FINANE

Universitatea Lucian Blaga din Sibiu

Facultatea de tiine Economice
Departamentul de Finane-Contabilitate

FINANE

Suport de curs pentru examenul de licen

- Specializarea Finane-Bnci -

Conf. univ. dr. Camelia OPREAN

Cuprins

CUVNT NAINTE.......................................................................................................... 5
NOIUNI DE BAZ PRIVIND FINANELE.................................................................... 7
I.1. Finanele un sistem de relaii financiare ......................................................................................................... 8
I.1.1. Finanele publice ............................................................................................................................................ 8
I.1.2. Finanele private............................................................................................................................................. 9
I.1.3. Relaiile de credit.......................................................................................................................................... 10
I.1.4. Relaii de asigurri i reasigurri ................................................................................................................ 11
I.2. Teoria i practica financiar ............................................................................................................................. 12
I.2.1. Practica financiar....................................................................................................................................... 12
I.2.2. Politica financiar ........................................................................................................................................ 13
I.2.3. Teoria financiar.......................................................................................................................................... 14

PIEELE DE CAPITAL COMPONENTE ALE PIEELOR FINANCIARE................. 16

II.1. Piaa primar de capital................................................................................................................................... 17
II.3. Valorile mobiliare instrumente ale pieei de capital ................................................................................... 18
II.3.1. Titlurile financiare primare: aciunile ........................................................................................................ 19
II.3.2. Titlurile financiare primare: obligaiunile .................................................................................................. 22
II.3.3. Tranzacii bursiere ...................................................................................................................................... 24
II.3.4. Titlurile financiare derivate ........................................................................................................................ 27

FINANE PUBLICE...................................................................................................... 41
III.1. Funciile finanelor publice ............................................................................................................................ 41
III.2. Concepii despre finanele publice................................................................................................................. 43
III.3. Sistemul cheltuielilor publice ......................................................................................................................... 44
III.4. Sistemul veniturilor publice ........................................................................................................................... 48
III.5. Sistemul bugetar.............................................................................................................................................. 50
III.5.2. Procedura bugetar ................................................................................................................................... 52
III.5.3. Soldul bugetar............................................................................................................................................ 53
III.6. Datoria public ................................................................................................................................................ 54

VALOAREA N TIMP A BANILOR............................................................................... 60

IV.1. Concepte de baz ale valorii prezente............................................................................................................ 61
IV.2. Procesele compunerii i actualizrii............................................................................................................... 61

FINANE

IV.3. Valoarea viitoare i valoarea prezent a unei singure sume de bani........................................................... 63

IV.4. Valoarea prezent i viitoare a unei anuiti................................................................................................. 64
IV.4.1. Valoarea prezent a unei anuiti ordinare................................................................................................ 64
IV.4.2 Valoarea prezent a unei anuiti perpetue ................................................................................................ 65
IV.4.3 Valoarea viitoare a unei anuiti................................................................................................................. 65

FINANELE FIRMEI. STRUCTURA CAPITALURILOR I ECHILIBRUL BILANIER 67

V.1. Teorii privind finanele firmei.......................................................................................................................... 68
V.2. Structura capitalurilor i reflectarea acestora n bilanul patrimonial ........................................................ 69
V.2.1. Clasificarea capitalurilor ............................................................................................................................ 69
V.2.2. Echilibrul bilanului..................................................................................................................................... 70
V.2.3. Indicatorii echilibrului financiar ................................................................................................................. 75

DECIZIA DE FINANARE A FIRMEI ............................................................................78

VI.1. Finanarea pe termen scurt a firmei .............................................................................................................. 78
VI.1.1. Surse proprii de finanare a firmei pe termen scurt ................................................................................... 79
VI.1.2. Surse atrase (pasive stabile)....................................................................................................................... 80
VI.1.3. Surse mprumutate pe termen scurt ............................................................................................................ 82
VI.2. Finanarea pe termen lung.............................................................................................................................. 85
VI.2.1. Surse proprii de finanare a firmei pe termen lung .................................................................................... 85
VI.2.2. Surse mprumutate pe termen mediu i lung............................................................................................... 87
VI.2.3. Surse nchiriate (finanarea prin leasing) .................................................................................................. 91

POLITICA DE INVESTIRE LA NIVEL DE FIRM ........................................................94

VII.1. Conceptul de investiii.................................................................................................................................... 95
VII.2. Clasificarea proiectelor de investiii ............................................................................................................. 95
VII.3. Elementele financiare ale investiiei ............................................................................................................. 97
VII.4. Bugetul i documentaia investiiei ............................................................................................................... 98
VII.5. Alocarea capitalului i metodele de alocare ................................................................................................. 99
VII.5.1. Procesul de alocare a capitalului ............................................................................................................. 99
VII.5.2. Metode de alocare a capitalului (de alegere a investiiilor) ................................................................... 100

RENTABILITATEA FIRMEI ........................................................................................108

VIII.1. Analiza profitului........................................................................................................................................ 108
VIII.2. Determinarea ratelor de rentabilitate (economic, financiar i comercial)....................................... 111

RISCURILE FUNDAMENTALE N ORGANIZAIILE ACTUALE ...............................114

IX.1. Riscul economic.............................................................................................................................................. 114
IX.2. Riscul financiar .............................................................................................................................................. 116
IX.3. Riscul de faliment .......................................................................................................................................... 117
IX.3.1. Cauzele apariiei riscului de faliment....................................................................................................... 117
IX.3.2. Fondul de rulment i analiza riscului de faliment .................................................................................... 118
IX.3.3. Analiza static a riscului de faliment prin metoda ratelor ....................................................................... 119

4
IX.3.4. Analiza dinamic a riscului de faliment................................................................................................... 120
IX.3.5. Metoda scorurilor n analiza riscului de faliment.................................................................................... 122

REFERINE BIBLIOGRAFICE ................................................................................... 135

Anexa tabele factori actualizare / compunere ...................................................................................................... 136

FINANE

Cuvnt nainte

Lucrarea Finane reprezint un ndrumar n studiul, aprofundarea i rezolvarea

practic a diverselor probleme ridicate de problematica finanelor generale. tiina
finanelor este chemat s ofere studenilor ca specialiti n devenire i specialitilor n
general, cunotine despre finanele publice ale Romniei i ale altor ri cu economie
de pia dezvoltat, n curs de dezvoltare sau n tranziie, dar i despre finanele private
ale agenilor economici din aceste ri.
Lucrarea a fost conceput ca un suport de curs pentru studenii care studiaz
domeniul financiar i care se pregtesc pentru examenul de licen i elaborat ntr-o
aa manier, nct s asigure o tratare sistemic a domeniului abordat, pe baza unei
informri teoretice i practice n contextul realitii dinamice social-economice din ara
noastr i nu numai, n domeniul practic al finanelor.
Aceast carte ofer studenilor cunotinele de baz privind componentele tiinei
finanelor, probleme ale teoriei finanelor, mecanismul i politicile financiare, elemente
privind piaa de capital, titlurile financiare tranzacionate, aprofundarea finanelor
publice, structura i nivelul cheltuielilor publice, posibilitile de acoperire ale acestora
prin constituirea, alocarea i controlul utilizrii resurselor financiare publice, n cadrul
unui proces bugetar complex, analiza finanelor ntreprinderilor, cu accent pe deciziile
financiare eseniale, respectiv decizia de finanare i de investiii, cuantificarea nivelului
de rentabilitate i a riscurilor la care sunt expuse firmele.
n acest context, primul capitol, intitulat Noiuni de baz privind finanele,
analizeaz elemente ca: sistemul de relaii financiare care formeaz finanele, unde se
includ: finanele publice, finanele private, relaiile de credit i relaiile de asigurrireasigurri. Sunt vizate, de asemenea, cele trei moduri de manifestare a tiinei
finanelor: ca practic, ca politic i ca teorie.
Al doilea capitol important se refer la pieele de capital, ca i componente ale
pieelor financiare. Este important de ctre studeni s identifice componentele pieei
financiare, n funcie de scadena titlurilor tranzacionate, s delimiteze segmentele
primar i secundar, specifice acestei piee, s aprofundeze modul de organizare a
sistemului bursier, s poat clasifica valorile mobiliare, tranzacionate pe pieele de
capital, s analizeze titlurile financiare primare, dar i instrumentele financiare derivate,
prin prisma caracteristicilor i a situaiilor acestora de tranzacionare.
ntruct statul are un rol deosebit de important n satisfacerea nevoilor generale
ale societii, n susinerea activitilor publice, lucrarea se continu cu un capitol
destinat domeniului finanelor publice, unde se urmrete identificarea funciilor
principale ale finanelor publice, delimitarea concepiilor clasice i moderne cu privire la
modul de intervenie a statului n economie, aprofundarea sistemului cheltuielilor i
resurselor publice, analiza sistemului bugetar i a datoriei publice interne i externe.
Conceptele de valoare prezent i viitoare, actualizare sau compunere sunt
frecvent utilizate n majoritatea tipurilor de analiz financiar, iar nelegerea lor este

vital pentru reuita analizei i fundamentarea deciziilor financiare. Acesta este

considerentul pentru care n al patrulea capitol m-am ocupat de problematica valorii n
timp a banilor, unde am analizat toate aceste concepte specifice.
Lucrarea se continu cu un capitol destinat finanelor firmei, care fac parte din
categoria finanelor private, unde am urmrit delimitarea teoriilor privind finanele firmei,
identificarea structurii capitalurilor, reflectarea capitalurilor n bilanul patrimonial.,
analiza indicatorilor de apreciere a echilibrului financiar.
ntruct finanele firmei studiaz, pe de o parte, modalitile de obinere a
resurselor, iar pe de alt parte, utilizarea acestora n scopul pentru care a fost creat
firma, lucrarea se continu n mod firesc cu un capitol intitulat Decizia de finanare a
firmei, unde am urmrit analiza mijloacelor de procurare a capitalurilor aferente
finanrii pe termen scurt i lung al firmei, identificarea surselor proprii de finanare, a
surselor atrase, a celor mprumutate, dar i cunoaterea mecanismului de finanare a
firmei, prin leasing.
Politica de investire la nivel de firm este analizat n capitolul al aptelea al
acestei lucrri, mai concret, prin prezentarea conceptului de investiie, identificarea
fluxurilor negative i pozitive de numerar ocazionate de realizarea unei investiii,
clasificarea proiectelor de investiii, cunoaterea elementelor financiare ale unei
investiii, analiza metodelor de alegere a investiiilor, att n mediu cert, ct i n mediu
aleator.
Rentabilitatea unei firme permite acesteia nu numai meninerea n afaceri, dar i
dezvoltarea. Capitolul urmtor se ocup de analiza rentabilitii firmei etap esenial
n determinarea i analiza riscului financiar pe baza analizei profitului i a ratelor de
rentabilitate (economic, financiar i comercial).
n ultimul capitol al lucrrii am analizat riscurile fundamentale la care este expus
o firm n mediul concurenial actual: riscul economic, financiar i de faliment. Am
identificat modurile de msurare i analiz a acestor riscuri i am prezentat cteva
modele bazate pe metoda scorurilor, utilizate n predicia riscului de faliment la nivel de
firm.
Este important cunoaterea tiinei finanelor n general, avnd n vedere c
aceasta reprezint componenta major a activitilor social-economice a oricrui nucleu
funcional din structura instituional administrativ a societii romneti.

FINANE

Capitolul I
NOIUNI DE BAZ PRIVIND FINANELE

OBIECTIVE

Definirea finanelor din punct de vedere tehnic i tiinific;

Identificarea sistemului de relaii financiare care formeaz finanele;

Delimitarea relaiilor financiare clasice, relaiilor de credit, relaiilor de asigurrireasigurri i finanelor ntreprinderii;

Punctarea principalelor deosebiri dintre finanele publice i finanele private;

Definirea politicii financiare la nivel micro i macroeconomic.

REZUMAT
n vorbirea curent, ca i n literatura de specialitate, se folosesc mai multe expresii
fcnd parte din familia cuvntului finane, n sensuri apropiate sau diferite, dup caz: finane,
finane publice, finane private etc. Cuvntul finane i are originea n limba latin. n secolele al
XIII-lea - al XIV-lea se foloseau expresiile finatio, financias i financia paecuniaria, n sensul de
plat n bani. Se presupune c aceste expresii deriv de la cuvntul finis, utilizat adesea n
sensul de termen de plat1.
Finanele au un rol primordial n orice activitate. Proiectele, strategiile i obiectivele
oricrei activiti sunt imposibile fr corelarea lor cu posibilitile de finanare. Potrivit unor
autori, fr tiina finanelor toate celelalte tiine economice nu ar fi dect o sum de concepte
frumoase. Toate ideile ncep s aib un rol n bunstarea uman doar atunci cnd pot fi finanate.
Un sistem financiar ce opereaz fluent irig cu banii necesari ideile valoroase.
Component a tiinelor economice, finanele reprezint un sistem de cunotine
tiinifice, de metode i tehnici de estimare a necesarului de resurse financiare i a posibilitilor
de finanare. De asemenea, tiina finanelor fundamenteaz cile de echilibrare a bugetelor, de
finanare a deficitelor, de efectuare a controlului financiar, prognoza financiar, evaluarea
eficienei n domeniul financiar.
Se poate considera c tiina finanelor este alctuit din mai multe discipline, printre care
sunt de amintit: finanele publice, finanele firmei, gestiunea financiar, analiza economicofinanciar, fiscalitatea, relaiile financiare internaionale.
Cnd se vorbete de finane, se au n vedere dou accepiuni: una tehnic, i una care
consider finanele ca o tiin.
Din punct de vedere tehnic, finanele pot fi definite ca totalitatea fluxurilor bneti
dintr-o economie care au ca scop formarea veniturilor (ncasarea lor) i realizarea
(acoperirea) cheltuielilor la nivele diferite (individ, organizaie, stat).
Finanele sunt considerate i o tiin, respectiv tiina gestionrii patrimoniilor
1

n francez: - finance sum de bani;

- les finances patrimoniul statului;
n german - secolele XV-XVII, finanz (plata n bani), finanzer (cmtar).
n Romnia, n secolul al XIX-lea, prin fisc, era denumit organul financiar ce ncasa impozitele, taxele, amenzile
etc.

individuale, patrimoniilor organizaiilor (firme, instituii etc.) sau a banului public. Prin ban
public nelegem ansamblul cheltuielilor i resurselor (veniturilor) statului sau ale unei
colectiviti locale.

I.1. Finanele un sistem de relaii financiare

Relaiile financiare sunt relaii bneti care apar n procesul repartiiei produsului
intern brut, reprezentnd transferuri monetare, n dublu sens, n legtur cu formarea i
repartizarea fondurilor bneti necesare pentru satisfacerea nevoilor societii sau agenilor
economici.

1.

2.
3.

4.

Noiunea de finane, n sens larg, include urmtoarele relaii financiare:

relaiile ce exprim un transfer de resurse bneti fr echivalent i cu titlu nerambursabil,
considerate relaii financiare clasice, ce i gsesc reflectarea n bugetul de stat, bugetele
locale, bugetul asigurrilor sociale, bugetele fondurilor speciale etc. Acestea se reflect n
cadrul finanelor publice;
relaiile ce exprim un mprumut de resurse bneti pe o perioad determinat, pentru
care se percepe dobnd, numite relaii de credit;
relaiile care exprim un transfer facultativ sau obligatoriu de resurse bneti n schimbul
unei contraprestaii, care depinde de producerea unui eveniment aleatoriu, numite relaii
de asigurri reasigurri;
relaiile care apar n procesul formrii i repartizrii fondurilor bneti la dispoziia
ntreprinderilor, n vederea desfurrii activitii acestora, numite finanele
ntreprinderilor.
Relaii clasice

Relaii de credit

Relaii financiare
(finane)

Relaii de asigurri
- reasigurri

Finane ale
ntreprinderilor

Figura. I. Componentele relaiilor financiare

Astfel, se poate afirma faptul c noiunea de finane mai poate fi folosit n dublu sens:
1. finane n sens restrns (relaiile clasice);
2. finane n sens larg, care cuprind i relaiile de credit, relaiile de asigurri reasigurri
i finanele ntreprinderilor.
I.1.1. Finanele publice
Finanele publice se ntlnesc la nivel macroeconomic (economia naional n ansamblu),
dar i la nivel mezoeconomic (la nivelul unitilor administrativ-teritoriale).
Funciile lor sunt ndeplinite de Ministerul Finanelor Publice, la nivel macroeconomic,
iar la nivelul mezoeconomic, de ctre Direciile Judeene ale Finanelor Publice.

FINANE

Finanele publice studiaz fluxurile bneti organizate n scopul:

procurrii resurselor statului (veniturilor publice) sub forma impozitelor, taxelor,
cotizaiilor sociale pltite de persoane juridice (firme) i persoane fizice etc.;
utilizrii resurselor statului sub forma cheltuielilor publice n scopul satisfacerii unor
nevoi generale ale societii (educaie, sntate, asigurri sociale, ordine public, aprare
etc.), dar i pentru dezvoltarea economic prioritar a unor ramuri (investiii publice).
Finanele publice exprim relaii sociale de natur economic care se nasc n
procesul de constituire i utilizare a resurselor publice ntre stat, pe de o parte, i membrii
si, pe de alt parte, n vederea satisfacerii nevoilor de interes general ale societii.
Componenta public a finanelor are n vedere:
procurarea resurselor necesare statului i utilizarea lor conform nevoilor acestuia, n
calitatea sa de autoritate public;
folosirea procesului de procurare i utilizare a resurselor ca un mijloc (prghie) de
influenare a desfurrii ansamblului activitilor economico-sociale (statul caut s
atenueze efectele negative ale unor crize ciclice i s influeneze pozitiv procesele
economice i sociale din societate).
Finanele publice sunt definite n legtur cu existena statului i a instituiilor sale
centrale i locale, adic n legtur cu existena i funcionarea instituiilor de drept public.
Finanele publice comport fluxuri bneti organizate n scopul procurrii resurselor statului i
instituiilor publice i, ulterior, al satisfacerii unor nevoi generale ale societii, cum ar fi
finanarea nvmntului gratuit, a asistenei medicale, asigurrilor sociale, a instituiilor
guvernamentale, de procuratur i judectoreti, precum i a instituiilor de ordine public i de
aprare naional.
I.1.2. Finanele private
n ceea ce privete finanele private, acestea se ntlnesc la nivel microeconomic (la
nivelul firmelor) i studiaz ansamblul relaiilor economice bneti prin care se constituie i se
utilizeaz capitalurile firmei, n scopul obinerii i repartizrii rezultatului final (profitul).
Finanele private au n vedere constituirea i gestiunea resurselor necesare agenilor
economici pentru realizarea obiectului lor de activitate, n condiii normale de profitabilitate.
Obiectul finanelor private include:
constituirea capitalului social la nivelul agenilor economici;
repartizarea profiturilor pentru nevoi de cretere economic sau pentru remunerarea
acionarilor;
modaliti de plasare a eventualelor disponibiliti;
obinerea de mijloace financiare necesare pentru derularea curent a activitii de
exploatare;
mobilizarea operativ a creanelor;
lichidarea obligaiilor fa de teri etc.
Finanele private se desfoar n spiritul deciziilor luate n cadrul adunrilor generale ale
acionarilor, al consiliilor de administraie i al contractelor economice sau financiare ncheiate

10

cu terii. Totalitatea finanelor private i modul lor de organizare sunt astfel concepute nct s
satisfac activitatea specific rentabil i o strategie de dezvoltare optim pentru fiecare agent
economic.
n ara noastr, ca i n alte ri cu economie de pia, finanele se pot grupa n cele dou
mari categorii: finane publice i finane private. ntre finanele publice i cele private exist
multe deosebiri, printre care se numr:
a) Finanele publice reprezint acea categorie a resurselor financiare asociat cu statul, cu
unitile administrativ-teritoriale i alte instituii de drept public, iar finanele private sunt acele
resurse financiare asociate cu ntreprinderile, bncile, societile de asigurare private etc.;
b) Finanele publice se manifest, deci, la nivel macroeconomic, iar finanele private la nivel
microeconomic;
c) Constituirea resurselor finanelor publice se face n cea mai mare msur prin constrngere
de la persoane juridice i fizice, i numai ntr-o anumit msur i pe calea mprumuturilor, deci
pe baz de relaii contractuale. Resursele necesare finanelor private se formeaz n primul rnd
pe calea disponibilitilor proprii ale subiecilor economici respectivi i numai diferena de
resurse pn la necesar pe baze contractuale n condiiile cererii i ofertei (creditul bancar);
d) mpotriva instituiilor statului nu se pot lua msuri de executare silit dac acestea nu-i
onoreaz prevederile aprobate prin bugete, pe ct vreme mpotriva agenilor economici i a altor
persoane juridice i fizice, dac acetia nu-i achit obligaiile ctre buget, sau nu-i respect
angajamentele contractuale, calea principal este aceea a executrii silite;
e) Scopul constituirii resurselor publice este acela al satisfacerii nevoilor generale ale societii,
n timp ce acela al resurselor financiare private, pe baza crora funcioneaz afacerile private,
este obinerea de profit i maximizarea acestuia n beneficiul unui grup restrns de ntreprinztori
sau a singurului ntreprinztor n cauz;
f) Gestiunea fondurilor publice este supus reglementrilor dreptului public (Legi, Hotrri ale
Guvernului etc.), n timp ce gestiunea finanelor private este supus dreptului comercial
(contracte etc.);
g) La constituirea resurselor financiare publice particip toi membrii societii, persoane
juridice i fizice (care au venituri impozabile sau dein averi), pe ct vreme la constituirea
fondurilor private particip un numr restrns de persoane i n unele cazuri unul singur;
h) Prin politicile fiscale i bugetare folosite de ctre stat cu prilejul constituirii i utilizrii
resurselor financiare publice, acesta intervine n viaa economic i social, avantajnd sau
sancionnd financiar anumii subieci din economie i societate. n cadrul finanelor private, n
procesul de distribuire a ctigurilor iau parte numai persoane care au participat la constituirea
resurselor n mod direct proporional cu contribuia fiecruia la capitalul social.
I.1.3. Relaiile de credit
Un ntreprinztor dispune, cel mai adesea, doar parial, iar uneori chiar deloc, de mijloace
bneti pentru a ncepe sau derula o activitate. Pentru a i le procura, el intr n relaie cu
parteneri specializai, care au posibilitatea s-i pun la dispoziie astfel de mijloace. Acest gen de
raporturi se include n sfera relaiilor de credit, component a relaiilor financiare.
Relaiile de credit sunt relaii bneti de repartiie a produsului intern brut, relaii
reprezentnd mobilizarea unor disponibiliti bneti n vederea acoperirii unor nevoi
temporare.

FINANE

11

Caracteristicile principale ale relaiilor de credit sunt:

au caracter rambursabil, adic transferul bnesc este temporar. Beneficiarul
disponibilitilor, adic debitorul, poate utiliza mijloacele numai o perioad dat, dup
care trebuie s le returneze celui de la care le-a procurat, creditorului;
sunt purttoare de dobnd, adic serviciul constnd n a dispune, temporar, de mijloace
bneti, este remunerat. Dobnda apare ca o remunerare a celui care d cu mprumut,
reprezint o cheltuial pentru cel ce ia cu mprumut, i este considerat de aceea ca un
cost al capitalului bnesc.
Relaiile de credit genereaz creditarea, ca mod de finanare a necesarului de resurse.
Este o modalitate de constituire a necesarului de resurse financiare n completarea celor proprii.
Din multitudinea tipurilor de credite cunoscute, difereniate n funcie de anumite criterii,
amintim n continuare urmtoarele:
1. dup durata relaiilor de credit, exist:
- credite pe termen scurt (sub 1 an);
- credite pe termen mediu (1-5 ani);
- credite pe termen lung (peste 5 ani).
2. n raport cu calitatea partenerilor care intr n relaiile de credit, exist:
- credit bancar: creditor este o instituie bancar, care, n general, aceasta fixeaz
condiiile de creditare;
- credit public: debitor este statul; el fixeaz condiiile de creditare;
- credit comercial: acordat ntre partenerii de afaceri; condiiile de creditare le propune
creditorul, i de regul sunt negociate ntre pri.
Un agent economic poate primi un credit comercial n dubla sa calitate:
- de client, cnd un furnizor al su accept s primeasc plata ulterior livrrii efectuate,
generndu-se astfel pentru agentul economic o obligaie de plat viitoare;
- de furnizor, cnd primete un avans de la un client n contul unei livrri ulterioare, astfel
nct el i creeaz o obligaie.
I.1.4. Relaii de asigurri i reasigurri
Relaiile de asigurri reprezint ansamblul relaiilor economico-financiare care se
stabilesc ntre asigurai i asigurtori, prin care asiguratul se oblig s plteasc o prim
societii de asigurri, iar n cazul producerii riscului asigurat, aceasta se oblig s achite
asiguratului sau unei tere persoane, denumit beneficiar, o despgubire.
Asiguratul este persoana fizic sau juridic care n schimbul primei de asigurare i
asigur bunurile, sau se asigur mpotriva unor evenimente.
Asigurtorul este persoana juridic (societatea de asigurri) care preia riscurile
asigurailor, iar n cazul producerii acestora acoper pagubele produse.
Fluxurile bneti ce se stabilesc ntre asigurai i asigurtori mbrac dou forme i se
desfoar n dublu sens astfel:
- un flux se manifest sub forma primelor de asigurare, iar sensul acestuia este de la
asigurat la asigurtor;
- cel de-al doilea flux ia natere n momentul producerii riscurilor sau evenimentelor
asigurate, cnd societatea de asigurri este obligat s achite despgubirile, iar sensul este
invers, de la asigurtor la asigurat.

12

Clasificarea asigurrilor se face dup mai multe criterii, dintre care menionm:
1. dup forma pe care o mbrac, asigurrile se mpart n:
- asigurri obligatorii (prin efectul legii): au caracter obligatoriu;
- asigurri facultative: au caracter contractual (se ntemeiaz pe baza unui contract).
2. dup obiectul asigurat, exist:
- asigurri de bunuri: au ca obiect bunuri materiale;
- asigurri de persoane: au ca obiect evenimente din viaa persoanelor fizice;
- asigurri de rspundere civil: au ca obiect rspunderea fa de teri.
3. dup natura relaiilor dintre asigurat i asigurtor, exist:
- asigurri directe: manifestate ntre asigurat i asigurtor;
- coasigurri: exist mai muli asigurtori i un singur asigurat;
- reasigurri: asigurtorul se asigur la o alt societate.

I.2. Teoria i practica financiar

Disciplina financiar a devenit de sine stttoare n anii 60. Punctul de interes al acesteia
s-a deplasat de la studiul activelor firmei ctre pasiv, n cadrul cruia cel mai important aspect
este cel al structurii capitalurilor.
Sunt vizate trei moduri de manifestare a tiinei financiare: ca practic; ca politic; ca
teorie.
Pentru cele trei moduri de manifestare a coninutului finanelor, obiectivul primordial
este maximizarea valorilor ntreprinderii (creterea averii acionarilor).
I.2.1. Practica financiar
n practic trebuie respectate cel puin trei condiii:
1. Obinerea unei rentabiliti sperate pentru acionari, superioar altor oportuniti de investiii
oferite de piaa financiar i n raport cu gradul de risc asumat.
2. Asigurarea unei bune solvabiliti a ntreprinderii vizate de creditor.
Solvabilitatea
= capacitatea ntreprinderii de a-i plti la timp datoriile;
Lichiditatea
= capacitatea activelor circulante de a se transforma n bani ntr-o anumit
perioad de timp;
Exigibilitatea
= suma datoriilor devenite scadente ntr-o anumit perioad de timp.
3. Asigurarea unei bune flexibiliti de aciune pentru participanii la activitatea ntreprinderii
(acionarii, managerii, salariaii, furnizorii, clienii, statul etc.).
Componentele practicii financiare se refer la: analiza financiar; bugetarea activitilor;
gestiunea financiar.
a) Analiza financiar
Exist dou tipuri de analize:
- analiza intern care urmrete identificarea potenialului de degajare a fluxurilor nete
de trezorerie (cash-flow-uri);
- analiza extern care vizeaz:
echilibrul financiar pe termen scurt;
rentabilitatea ntreprinderii la nivelul marjelor de acumulare i la nivelul
capacitii de finanare.

FINANE

13

Obiectul analizei financiare l constituie determinarea strii de performan financiar,

punctele tari i slabe ale gestiunii financiare. Pentru aceasta se apeleaz la metoda de verificare a
echilibrului financiar i a capacitii ntreprinderii de a degaja valoare nou. Aceast metod
permite aprecierea soliditii i competitivitii ntreprinderii.
Analiza financiar a firmei surprinde urmtoarele aspecte:
- analiza echilibrului financiar pe baza documentelor contabile de sintez;
- aprecierea structurii financiare a firmei prin analiza static i dinamic a acesteia;
- analiza marjelor de rentabilitate;
- diagnosticul financiar al rentabilitii i riscului;
- performana rezultatelor ntreprinderii evaluat prin intermediul soldurilor
intermediare de gestiune i a capacitii de autofinanare;
- analiza fluxurilor financiare pe baza tabloului de finanare;
- explicarea evoluiei ntreprinderii cu ajutorul unor indicatori de eficien.
b) Bugetarea activitilor
Bugetarea ntreprinderii proiecteaz imaginea fluxurilor de venituri i cheltuieli viitoare,
precum i eventualele necesiti de finanare externe sau, dup caz, plasamente financiare
externe.
c) Gestiunea financiar
Gestiunea finaciara poate fi definit ca un ansamblu de activiti care concur la
realizarea i ajustarea fluxului financiar i a fondurilor precum i la buna administrare a
resurselor financiare ale firmei. Reprezint ansamblul aciunilor de administrare a resurselor
bneti ale ntreprinderii i cuprinde:
gestiunea financiar pe termen scurt;
gestiunea financiar pe termen mediu i lung.
Gestiunea financiar pe termen scurt urmrete, pe de o parte, asigurarea echilibrului
financiar ntre nevoile de capitaluri circulante i de trezorerie i pe de alt parte, sursele de
capitaluri circulante atrase temporar.
Gestiunea financiar pe termen mediu i lung are n vedere strategia de cretere i
consolidare a ntreprinderii.
Gestiunea financiar este eficient doar n cazul unei planificri financiare coerente i a
unui control de gestiune riguros. De aceea se elaboreaz planuri strategice care reflect resursele
financiare i utilizrile acestora.
Sarcinile gestiunii financiare a ntreprinderii sunt:
- maximizarea valorii financiare a ntreprinderii;
- creterea activului i patrimoniului;
- asigurarea performanelor financiare i meninerea acestora;
- gestiunea riscurilor financiare;
- meninerea solvabilitii financiare;
- asigurarea echilibrului financiar i al lichiditii;
- asigurarea flexibilitii firmei.
I.2.2. Politica financiar
Politica financiar reprezint totalitatea aciunilor i deciziilor luate de ctre o
autoritate, n vederea realizrii unor obiective de natur financiar sau nu. Politica financiar
se poate manifesta att la nivel macroeconomic, ct i microeconomic.

14

Politica financiar la nivel macroeconomic este o parte a politicii generale a statului i

se bazeaz pe folosirea mijloacelor financiare pentru realizarea unor obiective de strategie a
dezvoltrii economico-sociale. Statul creeaz un context de ncurajare, sau dimpotriv, de
descurajare a dezvoltrii anumitor activiti sau ramuri economice, zone geografice, n vederea
atingerii unor scopuri economice, sociale i chiar politice.
Statul acioneaz prin intermediul mai multor sfere, precum:
- sfera politicii cheltuielilor publice: prin garanii bugetare, subvenii etc.;
- sfera politicii fiscale: prin diferitele faciliti fiscale acordate agenilor economici;
- sfera politicii vamale: prin diminuarea sau chiar anularea anumitor taxe vamale;
- sfera politicii monetare: de exemplu, poate aciona prin majorarea taxei oficiale a
scontului, provocnd, astfel, scderea politicii de scont (convertirea creanelor n moned
nainte de scaden).
Politica financiar la nivel microeconomic este o parte a politicii generale a firmei de
realizare a obiectivelor sale. La nivelul ntreprinderii se ntlnesc trei tipuri de politici
importante:
- politica de finanare;
- politica de investire;
- politica de dividend .
Politica de finanare: vizeaz constituirea resurselor financiare necesare pentru iniierea
sau derularea unei activiti. Finanarea se poate face din:
o resurse proprii (autofinanare);
o resurse mprumutate: mprumuturi obligatare, bancare, credit comercial.
Politicile de distribuire a profitului, unde se includ:
- Politica de investire, care se ocup cu repartizarea resurselor pe destinaii capabile de a
aduce ctiguri;
- Politica de dividend, care urmrete asigurarea unui echilibru optim ntre distribuirea
profitului ctre acionari i reinvestirea acestuia.
O politic de dividende mari rspunde cerinei acionarilor de a avea ctiguri ridicate.
Pentru ei, acest lucru nseamn recuperarea ntr-un termen ct mai mic a investiiei fcute. ns o
politic de dividende mari duce la neefectuarea de investiii, care, pe termen, duce la stagnarea
rezultatelor.
O politic de investiii mari genereaz nemulumiri ale acionarilor datorit ctigurilor
mici. Pentru firm, pe termen scurt, aceasta poate duce la dificulti din cauza tendinei
acionarilor de a-i vinde aciunile, dar, pe termen lung, nseamn consolidare, rezultate
financiare mai mari.
Politica financiar presupune acel comportament care d posibilitatea alegerii unei decizii
tactice sau strategice ce vizeaz n cea mai bun msur obiectivul de maximizare a valorii.
I.2.3. Teoria financiar
Teoria financiar se ocup de :
1. crearea unui sistem de ipoteze pentru caracterizarea pieei financiare n raport cu o
pia perfect de capital;
2. realizarea unui sistem de modele cu un grad cresctor de generalitate care ajut la
formalizarea ipotezelor i pune n eviden implicaiile aplicrii lor n realitate;
3. verificarea empiric a formalizrilor;

FINANE

15

4. crearea de teste de validitate a verificrilor fcute.

CUVINTE CHEIE

finane, relaii financiare, relaii clasice, relaii de credit, relaii de asigurri i
reasigurri, finanele ntreprinderilor, finane publice finane private, politica
financiar, practica financiar, teoria financiar.
INTREBRI RECAPITULATIVE
1. Definii finanele, din punct de vedere tehnic i tiinific;
2. Care sunt relaiile financiare care compun, n sens larg, finanele?
3. Care sunt principalele deosebiri dintre finanele publice i finanele private?
4. Ce reprezint creditul comercial?
5. Care sunt componentele practicii financiare?
6. n ce const politica financiar la nivel macroeconomic?
7. Care sunt componentele principale ale politicii financiare la nivel microeconomic?

16

Capitolul II
PIEELE DE CAPITAL COMPONENTE ALE PIEELOR
FINANCIARE

OBIECTIVE

Definirea pieelor financiare;

Identificarea componentelor pieei financiare, n funcie de scadena titlurilor
tranzacionate;

Delimitarea segmentelor primar i secundar, specifice acestor piee;

Aprofundarea modului de organizare a sistemului bursier;

Clasificarea valorilor mobiliare, ca principale instrumente ale pieei de capital;

Analiza titlurilor financiare primare;

Analiza instrumentelor financiare derivate: caracteristici, situaii de
tranzacionare.

REZUMAT
Pieele financiare reprezint, prin definiie, locul de ntlnire dintre cererea de lichiditi
din partea firmelor i oferta de lichiditi din partea ofertanilor de capitaluri.
n funcie de termenul de scaden (maturitatea) titlurilor tranzacionate, piaa financiar
are dou componente:
- piaa monetar, a transferurilor pe termen scurt. Titlurile monetare tranzacionate
cuprind: bonurile de tezaur, biletele de trezorerie ale colectivitilor locale sau ale
firmelor autorizate n acest sens, certificatele de depozit negociabile i efectele
comerciale (cambii, bilete la ordin, cecuri). Negocierea acestor titluri se face individual
ntre bncile comerciale i clienii lor, i nu n mod centralizat, cum se negociaz titlurile
financiare la burs;
- piaa de capital, a transferurilor pe termen lung. Titlurile care consacr transferurile pe
termen lung sunt denumite titluri financiare (de capital) i se refer la: aciuni, obligaiuni
de stat, obligaiuni private etc. Piaa de capital este cea pe care se cumpr i se vnd
active financiare. Practic, ea reprezint un mecanism de legtur ntre investitori i
emiteni. Are dou segmente: primar i secundar. Segmentul primar se distinge de cel
secundar prin faptul c este singurul care determin creterea volumului total de titluri, de
valori mobiliare n economie. Tranzaciile cu aceste titluri pe segmentul secundar
schimb doar proprietarul lor, fr a modifica volumul titlurilor din economie. Vorbim de
segment primar i de segment secundar att pe piaa monetar, ct i pe pieele de capital.
Cererea de capital are ca reprezentani emitenii de valori mobiliare. Acetia
reprezint organisme publice sau private care au emis valori mobiliare (aciuni, obligaiuni etc.)
pentru a finana anumite nevoi (de investiii, dezvoltare etc.). Reprezentanii ofertei de capital
sunt investitorii, posesorii unui surplus de capital, care pot fi: fonduri de pensii, societile de
asigurare-reasigurare, societile bancare, fonduri de investiii, societile comerciale i
persoanele individuale.

FINANE

17

II.1. Piaa primar de capital

Piaa primar de capital este segmentul de pia care servete la prima plasare
a emisiunii de valori mobiliare pentru atragerea de capitaluri financiare disponibile, pe
termen mediu i lung, att de pe pieele interne de capital, ct i de pe piaa internaional.
Segmentul primar este, de altfel, indispensabil, cci el asigur emisiunea i prima vnzare
a tuturor titlurilor noi.
Participanii pe piaa primar, n cadrul creia se vnd i se cumpr valori mobiliare nou
emise, sunt:
solicitatorii de capital: statul i colectivitile locale, ntreprinderile publice i cele
private;
ofertanii de capital: persoane particulare, ageni economici, bnci, case de economii,
societi de asigurare;
intermediarii: societi de valori mobiliare, bnci comerciale, societi de servicii de
investiii financiare etc., care prin reeaua proprie asigur vnzarea titlurilor.
Segmentul primar se organizeaz prin intermediul bncilor sau al societilor de valori
mobiliare, care s-au specializat pentru acest gen de operaiuni. Ele dispun de personal calificat,
reea de subscriere i de capitaluri, prin care realizeaz plasamente operative i garantate.

II.2. Piaa secundar de capital

Piaa secundar de capital este piaa pe care sunt tranzacionate valori mobiliare
aflate deja n circulaie.
Piaa secundar furnizeaz lichiditate pentru investitorii care doresc s-i schimbe
portofoliile nainte de data scadenei.
BURSA de valori reprezint principala instituie a pieei secundare de capital. Se poate
localiza, din punct de vedere fizic, n Romnia, n sala de cotare i tranzacionare centralizat a
titlurilor financiare la Bursa de Valori Bucureti sau pe piaa reglementat de instrumente
financiare derivate administrat de Bursa SIBEX de la Sibiu.
Bursa este o pia concurenial n care se concentreaz cererea i oferta pentru
anumite categorii de mrfuri i valori, realizndu-se tranzacii dup o procedur determinat
potrivit unui program prestabilit ntr-un loc cunoscut.
Bursa nu mai este o pia originar, pe care se vnd i se cumpr mrfuri fizice, ci o
pia derivat pe care se vnd i se cumpr titluri pe marf. Dovada existenei mrfurilor se
face pe baza unor documente ce atest dreptul de proprietate asupra mrfii, documente acceptate
de comerciani: recipisa (actul) de depozit pentru mrfurile aflate n antrepozite i conosamentul
pentru mrfurile ncrcate pe vas. Transferul proprietii asupra mrfii, deci executarea
obligaiilor contractuale de livrare, se realizeaz prin transmiterea documentului respectiv. Bursa
este o pia dematerializat unde se ncheie contractul ntre pri, identificarea i circulaia
mrfurilor realizndu-se n afara acestei piee. Bursa nu i asum rolul de realizare a tranzaciei
n forma sa fizic.
Bursa este opus, prin esena sa, ideii de monopol asigurnd confruntarea direct a cererii
i ofertei care se manifest n mod real pe pia. Bursa este mecanismul care se apropie cel mai

18

mult de modelul teoretic al pieei perfecte.

Prin intermediul bursei de valori mobiliare, investitorii au posibilitatea de a negocia, n
orice moment, aciunile i obligaiunile deinute n portofoliu, sau pot cumpra noi valori
mobiliare. Segmentul secundar este un gen de pia de ocazie, de revnzare repetat a titlurilor
dup emisiunea i prima lor vnzare (n segmentul primar).
Piaa de capitaluri organizat cuprinde practic trei categorii de participani la activitatea
bursei de valori:
- prima categorie este cea a clienilor care emit ordine de burs (dau ordine societilor de
brokeraj s execute contracte n pia), respectiv cumprtorii i vnztorii de titluri.
Acetia formeaz de fapt cererea i oferta de titluri la burs;
- a doua categorie este cea a intermediarilor bursieri, respectiv a tuturor societilor i
ageniilor de valori mobiliare, inclusiv bursa de valori. Ex: Societi de servicii de
investiii financiare, Bnci de investiii, Instituii de credit, BVB, Rasdaq etc. Ei
colecteaz ordinele de burs, le execut etc.
o agentul de servicii de investiii financiare este o persoan fizic, atestat de ctre
burs i autorizat de CNVM2, care are ca atribuii negocierea ofertelor de
vnzare i de cumprare n contul unei societi de brokeraj;
o traderul este persoana fizic ce tranzacioneaz pe pia exclusiv n contul i
numele su (trebuie s aib un atestat i un permis elaborate de burs i s fie
autorizat de CNVM).
- a treia categorie este cea a organismelor de supraveghere i control al activitii
bursiere. Cel mai important este Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM), care
reglementeaz, supravegheaz i controleaz bursele de mrfuri i valori etc.

II.3. Valorile mobiliare instrumente ale pieei de capital

Valorile mobiliare reprezint instrumente financiare tranzacionabile pe piaa de capital.
Sunt titluri de valoare care dau dreptul deintorului lor de a obine n condiii specificate, o parte
din veniturile viitoare ale emitentului.
Titlurile financiare, din punct de vedere al modului n care acestea sunt create, se mpart
n trei categorii:
primare: aciuni, obligaiuni, drepturi de subscriere3, titluri de garanie4. Acestea sunt
utilizate n operaiunile de finanare ale emitenilor pe piaa de capital;
derivate: contracte forward, contracte futures, opiuni. Aceste titluri sunt reprezentate de
contracte la termen care au ca activ suport mrfuri, aciuni, valute, rata dobnzii etc.;
sintetice: contractele pe indici de burs. Aceste titluri reprezint operaiuni relativ
recente, respectiv sunt derivate pe indici bursieri.
Vom prezenta, n continuare, principalele caracteristici, ct i situaiile de tranzacionare
ale principalelor titluri financiare primare i derivate.

Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM) este autoritatea de reglementare, supraveghere i control a
burselor de mrfuri
3
Drepturile de subscriere reprezint materializarea dreptului de preempiune (este dreptul acionarilor existeni la
momentul emisiunii unor noi aciuni, de a subscrie cu prioritate naintea altor investitori) sub forma unor titluri de
valoare.
4
Titlurile de garanie (Warrants) reprezint valori mobiliare care certific faptul c emitentul garanteaz
deintorului c va vinde un numr de aciuni comune la un anumit pre, la o dat viitoare.

FINANE

19

II.3.1. Titlurile financiare primare: aciunile

Aciunile sunt valori mobiliare emise de o societate i reprezint o cot parte din
capitalul social al acesteia. Ele sunt fraciuni din capitalul social i desemneaz raportul juridic
dintre deintor i societatea emitent, dnd proprietarilor lor urmtoarele drepturi:
- drepturi sociale: dreptul de vot; dreptul la informare (cu privire la mersul afacerii etc.);
- drepturi patrimoniale: dreptul de a fi remunerat sub form de dividend; eventual, de a
realiza ctiguri de capital din revnzarea (la preuri mai mari) a aciunilor deinute; de
ncasare a unei pri reziduale din valoarea de lichidare a firmei (n caz de dizolvare a
acesteia).
Aciunile au o tipologie variat, din care menionm cteva criterii de clasificare i
tipuri de aciuni.
Dup drepturile pe care le confer acionarilor, aciunile se grupeaz n ordinare (cu
drepturi egale pentru toi) i prefereniale (sau privilegiate) (de ex. cu dividend fix).
Aciunile ordinare (comune) reprezint fraciuni egale ale capitalului i confer, n mod
egal, att drepturi sociale, ct i patrimoniale, proporional cu numrul de aciuni deinute.
Drepturile i obligaiile egale conferite deintorilor de ctre aciunile ordinare, sunt:
Rspundere limitat, pn la concurena cu capitalul subscris, n caz de faliment al
emitentului;
Dreptul la repartizarea activului rmas dup acoperirea pasivului exigibil, n cazul
dizolvrii sau lichidrii societii;
Dreptul de a primi situaiile financiare ale emitentului, dreptul la rapoarte curente n
cazul societilor deinute public;
Transferul aciunilor liber pe pia sau n condiiile actului constitutiv;
Dreptul la vot pe principiul o aciune-un vot, sau conform prevederilor actului constitutiv
(de exemplu, peste 30% din aciuni, un pachet de 100 de aciuni ofer dreptul la un vot);
Dreptul la dividend proporional cu deinerea din capitalul social al emitentului, de o
valoare unitar stabilit anual de Adunarea General a Acionarilor.
Aciunile prefereniale dau dreptul la dividende fixe, care se pltesc naintea
dividendelor la aciunile ordinare (chiar nainte de a determina profitul net, astfel putndu-se
nregistra pierderi de ctre firm prin plata acestora). Acionarii nu dispun de dreptul la vot.
Aciunile cu dividend prioritar, fr drept de vot, nu pot depi o ptrime din capitalul social i
au aceeai valoare nominal ca i aciunile comune.
Principalele caracteristici ale aciunilor prefereniale sunt:
Rata dividendelor emitentul stabilete de obicei o rat a dividendului aferent aciunilor
prefereniale foarte ridicat;
Clauza de rscumprare a aciunilor prefereniale emise de societate, la momentul ales
de aceasta;
Clauza de convertibilitate posibilitatea conversiei aciunilor prefereniale n aciuni
ordinare, la data aleas de deintor, conform factorului de conversie aprobat de AGA;
Clauza de cumulativitate n situaia n care n exerciiul financiar nu se obine profit,
dividendele vor fi primite de deintor n mod cumulat, n primul exerciiu financiar n
care va fi posibil acest lucru;
Clauza de participare (la profit)- ofer dreptul la un dividend suplimentar celui oferit de
aciunea comun;

20

Rata modificabil a dividendului, legat de factori cum ar fi: rata inflaiei, rata fr risc,
etc.;
Clauza de returnare - posibilitatea deintorului de a solicita rscumprarea de ctre
emitent.
O comparaie ntre aciunile comune i aciunile prefereniale este punctat marcat n
tabelul de mai jos:
Aciuni comune
Dividendele pltite sunt variabile, n
funcie de mrimea profitului obinut
de companie i n funcie de politica de
dividende practicat
Au o durat de via nelimitat
odat emise este posibil s rmn pe
pia pn cnd societatea comercial
emitent se dizolv sau dispare n orice
alt mod

Aciuni prefereniale
Dividendele sunt relativ fixe i sunt
stabilite de obicei ca procent din
valoarea nominal a aciunii
prefereniale
Se emit pentru perioade limitate de
timp i se recurge la lansarea lor pe
pia mai ales atunci cnd se consider
c punerea n circulaie a aciunilor
obinuite nu ar avea impact asupra
investitorilor
Valoarea de pia depinde exclusiv de
Valoarea de pia depinde n primul
raportul dintre cererea i oferta de
rnd de rata de referin a dobnzii
astfel de aciuni
(din cauza dividendului fix care este
comparat cu aceast rat) i abia apoi
de raportul cerere/ofert
Aciunile comune pot s existe
Pentru ca o companie s poat emite
independent de aciunile prefereniale aciuni prefereniale, este necesar s fi
emis n prealabil cel puin o categorie
de aciuni comune
Se adreseaz oricrui tip de investitori
Se adreseaz n special investitorilor
care prefer s obin din plasamentele
lor un venit relativ stabil, chiar dac
acesta este mai sczut
Tabelul II.1. Comparaia ntre aciunile comune i aciunile prefereniale

Dup un alt criteriu de clasificare a aciunilor, respectiv dup apartenen, acestea pot fi:
- aciuni nominative: au nscris numele proprietarului pe faa titlului i nu pot fi transmise
dect cu renscrierea lor n registrul acionarilor, existent la sediul societii comerciale;
- aciuni la purttor: nu menioneaz nici un nume i pot fi transmise din mn n mn
fr nici un fel de formalitate, la ele avnd acces toi cei care doresc s cumpere.
Din punct de vedere al formei sub care sunt emise exist:
- aciuni materializate (imprimate pe suport fizic);
- aciuni dematerializate (sunt evideniate prin nscriere n cont, dovada lor fcndu-se
printr-un extras de cont).
Dup natura aportului de capital, vnzarea aciunilor poate ocaziona un aport n numerar
sau n natur pentru patrimoniul societii comerciale. Aportul de numerar adus de acionari
poate fi completat cu incorporarea rezervelor sau capitalizarea unei pri din beneficiu, n timp ce
aportul n natur se materializeaz n cldiri, instalaii, mijloace de transport, licene, mrci etc.

FINANE

21

n funcie de valoarea de pia a aciunilor, se stabilete capitalizarea bursier (CB),

respectiv valoarea de pia a firmei:
CB = Numrul aciunilor * Valoarea de pia a unei aciuni
De la emisiune i pe durata de via a unei aciuni, sursele de informaii pentru deintori
sunt mrimile diferitelor forme ale valorii, reprezentate n tabelul urmtor:
Nr.
crt.

Forma
valorii

Relaia de calcul

Interpretare

1.

Valoarea
nominal

Csoc
VN =
N

mrime convenional stabilit prin statut la

minim 1 RON/aciune care mparte capitalul
social ntre acionari i st la baza remunerrii
acestora

2.

Valoarea
contabil

VC =

AN AT DT mrime determinat pe baza datelor din

contabilitatea emitentului reflectnd activul
=
N
N
net pe aciune care permite identificarea
sub/supraevalurii aciunii pe pia

3.

Valoarea
financiar

D
VF =
Rmd

procentul fructificrii capitalului investit n

aciuni prin dividend, comparativ cu investirea
n depozit bancar sau alt plasament pe piaa
monetar

4.

Valoarea
de
randament

Pna
VR =
Rmd

procentul de fructificare a capitalului investit

prin profitul net al emitentului aciunilor,
comparativ cu investirea n plasamente pe
piaa monetar

5.

Valoarea
(Preul de
emisiune)

PE = VN + pe

mrime a valorii aciunii n momentul vnzrii

pe piaa primar de capital i care aduce
emitentului un plus de capital social

Valoarea
de pia

stabilit pe piaa
secundar de capital ca
rezultat al raportului
cerere-ofert i influenei
factorilor economici,
financiari, monetari,
psihologici

6.

preul aciunii la bursa de valori, piaa

interdealeri

Tabelul II.2. Prezentarea formelor valorii ale unei aciuni

unde:
CS = capitalul social al emitentului;
N = numrul de aciuni emise;
AN = activul net (patrimoniul) emitentului;
AT = activul total al emitentului;
DT = datoriile totale ale emitentului;
D = dividendul pe aciune;
Rmd = rata medie a dobnzii la depozitele bancare;
Pna = profitul net pe aciune;
PE = preul de emisiune;
pe = prima de emisiune.
Pentru un investitor pe piaa de capital, prezint importan evaluarea aciunilor la un
moment dat la emitent i pe piaa secundar, respectiv bursa de valori sau piaa interdealeri.
Aceste evaluri sunt rezultatul analizei fundamentale i analizei tehnice.

22

II.3.2. Titlurile financiare primare: obligaiunile

Obligaiunile sunt titluri de valoare, negociabile, reprezentnd un drept de crean
asupra capitalurilor mprumutate unei societi. Ele sunt instrumente de credit, pe termen mediu
i lung, emise de societi comerciale sau de organisme ale administraiei de stat centrale sau
locale. Acestea reprezint titluri de crean negociabile. Certific deintorului su calitatea de
creditor. Dobnda la obligaiuni este fix, i se pltete la termene fixe de plat. Obligaiunile
dau doar dreptul la rscumprare i la remunerare, deci deintorii nu pot interveni n
managementul unitii emitente (nu dau drept de vot).
Decizia privind emisiunea de obligaiuni aparine Adunrii Generale a Acionarilor i se
realizeaz prin instituii care acioneaz ca intermediar (societile de valori mobiliare), n nume
propriu sau ca garant al emisiunii. n momentul emisiunii, societatea emitent poate furniza
garanii (ipoteci, cauiuni, amanetarea fondului de comer etc.), care trebuie s fie publicate ntrun act special naintea subscripiei.
mprumuturile din emisiuni de obligaiuni denumite i credite obligatare reprezint
datorii pe termen lung, create prin vnzarea de titluri de credit, negociate ctre public. Firma care
emite astfel de titluri se angajeaz s ramburseze la termen sau ealonat ratele scadente i s
plteasc o dobnd sub forma cupoanelor ataate titlurilor de credit.
Emisiunea de obligaiuni, ca form de atragere a economiilor publicului, este rezervat
aproape n exclusivitate ntreprinderilor cotate.
Elementele tehnice ale obligaiunilor sunt prezentate n continuare:
a) Valoarea nominal (VN) este o mrime convenional, stabilit prin prospectul de
emisiune. Se calculeaz ca raport ntre suma reprezentnd mprumutul lansat pe pia
(I) i numrul obligaiunilor emise (N):
I
VN =
N
b) Valoarea la subscriere sau preul de emisiune (PE) diferena dintre valoarea
nominal i prima de emisiune:
PE = VN prima de emisiune
Valoarea de emisiune a unei obligaiuni poate fi:
- la paritate, cnd valoarea de emisiune este egal cu valoarea nominal (cererea de pe
pia se echilibreaz astfel cu oferta);
- subpari, cnd valoarea de emisiune este mai mic dect valoarea nominal (oferta de
pe pia este neacoperitoare), ceea ce le face mai atractive;
- suprapari, mai rar obligaiunile emindu-se la o valoare mai mare dect valoarea
nominal (atunci cnd cererea de pe pia este mai mare dect oferta).
Se pot calcula, n cazul obligaiunilor:
- prima de emisiune = diferena ntre valoarea nominal (mai mare) i valoarea de
emisiune (la subparitate): prima de emisiune = VN PE
- prima de rambursare = diferena ntre valoarea rambursat (mai mare) i valoarea
de emisiune: prima de rambursare = VR PE
c) Termenul de rambursare sau durata de via a obligaiunii intervalul dintre
momentul emisiunii i cel al rscumprrii obligaiunii.
d) Rata nominal a dobnzii rata care aplicat asupra valorii nominale a obligaiunii
permite calcularea cuponului de dobnd.
e) Rata dobnzii la termen rata dobnzii fixat n momentul actual pentru un contract
de mprumut a crui execuie va avea loc n viitor.

FINANE

23

f) Cuponul de dobnd (Cd) fructificarea plasamentului n raport de valoarea

nominal a obligaiunii, respectiv drepturile bneti ale investitorului, pltite anual
sau la intervale mai mici:
VN rd
Cd =
100
g) Dobnda net (DN) dobnda ajustat cu coeficientul de impunere a venitului din
dobnzi, respectiv dobnda efectiv a investitorului dup plata impozitului (i = cota
de impozitare a venitului din dobnzi): DN = C * (1 i)
h) Dobnda acumulat element tehnic, care intervine numai dac o tranzacie cu
obligaiuni se deruleaz la o dat diferit de data plii dobnzii. Vnztorul este
ndreptit ca n preul tranzaciei s primeasc dobnda acumulat pn la acea dat.
i) Cursul obligaiunii (C) preul de pia (VP) al acesteia, exprimat n procente din
valoarea nominal:
VP
100
C=
VN
j) Costul rambursrii mrime determinat dac emisiunea s-a fcut la un pre de
emisiune (PE) mai mic dect valoarea real de rambursare (VR) i este:
prima de rambursare = VR PE
k) Modalitatea de rambursare la scaden; prin anuiti constante; n rate anuale egale.
l) Codificarea i cotarea obligaiunilor codul atribuit obligaiunii, care include
simbolul emitentului, rata dobnzii i anul maturitii. Ex: AAA8/11, unde: AAAemitent; 8% rata anual a dobnzii; 2011 anul scadenei.
n practic exist mai multe tipuri de mprumut obligatar:
1. mprumutul obligatar de tip clasic care poate fi considerat standard din punct de vedere al
condiiilor financiare de emisiune, al rambursrii, al venitului obligaiunii i al plasamentului;
2. mprumutul obligatar de tip nou, de exemplu:
- obligaiuni indexate, care reprezint titluri de crean pentru care dobnda i/sau
valoarea de rambursare sunt indexate n funcie de evoluia unui element sau indice fixat
nc de la emisiunea lor (un indice bursier, preul unui bun aur, pre kw/or, cifra de
afaceri a ntreprinderii emitente etc.);
- obligaiuni convertibile n aciuni, care pot fi preschimbate n aciuni de posesorul lor
ntr-un raport de preschimbare fixat;
- obligaiuni cu cupon zero, care produc dobnd, dar ea este capitalizat i vrsat
odat cu capitalul la sfritul contractului;
- euro-obligaiunile sunt titluri de valoare plasate n afara rii (n valut), la care
apeleaz cu precdere societile multinaionale.
Comparaia dintre aciuni i obligaiuni este punctat prezentat n tabelul de mai jos:

Natura
emitentului
Mod de definire
Rolul
deintorului n
raport cu
emitentul

Aciunea
firme (companii, societi
pe aciuni)
o parte a capitalului
social

Obligaiunea
guverne, colectiviti
publice, firme
o fraciune dintr-un
mprumut

posesorul este
coproprietar

posesorul este creditor

24

Drept de vot
Veniturile
obinute de
titular
Durata de via

da
dividende ce depind de
rezultatul financiar
nelimitat

nu
dobnzi ce nu depind de
rezultatul financiar (sunt
fixe)
limitat pn la scaden

riscuri mai mici:

- riscul de nerambursare
riscuri mai mari:
a sumei mprumutate
- risc de nencasare a
(care nu exist n cazul
dividendelor, n caz de
mprumuturilor
Riscuri asumate
rezultate financiare slabe;
garantate);
de investitor
- risc de pierdere a
- n cazul lichidrii
fondurilor investite n
firmei, creditorii au
cazul lichidrii firmei
prioritate n raport cu
acionarii.
Tabelul II.3. Comparaia aciuni obligaiuni
II.3.3. Tranzacii bursiere
O tranzacie bursier reprezint o operaiune comercial avnd la baz un contract
de vnzare-cumprare de valori mobiliare, n baza cruia se realizeaz transferul dreptului de
proprietate asupra instrumentelor financiare tranzacionate pe o pia reglementat de capital
sau n cadrul sistemelor alternative de tranzacionare.
Exist o ampl tipologie a tranzaciilor bursiere, astfel:
a) n funcie de natura titlurilor tranzacionate, exist:
 tranzacii cu titluri primare (aciuni, obligaiuni, titluri de stat, drepturi de subscriere etc.),
care se realizeaz pe o pia reglementat la vedere (de tip spot);
 tranzacii cu titluri derivate (contracte futures i opiuni) se realizeaz pe piee reglementate
de mrfuri i instrumente financiare derivate (piee de tip forward, adic la termen).
b) n funcie de momentul executrii (decontrii) tranzaciilor:
 tranzacii la vedere (spot): decontarea tranzaciilor se realizeaz ntr-o perioad scurt de
timp (chiar n aceeai zi sau pn la cel mult 10 zile), de la data ncheierii acestora. De
exemplu, n cazul tranzaciilor derulate pe sistemul ARENAXT administrat de Bursa de
Valori Bucureti perioada de decontare dureaz 3 zile lucrtoare.
Prin decontarea tranzaciilor, se nelege transferul fondurilor bneti din contul
cumprtorilor n contul vnztorilor, concomitent cu livrarea titlurilor financiare tranzacionate,
de la vnztori la cumprtori.
 tranzacii la termen (forward): presupun o perioad mai ndelungat de timp ntre cele
dou momente (efectuarea propriu-zis a tranzaciei i decontarea acesteia), mergnd pn la
18 luni. De exemplu, contractele tranzacionate pe SIBEX, au conform specificaiilor,
scadene cuprinse ntre 3 luni i 12 luni.
c) n funcie de scopul ncheierii tranzaciilor:
 tranzacii speculative urmresc realizarea unui ctig pe termen scurt, ca diferen ntre
preul de vnzare i preul de achiziie a instrumentelor financiare. n cazul tranzaciilor pe
piaa la termen, speculatorii urmresc marcarea unui profit ntre preul de lichidare a

FINANE

25

contractelor (la scaden) i preul la care au fost deschise fie poziii de cumprare (long) fie
poziii de vnzare (short);
 tranzacii de arbitraj, n cazul crora operatorii urmresc obinerea unui ctig, ca urmare
a diferenei favorabile de curs a unor mrfuri sau titluri financiare similare sau echivalente,
tranzacionate pe piee diferite;
 tranzacii de acoperire (hedging) sunt utilizate cu scopul de a reduce riscul operatorilor
de pe piaa spot i vizeaz n esen protejarea mpotriva anumitor riscuri (riscului valutar, al
ratei dobnzii sau al riscului de pia) prin asumarea unor poziii distincte pe piaa la termen
n scopul de a realiza anumite ctiguri care s compenseze pierderile nregistrate pe piaa
spot. Important de reinut este faptul c poziiile pe piaa forward vor fi de sens contrar celor
deschise pe piaa spot;
 tranzacii cu caracter tehnic sunt realizate de ctre formatorii de pia (market makers)
care i asum angajamentul de a menine echilibrul, lichiditatea i stabilitatea pieei pentru
anumite tipuri de instrumente financiare, prin afiarea unor cotaii ferme de cumprare sau de
vnzare n relaia cu investitorii.
d) Dup natura contului deschis de client:
 tranzacii cash presupun plata imediat i integral a titlurilor cumprate, respectiv presupun
existena instrumentelor financiare n contul deschis de un client la o societate de brokeraj;
 tranzacii n marj se realizeaz, n cazul cumprtorului fr ca acesta s dein efectiv
contravaloarea titlurilor achiziionate respectiv, n cazul vnztorului, fr ca acesta s dein
efectiv instrumentele financiare pe care dorete s le nstrineze.
Astfel, cumprtorul n marj va beneficia de un credit din partea societii de brokeraj,
n baza unui cont deschis n marj (engl. margin account), purttor de dobnd i restituit
conform contractului de tranzacii n marj. n cazul vnztorului, acesta va primi cu titlu de
mprumut din partea societii de brokeraj, instrumentele financiare pe care le vinde n lips
(engl. short sales).
n tranzaciile la termen, cumprtorul va ctiga doar n situaia n care preul
instrumentelor financiare (la scadena contractelor) crete, n timp ce pentru vnztor
situaia este invers (va ctiga doar n cazul n care preul instrumentelor financiare la
scadena contractelor nregistreaz o scdere).
n cazul tranzaciilor n marj (ca de altfel i n cazul tranzaciilor cu instrumente
financiare derivate), att la cumprare ct i la vnzare se va depune cu titlu de garanie, o marj
care trebuie n permanen susinut la nivelul cerut conform reglementrilor operatorului de
pia.
Elementele eseniale ale unei tranzacii n marj se refer la:

vnzare n lips (engl. short sales) vnzarea unor valori mobiliare pe care vnztorul nu le
deine n proprietate la momentul vnzrii i pe care acesta le-a mprumutat n prealabil;

cumprare n marj achiziionarea de valori mobiliare de ctre un client n baza creditului
(purttor de dobnd) acordat de ctre o societate de servicii de investiii financiare (SSIF),
n baza contractului ncheiat pentru tranzacii n marj;

marj nivelul minim al fondurilor bneti pe care clientul trebuie s l menin n contul de
marj deschis la SSIF pentru garantarea tranzaciilor n marj. Marja poate fi constituit n
numerar, n valori mobiliare, precum i n titluri de stat cu scadena mai mic de 12 luni.
Formele marjei:
a. La deschiderea contului de marj, clientul este obligat s depun o garanie (marja
iniial) reprezentnd echivalentul a cel puin 50% din valoarea de pia a valorilor

26

mobiliare ce urmeaz a fi achiziionate prin tranzacii n marj, sub form de numerar sau
de valori mobiliare;
b. Pe parcursul derulrii cumprrilor/vnzrilor n marj cu valori mobiliare, n contul n
marj al clientului trebuie pstrate valori mobiliare sau fonduri bneti reprezentnd cel
puin 25% (marja de meninere) din valoarea curent de pia a valorilor mobiliare
cumprate n baza creditului acordat sau mprumutate pentru decontarea vnzrilor n
lips i a dobnzilor i comisioanelor aferente;
c. Marja curent reprezint nivelul marjei la un moment dat, n funcie de preul de pia
al valorilor mobiliare achiziionate pe credit sau vndute pe descoperire.
Dac valoarea marjei curente se situeaz sub limita marjei de meninere, datorit
schimbrilor valorii curente de pia a valorilor mobiliare, SSIF va emite un apel n marj,
solicitnd clientului s acopere acest deficit. Dac clientul nu rspunde apelului n marj i
deficitul nu a fost eliminat ntr-o perioad de maxim 2 zile lucrtoare (n cazul tranzaciilor cu
instrumente financiare derivate, se impune acoperirea deficitului pn cel trziu a doua zi
lucrtoare), SSIF este autorizat, dup caz, s vnd valorile mobiliare sau s foloseasc
fondurile bneti constituite drept garanie, pn la acoperirea deficitului.
n raport cu nivelul marjei curente, contul n marj al unui client poate nregistra
urmtoarele situaii:
1. cont nerestricionat: marja curent se situeaz peste nivelul marjei iniiale, iar clientul
poate efectua retrageri din contul su (exces de marj), reprezentnd ctigul su ca
urmare a evoluiei favorabile a pieei;
2. cont restricionat: marja curent se situeaz sub nivelul marjei iniiale dar peste nivelul
marjei de meninere, iar clientul nu mai poate efectua retrageri din contul su, ca urmare
a evoluiei nefavorabile a pieei;
3. cont cu apel n marj: marja curent se situeaz sub nivelul marjei de meninere, iar
clientul primete apel n marj de la SSIF.
Grafic, situaia se prezint astfel:

Marja curent (1)- cont nerestricionat

Marja iniial (min. 50%)

Marja curent (2)- cont restricionat
Marja de meninere (min. 25%)
Marja curent (3)- apel n marj

apel n marj cererea cu titlu de obligativitate pentru ncadrarea n limitele impuse prin
contract n cazul contului de marj; solicitarea din partea SSIF adresat clientului pentru a
reface nivelul marjei de meninere (realimentarea contului);

tranzacii n marj tranzaciile efectuate de SSIF n numele clientului su fie cu valori
mobiliare n baza unui credit acordat acestuia pentru cumprarea unor valori mobiliare sau
n baza unui mprumut de valori mobiliare acordat n scopul efecturii unor vnzri n lips,
fie cu instrumente financiare derivate;

FINANE

27

contul de marj contul n care se nregistreaz tranzaciile n marj cu valori

mobiliare/instrumente financiare derivate. Contul de marj pentru valori
mobiliare/instrumente financiare derivate funcioneaz prin depunerea unei marje iniiale i
urmrirea meninerii unui nivel minim obligatoriu.
II.3.4. Titlurile financiare derivate
Instrumentele derivate (derivatele financiare) sunt produse bursiere care sunt de fapt
contracte de vnzare/cumprare a unor instrumente financiare clasice, numite instrumente
principale. Suportul lor l reprezint, deci, un alt activ bursier, precum: aciuni, obligaiuni, rate
ale dobnzii, valute. Pe pia se tranzacioneaz dou mari categorii de derivate: contractele
futures i opiunile.

II.3.4.1. Contractul futures

Contractul FUTURES este un angajament standardizat de a cumpra/vinde un
anumit activ - marf, titlu financiar, valut, la un pre stabilit n momentul ncheierii
tranzaciei, lichidarea contractului realizndu-se la o dat viitoare.
Putnd fi negociat la burs, contractul futures este de fapt un titlu financiar derivat, fiind
bazat pe un activ standardizat (marf, valut, activ financiar). Ca orice titlu financiar, contractul
futures coteaz la burs, dar preul su curent i valoarea de pia a contractului reflect preul
activului de baz. De exemplu o cretere a preului la contractul futures pe gru ca expresie a
unei cereri mai mari dect oferta pe piaa futures va determina o sporire a preului i pe piaa
cash a tranzaciilor cu marfa efectiv. Preurile futures i cash evolueaz n acelai sens, i, pe
msura apropierii de scadena contractului futures, ele tind s se egalizeze.
Pn n 1972, n SUA, se tranzacionau doar contracte futures care implicau bunuri
agricole (gru, cafea, cacao, zahr, vite), sau bunuri industriale. Aceste contracte futures erau
cunoscute ca commodity futures (futures pe mrfuri). Contractele futures bazate pe un
instrument financiar sau un indice financiar sunt cunoscute ca financial futures (futures
financiar). Acestea pot fi clasificate n:
- futures cu indici ai aciunilor (stock index futures);
- futures cu rate al dobnzii (interest rate futures);
- futures cu valute (currency futures).
Cnd este nevoie de un instrument care s acopere cel mai bine riscurile de pre inerente
tranzaciilor cu titluri financiare, contractele futures sunt preferate, deoarece sunt contracte
standardizate n termeni de cantitate, calitate i scaden i coteaz la burse de futures. Avantajul
tranzacionrii prin intermediul burselor de contracte futures este c riscul ca cealalt parte s
nu-i ndeplineasc obligaiile la scaden este transferat burselor futures n schimbul unor marje
pltite de cumprtor vnztorului. Dac operatorul efectueaz frecvent tranzacii futures, este
suficient deschiderea unui singur cont de marj5.
Contractele futures se tranzacioneaz pe o pia secundar deoarece preul contractului
se stabilete la burs ca expresie a raportului dintre cerere i ofert. El variaz zilnic, astfel nct
5

Contul de marj este contul deschis de un client la Societatea de brokeraj n/din care se debiteaz/crediteaz
urmtoarele sume, cerute de Regulamentul de tranzacionare i Manualul de Operare al Casei Romne de
Compensaie (CRC): marja necesar pentru acoperirea riscului, comisioane, rezerve, garanii, profit i pierdere din
tranzacii.

28

valoarea contractului (dat de produsul dintre preul unitar i unitatea de tranzacie) nu este fix.
Faptul c valoarea este variabil constituie una dintre caracteristicile definitorii ale contractului
futures, care este astfel marcat la pia. n acest fel pierderile uneia dintre pri sunt transferate
ca venituri celeilalte. Dac valoarea contractului crete, atunci cumprtorul (deintorul unei
poziii long) primete n contul su la broker o sum corespunztoare profitului virtual, al
contractului. Dac valoarea scade, atunci o anumit sum, reprezentnd pierderea virtual este
dedus din acel cont. Simetric, cnd preul pieei scade, ceea ce se traduce prin reducerea valorii
contractului, vnztorul (deintorul unei poziii short) beneficiaz de profitul virtual, iar la o
cretere a valorii contractului, o sum reprezentnd pierderea virtual se deduce din contul
vnztorului.
La ncheierea contractului, n contractul futures prile au dou posibiliti:

s lichideze contractul prin predarea/primirea efectiv a activului care face obiectul
acestuia, adic prin livrarea fizic a activului de baz;

s lichideze poziia deinut pe piaa futures printr-o operaiune de sens contrar,
respectiv o compensare.
Cel care deine o poziie long i poate lichida poziia realiznd o vnzare futures a
contractului respectiv, iar cel care deine o poziie short o poate lichida prin cumprarea futures a
aceluiai contract. Prin aceste operaii profitul/pierderea virtual se transform n profit/pierdere
efectiv. Operatorii (vnztorii sau cumprtorii) care i menin poziiile deschise pn la data
scadenei intr automat n procesul de executare fizic a contractului, care presupune
predarea/primirea activului aflat la baza contractului. n cazul contractelor futures la care
executarea nu se poate face n natur (prin predarea unui activ fizic sau financiar), livrarea se
face printr-o lichidare n numerar (cash). Data scadenei este stabilit prin regulamentul bursei i
poate fi: o zi determinat din luna de livrare, mai multe zile succesive din luna de livrare, oricare
dintre zilele lucrtoare din luna de livrare ncepnd cu prima i sfrind cu ultima.
n piaa organizat de SIBEX, lichidarea contractului nseamn de fapt nchiderea poziiei
printr-o operaiune invers pe aceeai pia pe care a fost luat poziia iniial. n conturile de
marj ale ageniilor i ale clienilor se vor nregistra numai diferenele n lei dintre valoarea
contractelor vndute i a celor cumprate.
Caracteristicile principale ale contractelor futures sunt prezentate n continuare:
- Poziie "long"
Dac s-a cumprat un contract futures, cumprtorul are o poziie long. O persoan care
a cumprat 10 contracte futures pe dolarul american are o poziie long la 10 contracte pe dolar.
Operatorii care au o poziie long pe pia, se ateapt ca preurile s creasc. Dac acest lucru se
ntmpl ei vor obine profit prin vnzarea contractelor mai trziu, primind un pre mai mare
dect cel pltit iniial.
- Poziie short"
Cineva care vinde contracte futures este "short" - de exemplu, a avea o poziie short la 10
contracte pe dolar, nseamn c o persoan a vndut cele 10 contracte. Operatorul care are o
poziie short vinde contracte futures pe care nu le deine.
Cel care vinde short consider c preurile au o tendin descresctoare, aa c vinde
contractele futures deoarece consider c valoarea lor va fi mai mic n viitor. Dac lucrurile vor
evolua aa cum s-a anticipat, i preul scade, atunci vnztorul i poate rscumpra contractele
la un pre mai mic, i realizeaz astfel un profit. Se pot obine profituri n acest mod - vinzi la
pre mare i cumperi la pre mic.
Regula general: cumperi la un pre mic i vinzi la un pre mai mare.

FINANE

29

- Maturitatea contractului
Contractele futures au via limitat; ele pot fi tranzacionate pn la o dat standardizat,
cunoscut sub denumirea de "scadena contractului". Contractele expir n ultima zi de
tranzacionare a lunii de scaden. Contractele, la maturitate, se vor lichida prin compensare cash
(plata diferenelor n lei).
- Livrarea
Livrarea mrfurilor sau a valutelor la bursele din ntreaga lume este opional. De
exemplu, n SUA, 98% din contactele futures sunt lichidate n pia.
Numai aproximativ 2% din totalul contractelor futures au ca rezultat livrarea fizic sau
lichidarea cash a mrfii. Restul, de 98%, sunt compensate (offset). Aceasta nsemn c
majoritatea participanilor i nchid poziiile nainte de data de livrare a contractului (vnztorii
i rscumpr contractele futures pe care le-au vndut, iar cumprtorii revnd contractele
futures pe care le-au cumprat).
Pentru unele contracte futures, cum ar fi cele pe produse sintetice - indici bursieri, indici
valutari, indici pe indici de burs - nu exist posibilitatea livrrii fizice. Poziiile sunt nchise prin
lichidare cash i plata diferenelor. n ziua scadenei, poziiile deschise pe fiecare tip de contract
i pentru fiecare scaden sunt lichidate prin plata diferenelor n bani, fr a se face livrarea
activelor financiare ce stau la baza indicelui (valorilor mobiliare, devizelor etc.). ntreaga valoare
a contractului nu este transferat, n schimb, exist o marcare la pia a poziiei contractului la
preul de cotare al indicelui, obinndu-se un ctig sau o pierdere care se va aduga sau va fi
sczut din contul de marj.
La SIBEX toate contractele futures se refer numai la lichidarea cash i plata diferenelor
n lei. La scaden, n contul societii de brokeraj / traderului / clientului nregistrndu-se numai
aceste diferene n sum absolut, n moneda naional.
- Unitatea de tranzacionare
Exprim cantitativ activul de la baza contractului. Unitatea de tranzacionare este
standardizat, n funcie de aceasta stabilindu-se valoarea contractului.
Valoarea contractului se determin n lei, multiplicnd unitatea de tranzacionare cu
preul, ca fiind singura variabil. n contul operatorilor la termen se ajunge s se nregistreze
numai diferenele rezultate din modificarea preului fa de presupunerea iniial, multiplicate cu
unitatea de tranzacionare.
n cazul n care cumprm sau vindem un contract futures avnd ca suport dolarul
american, o s ctigm sau o s pierdem din diferena rezultat din modificarea preului
dolarului pe piaa futures. Multiplicnd aceast diferen cu unitatea de tranzacionare se obine
ctigul sau pierderea efectiv, care este cea real.
- Cotarea
Definete preul pe unitatea de tranzacionare a produsului. La contractele avnd ca
suport dolarul american i euro, cotarea se face n lei pentru un dolar, respectiv un euro. Pentru
contractele ce au ca suport paritatea euro/usd cotarea se face n puncte, iar pentru contractele
care au ca suport rata dobnzii de pe piaa interbancar, cotarea se face n procente. Dac la baza
contractului futures st o aciune SIF - SIF1 sau SIF3 -, cotarea se face n lei pentru o aciune.
- Pasul
Reprezint fluctuaia minim cu care se poate modifica cotaia6 i se refer la o micare
n sus sau n jos a preului activului suport. Este diferit pentru fiecare tip de contract n parte.
Ex: presupunem c n prezent, la SIBEX, paritatea EURO/USD este cotat la 0,8930.
Aceasta nseamn c urmtoarea valoare pe care o poate nregistra paritatea se refer la
6

Cotaia presupune exprimarea valorii activului care st la baza contractului futures sau cu opiuni, la un moment
dat. La contractele cu opiuni, cea care se coteaz este prima.

30

modificarea cu cel puin 0,0001 puncte, n sensul creterii sau scderii. Astfel, cea mai mic
scdere se nregistreaz la 0,8929 i cea mai mic cretere la 0,8931. Paritatea nu poate lua
valori de genul: 0,89305; 0,892903 etc. Modificarea paritii se refer la modificri din 0,0001
puncte.
- Limita de oscilaie zilnic admis
Reprezint nivelul maxim pn la care poate crete sau scade preul futures. Meninerea
preului futures n anumite limite are drept scop protejarea participanilor mpotriva fluctuaiilor
mari de pre. Dac preul futures depete aceste limite, Casa Romn de Compensaie7 poate
decide ntreruperea sesiunii de tranzacionare sau chiar oprirea tranzacionrii, pentru a permite
operatorilor s se adapteze la noile condiii ale pieei. CRC determin soldurile conturilor
societilor de brokeraj (HOUSE) i ale clienilor acestora (CLIENI), raportnd poziiile
deschise la preul la care a fost oprit sesiunea. Stabilirea limitelor de oscilaie zilnic a preurilor
este important pentru prentmpinarea unei activiti speculative intense care ar duce la
creterea volatilitii preurilor futures i pentru acordarea timpului necesar clienilor i ageniilor
de brokeraj s rspund apelului n marj.
- Limitele de pre
Conceptul limitelor de pre a fost luat n considerare n SUA odat cu crashul financiar
din 19 octombrie 1987. Marcarea zilnic la pia i mecanismul marjelar elimin, ntr-o proporie
considerabil, riscul de contrapartid. Acesta persist doar n cazul n care preul futures se
modific "prea mult" pe parcursul unei singure zile. Pentru a rezolva aceast situaie, se instituie
o regul conform creia preul poate evolua ntre anumite limite. Bineneles, aceast regul nu
elimin volatilitatea accentuat a pieei la un moment dat. Limitele de pre nu au nici un efect
asupra factorilor economici care conduc la volatilitatea crescut a preului activului suport.
Limitele de pre reduc riscul de contrapartid prin aceea c pierderea maxim potenial devine
cunoscut, iar marja are rolul de a acoperi aceast sum.
- Iniierea unei poziii
Fiecare broker sau trader n pia este un licitator. Fiecare i anun propriile preuri de
cumprare i de vnzare, ce depind de poziia adoptat fa de evoluia viitoare a preului
activului suport. Dac previziunea este legat de creterea preului contractului futures,
brokerul/traderul va cumpra pentru ca mai trziu s vnd. n situaia invers, cnd se
previzioneaz scderea cursului futures, se va vinde contractul futures pentru ca mai trziu s se
cumpere la un pre mult mai mic. Un operator care tranzacioneaz, s spunem la SIBEX, pe o
pia cum ar fi cea a dolarului american cu scadena la o lun, se poate afla fie n poziia de
cumprtor, fie n cea de vnztor, niciodat n ambele poziii.
De exemplu, dac un investitor a cumprat un contract futures ROL/USD MAR 11 acest
lucru este echivalent cu deinerea unei poziii long deschise pe acest contract cu scadena n
martie 2011. n cazul n care vinde acel contract futures, investitorul i nchide poziia, iar n
cont va aprea suma egal cu diferena dintre valoarea contractului la vnzare i valoarea lui la
cumprare. Dac diferena este pozitiv, investitorul obine profit, iar dac este negativ, obine
pierdere.
Dac iniial, investitorul vinde un contract futures pe care nu l deine, are o poziie short
deschis la dolar cu scadena n martie. n acest caz, nchiderea poziiei short se realizeaz prin
cumprarea unui contract ROL/USD MAR 11.
Previziunea proprie fiecrui operator pe piaa la termen este i raiunea pentru care se
poate forma o pia, respectiv exist i cumprtori i vnztori, care vor negocia ntre ei preul
contractelor bursiere. Pentru a lua o poziie de cumprare sau de vnzare pe piaa futures este
7

Casa Romn de Compensaie (CRC) este societatea comercial pe aciuni, independent de Bursa MonetarFinanciar i de Mrfuri Sibiu, cu rol de compensare, decontare i garantare a tranzaciilor executate, toate
operaiunile trebuind s se supun Regulamentului acesteia.

FINANE

31

nevoie s se cunoasc foarte bine mecanismul bursier, s se dein cunotine minime de analiz
tehnic i fundamental.
Exemplu. Un operator futures realizeaz profit dac :
1). Vinde contracte futures ROL/USD cnd anticipeaz corect o scdere a cursului futures al
dolarului american;
2). Cumpr contracte futures ROL/USD cnd anticipeaz corect o cretere a cursului futures al
dolarului american.
- Marcarea la pia
Zilnic dup iniierea tranzaciei, conturile de marj sunt debitate i creditate n funcie de
preurile pieei, respectiv preul de cotare al zilei n curs. Astfel, n fiecare zi la sfritul edinei
de tranzacionare se verific solvabilitatea operatorilor pe piaa la termen. Dac situaia din pia
(respectiv evoluia preului de cotare de la o zi la alta) nu este favorabil celor care au poziii
deschise pe un anumit contract, Casa Romn de Compensaie va dispune apelul n marj pentru
societatea de brokeraj sau pentru traderul respectiv. Societatea de brokeraj i va anuna clientul
de aceast situaie, acesta trebuind s suplimenteze cu fonduri pn cel trziu a doua zi ora 14.
Pierderea sau profitul rezultat din marcarea la pia face ca suma existent n cont s
oscileze, ns aceasta nu poate s scad sub nivelul riscului de cretere sau de scdere, n funcie
de sensul operaiunii iniiate. Aceasta reechilibrare a contului de marj are loc zilnic, dup
nchiderea edinei. Dac poziiile au nregistrat profit n timpul unei zile, profitul este trecut n
cont. Se poate decide ncasarea profiturilor, iniierea altor contracte sau lsarea sumei n cont ca
fond de siguran sau ca suport mpotriva pierderilor viitoare.
n cazul unui contract forward, perioada de referin este aceeai cu durata de via a
contractului. n cazul contractelor futures, perioada de regularizare a valorii contractului se
reduce la o singur zi. Contractele futures sunt marcate zilnic la pia. Din acest punct de
vedere, contractul futures seamn cu un ir de contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic i
nlocuit cu un nou contract, care are un pre egal cu preul zilei curente. Contractul nu mai este
acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii
contractului se face pe baza diferenei dintre preul de lichidare al zilei respective i cel al zilei
precedente.
Astfel, nregistrarea la pia reduce perioada de risc la o singur zi. Totui, riscul ca
partenerul s nu i ndeplineasc obligaiile contractuale rmne pentru aceast zi.
Metoda cea mai simpl pentru a elimina acest risc este obligarea partenerilor de a depune
o garanie. n piaa futures, aceast garanie poart numele de marj. Pentru a vinde sau
cumpra un contract futures, orice partener trebuie s depun o marj stabilit, care garanteaz
buna execuie a contractului. Nivelul marjei este stabilit de ctre burs i este specific fiecrui
contract n parte. Odat ce contractul este cumprat sau vndut, cumprtorul, respectiv
vnztorul vor depune marja iniial; marja iniial va depinde de modificarea maxim de pre
ateptat pentru ziua respectiv. Astfel, valoarea marjei iniiale poate acoperi pierderea maxim
pe care un contract o poate nregistra pe parcursul unei zile de tranzacionare. Nivelul marjei
iniiale se poate modifica periodic, fiind anunat de ctre burs.
- Apelul n marj
n situaia n care suma din contul de marj scade sub nivelul minim admis, titularul de
cont primete apel n marj pentru diferena dintre nivelul riscului i suma existent n cont.
Titularul de cont trebuie s rspund apelului n marj cu suplimentare de fonduri pn cel trziu
la nceperea urmtoarei edine de tranzacionare, altfel i se lichideaz forat, n pia, poziiile
descoperite pn cnd suma din cont este suficient pentru acoperirea riscului.
Apelul n marj reprezint cererea cu titlu de obligativitate formulat de Casa Romn de
Compensaie, prin care agenia de brokeraj este anunat s suplimenteze cu fonduri contul
deschis la membrul compensator pn cnd suma din cont atinge nivelul minim admis pentru
pstrarea poziiilor deschise. Acest nivel este denumit risc de cretere sau de scdere, n funcie

32

de poziia deschis fie pe vnzare, fie pe cumprare.

- Modalitatea de lichidare a poziiilor deschise deinute
Termenii tuturor contractelor futures de la SIBEX sunt standardizai cu excepia preului,
care este negociat prin ofertele de cumprare i vnzare introduse n pia prin intermediul
sistemului electronic de tranzacionare. Lichidarea poziiilor deschise la SIBEX se realizeaz
prin compensare cash, iar n contul operatorilor la termen se nregistreaz diferenele n lei ntre
valoarea contractului futures la vnzare i valoarea lui la cumprare. Practic, aceste diferene se
calculeaz prin multiplicarea diferenelor de pre (Pv - Pc) cu unitatea de tranzacionare. Pentru
contractele futures pe valute, lunile de iniiere a acestora sunt lunile anului, scadenele fiind de la
una la ase luni. Dac se deine o poziie (fie long - cumprare, fie short - vnzare) deschis, se
poate lichida n orice moment nainte de scaden. Lichidarea final are loc n ultima zi de burs
a lunii de scaden.
nchiderea poziiilor deschise se poate realiza n timp utiliznd una din cele dou situaii
prezentate mai jos:
nainte de scadena contractului
Din momentul n care contractul a fost cumprat/vndut, poziia deschis pe acesta se
poate nchide printr-o tranzacie de aceeai mrime, dar de sens opus, respectiv
vnzare/cumprare, pn la orele 12:45 n ziua scadenei (inclusiv). n acest caz, nchiderea
poziiei deschise se realizeaz n pia, prin negociere ntre participanii pe pia.
Pe parcursul perioadei de valabilitate a contractului, fiecare vnztor sau cumprtor
poate s-i nchid poziia, ncasnd sau pltind diferena dintre preul de vnzare i preul de
cumprare
Exemplu. Un broker a vndut la data 12 februarie, 15 contracte ROL/USD MAR 11 la
preul 3,305 lei/$. n acest caz, brokerul are 15 poziii deschise pe vnzare, este long la
ROL/USD cu scadena n martie. Preul contractului futures evolueaz n favoarea acestuia,
scznd la 3,295 lei/$ n data 14 februarie. Brokerul se decide s ncaseze profitul rezultat, drept
pentru care i va nchide n pia cele 15 poziii, cumprnd 15 ROL/USD MAR 11 la preul
3,295 lei/$.
Profit = 15ctr.x (3,305 lei/$ - 3,295 lei/$) x 1.000$ = 150 lei
La scadena contractului.
BNR comunic cursul oficial valabil pentru ziua urmtoare considerat punct final de
referin. Casa Romn de Compensaie va nchide automat toate poziiile deschise pe
contractele care au scadena n luna curent, la cursul comunicat de BNR.
La scaden, contractele futures pe valute se lichideaz n numerar ca n exemplele
urmtoare.
Exemplu 1. Dac nivelul cursului valutar al dolarului american comunicat de B.N.R. n
ultima zi de tranzacionare din 30 noiembrie 2011, este 3,1532 lei/USD, Casa Roman de
Compensaie lichideaz toate poziiile deschise la acest curs. Un cumprtor care a achiziionat
contractul ROL/USD NOV cu 3,1749 lei primete n cont:
Profit = 1000 USD x (3,1749 3,1532) = 21,7 lei
Exemplu 2. Un broker a cumprat 25 EURO/USD IAN 08 la preul 0,8800 n data
24.01.2008. n zilele urmtoare, cursul contractului futures evolueaz nefavorabil i brokerul se
decide s atepte scadena pentru a-i nchide poziia. n 31 ianuarie, CRC va nchide toate
poziiile deschise pe contractul EURO/USD IAN 08 la paritatea calculat pe baza cursului oficial
pentru dolarul american i pentru moneda european, comunicat de BNR la ora 13 i valabil
pentru data 1 februarie. Cursul este: 1$ = 3,212 lei i 1Euro = 2,7636 lei => poziiile deschise pe
paritate, cu scadena la 1 lun se vor nchide la 0,8604.
Pierdere = 25 ctr. x (0,8604 - 0,8800) x 1000 lei = 490 lei

FINANE

33

II.3.4.2. Contractul de opiune

Un contract de opiune confer cumprtorului dreptul, dar nu i obligaia, de a
cumpra sau a vinde un activ financiar sau fizic la un pre prestabilit (pre de exerciiu), la
sau naintea unei date fixate numit scaden, i n schimbul unei prime pltite n momentul
ncheierii tranzaciei.
n funcie de momentul exercitrii, opiunile se clasific n dou categorii:
opiuni de tip american, care dau cumprtorului dreptul de a exercita opiunea oricnd dea lungul scadenei;
opiuni de tip european, care dau cumprtorului dreptul de a exercita opiunea numai la
scaden.
SIBEX pune la dispoziia investitorilor opiuni de tip american.
n funcie de activul de baz care face obiectul contractului cu opiuni se disting:

opiuni pe marf - au ca obiect dreptul de a cumpra sau vinde o cantitate de produse fizice;

opiuni pe aciuni - au ca obiect dreptul de a cumpra sau vinde un numr de aciuni (valori
mobiliare). Aceste opiuni sunt tranzacionate numai la bursele de valori;

opiuni pe indici bursieri - au ca obiect dreptul de a cumpra sau de a vinde valoarea unui
portofoliu de aciuni. Aceste opiuni nu presupun tranzacionarea aciunilor care formeaz
indicele bursier, ci se negociaz un portofoliu de aciuni a crui valoare este dat de valoarea
indicelui (n puncte) multiplicat cu o anumit sum de bani;

opiuni pe futures - au ca obiect dreptul de a cumpra sau de a vinde un contract futures.
n funcie de drepturile conferite cumprtorului i obligaiile impuse vnztorului, exist
dou tipuri principale de opiuni, pe care le vom detalia n continuare:
- opiuni de cumprare, numite CALL, care sunt contracte de cumprare a activului
alturat;
- opiuni de vnzare, numite PUT, care sunt contracte de vnzare a activului.
n funcie de diferena care rezult dintre preul de exerciiu i preul curent al activului
suport, identificm:
- opiuni n bani (n the money);
- opiuni la bani (at the money);
- opiuni n afara banilor (out of the money).
Aceast relaie dintre preul de exerciiu (E) al opiunii i preul curent al activului suport
(S) determin valoarea intrinsec a opiunii, dup cum urmeaz:
Situaii de pia
E<S
E=S
E>S

Opiune CALL
Valoare intrinsec n
bani
Valoare intrinsec la
bani
Valoare intrinsec n
afara banilor

Opiune PUT
Valoare intrinsec n afara banilor
Valoare intrinsec la bani
Valoare intrinsec n bani

Opiunile Call (de cumprare)

Opiunea Call d cumprtorului dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra activul

34

suport la preul de exercitare, la o anumit dat sau pe o anumit perioad pn la acea dat.
Vnztorul opiunii Call i asum obligaia de a onora solicitarea cumprtorului, prin
vnzarea activului suport. Prile principale ale unei opiuni Call, precum i operaiunile
implicate de tranzacionarea acesteia sunt prezentate n figura de mai jos:
t0: plata primei
Cumprtorul opiunii =
cumprtor al activului suport

Vnztorul opiunii =
vnztor al activului suport

tn: vinde titlul suport

tn: efectueaz plata titlului suport la pre de exerciiu
Figura II.1. Opiunea Call
n cazul opiunii Call, cumprtorul se deosebete de vnztor prin prisma urmtoarelor
elemente:
OPIUNEA DE CUMPRARE (CALL)
Cumprtor (long CALL)
Vnztor (short CALL)
Are dreptul dar nu i obligaia de a
Este obligat ca, la cererea deintorului
cumpra activul suport la preul de
opiunii s vnd cantitatea standard
exercitare, la maturitatea opiunii sau
din activul suport la preul de
nainte de maturitatea acesteia.
exercitare, atunci cnd deintorul alege
s i exercite dreptul de cumprare.
Pltete prima
ncaseaz prima
Ateptri: dorete ca preul curent al
Ateptri: dorete ca preul curent al
activului suport s creasc
activului suport s rmn constant
sau s scad.
Recompense: ctigul potenial este
Recompense: ctigul este limitat la
teoretic nelimitat, atunci cnd preul nivelul primei, ncasat n momentul n
activului suport se apreciaz.
care opiunea este vndut. Ctigul
este realizat doar n situaia n care
deintorul opiunii decide s o lase s
expire (nu o exercit).
Risc: pierde doar prima achitat
Risc: pierderea potenial este
pentru dreptul su de a opta, n cazul
teoretic nelimitat n cazul n care
n care preul activului suport rmne preul de pia al activului suport crete,
constant sau scade iar opiunea nu
mai ales n situaia opiunilor lichidate
este exercitat.
prin livrarea fizic a activului suport pe
care vnztorul opiunii CALL nu l
deine (poziia nu este acoperit).
Tabelul II.4. Drepturile i obligaiile prilor unei opiuni Call

Opiunile Put (de vnzare)

FINANE

35

Opiunea Put d cumprtorului dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde activul

suport de la baza opiunii la preul de exercitare prestabilit i n schimbul unei prime pltite.
Vnztorul unui PUT i asum obligaia de a cumpra activul de baz de la
cumprtorul opiunii la preul prestabilit, dac opiunea este exercitat ntr-un anumit interval de
timp, aa cum este prezentat i n figura urmtoare:
t0: plata primei
Cumprtorul opiunii =
vnztor al activului
suport

tn: vinde titlul suport

Vnztorul opiunii =
cumprtor al activului
suport

tn: efectueaz plata titlului suport la pre de exerciiu

Figura II.2. Opiunea Put
Drepturile i obligaiile cumprtorului i vnztorului unei opiuni Put sunt prezentate n
tabelul de mai jos:
OPIUNEA DE VNZARE (PUT)
Cumprtor (long PUT)
Vnztor (short PUT)
Este obligat ca, la cererea deintorului
Are dreptul dar nu i obligaia de a
opiunii s cumpere cantitatea standard
vinde activul suport la preul de
din activul suport la preul de exercitare,
exercitare, la maturitatea opiunii sau
atunci cnd deintorul alege s i
nainte de maturitatea acesteia.
exercite dreptul de vnzare.
Pltete prima
ncaseaz prima
Ateptri: dorete ca preul curent al
Ateptri: dorete ca preul curent al
activului suport s rmn constant
activului suport s scad.
sau s creasc.
Recompense: ctigul este limitat la
Recompense: ctigul maxim se
nivelul primei, ncasat n momentul n
poate obine atunci cnd preul
care opiunea este vndut. Ctigul este
realizat doar n situaia n care
activului suport scade (teoretic) la
deintorul opiunii decide s o lase s
valoarea zero.
expire (nu o exercit).
Risc: pierde doar prima achitat
Risc: pierderea potenial se
pentru dreptul su de a opta, n cazul
majoreaz pe msur ce preul
n care preul activului suport crete.
activului suport scade.
Figura II.5. Drepturile i obligaiile prilor n cazul opiunii Put
Prile contractului cu opiuni
1. Cumprtorul opiunii (engl "taker")
Cumprtorul opiunii este un investitor care anticipeaz o micare important a preului
activului suport. Achiziionarea unui astfel de produs ofer posibilitatea unui profit multiplicat cu
ajutorul efectului de levier, obinut n schimbul unui risc cunoscut i limitat la nivelul primei

36

pltite vnztorului opiunii. Cumprnd o opiune CALL, investitorul obine dreptul de a

cumpra activul suport (contractul futures i apoi aciunea sau valuta de la baza acestuia) la
preul de exercitare, n orice moment pn la expirarea opiunii.
n schimbul dreptului de a vinde (n cazul opiunilor PUT) sau de a cumpra (n cazul
opiunilor CALL) cumprtorul pltete prima. Aceast sum de bani reprezint riscul/pierderea
maxim pe care acest investitor i-l asum n pia. Este important de reinut c un cumprtor de
PUT nu este obligat s dein aciunile pe care are de gnd s le vnd n cazul exercitrii
opiunii (n cazul opiunilor pe aciuni). Lichidarea contractelor se va face n cazul exercitrii
prin plata diferenelor cash. O alt modalitate de a iei din poziie este aceea de a vinde mai
departe opiunea respectiv. Daca prima ncasat la vnzare (ieirea din poziie) va fi mai mic
dect prima pltit iniial, investitorul va suferi o pierdere egal cu diferena dintre cele dou
prime. Dac dimpotriv, prima ncasat este mai mare dect cea pltit n prim instan,
juctorul va marca un profit.
2. Vnztorul opiunii (engl. "writer")
Vnztorul i asum un risc teoretic nelimitat n schimbul unui ctig limitat la prima
ncasat. Dac viziunea lui asupra mersului pieei se dovedete greit, el va marca o pierdere
serioas. Din punctul su de vedere o pia cu volatilitatea slab este ideal, n acest context,
posibilitatea ca preurile s se mite i s ajung n jurul preului de exercitare fiind minime.
Dac a vndut opiuni PUT, pe lng o pia cu trend neutru, pe el l mai avantajeaz i creterea
preurilor, n timp ce vnztorul de CALL este la adpost n cazul n care piaa este n scdere.
Principalele elemente care definesc contractele cu opiuni sunt urmtoarele:
1. dreptul cumprtorului opiunii call de a cumpra i, respectiv, dreptul cumprtorului
opiunii put de a vinde, pn la o anumit dat scadent, cantitatea din activul de baz definit
n specificaia contractului cu opiuni, la preul de exercitare ales, doar dup ce a parcurs
etapele prevzute n procedura de exercitare a opiunii;
2. obligaia vnztorului opiunii call de a vinde i, respectiv, obligaia vnztorului opiunii
put de a cumpra cantitatea din activul de baz definit n specificaia contractului cu
opiuni, la preul de exercitare ales, doar dup ce cumprtorul i-a exercitat dreptul i asupra
lui s-a declanat procedura de exercitare a opiunii;
3. preul de exercitare al opiunii (strike price, exercise price) care reprezint preul
predeterminat la care va fi executat vnzarea sau cumprarea activului suport, dac
cumprtorul decide s exercite opiunea. Cu alte cuvinte, preul de exercitare este un pre
ferm n raport de care se va stabili i rezultatul tranzaciei;
4. prima, preul sau costul opiunii reprezentat de suma pltit de cumprtor vnztorului.
Aceasta prim se pltete n momentul ncheierii tranzaciei i obinerii dreptului. Prima se
negociaz la burs n funcie de cererea i oferta pentru opiunile care au acelai activ suport
cu aceeai scaden i acelai pre de exercitare;
5. scadena contractului este fix, ca termen final de valabilitate al opiunilor. La aceast dat
fie se execut, fie expir contractul, ceea ce echivaleaz cu abandonarea dreptului i
pierderea primei de ctre cumprtor;
6. mrimea contractului cu opiuni este predeterminat. De exemplu, atunci cnd activul
suport l constituie titlurile mobiliare primare - un contract pe opiuni reprezint 100 sau
1.000 de titluri; n cazul indicilor bursieri, activul de baz se determin nmulind nivelul
indicelui cu o valoare fix (multiplicatorul) exprimat n moneda naional; n cazul
opiunilor pe contracte futures, fiecare opiune reprezint un anume contract futures
(valoarea activului de baz fiind egal cu unitatea de tranzacie a contractului futures).

FINANE

37

n continuare sunt prezentate grafic patru situaii rezultate din tranzacionarea

opiunilor.
SITUAIA 1: Cumprare de CALL (long call)
Profit

pre de exercitare

pierdere
limitat

ctig
nelimitat

pre activ suport

prima
Pierdere

Operatorul achiziioneaz dreptul de a cumpra suportul la (pn la) scaden la preul de

exerciiu (E), pltind imediat prima (C). Se sper c cursul suportului va atinge un nivel superior
preului de exerciiu majorat cu prima. Astfel, el va putea cumpra titlul la preul E i l revinde
imediat, realiznd un profit. Dac previziunea se dovedete a fi proast, el sufer o pierdere
maxim egal cu prima pltit.
Pentru cumprtor, prima reprezint un cost care se suport indiferent dac contractul se
exercit sau nu.
Dac notm cu S preul de pia (cursul) activului suport la scaden, atunci
ctigul cumprtorului = S (E + C)
Vnztorul unui call ncaseaz cert prima C dar i asum un risc nelimitat pentru cazul
de cretere a cursului bursier.
SITUAIA 2: Vnzare opiuni CALL
Profit

prima

ctig
limitat

pre activ suport

pre de exercitare

pierdere
nelimitat
Pierdere

Vnztorul unui call sper c cursul activului suport nu se va modifica, sau va scdea.
Ctigul vnztorului este limitat la prima ncasat C. Pierderea este nelimitat, cu ct creterea
cursului este mai mare.

38

SITUAIA 3: Cumprare de PUT (long put)

Profit

ctig

pre de exercitare

pre activ suport

prima

Operatorul achiziioneaz dreptul de a vinde suportul la (pn la) scaden la preul de

exerciiu (E), pltind imediat prima (P). Se sper c cursul suportului va scdea. Opiunea i
limiteaz pierderea la mrimea primei i i ofer posibilitatea unui ctig nelimitat n cazul
scderii cursului. Pentru cumprtor, prima reprezint un cost care se suport indiferent dac
contractul se exercit sau nu.
Dac notm cu S preul de pia (cursul) activului suport la scaden, atunci
ctigul cumprtorului = (E P) S
Vnztorul unui put ncaseaz cert prima P i el sper c cursul nu va scdea.
SITUAIA 4: Vnzare opiuni PUT

Profit

prima

ctig
limitat
pre de exercitare

pierdere
nelimitat

pre activ suport

Pierdere

Vnztorul sper ntr-o stabilizare sau o cretere a cursului. Ctigul vnztorului va fi

limitat la prima ncasat, iar pierderile acestuia sunt proporionale cu scderea cursului.
Situaiile de mai sus sunt sintetizate n tabelul de mai jos:

CUMPRARE

Operaiuni

Opiune

Evoluia
cursului

Rezultate pentru cel ce

iniiaz operaiunea

Rezultate pentru cel ce

accept operaiunea

Crete

Ctig nelimitat
S (E + C)
Pierdere limitat C
Pierdere limitat P
Ctig nelimitat
(E P) S

Pierdere nelimitat
(E + C) S
Ctig limitat C
Ctig limitat P
Pierdere nelimitat
S (E P)

CALL

PUT

Scade
Crete
Scade

FINANE

39

Pierdere nelimitat
Ctig nelimitat
(E + C) S
S (E + C)
CALL
Scade
Ctig limitat C
Pierdere limitat C
Crete
Ctig limitat P
Pierdere limitat P
PUT
Scade
Pierdere nelimitat
Ctig nelimitat
S (E P)
(E P) S
Tabelul II.6. Operaiunile implicate de tranzacionarea opiunilor

VNZARE

Crete

Ca o concluzie, putem spune c tranzacionarea opiunilor presupune asumarea unor

riscuri limitate pentru cumprtori i nelimitate (cel puin n cazul opiunilor Call) pentru
vnztori. n funcie de obiectivele investitorilor, aceste instrumente derivate pot fi utilizate att
n cadrul unor strategii de management al riscului de portofoliu cat i n scop speculativ. n
tabelul de mai jos sunt sintetizate drepturile i obligaiile participanilor n piaa opiunilor n
funcie de poziia adoptat.
Cumprtorul CALL

Vnztorul CALL

Pltete prima.
Are dreptul de exercitare i s
cumpere activul suport.
Profit de creterea preurilor.
Profit de creterea volatilitii.
Pierdere limitata - ctig potenial
nelimitat.
Poate s vnd opiunea nainte de
expirare.

ncaseaz prima.
Este obligat s vnd aciunile dac
este exercitat.
Profit de scderea preurilor sau de
piaa fr trend.
Profit de volatilitatea sczut.
Pierderi potenial nelimitate - ctiguri
limitate.
Poate rscumpra opiunea nainte ca
aceasta s expire.

Cumprtorul PUT

Vnztorul PUT

Pltete prima.
Are dreptul de exercitare i s vnd
activul suport.
Profit de scderea preurilor.
Profit de creterea volatilitii.
Pierdere limitat - ctig potenial
nelimitat.
Poate s vnd opiunea nainte de
expirare.

ncaseaz prima.
Este obligat s cumpere aciunile dac
este exercitat.
Profit de creterea preurilor sau de
piaa fr trend.
Profit de volatilitatea sczut.
Pierderi potenial nelimitate - ctiguri
limitate.
Poate rscumpra opiunea nainte ca
aceasta s expire.

Tabelul II.7. Drepturile i obligaiile participanilor n piaa opiunilor

CUVINTE CHEIE

piaa financiar, piaa de capital, bursa de valori, titluri financiare primare i derivate,
aciuni, obligaiuni, contracte futures, opiuni, tranzacii n marj.

40

INTREBRI RECAPITULATIVE
1. Care sunt participanii pe piaa primar de capital?
2. Care este principala instituie a pieei secundare de capital? Prezentai elementele
definitorii ale acesteia.
3. Care sunt participanii la activitatea bursei de valori?
4. Prezentai tipurile de valori mobiliare tranzacionate pe piaa de capital.
5. Care sunt deosebirile dintre aciunile comune i cele privilegiate?
6. De cte tipuri poate fi valoarea de emisiune a unei obligaiuni?
7. Comparai cele dou tipuri importante de titluri financiare primare, respectiv aciunile i
obligaiunile.
8. Care sunt caracteristicile contractelor futures?
9. Ce reprezint apelul n marj n cazul unui contract futures?
10. Ce reprezint marcarea la pia n cazul unui contract futures?
11. Care sunt modalitile de lichidare a poziiilor deschise deinute pe piaa futures?
12. Definii contractul de opiune
13. Care sunt principalele elemente care definesc contractele cu opiuni?
14. Prezentai cele patru situaii rezultate din tranzacionarea opiunilor.

FINANE

41

Capitolul III
FINANE PUBLICE

OBIECTIVE

Definirea finanelor publice;

Identificarea funciilor principale ale finanelor publice;
Delimitarea concepiilor clasice i moderne cu privire la finanele publice;
Aprofundarea sistemului cheltuielilor i resurselor publice;
Cunoaterea sistemului bugetar;
Definirea datoriei publice interne i externe.

REZUMAT
Finanele publice constituie un sistem de relaii economice prin intermediul crora
se asigur formarea i repartizarea fondurilor de resurse financiare publice n scopul
dezvoltrii economice i sociale a rii, precum i al satisfacerii celorlalte nevoi sociale.
Rolul finanelor publice este de a asigura statului resursele financiare publice necesare
pentru susinerea activitilor publice.
n derularea acestui proces vital pentru orice societate, finanele publice ndeplinesc dou
funcii principale: funcia de repartiie i funcia de control.

III.1. Funciile finanelor publice

Finanele publice i ndeplinesc misiunea prin intermediul unor funcii specifice, dintre
care cele consacrate n literatura de specialitate sunt funcia de repartiie i funcia de control.
Prima funcie a finanelor publice la care ne vom referi se refer la funcia de repartiie.
Aceasta se manifest prin dou faze distincte:
- ntr-o prim faz, de constituire a fondurilor de resurse financiare publice;
- ntr-o a doua faz, de distribuire (repartizare) a resurselor financiare publice.
Astfel, funcia de repartiie a finanelor publice se caracterizeaz prin promovarea unor
fluxuri de fonduri de sens contrar. Pe de o parte, are loc mobilizarea fondurilor ctre bugetul
statului din partea regiilor autonome i societilor comerciale cu capital de stat sau mixt, a
societilor comerciale cu capital privat, asociaiilor cu scop lucrativ, precum i a persoanelor
fizice. Aceti contribuabili particip n mod diferit la formarea resurselor financiare ale statului
prin:
 impozite, taxe;
 contribuii la asigurrile sociale de sntate, la fondul de omaj, la pensii, la alte fonduri
speciale;
 amenzi, penaliti, vrsminte din veniturile instituiilor publice, chirii;

42





venituri din confiscri i din valorificarea unor bunuri n favoarea statului;

mprumuturi ale statului, dobnzi, donaii, ajutoare;
resurse financiare primite cu titlu nerambursabil.
Pe de alt parte, are loc dirijarea fondurilor constituite. Procesul de utilizare a fondurilor
bugetare are loc dup ce, n prealabil, au fost inventariate i cuantificate nevoile societii i s-au
stabilit prioriti n funcie de importana domeniului ce trebuie finanat. Prioritile i
cuantumurile cheltuielilor bugetare variaz de la o perioad la alta, opiunile avnd loc dup
criterii economice, sociale sau politice pentru destinaii cum sunt:
 nvmnt, sntate, cultur;
 asigurri sociale i protecie social;
 dezvoltare socio - economic, locuine, amenajarea teritoriului;
 aprare, ordine public, siguran i securitate naional;
 aciuni economice ale statului;
 achitarea obligaiilor externe i a datoriei publice.
A doua funcie important a finanelor publice este funcia de control. Aceasta se
exprim prin faptul c ansamblul procesului de mobilizare i dirijare a fondurilor bugetare are
loc n condiiile respectrii disciplinei financiare, a legalitii operaiunilor, urmrindu-se
oportunitatea i caracterul economicos al fluxurilor de intrare-ieire de fonduri financiare.
Fondurile constituite la nivelul bugetului statului n fiecare an reprezint un volum
considerabil i aparin ntregii societi, n consecin, devine raional s se manifeste grija i
atenia maxim pentru gestionarea acestui avut public. Organele de control financiar ale statului
urmresc ndeaproape ncasarea ritmic i n cuantumul prevzut a veniturilor statului,
instaurarea i meninerea disciplinei financiare, eradicarea evaziunii fiscale. Funcia de control a
finanelor publice are o sfer de manifestare mai larg dect funcia de repartiie, deoarece
preocupri susinute de control financiar exist i pe linia utilizrii de ctre beneficiari a sumelor
obinute de la buget, consumarea lor pentru obiectivele crora le-au fost destinate, n condiii
economicoase i eficiente.
Controlul economico financiar asigur ndrumarea respectrii corecte a legislaiei
privind constituirea, gestionarea i cheltuirea banilor publici. Controlul economico financiar
supravegheaz folosirea corect a banilor publici, mpiedicnd eludarea direcionrii ctre buget
i dispariia lor. Controlul n domeniul finanelor publice se poate desfura n toate domeniile
economico sociale, la nivelul tuturor entitilor (instituii, firme, persoane, spitale etc.).
n Romnia, controlul financiar se realizeaz de ctre:
 Curtea de Conturi
 Ministerul Finanelor Publice
 Organe specializate ale ministerelor, departamentelor, ntreprinderilor de stat
i instituiilor publice
 Direciile generale ale finanelor publice judeene
 Garda financiar
 Parlament i Guvern

Folosirea eficient a resurselor financiare publice are rezultate importante asupra

dezvoltrii societii.

FINANE

43

III.2. Concepii despre finanele publice

Concepiile emise pe plan internaional despre finanele publice le-am putea mpri n
dou grupe: concepii clasice, care corespund capitalismului ascendent, mainismului (sec.
XVIII XX) i concepii moderne, care corespund perioadei dezvoltrii monopolurilor (sec.
XX), mai ales dup criza economic din 1929-1933.
Concepiile clasice, reflectate de doctrina economic liberal, conduc la ideea c toat
activitatea economic trebuie s se desfoare conform principiului "laissez-faire, laissezpasser", c ar trebui evitat orice intervenie a statului care s perturbe iniiativa i libera
concuren. Rolul statului, conform acestor concepii, este de a se limita la meninerea ordinii
publice, aprare naional, meninerea de relaii diplomatice cu alte state etc. Organizarea
finanelor, a impozitelor, mprumuturilor de stat i altor ci de procurare a resurselor financiare
ale statului ar trebui s aib un caracter neutru, s nu favorizeze sau defavorizeze anumite
sectoare sau ntreprinderi, respectiv s nu modifice proporiile existente, adic echilibrul ce se
formeaz prin pia.
n aceast concepie sarcina finanelor publice consta n asigurarea resurselor necesare
ntreinerii instituiilor publice, funcionrii normale a acestora; impozitele, mprumuturile i
celelalte metode de procurare a resurselor financiare trebuind utilizate astfel nct s aib
caracter neutru, s nu modifice relaiile social-economice existente. Pstrarea echilibrului ntre
veniturile i cheltuielile bugetare era considerat drept o cerin fundamental a bunei gestiuni,
cheia de bolt a finanelor publice. Apariia deficitului bugetar generator de inflaie era
considerat un fenomen nedorit, cu efecte negative asupra funcionrii normale a mecanismului
economic.
n concluzie, principiile formulate de ctre adepii doctrinei liberale care au stat la baza
finanelor publice, n concepia economitilor clasici, pot fi sintetizate8 astfel:
- cheltuielile publice, restrnse la minimum, ar trebui s acopere, pe seama contribuiei
generale, numai costurile serviciilor, instituiilor i lucrrilor publice strict necesare societii
i pe care piaa nu le poate furniza;
- dat fiind caracterul neproductiv al armatei, flotei, al muncii prestate de judectori, poliiti i
ali ageni publici, cheltuielile publice conduc la diminuarea capitalului productiv al rii;
- cheltuielile publice ar trebui finanate pe seama impozitelor suportate de membrii comunitii
numai n msura n care ele se fac n interesul general al societii i nu pot fi integral
acoperite de ctre beneficiarii direci ai serviciilor prestate de instituiile publice;
- impozitele constituie un ru, deoarece influeneaz procesul reproduciei i afecteaz
acumularea de capital productiv, dar rul acesta este necesar deoarece asigur colectarea
resurselor necesare finanrii cheltuielilor publice indispensabile societii;
- veniturile bugetare curente ar trebui s acopere n fiecare an cheltuielile publice, deoarece
deficitul bugetar oblig statul s apeleze la emisiunea de bani sau s contracteze mprumuturi
pentru scopuri neproductive;
- apelul la mprumuturi este nefast deoarece conduce la creterea datoriei publice care
antreneaz cheltuieli bugetare suplimentare cu plata dobnzilor aferente, constituind o povar
pentru generaiile viitoare.
Dup aceast perioad, adic spre sfritul sec. al XIX lea, nceputul sec. al XX lea i mai
ales dup recesiunea din perioada 1929-1933, se afirm tot mai mult concepia intervenionist,
potrivit creia autoritatea public este chemat s joace un rol activ n viaa economic, s
influeneze procesele economice, s corecteze evoluia ciclic, s previn crizele sau cel puin s
8

Vcrel I, Finane publice, Ed. a VI-a, E.D.P., Bucureti, 2007, pag. 29

44

le limiteze efectele negative. Aceast modificare de poziie a fost determinat de adncirea

contradiciilor interne i externe ale modului de producie capitalist i de necesitatea gsirii de
soluii la problemele complexe cu care era confruntat economia naional.
Concepia modern despre finanele publice are la baz ideea "statului providen", care
trebuie s-i lrgeasc sfera preocuprilor, s intervin n economie, s influeneze procesele
economice, s prentmpine sau s ia msuri de atenuare a efectelor crizelor economice. n
concepia modern este indicat ca statul s nfiineze ntreprinderi publice sau mixte, s acorde
subvenii sau faciliti ntreprinderilor private din diverse ramuri, s ia msuri de combatere a
omajului, de protecie social i de redresare a economiei stagnante.
n conformitate cu teoria modern, finanele publice nu mai sunt doar un mijloc de
acoperire a cheltuielilor administrative, ci un mijloc de intervenie economic i social. Sub
acest aspect finanele publice trebuie s serveasc att la creterea cheltuielilor publice de
investiii, ct i la redistribuirea veniturilor pentru categorii sociale defavorizate.
n ultimele decenii ale secolului al XX-lea s-au afirmat cu tot mai mult vigoare
concepiile neoliberale, care susin retragerea statului din economie, renunarea acestuia la
folosirea impozitelor, taxelor, subveniilor de la buget i a altor instrumente financiare i
monetare de influenare a activitii economice, lsarea pieei s se autoregleze prin mijloacele
sale specifice.

III.3. Sistemul cheltuielilor publice

Cheltuielile publice concretizeaz cea de-a doua faz a funciei de repartiie a
finanelor publice, i anume aceea a repartizrii resurselor financiare publice pe diverse
destinaii.
Cheltuielile publice exprim relaii economico-sociale n form bneasc aprute
ntre stat (pe de o parte) i persoane fizice i juridice (pe de alt parte) cu ocazia repartizrii
i utilizrii resurselor financiare ale statului, n scopul exercitrii funciilor i atribuiilor
acestuia.
Trebuie s se fac distincie ntre cheltuielile publice i cheltuielile bugetare, astfel:
- cheltuielile publice se refer la suma cheltuielilor efectuate prin intermediul instituiilor
publice care se acoper fie de la buget, fie din fondurile extrabugetare sau de la bugetele
proprii ale instituiilor;
- cheltuielile bugetare se refer numai la acele cheltuieli care se acoper de la bugetul de
stat, bugetele locale sau din bugetul asigurrilor sociale de stat.
Delimitarea cheltuielilor publice n raport cu cheltuielile bugetare9 este redat n
continuare:

Cheltuieli
publice

Cheltuieli bugetare acoperite din resurse financiare,

constituite n:
- bugetul de stat;
- bugetul asigurrilor sociale de stat;
- bugetele locale;
- celelalte bugete componente ale sistemului bugetar

Vcrel Iulian, Finane publice, Ed. a VI-a, Ed. Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2007, pg. 130

FINANE

45

Cheltuieli acoperite exclusiv din resurse financiare publice

constituite n afara bugetului, prevzute n bugetele de
venituri i cheltuieli ale instituiilor publice autonome sau
alte instituii publice autofinanate
Cheltuieli efectuate din bugetul trezoreriei statului
Cheltuieli finanate din credite externe
Cheltuieli finanate din fonduri externe nerambursabile

Structura cheltuielilor bugetare n Romnia

n practica bugetar a Romniei, structura cheltuielilor bugetare, ca parte a celor
publice, se bazeaz n principal pe urmtoarele criterii:
1. Clasificaia administrativ
Aceast clasificaie are la baz criteriul instituiilor prin care se efectuez cheltuielile
publice: ministere (departamente, agenii guvernamentale), instituii publice autonome, uniti
administrativ-teritoriale, etc. Gruparea cheltuielilor pe criterii administrative este util, deoarece
alocaiile bugetare se stabilesc pe beneficiari: ministere i alte instituii centrale, judee, orae,
comune, etc. Limitele ei constau n faptul c reunete cheltuieli cu destinaii variate i n plus
structura ministerelor i respectiv subordonarea instituiilor publice se modific periodic, ceea ce
face cheltuielile publice necomparabile n timp.
Acest criteriu este folosit la repartizarea cheltuielilor publice pe ordonatorii de credite
bugetare.
2. Clasificaia economic
Grupeaz cheltuielile n capitole, subcapitole, articole i aliniate, ceea ce permite
definirea conturilor din contabilitatea public n msur s reflecte fidel alocarea fondurilor i
execuia bugetar. Astfel, exist:
a) cheltuieli curente sau de funcionare, adic acelea care asigur ntreinerea activitii
instituiei publice beneficiare, reprezentnd consumuri definitive i care anual trebuie
rennoite;
b) cheltuieli de capital, numite i de investiii, care au n vedere dezvoltarea i modernizarea
instituiei beneficiare.
Clasificaia economic a cheltuielilor publice ale Romniei, conform prevederilor legii
bugetare, se prezint astfel:
CHELTUIELI TOTALE, din care:
A. CHELTUIELI CURENTE
- cheltuieli de personal
- bunuri i servicii
- dobnzi
- subvenii
- fonduri de rezerv
- transferuri ntre uniti ale administraiei publice
- alte transferuri
- proiecte cu finanare din fonduri externe nerambursabile

46

- asisten social
- alte cheltuieli
- cheltuieli aferente programelor cu finanare rambursabil
B. CHELTUIELI DE CAPITAL
- active nefinanciare
- active financiare
- Fondul Naional de Dezvoltare
C. OPERAIUNI FINANCIARE
- mprumuturi
- rambursri de credite
D. REZERVE, EXCEDENT/DEFICIT
3. Clasificaia funcional
Folosete drept criteriu domeniile, ramurile, sectoarele de activitate spre care sunt dirijate
resursele financiare publice. Ele reflect obiectivele politicii bugetare a statului. Acest criteriu
este important pentru repartizarea resurselor financiare publice pe domenii de activitate i
obiective care definesc nevoile publice i reprezint obiectivul principal urmrit la examinarea i
aprobarea prevederilor bugetare de ctre parlament. Instituiile care funcioneaz n diferite
domenii de activitate constituie consumatorii de resurse bugetare, iar conductorii lor sunt
desemnai ordonatori de credite bugetare.
Clasificaia funcional grupeaz cheltuielile pe pri, ceea ce permite identificarea
sectoarelor de activitate, astfel:
Servicii publice generale, n care se include sectorul Autoriti publice": Preedinia,
autoritile legislative, cele judectoreti, cele executive i alte organe ale autoritilor
publice;
Aprare, ordine public i siguran naional, n care se includ armata, poliia, protecia
i paza contra incendiilor, jandarmeria, instituiile siguranei naionale .a.;
Cheltuieli social-culturale, n care se includ sectoarele nvmnt", Sntate",
Cultur, recreere i religie" i Asigurri i asisten social".
Cheltuielile publice pentru nvmnt pot fi de dou feluri:
- cheltuieli curente, care se refer la ntreinerea i funcionarea unitilor de nvmnt,
precum: cheltuieli de personal (salarii), cheltuieli materiale i servicii (cheltuieli de
ntreinere i gospodrie, manuale), cheltuieli reprezentnd subvenii colare i
transferuri;
- cheltuieli de capital (de investiii): construirea de uniti de nvmnt, dotarea cu
aparatur.
Cheltuielile publice pentru sntate au ca scop principal ntreinerea instituiilor sanitare
i finanarea unor aciuni de prevenire a mbolnvirilor, evitare a accidentelor, de educaie
sanitar. De asemenea, exist:
- cheltuieli curente: pentru ntreinerea i funcionarea normal a spitalelor (salarii,
materiale sanitare, medicamente, hran pentru bolnavi, reparaii etc.);
- cheltuieli de capital: construcii de uniti sanitare, achiziia de aparate, instrumente
medicale moderne etc.
Cheltuielile publice pentru cultur, recreere i religie se ndreapt nspre instituii
culturale (biblioteci, muzee, case de cultur, pres, edituri), instituii artistice (teatre, instituii
muzicale, case de filme) i nspre culte, aciuni sportive i de tineret, aciuni pentru petrecerea
timpului liber. Activitatea desfurat de aceste instituii se concretizeaz n:

FINANE

47

bunuri materiale: cri, filme, picturi, sculpturi;

servicii culturale, spirituale, artistice, sportive: concerte, spectacole, concursuri.
Cheltuielile pentru asigurri i asisten social cuprind aciunile ntreprinse pentru
ocrotirea i susinerea material a familiilor i persoanelor n vrst i fr venituri, a sracilor,
handicapailor, invalizilor etc. Formele de asisten social sunt: alocaia de stat pentru copii,
ajutor pentru soiile de militari n termen, care nu au venituri i au copii, indemnizaia de natere,
servicii sociale pentru persoanele vrstnice defavorizate etc.
Servicii i dezvoltare public, locuine, mediu i ape;
Aciuni economice, care includ marile sectoare din economie: industrie, agricultur i
silvicultur, transporturi i comunicaii, alte sectoare economice.
Ajutoarele financiare pe care statul le suport n cadrul acestor cheltuieli iau forma:
- subveniilor: ajutor nerambursabil pe care statul l acord agenilor economici n
dificultate. Pot fi: subvenii interne (de exploatare, de funcionare) i subvenii de export
(pentru promovarea acestora);
- investiiilor: ajutoare financiare efectuate de stat pentru dezvoltarea sectorului public i a
altor sectoare;
- mprumuturilor cu dobnd subvenionat: mprumuturi acordate ntreprinderilor publice
n condiii avantajoase;
- avantajelor fiscale: ncasri fiscale la care statul renun, lsndu-le la dispoziia agenilor
economici pltitori, pentru a-i stimula;
- mprumuturilor garantate de stat.
n cadrul clasificaiei funcionale a cheltuielilor publice din legea bugetului de stat pe
anul 2008, acestea se grupeaz astfel:
CHELTUIELI TOTALE, din care:
PARTEA I SERVICII PUBLICE GENERALE
- Autoriti publice i aciuni externe
- Cercetare fundamental i cercetare dezvoltare
- Alte servicii publice generale
- Tranzacii privind datoria public i mprumuturi
- Transferuri cu caracter general ntre diferite niveluri ale
administraiei
PARTEA A II-A APRARE, ORDINE PUBLIC I SIGURAN
NAIONAL
- Aprare
- Ordine public i siguran naional
PARTEA A III-A CHELTUIELI SOCIAL-CULTURALE
- nvmnt
- Sntate
- Cultur, recreere i religie
- Asigurri i asisten social
PARTEA A IV-A SERVICII I DEZVOLTARE PUBLIC,
LOCUINE, MEDIU I APE
- Locuine, servicii i dezvoltare public
- Protecia mediului

48

PARTEA A V-A ACIUNI ECONOMICE

- Aciuni generale economice, comerciale i de munc
- Combustibili i energie
- Industria extractiv, prelucrare i construcii
- Agricultur, silvicultur, piscicultur i vntoare
- Transporturi
- Comunicaii
- Cercetare i dezvoltare n domeniul economic
- Alte aciuni economice
PARTEA A VI-A REZERVE, EXCEDENT/DEFICIT
4. Clasificaia dup rolul cheltuielilor publice n procesul reproduciei sociale
n cadrul acesteia, cheltuielile publice se mpart n cheltuieli reale (negative) i cheltuieli
economice (pozitive).
n categoria cheltuielilor reale (negative) intr cheltuielile cu ntreinerea aparatului de
stat, plata dobnzilor i comisioanelor aferente mprumutului de stat, ntreinerea armatei etc.
Acestea reprezint un consum definitiv de produs intern brut.
n categoria cheltuielilor economice (pozitive) se cuprind cheltuielile cu investiiile
efectuate de stat pentru nfiinarea de uniti economice, dezvoltarea i modernizarea celor
existente, construirea de drumuri, poduri etc. Aceste cheltuieli au ca efect crearea de valoare
adugat i reprezint o avansare de produs intern brut.

III.4. Sistemul veniturilor publice

Veniturile publice sunt resursele financiare aflate la dispoziia administraiei de stat,
ale asigurrilor sociale de stat i ale instituiilor publice cu caracter autonom.
Veniturile publice exprim relaii economico-sociale n form bneasc aprute
ntre populaie (pe de o parte) i stat (pe de alt parte) cu ocazia formrii (constituirii)
resurselor financiare ale statului, n scopul exercitrii funciilor i atribuiilor acestuia.
n Romnia, resursele financiare publice sunt structurate pe criterii economice, n
conformitate cu structura sistemului bugetar. Structura veniturilor bugetare totale, conform
bugetului de stat, include:
VENITURI TOTALE, din care:
I. VENITURI CURENTE, din care:
A. Venituri fiscale, din care:
1. Impozite directe;
a) impozit pe profit;
b) impozit pe salarii i venituri;
c) contribuii;
d) alte impozite directe;
2. Impozite indirecte, din care:
a) taxele de consumaie: accize, TVA
b) taxe vamale;

FINANE

49

c) alte impozite indirecte;

B. Contribuii de asigurri;
C. Venituri nefiscale;
II. VENITURI DIN CAPITAL
III. OPERAIUNI FINANCIARE: NCASRI DIN
RAMBURSAREA MPRUMUTURILOR ACORDATE
IV. SUBVENII: donaii din strintate
V. SUME PRIMITE DE LA UE/ALI DONATORI N CONTUL
PLILOR EFECTUATE I PREFINANRI
Veniturile fiscale, care reprezint cea mai nsemnat parte a veniturilor publice, sunt de
dou tipuri:
impozite directe, stabilite pentru fiecare contribuabil n parte, nominal, aezate pe venitul
obinut i/sau pe averea deinut;
impozite indirecte, care se percep cu prilejul vnzrii unor bunuri sau al prestrii unor
servicii, al importului ori exportului.
Impozitele directe, la rndul lor, se clasific dup obiectul impunerii n:
impozite reale, aezate pe obiecte i care nu in seama de situaia personal a
contribuabilului, cum sunt: impozitul funciar, impozitul pe cldiri, impozitul pe activiti
industriale i comerciale i profesii libere, impozitul pe capitalul mobiliar sau bnesc;
impozite personale, aezate pe venit sau pe avere i care in seama de situaia personal a
contribuabilului. Astfel, acestea se difereniaz n funcie de mrimea veniturilor, a averii i
de situaia personal a fiecrui pltitor.
Impozitele indirecte, la rndul lor, se clasific dup forma lor n:
taxe de consumaie: TVA, accize (se instituie asupra unor produse cu pondere mare i
constant n consum, i, de obicei, cu cerere inelastic);
venituri din monopoluri fiscale (acestea reprezint instituirea monopolului statului asupra
producerii i/sau comercializrii unor mrfuri);
taxe vamale;
taxe de timbru i de nregistrare.
Suportabilitatea impunerii fiscale exprim gradul sau nivelul fiscalitii i se
determin pe baza indicatorului rata fiscalitii:
Vfisc
Rf =
100
PIB
unde:
Vfisc = veniturile fiscale ale statului,
PIB = produsul intern brut.
Acest indicator este de factur macroeconomic i caracterizeaz media poverii
fiscale" ntr-o ar. Specialistul A. Laffer a explicat cel mai bine presiunea fiscal printr-o curb
(Curba Laffer).

50

Ven.
fiscale

Zona
admis

Zona
neadmis
Rata fiscalitii

III.5. Sistemul bugetar

Bugetul de stat prevede i reglementeaz, n form legislativ, cheltuielile i resursele
statului.
Bugetul general consolidat nu reprezint un buget de sine-stttor n nici una din fazele
sale de elaborare, aprobare i execuie. Legea finanelor publice 500/2002 l definete ca fiind
ansamblul tuturor bugetelor componente ale sistemului bugetar, agregate i consolidate pentru a
forma un ntreg".
III.5.1. Componentele sistemului bugetar

BUGETUL GENERAL
CONSOLIDAT

n ara noastr, structura bugetului general consolidat este reprezentat n figura

urmtoare.

Bugetul de stat
Bugetul general centralizat al
bugetelor locale
Bugetul asigurrilor sociale de stat
Bugetul asigurrilor pentru omaj
Bugetul fondului naional unic
pentru asigurri sociale de sntate
Bugetul fondurilor externe
nerambursabile
Bugetul creditelor externe i interne
Alte bugete

Bugetul de stat, cea mai important component a bugetului general consolidat, se

situeaz pe primul loc ca pondere n produsul intern brut. Bugetul de stat este documentul
elaborat i administrat de Guvern i aprobat de Parlament, prin lege, cuprinznd veniturile i
cheltuielile aprobate prin legea bugetar anual.
n Legea bugetului de stat pe 2002, nr. 784/11.11.2001, se definete: "Bugetul de stat
cuprinde resursele financiare mobilizate la dispoziia statului i repartizarea acestora n vederea
realizrii obiectivelor de dezvoltare economic i social a rii, precum i pentru funcionarea
autoritii publice".
Provocarea Romniei n acest moment este de a asigura pe baza unei viziuni coerente
care menine stabilitatea macroeconomic, sumele necesare continurii reformelor structurale din
educaie, cercetare dezvoltare, sntate, mediu, dezvoltare regional i infrastructur n transport,

FINANE

51

cofinanarea instrumentelor structurale primite de la Uniunea European pentru nlturarea

disparitilor dintre regiuni i plata contribuiei Romniei la bugetul comunitar.
Bugetul centralizat al bugetelor locale este caracterizat printr-un amplu proces de
descentralizare a serviciilor publice i de consolidare a autonomiei locale, de restructurare a
mecanismelor de protecie social a segmentelor defavorizate ale populaiei i al armonizrii
politicilor guvernamentale i sectoriale cu cele locale. Bugetele locale sunt bugetele unitilor
administrativ-teritoriale cu personalitate juridic, elaborate autonom, fapt ce stimuleaz
iniiativa local n realizarea veniturilor i satisfacerea cerinelor sociale locale.
Unitile administrativ - teritoriale i dimensioneaz cheltuielile n raport cu nevoile
proprii, n corelare cu resursele pe care le pot mobiliza din impozite, taxe i celelalte venituri
stabilite prin legea bugetar, efectund controlul asupra modului de utilizare a fondurilor
alocate.
n cazul n care bugetele locale nu-i pot acoperi cheltuielile din venituri proprii stabilite
n conformitate cu legea, acestea pot beneficia de transferuri de fonduri bneti de la bugetul de
stat.
La acest nivel sume importante sunt direcionate ctre:
finanarea cheltuielilor instituiilor de nvmnt preuniversitar de stat;
finanarea sistemului de protecie a copilului i a centrelor de asisten social a
persoanelor cu handicap;
finanarea drepturilor acordate persoanelor cu handicap;
acordarea ajutorului pentru nclzirea locuinei cu lemne, crbuni, combustibili petrolieri;
compensarea creterilor neprevizionate ale preurilor la combustibil;
finanarea drumurilor judeene i comunale.
Bugetul asigurrilor sociale de stat este documentul ce se ntocmete distinct de
bugetul de stat i se aprob de Parlament prin lege separat, fiind administrat i gestionat de
Ministerul Muncii, Familiei i Proteciei Sociale.
Veniturile ce sunt cuprinse n acest buget nu pot fi utilizate pentru alte cheltuieli bugetare
dect cele pentru care sunt repartizate prin prevederile bugetului respectiv. Totodat, revine o
obligaie mai ferm pentru autoritile asigurrilor sociale de stat de a urmri modul de stabilire
i de ncasare a veniturilor sale, pentru a se putea asigura plata pensiilor, ajutoarelor i a
celorlalte cheltuieli prevzute n bugetul asigurrilor sociale de stat.
Acest buget, n ara noastr, cunoate o dezvoltare influenat de reforma sistemului
public de pensii, reflectnd preocuparea pentru mbuntirea sistemului de protecie social, n
vederea atingerii intelor strategice viznd reducerea srciei i a marginalizrii sociale,
mbuntirea standardului de via pentru persoanele vrstnice. Creterea veniturilor acestui
buget este asigurat pe de o parte de performana indicatorilor macroeconomici prin creterea
numrului de salariai i a mbuntirii gradului de colectare a arieratelor, i pe de alt parte de o
serie de modificri legislative care vizeaz egalizarea bazei de impunere a contribuiilor
angajailor pentru toate tipurile de venituri salariale i anularea plafonului de 5 salarii medii brute
de colectare a contribuiilor.
Bugetul asigurrilor pentru omaj reprezint o alt component a bugetului general
consolidat. Cheltuielile acestui buget au fost direcionate n special pentru:
crearea de noi locuri de munc care s permit reinseria pe piaa forei de munc a
tinerilor, femeilor, persoanelor n vrst, precum i a celor defavorizate;
formarea profesional a angajailor contribuind astfel la creterea competitivitii pe piaa
de munc.
n cazul bugetului fondului naional unic de asigurri sociale de sntate, Guvernul a
demarat ample reforme structurale, care se afl n plin desfurare. Reforma vizeaz msuri de

52

mbuntire a serviciilor de asisten medical, pentru implementarea Programului privind

evaluarea strii de sntate a ntregii populaii a Romniei, introducerea cardului european de
asigurat, care confer titularului acestuia dreptul la prestaiile medicale necesare n cazul unei
ederi temporare ntr-un stat membru al Uniunii Europene.
Bugetul fondurilor externe nerambursabile cuprinde fondurile europene pre i post
aderare primite de la Uniunea European, resursa cea mai important de care va beneficia
Romnia pentru a atinge obiectivul de cretere durabil. Folosirea eficient i fr
disfuncionaliti a acestui buget are n vedere urmtoarele provocri:
definirea unor politici sectoriale coerente, solide, realiste;
definirea unor proiecte viabile, care s permit dezvoltarea regional i care s
corespund exigenelor Uniunii Europene;
dezvoltarea procedurilor privind accesarea, utilizarea monitorizarea i evaluarea utilizrii
fondurilor europene.
III.5.2. Procedura bugetar
Procedura bugetar reprezint ansamblul actelor i operaiunilor privind ntocmirea
proiectului de buget, aprobarea lui, executarea bugetului, ncheierea i aprobarea contului
general de execuie bugetar, precum i controlul execuiei bugetare.
n conformitate cu dispoziiile normative cuprinse n Legea finanelor publice, activitatea
bugetar presupune parcurgerea mai multor etape sau faze, respectiv: elaborarea proiectului
bugetului de stat; aprobarea lui; executarea bugetului i ncheierea exerciiului bugetar; controlul
execuiei bugetare.
1. Elaborarea proiectului bugetului de stat cuprinde activitatea de determinare a
veniturilor i cheltuielilor bugetului public naional i ncepe n anul premergtor
celui pentru care se ntocmete i se realizeaz n sistem piramidal.
Bugetul de stat se elaboreaz ca proiect de puterea executiv (Ministerul Economiei i
Finanelor), avnd n vedere faptul c doar guvernul are iniiativ legislativ n domeniul
finanelor publice. Documentele elaborate i trimise Parlamentului cuprind prevederile privind
mrimea veniturilor i a creditelor bugetare, anexele la proiectul de lege, propuneri de modificri
legislative, expunerea de motive i proiectul de lege pentru aprobarea bugetului (art.15-Legea
500/2002).
2. Aprobarea bugetului presupune dezbaterea proiectului n Parlament i votarea legii
bugetare anuale. Aceast etap se parcurge, de obicei, tot n anul premergtor celui
pentru care s-a ntocmit proiectul de buget, dar din anumite motive, se poate ntmpla
ca dezbaterea i aprobarea bugetului s se fac n prima parte a anului pentru care el
s-a elaborat.
n cazul n care legile bugetare anuale, depuse n termen legal, nu au fost adoptate de
ctre Parlament pn cel trziu la data de 15 decembrie a anului anterior anului la care se refer
proiectul de buget, Guvernul va solicita Parlamentului aplicarea procedurii de urgen.
3. Executarea bugetului (sau execuia bugetar) const n realizarea veniturilor la
termenele i n cuantumurile prevzute, precum i n efectuarea cheltuielilor potrivit
destinaiilor stabilite. Dac realizarea veniturilor bugetare reprezint obligaii minime,
efectuarea cheltuielilor reprezint obligaii maxime, care nu pot fi, n principiu,
depite.
Execuia bugetar se realizeaz de ctre Ministerul Economiei i Finanelor i de ctre
administraiile financiare. Pentru a asigura execuia prii de cheltuieli s-a organizat sistemul
ordonatorilor de credite. Ordonatorul este o persoan care are dreptul de a repartiza creditele

FINANE

53

bugetare. Ordonatorii principali de credite sunt minitrii, conductorii celorlalte organe de

specialitate ale administraiei publice centrale, conductorii altor autoriti publice i
conductorii instituiilor publice. Ordonatori secundari sau teriari de credite sunt dup caz,
conductorii instituiilor publice cu personalitate juridic din subordinea ordonatorilor principali
de credite. Ordonatorii teriari sunt spre exemplu rectorii, inspectorii generali n nvmntul
preuniversitar etc. Pentru bugetele locale exist doar ordonatori primari i teriari.
4. ncheierea exerciiului bugetar i aprobarea contului de execuie bugetar
presupune realizarea, pe baza datelor furnizate de evidena execuiei bugetare, a unei
dri de seam cu privire la modul de realizare a veniturilor i de efectuare a
cheltuielilor pentru anul bugetar expirat. Reflect totalitatea operaiilor de executare a
veniturilor i a cheltuielilor permind stabilirea rezultatului execuiei bugetului la
finele anului bugetar (deficitul sau excedentul bugetar). Contul de execuie bugetar
este aprobat i dezbtut de Parlament la sfritul anului urmtor, odat cu examinarea
proiectului de buget prezentat de Guvern pentru anul viitor.
III.5.3. Soldul bugetar
n elaborarea bugetelor trebuie s existe egalitate ntre veniturile colectate i cheltuielile
care trebuie efectuate. De cele mai multe ori ntre nivelul veniturilor i cheltuielilor nu exist
aceast egalitate: fie veniturile sunt mai mari dect cheltuielile (exist excedent de resurse n
comparaie cu nevoile), fie cheltuielile sunt mai mari dect veniturile (situaia cea mai des
ntlnit), caz n care nu exist suficiente resurse pentru acoperirea cheltuielilor programate.
Soldul bugetar este dat de diferena dintre veniturile bugetului i cheltuielile sale. Acest
sold poate fi pozitiv, situaie cnd avem excedent de resurse, sau negativ, situaie n care trebuie
s acoperim deficitul, prin apelarea, n general, la mprumuturi.
Avem:
- deficit bugetar (DB), atunci cnd cheltuielile depesc veniturile publice, caz ntlnit
n majoritatea rilor lumii:
DB = VP CP < 0
- excedent bugetar (EB), atunci cnd veniturile depesc veniturile publice, caz
ntlnit ntmpltor / accidental i care se menine, de regul, o perioad scurt de
timp:
EB = VP CP > 0
= > deficitul / excedentul bugetar reprezint diferena dintre valoarea total a veniturilor
publice i valoarea total a cheltuielilor publice.
Cu alte cuvinte, deficitul bugetar reprezint partea de cheltuieli efectuate de ctre
administraiile publice care depete ncasrile cu titlu de venituri, parte pe care autoritile o
finaneaz contractnd angajamente (credite) ce vor fi rambursate n viitor i/sau prelevnd din
excedentele de lichiditi anterioare.
Acest indicator prezint ntr-o manier global situaia financiar de ansamblu a statului
i incidena acestuia asupra cererii interne, balanei de pli externe i situaiei monetare.
Mrimea deficitului bugetar difer de la o ar la alta n funcie de acutizarea unor
fenomene macroeconomice a cror evoluie poate fi influenat de nivelul i structura
cheltuielilor bugetare: rata inflaiei, rata omajului, cursul de schimb, susinerea reformelor
economice etc.

54

Indicatorul privind ponderea deficitului bugetar n PIB este un adevrat ghid al politicii
bugetare, un deficit mare (peste 3 % din PIB) fiind un semnal al necesitii adoptrii unei politici
bugetare restrictive (concretizat n reducerea cheltuielilor publice).
nregistrarea unor importante deficite bugetare este consecina creterii accelerate a
cheltuielilor publice, a ncetinirii ritmului de cretere a veniturilor publice sau a ambelor cauze.
Ele constituie efectul conjugat al politicii economice, financiare i monetare uneori imprudente i
neraionale, precum i al climatului internaional nu totdeauna favorabil.
Principalele obiective urmrite n aplicarea politicii fiscale sunt meninerea deficitului
bugetar n limite controlabile i finanarea acestuia n condiii neinflaioniste, astfel nct bugetul
s nu contribuie la creterea lichiditilor din economie.
Cnd veniturile bugetare nu acoper cheltuielilor bugetare, autoritile sunt nevoite sa
apeleze la o serie de surse de acoperire a deficitului bugetar:
 apelarea la mprumuturi de stat de pe piaa intern, de la bncile comerciale i
banca central, precum i de la populaie (prin emiterea de titluri de stat); aceste
mprumuturi au ca rezultat creterea datoriei publice interne;
 apelarea la mprumuturi de stat de pe piaa extern, de la alte guverne, instituii
internaionale i bnci strine; aceste mprumuturi au ca rezultat creterea datoriei
externe;
 apelarea la emisiunea de bani de hrtie (n fapt, un mprumut de la autoritile
montare) cu consecine negative asupra economiei naionale, prin creterea masei
monetare n circulaie fr acoperire corespunztoare cu bunuri i servicii; acesta
conduce la reducerea puterii de cumprare a banilor i, implicit, la creterea
preurilor i tarifelor, adic la inflaie.
Alegerea tipului de finanare (extern sau intern) i a sectorului de la care statul i
procur resursele de mprumut (populaie, bnci comerciale, autoriti monetare) are efecte
economice foarte importante n special asupra evoluiei cererii agregate i a adoptrii diferitelor
msuri de politic monetar.

III.6. Datoria public

Datoria public reprezint totalitatea sumelor mprumutate de stat de la persoane
fizice sau juridice, de pe piaa intern sau extern i rmase de rambursat la un moment dat.
Datoria public are dou surse principale de formare:
- deficitele bugetare anuale i refinanarea celor anterioare;
- preluarea la datoria public a unor pierderi din economie, prin acte normative speciale
(legi, ordonane ale guvernului).
Datoria public se gestioneaz distinct pe cele dou forme ale ei, respectiv datoria public
intern i datoria public extern.
Datoria public intern este generat de :

mprumuturi pe termen scurt primite de la Banca Naional pentru echilibrarea n
execuie a bugetului de stat;

emisiunea de bonuri de tezaur i plasarea lor pe piaa intern;

plasarea pe piaa intern de nscrisuri pe termen mediu i lung pentru atragerea de resurse
necesare acoperirii deficitului bugetar anual;

garanii acordate de stat la creditele bancare interne ale agenilor economici sau

FINANE

55

autoritilor locale pentru realizarea unor obiective de importan naional10;

atragerea pe termen scurt a disponibilitilor din contul Trezoreriei.
n ceea ce privete structura datoriei publice interne se prezint dup cum urmeaz:
1. datoria public intern direct generat de deficitul bugetar consolidat i de activele
neperformante preluate de stat la datoria public pe baz de legi speciale;
2. datoria public intern garantat generat de garaniile pentru creditele interne contractate
n lei i n valut.
Datoria public intern este finanat prin contractarea de mprumuturi de stat n lei i
valut direct de pe piaa intern, la care se adaug mprumuturile cu caracter temporar din
resursele conturilor guvernamentale i locale colectate n contul general al trezoreriei statului:
fond special de asigurri sociale de sntate, fond special pentru plata ajutorului de omaj,
disponibilul n lei al creanelor comerciale i veniturilor din privatizare, disponibilul n lei al
veniturilor din privatizare.
Datoria public extern este generat de totalitatea obligaiilor asumate direct sau
indirect (prin garanii acordate de stat) fa de guverne strine, instituii financiare internaionale,
persoane fizice i juridice nerezidente. Se concretizeaz n:

titlurile de stat emise pe pieele financiare externe;

mprumuturi primite de la guvernele altor state, instituii financiare internaionale;

mprumuturi directe de la investitori externi privai pe termen scurt, mediu sau lung.
n condiiile actuale ale globalizrii i liberalizrii accelerate a comerului exterior,
dezvoltarea economico-social a Romniei exclusiv prin fore i resurse proprii (n condiiile
unei economii nchise) este practic irealizabil.
Nici dotarea iniial cu resurse, nici rata nalt a economisirii i nici calitatea
mecanismelor economice i a structurilor instituionale nu au fost i nu sunt suficiente pentru a
asigura transformarea unei economii n tranziie, n special restructurarea profund a acesteia,
ntr-un timp scurt.
Datoria public poate fi analizat prin intermediul mai multor indicatori, pe care i vom
detalia n continuare.
1. Indicatorii nivelului datoriei publice
Principalul indicator care reflect gradul (nivelul) de ndatorare al unei ri l constituie
raportul dintre datoria public (DP) i produsul intern brut (PIB) i se numete chiar gradul de
ndatorare:
DP
Gindat =
100
PIB
Acest indicator exprim n ce msur valoarea nou creat ntr-un an (PIB) este grevat de
datoria public sau, altfel spus, dac datoria public a rii ar trebui rambursat integral n anul
de referin, ct din PIB ar trebui sacrificat? Sunt situaii, n cazul unor ri, n care nici chiar
ntregul PIB realizat ntr-un an nu ar fi suficient pentru acoperirea datoriei publice.

10

Ministerul Finanelor Publice este autorizat s acorde garanii n numele i contul statului pentru creditele bancare
interne, pe termen scurt, mediu i lung, precum i pentru mprumuturile externe contractate de ctre agenii
economici pentru obiective ca: realizarea programelor de restructurare, a lucrrilor agricole, a obiectivelor de interes
naional, proiecte considerate de guvern de interes naional etc.

56

Un alt indicator ce exprim nivelul de ndatorare l reprezint datoria public medie pe

locuitor (dp), calculat ca raport ntre nivelul datoriei publice (DP) i volumul populaiei (P),
exprimat ca numr de locuitori:
DP
dp =
P
Dac exprimm datoria public ntr-o moned avnd o larg circulaie pe plan mondial
(euro sau dolarul SUA) se pot obine informaii utile despre mrimea datoriei publice medii pe
locuitor ce pot fi utilizate n comparaiile internaionale.
Indicatorul trebuie analizat innd cont de cel puin dou elemente:
- conversia n dolari are un grad mai mare sau mai mic de aproximare, fiind influenat de
fluctuaia cursurilor de schimb, pe de o parte, i de neconcordana dintre puterea real de
cumprare a unei monede exprimat ntr-o alt moned, pe de alt parte;
- comparaiile ntre ri trebuie efectuate cu mult atenie: exist ri dezvoltate care au o
datorie pe locuitor important, dar aceasta este rezultatul, n proporii covritoare, al
mprumuturilor de pe piaa intern de capital, n timp ce n majoritatea rilor slab
dezvoltate datoria public este de natur extern. De asemenea, este lesne de neles c, la
aceeai datorie public pe locuitor, o ar suport cu att mai greu povara acesteia cu ct
are un grad mai sczut de dezvoltare economic.
2. Indicatorii serviciului datoriei publice (SDP)
Mrimea absolut a SDP caracterizeaz efortul financiar anual pe care datoria public l
reclam sub forma cheltuielilor cu rambursarea datoriei publice exigibile (ajuns la scaden n
anul respectiv) i a celor legate de plata dobnzilor i comisioanelor aferente datoriei rmase,
astfel:
SDP = RDP + DobDP
unde:
RDP = rate scadente ntr-o perioad de un an;
DobDP = dobnzile i comisioanele aferente, precum i cheltuielile ocazionate de
emisiunea i plasarea valorilor mobiliare.
Acest indicator poate fi analizat i pe cele dou componente ale datoriei publice,
respectiv datoria public intern i extern.
n plus, n analizele economice se utilizeaz foarte frecvent 2 indicatori:
- raportul dintre SDP i totalul cheltuielilor publice
gSDP = SDP/CP * 100
Creterea acestui indicator afecteaz volumul cheltuielilor publice destinate altor aciuni
publice: educaie, ocrotirea sntii, aprarea naional, cultura, etc.
- raportul dintre serviciul datoriei externe (SDE) i valoarea exportului de bunuri i
servicii (EXP)
gSDE = SDE/EXP*100
Cu ct rambursrile de mprumuturi i dobnzile aferente acestora absorb o parte mai
mare din ncasrile din exporturi, cu att mai ncordat va fi balana de pli externe a unei ri
debitoare fa de strintate, deoarece resursele valutare rmase pentru plata importurilor vor fi
insuficiente.
3. Indicatorii nivelului datoriei externe
Dup cum am mai menionat, datoria extern (DE) reprezint totalitatea obligaiilor
bneti pe care le au statul sau persoanele juridice rezidente, la un moment dat, fa de creditorii

FINANE

57

externi. Se includ n datoria extern numai sumele datorate n valut, pe termen mediu i lung
(perioada de rambursare este de peste un an).
Datoria extern total (DE) cuprinde 2 componente:
a) datoria public extern (DPE), ca obligaie a statului;
b) datoria extern comercial (DEC), ca obligaie a sectorului privat.

Datoria public extern (DPE) este constituit din 2 elemente distincte:

datoria public extern direct a statului contractat de instituiile statului:
pentru susinerea balanei de pli externe, caz n care n ar intr efectiv sume n
valut (mprumuturi de la instituii financiare internaionale FMI, BIRD, UE, etc.);
aceste credite sunt acordate pe baza unor acorduri bilaterale i au ca scop asigurarea
stabilitii macroeconomice i aplicarea msurilor de ajustare structural;
pentru realizarea unor proiecte de investiii, de dezvoltare i modernizare a
infrastructurii economico-sociale (transporturi, sector energetic, educaie, asisten
social, etc.), situaie n care creditorii internaionali pltesc direct furnizorii, n ar
neintrnd valut, ci bunurile i serviciile destinate proiectelor n cauz.
datoria extern garantat de stat pentru proiecte ale agenilor economici i ale
instituiilor publice; n cazul n care debitorii direci se afl n imposibilitate de a face fa
plilor la extern, statul n calitate de garant este obligat s asigure rambursarea
creditelor (rate de capital, dobnzi, comisioane, etc.); n acest mod, statul susine prin
garanii, atragerea de resurse externe pentru dezvoltarea i retehnologizarea operatorilor
economici cu potenial de competitivitate.

Datoria extern comercial (DEC), a sectorului privat i neangajat de stat este

constituit din obligaiile contractate de diferii ageni economici n mod autonom, fr
implicarea statului, care ca urmare nu poart nici o rspundere privind rambursarea acesteia;
dezvoltarea acestei componente a datoriei externe este o dovad a soliditii mediului de afaceri,
a atractivitii pieei naionale pentru creditorii strini.
Datoria extern total este un indicator de stoc, ce se calculeaz pe baza relaiei cunoscute
de balan conform creia: datoria la sfritul perioadei t (Dt) este egal cu datoria la sfritul
perioadei t-1 (Dt-1) la care se adaug intrrile de credite n cursul perioadei t (It) i se deduc
ieirile (plile) n cursul aceleiai perioade (Et).
n plus comparativ cu relaia obinuit de balan, uneori intervine un factor suplimentar
care conduce la reducerea datoriei i anume conversia unei pri a datoriei externe n investiie
strin direct (Ct), caz n care creditorul devine acionar, iar creditul extern iniial se transform
n capital.
Dt = Dt-1 + It Et Ct
Datoria extern se determin prin transformarea valutelor n care aceasta a fost
contractat, ntr-o singur valut, pentru a permite nsumarea valorilor.
Ca urmare, nivelul datoriei externe este influenat i de variaia cursurilor de schimb ale
valutelor n care au fost contractate creditele externe (de regul euro i dolari SUA).
Problematica datoriei externe a unei ri se impune a fi examinat, date fiind efectele
complexe ale acesteia, n dinamic i n corelaie cu o serie de indicatori economici, demografici,
financiari, etc.
Astfel, n afar de mrimea absolut a datoriei externe, se utilizeaz foarte des n practic
o serie de indicatori precum:

58

- Datoria extern pe locuitor calculat prin raportarea volumului total al datoriei externe (DE)
la numrul populaiei (P) rii respective:
DE
DEloc =
P
- Raportul procentual dintre datoria extern i PIB
DE
100
g DE =
PIB
Acest indicator arat ct din produsul intern brut al anului considerat ar fi necesar pentru
rambursarea acestei datorii. Indicatorul are mai mult o valoare teoretic, deoarece datoria se
ramburseaz ealonat, iar din produsul intern brut al unui an numai o parte poate fi utilizat
pentru onorarea angajamentelor fa de strintate. Indicatorul prezint ns avantajul de a
facilita comparaiile internaionale.
Cu totul alta este situaia n cazul aceluiai indicator calculat ns numai pe baza datoriei
publice externe (DPE).
DPE
g DPE =
100
PIB
Acesta exprim, de fapt, plafonul de ndatorare extern. Practica internaional i
experiena acumulat de Romnia n domeniul gestionrii datoriei publice externe impun ca
nivelul acestui indicator s nu depeasc 50%.
4. Indicatorii structurii datoriei externe se calculeaz pe baza mrimilor relative de
structur. Astfel se pot determina urmtoarele structuri:
- structura pe debitori:
= datorie extern direct a statului;
= datorie extern public garantat;
= datorie extern privat.
- structura pe scadene:
= datorie extern pe termen scurt (sub 1 an) care de altfel nu este inclus n DE
total;
= datorie extern pe termen mediu (1-5 ani);
= datorie extern pe termen lung (peste 5 ani).
- structura pe valute:
= datorie extern n euro;
= datorie extern n dolari SUA;
= datorie extern n alte valute.

CUVINTE CHEIE

finane publice, funcia de repartiie, funcia de control, concepia clasic, concepia
modern, cheltuieli publice, cheltuieli bugetare, resurse publice, bugetul general
consolidat, sistemul bugetar, sold bugetar, datoria public.
INTREBRI RECAPITULATIVE
1. Definii finanele publice.
2. Prin ce se difereniaz concepiile clasice ale finanelor publice, fa de cele moderne?

FINANE

3. Definii cheltuielile i veniturile publice.

4. Care sunt funciile finanelor publice i care este aria de manifestare a fiecreia?
5. Cum se determin rata fiscalitii?
6. Ce este bugetul general consolidat?
7. Ce reprezint curba lui Laffer?
8. Care este componena sistemului bugetar?
9. Care sunt etapele procedurii bugetare?
10. De cte tipuri poate fi datoria public?

59

60

Capitolul IV
VALOAREA N TIMP A BANILOR

OBIECTIVE

nelegerea conceptelor de actualizare sau compunere;

Analiza valorii prezente i a valorii viitoare a unei sume i a unei anuiti;

Aplicarea conceptelor specifice valorii n timp a banilor n gestiunea financiar.

REZUMAT
Conceptele de valoare prezent, actualizare sau compunere sunt frecvent utilizate n
majoritatea tipurilor de analiz financiar, nelegerea lor este vital pentru reuita analizei i
fundamentarea deciziilor financiare.
Problematica valorii n timp a banilor identific diferena de valoare resimit de un
investitor n cazul n care obinerea unei sume poate fi realizat mai devreme, respectiv mai
trziu.
Valoarea viitoare este valoarea pe care o va avea, la o anumit dat viitoare, o anumit
sum de bani, disponibil astzi, compus la o anumit rat procentual. Valoarea prezent este
valoarea de astzi a unei sume de bani viitoare actualizat la un anumit procent.
Pentru a face comparabil o sum ncasat astzi cu o sum ce va fi ncasat peste un an,
trebuie s se in cont de rentabilitatea la care ar putea fi investit suma respectiv pe parcursul
perioadei de un an. Rata de rentabilitate la care se realizeaz compunerea (fructificarea),
respectiv actualizarea, difer n funcie de plasamentul fcut, deoarece, din punctul de vedere al
aplicrii acestor tehnici, viitorul este incert. Astfel, rata de actualizare va cuprinde dou
componente: o rat de rentabilitate minim acceptabil, oferit de cele mai sigure plasamente,
denumit rat fr risc, i o component suplimentar, direct dependent de riscul asociat
investiiei, denumit prim de risc.

FINANE

61

IV.1. Concepte de baz ale valorii prezente

Problema central care se pune este dac cineva trebuie s prefere un leu primit astzi n
locul unui leu ce-l va primit exact peste un an, de exemplu. Rspunsul este, bineneles, pozitiv
pentru c dac acel leu este depus la banc, peste un an el va valora 1,20 lei (dac rata anual a
dobnzii este de 20%) i, deci, acel cineva ar avea un ctig de 0,20 lei (n exemplificare nu
trebuie s ne deranjeze valoarea derizorie a leului nostru azi). Deci, concluzia este clar, un leu
astzi este mai valoros dect un leu la aceeai dat, dar peste un an.
Exist dou motive pentru susinerea acestei concluzii: (1) natura uman d o mai mare
apreciere unei recompense imediate dect uneia ce ar fi primit n viitor, i (2) inflaia erodeaz
puterea de cumprare a unui leu (sau oricare unitate monetar) n decursul timpului dac este
pstrat sub form lichid (dac nu este investit). Deci, rezult c banii au o valoare n timp.
Valoarea n timp a banilor este reflectat n rata dobnzii care este ncasat sau
pltit pentru dreptul de a utiliza banii pentru diferite perioade de timp.
Putem da acum rspunsul de ce trebuie s preferm 1000 lei primii astzi n locul a 1000
lei primii exact peste un an. Dac rata dobnzii anuale este 10%, atunci 1000 lei astzi vor
valora 1100 lei peste un an de zile. Aceast sum s-a calculat astfel:
(l+0,10) x 1000= 1100 lei
Putem de asemenea, s calculm valoarea de astzi a celor 1000 lei ce ar trebui primii
peste un an. Pentru a realiza aceasta, este necesar s determinm ct trebuie investit astzi, la o
rat a dobnzii de 10% anual, pentru a obine 1000 lei peste un an. Aceast sum se obine astfel:
1000/l,10 = 909,10 lei
Deci valoarea prezent a celor 1000 lei obinui peste un an este 909,10 lei.
Conceptul de valoare prezent este crucial n finanele firmei. Investitorii ncredineaz
resursele (fondurile) lor acum (n prezent) n ateptarea primirii unor profituri viitoare. La
evaluarea corect a veniturilor furnizate de o investiie, este necesar a lua n considerare c
veniturile se obin n viitor. Aceste sume monetare viitoare trebuiesc exprimate n termenii
valorii prezente pentru a aprecia rentabilitatea investiiei, comparndu-le cu costul acesteia sau
valoarea de pia curent. n plus, ncasrile de numerar efectuate n diferite date pe scara
timpului nu sunt comparabile direct, dect utiliznd metoda valorii prezente (VP).
Iat de ce, dintre toate tehnicile folosite n finane, nici una nu este mai important dect
conceptul valorii n timp a banilor, sau analiza actualizrii fluxurilor de numerar.

IV.2. Procesele compunerii i actualizrii

Procesul compunerii este un proces aritmetic de determinare a valorii finale a unei
pli sau serii de pli cnd dobnda este meninut ca investiie pn la final (este compus).
nelegerea conceptului de dobnd compus este esenial pentru o gestiune financiar
eficace. De fapt, cine are de-a face cu banii trebuie s tie cte ceva despre dobnda compus.
Pentru ilustrarea compunerii, presupunem c l leu este investit astzi pentru o perioad de t ani la
o rat a dobnzii rt cu compunerea anual a dobnzii. Ci lei vor fi obinui la finele perioadei t
pentru l leu investit?
Rspunsul l vom gsi procednd pe etape anuale la calcularea valorii finale (viitoare) la
finele fiecrui an. La finele primului an, este adugat o sum a dobnzii r, obinndu-se n total l

62

+ r1 lei. Deoarece dobnda este compus (nu este retras de investitor), la finele anului doi
dobnda ce se pltete se calculeaz la ntreaga suma 1+r, astfel nct dobnda pltit la finele
anului doi este r2 (l + r1). Deci, suma total la finele celor doi ani este:
valoarea viitoare a unui leu dup doi ani = (l + r1) + r2(l + r1) =
= l + r1+ r2 + r1r2
Cu alte cuvinte, valoarea viitoare dup doi ani cuprinde patru cantiti: valoarea de
nceput (investiia) de l leu, dobnda obinut pentru suma investit dup un an, r1; dobnda
obinut pentru suma investit pentru anul doi, r2; i dobnda obinut pentru dobnda din anul
nti pe parcursul anului doi, r1r2. Dac rata dobnzii este constant - adic r1 = r2 = rt - atunci
termenul compus r1r2 poate fi scris rt2. Continund raionamentul, dobnda pltit la finele anului
trei este r3(l+ rt)2, astfel:
valoarea viitoare a unui leu dup trei ani = (l+rt)2 + r3(l+rt)2 =
= l + r1 + r2 + r3 + r1r2 + r1r3 + r2r3 + r1r2r3 = (l+rt)3
Raionnd la fel, dup t ani, n care t este numr ntreg i pozitiv, obinem:
valoarea viitoare a unui leu dup t ani = (l+rt)t

(1)

Expresia (1+r)t poart denumirea de factor de compunere, iar r este rata de

compunere. Factorul de compunere este, deci, expresia, numrul, n realitate, care se gsete n
tabele, i care se folosete la gsirea valorii viitoare a unei sume prezente n condiiile unei
anumite rate a dobnzii (rata de compunere).
Procesul prin care se determin valoarea viitoare a unei sume prin compunerea dobnzii
(calculul dobnzii la dobnd) la o rat anumit a dobnzii, poart denumirea de compunere.
Folosind expresia 1 putem calcula ct se va primi pentru 1000 lei investii, la o rat a
dobnzii de 8%, peste 5 ani:
1000 (1+0,08)5 = 1000 x (1,08)5 = 1469,33 lei
Suma total a dobnzii de 469,33 lei este compus din 400 lei dobnd aferent sumei
investite (80 lei/an x 5 ani) i 69,33 lei din compunerea dobnzii (calcularea dobnzii la
dobnd).
Pentru uurarea calculelor exist tabele speciale (vezi anexa) cu factorii de compunere n
funcie de numrul de ani de compunere i rata dobnzii (rata de compunere) din care aceti
factori se pot lua.
Un caz aparte i foarte important al compunerii l constituie compunerea continu.
Formula 1 poate fi utilizat i dac dobnda este compus la un interval mai mic dect un
an de zile. De exemplu, presupunem c dobnda se compune semestrial, cu o rat anual a
dobnzii de 8%. Aceasta nseamn c 4% va fi adugat n cont la finele fiecrui semestru.
Presupunnd c cei 1000 lei sunt investii pe 5 ani, deoarece exist zece perioade de compunere
(2 semestre/an x 5 ani), suma total obinut dup 5 ani va fi:
1000 (l + 0,04)10 = 1000 (1,04)10 = 1480,24 lei

FINANE

63

Suma n plus de 10,91 lei (480,24 lei - 469,33 lei) este determinat de efectul mrit al
compunerii care are loc de zece ori, n loc de cinci ori.
Deoarece multe investiii genereaz venituri pe parcursul mai multor ani n viitor, este
important s se aprecieze valoarea prezent a plilor (ncasrilor) viitoare. Presupunem c o
sum de bani va fi primit dup t ani la o rat anual a dobnzii constant pe aceast perioad de
r. n ecuaia 1, am artat c valoarea viitoare la finele a t ani este (1+r)t pentru un leu. Invers,
valoarea prezent a unui leu ce va fi primit la finele a t ani este:
1
VP =
(2)
(1 + rt ) t
Expresia de mai sus poart denumirea de factor de actualizare, iar rt de rata de
actualizare. Deci, factorul de actualizare ajut la aflarea valorii prezente a unui leu primit dup t
ani la o rat de actualizare (rata dobnzii) rt.
Procesul de aflare a valorii prezente a unei pli sau a unei serii de pli (fluxuri de
numerar) viitoare poart numele de actualizare i este reversul compunerii.

IV.3. Valoarea viitoare i valoarea prezent a unei singure sume de bani

Valoarea viitoare a unei sume prezente este valoarea pe care o va avea aceast sum n
viitor datorit creterii ei pe seama lurii n calcul a ratei dobnzii.
n cazul particular cnd nu are loc compunerea dobnzii (dobnda este calculat, spre
exemplu, anual i este retras) pentru calculul valorii viitoare se folosete formula dobnzii
simple (aritmetic). Valoarea viitoare (VV) n funcie de valoarea prezent (VP) i rata dobnzii
r este dat de ecuaia:
VV = VP (l + n x r)
(3)
unde: n = numrul de perioade (zile, trim., an)
r = rata dobnzii aferent fiecrei perioade
Pentru cazul particular cnd n = l an, expresia valorii viitoare este:
VV = VP + VP x r
unde VP este cunoscut sub denumirea de capital, iar VP x r este valoarea dobnzii
adugat, dup un an de fructificare, la capital.
Dac perioada de compunere este lung, s zicem 20 de ani, procesul de aflare a valorii
viitoare este mai greoi, deoarece presupune calcularea expresiei (1+r)20, n cazul nostru.
Uurarea calculelor are loc dac se folosesc factorii de compunere (FC) din tabelele speciale
(vezi anexa).
Utilizarea tabelelor cu factori de compunere are loc astfel: s presupunem c dorim s
tim factorul de compunere pentru o rat a dobnzii de 6% pentru 20 de ani, adic FC6%,20. Din
tabel gsim numrul 3,20714 la intersecia coloanei 6% (a dobnzii) cu rndul 20 (al perioadei).
Utiliznd factorul de compunere, avem formula:
VV = VP x FCr,n
(4)
unde r = rata nominal a dobnzii pe an iar n = numrul de perioade (ani).

64

Valoarea prezent este valoarea de astzi a unei pli (ncasri) sau a unor serii de pli
(ncasri) viitoare actualizate cu o rat de actualizare corespunztoare.
Folosind formula 2 a factorului de actualizare putem scrie formula valorii prezente (VP),
astfel:
VP = VV

1
(1 + r )t

(5)

De menionat c i pentru factorul de actualizare (FA) exist tabele (vezi anexa) care dau
valorile acestuia pentru diferite rate de actualizare (rate ale dobnzii) i diferite perioade de timp,
ceea ce uureaz mult calculele, n acest caz ecuaia 5 se rescrie astfel:
VP = VV x FAr;n

(6)

De exemplu, tabelele cu factori de actualizare pot fi utilizate la determinarea valorii

prezente a 1000 lei primii peste 20 de ani la o rat de actualizare de 10%.
VP = VV x FA10%,20 = 1000 lei x 0,14864 = 148,64 lei

IV.4. Valoarea prezent i viitoare a unei anuiti

O anuitate este o form special a fluxului de venit n care plile au loc n mod regulat i
egal n decursul unei perioade de timp. Ea poate avea loc fie la nceputul, fie la sfritul
perioadei. Anuitatea care are loc la finele perioadei se numete anuitate ordinal sau obinuit,
care este cea mai frecvent ntlnit. Anuitatea care are loc la nceput de perioad poart numele
de anuitate cuvenit. Noi, n continuare, vom face referire la anuitatea obinuit.

IV.4.1. Valoarea prezent a unei anuiti ordinare

Presupunem c o sum C este primit la finele fiecreia din urmtoarele n perioade de
timp (care pot fi, spre exemplu, luni, trimestre sau ani). Admitem, n plus, c rata dobnzii pentru
fiecare perioad este constant i egal cu r. Atunci valoarea prezent a unei sume ce va fi
primit la finele primei perioade va fi C/(l+ r), valoarea prezent a urmtoarei sume este C/(l+
r)2, i aa mai departe.
Deci, valoarea prezent pentru N perioade de anuiti este:
C
C
C
VP =
+
+ ................... +
2
1 + r (1 + r )
(1 + r ) N
Se poate demonstra c expresia de mai sus este similar cu:

VP = C
(7)
N
r r (1 + r )
Dac avem n vedere c paranteza reprezint factorul de actualizare pentru anuitate,
ecuaia 7 se poate scrie:
VP = C x FAA r,n
unde C = anuitatea;

(8)

FINANE

65

FAA r,n = factorul de actualizare al anuitii pentru o rat a dobnzii r i pentru n

perioade. Diferitele valori ale factorului de actualizare al anuitii se iau, de asemenea, din tabele
(vezi anexa).

IV.4.2 Valoarea prezent a unei anuiti perpetue

n cazul extrem al unei anuiti perpetue, adic plata (ncasarea) are loc permanent i
pentru totdeauna (la infinit), membrul doi al parantezei din ecuaia 7 este egal cu zero (N ),
i, deci valoarea prezent a unei anuiti perpetue este dat de expresia:
VP =

C
r

(9)

De exemplu, pentru o rat a dobnzii de 8% valoarea prezent a unei anuiti perpetue de

1000 lei este:
1000 / 0,08 = 12.500 lei
De remarcat c suma de 12.500 lei este suma limit (cnd N = ), or, n mod normal,
valoarea prezent a unei anuiti de 1000 lei cu o rat a dobnzii de 8% trebuie s fie mai mic
dect 12.500 lei.
Cnd anuitatea perpetu este cresctoare (cu o rat g) formula valorii prezente este:
VP =

C
rg

(10)

unde C este fluxul de numerar primit la fiecare perioad, g este rata de cretere pentru
fiecare perioad, exprimat ca procent, iar r este rata corespunztoare de actualizare.

IV.4.3 Valoarea viitoare a unei anuiti

n cazul unei anuiti de C lei pe an, valoarea viitoare se calculeaz utiliznd ecuaia:
N 1

VV = C(1+r)N-1 + C(1+r)N-2 + .. + C(1+r)0 = C (1 + r ) t

t =0

sau
VV = C x FCAr,n
unde FCA r,n este factorul de compunere al anuitii.

(11)

CUVINTE CHEIE

procesul compunerii, procesul actualizrii, factor de compunere, factor de actualizare,
compunere continu, anuitate (perpetu).
INTREBRI RECAPITULATIVE
1. Ce este procesul compunerii? Dar al actualizrii?
2. Specificai formula factorului de actualizare a unei singure sume i a unei anuiti.

66

3. Menionai formula factorului de actualizare a unei singure sume i a unei anuiti.

4. Detaliai modul de calcul al valorii prezente i al valorii viitoare ale unei singure sume de
bani.
5. Detaliai modul de calcul al valorii prezente i al valorii viitoare ale unei anuiti.

FINANE

67

Capitolul V
FINANELE FIRMEI. STRUCTURA CAPITALURILOR I
ECHILIBRUL BILANIER

OBIECTIVE

Definirea conceptului de finane ale firmei;

Delimitarea teoriilor privind finanele firmei;
Identificarea structurii capitalurilor;
Reflectarea capitalurilor n bilanul patrimonial;
Aprofundarea indicatorilor de apreciere a echilibrului financiar.

REZUMAT
Finanele firmei fac parte din categoria finanelor private i studiaz pe de o parte
modalitile de obinere a resurselor firmei i pe de alt parte utilizarea acestora n scopul pentru
care a fost creat firma.
Finanele firmei sunt n strns legtur cu gestiunea financiar a firmei. Aceasta din
urm i desfoar obiectul raportndu-se la oportunitile i restriciile mediului financiar n
care i desfoar activitatea firma.
n sens larg, prin finanele firmei se nelege ansamblul de instrumente care concur
la asigurarea resurselor de natur monetar sau financiar necesare funcionrii i dezvoltrii
firmei. Aceste instrumente sunt, ele nsele, de natur financiar sau pot fi, de asemenea,
structuri instituionale care interacioneaz cu instrumentele pur financiare n atingerea
scopului menionat.
n sens restrns, prin finanele firmei se nelege averea exprimat monetar de care
dispune o firm la un moment dat, avere utilizat pentru realizarea obiectului su de
activitate precum i pentru atingerea obiectivelor strategice fixate.
Structura finanelor firmei este dat de structura surselor sale de finanare:
1. surse proprii (autofinanare): reprezint capaciti financiare constituite de nsi
firma n cauz, pe seama:
1) profitului;
2) provizioanelor;
3) rezervelor;
4) amortizri;
2. surse externe (finanare extern): reprezint ansamblul aporturilor definitive sau
temporare (provizorii) aduse firmei de ctre persoane sau instituii externe sub forma:
1) majorrilor de capital;
2) mprumuturilor pe termen lung;
3) mprumuturilor pe termen scurt.

68

Finanele firmei sunt puse n eviden, att n structura ct i n dinamica lor, de

bilanul financiar al firmei. Prin intermediul celor dou pri ale sale, activul i pasivul,
bilanul firmei pune n eviden att sursele de finanare (capitalul) ct i direciile n care
sunt utilizate sursele de finanare (averea).

V.1. Teorii privind finanele firmei

Teoriile privind finanele se clasific n raport de obiectivul fundamental pe care l
stabilesc pentru firm, ceea ce revine la a stabili funcia esenial pe care trebuie s-o realizeze
finanele firmei. n acest sens, exist urmtoarele teorii:
a) teoria financiar (neoclasic): obiectivul fundamental al firmei este acela de
maximizare a valorii firmei sau, ceea ce este acelai lucru, de maximizare a averii
proprietarilor firmei (acionarilor). Acest obiectiv poate fi apreciat fie prin
maximizarea profitului, fie prin maximizarea capitalizrii bursiere a firmei (pentru
societile cotate la burs);
b) teoria managerial (directorial): managerii ncearc s maximizeze anumite obiective,
altele dect profiturile. Obiectivul fundamental al firmei este acela de a maximiza
funcia de utilitate a managerilor (conductorilor ntreprinderii), bazat pe libertatea
de a hotr a managerilor n firmele mari (acionarii nu-i exercit controlul direct
asupra managerilor). Aceast teorie este specific cazului n care managementul se
autonomizeaz fa de proprietar ca urmare, de obicei, a diviziunii excesive a
acionariatului. Maximizarea acestei funcii de utilitate se face pe baza lurii n
considerare a: a) salariilor managerilor; b) efectivului de personal; c) volumului
investiiilor; d) nivelului costurilor; e) nivelului profitului. Obiectivul urmrit prin
aceast funcie este creterea economic, care se realizeaz din punct de vedere
practic prin maximizarea cifrei de afaceri (a veniturilor din vnzri);
c) teoria behaviorist (comportamental): obiectivul fundamental al firmei este acela de a
atinge un anumit prag minim (de producie, de salarii, de dividende, de pia
deinut etc.), n funcie de rezultatul negocierilor dintre indivizi i grupuri,
abandonndu-se ideea de maximizare a unei funcii;
d) teoria semnalului: pornete de la faptul c managerii emit prin activitatea lor semnale;
obiectivul fundamental al firmei este acela de a minimiza costul transmiterii de
semnale despre mersul ntreprinderii, privind rata creterii economice, rata
ndatorrii etc. (de ctre managerii ei) i acela al verificrii acestor semnale (de ctre
proprietari, creditori, ali participani la viaa firmei); este o teorie a optimizrii
comunicaiei ntre participanii la viaa ntreprinderii;
e) teoria de agent: obiectivul fundamental al firmei este acela de a gestiona procesul
prin care creditorii deintori de obligaiuni convertibile n aciuni devin suficient
de motivai, de activitatea firmei, s devin acionari ai firmei. Se refer la faptul
c acionarii reprezint principalul investitor de capital, iar managerii sunt mandatai,
n numele proprietarilor, s gestioneze firma.
De reinut este faptul c pentru finanele private, obiectivul fundamental este fie
maximizarea patrimoniului acumulat n exerciiile anterioare (concepia patrimonial), fie
maximizarea valorii actuale a veniturilor viitoare scontate, ateptate a se realiza de ctre
ntreprinderea respectiv (concepia financiar).

FINANE

69

Valoarea patrimonial reprezint activul net (neangajat n datorii), dat de diferena

dintre activul total i datoriile totale. Obiectivul fundamental de maximizare a valorii privete
maximizarea activului net. Principala surs pentru aceasta este profitul net al exerciiului.
Valoarea financiar (VF) se determin nu pe baza patrimoniului existent, ci pe baza
speranelor de ctig, pe care le va aduce ntreprinderea.
VF = suma cash-flow-rilor viitoare (fluxuri nete de trezorerie) actualizate i a valorii
reziduale actualizate (reprezint valoarea de pia a activului net al ntreprinderii, valoare
estimat c va rmne dup n ani de via economic).
n ipoteza funcionrii ntreprinderii pe o durat nedeterminat, atunci:
VF = CF1 / k, unde k reprezint rata de actualizare.

V.2. Structura capitalurilor i reflectarea acestora n bilanul patrimonial

Capitalurile firmei (C) se regsesc n pasivul bilanului contabil i reprezint
obligaiile financiare ale firmei fa de furnizorii de fonduri (proprietari i creditori), pentru
valoarea aflat n elementele consemnate n activul bilanului.

V.2.1. Clasificarea capitalurilor

Din punct de vedere al surselor de provenien, capitalurile sunt:
Capital propriu (CP):
 capital social (CS);
 profituri nedistribuite (PN);
 rezerve i provizioane reglementate (R).
Capital mprumutat sau datorii totale (DT):
 mprumuturi pe termen lung i mediu (LM);
 credite bancare pe termen scurt (S);
 credite comerciale furnizori (F).
Din punct de vedere al gradului de exigibilitate, adic al nsuirii fondurilor (datoriilor)
de a deveni scadente la un anumit termen:
Capital permanent (CPN), care cuprinde capitalurile cele mai puin exigibile:
 capital propriu (practic nu are scaden, dect n situaii limit de faliment);
 mprumuturi pe termen lung i mediu ( >1 an).
Resurse de trezorerie (RT), care cuprind capitalurile cele mai exigibile:
 credite bancare pe termen scurt (<1 an);
 credite comerciale-furnizori.
n concluzie:
C = CS + PN + R + LM + S + F = CP + DT = CPN + RT
Capitalurile proprii constituie investiia acionarilor sau asociailor firmei i cuprind 3
componente:
A. Capitalul social reprezint sumele puse la dispoziia firmei cu caracter permanent de
ctre proprietari (acionari sau asociai) sub forma aportului de numerar sau n natur,
precum i din creterile ulterioare de capital.

70

B. Profiturile nedistribuite reprezint capitalizarea unei pri a profitului i se realizeaz

prin efortul propriu al firmei, prin autofinanare, urmare a faptului c proprietarii firmei
renun integral sau parial la remunerarea ce li s-ar fi cuvenit sub form de dividend.
C. Rezervele i provizioanele se constituie, n principal ca rezerve legale din profitul anual,
pn ating o anumit pondere fa de capitalul social; de asemenea, includ rezervele
statutare (decise de Adunarea General a Acionarilor) i provizioanele reglementate.
Capitalul propriu (n special capitalul social care deine ponderea principal) are un rol
central n funcionarea firmei, deoarece:
- asigur finanarea activitii;
- constituie o garanie pentru creditori.
Operaiunile specifice asupra capitalului social constau n:
- constituirea capitalului social;
- majorarea capitalului social;
- reducerea capitalului social.
Constituirea capitalului social este prima faz de finanare a unei societi comerciale i
se realizeaz n baza actului constitutiv (contract i statut de societate) prin divizarea capitalului
social n aciuni distribuite n schimbul unui aport n numerar (bani lichizi) i n natur (terenuri,
cldiri, brevete etc.).
Fiecare aciune are o valoare nominal (VN) care reprezint raportul dintre capitalul
social adus de acionari (CS) i numrul de aciuni emise:
CS
VN =
sau CS = VN N
N
Aciunile pot fi vndute pe piaa financiar (la burs), la valoarea lor bursier (VB);
acionarii care doresc s-i recupereze capitalurile avansate nu se pot adresa societii comerciale
pentru restituire; numai n caz de lichidare a firmei, acionarii sunt despgubii din eventuala
valoare de lichidare rmas dup onorarea tuturor creditorilor. Punerea n circulaie a aciunilor
se realizeaz, de regul prin intermediul unor bnci comerciale cu sucursale i filiale pe ntreg
teritoriul sau prin intermediul unor ghiee speciale, nfiinate n cadrul unitilor potale (n
schimbul unui comision). n economiile occidentale, pentru mrirea rapiditii subscrierii, mai
multe bnci pot forma sindicate financiare de emisiune.
Majorarea capitalului social se realizeaz pe parcursul activitii firmei:
- ca o finanare intern firmei, ce reflect efortul propriu prin autofinanare (profituri
nedistribuite, rezerve i provizioane);
- ca o finanare extern firmei:
= prin noi aporturi n numerar ale acionarilor:
creterea valorii nominale a vechilor aciuni;
emiterea de noi aciuni;
= prin ncorporarea rezervelor n capitalul social;
= prin convertirea datoriilor n capitalul social;
= prin fuziune.

V.2.2. Echilibrul bilanului

Pentru cunoaterea la un moment dat al modului de constituire i utilizare a capitalului
ntreprinderii, se folosete drept surs informaional de baz bilanul acesteia. Pasivul bilanului

FINANE

71

ofer informaii referitoare la modul de constituire, iar activul acestuia le red pe cele privind
modul de folosire a capitalului, plasamentele fcute. Acest bilan are o mare importan n
fundamentarea deciziilor financiare care privesc finanarea pe termen lung i pe termen scurt a
activitilor ntreprinderii, n gestiunea financiar de ansamblu.
Bilanul, n forma sa de prezentare, difer de la o ar la alta sau de la o perioad la alta.
Totui, oricare ar fi prezentarea, principiile generale de construcie rmn aceleai datorit celor
trei abordri i anume:
juridic;
financiar;
contabil.
Din punct de vedere juridic, bilanul reprezint conceptul de patrimoniu al unui
agent economic, exprimnd totalitatea drepturilor i angajamentelor ntreprinderii.
Drepturile reprezint elementele de activ i se mpart n: drepturi de proprietate i
drepturi de creane.
Dreptul de proprietate confer titularului posibilitatea de a utiliza un element de activ n
scopul pentru care a fost nfiinat ntreprinderea sau de a nstrina (a vinde) acel activ.
Drepturile de creane apar ca urmare a relaiilor cu terii. n urma angajamentelor
contractuale cu diveri parteneri debitori se vor genera aceste drepturi de creane.
Angajamentele ntreprinderii (pasiv) corespund obligaiilor pe care le are ntreprinderea
la o anumit dat i ele sunt difereniate n funcie de originea lor n: capitaluri proprii i datorii.
n timp ce capitalurile proprii msoar valoarea drepturilor pe care proprietarii le dein
asupra ntreprinderii i care nu exprim obligaie de plat imediat, datoriile implic pli
obligatorii.
Aceast abordare este generat de principiul continurii activitii care presupune ca
acionarii s lase o perioad nedeterminat capitaluri proprii la dispoziia ntreprinderii.
n ceea ce privete datoriile, acestea pot fi obligaii voluntare (ca urmare a contractrii de
credite) sau impuse (impozite sau alte datorii fiscale).
Din punct de vedere financiar, activul reprezint nevoile sau ntrebuinrile
fondurilor alocate, iar pasivul exprim resursele ntreprinderii.
Convenional, egalitatea ntre activ i pasiv va arta c totalitatea resurselor ntreprinderii
va fi egal cu suma utilizrilor acestor resurse.
innd cont de lichiditatea activelor i de exigibilitatea obligaiilor, vom face,
convenional, urmtoarea mprire: pentru activ  active imobilizate utilizate de ntreprindere
pe o perioad mai mare de 1 an; active circulante utilizate de ntreprindere pe o perioad mai
mic de 1 an; pasivul se claseaz astfel capital permanent care exprim obligaiile sau
datoriile pe o perioad mai mare de 1 an i datoriile curente cu exigibilitate mai mic de 1 an.
Activ
Pasiv
Active imobilizate
Capital permanent
Active circulante
Datorii curente
Din punct de vedere al contabilitii, separarea se face n activ i pasiv.
Orice ntreprindere i determin n principiu capitalul propriu, i-l procur pe diferite ci
i apoi l plaseaz dup nevoi. Pentru nceput, i constituie aa numitele active imobilizate, care,
din punct de vedere material, se concretizeaz n capaciti de producie. Ele servesc mai multor
cicluri de exploatare, fiind considerate plasamente financiare pe termen lung. n aceast

72

categorie mai sunt incluse i alte elemente cum sunt: terenurile, licenele, documentaiile knowhow, participaiunile, mprumuturile financiare, precum i alte valori mobiliare de portofoliu.
Plasamentele de genul participaiunilor, la care ne-am referit anterior, se refer la
achiziionarea de aciuni cu scopul de a deveni asociat la alte firme. Astfel de plasamente se
realizeaz fie cu scopul de a valorifica capitalul disponibil la un moment dat, obinnd venituri
sub forma dividendelor, fie pentru a "influena" comportamentul unor firme, plasate n amonte
sau n aval, dup caz, n concordan cu interesele sale. Se consider participaiune deinerea
unui anumit pachet de aciuni, ce dein o cot consistent la formarea capitalului social al firmei
emitente. n toate celelalte cazuri, titlurile de valoare formeaz un simplu portofoliu de valori
mobiliare.
Capitalul propriu are drept surs de formare capitalul social i rezervele cu caracter
obligatoriu i/sau facultativ pe care i le constituie ntreprinderea. Capitalul social, la rndul su,
se constituie pe seama aportului asociailor, care la societile comerciale pe aciuni este
reprezentat de valoarea total a aciunilor emise i achiziionate de ctre investitori.
Dac nevoia de capital care se regsete n finanarea activelor imobilizate necesare
desfurrii normale a activitii nu este acoperit din capitalul propriu, atunci ntreprinderea
recurge la datorii pe termen mediu i lung. Aceste datorii mbrac forma mprumutului obligatar
i a mprumuturilor bancare care au scadena mai mare de un an.
ntreprinderea, ntr-o a doua faz, adic dup ce i-a creat cadrul tehnologic ca urmare a
procurrii activelor imobilizate, ceea ce reclam de regul un proces investiional, va face
plasamente n aa numitele active circulante. Ele servesc, n principiu vorbind, numai unui singur
ciclu de exploatare i au o structur format din urmtoarele elemente de baz:
a) valorile de exploatare, formate din stocurile de materii prime, materiale de baz i
auxiliare, semifabricate etc., destinate prelucrrii precum i cele aflate n curs de fabricaie;
b) valorile realizabile, formate n principal din stocurile de produse finite, creanele
asupra clienilor i debitorilor solvabili, precum i portofoliul de titluri de valoare achiziionate
pe termen scurt.
Creanele menionate mai sus reprezint mrfuri expediate dar nencasate, avansuri i
aconturi acordate personalului, creane asupra bugetului statului etc. Sunt formate de regul din
efecte comerciale primite de la clieni i reprezint creditul comercial pe care ntreprinderea l-a
acceptat a-l acorda acestora. Titlurile de valoare sunt plasamente financiare pe termen scurt
fcute cu scop speculativ, reprezentate de diverse titluri achiziionate n vederea realizrii unui
ctig n termen scurt, fr intenia de a le pstra un timp mai ndelungat.
c) lichiditile sau disponibilitile bneti se concretizeaz n numerar n cas, sume n
conturi la banc, valori imediat convertibile n numerar : cecuri de ncasat scadente, diverse
efecte comerciale de ncasat sau scontabile, cupoane de ncasat, limite deschise n cont curent
etc.
n msura n care capitalul propriu i datoriile contractate pe termen mediu i lung nu sunt
suficiente pentru a realiza plasamente n active imobilizate, precum i n active circulante, la
nivelul nevoilor pe care le reclam desfurarea normal a activitii, ntreprinderea recurge la
datorii pe termen scurt. n principiu, ele se concretizeaz n datoriile fa de furnizori,
reprezentnd creditul comercial pe care acetia accept a-l acorda ntreprinderii (creditul
furnizor), datoriile fa de personalul salariat, datoriile fa de ali creditori, precum i
eventualele mprumuturi bancare contractate cu scadena de pn la un an.
Din punct de vedere structural, partea de capitaluri a firmei (capitaluri care finaneaz
partea de avere a firmei) este format din urmtoarele posturi:
1) capitalul propriu: cuprinde fondurile permanente de care dispune firma. Ele finaneaz cea
mai mare parte a activelor imobilizate, constituind un indiciu important de garanie pentru
teri.
1.1. capital: ansamblul aporturilor n bani i n natur ale asociailor sau acionarilor, fie n

FINANE

73

momentul nfiinrii firmei fie pe parcurs (apar ca poziie distinct capitalul subscris
vrsat, respectiv capitalul subscris nevrsat);
1.2. prime legate de capital:
1.2.1. prime de emisiune: diferena dintre valoarea nominal a aciunii i valoarea sa
de subscriere;
1.2.2. prime de fuziune sau de aport: diferena dintre aportul net al firmei absorbite
i creterea de capital a firmei absorbante.
1.3. rezerve din reevaluare: diferenele dintre valorile neevaluate figurnd n activ i
valorile contabile dup evaluare;
1.4. rezerve:
- rezerve legale: un nivel procentual din profitul brut, stabilit prin lege;
- rezerve pentru aciuni proprii: se constituie potrivit legii;
- rezerve statutare: se constituie anual din profitul net al societii, conform statului i n
cotele i limitele prevzute de lege;
- alte rezerve: nu sunt prevzute de lege sau statut i pot fi constituite n mod facultativ, pe
seama profitului net pentru: a) acoperirea pierderilor; b) creterea capitalului social; c)
alte scopuri hotrte de adunarea general.
1.5. rezultatul reportat: partea din rezultatul exerciiului anterior a crui repartizare a fost
amnat de adunarea general;
1.6. rezultatul exerciiului financiar: diferena dintre veniturile totale i cheltuielile totale
ale firmei (este prezentat n anexa la bilan Contul de profit i pierdere), din care face parte
ct. 121 profit i pierdere i ct. 129 repartizarea profitului realizat n exerciiul curent.
2) provizioane pentru riscuri i cheltuieli: sunt destinate s fac fa unui risc ce poate afecta
sau nu un anumit element de activ:
- provizioane pentru litigii;
- provizioane pentru garanii acordate clienilor;
- provizioane pentru pierderi din schimbul valutar;
- alte provizioane.
3) datoriile: sunt grupate dup natura lor i dup scaden:
3.1. datorii ale firmei pe termen lung (cu o scaden mai ndeprtat): constituie datorii
financiare ale firmei.
- credite bancare pe termen lung (sume ce trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un
an);
- mprumuturi din emisiuni de obligaiuni (contravaloarea obligaiunilor emise prin
subscripie public);
- datorii ce privesc imobilizrile financiare ( datoriile societii fa de persoanele juridice
ce dein participaii n capitalul acesteia);
- dobnzi aferente mprumuturilor i datoriilor asimilate;
- prime privind rambursarea obligaiunilor (reprezint diferena dintre valoarea de
emisiune i valoarea de rambursare a obligaiunilor);
- alte mprumuturi i datorii asimilate (depozite, garanii primite).
3.2. datorii ale firmei pe termen scurt: constituie datorii din exploatare
- furnizori i conturi asimilate;
- clieni creditori;
- salariai: salarii datorate, asigurri sociale i protecie social;
- bugetul statului i alte organisme publice;

74

- acionari: dividende de plat;

- decontri n cadrul grupului;
- creditori diveri;
- credite de trezorerie.
4) venituri n avans
- subvenii pentru investiii (subvenii guvernamentale i alte resurse primite pentru
finanarea nvestiilor);
- venituri nregistrate n avans (chirii, abonamente, asigurri etc.).

1. CAPITAL
SOCIAL
(aciuni
emise)

1. VALORI DE
EXPLOATARE
- stocuri de materii prime
- stocuri n curs de fabricaie
- semifabricate
- stocuri produse finite

3. DATORII PE
TERMEN MEDIU I
LUNG
- obligaiuni emise
- mprumuturi
bancare pe termen
mediu i lung
- alte datorii cu
scaden mai mare
de un an

2. VALORI REALIZABILE
PE TERMEN SCURT
- stocuri produse finite
livrabile
- clieni
- efecte comerciale primite
- portofoliu de hrtii de
valoare pe termen scurt
3. DISPONIBILITI
- cecuri, cupoane, bonuri de
tezaur etc.
- disponibil n cont i cas
- alte valori imediat
lichidabile

2. REZERVE

CAPITALUL TOTAL

1. ACTIVE IMOBILIZATE
CORPORALE
2. ACTIVE IMOBILIZATE
NECORPORALE
3. ACTIVE IMOBILIZATE
FINANCIARE

CAPITAL PERMANENT

CAPITAL PROPRIU

ACTIVE IMOBILIZATE
ACTIVE CIRCULANTE

CAPITAL CIRCULANT

CAPITAL FIX

Modul de structurare a capitalului ntreprinderii prin prisma criteriilor i determinrilor

amintite anterior este redat n figura de mai jos sub forma unui bilan realizat dup repartizarea
rezultatelor exerciiului financiar.
ACTIV
PASIV

4. DATORII PE TERMEN
SCURT
- furnizori
- creditori
- alte datorii pe termen scurt
- mprumuturi bancare cu
scaden mai mic de un an

Tabelul V. Structura capitalului unei firme n raport de destinaia i de proveniena

acestuia
Putem observa faptul c se mai poate face o clasificare a capitalurilor, din punctul de
vedere al perioadei pentru care acestea rmn la dispoziia agentului economic. Astfel,
capitalurile ntreprinderii se mpart n capitaluri permanente i capitaluri mprumutate pe termen
scurt.

FINANE

75

Capitalurile permanente sunt surse stabile care rmn la dispoziia ntreprinderii pentru
o perioad ndelungat (cel puin un an), utilizate pentru finanarea tuturor activelor imobilizate
i a unei pri din activele circulante. Capitalurile permanente sunt formate din capitaluri proprii,
o parte din provizioanele pentru riscuri i cheltuieli, i capitalurile mprumutate pe termen mediu
i lung.
V.2.3. Indicatorii echilibrului financiar
Indicatorii folosii n aprecierea echilibrului financiar la nivel de bilan, sunt: fondul de
rulment; nevoia de fond de rulment; trezoreria net; cash-flow.
Fondul de rulment poate aprea n urmtoarele forme:
fondul de rulment brut;
fondul de rulment net;
fond de rulment propriu;
fond de rulment strin.
Fondul de rulment brut (F.R.B) reprezint totalitatea utilizrilor disponibile pentru o
perioad mai mic de 1 an. Se estimeaz ca fiind: F.R.B. = Active circulante.
Fondul de rulment net (F.R.N.) este un indicator de solvabilitate a ntreprinderii i arat
partea din activele circulante care depesc datoriile curente sau n ce msur capitalul
permanent poate finana activele circulante.
F.R.N. = Surse permanente Alocri permanente
F.R.N. = Active circulante Datorii Curente =
= Capital permanent Active imobilizate
Fondul de rulment propriu (F.R.P) este un indicator al autonomiei financiare i se
calculeaz astfel:
F.R.P. = Capitaluri proprii Active imobilizate
Fondul de rulment strin (F.R.S.) ne arat ndatorarea pe termen lung a firmei i are
urmtoarea formul de calcul:
F.R.S. = F.R.N. F.R.P.=Datorii pe termen mediu i lung
Interpretarea fondului de rulment net se poate face n urmtoarele trei situaii:
a). F.R.N. pozitiv (Active circulante > Datorii curente)

Active imobilizate

Capital permanent

Active circulante

F.R.N. > 0
Datorii curente

Dac F.R.N. este pozitiv, acest lucru ne arat un excedent de lichiditate fa de obligaiile
de plat. Este un semn favorabil privind lichiditatea ntreprinderii pe termen scurt i ne arat o
bun solvabilitate.

76

b) F.R.N. negativ (Active circulante < Datorii curente; Capitaluri permanente < Active
imobilizate)

Capital permanent
Active imobilizate
F.R.N. < 0
Active circulante

Datorii curente

F.R.N. negativ ne arat insolvabilitate pe termen scurt pentru ntreprindere. Datorit

excedentului datoriilor curente fa de activele circulante apar probleme privind echilibrul
financiar al ntreprinderii. De asemenea, F.R.N. negativ (C.P.<A.i.) ne arat c ntreprinderea i
finaneaz investiiile pe seama unor resurse pe termen scurt.
c)F.R.N.=0
F.R.N. egal cu zero ne arat o stare de echilibru perfect pe termen scurt, dar care se poate
modifica n orice moment, ca urmare, mai ales a riscului de exploatare. n aceast situaie,
ntreprinderea nu dispune de nici o marj de securitate, totui echilibrul financiar poate fi
meninut n cazul n care exist o lichiditate mare a activelor circulante.

Active imobilizate

Capital permanent

Active circulante

Datorii curente

Nevoia de fond de rulment (N.F.R.) ne arat diferena favorabil sau nefavorabil ntre
lichiditatea stocurilor i creanelor, pe de o parte i exigibilitatea datoriilor comerciale pe termen
scurt, pe de alt parte, i se calculeaz dup urmtoarea formul:
N.F.R. = Alocri temporare Surse temporare =
= (Act. circ. Disponib. bneti) (Dat. curente - Credite bancare pe t. scurt)
Indicatorul reprezint partea din activele circulante format din stocuri i creane, care nu
este acoperit pe seama datoriilor de exploatare, respectiv partea din activele ciclice care trebuie
finanat din resurse stabile.
Dac nevoia de fond de rulment nregistreaz o valoare pozitiv, acest lucru indic un
surplus al nevoilor temporare de finanare n raport cu sursele temporare aflate la dispoziie
(dup cum am vzut, NFR se calculeaz ca diferen ntre alocrile temporare i sursele
temporare). Lipsa de surse se poate completa din fondul de rulment sau din creditele de
trezorerie contractate de societate. Dac interpretm aceast situaie dintr-un punct de vedere
pozitiv, putem spune faptul c valoarea indicatorului este rezultatul unei politici de investiii n
urma creia au sporit stocurile i creanele. Dintr-un punct de vedere negativ, indicatorul este
rezultatul unei proaste politici de corelare a lichiditii stocurilor i creanelor cu exigibilitatea

FINANE

77

datoriilor pe termen scurt (prin scderea gradului mediu de lichiditate i creterea gradului mediu
de exigibilitate).
n cellalt caz, dac nevoia de fond de rulment are o valoare negativ, ne aflm ntr-o
situaie, dei normal, mai rar ntlnit. Dac valoarea indicatorului este de maxim 5%-8% din
valoarea activelor circulante de exploatare (stocuri, creane, clien, cheltuieli de exploatare
nregistrate n avans, efecte de ncasat etc.), situaia nu prezint un risc major. n acest caz, dac
i fondul de rulment este pozitiv, atunci societatea are un excedent major de surse de finanare
nefolosite, care impune acesteia necesitatea de a apela la o politic de plasamente adecvat.
Trezoreria net (T.N.) este un indicator al echilibrului financiar i arat existena sau nu
a lichiditilor. Se calculeaz ca diferen ntre fondul de rulment net i necesarul de fond de
rulment, astfel:
T.N. = F.R.N. N.F.R.
Dac acest indicator are o valoare pozitiv, nseamn c societatea a desfurat o
activitate economic de succes, care a generat disponibiliti bneti (n cas, n cont la banc)
care pot fi fructificate. Aceast situaie duce la o structur financiar lipsit de risc. n cazul n
care trezoreria net nregistreaz o valoare negativ, aceasta devine un semn al dezechilibrului
financiar, fiind necesar contractarea de resurse financiare suplimentare prin apelarea la credite
bancare.
Cash flow-ul (C.F.) se calculeaz pentru compararea rezultatelor pentru un exerciiu
financiar sau o perioad de timp, astfel:
C.F. = T.N.1 T.N.0
O valoare pozitiv a acestui indicator arat o cretere a capacitii de autofinanare a
investiiilor efectuate de firm, pe cnd o valoare negativ indic scderea acestei capaciti de
autofinanare.
CUVINTE CHEIE

finanele firmei, teorii, valoare
capitalurilor, bilan patrimonial.

patrimonial,

valoare

financiar,

structura

INTREBRI RECAPITULATIVE
1. Definii finanele firmei, n sens larg i n sens restrns.
2. Care sunt teoriile cunoscute cu privire la finanele firmei?
3. Care este obiectivul fundamental pentru finanele private?
4. Detaliai structura capitalului unei firme n raport de destinaia i de proveniena acestuia.

78

Capitolul VI
DECIZIA DE FINANARE A FIRMEI

OBIECTIVE

Cunoaterea mijloacelor de procurare a capitalurilor aferente finanrii pe termen

scurt i lung al firmei;

Identificarea surselor proprii de finanare ale unei firme;

Cunoaterea surselor atrase (pasivelor stabile);

Analiza surselor mprumutate la nivel de firm, att pe termen scurt, ct i pe
termen lung;

Cunoaterea mecanismului de finanare a firmei, prin leasing.

REZUMAT
Obiectul deciziei de finanare l constituie selecia surselor de capitaluri, la cel mai redus
cost al procurrii acestora, n condiii de reducere a riscului. Sursele de procurare a capitalurilor
le vom analiza n continuare n funcie de tipul activitii de finanat, respectiv vom vorbi n
continuare despre finanarea pe termen scurt, aferent activitii curente, de exploatare a firmei,
i despre finanarea pe termen mediu i lung, aferent investiiilor realizate de ctre firm.
Sursele de finanare se mpart n: surse proprii, surse atrase (datorii de exploatare), surse
mprumutate (pe termen scurt, mediu i lung) i surse nchiriate (aferente finanrii pe termen
lung).

VI.1. Finanarea pe termen scurt a firmei

Obiectul deciziei de finanare pe termen scurt l constituie selecia i mobilizarea
operativ a surselor de capitaluri circulante, la cel mai redus cost al procurrii acestora, n
condiii de reducere a riscului.
Se refer la finanarea a crei durat este de cel mult un an. Finanrile pe termen scurt
vizeaz activele de exploatare al cror cuntum variaz prompt n funcie de creterea sau
decreterea activitii de la un an la altul, de la un trimestru la altul etc. Studiul structurrii
pasivului bilanului relev faptul c 40-60% din pasivul firmei este constituit din datorii pe
termen scurt. Aceast ndatorare este cu att mai ridicat cu ct firma are dimensiuni mai mici.
ntr-adevr, micile ntreprinderi care nu au acces la piaa financiar recurg la creditul comercial
i la credite bancare.
Mijloacele de procurare a capitalurilor circulante se mpart n trei categorii:
1. surse proprii;
2. surse atrase (datorii de exploatare);
3. surse mprumutate.

FINANE

79

VI.1.1. Surse proprii de finanare a firmei pe termen scurt

Acoperirea financiar a activelor circulante cu fonduri proprii, chiar dac implic
participarea investitorilor de capitaluri la proprietate i la distribuia profitului net, constituie,
totui, cea mai sigur surs de finanare, determin autonomie financiar i elimin riscul
retragerii fortuite a capitalurilor.
Dup cum am vzut n capitolul anterior, surplusul de surse permanente, degajat din
finanarea pe termen lung a nevoilor permanente, l constituie fondul de rulment. La o anumit
dat, fondul de rulment reprezint excedentul activelor pe termen scurt asupra pasivelor pe
termen scurt.
n mrime absolut, fondul de rulment se determin n dou variante: fie ca diferen ntre
capitalurile proprii i datoriile financiare, pe de o parte, i activele imobilizate nete, pe de alt
parte, fie ca diferen ntre active circulante i datorii pe termen scurt:
FR = Capital permanent Active imobilizate = (Capitaluri proprii + Datorii financiare)
Active imobilizate
FR = Active circulante Datorii pe termen scurt (Resurse de trezorerie)
Fondul de rulment reprezint partea din capitalul permanent care poate fi utilizat
pentru finanarea activelor circulante, adic excedentul de capital permanent fa de active
imobilizate sau excedentul activelor circulante cu lichiditi pe termen mai mic de un an, fa
de datoriile cu exigibilitate pe termen mai mic de un an.
ntre activele circulante (Ac), resursele de trezorerie (Rt) i fondul de rulment (FR) exist
posibilitatea unei triple corelaii din care s rezulte fond de rulment pozitiv, neutru sau negativ,
dup cum urmeaz:
1. Dac FR este neutru, nseamn c ne aflm ntr-o situaie de echilibru fragil. Dei
solvabilitatea pe termen scurt pare asigurat, riscul diferit al elementelor de activ sau pasiv face
ca acest echilibru (Ac = Rt) s fie fragil. Realizarea viitoare a lichiditii elementelor de activ
poate fi compromis uor din cauze diverse: stocuri ce nu se pot vinde din cauza unei conjuncturi
nefavorabile, din cauza supraevalurii anticipate a cererii, din cauze fortuite, de for major etc.
Aceleai greuti pot aprea i n ceea ce privete recuperarea unor creane clieni, producndu-se
pierderi de lichiditi din cauza dificultilor de trezorerie ale debitorilor.
Aspecte neavenite se pot produce i n ceea ce privete datoriile pe termen scurt.
Creditorii pot face intervenii pentru accelerarea termenelor de plat n cazul unor greuti de
echilibru financiar, nefiind de acord n nici un caz cu prelungirea unor scadene.
Orice dereglare care se produce n raport cu lichiditatea anticipat a activelor sau cu
exigibilitatea anticipat a pasivelor poate afecta echilibrul fragil stabilit prin FR = 0.
Avnd n vedere asimetria riscurilor ce decurg din estimarea anticipat a lichiditii
elementelor de activ i exigibilitii elementelor de pasiv, este necesar formarea unor "lichiditi
suplimentare" care s joace rolul de marj de siguran i care s apere echilibrul financiar al
ntreprinderii pentru cazuri de nerealizare a activelor circulante.
2. n cazul fondului de rulment pozitiv se constat un excedent potenial de lichiditi pe
termen scurt, fa de exigibilitile poteniale pe termen scurt. Astfel de situaie poate fi rezultatul
unei corelri favorabile n termeni de lichiditate, ceea ce nseamn c ntreprinderea este n
msur s fac fa tuturor scadenelor pe termen scurt i s dispun nc de un stoc tampon de
lichiditi destinate s anihileze eventuali factori nefavorabili privitor la vnzarea activelor n
viitor sau la onorarea datoriilor pe termen scurt.
3. n cazul fondului de rulment negativ, lichiditile poteniale nu acoper exigibilitile

80

poteniale, ceea ce nseamn dificulti previzibile sub aspectul echilibrului financiar pe termen
scurt.
Recapitulnd cele trei corelaii ale fondului de rulment putem aprecia c:
=> un fond de rulment pozitiv reprezint un semn favorabil privind solvabilitatea i
echilibrul financiar al ntreprinderii;
=> un fond de rulment neutru comport o solvabilitate fragil care se poate dezechilibra
oricnd;
=> un fond de rulment negativ reprezint dificulti financiare previzibile pe linia
solvabilitii, ceea ce impune o ameliorare substanial de finanare.
Fondul de rulment, ca principal surs de finanare a mijloacelor circulante, impune
stabilirea lui astfel nct s nu fie nici sub nici supradimensionat. Se pot stabili urmtoarele
strategii:
A. stabilirea FR care s acopere nevoile medii de active circulante (necesarul financiar al
exploatrii), iar pentru diferenele n plus (fa de necesarul de vrf) i n minus (fa
de necesarul cu volumul de activitate cel mai redus) s se apeleze la:
- credite de trezorerie;
- replasarea excedentului de lichiditi pe termen scurt.
B. stabilirea FR deasupra oricrei oscilaii trimestriale a necesarului de active circulante
(deci deasupra nevoilor medii), ceea ce nseamn o atitudine prudent a firmei,
deoarece excedentul (care este un fel de rezerv) poate fi utilizat la o eventual
cretere a necesarului; aceast strategie d natere unor lichiditi prea mari.
C. stabilirea FR inferior oscilaiilor activelor circulante n cursul anului (deci sub
nevoile medii), ceea ce presupune o utilizare permanent a creditelor de trezorerie;
aceast strategie nu ine seama de riscul de a nu avea lichiditi pentru efectuarea
plilor.
n concluzie, calcularea fondului de rulment nu permite aprecieri realiste, dect dac se ia
n considerare gradul de lichiditate a activelor circulante i gradul de exigibilitate a datoriilor pe
termen scurt. Exist ntreprinderi cu fond de rulment negativ care manifest o vitalitate real i
solvabilitate permanent, dup cum pot exista ntreprinderi cu fond de rulment pozitiv care,
practic, se dovedesc fr capacitate de plat.

VI.1.2. Surse atrase (pasive stabile)

Sursele atrase reprezint datorii ale ntreprinderii fa de teri (furnizori, personal,
stat etc.), atrase pe o anumit perioad de timp, ca urmare a rennoirii continue a acestora.
Acestea sunt, practic, nite mprumuturi pe termen scurt indirecte care se creeaz
prin decalajul de timp dintre momentul vnzrii sau prestrii serviciului i momentul n care
beneficiarul l pltete.
Acest tip de datorie este gratuit, n sensul c nu se pltete n mod explicit o dobnd
pentru aceste surse atrase. Un serviciu de trezorerie activ va cuta s angajeze ntotdeauna datorii
cu scadene relaxate (ntinse n timp), n raport cu ncasrile care se vor cuta s se realizeze
foarte repede.
Pasivele stabile i, n principal, creditul furnizor (acordat de furnizor) sunt o surs
spontan de finanare i acestea cresc o dat cu tranzaciile curente ale firmei. Creditul

FINANE

81

comercial nu reprezint un credit propriu-zis, ci o obligaie de plat ce apare pentru o firm la

care data primirii mrfurilor / prestrii serviciilor de la furnizori devanseaz termenul de plat;
rezult c este un credit implicit acordat ntre momentul recepionrii mrfurilor / prestrii
serviciilor i momentul plii acestora (pli amnate).
Creditele comerciale sunt credite acordate de furnizor cumprtorului i prezint
urmtoarele caracteristici:
este un tip de finanare nebancar, deci nu este purttor de dobnd (exist posibilitatea
aplicrii unor penaliti de ntrziere);
nu face obiectul vreunui contract de finanare, ci se deruleaz conform clauzelor din
contractul de vnzare/cumprare, de regul fiind acordat pn la 90 de zile;
este foarte des ntlnit n special n cazul n cazul ntreprinderilor mici i mijlocii (care nu
se bucur de acelai tratament din partea bncilor comerciale, ca i marile firme).
Creditele comerciale cuprind:
- creditul vnztor reprezint vnzrile de mrfuri pe credit. Firma va apare n dou
ipostaze i anume: cea de mprumutat prin creditele furnizori pentru echipamente,
materiale etc. i de cea de mprumuttor, prin creditele-clieni pentru produsele livrate
sau lucrrilor executate beneficiarilor si;
- creditul cumprtor reprezint plile n avans, i, n acest caz, firma poate fi att
beneficiar a avansurilor primite de la clieni, ct i pltitoare de avansuri ctre furnizorii
si. Acestea sunt utilizate n procesele de exploatare cu ciclu lung de fabricaie
(construcii, agricultur).
Politica de credit comercial promovat de firm are o importan deosebit n acoperirea
nevoilor curente de exploatare, dac se are n vedere faptul c, la rndul ei, firma beneficiar a
creditului comercial (furnizori) acord credit comercial clienilor si; ca urmare, n bilan trebuie
s existe un echilibru ntre creditul comercial (furnizori) din pasiv i creane (clieni) din activ.
Creditul comercial, ca principal element al surselor atrase pentru firma beneficiar
(client) este, n acelai timp, o garanie pentru furnizor de a-i promova vnzrile. Dei acest tip
de credit nu are un cost explicit (nu trebuie pltit dobnd pentru utilizarea sa), el are totui un
cost implicit. Deoarece vnzarea pe credit are loc prin acordarea de ctre furnizor a unui scont
de decontare11 pentru a urgenta plata vnzrilor din partea clienilor, n cazul n care clienii nu
profit de acest discount ei pierd suma de bani corespunztoare acestuia i mrimii vnzrilor.
Rezult, deci, c pentru client creditul comercial (creditul furnizor) are un cost implicit
determinat de pierderea scontului de decontare acordat de furnizor, sum ce ar putea fi
ntrebuinat pentru efectuarea unor pli (rambursri de credit, achiziii de stocuri i active
imobilizate etc.).
Costul determinat de renunarea la scontul de decontare acordat de furnizor clientului su
(K) este, pentru acesta din urm, un cost direct care se msoar cu ajutorul ecuaiei:
360

% Sd

Dp Dsd
K = 1 +
1 ,

100% % Sd
unde: %Sd = procentul scontului de decontare;
Dp = data la care trebuie pltit marfa primit de la furnizor (data scadent a plii, ca
numr de zile);
Dsd = data pentru care se acord scontul de decontare (ca numr de zile).
Avantajele creditului comercial n cazul practicrii discountului pot fi sintetizate astfel: (a)
este la ndemna, practic, oricrei firme; (b) este "gratuit" (n realitate rezultnd un ctig prin
11

Reducere cu caracter financiar, care se acord debitorului dac acesta i achit datoria nainte de scaden

82

reducerea preului de cumprare care compenseaz efortul plii la termenul cerut de furnizor);
(c) este flexibil, el putnd fi extins conform nelegerii dintre pri i (d) nu exist restricii n
legtur cu condiiile acordrii. Din aceste motive, firmele gestionate eficient apeleaz i
beneficiaz de creditul comercial.

VI.1.3. Surse mprumutate pe termen scurt

n completarea surselor proprii i atrase, ntreprinderea poate apela la credite bancare pe
termen scurt, cum sunt creditele de trezorerie sau de scont.

VI.1.3.1. Creditul de trezorerie

Creditele de trezorerie, denumite i credite cu caracter general, sunt acelea deschise de
banc n funcie de situaia trezoreriei ntreprinderii (deficit sau excedent) fr nici o legtur cu
alte creane sau alte operaiuni. Astfel de credite pe termen scurt se acord n cazul deficitului de
trezorerie, fr alte garanii deosebite, n vederea acoperirii plilor curente. Singura preocupare a
bncii, n afara cunoaterii bonitii debitorului, este de a se convinge asupra solvabilitii pe
termen scurt a acestuia.
Creditele de trezorerie sunt acordate de ctre bnci firmelor, la cererea acestora,
pentru acoperirea nevoilor legate de decalajele existente ntre cheltuielile i veniturile din
exploatare determinate de caracterul ciclului de exploatare (sezonalitate, lungimea acestuia
etc.) dar i unele decalaje legate de mrimea creditului comercial, ntrzieri n livrri etc.
n esen, creditele de trezorerie sunt cele care finaneaz activitatea de exploatare, fiind o
surs extern de finanare a firmei pe termen scurt.
Aceste credite, generale, prezint pentru banc un risc relativ important cci adesea ele
sunt legate de activitatea curent a ntreprinztorului i nu sunt garantate cu active certe. Ca
urmare a riscului comercial inerent oricrui ntreprinztor, spre exemplu, n caz de nevnzare a
mrfurilor, banca nsi trebuie s analizeze, n momentul acordrii creditului, situaia
economic a debitorului spre a se asigura de lichiditatea acestuia i deci de posibilitile sale de
rambursare a creditului.
Astfel de credite se acord n contul curent, prin care se efectueaz, de regul, ncasrile
i plile societilor comerciale i ale altor ageni economici.
Fa de perioada precedent, soldul creditelor poate fi diminuat prin excedentul de
trezorerie degajat n perioada respectiv sau poate fi majorat pentru acoperirea (prin credite noi)
a deficitului de trezorerie rezultat la finele perioadei precedente. Majorarea soldului creditelor
bancare poate fi fcut pn la o limit i anume cea a unui plafon stabilit de banc n relaiile
sale de credit cu ntreprinderea. Altfel, depirea va fi nsoit de dobnzi i comisioane
penalizatoare. Micorarea se poate face pn la rambursarea integral a creditelor n sold.
Dincolo de aceast rambursare, excedentul de trezorerie poate fi rambursat n valori mobiliare cu
scaden apropiat.
Volumul creditelor de trezorerie se stabilete pe baza situaiei de trezorerie care se
ntocmete de agentul economic la nceputul trimestrului, pe baza datelor contabile din trimestrul
anterior, a programelor de activitate i de desfacere potrivit contractelor i comenzilor de
aprovizionare i livrare, precum i a altor documente din care s rezulte evoluia raportului ntre
totalul stocurilor i cheltuielilor, pe de o parte, i totalul resurselor i ncasrilor, pe de alt parte,

FINANE

83

n perioada curent.
Datele din situaia de trezorerie sunt analizate i verificate de banca creditoare,
urmrindu-se realitatea acestora, existena contractelor i comenzilor de aprovizionare-desfacere
pe care se fundamenteaz volumul de ncasri i cheltuieli stabilit. n finalul planului de
trezorerie se determin deficitul sau excedentul de trezorerie.
Deficitul de trezorerie constituie nivelul noilor credite pe care ntreprinderea le va solicita
n trimestrul respectiv, peste cele aflate n sold n trimestrul anterior.
Excedentul de trezorerie constituie volumul creditelor care urmeaz a se rambursa n
trimestrul urmtor.

VI.1.3.2. Creditul de scont

Scontul este operaiunea de credit prin care bancherul pune la dispoziia unui client
o sum de bani, n schimbul unui efect comercial (trat, bilet la ordin) nainte ca acesta s
ajung la scaden, dup deducerea unei dobnzi, a unor cheltuieli diverse i a unui
comision.
Astfel, fenomenul scontrii se refer la vnzarea ctre bncile comerciale (sau andosarea
ctre teri) a efectelor comerciale (titluri de credit) nainte de scaden. Scontarea const n aceea
c beneficiarul unui efect de comer (cambie sau bilet la ordin) poate s-i transforme creana pe
care o are asupra unui ter ntr-o sum lichid, fr s mai atepte scadena.
Creditele de scont se acord de ctre bncile comerciale n condiiile ndeplinirii
cumulative a urmtoarelor condiii:
- posesorul titlurilor de credit (trate, bilete la ordin etc. ) s fie client al bncii la care solicit
scontarea;
- titlul s fie acceptat legal la plat;
- intervalul de timp din momentul prezentrii la scont i scaden s nu depeasc 12 luni.
Suma dobnzii se stabilete n funcie de valoarea tratei (cambiei), rata dobnzii i timpul
rmas ntre momentul scontrii pn la scadena efectului. Se poate afirma c aceast form de
credit este din categoria creditelor cu dobnd pltit anticipat de ctre ntreprindere.
Dobnda la creditul de scont se calculeaz n felul urmtor:
VN rs Nz
D=
,
360 100
n care:
D = nivelul dobnzii percepute de banc pentru operaiunile de scontare;
VN = valoarea nominal a efectului scontat;
rs = rata scontului;
Nz = numrul de zile rmase pn la scaden.
Desfurarea operaiunii de scontare are loc n felul urmtor: ntreprinderea depune la
banc trata care reprezint creana pe care vrea s-o mobilizeze; a doua zi ea primete un credit n
cont, la nivelul valorii tratei minus agio (cheltuieli privind taxa scontului, comisioane de
andosare, de micare etc. ocazionate de ncasarea efectului); banca ncaseaz creana cnd ajunge
la scaden.
Creditul de scont are avantajul c este mai puin scump, deoarece efectele scontate
reprezint o garanie suficient pentru banc. Ca dezavantaj se reine faptul c apelarea la acest
credit de ctre firm nu este ntotdeauna posibil din cauz c nevoile de lichiditi nu coincid

84

ntotdeauna cu portofoliul de efecte deinut de firm.

VI.1.3.3. Costul creditelor pe termen scurt

Pentru ndeplinirea obiectivelor sale, decizia de finanare a ciclului de exploatare va face
un arbitraj ntre creditele de trezorerie i creditele de scont posibile de mobilizat de la bnci,
pentru acoperirea deficitului de trezorerie. Selecia unuia sau altuia dintre credite se va face pe
baza analizei temeinice a costului real al acestora, aa dup cum vom arta n continuare.
Pentru gestiunea ciclului de exploatare, costul creditelor reprezint un criteriu important
n procesul de selectare a tipului de credite pe termen scurt.
n afara cheltuielilor cu dobnzile, care reprezint elementul principal al costului
creditului, agenii economici creditai mai suport i alte cheltuieli, sub forma diverselor
comisioane percepute de bnci, ceea ce face ca, n final, costul total al creditului s fie mai mare.
Astfel, costul explicit (aplicabil) al creditului este determinat de doi factori:
a) rata dobnzii format din:
al) rata dobnzii de referin: rata de referin a Bncii Naionale sau rata dobnzii la
creditele interbancare;
a2) prima de risc privind tipul de credite, mai mare pentru creditele de trezorerie n
comparaie cu creditele de scont (protejate suplimentar de dreptul cambial);
a3) prima de risc privind mrimea ntreprinderii, mai mare pentru ntreprinderile mici n
comparaie cu cele mijlocii, respectiv cele mari;
b) comisioanele aferente:
bl) comisioanele de risc privind repercusiunea impozitului bncii pentru creditele acordate,
imobilizarea resurselor bncii n credite acordate (fr depozite primite), cel mai mare
sold debitor i pentru cea mai mare depire de plafon prestabilit;
b2) comisioanele de cheltuieli administrative privind decontarea cecurilor, efectelor
comerciale privind viramentele bancare, spezele i cheltuielile ntocmire a documentelor
bancare etc.
n general, cuantumul dobnzii de baz pltite de beneficiarii de credite este direct
proporional cu volumul creditului, durata de folosire i rata dobnzii:
C r T
D=
360 100
n care:
D = suma dobnzii;
C = volumul creditelor;
r = rata dobnzii;
T = timpul de utilizare a creditului.
La creditele pe termen scurt se folosete calculul dobnzii simple, ceea ce nseamn c
suma dobnzii nu se adaug la capital pentru a aduce ea nsi dobnd. Dobnda simpl se
percepe asupra ntregii sume acordate i se pltete la scaden.
Pentru anumite contracte de credit pe termen scurt se aplic dobnda post-calculat,
adic suma ei se vars, mpreun cu rambursarea creditului, la sfritul anului sau sfritul
contractului. Suma total de vrsat, respectiv principalul plus dobnda (Cf) se determin astfel:
Cf = C0 +

C0 r T
r T

= C 0 1 +

360 100
360 100

FINANE

85

La numeroase categorii de credite pe termen scurt se aplic dobnda antecalculat,

adic volumul su se determin i se reine de banc la nceputul contractului de credit; reinerea
ei, nc de la nceput, din volumul creditului aprobat face ca debitorul s primeasc un credit
efectiv mai mic dect cel aprobat, ducnd, astfel, la creterea ratei efective a dobnzii.

VI.2. Finanarea pe termen lung

n ceea ce privete finanarea pe termen lung a unei firme, aceasta are la dispoziie trei
tipuri de surse de finanare:
1. surse proprii (att interne, ct i externe);
2. surse mprumutate (prin emisiunea i vnzarea de obligaiuni sau prin contractarea de
credite bancare pe termen mediu i lung);
3. surse nchiriate, cu posibilitatea cumprrii ulterioare, la un pre prestabilit, a active
lor fixe (leasing).

VI.2.1. Surse proprii de finanare a firmei pe termen lung

ntreprinderea, n cadrul surselor proprii, are de ales ntre:
a. autofinanare (capital intern);
b. aporturi noi la capital (surse proprii externe).

VI.2.1.1. Autofinanarea
n cadrul finanrii globale pe termen lung, finanarea intern, autofinanarea, are un rol
foarte important. ntreprinderea, n loc s cear un aport nou de la asociaii si, sau s i fac
datorii fa de teri, prelev o parte din mijloacele financiare din resursele pe care le procur din
activitatea proprie. Autofinanarea reprezint veniturile nete proprii destinate formrii
capitalurilor.
Autofinanarea cunoate mai multe modaliti de exprimare. Autofinanarea total
(global sau brut) semnific diferena dintre veniturile i cheltuielile societii. Aceasta este
alctuit din autofinanare de meninere i autofinanare de expansiune (sau net).
Autofinanarea de meninere (sau de supravieuire) include sursele din care urmeaz s se
realizeze n viitor cheltuieli pentru meninerea potenialului productiv i pentru dezvoltarea
acestuia. Este destinat doar unei reproducii simple, i se formeaz din amortizarea pentru
nlocuire i din profitul destinat meninerii nivelului de dezvoltare atins. Autofinanarea de
expansiune (sau net) finaneaz dezvoltarea firmei, permind s se lrgeasc producia i s se
dezvolte activitatea firmei i este format din amortizarea i profitul care exced reproducia
simpl i sunt destinate majorrii patrimoniului.
Profitul unei societi comerciale pe aciuni are dou mari destinaii: distribuiri de
dividende i reinvestire (autofinanare). Pe de o parte, dac se ia decizia de a se distribui
dividende, atunci se va diminua suma destinat autofinanrii, ns aceast decizie va avea efecte
pozitive, din urmtoarele considerente: crete fidelitatea acionarilor fa de societate, acetia i
vor menine aciunile timp ndelungat, fr intenia de a le vinde, ceea ce va duce la creterea
cursului lor, deci a valorii de pia a ntregii firme. Pe de alt parte, decizia de a reinvesti profitul
majoreaz resursele de autofinanare, dar poate provoca nemulumirea unei pri a acionarilor,
care vor avea tendina de a vinde aciunile deinute, ceea ce poate duce la scderea cursului

86

aciunilor i a capitalizrii bursiere a firmei. Putem afirma c procesul de repartizare a profitului

este n ultim instan o politic de lichiditate: dac se constituie fonduri proprii cresc
lichiditile firmei i deci posibilitile de autofinanare; repartizri de dividende mai mari
conduc la micorarea lichiditilor i deci se reduce capacitatea de autofinanare a firmei.
Dorina de autonomie a unei firme acioneaz n sensul practicrii unei autofinanri mai
pronunate, ns evident c distribuirea de dividende cu regularitate i n sume consistente
reprezint un semn favorabil asupra perspectivelor de dezvoltare ale unei firme. n anumite ri,
legile n vigoare impun firmelor o autofinanare minimal, ceea ce restrnge mrimea
dividendelor. Acelai lucru se observ, dar cu caracter generalizat, n domeniul politicii bncilor
de creditare a agenilor economici numai n msura n care prezint capacitate de ndatorare,
adic dispun de fonduri proprii ntr-un anumit cuantum.
n cazul n care capacitatea de autofinanare este insuficient ntreprinderea apeleaz la
surse externe de capital: proprii, prin noi aporturi de capital sau prin subvenii de la bugetul
statului; mprumutate; nchiriate.

VI.2.1.2. Aporturi noi la capital

La nfiinarea unei societi pe aciuni, capitalul este reprezentat de capitalul social i este
egal ca mrime cu produsul dintre numrul de aciuni n care este divizat i valoarea nominal a
acestora.
Creterile de capital reprezint un mijloc de finanare prin fonduri proprii, ca i
autofinanarea. Deosebirea const n faptul c n timp ce autofinanarea este, practic, o finanare
intern, realizat prin efortul propriu al firmei, respectiv capitalizarea unei pri a beneficiului,
creterea de capital reprezint o finanare extern, prin fonduri proprii aduse din afara societii,
de ctre acionari.
Creterea capitalului social poate avea ca surse:

noi aporturi n numerar sau n natur ale acionarilor (determin creterea efectiv a
capitalului social);

ncorporarea rezervelor (reprezint conversii ale posturilor de pasiv);

conversiunea datoriilor n contribuii la capitalul social (reprezint conversii ale
posturilor de pasiv).
Pentru finanarea investiiilor intereseaz numai subscrierea de noi aporturi care
determin creterea efectiv a capitalului social, celelalte nefiind altceva dect conversii ale
posturilor de pasiv, fr a determina creterea surselor de finanare, deci fr ca firmele s-i
sporeasc lichiditile. Creterea de capital prin ncorporarea rezervelor, a primelor de emisiune
i a profiturilor nerepartizate, nu aduce un aport nou, ci d posibilitatea atribuirii gratuite de
aciuni noi sau de cretere a valorii nominale a aciunilor vechi.
Creterea de capital se poate face prin:

emisiune de aciuni noi;

majorarea valorii nominale a aciunilor vechi (aceast modalitate este mai rar
practicat).
Creterea valorii nominale a vechilor aciuni presupune apelul la acionarii existeni i
acordul lor de a suplini cu fonduri capitalul social. Acest procedeu este greu de realizat, att
datorit dispersiei acionarilor n teritoriu, ct i necesitii convingerii lor s aduc noi
capitaluri. De aceea, cel mai des procedeu este emiterea de noi aciuni.
Atunci cnd are loc o suplimentare a capitalului social prin emiterea de aciuni noi i
prin punerea lor n vnzare, se realizeaz un aport de noi capitaluri pentru firm. Capitalul va

FINANE

87

trebui suplimentat la numrul de aciuni emise nmulit cu preul de emisiune. Preul de

emisiune va trebui s fie mai mic dect cursul vechilor aciuni pentru a se asigura succesul
operaiunii de subscriere (dac preul de emisiune ar fi mai mare dect cursul aciunilor vechi,
nimeni nu ar cumpra noile aciuni, ntruct ar putea procura de pe pia aciuni la un pre mai
sczut). Preul de emisiune, fiind preul la care se vnd noile aciuni, trebuie stabilit ntre
valoarea nominal i cursul vechi:
VN < PE < Cursul vechi
unde:
VN = valoarea nominal;
PE = preul de emisiune.
Diferena dintre preul de emisiune i valoarea nominal se concretizeaz n prima de
emisiune. Aceasta este folosit pentru acoperirea cheltuielilor ocazionate de emisiunea i
vnzarea aciunilor noi. Se nscrie ca o rezerv n pasivul bilanului, iar ulterior, se ncorporeaz
n capitalul social printr-o nou cretere de capital.
Valoarea de pia (VP) a aciunilor dup creterea de capital se calculeaz n funcie de
valoarea de pia a aciunilor vechi (C) i valoarea de emisiune a aciunilor noi (PE), astfel:
N C + n PE
VP =
N +n
unde:
N = numrul aciunilor vechi;
n = numrul aciunilor noi.

VI.2.2. Surse mprumutate pe termen mediu i lung

mprumuturile pe termen mediu i lung se ntlnesc sub mai multe forme, pe care le vom
detalia n continuare.

VI.2.2.1. mprumuturile obligatare

mprumuturile din emisiuni de obligaiuni denumite i credite obligatare reprezint
datorii pe termen lung, create prin vnzarea de titluri de credit, negociate ctre public. Prin
emisiunea de obligaiuni, firma (societate comercial pe aciuni) face apel la economiile publice,
astfel c solicit finanare de la un ansamblu de indivizi (persoane fizice i juridice) i nu de la o
instituie financiar. Dup cum am vzut ntr-un capitol anterior, obligaiunea este un titlu de
credit pe termen lung emis de ctre o societate comercial pe aciuni, care poate fi cotat la burs
i a crui rambursare este garantat prin bunuri patrimoniale i ipoteci.
Firma care emite astfel de titluri se angajeaz s ramburseze la termen sau ealonat ratele
scadente i s plteasc o dobnd sub forma cupoanelor ataate titlurilor de credit.
Valoarea cuponului = Val. nominal * Rata cuponului / 100
Mrimea mprumutului obligatar se stabilete n funcie de necesitile de finanare,
valoarea de emisiune a unei obligaiuni putnd fi :
- egal cu valoarea nominal (la paritate sau alpari);
- mai mic dect valoarea nominal (subpari), ceea ce le face mai atractive;
- mai mare dect valoarea nominal (suprapari), mai rar.

88

Diferena ntre valoarea de emisiune i valoarea nominal este prima de emisiune, iar
diferena ntre valoarea rambursat (mai mare) i valoarea nominal este prima de rambursare.
Principalele etape n derularea ofertei publice de obligaiuni sunt:
1. faza pregtirii ofertei presupune:
stabilirea necesarului de capital i analizarea diferitelor variante posibil de utilizat pentru
satisfacerea acestor nevoi (avantaje i dezavantaje);
dac se opteaz pentru emisiunea de obligaiuni are loc evaluarea tuturor costurilor
generate de aceast operaiune (costul propriu-zis al derulrii ofertei, cheltuieli cu
dobnda ce va fi pltit, taxe de registru, cheltuieli de publicitate etc.);
dimensionarea tuturor elementelor ofertei de obligaiuni:
- valoarea total a mprumutului;
- valoarea nominal a unei obligaiuni, care servete ca baz de calcul a dobnzii;
- preul de emisiune, care poate fi mai mic dect valoarea nominal (diferena fiind numit
prim de emisiune);
- preul de rambursare, care poate fi mai mare dect valoarea nominal (diferena fiind
numit prim de rambursare);
- rata dobnzii, care aplicat la valoarea nominal d valoarea dobnzilor ce se vor plti
anual;
- programul de plat a dobnzilor;
- scadena mprumutului obligatar;
- garantarea emisiunii etc.
realizarea prospectului de ofert public, care se depune n vederea autorizrii la CNVM;
ncheierea contractului de plasament al obligaiunilor intermediat cu o societate de
servicii de investiii financiare.
2. faza desfurrii ofertei publice prin care:
fiecare creditor primete un nscris numit certificat de obligaiune (mai simplu
obligaiune), care are nscris valoarea nominal;
cumprarea obligaiunii reprezint un credit acordat emitentului, credit ce trebuie
rambursat n cursul unei perioade de timp i care genereaz remuneraii sigure (dobnzi)
la nivelul pieei, fr asumarea de riscuri din partea creditorilor.
3. faza rscumprrii obligaiunilor prin care:
la data scadenei are loc rambursarea mprumutului obligatar, inclusiv a dobnzilor.
Rambursarea (amortizarea) unui mprumut obligatar se poate face n mai multe
modaliti:
prin amortizri constante i anuiti variabile rambursarea se face prin trane egale de
mprumut;
prin anuiti constante i amortizri variabile pentru a avea anuiti constante este
necesar ca rambursrile mprumutului s varieze cresctor i compensator cu variaia
descresctoare a dobnzii;
integral la scaden este metoda cel mai des utilizat, dei are costul cel mai ridicat,
dobnda calculndu-se de fiecare dat cnd se pltete, la toat valoarea mprumutului. Pentru
societatea mprumutat, prezint avantajul dispunerii de capitalul mprumutat pe toat perioada
de acordare a acestuia. Ins, compania capitalizeaz acumularea brut realizat din exploatarea
investiiei;
rscumprare prin burs este interesant pentru societatea mprumutat atunci cnd
cursul bursier al obligaiunilor este inferior valorii de rambursat. Exist ns, n multe ri, limite

FINANE

89

legale privind numrul de obligaiuni rscumprate. O alt modalitate este conversia n aciuni, la
scadena emisiunii de obligaiuni.
mprumutul obligatar este un credit accesibil numai marilor societi pe aciuni, precum i
statului care pentru obinerea fondurilor necesare se adreseaz populaiei, firmelor, instituiilor.

VI.2.2.2. mprumuturile bancare pe termen mediu i lung

Creditul este conceput din punct de vedere al clientului ca sursa de finanare necesar
desfurrii, continurii, dezvoltrii sau restructurrii activitii acestuia, iar pentru banc, ca un
plasament cu risc asumat n vederea obinerii unui profit corespunztor. Debitorul are obligaia
rambursrii sumei mprumutate i plii dobnzii ctre creditor.
Bncile comerciale ofer n mod obinuit credite pentru investiii pe termen mediu (1-5
ani) i, mai rar, pe termen lung ( > 5 ani). Pentru a primi un credit firma trebuie s ndeplineasc
o serie de condiii de lichiditate, solvabilitate i rentabilitate (bonitatea firmei). ntre firm i
banc se ncheie un contract de creditare prin care se stabilesc:
valoarea creditului;
rata dobnzii;
termenul de rambursare;
garaniile;
perioada de graie;
penalizri etc.
Procesul de acordare a creditului se bazeaz pe metoda analizei financiare complexe a
celui ce contracteaz mprumuturi de la banc, care d posibilitatea interpretrii ct mai reale a
datelor n evoluia lor, alturi de metodele i tehnicile de analiz previzional a prognozei
fluxurilor de numerar, a capacitii de rambursare a creditelor.
Cea mai concludent modalitate de studiere a activitii agenilor economici este analiza
situaiei financiare, care nseamn a pune un diagnostic general privind sntatea unei firme.
Culegerea datelor necesare elaborrii acestui tip de analiz se face din documentele de baz ale
unei societi i se finalizeaz prin calcularea anumitor indicatori.
Pentru sintetizarea acestor indicatori, bncile sunt cele mai avansate ntre entitile
economice care utilizeaz metoda scoring12. Pe baza calculelor care se efectueaz i a grilelor
bncii se acord un punctaj n funcie de care firma solicitatoare este catalogat n una din cele 5
categorii. Firmele de categoria A au prioritate n acordarea creditelor, deoarece sunt firme cu
activitate economic rentabil, care i pot rambursa creditele, iar cele din categoria B sunt cele
cu activitate economic bun n prezent, dar n perspectiv pot aprea aspecte negative. Firmele
din categoriile C, D, E, nu sunt admise la procesul de creditare, deoarece au o activitate slab, ele
neputnd s justifice rambursarea creditelor.

VI.2.2.3. Costul capitalului mprumutat pe termen mediu i lung

Costul capitalului mprumutat este rata de venit solicitat / ateptat de creditori i
reprezint, n fapt, rata dobnzii la mprumut (bancar sau obligatar). Dobnda se poate exprima
n dou moduri:
- n suma absolut (Db);
12

Cteva modele bazate pe metoda scorurilor sunt prezentate n ultimul capitol al acestei lucrri.

90

n procente, sub forma de rat a dobnzii, astfel:

d
Db
d=
100 Db = C
C
100
unde: C = capitalul mprumutat.
Dobnzile pot fi de dou tipuri:
- simple, cnd nu sunt generatoare de alte dobnzi, pltindu-se periodic;
- compuse, cnd sunt generatoare de alte dobnzi, fiind adugate la capitalul
mprumutat, adic dobnzile se calculeaz periodic, dar se pltesc la sfritul
perioadei de creditare.
Dobnda simpl se poate determina n 2 variante:
1.cazul n care rambursarea creditului iniial (Co) se face la finele perioadei de creditare.
n acest caz, dobnda se calculeaz prin aplicarea ratei dobnzii la valoarea creditului
iniial prin 3 metode:
1.a. pentru mprumuturi acordate pe durate de ani ntregi
d
Db = C0 T
100
unde: T = perioada de creditare n ani.
1.b. pentru mprumuturi acordate pe durate exprimate n luni
T d
Db = C0
12 100
unde : T = perioada de creditare n luni.
1.c. pentru mprumuturi acordate pe durate exprimate n zile
T
d
Db = C0

360 100
unde: T = perioada de creditare n zile.
2.cazul n care rambursarea creditului iniial se face n mai multe etape.
n acest caz, dobnda se calculeaz prin aplicarea ratei dobnzii la creditul rmas de
rambursat (Cr). Rambursarea creditului bancar presupune restituirea anual a 2 elemente:
- amortismentul anual (A), care reprezint rambursarea creditului iniial i se calculeaz
ca raport ntre valoarea creditului iniial (Co) i perioada de creditare (T) n ani:
Co
A=
T
- suma anual a dobnzii:
d
Db = Cr
100
unde: Cr = C0 A
Prin nsumarea celor 2 elemente se obine anuitatea (K) sau suma total de plat n
fiecare an:
K = A +Db
Dobnda compus apare n cazul n care la sfritul fiecrei perioade de creditare (sau de
plasament) dobnzile se calculeaz, dar nu se pltesc; ele se adaug la capitalul iniial genernd
ele nsele dobnzi, proces cunoscut sub numele de capitalizarea dobnzilor.
Calculul capitalului dobndit la finele fiecrei perioade se face astfel:

FINANE

91

n anul de baz (0), firma este n posesia capitalului mprumutat Co;

la sfritul anului 1, capitalul dobndit (C1) se compune din capitalul iniial (Co ) i
suma dobnzii (Db), care se calculeaz dar nu se pltete:
C 1= C0 + Db = C0 + C0

d
d

= C 0 1 +

100
100

la sfritul anului 2, capitalul dobndit (C2)se compune din capitalul C1 i suma

dobnzii:

d
d
d

C 2 = C1 + Db = C1 + C1
= C1 1 +
= C 0 1 +

100
100
100
-

la sfritul anului n, capitalul dobndit (Cn) este:

n

C n = C 0 1 +

100
Acesta este capitalul ce trebuie rambursat la finele perioadei de rambursare i cuprinde
att creditul iniial ct i suma dobnzii:
Cn = Co + Db Db = Cn Co

VI.2.3. Surse nchiriate (finanarea prin leasing)

Leasing-ul este o form de finanare pe termen mediu i lung. Leasing-ul a aprut n
S.U.A. i s-a afirmat ulterior i n rile Europei Occidentale.
n esen, leasingul este o form de nchiriere realizat de societi financiare specializate
(societi de leasing) a unor bunuri de echipament ctre firme (beneficiari) care nu dispun de
fonduri proprii ori nu pot sau nu doresc s recurg la credite bancare pentru cumprarea acestora
de la productori.
Leasing-ul este, aadar, o form special de nchiriere a bunurilor mobile sau
imobiliare, prin care beneficiarul (chiriaul, utilizatorul) deine toate drepturile ce reies din
deinerea bunului, mai puin dreptul de proprietate. n schimbul acestor avantaje pe care le
primete, beneficiarul leasingului pltete o rat de leasing (redevena sau chiria) care
cuprinde: amortismentul anual, dobnda, comisionul pentru efectuarea serviciului de
nchiriere, prima de risc.
Aadar, la operaiunile n leasing sunt angajai 3 ageni:
furnizorul bunului;
societatea de leasing;
utilizatorul bunului (firma creditat).
Societatea de leasing, n calitate de locator, ncheie dou contracte:
contract de vnzare cumprare cu furnizorul de bunuri desemnat de utilizator, societatea
de leasing devenind proprietarul bunurilor;
contract de leasing cu utilizatorul (firma), prin care i confer acestuia dreptul de folosin
asupra bunului.
La sfritul perioadei de leasing, clientul poate opta pentru una din urmtoarele
variante:
s devin proprietar al activului fix, la un pre avantajos (valoare rezidual);

92

s napoieze bunul ctre proprietar;

s rennoiasc contractul de leasing.
Acest tip de credit, dei presupune costuri relativ ridicate, este avantajos n sensul c pot
apela la el i firme mai modeste. Obiectul operaiunilor de leasing l formeaz, n special,
autovehicule, echipamente electronice de calcul, aparate de msur, maini-unelte etc. (n
general, bunuri de folosin ndelungat). n ultima perioad, leasing-ul a cuprins sectorul
imobiliar.
Exist mai multe forme de leasing:
a) leasing direct realizat prin finanare chiar de ctre productor / furnizor;
b) leasing indirect ce presupune existena unei societi de leasing specializate care preia funcia
de creditare, precum i asumarea riscurilor ce decurg din operaiune;
c) forme speciale de leasing:
leasing-back  este operaiunea prin care proprietarul unui bun vinde produsul unei
societi de leasing i l nchiriaz de la aceasta printr-un contract de leasing. Scopul unei
asemenea operaiuni este de a transforma activele imobilizate n lichiditi;
time-sharing  este o form adoptat n practic din considerente de rentabilitate
economic, ca urmare a costului ridicat al unor utilaje i a uzurii morale rapide a acestora.
Sistemul time-sharing reprezint nchirierea unui bun pe timpi partajai simultan ctre
mai multe ntreprinderi;
leasing-ul experimental  reprezint nchirierea pe perioade scurte de cteva luni a
unor maini i utilaje, de obicei, cu condiia ca la sfritul perioadei, acestea s fie
achiziionate de ctre clieni dac respect cerinele impuse sau s fie restituite
productorilor pentru remedierea unor neajunsuri.
Avantajul major pe care l ofer leasingul este acela de a asigura finanarea integral a
unei investiii din fonduri exterioare, ntreprinderea nedispunnd de fondurile proprii necesare.
Sub acest aspect, leasingul constituie un remediu pentru lipsa de fonduri proprii, de care se
lovesc ntreprinderile create recent sau aflate n expansiune rapid. i nu numai att, el permite i
realizarea unei economii de fonduri proprii, ce pot fi utilizate n alte scopuri mai rentabile.
Dar acest avantaj trebuie pus n balan cu costul relativ ridicat al operaiunii, dac se
compar baremul de leasing cu procentul dobnzilor creditelor pe termen mediu i lung sau
cheltuielile pe care le antreneaz cele dou moduri de finanare. Dezavantajul costului ridicat
poate fi compensat, cel puin parial, prin transferarea de impozit: clientul nregistreaz ratele de
leasing drept cheltuieli i diminueaz n acest fel nivelul venitului anual impozabil.
Decizia de a opta pentru leasing, n raport cu un mprumut bancar sau obligatar, se
fundamenteaz pe compararea costurilor i avantajelor acestor tipuri de finanri.

CUVINTE CHEIE

finanarea firmei, surse proprii, surse atrase (pasive stabile), surse mprumutate, surse
nchiriate, credit de trezorerie, credit de scont, credit comercial, credit bancar,
autofinanare, leasing.
INTREBRI RECAPITULATIVE
1. Detaliai sursele proprii de finanare ale unei firme.
2. Ce sunt sursele atrase ale firmei?
3. Ce reprezint creditul comercial?

FINANE

4.
5.
6.
7.

Ce reprezint operaiunea de scontare (creditul de scont)?

Detaliai sursele de finanare mprumutate, pe termen scurt, ale unei firme.
Detaliai sursele finanare mprumutate, pe termen lung, ale unei firme.
Ce este leasing-ul?

93

94

Capitolul VII
POLITICA DE INVESTIRE LA NIVEL DE FIRM

OBIECTIVE

Cunoaterea conceptului de investire;

Identificarea fluxurilor negative i pozitive de numerar ocazionate de realizarea
unei investiii;

Clasificarea proiectelor de investiii;

Cunoaterea elementelor financiare ale unei investiii;

Analiza metodelor de alegere a investiiilor, att n mediu cert, ct i n mediu
aleator.

REZUMAT
Orice plasament de capital pe termen mai lung, n scopul obinerii de profit reprezint o
investire. Decizia de investire conduce la o imobilizare de capital fcut n prezent, n sperana
unei rentabiliti viitoare i care urmeaz s se realizeze pe mai multe exerciii financiare n
condiii de risc.
Decizia de investire este o decizie strategic i este parte integrant a politicii generale a
firmei. Ea nseamn nu numai o imobilizare de capital, ci i o anumit activitate util plasat
ntr-un anumit segment al pieei, angajarea unei anumite cantiti de resurse naturale i umane,
iniierea i ntreinerea unor relaii de afaceri cu firme din sectoare de activitate diferite, a cror
cifr de afaceri este influenat pozitiv.
Din punct de vedere financiar, investirea provoac o foarte mare cheltuial de capital,
care trebuie s fie compensat, n perspectiv, de intrri de fonduri, respectiv de fluxuri de
numerar generate de obiectivul finanat, ealonate pe ntreaga perioad de via economic a
proiectului de investiie.
Dac cheltuielile iniiale ocazionate de proiectul de investire, denumite i fluxuri
negative (sau de imobilizare), se cunosc din devizul general, fluxurile de numerar viitoare,
denumite i fluxuri pozitive (sau de intrare) i care constau din amortizrile i beneficiile anuale
de realizat de pe urma exploatrii obiectivului, trebuie cuantificate.

Fluxuri pozitive (de intrare)

1
Flux negativ (de imobilizare)

valoarea rezidual

3
linia timpului

Dup stabilirea fluxurilor financiare, pozitive i negative, urmeaz compararea lor n

vederea stabilirii oportunitii investiiei.

FINANE

95

Stabilirea fluxurilor de numerar pozitive este o operaie relativ dificil de realizat, din dou
motive:
(1) pentru c totdeauna exist o anumit incertitudine a previziunilor;
(2) greutatea separrii contribuiei investiiei la fluxurile totale pozitive (n special, profit)
ale firmei.

VII.1. Conceptul de investiii

Noiunea de investiii poate fi privit:
a) n sens larg cuprinde totalitatea cheltuielilor i alocrilor de fonduri de la care se ateapt
nite venituri viitoare, precum:
- investiia tehnic, privind achiziia, construcia i montajul mijloacelor fixe (cldiri,
maini, utilaje, instalaii, mijloace de transport etc.);
- investiia uman, n formarea personalului (recrutare, calificare, specializare);
- investiia social, vizeaz mbuntirea condiiilor de munc i de via ale salariailor
(cantin,cmin, protecia mediului etc.);
- investiia financiar, care const n cumprarea de titluri de participaie la alte societi
comerciale (aciuni, obligaiuni);
- investiia comercial, pentru publicitate i reclam.
b) n sens restrns reprezint cheltuielile ce se efectueaz pentru obinerea de active fixe,
adic pentru construirea, reconstruirea, lrgirea, modernizarea i achiziionarea activelor fixe
de natura cldirilor, mainilor, utilajelor, instalaiilor, mijloacelor de transport etc., respectiv
investiia tehnic.
Decizia de investire se caracterizeaz prin urmtoarele elemente:
- este cea mai dificil decizie pentru firm, deoarece presupune o cheltuial iniial foarte
mare (o imobilizare fcut n prezent), n sperana obinerii unei eficiene (rentabiliti)
viitoare prognozate pe ntreaga durat normat de funcionare a mijlocului fix;
- necesit selectarea celui mai bun proiect de investiii;
- necesit gsirea i selectarea surselor de finanare.
n sens financiar, investiia reprezint renunarea la o sum de bani, prezent i
cert, n sperana obinerii unor venituri viitoare superioare, dar probabile: achiziionarea
unui utilaj pentru creterea productivitii muncii, construcia unui spaiu de producie,
cumprarea unor active financiare (aciuni, obligaiuni etc) etc.
n sens contabil, investiia presupune alocarea unei sume de bani disponibil pentru
procurarea unui activ imobilizat care va genera fluxuri de numerar viitoare (venituri) i va
determina cheltuieli de exploatare ce trebuiesc acoperite din venituri.

VII.2. Clasificarea proiectelor de investiii

Clasificarea proiectelor de investiie se poate face n funcie de mai multe criterii:
a) din punct de vedere al tipului acestora:
- investiii directe, sunt cele care se materializeaz n titluri de participare la capitalul
social al unor ntreprinderi i se materializeaz prin:
o aport de fonduri financiare, bunuri mobile i imobile sau alte drepturi de
proprietate ce pot fi evaluate n bani;

96

b)
c)
d)
e)
f)
g)
-

o crearea sau extinderea unei societi comerciale integral deinute de ntreprindere;

o achiziia integral a unei societi existente;
o participarea ntr-o societate nou sau existent cu sau fr posibilitatea de a
administra aceast ntreprindere.
investiii de portofoliu reprezint o alt investiie dect cea direct realizat prin
urmtoarele categorii de instrumente:
o valori mobiliare specifice pieei de capital;
o instrumente specifice pieei monetare;
o instrumente de plasament colectiv (fondurile de investiii mutuale).
din punct de vedere al influenei asupra patrimoniului:
investiii de meninere a capacitii activelor fixe existente, afectate de uzur;
investiii de modernizare;
investiii de expansiune.
din punct de vedere al structurii:
lucrri de construcii montaj;
achiziii de utilaje, maini, instalaii, mijloace de transport ;
lucrri geologice i alte investiii.
din punct de vedere al metodei de executare:
investiii n antrepriz, care se execut pe baz de contract cu firme specializate;
investiii n regie proprie, care se execut cu fore proprii.
din punct de vedere al surselor de finanare :
investiii finanate din fonduri proprii;
investiii finanate din fonduri mprumutate;
investiii finanate din fonduri nerambursabile (granturi).
din punct de vedere al obiectivelor urmrite:
investiii de cercetare dezvoltare a unor sectoare;
nfiinarea de filiale n ar sau strintate;
achiziionarea unor societi;
participarea la capitalul unor societi;
investiii n resurse umane prin recrutarea, angajarea personalului specializat sau
realizarea de cheltuieli pentru perfecionarea acestuia;
investiii privind reducerea polurii mediului.
din punct de vedere al proiectelor de investiii, distingem:
proiecte care se exclud reciproc;
proiecte independente;
proiecte contingente sau interdependente. Aceste proiecte au caracteristica de a fi
adoptate simultan sau implicit unul din cellalt. De aceea cele 2 proiecte sau mai multe
trebuie evaluate ca fiind unul singur.

Dintr-un alt punct de vedere, clasificarea proiectelor de investiie la care recurg firmele
cuprinde urmtoarele categorii de investiii:
1. de nlocuire pentru meninerea afacerii. Aceast categorie include cheltuielile cu
nlocuirea unui echipament nvechit sau defect, utilizat la producerea unor produse profitabile.
Aceste proiecte sunt necesare n cazul n care firma i continu afacerile curente;

FINANE

97

2. de nlocuire pentru reducerea costului. Aceast categorie se refer la cheltuielile cu

nlocuirea unui echipament nc utilizabil, dar nvechit. Scopul acestor cheltuieli este de a reduce
costurile cu salariile, materialele sau alte elemente de cost, cum ar fi electricitatea. Aceste decizii
necesit analize detaliate pentru a susine necesitatea acestor cheltuieli;
3. de dezvoltare (extindere) a produselor sau pieelor. Aici se includ cheltuielile pentru
creterea volumului i gamei produselor sau extinderea debueelor. Aceste decizii sunt mai
complexe, deoarece ele necesit o consideraie explicit a cererii viitoare a produselor firmei de
ctre pia, ceea ce implic luarea deciziei finale n aceast privin la un nivel nalt n cadrul
firmei;
4. de dezvoltare prin introducerea unor noi produse sau cucerirea de noi piee. Aici se
includ cheltuielile necesare producerii unui nou produs sau cucerirea de noi piee. Aceste
proiecte includ decizii strategice care pot schimba fundamental natura afacerii i ele necesit, n
mod normal, cheltuieli importante pe o perioad lung de timp. Ca urmare, este necesar o
analiz foarte detaliat iar decizia final este luat de consiliul de administraie;
5. proiecte de protecie a mediului. Cheltuielile aferente sunt cunoscute i sub denumirea
de investiii obligatorii sau proiecte non-profit;
6. alte investiii care nu sunt incluse n categoriile precedente.
Clasificarea prezentat poate fi sintetizat, totui, n trei categorii largi ale proiectelor de
investiie: (1) de expansiune, care sunt cele destinate s mbunteasc capacitatea firmei de a
produce i vinde produsele sale (decizia de a aduga o nou linie tehnologic, construirea unei
noi uzine, etc; (2) de nlocuire a echipamentelor uzate i (3) proiecte de reglare care nu
furnizeaz n mod direct beneficii cash firmei, dar ajut ca activitatea acesteia s poat continua
(n special cele legate de mediul nconjurtor).

VII.3. Elementele financiare ale investiiei

n evaluarea investiiilor trebuie s se in seama de caracteristicile financiare ale
eforturilor i efectelor acestora. n timp ce efortul de investiii este ntotdeauna msurabil, efectul
investiiilor este greu de msurat datorit fie caracterului unor investiii (cele socio-umane), fie
din cauza incertitudinii efectelor viitoare. Cu toate acestea, efortul i efectul unei investiii pot fi
surprinse prin urmtoarele elemente ce caracterizeaz o investiie:
1. Cheltuielile pentru investiii cuprind, n general, costul de achiziie al
echipamentului, utilitilor i pmntului, alte costuri referitoare la investiie (transport, instalaii,
personal suplimentar etc), necesarul suplimentar de capital de lucru net i costuri de oportunitate
(de exemplu, pmntul utilizat pentru un proiect; pmnt care poate fi i vndut). Costul de
oportunitate este costul implicat de renunarea la o ocazie favorabil (oportun). De exemplu,
atunci cnd un fabricant de maini se hotrte s lanseze un nou model, vnzrile din celelalte
modele, n mod normal, cunosc un regres. Fluxul de numerar pierdut pentru aceste modele
constituie un cost de oportunitate, care este un cost implicit, nu explicit.
2. Durata de via a investiiei poate avea urmtoarele exprimri:
- durata de via tehnic determinat de caracteristicile tehnico-funcionale specifice
fiecrui bun de investiie;
- durata contabil (fiscal) stabilit pentru perioada de recuperare integral a valorii
iniiale a investiiei pe calea amortizrii;
- durata de via economic (comercial) determinat de durata n care investiia l
intereseaz pe investitor prin efectele sale favorabile;
- durata juridic a investiiei, respectiv durata proteciei juridice asupra dreptului de
proprietate sau de concesiune asupra unui anumit bun.
3. Beneficiile suplimentare sau economiile (de materiale, manoper) preconizate a se

98

obine prin exploatarea investiiei sunt fluxuri de numerar (cash-flow) marginale determinate de
punerea n funciune a obiectivului de investiii. Ele se determin ca excedent ntre ncasrile
suplimentare i plile suplimentare din activitatea firmei prin punerea n funciune a investiiei.
Pentru a uura nelegerea, vom mpri fluxurile de numerar n trei segmente: investiia iniial,
fluxul de numerar din exploatare (operaiuni) i fluxul de numerar terminal:
a) investiia iniial este fluxul de numerar net existent la nceputul proiectului respectiv
(la timpul zero); ea cuprinde elementele de cheltuieli deja artate cnd s-a vorbit de cheltuielile
pentru investiii;
b) fluxul de numerar din exploatare este fluxul de numerar net ateptat de-a lungul vieii
economice a proiectului. El se refer la numerarul generat de exploatare (operaiuni): profit +
amortizare. Valoarea amortizrii se adaug pentru c ea este, alturi de impozitele amnate, o
cheltuial noncash (adic se scade din venituri, dar nu afecteaz cash-flow-ul);
c) fluxul de numerar terminal este fluxul de numerar net, pozitiv sau negativ, existent la
finele proiectului.
Fluxurile de numerar marginale se apreciaz prin compararea rezultatelor exploatrii n
condiiile folosirii noii investiii fa de rezultatele exploatrii de dinaintea investiiei.
4.Valoarea rezidual exprim valoarea posibil de realizat dup ncheierea duratei de
via a investiiei (prin vnzare, etc). Ctigul de capital obinut astfel, mrete profitul
impozabil; iar pentru a reduce impactul fiscal, unele legislaii acord scutiri de impozit pentru o
parte din ctigul de capital.

VII.4. Bugetul i documentaia investiiei

Bugetul investiiei este un instrument de previziune financiar prin care se urmrete
realizarea echilibrului pe mai muli ani ntre:
- cheltuielile pentru investiii;
- sursele de finanare a acestora.
A. Cheltuielile pentru investiii cuprind:
- valoarea investiiei, care reprezint preul de deviz negociat i care conine cheltuielile
grupate dup natura lor (materiale, manoper, cheltuieli generale), pentru fiecare obiectiv
n parte;
- cheltuielile cu rambursarea creditelor pe termen mediu i lung (rate scadente);
- cheltuielile cu plata dobnzilor i comisioanelor bancare la creditele pe termen mediu i
lung.
B. Sursele de finanare a investiiilor cuprind 2 ci de finanare:
B.1. finanarea prin fonduri proprii, care se poate realiza prin:
- autofinaare sau cash flow-ul firmei, avnd ca surse:
o fondul de amortizare a mijloacelor fixe;
o profitul pentru dezvoltare;
o alte venituri: casri de mijloace fixe i valorificarea materialelor i pieselor dup
dezmembrare, vnzarea sau nchirierea de mijloace fixe etc.
- creteri de capital social.
B.2. finanarea prin fonduri provenite din afara firmei:
- finanare de pe piaa financiar intern:
o mprumuturi obligatare;
o credite bancare pe termen mediu i lung;

FINANE

99

o leasing.
finanare de pe piaa financiar internaional:
o investiii strine directe: investitorul vine cu o contribuie n natur (utilaje, patente,
mrci) i / sau n bani (valut convertibil); aceast contribuie intr n cadrul
capitalului social;
o emisiuni de titluri de valoare (aciuni, obligaiuni) pe piee financiare internaionale;
o credite bancare pe termen mediu i lung;
o ajutoare financiare nerambursabile (granturi).

Lucrrile de investiie trebuie s aib la baz o documentaie amnunit care cuprinde 3

documente de baz:
A. Studiul tehnico-economic care conine informaii economice, tehnice i financiare
cu caracter general, prin care se justific necesitatea i oportunitatea investiiilor, se
fundamenteaz posibilitile de realizare i exploatare n condiii de eficien maxim
a lucrrilor (studii de prefezabilitate, de fezabilitate i de impact);
B. Proiectul de execuie a investiiei prin care se stabilesc indicatorii tehnicoeconomici i se soluioneaz diferite probleme tehnice de detaliu. Aceast
documentaie se realizeaz de institute de cercetare, inginerie tehnologic i
proiectare;
C. Devizul lucrrilor de investiii, prin care se stabilete volumul cheltuielilor pentru
realizarea investiiei.
Devizele pot fi:
- pe categorii de lucrri (spturi, fundaii, construcii, instalaii, montaj);
- pe obiecte de investiii (o recapitulaie a devizelor pe categorii de lucrri care concur la
realizarea unui obiect de investiii);
- devizul general (reflect totalitatea cheltuielilor pentru executarea investiiei).

VII.5. Alocarea capitalului i metodele de alocare

Primul scop al unei firme este s-i maximizeze valoarea. La aceast maximizare
contribuie foarte muli factori, dar, dup muli specialiti, cel mai important factor l reprezint
investiiile pe care le face firma n cauz. Aceste investiii, o dat cu realizarea lor, determin
direcia firmei, poziia acesteia pe pia. O decizie bun privind o investiie creeaz avantaje nete
pentru firm fa de concurenii acesteia.
Aadar, primul factor care determin valoarea firmei este decizia de investire. Factorii
secundari (dar foarte importani) care determin valoarea firmei sunt: decizia de finanare i
deciziile privind exploatarea. Deci, pentru maximizarea valorii firmei, primul pas l constituie
luarea unei decizii de investire bun.

VII.5.1. Procesul de alocare a capitalului

Tehnicile de alocare a capitalului sunt utilizate la evaluarea proiectelor de investiii n
active imobilizate (pe termen lung), adic acele investiii care genereaz venituri dup o perioad
mai mare de un an.
Procesul prin care investiiile pe termen lung sunt analizate, evaluate i selectate este

100

cunoscut sub denumirea de alocarea capitalului.

n alocarea capitalului se calculeaz valoarea prezent net (VPN) care este egal cu
valoarea prezent a fluxurilor de numerar ateptate (viitoare). Ea se mai poate defini ca diferen
dintre valoarea prezent a veniturilor i valoarea prezent a investiiei. Numai acceptnd o
valoare pozitiv a VPN a proiectului poate o firm s-i creasc valoarea; acceptnd un proiect
cu o VPN negativ se ajunge la descreterea valorii firmei.
Procesul alocrii capitalului cuprinde patru etape:
1) Preselecia proiectelor (cutarea i identificarea lor);
2) Estimarea mrimii, periodicitii i a riscurilor aferente fluxurilor de numerar viitoare
pentru fiecare proiect;
3) Selecia sau respingerea proiectului, potrivit metodei alese;
4) Controlul i revizuirea ulterioar a raportului final privind alegerea variantelor de
investiii. Controlul poate fi privit ca fiind procesul prin care sunt comparate fluxurile
de numerar realizate cu cele previzionate. n plus, aceast faz trebuie s cuprind
reevaluarea ulterioar a valorii proiectelor reinute n scopul de a stabili dac se mai
continu proiectele respective. Evaluarea performanei investiiilor de capital care sunt
reinute este important pentru un proces complet de alocare a capitalului, ea dnd
informaii dac unele proiecte trebuiesc abandonate.

VII.5.2. Metode de alocare a capitalului (de alegere a investiiilor)

Pentru evaluarea proiectelor de investiii, teoria i practica economic au fundamentat
dou tipuri de modele de calcul, pe care le vom detalia n continuare (figura VII.1):

Figura VII.1. Modelele de calcul pentru evaluarea proiectelor de investiii

FINANE

101

VII.5.2.1. Decizia de investiii n mediu cert

Analiza proiectelor de investiii const n a stabili o relaie ntre o sum investit i
avantajele viitoare ce decurg din aceasta. Ea se bazeaz pe calculul valorii investiiei i pe cel al
fluxurilor monetare succesive create. Studiul tehnicii de actualizare i de capitalizare este necesar
pentru a ne da seama de valoarea banilor n timp. De asemenea, noiunile de matematici
financiare sunt indispensabile pentru a putea nelege logica deciziilor financiare i raionalitatea
comportamentului investitorului.
n continuare, vom lua n considerare condiiile unui mediu cert. n realitate ns, nu
putem discuta despre un astfel de mediu. Pot aprea situaii favorabile sau nefavorabile, cu o
anumit frecven, ns o transparen perfect nu exist pe pia. Modelele care se dezvolt n
condiii de certitudine implic asumarea urmtoarelor ipoteze13:
se presupune cunoaterea apriori i cert a fluxurilor monetare viitoare ale proiectelor
de investiii i a ratei dobnzii. Variaiile posibile ale ratei dobnzii, ale ratei inflaiei i
ale riscului de activitate economic nu sunt luate n calculul de fundamentare a deciziei
de investiii n mediu cert;
investitorii de capital opereaz pe o pia financiar perfect, respectiv, o pia perfect
concurenial i fr impozit;
nu se percep costuri de tranzacie, iar rata dobnzii la plasamentele n depozite bancare
este egal cu cea a creditelor acordate;
decizia de investiii este independent de decizia de finanare, ntruct toate sursele de
capital sunt oferite la preul lor de echilibru dintre cerere i ofert, anticipate omogen;
exist pia financiar eficient; aceasta s-ar traduce prin existena transparenei
complete a informaiilor i prin lichiditatea tranzaciilor.
Considernd aceste ipoteze satisfcute, putem analiza modelele elaborate i criteriile de
selecie ale celor mai bune proiecte de investiii.
Un manager are de ales ntre mai multe metode de alocare a capitalului la evaluarea unei
decizii de investire. Cele mai simple sunt: rata rentabilitii contabile (RRC) i termenul de
recuperare a investiiei. Alte metode cum ar fi: valoarea prezent net (VPN), rata intern de
rentabilitate (RIR) i indicele de profitabilitate (IP) sunt mai exacte deoarece ele iau n
considerare n mod explicit costul capitalului i valoarea n timp a banilor.
1.

Metoda ratei rentabilitii contabile (RRC)

Presupune calcularea ratei rentabilitii unui proiect utiliznd profitul net mediu i
cheltuielile medii cu investiia. Aceast metod nu include conceptele de valoare n timp a
banilor i fluxul numerarului. Metoda RRC se calculeaz avnd la numrtor profitul net mediu
anual (Pt/N) i la numitor cheltuiala total iniial cu investiia (I0):
RRC = profitul net mediu anual / investiia iniial total =

Pt
=

N
I0

unde: Pt = profitul net al perioadei;

I0 = investiia iniial;
N = viaa economic a proiectului.
13

Stancu, I., (coordonator), Finane, Investiii directe i finanarea lor, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pg. 41

102

Regula de luare a deciziei va fi c proiectul trebuie acceptat numai dac exist o RRC
ateptat mai ridicat dect o anumit rat predeterminat i, bineneles, dac sunt mai multe
proiecte n aceast situaie se va alege cea cu RRC cea mai mare.
Metoda contabil prezint unele inconveniente care altereaz puterea de expresivitate a
indicatorului obinut:
nu ine cont de valoarea timp a banilor,
exist dificulti reale de separare a beneficiului proiectului respectiv, din beneficiul total
al firmei,
rata de rentabilitate de referin pentru acceptarea sau respingerea proiectului este aleas
arbitrar i nu n baza unei mrimi obiective oferite de pia,
este dependent de regimul amortizrii.
2. Metoda termenului de recuperare
Termenul de recuperare reprezint numrul de ani acceptat (i ateptat) de firm pentru
recuperarea investiiei iniiale. Recuperarea are loc atunci cnd fluxul cumulat de numerar net
intrat n firm minus investiia iniial este egal cu zero.
Perioada de recuperare este timpul t astfel nct:
CFt I0 = 0
Regula privind luarea deciziei de alegere a unui proiect n funcie de termenul de
recuperare este urmtoarea:
- dac t< t cerut (impus) -> proiectul se accept;
- dac t> t cerut (impus) -> proiectul se respinge;
- dac t= t cerut (impus) -> proiectul este indiferent.
n cazul a dou proiecte concurente se alege proiectul cu perioada de recuperare cea mai
scurt. Cu ct durata de recuperare a investiiilor este mai scurt, cu att se consider c proiectul
are un risc mai mic. Dndu-se prioritate celor mai avantajoase proiecte/variante, caracterizate
prin perioade de recuperare scurte, se accept c n acest caz veniturile, costurile i avantajele
economice viitoare nu vor fi afectate de incertitudine i risc n aceeai msur ca la variantele cu
durate mari de recuperare. Deci, mrimea TR constituie pentru investitori/decideni un
instrument de apreciere intuitiv a riscului pe care-l prezint diferitele proiecte de investiii.
Totui, trebuie s se in seama i de dezavantajele utilizrii termenului de recuperare:
Aceast metod nu ia n calcul cash-flow-urile i profiturile ateptate dup expirarea
termenului de recuperare;
Termenul de recuperare nu ine seama de ealonarea plilor n cadrul perioadei de
recuperare;
Principalul dezavantaj al utilizrii termenului de recuperare nu este ns nici faptul c nu
ia n calcul cash-flow-urile generate dup termenul de recuperare, sau ealonarea
recuperrii investiiei n perioada de recuperare, ci l reprezint lipsa oricrei raiuni n
alegerea unui anumit termen de recuperare. Acest termen este utilizat pentru a ti ct de
curnd se poate restitui un credit primit de la o banc, dar a respinge un proiect deoarece
nu se ncadreaz n termenul de recuperare ales arbitrar (de exemplu, de 3 ani), poate
conduce la pierderea unor oportuniti de afaceri foarte importante.
Acest indicator mai prezint inconvenientul c elimin de la selecie proiectele de
investiii cu o bun rentabilitate pe termen lung. n acelai timp, termenul (static) nu reacioneaz
la influena mrimii duratei de execuie a lucrrilor i la modul de ealonare a investiiilor i deci
nu reflect n plan economic i financiar fenomenul de imobilizare i costul imobilizrii
fondurilor investite.

FINANE

103

Motivul utilizrii acestui indicator se regsete n preferina investitorului pentru

lichiditate. Trebuie s menionm c termenul de recuperare este utilizat n practic de
majoritatea companiilor pentru simularea propunerilor de investiii n faa conducerii
companiilor. Aceste termene de recuperare difer ntre sectoarele unei industrii, cu meniunea c
se ateapt o recuperare mai rapid a fondurilor investite, atunci cnd riscul este foarte mare.
3. Metoda valorii prezente (actualizate) nete (VPN, VAN)
Aceast metod se bazeaz pe actualizarea fluxurilor de numerar viitoare, adic ine
seama de valoarea n timp a banilor. Ea se obine ca diferen ntre valoarea prezent a
veniturilor viitoare i valoarea prezent a investiiei. Ecuaia valorii nete prezente este:
N

CFt
I0
t
t =1 (1 + k )

VPN =

unde:
CFt = fluxul de numerar anual generat de proiect n perioada t;
I0 = investiia iniial;
N = durata de via ateptat a proiectului;
k = costul capitalului (rata de actualizare care se situeaz n jurul ratei dobnzii) care depinde
de riscul implicat de proiect.
Regula privind luarea deciziei n funcie de VPN este urmtoarea:
- dac VPN>O -> proiectul se accept;
- dac VPN<O -> proiectul se respinge;
- dac VPN=O -> proiectul este indiferent.
Cnd VPN este pozitiv, firma este n poziia n care genereaz profituri nete superioare
celor necesare recuperrii investiiei iniiale i acest lucru se realizeaz innd seama de rata de
actualizare k a investiiei. Aceast cretere de fonduri generate de proiect vor fi folosite pentru
alte scopuri de ctre firm.
Metoda VPN presupune c fluxurile de numerar (profiturile nete) sunt constant
reinvestite pe piaa financiar la nivelul ratei k, de actualizare.
Valoarea actual net este considerat cel mai elocvent indicator de selecie a proiectelor
de investiii. Indicatorul evideniaz ctigul efectiv n uniti monetare compatibile cu cele de la
momentul actual, de care va beneficia firma (n cazul n care previziunile se vor adeveri) prin
adoptarea proiectului de investiii supus analizei. n concluzie, dac se analizeaz decizia
adoptrii unui proiect, acesta se va realiza dac VAN > 0, iar dac se urmrete alegerea unei
investiii din mai multe posibile, se va alege cea cu VAN pozitiv maxim.
4.Rata intern de rentabilitate
Este rata de rentabilitate specific proiectului de investiii analizat. Este acea rat de
actualizare a cash-flow-urilor viitoare care ar egaliza valoarea actual (Vo) cu investiia iniial
(Io). Rata intern de rentabilitate se determin ca soluie a ecuaiei de grad superior (n) privind
egalitatea
Vo = Io sau a ecuaiei Vo - Io = VAN = 0.
Calculul complex se poate face prin metoda interpolrii succesive (tatonarea unor rate de
actualizare din vecintatea VAN = 0 i interpolare pe intervalul dintre aceste rate), sau automat,
cu ajutorul calculatorului electronic i a programelor adecvate. Sub criteriul RIR, vor fi
selecionate proiectele de investiii cu RIR ct mai mare fa de rata k de dobnd aleas ca rat
de referin (medie performant).

104

Majoritatea echipelor de management utilizeaz rata intern de rentabilitate deoarece este

mai uor s se exprime procentual rentabilitatea unui proiect de investiii.
n condiiile economiei de pia, RIR are semnificaia i funcia de criteriu fundamental
pentru acceptarea sau respingerea proiectelor de investiii i formularea opiunilor.
Punctele slabe ale acestui criteriu constau n urmtoarele considerente14:
nu face legtura direct cu principiul maximizrii valorii firmei prin proiectul de investiii
ce se analizeaz;
alegerea proiectului dup RIR arat c decidentul este interesat de rata procentual de
rentabilitate, scpnd din vedere valoarea aportului, a avantajului net pe care l produce
acel proiect pentru firm, pentru acionari.
5. Indicele de profitabilitate (IP)
Exprim rentabilitatea investiiei pe ntreaga perioad de exploatare prin raportarea VAN
la Io (sau a Vo la Io), adic ca raport ntre cash-flow-urile disponibile actualizate i valoarea
investiiei:
n

CFt

VRn

(1 + k ) + (1 + k )
IP =
t =1

I0

Folosind acest indice, investiia poate fi acceptat cnd valoarea raportului sus-menionat
este mai mare dect 1, ceea ce arat un randament favorabil pe unitatea monetar.
Ca avantaj fa de criteriul VAN, aplicarea indicelui de profitabilitate permite analiza
comparativ a proiectelor pentru care efortul investiional este diferit. n situaia n care
cheltuiala iniial cu investiia este aceeai pentru proiectele analizate, aplicarea celor dou
criterii va duce la aceeai concluzie; n caz contrar, se poate ntmpla ca aplicarea n decizia de
investiii a criteriului VAN s duc la selectarea altui proiect dect prin aplicarea criteriului IP.
Astfel se recomand utilizarea ambelor criterii, mai ales n condiii restrictive privind bugetul
disponibil.
Exist situaii, n funcie de natura i valoarea investiiei, cnd decizia de acceptare a
proiectului se ia, n principal, dup indicele de profitabilitate, neglijnd informaiile oferite de
VAN, dup cum exist i cazuri cnd VAN prevaleaz asupra indicelui de profitabilitate.
Ca regul general, acceptarea unui proiect de investire de o valoare mare se va face n
funcie de VAN, chiar dac prezint un indice de profitabilitate mai mic, ntruct ofer un
beneficiu actual superior.
Problemele n utilizarea IP sunt similare cu cele ale RIR, avantajnd, n selecionare,
proiectele de investiii cu durate reduse de exploatare i pe cele cu cheltuieli iniiale reduse de
investiii. Soluia: utilizarea criteriului VAN.

VII.5.2.2. Decizia de investiii n mediu incert (aleator)

Incertitudinea asupra evoluiei viitoare a economiei, a unei afaceri sau investiii
determin existena riscului ca fluxurile financiare viitoare s fie variabile, cu valori diferite de
cele previzionate n cadrul unui mediu determinist. Mediul probabilistic este mai aproape de
realitatea economic i va fi folosit n acest context.
Strile naturii sunt diverse variante ale evoluiei conjuncturale a economiei, n cadrul
fiecreia dintre aceste stri putndu-se estima valorile cash-flow-urilor viitoare. Estimrilor
14

Bogdan, Ioan (coordonator), Tratat de management finaciar bancar, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pg. 237

FINANE

105

realizate li se asociaz o probabilitate de apariie a strii naturii pentru care se realizeaz

previziunea.
Probabilitile de apariie utilizate sunt obiective, determinate istoric (pe baza
frecvenelor de apariie nregistrate n trecut) sau subiective, estimate de ctre experi n
domeniu. Pentru departajarea proiectelor se calculeaz sperana matematic ca cash-flow-rilor
dup relaia:
n

S ( CF ) = CFi pi
i =1

unde:
S(CF) = sperana matematic;
CFi = fluxurile cash-flow n anul i;
Pi = procentul de probabilitate pentru anul i.
Ca regul, se alege proiectul cu sperana matematic mai mare.
Pentru alegerea celui mai bun proiect de investiii n condiii de incertitudine, se folosesc
mai multe tehnici, printre care:
analiza de sensibilitate;
arborele de decizie;
tehnica scenariilor;
metoda Monte Carlo;
utilizarea opiunilor.
ntruct arborele de decizie constituie o metod de management care ine cont att de
impactul factorilor de risc asupra proiectului de investiii, ct i de reaciile la acetia ce pot fi
avute n vedere de managerii firmei, m voi ocupa n continuare de prezentarea acestei metode.
Deciziile de investiii actuale depind de evoluia strii economiei, dar i de posibilitile
viitoare de noi investiii (extindere, dezvoltare), dac lucrurile evolueaz de o manier favorabil
sau, dimpotriv, de dezinvestiii (abandon), dac rezultatele sunt contrare celor ateptate.
Procesul de decizie referitor la modul de evoluie a proiectului de investiii este analizat ca o
succesiune de decizii, aprute ca rspuns la diferite scenarii de evoluie viitoare fenomenelor.
Acestea pot fi reprezentate sub forma unei structuri arborescente. Aceste decizii ulterioare de
extindere, de continuare, de ateptare sau de abandon ale investiiei (numite opiuni reale) pot fi
evaluate prin intermediul arborilor de decizie, pe ramurile crora apar att puncte decise de
soart, ct i noduri de decizie ale firmei. n analiza cu ajutorul arborelui de decizie se va
ine cont de impactul diferiilor factori asupra VAN, dar, totodat, i de posibilele variante de
rspuns la aceti factori.
n principiu, pentru fiecare dintre evenimentele viitoare se pot asocia diferite probabiliti
de apariie. n fiecare nod al arborelui (punct de decizie) se calculeaz VAN, n funcie de
probabilitile de apariie ataate i se ia decizia cu privire la ramura" pe care se va merge n
continuare (o nou decizie de investire sau de dezinvestire). Se va alege traseul" care genereaz
cea mai mare valoare actualizat pozitiv.
Din punct de vedere formal, n prezentarea arborelui de decizie se pot utiliza notaii
precum15:
Simbol

Explicaie
nodul de decizie (decidentul este cel care selecteaz dintre variantele de decizii (Vi, Vz,... Vm);
acestea sunt fazele n care managerul poate aciona n sensul modificrii variabilelor care acioneaz

15

Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M., Management financiar, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pg.
78

106
asupra proiectului de investiii;
nodul de tip eveniment (mediul economic sau natura"); acesta traseaz evoluia procesului de
investiie prin apariia uneia dintre strile naturii (s1, s2,..., sn) considerate explicit anterior, fiecrei
stri fiindu-i asociat o probabilitate de apariie, astfel nct pi = 1.

De exemplu, vom considera cazul unei firme de construcii, care dorete s fac o
investiie major n noi utilaje. Vom considera modul de evoluie pe o perioad de 2 ani. La un
an dup achiziie, conducerea firmei va realiza o prim evaluare. n cazul n care cifra de afaceri
nregistreaz un nivel normal, conform unei previziuni optimiste, se va decide fie dezvoltarea
firmei (ceea ce va implica noi investiii, n sperana unor cash-flow-uri disponibile viitoare mai
mari), fie meninerea aceluiai nivel de activitate (deci nici o investiie iniial). n cazul care
cifra de afaceri nu nregistreaz valoarea scontat, se va decide fie realizarea unor investiii
pentru redresare, fie continuarea activitii n aceleai condiii), fie lichidarea afacerii. Formal,
aceast situaie este reprezentat n figura VII.2:

Figura VII.2. Exemplu de arbore de decizie

Pentru fiecare dintre cazurile respective se va putea calcula o anumit valoare asociat
VAN. Astfel decidentul va avea posibilitatea de a cunoate efectul aciunilor sale. n condiiile n
care diferitelor stri economice ce pot aciona asupra proiectului li se pot atribui anumite
probabiliti de apariie, se va putea calcula i o valoare a VAN sau a altor indicatori de
performan, valoare condiionat de o anumit evoluie a variabilelor de influen i de un
anumit set de decizii. n cazul exemplului anterior se va putea calcula o VAN n condiii de
extindere a activitii, n cazul n care magazinul desfoar o activitate bun n primul an, o
VAN n condiii de meninere a investiiilor la nivelul actual n condiiile n care magazinul
desfoar o activitate bun n primul an etc.
n condiiile utilizrii arborelui de decizie, gestiunea proiectului de investiii este privit
ntr-o manier dinamic, fiind posibil de sesizat n fiecare moment posibilele efecte ale fiecrei
decizii. Pentru fiecare stare economic se va putea estima o anumit probabilitate de apariie (de
exemplu 30% i, respectiv, 70%). Prin dezvoltarea arborelui de decizie pe ntreaga durat de
via a proiectului de investiii se vor putea calcula VAN asociate fiecrei decizii n legtur cu
acesta, precum i probabilitile de apariie a fiecreia dintre acestea.
Concret, procesul decizional fundamentat pe utilizarea arborelui de decizie pentru
evaluarea i selecia proiectelor de investiii se efectueaz pe parcursul urmtoarelor etape:
1. estimarea probabilitilor de apariie asociate fiecrui eveniment i a fluxurilor
corespunztoare (suma probabilitilor pe fiecare ramur legat de o decizie trebuie s fie
egal cu 1);

FINANE

107

2. utilizarea informaiilor disponibile pentru luarea fiecrei decizii, pentru determinarea

rezultatelor posibile, a investiiei iniiale i a fluxurilor anuale;
3. calculul VAN estimate pentru fiecare decizie n parte;
4. determinarea valorii minime a costurilor i a valorii maximale a cash-flow-urilor;
5. alegerea, prin apelul la o procedur recursiv, a pailor, din viitor ctre prezent, pentru a
se fundamenta decizia la momentul actual;
6. determinarea cii care duce la cel mai bun rezultat i, ca atare, luarea celei mai bune
decizii pentru obinerea acestuia.
Realizarea arborilor de decizie devine dificil i calculele vor fi cu att mai laborioase, cu
ct se dorete o analiza exhaustiv a proiectului i pe o perioad mai lung de timp.
Important este c, pe parcursul realizrii unui proiect de investiii, managerii nu trebuie s
stea deoparte i s priveasc dac previziunile lor se adeveresc, ci trebuie s intervin n funcie
de evoluia situaiei. Tehnicile prezentate anterior ne ajut mai mult s previzionm diferite stri
ale evoluiei investiiei, s nelegem cum funcioneaz proiectul i unde sau cum putem
interveni ca lucrurile s mearg mai bine.
CUVINTE CHEIE

investire, fluxuri pozitive i negative de numerar, investiia iniial, valoarea rezidual,
alocarea capitalului, rata rentabilitii contabile, termenul de recuperare, valoarea
prezent net, rata intern de rentabilitate, indice de profitabilitate, arbore de decizie.
INTREBRI RECAPITULATIVE
1. Analizai fluxurile de numerar pe care le presupune realizarea unei investiii.
2. Detaliai categoriile de investiii.
3. Care sunt elementele financiare ale unei investiii?
4. Detaliai metoda termenului de recuperare, ca metod de alegere a investiiilor
5. Ce presupune valoarea prezent net, ca metod de alegere a proiectelor de investiii?

108

Capitolul VIII
RENTABILITATEA FIRMEI

OBIECTIVE

Definirea conceptului de rentabilitate la nivel de organizaie;

Identificarea categoriilor de rezultate care se pot calcula ntr-o firm;

Analiza structural a profitului;

Determinarea ratelor de rentabilitate.

REZUMAT
Rentabilitatea unei firme se refer la capacitatea ei de a obine profit, adic de a obine
un excedent de venituri peste valoarea costului total implicat. Rentabilitatea permite firmei nu
numai meninerea n afaceri, dar i dezvoltarea. Rentabilitatea exprim starea de sntate a
firmei i, n ultim instan, justific existena i funcionarea firmei pe piaa n cauz.
Determinarea i analiza rentabilitii unei firme etap esenial n determinarea i
analiza riscului financiar se realizeaz pe baza analizei profitului i a ratelor de rentabilitate.

VIII.1. Analiza profitului

Profitul constituie mobilul oricrui agent economic. Profitul reprezint excedentul
venitului peste costul de producie, el fiind necesar nu numai pentru remunerarea
capitalurilor, ci i pentru investiii de dezvoltare a activitii.
Obiectivul final al oricrei firme n economia de pia este obinerea profitului i,
implicit, creterea rentabilitii; ca urmare, pentru a se dezvolta i supravieui n condiii de
concuren, firma trebuie s desfoare o activitate rentabil, care s se soldeze cu rezultate (R)
favorabile ct mai mari.
Rezultatul exerciiului reprezint diferena dintre venituri (V) i cheltuieli (C):

Dac V > C = > R = V C > 0 = > profit sau beneficiu

Dac V < C = > R = V C < 0 = > pierdere

n consecin, firma trebuie s-i stabileasc strategia i tactica astfel nct prin msuri
sistematice pe termen scurt, mediu i lung s acioneze asupra:
- creterii veniturilor (ncasrilor);
- reducerii cheltuielilor.
Veniturile firmei pot fi grupate dup sursele de formare n:
A. Venituri din exploatare (Vexpl):
- din activitatea de baz:
= producerea de bunuri, lucrri i servicii;
= activiti de intermediere (comercializare).
- alte activiti conexe sau auxiliare.

FINANE

109

Veniturile din activitatea de baz se dimensioneaz pe baza cifrei de afaceri (CA) care
depinde de 2 factori:
- cantitatea de produse sau volumul de servicii (q);
- preul / tariful unitar de vnzare (p).

V = CA = p q
B. Venituri financiare (Vfin):
- dobnzi ncasate de la bnci;
- dobnzi din obligaiuni;
- dividende din aciuni.
C. Venituri extraordinare (Vex):
- din subvenii pentru evenimente extraordinare i altele similare.
Cheltuielile firmei pot fi grupate dup destinaie n:
A. Cheltuieli de exploatare (Cexpl) cuprind cheltuielile efectuate cu activitatea de baz i cu alte
activiti conexe sau auxiliare i cuprind:
- cheltuieli materiale;
- cheltuieli cu personalul;
- alte cheltuieli (impozite, taxe,chirii etc.)
B. Cheltuieli financiare (Cfin):
- dobnzi, comisioane, speze pltite bncilor i altor intermediari de pe piaa
financiar;
- cheltuieli cu vnzarea titlurilor de valoare (aciuni, obligaiuni);
C. Cheltuieli extraordinare (Cex):
- privind calamitile i alte evenimente extraordinare.
La nivelul unei firme se calculeaz urmtoarele categorii de profit:
a) profitul de exploatare. Este rezultatul activitii de exploatare a firmei, i se determin
ca diferen ntre veniturile totale din activitatea de exploatare i cheltuielile totale aferente
activitii de exploatare. De asemenea, profitul de exploatare poate fi calculat i ca diferen ntre
excedentul brut de exploatare i suma amortizrilor i provizioanelor (EBE A P), unde
excedentul brut de exploatare se determin astfel: EBE = VA + Se ITV CP, unde: VA este
valoarea adugat, Se sunt subvenii de exploatare, ITV reprezint impozite, taxe i alte
vrsminte asimilate, CP sunt cheltuielile cu personalul;
b) rezultatul financiar (profit sau pierdere). Este rezultatul activitii pur financiare a
firmei i se determin ca diferen ntre veniturile totale financiare i cheltuielile totale
financiare;
c) profitul exerciiului. Se refer la rezultatul activitii de exploatare i al activitii
financiare i se determin ca diferen ntre veniturile totale (de exploatare i financiare) i
cheltuielile totale (de exploatare i financiare) sau, ceea ce este acelai lucru, ca sum a profitului
de exploatare i profitului financiar;
d) rezultatul extraordinar. Se refer la rezultatul activitii extraordinare a firmei i se
determin ca diferen ntre veniturile din activitatea excepional i cheltuielile aferente
activitii extraordinare;
e) rezultatul exerciiului naintea impozitrii. Se calculeaz prin nsumarea rezultatului
curent i a celui extraordinar;
f) profitul impozabil. Se mai numete profit fiscal i reprezint rezultatul exerciiului
naintea impozitrii la care se adaug depirile fa de prevederile legale la unele categorii de
cheltuieli i din care se scad deducerile fiscale legale (de ex., reducerea impozitului pe profit n

110

cazul reinvestirii, reducerea impozitului pe profit ca urmare a sponsorizrilor etc.): Pr.imp. = Rei
+ C+ - Df, unde Reii este rezultatul exerciiului naintea impozitrii, C+ reprezint depirile de
cheltuieli fa de prevederile legale iar Df reprezint deducerile fiscale;
g) profitul net. Se determin ca diferen ntre profitul impozabil i impozitul pe profit.
Astfel, profitul poate fi analizat din punct de vedere structural, prin descompunerea sa pe
tipuri de activiti din care provine. Dup cum am vzut, rezultatul exerciiului nu este omogen,
n componena sa intrnd rezultate din activiti diferite: de exploatare, financiar, extraordinar.

Rezultatul exploatrii =
= Ven. expl. Ch. expl.
Rezultatul brut
al exerciiului
(profit / pierdere)

Rezultatul
curent

Rezultatul financiar =
= Ven. fin. Ch. fin.

Rezultatul extraordinar =
= Ven. extr. Ch. extr.
Analiza profitului se face prin intermediul soldurilor intermediare de gestiune (SIG-uri).
Soldurile intermediare de gestiune reprezint principalii indicatori economicofinanciari stabilii pe baza datelor din Contul de Profit i Pierdere, cu ajutorul crora se
caracterizeaz modul de folosire a resurselor materiale, financiare i umane ale firmei.
Un astfel de sold este diferena a dou valori. Prin scderi succesive se obin indicatori de
caracterizare a rentabilitii i gestiunii firmei. Soldurile intermediare de gestiune se prezint
ntr-un tablou, sub form de list, astfel:
Nr.
crt.

Indicatori

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.

Vnzri de mrfuri
Costul mrfurilor vndute
Marja comercial (1-2)
Producia vndut
Variaia produciei stocate
Venituri din producia de imobilizri
Producia exerciiului (4+5+6)
Consumuri provenind de la teri
Valoarea adugat (3+7-8)
Subvenii de exploatare
Cheltuieli cu impozite, taxe i vrsminte asimilate
Cheltuieli cu personalul
Excedentul (def.) brut al exploatrii (9+10-11-12)
Alte venituri din exploatare inclusiv cele din provizioane
Alte cheltuieli de exploatare

Exerciiul financiar
precedent

curent

FINANE

16.
17.
18.
19.
20.
21.
22.
23.
24.
25.
26.

111

Cheltuieli de exploatare privind amortizarea i proviz.

Rezultatul exploatrii (13+14-15-16)
Venituri financiare
Cheltuieli financiare
Rezultatul curent al exerciiului (17+18-19)
Venituri extraordinare
Cheltuieli extraordinare
Rezultatul extraordinar al exerciiului (21-22)
Rezultatul brut al exerciiului (20+23)
Impozit pe profit
Rezultatul exerciiului (profit / pierdere) (24-25)

Referitor la indicatorii din tabloul soldurilor intermediare de gestiune, care nu au fost

prezentai i analizai anterior, se impun unele precizri, i anume:
- Marja comercial (MC) este un indicator specific ntreprinderilor comerciale i msoar
rentabilitatea politicii comerciale a firmei. El se calculeaz astfel:
MC = Vnzri de mrfuri Costul mrfurilor vndute
- Producia exerciiului (PE) este un indicator calculat la firmele cu activitate productiv i
evalueaz nivelul activitii de producie. Se calculeaz prin nsumarea a 3 elemente:
- producia vndut: produse finite, lucrri i servicii facturate;
- producia stocat: variaia stocurilor (Sf Si) de produse finite, n curs de execuie i
servicii;
- producia imobilizat: investiii efectuate de firm n regie proprie.
- Valoarea adugat (VA) arat aportul real al firmei, respectiv bogia creat prin munca
salariailor i prin aportul firmei nsi. Se calculeaz astfel:
VA = Marja comercial + Producia exerciiului Consumuri de la teri
(intermediare)
- Excedentul brut de exploatare (EBE) reprezint partea din valoarea adugat care revine
ntreprinderii i acionarilor (asociailor) i indic resursa generat de activitatea de
exploatare a firmei:
EBE = VA + Subvenii de exploatare Impozite, taxe i vrsminte asimilate
Cheltuieli cu personalul
- Rezultatul exploatrii (Rexpl) reprezint rezultatul economic obinut din activitatea
desfurat de firm i msoar performanele industriale (de producie) i comerciale ale
firmei, independent de politica sa financiar:
Rexpl = EBE + Alte venituri de exploatare Alte cheltuieli de exploatare (Amortizri +
Provizioane)

VIII.2. Determinarea ratelor de rentabilitate (economic, financiar i

comercial)
Starea rentabilitii unei firme se poate analiza pe baza ratelor. Din punct de vedere
metodologic, o rat reprezint raportul a dou mrimi, raport exprimat procentual. Sistemul de
rate uzual folosit n analiza rentabilitii activitii firmei este compus din:
- rata rentabilitii economice;
- rata rentabilitii financiare;

112

- rata rentabilitii comerciale (a vnzrilor).

n principiu, se impune ca valorile ratelor de rentabilitate s fie ct mai ridicate, pentru a
reflecta o situaie favorabil din punct de vedere economic. Utilizarea ratelor de rentabilitate n
procesul de analiz i gestiune se poate face fie n dinamic, prin compararea evoluiei lor n
timp n cadrul aceleiai firme, fie prin raportarea la valorile medii ale ratelor de rentabilitate
calculate la nivelul sectorului de activitate din care face parte firma n cauz sau la valorile
nregistrate de firme-leader din sectorul respectiv.
1. Rata rentabilitii economice. Se refer la eficacitatea cu care sunt utilizate activele
firmei. Se obine ca raport ntre rezultatul net al exerciiului i valoarea activelor totale:
P
Rre = net 100
At
O valoare ridicat a ratei rentabilitii economice se obine prin gestionarea eficient a
activelor, ca de exemplu:
- folosirea unor echipamente tehnologice neutilizate fizic i moral;
- obinerea unui grad de utilizare a capacitilor de producie ct mai ridicat;
- evitarea unor imobilizri financiare fr justificare economic: stocuri, creane etc.

2. Rata rentabilitii financiare. Se refer la eficacitatea cu care este utilizat capitalul firmei.
Se determin ca raport ntre profitul net al exerciiului i valoarea capitalului propriu (Kpr) de
care dispune firma:
P
Rrf = net 100
K pr
Aceast rat msoar randamentul capitalurilor proprii, deci a plasamentului financiar, pe
care acionarii l-au fcut prin cumprarea aciunilor firmei. Rentabilitatea financiar remunereaz
proprietarii ntreprinderii prin distribuirea de dividende i prin creterea rezervelor, care n fapt
reprezint o cretere a averii proprietarilor.
ntre rata rentabilitii economice i rata rentabilitii financiare se manifest o
corelaie direct, pus n eviden prin modelul Miller Modigliani, respectiv prin efectul
de levier financiar (efectul de ndatorare):
D
Rrf = Rre (Rre Rd )
Kpr
Prin efectul de ndatorare se nelege rezultatul financiar pozitiv sau negativ pe care-l
obine agentul economic ca urmare a folosirii creditului n calitate de capital. El se obine
comparnd rentabilitatea economic a ntreprinderii (Rre) cu costul capitalului mprumutat (Rd =
rata dobnzii). Dac lum n considerare formula general a efectului de ndatorare, observm c
aceast rentabilitate este n funcie de proporia care exist ntre datoriile financiare (D) i
capitalurile proprii (Kpr), Rre fiind rentabilitatea economic i Rd costul mediu al datoriei
financiare.
Din aceast relaie putem trage cteva concluzii:
Rentabilitatea financiar este direct proporional cu structura financiar Datorii/Capital
propriu i cu diferena dintre rata rentabilitii economice (Rre) i rata dobnzii (Rd).

FINANE

113

Practic, rentabilitatea financiar este cu att mai mare cu ct structura financiar este mai
ndatorat i cu ct este mai mare diferena dintre rata rentabilitii economice i rata
dobnzii;
Pentru o ntreprindere nendatorat (D = 0), rata rentabilitii financiare coincide cu rata
rentabilitii economice (Rrf = Rre). Aceeai situaie se nregistreaz i n cazul n care
Rre = Rd, cnd apelarea la credite nu va avea nici un efect asupra rentabilitii financiare,
nivelul fiind egal cu cel al rentabilitii economice;
Dac Rre > Rd, Rrf este cu att mai ridicat cu ct D/Kpr este mai mare, astfel, apelarea la
capitaluri mprumutate va duce la creterea rentabilitii financiare (Rrf > Rre). Efectul de
prghie (de levier financiar) joac un rol pozitiv. Astfel, firma care sper s-i
maximizeze rentabilitatea financiar va trebui, n cadrul constrngerilor financiare
impuse, s aleag s se mprumute mai curnd dect s-i creasc fondurile proprii;
Dac Rre < Rd, Rrf este cu att mai mic cu ct D/Kpr este mai mare, adic contractarea
unor noi mprumuturi va conduce la reducerea ratei rentabilitii financiare (Rrf < Rre).
Efectul de ndatorare joac un rol negativ. n acest caz, firma va trebui s se abin s mai
fac noi mprumuturi, ntruct ndatorarea deterioreaz performanele firmei.
n plus, orice variaie a rentabilitii economice are repercusiuni mai mult dect
proporionale asupra rentabilitii financiare, n sensul pozitiv sau negativ i cu att mai mult cu
ct ndatorarea este puternic. n cazul efectului de levier pozitiv, prin ndatorare, ntreprinderea
i crete rentabilitatea financiar fcnd-o n acelai timp mai fragil, mai riscant, mai sensibil
la turbulenele rentabilitii economice. Majorarea riscului corespunde unei bonificri a
rentabilitii.
Decizia de structur financiar va trebui s fie cea optim, adic s se stabileasc un
asemenea raport ntre finanrile prin credite i prin resurse proprii astfel nct costurile de
finanare s fie ct mai mici. Aceasta depinde de obiectivele de cretere economic a societii,
de nivelul rentabilitii scontate i de riscurile pe care consimte s i le asume, dar i de teri
adic de acionari, bnci i ali mprumuttori, de stat ca i de conjunctura economic.
3. Rata rentabilitii comerciale (a vnzrilor) arat eficiena funciunii comerciale a firmei:
P
Rrc = net 100
CA
Nivelul ratei rentabilitii comerciale depinde n principal de:
- poziia concurenial a firmei n cadrul sectorului de activitate;
- faza n care se afl sectorul n ansamblul su;
- strategia urmat de firm etc.
CUVINTE CHEIE

rentabilitate, profit, rata rentabilitii economice, rata rentabilitii financiare, rata
rentabilitii comerciale, efect de levier financiar.
INTREBRI RECAPITULATIVE
1. Ce exprim rentabilitatea unei firme?
2. Care sunt modurile prin care se poate exprima rezultatul unei firme (profitul)?
3. Relaia lui Modigliani-Miller de calcul a ratei rentabilitii financiare i interpretarea ei.
4. Ce reprezint rata rentabilitii economice i cum se calculeaz?
5. Ce reprezint rata rentabilitii financiare i cum se calculeaz?
6. Ce reprezint rata rentabilitii comerciale i cum se calculeaz?

114

Capitolul IX
RISCURILE FUNDAMENTALE N ORGANIZAIILE ACTUALE

Studierea riscurilor fundamentale la care este expus firma: riscul economic,

OBIECTIVE

financiar, de faliment;

Identificarea modurilor de msurare i analiz a acestor riscuri;

Analiza posibilitilor de a ine sub control aceste riscuri;

Prezentarea modelelor bazate pe metoda scorurilor, utilizate n predicia riscului de
faliment.

REZUMAT
Vom analiza n continuare modul de grupare a riscului de firm n urmtoarele trei
categorii:
- riscul economic, derivnd din variabilitatea imprevizibil a factorilor de producie (sau a
profitului) sub presiunea factorilor de mediu;
- riscul financiar, avnd drept cauze evoluiile imprevizibile ale pieei financiare;
- riscul de faliment, nsumnd cele dou, plus efectul factorilor de conjunctur.

IX.1. Riscul economic

Riscul economic al unei ntreprinderi exprim greutile acesteia de a se adapta la variaia
factorilor care i influeneaz activitatea, practic, din inadaptarea la condiiile cerute de mediu
privind: calitatea, costurile, profitul, variaia mesajelor pieei, modificarea factorilor de producie
etc. n mod concret, acest risc se determin prin variabilitatea (sensibilitatea) profitului ca
urmare a variaiei nivelului de activitate i n corelaie cu rentabilitatea general a pieei de
capital.

Msurarea acestui tip de risc se face prin:

dispersia profitului n raport cu media acestuia;
elasticitatea profitului n raport cu cifra de afaceri i cu pragul de rentabilitate;
elasticitatea (volatilitatea) ratei de rentabilitate a aciunilor ntreprinderii n raport cu
variaia rentabilitii generale a pieei de capital.

Pentru a determina mrimea riscului se msoar volumul activitii prin cifra de afaceri
(CA) format din suma cheltuielilor variabile (V) i suma cheltuielilor fixe (F) i un anumit
volum al profitului (P). Astfel, profitul brut se determin dup relaia:
P = CA V F
Se noteaz cu: v = coeficientul cheltuielilor variabile n totalul cifrei de afaceri, adic: v =
V / CA. nlocuind n formula anterioar, vom obine:

FINANE

115

P = CA (1-v) F
Msurile riscului economic, n raport cu variaia componentelor cifrei de afaceri sunt
dispersia i abaterea medie ptratic a profitului, calculate astfel:
dispersia profitului: 2(P) = 2(CA)*(1-v)2
abaterea medie ptratic a profitului: (P) = (CA)*(1-v)
Din analiza acestor relaii, se poate trage concluzia c riscul economic este cu att
mai mare, cu ct:
marja asupra cheltuielilor variabile (1-v) este mai mare;
variabilitatea cifrei de afaceri este mai mare.
n consecin, pentru o firm cu un nivel nalt al costurilor fixe riscul profitului este mai
mare n comparaie cu o firm caracterizat prin costuri fixe relativ reduse, care este mai puin
expus riscului i mai flexibil la fluctuaiile pieei. Implicaiile financiare ale acestei corelaii
sunt profunde: o firm mai riscant, pentru a-i deschide acces la capitalurile necesare
finanrii, trebuie s ofere acionarilor o remunerare mai mare a capitalurilor investite, respectiv
o rat mai ridicat a rentabilitii financiare alctuit din rentabilitatea economic majorat cu o
prim de risc.
O alt modalitate de a msura riscul economic const n calcularea variabilitii profitului
la o variaie a nivelului de activitate a ntreprinderii care este numit, n general, coeficient de
elasticitate, i, n particular, efect de levier de exploatare.
Astfel, elasticitatea (e) se poate calcula ca raport al variaiei profitului de exploatare (P)
fa de variaia cifrei de afaceri (CA), deci ca profit marginal, astfel:
P
CA(1 v ) F
P
CA0 (1 v ) F0
CA0 (1 v )
CA0
e= 0 =
=
=
CA
CA
F
CA0 (1 v ) F0
CA0
CA0
CA0
1 v

ntruct raportul F/(1-v) reprezint chiar pragul de rentabilitate, atunci efectul de levier de
exploatare mai poate fi exprimat n modul urmtor:
CA0
e=
CA0 PR
Aceast exprimare a indicatorului ne arat dependena riscului economic de poziia cifrei
de afaceri fa de pragul de rentabilitate, astfel:
cu ct cifra de afaceri este mai ndeprtat de pragul de rentabilitate, cu att
ntreprinderea este mai puin riscant;
n apropierea pragului de rentabilitate, ntreprinderea este mult mai riscant, nu
numai datorit nivelului sczut sau inexistenei profitului, ci mai ales dificultilor ce
caracterizeaz recuperarea cheltuielilor.
Din analiza celor dou modaliti de calcul a riscului economic al unei ntreprinderi,
respectiv dispersia profitului i efectul de levier de exploatare, putem trage urmtoarele
concluzii, extrem de importante:
cu ct cifra de afaceri variaz mai mult, va crete i riscul economic;
cu ct marja asupra cheltuielilor variabile este mai mare, cu att i riscul economic

116

nregistrat va fi mai mare;

cu ct cifra de afaceri nregistreaz valori n apropierea pragului de rentabilitate, cu att
ntreprinderea va nregistra un risc economic mai mare.

IX.2. Riscul financiar

Riscul financiar caracterizeaz variabilitatea profitului net, sub incidena structurii
financiare a firmei. Capitalurile mprumutate, prin mrimea lor i prin suportarea sistematic a
unor cheltuieli financiare aferente (dobnzi, comisioane), antreneaz o variabilitate a profitului
net, o majorare a riscului financiar.
Riscul financiar este determinat astfel de politica de finanare a ntreprinderii prin
capitaluri proprii sau prin mprumuturi.
Dintre modalitile de determinare a riscului financiar, vom prezenta n continuare
urmtoarele:
analiza riscului financiar pe baza metodei pragului de rentabilitate;
efectul de levier financiar al rentabilitii capitalurilor proprii.
1. n cadrul primei variante de analiz (metoda pragului de rentabilitate) se poate folosi
raionamentul de la riscul economic la care se iau n considerare dobnzile aferente capitalurilor
mprumutate sub form de cheltuieli fixe (la un anumit nivel de activitate).
Coeficientul de elasticitate al rentabilitii financiare (e') care cuantific riscul financiar
mbrac urmtoarea form:
PN
CA0
F + Dob
=
PR ' =
PN 0
CA

PR
'
0
1 v
e' =
;
CA
CA0
n care:
PR' = pragul de rentabilitate financiar;
F = cheltuieli fixe de exploatare;
Dob = dobnda, ca o cheltuial fix financiar;
V = coeficient privind ponderea cheltuielilor variabile n cifra de afaceri.
2. Cea de-a doua variant de analiz a riscului financiar se realizeaz pe baza efectului de
levier financiar al rentabilitii capitalurilor proprii. Vom porni de la formula general a
efectului de ndatorare pe care am detaliat-o, deja, ntr-un capitol precedent.
Rentabilitatea financiar este influenat de diferena dintre rentabilitatea economic i
rata dobnzii, i de gradul de ndatorare (levierul):
Dat
R fin = Rec + (Rec rd )
Cpr ,
unde raportul Dat / Cpr reprezint levierul (L).
Dac rentabilitatea economic este mai mare dect rata dobnzii, atunci rentabilitatea
financiar este funcie cresctoare de gradul de ndatorare. n caz contrar, rentabilitatea
financiar este funcie descresctoare de gradul de ndatorare.

FINANE

117

Riscul financiar se msoar cu ajutorul abaterii medii ptratice a rentabilitii financiare

n anumite condiii particulare (rata dobnzii constant), astfel:
(Rfin) = (Rec)*(1+L)
Din formula de mai sus se observ c variabilitatea rentabilitii financiare depinde
de dou elemente:
variabilitatea rentabilitii economice (riscul economic);
gradul de ndatorare (riscul financiar).
Pentru a se atenua riscul financiar la care este supus o firm, trebuie s se verifice n
mod permanent existena levierului pozitiv: rata rentabilitii economice trebuie s depeasc
costul capitalurilor mprumutate.

IX.3. Riscul de faliment

Pentru ca o ntreprindere s reziste condiiilor de pe pia, este necesar ca aceasta s fie
solvabil, adic s aib capacitatea de a face fa obligaiilor scadente la un moment dat.
Criteriile principale care stau la baza identificrii ntreprinderilor n dificultate sunt:
insolvabilitatea, adic activul nu este suficient pentru achitarea datoriilor;
suprandatorarea, caz n care gradul de ndatorare este att de mare nct compromite
capacitatea ntreprinderii de a face fa datoriilor scadente;
existena unor fapte de natur s compromit continuarea activitii.
ntreprinderile n dificultate se caracterizeaz, ntre altele, prin:
scderea rentabilitii i a volumului de activitate;
folosirea unor tehnici i instrumente de conducere neperformante;
situaie financiar dificil;
grad sczut de utilizare a capacitii de producie.

IX.3.1. Cauzele apariiei riscului de faliment

Riscul de faliment apare deci atunci cnd ntreprinderea este incapabil de a face fa
angajamentelor asumate fa de teri, deci este strns legat, aadar, de starea de solvabilitate, i,
mai ales, de starea capacitii de plat.
Riscul de faliment este determinat de mai multe cauze:
a) cauze externe:
pierderea unui client important sau falimentul acestuia;
falimentarea unui furnizor de baz;
falimentarea bncii la care ntreprinderea i are contul de baz;

118

politica agresiv a concurenei care conduce la eliminarea ntreprinderii de pe pia;

neinerea pasului cu realizrile tehnologice, ceea ce conduce la scderea competitivitii
produselor i pierderea pieei;
lipsa cererii pe pia a produselor fabricate;
costul ridicat al materiilor prime;
blocajele existente n economie pot duce la reducerea volumului ncasrilor n numerar;
neluarea n considerare a unor reglementri pe linia proteciei mediului emise din timp
etc.
b) cauze interne:
management defectuos n politica de investiii, ce conduce la realizarea unor capaciti de
producie al cror produs este supus unor dese nnoiri, ca urmare a schimbrii gusturilor
consumatorilor;
dotarea tehnic neperformant; meninerea n exploatare a unor utilaje i echipamente cu
productivitate redus ce produc ncrcarea gestiunii calitii produciei;
pierderi repetate din activitatea de exploatare;
politic neprudenial de ndatorare n perioade de instabilitate economic;
deteriorarea rotaiei activelor circulante;
politic eronat n domeniul creditului comercial.
Creterea numrului falimentelor n economiile concureniale a determinat pe analitii
financiari s ncerce gsirea unor metode de predicie a riscului de faliment pentru a se putea
aciona n direcia redresrii ntreprinderilor n dificultate. Dintre metodele utilizate n teoria i
practica financiar pentru analiza riscului de faliment, noi vom detalia n continuare cele mai
frecvent utilizate, respectiv:
analiza static patrimonial, cu ajutorul:
fondului de rulment;
metodei ratelor de solvabilitate i lichiditate;
analiza dinamic;
metoda scorurilor.

IX.3.2. Fondul de rulment i analiza riscului de faliment

Conform teoriei patrimoniale, o ntreprindere este solvabil dac asigur echilibrul
maselor bilaniere de aceeai durat, dac respect urmtoarele reguli financiare:
Activ imobilizat Capitalul permanent
Activ circulant Datorii de exploatare
Aa dup cum am mai artat n capitolele precedente, pornind de la regulile de mai sus,
Fondul de rulment este un indicator important n aprecierea situaiei financiare a societii,
reprezentnd partea din resursele financiare permanente care asigur finanarea activelor
circulante rennoibile permanent.
Aprecierea corespunztoare a semnificaiei fondului de rulment pentru echilibrul
financiar necesit luarea n considerare a duratei medii a activelor i pasivelor, care n practic
nu sunt egale dect ca excepie:
dac activele circulante se rotesc (deci devin lichide) mai repede dect obligaiile,
nseamn c ntreprinderea poate s-i asigure echilibrul financiar. Un exemplu clasic n

FINANE

119

acest sens l reprezint situaia ntreprinderilor din sectorul distribuiei, a cror activitate
se caracterizeaz printr-o rotaie rapid a activelor circulante, datorit ncasrii n
numerar a vnzrilor (a clienilor) i o rotaie mai lent a obligaiilor pe termen scurt,
datorit termenelor de plat favorabile, acordate de furnizori. n aceste condiii,
echilibrul financiar e compatibil nu numai cu un fond de rulment mai mic ca valoare,
dar i cu un fond de rulment negativ;
dac activele circulante se rotesc mai lent dect obligaiile pe termen scurt (deci timpul
de transformare a activelor n lichiditi depete timpul de achitare a obligaiilor),
meninerea echilibrului financiar necesit un fond de rulment pozitiv i de valoare
ridicat.
Dei nu exist o relaie simpl i clar ntre fondul de rulment i riscul de faliment al
firmei, totui prin calculul acestui indicator se pot pune n eviden anumite semnale. ns,
pentru a obine nite concluzii obiective, analiza fondului de rulment trebuie s fie ntregit cu
alte tipuri de analiz a riscului de faliment a firmei, pe care le vom prezenta n continuare.

IX.3.3. Analiza static a riscului de faliment prin metoda ratelor

Solvabilitatea reprezint capacitatea unitii patrimoniale de a face fa obligaiilor pe
termen lung care rezult fie din angajamente anterioare contractate, fie din operaii curente, fie
din prelevri obligatorii. Nivelul solvabilitii, ca msur a riscului de faliment a firmei, cel mai
adesea se apreciaz prin:
- rata ndatorrii, respectiv raportul DATORII / TOTAL PASIV,
- levierul DATORII / CAPITALURI PROPRII.
O solvabilitate foarte bun se apreciaz pentru o rat a ndatorrii mai mic de 50% i un
levier mai mic de 100%. Pentru ntreprinderi solide, cu legturi statornice fa de creditori se pot
admite rate de ndatorare de pn la 67% (dou treimi datorii n pasiv) i, respectiv, levier de
pn la 200%.
O msur empiric a solvabilitii se poate face prin rezerva de ndatorare calculat ca
diferen dintre potenialul de ndatorare (90% din activele fixe corporale) i ndatorarea
efectiv:
Rezerv ndatorare = Potenial ndatorare - Total credite contractate
Mrimea rezervei de ndatorare evideniaz libertatea de care dispune ntreprinderea n
apelarea la surse externe de capital.
Lichiditatea reprezint capacitatea elementelor patrimoniale ale firmei de a deveni
lichide (stocurile vandabile, creanele incasabile etc.). Ratele de lichiditate exprim capacitatea
ntreprinderii de a plti datoriile curente ce vor deveni scadente pe termen scurt. Lichiditatea se
mai ntlnete n literatura de specialitate i n activitatea practic n multe variante, cum sunt:
a) Lichiditatea general, care compar ansamblul lichiditilor poteniale asociate
activelor circulante la ansamblul datoriilor scadente sub un an, astfel:
Acirc
Lg =
Dts
Permite aprecierea gradului de acoperire a datoriilor pe termen scurt de ctre activul
circulant. Ea trebuie s aib o valoare de minim 1,2 1,8 (Bogdan, I.). Sub 1 nseamn c
activele circulante nu asigur lichiditate pentru stingerea datoriilor pe termen scurt, firma fiind
ntr-o situaie financiar critic, deci n zona de risc de firm.

120

Rata este menit s releve posibilitile ntreprinderii de a-i transforma mai mult sau mai
puin rapid bunurile n lichiditi i de a-i rennoi resursele de finanare pe termen scurt de care
poate dispune. Acest indicator pune n eviden importana i calitatea bunurilor patrimoniale la
care ea poate face apel atunci cnd este nevoit s-i achite, la scaden, datoriile contractate pe
termen scurt, valoarea economic a activelor sale circulante.
b) Lichiditatea curent (intermediar):
Acirc Stocuri
Dts
Aceast rat reflect posibilitatea activelor circulante concretizate n creane i trezorerie
de a acoperi datoriile curente. Se exclud stocurile din activele circulante, acestea constituind
elementul cel mai incert din punct de vedere al valorii i lichiditii lor. Indicatorul exprim
capacitatea ntreprinderii de a-i onora datoriile pe termen scurt din creane i disponibiliti.
Aceast rat, de regul subunitar indicatorul are valori normale ntre 0,5 i 1 (Hada, T.), ns
bncile impun, adesea, o limit minim a acestei rate de 0,8 trebuie analizat i interpretat cu
pruden prin luarea n calcul a unor aspecte de detaliu privind structura creanelor (numrul de
clieni, ponderea lor n totalul creanelor etc.).
Lc =

c) Lichiditatea la vedere (imediat) se calculeaz n modul urmtor:

Disponibilitati + Plasamente
Li =
0,3
Dts
Aceast rat asigur interfaa elementelor celor mai lichide ale activului cu obligaiile pe
termen scurt. Interpretarea ratei trebuie s mai implice i alte informaii privind condiiile de
desfurare a activitii. Dei, teoretic, o rat ridicat indic o lichiditate, respectiv o solvabilitate
ridicat, ea poate avea i alte semnificaii, ca de exemplu, o folosire mai puin performant a
resurselor disponibile. De asemenea, o valoare ridicat a acestei rate nu este o garanie a
solvabilitii dac celelalte active au un grad redus de lichiditate. O valoare sczut a ratei de
lichiditate imediat poate fi perfect compatibil cu meninerea echilibrului financiar dac
ntreprinderea minimizeaz valoarea ncasrilor sale, deinnd n schimb valori de plasament,
creane, stocuri uor mobilizabile n concordan cu exigibilitatea obligaiilor la termen.
Dup cum am putut observa, aceste rate exprim cantitativ diferite grade de lichiditate ale
ansamblului de active, fr a analiza calitatea lichiditii acestora. De aceea, ele trebuie
interpretate cu pruden. Comparaia cu ntreprinderi similare din sector i/sau comparaia cu
rezultate anterioare ale acestor rate conduc la concluzii mult mai fiabile.

IX.3.4. Analiza dinamic a riscului de faliment

Permite diagnosticarea i explicarea dezechilibrului financiar, evideniat prin analiza
static. Cele dou tipuri de analiz sunt deci complementare i trebuie fcute n acelai timp.
Analiza dinamic pornete de la fluxurile de fonduri, determinate de operaiunile de
exploatare i de operaiunile de capital (de investiii i de finanare), evideniate n tabloul de
trezorerie.
Instrumentele operaionale ale acestei analize sunt (precizm i principalele relaii
sintetice de determinare a indicatorilor):
- excedentul de trezorerie al exploatrii: ETE = EBE NFR,
n care:
EBE = excedentul brut de exploatare

FINANE

121

NFR = variaia nevoii de rulment.

Exprim cash-flow-ul degajat de activitatea de exploatare (Amortizare + Profit din
exploatare - NFR).
- capacitatea de autofinanare: CAF = EBE - Cheltuieli financiare - Impozit pe profit
Exprim cash-flow-ul potenial al activitii de gestiune (amortizare + profit net).
- autofinanarea: A = CAF Dividende prelevate
- cash-flow-ul: CF = CAF
n condiii de cretere zero i absena investiiilor de meninere, cash-flow-ul este egal cu
capacitatea de autofinanare (Amo + PN).
Pornind de la aceti indicatori, analiza riscului de faliment apeleaz la ratele i indicatorii
de rambursare a datoriilor i de autonomie financiar:
a) Rata capacitii de rambursare (DAT/CAF), care, pe termen lung i n regim
permanent, ar trebui s fie mai mic de 3 sau de 4 ani. O rat mai mare de 6 este un bun semnal
al intrrii ntreprinderii n stare de insolvabilitate.
b) Rata capacitii de plat a dobnzilor (EBIT + Amo)/Dob, care trebuie s fie
superioar unei referine istorice sau sectoriale care s-a nregistrat la firme sntoase.
c) Rata autonomiei financiare (CAF/Rambursarea datoriilor financiare stabile) ar
trebui s fie mai mare dect doi. O astfel de rat mai mic dect unu dovedete iminena unui
risc important de incapacitate de plat.
d) Excedentul de trezorerie al exploatrii (ETE) poate exprima el nsui capacitatea de
rambursare a datoriilor. Ca nivel minim, analitii preconizeaz un nivel al ETE cel puin egal cu
cheltuielile financiare (ETE cheltuielile financiare). Mai sigur, capacitatea de rambursare se
asigur dac ETE - Impozit pe profit Cheltuielile financiare + Rambursarea anual a
datoriilor.
Pentru detectarea riscului de faliment, reputatul finanist I. Stancu afirm c acest lucru
se mai poate face prin metode empirice i prin metoda scorului.
1. n opinia acestuia, metoda empiric de control al riscului se realizeaz prin estimarea
probabilitii de producere a evenimentelor adverse (nedorite): pierdere, incapacitate de plat,
faliment. Aceast metod apreciaz c ntreprinderea este performant dac probabilitatea de
producere a evenimentelor adverse este sub limita de 5 - 10%. La rndul lor, evenimentele
adverse sunt graduale n exprimarea non-performanei ntreprinderii:
- mai puin periculoas se consider starea n care accidental ntreprinderea
nregistreaz pierderi. Un control al riscului se asigur dac amortizarea este mai mare dect
pierderea i, n consecin, CAF 0;
- mai periculoas este situaia de incapacitate de plat. Aceasta se apreciaz a fi
evident atunci cnd capacitatea de autofinanare este inferioar rambursrii anuale a datoriilor:
CAF < Ramburs dat. fin. sau Rata autonom. fin. < 1;
- n sfrit, cea mai alarmant este starea potenial de faliment atunci cnd
ntreprinderea nregistreaz capitaluri proprii negative, respectiv atunci cnd activele reale sunt
mai mici dect datoriile totale: ANC < 0; Activ real < Datorii totale.
2. Metoda formal, este o alt modalitate de determinare a riscului de faliment i const n
calculul unei funcii scor de clasificare i estimare a probabilitii ca ntreprinderea s fie
sntoas sau n dificultate.

122

IX.3.5. Metoda scorurilor n analiza riscului de faliment

O modalitate de sintetizare i cu larg aplicabilitate practic n predicia falimentului este
metoda scorurilor (scoring). Metoda elimin, n parte, dezavantajele indicatorilor, respectiv
faptul c ei sunt construii pe date din trecut i, ca urmare, dau o imagine incomplet privind
riscul viitor al firmei, ntruct metoda Scoring are un caracter predictiv, att de necesar n
management i, mai cu seam, n managementul i gestiunea riscului n afaceri. Ea presupune
gsirea unei combinaii liniare de rate financiare (funcia Z) ce permite diferenierea firmelor
falimentare de firmele fr dificulti financiare. Forma general a unei astfel de funcii este:

Z = ai X i
unde: Xi - ratele utilizate n analiz;
ai - coeficieni de ponderare ai fiecrei rate.
n funcie de scorul Z obinut pentru o firm, aceasta este ncadrat ntr-o anumit zon
de risc.
n teoria i practica economic, pe plan mondial, au fost elaborate numeroase modele
bazate pe metoda scorurilor. Redm, n continuare, unele dintre aceste modele16:
a) Funcia Altman
Este una dintre primele funcii scor, elaborat n Statele Unite n anul 1968, de ctre
profesorul E.I. Altman, care a descoperit c analiza bazat pe mai multe variabile, fcut cu
ajutorul a cinci indicatori a permis prevederea a 75% din falimente cu doi ani nainte de
producerea acestora. Acest model este pretabil ntreprinderilor cotate la burs, n rile n care
bursa funcioneaz n condiii de echilibru, respectiv cursurile sunt formate, n principal, pe baza
raportului cerere / ofert.
Modelul a fost creat pe baza rezultatelor analizei unui eantion de 66 ntreprinderi (din
care 33 de ntreprinderi cu dificulti de natur financiar). Din studierea variabilelor acestei
funcii se remarc preponderena celor privind structura financiar i eficiena utilizrii
patrimoniului.
Modelul Z al lui Altman se prezint astfel:
Z = 3,3x1 + 1,0x2 + 0,6x3 + 1,4x4 + 1,2x5
X1 = Rezultatul curent naintea impozitrii / Activul total = Profitabilitatea activului; are
semnificaia unei rate de rentabilitate economic sau de eficien a utilizrii activelor. Raportul
este de dorit s fie ct mai mare;
X2 = Cifra de afaceri / Activul total = Eficiena global a activului, care exprim rotaia
activului total prin cifra de afaceri. Cu ct activitatea este mai eficient, cu att vnzrile vor fi
mai mari, iar activele se vor rennoi mai repede prin cifra de afaceri;
X3 = Capitalizare bursier / Valoarea contabil a mprumuturilor = Contribuia
mprumuturilor la creterea valorii firmei i exprim gradul de ndatorare al ntreprinderii prin
mprumuturi pe termen lung. n practica evalurii firmelor din ara noastr la numrtorul
raportului se utilizeaz capitalul social. Rezultatul raportului este recomandat s fie ct mai
mare;
X4 = Profitul reinvestit / Activul total = Preocuparea managerilor pentru dezvoltarea
firmei i arat capacitatea de autofinanare intern, fiind recomandat ca valoarea raportului s fie
ct mai mare;

16

Ifnescu, A. .a., Analiz economico-financiar, Editura Economic, Bucureti, 1999, pg. 247-251.

FINANE

123

X5 = Activul circulant / Activul total = Ponderea consumului de resurse circulante n

totalul activului i msoar flexibilitatea ntreprinderii Rezultatul acestui raport, dac este mai
mare, indic eficiena folosirii resurselor circulante.
n concluzie, nivelul celor cinci indicatori este cu att mai bun cu ct nregistreaz valori
absolute mai mari. Modelul are urmtoarele semnificaii:
Z < 1,8: firma este aproape de faliment;
Z ntre 1,8 3: firma este ntr-o situaie dificil i trebuie urmrit atent;
Z > 3: firma este profitabil i bancherul poate avea ncredere n ea.
Exemplu:
Societatea comercial Alfa SA, care are ca principal obiect de activitate comerul en-gros
i en-detail de mobil import Italia, a prezentat urmtoarele date financiare la 31 decembrie anul
2007:
Nr. crt.

Indicatori

Mii RON

Activ circulant

20.500

Cifra de afaceri

41.000

Total Activ

80.100

Profit reinvestit

4.000

Profit brut

10.050

Dobnzi pltite

1.900

Datorii pe termen lung

22.085

Capital social

20.600

Tabelul IX.1. Datele financiare ale firmei Alfa SA

Vom calcula dup modelul Altman punctajul Z, pentru a stabili eventuala apariie a
falimentului pentru societatea n cauz.
Nr.
crt.

Rata

Formula de calcul

Mod de calcul

Valoarea ratei

Coeficientul de
ponderare

X1

(Rezultatul curent naintea

impozitrii + Dobnzi) / Activul
total

(10.050 + 1.900) /
80.100

0,149

+ 3,3

X2

Cifra de afaceri / Activul total

41.000 / 80.100

0,512

+ 1,0

X3

Capital social / Valoarea contabil a

mprumuturilor

20.600 / 22.085

0,933

+ 0,6

X4

Profitul reinvestit / Activul total

4.000 / 80.100

0,05

+ 1,4

X5

Activul circulant / Activul total

20.500 / 80.100

0,256

+ 1,2

Tabelul IX.2. Calculul indicatorilor din scorul Z Altman pentru societatea Alfa SA
Z = 3,3 * 0,149 + 1,0 * 0,512 + 0,6 * 0,933 + 1,4 * 0,05 + 1,2 * 0,256 = 0,492 + 0,512 + 0,56
+ 0,07 + 0,307 = 1,941
Deci valoarea punctajului Z dup modelul Altman face ca acesta s fie situat n intervalul
1,8 3 (ns foarte apropiat de limita inferioar), ceea ce reflect faptul c situaia financiar a
societii comerciale este dificil, cu performane vizibil diminuate, apropiate de faliment.
Aceast situaie financiar prefalimentar a societii impune s fie mbuntit de urgen prin
adoptarea unei strategii financiare corespunztoare.
b) Modelul Conan i Holder

124

Este un model ce poate fi aplicat firmelor cu un numr de la 10 pn la 500 de salariai.

El se bazeaz pe analiza lichiditii exigibilitii. Este un model de analiz discriminant prin
care se determin probabilitatea ca o firm s ajung n stare de faliment, elaborat de Joel Conan
i Michel Holder n 1978, pe un eantion de 200 ntreprinderi franceze. Astfel, pentru
ntreprinderile industriale, acetia au propus urmtoarea funcie scor, format din cinci variabile:
Z = 16x1 + 22x2 87x3 10x4 + 24x5
unde ratele financiare sunt calculate astfel:
Creane + disponibiliti + plasamente
x1 =
Datorii pe termen scurt
=
x2 =

Capitaluri proprii
Pasiv total

Cheltuieli financiare
Cifra de afaceri
Cheltuieli salariale
x4 =
Valoare adugat

x3 =

Excedentul brut de exploatare

Datorii totale
x1 = rata solvabilitii pariale;
x2 = rata stabilitii financiare;
x3 = rata eficienei cheltuielilor financiare;
x4 = rata contribuiei personalului la crearea valorii adugate (rata de remunerare a
personalului);
x5 = rata acoperirii datoriilor din excedentul brut de exploatare
x5 =

Interpretare: Cu ct valoarea lui Z din acest model este mai mic, cu att mai mult firma
este mai vulnerabil, astfel:
Z < 4: firma este ntr-o zon nefavorabil, n pericol de faliment;
Z ntre 4 9: firma este ntr-o zon de incertitudine;
Z > 9: firma este solvabil, ntr-o zon favorabil.
Interpretarea de detaliu a probabilitii falimentului n funcie de valoarea scorului se face
astfel (tabelul IX.3):
Funcia scor (Z)

Probabilitatea falimentului (pentru ntreprinderi industriale)

negativ

mai mare de 80%

0 1,5

75 80 %

1,5 4

70 75 %

4,0 8,5

50 70 %

8,5 9,5

35%

9,5 10

30 %

10 13

25 %

13 16

15 %

Peste 16

10%

Zon cu mare risc de faliment

Zon cu incertitudine

Zon cu risc redus

Firma nu se afl n zona de faliment

Tabelul IX.3. Interpretarea probabilitii falimentului n funcie de valoarea scorului

(Modelul Conan i Holder)

FINANE

125

Modelul Conan i Holder, aplicat ntreprinderilor comerciale cu ridicata, are urmtoarea

semnificaie17:
Z > 0,20: probabilitatea falimentului este mai mic de 40%;
Z ntre -0,30 i 0,20: probabilitatea falimentului este cuprins ntre 35 - 65%;
Z < -0,30: ntreprinderea se afl ntr-o situaie dificil, probabilitatea falimentului fiind
mai mare de 65%.
Exemplu:
Firma Beta SA, cu cont deschis la Banca SSS, solicit un credit nou, pe lng creditele
angajate. Situaia principalilor indicatori la 30 septembrie 2007 este redat n tabelul IX.4:
Nr. crt.

Indicatori

Mii RON

Capitaluri proprii

54.045

Cheltuieli financiare

4.801

Cheltuieli de personal

5.266

Cifra de afaceri

60.015

Active circulante (fr stocuri)

16.119

Total pasiv

90.075

Datorii pe termen scurt

18.964

Datorii totale

22.530

Valoarea adugat

7.523

10

Excedent brut de exploatare

5.633

Tabelul IX.4. Situaia principalilor indicatori ai firmei Beta SA

Vom calcula punctajul Z dup modelul Conan i Holder pentru a vedea dac societatea
este n pericol de faliment.
Nr. crt.

Rata

Mod de calcul

Valoarea ratei

Coeficientul de
ponderare

X1

16.119 / 18.964

0,85

+ 16

X2

54.045 / 90.075

0,6

+ 22

X3

4.801 / 60.015

0,08

- 87

X4

5.266 / 7.523

0,7

- 10

X5

5.633 / 22.530

0,25

+ 24

Tabelul IX.5. Calculul indicatorilor din scorul Z Conan i Holder pentru societatea Beta
SA
Z = (16 x 0,85) + (22 x 0,60) (87 x 0,08) (10 x 0,70) + (24 x 0,25) = 18,84
Rezult c valoarea obinut pentru Z, de 18,84, ne indic faptul c situaia financiar a
firmei este foarte bun, riscul de faliment fiind mai mic dect 10%. Ca urmare, banca poate fi
sigur c firma nu falimenteaz n urmtorii 1-2 ani i ca urmare nu prezint un risc de credite,
ea avnd o capacitate evident de achitare a datoriilor.
c) Modelul Centralei Bncii Franei
Stabilete rate, ale cror relaii de calcul i coeficieni de ponderare sunt sintetizate n
tabelul de mai jos.

17

Teodor, Hada, Finanele agenilor economici din Romnia, Ed. Intelcredo, Deva, 1999, pg. 201

126

Are performana c prezice riscul de faliment dup un scor cu 8 variabile, reprezentnd

rate de rentabilitate economice i financiare, fiind un model mai complex, mai exact.
Z = 1,255x1 + 2,003x2 0,824x3 + 5,221x4 0,689x5 1,164x6 + 0,706x7 + 1,408x8
Valorile sunt redate n tabelul IX.6:
Coeficientul
de ponderare

Rata

Denumirea ratei

Relaia de calcul

0
X1

1
Rata cheltuielilor financiare

X2

Rata de acoperire a capitalului

investit

Capitalul permanent
Capitalul investit

2,003

X3

Rata capacitii de rambursare a

obligaiilor

0,824

X4

Rata marjei brute de exploatare

X5

Durata medie a creditului financiar

C.A.F.
Datorii
E.B.E.
C.A.
Sold mediu furnizori
360
Cumprri de mrfuri

X6

Rata de cretere a valorii adugate

VA 1 - VA 0
VA 0

1,164

X7

Durata medie a creditului clieni

Sold mediu clieni

360
CA

+ 0,706

X8

Rata investiiilor fizice

Cheltuieli financiare
E.B.E.

3
1,255

5,221

0,689

+ 1,408
Investiii
VA
Tabelul IX.6. Modul de calcul al scorului Z dup Modelul Centralei Bncii Franei

n funcie de valoarea lui Z se disting:

Z < 0,25: ntreprinderi cu dificulti financiare, aflate ntr-o zon nefavorabil;
Z ntre 0,25 i 0,125: ntreprinderi aflate ntr-o situaie de incertitudine;
Z > 0,125: ntreprinderi normale, aflate ntr-o zon favorabil.
Aplicarea comparativ a ultimelor dou metode prezentate la cteva cazuri din Romnia a
dus la rezultate paradoxale: modelul Conan i Holder plaseaz n zona riscului maxim mai toate
ntreprinderile, fiind un model excesiv de pesimist n realitile noastre, iar modelul Centralei
Bilanurilor al Bncii Franei n zona riscului minim, fiind un model excesiv de optimist n
condiiile ntreprinderilor romneti. De asemenea, ambele modele prezint dezavantajul c nu
pun n eviden evoluia financiar, nu lucreaz cu trenduri, ci doar cu valori punctuale.

d) Metoda Scoring folosit pentru clasificarea creditelor

Din punctul de vedere al unei instituii financiare, respectiv al unei bnci, referindu-ne la
riscul de credite, redm mai jos i o alt modalitate de utilizare a metodei scoring la clasificarea
creditelor n funcie de performanele financiare ale clientului i de capacitatea acestuia de a-i
onora datoria la scaden.

FINANE

127

n scopul determinrii riscului de credit i limitrii acestuia, banca i clasific creditele

acordate n una dintre urmtoarele cinci categorii: standard, n observaie, substandard,
ndoielnic sau pierdere.
Clasificarea creditelor se face innd cont de evaluarea performanelor financiare ale
clientului i de capacitatea acestuia de a-i onora datoria la scaden. n urma evalurii acestor
performane, creditele se includ n una dintre urmtoarele categorii:
categoria A performanele financiare sunt foarte bune i permit achitarea la scaden
a dobnzii i a ratei. Totodat, se prefigureaz meninerea i n perspectiv a
performanelor financiare la un nivel ridicat;
categoria B performanele financiare sunt bune sau foarte bune, dar nu se poate
menine acest nivel n perspectiv mai ndelungat;
categoria C performanele financiare sunt satisfctoare, dar au o evident tendin
de nrutire;
categoria D performana financiar este sczut i cu o evident ciclicitate la
intervale scurte de timp;
categoria E performanele financiare arat pierderi i exist perspective clare c nu
pot fi pltite nici ratele, nici dobnzile.
Serviciul datoriei este considerat ca fiind:
bun, n situaia n care ratele i dobnzile sunt pltite la scaden sau cu o ntrziere
maxim de apte zile;
slab, n situaia n care ratele i dobnzile sunt pltite cu o ntrziere de pn la 30 de zile;
necorespunztor, n situaia n care ratele i dobnzile sunt pltite cu o ntrziere de peste
30 de zile.
Prin coroborarea datelor privind performana financiar a clientului cu datele privind
serviciul datoriei, se ajunge la urmtoarea clasificare (tabelul IX.7):
Serviciul datoriei
Bun

Slab

Necorespunztor

Categoria A

Standard

n observaie

substandard

Categoria B

n observaie

substandard

ndoielnic

Categoria C

Substandard

ndoielnic

pierdere

Categoria D

ndoielnic

pierdere

pierdere

Categoria E

Pierdere

pierdere

pierdere

Performane financiare

Tabelul IX.7. Clasificarea creditelor n funcie de performana financiar a clientului i

datele privind serviciul datoriei
Redm, n tabelul IX.8, una dintre metodele de credit-scoring folosit la ncadrarea
agentului economic ntr-una dintre categoriile A E care are n vedere indicatorii i punctajele
artate18:
Nr.
crt.

Indicator

Formula de calcul

Rezultatul
Lc < 80

Lichiditate curent

Lc =

A c Sn Ci
D < 1 an

80 L < 100

100

100 Lc < 120

120 Lc < 150
150 Lc < 170

18

Bogdan, Ioan, Management financiar, Ed. Universitar, Bucureti, 2004, pg. 112

Numr
de puncte
-2
-1
1
2
3

128
Lc 170

S < 80

0
1
2
3
4
5

80 S < 100
2

Solvabilitate

C=

A Sn Ci A a
D

100

100 S < 120

120 S < 140
140 S < 160

Rentabilitate n funcie de costuri

Rc =

P
100
Ct

S 160
sub 1
ntre 1,1-2
ntre 2,1-3
ntre 3,1-5
peste 5
Gi > 100

Gradul de ndatorare

Gi =

D
100
Cp

80 Gi < 100
60 Gi < 80
40 Gi < 60
Gi < 40

Garanii

- garanii
guvernamentale
- garanii bancare
ireversibile de la
bnci romneti sau
strine de prim rang
- depozite bancare
- ipoteci
- gaj
- cesiune de creane
- fidejusiune
(cauiune)
- gaj general

Tabelul IX.8. Prezentarea unei metode de credit-scoring

unde:
Gi lichiditatea curent;
Ac active circulante;
Sn stocuri nevalorificabile;
Ci clieni inceri;
D < 1 an datorii cu scadena mai mic de 1 an;
S solvabilitate;
A total;
Aa alte active incerte;
D datorii totale;
Gi grad de ndatorare;
Cp capitaluri proprii;

0
1
2
3
4
-1
0
1
2
3
4
4

4
3
2
1
1
0

FINANE

129

R c rentabilitate n funcie de costuri;

P profit;
Ct cheltuieli totale.
n funcie de punctaj, ncadrarea poate fi stabilit astfel (tabelul IX.9):
Punctaj

Categorie

peste 17

13,1 17

10,1 13

5,1 10

pn la 5

Tabelul IX.9. ncadrarea agentului economic, n funcie de punctajul obinut

n funcie de ncadrarea ntr-o categorie sau alta, banca poate acorda sau nu creditul
solicitat.
De asemenea, bncile au posibilitatea de a evalua i anumii factori calitativi,
caracteristici firmelor solicitatoare de credite, prezentai n tabelul IX.10, ca de exemplu19:
Indicatori

Limite

Calitatea managementului

Calitatea acionarilor

Poziie de pia

Conduita tranzacional

Scoring

Excelent, experien, performan, bun prestigiu

10

Standard, experien, performan, bun prestigiu

Standard, experien, performan

8
6

Satisfctor

Slab

Acionarii principali sunt companii multinaionale sau

companii naionale de foarte bun prestigiu

10

Acionarii principali au un bun prestigiu

Acionari principali convergeni

Acionariat foarte dispersat

Acionari divergeni

Leader pia

10

Top 5

Leader local

> 1%

< 1%

Tradiional, foarte bun

10

Bun

Fr incidente

Fr relaie, fr incidente
Incidente CRB sau/i CIP sau/i arierate la BRD
Calitatea garaniilor primate

4
20

Garanii primate, foarte lichide acoperind integral facilitatea

10

Garanii lichide care acoper peste 80% facilitatea

Garanii uor lichidabile care acoper peste 50% facilitatea

Garanii uor lichidabile care acoper sub 50% facilitatea

Total punctaj factori calitativi

Tabelul IX.10. Factorii calitativi, posibili de evaluat de ctre bnci

19
20

Vasilescu, Ion, Managementul proiectelor, Ed. EfiCon Press, Bucureti, 2004, pg. 115
Acesta este un exemplu de evaluare a factorilor calitativi practicabil n cadrul BRD

0 50

130

Totalul scoringului obinut din evaluarea factorilor, cantitativi i calitativi, se compar cu

grile de clasificare. n acest fel se stabilete categoria clientului, n funcie de care se ia decizia
de creditare.
Cu toate avantajele cu care vin, modelele bazate pe scorul Z au unele limite, dintre care,
cele mai grave sunt tocmai caracterul preponderent financiar a indicatorilor i ratelor folosite. De
asemenea, valoarea coeficienilor a fost stabilit n funcie de puterea discriminant, de separare
ntre ntreprinderi bune i ntreprinderi deficitare, prin analiza evoluiei ratelor din anumite
intervale de timp, pe cnd influenele conjuncturale i condiiile de mediu se modific la
intervale, uneori, scurte de timp.
Pentru depirea acestor limite, s-au creat o serie de modele de diagnostic global, cum
sunt: modelul BCG (Boston Consulting Group), modelul Roland Berger, modelul BCR etc.
Astfel, elaborarea unui diagnostic corect a fcut necesar completarea analizei pe baza funciei
scorului i cu alte modele, prin care se prezint critic aspecte legate de managementul
ntreprinderii, de organizarea sistemului de contabilitate i control, de modul de adaptare la
tehnologiile noi i evoluia cerinelor pieei. Totodat, sunt prezentai factorii de risc i
simptomele de faliment.
Un astfel de model este Modelul Argenti21.
Acest model cuantific prin punctaje urmtoarele componente: deficiene; factori de risc;
simptome de faliment, astfel (tabelul IX.11):
I. DEFICIENE

Punctaj

a) n modul de conducere a activitii

director executiv autocrat

directorul executiv este i preedintele societii

comitetul de direcie cuprinde membri cu specializri diferite ce nu colaboreaz ntre ei

colectiv de conducere pasiv cu iniiative ineficiente

director financiar slab pregtit profesional

lipsa unor directori adjunci specializai

b) n sistemul de contabilitate - control (nu exist sau funcioneaz n mic msur i ineficient):
controlul bugetului de venituri i cheltuieli

planul fluxului de fonduri

sistemul de urmrire a costurilor

c) n modul de adaptare la noile cerine tehnologice i de rspuns la dinamica cerinelor pieei

existena unui sistem inadecvat n ceea ce privete politica produselor, perfecionrile
tehnologice, promovarea vnzrilor pe noile piee, ridicarea gradului de pregtire
profesional a salariailor

15

TOTAL DEFICIENE POSIBILE

43

Pragul pericolului de faliment pentru deficiene

(10)

Tabelul IX.11. Evaluarea deficienelor n cadrul Modelului Argenti

n cazul depirii pragului de pericol, analiza este continuat lund n considerare factorii
de risc (tabelul IX.12).
II. FACTORII DE RISC
creterea volumului activitii peste posibilitile reale ale ntreprinderii, fapt ce reclam
suplimentarea resurselor bneti;

21

Punctaj
15

Vol. Economia contemporan. Prezent i perspective , Univ. Din Piteti, Ed. Agir, 2004, pg. 34 (articol:
Diagnosticul riscului de faliment al ntreprinderii , autori articol: Berceanu, Dorel, Ciurezu, Tudor)

FINANE

131

existena unei structuri necorespunztoare a capitalului total utilizat, respectiv proporia

capitalului propriu n total capital utilizat este redus;

15

optarea pentru investiii prea mari sau prea diversificate

15

TOTAL FACTORI DE RISC

45

Pragul pericolului de faliment pentru factori de risc

(15)

Tabelul IX.12. Evaluarea factorilor de risc n cadrul Modelului Argenti

Dac punctajul obinut din analiza factorilor de risc depete pragul de 15 puncte, se
continu analiza prin luarea n calcul a simptomelor de faliment (tabelul IX.13).
III. SIMPTOME DE FALIMENT

Punctaj

a) n domeniul financiar:
deteriorarea funciei Z

b) n domeniul contabilitii:
recurgerea la deformarea informaiei contabile, astfel nct s rezulte o situaie ct mai bun
privind activitatea ntreprinderii

c) Semnale de natur nefinanciar:

deteriorarea calitii produselor

diminuarea volumului vnzrilor

d) Alte semnale:
zvonuri nefavorabile la adresa ntreprinderii

demisia unora dintre cadrele de conducere

acionarea n judecat din partea furnizorilor neachitai

TOTAL SIMPTOME DE FALIMENT POSIBILE

12

TOTAL DEFICIENE, FACTORI DE RISC I SIMPTOME DE FALIMENT

100

Pragul pericolului de faliment pentru deficiene, factori de risc i simptome de faliment

(25)

Tabelul IX.13. Evaluarea simptomelor de faliment n cadrul Modelului Argenti

Se deduce c:
un punctaj mai mic de 25 puncte atest o activitate bun;
un punctaj ce depete 25 puncte atenioneaz asupra unei stri falimentare iminente.
Pericolul de faliment mai poate fi interpretat plecnd i de la urmtoarele indicii:
mutarea recent, fr un motiv ntemeiat, a contului la alt banc;
solicitarea de credite peste limitele satisfctoare acceptate de banc, fr o justificare
temeinic;
modificri n colectivul de conducere;
schimbarea experilor contabili;
furnizarea cu ntrziere a informaiilor financiare;
nerespectarea raportului optim ntre datorii i capitaluri proprii.
Elaborarea unor modele de predicie a falimentului a fcut i face n continuare subiectul
a numeroase lucrri de specialitate din ar i strintate. Modelele propuse pn n prezent au
dezavantajul c pot fi aplicate numai n economiile rilor n care a fost fcut studiul statistic (sau
n ramura sau sectorul de activitate analizat), utilizarea acestora neputnd fi generalizat n profil
teritorial. Totodat, perioadele marcate de instabilitate economic determin modificarea
corelaiilor surprinse prin funcia scor elaborat, ceea ce limiteaz temporal utilizarea acestor
modele, impunnd o reactualizare a acestora la intervale regulate de timp, sau elaborarea unor
alte modele valabile n noile condiii.

132

Bncile romneti au recuperat repede, dup 1989, decalajele existente, crendu-i, dup
cum am vzut, modele scoring originale, unele foarte bune; pentru firme, ns, nu avem modele
adaptate specificului i tipologiei firmelor romneti, cercetarea tiinific urmnd s recupereze
acest handicap.
n concluzie, se poate spune c detectarea falimentului unei firme a fost i continu s fie
un subiect de larg interes. Spre exemplu, un semnal n avans despre o astfel de posibilitate
nedorit confer managerilor capacitatea de a preveni acest fenomen. n plus, trebuie reinut c
modelele selectate, ct i altele ofer probabiliti, niciodat certitudini. Ele furnizeaz, n primul
rnd, o teorie a simptomelor22, ci nu cauzele falimentului.

CUVINTE CHEIE

risc economic, risc financiar, risc de faliment, analiza static, analiza dinamic,
metoda scorurilor.
INTREBRI RECAPITULATIVE
1. Ce reprezint riscul economic i cum se estimeaz?
2. Ce reprezint riscul financiar i cum se calculeaz?
3. Ce reprezint riscul de faliment i ce metode cunoatei pentru estimarea acestuia?
4. Cum se poate analiza din punct de vedere static riscul de faliment?
5. n ce const analiza dinamic a riscului de faliment?
6. Menionai dou modele bazate pe metoda scorurilor.

APLICAII REZOLVATE
1. Riscul economic
Pentru exemplificare, considerm dou ntreprinderi, A i B, care au nregistrat urmtoarele
valori ale indicatorilor surprini n tabelul de mai jos, astfel:
- valori n mii RON Indicatori
ntreprinderea A
ntreprinderea B
Cifra de afaceri medie (CA)
9.600
9.600
Cheltuieli variabile (V)
5.200
7.010
Cheltuieli fixe (F)
1.100
600
Abaterea medie ptratic a
900
900
CA ((CA))
Pentru a vedea care dintre cele dou ntreprinderi au un risc economic mai mare, l vom msura
prin cele dou metode prezentate anterior.
1. Calculm abaterea medie ptratic a profitului pentru fiecare dintre cele dou societi,
apoi interpretm rezultatele.
Determinm coeficientul cheltuielilor variabile n totalul cifrei de afaceri.
22

Tribuna economic, nr. 11/ 15 martie 2006, articol: Estimarea riscului de faliment prin metode specifice, autor
articol: Vlcu, Vasilica

FINANE

133

V
5.200
=
= 0,5
CA 9.600
V
7.010
n cazul ntreprinderii B: v =
=
= 0,7
CA 9.600
Rezult valorile marjei asupra cheltuielilor variabile:
n cazul ntreprinderii A, 1 v = 0,5
n cazul ntreprinderii B, 1 v = 0,3
Se tie c abaterea medie ptratic a profitului se calculeaz astfel: (P) = (CA)*(1-v).
Atunci:
pentru ntreprinderea A: (P) = 900 * 0,5 = 450
pentru ntreprinderea B: (P) = 900 * 0,3 = 270
Datorit faptului c cea mai mare abatere medie ptratic a profitului se nregistreaz n
cazul ntreprinderii A, nseamn c aceasta are un risc economic mai mare dect n cazul
ntreprinderii B. ntreprinderea A este deci mult mai riscant dect B, mai expus la variaia
pieei, ca urmare a ponderii mari a cheltuielilor fixe.

n cazul ntreprinderii A, avem: v =

2. Calculm efectul de levier de exploatare i pragul de rentabilitate pentru fiecare

ntreprindere, apoi interpretm rezultatele.
CA0
tim c : e =
. Valorile efectului de levier de exploatare pentru cele dou
F
CA0
1 v
ntreprinderi le determinm astfel:
9600
pentru ntreprinderea A : e =
= 1,30
1100
9600
0,5

pentru ntreprinderea B : e =

9600
= 1,26
600
9600
0,3

Pragurile de rentabilitate pentru cele dou ntreprinderi au urmtoarele valori:

n cazul ntreprinderii A, PR = F / (1-v) = 1100 / 0,5 = 2200
n cazul ntreprinderii B, PR = 600 / 0,3 = 2000
ntruct riscul economic este mai mare cu ct cifra de afaceri este mai apropiat de pragul
de rentabilitate, concluzionm c ntreprinderea A prezint cel mai mare risc economic (n
condiiile aceleiai valori pentru CA, respectiv 9600).
La o cretere a cifrei de afaceri de 10%, estimat de serviciul comercial, creterea
profitului va fi:
la ntreprinderea A de 10%*1,30 = 13%
la ntreprinderea B de 10%*1,26 = 12,6%
ntreprinderea A, cu cheltuieli fixe mai mari, pare s fie avantajat de perspectiva
creterii cifrei de afaceri, dar ea este tot aa de expus la o eventual scdere a cifrei de afaceri.
Astfel, i din interpretarea coeficienilor de elasticitate, cele dou variaii posibile mai mari o fac
pe ntreprinderea A s fie mai riscant dect ntreprinderea similar B.

134

2. Risc financiar:
Pentru a putea releva factorii care acioneaz asupra riscului financiar, a dimensiunii
influenei acestora asupra variabilitii rezultatelor sub incidena structurii financiare, vom
considera cazul a dou ntreprinderi, una ndatorat (D) i una nendatorat (P), car, n decursul a
dou perioade de timp, au nregistrat urmtoarele valori ale indicatorilor prezentai n tabelul de
mai jos:
- valori n mii RON Indicatori
P
D
0
1
0
1
Cifra de afaceri
9.000
9.600
9.000
9.600
Cheltuieli variabile
5.400
5.760
5.400
5.760
Cheltuieli fixe
2.200
2.200
2.200
2.200
Dobnzi
200
200
Observm c valoarea coeficientului v (ponderea cheltuielilor variabile n cifra de
afaceri) este aceeai pentru cele dou ntreprinderi, respectiv:
v = 5.400 / 9.000 = 5.760 / 9.600 = 0,6
F + Dob
Pornim de la formula pragului de rentabilitate financiar : PR ' =
. i vom calcula
1 v
valoarea, pentru fiecare dintre cele dou firme:
- pentru ntreprinderea nendatorat (P): PR' = 2.200 / (1-0,6) = 5.500
- pentru ntreprinderea ndatorat (D): PR' = (2.200+200) / (1-0,6) = 6.000
Coeficientul de elasticitate a profitului net se calculeaz pentru cele dou firme dup
urmtoarea formul:
CA0
e' =
,
CA0 PR '
astfel:
pentru ntreprinderea nendatorat (P): e' = 9.000 / (9.000-5.500) = 2,57
pentru ntreprinderea ndatorat (D): e' = 9.000 / (9.000-6.000) = 3
Din aceste calcule se observ faptul c varianta de finanare a activului economic
(ndatorare i nendatorare), respectiv structura financiar are inciden asupra variabilitii
profitului, i, respectiv, asupra riscului financiar al firmelor implicate, astfel:
apelarea la credite generatoare de dobnzi conduce la o cretere a pragului de
rentabilitate financiar, de la 5.500 la 6.000 mii RON;
apelarea la credite generatoare de dobnzi conduce la o cretere a variabilitii
profitului net n raport cu variaia cifrei de afaceri, de la 2,57 la 3.
Aceast analiz ne arat c firma cea mai expus la riscul financiar este cea ndatorat.

FINANE

135

Referine bibliografice
-

Anghelache Gabriela, Piee de capital n context european, Editura Economic,

Bucureti, 2009;
Bajenescu Titu I., Bursa i strategiile investiiilor bursiere, Editura Matrixrom, 2005.
Bistriceanu Gh. D., Adochiei Mihai, Negrea Emil, Finanele agenilor economici, Ed.
Economic, Bucureti, 2001;
Bogdan Ioan, Management financiar n afaceri, Editura Universitar Bucureti, 2006;
Cristea Horia, tefnescu Nicolae, Finanele ntreprinderii, Editura CECCAR,
Bucureti, 2003;
Dinu Eduard, Rentabilitatea firmei n practic, Editura ALL Beck, Bucureti, 2004;
Dragot Victor, Ciobanu Anamaria, Obreja Laura, Dragot Mihaela, Management
financiar, Vol. I, Analiz financiar i gestiune financiar operaional, Ed.
Economic, Bucureti, 2003;
Dragot Victor, Ciobanu Anamaria, Obreja Laura, Dragot Mihaela, Management
financiar, Vol. II, Politici financiare de ntreprindere, Editura Economic, Bucureti,
2003;
Druica Elena, Risc i afaceri, Editura ALL Beck, Bucureti, 2006;
Hoan Nicolae, Finanele firmei aplicaii practice, Editura Economic, Bucureti,
2002;
Ilie Sabin, Politici financiare ale ntreprinderii, Editura Dacia, Cluj, 2006;
Moteanu Tatiana (coordonator), Finane publice, Ed. Universitar, Bucureti, 2005;
Oprean Camelia, Formarea i utilizarea capitalurilor abordri din prisma
managementului financiar, Departamentul Editorial-Poligrafic al ASEM Chiinu, 2008
Sandu Gheorghe, Finane i piee financiare, Editura Economic, Bucureti, 2010;
Stancu Ion, Finane, Editura Economic, Bucureti, 2007;
tefnescu Aurelia, Performana financiar a ntreprinderii, Editura Economic,
Bucureti, 2005;
Toma Mihai, Alexandru Felicia, Armeanu Daniel, Ivnescu Dan, Vrban Roxana,
Gestiune financiar de ntreprindere, Aplicaii practice i teste, Editura Economic,
Bucureti, 2003;
Vcrel Iulian i colectivul, Finane publice, Ed. A VI-a, Ed. Didactic i Pedagogic,
Bucureti, 2007.

136

Anexa tabele factori actualizare / compunere

Valoarea viitoare a unei singure sume
Perioad
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
25
30
35
40
50

1%
1.010
1.020
1.030
1.041
1.051
1.062
1.072
1.083
1.094
1.105
1.116
1.127
1.138
1.149
1.161
1.173
1.184
1.196
1.208
1.220
1.282
1.348
1.417
1.489
1.645

2%
1.020
1.040
1.061
1.082
1.104
1.126
1.149
1.172
1.195
1.219
1.243
1.268
1.294
1.319
1.346
1.373
1.400
1.428
1.457
1.486
1.641
1.811
2.000
2.208
2.692

3%
1.030
1.061
1.093
1.126
1.159
1.194
1.230
1.267
1.305
1.344
1.384
1.426
1.469
1.513
1.558
1.605
1.653
1.702
1.754
1.806
2.094
2.427
2.814
3.262
4.384

4%
5%
1.040 1.050
1.082 1.103
1.125 1.158
1.170 1.216
1.217 1.276
1.265 1.340
1.316 1.407
1.369 1.477
1.423 1.551
1.480 1.629
1.539 1.710
1.601 1.796
1.665 1.886
1.732 1.980
1.801 2.079
1.873 2.183
1.948 2.292
2.026 2.407
2.107 2.527
2.191 2.653
2.666 3.386
3.243 4.322
3.946 5.516
4.801 7.040
7.107 11.467

6%
1.060
1.124
1.191
1.262
1.338
1.419
1.504
1.594
1.689
1.791
1.898
2.012
2.133
2.261
2.397
2.540
2.693
2.854
3.026
3.207
4.292
5.743
7.686
10.286
18.420

7%
1.070
1.145
1.225
1.311
1.403
1.501
1.606
1.718
1.838
1.967
2.105
2.252
2.410
2.579
2.759
2.952
3.159
3.380
3.617
3.870
5.427
7.612
10.677
14.974
29.457

8%
1.080
1.166
1.260
1.360
1.469
1.587
1.714
1.851
1.999
2.159
2.332
2.518
2.720
2.937
3.172
3.426
3.700
3.996
4.316
4.661
6.848
10.063
14.785
21.725
46.902

9%
1.090
1.188
1.295
1.412
1.539
1.677
1.828
1.993
2.172
2.367
2.580
2.813
3.066
3.342
3.642
3.970
4.328
4.717
5.142
5.604
8.623
13.268
20.414
31.409
74.358

10%
1.100
1.210
1.331
1.464
1.611
1.772
1.949
2.144
2.358
2.594
2.853
3.138
3.452
3.797
4.177
4.595
5.054
5.560
6.116
6.727
10.835
17.449
28.102
45.259
117.39

11%
1.110
1.232
1.368
1.518
1.685
1.870
2.076
2.305
2.558
2.839
3.152
3.498
3.883
4.310
4.785
5.311
5.895
6.544
7.263
8.062
13.585
22.892
38.575
65.001
184.56

12%
1.120
1.254
1.405
1.574
1.762
1.974
2.211
2.476
2.773
3.106
3.479
3.896
4.363
4.887
5.474
6.130
6.866
7.690
8.613
9.646
17.000
29.960
52.800
93.051
289.00

13%
1.130
1.277
1.443
1.630
1.842
2.082
2.353
2.658
3.004
3.395
3.836
4.335
4.898
5.535
6.254
7.067
7.986
9.024
10.197
11.523
21.231
39.116
72.069
132.78
450.73

14%
1.140
1.300
1.482
1.689
1.925
2.195
2.502
2.853
3.252
3.707
4.226
4.818
5.492
6.261
7.138
8.137
9.276
10.575
12.056
13.743
26.462
50.950
98.100
188.88
700.23

15%
1.150
1.323
1.521
1.749
2.011
2.313
2.660
3.059
3.518
4.046
4.652
5.350
6.153
7.076
8.137
9.358
10.761
12.375
14.232
16.367
32.919
66.212
133.176
267.864
1,083.65

16%
1.160
1.346
1.561
1.811
2.100
2.436
2.826
3.278
3.803
4.411
5.117
5.936
6.886
7.988
9.266
10.748
12.468
14.463
16.777
19.461
40.874
85.850
180.314
378.721
1,670.70

17%
1.170
1.369
1.602
1.874
2.192
2.565
3.001
3.511
4.108
4.807
5.624
6.580
7.699
9.007
10.539
12.330
14.426
16.879
19.748
23.106
50.658
111.065
243.503
533.869
2,566.21

18%
1.180
1.392
1.643
1.939
2.288
2.700
3.185
3.759
4.435
5.234
6.176
7.288
8.599
10.147
11.974
14.129
16.672
19.673
23.214
27.393
62.669
143.371
327.997
750.378
3,927.35

19%
1.190
1.416
1.685
2.005
2.386
2.840
3.379
4.021
4.785
5.695
6.777
8.064
9.596
11.420
13.590
16.172
19.244
22.901
27.252
32.429
77.388
184.675
440.701
1,051.66
5,988.91

20%
1.200
1.440
1.728
2.074
2.488
2.986
3.583
4.300
5.160
6.192
7.430
8.916
10.699
12.839
15.407
18.488
22.186
26.623
31.948
38.338
95.396
237.376
590.668
1,469.77
9,100.43

FINANE

137

Valoarea prezenta a unei singure sume

Period
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
25
30
35
40
50

1%
0.990
0.980
0.971
0.961
0.951
0.942
0.933
0.923
0.914
0.905
0.896
0.887
0.879
0.870
0.861
0.853
0.844
0.836
0.828
0.820
0.780
0.742
0.706
0.672
0.608

2%
0.980
0.961
0.942
0.924
0.906
0.888
0.871
0.853
0.837
0.820
0.804
0.788
0.773
0.758
0.743
0.728
0.714
0.700
0.686
0.673
0.610
0.552
0.500
0.453
0.372

3%
0.971
0.943
0.915
0.888
0.863
0.837
0.813
0.789
0.766
0.744
0.722
0.701
0.681
0.661
0.642
0.623
0.605
0.587
0.570
0.554
0.478
0.412
0.355
0.307
0.228

4%
0.962
0.925
0.889
0.855
0.822
0.790
0.760
0.731
0.703
0.676
0.650
0.625
0.601
0.577
0.555
0.534
0.513
0.494
0.475
0.456
0.375
0.308
0.253
0.208
0.141

5%
0.952
0.907
0.864
0.823
0.784
0.746
0.711
0.677
0.645
0.614
0.585
0.557
0.530
0.505
0.481
0.458
0.436
0.416
0.396
0.377
0.295
0.231
0.181
0.142
0.087

6%
0.943
0.890
0.840
0.792
0.747
0.705
0.665
0.627
0.592
0.558
0.527
0.497
0.469
0.442
0.417
0.394
0.371
0.350
0.331
0.312
0.233
0.174
0.130
0.097
0.054

7%
0.935
0.873
0.816
0.763
0.713
0.666
0.623
0.582
0.544
0.508
0.475
0.444
0.415
0.388
0.362
0.339
0.317
0.296
0.277
0.258
0.184
0.131
0.094
0.067
0.034

8%
0.926
0.857
0.794
0.735
0.681
0.630
0.583
0.540
0.500
0.463
0.429
0.397
0.368
0.340
0.315
0.292
0.270
0.250
0.232
0.215
0.146
0.099
0.068
0.046
0.021

9%
0.917
0.842
0.772
0.708
0.650
0.596
0.547
0.502
0.460
0.422
0.388
0.356
0.326
0.299
0.275
0.252
0.231
0.212
0.194
0.178
0.116
0.075
0.049
0.032
0.013

10%
0.909
0.826
0.751
0.683
0.621
0.564
0.513
0.467
0.424
0.386
0.350
0.319
0.290
0.263
0.239
0.218
0.198
0.180
0.164
0.149
0.092
0.057
0.036
0.022
0.009

11%
0.901
0.812
0.731
0.659
0.593
0.535
0.482
0.434
0.391
0.352
0.317
0.286
0.258
0.232
0.209
0.188
0.170
0.153
0.138
0.124
0.074
0.044
0.026
0.015
0.005

12%
0.893
0.797
0.712
0.636
0.567
0.507
0.452
0.404
0.361
0.322
0.287
0.257
0.229
0.205
0.183
0.163
0.146
0.130
0.116
0.104
0.059
0.033
0.019
0.011
0.003

13%
0.885
0.783
0.693
0.613
0.543
0.480
0.425
0.376
0.333
0.295
0.261
0.231
0.204
0.181
0.160
0.141
0.125
0.111
0.098
0.087
0.047
0.026
0.014
0.008
0.002

14%
0.877
0.769
0.675
0.592
0.519
0.456
0.400
0.351
0.308
0.270
0.237
0.208
0.182
0.160
0.140
0.123
0.108
0.095
0.083
0.073
0.038
0.020
0.010
0.005
0.001

15%
0.870
0.756
0.658
0.572
0.497
0.432
0.376
0.327
0.284
0.247
0.215
0.187
0.163
0.141
0.123
0.107
0.093
0.081
0.070
0.061
0.030
0.015
0.008
0.004
0.001

16%
0.862
0.743
0.641
0.552
0.476
0.410
0.354
0.305
0.263
0.227
0.195
0.168
0.145
0.125
0.108
0.093
0.080
0.069
0.060
0.051
0.024
0.012
0.006
0.003
0.001

17%
0.855
0.731
0.624
0.534
0.456
0.390
0.333
0.285
0.243
0.208
0.178
0.152
0.130
0.111
0.095
0.081
0.069
0.059
0.051
0.043
0.020
0.009
0.004
0.002
0.000

18%
0.847
0.718
0.609
0.516
0.437
0.370
0.314
0.266
0.225
0.191
0.162
0.137
0.116
0.099
0.084
0.071
0.060
0.051
0.043
0.037
0.016
0.007
0.003
0.001
0.000

19%
0.840
0.706
0.593
0.499
0.419
0.352
0.296
0.249
0.209
0.176
0.148
0.124
0.104
0.088
0.074
0.062
0.052
0.044
0.037
0.031
0.013
0.005
0.002
0.001
0.000

20%
0.833
0.694
0.579
0.482
0.402
0.335
0.279
0.233
0.194
0.162
0.135
0.112
0.093
0.078
0.065
0.054
0.045
0.038
0.031
0.026
0.010
0.004
0.002
0.001
0.000

138

Valoarea viitoare a unei anuitati

Period
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
25
30
35
40
50

1%
1.000
2.010
3.030
4.060
5.101
6.152
7.214
8.286
9.369
10.462
11.567
12.683
13.809
14.947
16.097
17.258
18.430
19.615
20.811
22.019
28.243
34.785
41.660
48.886
64.463

2%
1.000
2.020
3.060
4.122
5.204
6.308
7.434
8.583
9.755
10.950
12.169
13.412
14.680
15.974
17.293
18.639
20.012
21.412
22.841
24.297
32.030
40.568
49.994
60.402
84.579

3%
1.000
2.030
3.091
4.184
5.309
6.468
7.662
8.892
10.159
11.464
12.808
14.192
15.618
17.086
18.599
20.157
21.762
23.414
25.117
26.870
36.459
47.575
60.462
75.401
112.80

4%
1.000
2.040
3.122
4.246
5.416
6.633
7.898
9.214
10.583
12.006
13.486
15.026
16.627
18.292
20.024
21.825
23.698
25.645
27.671
29.778
41.646
56.085
73.652
95.026
152.67

5%
1.000
2.050
3.153
4.310
5.526
6.802
8.142
9.549
11.027
12.578
14.207
15.917
17.713
19.599
21.579
23.657
25.840
28.132
30.539
33.066
47.727
66.439
90.320
120.80
209.35

6%
1.000
2.060
3.184
4.375
5.637
6.975
8.394
9.897
11.491
13.181
14.972
16.870
18.882
21.015
23.276
25.673
28.213
30.906
33.760
36.786
54.865
79.058
111.43
154.76
290.34

7%
1.000
2.070
3.215
4.440
5.751
7.153
8.654
10.260
11.978
13.816
15.784
17.888
20.141
22.550
25.129
27.888
30.840
33.999
37.379
40.995
63.249
94.461
138.24
199.64
406.53

8%
1.000
2.080
3.246
4.506
5.867
7.336
8.923
10.637
12.488
14.487
16.645
18.977
21.495
24.215
27.152
30.324
33.750
37.450
41.446
45.762
73.106
113.28
172.32
259.06
573.77

9%
1.000
2.090
3.278
4.573
5.985
7.523
9.200
11.028
13.021
15.193
17.560
20.141
22.953
26.019
29.361
33.003
36.974
41.301
46.018
51.160
84.701
136.31
215.71
337.88
815.08

10%
1.000
2.100
3.310
4.641
6.105
7.716
9.487
11.436
13.579
15.937
18.531
21.384
24.523
27.975
31.772
35.950
40.545
45.599
51.159
57.275
98.347
164.49
271.02
442.59
1,163.9

11%
1.000
2.110
3.342
4.710
6.228
7.913
9.783
11.859
14.164
16.722
19.561
22.713
26.212
30.095
34.405
39.190
44.501
50.396
56.939
64.203
114.41
199.02
341.59
581.83
1,668.8

12%
1.000
2.120
3.374
4.779
6.353
8.115
10.089
12.300
14.776
17.549
20.655
24.133
28.029
32.393
37.280
42.753
48.884
55.750
63.440
72.052
133.33
241.33
431.66
767.09
2,400.0

13%
1.000
2.130
3.407
4.850
6.480
8.323
10.405
12.757
15.416
18.420
21.814
25.650
29.985
34.883
40.417
46.672
53.739
61.725
70.749
80.947
155.62
293.20
546.68
1,013.7
3,459.5

14%
1.000
2.140
3.440
4.921
6.610
8.536
10.730
13.233
16.085
19.337
23.045
27.271
32.089
37.581
43.842
50.980
59.118
68.394
78.969
91.025
181.87
356.79
693.57
1,342.0
4,994.5

15%
1.000
2.150
3.473
4.993
6.742
8.754
11.067
13.727
16.786
20.304
24.349
29.002
34.352
40.505
47.580
55.717
65.075
75.836
88.212
102.44
212.79
434.75
881.17
1,779.1
7,217.7

16%
1.000
2.160
3.506
5.066
6.877
8.977
11.414
14.240
17.519
21.321
25.733
30.850
36.786
43.672
51.660
60.925
71.673
84.141
98.603
115.38
249.21
530.31
1,120.7
2,360.8
10,436

17%
1.000
2.170
3.539
5.141
7.014
9.207
11.772
14.773
18.285
22.393
27.200
32.824
39.404
47.103
56.110
66.649
78.979
93.406
110.28
130.03
292.10
647.44
1,426.5
3,134.5
15,090

18%
1.000
2.180
3.572
5.215
7.154
9.442
12.142
15.327
19.086
23.521
28.755
34.931
42.219
50.818
60.965
72.939
87.068
103.74
123.41
146.63
342.60
790.95
1,816.7
4,163.2
21,813

19%
1.000
2.190
3.606
5.291
7.297
9.683
12.523
15.902
19.923
24.709
30.404
37.180
45.244
54.841
66.261
79.850
96.022
115.27
138.17
165.42
402.04
966.71
2,314.2
5,529.8
31,515

20%
1.000
2.200
3.640
5.368
7.442
9.930
12.916
16.499
20.799
25.959
32.150
39.581
48.497
59.196
72.035
87.442
105.93
128.12
154.74
186.69
471.98
1,181.9
2,948.3
7,343.9
45,497

FINANE

139

Valoarea prezenta a unei anuitati

Period
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
25
30
35
40
50

1%
0.990
1.970
2.941
3.902
4.853
5.795
6.728
7.652
8.566
9.471
10.368
11.255
12.134
13.004
13.865
14.718
15.562
16.398
17.226
18.046
22.023
25.808
29.409
32.835
39.196

2%
0.980
1.942
2.884
3.808
4.713
5.601
6.472
7.325
8.162
8.983
9.787
10.575
11.348
12.106
12.849
13.578
14.292
14.992
15.678
16.351
19.523
22.396
24.999
27.355
31.424

3%
0.971
1.913
2.829
3.717
4.580
5.417
6.230
7.020
7.786
8.530
9.253
9.954
10.635
11.296
11.938
12.561
13.166
13.754
14.324
14.877
17.413
19.600
21.487
23.115
25.730

4%
0.962
1.886
2.775
3.630
4.452
5.242
6.002
6.733
7.435
8.111
8.760
9.385
9.986
10.563
11.118
11.652
12.166
12.659
13.134
13.590
15.622
17.292
18.665
19.793
21.482

5%
0.952
1.859
2.723
3.546
4.329
5.076
5.786
6.463
7.108
7.722
8.306
8.863
9.394
9.899
10.380
10.838
11.274
11.690
12.085
12.462
14.094
15.372
16.374
17.159
18.256

6%
0.943
1.833
2.673
3.465
4.212
4.917
5.582
6.210
6.802
7.360
7.887
8.384
8.853
9.295
9.712
10.106
10.477
10.828
11.158
11.470
12.783
13.765
14.498
15.046
15.762

7%
0.935
1.808
2.624
3.387
4.100
4.767
5.389
5.971
6.515
7.024
7.499
7.943
8.358
8.745
9.108
9.447
9.763
10.059
10.336
10.594
11.654
12.409
12.948
13.332
13.801

8%
0.926
1.783
2.577
3.312
3.993
4.623
5.206
5.747
6.247
6.710
7.139
7.536
7.904
8.244
8.559
8.851
9.122
9.372
9.604
9.818
10.675
11.258
11.655
11.925
12.233

9%
0.917
1.759
2.531
3.240
3.890
4.486
5.033
5.535
5.995
6.418
6.805
7.161
7.487
7.786
8.061
8.313
8.544
8.756
8.950
9.129
9.823
10.274
10.567
10.757
10.962

10%
0.909
1.736
2.487
3.170
3.791
4.355
4.868
5.335
5.759
6.145
6.495
6.814
7.103
7.367
7.606
7.824
8.022
8.201
8.365
8.514
9.077
9.427
9.644
9.779
9.915

11%
0.901
1.713
2.444
3.102
3.696
4.231
4.712
5.146
5.537
5.889
6.207
6.492
6.750
6.982
7.191
7.379
7.549
7.702
7.839
7.963
8.422
8.694
8.855
8.951
9.042

12%
0.893
1.690
2.402
3.037
3.605
4.111
4.564
4.968
5.328
5.650
5.938
6.194
6.424
6.628
6.811
6.974
7.120
7.250
7.366
7.469
7.843
8.055
8.176
8.244
8.304

13%
0.885
1.668
2.361
2.974
3.517
3.998
4.423
4.799
5.132
5.426
5.687
5.918
6.122
6.302
6.462
6.604
6.729
6.840
6.938
7.025
7.330
7.496
7.586
7.634
7.675

14%
0.877
1.647
2.322
2.914
3.433
3.889
4.288
4.639
4.946
5.216
5.453
5.660
5.842
6.002
6.142
6.265
6.373
6.467
6.550
6.623
6.873
7.003
7.070
7.105
7.133

15%
0.870
1.626
2.283
2.855
3.352
3.784
4.160
4.487
4.772
5.019
5.234
5.421
5.583
5.724
5.847
5.954
6.047
6.128
6.198
6.259
6.464
6.566
6.617
6.642
6.661

16%
0.862
1.605
2.246
2.798
3.274
3.685
4.039
4.344
4.607
4.833
5.029
5.197
5.342
5.468
5.575
5.668
5.749
5.818
5.877
5.929
6.097
6.177
6.215
6.233
6.246

17%
0.855
1.585
2.210
2.743
3.199
3.589
3.922
4.207
4.451
4.659
4.836
4.988
5.118
5.229
5.324
5.405
5.475
5.534
5.584
5.628
5.766
5.829
5.858
5.871
5.880

18%
0.847
1.566
2.174
2.690
3.127
3.498
3.812
4.078
4.303
4.494
4.656
4.793
4.910
5.008
5.092
5.162
5.222
5.273
5.316
5.353
5.467
5.517
5.539
5.548
5.554

19%
0.840
1.547
2.140
2.639
3.058
3.410
3.706
3.954
4.163
4.339
4.486
4.611
4.715
4.802
4.876
4.938
4.990
5.033
5.070
5.101
5.195
5.235
5.251
5.258
5.262

20%
0.833
1.528
2.106
2.589
2.991
3.326
3.605
3.837
4.031
4.192
4.327
4.439
4.533
4.611
4.675
4.730
4.775
4.812
4.843
4.870
4.948
4.979
4.992
4.997
4.999