INGINERIE FINANCIARĂ – TC 07

TC 07: Evaluarea obligațiunilor corporative

Ipoteze:

i) Bilanţul simplificat al firmei este reprezentat astfel:

Active ( At sau Vt ) Capitaluri proprii ( Et sau CPt )
Datoria ( Dt sau Pt )

At = Et + Dt
ii) Datoria firmei este contractată sub forma unei obligaţiuni zero-cupon cu valoarea
nominală F ( L sau VN ) şi cu scadenţa la momentul T .
iii) Activele firmei urmează o ecuaţie de dinamică de tip Ito: dAt =  A At dt +  A At dz .
iv) Capitalurile firmei au valoare reziduală 
At  A2
ln + ( r + )  (T − t )
Dt = F  e − r (T −t ) − Pt ( F , At ) d = F 2
unde 1
E = C (F , A ) A  T −t
t t t

d 2 = d1 −  A  T − t

Obs.
Pt se mai numeşte put to default şi se „exercită” în situaţia în care firma intră în faliment (sau
echivalent, atunci când At  Dt ).
Probabilitatea de nerambursare a creditului de către firmă (aceeaşi cu probabilitatea ca firma să
intre în faliment, deci cu probabilitatea ca Pt să se exercite) este N ( − d 2 ) .
N (− d1 )
Valoarea medie de recuperare a creditului în caz de faliment este: At  e r (T −t )  .
N (−d 2 )

Virgil DAMIAN 1
 INGINERIE FINANCIARĂ – TC 07

Aplicaţii:
1. a) Valoarea activelor unei firme este A0, iar volatilitatea  A . Firma are luat un împrumut
sub formă de bond zero cupon cu valoarea nominală F şi scadenţa T. Să se determine
volatilitatea datoriei, a acţiunilor firmei şi coeficientul de corelaţie între acţiuni şi debit.
b) A0 = 110.000 , F = 90.000 ,  A = 78% , T = 6 ani , r = 12% . Să se calculeze  D ,  E şi  DE
, precum şi prima de risc aplicată creditului.
c) Determinaţi valoarea medie de recuperare a creditului în caz de faliment. Care este
probabilitatea de nerambursare a creditului?

Rezolvare:

a) Activele urmează un proces de tip Ito: dAt =  A At dt +  A At dz .

Datoriile pot fi exprimate ca o funcţie de activele firmei: D (t , At ) .
Aplicând lema Ito funcţiei D (t , At ) obţinem:

D D 1 2 2  2 D D
dDt = ( +  A  At  +   A  At  2 )  dt +  A  At   dz
t A 2 A A
tot un proces Ito care poate fi exprimat şi sub forma:
dDt =  D  Dt  dt +  D  Dt  dz

Egalând părţile stochastice ale celor două forme de exprimare pentru procesul dDt , obţinem:
At D A  (− Pt ( F , At )) A
D =A   =A  t  =  A  t  N (− d1 )   D   A .
Dt A Dt A Dt
În mod similar obţinem o formulă pentru volatilitatea acţiunilor (capitalurilor) firmei:
At E A  (Ct ( F , At )) A
E =A   =A  t  =  A  t  N (d1 )   E   A .
Et A Et A Et
Pentru coeficientul de corelaţie dintre debit şi capitaluri pornim de la relaţia bilanţieră:
At = Dt + Et , pentru care scriem relaţia corespunzătoare între varianţele exprimate în procente:
2 2
D E D E
 =     D2 +     E2 + 2     D   E   D , E şi înlocuind cu formulele deduse 
2
A
 A  A A A

Virgil DAMIAN 2
 INGINERIE FINANCIARĂ – TC 07

1 = N 2 (−d1 ) + N 2 (d1 ) + 2  N (d1 )  N ( −d1 )   D , E 

1 − N 2 (d1 ) = [1 − N (d1 )]2 + 2  N (d1 )  [1 − N ( d1 )]   D , E 
1 + N (d1 ) = 1 − N ( d1 ) + 2  N ( d1 )   D , E   D , E = 1.
Fiind afectate de acelaşi factor de incertitudine (exprimat prin procesul Wiener fundamental dz ),
capitalurile şi datoriile firmei sunt perfect corelate.

A0 2
ln + (r + A )  T
b) d1 = F 2 = 1, 4372; N (d1 ) = 0,9247.
A  T
d2 = d1 −  A  T = −0, 4734; N (d 2 ) = 0,318.
E0 = C0 = A0  N (d1 ) − F  e − r T  N (d 2 ) = 87.784, 4
D0 = A0 − E0 = 22.215, 6
110.000
 D = 0, 78   (1 − 0,9247) = 29,1%
22.215, 6
110.000
 E = 0, 78   0,9247 = 90,38%
87.784, 4
 D , E = 1.
Prima de risc:
1  F 
D0 = F  e− yT  y =  ln   = 23,32%
T  0
D
 = y − r = 11,32%.
unde y reprezintă rata dobânzii cu risc percepută de creditori firmei iar  prima de risc percepută
peste rata fără risc a pieţei.

N (− d1 )
c) Valoarea medie de recuperare în caz de faliment este: At  e r (T −t )  = 24.961, 04.
N (−d 2 )
Probabilitatea de faliment a firmei: N (−d 2 ) = 68, 2% , ceea ce explică prima de risc de credit
însemnată ca mărime.

2. Valoarea activelor unei firme este 100.000 u.m. iar volatilitatea acestora este  A = 65% .
Firma a beneficiat de un credit luat sub forma unei obligaţiuni zero cupon cu valoarea

Virgil DAMIAN 3
 INGINERIE FINANCIARĂ – TC 07

nominală 80.000 u.m. şi scadenţa peste 6 ani. Rata dobânzii pe piaţă este r = 10% .
Determinaţi:
a) Valoarea iniţială a datoriei firmei şi volatilităţile datoriei respectiv acţiunilor firmei.
b) La sfârşitul anului 3, firma decide să-şi refinanţeze creditul, în situaţia în care activele
sale în acest moment valorau 125.000 u.m. Calculaţi ce primă de risc va fi aplicată firmei de
către noii creditori.

Rezolvare:

a) At : valoarea activelor firmei la momentul t .

D0 = F  e − r T − Put ( A0 , T ) = 26.584, 61 u.m.
E0 = A0 − D0 = 73.415,39 u.m.
Put ( A0 , T ) = 17.320,32 u.m.
A0
D =A   N (− d1 ) = 23,12%
D0
A0
S =  A   N (d1 ) = 80,16%.
CP0

b)
D3 = F  e − r (T −3) − Put ( A3 , T − 3) = 45.759, 49 u.m.
1  F 
=  ln   − r = 8, 62%
T − 3  D3 

3. Valoarea de piaţă a activelor unei firme este A = 89.000 , ea având un credit (obligaţiune
0-cupon) cu valoarea nominală F = 70.000, T = 5 ani,  = 60%, r = 12%.
a) Să se calculeze valoarea debitului D0 , precum şi prima de risc aplicată.
D0 D0 D0
b) Să se calculeze următorii indicatori de senzitivitate: ; ; , menţionându-se
A F  A
monotonia funcţiei D0 = D0 ( A, F ,  A ).

Rezolvare:

a) b)

Virgil DAMIAN 4
 INGINERIE FINANCIARĂ – TC 07

D0
= − P = N (− d1 ) = 0, 0973;
D0 = 27.191, 6046 A
D0
P( A0 , F ) = 11.225, 2099 = e − r (T −t ) −  P = e − r (T −t )  N (d 2 ) = 0, 26473;
F
 = 6,9117%.
D0
= − p = −34.236, 09.
 A

Virgil DAMIAN 5