INGINERIE FINANCIARĂ – METODOLOGIA BLACK-SCHOLES-MERTON

Unitatea de învăţare nr. 5: Metodologia Black-Scholes-Merton

Cuprins
Obiective ......................................................................................................................................... 1

Concepte ......................................................................................................................................... 1

5.1. Ipotezele metodologiei Black-Scholes-Merton........................................................................ 2

5.2. Ecuaţia de evaluare Black-Scholes-Merton ............................................................................. 3

5.3. Modelul Black-Scholes de evaluare a unei opţiuni.................................................................. 5

5.4. Paritatea PUT-CALL ............................................................................................................... 7

5.5. Model de evaluare a opţiunilor pe alte active-suport ............................................................... 9

5.6. Modelul lui Black de evaluare a unei opţiuni pe un contract futures .................................... 12

5.7. Teste de autoevaluare ............................................................................................................. 14

5.8. Răspunsuri şi comentarii la teste de autoevaluare ................................................................. 15

5.9. Bibliografie ............................................................................................................................ 19

Obiective
 utilizarea absenţei oportunităţilor de arbitraj în evaluarea activelor financiare;
 deducerea unui criteriu privind testarea calităţii de formulă analitică a preţului curent al
unui instrument financiar derivat;
 deducerea formulelor de evaluare a derivativelor (opţiunilor call şi put) europene pe
diverse active-suport: acţiuni ex-dividend, acţiuni plătitoare de dividende, indici bursieri,
valute, contracte futures.

Concepte
 univers neutru la risc;

1
 INGINERIE FINANCIARĂ – METODOLOGIA BLACK-SCHOLES-MERTON

 ecuaţie de evaluare;
 modelul Black-Scholes, modelul Black, modelul Garman-Kohlhagen;
 paritatea call-put.

Pe baza elementelor de calcul stocastic prezentate în unitatea de învăţare nr. 4, vom trece
la deducerea modelelor de evaluare a opţiunilor. În această unitate de învăţare va fi prezentată
metodologia Black-Scholes-Merton de evaluare a derivativelor europene.

Modelul Black-Scholes, publicat în anul 1973, se bazează pe raţionamente de arbitraj şi

hedging şi porneşte de la premisa că piaţa nu permite operaţiuni de arbitraj, în sensul menţionat
în unitatea de învăţare nr. 2.

În prealabil, va fi dedusă ecuaţia diferenţială cu derivate parţiale Black-Scholes-Merton,

a cărei soluţie este modelul de evaluare Black-Scholes.

5.1. Ipotezele metodologiei Black-Scholes-Merton

Vom presupune că sunt îndeplinite următoarele ipoteze privind piaţa şi operaţiunile de
tranzacţii:

Ipoteza 1 Preţul activului-suport descrie o lege log-normală, respectiv ecuaţia sa de dinamică

este:
𝑑𝑆 = 𝜇 ∙ 𝑆 ∙ 𝑑𝑡 + 𝜎 ∙ 𝑆 ∙ 𝑑𝐵 (cazul continuu) sau
(1)
∆𝑆 = 𝜇 ∙ 𝑆 ∙ ∆𝑡 + 𝜎 ∙ 𝑆 ∙ ∆𝐵 (cazul discret);

Ipoteza 2 Reglementările pieţei permit operaţiuni de short selling;

Ipoteza 3 Taxele şi costurile de tranzacţii sunt nule;

Ipoteza 4 Pe perioada de viaţă a opţiunii, activul suport nu generează venit (dividend). Cu

alte cuvinte, dacă activul suport este o acţiune, ea este ex-dividend în perioada considerată;

Ipoteza 5 Piaţa nu permite oportunităţi de arbitraj;

Ipoteza 6 Rata dobânzii şi volatilitatea sunt constante pe perioada considerată.

2
 INGINERIE FINANCIARĂ – METODOLOGIA BLACK-SCHOLES-MERTON

Trebuie subliniat faptul că majoritatea ipotezelor prezentate mai sus pot fi relaxate,
obţinându-se astfel modele de evaluare mult mai apropiate de realitate.

În cadrul acestui curs, vor fi relaxate numai o parte dintre ipoteze, de exemplu, cea
privind faptul că acțiunea este ex-dividend.

Relaxarea ipotezei 6, respectiv trecerea la modele de evaluare în condiţiile în care rata

dobânzii sau/şi volatilitatea sunt stocastice face obiectul unor cursuri mai avansate, la nivel de
MSc şi PhD.

5.2. Ecuaţia de evaluare Black-Scholes-Merton

Se consideră un activ al cărui preţ are următoarea ecuaţie de dinamică:

𝑑𝑆 = 𝜇 ∙ 𝑆 ∙ 𝑑𝑡 + 𝜎 ∙ 𝑆 ∙ 𝑑𝐵.

Vom nota cu 𝐹 valoarea unui derivativ având drept activ-suport pe 𝑆. Vom forma portofoliul
având următoarea structură:

 1 unitate de derivativ, poziţie long, respectiv

 ℎ unităţi din activul-suport, poziţie short.

Rezultă că valoarea portofoliului este:

Π = 𝐹 − ℎ ∙ 𝑆.

Mărimea parametrului ℎ va fi determinată ulterior, pe baza unor raţionamente financiare.

Dinamica portofoliului pe intervalul de timp ∆𝑡 va fi:

∆Π = ∆𝐹 − ℎ ∙ ∆𝑆.

Utilizând formula lui Itô (aplicată funcţiei 𝐹) şi relaţia (1), rezultă:

𝜕𝐹 𝜕𝐹 1 𝜕 2𝐹 2 2 𝜕𝐹
∆Π = ( + ∙𝜇∙𝑆+ 2
𝜎 ∙ 𝑆 ) ∙ ∆𝑡 + ∙ 𝜎 ∙ 𝑆 ∙ ∆𝐵 − ℎ ∙ (𝜇 ∙ 𝑆 ∙ ∆𝑡 + 𝜎 ∙ 𝑆 ∙ ∆𝐵).
𝜕𝑡 𝜕𝑆 2 𝜕𝑆 𝜕𝑆

Efectuând grupările se obţine:

3
 INGINERIE FINANCIARĂ – METODOLOGIA BLACK-SCHOLES-MERTON

𝜕𝐹 𝜕𝐹 1 𝜕 2𝐹 2 2 𝜕𝐹
∆Π = ( + 𝜇 ∙ 𝑆 ∙ ( − ℎ) + ∙ 𝜎 ∙ 𝑆 ) ∙ ∆𝑡 + 𝜎 ∙ 𝑆 ∙ ( − ℎ) ∙ ∆𝐵. (2)
𝜕𝑡 𝜕𝑆 2 𝜕𝑆 2 𝜕𝑆

Vom alege parametrul ℎ astfel încât portofoliul Π să fie „fără risc”, respectiv mărimea ∆Π să nu
fie supusă factorilor aleatori. Singurul element stocastic în ecuația (2) este ∆𝐵 = 𝜀 ∙ √∆𝑡, unde 𝜀
𝜕𝐹
este o variabilă aleatoare având distribuția normală standard. Aşadar vom alege pe ℎ egal cu ,
𝜕𝑆

mărime presupusă constantă pe un interval de timp mic:

𝜕𝐹
ℎ= .
𝜕𝑆

În această situaţie, ecuaţia (2) devine:

𝜕𝐹 1 𝜕 2 𝐹 2 2
∆Π = ( + ∙ 𝜎 ∙ 𝑆 ) ∆𝑡. (3)
𝜕𝑡 2 𝜕𝑆 2

Întrucât, conform ipotezelor făcute, piaţa nu permite oportunităţile de arbitraj, variaţia

valorii portofoliului dată de formula (3) va coincide cu variaţia unei sume egale depusă într-un
cont bancar. Aceasta deoarece portofoliul:

𝜕𝐹
Π=𝐹− 𝑆
𝜕𝑆

este un portofoliu fără risc.

Presupunând că rata dobânzii este 𝑟, pentru suma depusă într-un cont bancar pe perioada ∆𝑡,
avem:

∆Π = 𝑟 ∙ Π ∙ ∆𝑡, (4)

respectiv:

𝜕𝐹
∆Π = 𝑟 ∙ (𝐷 − ∙ 𝑆) ∙ ∆𝑡. (5)
𝜕𝑆

Din egalarea expresiilor (3) şi (5) rezultă:

𝝏𝑭 𝝏𝑭 𝟏 𝟐 𝟐 𝝏𝟐 𝑭
+𝒓∙𝑺∙ + ∙ 𝝈 ∙ 𝑺 ∙ 𝟐 = 𝒓 ∙ 𝑭. (6)
𝝏𝒕 𝝏𝑺 𝟐 𝝏𝑺

4
 INGINERIE FINANCIARĂ – METODOLOGIA BLACK-SCHOLES-MERTON

Ecuaţia (6) reprezintă ecuaţia Black-Scholes-Merton de dinamică a unui derivativ.

Această ecuaţie este o ecuaţie cu derivate parţiale de ordinul doi, liniară, de tip parabolic. Pentru
soluţionarea efectivă a ecuaţiei diferenţiale cu derivate parţiale Black-Scholes-Merton este
necesar să cunoaştem aşa-numitele condiţii finale şi condiţii pe frontieră ale acesteia.

Trebuie menţionat că ecuaţia (6) este similară cu aşa-numita ecuaţie a difuziei (ecuaţia
căldurii) studiată de fizicieni.

5.3. Modelul Black-Scholes de evaluare a unei opţiuni

În acest paragraf vom presupune că derivativul 𝐹 este o opţiune call (𝐹 = 𝐶) sau o
opţiune put (𝐹 = 𝑃), de tip european. Pentru cazul în care 𝐹 = 𝐶, ecuaţiei (6) i se ataşează
condiţia finală:

𝐶(𝑇, 𝑆) = max(𝑆 − 𝐾, 0),

precum şi condiţiile pe frontieră:

lim𝑆→0 𝐶(𝑡, 𝑆) = 0, respectiv

lim𝑆→∞ 𝐶(𝑡, 𝑆) = ∞.

Condiţiile anterior impuse sunt avute în vedere numai din considerente strict tehnice şi au o
interpretare financiară simplă.

Soluţia ecuaţiei diferenţiale cu derivate parţiale (6), cu condiţiile finale şi pe frontieră

anterioare, este următoarea:

𝑪(𝒕, 𝑺) = 𝑺 ∙ 𝑵(𝒅𝟏 ) − 𝑲 ∙ 𝒆−𝒓(𝑻−𝒕) 𝑵(𝒅𝟐 ), (7)

unde:

𝑺 𝝈𝟐
𝐥𝐧 𝑲 + (𝒓 + 𝟐 ) (𝑻 − 𝒕)
𝒅𝟏 = (8)
𝝈√𝑻 − 𝒕
𝒅𝟐 = 𝒅𝟏 − 𝝈√𝑻 − 𝒕,

iar 𝑁(𝑑) este probabilitatea cumulată pentru distribuţia normal standard, respectiv:

5
 INGINERIE FINANCIARĂ – METODOLOGIA BLACK-SCHOLES-MERTON

𝑑
1 𝑧2
𝑁(𝑑) = ∫ 𝑒 − 2 𝑑𝑧.
√2𝜋
−∞

Reamintim că valorile pentru 𝑁(𝑑) sunt tabelate şi pot fi utilizate ca atare.

Formula (7) reprezintă formula (modelul) Black-Scholes pentru calculul valorii unui call
european având ca suport o acţiune ex-dividend.

O formulă similară se poate deduce şi pentru opţiunile de tip put european. Formula
Black-Scholes de evaluare a unei opţiuni put este următoarea:

𝑷(𝒕, 𝑺) = 𝑲 ∙ 𝒆−𝒓(𝑻−𝒕) 𝑵(−𝒅𝟐 ) − 𝑺 ∙ 𝑵(−𝒅𝟏 ). (9)

Reamintim că probabilităţile cumulate 𝑁(𝑑) satisfac următoare relaţie:

𝑁(−𝑑) = 1 − 𝑁(𝑑).

În formulele lui Black-Scholes (7), respectiv (9), semnificaţia indicatorilor este

următoarea:

𝑺 – cursul activului suport;

𝑲 – preţul de exerciţiu prevăzut în contract;

𝝈 – volatilitatea anuală a activului suport;

𝒓 – rata dobânzii;

𝑻 – scadenţa opţiunii.

Exemplu Vom calcula valoarea unei opţiuni call pentru care se cunosc următoarele date:
𝑆 = 80; 𝜎 = 27%; 𝑟 = 10%; 𝐾 = 80; 𝑇 − 𝑡 = 0,5 (6 luni). Vom calcula, pentru început,
parametrii 𝑑1 şi 𝑑2 :
80 0,272
ln 80 + (0,1 + 2 ) ∙ 0,5
𝑑1 = = 0,35735
0,27 ∙ √0,5

𝑑2 = 𝑑1 − 0,27 ∙ √0,5 = 0,16643

Conform tabelelor privind probabilitatea cumulată la distribuţia normală standard, avem:
𝑁(𝑑1 ) = 0,63959, respectiv 𝑁(𝑑2 ) = 0,56609.
6
 INGINERIE FINANCIARĂ – METODOLOGIA BLACK-SCHOLES-MERTON

Cunoscând valorile pentru 𝑁(𝑑1 ) şi 𝑁(𝑑2 ) se poate trece la aplicarea formulei Black-
Scholes:
𝐶(𝑡, 𝑆) = 80 ∙ 𝑁(𝑑1 ) − 80 ∙ 𝑒 −0,1∙0,5 𝑁(𝑑2 ),
respectiv:
𝐶(𝑡, 𝑆) = 80 ∙ 0,63959 − 80 ∙ 0,95123 ∙ 0,56609 = 8,0886.
Rezultă că, pentru cazul considerat, valoarea opţiunii call reprezintă cca 10% din valoarea
activului-suport.
Vom calcula acum, pentru acelaşi exemplu, valoarea opţiunii put. Conform calculelor de mai
sus, avem:
𝑁(−𝑑1 ) = 1 − 𝑁(𝑑1 ) = 1 − 0,63959 = 0,36041
𝑁(−𝑑2 ) = 1 − 𝑁(𝑑2 ) = 1 − 0,56609 = 0,43391
Aplicând formulele Black-Scholes pentru opţiuni put, avem:
𝑃(𝑡, 𝑆) = 80 ∙ 𝑒 −0,1∙0,5 𝑁(−𝑑2 ) − 80 ∙ 𝑁(−𝑑1 ) = 4,18705.

5.4. Paritatea PUT-CALL

Teorema de paritate put-call se poate demonstra simplu printr-un raţionament de tip
arbitraj. Ea rezultă, însă, uşor şi din formula Black-Scholes.

Într-adevăr, din formula Black-Scholes, pentru opţiuni put avem:

𝑃(𝑡, 𝑆) = 𝐾 ∙ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ∙ 𝑁(−𝑑2 ) − 𝑆 ∙ 𝑁(−𝑑1 ) = 𝐾 ∙ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ∙ (1 − 𝑁(𝑑2 )) − 𝑆 ∙ (1 − 𝑁(𝑑1 ))

= [𝑆 ∙ 𝑁(𝑑1 ) − 𝐾 ∙ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) ] + [𝐾 ∙ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) − 𝑆].

Rezultă:

𝑃(𝑡, 𝑆) = 𝐶(𝑡, 𝑆) + [𝐾 ∙ 𝑒 −𝑟(𝑇−𝑡) − 𝑆]

sau:

𝑪(𝒕, 𝑺) = 𝑷(𝒕, 𝑺) + [𝑺 − 𝑲 ∙ 𝒆−𝒓(𝑻−𝒕) ]. (10)

Formula (10) reprezintă teorema de paritate put-call, ea arătând relaţia dintre preţul unei
opţiuni call şi o opţiune put având acelaşi activ-suport, aceeaşi scadenţă şi acelaşi preţ de
exerciţiu (aceleaşi caracteristici).

7
 INGINERIE FINANCIARĂ – METODOLOGIA BLACK-SCHOLES-MERTON

Din relaţia (10) rezultă:

a) Dacă 𝑲 < 𝑺 ∙ 𝒆𝒓(𝑻−𝒕), atunci 𝑪(𝒕, 𝑺) > 𝑷(𝒕, 𝑺).

Cu alte cuvinte, dacă preţul de exerciţiu 𝐾, este mai mare decât preţul spot fructificat,
𝑆 ∙ 𝑒 𝑟(𝑇−𝑡) , atunci valoarea opţiunii call este mai mare decât preţul opţiunii put.

b) Dacă 𝑲 > 𝑺 ∙ 𝒆𝒓(𝑻−𝒕), atunci 𝑪(𝒕, 𝑺) < 𝑷(𝒕, 𝑺).

c) Dacă 𝑲 = 𝑺 ∙ 𝒆𝒓(𝑻−𝒕), atunci 𝑪(𝒕, 𝑺) = 𝑷(𝒕, 𝑺).

Ţinând seama că în cazul c) avem 𝐾 = 𝑆 ∙ 𝑒 𝑟(𝑇−𝑡) , formula Black-Scholes se mai poate scrie:

𝑪(𝒕, 𝑺) = 𝑺 ∙ [𝑵(𝒅𝟏 ) − 𝑵(𝒅𝟐 )], (11)

iar pentru acest caz:

𝑆 𝜎2 𝑆 𝜎2 2
ln 𝐾 + (𝑟 + 2 ) (𝑇 − 𝑡) ln + (𝑇 − 𝑡) 𝜎 (𝑇 − 𝑡) 𝝈
𝐾∙𝑒 −(𝑇−𝑡) 2
𝒅𝟏 = = = 2 = (𝑻 − 𝒕),
𝜎√𝑇 − 𝑡 𝜎√𝑇 − 𝑡 𝜎√𝑇 − 𝑡 𝟐

respectiv:

𝝈
𝒅𝟐 = 𝑑1 − 𝜎√𝑇 − 𝑡 = − √𝑻 − 𝒕.
𝟐

Rezultă că:

𝑵(𝒅𝟐 ) = 𝑁(−𝑑1 ) = 𝟏 − 𝑵(𝒅𝟏 ),

iar formula (11) devine:

𝑪(𝒕, 𝑺) = 𝑷(𝒕, 𝑺) = 𝑺 ∙ [𝟐 ∙ 𝑵(𝒅𝟏 ) − 𝟏], (12)

unde:

𝝈
𝒅𝟏 = √𝑻 − 𝒕.
𝟐

8
 INGINERIE FINANCIARĂ – METODOLOGIA BLACK-SCHOLES-MERTON

Exemplu Dacă în cazul exemplului precedent considerăm că:

𝑆 = 80; 𝐾 = 𝑆 ∙ 𝑒 −0,1∙0,5 = 76,098; 𝑟 = 0,1; 𝜎 = 27%; 𝑇 − 𝑡 = 0,5
aplicând formula (12), rezultă:
𝐶(𝑡, 𝑆) = 𝑃(𝑡, 𝑆) = 80 ∙ [2 ∙ 0,52691 − 1] = 0,05382 ∙ 80 = 4,3056.

5.5. Model de evaluare a opţiunilor pe alte active-suport

Una dintre ipotezele făcute de Black-Scholes (1973) priveşte faptul că activul-suport este
ex-dividend. Cu alte cuvinte, pe perioada de viaţă a opţiunii, activul-suport nu generează venit,
respectiv nu necesită cheltuieli suplimentare de întreţinere în cazul opţiunilor pe produse fizice
(petrol, cereale, aur sau alte metale preţioase etc).

La această cerinţă restrictivă s-a putut renunţa uşor, ţinând seama că toate raţionamentele
privind evaluarea opţiunilor au la bază ipoteza lipsă a oportunităţilor de arbitraj, respectiv
neutralitatea la risc.

Vom face observaţia importantă că ecuaţia Black-Scholes-Merton (6) de evaluare a unui

derivativ nu conţine nici un element care să reflecte preferinţele faţă de risc ale investitorilor.

Elemente care intervin în ecuaţia (6), respectiv preţul spot al activului, 𝑆, volatilitatea sa
𝜎 şi rata dobânzii, 𝑟, nu depind de atitudinea investitorului faţă de risc. Media rentabilităţii
activului-suport, respectiv 𝔼[𝑅] = 𝜇, nu intervine în ecuaţia Black-Merton-Scholes, tocmai
datorită faptului că această medie depinde de atitudinea investitorului în raport cu riscul.

În aceste condiţii, se poate presupune, fără a restrânge generalitatea rezultatelor, că

investitorii sunt neutrali la risc.

Pentru a vedea ce se întâmplă în cazul în care activul-suport generează venit, vom

reaminti câteva elemente privind preţul forward.

Se ştie că preţul forward pentru un contract al cărui activ-suport nu generează venit pe

perioada de viaţă a contractului este dat de formula:

𝐹(𝑡, 𝑇) = 𝑆𝑡 ∙ 𝑒 𝑟(𝑇−𝑡) .

Au fost utilizate următoarele notaţii:

9
 INGINERIE FINANCIARĂ – METODOLOGIA BLACK-SCHOLES-MERTON

𝑭(𝒕, 𝑻) – preţul forward;

𝑺𝒕 – preţul spot al activului suport;

𝑻 − 𝒕 – durata până la maturitate a contractului;

𝒓 – rata dobânzii.

În cazul în care activul-suport generează pe perioada de viaţă a contractului venit, formula

preţului forward devine:

𝑭(𝒕, 𝑻) = (𝑺𝒕 − 𝑽𝒕 ) ∙ 𝒆𝒓(𝑻−𝒕) . (13)

Cu 𝑽𝒕 s-a notat venitul actualizat pe care îl generează activul-suport.

În cazul în care activul-suport este o acţiune, iar rata dividendului continuă, analog cu
rata dobânzii continue, este 𝑞, avem:

𝑉𝑡 = 𝑆𝑡 − 𝑆𝑡 ∙ 𝑒 −𝑞(𝑇−𝑡) . (14)

În acest caz, preţul forward este dat de următoarea formulă care rezultă din (13):

𝑭(𝒕, 𝑻) = 𝑺𝒕 ∙ 𝒆(𝒓−𝒒)(𝑻−𝒕) .

Într-un univers neutral la risc, ecuaţia de dinamică a unui activ care nu generează venit,
poate fi rescrisă astfel:

𝑑𝑆 = 𝑟 ∙ 𝑆 ∙ 𝑑𝑡 + 𝜎 ∙ 𝑆 ∙ 𝑑𝐵.

În cazul în care activul-suport generează venit, rata ritmului instantaneu (continuu) fiind 𝑞,
dinamica neutră la risc a preţului unui instrument financiar devine:

𝒅𝑺 = (𝒓 − 𝒒) ∙ 𝑺 ∙ 𝒅𝒕 + 𝝈 ∙ 𝑺 ∙ 𝒅𝑩.

Ecuaţia de evaluare Black-Scholes-Merton (6) devine în acest caz:

𝝏𝑭 𝝏𝑭 𝟏 𝟐 𝟐 𝝏𝟐 𝑭
+ (𝒓 − 𝒒) ∙ 𝑺 ∙ + ∙ 𝝈 ∙ 𝑺 ∙ 𝟐 = 𝒓 ∙ 𝑭. (15)
𝝏𝒕 𝝏𝑺 𝟐 𝝏𝑺

Pe baza unor calcule asemănătoare, modelul de evaluare a unei opţiuni pentru cazul în
care activul-suport generează un venit, având ritmul instantaneu egal cu 𝑞, este:

10
 INGINERIE FINANCIARĂ – METODOLOGIA BLACK-SCHOLES-MERTON

 pentru opţiuni call:

𝑪(𝒕, 𝑺) = 𝒆−𝒒(𝑻−𝒕) ∙ 𝑺 ∙ 𝑵(𝒅𝟏 ) − 𝒆−𝒓(𝑻−𝒕) ∙ 𝑲 ∙ 𝑵(𝒅𝟐 ); (16)

 pentru opţiuni put:

𝑷(𝒕, 𝑺) = 𝒆−𝒓(𝑻−𝒕) ∙ 𝑲 ∙ 𝑵(−𝒅𝟐 ) − 𝒆−𝒒(𝑻−𝒕) ∙ 𝑺 ∙ 𝑵(−𝒅𝟏 ), (17)
unde:
𝑺 𝝈𝟐
𝐥𝐧 𝑲 + (𝒓 − 𝒒 + 𝟐 ) (𝑻 − 𝒕)
𝒅𝟏 = , respecitv 𝒅𝟐 = 𝒅𝟏 − 𝝈√𝑻 − 𝒕.
𝝈√𝑻 − 𝒕

În formulele (16) şi (17) variabila 𝒒 va avea următoarea semnificaţie:

 pentru opţiuni având ca suport acţiuni care generează dividend, 𝒒 reprezintă rata
anuală a dividendului continuu;
 pentru opţiuni pe indici bursieri, 𝒒 reprezintă rata medie anuală a dividendului
continuu; media ratei dividendului se calculează ţinând seama de dividendele
generate de acţiunile ce sunt incluse în indice, precum şi de structura indicelui;
 pentru opţiuni pe valută, 𝒒 = 𝒓𝒇 , unde cu 𝑟𝑓 s-a notat rata dobânzii din ţara
parteneră (modelul Garman-Kohlhagen, 1983).

Exemplu Vom calcula valoarea unei opţiuni call şi a unei opţiuni put având ca suport o
acţiune pentru care rata dividendului continuu este 𝑞 = 2,5%. Se cunosc următoarele date:
𝑆 = 45; 𝐾 = 47; 𝑟 = 0,09; 𝜎 = 27%; 𝑇 − 𝑡 = 4 luni. Aplicând formulele (16), respectiv
(17) se obţin următoarele rezultate:
𝐶 = 2,3382; 𝑃 = 3,3226.
Vom face o observaţie că, în cazul în care acţiunea nu ar genera dividend, respectiv 𝑞 = 0,
atunci preţurile opţiunilor call, respectiv put, ar fi 𝐶 = 2,5197; 𝑃 = 3,1306.

Exemplu Vom calcula valoarea unei opţiuni call având ca suport indicele bursier S&P 500.
Vom presupune că: 𝑆 = 1000; 𝐾 = 980; 𝜎 = 20%; 𝑟 = 0.05; 𝑇 − 𝑡 = 6 luni. Vom
presupune că rata medie a dividendului continuu pentru cele 500 de firme care intră în
componenţa indicelui S&P 500 este 𝑞 = 2,1%. Aplicând formula (16) rezultă:
𝐶 = 73,3470.

11
 INGINERIE FINANCIARĂ – METODOLOGIA BLACK-SCHOLES-MERTON

Exemplu Vom considera un contract call de cumpărare de valută. Contractul este încheiat în
SUA pentru a cumpăra lire sterline. Cursul spot este de 𝑆 = 1,4565, iar preţul de exerciţiu
este de 𝐾 = 1,4350. Scadenţa contractului este peste trei luni (𝑇 − 𝑡 = 0,25). Volatilitatea
cursului de schimb USD/GBP este de 𝜎 = 0,15. Rata dobânzii în SUA este de 𝑟 = 5%, iar
în Anglia este de 𝑟𝑓 = 6,8%. Aplicând formula (16), în care 𝑞 = 𝑟𝑓 = 6,8%, vom obţine
următoarea valoare pentru opţiunea call:
𝐶 = 0,050407.

5.6. Modelul lui Black de evaluare a unei opţiuni pe un contract

futures
În ultimii ani, opţiunile pe contracte futures au luat o extindere deosebită, ele fiind
tranzacţionate pe multe pieţe. În anul 1976, Fisher Black a publicat un model de evaluare a
opţiunilor pe contracte futures.

Pentru a deduce modelul lui Black, vom porni de la ecuaţia de dinamică a preţului
futures:

𝑑𝐹
= 𝜇 ∙ 𝑑𝑡 + 𝜎 ∙ 𝑑𝐵, (17)
𝐹

unde 𝑑𝐵 este un proces Wiener fundamental, respectiv:

𝑑𝐵 = 𝜀 ∙ √𝑑𝑡. (18)

Cu 𝜀 s-a notat, ca şi până acum, o variabilă aleatoare normal distribuită, având media zero şi
varianţa egală cu unu.

Vom considera un derivativ având ca suport contractul futures. Valoarea acestui derivativ
este 𝐷 = 𝐷(𝑡, 𝐹)

Aplicând formula lui Itô, se obţine:

𝜕𝐷 𝜕𝐷 1 𝜕 2𝐷 2 2 𝜕𝐷
𝑑𝐷 = ( + ∙𝜇∙𝐹+ ∙ ∙ 𝜎 ∙ 𝐹 ) 𝑑𝑡 + ∙ 𝜎 ∙ 𝐹 ∙ 𝑑𝐵. (19)
𝜕𝑡 𝜕𝐹 2 𝜕𝐹 2 𝜕𝐹

12
 INGINERIE FINANCIARĂ – METODOLOGIA BLACK-SCHOLES-MERTON

În cazul discret, relaţiile (17), (18) şi (19) devin:

∆𝐹
= 𝜇 ∙ ∆𝑡 + 𝜎 ∙ ∆𝐵, (20)
𝐹

∆𝐵 = 𝜀 ∙ √∆𝑡, respectiv (21)

𝜕𝐷 𝜕𝐷 1 𝜕 2𝐷 2 2 𝜕𝐷
∆𝐷 = ( + ∙ 𝜇 ∙ 𝐹 + ∙ 2 ∙ 𝜎 ∙ 𝐹 ) ∆𝑡 + ∙ 𝜎 ∙ 𝐹 ∙ ∆𝐵. (22)
𝜕𝑡 𝜕𝐹 2 𝜕𝐹 𝜕𝐹

La fel ca şi în cazul deducerii ecuaţiei de dinamică Black-Scholes-Merton (secţiunea 5.2.

a acestei unităţi de învăţare), vom forma un portofoliul având următoarea structură:

 1 unitate de derivativ, poziţie long;

 ℎ unităţi de contracte futures.

Se ştie deja din secţiunea 5.2. că, pentru a elimina factorul stocastic, raportul de hedging trebuie
ales astfel:

𝜕𝐷
ℎ= .
𝜕𝐹

Întrucât valoarea unui contract futures în momentul iniţial este zero, valoarea portofoliului
format, Π este:

𝜕𝐷
Π =𝐷−ℎ∙𝐹 =𝐷− ∙ 0 = 𝐷.
𝜕𝐹

Variaţia valorii portofoliului pe intervalul de timp ∆𝑡 va fi:

𝜕𝐷
∆Π = ∆𝐷 − ∙ ∆𝐹.
𝜕𝐹

Folosind ecuaţiile (20) şi (22), ecuaţia (4.39) devine:

𝜕𝐷 1 𝜕 2 𝐷 2 2
∆Π = ( + ∙ 𝜎 ∙ 𝐹 ) ∆𝑡. (23)
𝜕𝑡 2 𝜕𝐹 2

Ţinând seama că portofoliul format este fără risc, variaţia ∆Π este egală şi cu:

∆Π = 𝑟 ∙ Π ∙ ∆𝑡 = 𝑟 ∙ 𝐷 ∙ ∆𝑡, (24)

13
 INGINERIE FINANCIARĂ – METODOLOGIA BLACK-SCHOLES-MERTON

unde 𝑟 este rata dobânzii.

Din relaţiile (23) şi (24) rezultă:

𝝏𝑫 𝟏 𝝏𝟐 𝑫 𝟐 𝟐
+ ∙ 𝝈 ∙ 𝑭 = 𝒓 ∙ 𝑫. (25)
𝝏𝒕 𝟐 𝝏𝑭𝟐

Ecuaţia cu derivate parţiale (25) este analogă cu ecuaţia (6) a lui Black-Scholes-Merton. De
asemenea, este analogă cu ecuaţia (15) dacă 𝑞 = 𝑟.

Soluţiile ecuaţiei cu derivate parţiale (25) pentru cazul în care 𝐷 = 𝐶, respectiv 𝐷 = 𝑃 sunt:

𝑪 = 𝒆−𝒓(𝑻−𝒕) ∙ [𝑭 ∙ 𝑵(𝒅𝟏 ) − 𝑲 ∙ 𝑵(𝒅𝟐 )], respectiv (26)

𝑷 = 𝒆−𝒓(𝑻−𝒕) ∙ [𝑲 ∙ 𝑵(−𝒅𝟐 ) − 𝑭 ∙ 𝑵(−𝒅𝟏 )], (27)

unde:
𝑭 𝝈𝟐
𝐥𝐧 + (𝑻 − 𝒕)
𝒅𝟏 = 𝑲 𝟐 , respectiv 𝒅𝟐 = 𝒅𝟏 − 𝝈√𝑻 − 𝒕.
𝝈√𝑻 − 𝒕

Formulele (26) – (27) reprezintă modelul Black pentru evaluarea unei opţiuni pe un
contract futures.

Vom observa că formulele (26) – (27) sunt asemănătoare cu formulele (16) – (17) dacă
înlocuim pe 𝑞 = 𝑟 şi 𝑆 = 𝐹.

5.7. Teste de autoevaluare

Problema 1 Un contract forward cu suport o acţiune ex-dividend este un instrument financiar
derivat a cărui valoare depinde de valoarea activului-suport. Verificaţi această afirmaţie folosind
ecuaţia Black-Scholes-Merton.

Problema 2 Cursul curent al unei acţiuni este St  100u.m. , volatilitatea sa este   20% , rata

dobânzii fără risc pe piaţă este r  10% . Se emit opţiuni CALL şi PUT de tip european, cu
scadenţa peste 6 luni şi care au un preţ de exercitare E  100 u.m. Determinaţi valoarea curentă a
opţiunilor CALL şi PUT emise.

14
 INGINERIE FINANCIARĂ – METODOLOGIA BLACK-SCHOLES-MERTON

Problema 3 Determinaţi valoarea unei opţiuni de tip european care dă dreptul la cumpărarea
peste 9 luni a unui dolar canadian la preţul de 0,75 USD. Cursul spot este 1CAD = 0,75USD iar
volatilitatea cursului de schimb CAD/USD este 4% pe an. Ratele de dobândă în procente pe an în
Canada şi SUA sunt 9% şi respectiv 7%.

Problema 4 Un activ are un curs de piaţă S0  100 u.m. Pentru acest activ se emit contracte

futures cu scadenţa peste T  9 luni. Rata dobânzii pe piaţă este r  10%. Pentru contractele
futures se emit opţiuni CALL şi PUT cu scadenţa tot peste 9 luni, preţul de exercitare fiind egal
cu preţul la termen pentru ambele tipuri de opţiuni. Volatilitatea preţului futures este   20%.
Determinaţi prima opţiunilor emise.

Problema 5 Un investitor dispune de o sumă de bani A cu care poate cumpăra exact 100 acţiuni
ale firmei M&N. În cazul în care suma este depusă la bancă cu dobândă continuă, după 9 luni ea
devine B . Cu suma A investitorul poate cumpăra exact 1000 opţiuni CALL cu scadenţa peste 9
luni, având preţul de exercitare E  0,01 B şi având ca suport această acţiune. Să se calculeze
volatilitatea  a acţiunii (volatilitatea implicită).

5.8. Răspunsuri şi comentarii la teste de autoevaluare

Problema 1 Preţul unui contract forward (poziţie long) emis la momentul t0  0 cu scadenţa la

T şi care este evaluat la momentul t0  t  T este: Dt  f L (t , t0 , T )  St  S0  ert .

Pentru a putea aplica ecuaţia Black-Scholes-Merton, este necesar calculul derivatelor:

Dt D D
 r  S0  er t ; t  1; t  0;
t St St

înlocuind aceste derivate în ecuaţia BSM, se obţine:

1
r  S0  er t  r  St 1    2  St 2  0  r  (St  S0  er t )  r  Dt .
2

Problema 2

Ct  St  N (d1 )  E  e r(T t )  N (d2 ) ,

15
 INGINERIE FINANCIARĂ – METODOLOGIA BLACK-SCHOLES-MERTON

unde:

St 2 100 0, 22
ln  (r  )  (T  t ) ln  (0,1  )  0,5
d1  E 2  100 2  0, 4243
  (T  t ) 0, 2  0,5
d 2  d1    (T  t )  0, 4243  0, 2  0,5  0, 2828.

În continuare, sunt calculate probabilităţile cumulate ale normalei standard în cuantilele 𝑑1 ,

respectiv 𝑑2 :

N (d1 )  N (0, 4243)  N (0, 42)  0, 43  [ N (0, 43)  N (0, 42)] 

 0, 6628  0, 43  (0, 6664  0, 6628)  0, 6643.
N (d 2 )  N (0, 2828)  N (0, 28)  0, 28  [ N (0, 29)  N (0, 28)]  0, 6113.

În final, înlocuind în formula de evaluare Black-Scholes-Merton, se obţine:

Ct  100  0,6643  100  e0,10,5  0,6113  8, 2778 u.m.

Valoarea opţiunii PUT cu aceleaşi caracteristici se poate determina utilizând teorema de paritate
PUT-CALL:

Pt  Ct  E  e r(T t )  St  8, 2778  100  e0,10,5  100  3, 4007 u.m.

Problema 3 Suportul opţiunii este CAD şi de aceea rf  rCAD  9%.

St 2 0, 042
ln  (r  rf  )  (T  t ) 0  (0, 02  )  0, 75
d1  E 2  2  0, 4157.
  (T  t ) 0, 04  0, 75
d 2  d1    (T  t )  0, 4503.

Evaluarea probabilităţilor cumulate ale normalei standard conduce la:

N (d1 )  N (0, 4157)  N (0, 41)  0,57  [ N (0, 41)  N (0, 42)]  0,3388.
N (d 2 )  N (0, 4503)  N (0, 45)  0, 03  [ N (0, 45)  N (0, 46)]  0,3262.

În final,

16
 INGINERIE FINANCIARĂ – METODOLOGIA BLACK-SCHOLES-MERTON

 rf (T t )
Ct  St  e  N (d1 )  E  e  r (T t )  N (d 2 ) 
 0, 75  e0,090,75  0,3388  0, 75  e0,070,75  0,3262  0, 0054USD.

Preţul opţiunii PUT corespunzătoare o putem determina utilizând teorema de paritate PUT-
CALL:

r( T t )  rf (T t )
Pt  Ct  E  ee  St  e  0,016USD.

Problema 4 F  S0  erT  E (opţiunile sunt emite la bani sau at-the-money). Formula Black
conduce la:

C0  e  r T  F  N (d1 )  e  r T  E  N (d 2 )  S0  [ N (d1 )  N (d 2 )]
F 2
ln  T
E 2 
d1    T
 T 2

d 2  d1    T    T   d1.
2

Rezultă că N (d2 )  N (d1 ) . Prin urmare,

0, 2
C0  S0  [ N (d1 )  N (d 2 )]  S0  [2  N (d1 )  1]  100  [2  N (  0, 75)  1]  6,9012.
2

Din teorema de paritate, rezultă:

Pt  F  e rT  Ct  E  e rT  Pt  Ct .

17
 INGINERIE FINANCIARĂ – METODOLOGIA BLACK-SCHOLES-MERTON

Problema 5 A  100  S ; B  A  er(T t ) ; A  1000  C; E  0,01 B  0.01 A  er(T t )  S  er(T t ) .

A  1000  C  1000  [ S  N (d1 )  E  e  r (T t )  N (d 2 )]  10  A  N (d1 )  10  A  e r (T t )  e  r (T t )  N (d 2 ) 

N (d1 )  N (d 2 )  0,1
St 2 S 2
ln  (r  )  (T  t ) ln  ( r  )  (T  t )
E 2 S  e r (T t )
2 
d1     (T  t )
  (T  t )   (T  t ) 2
d 2  d1
N (d1 )  N (d 2 )  0,1  N (d1 )  N ( d1 )  0,1  2  N ( d1 )  1,1 
 
N (  (T  t ))  0,55   (T  t )  N 1 (0,55)
2 2
N (0,12 x)  N (0,12)  0, x  [ N (0,13)  N (0,12)]  0,55 
N 1 (0,55)  0,1256    29%.

18
 INGINERIE FINANCIARĂ – METODOLOGIA BLACK-SCHOLES-MERTON

5.9. Bibliografie

[1] Bjork, T. (1998). Arbitrage Theory in Continuous Time. Oxford University Press.

[2] Hull, J. (2014). Options, futures and other derivatives. Prentice Hall.

[3] Negrea, B. (2006), Evaluarea activelor financiare. Ed. Economică.

[4] Shreve, S. (2004). Stochastic Calculus for Finance. Springer-Verlag.

[5] Altăr, M. „Inginerie financiară” (note de curs),

http://www.dofin.ase.ro/lectures.php

[6] Cairn, A. „Derivative Pricing and Financial Modelling”,

http://www.ma.hw.ac.uk/~andrewc/msc/

[7] De Giorgi, E. „Derivatives and Financial Engineering”,

http://www.math.ethz.ch/~degiorgi/#teaching

[8] Monoyios, M. „Financial Engineering”,

http://www.brunel.ac.uk/depts/ecf/lectures/5006/5006_old/5006mail.htm

[9] Odegaard, B.A. „Financial Derivatives”,

http://finance.bi.no/~bernt/teach/derivatives/

19