Cursul ROL / Yt

Luna X t  ln ( X t  X )2
USD (Yt) Yt 1
ianuarie 8.293 - -
februarie 8.230 -0,007 0,0007
martie 8.207 -0,002 0,0005
aprilie 8.379 0,020 0
mai 8.477 0,011 0,0001
iunie 8.569 0,010 0,0001
iulie 8.699 0,015 0
august 8.781 0,009 0,0001
septembrie 9.050 0,030 0
octombrie 9.380 0,035 0,0001
noiembrie 9.908 0,054 0,0010
decembrie 10.528 0,060 0,0015

X
X
 0,021
t

Media este: 12
 ( X t  X ) 2  0,0041
1 r 1
Abaterea standard este:    ( X t  X ) 2   0,0041  0,0184
N i 1 12

Volatilitatea este: V    12  0,0637

În continuare calculez:
0 , 06 37
u  e T / r  e 1 / 3  1,0425
V

1
d   0,9592
u
p  0,8526
q  1  p  0,1474

Valoarea opţiunii la expirare (T = 0) este dată în tabelul de mai jos:

Modalităţi S* S* - K Val. opţiunii

Suuu 11783,1533 1583,1533 1583,1533
 Suud 10841,6313 641,6313 641,6313
Sudd 9975,3408 -224,6592 0
Sddd 9178,2704 -1021,7296 0

Valoarea opţiunii la T = 1/3 rezultă din tabelul:

Modalităţi S* S* - K Val. actuală Val. opţiunii

Suu 11302,785 1102,785 4794,717 4794,717
Sud 10399,646 199,646 868,026 868,026
Sdd 9568,672 -631,328 0 0

Observaţii:
1. aceste valori sunt construite;
2. prima valoare pentru S* corespunde lui S* = Suu = 11.302,785. La această valoare
putem exercita opţiunea indicată şi primi diferenţa pentru următoarea perioadă,
asumându-ne un anumit risc care ne poate conduce la un câştig mai mare sau la o
pierdere faţă de perioada curentă;
3. valoarea actualizată se calculează după formula:
p  ( S *  K ) coresp  (1  p )( S *  K ) coresp
valactualiz 
r1 / 3

Valoarea opţiunii la T = 2/3 rezultă din tabelul:

Modalităţi S* S* - K Val. actuală Val. opţiunii

Su 10842 642 1365,9574 1365,9574
Sd 9975,68 -224,32 0 0

Analog se face discuţia şi pentru acest caz: putem să nu exercităm opţiunea sau să
o lăsăm pentru perioada următoare, supunându-ne unui anumit risc. Valoarea opţiunii la
T = 1 an rezultă din tabelul:
 Modalităţi S* S* - K Val. actuală Val. opţiunii
S 10400 200 285,7142 285,7142

Astfel, valoarea opţiunii este astăzi 285,7142. Ea nu va fi executată deoarece

valoarea de execuţie este numai 200. Dacă Su creşte în următoarea perioadă, opţiunea va
avea valoarea 1365,9574, dar dacă S scade la Sd în următoarea perioadă, valoarea va fi 0.

4.2.1.2. Calcularea primei unei opţiuni call

folosind modelul Garman – Kohlhagen

Formularea problemei
Să se calculeze preţul unei opţiuni call pe cursul de schimb USD / ROL plecând de
la datele:
S = 10.400 ROL / USD;
K = 10.200 ROL / USD;
t = 3 luni;
rd = 70%
rf = 6%
 = 0,0184
unde:
S = rata spot;
K = cursul de exerciţiu;
t = durata până la expirarea opţiunii;
rf = rata dobânzii pentru valuta străină (foreign currency) pânp la data de expirare a
opţiunii;
rd = rata dobânzii pentru valuta internă (domestic currency) până la data de expirare a
opţiunii;
 = volatilitatea ratei de schimb.
Rezolvare
 Modelul Garman – Kohlhagen calculează prima opţiunii call valutare ca fiind:
 rf t  rf t
Ce  SN (d 1 )  K  e  N (d 2 )

S  2 
ln     rd  rf  t
K  2 
unde: d1 
 t
d 2  d1   t

Trebuie ţinut cont că cele două rate ale dobânzii care apar în formule nu sunt
anuale,
ci sunt pe perioada de viaţă a opţiunii. Problema nu furnizează însă din datele ei
dobânzile anuale. Pentru a converti aceste dobânzi anuale în unele trimestriale, vom
folosi formulele dobânzii compuse:
m
 j 
1  i  1  m 
 m

unde: i = dobânda anuală;

jm = dobânda trimestrială (m = 4)
Aşadar:
rf
1/ 4
 
 4 4 1  r f  1  0,0586
 4 1  r  1  0,5674
1/ 4
rd 4
d

90
t  0,2466
365
Conform formulelor:
0,1448
d1   16,0908
0,009
d 1  16,0908  0,0184  0,2466  16,0816

Utilizăm pentru calculul lui N(.) aproximarea:

1  N ' (d )  (a1 K  a 2 K 2  a 3 K 3 ), daca d  0
N (d )  
1  N ( d ), daca d  0
1
cu: K
1 d
 = 0,3327
 a1 = 0,4362
a2 = -0,1202
a3 = 0,9373
d2
1 
şi: N ' (d )  e 2
2
calculez N(d1):
1 1
K1    0,1573
1    d1 1  0,3327  16,0908
d2
1  1
N ' (d1 )   e 2  0,0785
2
N ( d 1 )  1  0,0785  0,0647  0,9942

calculez N(d2):
1 1
K2    0,1574
1  d2 1  0,3327  16,0816
d2
1  2
N ' (d 2 )   e 2  0,0936
2
N ( d 2 )  1  0,0936  0,3762  0,9647

Aşadar prima opţiunii valutare calculată este:

C  10400  e 0,05860,2466  0,9942  10200  e 0,56740,2466  0,9647  2541,1628  2541
Calculul acestor prime teoretice este necesar atât formatorilor de piaţă, cât şi
speculatorilor şi arbitragiştilor care, observând o diferenţă între preţul teoretic al
opţiunilor şi preţul de piaţă al acestora, pot executa tranzacţii cu aceste instrumente
derivate în scopul realizării unui câştig dat de diferenţa de preţ dintre cel real şi cel
teoretic, pentru că se ştie că în cele din urmă se va realiza alinierea preţului de piaţă la cel
teoretic.
Un spot scăzut al opţiunii îl va determina pe investitor să cumpere acea opţiune,
nu cu scopul de a o păstra, ci cu cel de a o vinde ulterior după ce piaţa s-a reglat şi preţul
opţiunii a crescut, în timp ce un preţ mai ridicat al opţiunii îl va determina pe investitor
să-şi vândă opţiunea pentru că el realizează că este supraevaluată.
 4.3. Operaţiuni specifice investitorului pe piaţa opţiunilor

Investitorul pe piaţa opţiunilor, preocupat de valoarea corectă a opţiunilor,

acţionează în scopul tranzacţionării acestor produse derivate la un preţ de piaţă
determinat.
Aşadar, în acest subcapitol vom trata opţiunile ca pe nişte contracte care sunt
disponibile atât pentru cumpărător, cât şi pentru vânzător la un preţ ce se formează liber
conform raportului dintre cerere şi ofertă, şi cu ajutorul cărora investitorul realizează o
acoperire a riscului propriilor investiţii.
Fiecare opţiune “call” sau “put” poate fi cumpărată sau vândută, ceea ce dă naştere
la patru operaţiuni simple, care corespund diferitelor poziţii pe care le poate avea
investitorul în funcţie de anticipaţia lui:
- cumpărarea unei opţiuni de cumpărare (investitorul are o poziţie long pe call);
- cumpărarea unei opţiuni de vânzare (investitorul are o poziţie long pe put);
- vânzarea unei opţiuni de vânzare (investitorul are o poziţie short pe put);
- vânzarea unei opţiuni de cumpărare (investitorul are o poziţie short pe call).
Executarea contractului în cazul fiecărei operaţiuni depinde de evoluţia cursului
activului de bază la scadenţă. Rezultatul contractului de opţiune este evidenţiat în schema
următoare:

Anticiparea
Operaţiunea Consecinţe Graficul tranzacţiei
cursului
profit
Risc limitat
Cumpărare Creşterea cursului
CALL activului de bază
Câştig nelimitat curs
pierdere
profit
Câştig limitat
Vânzare CALL Scăderea cursului
Risc nelimitat curs
pierdere
Cumpărare PUT Scăderea cursului Câştig important profit

curs
pierdere
profit
 (nu nelimitat)
Risc limitat

Câştig limitat
Vânzare PUT Creşterea cursului Risc important
(nu nelimitat)

În funcţie de scopul urmărit de investitor, el poate proceda la combinarea

tranzacţiilor call şi put în operaţiuni cum sunt straddle, strangle, condor etc.
Straddle este o combinaţie call-put, preţul de exercitare şi scadenţele fiind
identice. Într-un straddle la cumpărare se efectuează o cumpărare de call combinată cu o
cumpărare de put, în timp ce într-un straddle la vânzare, combinaţia se realizează între o
vânzare de call şi o vânzare de put.
Cumpărătorul unui straddle obţine dreptul de a vinde sau a cumpăra o anumită
cantitate de valută la un anumit preţ de exercitare şi la o anumită scadenţă fixată. Pe de
altă parte, vânzătorul de straddle îşi asumă obligaţia să vândă şi să cumpere valuta la
preţul şi scadenţa determinate.
profit

PUT CALL

Câştig Câştig
10.200
8.200 12.200 curs valutar
Pierdere
Cumpărare de call Cumpărare de put

pierdere

Cumpărătorul mizează pe o fluctuaţie accentuată a cursului activului de bază în

timp ce vânzătorul apreciază că până la scadenţă, cursul bursier al titlurilor va fi stabil.
De exemplu, un straddle pentru 1.000 dolari la 10.200 dă dreptul cumpărătorului
să vândă sau să cumpere aceşti dolari la preţul specificat, plătind prime de call şi de put
(1.000 lei fiecare). Deci suma primelor este (1.000 + 1.000) x 1.000 = 2.000.000 lei, ceea
ce reprezintă şi pierderea maximă.
Pot apărea următoarele situaţii:
1. cursul valutar creşte la 13.000 ROL / USD.
Investitorul se declară cumpărător şi câştigă suma de (13.000 – 10.200) x 1.000 –
2.000.000 = 800.000 lei.
2. cursul valutar scade la 8.000 ROL / USD.
Investitorul se declară vânzător şi câştigă suma de (10.200 – 8.000) x 1.000 –
2.000.000 = 200.000 lei.
3. cursul valutar este 9.500 ROL / USD.
Investitorul se decalră vânzător pentru a-şi minimiza pierderea, care este în acest
caz egală cu: (10.200 – 9.500) x 1.000 – 2.000.000 =1.300.000 faţă de pierderea
maximă de 2.000.000 lei, cât ar reprezenta prima plătită iniţială.
Cumpărătorul de straddle câştigă când cursul se situează în afara bornelor
operaţiunii (cele două praguri ale rentabilităţii) şi pierde atunci când fluctuaţia cursului
este redusă, situaţie în care câştigă vânzătorul de straddle.

Strangle este o combinaţie dintre o opţiune call, la preţ de exercitare mai mare şi o
opţiune put la preţ de exercitare mai mic. Se consideră un strangle ce combină o
cumpărare put la 9.500 ROL/USD (prima 500 lei) şi o cumpărare call la 10.500 ROL /
USD (prima 500 lei). Pragurile de rentabilitate ale operaţiunii se calculează astfel:
- pentru call: PR2 =PE2 + (p2 + p1) = 10.500 + (500 + 500) = 11.500 lei
- pentru put: PR1 =PE1 – (p2 + p1) = 9.500 – (500 + 500) = 8.500 lei
unde: PR1 (PR2) = pragul de rentabilitate pentru put (call);
PE1 (PE2) = preţul de exercitare pentru put (call);
p1 = prima put;
p2 = prima call;
profit

Profit Profit
 Se observă că la un strangle, variaţia cursului valutar în raport cu preţul de
exercitare trebuie să fie mai mare decât în cazul tranzacţiei straddle. Numai în astfel de
cazuri, cumpărătorul poate obţine profit.
Condor reprezintă o tehnică de combinare a opţiunilor în care punctul de pornire
este o tranzacţie de tip strangle. Dintr-o vânzare de strangle se poate obţine o cumpărare
de condor, limitându-se de asemenea marjele de pierdere. Preţurile de exercitare fiind
diferite, trebuie să se respecte următorul principiu: diferenţa dintre preţul de exercitare la
vânzare şi cel la cumpărare pentru opţiunile put şi call să fie egală cu diferenţa dintre
preţul de exercitare la cumpărare şi respectiv la vânzarea opţiunilor call şi put.
Din graficul tranzacţiei condor, rezultă că: b – a = d – c.
Combinarea opţiunilor într-o cumpărare de condor (long condor) poate fi
următoarea:
- cumpărare call la preţ de exercitare a, vânzare call la preţul de exercitare b,
vânzare put la preţul de exercitare c şi cumpărare put la preţul de exercitare d.
- cumpărare put la a, vânzare put la b, vânzare call la c şi cumpărare call la d.
- numai cu opţiuni put: cumpărare la a, vânzare la b şi c, cumpărare la d.
- numai cu opţiuni call: cumpărare la preţ de exercitare a, vânzare la preţuri diferite
b şi c prin două contracte, cumpărare la preţ de exercitare d.
Câştigul cumpărătorului de condor este maxim când cursul acţiunii suport variază
între b şi c. Pierderea cumpărătorului este limitată la prima netă.
profit
B C