5.5.4.

Riscurile asociate afacerii; Relaia rentabilitate - risc

Un diagnostic economico-financiar complet nu se poate realiza neglijind cuplul rentabilitate
- risc. Noiunea de risc este inseparabil legat de cea de rentabilitate. Rezultatul unei ntreprinderi
este influenat de factorii aleatorii care intervin n activitatea de aprovizionare, producie i
desfacere ce induc un anume risc al activitii economice, tradus, n general, prin variabilitatea
rezultatului. Astfel, variabilitatea rezultatului este cu att mai stpnit cu ct se manifest un grad
mai mare de flexibilitate1.
Noiunea de risc este substituit cel mai adesea cu noiunea de flexibilitate definite prin
capacitatea ntreprinderii de a se adapta i a rspunde eficient la schimbrile de mediu.
Delimitarea analizei riscului de analiza rentabilitii conduce la concluzia c cele dou
aspecte nu sunt independente. Rentabilitatea trebuie apreciat n funcie de riscul suportat i invers,
deoarece ntreprinderile nu-i asum un risc dect n funcie de rentabilitatea pe care o sper. De
altfel, n teoria economic este tot mai frecvent acreditat ideea c echilibrul financiar este
respectat dac rentabilitatea unei ntreprinderi compenseaz riscul asumat, risc dependent n mod
egal de factori economici i de politica financiar a firmei.2
n funcie de formele pe care le mbrac riscul, problematica analizei acestuia poate fi
structurat astfel:
- analiza riscului economic (de exploatare):
- analiza riscului financiar;
- analiza riscului de faliment.
Levierul de exploatare i riscul economic
Gradul de sensibilitate al rezultatului economic face din fiecare firm o investiie mai mult
sau mai puin riscant3.
Riscul economic reprezint incapacitatea firmei de a se adapta la timp cu cel mai mic cost la
variaiile mediului, exprimnd volatilitatea rezultatului economic la condiiile de exploatare 4
(coeficient de elasticitate a rezultatului n raport cu volumul de activitate levier de exploatare5 Le) sau, cu alte cuvinte, exprim variaia relativ (%) a rezultatului exploatrii (Re) n raport cu
variaia relativ (%) a volumului produciei (Qf) sau a cifrei de afaceri (Ca) .
Le

IRe
IRe 100

ICa ICa 100

Semnificaia lui este de procent de variaie a rezultatului exploatrii la o modificare cu 1% a

volumului produciei sau cifrei de afaceri, riscul de exploatare manifestndu-se atunci cnd la
cretere cu 1% a volumului produciei sau cifrei de afaceri i corespunde o cretere sub 1% a
rezultatului.
Riscul nu depinde numai de factorii generali (pre de vnzare, cost, cifr de afaceri), ci i de
structura costurilor, respectiv de comportamentul lor fa de volumul de activitate. Riscul activitii
economice sau riscul de exploatare prezint de fapt riscul legat de ncetinirea randamentelor de
exploatare (de producie). El depinde n mod esenial de gruparea cheltuielilor de producie n fixe
i variabile i corecta lor determinare.6
1

Paraschivescu, M.D, Pvloaie, W., Metode de contabilitate i analiza financiar, Ed. Neuron, Focani,1994, p.534
Mrgulescu, D.,Niculescu,M.,Robu, V.Diagnostic economico-financiar, Ed. Romcart, Bucureti, 1994,p.239
3
Mircea Coea, Luminia Nastovici, Evaluarea Riscurilor, metode i tehnici de analiz la nivel micro i
macroeconomic, Editura Lux Libris, Braov, 1997;
4
Cohen, E., Analyse financiere, Les Editions d`Organisation, Paris, 1995, pg. 295;
5
n fizic, efectul de levier implic utilizarea unei prghii pentru a ridica un obiect greu, folosind o for minim. n
politic, oamenii care beneficiaz de efect de levier pot s realizeze foarte multe, numai printr-un simplu cuvnt.
n terminologia de afaceri, un efect de levier operaional ridicat nseamn dac se consider toate celelalte
elemente constante c o modificare relativ mic a cifrei de afaceri, va duce la o modificare important a profitului
de exploatare.
2

Pvloaie,W., Paraschivescu, M.D., Cojocaru, C, Analiza financiar i metode de politic economic n societile
comerciale, Ed. Neuron, Focani, 2004;

n materie de analiz a riscului specialitii 7 consider c exist dou variabile eseniale care
provoac cea mai mare sensibilitate a indicatorilor de rezultat i care trebuie atent studiate, respectiv
structura costurilor i structura financiar a firmei. Structura costurilor este susceptibil s
constituie cauza apariiei riscului economic sau de exploatare, iar structura financiar a firmei poate
s genereze, n anumite condiii, riscul financiar.
Relaiile dintre costurile fixe, costurile variabile i beneficiu (profit) sunt puse n eviden
prin analiza punctului critic (punct mort, prag de rentabilitate) care constituie un important
instrument n analiza riscului.
Conform analizei cost- volum profit, Le poate fi determinat n funcie de marja asupra
cheltuielilor variabile unitare (mcv = pv - cv) i de volumul de activitate (qv):
Ipoteze de lucru: marja pe cost variabil i cheltuielile fixe constante
pv1 cv1 mcv pv 0 cv0 , Chf 1 Chf 0 , Chf 0

Re
R
Re qv0 R1 R0 qv0
Le(1) e 0

qv Re 0 qv
R0
qv
qv0

( qv1 pv1 qv1 cv1 Chf1 ) ( qv0 pv0 qv0 cv0 Chf 0 ) qv0

qv0 pv0 qv0 cv0 Chf 0

qv

qv1 ( pv1 cv1 ) Chf1 qv0 ( pv0 cv0 ) Chf 0 qv0

qv0 ( pv0 cv0 ) Chf 0

qv

mcv qv1 mcv qv0 (Chf1 Chf 0 ) qv0

mcv(qv1 qv0 ) qv0

mcv qv0 Chf 0

qv mcv qv0 Chf 0 qv

qv
MChv0
MChv0 Re 0 Chf 0
mcv qv
0

MChv0 Chf 0 qv MChv0 Chf 0

Re 0
Re 0

.
MChv = marja absolut asupra cheltuielilor variabile totale care trebuie s acopere
cheltuielile fixe i s degajeze profit (Re +Chf),
Firma cu cheltuieli fixe mai mari este mult mai riscant i mai puin flexibil la variaia
pieei. Valoarea levierului va fi mare pentru cheltuieli fixe mari sau n cretere ceea ce face ca, n
cazul reducerii nivelului de activitate, marja asupra cheltuielilor variabile s acopere mai greu
cheltuielile fixe si sa pastreze valoarea rezultatului.
n concluzie, levierul exploatrii este determinat att de mrimea cheltuielilor fixe, ct i de
poziia cifrei de afaceri n raport cu pragul de rentabilitate.
Potrivit acestei relaii efectul de levier operaional, calculat pentru un interval dat de variaie
a volumului produciei, este raportul dintre marja asupra cheltuielilor variabile i rezultatul
exploatrii, raport calculat pentru volumul de activitate ce definete extrema inferioar a
intervalului de variaie considerat. Literatura de specialitate a generalizat acest aspect, definind
regula potrivit creia levierul de exploatare se determin pe baza acestui raport aferent volumuli de
activitate considerat drept referin.8
Prin prisma pragului de rentabilitate aprecierea riscului de exploatare cu ajutorul levierului de
exploatare (Le) sau coeficientul de elasticitate ( e1 ) presupune urmtorul raionament:
Ipoteze de lucru:

Stancu I., Finane,Teoria pieelor financiare, Finanele ntreprinderilor, Analiz i gestiune financiar,Ed. Economic,
Bucureti, 1996;
8
M. Mironiuc, Op. Cit, pg. 422

Chf 1 Chf 0 , Chf 0

RMChv1 RMChv 0 RMChv
n care RMChv coeficientul marjei asupra cheltuielilor variabile (MChv) n Cifra de

afaceri
RMChv
RChv

Ca Chv MChv Ca Chv

1 RChv
Ca
Ca
Ca Ca

reprezint coeficientul cheltuielilor variabile n totalul cifrei de afaceri, adic

raportul:
RChv

Chv
Ca

Re
IR 100
R
Le(2) e
eo ,
ICa 100 Ca
Ca 0

n care:

Re Ca (Chv Chf ) Ca Ca RChv Chf Ca (1 RChv ) Chf Ca RMChv Chf

Le

Re Ca 0
R Re 0 Ca 0
Ca1 Chv1 Chf 1 (Ca 0 Chv0 Chf 0 ) Ca 0

e1

Re 0 Ca
Re 0
Ca
Ca 0 Chv 0 Chf 0
Ca

(Ca1 Ca1 RChv1 Chf 1 ) (Ca 0 Ca 0 RChv 0 Chf 0 )

Ca 0 Ca 0 RChv 0 Chf 0
Ca1 (1 RChv1 ) Chf 1 Ca 0 (1 RChv 0 ) Chf 0
Ca 0 (1 RChv 0 ) Chf 0

Ca 0

Ca

Ca 0
(Ca1 Ca 0 ) (1 RChv ) Ca 0

Ca
Ca
Ca 0 (1 RChv) Chf 0

Ca 0
Ca 0 (1 RChv )
Ca 0
Ca 0
Ca (1 RChv )

Chf 0
Ca 0 (1 RChv ) Chf 0 Ca (1 RChv)(Ca Chf 0 ) Ca Chf 0
Ca 0
0
0
RMChv
1 RChv
1 RChv
Ca 0

Ca 0 Ca pr

Aceast relaie dovedete dependena riscului economic de variaia cifrei de afaceri i de

poziia ei fa de pragul de rentabilitate. Cu ct cifra de afaceri realizat este mai ndeprtat de
pragul de rentabilitate, cu ct indicatorul de poziie relativ i absolut este mai mare, cu att
coeficientul de elasticitate este mai mic iar firma mai puin riscant. n apropierea pragului de
rentabilitate elasticitatea rezultatului exploatrii este mai ridicat iar riscul de exploatare sporit.
Le(1) = Le(2)
Evaluarea riscului de exploatare pornind de la modelul pragului de rentabilitate se poate face
i astfel:9
(1) calculnd rata (pragului de rentabilitate) care exprim direct riscul de exploatare (RPr)
Ca Pr
RPr
100
Ca realizata
Cu ct aceast rat este mai mare, cu att riscul va fi mai mare i invers.
(2) calculnd indicele de securitate (Is), care evideniaz marja de securitate de care dispune
firma:
9

S. Ballada, Qutils et mecanismes de gestion financiere, Maxima, Paris, 1992, pag. 225;

Ca realizata Ca Pr
Ca realizata
Marja de securitate a firmei va fi cu att mai mare cu ct indicele este mai mare.
(3) calculnd indicatorul de poziie fa de pragul de rentabilitate, exprimat att n
mrimi absolute(), ct i n mrimi relative(), cu relaiile:
= Carealizata CaPr
Ca realizata Ca Pr
'
Ca Pr
Poziia absolut () denumit i flexibilitate absolut evideniaz capacitatea firmei de a-i
adapta producia la cerinele pieei. Cu ct acest indicator e mai mare, cu att flexibilitatea firmei
este mai ridicat, iar riscul economic este mai redus.
Indicatorul de poziie n mrime relativ, avnd ca baz de calcul variaia absolut a cifrei de
afaceri fa de pragul de rentabilitate () se mai numete i coeficient de volatilitate. El are
aceeai valoare informaional ca i indicatorul absolut i nregistreaz valori mari atunci cnd
riscul este minim.
Studiile arat c firmele se pot gsi n urmtoarele situaii10:
- instabil, cnd cifra de afaceri realizat se situeaz cu pn la 10% peste pragul de
rentabilitate;
- relativ stabil, cnd cifra de afaceri este cu 20% mai mare dect cea corespunztoare
pragului de rentabilitate;
- confortabil, cnd cifra de afaceri depete pragul de rentabilitate cu mai mult de 20%
Se poate aprecia astfel c riscul economic depinde de urmtorii factori:11
- variabilitatea cererii; riscul economic este mare n condiiile unei cereri instabile
- variabilitatea preului de vnzare; firmele ale cror produse sunt vndute pe piee
caracterizate de fluctuaii nsemnate, sunt expuse unui risc economic mai ridicat, comparativ cu
firmele ale cror produse sunt vndute pe piee stabile;
- variabilitatea costului ntrrilor (aprovizionrilor) n sensul c firmele care se
aprovizioneaz la costuri incerte, sunt expuse unui risc economic ridicat.
-capacitatea de a ajusta preurile produselor la costurile intrrilor. Astfel, cu ct
capacitatea firmei de a ajusta preul produselor la modificarea costului de producie este mai mare,
cu att nivelul riscului economic este mai sczut;
- ponderea cheltuielilor fixe n totalul cheltuielilor firmei; dac cheltuielile fixe dein o
pondere nsemnat n valoarea cheltuielilor totale i nu se pot diminua pe msur ce scade cererea
pentru produsele firmei, riscul economic este mai ridicat.
Is

Analiza riscului financiar

Acest risc privete structura financiar i depinde de modul de finanare12 a activitii.
Capitalul propriu (o parte a acestuia) mpreun cu creditele (a cror proporii variaz), asigur
resursele necesare procurrii unui activ economic: un utilaj, o linie tehnologic, etc. Prin utilizare,
exploatare, acesta degaj un rezultat economic. La rndul su acest rezultat se va mpri ntre
protagoniti, acionarii i nsuesc beneficiul ce conine i impozitul, iar cealalt parte, sub forma
dobnzii, este folosit pentru remunerarea celor ce au acordat creditele.
Dac afacerea este finanat exclusiv din capitaluri proprii nu comport nici un risc
financiar. Riscul financiar apare n momentul apelrii la credite pentru a finana o activitate care
10

Vernimment P., Finance dentreprise, Analyse et gestion, Ed Dalloz, Paris, 1988;

Mihaela Onofrei, Op. Cit, cap. 3, pg. 17
12
Silvia Petrescu, Op. cit., pg. 223;
11

implic cheltuieli financiare i influeneaz rentabilitatea ntreprinderii i exprim sensibilitatea

rezultatului curent nainte de deducerea impozitului pe profit (Ri) la o modificare prealabil a
rezultatului exploatrii (Re).
Impactul politicii financiare asupra performanelor ntreprinderii, nevoia de estimare a
riscului atras de folosirea capitalului mprumutat n derularea activitii ntreprinderii, au dat natere
teoriei cunoscut sub denumirea de efect de levier financiar. n principiu, levierul financiar prezint
efectul ndatorarii asupra ratei rentabilitii capitalului propriu.
Analiza riscului financiar se poate face dup o metodologie similar celei prezentate la
riscul de exploatare. Singura excepie o reprezint faptul c se impune luarea n calcul a
cheltuielilor financiare (dobnzi) care la un nivel dat de activitate (pentru o nevoie de capital dat),
sunt considerate cheltuieli fixe.
Coeficientul de elasticitate ( e 2 ) sau coeficientul efectului de levier financiar (Lf)
caracterizeaz riscul financiar i exprim sensibilitatea rezultatului curent (Rc) nainte de deducerea
impozitului pe profit la o modificare prealabil a rezultatului exploatrii (Re) prin luarea n calcul a
cheltuielilor financiare( Ch fin Ch fin1 Chin 0 0 - nivelul cheltuielilor financiare rmne
neschimbat la variaiile rezultatului exploatrii).

Rc
Re Ch fin Re 0
R
R R
Re
R
Re 0
Lf c 0 c e 0

e0
n
Re Rc 0 Re
Re 0 Ch fin 0 Re Re 0 Ch fin 0 Re Re 0 Ch fin 0
Re 0

care: Rc = Re Chfin (veniturile financiare se presupun a fi egale cu 0)

Coeficientul de elasticitate global (e3 ) msoar sensibilitatea rezultatului net (Rn) la variaia
rezultatului curent nainte de impozitare (Ri) (unde i este cota de impozit pe profit):
R n
R
Ri (1 i ) Ri
e3 n

1
Ri
Ri (1 i ) Ri
Ri
Se constat c e3 nu are nici o influen asupra coeficientului de elasticitate global.
Deoarece e3 = 1, coeficientul efectului de levier combinat (CELC), care reflect mrimea
contabil a riscului global, apare ca o compunere" a efectului de levier al exploatrii cu efectul de
levier financiar.
CELC = CELF CELE, i nlocuind obinem:
CELC

Re
Ca
MCV

Re Ch fin Ca Ca Pr Re Ch fin

Coeficientul de elasticitate global, ca rezultant a efectelor celor dou structuri (operaional

i financiar) evideniaz impactul celor dou categorii de costuri fixe (structurale i financiare)
asupra transformrilor cifrei de afaceri n profit curent (nainte de impozit). Luarea n calcul a
cheltuielilor financiare, care la un nivel dat de activitate (alocare de capital mprumutat) sunt
considerate fixe, conduce la determinarea unui prag de rentabilitate global, conform relaiei:
Ca Pr g

Chf Ch fin
Rmcv

Poziia relativ a agentului economic n raport cu punctul critic global Prg se stabilete
astfel:
Pr g

Ca realizata Ca Pr g
Ca Pr g

n concluzie, cu ct coeficientul de elasticitate global va fi mai ridicat, cu att mai mare va fi

riscul. Un raport ridicat semnific faptul c unei diminuri date a cifrei de afaceri (fr taxe) i
corespunde o diminuare mai important a rezultatului net (variaia fiind exprimat n procente).
Noiunea de risc este important nu numai pentru aprecierea performanelor ntreprinderii pe
plan economic ci i pentru alegerea celor mai eficiente msuri privind finanarea creterii sale
economice, deoarece pragul de rentabilitate realizeaz jonciunea dintre strategia industrial i cea
financiar. Dac ntreprinderea este ntr-o situaie dificil, strategia financiar ce trebuie adoptat
const n reducerea pragului de rentabilitate fcndu-se apel la capitalurile proprii pentru finanarea
investiiilor i nu la angajarea de noi credite care, sporind nivelul cheltuielilor fixe cu cuantumul
dobnzilor, majoreaz pragul de rentabilitate. Din contr, dac piaa las s se ntrevad o relansare
a activitii, deci o sporire substanial a cifrei de afaceri, ntreprinderea poate s recurg la credite
noi, ca surse suplimentare pentru actul investiional, care vor ridica nivelul punctului critic fr
consecine negative, ntruct volumul de activitate va nregistra o cretere mai accentuat.
Analiza riscului de faliment
Riscul de faliment intereseaz att investitorul potenial ct i managerul firmei. De aceea,
majoritatea organismelor financiare sunt preocupate de elaborarea unei metode de predicie a
riscului de faliment, pornind de la o grupare de rate strns corelate cu starea de sntate sau cu
cea de slbiciune a societii comerciale.
n principiu, se determin o funcie care estimeaz probabilitatea ca o firm s nregistreze
pierderi i n consecin, s fie n imposibilitatea de a-i onora clienii i bncile care i-au acordat
credite (firma s fie insolvabil).
Solvabilitatea reprezint capacitatea ntreprinderii de a face fa obligaiilor scadente care
rezult fie din angajamente anterioare contractate, fie din operaii curente a cror realizare
condiioneaz continuarea activitii, fie din prelevri obligatorii.
n sistemul analizei financiar patrimoniale, analiza aptitudinii ntreprinderii de a fi
solvabil, de a aciona n condiii de risc minim ocup un loc central. Echilibrul financiar este un
imperativ pentru orice agent economic ,n sensul c meninerea solvabilitii este o restricie ce se
impune ntreprinderii n mod curent. Orice dereglare privind achitarea obligaiilor genereaz
prejudicii i necesit o corectur urgent. Totodat, echilibrul financiar este un imperativ absolut,
adic nu poate fi omis sub nici o motivaie. n practica economic se poate concepe, de exemplu, c
o ntreprindere care cunoate o perioad mai dificil s renune la unele obiective de cretere,
obiective economice sau sociale. n schimb, ea nu poate renuna la asigurarea obiectivului de
solvabilitate, care constituie condiia financiar de supravieuire.
Aprecierea capacitii ntreprinderii de a-i regla n termen obligaiile se apreciaz nuanat
n funcie de condiiile concrete economico financiare n care-i desfoar activitatea. Astfel, o
ntreprindere poate avea dificulti temporare sau ocazionale, determinate de exemplu , de
neacoperirea n termen a unei creane sau a accelerrii plilor ntr-o perioad de cretere rapid a
activitii. n acest caz, dificultile de plat apar c o expresie a unei neconcordane de moment,
care nu pune n pericol echilibrele fundamentale i nu afecteaz imaginea firmei. Soluii simple pot
permite trecerea peste aceste dificulti i reinstaurarea continuitii plilor : obinerea de termene
suplimentare din partea furnizorilor, amnarea datoriilor financiare, obinerea de mprumuturi pe
termen scurt.
ntreprinderea poate cunoate dificulti financiare periodice, ca de exemplu ntrzierea
plilor n anumite momente ale anului sau n perioade de accelerare a creterii. Chiar dac
viabilitatea ntreprinderii nu e pus n pericol, imaginea sa se poate degrada datorit perturbaiilor
periodice.
genera cel puin dou efecte :
- pe de o parte, anumii furnizori pot refuza continuarea livrrilor ;
- pe de alt parte, ntreprinderera este nevoit s solicite credite de urgen i s accepte
condiii neavantajoase de creditare (durat mai scurt, dobnd mai mare, etc).

Permanena unor dificulti de achitare a obligaiilor este expresia unei fragiliti economice
i financiare structurale. Ele pot genera restrngerea activitii, reducerea efectivului de salariai,
restructurarea sistemului de gestiune sau, n unele cazuri foarte grave, falimentul ntreprinderii.
Riscul de faliment poate fi analizat sub urmtoarele aspecte eseniale pentru procesul
decizional:
analiza statica a riscului de faliment pe baza bilanului patrimonial ;
analiza riscului de faliment prin metoda scorurilor ;
analiza funcional a riscului de faliment ;
analiza strategic a riscului de faliment.
(pentru detalii vezi literatura de specialitate)