Sunteți pe pagina 1din 12

Studiu de caz Evaluare Master

Estimarea valorii ntreprinderii prin metodele bazate pe venit


i metodele comparative (n baza informaiei S.A. ,,X)
Propunem estimarea valorii de pia prin asemenea metode ca:
metode de actualizare a fluxurilor bneti viitoare (DCF);
metoda veniturilor reziduale (VR);
metoda comparativ prin multiplicatorul profitului (PFR);
metoda comparativ bazat pe multiplicatorul venitului din vnzri (PSR).
I. Metoda DCF. n condiiile Republicii Moldova, aceast metod de evaluare are o
importan decisiv n stabilirea valorii unui activ, chiar dac posibilitile utilizrii acesteia sunt
limitate, cauzele principale fiind: lipsa unor informaii concludente privind tranzaciile cu
valorile mobiliare emise de ntreprinderile autohtone i mecanismul subdezvoltat de listare a
ntreprinderilor la bursa de valori.Calcularea valorii unui activ, prin aceast metod, este posibil
n baza relaiilor 4.2; 4.3:
V DCF

VRn
CFN 1 CFN 2 CFN n

...
, sau
1
2
n
(1 t)
(1 t)
(1 t)
(1 t) n

(4.2)

V DCF

CFN n
CFN 1
CFN 2

,
1
2
(1 CMPC ) (1 CMPC )
(1 CMPC )n

(4.3)

VDCF = Valoarea activului calculat prin metoda DCF; CFN = Fluxul pozitiv net de numerar generat de
activul evaluat; CMPC = Rata de actualizare exprimat prin* costul mediu ponderat al capitalului folosit pentru
finanarea activului; n = perioada de via a activului procurat; VR = Valoarea rezidual (terminal) a activului.
* - 1 / (1 + CMPC) n factorul de actualizare exprimat prin costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii
(CMPC) utilizat pentru finanarea activelor.

Considerm oportun separarea procesului de evaluare n 3 etape i anume:


I. Determinarea Fluxurilor de mijloace bneti viitoare;
II. Determinarea Ratei de actualizare (Costului mediu ponderat al capitalului);
III.Determinarea valorii ntreprinderii.
I. Determinarea Fluxurilor de mijloace bneti viitoare.
Procesul de determinare a fluxurilor de mijloace bneti ncepe cu planificarea rezultatelor
financiare ale ntreprinderii pentru o anumit perioad. Planificarea veniturilor este una dintre
cele mai importante etape ale acestui proces, deoarece toi ceilali indicatori vor fi modelai pe
baza creterii vnzrilor. Mai mult ca att, n anii urmtori, ntreprinderea va reui s raporteze
creteri anuale de cel puin 7-10%.
Considerm, ns, c evaluarea ntreprinderii trebuie efectuat mai mult n baza abordrilor
pesimiste, dect optimiste, din cauza situaiei economice ubrede. innd cont de evoluiile

recente, considerm c ntreprinderea va reui, n urmtorii cinci ani, s aib un ritm de cretere
economic peste PIB, dup care, creterea economic va converge la creterea economic medie
pe economia naional de 5%.
O etap important a procesului de evaluare este planificarea rezultatelor financiare n baza
creterii veniturilor.
Tabelul.1
Raportul privind rezultatele financiare planificate, lei
Lei MDL
Vnzri nete
Costul vnzrilor
Profit brut (pierdere global)
Alte venituri operaionale
Cheltuieli comerciale
Cheltuieli generale i administrative
Alte cheltuieli operaionale
inclusiv dobnzi
Rezultatul din activitatea operaional:
profit (pierdere)
Rezultatul din activitatea de investiii: profit
(pierdere)
Rezultatul din activitatea financiar: profit (pierdere)
Rezultatul din activitatea economico-financiar:
profit (pierdere)
Rezultatul excepional: profit (pierdere)
Profit (pierdere) pn la impozitare
Cheltuieli (economii) privind impozitul pe venit
Profit net (pierdere net)

2009
73,799,19
4
61,160,99
1
12,638,20
3
3,367,187
3,899,049
4,127,274
5,330,741
2,217,314

2010
2011
2012
2013
2014
2015
108,910,40
121,163,93 130,754,70 139,143,32
111,245,780
145,982,958
2
6
8
1
102,634,84
94,124,107 96,459,214
110,105,167 116,473,285 121,468,654
4

19,678,363
5,680,257
5,293,253
21,730,585
3,389,978

4,853,246
5,349,689
5,706,586
6,194,024
4,271,034

5,285,939
5,694,705
5,474,537
6,505,129
4,364,823

5,704,349
5,818,585
5,842,499
6,928,517
4,343,121

6,070,314
5,844,019
6,147,755
7,275,618
4,296,728

6,368,702
5,766,327
6,376,958
7,531,065
3,909,005

2,648,326

1,760,563

2,389,513

6,140,659

7,764,290

9,472,958

11,208,656

-48,754

1,413,368

464,178

468,820

473,508

478,243

483,026

338,690

130,037

188,329

190,212

192,114

194,035

195,976

2,938,262

3,303,968

3,042,020

6,799,691

8,429,913

10,145,237 11,887,658

2,938,262

3,303,968

3,042,020

6,799,691

8,429,913

10,145,237 11,887,658

914,215

421,902

456,303

1,019,954

1,264,487

1,521,785

1,783,149

2,024,047

2,882,066

2,585,717

5,779,737

7,165,426

8,623,451

10,104,509

14,786,295 14,786,566 18,529,091 20,649,541 22,670,036 24,514,304

Dup determinarea veniturilor planificate ale ntreprinderii, vom determina, n continuare,


fluxurile financiare nete (CFN). Vom lua n considerare faptul c fluxul financiar net (disponibil),
n cazul n care activul evaluat este o ntreprindere este compus din urmtoarele elemente:
1. (Profitul impozabil + Dobnzile pltite) (1-rata impozitului pe venit) reprezint
mijloacele bneti pe care le primesc furnizorii de capitaluri ai ntreprinderii. Acionarilor le
revine profitul net, iar creditorilor dobnzile. Deoarece ntreprinderea dispune de un portofoliu
format din aciuni (capital propriu) i obligaiuni (datorii), valoarea ntreprinderii va include
valoarea capitalului propriu i valoarea datoriilor. Astfel, n cazul estimrii valorii unei
ntreprinderi, mrimea dobnzilor trebuie adugat la mrimea fluxurilor financiare. Mrimea
dobnzilor pltite trebuie redus cu mrimea impozitului pe venit, pentru a nu admite erori n
calculul valorii ntreprinderii, deoarece n componena ratei de actualizare (CMPC), costul
datoriilor, deja, este ajustat la valoarea impozitului pe venit.
2. Uzura i amortizarea reprezint fluxurile pozitive de mijloace bneti necesare
recuperrii valorii investite n activele pe termen lung. Valoarea uzurii i amortizrii se include n
componena fluxului financiar net generat de ntreprindere.
3. Investiiile capitale reprezint fluxurile negative de mijloace bneti, deoarece

ntreprinderea i reduce fluxurile curente imobiliznd banii n diferite proiecte investiionale.


ns, de regul, investiiile capitale contribuie la creterea profitului impozabil, uzurii i
amortizrii viitoare.
4. Fondul de rulment nemonetar reprezint, de cele mai multe ori, creterea de active
curente: stocuri i creane ce trebuie finanate din contul mijloacelor bneti generate de
activitatea de baz. De regul, sporirea veniturilor, ct i a investiiilor face ca necesarul
stocurilor de mrfuri i materiale i creane s creasc n aa mod, nct capacitatea ntreprinderii
de a genera fluxuri de mijloace bneti s se reduc. Astfel, Fondul de rulment nemonetar se va
determina n felul urmtor:
FR = Stocuri de mrfuri i materiale + Creane comerciale Datorii comerciale
Datorii calculate pe termen scurt
5. Cota impozitului pe venit diminueaz mrimea fluxurilor financiare generate de
ntreprindere. De regul, cota impozitului pe venit este cunoscut din timp i poate fi planificat
n baza politicii publice n domeniul impozitrii.
Generaliznd cele menionate vom determina fluxul de numerar net (formula 4.4):
CFN = CFD = (Pim+D) (1-T) +(UA) IC FR , unde:

(4.4)

CFN exprim fluxul de numerar net; CFD fluxul de numerar disponibil; Pim profit impozabil; D
dobnzile pltite; T rata impozitului pe profit; UA uzura i amortizarea; IC investiiile capitale (creterea
activelor pe termen lung); FR fondul de rulment nemonetar (creterea activelor curente peste nivelul datoriilor pe
termen scurt).n

baza asumrilor descrise mai sus i a prognozelor privind veniturile ntreprinderii,

rezultatele financiare i fluxul financiar disponibil se va prezent dup cum urmeaz (tabelul
4.3.2).
Tabelul 4.3.2
Prognozarea fluxului de numerar financiar disponibil, lei
2011
111,245,780
1. Vnzri nete
2.
Profit pn la plata
dobnzilor i taxelor (PPDT) (Pim 7,313,054
+ Dob.)
3.
Rata PPDT (2 : 1) 100
6.6%
%
6,216,096
4. PPDT (1-T)
5,273,492
5. Uzura i amortizarea (+)
2,467,978
6. (-) Investiii capitale
7. (-) Modificri ale fondului de
408,817
rulment nemonetar
8,612,792
8. Fluxul de numerar disponibil

2012
121,163,936

2013
130,754,708

2014
139,143,321

2015
145,982,958

11,164,513

12,797,422

14,527,015

15,927,149

9.2%

9.8%

10.4%

10.9%

9,489,836
5,427,243
3,427,566

10,877,808
5,585,476
3,527,498

12,347,963
5,748,322
3,630,343

13,538,076
5,858,433
2,454,711

1,736,213

1,678,903

1,468,460

1,197,306

9,753,300

11,256,883

12,997,482

15,744,493

Sursa: Rapoartele financiare

II. Determinarea ratei de actualizare (Costului mediu ponderat al capitalului)


Deoarece calcularea valorii ntreprinderii presupune actualizarea fluxurilor de mijloace bneti
viitoare trebuie determinat o rat de actualizare, care s reflecte particularitile individuale ale
ntreprinderii nominalizate: rentabilitatea fr risc de pe piaa de desfacere a ntreprinderii, riscul

individual al ntreprinderii, costul datoriilor ntreprinderii. Considerm c Costul mediu ponderat al


Capitalului ntreprinderii (formula 4.4 i 4.5) reflect cel mai bine rentabilitatea cerut de creditori i
acionari.
* CMPC = CCP2 ( CPr / TC) CDTL (DTL / TC) (1 - T); sau

(4.4)

CMPC = PCpr icpr + PD x i D (1 - T), (4.5)


unde: Pcpr reprezint ponderea capitalurilor proprii;
icpr costul capitalurilor proprii, rentabilitatea cerut de acionari.
PD ponderea datoriilor ntreprinderii;
iD rata dobnzii la care ntreprinderea poate contracta mprumuturi;
T rata impozitului pe venit. Avantajele proteciei fiscale reduc costul datoriilor;
TC total capital,
* formul preluat din 3 cap. III.

Pentru a calcula CMPC, vom folosi urmtoarele estimri (tabelul 4.3.3).


Tabelul 4.3.3
Parametrii relativi de estimare a CMPC
Indicatorii
Ponderea Datoriilor
Ponderea Capitalului Propriu
Rata dobnzii la creditele persoanelor juridice
Long-term Tax rate
Rata dobnzii corectat la impozitul pe venit
Prima de risc
Costul Capitalului propriu
CMPC

Valoarea estimat (%)


45,0
55,0
15.0
13,0
11,1
5,0
18
14,9

Sursa: Rapoartele financiare

Ponderea surselor de capital, este determinat n baza ponderilor istorice. Ponderea datoriilor a
variat n jur de 40-50% din suma total a activelor, astfel c o asemenea pondere a fost estimat i
pentru perioadele viitoare. Costul datoriilor (rata dobnzii) a fost estimat pe baza ratei dobnzilor
existente pe pia. Momentan dobnda la creditele n lei acordate persoanelor juridice variaz n
jurul a 15-17% anual. innd cont de faptul c S.A.X prezint riscuri financiare mai mici dect o
ntreprindere medie din Moldova, n primul rnd din cauza mrimii afacerii, volumului sporit al
vnzrilor etc., costul datoriilor ar trebui s fie mai mic dect rata dobnzii de pe pia.
n anul 2010, ntreprinderea a contractat credite cu dobnda de 13,1%, astfel costul
datoriilor de 13% anual l considerm adecvat pentru ntreprindere. Costul capitalului propriu
este determinat de ateptrile acionarilor de a obine o rentabilitate n urma investiiei lor n
ntreprindere. Din punct de vedere al ntreprinderii cererea de dividende sau de rentabilitate din
partea acionarilor este un cost ce trebuie estimat i inclus n calculul CMPC.
Costul capitalului propriu (CCP) se determin, de regul, pe baza modelului CAPM
(capital assets pricing model),utiliznd relaia de calcul 4.6:

Costul Capitalului Propriu = Rf + Beta (Rm - Rf), unde:

(4.6)

Rm rentabilitatea medie pe piaa unei ri; Rf rentabilitatea fr risc; Beta ( ) riscul de pia al unui
activ.

n rile cu economie de pia, mrimea primei de risc variaz n jurul a 0 - 6% de la o


ntreprindere la alta. n condiiile Republicii Moldova, considerm c prima de risc variaz pe un
interval mai mare, deoarece riscul individual al ntreprinderilor autohtone este mai mare, la el
adugndu-se riscul de ar, cauzat de instabilitatea economic i politic. Considerm, c prima
de risc n condiiile R. Moldova poate varia n intervalul de 0-10%. innd cont de faptul c
acionarii risc mai mult dect creditorii, i respectiv cer o rentabilitate mai mare, iar
ntreprinderea prezint riscuri operaionale medii, vom utiliza o prim de risc de 5%. Astfel,
costul capitalului propriu (formula 4.7) se va estime n mrime de 18%.
CCP = Rata dobnzii + prima de risc = 13,0% + 5,0% = 18,0%

(4.7)

n baza datelor privind costul datoriilor, costul capitalului propriu i ponderii datoriilor n
capitalurile ntreprinderii determinm CMPC (figura 4.3.1):
CMPC = 13,0%0,45(1-0,15) + 18,0% 0,55 = 14,9%

Ponderea
Costul

DATORII

Capital propriu

45,0 %
13,0 %

55,0%
180 %

CMPC

14,9 %

Figura 4.3.1. Structura capitalului luat n calculul CMPC


III. Determinarea valorii ntreprinderii.
Odat cu estimarea CMPC i a fluxului financiar disponibil, poate fi determinat valoarea
ntreprinderii. n baza asumrilor i proieciilor financiare formula de calcul (4.9) a valorii S.A.
X va fi urmtoarea:
DCF

CFND2010
(1 CMPC)1

CFND2011
(1 CMPC)2

CFND2012
(1 CMPC)3

CFND

2013
4

(1 CMPC)

CFND

2014
5

(1 CMPC)

CFND

2015

(CMPC g) (1 C

(4.9)
unde: DCF indic valoarea ntreprinderii determinat prin metoda DCF; CFND fluxul de numerar
disponibil; g creterea anual a fluxului financiar disponibil; CMPC costul mediu ponderat al capitalului.

Pentru calcularea valorii terminale vom utiliza modelul Gordon de evaluare a activelor
financiare care se bazeaz pe afirmaia, c valoarea unui activ ce genereaz un flux financiar care
va crete cu o rat de cretere constant g pe parcursul unei perioade de timp nedefinite
(infinite), se determin aplicnd relaia de calcul 4.8:
VA

CFND p 1
CFND0 (1 g)
, sau VR
, unde:
CMPC g
tg

(4.8)

(1

VA = VR exprim valoarea unui activ sau valoarea terminal; CFND0 fluxul de numerar disponibil din anul
precedent; (1 +g) creterea anual a fluxului financiar disponibil; CMPC costul mediu ponderat al capitalului sau
rata de actualizare.

Lund n consideraie faptul, c dac creterea economic din Republica Moldova se va


apropia de nivelul rilor dezvoltate, va fi oportun s estimm valoarea creterii economice
perpetue a fluxurilor financiare disponibile a S.A. X la nivelul de 4,0% anual.
Vom utiliza modelul Gordon de estimare a valorii terminale. n baza formulei prezentate
anterior determinm fluxurile financiare actualizate generate de ntreprindere, care pot fi relevate din
tabelul 4.3.4.
Tabelul 4.3.4
Determinarea fluxurilor financiare actualizate*, lei
2011
Fluxul
de
disponibil
Fluxul
de
actualizat

numerar 8.612.79
2
numerar 7.497.69
7

2012

2013

2014

2015

9.753.30
0
7.391.27
7

11.256.88
3

12.997.48
2

15.744.49
3

Valoarea
terminal
150.602.64
5

7.426.257

7.464.400

7.871.333

75.292.590

S ursa: estimrile autorului

* CMPC = 14,9%, g = 4%.

Suma fluxurilor financiare actualizate a reprezentat valoarea ntreprinderii. Respectiv,


ntreprinderea S.A.X~ va valora cca112 943 554 lei (tabelul 4.3.5), ceea ce e mai puin fa de
valoarea de bilan prezent a activelor n mrime de 165 mln lei.
Tabelul 4.3.5
Determinarea valorii ntreprinderii S.A. X lei (2010-2015)
Indicatorul
Valoarea actualizat a fluxurilor anuale
Valoarea terminal actualizat
Total valoarea ntreprinderii

lei
37.650.965
75.292.590
112.943.554

Sursa: estimrile autorului

Cauza principal a diferenelor de valoare const n profitabilitatea redus a ntreprinderii.


Estimrile noastre se bazeaz pe o dublare a rentabilitii activelor n urmtorii ani, ns
ntreprinderea are nevoie de o rentabilitate a activelor cel puin egal cu CMPC n mrime de
16,7%, pentru a menine valoarea ntreprinderii la nivelul valorii contabile.
Valoarea ntreprinderii, ns, nu reprezint i valoarea capitalului propriu. Dup cum am
mai menionat, valoarea ntreprinderii, conform teoriei ,,Modiliani-Miller, reprezint valoarea
unui portofoliu format din datorii i capital propriu. Astfel c, valoarea capitalului propriu, adic
valoarea aciunilor se determin ca diferena dintre valoarea ntreprinderii i valoarea datoriilor
nete (tabelul 4.3.6) ale ntreprinderii, care reprezint diferena dintre datoriile financiare ale
ntreprinderii i soldul mijloacelor bneti n momentul determinrii valorii.
n cazul n care valoarea ntreprinderii este mai mic dect valoarea contabil a ei,

consecinele pierderii de valoare sunt suportate de acionari, crora le revine o valoarea mai mic
dect investiiile lor n ntreprindere .
Tabelul 4.3.6
Determinarea valorii capitalului propriu al S.A. Xpentru a.2009, lei
Indicatorul
Total valoarea ntreprinderii
(minus) Datorii Nete
Valoarea capitalului propriu
Numrul aciunilor emise
Valoarea unei aciuni

Lei
112.943.554
65.399.062
47.544.492
26.327.062
1.81 MDL

Sursa: estimrile autorului

n cazul nostru, valoarea capitalului propriu de circa 47 milioane de lei (tabelul 4.4.6) este mai
mic dect valoarea contabil de circa 66 milioane lei. Cauza principal a valorii mici a
capitalului propriu fa de valoarea contabil este rentabilitatea financiar mic i datoriile
ntreprinderii. n opinia noastr, n condiiile economice actuale, S.A. X poate fi o oportunitate
investiional atractiv, doar dac, pe parcurs, i va achita datoriile istorice, iar valoarea de pia
a aciunilor va fi sub nivelul de 1,81 lei/aciune.
Metoda venitului rezidual.Venitul rezidual este venitul pe care l ctig ntreprinderea
peste rentabilitatea cerut de acionari. Astfel, conform acestei abordri o ntreprindere va avea o
valoare mai mare dac ctig mai mult dect rentabilitatea cerut de acionari (costul de
oportunitate a capitalului propriu). Aplicarea acestui model definete dou tipuri de profituri, pe
care le obine ntreprinderea:
1. Profit contabil, adic rezultatul net calculat conform normelor contabile n vigoare;
2. Profit economic, adic rezultatul net care depete costul de oportunitate a
capitalului. Profitul economic i este venitul rezidual.
Venitul rezidual se determin n baza urmtoarei relaii (formula 4.10):
VR = PN Rc * VBcp, unde:

(4.10)

VR venitul rezidual; PN profitul net; Rc rentabilitatea cerut de acionari, sau costul de oportunitate a
capitalului propriu; VBcp valoarea de bilan a capitalului propriu.

Iar valoarea ntreprinderii pe baza venitului rezidual se determin aplicnd urmtoarea


formul:

VR

V VB0

(1 Rc )1

VR

(1 Rc ) 2

VR

(1 Rc ) 3

...

VRn

(1 Rc ) n , unde: (4.11)

V valoarea ntreprinderii,; VR1, VR2, VR3 venitul rezidual planificat peste un an, doi, trei etc.; Rc
rentabilitatea cerut de acionari, sau costul de oportunitate a capitalului propriu; VB0 valoarea de bilan a capitalului
propriu.

Venitul rezidual se actualizeaz la costul de oportunitate a capitalului propriu (tabelul


Tabelul 4.3.8

Determinarea venitului rezidual pentru perioada 2009-2013, lei


2009

2010

20011

2012

2013

2,585,717

5,779,737

7,165,426

8,623,451

10,104,509

2. Rentabilitatea financiar (PN / Cpr.) 100%

3.9%

8.5%

9.7%

10.6%

11.3%

3.Costul capitalului propriu

18%

18%

18%

18%

18%

4. Valoarea de bilan a capitalului propriu

65,590,481

68,176,198

73,955,935

81,121,361

89,744,812

5. Profitul cerut de acionari (3 4) : 100%

11,806,287

12,271,716

13,312,068

14,601,845

16,154,066

6. Venitul rezidual (1 - 5)

-9,220,570

-6,491,979

-6,146,642

-5,978,394

-6,049,557

7. Venitul rezidual actualizat (cu 18 %)

-7,814,042

-4,662,438

-3,741,036

-3,083,589

-2,644,317

1. Profitul net

Sursa: Estimrile autorului

Conform estimrilor realizate, S.A. ,,X are un venit rezidual negativ, deoarece
ntreprinderea ctig mai puin dect ateptrile acionarilor. n aceste condiii, valoarea de pia
a aciunilor emise de ntreprindere ar trebui s fie mai mic dect valoarea contabil a capitalului
propriu. n a doua etap se determin valoarea ntreprinderii prin nsumarea valorii de bilan cu
valoarea actualizat a venitului rezidual.
Pe termen lung, venitul rezidual tinde spre zero, deoarece acionarii

i vor retrage

investiiile din ntreprinderile unde performanele sunt slabe i le vor investi n ntreprinderi cu
performane nalte. Astfel ,c supravieuirea unei ntreprinderi este posibil, doar dac ea reuete
s raporteze un venit contabil egal cu venitul cerut de acionari, adic un venit rezidual egal cu
zero. n asemenea condiii valoarea ntreprinderii se determin ca n tabelul 4.3.9.
Tabelul 4.3.9
Determinarea valorii de pia a aciunilor S.A. ,,X
prin metoda venitului rezidual
Indicatorul

Lei

Valoarea de bilan a capitalului propriu

65,590,481

Valoarea actualizat a profitului rezidual

-21,945,423

Valoarea terminal a profitului rezidual

Valoarea capitalului propriu

43,645,058

Nr. aciunilor

26,327,062

Valoarea unei aciuni

1.66 MDL

Sursa: Estimrile autorului

Rezultatele estimrilor din tabelul 4.3.9 indic faptul c mrimea valorii unei aciuni
obinute prin metoda veniturilor reziduale (1,66 MDL) este apropiat mrimii aciunilor similare
obinute prin metoda DCF, ceea ce ne vorbete despre corectitudinea alegerii metodei de
evaluare.
Evaluarea ntreprinderii prin metode comparative.
Aplicarea metodelor comparative se bazeaz pe afirmaia c valoarea unei ntreprinderi
depinde foarte mult de modul n care se tranzacioneaz ntreprinderile similare i de capacitatea
ntreprinderii de a genera venituri. n mod clasic, metodele comparative presupun determinarea

valorii ntreprinderii aplicnd relaia de calcul 4.12:


Valoarea ntreprinderii = Rezultatul activitii multiplicator

(4.12)

Ca rezultat pot, fi utilizai indicatori ce msoar capacitatea ntreprinderii de a genera un


rezultat net, ca, de exemplu: profitul net pe aciune, vnzrile nete pe aciune, fluxul de numerar
pe aciune etc. n cazul ntreprinderilor a cror valoare este determinat de mrimea activelor
deinute (de exemplu, de pe piaa imobiliar), n calitate de indicator determinant al valorii pot fi
folosite valoarea activelor ntreprinderii, valoarea de bilan a capitalului propriu.
Mrimea multiplicatorilor se determin prin compararea cu cea a ntreprinderilor similare.
O ntreprindere ar trebuie s fie tranzacionat cu valori ale multiplicatorilor apropiate de
ntreprinderile similare, concurente etc. De asemenea poate fi utilizat analiza fundamental
pentru argumentarea valorii multiplicatorilor.
Printre cei mai utilizai indicatori sunt:
1. Multiplicatorul profitului net

PER = Preul aciunii/profitul net pe aciune, care

arat preul oferit investitori pentru 1 leu profit generat de companie. Cu ct valoarea
multiplicatorului este mai mare, cu att potenialul ntreprinderii este mai mare, iar riscurile mai
mici din punct de vedere al investitorilor.
2. Multiplicatorul veniturilor din vnzri

PSR = Preul aciunii/venituri din vnzri

pe aciune. Acest multiplicator arat ce pre ofer investitorii pentru 1 leu venituri generate de
companie. Cu ct valoarea multiplicatorului este mai mare, cu att potenialul ntreprinderii este
mai mare, iar riscurile mai mici din punct de vedere al investitorilor.
O condiie necesar aplicrii metodelor comparative este existena unei piee de capitaluri
lichide i transparente, ceea ce nu exist n Republica Moldova, ns exist n cazul rilor cu
economie de pia.
n continuare, vom aplica metodele comparative de evaluare pentru estimarea valorii S.A.
,,X. n prima etap, trebuie identificat un numr de companii similare cu S.A. ,,X, care s
corespund cerinelor de lichiditate i transparen. n acest sens, vom lua n calcul informaia de
la bursele de valori europene i americane i vom selecta ntreprinderi similare, productoare de
covoare i mochete. (tabelul 4.3.10)
Tabelul 4.3.10
ntreprinderile selectate pentru determinarea multiplicatorilor valorici
Preul
unei
aciuni

Profitul net pe
aciune

Lista
ntreprinderilor

Codul
de
burs

Valuta

MOHAWK INDUSTRIES INC.

MHK

USD

69.94 4,730.0

6.200

7.220 8,130.0

8,610.0

INTERFACE INC.

IFSIA

USD

10.10

552.7

0.610

0.850 1,020.0

1,090.0

CARPETRIGHT

CPR.L

GBP

11.75

796.6

0.567

0.630

Capital.
Mn

2009

2010

Venitul
2009

452.1

2010

478.6

UNITED CARPETS

UCG.L

GBP

0.10

7.7

0.010

0.016

49.0

52.5

KINGFISHER

KGF.L

GBP

2.22 5,210.0

0.114

0.132 8,470.0

9,140.0

HEAD.L

GBP

4.96

0.350

0.374

HEADLAM GROUP

426.7

501.1

515.8

Sursa: Yahoo Finance!, Reuters, Bloomberg

Tabelul 4.3.10 conine date despre preul ultimilor tranzacii cu aciunile ntreprinderilor
selectate, precum i estimrile pieei (media estimrilor analitilor de pe pia) privind profiturile
i veniturile viitoare ale companiilor. n baza acestor date pentru estimarea ntreprinderii pot fi
calculai multiplicatorii PER i PSR tabelul 4.3.11.
Tabelul 4.3.11
Determinarea multiplicatorilor de evaluare a ntreprinderilor similare.
Lista
ntreprinderilor
MOHAWK INDUSTRIES INC.
INTERFACE INC.
CARPETRIGHT
UNITED CARPETS
KINGFISHER
HEADLAM GROUP
MEDIANA

codul
de burs
MHK
IFSIA
CPR.L
UCG.L
KGF.L
HEAD.L

PER
2009
11.28
16.56
20.74
9.50
19.55
14.15
15.36

PSR
20010
9.69
11.88
18.64
5.94
16.84
13.24
12.56

2009
0.58
0.54
1.76
0.16
0.62
0.85
0.60

2010
0.55
0.51
1.66
0.15
0.57
0.83
0.56

Sursa: Yahoo Finance!, Reuters, Bloomberg, estimrile autorului.

Pornind de la mrimile multiplicatorilor de evaluare a ntreprinderilor similare obinute n urma


calculelor din tabelul 4.3.11 vom selecta valoarea median, pe care o vom lua drept baz n
determinarea valorii ntreprinderii S.A. ,,X. Deoarece au fost selectate ntreprinderi din rile cu
economie de pia i cu volum de activitate mult mai mare ca S.A. ,,X, considerm oportun
aplicarea unor discounturi pentru a compensa aceste neajunsuri.Astfel, considerm c reducerea
medianei multiplicatorilor de 30% ar fi suficient pentru compensarea riscului de ar, volumului de
activitate i valutar. n baza medianei multiplicatorilor ajustate cu un discount de 30% determinm
valoarea unei aciuni a ntreprinderii analizate (tabelul.4.3.12).
Tabelul 4.3.12
Determinarea valorii aciunilor S.A. ,,X, prin metoda PER si PSR
Metoda PER

Metoda PSR

Profitul net pe aciune, 2007 E

0.22

Venitul din vnzri pe aciune, 2007 E

Multiplicatorul PER, 2007

12.56 Multiplicatorul PER, 2007

0.56

Discount aplicat multiplicatorului

30%

Discount aplicat multiplicatorului

30%

Multiplicatorul PER al companiei

8.79

Multiplicatorul PER al companiei,

0.39

Valoarea aciunii MDL

1.93

Valoarea aciunii MDL

1.80

Sursa: estimrile autorului.

Generaliznd, am evaluat ntreprinderea S.A. ,,X, aplicnd patru metode diferite de

4.60

evaluare, obinnd valori ale aciunilor apropiate, fapt ce poate fi relevat


din tabelul 4.3.13
Tabelul 4.3.13 Determinarea valorii aciunilor a S.A.X
Metoda de evaluare
DCF
Venitul rezidual
PER
PSR
Media

Valoarea obinut, MDL


1.81
1.66
1.93
1.80
1.80

Sursa: estimrile autorului.

n baza mediei simple a valorilor obinute prin aplicarea metodelor de evaluare DCF, venitului
rezidual, PER i PSR concluzionm c valoarea unei aciuni emise de S.A. ,,X este aproximativ
de 1.8 MDL. Indiferent de metoda considerat pentru evaluarea unui activ, procesul se
desfoar n aceeai consecutivitate:
1. Analiza activitii economico-financiare a ntreprinderii;
2. Identificarea posibilitilor de evaluare a ntreprinderii pe termen mediu i lung;
3. Planificarea rezultatelor financiare pe perioad analizat;
4. Aplicarea metodelor de evaluare;
5. Analiza rezultatelor evalurii i stabilirea valorii corecte a activului.
Metodele de evaluare, dei sunt importante, sunt aplicate doar la faza a 4-a a procesului de
evaluare, la fel de important este pregtirea pentru evaluarea care const din analiza i
planificarea financiar. Anume, metodele i asumrile ce stau la baza planificrii determin
succesul sau eecul procesului de evaluare.
n baza exemplului de mai sus am propus o nou metod de abordare a procesului de
evaluare a unei ntreprinderi, ce presupune combinarea diferitelor metode de evaluare pentru a
nu admite erorile n proces i de a verifica dac asumrile din faza de planificare sunt corecte. Cu
ct valorile obinute pe baza diferitelor metode de evaluare sunt mai apropiate, cu att procesul
de evaluare a fost desfurat mai corect.