Sunteți pe pagina 1din 472

 

 
 
 
 
 

F I B A S
S c h o o l  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Maria  Prisacariu  este  profesor  universitar  doctor  la 
Facultatea de Economie şi Administrarea Afacerilor din cadrul 
Universității  „Alexandru  Ioan  Cuza”  din  Iaşi  şi  titular  al 
disciplinelor  „Piețe  de  capital”,  „Strategii  pe  piețele 
financiare”, „Plasamente pe piețele de capital” şi „Gestiunea 
modernă a portofoliului”. 
A  urmat  cursuri  şi  stagii  de  formare  în  domeniul  financiar 
bancar  la  Universitatea  din  Poitiers  (Franța),  Universitatea 
Catolică  din  Nijmegen  (Olanda)  şi  Universitatea  din  Insulele 
  Baleare (Spania). 
 
Silviu‐Gabriel  Ursu  este  lector  universitar  la  Facultatea  de 
Economie  şi  Administrarea  Afacerilor  din  cadrul  Universității 
„Alexandru  Ioan  Cuza”  din  Iaşi  cu  activitate  didactică  şi  de 
cercetare  în  domeniile  „Piețe  financiare”,  „Management 
financiar” şi „Evaluarea instrumentelor financiare”. 
A  absolvit  ca  şef  de  promoție  Facultatea  de  Economie  şi 
Administrarea  Afacerilor  Iaşi,  studiile  de  licență  în  „Bănci  şi 
Burse  de  Valori”  (2001)  şi  studiile  aprofundate  în 
„Management Financiar‐Bancar” (2002). 
A  fost  bursier  Chevening  în  perioada  2005‐2006  la  Said 
Business  School  şi  Wadham  College  din  cadrul  University  of 
  Oxford. 
A  participat  la  programe  de  pregătire  în  domeniul  managementului  financiar‐bancar, 
finanțelor  corporative  şi  piețelor  financiare  –  International  Management  Teachers 
Academy  (IMTA),  CEEMAN  &  IEDC  Business  School  (Slovenia,  2007),  Graduate  Business 
School, Manchester Metropolitan University (Marea Britanie, 2001). 
În  perioada  2007‐2010  a  ocupat  poziția  de  Visiting  Lecturer  in  Financial  Markets  and 
Institutions în cadrul ISM University of Management and Economics (Lituania). 
 
Alin  Marius  Andrieş  este  doctor  în  Economie,  specializarea 
Finanțe,  din  anul  2010,  în  urma  susținerii  tezei  cu  titlul 
“Băncile  şi  intermedierea  financiară  în  România”.  A  absolvit 
Facultatea  de  Economie  şi  Administrarea  Afacerilor, 
specializarea Bănci şi Burse de Valori în 2005 şi Facultatea de 
Drept  în  2007.  A  absolvit  ca  şef  de  promoție  studiile 
aprofundate  în  „Management  Financiar‐Bancar”  (2006).  A 
efectuat stagii de cercetare la Banca Națională a României şi a 
lucrat ca agent de servicii de investiții financiare. 
 
 
Redactor: Oana Bilan 
Tehnoredactor: Silviu Ursu 
Coperta: Manuela Oboroceanu 
 
 
  MARIA PRISACARIU   
SILVIU URSU  ALIN ANDRIEŞ 
 
 
 
 
PIEȚE ŞI INSTRUMENTE FINANCIARE 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Editura Universității „Alexandru Ioan Cuza” 
Iaşi – 2008 
 
Referenți ştiințifici:  
 

Prof. univ. dr. Gheorghe Voinea 
Prof. univ. dr. Vasile Cocriș 
 
 
Colecția  FIBAS  este  o  inițiativă  comună  a  Şcolii  Academice  de  Studii 
Postuniversitare  „Finanțe‐Bănci‐Asigurări”  şi  a  Editurii  Universității  „Alexandru 
Ioan Cuza” Iaşi, lansată în anul 2005. Obiectivul major al acestei colecții este de a 
contribui la formarea noului tip de profesionist în domeniul financiar‐bancar şi în 
domeniul administrației publice, care să dispună de cunoştințe şi capacități sporite 
în sfera ştiințelor economice şi administrative. 
 
 
 
Descrierea CIP a Bibliotecii Naționale a României 
 
PRISACARIU, MARIA; 
       Piețe şi instrumente financiare /  
       Maria Prisacariu, Silviu Ursu, Alin Andrieş – Iaşi :  
       Editura Universității „Al. I. Cuza”, 2008 
       Bibliogr. 
       ISBN 978‐973‐703‐391‐8 
 
       I. Ursu, Silviu 
       II. Andrieş, Alin 
 
        336.76 
 
 
 
Maria Prisacariu (capitolele 1, 2, 6, 7, 10, 11, 14) 
Silviu Ursu (capitolele 1, 2, 3, 9, 11, 12, 13, 14, 15, 16) 
Alin Andrieş (capitolele 2, 4, 5, 6, 7, 8) 
 
Toate drepturile rezervate. 
Este interzisă reproducerea totală sau parțială a acestei cărți, prin orice procedeu 
electronic sau mecanic, fără permisul scris al autorului. 
 
Carte  publicată  prin  grantul  de  cercetare  CNCSIS,  tip  Td,  cod  493/2007,  cu  tema 
„Opțiunile de finanțare ale firmelor din Europa Centrală şi de Est în perioada post‐
aderare. Învățăminte pentru România din experiențele țărilor EU10”. 
 
 
CUPRINS 
 
PREFAȚĂ....................................................................................................................9 
PREFACE.................................................................................................................. 12 
 
CAPITOLUL 1 
INTRODUCERE ÎN PIEȚELE ŞI INSTRUMENTELE FINANCIARE ...................................... 15 
1.1. CONCEPTUL DE INSTRUMENT FINANCIAR ........................................................................... 16 
1.2. STRUCTURA PIEȚELOR FINANCIARE ................................................................................... 28 
1.3. FUNCȚIILE PIEȚELOR FINANCIARE ..................................................................................... 35 
CAPITOLUL 2 
PARTICIPANȚII PE PIEȚELE FINANCIARE .................................................................... 41 
2.1. OFERTA ŞI CEREREA DE CAPITAL....................................................................................... 42 
2.2. MECANISMELE TRANSFERURILOR DE CAPITAL ...................................................................... 44 
2.3. INTERMEDIARII FINANCIARI ACTIVI ................................................................................... 48 
2.4. INTERMEDIARII FINANCIARI PASIVI.................................................................................... 51 
CAPITOLUL 3 
PIAȚA ACȚIUNILOR .................................................................................................. 59 
3.1. DEFINIȚIA ŞI CARACTERISTICILE GENERALE ALE ACȚIUNILOR ..................................................... 60 
3.2. TIPURI DE ACȚIUNI ...................................................................................................... 63 
3.3. STRUCTURA PIEȚEI ACȚIUNILOR ....................................................................................... 67 
3.4. EMISIUNEA ŞI LISTAREA ACȚIUNILOR ................................................................................. 79 
3.4.1. Emisiunea acțiunilor pe piața primară de capital.....................................................................79 
3.4.2. Listarea acțiunilor la bursele de valori ....................................................................................86 
3.5. COTAREA ŞI TRANZACȚIONAREA ACȚIUNILOR....................................................................... 88 
3.5.1. Tipuri de ordine ....................................................................................................................88 
3.5.2. Tehnici de cotare ..................................................................................................................90 
3.5.3. Tranzacții cu acțiuni ..............................................................................................................92 
3.6. EVALUAREA ACȚIUNILOR ............................................................................................... 98 
3.6.1. Considerații generale privind evaluarea acțiunilor ..................................................................98 
3.6.2. Modelul de discontare a dividendelor .................................................................................. 100 
3.6.3. Modelul evaluării activelor de capital................................................................................... 105 
CAPITOLUL 4 
PIAȚA OBLIGAȚIUNILOR......................................................................................... 119 
4.1. CONSIDERAȚII GENERALE PRIVIND OBLIGAȚIUNILE .............................................................. 120 
4.2. STRUCTURA ŞI PARTICIPANȚII PE PIAȚA OBLIGAȚIUNILOR....................................................... 121 
4.2.1. Structura pieței obligațiunilor .............................................................................................. 121 
4.2.2. Participanții pe piața obligațiunilor ...................................................................................... 125 
4.3. TIPURI DE OBLIGAȚIUNI............................................................................................... 129 
4.3.1. Elementele obligațiunilor .................................................................................................... 129 
4.3.2. Clasificarea obligațiunilor .................................................................................................... 132 
4.4. EVALUAREA OBLIGAȚIUNILOR ....................................................................................... 134 
4.4.1. Prețul obligațiunilor ............................................................................................................ 134 
4.4.2. Cotarea obligațiunilor.......................................................................................................... 142 
4.4.3. Randamentul obligațiunilor ................................................................................................. 144 
4.5. RISCURILE ASOCIATE OBLIGAȚIUNILOR ............................................................................. 147 
4.5.1. Riscul ratei dobânzii ............................................................................................................ 147 
4.5.2. Riscul de credit ................................................................................................................... 152 
4.5.3. Riscul de reinvestire şi riscul de răscumpărare...................................................................... 153 
4.5.4. Alte riscuri .......................................................................................................................... 154 
CAPITOLUL 5 
PIAȚA INVESTIȚIILOR ALTERNATIVE ....................................................................... 157 
5.1. INTRODUCERE .......................................................................................................... 158 
5.2. FONDURILE DE INVESTIȚII ............................................................................................ 159 
5.2.1. Evoluția şi clasificarea fondurilor de investiții ....................................................................... 159 
5.2.2. Fondurile mutuale şi fondurile închise de investiții ............................................................... 163 
5.2.3. Fondurile de investiții cu portofoliu fix ................................................................................. 165 
5.3. FONDURILE DE INVESTIȚII PE INDICI ................................................................................ 166 
5.4. FONDURILE DE INVESTIȚII ÎN ACTIVE PRIVATE ..................................................................... 168 
5.5. FONDURILE DE HEDGING ............................................................................................. 171 
CAPITOLUL 6 
INDICII PIEȚELOR FINANCIARE................................................................................ 175 
6.1. INTRODUCERE .......................................................................................................... 176 
6.2. CLASIFICAREA INDICILOR PIEȚELOR FINANCIARE.................................................................. 178 
6.3. METODE DE CONSTRUIRE A INDICILOR ............................................................................ 180 
6.3.1. Indici ponderați cu prețul .................................................................................................... 180 
6.3.2. Indici ponderați cu valoarea de piață ................................................................................... 181 
6.3.3. Indici egal ponderați............................................................................................................ 183 
6.3.4. Indici globali ....................................................................................................................... 183 
6.4. INDICII PIEȚEI DE CAPITAL DIN ROMÂNIA .......................................................................... 184 
CAPITOLUL 7 
ANALIZA INSTRUMENTELOR FINANCIARE............................................................... 189 
7.1. INTRODUCERE ÎN ANALIZA FINANCIARĂ............................................................................ 190 
7.2. ANALIZA FUNDAMENTALĂ ........................................................................................... 191 
7.2.1. Analiza fundamentală – abordarea de la mare la mic ............................................................ 192 
7.2.2. Metodele de analiză fundamentală...................................................................................... 196 
7.2.3. Ratele multiplicatoare de preț ............................................................................................. 199 
7.3. ANALIZA TEHNICĂ ..................................................................................................... 203 
7.3.1. Analiza tehnică clasică......................................................................................................... 204 
7.3.2. Analiza tehnică modernă ..................................................................................................... 209 
7.4. COMPARAREA ANALIZEI FUNDAMENTALE ŞI ANALIZEI TEHNICE ............................................... 214 
CAPITOLUL 8 
EFICIENȚA PIEȚELOR FINANCIARE........................................................................... 215 
8.1. INTRODUCERE .......................................................................................................... 216 
8.2. TEORIA PIEȚELOR EFICIENTE ......................................................................................... 217 
8.2.1. Forma slabă a ipotezei pieței eficiente ................................................................................. 219 
8.2.2. Forma semi‐tare a ipotezei pieței eficiente........................................................................... 219 
8.2.3.Forma tare a ipotezei pieței eficiente.................................................................................... 220 
8.3.TESTAREA IPOTEZEI PIEȚEI EFICIENTE ............................................................................... 220 
8.3.1. Testarea formei slabe a pieței eficiente................................................................................ 220 
8.3.2. Testarea formei semi‐tari a pieței eficiente .......................................................................... 222 
8.3.3. Testarea formei tari a pieței eficiente .................................................................................. 223 
8.4. IMPLICAȚIILE IPOTEZEI PIEȚEI EFICIENTE ASUPRA MANAGEMENTULUI INVESTIȚIILOR ...................... 224 
8.4.1. Analiza tehnică ................................................................................................................... 224 
8.4.2. Analiza fundamentală ......................................................................................................... 225 
8.4.3. Managementul pasiv şi activ al portofoliilor ......................................................................... 226 
8.5. NECONCORDANȚE ALE IPOTEZEI PIEȚEI EFICIENTE CU REALITATEA ............................................ 226 
8.6. TEORIA FINANȚELOR COMPORTAMENTALE ....................................................................... 228 
8.7. „LECȚII” ALE PIEȚELOR FINANCIARE EFICIENTE ................................................................... 230 
CAPITOLUL 9 
PIAȚA PRIMARĂ A ACȚIUNILOR ŞI OBLIGAȚIUNILOR ÎN ROMÂNIA.......................... 231 
9.1. CONSIDERAȚII GENERALE............................................................................................. 232 
9.2. VÂNZAREA PUBLICĂ A VALORILOR MOBILIARE.................................................................... 233 
9.2.1. Caracteristicile procesului de vânzare publică....................................................................... 233 
9.2.2. Definiția şi tipurile de ofertă publică de vânzare ................................................................... 234 
9.2.3. Etapele derulării unei oferte publice primare de vânzare ...................................................... 236 
9.2.4. Alocarea şi listarea acțiunilor ............................................................................................... 246 
9.3. OFERTELE PUBLICE DE VÂNZARE DE ACȚIUNI ÎN ROMÂNIA ..................................................... 249 
9.3.1. Stadiul actual al pieței primare a acțiunilor........................................................................... 249 
9.3.2. Studiu de caz – oferta publică primară inițială a S.N.T.G.N. Transgaz S.A. Mediaş ................... 251 
9.4. OFERTELE PUBLICE DE VÂNZARE DE OBLIGAȚIUNI ÎN ROMÂNIA ............................................... 254 
9.4.1. Stadiul actual al pieței primare a obligațiunilor..................................................................... 254 
9.4.2. Studiu de caz – ofertele publice de vânzare de obligațiuni ale Băncii Comerciale Române S.A. şi 
Primăriei Municipiului Iaşi............................................................................................................. 256 
CAPITOLUL 10 
PIAȚA SECUNDARĂ A ACȚIUNILOR ŞI OBLIGAȚIUNILOR ÎN ROMÂNIA ..................... 259 
10.1. PREZENTARE GENERALĂ ............................................................................................ 260 
10.2. ÎNSCRIEREA INSTRUMENTELOR FINANCIARE LA COTA BURSEI DE VALORI BUCUREŞTI (BVB).......... 262 
10.3. TRANZACȚII ÎN NUMERAR CU ACȚIUNI LA BURSA DE VALORI BUCUREŞTI ................................. 267 
10.3.1. Mecanismul tranzacției în numerar la BVB ......................................................................... 267 
10.3.2. Inițierea tranzacției în numerar la BVB ............................................................................... 269 
10.3.3. Tranzacționarea propriu‐zisă a acțiunilor la BVB ................................................................. 272 
10.3.4. Decontarea şi compensarea tranzacțiilor............................................................................ 277 
10.3.5. Transferul dreptului de proprietate asupra acțiunilor.......................................................... 279 
10.4. TRANZACȚIILE ÎN MARJĂ LA BURSA DE VALORI BUCUREŞTI .................................................. 280 
10.4.1. Cumpărarea în marjă......................................................................................................... 281 
10.4.2. Vânzarea în lipsă ............................................................................................................... 285 
10.5. TRANZACȚII CU TITLURI DE CREDIT LA BURSA DE VALORI BUCUREŞTI ...................................... 286 
CAPITOLUL 11 
INTRODUCERE ÎN PIEȚELE INSTRUMENTELOR FINANCIARE DERIVATE..................... 293 
11.1. CONCEPTUL DE INSTRUMENT FINANCIAR DERIVAT ............................................................ 294 
11.2. TIPURI DE INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE ............................................................... 295 
11.3. PARTICIPANȚII PE PIEȚELE INSTRUMENTELOR FINANCIARE DERIVATE....................................... 297 
11.4. TRANZACȚIONAREA PE PIEȚELE DERIVATELOR FINANCIARE ................................................... 298 
11.4.1. Modalități de tranzacționare ............................................................................................. 298 
11.4.2. Piețele organizate şi piețele over‐the‐counter .................................................................... 299 
11.5. CARACTERISTICILE PRINCIPALELOR PIEȚE ALE DERIVATELOR FINANCIARE .................................. 301 
CAPITOLUL 12 
PIAȚA CONTRACTELOR FORWARD ......................................................................... 307 
12.1. ISTORICUL CONTRACTELOR FORWARD ........................................................................... 308 
12.2. STRUCTURA PIEȚELOR FORWARD GLOBALE ..................................................................... 309 
12.3. ELEMENTELE ŞI CARACTERISTICILE CONTRACTELOR FORWARD .............................................. 310 
12.4. TIPURI DE CONTRACTE FORWARD ................................................................................ 314 
12.4.1. Contracte forward pe acțiuni ............................................................................................. 314 
12.4.2. Contracte forward pe obligațiuni ....................................................................................... 316 
12.4.3. Contracte forward pe rata dobânzii.................................................................................... 318 
12.4.4. Contracte forward pe valute .............................................................................................. 321 
12.4.5. Alte tipuri de contracte forward......................................................................................... 322 
CAPITOLUL 13 
PIAȚA CONTRACTELOR FUTURES............................................................................ 323 
13.1. ISTORICUL CONTRACTELOR FUTURES ............................................................................. 324 
13.2. STRUCTURA PIEȚELOR FUTURES GLOBALE ....................................................................... 325 
13.3. ELEMENTELE ŞI CARACTERISTICILE CONTRACTELOR FUTURES ................................................ 329 
13.3.1. Elementele contractelor futures ........................................................................................ 329 
13.3.2. Caracteristicile contractelor futures ................................................................................... 331 
13.4. DETERMINAREA PREȚULUI FUTURES ............................................................................. 335 
13.5. TRANZACȚIONAREA CONTRACTELOR FUTURES ................................................................. 340 
13.5.1. Modalități de tranzacționare ............................................................................................. 340 
13.5.2. Sistemul de marje şi marcarea la piață ............................................................................... 342 
13.5.3. Lichidarea tranzacției futures............................................................................................. 349 
13.6. TIPURI DE CONTRACTE FUTURES .................................................................................. 352 
13.6.1. Contracte futures pe rata dobânzii..................................................................................... 352 
13.6.2. Contracte futures pe indici bursieri .................................................................................... 356 
13.6.3. Contracte futures pe valute ............................................................................................... 357 
13.6.4. Contracte futures pe acțiuni .............................................................................................. 358 
CAPITOLUL 14 
PIAȚA CONTRACTELOR CU OPȚIUNI ....................................................................... 359 
14.1. ISTORICUL CONTRACTELOR CU OPȚIUNI ......................................................................... 360 
14.2. STRUCTURA PIEȚELOR GLOBALE ALE OPȚIUNILOR .............................................................. 361 
14.2.1. Piețele over‐the‐counter ale opțiunilor .............................................................................. 361 
14.2.2. Piețele organizate ale opțiunilor ........................................................................................ 362 
14.3. ELEMENTELE ŞI CARACTERISTICILE CONTRACTELOR CU OPȚIUNI ............................................. 366 
14.4. DETERMINAREA PREȚULUI OPȚIUNII ŞI FACTORII DE INFLUENȚĂ ............................................ 369 
14.4.1. Componentele prețului opțiunii ......................................................................................... 369 
14.4.2. Factorii de influență asupra prețului opțiunii ...................................................................... 371 
14.5. TRANZACȚIONAREA OPȚIUNILOR ................................................................................. 377 
14.5.1. Mecanismul tranzacțiilor cu opțiuni ................................................................................... 377 
14.5.2. Sistemul de marje ............................................................................................................. 381 
14.5.3. Tranzacții cu opțiuni .......................................................................................................... 382 
14.6. TIPURI DE OPȚIUNI .................................................................................................. 388 
14.6.1. Opțiunile pe acțiuni........................................................................................................... 388 
14.6.2. Opțiunile pe obligațiuni ..................................................................................................... 389 
14.6.3. Opțiunile pe indici bursieri................................................................................................. 390 
14.6.4. Opțiunile pe contracte futures ........................................................................................... 391 
CAPITOLUL 15 
PIAȚA CONTRACTELOR SWAP ................................................................................ 395 
15.1. ISTORICUL CONTRACTELOR SWAP ................................................................................. 396 
15.2. STRUCTURA PIEȚELOR SWAP GLOBALE ........................................................................... 397 
15.3. ELEMENTELE ŞI CARACTERISTICILE CONTRACTELOR SWAP .................................................... 399 
15.4. TIPURI DE CONTRACTE SWAP ...................................................................................... 402 
15.4.1. Contractele swap pe rata dobânzii ..................................................................................... 402 
15.4.2. Contractele swap pe valute ............................................................................................... 406 
15.4.3. Contractele swap pe acțiuni............................................................................................... 408 
CAPITOLUL 16 
PIEȚELE INSTRUMENTELOR FINANCIARE DERIVATE DIN ROMÂNIA ......................... 411 
16.1. APARIȚIA ŞI REGLEMENTAREA PIEȚEI INSTRUMENTELOR FINANCIARE DERIVATE ÎN ROMÂNIA ......... 412 
16.2. BURSA MONETAR‐FINANCIARĂ ŞI DE MĂRFURI SIBIU (SIBEX)............................................ 413 
16.2.1. Prezentare generală .......................................................................................................... 413 
16.2.2. Mecanismul de tranzacționare........................................................................................... 415 
16.2.3. Descrierea contractelor tranzacționate .............................................................................. 422 
16.3. BURSA DE VALORI BUCUREŞTI .................................................................................... 427 
16.3.1. Prezentare generală .......................................................................................................... 427 
16.3.2. Mecanismul de tranzacționare........................................................................................... 427 
16.3.3. Descrierea contractelor tranzacționate .............................................................................. 434 
 
ANEXE ................................................................................................................... 441 
BIBLIOGRAFIE ........................................................................................................ 467 
 
PREFAȚĂ 
 
 
 
Pe piețele financiare actuale există o gamă largă de instrumente financiare 
adaptate  diverselor  nevoi  de  management  al  riscului,  de  investiție  sau  de 
speculație ale participanților pe aceste piețe. 
Instrumentele  financiare  nu  sunt  utilizate  doar  de  către  investitori 
instituționali,  precum  fondurile  de  hedging  sau  băncile  de  investiții,  ci  şi  de  investitori 
individuali sau companii pentru care prezența pe una sau mai multe piețe financiare şi 
emisiunea,  respectiv  tranzacționarea  produselor  financiare  plain  vanilla,  dar  şi 
sofisticate,  a  devenit  o  procedură  standard  în  realizarea  obiectivelor  investiționale.  Ca 
urmare,  o  înțelegere  de  ansamblu  şi  o  pregătire  de  bază  în  domeniul  instrumentelor 
financiare este absolut necesară pentru toți participanții pe piețele financiare, indiferent 
că sunt manageri ai fondurilor de investiții, ai băncilor comerciale, ai companiilor non‐
financiare sau simpli investitori individuali. 
Lucrarea tratează fundamentele instrumentelor financiare şi piețelor organizate şi 
over‐the‐counter  pe  care  sunt  emise  şi  tranzacționate  aceste  instrumente  şi  este 
formată  din  două  secțiuni  cu  structură  similară:  instrumente  financiare  primare  (de 
bază)  şi  instrumente  financiare  derivate.  Fiecare  secțiune  începe  cu  un  capitol  în  care 
sunt  abordate  conceptele  de  bază  şi  continuă  cu  mai  multe  capitole  care  tratează 
caracteristicile  pieței  unui  anumit  instrument  financiar  –  acțiune,  obligațiune,  contract 
forward,  contract  futures,  opțiuni,  contract  swap  etc.  Această  privire  generală  asupra 
instrumentelor financiare şi a trăsăturilor instituționale ale fiecărei piețe financiare are o 
contribuție semnificativă în înțelegerea caracteristicilor acestor instrumente, a modului 
în care sunt emise şi tranzacționate, a scopului utilizării lor, dar şi a rolului participanților 
pe  piețele  financiare  reprezentați  de  firme  de  investiții,  bănci  de  investiții,  brokeri, 
dealeri, fonduri de tip private equity, fonduri de hedging, bănci comerciale, companii de 
asigurări sau fonduri de pensii. 
Lucrarea  abordează  şi  teme  ca  eficiența  piețelor  financiare,  indicii  piețelor 
acțiunilor şi obligațiunilor, analiza tehnică şi fundamentală şi include, de asemenea, trei 
capitole  în  care  se  analizează  piețele  instrumentelor  financiare  primare  şi  derivate  din 
România, punându‐se accent pe cadrul legislativ şi schimbările antrenate de aderarea la 
Uniunea Europeană şi de implementarea legislației comunitare în domeniu, în special a 
Directivei privind piețele instrumentelor financiare – MiFID. Aceste capitole, cu care se 
încheie  fiecare  secțiune,  oferă  o  descriere  a  aspectelor  practice  privind  procesul  de 
emisiune  a  acțiunilor  şi  obligațiunilor  în  România,  procesul  de  listare  la  cota  Bursei  de 
Valori Bucureşti, tranzacțiile în numerar şi în marjă şi tipurile de instrumente financiare 
care sunt tranzacționate pe piețele reglementate ale Bursei de Valori Bucureşti şi Bursei 
Monetar‐Financiare şi de Mărfuri Sibiu.  

           9 
 
 
 
În  realizarea  aceastei  cărți,  am  depus  toate  eforturile  ca  informațiile  privind 
piețele şi instrumentele financiare să fie actuale. Totuşi, deoarece în mod regulat sunt 
introduse noi instrumente financiare şi apar schimbări rapide în regulile, procedurile şi 
participanții pe piețele financiare dezvoltate şi emergente, am avut în vedere abordarea 
modulară  descrisă  mai  sus,  cu  scopul  de  a  ne  permite  în  viitor  efectuarea  ajustărilor 
necesare la nivelul capitolelor, fără a realiza schimbări majore în structura lucrării. 
Suntem conştienți că fiind la prima sa ediție, lucrarea este perfectibilă. Anumite 
subiecte  specifice  piețelor  financiare  nu  au  fost  abordate  intenționat.  În  primul  rând, 
lucrarea  se  concentrează  doar  asupra  instrumentelor  financiare  tranzacționate  pe 
piețele  de  capital.  Cu  toate  că  am  făcut  referire  la  băncile  comerciale  şi  la  alți 
intermediari  financiari,  ca  participanți  pe  piețele  acțiunilor,  obligațiunilor  şi  ale 
instrumentelor  financiare  derivate,  nu  am  tratat  instrumentele  financiare  create  de 
aceştia în procesul de intermediere financiară, întrucât aceste instrumente fac de regulă 
obiectul altor lucrări din domeniul bancar şi al asigurărilor. În al doilea rând, lucrarea nu 
abordează  piața  ipotecară  şi  procesul  de  securitizare,  două  subiecte  importante  în 
contextul  crizei  financiare  actuale,  dar  care  sunt  în  continuare  supuse  dezbaterilor 
academice  curente  şi  necesită  clarificări  suplimentare.  În  al  treilea  rând,  analiza 
instrumentelor financiare derivate nu a inclus derivatele de credit şi s‐a rezumat doar la 
prezentarea caracteristicilor, a rolului şi a utilizării acestora în operațiunile de hedging şi 
speculative  de  către  participanții  pe  piețele  financiare,  fără  a  se  pune  accent  pe 
descrierea strategiilor de tranzacționare şi a modelelor de evaluare, abordate în cursuri 
ca „Inginerie Financiară” sau „Evaluarea activelor financiare”. 
Utilizând  abilitățile  noastre  de  previzionare,  care  constituie,  poate,  cel  mai 
important  activ  al  investitorilor  de  pe  piețele  financiare  şi  încercând  să  fim  dintr‐o 
categorie  diferită  de  specialişti  în  previziune  (forecaster)  decât  cele  două  categorii 
prezentate de J.K. Galbraith cei ce nu ştiu ... şi cei ce nu ştiu că nu ştiu, putem spune că 
nu ştim cu certitudine, dar putem asocia o mare probabilitate tratării subiectelor omise 
şi a altora pe care nu le ştim acum, în edițiile viitoare ale lucrării. 
Lucrarea se adresează în primul rând studenților specializării de licență Finanțe şi 
Bănci de la Facultatea de Economie şi Administrarea Afacerilor, care urmează cursurile 
„Piețe  de  capital”  şi  „Piețe  financiare  derivate”,  ale  căror  titulari  sunt  autorii  acestei 
lucrări. Totuşi, lucrarea este utilă şi pentru studenții de la alte specializări de licență şi de 
master  şi  pentru  orice  persoană  care  este  interesată  de  piețele  financiare.  Prin 
furnizarea  principalelor  concepte  teoretice  cu  privire  la  piețele  şi  instrumentele 
financiare şi la modul în care acestea sunt utilizate în practică, lucrarea este importantă 
pentru  toți  cei  care  se  pregătesc  pentru  o  viitoare  carieră  în  industria  serviciilor 
financiare,  ca  broker,  analist  financiar,  trader  sau  manager  de  fond  şi/sau  doresc  să 
devină investitori de succes pe aceste piețe.  
                                                                    10 
 
 
 
Inspirați  de  un  înțeles  al  acronimului  titlului  lucrării,  cu  o  semnificație  aparte 
pentru autorii săi, sperăm că şi tinerii noştri cititori vor considera această lucrare un PIF 
sau, antonomazic, o aventură inițiatică teoretică şi practică într‐o lume interesantă, care 
de această dată este cea a piețelor şi instrumentelor financiare. 
Suntem  profund  recunoscători  multor  persoane  pentru  suportul  oferit. 
Mulțumirile noastre speciale se îndreaptă către referenții ştiințifici, profesorii Gheorghe 
Voinea şi Vasile Cocriş, pentru comentariile şi recomandările care au fost de un real folos 
în clarificarea şi îmbunătățirea anumitor problematici abordate în lucrare. De asemenea, 
mulțumirile noastre se îndreaptă către Editura Universității „Alexandru Ion Cuza” din Iaşi 
şi  Şcoala  de  Studii  Postuniversitare  FIBAS  pentru  asistența  editorială.  Mulțumim 
anticipat colegilor de la Departamentul Administrarea Afacerilor din cadrul Facultății de 
Economie  şi  Administrarea  Afacerilor  şi  tuturor  cititorilor  ale  căror  comentarii  viitoare 
vor  fi  foarte  utile  în  identificarea  părții  pe  care  nu  o  ştim  şi  în  îmbunătățirea  părții  pe 
care o ştim din următoarea ediție a acestei lucrări. 
Dedicăm toată munca şi efortul depus în realizarea acestei cărți familiilor noastre, 
pentru răbdarea şi suportul oferit. 
 
 
 
 
Maria Prisacariu 
Silviu Ursu 
Alin Andrieş 
 
 
 
 
 
 

                                                                    11 
PREFACE 
 
 
In  today’s  financial  markets  a  wide  range  of  financial  instruments  are 
available  for  the  market  participants,  driven  by  their  diverse  needs  such 
as controlling risks, investing or speculating. 
The  use  of  these  instruments  is  not  restricted  to  institutional  investors 
such  as  hedge  funds  or  investment  banks,  but  also  to  individual  investors  and 
companies  for  whom  the  presence  in  one  or  more  financial  markets  and  the  the 
issuance and trading of both plain vanilla and sophisticated financial products has 
become a standard procedure in the accomplishment of their goals. As a result, a 
general understanding and training in the financial instruments is a must for every 
participant  in  the  financial  markets  either  a  investment  fund  manager  or  a 
commercial bank manager or a non‐financial business manager or retail investor. 
This book covers the basics of financial instruments and the public and over‐
the‐counter markets in which these instruments issue and trade. It consists of two 
sections with similar structures: primary (basic) financial instruments and derivative 
financial  instruments.  Each  section  begins  with  a  chapter  in  which  the  main 
concepts are discussed and continues with several chapters, most of them covering 
the  characteristics  of  the  market  of  one  particular  financial  instrument  –  stock, 
bond, forward, futures, option, swap etc. The general introduction of the securities 
and institutional features of each financial market has a significant contribution in 
getting a substantial knowledge about the attributes of the financial instruments, 
the way they are issued and traded, their purpose and the role of the participants 
in  their  markets,  including  investment  firms,  investment  banks,  brokers,  dealers, 
private  equity  funds,  hedge  funds,  and  to  a  less  extent,  commercial  banks, 
insurance companies or pension funds.  
Besides this global approach of the main financial markets and instruments, 
the book covers important topics such as market efficiency, stock and bond market 
indices,  fundamental  and  technical  analysis.  It  also  includes  three  chapters  that 
analyze the Romanian markets in primary and derivative financial instruments with 
the main emphasis on the current regulations in financial markets and the changes 
brought  by  the  European  Union  membership  and  the  implementation  of  EU 
legislation,  particularly  MiFID  –  the  Markets  in  Financial  Instruments  Directive. 
These  chapters,  that  end  each  section,  provide  a  description  of  the  practical 
aspects  of  stock  and  bond  issuing  procedures  in  Romania,  the  Bucharest  Stock 
Exchange  listing  process,  the  cash  and  margin  transactions  and  the  types  of 
financial instruments that are traded in the regulated markets of Bucharest Stock 
Exchange and Sibiu Monetary‐Financial and Commodities Exchange. 

                                                                    12 
 
 
 
In  this  book  we  made  all  the  efforts  to  keep  its  coverage  on  the  financial 
markets  and  instruments  as  up‐to‐date  as  possible.  However,  since  new  financial 
instruments are introduced on a regular basis and the markets, both developed and 
emerging,  are  facing  rapid  changes  in  their  rules,  procedures  and  players,  we 
considered  the  modular  approach  described  above  in  order  to  create  an 
opportunity  for  making  the  future  necessary  adjustments  mainly  on  the  chapter 
level without changing much of the book’s structure. 
We are aware that as a first edition, this book is perfectible. Some topics on 
financial  markets  were  deliberately  left  out.  First,  the  book  focused  only  on  the 
financial instruments which are traded in capital markets. We tried to discuss none 
of the instruments created in the process of financial intermediation by commercial 
banks, credit unions and insurance companies since these usually make the topic of 
other  books  in  Banking  or  Insurance,  although  we  referred  ocasionally  to 
commercial  banks  and  other  financial  intermediaries  as  participants  in  the  stock, 
bond and derivatives markets. Second, the book didn’t cover the mortgage market 
and  the  asset  securitization,  two  important  topics  given  their  role  in  the  current 
financial crisis, but that are still the subject of current academic debates and need 
further  clarification.  Third,  the  credit  derivatives  were  not  considered  and  the 
coverage of the main derivatives instruments was strictly at a basic level including 
their  characteristics,  role  and  usage  for  hedging  and  speculation  by  the  markets 
participants,  with  no  intention  of  describing  their  trading  strategies  and  pricing 
models usually covered in courses such as Financial Engineering or Asset Pricing. 
Using  our  forecasting  ability,  that  is  maybe  the  most  important  asset  of  a 
financial market investor, and trying to be somewhat a different class of forecasters 
than  the  two  described  by  J.  K.  Galbraith  those  who  don’t  know…  and  those  who 
don’t know they don’t know, we can say however that we don’t know for certain 
but we know there is a high probability for the omitted topics and other topics we 
don’t know now to be covered in future editions of this book. 
The book is mainly intended for the students in the undergraduate program 
in  Finance  and  Banking  at  Faculty  of  Economics  and  Business  Administration  for 
their third year compulsory courses in “Capital Markets” and “Financial Derivatives 
Markets” taught by the authors. Nonetheless it is also useful for students in other 
undergraduate and graduate programs and for everyone interested in the financial 
markets.  By  providing  the  most  important  theoretical  concepts  about  financial 
markets and instruments and how these are used in the financial practice, the book 
is  important  for  individuals  preparing  for  future  careers  as  brokers,  financial 
analysts,  traders  or  fund  managers  in  the  financial  services  industry  and/or  just 
becoming succesful investors in these markets.  
                                                                    13 
 
 
 
Inspired  by  one  meaning  of  the  book’s  (Romanian)  title  acronym,  with  a 
particular  signifinance  for  its  authors,  we  really  hope  that  our  young  student 
readers  will  consider  it  too  a  PIF,  or  antonomastically,  a  theoretical  and  practical 
introductory  adventure  in  an  interesting  world,  which  this  time  is  the  world  of 
financial markets and instruments. 
We  are  indebted  to  many  people  for  their  precious  assistance.  Our  special 
gratitude goes to  our  scientific reviewers, professors Gheorghe Voinea and Vasile 
Cocriş,  for  their  comments  and  recommendations  that  were  very  helpful  in 
clarifying  and  improving  some  of  topics  covered  in  the  book.  In  addition,  our 
appreciation  goes  out  to  the  “Alexandru  Ioan  Cuza”  University  of  Iaşi  Publishing 
House and FIBAS School for their editorial assistance. We also thank in advance our 
colleagues  in  the  Department  of  Business  Administration  of  the  Faculty  of 
Economics  and  Business  Administration  and  all  of  our  readers  whom  future 
comments will be very helpful in finding the we don’t know part and improving the 
we know part of a further edition of this book. 
We  dedicate  all  the  work  and  effort  that  have  gone  into  this  book  to  our 
families for their patience and support. 
 
 
 
 
Maria Prisacariu 
Silviu Ursu 
Alin Andrieş 
 
 
 
 
 
 

                                                                     14 
INTRODUCERE ÎN  
 
  PIEȚELE ŞI 
CAPITOLUL  INSTRUMENTELE 
1  FINANCIARE  
 

CUPRINS 
1.1. Conceptul de instrument financiar 
1.2. Structura piețelor financiare 
1.3. Funcțiile piețelor financiare 
 

OBIECTIVE 
La sfârşitul acestui capitol, studenții ar trebui să fie capabili să: 
• definească un instrument financiar;  
• precizeze în ce constă principiul fundamental al evaluării unui instrument financiar; 
• descrie proprietățile instrumentelor financiare; 
• descrie metodologia de clasificare a instrumentelor financiare conform ISO 10962; 
• definească piața financiară; 
• structureze piețele financiare după natura instrumentelor financiare emise şi 
negociate, durata transferurilor, tipul operațiunilor şi gradul de dezvoltare; 
• deosebească piața de capital de piața monetară; 
• deosebească piața primară de piața secundară; 
• deosebească concepția americană de concepția franceză privind piața de capital; 
• definească conceptul de piață financiară emergentă; 
• descrie funcțiile principale ale piețelor financiare; 
 

TERMENI‐CHEIE 
Instrument financiar, activ financiar, piață financiară, piață de capital, piață 
monetară, piață bursieră, piață over‐the‐counter, piață financiară emergentă. 

15 
16 

Piețe şi instrumente financiare 
 
1.1. Conceptul de instrument financiar 

Conceptul  de  activ  prezintă  o  importanță  crucială  pentru  înțelegerea  şi 


explicarea proceselor care se derulează în cadrul economiei. 
În general, un activ poate fi definit ca orice formă de păstrare a valorii  sau 
ca un bun care are valoare pentru deținătorul acestuia într‐un proces de schimb.  
În  scop  juridic  sunt  utilizate  definițiile  frecvent  acceptate  în  practica 
economică  formulate  de  organismele  de  standardizare.  Astfel,  Consiliul  pentru 
Standardele  Internaționale  de  Contabilitate  (IASB)  defineşte  activele  ca  „resurse 
controlate de întreprindere ca rezultat al unor evenimente trecute şi de la care se 
aşteaptă să genereze beneficii economice viitoare pentru întreprindere”, în timp ce 
Consiliul pentru Standarde Financiar‐Contabile din SUA (FASB) defineşte activele ca 
„beneficii  economice  viitoare  probabile  obținute  sau  controlate  de  o  entitate 
specifică ca rezultat al unor tranzacții trecute sau viitoare”. În prezent se încearcă 
armonizarea  diferitelor  modalități  de  definire,  prin  prezentarea  inclusivă  a 
caracteristicilor  activelor,  ultima  încercare  în  acest  sens  constând  în  definirea 
activului  ca  „o  resursă  economică  prezentă  asupra  căreia  o  entitate  are  un  drept 
curent  sau  un  alt  acces  privilegiat  şi  care  prezintă  trei  caracteristici  esențiale:  (a) 
este  o  resursă  economică;  (b)  entitatea  are  drepturi  sau  alt  acces  privilegiat  la 
resursa economică; (c) atât resursa economică, cât şi dreptul sau accesul privilegiat 
există la data situației financiare”1. 
Activele pot fi clasificate în active reale şi active financiare. 
Activele reale sunt bunuri corporale şi necorporale (clădiri, terenuri, utilaje 
etc.) integrate în circuitul economic care generează pentru posesor venituri viitoare 
(profit, rentă, chirie etc.) şi care fac obiectul pieței schimburilor comerciale. 
Activele financiare constituie active a căror valoare nu depinde de forma 
fizică  în  care  sunt  încorporate  drepturile,  ca  în  cazul  activelor  reale,  ci  se 
concretizează  în  hârtii  de  valoare  sau  înscrisuri  (înregistrări)  în  cont  care  conferă 
deținătorilor drepturi asupra unor venituri prezente şi viitoare (dobânzi, dividende, 
prime etc.). 
Deşi  diferențiate,  activele  reale  şi  cele  financiare  sunt  interconectate. 
Activele  financiare  sunt  emise  adesea  în  vederea  dobândirii  unor  active  reale,  iar 
activele reale sunt, de regulă, folosite pentru obținerea veniturilor necesare plății 
obligațiilor  către  deținătorii  activelor  financiare  sau,  altfel  spus,  servesc  la 
generarea cash‐flow‐urilor pentru activele financiare. 

1
  International  Accounting  Standards  Board  (IASB)  –  Worlds  Standard  Setters  Meeting  Agenda 
Paper 1A, Londra, Septembrie 2006, p.4‐5. 
17 

Capitolul 1 – Introducere în piețele şi instrumentele financiare 
 
Mai mult, cele două tipuri de active prezintă cel puțin o trăsătură comună 
– aşteptările privind generarea unor cash‐flow‐uri viitoare pentru deținătorul lor.  
Anticipația privind cash‐flow‐urile viitoare stă de altfel la baza unui proces 
foarte important, cel al evaluării, care presupune determinarea valorii intrinseci sau 
a  prețului  unui  activ  financiar.  Principiul  fundamental  al  evaluării  este  acela  că 
prețul  unui  activ  financiar  reprezintă  valoarea  prezentă  a  cash‐flow‐urilor 
aşteptate, indiferent de natura activului financiar. 
În  procesul  de  valorificare  a  activelor  financiare  participă  două  categorii 
distincte de entități: 
• emitenți 
• investitori 
Emitenții,  numiți  şi  utilizatori,  sunt  entități  deficitare,  aflate  în  căutarea 
unor surse de finanțare, care sunt acord să efectueze plăți viitoare corespunzătoare 
activelor financiare emise. 
Investitorii sunt deținătorii de fonduri excedentare, care cumpără activele 
financiare  în  schimbul  cash‐flow‐urilor  anticipate  şi  devin  astfel  deținătorii 
(posesorii) activelor financiare ale emitenților. 
Activele  financiare  prezintă  o  serie  de  proprietăți  care  determină  sau 
influențează alegerea lor de către emitenți şi investitori. 
Cea  mai  importantă  proprietate  a  activelor  financiare,  care  stă  la  baza 
principalului  criteriu  de  clasificare,  se  referă  la  drepturile  şi  obligațiile  pe  care  le 
conferă emisiunea şi deținerea lor. La aceasta se pot adăuga şi alte proprietăți care 
permit gruparea activelor financiare2: 
• lichiditatea; 
• negociabilitatea; 
• divizibilitatea; 
• reversibilitatea; 
• convertibilitatea; 
• complexitatea; 
• scadența; 
• moneda; 
• tratamentul fiscal; 
• riscul; 
• caracterul monetar. 
 

2
  Adaptare  după  Fabozzi,  F.,  Modigliani,  F.  –  Capital  Markets.  Institutions  and  Instruments,  3rd 
Edition, Prentice Hall International, 2003, p.6‐9. 
18 

Piețe şi instrumente financiare 
 
Lichiditatea  reprezintă  o  proprietate  importantă  a  activelor  financiare, 
care  depinde  în  principal  de  natura  acestora,  dar  şi  de  alți  factori,  precum 
cantitatea vândută sau cumpărată din respectivul activ financiar. 
Contrar  importanței  sale,  în  literatura  şi  practica  financiară  nu  există  o 
definiție  unanim  acceptată  a  lichidității.  O  modalitate  de  a  înțelege  dacă  un  activ 
este lichid sau nelichid este cea propusă de James Tobin3, în termenii a „cât de mult 
sunt vânzătorii dispuşi să piardă dacă doresc să vândă imediat şi să nu se angajeze 
într‐o căutare consumatoare de bani şi de timp”. De exemplu, vânzarea acțiunilor 
sau obligațiunilor unei companii puțin cunoscute pot înregistra dificultăți în găsirea 
unor  cumpărători  care  să  plătească  prețul  solicitat,  cel  mai  adesea  fiind  necesară 
oferirea unui discont semnificativ. 
Pentru  alte  active  financiare  lichiditatea  este  stabilită  prin  clauze 
contractuale. Astfel, depozitele constituite de o bancă sunt foarte lichide, existând 
posibilitatea  de  a  fi  închise  în  orice  moment  la  valoarea  inițială.  Alte  active 
financiare, precum contractele de pensii, deşi cu o lichiditate stabilită contractual, 
prezintă o lichiditate foarte scăzută, ca urmare o posibilității de încasare a sumelor 
cuvenite doar la data pensionării. 
Negociabilitatea reprezintă proprietatea activelor financiare de a putea fi 
vândute  de  către  deținătorii  lor  şi  cumpărate  de  către  alți  investitori.  Acțiunile  şi 
obligațiunile  sunt  active  negociabile,  în  timp  ce  depozitele  bancare  se 
caracterizează prin absența negociabilității. 
Divizibilitatea  are  în  vedere  valoarea  minimă  a  părților  în  care  poate  fi 
descompus un activ financiar pentru a fi schimbat în bani. Un activ financiar este cu 
atât mai divizibil (şi de regulă preferat de investitori) cu cât valoarea este mai mică. 
De  exemplu,  un  depozit  bancar  are  teoretic  o  divizibilitate  infinită,  în  timp  ce  o 
obligațiune  prezintă  un  grad  mai  redus  de  divizibilitate  (în  practica  financiară  se 
utilizează  valori  indivizibile  ale  obligațiunii  de  1.000,  10.000  sau  1.000.000  de 
unități monetare). 
Reversibilitatea  se  referă  la  costul  pe  care  îl  antrenează  o  operațiune  de 
investire într‐un activ financiar şi de vânzare ulterioară a acestuia pentru obținerea 
de  numerar.  Reversibilitatea  se  mai  numeşte  cost  de  revenire  (engl.  round‐trip 
cost), şi în raport cu această proprietate putem diferenția active cu reversibilitate 
ridicată (de exemplu, depozite bancare care nu generează nici un cost suplimentar 
în cazul lichidării înainte de scadență) şi active cu reversibilitate scăzută. 
 

3
 Tobin, J. – Properties of Assets, manuscris nedatat, citat de Fabozzi, F., Modigliani, F. – op.cit., 
Prentice Hall International, 2003, p.7. 
19 

Capitolul 1 – Introducere în piețele şi instrumentele financiare 
 
Convertibilitatea  este  proprietatea  activelor  financiare  de  a  putea  fi 
transformate  în  alte  active  financiare  din  aceeaşi  categorie  sau  din  categorii 
diferite. 
Complexitatea are în vedere posibilitatea existenței unor active financiare 
simple  cu  trăsături  uşor  de  înțeles  de  către  investitori  (acțiuni  sau  obligațiuni 
clasice) sau a unor active financiare rezultate din combinarea a două sau mai multe 
active simple. 
Scadența,  numită  şi  maturitate,  este  data  la  care  este  programată 
efectuarea  ultimei  plăți  (cash‐flow‐ul  final)  al  activului  financiar  sau  data  la  care 
posesorul  poate  solicita  lichidarea  activului  financiar.  Anumite  active  financiare 
(obligațiunile)  au  o  durată  de  viață  limitată,  în  timp  ce  altele  (acțiunile)  nu  au  o 
scadență precizată. 
Moneda  în  care  sunt  exprimate  activele  financiare  prezintă  o  importanță 
ridicată în contextul în care investitorii doresc o reducere a riscului valutar. Unele 
active  financiare  generează  cash‐flow‐uri  în  moneda  de  referință  a  emitentului  şi 
țării în care se tranzacționează, în timp ce altele folosesc o monedă diferită. 
Tratamentul  fiscal  este  o  trăsătură  foarte  importantă  a  activelor 
financiare,  existând  diferențe  semnificative  în  privința  modului  de  impozitare  a 
veniturilor  generate  de  diferitele  active  financiare,  dar  şi  a  practicii  fiscale  din 
diferite  țări.  De  exemplu,  în  SUA,  dobânzile  obținute  de  investitorii  în  obligațiuni 
municipale  nu  sunt  impozitate.  Din  perspective  emitentului,  anumite  active 
financiare (obligațiunile) prezintă un avantaj fiscal (caracterul deductibil al dobânzii 
la plata impozitului pe profit) față de alte active financiare (acțiunile comune). 
Riscul unui activ financiar poate fi definit ca incertitudinea în privința cash‐
flow‐urilor viitoare şi a rentabilității sale. Rentabilitatea unui activ financiar depinde 
de  mărimea  cash‐flow‐urilor  care  se  anticipează  a  fi  generate  de  activ.  Astfel, 
acțiunile sunt considerate active riscante deoarece dividendele plătite sunt incerte 
întrucât depind de rezultatul financiar al emitentului şi de politica sa de repartizare 
a  profitului,  în  timp  ce  obligațiunile  sunt  active  care  prezintă  un  risc  mai  mic 
deoarece  dobânzile  plătite  au  o  mărime  stabilită  în  cele  mai  multe  cazuri  în 
momentul emisiunii. 
Caracterul  monetar  se  referă  la  măsura  în  care  activele  financiare  pot  fi 
utilizate  ca  mijloc  de  schimb  sau  în  decontarea  unor  tranzacții  şi  prezintă  funcții 
similare celor ale monedei. Activele financiare sunt denumite uneori cvasimonede 
(cvasibani)4, definite ca active care au caracteristici apropiate de cele ale monedei, 

4
 Turliuc, V. (coord.) – Monedă şi credit, Editura Universității „Al. I. Cuza”, Iaşi, 2007, p.13. 
20 

Piețe şi instrumente financiare 
ca lichiditatea ridicată, posibilitatea transformării cu uşurință în bani fără o pierdere 
substanțială de valoare. 
Abordarea  tradițională  a  clasificării  activelor  financiare  are  în  vedere 
modul  de  implicare  al  băncilor  comerciale  în  crearea  lor.  Astfel,  deosebim  două 
categorii de active financiare: 
• active financiare bancare 
• active financiare nebancare 
Distincția între cele două tipuri de active financiare are la bază în principal 
gradul lor de negociabilitate şi de risc. 
Activele  bancare  rezultă  din  operațiunile  tradiționale  ale  băncilor 
comerciale  şi  sunt  reprezentate  de  depozite  şi  credite  bancare  caracterizate  prin 
lipsa negociabilității directe şi risc redus ca urmare a predictibilității ridicate a cash‐
flow‐urilor viitoare generate. 
Activele nebancare se caracterizează printr‐o negociabilitate ridicată şi un 
risc  ridicat  determinat  de  caracterul  (preponderent)  incert  al  veniturilor  viitoare 
reprezentate  de  dobânzi  sau  dividende.  În  funcție  de  durata  de  viață  şi, 
corespunzător,  de  orizontul  de  timp  al  plasamentelor  în  aceste  active,  se  disting 
două tipuri de active nebancare: 
• active  monetare  –  rezultate  din  plasamente  pe  termen  scurt  şi 
reprezentate de active financiare cu grad ridicat de lichiditate, precum 
efecte de comerț (cambii, bilete la ordin), certificate de depozit, bilete 
de trezorerie, titluri de stat cu scadența mai mică de un an; 
• active  de  capital  –  rezultate  din  plasamente  pe  termen  lung  şi 
reprezentate de active financiare negociabile şi cu grad relativ ridicat 
de  lichiditate  (dependent  de  caracteristicile  emitenților  şi  de  locul 
tranzacționării), precum acțiunile sau obligațiunile. 
Pentru  a  desemna  activele  financiare  (în  totalitate  sau  în  structură),  în 
lucrările  de  teorie  financiară,  dar  şi  în  practica  piețelor  financiare  se  utilizează  o 
varietate  de  termeni:  titluri  financiare,  valori  mobiliare,  contracte,  produse 
financiare  sau  instrumente  financiare,  fără  a  se  realiza  întotdeauna  o  distincție 
clară în privința înțelesului acestor termeni. 
În  anumite  lucrări,  activele  financiare  se  identifică  cu  titlurile  financiare 
(engl.  securities)5  sau  valorile  mobiliare  (fr.  valeurs  mobilières).  În  alte  opinii6, 
conceptul de titlu sau instrument financiar trebuie utilizat doar pentru a desemna 
activele  financiare  nebancare,  folosindu‐se  corespunzător  termenii  de  titluri 

5
 Fabozzi, F., Modigliani, F. – op.cit., Prentice Hall International, 2003, p.1. 
6
  Anghelache,  G.  –  Piața  de  capital.  Caracteristici,  evoluții,  tranzacții,  Editura  Economică, 
Bucureşti, 2004, p.141. 
21 

Capitolul 1 – Introducere în piețele şi instrumentele financiare 
financiare pe termen mediu şi lung sau valori mobiliare pentru a desemna activele 
de capital şi, respectiv titluri financiare pe termen scurt pentru activele monetare. 
 
În  contextul  inovațiilor  financiare  din  ultimele  decenii,  în  practica  şi 
reglementările  piețelor  financiare,  pentru  desemnarea  şi  delimitarea  activelor 
financiare  a  devenit  prevalentă  utilizarea  conceptului  de  instrumente  financiare. 
Astfel,  chiar  inovația  financiară  este  definită  ca  „actul  de  creare  şi  ulterior  de 
popularizare de noi instrumente financiare, precum şi de noi tehnologii, instituții şi 
piețe  financiare”7.  În  literatura  de  specialitate  se  face  uneori  distincția  între 
inovația  de  produs  şi  inovația  de  proces,  deşi  în  practică  o  astfel  de  diferențiere 
este  uneori  imposibil  de  realizat  ca  urmare  a  interrelațiilor  frecvente  dintre 
instrumentele  financiare  nou  create  şi  modalitățile  de  distribuire  a  acestora,  de 
procesare şi de evaluare a tranzacțiilor cu aceste instrumente.  
Proliferarea  noilor  instrumente  financiare8  şi  modificarea  caracteristicilor 
unora  dintre  cele  tradiționale  au  generat  dificultăți  în  înțelegerea  şi  definirea 
acestora  de  către  investitorii  pe  piețele  financiare.  La  acestea  s‐au  adăugat 
probleme precum utilizarea unor terminologii similare pentru instrumente diferite 
sau  traducerea  unor  concepte  de  o  manieră  care  să  inducă  în  eroare.  În  multe 
situații, trăsăturile şi elementele definitorii ale instrumentelor financiare de pe alte 
piețe sunt similare celor cu care investitorii sunt familiarizați, însă o analiză în acest 
sens necesită un consum de timp şi de natură financiară. 
Toate  aceste  elemente  au  determinat  o  reconsiderare  a  viziunii 
tradiționale  asupra  activelor  financiare,  axată  doar  pe  distincția  între  activele 
bancare şi cele nebancare, reprezentate în principal de acțiuni, obligațiuni, efecte 
de comerț şi bilete şi certificate de trezorerie, şi au impus necesitatea unei abordări 
consistente  şi  uniforme  de  grupare  a  instrumentelor  financiare  emise  şi/sau 
tranzacționate pe piețele financiare. 
O soluție în acest sens este cea utilizată de Organizația Internațională de 
Standardizare, de stabilire a unor serii de coduri care să servească la o grupare cât 
mai  clară  a  instrumentelor  financiare  care  prezintă  proprietăți  similare.  Aceste 
coduri incluse în  9 Clasificarea Instrumentelor Financiare (Valori Mobiliare şi alte 
Instrumente  Financiare)  reflectă  caracteristicile  definite  pentru  un  instrument 
financiar la data emisiunii sale, care vor rămâne neschimbate pe întreaga sa durată 

7
  Tufano,  P.  –  Financial  Innovation,  in  Constantinides,  G.M.,  Harris,  M.,  Stulz,  R.  M.  (ed.)  – 
Handbook of Economics and Finance, vol. 1, part 1, p.307‐335, Elsevier, 2003. 
8
 Potrivit Thompson Financial Securities Data, în perioada 1980‐2001, au fost emise doar de către 
companii  (nu  sunt  incluse  inovațiile  financiare  în  sfera  derivatelor  financiare,  asigurării  sau 
fondurilor de investiții) 1836 de tipuri diferite de active financiare (Tufano, P.– op.cit.). 
9
 Standardul Internațional ISO 10962:2001(E), ediția a II‐a, 01‐05‐2001. 
22 

Piețe şi instrumente financiare 
de  viață  (deşi  unele  coduri  reflectă  deja  evenimente  care  nu  s‐au  produs  ci  sunt 
doar anticipate la data stabilirii sale). 
 
În  codul  CFI,  instrumentele  financiare  sunt  clasificate,  ținând  cont  în 
principal de natura drepturilor şi obligațiilor, după un cod alfabetic care include 66 
de litere, cu următoarea semnificație: prima literă arată categoria, a doua grupa, iar 
literele  următoare  caracteristici  speciale  ale  grupei.  În  total  există  6  categorii,  iar 
fiecare  categorie  este  detaliată,  la  nivelul  următor,  pe  una  sau  mai  multe  grupe 
(tabelul 1.1). 
 
Tabelul 1.1.  Clasificarea instrumentelor financiare conform ISO 10962 
Nivelul 1   Nivelul 2 
Alte caracteristici 
(Categoria)  (Grupa) 
1. Dreptul de vot: 
V – Cu drept de vot / N – Fără 
drept de vot / R – Cu vot 
restricționat / E – Cu vot dublu 

2. Restricții privind 
deținerea/transferul: 
T – Cu restricții / U – Fără 
E – Instrumente de  restricții 
S – Acțiuni (comune) 
proprietate 
3. Stadiul plății: 
Instrumente financiare care 
O – Neplătite / P – Parțial plătite / 
reprezintă relația şi 
F – Plătite integral 
interesul de proprietate 
într‐o unitate economică  4. Forma: 
sau fond comun de active  B – La purtător / R – Nominative / 
N – La purtător & Nominative / Z 
– Certificat la purtător / A – 
Certificat nominativ 
P – Acțiuni preferențiale   
C – Acțiuni convertibile 
U – Unități de fond (mutual) 
M – Altele 
B – Obligațiuni   
C – Obligațiuni convertibile 
D – Instrumente de datorie 
M – Altele 
Instrumente financiare care 
evidențiază sume datorate  T – Note pe termen mediu 
de emitent deținătorului, în  W – Obligațiuni cu warante 
condiții specificate  ataşate 
Y – Instrumente ale pieței 
monetare 
R – Drepturi  A – Drepturi de alocare   
Instrumente financiare care  M – Altele 
oferă deținătorului  S – Drepturi de subscriere 
23 

Capitolul 1 – Introducere în piețele şi instrumentele financiare 
privilegiul de a subscrie sau 
de a primi active specifice în  W – Warante 
condiții specificate 
1. Stilul de exercitare: 
A – American / E – European  
2. Activul suport: 
O – Opțiuni  S – Acțiune / I – Indice / D – 
Contracte care garantează  Instrument al datoriei / C – Cursul 
deținătorului dreptul de a  de schimb / O – Opțiune / F – 
C – Opțiuni CALL 
cumpăra sau a vinde active  Futures / T – Marfă / W – Swap / 
specifice la un preț  B – Coş / M – Altele 
determinat la sau până la  3. Modalitate de lichidare: 
un moment fixat în viitor  C – Numerar / P – Natură 
4. Standard / Non‐standard: 
S – Standard / N – Non‐standard 
P – Opțiuni PUT  La fel ca la opțiunile CALL 
1. Activul suport: 
A – Agricultură / E – Industria 
extractivă / I – Industrie / S – 
Servicii 
1. Activul suport: 
A – Agricultură / E – Industria 
extractivă / I – Industrie / S – 
C – Futures pe mărfuri  Servicii 
2. Modalitate de lichidare: 
C – Numerar / P – Natură 
F – Futures  3. Standard / Non‐standard: 
Contracte care obligă  S – Standard / N – Non‐standard 
cumpărătorul să plătească 
şi vânzătorul să livreze  4. Neutilizat: 
active specifice la un preț  X – Neutilizat 
prestabilit şi o dată fixată în  1. Activul suport: 
viitor  S – Acțiune / I – Indice / D – 
Instrument al datoriei / C – Cursul 
de schimb / O – Opțiune / F – 
Futures / T – Marfă / W – Swap / 
B – Coş / M – Altele 
F – Futures financiare 
2. Modalitate de lichidare: 
C – Numerar / P – Natură 
3. Standard / Non‐standard: 
S – Standard / N – Non‐standard 
4. Neutilizat: 
X – Neutilizat 
M – Altele  M – Alte active   
Instrumente financiare care 
nu intră în categoriile  R – Instrumente de 
definite anterior  referință 
Sursa: ISO 10962:2001(E) – Clasificarea instrumentelor financiare, ediția a II‐a, 01‐05‐2001. 
 
24 

Piețe şi instrumente financiare 
De  exemplu,  pentru  o  acțiune  comună  International  Business  Machines 
Corp. (IBM) codul CFI este ESVUFR, iar pentru o obligațiune convertibilă SCA Capital 
Corpn BV cu rata cuponului de 4¼% şi scadența de 15 ani, codul CFI este DCFGGB. 
 
O  altă  abordare  utilizată  pentru  delimitarea  instrumentelor  financiare 
constă  în  conceperea  unui  glosar  de  termeni  şi  formularea  unor  definiții  comune 
care  să  fie  introduse  în  reglementări  cu  caracter  global.  Astfel,  în  Standardele 
Internaționale  de  Contabilitate  şi  de  Raportare  Financiară10,  un  instrument 
financiar  este  „un  contract  care  dă  naştere  unui  activ  financiar  într‐o  entitate  şi 
unei datorii financiare sau unui instrument de capital propriu într‐o altă entitate.”  
Un activ financiar este prin comparație „definit ca orice activ care este: (1) 
în numerar; (2) un instrument de capital propriu al unei alte entități; (3) un drept 
contractual de a primi numerar sau un alt activ financiar de la o altă entitate sau de 
a  schimba  active  financiare  sau  datorii  financiare  cu  o  altă  entitate  în  condiții 
potențial favorabile pentru entitate; sau (4) un contract care va fi sau care poate fi 
acoperit  prin  instrumentele  proprii  de  capital  ale  entității  şi  care  este  fie  un 
instrument  non‐derivat  pentru  care  entitatea  este  sau  ar  putea  fi  obligată  să 
primească un număr variabil din instrumentele proprii de capital ale entității sau un 
instrument derivat care va fi sau ar putea fi acoperit altfel decât prin schimbul unei 
cantități  fixe  de  numerar  sau  de  alt  activ  financiar  pentru  un  număr  fix  din 
instrumentele  proprii  de  capital  ale  entității”.  Potrivit  IAS  39  sunt  considerate 
instrumente  financiare,  numerarul,  depozitele  la  vedere  şi  la  termen,  efectele 
comerciale,  instrumentele  de  datorie  şi  de  proprietate,  titlurile  garantate  prin 
active  (engl.  asset  backed  securities),  contractele  de  răscumpărare  (REPO  –  engl. 
repurchase agreement) şi instrumentele derivate. 
 
Un  instrument  derivat11  este  definit  în  standardele  internaționale  de 
contabilitate ca „instrumentul financiar care prezintă trei caracteristici: (1) valoarea 
sa  se  modifică  ca  răspuns  la  o  modificare  a  unei  rate  specificate  a  dobânzii,  a 
prețului unei valori mobiliare, a prețului unei mărfuri, a unei rate de schimb valutar, 
a unui indice de prețuri sau de rate, a unui rating de credit sau indice de credit, sau 
a unei alte variabile (denumiri uneori „suport”); (2) nu necesită o investiție inițială 
sau  doar  o  investiție  mai  mică  decât  cea  solicitată  de  un  contract  care  oferă  un 
răspuns similar la modificările în factorii pieței; (3) este lichidat la o dată viitoare.” 
În categoria instrumentelor derivate intră contractele forward, contractele futures, 

10
  IAS  32  –  Instrumente  financiare:  Prezentare  şi  Descriere,  IAS  39  –  Instrumente  financiare: 
Recunoaştere şi Evaluare, IFRS 7 – Informații financiare: Prezentare. 
11
  Pentru  descrierea  acestora  se  utilizează  în  practica  financiară  conceptul  de  derivată  sau,  mai 
rar, de derivat sau derivativ (engl. derivative). 
25 

Capitolul 1 – Introducere în piețele şi instrumentele financiare 
opțiunile  (incluzând  opțiunile  pe  rata  dobânzii  cap  şi  floor),  contractele  swap  şi 
contractele FRA (engl. forward rate agreements). 
 
 
La  nivelul  Uniunii  Europene  operează  o  clasificare  a  instrumentelor 
financiare care are la bază tratamentul juridic şi locul tranzacționării. Astfel potrivit 
Directivei  privind  piețele  instrumentelor  financiare12,  cunoscută  îndeosebi  prin 
acronimul MiFID, sunt considerate instrumente financiare: 
• valorile mobiliare; 
• instrumentele  pieței  monetare,  precum  bonurile  de  tezaur, 
certificatele  de  depozit  și  efectele  de  comerț  (cu  excepția 
instrumentelor de plată); 
• titlurile de participare la organismele de plasament colectiv; 
• opțiunile, contractele forward, contractele futures şi contractele swap 
pe rata dobânzii şi orice alte instrumente derivate referitoare la valori 
mobiliare,  monede,  rate  ale  rentabilității,  alte  instrumente  derivate, 
indici  financiari  sau  măsuri  financiare  care  pot  fi  regularizate  prin 
livrare fizică sau în numerar; 
• opțiunile, contractele forward, contractele futures şi contractele swap 
pe  mărfuri  (referitoare  la  materii  prime)  care  trebuie  regularizate  în 
numerar / pot fi regularizate în numerar la cererea uneia dintre părți 
sau care pot fi regularizate prin livrare fizică; 
• contractele derivate referitoare la variabile climatice, la taxe de navlu, 
la  autorizații  de  emisiuni  sau  la  rate  ale  inflației  sau  alte  statistici 
economice  oficiale  care  trebuie  regularizate  în  numerar  sau  pot  fi 
regularizate în numerar la cererea uneia dintre părți; 
• instrumentele derivate care servesc la transferul riscului de credit; 
• contractele  financiare  pentru  diferențe  (engl.  financial  contracts  for 
differences); 
• alte  contracte  derivate  privind  active,  drepturi,  obligații,  indici  și 
măsuri care nu au fost menționate în alt mod anterior, ținând seama 
dacă,  în  special,  sunt  tranzacționate  pe  o  piață  reglementată  sau  un 
sistem alternativ de tranzacționare. 

12
  DIRECTIVA  2004/39/CE  A  PARLAMENTULUI  EUROPEAN  ȘI  A  CONSILIULUI  din  21  aprilie  2004 
privind piețele instrumentelor financiare, de modificare a Directivelor 85/611/CEE și 93/6/CEE ale 
Consiliului  și  a  Directivei  2000/12/CE  a  Parlamentului  European  și  a  Consiliului  și  de  abrogare  a 
Directivei 93/22/CEE a Consiliului, p.68‐69. 
26 

Piețe şi instrumente financiare 
 
 
 
Din  gruparea  anterioară  rezultă  că  în  prezent,  la  nivelul  reglementativ  al 
țărilor  membre  ale  Uniunii  Europene,  valorile  mobiliare  sunt  considerate  doar  o 
categorie a instrumentelor financiare. Aceasta este de altfel şi tratamentul aplicat 
pe majoritatea piețelor financiare din lume13. 
Valorile  mobiliare  sunt  instrumente  financiare  cu  o  negociabilitate 
ridicată,  care  conferă  posesorilor  drepturi  patrimoniale  şi/sau  nepatrimoniale  şi 
care includ: 
• acțiunile întreprinderilor și alte valori mobiliare echivalente; 
• obligațiunile  emise de stat, municipalități şi corporații, precum și alte 
titluri de creanță; 
• orice alt titlu, cu excepția instrumentelor de plată, care conferă dreptul 
de  a  cumpăra  sau  de  a  vinde  respectivele  valori  mobiliare  sau  care 
conduce  la  o  decontare  în  numerar  (de  exemplu,  drepturile  de 
referință, drepturile de atribuire, drepturile de alocare, warantele). 
Pornind de la clasificarea specificată în MiFID, dacă avem în vedere gradul 
de  complexitate  pentru  investitori14,  atunci  putem  reține  două  categorii  de 
instrumente financiare15: 
• instrumente  financiare  non‐complexe  –  acțiuni  admise  la 
tranzacționare  pe  o  piață  reglementată,  instrumente  ale  pieței 
monetare, diferite tipuri de obligațiuni, titluri de participare la anumite 
fonduri de investiții; 
• instrumente  financiare  complexe  –  opțiuni,  contracte  futures, 
contracte  swap  şi  alte  instrumente  derivate,  contracte  financiare 
pentru diferențe, obligațiuni convertibile, warante. 
 

13
 De exemplu, Japonia a înlocuit în septembrie 2007 Legea privind valorile mobiliare şi bursele de 
valori  (engl.  SEL  –  Securities  and  Exchange  Law)  cu  Legea  privind  instrumentele  financiare  şi 
bursele de valori (engl. FIEL – Financial Instruments and Exchange Law) şi a schimbat denumirile 
de „burse de valori” şi „burse futures” în cea de „burse de instrumente financiare” şi pe cea de 
„societate de valori mobiliare” în „firmă de instrumente financiare” (Financial Services Agency – 
New Legislative Framework for Investor Protection, 21‐06‐2006). 
14
 Această structurare este agreată de Uniunea Europeană şi se aplică în cazul completării testului 
de oportunitate de către investitorii de retail care nu beneficiază de consultanță de investiții. 
15
  Comitetul  European  al  Reglementatorilor  de  Valori  Mobiliare  (CESR)  –  Ghidul  MiFID  al 
Investitorului. Investiția în produse financiare, Martie 2008, p.9. 
27 

Capitolul 1 – Introducere în piețele şi instrumentele financiare 
În  cadrul  acestei  lucrări  vom  utiliza  ca  modalitate  de  grupare  a 
instrumentelor financiare modul de stabilire a valorii acestora (formare a prețului). 
Astfel deosebim două categorii de instrumente financiare: 
• instrumente financiare primare; 
• instrumente financiare derivate. 
 
Instrumentele  financiare  primare  sunt  instrumente  financiare  a  căror 
valoare este determinată în mod direct de participanții pe piețele financiare şi care 
includ16  valorile  mobiliare  (primare)  şi  titlurile  de  participare  la  organismele  de 
plasament  colectiv  (unitățile  de  fond  mutual).  Acestea  sunt  instrumente  clasice 
emise  de  societăți  comerciale,  administrații  publice  sau  de  organisme  financiare 
specializate  (fonduri  şi  societăți  de  investiții  financiare)  în  vederea  mobilizării 
capitalurilor pe termen mediu şi lung disponibile şi dispersate.  
În  funcție  de  drepturile  generate  şi  de  natura  capitalurilor  mobilizate, 
valorile mobiliare primare se divid în principal în: 
• acțiuni,  numite  şi  titluri  de  capital,  care  asigură  drepturi  de 
proprietate  şi  drepturi  asupra  veniturilor  viitoare  ale  emitentului 
reprezentate  de  dividende  şi  care  sunt  emise  pentru  mobilizarea 
capitalurilor proprii (engl. equity); 
• obligațiuni, numite şi titluri de datorie (creanță), care asigură drepturi 
de  creanță  şi  drepturi  asupra  veniturilor  viitoare  ale  emitentului 
reprezentate  de  dobânzi  şi  care  sunt  emise  pentru  mobilizarea 
capitalului de împrumut (engl. debt). 
 
Instrumentele  financiare  derivate  sunt  instrumente  financiare  a  căror 
valoare rezultă (derivă) din valoarea (şi trăsăturile) activului suport, reprezentat fie 
de un activ sau mărime financiară (primară sau derivată), fie de un activ real. 
Instrumente financiare derivate se grupează în: 
• instrumente  standardizate  –  contracte  futures  (cu  activul  suport 
reprezentat  de  rata  dobânzii,  acțiuni,  valute  sau  indici  bursieri)  şi 
opțiuni (cu activul suport reprezentat de acțiuni, obligațiuni, contracte 
futures sau indici bursieri17); 

16
  Într‐o  accepțiune  extinsă  care  nu  face  obiectul  acestei  lucrări  pot  fi  incluse  în  categoria 
instrumentelor financiare primare atât instrumentele pieței monetare cu negociabilitate ridicată 
(biletele  de  trezorerie,  titlurile  de  stat  cu  scadența  sub  un  an),  cât  şi  instrumentele  bancare 
(creditele şi depozitele bancare, certificatele de depozit). 
17
  În  anumite  opinii,  instrumentele  financiare  derivate  care  au  ca  activ  suport  indicii  bursieri 
poartă denumirea de instrumente financiare sintetice (Anghelache, G. – op. cit., p.143). 
28 

Piețe şi instrumente financiare 
• instrumente  nestandardizate  –  contracte  forward  (cu  activul  suport 
reprezentat  de  rata  dobânzii,  acțiuni,  obligațiuni,  valute),  contracte 
swap (pe rata dobânzii, valute sau acțiuni), opțiuni (valute sau pe rata 
dobânzii, incluzând caps şi floors). 
 
1.2. Structura piețelor financiare 

Indiferent de natura lor şi modul de structurare, instrumentele financiare 
fac obiectul pieței financiare. 
Piața  financiară  poate  fi  definită  ca  locurile  sau  ansamblurile  mijloacelor 
de  comunicații  care  facilitează  vânzarea‐cumpărarea  instrumentelor  financiare  la 
prețuri  formate  în  funcție  de  cerere‐ofertă  şi  determinate  de  factori  economici, 
financiari, monetari, psihologici şi tehnici.  
Piața  financiară  cuprinde  toate  instituțiile  şi  procedurile  care  facilitează 
transferurile de fonduri, atât pe termen scurt, cât şi pe termen mediu şi lung, de la 
entitățile  excedentare  către  entitățile  deficitare,  în  schimbul  instrumentelor 
financiare emise de acestea.  
Piața  financiară  nu  trebuie  privită  ca  o  entitate  distinctă,  cu  o  localizare 
precisă,  ci  ca  un  ansamblu  de  piețe  organizate18,  „fiecare  tranzacționând  tipuri 
diferite de titluri financiare, servind un segment diferit de clienți sau operând într‐o 
19
regiune diferită a țării”  .  
Utilizarea  tot  mai  extinsă  în  plan  juridic  dar  şi  în  practica  financiară  a 
conceptului de „instrumente financiare” a antrenat o mutație în plan conceptul şi în 
cazul  piețelor  financiare  pentru  desemnarea  cărora  se  foloseşte  din  ce  în  ce  mai 
mult conceptul de „piețe ale instrumentelor financiare”20. 
Ca urmare principalul criteriu de grupare a piețelor financiare, care stă şi la 
baza structurării acestei lucrării îl constituie natura instrumentelor financiare emise 
şi  negociate,  dar  la  acesta  se  pot  adăuga  şi  altele  ca  durata  transferurilor,  tipul 
operațiunilor sau gradul de dezvoltare. 
În  funcție  de  natura  instrumentelor  financiare,  stabilită  sub  aspectul 
modului de formare a prețului acestora, piețele financiare se divid în: 

18
  Folosirea  frecventă  în  literatura  de  specialitate  şi  mai  ales  în  mass  media  a  pluralului  piețe 
financiare  sugerează  tocmai  această  idee,  şi  anume  că  într‐o  economie  de  piață,  indiferent  de 
gradul de dezvoltare, există un sistem al piețelor financiare. 
19
 Halpern, P., Weston, J., Brigham, E. – Finanțe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998, 
p.54. 
20
 După cum precizam anterior, principala normă  europeană aplicabilă în domeniu este MiFID ‐ 
DIRECTIVA  2004/39/CE  privind  piețele  instrumentelor  financiare  (tradusă  uneori  şi  ca  Directiva 
privind piețele de instrumente financiare – vezi http://www.cnvmr.ro/normeeuropene/MIFID.htm). 
29 

Capitolul 1 – Introducere în piețele şi instrumentele financiare 
• piețele instrumentelor financiare primare 
• piețele instrumentelor financiare derivate21 
 
La  rândul  lor,  piețele  instrumentelor  financiare  primare  includ  piața 
acțiunilor,  piața  obligațiunilor,  piețele  valorilor  mobiliare  asimilate  acestora 
(drepturi  de  alocare,  drepturi  de  preferință,  drepturi  de  atribuire  şi  warantele)  şi 
piața titlurilor de participare la organismele de plasament colectiv (OPC). În ceea ce 
priveşte  piețele  instrumentelor  financiare  derivate,  acestea  cuprind  piața 
opțiunilor, piața contractelor futures, piața contractelor forward, piața contractelor 
swap şi piețele altor instrumente financiare derivate (figura 1.1). 
 
Piața acțiunilor 

Piața obligațiunilor 

Piețele 
instrumentelor  Piața drepturilor 
financiare primare 
(Piața la vedere) 
Piața titlurilor OPC 
Piețele 
instrumentelor 
financiare 
Piața contractelor forward 

Piețele 
instrumentelor 
Piața contractelor futures 
financiare derivate 
(Piața la termen) 
Piața opțiunilor 

Piața contractelor swap 

Piața altor IFD 

 
Figura 1.1.  Structura piețelor instrumentelor financiare 

21
  Pentru  desemnarea  acestora  este  utilizată  uneori  şi  sintagma  „piețe  financiare  derivate” 
pornind  de  la  termenul  în  limba  franceză  de  marché  financier  dérivé  (vezi  Filip,  G.,  Voinea,  G. 
(coord.) – Finanțe, suport de curs Economic anul II, FEAA, anul universitar 2008‐2009, p.135). 
30 

Piețe şi instrumente financiare 
După  cum  se  poate  observa  din  figura  anterioară,  în  practica  piețelor 
financiare pentru a desemna cele două componente se utilizează şi conceptele de 
piață la vedere şi piață la termen. 
 
Piața  la  vedere,  numită  şi  piața  cu  plata  cash,  se  caracterizează  prin 
finalizarea  tranzacțiilor  cu  instrumentele  financiare  primare  prin  livrarea  şi  plata 
imediată22  a  acestora.  De  exemplu,  în  cadrul  pieței  reglementate  la  vedere 
administrată  de  Bursa  de  Valori  Bucureşti,  sunt  tranzacționate  acțiuni,  drepturi, 
obligațiuni corporative, obligațiuni municipale, titluri de stat şi unități de fond. 
Piața la termen este un termen folosit pentru a desemna piața derivatelor 
caracterizată prin livrarea titlurilor şi efectuarea plăților la o dată viitoare. În cazul 
pieței  la  termen  administrată  de  Bursei  de  Valori  Bucureşti,  instrumentele 
financiare derivate tranzacționate sunt contractele futures. 
 
Prin prisma duratei transferurilor, piața financiară are două componente: 
• piața monetară 
• piața de capital 
Piața monetară este o piață a transferurilor pe termen scurt, reprezentată 
de  piața  interbancară  unde  operează  banca  centrală,  băncile  comerciale  şi 
trezoreria  statului,  şi  de  piața  titlurilor  de  creanță  negociabile  unde  pot  opera 
inclusiv  companiile  non‐financiare.  Instrumentele  specifice  acestei  piețe  sunt 
certificatele de trezorerie (titluri de stat cu scadența mai mică de un an), biletele de 
trezorerie  (emise  de  societățile  comerciale),  certificatele  de  depozit  (titluri 
negociabile care atestă existența unui depozit) etc. 
Piața de capital este o piața a transferurilor pe termen mediu şi lung. Cu 
excepția  instrumentelor  pieței  monetare,  toate  celelalte  tipuri  de  instrumente 
financiare  primare  şi  derivate  fac  obiectul  pieței  de  capital,  fiind  emise  şi/sau 
tranzacționate în cadrul acesteia. 
Uneori, într‐o accepțiune restrictivă23 se consideră că piețele financiare se 
identifică integral cu piețele de capital şi numai cu partea corespunzătoare valorilor 
mobiliare primare deoarece mijlocesc confruntarea cererii şi a ofertei de acțiuni şi 
de  obligațiuni.  Cu  toate  acestea  prevalentă  este  considerarea  unui  raport  de 
subordonare între piețele financiare şi piețele de capital.  
Dar şi sub acest aspect, dacă la o primă vedere lucrurile par evidente, piața 
financiară  constituind  o  categorie  mai  largă  decât  piața  de  capital,  această 

22
 Termenul „imediat” nu trebuie interpretat ad literam, el având o semnificație diferită (1 zi, 2 
zile, 3 zile, o săptămână), în funcție de reglementările pieței respective. 
23
 Filip, G., Voinea, G. (coord.) – op. cit., p.135. 
31 

Capitolul 1 – Introducere în piețele şi instrumentele financiare 
accepțiune,  deşi  predominantă,  nu  este  unanimă  în  literatura  de  specialitate. 
Raporturile  între  piața  financiară  şi  piața  de  capital  au  făcut  şi  încă  fac  obiectul  a 
două concepții diferite, cea anglo‐saxonă şi cea franceză (tabelul 1.2). 
 
Tabelul 1.2.  Concepția anglo‐saxonă vs. concepția franceză a relației  
dintre piața financiară şi piața de capital 
Concepția anglo‐saxonă  Concepția franceză 
Piața  de  capital  este,  diferit  de  piața  Piața  de  capital  cuprinde  piața  financiară, 
monetară, componenta pieței financiare  văzută ca piața titlurilor financiare pe termen 
unde  se  tranzacționează  titlurile  lung,  şi  piața  monetară,  reprezentând  piața 
financiare  cu  scadența  mai  mare  de  un  titlurilor  pe  termen  scurt,  raționamentul 
an24.   întemeindu‐se  pe  observația  că,  în  cazul 
ambelor  piețe,  obiectul  de  negociere  este 
acelaşi  –  capitalul  utilizat  în  finanțarea 
economiei  –  singura  diferență  fiind  dată  de 
durata operațiunii. 

Deşi  concepția  americană  a  devenit  predominantă  în  ultimii  ani,  există  în  continuare 
autori  care  optează  pentru  concepția  franceză  sau  care  nu  fac  distincție  între  cei  doi 
termeni, piață financiară şi piață de capital. Fără a considera că abordarea franceză este 
fundamental  greşită,  iar  cea  anglo‐saxonă  este  singura  corectă,  în  fapt  nefiind  vorba 
decât de o deosebire de formă, nu de fond, vom utiliza în continuare termenul de piață 
de  capital  cu  un  sens  diferit,  mai  restrâns,  decât  cel  de  piață  financiară,  opțiune 
argumentată şi de utilizarea în practica majorității țărilor membre ale Uniunii Europene. 

Piața de capital reprezintă o parte integrantă a pieței financiare. 
 
În  afara  celor  două  componente,  piața  de  capital  şi  piața  monetară, 
diferențiate în raport cu durata transferurilor, în piața financiară sunt uneori incluse 
suplimentar,  mai  ales  dintr‐o  perspectivă  funcțională,  şi  alte  piețe,  precum  piața 
valutară sau piața ipotecară, fără o precizare clară a criteriului urmărit. 
Sub acest aspect considerăm că o structurare mai adecvată poate avea în 
vedere  modul  de  organizare  a  reglementării  şi  supravegherii  piețelor  financiare. 
Astfel,  în  cazul  țărilor  care  au  adoptat  un  sistem  de  supraveghere  cu  structură 
foarte  dispersată,  putem  identifica  diferitele  segmente  ale  pieței  financiare  în 
funcție  de  existența  unei  entități  de  supraveghere.  De  exemplu,  în  România 
constatăm existența a patru componente ale pieței financiare: (1) piața de capital 

24
 Blake, D. – Financial Market Analysis (Second Edition), John Wiley & Sons Ltd., 2000, p.21. 
32 

Piețe şi instrumente financiare 
(Comisia  Națională  a  Valorilor  Mobiliare  –  CNVM);  (2)  piața  bancară  (Banca 
Națională  a  României  –  B.N.R.);  (3)  piața  asigurărilor  (Comisia  de  Supraveghere  a 
Asigurărilor  –  C.S.A.);  (4)  piața  fondurilor  de  pensii  (Comisia  de  Supraveghere  a 
Sistemului de Pensii Private – C.S.S.P.P.). 
 
După  tipul  operațiunilor  (în  principal  cu  valori  mobiliare  primare),  piața 
financiară este structurată în două segmente, cu funcții complementare: 
• Segmentul primar, numit şi piață primară, asigură emisiunea şi prima 
vânzare a tuturor titlurilor noi şi facilitează astfel întâlnirea dintre cererea şi oferta 
de  fonduri.  Pe  acest  segment  al  pieței  financiare,  agenții  deficitari,  în  calitate  de 
emitenți ai titlurilor noi, obțin sursele băneşti necesare finanțării activității lor, iar 
deținătorii de surse excedentare pe termen mediu şi lung devin, prin cumpărarea 
acestor titluri, investitori pe piața financiară. 
• Segmentul  secundar,  numit  şi  piață  secundară  (care  se  identifică  în 
cea  mai  mare  parte  a  cazurilor  cu  piața  bursieră),  spre  deosebire  de  cel  primar, 
unde se vând şi se cumpără titluri nou emise, este un gen de piață „de ocazie”, de 
revânzare succesivă a titlurilor deja emise, asimilându‐se cel mai bine, prin prisma 
caracteristicilor  operațiunilor  derulate,  cu  o  „piață  a  operelor  de  artă”,  întrucât 
valoarea  actuală  este,  de  regulă,  superioară  celei  anterioare.  Pe  acest  segment, 
tranzacțiile se efectuează între cei care dețin titlurile, cumpărate anterior pe piața 
primară sau tot pe cea secundară şi cei care doresc să intre în posesia lor acum. 
Tranzacțiile  caracteristice  pieței  financiare  secundare  au  loc  la  bursa  de 
valori sau pe piața Over‐The‐Counter (OTC). 
Bursa  de  valori  este  principala  componentă  a  pieței  secundare  unde  se 
tranzacționează  titlurile  emise  pe  termen  mediu  şi  lung.  Din  punct  de  vedere 
instituțional, bursa de valori este tangibilă, poate fi localizată din punct de vedere 
fizic. Instituția bursei de valori dispune de infrastructura necesară pentru a derula 
tranzacții  cu  titlurile  de  capital,  dar  şi  cu  alte  titluri  emise  pe  termen  scurt  şi 
caracteristice  astfel  pieței  monetare,  sau  pentru  a  crea  mai  multe  segmente 
distincte  de  piață,  cu  condiții  de  acces  diferite  şi  corespunzătoare  fiecărui  titlu 
tranzacționat.  
Spre  deosebire  de  bursa  de  valori,  piața  OTC,  numită  uneori  şi  piață 
extrabursieră,  este  o  piață  intangibilă,  reprezentată  de  o  rețea  de  tranzacții  de 
titluri în afara ringului bursei, operate de brokeri şi dealeri – brokeri interconectați. 
 
Gradul  de  dezvoltare  reprezintă  un  alt  criteriu  care  serveşte  la 
structurarea  piețelor  financiare.  Clasificarea  piețelor  financiare  în  baza  acestui 
33 

Capitolul 1 – Introducere în piețele şi instrumentele financiare 
criteriu este totuşi un demers dificil, dacă ne raportăm la multitudinea de factori ce 
pot fi luați în considerare în exprimarea gradului de dezvoltare a acestor piețe. 
Dacă plecăm de la corelația existentă între gradul de dezvoltare a pieței de 
capital şi cel de dezvoltare a economiei, atunci putem avea în vedere o structurare 
a acestora pe baza unui indicator relevant la nivel macroeconomic, Venitul Național 
Brut (VNB)/locuitor25. Astfel, în concepția Băncii Mondiale, economiile lumii pot fi 
grupate, în funcție de acest indicator, în patru categorii26: economii cu venit scăzut, 
dacă  VNB/locuitor  este  sub  825  USD,  economii  cu  venit  mic  spre  mediu,  dacă 
VNB/locuitor este situat între 826 şi 3255 USD, economii cu venit mediu spre mare, 
dacă VNB/locuitor este situat între 3256 şi 10065 USD şi economii cu venit mare, 
dacă VNB/locuitor este situat peste 10066 USD.  
Această clasificare este totuşi relativă din punctul de vedere al piețelor de 
capital,  întrucât  un  singur  criteriu  economic  nu  este  suficient  pentru  a  oferi  o 
imagine completă. VNB/locuitor este o mărime medie şi nu reflectă inechitățile de 
venit  existente  într‐o  țară  sau  nu  elimină  distorsiunile  induse  de  veniturile  mari 
obținute  de  anumite  țări  dintr‐o  singură  sursă.  Pe  de  altă  parte,  folosirea  doar  a 
acestui indicator pentru a cataloga o piață ca fiind în formare, are dezavantajul de a 
fi  puțin  selectivă,  în  sensul  de  a  face  o  separație  clară  între  piețele  care  pot  fi 
interesante pentru investitori, mai ales în condițiile în care nu în toate economiile 
în curs de dezvoltare există piețe bursiere. 
Pentru  a  desemna  economiile  în  curs  de  dezvoltare  care  pot  prezenta  un 
interes  pentru  investitori,  se  utilizează  din  ce  în  ce  mai  mult  termenul  de 
emergente27. Calificativul emergent evocă ideea unei economii în fază de demaraj şi 
care prezintă semnele unei creşteri susținute, precum şi oportunități de profit mult 
mai importante decât cele oferite de piețele dezvoltate. Conceptul vizează, în sens 
larg,  o  țară  întreagă,  iar  în  sens  restrâns  o  piață  financiară  şi  cel  mai  adesea  este 
preferat  sub  forma  de  piață  emergentă (engl.  emerging  market),  în  locul  celui  de 
economie  sau  țară,  datorită  nuanței  juridice,  el  neimplicând  o  judecată  privind 
statutul legal al unui teritoriu. 

25
  Potrivit  Sistemului  de  Conturi  Naționale  din  1993,  majoritatea  țărilor  lumii  utilizează  o  nouă 
terminologie a indicatorilor calculați la nivel macroeconomic; astfel, Venitul Național Brut (Gross 
National  Income  –  GNI)  înlocuieşte  termenul  vechi  de  Produs  Național  Brut  (Gross  National 
Product – GNP) folosit în condițiile sistemului din 1968. 
26
  World  Bank  Group  –  Country  Classification,  http://www.worldbank.org/  data/countryclass/ 
countryclass.html. 
27
 Folosirea pentru prima oară a termenului îi este atribuită lui Antoine van Agtmael, în 1981, pe 
când lucra pentru Corporația Financiară Internațională. 
34 

Piețe şi instrumente financiare 
Potrivit  Fondului  Monetar  Internațional,  țările  pot  fi  clasificate  în  două 
mari grupuri28: (1) economii avansate şi (2) alte piețe emergente şi țări în curs de 
dezvoltare. Fiecare dintre aceste grupuri cuprinde mai multe subgrupuri, separate 
nu doar pe baza unui criteriu strict, ci a mai multor criterii, precum Produsul Intern 
Brut,  poziția  geografică,  veniturile  din  export,  sursele  externe  de  finanțare  etc.  În 
ceea ce priveşte grupul altor piețe emergente şi țări în curs de dezvoltare, acesta 
cuprinde toate țările care nu pot fi calificate ca economii avansate. 
În  sens  restrâns,  termenul  de  „piață  emergentă”  defineşte  „piețele 
financiare  ale  țărilor  în  curs  de  dezvoltare  care  sunt  mai  puțin  dezvoltate,  dar  nu 
mai  puțin  accesibile  investitorilor  străini”29.  O  altă  definiție,  în  acelaşi  sens 
restrictiv, pentru piețele emergente este cea de „piețe ale titlurilor financiare în țări 
nou industrializate şi în țări din Europa Centrală şi de Est şi din altă parte, aflate în 
procesul  de  tranziție  de  la economia  planificată  la  economia  de  piață,  şi  în  țări  în 
curs de dezvoltare cu piețe de capital aflate în prima fază a dezvoltării”30. 
După cum se poate observa, termenul de „piețe emergente” desemnează, 
fie  piețe  nou‐create,  fie  piețe  vechi  sau  piețe  care  şi‐au  reluat  activitatea  după 
perioade  mari  de  întrerupere,  ceea  ce  face  oportună  definirea  lor  pe  baza  unor 
caracteristici  calitative.  Cele  mai  importante  trăsături  ale  piețelor  emergente 
sunt31:  gradul  ridicat  de  volatilitate  a  cursurilor,  perspectivele  mari  de  creştere, 
participarea redusă a investitorilor străini, lipsa de transparență şi slăbiciuni în plan 
legislativ. 
Dacă ne referim doar la economiile în formare pe care s‐au dezvoltat piețe 
de capital, atunci le putem structura în două categorii32: 
• piețe de capital emergente, aflate într‐un stadiu avansat de dezvoltare 
şi care tind spre statutul de piețe (de capital) dezvoltate, dincolo de caracterizarea 
Băncii Mondiale privind VNB/locuitor; 
• piețe de capital emergente din țările în tranziție la economia de piață, 
din care face parte şi piața românească. 
În Emerging Markets Data Base (EMDB), baza de date realizată de Standard 
& Poor’s, sunt incluse 53 de piețe bursiere emergente din America de Sud, Africa, 
Orientul Mijlociu, Asia şi Europa Centrală şi de Est. Dintre acestea, unele sunt piețe 

28
  International  Monetary  Fund  –  World  Economic  Outlook.  Globalization  and  External 
Imbalances, April 2005, p.194. 
29
  International  Monetary    Fund  –  Global  Financial  Stability  Report.  Market  Developments  and 
Issues, April 2005, p.135. 
30
 http://www.ida.clientwebs.com/articles/glossary‐main.htm#e. 
31
 Mody, A. – What is an Emerging Market?, IMF WP/04/177, September 2004, p.3. 
32
  Stoica,  O.  –    Mecanisme  şi  instituții  ale  pieței  de  capital:  piețe  de  capital  emergente,  Editura 
Economică, Bucureşti, 2002, p.101. 
35 

Capitolul 1 – Introducere în piețele şi instrumentele financiare 
relativ  mici  şi  lipsite  de  lichiditate,  unde  informațiile  sunt  în  general  mai  puțin 
disponibile  decât  pe  piețele  emergente  tipice  şi  de  aceea,  pentru  a  le  defini,  se 
utilizează calificativul de „piață de frontieră”33. În această categorie intră 21 dintre 
piețele emergente menționate anterior, printre care şi România. 
 
 
1.3. Funcțiile piețelor financiare  

Piețele  financiare  au  o  importanță  majoră  în  cadrul  unei  economii  ținând 
cont  de  rolul  pe  care  îl  îndeplinesc  în  realizarea  transferurilor  de  capital,  în 
informarea  şi  protejarea  investitorilor  şi  în  stabilirea  valorii  instrumentelor 
financiare. 
 
În  majoritatea  lucrărilor  de  specialitate  sunt  considerate  ca  cele  mai 
reprezentative funcții ale piețelor financiare următoarele: 
• funcția de transfer al capitalurilor; 
• funcția de evaluare a activelor financiare; 
• funcția de protecție a investitorilor; 
• funcția de informare. 
 
În  cadrul  oricărei  economii,  piața  financiară  permite  confruntarea  cererii 
cu  oferta  de  resurse  financiare  şi,  corespunzător,  asigurarea  finanțării  entităților 
deficitare de către cele ce dețin fonduri disponibile pentru investiții. 
Funcția  de  transfer  al  capitalurilor  constituie  principala  funcție  a  pieței 
financiare, întrucât importanța pieței financiare pentru o o economie rezidă în rolul 
său semnificativ în finanțarea firmelor şi a statului. 
Funcția  de  transfer  al  capitalurilor  constă  în  colectarea  capitalurilor 
temporar  disponibile  în  economie  şi  realocarea  celor  insuficient  sau  ineficient 
valorificate  la  un  moment  dat,  ceea  ce  permite  un  transfer  eficient  de  resurse 
băneşti  de  la  agenții  excedentari  la  cei  deficitari  care  pot  să‐i  ofere  o  valorificare 
superioară. Piața financiară „are rolul «liniei de mijlocaşi din echipa de fotbal», de a 
asigura unitatea de acțiune calificată dintre «înaintaşi» = investitorii de capital care 
plasează  fondurile  în  riscurile  «jocului»  economic,  pe  de  o  parte,  şi  «apărători»  = 

33
Acestea nu sunt luate în considerare în calculul zilnic, ci doar în cel lunar al indicelui determinat 
de  Standard  &  Poor’s  pentru  piețele  de  capital  emergente  ‐  S&P/IFCG  Composite 
(http://www2.standardandpoors.com). 
36 

Piețe şi instrumente financiare 
antreprenorii‐manageri  care  «apără»  cea  mai  bună  rentabilitate  posibilă  în 
condițiile de joc date”34. 
Prin  prisma  rolului  îndeplinit,  pentru  orice  țară,  piața  primară  este  mai 
importantă decât cea secundară, deoarece ea este singura care asigură mobilizarea 
fondurilor  necesare  finanțării  economiei.  Doar  tranzacțiile  cu  titluri  care  se 
desfăşoară  în  acest  segment  modifică  volumul  titlurilor  din  economie,  spre 
deosebire  de  segmentul  secundar,  care  contribuie  doar  la  modificarea 
proprietarului acestora. 
 
În acest context trebuie analizată şi afirmația întâlnită în multe lucrări de 
specialitate,  potrivit  căreia  „bursa  are,  mai  întâi  de  toate,  un  rol  de  prim  rang  în 
finanțarea economiei”35. Aceasta poate fi interpretată astfel: dacă privim bursa de 
valori ca instituție, atunci aceasta pune la dispoziție infrastructura sa, creându‐se o 
piață primară şi nu una secundară. Chiar dacă o firmă efectuează la un moment dat 
o ofertă publică primară de vânzare de acțiuni prin bursa de valori, mobilizarea de 
fonduri se realizează prin piața primară, nu prin cea secundară. Dacă privim bursa 
de valori ca segment secundar al pieței financiare şi, mai mult, al pieței de capital36, 
atunci aceasta, deşi nu are niciun aport la creşterea volumului total de titluri, are 
un  rol  indirect  în  finanțarea  firmelor.  Relația  între  cele  două  compartimente  ale 
pieței  financiare  se  manifestă  astfel:  o  societate  care  emite  noi  titluri  pe  piața 
primară poate avea dificultăți în obținerea fondurilor dorite, în absența unei piețe 
secundare  care  să  permită  negocierea  ulterioară  a  acestora  sau  în  condițiile 
existenței  unei  piețe  secundare  unde  titlurile  sunt  tranzacționate  la  un  curs 
necorespunzător.  Din  acest  motiv,  bursa  de  valori  este  indispensabilă  pentru 
funcționarea  eficientă  a  segmentului  primar,  deoarece  prin  intermediul  său  se 
asigură lichiditatea şi mobilitatea plasamentelor efectuate, precum şi evaluarea lor 
permanentă. 
Prin  urmare,  deşi  piața  secundară  nu  prezintă  o  utilitate  directă  pentru 
firmă  în  calitatea  sa  de  emitent  de  noi  titluri,  neaducându‐i  un  surplus  de  surse 
băneşti, poate face titlurile emise pe piața primară mai atractive, facilitând astfel, 
mobilizarea  de  fonduri  pentru  procesul  investițional.  În  plus,  prin  comparație  cu 
piața  primară  care  are  doar  o  existență  temporară,  corespunzătoare  perioadei  în 
care sunt emise şi achiziționate noile titluri, cea secundară are o existență continuă, 

34
 Stancu, I. –  Finanțe. Piețe financiare şi gestiunea portofoliului. Investiții reale şi finanțarea lor. 
Analiza şi gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2002, p.107. 
35
 Gallois, D. – Bursa. Origine şi evoluție, Editura Teora, Bucureşti, 1999, p.9. 
36
  Se  poate  admite  totuşi  rolul  bursei  în  (re)finanțarea  firmelor,  în  măsura  în  care  o  firmă  se 
găseşte în ipostaza de investitor, iar o vânzare pe piața bursieră a titlurilor cumpărate anterior îi 
asigură refinanțarea. 
37 

Capitolul 1 – Introducere în piețele şi instrumentele financiare 
pe  întreaga  durată  de  viață  a  titlurilor  subscrise  pe  piața  primară.  Rolul  său  este, 
deci, cel de a facilita existența pieței primare. 
 
Funcția de evaluare a activelor financiare are în vedere stabilirea de către 
piața  financiară,  în  special  prin  componenta  sa  bursieră,  prin  confruntarea  între 
cererea şi oferta de titluri, a unui preț de piață care reprezintă valoarea titlurilor la 
acel moment sau, echivalent, determinarea rentabilității aşteptate pentru un activ 
financiar. Fixarea prin mecanismul bursier a unei cotații pentru titlurile unei firme 
permite şi evaluarea în ansamblu a acesteia, întrucât valoarea de piață a titlurilor 
firmei  sau  capitalizarea  bursieră  determină  valoarea  de  piață  a  acesteia.  De 
asemenea,  mărimea  rentabilității  aşteptate  de  investitori  reprezintă  un  factor 
determinant  al  opțiunii  firmelor  pentru  diferite  surse  de  finanțare,  iar  această 
trăsătură a piețelor financiare oferă un semnal asupra modului în care fondurile din 
economie  ar  trebui  alocate  pe  diferite  categorii  de  active  financiare  şi  este 
cunoscută sub denumirea de procesul de descoperire a prețului37. 
 
Funcția de protecție a investitorilor se manifestă prin asigurarea de către 
piețele  financiare,  în  speță  de  către  segmentul  secundar  al  acesteia,  a  cadrului 
organizat  de  desfăşurare  a  operațiunilor  de  vânzare  şi  cumpărare  de  titluri 
financiare.  Piața  bursieră  permite  executarea  întocmai  a  tranzacției  (la  prețul 
scontat) şi acoperirea riscurilor unei foarte mari fluctuații de preț de piață. În plus, 
certitudinea asigurării unei  protecții a investitorilor este dată şi de existența unor 
reglementări  şi  reguli  deontologice  asumate  de  către  operatorii  de  pe  această 
piață. 
În acelaşi timp, protecția investitorilor se poate realiza prin posibilitatea pe 
care  o  oferă  piața  de  capital  de  a  cumpăra  titluri  cu venit  variabil care  reprezintă 
părți din active reale ce îşi sporesc valoarea în paralel cu evoluția indicelui general 
al  prețurilor  şi  care  permit,  astfel,  evitarea  eroziunii  monetare  a  economiilor 
acestora.  Mai  mult,  prin  concentrarea  unor  pachete  de  acțiuni,  unii  investitori  au 
posibilitatea  de  a  se  implica  în  managementul  firmei  ai  cărei  coproprietari  sunt  şi 
astfel se poate obține o mai bună administrare a acesteia. 
 
Funcția de informare se referă la reflectarea de către piețele financiare, în 
special  a  bursei  de  valori,  a  stării  economiei.  „Bursa  este  comparabilă  cu  un 
barometru al conjucturii economice; ea reflectă climatul afacerilor”38. Rolul său de 
barometru al evoluției economiei naționale este datorat faptului că bursa de valori 

37
 Fabozzi, F., Modigliani, F. – op.cit., 3rd Edition, Prentice Hall International, 2003, p.9. 
38
 Teulon, F. – Piețele de capital, Institutul European, Iaşi, 2001, p.53. 
38 

Piețe şi instrumente financiare 
„prelucrează  un  volum  mare  de  informații  economice  şi  financiare”39.  Impactul 
pieței  bursiere  asupra  economiei  reale  este  semnificativ,  deoarece  agenții 
economici  din  țările  dezvoltate  urmăresc  evoluțiile  bursiere  şi  țin  cont  de 
informațiile pe care acestea le oferă. 
Funcțiile  piețelor  financiare  sunt  îndeplinite  în  grad  diferit  de  la  o  țară  la 
alta, realizarea lor depinzând de condițiile create în piața respectivă. 
 
Un alt mod de structurare a funcțiilor are în vedere importanța lor relativă 
pentru economie. Realizăm astfel diferențierea între funcțiile principale şi funcțiile 
auxiliare ale piețelor financiare, în special ale piețelor de capital40. 
 
Funcțiile principale sunt: 
• atragerea economiilor populației; 
• participarea persoanelor juridice şi fizice la capitalul firmelor; 
• facilitarea întâlnirii cererii şi ofertei de capital; 
• reorientarea şi restructurarea sectoarelor economiei naționale; 
• barometru al economiilor naționale şi economiei mondiale. 
 
Funcțiile auxiliare pot fi considerate următoarele: 
• facilitarea investițiilor; 
• reducerea riscului investițiilor financiare; 
• obținerea  de  câştiguri  la  capitalul  investit  din  evoluția  prețurilor 
titlurilor financiare. 
 
Atragerea  economiilor  populației  este  subordonată  nevoii  de  fonduri  a 
agenților  economici,  instituțiilor  financiar‐bancare,  statului  şi  chiar  a  persoanelor 
fizice.  Una  din  posibilitățile  saturării  acestei  nevoi  constă  în  emisiunea  de  titluri 
financiare  pe  piața  de  capital  primară  şi  vânzarea  valorilor  mobiliare  deținute  pe 
piața  de  capital  secundară.  Decizia  populației  de  a  investi  excesul  de  venituri  pe 
piața  de  capital  este  rezultatul  comparării  rentabilității  acestei  investiții  cu  alte 
investiții de capital, de exemplu depuneri la termen în conturi bancare, cumpărarea 
de  valută.  Piața  de  capital  prin  instituțiile  specifice  oferă  posibilitatea  comparării 
publicând  rezultatele  financiare  ale  emitenților  de  titluri  financiare  şi  evoluția 
prețurilor titlurilor financiare, inclusiv a indicilor bursieri. 

39
 Voinea, G. – Mecanisme şi tehnici valutare şi financiare internaționale, Editura Sedcom Libris, 
Iaşi, 2001, p.127. 
40
 Prisacariu, M.,  Stoica, O. – Piețe de capital şi tranzacții bursiere, ediția a II‐a, Editura Sedcom 
Libris, p.21‐24. 
39 

Capitolul 1 – Introducere în piețele şi instrumentele financiare 
 
Participarea persoanelor juridice şi fizice la capitalul social al societăților 
pe acțiuni se concretizează în difuzarea capitalului social al acestora din urmă sub 
formă de acțiuni pe piața de capital. Persoanele care cumpără aceste titluri devin 
acționari şi influențează rezultatele financiare ale societăților pe acțiuni prin decizii 
la Adunarea Generală a Acționarilor şi Consiliul de Administrație. 
 
 
Facilitarea întâlnirii cererii şi ofertei de capital este o funcție care explică 
folosirea  noțiunii  de  piață.  Pe  piața  primară  se  întâlnesc  nevoia  de  fonduri 
(formarea,  majorarea  capitalului  social,  împrumuturi)  a  societăților  economice, 
financiare,  bancare,  statului  şi  disponibilitățile  de  fonduri  (capitalul  disponibil). 
Nevoia  justifică  cererea  de capital  şi  disponibilul  corespunde  ofertei  de  capital  pe 
piața  de  capital  primară.  Piața  de  capital  secundară  cu  cele  două  componente, 
bursa  de  valori  şi  piața  dealerilor,  facilitează  întâlnirea  ofertei  de  titluri  financiare 
aflate în circulație de către deținătorii care doresc să‐şi lichideze investiția şi cererii 
de titluri financiare de către deținătorii de capital care doresc să devină investitori 
sau  să  câştige  din  evoluția  prețurilor  titlurilor.  Prin  mecanisme  specifice  de 
tranzacționare  ambele  componente  ale  pieței  de  capital  echilibrează  cererea  şi 
oferta de capital, cererea şi oferta de titluri financiare. 
 
Reorientarea şi restructurarea sectoarelor economiei naționale şi chiar a 
economiei mondiale se realizează practic prin următoarele acțiuni specifice pieței 
de capital: 
• reflectarea performanțelor emitenților de titluri financiare în preț, care 
permite  investitorilor  să  renunțe  la  titlurile  financiare  ale  emitenților 
neprofitabili  şi  să  facă  plasamentul  în  cele  ale  emitenților  profitabili, 
alimentându‐i cu fonduri; 
• subevaluarea  întreprinderilor  noi  ale  căror  titluri  sunt  cumpărate  în 
defavoarea  altora,  alimentându‐le  cu  fonduri  şi  aducându‐le  la 
valoarea reală prin creşterea prețurilor titlurilor; 
• facilitarea cumpărării unei societăți comerciale de către altă societate 
comercială care păstrează obiectul de activitate sau îl modifică. 
 
Funcția de barometru al economiei naționale şi mondiale este sugerată de 
evoluția prețurilor titlurilor financiare, adoptarea unui indicator specific – indicele 
pieței şi evoluția acestuia şi chiar a unui indice internațional. 
40 

Piețe şi instrumente financiare 
Prețul unui rezultat al cotării reflectă imediat situația economico‐financiară 
a  emitentului,  deci  piața  de  capital  dă  semnalul  creşterii  sau  scăderii  presiunii 
asupra titlului respectiv. 
Indicele  pieței  de  capital  (în  special  al  bursei  de  valori)  în  evoluție  oferă 
informații privind emitenții de titluri financiare incluse în acesta. Dacă sunt listate la 
bursă  şi  incluse  în  indice  titlurile  financiare  ale  societăților  comerciale,  financiare 
etc. reprezentative pentru o economie națională sau economia mondială, evoluția 
indicelui măsoară parțial trendul economiei. 
 
Facilitarea  investițiilor  este  un  corolar  al  funcției  de  restructurare  a 
sectoarelor  economiilor  naționale  prin  transformarea  fondurilor  deținute  de 
persoane juridice şi fizice în titluri financiare emise de societăți productive care îşi 
pot realiza programul de investiții. 
 
Reducerea  riscului  investițiilor  în  titluri  financiare  este  o  funcție  relativ 
recentă  a  pieței  de  capital.  Ea  se  realizează  prin  reglementarea  şi  efectuarea 
tranzacțiilor cu titluri derivate (contracte futures, opțiuni). Aceste tranzacții permit 
modificarea  poziției  astfel  încât  cumpărarea  sau  vânzarea  unei  valori  mobiliare 
primară  care  poate  aduce  o  pierdere  investitorului  să  fie  dublată  de  cumpărarea 
sau  vânzarea  unui  derivat  pe  acelaşi  titlu  financiar  care  în  funcție  de  evoluția 
prețului  să  permită  vânzarea  sau  cumpărarea.  Această  funcție  specifică  pieței  de 
capital  secundare  trebuie  valorificată  cu  prudență  pentru  a  nu  produce  crahuri  şi 
minicrahuri bursiere. 
 
Facilitarea  obținerii  de  câştiguri  este  o  funcție  care  se  manifestă  la 
intervale  mai  mici  sau  mai  mari.  Acest  unic  scop  –  obținerea  unui  câştig  cât  mai 
mare – este consecința tranzacțiilor de arbitraj şi speculative. Participanții la aceste 
tranzacții nu emit şi nu dețin titlurile financiare. Ei sunt acceptați pe piața de capital 
deoarece determină îndeplinirea condiției de lichiditate. 
 
 
 
  PARTICIPANȚII PE  
CAPITOLUL 
PIEȚELE FINANCIARE  

 

CUPRINS 
2.1. Oferta şi cererea de capital 
2.2. Mecanismele transferurilor de capital 
2.3. Intermediarii financiari activi 
2.4. Intermediarii financiari pasivi 
 

OBIECTIVE 
La sfârşitul acestui capitol, studenții ar trebui să fie capabili să: 
• definească oferta şi cererea de capital; 
• precizeze serviciile oferite de instituțiile financiare; 
• deosebească titlurile directe de titlurile indirecte; 
• descrie mecanismele de transfer al capitalurilor; 
• definească procesul de intermediere financiară; 
• clasifice intermediarii financiari în funcție de serviciile oferite; 
• descrie funcțiile principale ale investitorilor instituționali; 
• descrie modul de funcționare al principalelor instituții financiare; 
• descrie serviciile oferite de băncile de investiții; 
• descrie serviciile oferite de societățile de servicii de investiții financiare. 
 

TERMENI‐CHEIE 
Finanțare directă, finanțare indirectă, finanțare intermediată, titluri directe, titluri 
indirecte, intermediar financiar, bancă de investiții, societate de servicii de investiții 
financiare. 
41 
42 

Piețe şi instrumente financiare 
 
2.1. Oferta şi cererea de capital 

Piața financiară şi implicit componenta sa, piața de capital, are, după cum 
am  arătat  în  capitolul  precedent,  o  importanță  deosebită  pentru  economie, 
datorită funcției sale principale de transfer al capitalurilor.  
Piața  financiară  asigură  confruntarea  ofertei  cu  cererea  de  resurse 
financiare prin facilitarea întâlnirii entităților excedentare, care dispun de resurse 
financiare  suplimentare  în  raport  cu  nevoile  lor  proprii  de  consum,  cu  entitățile 
deficitare,  care  beneficiază  de  oportunități  superioare  de  valorificare,  dar  care  se 
confruntă cu nevoi de finanțare mai mari decât capacitatea lor de autofinanțare şi 
sunt nevoite să apeleze la surse externe de finanțare. 
Apelul  la  resursele  entităților  excedentare,  prin  intermediul  pieței 
financiare,  se  face  prin  emisiunea  şi  vânzarea  de  către  entitățile  deficitare, 
îndeosebi  a  activelor  financiare  primare  –  acțiuni  şi  obligațiuni  care  conferă 
cumpărătorilor  drepturi  asupra  veniturilor  viitoare  ale  acesteia,  sub  formă  de 
dividende şi dobânzi. 
 
Pornind  de  la  funcția  esențială  a  pieței  financiare  şi  rolul  activelor 
financiare  în  acest  scop  putem  identifica  două  mari  categorii  de  participanți  pe 
piețele financiare: 
• emitenții de active financiare; 
• investitorii în active financiare. 
Această  structurare  a  participanților  care  formează  cererea  şi  oferta  de 
capitaluri  într‐o  economie  nu  semnifică  neapărat  că  cele  două  categorii  sunt 
reciproc exclusive – este chiar normal ca o entitate să se găsească concomitent în 
ambele ipostaze, de emitent al unor active financiare şi de investitor în alte active 
financiare. 
 
O clasificare simplă a entităților care participă la transferurile de capital pe 
piața financiară ar fi următoarea: 
• administrațiile publice centrale; 
• agenții guvernamentale; 
• administrații publice locale; 
• instituții internaționale; 
• întreprinderi non‐financiare; 
• întreprinderi financiare; 
• gospodăriile familiale. 
43 

Capitolul 2 – Participanții pe piețele financiare 
Cererea de capital provine îndeosebi de la administrațiile publice centrale 
şi locale care emit titluri pe termen mediu şi lung, sub forma obligațiunilor, şi titluri 
pe termen scurt, sub forma certificatelor de trezorerie, pentru finanțarea deficitului 
lor bugetar, precum şi de la firme (non‐financiare) care emit acțiuni şi obligațiuni 
pentru constituirea capitalului social necesar în momentul înființării, dar şi pentru 
creşterea capitalului propriu şi a celui împrumutat în vederea finanțării proiectelor 
de investiții. 
Oferta  de  capital  provine  în  principal  de  la  gospodăriile  familiale  care 
utilizează  resursele  financiare  rămase  după  satisfacerea  necesităților  proprii  de 
consum, în investiții pe piețele financiare a căror alegere se realizează în raport cu 
profilul individual de risc şi de rentabilitate. În categoria ofertanților se regăsesc şi 
firmele rentabile şi/sau cu excedente permanente de trezorerie care urmăresc fie 
valorificarea  resursele  disponibile  prin  cumpărarea  de  titluri  financiare  emise  de 
alte entități care să ofere o rentabilitate superioară celei rezultate din reinvestire, 
fie lărgirea segmentului de piață deținut sau pătrunderea pe alte piețe, realizabile 
prin intermediul fuziunilor şi achizițiilor (acțiunilor) firmelor concurente. 
O  categorie  specială  a  participanților  pe  piețele  financiare  este 
reprezentată  de  întreprinderile  financiare,  cunoscute  mai  ales  sub  denumirea  de 
instituții financiare care oferă unul sau mai multe dintre următoarele servicii1: 
1. transformarea  activelor  financiare  cumpărate  direct  de  pe  piața 
financiară într‐un alt tip de activ financiar cu caracteristici specifice de 
rentabilitate şi risc (care devine pasiv al instituției financiare); 
2. tranzacționarea activelor financiare ale clienților; 
3. tranzacționarea activelor financiare pe cont propriu; 
4. asistență  în  crearea  activelor  financiare  ale  clienților  şi  vânzarea 
acestora către alți participanți pe piața financiară; 
5. consultanță  privind  investițiile  în  instrumente  financiare  pentru  alți 
participanți pe piața financiară; 
6. administrarea portofoliilor altor participanți pe piața financiară. 
Cel mai important serviciu al investitorilor instituționali este reprezentat de 
crearea şi oferirea celorlalți participanți pe piața financiară a unor titluri financiare 
caracteristice,  numite  titluri  indirecte,  caracterizate  prin  scadență,  rentabilitate  şi 
risc diferite de cele ale titlurilor directe, emise de stat sau companii, care îmbracă 
forma acțiunilor şi obligațiunilor. Astfel, investitorii instituționali participă la cel mai 
important  mecanism  de  transfer  al  capitalurilor  dintr‐o  economie  –  mecanismul 
finanțării indirecte. 

1
 Focardi, S., Fabozzi, F. – The Mathematics of Financial Modeling and Investment Management, 
John Wiley and Sons, Inc., 2004, p.35. 
44 

Piețe şi instrumente financiare 
 
2.2. Mecanismele transferurilor de capital 

Dacă  avem  în  vedere  modalitățile  diferite  de  procurare  a  surselor  de 
finanțare  de  către  entitățile  deficitare,  se  pot  identifica,  în  funcție  de  caracterul 
titlurilor  transferate  între  emitenți  şi  investitorii  finali,  două  mecanisme  ale 
transferurilor de capital2: 
• mecanismul finanțării directe; 
• mecanismul finanțării indirecte. 
 
Finanțarea directă presupune procurarea directă a resurselor financiare de 
către  entitățile  deficitare  de  la  deținătorii  de  capital  disponibil,  prin  emisiunea  de 
titluri financiare primare pe piețele financiare. 
Finanțarea directă se concretizează în emiterea unui număr foarte mare de 
active  financiare  identice  (valori  mobiliare),  acțiuni  şi  obligațiuni,  ce  se 
achiziționează  de  un  număr  mare  de  cumpărători,  iar  contactul  între  emitenți  şi 
investitori este realizat în mod direct, nemijlocit de un intermediar (figura 2.1). 
 
  Fonduri (2)
  EMITENȚI  INVESTITORI 
(Entități 
  (Entități 
deficitare)  excedentare) 
 
 
Figura 2.1. Mecanismul finanțării directe pe piața financiară 
 
Transferul direct de capital are loc, cel mai adesea, în momentul înființării 
unei  noi  companii,  atunci  când  un  grup  de  deținători  de  capitaluri  disponibile 
participă  la  formarea  capitalului  social  al  companiei,  primind  în  schimbul 
capitalurilor oferite acțiunile nou emise. 
Transformarea  capitalurilor  disponibile  în  titluri  directe  este  riscantă,  ca 
urmare  a  posibilităților  apariției  lipsei  de  lichiditate  pentru  cumpărători 
(subscriitori),  mai  ales  când  activele  ce  fac  obiectul  tranzacțiilor  nu  sunt  cotate  la 
bursă,  iar  în  cazul  în  care  sunt  cotate  la  bursă,  datorită  posibilității  manifestării 
riscului de pierdere de capital. 
  Finanțarea  indirectă,  spre  deosebire  de  finanțarea  directă,  presupune 
prezența  între  emitenți  şi  investitori  a  unei  categorii  aparte  de  participanți  pe 
piețele  financiare,  numiți  instituții  financiare  sau  investitori  instituționali  şi 

2
 Mishkin, F., Eakins, S. – Financial Markets and Institutions, 5th edition, Pearson, 2006, p.18. 
45 

Capitolul 2 – Participanții pe piețele financiare 
reprezentați de  bănci  comerciale,  case de  economii, uniuni  de  credit,  societăți de 
asigurări, societăți de investiții şi fonduri mutuale. 
Instituțiile financiare atrag economiile de la agenții economici excedentari, 
prin  emisiunea  şi  vânzarea  titlurilor  indirecte  (certificate  de  depozit,  librete  de 
economii,  polițe  de  asigurare,  certificate  de  investitor,  unități  de  fond).  Fondurile 
astfel  colectate  sunt  investite  ulterior  în  cumpărarea  de  titluri  directe  (acțiuni, 
obligațiuni,  contracte  de  credit)  emise  şi  vândute  de  entitățile  deficitare  (figura 
2.2). 
  Fonduri (4)  Fonduri (2)
 
EMITENȚI  INSTITUȚII  INVESTITORI 
(Entități    FINANCIARE (Entități 
deficitare)   (Intermediari) excedentare) 
Titluri directe (3) Titluri indirecte (1)
 
 
Figura 2.2. Mecanismul finanțării indirecte pe piața financiară 
 
  Prin  transformarea  activelor  financiare  (titlurile  directe)  mai  puțin 
dezirabile,  ținând  cont  de  caracteristicile  lor  de  rentabilitate,  risc  şi  lichiditate, 
pentru  cea  mai  mare  dintre  deținătorii  de  capitaluri  disponibile  în  alte  active 
financiare (titlurile indirecte) mai atractive, instituțiile financiare îndeplinesc un rol 
esențial în economie, de adecvare a structurii capitalurilor economisite (disponibile 
adesea  în  sume  mici,  pe  termene  scurte  şi  dispersate  la  un  număr  mare  de 
deținători) la structura nevoilor de finanțare (de cele mai multe ori în sume mari, 
pe termene medii şi lungi şi alocate concentrat). 
  Pornind de la aceste avantaje, procesul finanțării indirecte, cunoscut şi sub 
denumirea  de  intermediere  financiară3,  a  devenit  principala  modalitate  de 
procurare  a  resurselor  financiare  de  către  companii,  indiferent  de  gradul  de 
dezvoltare  a  economiilor  din  care  provin4,  iar  intermediarii  financiari,  denumirea 
atribuită în lucrările de specialitate instituțiilor financiare participante la finanțarea 
indirectă, cei mai importanți ofertanți de capital pe piețele financiare. 
Deşi, potrivit teoriei intermedierii financiare formulate de Gurley şi Shaw, 
finanțarea entităților deficitare se poate realiza doar direct sau indirect, dacă ținem 
cont  de  proporția  redusă  a  situațiilor  concrete  în  care  emitenții  intră  în  relație 
directă cu investitorii finali, ocazionată de regulă doar de crearea unei noi firme şi 
de  faptul  că  de  mai  multe  ori  între  cele  două  categorii  de  agenți  economici  se 

3
 Gurley, J.G., Shaw, E.S. – Money in a Theory of Finance, The Brookings Institution, 1960. 
4
  Mayer,  C.  –  Financial  Systems,  Corporate  Finance,  and  Economic  Development,  in  Asymmetric 
Information, Corporate Finance, and Investment (ed. Glen Hubbard), University of Chicago Press, 
1990, p.307‐332. 
46 

Piețe şi instrumente financiare 
interpune  un  intermediar  care  nu  schimbă  natura  titlurilor,  precum  instituțiile 
financiare  în  cazul  finanțării  indirecte,  atunci  putem  distinge  şi  o  a  treia  formă  a 
finanțării  –  finanțarea  (directă)  intermediată,  care  prezintă  câteva  trăsături 
comune cu cele ale formelor de finanțare directă şi indirectă. 
Finanțarea  intermediată  se  realizează  prin  plasarea  de  către  emitent  a 
titlurilor  directe  nou  emise  către  un  intermediar  financiar  reprezentat  de  o 
societate  de  brokeraj,  bancă  de  investiții  (SUA),  dealer  de  investiții  (Canada)  sau 
societate de servicii de investiții financiare (România), care, la rândul său, pe cont 
propriu sau în asociere cu intermediari similari, vinde valorile mobiliare respective 
către investitori, după cum se observă în figura 2.3. 
 
 
Fonduri (4)  Fonduri (3)
       
EMITENȚI 
  SOCIETATE DE  INVESTITORI 
(Entități  INTERMEDIERE (Entități 
 
deficitare)  excedentare) 
Titluri directe (1) Titluri directe (2)
 
 
Figura 2.3. Mecanismul finanțării intermediate pe piața financiară 
 
Principala  caracteristică  a  transferului  intermediat  este  faptul  că  valorile 
mobiliare  trec  neschimbate,  ca  titluri  directe,  de  la  întreprindere  la  deținătorii  de 
capitaluri disponibile, fără a fi transformate în alte titluri, precum în cazul finanțării 
indirecte, unde are loc o transformare de către investitorii instituționali, a titlurilor 
directe în titluri indirecte. 
Pentru  intermedierea  transferurilor  de  capital,  societatea  specializată  sau 
grupul de societăți care formează un sindicat de plasament, realizează trei categorii 
de operațiuni: subscrierea, distribuirea şi consultanța. 
• Subscrierea  presupune  cumpărarea  titlurilor  nou  emise  şi  asumarea 
riscului de a le vinde investitorilor la un  preț  convenabil pentru riscul 
asumat.  Ca  urmare  a  riscului  deloc  neglijabil  al  subscrierii,  societatea 
de intermediere sindicalizează subscrierea şi distribuirea. Sindicatul de 
plasament  reprezintă  un  grup  de  intermediari  financiari  care  se 
angajează  contractual  să  cumpere  şi  să  revândă  o  emisiune  nouă  de 
titluri ale emitentului solicitator de capitaluri. 
• Distribuirea  constă  în  revânzarea  titlurilor  de  către  sindicatul  de 
plasament, în volumul şi la prețul scontate pentru a încheia cu succes 
operațiunea.  Pentru  a  evita  eventualitatea  nedistribuirii  întregii 
emisiuni  de  titluri,  precum  şi  cea  a  revânzării  la  un  preț  inferior  celui 
scontat, societatea sau sindicatul de intermediere ia măsuri ca: fixarea 
47 

Capitolul 2 – Participanții pe piețele financiare 
unui preț de cumpărare suficient de convenabil, alegerea perioadei de 
distribuire în cea mai bună conjuctură a ofertei de capitaluri, preoferte 
din partea potențialilor investitori etc. 
• Consultanța de specialitate, asigurată de către intermediarul financiar 
firmei  emitente,  poate  asigura  succesul  primelor  două  categorii  de 
operațiuni.  În  baza  experienței  dobândite  în  analiza  şi  strategia 
financiară  a  firmei,  precum  şi  a  pieței  de  capital,  intermediarul 
financiar  avizează  volumul  şi  natura    capitalului  de  atras,  condițiile  şi 
marketingul  emisiunii  de  titluri,  modul  de  utilizare  ulterioară  a 
capitalurilor atrase. 
Din analiza mecanismelor de finanțare indirectă şi intermediată se observă 
prezența în ambele cazuri a unui intermediar financiar care oferă servicii diferite şi, 
corespunzător, care îndeplineşte funcții diferite. Astfel, dacă avem în vedere gama 
de servicii menționate anterior, intermediarii financiari participanți la mecanismul 
finanțării  indirecte  asigură  transformarea  titluri  directe  cumpărate  de  pe  piața 
financiară  în  titluri  indirecte,  în  timp  ce  intermediarii  financiari  participanți  la 
mecanismul finanțării directe asigură doar asistență în crearea activelor financiare 
ale  clienților  şi  vânzarea  acestora  către  alți  participanți  pe  piața  financiară,  fără  a 
afecta forma inițială a acestora, de titluri directe.  
Deşi  în  teoria  intermedierii  financiare,  termenul  de  intermediar  financiar 
este  folosit  doar  pentru  a  desemna  participanții  la  finanțarea  indirectă,  în  cadrul 
acestei lucrări vom folosi sensul mai larg al acestuia, şi anume de instituție, firmă 
sau  individ  care  are  rolul  de  mediator  între  două  sau  mai  multe  părți  într‐un 
context financiar. 
 
Prin  urmare,  vom  distinge  două  categorii  de  intermediari  financiari  în 
raport cu rolul acestora, activ sau pasiv, în transformarea activelor financiare5: 
• Intermediari  financiari  activi  (participanți  în  finanțarea  indirectă  şi 
reprezentați  de  bănci  comerciale,  case  de  economii,  uniuni  de  credit, 
societăți de asigurări, societăți de investiții şi fonduri mutuale); 
• Intermediari financiari pasivi (participanți în finanțarea intermediată şi 
reprezentați  de  bănci  de  investiții,  societăți  de  brokeraj,  dealeri  de 
investiții, societăți de servicii de investiții financiare). 
 
 

5
 Clasificarea de mai sus, dincolo de valențele teoretice, dobândeşte tot mai puțin suport practic 
în ultimii ani, datorită evoluției evidente dinspre modelul independent al băncilor de investiții şi 
al  băncilor  comerciale  către  modelul  băncii  universale  (tip  holding)  care  oferă  totalitatea 
serviciilor financiare menționate anterior. 
48 

Piețe şi instrumente financiare 
2.3. Intermediarii financiari activi 
Băncile  comerciale  sunt  considerate  a  fi  pilonul  central  al  intermedierii 
financiare  datorită,  rolului  pe  care  în  au  în  administrarea  sistemelor  de  plăți, 
precum şi pentru rolul pe care îl au în transmisia impulsurilor de politică monetare 
ale  băncii  centrale.  O  atenție  deosebită  se  mai  acordă  băncilor  şi  datorită 
omniprezenței lor în operațiunile financiare şi a mărimii lor comparativ, cu celelalte 
componente ale sistemului financiar. 
Rolul băncilor în sistemul de plăți derivă din operațiunile realizate: 
• distribuirea de credite; 
• colectarea de depozite; 
• operațiuni interbancare; 
• gestionarea mijloacelor de plată. 
În  ultimii  ani  se  observă  o  creştere  a  importanței  sistemului  bancar  în 
politica  monetară,  deoarece  băncile  centrale  caută  să  stabilizeze  activitatea 
economică  prin  controlarea  cantității  disponibile  de  bani.  Astfel,  dacă  urmăresc 
reducerea  cantității  de  bani  din  economie,  băncile  centrale  pot  fie  să  înăsprească 
condițiile de creditare, fie să crească nivelul ratei rezervelor minime obligatorii sau 
nivelul dobânzii de referință. 
Băncile  comerciale  au  multe  lucruri  în  comun  cu  celelalte  instituții  de 
depozit, dar se deosebesc de acestea prin rolul pe care îl au în sistemele de plăți, 
prin  structura  acționariatului  şi  structura  diversificată  a  activelor  pe  care  le  dețin. 
Alte  instituții  de  depozit,  precum  casele  de  economii  şi  cooperativele  de  credit, 
dețin  în  mod  tradițional  un  portofoliu  de  active  ultraspecializat,  bazat  pe  credite 
ipotecare sau pe credite de consum. 
Băncile  comerciale  au  fost  în  trecut  instituții  specializate,  după  cum  le 
spune  şi  numele,  dar  au  evoluat  şi,  în  prezent,  majoritatea  băncilor  comerciale 
dețin un portofoliu de active bine diversificat care cuprinde: credite comerciale pe 
termen  scurt  sau  lung,  credite  ipotecare,  credite  de  consum,  credite  pentru 
achiziționarea  de  automobile,  credite  guvernamentale,  credite  corporative  şi 
instrumente de credit derivate. Mai mult, băncile comerciale realizează o funcție de 
dispersie a riscurilor prin acordarea de scrisori de garanție, tranzacții cu swapuri şi 
alte  garanții  financiare.  Aceste  instrumente  mai  poartă  denumirea  de  „creanțe 
contingente” şi au caracteristici asemănătoar cu contractele de asigurări. 
Structura acționariatului băncilor comerciale este diferită de structura altor 
instituții  financiare.  Băncile  comerciale  sunt  societăți  pe  acțiuni  care  aparțin 
exclusiv acționarilor lor, în vreme ce casele de economii sunt societăți care prezintă 
şi  caracteristicile  unei  societăți  mutuale,  iar  cooperativele  de  credit  sunt  exclusiv 
societăți mutuale, aparțin deponenților. 
49 

Capitolul 2 – Participanții pe piețele financiare 
În  categoria  instituții  de  economisire  şi  creditare  intră  asociațiile  de 
economisire  şi  creditare  şi  băncile  mutuale  de  economii.  Aceşti  intermediari  sunt 
instituții de depozit, specializate în atragerea de depozite şi în acordarea de credite 
ipotecare.  
Asociațiile  de  economisire  şi  creditare  (S&Ls)  au  apărut  şi  s‐au  dezvoltat 
datorită  nevoii  de  finanțare  a  construcției  şi  achiziționării  de  locuințe,  la  început 
sub  forma  unor  instituții  mutuale,  urmând  ca  pe  parcurs  să  se  transforme  în 
societăți pe acțiuni. În mod tradițional activele acestor instituții erau constituite din 
credite  ipotecare  pentru  locuințe,  dar  în  ultimii  ani  se  observă  o  diversificare  a 
portofoliului  de  active.  Astfel,  serviciile  oferite  de  instituțiile  de  economisire  şi 
creditare  se  aseamănă  foarte  mult  în  ultimii  ani  cu  serviciile  oferite  de  băncile 
comerciale, dar au o capitalizare mult mai mică decât acestea. 
Băncile  mutuale  de  economii  sunt  organizații  cooperatiste  de  credit 
specializate,  care  au  portofoliul  de  active  format  din  credite  ipotecare  şi  active 
financiare tranzacționabile pe piețele reglementate.  
Numărul  Asociațiilor  de  economisire  şi  creditare  (S&Ls)  a  înregistrat  o 
scădere  continuă  în  ultimii  ani,  în  special  în  Statele  Unite  ale  Americii,  din  cauza 
crizei imobiliare din anii `90. 
Cooperativele  de  credit,  ca  şi  instituțiile  financiare  de  economisire  şi 
creditare,  sunt  specializate  în  atragerea  de  depozite  şi  acordarea  de  credite 
ipotecare, dar, spre deosebire de acestea, sunt instituții mutuale. Cooperativele de 
credit  îşi  atrag  resursele  şi  acordă  credite  doar  membrilor  săi  şi  au  o  capitalizare 
redusă  comparativ  cu  băncile  comerciale.  Activele  acestor  intermediari  sunt 
formate  preponderent  din  credite  de  consum,  credite  ipotecare  acordate 
membrilor, credite acordate altor Cooperative de credit, Asociații de economisire şi 
creditare  şi  Bănci  mutuale  de  economii,  precum  şi  titluri  financiare  corporative  şi 
guvernamentale, iar pasivele sunt formate în special din depozite atrase. 
Fondurile de investiții sau organismele de plasament colectiv sunt entități 
organizate,  cu  sau  fără  personalitate  juridică,  care  atrag  în  mod  public  sau  privat 
resurse financiare de la persoane fizice şi/sau juridice, în scopul investirii acestora 
în diferite titluri financiare. Fondurile de investiții se clasifică în: fonduri de investiții 
deschise sau fonduri mutuale şi fonduri de investiții inchise.  
Fondurile  închise  au  un  număr  prestabilit  de  unități  de  fond  şi  un  fond 
inițial care nu mai este majorat prin emisiune de noi unități de fond. Aceste tipuri 
de  fonduri  sunt  organizate  asemănător  cu  societățile  pe  acțiuni  şi  sunt 
tranzacționate  pe  piețele  reglementate,  prețul  lor  stabilindu‐se  liber  pe  piață, 
precum prețul acțiunilor. 
Fondurile  deschise  de  investiții  diferă  semnificativ  de  cele  închise,  fiind 
organizate  prin  contract  de  societate  civilă.  Administrarea  fondurilor  şi 
50 

Piețe şi instrumente financiare 
reprezentarea  acestora  în  relațiile  cu  investitorii  sau  cu  alte  persoane/instituții  se 
realizează  de  către  societăți  specializate,  numite  societăți  de  administrare  a 
investițiilor  (SAI).  Fondurile  deschise  de  investiții  nu  se  listează  pe  piețele 
reglementete  de  capital.  Vânzarea  şi  răscumpărarea  de  unități  de  investiție  ale 
fondurilor  se  realizează  direct  de  către  SAI  sau  de  către  societăți  de  distribuție 
autorizate de aceasta.  
Fondurile de investiții se pot clasifica, în funcție de tipurile de instrumente 
financiare în care investesc, în fonduri monetare, fonduri de instrumente cu venit 
fix (engl. fixed income funds), fonduri diversificate (engl. balanced funds) şi fonduri 
de acțiuni (engl. equity funds).  
Fondurile de pensii sunt fonduri constituite din contribuțiile membrilor săi, 
în  vederea  asigurării  unei  pensii  după  retragerea  din  câmpul  muncii.  Pensia 
reprezintă  o  sumă  plătită  periodic  participantului  sau  beneficiarului  fondului  de 
pensii.  Fondurile  de  pensii  pot  fi  organizate  sub  forma  fondurilor  publice  sau 
private. Fondurile de pensii publice sunt administrate de către stat şi funcționează 
pe  principiul  „pay‐as‐you‐go”,  în  sensul  că  pensiile  beneficiarilor  sunt  plătite  din 
sumele colectate de la actualii contribuabili. Principiul de funcționare al actualului 
sistem de pensii de stat este reprezentat de transferarea directă a unui procent din 
veniturile  salariaților  către  fondul  public  de  pensii.  Practic,  fiecare  angajat 
contribuie cu un procent din salariu, bani care sunt folosiți pentru plata pensiilor de 
stat. Datorită faptului că banii respectivi nu sunt ulterior investiți, avem de‐a face 
cu un sistem ineficient şi statele încurajează formarea de fonduri private de pensii.  
Fondurile de pensii private sunt gestionate de administratori privați şi sunt 
create  şi  administrate  pe  principiul  fondurilor  de  investiții.  Fondurile  atrase  sub 
forma contribuțiilor de la participanți sunt investite în active financiare pe termen 
lung şi plata pensiilor se realizează din fonduri formate din contribuțiile plătite de 
beneficiari şi din câştiguri înregistrate din investițiile realizate.  
Companiile  de  asigurări  sunt  intermediari  financiari  specializați  în 
asigurarea  riscurilor  de  orice  natură.  Activitatea  acestora  se  bazează  pe  faptul  că 
persoanele  preferă  să  renunțe  la  o  sumă  (prima  plătită),  dar  să  se  protejeze 
împotriva  riscului  de  a  înregistra  o  pierdere  mult  mai  mare  cauzată  de  un 
eveniment  advers.  Sumele  atrase  de  companiile  de  asigurări  sunt  plasate  într‐un 
portofoliu  bine  diversificat  de  active,  portofoliul  companiilor  de  asigurări 
asemănându‐se  foarte  mult  cu  portofoliul  băncilor  de  investiții.  Un  principiu  de 
care  țin  seama  companiile  de  asigurări  în  costrucția  portofoliului  de  active  este 
principiul imunizării, în sensul că veniturile rezultate din investițiile realizate trebuie 
să acopere cheltuielile, iar structura activelor din punct de vedere al lichidității lor 
trebuie să fie corelată cu structura pasivelor. 
 
51 

Capitolul 2 – Participanții pe piețele financiare 
2.4. Intermediarii financiari pasivi 

Băncile  de  investiții  sunt  instituții  financiare  specializate  în  conceperea  şi 
emisiunea de contracte financiare, care îndeplinesc de cele mai multe ori funcția de 
brokeraj,  aducând  la  un  loc  cumpărătorii  şi  vânzătorii  de  titluri  financiare. 
Principalele servicii de intermediere financiară pe care le realizează aceste instituții 
sunt:  servicii  de  tranzacționare,  consultanță  financiară,  analiza  şi  evaluarea 
activelor, emisiunea şi plasarea titlurilor financiare. 
Băncile  de  investiții,  spre  deosebire  de  băncile  comerciale,  nu  îşi  asigură 
resursele necesare prin atragerea de depozite, ci prin emisiune de titluri, în special 
obligațiuni.  Băncile  de  investiții,  spre  deosebire  de  băncile  comerciale,  au  o 
libertate mult mai mare în ceea ce priveşte plasarea resurselor. Cele mai mari bănci 
de investiții s‐au dezvoltat în Statele Unite ale Americii unde conform Glass‐Steagall 
Act  din  anul  1930  sistemul  bancar  american  a  fost  împărțit  în  bănci  comerciale  şi 
bănci de investiții. Această clasificare nu se mai întâlneşte în nicio țară, în Europa şi 
Asia activitățile specifice băncilor de investiții fiind realizate de bănci care în general 
sunt  bănci  universale.  Băncile  de  investiții  sau  de  plasament  îndeplinesc 
următoarele funcții principale:  
• angajamentul de distribuire a titlurilor financiare la emisiune; 
• distribuția primară şi secundară; 
• comerțul cu titluri, respectiv vânzarea şi cumpărarea de titluri în nume 
şi pe cont propriu; 
• intermedierea  în  comerțul  cu  titluri,  respectiv  vînzarea/cumpărarea 
acestora în contul unor terți.  
 
Firma  de  investiții  sau  „întreprinderea  de  investiții”  reprezintă,  conform 
Directivei 2004/39/CE a Parlamentului European şi a Consiliului din 21 aprilie 2004 
privind  piețele  instrumentelor  financiare,  orice  persoană  juridică  a  cărei  ocupație 
sau  activitate  obișnuită  constă  în  furnizarea  unuia  sau  mai  multor  servicii  de 
investiții terților și în exercitarea uneia sau mai multor activități de investiții cu titlu 
profesional.  
La nivelul statelor membre ale Uniunii Europene pot fi incluse în categoria 
întreprinderilor  de  investiții,  şi  entități  care  nu  sunt  persoane  juridice,  cu 
următoarele condiții: 
• statutul  lor  juridic  să  asigure  intereselor  terților  un  nivel  de  protecție 
echivalent cu cel oferit de o persoană juridică;  
• să facă obiectul unei supravegheri prudențiale, echivalente și adaptate 
formei lor juridice. 
52 

Piețe şi instrumente financiare 
O persoană fizică poate fi considerată o „întreprindere de investiții” numai 
în cazul în care îndeplinește următoarele condiții: 
(a) drepturile de proprietate ale terților asupra instrumentelor și fondurilor 
sunt  salvgardate,  în  special  în  caz  de  insolvabilitate  a  întreprinderii  sau  a 
proprietarilor săi, de sechestru, de compensare sau de orice altă acțiune intentată 
de creditorii întreprinderii sau ai proprietarilor acesteia; 
(b)  întreprinderea  este  supusă  unor  norme  care  au  ca  obiect 
supravegherea solvabilității sale și a celei a proprietarilor acesteia; 
(c) conturile anuale ale întreprinderii sunt controlate de una sau mai multe 
persoane abilitate, în temeiul dreptului intern, să controleze conturile; 
(d) în cazul în care întreprinderea are un singur proprietar, acesta adoptă 
dispoziții pentru a asigura protecția investitorilor în caz de încetare a activității din 
cauza decesului său, a incapacității sale sau a oricărei situații similare. 
 
Întreprinderile de investiții pot desfăşura următoarele servicii: 
• Servicii și activități de investiții 
1.  Recepția  și  transmiterea  de  ordine  privind  unul  sau  mai  multe 
instrumente financiare. 
2. Executarea ordinelor în numele clienților. 
3. Tranzacționarea în cont propriu. 
4. Gestionarea de portofolii. 
5. Serviciile de consiliere în investiții. 
6. Achiziția fermă de instrumente financiare și/sau plasarea de instrumente 
financiare cu angajament ferm. 
7. Plasarea de instrumente financiare fără angajament ferm. 
8. Exploatarea unui sistem multilateral de tranzacționare (MTF). 
• Servicii auxiliare 
1. Conservarea și gestionarea instrumentelor financiare în contul clienților, 
inclusiv păstrarea, și serviciile conexe, precum gestionarea de numerar/ garanții. 
2.  Acordarea  unui  credit  sau  a  unui  împrumut  unui  investitor  pentru  a‐i 
permite efectuarea unei tranzacții cu unul sau mai multe instrumente financiare, în 
care intervine întreprinderea care acordă creditul sau împrumutul. 
3.  Serviciile  de  consiliere  furnizate  întreprinderilor  în  ceea  ce  privește 
structura  capitalului,  strategia  industrială  și  aspectele  conexe;  consilierea  și 
serviciile în materie de fuziuni și de achiziție de întreprinderi. 
4. Serviciile de schimb valutar în cazul în care aceste servicii sunt legate de 
furnizarea serviciilor de investiții. 
53 

Capitolul 2 – Participanții pe piețele financiare 
5.  Cercetarea  în  investiții  și  analiza  financiară  sau  orice  altă  formă  de 
recomandare generală privind tranzacțiile cu instrumente financiare. 
6. Serviciile legate de achiziția fermă. 
 
 
Societățile  de  Servicii  de  Investiții  Financiare  (S.S.I.F.)  reprezintă 
intermediarii  prezenți  pe  piața  financiară  din  România,  înființați  şi  organizați  ca 
societăți  pe  acțiuni  supravegheate  de  CNVM.  S.S.I.F.  sunt  obligate,  potrivit 
reglementărilor legale în vigoare, să mențină doi indicatori la un anumit nivel: 
• capitalul net de minimum 25% din capitalul social; 
• grad de îndatorare de cel mult 15 ori capitalul net. 
Scopurile  activității  de  intermediere  desfăşurate  de  Societățile  de  Servicii 
de Investiții Financiare sunt: 
• atragerea  capitalului  de  la  deținătorii  de  fonduri  suplimentare  şi 
dirijarea acestora către emitenții de valori mobiliare; 
• formarea prețurilor pe piața extrabursieră; 
• transformarea capitalului dintr‐un plasament pe termen lung şi mediu 
în lichiditate imediată; 
• promovarea  şi  efectuarea  de  tranzacții  cu  produse  bursiere  noi 
(opțiuni, contracte futures, indici etc.); 
• decontarea  sau  lichidarea  pozițiilor  clienților  astfel  încât  clientul 
cumpărător să intre rapid în posesia valorilor mobiliare achiziționate şi 
clientul‐vânzător să primească valoarea titlurilor vândute; 
• furnizarea  de  informații  clienților,  analiştilor,  instituțiilor  publice 
pentru  impozitarea  câştigurilor  investitorilor,  stabilirea  tendinței 
pieței, luarea de decizii monetare şi fiscale. 
 
Numărul  şi  conținutul  operațiunilor  activității  de  intermediere  a  unei 
Societăți de Servicii de Investiții Financiare depinde în principal de calitatea operării 
pe piața de capital, broker sau dealer. 
Societatea de Servicii de Investiții Financiare – broker intermediază numai 
în numele clienților, nu implică propriul portofoliu şi obține venituri din comisionul 
stabilit  în  procente,  aplicat  valorii  tranzacției.  Deci  prețul  la  care  se  execută 
tranzacția nu include costul acesteia. Societatea de Servicii de Investiții Financiare – 
broker efectuează tranzacții de agent. 
 
Societatea  de  Servicii  de  Investiții  Financiare  –  dealer  intermediază  în 
numele clienților şi în nume propriu şi obține venituri din comision şi din diferența 
54 

Piețe şi instrumente financiare 
dată de prețul la care vinde din propriul portofoliu şi prețul la care cumpără pentru 
portofoliul  propriu.  Prețul  la  care  vinde  include  adaosul  şi  prețul  la  care  cumpără 
include reducerea. Societatea de Servicii de Investiții Financiare‐ dealer efectuează 
tranzacții de comerciant. 
Activitățile  de  intermediere  pe  piața  de  capital  din  Romania  sunt 
reglementate6 în: 
• servicii principale 
• servicii conexe. 
 
Serviciile principale ale intermediarilor prezintă următorul conținut: 
• preluarea şi transmiterea ordinelor primite de la investitori, având ca 
obiect instrumente financiare; 
• executarea  ordinelor,  având  ca  obiect  instrumente  financiare,  în 
numele investitorilor; 
• tranzacționarea instrumentelor financiare în nume propriu; 
• administrarea portofoliilor individuale ale investitorilor, cu respectarea 
instrucțiunilor date de aceştia; 
• subscrierea  de  instrumente  financiare  în  baza  unui  angajament  ferm 
privind plasamentul acestora. 
 
Serviciile  conexe  se  subordonează  serviciilor  principale  şi  se  referă,  în 
principal, la următoarele activități: 
• custodia şi administrarea instrumentelor financiare; 
• închirierea de casete de siguranță; 
• acordarea  de  credite  sau  împrumuturi  de  instrumente  financiare 
investitorilor, cu scopul executării unor tranzacții; 
• acordarea de consultanță emitenților de valori mobiliare, de exemplu 
privind structura de capital, fuziunile, achizițiile de societăți etc.; 
• acordarea de consultanță investitorilor în instrumente financiare; 
• alte servicii conexe, cum ar fi cel de schimb valutar etc. 
 
Activitatea  de  intermediere  este  atributul  persoanelor  abilitate  să  lucreze 
în incinta Societății de Servicii de Investiții Financiare şi în incinta bursei de valori. 
Intermedierea  este  organizată,  în  cea  mai  mare  parte,  la  Societatea  de 
Servicii de Investiții Financiare şi se prelungeşte în incinta bursei de valori. 

6
 Legea pieței de capital (297/2004), Art.5, paragraf 1, p.13. 
55 

Capitolul 2 – Participanții pe piețele financiare 
Persoanele  abilitate  să  intermedieze,  ca  angajate  ale  Societății  de  Servicii 
de Investiții Financiare, se numesc agenți de servicii de investiții financiare (în SUA 
brokeri de titluri sau responsabili cu contul). 
Persoanele  abilitate  să  execute  ordinele  în  incinta  bursei  de  valori  şi  pe 
piața  interdealeri  se  numesc  agenți  de  bursă  (traders,  dealers,  floor  brokers  în 
S.U.A). Ele sunt angajate ale burselor de valori şi ale intermediarilor bursieri. 
 
Agenții  de  servicii  de  investiții  financiare  primesc  ordine  de  la  clienți, 
numiți  şi  investitori  şi,  împreună  cu  ordinele  proprii  ale  Societății  de  Servicii  de 
Investiții Financiare, le plasează pe piața reglementată. Ei sunt autorizați de Comisia 
Națională a Valorilor Mobiliare pentru o anumită societate de servicii de investiții 
financiare fără posibilitatea de transfer.  
Agenții  de  servicii  de  investiții  financiare  pot  executa  ordinele  de 
cumpărare şi răscumpărare a unităților de fond emise de fondurile mutuale care au 
perfectat  un  contract  de  intermediere  cu  Societatea  de  Servicii  de  Investiții 
Financiare la care sunt angajați. 
Agenții de servicii de investiții financiare pot profesa ca independenți sau 
ca  angajați  ai  unei  societăți  de  bursă.  În  România,  agenții  de  servicii  de  investiții 
financiare profesează în calitatea de angajați ai Societăților de Servicii de Investiții 
Financiare. 
 
Agenții  de  bursă  sunt  numiți  şi  specialiştii  bursei  deoarece  asigură 
funcționarea  mecanismelor  pieței  secundare  de  capital.  Ei  dispun,  în  exercitarea 
profesiei,  de  monopol  stabilit  prin  legi  şi  regulamente.  În  funcție  de  activitatea 
desfăşurată, agenții de bursă se regăsesc în una dintre categoriile de specialişti: 
• specialişti operativi, dacă realizează în mod direct operațiuni de bursă, 
numiți brokeri, dealeri (traderi); 
• specialişti  neoperativi,  dacă  efectuează  studii,  analize  cu  scopul 
informării investitorilor, numiți analişti bursieri, funcționari ai bursei. 
Brokerii, numiți şi agenți de bursă oficiali, execută ordine pe cont propriu 
în  cadrul  unei  societăți  de  intermediere  (în  România  S.S.I.F.),  în  cadrul  bursei  de 
valori. Ei sunt particularizați sub diferite denumiri. 
Brokeri  de  bursă,  care  corespund  cel  mai  bine  sensului  termenului  de 
agent de bursă, angajează tranzacții în numele, pe contul şi riscul clientului. Ei pot fi 
angajați  la  o  societate  de  intermediere,  primind  calitatea  de  brokeri  de  comision 
sau pot lucra independent, primind denumirea de brokeri independenți. 
Brokerii de comision execută ordinele de cumpărare‐vânzare ale clienților 
primite de agenții de servicii de investiții financiare. Ei lucrează în bursă pentru una 
56 

Piețe şi instrumente financiare 
sau  mai  multe  societăți  de  intermediere.  Ei  trebuie  să  execute  întocmai  ordinele 
date de clienți şi urmăresc obținerea celor mai bune prețuri pentru aceştia. Ei pot 
lucra şi ca brokeri independenți după ce au executat ordinele primite de la agenții 
de servicii de investiții financiare. 
Brokeri independenți execută ordinele pe care le primesc de la alți brokeri. 
Ei  sunt  solicitați  în  perioadele  cu  activitate  intensă  la  bursă  când  unii  brokeri  de 
comision nu pot executa toate ordinele primite de la agenții de servicii de investiții 
financiare. 
 
Dealerii  (traderii)  sunt  comercianții  de  bursă  care  lucrează  în  nume  şi  pe 
cont propriu. Ei sunt cunoscuți sub diferite denumiri: 
Comercianți  concurenți,  înregistrați  şi  autorizați  de  instituția  de 
supraveghere care efectuează tranzacții în incinta bursei în nume şi în cont propriu. 
Câştigul lor provine din diferența între prețul la care vând şi prețul la care cumpără. 
Ponderea valorii tranzacțiilor efectuate de ei este mică. 
Formatorii  (creatorii)  de  piață  (engl.  market  makers)  sunt  specialiştii 
operativi  care  asigură  lichiditatea  pieței  vânzând  şi  cumpărând  în  funcție  de 
raportul cerere‐ofertă, fixând prețul corect al pieței. De exemplu, creatorii de piață 
de la NYSE pot vinde şi cumpăra fără să dețină orice titlu cotat la această bursă. Ei 
pot lucra şi în calitatea de comercianți concurenți. 
Comercianții  pentru  ordine  nonstandard  (engl.  odd‐lot  dealers)  execută 
ordinele  de  vânzare  sau  cumpărare  cu  „pachete”  standard  formate  din  ordine 
substandard (ordin standard este dat pentru 100 de acțiuni şi multipli de 100). 
În practica tranzacțiilor bursiere din diferite țări, între agenții de servicii de 
investiții  financiare  şi  agenții  de  bursă  există  multe  deosebiri,  începând  de  la 
condițiile  autorizării  (atestării)  şi  până  la  asumarea  riscurilor  sau  realizarea 
profiturilor. 
Agenții de bursă, indiferent dacă sunt specialişti operativi sau neoperativi, 
au  un  statut  socio‐profesional  consacrat  în  domeniul  afacerilor.  Ei  sunt  singurele 
persoane  fizice  abilitate  să  execute  tranzacții  la  bursă.  Profesia  respectivă  solicită 
calități  native:  memorie,  distribuția  atenției,  putere  de  concentrare,  rapiditate  în 
luarea  deciziilor.  Aceste  calități  sunt  obligatoriu  completate  de  pregătirea 
profesională  constând  în  frecventarea  şi  absolvirea  unui  curs  special  organizat  de 
instituția  de  supraveghere  sau  chiar  de  bursă.  Competența  este  atestată  şi 
verificată periodic de instituțiile desemnate de către bursă. În România, pregătirea 
şi  atestarea  agenților  de  bursă  este  asigurată  de  Serviciul  Tranzacționare  şi 
Supraveghere a Pieței, din cadrul Bursei de Valori Bucureşti. 
 
57 

Capitolul 2 – Participanții pe piețele financiare 
Agenții  de  bursă  îşi  desfăşoară  activitatea  în  incinta  bursei  sau  în  afara 
acesteia,  pe  piața  interdealeri.  În  România,  agenții  de  bursă  care  profesează  în 
incinta  Bursei  de  Valori  Bucureşti  sunt  agenți  de  servicii  de  investiții  financiare, 
autorizați ca agenți de bursă la cererea Societății de Servicii de Investiții Financiare, 
membră a Asociației Bursei. Pentru a obține autorizația, sunt necesare condițiile: 
• să fie autorizat de CNVM ca agent de servicii de investiții financiare; 
• să aibă vârsta minimă precizată de reglementările bursei; 
• să fi frecventat cursurile şi să fi promovat examenele şi testele cerute 
de bursă. 
Agenții  de  bursă  sunt  autorizați  de  Directorul  General  al  Bursei  şi 
înregistrați într‐un registru special. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

CAPITOLUL 
PIAȚA ACȚIUNILOR 

 

CUPRINS 
3.1. Definiția şi caracteristicile generale ale acțiunilor 
3.2. Tipuri de acțiuni 
3.3. Structura pieței acțiunilor 
3.4. Emisiunea şi listarea acțiunilor 
3.5. Cotarea şi tranzacționarea acțiunilor 
3.6. Evaluarea acțiunilor 
 

OBIECTIVE 
La sfârşitul acestui capitol, studenții ar trebui să fie capabili să: 
• definească acțiunea ca instrument financiar; 
• descrie caracteristicile fundamentale ale acțiunilor; 
• deosebească acțiunile comune de acțiunile preferențiale; 
• structureze piața acțiunilor după tipul operațiunilor efectuate; 
• precizeze în ce constau ofertele publice de vânzare primare şi secundare; 
• descrie procedura de derulare a unei oferte publice inițiale (IPO); 
• precizeze diferențele structurale dintre bursele de valori şi piețele OTC; 
• diferențieze tehnicile de cotare a acțiunilor; 
• descrie tipurile de ordine utilizate în tranzacțiile bursiere; 
• descrie tranzacțiile care pot fi efectuate la bursele de valori; 
• descrie şi utilizeze principalele modele de evaluare a acțiunilor. 
 

TERMENI‐CHEIE 
Acțiune comună, acțiune preferențială, bursa de valori, piață OTC, ofertă publică de 
vânzare, IPO, cotare continuă, cotare discontinuă, capitalizare bursieră, valoare de 
piață a acțiunii, modelul de discontare a dividendelor (DDM). 
59 
60 

Piețe şi instrumente financiare 
 
3.1. Definiția şi caracteristicile generale ale acțiunilor 

Acțiunile  sunt  instrumente  financiare  primare  emise  şi  tranzacționate  pe 


piețele financiare.  
 
Acțiunile  fac  parte,  potrivit  clasificației  Organizației  Internaționale  de 
Standardizare,  din  categoria  instrumentelor  financiare  de  proprietate  care 
reprezintă  relația  şi  interesul  de  proprietate  într‐o  entitate  economică.  Ele  sunt 
considerate  fracțiuni  ale  capitalului  social  care  desemnează  raporturile  juridice 
dintre  deținătorul  acestora  şi  emitent  şi  care  certifică  posesorului  deținerea  unei 
părți  din  emitent,  egală  cu  raportul  între  numărul  de  acțiuni  deținute  şi  numărul 
total de acțiuni emise. 
Forma  juridică  de  organizare  a  firmelor,  ca  societăți  de  acțiuni,  face  din 
emisiunea  acestor  valori  mobiliare  forma  principală  de  finanțare  a  firmelor,  şi, 
corespunzător, de constituire şi majorare a capitalurilor proprii. 
 
În acelaşi timp, acțiunile fac parte din categoria instrumentelor financiare 
cu  venit  variabil,  a  căror  deținere  este  remunerată  în  dependență  de  rezultatele 
financiare ale emitentului şi de politica acestuia de repartizare a profitului. 
 
Acțiunile prezintă următoarele caracteristici: 
• natura emitentului – emitentul este reprezentat doar de companii cu 
profil  financiar  sau  non‐financiar,  organizate  ca  societăți  pe  acțiuni,  desemnate 
frecvent prin titulatura de corporații; 
• desemnarea  raportului  juridic  cu  emitentul  –  prin  cumpărarea 
acțiunilor,  un  investitor  dobândeşte  calitatea  de  coproprietar  al  societății  pe 
acțiuni, cu anumite drepturi şi obligații, dar şi cu o răspundere limitată la valoarea 
investiției inițiale; 
• valoare nominală minimă – legislația prevede o limită minimă a valorii 
nominale  a  unei  acțiuni,  cu  scopul  evitării  unei  fracționări  excesive  a  capitalului 
social al emitentului; 
• indivizibilitate  –  acțiunea  care  devine  proprietatea  mai  multor 
persoane  trebuie  să  aibă  desemnat  un  reprezentant  unic,  care  să  exercite 
drepturile încorporate în aceasta, evitându‐se astfel divizarea excesivă a capitalului 
social; 
• negociabilitate  –  acțiunile  pot  fi  tranzacționate  pe  piața  secundară  şi 
îşi pot schimba proprietarul; 
61 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
• durată  de  viață  nelimitată  –  acțiunile  sunt  emise  pe  o  perioadă 
neprecizată,  neimpunându‐se  rambursarea  de  către  companie  la  un  termen  fix  în 
viitor, a capitalului obținut din vânzarea acțiunilor; 
• venit variabil – acțiunea conferă dreptul la un dividend dependent de 
rezultatul  financiar  al  emitentului  şi  direct  proporțional  cu  numărul  acțiunilor 
deținute; 
• risc  ridicat  –  acțiunile  prezintă  pentru  deținători  riscul  de  neplată  a 
dividendului,  riscul  de  nerecuperare  a  fondurilor  investite  (în  cazul  lichidării 
companiei), precum şi riscul de volatilitate (fluctuație) a prețului de tranzacționare; 
• drepturi egale conferite deținătorilor – cu anumite excepții (anumite 
categorii de acțiuni), acționarii unei companii au aceleaşi drepturi, proporțional cu 
numărul acțiunilor deținute. 
 
 
Acțiunile conferă deținătorilor lor două categorii de drepturi (figura 3.1.): 
• drepturi patrimoniale 
• drepturi nepatrimoniale (sociale) 
 
 
 
• Dreptul la dividend
Patrimoniale • Dreptul asupra rezervelor 
• Dreptul de preemțiune 
• Dreptul la profiturile realizate 
• Dreptul de a vinde acțiunile 

 
Drepturile 
acționarilor 

• Dreptul de participare la Adunarea 
Generală a Acționarilor (AGA) 
• Dreptul la vot 
Nepatrimoniale • Dreptul la informare 
• Drepturi speciale 

 
 

Figura 3.1.  Drepturile acționarilor 
62 

Piețe şi instrumente financiare 
 
 
 
Cele mai importante drepturi ale acționarilor unei companii sunt: 
• dreptul la dividend 
• dreptul la vot 
 
Dreptul la dividend reprezintă principalul drept patrimonial al acționarilor. 
În  eventualitatea  obținerii  de  profit  de  către  societatea  pe  acțiuni,  Adunarea 
Generală a Acționarilor poate decide distribuirea acestuia sub formă de dividende 
care se plătesc acționarilor existenți, proporțional cu cota de participare la capitalul 
social.  Dividendul  reprezintă  una  dintre  cele  două  componente  ale  veniturilor 
investitorilor  în  acțiuni,  alături  de  câştigul  de  capital  (diferența  dintre  prețul  de 
vânzare  şi  cel  de  cumpărare),  iar  importanța  sa  în  totalul  veniturilor  variază  în 
funcție  de  politica  de  dividend  promovată  de  societatea  pe  acțiuni,  influențată  la 
rândul său de stadiul de dezvoltare al companiei şi de structura acționariatului. De 
regulă,  companiile  nou  create  sau  aflate  în  primele  faze  ale  dezvoltării  (companii 
start‐up), precum şi companiile care urmăresc o conservare a capitalului, preferă să 
reinvestească profiturile obținute şi să nu plătească dividende. 
 
Dreptul  la  vot  constituie  principalul  drept  social  al  acționarilor.  Potrivit 
acestuia,  acționarul  poate  participa  prin  vot  la  adoptarea  hotărârilor  majore  care 
vizează  compania,  precum  alegerea,  analiza  anuală  şi  schimbarea  consiliului  de 
administrație,  modificarea  capitalului  social  sau  distribuirea  dividendelor.  De 
regulă,  fiecare  acțiune  conferă  deținătorului  un  singur  vot,  existând  însă 
posibilitatea  ca  prin  actul  constitutiv  să  se  stabilească  un  raport  diferit  între 
participația  la  capitalul  social  (ponderea  valorii  nominale  a  acțiunilor  deținute  în 
valoarea nominală totală a acțiunilor companiei) şi participația la vot (stabilită prin 
raportarea  numărului  personal  de  voturi  la  numărul  total  de  voturi  în  AGA), 
culminând cu eliminarea completă a dreptului de vot1. 
 
 
 
 
 

1
 De exemplu, unele companii din Europa Continentală, în principal companii de familie (având ca 
acționar majoritar fondatorul sau membrii familiei acestuia), au emis acțiuni ordinare fără drept 
de vot, care au permis obținerea resurselor financiare necesare fără diluarea poziție de control a 
acționarului‐fondator  majoritar  (Chisholm,  A.  –  An  Introduction  to  Capital  Markets.  Products, 
Strategies and Participants, John Wiles & Sons, 2002, p.114). 
63 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
3.2. Tipuri de acțiuni 

În raport cu modul de dispoziție asupra drepturilor acționarilor prezentate 
anterior, acțiunile pot fi: 
• acțiuni comune (ordinare) 
• acțiuni preferențiale (privilegiate) 
 
Acțiunile  comune  conferă,  proporțional  cu  numărul  deținut,  toate 
drepturile patrimoniale şi nepatrimoniale menționate. Acțiunile ordinare constituie 
forma reprezentativă a instrumentelor financiare de proprietate şi, în acelaşi timp, 
tipul de acțiuni cel mai întâlnit pe piețele financiare. 
Acțiunile  preferențiale  reprezintă  o  categorie  aparte  a  instrumentelor 
financiare de proprietate, numite astfel deoarece oferă deținătorilor lor un anumit 
„privilegiu”, fie asupra drepturilor sociale, fie asupra drepturilor patrimoniale. 
 
Pe piețe financiare există mai multe tipuri de acțiuni preferențiale: 
• acțiuni cu mai multe drepturi de vot; 
• acțiuni cu dividend prioritar; 
• acțiuni  cu  drept  prioritar  la  încasarea  părților  cuvenite  în  cazul 
lichidării companiei. 
 
Acțiunile  preferențiale  care  privilegiază  dreptul  de  vot  sunt  deținute,  de 
regulă, de acționarii importanți ai companiei, precum fondatorii sau statul. Acestea 
conferă  o  putere  de  vot  corespunzător  mai  ridicată  (vot  dublu,  vot  triplu  etc.)  în 
raport cu acțiunile comune ale companiei.  
O  formă  specială  a  acțiunilor  preferențiale  cu  mai  multe  drepturi  de  vot 
este  acțiunea  de  control,  cunoscută  mai  ales  sub  denumirea  de  acțiunea  de  aur. 
Aceasta este o acțiune deținută de guvernele unor state, fiind menită să protejeze 
anumite interese publice în cazul trecerii unor companii considerate strategiece în 
proprietate  privată.  Acțiunea  de  aur  conferă  statului  drepturi  speciale,  cel  mai 
frecvent  fiind  dreptul  de  veto  în  Adunarea  Generală  a  Acționarilor  asupra  unor 
hotărâri  care  vizează  dizolvarea  sau  lichidarea  companiei,  gajarea  sau  ipotecarea 
activelor acesteia, schimbarea obiectului de activitate sau fuziunea prin absorbție2. 

2
  Acțiunea  de  control  a  existat  şi  există  în  continuare  în  practica  multor  state  cu  economie  de 
piață. Se constată totuşi o tendință evidentă spre eliminarea sa, motivația fiind percepția acesteia 
ca o formă de discriminare în favoarea statului. Astfel, la nivelul Uniunii Europene, se consideră 
că acțiunea de aur contravine principiului liberei concurențe pe piața unică, fiind considerată un 
mecanism  nejustificat  în  condițiile  în  care  statul  dispune  de  alte  instrumente  de  controlare  a 
activităților companiilor de importanță strategică privatizate. 
64 

Piețe şi instrumente financiare 
 
 
Acțiunile cu dividend prioritar reprezintă forma reprezentativă a acțiunilor 
preferențiale,  fiind  întâlnite  în  practica  financiară  a  companiilor  din  majoritatea 
țărilor cu economie de piață. Ele conferă deținătorului calitatea de coproprietar şi  
asigură  un  câştig  minim  reprezentat  de  un  dividend  plătit  cu  prioritate,  înaintea 
dividendelor la acțiunile ordinare. Aceste acțiuni preferențiale prezintă o rată fixă şi 
prestabilită  a  dividendului,  care  determină  aproprierea  lor  de  obligațiuni  şi 
încadrarea  în  categoria  instrumentelor  financiare  cu  venit  fix.  De  regulă, 
privilegierea dreptului la dividend este condiționată de renunțarea la dreptul la vot. 
 
Acțiunile preferențiale cu dividend prioritar sunt emise uneori cu anumite 
clauze specifice, care determină gruparea lor în următoarele categorii: 
 
• acțiuni  preferențiale  convertibile  şi  neconvertibile  –  distincția  are  în 
vedere  posibilitatea  conversiei  în  acțiuni  ordinare,  de  obicei  atunci  când  se 
estimează  un  dividend  ordinar  superior  dividendului  fixat  pentru  acțiunea 
preferențială; 
 
• acțiuni preferențiale răscumpărabile şi nerăscumpărabile – separarea 
se realizează în raport cu existența unei clauze prin care societății pe acțiuni îi este 
permis să răscumpere acțiunile la un preț determinat după o anumită perioadă de 
la  data  emisiunii  (de  obicei,  răscumpărarea  se  produce  atunci  când  are  loc  o 
scădere semnificativă a ratelor dobânzii); 
 
• acțiuni  preferențiale  cumulative  şi  necumulative  –  diferențierea  se 
realizează în funcție de posibilitatea de a primi integral toate dividendele cuvenite 
(inclusiv  din  anii  în  care  compania  a  înregistrat  pierderi)  din  primul  profit 
înregistrat; 
 
• acțiuni  preferențiale  participative  şi  neparticipative  –  corespunzător 
posibilității  de  a  obține  sau  nu  un  dividend  suplimentar  peste  dividendul  fix 
convenit în cazul obținerii de către companie a unui profit semnificativ; 
 
De  asemenea,  acțiunile  preferențiale  prezintă  uneori  o  rată  variabilă  a 
dividendului, stabilită periodic prin indexarea la ratele dobânzii existente pe piață. 
Caracteristicile  acțiunile  comune  şi  preferențiale  sunt  prezentate 
comparativ în tabelul 3.1. 
 
65 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
 
Tabelul 3.1.  Caracteristicile acțiunilor ordinare şi preferențiale 

Nr.  Acțiuni 
Caracteristica 
crt.  ordinare  preferențiale 
Un vot pentru fiecare  a) Nu  
1.  Dreptul la vot  acțiune (mai rar, absența  b) Putere de vot mai ridicată 
votului)  (dublă, triplă/acțiune de aur) 
a) Dividend fix şi prioritar, 
Dividend variabil, direct  stabilit în mărime absolută 
proporțional cu cota de  b) Dividend prioritar, stabilit 
2.  Dreptul la dividend 
participare la capitalul  în mărime relativă prin 
social  aplicare la valoarea nominală 
a unei rate fixe sau indexate  
3.  Convertibilitate  Nu  În acțiuni ordinare 
Până la mărimea 
4.  Valoarea emisiunii  Limitată 
capitalului social 
Participare la  Da (doar în cazul acțiunilor 
5.  Da 
profitul suplimentar  participative) 
Răspunderea  Limitată la partea  Limitată la partea deținută în 
6. 
posesorului  deținută în capitalul social capitalul social 
Tipul de instrument  Instrument financiar  Instrument financiar primar 
7.  
financiar  primar cu venit variabil  cu venit fix 
 
Alte  criterii  de  clasificare  a  acțiunilor  sunt  forma  de  emitere,  natura 
deținătorului  şi  stadiul  de  valorificare  pe  piețele  financiare  şi  forma  prioritară  a 
câştigului generat. 
După forma în care sunt emise, acțiunile pot fi: 
• acțiuni materializate  
• acțiuni dematerializate  
 
Acțiunile  materializate  constituie  forma  tradițională  de  emisiune  a 
acțiunilor,  ca  înscrisuri  pe  suport  de  hârtie  în  anumite  condiții  standardizate  de 
imprimare  şi  securizare  care  să  nu  permită  falsificarea  lor.  Aceste  considerente, 
precum  şi  costurile  ridicate  presupuse  de  emisiunea  şi  transferul  ulterior  în  urma 
tranzacționării  pe  piețele  financiare  au  determinat  trecerea  treptată  şi  ulterior 
prevalența acțiunilor dematerializate, emise prin înscrieri în cont şi care presupun 
existența unei înregistrări electronice pe suport magnetic. 
 
66 

Piețe şi instrumente financiare 
Acțiunile  dematerializate  pot  fi  numai  acțiuni  nominative,  calitatea  de 
acționar  fiind  atestată  prin  intermediul  unui  extras  de  cont,  în  timp  ce  acțiunile 
materializate  pot  fi  atât  nominative,  cât  şi  la  purtător,  caz  în  care  recunoaşterea 
calității  de  acționar,  în  absența  unei  mențiuni  exprese  pe  titlu,  se  realizează  prin 
simpla constatare a identității deținătorului. 
 
După  natura  deținătorului  şi  stadiul  de  valorificare  pe  piețele  financiare, 
acțiunile se grupează în: 
• acțiuni în circulație  
• acțiuni de trezorerie  
Acțiunile  în  circulație  reprezintă  acea  parte  a  acțiunilor  emise  şi  vândute 
care se află pe piață în posesia acționarilor şi care se grupează, la rândul lor, în: 
• acțiuni în circulație liberă (engl. free float) 
• acțiuni în circulație limitată (deținute de acționarii semnificativi) 
Acțiunile de trezorerie constituie acea parte, de dimensiuni mai reduse, a 
acțiunilor  care  se  află  în  patrimoniul  companiei,  nefiind  purtătoare  de  dividend  şi 
având dreptul de vot suspendat pe perioada deținerii, şi care au fost răscumpărate 
de pe piață pentru unul sau mai multe scopuri, precum revânzarea ulterioară la un 
preț  superior,  regularizarea  cursului  acțiunilor  proprii  tranzacționate  pe  piață, 
reducerea capitalului social prin anularea unui număr de acțiuni etc. 
 
În raport cu preponderența câştigului generat, acțiunile pot fi: 
• acțiuni de venit (engl. income stocks)  
• acțiuni de creştere (engl. growth stocks)  
Acțiunile de venit, numite şi acțiuni dividend, reprezintă acele acțiuni care 
remunerează investitorii sub formă de dividende constante sau, deseori, cu o rată 
constantă  de  creştere  (care  să  compenseze  rata  inflației).  Aceste  acțiuni  pot  fi 
emise  de  companii  din  toate  sectoarele  de  activitate,  dar  cel  mai  adesea  sunt 
întâlnite în sectorul imobilitar, al utilităților, al materiilor prime şi în cel financiar. 
Principalele  avantaje  ale  acțiunilor  de  venit  sunt  volatilitatea  redusă  şi 
posibilitatea  de  reducere  pe  seama  dividendului  a  pierderilor  determinate  de 
scăderea  prețului  acțiunilor,  ceea  ce  determină  atractivitatea  lor  în  rândul 
investitorilor conservatori. 
Acțiunile  de  creştere,  numite  şi  acțiuni  glamour,  sunt  acțiunile  acelor 
companii al căror profit se estimează că va creşte cu o rată superioară ratei medii 
de  pe  piață.  Aceste  companii  nu  plătesc  dividende,  ci  reinvestesc  întregul  profit 
realizat,  şi  provin  preponderent  din  sectorul  IT  şi  al  cercetării  medicale.  Acțiunile 
sunt foarte volatile, iar investitori sunt remunerați exclusiv din câştigul de capital. 
 
67 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
3.3. Structura pieței acțiunilor 

În  calitatea  sa  de  componentă  a  pieței  de  capital,  piața  acțiunilor  este 
structurată respectând acelaşi criteriu menționat anterior pentru piețele financiare, 
al  naturii  operațiunilor  desfăşurate.  Astfel,  în  raport  cu  obiectivul  urmărit,  de 
creare de noi acțiuni, respectiv de tranzacționare a acțiunilor existente, distingem 
două segmente ale pieței acțiunilor: 
• piața primară 
• piața secundară 
 
Piața  primară  reprezintă  acel  segment  al  pieței  acțiunilor  care  asigură 
confruntarea  efectivă  a  cererii  de  capital  pe  termen  lung,  care  provine  de  la 
entitățile  deficitare,  reprezentate  de  corporații,  organizate  ca  societăți  pe  acțiuni, 
cu  oferta  de  capital,  care  provine  de  la  investitori  individuali,  investitori 
instituționali sau alte corporații.  
Rolul  său  semnificativ  rezidă  în  finanțarea  companiilor  care,  pentru  a‐şi 
procura  resursele  financiare  necesare,  emit  noi  acțiuni,  de  regulă  comune  şi,  mai 
rar, preferențiale. Astfel, piața primară a acțiunilor prezintă o importanță mai mare 
decât  piața  secundară,  deoarece  doar  în  cadrul  său  sunt  mobilizate  fondurile 
necesare  companiilor  deficitare  şi  se  produce  o  modificare  în  cantitatea  de 
instrumente financiare primare disponibile pe piețele de capital.  
În  acelaşi  timp,  piața  primară  are  doar  o  existență  efemeră,  limitată  la 
perioada  în  care  noile  acțiuni  sunt  oferite  spre  vânzare  investitorilor.  Organizarea 
sa presupune, de regulă, prezența unui intermediar financiar care, pe cont propriu 
sau  împreună  cu  intermediari  financiari  similari,  facilitează  distribuirea  acțiunilor 
nou emise. 
 
Piața  secundară  reprezintă  acel  segment  al  pieței  acțiunilor  pe  care  se 
realizează tranzacționarea acțiunilor comune sau preferențiale emise anterior. Spre 
deosebire  de  piața  primară,  piața  secundară  nu  asigură  în  mod  direct  finanțarea 
companiilor  emitente  de  acțiuni  şi,  deci,  nu  permite  un  transfer  al  capitalurilor 
disponibile  de  la  investitorii  excedentari  către  compania  cu  deficit  de  resurse 
financiare. Ea facilitează totuşi transferul de capital de la investitorii potențiali către 
acționarii  existenți  ai  companiei,  aflați  în  ipostaza  de  vânzători  ai  acțiunilor 
deținute, şi are un rol important în: 
• evaluarea  acțiunilor,  prin  stabilirea  unui  preț  (valoare)  de  piață  din 
confruntarea cererii cu oferta de acțiuni; 
68 

Piețe şi instrumente financiare 
• protejarea investitorilor, prin introducerea unor reglementări şi reguli 
de  tranzacționare  clare  pentru  operatorii  de  pe  piață,  dar  şi  prin 
probabilitatea redusă de fluctuație a prețului acțiunilor; 
• oferirea  de  informații  în  privința  percepției  investitorilor  asupra 
companiilor  reprezentative  dintr‐o  țară  şi,  corespunzător,  asupra 
situației de ansamblu a economiei; 
• facilitarea  mobilizării  de  fonduri  de  către  companii  pe  segmentul 
primar,  ca  urmare  a  asigurării  cadrului  necesar  pentru  negocierea 
ulterioară a acțiunilor nou emise. 
Prin  comparație  cu  segmentul  primar,  piața  secundară  are  o  existență 
continuă, pe întreaga durata de viață a acțiunilor subscrise pe piața primară. 
În  funcție  de  sistemul  de  tranzacționare  utilizat  şi,  corespunzător,  de 
formare a prețului de piață al acțiunii, distingem, în general, două categorii de piețe 
secundare: 
• piața de licitație (piața de tip order driven) 
• piața de negociere (piața de tip quote driven) 
 
Piața de licitație este piața în care cumpărătorii şi vânzătorii nu se cunosc 
reciproc şi nu tranzacționează unul cu celălalt, ci transmit ordine de vânzare şi de 
cumpărare a acțiunilor, ordine în care sunt menționate atât prețul, cât şi cantitatea, 
iar tranzacționarea, condusă de o parte terță, se realizează la acele prețuri pentru 
care  există  atât  cerere,  cât  şi  ofertă.  Mecanismul  licitației,  bazat  pe  ordine,  este 
specific piețelor centralizate cu reguli de tranzacționare fixe care concentrează toți 
vânzătorii şi cumpărătorii acțiunilor respective. 
Piața de negociere este piața în care cumpărătorii şi vânzătorii negociază 
între  ei  prețul  şi  volumul  valorilor  mobiliare,  fie  direct,  fie  prin  intermediari,  fiind 
foarte  utilă  în  cazul  tranzacțiilor  foarte  mari.  Mecanismul  negocierii  este  specific 
piețelor descentralizate, în care tranzacțiile se derulează în mai multe locuri (sediile 
intermediarilor),  fiind  caracterizat  prin  prezența  dealerilor  care  asigură  lichiditate 
acțiunilor tranzacționate prin cumpărarea şi vânzarea lor în contul propriu şi care se 
află într‐o  competiție continuă pentru a oferi cele mai mari prețuri de cumpărare 
(bid) şi cele mai mici prețuri de vânzare (ask). 
 
Piețele secundare ale acțiunilor se diferențiază şi în raport cu momentul şi 
modul  de  tranzacționare  şi,  deci,  de  executare  a  ordinelor  de  vânzare  şi  de 
cumpărare a acțiunilor. Astfel, distingem două tipuri de piețe: 
• piața discontinuă (intermitentă) 
• piața continuă 
69 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
Piața discontinuă  utilizează algoritmul de fixing care constă în colectarea 
tuturor ordinelor de cumpărare şi prețurilor de vânzare pentru acțiunea respectivă, 
la  un  anumit moment,  şi  stabilirea  unui  preț  unic  care  apare  la  egalitatea  (exactă 
sau aproximativă) a cantității cerute şi a celei oferite de acțiuni. Toate ordinele de 
cumpărare (la un preț cel puțin egal) şi de vânzare (la un preț cel mult egal) vor fi 
executate la acest preț. 
Acest gen de piață se utilizează în general în trei situații distincte: 
• pe piețele bursiere aflată în prima fază a dezvoltării, atunci când numai 
câteva acțiuni sunt listate şi există un număr redus de investitori activi; 
• în sesiunea de deschidere a şedinței bursiere a principalelor burse de 
valori  pentru  a  reflecta  ordinele  de  cumpărare  şi  vânzare  transmise 
după închiderea şedinței bursiere; 
• în  condițiile  suspendării  şedinței  de  tranzacționare,  ca  urmare  a 
apariției unor informații noi sau a scăderii indicelui bursier sub un nivel 
prestabilit3. 
Piața  continuă  permite  înregistrarea  unei  succesiuni  de  cotații  bid  şi  ask 
diferite  pentru  aceeaşi  acțiune  în  timpul  unei  şedințe  de  tranzacționare  şi 
executarea ordinelor introduse în timp real. Tranzacțiile se încheie la un preț ce se 
modifică pe toată durata şedinței de bursă, în raport cu cererea şi oferta de acțiuni 
existente la un anumit moment. 
Spre  deosebire  de  piața  intermitentă,  tranzacțiile  în  piața  continuă  se 
derulează pentru acțiunile la care se înregistrează un volum şi o frecvență ridicată a 
ordinelor de vânzare şi de cumpărare. 
Piața  continuă  se  caracterizează  prin  efectuarea  de  tranzacții  în  orice 
moment în care piața este deschisă, indiferent dacă prețul acțiunii se formează prin 
licitație sau prin negociere. Într‐o piață de negociere, dealerii, ca formatori de piață 
creează  o  piață  pentru  acțiunea  respectivă,  ceea  ce  înseamnă  disponibilitatea  lor 
continuă de a cumpăra sau vinde din contul propriu la un preț specificat bid/ask. Pe 
o piață de licitație, există un număr suficient de cumpărători şi vânzători dispuşi să 
tranzacționeze  astfel  încât  să  asigure  continuitatea  tranzacțiilor  cu  acțiunile 
respective.  O  a  treia  variantă  este  cea  a  unei  piețe  hibride,  care  reprezintă  un 
compromis  între  o  piață  de  licitație  şi  o  piață  de  negociere  prin  aceea  că  este  la 
bază o piață de licitație în care există totuşi un intermediar dispus să acționeze ca 
dealer, prin asigurarea temporară a lichidității necesare dacă piața nu este suficient 
de activă. 

3
 De exemplu, în data 10.10.2008, în contextul absenței ordinelor de cumpărare pentru acțiunile 
tranzacționate,  Bursa  de  Valori  Bucureşti  a  decis  închiderea  la  ora  16:30  a  şedinței  de 
tranzacționare prin algoritmul de fixing şi realizarea unei singure tranzacții la prețul unic stabilit. 
70 

Piețe şi instrumente financiare 
Tradițional, piața secundară a acțiunilor este structurată în două segmente: 
• piața bursieră sau bursa de valori 
• piața over‐the‐counter (OTC) 
 
Bursa  de  valori  este  o  instituție  care  concentrează  cererea  şi  oferta  de 
valori şi realizează tranzacționarea acestora la un preț stabilit în funcție de raportul 
cerere‐ofertă, conform unor norme acceptate de participanți. 
Bursa  de  valori  permite  nu  doar  tranzacționarea  acțiunilor  ca  valori 
mobiliare, ci şi a altor titluri de capital, titluri ale pieței monetare şi chiar mărfuri, 
opere de artă etc. Sub acest aspect, al naturii valorilor admise la tranzacționare, 
distingem două tipuri de burse de valori: 
• burse  de  valori  generale  care  tranzacționează  toată  gama  de  valori  ‐ 
mărfuri,  valute,  metale  prețioase,  opere  de  artă,  titluri  emise  pe 
termen  scurt  (cambii,  certificate  de  trezorerie)  şi,  nu  în  ultimul  rând, 
valori mobiliare (primare, derivate, sintetice); 
• burse  de  valori  specializate  care  admit  tranzacționarea  numai  a 
anumitor  valori  şi  care  preiau,  corespunzător,  denumirea  acestora  ‐ 
burse  de  mărfuri,  burse  valutare,  burse  de  valori  mobiliare,  burse  de 
opțiuni, burse futures etc. 
Cu  toate  acestea,  acțiunile,  atât  din  punct  de  vedere  tradițional,  cât  şi  al 
acoperirii mediatice, reprezintă cele mai importante valori tranzacționate în cadrul 
instituționalizat al bursei de valori, fapt ilustrat şi de denumirea consacrată în limba 
engleză  de  stock  exchange4  care,  într‐o  traducere  liberă,  înseamnă  bursă  a 
acțiunilor (bursă de acțiuni). 
Din punct de vedere al regimului juridic, bursele de valori pot fi organizate 
ca instituții publice sau ca entități private. 
Ca instituții publice, bursele de valori sunt reglementate şi organizate prin 
legi speciale, funcționând în general ca instituții non‐profit care se autofinanțează. 
Spre  deosebire,  bursele  de  valori  private  sunt  organizate  ca  societăți  pe 
acțiuni,  cu  capacitate  de  autoreglementare  şi  autoguvernare.  Cele  mai 
reprezentative  burse  de  valori  din  lume  (New  York  Stock  Exchange  –  SUA,  Tokyo 
Stock Exchange – Japonia, London Stock Exchange – Marea Britanie) sunt private, 
iar tot mai multe burse organizate ca instituții publice non‐profit s‐au transformat 
în ultimii ani în entități private5. 

4
  Varianta  echivalentă  (şi  mai  puțin  utilizată)  a  conceptului  de  „bursa  de  valori  (mobiliare)”,  a 
cărui proveniență este europeană (fr. bourse de valeurs), este securities exchange. 
5
  Transformarea  a  urmărit  obținerea  flexibilității  necesare  din  punct  de  vedere  organizatoric 
pentru a participa la trendul general de consolidare prin fuziuni şi achiziții care s‐a manifestat în 
ultimul deceniu, dar şi pentru a putea permite listarea la alte burse sau chiar la bursa respectivă. 
71 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
 
Spre  deosebire  de  piața  bursieră,  piața  OTC,  numită  uneori,  prin 
comparație, şi piață extrabursieră, este o piață intangibilă, fără o localizare precisă, 
cu o existență difuză la „ghişeele” societăților de intermediere.  
Piața OTC sau piața „la ghişeu” este reprezentată de o rețea de tranzacții 
de  titluri  în  afara  ringului  bursei,  operate  de  brokeri  şi  dealeri  –  brokeri 
interconectați,  având  caracterul  unei  piețe  electronice  care  dispune  de  mijloace 
computerizate pentru transmiterea şi prelucrarea informațiilor. 
Numărul instrumentelor financiare tranzacționate pe piața OTC este mare 
comparativ  cu  cel  existent  la  bursele  de  valori,  accesul  în  sistemul  electronic  este 
simplu, iar tranzacționarea se face din diferitele sedii ale firmelor de brokeri‐dealeri 
care execută ordinele clienților sau propriile ordine. 
Inițial, piețele OTC au apărut pentru a oferi posibilitatea de tranzacționare 
acțiunilor  emise  de  companiile  care  nu  întruneau  condițiile  de  admitere  la  cota 
bursei  sau  de  cele  care  doreau  o  anumită  flexibilitate,  fără  restricțiile  impuse  de 
bursele de valori.  
Originea modernă a piețelor OTC ale acțiunilor se află în SUA, în anul 1971, 
când  a  fost  înființată  NASDAQ  (National  Association  of  Securities  Dealers 
Automated  Quotations)  de  către  Asociația  Națională  a  Dealerilor  de  Titluri 
Financiare (National Association of Securities Dealers), ca prima piață electronică a 
acțiunilor din lume. Denumirea sa inițială de piață OTC a fost utilizată timp de două 
decenii însă, în contextul transformării sale într‐o piață  a acțiunilor care a preluat 
tehnicile  de  tranzacționare  şi  exigențele  bursiere,  a  fost  abandonată  şi  înlocuită 
prin cea de bursa electronică NASDAQ6.  
 
De altfel, în ultimul deceniu, distincția între cele două segmente ale pieței 
secundare,  piața  OTC  şi  piața  bursieră,  a  devenit  tot  mai  puțin  vizibilă,  ceea  ce, 
coroborat  cu  apariția  altor  modalități  de  tranzacționare  a  acțiunilor,  a  impus 
introducerea altor modalități de structurare a piețelor secundare ale acțiunilor. 
Una  din  clasificările  care  s‐au  impus  în  ultima  perioadă,  inițial  pentru 
piețele secundare din SUA şi ulterior pentru cele globale este cea oferită de Harris 
(tabelul 3.2)7. 
 

6
  În  mod  asemănător,  piața  RASDAQ  (Romanian  Association  of  Securities  Dealers  Automated 
Quotation), deschisă la 26 octombrie 1996 şi organizată după modelul american al NASDAQ, s‐a 
transformat ulterior într‐o piață bursieră şi şi‐a schimbat denumirea în Bursa Electronică RASDAQ 
(BER),  anterior  fuziunii  din  iulie  2007  cu  Bursa  de  Valori  Bucureşti  (BVB),  prin  care  a  devenit  o 
secțiune a acesteia. 
7
 Harris, L. – Trading and Exchanges, Oxford University Press, 2003, p.49. 
72 

Piețe şi instrumente financiare 
Tabelul 3.2.  Piețele secundare ale acțiunilor în SUA 

Tipul pieței  Exemple 

Piețe principale de listare  New York Stock Exchange 
American Stock Exchange 
The Nasdaq National Market 
The Nasdaq Small Cap Market 
OTC Bulletin Board Service 
National Quotation Service Pink Sheets 
Piețe regionale  Boston Stock Exchange 
Chicago Stock Exchange 
Cincinnati Stock Exchange 
Pacific Exchange 
Philadelphia Stock Exchange 
A treia piață (“third market“)  Madoff Investment Services 
Dealeri şi brokeri  Knight Trading Group 
Jefferies Group 
ITG 
Sisteme alternative de tranzacționare   Archipelago 
(ATS – Alternative Trading Systems)  BRUT ECN 
‐ Rețele de comunicare electronică  Instinet 
(ECNs – Electronic Communications  Island 
Networks)  REDIBook 
‐ Rețele de încrucişare electronică  POSIT 
(Electronic Crossing Networks)  Global Instinet Crossing 
  Arizona Stock Exchange 
Sursa: Harris, L. ‐ Trading and Exchanges, Oxford University Press, 2003, p.49. 
 
  Piețele principale sunt bursele unde are loc listarea principală a acțiunilor 
unor companii. Acțiunile care sunt tranzacționate la bursele tradiționale de valori, 
precum NYSE sau American Stock Exchange poartă denumirea de acțiuni listate, în 
timp ce acțiunile tranzacționate pe Nasdaq, cunoscute anterior sub denumirea de 
acțiuni over‐the‐counter, sunt numite în present, simplu, acțiuni Nasdaq.  
Între NYSE şi NASDAQ există două mari diferențe: 
• tranzacționarea în cadrul NASDAQ se realizează exclusiv electronic, în 
timp ce NYSE oferă în continuare tranzacționarea tradițională în ring, 
în combinație cu cea electronică; 
• NYSE  este  o  piață  de  licitație,  tip  „broker/dealer”,  care  presupune 
prezența  specialiştilor,  în  timp  ce  NASDAQ  este  o  piață  de  negociere, 
tip „dealer”, care se caracterizează prin prezența formatorilor de piață; 
73 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
Între  specialistul  NYSE  şi  formatorul  de  piață  (market  makerul)  NASDAQ 
apar deosebiri sub aspectul numărului lor ‐ câteva firme de specialişti NYSE şi sute 
de  market  makeri  NASDAQ,  şi  al  participării  efective  în  realizarea  tranzacțiilor  ‐ 
prezentă  efectivă  în  ringul  bursei  pentru  specialiştii  NYSE  şi  tranzacționare  de  la 
distanță  în  cazul  market  makerilor  NASDAQ8.  De  asemenea,  dacă  market  makerul 
NASDAQ  „creează  efectiv”  piața  pentru  o  anumită  acțiune,  se  consideră  că 
specialistul  NYSE  reprezintă  un  tip  de  market  maker  care  doar  facilitează 
tranzacționarea acțiunilor. 
Cu  toate  acestea,  între  specialistul  NYSE  şi  formatorul  de  piață  (market 
makerul)  NASDAQ  nu  există  diferențe  majore,  ambii  având  rolul  unui  „ofițer  de 
control al traficului” la bursa respectivă, urmărind să crească lichiditatea acțiunilor 
în care se specializează şi să asigure o tranzacționare fluidă şi eficientă. Mai mult, 
NYSE a realizat câteva modificări în modelul său deja unic de tranzacționare care, 
începând  din  octombrie  2008,  are  ca  element  central  market  makerii  desemnați 
(engl. DMM – Designated Market Maker) care au înlocuit specialiştii9. 
  Între  NYSE  şi  NASDAQ  există  însă  şi  câteva  asemănări  care  au  condus  de 
altfel, la tratarea lor comună ca piețe principale ale acțiunilor: 
• existența unor cerințe minime de listare a companiilor; 
• caracterul  lor  de  companie  deschisă10  ale  cărei  acțiuni  pot  fi 
tranzacționate pe piața secundară; 
  Cele  mai  multe  acțiuni  din SUA,  atât  acțiuni  listate,  cât  şi  acțiuni  Nasdaq, 
sunt tranzacționate şi pe piețele regionale. 
Piețele  regionale  se  aseamănă  cu  piețele  principale  prin  aceea  că  au 
aceleaşi proceduri de operare, însă se deosebesc sub  aspectul cerințelor mai laxe 
de listare şi a distribuției geografice a firmelor listate. 
Rațiunea  existenței  acestor  piețe  regionale  constă  în  posibilitatea  oferită 
firmelor care nu îndeplinesc cerințele restrictive de listare ale NYSE sau NASDAQ de 
a fi tranzacționate, precum şi în asigurarea accesului societăților locale de brokeraj 
care nu sunt membre ale NYSE sau NASD la acțiunile companiilor care au realizat o 
listare dublă (pe piața principală şi pe piața regională). 
Numărul  acestor  piețe  regionale  s‐a  redus  substanțial  în  ultimele  decenii, 
ca urmare a fuziunilor şi achizițiilor. 
  A treia piață include dealeri şi brokeri care perfectează tranzacții cu acțiuni 
listate în afara burselor de valori. Succesul acestei pieței se bazează pe doi factori: 

8
  ***  –  What's  the  difference  between  a  Nasdaq  market  maker  and  a  NYSE  specialist?, 
www.investopedia.com. 
9
 NYSE – Next Generation Model, 2008, p.1. 
10
  NYSE  a  devenit  companie  deschisă  în  martie  2006,  după  ce  timp  de  214  ani  şi‐a  desfăşurat 
activitatea ca organizație non‐profit. 
74 

Piețe şi instrumente financiare 
• cost de tranzacționare inferior celui de pe piețele principale; 
• oferirea posibilității de tranzacționare a acțiunilor atunci când piețele 
principale sunt închise sau activitatea lor este suspendată temporar. 
Majoritatea  tranzacțiilor  pe  această  piață  se  realizează  cu  acțiuni  foarte 
cunoscute, iar cotațiile sunt afişate pe Nasdaq Intermarket. 
  În  fine,  acțiunile  sunt  tranzacționate  în  sisteme  alternative  (ATS) 
reprezentând  sisteme  de  tranzacționare  nontradiționale  care  permit  schimbul 
electronic a milioane de acțiuni în fiecare zi. 
  Ele  se  grupează  în  rețele  de  comunicare  electronică  (ECNs)  şi  rețele  de 
încrucişare electronică, ambele având rolul unor brokeri electronici care realizează 
execuția  automată  a  ordinelor  de  cumpărare  şi  de  vânzare.  Principala  diferență 
rezidă  în  dimensiunea  ordinelor  executate  –  mică  pentru  ECNs,  şi  mare  pentru 
celelalte  rețele.  Dacă  acțiunile  listate  pe  piețele  principale  sunt  tranzacționate  cu 
ajutorul acestor ATS, se mai utilizează denumirea de a patra piață. 
Sistemele alternative de tranzacționare constituie partea pieței secundare 
a acțiunilor care a cunoscut cele mai multe transformări în ultimul deceniu. 
  În  raport  cu  clasificarea  anterioară  a  piețele  secundare  ale  acțiunilor  din 
SUA,  trebuie  precizat  că  pe  plan  internațional  singurele  asemănări  apar  sub 
aspectul  existenței  unei  piețe  principale  a  acțiunilor11  (Tokyo  Stock  Exchange 
pentru  Japonia,  London  Stock  Exchange  pentru  Marea  Britanie,  Bursa  de  Valori 
Bucureşti  pentru  România)  şi  al  introducerii  relativ  recente  a  unor  sisteme 
alternative  de  tranzacționare12.  Piețele  regionale  ale  acțiunilor  există  în  anumite 
țări, însă astfel de cazuri sunt foarte rare. 
  În acelaşi timp însă, în contextul transformărilor care au avut loc în ultimul 
deceniu,  în  principal  fuziuni  şi  achiziții  care  să  asigure  creşterea  lichidității  şi 
economii  de  scară,  clasificarea  enunțată  devine  desuetă.  Multe  dintre  piețele 
menționate anterior au dispărut sau se regăsesc în prezent sub o altă formă: 
• Archipelago a fost achiziționată de NYSE şi se regăseşte în prezent ca 
piață în cadrul NYSE sub denumirea de NYSE Arca; 
• Instinet  şi  Island  au  fuzionat  în  INET,  achiziționată  ulterior,  la  fel  ca 
BRUT, de către NASDAQ; 
• Philadelphia Stock Exchange, cea mai veche bursă de valori din SUA, a 
fost achiziționată în 2007 de NASDAQ13; 

11
 În fapt, aici se poate vorbi şi de o deosebire – dacă în SUA există două piețe principale, NYSE şi 
NASDAQ, în toate celelalte țări o singură piață este dominantă. 
12
 Chi‐X (2007), Project Turqoise (2008), Bats Europe (2008). 
13
  După  încercarea  nereuşită  de  preluare  a  London  Stock  Exchange,  NASDAQ  a  achiziționat  în 
2008 compania OMX, care operează 7 burse în țările nordice, formând grupul NASDAQ OMX. 
75 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
• American  Stock  Exchange  (AMEX),  după  ce  în  1998  a  fuzionat  cu 
NASDAQ,  dar  a  existat  în  continuare  ca  piață  separată  operată  de 
NASD până în 2004, când a fost vândută înapoi proprietarilor inițiali, a 
fost  achiziționată  la  1  octombrie  200814  de  către  NYSE  Euronext15, 
devenind NYSE Alternext US. 
În  condițiile  existenței  acestor  mutații  cu  efecte  majore  asupra  piețelor 
bursiere, şi în special asupra operatorilor acestor piețe, o grupare mai adecvată a 
piețelor  secundare  ale  acțiunilor  poate  avea  în  vedere  modul  de  reglementare. 
Astfel,  la  nivelul  Uniunii  Europene  se  realizează  distincția  între  piețele 
reglementate  şi  sistemele  multilaterale  de  tranzacționare  (engl.  MTF  – 
Multilateral Trading Facility). 
Potrivit  MiFID,  atât  piața  reglementată,  cât  şi  sistemul  multilateral 
(alternativ)  de  tranzacționare,  înseamnă  „un  sistem  multilateral  care  asigură  sau 
facilitează  confruntarea  ‐  chiar  în  interiorul  său  și  în  conformitate  cu  norme 
nediscreționare ‐ a unor interese multiple de vânzare și de cumpărare exprimate de 
terți  pentru  instrumente  financiare  într‐un  mod  care    conduce  la  încheierea  de 
contracte”  16.  O  diferență  majoră  apare  sub  aspectul  entității  care  îl  exploatează, 
reprezentat  de  un  operator  de  piață  pentru  piețele  reglementate,  respectiv  de  o 
întreprindere (firmă) de investiții sau de  un operator de piață  pentru un MTF. De 
asemenea,  o  deosebire  importantă  are  în  vedere  transparența,  într‐un  sistem 
multilateral  de  tranzacționare  condițiile  de  raportare  şi  de  listare  ale  companiilor 
nefiind atât de stricte ca în cazul unei piețe reglementate. 
Întrucât o acțiune poate fi admisă la tranzacționare pe mai multe piețe, în 
legislația  U.E.  se  foloseşte  conceptul  de  „cea  mai  relevantă  piață”17  pentru  a 
desemna cea mai importantă piață din punct de vedere al lichidității, aceasta fiind 
reprezentată, de regulă, de statul membru în care acțiunea sau unitatea respectivă 
a fost pentru prima dată admisă la tranzacționare pe o piață reglementată. 
Piețele reglementate ale acțiunilor din Uniunea Europeană sunt prezentate 
în tabelul 3.3. 
 

14
 World Federation of Exchanges – Focus no. 188, octombrie 2008, p.4. 
15
 NYSE Euronext este denumirea recentă a NYSE, reprezentând prima piața bursieră translatică, 
rezultată prin fuziunea în 2007 a NYSE Group cu Euronext, bursa de valori europeană combinată 
complet eletronică. 
16
  Directiva  2004/39/CE  privind  piețele  de  instrumente  financiare  (The  Markets  in  Financial 
Instruments Directive), p.16‐17. 
17
  Regulamentul  (CE)  nr.  1287/2006  de  punere  în  aplicare  a  Directivei  2004/39/CE  a 
Parlamentului  European  și  a  Consiliului  privind  obligațiile  firmelor  de  investiții  de  păstrare  a 
evidenței  și  înregistrărilor,  raportarea  tranzacțiilor,  transparența  pieței,  admiterea  de 
instrumente financiare în tranzacții și definiția termenilor în sensul directivei în cauză. 
76 

Piețe şi instrumente financiare 
    Tabelul 3.3.  Piețele reglementate ale acțiunilor din Uniunea Europeană 

Țara  Piața reglementată  Operator 

Austria  1. Amtlicher Handel (piață oficială)  Wiener Börse AG(1‐2) 


2. Geregelter Freiverkehr (a doua piață) 
Belgia  Bourse de valeurs mobilières de Bruxelles ‐ piața  Euronext Brussels SA 
„Euronext Brussels” 
Bulgaria  1. Официален пазар (piață oficială)  Bursa din Bulgaria Sofia 
2. Неофициален пазар (piață neoficială)  JSCo 
Cipru  Bursa din Cipru  Bursa din Cipru 
Republica  1. Piața principală (Hlavni Trh)  (1‐3) Prague Stock 
Cehă  2. Piața secundară (Vedlejsi trh)  Exchange  
3. Piața liberă (Volnytrh)  (4) RM SYSTEM a.s. 
4. Piața oficială RM SYSTEM 
Danemarca  1. Københavns Fondsbørs (Bursa din Copenhaga):  1. Copenhagen Stock 
piața de acțiuni  Exchange (Bursa din 
2. Dansk Autoriseret Markedsplads A/S [piață  Copenhaga) 
autorizată]  2. Danish Authorised 
Market Place (DAMP) 
Estonia  1. Väärtpaberibörs (StockExchange):  AS Tallinna Börs (Tallinn 
põhinimekiri(Main list), investorinimekiri(Investor  Stock Exchange Ltd) 
List) 2. Reguleeritud turg (Regulated Market): 
vabaturg (Free Market). 
Finlanda  Arvopaperipörssi (Bursa): pörssilista (Piața oficială)  OMX Nordic Exchange 
Helsinki Ltd 
Franța  Euronext Paris  Euronext Paris 
Germania  1. Börse Berlin (Regulierter Markt)   1. Börse Berlin AG 
2. Düsseldorfer Börse (Regulierter Markt)   2. Börse Düsseldorf AG 
3. Frankfurter Wertpapierbörse (Regulierter  3. Deutsche Börse AG 4 
4‐5. BÖAGBörsen AG  
Markt) 4. Hanseatische Wertpapierbörse Ham‐
6. Bayerische Börse AG 
burg (Regulierter Markt, Startup market)   7. Börse‐Stuttgart AG 
5. Niedersächsische Börse zu Hannover 
(Regulierter Markt) 6. Börse München (Regulierter 
Markt) 7. Baden‐Württembergische Wertpa‐
pierbörse (Regulierter Markt) 
Grecia  Bursa din Atena: piața valorilor mobiliare  Bursa din Atena 
Ungaria  Budapesti Értéktőzsde Zrt. (Bursa din Budapesta):  Budapesti Értéktőzsde Zrt. 
részvényszekció (Piața de acțiuni)  (Bursa din Budapesta) 
Irlanda  Piața principală a Bursei irlandeze  Irish StockExchange Ltd 
Italia  1. Piața electronică de acțiuni (MTA) 2. Piața MTAX  Borsa Italiana SpA 
(MTAX) 3. Expandi Market 4. Piața electronică de 
acțiuni pentru instrumente derivate (SeDeX) 
Letonia  Bursa din Riga: piața principală, piața secundară  JSC Rigas Fondu Birza 
77 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
Lituania  Bursa din Vilnius: piața principală şi piața  Bursa din Vilnius 
secundară a Bursei din Vilnius 
Luxemburg  Bursa din Luxemburg  Société de la Bourse de 
Luxembourg SA 
Malta  Bursa din Malta  Bursa din Malta 
Olanda  1. Piața la vedere (Cash Market) Euro‐next  NYSE Euronext BV, 
Amsterdam: Euronext Amsterdam  Euronext Amsterdam NV 
Polonia  1. Rynek podstawowy (Piața principală)  1‐2. Giełda Papierów 
2. Rynek równoległy(Piața paralelă)  Wartościo‐wych w 
3. Rynek Papierów Wartościowych CeTO  Warszawie (Bursa din 
Varșovia) 
(regulowany rynek pozagiełdowy) (CeTO Piața 
3. MTS‐CeTO SA 
reglementată fără bursa de valori mobiliare) 
Portugalia  Eurolist by Euronext Lisbon (Piața oficială)  Euronext Lisbon 
Sociedade Gestora de 
Mercados 
Regulamentados, SA 
România  Piața reglementată la vedere (Spot Regulated  S.C. Bursa de Valori 
Market BVB  București SA  
Republica  1. Piața valorilor mobiliare cotate bursă: piața  Bursa din Bratislava 
Slovacă  principală cotată la bursă, piața paralelă cotată la 
bursă, piață nouă cotată la bursă. 
2. Piața liberă reglementată 
Slovenia  Piața bursieră oficială din Ljubljana (Borzni trg)  Bursa din Ljubljana  
Spania  A. Bolsas de Valores (toate aceste burse includ  A1: Sociedad Rectora de 
prima piață, a doua piață și piața nouă): 1. Bolsa de  la Bolsa de Valores de 
Valores de Barcelona; 2. Bolsa de Valores de  Barcelona SA A2. Soc. 
Rectora de la Bolsa de 
Bilbao; 3. Bolsa de Valores de Madrid; 4. Bolsa de 
Valores de Bilbao SA A3. 
valores de Valencia.  Soc. Rectora de la Bolsa 
de Valores de Madrid SA 
A4. Soc. Rectora de la 
Bolsa de Valores de 
Valencia SA 
Suedia  OMX Nordic Exchange Stockholm: piața de acțiuni  OMX Nordic Exchange 
Stockholm AB 
Marea  1. PLUS‐listedMarket  1. PLUS Markets plc 
Britanie  2. virt‐x Exchange Limited  2. virt‐x Exchange Limited 
3. London Stock Exchange piață reglementată  3. London Stock Exchange 
plc 
Islanda  1. OMX Nordic Exchange á Íslandi (piața  OMX Nordic Exchange 
reglementată) 2. [First North (sistem multilateral 
de tranzacționare)] 
Norvegia  1. Oslo Stock Exchange (piața oficială): piața de  Oslo Børs ASA 
acțiuni 2. Oslo Axess: piața de acțiuni 
Sursa:  Prelucrare  după  Prezentarea  adnotată  a  piețelor  reglementate  și  a  dispozițiilor  de  drept 
intern  de  punere  în  aplicare  a  dispozițiilor  relevante  ale  MiFID  (Directiva  2004/39/CEE  a 
Parlamentului European şi a Consiliului European), publicată în Jurnalul Oficial Al Uniunii Europene 
C 280/5 din 04.11.2008 
78 

Piețe şi instrumente financiare 
 
Piețele  secundare  ale  acțiunilor  pot  fi  clasificate  şi  în  raport  cu  anumiți 
indicatori precum capitalizarea bursieră, numărul acțiunilor listate sau volumul de 
tranzacționare,  indicatori  utilizați  de  organisme  ca  Federația  Mondială  a  Burselor 
de  Valori  sau  Federația  Europeană  a  Burselor  de  Valori.  Nivelul  acestor  indicatori 
reprezintă  principalul  factor  care  stă  la  baza  dobândării  statutului  de  membru 
deplin, corespondent sau afiliat în federațiile menționate. 
Sub  aspectul  capitalizării,  cele  mai  importante  piețe  bursiere  pe  plan 
mondial, la finele lunii octombrie 2008 erau NYSE Group, Tokyo Stock Exchange şi 
NASDAQ (tabelul 3.4.) 
 
    Tabelul 3.4.  Principalele piețe bursiere după capitalizare (octombrie 2008) 
Capitalizarea bursieră  Modificare (%) 
Denumirea pieței 
(milioane USD)  față de oct. 2007 
NYSE Group  10.312.695,0  ‐36,7% 
Tokyo SE  2.884.409,8  ‐37,7% 
Nasdaq  2.579.456,0  ‐41,2% 
Euronext  2.083.611,5  ‐52,8% 
London SE  2.042.144,8  ‐51,5% 
Shanghai SE  1.341.028,8  ‐55,6% 
Hong Kong Exchanges  1.228.468,1  ‐58,7% 
TSX Group  1.110.662,6  ‐51,6% 
Deutsche Börse  1.097.030,0  ‐48,2% 
BME Spanish Exchanges  923.856,2  ‐49,6% 
    Sursa: Statisticile lunare ale Federația Mondială a Burselor de Valori http://www.world‐exchanges.org) 
 
Un criteriu tehnic de clasificare a piețelor secundare ale acțiunilor, introdus 
de  Federația  Mondială  a  Burselor  de  Valori,  are  în  vedere  modul  în  care  este 
raportat volumul de tranzacționare. Astfel, se disting două tipuri de piețe: 
• piețe TSV (engl. Trading System View) care raportează doar tranzacțiile 
care  au  loc  prin  sistemul  lor  de  tranzacționare  sau  în  ringul  de 
tranzacționare (de exemplu, New York Stock Exchange); 
• piețe  REV  (engl.  Regulated  Environment  View)  care  raportează  toate 
tranzacțiile care au făcut obiectul supravegherii (de exemplu, Nasdaq 
Stock Market). 
 
79 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
3.4. Emisiunea şi listarea acțiunilor 

3.4.1. Emisiunea acțiunilor pe piața primară de capital 
Acțiunile  sunt  emise  pe  piața  primară  de  capital  de  către  companiile 
organizate ca societăți de acțiuni, atât în faza de constituire a capitalului social, cât 
şi în faza de majorare a acestuia, fie prin noi aporturi în numerar şi natură, fie prin 
încorporarea rezervelor existente sau consolidarea datoriilor. 
  Ca  instrumente  financiare  utilizate  de  companii  în  vederea  finanțării, 
acțiunile prezintă avantaje importante, dar şi o serie de dezavantaje (tabelul 3.5). 
 
Tabelul 3.5.  Avantajele şi dezavantajele acțiunilor 
Avantaje  Dezavantaje 
1. Nu există obligația de a face plăți fixe către  1. Extinde privilegiile de vot la noii acționari 
acționari  Vânzarea de acțiuni comune extinde dreptul de 
Spre deosebire de finanțarea prin îndatorare,  vot şi controlul deținătorilor noilor acțiuni, 
unde apare obligația legală de plată a dobânzii  ceea ce poate atrage evitarea sa de către 
către creditori, în cazul finanțării prin emisiune  acționarii prezenți, în special în cazul firmelor 
de acțiuni, dividendele sunt plătite doar în  mici sau nou înființate. 
eventualitatea obținerii unei profit şi 
repartizării lui în acest scop. 
2. Acțiunile nu au maturitate  2. Noii acționari împart profitul firmei 
Acțiunile nu trebuie răscumpărate niciodată.  Dacă în cazul finanțării prin îndatorare, 
finanțatorii obțin o sumă fixă, indiferent de 
profitabilitatea companiei, emisiunea de 
acțiuni presupune împărțirea eventualului 
profit al firmei. 
3. Acțiunile pot fi vândute în condiții mai  3. Costurile finanțării prin emisiune de acțiuni 
bune decât alte valori mobiliare, precum  sunt mari 
obligațiunile  Costurile de emisiune asociate cu vânzarea de 
În cazul în care o firmă are perspective,  acțiuni sunt mai mari decât cele asociate cu 
acțiunile atrag anumite grupuri de investitori,  emisiunea de obligațiuni, deoarece costurile de 
deoarece au o rentabilitate totală mai mare  investigare a unei investiții în acțiuni sunt mai 
(dividende plus câştig de capital) şi o mai bună  mari decât pentru o emisiune de obligațiuni, 
protecție împotriva inflației decât obligațiunile.  iar acțiunile sunt mai riscante, ceea ce 
determină vânzarea către un număr mai mare 
de cumpărători. 
4. Utilizarea acțiunilor permite firmei să îşi  4. Tratamentul fiscal al câştigului adus de 
mențină capacitatea de rezervă pentru  acțiuni este dezavantajos 
împrumuturi  Dividendele plătite deținătorilor de acțiuni nu 
O firmă cu probleme operaționale poate  sunt deductibile la impozitare. 
obține capital suplimentar numai prin 
îndatorare, de aceea se optează adesea pentru 
finanțare prin emisiune de acțiuni în 
perioadele bune, pentru a menține o anumită 
rezervă a capacității de îndatorare. 
Sursa:  Prelucrare  după  Halpern,  P.,  Weston,  J.,  Brigham,  E.  –  Finanțe  manageriale,  Editura  Economică, 
Bucureşti, 1998, p.740‐748. 
80 

Piețe şi instrumente financiare 
Legislația  diferitelor  țări  care  au  implementat  principiile  de  guvernanță 
corporativă, prevede că emisiunea de acțiuni în vederea majorării capitalului social 
prin noi aporturi în numerar trebuie realizată cu oferirea opțiunii de cumpărare a 
noilor  acțiuni  către  acționarii  existenți,  în  virtutea  dreptului  de  preferință  al 
acestora (ofertă de drepturi).  
Dreptul  de  preferință  sau  dreptul  de  preemțiune  reprezintă  privilegiul 
acordat  de  o  companie  acționarilor  existenți,  de  a  achiziționa  noi  acțiuni  comune 
proporțional  cu  participația  la  capitalul  social  într‐un  anumit  termen  stabilit  de 
adunarea generală extraordinară a companiei, urmând ca după expirarea acestuia, 
acțiunile să poată fi subscrise public, dacă emitentul nu a decis anularea acestora. 
În  mod  asemănător,  atunci  când  o  companie  emite  acțiuni  în  vederea 
majorării  capitalului  social  prin  încorporarea  rezervelor  existente,  acționarii 
existenți  beneficiază  de  un  drept  de  atribuire  a  noilor  acțiuni.  Acesta  intervine  în 
principal în cazul distribuirii dividendelor sub formă de acțiuni. 
Dreptul  de  preferință  şi  dreptul  de  atribuire  reprezintă  valori  mobiliare 
negociabile,  transmisibile  prin  înscriere  în  cont,  care  pot  fi  vândute  pe  piața 
secundară  de  capital,  dacă  acționarul  urmăreşte  o  încasare  imediată  a  fluxului  de 
numerar cuvenit. 
  Pe  piețele  de  capital  dezvoltate,  aceste  valori  mobiliare  sunt  considerate 
foarte  atractive  de  către  investitori,  ca  urmare  a  protecției  oferite  în  privința 
poziției lor în societate, dar şi a posibilității de a obține un venit prin vânzarea lor 
către  alți  investitori  în  situația  în  care  nu  subscriu  acțiunile  nou  emise. 
Tranzacționarea lor se realizează la un preț  rezultat fie pe baza raportului cerere‐
ofertă, fie prin negociere directă. 
 
  Modul în care se realizează efectiv emisiunea de acțiuni diferă în funcție de 
tipul societății pe acțiuni: închisă sau deschisă. 
Companiile  închise  sunt,  de  regulă,  companii  mici,  deținute  de  un  număr 
redus  de  persoane,  ale  căror  acțiuni  nu  se  tranzacționează  activ.  În  acest  caz, 
emisiunea de acțiuni, ca formă de finanțare, presupune cumpărarea noilor acțiuni 
de către acționarii existenți. 
Companiile  deschise18  sunt  reprezentate  de  companiile  mari  ale  căror 
acțiuni  sunt  deținute  de  un  număr  relativ  mare  de  investitori  şi  sunt  listate  pe  o 
piață  bursieră  organizată.  În  această  situație,  finanțarea  prin  emisiune  de  acțiuni, 
după  încheierea  ofertei  de  drepturi  adresată  acționarilor  existenți,  constă  în 

18
  Pentru  a  desemna  companiile  deschise,  se  utilizează  uneori  conceptul  de  companie  publică, 
spre deosebire de companiile private, fără nici o legătură cu participația statului la capitalul social 
al companiei, ci doar pentru a ilustra caracterul public (deschis) sau privat (închis) al acesteia. 
81 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
efectuarea  unei  oferte  publice  de  vânzare  adresate  tuturor  deținătorilor  de 
capitaluri disponibile pe piața de capital (figura 3.2.). 
 
  (1) Emisiune de acțiuni
 
 

(b) Ofertă publică 
(a) Ofertă de drepturi 
 

de vânzare
 

(de preferință) 
 
 
 
 
 
 
   
     
Societate pe acțiuni
  Acționari  Alți 
existenți  investitori 
 
(2) Mobilizare de  potențiali 
 
fonduri
  Deținători de capitaluri 
  pe piața primară 
  (3) Acordare de dividende
 
Figura 3.2.  Emisiunea de acțiuni 
 
 
  Oferta publică de vânzare are drept obiectiv deschiderea companiei către 
public şi se mai numeşte ofertă publică inițială (IPO – engl. Initial Public Offering). 
Prin  intermediul  unei  IPO,  acțiunile  unei  companii  închise,  care  până  atunci  era 
deținută de câțiva acționari, sunt oferite pentru prima dată către public în vederea 
deschiderii firmei şi, ulterior, listării sale la bursă. 
 
  Ofertele publice de vânzare pot fi de două feluri: 
• ofertă publică primară – prin care se vând acțiuni nou emise de către 
companie, sumele atrase de la persoanele fizice sau juridice interesate 
fiind folosite pentru majorarea capitalului social al emitentului; 
• ofertă publică secundară – prin care un acționar existent vinde toate 
sau  o  parte  din  acțiunile  deținute,  sumele  rezultate  revenind 
acționarului respectiv. 
 
82 

Piețe şi instrumente financiare 
Ofertele publice de vânzare de acțiuni se realizează numai prin intermediul 
uneia  sau  mai  multor  întreprinderi  (firme)  de  investiții  (în  U.E.)  sau  bănci  de 
investiții (în SUA) constituite în cadrul unui sindicat de intermediere. 
Intermediarul  sau  sindicatul  de  intermediare  are  rolul  de  a  asista  firma 
emitentă de acțiuni în parcurgerea tuturor etapelor ofertei publice de vânzare: 
• stabilirea  parametrilor  ofertei  publice  (durata  ofertei,  numărul  de 
acțiuni emise, prețul la care sunt oferite acțiunile, ponderea acțiunilor 
în capitalul social); 
• întocmirea  prospectului  de  emisiune19,  care  reprezintă  documentul 
oficial de prezentare a ofertei şi a emitentului şi care include o serie de 
elemente  precum:  un  rezumat  al  ofertei  (caracteristicile  principale, 
riscul  emitentului,  entitățile  care  garantează  îndeplinirea  obligațiilor 
asumate  de  emitent,  prezentarea  firmelor  şi  persoanelor  care  au 
participat  la  elaborarea  prospectului),  informații  despre  acțiunile 
oferite şi drepturile conferite, informații despre oferta publică (preț şi 
număr  de  acțiuni  oferite,  modalitate  de  alocare  şi  derulare,  perioada 
de subscriere, distribuție, listare ulterioară), informații despre emitent 
(date  de  identificare,  natura  activității,  capital  social,  conducere, 
acționari),  situații  financiar‐contabile,  informații  referitoare  la 
perspectivele viitoare ale companiei şi factorii de risc; 
• avizarea  prospectului  de  emisiune  de  către  organismul  de 
supraveghere şi reglementare a pieței financiare; 
• publicitatea oficială a ofertei prin prezentarea acesteia în publicații de 
circulație națională şi prin intermediul altor canale mass‐media; 
• distribuirea  efectivă  a  acțiunilor  la  sediile  firmelor  de  intermediere 
sau  ale  altor  instituții  (de  regulă,  bănci  comerciale)  cu  care  au  fost 
încheiate contracte de distribuție; 
• închiderea  efectivă  a  ofertei  care  poate  fi  cu  succes,  dacă  au  fost 
îndeplinite  anumite  condiții  privind  numărul  acțiunilor  vândute  şi 
numărul  cumpărătorilor,  caz  în  care  companie  emitentă  devine 
companie deschisă, sau fără succes, caz în care sunt anulate acțiunile 
nou emise, iar sumele încasate sunt returnate investitorilor. 
 

19
  În  SUA,  companiile  care  desfăşoară  o  IPO  distribuie  inițial  un  prospect  preliminar  (engl  red 
herring  –  denumirea  provine  de  la  tradiția  britanică  de  dresaj  a  câinilor  de  vânătoare  pentru  a 
urmări un miros prin folosirea unui hering „roşu” sărat şi piperat) care conține informațiile cele 
mai  relevante  privind  oferta,  extrase  din  prospectul  final,  un  document  mult  mai  complex  care 
include şi prețul final al ofertei avizat de SEC. 
83 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
În alegerea intermediarului, emitenții au în vedere o serie de factori: 
• notorietatea; 
• performanța anterioară în cazul altor oferte publice; 
• dimensiunea  ofertei,  care  poate  determina  alegerea  doar  a  unor 
intermediari  care  au  avut  experiență  în  derularea  unor  oferte  de 
mărimi similiare; 
• specializarea în sectorul de activitate al emitentului; 
• aria de distribuție a valorilor mobiliare, care poate impune selectarea 
acelor  intermediari  care  beneficiază  de  o  rețea  teritorială 
corespunzătoare solicitărilor emitentului; 
• serviciile oferite de intermediar după închiderea cu succes a ofertei. 
Opțiunea finală pentru un anumit intermediar sau sindicat de intermediere 
este, însă, decisiv influențată de comisionul plătit şi metoda de intermediere. 
 
Intermedierea se realizează, în general, prin două metode: 
• metoda  angajamentului  ferm  sau  metoda  plasamentului  garantat 
(engl. firm commitment); 
• metoda  celei  mai  bune  execuții  sau  metoda  prin  cele  mai  mari 
eforturi (engl. best efforts). 
Metoda  angajamentului  ferm  presupune,  după  cum  sugerează  şi 
denumirea  sa,  angajamentul  intermediarului  de  a  cumpăra  de  la  emitent  toate 
valorile  mobiliare  care  fac  obiectul  ofertei  publice  pentru  a  le  revinde  ulterior 
investitorilor  interesați.  Intermediarul  îndeplineşte  calitatea  de  subscriitor  (engl. 
underwriter), iar câştigul său, care constituie şi marja (comisionul) de intermediere, 
constă  în  diferența  dintre  prețul  de  vânzare  a  acțiunilor  către  public  şi  prețul  de 
emisiune, mai mic, negociat cu emitentul. 
Dacă  se  utilizează  această  metodă,  riscul  de  a  nu  putea  vinde  valorile 
mobiliare  este  transferat  de  la  emitent  la  intermediar,  care,  în  general,  se 
protejează la rândul său prin constituirea unui sindicat de intermediere în care va 
avea  rolul  de  manager,  marja  de  intermediere  fiind  distribuită  şi  către  ceilalți 
membri ai sindicatului. 
Metoda  celei  mai  bune  execuții  se  caracterizează  prin  îndeplinirea  de 
către  intermediar  a  funcției  de  agent  al  emitentului  care  se  angajează  să  depună 
cele  mai  mari  eforturi  pentru  a  vinde  valorile  mobiliare.  Intermediarul  sau 
sindicatul de intermediere nu se obligă să preia în nume propriu valorile mobiliare 
emise şi nici nu garantează vânzarea acestora, riscul ca acestea să nu fie subscrise 
în  condițiile  dorite  fiind  exclusiv  al  companiei  emitente.  Pentru  serviciile  oferite, 
84 

Piețe şi instrumente financiare 
intermediarul  primeşte  un  comision,  stabilit  ca  mărime  procentuală  din  valoarea 
titlurilor subscrise efectiv. 
În  practică  se  mai  întâlnesc  şi  alte  metode  de  intermediere,  precum 
metoda  „totul‐sau‐nimic”  (engl.  AON  –  all‐or‐none)  care  presupune  anularea 
ofertei publice (vândută şi nevândută) în cazul în care aceasta nu a fost subscrisă în 
totalitate,  plata  intermediarului  fiind,  de  asemenea,  condiționată  de  succesul 
subscrierii,  sau  metoda  „stand  by”,  care  se  particularizează  prin  angajamentului 
intermediarului de cumpăra acțiunile rămase nesubscrise20. 
 
În  ceea  ce  priveşte  modalitățile  de  stabilire  a  prețului  şi  de  alocare  a 
valorilor  mobiliare,  în  cazul  unei  oferte  publice  inițiale  (IPO),  pot  exista  trei 
mecanisme diferite21: 
• preț fix 
• licitație 
• „book building” 
 
Mecanismul  prețului  fix  se  caracterizează  prin  oferirea  acțiunilor  tuturor 
categoriilor de investitori, individuali sau instituționali, la un preț unic care nu poate 
fi schimbat ulterior, pe perioada derulării ofertei. În cazul suprasubscrierii, alocarea 
acțiunilor se realizează pro rata (sau, mai rar, aleatoriu). 
 
Mecanismul licitației constă în stabilirea unui preț minim la care emitentul 
este  dispus  să  vândă  acțiunile  şi  a  obligativității  ca  investitorii  individuali  sau 
instituționali să participe la subscriere prin plasarea de ordine limită la prețuri cel 
puțin  egale  cu  acel  preț.  Prețul  final  din  ofertă  este  ulterior  stabilit  în  funcție  de 
cererea agregată de acțiuni. 
Există mai multe tipuri de licitație utilizate în cazul ofertelor publice inițiale. 
Cea  mai  cunoscută  este  licitația  olandeză,  în  care  prețul  final  de  vânzare  este 
prețul de echilibru între cerere şi ofertă, iar ordinele de subscriere sunt executate 
în  ordinea  descrescătoare  a  prețurilor  limită  introduse.  Licitația  este 
discriminatorie atunci când executarea are loc la prețul specificat în ordin şi cu preț 
unic  dacă  subscrierea  se  realizează  la  un  singur  preț,  egal  cu  prețul  de  echilibru. 
Licitațiile olandeze pure sunt rar utilizate în practică, adesea fiind stabilită o limită 

20
 Se utilizează mai puțin în cazul ofertelor publice şi mai des în cazul ofertelor de drepturi care 
presupun  emisiunea  de  acțiuni  către  acționarii  existenți  în  virtutea  drepturilor  de  preferință 
deținute de aceştia. 
21
  Gajewski,  J.F.,  Gresse,  C.  –  A  Survey  of  the  European  IPO  Market,  ECMI  Paper  No.2/August 
2006, p.21‐22. 
85 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
superioară  a  prețului  care  poate  fi  introdus  într‐un  ordin  de  subscriere,  alocarea 
acțiunilor realizându‐se pro rata. 
O  variantă  modificată  a  licitației  olandeze,  care  s‐a  bucurat  de  un  relativ 
succes  în  ultimii  ani22,  este  licitația  deschisă  IPO  (engl.  OpenIPO)  care  constă  în 
stabilirea  unui  preț  de  echilibru  după  principiile  licitației  olandeze,  urmată  de 
fixarea de către emitent împreună cu intermediarul a prețului de ofertă (care poate 
fi  mai  mic  decât  prețul  de  echilibru)  şi  executarea  tuturor  ordinelor  cu  un  preț 
superior la acest preț. 
 
Mecanismul  „book  building”  (numit  şi  plasament  –  placing  în  Marea 
Britanie şi placement în Franța) se caracterizează prin primirea şi centralizarea de 
către intermediar a cererilor preliminare de cumpărare ale subscriitorilor potențiali 
într‐un  carnet  de  ordine  şi  întocmirea  pe  baza  acestuia  a  unui  preț  indicativ 
obtenabil. În cadrul acestui mecanism, acțiunile sunt oferite exclusiv investitorilor 
instituționali, iar în cazul suprasubscrierii, alegerea investitorilor este la latitudinea 
intermediarului.  
Spre  deosebire  de  mecanismele  prezentate  anterior,  utilizate  în  cazul 
ofertelor  publice  de  vânzare  destinate  tuturor  categoriilor  de  investitori,  „book 
building‐ul”  este  specific  ofertelor  (plasamentelor)  private  către  investitori 
calificați.  În  anumite  țări  se  întâlneşte  şi  o  variantă  combinată  care  include  două 
faze  –  prima dată,  acțiunile  sunt  oferite  prin  metoda „book  building”,  iar  ulterior 
sunt oferite public, cel mai frecvent la un preț fix egal cu prețul de echilibru stabilit 
în procesul anterior de „book building”. 
Dacă  avem  în  vedere  angajamentul  intermediarului  în  fiecare  dintre  cele 
trei  mecanisme  prezentate,  în  practica  ofertelor  publice  inițiale  se  constată  că 
metoda angajamentului ferm se întâlneşte îndeosebi în cazul mecanismului „book 
building”  în  timp  ce  pentru  celelalte  două  mecanisme,  al  prețului  fix  şi  licitației, 
este specifică metoda celei mai bune execuții. 
 
Derularea  unei  oferte  publice  de  vânzare  de  acțiuni  către  public,  care  se 
finalizează prin transformarea companiei emitente în societate deținută public este 
o etapă esențială pentru listarea acțiunilor pe o piața bursieră. 
 

22
 Licitația OpenIPO a fost introdusă de banca de investiții WR Hambrecht & Co, având ca punct 
de inspirație sistemul de licitație Vickrey, şi a devenit populară ca urmare a utilizării sale de către 
compania Google în 2004 în cadrul ofertei sale publice inițiale. 
86 

Piețe şi instrumente financiare 
3.4.2. Listarea acțiunilor la bursele de valori 
  Listarea acțiunilor pe una sau mai multe piețe bursiere este o operațiune 
importantă în viața unei companii, fiind o condiție necesară pentru efectuarea de 
tranzacții cu acțiunile respective. 
Listarea oferă companiilor emitente o serie de avantaje: 
• creşterea vizibilității firmei şi a încrederii partenerilor de afaceri; 
• publicitate gratuită în mass‐media şi în mediul de afaceri; 
• diversificarea  surselor  de  finanțare  şi  a  acționarilor,  care  reduce  o 
parte din riscul portofoliilor personale ale fondatorilor; 
• posibilitatea  stabilirii  mai  corecte  a  valorii  de  piață  a  firmei,  prin 
folosirea  prețului  de  tranzacționare  rezultat  în  urma  confruntării 
cererii cu oferta; 
• creşterea  lichidității  ca  urmare  a  existenței  unei  piețe  de 
tranzacționare a acțiunilor. 
În  acelaşi  timp,  un  astfel  de  demers  prezintă  şi  o  serie  de  dezavantaje, 
unele deloc de neglijat: 
• riscul  unei  piețe  inactive  şi  al  unui  preț  scăzut  care  nu  reflectă  fidel 
valoarea corectă a acțiunii; 
• consumul de timp afectat pentru întreținerea relațiilor cu acționarii şi 
investitorii potențiali; 
• necesitatea unei transparențe sporite impuse de bursa de valori, care 
poate să nu fie agreată de actualii proprietari ; 
• îndeplinirea unor cerințe de raportare către instituțiile pieței financiare 
şi  către  investitori  (rapoarte  trimestriale,  semestriale  şi  anuale, 
informări  cu  privire  la  convocarea  adunărilor  generale  şi  hotărârilor 
acestora,  informări  cu  privire  la  distribuirea  şi  plata  dividendelor  şi 
orice alte informații şi ştiri importante legate de activitatea societății) 
care determină costuri suplimentare pentru emitent. 
În aceste condiții, decizia unei companii de a se lista la bursa de valori este 
una  dificilă,  impunându‐se  o  analiză  aprofundată  a  circumstanțelor  specifice 
companiei şi acționarilor săi. 
Mai mult, indiferent de decizia companiei, listarea este condiționată şi de 
îndeplinirea unor criterii specifice de organizare şi de dimensiune care, în anumite 
condiții, fac imposibilă atingerea obiectivului propus.  
Principalele criterii de admitere la cota bursei de valori sunt următoarele: 
• statutul  de  societate  deschisă  (cu  un  procent  din  acțiuni  deținut  de 
public) organizată ca societate pe acțiuni; 
87 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
• un număr minim de acționari; 
• acțiuni liber‐transferabile, emise în formă dematerializată, evidențiate 
prin înscriere în cont; 
• un număr minim de ani de funcționare a companiei în care a întocmit 
situații financiare; 
• o valoare minimă a capitalurilor proprii şi/sau a valorii de piață; 
• obținerea de profit în ultimii ani. 
Aceste  criterii  diferă  în  funcție  de  relevanța  pieței  bursiere  respective  pe 
plan  internațional  sau  național,  precum  şi  în  raport  cu  categoria  din  cadrul  pieței 
bursiere  pe  care  sunt  admise  acțiunile,  condițiile  de  admitere  fiind  mai  stricte 
pentru piețele bursiere mai reprezentative23 şi categoriile superioare. 
Diferențe în privința criteriilor de admitere apar şi sub aspectul operațiunii 
care precede listarea (IPO, spin‐off (SO), carve‐out (CO)24) şi al originii emitentului 
(companie autohtonă sau străină25). 
În  tabelul  3.6.  sunt  prezentate  criteriile  de  admitere  pentru  o  companie 
americană la cea mai importantă piață bursieră pe plan mondial – New York Stock 
Exchange (NYSE). 
 
Tabelul 3.6.  Criteriile de admitere la New York Stock Exchange (NYSE) 
Criteriu  Cerințe minime 
Numărul acționarilor care dețin loturi standard (100 acțiuni)  400 
Numărul acțiunilor deținute public  1.100.000 
Valoarea de piață a acțiunilor deținute public  100.000.000 USD 
(60 mil. ‐ IPO, SO, CO) 
Profituri înainte de impozitare agregate pentru ultimii 3 ani  10.000.000 USD 
Profit înainte de impozitare în fiecare din ultimii 2 ani  2.000.000 USD 
Sursa: NYSE ‐ Manual de listare a companiilor (secțiunea 102.00), valabil la 12/11/2008 
 
Dacă  o  companie  îndeplineşte  criteriile  de  listare,  atunci  perioada  de 
admitere  efectivă  la  tranzacționare  a  acțiunilor  sale  este  de  1‐2  luni  de  la  data 
completării cererii de listare. 

23
De  exemplu,  listarea  la  NYSE  arată  recunoaşterea  internațională  a  unei  companii,  ceea  ce 
înseamnă că o corporație deținută public a atins maturitatea şi o poziție de top în sectorul său de 
activitate – sub raportul activelor, profitului şi al interesului şi acceptării de către acționari. 
24
  Spin‐off  desemnează  o  operațiune  prin  care  divizia  (filiala)  unei  companii  se  desprinde  din 
compania‐mamă creând o nouă entitate independentă, în timp ce carve‐out reprezintă un spin‐
off parțial care are loc atunci când o companie‐mamă vinde o participație minoritară (de regulă, 
20% sau mai puțin) dintr‐o filială în vederea efectuării unei IPO sau oferte de drepturi. 
25
  Listarea  companiilor  străine  se  realizează  adesea  sub  forma  certificatelor  de  depozit  (GDR  – 
Global  Depositary  Receipt,  ADR  –  American  Depositary  Receipt,  EDR  –  European  Depositary 
Receipt), acțiunile individuale reprezentate de acestea fiind numite ADS, GDS sau EDS (S –shares). 
88 

Piețe şi instrumente financiare 
3.5. Cotarea şi tranzacționarea acțiunilor 

3.5.1. Tipuri de ordine  
  Inițierea  unei  tranzacții  cu  acțiuni  pe  piața  secundară  se  realizează  prin 
intermediul unui ordin de cumpărare sau de vânzare a respectivei acțiuni. 
  Ordinul  este  o  instrucțiune  dată  de  client  intermediarului  fie  direct,  prin 
prezența  fizică  la  sediul  acestuia,  fie  prin  telefon,  fax,  e‐mail  sau  alte  mijloace 
electronice, de a cumpăra sau de a vinde o anumită cantitate dintr‐o clasă sau mai 
multe clase de acțiuni, în anumite condiții de preț şi într‐un anumit termen. 
  Întrucât  reprezintă  o  cerere/ofertă  fermă  a  investitorului,  ordinul  trebuie 
să conțină obligatoriu o serie de elemente: 
• sensul operațiunii (cumpărare sau vânzare); 
• acțiunea ( simbolul bursier al acesteia) care face obiectul ordinului; 
• cantitatea cerută sau oferită; 
• durata de valabilitate a ordinului; 
• prețul acceptat pentru executarea ordinului. 
Cel mai important element al ordinelor de bursă este prețul, în funcție de 
care, în practica bursieră, se deosebesc două tipuri de ordine: 
• ordinul la piață (engl. market order) 
• ordinul limită (engl. limit order) 
Ordinul la piață reprezintă un ordin de vânzare‐cumpărare la cel mai bun 
preț existent pe piață. Un ordin de cumpărare la piață arată intenția investitorului 
de a cumpăra acțiunea la cel mai mic preț (ask) existent în acel moment pe piață, în 
timp  ce  un  ordin  de  vânzare  la  piață  exprimă  intenția  investitorului  de  a  vinde 
acțiunea  la  cel  mai  mare  preț  (bid)  existent  în  acel  moment  pe  piață.  Datorită 
absenței  restricțiilor  în  privința  unui  preț  explicit,  acest  tip  de  ordine  are  cea  mai 
mare  probabilitate  de  executare,  fiind  rare  situațiile  contrare  (doar  în  cazul  unor 
erori  profesionale  ale  societății  de  intermediere  sau  în  condiții  extreme  ale  pieței 
respectivei acțiuni – absența vânzătorilor şi a cumpărătorilor). 
  Ordinul limită este acel tip de ordin în care clientul precizează un preț. În 
cazul  ordinelor  de  cumpărare,  prețul  menționat  este  prețul  maxim  pe  care  este 
dispus să îl plătească, în timp ce în cazul ordinelor de vânzare, prețul specificat este 
prețul  minim  acceptat.  Spre  deosebire  de  ordinul  la  piață,  ordinul  limită  are  o 
probabilitate mai mică de executare, fiind necesară existența pe piață a condițiilor 
impuse prin ordin. 
  În afara celor două categorii menționate, pe piața bursieră se mai utilizează 
şi ordine stop (engl. stop loss order) şi ordine stop limită (engl. stop‐limit order). 
89 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
  Ordinul  stop  este  inițiat  cu  scopul  limitării  pierderii  investitorului  atunci 
când prețul acțiunii evoluează în sens contrar aşteptării acestuia. Un ordin stop de 
cumpărare este plasat la un nivel superior prețului curent al acțiunii, urmărindu‐se 
reducerea pierderii la o poziție de vânzare luată anterior. Un ordin stop de vânzare 
este  plasat  la  un  nivel  inferior  prețului  curent  al  pieței,  pentru  prezervarea 
profitului sau reducerea pierderii la o poziție de cumpărare luată anterior. 
  Ordinul  limită  stop  este  un  tip  de  ordin  care  combină  caracteristicile 
ordinului stop şi al ordinului limită. Acest ordin va fi executat la un preț specificat 
(sau mai bun) după ce un anumit preț stop a fost atins. Odată ce prețul curent al 
acțiunii  atinge  valoarea  stop  menționată  în  ordin,  ordinul  limită  stop  devine  un 
ordin limită de cumpărare sau de vânzare la prețul limită (sau un preț mai bun). De 
exemplu, un ordin „cumpără stop 10, limită 12” se declanşează atunci când prețul 
(în creştere) acțiunii ajunge la 10 şi se execută până la cel mult 12. 
  Prețul  este  elementul  cel  mai  important  al  ordinelor  de  cumpărare  şi  de 
vânzare,  întrucât,  în  executarea  acestora,  este  respectată  mai  întâi prioritatea  de 
preț, ceea ce înseamnă că: 
• ordinele  de  cumpărare  la  prețuri  mai  mari  sunt  executate  înaintea 
celor la prețuri mai mici; 
• ordinele de vânzare la prețuri mai mici sunt executate înaintea celor la 
prețuri mai mari. 
În cazul în care ordinele sunt introduse la acelaşi preț, în executarea lor se 
au în vedere alte priorități: 
• prioritatea de timp – primul ordin plasat este primul executat („primul 
venit, primul servit”); 
• prioritatea  de  volum  –  primul  ordin  executat  este  cel  cu  volumul  cel 
mai ridicat; 
• prioritatea de sursă – primele ordine executate sunt cele ale clienților 
şi doar ulterior cele ale persoanelor inițiate sau intermediarilor. 
În afară de preț, ordinele pot fi grupate şi în funcție de valabilitate sau alte 
instrucțiuni speciale. 
 
În raport cu valabilitatea, ordinele pot fi: 
• ordin de o zi – care impune cumpărarea sau vânzarea într‐o singură zi, 
în caz contrar, la sfârşitul zilei, expirând şi fiind anulat automat; 
• ordin  cu  valabilitate  prestabilită  –  este  un  ordin  care  poate  fi 
menținut în piață pe o perioadă predefinită (fără a depăşi totuşi un interval maxim 
stabilit de bursă) sau până la executarea sau anularea de către client; 
• ordin fără valabilitate prestabilită. 
90 

Piețe şi instrumente financiare 
 
Ordinele pot prezenta şi o serie de instrucțiuni speciale: 
• ordin „totul‐sau‐nimic” (engl. all or none) – care impune cumpărarea 
sau  vânzarea  integrală  a  cantității  specifice  de  acțiuni,  în  caz  contrar,  nefiind 
executat; 
• ordin  „dintr‐o‐dată‐sau‐deloc”  (engl.  FoK  –  fill  or  kill)  –  care  impune 
executarea imediată la prețul specificat sau, în caz contrar, anularea; 
• ordin „imediat‐sau‐anulează” (engl. IoC – immediate or cancel) – care 
solicită executarea imediată totală sau parțială la un preț executat, partea rămasă 
urmărind  să  fie  anulată  imediat  de  către  broker  (spre  deosebire  de  ordinul  FoK, 
acest tip de ordin permite executarea parțială); 
• ordin  „participă‐dar‐nu‐iniția”  (engl.  PNI  –  participate  but  do  not 
initiate)  –  care  este  o  instrucțiune  dată  brokerului,  de  regulă  de  către  investitorii 
instituționali, de a executa ordinul fără a iniția un preț nou, fie prin obținerea unui 
preț favorabil în mai multe tranzacții succesive, fie lăsând piața să facă acest lucru; 
• ordin „procentual” (engl. percentage order) ‐ care solicită cumpărarea 
unei anumite cantități dintr‐o acțiune după ce, în prealabil, a fost atins un volum de 
tranzacționare cu acțiunea respectivă. 
 

3.5.2. Tehnici de cotare 
Cotarea  este  operațiunea  de  înregistrare  a  ordinelor  de  vânzare  şi 
cumpărare  în  vederea  executării  acestora,  formării  prețului  fiecărei  acțiuni  şi 
efectuării  tranzacțiilor.  Cotarea  acțiunilor  diferă  de  la  o  piață  la  alta,  în  raport  cu 
sistemul de tranzacționare adoptat. 
În  decursul  timpului,  în  cadrul  burselor  internaționale  s‐au  utilizat  mai 
multe tehnici de cotare, dintre care putem menționa: 
• cotarea în ring; 
• cotarea prin înscriere pe tablă; 
• cotarea pe blocuri de titluri; 
• cotarea pe bază de carnet de ordine; 
• cotarea electronică. 
Dintre  acestea,  cele  mai  relevante  sub  aspectul  popularității,  dar  şi  al 
utilizării în practica curentă a celor mai importante piețe bursiere, sunt cotarea în 
ring, cotarea pe bază de carnet de ordine şi cotarea electronică. 
Cotarea  în  ring  (engl.  floor  trading)  este  cea  mai  spectaculoasă  formă  a 
cotării  şi  cea  care  oferă  imaginea  reprezentativă,  întipărită  în  mentalul  colectiv,  a 
bursei de valori. Cotarea în ring reprezintă o tehnică clasică utilizată atât pe piețele 
91 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
continue, cât şi pe cele intermitente şi este caracterizată prin repartizarea fiecărei 
acțiuni (sau alt instrument financiar) la unul din ringurile aflate în incinta bursei. Se 
mai  numeşte  şi  cotare  prin  strigare  sau  anunțare  publică,  întrucât  negocierea  se 
realizează  prin  strigare  –  un  funcționar  al  bursei  „strigă”  acțiunea  care  va  fi 
negociată,  iar  agenții  de  bursă  anunță  prin  strigare  prețurile  lor  de  vânzare  şi  de 
cumpărare,  încheierea  tranzacțiilor  având  loc  atunci  când  un  agent  de  bursă 
primeşte o confirmare din partea altui agent de bursă. O variantă a acestei tehnici 
este cotarea în „groapă” (engl. pit trading), „groapa” fiind un spațiu semicircular, 
de regulă în cadrul burselor instrumentelor financiare derivate (futures şi opțiuni), 
ocupat de agenți de bursă care îşi strigă prețurile de vânzare şi de cumpărare. 
Cotarea pe bază de carnet de ordine (engl. order book trading) constă în 
înscrierea de către agentul de bursă a ordinelor primite de la clienți într‐un carnet 
de  ordine,  în  funcție  de  negociabilitatea  lor.  Executarea  ordinelor  are  loc  atunci 
când un agent de bursă răspunde favorabil la oferta celuilalt. Această tehnică este 
utilizată  de  mari  burse  internaționale,  precum  New  York  Stock  Exchange,  London 
Stock Exchange sau Tokyo Stock Exchange. 
Cotarea  electronică  este  tehnica  de  cotare  care  s‐a  impus  în  epoca 
modernă  a  piețelor  bursiere,  înlocuind  treptat  tehnicile  clasice  şi,  deci,  într‐o 
măsură  foarte  ridicată,  factorul  uman.  Ea  presupune  transmiterea  ordinelor  de  la 
locul inițierii tranzacției printr‐un sistem computerizat şi înscrierea lor tot în acest 
sistem.  Executarea  ordinelor  şi,  ulterior,  decontarea  şi  compensarea  tranzacțiilor 
efectuate utilizează tot un sistem electronic. 
 
Principalele avantaje ale cotării electronice sunt: 
• absența  unui  efort  fizic  solicitant  din  partea  funcționarilor  bursei,  ca 
urmare a eliminării aproape integrale a factorului uman; 
• inițiere şi executare mai rapidă a ordinelor; 
• accesul instantaneu la informații privind piața şi la contul de investiții; 
• posibilitatea  de  tranzacționare  a  mai  multor  acțiuni  şi  pe  mai  multe 
piețe bursiere; 
• accesul la programe avansate de tranzacționare şi de analiză. 
 
În  ciuda  acestor  avantaje  ale  cotării  electronice,  factorul  uman  nu  a 
dispărut  complet  din  peisajul  burselor  contemporane.  De  fapt,  în  prezent,  se 
discută  despre  competiția  a  două  modele  –  om  şi  computer  versus  computer,  iar 
exponenții  de  facto  ai  celor  două  modele  sunt  New  York  Stock  Exchange,  care 
utilizează  în  continuare  agenți  de  bursă  ce  îşi  desfăşoară  activitatea  în  ring, 
beneficiind  însă  de  instrumente  eletronice  de  tranzacționare  algoritmică,  şi 
92 

Piețe şi instrumente financiare 
NASDAQ  care,  încă  de  la  crearea  sa  ca  piață  electronică,  a  eliminat  complet 
intervenția  umană.  Un  exemplu  recent  al  rolului  important  în  continuare  al 
factorului  uman  îl  constituie26  ziua  de  26  septembrie  2008,  când  în  primele  două 
minute ale deschiderii NYSE şi NASDAQ, diferența dintre prețul mediu ponderat cu 
volumul de tranzacționare şi prețul de deschidere a fost de 15 pdb (puncte de bază) 
în  cazul  NYSE  şi  de  180  pdb  în  cazul  NASDAQ,  ceea  ce  a  avut  drept  consecință 
anularea de către NASDAQ a 1000 de tranzacții în primele 10 minute ale şedinței şi 
a 11.000 de tranzacții pentru întreaga şedință de tranzacționare, în timp ce la NYSE 
niciuna dintre tranzacțiile efectuate nu a fost anulată. 
 

3.5.3. Tranzacții cu acțiuni 
Tranzacția este un termen care desemnează ansamblul de operațiuni care 
permit cumpărarea sau vânzarea de acțiuni de către persoane şi instituții abilitate 
pe piețele secundare.  
În definirea tranzacțiilor se au în vedere fie o abordare restrictivă care are 
în vedere doar operațiunile derulate în şedințele bursiere oficiale de către agenții 
de  bursă,  fie  o  abordare  mai  generală  care  include  toate  operațiunile  derulate  în 
incinta şi în afara ringului bursier de către persoane abilitate. 
 
Tranzacțiile  cu  acțiuni  pot  fi  grupate  în  funcție  de  scopul  urmărit  şi  de 
natura contului de investiții (proveniența fondurilor utilizate). 
În funcție de scopul urmărit, tranzacțiile se grupează în: 
• tranzacții de acoperire 
• tranzacții de arbitraj 
• tranzacții speculative 
• tranzacții tehnice 
 
Tranzacțiile  de  acoperire  (de  hedging)  sunt  efectuate  de  investitorii  în 
acțiuni cu scopul protejării capitalului investit în acestea. 
 
Tranzacțiile de arbitraj urmăresc obținerea unui câştig fără asumarea unui 
risc.  Arbitrajorul  încasează  diferența  de  preț  rezultată  prin  cumpărarea  unei 
cantități  dintr‐o  acțiune  pe  o  piață  unde  se  înregistrează  un  preț  scăzut  de 
tranzacționare  şi  vânzarea  simultană  a  aceleiaşi  cantități  pe  o  altă  piață  unde 
acțiunea  se  tranzacționează  la  un  preț  mai  ridicat.  Condiția  necesară  pentru 

26
  Pellecchia,  R.  –The  Difference  Between  NYSE  and  Nasdaq:  Who  Is  Master,  Man  or  Machine?,  
26 septembrie 2008, www.nyse.com. 
93 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
posibilitatea  efectuării  unei  astfel  de  tranzacții  o  constituie  existența  a  cel  puțin 
două  piețe  pe  care  să  fie  tranzacționată  acțiunea  respectivă.  O  variantă  a 
arbitrajului descris anterior, numit şi arbitraj de piață, este arbitrajul statistic, care 
defineşte  acea  situație  ce  permite  obținerea  de  profit  ca  urmare  a  evaluării 
ineficiente  a  acțiunii  de  către  piață  (prin  comparație  cu  valoarea  estimată  cu 
ajutorul  unor  modele  matematice).  Spre  deosebire  de  arbitrajul  de  piață,  cel 
statistic  presupune  totuşi  un  risc  şi  prezintă  astfel  similarități  mai  mult  cu 
operațiunile speculative şi mai puțin cu cele de arbitraj clasic. 
 
Tranzacțiile  speculative  sunt  efectuate  cu  scopul  obținerii  unui  câştig  în 
condițiile  asumării  riscului  de  fluctuație  a  prețului  acțiunii,  după  principiul 
„cumpără  ieftin,  vinde  scump”.  Speculatorul  câştigă  din  diferența  favorabilă  între 
prețul  la  care  a  vândut  şi  prețul  la  care  a  cumpărat.  Există  două  forme  ale 
tranzacțiilor speculative în raport cu evoluția anticipată a prețului: 
• tranzacții speculative „pe scădere” (engl. bear, fr. à la baisse) – sunt 
efectuate  în  condițiile  anticipării  unei  scăderi  a  prețului  şi  se 
caracterizează prin inițierea în prezent a unui ordin de vânzare, urmată 
de inițierea în viitor, atunci când prețul a evoluat cum s‐a anticipat, a 
unui ordin de cumpărare la un preț mai mic; 
• tranzacții speculative „pe creştere” (engl. bull, fr. à la hausse) – sunt 
efectuate  în  condițiile  anticipării  unei  creşteri  a  prețului  şi  se 
caracterizează  prin  inițierea  în  prezent  a  unui  ordin  de  cumpărare, 
urmată de inițierea în viitor, atunci când prețul a crescut, a unui ordin 
de vânzare. 
 
Tranzacțiile  tehnice  reprezintă  o  formă  a  tranzacțiilor  care  se  utilizează 
doar pe acele piețe bursiere care utilizează formatori de piață. Scopul lor este cel al 
menținerii  echilibrului  şi  stabilității  pieței  şi  se  concretizează  în  vânzarea  pe  cont 
propriu  de  către  market  maker  a  acțiunilor,  atunci  când  se  manifestă  o  cerere 
neacoperită  pe  piață  şi  în  cumpărarea  pe  cont  propriu  atunci  când  oferta  este 
excedentară. 
 
  În  funcție  de  natura  contului  de  investiții  deschis  la  intermediar  şi  a 
provenienței fondurilor utilizate în tranzacționarea acțiunilor, deosebim două tipuri 
de tranzacții: 
• tranzacții în numerar 
• tranzacții în marjă 
 
94 

Piețe şi instrumente financiare 
 
Tranzacțiile în numerar, numite şi tranzacții la vedere, tranzacții cash sau 
tranzacții pe bani gata, reprezintă principala formă a tranzacțiilor cu acțiuni. Acest 
tip  de  tranzacții  se  caracterizează  prin  utilizarea  de  către  investitor  doar  a 
fondurilor  sau  acțiunilor  proprii,  fără  a  apela  la  intermediarul  la  care  are  deschis 
contul  de  investiții.  Într‐o  astfel  de  tranzacție,  investitorul  îşi  asumă  obligația  ca, 
imediat sau după perioada normală de lichidare, să pună la dispoziția contrapărții 
suma  de  bani,  respectiv  acțiunile  vândute.  Un  investitor  care  a  cumpărat  acțiuni 
trebuie să plătească integral contravaloarea acestora, în timp ce un investitor care 
a  vândut  acțiuni  trebuie  să  le  predea  cumpărătorului,  primind  contravaloarea 
integrală a acestora în contul său de investiții. 
 
  Tranzacțiile  în  marjă  (engl.  margin  transactions)  definesc  operațiunile  de 
cumpărare  şi  de  vânzare  de  acțiuni  pe  baza  unui  împrumut  în  numerar  sau  în 
acțiuni acordat de broker.  
  Tranzacțiile  în  marjă  se  grupează  în  funcție  de  sensul  operațiunii,  în 
cumpărări în marjă şi vânzări în lipsă. 
  Cumpărarea  în  marjă  (engl.  margin  buying)  este  inițiată  în  condițiile 
anticipării de către investitor a creşterii prețului acțiunii şi constă în obținerea unui 
împrumut  din  partea  societății  de  intermediere  care  acoperă  cel  mult  50%  din 
contravaloarea acțiunilor cumpărate. 
  Vânzarea  în  lipsă  (engl.  short  selling)  presupune  adoptarea  unei  poziții 
short în acțiunea respectivă, ceea ce înseamnă inversarea unei tranzacții obişnuite 
cu acțiuni realizată de investitorii care urmăresc obținerea unui câştig ca urmare a 
creşterii  prețului.  Tranzacția  este  inițiată  atunci  când  investitorul  are  convingerea 
că  acțiunea  este  supraevaluată  şi  urmăreşte  să  obțină  un  câştig  din  scăderea 
anticipată a prețului acțiunii („vinde scump şi cumpără ieftin”). 
  Denumirea  de  „vânzare  în  lipsă”  sau  de  „vânzare  fără  acoperire”  se 
datorează  utilizării  în  tranzacție  a  unor  acțiuni  care  nu  se  află  în  proprietatea 
investitorului,  ci  sunt  împrumutate.  În  mod  concret,  vânzarea  în  lipsă  constă  în 
împrumutul  unei  cantități  de  acțiuni  de  la  broker  sau  de  la  un  alt  investitor  prin 
intermediul  brokerului,  vânzarea  acesteia  pe  piață,  urmată  de  cumpărarea 
ulterioară  a  acestora  la  un  preț  (anticipat)  mai  mic  şi  restituirea  lor  către 
proprietarul de drept. 
  Există trei factori importanți care exercită o influență asupra acestui tip de 
tranzacție. În primul rând, vânzătorul în lipsă trebuie să plătească împrumutătorului 
eventualele  dividende  plătite  de  compania  emitentă  (care  au  fost  primite  de 
cumpărătorul  acțiunilor  vândute  în  lipsă).  În  al  doilea  rând,  investitorii  care 
derulează  o  astfel  de  tranzacție  trebuie să  păstreze  o  garanție  (în numerar  sau  în 
95 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
acțiuni) în contul deschis la broker pe toată perioada desfăşurării tranzacției. În al 
treilea rând, în anumite țări27 se practică „regula cotației în creştere” (engl. uptick 
rule sau plus tick rule), care prevede că o acțiune nu poate fi vândută în lipsă decât 
în cazul în care ultima tranzacție cu acțiunea respectivă s‐a efectuat la un preț mai 
mic decât prețul din ordinul de vânzare short. 
  Vânzările  în  lipsă  sunt  tranzacții  absolut  necesare,  care  permit  reducerea 
variațiilor  ridicate  ale  prețului  şi  asigurarea  lichidității  necesare  unei  piețe  în 
scădere.  În  acelaşi  timp,  odată  cu  eliminarea  în  cadrul  anumitor  piețe  a  „regulii 
cotației  în  creştere”,  precum  şi  a  practicării  lor  în  varianta  neacoperită28  (engl. 
naked  short  selling),  prin  care  acțiunile  sunt  vândute  de  către  trader  în  absența 
unui împrumut prealabil, vânzările în lipsă pot cauza efecte nedorite ‐ exacerbarea 
stării negative existente şi generarea panicii, ceea ce, în anumite situații, a antrenat 
intervenții  ale  organismelor  de  supraveghere  a  piețelor  financiare  în  sensul 
interzicerii lor29. 
 
Principalele caracteristici ale tranzacțiilor în marjă sunt: 
• necesitatea  deschiderii  unui  cont  în  marjă  care  evidențiază  în  partea 
de  credit  depunerile  realizate  de  client,  dividendele  încasate  pentru 
acțiunile  păstrate  de  intermediar  şi  sumele  încasate  în  urma  vânzării 
acțiunilor,  iar  în  partea  de  debit,  valoarea  de  piață  a  acțiunilor 
cumpărate şi dobânda plătită intermediarului pentru creditul acordat; 
• inițierea  tranzacției  se  realizează  prin  depunerea  unei  sume,  numită 
marjă  inițială,  care  reprezintă  un  procent  prestabilit30  din 
contravaloarea  acțiunilor  ce  vor  fi  tranzacționate,  diferența  fiind 
obținută de la broker în schimbul unor garanții solicitate de acesta (de 
regulă, acțiunile care fac obiectul tranzacției) şi al plății unei dobânzi la 
împrumutul acordat; 
• actualizarea  continuă  a  valorii  acțiunilor  din  contul  în  marjă  în  raport 
cu  evoluției  prețului  pe  piață,  operațiune  numită  marcare  la  piață, 
care  permite  determinarea  marjei  actuale,  calculată  ca  raport  între 

27
  În  SUA,  această  regulă,  cunoscută  sub  denumirea  de  Regula  10a‐1,  a  fost  introdusă  Legea 
burselor  de  valori  din  1934  (Securities  Exchange  Act  of  1934),  însă  a  fost  eliminată  de  către 
Securities and Exchange Comission (SEC) în iulie 2007. 
28
 Vânzarea în lipsă neacoperită este o practică interzisă în cele mai multe țări. 
29
 În SUA, SEC a luat, în data de 19 septembrie 2008, decizia suspendării vânzărilor în lipsă timp 
de zece şedințe de tranzacționare, extinzând ulterior acest interval, în timp ce în alte țări (Marea 
Britanie) aceste tranzacții au fost interzise pentru întreg anul 2008. 
30
 În SUA, nivelul minim al marjei inițiale stabilit prin Reglementarea T de către Federal Reserve 
Board este de 50%, el fiind adesea ajustat în creştere de către societatea de intermediere. 
96 

Piețe şi instrumente financiare 
capitalul propriu al clientului la un moment dat şi valoarea de piață a 
acțiunilor tranzacționate; 
• menținerea  pe  toată  durata  tranzacției  a  unui  nivel  minim  al  marjei 
actuale,  numit  marjă  permanentă  sau  marjă  de  menținere31,  în  caz 
contrar intermediarul emițând un apel în marjă prin care să fie refăcut 
nivelul marjei de menținere; 
• posibilitatea  obținerii  în  contextul  evoluției  anticipate  a  prețului 
acțiunilor care fac obiectul tranzacției, a unui randament superior celui 
pentru o tranzacție în numerar, ca urmare a efectului de levier. 
Reprezentarea grafică a evoluției marjei actuale în raport cu marja inițială 
şi de menținere şi a situației în care este emis un apel în marjă apare în figura 3.3. 
 
 
Marja 
  actuală 

mi=50% 

mp=25% 

Apel în 
marjă 
Timp 

0  1  2  3 4 5
 
Figura 3.3.  Evoluția marjei actuale  
 
 
  În funcție de raportul în care se află marja actuală față de marja inițială şi 
marja permanentă, pot apărea următoarele cazuri: 
• cont în marjă nerestricționat 
• cont în marjă restricționat 
 

31
 La fel ca pentru marja inițială, nivelul marjei permanente este stabilit de către Federal Reserve 
Board la 25%, însă societățile de intermediere utilizează o valoare mai ridicată de 30‐40%. 
97 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
 
Contul  în  marjă  este  nerestricționat  atunci  când  marja  actuală  (ma)  este 
egală sau mai mare decât marja inițială (mi). O astfel de situație apare în figura 3.3. 
atunci când marja actuală evoluează între momentele 0 şi 1 şi, respectiv, 4 şi 5. 
  Investitorul în marjă poate să retragă diferența favorabilă (suplimentul de 
marjă) sau să o utilizeze pentru inițierea unei noi tranzacții.  
 
  Contul în marjă este restricționat atunci când marja actuală (ma) este mai 
mică decât marja inițială (mi). O astfel  de situație apare în figura  3.3. atunci când 
marja actuală evoluează între momentele 1 şi 4. În cazul unui cont restricționat, se 
pot distinge două situații distincte: 
• marja  actuală  (ma)  scade  sub  nivelul  marjei  permanente  (mp)  –  între 
momentele  2  şi  3  din  figura  3.3,  caz  în  care  contul  este  cu  deficit  de 
marjă (engl. undermargined), iar intermediarul emite un apel în marjă 
prin  care  solicită  clientului  să  refacă  nivelul  marjei  de  menținere  şi, 
uneori,  chiar  al  marjei  inițiale,  fie  printr‐o  depunere  suplimentară  de 
numerar, fie prin vânzarea unora dintre acțiunile existente; 
• marja actuală (ma) se află sub nivelul marjei inițiale (mi) dar peste cel al 
marjei permanente (mp) – între momentele 1 şi 2 şi, respectiv 3 şi 4 din 
figura  3.3,  caz  în  care  contul  este  cu  excedent  de  marjă  (engl. 
overmargined),  iar  clientul  nu  trebuie  să  realizeze  o  depunere 
suplimentară,  dar  nici  nu  are,  de  regulă,  posibilitatea  de  a  efectua 
tranzacții noi32. 
 
Tranzacțiile  în  numerar  şi  tranzacțiile  în  marjă  se  deosebesc,  în  afara 
provenienței  fondurilor  utilizate  şi  a  naturii  conturilor  deschise,  şi  prin  tipurile  de 
acțiuni  care  pot  face  obiectul  tranzacțiilor.  Dacă  tranzacțiile  în  numerar  se  pot 
efectua  pentru  toate  acțiunile  tranzacționate  pe  o  piață  bursieră,  tranzacțiile  în 
marjă  sunt  admise  doar  pentru  acțiunile  cu  lichiditate  foarte  ridicată  şi  free‐float 
foarte mare, fiecare piață bursieră publicând o listă a acestora. 
 
 
 
 
 
32
  În  practica  piețelor  financiare  se  întâlnesc  situații  diferite  –  unele  societăți  de  intermediere 
permit  retragerea  marjei  suplimentare  peste  nivelul  minim  al  marjei  de  menținere,  în  timp  ce 
altele nu permit retragerea acestei diferențe favorabile, ci doar utilizarea sa pentru inițierea altor 
tranzacții. 
98 

Piețe şi instrumente financiare 
3.6. Evaluarea acțiunilor 

3.6.1. Considerații generale privind evaluarea acțiunilor 
Evaluarea  unui  activ  riscant  reprezintă  o  temă  majoră  a  cercetării 
financiare,  întrucât  majoritatea  deciziilor  financiare  se  fundamentează  pe  baza 
valorii  estimate  a  acțiunilor,  obligațiunilor,  cursurilor  de  schimb,  primelor  de 
asigurare, portofoliilor şi fondurilor de pensii. 
Valoarea unei acțiuni poate fi privită sub mai multe forme (tabelul 3.7). 
 
Tabelul 3.7.  Formele valorii acțiunilor 
Forma valorii  Semnificație 
• Mărime convențională stabilită prin statutul companiei cu 
respectarea actelor normative în vigoare (de exemplu, în 
România, potrivit Legii 31/1990 a societăților comerciale, 
Valoare nominală 
trebuie să fie de minimum 0,1 RON/acțiune) 
(VN) 
• Permite determinarea capitalului social (CS) şi participației 
fiecărui acționar prin înmulțirea cu numărul corespunzător 
de acțiuni (N) ‐  VN = CS / N  
• Mărime determinată pe baza datelor din contabilitatea 
Valoare contabilă  companiei care reflectă valoarea activului net pe acțiune 
(VC sau, mai des,  • Se determină prin raportarea diferenței dintre activele 
BV – book value)  totale ale companiei şi datoriile sale totale sau capitalurilor 
proprii (CP) la numărul de acțiuni (N) ‐  VC (BV ) = CP / N  
• Mărime stabilită pe piața secundară a acțiunii, ca rezultat al 
raportului cerere‐ofertă şi al influenței diferiților factori 
Valoare de piață 
economici, financiari, monetari sau psihologici 
(VP sau, pentru 
firmele listate, P) 
• Serveşte la determinarea valorii de piață a companiei, 
numită şi capitalizare bursieră (CB), în cazul în care aceasta 
este listată la bursa de valori ‐  VP(P) = CB / N  
• Concept utilizat pentru a desemna valoarea reală sau 
valoarea percepută a unei acțiuni, fiind o mărime care 
diferă de la un investitor (analist) la altul, ca urmare a 
percepției şi pregătirii lor diferite 
Valoare intrinsecă 
• Poate fi stabilită metodic33, însă existe mai multe căi pentru 
a realiza acest lucru şi, ca urmare, toate aceste metode pot 
avea ca finalitate efectuarea de previziuni care să nu fie 
corecte sau să fie afectate de factori neanticipați. 

33
  Determinarea  valorii  instrinseci  a  unei  acțiuni  pe  baza  unei  metode  care  presupune  analiza 
activelor şi profiturilor companiei şi previzionarea valorii lor în viitor, reprezintă o idee introdusă 
de  Benjamin  Graham  în  anul  1934,  în  lucrarea  „Security  Analysis”care  a  pus  bazele  curentului 
investițional al „investiției orientate spre valoare” (engl. value investing). 
99 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
Fiecare  investitor  pe  piața  financiară  urmăreşte  să  determine  valoarea 
intrinsecă  a  titlului  financiar,  să  o  compare  cu  valoarea  sa  pe  piață  (prețul  de 
tranzacționare) şi să decidă asupra păstrării, cumpărării sau vânzării sale. 
În evaluarea activelor financiare şi deci a acțiunii, se pleacă de la principiul 
general, potrivit căruia valoarea sa este egală cu valoarea actualizată (prezentă) a 
cash‐flow‐urilor (fluxurilor de numerar) viitoare pe care le generează: valoarea unui 
împrumut este egală cu valoarea actualizată a dobânzilor plătite şi a rambursărilor, 
valoarea unei obligațiuni este egală valoarea prezentă a cupoanelor plus valoarea 
nominală  rambursată  la  scadență,  valoarea  unei  investiții  este  suma  fluxurilor  de 
numerar degajate actualizate. 
 
T
CFt
Vi = ∑ (1 + r )
t =1
t
 
CF1 CF2 CFT
Vi = + + ... +
(1 + r )1 (1 + r )2 (1 + r )T
 
unde: 
‐  Vi  ‐ valoarea intrinsecă (prețul) a activului financiar i 
‐  CFt  ‐ cash‐flow‐ul generat de activul financiar I la momentul t 
‐  T  ‐ durata de viață (scadența) a activului financiar i 
‐  r  ‐ rata de discontare (actualizare) care este egală cu rată de rentabilitate 
cerută  de  către  investitori  pentru  activul  financiar  i,  determinată  în  funcție  de 
incertitudinea privind cash‐flow‐urile viitoare. 
 
Această  abordare  a  evaluării  activelor  financiare  este  întâlnită  sub 
denumirea  de  metoda  de  discontare  a  cash‐flow‐urilor  –  DCF  (Discounted  Cash 
Flow) şi stă la baza modelelor actuariale utilizate în teoria şi practica financiară. Ea 
presupune parcurgerea a trei paşi: 
• estimarea cash‐flow‐urilor viitoare; 
• determinarea  primei  de  risc  a  activului  şi,  corespunzător,  a  ratei  de 
discontare; 
• calcularea  valorii  prezente  a  cash‐flow‐urilor  prin  actualizarea  cu  rata 
de discontare. 
 
Evaluarea acțiunilor, în mod asemănător evaluării oricărui activ riscant, se 
realizează plecând de la principiul general al evaluării, menționat anterior, prin care 
valoarea intrinsecă a acțiunii (prețul) este egală cu valoarea actualizată a cash flow‐
urilor viitoare. Principalele diferențe care pot apărea între diferitele modele bazate 
100 

Piețe şi instrumente financiare 
pe acest principiu au la bază natura cash‐flow‐urilor (dividende sau alte forme ale 
fluxurilor  de  numerar)  şi  setul  de  ipoteze  cu  privire  la  evoluția  viitoare  a  mărimii 
cash‐flow‐urilor. 
În acelaşi timp, rentabilitatea acțiunii, şi corespunzător, valoarea intrinsecă 
a acesteia, pot fi estimate pe baza cantității de risc sistematic al acțiunii şi a relației 
cu portofoliul de piață, măsurate cu ajutorul factorului beta. 
În mod corespunzător, distingem două modele de evaluare a acțiunilor: 
• modelul  de  discontare  a  dividendelor  –  DDM  (Dividend  Discount 
Model) 
• modelul  de  evaluare  a  activelor  de  capital  –  CAPM  (Capital  Asset 
Pricing Model) 
 
 

3.6.2. Modelul de discontare a dividendelor 
În  modelul  de  discontare  a dividendelor  (DDM)  se  utilizează,  ca măsură  a 
cash‐flow‐urilor  generate  de  acțiune,  dividendele  distribuite  de  companie  şi, 
corespunzător,  se  consideră  că  valoarea  (prețul)  acțiunii  este  valoarea  prezentă  a 
tuturor dividendelor viitoare.  
 
P0 = PV  (dividende estimate in urmatoarele T  perioade)
T
Dt
P0 = ∑ (1 + r )
t =1 e
t
 

D1 D2 D3 DT
P0 = + + + ... +
(1 + re ) 1
(1 + re ) 2
(1 + re ) 3
(1 + re )T
 
unde: 
‐  P0  ‐ prețul acțiunii în momentul actual; 
‐  Dt  ‐ dividendul pe acțiune la momentul t ; 
‐  re   ‐  rata  de  discontare  (actualizare)  care  este  egală  cu  rată  de 
rentabilitate  cerută  de  către  investitori  pentru  cumpărarea  şi  deținerea  acțiunii  i, 
care include o primă de risc față de rata dobânzii fără risc de pe piața financiară. 
 
Se  presupune  o  perioadă  nelimitată  de  deținere  a  acțiunii  ( T → ∞ ),  fără 
însă  ca  această  ipoteze  să  afecteze  ideea  fundamentală  a  evaluării  prin  acest 
model.  Spre  exemplu,  dacă avem  în  vedere  o  perioadă  finită  de  deținere  ( T = 2 ), 
atunci metoda DCF sugerează că prețul acțiunii se va determina prin relația: 
101 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
 
D1 D2 P2
P0 = + + , unde  P2  reprezintă prețul de vânzare al 
(1 + re ) (1 + re ) (1 + re )2
1 2

acțiunii la sfârşitul celui de‐al doilea an.  
 
Cum însă, potrivit modelului DDM, prețul de vânzare  P2  este chiar valoarea 
D3 DT
prezentă  a  dividendelor  rămase  de  plătit,  P2 = + ... + , 
(1 + r e ) (1 + re ) T − 2
1
înlocuirea  în  relația  anterioară  (discontarea  cu  )  conduce  la  obținerea 
(1 + re )2
relației generale a modelului DDM. 
 
Deşi  se  bazează  pe  presupunerea  că  acțiunea  deținută  remunerează 
investitorii  prin  dividende,  modelul  DDM  poate  fi  utilizat  şi  pentru  evaluarea 
acțiunilor  comune  ale  companiilor  care  nu  plătesc  dividende,  atunci  când  se 
anticipează  că  într‐un  anumit  moment  viitor,  compania  va  începe  să  distribuie 
dividende.  Dacă  o  astfel  de  anticipație  ar  lipsi,  niciun  investitor  nu  ar  fi  dispus  să 
cumpere  acțiunea,  întrucât  aceasta  ar  avea  valoarea  zero.  Spre  exemplu,  dacă  o 
firmă  nu  plăteşte  dividende  în  primii  doi  ani  şi  reinvesteşte  profitul  în  proiecte 
foarte rentabile, atunci investitorii se aşteaptă ca firma să plătească începând cu al 
treilea  an,  dividende  într‐o  mărime  inițială  mai  mare  şi  cu  o  rată  de  creştere  mai 
rapidă decât companii similare care au plătit dividende încă din primul an. 
 
  3.6.2.1. Modelul Gordon 
Atunci când presupunem că dividendele cresc de la un an la altul cu o rată 
constantă  g  (care  reprezintă  în  acelaşi  timp  şi  rata  de  creştere  a  profitului 
companiei), modelul DDM poate fi scris astfel: 
 
Dt +1 = Dt ⋅ (1 + g)
D0 ⋅ (1 + g) D0 ⋅ (1 + g)2 D0 ⋅ (1 + g)3 D0 ⋅ (1 + g)T
P0 = + + + ... +  
(1 + re )1 (1 + re )2 (1 + re )3 (1 + re )T
⎡ ⎛ 1 + g ⎞T ⎤
⎢1 − ⎜ ⎟ ⎥
D1 ⎢ ⎜⎝ 1 + re ⎟⎠ ⎥
P0 =
1 + re ⎢ ⎥
⎢ 1 − ⎛⎜ 1 + g ⎞⎟ ⎥
⎢ ⎜1+r ⎟ ⎥
⎣ ⎝ e ⎠

102 

Piețe şi instrumente financiare 
T
⎛ 1+g ⎞
  Dacă  re > g ,  termenul  ⎜⎜ ⎟⎟ → 0   atunci  când  T → ∞ ,  iar  relația 
⎝ 1 + re ⎠
anterioară se simplifică, ajungându‐se la formula lui Gordon: 
 
D D ⋅ (1 + g)
P0 = 1     sau   P0 = 0  
re − g re − g
 
Astfel,  potrivit  modelului  Gordon,  valoarea  unei  acțiuni  depinde 
semnificativ  de  spreadul  (ecartul)  dintre  rata  cerută  de  rentabilitate  a  acțiunii  şi 
rata constantă anticipată de creştere a dividendelor. Orice factor care determină o 
reducere a spread‐ului va cauza o creştere a valorii determinate a acțiunii, în timp 
ce orice creştere a spread‐ului va determina o reducere a valorii calculate a acțiunii. 
  Plecând  de  la  relația  anterioară,  rezultă  că  rentabilitatea  cerută  de 
acționari poate fi calculată astfel: 
D D
re = g + 1   , unde  1    exprimă randamentul dividendului acțiunii. 
P0 P0
 
  Rata de creştere a dividendului g este dificil de evaluat, fiind determinată 
de  potențialul  de  creştere  al  companiei,  exprimat  prin  evoluția  rezultatelor 
financiare şi a cifrei de afaceri, dar şi de politica de dividend folosită de companiei. 
În  cazul  unei  politici  de  dividende  regulate,  creşterea  dividendelor  va  fi  egală  pe 
termen mediu cu cea a profitului pe acțiune, evaluare care conduce la rezultate mai 
apropiate  de  realitate  decât  simpla  evaluare  a  evoluției  dividendelor  din  anii 
precedenți. În practică însă, se constată utilizarea ca mărime a lui g rata realizată în 
ultimii  ani,  corectată  uneori  de  eventualele  influențe  anormale  (creştere  foarte 
puternică  într‐o  anumită  perioadă  sau  rată  negativă  de  creştere  ca  urmare  a 
reducerii profitului distribuit pe fondul manifestării unor dificultăți temporare). 
 
  O  variantă  a  modelului  Gordon  este  modelul  de  creştere  zero,  utilizat 
pentru  acțiunile  care  remunerează  investitorii  prin  dividende  constante 
( D1 = D2 = ... = DT ). 
  În această situație, rata de creştere a dividendelor este nulă ( g = 0 ) şi, prin 
urmare,  evaluarea  acțiunii  se  realizează  prin  formula  simplificată  (a  valorii  unei 
D
perpetuități):  P0 =       
re
  De  altfel,  acesta  este  şi  modelul  de  evaluare  a  acțiunilor  preferențiale  cu 
dividend fix şi prioritar. 
103 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
 
 
  3.6.2.2. Modelul multifazic 
Modelul multifazic este utilizat pentru evaluarea acțiunilor companiilor „de 
creştere”  (engl.  growth),  adică  a  acelor  firme  care  beneficiază  de  anumite 
oportunități, dar  care  au  şi  abilitatea  necesară  de  a  obține  rate  de  rentabilitate a 
investițiilor,  superioare  ratelor  cerute  de  rentabilitate  (costul  mediu  ponderat  al 
capitalului).  Tiparul  de  creştere  a  profiturilor  acestor  companii  este  diferit  de  cel 
precizat  în  ipotezele  modelului  Gordon,  deoarece  ele  trec  prin  perioade  finite  în 
care ratele de creştere sunt anormale. 
Denumirea de model multifazic se datorează faptului că modelul pleacă de 
la ipoteza că firmele trec prin două faze – prima este caracterizată printr‐o creştere 
rapidă, iar a doua presupune revenirea la o rată normală (medie) de creştere.  
 
Din punct de vedere tehnic, modelul multifazic se descompune în: 
• un  model  de  creştere  geometrică  cu  rata  constantă a  dividendelor  în 
timpul unei perioade finite; 
• un model Gordon pentru a doua fază. 
 
Astfel, pentru a evalua acțiunile, se actualizează dividendele care se împart 
în două grupe, corespunzătoare celor două faze de creştere: 
 
• Faza  1  (din  momentul  0  în  momentul  T)  –  valoarea  actualizată  a 
T
Dt
dividendelor este  ∑ (1 + r )
t =1 e
t
 

 
• Faza 2 (începând cu momentul T) – valoarea actualizată a dividendelor 
1 D
se calculează cu ajutorul formulei Gordon:  ⋅ T +1    
(1 + re ) re − g
T

 
În  concluzie,  evaluarea  acțiunii  se  realizează  în  modelul  multifazic  prin 
relația: 
T
Dt 1 D
P0 = ∑ (1 + r )
t =1 e
t
+ ⋅ T +1    
(1 + re ) re − g
T

 
 
 
104 

Piețe şi instrumente financiare 
 
 
 
  3.6.2.3. Exemplu de utilizare a DDM în evaluarea acțiunilor 
Compania  DDM  a  plătit  un  dividend  anual  de  1  RON/  acțiune.  Să  se 
determine prețul curent al acțiunii, dacă rentabilitatea cerută este de 12% şi: 
1) se aşteaptă o creştere anuală a dividendelor cu o rată constantă de 5%; 
2) dividendul este aşteptat să se dubleze în următorii 4 ani (de la D1 la D4), 
după care va creşte cu o rată constantă anuală de doar 1%. 
 
 
Soluție 
 
 
1)  Întrucât  se  anticipează  o  rată  constantă  de  creştere  a  dividendelor, 
atunci acțiunea poate fi evaluată cu ajutorului modelului Gordon. 
 
D0 ⋅ (1 + g) 1 ⋅ (1 + 0,05)
P0 = = = 15  RON/acțiune 
re − g 0,12 − 0,05
 
 
2)  Deoarece  firma  trece  prin  două  faze  (una  de  creştere  rapidă  cu 
g1 = 100%   şi o a doua cu creştere moderată cu  g 2 = 1%  ), evaluarea acțiunii se 
realizează cu modelul multifazic: 
 
 
D0 ⋅ (1 + g1 ) D0 ⋅ (1 + g1 )2 D0 ⋅ (1 + g1 )3
P0 = + + +
(1 + re )1 (1 + re )2 (1 + re )3
 
D ⋅ (1 + g1 )4 1 D0 ⋅ (1 + g1 )4 ⋅ (1 + g2 )
+ 0 + ⋅  
(1 + re )4 (1 + re )4 re − g2
 
 
P0 = 114,20   RON/actiune  
 
 
 
 
105 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
 
 

3.6.3. Modelul evaluării activelor de capital 
  3.6.3.1. Teoria pieței de capital şi ipotezele CAPM 
 
Modelul  evaluării  activelor  de  capital  (CAPM34)  reprezintă  unul  dintre 
modelele  de  bază  ale  teoriei  financiare  moderne,  fiind  fundamentat  în  cadrul 
teoriei  pieței  de  capital  prin  lucrările35  lui  William  Sharpe  (1965),  John  Lintner 
(1965) şi Jan Mossin (1966)36.  
Teoria  pieței  de  capital,  conturată  la  un  deceniu  de  la  apariția  lucrării 
fundamentale a lui Markowitz37, extinde teoria portofoliului, formulată de acesta, şi 
dezvoltă  un  model  care  să  permită  evaluarea  tuturor  activelor  riscante.  Astfel, 
produsul final al acesteia – CAPM – permite realizarea unei predicții precise privind 
rata sperată de rentabilitate a oricărui activ financiar. 
Ipotezele pe baza cărora s‐a fundamentat CAPM sunt cele care definesc o 
piață  perfectă,  utilizate  anterior  de  Markowitz,  la  care  se  adaugă  unele 
suplimentare: 
• raționalitatea investitorilor şi aversiunea acestora față de risc, ceea ce îi 
transformă  pe  aceştia  în  „investitori  eficienți  Markowitz”  care  vor  selecta 
portofoliile  situate  pe  frontiera  eficientă,  în  funcție  de  propria  lor  funcție 
de utilitate; 
• divizibilitatea  infinită  a  plasamentelor,  semnificând  posibilitatea 
tranzacționării oricărei părți dintr‐un activ sau portofoliu, ceea ce permite 
reprezentarea  grafică  alternativelor  de  investiții  sub  forma  unor  curbe 
continue; 
• absența impozitelor, taxelor şi a costurilor de tranzacționare; 
• absența  inflației  (sau  anticiparea  corectă  a  ratei  inflației)  şi  a  oricărei 
modificări la nivelul ratei dobânzii; 

34
  Utilizarea  acronimului  CAPM  (engl.  Capital  Asset  Pricing  Model)  se  datorează  consacrării 
acestui termen în literatura financiară. 
35
  William  Sharpe  –  Capital  Asset  Prices:  A  Theory  of  Market  Equilibrium,  Journal  of  Finance, 
Septembrie  1964;  John  Lintner  –  The  Valuation  of  Risk  Assets  and  the  Selection  of  Risky 
Investments  in  Stock  Portfolios  and  Capital  Budgets,  Review  of  Economics  and  Statistics, 
Februarie  1965;  Jan  Mossin  –  Equilibrium  in  a  Capital  Asset  Market,  Econometrica,  Octombrie 
1966. 
36
 Datorită formulării independente a CAPM de către cei trei cercetători americani, în literatura 
de specialitate se fac uneori referințe la modelul SLM de evaluare a activelor de capital. 
37
  În  anul  1952,  Harry  M.  Markowitz  a  publicat  lucrarea  Portofolio  Selection,  care  a  pus  bazele 
teoriei moderne a portofoliilor. 
106 

Piețe şi instrumente financiare 
• existența echilibrului pe piața de capital, ceea ce indică evaluarea fiecărui 
titlu financiar în care se investeşte în raport cu nivelul său de risc; 
• omogenitatea  anticipărilor  investitorilor,  fiecare  dintre  aceştia  estimând 
aceleaşi distribuții de probabilitate  ale rentabilităților viitoare ale titlurilor; 
• omogenitatea  perioadei  de  previziune,  semnificând  existența  pentru  toți 
investitorii a unei singure (aceeaşi) perioade de investiție (o lună, trei luni, 
şase  luni,  un  an  etc.),  dar  cu  precizarea  că  eventualele  diferențe  între 
investitori, în acest sens, ar necesita determinarea unor măsuri ale riscului 
şi  rentabilității  care  să  fie  consistente  cu  respectivele  orizonturi  de 
investiție; 
• posibilitatea oferită  investitorilor de a împrumuta şi  de a se împrumuta 
cu orice sumă de bani la rata dobânzii fără risc ( rFR ). 
Deşi  la  o  primă  vedere  multe  dintre  aceste  ipoteze  par  nerealiste  şi 
determină o oarecare incertitudine asupra utilității modelului în lumea reală, totuşi 
se  poate  demonstra  că  relaxarea  multora  dintre  ele  nu  va  avea  un  impact  major 
asupra  principalelor  concluzii  şi  implicații  ale  modelului.  Utilitatea  unei  teorii  nu 
trebuie  niciodată  judecată  prin  prisma  ipotezelor  sale  (în  cele  mai  multe  cazuri 
simplificatoare), ci prin capacitatea sa de a explica şi de a genera predicții privind 
anumite  variabile,  cum  ar  fi,  în  acest  caz  al  CAPM,  ratele  rentabilităților  pentru 
titlurile riscante. 
 
Principala inovație a CAPM o constituie introducerea conceptului de activ 
fără  risc,  ipoteza  existenței  acestuia  fiind  esențială  pentru  fundamentarea  teoriei 
pieței  de  capital,  prin  implicațiile  majore  asupra  modului  de  determinare  a 
rentabilităților  şi  riscurilor  potențiale  şi  asupra  combinațiilor  posibile  risc‐
rentabilitate.  Din  acest  motiv,  vom  începe  prezentarea  CAPM  cu  analiza  activului 
fără risc şi a proprietăților sale. 
Activul  fără  risc  reprezintă  acel  activ  ale  cărui  rentabilități  viitoare  sunt 
certe. Ca urmare, acesta prezintă următoarele proprietăți: 
• risc egal cu zero ( σ (rFR ) = 0 ); 
• lichiditate perfectă – activul lipsit de risc poate fi vândut sau cumpărat 
în orice moment fără nici o restricție; 
• absența corelației cu celelalte active riscante – deoarece rentabilitățile 
activului  fără  risc  sunt  certe  ( rFR t = E (rFR ) ),  covarianța  şi, 
corespunzător, coeficientul de corelație dintre activul fără risc şi orice 
alt activ riscant vor fi nule. 
 
 
107 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
  3.6.3.2. Dreapta titlului financiar (SML) 
 Modelul de evaluare a activelor de capital este fundamentat pe concepția 
că  măsura  adecvată  a  primei  de  risc  pentru  un  activ  este  dată  de  contribuția 
acestuia la riscul total al portofoliului.  
În  teoria  pieței  de  capital,  portofoliul  de  piață  M  este  singurul  portofoliu 
relevant  pentru  investitori,  iar  singura  măsură  semnificativă  a  riscului  unui  activ 
riscant  este  dată  de  covariația  acestuia cu  celelalte  active  riscante din  compoziția 
portofoliului de piață sau, mai simplu, de covariația activului cu portofoliul de piață.  
Portofoliul de piață reprezintă portofoliul constituit din totalitatea activelor 
riscante din economie, în proporții stabilite prin raportarea valorii fiecărei categorii 
de activ riscant la valoarea totală a acestora. În practică, portofoliul de piață este 
aproximat prin indicele general (compozit) al pieței bursiere (de exemplu, S&P 500 
pentru  SUA,  BET‐C  pentru  Romania  etc.)  care  caracterizează  evoluția  pieței  de 
capital, a ansamblului de titluri financiare cotate (de regulă doar acțiuni) şi a cărui 
valoare  (în  puncte)  se  determină  ca  un  preț  mediu  al  tuturor  titlurilor 
tranzacționate  incluse  în  proporții  egale  (echiponderate)  sau  în  proporții 
diferențiate, în raport cu mărimea prețului sau a capitalizării bursiere a fiecăruia. 
 
  Pentru  a  calcula  varianța  portofoliului  de  piață  şi  concomitent  covariația 
unui activ i cu portofoliul de piață, plecăm de la matricea covariației: 
 
Ponderi  x1  x2  ...  x i  ...  xn 

x1  Cov(r1,r1)  Cov(r1,r2)  ...  Cov(r1,ri)  ...  Cov(r1,rn) 

x2  Cov(r2,r1)  Cov(r2,r2)  ...  Cov(r2,ri)  ...  Cov(r2,rn) 

...  ...  ...  ...  ...  ...  ... 

x i  Cov(ri,r1)  Cov(ri,r2)  ...  Cov(ri,ri)  ...  Cov(ri,rn) 

...  ...  ...  ...  ...  ...  ... 

xn  Cov(rn,r1)  Cov(rn,r2)  ...  Cov(rn,ri)  ...  Cov(rn,rn) 


 
  Contribuția unui activ la varianța portofoliului poate fi exprimată ca suma 
tuturor  covariațiilor  din  linia  matricei  corespunzătoare  activului  respectiv 
multiplicate fiecare cu ponderea activului de pe linie şi cea a activului din coloană.  
 
 
108 

Piețe şi instrumente financiare 
Astfel,  contribuția  activului  i  la  riscul  total  al  portofoliului  de  piață  M 
( Cσ i / M ) este egală cu:  
  Cσ i / M = x i ⋅ [x1 cov(r1 , ri ) + x2 cov(r2 , ri ) + K + x i cov(ri , ri ) + K + x n cov(rn , ri )]   şi, 
întrucât  rentabilitatea  portofoliului  de  piață  este  egală  cu  media  ponderată  a 
n
rentabilităților tuturor activelor riscante ( rM = ∑ x r ), relația de mai sus poate fi 
i =1
i i

simplificată la  Cσ i / M = x i ⋅ cov(ri , rM ) . 
 
  Se observă, de asemenea, că deținerea titlului i are o contribuție la prima 
de risc a portofoliului de piață M egală cu  Cri / M = xi ⋅ [E (ri ) − rFR ] . 
 
  Prin  urmare,  prima  pe  unitate  de  risc  în  cazul  investiției  în  activul  i  va  fi 
Cri / M x ⋅ [E (rM ) − rFR ] E (ri ) − rFR
= i = ,  care  pentru  portofoliul  de  piață  devine 
Cσ i / M xi ⋅ cov(ri , rM ) cov(ri , rM )
E (rM ) − rFR E (rM ) − rFR
=  şi poartă denumirea de prețul riscului de piață, întrucât 
cov(rM , rM ) σ 2 (rM )
cuantifică excesul de rentabilitate solicitat pentru acceptarea riscului portofoliului. 
 
  Cum,  potrivit  unui  principiu  de  bază  al  echilibrului,  toate  investițiile  ar 
trebui să ofere aceeaşi primă pe unitate de risc, întrucât în caz contrar s‐ar realiza 
operațiuni  de  arbitraj  ce  vor  determina  în  cele  din  urmă,  prin  presiuni  asupra 
prețurilor activelor, o evoluție spre starea de echilibru, prima pe unitatea de risc în 
cazul activului i trebuie să fie egală cu cea a portofoliului de piață M.  
 
E (ri ) − rFR E (rM ) − rFR
Astfel:  = , de unde rezultă că 
cov(ri , rM ) σ 2 (rM )
cov(ri , rM )
E (ri ) − rFR = ⋅ [E (rM ) − rFR ] , care exprimă relația dintre prima de risc a unui 
σ 2 (rM )
activ riscant şi prima de risc a portofoliului de piață. 
 
E (r ) − rFR
Scrisă  sub  forma  E (ri ) − rFR = M2 ⋅ cov(ri , rM ) ,  relația  de  mai  sus 
σ (rM )
devine  ecuația  dreptei  titlurilor  financiare  (SML)  care  arată  că  la  echilibrul  pieței 
financiare, prima de risc  [E (ri ) − rFR ]  a unui activ oarecare i este o funcție liniară a 
contribuției activului la formarea riscului de piață. 
109 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
 
 
E(ri) 
SML

E(rM)  M 

rFR 

cov(ri,rM) 
σ2(rM)
 
Figura 3.4.  Dreapta titlului financiar 
 
 
cov(ri , rM )
Raportul   reprezintă panta dreptei de regresie a rentabilității  ri  
σ 2 (rM )
în funcție de  rM , este cunoscut sub denumirea de coeficientul beta ‐  β i  şi permite 
scrierea ecuației de mai sus sub forma:  E (ri ) = rFR + β i ⋅ [E (rM ) − rFR ] , care reprezintă 
expresia  cea  mai  cunoscută  a  CAPM  şi  care  are  reprezentarea  grafică  din  figura 
următoare. 
 
 
 
 
 
 
 
110 

Piețe şi instrumente financiare 
 
E(ri) 
SML

E(rM)  M 

rFR 

βi
βM=1
 
Figura 3.5.  Dreapta titlului financiar cu riscul exprimat prin β 
 
 
 
  3.6.3.3. Factorul beta ( β i ) 

Factorul  beta  ( β i )  este  considerat  o  măsură  standardizată  a  riscului 


sistematic  al  unui  activ  riscant  (portofoliu  de  active  riscante),  întrucât  el  face 
legătura dintre covariația activului i cu portofoliul de piață şi varianța portofoliului 
de piață.  
Riscul  sistematic  corespunde  acelei  părți  din  riscul  total  al  acțiunii 
determinată de evoluția ratei rentabilității portofoliului de piață (indicelui bursier) 
şi  se  calculează  prin  relația  RSi = β i 2 ⋅ σ 2 (rM ) ,  fiind  rezultatul  produsului  dintre 
factorul beta, care arată în ce măsură acțiunea răspunde la evoluția crescătoare sau 
descrescătoare a indicelui bursier şi variația indicelui bursier (a pieței), care arată în 
ce măsură piața capătă o evoluție crescătoare sau descrescătoare. 
 
111 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
  Dimpotrivă,  riscul  nesistematic  sau  specific  reprezintă  partea  din  riscul 
total  al  acțiunii  determinată  de  evenimentele  produse  la  emitent 
(microevenimentele)  şi  se  calculează  prin  relația  rsi = σ 2 (ε i ) ,  deci  ca  dispersia 
deviațiilor reziduale față de linia caracteristică a prețului acțiunii determinată prin 
ecuația generală a modelului de piață  rit = α i + β i ⋅ rMt + ε it . 
 
Factorul  beta  ( β i )  reprezintă  tangenta  unghiului  format  de  dreapta 
ri − ri
modelului  de  piață  cu  axa  orizontală  β i = tg u = ,  relație  care  devine,  prin 
rM − rM
înmulțirea  numărătorului  şi  a  numitorului  acestei  cu  rM − rM   şi  prin  extinderea  la 
toate unghiurile formate de linia caracteristică cu fiecare paralelă la axa orizontală, 
dusă prin fiecare rată a rentabilității valorii mobiliare, egală cu: 
 

βi = ∑
(r − r )(r − r )
i i M M
sau  β i =
cov (ri , rM )
 
∑ (r − r ) σ 2 (rM )
2
M M

 
βi   – factorul beta a titlului financiar i; 

cov(ri , rM )   –  covariația  simplă  a  ratelor  rentabilităților  financiar  i  şi 


portofoliului de piață M; 
σ 2(rM )   –  variația  simplă  a  ratelor  rentabilităților  portofoliului  de 
piață care se determină după relația: 
 
 
cov(ri , rM )
Deoarece  ρ (ri , rM ) =   rezultă  că  beta  poate  fi  determinat  şi 
σ (ri ) ⋅ σ (rM )
σ (ri )
ca β i = ρ (ri , rM ) ⋅ . 
σ (rM )
 
Factorul beta este un indicator al gradului în care titlul financiar răspunde 
la  schimbările  în  rentabilitatea  produsă  de  piață  sau,  altfel  sus,  al  volatilității 
titlului.  Cu  alte  cuvinte,  modificarea  cu  un  alt  procent  a  rentabilității  de  piață  va 
modifica în acelaşi timp cu βi rentabilitatea valorii mobiliare. 
 
 
 
112 

Piețe şi instrumente financiare 
 
În raport cu beta, acțiunile se clasifică în: 
• acțiuni volatile (foarte volatile), atunci când  β i > 1 , ceea ce semnifică 
faptul  că  unei  variații  de  ±1%   a  indicelui  general  al  pieței  bursiere  îi 
corespunde o variație mai mare de  ±1%  a rentabilității acțiunii; 
• acțiuni puțin volatile, cu  β i < 1 , care arată o variabilitate mai mică a 
acțiunii de  ±1%  atunci când indicele general al pieței variază cu  ±1% ; 
• acțiuni  cu  volatilitate  normală,  atunci  când  β i = 1 ,  pentru  care  o 
variație  a  rentabilității  generale  antrenează  aceeaşi  variație  a 
rentabilității acțiunii. 
 
De regulă, coeficientul beta are valori pozitive, existând însă şi posibilitatea 
(destul  de  rară  totuşi)  ca  acțiunile  unor  companii,  cu  predilecție  din  anumite 
sectoare  de  activitate  (extragerea  minereurilor  sau  asigurări),  să  înregistreze  un 
beta negativ, ceea ce semnifică o influență inversă a rentabilității indicelui bursier 
general asupra rentabilității acțiunilor acelor companii. 
 
 
  3.6.3.4. Utilitatea CAPM 
  Ecuația CAPM şi graficul SML arată deci că rata sperată a rentabilității unui 
activ financiar riscant este determinată de rata fără risc la care se adaugă o primă 
care depinde de riscul sistematic al activului măsurat prin factorul beta şi prima de 
risc a portofoliului de piață.  
SML  este  reprezentarea  grafică  a  primei  de  risc  a  unui  activ  riscant  ca 
funcție  a  riscului  activului,  măsurat  prin  contribuția  activului  la  varianța 
portofoliului,  respectiv  factorul  beta  al  acestuia  şi  poate  fi  construită  atât  pentru 
active individuale, cât şi pentru portofolii eficiente. 
  La  echilibru,  toate  activele  şi  toate  portofoliile  de  active  ar  trebuie  să  se 
regăsească pe dreapta SML. Altfel spus, toate activele ar trebui evaluate astfel încât 
ratele estimate de rentabilitate ale acestora să fie în concordanță cu nivelul lor de 
risc sistematic. În aceste condiții, un titlu cu o rată estimată de rentabilitate situată 
deasupra  SML  ar  fi  considerat  ca  subevaluat  deoarece  rata  sa  de  rentabilitate 
estimată prin diferite metode aparținând analizei fundamentale şi/sau tehnice ar fi 
superioară ratei de rentabilitate corespunzătoare nivelului său de risc sistematic şi 
determinată  cu  ajutorul  CAPM,  în  timp  ce  un  titlu  cu  o  rată  estimată  de 
rentabilitate situată grafic sub SML ar fi catalogat ca supraevaluat. 
 
113 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
  Considerând  patru  titluri  financiare,  A,  B,  C  şi  D,  relațiile  dintre  ratele  de 
rentabilitate estimate şi cele cerute de nivelul lor de risc şi interpretarea modului în 
care sunt evaluate sunt redate în tabelul de mai jos: 
 
Relația dintre rentabilitatea estimată prin 
diferite metode de analiză ( E (ri ) A ) şi 
Titlu  β  Evaluare 
rentabilitatea cerută de nivelul de risc 
sistematic ( E (ri )CAPM ) 

A  0 < βA < 1   E (rA ) A = E (rA ) CAPM   Corect evaluat 

B  βB = 1   E (rB ) A < E (rB ) CAPM   Supraevaluat 

C  βC > 1   E (rC ) A > E (rC ) CAPM   Subevaluat 

D  βD < 0   E (rD ) A > E (rD ) CAPM   Subevaluat 


 
  Reprezentând grafic rentabilitățile estimate ale celor patru titluri obținem: 
E(ri) 
SML 

E(rM)  M 
A
B

D rFR 

βi 
βM=1
 
Figura 3.6.  Comparația rentabilităților estimate cu  
rentabilitățile corespunzătoare SML 
114 

Piețe şi instrumente financiare 
 
 
  Diferența între rentabilitatea estimată şi rentabilitatea sperată (obținută cu 
ajutorul CAPM) este cunoscută sub denumirea de alfa sau excesul de rentabilitate 
al unui titlu. Alfa poate fi pozitivă atunci când titlul este subevaluat şi negativă când 
titlul  este  supraevaluat.  Când  alfa  este  zero,  atunci  titlul  se  află  pe  SML  şi  este 
corect evaluat în raport cu riscul său sistematic. 
  Dacă  ne  raportăm  la  graficul  precedent,  observăm  că  titlurile  C  şi  D  au 
valori  ale  alfa  pozitive,  ceea  ce  indică  subevaluarea  lor,  în  timp  ce  titlul  B,  cu  o 
valoare  negativă,  apare  ca  supraestimat.  Singurul  titlu  evaluat  corect  este  A  care 
este situat pe SML şi prezintă o alfa nulă. 
 
  CAPM  reprezintă  unul  dintre  modelele  cele  mai  utilizate  în  teoria  şi 
practica financiară. 
 
  În  primul  rând,  utilitatea  acestuia  se  manifestă  în  contextul  evaluării 
activelor  financiare  riscante,  proces  care  stă  la  baza  fundamentării  deciziei  de 
investiție pe piața financiară de către investitorii în acțiuni. 
Dreapta  titlurilor  financiare  are  rolul  de  indicator  de  referință  pentru  evaluarea 
titlurilor financiare şi, prin urmare, compararea valorii rentabilității titlului, estimată 
prin analiza financiară cu cea oferită de SML, poate oferi indicii asupra modului în 
care a fost evaluat titlul financiar, ceea ce va oferi ulterior suportul pentru luarea 
deciziei  de  cumpărare  a  titlului,  în  cazul  în  care  este  subevaluat  (α  >  0)  sau  de 
vânzare a acestuia, în cazul în care este supraevaluat (α < 0). 
 
  Utilitatea CAPM nu se rezumă doar la evaluarea acțiunilor şi apare şi în alte 
situații.  CAPM  este  util  şi  pentru  fundamentarea  deciziei  de  investiție  de  către 
antreprenori  sau  în  cazul  fixării  tarifelor  pentru  monopolurile  de  stat  în  domeniul 
utilităților.  Pentru  o  firmă  care  are  în  vedere  un  nou  proiect  de  investiții,  CAPM 
oferă  rata  de  rentabilitate  considerată  acceptabilă  pentru  investitori,  care  devine 
astfel rata de respingere a proiectelor de investiții. Pe de altă parte, pe baza CAPM 
este estimată rata de rentabilitate pe care ar trebui să o obțină o firmă monopolistă 
pentru investițiile sale fixe, pentru ca ulterior să fie stabilite acele niveluri de preț 
care să îi permită generarea profiturilor respective. 
 
 
 
 
 
115 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
 
  3.6.3.5. Exemplu de utilizare a CAPM în evaluarea acțiunilor 
Acțiunile unei companii şi indicele general al bursei unde este listată compania au 
înregistrat în ultimele 13 luni următoarele valori. 
 
Prețul de închidere  Valoarea în puncte din 
Nr. 
din ultima zi a lunii  ultima zi a lunii pentru 
crt. 
pentru acțiuneaA  indicele bursier M 
1  0,5500  4550,00 
2  0,5600  4600,00 
3  0,5650  4875,00 
4  0,5800  4950,00 
5  0,5900  5000,00 
6  0,6000  5025,00 
7  0,6100  5065,00 
8  0,6200  5070,00 
9  0,6150  5000,00 
10  0,6300  5100,00 
11  0,6100  5050,00 
12  0,6250  5075,00 
13  0,6500  5085,00 
 
 
Se cere: 
 
1) Să se determine rentabilitățile lunare ale acțiunii şi indicelui bursier; 
 
2) Să se determine riscul acțiunii şi al indicelui bursier; 
 
3) Să se aprecieze relația dintre rentabilitățile lunare ale acțiunii şi cele ale indicelui 
bursier; 
 
4) Să se determine şi să se interpreteze factorul beta al acțiunii; 
 
5)  Să  se  estimeze  rentabilitatea  acțiunii  pe  baza  modelului  CAPM,  dacă 
presupunem că rata (anuală) a dobânzii pentru titlurile de stat este de 10%. 
116 

Piețe şi instrumente financiare 
 
Soluție 
 
1) Rentabilitățile lunare se determină prin relația: 
P(A)t +1 − P(A)t
r (A)t =  
P(A)t
Astfel, în prima lună rentabilitatea acțiunii A a fost egală cu: 
P(A)2 − P(A)1 0,5600 − 0,5500
r (A)1 = = = 1,8182%  
P(A)1 0,5500
Celelalte rentabilități lunare se determină într‐o manieră similară, valorile acestora, 
atât pentru acțiunea A, cât şi pentru indicele bursier M fiind sintetizate în tabelul 
următor. 
 
Nr. crt.  R(A)  R(M) 
1  1,8182% 1,0989%
2  0,8929% 5,9783%
3  2,6549% 1,5385%
4  1,7241% 1,0101%
5  1,6949% 0,5000%
6  1,6667% 0,7960%
7  1,6393% 0,0987%
8  ‐0,8065% ‐1,3807%
9  2,4390% 2,0000%
10  ‐3,1746% ‐0,9804%
11  2,4590% 0,4950%
12  4,0000% 0,1970%
 
Rentabilitatea lunară medie se calculează ca o medie aritmetică simplă a 
rentabilităților lunare prin relația: 
T

∑ r (A)
t =1
t
r (A) =  
T
În cazul acțiunii A: 
12

∑ r (A)
t =1
t
1,8182% + 0,8929% + ... + 4 ,0000%
r (A) = = = 1,4173%  
12 12
117 

Capitolul 3 – Piața acțiunilor 
 
În cazul indicelui bursier M: 
12

∑ r (M)
t =1
t
1,0989% + 5,9783% + ... + 0,1970%
r (M) = = = 0,9460%  
12 12
 
2) Riscul ataşat rentabilității medii este exprimat cu ajutorul dispersiei sau abaterii 
standard a rentabilităților. 
T

∑ (r(A) t − r (A))2
Dispersia se determină prin relația:  σ 2 (A) = t =1
 
T −1
Dispersia şi abaterea standard ale rentabilităților lunare ale acțiunii A vor fi egale 
cu: 
12

∑ (r (A) − r(A)) t
2
(1,8182% − 1,4173%)2 + ... + (4 ,0000% − 1,4173%)2
σ 2 (A) = t =1
=  
11 11
σ (A) = 0,00033709 = 3,3709pp2 ⇒ σ (A) = 1,8360pp = 1,8360%  
2

În mod asemănător, pentru indicele bursier se obține: 
σ 2 (M) = 0,00034219 = 3,4219pp2 ⇒ σ (A) = 1,8498pp = 1,8498%  
 
3)  Relația  dintre  rentabilitățile  lunare  ale  acțiunii  şi  cele  ale  indicelui  bursier  se 
apreciază cu ajutorul covariației şi coeficientului de corelație. 
 
Covariația rentabilităților se determină prin relația: 
T

∑ (r(A) − r(A)) ⋅ (r (M) − r (M))


t =1
t t
cov(A, B) = = 0,00009562 = 0,9562pp2  
T −1
 
Coeficientul de corelație a rentabilităților celor două clase de acțiuni este egal cu: 
cov(A, M) 0,9562pp2
ρ ( A , M) = = = 0,2815  
σ (A) ⋅ σ (M) 1,8360% ⋅ 1,8498%
 
Se observă că acțiunea şi indicele bursier sunt slab corelate pozitiv. 
 
118 

Piețe şi instrumente financiare 
 
4) Factorul beta al clasei de acțiuni A se determină prin una din relațiile: 
cov(A, M) ρ (A, M) ⋅ σ (A)
β (A) =  sau  β (A) =  şi rezultă o mărime a acestuia de 
σ (M)
2
σ (M)
β (A) = 0,2794  
Prin analiza valorii calculate a factorului beta rezultă că acțiunea A este puțin 
volatilă. 
Unei creşteri a rentabilității lunare a portofoliului de piață (indicelui bursier 
general) cu o unitate procentuală îi corespunde o creştere a rentabilității lunare a 
acțiunii A cu 0,2794%. 
Ca urmare, acțiunea A va fi preferată în condițiile anticipării unei evoluții a pieței de 
capital „sub semnul ursului” (engl. bear market). 
 
5) Rentabilitatea estimată cu ajutorul CAPM (rentabilitatea cerută de nivelul de risc 
sistematic),  în  condițiile  în  care  rata  lunară  a  dobânzii  la  titlurile  de  stat  este  de 
0,7974%  ( rFR(lunar ) = 12 1 + rFR − 1 = 12 1 + 0,1 − 1 )  va  fi  egală  cu: 
E (ri ) = rFR + β i ⋅ [E (rM ) − rFR ] = 0,7974% + 0,2794 ⋅ (0,9460% − 0,7974% ) = 0,8389% . 
 
 
 
  PIAȚA  
CAPITOLUL 
OBLIGAȚIUNILOR 

 

CUPRINS 
4.1. Considerații generale privind obligațiunile 
4.2. Structura şi participanții pe piața obligațiunilor 
4.3. Tipuri de obligațiuni 
4.4. Evaluarea obligațiunilor 
4.5. Riscurile asociate obligațiunilor 
 

OBIECTIVE 
La sfârşitul acestui capitol, studenții ar trebui să fie capabili să: 
• definească obligațiunea; 
• structureze piețele obligațiunilor; 
• precizeze care sunt participanții pe piața obligațiunilor; 
• descrie elementele caracteristice obligațiunilor; 
• precizeze criteriile de clasificare a obligațiunilor; 
• descrie riscurile asociate investițiilor în obligațiuni; 
• diferențieze modalitățile de determinare a prețului în raport cu frecvența plății 
cuponului; 
• calculeze randamentul curent şi randamentul până la maturitate; 
• aprecieze senzitivitatea prețului obligațiunii cu ajutorul duratei Macaulay. 
 

TERMENI‐CHEIE 
Obligațiune, piața obligațiunilor, rata cuponului, maturitate, randamentul până la 
maturitate, randamentul curent, riscul de rată a dobânzii, durata Macaulay, durata 
modificată. 
 
119 
120 

Piețe şi instrumente financiare 
4.1. Considerații generale privind obligațiunile 

Instrumentele  de  credit  se  utilizează  pe  piețele  internaționale  de  mai 
multe secole. Regii şi împărații au apelat la aceste instrumente pentru a‐şi finanța 
războaiele. De exemplu, războiul purtat de britanici împotriva lui Napoleon I a fost 
finanțat  de  familia  Rothschild,  printr‐o  rețea  la  nivel  european  prin  intermediul 
instrumentelor de credit.  
Obligațiunile  (engl.  bonds)  sunt  active  de  capital  care  atestă  dreptul  de 
creanță  al  posesorului  (deținătorul)  asupra  emitentului  acestui  activ.  Obligațiunile 
sunt  contracte  de  credit  prin  care  emitentul  împrumută  o  sumă  de  bani,  numită 
principal, de la investitorul care achiziționează aceste active de pe piața primară, şi 
se obligă să plătească o anumită dobândă şi să ramburseze suma împrumutată la 
scadență,  dar  care,  spre  deosebire  de  contractele  de  credit  bancar,  sunt 
tranzacționabile pe piața secundară de capital. Obligațiunile fac parte din categoria 
activelor cu venit fix ( titluri de credit), alături de acțiunile preferențiale, titluri de 
valoare ipotecare, titluri de valoare garantate cu active şi creditele bancare. 
Piețele  organizate  la  nivel  național  sau  internațional  pentru 
tranzacționarea  instrumentelor  de  credit  au  apărut  înaintea  piețelor  de  acțiuni. 
Deşi  finanțarea  prin  instrumente  de  credit  a  avut  întotdeauna  un  caracter 
internațional,  încă  nu  există  o  piață  internațională  omogenă  pentru  aceste  titluri. 
Pe  piețele  naționale  sunt  emise  obligațiuni  atât  de  entități  rezidente  în  acel  stat 
(aceste  obligațiuni  dețin  ponderea  cea  mai  mare  pe  piețele  naționale),  cât  şi  de 
entități rezidente în alte state. Emisiuni de obligațiuni străine pe piețele naționale 
au loc de foarte mult timp şi au denumiri specifice fiecărui stat: obligațiuni Yankee 
în SUA, obligațiuni Samurai în Japonia, obligațiuni Rembrandt în Olanda, obligațiuni 
Matador în Spania şi obligațiuni Bulldog în Marea Britanie. 
Piața  obligațiunilor  reprezintă  locul  unde  se  emit  şi  se  tranzacționează 
obligațiuni  sau  alte  active  cu  venit  fix  şi  care  alături  de  piața  acțiunilor  este  o 
componentă principală a piețelor de capital cu o capitalizare numai în Statele Unite 
ale  Americii  de  peste  24.000  miliarde  USD.  În  unele  state  ale  lumii,  piața 
obligațiunilor  este  cea  mai  mare  componentă  a  piețelor  financiare  din  punct  de 
vedere al capitalizării bursiere ‐ în Japonia, piața obligațiunilor la nivelul anului 2006 
reprezenta 191,51 % din PIB, adică 8.406 miliarde USD, în timp ce piața acțiunilor 
reprezenta 93,18% din PIB. 
Obligațiunile reprezintă unele dintre cele mai tranzaționate active şi sunt o 
alternativă  de  investiție  importantă  pentru  investitori,  mai  ales  pentru  cei 
instituționali. O înțelegere corectă a obligațiunilor este absolut necesară pentru un 
management  al  portofoliului  optim  într‐o  piață  financiară  globală  în  care  piața 
121 

Capitolul 4 – Piața obligațiunilor 
obligațiunilor s‐a dezvoltat în ultimele decenii foarte mult şi au apărut foarte multe 
tipuri de obligațiuni cu diferite caracteristici care satisfac nevoile investitorilor. 
 
4.2. Structura şi participanții pe piața obligațiunilor 

4.2.1. Structura pieței obligațiunilor 
Piața  obligațiunilor,  denumită  şi  piața  activelor  cu  venit  fix  sau  piața 
activelor de debit, reprezintă locul sau ansamblul mijloacelor de comunicație care 
permite emisiunea şi tranzacționarea de obligațiuni şi a altor active cu venit fix. 
Piața  obligațiunilor  se  subdivide  în  mai  multe  componente  (sectoare) 
numite tot piețe cu denumiri specifice, impuse de criteriul luat în considerare. Cele 
mai  utilizate  criterii  în  delimitarea  componentelor  sunt:  organizarea  teritorială, 
natura operațiunilor şi emitenții obligațiunilor emise şi negociate. 
În  funcție  de  organizarea  teritorială  din  perspectiva  unei  țări,  piața 
obligațiunilor poate fi clasificată conform figurii următoare: 

 
Figura 4.1. Structura pieței obligațiunilor în funcție de 
organizarea teritorială 
 
Piața națională a obligațiunilor mai poartă şi denumirea de piață internă a 
obligațiunilor. Cea mai mare piață națională a obligațiunilor, din punct de vedere al 
capitalizării în anul 2007, a fost cea din Statele Unite ale Americii, cu o capitalizare 
de peste 24.313 miliarde USD, urmată de piața obligațiunilor din Japonia şi Italia. 
122 

Piețe şi instrumente financiare 
 
 
 
Tabelul 4.1.  Capitalizarea piețelor naționale ale obligațiunilor 
Dec.2005  Dec.2006  Dec.2007 
Țara 
(Mld USD)  (Mld USD)  (Mld USD) 
Statele Unite ale Americii  20714.6  22611.31  24313.83 
Japonia  8370.646  8406.521  8855.732 
Italia  2159.692  2575.178  3060.255 
Franța  1886.877  2246.29  2836.75 
Germania  1938.132  2248.395  2629.64 
Spania  923.149  1243.906  1640.694 
Marea Britanie  1002.755  1237.631  1358.985 
Total  45582.77  50745.67  57085.71 
Sursa: prelucrare după statisticile Băncii Reglementelor Internaționale BIS 
 
Piața  națională  a  obligațiunilor  este  formată  din  piața  obligațiunilor 
autohtone (locale) şi din piața obligațiunilor străine.  
Piața obligațiunilor autohtone reprezintă piața unde sunt emise şi ulterior 
tranzacționate obligațiuni ale unor emitenți care au reşedința în țara respectivă. De 
exemplu,  în  România  piața  obligațiunilor  autohtone  este  locul  unde  se  emit 
obligațiuni de către autorități locale sau centrale sau de către societăți româneşti, 
obligațiuni care se tranzacționează ulterior pe piața din România. 
Piața  obligațiunilor  străine  reprezintă  piața  unde  sunt  emise  şi  ulterior 
tranzacționate obligațiuni ale unor emitenți care nu au reşedința în țara respectivă 
şi  se  supun  reglementărilor  din  statul  unde  are  loc  emisiunea.  De  exemplu,  în 
Marea  Britanie  obligațiunile  emise  de  o  corporație  germană  şi  ulterior 
tranzacționate pe piața din Marea Britanie sunt parte a pieței obligațiunilor străine 
din  Marea  Britanie.  Obligațiunile  care  se  tranzacționează  pe  piețele  obligațiunilor 
străine  pot  fi  denominate  în  orice  monedă:  a  statului  unde  are  loc  emisiune,  a 
statului unde îşi are reşedința emitentul sau moneda unui stat terț. 
Piața  Euro‐obligațiunilor  (engl.  Eurobond  market)  mai  poartă  denumirea 
de piața internațională sau piața externă a obligațiunilor şi reprezintă piața unde 
sunt emise şi ulterior tranzacționate obligațiuni care au următoarele caracteristici1: 
sunt  subscrise  de  un  consorțiu  de  emisiune  internațional;  la  emitere  sunt  oferite 

1
 Fabozzi, F. ‐ Fixed Income Analysis, John Wiley & Sons, 2006, p.37. 
123 

Capitolul 4 – Piața obligațiunilor 
simultan  investitorilor  din  mai  multe  state  şi  nu  se  supun  reglemetărilor  vreunui 
stat.  
Multe Euro‐obligațiuni sunt listate pe bursele de valori naționale, în special 
în  Luxemburg  sau  la  Londra,  dar  majoritatea  se  tranzacționează  pe  piețele 
extrabursiere  (over‐the‐counter)  sau  sunt  emise  ca  plasamente  private  cu 
instituțiile  financiare.  Majoritatea  Euro‐obligațiunilor  sunt  denominate  în  USD  şi 
poartă  denumirea  de  obligațiuni  Eurodolar,  dar  sunt  şi  multe  euro‐obligațiuni 
exprimate în EUR, JPY sau CHF. 
La nivelul lunii martie 2008, valoarea totală a obligațiunilor internaționale a 
fost de peste 24 200 mld. USD. 
 
Tabelul 4.2.  Valoarea Euro–obligațiunilor în funcție de  
țara de reşedință a emitentului 
Țara de origine a  Dec.2005  Dec.2006  Dec.2007  Mar.2008 
emitenților  (Mld USD)  (Mld USD)  (Mld USD)  (Mld USD) 
Statele Unite ale 
3556.526  4427.096  5565.442  5844.089 
Americii 
Germania  2166.328  2583.917  2976.505  3174.977 
Marea Britanie  1531.777  2054.721  2485.708  2580.770 
Franța  965.682  1247.845  1530.058  1661.361 
Italia  731.256  928.104  1159.832  1264.772 
Japonia  275.066  318.403  361.758  394.850 
Total  14603.84  18432.41  22736.21  24201.9 
  Sursa: prelucrare după statisticile Băncii Reglementelor Internaționale (BIS) 
 
Se  observă  că  şi  pe  această  piață,  Statele  Unite  ale  Americii  dețin  prima 
poziție,  dar  cu  o  pondere  mult  mai  mică  comparativ  cu  piața  națională  a 
obligațiunilor. 
 
În  funcție  de  natura  operațiunilor,  piața  obligațiunilor  prezintă  două 
componente: piața primară, unde se emit obligațiuni noi şi piața secundară, unde 
se realizează tranzacții cu obligațiuni emise anterior. 
Pe  piața  primară  a  obligațiunilor  are  loc  distribuirea  către  investitori  a 
noilor  obligațiuni  emise  de  către  guvern,  autorități  locale  sau  corporații.  Un  rol 
important în procesul de distribuire îl are intermediarul care, de cele mai multe ori, 
este o bancă comercială sau o bancă de investiții. În procesul de emisiune a noilor 
obligațiuni,  intermediarul  poate  realiza  una  sau  mai  multe  dintre  următoarele 
124 

Piețe şi instrumente financiare 
funcții:  a)  oferă  consultanță  emitentului  cu  privire  la  termenii  şi  momentul 
emisiunii;  b)  achiziționează  obligațiunilede  la  emitent;  şi  c)  distribuie  către 
investitori obligațiunile. 
Emisiunea de obligațiuni poate avea loc prin cel puțin trei modalități. Prima 
modalitate,  emisiunea  subscrisă,  constă  în  cumpărarea  de  către  intermediar  a 
obligațiunilor  de  la  emitent  urmată  de  revânzarea  acestora  pe  piață  asumându‐şi 
anumite  riscuri,  în  special  riscul  de  a  le  revinde  la  un  preț  mai  mic.  A  doua 
modalitate, emisiunea nesubscrisă, în care intermediarul se obligă să depună toate 
diligențele/eforturile  şi  îşi  va  folosi  întreaga  expertiză pentru  a  vinde  obligațiunile 
emise,  dar  nu  se  obligă  să  cumpere  obligațiunile  care  nu  sunt  cumpărate  de 
investitori. 
A treia formă de emisiune a obligațiunilor este plasamentul privat în care 
emitentul  vinde  obligațiunile  unui  grup  restrâns  de  investitori  care  de  obicei  sunt 
parteneri ai emitentului şi cunosc foarte bine activitatea acestuia. 
Costurile pe care le suportă emitentul privind emisiunea de obligațiuni pe 
piața  primară  pot  fi  stabilite  prin  negociere  între  intermediar  şi  emitent,  în  cazul 
emisiunii  subscrise,  sau  pot  fi  stabilite  prin  licitație.  Astfel,  emitentul  anunță 
emisiunea pe care doreşte să o realizeze, potențialii intermediari licitează şi cel care 
cere cel mai mic preț câştigă şi realizează emisiunea. 
Piața  secundară  este  piața  unde  se  realizează  tranzacții  cu  obligațiuni 
emise  anterior  şi  include  piața  organizată  de  dealeri  over‐the‐counter  (OTC)  şi 
rețelele  de  tranzacționare  electronice.  Dacă  în  mod  tradițional  piața  OTC  în  care 
dealerii  vând  sau  cumpără  obligațiuni  în  nume  propriu  şi  acționează  ca  market 
makeri este locul unde se realizau cele mai multe tranzacții cu obligațiuni, în ultimii 
ani,  din  cauza  creşterii  riscurilor  şi  a  scăderii  profitabilității  investițiilor  în 
obligațiuni, cele mai multe tranzacții au loc prin intermediul rețelelor electronice de 
tranzacționare  a  obligațiunilor.  Aceste  rețele  de  tranzacționare  pot  fi  organizate 
sub  forma  unor  unor  sisteme  de  tranzacționare  dealer‐client  sau  sub  forma 
burselor  de  valori.  Pe  aceste  piețe  oferta  şi  cererea  pot  fi  create  de  un  singur 
dealer, de mai mulți dealeri sau de investitori anonimi. 
Un rol important pe piața secundară îl ocupă market makerii care asigură o 
lichiditate ridicată pieței şi care de cele mai multe ori sunt reprezentați de bănci sau 
societăți de investiții. 
 
Piața  obligațiunilor  se  clasifică,  în  funcție  de  calitatea  emitenților 
obligațiunilor, în: 
• piața obligațiunilor guvernamentale 
• piața obligațiunilor municipale 
125 

Capitolul 4 – Piața obligațiunilor 
• piața obligațiunilor corporative 
În  majoritatea  statelor,  cea  mai  mare  componentă  a  pieții  obligațiunilor 
este  piața  obligațiunilor  guvernamentale  pe  care  se  tranzacționează  obligațiuni 
emise de guvernele statelor respective, prin diferite instituții sau agenții. Emisiunea 
acestor obligațiuni are loc pentru a finanța obiective de interes național. Pe piața 
obligațiunilor municipale se tranzacționează obligațiuni emise de autoritățile locale 
sau regionale pentru a finanța obiective de interes local sau regional. 
Piața  obligațiunilor  corporative  este  cea  mai  dinamică  şi  diversă 
componentă,  pe  această  piață  se  tranzacționează  obligațiuni  emise  de  corporații 
(societăți  pe  acțiuni)  pentru  a  finanța  diferite  obiective.  Piața  obligațiunilor 
corporative  se  poate  clasifica,  în  funcție  de  domeniul  din  care  sunt  obiectivele 
finanțate,  în  mai  multe  sectoare:  sectorul  industrial,  sectorul  utilităților  publice  şi 
sectorul financiar. 
 

4.2.2. Participanții pe piața obligațiunilor 
Piața  obligațiunilor  există  datorită  nevoii  de  finanțare  a  autorităților 
centrale/locale  şi  a  corporațiilor.  Sursa  capitalului  este  diversă,  oferta  totală  de 
capital  este  formată  din  economiile  populației  şi  din  rezervele  deținute  de 
societățile  comerciale.  Interesele  deținătorilor  acestor  fonduri  şi  a  entităților  care 
au nevoie de ele sunt diferite. Astfel, dacă cei care înregistrează un excedent ar dori 
să investească aceste fonduri pe un termen cât mai scurt şi la o dobândă cât mai 
mare,  cei  care  înregistrează  un  deficit  ar  dori  să  se  împrumute  pe  piața 
obligațiunilor pe un termen cât mai lung şi la o dobândă cât mai mică. 
Principalii  participanți  pe  piața  obligațiunilor  sunt:  emitenții,  investitorii, 
intermediarii şi agențiile de rating. 
Emitenții  sunt  entitățile  care  se  împrumută  pe  piața  obligațiunilor  prin 
emisiunea de obligațiuni. Emitenții de obligațiuni se împart în 4 categorii2:  
• guverne sau agenții guvernamentale; 
• autorități locale sau regionale; 
• organisme internaționale, de exemplu Banca Mondială; 
• corporații. 
Emitenții,  indiferent  de  categoria  din  care  fac  parte,  apelează  la  piața 
obligațiunilor din mai multe motive. Principalul motiv constă în faptul că dobânda 
pe care trebuie să o plătească emitentul în cazul unei emisiuni de obligațiuni este 
mai mică decât dobânda pe care ar trebui să o plătească dacă s‐ar împrumuta de la 

2
  Choudhry,  M.  –  Fixed‐income  securities  and  derivatives  handbook:  analysis  and  valuation, 
Bloomberg Press, 2005, p.5. 
126 

Piețe şi instrumente financiare 
o bancă. Corporațiile ar putea să îşi acopere nevoia de capital prin emisiunea de noi 
acțiuni,  dar  acest  lucru  ar  duce  la  diminuarea  controlului  pe  care  îl  dețin  actualii 
acționari asupra companiei. Un alt motiv ar fi cel de natură fiscală. Cheltuielile cu 
plata  cuponului  sunt  deductibile  şi  se  scad  din  profitul  brut  al  societății,  pe  când 
dividendele se plătesc din profitul net. 
 
Investitorii  sunt  cei  care  cumpără  obligațiunile  de  pe  piața  primară  şi 
ulterior le tranzacționează pe piața secundară. Pe piața obligațiunilor există o mare 
varietate de investitori, investitori individuali sau instituționali, cu obiective diferite. 
Investitorii  individuali  realizează  doar  o  mică  parte  din  tranzacțiile  cu  obligațiuni, 
din cauza complexității şi a sumelor minime necesare efectuării acestor operațiuni. 
Investitorii  instituționali  efectuează  între  90%  şi  95%  dintre  tranzacțiile  cu 
obligațiuni,  acest  procent  fiind  mai  mic  sau  mai  mare  în  funcție  de  segmentul  de 
piață considerat3. 
Investitorii  de  pe  piața  obligațiunilor  pot  fi  grupați  în  funcție  de  orizontul 
de  timp  al  investițiilor  realizate.  În  funcție  de  acest  criteriu  avem:  investitori  pe 
termen scurt, investitori pe termen lung şi investitori instituționali, atât pe termen 
scurt, cât şi pe termen lung. 
În  categoria  investitorilor  instituționali  pe  termen  scurt  intră  băncile, 
fondurile  mutuale  de  pe  piața  monetară,  băncile  centrale  şi  departamentele  de 
trezorerie ale marilor corporații. Aceşti investitori sunt interesați de rentabilitatea 
totală a investiției şi de lichiditatea titlurilor pe care le cumpără.  
Investitorii  pe  termen  lung  sunt  reprezentați  de  fondurile  de  pensii  şi  de 
companiile  de  asigurări  de  viață  care  investesc  în  obligațiuni  pe  termen  lung.  Din 
categoria investitorilor instituționali atât pe termen scurt, cât şi pe termen lung fac 
parte  societățile  de  asigurări,  companiile  din  domeniul  financiar,  băncile  de 
investiții şi majoritatea corporațiilor.  
Piața  obligațiunilor  facilitează  transferul  de  fonduri  de  la  agenții  care 
înregistrează un excedent la agenții care au nevoie de capital. Acest transfer nu ar 
putea avea loc fără participarea intermediarilor.  
 
Intermediarii  sunt  entități  specializate  care  facilitează  emisiunea  de 
obligațiuni pe piața primară şi tranzacționarea acestora pe piața secundară şi sunt 
reprezentați,  în  special,  de  bănci,  bănci  de  investiții  sau  alte  societăți  de  servicii 
financiare. Cea mai simplă formă de intermediere este cea realizată de brokerii sau 
agenții  care  facilitează  accesul  investitorilor  la  piața  obligațiunilor  cumpărând  sau 

3
  Reilly,  F.,  Brown,  K.  –  Investment  analysis  and  portfolio  management,  7th  edition,  Thomson‐
Southwestern, 2003, p.703. 
127 

Capitolul 4 – Piața obligațiunilor 
vânzând obligațiuni în contul şi la ordinul investitorilor. Intermediarii pot să acorde 
şi credite investitorilor în vederea achiziționării de obligațiuni.  
Un  rol  important  îl  joacă  intermediarii  în  procesul  de  emisiune  a 
obligațiunilor când oferă consultanță emitentului cu privire la termenii şi momentul 
emisiunii  şi  asigură  distribuirea  către  investitori  a  obligațiunilor.  Intermediarii  pot 
juca şi rolul de market maker asigurând o lichiditate ridicată a pieței obligațiunilor. 
Acest  rol  îl  asigură  în  special  băncile  sau  societățile  de  investiții.  Intermediarii 
acționează  în  interesul  clienților,  dar  şi  în  interes  propriu,  atunci  când  realizează 
operațiuni de arbitraj sau speculative.  
 
Agențiile  de  rating  sunt  entități  specializate  în  analiza  fundamentală  a 
emitenților  şi  emisiunilor  de  obligațiuni  şi  care  determină  riscul  de  neachitare  a 
obligațiunii  de  către  emitent,  adică  probabilitatea  ca  emitentul  să  nu  plătească  la 
timp  şi  în  totalitate  cupoanele  şi  să  restituie  principalul.  Rating‐urile  sunt  nişte 
calificative care se acordă în funcție de capacitatea şi de istoricul emitentului de a‐şi 
achita  obligațiile.  Ratingul  acordat  de  aceste  agenții  are  un  impact  semnificativ 
asupra ratei dobânzii pe care trebuie să o plătească emitentul pentru a atrage suma 
dorită.  Cu  cât  ratingul  este  mai  mare,  cu  atât  dobânda  pe  care  o  cer  investitorii 
pentru a cumpăra obligațiunile este mai mică. 
Principalele  agenții  de  rating  sunt:  Standard  &  Poor's  (S&P),  Moody's  şi 
Fitch. Aceste agenții analizează emitenții şi obligațiunile emise şi le încadrează într‐
o anumită clasă de risc, căreia îi atribuie o anumită literă de la AAA (sau Aaa) la D. 
Primele  patru  categorii,  de  la  AAA  (Aaa)  până  la  BBB  (Baa),  sunt  denumite  clasa 
investiție (engl. investment grade) şi au asociate un risc scăzut de nerambursare a 
creditului.  Obligațiunile  cu  ratinguri  mai  mici  decât  ale  celor  din  „clasa  investiție” 
notate cu Ba, B, Caa, Ca, C si D sunt considerate speculative sau non‐investiție şi 
sunt asociate cu un risc mai ridicat de nerambursare a creditului. Aceste obligațiuni 
se mai numesc junk bonds datorită riscului mare asociat. 
Agențiile de rating analizează foarte multe emisiuni de obligațiuni, atât de 
pe piețele mature, cât şi de pe piețele emergente. În general, când un emitent este 
evaluat şi are ratinguri provenite de la mai multe agenții de rating, acestea sunt de 
regulă echivalente. Situația în care ratingul acordat de două agenții pentru acelaşi 
emitent şi aceeaşi emisiune diferă se numeşte „split ratings”. 
Agențiile modifică ratingul pentru o obligațiune prin semnele „+” şi „–“ ( în 
cazul Standard & Poor's şi Fitch) sau numerele 1,2,3 ( în cazul Moody's ). Agențiile 
pot îmbunătăți („upgrade”) sau scădea ratingul („downgrade”) unei obligațiuni sau 
a  unui  emitent,  ceea  ce  are  un  impact  semnificativ  asupra  prețului  obligațiunilor 
emise de acel emitent. 
128 

Piețe şi instrumente financiare 
Este  important  de  precizat  faptul  că  agențiile  de  rating  se  concentrează 
asupra  riscului  înregistrării  de  pierderi  ca  urmare  a  unei  neplăti  sau  a  unei  plăți 
întârziate. Ele nu cuantifică şi celelalte riscuri asociate investițiilor în obligațiuni. 
 
Tabelul 4.3.  Descrierea claselor de rating a principalelor agenții de rating 
Clasa „Investiții” 
Standard  Moody's  Fitch  Descriere 
& Poor's  Ratings 
AAA  Aaa  AAA  Obligațiuni care au asociat cel mai mic risc, 
emitentul este de cele mai multe ori guvernul 
unui stat. 
AA  Aa1, Aa2,  AA  Emitentul obligațiunii are capacitatea de a 
Aa3  rambursa principalul şi să plătească cupoanele, 
dar riscul asociat este mai mare decât a celor din 
clasa superioară. 
A  A1, A2, A3  A  Emitentul acestor obligațiuni are capacitate de 
rambursare, dar o evoluție nefavorabilă a 
mediului economic îl poate afecta. 
BBB  Baa1,  BBB  Acestor obligațiuni le este asociat un risc mediu; 
Baa2,  capacitatea de rambursare a emitentului este 
Baa3  bună, dar o evoluție negativă a mediului 
economic va afecta această capacitate. 
 
Clasa obligațiunilor speculative 
Standard  Moody's  Fitch  Descriere 
& Poor's  Ratings 
BB  Ba1, Ba2,  BB  Prezintă un risc de credit semnificativ şi plata 
Ba3  principalului şi a cupoanelor este garantată 
parțial. 
B  B1, B2, B3  B  Prezintă un risc de credit ridicat; plata 
principalului şi a cupoanelor este garantată într‐o 
mică măsură. 
CCC  Caa1,  CCC  Emitentul este de o slabă calitate (pericol de a 
Caa2,  intra în încetare de plăți) şi rambursarea 
Caa3  principalului şi plata cupoanelor depinde de o 
evoluție pozitivă a mediului economic. 
CC  Ca  CC  Obligațiuni foarte speculative. 
C  C  C  Emitentul este de cele mai multe ori în încetare 
de plăți sau are alte probleme, probabilitatea de a 
recupera principalul şi cupoanele este mică. 
D    D  Emitentul este în încetare de plăți, aceste 
obligațiuni ar trebui evaluate pe baza valorii 
emitentului la lichidare sau reorganizare. 
Sursa: www.standardandpoors.com, www.moodys.com şi www.fitchratings.com
129 

Capitolul 4 – Piața obligațiunilor 
 
 
4.3. Tipuri de obligațiuni 

4.3.1. Elementele obligațiunilor 
Drepturile  şi  obligațiile  emitentului  şi  ale  deținătorului  obligațiunilor  sunt 
prevăzute  în  prospectul  de  emisiune  al  obligațiunilor.  Cele  mai  importante  clauze 
din prospectul de emisiune sunt cele cu privire la obligațiile emitentului care pot fi 
obligații  pozitive:  a)  obligația  de  a  plăti  dobânda  şi  de  a  rambursa  principalul  la 
datele  convenite;  b)  obligația  de  a  menține  în  bune  condiții  activele  şi  să  îşi 
desfăşoare  activitatea  cu  bună  credință;  c)  obligația  de  a  oferi  periodic  informații 
despre  situația  financiar‐economică  a  emitentului;  sau  negative:  a)  obligația  de  a 
nu înstrăina activele cu care a garantat emisiunea; b) obligația de a nu realiza noi 
emisiuni  de  obligațiuni  etc.  Deoarece  posesorului  de  obligațiuni  îi  este  greu  să 
urmărească dacă emitentul şi‐a îndeplinit obligațiile, mai ales cele negative, de cel 
mai multe ori este aleasă o a treia parte, un garant, care să urmărească şi să asigure 
îndeplinirea acestor obligații în numele posesorilor. 
 
Obligațiunile sunt caracterizate de următoarele elemente definitorii: 
Emitentul  (engl.  issuer)  reprezintă  entitatea  care  se  împrumută  pe  piață 
prin  emisiunea  de  obligațiuni.  La  nivelul  piețelor  naționale  ale  obligațiunilor, 
organismele de reglementare stabilesc condițiile pe care trebuie să le îneplinească 
o entitate pentru a putea realiza o emisiune de obligațiuni. Aceste condiții pot fi cu 
privire la forma juridică de organizare, valoarea capitalului social, valoarea cifrei de 
afaceri  sau  managementul  entității.  Pot  fi  emitenți  de  obligațiuni:  autoritățile 
centrale ale statelor, autoritățile regionale şi locale, băncile, societățile pe acțiuni, 
organismele  internaționale  sau  societăți  de  investiții  create  special  pentru 
realizarea unei emisiuni de obligațiuni. 
Un  al  doilea  element  este  scadența,  care  mai  poartă  denumirea  de 
maturitate (engl. maturity sau term to maturity) şi care semnifică perioada în care 
emitentul  îi  va  plăti  o  dobândă  deținătorului  şi  data  până  la  care  emitentul  îi  va 
rambursa  valoarea  nominală  a  obligațiunii.  Scadența  se  exprimă  sub  forma  unei 
date, de exemplu 12 aprilie 2010, şi este importantă din următoarele motive:  
• Indică  perioada  de  timp  în  care  deținătorul  obligațiunii  va  încasa  o 
dobândă  şi  perioada  de  timp  care  va  trece  până  îi  va  fi  rambursat 
principalul în întregime; 
• Rentabilitatea obligațiunii depinde de intervalul până la maturitate; 
130 

Piețe şi instrumente financiare 
• Prețul obligațiunii fluctuează în timp în funcție de evoluția dobânzii de 
piață.  Volatilitatea  prețului  obligațiunii  este  influențată  şi  de 
maturitate.  
Valoarea  nominală  care,  mai  ales  prin  raportarea  la  întregul  împrumut 
obligatar,  se  mai  numeşte  şi  principal  (engl.  par  value,  face  value  sau  principal 
value),  reprezintă  suma  de  bani  pe  care  emitentul  se  obligă  să  o  restituie 
deținătorului  obligațiunii  până  la  sau  la  scadență.  Valoarea  nominală  a 
obligațiunilor poate varia de la 1 Euro, în cazul obligațiunilor guvernamentale emise 
de  guvernul  francez,  până  la  100.000  Euro  în  cazul  obligațiunilor  adresate 
investitorilor instituționali. 
Valoarea nominală poate să difere de prețul de emisiune, în situația în care 
prețul  de  emisiune  este  mai  mic  decât  valoarea  nominală,  atunci  emisiunea  s‐a 
realizat cu un discount, iar dacă prețul de emisiune este mai mare decât valoarea 
nominală,  atunci  emisiunea  a  avut  loc  cu  plata  unei  prime  de  către  investitor. 
Valoarea nominală este importantă în stabilirea prețului de piață, deoarece pe cele 
mai  multe  piețe  cotațiile  se  exprimă  ca  procent  din  valoarea  nominală,  şi  în 
stabilirea dobânzii efective pe care o va încasa deținătorul.  
Rata  dobânzii  sau  rata  cuponului  (engl.  coupon  rate  sau  nominal  rate) 
reprezintă  rata  dobânzii  anuale  pe  care  o  plăteşte  emitentul  posesorilor 
obligațiunilor.  Suma  anuală  efectivă  pe  care  o  plăteşte  emitentul  posesorului 
obligațiunii se numeşte cupon sau dobândă şi se calculează după formula:  
 
Cupon (C) = Rata cuponului (rc ) × Valoarea nominala (VN)  
 
În  general,  rambursarea  principalului  se  realizează  la  maturitatea 
obligațiunii, dar emitentul poate să specifice în prospectul de emisiune şi alte date 
în care se poate rambursa principalul sau că principalul se poate rambursa în orice 
moment. Aceste specificații poartă denumirea de clauze referitoare la momentul şi 
modul  de  rambursare  a  principalului  şi  pot  fi  în  favoarea  emitentului  sau  în 
favoarea deținătorului obligațiunii. 
Dacă  în  cazul  tuturor  obligațiunilor  emitentul  se  obligă  să  ramburseze 
principalul  până  la  sau  la  maturitatea  obligațiunii,  modul  în  care  se  face  această 
rambursare  poate  diferi.  Emitentul  poate  rambursa  tot  principalul  la  maturitate 
printr‐o  plată  unică  sau  prin  plata  mai  multor  tranşe  periodice,  tranşe  care  pot  fi 
egale sau nu şi, odată cu plata ultimei tranşe, întreg principalul este rambursat. 
De  regulă,  emitentul  doreşte  să  ramburseze  principalul  înainte  de 
scadență,  mai  ales  dacă  rata  dobânzii  pe  piață  la  care  se  poate  împrumuta  scade 
sub  rata  cuponului  pe  care  trebuie  să  o  plătească  deținătorului  obligațiunii  emise 
131 

Capitolul 4 – Piața obligațiunilor 
anterior.  Acest  lucru  ar  fi  în  defavoarea  deținătorilor  obligațiunilor,  de  aceea 
obligațiunile care au înserate asemenea clauze au de obicei o rată a cuponului mai 
mare decât cele care nu au inserate asemenea clauze. 
Clauzele în favoarea emitentului sunt:  
• clauza  de  plată  anticipată  care  să  îi  permită  rambursarea  întregului 
principal înainte de termen. Această clauză este asemănătoare cu cazul 
creditelor  bancare,  când  clientul  poate  să  îşi  ramburseze  o  parte  sau 
tot creditul înainte de scadență. În cazul în care emitentul rambursează 
întregul  principal,  înseamnă  că  el  îşi  răscumpără  obligațiunile  emise, 
întreaga serie de obligațiuni la valoarea nominală. 
• clauza fondului de amortizare care prevede că emitentul poate să îşi 
răscumpere  periodic  câte  o  parte  din  obligațiunile  emise.  Valoarea 
fondului de amortizare este fixată în prospectul de emisiune şi el poate 
fi modificat de emitent ulterior, doar în anumite condiții specificate în 
prospect. Această răscumpărare poate avea loc prin două metode:  
• emitentul virează suma de bani aferentă obligațiunilor care vor fi 
răscumpărate  în  contul  garantului  care,  prin  tragere  la  sorți,  va 
alege  obligațiunile  care  vor  fi  răscumpărate;  răscumpărarea  se 
realizează la valoarea nominală; 
• emitentul răscumpără acțiunile de pe piața secundară şi le depune 
în custodie la garant. 
• clauza  de  răscumpărare  (engl.  call  provision)  care  prevede  dreptul 
emitentului de a răscumpăra o parte sau toate obligațiunile înainte de 
maturitate.  Răscumpărarea  obligațiunilor  are  loc  la  un  preț  de 
răscumpărare prevăzut în prospectul de emisiune şi poate fi stabilit în 
mai multe moduri: 
• un preț fix, indiferent de momentul răscumpărării; 
• un  preț  variabil  în  funcție  de  momentul  răscumpărării,  de  obicei 
descrescător o dată cu apropierea de maturitate; 
• un preț stabilit pe baza unei formule care să protejeze deținătorul 
obligațiunii şi să‐i asigure acestuia o rentabilitate minimă. 
Clauza de răscumpărare prezintă 3 mari dezavantaje pentru investitor:  
• necunoaşterea  cash‐flow‐urilor  viitoare,  din  cauză  că  nu  se  ştie 
când va fi răscumpărată obligațiunea; 
• în  cazul  în  care  rata  dobânzii  de  piață  scade  şi  emitentul  îşi  va 
răscumpăra  obligațiunea,  investitorul  va  trebui  să  reinvestească 
suma rambursată la o dobândă mai mică; 
132 

Piețe şi instrumente financiare 
• aprecierea  prețului  obligațiunii  răscumpărabile  este  limitată  de 
această opțiune. 
În  prospectul  de  emisiune  pot  fi  incluse  şi  clauze  în  favoarea 
cumpărătorului/deținătorului  de  obligațiuni:  clauza  de  vânzare  şi  clauza  de 
conversie. 
• clauza  de  vânzare  prevede  dreptul  deținătorului  obligațiunii  de  a 
putea  vinde  obligațiunea  emitentului  la  o  anumită  dată  şi  la  un  preț 
prestabilit, numit preț de vânzare.  
• clauza de conversie conferă deținătorul opțiunea de a schimba fiecare 
obligațiune  pe  care  o  deține  cu  un  număr  prestabilit  de  acțiuni  ale 
emitentului.  Rata  de  conversie  arată  numărul  de  acțiuni  pe  care  va  fi 
schimbată o obligațiune. 
Obligațiunile  care  au  încorporate  clauze  în  favoarea  deținătorului  oferă  o 
rată a cuponului mai redusă decât cele care nu au asemenea clauze. 
 
Termenii  în  care  emitentul  va  realiza  emisiunea  de  obligațiuni  depind 
foarte mult de modul de garantare a rambursării principalului şi a plății cupoanelor. 
Garanțiile  oferite  de  emitenți  pot  fi  sub  forma  garanțiilor  reale  (terenuri,  clădiri, 
instalații, echipamente etc) sau a garanțiilor financiare (titluri financiare, o anumită 
categorie de venituri a emitentului etc).  
Înțelegerea  acestor  elemente  caracteristici  ale  obligațiunilor  este  foarte 
importantă  deoarece  au  un  impact  semnificativ  asupra  riscurilor  asociate 
obligațiunilor şi asupra prețului obligațiunilor. 
 

4.3.2. Clasificarea obligațiunilor 
Piața obligațiunilor s‐a dezvoltat foarte mult în ultimele decenii, numărul şi 
tipurile  de  obligațiuni  emise  au  crescut  semnificativ,  ceea  ce  face  clasificarea 
acestora  foarte  greu  de  realizat.  Clasificarea  obligațiunilor  se  poate  realize  după 
mai multe criterii. 
În  funcție  de  emitent,  obligațiunile  se  clasifică  în:  obligațiuni 
guvernamentale, obligațiuni municipale şi obligațiuni corporative. 
În funcție de durata până la maturitate obligațiunile se pot clasifica în: 
• obligațiuni pe termen scurt, cu durata între 1 şi 5 ani; 
• obligațiuni pe termen mediu, cu durata între 5 şi 12 ani; 
• obligațiuni pe termen lung, cu durata de peste 12 ani. 
Obligațiunile pot să aibă orice durată, în mod obişnuit cele mai lungi durate 
au fost de 30 de ani, dar au exista şi obligațiuni cu durata de 50 de ani ( obligațiuni 
133 

Capitolul 4 – Piața obligațiunilor 
emise  de  Tennessee  Valley  Authority  în  decembrie  1993)  sau  de  100  de  ani 
(emisiune realizată de Walt Disney Co. în iulie 1993 cu scadența în 15 iulie 2093).  
O  categorie  specială  o  reprezintă  obligațiunile  fără  termen,  numite 
obligațiuni  perpetue  sau  nerăscumpărabile,  la  care  emitentul  nu  trebuie  să 
ramburseze niciodată principalul şi are obligația să plătească permanent dobânda 
specificată  în  prospect.  Astfel  de  obligațiuni  au  fost  emise  de  Guvernul  Angliei  la 
începutul secolului al XIX‐lea. 
După  tipul  de  cupon  plătit  de  emitent,  obligațiunile  se  clasifică  în : 
obligațiuni  cu  cupon  fix,  obligațiuni  cu  cupon  zero,  obligațiuni  cu  cupon  unic, 
obligațiuni cu dobânda amânată, obligațiuni cu dobânda crescătoare şi obligatiunile 
cu dobânda indexată. 
Cele  mai  întâlnite  obligațiuni  sunt  obligațiunile  clasice  sau  plain  vanilla, 
obligațiuni care plătesc un cupon fix, regulat – anual, semestrial sau trimestrial – pe 
întreaga durată de viață a obligațiunii. 
Există şi obligațiuni care nu conferă o dobândă periodică posesorilor lor şi 
se numesc obligațiuni cu cupon zero. Obligațiunile cu cupon zero sunt emise la un 
preț de emisiune mai mic decât valoarea nominală şi răscumpărate la scadență la 
valoarea nominală. Investitorul cumpără obligațiunea cu discount şi va înregistra un 
câştig la scadență când va încasa o sumă mai mare, astfel putem spune că dobânda 
cuvenită îmbracă forma unei prime de emisiune. 
Obligațiunile  cu  cupon  unic  sunt  obligațiunile  la  care  dobânda  nu  se 
plăteşte periodic, ci se capitalizează şi se plăteşte o singură dată la scadență. 
Obligațiuni  cu  dobânda  amânată  (engl.  deferred  coupon  bonds)  sunt 
obligațiuni  pentru  care  nu  se  plăteşte  dobândă  până  la  o  anumită  dată,  după 
această dată se plăteşte o dobândă mai mare decât la cele clasice, astfel încât să se 
compenseze perioada în care nu s‐a plătit dobândă. 
Obligațiuni  cu  dobânda  crescătoare  (engl.  step‐up  notes)  sunt  obligațiuni 
care conferă posesorului o dobândă care creşte periodic, după un grafic stabilit în 
prospectul de emisiune. 
Obligațiunile  cu  dobânda  indexată  sau  cu  dobânda  variabilă  sunt  acele 
obligațiuni a căror rată a dobânzii se modifică periodic în funcție de evoluția unei 
rate de referință, cel mai des utilizate fiind rata LIBOR la 3 sau 6 luni şi rata inflației. 
Această  dobândă  variabilă  este  stabilită  în  prospectul  de  emisiune  şi  se  poate 
calcula după mai multe formule, cea mai utilizată fiind: 
 
Rata dobanzii = Rata de referinta ± X%  
unde x% reprezintă o valoare stabilită în prospectul de emisiune. 
134 

Piețe şi instrumente financiare 
Există şi obligațiuni a căror rată a dobânzii evoluează în sens opus unei rate 
de referință, rata dobânzii calculându‐se după formula:  
Rata dobanzii = X % − Rata de referinta  
În  cazul  obligațiunilor  cu  dobândă  variabilă,  emitentul  poate  stabili  prin 
prospectul  de  emisiune  o  dobândă  maximă,  numită  cap,  peste  care  dobânda  nu 
poate creşte, indiferent de evoluția dobânzii de referință şi/sau o dobândă minimă 
pe  care  o  va  plăti  indiferent  de  evoluția  dobânzii  de  referință,  care  poartă 
denumirea de floor. 
După modul de rambursare a principalului, obligațiunile se clasifică în: 
• obligațiuni rambursabile într‐o singură tranşă (engl. bullet bonds) – la 
care emitentul rambursează tot principalul la maturitate printr‐o plată 
unică. Acest mod de rambursare a principalului este cel mai utilizat de 
emitenți în SUA şi Europa, atât pentru obligațiunile corporative, cât şi 
pentru cele guvernamentale. 
• obligațiuni amortizabile – la care principalul este rambursat prin plata 
mai multor tranşe de aceeaşi valoare sau de valori diferite şi, odată cu 
plata ultimei tranşe, întreg principalul este rambursat. 
 
4.4. Evaluarea obligațiunilor 

4.4.1. Prețul obligațiunilor 
Procesul  de  evaluare  a  obligațiunilor,  dar  şi  a  altor  active  cu  venit  fix, 
cuprinde trei etape: 

1. Estimarea veniturilor generate de obligațiune până la scadență 
Obligațiunile generează 2 tipuri de venituri: sub forma cupoanelor, ce sunt 
plătite  de  emitent  pe  durata  existenței  obligațiunii,  şi  prin  rambursarea 
principalului. În cazul obligațiunilor clasice, plain vanilla, care au o dobândă fixă şi o 
scadență  bine  determinată,  estimarea  veniturilor  generate  de  obligațiune  este 
foarte simplă. 
 
De  exemplu,  o  obligațiune  care  are  valoarea  nominală  de  1000  u.m., 
plăteşte  o  rată  a  cuponului  de  7%  plătibilă  anual  şi  are  scadența  peste  5  ani,  va 
genera următoarele venituri:  
• anul 1 : 70 u.m. sub forma cuponului anual; 
• anul 2 : 70 u.m. sub forma cuponului anual; 
• anul 3 : 70 u.m. sub forma cuponului anual; 
• anul 4 : 70 u.m. sub forma cuponului anual; 
135 

Capitolul 4 – Piața obligațiunilor 
• anul 5 : 1070 u.m. (cuponul anual + principalul rambursat) 
Acestă obligațiune va genera pentru investitori venituri totale de 1350 u.m. 
 
Problemele de estimare a veniturilor apar atunci când obligațiunea este: 
• cu  dobândă  indexată  sau  cu  dobândă  variabilă,  deoarece  nu 
cunoaştem  cu  certitudine  valoarea  cupoanelor  generate  de  această 
obligațiune; 
• au incluse în prospectul de emisiune clauze referitoare la rambursarea 
principalului,  o  clauză  de  plată  anticipată  sau  o  clauză  de 
răscumpărare, în această situație nu cunoaştem valoarea sau numărul 
cupoanelor şi nici momentul când se va rambursa principalul; 
• obligațiunea este convertibilă în acțiuni. 
Astfel,  în  estimarea  veniturilor  generate  de  obligațiune  până  la  scadență, 
investitorul  trebuie  să  țină  seama  de  toate  caracteristicile  obligațiunii  pe  care  o 
evaluează şi de riscurile asociate, care pot influența aceste venituri. 
 
2. Determinarea ratei de actualizare 
Rata  de  actualizare  reprezintă  rata  dobânzii  aplicată  veniturilor  viitoare 
pentru  a  stabili  valoarea  lor  prezentă  şi  este  egală  cu  rata  de  dobândă  observată 
(pe  piață)  pentru  împrumuturi  similare  cu  scadență  egală  cu  maturitatea 
obligațiunii de evaluat4. 
Rata  dobânzii  pe  piață  este  compusă  dintr‐o  rată  reală  a  dobânzii,  fără 
niciun  grad  de  risc,  plus  mai  multe  prime  care  reflectă  inflația,  gradul  de  risc  al 
instrumentului financiar respectiv şi gradul de lichiditate al acestuia şi este nivelul 
minim al ratei de dobândă pe care investitorii îl solicită pentru a realiza investiția. 
 
r = rFR + p  
unde:   r = rata de actualizare; 
rFR = rata dobânzii fără risc; 
p = prima de risc, care este compusă din prima de risc de credit, prima de 
lichiditate şi prima perioadei de maturitate. 
Gradul  de  risc  al  obligațiunii  influențează  alegerea  ratei  de  actualizare. 
Astfel, în evaluarea obligațiunilor guvernamentale care prezintă un risc minim, rata 
de  actualizare  utilizată  este  relativ  redusă,  iar  în  cazul  obligațiunilor  corporative 
rata de actualizare utilizată pentru evaluarea acestora este comparativ mai ridicată 
şi depinde de ratingul acordat de agențiile de rating.  

4
 Stancu, I. – Finanțe, Editura Economică, 2002, p.408. 
136 

Piețe şi instrumente financiare 
Dacă investitorul doreşte să dețină obligațiunea până la maturitate, rata de 
actualizare considerată în evaluarea obligațiunii este rata dobânzii (cuponului) din 
prospectul de emisiune. 
 
 
3. Calcularea prețului ca valoarea actualizată a veniturilor estimate 
 
Prețul  unei  obligațiuni  clasice  care  plăteşte  un  cupon  anual  se  calculează 
după formula: 
 

C C C VN T C VN
P= + +L+ + = ∑ +  
1 + r (1 + r )2 (1 + r )T (1 + r )T t = 1 (1 + r )t (1 + r )T
unde: 
P ‐ prețul obligațiunii; 
C ‐ cuponul anual; 
r ‐ rata de actualizare; 
VN ‐ principalul sau valoarea nominală; 
T ‐ numărul de ani până la maturitate; 
1
 ‐ factorul de actualizare în anul t. 
(1 + r )t
 
Dacă  ținem  cont  de  faptul  că  seria  de  cupoane  plătite  de  emitent  este  o 
anuitate şi că valoarea prezentă a unei anuități de 1 u.m. în care plata se realizează 
la sfârşitul perioadei este: 
 
1
1−
1
+
1
+
1
+K+
1
=
(1 + r )T
1 + r (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )T
2 3  
r

 
atunci putem calcula prețul obligațiunii după formula: 
 
C⎡ 1 ⎤ VN
P= ⎢1 − T ⎥
+
r ⎣ (1 + r ) ⎦ (1 + r )T
 

 
137 

Capitolul 4 – Piața obligațiunilor 
 
Exemplul 1  
Să  se  calculeze  prețul  unei  obligațiuni  cu  plata  anuală  a  cuponului,  rata 
cuponului  rc=8%,  care  mai are  4  ani  până  la  scadență  (T=4)  şi  o  valoare  nominală 
(de răscumpărare) de VN = 1000 USD, dacă rata de actualizare (r) este de: a) 6%; b) 
8%, c)10%. 
 
Soluție: 
Pentru  a  putea  calcula  prețul  obligațiunii,  trebuie  să  calculăm  mai  întâi 
valoarea cuponului: 
C = rc × VN = 0.08 × 1000 = 80USD  
Prețul obligațiunii este: 
a) r = 6% 
80 80 80 80 1000
P= + + + +
1 + 0.06 (1 + 0.06 ) (1 + 0.06 ) (1 + 0.06 ) (1 + 0.06 )4
2 3 4
 
= 70.0741 + 68.5871 + 63.5066 + 58.8024 + 792.0937 = 1069.3021USD
80 ⎡ 1 ⎤ 1000
P= × ⎢1 − 4 ⎥
+
sau  0.06 ⎣ (1 + 0.06 ) ⎦ (1 + 0.06 )4  
= 1333.3333 × [1 − 0.7921] + 792.0937 = 1069.3021USD
b) r = 8% 
80 80 80 80 1000
P= + + + +
1 + 0.08 (1 + 0.08 ) (1 + 0.08 ) (1 + 0.08 ) (1 + 0.08 )4  
2 3 4

= 75.4717 + 71.1997 + 67.1695 + 63.3675 + 735.0299 = 1000USD


c) r = 10% 
80 80 80 80 1000
P= + + + +
1 + 0.1 (1 + 0.1) (1 + 0.1) (1 + 0.1) (1 + 0.1)4
2 3 4
 
= 72.7273 + 66.1157 + 60.1052 + 54.6411 + 683.0135 = 936.6027USD
Se poate observa că:  
a) rata cuponului (rc)> rata de actualizare (r) →  
prețul obligațiunii ( P) > valoarea nominală (VN) 
b) rata cuponului (rc) = rata de actualizare (r) →  
prețul obligațiunii ( P) = valoarea nominală (VN) 
c) rata cuponului (rc) < rata de actualizare (r)→ 
prețul obligațiunii ( P) < valoarea nominală (VN) 
 
138 

Piețe şi instrumente financiare 
Se  mai  observă:  cu  cât  randamentul  cerut  de  investitori  (rata  de 
actualizare)  este  mai  mare  şi  rata  cuponului  este  constantă,  cu  atât  prețul 
obligațiunii este mai mic. 
 
Exemplul 2 
Calculați  prețul  unei  obligațiuni  care  plăteşte  cuponul  anual  şi  are 
următoarele caracteristici: rata cuponului rc=8%, 2 ani până la scadență  (T=2) şi o 
valoare nominală (de răscumpărare) de VN = 1000 USD, dacă rata de actualizare (r) 
este: a) r = 6% sau b) 10%. 
 
Soluție: 
 
a) r = 6% 
80 80 1000
P= + +
1 + 0.06 (1 + 0.06 )2 (1 + 0.06 )2  
= 70.0741 + 68.5871 + 889.9964 = 1028.6575USD
 
b) r = 10%  
80 80 1000
P= + +
1 + 0.1 (1 + 0.1)2 (1 + 0.1)2  
= 72.7273 + 66.1157 + 826.4463 = 965.2893USD
 
Observăm  că,  cu  cât  termenul  până  la  maturitate  este  mai  mic,  cu  atât 
prețul obligațiunii este mai apropiat de valoarea de răscumpărare. 
 
În  cazul  obligațiunilor  care  plătesc  un  cupon  semestrial,  prețul  se 
calculează după formula:  
 
C C C C
VN
P= 2 + 2 + 2 +L+ 2 +
1 2 3 2T 2T
1 + r ⎛⎜ 1 + 1 r ⎞⎟ ⎛⎜ 1 + 1 r ⎞⎟ ⎛ 1 ⎞
⎜ 1 + r ⎟
⎛ 1 ⎞
⎜ 1 + r ⎟
2 ⎝ 2 ⎠ ⎝ 2 ⎠ ⎝ 2 ⎠ ⎝ 2 ⎠
 
C
2T
VN
P= ∑
t =1
2
⎛ 1 ⎞ ⎛ 1 ⎞
t
+ 2T

⎜ 1 + r ⎟ ⎜ 1 + r ⎟
⎝ 2 ⎠ ⎝ 2 ⎠
139 

Capitolul 4 – Piața obligațiunilor 
Exemplul 3  
Calculați prețul corect al unei obligațiuni americane care plăteşte cuponul 
semestrial  şi  are  următoarele  caracteristici:  rata  cuponului  rc=8%,  4  ani  până  la 
scadență  (T=4),valoarea  nominală  (de  răscumpărare)  VN  =  1000  USD  şi  rata  de 
actualizare r=6%. 
 
Soluție:  C = rc × VN = 0.08 × 1000 = 80USD
80 80 80
P= 2 + 2 + 2 +
1 2 3
1 + 0.06 ⎛⎜ 1 + 0.06 ⎞⎟
1 ⎛ 1 ⎞
⎜ 1 + 0.06 ⎟
2 ⎝ 2 ⎠ ⎝ 2 ⎠
80
 
2 1000
+L+ 8
+ 8
=
⎛ 1 ⎞ ⎛ 1 ⎞
⎜ 1 + 0.06 ⎟ ⎜ 1 + 0.06 ⎟
⎝ 2 ⎠ ⎝ 2 ⎠
38.8350 + 37.7038 + 36.6057 + +35.5395 + 34.5044 +
+ 33.4994 + 32.5237 + 31.5764 + 789.4092 = 1070.1969USD
sau 
⎡ ⎤
⎢ ⎥
C 1 ⎥ + VN 40 ⎡ 1 ⎤ 1000
P = ⎢1 − = ⎢1− 8⎥
+ =
r⎢ ⎛ r⎞ ⎥ ⎛
2T
r⎞
2T
0.03 ⎣ (1 + 0.03) ⎦ (1 + 0.03)8  
⎢ ⎜1 + ⎟ ⎥ ⎜1 + ⎟
⎣ ⎝ 2⎠ ⎦ ⎝ 2⎠
= 280.7877 + 789.4092 = 1070.1969USD
Observăm  că,  cu  cât  frecvență  cuponului  este  mai  mare,  cu  atât  prețul 
obligațiunii  este  mai  mare.  În  primul  exemplu,  unde  cuponul  este  plătit  anual, 
prețul  obligațiunii  a  fost  de  P=1069.3021  USD  mai  mic  decât  în  exemplul  2 
(P=1070.1969 USD) unde plata cuponului se face semestrial. 
 
Prețul obligațiunilor perpetue sau nerăscumpărabile se calculează astfel: 
C
P=  
r
unde: P ‐ prețul obligațiunii (mai poartă denumirea de preț corect); 
C ‐ cuponul anual; 
r ‐ rata de actualizare. 
Acest tip de obligațiuni nu se mai emit, dar încă se mai tranzacționează pe 
piața din Marea Britanie. 
 
140 

Piețe şi instrumente financiare 
Exemplul 4  
Calculați prețul unei obligațiuni perpetue care plăteşte cuponul anual şi are 
următoarele  caracteristici:  rata  cuponului  rc=8%,  valoarea  nominală  (de 
răscumpărare) VN = 1000 USD şi rata de actualizare r = 6%. 
Soluție: 
C = rc × VN = 0.08 × 1000 = 80USD  
80
P= = 1333.3333USD  
0.06
Observăm că, dacă creşte termenul până la maturitate, se măreşte şi prețul 
obligațiunii. 
 
Prețul  obligațiunii  cu  cupon  zero  care  generează  doar  un  singur  venit, 
valoarea de răscumpărare, la maturitate, se calculează după formula: 
VN
P= 2T
 
⎛ r⎞
⎜1 + ⎟
⎝ 2⎠
unde: P ‐ prețul obligațiunii, mai poartă denumirea de preț corect; 
r ‐ rata de actualizare; 
VN ‐ principalul sau valoarea nominală; 
N ‐ numărul de ani până la scadență. 
În  calculul  prețului  obligațiunilor  cu  cupon  zero  se  foloseşte  rata  de 
actualizare semestrială pentru a facilita compararea obligațiunilor cu cupon zero cu 
cele clasice. 
 
Exemplul 5  
Calculați  prețul  unei  obligațiuni  cu  cupon  zero  care  are  următoarele 
caracteristici:  5  ani  până  la  scadență  (T=5),  valoarea  nominală  (de  răscumpărare) 
VN = 1000 USD şi rata de actualizare r = 8%. 
1000
Soluție:  P = 10
= 675.5642 USD  
⎛ 0.08 ⎞
⎜1 + ⎟
⎝ 2 ⎠
 
În cazul în care o obligațiune este tranzacționată între două momente date 
în  care  se  plăteşte  cuponul,  determinarea  veniturilor  viitoare  este  mai  dificilă, 
deoarece  momentul  tranzacției  divide  intervalul  prestabilit  de  timp  pentru  plata 
cuponului (T) în două intervale TV, în care obligațiunea a fost deținută de vânzător 
şi TC, în care obligațiunea a fost deținută de cumpărător. 
141 

Capitolul 4 – Piața obligațiunilor 
Astfel, următorul cupon trebuie împărțit între vânzător şi cumpărător, dar 
cuponul este însă încasat de cumpărător, deoarece el este deținătorul obligațiunii 
în  momentul  plății.  Pe  majoritatea  piețelor,  vânzătorul  este  compensat  pentru 
cuponul  cumulat  până  la  data  vânzării  chiar  în  momentul  tranzacției.  Cuantumul 
cuponului  aferent  vânzătorului  se  numeşte  dobândă  acumulată  şi  se  calculează 
conform formulei: 
TV
Dobanda acumulata = ×C  
T
T = TV + TC  
 
unde: T – intervalul de timp între două momente la care se plăteşte cuponul; 
TV – numărul de zile în care obligațiunea a fost deținută de vânzător; 
TC – numărul de zile în care obligațiunea a fost deținută de cumpărător; 
C ‐ cuponul obligațiunii.  
Astfel,  apar  două  categorii  de  prețuri  la  obligațiunile  tranzacționate  între 
două momente date în care se plăteşte cuponul:  
• prețul  net  (engl.  clean)  –  prețul  care  nu  include  dobânda  acumulată; 
acesta este prețul cotat de regulă de către market makeri; 
• prețul  brut  (engl.  dirty)  –  prețul  care  include  şi  dobânda  acumulată 
cuvenită vânzătorului. 
 
Obligațiunile  se  cotează  de  obicei  la  prețul  net,  dar  se  tranzacționează  la 
prețul brut. Relația dintre prețul net şi prețul brut este:  
 
Pbrut = Pnet + Dobanda acumulata  
 
Prețul brut se poate calcula utilizând o formulă ajustată care ține seama de 
perioada fracționată a cuponului. 
 
C C C VN
Pbrut = + +L+ +
(1 + r )a (1 + r )1 + a (1 + r )(T − 1 ) + a (1 + r ) T − 1) + a
(  

 
TC
unde:  a= – perioada fracționată a cuponului; 
T
T – numărul de zile între două momente în care se plăteşte cuponul; 
TC – numărul de zile în care obligațiunea a fost deținută de cumpărător. 
 
142 

Piețe şi instrumente financiare 
Exemplul 6 
Calculați prețul net şi prețul brut al unei obligațiuni care plăteşte cuponul 
anual  şi  are  următoarele  caracteristici:  rata  cuponului  rc=8%,  scadență  T=4  şi 
valoarea nominală (de răscumpărare) VN=1.000 USD, ştiind că rata de actualizare 
r=6% şi şi TV=200 zile (1 an = 360 zile). 
 
Soluție: C = rc × VN = 0.08 × 1000 = 80USD   
TV 200
Dobânda acumulată =  ×C = × 80 = 444.4444USD  
T 360
TC 160
a= = = 0.4444
T 360
C C C C VN
Pbrut = + + + + =
(1 + r )a (1 + r )1 + a (1 + r )2 + a (1 + r )3 + a (1 + r )3 + a
80 80 80
= + + +  
(1 + 0.06 )0.4444 (1 + 0.06)1.4444 (1 + 0.06)2.4444
80 1000
+ + = 1104.8464USD
(1 + 0.06)3.4444 (1 + 0.06)3.4444
Pnet = Pbrut − Dobanda acumulata = 1104.8464 ‐ 44.4444 = 1060.4020 USD
 
4.4.2. Cotarea obligațiunilor 
Pe  cele  mai  multe  piețe,  prețul  de  cotare  al  obligațiunilor  se  exprimă  ca 
procent  din  valoarea  nominală.  Astfel,  o  cotație  la  vânzare  de  98.55  pentru  o 
obligațiune cu valoarea nominală de 100 EUR înseamnă că un investitor trebuie să 
plătească  98,55  EUR  pentru  a  cumpăra  această  obligațiune.  Modul  de  calcul  al 
prețului unei obligațiuni este specificat în prospectul de emisiune sau de entitatea 
ce reglementează piața pe care este tranzacționată obligațiunea respectivă. Astfel, 
pe piețele naționale şi internaționale există o varietate de modalități de cotare şi de 
stabilire a prețului de tranzacționare a obligațiunilor5: 
• cotarea  ca  preț  net  –  prețul  este  calculat  ca  fiind  un  procent  din 
valoarea nominală a obligațiunii; majoritatea obligațiunilor sunt cotate 
în  această  manieră.  Costul  cumpărării  unei  obligațiuni  cotate  după 
metoda preț net este calculat după formula: 

Cost =
(pret net + dobanda acumulata) × VN  
100

5
 Brown, P. – An introduction to the bond markets, John Wiley & Sons Ltd, 2006, p.35. 
143 

Capitolul 4 – Piața obligațiunilor 
• cotare  ca  preț  brut  –  şi  în  acest  caz  prețul  este  calculat  ca  fiind  un 
procent din valoarea nominală a obligațiunii. Costul achiziționării unei 
obligațiuni cotate astfel este: 
 
pret brut × VN
Cost =  
100
 
• cotare ca preț efectiv – această metodă este folosită în special pe piața 
franceză  în  cazul  obligațiunilor  convertibile.  Costul  achiziționării  unei 
asemenea obligațiuni este: 
 
Cost = pret efectiv  
 
• cotare  ca  discount  de  la  valoare  nominală  –  această  metodă  este 
folosită  în  cazul  unor  obligațiuni  cu  cupon  zero  care  au  fost  emise  cu 
un discount. Costul cumpărării unei astfel de obligațiuni este: 
 
⎛ discount × divizor ⎞
Cost = ⎜ 1 − ⎟ × VN  
⎝ 100 ⎠
T
Divizor = m  
360
Tm  – intervalul de timp (numărul de zile) până la maturitate. 
 
• cotarea  ca  un  randament  –  este  specifică  pieței  australiene  a 
obligațiunilor  guvernamentale;  entitatea  ce  reglementează  piața 
stabileşte formula de calcul a prețului în funcție de cotație; 
 
• cotare  ca  un  preț  ajustat  la  inflație  –  este  specifică  obligațiunilor  cu 
dobânda indexată. Costul unei asemenea obligațiuni se stabileşte după 
formula: 
 

Cost =
(Pnr + Dra ) × C i × VN  
100
Pnr  – preț net real; 
Dra  – dobândă reală acumulată; 
C i  – coeficient de indexare. 
144 

Piețe şi instrumente financiare 
 
Un alt element care ne interesează la cotarea obligațiunilor este pasul de 
cotare  sau  variația  minimă  de  preț.  Pe  cele  mai  multe  piețe,  inclusiv  piața  Euro‐
obligațiunilor, piețele europene sau cea britanică, pasul de cotare este de 1/100 = 
0.01.  Pe  piața  obligațiunilor  guvernamentale  din  SUA  pasul  de  cotare,  denumit  şi 
„tick”, este de 1/32=0.03125. O cotație de „97‐08” la o obligațiune guvernamentală 
din SUA este echivalentă cu o cotație de: 97+8/32=97.25%. 
 
 
4.4.3. Randamentul obligațiunilor 
Cei  care  investesc  în  active  financiare  realizează  acest  lucru  deoarece 
doresc să obțină un profit. Atunci când cumpără obligațiuni, investitorul aşteaptă să 
înregistreze venituri din trei surse: 
• venituri sub forma cuponul plătit de emitent; 
• câştiguri de capital, profitul înregistrat la vânzarea sau răscumpărarea 
obligațiunii la un preț mai mare decât cel de cumpărare; 
• venituri  realizate  din  reinvestirea  cash‐flow‐urilor  intermediare 
(cupoanele şi cota parte din principal rambursată înainte de scadență).  
Randamentul  unui  activ  financiar  reprezintă  câştigul  obținut  în  urma 
investirii  unui  capital  în  respectivul  activul.  Rentabilitatea  se  exprimă  de  cele  mai 
multe ori ca valoare procentuală şi nu ca valoare absolută. În practică şi în literatura 
de  specialitate  se  folosesc  mai  multe  modalități  de  calcul  a  rentabilității  unei 
obligațiuni.  
 
Randamentul  curent  (engl.  current  yield,  flat  yield  sau  interest  yield),  cea 
mai simplă modalitate de calcul a rentabilității unei obligațiune, se calculează după 
formula:  
 
rc × VN C
Rc = × 100 = × 100  
P P
 
unde: Rc ‐ randamentul curent; 
P ‐ prețul obligațiunii; 
rc ‐ rata cuponului; 
VN ‐ valoarea nominală; 
C ‐ cuponul anual; 
 
 
145 

Capitolul 4 – Piața obligațiunilor 
Exemplul 7 
Calculați  randamentul  curent  al  unei  obligațiuni  care  plăteşte  cuponul 
anual şi are următoarele caracteristici: rata cuponului rc=8%, şi valoarea nominală 
VN = 1000 RON, ştiind că prețul este: a) 989 USD; b) 1014 USD 
 
Soluție: 
r × VN 0.08 × 1000
a)  Rc = c × 100 = × 100 = 8.089%  
P 989
r × VN 0.08 × 1000
b)  Rc = c × 100 = × 100 = 7.8895%  
P 1014
Observăm  că  randamentul  curent  este  mai  mare  decât  rata  cuponului 
atunci când prețul este mai mic decât valoarea nominală (obligațiunea se vinde cu 
un  discount)  şi  este  mai  mic  atunci  când  prețul  obligațiunii  este  mai  mare  decât 
valoarea nominală (obligațiunea se vinde cu o primă). Pentru o obligațiune care are 
prețul  de  piață  egal  cu  valoarea  nominală,  randamentul  curent  este  egal  cu  rata 
cuponului. 
 
Randamentul  curent  este  uşor  de  calculat,  dar  nu  ia  în  calcul  câştigul 
(pierderea) de capital sau veniturile din reinvestirea cash‐flow‐urilor intermediare, 
de asemenea indicatorul nu realizează actualizarea cash‐flow‐urilor viitoare şi astfel 
nu recunoaşte valoarea temporală a banilor.  
Cel  mai  des  utilizat  indicator  pentru  măsurarea  randamentului  unei 
obligațiuni  este  randamentul  până  la  maturitate  (engl.  yield  to  maturity).  Acest 
indicator ține cont de scadența cupoanelor, durata maturității şi câştigul de capital 
şi este echivalent cu rata internă de rentabilitate, dacă obligațiunea este păstrată 
până la maturitate.  
În cazul unei obligațiuni ce plăteşte cuponul semestrial, randamentul până 
la maturitate se calculează după formula: 
C
2T
VN
P= ∑
t =1
2
t
⎛ 1 ⎞ ⎛ 1 ⎞
+ 2T
 
⎜ 1 + Rm ⎟ ⎜ 1 + Rm ⎟
⎝ 2 ⎠ ⎝ 2 ⎠
unde:  
P ‐ prețul obligațiunii; 
C ‐ cuponul anual; 
Rm  ‐ randamentul până la maturitate; 
VN ‐ principalul sau valoarea nominală; 
T = numărul de ani până la scadență. 
146 

Piețe şi instrumente financiare 
Pentru  o  obligațiune  care  plăteşte  cuponul  anual,  randamentul  până  la 
maturitate se calculează după formula: 
 
T
C VN
P= ∑ (1 + R
t =1 m )
t
+
(1 + Rm )T
 

 
Aceste formule au 2 parametri P şi  Rm , ele nu pot fi rearanjate astfel încât 
să obținem o formulă pentru randamentul până la maturitate. Randamentul până 
la maturitate se află prin metoda aproximațiilor succesive. 
 
Exemplul 8 
Calculați  randamentul  până  la  maturitate  al  unei  obligațiuni  care  plăteşte 
cuponul anual (rata cuponului rc=8%), durata până la maturitate este T=3 ani şi are 
valoarea nominală (de răscumpărare) VN = 1000 RON, ştiind că prețul este: a) 989 
USD; b) 1014 USD; c) 1000 USD 
 
Soluție:  C = rc × VN = 0.08 × 1000 = 80USD  
80 80 80 1000
a)  989 = + + + → Rm = 8.43%  
1 + Rm (1 + Rm ) (1 + Rm ) (1 + Rm )3
2 3

80 80 80 1000
b) 1014 = + + + → Rm = 7.46%  
1 + Rm (1 + Rm )2 (1 + Rm )3 (1 + Rm )3
80 80 80 1000
c) 1000 = + + + → Rm = 8%  
1 + Rm (1 + Rm ) (1 + Rm ) (1 + Rm )3
2 3

Observăm  că  randamentul  până  la  maturitate  este  mai  mare  decât  rata 
cuponului atunci când prețul este mai mic decât valoarea nominală (obligațiunea se 
vinde cu un discount) şi este mai mic atunci când prețul obligațiunii este mai mare 
decât  valoarea  nominală  (obligațiunea  se  vinde  cu  o  primă).  Pentru  o  obligațiune 
care are prețul de piață egal cu valoarea nominală, randamentul până la maturitate 
este egal cu rata cuponului. 
 
Între  rata  cuponului,  randamentul  curent  şi  randamentul  până  la 
maturitate există următoarele relații: 
Prețul obligațiunii  Relație 
P=VN  rc=Rc=Rm 
P<VN  rc<Rc<Rm 
P>VN  rc>Rc>Rm  
147 

Capitolul 4 – Piața obligațiunilor 
4.5. Riscurile asociate obligațiunilor 
Investitorii  care  cumpără  obligațiuni  sunt  supuşi  anumitor  riscuri  asociate 
acestor  active  financiare,  riscuri  care  diferă  în  funcție  de  caracteristicile 
obligațiunilor  pe  care  le‐au  cumpărat.  Riscurile  sunt  situații  care  pot  conduce  la 
reducerea rentabilității investiției şi astfel investitorul va obține un profit mai mic 
decât cel anticipat.  
Cele mai importante riscuri asociate investițiilor în obligațiuni sunt: 
• riscul ratei dobânzii; 
• riscul de credit; 
• riscul de reinvestire; 
• riscul de răscumpărare; 
• riscul de plata anticipată; 
• riscul de eveniment; 
• riscul de inflație; 
• riscul valutar; 
• riscul de lichiditate; 
• riscul de volatilitate; 
• riscul de țară. 
 
4.5.1. Riscul ratei dobânzii 
Riscul  ratei  dobânzii  sau  riscul  de  piață  se  referă  la  modul  în  care  este 
influențat  prețul  obligațiunilor  atunci  când  ratele  dobânzii  de  pe  piață  cresc.  De 
obicei prețul obligațiunilor evoluează în sens contrar evoluției ratelor de dobândă 
de  pe  piață.  Astfel,  atunci  când  ratele  de  dobândă  de  pe  piață  cresc,  prețul 
obligațiunilor  scade,  iar  atunci  când  ratele  de  dobândă  scad,  prețul  obligațiunilor 
creşte. 
Atunci  când  rata  cuponului  este  egală  cu  rata  dobânzii  de  piață  prețul 
obligațiunii este aproximativ egal cu valoarea nominală. 
rata cuponului = rata dobânzii de piață → prețul obligațiunii = valoarea nominală 
Dacă  rata  dobânzii  de  piață  este  mai  mică  decât  rata  cuponului,  atunci 
obligațiunea  va  fi  tranzacționată  la  un  preț  mai  mare  decât  valoarea  nominală, 
diferența dintre prețul de piață şi valoarea nominală numindu‐se primă. 
rata cuponului > rata dobânzii de piață → prețul obligațiunii > valoarea nominală 
Dacă  rata  dobânzii  de  piață  este  mai  mare  decât  rata  cuponului,  atunci 
obligațiunea  va  fi  tranzacționată  la  un  preț  mai  mic  decât  valoarea  nominală, 
diferența dintre prețul de piață şi valoarea nominală numindu‐se discount. 
rata cuponului < rata dobânzii de piață → prețul obligațiunii < valoarea nominală  
148 

Piețe şi instrumente financiare 
 
Acest  risc  este  cel  mai  important  risc  la  care  sunt  supuşi  investitorii  în 
obligațiuni  şi  este  aproximat  printr‐un  indicator  numit  durată  (engl.  duration). 
Durata,  numită  şi  durata  Macaulay,  reprezintă  un  indicator  ce  măsoară 
senzitivitatea prețului unei obligațiuni la modificările de rată a dobânzii. 
Acest  indicator  mai  poate  fi  definit  ca  media  aritmetică  ponderată  a 
termenelor  până  la  maturitate  a  tuturor  cash‐flow‐urilor  generate  de  o 
obligațiune.6 
 
Ct t Ct T
t× × × VN
k + T × VN
T T


t =1 ⎛ r⎞ ⎛
t
r⎞
T ∑
t =1 ⎛
k k + k
t
r⎞ ⎛ r⎞
T

⎜ 1 + ⎟ ⎜ 1 + ⎟ ⎜ 1 + ⎟ ⎜ 1 + ⎟
DMacaulay = ⎝ k⎠ ⎝ k⎠
= ⎝ k⎠ ⎝ k⎠
⎡ Ct ⎤ P  
⎢T ⎥

⎢ k VN ⎥
k× +
⎢ t =1 ⎛ t
r⎞ ⎛ r⎞ ⎥
T

⎢ ⎜ 1 + ⎟ ⎜ 1 + ⎟ ⎥
⎣ ⎝ k⎠ ⎝ k⎠ ⎦
 
Ct t
unde:  Ct  ‐ cuponul aferent anului t, iar   ‐ cuponul aferent perioadei  ; 
k k
P ‐ prețul de piață al obligațiunii; 
r t
r = rata dobânzii pe piață, iar   rata dobânzii aferentă perioadei  ; 
k k
T = scadența (în ani) a obligațiunii; 
k = numărul de perioade într‐un an; 
VN = valoarea nominală a obligațiunii. 
 
Relația dintre durată şi prețului obligațiunii este exprimată prin formula: 
DMacaulay
%ΔP = −Dm × Δr × 100 , unde  Dm =  
r
1+
k
unde:   Dm = durata modificată (engl. modified duration); 
%ΔP = variația procentuală a prețului obligațiunii; 
Δr = variația ratei dobânzii în puncte de bază (0.01%). 

6
 Chorafas, D. – The Management of Bond Investments and Trading of Debt,  Elsevier Science & 
Technology Books, 2005, p.228. 
149 

Capitolul 4 – Piața obligațiunilor 
Putem observa că durata modificată reprezintă modificarea aproximativă a 
prețului în situația în care rata dobânzii se modifică cu 100 puncte de bază. Semnul 
minus  indică  evoluția  în  sens  opus  a  prețului  obligațiunii  față  de  evoluția  ratei 
dobânzii de piață.  
Această senzitivitate a prețului unei obligațiuni față de schimbările de rată 
a dobânzii de pe piață depinde de mărimea cuponului, durata până la maturitate şi 
de celelalte clauze incluse în prospectul de emisiune a obligațiunilor. Senzitivitatea 
unei  obligațiuni  scade  cu  cât  creşte  rata  cuponului.  Astfel,  în  cazul  a  două 
obligațiuni  care  sunt  identice  cu  excepția  ratei  cuponului  ,  obligațiunea  cu  rata 
cuponului mai mare va avea o senzitivitate mai mică. Senzitivitatea unei obligațiuni 
față de evoluția ratei dobânzii de piață este cu atât mai mare cu cât scadența este 
mai mare. Acest risc se manifestă în special la investitorii care nu doresc să păstreze 
obligațiunile  până  la  maturitate.  Astfel,  în  cazul  în  care  ratele  de  dobândă  cresc, 
investitorul  poate  vinde  obligațiunile  la  un  preț  mai  mic  decât  prețul  de  achiziție, 
ceea ce va determina o pierdere de capital pentru investitor. Cel mai puțin expuse 
la riscul de rată a dobânzii sunt obligațiunile cu cupon zero în cazul cărora durata 
este egală cu scadența. 
Indicatorul este util în analiza şi cuantificarea riscului de rată a dobânzii în 
cazul în care au loc modificări de dimensiuni reduse ale ratei dobânzii pe piață. În 
situația în care modificările de rată a dobânzii pe piață  sunt semnificative, durata 
nu mai reflectă fidel variația prețului obligațiunii. 
 
Exemplul 9 
O companie emite obligațiuni clasice cu cupon (plain vanilla) caracterizate printr‐o 
valoare nominală (VN) de 1.000 USD, rata anuală a cuponului (rC) de 10%, scadența 
(T) de 10 ani şi o valoare de răscumpărare egală cu valoarea nominală. Dacă rata de 
actualizare  (r)  este  de  20%  atunci  se  cere:  a)  să  se  determine  cash‐flow‐urile 
viitoare  ale  obligațiunii  şi  valoarea  prezentă  a  acestora;  b)  să  se  calculeze  prețul 
obligațiunii;  c)  să  se  determine  durata  Macaulay  şi  durata  modificată;  d)  să  se 
cuantifice  riscul  de  rată  a  dobânzii  (să  se  estimeze  senzitivitatea  prețului 
obligațiunii) atunci când rata dobânzii de piață devine egală cu 19,5%. 
 
Soluție: 
1) Valorile prezente ale cash‐flow‐urile viitoare ale obligațiunii sunt următoarele: 
CF 100
CF1 = C = rc ⋅ VN = 10% ⋅ 1.000 = 100 ⇒ VP(CF1 ) = 1 = = 83,33  USD 
1 + r 1 + 0,2
CF2 100
CF2 = C = rc ⋅ VN = 10% ⋅ 1.000 = 100 ⇒ VP(CF2 ) = = = 69,44  USD 
(1 + r )2
(1 + 0,2)2
150 

Piețe şi instrumente financiare 
... 
CF10 = C + VN = rc ⋅ VN + VN = 10% ⋅ 1.000 + 1.000 = 1.100  USD 
CF10 1.100
VP(CF10 ) = = = 177,66 USD 
(1 + r )10
(1 + 0,2)10
 
b) Prețul obligațiunii reprezintă suma valorilor prezente ale cash‐flow‐urilor: 
T
CFt CF1 CF2 CFT
P= ∑ (1 + r )
t =1
t
= +
1 + r (1 + r )2
+ ... +
(1 + r )T
= VP(CF1 ) + VP(CF2 ) + ... + VP(CFT )  

P = 83,33 + 69,44 + ... + 177,66 = 580,76  USD 


Ținând  cont  de  constanța  cupoanelor  anuale,  o  altă  cale  de  aflare  a  prețului  o 
constituie utilizarea formulei simplificate a prețului: 
C ⎡ 1 ⎤ VN 100 ⎡ 1 ⎤ 1.000
P= ⋅ ⎢1 − T ⎥
+ = ⋅ ⎢1 − 10 ⎥
+
r ⎣ (1 + r ) ⎦ (1 + r ) T
0,2 ⎣ (1 + 0,2) ⎦ (1 + 0,2)10
P = 419,25 + 161,51 = 580,76 USD 
 
c) Durata Macaulay pentru o obligațiune clasică cu o frecvență anuală a cuponului 
se calculează prin relația: 
T
t ⋅C T ⋅ VN
1⋅C 2 ⋅C T ⋅C T ⋅ VN
∑ (1 + r ) t
+
(1 + r )T
(1 + r )1
(1 + r )2
(1 + r )T
(1 + r )T
DMacaulay = t =1 = + + ... + +  
P P P P P
C C C + VN
(1 + r )1
(1 + r )2
(1 + r )T
DMacaulay = 1⋅ + 2⋅ + ... + T ⋅  
P P P
VP(CF1 ) VP(CF2 ) VP(CFT )
DMacaulay = 1⋅ T + 2⋅ T + ... + T ⋅ T  

VP(CFt )
t =1

VP(CFt )
t =1
∑ VP(CFt )
t =1

Determinarea duratei Macaulay presupune practic determinarea ponderii (greutății 
specifice)  a  valorii  prezente  a  fiecărui  cash‐flow  în  totalul  valorilor  prezente  ale 
acestora  (prețul  obligațiunii),  urmată  de  înmulțirea  fiecărei  ponderi  cu  scadența 
fiecărui cash‐flow şi însumarea valorilor obținute. 
Astfel, obținem o durată Macaulay a obligațiunii egală cu: 
83,33 69,44 177,66
DMacaulay = 1 ⋅ + 2⋅ + ... + 10 ⋅ = 5,72  
580,76 580,76 580,76
 
La acelaşi rezultat se poate ajunge folosind următorul tabel în care totalul ultimei 
coloane reprezintă mărimea duratei Macaulay. 
151 

Capitolul 4 – Piața obligațiunilor 
 
An/  Cash‐flow  Valoarea prezentă  Ponderea valorii  Scadența  
Scadență  (CF)  a cash‐flow‐ului  prezente a CF  ponderată (1x4) 
(1)  (2)  (3)  (4)  (5) 
1  100  83,33  (83,33/580,76)        0,14348 
14,348% 
2  100  69,44  (69,44/580,76)        0,23914 
11,957% 
3  100  57,87  9,965%  0,29895 
4  100  48,23  8,305%  0,33220 
5  100  40,19  6,920%  0,34600 
6  100  33,49  5,767%  0,34602 
7  100  27,91  4,806%  0,33642 
8  100  23,26  4,005%  0,32040 
9  100  19,38  3,337%  0,30033 
10  1.100  177,66  30,591%  3,05910 
TOTAL  ‐  580,76  100,00%  5,72204 
 
 
Durata modificată este egală cu: 
D 5,72
Dm = Macaulay = = 4 ,76  
1+r 1 + 0,2
 
d)  Atunci  când  rata  dobânzii  scade  de  la  20%  la  19,5%,  prețul  obligațiunii  (invers 
proporțional  cu  rata  dobânzii  de  piață)  va  înregistra  o  creştere.  Durata  Macaulay 
(şi,  respectiv  durata  modificată)  permite  cuantificarea  acestei  creşteri  cu  ajutorul 
Δr
relației:  %ΔP ≅ −DMacaulay ⋅ (⋅100)  sau  %ΔP ≅ −Dm ⋅ Δr (⋅100)  
1+r
Astfel,  creşterea  procentuală  a  prețului  va  fi  egală  cu: 
19,5% − 20%
%ΔP ≅ −5,72 ⋅ ⇔ %ΔP ≅ +2,38% ,  de  unde  rezultă  că  prețul  estimat 
1 + 20%
al  obligațiunii  în  urma  scăderii  ratei  dobânzii  de  piață  va  creşte  la 
P1 ≅ P0 ⋅ (1 + %ΔP) ⇔ P1 ≅ 580,76 ⋅ (1 + 0,0238) ⇔ P1 ≅ 594,6 USD 
 
 
 
 
 
 
152 

Piețe şi instrumente financiare 
 
4.5.2. Riscul de credit 
Riscul  de  credit  este  definit  ca  fiind  acel  risc  de  a  înregistra  pierderi 
financiare  cauzate  de  neîndeplinirea  obligațiilor  de  către  contrapartidă,  în  cazul 
obligațiunilor cauzate de incapacitatea emitentului de a plăti la timp şi în întregime 
cupoanele şi principalul.  
Riscul de credit are 3 componente principale: 
• riscul de încetare de plăți a contrapartidei (engl. default risk); 
• riscul de majoare a spread‐ului (engl. credit spread risk); 
• riscul de scădere a rating‐ului (engl. downgrade risk). 
Riscul  de  încetare  de  plăți  sau  de  faliment  (default  risk)  este  riscul  ca 
debitorul  să  nu  dorească  sau  să  fie  în  imposibilitate  de  a‐şi  îndeplini  obligațiile 
contractuale  (plata  dobânzii  şi  a  principalului)  parțial  sau  total.  Riscul  de  faliment 
este  exprimat  prin  ratingul  obligațiunii  alocat  de  agențiile  de  rating.  Riscul  de 
faliment creşte pe măsură ce obligațiunea este încadrată într‐o clasă de rating mai 
joasă. 
 
Tabelul 4.4.  Riscul de credit al obligațiunilor conform  
principalelor agenții de rating 

Standard  Fitch 
Moody's  Descriere 
& Poor's  Ratings 

AAA  Aaa  AAA  Obligațiuni cu un risc de credit minim 


Obligațiuni cu un risc de credit foarte 
AA  Aa1, Aa2, Aa3  AA 
scăzut 
A  A1, A2, A3  A  Obligațiuni cu un risc de credit scăzut 
Baa1, Baa2, 
BBB  BBB  Obligațiuni cu un risc de credit mediu 
Baa3 
Obligațiuni cu un risc de credit 
BB  Ba1, Ba2, Ba3  BB 
semnificativ 
B  B1, B2, B3  B  Obligațiuni cu un risc de credit ridicat 
Caa1, Caa2,  Obligațiuni cu un risc de credit foarte 
CCC  CCC 
Caa3  ridicat 
Falimentul emitentului este foarte 
CC  Ca  CC 
probabil 
Falimentul emitentului este foarte 
    C 
probabil 
D  C  D  Emitentul este în faliment 
Sursa: www.standardandpoors.com, www.moodys.com şi www.fitchratings.com  
 
153 

Capitolul 4 – Piața obligațiunilor 
 
Investitorii preferă să cumpere obligațiuni care nu prezintă un risc de credit 
sau,  dacă  prezintă  un  risc  de  credit,  acest  risc  asumat  să  fie  răsplătit.  Astfel, 
obligațiunile  care  au  asociat  un  risc  de  faliment  trebuie  să  ofere  investitorului  un 
randament superior obligațiunilor care nu prezintă un risc de faliment. Obligațiunile 
guvernamentale,  emise  în  special  de  guvernele  unor  state  dezvoltate,  sunt 
considerate ca fiind fără risc de faliment. Randamentul cerut de investitori pentru o 
obligațiune care prezintă un risc de faliment se calculează după formula: 
 
ROCR = ROFR + PR 
unde:  ROCR ‐ Randamentul obligațiunilor cu risc de faliment ; 
ROFR ‐ Randamentul obligațiunilor fără risc de faliment ; 
PR ‐ primă de risc (credit spread). 
 
Riscul  de  majorare  a  spread‐ului  (credit  spread  risk)  reprezintă  riscul  ca 
prima de risc cerută de investitori pentru o anumită clasă de obligațiuni să crească. 
Acest lucru determină creşterea randamentului cerut de investitori la obligațiunile 
cu risc de faliment şi astfel prețul obligațiunilor va scădea. 
Riscul de scădere a rating‐ului (downgrade risk) este riscul ca o agenție de 
rating  să  scadă  ratingul  acordat  unei  obligațiuni.  Această  scădere  a  ratingului  va 
determina  o  creştere  a  randamentului  cerut  de  investitori  pentru  obligațiunea 
respectivă şi astfel prețul ei va scădea. O creştere a ratingului acordat de o agenție 
de rating va avea efectul opus, conducând la o creştere a prețului obligațiunii. 
 
 
4.5.3. Riscul de reinvestire şi riscul de răscumpărare 
Riscul de reinvestire apare atunci când ratele dobânzii de pe piață scad şi 
veniturile incasate de investitor sub forma cuponului sau ca rambursare a unei părți 
din  principal  trebuiesc  reinvestite  la  o  rată  a  dobânzii  mai  mică,  reducând  astfel 
rentabilitatea  totală  a  investiției.  Acest  risc  apare  deoarece  rentabilitatea totală a 
investiției  în  active  cu  venit  fix  se  calculează  plecând  de  la  premiza  că  toate 
veniturile  înregistrate  pe  perioada  deținerii  acestor  active  sunt  reinvestite  la 
aceeaşi dobândă. Cele mai expuse obligațiuni la acest tip de risc sunt obligațiunile 
cu  o  scadență  mai  îndepărtată  sau  amortizabile  şi  care  au  încorporate  clauze  de 
răscumpărare sau de plată anticipată. Dar şi obligațiunile clasice (plain vanilla) sunt 
supuse acestui risc, deoarece investitorul trebuie să reinvestească cuponul încasat 
la  o  rată  a  dobânzii  mai  mică.  Obligațiunile  cu  cupon  zero  care  nu  sunt 
răscumpărabile nu sunt supuse acestui risc. 
154 

Piețe şi instrumente financiare 
 
După cum se observă, riscul de rată a dobânzii şi riscul de reinvestire apar 
în situații opuse, astfel riscul de rată a dobânzii apare când dobânda creşte, pe când 
riscul de reinvestire apare când dobânda scade. 
O obligațiune prezintă un risc de reinvestire mai ridicat atunci când: 
• cuponul este mai mare şi astfel cash‐flow‐urile sunt mai mari; 
• obligațiunea este amortizabilă; 
• obligațiunea are o clauză de răscumpărare; 
• obligațiunea are o clauză de plată anticipată. 
Riscul de răscumpărare apare în cazul obligațiunilor care au încorporate o 
clauză de răscumpărare şi ratele dobânzilor de piață scad. În această situație, e de 
aşteptat ca emitentul să‐şi răscumpere obligațiunile şi investitorul să fie nevoit să 
investească suma primită (principalul) la o nouă rată a dobânzii, mai mică decât cea 
inițială.  Acest  risc  este  mai  mare  atunci  când  ratele  de  dobândă  prezintă  o 
volatilitate  ridicată,  crescând  astfel  probabilitatea  de  a  fi  răscumpărate. 
Obligațiunile care nu sunt răscumpărabile nu sunt supuse acestui risc. 
Riscul  de  plată  anticipată  este  asemănător  riscului  de  răscumpărare.  În 
situația unei scăderi a ratei dobânzii de piață, emitentul, dacă are posibilitatea, va 
rambursa o parte din principal înainte de termen şi astfel investitorul va trebui să 
reinvestească aceste sume la o rată a dobânzii mai mică, ceea ce va conduce la o 
reducere a rentabilității totale a investiției. 
Pentru asumarea acestor riscuri investitorii solicită randamente superioare 
pentru obligațiunile cu clauze de răscumpărare sau de plată anticipată comparativ 
cu  obligațiunile  clasice.  Acest  lucru  este  realizat  prin  acordarea  unui  cupon  mai 
mare  decât  la  obligațiunile  fără  clauze  sau  prin  emiterea  obligațiunilor  de  către 
emitenți la un preț sub valoarea nominală. 
 
 
4.5.4. Alte riscuri 
Riscul  de  lichiditate  reprezintă  riscul  ca  deținătorul  obligațiunii  să  fie 
nevoit să vândă la un preț mai mic decât valoarea corectă de piață din cauza unei 
lichidități  scăzute.  Acest  risc  se  manifestă  în  special  în  cazul  obligațiunilor 
corporative,  când  valoarea  totală  a  emisiunii  de  obligațiuni  este  redusă.  În  cazul 
obligațiunilor  guvernamentale,  lichiditatea  pe  toate  piețele  este  mare  şi  riscul  de 
lichiditate  nu  este  foarte  important.  Deoarece  investitorii  preferă  active  lichide  în 
detrimentul  celor  mai  puțin  lichide,  o  scădere  a  lichidității  unei  obligațiuni  va 
determina  creşterea  randamentului  cerut  de  investitori  pentru  a  cumpăra 
respectivele obligațiuni şi astfel prețului acestora va scădea. 
155 

Capitolul 4 – Piața obligațiunilor 
 
Riscul  de  lichiditate  se  poate  determina  pornind  de  la  doi  indicatori.  Un 
prim  indicator  este  ecartul  dintre  bid  şi  ask  care  este  egal  cu  diferența  dintre  cel 
mai  mic  preț  al  unui  ordin  de  vânzare  şi  cel  mai  mare  preț  al  unui  ordin  de 
cumpărare. Cu cât această diferență este mai mare, cu atât riscul de lichiditate este 
mai mare. Un al doilea indicator îl constituie volumul total al ordinelor de vânzare şi 
de cumpărare. Cu cât volumul total este mai mic, cu atât riscul de lichiditate este 
mai mare. Pentru un investitor care doreşte să dețină obligațiunea până la termen, 
riscul de lichiditate este mai puțin important. 
Riscul  valutar  apare  în  cazul  obligațiunilor  denominate  într‐o  monedă 
străină, care plăteşte cupoanele în monedă străină şi apare din cauza incertitudinii 
cu privire la valoarea veniturilor exprimate în monedă națională aduse de această 
investiție.  Această  incertitudine  apare  din  cauza  incapacității  de  a  previziona 
evoluția  cursului  de  schimb  a  monedei  naționale  în  raport  cu  valuta  în  care  este 
denominată  obligațiunea.  De  exemplu,  un  investitor  român  care  cumpără 
obligațiuni denominate în EUR în valoare de 100.000 EUR şi cu o rată a cupon de 
6% ştie că va încasa la finalul anului un cupon în valoare de 6000 EUR, dar nu ştie 
cât va valora această sumă în RON.  
În  cazul  în  care  valuta  înregistrează  o  depreciere  în  raport  cu  moneda 
națională,  atunci  investitorul  va  încasa  o  sumă  mai  mică  în  monedă  națională 
înregistrând  o  rentabilitate  mai  mică  decât  cea  prognozată.  Investitorii  îşi  pot 
acoperi acest risc prin contracte la termen pe valută. 
Riscul de eveniment apare atunci când un eveniment important are loc la 
nivelul  emitentului  sau  al  mediului  în  care  îşi  desfăşoară  acesta  activitatea  şi 
influențează în mod semnificativ capacitatea emitentului de a plăti cupoanele şi de 
a rambursa principalul. Pot fi incluse în rândul unor asemenea evenimente:  
• dezastrele  naturale  sau  accidentele  industriale  care  afectează 
veniturile şi cheltuielile emitentului şi astfel capacitatea acestuia de a‐
şi îndeplini obligațiile față de creditori; 
• preluarea  sau  restructurarea  emitentului,  care  conduce  de  cele  mai 
multe  ori  la  o  scădere  a  ratingului  acordat  de  agențiile  de  rating  şi 
astfel la scăderea prețului obligațiunilor; 
• schimbări  legislative,  în  special  schimbările  cu  privire  la  legislația 
mediului conduce la creştere cheltuielilor emitenților, care pot afecta 
cash‐flow‐ul  emitentului,  determinând  astfel  scăderea  ratingului  şi 
scăderea  prețului  obligațiunii  sau  pot  afecta  cererea  şi  ofertă  pentru 
un anumit tip de obligațiuni. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
  PIAȚA INVESTIȚIILOR 
CAPITOLUL  ALTERNATIVE  

 

CUPRINS 
5.1. Introducere  
5.2. Fondurile de investiții  
5.3. Fondurile de investiții pe indici (Exchange Traded Funds)  
5.4. Fondurile de investiții în active private (Private Equity) 
5.5. Fondurile de hedging  
 

OBIECTIVE 
La sfârşitul acestui capitol, studenții ar trebui să fie capabili să: 
• definească investițiile alternative; 
• prezinte caracteristicile investițiilor alternative; 
• diferențieze fondurile deschise de fondurile închise de investiții; 
• stabilească prețul unei unități de fond; 
• descrie caracteristicile definitorii ale fondurilor de investiții pe indici; 
• descrie activele private; 
• descrie caracteristicile definitorii ale fondurilor de investiții de capital de risc; 
• descrie caracteristicile definitorii ale fondurilor de hedging. 
 

TERMENI‐CHEIE 
Fonduri de investiții, fonduri deschise, fonduri închise, fonduri cu portofoliu fix, ETF, 
fonduri de investiții în active private, fonduri de hedging. 
 

157 
158 

Piețe şi instrumente financiare 
 
 
5.1. Introducere 
Prin  conceptul  de  investiții  alternative  sunt  desemnate  activele  sau 
strategiile  alternative  utilizate  de  investitori  în  procesul  investițional,  alături  de 
acțiuni,  obligațiuni  şi  alte  instrumente  financiare  tradiționale  tranzacționate  pe 
piețele  financiare  internaționale.  În  ultimele  decenii  investițiile  alternative  au 
cunoscut  o  amplă  dezvoltare,  atât  din  punct  de  vedere  al  numărului  de  astfel  de 
active sau strategii, cât şi al volumelor tranzacționate, datorită avantajelor oferite 
de  diversificarea  portofoliului  şi  datorită  creşterii  cererii  din  partea  investitorilor 
pentru  instrumente  sau  strategii  care  oferă  rate  de  rentabilitate  superioare 
rentabilității de piață. 
 
Din  categoria  investițiilor  alternative  fac  parte:  fondurile  de  investiții, 
fondurile  de  hedging,  companiile  „închise”  netranzacționate  pe  piețele 
reglementate  (engl.  private  equity),  fondurile  de  capital  de  risc  (engl.  venture 
capital) sau fondurile de investiții pe indici. 
 
Activele încadrate în categoria „investiții alternative” prezintă o lichiditate 
mai redusă, sunt tranzacționate pe piețe mai puțin eficiente şi investiția în aceste 
active  are  un  orizont  investițional  mai  lung  decât  investițiile  în  acțiuni  sau 
obligațiuni. 
 
Investițiile alternative sunt caracterizate de anumite elemente: 
• lichiditate redusă; 
• valoarea de piață este determinată cu dificultate; 
• informațiile istorice cu privire la preț şi risc sunt reduse; 
• necesită o analiză investițională mai amplă. 
Lichiditatea redusă poate fi privită ca un dezavantaj deoarece creşte riscul 
de  lichiditate,  dar  poate  fi  privită  şi  ca  un  avantaj  pentru  investitorii  ce  dețin 
expertiza  necesară,  deoarece  aceste  active  le  pot  oferi  oportunități  de  a‐şi  creşte 
rentabilitatea portofoliului de active. 
Definirea investițiilor alternative este destul de dificil de realizat, deoarece 
acestea  sunt  reprezentate  de  instrumente  financiare  netranzacționate  pe  piețele 
reglementate sau strategii de investiții. 
 
 
 
159 

Capitolul 5 – Piața investițiilor alternative 
 
5.2. Fondurile de investiții 
5.2.1. Evoluția şi clasificarea fondurilor de investiții  
Fondurile de investiții sau organismele de plasament colectiv sunt entități 
organizate,  cu  sau  fără  personalitate  juridică,  care  atrag  în  mod  public  sau  privat 
resurse financiare ale persoanelor fizice şi/sau juridice, în scopul investirii acestora 
în diferite titluri financiare. Fondurile de investiții sunt create şi sunt administrate, 
de  regulă,  de  către  un  manager  profesionist  care  deține  expertiza  necesară 
administrării de portofolii investiționale. 
Fondurile  de  investiții  s‐au  dezvoltat  în  toate  statele  lumii,  purtând  însă 
denumiri  diferite;  în  SUA  se  numesc  investment  trust,  funds  sau  investment 
company,  în  statele  Uniunii  Europeane  se  numesc  collective  investment 
undertakings, iar în România aceste entități apar sub denumirea de organisme de 
plasament  colectiv  (OPC).  Fondurile  de  investiții  sunt  intermediari  financiari  care 
atrag fonduri de la investitori, prin emiterea de unități de fond, fonduri pe care le 
investesc într‐un portofoliu structurat astfel încât să atingă obiectivele stabilite prin 
contractul  de  înființare.  Dreptul  asupra  veniturilor  generate  de  aceste  fonduri 
aparține  investitorilor,  proporțional  cu  contribuția  lor  la  fond.  Portofoliul 
companiilor  de  investiții  este  divizat  în  unități  de  fond,  unitățile  de  fond 
asemănându‐se foarte mult din punct de vedere juridic cu acțiunile.  
Fondurile  de  investiții  au  apărut  prima  oară  în  1774  în  Olanda,  unde 
Adriaan  van  Ketwich,  un  negustor  şi  broker,  a  creat  primul  fond,  The  Eendragt 
Maakt Magt, în care micii investitorii şi‐au pus la un loc fondurile, cu scopul de a‐şi 
diversifica portofoliul. Precursorul fondurilor de investiții moderne este considerat 
The Foreign and Colonial Government Trust care a fost înființat în 1868 la Londra. 
 
În evoluția fondurilor de investiții se disting următoarele momente: 
• începutul secolului al XIX‐lea – crearea primului fond închis de investiții 
Société Général de Belgique (Belgia); 
• 1893  –  crearea  primului  fond  închis  de  investiții  din  SUA  ‐  Boston 
Personal Property Trust; 
• 1924  –  crearea  primului  fond  deschis  de  investiții  Massachusetts 
Investors Trust în SUA; 
• 1961 ‐ crearea primului fond de investiții cu portofoliu fix; 
• 1971 – crearea primului fond monetar; 
• 1989 – crearea primului fond de investiții pe indici (TIP 35 în Canada).  
 
160 

Piețe şi instrumente financiare 
Fondurile  de  investiții  au  cunoscut  o  evoluție  considerabilă  în  ultimele 
decenii,  atât  din  punct  de  vedere  al  numărului  şi  al  portofoliului  de  active 
administrat,  cât  şi  din  punct  de  vedere  al  strategiilor  investiționale  şi  al 
instrumentelor financiare utilizate. 
 
Tabelul 5.1.  Valoarea activelor fondurilor de investiții la nivel global 
Zona / Țara  2000  2005  2007 
America  7.424.112  9.763.921  13.442.653 
SUA  6.964.634  8.904.824  12.021.027 
Europa  3.296.016  6.002.261  8.983.244 
Cehia  1.990  5.331  7.595 
Franța  721.973  1.362.671  1.989.690 
Germania  238.029  296.787  372.072 
Ungaria  1.953  6.068  12.577 
România  8  109  390 
Marea Britanie  361.008  547.103  944.536 
Asia şi Pacific  1.133.979  1.939.251  3.678.330 
Australia  341.955  700.068  1.192.992 
Japonia  431.996  470.044  713.998 
Africa  16.921  65.594  95.221 
Total  11.871.028  17.771.027  26.159.448 
Sursa: www.ici.org 
 
Valoarea  activelor  deținute  de  fondurile  de  investiții  la  nivel  global  au 
cunoscut o creştere semnificativă în ultimele decenii, atât în statele dezvoltate, cât 
şi în statele emergente, observându‐se o uşoară scădere în anul 2008, cauzată de 
criza financiară globală. 
(mii de miliarde USD) 
30

25,79 26,15

24,52 24,81 24,64


25
22,91
21,82

20,22
20 19,11 19,41

17,77
17,28

15

10

0
2005 Q3 2005 Q4 2006 Q1 2006 Q2 2006 Q3 2006 Q4 2007 Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2008 Q1 2008 Q2
 
Sursa: Prelucrare după informațiile oferite de Investment Company Institute, www.ici.org  
 
Figura 5.1.  Valoarea activelor fondurilor de investiții la nivel global 
161 

Capitolul 5 – Piața investițiilor alternative 
Tabelul 5.2.   Numărul fondurilor mutuale la nivel global 

Zona  2000  2005  2007 

America  12.676  13.764  15.462 


SUA  8.155  7.975  8.029 
Europa  25.503  30.060  35.210 
Cehia  70  51  66 
Franța  7.144  7.758  8.243 
Germania  987  1.076  1.462 
Ungaria  86  91  212 
Romania  16  23  41 
Marea Britanie  1.766  1.680  2.057 
Asia şi Pacific  13.158  12.427  14.847 
Japonia  2.793  2.640  2.997 
Africa  334  617  831 
Total  51.671  56.868  66.350 
Sursa: Prelucrare după informațiile oferite de Investment Company Institute, www.ici.org 
 
Se observă că numărul fondurilor de investiții a rămas relativ constant din 
2000,  cu  excepția  statelor  emergente,  de  exemplu  România  sau  Ungaria,  unde 
numărul fondurilor de investiții a crescut în ultimii anii. 
Fondurile de investiții se pot clasifica după următoarele criterii: modul de 
administrare,  obiectivul  urmărit,  instrumentele  în  care  sunt  investite  fondurile, 
piețele pe care acționează sau stategia investițională.  
 
După modul de administrare, fondurile de investiții se clasifică în : 
• fonduri închise de investiți (engl. closed‐end funds); 
• fondurile deschise de investiții sau fonduri mutuale; 
• fondurile de investiții cu portofoliu fix (engl. unit investment trusts) 
Primele două categorii sunt administrate de manageri profesionişti sau de 
societăți de administrare a portofoliilor, iar fondurile de investiții cu portofoliu fix 
sunt  create  şi  îşi  mențin  portofoliul  fix  până  la  lichidarea  lor,  nefiind  administrate 
de manageri profesionişti. 
Investitorii investesc în fondurile de investițiii deoarece doresc să obțină un 
profit.  Astfel,  obiectivul  tuturor  companiilor  de  investiții  este  obținere  de  profit 
pentru investitori. 
 
 
162 

Piețe şi instrumente financiare 
Din punct de vedere al formei sub care se va obține profitul, fondurile de 
investiții se clasifică în fonduri care au ca obiectiv principal obținerea de profit din: 
• venit, cu scopul principal de a obține un flux constant de dividende sau 
cupoane; 
• câştiguri din capital, cu scopul principal de a creşte valoarea activelor 
totale deținute în portofoliu; 
• venit şi câştig de capital, care combină ambele obiective. 
În  funcție  de  tipurile  de  instrumente  financiare  în  care  sunt  investite 
fondurile atrase, fondurile de investiții se clasifică în: 
• fonduri  monetare  (engl.  money‐market  funds)  sunt  fonduri  care 
investesc  peste  90%  din  activ  în  instrumente  monetare  —  titluri  de 
stat, depozite bancare şi certificate de depozit. 
• fonduri  de  instrumente  cu  venit  fix  (engl.  fixed  income  funds)  extind 
conceptul  de  fond  monetar  şi  includ  şi  obligațiuni  (corporative  şi 
municipale)  în  activ.  Criteriul  principal  pentru  încadrarea  în  această 
categorie îl reprezintă o deținere de peste 90% din activ în instrumente 
ale pieței monetare şi obligațiuni.  
• fonduri  diversificate  sau  mixte  (engl.  balanced  funds)  sunt  fonduri 
care  plasează  fonduri  atât  în  instrumente  cu  venit  fix  (titluri  de  stat, 
depozite, obligațiuni), cât şi în acțiuni, abordând o strategie echilibratâ, 
pentru a obține randamente mai mari, dar menținând un nivel de risc 
mediu.  
• fonduri de acțiuni (engl. equity funds) sunt fonduri a căror strategie se 
bazează  în  principal  pe  investițiile  în  acțiuni  listate,  reprezentând  un 
instrument foarte puternic pentru investitori, oferind un acces indirect 
la creşterile pieței de capital. 
 
12000

10000

8000

6000

4000

2000

0
Fonduri de actiuni Fonduri de obligatiuni Fonduri monetare Fonduri diversificate
 
Sursa: Prelucrare după informațiile oferite de Investment Company Institute, www.ici.org 
Figura 5.2.  Valoarea activelor fondurilor de investiții pe tipuri de fonduri 
    la nivelul lui trimestrului I / 2008 
163 

Capitolul 5 – Piața investițiilor alternative 
În  funcție  de  piețele  pe  care  acționează,  fondurile  de  investiții  se  pot 
clasifica în: 
• fonduri  de  investiții  autohtone,  care  investesc  doar  în  instrumente 
financiare tranzacționate pe piața autohtonă; 
• fonduri  de  investiții  internaționale,  care  investesc  în  instrumente 
financiare tranzacționate doar pe piețele străine; 
• fonduri  de  investiții  globale,  care  investesc  în  instrumente  financiare 
tranzacționate atât pe piața autohtonă, cât şi pe piețele străine. 
În funcție de strategia investițională implementată de manageri, fondurile 
de investiții se clasifică în: 
• fonduri de investiții orientate spre creştere, rezultate din investirea în 
active  cu  un  indicator  Rata  preț/profit  (PER  –  Price/earnings  Ratio) 
ridicat, emise de companii cu un potențial ridicat de creştere; 
• fonduri  de  investiții  orientate  spre  valoare,  ale  căror  fonduri  sunt 
investite  în  active  cu  un  indicator  PER  redus,  emise  de  companii 
considerate ieftine de către manageri; 
• fonduri  de  investiții  pe  indici,  managerii  construiesc  un  portofoliu 
similar unui indice bursier, astfel încât sa obțină o rentabilitate similară 
cu rentabilitatea de piață. 
 
O  caracteristică  foarte  importantă  a  fondurilor  de  investiții  este      
Valoarea Activului Net (VAN) care reprezintă valoarea activelor deținute de fondul 
de  investiți  la  prețurile  curente  raportate  la  numărul  de  unități  de  fond  emise. 
Valoarea Activului Net (VAN) se calculează după formula: 
Total Active − Total Datorii
VAN =  
Nr.  unitati de  fond
 
Prețul de piață a unităților de fond emise de un fond de investiții diferă de 
VAN în funcție de condițiile de piață şi de cererea şi oferta pentru unitățile de fond, 
precum  şi  de  forma  de  organizare  a  fondului  de  investiții.  Astfel,  prețul  de  piață 
poate să fie mai mare decât VAN şi astfel unitatea să se tranzacționeze cu o primă 
sau  prețul  să  fie  mai  mic  decât  VAN  şi  spunem  că  unitatea  de  fond  se 
tranzacționează cu un discont. 
 
5.2.2. Fondurile mutuale şi fondurile închise de investiții  
Fondurile  închise  de  investiții  sunt  fonduri  diversificate,  administrate 
profesionist, având un număr prestabilit de unități de fond şi un capital inițial care 
nu mai este majorat prin emisiune de noi unități de fond. Capitalul inițial este atras 
164 

Piețe şi instrumente financiare 
prin  vânzarea  unui  număr  fix  de  unități  de  fond  printr‐o  oferta  publică  inițială. 
Aceste  tipuri  de  fonduri  sunt  organizate  asemănător  cu  societățile  pe  acțiuni  şi 
unitățile de fond sunt tranzacționate pe piețele reglementate, prețul lor stabilindu‐
se liber pe piață, precum prețul acțiunilor, şi poate fi mai mic sau mai mare decât 
Valoarea Activului Net (VAN) pe unitate de fond. 
Unitățile  de  fond  emise  de  fondurilor  de  investiții  închise  nu  sunt 
răscumpărabile  şi  companiile  de  administrare  ale  fondurilor  închise  nu  sunt 
obligate  să  răscumpere  unitățile  de  fond  la  cererea  investitorilor.  Unele  fonduri 
inchise  au  prevăzut  în  contractul  de  emisiune  posibilitatea  răscumpărării  unitățile 
de fond la anumite intervale de timp. 
Fondurile  închise  de  investiții  sunt  administrate  de  o  companie  de 
administrare  a  portofoliului,  conform  cu  obiectivele  enunțate  în  prospectul  de 
emisiune. Această companie câştigă un comision de administrare dedus direct din 
portofoliu şi care este în general cuprins între 0,5% şi 1% pe an. 
Fondurile  de  investiții  închise  pot  investi  fondurile  atrase  în  acțiuni, 
obligațiuni, instrumente monetare sau alte instrumente financiare. 
 
Fondurile  deschise  de  investiții  sau  fondurile  mutuale  sunt  caracterizate 
de faptul că titlurile de participare (unitățile de fond) fac obiectul unei emisiuni şi 
răscumpărări continue. Fondurile mutuale diferă semnificativ de cele închise, fiind 
organizate  prin  contract  de  societate  civilă.  Administrarea  fondurilor  şi 
reprezentarea  acestora  în  relațiile  cu  investitorii  sau  alte  persoane/instituții  se 
realizează  de  către  societăți  specializate,  denumite  companii  de  administrare  a 
portofoliului sau Societăți de Administrare a Investițiilor (SAI).  
Vânzarea  unităților  de  fond  ale  fondurilor  deschise  de  investiție  se 
realizează  direct  de  către  compania  de  administrare  a  portofoliului  sau  de  către 
societăți  de  distribuție  autorizate  de  aceasta  la  un  preț  egal  cu  valoarea  activului 
net plus un comision de vânzare. Fondurile deschise de investiții nu se listează pe 
piețele  reglementate  de  capital,  astfel  că  investitorii  nu  pot  cumpăra  unități  de 
fond emise de fonduri deschise de investiții de la alți investitori. 
Unitățile de fond ale fondurilor deschise de investiții sunt răscumpărabile, 
astfel  fondul  trebuie  să  răscumpere  unitățile  de  fond  la  cererea  investitorilor. 
Prețul de răscumpărare este aproximativ egal cu Valoarea Activului Net pe unitate 
de fond minus un comision de răscumpărare care variază în funcție de perioada de 
deținere a unității de către investitor. Cu cât perioada în care investitorul a deținut 
unitatea de fond este mai lungă, cu atât comisionul de răscumpărare este mai mic. 
Vânzarea  şi  răscumpărarea  unităților  de  fond  ale  fondurilor  mutuale  se 
realizează în mod continuu de către compania de administrare. 
 
165 

Capitolul 5 – Piața investițiilor alternative 
5.2.3. Fondurile de investiții cu portofoliu fix 
Fondurile de investiții cu portofoliul fix (engl. unit investment trusts – UITs) 
sunt portofolii neadministrate de titluri financiare şi sunt întâlnite mai ales în SUA. 
Tabelul 5.3. Valoarea activelor fondurilor deinvestiții cu portofoliu fix 
Anul  Active totale (mil. USD) 
1993  87.574 
1994  73.682 
1995  73.125 
1996  72.204 
1997  84.761 
1998  93.943 
1999  91.970 
2000  74.161 
2001  49.249 
2002  36.016 
2003  35.826 
2004  37.267 
2005  40.894 
2006  49.662 
2007  53.040 
Sursa: Prelucrare după informațiile oferite de Investment Company Institute, www.ici.org 
Fondurile  de  investiții  cu  portofoliul  fix  sunt  fonduri  care  dețin  un 
portofoliu fix de instrumente financiare de credit pe întreaga perioadă de existență 
a  fondului,  atunci  când  instrumentele  de  credit  ajung  la  scadență  investitorii  îşi 
recuperează principalul. Majoritatea fondurilor de acest tip investesc în obligațiuni 
municipale sau obligațiuni guvernamentale. 
Acest  tip  de  fond  de  investiție  nu  este  administrat  de  o  companie  de 
administrare, astfel, dacă la fondurile mutuale sau la cele închise de investiții există 
o  entitate  care  are  un  rol  activ  în  gestionarea  portofoliului  de  active,  în  cazul 
fondurilor  de  investiții  cu  portofoliu  fix  există  un  administrator  împuternicit 
(trustee),  de  obicei  o  bancă,  care  pătrează  titlurile  în  custodie  şi  colectează 
veniturile  generate  de  activele  deținute  în  portofoliu.  Odată  ce  portofoliul  a  fost 
construit, nu mai pot fi cumpărate alte instrumente financiare. 
Unitățile  unui  astfel  de  fond  sunt  vândute  investitorilor  printr‐o  ofertă 
publică, percepându‐se la vânzare un comision de vânzare care este în general mai 
mare  decât  în  cazul  fondurilor  închise.  Datorită  acestui  comision  inițial,  destul  de 
consistent,  aceste  unități  de  fond  nu  sunt  atractive  pentru  investitorii  pe  termen 
scurt.  De  obicei  unitățile  de  fond  ale  fondurilor  de  investiții  cu  portofoliu  fix  sunt 
răscumpărabile, ca şi în cazul fondurilor mutuale, ceea ce înseamnă că unitățile de 
fond vor fi răscumpărate la cererea investitorului la o valoare apropiată de VAN. 
166 

Piețe şi instrumente financiare 
5.3. Fondurile de investiții pe indici 
Fondurile  de  investiții  pe  indici  (engl.  Exchange  Trade  Fund  –  ETF) 
reprezintă  o  categorie  specială  de  fonduri  de  investiție,  care  investesc  fondurile 
atrase într‐un portofoliu de acțiuni sau obligațiuni şi care imită structura unui indice 
bursier în scopul obținerii unor rezultate similare cu rezultatele obținute de indicele 
ales  ca  reper.  Aceste  fonduri  de  investiții  oferă  posibilitatea  investitorilor  să‐şi 
diversifice portofoliul, cumpărând o unitate de fond ETF investitorul se expune pe 
întreaga piață.  
Fondurile  de  investiții  pe  indici  au  apărut  relativ  recent,  primul  ETF  fiind 
creat  în  anul  1989  în  Canada  (TIP  35).  În  SUA  primul  fond  de  investiții  pe  indici  a 
fost  creat  în  anul  1993  pe  baza  unui  portofoliu  similar  indicelui  S&P  500,  iar  în 
Europa primul ETF a fost lansat de Merrill Lynch în anul 2000 pe baza indicelui Euro 
STOXX  50.  La  sfârşitul  lui  2007,  la  nivel  global  numărul  de  fonduri  de  investiții  pe 
indici era de 629 care administrau active de 608 miliarde USD. 
 
  Tabelul 5.4.  Evoluția fondurilor de investiții pe indici în SUA 
Anul  Numărul de fonduri  Active (mld. USD) 
1993  1   464 
1994  1   424 
1995  2   1.052 
1996  19   2.411 
1997  19   6.707 
1998  29   15.568 
1999  30   33.873 
2000  80   65.585 
2001  102   82.993 
2002  113   102.143 
2003  119   150.983 
2004  152   227.540 
2005  204   300.820 
2006  359   422.550 
2007  629   608.422 
Sursa: Prelucrare după informațiile oferite de Investment Company Institute, www.ici.org 
 
Fondurile de investiții pe indici pot fi organizate ca fonduri mutuale sau ca 
fonduri închise de investiții. ETF‐urile organizate ca fonduri închise de investiții sunt 
listate pe piețele reglementate de capital, astfel investitorii putând să cumpere sau 
să  vândă  unități  ale  fondurilor  de  investiții  pe  indici  prin  intermediul  unui 
intermediar la prețul de piață. 
167 

Capitolul 5 – Piața investițiilor alternative 
 
În  cazul  fondurilor  de  investiții  pe  indici  organizate  ca  fonduri  mutuale, 
investitorii  pot  să  cumpere  sau  să  vândă  unitățile  de  fond  prin  intermediul 
canalelor  de  distribuție  oferite  de  compania  care  administrează  portofoliul 
fondului.  Emisiunea  sau  răscumpărarea  de  unități  de  fond,  în  cazul  fondurilor  de 
investiții pe indici, poate avea loc sub două modalități. 
Prima  modalitate  este  identică  cu  cea  caracteristică  tuturor  fondurilor 
mutuale. Astfel, în cazul emisiunii, investitorul trebuie să plătească o sumă egală cu 
Valoarea  Activului  Net  (VAN)  aferentă  unei  unități  de  fond,  iar  în  cazul 
răscumpărării investitorul va încasa o sumă echivalentă cu VAN. 
A doua modalitate este caracteristică doar fondurilor de investiții pe indici 
şi poartă denumirea de creare şi răscumpărare „în natură”. Prin această modalitate 
sunt create sau retrase pachete semnificative de unități de fond şi poate fi realizată 
doar de anumite categorii de investitori, denumiți participanți autorizați sau agenți 
de  creare,  care  sunt  autorizați  de  fond  şi  care  acționează  ca  nişte  market  makeri 
pentru  piața  unităților  de  fond.  Crearea  propriu‐zisă  are  loc  prin  punerea  la 
dispoziția administratorului fondului de către agenții de creare a unui portofoliu de 
instrumente similar cu indicele de referință după care este construit fondul. Astfel, 
în schimbul portofoliului de active investitorul va primi unități de fond. Procesul de 
răscumpărare în natură are loc similar, participantul autorizat primind în schimbul 
unităților de fond un portofoliu echivalent de active financiare. 
Crearea şi răscumpărarea în natură prezintă anumite avantaje, comparativ 
cu  modalitatea  clasică  –  se  elimină  prima  sau  disconturile  de  emisiune  sau 
răscumpărare şi prețul unităților de fond se menține echivalent cu VAN şi se evită 
plata  unor  taxe  sau  impozite  pe  veniturile  înregistrate  din  vânzarea  şi 
răscumpărarea unităților de fond. 
Fondurile  de  investiții  pe  indici  prezintă  o  serie  de  avantaje  pentru 
investitori: 
• reprezintă o metodă eficientă de diversificare a portofoliului; 
• unitățile ETF organizate ca fonduri închise sunt listate şi tranzacționate 
pe piețele reglementate; 
• permit un management al riscului mai eficient deoarece investitorii au 
la  dispoziție  şi  contracte  futures  sau  opțiuni  pe  indicii  după  care  sunt 
construite aceste fonduri; 
• costurile de tranzacționare înregistrate de investitor sunt mult mai mici 
decât  în  cazul  în  care  investitorul  ar  dori  să‐şi  construiască  un 
portofoliu individual similar. 
 
168 

Piețe şi instrumente financiare 
 
5.4. Fondurile de investiții în active private 
Ca  o  componentă  a  pieței  investițiilor  alternative,  piața  activelor  private 
(engl.  private  equity)  cuprinde  toate  tipurile  de  investiții  de  capital  în  companii 
închise,  companii  care  nu  sunt  tranzacționate  pe  o  piață  reglementată  de  capital. 
Investițiile de acest tip se pot clasifica în următoarele categorii: 
• investiții  de  tip  capital  de  risc  (engl.  venture  capital)  –  reprezintă 
investițiile în companii închise abia înființate sau în curs de dezvoltare, 
în vederea dezvoltării acestora şi a listării pe o piață reglementată de 
capital. 
• Investiții  de  tip  preluare  (engl.  buyout)  –  reprezintă  investiții  în 
companii  mature  şi  care  presupun  de  cele  mai  multe  ori  preluarea 
controlului  asupra  companiei.  Cele  mai  întâlnite  forme  de  preluare  a 
unei  companii  private  sunt:  LBO  (engl.  leveraged  buyout),  care 
presupune  preluarea  unei  companii  prin  emisiunea  unor  titluri  de 
credit;  şi  MBO  (engl.  management  buyout),  care  presupune 
cumpărarea  acțiunilor  unei  societăți  private  de  la  vechii  acționari  de 
către managementul companiei. 
Delimitarea  dintre  cele  două  tipuri  de  investiții  în  companii  private  se 
realizează pe baza unor caracteristici prezentate în tabelul de mai jos. 
 
Tabelul 5.5.  Criterii de clasificare a investițiilor în companii private 
Investițiile de tip „Venture capital”  Investiții de tip „Buyout” 
Companii cu o valoare de piață mare sau 
Companii cu o valoare de piață redusă; 
foarte mare; 
Companii aflate într‐o fază incipientă de  Companii mature, bine poziționate pe 
dezvoltare;  piață; 
Companii care încă nu generează profit;  Companii generatoare de profit; 
Companii care dezvoltă sau utilizează noi 
Nu este relevant domeniul de activitate; 
tehnologii; 
Presupune achiziționarea inițială a unui 
Preluarea pachetului majoritar de acțiuni; 
pachet minoritar de acțiuni; 
De cele mai multe ori sunt utilizate 
Nu sunt utilizate creditele bancare; 
creditele bancare; 
 
Acest tip de investiții se realizează de cele mai multe ori prin intermediul 
unor  fonduri  de  investiții  de  tip  private  equity,  care  de  cele  mai  multe  ori  sunt 
organizate sub forma unor societăți în comandită, în care managerii fondului sunt 
asociați  comanditați,  ceea  ce  presupune  o  răspundere  nelimitată  şi  solidară  a 
acestora,  iar  investitorii  sunt  asociați  comanditari  şi  răspund  numai  până  la 
169 

Capitolul 5 – Piața investițiilor alternative 
concurența aportului lor. Acest tip de societate le permite investitorilor care sunt 
comanditari  să  participe  în  acest  tip  de  investiții  limitându‐şi  riscul  doar  la  suma 
investită. 
Investiția  într‐un  fond  de  tip  private  equity  prezintă  anumite  avantaje  şi 
dezavantaje, comparativ cu alte tipuri de investiții: 
• Suma  de  intrare  într‐un  astfel  de  fond  este  considerabil  mai  mare 
decât  în  cazul  altor  fonduri  de  investiții,  fiind  de  cele  mai  multe  ori 
minim 100.000 USD sau chiar 1 milion USD; 
• Investiția într‐un asemenea fond este pe termen lung (7‐10 ani) şi este 
caracterizată de o lichiditate redusă; 
• Controlul  unui  astfel  de  fond  este  deținut  de  managerii  fondului  care 
sunt  asociați  comanditați,  investitorii  comanditari  sunt  investitori 
pasivi; 
• Riscul asociat investițiilor într‐un fond de tip „private equity”, în special 
cele de tip capital de risc, este mult mai mare decât în cazul investițiilor 
în companii listate pe o piață reglementată; 
• Rentabilitatea  investițiilor  în  acest  tip  de  fonduri  este,  în  principiu, 
superioară rentabilității oferite de investiția în acțiunile unei companii 
listate pe o piață reglementată. 
Investițiile de tip venture capital sunt investiții riscante în acțiuni ale unor 
companii  private,  nelistate  pe  o  piață  reglementată  de  capital,  în  vederea 
dezvoltării  companiei  şi  ulterior  a  listării  acesteia  pe  o  piață  reglementată  de 
capital.  Aceste  investiții  se  realizează  de  cele  mai  multe  ori  prin  intermediul  unui 
fond  cu  capital  de  risc  şi  se  pot  realiza  în  orice  moment  al  ciclului  economic  al 
companiei, începând cu faza inițială de planificare/înființare a noii companii până în 
faza în care societatea este pregătită să fie listată pe bursă. Investițiile de acest tip 
sunt  pe  termen  lung  şi  investitorii  trebuie  să  țină  seama  de  faptul  că  riscul  ca 
investiția să se dovedească a nu fi rentabilă este ridicat. Rentabilitatea proiectelor 
care  se  dovedesc  a  fi  viabile  este  cu  mult  superioară  rentabilității  investițiilor  în 
companii listate pe o piață reglementată de capital. 
 
Investițiile de tip venture capital se pot realiza începând cu oricare dintre 
următoarele etape de dezvoltare ale unei companii : 
• faza  de  inițiere  (engl.  seed‐stage)  –  investitorii  asigură  capitalul 
necesar pentru studierea pieței şi dezvoltarea produselor; 
• faza  start‐up  –  investitorii  asigură  capitalul  necesar  finalizării 
produselor şi promovarea inițială; 
170 

Piețe şi instrumente financiare 
• faza  primară  –  investitorii  asigură  finanțarea  producției  de  masă  şi 
vânzarea produselor; 
• faza  secundară  –  investitorii  asigură  finanțarea  unei  companii  care 
produce şi vinde produsele, dar încă nu obține profit; 
• faza  de  expansiune  –  investitorii  asigură  finanțarea  extinderii 
companii,  extindere  care  se  poate  realiza  prin  construirea  de  noi 
unități sau dezvoltarea de noi produse; 
• faza  mezanin  –  investitorii  asigură  fondurile  necesare  unei  companii 
pentru a fi listată pe o piață reglementată. 
 
Investițiile de tip venture capital prezintă următoarele caracteristici: 
• lichiditate  redusă  –  posibilitatea  investitorului  de  a  ieşi  din  această 
investiție depinde de succesul listării companiei la bursă sau de găsirea 
altor investitori; 
• orizont investițional ridicat – investițiile de acest tip sunt de regulă pe 
termen lung, termen care depinde de condițiile de piață şi de evoluția 
companiei; 
• evaluare  dificilă  –  deoarece  acese  investiții  sunt  unice,  nu  le  putem 
compara  cu  alte  active  şi  nu  se  tranzacționează  liber  pe  o  piață 
reglementată, stabilirea prețului curent fiind dificil de realizat; 
• informații limitate – atât cu privire la evoluția anterioară din punct de 
vedere  al  rentabilității  şi  al  riscului,  cât  şi  din  punct  de  vedere  al 
estimării veniturilor viitoare. 
 
Evaluarea şi cuantificarea rentabilității unei investiții de tip venture capital 
este  dificilă  din  cauza  incertitudinii  cu  privire  la  veniturile  generate  de  această 
investiție şi momentul în care se vor înregistra, precum şi din cauză că există un risc 
considerabil de faliment. 
În evaluarea acestor investiții trebuie să ținem seama de: suma pe care o 
va  încasa  investitorul  în  momentul  în  care  va  ieşi  din  investiție;  de  momentul  în 
care investitorul va ieşi din investiție şi de probabilitatea de faliment a investiției. 
Investitorul  poate  ieşi  dintr‐o  investiție  de  tip  venture  capital  prin  trei 
modalități: vânzarea acțiunilor către un alt investitor, vânzarea acțiunilor pe o piață 
reglementată  după  listarea  societății  şi,  cazul  cel  mai  puțin  dorit,  falimentul 
societății,  caz  în  care  investitorul  va  încasa  o  cotă  parte  din  sumă  rămasă  din 
lichidarea  activelor  după  plata  datoriilor,  proporțională  cu  ponderea  acțiunilor 
deținute de investitor în capitalul total. 
 
171 

Capitolul 5 – Piața investițiilor alternative 
 
5.5. Fondurile de hedging  
Definirea fondurilor de hedging este greu de realizat din cauză că în ultimii 
ani acestea au cunoscut o amplă dezvoltare, atât din punct de vedere al strategiei 
adoptate, cât şi al obiectivelor urmărite, ceea ce a condus la apariția şi dezvoltarea 
unei piețe foarte eterogene de fonduri de hedging. Industria fondurilor de hedging 
a  cunoscut  o  creştere  fenomenală  din  anul  1990,  estimându‐se  că  numărul 
fondurilor  de  hedging  a  crescut  de  la  aproximativ  610  în  1990  la  peste  10.000  în 
2007  şi  volumul  activele  administrate  de  fondurile  de  hedging  la  nivel  global  a 
crescut  de  la  mai  puțin  de  50  miliarde  USD  în  1990  la  aproximativ  1.760  miliarde 
USD în 2007. 
Conceptul  inițial  de  fond  de  hedging  presupunea  adoptarea  de  către  acel 
fond  a  unei  strategii  bazate  pe  vânzarea  în  lipsă  a  unor  active,  vânzarea  şi 
cumpărarea de contracte futures şi opțiuni, astfel încât să protejeze investitorii de 
scăderile de pe piață şi să le ofere acestora o rentabilitate superioară rentabilității 
de piață. Primul fond de hedging a fost creat de Alfred Winslow Jones în anul 1949, 
capitalul atras a fost investit în acțiuni şi fondul implementa o strategie bazată pe 
tranzacțiile în marjă, vânzări în lipsă şi cumpărări în marjă. 
În  zilele  noastre,  fondurile  de  hedging  adoptă  o  gamă  largă  de  strategii 
investiționale  bazate  pe  diferite  instrumente  financiare,  ceea  ce  le  face  foarte 
diferite unele de altele, dar au în comun anumite caracteristici şi un obiectiv unic, 
obținerea unei rentabilități superioare rentabilității de piață. 
 
Fondurile  de  hedging  sunt  fonduri  de  investiții  administrate  de 
profesionişti care implementează un management activ al investițiilor, astfel încât 
să  obțină  un  randament  superior  rentabilității  de  piață.  Managerii  fondurilor  de 
hedging au o politică investițională mult mai flexibilă decât în cazul altor fonduri de 
investiții,  ceea  ce  presupune  că  aceştia pot  să  modifice  oricând  stilul  investițional 
sau  clasa  de  active  în  care  investesc.  Astfel,  ei  pot  să  combine  pozițiile  long 
(cumpărare)  cu  cele  short  (vânzarea  în  lipsă),  să  construiască  un  portofoliu 
concentrat  pe  anumite  active  şi  nu  diversificat,  să  investească  în  active  cu 
lichiditate  redusă,  să  tranzacționeze  derivate  şi  să  dețină  instrumente  financiare 
netranzacționate pe o piață reglementată. 
Această  politică  investițională  flexibilă  le  permite  managerilor  să  se 
adapteze  condițiilor  de  piață  astfel  încât  să  obțină  randamente  superioare  şi  să 
realizeze un management al riscului eficient. 
 
 
172 

Piețe şi instrumente financiare 
 
Fondurile  de  hedging  sunt  caracterizate  de  o  lichiditate  redusă,  datorită 
clauzelor  cu  privire  la  emiterea  şi  răscumpărarea  unităților  de  fond.  În  general, 
fondurile de hedging sunt organizate sub forma unor fonduri închise de investiții şi 
au prevăzute perioade în care se realizează emiterea şi răscumpărarea unităților de 
fond, de obicei trimestrial, şi prevăd o perioadă minimă obligatorie de menținere a 
investiției, de regulă un an. 
Spre  deosebire  de  restul  fondurilor  de  investiții,  la  care  companiile  de 
administrare  a  portofoliului  percep  un  comision  anual  de  administrare  (de  regulă 
între 1 şi 3% din activele gestionate), în cazul fondurilor de hedging acestea percep 
un  comision  de  performanță  pe  care  îl  încasează  doar  dacă  ating  o  rentabilitate 
anuală prestabilită şi care poate fi între 10‐15% din profitul înregistrat. 
Activitatea  fondurilor  de  hedging  nu  este  transparentă.  Această  lipsă  de 
transparență  poate  fi  explicabilă,  ținând  cont  că  foarte  multe  fonduri  de  hedging 
sunt organizate sub forma unor companii offshore, deoarece fondurile acumulate 
pot  fi  investite  sau  depuse  oriunde  în  lume  şi  câştigurile  nu  sunt  impozitate  sau 
sunt  impozitate  la  un  nivel  redus.  Organizarea  sub  forma  unei  societăți  private 
offshore asigură confidențialitate suplimentară pentru investitori şi beneficii fiscale 
pentru  câştigurile  din  investiții.  Fondurile  de  hedging  doresc  să  rămână 
netransparente  şi  nu‐şi  fac  cunoscute  structura  şi  compoziția  portofoliului  sau 
strategia  investițională  pentru  a  evita  aşa  numitul  fenomen  „free‐rider”  care  ar 
conduce la pierderea unor oportunități investiționale. Rentabilitatea unui fond de 
hedging depinde foarte mult de expertiza managerilor de fond şi de oportunitățile 
investiționale şi nu de mărimea portofoliului administrat. 
În  legislația  română,  fondurile  de  hedging  sunt  definite  ca  fiind  orice 
organisme  de  plasament  colectiv,  indiferent  de  structura  legală  conform  legilor 
naționale,  care  aplică  strategii  de  investiții  relativ  libere,  în  vederea  obținerii  de 
venituri  pozitive  în  termeni  absoluți,  şi  ai  căror  manageri,  pe  lângă  onorariile  de 
management,  sunt  remunerați  în  funcție  de  rentabilitatea  fondului.  Fondurile  de 
hedging  au  puține  restricții  cu  privire  la  tipurile  de  instrumente  financiare  în  care 
pot investi; ele pot folosi, în mod flexibil, o gamă variată de tehnici financiare, care 
implică un efect de levier (leverage), o vânzare short sau orice alte tehnici. 
Clasificarea fondurilor de hedging se poate realiza după mai multe criterii, 
de  exemplu:  clasele  de  active  în  care  sunt  investite  fondurile  (acțiuni,  obligațiuni, 
instrumente  monetare  şi/sau  instrumente  derivate);  investiția  minimă  la  intrarea 
într‐un  fond  de  hedging;  modul  de  emitere  şi  răscumpărare  a  unităților  de  fond; 
strategia investițională utilizată. 
 
 
173 

Capitolul 5 – Piața investițiilor alternative 
 
În funcție de strategia investițională, fondurile de hedging se clasifică în: 
• Fonduri  long/short  sunt  fondurile  de  hedging  tradiționale  care 
admnistrează  o  parte  semnificativă  din  totalul  activelor  administrate 
de fondurile de hedging. Aceste fonduri acționează pe mai multe piețe 
de capital şi au o strategie bazată pe poziții long şi short pe acțiuni care 
depinde de previziunile realizate. 
• Fonduri  cu  poziție  neutră  sunt  fondurile  care  caută  să  exploateze 
diferențele la nivelul prețurilor acțiunilor prin luarea simultană a unor 
poziții  long  şi  short  pe  acțiuni  din  acelaşi  sector  de  piață.  Această 
strategie acoperă riscul de piață, dar nu îl elimină; fondul înregistrează 
un câştig relativ, constant indiferent de evoluția pieței. 
• Fonduri  globale  sunt  fondurile  care  au  o  strategie  bazată  pe 
previziunea evoluției piețelor naționale sau internaționale de capital, a 
cursurilor  valutare  sau  a  altor  variabile  macroeconomice.  Aceste 
fonduri de hedging utilizează o gamă variată de tehnici financiare, care 
implică un efect de levier (leverage) ridicat şi instrumentele derivate. 
• Fonduri  oportuniste  (engl.  event‐driven  funds)  sunt  fonduri  care  au  o 
strategie bazată pe evoluția unor evenimente specifice la nivelul unei 
companii sau a unui activ financiar. Strategia investițională se modifică 
în funcție de oportunitățile care apar în urma unor evenimente cum ar 
fi: o ofertă publică inițială (IPO), o ofertă de preluare ostilă, o fuziune 
sau o scădere bruscă şi amplă de preț datorată unor informații noi. 
 
O categorie specială de fonduri de hedging este cea a fondurilor de fonduri 
(engl. FOF – Funds of Funds).  
Fondurile de fonduri sunt fonduri de hedging care îşi plasează fondurile în 
unități  de  fond  emise  de  alte  fonduri  de  hedging.  Aceste  fonduri  au  fost  create 
pentru a facilita accesul micilor investitori, dar nu numai, la fondurile de hedging. 
Acest  tip  de  fonduri  prezintă  anumite  avantaje:  suma  minimă  de  intrare  într‐un 
asemenea  fond  este  mai  mică  decât  în  alte  fonduri  de  hedging;  prin  intermediul 
FOF investitorii individuali au acces la fondurile de hedging adresate investitorilor 
instituționali;  FOF  permit  o  deiversificare  mai  bună  a  riscului,  deoarece  fondurile 
sunt  investite  în  fonduri  de  hedging  cu  strategii  diferite  care  pot  să  înregistreze 
performanțe superioare în condiții de piață diferite. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
INDICII  
 
 

CAPITOLUL 
PIEȚELOR 
6  FINANCIARE 
 
 

CUPRINS 
6.1. Introducere  

6.2. Clasificarea indicilor piețelor financiare 

6.3. Metode de construire a indicilor 

6.4. Indicii pieței de capital din România 
 

OBIECTIVE 
La sfârşitul acestui capitol, studenții ar trebui să fie capabili să: 
• definească indicii piețelor financiare; 
• prezinte modalitățile de utilizare a indicilor; 
• descrie factorii importanți în construirea indicilor;  
• clasifice indicii după mai multe criterii; 
• descrie cei mai importanți indici bursieri la nivel global; 
• prezinte metodele de construire a indicilor bursieri; 
• prezinte principalii indici ai pieței de capital din România. 
 

TERMENI‐CHEIE 
Indici, indici ponderați cu prețul, indici ponderați cu valoarea de piață, indici globali, 
free float, BET, DJIA, S&P. 
 
 
 
175 
176 

Piețe şi instrumente financiare 
 
 
6.1. Introducere 
Indicii  piețelor  financiare  exprimă  evoluția  cursurilor  de  piață  a 
instrumentelor  financiare  ce  sunt  cuprinse  în  structura  indicelui  cu 
reprezentativitate  pentru  piața  financiară  respectivă,  dând  o  imagine  asupra 
evoluției  pieței  financiare  la  un  moment  dat.  Indicii  reprezintă  un  instrument 
indispensabil în studierea desfăşurării proceselor economice, în general într‐o țară, 
şi  îndeosebi  a  celor  de  pe  piețele  financiare,  deoarece  ei  cumulează  influența  a 
numeroşi  factori,  pe  cât  de  diferiți,  pe  atât  de  greu  de  cuantificat.  Majoritatea 
piețelor financiare au ataşate câte un indice sau mai mulți indici care caracterizează 
evoluția acestor piețe. 
Indicii  piețelor  financiare  sunt  instrumente  sintetice  de  măsurare  a 
mişcărilor unei piețe financiare în ansamblu sau a unei anumite piețe. Indicii apar 
sub  formă  de  medii  aritmetice,  simple  sau  ponderate,  sau  geometrice  şi  sunt 
calculați  pentru  a  oferi  informații  cu  privire  la  evoluția  în  timp  a  unei  piețe  şi  a 
prețurilor de pe piața respectivă. 
Indicii piețelor financiare au o arie largă de utilizare. O primă modalitate de 
utilizare constă în folosirea indicilor pentru determinarea rentabilității şi a riscurilor 
pentru o piață în ansamblu sau pentru anumite componente ale acesteia, pentru o 
anumită perioadă. Rezultatele obținute din analiza indicilor pot fi utilizate ca o bază 
de comparație pentru evaluarea performanței unor portofolii individuale. Astfel, un 
indice  general  al  pieței  de  acțiuni  sau  de  obligațiuni  poate  fi  utilizat  ca  reper  în 
vederea aprecierii performanțelor profesionale ale managerilor de portofolii. Indicii 
piețelor  financiare  sunt  utilizați  în  modelul  CAPM  de  evaluare  a  acțiunilor  pentru 
determinarea randamentului ajustat la risc al unei acțiuni. 
O  utilizare  mai  pronunțată  a  indicilor  este  în  cazul  managementului 
fondurilor  de  investiții  pe  indici,  ale  căror  portofolii  imită  structura  unui  indice 
bursier în scopul obținerii unor rezultate similare cu rezultatele obținute de indicele 
ales ca reper. 
 
Analiştii  financiari  şi  managerii  de  portofolii  utilizează  indicii  pieței  de 
capital  pentru  a  analiza  factorii  care  determină  mutații  la  nivelul  prețurilor 
instrumentelor  financiare  şi  pentru  a  compara  randamentul  ajustat  la  risc  al  unor 
clase de active alternative. Analiştii care utilizează analiza tehnică folosesc evoluția 
în  trecut  a  indicilor  piețelor  financiare  pentru  a  previziona  mutațiile  viitoare  ale 
prețurilor. 
 
177 

Capitolul 6 – Indicii piețelor financiare 
 
 
Pentru a oferi informații cât mai precise, indicii trebuie să prezinte anumite 
caracteristici: 
• accesibili –indicele să aibă incluse în portofoliu titluri de valoare care 
sunt în mod real accesibile investitorilor; 
• stabili – să nu aibă loc modificări frecvente la nivelul titlurile de valoare 
din componența indicelui; 
• reproductibili  –  informațiile  de  piață  în legătură  cu  componența  unui 
indice să poată fi folosite de un investitor pentru a‐şi crea un portofoliu 
cu o structură identică cu cea a indicelui. 
În  ultimele  decenii,  numărul  indicilor  a  crescut  atât  la  nivel  național  al 
statelor mature sau emergente, cât şi la nivel internațional. 
 
Tabelul 6.1. Indici ai piețelor financiare 
Arealul cuprins în evaluare  Indice 
Internațional  DJ World Index 
SUA  S&P  Indexes,  Dow  Jones  Indexes, 
NYSE  Comp,  Value  Line,  Nasdaq 
Comp 
Brazilia  Sao Paolo Bovespa 
Canada  S&P/TSX Compozit 
China  Dow Jones CBN China 600 
Europa  DJ STOXX 600, DJ STOXX 50 
Zona Euro   DJ EURO STOXX 
Franța  Paris CAC 40 
Germania  Frankfurt Xetra DAX 
Hong Kong  Hang Seng 
India   Bombay Sensex 
Israel  Tel Aviv 25 
Japonia  Tokyo Nikkei Stock Average 
Japonia  Tokyo Topix Index 
Olanda  Amsterdam AEX 
România  BET‐C, ROTX 
Rusia  DJ Russia Titans 10 
Singapore  Straits Times 
Elveția  Zurich Swiss Market 
Marea Britanie  London FTSE 100 
178 

Piețe şi instrumente financiare 
 
 
 
6.2. Clasificarea indicilor piețelor financiare 

Pentru  a  reflecta  mutațiile  generale  la  nivelul  unei  piețe,  în  construirea 
unui indice este necesară luarea în considerare a trei factori foarte importanți: 
 
• Eşantionul 
Primul factor utilizat în construirea unui indice este alegerea eşantionului 
de  instrumente  financiare.  Dimensiunea,  structura  şi  sursa  datelor  utilizate  în 
calcularea indicelui sunt foarte importante.  
Eşantionul  utilizat  trebuie  să  fie  reprezentativ  pentru  întreaga  populație, 
dar  în  acelaşi  timp  trebuie  să  fie  şi  aplicabil,  în  sensul  că  un  eşantion  cu  o 
dimensiune  apropiată  de  dimensiunea  întregii  populații  va  îngreuna  calcularea 
nivelului  indicelui.  Un  eşantion  de  dimensiuni  mari  nu  este  neapărat  mai  sugestiv 
decât unul de dimensiuni mici. Eşantionul poate fi generat prin selecția aleatoare, 
dirijată  sau  mixtă,  astfel  încât  acesta  să  încorporeze  caracteristicile  cele  mai 
importante  ale  populației  analizate.  Sursa  eşantionului  este  de  asemenea 
importantă în cazul în care există diferențe între segmentele populației, caz în care 
este necesară selecția eşantioanelor din toate segmentele identificate. 
 
• Ponderarea elementelor eşantionului 
Al doilea factor constă în importanța, ponderea acordată fiecărui element 
al  eşantionului,  în  funcție  de  modalitatea  de  ponderare  utilizată.  În cazul  indicilor 
pieței de capital sunt utilizate trei scheme de ponderare: 
1) indice ponderat cu prețul; 
2) indice ponderat cu valoarea de piață; 
3) indice neponderat sau indice egal ponderat. 
 
• Metoda de calculare 
Ultimul factor analizat reprezintă metoda de calculare. O primă metodă de 
calcul  este  prin  utilizarea  mediei  aritmetice  simple  a  elementelor  ce  compun 
indicele.  Altă  metodă  de  calculare  este  prin  utilizarea  mediei  geometrice  a 
componentelor în locul celei aritmetice.  
 
 
 
179 

Capitolul 6 – Indicii piețelor financiare 
 
 
Indicii piețelor financiare pot fi clasificați în funcție de mai multe criterii: 
1. În  funcție  de  instrumentele  financiare  care  intră  în  componența 
indicelui, indicii se clasifică în: 
• Indici pe acțiuni – indici care au în componența lor toate acțiunile 
cotate  pe  o  piață,  denumiți  indici  composite,  sau  acțiunile 
companiilor considerate semnificative pentru piața sau sectorul de 
piață în cauză. 
• Indici  pe  obligațiuni  –  indici  care  au  în  componența  lor  doar 
obligațiuni. 
• Indici pe fonduri de investiții – indici care caracterizează evoluția 
fondurilor de investiții. 
• Indici  de  tip  mixt  –  indici  care  au  în  structura  portofoliului  de 
instrumente  financiare  pe  baza  căruia  se  calculează  atât  acțiuni, 
cât şi obligațiuni. 
2. În funcție de gradul de cuprindere: 
• Indici  generali  ai  pieței  –  indici  care  reflectă  evoluția  mai  multor 
domenii de activitate şi care reflectă structura pieței în ansamblu; 
• Indici sectoriali – indici care reflectă evoluția unui singur sector de 
activitate. 
3. În funcție de arealul cuprins în evaluare, se disting: 
• Indici naționali – indici care au la bază titluri cotate pe una sau mai 
multe piețe la nivelul unei țări; 
• Indici regionali – indici care sunt calculați pe baza titlurilor dintr‐o 
anumită zonă geografică; 
• Indici  globali  –  indici  care  au  în  componență  titluri  cotate  pe 
diferite piețe naționale. 
4. În funcție de intervalul de timp la care sunt calculați, deosebim: 
• Indici calculați în timp real – indici calculați la un interval de timp 
foarte scurt, câteva secunde; 
• Indici calculați la anumite momente – indici care sunt calculați la 
începutul şi/sau sfârşitul şedinței de tranzacționare. 
5. În funcție de instituția care îl calculează, indicii se clasifică în: 
• Indici  oficiali  –  indici  calculați  de  operatorii  de  piață  sau  de  alte 
instituții ale piețelor financiare; 
• Indici  neoficiali  –  indici  calculați  de  publicații  de  specialitate  sau 
instituții financiare. 
180 

Piețe şi instrumente financiare 
 
 
6.3. Metode de construire a indicilor 
Pe  piețele  financiare  s‐au  dezvoltat  o  multitudine  de  indici  care 
înregistrează variații procentuale diferite, datorită diferențelor în ceea ce priveşte 
modalitatea  de  construire  şi  de  calcul.  Înțelegerea  acestor  modalități  pot  explica 
evoluțiile inegale ale unor indici alternativi în cursul aceleiaşi perioade de timp. 
 
6.3.1. Indici ponderați cu prețul 
Un  indice  ponderat  cu  prețul  reprezintă  un  indice  calculat  ca  o  medie 
aritmetică  a  prețurilor  curente,  ceea  ce  semnifică  faptul  că  evoluția  indicelui  este 
influențată de diferențele de preț ale componentelor indicelui. 
Dow  Jones  Industrial  Average  (DJIA)  este  cel  mai  cunoscut  dintre  indicii 
ponderați  cu  prețul  şi,  de  asemenea,  cel  mai  vechi  şi  mai  popular  dintre  indicii 
utilizați pe piața de acțiuni. DJIA este un indice obținut prin ponderarea prețurilor a 
30  de  acțiuni  binecunoscute  în  domeniul  industrial,  care  în  general  sunt  lideri  în 
domeniul  lor  de  activitate  (blue  chips).  DJIA  este  calculat  prin  însumarea  celor  30 
de acțiuni şi împărțirea sumei obținute la un divizor ajustat. Inițial, divizorul a fost 
echivalent cu numărul de acțiuni luate în calcul. Modificările de‐a lungul timpului, 
generate de evenimente cum ar fi divizarea acțiunilor unei societăți într‐un număr 
mai  mare  de  acțiuni  cu  o  valoare  nominala  mai  mică  au  determinat  ajustarea 
periodică  a  acestui  divizor,  de  obicei  în  sensul  scăderii  lui.  Modificarea  cursului 
oricărei  acțiuni  din  componența  indicelui  va  avea  acelaşi  efect  asupra  acestuia, 
indiferent de capitalizarea bursieră a acțiunii respective. 
Relația de calcul a indicelui DJIA este: 
 
30
Pit
DJIA = ∑
i =1 Dadj
 

 
unde: DJIA – valoarea indicelui; 
Pit  – prețul de închidere al acțiunii i în ziua t; 
Dadj  – divizorul ajustat pentru ziua t. 
 
În  tabelul  6.2  este  prezentat  modul  de  calcul  al  divizorului,  utilizând  ca 
exemplu trei acțiuni. Când acțiunile se divizează, valoarea împărțitorului devine mai 
mică. 
181 

Capitolul 6 – Indicii piețelor financiare 
Tabelul 6.2. Exemplu de ajustare a divizorului DJIA în cazul divizării unei acțiuni 
Prețul după o divizare a 
Acțiunea  Prețul inițial 
acțiunii A în 3 
A  30  10 
B  20  20 
C  10  10 
40/X=20 => X=2 (noul 
Divizor  60/3=20 
divizor) 
 
Divizorul  ajustat  asigură  că  noua  valoare  a  indicelui  este  aceeaşi  cu 
valoarea inițială, înainte de a fi fost divizate acțiunile. Divizorul este, de asemenea, 
ajustat când există o schimbare în structura eşantionului. 
Deoarece DJIA este un indice calculat prin ponderarea prețurilor, o acțiune 
de valoare mare deține o pondere mai mare decât alta de valoare mai mică.  
Indicele DJIA a fost criticat din mai multe puncte de vedere. În primul rând, 
eşantionul  utilizat  pentru  indice  este  limitat  la  30  de  acțiuni  blue‐chips  selectate 
nealeator, care nu pot fi reprezentative pentru miile de acțiuni existente în SUA. În 
plus,  sunt  incluse  acțiunile  blue‐chips  ale  unor  firme  mari,  mature  mai  degrabă 
decât a unor companii tipice. Mai multe studii au arătat că DJIA nu a fost la fel de 
volatil  ca  alți  indici  de  piață,  iar  rentabilitățile  sale  pe  termen  lung  nu  sunt 
comparabile cu alți indici ai NYSE. 
Indicele  Nikkei‐Dow  Jones  (Nikkei  Stock  Average  Index)  este  un  indice 
calculat ca medie aritmetică a prețurilor a 225 de acțiuni listate în prima secțiune a 
Bursei de Valori din Tokio (TSE – Tokyo Stock Exchange). Acest indice este cel mai 
cunoscut în Japonia şi este un indice obținut prin ponderarea prețurilor acțiunilor 
componente. Este de asemenea criticat deoarece cele 225 de acțiuni nu reprezintă 
decât 15% din acțiunile listate în prima secțiune a bursei.  
 
6.3.2. Indici ponderați cu valoarea de piață 
Un  indice  ponderat  cu  valoarea  de  piață  este  construit  pornind  de  la 
valoarea de piață totală (capitalizarea) inițială a acțiunilor ce sunt luate în calculul 
indicelui. În construirea şi calculul indicilor ponderați cu valoarea de piață, poate fi 
luată  în  calcul  capitalizarea  bursieră  a  tuturor  acțiunilor  emise  de  societatea 
respectivă sau doar capitalizarea acțiunilor liber tranzacționabile, aşa numitul free‐
float. Acțiunile luate în calcul sunt considerate ca bază de pornire şi le este atribuită 
o valoare a indicelui (cea mai cunoscută valoare de pornire este 100, dar poate lua 
şi alte valori).  
182 

Piețe şi instrumente financiare 
Aceşti  indici  sunt  calculați  după  modelul  Laspeyres  şi  sunt  ponderați  cu 
capitalizarea bursieră, care poate fi ajustată cu un factor de free‐float. Formula de 
calcul generală pentru acest tip de indici este următoarea: 
n

∑ (p
i =1
it × qit × fit )
Mt
INDICEt = n
× Vbaza = × Vbaza  
Bt
Ct × ∑ (p
i =1
i 0 × qi 0 × fit )

unde: 
INDICEt – valoarea indicelui în ziua t; 
pi0 – prețul de închidere pentru acțiunea i la data de referință; 
qi0 – numărul de acțiuni emise de compania i la momentul t; 
pit – prețul de închidere pentru acțiunea i în ziua t; 
qit – numărul de acțiuni emise de compania i la data de referință; 
fit – factorul de ajustare a free float‐ului companiei i la momentul t; 
Ct – factorul de ajustare a capitalizării bursiere de la data de referință; 
t – momentul calculării valorii indicelui; 
Mt – capitalizarea bursieră a indicelui în funcție de free float la momentul t; 
Bt – capitalizarea bursieră de la data de referință; 
VBaza – valoarea de bază a indicelui. 
În  cazul  acestui  indice  se  poate  observa  că  are  loc  o  ajustare  automată  a 
valorii  indicelui  în  cazul  unei  divizări  a  acțiunilor  şi  a  altor  mutații  înregistrate  la 
nivelul capitalului, deoarece o diminuare a prețurilor acțiunilor este compensată de 
o  creştere  a  numărului  acțiunilor  în  circulație  liberă.  Într‐un  indice  ponderat  cu 
valoare de piață, importanța unei acțiuni din eşantion depinde de valoarea de piață 
a  acesteia.  Prin  urmare,  o  modificare  procentuală  a  valorii  acțiunii  unei  companii 
mari are un impact mai mare decât în cazul unei companii mai mici.  
Cel  mai  cunoscut  indice  din  această  categorie  este  S&P  500  calculat  de 
Standard&Poor`s. Acest indice a apărut pentru prima dată în 1923, dar din 1957 are 
o componență de 500 de acțiuni, formă sub care s‐a consacrat.  
Acest  indice  este  reprezentativ  pentru  sectorul  cu  o  capitalizare  bursieră 
mare şi, deoarece reprezintă o parte importantă a pieței de capital, putem spune că 
surprinde evoluția pieței în ansamblu ei. 
Criteriul  de  selecție  a  unei  acțiuni  în  indice  este  astfel  stabilit  încât  să  se 
asigure o reflectare cât mai fidelă a evoluției pieței de capital. Companiile selectate 
în coşul indicelui trebuie să aibă un nivel al lichidității foarte ridicat şi să înregistreze 
rezultate  financiare  pozitive.  Pe  lângă  aceste  criterii,  companiile  trebuie  să 
îndeplinească  o  condiție  foarte  importantă,  şi  anume  50%  din  totalul  acțiunilor 
emise de companie să fie tranzacționate la bursă. 
183 

Capitolul 6 – Indicii piețelor financiare 
 
6.3.3. Indici egal ponderați  
Într‐un  indice  egal  ponderat,  toate  acțiunile  sunt  ponderate  în  mod  egal, 
fără  a  se  lua  în  considerare  prețul  sau  valoarea  lor  de  piață.  Un  astfel  de  indice 
poate fi utilizat de către indivizi care selectează aleatoriu acțiunile pentru a‐şi forma 
un  portofoliu  şi  investesc  aceeaşi  valoare  în  fiecare  acțiune.  Evoluția  unui 
asemenea  indice  este  calculată  printr‐o  medie  aritmetică  a  modificărilor 
procentuale  ale  prețului  sau  valorii  acțiunilor  ce  intră  în  componența  indicelui. 
Utilizarea  modificării  procentuale  semnifică  faptul  că  valoarea  absolută  a  prețului 
sau a valorii de piață nu imprimă nici o modificare – orice modificare procentuală 
are o influență egală.  
Aceşti  indici  se  calculează  utilizând  media  aritmetică  a  rentabilităților 
individuale  a  instrumentelor  financiare  componente  ale  indicelui,  cum  este  cazul 
seriei  de  indici  Dow  Jones,  sau  media  geometrică,  cum  este  cazul  indicilor  Value 
Line sau Financial Times Ordinary Share Index. 
 
 
6.3.4. Indici globali  
La nivelul fiecărui stat în care piețele financiare au atins un nivel minim de 
dezvoltare, există indici caracteristici ai pieței, care reflectă evoluția în ansamblu a 
pieței. Aceşti indici sunt utili în analiza în timp a evoluției pieței în ansamblu, însă 
sunt ineficienți în compararea piețelor naționale. Pentru a rezolva aceste probleme 
de comparabilitate, unele firme de investiții financiare au elaborat o serie de indici 
pe acțiuni care să fie calculați la nivelul fiecărei țări. Ca rezultat, aceşti indici pot fi 
direct comparați şi combinați pentru a crea indici la nivel regional.  
Principalii indici globali sunt: 
• FT/S&P – Indici statistici la nivel internațional sunt elaborați în comun 
de  către  Financial  Times  Limited,  Goldman  Sachs&Company  şi 
Standard&Poor’s.  Cu  ajutorul  acestor  indici  este  urmărită  evoluția  a 
aproximativ  2500  de  valori  mobiliare  din  30  de  state,  acoperind  cel 
puțin  70%  din  valoarea  totală  a  valorilor  mobiliare  listate  în  fiecare 
stat.  Toate  valorile  mobiliare  incluse  trebuie  să  permită  deținerea 
acestora de către cetățeni străini. 
Indicii respectivi sunt ponderați la valoarea pieței şi au ca bază data de 31 
decembrie  1986,  pentru  care  valoarea  indicelui  a  fost  stabilită  la  100.  Valoarea 
rezultată a indicelui este exprimată de obicei în dolari SUA, dar în unele cazuri au 
fost raportate şi în lire sterline, yeni japonezi, euro sau în  moneda națională a unui 
alt stat. Pe lângă indicii caracteristici pentru fiecare stat în parte şi indicii de la nivel 
184 

Piețe şi instrumente financiare 
internațional,  există  şi  grupuri  de  indici  comuni  pentru  anumite  regiuni,  cum  ar  fi 
FTSE Developed Europe Large, Mid sau Small Cap, FTSE North America Large. Mid 
sau Small Cap, FTSE Asia Pacific Large, Mid sau Small Cap etc.  
• Indicii Morgan Stanley Capital International (MSCI) conțin 3 indici de 
nivel  internațional,  19  naționali  şi  38  de  indici  internaționali  pentru 
domeniul industrial. Indicii vizează 1673 de companii listate la bursele 
de  valori  din  19  state,  având  o  capitalizare  bursieră  de  aproximativ 
60% din capitalizarea bursieră totală din statele respective. Toți indicii 
respectivi sunt formați prin ponderarea valorii de piață a acțiunilor.  
Pe lângă raportarea valorii indicilor în dolari SUA şi în moneda națională a 
fiecărui  stat  în  parte,  mai  sunt  disponibile  următoarele  informații:  1)  Rata  Preț/ 
valoare contabilă; 2) Rata preț/ profit (PER), precum şi 3) rata dividendului. Aceste 
informații  suplimentare  contribuie  la  analiza  evoluției  diferitelor  nivele  ale 
indicatorilor  între  țări,  precum  şi  pentru  o  singură  țară  pe  parcursul  unui  anumit 
interval de timp. 
Este  de  menționat  faptul  că  grupul  de  indici  Morgan  Stanley  pentru 
Europa, Australia şi Orientul Îndepărtat (EAFE) sunt baza pentru contractele futures 
şi de opțiuni la Chicago Mercantile Exchange şi la Chicago Board Options Exchange.  
• Dow  Jones  World  Stock  Index  a  fost  introdus  în  ianuarie  1993. 
Compus  din  mai  mult  de  2200  de  companii  din  întreaga  lume  şi 
organizate  în  120  de  grupe,  în  funcție  de  activitatea  desfăşurată, 
indicele  include  28  de  țări,  reprezentând  mai  mult  de  80%  din 
capitalizarea  bursieră  combinată  a  acestor  state.  Indicele  pentru 
fiecare stat este calculat în moneda națională, precum şi în dolari SUA, 
lire sterline, euro şi yeni japonezi.  
 
 
6.4. Indicii pieței de capital din România 
La  nivelul  piețelor  financiare  din  România  indicii  nu  au  o  istorie 
îndelungată, dar odată cu lansarea lor au devenit repere în ceea ce priveşte analiza 
activității piețelor financiare. 
Cei  mai  reprezentativi  şi  mai  cunoscuți  indici  din  România  sunt  indicii 
oficiali ai Bursei de Valori Bucureşti: BET, BET‐C, BET‐FI, BET‐XT, BET‐NG şi ROTX. 
 
Indicele  BET  (Bucharest  Exchange  Trading  Index)  este  un  indice  oficial  al 
Bursei  de  Valori  Bucureşti  şi  a  fost  lansat  la  data  de  19  Septembrie  1997  cu  o 
valoare de bază de 1.000 puncte, fiind primul indice dezvoltat de BVB. Indicele BET 
reprezintă  indicele  de  referință  al  BVB  şi  reflectă  evoluția  prețurilor  acțiunilor 
185 

Capitolul 6 – Indicii piețelor financiare 
tranzacționate  în  cadrul  secțiunii  de  piață  principală,  fiind  un  indice  de  prețuri 
ponderat cu capitalizarea free‐floatului celor mai lichide societăți listate la BVB. 
Indicele  BET  este  ajustat  periodic  în  cazul  unor  evenimente  corporative, 
precum sunt: majorarea capitalului, splitarea, consolidareal etc, care au un impact 
semnificativ  asupra  prețului  acțiunilor  incluse  în  coşul  indicelui,  astfel  încât  să  se 
asigure continuitatea valorilor indicelui BET pentru a se evita influențarea artificială 
a indicelui ca urmare a acestor evenimente. 
Coşul  indicelui  BET  cuprinde  acțiunile  celor  mai  lichide  10  societăți  listate 
pe piața reglementată BVB, la Categoria I şi II, cu exceptia societăților de investiții 
financiare tranzactionate pe piața reglementată administrată de BVB, a fondurilor 
de investiții şi altor entități asimilabile acestora. 
Criteriile de selecție a societăților pentru a fi incluse în coşul indicelui sunt: 
lichiditatea  titlurilor,  sunt  incluse  în  coşul  indicelui  companiile  cu  cel  mai  ridicat 
coeficient  de  lichiditate;  situația  financiară  a  societății;  elemente  de  ordin  juridic; 
transparența societății. 
Ponderea acțiunilor individuale în coşul indicelui BET este determinată de 
capitalizarea de piață a fiecărei societăți în parte, ajustată cu factorul de free float 
şi factorul de reprezentare. 
Formula de calcul a indicelui BET este: 
 

∑p
i =1 ,N
i ,T × qi ,T × Ffi × Ri × ci ,T
BETT = BETT −1 ×  
∑p
i =1 ,N
i ,T −1 × qi ,T × Ffi × Ri × ci ,T −1

unde: 
‐ BETT ‐ valoarea indicelui BET la momentul curent T ; 
‐ BETT‐1 ‐ valoarea indicelui BET la momentul anterior, T‐1 ; 
‐ pi,T ‐ prețul corespunzător acțiunilor societății i la momentul curent T; 
‐ pi,T‐1 ‐ prețul de închidere corespunzător acțiunilor societății i la momentul T‐1; 
‐ qi,T ‐ numărul de acțiuni la momentul curent T; 
‐ Ffi ‐ factorul de free float corespunzător societății i din indice; poate lua patru 
valori : 0,25; 0,5; 0,75; 1; 
‐ Ri ‐ factorul de reprezentare corespunzător acțiunilor societății i; 
‐  ci,T  ‐  factorul  de  corecție  a  prețului  corespunzător  acțiunilor  societății  i  la 
momentul T, în zilele de revizuire operationala; 
‐  ci,T‐1  ‐  factorul  de  corecție  a  prețului  corespunzător  acțiunilor  societății  i  la 
momentul T‐1, în zilele de revizuire operațională; 
‐ N ‐ Numărul de societăți incluse în coşul indicelui. 
 
186 

Piețe şi instrumente financiare 
Free  float‐ul  unei  societăți  din  componența  indicelui  BET  reprezintă 
numărul  de  acțiuni  emise  şi  care  care  sunt  disponibile  investitorilor  pentru 
tranzacționare.  Free  float‐ul  exprimat  în  valoare  absolută  este  estimat  ca  fiind 
numărul  total  de  acțiuni  emise  de  o  societate,  din  care  se  elimină  acțiunile  la 
dispoziția societății („treasury stock”), acțiunile deținute de către stat şi alte agenții 
guvernamentale, investitori strategici, acționari majoritari, precum şi deținerile de 
cel puțin 5% ale altor categorii de investitori, cu excepția societăților de asigurări, 
fondurilor  de  pensii,  fondurilor  mutuale  şi  de  investiții.  Free  float‐ul  exprimat 
procentual este determinat ca fiind raportul procentual dintre numărul de acțiuni 
incluse  în  free  float‐ul  exprimat  în  valoare  absolută  şi  numărul  total  de  acțiuni 
emise. 
Ponderea  fiecărei  societăți  în  cadrul  indicelui  BET  este  ajustată  în  mod 
corespunzător prin aplicarea factorului de free float astfel încât să nu devină posibil 
ca  societățile  cu  capitalizare  de  piață  semnificativă,  dar  cu  free  float  redus,  să 
exercite  o  influență  prea  mare  în  indice,  precum  şi  ca  să  reflecte  oportunitățile 
reale de investiții în acțiunile emise de fiecare societate în parte. 
Scopul aplicării factorului de reprezentare este acela de a limita ponderea 
unei  societăți  în  coşul  indicelui  BET.  Aplicarea  factorului  de  reprezentare  este 
folosită  pentru  a  se  asigura  faptul  că  ponderea  capitalizării  de  piață  individuală  a 
fiecărei  societăți  nu  depăşeşte  la  momentul  ajustării  (al  calculării  factorilor  de 
reprezentare)  limita  maximă  de  20%  în  totalul  capitalizării  coşului  indicelui  BET. 
Factorii de reprezentare pot lua valori intre 0,01 şi 1,00. 
Procedurile  de  ajustare  a  indicelui  BET  au  drept  scop  menținerea 
continuității valorilor indicelui, pentru a se evita influențarea artificială ca urmare a 
evenimentelor corporative care au impact semnificativ asupra prețului. 
 
BET‐FI  (Bucharest  Exchange  Trading  Investment  Funds  Index)  reprezintă 
un  alt  indice  foarte  cunoscut  al  BVB.  Indicele  BET‐FI  a  fost  lansat  la  data  de  31 
octombrie  2000,  cu  o  valoare  de  start  de  1.000  puncte,  fiind  al  treilea  indice 
dezvoltat de BVB, respectiv primul indice sectorial. Indicele BET‐FI reflectă evoluția 
de  ansamblu  a  tuturor  societăților  de  investiții  financiare  listate  la  BVB,  care  nu 
sunt incluse în alt indice al BVB. 
Indicele BET‐FI este un indice de prețuri ponderat cu capitalizarea de piață 
a  Societăților  de  Investiții  Financiare  listate  la  BVB,  care  sunt  în  număr  de  cinci 
societăți.  Acest  indice  este  foarte  semnificativ  deoarece  acțiunile  societăților  de 
investiții financiare sunt cele mai lichide active de pe piața de capital din România. 
Metodologia  de  calcul  este  identică  cu  metodologia  utilizată  în  cazul 
indicelui BET. 
 
187 

Capitolul 6 – Indicii piețelor financiare 
BET‐C  (Bucharest  Exchange  Trading  Composite  Index)  este  un  indice 
compozit  şi  reflectă  evoluția  de  ansamblu  a  tuturor  societăților  listate  la  BVB, 
segmentul  de  piață  reglementată,  Categoria  I  şi  II,  cu  excepția  Societăților  de 
Investiții  Financiare.  Indicele  BET‐C  este  un  indice  de  prețuri  ponderat  cu 
capitalizarea de piață a tuturor societăților din componența sa. 
Metodologia de calcul este similară a celorlalți indici dezvoltați de Bursa de 
Valori Bucureşti. 
 
ROTX (ROMANIAN TRADED INDEX) este un indice de prețuri ponderat cu 
capitalizarea  free  floatului  şi  reflectă  în  timp  real  mişcarea  acțiunilor  „blue  chip” 
tranzacționate la Bursa de Valori Bucureşti. Acest indice este calculat în RON, EUR şi 
USD  şi  diseminat  în  timp  real  de  Wiener  Börse  AG  („WBAG”  Bursa  de  Valori  din 
Viena) şi Bursa de Valori Bucureşti. 
În coşul indicelui ROTX pot intra numai societățile cele mai reprezentative 
(blue chips) tranzactionate pe segmentele de piață cele mai lichide din cadrul BVB, 
asigurându‐se  astfel  standardele  cele  mai  înalte  în  ceea  ce  priveşte  calitatea 
metodelor  de  diseminare  a  informațiilor  către  piață.  În  componența  coşului 
indicelui ROTX sunt eligibile a fi incluse numai acțiunile comune emise de societăți 
comerciale pe acțiuni înregistrate în România, care sunt listate şi tranzacționate la 
Bursa de Valori Bucureşti. 
Criteriile de selecție a societăților pentru includerea în coşul indicelui ROTX 
sunt următoarele: 
• capitalizarea de piață; 
• lichiditatea („turnover”); 
• disponibilitatea prețurilor de piață; 
• reprezentativitatea sectorială; 
• interesul participanților la piață. 
Numărul de societăți din componența indicelui nu este prestabilit dar este 
limitat  la  cele  mai  lichide  acțiuni  blue  chips  care  sunt  eligibile  pentru 
tranzacționarea instrumentelor financiare derivate. 
Obiectivul  principal  al  indicelui  ROTX  este  să  reflecte  evoluția  prețului 
acțiunilor emise de societățile blue chips şi este realizat astfel încât să constituie o 
referință reprezentativă pentru piața de capital din România şi să servească drept 
activ suport pentru instrumente financiare derivate listate pe o piață bursieră, cât şi 
pentru produse structurate. 
 
 
 
188 

Piețe şi instrumente financiare 
Indicii  BET‐XT  şi  BET‐NG  fac  parte  din  ultima  generație  de  indici  oficiali  ai 
Bursei de Valori Bucureşti. 
 
BET‐XT (Bucharest Exchange Trading Extended Index) este un indice lansat 
de Bursa de Valori Bucureşti la data de 1 iulie 2008 cu o valoare de start de 1.000 
puncte, calculată retroactiv la 2 ianuarie 2007. 
Indicele  BET‐XT  este  un  indice  de  prețuri  ponderat  cu  capitalizarea  free‐
floatului a celor mai lichide societăți listate la BVB. Coşul indicelui BET‐XT cuprinde 
acțiunile celor mai lichide 25 societăți listate pe piața reglementată BVB 
Metodologia de calcul este similară celorlalți indici dezvoltați de BVB, ceea 
ce îi permite acestuia să constituie drept activ suport pentru instrumente financiare 
derivate (futures, options etc) şi produse structurate (warrante, certificate etc). 
 
BET‐NG (Bucharest Exchange Trading Energy and Related Utilities Index) 
este un indice sectorial şi reflectă evoluția de ansamblu a tuturor societăților listate 
la BVB, segmentul de piață reglementată, care au domeniul principal de activitate 
energia şi utilitățile aferente. Numărul companiilor din componența sa este variabil. 
Acest indice a fost lansat la data 1 iulie 2008 cu o valoare de start de 1.000 puncte, 
calculată retroactiv la 2 ianuarie 2007. 
Indicele  BET‐NG  este  un  indice  de  prețuri  ponderat  cu  capitalizarea  free‐
float‐ului  a  tuturor  societăților  din  componența  sa.  Metodologia  BET‐NG  este 
similară celorlalți indici oficiali ai BVB. 
 
 
ANALIZA 
 
 

CAPITOLUL 
INSTRUMENTELOR 
7  FINANCIARE  
 
 

CUPRINS 
7.1. Introducere în analiza financiară  

7.2. Analiza fundamentală 

7.3. Analiza tehnică 

7.4. Compararea analizei fundamentale şi a analizei tehnice 
 
 

OBIECTIVE 
La sfârşitul acestui capitol, studenții ar trebui să fie capabili să: 
• prezinte la ce foloseşte analiza financiară; 
• prezinte etapele analizei fundamentale; 
• prezinte metodele utilizate în analiza fundamentală; 
• definească indicatorii utilizați în analiza fundamentală; 
• definească indicatorii utilizați în analiza tehnică; 
• compare analiza fundamentală cu analiza tehnică. 
 
 

TERMENI‐CHEIE 
Analiză financiară, analiză fundamentală, analiză tehnică, indicatori, trend. 
 
 

189 
190 

Piețe şi instrumente financiare 
 
7.1. Introducere în analiza financiară  
O investiție financiară presupune plasamentul unei sume de bani de către 
investitor  într‐un  instrument  financiar,  pentru  o  perioadă  de  timp,  investitorul 
estimând că va primi în viitor o sumă de bani care să recompenseze: 1) renunțarea 
la  resurse  pentru  o  anumită  perioadă;  2)  rata  inflației  previzionată  şi  3)  riscul 
asumat – incertitudinea realizării câştigului viitor. Investitorul renunță în prezent la 
o sumă de bani certă pentru o sumă estimată pe care o va încasa sub forma unor 
cash‐flow‐uri  viitoare.  Toate  investițiile  financiare  au  asociat  un  anumit  risc,  mai 
mare  sau  mic,  astfel  încât  suma  viitoare  încasată  de  investitor  poate  fi  mai  mare 
sau mai mică decât suma inițială. 
Procesul  investițional  se  bazează  pe  informații  actuale,  corecte  şi  cât  mai 
complete. Decizia de investiție are la bază o analiză financiară care porneşte de la 
evaluarea  factorilor  calitativi  a  activelor  financiare  şi  continuă  cu  determinarea 
momentelor optime de cumpărare sau vânzare a acestora. 
Analiza  financiară  poate  fi  definită  ca  activitatea  de  determinare  a 
nivelurilor de risc şi a rentabilității aşteptate ale activelor financiare individuale şi a 
portofoliilor de active financiare, informații necesare procesului de administrare a 
portofoliilor. 
 
Obiectivele analizei financiare sunt: 
• stabilirea  caracteristicilor  valorilor  mobiliare,  punându‐se  accent  pe 
valoarea de piață şi riscul asociat; 
• identificarea valorilor mobiliare greşit evaluate; 
• stabilirea  momentului  optim  de  cumpărare  sau  vânzare  a  acestor 
valori mobiliare. 
Determinarea caracteristicilor valorilor mobiliare se realizează în general cu 
ajutorul analizei fundamentale, care se bazează pe datele economico‐financiare cu 
privire  la  emitent  şi  la  valoarea  mobiliară  evaluată,  condițiile  macroeconomice  şi 
politice  ale  mediului  în  care  emitentul  îşi  desfăşoară  activitatea,  atât  la  nivel  de 
industriei sau sector de activitate, cât şi la nivel de economie în ansamblu. 
Analiza  fundamentală  a  situației  economico‐financiare  a  emitenților,  ale 
căror  acțiuni  sau  obligațiuni  se  emit  sau  se  tranzacționează  pe  piața  de  capital 
(primară sau secundară), se realizează printr‐un studiu al indicatorilor care se obțin 
din  analiza  rezultatelor  financiare  conținute  în  rapoartele  financiare  ale  societății, 
ținând  cont  de  particularitățile  specifice  determinate  de  efectele  pe  care  mediul 
economic şi politic național şi internațional le au asupra emitentului. 
 
191 

Capitolul 7 – Analiza instrumentelor financiare 
 
Analiza  fundamentală  are  ca  scop  determinarea  unui  curs  teoretic 
(valoarea intrinsecă) al valorilor mobiliare şi, prin comparare cu prețul de piață, să 
se determine dacă valorile mobiliare analizate sunt supraevaluate, subevaluate sau 
corect  evaluate.  Dacă  prețul  de  piață  este  substanțial  mai  mare  decât  valoarea 
intrinsecă,  titlul  este  supraevaluat.  Dacă  prețul  de  piață  este  substanțial  mai  mic 
decât valoarea intrinsecă, titlul este subevaluat.  
Analiştii  financiari  evaluează  cu  atenție  perspectivele  emitenților,  a 
sectoarelor  şi  a  economiei  naționale,  în  general  pentru  a  identifica  titlurile  de 
proprietate  greşit  evaluate.  Dacă  se  identifică  un  titlu  subevaluat,  atunci  el  este 
cumpărat.  Cumpărarea  masivă  (cererea)  va  depăşi  în  timp  oferta  şi  va  „împinge” 
prețul de piață în sus spre valoarea intrinsecă. 
Un titlu financiar se poate tranzacționa pe piețele reglementate la un preț 
mai mare sau mai mic decât valoarea intrinsecă pentru o perioadă mai îndelungată 
de timp, ceea ce a determinat apariția şi dezvoltarea analizei tehnice. Cu ajutorul 
analizei  tehnice,  investitorul  stabileşte  momentul  optim  pentru  cumpărarea  unui 
activ financiar subevaluat sau vânzarea unui activ financiar supraevaluat. 
 
 
7.2. Analiza fundamentală 
Analiza fundamentală este o metodă de previzionare a evoluției viitoare a 
prețului unui instrument financiar, bazată pe factori economici, politici, de mediu, 
precum  şi  pe  alți  factori  şi  date  statistice  relevante  care  pot  afecta  semnificativ 
oferta şi cererea pentru instrumentul financiar analizat. 
Determinarea  oportunităților  investiționale  sau  altfel  spus,  identificarea 
activelor financiare subevaluate cu ajutorul analizei fundamentale, ținând cont de 
importanța sectorului de activitate şi a economiei în care îşi desfăşoară activitatea 
emitentul  în  procesul  de  evaluare  a  emitentului  şi  a  valorii  mobiliare,  se  poate 
realiza prin mai multe modalități.  
Prima modalitate, denumită abordarea de la mare la mic sau abordarea în 
3  etape  (engl.  top‐down),  porneşte  de  la  ipoteza  că  informațiile  cu  privire  la 
evoluția economie naționale, a pieței financiare sau a domeniului de activitate au 
un impact semnificativ asupra rentabilității activelor financiare individuale. Cea de‐
a doua modalitate, denumită abordarea de jos în sus (engl. bottom‐up sau stock‐
picking)  pleacă  de  la  premisa  că  este  posibilă  identificarea  unor  valori  mobiliare 
subevaluate, cu o valoare intrinsecă mai mare decât prețul de piață şi care să ofere 
rentabilități  superioare,  indiferent  de  evoluția  sau  perspectivele  sectorului  de 
activitate sau a economiei în ansamblu. 
192 

Piețe şi instrumente financiare 
7.2.1. Analiza fundamentală – abordarea de la mare la mic 
Valoarea  intrinsecă  şi  rentabilitatea  potențială  a  unui  activ  financiar  este 
influențată de mediul economic şi de performanțele sectorului de activitate în care 
emitentul îşi desfăşoară activitatea. 
Analiza  fundamentală  bazată  pe  abordarea  de  la  mare  la  mic  sau 
abordarea  în  3  etape  are  ca  punct  de  plecare  previzionarea  evoluției  mediului 
economic,  național  sau  internațional.  Etapa  a  doua  constă  în  proiectarea  unei 
prognoze pentru fiecare sector/domeniu de activitate/industrie analizat. În cea de 
a treia etapă se selectează din fiecare domeniu de activitate societățile cu cel mai 
mare potențial de creştere în condițiile prognozate. 
 

 
 
Figura 7.1  Etapele analizei fundamentale 
 
1.  Analiza  economiilor  naționale  şi  a  piețelor  financiare  permite  luarea 
unei decizii cu privire la țara în care să se investească şi piața (piața acțiunilor, piața 
obligațiunilor sau piața monetară) pe care să se investească.  
În această etapă trebuie să se analizeze toți factorii macroeconomici care 
au o influență asupra procesului investițional. Cei mai importanți factori sunt: 
• Politica  fiscală.  O  reducere  a  taxelor  încurajează  consumul,  creşte 
cererea, ceea ce conduce la o creştere economică; o creştere a taxelor 
are ca efect o încetinire a creşterii economice. Creşterea sau scăderea 
cheltuielilor  guvernamentale  are  un  efect  direct  asupra  economiei  în 
ansamblu, deoarece au un efect puternic de multiplicare. 
193 

Capitolul 7 – Analiza instrumentelor financiare 
• Politica  monetară.  Este  folosită  de  băncile  centrale  în  influențarea 
creşterii  economice.  O  politică  monetară  restrictivă  conduce  la 
micşorarea ofertei de monedă şi la creşterea ratei de dobândă, ceea ce 
va determina o scădere a consumului şi a investițiilor. O scădere a ratei 
de dobândă determină o mărire a ratei de creştere economică, ceea ce 
are  un  efect  pozitiv  asupra  activelor  financiare.  O  creştere  masivă  a 
ofertei de monedă necorelată cu nevoile economiei poate determina o 
creştere  a  inflației,  ceea  ce  are  un  efect  negativ  asupra  activelor 
financiare. 
• Factorul politic. Schimbările cu privire la regimul politic sau forma de 
guvernământ  au  un  impact  semnificativ  asupra  evoluției  piețelor 
financiare şi asupra valorii activelor financiare. 
• Faza  ciclului  economic  în  care  se  află  economia.  Ciclul  economic 
presupune fluctuații ale producției totale sau a Produsului Intern Brut, 
însoțite de mişcări oscilatorii ale celorlalte variabile macroeconomice, 
dintre  care  se  detaşează  nivelul  de  ocupare  al  forței  de  muncă,  rata 
inflației,  rata  dobânzii  şi  rentabilitatea  de  piață.  Ciclul  economic 
cuprinde  mai  multe  faze,  fiecare  oferind  oportunități  investiționale 
specifice:  
• reluarea  (înviorarea  activității  economice)  –  sunt  recomandate 
investițiile în acțiuni şi alte instrumente financiare cu risc ridicat; 
• expansiunea (avântul economic) – în prima fază a expansiunii sunt 
recomandate investițiile în acțiuni şi în active imobiliare, iar în faza 
a  doua  a  expansiuni  sunt  recomandate  investițiile  în  obligațiuni 
guvernamentale şi în acțiuni sensibile la evoluția ratei dobânzii; 
• recesiunea (criza) – sunt recomandate investițiile în obligațiuni, în 
special  cele  guvernamentale,  deoarece  prețul  acestora  va  creşte 
pe  măsură  ce  recesiunea  se  va  adânci  şi  ratele  de  dobândă  vor 
scădea; 
• depresiunea  –  sunt  recomandate  investițiile  în  acțiuni,  care  sunt 
sub‐evaluate  puternic  şi  au  un  potențial  ridicat  de  creştere  în 
perspectiva înviorării activității economice. 
• Potențialul de creştere al economie. O economie cu o rată de creştere 
ridicată  şi  cu  potențial  de  menținere  a  unei  rate  ridicate  de  creştere 
este  mai  atractivă  pentru  investitori  deoarece  poate  oferi  rate 
superioare  de  profitabilitate.  Această  situație  este  specifică  statelor 
emergente, dar şi riscul asociat acestor state este mai ridicat decât în 
cazul statelor dezvoltate. 
194 

Piețe şi instrumente financiare 
Perspectiva  economiei  are  un  efect  semnificativ  asupra  deciziei 
investitorilor care vor căuta să investească în economii cu potențial de creştere şi 
cu un risc de țară redus. Această etapă este foarte importantă pentru managerii de 
fonduri globale. 
 
2.  Analiza  sectoarelor  de  activitate  permite  investitorilor  să  determine 
care sector de activitate din țara sau grupul de țări selectat în prima etapă are cel 
mai  mare  potențial  de  creştere  şi  care  sectoare  vor  înregistra  un  declin  în 
perioadele  următoare.  Acest  lucru  se  realizează  ținând  cont  şi  de  informațiile  cu 
privire  la  mediul  economic  şi  de  impactul  pe  care  îl  are  evoluția  acestuia  asupra 
sectoarelor de activitate. 
În  această  etapă  trebuie  să  se  țină  seama  de  reacția  sectoarelor  de 
activitate la schimbările economice. Astfel, există sectoare de activitate ciclice care 
sunt  influențate  foarte  mult  de  faza  ciclului  economic  în  care  se  află  economia 
națională,  sectoare  anticiclice  care  evoluează  contrar  economiei  în  ansamblu  şi 
sectoare a căror evoluție este foarte puțin influențată de perspectivele economiei. 
Un  element  foarte  important  în  această  etapă  este  delimitarea 
sectoarelor/domeniilor de activitate/industriilor şi determinarea etapei din ciclul de 
viață  în  care  se  află  acestea.  Ciclul  de  viață  a  unui  sector  de  activitate/industrii 
cuprinde  mai  multe  etape  determinate,  delimitate  de  rata  de  creştere  a  cifrei  de 
afaceri din sectorul respectiv. Etapele ciclului de viață a unei industrii au o întindere 
în timp ce variază de la câteva luni până la câteva decenii. Principalele etape sunt: 
• Etapa de pionerat este caracterizată printr‐o rată redusă de creştere a 
vânzărilor şi a cifrei de afaceri, care cumulată cu costurile substanțiale 
de  dezvoltare,  conduce  la  o  marjă  redusă  de  profit  în  rândul 
companiilor ce activează în domenii aflate în această etapă. 
• Etapa  a  doua  este  caracterizată  printr‐o  creştere  accelerată  a 
vânzărilor.  Cu  toate  că  cifra  de  afaceri  nu  este  foarte mare,  marja de 
profit  a  societăților  din  aceste  sectoare  poate  fi  ridicată  deoarece  şi 
concurența este redusă, în special datorită costurilor ridicate pentru ca 
alte societăți să intre pe piață. 
• Etapa a treia este caracterizată de o rată de creştere ridicată, mai mică 
decât în etapa precedentă, a vânzărilor. Societățile din aceste domenii 
sunt caracterizate de o rentabilitate financiară ridicată, dar marjele de 
profit se reduc din cauza intrării pe piață a unor noi companii. Rata de 
creştere a cifrei de afaceri a societăților în a doua şi în a treia etapă a 
ciclului  de  viață  a  unei  industrii  este  superioară  ratei  de  creştere 
195 

Capitolul 7 – Analiza instrumentelor financiare 
economică  la  nivel  național,  ceea  ce  face  foarte  atractive  aceste 
societăți. 
• Etapa a patra este caracterizată de o maturizare şi stabilizare a pieței, 
exprimată  printr‐o  cifră  de  afacere  ridicată,  dar  o  rată  de  creştere  a 
vânzărilor  redusă.  Creşterea  capacităților  de  producție  şi  creşterea 
concurenței conduce la o scădere a rentabilității medii în acest sector 
de activitate. 
• Etapa a cincea este caracterizată de o scădere a vânzărilor şi o erodare 
a  marjelor  de  profit  la  nivelu  societăților  din  aceste  sectoare  de 
activitate. 
În  această  etapă  de  analiză  a  sectoarelor  de  activitate  trebuie  să  ținem 
seama  de  schimbările  structurale  ce  pot  afecta  aceste  industrii  în  perioadele 
următoare. Schimbările structurale pot fi grupate în patru categorii: 
• Demografice.  Factorii  demografici  includ  modificări  la  nivelul 
populației totale a unei țări, distribuția pe grupe de vârstă, distribuția 
pe clase de venit, structura etnică sau mutații în distribuția geografică 
a populației. Aceşti factori determină mutații în structura cererii totale, 
astfel  la  nivelul  unor  sectoare  de  activitate  cererea  totală  poate  să 
crească, în timp ce la nivelul altor sectoare poate să scadă.  
• Stilul  de  viață.  Această  categorie  de  factori  influențează  cererea 
pentru  anumite  produse,  se  observă  o  creştere  a  cererii  pentru 
produsele alimentare semi‐preparate şi o creştere a cifrei de afaceri a 
companiilor  din  domeniul  alimentației  publice  (restaurante)  datorată 
de schimbările în stilul de viață al populației, care preferă să manânce 
în oraş sau să cumpere produse semi‐preparate. 
• Tehnologia utilizată. Mutațiile la nivelul tehnologiilor utilizate au avut 
consecințe  importante  asupra  diferitelor  industrii  în  ultimele  decenii, 
cele  mai  „afectate”  fiind  insdustria  comunicațiilor  şi  industria 
transporturilor. 
• Mediul  politic  şi  reglementările  specifice.  Schimbările  la  nivelul 
climatului  politic  şi  modificările  legislative,  la  nivel  național  sau 
internațional,  specifice  diferitelor  domenii  au  un  impact  semnificativ 
asupra sectoarelor de activitate. 
În  această  etapă  trebuie  să  se  aibă  în  vedere  nivelul  concurenței  specific 
fiecărui  domeniu  de  activitate,  implicarea  statului  în  acel  domeniu,  costurile  şi 
posibilitatea intrării pe piață a unor noi jucători şi alternativele pe care le au clienții. 
 
 
196 

Piețe şi instrumente financiare 
3.  Analiza  emitenților  şi  a  valorilor  mobiliare  are  ca  obiectiv  selectarea 
companiilor  cu  cel  mai  mare  potențial  de  creştere  şi  a  valorilor  mobiliare 
subevaluate din sectoarele de activitate selectate în etapa a doua. Această analiză 
trebuie realizată atât din punct de vedere economic, cât şi juridic. 
Această  etapă  presupune  analizarea  şi  compararea  performanțelor 
individuale  ale  societăților  din  sectorul  selectat  în  etapa  a  doua,  prin  utilizarea 
ratelor  financiare  şi  prin  analiza  cash‐flow‐urilor.  Scopul  acestei  analize  este 
identificarea celor mai bune companii din domeniile cu cele mai bune perspective. 
Astfel, trebuie analizate performanțele şi mai ales perspectivele companiilor. 
În analiza realizată se urmăresc o serie de aspecte, cum ar fi: 
• evaluarea  stabilității  veniturilor  societății  cu  ajutorul  metodelor 
statistice (abatere standard, coeficient de variație etc.); 
• determinarea  factorilor  de  risc  care  sunt  implicați  în  operațiunile 
curente  ale  companiei  (de  afacere,  de  mediu,  social,  de  industrie, 
economic, politic); 
• analiza calitativă a produselor şi a pieței de desfacere; 
• calitatea managementului. 
 
Obiectivul  final  al  acestui  proces  este  selectarea  celor  mai  bune  valori 
mobiliare din industriile cu cel mai mare potențial şi includerea acestora în propriul 
portofoliu,  ținând  cont  de  structura  şi  obiectivele  portofoliului.  Valori  mobiliare 
emise  de  cele  mai  bune  societăți  analizate  se  pot  dovedi  a  fi  neadecvate  pentru 
portofoliul unui investitor, deoarece ele pot fi supraestimate de către piață sau nu 
sunt potrivite cu obiectivele investitorului. 
 
 
7.2.2. Metodele de analiză fundamentală 
Analiza financiară îşi propune să determine valoarea intrinsecă a valorilor 
mobiliare  şi,  prin  compararea  cu  prețul  de  piață,  să  se  determine  dacă  valorile 
mobiliare în discuție sunt supra‐, sub‐ sau corect evaluate. Informațiile necesare în 
acest scop se obțin din situațiile financiare anuale ale societăților analizate, situații 
care cuprind următoarele documente: Bilanțul; Contul de profit şi pierdere; Situația 
modificării capitalurilor proprii; Situația fluxurilor de numerar; Politicile contabile şi 
note explicative. 
 
 
197 

Capitolul 7 – Analiza instrumentelor financiare 
Obiectivul situațiilor financiare anuale este furnizarea de informații despre 
poziția  financiară,  performanțele  şi  modificările  poziției  financiare  ale  societății  în 
anul financiar anterior.  
Bilanțul este documentul contabil de sinteză care prezintă, la un moment 
dat,  situația  patrimonială  şi  financiară  a  unei  entități.  El  prezintă  ansamblul 
resurselor  de  care  dispune  entitatea  şi  utilizările  acestora,  indicând  rezultatul  pe 
care  l‐a  obținut  întreprinderea  în  cursul  exercițiului  financiar.  Bilanțul  reflectă 
poziția  financiară  a  companiei,  respectiv  capacitatea  de  a  se  adapta  schimbărilor 
mediului, oferind informații esențiale despre capacitatea acesteia de genera cash‐
flow‐uri viitoare şi despre necesitățile viitoare de resurse. 
Contul  de  profit  şi  pierdere  prezintă  activitatea  companiei  în  termeni  de 
flux, înregistrând în credit veniturile, iar în debit cheltuielile, grupând cheltuielile şi 
veniturile  pe  diferite  categorii  (exploatare,  financiare,  extraordinare),  astfel  încât 
permite  cuantificarea  rezultatelor  (profitul  sau  pierderea)  pe  tipuri  de  activități. 
Contul de profit şi pierdere prezintă performanțele companiei, capacitatea acesteia 
de  a  genera  cash‐flow‐uri  viitoare  şi  profit  prin  utilizarea  resurselor  avute  la 
dispoziție. 
Pe baza acestor date se pot elabora prognoze privind fluxurilor de venituri 
viitoare,  dividendele  şi  evoluția  prețului  de  piață.  Rezultatele  care  se  obțin  se 
corelează cu efectele pe care mediul economic şi politic național şi internațional le 
au asupra companiei, cu modul în care se comportă aceasta în diferite perioade ale 
ciclului de afaceri. 
 
Analiza financiară se poate realiza prin mai multe metode: 
 
Metoda comparării 
Această metodă permite compararea informațiilor din situațiile financiare 
anuale în timp pentru a extrage tendința privind poziția financiară şi performanțele 
societății, precum şi în spațiu cu societăți similare. 
Compararea  bilanțului  de  la  sfârşitul  unei  perioade  cu  bilanțul  de  la 
începutul perioadei permite determinarea modificării poziției financiare a societății 
în  perioada  respectivă.  Comparațiile  în  timp  pe  mai  multe  perioade  (minim  3‐5 
perioade)  permit  determinarea  trendului  indicatorilor  financiari  şi  ajută  la 
previzionarea evoluției viitoare. 
Comparațiile  în  spațiu,  între  societăți  din  acelaşi  sector,  permit 
poziționarea  societății  în  interiorul  sectorului  în  raport  cu  societățile  concurente, 
ceea ce va permite selectarea societății cu cele mai bune perspective. 
 
 
198 

Piețe şi instrumente financiare 
Metoda de analiză prin rate 
Aprecierea  dacă  o  companie  a  avut  performanțe  economico‐financiare 
bune  de‐a  lungul  unei  perioade  de  timp  se  poate  face  prin  intermediul  ratelor 
financiare,  calculate  pe  baza  informațiilor  din  situațiile  financiare  anuale.  Rata 
financiară,  cunoscută  şi  sub  denumirea  de  raport  sau  coeficient,  desemnează  un 
raport  economic  sau  financiar  semnificativ  între  două  mărimi  absolute  care 
reprezintă două posturi sau grupe de posturi din bilanț şi/sau din contul de profit şi 
pierdere. 
Rata  poate  fi  exprimată  în  procente,  în  număr  de  zile  sau  ani,  sau  sub 
formă  de  coeficient,  fiind  utilizată  în  vederea  obținerii  unor  informații  mai  utile 
decât cele pe care le oferă valorile absolute din situațiile financiare. 
În  funcție  de  elementele  care  se  compară,  ratele  pot  oferi  informații  cu 
privire la rentabilitatea societății, independența financiară, gradul de lichiditate sau 
solvabilitate etc. 
În analiza financiară, ratele obținute la nivelul unei societăți se compară cu 
o serie de nivele de referință: 
• nivelul prestabilit prin strategia financiară a societății; 
• nivelul ratei din perioadele anterioare; 
• nivelul  ratei  înregistrat  de  societăți  din  acelaşi  domeniu/ramură  de 
activitate/industrie; 
• nivelul ratei înregistrat de societăți cu acelaşi nivel de risc; 
• nivelul teoretic, utilizat în lucrările de specialitate. 
Nu doar o singură rată luată izolat, ci un set de rate analizat în dinamică pe 
mai multe perioade şi comparat cu al altor societăți similare sau cu valori standard 
pot  oferi  informații  utile  şi  corecte.  Dar,  în  acelaşi  timp,  o  analiză  eficientă  nu 
presupune  utilizarea  unui  număr  cât  mai  mare  de  rate,  ci  alegerea,  analizarea  şi 
interpretarea acelor rate care corespund cel mai bine obiectivelor urmărite. 
Sistemul de rate utilizat în analiza financiară are următoarea structură: 
• ratele de rentabilitate;  
• ratele  financiare  privind  lichiditatea,  solvabilitatea  şi  gradul  de 
îndatorare; 
• ratele de structură a capitalurilor; 
• ratele privind rotația capitalurilor1; 
• ratele multiplicatoare de preț de piață a valorilor mobiliare2. 

1
  Pentru  o  prezentare    detaliată  a  acestor  rate  vezi  Onofrei,  M.  –  Finanțele  întreprinderii,  Ed. 
Economică,  2004  şi  Petrescu,  S.  –  Analiză  financiară  aprofundată.  Concepte,  metode,  studii  de 
caz, Curs universitar. 
2
 Sunt utilizate în analiza financiară a acțiunilor listate pe o piață reglementată de capital. 
199 

Capitolul 7 – Analiza instrumentelor financiare 
 
7.2.3. Ratele multiplicatoare de preț  
Toții investitorii sunt preocupați de valoarea intrinsecă a acțiunilor, aceasta 
datorită faptului că rentabilitatea potențială oferită de acestea depinde de raportul 
dintre  prețul  de  piață  şi  valoarea  intrinsecă,  sau  altfel  spus,  de  modul  în  care 
acțiunile sunt evaluate de piață (sub‐, supra‐ sau corect evaluate). 
Ratele  multiplicatoare  de  preț  de  piață  sunt  indicatori  care  se  calculează 
prin raportarea prețului de piață al unei acțiuni la diferite modalități de măsurare a 
valorii unei acțiuni. 
Rațiunea  care  stă  la  baza  calculului  ratelor  multiplicatoare  de  piață  este 
determinată de faptul că prin listarea pe o piață reglementată de capital, la o bursă 
de  valori,  acțiunile  unei  companii  vor  primi  o  valoare  de  piață  diferită  de  cea 
nominală,  aceasta  rezultată  din  echilibrarea  raportului  dintre  cererea  şi  oferta 
pentru  titlurile  respective,  exprimate  zilnic  pe  piață.  Astfel,  valoarea  de  piață  sau 
capitalizarea  bursieră  a  companiei  va  fi  diferită  de  valoarea  capitalului  social  sau 
valoarea contabilă. 
Calculul  ratelor  multiplicatoare  de  piață  vine  în  întâmpinarea  nevoii  de  a 
estima valoarea intrinsecă a acțiunilor. În aceste condiții, valorea de piață a acțiunii 
se  raportează  la  alte  categorii  de  valori,  precum  valoarea  activelor  pe  acțiune, 
valoarea  profitului  pe  acțiune,  valoarea  cifrei  de  afacere  pe  acțiune  şi  valoarea 
veniturilor pe acțiune. 
Aceste rate sunt uşor de calculat şi de  interpretat. Astfel, în cazul  a două 
acțiuni  asemănătoare  din  punct  de  vedere  al  riscului  asociat,  a  marjei  de 
profitabilitate  sau  a  perspectivelor  de  creştere,  acțiunea  cu  ratele  multiplicatoare 
de  preț  cele  mai  scăzute  este  relativ  subevaluată  comparativ  cu  cea  de‐a  doua 
acțiune. 
 
Cele mai cunoscute şi utilizate rate multiplicatoare de preț de piață sunt: 
• rata preț/profit (price to earning ratio); 
• rata preț/valoarea contabilă (price to book value ratio); 
• rata preț/vânzări (price to sales ratio); 
• rata preț/venituri (price to cash flow ratio). 
Rata preț/profit (engl. PER sau P/E ‐ price to earning ratio) 
Rata preț/profit este unul dintre cei mai utilizați indicatori folosiți în analiza 
bursieră,  în  special  datorită  faptului  că  utilizează  în  calcul  profitul  pe  acțiune.  În 
mod simplist, acest raport indică perioada de timp necesară unui investitor pentru 
a‐şi  recupera  investiția  inițială.  Altfel  spus,  PER  arată  cât  trebuie  să  plătească 
investitorul pentru a obține o unitate monetară din profiturile firmei. 
200 

Piețe şi instrumente financiare 
 
PER se determină prin relația: 
 
Pt Pt
PER = =  
PA Pr/ Nr.act
 
unde:   Pt = prețul acțiunii în momentul t; 
PA = profit pe acțiune; 
Pr = profitul total al societății. 
 
Acest  indicator  se  poate  calcula  pe  baza  profitului  din  anul  financiar 
anterior,  modalitate  utilizată  de  majoritatea  publicațiilor  care  publică  zilnic 
informații  cu  privire  la  evoluția  acțiunilor  cotate  la  bursă,  sau  pe  baza  profiturilor 
realizate de emitent în ultimele 4 trimestre.  
Ca  regulă  empirică,  un  PER  relativ  mare  este  caracteristic  unei  acțiuni 
scumpe  şi  posibil  supraevaluate,  iar  un  PER  relativ  scăzut  este  caracteristic  unei 
acțiuni posibil subevaluate şi se recomandă cumpărarea ei. 
Acest  indicator  este  foarte  utilizat  deoarece  s‐a  dovedit  empiric  că 
diferențele  la  nivelul  acestui  indicator  sunt  corelate  cu  diferențe  la  nivelul 
rentabilității medii pe termen lung.  
Deşi PER este foarte utilizat, interpretarea acestui indicator şi relevanța sa, 
în  analiza  bursieră,  prezintă  anumite  limite,  cum  ar  fi  imposibilitatea  aplicării 
acestui indicator în cazul societăților care înregistrează o pierdere într‐un exercițiu 
financiar  şi  uşurința  cu  care  acest  indicator  poate  fi  manipulat  de  managerii  unei 
societăți. Pentru a elimina cea de a doua limită, mulți analişti calculează rata PER pe 
baza profitului mediu din ultimii ani. 
O altă limită ar fi că acest indicator nu poate fi folosit în compararea unor 
societăți din domenii diferite de activitate. 
Într‐o abordare statică este firesc, prin prisma celor arătate, ca o acțiune cu 
un  PER  mic  să  fie  preferată  uneia  cu  un  PER  ridicat.  Posesorul  acțiunii  are  însă 
dreptul  la  veniturile  viitoare  în  aceeaşi  măsură  ca  şi  la  cele  curente,  iar  profitul 
curent conferit de acțiune poate fi foarte diferit de profiturile viitoare ale acesteia. 
În aceste condiții este posibil ca acțiunea cu un PER mai mare să fie mai profitabilă 
decât  cea  cu  un  PER  mai  scăzut,  dacă  există  perspectiva  ca  profiturile  şi  implicit 
dividendele  să  crească  rapid  în  exercițiile  următoare.  Aşadar,  în  analiza  PER  se  va 
ține seama şi de creşterea sau de diminuarea veniturilor aferente acțiunii în viitor. 
 
 
201 

Capitolul 7 – Analiza instrumentelor financiare 
Rata preț/valoare contabilă (engl. P/B sau P/BV ‐ price to book value ratio) 
Rata preț/valoare contabilă se calculează după formula: 
Pt Pt Pt
P /B = == =  
Vc Cp / Nr.act (At − Dt ) / Nr.act
 
unde: P/B = rata preț/valoare contabilă; 
  Pt = prețul acțiunii în momentul t; 
  Vc = valoarea contabilă a unei acțiuni; 
  Cp = capitalul propriu al societății; 
  Cp/act = capitalul propriu al societății aferent fiecărei acțiuni; 
  At = activele totale ale societății; 
  Dt = datoriile totale ale societății. 
Rata preț/valoare contabilă cuantifică valoarea adaugă a managementului, 
a  modului  de  organizare  al  firmei  şi  al  celorlalte  active  intangibile  ale  societății. 
Valoarea  contabilă  a  acțiunii  reflectă  valoarea  activelor  fizice  ale  companiei  şi  se 
calculează ca diferența dintre activele totale deținute de societate şi datoriile totale 
ale societății față de terți. O companie bine condusă, cu un management puternic şi 
o organizare care funcționează eficient, va avea o valoare de piață mai mare decât 
valoarea activelor sale. 
Valoarea contabilă este considerată nivelul dincolo de care prețul de piață 
nu va scădea, pentru că în această situație acționarilor le rămâne oricând opțiunea 
de a lichida sau a vinde activele companiei, la valoarea lor contabilă. Acțiunile cu o 
rată P/R scăzută sunt preferate de investitori în detrimentul acțiunilor cu o rata P/B 
ridicată. Mulți analişti evită în procesul de constituire a unui portofoliu acțiunile cu 
o rată P/R ridicată, deoarece riscul asociat acestor acțiuni este mai ridicat.  
Pe de altă parte, o rată P/B ridicată poate indica perspective optimiste cu 
privire  la  evoluția  societății  în  perioadele  următoare,  evoluție  care  se  poate 
materializa prin rentabilități superioare. 
Printre avantajele utilizării acestei rate se numără: utilizabilitatea ei chiar şi 
în  situația  în care  societatea  înregistrează  o  pierdere; valoarea  capitalurilor  propii 
per  acțiune  este  mai  stabilă  şi  mai  greu  de  manipulat  decât  profitul  per  acțiune; 
valoarea  contabilă  este  foarte  utilă  în  evaluarea  societăților  ce  vor  fi  lichidate; 
valoarea contabilă este o măsură aproximativă a valorii activului net (VAN) în cazul 
fondurilor de investiții. 
Acest  indicator  prezintă  şi  anumite  deficiențe,  valoarea  contabilă  nu  ține 
seama  de  inflație  şi  de  schimbările  tehnologice  care  pot  să  aibă  un  efect 
semnificativ  asupra  valorii  reale  a  activelor  societății,  ceea  ce  determină  o  slabă 
comparabilitate între societăți. 
202 

Piețe şi instrumente financiare 
 
Rata preț/vânzări (engl. P/S ‐ price to sales ratio) 
Acest indicator se calculează cu ajutorul formulei: 
 
Pt Pt
P / S = ==  
S St / Nr.act
 
unde: P/S = rata preț/vânzări; 
  Pt = prețul acțiunii în momentul t; 
  S = vânzări anuale per acțiune; 
  St = vânzări anuale totale; 
 
După cum se observă din relația de calcul, acest indicator este determinat 
de  raportul  dintre  prețul  de  piață  şi  vânzările  anuale  pe  acțiune.  Rata  P/S  este 
utilizată de către analişti deoarece s‐a constatat relevanța sa în cadrul identificării 
acțiunilor supraevaluate. Principiul de bază sau regula empirică ataşată acestei rate 
este aceea că o acțiune este cu atât mai puțin probabil să fie supraevaluată cu cât 
rata P/S este mai scăzută.  
Această  rată  este  mai  des  utilizată  în  analiza  acțiunilor  companiilor  cu 
profituri mici sau neprofitabile aflate fie în faza de început a activității (start‐up), fie 
sunt dintr‐o industrie care se află în faza de maturitate sau de declin. 
Deşi analiza ratei P/S este utilă, ea are anumite limite, dintre care cele mai 
importante sunt: 
• această rată nu ia în calcul diferențele la nivelul costurile de producție;  
• nu  este  aplicabilă  în  situația  în  care  se  compară  o  societate  de  mici 
dimensiuni cu una de mari dimensiuni;  
• valoarea vânzărilor poate fi manipulată prin diferite metode contabile. 
 
Rata preț/cash‐flow (engl. P/CF ‐ price to cash flow ratio) 
Acest indicator este utilizat de analişti din mai multe motive: 
• cash‐flow‐urile sunt mai greu de manipulat de manageri decât profitul; 
• cash‐flow‐urile sunt mai stabile decât profiturile, ceea ce face ca rata 
P/CF să fie mai stabilă decât PER; 
• utilizarea  acestei  rate  face  posibilă  compararea  unor  societăți  care 
aplică norme contabile diferite în calcularea profitului; 
Dificultatea  aplicării  acestei  rate  derivă  din  dificultate  şi  multitudinea  de 
metode de calculare a cash‐flow‐urilor viitoare. 
 
203 

Capitolul 7 – Analiza instrumentelor financiare 
 
 
7.3. Analiza tehnică 
Analiza  tehnică  este  o  metodă  de  predicție  a  mişcărilor  prețurilor  şi  a 
trendurilor  de  piață  în  viitor,  prin  studierea  evoluției  anterioare  a  instrumentelor 
financiare,  cu  ajutorul  graficelor  construite  pe  baza  prețurilor  sau  a  volumelor 
tranzacționate. 
Analiza  tehnică  poate  fi  privită  ca  fiind  procesul  de  studiere  a  istoriei 
cursului  instrumentelor  financiare,  într‐un  efort  de  a  determina  cursuri  probabile 
viitoare.  Tehnicienii,  specialiştii  în  analiză  tehnică,  pornesc  de  la  premisa  că 
prețurile  şi  volumele  instrumentelor  financiare  tranzacționate  reflectă  toate 
informațiile  care  influențează  cererea  şi  oferta  pentru  respectivele  instrumente. 
Astfel,  prin  examinarea  prețurilor  şi  a  volumelor  tranzacționate  se  pot  realiza 
previziuni  cu  privire  la  sensul  şi  amplitudinea  evoluțiilor  viitoare  a  prețurilor  de 
piață  a  instrumentelor  analizate.  În  analiza  tehnică,  se  consideră  că  fluctuațiile 
prețului reflectă toți factorii, atât raționali cât şi emoționali, şi că mişcările prețului, 
determinate de oricare categorie de factori, persistă o perioadă mai lungă de timp, 
putând fi detectate. 
 
Activitatea  tehnicianului  se  orientează  în  două  direcții:  să  identifice 
tendința şi să determine sfârşitul şi inversările de trend, momentul când prețurile 
încep  să  evolueze  în  direcția  opusă  acestuia.  Cu  ajutorul  analizei  tehnice, 
investitorul stabileşte momentul optim pentru cumpărarea unui activ financiar sub‐
evaluat sau vânzarea unui activ financiar supraevaluat. 
 
Analiza tehnică are la bază trei principii fundamentale: 
1. Prețul  de  piață  este  o  reflectare  a  tuturor  factorilor  de  influență  – 
analistul trebuie să urmărească doar prețul, nu şi factorii de influență, 
indiferent care ar fi aceştia; 
2. Se  pot  identifica  anumite  configurații  în  evoluția  prețurilor  –  analiza 
tehnică  este  utilizată  pentru  identificarea  configurațiilor  de 
comportament  semnificative  ale  pieței,  care  au  asociate  o 
probabilitate mare de a se repeta şi de a oferi rezultate preconizate;  
3. Istoria  se  repetă  –  pe  parcursul  unei  perioade  mai  lungi  de  timp 
configurațiile grafice se repetă. 
 
 
 
204 

Piețe şi instrumente financiare 
 
7.3.1. Analiza tehnică clasică 
Analiza  tehnică  clasică  se  bazează  pe  teoria  lui  Dow,  fundamentată  de 
Charles  Dow  fondatorul  publicației  Wall  Street  Journal  şi  creator  al  indicelui  Dow 
Jones. Este utilizată pentru a măsura cererea şi oferta pentru anumite instrumente 
şi pentru a indica modificările de preț şi de tendință atât pentru piață în ansamblu, 
cât şi pentru instrumente individuale. 
Analiza tehnică clasică apelează la instrumente specifice, şi anume: 
• reprezentările grafice ale prețurilor; 
• trendul; 
• configurații grafice. 
 
Reprezentările grafice cele mai utilizate în analiza financiară sunt: 
• graficul liniar; 
• graficul bară; 
• graficul lumânare (engl. candlestick) 
• graficul prin semne („X şi 0”). 
 
Graficul liniar se construieşte pe baza prețurilor de închidere sau pe baza 
prețurilor medii ale şedințelor de tranzacționare dintr‐o anumită perioadă de timp. 
 

 
Sursa: www.bvb.ro 
 
Figura 7.2. Graficul liniar construit pe baza prețurilor de închidere 
 
205 

Capitolul 7 – Analiza instrumentelor financiare 
Graficul  lumânare  şi  graficul  bară  se  construiesc  pe  baza  mai  multor 
informații. Astfel, pe lângă prețul de închidere pentru o şedință de tranzacționare 
mai  sunt  prezentate  şi  prețul  de  deschidere,  cel  de  minim  şi  cel  de  maxim.  În 
graficul de mai jos este prezentat modul de interpretare a valorilor de pe un simbol 
de tip lumânare şi de pe unul de tip bară. 

 
Sursa: www.infobursier.ro 
Figura 7.3. Simbolul de tip lumânare şi simbolul de tip bară 
 
Fiecare  simbol  reprezintă  o  şedință  de  tranzacționare.  Simbolurile  de 
culoare verde sau de culoare albă (ilustrate în partea stângă a figurii 7.3.) arată o 
şedință  de  tranzacționare  în  care  prețul  instrumentului  analizat  a  înregistrat  o 
apreciere, iar simbolurile de culoare roşie sau neagră (ilustrate în partea dreaptă a 
figurii 7.3.) reprezintă o şedință în care s‐a înregistrat o depreciere. 

 
Sursa: www.bvb.ro 
Figura 7.4. Graficul bară 
206 

Piețe şi instrumente financiare 

 
Sursa: www.bvb.ro 
Figura 7.5. Graficul lumânare 
 
Trendurile pot fi de trei tipuri.  
Trend‐ul primar sau principal este ciclul pe termen lung şi se întinde pe o 
perioadă  de  la  câteva  luni  până  la  câțiva  ani.  Trend‐ul  indică  tendința  generală  a 
pieței care poate fi ascendentă (bull market) sau descendentă (bear market). 
Trend‐ul secundar sau reacțiile intermediare se manifestă sub forma unor 
forțe restrictive asupra trend‐ului primar, cu tendința de a corecta deviațiile de la 
limitele  generale.  Aceste  trend‐uri  secundare  se  pot  desfăşura  pe  durata  unei 
săptămâni sau a câtorva luni. 
Trend‐urile  minime  sunt  fluctuațiile  zilnice,  neglijabile,  cu  o  valoare 
analitică scăzută, datorită duratei scurte şi variației reduse în amplitudine.  
Trendul este împărțit în trei faze: 
• Faza  de  acumulare,  când  interesul  publicului  pentru  o  acțiune  este 
minim.  Ştirile  proaste  influențează  foarte  puțin  prețul,  reacția  investitorilor  este 
redusă. Ştirile favorabile determină o reacție mai amplă. 
• Faza make up, când investitorii tranzacționează masiv dacă ştirile bune 
se  confirmă,  iar  ştirile  proaste  se  infirmă.  Menținerea  veştilor  bune  păstrează 
trendul, reapariția veştilor proaste modifică trendul. 
• Faza  de  distribuție,  când  piața  a  ajuns  la  un  nivel  ridicat  şi  interesul 
investitorilor  atinge  interesul  maxim.  În  acest  moment,  investitorii  care  au 
cumpărat în faza de acumulare ar trebui să vândă. 
Trendul  permite  identificarea  semnalelor  de  cumpărare  şi  de  vânzare. 
Practic, în graficul liniar se trasează două drepte: 
• dreapta suport (DS) care uneşte cele mai mici două prețuri; 
• dreapta de rezistență (DR) care uneşte cele mai mari două prețuri. 
207 

Capitolul 7 – Analiza instrumentelor financiare 
Dacă cele două drepte sunt paralele, se formează un canal de trend. 
 

DR

DS

 
Figura 7.6. Trasarea trend‐ului pe baza graficului liniar 
 
Trendul ascendent se caracterizează prin: 
• fiecare preț maxim este mai mare decât precedentul (unele situate pe 
dreapta suport); 
• fiecare preț minim este mai mare decât precedentul preț minim (unele 
situate pe dreapta de rezistență). 
Dacă  un  preț  nu  ajunge  la  dreapta  de  rezistență,  există  posibilitatea 
străpungerii dreptei suport, deci schimbarea de trend. 
 
Trendul descendent se caracterizează prin: 
• fiecare preț maxim este mai mic decât prețul maxim precedent;  
• fiecare preț minim este mai mic decât prețul minim precedent. 
Schimbarea  de  trend  se  produce  când  un  preț  nu  mai  ajunge  la  dreapta 
suport şi se aşteaptă străpungerea dreptei de rezistență. 
 
Semnalele de cumpărare şi vânzare intervin astfel: 
• semnalul  de  cumpărare  este  dat  de  momentul  apropierii  prețului  de 
dreapta suport; 
• semnalul de vânzare, când prețul se apropie de dreapta de rezistență. 
208 

Piețe şi instrumente financiare 
 
Configurațiile  grafice  sunt  date  de  forma  reprezentării  grafice,  şi  anume: 
cap‐umeri; cap‐umeri inversată; zig‐zag; în W, în M; colț; triunghi. 
Configurația cap‐umeri se formează pe durata a două‐trei luni şi anunță o 
scădere importantă a prețului acțiunii dacă se atinge linia cea mai de jos a umerilor 
şi trebuie vândut neapărat dacă prețul trece peste linia umerilor. 
Explicația configurației este următoarea: 
• umărul stâng marchează sfârşitul unei perioade a cumpărărilor masive 
care vor duce la creşterea prețurilor; 
• capul  este  consecința  cumpărărilor  masive  la  umărul  stâng  şi 
caracterizat prin cumpărări masive care vor duce la scăderea prețului; 
• umărul  drept  este  consecința  saturării  pieței,  urmat  în  general  de  o 
scădere continuă a prețurilor determinând un semnal de vânzare; 
• linia  umerilor  (LU)  se  obține  prin  unirea  punctelor  de  minim  de  pe 
grafic şi sub care prețul scade pe termen lung. 
 
 
Tabelul 7.1.  Configurațiile grafice şi semnalele pentru prețul acțiunii 
Perioada 
Configurația 
Nr.crt  de  Explicație 
grafică 
formare 
Depăşirea lui LU indică semnal de vânzare şi 
1.  Cap‐umeri  2‐3 luni 
prețul scade pe termen lung 
Cap‐umeri  Depăşirea lui LU indică semnal de cumpărare 
2.  2‐3 luni 
inversat  şi creşterea prețului pe termen lung 
Întreruperea indică încercarea de a depăşi un 
2‐4 
3.  Zig‐Zag  preț minim/ maxim, dar nu s‐a reuşit şi 
săptămâni
investitorii aşteaptă alte zig‐zag‐uri 
Semnal de cumpărare dacă la sfârşitul 
3‐4 
4.  W  perioadei picioruşul este mai mare decât cel 
săptămâni
inițial 
3‐4 
5.  M  Semnal de vânzare 
săptămâni
Colț 
6.  4 luni  Spargerea lui DS – semnal de vânzare 
descendent 
Colț 
7.  4 luni  Spargerea lui DR – semnal de cumpărare 
ascendent 
8.  Triunghi  4 luni  Incertitudine la trend 
 
 
 
209 

Capitolul 7 – Analiza instrumentelor financiare 
 
7.3.2. Analiza tehnică modernă 
Analiza tehnică modernă se bazează pe: 
• sistemul mediei mobile; 
• sistemul de indicatori; 
• strategia de spargere a coridorului de tranzacționare. 
 
Sistemul mediei mobile constă în determinarea mediei mobile. 
Primul  pas  constă  în  calculul  mediei  aritmetice  simple  a  prețurilor  unei 
valori mobiliare în perioada T. 
T

∑P t =1
t
Pi = , 
T
unde:  Pi = prețul mediu al valorii mobiliare i aferent perioadei T,  
T= perioada exprimată în zile şi de recomandat cât mai mare, de la 30 până 
la 200 de zile; 
Pt = prețul valorii mobiliare în ziua t; 
t = 1,2,…,T, zilele la care se referă Pt. 
Al  doilea  pas  are  ca  scop  calcularea  mediei  mobile  pentru  fiecare  T+1, 
renunțând la prima zi din perioada t. 
T +1

∑P
t =2
t
Pi ,1 =  
T
 
Se repetă calculul pentru cel puțin un număr de zile egal cu T. 
Al  treilea  pas  constă  în  reprezentarea  grafică  a  prețului  de  piață  (de 
exemplu, prețul de închidere) din fiecare zi din cele T şi a mediei mobile. 
Al  patrulea  pas  este  destinat  identificării  semnalului  de  cumpărare  sau 
vânzare, după situarea punctului de intersecție a celor două grafice: 
• dacă  graficul  mediei  mobile  intersectează  graficul  prețurilor  prin 
partea de jos, semnalul este de vânzare; 
• dacă intersecția are loc în partea de sus, semnalul este de cumpărare. 
Mediile mobile prezintă următoarele avantaje: 
• uniformizează variațiile pe termen scurt ale prețurilor; 
• evidențiază sensul ascendent sau descendent al trendului; 
• permit identificarea semnalului de cumpărare sau vânzare. 
210 

Piețe şi instrumente financiare 
Sistemul  de  indicatori  are  scopul  de  a  identifica  tendințele  şi  punctele  în 
care trendul se modifică. Aceşti indicatori pot fi grupați în trei mari grupe: 
• indicatori de trend; 
• indicatori oscilatori; 
• indicatori diverşi. 
Indicatorii  de  trend  sunt  mediile  mobile  convergență‐divergență  (engl. 
MACD  ‐  Moving  Average  Convergence  Divergence),  histograma  mediilor  mobile  şi 
sistemul direcțional. 
MACD  este  unul  dintre  cei  mai  utilizați  indicatori  şi  se  determină  după 
relația: MACD = MAVG(12) – MAVG(26), unde: 
MAVG(12) = media mobilă pe 12 zile; 
MAVG(26) = media mobilă pe 26 zile; 
 
Pentru a calcula MACD sunt necesari următorii paşi: 
• calcularea mediei mobile pe 12 zile a prețurilor unei valori mobiliare; 
• calcularea mediei mobile pe 26 zile a prețurilor unei valori mobiliare; 
• calcularea diferenței MAVG(12) – MAVG(26); 
• calcularea  mediei  mobile  pe  nouă  zile  a  liniei  MACD  şi  reprezentarea 
rezultatului ca o linie punctată – numită linie de semnal. 
 
Cele mai comune utilizări ale MACD sunt: 
1. Generarea semnalelor de cumpărare‐vânzare:  
• cumpărare ‐ dacă MACD intersectează de jos în sus linia de semnal; 
• vânzare ‐ dacă MACD intersectează de sus în jos linia de semnal. 
Semnalul este cu atât mai puternic cu cât intersecția are loc mai departe de 
originea axelor. 
 
2. Indicarea tendinței: 
• crescătoare ‐ dacă MACD se află deasupra liniei de semnal; 
• descrescătoare ‐ dacă MACD se află sub linia de semnal. 
 
3. Indicarea divergenței crescătoare şi descrescătoare: 
• identificarea  semnalului  de  slăbire  a  tendințelor  de  creştere  când 
MACD creşte şi prețurile scad; 
• identificarea semnalului de slăbire a tendinței de scădere când MACD 
scade şi prețurile cresc. 
 
211 

Capitolul 7 – Analiza instrumentelor financiare 
Indicatorii  oscilatorii  sunt  cei  care  dau  semnale  înaintea  modificării 
prețurilor. Cei mai utilizați indicatori oscilatorii sunt: 
• indicatorul RSI (Relative Strength Index) ; 
• indicatorul ROC (Rate of Change) ; 
• indicatorul OBV (On Balance Volume) ; 
• indicatorul Momentum; 
• indicatorul stochastic; 
• indicatorul PVT (Price Volume Trend). 
 
 
Analiza tehnică modernă prin strategia acceptării şi neacceptării tendinței 
prețului acțiunii 
Potrivit  strategiei  acceptării  şi  neacceptării  tendinței  prețului  acțiunii  sau 
unui grup de acțiuni, investitorii se grupează în investitori de tendință şi investitori 
contrari tendinței. 
Investitorii  de  tendință  cumpără  acțiunea  sau  grupul  de  acțiuni  al  căror 
preț a crescut recent în mod semnificativ, în ideea că prețul va continua să crească 
datorită  cererii  mai  mari  decât  oferta.  Acțiunea  sau  grupul  de  acțiuni  cu  preț  în 
scădere sunt vândute fiindcă se consideră că prețul va scădea deoarece oferta va 
depăşi cererea. 
Investitorii contrari tendinței fac opusul tranzacțiilor celorlalți investitori. Ei 
cumpără  acțiunea  sau  acțiunile  evitate  de  alții  şi  considerate  perdante  şi  vând 
acțiunile cerute de alții cu insistență şi considerate câştigătoare. Ei reacționează la 
ştirile proaste sau bune. De exemplu, dacă pentru o acțiune se anunță un profit mic 
şi prețul de piață scade, ei consideră că scăderea este prea mare sub impulsul ştirii 
şi prețul va creşte apropiindu‐se de valoarea intrinsecă. În mod similar reacționează 
acest tip de investitori dacă prețul unei acțiuni creşte datorită unei veşti bune. 
Testarea  strategiei  de  acceptare  şi  neacceptare  a  tendinței  de  către 
analiştii pieței de capital constă în următorii paşi: 
1. identificarea  acțiunilor  listate  la  bursele  de  valori  care  focalizează 
atenția analiştilor; 
2. ordonarea  acțiunilor  în  funcție  de  mărimea  rentabilităților  pe  o 
perioadă de timp trecută, numită „perioada de formare a portofoliului”; 
3. repartizarea acțiunilor ordonate anterior în două portofolii: 
a. portofoliul pierzător care are rentabilitatea cea mai mică; 
b. portofoliul câştigător care are rentabilitatea cea mai mare. 
4. estimarea  rentabilității  la  fiecare  din  cele  două  portofolii  pentru  o 
perioadă viitoare numită „perioadă de testare a portofoliului”; 
212 

Piețe şi instrumente financiare 
5. repetarea  analizei  începând  cu  pasul  1,  mutând  perioada  în  viitor  de 
câteva ori; 
6. determinarea  rentabilităților  anormale  ale  fiecărui  portofoliu 
câştigător şi necâştigător, scăzând rentabilitatea portofoliului standard (model) cu 
un nivel de risc comparabil. Se calculează media veniturilor anormale. 
Câştigul mediu anormal apreciază care tendință funcționează: 
• câştigul  mediu  anormal  pozitiv  la  portofoliul  câştigător  şi  negativ  la 
portofoliul pierzător dovedeşte funcționarea acceptării tendinței; 
• câştigul  mediu  anormal  semnificativ  pozitiv  la  portofoliul  pierzător  şi 
negativ la cel câştigător demonstrează funcționarea tendinței contrare. 
Se  constată  că  strategia  acceptării  sau  neacceptării  tendinței  prețurilor 
acțiunilor  din  portofoliul  câştigător  nu  funcționează  deoarece  nu  realizează  nici  o 
diferență de cele pierzătoare. Ambele portofolii prezintă câştiguri medii anormale, 
apropiate de zero. 
 
Analiza  tehnică  prin  strategia  mediei  mobile  şi  strategia  spargerii 
coridorului de tranzacționare 
Pentru abordarea acestor strategii se consideră următorii paşi: 
1) Se  calculează  media  prețurilor  de  închidere  ale  unei  acțiuni  pentru 
ultimele n zile de tranzacționare. 
n

∑P îi
PmA = i =1
 
n
2) Se ia prețul de închidere al zilei curente şi se împarte la media celor n 
zile pentru a obține rata de actualizare a prețului. 
P
RAP = i 0  
Pm
3) Există două posibilități: 
a) RAP>1, semnal de cumpărare a acțiunii în următoarea şedință; 
b) RAP<1, semnalde vânzare a acțiunii în ziua următoare; 
4) În ziua următoare se repetă paşii 1‐3. 
5) La  sfârşitul  perioadei  de  testare  se  calculează  câştigul  mediu  zilnic 
(rentabilitatea medie), atât în zilele de cumpărare, cât şi în zilele de vânzare. 
 
 
213 

Capitolul 7 – Analiza instrumentelor financiare 
nc nv

∑ RAC i ∑ RAV i
RAC = i =1
şi  RAV = i =1
; nc+nv=n 
nc nv
Dacă  piața  este  eficientă,  rentabilitatea  medie  din  zilele  de  cumpărare 
trebuie  să  fie  aproximativ  egală  cu  rentabilitatea  din  zilele  de  vânzare.  Cu  alte 
cuvinte, diferența să fie aproximativ zero. 
RAC = RAV  
Dacă  piața  nu  este  eficientă,  diferența  între  rentabilitățile  din  zilele  de 
cumpărare şi zilele de vânzare este diferită de zero.  
RAC ≠ RAV  
Datorită  grupării  zilelor  în  „de  cumpărare”  şi  de  „vânzare”  se  apelează  la 
strategia  mediei  mobile  de  lungime  variabilă.  Pentru  a  reduce  frecvența 
schimbărilor  de  poziție  (cumpărare  şi  vânzare)  se  modifică  această  strategie  de 
lungime  variabilă  în  una  de  lungime  fixă.  În  acest  caz,  semnalele  de  vânzare  sunt 
generale când se  schimbă rata de actualizare de la RA>1 la RA<1 şi semnalele de 
cumpărare de la RA<1 la RA>1. În plus, investitorul poate decide: 
• După un semnal de cumpărare urmat de o cumpărare efectivă în ziua 
următoare,  păstrează  acțiunea  un  număr  de  zile  şi  numai  după  aceea  începe  să 
caute natura semnalului; 
• După  un  semnal  de  vânzare  urmat  de  vânzarea  efectivâ  în  ziua 
următoare nu procedează la cumpărare un număr de zile. 
Strategiile  bayate  pe  principiul  lungimii  fixe  grupează  zilele  în  zile  „de 
cumpărare”, zile „de vânzare” şi zile fără tranzacții. 
Strategia  spargerii  coridorului  de  tranzacționare  este  asemănătoare  cu 
strategia mediei mobile de lungime fixă. Paşii plasamentului sunt: 
• se constată prețurile minime şi prețurile maxime ale celor n zile; 
• semnalul de cumpărare este dat când Pît> Pmax t cu condiția Pît‐1< Pmax t; 
• semnalul de vânzare este dat când Pît< Pmin t cu condiția Pît‐1> Pmin t; 
• se  cumpără  sau  se  vinde  acțiunea  în  funcție  de  natura  semnalului  şi 
t
este păstrată de regulă  zile. 
20
Strategiile în analiza tehnică rămân subiecte deschise. Profiturile anormale 
sugerate de aceste strategii sunt anihilate de comisionul perceput la tranzacționare 
şi  mărimea  ecartului  bid‐ask.  Strategiile  analizei  tehnice  oferă  o  provocare 
specialiştilor  din  țările  cu  o  piață  de  capital  dezvoltată  şi  presupus  eficientă  prin 
implementarea  programelor  computerizate  de  tranzacționare  şi  proiectarea 
acestora pentru a putea utiliza strategiile tehnice. 
214 

Piețe şi instrumente financiare 
 
7.4. Compararea analizei fundamentale şi a analizei tehnice 
Avantajele şi dezavantajele analizei fundamentale şi a analizei tehnice sunt 
prezentate comparativ în tabelul 7.2. 
 
Tabelul 7.2.  Comparație între analiza fundamentală şi analiza tehnică 
Analiza fundamentală  Analiza tehnică 
AVANTAJE 
‐ Permite identificarea factorilor care  ‐ Prețurile acțiunilor care stau la baza 
influențează evoluția prețului acțiunii  graficelor sunt uşor de obținut (din 
‐ Relația dintre factori şi preț poate fi  presă, de pe Internet) 
stabilită cu ajutorul metodelor  Indicatorii pot fi calculați cu ajutorul 
matematico‐statistice  programelor informatice 
‐ Rezultatele analizei sunt utilizate de  ‐ Metodele şi instrumentele utilizate 
investitori şi agenții de bursă mai puțin  pentru acțiuni pot fi aplicate şi la alte 
încrezători în propriile abilități  categorii de valori mobiliare 
‐ Permite identificarea momentului 
cumpărării sau vânzării 
‐ Permite identificarea 
comportamentului viitor al prețurilor 
acțiunilor 
‐ Rezultatele sunt utilizate de 
investitori şi agenți de bursă 
sofisticați 
DEZAVANTAJE
‐ Necesită un volum mare de muncă  ‐ Necesită ținerea sub observație 
deoarece datele trebuie să fie  permanentă a pieței 
reprezentative  ‐ Semnalele de vânzare sau cumpărare 
‐ Indică evoluția generală a prețurilor  date de tehnicieni pot coincide cu cele 
acțiunilor deoarece ia în calcul date de  existente pe piață şi analiza să nu‐şi 
la emitenți pe perioade mari şi piața se  atingă scopul 
modifică frecvent   
‐ Rezultatele pot fi utilizate de 
investitorii pe termen lung care dețin 
un capital important 
 
În  practica  financiară,  investitorii  şi  analiştii  utilizează  ambele  forme  ale 
analizei, alegerea fiind decisă de obiectivul investitorului şi de durata investiției. 
 

EFICIENȚA  
 
 

CAPITOLUL 
PIEȚELOR  
8  FINANCIARE 
 

CUPRINS 
8.1. Introducere 
8.2. Teoria piețelor eficiente 
8.3. Testarea ipotezei pieței eficiente 
8.4. Implicațiile ipotezei pieței eficiente asupra managementului investițiilor 
8.5. Neconcordanțe ale ipotezei pieței eficiente cu realitatea 
8.6. Teoria finanțelor comportamentale 
8.7. „Lecții” ale pieței financiare eficiente 
 

OBIECTIVE 
La sfârşitul acestui capitol, studenții ar trebui să fie capabili să: 
• prezinte conceptul de eficiență a piețelor financiare; 
• definească ipotezele şi formele pieței eficiente; 
• prezinte testele utilizate pentru a determina forma de eficiență a pieței financiare;  
• prezinte implicațiile ipotezei pieței eficiente; 
• prezinte teoria finanțelor comportamentale; 
• descrie implicațiile finanțelor comportamentale asupra ipotezei piețelor eficiente. 
 

TERMENI‐CHEIE 
Eficiență, ipoteza piețelor eficente, formele pieței eficiente, teste, finanțe 
comportamentale. 

215 
216 

Piețe şi instrumente financiare 
 
 
8.1. Introducere  
De‐a  lungul  timpului  investitorii  de  pe  piețele  financiare  au  căutat  să 
găsească  o  metodă  de  identificare  a  valorii  reale  a  unui  activ  financiar  care  să  le 
permită obținerea unor profituri considerabile. Cele mai multe modele s‐au bazat 
pe metoda cash flow‐urilor actualizate sau pe metoda activului net corectat. Aceste 
modele sunt de cele mai multe ori pline de subiectivism din cauza variabilelor luate 
în  calcul  sau  prezintă  erori  de  măsurare  sau  lipsă  de  completitudine,  astfel  încât 
valorile obținute diferă de cele mai multe ori semnificativ de prețul de piață. 
O  mare  parte  dintre  teoreticienii  piețelor  financiare  consideră  prețul  de 
piață ca fiind valoarea corectă a unui activ financiar. Principalul argument al acestei 
teorii ar fi acela că prețul de piață reflectă toate informațiile de pe piață, deoarece 
în  formarea  sa  participă  numeroşi  investitori  care  analizează  independent  acel 
activ,  fiecare  cu  propriul  sistem  de  evaluare,  astfel  rezultatul  este  mai  puțin 
încărcat  de  subiectivism.  Această  idee  a  fost  dezvoltată  prin  teoria  piețelor 
financiare eficiente.  
 
Ipoteza  piețelor  eficiente  (engl.  EMH  ‐  efficient  market  hypothesis)  este 
una dintre ideile centrale în teoriile financiare şi are un impact semnificativ asupra 
procesului  investițional  şi  al  managerilor  de  portofoliu  deoarece  presupune  că 
niciun  investitor  nu  poate  obține  o  rentabilitate  superioară  pieței  şi  că  cea  mai 
bună  strategie  este  cea  de  tipul  „cumpără  şi  deține”  („buy  and  hold”).  Cea  mai 
mare  parte  a  modelelor  de  evaluare  utilizate  de  teoria  financiară  pornesc  de  la 
premisa  existenței  pieței  eficiente.  În  ultimele  decenii,  foarte  mulți  cercetători  şi 
practicieni au analizat în numeroase studii dacă piețele financiare, atât cele mature, 
cât  şi  cele  emergente,  sunt  eficiente  şi  dacă  comportamentul  investitorilor  este 
unul  rațional.  O  piața  de  capital  eficientă  este  o  piața  în  care  prețul  activelor 
financiare se ajustează imediat la apariția unor noi informații cu privire la emitentul 
activului  financiar  sau  al  mediului  în  care  acesta  îşi  desfăşoară  activitatea,  astfel 
prețul de piață reflectă toate informațiile disponibile cu privire la activului financiar 
si emitentul său. 
În  ultimii  ani  s‐a  dezvoltat  o  nouă  teorie,  teoria  finanțelor 
comportamentale („behavioral finance”), cu impact semnificativ asupra procesului 
investițional şi a conceptului de piață financiară eficientă de capital care incearcă să 
explice  comportamentul  investitorilor  sau  anomaliile  pieței  atunci  cand  modelele 
bazate pe raționalitatea investitorilor nu oferă explicații suficiente. 
 
217 

Capitolul 8 – Eficiența piețelor financiare 
8.2. Teoria piețelor eficiente 
Conceptul  de  eficiență  a  pieței  poate  fi  privit  din  mai  multe  unghiuri  pe 
piețele financiare. Astfel, putem aborda acest concept din perspectivă alocațională, 
organizațională sau informațională. 
Eficiența  alocațională  se  analizează  pornind  de  la  ipoteza  de 
comportament  rațional  al  investitorilor  şi  de  la  ipoteza  că  investitorii  realizează 
anticipări  omogene.  Comportamentul  şi  deciziile  investitorilor  se  analizează  în 
funcție  de  rezultatele  analizei  realizate  de  aceştia  privind  factorii  determinanți  ai 
valorii  intrinseci  a  activelor  (rentabilitate,  risc,  durată)  şi  în  funcție  de  capacitatea 
investitorilor de anticipare a comportamentului celorlalți participanți pe piață. 
Eficiența  organizațională  sau  funcțională  presupune  existența  unei 
lichidități  ridicate,  existența  posibilității  să  te  împrumuți  sau  să  investeşti  la  rata 
dobânzii fără risc şi absența costurilor de tranzacționare şi fiscale. 
O  piață  poate  fi  eficientă  atât  din  punct  de  vedere  alocațional,  cât  şi 
organizațional fără a fi însă eficientă informațional, prețurile ajustându‐se mai greu 
la  noile  informații1.  Ipoteza  pieței  eficiente  se  referă  numai  la  eficiența 
informațională. 
Piața va fi eficientă informațional dacă prețul unui activ financiar reflectă în 
întregime, în orice moment, toate informațiile disponibile despre emitentul său. 
Dacă  prețurile  pieței  reflectă  în  întregime  un  set  de  informații,  aceasta 
înseamnă că prețurile deja s‐au ajustat complet la un nivel corespunzător pe baza 
informațiilor în cauză. Aceasta implică şi faptul că informațiile respective nu pot fi 
utilizate pentru a crea o strategie care să „bată” piața, deoarece, dacă prețurile s‐
au ajustat deja în funcție de informația respectivă, aceasta nu va putea oferi vreun 
avantaj  în  realizarea  tranzacțiilor.  Toate  informațiile  disponibile  au  fost  deja 
studiate şi luate în considerare de investitori şi, în consecință, reflectate în prețurile 
de piață. 
Teoria  pieței  financiare  eficiente  presupune  anumite  ipoteze.  Prima 
ipoteză importantă a unei piețe eficiente o constituie existența unui număr mare 
de participanți raționali care au ca obiectiv maximizarea profiturilor proprii şi care 
analizează şi evaluează activele financiare independent unii de alții. A doua ipoteză 
o constituie faptul că informațiile noi cu privire la activele financiare apar în piață 
într‐un  mod  aleatoriu  şi  momentele  în  care  apar  aceste  noi  informații  sunt 
independente unele de altele. Informațiile noi sunt informații care nu se cunoşteau 
înainte  şi  care  nu  puteau  fi  anticipate.  Dacă  aceste  informații  erau  predictibile, 
atunci  aceste  informații  erau  deja  încorporate  în  prețul  acțiunilor.  Ideea  că 

1
Barna, F. – Gestiunea portofoliului de instrumente financiare, Editura Mirton, Timişoara, 2008, 
p. 159.
218 

Piețe şi instrumente financiare 
investitorii ajustează imediat prețul activelor, astfel încât acesta să reflecte noile 
informații,  constituie  cea  de  a  treia  ipoteză  a  teoriei  pieței  financiare  eficiente. 
Acestă corecție poate fi imperfectă, în sensul că uneori ea poate fi supraapreciată 
iar  alteori  subapreciată.  Cu  cât  numărul  investitorilor  raționali  care  analizează, 
evaluează  independent  şi  cumpără  sau  vând  anumite  active  financiare  este  mai 
mare,  cu  atât  ajustarea  prețului  activelor  la  noile  informații  disponibile  va  fi  mai 
rapidă.  Mai  mult,  teoria  pieței  eficiente  presupune  că  atunci  când  un  investitor 
irațional  prea  optimist/pesimist  va  cumpăra/vinde  anumite  acțiuni  şi  astfel  va 
creşte cererea/oferta se va găsi un investitor rațional care să îi vândă/cumpere şi 
astfel prețul va reveni la prețul de echilibru. 
Efectul  combinat  al  ipotezelor  că  informațiile  apar  într‐un  mod  aleatoriu, 
independent  şi  nepredictibil  şi  că  există  numeroşi  investitori  aflați  în  competiție, 
care corectează imediat prețul activelor astfel încât să reflecte noile informații este 
că evoluția prețurilor este independentă şi aleatoarie. 
Primele studii cu privire la eficiența piețelor financiare se bazau pe teoria 
mersului  aleatoriu  care  susține  că  evoluția  prețurilor  acțiunilor  este  aleatoare. 
Teoria mersului aleatoriu (engl. random walk hypothesis) a fost fundamentată de 
două categorii de cercetători – teoreticieni şi practicieni – care au ajuns la aceleaşi 
concluzii. În lucrarea sa, Random Walks in Stock Market Prices (1965) Eugene Fama 
demonstrează  empiric  că  evoluția  prețurilor  acțiunilor  este  aleatoare.  În  acelaşi 
timp,  doi  mari  teoreticieni,  Paul  Samuelson,  în  Proof  that  Properly  Anticipated 
Prices  Fluctuate  Randomly  (1965),  şi  Benoit  Mandelbrot,  în  Forecasts  of  Future 
Frices,  Unbiased  Markets  and  Martingales  Model  (1966),  demonstrează  că,  dacă 
culegerea  de  informații  se  realizează  cu  costuri  reduse,  tranzacționarea  acțiunilor 
se realizează fără costuri şi toți participanții pe piața de capital interpretează identic 
noile informații, evoluția prețurilor acțiunilor se comportă ca un mers aleatoriu.  
Primele  lucrări  care  dezvoltă  ipoteza  piețelor  eficiente  se  bazau  mai  mult 
pe studii empirice. Cel care îi dă o formă acestei teorii este Eugene Fama în Efficient 
Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work (1970) care prezintă teoria 
piețelor eficiente sub forma unui model joc corect (engl. fair game model). Un joc 
corect  înseamnă  că,  în  medie,  în  condițiile  unui  mare  număr  de  observații, 
rentabilitatea aşteptată a unui titlu este egală cu rentabilitatea curentă a acestuia. 
Cea mai bună previziune care se poate face la un anumit moment pentru orice alt 
moment din viitor nu este decât nivelul prezent al variabilei estimate. Jocul corect 
implică faptul că investitorii pot investi în acțiuni la cursul curent al acestora şi pot fi 
pe siguri că acest curs reflectă pe deplin toate informațiile relevante disponibile.  
Fama  (1970)  defineşte  piața  de  capital  eficientă  ca  piața  pe  care  prețul 
acțiunilor  reflectă  „în  întregime“  toate  informațiile  disponibile  şi  identifică  trei 
219 

Capitolul 8 – Eficiența piețelor financiare 
ipoteze  testabile  ale  eficienței  pieței  de  capital  bazate  pe  specificul  setului  de 
informații folosit. 
 
8.2.1. Forma slabă a ipotezei pieței eficiente 
În  forma  slabă  a  ipotezei  pieței  eficiente  prețurile  activelor  reflectă  toate 
informațiile  conținute  în  istoricul  acestora,  informații  referitoare  la  activitatea 
bursei  de  valori,  cum  ar  fi:  prețurile  istorice,  volumul  tranzacțiilor  şi  oricare  alte 
informații  referitoare  la  piață.  Astfel,  nu  poate  fi  anticipată  evoluția  viitoare  a 
prețurilor activelor doar analizând evoluția prețurilor activelor respective în trecut. 
Aceasta implică faptul că nu există corelații între modificările trecute şi cele viitoare 
ale  prețurilor  activelor,  modificările  de  preț  sunt  independente  unele  de  altele, 
ceea ce înseamnă că evoluția prețurilor activelor financiare în timp este aleatoare şi 
că evoluția prețurilor în cursul unei zile nu sunt corelate cu modificările prețurilor 
din zilele precedente.  
În  forma  slabă  a  ipotezei  pieței  eficiente  orice  regulă  de  tranzacționare 
care  se  bazează  pe  evoluția  anterioară  a  prețurilor  sau  pe  informații  istorice 
referitoare la piață nu va aduce investitorului un profit superior. De asemenea, cei 
care  utilizează  analiza  tehnică,  analiză  care  se  bazează  pe  ipoteza  că  schimbările 
succesive ale prețurilor sunt constante şi că evoluția istorică a prețului unui activ se 
va repeta în viitor, nu vor reuşi să obțină un profit superior celui care nu va folosi 
niciun fel de analiză. 
 
8.2.2. Forma semi‐tare a ipotezei pieței eficiente 
Forma  semi‐tare  a  ipotezei  pieței  eficiente  presupune  că  prețul  activelor 
reflectă  toate  informațiile  cu  caracter  public  disponibile  investitorilor.  Setul  de 
informații  cu  caracter  public  cuprinde,  pe  lângă  datele  cu  caracter  istoric  (privind 
evoluția de pe piață) şi informații din rapoartele financiare ale emitentului sau ale 
companiilor  concurente,  informații  publice  cu  privire  la  starea  economiei  şi  orice 
altă informație cu caracter public disponibilă cu privire la emitent sau la mediul în 
care  îşi  desfaşoară  acesta  activitatea,  aşa  numitele  informații  care  nu  se  referă  la 
piață  (engl.  nonmarket  information).  Forma  semi‐tare  a  ipotezei  pieței  eficiente 
include forma slabă a ipotezei pieței eficiente. 
Astfel,  se  presupune  că  imediat  ce  o  informație  devine  publică,  ea  este 
reflectată de prețul activelor financiare. Valoarea noilor informații publice poate fi 
supraapreciată/subapreciată  şi  astfel  prețul  acțiunilor  poate  să  crească/scadă  mai 
mult decât prețul de echilibru, dar în timp acesta va reveni la prețul de echilibru. 
Chiar dacă această ajustare nu este exactă, ea va fi în foarte scurt timp corectată de 
220 

Piețe şi instrumente financiare 
către  piață.  Astfel,  investitorii  nu  pot  să  obțină  profituri  mai  mari  prin  utilizarea 
analizei fundamentale, dacă ținem cont de costurile de tranzacționare. 
 
8.2.3. Forma tare a ipotezei pieței eficiente 
Forma  tare  a  ipotezei  pieței  eficiente  susține  că  prețurile  activelor 
financiare reflectă toate informațiile existente la un moment dat, atât informațiile 
cu  caracter  public,  cât  şi  informații  private  deținute  de  insideri.  Acest  lucru 
presupune  că  niciun  grup  de  investitori  nu  deține  monopolul  asupra  accesului  la 
informații  relevante  în  stabilirea  prețului  activelor  financiare,  precum  şi  faptul  că 
informațiile private la care au acces insiderii nu le asigură acestora obținerea unui 
profit peste medie. 
Este pusă astfel în discuție, ca şi în cazul formei semi‐tari a ipotezei pieței 
eficiente,  eficacitatea  analizei  fundamentale,  susținând  că  niciun  investitor  nu 
poate obține o rentabilitate ajustată la risc superioară pieței. Forma tare a ipotezei 
pieței  eficiente  presupune  că  accesul  la  informații  este  permis  tuturor 
participanților şi se realizează fără niciun cost.  
Forma tare a ipotezei pieței eficiente cuprinde forma semi‐tare a ipotezei 
pieței eficiente şi poate fi asimilată cu piața perfectă. 
 
8.3.Testarea ipotezei pieței eficiente 
8.3.1. Testarea formei slabe a pieței eficiente 
Dacă  o  piață  de  capital  este  eficientă  în  forma  slabă  a  ipotezei  pieței 
eficiente,  atunci  prețul  activelor  tranzacționate  pe  acea  piață  reflectă  toate 
informațiile  conținute  în  istoricul  acestora  şi  nu  este  posibil  pentru  investitori  să 
anticipeze  evoluția  prețului  activelor  în  viitor,  studiind  doar  evoluția  istorică  a 
acestora.  Prețul  activelor  se  va  modifica  în  momentul  în  care  vor  apărea  noi 
informații în piață şi cum acestea apar aleator şi prețul activelor va evolua aleator. 
Foarte multe studii empirice susțin teoria conform căreia evoluția prețului activelor 
în timp este o evoluție aleatoare şi că nu există o corelație între prețurile unui activ 
în perioade de timp diferite. Astfel, putem spune că piețele de capital sunt eficiente 
în formă slabă. 
În  testarea  formei  slabe  a  ipotezei  pieței  eficiente  se  folosesc  două