CAP.

5 SELECIA PROIECTELOR DE INVESTIII N

CONDIIILE RAIONALIZRII CAPITALULUI
Rezumat
Principiul care st la baza seleciei proiectelor de investiii n condiiile
raionalizrii capitalului l constituie maximizarea ctigului obinut pe unitate de
resurs disponibil.
n general, resursele financiare ale ntreprinderii sunt limitate. Din acest
motiv, numrul proiectelor investiionale care pot fi adoptate este limitat. Aceste
restricii, cu care se confrunt ntreprinderea, legate de insuficiena fondurilor care
ar fi necesare, n vederea finanrii tuturor proiectelor identificate ca fiind
profitabile, definesc situaiile de raionalizare a capitalului. Restriciile asupra
capitalurilor disponibile pot fi autoimpuse (restricii interne) sau, determinate de
condiiile pieei capitalurilor (restricii externe). Celor dou situaii le sunt atribuite
denumirile de raionalizare soft, respectiv hard a capitalului.
n absena raionalizrii capitalului (piaa de capital perfect) luarea unei
decizii de investiie implic o comparaie ntre un proiect de investiie particular i o
alternativ investiional a pieei de capital, caracterizat printr-un nivel de risc
similar. Aceast alternativ reflect costul de oportunitate al capitalului, luat n
considerare n procesul decizional prin intermediul ratei de actualizare utilizat.
n prezena raionalizrii capitalului, o comparaie ntre investiia propus
i o alt posibilitate de investire este nc implicit dar, aceasta din urm nu este
reprezentat n mod necesar de o alternativ investiional aparinnd pieei de
capital, ci poate fi chiar un alt proiect de investiii al ntreprinderii respective.
Selecia proiectelor de investiii n condiiile unor resurse financiare
limitate este mult simplificat n prezena ipotezei limitrii raionalizrii capitalului
la o singur perioad de timp (de regul, un exerciiu financiar). Capitalul este
raionalizat n prezent, dar va fi disponibil din abunden n perioadele viitoare,
ipotez puin probabil n realitate.
Alocarea multiperioad a resurselor limitate, ntre propuneri de investiii
mutual exclusive, reprezint una dintre cele mai importante i, n acelai timp, una
dintre cele mai dificile probleme pe care trebuie s le rezolve managementul unei
ntreprinderi.

5.1 Definirea situaiei de raionalizare a capitalului, cauzele i

consecinele raionalizrii capitalului
Principiul care st la baza seleciei proiectelor de investiii n condiiile
raionalizrii capitalului l constituie maximizarea ctigului obinut pe unitate de
resurs disponibil.
n condiii normale, decizia de investiie reprezint, n esen, o aplicare a
principiului economic neoclasic potrivit cruia ntreprinderea trebuie s i extind
activitatea pn la punctul n care venitul su marginal egaleaz costul marginal. n
deciziile de bugetare a capitalului venitul marginal este reprezentat de rata intern
de rentabilitate a proiectului investiional, n timp ce, costul marginal este
reprezentat de costul marginal al capitalului disponibil n vederea finanrii
proiectului respectiv. n condiiile n care ntreprinderea poate s dispun n mod
nelimitat de capitalul necesar finanrii oportunitilor sale investiionale, realizarea
obiectivului de maximizare a valorii implic selectarea tuturor proiectelor a cror
rat de rentabilitate este mai mare sau egal cu costul marginal al capitalului
utilizat. Deci, se recomand acceptarea tuturor proiectelor independente ale cror
VAN este mai mare sau egal cu zero, iar n cazul proiectelor mutual exclusive,
selectarea celor care degaj cea mai mare valoare a VAN.
Dar, n general, resursele financiare ale ntreprinderii sunt limitate. Din
acest motiv, numrul proiectelor investiionale care pot fi adoptate este limitat.
Aceste restricii, cu care se confrunt ntreprinderea, legate de insuficiena
fondurilor care ar fi necesare, n vederea finanrii tuturor proiectelor identificate ca
fiind profitabile, definesc situaiile de raionalizare a capitalului. Restriciile asupra
capitalurilor disponibile pot fi autoimpuse (restricii interne) sau, determinate de
condiiile pieei capitalurilor (restricii externe). Celor dou situaii le sunt atribuite
denumirile de raionalizare soft, respectiv hard a capitalului.
Motivele care stau la baza raionalizrii capitalului sunt diferite.
Raionalizarea soft a capitalului (limitele impuse de management creterii
capitalului utilizat la nivelul ntreprinderii) are la baz dou categorii de cauze
obiective i subiective.
Dintre cauzele obiective pot fi menionate urmtoarele:
- existena unor condiii temporar nefavorabile ale pieei de aciuni care
mpiedic efectuarea unor noi emisiuni;
- lipsa unor manageri calificai capabili s dirijeze noile proiecte etc.

Dintre cauzele subiective se disting:

- gradul mare de intoleran fa de risc al managerilor care i determin s fie
deosebit de reticeni n privina utilizrii surselor de finanare mprumutate
(credit bancar, mprumut obligatar etc.);
- existena unor interese legate de pstrarea controlului n cadrul ntreprinderii
sau meninerea unei politici de dividend stabile etc.
Frecvent ns, restriciile impuse de mediul concurenial i financiar, n care
activeaz ntreprinderea, sunt cu mult mai serioase dect cele interne, determinnd
apariia raionalizrii hard a capitalului. Aceasta are la baz cauze diverse. De exemplu,
bncile, prin condiiile impuse cu ocazia acordrii unor mprumuturi, pot s limiteze
posibilitatea ndatorrii viitoare a ntreprinderilor. De asemenea, condiiile necesare
a fi ndeplinite n vederea obinerii unor mprumuturi bancare, obligatare sau a
lansrii unor emisiuni de aciuni limiteaz, n general, accesul ntreprinderilor pe
piaa capitalurilor. Acest acces este cu att mai greoi cu ct mrimea ntreprinderii
este mai redus. Se poate afirma c restricia impus de mediul exterior
ntreprinderilor mici i mijlocii este insurmontabil. Politica monetar, la rndul ei,
prin ratele nalte de dobnd i restriciile la creditele acordate poate crea alte
bariere n calea finanrii proiectelor de investiii.Efectul global al raionalizrii
capitalului destinat finanrii proiectelor de investiii este unul negativ, i anume:
limitarea ratei de cretere sau a ritmului de expansiune al ntreprinderii la un nivel
mai sczut dect cel care ar fi dictat de comportamentul pur raional al maximizrii
valorii de pia a ntreprinderii. n condiiile raionalizrii capitalului valoarea
ntreprinderii nu este maximizat deoarece nu se ajunge la situaia adoptrii
proiectului de investiii a crei VAN este egal cu zero. Amploarea acestui efect
negativ depinde de severitatea raionalizrii. Dac aceasta este minor i
discontinu n timp, atunci preul aciunii ntreprinderii poate sa nu fie afectat ntr-o
msur foarte mare. n schimb, dac raionalizarea capitalului determin o limitare
dramatic a numrului proiectelor de investiii realizate de ctre ntreprindere,
valoarea aciunii acesteia poate suferi foarte mult.

5.2 Costul de oportunitate al capitalului

n absena raionalizrii capitalului (piaa de capital perfect) luarea unei
decizii de investiie implic o comparaie ntre un proiect de investiie particular i o

alternativ investiional a pieei de capital, caracterizat printr-un nivel de risc

similar. Aceast alternativ reflect costul de oportunitate al capitalului, luat n
considerare n procesul decizional prin intermediul ratei de actualizare utilizat.
n prezena raionalizrii capitalului, o comparaie ntre investiia propus
i o alt posibilitate de investire este nc implicit dar, aceasta din urm nu este
reprezentat n mod necesar de o alternativ investiional aparinnd pieei de
capital, ci poate fi chiar un alt proiect de investiii al ntreprinderii respective.
Cu alte cuvinte, costul de oportunitate aferent unui proiect de investiie
particular nu este n mod necesar reflectat de rata de rentabilitate degajat de o
investiie cu un nivel de risc similar de pe piaa de capital, ci poate nregistra o
valoare mai mare, aferent ratei de rentabilitate estimat a fi degajat de un alt
proiect investiional care ar putea fi ocolit de ntreprindere ca urmare a insuficienei
capitalului disponibil.
n condiiile raionalizrii capitalului, procesul decizional implicat de
selecia proiectelor de investiii se modific ntr-o anumit msur. Nu se mai pune
problema alegerii exclusive ntre fiecare proiect investiional i o investiie cu risc
similar a pieei de capital ci, n primul rnd, ntreprinderea, ca urmare a insuficienei
de capital, este pus n situaia efecturii seleciei ntre proiectele de investiii pe
care le are la dispoziie i, odat efectuat selecia, trebuie s compare rentabilitatea
degajat de proiectul reinut (considerat cel mai bun) cu cea oferit de alternativa
pieei de capital. Abia n urma acestei comparaii poate fi luat decizia final.
De exemplu, dac proiectele de investiii A i B ar fi dou oportuniti de
investiii independente ale ntreprinderii, coninutul procesului decizional poate fi
reprezentat n felul urmtor:
a) n situaii de neraionalizare a capitalului, ntreprinderea s-ar confrunta
cu dou decizii i anume:
acceptare sau respingere proiect A;
acceptare sau respingere proiect B;
b) n prezena raionalizrii capitalului, ntreprinderea se afl n situaia
lurii unei singure decizii care parcurge, ns, dou etape:
selectarea proiectului A sau B;
acceptarea sau respingerea proiectului selectat.

5.3 Limitarea raionalizrii capitalului la o singur perioad

de timp
Selecia proiectelor de investiii n condiiile unor resurse financiare
limitate este mult simplificat n prezena ipotezei limitrii raionalizrii capitalului
la o singur perioad de timp (de regul un exerciiu financiar). Capitalul este
raionalizat n prezent, dar va fi disponibil din abunden n perioadele viitoare,
ipotez puin probabil n realitate.
Deciziile de selecie n aceste condiii sunt condiionate de implicarea a
altor dou ipoteze suplimentare i anume: ipoteza divizibilitii proiectelor de
investiii i cea a repetabilitii lor.
Ipoteza divizibilitii proiectelor de investiii condiioneaz nsi metodologia
aplicat n vederea selectrii lor. n acest sens, pot fi considerate dou situaii:
a) Proiectele de investiii sunt infinit divizibile, adic pot fi realizate i
fraciuni din acestea, fr s existe necesitatea adoptrii n totalitatea lor, iar
rezultatele degajate de ele sunt direct proporionale n raport cu mrimea. n acest
caz, criteriile corespunztoare a fi utilizate n vederea efecturii seleciei sunt:
indicele de profitabilitate(IP) i rata beneficiu /cost (R(B/C)).
Metoda recomandat presupune parcurgerea mai multor etape:
- calculul indicelui de profitabilitate sau a ratei beneficiu /cost
pentru fiecare proiect de investiie n parte;
- ordonarea proiectelor n funcie de valorile descresctoare ale
IP sau ale R(B/C);
- selectarea proiectelor investiionale ncepnd cu cel
caracterizat prin cea mai mare valoare a IP sau a R(B/C), pn
la cel al crui IP va fi egal cu 1 i R(B/C) = 0, urmrindu-se n
permanen ncadrarea n capitalul disponibil.
b) Proiectele de investiii sunt indivizibile, adic nu pot fi adoptate dect n
totalitatea lor.
n acest caz, efectuarea seleciei pe baza indicilor de profitabilitate sau a ratelor
beneficiu /cost poate s aib ca rezultat degajarea unui capital disponibil, neutilizat,
ca urmare a faptului c absena clauzei de divizibilitate impune renunarea la
fraciunea din proiectul care ar fi fost adoptat n mod parial n prezena acesteia. n
aceste condiii, grupul de proiecte selectat pe baza criteriilor amintite (IP, RB/C)
poate s nu reprezinte cea mai bun combinaie posibil, n sensul asigurrii

maximizrii profitului obinut pe unitate de resurs disponibil. n vederea

asigurrii acestui obiectiv, n absena clauzei de divizibilitate a proiectelor de
investiii, luarea unei decizii de investire presupune parcurgerea urmtoarelor
etape:
alctuirea tuturor combinaiilor posibile de proiecte de
investiii, inndu-se cont de valoarea limitat a capitalului
disponibil i, bineneles, de caracterul indivizibil al
proiectelor;
calculul VAN total, aferent fiecrei combinaii;
selectarea combinaiei de proiecte care degaj cea mai mare
valoare total a VAN.
Aceast ultim combinaie de proiecte este considerat cea mai eficient,
deoarece asigur cea mai ridicat rat VAN / capital investit.
Desigur, managementul ntreprinderii poate ncerca n permanen
suplimentarea capitalului necesar, n vederea abordrii proiectelor sau prilor
rmase nerealizate din unele proiecte care se dovedesc rentabile. n aceste condiii,
procesul decizional poate ridica unele ntrebri care necesit rspunsuri i anume:
1)Pe baza cror criterii va fi continuat selecia dac dup alegerea
efectuat iniial din cadrul unui grup de proiecte se constat disponibilizarea unor
fonduri suplimentare?
n prezena clauzei de divizibilitate a proiectelor, se pot distinge dou
situaii n funcie de costul la care pot fi obinute aceste fonduri. Dac acest cost
rmne neschimbat n raport cu selecia anterioar, selecia curent va continua n
mod normal pe baza acelorai mrimi deja calculate ale indicilor de profitabilitate i
ale ratelor B/C. Bineneles c atenia va fi concentrat asupra prii rmase
neselectate din ultimul proiect adoptat n mod parial, i apoi, n funcie de mrimea
capitalului disponibil, asupra urmtoarelor proiecte rmase neselectate n ordinea
valorilor descrescnde ale IP sau R(B/C).
Cnd capitalul suplimentar poate fi obinut la un cost mai ridicat, va fi
necesar recalcularea IP i a R(B/C) pentru prile rmase neselectate din proiecte i
pentru celelalte proiecte neselectate, n funcie de noua valoare a costului
capitalului. Selecia se va realiza n continuare prin reluarea metodologiei
prezentate, pe baza noilor mrimi astfel calculate.
n absena clauzei de divizibilitate a proiectelor de investiii, continuarea
seleciei n condiiile obinerii unui capital suplimentar la un anumit cost va implica
recalcularea VAN ale proiectelor rmase neselectate n funcie de noul cost al

capitalului i reluarea metodologiei de selecie prezentate pentru acest caz.

2) Care va fi noul cost al capitalului care merit s fie suportat pentru
fondurile suplimentare obinute? Acest cost este dat de cea mai nalt dintre ratele
de rentabilitate aferente proiectelor sau prilor din proiecte rmase neselectate.
3) Cum poate fi abordat procesul decizional n condiiile n care se
cunoate n avans c o prim tran de capital poate fi obinut la un anumit cost,
n timp ce a doua tran va fi disponibil la un cost diferit, probabil mai mare?
Este valoroas, de asemenea, examinarea impactului restriciei de
nerepetabilitate asupra deciziilor de selecie a proiectelor de investiii. Care va fi
setul de proiecte selectat n condiiile n care exist posibilitatea repetrii unuia sau
mai multora dintre ele?
Dac n cadrul proiectelor analizate se gsesc unul sau mai
multe proiecte
mutual-exclusive, efectuarea seleciei implic parcurgerea urmtorilor pai:
- abordarea tuturor combinaiilor posibile de proiecte, astfel nct nici o
combinaie s nu conin mai mult de unul dintre proiectele care se
exclud reciproc;
- analiza fiecrei combinaii n parte i selectarea n final a celei care
degaj cea mai mare valoare a VAN.
Problema selectrii proiectelor de investiii n condiiile raionalizrii
capitalului n cadrul unei singure perioade de timp poate fi exprimat algebric, n
vederea rezolvrii cu ajutorul metodei programrii liniare, n felul urmtor:

MAX VAN

VAN x

j j

j 1

(5.1)
n condiiile n care:
n

I
j 1

x j L(5.2)

xj 0

j 1, 2,K , n

xj 1

j 1, 2,K , n

unde:
n
xj
VANj
Ij
L

= numrul variantelor posibile de investiii;

= numrul de uniti din fiecare proiect investiional
pentru j = 1, 2, , n;
= VAN aferent unei uniti ntreprinse din investiia j;
= valoarea investiiei iniiale aferente unei uniti realizate
din investiia j;
= capitalul total disponibil a fi investit.

Condiiile implicate de rezolvarea problemei respective cu ajutorul

programrii liniare sunt urmtoarele:
- proiectele de investiii sunt infinit divizibile i nerepetabile;
- exist o singur restricie cea legat de capital.
Asemenea probleme sunt cunoscute sub numele de probleme LORIE-SAVAGE i se
rezolv prin metoda simplex a programrii liniare.

5.4 Raionalizarea multiperioad a capitalului

Alocarea multiperioad a resurselor limitate, ntre propuneri de investiii
mutual exclusive, reprezint una dintre cele mai importante i, n acelai timp, una
dintre cele mai dificile probleme pe care trebuie s le rezolve managementul unei
ntreprinderi. Semnificaia problemei provine din faptul c fiecare set de investiii
de capital reprezint att mijloace de implementare a planurilor strategice ale
ntreprinderii ct i o baz pentru dezvoltarea acestora.
Prezena raionalizrii multiperioad a capitalului nu schimb obiectivul
decizional al managerilor, de maximizare a valorii ntreprinderii. Problema
bugetrii capitalului devine una a maximizrii VAN n condiiile existenei unor
constrngeri financiare de-a lungul mai multor perioade de timp. Ea poate fi vzut
ca o problem de programare matematic, iar programarea liniar constituie o
metod a maximizrii n condiii de restricii care poate s ofere rezultate plauzibile
n procesul bugetrii capitalului.
Totui nu a sosit nc timpul la care deciziile optime de investiii i
finanare s poat fi obinute prin apsarea pe un buton al computerului n vederea
activrii unui program destinat soluionrii problemelor respective. Acest lucru se

datoreaz existenei mai multor factori care complic problema seleciei proiectelor
de investiii:
a) cantitatea mare de informaii solicitat de programele respective, n special,
n cazul n care numrul proiectelor de investiii analizat este mare;
b) existena unor probleme teoretice nerezolvate i anume:
adaptarea programrii n vederea tratrii riscului i
incertitudinii;
definirea unor rate corecte de actualizare pentru situaiile de
raionalizare a capitalului.
Riscul proiectelor de investiii reprezint un factor important n procesul de
efectuare a seleciei. Soluionarea problemei este mai simpl n cazul n care se
presupune c proiectele investiionale se caracterizeaz prin acelai grad de risc pe
de o parte i, pe de alt parte, au un risc comparabil cu activitatea de ansamblu a
ntreprinderii. Dac nu se confirm aceste dou ipoteze i numrul proiectelor este
mare (ceea ce n realitate se ntmpl adeseori) obinerea unei soluii optime devine
dificil, deoarece chiar programele computerizate complexe puse la punct de
cercettorii occidentali nu opereaz cu grade diferite de risc.
Utilizarea programrii liniare n vederea efecturii seleciei proiectelor de
investiii n condiiile raionalizrii multiperioad a capitalului implic o serie de
limite i presupuneri.
Principalele limite se refer la incapacitatea metodei de a lua n
considerare riscul individual al proiectelor de investiii pe de o parte, iar pe de alt
parte, la necesitatea specificrii ratei de actualizare care s fie utilizat n realizarea
seleciei, ceea ce d natere dilemei costului de oportunitate al capitalului.
i n condiiile raionalizrii multiperioad a capitalului, costul de
oportunitate al capitalului investit este reprezentat de rentabilitatea degajat de
proiectul marginal respins n perioada raionalizat ca urmare a lipsei de fonduri.
Prin urmare, i n aceste condiii, rata de actualizare corespunztoare a fi utilizat la
orice moment decizional este dat de rentabilitatea aferent proiectului marginal din
acea perioad. Dar acest proiect poate fi identificat numai dup ce a fost realizat o
ordonare i o selectare corect a proiectelor respective. Cu alte cuvinte, n scopul
realizrii unei selecii corecte a proiectelor trebuie s fie cunoscut costul de
oportunitate al capitalului aferent fiecrei perioade raionalizate, dar, acesta poate fi
cunoscut numai pe msura realizrii unei selectri corecte a proiectelor respective.
i, n aceasta const dilema costului de oportunitate al capitalului.
Presupunerile care stau la baza raionalizrii multiperioad a capitalului n

condiiile aplicrii programrii liniare sunt urmtoarele:

- liniaritatea relaiilor exprimate de model (de exemplu, proiectele de
investiii sunt presupuse a avea rentabiliti constante n raport cu
mrimea);
- infinita divizibilitate a variabilelor (de exemplu, investiiile sunt infinit
divizibile);
- cunoaterea cu certitudine a cash-flow-urilor degajate de proiecte
deoarece, dup cum am mai spus, nu au fost gsite deocamdat
modaliti satisfctoare de ajustare a acestei tehnici n vederea lurii
n considerare a riscului.
n concluzie, se poate spune c, dei procedurile programrii matematice
reprezint modaliti posibile de soluionare a problemelor bugetrii n condiiile
raionalizrii multiperioad a capitalului, ele prezint totui o serie de dezavantaje.
Ceea ce li se imput, n special, este lipsa de realism, datorat faptului c aplicarea
lor presupune tratarea fiecrei decizii de selecie ca i cum ar fi independent de alte
decizii, presupunnd astfel, implicit, c cel care ia decizia are informaii complete i
sigure n privina tuturor oportunitilor de investiii curente i viitoare. O asemenea
abordare ignor faptul c decizia curent, care trebuie luat n condiii de
raionalizare a capitalului face parte dint-un lung ir de decizii periodice care au
nceput cu mult timp n urm i este ateptat s continue o perioad ndelungat, n
viitor. Ea omite s recunoasc, de asemenea, c decizia se bazeaz, de obicei, pe o
informaie incomplet i pe cash-flow-uri incerte. Termenul de informaie
incomplet se refer la faptul c decidentul, managerul unei ntreprinderi nu are la
momentul lurii deciziei informaii referitoare la toate oportunitile de investiii
care vor apare ntre momentul decizional i orizontul de timp aferent deciziei. i cu
toate acestea, decizia curent va afecta bugetele pe care acesta le va avea la
dispoziie n perioadele viitoare, cnd oportunitile investiionale respective vor fi
cunoscute. Aceast situaie apare cnd duratele de via ale oportunitilor de
investiii depesc intervalele de timp dintre decizii.
NTREBRI:
1. Care este principiul care st la baza seleciei proiectelor de investiii n
condiiile raionalizrii capitalului?
2. Care sunt cauzele raionalizrii soft a capitalului ?
3. Care sunt cauzele raionalizrii hard a capitalului ?

4. Definii costul de oportunitate al capitalului n condiiile situaiei de

raionalizare a capitalului;
5. Care sunt etapele deciziei de investiii n condiiile raionalizrii
capitalului?