Piete Financiare, 9-Oct.

-2010

pag. 1 din 8

Bibliografie:

Colectia Reuters, http://www.cnvmr.ro, http://bvb.ro, http://www.kmarket.ro

Ion Stancu coordonator, Piete Financiare Si Gestiunea Portofoliului, ed. a 2-a, ed. Economica 2004
(fara cap. 2, 11 si 12) recomandat

Gabriela Anghelache, Piata de capital caracteristici evolutii tranzactii, ed. Economica 2004

Dragota Victor & Co, Gestiunea portofolilui de valori mobiliare, ed. Economica 2008

Dragota Victor & Co, Piete si sisteme financiare ed. ASE 2008

Dragota Victor & Co, Evaluarea actiunilor societatilor comerciale, ed. Economica 2006

Ion Stancu, Finante ed. a IV-a, ed. Economica 2007 (partea de piete)
Proba de verificare va fi prima pe 20 noiembrie si a doua pe 28 noiembrie.
Riscul reprezinta abateri fata de asteptari/previziuni, se masoara prin dispersii si 2; rentabilitatea

este proportionala cu riscul.

Cap. 1. Organizarea si functionarea pietei financiare

Fluxurile cererii si ofertei de active monetare se regleaza in cadrul unei piete specializate denumita
piata de capital.
Pietele de capital pot fi grupate in functie de anumite caracteristici astfel:

dupa tipul valorilor mobiliare tranzactionate (actiuni, obligatiuni, etc);

dupa procesele de tranzactionare utilizate;

dupa localizarea fizica a pietei.

1. Piata primara e piata pe care emisiunile noi de valori mobiliare sunt negociate pentru prima data.
2. Piata secundara e piata pe care sunt tranzactionate valori mobiliare aflate deja in circulatie. Ea
furnizeaza lichiditate.
3. Piata obligatiunilor este piata pentru instrumentele de datorie de orice fel (bonduri).
4. Piata actiunilor este piata pentru actiuni comune si preferentiale. O actiune comuna nu promite nici o
plata periodica ci confera doar un drept rezidual asupra veniturilor emitentului.
5. Piata de licitatie este piata in care tranzactia este condusa de o terta persoana care tranzactioneaza,
numita agent de piata. Cererile si ofertele mentin pretul si cantitatea. Tranzactiile se realizeaza la
acele preturi pentru care exista atat cerere cat si oferta.
Cumparatorii si vanzatorii nu tranzactioneaza unul cu celalalt si in general nu cunosc identitatea
celeilate parti. Piata este impersonala.
6. Piata de negocieri este piata in care cumparatorii si vanzatorii negociaza intre ei pretul si volumul
valorilor mobiliare fie direct fie prin intermediul unui broker sau dealer. Daca tranzactiile se
realizeaza prin dealer sau broker identitatea uneia dintre parti poate sau nu poate fi cunoscuta
celeilalte parti. Aceasta piata e utila in cazul valorilor mobiliare inactive si pentru valori foarte mari
care pot cauza pe o piata de licitatie fluctuatii foarte mari de scurta durata pana in momentul in care
suficiente ordine vor exista in cealalata parte a pietei. Negocierea da timp pentru revizuirea pretului
sau volumului.
7. Piata organizata este piata cu reguli de tranzactionare fixate. Functioneaza intr-un sediu cu o

Piete Financiare, 9-Oct.-2010

pag. 2 din 8

localizare fizica centrala unde tranzactionarea se realizeaza in general prin licitatie (de exemplu de
obicei actiunile).
8. Piata la ghiseu sau OTC (over the counter) este piata localizata la birourile brokerilor, dealerilor si
emitentilor de valor mobiliare secundare, banci comerciale sau societati de asigurare. Deoarece
tranzactiile se fac in mai multe locuri e o piata prin telefon sau calculator (de exemplu obligatiunile
se tranzactioneaza asa). Aceste piete sunt in principal piete de negociere.
9. Piata la vedere este piata pe care valorile mobiliare sunt tranzactionate pentru livrare si plata
imediata (adica de la o zi la o saptamana).
10. Piata contractelor la termen (futures) e piata pe care valorile mobiliare se tranzactioneaza pentru
livrare sau plata viitoare. Instrumentul tranzactionat este contractul la termen. Daca un contract la
termen e tranzactionat la ghiseu prin negociere atunci se numeste contract forward.
11. Piata optiunilor (options) e piata in care se tranzactioneaza valori mobiliare pentru livrare viitoare
conditionala, instrumentul tranzactionat este contractul de optiuni. Contractul se executa la optiunea
detinatorului. O optiune de cumparare (call) permite detinatorului sa cumpere o anumita valoare
mobiliara de la vanzator sau emitentul optiunii la un anumit pret inainte de scadenta. O optiune de
vanzare (put) permite detinatorului sa vanda o anumita valoare mobiliara catre emitentul optiuniii la
un anumit pret la un anumit moment. Contractul de optiuni nu e obligatoriu de a fi executat putand fi
pastrat pana la scadenta.
Perioada pentru care se solicita si se ofera capital reprezinta criteriul fundamental pentru structurarea
pietei de capital pe 2 componente aflate in conexiune.

piata de capital pe termen scurt (piata monetara)

piata de capital pe termen mediu si lung (piata financiara)

Agentii care participa pe piata de capital sunt:

agenti economici ce emit ordine de bursa (vanzare si cumparare);

intermediarii bursieri (S.S.I.F.-uri, adica societati de servicii si investitii financiare, B.V.B, adica
bursa de valori Bucuresti);

Organisme de spraveghere si control (C.N.V.M. - comisia nationala de valori mobiliare, A.N.S.V.M.

- devenita Asociatia Brokerilor)
Cotatia bursiera e cea care stabileste pretul. Cotatia poate fi discontinua (intermitenta) sau continua

in timpi diferiti si in timp real.

In cotatia discontinua exista:

ordine la cursul cel mai bun, ce se executa la cursul bursier de echilibru indiferent daca actiunea
creste sau scade

ordine la cursul limitat, se exprima sub forma unor plafoane la cumparare si a unor plansee la
vanzare.
Cursul bursier rezulta din cumularea tuturor ordinelor de cumparare si de vanzare ce respecta relatia:

cursul maxim la cumparare fixing cursul minim la vanzare.

Exemplu de valori mobiliare ordonate dupa risc crescator:

titluri de stat pe 3-6 luni, titluri de stat pe cativa ani, obligatiuni emise de companii de stat sau
comunitati locale, actiuni emise de mari companii, actiuni emise de mici companii.

Piete Financiare, 9-Oct.-2010

pag. 3 din 8

Formula lui Fischer: 1 + Rnominal = (1 + Rreala)(1 + Rinflatiei)

Rinflatiei = rata inflatiei,

unde Rnominal = rata nominala,

Rreala = rata reala

Daca Rinflatiei < 10% atunci ==> Rnominal = Rreala + Rinflatiei

R = Rf + risc

unde:

Rf = rentabilitatea fara risc,

risc = prima de risc

exemplu: 31.12.N indicele general al preturilor era de 140% fata de 31.12.N-1. La sfarsitul primului
trimestru al anului N+1 acelasi indice ajunge la 144.3%. Daca se stie ca rata trimestriala a inflatiei se
mentine constanta in anul N+1 aflati:
a.) rata inflatiei trimestriale;
b.) rata inflatiei la nivelul intregului an;
c.) rata medie de rentabilitate cand rata reala de rentabilitate este de 5%;
144.3%
100%

140%

31.12.N-1

Ri

trminestru

I p1 I p0
I p0

31.03.N+1

= 144.3140
=3.07 %
140

Sn=S0(1+k)n ==>
capitalizarea
sumei

31.12.N

S 0=

Sn
1k

actualizarea sumei
4 trimestre

(1 + Ri trim)4 = (1 + Rinfl. anuale) ==> Rinfl. anuale = (1 + 3.07)4 1 = 0.1285 = 12.85%

1 + Rn = (1 + Rr) (1 + Rinfl)
1 + Rn = (1 + 5%) (1 + 12.85%) = 1.05 (1 + 12.85%) ==> Rn = 18.49% = 0.1849

In domeniul textil rata medie a rentabilitatii este de 27%. Pe piata rata dobanzii la titlurile de stat pe
3 luni este de 22% anual. In conditiile in care rata inflatiei este constanta un investitor are oportunitatea sa
aleaga intre doua intreprinderi din domeniu, intreprinderea A cu risc de insolvabilitate cu 50% mai mare
decat cel mediu al sectorului si intreprinderea B cu un risc de insolvabilitate cu 95% mai mare decat cel
mediu al sectorului. Ce plasament va alege intreprinzatorul daca este riscofob si care sunt rentabilitatile
cerute pentru intreprinderile A si B.
Rrentab. = R fara risc + risc, Rfara risc = 22% (titlurile de stat) ==> 27 = 22 + risc ==> risc a sectrorului = 5%
RA = Rf + risc A = 22% + (1.5 5%) = 29.5%

Rentabilitati

RB = Rf + risc = 22% + (1.95 5%) = 31.75%

Un investitor are un capital disponibil de 200 milioane. O banca ofera o dobanda de 25% la
depozitele pe un an si o dobanda de 30% la depozitele pe doi ani. Daca dobanda anticipata in prezent pentru
al doilea an e de 32% la depozitele pe un an, care va fi optiunea investitorului, orizontul sau de timp fiind de
2 ani.
25%

32%
T0 T1 = 25%

1
30%

T0 T2 = 30% atunci T1 T2 = 32%

Piete Financiare, 9-Oct.-2010

pag. 4 din 8

in varianta T0 T1

(d1), (1 + 0.25) (1 + 0.32)

in varianta T0 T2

(d2), (1 + 0.30)2

nr. ani

(1 + 0.25)(1 + 0.32) < (1 + 0.3) ==> (d1 < d2), deci depozitul pe 2 ani e mai avantajos.
2

Dobanda compusa = 200 mil. (1 + 0.3)2 = 200 1.32 = 338 mil.

In raport cu un curs bursier din ziua precedenta de 40 140 lei pentru o actiune ce coteaza la bursa, la
deschiderea bursei s-au centralizat de la diverse SSIF-uri urmatoarele ordine de bursa:
BID (cumparare) ASK (vanzare)
La cursul cel mai bun

800

1100

La cursul max. de 39 900 lei / act.

600

300

La cursul max. de 39 950 lei / act.

1100

450

La curs max. de 40 000 lei / act.

1500

600

La max. 40 100

1050

650

La max. 40 200

600

1000

La max. 40 300

350

1350

La max. 40 400

200

800

Determinati:
a.) pretul de piata de echilibru (fixing-ul) la deschiderea bursei:
ASK

BID

efectiv

cumulat

Pret

efectiv

cumulat

800

800

Cel mai bun curs de cumparare

6250

200

1000

40 400

800

6250

350

1350

40 300

1350

5450

600

1950

40 200

1000

4100

1050

3000

40 100

650

3100

1500

4500

40 000

600

2450

1100

5600

39 950

450

1850

600

6200

39 900

300

1400

6200

Cel mai bun curs la vanzare

1100

1100

Pentru vanzari se incepe de jos.

Ne uitam unde e diferenta cea mai mica dintre coloana de cumulat de la ASK si de la BID si acolo
este fixing-ul.
Cea mai mica diferenta intre cumulat de la vanzare si cel de la cumparare e la 40 100 lei = fixingul,
si se vor executa 3000 de ordine de cumparare (800+200+350+600+1050 = 3000). Pentru cele 100 de ordine
ramase ca diferenta intre 3100 3000 se poate organiza o sesiune suplimentara de tranzactionare in care se
pot accepta in plus ordine de cumparare la pretul de piata stabilit (la 40 100), restul ordinelor vor fi reportate.
Titlurile financiare (actiuni si obligatiuni)
Evaluarea actiunilor se face in cadrul analizei fundamentale ce opereaza in principiu cu formula de
actualizare a cash flow-urilor disponibile.

Piete Financiare, 9-Oct.-2010

V0
x
0 k

pag. 5 din 8

divid. 1 divid. 2

x
1

divid. n + VR n

x
n

x
2

k = rata de actualizare, VRn = valoarea reziduala in momentul n, V0 = valoarea initiala

V 0=

divid 1

divid 2

...

1k 1k
n
divid t
VR n
V 0 =
t
n
1k
t=1 1k

divid n

1k

VR n

1k

cazuri particulare:

I. n , adica nu vand niciodata actiunea, ==> VR = 0, divid.t = constant = divid. ==>

1
divid
t=
k
1k

==>

V 0 =divid
t=1

lim
t= 1

1
1
t=
1k k

k = rentabilitatea asteptata de actionar

k = 10%
divid = 100

V0 = 100 / 0.1 = 1000

II. n ; VR = 0
div0 = ultimul dividend platit = D0, k = rata asteptata de rentabilitate a actionarilor
div1 = D1 = D0 (1 + g); g = rata de crestere a dividendelor
D2 = D1 (1 + g) = D0 (1 + g)2
n

.................................................................................

==>

V 0 =

D01g t

t=1

1k

t1

1g 1g
=D 0

1k t=1 1k t1

==>

Dn = Dn-1 (1 + g) = D0 (1 + g)n
==>

V 0=

D 01g
D
= 1
k g
k g

modelul Gordon Shapiro (cunoscut si ca modelul cresterii constante),

(este necesar k > g pentru a se obtine formula).

Se dau: D0 = 1000 (ultimul dividend platit), k = 10%, g = 5% (crestere anuala), P = 30 000 (pretul pe
piata). Va vinde sau va cumpara?
V 0=

100010.05
=21 000
0.05

o vindem

Relatia de evaluare a actiunilor poate fi generalizata sub ipoteza de timp nedeterminat de detinere a
actiunilor (n ) si de crestere constanta (g = ct. ) in felul urmator:
V 0=
urmator;
I.

EPS 1
V 0OpCr
k

unde:

EPS1 = Earning Per Share (profit per actiune) estimat in anul

V0 = valoarea prezenta a Oportunitatilor de Crestere

pentru g = 0 ==>

V 0=

EPS 1
0
k

==>

PER=

cursul bursier Csb

1
=
Profitul net per actiune PNA k

PER = price earning ratio;

g = rata de crestere a dividendelor.
PER=

cursul bursier Csb

1
=
Profitul net per actiune PNA k

modelul INCOME STOCK

unde:

Piete Financiare, 9-Oct.-2010

II. daca 0 < g < k

==>

pag. 6 din 8

V 0=

EPS 1 VAN OpCr

k
k g

VAN OpCr =EPSb

ROE
1
k

VAN OpCr =

EPSbROE
EPSb ==>
k

unde:

EPS = profit per actiune (PNA);

ROE = return on equity = rentabilitate financiara;
b = 1 d;
d = rata de distribuire a dividendului (ex. 30% divid., 70% profit reinvestit);
V0(OpCr) = valoarea prezenta a oportunitatilor de crestere, V 0 OpCR=
PER = coeficient de capitalizare bursiera,

VAN OpCr
;
k g

1 V OpCr
PER= o
modelul Growth Stock;
k
EPS 1

O actiune de venit (dupa modelul I) coteaza la bursa la pretul P = 100 000 la paritate cu valoarea
contabila VC = 100 000 (in income stoc este constanta). Profitul net per actiune PNA = 22 500 lei / act.
presupus constant si perpetuu. Pentru aceasta actiune se cer:
1. dividendul curent per actiune (div.1), rentabilitatea financiara ROE si ritmul anual de crestere a
dividendului g.
2. Valoarea actuala (prezenta) pentru o aceasta actiune (V 0) si coeficientul de capitalizare bursiera PER
= curs bursier / PNA
div.1 = div.n = PNA = 22500;

ROE =

PNA 22500
=
=22.5 % ;
VC 100000

g = 0 (pentru ca nu reinvestim)

V0 = div / k = 22500 / ROE = 100000; PER = 100000 / 22500 = 4.44 lei

O actiune (cu modelul II Growth Stock) de crestere se vinde la bursa la P0 = 100 000 si e
caracterizata printr-un cost al capitalului k = 0.225. Valoarea contabila VC = 31 035 lei / actiune iar profitul
net = 12 500 lei/act. cu rata de distribuire d = 0.64 constanta si perpetua. Pentru aceasta actiune determinati:
1. dividendul cuvenit la sfarsitul anulul 1, profitul net reinvestit, ROE, rata anuala de crestere a
dividendului g.
2. Valoarea actuala V0 a actiunii de crestere, valoarea actualizata a profiturilor nete viitoare (V 0(PN)),
valoarea actualizata a oportunitatilor de crestere V 0(OpCr)
3. PER
P0=100000; k=0.225 (sau 22.50%); VC = 31035; PNA=12500; d=0.64; n ;
div.1 = PNA d = 12500 0.64 = 8000 lei
PNreinvestit = PNA div.1 = 12500 8000 = 4500 lei
ROE = PNA / VC = 12500 / 31035 = 40.277%
V 0=

div.1
div.1
8000
g =k
=0.225
=14.5% , deci g = 14.5%
k g
V0
100000

V 0=

PNA VAN OpCr

k
k g

dar

VAN OpCr =PNA1d

ROE
1
k

Piete Financiare, 9-Oct.-2010

pag. 7 din 8

VAN OpCr =1250010.64

V 0 OpCr =
V 0=

40.277
1 =3555.4
22.5

VAN OpCr
3555.4
=
=44442.5
k g
0.2250.145

12500 3555.4

0.145=99998100000
0.225 0.225

Valoarea prezenta a profitului net:

V0(PN) = V0 V0 (OpCr) = 100 000 44 442.5 55 557.5

1 V OpCr
1
44442.5
PER= 0
=

=7.998
k
PNA
0.225 12500
Obligatiuni
La obligatiuni exista urmatoarele prime:
prima de emisiune, atunci cand valoarea de emisiune < valoarea nominala (care e egala cu valoarea

de rambursare), deci:

VE < VN = VR

prima de rambursare, cand:

VE = VN < VR

prima dubla, cand:

VE < VN < VR

Tipuri de obligatiuni in functie de modalitatea de plata a cuponului (dobanda):

obligatiuni cu cupon fix anual sau trimestrial;

obligatiuni cu cupon variabil prin indexare fata de o rata de de dobanda de referinta predeterminata;

obligatiuni cu cupon zero (nul) care se remunereaza doar ca prima de rambursare: VR VE = prima
de rambursare;
Tipuri de obligatiuni in functie de modalitatea de rambursare a principalului:

cu rambursare la paritate (VR = VE) si la maturitate (la final, in fine);

cu rambursare la paritate esalonata pe transe prin tragere la sorti;

cu rambursare anticipata la cererea emitentului;

cu rambursare anticipata la cererea investitorului;

cu dobanda perpetua (cu principalul nerambursabil).

Cotarea obligatiunilor presupune aflarea pretului in bursa (P 0), cotare care se face la piciorul

cuponului in functie de rata dobanzii de piata, de cupoanele anuale ce se vor incasa (C t cuponul in
momentul t) si de valoarea de rambursat in fine (la sfarsit) VR n valoarea reziduala n.
P0
x
0 k
P o=

C1

C2

x
1

Cn + VRn

x
n

x
2

C1
1

1k

C2
1k

....

Cn
1k

VR n
1k

P 0 =

t=1

piciorul cuponului, adica atunci cand se plateste dobanda

P0

P 0 +Cf

C1

x
0

x
1

C2

x
2

Cn

VRn

x
n

f si g reprezinta zilele sau fractiunile din an, f + g = 1 an.

Cf se numeste dobanda pro-rata temporis

Ct
1k

VRn
n

1k

= evaluarea la

Piete Financiare, 9-Oct.-2010

n

P 0 C f =
t =1

pag. 8 din 8

Ct
t f

1k

1
k

a n f =

VR n

unde akn-f se numeste factor de anuitate si este definit:

n f

1k

1
n f
1k
k

sau daca Ct este constant:

n f

1k

VRn

P 0 C f =C ta n f

unde: f = fractiunea de an de la ultima detasare a cuponului anual

Rentabilitatea investitiei in obligatiuni

YTM = yeld to maturity rentabilitatea plasamentului in obligatiuni
1. Randamentul direct:

d =

Ct
P0

unde: Ct = cuponul in anul t; P0 = pretul.

VRn P 0
n
VR n P 0
2

C t
2. Randamentul anual:

a =

unde:

n perioada de timp.

Pentru obligatiuni cu cupon zero in cazul in care se calculeaza randamentul la piciorul cuponului
avem:

zero
cupon
=
anual

nt

VRn
1
P0

iar intr-o zi oarecare:

zero
cupon
=
anual
n

3. Durata obligatiunii:

D=

nt g

VR n
1
P 0 C f

VR

t1kt t n1kn n
t=1

P0

Durata unei obligatiuni arata in cati ani s-au scos banii, este un termen de recuperare. Obligatiunile
cu cupon zero au durata n, adica castiga suma la sfarsit.
4. Sensibilitatea obligatiunii:

S =D

1
1k

arata modificarea pretului obligatiunii in procente cand se modifica cu 1% rata k a dobanzii de piata
si e direct proportionala cu durata D (cu cat durata e mai mare cu atat sensibilitatea e mai ridicata).