Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
VRn
CFN 1 CFN 2 CFN n
...
, sau
1
2
n
(1 t)
(1 t)
(1 t)
(1 t) n
(4.2)
V DCF
CFN n
CFN 1
CFN 2
,
1
2
(1 CMPC ) (1 CMPC )
(1 CMPC )n
(4.3)
VDCF = Valoarea activului calculat prin metoda DCF; CFN = Fluxul pozitiv net de numerar generat de
activul evaluat; CMPC = Rata de actualizare exprimat prin* costul mediu ponderat al capitalului folosit pentru
finanarea activului; n = perioada de via a activului procurat; VR = Valoarea rezidual (terminal) a activului.
* - 1 / (1 + CMPC) n factorul de actualizare exprimat prin costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii
(CMPC) utilizat pentru finanarea activelor.
recente, considerm c ntreprinderea va reui, n urmtorii cinci ani, s aib un ritm de cretere
economic peste PIB, dup care, creterea economic va converge la creterea economic medie
pe economia naional de 5%.
O etap important a procesului de evaluare este planificarea rezultatelor financiare n baza
creterii veniturilor.
Tabelul.1
Raportul privind rezultatele financiare planificate, lei
Lei MDL
Vnzri nete
Costul vnzrilor
Profit brut (pierdere global)
Alte venituri operaionale
Cheltuieli comerciale
Cheltuieli generale i administrative
Alte cheltuieli operaionale
inclusiv dobnzi
Rezultatul din activitatea operaional:
profit (pierdere)
Rezultatul din activitatea de investiii: profit
(pierdere)
Rezultatul din activitatea financiar: profit (pierdere)
Rezultatul din activitatea economico-financiar:
profit (pierdere)
Rezultatul excepional: profit (pierdere)
Profit (pierdere) pn la impozitare
Cheltuieli (economii) privind impozitul pe venit
Profit net (pierdere net)
2009
73,799,19
4
61,160,99
1
12,638,20
3
3,367,187
3,899,049
4,127,274
5,330,741
2,217,314
2010
2011
2012
2013
2014
2015
108,910,40
121,163,93 130,754,70 139,143,32
111,245,780
145,982,958
2
6
8
1
102,634,84
94,124,107 96,459,214
110,105,167 116,473,285 121,468,654
4
19,678,363
5,680,257
5,293,253
21,730,585
3,389,978
4,853,246
5,349,689
5,706,586
6,194,024
4,271,034
5,285,939
5,694,705
5,474,537
6,505,129
4,364,823
5,704,349
5,818,585
5,842,499
6,928,517
4,343,121
6,070,314
5,844,019
6,147,755
7,275,618
4,296,728
6,368,702
5,766,327
6,376,958
7,531,065
3,909,005
2,648,326
1,760,563
2,389,513
6,140,659
7,764,290
9,472,958
11,208,656
-48,754
1,413,368
464,178
468,820
473,508
478,243
483,026
338,690
130,037
188,329
190,212
192,114
194,035
195,976
2,938,262
3,303,968
3,042,020
6,799,691
8,429,913
10,145,237 11,887,658
2,938,262
3,303,968
3,042,020
6,799,691
8,429,913
10,145,237 11,887,658
914,215
421,902
456,303
1,019,954
1,264,487
1,521,785
1,783,149
2,024,047
2,882,066
2,585,717
5,779,737
7,165,426
8,623,451
10,104,509
(4.4)
CFN exprim fluxul de numerar net; CFD fluxul de numerar disponibil; Pim profit impozabil; D
dobnzile pltite; T rata impozitului pe profit; UA uzura i amortizarea; IC investiiile capitale (creterea
activelor pe termen lung); FR fondul de rulment nemonetar (creterea activelor curente peste nivelul datoriilor pe
termen scurt).n
rezultatele financiare i fluxul financiar disponibil se va prezent dup cum urmeaz (tabelul
4.3.2).
Tabelul 4.3.2
Prognozarea fluxului de numerar financiar disponibil, lei
2011
111,245,780
1. Vnzri nete
2.
Profit pn la plata
dobnzilor i taxelor (PPDT) (Pim 7,313,054
+ Dob.)
3.
Rata PPDT (2 : 1) 100
6.6%
%
6,216,096
4. PPDT (1-T)
5,273,492
5. Uzura i amortizarea (+)
2,467,978
6. (-) Investiii capitale
7. (-) Modificri ale fondului de
408,817
rulment nemonetar
8,612,792
8. Fluxul de numerar disponibil
2012
121,163,936
2013
130,754,708
2014
139,143,321
2015
145,982,958
11,164,513
12,797,422
14,527,015
15,927,149
9.2%
9.8%
10.4%
10.9%
9,489,836
5,427,243
3,427,566
10,877,808
5,585,476
3,527,498
12,347,963
5,748,322
3,630,343
13,538,076
5,858,433
2,454,711
1,736,213
1,678,903
1,468,460
1,197,306
9,753,300
11,256,883
12,997,482
15,744,493
(4.4)
Ponderea surselor de capital, este determinat n baza ponderilor istorice. Ponderea datoriilor a
variat n jur de 40-50% din suma total a activelor, astfel c o asemenea pondere a fost estimat i
pentru perioadele viitoare. Costul datoriilor (rata dobnzii) a fost estimat pe baza ratei dobnzilor
existente pe pia. Momentan dobnda la creditele n lei acordate persoanelor juridice variaz n
jurul a 15-17% anual. innd cont de faptul c S.A.X prezint riscuri financiare mai mici dect o
ntreprindere medie din Moldova, n primul rnd din cauza mrimii afacerii, volumului sporit al
vnzrilor etc., costul datoriilor ar trebui s fie mai mic dect rata dobnzii de pe pia.
n anul 2010, ntreprinderea a contractat credite cu dobnda de 13,1%, astfel costul
datoriilor de 13% anual l considerm adecvat pentru ntreprindere. Costul capitalului propriu
este determinat de ateptrile acionarilor de a obine o rentabilitate n urma investiiei lor n
ntreprindere. Din punct de vedere al ntreprinderii cererea de dividende sau de rentabilitate din
partea acionarilor este un cost ce trebuie estimat i inclus n calculul CMPC.
Costul capitalului propriu (CCP) se determin, de regul, pe baza modelului CAPM
(capital assets pricing model),utiliznd relaia de calcul 4.6:
(4.6)
Rm rentabilitatea medie pe piaa unei ri; Rf rentabilitatea fr risc; Beta ( ) riscul de pia al unui
activ.
(4.7)
n baza datelor privind costul datoriilor, costul capitalului propriu i ponderii datoriilor n
capitalurile ntreprinderii determinm CMPC (figura 4.3.1):
CMPC = 13,0%0,45(1-0,15) + 18,0% 0,55 = 14,9%
Ponderea
Costul
DATORII
Capital propriu
45,0 %
13,0 %
55,0%
180 %
CMPC
14,9 %
CFND2010
(1 CMPC)1
CFND2011
(1 CMPC)2
CFND2012
(1 CMPC)3
CFND
2013
4
(1 CMPC)
CFND
2014
5
(1 CMPC)
CFND
2015
(CMPC g) (1 C
(4.9)
unde: DCF indic valoarea ntreprinderii determinat prin metoda DCF; CFND fluxul de numerar
disponibil; g creterea anual a fluxului financiar disponibil; CMPC costul mediu ponderat al capitalului.
Pentru calcularea valorii terminale vom utiliza modelul Gordon de evaluare a activelor
financiare care se bazeaz pe afirmaia, c valoarea unui activ ce genereaz un flux financiar care
va crete cu o rat de cretere constant g pe parcursul unei perioade de timp nedefinite
(infinite), se determin aplicnd relaia de calcul 4.8:
VA
CFND p 1
CFND0 (1 g)
, sau VR
, unde:
CMPC g
tg
(4.8)
(1
VA = VR exprim valoarea unui activ sau valoarea terminal; CFND0 fluxul de numerar disponibil din anul
precedent; (1 +g) creterea anual a fluxului financiar disponibil; CMPC costul mediu ponderat al capitalului sau
rata de actualizare.
numerar 8.612.79
2
numerar 7.497.69
7
2012
2013
2014
2015
9.753.30
0
7.391.27
7
11.256.88
3
12.997.48
2
15.744.49
3
Valoarea
terminal
150.602.64
5
7.426.257
7.464.400
7.871.333
75.292.590
lei
37.650.965
75.292.590
112.943.554
consecinele pierderii de valoare sunt suportate de acionari, crora le revine o valoarea mai mic
dect investiiile lor n ntreprindere .
Tabelul 4.3.6
Determinarea valorii capitalului propriu al S.A. Xpentru a.2009, lei
Indicatorul
Total valoarea ntreprinderii
(minus) Datorii Nete
Valoarea capitalului propriu
Numrul aciunilor emise
Valoarea unei aciuni
Lei
112.943.554
65.399.062
47.544.492
26.327.062
1.81 MDL
n cazul nostru, valoarea capitalului propriu de circa 47 milioane de lei (tabelul 4.4.6) este mai
mic dect valoarea contabil de circa 66 milioane lei. Cauza principal a valorii mici a
capitalului propriu fa de valoarea contabil este rentabilitatea financiar mic i datoriile
ntreprinderii. n opinia noastr, n condiiile economice actuale, S.A. X poate fi o oportunitate
investiional atractiv, doar dac, pe parcurs, i va achita datoriile istorice, iar valoarea de pia
a aciunilor va fi sub nivelul de 1,81 lei/aciune.
Metoda venitului rezidual.Venitul rezidual este venitul pe care l ctig ntreprinderea
peste rentabilitatea cerut de acionari. Astfel, conform acestei abordri o ntreprindere va avea o
valoare mai mare dac ctig mai mult dect rentabilitatea cerut de acionari (costul de
oportunitate a capitalului propriu). Aplicarea acestui model definete dou tipuri de profituri, pe
care le obine ntreprinderea:
1. Profit contabil, adic rezultatul net calculat conform normelor contabile n vigoare;
2. Profit economic, adic rezultatul net care depete costul de oportunitate a
capitalului. Profitul economic i este venitul rezidual.
Venitul rezidual se determin n baza urmtoarei relaii (formula 4.10):
VR = PN Rc * VBcp, unde:
(4.10)
VR venitul rezidual; PN profitul net; Rc rentabilitatea cerut de acionari, sau costul de oportunitate a
capitalului propriu; VBcp valoarea de bilan a capitalului propriu.
VR
V VB0
(1 Rc )1
VR
(1 Rc ) 2
VR
(1 Rc ) 3
...
VRn
(1 Rc ) n , unde: (4.11)
V valoarea ntreprinderii,; VR1, VR2, VR3 venitul rezidual planificat peste un an, doi, trei etc.; Rc
rentabilitatea cerut de acionari, sau costul de oportunitate a capitalului propriu; VB0 valoarea de bilan a capitalului
propriu.
2010
20011
2012
2013
2,585,717
5,779,737
7,165,426
8,623,451
10,104,509
3.9%
8.5%
9.7%
10.6%
11.3%
18%
18%
18%
18%
18%
65,590,481
68,176,198
73,955,935
81,121,361
89,744,812
11,806,287
12,271,716
13,312,068
14,601,845
16,154,066
6. Venitul rezidual (1 - 5)
-9,220,570
-6,491,979
-6,146,642
-5,978,394
-6,049,557
-7,814,042
-4,662,438
-3,741,036
-3,083,589
-2,644,317
1. Profitul net
Conform estimrilor realizate, S.A. ,,X are un venit rezidual negativ, deoarece
ntreprinderea ctig mai puin dect ateptrile acionarilor. n aceste condiii, valoarea de pia
a aciunilor emise de ntreprindere ar trebui s fie mai mic dect valoarea contabil a capitalului
propriu. n a doua etap se determin valoarea ntreprinderii prin nsumarea valorii de bilan cu
valoarea actualizat a venitului rezidual.
Pe termen lung, venitul rezidual tinde spre zero, deoarece acionarii
i vor retrage
investiiile din ntreprinderile unde performanele sunt slabe i le vor investi n ntreprinderi cu
performane nalte. Astfel ,c supravieuirea unei ntreprinderi este posibil, doar dac ea reuete
s raporteze un venit contabil egal cu venitul cerut de acionari, adic un venit rezidual egal cu
zero. n asemenea condiii valoarea ntreprinderii se determin ca n tabelul 4.3.9.
Tabelul 4.3.9
Determinarea valorii de pia a aciunilor S.A. ,,X
prin metoda venitului rezidual
Indicatorul
Lei
65,590,481
-21,945,423
43,645,058
Nr. aciunilor
26,327,062
1.66 MDL
Rezultatele estimrilor din tabelul 4.3.9 indic faptul c mrimea valorii unei aciuni
obinute prin metoda veniturilor reziduale (1,66 MDL) este apropiat mrimii aciunilor similare
obinute prin metoda DCF, ceea ce ne vorbete despre corectitudinea alegerii metodei de
evaluare.
Evaluarea ntreprinderii prin metode comparative.
Aplicarea metodelor comparative se bazeaz pe afirmaia c valoarea unei ntreprinderi
depinde foarte mult de modul n care se tranzacioneaz ntreprinderile similare i de capacitatea
ntreprinderii de a genera venituri. n mod clasic, metodele comparative presupun determinarea
(4.12)
arat preul oferit investitori pentru 1 leu profit generat de companie. Cu ct valoarea
multiplicatorului este mai mare, cu att potenialul ntreprinderii este mai mare, iar riscurile mai
mici din punct de vedere al investitorilor.
2. Multiplicatorul veniturilor din vnzri
pe aciune. Acest multiplicator arat ce pre ofer investitorii pentru 1 leu venituri generate de
companie. Cu ct valoarea multiplicatorului este mai mare, cu att potenialul ntreprinderii este
mai mare, iar riscurile mai mici din punct de vedere al investitorilor.
O condiie necesar aplicrii metodelor comparative este existena unei piee de capitaluri
lichide i transparente, ceea ce nu exist n Republica Moldova, ns exist n cazul rilor cu
economie de pia.
n continuare, vom aplica metodele comparative de evaluare pentru estimarea valorii S.A.
,,X. n prima etap, trebuie identificat un numr de companii similare cu S.A. ,,X, care s
corespund cerinelor de lichiditate i transparen. n acest sens, vom lua n calcul informaia de
la bursele de valori europene i americane i vom selecta ntreprinderi similare, productoare de
covoare i mochete. (tabelul 4.3.10)
Tabelul 4.3.10
ntreprinderile selectate pentru determinarea multiplicatorilor valorici
Preul
unei
aciuni
Profitul net pe
aciune
Lista
ntreprinderilor
Codul
de
burs
Valuta
MHK
USD
69.94 4,730.0
6.200
7.220 8,130.0
8,610.0
INTERFACE INC.
IFSIA
USD
10.10
552.7
0.610
0.850 1,020.0
1,090.0
CARPETRIGHT
CPR.L
GBP
11.75
796.6
0.567
0.630
Capital.
Mn
2009
2010
Venitul
2009
452.1
2010
478.6
UNITED CARPETS
UCG.L
GBP
0.10
7.7
0.010
0.016
49.0
52.5
KINGFISHER
KGF.L
GBP
2.22 5,210.0
0.114
0.132 8,470.0
9,140.0
HEAD.L
GBP
4.96
0.350
0.374
HEADLAM GROUP
426.7
501.1
515.8
Tabelul 4.3.10 conine date despre preul ultimilor tranzacii cu aciunile ntreprinderilor
selectate, precum i estimrile pieei (media estimrilor analitilor de pe pia) privind profiturile
i veniturile viitoare ale companiilor. n baza acestor date pentru estimarea ntreprinderii pot fi
calculai multiplicatorii PER i PSR tabelul 4.3.11.
Tabelul 4.3.11
Determinarea multiplicatorilor de evaluare a ntreprinderilor similare.
Lista
ntreprinderilor
MOHAWK INDUSTRIES INC.
INTERFACE INC.
CARPETRIGHT
UNITED CARPETS
KINGFISHER
HEADLAM GROUP
MEDIANA
codul
de burs
MHK
IFSIA
CPR.L
UCG.L
KGF.L
HEAD.L
PER
2009
11.28
16.56
20.74
9.50
19.55
14.15
15.36
PSR
20010
9.69
11.88
18.64
5.94
16.84
13.24
12.56
2009
0.58
0.54
1.76
0.16
0.62
0.85
0.60
2010
0.55
0.51
1.66
0.15
0.57
0.83
0.56
Metoda PSR
0.22
0.56
30%
30%
8.79
0.39
1.93
1.80
4.60
n baza mediei simple a valorilor obinute prin aplicarea metodelor de evaluare DCF, venitului
rezidual, PER i PSR concluzionm c valoarea unei aciuni emise de S.A. ,,X este aproximativ
de 1.8 MDL. Indiferent de metoda considerat pentru evaluarea unui activ, procesul se
desfoar n aceeai consecutivitate:
1. Analiza activitii economico-financiare a ntreprinderii;
2. Identificarea posibilitilor de evaluare a ntreprinderii pe termen mediu i lung;
3. Planificarea rezultatelor financiare pe perioad analizat;
4. Aplicarea metodelor de evaluare;
5. Analiza rezultatelor evalurii i stabilirea valorii corecte a activului.
Metodele de evaluare, dei sunt importante, sunt aplicate doar la faza a 4-a a procesului de
evaluare, la fel de important este pregtirea pentru evaluarea care const din analiza i
planificarea financiar. Anume, metodele i asumrile ce stau la baza planificrii determin
succesul sau eecul procesului de evaluare.
n baza exemplului de mai sus am propus o nou metod de abordare a procesului de
evaluare a unei ntreprinderi, ce presupune combinarea diferitelor metode de evaluare pentru a
nu admite erorile n proces i de a verifica dac asumrile din faza de planificare sunt corecte. Cu
ct valorile obinute pe baza diferitelor metode de evaluare sunt mai apropiate, cu att procesul
de evaluare a fost desfurat mai corect.