PIAŢA

OPŢIUNILOR
 Tematica – Capitolul 4 (14 – PIF)
Œ ISTORICUL CONTRACTELOR CU OPŢIUNI

 STRUCTURA PIEŢELOR GLOBALE ALE OPŢIUNILOR

Ž ELEMENTELE ŞI CARACTERISTICILE

CONTRACTELOR CU OPŢIUNI

 TRANZACŢIONAREA OPŢIUNILOR

 DETERMINAREA PREŢULUI (PRIMEI) OPŢIUNII

‘ TIPURI DE OPŢIUNI
 Obiective (1)
q Ce este o opţiune / contract cu opţiuni?
q Cum au apărut şi de ce au fost şi încă sunt utilizate opţiunile?
q Care sunt principalele repere temporale în istoria opţiunilor?
q Cum sunt structurate pieţele opţiunilor?
q Care sunt cele mai tranzacţionate opţiuni listate şi care este
principalul activ suport al opţiunilor?
q Care sunt elementele definitorii ale unei opţiuni?
q Cum grupăm opţiunile?
q Care sunt calificativele atribuite opţiunilor în funcţie de evoluţia
preţului activului suport?
q Cum sunt tranzacţionate opţiunile?
q Ce înseamnă long call, short call, long put, short put?
 Obiective (2)
q Cum se reprezintă grafic rezultatul unei tranzacţii cu opţiuni?
q Care sunt componentele preţului / primei unei opţiuni?
q Care sunt calificativele atribuite opţiunilor în funcţie de valoarea
intrinsecă a opţiunii?
q Care este corelaţia dintre valoarea intrinsecă a opţiunii şi
rezultatul unei tranzacţii simple cu opţiuni?
q Care sunt factorii determinanţi ai preţului opţiunii şi ce înseamnă
litere greceşti (Greeks)?
q În ce constă modelul Black-Scholes de determinare a valorii
teoretice a unei opţiuni?
q Ce tipuri de opţiuni există şi cum se utilizează de către investitori?
q Cum sunt utilizate opţiunile pe acţiuni pentru hedging şi care sunt
tipurile de tranzacţii simple iniţiate de investitori în acest scop?
 Definiţie
q OPŢIUNE (lat. optio ) – faptul sau dreptul de a alege din două
sau mai multe lucruri, posibilităţi etc., pe acela sau pe aceea
care îţi convine / alegere

q CONTRACTUL CU OPŢIUNI / OPŢIUNEA reprezintă un acord

contractual între un cumpărător şi un vânzător care dă dreptul
– dar nu şi obligaţia – cumpărătorului contractului să cumpere
sau să vândă o cantitate determinată dintr-un activ suport, la
un preţ stabilit anterior, la sau până la o dată viitoare
predeterminată, în schimbul unei sume de bani plătite la
momentul redactării clauzelor contractului.

q Utilizare – ORIUNDE (pieţe financiare, finanţe corporative,

obligaţiuni convertibile, overdraft, Hollywood, căsnicie etc.)
 Istoria modernă a opţiunilor
q 1971 – “Nixon Shock”

q 1973 – Crearea CBOE (Chicago Board Options Exchange)

q 1973 – Formularea modelului Black-Scholes (skowlz/ sau
/šowlz/) - moment de referinţă în istoria finanţelor)

q 1982 – CBOE introduce primul contract cu opţiuni pe indici

bursieri – CBOE-100Index (pe indicele S&P 100)
q 1989 – CBOE începe tranzacţionarea opţiunilor pe rata
dobânzii
q 1993 – Calcularea CBOE Volatility Index (VIX)
 Structura pieţei opţiunilor
q Opţiunile se tranzacţionează pe OTC şi pe pieţele organizate.
q Piaţa OTC a opţiunilor este parte a unei reţele globale de
instituţii financiare în care dealerii iniţiază tranzacţii cu
utilizatorii finali sau cu alţi dealeri.
q Dealerii sunt reprezentaţi de bănci comerciale şi bănci de
investiţii (holding) cu activitate la nivel internaţional (Deutsche
Bank, JP Morgan, Citigroup, HSBC, BNP Paribas) care îndeplinesc
funcţia de market makeri şi obţin un câştig din spreadul bid/ask.
q Utilizatorii finali sunt de regulă corporaţii multinaţionale şi
instituţii guvernamentale sau neguvernamentale – opţiunile OTC
se tranzacţionează en gros.
 Pieţele organizate ale opţiunilor
q CBOE este prima bursă pe care s-au tranzacţionat opţiuni
standardizate (26.04.1973 – 911 contracte pe 16 acţiuni).
q În prezent există peste 80 de pieţe (în peste 40 de ţări) care permit
tranzacţionarea opţiunilor
 Dimensiunea pieţelor de opțiuni,
pe regiuni (volum)
16.000.000.000

14.000.000.000

12.000.000.000

10.000.000.000

Other
Latin America
8.000.000.000
Europe
North Ameri ca
Asia

6.000.000.000

4.000.000.000

2.000.000.000

-
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Source: www.fia.org
 Dimensiunea pieţelor de opțiuni,
pe categorii (volum)

16.000.000.000

14.000.000.000

12.000.000.000

Other
10.000.000.000
Non-Precious Metals
Precious Metals
Agriculture
8.000.000.000
Energy
Interest Rates
Currency
6.000.000.000
Individual Equity
Equity Index

4.000.000.000

2.000.000.000

-
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Source: www.fia.org
 Elementele definitorii ale opţiunii
q Opţiunea reprezintă un acord contractual între un cumpărător
şi un vânzător care dă dreptul – dar nu şi obligaţia –
cumpărătorului contractului să cumpere (opţiune de
cumpărare - CALL) sau să vândă (opţiune de vânzare - PUT) o
cantitate determinată dintr-un activ suport, la un preţ stabilit
anterior (PREŢ DE EXERCITARE) la – varianta EUROPEANĂ –
sau până la – varianta AMERICANĂ – o dată viitoare
predeterminată, numită SCADENŢĂ, contra unei sume de bani
numită PRIMĂ, plătită la momentul încheierii contractului.

q Părţile în contract adoptă:

q o poziţie LONG – cumpărătorul opţiunii (deţinătorul opţiunii)
q o poziţie SHORT – vânzătorul opţiunii (engl. writer)
Specificaţiile contractului cu opţiuni
1. simbol (de ex. SPX, VIX, OEX, XEO)
2. activ suport
3. unitate de tranzacţionare (mărimea obiectului
contractului sau multiplicatorul)
4. lunile de scadenţă – 3 cicluri de tranzacţionare: Ianuarie,
Februarie, Martie
5. ultima zi de tranzacţionare – de regulă, a treia zi de vineri
din luna de scadenţă (ianuarie pentru LEAPS)
6. data scadenţei – de regulă, prima zi (sâmbătă) după ultima
zi de tranzacţionare
7. preţ de exercitare – prestabilit de bursă în funcţie de
preţul curent al activului suport şi oferit sub forma unei
serii de preţuri cu pasul de 2,5; 5 sau 10 $ (notat cu X, E, K)
 Tipuri de opţiuni
Sensul
CALL PUT
operaţiunii
Momentul
AMERICAN EUROPEAN BERMUDA
exercitării (stil)
Grad de
Plain Vanilla Exotice
complexitate
Locul
LISTATE OTC (DEALER)
tranzacţionării

Activ suport, Indici bursieri Acţiuni WARRANT

emitent şi
adresabilitate Contracte
Rata dobânzii ESO
futures
 Calificativele opţiunilor
CALL PUT

ÎN BANI
ST > X ST < X
(in-the-money)

LA BANI
ST = X ST = X
(at-the-money)

FĂRĂ BANI
ST < X ST > X
(out-of-the-money)
 Tranzacţionarea opţiunilor
q Opţiunile listate se tranzacţionează după o procedură
asemănătoare celei utilizate în cazul contractelor futures sau
tranzacţiilor în marjă cu acţiuni:
q deschiderea unui cont de marjă la o societate de brokeraj
q iniţierea tranzacţiilor folosind ordine (limită)
q utilizarea sistemului de marje (de către partea short)

q Modalităţi de tranzacţionare:
Œ Strigare deschisă (engl. Open Outcry)
 Sistem electronic
 Tranzacţii simple cu opţiuni

Œ LONG CALL – cumpărarea unei opţiuni call

 SHORT CALL – vânzarea unei opţiuni call

Ž LONG PUT – cumpărarea unei opţiuni put

 SHORT PUT – vânzarea unei opţiuni put

 Rezultatele tranzacţiilor cu opţiuni
Rezultatul celui Rezultatul celui
Evolutia pretului
Operatiune Optiune care initiază care acceptă
activului suport
tranzactia tranzactia
câstig nelimitat pierdere nelimitată
▲
CALL ST - (X + pc) (X + pc) - ST
Cumpărare ▼ pierdere limitată pc câstig limitat pc
(LONG) ▲ pierdere limitată pp câstig limitat pp
PUT câstig nelimitat pierdere nelimitată
▼
(X - pp) - ST ST - (X - pp)
pierdere nelimitată câstig nelimitat
▲
CALL (X + pc) - ST ST - (X + pc)
Vânzare ▼ câstig limitat pc pierdere limitată pc
(SHORT) ▲ câstig limitat pp pierdere limitată pp
PUT pierdere nelimitată câstig nelimitat
▼
ST - (X - pp) (X - pp) - ST
 Rezultatul tranzacţiei LONG CALL
q ST < X Câştig
– pierdere = pC

q X < ST < X + pC
– pierdere între pC şi 0
X
q ST = X + pC 0 ST
X + pC
– prag de rentabilitate
(rezultat nul) pC

q ST > X + pC
– câştig nelimitat
Pierdere
 Rezultatul tranzacţiei SHORT CALL
q ST < X Câştig
– câştig = pC

q X < ST < X + pC
– câştig între 0 şi pC pC

X + pC
q ST = X + pC 0 ST
X
– prag de rentabilitate/
pierdere (rezultat nul)

q ST > X + pC
– pierdere nelimitată
Pierdere
 Rezultatul tranzacţiei LONG PUT
q ST > X Câştig
– pierdere = pP

q X - pP < ST < X
– pierdere între pP şi 0

X
q ST = X - pP 0 ST
X - pP
– prag de rentabilitate
(rezultat nul) pP

q ST < X - pP
– câştig (teoretic)
nelimitat Pierdere
 Rezultatul tranzacţiei SHORT PUT
q ST > X Câştig
– câştig = pP

q X - pP < ST < X
– pierdere între 0 şi pP pP
X - pP
q ST = X - pP 0 ST
X
– prag de rentabilitate/
câștig (rezultat nul)

q ST < X - pP
– pierdere (teoretic)
nelimitată Pierdere
 Tranzacţii simple cu opţiuni CALL
Câştig
FĂRĂ BANI – ST < X
Abandon – Rezultat net = ± pC
LONG – / SHORT +
LONG CALL
LA BANI – ST = X
Indiferenţă (Abandon/Exercitare)
Rezultat = ± pC LONG – / SHORT pC
+ X + pC
X 450
0 ST
ÎN BANI – ST > X
Exercitare – Rezultat = ± (ST - X - p
C
pC)
q X < ST < X + pC – |Rezultat| < pC
LONG – / SHORT + SHORT CALL
q ST = X + pC – Rezultat = 0 Pierdere
q S > X + p – |Rezultat| > 0
 Tranzacţii simple cu opţiuni PUT
Câştig
FĂRĂ BANI – ST > X
Abandon – Rezultat net = ± pP
LONG – / SHORT +

LA BANI – ST = X
LONG PUT
Indiferenţă (Abandon/Exercitare)
Rezultat = ± pP LONG – / SHORT pP
+
X - pP X
0 ST
ÎN BANI – ST < X
Exercitare – Rezultat = ± (X - ST - p
P
pP)
q X - pP < ST < X – |Rezultat| < pP SHORT PUT
LONG – / SHORT +
q ST = X - pP – Rezultat = 0 Pierdere
q S < X - p – |Rezultat| > 0
 LONG CALL... Exemplu numeric
q În data de 15.04.2015, un speculator anticipează o creştere a
preţului acţiunilor PFD şi intenţionează să tranzacţioneze opţiuni
în stil american cu multiplicatorul de 1.000 acţiuni şi preţul de
exercitare de 2,3000 lei/acţiune. Să se precizeze:

a) tipul tranzacţiei
simple cu opţiuni LONG CALL
iniţiată de speculator

b) rezultatul pentru
speculator în RLong Call = (ST – X) – pC
condiţiile scăderii RLong Call = – pC
preţului acţiunii PFD
Abandon – pierdere pC
la 2,2000 lei/acţiune
 LONG CALL... Exemplu numeric (2)
c) pragul minim de Câştig
rentabilitate al opţiunii
dacă prima negociată
iniţial este de 0,1500
lei/acţiune

2,30
0 ST
ST = X + pC 2,45
ST = 2,4500 lei/acţiune 0,15

d) graficul tranzacţiei
iniţiate de speculator Pierdere
 Preţul / Prima / Valoarea opţiunii
q Reprezintă suma plătită de cumpărător vânzătorului în
momentul perfectării contractului pentru dreptul oferit de a
exercita sau nu opţiunea.

q Preţul opţiunii are două componente:

q valoarea intrinsecă
q CALL: VIT = ST – X VIT = max(ST – X;0)
q PUT: VIT = X – ST VIT = max(X – ST;0)
q valoarea timp
q reprezintă valoarea suplimentară peste cea intrinsecă pe
care opţiunea o poate dobândi pe piaţă ca urmare a
raportului dintre cererea şi oferta de opţiuni.
q este cu atât mai mare cu cât scadenţa opţiunii este mai
îndepărtată (la scadenţă este zero).
 Valoarea intrinsecă şi valoarea timp
pC

Valoare de piaţă

Valoare timp

Valoare intrinsecă

Preţ de exercitare

ST
 Calificativ şi valoare intrinsecă
CALL PUT

ÎN BANI
ST > X ST < X VIT > 0
(in-the-money)

LA BANI
ST = X ST = X VIT = 0
(at-the-money)

FĂRĂ BANI
ST < X ST > X VIT = 0
(out-of-the-money)
Factorii determinanţi ai primei opţiunii

Œ Preţul (curent) al activului suport – ST

 Preţul de exercitare – X (sau K)

Ž Timpul rămas până la expirarea opţiunii – T / T-t

 Volatilitatea preţului activului suport – σ

 Rata dobânzii activului fără risc – r

‘ Dividendele anticipate până la scadenţa opţiunii – q

 Influenţa ST asupra primei opţiunii
CALL PUT
pC pP

0 ST 0 ST
 Influenţa X asupra primei opţiunii
CALL PUT
pC pP

0 X 0 X
 Influenţa T asupra primei opţiunii
CALL PUT
pC pP

0 T 0 T
 Influenţa r asupra primei opţiunii
CALL PUT
pC pP

0 r 0 r
 Influenţa σ asupra primei opţiunii
CALL PUT
pC pP

0 X 0 X
Factorii determinanţi ai primei opţiunii
Influenta cresterii factorilor
asupra pretului
Denumirea factorilor
CALL PUT

1. Pretul activului suport ▲ ▼

2. Pretul de exercitare ▼ ▲

3. Volatilitatea activului suport ▲ ▲

4. Timpul până la expirare ▲ ▲

5. Rata dobânzii pe termen scurt ▲ ▼

6. Dividende anticipate ▼ ▲
Factorii determinanţi ai
primei opţiunii şi...
LITERELE GRECEŞTI
(THE GREEKS)

c / pC
D = D(S , X ,s , r ,T - t , q)
p / pP
 Factorii determinanţi ai primei
opţiunii şi... LITERELE GRECEŞTI (2)
¶D ¶D
DELTA : D = NABLA : Ñ =
¶S ¶X
2
¶ D ¶D
GAMMA : G = 2 MIU : µ=
¶S ¶q
¶D ¶D
VEGA: J = RHO : r=
¶s ¶r
¶D
THETA : Q =
¶(T - t)
 Modelul Black-Scholes (-Merton)
q Model a fost conceput în 1973 de
Fischer Black, Myron Scholes şi
Robert Merton. ΔS
~ Φ(µΔt, σ Δt )
q Este modelul cu cea mai mare
S
influenţă asupra modului în care xT 1 ST
ST = S0 e ⇒ x = ln
traderii evaluează opţiunile şi T S0
succesului înregistrat de ingineria
⎡⎛ σ2⎞ σ ⎤
financiară în ultimii 30 de ani. x ~ Φ⎢⎜ µ − ⎟ ⋅ T, ⎥
⎣⎝ 2 ⎠ T⎦
q Ipoteza fundamentală:
Modificările procentuale în preţul
acţiunii într-o perioadă scurtă de
timp sunt distribuite normal.
Ecuaţia Black-Scholes - CALL
q A fost iniţial concepută pentru evaluarea opţiunilor pe acţiuni
(care nu generează dividende) în stil EUROPEAN.

- rT
c = S0 × N(d1 ) - X × e × N(d2 )
- r (T -t )
c(t , S) = S × N(d1 ) - X × e × N(d2 )

S ⎛ σ2⎞ S ⎛ σ2⎞
ln + ⎜ r + ⎟ ⋅ T ln + ⎜ r − ⎟ ⋅ T
X ⎝ 2 ⎠ X ⎝ 2 ⎠
d1 = d2 = = d1 − σ T
σ T σ T
Ecuaţia Black-Scholes - PUT
- rT
p = - S0 × N(-d1 ) + X × e × N(-d2 )
-r (T -t )
p(t , S) = - S × N(-d1 ) + X × e × N(-d2 )
N(-d ) = 1 - N(d )

Paritatea CALL-PUT
[
c(t, S) = p(t, S) + S - X × e -r(T -t)
]
 Tipuri de opţiuni

Œ Opţiuni pe acţiuni

 Opţiuni pe indici bursieri

Ž Opţiuni pe rata dobânzii / obligaţiuni

 Opţiuni pe contracte futures

 Utilizarea opţiunilor pe acţiuni
Œ Protejarea portofoliului de acţiuni deţinute în cazul
unui declin al preţului pe piaţă (ST)
 Creşterea câştigului din deţinerea de acţiuni
Ž Posibilitatea cumpărării de acţiuni la un preţ mai mic
 Adoptarea poziţiei corespunzătoare în cazul unei
fluctuaţii însemnate a preţurilor pe piaţă (chiar fără a
se cunoaşte sensul evoluţiei acestora)
 Obţinerea de profit fără costurile generate de
cumpărarea şi vânzarea directă de acţiuni
 Hedging cu opţiuni pe acţiuni
q Are ca obiectiv protejarea portofoliului de acţiuni deţinute în
cazul unui declin al preţului pe piaţă (ST) prin compensarea
pierderilor potenţiale pentru poziţia în acţiuni cu profiturile
obţinute din poziţia în opţiuni.
q Serveşte la reducerea riscului specific al acţiunilor.
q Presupune realizarea uneia dintre următoarele tranzacţii:
ΠLONG PUT
 SHORT CALL

Ž LONG CALL
 SHORT PUT
 Hedging opţiuni pe acţiuni
q Cumpărarea unei opţiuni PUT are un rezultat pozitiv în
condiţiile scăderii preţului şi poate servi la acoperirea
pierderilor potenţiale corespunzătoare poziţiei deţinute în
acţiuni individuale.

q O tranzacţie LONG PUT permite obţinerea de către investitor a

dreptului de a vinde acţiunile la preţul de exercitare (în
condiţiile scăderii preţului acţiunii)
 Hedging opţiuni pe acţiuni
q Vânzarea unei opţiuni CALL are un rezultat pozitiv în condiţiile
scăderii preţului şi poate servi la acoperirea pierderilor
potenţiale corespunzătoare poziţiei deţinute în acţiuni
individuale.
q O tranzacţie SHORT CALL permite protejarea valorii acţiunilor
chiar în condiţiile păstrării lor atunci când preţul înregistrează
o scădere prin compensarea poziţiei deţinute prin prima
încasată la vânzarea opțiunii.
 Exemplu hedging
q Motivaţie:
Un investitor deţine acţiuni BMW în portofoliul său şi deşi anticipează
o creştere pe termen lung a preţului acţiunilor, în curând vor fi
anunţate rezultatele financiare semestriale, iar investitorul doreşte să
se protejeze împotriva unei surprize.

q Scenariu iniţial:
q Investitorul deţine 1.000 acţiuni BMW cumpărate la 34,50 EUR.
q Preţul curent al acţiunii BMW este de 38 EUR.
q Preţul (prima) opţiunii BMW IUNIE 38 PUT (multiplicator – 100
acţiuni) este 1,30 EUR.

q Strategie: ________________________________________

q Variante de preţ la scadenţă: 34, 35, 36, 37, 38, 39, 40, 41, 42
 Referinţe bibliografice
q PRISACARIU, Maria, URSU, Silviu, ANDRIEŞ, Alin – Pieţe şi
instrumente financiare, Editura Universităţii “Alexandru Ioan
Cuza” Iaşi, 2008 (Capitolul 14)
q HULL, John C. – Options, Futures & Other Derivatives, 6th
Edition, 2006 (Capitolele 7, 9, 13 & 15)

q MICLĂUŞ, Paul – Piaţa instrumentelor financiare derivate,

Editura Economică, 2008 (Capitolul 4 – pp. 129-142)

q ANCUŢA, Teodor ş.a. – Investiţii pe pieţele la termen. Analize şi

strategii pentru investitori, BMFMS, 2005 (Capitolele 5 & 6)

q CBOE Options Toolbox Software

http://www.cboe.com/LearnCenter/Software.aspx