Sunteți pe pagina 1din 40

ELEMENTS

OF CORPORATE FINANCE
Introduction to:
TIME VALUE OF MONEY
FINANCIAL STATEMENTS
VALUATION CONCEPTS

MARIAN COVLEA PhD Candidate
Financial Management
NorthCentral University, Prescott Valley
Arizona - USA
BUCHAREST
APRIL 3, 2008
2
Verificarea bancabilitatii companiei si
proiectului
Analiza profitabilitatii
Evaluari (valuation)
Trecerea la IFRS
O cale spre jobs cu cel putin 5 cifre in $
...
De ce merita efortul?
3
Concepte acoperite in aceasta parte:
Future value FV (valoarea viitoare VV)
Present value PV (valoarea prezenta VP)
Perpetuities (perpetuitati)
Annuities (anuitati)
Uneven Cash Flows (fluxuri de numerar ne-egale)
Rates of Return (rate de rentabilitate/profitabilitate)
Time Value of Money
4
Distributia fluxurilor de numerar in timp
CF
0
CF
1
CF
3
CF
2
0 1 2 3
i%
Marcati sfarsitul perioadelor.
Momentul 0 este astazi. Momentul1 este la sfarsitul
perioadei 1; sau inceputul perioadei 2.

90% din rezolvarea unei probleme de TVM o reprezinta trasarea
si marcarea corecta a fluxurilor pe linia timpului!!!
Interest Rate (rata dobanzii)
Cash Flows (fluxuri numerar)
5
Calcularea FVs (deplasarea spre dreapta pe linia
timpului) se numeste compounding sau capitalizare.
Compounding sau capitalizarea implica a capata dobanda
la dobanda pentru investitiile pe mai mult de o perioada.
Intuitiv: opusul se numeste discounting sau actualizare.
Care este FV a $100 (acum) dupa 3 ani
daca i = 10%?
FV = ? 100
0 1 2 3
10%
Valoarea Viitoare (Future Value)
6
O singura suma Valoarea Prezenta si Viitoare
Presupunem ca putem investi PV la o rata a dobanzii i pentru a primi in viitor FV
Un rationament similar conduce la Valoarea Prezenta a unei sume Viitoare - astazi.
1 2 3 0
FV
1
= (1+i)PV
FV
3
= (1+i)
3
PV
PV
FV
2
= (1+i)
2
PV
1 2 3 0
PV = FV
1
/(1+i)
FV
1

PV = FV
2
/(1+i)
2

FV
2

PV = FV
3
/(1+i)
3

FV
3

7
( )
PV =
FV
1+i
= FV
1
1+i
n
n
n
n
|
\

|
.
|
FV
n
= PV(1 + i )
n

$100
(
)
= 0,7513
= $75,13
1,10
PV = $100
1

|
\

|
.
|
3
Calcularea PV pentru $100 primiti in 3 ani
daca rata dobanzii este 10%
O singura suma formule FV & PV
8
Calcularea PV daca se stie FV
Ex 1. Un investitor doreste sa
aiba $1 milion cand se va
retrage la pensie peste 20
ani. Daca el poate obtine o
dobanda de 10% in fiecare
an, capitalizat anual, pe
investitia lui, suma pe care
trebuie sa o investeasca azi
ca sa-si atinga scopul este
cel mai aproape de:
A. $100.000
B. $117.459
C. $148.644
D. $161.506


Este cazul unei singure plati care
trebuie transformata intr-o valoare
viitoare fixa FV=$1.000.000 in
N=20 ani, care se investeste la o
rata a dobanzii r=10%.
PV =[ 1/(1+r) ]
N
FV
PV = [ 1/(1,10) ]
20
$1.000.000
PV = [0,14864]($1.000.000)
PV = $148.644

9
Perpetuitati (Perpetuities)
Perpetuitatea este o serie de plati constante, A, in fiecare perioada,
la infinit.
1 2 3 4 5 6 7
A
0
A A A A A A
Intuitie:
Valoarea Prezenta a unei perpetuitati este suma care trebuie investita
azi la o rata a dobanzii i pentru a produce (primi) o plata A in fiecare an,
fara sa afecteze valoarea investitiei initiale.
PV
perpetuity
= [A/(1+i)
t
] = A [1/(1+i)
t
] = A/i
PV = A/(1+r)
PV = A/(1+r)
2

PV = A/(1+r)
3

PV = A/(1+r)
4

etc.
etc.
10
O anuitate obinuita sau ordinara este un set
finit de fluxuri de numerar (CFs) secventiale,
toate avand aceasi valoare A, unde primul CF
apare in perioada imediat urmatoare.
O anuitate scadenta este un set finit de fluxuri
de numerar (CFs) secventiale, toate avand
aceasi valoare A, unde primul CF este
platit/primit imediat.
Anuitati (Annuities)
11
Linia timpului pentru o anuitate obisnuta de $100, pe 3 ani.
$100 $100 $100
0 1 2 3
i%
Linia timpului pentru o anuitate obisnuita
12
PMT PMT
0 1 2 3
i%
PMT
Anuitate scadenta
PV FV
Anuitate obisnuita
PMT PMT PMT
0 1 2 3
i%
Care este diferenta intre o anuitate obisnuita si o
anuitate scadenta?
Anuitate obisnuita vs. anuitate scadenta
13
Formula anuitatii si perpetuitatii
2 4 6 8 10 12 14
1. Perpetuitatea A, calculata la momentul 0: PV
0
= A/i
A
0
A A A A A A A A A A A A A
2 4 6 8 10 12 14
2. Perpetuitatea A din perioda 8 (CF la sf. perioadei 9), calc la momentul 0:
PV
0
= [1/(1+i)]
8
x PV
8
= [1/(1+i)]
8
x (A/i)
0
A A A A A A
2 4 6 8 10 12 14
3. Anuitatea A pentru 8 perioade: PV = (A/i) x { 1 [1/(1+i)]
8
}
A
0
A A A A A A A
Intuitie: Formula unei Anuitati A pe N-periode este: PV unei Perpetuitati A (cu
primul CF la sfarsitul periodei 1), minus PV unei Perpetuitati A in perioada N
(primul CF la sfarsitul perioadei N+1).
14
Din nou anuitati si perpetuitati
In loc sa memorati
formula anuitatii, eu cred
ca este mai usor sa o
calculati ca diferenta
dintre doua perpetuitati cu
aceeasi plata.
PV a unei anuitati cu N
perioade, cu $A pe
perioada, este:
PV
N
=
(A/i) x { 1 [1/(1+i)]
N
}
Calcularea PV unei
anuitati are 3 etape:
1. Calculati (A/i)
PV a unei Perpetuitati cu
plati de $A pe perioada.
2. Calculati [1/(1+i)]
N
Factorul de discount
(actualizare) asociat
anuitatii.
3. Calculati PV
N
=
(A/i) x { 1 - [1/(1 + i)]
N
}
Sub presiune, este mai
usor decat sa memorati
formula.
15
Valoarea viitoare a unei anuitati scadente
Ex 2.O persoana depune
$10,000 la inceputul
fiecaruia din urmatorii 10
ani, incepand cu azi, intr-un
cont care acorda o dobanda
anuala de 9%, capitalizata
anual. Suma totala pe care
o va avea in cont la sfarsitul
celor 10 ani se apropie de:
A. $109.000
B. $143.200
C. $151.900
D. $165.600
Aceasta este o anuitate scadenta
cu A=$10.000 pentru N=10 ani la
o rata a dobanzii i=9%.
Anuitatea scadenta poate fi
ajustata prin inmultirea cu (1+i),
ca sa reflecte plata sumelor la
sfarsitul perioadei (fata de
inceput).
Formula PV se ajusteaza cu
(1+i)
N
pentru a calcula FV.
FV
N
= (1+i)
N
(1+i)[(A/i) { 1 [1/(1+i)]
N
}]
FV
10
= (1,09)
11
($10K/0,09) {1
[1/1,09]
10
}
FV
10
= (2.58)($111.111){1 [0.42]}
PV
10
= $165.601

16
Linia timpului pentru CFs ne-egale:
$100 la sfarsitul anului 1 (t = 1), $200 la t=2 si
$300 la sfarsitul anului 3.
$100
$300
$200
0 1 2 3
i%
Fluxuri de numerar ne-egale - 1
17
Exemplu cu fluxuri ne-egale - 2
Ex 3.O investitie facuta azi promite
sa plateasca $100 intr-un an
(fata de acum), $200 in doi ani
si $300 in trei ani. Daca rata de
profitabilitate ceruta este 14%,
capitalizata anual, valoarea
investitiei se apropie de:

A. $404
B. $444
C. $462
D. $516

Avem un set de fluxuri ne-egale. O
solutie ar fi insumarea anuitatilor;
dar este mai usor de calculat direct.
Rate dobanzii este i =14%.
PV = [ 1/(1+i) ]
t
FV
t

PV = $100/(1,14) + $200/(1,14)
2
+
$300/(1,14)
3

PV = $87,72 + $153,89 + $202,49
PV = $444,10
18
Fluxuri de numerar ne-egale - 3
Intuitie: PV fluxurilor de numerar ne-egale este egal cu suma PV-urilor
fluxurilor regulate (egale) care impreuna formeaza fluxurile ne-egale.
2 4 6 8 10 12 14
1. Fluxuri ne-egale pe durata a 10 perioade: PV = PV
10
+ PV
4

0
$100 $100 $100 $100 $100 $500 $500 $500 $100 $500
2. Anuitate de $100 pentru 10 perioade: PV
10
= { 1 - [1/(1+i)]
10
} x (A/i)
2 4 6 8 10 12 14 0
$100 $100 $100 $100 $100 $100 $100 $100 $100 $100
3. Anuitate de $400 pentru 4 perioade, incepand din perioada 5, calculata la mom. 0:
PV
4
= [1/(1+i)]
5
x [ (A/i) x { 1 [1/(1+i)]
4
} ]
2 4 6 8 10 12 14 0
$400 $400 $400 $400
19
Rata dobanzii: definitii
Rata dobanzii anuale de referinta (stabilite/cotate) i
s
= m x i
p
,
unde i
p
este rata dobanzii periodice inmultita cu numarul de
perioade din an, m.
Mentionata in contracte
Nu ia in considerare efectele capitalizarii
Rata dobanzii periodice i
p
= i
s
/m, unde i
s
este rata dobanzii
anuale stabilite impartita la numarul de perioade din an, m.
Folosita in calcule, apare pe linia timpului
Rata dobanzii anuale efective, i
e,
ia in considerare capitalizarea.
Se foloseste pentru comparatii, cand perioadele de plata
difera pentru investitiile analizate
Odata cunoscand i
S
si i
P
, rata dobanzii anuale efective se calculeaza
cu formula: (1 + i
p
)
m
1
20
Compararea perioadelor de capitalizare
Anual: FV
3
= $100(1,10)
3
= $133,10
Semianual: FV
6
= $100(1,05)
6
= $134,01
0 1 2 3
10%
100 133,10
0 1 2 3
5%
4 5 6
134,01
1 2 3
0
100
21
Abordarea problemelor cu TVM

1. Trasati linia timpului.
2. Introduceti fluxurile de numerar.
3. Identificati daca este plata unica, anuitate,
perpetuitate, momentul platilor, etc.
Fluxurile ne-egale se pot descompune in sume de anuitati
4. Identificati ce trebuie calculat: PV, FV, N sau i?
5. Scrieti formulele, introduceti valorile pentru variabile
si calculati....
22
Concepte acoperite in aceasta parte:
Ecuatia contabilitatii
Scurta prezentare a celor 3 declaratii financiare
Legatura dintre cele 3
Masurarea fluxului de numerar
Costul capitalului
NPV si IRR
Financial Statements & Valuation
23
Cu siguranta ati auzit de. Active = Pasive ???

Si totusi, trecem la IFRS,

Unde:
Active = Obligatii/Datorii + Capital Propriu
(Assets = Liabilities + Owners Equity)

Sau, mai pe inteles:

Capitalul (din 2 surse MARI) se transforma in Active.


Ecuatia contabilitatii (GAAP)
24

Sunt strans legate de perioadele de timp:




3 Declaratii
Timp
Declaratie cu privire la
pozitia financiara
(Balance Sheet B/S)
Declaratie cu privire la
pozitia financiara
(Balance Sheet B/S)
Declaratie cu privire la miscarea fluxurilor de numerar
(Statement of Cash Flows - SCF)
Declaratie cu privire la venituri si cheltuieli
(Income Statement I/S)
25
B/S este o extindere a ecuatiei contabilitatii (A = L + Eq) si explica
diferitele categorii de active, obligatii si capital social

I/S explica, in termeni de venituri si cheltuieli, schimbarile in
pozitia financiara a companiei (in active si obligatii) intre doua
momente, ce rezulta din activitatile generatoare de profit/pierdere.
Numarul care rezulta din diferenta inseama Venit net (Net Income
- NI) si reprezinta partea care se adauga - de la un moment la altul
la Capitalul propriu, dupa distribuirea dividendelor.

SCF explica felul in care numerarul (cash-ul) creste sau scade in
timpul perioadei in functie de: operatiuni (exploatare), investitii si
finantari.
Ce reprezinta?
26
Bilantul (Balance Sheet) Balanta
Active
curente
Active fixe
(net),
Goodwill
Obligatii
curente


Datorii

Actiuni
preferentiale
Capital
propriu
Capital de
lucru (WC)
Active fixe
(net),
Goodwill
Balanta financiara Balanta economica
Active Obligatii si capital propriu Active Obligatii si capital propriu
Capital de lucru
Datorii

Actiuni
preferentiale
Capital
propriu
27
Current Assets Active Curente
Include toate activele pe termen scurt:

CASH banii pe care compania ii are in banca

MARKETABLE SECURITIES instrumente financiare tranzactionabile,
detinute in loc de cash

ACCOUNTS RECEIVABLE debitori; facturile neplatite de catre clienti

INVENTORIES inventare: materii prime, produse in curs de fabricatie,
si produse finite nevandute
Active
curente
Active
fixe (net),
Goodwill
28
Net Fixed Assets - Active Fixe (nete)
Goodwill Fond comercial
LEASES chiriile (proprietati si echipamente) pot fi
incluse aici

PLANT, PROPERTY & EQUIPMENT (PP&E) active evaluate la
pretul de achizitie, mai putin amortizarea cumulata

LAND pamant/teren in proprietate
Active
curente
Active
fixe
(nete),
Goodwill
GOODWILL pentru activele achizitionate, valoarea in exces fata
de valoarea din registru
29
Current Liabilities Obligatii curente
Include toate obligatiile pe termen scurt:

ACCOUNTS PAYABLE creditori; facturile neplatite catre
furnizori

ACCRUED TAXES taxe acumulate si neplatite

CURRENT LONG-TERM DEBT portiunea curenta a datoriei
pe termen lung (care urmeza a fi platita in exercitiul financiar
anul care incepe)

SHORT-TERM BORROWING imprumuturi care vor fi platite
intr-un an

Obligatii
curente


Datorii

Actiuni
preferentiale
Capital
propriu
30
Debts - Datorii
OBLIGATIONS UNDER LEASES obligatii pe termen
lung din contractele de inchiriere (chiriile pe temen lung
care pot fi considerate ca datorii)

LONG-TERM DEBT datorii pe termen lung; imprumuturi
care se platesc pe durata a mai multi ani, mai putin
partea care se plateste in anul care incepe
Obligatii
curente


Datorii

Actiuni
preferentiale
Capital
propriu
31
Preferred Stock and Equity
Actiuni preferentiale si capital propriu
PREFERRED STOCK actiuni preferentiale, fara drept
de vot; obligatii diferite fata de datorii, inferioare
datoriilor dar superioare capitalului propriu.

EQUITY capitalul propriu; este investitia in firma a
actionarilor plus partea din veniturile nedistribuite (ca
dividende) si cumulate

BOOK VALUE (OF EQUITY) suma platita initial
pentru actiuni

RETAINED EARNINGS venituri retinute; partea din
profit, dupa taxe, care nu a fost distribuita ca dividende
Obligatii
curente


Datorii

Actiuni
preferentiale
Capital
propriu
32
Income Statement Declaratia de venituri
sau P/L Statement Profit/Loss Statement

Sales
t
Venituri (din vanzari, servicii, etc.)

COGS and SG&A
t
Chelt. de productie, cu vanzarile, generale si admin.
EBITDA
t
Venituri inaintea amortizarilor, dobanzilor si taxelor
DEP
t
Amortizare
EBIT
t
Venituri inaintea dobanzilor si taxelor
Interest Expense
t
Dobanzile (simplifiare: r
B
B)
EBT
t
Venituri inaintea taxelor
Taxes
t
Taxe: Tx[EBIT r
B
B]
NI
t
Venit net (Profit/Pierdere); (1 T)x[EBIT r
B
B]

ATENTIE: NI (Venitul net) nu e neaparat CASH !!!

33
Legatura dintre cele 3 Statements
Conexiuni
Balance Sheet
Assets
Cash
A/R
PP&E
Others

Liabilities
A/P
L-T Notes Payable
Equity
R/E
Owners Equity
Income Statement

Revenues $$

Expenses $$

Net Income $$

Statement of Cash Flows
Operating Activities $$
Investing Activities $$
Financing Activities $$
Change in Cash $$
Beginning B/S Cash $$
Ending B/S Cash $$
34
Free Cash Flow to the Firm = FCFF
Fluxul de numerar folosit la calcularea NPV (Valoarea Neta
Actualizata) este FCFF:

FCFF
t
= EBIT
t
(1-T) - I
t


Unde I = investitie neta = CAPEX (cheltuieli capitale = PP&E) +
variatia capitalului de lucru (net) amortizare

FCFF
t
= EBIT
t
(1-T) + DEP
t
- CAPEX
t
WC
t

35
NPV (Net Present Value) Valoarea Neta Actualizata




si
NWC CAPEX DEP T EBIT FCFF
unde
I
) r (
FCFF
...
) r (
FCFF
) r (
FCFF
NPV
t t t t t
n
A
n
A A
A + =

+
+ +
+
+
+
=
) 1 (
1 1 1
0
2
2
1
1
r
A
= costul capitalului = rata de profitabilitate minima care
trebuie obtinuta in urma implementarii unui proiect astfel incat
investitorii (bancile si actionarii) sa obtina ratele de
profitabilitate cerute
Regula NPV: accepta daca NPV > 0 si respinge daca NPV <0
36
Costul mediu ponderat al capitalului WACC


|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
=
|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
=
|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
=
V
D
T) (1 r
V
Eq
r r
V
D
T) (1 r
V
Eq
Eq
NI
r
V
D
T) (1 r
V
Eq
Eq
T) D](1 r - [EBIT
r
D Eq A
D A
D
D
A
V = Valoarea firmei (la un anumit moment) este suma: V = D + Eq

D valoarea de piata a obligatiilor/datoriilor (debt)
Eq valoarea de piata a capitalului propriu (equity)

Fiecare avand o rata de profitabilitate proprie:

r
A
= rata de profitabilitate a firmei (costul capitalului ca medie ponderata wacc)
r
D
= rata de profitabilitate ceruta de creditor (banca)
r
Eq
= rata de profitabilitate ceruta de actionar
37
IRR Rata Interna de Rentabilitate


0
) 1 (
) (
0
1
=
+
= =

=
FCFF
irr
FCFF
irr r NPV
n
t
t
t
IRR este rata care face NPV = 0
Regula irr: accepta daca irr > r
A
, si respinge daca irr < r
A


Exemplu:
r
A
NPV regula NPV regula irr
10% $225 accepta accepta
11% $130 accepta accepta
12% $75 accepta accepta
12.72% $0 - -
13% -$37 respinge respinge

38
NPV si IRR exemplu grafic
-$300
-$200
-$100
$0
$100
$200
$300
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%
NPV(r
A
)
irr=12.72%
Accepta
Respinge
39
Exemplu grafic (continuare)
0%
5%
10%
$0 $250 $500 $750 $1,000
irr=
12.7%
r
A
irr
r
A
$ Investitie $K
A
B
C
D
E
F
Accepta A, B, C.
Necesar capital de $K
40
Pro si contra cateva argumente
NPV este valoarea corecta dpdv teoretic.

Fluxurile de numerar sunt sensibile la ratele de discount si
estimarea valorii terminale (lucrurile se complicauhh)
In plus, acestea sunt greu de estimat/obtinut. Ca sa nu amintim
de influenta riscului (), pietei, si de faptul ca r
A
(wacc) a fost
calculat folosind o structura a capitalului constanta in timp (la
fel si rata de impozitare)ceea ce e gresit.
IRR nu este intotdeauna corectadpdv teoretic.
Multe IRR (una pentru fiecare schimbare semn la CF)
Claseaza proiectele eronat:
X plateste 1 la sf. anului pentru nimic acum
Z plateste $1.3m la sf. anului pentru $1 m acum
(IRR X = >IRR Z =30% dar NPVZ este mai mare)