şi
adoptă o poziție short într‐un contract identic. În mod asemănător, un participant
cu o poziție short existentă, intră în piață şi se oferă să cumpere un contract
similar. O observație importantă este aceea că atunci când una dintre părți
compensează o poziție, nu este necesară realizarea acestei proceduri cu cealaltă
parte din contractul futures original. În fapt, puține sunt situațiile în care să se
concretizeze un astfel de scenariu.
Posibilitatea compensării asigură o trăsătură importantă a contractelor
futures – fungibilitatea, ceea ce înseamnă că orice contract futures, indiferent de
identitatea părților, poate fi compensat printr‐un contract futures echivalent cu
cumpărători şi vânzători diferiți de cei din primul contract. Fungibilitatea este
asigurată de participarea casei de compensare la derularea fiecărui contract
futures şi, deci, de transformarea sa în contraparte pentru oricare dintre părțile la
contract. În mod evident, casa de compensare jocă un rol vital în facilitarea
lichidării prin compensare.
În comparație cu efectuarea sau acceptarea livrării mărfii, lichidarea prin
compensare este relativ simplă, necesitând doar o piață futures lichidă şi
presupunând costuri reduse, reprezentate de comisioanele normale ale activității
de brokeraj. Aceste avantaje determină utilizarea compensării în 95%‐98%12 din
totalul tranzacțiilor futures efectuate pe plan mondial.

12
Bursa de Valori Bucureşti – Instrumente financiare derivate, Octombrie 2007, p.7.
352

13.6. Tipuri de contracte futures
13.6.1. Contracte futures pe rata dobânzii
Contractele futures pe rata dobânzii reprezintă angajamentul de a livra sau
a primi, la o scadență determinată, un activ financiar la o rată a dobânzii stabilită în
momentul încheierii contractului.
Contractul futures pe rata dobânzii este un titlu financiar derivat asupra
unui instrument de datorie, care poate fi un activ bancar, un activ non‐bancar pe
termen lung (obligațiuni) sau un activ non‐bancar pe termen scurt (bonuri sau
certificate de trezorerie).
Obiectul contractelor îl constituie dobânda pe care o produce activul
respectiv. Investitorul cumpără practic, la o rată fixată în momentul încheierii
tranzacției, dobânda pe care activul financiar o va produce în perioada următoare,
de la scadență până la expirarea valabilității activului respectiv.
Valoarea noțională a contractelor futures pe rata dobânzii este valoarea
standardizată, stabilită la bursă pentru activul financiar care stă la baza
contractului. În multe cazuri, standardizarea valorii contractului urmăreşte
limitarea posibilităților de acces la acest tip de operațiuni a unor participanți cu
forță financiară redusă şi creşterea operativității tranzacțiilor.
Garanția sau marja pentru acest tip de contracte este relativ redusă, ceea
ce duce la un puternic efect de levier la aceste tranzacții.
Scadențele contractelor sunt fixate de fiecare bursă (în fapt este vorba de
ultima lună din fiecare trimestru) în variante cum ar fi: o anumită zi sau mai multe
zile, fiecare zi sau ultima zi din luna respectivă.
În timpul duratei de viață a contractului futures, prețul acestuia fluctuează
în funcție de rata dobânzii la activul financiar. Atunci când rata dobânzii creşte,
prețul contractului scade şi invers, când rata dobânzii scade, prețul contractului
creşte. În mod normal, la data expirării, contractul va avea un preț corespunzător
unei dobânzi egale cu dobânda de pe piața activului financiar la data respectivă.
Principalele contracte futures pe rata dobânzii tranzacționate la cele mai
importante burse futures din lume sunt enumerate în tabelul 13.8.
În practică, după cum se poate observa şi din tabelul 13.8, pentru acest tip
de contracte futures se utilizează rate ale dobânzii pe diferite termene, ceea ce
permite gruparea lor în contracte futures pe rata dobânzii pe termen scurt şi
contracte futures pe rata dobânzii pe termen mediu şi lung.

353

Tabelul 13.8. Contractele futures pe rata dobânzii la principalele burse futures
Bursa Tipul de contract futures pe rata dobânzii
Eurodollar Futures
U.S. Treasury Notes Futures (2, 5, 10 sau 30 ani)
CME Group 30 Day Federal Funds Rate Futures
1 Month LIBOR Futures
13 Week T‐Bill Futures
Euro‐Bund Futures
Eurex Euro‐Bobl Futures
Euro‐Schatz Futures
Three Month Euribor
Three Month Sterling
Euronext.liffe Long Gilt
Japanese Government Bond
Euro Notional

Cele mai reprezentative contracte futures pe rata dobânzii pe termen
scurt sunt contractele futures pe certificatele de trezorerie americane şi
contractele futures pe Eurodolari tranzacționate în cadrul CME Group.
După cum precizam în capitolul anterior, certificatele de trezorerie
americane, numite şi T‐bills, reprezintă active monetare (instrumente de datorie pe
termen scurt) emise de guvernul american, cel mai adesea pe 13 săptămâni (90
zile) şi 26 săptămâni (180 zile) pentru acoperirea necesităților de finanțare curentă
a bugetului. T‐bills fac parte din categoria obligațiunilor cu dobândă zero (zero‐
cupon bond) şi sunt instrumente cu discont, vândute la un preț inițial mai mic decât
valoarea nominală, diferența dintre prețul inițial şi valoarea nominală, numită
discont, reprezentând beneficiul cumpărătorului. Discontul se determină prin
multiplicarea valorii nominale cu rata anualizată a dobânzii, calculată în funcție de
numărul de zile până la scadența T‐bill. Astfel, un T‐bill pe 13 săptămâni (90 zile)
care se tranzacționează cu un discont (anual) de 3%, este evaluat, ținând cont de
scadența titlului, la (90/360) x 3% = 0,75% discont față de valoarea nominală, ceea
ce înseamnă un preț de 0,9925 USD (1 – 0,0075) pentru fiecare dolar al valorii
nominale. Un investitor care cumpără titlul şi îl păstrează până la scadență va primi
1 USD aşadar va marca un profit de 0,0075 USD.

354

Contractul futures pe T‐bill tranzacționat la CME Group este unul dintre
primele contracte futures pe rata dobânzii din lume, fiind introdus în 1976.
Principalele specificații ale contractului sunt următoarele:
• activul suport: T‐bill pe 90 zile
• unitatea de tranzacționare: 1.000.000 USD
• cotația: 100 – rata dobânzii (%)
• pasul de tranzacționare: ½ punct de bază (12,50 USD)
Pe perioada tranzacționării, prețul contractului este exprimat ca 100 minus
rata dobânzii, diferență cunoscută sub denumirea de IMM (International Monetary
Market) Index. În realitate, însă, prețul futures nu coincide cu IMM Index, ci se
determină prin relația:

Numar de zile pana la scadenta
Pret futures = Valoare notionala ⋅ (1 ‐ Rata dobanzii ⋅ )
360

De exemplu, dacă presupunem că, într‐o zi de tranzacționare, rata dobânzii
este de 5,75%, atunci cotația (IMM Index) va fi de 94,25%, iar prețul futures va fi
egal cu 1.000.000 x [1 – 0,0575 x (90/360)] = 985.625 USD.
Pe perioada tranzacționării, rata dobânzii variază ca urmare a modificărilor
condițiilor de pe piață şi a raportului dintre cerere şi ofertă, iar aceasta determină
fluctuații atât în indicele IMM, cât şi în prețul futures curent, şi, corespunzător,
câştiguri sau pierderi pentru cumpărător şi vânzător ca urmare a procesului de
marcare la piață.
Chiar dacă variația prețului futures arată în mod direct mărimea
rezultatului zilnic al fiecărei părți la contract, o cale mult mai simplă este cea a
utilizării IMM Index şi a valorii pasului de tranzacționare.
Astfel, dacă avem în vedere exemplul anterior şi presupunem că în
următoarea zi de tranzacționare rata dobânzii creşte la 6%, atunci IMM Index
devine egal cu 94%, iar prețul futures cu 985.000 USD, ceea ce pentru traderul care
a adoptat o poziție long înseamnă o pierdere de 625 USD (985.625 USD – 985.000
USD), iar pe cel care a luat o poziție short un câştig echivalent.
La acest rezultat se poate ajunge şi mai uşor, dacă avem în vedere că IMM
Index a scăzut cu 25 de puncte de bază, de la valoarea de 94,25% la 94%, şi
înmulțim această variație cu echivalentul în dolari al unui punct de bază – 25 USD
(1.000.000 x [0,0001 x (90/360)]). Pentru un trader din ringul bursei este mult mai
facilă observarea modificării ratei sau a IMM Index şi multiplicarea variației
(exprimată în puncte de bază) cu valoarea unui punct de bază pentru aflarea
rezultatului marcării la piață.
355
Chiar dacă T‐bills sunt foarte importante pentru piețele financiare
americane şi din întreaga lume, contractele futures care se bazează pe acestea nu
sunt la fel de atractive, ele fiind mai puțin utilizate prin comparație cu contractele
futures pe Eurodolari, considerate mult mai importante, întrucât reflectă rata
dobânzii la împrumuturile în dolari contractate de debitori neguvernamentali cu
grad scăzut de risc şi sunt mai puțin influențate de politicile guvernamentale,
deficitele bugetare sau politica monetară a Sistemului Rezervelor Federale.
După cum precizam în subcapitolul 3.2, contractul futures pe Eurodolari
este cel mai tranzacționat contract din lume. Întrucât activul suport este
reprezentat de LIBOR, el este utilizat de dealeri de swaps, FRAs sau opțiuni, care
urmăresc să‐şi acopere riscul aferent pozițiilor luate pe piața OTC în acele
instrumente financiare derivate.
Contractul futures pe Eurodolari utilizează LIBOR la 90 de zile, are o valoare
noțională de 1.000.000 USD, iar cotația, numită tot IMM Index, se calculează, ca şi
în cazul futures pe T‐bills, ca diferența între 100 şi rata dobânzii (vezi tabelul 3.4).
Prețul futures curent se determină printr‐o relație similară celei pentru
contractele futures pe T‐bills, iar variația zilnică a acestuia poate fi calculată şi prin
înmulțirea numărului de puncte de bază cu care se modifică rata dobânzii sau IMM
Index cu valoarea de 25 USD a unui punct de bază.
În ceea ce priveşte contractele futures pe rata dobânzii pe termen mediu
şi lung, cele mai reprezentative sunt cele pe obligațiunile emise de trezoreria SUA
(T‐notes şi T‐bonds).
T‐notes sunt instrumente de datorie pe termen mediu ale guvernului SUA,
cu scadență între 2 şi 10 ani. T‐bonds sunt instrumente de datorie pe termen lung
ale guvernului SUA, cu scadență între 10 şi 30 ani. Investitorii în aceste titluri sunt
Sistemul Federal de Rezerve, băncile comerciale, companiile de asigurări, statele
federale, investitorii individuali americani, precum şi investitorii străini.
Atât T‐notes, cât şi T‐bonds sunt obligațiuni cu cupon, caracterizate prin
plata unei dobânzi (cupon) şi printr‐un preț exprimat prin randamentul până la
maturitate.
Contractele futures pe obligațiuni guvernamentale tranzacționate la CME
Group au o valoare noțională de 100.000 USD, un preț exprimat în puncte şi 32‐imi
(de exemplu, 9518 , ceea ce este echivalentul a 95,5625 USD pentru un contract
32
cu valoarea standard) şi ajung la scadență în ultima zi lucrătoare a lunii.
Modalitatea de lichidare a acestor contracte este diferită de cea a
contractelor futures pe certificatele de trezorerie şi Eurodolari, care presupune
plata diferențelor de preț. Astfel, contractele futures pe rata dobânzii pe termen
mediu şi lung se lichidează prin livrarea fizică a obligațiunilor prin sistemul
356
electronic al Rezervelor Federale, ceea ce determină o complexitate mai ridicată
acestora, ținând cont de necesitatea opțiunii din totalitatea emisiunilor existente
pentru obligațiunile care să fie livrate. Paradoxal, această alegere nu diminuează
tranzacționabilitatea acestor contracte, ci, dimpotrivă, contribuie la creşterea
acesteia prin posibilitățile mari de câştig oferite celor care înțeleg mecanismul
livrării şi reuşesc să identifice obligațiunea de livrat cea mai ieftină.

13.6.2. Contracte futures pe indici bursieri
Contractele futures pe indici bursieri sunt unele dintre cele mai
tranzacționate contracte futures financiare. Crearea lor se încadrează în procesul
de inovare financiară care a caracterizat dezvoltarea piețelor bursiere începând din
1982, când au fost lansate concomitent trei contracte pe indici bursieri la burse
futures diferite: Value Line Composite Average la Kansas City Board of Trade;
Standard & Poor's 500 Index la Chicago Mercantile Exchange şi NYSE Composite
Index la New York Futures Exchange.
Contractele pe indici bursieri sunt foarte atractive pentru investitorii
instituționali şi individuali care plasează sume importante în acțiuni şi sunt supuşi
riscului specific şi de piață.
Avantajele pe care le conferă contractele pe indici bursieri sunt
următoarele:
• un efect de levier considerabil şi o lichiditate sporită;
• speculații semnificative;
• hedging ‐ acoperirea riscului de fluctuație a prețului acțiunilor care
constituie un portofoliu şi protecția împotriva riscului de piață;
• facilitarea fluxurilor internaționale şi gestionarea mai adecvată a
riscului valutar.
Contractul futures pe indici bursieri este un angajament de a livra sau de a
accepta o anumită cantitate de titluri, egală cu valoarea indicelui bursier
multiplicată cu un anumit coeficient, pentru o anumită scadență determinată.
Cumpărătorul unui contract futures pe indici speră într‐o creştere a valorii
indicelui, astfel încât să obțină profit. Invers, vânzătorul unui contract speră în
scăderea valorii indicelui.
Particularitățile contractului asupra indicilor bursieri provin din faptul că
indicele nu există fizic precum un activ financiar, iar lichidarea contractului se face
prin decontarea în fonduri. Astfel, tranzacțiile futures pe indici bursieri constau în
vânzarea sau cumpărarea indicelui la cursul futures al bursei şi cedarea/primirea la
scadență a diferenței dintre prețul de decontare finală, calculat în funcție de
valoarea indicelui în ultima zi de tranzacționare, şi prețul contractului futures.
357
Toate contractele futures sunt marcate la piață în fiecare zi, prin intermediul casei
de compensație, iar decontarea în fonduri oferă rezultate similare celor care s‐ar
obține prin livrarea efectivă a tuturor acțiunilor cuprinse în indici, eliminând, însă,
operațiunile şi costurile pe care le presupune livrarea efectivă.
Contractul futures pe indici de bursă este, de fapt un titlu constituit
artificial, care nu se bazează pe un flux viitor de venituri (ca în cazul titlurilor
primare), ori pe o marfă sau un activ financiar (ca în cazul celor mai multe titluri
financiare derivate). Acest contract nu poate fi lichidat la scadență decât prin plata
unei sume de bani, şi, ca atare, contractele futures pe indici bursieri pot fi
considerate titluri financiare sintetice13.
Cele mai tranzacționate contracte futures pe plan mondial sunt S&P 500
Stock Index Futures şi varianta sa mai redusă, E‐mini S&P 500 Futures, oferite de
Chicago Mercantile Exchange. Cotația celor două contracte este de acelaşi ordin de
mărime cu valoarea indicelui S&P 500, însă, contractele prezintă şi un multiplicator
(de 250 USD în cazul S&P 500 şi de 50 USD pentru E‐mini S&P 500) care serveşte la
determinarea prețului futures. De exemplu, atunci când se comunică o cotație de
1288, prețul futures real este, de fapt, de 322.000 USD pentru S&P 500 Futures şi
de 64.400 USD pentru E‐mini S&P 500 Futures.
Alte contracte futures pe indici bursieri tranzacționate pe plan mondial
sunt cele în activul suport este reprezentat de indici bursieri cunoscuți ca Nasdaq
100, Dow Jones Industrials Average, FTSE 100, Russell 2000, Nikkei 225, DAX 30 sau
CAC 40.

13.6.3. Contracte futures pe valute
Contractele futures pe valute sunt primele contracte futures al căror activ
suport nu a fost reprezentat de o marfă, succesul înregistrat de acestea deschizând
calea introducerii de contracte futures având ca suport alte active financiare.
Prin comparație cu piața contractelor forward pe valute, dimensiunea
pieței futures pe cursul de schimb este foarte scăzută. După cum s‐a observat în
tabelul 3.3., valoarea noțională a contractelor futures pe cursul de schimb este de
aproximativ 150 de ori mai mică decât cea a contractelor futures pe rata dobânzii şi
de 7 ori mai scăzută față de cea a contractelor futures pe indici bursieri. Cea mai
mare parte a valorii tranzacționate se înregistrează în America de Nord, deşi Europa
domină sub aspectul volumului de tranzacționare.
Cel mai tranzacționat contract futures pe valute din lume, de altfel şi
singurul din topul celor mai tranzacționate 30 de contracte futures şi cu opțiuni din
13
Popa, I. – Bursa, Editura Adevărul, Colecția Bursa, Bucureşti, 1993, p.134.
358
lume14, este US Dollar Futures tranzacționat la Bolsa de Mercadorias & Futuros
(BM&F) din Brazilia. În SUA, principalul contract futures pe valute are ca suport
moneda euro şi se tranzacționează la Chicago Mercantile Exchange, sub denumirea
de EURO FX Futures.

13.6.4. Contracte futures pe acțiuni
Contractele futures pe acțiuni15 sunt acorduri contractuale ferme între
două părți asupra livrării unui anumit număr de acțiuni (de regulă multiplu de 100)
ale unui emitent, la o dată viitoare precizată, dar la un preț convenit în prezent.
Ca şi în cazul altor instrumentele financiare derivate, contractele futures pe
acțiuni pot fi utilizate atât pentru acoperirea riscului, cât şi pentru obținerea de
profit, iar principalul avantaj este cel al posibilității de amplificare a câştigurilor, ca
urmare a tranzacționării în marjă.
Contractele futures pe acțiuni sunt o apariție destul de recentă pe piețele
financiare prin comparație cu celelalte contracte futures financiare, deşi
mecanismul de tranzacționare nu este cu mult diferit, putând fi considerat chiar
mai facil decât cel al contractelor futures pe indici bursieri.
În prezent, tranzacționarea are loc pe diverse piețe financiare, incluzându‐
le pe cele ale SUA, Marea Britanie, India sau România. Cea mai mare piață
organizată pentru aceste contracte este JSE din Africa de Sud, în timp ce în SUA,
principala bursă pentru contractele futures pe acțiuni este OneChicago. Primele
tranzacții au avut loc în 8 noiembrie 2002, după aproximativ două decenii în care
tranzacționarea a fost interzisă ca urmare a neînțelegerilor dintre cele două
instituții de reglementare şi supraveghere a piețelor financiare din SUA, Commodity
Futures Trading Commission (CFTC) şi U.S. Securities and Exchange Commission
(SEC).

14
Potrivit clasamentului realizat de Futures Industry, în funcție de volumul de tranzacționare
înregistrat în intervalul ianuarie ‐ februarie 2008.
(http://www.futuresindustry.org/ downloads/Jan‐Feb_Volume.pdf).
15
Sunt cunoscute sub acronimul de SSF, care provine de la denumirea în engleză a acestora –
Single Stock Futures.
PIAȚA

CAPITOLUL
CONTRACTELOR
14 CU OPȚIUNI

CUPRINS
14.1. Istoricul contractelor cu opțiuni
14.2. Structura piețelor globale ale opțiunilor
14.3. Elementele şi caracteristicile opțiunilor
14.4. Determinarea prețului opțiunii şi factorii de influență
14.5. Tranzacționarea opțiunilor
14.6. Tipuri de opțiuni

OBIECTIVE
• definească contractul cu opțiuni;
• descrie caracteristicile opțiunilor şi să înțeleagă deosebirile față de futures;
• deosebească opțiunile în funcție de stilul acestora;
• diferențieze opțiunile tranzacționate la burse de cele tranzacționate OTC;
• identifice tipurile de opțiuni în termenii activului suport;
• determine şi interpreteze rezultatul unei tranzacții cu opțiuni call şi put;
• definească valoarea intrinsecă şi valoarea‐timp şi să explice relația dintre acestea;
• precizeze factorii de influență asupra primei opțiunii;
• explice cum sunt influențate prețurile opțiunilor de către prețul de exercitare şi
perioada până la expirarea opțiunii.

TERMENI‐CHEIE
Opțiuni, Call, Put, prima opțiunii, valoare intrinsecă, valoare‐timp
359
360

14.1. Istoricul contractelor cu opțiuni
Contractele cu opțiuni sau opțiunile au apărut, la fel ca majoritatea
instrumentelor financiare derivate, în contextul manifestării nevoilor
producătorilor şi comercianților de acoperire a riscului fluctuației prețului, precum
şi al dorinței altor participanți la activitatea economică de a obține câştiguri din
anticipația corectă a prețurilor.
Primele atestări ale acestor instrumente financiare derivate datează din
350 A.D. cu referire la contractele folosite de fenicieni şi romani pentru transportul
maritim al diverselor bunuri.
Tot în Antichitate se regăseşte şi o doua referință temporală asupra
opțiunilor, care îl are în prim plan pe filosoful grec Thales. Pe baza cunoştințelor
sale de astrologie, acesta a previzionat pentru primăvara următoare o recoltă de
măsline peste nivelul obişnuit şi a negociat încă din iarnă prețul la care urma să
închirieze presele de măsline în anul următor. Prețul obținut a fost unul scăzut, în
condițiile în care negocierea a avut loc într‐un anotimp atipic pentru o activitate
sezonieră, iar, mai târziu, când previziunile meteorologice s‐au adeverit, Thales a
obținut un câştig considerabil, după cedarea dreptului de folosire a preselor la un
preț mai ridicat decât cel negociat.
O perioadă relevantă pentru istoria opțiunilor este cea a anilor 1630,
cunoscută sub denumirea de Era Tulipomaniei olandeze. În acea perioadă,
contractele pe bulbi de lalea erau intens tranzacționate de către dealeri şi fermieri.
Dealerii de lalele le acordau cultivatorilor dreptul de a‐şi vinde recolta de bulbi de
lalele la un preț minim stabilit, iar cultivatorii plăteau pentru acest privilegiu o taxă.
La rândul lor, comercianții de lalele plăteau o taxă cultivatorilor, pentru dreptul de
a cumpăra recolta de bulbi la un preț maxim convenit.
Opțiunile având ca suport active financiare s‐au tranzacționat inițial în mod
privat între diverşi comercianți, iar acest tip de tranzacționare over‐the‐counter a
rămas pentru mult timp principala modalitate, chiar dacă se caracteriza printr‐o
serie de probleme, precum absența reglementărilor sau deficiențe de contract.
Diferitele burse, precum London Stock Exchange, care a introdus la tranzacționare
încă din 1820 opțiunile pe acțiuni, sau New York Stock Exchange, care a încercat,
încă de la crearea sa, în 1790, să formeze o piață organizată pe care să fie
tranzacționate opțiunile, nu au înregistrat un succes deosebit în demersul lor, piața
bursieră a opțiunilor rămânând foarte restrânsă până la începutul anilor 1900.
Dezvoltarea recentă a tranzacționării de opțiuni are loc pe fundalul
evenimentelor economice şi politice din anii 1970‐1980, odată cu introducerea şi
generalizarea produselor derivate pe cursuri de schimb şi rate ale dobânzilor.
361
Capitolul 14 – Piața contractelor cu opțiuni
Principalele repere cronologice ale istoriei moderne a contractelor cu
opțiuni pot fi considerate următoarele:
• 1973: Crearea Chicago Board Options Exchange (CBOE), sub
tutela Chicago Board of Trade, şi a Options Clearing Corporation
(OCC), organism de standardizare şi de compensare, care au facilitat
introducerea opțiunilor negociabile pe acțiuni, al căror succes a
determinat tranzacționarea ulterioară şi la alte burse americane,
precum American Stock Exchange, Philadelphia Stock Exchange, Pacific
Stock Exchange sau New York Stock Exchange;
• 1983: Introducerea de către CBOE a opțiunilor pe indici bursieri,
având ca suport indicele Standard & Poor’s 100, simbolul OEX şi o
nouă modalitate de lichidare, cea a decontării în fonduri;
• 1983: Introducerea de către CBOE a opțiunilor europene
(executabile numai la scadență), care au fost abandonate mai târziu,
fiind preferate opțiunile americane.
Începând cu anii ’90, introducerea de noi contracte cu opțiuni a devenit o
activitate constantă pentru diferitele burse şi dealeri OTC, ca răspuns la nevoile
financiare în permanentă modificare ale investitorilor.

14.2. Structura piețelor globale ale opțiunilor
Opțiunile sunt unele dintre cele mai versatile instrumente financiare

derivate, datorită posibilității de tranzacționare atât la bursele de valori, cât şi pe
piața over‐the‐counter.
Ca urmare, piețele globale ale opțiunilor pot fi structurate în piețe over‐
the‐counter şi piețe bursiere.

14.2.1. Piețele over‐the‐counter ale opțiunilor
Tranzacționarea pe piețele OTC reprezintă prima formă de tranzacționare a
opțiunilor. Deşi a cunoscut un recul ca urmare a înființării burselor de opțiuni în anii
’70, acesta a nu a avut decât o durată limitată, anii ’90 marcând o creştere
spectaculoasă a prezenței opțiunilor OTC, care urmare a flexibilității acestora sub
aspectul termenilor negociați între cele două părți la contract.
Ca şi în cazul contractelor forward, piața OTC pentru contractele cu opțiuni
este parte a unei rețele globale de instituții financiare care creează piețe în care se
tranzacționează aceste instrumente. Dealerii acestei piețe inițiază tranzacții cu
opțiuni fie cu utilizatorii finali, fie cu alți dealeri.
362
Spre deosebire de primele momente ale acestei piețe, de la începutul
secolului al XX‐lea, când brokerii şi dealerii grupați în Asociația Brokerilor şi
Dealerilor de Put şi Call (PCBDA – Put and Call Brokers and Dealers Association)
încheiau tranzacții de retail, în care clienții erau preponderent persoane fizice, în
prezent piața OTC a opțiunilor este una en gros, utilizatorii finali fiind, de regulă,
corporații multinaționale şi instituții guvernamentale sau neguvernamentale.
Activitățile desfăşurate de dealerii de opțiuni sunt similare celor ale
dealerilor de contracte forward. Dealerii îndeplinesc funcția de market makeri şi
obțin un câştig din spreadul bid/ask care le permite să‐şi acopere costurile
administrative şi riscul de neîndeplinire a obligațiilor de către utilizatorii finali.
Deşi în cele mai multe țări ale lumii, activitatea dealerilor, reprezentați de
bănci comerciale şi bănci de investiții cu activitate la nivel internațional, este
reglementată şi supravegheată de organisme ale pieței monetare sau de capital,
precum băncile centrale sau comisiile de valori mobiliare, piețele over‐the‐counter
ale opțiunilor sunt, în cele mai multe cazuri, nereglementate.
Cei mai importanți dealeri de opțiuni, aşa cum rezultă dintr‐un sondaj
realizat de publicația Asia Risk în 2005 sunt menționați în tabelul 14.1:

Tabelul 14.1.
Clasamentul dealerilor pe piețele OTC asiatice ale opțiunilor (2005)
Opțiuni pe rata dobânzii Opțiuni pe valute
Deutsche Bank JP Morgan
UBS Deutsche Bank
Calyon Citigroup
Citigroup BNP Paribas
DBS Bank HSBC
14.2.2. Piețele organizate ale opțiunilor
Originile piețelor organizate ale opțiunilor se regăsesc, aşa cum precizam
anterior, în anul 1973, când s‐a înființat Chicago Board Options Exchange (CBOE),
prima instituție care a creat o piață pentru contractele standardizate cu opțiuni.
Succesul înregistrat de noile contracte a determinat introducerea lor la
celelalte burse existente, dar şi la crearea de noi burse de opțiuni atât în SUA, cât şi
în alte țări ale lumii.
363
În prezent, contractele cu opțiuni se tranzacționează la peste 50 de burse
aflate în aproximativ 40 de țări ale lumii, iar volumul de tranzacționare este cu 20%
mai ridicat decât cel al produselor derivate concurente, contractele futures1.
Printre cele mai importante burse de opțiuni se numără cele prezentate în
capitolul privind contractele futures – CME Group, Eurex şi Euronext.liffe, la care se
adaugă Korea Exchange (KRX) – locul celui mai tranzacționat contract standardizat
cu opțiuni din lume şi, pentru o lungă perioadă, cea mai mare piață organizată a
instrumentelor financiare derivate din lume, International Securities Exchange
(ICE), cea mai importantă bursă a opțiunilor pe acțiuni, şi Chicago Board Options
Exchange. Alte burse la care se tranzacționează opțiuni sunt Amex, Philadelphia
Stock Exchange, Pacific Stock Exchange, Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F),
Bolsa de Valores de Sao Paulo (BOVESPA), Mexican Derivatives Exchange (MexDer),
JSE (Africa de Sud), National Stock Exchange of India, Athens Stock Exchange,
London Stock Exchange, NYSE Arca Options, Tel Aviv Stock Exchange (TASE), Boston
Options Exchange, OMX Group, Mercado Espanol de Opciones y Futuros
Financieros, Taiwan Futures Exchange (Taifex) sau SIBEX.
Principalele opțiuni tranzacționate pe piețele organizate menționate
anterior sunt menționate în tabelul 14.2.

Tabelul 14.2. Principalele contracte cu opțiuni tranzacționate pe plan mondial
Număr contracte
2007 2006
1 KOSPI 200 Options KRX 2.642.675.246 2.414.422.952
2 Eurodollar Options on Futures CME 313.032.284 268.957.052
3 DJ Euro Stoxx 50 Options Eurex 251.438.870 150.049.918
4 Powershares QQQ ETP Options * 185.807.535 112.071.290
5 S&P 500 Options CBOE 158.084.691 104.312.673
6 iShares Russell 2000 ETF Options * 154.059.054 80.948.245
7 SPDR S&P 500 ETF Options * 141.614.736 64.908.764
8 TA‐25 Options TASE 94.520.236 75.486.658
9 Taiex Options Taifex 92.585.637 96.929.940
10 Dax Options Eurex 91.850.835 61.411.659
Sursa: Futures Industry Association – Annual Report on Global Futures and Options Trading
Volume, 10 martie 2008 (http://www.futuresindustry.org/downloads/MarApVolume_Final.pdf)
* Tranzacționat la mai multe burse de opțiuni din SUA
1
Potrivit ultimului raport anual privind tranzacționarea contractelor futures şi cu opțiuni realizat
de Futures Industry Association, în 2007 s‐au tranzacționat pe piețele organizate din întreaga
lume 6.970.033.370 contracte futures şi 8.216.637.460 contracte cu opțiuni.
364
Analizând datele din tabel se poate observa că pentru cele mai
tranzacționate zece contracte cu opțiuni, activul suport este unul financiar, fiind cu
o singură excepție, reprezentat de indici bursieri.
În ceea ce priveşte dimensiunile globale ale piețelor organizate pe care se
tranzacționează opțiuni, o prezentare detaliată a acestora, în funcție de locație şi
de natura activului financiar de referință, apare în tabelul 14.3.

Tabelul 14.3. Dimensiunile piețelor organizate al contractelor cu opțiuni
în funcție de locație şi natura activului suport (septembrie 2007)
Valori noționale Volum tranzacționare
Activul suport Locația
(miliarde USD) (milioane contracte)
Rata dobânzii ‐ Europa 23.377,5 21,2
‐ Asia 803,4 1,0
‐ Altele 206,6 3,8
TOTAL, din care 120,9 2,4
Cursul de
‐ Europa 0,8 0,2
schimb
‐ Asia ‐ ‐
‐ Altele 68,1 1,5
Indici bursieri ‐ Europa 3.805,6 61,7
‐ Asia 295,4 6,2
‐ Altele 66,5 2,5
TOTAL 66.244,8 166,5

Din tabel se poate observa că principalul activ suport sub aspectul sumelor
implicate în contractele în curs (valorile noționale) este rata dobânzii. Dacă avem
însă în vedere volumul de tranzacționare, constatăm că indicii bursieri stau la baza
celor mai multe dintre opțiunile tranzacționate, fapt reflectat şi de clasamentul
celor mai tranzacționate contracte cu opțiuni prezentat anterior.

365
În privința locației se poate constata că piețele organizate din America de
Nord acoperă cea mai mare parte a valorilor noționale ale contractelor cu opțiuni,
indiferent de natura activului suport, în timp ce Europa este pe primul loc la
numărul opțiunilor pe indici bursieri tranzacționate.
Prezentarea structurii piețelor globale ale opțiunilor nu este completă fără
o comparație directă a datelor statistice pentru opțiunile tranzacționate la burse şi
opțiunile tranzacționate OTC. Deşi simplă la prima vedere, realizarea sa prezintă
unele dificultăți cauzate în principal de obținerea datelor pentru tranzacțiile OTC,
raportate cu întârziere față de cele bursiere, şi de necesitatea compilării lor. Tabelul
14.4. sintetizează informațiile privind valorile noționale ale opțiunilor standardizate
şi OTC la jumătatea anului 2007.

Tabelul 14.4. Comparație între piețele organizate şi piețele OTC ale opțiunilor
Valorile noționale ale opțiunilor la 30 iunie 2007
Activul suport (miliarde USD)
Piețele organizate Piețele OTC
Rata dobânzii 55.987 52.275
Cursul de schimb 101 11.804
Indici bursieri 8.918 6.603

Din analiza tabelului anterior se desprind următoarele concluzii:
• cel mai important activ suport pentru contractele cu opțiuni,
tranzacționate atât la burse, cât şi over‐the‐counter, în termeni de
sume contractuale în derulare, este rata dobânzii;
• deşi opțiunile pe valute sunt tranzacționate atât la burse, cât şi OTC,
tranzacționarea la burse, măsurată prin valorile noționale ale
contractelor, este relativ minoră comparativ cu cea OTC;
• nu apar diferențe semnificative între piețele organizate şi cele OTC sub
aspectul valorilor noționale ale opțiunilor pe rata dobânzii şi pe indici
bursieri.

366
14.3. Elementele şi caracteristicile contractelor cu opțiuni
Contractul cu opțiuni sau opțiunea este un acord perfectat între un
cumpărător şi un vânzător prin care cumpărătorul are dreptul dar nu şi obligația de
a achiziționa un anumit număr de active financiare sau reale, numite active suport,
la scadență sau în orice moment până la scadență, la un preț prestabilit numit preț
de exercitare în schimbul plății primei, în timp ce vânzătorul are numai obligația de
a livra sau nu activul suport în funcție de decizia cumpărătorului. Este deci vorba de
un contract în care principalele elemente ale viitoarei tranzacții de active suport
sunt fixate în momentul încheierii tranzacției, indiferent dacă piața va evolua sau
nu în direcția aşteptărilor inițiale.
Din definiția opțiunii se constată următoarele elemente obligatorii:
• mărimea opțiunii ‐ dată de numărul standardizat al activului suport,
de exemplu 100 acțiuni;
• durata de viață ‐ dată de perioada în care poate fi exercitată opțiunea,
scadența numindu‐se data expirării;
• prețul de exercitare – este prestabilit şi determinat după o metodă
standardizată în momentul redactării contractului;
• prima ‐ numită şi prețul opțiunii, negociată pe piața specifică şi
achitată de către cumpărător după confirmarea tranzacției.
Opțiunile se redactează şi tranzacționează sub diferite tipuri rezultate din
următoarele criterii de clasificare:
• sensul operațiunii pentru care se redactează;
• momentul exercitării contractului;
• natura pieței secundare pe care se tranzacționează;
• natura activului suport.
Sensul operațiunii pentru care se redactează opțiunea determină două
tipuri de opțiuni:
• opțiunea de cumpărare (CALL) care dă dreptul cumpărătorului să
cumpere de la vânzător activul suport în orice moment până la data
expirării sau la data expirării la prețul de exercitare, în schimbul unei
sume numite primă;
• opțiunea de vânzare (PUT) care dă dreptul cumpărătorului să vândă
activul suport la o dată ulterioară la prețul de exercitare în schimbul
unei prime plătite inițial.
Momentul exercitării contractului de către cumpărător generează stiluri
principale sau tipuri de opțiuni, care poartă următoarele denumiri geografice:
• opțiuni în stil (de tip) american care dau dreptul cumpărătorului să
367
exercite sau să abandoneze contractul în orice moment până la data
expirării, inclusiv această dată;
• opțiuni în stil (de tip) european care dau dreptul cumpărătorului să
exercite sau să abandoneze contractul numai la data expirării.
Natura pieței pe care sunt tranzacționate determină opțiunile:
• opțiuni tranzacționate (listate) pe piața organizată numai de către
membrii pieței, cu decontarea numai prin Casa de Compensare;
• opțiuni tranzacționate pe piața interdealeri (piața extrabursieră, piața
OTC) de către operatorii acestei piețe.

Tabelul 14.5. Caracteristicile opțiunilor pe piețele din SUA
Nr.
Caracteristici Piața organizată Piața OTC
crt.
stabilită între
1 Data expirării uniformă, standardizată
cumpărător şi vânzător
negociat între
2 Prețul de exercitare standardizat
cumpărător şi vânzător

Natura activului suport determină următoarele tipurile de opțiuni:
• opțiuni pe acțiuni;
• opțiuni pe obligațiuni (instrumente ale datoriei);
• opțiuni pe indici bursieri;
• opțiuni pe contracte futures.
Toate opțiunile de acelaşi tip call sau put care au acelaşi activ de bază
formează o clasă de opțiuni, iar opțiunile din aceeaşi clasă cu acelaşi preț de
exercitare formează o serie de opțiuni.
Tipurile de opțiuni enumerate pot fi tranzacționate pe ambele piețe:
organizată şi interdealeri. Există o opțiune care se tranzacționează numai pe piața
OTC numită warrant. Warrantul se emite de companii asociat cu emisiuni de
obligațiuni sau acțiuni. El se tranzacționează ca opțiune când se separă de acțiuni
sau obligațiuni în următoarele condiții:
• prețul de exercitare mai mare decât la opțiunile clasice cu acelaşi activ
suport;
• data expirării mai îndelungată decât la opțiunile obişnuite cu acelaşi
activ suport.
Opțiunile oferă câteva avantaje incontestabile față de alte instrumente
financiare:
• flexibilitate – indiferent de evoluția prețurilor opțiunile ajută
368
investitorul să‐şi realizeze obiectivele de tranzacționare şi management al
riscului;
• multifuncționalitate – chiar dacă un investitor nu şi‐a format o opinie
privind evoluția pieței, el poate profita de modificarea volatilității pieței, de
trecerea timpului până la scadență ori de schimbarea altor elemente
specifice opțiunilor;
• câştiguri nelimitate prin asumarea de riscuri limitate – de exemplu,
dacă se cumpără o opțiune, expunerea este limitată la prețul plătit pentu
acea opțiune, în acelaşi timp, profitul potențial este virtual nelimitat;
• standardizare – prin care se elimină riscul de neplată al contrapărții.
Principalele caracteristici ale contractelor futures şi, respectiv, ale
contractelor cu opțiuni sunt prezentate comparativ în tabelul 14.6.

Tabelul 14.6. Comparație între caracteristicile contractelor futures şi cu opțiuni
Caracteristici Futures Opțiuni
Angajament ferm cu
Tipul Angajament cu obligații pentru
obligații atât pentru
vânzător, însă cu o opțiune şi nu o
contractului vânzător cât şi pentru
obligație pentru cumpărător
cumpărător
Specificațiile Standardizate ‐ opțiunile
Standardizate tranzacționate la bursă sau
contractului
negociabile – opțiunile OTC
Mărimea Standardizată ‐ opțiunile
Standardizată tranzacționate la bursă sau
contractului
negociabilă – opțiunile OTC
Standardizată ‐ opțiunile
tranzacționate la bursă sau
Data scadenței Standardizată negociabilă – opțiunile OTC
Opțiunile în stil american pot fi
exercitate în orice moment
Piață DA – Bursa de opțiuni pentru
DA (Bursa futures) opțiunile listate / NU ‐ opțiunile
secundară
OTC
Marja depusă de vânzătorul
Marja depusă atât de
Garanții opțiunii.
cumpărător cât şi de
Prima plătită de cumpărător
materiale vânzător la casa de
vânzătorului în momentul inițierii
compensare a bursei.
tranzacției.
Garanții Casa de compensare
Casa de compensare a bursei
instituționale a bursei

369

14.4. Determinarea prețului opțiunii şi factorii de influență
14.4.1. Componentele prețului opțiunii
Cumpărătorul, pentru dreptul oferit prin opțiune, plăteşte vânzătorului o
primă numită şi prețul opțiunii, achitată în momentul perfectării contractului.
Spre deosebire de opțiunile nenegociabile unde prima este fixă, la
opțiunile negociabile care pot fi vândute/cumpărate pe tot parcursul duratei lor
de viață, prețul opțiunii este variabil şi se stabileşte la bursă în funcție de raportul
cerere / ofertă.
Prețul opțiunii are două componente:
• valoarea intrinsecă;
• valoarea timp.

Valoarea intrinsecă a unei opțiuni la un moment dat se stabileşte în
funcție de tipul opțiunii, call sau put:
• pentru opțiunea call: VIT = ST ‐ X;
• pentru opțiunea put: VIT = X ‐ ST

unde:
VIT ‐ valoarea intrinsecă a opțiunii call sau put în momentul T;
ST ‐ prețul activului suport al opțiunii în momentul T;
X ‐ prețul de exercitare al opțiunii standardizat în funcție de natura
activului suport;
T ‐ moment din intervalul cuprins între data perfectării şi tranzacționării
opțiunii şi data expirării, inclusiv această dată.

In funcție de semnul aritmetic al valorii intrinseci, opțiunile call şi put
primesc calificativele centralizate în tabelul 14.7.

Tabelul 14.7. Calificativele opțiunilor în funcție de mărimea valorii intrinseci
Calificativele Opțiune call Opțiune put
"în bani" ST > X ST < X

"la bani" ST = X ST = X
"fără bani" ST < X ST > X

370
Se constată următoarele:
• opțiunea call are valoare intrinsecă şi primeşte calificativul „în bani"
dacă în momentul T, prețul activului suport depăşeşte prețul de exercitare;
• opțiunea put are valoare intrinsecă şi primeşte calificativul „în bani"
dacă în momentul T, prețul activului suport este depăşit de prețul de
exercitare;
• opțiunea call nu are valoare intrinsecă şi primeşte calificativele „fără
bani" şi respectiv „la bani" dacă în momentul T prețul activului suport
este mai mic, respectiv egal cu prețul de exercitare;
• opțiunea put nu are valoare intrinsecă şi primeşte calificativele „fără
bani" sau „la bani" dacă în momentul T prețul activului suport este mai
mare, respectiv egal cu prețul de exercitare.

Valoarea timp reprezintă valoarea suplimentară peste cea intrinsecă, pe
care opțiunea o poate dobândi pe piață ca urmare a raportului dintre cererea şi
oferta de opțiuni. Ea rezultă ca diferență între prețul opțiunii (mărimea primei) şi
valoarea intrinsecă. Valoarea timp arată cât este dispus să plătească investitorul
(cumpărătorul opțiunii) în speranța că, pe durata de viață, opțiunea va cunoaşte la
un moment dat (anterior expirării) o evoluție favorabilă de preț. Valoarea timp
este cu atât mai mare cu cât scadența este mai îndepărtată, descreşte în timp până
la scadență, iar la scadență este zero. Deci mărimea valorii timp (VT) se determină
după relația: VT = p − VI , unde p ‐ prima sau prețul opțiunii

pc

VT

VI
ST

X
Figura 14.1. Valoarea intrinsecă şi valoarea timp a opțiunii call
371

pp

VT

VI

ST
X

Figura 14.2. Valoarea intrinsecă şi valoarea timp a opțiunii put

14.4.2. Factorii de influență asupra prețului opțiunii
Prețul opțiunii este influențat de către următorii factori:
• prețul activului suport;
• prețul de exercitare al opțiunii;
• volatilitatea activului suport;
• durata de viață a opțiunii;
• rata dobânzii pe termen scurt;
• plata dividendelor.

Prețul activului suport influențează prețul opțiunii diferențiat, în funcție de
tipul acesteia, call sau put.
Prețul opțiunii call este o funcție crescătoare a prețului activului suport. Cu
cât probabilitatea de exercitare a opțiunii este mai mare ( ST > X), cu atât valoarea
timp este mai mică şi prețul opțiunii tinde către valoarea intrinsecă a acesteia.
Prețul opțiunii put este o funcție descrescătoare a prețului activului suport.
Cu cât prețul activului suport este mai mic decât prețul de exercitare ( ST < X), cu
atât valoarea timp este mai mică şi prețul opțiunii tinde către valoarea intrinsecă a
acesteia.
372
Graficele influenței prețul activului financiar suport asupra prețului call‐ului
şi put‐ului sunt următoarele:

pc

ST

Figura 14.3. Influența prețului activului financiar suport
asupra prețului opțiunii call

pp

ST

Figura 14.4. Influența prețului activului financiar suport
asupra prețului opțiunii put

373
Se constată că o creştere a prețului activului financiar suport atrage după
sine o creştere a prețului call‐ului şi o scădere a prețului put‐ului, în timp ce o
scădere a prețului activului financiar suport duce la o scădere a primei call‐ului şi la
o creştere a primei put‐ului. Deci prețul activului financiar suport influențează
direct proporțional prima call‐ului şi invers proporțional prima put‐ului.
Prețul de exercitare este standardizat prin contract în funcție de natura
activului financiar suport în momentul perfectării contractului.
Prețul opțiunii call este influențat de mărimea prețului de exercitare astfel:
• dacă prețul de exercitare depăşeşte prețul activului financiar
suport (considerat constant), prima call‐ului prezintă o tendință de
scădere;
• dacă prețul de exercitare se situează sub prețul activului financiar
suport, prima call‐ului prezintă o tendință de creştere.

pc

X

Figura 14.5. Influența prețului de exercitare
asupra prețului opțiunii call

Aşadar, rezultă că prețul de exercitare influențează prețul call‐ului invers
proporțional.
Pentru opțiunea put, influența prețului de exercitare asupra primei este
inversă celei observate în cazul opțiunii call. Această influență este prezentată în
graficul următor:

374

pp

X


Se constată că prețul de exercitare influențează direct proporțional prețul
opțiunii put. Astfel, creşterea prețului de exercitare duce la o creştere a primei put‐
ului, iar o scădere a prețului de exercitare atrage o scădere a primei.

Volatilitatea măsoară amplitudinea variației prețului activului suport.
Operatorii disting două concepte de volatilitate:
• volatilitatea istorică, exprimată în procente şi calculată pentru
prețurile aferente unei perioade trecute ale activului suport de 30, 60,
90, zile, ceea ce corespunde ecartului tip al variației zilnice de preț;
• volatilitate implicită, care măsoară variațiile anticipate pe piață la un
moment dat.

Volatilitatea este unul din factorii principali cu influență asupra prețului
opțiunii şi de elaborare a strategiilor operatorilor. Rezultatele obținute de
cumpărători sunt cu atât mai importante cu cât prețurile activelor suport variază în
sensul creşterii (pentru opțiunea call) sau în sensul scăderii (pentru opțiunea put).
Primele opțiunilor call şi put reprezintă o funcție crescătoare a volatilității activului
suport. Cu cât piața activului suport este mai volatilă cu atât probabilitatea ca o
opțiune să ajungă „la bani" este mai mare.
375
Prin plata primei, cumpărătorul se acoperă împotriva evoluției nefavorabile
a prețului activului suport (creştere pentru call şi scădere pentru put). Deci
cumpărătorul este cel mai interesat pentru o volatilitate cât mai ridicată a prețului
activului suport. Şansele sale de câştig sunt mai mari pentru o amplitudine cât mai
mare a variațiilor prețurilor.

p

Volatilitate

Dependența prețului unei opțiuni de prețul activului suport şi în acelaşi
timp de prețul de exercitare conduce la o volatilitate mult mai ridicată a opțiunii
decât a activului suport.
Durata de viață a opțiunii (durata până la scadență) determină
(considerând celelalte caracteristici constante) o valoare timp mai mare a opțiunii
cu cât scadența este mai îndepărtată. O opțiune care are o scadență mai
îndepărtată are mai mult timp să crească în valoare. Pe măsură ce scadența se
apropie, valoarea timp a opțiunilor „la bani" scade din ce în ce mai rapid.
Deci, pentru opțiunea call „la bani" prima scade uşor liniar până aproape
de scadență şi în ultimele zile scade vertiginos.
Pentru opțiunea call „fără bani" prețul scade liniar.
Pentru opțiunea call „în bani" durata de viață influențează liniar prețul
acesteia. La scadența opțiunii mărimea primei este egală cu valoarea intrinsecă a
acesteia.
Rata dobânzii pe termen scurt influențează prețul opțiunii astfel: cu cât
rata dobânzii pe termen scurt este mai mare, cu atât prețul call‐ului este mai mare,
iar prețul put‐ului este mai mic. Deci rata dobânzii pe termen scurt influențează
direct proporțional prețul opțiunii call şi invers proporțional prețul opțiunii put.
376

Graficul corelației dintre prețul opțiunii şi rata dobânzii este următorul:

p
opțiunea call

opțiunea put

Rata dobânzii
Figura 14.8. Influența ratei dobânzii
asupra prețului opțiunii

Investiția în opțiuni necesită mai puțini bani decât cumpărarea efectivă de
active suport, rezultând o economie de capitaluri care face obiectul analizei din
punctul de vedere al ratei dobânzii.
În cazul opțiunii call o reducere a ratei dobânzii diminuează această
economie şi deci prețul call‐ului scade. Dacă rata dobânzii creşte, suma
economisită poate fi investită pe piața monetară, ceea ce determină creşterea
prețului opțiunii.
În cazul opțiunii put, dacă rata dobânzii scade, cumpărătorul este mai
avantajat dacă achiziționează opțiunea decât dacă plasează banii pe piața
monetară. De aceea, în aceasta situație prețul put‐ului creşte. Creşterea ratei
dobânzii se poate explica printr‐o amânare a încasării activelor suport şi, deci,
ieftinirea acestor opțiuni.

Plata dividendelor determină reducerea prețului acțiunilor la data
anunțată pentru distribuirea acestora către acționari. Această incidență a plății
dividendelor trebuie să fie anticipată de către operatorii cu opțiuni. Diminuarea
prețului activului antrenează o reducere a prețului opțiunii call şi o creştere a
prețului opțiunii put. Cumpărătorii opțiunilor call au interesul să exercite opțiunea
înainte de plata dividendelor, în timp ce cumpărătorii opțiunilor put nu‐şi exercită
dreptul decât după plata dividendelor. Deciziile luate de vânzătorii opțiunilor sunt
inverse celor ale cumpărătorilor.
377

În rezumat, influențele factorilor enumerați asupra prețului call‐ului şi
put‐ului sunt centralizate în tabelul 14.8.

Tabelul 14.8. Influența creşterii factorilor asupra prețului opțiunilor call şi put
Influența creşterii factorilor asupra prețului
Denumirea factorilor
Opțiune call Opțiune put
1. Prețul activului suport creşte scade

2. Prețul de exercitare scade creşte
3. Volatilitatea activului suport creşte creşte
4. Durata de viață a opțiunii creşte creşte
5. Rata dobânzii pe termen scurt creşte scade
6. Plata dividendelor scade creşte

14.5. Tranzacționarea opțiunilor
14.5.1. Mecanismul tranzacțiilor cu opțiuni
Opțiunile se tranzacționează în condiții şi după o procedură asemănătoare
cu cele practicate pe piețele de titluri primare. Există însă şi o serie de
particularități determinate de următoarele elemente ale opțiunii:
• standardizarea prețului de exercitare care nu face obiectul formării şi
constatării la bursă;
• standardizarea numărului activelor financiare suport – de exemplu o
opțiune pe acțiuni poate avea mărimea (multiplicatorul) de 1.000 de
acțiuni;
• obiectul cumpărării şi vânzării îl formează contractele (titluri derivate)
şi nu titluri primare (acțiuni, obligațiuni);
• se negociază prima sau prețul opțiunii.
Aceste particularități sunt completate cu modalitatea de negociere
adoptată de bursa opțiunilor. Din acest motiv mecanismul trebuie prezentat cu
trimitere expresă la o anumită piață sau bursă a opțiunilor.
De exemplu, mecanismul tranzacției cu opțiuni pe piața din SUA, la CBOE
(Chicago Board Options Exchange) este prezentat în figura 14.9.

378
CLIENT CLIENT
CUMPĂRĂTOR VÂNZ ĂTOR
(call sau put) (call sau put)
C.B.O.E.
Ring
4
14 1 7 8 3 5 3 11 7 1 14
CORPORAŢIA DE CLIRING A
OPŢIUNILOR
6 O.C.C. 12
9 13 10
FIRMĂ DE FIRMĂ DE
BROKERAJ BROKERAJ
2 6 2 6

Figura 14.9. Mecanismul tranzacțiilor cu opțiuni la CBOE

1. Cumpărătorul şi vânzătorul de call sau put inițiază o tranzacție cu una din
aceste două opțiuni de acelaşi tip, adresându‐se unei firme de brokeraj. În mod
obligatoriu ordinul conține următoarele elemente:
• tipul de ordine care este identic cu cel de pe piața la vedere – „la
piață", „limită", „stop", „limită stop" etc.;
• sensul operațiunii – cumpărare sau vânzare;
• denumirea activului financiar suport şi a emitentului;
• numărul de contracte;
• seria opțiunii, formată din prețul de exercitare şi data expirării.
2. Firmele de brokeraj deschid pe numele clienților un cont de marjă.
3. Firmele de brokeraj plasează ordinele în ring.
4. Bursa prin modalitatea de negociere în ring formează şi constată prima.
5. Bursa din Chicago confirmă executarea ordinelor firmelor de brokeraj şi
379
casei de compensație (O.C.C.). Din acest moment clientul dobândeşte o anumită
poziție pe piața opțiunilor: cumpărătorul o poziție acoperită (long), iar vânzătorul o
poziție descoperită (short). Prin urmare, un operator poate avea long pe call (a
cumpărat o opțiune call) ; long pe put (a cumpărat o opțiune put); short pe call (a
vândut o opțiune call); sau short pe put (a vândut o opțiune put). Poziția pe opțiune
nu trebuie confundată cu poziția pe activul suport, astfel un long put înseamnă o
poziție de cumpărare pe put, dar ea poate să ducă la o poziție de vânzare pe activul
suport dacă opțiunea este exercitată. Deci, orice tranzacție cu opțiuni deschide
pentru investitor o poziție pe opțiuni şi creează o poziție virtuală pe activul suport.
6. Firmele de brokeraj înregistrează executarea tranzacțiilor în conturile în
marjă deschise la relația 2. Casa de compensație înregistrează executarea
tranzacțiilor în conturile deschise pe numele firmelor de brokeraj.
7. Firmele de brokeraj confirmă executarea ordinelor cumpărătorului şi
vânzătorului (remiterea extraselor de cont ale conturilor în marjă). După primirea
confirmării cei doi clienți procedează astfel:
• cumpărătorul plăteşte prima care devine marjă depusă în contul de
marjă;
• vânzătorul remite activul financiar suport în număr şi de valoare
egală cu prima plătită de cumpărător;
8. Cumpărătorul în orice moment până la data expirării opțiunii şi inclusiv
această dată poate proceda la lichidarea tranzacției prin una din următoarele
modalități:
• exercitarea opțiunii care obligă pe vânzător să remită activul suport;
• abandonarea opțiunii care obligă pe vânzător să păstreze activul
suport;
• modificarea poziției;
• anularea tranzacției numai de către firmele de brokeraj şi numai la
data expirării dacă clientul cumpărător nu ia una din deciziile
anterioare.
Executarea contractului pe opțiuni se realizează prin una din modalitățile:
lichidarea opțiunii, exercitarea opțiunii şi expirarea opțiunii.
Lichidarea opțiunii sau închiderea poziției constă în plasarea unui ordin de
sens opus celui inițial astfel: cumpărătorul de opțiune call (long call) dă ordin de
vânzare a aceleiaşi opțiuni call, iar vânzătorul (short call) dă ordin de cumpărare
call; pe de altă parte, cumpărătorul unei opțiuni put (long put) îşi compensează
poziția printr‐o vânzare de put, iar vânzătorul unei opțiuni put, printr‐o cumpărare
de put.
380
Exercitarea opțiunii aparține numai cumpărătorului care îl obligă pe
vânzător să‐i predea activul suport.
Expirarea opțiunii se practică atunci când deținătorul opțiunii îşi menține
deschisă poziția până la scadență, fără să dea vreo instrucțiune firmei de brokeraj.
Când opțiunea expiră, ea este anulată din evidența casei de compensație şi firmei
de brokeraj.
9. Firma de brokeraj plasează exercitarea primită de la cumpărător casei de
compensație.
10. Casa de compensație confirmă exercitarea opțiunii firmei de brokeraj la
care are deschis contul vânzătorul desemnat.
11. Firma de brokeraj solicită vânzătorului să‐şi onoreze obligația cu privire
la exercitare. Aceasta constă în remiterea activelor financiare suport.
12. Casa de compensație, la expirarea termenului de decontare (la C.B.O.E
este de 7 zile), înregistrează în conturile firmelor de brokeraj încasarea de la
cumpărător şi plata către vânzător la nivelul valorii ordinelor.
13. Casa de compensație confirmă lichidarea tranzacției firmelor de
brokeraj prin remiterea extraselor de cont.
14. Firmele de brokeraj, după înregistrarea lichidării tranzacțiilor în
conturile clienților, confirmă acestora operațiunea, prin remiterea extraselor
conturilor în marjă.
Casa de compensație are un rol esențial în procesul executării contractelor
cu opțiuni, iar în S.U.A funcția respectivă revine Corporației de Cliring al Opțiunilor ‐
O.C.C. Constituită ca o instituție autonomă, O.C.C. se interpune în toate tranzacțiile
încheiate în bursă, devenind vânzător pentru toți cumpărătorii de call care exercită
opțiunea şi cumpărător pentru toți vânzătorii de put care exercită opțiunea. O.C.C
ține evidența tuturor pozițiilor long şi short pe opțiuni ale membrilor săi, iar
numărul contractelor de cumpărare de opțiuni trebuie să fie egal cu cel al
contractelor de vânzare. La rândul său, fiecare membru al O.C.C ține evidența
contractelor clienților.
Sistemul de tranzacționare la C.B.O.E se bazează pe prezența în bursă a
unui formator de piață. Acesta prezintă două prețuri: bid, adică prețul maxim pe
care îl oferă pentru o opțiune de cumpărare şi ask, adică prețul minim pe care îl
oferă pentru o opțiune de vânzare. Bursa stabileşte limitele spread‐ului (diferența
dintre bid şi ask). Un alt profesionist al bursei este brokerul. Acesta are rolul să
execute ordinele în contul clienților săi care deschid conturi la firma de brokeraj.
În sala de negocieri lucrează şi un funcționar al bursei numit responsabil cu
carnetul de ordine, care preia ordinele cu limită de preț de la clienți, în vederea
executării acestora. Responsabilul cu carnetul de ordine informează formatorul de
piață despre cele mai bune ordine limită ale clienților, astfel încât acestea să fie
381
executate conform criteriilor de prioritate (prioritate de preț, prioritate de timp).
Responsabilului cu carnetul de ordine nu îi este permis să se implice în nicio
tranzacție. Carnetul de ordine al responsabilului poate fi arătat celorlalți membri ai
bursei.

Bursa stabileşte regulile şi procedurile privind operațiunile cu opțiuni
cotate care se aplică tuturor membrilor săi şi clienților acestora (investitori
instituționali şi individuali). De asemenea bursa stabileşte limitele de poziție, adică
numărul maxim de opțiuni pe care un investitor le poate deține pe acelaşi tip de
poziție virtuală la activul suport. Un long call şi un short put înseamnă acelaşi tip de
poziție virtuală la activul suport (cumpărător al activului) similar un short call şi
long put (vânzător al activului). Totodată bursa stabileşte şi limita de exercitare
care reprezintă numărul maxim de opțiuni care pot fi exercitate în fiecare cinci zile
consecutive de bursă de către un investitor sau grup de investitori care acționează
împreună. Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un
investitor sau grup de investitori să capete o influență semnificativă pe piață.
Pentru cumpărarea sau vânzarea de opțiuni clientul trebuie să asigure
anumite garanții, distingându‐se trei situații:
• la cumpărarea de opțiuni investitorul plăteşte integral prețul opțiunii
(prima);
• la vânzarea de opțiuni call neacoperite (pentru care clientul nu de ține
în momentul vânzării activul suport), investitorul constituie un depozit
de garanție stabilit la valoarea de piață a activului suport;
• la vânzarea de opțiuni call acoperite (pentru care clientul deține în
momentul vânzării activul suport), investitorul nu depune decât marja
contractului dacă prețul de exercitare al opțiunii este cel puțin egal cu
prețul activului suport; dacă prețul de exercitare este mai mic dacă
prețul activului suport, gradul admis de îndatorare al investitorului față
de broker depinde de prețul de exercitare şi nu de prețul activului
suport.

14.5.2. Sistemul de marje
Tranzacționarea opțiunilor implică un sistem de marje similar cu cel aplicat
tranzacțiilor futures. Totuşi marjele sunt impuse numai vânzătorilor de opțiuni.
Pentru cumpărătorii de opțiuni nu este necesară depunerea marjelor, deoarece
aceştia plătesc primele la data achiziționării opțiunilor, nefiind expuşi unor pierderi
datorate schimbărilor de preț ale activului suport. În contrast cu aceştia, pierderile
potențiale ale vânzătorilor de opțiuni sunt nelimitate, depozitele în marjă
382
garantând îndeplinirea obligațiilor lor contractuale, în eventualitatea şi în
momentul exercitării opțiunilor de către cumpărător.
Marjele inițiale ale vânzătorilor de opțiuni se concretizează în depunerea
de numerar sau active financiare în conturile deschise la firmele de brokeraj.
Firmele de brokeraj stabilesc nivelurile acestor marje, în conformitate cu cerințele
impuse de burse.
Sistemele de stabilire a nivelurilor marjelor de către burse sunt complexe şi
diferă de la o bursă la alta. Există două trăsături comune cu piețele futures:
• nivelul marjei inițiale are la bază calcularea pierderii potențiale
maxime înregistrate în cadrul unei zile de tranzacții;
• marjele de variație sunt determinate prin procesul de marcare la piață
a valorii pozițiilor deschise în tranzacțiile cu opțiuni.
În vânzarea acoperită a opțiunii call, vânzătorul nu trebuie să depună
marja inițială la firma de brokeraj. Firma de brokeraj încasează prima de la
cumpărător şi o plăteşte vânzatorului, păstrând drept garanție activul suport.
În vânzarea descoperită a opțiunii call, vânzătorul nu trebuie să dețină
activul suport şi cerințele referitoare la marja inițială sunt mai complicate.
Pentru put cerințele de marjă sunt similare. Dacă contul deschis la firma de
brokeraj a vânzătorului de put conține o sumă de bani care poate acoperi prețul de
exercitare al opțiunii nu mai este necesară marja. Mai mult vânzătorul poate scoate
din cont suma egală cu prima primită de la cumpărător. Dacă vânzătorul nu are
bani în cont, vânzarea de put este descoperită. Marja pe care trebuie să o depună
vânzătorul se calculează ca în cazul vânzătorului de call descoperit.
Trebuie specificat că cerințele de marjă permanentă în cazul opțiunilor
sunt aceleaşi cu cerințele de marjă inițială. Calcularea marjei este mai complexă
dacă investitorul angajează şi alte investiții, cum ar fi: vânzarea şi cumpărarea
simultană de put şi call. În cazul opțiunilor pe indici bursieri, marja cerută este mai
mică, deoarece opțiunile pe indici sunt mai puțin volatile decât opțiunile pe acțiuni.

14.5.3. Tranzacții cu opțiuni
Contractele pe opțiuni financiare sunt utilizate de către participanții pe
piața bursieră în scopul obținerii de profit (speculație, arbitraj) sau pentru
acoperirea riscului (hedging).
În situația în care un participant are convingeri clare în cee ce priveşte
evoluția pieții sau a volatilității (oscilației) prețului activului suport, poate să
apeleze la stategii simple, numite şi tranzacții. Combinarea sensului operațiunii
(cumpărare sau vânzare) cu tipul opțiunii (call sau put) are ca rezultat următoarele
tranzacții simple:
383
• cumpărarea unei opțiuni de cumpărare (poziție long pe call);
• cumpărarea unei opțiuni de vânzare (poziție long pe put);
• vânzarea unei opțiuni de cumpărare (poziție short pe call);
• vânzarea unei opțiuni de vânzare (poziție short pe put).
Tranzacțiile sunt expuse la un grad mare de incertitudine în ceea ce
priveşte profitul şi la un grad mare de risc în ce priveşte pierderea, dacă estimările
prețurilor nu sunt corecte.
Cumpărarea unui call este inițiată de investitorul care anticipează o
creştere a prețului activului suport. Graficul de bază a cumpărării call‐ului este
prezentat în figura 14.10 şi suportă următoarele interpretări privind rezultatele
financiare ale cumpărătorului şi calificativele opțiunii în funcție de evoluția prețului
activului suport.
Rezultatele financiare ale cumpărătorului se concretizează în:
• pierdere limitată maxim la nivelul primei (pc) dacă ST < X;
• pierdere situată între pc şi 0 dacă X < ST < X+pc ;
• rezultat nul dacă ST = X+pc, numit şi prag minim de rentabilitate (de
câştig);
• câştig nelimitat dacă ST > X+pc.

câştig

X X+pc
ST

pc

pierdere

Figura 14.10. Rezultatul cumpărării unei opțiuni call

384

Între valoarea intrinsecă a opțiunii call, calificativul acesteia, decizia
cumpărătorului şi rezultatul final al tranzacției long call pot apărea următoarele
situații în funcție de mărimea prețului activului suport:
• dacă ST < X, atunci opțiunea nu are valoare intrinsecă, primeşte
calificativul fără bani, cumpărătorul ia decizia de a o abandona, iar
rezultatul cumpărării reprezintă o pierdere egală cu prima (pc);
• dacă X = ST, atunci opțiunea nu are valoare intrinsecă, primeşte
calificativul la bani, cumpărătorului îi este indiferent dacă o exercită
sau o abandonează, iar rezultatul cumpărării reprezintă o pierdere
egală cu prima (pc);
• dacă X < ST < X+pc, atunci opțiunea are valoare intrinsecă, primeşte
calificativul în bani, cumpărătorul ia decizia de a o exercita, astfel încât
rezultatul cumpărării să reprezinte o pierdere mai mică decât prima (VI
‐ pc);
• dacă ST = X+pc, atunci opțiunea are valoare intrinsecă, primeşte
calificativul în bani, cumpărătorul ia decizia de a o exercita, iar
rezultatul cumpărării este egal cu zero, (deoarece VI = pc) ;
• dacă ST > X+pc, atunci opțiunea are valoare intrinsecă, primeşte
rezultatul este pozitiv.

În concluzie, cumpărarea unui call, dacă evoluția prețului activului suport
se confirmă, aduce investitorului un câştig nelimitat în condițiile asumării unei
pierderi limitate la nivelul primei.

Vânzarea unui call este preferată de investitori când nu dețin activul
suport şi doresc să câştige în condițiile unui preț constant sau în scădere. Graficul
de bază a vânzării call‐ului este prezentat în figura 14.11 cu interpretările privind
rezultatele financiare ale vânzătorului.
Rezultatele financiare ale vânzătorului sunt următoarele:
• câştig limitat maxim la nivelul primei (pc) dacă ST < X;
• câştig situat între 0 şi pc dacă X < ST < X+pc;
• rezultat nul dacă ST = X+pc , numit şi prag de pierdere;
• pierdere nelimitată dacă ST > X+pc.

385
câştig

pc

X X+pc ST

pierdere

Figura 14.11. Rezultatul vânzării unei opțiuni call

În concluzie, vânzarea unui call aduce investitorului un câştig limitat la
nivelul primei plătite de cumpărător indiferent de evoluția prețului activului suport.
Vânzătorul remite activul suport dacă cumpărătorul exercită opțiunea call şi
păstrează activul suport dacă cumpărătorul abandonează opțiunea. Când prețul
creşte, vânzătorul înregistrează o pierdere care devine cu atât mai mare cu cât
prețul creşte mai mult, deci pierderea este nelimitată.
Cumpărarea unui put este o operațiune speculativă inițiată la scăderea
prețului activului suport. Graficul de bază a cumpărării put‐ului este prezentat în
figura 14.12.

În grafic se observă rezultatele cumpărătorului de put în funcție de evoluția
prețului activului suport:
• pierdere limitată maxim la nivelul primei pp, dacă ST > X;
• pierdere între pp şi 0 dacă X‐pp < ST < X ;
• rezultat nul dacă ST = X‐pp , numit şi prag de câştig;
• câştig teoretic nelimitat (practic limitat dacă avem în vedere că
prețul activului suport nu poate fi negativ) dacă ST < X‐pp.

386

câştig

X‐ pp X
ST

pp

pierdere

Figura 14.12. Rezultatul cumpărării unei opțiuni put

Între valoarea intrinsecă a opțiunii put, calificativul acesteia, decizia
cumpărătorului şi rezultatul final al tranzacției long put pot apărea următoarele
situații în funcție de mărimea prețului activului suport:
• dacă ST > X, atunci opțiunea nu are valoare intrinsecă, primeşte
calificativul fără bani, cumpărătorul ia decizia de a o abandona, iar
rezultatul cumpărării reprezintă o pierdere egală cu prima (pp);
• dacă ST = X, atunci opțiunea nu are valoare intrinsecă, primeşte
calificativul la bani, cumpărătorului îi este indiferent dacă o exercită
sau o abandonează, iar rezultatul cumpărării reprezintă o pierdere
egală cu prima (pp);
• dacă X‐pp < ST < X, atunci opțiunea are valoare intrinsecă, primeşte
calificativul în bani, cumpărătorul ia decizia de a o exercita, astfel încât
rezultatul cumpărării să reprezinte o pierdere mai mică decât prima (VI
‐ pp);
• dacă ST = X‐pp, atunci opțiunea are valoare intrinsecă, primeşte
rezultatul cumpărării este egal cu zero (VI = pp);
• dacă ST < X‐pp, atunci opțiunea are valoare intrinsecă, primeşte
rezultatul este pozitiv.
387
Deci cumpărarea opțiunii put aduce investitorului un câştig nelimitat dacă
prețul activului suport scade în raport cu prețul de exercitare micşorat cu prima.
Totodată, el înregistrează o pierdere limitată la nivelul primei dacă prețul activului
suport creşte peste prețul de exercitare.

Vânzarea opțiunii put corespunde unei piețe bursiere stabile sau în
creştere moderată. Această sitație permite obținerea unui câştig când nu se
deține activul suport al put‐ului. Rezultatele financiare pentru vânzător sunt
identificate pe baza graficului de bază din figura 14.13:
• câştig limitat maxim la nivelul primei pp dacă ST > X;
• câştig între 0 şi pp dacă X‐pp < ST < X ;
• rezultat nul dacă ST = X‐pp , numit şi prag de pierdere;
• pierdere teoretic nelimitată (practic limitată dacă avem în vedere că
prețul activului suport nu poate fi negativ) dacă ST < X‐pp.

câştig

pp

X‐pp X ST

pierdere

Figura 14.13. Rezultatul vânzării unei opțiuni put

În concluzie, vânzarea unei opțiuni put aduce investitorului un câştig
limitat la nivelul primei plătite de cumpărător când prețul activului suport creşte
peste nivelul prețului de exercitare micşorat cu prima. Când prețul activului suport
scade sub acest prag, vânzătorul înregistrează pierdere, cu atât mai mare cu cât
prețul scade mai mult.

388
Rezultatele tranzacțiilor simple cu opțiuni sunt sintetizate în tabelul 14.9.

Tabelul 4.9. Rezultatul cumpărării şi vânzării de opțiuni call şi put
Evoluția prețului Rezultatul celui care Rezultatul celui care
Operațiune Opțiune
activului suport inițiază tranzacția acceptă tranzacția
câştig nelimitat pierdere nelimitată
▲
CALL ST ‐ (X + p c ) (X + pc) ‐ ST
▼ pierdere limitată pc câştig limitat pc
Cumpărare
▲ pierdere limitată pp câştig limitat pp
PUT câştig nelimitat pierdere nelimitată
▼
(X ‐ pp) ‐ ST ST ‐ (X ‐ pp)
pierdere nelimitată câştig nelimitat
▲
CALL (X + pc) ‐ ST ST ‐ (X + pc)
▼ câştig limitat pc pierdere limitată pc
Vânzare
▲ câştig limitat pp pierdere limitată pp
PUT pierdere nelimitată câştig nelimitat
▼
ST ‐ (X ‐ pp) (X ‐ pp) ‐ ST

Interesul pentru investiția în opțiuni constă în efectul de levier foarte mare.
Investitorul, la un capital investit (limitat la nivelul primei), poate avea câştiguri
mari la activul suport asumându‐şi riscuri limitate.

14.6. Tipuri de opțiuni
14.6.1. Opțiunile pe acțiuni
Opțiunile pe acțiuni sunt cele mai utilizate tipuri de opțiuni.
Atunci când activul de bază îl constituie acțiunile, un contract pe opțiuni
are o mărime (multiplicator) de 100 de titluri. Astfel, dacă un investitor cumpără un
contract cu opțiuni el dobândeşte dreptul de cumpărare sau de vânzare pentru 100
de acțiuni (adică are 100 de opțiuni individuale).
Opțiunile pe acțiuni sunt emise în următoarele condiții:
• prețurile de exercitare variază cu o mărime fixă în anumite intervale;
• datele de expirare sunt fixe.
La bursele americane, prețul de exercitare pentru opțiunile pe acțiuni este
stabilit, în general, pe intervale, în funcția de prețul acțiunii suport. De exemplu,
atunci când cursul acțiunii este mai mic de 25 USD, prețurile de exercitare sunt
indicate cu diferențe de 2,5 USD, la cursuri între 25 USD şi 200 USD cu diferențe de
5 USD, iar la cursuri de peste 200 USD cu diferențe de 10 USD.
389
Data finală pentru exercitarea opțiunii se numeşte data expirării. Perioada
de exercitare se determină pe baza aşa‐numitelor cicluri de expirare. Astfel, la
bursele americane (C.B.O.E.) s‐au stabilit pentru opțiunile pe acțiuni următoarele
cicluri:
• ianuarie, aprilie, iulie şi octombrie;
• februarie, mai, august şi noiembrie;
• martie, iunie, septembrie şi decembrie.
Ele sunt numite ciclurile „ianuarie", „februarie", „martie". Aceasta
înseamnă că, în cazul unei opțiuni pe acțiuni, dacă o anumită acțiune are o opțiune
care expiră în ianuarie, ea are de asemenea opțiuni care expiră în aprilie, iunie şi
octombrie. Toate opțiunile din aceeaşi clasă sunt alocate unui anumit ciclu. Bursele
încep, deci, tranzacționarea unui nou set de opțiuni la fiecare trei luni.
Durata maximă de viață pentru fiecare opțiune este de 9 luni, iar la un
moment dat sunt disponibile pentru tranzacții numai trei din cele patru luni
scadente. Astfel, în cazul ciclului „ianuarie" când opțiunile scadente în ianuarie
expiră, începe negocierea opțiunilor octombrie; când cele pe aprilie expiră se emit
opțiunile pe ianuarie etc. La sfârşitul lunii ianuarie (când opțiunile pe ianuarie au
expirat) se cotează opțiunile aprilie, iulie, octombrie. Altfel spus, opțiunile din ciclul
„ianuarie" au la acea dată scadențe de 3, 6 şi 9 luni. În general, opțiunile pe acțiuni
trebuie să fie exercitate înainte de cea de‐a treia sâmbătă a lunii de expirare, iar
ultima zi de tranzacții este a treia vineri a lunii.
Bursa poate decide să introducă opțiuni cu termen mai lung care expiră în
viitor de la doi la trei ani. Opțiunile cu data expirării la doi ani se numesc LEAPS
(Long Term Equity Anticipation Securities).
Opțiunile pe acțiuni au stat la baza dezvoltării opțiunilor negociabile
deoarece opțiunile negociabile au avut drept suport acțiunile individuale emise de
marile societăți acceptate la bursă.
Opțiunile asupra acțiunilor sunt protejate în general asupra ajustărilor de
capital ca urmare a distribuirii gratuite de acțiuni, dar nu împotriva plății
dividendelor. Datorită acestui fapt, poate fi avantajos ca o opțiune să fie exercitată
chiar înaintea vărsării dividendelor, în locul păstrării acestora şi a pierderii sumei ce
reprezintă mărimea dividendelor.

14.6.2. Opțiunile pe obligațiuni
Opțiunile pe obligațiuni sau instrumente de datorie îşi au originea tot pe
piața americană, ca şi opțiunile pe acțiuni, fiind lansate încă de la începutul anilor
'80, fără însă a înregistra un mare success.
390
Opțiunile pe obligațiuni de stat sunt identice cu opțiunile pe acțiuni. În
cazul exercitării, obligațiunile sau bonurile de tezaur trebuie livrate în următoarele
două zile lucrătoare după data exercitării.
Opțiunile pe certificate de trezorerie (T‐bills) prezintă o scadență de
maxim un an şi o dată a expirării după trei luni.
În cazul opțiunilor pe obligațiuni, elementul central în decizia de executare
a opțiunii este evoluția ratei dobânzii. O creştere a ratei dobânzii curente duce la
scăderea valorii de piață a instrumentelor de datorie, ceea ce avantajează pe
deținătorii de put, dimpotrivă o scădere duce la creşterea prețului curent al
activului de bază, ceea ce avantajează pe deținătorii de call (opțiuni de cumpărare).

14.6.3. Opțiunile pe indici bursieri
Opțiunile pe indici de bursă sunt contracte care au ca activ de bază un
produs sintetic şi anume indicele bursier. Opțiunile bazate pe indici asigură
investitorului un instrument suplimentar, utilizabil în scopul reducerii riscului de
piață, ca şi pentru diversificarea oportunităților de investiții.
Opțiunea pe un indice bursier este asemănătoare în mai multe privințe cu
opțiunea pe acțiuni, dar prezintă câteva particularități:
• suportul contractului nu se referă la un număr de acțiuni, deşi indicele
se construieşte plecând de la o selecție de acțiuni;
• valoarea contractului se determină prin înmulțirea nivelului indicelui
cu un multiplicator specificat de bursă. Aceasta înseamnă că prețul de
exercitare al opțiunii înmulțit cu multiplicatorul respectiv dă suma
totală de plată pentru contract (valoarea contractului);
• la expirarea opțiunii, diferența dintre prețul de exercitare şi valoarea
curentă a indicelui este înmulțită cu multiplicatorul respectiv pentru a
determina suma ce trebuie plătită de către/către cumpărătorul
opțiunii către/de către vânzătorul acesteia.
• lichidarea contractului se face, dacă poziția pe opțiuni nu a fost
compensată, numai prin plata unor diferențe băneşti, neexistând
posibilitatea livrării acțiunilor din care este constituit indicele;
• prima este de regulă exprimată în puncte şi fracțiuni de puncte şi se
determină înmulțind nivelul cotat al primei cu multiplicatorul;
• prețurile de exercitare se stabilesc diferit pentru fiecare tip de opțiune
pe indici de bursă (de exemplu, se pleacă de la un preț central, iar în
raport cu acesta se fixează două prețuri superioare şi două prețuri
inferioare, la anumite intervale diferențiate de la o bursă la alta şi de la
un contract la altul.
391

Opțiunile pe indici de bursă se grupează în două categorii:
• opțiuni cu maturitate scurtă pe indici bursieri (de tip american, cu
scadențe maxime cuprinse între 4 şi 6 luni);
• opțiuni cu maturitate lungă pe indici bursieri (de tip european, cu
scadențe maxime cuprinse între 18 luni şi 2 ani).
Opțiunile cu maturitate lungă pe indici bursieri sunt negociate în S.U.A din
1987, pe indicele S& P 500, la AMEX şi CBOE. CBOE a introdus în 1990 un nou tip de
opțiuni pe termen lung, numite LEAPS (Long Term Equity Anticipation Securities),
mai întâi pe acțiuni şi ulterior pe indicele S&P 100 şi 500.
Opțiunile pe termen lung de stil european costă mai puțin decât cele de tip
american şi permit administratorilor de portofolii să se protejeze, prin vânzare,
împotriva riscurilor sau să‐şi amelioreze peformanțele.

14.6.4. Opțiunile pe contracte futures
Opțiunile pe contracte futures sunt opțiuni care au ca activ suport
contracte futures pe mărfuri, valute sau instrumente de datorie.
În cazul exercitării opțiunii, livrarea constă nu în predarea/primirea
activului de bază ci în dobândirea unei poziții futures pe acel activ, care deschide
deținătorului posibilitatea să execute la scadență contractul futures, dar şi
alternativa să îşi acopere poziția înainte de scadență printr‐o operațiune de sens
contrar.
Opțiunile asupra contractelor futures sunt tranzacționate exclusiv în cadrul
burselor futures şi, prin urmare, ele acordă deținătorilor dreptul de a cumpăra sau
de a vinde un anumit contract futures. Vânzătorul unei opțiuni pe futures îşi asumă
obligația de a lua o poziție în contractul futures de bază, opusă poziției la care are
dreptul cumpărătorul opțiunii. În momentul exercitării, un vânzător al opțiunii
respective este ales la întâmplare de către Casa de Compensare şi desemnat să ia
poziția futures respectivă. Ca şi pe piețele futures, cumpărătorul şi vânzătorul de
opțiuni îşi pot lichida pozițiile prin compensarea pozițiilor.
Opțiunile pe contracte futures sunt mai interesante pentru investitorii lor
decât opțiunile pe active efective, deoarece este mai puțin costisitor şi mai simplu
să se livreze (predea) contractul la termen decât activul însuşi.
Cumpărătorul unei opțiuni call pe futures are dreptul, dar nu şi obligația de
a iniția o poziție long pe contractul futures respectiv la prețul de exercitare al
opțiunii, iar cumpărătorul unei opțiuni put pe futures are dreptul, dar nu şi
obligația de a lua o poziție short pe contractul futures respectiv, la prețul de
exercitare al opțiunii. Vânzătorul unei opțiuni call pe futures este obligat să ia
392
poziția short în contractul futures atunci când este exercitat dreptul de către
cumpărătorul de call, iar vânzătorul unei opțiuni put pe futures este obligat să ia
poziția long în futures atunci când este exercitat dreptul de către cumpărător.
Intervalele de valori pentru prețurile de exercitare şi datele de expirare
sunt stabilite de către bursa în cadrul căreia se negociază opțiunea.
Opțiunile pe contracte futures se evidențiază prin câteva particularități
privind:
• sistemul de marje;
• modalitatea de lichidare.
Sistemul de marje este impus numai vânzătorilor de opțiuni. Pentru
cumpărătorii de opțiuni nu este necesară plata marjelor, deoarece aceştia plătesc
primele la data achiziționării opțiunilor. Rațiunea acestei reglementări rezidă în
faptul că cumpărătorii de opțiuni nu sunt expuşi unor pierderi potențiale datorită
schimbărilor de preț ale activului de bază, precum sunt vânzătorii de opțiuni pentru
care pierderile potențiale sunt nelimitate.
În practică cel mai popular sistem de stabilire a marjelor pentru tranzacțiile
cu opțiuni pe contracte futures este cel introdus de Chicago Mercantile Exchange
în 1988, numit sistemul SPAN (Standard Portofolio Analyse of Risk)2. Pentru
determinarea riscului aferent pozițiilor în tranzacțiile cu opțiuni pe futures, acest
sistem simulează schimbările determinate de scenarii posibile ale pieței. Aceste
scenarii includ schimbări în nivelul şi volatilitatea prețului contractului futures de
bază. Ca şi în cazul piețelor futures, acest sistem are ca scop final menținerea
integrității piețelor de opțiuni, prin menținerea solvabilității casei de compensație.
În ce priveşte modalitatea de lichidare, pozițiile deschise pe piața
opțiunilor pot fi lichidate prin trei modalități: compensare, exercitare şi expirare.
În cazul exercitării opțiunii pe contracte futures, livrarea constă nu în
predarea‐ primirea activului de bază, ci în dobândirea unei poziții futures pe acel
activ care deschide dobânditorului posibilitatea să execute la scadență contractul
futures, dar şi alternativa să îşi acopere poziția înainte de scadență, printr‐o
operațiune de sens contrar. Din momentul în care vânzătorul unui contract cu
opțiuni este chemat să răsundă față de opțiunea exprimată de cumpărătorul
respectiv, riscul său devine egal cu al celorlalți deținători de poziții futures. Prin
urmare numai cumpărătorul contractelor de opțiuni este îndreptățit să execite
opțiunea definitivă în contract, respectiv inițierea unei poziții pe piața futures la un
anumit preț de exercitare.
Deținătorul unei opțiuni pe futures obține o poziție futures long sau short,
la prețul de exercitare a opțiunii. Pentru că poziția futures este marcată la piață la
2
Gradu, M. – Tranzacții economice, Editura Economică, Bucureşti, 1995, p.142.
393
sfârşitul zilei de tranzacții, deținătorul poziției long are posibilitatea de a retrage în
numerar o sumă egală cu diferența pozitivă dintre prețul futures curent şi prețul de
executare al opțiunii. Pe acelaşi considerent al marcării la piață, şi deținătorul
poziției futures short poate retrage o sumă în numerar egală cu diferența pozitivă
dintre prețul de exercitare al opțiunii şi prețul futures curent.
Cea mai importantă opțiune financiară pe contracte futures este opțiunea
futures pe rata dobânzii, pentru care activul suport este un contract futures pe rata
dobânzii. Acest activ este el însuşi un titlu financiar derivat, iar suportul său este un
instrument de datorie standardizat: bonuri de tezaur, eurodolari, obligațiuni de
stat.

PIAȚA

CAPITOLUL
CONTRACTELOR
15 SWAP

CUPRINS
15.1. Istoricul contractelor swap
15.2. Structura piețelor swap globale
15.3. Elementele şi caracteristicile contractelor swap
15.4. Tipuri de contracte swap

OBIECTIVE
• definească contractul swap;
• diferențieze contractul swap de celelalte instrumente financiare derivate;
• descrie caracteristicile contractelor swap;
• precizeze avantajele şi dezavantajele swap‐urilor;
• explice cum se finalizează tranzacțiile swap;
• descrie caracteristicile swap‐urilor pe rata dobânzii;
• descrie caracteristicile swap‐urilor pe valute;
• descrie caracteristicile swap‐urilor pe acțiuni;
• calculeze şi interpreteze cash‐flow‐urile pe care le generează fiecare tip de swap.

TERMENI‐CHEIE
Swap, IRS, plătitor de rată fixă, plătitor de rată flotantă, swap fix‐pentru‐flotant

395
396
15.1. Istoricul contractelor swap
Contractele swap reprezintă ultima categorie de instrumente financiare
derivate create de către jucătorii de pe piața financiară, aflați în căutarea atât de
noi modalități de protecție împotriva fluctuațiilor nefavorabile de preț şi de
asigurare a tranzacțiilor, în principal pe perioade îndelungate de timp, cât şi de noi
metode de obținere a profitului.
Spre deosebire de contractele forward şi de cele cu opțiuni, ale căror
origini se regăsesc în Antichitate, swapurile au fost introduse abia în secolul al XX‐
lea. Primele tranzacții de acest gen s‐au desfăşurat la începutul anilor ’80 şi au avut
ca activ suport valutele1, fiind caracterizate prin prezența intermediarilor şi a unei
mari varietăți de metode şi tehnici de evaluare a bonității eventualei contrapărți.
Nou creata piață a primit impulsul necesar dezvoltării în august 1981,
atunci când Banca Mondială, deşi capabilă să împrumute foarte uşor dolari în SUA,
s‐a confruntat cu nevoi ridicate de finanțare în franci elvețieni, insuficient de
acoperit de către piața elvețiană, şi a apelat la IBM, o corporație americană foarte
cunoscută care deținea o poziție favorabilă pe piețele elvețiene. Acordul dintre cele
două instituții care urmărea acoperirea nevoilor lor de finanțare pe termen lung
prin intrarea într‐un schimb reciproc (swap) de valute (obținerea de către IBM a
unui împrumut în CHF şi a Băncii Mondiale a unuia în USD, urmate de schimbarea
sumelor împrumuturilor şi a plăților pentru dobânzi) este considerat primul
contract swap din istorie.
Tot la începutul anilor ’80, nivelul ridicat al ratelor dobânzii în contextul
recesiunii în care se aflau SUA, a antrenat dificultăți în acordarea de către bănci a
împrumuturilor în condițiile unei rate fixe a dobânzii şi pe perioade îndelungate,
precum şi ezitarea investitorilor de a cumpăra obligațiuni emise cu o rată fixă a
dobânzii, ca urmare a temerilor asupra creşterii în continuare a dobânzilor. Cu
excepția clienților cu o bonitate foarte bună, finanțările se realizau pe perioade
scurte de timp şi cu rate variabile ale dobânzii. În aceste condiții, swap‐urile pe rata
dobânzii, prin posibilitatea oferită celor care nu aveau acces la finanțarea cu rată
fixă a dobânzii să schimbe obligațiile lor flotante pentru o rată fixă, au apărut ca un
instrument firesc.
Primul swap pe rata dobânzii2 este considerat un acord din 1982 prin care
Student Loan Marketing Association (Sallie Mae) schimba plățile de dobândă fixă
aferente unei emisiuni de obligațiuni pe termen mediu cu plăți de dobândă
1
Ludwig, M.S. – Understanding Interest Rate Swaps, McGraw‐Hill, 1993, p.13.
2
*** – Investment Lecture Notes, Spring 2003, MIT Sloan School of Management, p.5,
(http://ocw.mit.edu/NR/ rdonlyres/ Sloan‐School‐of‐Management/15‐433InvestmentsSpring
2003/247273D0‐6EC7‐4154‐81E9‐92EB0854E84A/0/1543315fixedincome3.pdf).
397
Capitolul 15 – Piața contractelor swap
variabilă indexate în raport cu randamentul certificatelor de trezorerie (T‐bills) la
trei luni.
Un moment important pentru istoria acestei piețe îl constituie înființarea
International Swap and Derivatives Association (ISDA) în mai 1985. ISDA a fost
fondată de către reprezentanții mai multor instituții active pe piața OTC
internațională, ca o asociație pentru comerțul global care să reprezinte interesele
participanților la operațiuni swap pe rata dobânzii, valute, mărfuri şi acțiuni, dar cu
produse conexe, precum opțiuni pe rata dobânzii şi swaptions.
Crearea ISDA şi activitatea desfăşurata de aceasta în privința standardizării
condițiilor şi termenilor contractuali ai swap‐urilor reprezintă unul dintre principalii
factori care au contribuit la maturizarea şi lichiditatea acestei piețe.

15.2. Structura piețelor swap globale
Cu toate că swap‐urile au apărut mult mai târziu față de contractele
forward, futures sau cu opțiuni, ele sunt totuşi cele mai importante instrumente
financiare derivate, dacă ne raportăm la dimensiunea pieței pe care se
tranzacționează. Potrivit statisticilor Băncii Reglementelor Internaționale3, valorile
noționale ale swap‐urilor în curs, la sfârşitul anului 2007, reprezentau 70% din
totalul de 516 de trilioane USD aferent întregii piețe OTC a instrumentelor
financiare derivate.
Piața globală a swap‐urilor este o piață over‐the‐counter similară celor
descrise anterior pentru contractele forward şi pentru opțiuni. Este compusă din
dealeri – bănci comerciale şi bănci de investiții, care oferă cotații ask şi bid
diferiților clienți şi pot deveni, astfel, oricare dintre părțile într‐o tranzacție swap.
Cealaltă parte într‐un contract swap este fie un utilizator final, fie un alt dealer.
Utilizatorii finali sunt, de regulă, companii care se confruntă cu o problemă
de management al riscului de fluctuație a ratei dobânzii, cursului de schimb,
prețurilor acțiunilor sau mărfurilor, cum ar fi4:
• corporațiile multinaționale implicate în proiecte de investiții majore,
care sunt afectate de ratele dobânzii pentru împrumuturile pe termen
lung pe care le necesită;
• firmele implicate în importul şi exportul de bunuri şi serivicii, care sunt
afectate de fluctuațiile cursurilor de schimb;
• liniile aeriene care sunt expuse variațiilor în prețurile combustibilului;
3
Banca Reglementelor Internaționale – Triennial Central Bank Survey. Foreign exchange and
derivatives market activity, Decembrie 2007 (http://www.bis.org/publ/rpfxf07t.pdf?noframes=1 ).
4
REUTERS – Introducere în studiul produselor financiare derivate, Editura Economică, Bucureşti,
2001, p.149.
398
• managerii fondurilor de plasament şi alți investitori instituționali care
sunt afectați de creşterile şi scăderile indicilor bursieri.
În vederea reducerii riscului cu care se confruntă, utilizatorii finali
contactează un dealer în vederea inițierii unei tranzacții swap. Adoptarea unei
poziții într‐un contract swap presupune asumarea de către dealer a riscului
transferat de utilizatorul final. Riscul este, însă, de regulă, eliminat prin inițierea
unei alte tranzacții, fie prin intermediul unui instrument simplu, precum un
contract futures, fie prin contactarea unui alt dealer de pe piețele OTC.
Cei mai importanți dealeri de swap‐uri sunt, potrivit sondajului realizat de
revista Asia Risk în 2005, următorii:

Tabelul 15.1. Clasamentul dealerilor pe piețele swap asiatice (2005)
Swap pe rata dobânzii Swap pe valute Swap pe indici bursieri
Deutsche Bank Standard Chartered Goldman Sachs

Standard Chartered Deutsche Bank UBS
HSBC Citigroup Deutsche Bank
Citigroup JP Morgan Credit Suisse First Boston
JP Morgan HSBC BNP Paribas

În ceea ce priveşte dimensiunile piețelor OTC ale contractelor swap, în
tabelul 15.2 este realizată o prezentare detaliată a acestora, în funcție de natura
activului suport şi cea a părților la contract.

Tabelul 15.2. Valorile noționale (miliarde USD) ale piețelor swap în
funcție de natura activului suport şi de cea a părților la contract (iunie 2007)
Activul
Părțile la suport Rata dobânzii Cursul de schimb Indici bursieri*
contract
‐ Dealeri 111.095 4.898 687
‐ Alte instituții financiare 123.875 5.260 1.421
‐ Clienți nefinanciari 36.883 2.133 492
TOTAL 271.853 12.291 2.599
* ‐ inclusiv contractele forward; ** ‐ mărfuri, riscul de credit, forex

399
Din analiza tabelului anterior se desprind următoarele concluzii:
• cel mai important activ suport pentru swap‐uri, în termeni de sume
contractuale în derulare, este, la fel ca şi pentru celelalte instrumente
financiare derivate, rata dobânzii;
• dealerii şi alte instituții financiare reprezintă principalele contrapărți
pentru dealerii care creează piețele swap pe diferitele active suport, în
timp ce utilizatorii finali de genul companiilor au o importanță mai
redusă sub aspectul valorilor noționale ale tranzacțiilor swap la care
iau parte.

15.3. Elementele şi caracteristicile contractelor swap
Contractul swap reprezintă un acord contractual ferm între două părți
asupra schimbului unei serii de fluxuri de numerar la diferite momente din viitor,
până la scadența acordului.
Într‐o tranzacție swap, practic se cumpără şi se vinde simultan un activ de
referință similar sau o obligație de valoare echivalentă, astfel încât să rezulte
condiții mai favorabile pentru cele două părți decât ar rezulta altfel. Fiecare dintre
cele două părți se angajează să efectueze o plată către cealaltă parte, în acelaşi
moment, plățile fiind însă determinate pe baza unor formule de calcul diferite.
Pentru cele mai multe tipuri de swap, una dintre părți realizează plăți
variabile sau flotante, calculate pe baza unui activ suport a cărui valoare
fluctuează, în timp ce cealaltă parte efectuează fie plăți flotante, determinate
pornind de la un alt activ cu valoare variabilă, fie plăți fixe. Există şi posibilitatea ca
ambele părți să efectueze plăți fixe, dar acesta este un caz mai rar. Tipurile de plăți
pe care le poate angaja o tranzacție swap sunt prezentate în figura 15.1.

Plăți bazate pe: ‐ rata dobânzii fixă sau variabilă
Partea A
‐ dobândă asupra unei valute Partea B
‐ rentabilitatea unui indice bursier

Plăți bazate pe: ‐ rata dobânzii fixă sau variabilă

‐ dobândă asupra unei alte valute

‐ rentabilitatea unui indice bursier

Figura 15.1. Tranzacția swap

400

Din figura anterioară se constată că, spre deosebire de instrumentele
financiare derivate prezentate în capitolele precedente, nu a mai fost utilizată
terminologia long şi short pentru a descrie cumpărătorul şi vânzătorul. Motivul este
acela al preferinței participanților de pe piețele swap pentru alți termeni, precum
plătitor de rată fixă şi plătitor de rată flotantă (variabilă). Cu toate acestea, partea
care efectueză plățile fixe poate fi considerată long, deoarece plăteşte o sumă
cunoscută anticipat, iar cea care efectuează plățile flotante, short.
Datele la care se efectuează plățile convenite în contractul swap se numesc
date de decontare, iar cea la care se realizează ultima plată ‐ data terminării, fiind
echivalentul datei expirării pentru celelalte produse financiare derivate. Perioada
de la data inițierii swap‐ului şi până la terminarea sa este cunoscută sub denumirea
de durata (engl. tenor) swap‐ului, în timp ce intervalele între două date consecutive
în care se efectuează plăți se numesc perioade de decontare.
Pentru cele mai multe tipuri de swap, părțile nu efectuează la data
decontării plăți separate. Întrucât ambele seturi de plăți sunt exprimate în aceeaşi
monedă, de cele mai multe ori părțile convin să transfere doar suma netă datorată
doar de una dintre părți, procedură numită decontare pe bază netă (engl. netting).
Singura excepție apare în cazul swap‐urilor pe valute, unde plățile sunt exprimate în
valute diferite şi sunt efectuate separat de fiecare parte.
Un contract swap reprezintă echivalentul unei serii de contracte forward,
fiecare având acelaşi preț. De altfel, un swap cu o singură plată nu este altceva
decât un contract forward.

Swap‐urile se aseamănă cu contractele forward sub mai multe aspecte:
• nu implică o plată în momentul inițierii;
• sunt instrumente negociate privat şi pot fi adaptate cerințelor părților;
• nu se tranzacționeză pe o piață secundară organizată;
• sunt nereglementate (deşi ISDA emite documentații‐standard utilizate
de cei mai mulți participanți pe piața swap);
• implică riscul de neîndeplinire a obligațiilor de plată de către una din
părți;
• sunt utilizate în general de investitorii instituționali şi mai puțin de cei
individuali.

401
Principalele avantaje pe care utilizarea swap‐urilor le conferă operatorilor
de pe piețele financiare sunt5:
• reducerea costurilor de finanțare, prin asigurarea accesului pe piețe
pe care, în mod normal, respectivii jucători nu pot pătrunde;
• flexibilitatea, ca urmare a numărului aproape nelimitat de posibilități
prin care pot fi perfectate de o manieră care să convină ambelor părți;
• tranzacția‐unică, prin posibilitatea acoperirii printr‐un singur contract
swap a mai multor intervale de plată de‐a lungul unei scadențe, în mod
obişnuit, până la zece ani, care să răspundă cerințelor părților
implicate şi care să evite costurile suplimentare pe care le‐ar
presupune utilizarea altor produse derivate pe termen scurt;
• asigurarea, prin folosirea lor pentru schimburi reciproce de riscuri,
acționând ca o formă de asigurare pentru riscul de piață.
Principalele caracteristici ale swap‐urilor şi cele ale contractelor futures
sunt prezentate comparativ în tabelul 15.3.

Tabelul 15.3. Comparație între caracteristicile contractelor swap şi futures
Caracteristici Swap Futures
Angajament ferm cu Angajament ferm cu
Tipul contractului obligații pentru ambele obligații pentru ambele
părți părți
Negociabile
Specificațiile contractului Standardizate
(individualizate)
Toate tipurile de
Investitori instituționali şi
Părțile implicate investitori, inclusiv cei
corporații multinaționale
individuali
Contrapartida Cunoscută Anonimă
Mai multe, Una singură (data
Data decontării corespunzătoare lichidării) / Mai multe
diferitelor plăți convenite (marcarea la piață)
Foarte lungă (până la 10
Scadența Scurtă (sub un an)
ani)
Tipul pieței OTC Organizată (Bursa)
Tranzacționabilitate Nu Da
Da (poate fi minimizat prin Nu (Casa de compensare şi
Risc de credit
constituirea unei garanții) sistemul de marje)
Reglementare Legi comerciale Legi specifice

5
REUTERS – Introducere în studiul produselor financiare derivate, Editura Economică, Bucureşti,
2001, p.151.
402
Lichidarea unui contract swap se realizează, de regulă, la data
terminării/expirării.
Uneori, însă, una dintre părți poate să îşi dorească să iasă dintr‐o tranzacție
swap înainte de scadență, iar pentru aceasta are la dispoziție următoarele
modalități:
1. terminarea de comun acord (engl. mutual termination) – o plată în
numerar este realizată de către partea care a fost afectată de evoluția
prețurilor pe piață sau de modificările în ratele dobânzilor, şi este
acceptată de către cealaltă parte;
2. contract de compensare (engl. offsetting) – presupune adoptarea unei
poziții opuse într‐un alt contract swap pe acelaşi activ suport şi cu o
dată a scadenței stabilită în funcție de perioada rămasă din contractul
original, care poate elimina riscul asociat unei rate variabile, fără însă
să elimine întotdeauna şi riscul de credit, posibil doar atunci când
contrapartida în cel de‐al doilea swap este partea din swap‐ul original;
o variantă a acestei modalități de lichidare o reprezintă utilizarea unei
swaption care oferă opțiunea de a intra într‐un swap (de compensare)
ai cărui termeni sunt conveniți în avans;
3. revânzarea (engl. resale) – se concretizează în vânzarea swap‐ului unei
alte părți, cu permisiunea părții inițiale, nefiind totuşi o variantă
uzuală, în condițiile absenței unei piețe secundare funcționale pentru
acest tip de instrumente derivate.

15.4. Tipuri de contracte swap
Necesitățile diferite ale investitorilor expuşi riscurilor financiare au condus
la apariția mai multor tipuri de swap‐uri, dintre care cele mai importante sunt:
• swap‐urile pe rata dobânzii;
• swap‐urile pe valute;
• swap‐urile pe acțiuni.

15.4.1. Contractele swap pe rata dobânzii
Swap‐urile pe rata dobânzii, cunoscute sub prescurtarea IRS (Interest Rate
Swap), sunt cele mai importante instrumente financiare derivate din lume,
acoperind jumătate din valoarea noțională a tuturor contractelor tranzacționate pe
piețele financiare derivate organizate şi over‐the‐counter.

403
Un swap pe rata dobânzii reprezintă un acord contractual între două părți,
prin care fiecare parte să obligă să efectueze la diferite momente în viitor, până la
expirarea acordului, o serie de plăți de dobânzi, calculate conform unor formule
diferite, în raport cu aceeaşi valoare a împrumutului suport.
Cel mai simplu tip de IRS este swap‐ul plain vanilla, care implică plăți de
dobânzi fixe‐pentru‐flotante. Investitorul care doreşte plățile pe rata variabilă a
dobânzii este de acord să plătească dobânzile cu rata fixă şi constituie partea de
plată fixă a swap‐ului, în timp ce contrapartida sa, care primeşte dobânzile fixe şi
convine să plătească dobânzile cu rată variabilă, reprezintă partea de plată flotantă
a swap‐ului. Ratele flotante utilizate sunt, de regulă, LIBOR şi EURIBOR, la care se
adaugă uneori o marjă (primă de risc).
Un swap plain vanilla pe rata dobânzii se caracterizează prin:
• împrumutul suport nu este schimbat efectiv, deoarece este acelaşi
pentru ambele părți şi este exprimat în aceeaşi monedă;
• rata variabilă a dobânzii este determinată la începutul perioadei de
decontare, în timp ce plata dobânzii în numerar se realizează la
sfârşitul perioadei;
• plățile pentru dobânzi sunt bazate pe aceeaşi valută şi, de aceea, nu se
impune transferul de fonduri de către ambele părți, fiind suficientă
plata dobânzii nete de către partea care o datorează.
Deoarece plățile pentru rata dobânzii sunt, de regulă, reduse la forma netă,
astfel încât numai diferența este plătită uneia sau alteia dintre părți, IRS mai sunt
numite uneori contracte pentru diferență.
Relația de calcul a plății nete pentru rata dobânzii este, din punctul de
vedere al plătitorului de rată fixă, următoarea:
( ) 360D/ 365
Pneta = V ⋅ Rd f − Rd vt −1 ⋅
unde:
‐ Pneta ‐ plata netă pentru rata dobânzii din perspectiva
plătitorului de rată fixă;
‐ V ‐ valoarea noțională (mărimea împrumutului suport);
‐ Rd f ‐ rata fixă a dobânzii din contractul swap;
‐ Rdvt −1 ‐ rata variabilă a dobânzii la începutul perioadei de decontare;
‐ D ‐ numărul de zile al perioadei de decontare.
O valoare pozitivă a plății nete determinate prin relația precedentă arată
că plătitorul de rată fixă este cel care va efectua transferul de numerar la data
404
decontării, în timp ce o valoare negativă indică postura sa de beneficiar al fluxului
de numerar net calculat.
Pentru a ilustra scopul şi mecanismul unei tranzacții swap pe rata dobânzii
vom considera următorul exemplu:
• Continental este o corporație multinațională care urmăreşte să
contracteze un credit de 100 milioane EUR, pe o perioadă de 5 ani,
dorindu‐şi o expunere cât mai scăzută la riscul de fluctuație a ratei
dobânzii. Datorită ratingului său de credit pentru datoriile pe termen
lung, de A+, Continental poate reuşi doar să obțină un credit bancar cu
rata variabilă a dobânzii bazată pe EURIBOR la care se adaugă o marjă
de 0,50% sau să atragă fondurile dorite prin emisiunea de obligațiuni
cu o rată a cuponului de 7%.
• Deutsche Bank este o bancă internațională, unul dintre dealerii
principali pe piețele swap, care preferă un împrumut cu aceeaşi
valoare şi scadență, dar cu o bază de rată flotantă, care să‐i permită să‐
şi controleze marjele de profit în funcție de orice decalaj între ratele
dobânzilor. Întrucât banca are un rating de credit mai bun, AA, ea
poate împrumuta la o rată fixă de 5,75% sau la o rată flotantă,
EURIBOR + 0,25%.
Dacă firma contractează împrumutul pe o bază flotantă, iar banca se
împrumută pe o bază fixă, iar ulterior cele două organizații intră într‐un contract
swap prin care schimbă plățile în contul ratei dobânzii, atunci acesta va reduce
plățile pentru fiecare din cele două părți.
Modul în care funcționează acest IRS este următorul:
1. Continental împrumută la o rată variabilă a dobânzii, EURIBOR +
0,50%;
2. Deutsche Bank împrumută la o rată fixă de 5,75%;
3. Continental şi Deutsche Bank intră într‐un IRS fix‐pentru‐flotant cu
valoarea noțională de 100.000.000 EUR şi durata de 5 ani, prin care
Continental face plăți în contul unei rate fixe a dobânzii de 6,75% către
Deutsche Bank, iar Deutsche Bank face plăți în contul unei rate flotante
a dobânzii EURIBOR+0,50% către Continental.
Ca urmare, costurile şi economiile realizate de cele două părți la swap sunt:
• Continental: plăteşte 6,75% + EURIBOR + 0,50% şi primeşte
EURIBOR+0,50%, ceea ce înseamnă plăți totale de 6,75% şi o economie
de 0,25%, dacă ținem cont de rata fixă a dobânzii de 7% la care s‐ar fi
putut finanța.
405
• Deutsche Bank: plăteşte 5,75% + EURIBOR+0,50% şi primeşte 6,75%,
ceea ce înseamnă plăți totale de EURIBOR‐0,50% şi o economie de
0,75%, în condițiile în care costurile în absența swap‐ului s‐ar fi ridicat
la EURIBOR+0,25%.
Un alt mod de analiză a acestui swap ar fi acela de a compara costurile
totale în prezența sa, de 6,25% + EURIBOR, cu cele care ar fi rezultat în cazul în care
tranzacția nu ar fi avut loc, de EURIBOR + 7,25%, observându‐se o economie netă
de 1%.
6,75%

‐ Preferă o rata ‐ Preferă o rata
fixă EURIBOR + 50 pdb variabilă
a dobânzii a dobânzii

COSTURI TOTALE: EURIBOR + 6,25%
EURIBOR + 5,75%
‐ Continental: 6,75%
50 pdb
‐ Deutsche Bank: EURIBOR – 0,50%

ECONOMII TOTALE: 1,00%

‐ Continental: 0,25%

‐ Deutsche Bank: 0,75%

Figura 15.2. Swap plain vanilla cu dobânzi fixe‐pentru‐flotante

Dacă presupunem în continuare că în contractul swap inițiat pe data de 10
martie 2008, s‐a convenit ca plățile să fie efectuate semestrial, iar EURIBOR la 6 luni
ia următoarele valori: 4,50% ‐ în momentul inițierii tranzacției; 4,75% ‐ la jumătatea
primului an; 5,00% ‐ la sfârşitul primului an; 5,25% ‐ la jumătatea celui de‐al doilea
an; 5,00% ‐ la sfârşitul celui de‐al doilea an; 5,50% ‐ la jumătatea celui de‐al treilea
an; 5,75% ‐ la sfârşitul celui de‐al treilea an; 6,00% ‐ la jumătatea celui de‐al
patrulea an; 6,50% ‐ la sfârşitul celui de‐al patrulea an; 6,75% ‐ la jumătatea celui
de‐al cincilea an; 7,00 % ‐ la sfârşitul celui de‐al cincilea an, atunci cash‐flow‐urile
între cele două părți din contractul swap, Continental şi Deutsche Bank, sunt cele
din figura 15.3.

406

Plățile pe bază de rată flotantă efectuate de către Deutsche Bank (mii EUR)
Continental 2.500 2.625 2.750 2.875 2.750 3.000 3.125 3.250 3.500 3.625
Data
Data
Data decontării expi‐
inițierii
rării
10.03. 10.09 10.03 10.09 10.03 10.09 10.03 10.09 10.03 10.09 10.03
2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013
Deutsche
3.375 3.375 3.375 3.375 3.375 3.375 3.375 3.375 3.375 3.375
Bank
Plățile pe bază de rată fixă efectuate de către Continental (mii EUR)

Figura 15.3. Fluxurile de încasări şi plăți din IRS Continental‐Deutsche Bank

După cum menționam anterior, IRS plain vanilla este un contract pentru
diferențe, care nu implică plata de către fiecare parte a dobânzilor datorate, ci doar
transferul diferenței. Analizând figura anterioară se observă că, datorită evoluției
valorii EURIBOR, Continental este la majoritatea datelor de decontare, cu excepția
ultimelor două, plătitorul net de dobândă.
Pentru a afla suma care este transferată la fiecare dată de decontare se
determină diferența dintre cele două cash‐flow‐uri calculate sau se utilizează relația
de calcul prezentată anterior.

15.4.2. Contractele swap pe valute
Un swap pe valute reprezintă un acord contractual între două părți, prin
care fiecare parte să obligă să efectueze la diferite momente în viitor, până la
expirarea acordului, o serie de plăți exprimate în valute diferite6.
Swap‐urile pe valute sunt instrumente financiare derivate similare swap‐
urilor pe rata dobânzii, fiind uneori combinate cu acestea de către participanții pe
piața financiară. Principalele diferențe față de IRS sunt următoarele:
• plățile sunt efectuate în valute diferite;
• capitalul de bază este schimbat reciproc la cursul de schimb la vedere
inițial, de regulă atât la inițierea, cât şi la terminarea swap‐ului.
La fel ca pentru un IRS, plățile periodice făcute de cele două părți pot fi
bazate fie pe un curs fix, fie pe unul flotant, pentru ambele valute. Atunci când
ratele dobânzilor utilizate pentru plățile reciproce sunt fixe, acest tip de swap este
6
Swap‐ul pe valute (engl. currency swap) nu trebuie confundat cu swap‐ul valutar (FX swap) care
implică cumpărarea şi vânzarea simultană a unei valute față de o alta, la două date ale valorii
diferite.
407
denumit swap pe valute fix‐pentru‐fix, iar atunci când sunt utilizate rate flotante
ale dobânzii pentru una sau pentru amândouă valutele implicate, numim contractul
respectiv swap pe valute încrucişate fix‐pentru‐flotant sau flotant‐pentru‐flotant.
Pentru a exemplifica acest tip de instrument financiar derivate, vom avea
în vedere primul contract swap din istorie, prin care IBM şi Banca Mondială au
intrat într‐un swap pe valute, care le‐a permis să plătească rate mai scăzute decât
în varianta pieței FX. Etapele tranzacției swap dintre cele două organizații sunt
prezentate în figura 15.4.

1. Schimbarea reciprocă a Capital de bază în CHF
capitalului de bază

‐ IBM se împrumută în franci,

iar Banca Mondială se ‐ Preferă ‐ Preferă
Capital de bază în USD

împrumută în dolari. USD CHF
Împrumut Împrumut
‐ Cele două organizații
în CHF în USD
schimbă între ele aceste

sume echivalente, la un curs

de schimb convenit,
reprezentat, de regulă, de

cursul la vedere (spot) din

momentul inițierii swap‐ului.

2. Schimbarea reciprocă a Dobândă pentru USD

plăților de dobândă la

datele de decontare

‐ IBM şi Banca Mondială ‐ Preferă ‐ Preferă
Dobândă pentru CHF
schimbă pe durata swapului USD CHF

plățile de dobândă calculate
Dobândă Dobândă
pornind de la capitalul de
bază şi utilizând ratele fixe pentru pentru

sau flotante ale dobânzii CHF USD

convenite la începutului

swap‐ului

‐ Datele de decontare sunt

dependente de termenele de
plată a dobânzii la

împrumuturi.

408

3. Reschimbarea reciprocă a
Capital de bază în USD
capitalurilor de bază

‐ IBM şi Banca Mondială

reschimbă, la data terminării ‐ Preferă ‐ Preferă
Capital de bază în CHF

swap‐ului, capitalurile de USD CHF
bază, utilizând cursul de
Ramburs Ramburs
schimb inițial.
împrumut împrumut

în CHF în USD
‐ Efectul net este acela al

convertirii unui împrumut
determinat într‐o valută în

altul exprimat într‐o altă

valută, în condițiile unor

costuri mai mici.

Figura 15.4. Etapele tranzacției swap pe valute

15.4.3. Contractele swap pe acțiuni
Un swap pe acțiuni reprezintă un acord contractual între două părți, prin
care una dintre părți se angajează să îi plătească celeilalte părți o rată de
randament bazată pe o acțiune, un portofoliu de acțiuni sau un indice bursier, iar
cealaltă parte se angajează să efectueze plăți bazate pe o rată fixă sau flotantă la
diferite momente în viitor, până la expirarea acordului.
Swap‐urile pe acțiuni oferă administratorilor de fonduri şi managerilor de
portofoliu o metodă de protecție a valorii acțiunilor gestionate.
Acest tip de swap asigură şi posibilitatea transferării unor active şi a intrării
pe piețele financiare externe, fără a implica cumpărarea şi vânzarea fizică de acțiuni
sau alte instrumente financiare şi în absența constrângerilor şi complicațiilor
inevitabile tranzacționării efective în străinătate. De exemplu, un manager
american care administrează un fond constituit doar din acțiuni ale companiilor din
SUA şi vrea să se diversifice prin cumpărarea de titluri ale unor blue‐chip‐uri cotate
la Bursa londoneză (LSE), poate să reducă costurile generate de vânzarea titlurilor
americane şi cumpărarea titlurilor britanice, prin implicarea într‐un swap pe acțiuni
împreună cu un dealer prin care să plătească la diferite momente rata de
rentabilitate a indicelui S&P 500 (sau cea a portofoliului administrat) aplicată la
409
valoarea noțională şi să primească în aceleaşi momente rata de rentabilitate a
indicelui FTSE 100 pentru acelaşi capital noțional.
Una din diferențele între swap‐urile pe acțiuni şi alte tipuri de swap‐uri
constă în aceea că o singură parte poate fi responsabilă pentru ambele plăți. De
exemplu, într‐un swap în care plățile se bazează pe rentabilitatea unui indice
bursier şi pe o rată fixă, atunci când are loc o scădere a valorii indicelui ce
determină o rentabilitate negativă, plătitorul de rată fixă trebuie să plătească
managerului de portofoliu şi reducerea procentuală a indicelui bursier.
De asemenea, o altă particularitate a swap‐ului pe acțiuni este aceea că
reprezintă unicul tip de swap pentru care plățile pot fi flotante pentru ambele părți
şi necunoscute până la data decontării.
La fel ca în cazul contractelor swap pe rata dobânzii, swap‐urile pe acțiuni
sunt, în majoritatea cazurilor, contracte pentru diferență, plățile fiind reduse la
forma netă, astfel încât doar diferența este plătită uneia sau alteia dintre părți.

PIEȚELE

INSTRUMENTELOR
CAPITOLUL FINANCIARE DERIVATE
16 DIN ROMÂNIA

CUPRINS
16.1. Apariția şi reglementarea pieței instrumentelor financiare derivate în România
16.2. Bursa Monetar‐Financiară şi de Mărfuri Sibiu
16.3. Bursa de Valori Bucureşti

OBIECTIVE
• descrie cadrul legal aplicabil piețelor financiare derivate din România;
• precizeze instrumentele financiare derivate prevăzute de legislația românească;
• precizeze bursele din România unde se tranzacționează produse financiare
derivate;
• descrie mecanismul de tranzacționare pe piața SIBEX administrată de Bursa
Monetar‐Financiară şi de Mărfuri Sibiu (BMFMS);
• stabilească situația zilnică a contului de marjă al participanților pe piața SIBEX;
• descrie specificațiile contractelor futures tranzacționate la BMFMS;
• descrie specificațiile opțiunilor pe futures tranzacționate la BMFMS;
• descrie particularitățile mecanismului de tranzacționare la Bursa de Valori
Bucureşti;
• explice cum se determină marja inițială şi marja de menținere la BVB;
• descrie specificațiile contractului futures pe indicele BET tranzacționat la BVB.

TERMENI‐CHEIE
BMFMS, SIBEX, BVB, Casa Română de Compensație, Casa de Compensare Bucureşti
411
412

16.1. Apariția şi reglementarea pieței instrumentelor financiare
derivate în România
În România, instrumentele financiare derivate nu au fost utilizate până în
anul 1997, când au fost implementate pentru prima dată la Bursa Monetar‐
Financiară şi de Mărfuri Sibiu. Acesta poate fi considerat şi momentul de apariție al
pieței româneşti a derivatelor şi al înscrierii prin aceasta a României în rândul celor
țărilor care tranzacționează aceste instrumente.
Reglementarea tranzacțiilor cu aceste instrumente a venit însă mult mai
târziu prin legea nr. 129/2000 care a modificat Ordonanța Guvernului nr. 69/1997
şi, mai complet, odată cu apariția în 2004 a noii legislații privind piața de capital.
În prezent, cadrul legal care guvernează activitatea pe piețele financiare
derivate este structurat pe trei nivele, după cum urmează:
• Nivelul primar – este reprezentat de Legea nr. 297/2004 a pieței de
capital, cu cumpletările şi modificările ulterioare, care stabileşte principiile şi
regulile cu caracter general referitoare la piața de capital, deci inclusiv la piața
instrumentelor financiare derivate;
• Nivelul secundar – este nivelul reglementat de către Comisia Națională
a Valorilor Mobiliare, constituit din regulamente şi instrucțiuni care aduc
completări primului nivel şi stabilesc regimul juridic pentru sub‐sectoarele pieței de
capital româneşti, precum serviciile de investiții financiare, operatorii de piață şi
piețele reglementate organizate de aceştia, casa de compensație etc.;
• Nivelul terțiar – este constituit din regulamente şi proceduri emise de
către operatorul de piață, care fac referire la condițiile şi posibilitățiile în care un
intermediar poate să efectueze tranzacții cu instrumente financiare prin
intermediul piețelor reglementate/nereglementate organizate şi administrate de
către respectivul operator de piață.
Potrivit art. 2, alin. 12 din Legea nr. 297/2004, sunt considerate
instrumente financiare derivate următoarele:
• contractele futures financiare, inclusiv contractele similare cu
decontare finală în fonduri;
• opțiunile pe valori mobiliare, titluri de participare la organismele de
plasament colectiv, instrumente ale pieței monetare (inclusiv titluri de stat cu
scadență mai mică de un an şi certificate de depozit) sau pe contracte futures
financiare, inclusiv contracte similare cu decontare finală în fonduri, ca opțiunile pe
cursul de schimb şi pe rata dobânzii;
• instrumentele financiare derivate pe mărfuri;
• combinații ale instrumentelor financiare menționate anterior.
413
Capitolul 16 – Piețele instrumentelor financiare derivate din România

Pe parcursul celor zece ani de existență a pieței financiare derivate în
România introducerea de noi produse financiare derivate de către diferitele burse,
ca Bursa Monetar‐Financiară şi de Mărfuri Sibiu, Bursa Română de Mărfuri, Bursa
Maritimă şi de Mărfuri Constanța şi, mai recent, Bursa de Valori Bucureşti, a fost un
proces constant care, deşi a condus la o creştere a valorii totale a tranzacțiilor, nu a
avut ca urmare şi conturarea unei piețe financiare derivate reale. Multe din
contractele futures şi cu opțiuni introduse nu au fost tranzacționate decât sporadic,
sugerând ideea că lansarea lor nu s‐a realizat decât din rațiuni de marketing şi mai
puțin din dorința de a răspunde nevoilor investitorilor. Mai mult, chiar unele dintre
contractele considerate clasice, precum futures pe valute, au înregistrat volume de
tranzacționare similare produselor exotice de la marile burse futures, astfel încât
dimensiunea pieței financiare derivate s‐a păstrat la un nivel redus pentru
potențialul unei economii ca cea a României.

În prezent, tranzacționarea produselor financiare derivate are loc numai la
Bursa Monetar‐Financiară şi de Mărfuri Sibiu – B.M.F.M.S şi, cu o frecvență mai
redusă, dată fiind introducerea relativ recentă, la Bursa de Valori Bucureşti.

16.2. Bursa Monetar‐Financiară şi de Mărfuri Sibiu (SIBEX)
16.2.1. Prezentare generală
Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu reprezintă instituția care a
marcat istoria derivatelor financiare în România, prin introducerea pentru prima
dată, în iulie 1997, a contractelor futures pe cursuri valutare şi indici bursieri.
Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu este organizată ca societate
pe acțiuni, cu un capital social de 6.475.600 RON distribuit în 32.378 acțiuni
deținute de 81 de acționari, şi activează pe piața de capital din România în calitate
de operator de piață autorizat de Comisia Națională a Valorilor Mobiliare prin
decizia 356/31.01.2006. Simultan cu decizia de autorizare a BMFMS ca operator de
piață, CNVM a autorizat prin deciziile 357/31.01.2006 şi 358/31.01.2007 piața
reglementată de instrumente financiare derivate şi regulamentele privind
organizarea şi administrarea acesteia.

414
Bursa Monetar‐Financiară şi de Mărfuri Sibiu a cunoscut, din momentul
înființării, o serie de evenimente importante, dintre care menționăm:
• 1997: organizarea acțiunilor societății pe cărți de membru (care
ofereau un loc de tranzacționare în ring) după sistemul burselor
futures din SUA şi transformarea sa în prima bursă de instrumente
financiare derivate din România;
• 1998: externalizarea activității de compensare şi decontare a
tranzacțiilor cu instrumente derivate prin înființarea Casei Române de
Compensație S.A. Sibiu şi lansarea opțiunilor pe contractele futures
tranzacționate la BMFMS;
• 2000: lansarea primelor derivate pe acțiuni – contractele futures având
ca suport acțiunile SIF1, SIF3 şi SNP Petrom listate la Bursa de Valori
Bucureşti şi introducerea sistemului electronic de tranzacționare al
contractelor futures şi cu opțiuni SAGITARIUS care marchează sfârşitul
activității de tranzacționare prin sistemul strigării deschise;
• 2002: introducerea primului contract futures şi cu opțiuni pe mărfuri,
având ca suport grâul de panificație;
• 2003: autorizarea S.C. BMFM S.A. de către CNVM ca societate de bursă
şi introducerea noii platforme de tranzacționare ELTRANS;
• 2004: autorizarea de către CNVM a pieței instrumentelor financiare
derivate dezvoltată de BMFMS şi lansarea a nouă noi contracte futures
având ca activ suport acțiuni tranzacționate la Bursa de Valori
Bucureşti;
• 2005: lansarea de cinci noi contracte futures şi opțiuni având ca activ
suport acțiuni listate la Bursa de Valori Bucureşti;
• 2006: introducerea scadențelor de 9 şi 12 luni pentru contractele
futures şi opțiunile tranzacționate şi lansarea contractelor futures pe
acțiunile BRK şi BIO, precum şi pe indicii bursieri SIBEX09 şi SIBEX18;
• 2007: introducerea platformei de order routing WEB TRADER şi
lansarea a şapte noi instrumente financiare derivate având ca activ
suport acțiuni listate la Bursa de Valori Bucureşti, precum şi a
contractului futures SIBGOLD având ca activ suport raportul spot
USD/AUR şi a contractului cu opțiuni OPSIBGOLD având ca activ suport
contractul futures SIBGOLD;
• 2008: obținerea calității de membru al Association of Futures Markets,
organizație internațională care reuneşte burse şi instituții financiare
din Europa, Asia, America de Sud şi Africa, şi lansarea contractului
futures RON/EUR5 având mărimea de 5.000 EUR.
415
16.2.2. Mecanismul de tranzacționare
Tranzacționarea contractelor futures şi a opțiunilor pe piața SIBEX,
organizată de BMFMS, se desfăşoară cu respectarea paşilor din figura 16.1.

1. Deschiderea unui cont de tranzacționare la un intermediar

2. Depunerea sumelor necesare tranzacționării

3. Transmiterea ordinelor şi executarea tranzacțiilor

4. Marcarea la piață şi alimentarea/retragerea de sume din contul de marjă

5. Lichidarea pozițiilor deschise

Figura 16.1. Etapele tranzacționării pe piața SIBEX

1. Deschiderea unui cont de tranzacționare la un intermediar
Contul de tranzacționare, care va reflecta întreaga activitate a unui
investitor pe piața SIBEX, se deschide prin completarea unei cereri şi semnarea unui
contract cu una dintre Societățile de Servicii de Investiții Financiare sau de băncile
admise de BMFMS la tranzacționarea de instrumente financiare derivate.
Întocmirea acestor formalități care au rolul de stabili comisioanele percepute de
intermediar, modalitatea de transmitere a ordinelor de tranzacționare sau
termenele de depunere/retragere a sumelor, este urmată de deschiderea în
platforma de tranzacționare a bursei a unui subcont pentru investitorul respectiv în
cadrul contului general alocat clienților.

2. Depunerea sumelor necesare tranzacționării
Pentru inițierea unei poziții pe piața SIBEX, indiferent dacă aceasta este de
cumpărare sau de vânzare, investitorul trebuie să depună în contul de
tranzacționare o marjă stabilită pentru fiecare contract de către intermediar,
plecând de la nivelul minim comunicat de Casa Română de Compensație, care
reprezintă garanția îndeplinirii obligațiilor asumate. Marja depusă este colectată de
416
intermediar şi depusă în contul membrului compensator care îl reprezintă şi, care,
la rândul său, o depune în contul Casei Române de Compensație (figura 16.2.).

Investitor Investitor
cumpărător vânzător
Casa Română de
Compensație (CRC)
Marja Marja
‐ Colectează marjele
de la SSIF1 şi SSIF2
‐ Creditează conturile
SSIF 1 SSIF 2
Marja SSIF1 şi SSIF2 cu Marja
‐ Creditează ‐ Creditează
contul de marjă al sumele aferente contul de marjă al
marjelor depuse
investitorului cu investitorului cu

marja inițială marja inițială

Figura 16.2. Inițierea unei poziții pe piața SIBEX

Potrivit Regulamentului nr.3/ 15.02.2008 al CRC cu privire la gestionarea
riscului, marja poate fi constituită din fonduri băneşti, inclusiv valute străine cu
luarea în considerare a riscului valutar, titluri de stat cu scadența mai mică de 12
luni, obligațiuni garantate integral de stat, acțiuni şi obligațiuni corporative
tranzacționate la Bursa de Valori Bucureşti. În cazul în care marja se constituie din
acțiuni, acestea trebuie să fie tranzacționate la categoria I a BVB şi trebuie să aibă
un volum mediu zilnic de tranzacționare de cel puțin 500.000 lei pe o perioadă de
minimum 3 luni, evaluarea urmând să se facă zilnic la 75% din prețul de închidere al
zilei. Dacă marja se constituie din obligațiuni, acestea trebuie să aibă un volum
mediu zilnic de tranzacționare de cel puțin 200.000 lei pe o perioadă de minimum o
lună, iar evaluarea se face la 75% din valoarea de piață. Titlurile de valoare
menționate – acțiuni sau obligațiuni de stat sau corporative, pot reprezenta
maximum 30% din marjele necesare.
Nivelul marjei se stabileşte şi se actualizează periodic în funcție de evoluția
următorilor factori:
• volatilitatea activului suport pe o perioadă de cel puțin 1 an;
• condițiile de piață ale activului suport;
• variația maximă zilnică a activului înregistrată într‐o perioadă de cel
puțin 6 luni.
417
Pentru contractele futures având ca suport acțiuni tranzacționate la BVB,
valoarea marjei trebuie menținută la cel puțin 10% din valoarea spot a activului
suport.
Marjele se calculează ca pierdere maximă a pozițiilor deschise futures şi/
sau ale opțiunilor vândute într‐un interval de variație stabilit de către CRC.
Mărimea acestor intervale serveşte la stabilirea, în funcție de valoarea contractelor,
a mărimii marjelor inițiale. Pentru opțiunile vândute, marjele se calculează astfel
încât să fie acoperită atât pierderea potențială ce s‐ar înregistra de vânzătorul unei
opțiuni în cazul în care aceasta ar fi exercitată, cât şi marja contractului futures în
care se transformă ca urmare a exercitării de către cumpărător.
În perioade de volatilitate extremă a anumitor active financiare,
conducatorul CRC are autoritatea să solicite suplimentarea imediată (pâna la ora 12
în ziua următoare) cu până la 50% a nivelului marjelor depuse de către MC.

3. Transmiterea ordinelor şi executarea tranzacțiilor
După depunerea marjelor solicitate, investitorii transmit brokerului
ordinele de tranzacționare. Orice ordin de tranzacționare cuprinde două elemente
principale: numărul de contracte şi prețul acestora, şi parametri secundari precum
durata de valabilitate, momentul intrării în piață şi modul de execuție.
Ordinele sunt transmise prin modalitățile agreate în cadrul contractului de
intermediere: direct, fax, telefonic, e‐mail, prin platforma WebTrader sau prin
intermediul unei platforme on‐line dezvoltată de către intermediar.
Platforma WebTrader a fost introdusă la 1 octombrie 2007 şi oferă
investitorilor facilități precum accesul în timp real atât la cotațiile de pe piața SIBEX
cât şi la cele de pe piața spot BVB, vizualizarea pieței SIBEX pe întreaga ei adâncime,
introducerea/modificarea/anularea de ordine de trannzacționare, vizualizarea şi
actualizarea în timp real a situației contului investitorului (suma în cont, marja
blocată, profit/pierdere, suma disponibilă, poziții deschise), vizualizarea istoricului
ordinelor transmise trimise către broker, selectarea simbolurilor care se doresc a fi
urmărite sau verificarea la sfârşitul zilei a corelației între tranzacțiile efectuate pe
piața SIBEX şi situația tranzacțiilor înregistrate.
După preluarea ordinelor de tranzacționare de la clienți, brokerul va
verifica dacă acesta îndeplineşte toate condițiile pentru a fi introdus în piață, iar în
caz afirmativ îl va activa în platforma ELTRANS.
Platforma de tranzacționare electronică ELTRANS a înlocuit începând cu
2003 prima platforma concepută dezvoltată de BMFMS, numită SAGITARIUS,
pentru a asigura accesul de la distanță al brokerilor şi clienților. Printre facilitățile
oferite de ELTRANS pot fi menționate efectuarea în timp real a operațiunilor de
compensare, generarea automată a rapoartelor de tranzacționare, conectarea prin
418
linie Internet a brokerilor şi clienților, evaluarea automată a ordinelor transmise de
către clienți, semnalizarea în timp real a situațiilor de apel în marjă şi evaluarea pe
bază netă a riscului pozițiilor futures şi opțiunilor pe aceleaşi active.
În cazul executării ordinelor transmise, investitorul va primi o confirmare,
iar la sfârşitul sesiunii de tranzacționare, acesta va primi de la broker şi un raport de
tranzacționare cuprinzând situația actualizată a contului său.

4. Marcarea la piață şi alimentarea/retragerea de sume din contul de
marjă
În urma executării ordinelor, investitorul are una sau mai multe poziții
deschise pe piața SIBEX, care înseamnă pentru acesta obligații până la scadența sau
compensarea contractului. Modificările zilnice ale cotațiilor pieței determină riscul
ca una din părți să devină insolvabilă.
În vederea evitării acestui risc, Casa Română de Compensație include în
specificațiile instrumentelor financiare derivate o variație maximă admisă, pozitivă
sau negativă, față de prețul de cotare al sesiunii precedente de tranzacționare, sau,
în cazul unui contract nou listat, fata de prețul de deschidere al acestuia. Mărimea
variației maxime se stabileşte între 60% şi 80% din valoarea marjei.
Pentru protejarea participanților din piață, Casa Română de Compensație
realizează zilnic şi compensarea şi marcarea la piață a pozițiilor deschise, precum şi
decontarea tranzacțiilor.
Marcarea la piață se face pentru contractele deținute de titularul de cont,
pe fiecare tip de contract şi scadență, în funcție de pozițiile deschise. Aceasta
reprezintă o evaluare a acestor poziții, la prețul de cotare al contractului respectiv,
evaluare ce are ca rezultat un profit sau o pierdere.
Prețul de cotare al unui contract futures în timpul sesiunii de
tranzacționare este reprezentat de prețul ultimei tranzacții pe tipul de contract şi
scadența respectivă, fiind afişat pe coloana SETTLE.
La închiderea sesiunii de tranzacționare, prețul de cotare este prețul de
tranzacționare aferent ultimei tranzacții.
În cazul în care pentru un contract futures nu au fost executate tranzacții în
sesiunea respectivă, prețul de cotare se stabileşte astfel:
• ca medie aritmetică a celor mai bune cotații de vânzare şi cumpărare
existente în piață la închiderea sesiunii de tranzacționare;
• atunci când există cotații doar de vânzare sau doar de cumpărare,
prețul de cotare va fi egal cu cotația afişată, dacă cotația de cumpărare
este mai ridicată decât prețul de cotare al zilei precedente sau dacă
419
cotația de vânzare este mai joasă decât prețul de cotare al zilei
precedente;
• dacă nu există cotații în piață, prețul de cotare la închiderea sesiunii
este egal cu cel al sesiunii precedente.
În urma marcării la piață folosind prețul de cotare determinat prin una
dintre metodele prezentate anterior, se va stabili situația zilnică a contului de
marjă, care cuprinde componentele prezentate în tabelul 16.1.

Tabelul 16.1. Situația zilnică a contului de marjă
Componentă Semnificație
1. Sold 1.1 + 1.2
Rulajul contului ± profit/pierdere ± prime încasate/plătite –
1.1. Numerar
comision, unde rulaj = depuneri – retrageri de sume din cont
1.2. Valori Valori mobiliare constituite ca garanție financiară, evaluate în
mobiliare limita a 30% din marja necesară
2. Marja necesară Suma riscurilor tuturor pozițiilor deschise deținute
Profitul minim al opțiunilor adânc în bani rezultat din
3. Profit opțiuni
sistemul de evaluare a riscului
(1) + (3) – (2)
Disponibil tranzacții apare ca excedent al contului peste
marja necesară pentru toate pozițiile deschise, de care
titularul de cont poate dispune prin inițierea de noi
4. Disponibil
contracte.
tranzacții/
Apelul în marjă apare în cazul în care diferența dintre Sold
Apel în marjă
plus Profit opțiuni şi Marja Necesară este negativă.
Dacă suma dintre Sold şi Profit este egală cu marja calculată
pentru toate pozițiile deschise, în situația zilnică a contului va
apărea disponibil tranzacții/ apelul în marjă 0 (zero).
(4) – (1.2) – (3)
5. Disponibil
Suma disponibilă pentru retragere, calculată numai în situația
numerar
în care se înregistrează disponibil tranzacții.

420
Investitorii pot retrage în orice moment sumele disponibile din contul de
marjă deschis la intermediar.
Dacă marcarea la piață a unui cont de marjă are, însă, ca rezultat un apel în
marjă, titularul contului este obligat să răspundă fie prin suplimentarea contului
până la nivelul marjei pentru toate pozițiile descoperite, fie prin închiderea de
poziții care să asigure prin scăderea riscului acoperirea marjei pentru pozițiile
deschise rămase. În absența intenției de a răspunde apelului în marjă, brokerul va
lichida forțat pozițiile descoperite.
Marcarea la piață a pozițiilor deschise se face în timp real pe parcursul
sesiunii de tranzacționare astfel încât profiturile şi pierderile sunt
creditate/debitate din contul în marjă tot în timp real. În funcție de evoluția
prețului, contul unui investitor poate intra şi ieşi în/din apel în marjă de mai multe
ori pe zi, însă situația de la finalul sesiunii de tranzacționare este dată de marcarea
la piață la prețul de cotare al zilei, care este, de altfel, publicat pe situl
www.sibex.ro şi în presă.
În cursul unei zile de tranzacționare, pentru executarea diferitelor
operațiuni ale membrilor compensatori trebuie respectate următoarele intervale
orare limită:
11.00 ‐ Reîncadrarea în limitele de expunere maximă depăşite în ziua
precedentă de tranzacționare;
12.00 ‐ Îndeplinire apel în marjă – transmitere confirmare de plată
irevocabilă;
13.00 ‐ Retrageri din contul de marjă;
16.00 ‐ Alimentare cont marjă;
17.00 ‐ Raportare de depăşire a expunerilor maximale ale unui membru;
17.00 ‐ Raportare evenimente deosebite ale unui MC.
La sfârşitul fiecărei zile de tranzacționare, membrul compensator primeşte
un raport de confirmare a tranzacțiilor şi o situație a contului. Raportul este emis
chiar dacă membrul compensator nu a efectuat nici o operațiune în ziua curentă,
nivelul contului în marjă fiind de cele mai multe ori diferit de ziua anterioară,
aceasta pe baza marcării la piață a pozițiilor deschise deținute de membrul
compensator.

5. Lichidarea pozițiilor deschise
Poate avea loc înainte sau la scadență.
Lichidarea pozițiilor deschise pe piața SIBEX înainte de scadență presupune
inițierea către investitor a unei poziții de sens opus.

421

De asemenea, înainte de scadență, contractele pot fi lichidate forțat de
către Casa Română de Compensație, atunci când titularul de cont primeşte apel în
marjă şi nu suplimentează contul până la nivelul marjei necesare în timpul
regulamentar
La scadență, toate pozițiile deschise vor fi închise de Casa Română de
Compensație în funcție de tipul contractului.
Contractele futures se lichidează, la scadență, în două moduri: fără livrare
fizică (cu decontare finală în fonduri) sau cu livrare fizică.
În cazul contractelor futures fără livrare fizică, lichidarea pozițiilor deschise
se face numai prin plata diferențelor de preț, potrivit specificațiilor fiecărui
contract.
În cazul contractelor futures cu livrare fizică, lichidarea implică respectarea
următoarelor reguli:
• vânzătorul unui contract care nu şi‐a închis poziția deschisă până la
scadență are obligația de a transfera la o dată viitoare o anumită
cantitate de marfă, la prețul stabilit la momentul încheierii tranzacției;
• cumpărătorul unui contract care nu şi‐a închis poziția deschisă până la
scadență are obligația de a achita la o dată viitoare o anumită cantitate
de marfă, la prețul stabilit la momentul încheierii tranzacției;
• lichidarea se face prin livrare la prețul de închidere din piața spot a
activului suport din ultima zi de tranzacționare.
În cazul contractelor cu opțiuni, lichidarea la scadență presupune mai întâi
clasificarea opțiunilor neexercitate până la expirarea contractului futures suport în
două categorii ‐ în bani şi în afara banilor, în funcție de valoarea prețului de
lichidare a contractului futures suport. Ulterior, toate opțiunile în bani vor fi
exercitate automat, iar cele în afara banilor vor fi şterse din conturi.

Indiferent de tipul contractului tranzacționat, lichidarea la scadență se face
piramidal, în următoarea ordine:
• Casa Română de Compensație închide pozițiile deschise ale membrilor
compensatori (MC);
• MC închid pozițiile deschise ale agențiilor reprezentate;
• agențiile de brokeraj închid pozițiile deschise ale clienților şi cele
proprii ale agenției.

422

16.2.3. Descrierea contractelor tranzacționate
Pe piața SIBEX se tranzacționează contracte futures şi contracte cu opțiuni.
Potrivit Regulamentului nr. 4 al BMFMS privind tranzacționarea pe piața
reglementată de instrumente financiare derivate, contractele futures şi opțiunile
sunt definite astfel:
• contractele futures – contracte standardizate ce creează pentru părțile
contractante obligația de a cumpăra şi respectiv de a vinde un anumit
activ suport la data scadenței şi la un preț convenit în momentul
tranzacției;
• contractele cu opțiuni – contracte standardizate care, în schimbul
plății unei prime, creează pentru cumpărătorul opțiunii dreptul, dar nu
şi obligația de a cumpăra sau a vinde un anumit activ suport la un preț
prestabilit, numit preț de exercitare, până la sau la data expirării.

În prezent pot fi tranzacționate pe piața SIBEX 36 de contracte futures, din
care cele mai multe – 28 au ca suport acțiunile (DESIF2, DESIF5, DEEBS, DEBRD,
DEALBZ, DEDAFR etc.), 4 sunt pe cursul de schimb (EUR/USD; RON/USD; RON/EUR
şi RON/EUR5), 2 pe indici bursieri (DESBX18 şi DESBX9) şi câte unul pe rata dobânzii
(BUBOR3) şi pe mărfuri ‐ aur (SIBGOLD).

Contractele futures prezintă următoarele clauze standardizate
(specificații):
• Simbolul – identifică contractul futures pe platforma ELTRANS şi în
rapoartele de tranzacționare şi este asemănător celui al activului
suport corespunzător în cazul contractelor futures pe cursuri de
schimb valutar şi pe rata dobânzii, respectiv include prefixul DE în fața
simbolului de pe piața spot în cazul contractelor futures pe acțiuni şi
indici bursieri;
• Multiplicatorul – este mărimea standardizată pentru fiecare contract
(1000 USD, 5000 USD, 1000 EUR, 5000 EUR, 1.000 acțiuni, 10.000
acțiuni etc.) şi serveşte la determinarea valorii contractului futures
tranzacționat prin înmulțirea cu prețul de tranzacționare;
• Variație maximă zilnică – reprezintă valoarea maximă cu care prețul
unui contract futures poate să crească sau să scadă în timpul unei
sesiuni de tranzacționare raportat la prețul de închidere din sesiunea
anterioară (prețul de cotare) şi face obiectul unor actualizări periodice
de către CRC;
423

• Scadența – este de 1, 2, 3 luni pentru unele contracte futures pe
acțiuni, de 3 şi 6 luni pentru contractul futures pe rata dobânzii, unul
dintre contractele futures pe cursul de schimb şi pentru 15 dintre
contractele futures pe acțiuni, şi, respectiv de 3, 6, 9, şi 12 luni pentru
contractele cele mai tranzacționate;
• Data scadenței – este ziua în care expiră contractele futures, fiind
fixată de BMFMS până la 1 ianuarie 2008 ca ultima zi lucrătoare a
lunilor martie, iunie, septembrie si decembrie, iar de atunci ca cea de‐a
treia zi de vineri din luna de scadență sau, dacă aceasta nu este zi
lucrătoare, ultima zi lucrătoare dinaintea celei de‐a treia zi de vineri
din luna de scadență;
• Pasul de tranzacționare – este fluctuația minimă a prețului pe piața
futures, fiind stabilit la 0,0001 RON (1 leu vechi) pentru toate
contractele futures pe acțiuni şi contractele futures valutare, la 0,01
procente (1 pdb) pentru contractul futures pe rata dobânzii şi la 1
punct pentru contractele futures pe indicii SIBEX;
• Cotația – este identică cu cotația activului suport pe piața spot, după
cum urmează: cursul RON/EUR este exprimat atât pe piața
interbancară cât şi pe piața futures BMFMS în lei/euro (RON/EUR),
actiunile listate pe piețele BVB şi BMFMS sunt cotate în lei/acțiune,
rata dobânzii la 3 luni (BUBOR3) se exprimă în puncte procentuale, iar
paritatea EUR/USD se exprima în puncte (deoarece este vorba de doua
devize straine şi raportul de schimb EUR/USD se afiseaza cu 4 zecimale,
de exemplu 1.2255);
• Orarul de tranzacționare – delimitează intervalul de timp în care se pot
tranzacționa contracte futures pe piața SIBEX în cursul unei zile, fiind
zilnic de luni până vineri între orele 10:00 – 16:00, iar în zilele de
scadență între orele 10:00 – 12:45 pentru contractele care expiră în
ziua respectivă.

Câteva dintre specificațiile menționate anterior, la care se adaugă marja,
sunt menționate în tabelul 16.2.

424
Tabelul 16.2. Specificațiile contractelor futures tranzacționate pe piața SIBEX
Variație maximă Comision*
Marja Scadențe
Simbol Multiplicator zilnică (RON/
(RON/contract) disponibile
(RON/unitate) contract)
BUBOR3 100 200 1.30 3,6 0,6
DEALBZ 100 25 0.15 1,2,3 0,35
DEARAX 100 10 0.06 1,2,3 0,35
DEARCV 100 50 0.32 1,2,3 0,35
DEATB 1.000 250 0.20 3,6 0,35
DEAZO 1.000 40 0.03 3,6 0,35
DEBCC 1.000 50 0.03 3,6 0,35
DEBIO 1.000 80 0.05 3,6 0,35
DEBRD 100 300 2.00 3,6 0,35
DEBRK 1.000 300 0.20 3,6 0,6
DECMP 1.000 200 0.14 3,6 0,35
DECOMI 100 40 0.25 1,2,3 0,35
DEDAFR 100 18 0.12 1,2,3 0,35
DEEBS 10 180 12 3,6 0,6**
DEIMP 1.000 60 0.04 3,6 0,35
DEIPRU 100 300 2.00 1,2,3 0,35
DEOIL 100 35 0.22 1,2,3 0,35
DEOLT 1.000 200 0.14 3,6 0,35
DERBR 1.000 15 0.009 3,6 0,6
DERRC 10.000 200 0.012 3,6,9,12 0,6
DESBX18 1 220 160 3,6,9,12 0,35
DESBX9 1 220 160 3,6,9,12 0,35
DESIF1 1.000 400 0.30 3,6 0,6
DESIF2 1.000 350 0.28 3,6,9,12 0,6
DESIF3 1.000 250 0.15 3,6,9,12 0,6
DESIF4 1.000 250 0.15 3,6 0,6
DESIF5 1.000 450 0.30 3,6,9,12 0,6
DESNP 1.000 60 0.04 3,6,9,12 0,6**
DETBM 1.000 80 0.06 3,6 0,35
DETEL 1.000 4.000 2.8 3,6 0,35
DETLV 1.000 100 0.07 3,6,9,12 0,6
EUR/USD 10.000 300 0.023 3,6,9,12 0,6
RON/EUR 1.000 120 0.09 3,6,9,12 0,6**
RON/EUR5 5.000 600 0.09 3,6,9,12 0,6
RON/USD 1.000 120 0.09 3,6 0,6**
SIBGOLD 2.5 200 56 3,6,9,12 0,35
Sursa: Situl BMFMS ‐(http://www.sibex.ro), specificații valabile la 30.03.2008
* ‐ Comisionul total SIBEX + CRC + CNVM, care reprezintă, în cele mai multe cazuri, doar o parte a
comisionului de tranzacționare perceput investitorilor de către intermediari
** ‐ Este diferențiat în funcție de calitatea participantului – normal – 0,6; market maker – 0,1;
client market maker – 0,35
425

În ceea ce priveşte contractele cu opțiuni tranzacționate pe piața SIBEX,
acestea sunt în totalitate opțiuni CALL şi PUT pe futures, având ca active suport
contractele futures tranzacționate la BMFMS.

În prezent pot fi tranzacționate pe piața SIBEX 28 de opțiuni pe futures, din
care cele mai multe – 19 au ca suport acțiunile (OPDEATB, OPDEBCC, OPDEBIO,
OPDETEL, OPDESIF2, OPDESIF5 etc.), 4 sunt pe cursul de schimb (OPEUR/USD;
OPRON/USD; OPRON/EUR şi OPRON/EUR5), 2 pe indici bursieri (OPDESBX18 şi
OPDESBX9) şi câte unul pe rata dobânzii (OPBUBOR3) şi pe aur (OPSIBGOLD).

Opțiunile pe futures prezintă următoarele clauze standardizate
(specificații):
• Simbolul – este format din simbolul contractului futures care
constituie activul suport la care se adaugă OP;
• Prețul de exercitare – este prețul stabilit drept referință în momentul
cumpărării/ vânzării opțiunii;
• Cotația – este identică cu cotația activului suport pe piața spot;
• Pasul – reprezintă fluctuația minimă a primei pe piața opțiunilor şi este
de 0,0001 RON;
• Mărimea obiectului contractului – este standardizată pentru fiecare
oțiune şi este egală cu 1 contract futures suport;
• Scadența – este de 3, 6, 9, şi 12 luni pentru contractele cele mai
tranzacționate (OPDERRC, OPDESIF2, OPDESIF3, OPDESIF5, OPDESNP,
OPDETLV, OPDESBX18, OPDESBX9, OPEUR/USD, OPRON/EUR şi
OPRON/EUR5) şi, respectiv de 3 şi 6 luni pentru restul contractelor;
• Data scadenței – este ziua în care expiră opțiunile, fiind fixată de
BMFMS, începând cu 1 ianuarie 2008 ca cea de‐a treia zi de vineri din
luna de scadență sau, dacă aceasta nu este zi lucrătoare, ultima zi
lucrătoare dinaintea celei de‐a treia zi de vineri din luna de scadență.

Câteva dintre specificațiile menționate anterior, la care se adaugă
intervalele de listare pentru prețurile de exercitare, sunt precizate în tabelul 16.3.

426

Tabelul 16.3. Specificațiile contractelor cu opțiuni tranzacționate pe piața SIBEX
Comision*
Scadențe
Simbol Intervale listare prețuri de exercitare (RON/
disponibile
contract)
OPBUBOR3 Din 50 în 50 de paşi divizibil cu 50 3, 6 0,6
OPDEATB Din 1000 în 1000 de paşi divizibil cu 1000 3, 6 0,35
OPDEAZO Din 500 în 500 de paşi divizibil cu 500 3, 6 0,35
OPDEBCC Din 500 în 500 de paşi divizibil cu 500 3, 6 0,35
OPDEBIO Din 500 în 500 de paşi divizibil cu 500 3, 6 0,35
OPDEBRD Din 2000 în 2000 de paşi divizibil cu 2000 3, 6 0,35
OPDEBRK Din 1000 în 1000 de paşi divizibil cu 1000 3, 6 0,6
OPDECMP Din 1000 în 1000 de paşi divizibil cu 1000 3, 6 0,35
OPDEEBS Din 100 în 100 de paşi divizibil cu 100 3, 6 0,6
OPDEIMP Din 500 în 500 de paşi divizibil cu 500 3, 6 0,35
OPDEOLT Din 500 în 500 de paşi divizibil cu 500 3, 6 0,35
OPDERRC Din 50 în 50 de paşi divizibil cu 50 3, 6, 9 şi 12 0,6
OPDESBX18 Din 50 în 50 de paşi divizibil cu 50 3, 6, 9 şi 12 0,35
OPDESBX9 Din 50 în 50 de paşi divizibil cu 50 3, 6, 9, şi 12 0,35
OPDESIF1 Din 1000 în 1000 de paşi divizibil cu 1000 3, 6 0,6
OPDESIF2 Din 1000 în 1000 de paşi divizibil cu 1000 3, 6, 9 şi 12 0,6
OPDESIF4 Din 1000 în 1000 de paşi divizibil cu 1000 3, 6 0,6
OPDESNP Din 500 în 500 de paşi divizibil cu 500 3, 6, 9 şi 12 0,6
OPDETLV Din 500 în 500 de paşi divizibil cu 500 3, 6, 9 şi 12 0,6
OPDETBM Din 1.000 în 1.000 de paşi divizibil cu 1.000 3 şi 6 0,35
OPEUR/USD Din 500 în 500 de paşi divizibil cu 500 3, 6, 9 şi 12 0,6
OPRON/EUR Din 1000 în 1000 de paşi divizibil cu 1000 3, 6, 9 şi 12 0,6
OPRON/EUR5 Din 1.000 în 1.000 de paşi divizibil cu 1.000 3, 6, 9 şi 12 0,6
OPRON/USD Din 1000 în 1000 de paşi divizibil cu 1000 3, 6 0,6
OPSIBGOLD Din 200 în 200 de paşi divizibil cu 200 3, 6 0,35
Sursa: Situl BMFMS ‐(http://www.sibex.ro), specificații valabile la 30.03.2008
* ‐ Comisionul total SIBEX + CRC + CNVM, care reprezintă, în cele mai multe cazuri, doar o parte a
comisionului de tranzacționare perceput investitorilor de către intermediari

427
16.3. Bursa de Valori Bucureşti
16.3.1. Prezentare generală
Bursa de Valori Bucureşti (BVB) reprezintă cea mai importantă instituție a
pieței de capital autohtone.
Reînființată în 1995, la mai mult de un secol de la crearea sa în 1881 şi
după o pauză de jumătate de secol cauzată de instaurarea proprietății de stat
începând din 1948, Bursa de Valori Bucureşti este în prezent singura piață
organizată pentru tranzacționarea valorilor mobiliare din România şi a doua piață a
instrumentelor financiare derivate în România.
Principalele repere temporale privind instrumentele financiare derivate la
BVB sunt următoarele:
• 2007: începerea tranzacționării instrumentelor financiare derivate,
concomitent cu crearea Casei de Compensare Bucureşti şi lansarea
primelor contracte futures – contractele futures pe indicii bursieri BET
şi BET‐FI;
• 2008: lansarea primelor contracte futures pe acțiuni şi pe cursul de
schimb.

16.3.2. Mecanismul de tranzacționare
Tranzacționarea pe piața derivatelor administrată de Bursa de Valori
Bucureşti se realizează prin parcurgerea aceloraşi etape ca în cazul pieței SIBEX.
Cu toate acestea, mecanismul de tranzacționare al Bursei de Valori
Bucureşti, inspirat din practica marilor burse futures de pe plan mondial, prezintă o
serie de particularități în raport cu cel prezentat anterior în cazul BMFMS.
În primul rând, tranzacțiile cu instrumente financiare derivate (IFD) sunt
procesate de Casa de Compensare Bucureşti, instituție autorizată de Comisia
Națională a Valorilor Mobiliare pentru a realiza operațiuni de înregistrare,
garantare, compensare şi decontare a tranzacțiilor cu instrumente financiare
derivate, precum şi pentru a ține evidența instrumentelor derivate tranzacționate
pe piețele reglementate.
De asemenea, potrivit Codului Bursei de Valori Bucureşti, tranzacționarea
IFD poate fi efectuată printr‐una sau mai multe metode de negociere a cotației
unei serii IFD, în mod similar cu mecanismele utilizate pe piața reglementată la
vedere a BVB:
• executarea automată a ordinelor de bursă;
• metoda licitației;
428
• negociere directă;
• metode hibride;
• alte metode de negociere, în funcție de sistemul de tranzacționare
utilizat.
Şedința de tranzacționare poate fi formată din una sau mai multe etape
sau stări ale pieței, în funcție de caracteristicile tehnice ale sistemului electronic
utilizat de BVB:
• Pre‐deschidere;
• Deschidere;
• Deschisă (piața continuă);
• Pre‐închisă;
• Închidere;
• Închisă.
O altă particularitate se referă la marcarea la piață a pozițiilor deschise cu
contracte futures şi la modalitatea de determinare a prețului de decontare.

Prețul de cotare se determină astfel:
• prețul zilnic de decontare – după închiderea şedinței de
tranzacționare;
• prețul celei mai recent încheiate tranzacții în Piata Futures: în timpul
şedinței de tranzacționare;
• alt preț determinat de Casa de Compensare în conformitate cu
reglementările proprii (de exemplu: preț teoretic).

Prețul zilnic de decontare este determinat de BVB dupa închiderea fiecărei
şedințe de tranzacționare pe întreaga durată de viață a contractelor futures, cu
excepția datei scadenței, având la bază una din următoarele modalități:
• în cazul în care se încheie tranzacții în cadrul şedinței curente, prețul
zilnic de decontare poate fi determinat, după caz, astfel:
1. prețul mediu ponderat al contractului futures – prețul mediu
ponderat cu volumul tranzacționat în piață, calculat pe baza unui
anumit număr de tranzacții încheiate în şedința respectivă şi/sau
corespunzător unei anumite perioade de timp din şedința de
tranzacționare curentă;
2. prețul de închidere al contractului futures – prețul ultimei
tranzacții încheiate în şedința de tranzacționare curentă;
3. prețul de licitație al contractului futures – prețul determinat pe
baza algoritmului de fixing.
429
• în cazul în care nu se încheie nicio tranzacție în cadrul şedinței curente,
prețul zilnic de decontare poate fi determinat având la bază ordinele
de bursă existente în piață;
• în cazul în care nu este posibilă determinarea unui preț zilnic de
decontare pentru şedința curentă, se va lua în considerare prețul zilnic
de decontare corespunzător şedinței anterioare de tranzacționare.

Prețul final de decontare este determinat de BVB după închiderea ultimei
şedințe de tranzacționare la data scadenței, având la bază una din următoarele
modalități:
• în cazul contractelor futures care au la bază un activ suport care este
tranzacționat pe o piață reglementată/ organizată:
1. prețul mediu ponderat al activului suport – prețul mediu ponderat
cu volumul tranzacționat în piața activului suport, corespunzător
unei anumite perioade de timp din şedința de tranzacționare din
ultima zi de tranzacționare pentru seria care expiră;
2. prețul de închidere al activului suport – prețul ultimei tranzacții
încheiate în piața activului suport în ultima zi de tranzacționare
pentru seria care expiră;
3. prețul de licitație al activului suport – prețul activului suport
determinat pe baza algoritmului de fixing.

• în cazul contractelor futures care au drept activ suport un indice
bursier / valutar etc.:
1. medie a valorilor activului suport – media valorilor calculate
pentru activul suport pentru o anumită perioadă de timp din
ultima zi de tranzacționare pentru seria care expiră;
2. valoarea de închidere a activului suport – ultima valoare calculată
pentru activul suport în ultima zi de tranzacționare pentru seria
care expiră, în cazul contractelor futures care au drept activ suport
un indice bursier / valutar etc.
• în cazul în care în ultima zi de tranzacționare nu se încheie nicio
tranzacție în piața activului suport sau nu se poate determina o valoare
a activului suport în vederea determinării prețului final de decontare,
BVB va utiliza datele înregistrate în cea mai recentă şedință de
tranzacționare în care este posibilă determinarea prețului final de
decontare.

430
Spre deosebire de BMFMS şi Casa Română de Compensație, BVB şi Casa de
Compensare Bucureşti oferă o metodologie explicită privind determinarea
cuantumului marjelor unitare pentru contractele futures.
Astfel, metodologia de calcul a cuantumului marjei unitare are la bază
evoluția istorică a prețului de referință al activului suport. Cu ajutorul acestor valori
zilnice se construieşte o distribuție de randamente pentru două zile consecutive
care se sortează crescător şi se analizează înregistrarile extreme ale acestei
distribuții în vederea determinării riscului.
Determinarea cuantumului marjelor unitare are la bază valori procentuale,
fiind transformate ulterior în valori absolute în lei, în funcție de valoarea noțională
a contractului futures (calculată pe baza prețului curent al activului suport, înainte
de lansare sau pe baza cotației futures, dupa lansarea contractului futures).
În procesul de stabilire a marjelor unitare se porneşte de la determinarea
cuantumului marjei de menținere în funcție de randamentele la două zile
înregistrate de prețurile de referință ale activului suport, urmând apoi a se
determina cuantumul marjei inițiale prin ajustarea în sens crescător a marjei de
menținere în funcție de o anumită valoare procentuala stabilită de CCB (de
exemplu: 20%).
Formula de calcul a randamentelor pentru două şedințe/zile de
tranzacționare consecutive este:

Underlyingi − Underlyingi −2
Ri = × 100
Underlyingi −2
unde:
Ri = valoarea randamentului la două zile determinată în ziua i;
Underlyingi = valoarea de referință a activului suport la sfârşitul zilei i;
Underlyingi‐2 = valoarea de referință a activului suport la sfârşitul zilei i‐2.

Etapele parcurse în vederea stabilirii cuantumului marjei de menținere
sunt următoarele:
1. Determinarea valorilor randamentelor la două zile pentru seria de
date, luând în considerare seria ultimelor 1.002 valori zilnice de
închidere, astfel încât numărul de randamente la două zile să fie egal
cu 1.000;
2. Determinarea valorilor randamentelor la două zile pentru seria de
date, luând în considerare seria ultimelor 92 valori zilnice de închidere,
astfel încât numărul de randamente la două zile să fie egal cu 90;
431
3. Determinarea valorii absolute (în modul) a randamentelor la două zile
şi ordonarea crescătoare a acestora;
4. Identificarea pragului care desparte 99% din valori de restul de 1%,
respectiv a numărului de randamente care depăşesc acest prag. Se iau
astfel în considerare cele mai mari 10 valori determinate în etapa 1
(1% * 1.000 = 10 randamente);
5. În cazul în care activul suport este o acțiune, se elimină valorile
extreme din cele mai mari 10 randamente, a căror valoare este mai
mare de 15% şi provine din ajustări datorita evenimentelor corporative
înregistrate de emitentul activului suport;
6. Înlocuirea randamentelor eliminate cu următoarele cele mai mari
valori din seria ordonată crescător, astfel încât să se pastreze 10
randamente pe baza cărora se va determina ulterior volatilitatea;
7. Calcularea valorii ES (engl. expected shortfall) ca medie a tuturor
valorilor absolute a randamentelor care depăşesc pragul calculat la
etapa anterioară, respectiv media celor 10 valori. Valoarea
procentuală astfel obținută este utilizată ca bază pentru stabilirea
cuantumului marjei de menținere unitare:
n
∑α R
i =n +1
i
ES =
n − nα
unde:
α = nivelul de incredere al măsurii de risc (în cazul de față 99%)
n = numarul total de randamente la două zile (în cazul de față 1.000)
n – nα = 10 randamente
Ri = valoarea randamentului la două zile determinata în ziua i

8. Se determină volatilitatea prețului activului suport atât pentru
perioada recentă (92 de zile), cât şi pentru perioada de bază (1.002 de
zile);
9. Valoarea procentuală determinată mai sus (ES) este ajustată (ESadj) în
cazul în care volatilitatea dintr‐o perioada mai recentă de aproximativ
1 trimestru (de exemplu: ultimele 90 de valori ale randamentelor) este
mai ridicată decât volatilitatea randamentelor la două zile înregistrate
în perioada de bază:
σ 90
ESadj = ES ×
σ 1000
432
unde:
Ri = valorile randamentului la două zile
__
R = media valorilor randamentului la două zile
σ 90 = volatilitatea estimată prin abaterea medie patratică (standard
deviation) înregistrată în perioada recentă corespunzătoare celor 92 de
90 __
∑ (Ri − R )2
şedințe/zile de tranzacționare: σ 90 = i =1

90 − 1
σ 1000 = volatilitatea estimată prin abaterea medie pătratică înregistrată în
perioada de bază corespunzătoare celor 1.002 de şedințe/ zile de
1000 __
∑ (Ri − R )2
tranzacționare: σ 1000 =
i =1

1000 − 1

Perioada corespunzătoare celor 1.002 de şedințe/zile de tranzacționare
este utilizată pentru determinarea celor 1.000 randamente la două zile, având rolul
de a surprinde valorile extreme înregistrate în evoluția activului suport.
Perioada corespunzătoare celor 92 de şedințe/zile de tranzacționare este
utilizată pentru determinarea celor 90 de randamente la două zile, având rolul de a
surprinde modificarile recente de volatilitate.

10. Cuantumul marjei de menținere unitare în valoare absolută
(lei/contract) se determină prin aplicarea valorii maxime rotunjite
crescător dintre ESadj si ES la valoarea noțională a contractului futures.

MM = max [ESadj; ES] * Valoarea notionala
unde:
Valoarea notionala = Valoare activ suport * Multiplicator (înainte de
lansarea contractului futures) sau Valoarea notionala = Cotatia futures *
Multiplicator (după lansarea contractului futures)

Marja inițială este stabilită, de regulă, ca fiind cu 20% mai mare decât
marja de menținere:
IM = MM * (1,2)

433

Cuantumul marjei inițiale şi de menținere poate fi ajustat periodic, precum
şi atunci când volatilitatea din piață sau valoarea noțională a contractului futures se
modifică semnificativ.
Valorile rezultate din aplicarea metodologiei de calcul sunt utilizate drept
referință în determinarea nivelului marjelor, valoarea efectivă a cuantumului
marjelor unitare fiind stabilită prin decizie de catre Consiliul Casei sau de
departamentul de specialitate al CCB, în conformitate cu reglementarile CCB.

Un alt element de noutate al mecanismului de tranzacționare utilizat pe
piața derivatelor administrată de BVB, preluat totuşi de la începutul anului 2008 şi
de către BMFMS, a fost reprezentat de instituția formatorului de piață (market
maker) utilizată de marile burse futures şi de valori americane.
Formatorul de piață reprezintă, potrivit Codului BVB, participantul la Piața
Derivatelor care se angajează să mențină lichiditatea pietei pentru un anumit IFD
utilizând propriul capital, prin introducerea şi menținerea de oferte ferme de
cumpărare şi vânzare în nume propriu, precum şi să încheie tranzacții la prețurile
afişate prin ofertele ferme în perioada de timp în care participantul respectiv
deține această calitate.
Furnizarea de oferte ferme de cumpărare şi vânzare se poate realiza prin
introducerea în nume propriu de cotații ferme de cumpărare‐vânzare sau de ordine
de bursa limită de cumpărare si vânzare.
În vederea îndeplinirii obligațiilor asumate, market makerii au obligația de
a desemna o persoana de legătură pentru a menține contactul cu BVB pe toată
durata şedinței de tranzacționare.

Nu în ultimul rând, o diferență între tranzacționarea la BVB şi cea de pe
piața SIBEX apare în privința programului de compensare‐decontare (tabelul 16.4.).

434

Tabelul 16.4. Programul de compensare‐decontare al sistemului CCB
Tip operațiune Orar

A. Operațiuni cu privire la înregistrarea tranzacțiilor cu IFD
Operațiune CCB: Validarea tranzacțiilor cu IFD si
Ziua T:
transmiterea către membrii compensatori a rapoartelor
până la 15:30
zilnice de compensare‐decontare
Operațiune CCB: Validarea tranzacțiilor cu IFD şi
Ziua T+1:
transmiterea către membrii compensatori a rapoartelor
până la 15:30
privind închiderea pozitiilor deschise la scadență
Operațiune MC: Transmiterea eventualelor
Ziua T:
obiecții/confirmarea implicită a rapoartelor de compensare‐
până la 16:00
decontare

B. Operațiuni cu privire la obligații/drepturi MC
Operațiune CCB: Alimentări ale contului în marjă din Ziua T:
sistemul electronic, pe baza înregistrărilor din contul de 9:00 – 15:00
colateral deschis de CCB la banca de decontare 16:00 – 17:00
Operațiune CCB: Procesarea în sistemul electronic a
Ziua T:
solicitărilor de retragere a excedentului din contul în marjă
14:30‐15:00
transmise în ziua curentă
Operațiune CCB: Emiterea Apelului în marjă către membrii Ziua T:
compensatori pana la 15:30
Operațiune MC: Raspunsul la Apelul în marjă din partea Ziua T+1:
membrilor compensatori 9:30
Operațiune CCB: Decontarea pozițiilor nete ale membrilor Ziua T+1:
compensatori (momentul finalizării decontării zilnice/finale) 12:00 ‐ 13:00
Sursa: Situl Casei de Compensare Bucureşti ‐(http://www.casadecompensare.ro)
16.3.3. Descrierea contractelor tranzacționate
Pe piața derivatelor administrată de Bursa de Valori Bucureşti, pot fi
tranzacționate, potrivit Codului acesteia, contracte futures, contracte options,
produse structurate, precum şi alte instrumente derivate al căror activ suport
poate fi reprezentat de indici bursieri, valori mobiliare, titluri de participare la
organismele de plasament colectiv, instrumente ale pieței monetare, inclusiv titluri
435
de stat cu scadența mai mică de un an, indici valutari şi curs de schimb, rate ale
dobânzii şi contracte futures.
În prezent, dat fiind intervalul relativ scurt de la introducerea
instrumentelor financiare derivate, sunt disponibile la tranzacționare doar
contracte futures, din care 2 pe indici bursieri (BET Index Futures – primul contract
futures la BVB, lansat pe 14.09.2007 şi BET‐FI Index Futures – lansat pe
28.09.2007), 2 pe valute (EUR/RON şi USD/RON) şi 10 pe acțiuni (SIF1, SIF2, SIF3,
SIF4, SIF5, SNP, TEL, TLV, TGN şi EBS), lansate la sfârşitul primului trimestru din
2008.
Clauzele standardizate cu privire la elementele caracteristice ale
contractelor futures tranzacționate la BVB sunt următoarele:
• simbolul;
• activul suport;
• mărimea obiectului contractului (multiplicatorul);
• cotația;
• pasul de tranzacționare (pasul de cotare);
• lunile de inițiere (seriile listate);
• lunile de scadență şi data scadenței;
• metoda de negociere corespunzătoare pieței/piețelor utilizate pentru
tranzacționarea IFD;
• prima şi ultima zi de tranzacționare;
• modalitatea de determinare a prețului zilnic de închidere (prețul zilnic
de decontare);
• modalitatea de determinare a prețului de lichidare la scadență (prețul
final de decontare);
• modalitatea de executare a obligațiilor zilnice cu privire la decontarea
în fonduri pe durata de viață (decontarea zilnică);
• modalitatea de executare a obligațiilor finale cu privire la decontarea
în fonduri şi/sau livrare fizică în urma închiderii pozițiilor rămase
deschise la scadență (decontarea finală);
• orarul de tranzacționare;
• alte elemente caracteristice ale contractelor futures.

Pentru a exemplifica modul de stabilire de către Bursa de Valori Bucureşti a
specificațiilor contractelor futures vom avea în vedere primul şi cel mai important
contract al acesteia – BET Index Futures (tabelul 16.5.).

436
Tabelul 16.5. Specificațiile contractului BET Index Futures
Specificații Detalii
Denumire contract
BET Index Futures
(Contract Name)
Format: „BETyymmm”, unde: BET – cod activ suport; yy
Simbolul contractului – ultimele 2 cifre din anul corespunzător datei
(Ticker Symbol) scadenței; mmm – cod luna scadentă (MAR, JUN, SEP,
DEC)
Activul suport
Indicele BET ® (Bucharest Exchange Trading ® Index)
(Underlying Asset)
Mărimea obiectului contractului
(“Multiplicatorul”) 1 Leu
(Multiplier)
Cotația
Este exprimată în puncte indice BET ® cu o zecimală
(Quotation)
Valoarea noțională
Cotație x Multiplicator
(Notional Value)
Pasul de tranzacționare Fluctuatia minimă a cotației unui contract futures este
(“Pasul de Cotare”) de 0,1 puncte.
(Tick Size & Value) Valoarea pasului de tranzacționare este de 0,1 lei
Bloculde tranzacționare
1 contract
(Standard Lot)
Tranzacționarea contractelor futures se efectuează prin
Metoda de negociere
executarea automată a ordinelor de bursă („order
(Trading Method)
driven”) în cadrul unei piețe principale de tip Regular
Ciclul trimestrial:
Lunile de scadență
Martie (MAR); Iunie (JUN); Septembrie (SEP);
(Contract Months)
Decembrie (DEC)
Data scadenței Este cea de a 3‐a zi de Vineri din luna de scadență a
(Expiration Date) seriei care expiră.
Lunile de inițiere Contractele futures sunt inițiate la tranzacționare cu cel
(“Seriile Listate”) mult 12 luni înainte de scadența corespunzătoare celor
(Listed Series) mai apropiate 4 scadențe trimestriale.
437
Inceperea tranzacționării pentru primele 4 serii listate
la BVB va avea loc la data lansării contractului BET ®
Index Futures.
Prima zi de tranzacționare
În cazul listării unei serii noi corespunzătoare unei noi
(First Trading Day)
luni de scadență, prima zi de tranzacționare este
şedința de tranzacționare imediat următoare celei mai
apropiate scadențe la care seria curentă expiră.
Ultima zi de tranzacționare coincide cu data scadenței
pentru seria contractului futures care expiră.
În cazul în care data scadenței nu este zi lucrătoare sau
BVB nu organizează şedința de tranzacționare în Piața
Ultima zi de tranzacționare Derivatelor în ziua respectivă, ultima zi de
(Last Trading Day) tranzacționare va corespunde ultimei şedinței de
tranzacționare precedente datei scadenței.
În situații deosebite, BVB poate decide modificarea
datei care constituie ultima zi de tranzacționare, cu
informarea în prealabil a publicului larg.
Tranzacțiile cu contracte BET ® Index Futures se
Metoda de decontare
decontează zilnic şi la scadentă în baza metodei de
(Settlement Method)
decontare în fonduri (cash settlement).
Modalitatea de executare a
Tranzacțiile cu contracte BET ® Index Futures se
obligațiilor zilnice cu privire la
decontează zilnic în baza metodei de decontare în
decontarea în fonduri pe durata
fonduri (cash settlement) prin marcarea la piață la
de viață
prețul zilnice de decontare
(“Decontarea zilnică”)
Modalitatea de executare la Tranzacțiile cu contracte BET ® Index Futures se
scadență a pozițiilor rămase decontează final în baza metodei de decontare în
deschise fonduri (cash settlement) prin închiderea la scadență a
(“Decontarea finala”) pozițiilor rămase deschise la prețul final de decontare.
Prețul zilnic de decontare este exprimat cu o zecimală,
fiind rotunjit la pasul de cotare.
Prețul zilnic de decontare este determinat de BVB ca
fiind prețul de licitație al contractului futures
determinat pe baza algoritmului de fixing în cadrul
Modalitatea de determinare a etapei Închidere.
prețului zilnic de închidere În cazul în care nu se încheie nici o tranzacție în cadrul
(“Prețul Zilnic de Decontare”) etapei Închidere, prețul zilnic de decontare se
(Daily Settlement Price) determina ca fiind:
• prețul mediu ponderat cu numărul de contracte
corespunzător ultimelor 5 tranzacții încheiate în
şedința de tranzacționare curentă (în cazul în
care numărul de tranzacții este mai mare sau
egal cu 5);
438
• prețul mediu ponderat cu numărul de contracte
corespunzător tuturor tranzacțiilor încheiate în
şedința de tranzacționare curentă (în cazul în
care numărul de tranzacții este mai mic de 5).
Consiliul Bursei poate decide modificarea numărului de
tranzacții luate în considerare pentru determinarea
prețului zilnic de decontare în funcție de lichiditatea
pietei.
În cazul în care nu se încheie nicio tranzacție în cadrul
şedinței curente de tranzacționare, prețul zilnic de
decontare se determină pe baza ordinelor de bursă
active, indiferent de termenul de valabilitate a acestora,
dupa cum urmează:
• dacă la sfârşitul şedinței curente de
tranzacționare există în piață în registrul
ordinelor cel puțin un ordin cu un preț mai bun
decât prețul zilnic de decontare din şedința
precedentă (preț mai mare în cazul ordinelor de
cumpărare, respectiv preț mai mic în cazul
ordinelor de vânzare),
• dacă ordinul respectiv nu a fost introdus /
modificat / reluat în decursul etapei Pre‐închisă,
precum şi în decursul ultimelor 5 minute din
etapa Deschisă (Piața Continuă), prețul cel mai
bun al ordinelor limită care îndeplinesc
cumulativ cele 2 condiții de mai sus (prețul cel
mai mare în cazul ordinelor de cumpărare sau
prețul cel mai mic în cazul ordinelor de vânzare)
va fi considerat ca fiind prețul zilnic de
decontare pentru şedința curentă.
În cazul în care condițiile de mai sus nu sunt îndeplinite,
prețul zilnic de decontare se determină ca fiind prețul
de decontare corespunzător şedinței de tranzacționare
anterioare, cu excepția situațiilor deosebite, cum ar fi:
prima zi de tranzacționare etc.
În situații deosebite, cum ar fi: prima zi de
tranzacționare etc., pentru care / în care nu se poate
determina un preț zilnic de decontare având la bază
metodele mentionate anterior, BVB poate decide cu
privire la utilizarea unui preț teoretic şi/sau a unei alte
metodologii în vederea stabilirii prețului zilnic de
decontare.
439
Prețul final de decontare este exprimat cu 2 zecimale.

Prețul final de decontare se determină ca medie a
tuturor valorilor indicelui BET ® înregistrate în ultima
oră de tranzacționare în cadrul etapei Deschisă (Piața
Continuă) din ultima zi de tranzacționare.

Valorile indicelui BET® utilizate în calculul prețului final
de decontare au la bază toate tranzacțiile inregistrate în
piața principală aferentă simbolurilor incluse în coşul
indicelui BET® în intervalul de timp menționat anterior,
indiferent dacă tranzacțiile respective generează sau nu
o modificare a valorii indicelui față de valoarea
Modalitatea de determinare a
înregistrată anterior.
prețului de lichidare la scadență

(“Prețul Final de Decontare”)
În cazul în care în ultima zi de tranzacționare nu se
(Final Settlement Price)
poate determina o valoare a prețului final de decontare
pe baza datelor corespunzătoare indicelui BET ® , se vor
utiliza datele înregistrate în cea mai recentă şedință de
tranzacționare în care este posibilă determinarea
prețului final de decontare în conformitate cu
metodologia de mai sus.

În situații deosebite, în care nu se poate determina un
preț final de decontare având la bază metodele
menționate anterior, BVB poate decide cu privire la
utilizarea unui preț teoretic şi/sau aplicarea unei alte
metodologii în vederea stabilirii prețului final de
decontare.
Zile lucrătoare bursiere:
9:30 – 10:00 Pre‐deschidere
10:00 Deschidere
10:00 – 16:15 Deschisă (Piața Continuă)
16:15 – 16:30 Pre‐închisă
16:30 Închidere
Orar de tranzacționare
16:30 Închisă
(Trading Hours)

Data scadenței / Ultima zi de tranzacționare:
9:30 – 10:00 Pre‐deschidere
10:00 Deschidere
10:00 – 12:00 Deschisă (Piața Continuă)
12:00 Închisă

ANEXE

1. IZVORUL MOLDOVEI – acțiune nominativă în valoare de 500 de lei (Iaşi, 1922)
2. MICA – titlu de 10 acțiuni nominative în valoare totală de 5.000 de lei (Bucureşti, 1936)
CLĂDIREA ROMÂNEASCĂ – titlu de 10 acțiuni nominative în valoare totală de 5.000 de
3.
lei (Bucureşti, 1919)
NITROGEN – titlu de 5 acțiuni nominative în valoare totală de 2.500 de lei (Bucureşti,
4.
1942)
SOCIETATEA COMUNALĂ A TRAMVAIELOR BUCUREŞTI – certificat nominativ de
5.
douăzeci de acțiuni în valoare totală de 10.000 de lei deplin vărsați (Bucureşti, 1945)
6. STEAUA ROMÂNĂ – acțiune în valoare de 500 de lei pe deplin liberată (Bucureşti, 1926)
7. REDEVENȚA – acțiune la purtător în valoare de 500 de lei (Bucureşti, 1925)
8. ASTRA ROMÂNĂ – acțiune la purtător în valoare de 500 de lei (Bucureşti, 1920)
9. CONCORDIA – acțiune la purtător în valoare de 250 de lei (Bucureşti, 1924)
10. ARMONIA – acțiune la purtător în valoare de 500 de lei deplin liberată (Buzău, 1922)
CASA RURALĂ – titlu de cinci acțiuni la purtător în valoare totală de 5.000 de lei
11.
(Bucureşti, 1930)
PETROL‐BLOCK – titlu de 10 acțiuni la purtător în valoare totală de 5.000 de lei
12.
(Bucureşti, 1939)
13. MAGDA – action de cent francs au porteur entièrement libérée (Baicoi, 1922)
14. PÉTROLES DE ROUMANIE – action de capital de 100 Fr. au porteur (Anvers, 1921)
LA DANUBIENNE SUCRERIE & RAFFINERIE – bon de caisse de 500 francs au porteur
15.
(Bucureşti, 1921)
ÎMPRUMUTUL DE ÎNZESTRARE A ȚĂRII DIN 1934 – titlu de 1.000 de lei reprezentând o
16.
obligațiune în valoare de 1.000 de lei (1934)
17. ÎMPRUMUTUL INTERN DE CONSOLIDARE DIN 1935 – titlu de 1.000 de lei (1935)
18. ÎMPRUMUTUL APĂRĂRII NAȚIONALE DIN 1944 – titlu de 5.000 de lei (1944)
19. Contract de servicii de investiții financiare
20. Formular de deschidere de cont (profil investitor)
21. Formular ordin de vânzare/cumpărare şi raport de confirmare a tranzacției
22. Formular de subscriere în cadrul ofertei publice primare inițiale TRANSGAZ
Declarație pentru transferul drepturilor de alocare din cadrul ofertei publice primare
23.
inițiale TRANSGAZ
Cerere de transfer din secțiunea 1 în secțiunea 2 a registrului a drepturilor de alocare
24.
din cadrul ofertei publice primare inițiale TRANSGAZ

1. IZVORUL MOLDOVEI – societate anonimă – acțiune nominativă în valoare de 500
de lei (Iaşi, 1922)

2. MICA – societate anonimă română minieră – titlu de 10 acțiuni nominative în
valoare totală de 5.000 de lei (Bucureşti, 1936)

3. CLĂDIREA ROMÂNEASCĂ – societate anonimă – titlu de 10 acțiuni nominative în

4. NITROGEN – societate anonimă română pentru îngrăşăminte şi produse chimice–
titlu de 5 acțiuni nominative în valoare totală de 2.500 de lei (Bucureşti, 1942)

5. SOCIETATEA COMUNALĂ A TRAMVAIELOR BUCUREŞTI – certificat nominativ de
douăzeci de acțiuni în valoare totală de 10.000 de lei deplin vărsați (Bucureşti, 1945)

6. STEAUA ROMÂNĂ – societate anonimă pentru industria petrolului – acțiune în
valoare de 500 de lei pe deplin liberată (Bucureşti, 1926)

7. REDEVENȚA – societate anonimă pentru exploatarea şi comerțul produselor
subsolului – acțiune la purtător în valoare de 500 de lei (Bucureşti, 1925)

8. ASTRA ROMÂNĂ – societate anonimă – acțiune la purtător în valoare de 500 de lei
(Bucureşti, 1920)

9. CONCORDIA – societate anonimă română pentru industria petrolului – acțiune la
purtător în valoare de 250 de lei (Bucureşti, 1924)

10. ARMONIA – societate culturală – acțiune la purtător în valoare de 500 de lei
deplin liberată (Buzău, 1922)

11. CASA RURALĂ – titlu de cinci acțiuni la purtător în valoare totală de 5.000 de lei
(Bucureşti, 1930)

12. PETROL‐BLOCK – societate anonimă română – titlu de 10 acțiuni la purtător în

13. MAGDA – société d’exploatation pétrolifere – action de cent francs au porteur
entièrement libérée (Baicoi, 1922)

14. PÉTROLES DE ROUMANIE – société anonyme – action de capital de 100 Fr. au
porteur (Anvers, 1921)

15. LA DANUBIENNE SUCRERIE & RAFFINERIE – société anonyme roumaine – bon de
caisse de 500 francs au porteur (Bucureşti, 1921)

16. ÎMPRUMUTUL DE ÎNZESTRARE A ȚĂRII DIN 1934 – titlu de 1.000 de lei
reprezentând o obligațiune în valoare de 1.000 de lei (1934)

17. ÎMPRUMUTUL INTERN DE CONSOLIDARE DIN 1935 – titlu de 1.000 de lei (1935)
18. ÎMPRUMUTUL APĂRĂRII NAȚIONALE DIN 1944 – titlu de 5.000 de lei (1944)

19. Contract de servicii de investiții financiare

20. Formular de deschidere de cont (profil investitor)

21. Formular ordin de vânzare/cumpărare şi raport de confirmare a tranzacției

22. Formular de subscriere în cadrul ofertei publice primare inițiale TRANSGAZ

23. Declarație pentru transferul drepturilor de alocare din cadrul ofertei publice
primare inițiale TRANSGAZ

24. Cerere de transfer din secțiunea 1 în secțiunea 2 a registrului a drepturilor de
alocare din cadrul ofertei publice primare inițiale TRANSGAZ

BIBLIOGRAFIE

ANCUȚA, Teodor (coord.) – Curs pentru operatorii din piețele derivate. Futures
25.
& Options, Ediția a III‐a, Sibiu, 2003
ANGHELACHE, Gabriela – Piața de capital. Caracteristici, evoluții, tranzacții,
26.
Editura Economică, 2004
27. BERNSTEIN, Jacob – Piața contractelor futures, Editura Hrema, Bucureşti, 2000
28. BLAKE, David – Financial Market Analysis, 2nd Edition, John Wiley & Sons., 2000
29. BODIE, Zvi; KANE, Alex; MARCUS, Alan –Investments, McGraw‐Hill/Irwin, 2005
BROWN, Patrick ‐ An introduction to the bond markets, John Wiley & Sons,
30.
2006
31. BUCĂTARU, Dumitru – Finanțele întreprinderii, Editura Junimea, Iaşi, 2008
32. CHANCE, Don – Analysis of Derivatives for the CFA Program, AIMR, 2003
CHEN, Hsuan‐Chi, RITTER, Jay Ritter ‐ The Seven Percent Solution, Journal of
33.
Finance, Vol. 55, No. 3, 2000, p. 1105‐1131
CHISHOLM, Andrew – An Introduction to Capital Markets. Products, Strategies
34.
and Participants, John Wiles & Sons, 2002
CHORAFAS, Dimitris – The Management of Bond Investments and Trading of
35.
Debt, Butterworth‐Heinemann, 2005
CHOUDHRY, Moorad – The Bond and Money Markets: Strategy, Trading,
36.
Analysis, Butterworth‐Heinemann, 2001
CHOUDHRY, Moorad – Fixed‐Income Securities and Derivatives Handbook:
37.
Analysis and Valuation, Bloomberg Press, 2005
CHOUDHRY, Moorad; CROSS, Graham; HARRISON, James – The Gilt‐edged
38.
Market, Butterworth‐Heinemann, 2003
CRISTEA, L., ANCUȚA, T., DOŞTEȚEANU, A., OPREA, A., ALEMAN, I., CIPARIU, D.
39. – Investiții pe piețele la termen. Analize şi strategii pentru investitori, Ediția a II‐
a, Sibiu, 2005
DE BONDT, W., THALER, R. – Further Evidence on Investor Overreaction and
40.
Stock Market Seasonality, Journal of Finance 62 (1987): 557–580
DEFUSCO, R., McLEAVEY, D., PINTO, J., RUNKLE, D. – Methods for Investment
41.
Analysis, 2nd edition, 2004
EHRHARDT, Michael; BRIGHAM, Eugene – Corporate Finance: A Focused
42.
Approach, Thomson South‐Western, 2005
FABOZZI, Frank, MODIGLIANI, Franco – Capital Markets. Institutions and
43.
Instruments, 3rd Edition, Prentice Hall International, 2003
44. FABOZZI, Frank – Bond markets, analysis and strategies, Prentice Hall, 2000
45. FABOZZI, Frank – Fixed Income Analysis, Wiley‐Interscience, 2007
FABOZZI, Frank – The Handbook of Fixed Income Securities, McGraw‐Hill
46.
Professional, 2001
FAMA, Eugene, FRENCH, Kenneth. – Permanent and Temporary Components of
47.
Stock Prices, Journal of Political Economy 96 (1988): 246–273
FAMA,Eugene – Market Efficiency, Long‐Term Returns and Behavioral Finance,
48.
Journal of Financial Economics 49 (1998): 283–306
FERRI, Richard – The ETF Book: All You Need to Know About Exchange‐Traded
49.
Funds, John Wiley and Sons, 2007
50. FILIP, Gheorghe – Finanțe, Editura Junimea, Iaşi, 2002
FILIP, Gheorghe, VOINEA, Gheorghe (coord.) – Finanțe, suport de curs
51.
Economic anul II, FEAA, anul universitar 2008‐2009
FRASER‐SAMPSON, Guy – Private Equity as an Asset Class, John Wiley and
52.
Sons, 2007
GAJEWSKI, Jean‐Francois, GREESE, Carole Gresse – A Survey of the European
53.
IPO Market, ECMI Paper No.2/ August 2006
54. GALLOIS, Dominique – Bursa. Origine şi evoluție, Editura Teora, Bucureşti, 1999
55. GRADU, Mihaela – Tranzacții economice, Ed Economică, Bucureşti, 1995
GURLEY, J.G, SHAW, E.S. – Money in a Theory of Finance, The Brookings
56.
Institution, 1960
HALPERN, Paul, WESTON, J. Fred, BRIGHAM, Eugene – Finanțe manageriale,
57.
Editura Economică, Bucureşti, 1998
58. HARRIS, Larry – Trading and Exchanges, Oxford University Press, 2003
HULL, John C. – Options, Futures & Other Derivatives, 6th Edition, Pearson
59.
Prentice Hall, 2006
JAEGER, Lars – Managing Risk in Alternative Investment, Strategies Successful
60. Investing in Hedge Funds and Managed Futures, Pearson Education Limited,
2002
61. LHABITANT, François‐Serge – Handbook of Hedge Funds, John Wiley, 2007
62. LJUNGQVIST, Alexander – IPO Underpricing, in Espen Eckbo ‐ Handbook in
Finance: Empirical Corporate Finance 2004, Social Science Research Network
Electronic Paper Collection: http://papers.ssrn.com/abstract=609422
63. LUDWIG, Mary S. – Understanding Interest Rate Swaps, McGraw‐Hill, 1993
MARTELLINI, Lionel; PRIAULET, Philippe; PRIAULET, Stéphane ‐ Fixed‐Income
64. Securities: Valuation, Risk Management and Portfolio Strategies, John Wiley &
Sons, 2005
MAYER, Colin – Financial Systems, Corporate Finance, and Economic
65. Development, in Asymmetric Information, Corporate Finance, and Investment
(ed. Glen Hubbard), University of Chicago Press, 1990
66. McCRARY, Stuart – Hedge Fund Course, John Wiley and Sons, 2004
MISHKIN, Frederic, EAKINS, Stanley – Financial Markets and Institutions, 5th
67.
edition, Pearson International, 2006
68. MODY, A. – What is an Emerging Market?, IMF WP/04/177, September 2004
MUNK, Claus – Fixed Income Analysis: Securities, Pricing, and Risk
69. Management, Lecture Notes, 2005,
http://www.sam.sdu.dk/~cmu/noter/FIAjan05.pdf
NELKEN, Israel; NELKEN, Izzy – Hedge Fund Investment Management,
70.
Butterworth‐Heinemann, 2006
71. ONOFREI, Mihaela – Finanțele întreprinderii, Editura Economică, 2004
PELLECCHIA, R. – The Difference Between NYSE and Nasdaq: Who Is Master,
72.
Man or Machine?, 26 septembrie 2008, www.nyse.com
PHILIPS, Kenneth; SURZ, Ronald – Hedge Funds: Definitive Strategies and
73.
Techniques, John Wiley and Sons, 2003
PLACE, Joanna – Basic Bond Analysis, Centre for Central Banking Studies, Bank
74.
of England, 2000
75. POPA, Ioan – Bursa, Editura Adevărul, Colecția Bursa, Bucureşti, 1993
PRISACARIU, Maria – Tranzacțiile la bursele de valori şi gestiunea portofoliului,
76.
Editura Corson, Iaşi, ediția a 2‐a revizuită, 1999
PRISACARIU, Maria, STOICA, Ovidiu – Piețe de capital şi tranzacții bursiere,
77.
Ediția a II‐a, Editura Sedcom Libris, laşi, 2002
PRISACARIU, Maria, URSU, Silviu – Piața de capital din România în contextul
78. integrării europene, în volumul „România şi problemele integrării europene”,
Editura Universității „Al. I. Cuza” Iaşi, 2005
REILLY, Frank, BROWN, Keith – Investment Analysis and Portfolio
79.
Management, Thomson South‐Western, 2006
ROSENBERG, Laurence, WEINTRAUB, Neal, HYMAN, Andrew – ETF Strategies
80. and Tactics: Hedge Your Portfolio in a Changing Market, McGraw‐Hill
Professional, 2008
RUBINSTEIN, Mark – Derivatives: A PowerPlus Picture Book, 1998, www.in‐the‐
81.
money.com
SHARPE, William, GORDON, Alexander, JEFFREY, Bailey – Investments, 5th
82.
Edition, Prentice Hall International, Englewood Cliffs, New Jersey, 1995
SOLNIK, Bruno, McLEAVEY, Dennis – International Investments, Pearson
83.
Education, 2003
STANCU, Ion – Finanțe. Teoria piețelor financiare. Finanțele întreprinderii.
84.
Analiza şi gestiunea financiară, Editura Economică, Bucureşti, 2002
STOICA, Ovidiu – Mecanisme şi instituții ale pieței de capital: piețe de capital
85.
emergente, Editura Economică, Bucureşti, 2002
STROE, Radu, ARSENE, Cătălin, FOCŞENEANU, Grigore – Active financiare
86.
derivate. Determinări cantitative, Editura Economică, Bucureşti, 2001
87. TEULON, Frederic – Piețele de capital, Institutul European, Iaşi, 2001
TUFANO, Peter– Financial Innovation, in Constantinides, G.M., Harris, M.,
88. Stulz, R. M. (ed.) – Handbook of Economics and Finance, vol. 1, part 1, p.307‐
335, Elsevier, 2003
TURLIUC, Vasile, COCRIŞ, Vasile, DORNESCU, Valeriu, BOARIU, Angela, STOICA,
89. Ovidiu, CHIRLEŞAN, Dan – Monedă şi credit, Editura Universității „Al. I. Cuza”,
Iaşi, 2007
URSU, Silviu ‐ Going Public in Romania – A Review of IPO Activity, Costs and
90. Pricing, în Analele Universității din Oradea – Seria Ştiințe Economice, Tom XVII
(revistă CNCSIS‐Categoria B+), 2008
URSU, Silviu – Implementing MiFID ‐ Challenges for the Capital Market of
91. Romania, în volumul „România şi Uniunea Europeană. Provocările integrării”,
Editura Universității „Al. I. Cuza” Iaşi, 2007
URSU, Silviu – Reflecții asupra utilizării obligațiunilor în finanțarea firmelor
92. româneşti, în volumul „Lumea financiară – prezent şi perspective”, Editura
„Casa Cărții de Ştiință”, Cluj‐Napoca, 2005
VOINEA, Gheorghe – Mecanisme şi tehnici valutare şi financiare internaționale,
93.
Editura Sedom Libris, Iaşi, 2001
WELCH, Ivo, RITTER, Jay – A Review of IPO Activity, Pricing and Allocations, Yale
94. ICF Working Paper No.02‐01, 2002, Social Science Research Network Electronic
Paper Collection: http://papers.ssrn.com/abstract=296393
REUTERS – Introducere în studiul produselor financiare derivate, Editura
95.
Economică, Bucureşti, 2001
*** – Investment Lecture Notes, Spring 2003, MIT Sloan School of
96.
Management
*** – The New International Standards for the Statistical Measurement of
97. Financial Derivatives, International Monetary Fund, Statistics Department, mai
2000
*** – Asia Risk Interdealer Survey 2005,
98.
*** – The Numa Directory of Futures & Options Exchanges
99.
(http://www.numa.com/ref/exchange.htm)
*** – Futures Industry Association Annual Report on Global Futures and
100. Options Trading Volume, Martie 2008
(http://www.futuresindustry.org/downloads/MarApVolume_Final.pdf)
*** – Futures Industry Trading Volume January/February 2008
101.
*** – BIS Quarterly Review, Banca Reglementelor Internaționale, Decembrie
102.
2007
*** – Triennial Central Bank Survey. Foreign exchange and derivatives market
103.
activity, Banca Reglementelor Internaționale, Decembrie 2007
104. *** – World Federation of Exchanges Focus no. 188, octombrie 2008
*** – Global Financial Stability Report. Market Developments and Issues,
105.
International Monetary Fund, aprilie 2005
*** – World Economic Outlook. Globalization and External Imbalance,s
106.
International Monetary Fund, aprilie 2005
*** – World’s Standard Setters Meeting Agenda Paper 1A, International
107.
Accounting Standards Board (IASB), Londra, septembrie 2006
*** – New Legislative Framework for Investor Protection, Financial Services
108.
Agency of Japan, 21‐06‐2006
109. *** – Standardul Internațional ISO 10962:2001(E), ediția a II‐a, 01‐05‐2001
110. *** – Revista Investiții & Profit, colecția 2006‐2008
*** – Ghidul MiFID al Investitorului. Investiția în produse financiare, Comitetul
111.
European al Reglementatorilor de Valori Mobiliare (CESR), Martie 2008
*** – DIRECTIVA 2004/39/CE A PARLAMENTULUI EUROPEAN ȘI A CONSILIULUI
112. din 21 aprilie 2004 privind piețele instrumentelor financiare, de modificare a
Directivelor 85/611/CEE și 93/6/CEE ale Consiliului și a Directivei 2000/12/CE a
Parlamentului European și a Consiliului și de abrogare a Directivei 93/22/CEE a
Consiliului
*** – Legea nr. 297/2004 privind piața de capital (publicată în Monitorul
113.
Oficial nr. 571/29.06.2004), cu modificările şi completările ulterioare
*** – Raportele anuale (2002‐2006) ale Comisiei Naționale a Valorilor
114.
Mobiliare
*** – Codul Bursei de Valori Bucureşti S.A. – Operator de piață, ediția
115.
actualizată la 31 ianuarie 2008
116. *** – Codul Casei de Compensare Bucureşti S.A.
*** – Metodologia CCB privind determinarea cuantumului marjelor unitare
117.
pentru contractele futures
118. *** – Regulamentul nr. 1 privind organizarea şi funcționarea SC BMFMS SA
*** – Regulamentul nr. 2 ‐ Reguli interne privind procedurile de lucru,
119.
supraveghere şi control al activității în cadrul SC BMFMS SA
*** – Regulamentul nr. 3 privind organizarea şi funcționarea pieței
120. reglementate de instrumente financiare derivate administrate de SC BMFMS
SA
*** – Regulamentul nr. 4 privind tranzacționarea pe piața reglementată de
121.
instrumente financiare derivate administrată de SC BMFMS SA
122. *** – Regulamentul nr. 5 al BMFMS privind programul pilot MARKET MAKER
123. *** – Regulamentul nr.1 al Casei Române de Compensație
124. *** – Regulamentul nr. 2 de organizare şi funcționare a CRC
*** – Regulamentul nr.3 al Casei Române de Compensație privind gestionarea
125.
riscului
*** – Regulamentul (CE) nr. 1287/2006 de punere în aplicare a Directivei
2004/39/CE a Parlamentului European și a Consiliului privind obligațiile
126. firmelor de investiții de păstrare a evidenței și înregistrărilor, raportarea
tranzacțiilor, transparența pieței, admiterea de instrumente financiare în
tranzacții și definiția termenilor în sensul directivei în cauză.
127. *** ‐ Titluri de valoare din colecția personală a conf. univ. dr. Valeriu Dornescu

PIF Prisacariu Ursu Andries

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

PIF Prisacariu Ursu Andries

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Conceptul de activ prezintă o importanță crucială pentru înțelegerea şi

Acțiunile sunt instrumente financiare primare emise şi tranzacționate pe

Țara Piața reglementată Operator

Austria 1. Amtlicher Handel (piață oficială) Wiener Börse AG(1‐2)

x1 Cov(r1,r1) Cov(r1,r2) ... Cov(r1,ri) ... Cov(r1,rn)

x2 Cov(r2,r1) Cov(r2,r2) ... Cov(r2,ri) ... Cov(r2,rn)

... ... ... ... ... ... ...

x i Cov(ri,r1) Cov(ri,r2) ... Cov(ri,ri) ... Cov(ri,rn)

... ... ... ... ... ... ...

xn Cov(rn,r1) Cov(rn,r2) ... Cov(rn,ri) ... Cov(rn,rn)

Factorul beta ( β i ) este considerat o măsură standardizată a riscului

cov(ri , rM ) – covariația simplă a ratelor rentabilităților financiar i şi

A 0 < βA < 1 E (rA ) A = E (rA ) CAPM Corect evaluat

B βB = 1 E (rB ) A < E (rB ) CAPM Supraevaluat

C βC > 1 E (rC ) A > E (rC ) CAPM Subevaluat

D βD < 0 E (rD ) A > E (rD ) CAPM Subevaluat

∑ (r(A) − r(A)) ⋅ (r (M) − r (M))

= 75.4717 + 71.1997 + 67.1695 + 63.3675 + 735.0299 = 1000USD

P = 83,33 + 69,44 + ... + 177,66 = 580,76 USD

AAA Aaa AAA Obligațiuni cu un risc de credit minim

24,52 24,81 24,64

Zona 2000 2005 2007

America 12.676 13.764 15.462

26.11. Debutul ofertei ‐ începerea subscrierilor la sediul

Acțiuni Drepturi Obligațiuni Obligațiuni Titluri de stat

Parametru / Piața REGULAR DEAL

Ultimele patru decenii s‐au caracterizat printr‐o volatilitate ridicată a

Există patru tipuri principale de instrumente derivate care se

America Europa şi Oceania Asia şi Africa

America de Nord Europa Asia

8 Bolsa de Valores de São Paulo 330.674.720 237.488.308

9 Philadelphia Stock Exchange 324.786.927 216.635.094

10 National Stock Exchange of India 314.099.633 159.687.158

Iunie 2006 Iunie 2007 Iunie 2006 Iunie 2007

OPȚIUNI 65.006,7 66.244,8 161.734,3 223.462,3

Contractele forward au apărut în contextul imprevizibilității şi volatilității

Piața globală pentru contractele forward este o piață over‐the‐counter,

Istoria contractelor futures o urmează îndeaproape pe cea a contractelor

Succesul înregistrat de noile contracte futures introduse a determinat

Contractul futures reprezintă un acord contractual ferm cu clauze

Caracteristici Forward Futures

Activ suport Relație de calcul Variabilă specifică

Profit/Pierdere Sold inițial Depuneri Sold final

0 100,00 ‐ ‐ ‐ 0 0 1.000 1.000 1.000 1.000

TOTAL +500 ‐500 ‐ ‐ 1.550 1.580 ‐ ‐

Opțiunile sunt unele dintre cele mai versatile instrumente financiare

Caracteristici Futures Opțiuni

Calificativele Opțiune call Opțiune put

"în bani" ST > X ST < X

1. Prețul activului suport creşte scade

Swap pe rata dobânzii Swap pe valute Swap pe indici bursieri

Deutsche Bank Standard Chartered Goldman Sachs

Caracteristici Swap Futures

S-ar putea să vă placă și