Suport Piete Financiare 2018 MODIFICARE 2

UNIVERSITATEA PETROL-GAZE DIN PLOIEŞTI
FACULTATEA DE ŞTIINŢE ECONOMICE
MIRELA PANAIT
CATALIN VOICA
PIETE FINANCIARE
PLOIESTI
2018
0
CUPRINS
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 1 – 2 ore.......................................................................................5

PIAŢA FINANCIARĂ...............................................................................................................5
1.1. Piaţa financiară – concept şi caracteristici...................................................................................6
1.2. Piaţa de capital – concept, trăsături, componente......................................................................8
1.3. Test de evaluare..........................................................................................................................9
1.4. Lucrare de verificare..................................................................................................................10
1.5. Rezumat................................................................................................................................10
1.6. Bibliografie........................................................................................................11
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 2 – 2 ore...................................................................................12
VALORILE MOBILIARE......................................................................................................12
2.1. Valorile mobiliare – definire, trăsături şi tipologie.....................................................................13
2.2. Cotarea valorilor mobiliare........................................................................................................14
2.3. Test de evaluare........................................................................................................................17
2.5. Rezumat.....................................................................................................................................18
2.6. Bibliografie.................................................................................................................................19
ACŢIUNILE – TIPOLOGIE SI EVALUARE.......................................................................20
3.1. Acţiunile – definire, caracteristici, clasificare.............................................................................21
3.2. Evaluarea acţiunilor..................................................................................................................24
3.3. Test de evaluare........................................................................................................................31
3.5. Rezumat.....................................................................................................................................32
3.6. Bibliografie.................................................................................................................................33
TIPOLOGIA ACŢIUNILOR PREFERENŢIALE SI IMPLICAŢIA LOR ASUPRA
DIVIDENDELOR DISTRIBUITE..........................................................................................34
4.1. Actiunile preferentiale...............................................................................................................35
4.2. Distribuirea de dividende in cazul societatilor care au emis actiuni ordinari si actiuni cu
privilegiu de dividend.......................................................................................................................38
4.3. Distribuirea de dividende in cazul societatilor care au emis actiuni ordinare, actiuni cu
privilegiu de dividend si actiuni cu privilegiu de dividend cumulativ................................................39
4.4. Distribuirea de dividende in cazul societatilor care au emis actiuni ordinare si actiuni cu
privilegiu participatie........................................................................................................................41
1
4.5. Test de evaluare........................................................................................................................42
4.6.Lucrare de verificare...................................................................................................................43
4.7.Rezumat.....................................................................................................................................43
4.8. Bibliografie.................................................................................................................................43

MAJORĂRILE DE CAPITAL SOCIAL...............................................................................45
5.1. Emisiunea de acţiuni şi efectele de diluţie.................................................................................46
5.2. Drepturile de subscriere şi drepturile de atribuire....................................................................48
5.3. Test de evaluare........................................................................................................................51
5.5.Rezumat.....................................................................................................................................53
5.6. Bibliografie.................................................................................................................................53
OBLIGAŢIUNILE – TIPOLOGIE SI EVALUARE.............................................................54
6.1. Împrumutul obligatar – definire şi caracterizare.......................................................................55
6.2.Evaluarea obligaţiunilor..............................................................................................................61
6.3. Test de evaluare........................................................................................................................64
6.5. Rezumat.....................................................................................................................................72
6.6. Bibliografie.................................................................................................................................72
TRANZACŢIILE BURSIERE SPECIFICE PIEŢEI SPOT................................................73
7.1. Tranzactiile in marja..................................................................................................................74
7.2.Vanzarile scurte..........................................................................................................................84
7.3. Test de evaluare........................................................................................................................89
7.5. Rezumat.....................................................................................................................................90
7.6. Bibliografie.................................................................................................................................91
CONTRACTELE FUTURES PREZENTARE GENERALA...............................................92
8.1. Contractele futures – prezentare generală................................................................................93
8.2. Active tranzacţionate pe pieţele futures şi tipuri de contracte futures...................................102
8.3. Test de evaluare......................................................................................................................107
2
8.4. Lucrare de verificare................................................................................................................108
8.5. Rezumat...................................................................................................................................109
8.6. Bibliografie...............................................................................................................................109
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 9 – 2 ore.................................................................................111
UTILIZAREA CONTRACTELOR FUTURES...................................................................111
9.1. Operaţiunile de speculaţie şi arbitraj.......................................................................................112
9.2. Operaţiunile de spread............................................................................................................113
9.3. Hedgingul – operaţiune de acoperire a riscului de preţ şi a riscului valutar...........................115
Hedging – concept şi tipologie....................................................................................................115
Efectele şi costurile hedgingului.................................................................................................118
9.4. Test de evaluare......................................................................................................................121
9.5. Lucrare de verificare................................................................................................................122
9.5.Rezumat...................................................................................................................................123
9.7. Bibliografie..............................................................................................................................124
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 10 – 2 ore...............................................................................125
CONTRACTELE DE OPŢIUNI – PREZENTARE GENERALA.....................................125
10.1. Contractele de opţiuni – concept şi clasificare......................................................................126
10.2. Caracteristicile opţiunilor......................................................................................................127
10.3.Test de evaluare.....................................................................................................................129
10.4. Lucrare de verificare..............................................................................................................130
10.5. Rezumat.................................................................................................................................131
10.6. Bibliografie.............................................................................................................................131
CONTRACTELE DE OPŢIUNI – DERULARE SI UTILIZARE.....................................133
11.1. Mecanismul de derulare a opţiunilor....................................................................................134
Opţiunile pe titluri primare şi valute...........................................................................................134
Opţiunile pe indici de bursă........................................................................................................138
11.2. Operaţiuni de acoperire (Hedging)........................................................................................139
11.3.Test de evaluare.....................................................................................................................140
11.5. Rezumat.................................................................................................................................142
11.6. Bibliografie.............................................................................................................................142
3
INDICII BURSIERI...............................................................................................................142
12.1. Indicii bursieri – prezentare generală....................................................................................143
12.2..Tipuri de indici bursieri..........................................................................................................145
12.3.Prezentarea celor mai importanţi indici bursieri....................................................................146
12.4. Indicii bursieri din Romania...................................................................................................149
12.5. Contractele la termen pe indici bursieri................................................................................151
12.6. Test de evaluare....................................................................................................................154
12.8. Rezumat.................................................................................................................................156
12.9 Bibliografie.................................................................................................................................157
4
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 1 – 2 ore
PIAŢA FINANCIARĂ
1.1. Piaţa financiară – concept şi caracteristici

1.2. Piaţa de capital – concept, trăsături, componente
1.3. Test de evaluare
1.4. Rezumat
1.5. Bibliografie
Obiective:
 Înţelegerea conceptelor şi componentelor pieţei financiare
şi pieţei de capital
Termeni cheie:
piaţa financiară; valori mobiliare; piaţa de capital;
societăţi de brokeraj
5
1.1. Piaţa financiară – concept şi caracteristici
Piaţa financiară reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin intermediul cărora

capitalurile disponibile şi dispersate în economie sunt dirijate către entităţi publice sau private
solicitatoare de fonduri.
Mişcarea fondurilor în economie se realizează prin două mari mecanisme1.
 Finanţare indirectă presupune concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea
de către acestea, a resurselor atrase, pentru creditarea agenţilor economici. Băncile
mobilizează fonduri de la deţinătorii de bani, creându-şi datorii faţă de aceştia şi emit propriile
active către utilizatorii de fonduri; deci aceşti intermediari nu revând activele pe care le
cumpără, ci crează noi active. Aceste active sunt datorii ale clienţilor faţă de bancă şi nu faţă
de persoanele care au economisit fondurile. Deci, băncile schimbă natura activelor financiare
care sunt distribuite pe piaţă, emiţând propriile active.
 Finanţare directă se caracterizează prin faptul că emisiunea de titluri financiare se face de
către utilizatorii de fonduri, valorile mobiliare fiind cumpărate de deţinătorii de fonduri. Se
vând şi se cumpără astfel titluri financiare fără să se schimbe natura lor, existâd o relaţie
directă (chiar dacă distribuţia de titluri este asigurată de societăţile de brokeraj) între
deţinătorul şi utilizatorul de fonduri: acesta din urmă emite titluri, primeşte fondurile pe care
le restituie la scadenţă şi plăteşte sume de bani către deţinătorii de valori mobiliare în funcţie
de tipul acestora.
Principalele caracteristici ale pieţei financiare sunt2:
1. este o piaţă reglementată, pe lângă aspectele legale uzuale privind concurenţa, există
restricţii suplimentare şi autorităţi specifice acestei pieţe – Banca Naţională sau Autoritatea de
Supraveghere Financiară (ASF);
2. operatorii acestei pieţe sunt caracteristici: băncile comerciale, societăţile de brokeraj,
societăţile de asigurare, care funcţionează ca societăţi pe acţiuni, dar trebuie să îndeplinească
şi alte condiţii privind capitalul social, obiectul de activitate, componenţa Consiliului de
Administraţie etc.
3. pe această piaţă se operează cu instrumente specifice: credite bancare, valori mobiliare;
4. piaţa financiară are un rol aparte: colectarea şi realocarea resurselor financiare.
1
Ioan Popa, Bursa, vol. I, Editura Adevărul, Bucureşti, 1993, pag. 39-40.
2
Varujan Vosganian, Reforma pieţelor financiare din România, Editura Polirom, Iaşi, 1999, pag. 37
6
În literatura de specialitate, nu există o unitate de vederi privind definirea pieţei
financiare3. S-au conturat totuşi două concepţii: cea anglo-saxonă şi cea franceză. Conform
concepţiei anglo-saxone, care este recunoscută şi în România, piaţa de capital este o
componentă a pieţei financiare, asigurând plasarea capitalurilor pe termen mediu şi lung.
Celelalte două componente sunt piaţa monetară şi piaţa asigurărilor. În concepţia franceză,
piaţa de capital asigură plasarea capitalurilor disponibile din economie pe termen scurt, mediu
şi lung, având următoarele componente: piaţa monetară, piaţa financiară. În România, se
consideră4 că piaţa financiară are trei componente: piaţa titlurilor de valore sau piaţa de
capital, piaţa monetară sau piaţa bancară şi piaţa asigurărilor.
Pe piaţa financiară, are loc confruntarea cererii şi ofertei de capitaluri. Oferta de
capitaluri provine din economisire. Economiile companiilor, băncilor, persoanelor particulare
devin ofertă de capital numai dacă posesori lor sunt satisfăcuţi de rentabilitatea oferită de
plasament corelată cu riscul şi lichiditatea acestuia. Plasamentele deţinătorilor de capitaluri se
pot materializa în active bancare, investiţii reale sau investiţii financiare. Investitorii de pe
piaţa financiară pot fi clasificaţi în: investitori individuali – persoane fizice sau juridice ale
căror tranzacţii pe piaţa financiară sunt modeste şi investitori instituţionali care prin volumul
tranzacţiilor realizate au un impact semnificativ asupra cursului şi capitalizării bursiere
(băncile, societăţile de investiţii financiare, fondurile mutuale).
Cererea de capital provine din partea următoarelor entităţi:
- statul şi colectivităţile locale - prin emisiunea de obligaţiuni de stat sau municipale, de
certificate de trezorerie sau bonuri de tezaur vor să asigure finanţarea cheltuielilor, a
deficitului bugetar sau unor proiecte de dezvoltare;
- firmele de stat sau private – pentru asigurarea nevoilor de capital pentru dezvoltare,
firmele pot apela fie la credite bancare sau obligatare, fie la constituirea sau majorarea
capitalului social prin ofertă publică de vânzare de acţiuni;
- societăţile bancare sau de asigurări fac apel la fondurile investitorilor pentru
finanţarea activităţii proprii, dar principalul lor rol este de a asigura lichiditatea pieţei
financiare prin circulaţia capitalurilor.
O categorie aparte de agenţi economici implicaţi pe piaţa financiară sunt intermediarii
care pot fi:
3
Gabriela Anghelache, Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000, pag.11-12
4
Varujan Vosganian, opera citată, pag. 37
7
 intermediari financiari care mobilizează fondurile de la deţinătorii de bani (creându-şi
datorii faţă de aceştia) şi emit propriile active către utilizatorii de fonduri - băncile comerciale
şi fondurile mutuale;
 intermediari în comerţul cu titluri: bursele şi societăţile de brokeraj;
 băncile de investiţii sau de afaceri care desfăşoară o gamă largă de activităţi care
constau în: distribuirea valorilor mobiliare (underwriting); comerţul cu titluri (dealing);
intermediere în comerţul de titluri (brokerage); fuziuni şi achiziţii de firme, operaţiuni cu
capital de risc, crearea de noi produse financiare
Pe lângă participanţii activi, pe piaţa financiară există şi instituţii care îndeplinesc
funcţii adiacente: firme de evaluare a calităţii titlurilor financiare (rating), firme de audit,
firme de consultanţă etc.
1.2. Piaţa de capital – concept, trăsături, componente
Piaţa de capital este locul de întâlnitre dintre investitori şi emitenţi, deciziile fiind
influenţare de: rentabilitatea, respectiv gradul de fructificare a capitalului; lichiditatea,
(posibilitatea recuperării rapide a fondurilor investite) şi riscul asociat.
Principalele trăsături ale acestei pieţe sunt:
1. este o piaţă deschisă, vânzarea şi cumpărarea de active financiare efectuându-se în marea
masă a investitorilor, tranzacţiile având caracter public;
2. produsele pieţei sunt instrumente pe termen mediu şi lung;
3. activele tranzacţionate se caracterizează prin negociabilitate şi transferabilitate;
4. tranzacţionarea activelor este intermediată.
Literatura de specialitate5 reţine următoarele componente ale pieţei de capital:
1) din punctul de vedere al producerii şi comercializării valori mobiliare, piaţa de capital are
două segmente:
 piaţă primară unde are loc vânzarea/cumpărarea de titluri nou emise, asigurându-se
astfel finanţarea activităţii economice (constituirea societăţilor pe acţiuni, majorarea
capitalului social, împrumuturi obligatare);
 piaţă secundară unde are lor vânzarea/cumpărarea de titluri aflate deja în circulaţie,
asigurându-se astfel lichiditatea valorilor mobiliare aflate în portofoliul investitorilor care
doresc să-şi schimbe structura portofoliului înainte de data scadenţei;
5
Gabriela Anghelache, opera citată. pag. 19-20
8
2) din punctul de vedere al obiectului tranzacţiei, se disting6:
 piaţa acţiunilor;
 piaţa obligaţiunilor;
3) din punctul de vedere al finalizării tranzacţiei :
 piaţa la vedere (spot) care presupune plata cash în termen de 1-7 zile de la data
încheierii contractului în ringul bursier;
 piaţa la termen, caz în care poziţiile nelichidate sunt executate la scadenţă, potrivit
modului de executare stabilit de bursă pentru fiecare activ.
1. Conform concepţiei anglo-saxone,:

a) piaţa de capital este o componentă a pieţei financiare;
b) piaţa financiară este o componentă a pieţei de capital;
c) piaţa de capital asigură plasarea capitalurilor pe termen mediu şi lung;
d) piaţa de capital are trei componente: piaţa monetară, piaţa ipotecară, piaţa financiară;
e) piaţa de capital presupune derularea de operaţiuni de către băncile comerciale şi trezorerie.
2. Potrivit concepţiei continental-europeană:

a) piaţa de capital este o componentă a pieţei financiare;
b) piaţa financiară presupune tranzacţii cu active, realizâdu-se nu numai schimbarea
proprietăţii ci şi a naturii activelor vândute şi cumpărate ;
c) piaţa de capital asigură plasarea capitalurilor pe termen scurt şi mediu;
d) piaţa de capital are trei componente: piaţa monetară, piaţa ipotecară, piaţa financiară;
e) piaţa de capital presupune derularea de operaţiuni de către băncile comerciale şi trezorerie.
3. Piaţa secundară de capital este:

a) piaţa pe care se negociază titluri emise anterior;
b) piaţa capitalurilor pe termen scurt şi mediu;
6
Acţiunile şi obligaţiunile pot face obiectul atât a contractelor spot,cât şi a contractelor la termen – futures şi
options.
9
c) piaţa acţiunilor, obligaţiunilor, piaţa futures şi piaţa options pe care se distribuie iniţial
valori mobiliare;
d) piaţa pe care se concentrează cererea şi oferta de active financiare;
e) piaţa pe care se distribuie titluri financiare şi monetare.
Raspunsuri test de evaluare:
1) a si c; 2) d; 3) a;
1.4. Lucrare de verificare
1. Nu este caracteristică a pieţei financiare :

a) este o piaţă reglementată, pe lângă aspectele legale uzuale privind concurenţa, există
restricţii suplimentare şi autorităţi specifice acestei pieţe;
b) operatorii acestei pieţe sunt caracteristici: băncile comerciale, societăţile de brokeraj,
societăţile de asigurare,
c) pe această piaţă se operează cu instrumente specifice: credite bancare, valori mobiliare
etc.;
d) piaţa financiară are un rol aparte: colectarea şi realocarea resurselor financiare.
e) evoluţia cursurilor valorilor mobiliare este controlată de autoritatea specifică acestei pieţe.
1. Indicaţi răspunsul incorect. Piaţa primară de capital:

a) atrage fonduri pentru constituirea sau majoarea capitalului social;
b) presupune şi apelarea la resurse împrumutate de către emitenţi;
c) asigură tranzacţionarea de acţiuni şi obligaţiuni emise anterior;
d) asigură finanţarea directă a agenţilor economici;
presupune derularea de oferte publice primare de vânzare de acţiuni şi obligaţiuni
1.5. Rezumat
10
Valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise în forma materializată sau
dematerializată (înscrisuri în cont) care conferă deţinătorilor lor drepturi
patrimoniale/nepatrimoniale asupra emitentului, în condiţiile legii şi prospectului de emisiune.
Cotarea valorilor mobiliare presupune îndeplinirea unor condiţii şi asumarea unor
obligaţii, întocmirea şi depunerea dosarului cu documentele solicitate de bursă şi examinarea
şi aprobarea cererii de către bursă. Îndeplinirea unor condiţii şi asumarea unor obligaţii diferă
de la o piaţă bursieră la alta.
1.6. Bibliografie
1. Laura Obreja Brasoveanu (coord.), Piata de capital, Editura ASE Bucuresti, 2011
2. Sorin Claudiu Radu, Dan Marin Boajă, Pieţe de capital. Instituţii şi instrumente financiare
tranzacţionate, Editura Universitara, 2012
3. Benjamin Graham, Investitorul intelligent, Editura: C.H. Beck, 2014
4. Gabriela Anghelache, Piata de capital in context European, Editura: Economica, 2012
5. Mirela Matei , Adrian Stancu, George Enescu, Corina Geambaşu, Burse de mărfuri şi
de valori, Editura Universităţii Petrol Gaze din Ploieşti, 2008
6. Dufloux Claude, Pieţe financiare, Editura Economică, Bucureşti, 2002
7. Gallois Dominique, Bursa, Editura Teora, Bucuresti, 1997
8. Stoica Ovidiu, Mecanisme şi instituţii ale pieţei de capital. Pieţe de capital emergente.
Editura Economică, Bucureşti, 2002
9. Vâşcu Barbu Teodora, Dragotă Victor, Pieţe de capital, Editura Fundaţiei România de
Mâîne, Bucureşti, 1998
10. https://asfromania.ro/consumatori/intrebari-frecvente/piata-de-capital
11. http://asfromania.ro/edu/piata-de-capital-2/
12. http://www.fluentinfinante.ro/cum-pot-companiile-beneficia-de-piata-de-capital.html
13. http://www.bvb.ro/Regulations/LegalFramework/BvbRegulations#
14. http://www.bvb.ro/InvestorRelations/Overview
11
UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 2 – 2 ORE
VALORILE MOBILIARE
2.1. Valorile mobiliare – definire, trăsături şi tipologie

2.2.Cotarea valorilor mobiliare
2.3. Ofertele publice de vânzare şi de cumpărare
2.5. Rezumat
2.6. Bibliografie
Obiective:
 Înţelegerea mecanismelor de cotare a acţiunilor şi obligaţiunilor
 Derularea ofertelor publice
Termeni cheie:
valori mobiliare; piaţa de capital;
societăţi de brokeraj; oferte publice
12
2.1. Valorile mobiliare – definire, trăsături şi tipologie

patrimoniale/nepatrimoniale asupra emitentului, în condiţiile legii şi prospectului de emisiune
Principalele caracteristici sunt:
 valorile mobiliare sunt instrumente negociabile, putând fi transmise de la o persoană la alta
pe baza mecanismului oferit de piaţă, în condiţiile legii;
 valorile mobiliare sunt emise în formă materializată (hârtii de valoarea) sau dematerializată
(active în cont);
 valorile mobiliare conferă deţinătorilor drepturi patrimoniale şi nepatrimoniale asupra
emitentului.
Valori mobiliare pot fi clasificate după cum urmează7:
 valori mobiliare primare - emise pentru mobilizarea capitalurilor proprii (equity
instruments) sau pentru atragerea capitalului de împrumut (debt instruments);
 valori mobiliare derivate care sunt contractele bursiere standardizate: futures şi options:
 contractul futures presupune acordul dintre vânzător şi cumpărător de a vinde respectiv a
cumpăra un activ la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului, executarea acestuia
urmând să aibă loc la o dată ulterioară, numită scadenţă;
 contractul options dă dreptul cumpărătorului de opţiune, dar nu şi obligaţia de a vinde sau
a cumpăra un anumit activ la o dată ulterioară, în schimbul plăţii către vânzător a unei prime;
opţiunile pot fi de vânzare (put) sau de cumpărare (call);
 valori mobiliare sintetice care rezulta din combinarea unor active diferite, creându-se un
instrument de plasament nou (contractele pe indicii bursieri, combinaţii de opţiuni – straddle,
strangle, butterfly, condor etc.)
Pentru a spori atractivitatea emisiunilor de acţiuni şi obligaţiuni, societăţile emitente pot
oferi deţinătorilor posibilitatea tranzacţionării valorilor mobiliare pe piaţa secundară de
capital, fie la bursa de valori, fie pe piaţa interdealeri (OTC 8 sau extrabursieră). Pieţele OTC
sunt pieţe de negociere pe care sunt tranzacţionate valori mobiliare emise şi necotate la bursă
fie din cauză că societăţile emitente nu îndeplinesc condiţiile pentru a fi admise la cota bursei,
fie pentru că nu sunt interesate de cotarea la bursă. Ele sunt pieţe electronice, pieţe
7
Ioan Popa, Bursa, vol I, Editura Adevărul 1993, Bucureşti, pag. 28-37
8
OTC – over the counter (la ghişeu)
13
nelocalizate care există la ghişeele societăţilor de intermediere. O altă trăsătură importantă a
piţei OTC este existenţa creatorilor de piaţă (market makers) care se specializează în comerţul
cu anumite active financiare, afişând preţuri bid şi ask (de vânzare şi de cumpărare).
În final, pentru a sublinia importanţa burselor şi a pieţelor OTC pentru economiile
naţionale, redăm principalele funcţii ale pieţei secundare de capital9:
- asigură concentrarea cererii şi ofertei de valori mobiliare, executarea contractelor pe
baza ordinelor de vânzare/cumpărare conform unor regulamente cunoscute, centralizarea
tranzacţiilor şi accesul continuu şi direct al investitorilor la informaţii despre piaţă;
- piaţa de capital, în sens larg, are rolul de releu între surplusul de fonduri şi necesităţile
economice, transformând economiile în capital; pentru ca piaţa primară să funcţioneze, să fie
credibilă şi atractivă pentru investitori este necesar ca aceştia să-şi poată lichida titlurile şi să
obţină în condiţiile pieţei, fondurile investite;
- asigură lichiditatea titlurilor financiare emise pe piaţa primară;
- creează oportunităţi de plasament financiar, investitorii urmărind nu numai
rentabilitatea şi riscul valorilor mobiliare ci şi lichiditatea acestora;
- asigură reorientarea şi restructurarea activităţii economice (distribuţia fondurilor se
face în funcţie de gradul de atractivitate reflectat de performanţele firmei);
- este un motor al vieţii economice, dinamizând activitatea economică şi permiţând
realizarea unor proiecte investiţionale de anvergură;
- dezvoltă concurenţa dintre firme, stimulând tranzacţiile intercorporaţii (fuziuni şi
achiziţii);
- este barometru al activităţii economice.
2.2. Cotarea valorilor mobiliare
Inscrierea la cota bursei a valorilor mobiliare ale unei societăţi emitente se face prin
intermediul unei societăţi de valori mobiliare (societăţi de brokeraj) 10 care are mai multe
obiective:
 familiarizarea respectivul emitent cu activităţile specifice pieţei de capital, reglementările
bursei, precum şi cu legislaţia în vigoare;
 reprezentarea societăţii emitente la înscrierea valorilor mobiliare ale acesteia la cota bursei;
9
Ioan Popa, opera citată, pag. 44 -56
10
În România, conform Legii nr. 297/2004, societăţile de brokeraj care operează pe piaţa de capital se numesc
societăţi de servicii de investiţii financiare.
14
 înaintarea tuturor documentelor emitentului, cât şi a informaţiilor suplimentare necesare
susţinerii cererii de înscriere la cota bursei;
 verificarea formei şi conţinutului tuturor documentelor emitentului necesare înscrierii la Cota
Bursei, cât şi realizarea tuturor demersurilor pentru a se asigura că informaţiile furnizate de
emitent sunt certe, corecte şi suficiente.
obligaţii, întocmirea şi depunerea dosarului cu documentele solicitate de bursă şi examinarea
şi aprobarea cererii de către bursă. Îndeplinirea unor condiţii şi asumarea unor obligaţii diferă
de la o piaţă bursieră la alta, dar, în principiu, se referă la aspecte ca:
 punerea la dispoziţia pieţei a unui cuantum de valori mobiliare şi menţinerea unei pieţe
active şi regulate (un număr minim de valori mobiliare emise şi aflate în circulaţie trebuie să
fie deţinute de un număr minim de investitori);
 un nivel minim al capitalului social;
 firma să fi obţinut profit şi să fi desfăşurat activitate în ultimii 3-5 ani;
 valorile mobiliare sunt dematerializate;
 informarea autorităţilor bursiere şi a publicului, în timp util, asupra tuturor evenimentelor
care afectează existenţa juridică a societăţii emitente;
 publicarea în presa financiară a unor informaţii privind evoluţia activităţii economico-
financiare a societăţii emitente.
În România, conform Legii nr. 297/2004, pentru ca acţiunile unei societăţi comerciale
să fie admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată, aceasta trebuie să îndeplinească
următoarele condiţii:
a) societatea să fie înfiinţată şi să îşi desfăşoare activitatea, în conformitate cu prevederile
legale în vigoare;
b) societatea să aibă o capitalizare anticipată, de cel puţin echivalentul în lei al 1.000.000 euro
sau, în măsura în care valoarea capitalizării nu se poate anticipa, să aibă capitalul şi rezervele,
incluzând profitul sau pierderea din ultimul exerciţiu financiar, de cel puţin echivalentul în lei
al 1.000.000 euro, calculat potrivit cursului de referinţă comunicat de Banca Naţională a
României, la data cererii privind admiterea la tranzacţionare;
c) societatea să fi funcţionat în ultimii 3 ani anterior solicitării de admitere la tranzacţionare şi
să fi întocmit şi comunicat situaţiile financiare pentru aceeaşi perioadă, în conformitate cu
prevederile legale.
15
Pentru ca acţiunile unei societăţi să fie admise la tranzacţionare pe o piaţă
reglementată, trebuie să existe un număr suficient de acţiuni distribuit publicului.Se consideră
că s-a distribuit publicului un număr suficient de acţiuni, în următoarele situaţii:
a) acţiunile pentru care s-a solicitat admiterea la tranzacţionare sunt distribuite publicului într-
o proporţie de cel puţin 25% din capitalul subscris, reprezentat de această clasă de acţiuni;
b) este asigurată funcţionarea normală a pieţei, cu un procent mai mic de acţiuni decât cel
prevăzut la lit.a), datorită numărului mare de acţiuni existente în circulaţie şi a dispersiei
acestora în rândul publicului.
Pentru ca obligaţiunile emise de societăţile comerciale, autorităţile publice şi
organismele internaţionale să fie admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată, este
necesar ca emitentul să fie înfiinţat şi să îşi desfăşoare activitatea în conformitate cu
prevederile legale în vigoare.Obligaţiunile care fac obiectul admiterii la tranzacţionare trebuie
să fie liber negociabile şi integral plătite. Valoarea minimă a împrumutului nu poate fi mai
mică decât echivalentul în lei a 200.000 Euro. Această prevedere nu se aplică în cazul
emisiunilor continue, dacă suma împrumutului nu este determinată.
Obligaţiunile şi alte valori mobiliare emise de către stat, judeţe, oraşe, comune, de
către autorităţi ale administraţiei publice centrale şi locale şi de către alte autorităţi sunt de
drept admise la Cota la primirea de către Bursa de Valori Bucureşti a respectivului document
de emisiune şi a plăţii comisionului prevăzut în procedurile Bursei.
Bursa poate suspenda sau retrage de la cotă valorile mobiliare în anumite situaţii cum
ar fi: nu sunt respectate condiţiile angajamentului de înscriere şi menţinere la cota bursei; nu
poate fi menţinută o piaţă ordonată, societatea emitentă face obiectul unor fuziuni sau
divizări; acţionarii decid retragerea societăţii de la cota bursei; neplata comisioanelor bursiere;
nu se respectă obligaţiile privind furnizarea de informaţii; nu se întocmesc rapoartele
financiare conform legislaţiei; retrogradarea acţiunilor, dacă nu mai sunt îndeplinite condiţiile
pentru prima categorie; societatea emitentă se transformă din societate închisă (cu caracter
privat) în societate deschisă (cu caracter public).
În ciuda numeroaselor condiţii care trebuie îndeplinite de emitenţi, cotarea presupune
şi anumite avantaje cum ar fi: notorietatea (publicitatea implicită şi permanentă în cercurile de
afaceri); mobilizarea de capital (acces la resurse financiare prin intermediul unei game largi
de produse bursiere); consolidarea financiară (separarea grupului de investitori pe termen lung
de minoritari sau investitorii de conjunctură); cointeresarea angajaţilor (asocierea salariaţilor
la dezvoltarea afacerii prin distribuţia de acţiuni). Principalul dezavantaj este riscul pierderii
controlului ca urmare a derulării unor oferte publice de cumpărare.
16
1. Indicaţi răspunsul incorect. Investitorii care achiziţionează valori mobiliare primare au

în vedere:
a) dacă respectivele titluri vor fi cotate pe o piaţă reglementată de capital;
b) rentabilitatea lor;
c) riscul valorilor mobilaire;
d) lichiditatea, respectiv capacitatea valorilor mobiliare de a fi uşor transformate în
lichidităţi;
e) preluarea unui pachet mare de acţiuni/obligaţiuni.
2. Finanţarea indirectă presupune:

a) emisiunea de titluri de către utilizatorii de fonduri ;
b) constituirea de depozite bancare;
c) emisiunea de acţiuni şi obligaţiuni;
d) concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de către acestea, a resurselor
atrase, pentru creditarea agenţilor economici;
e) utilizarea instrumentelor şi mecanismelor specifice pieţei de capital.
3. Investitorii instituţionali sunt:

a) persoane fizice sau juridice ale căror investiţii pe piaţa de capital sunt modeste;
b) agenţi economici care prin volumul tranzacţiilor realizare au un impact semnificativ
asupra cursului şi capitalizării bursiere;
c) persoane fizice care fac tranzacţii de dimensiuni mari pe piaţa monetară;
d) agenţi economici care se finanţează prin intermediul pieţei de capital;
e) persoane fizice care efectuează achiziţii de acţiuni sau obligaţiuni.
Raspunsuri 1) e; 2) d; 3) b
17
1. Contractele futures:
a) sunt considerate valori mobiliare primare;
b) sunt considerate valori mobiliare derivate;
c) sunt considerate valori mobiliare sintetice;
d) presupun combinaţii de opţiuni;
e) sunt contracte pe indici bursieri.
2. Din punctul de vedere al producerii şi comercializării valorilor mobiliare, piaţa de capital

are două componente:
a) piaţa la vedere şi la termen;
b) piaţa acţiunilorşi obligaţiunilor;
c) piaţa primară şi secundară;
d) piaţa financiară şi monetară;
e) piaţa financiară şi piaţa asigurărilor.
3. Din punctul de vedere al finalizarii tranzactiei bursiere, piaţa de capital are două
componente:
a) piaţa la vedere şi la termen;
b) piaţa acţiunilorşi obligaţiunilor;
c) piaţa primară şi secundară;
d) piaţa financiară şi monetară;
e) piaţa financiară şi piaţa asigurărilor.
2.5. Rezumat

patrimoniale/nepatrimoniale asupra emitentului, în condiţiile legii şi prospectului de
emisiune.
18
obligaţii, întocmirea şi depunerea dosarului cu documentele solicitate de bursă şi
examinarea şi aprobarea cererii de către bursă. Îndeplinirea unor condiţii şi asumarea unor
obligaţii diferă de la o piaţă bursieră la alta. Oferta publică de vânzare (OPV) este
modalitatea de subscriere sau de vânzare realizată de un ofertant cu respectarea cerinţelor
prevăzute de lege. Poate fi efectuată de emitent sau de proprietarul valorilor mobiliare,
fiind derulată de emitent, proprietarul valorilor mobiliare sau de o societate de brokeraj în
numele ofertantului. Oferta publică de cumpărare (OPC) reprezintă oferta unei persoane
de a cumpăra valori mobiliare, adresată tuturor deţinătorilor acestora, difuzată prin
mijloace de informare în masă sau comunicată pe alte căi, dar sub condiţia posibilităţii
egale de receptare din partea deţinătorilor respectivelor valori mobiliare. Oferta publică de
preluare voluntară este oferta publică de cumpărare, adresată tuturor acţionarilor, pentru
toate deţinerile acestora, lansată de o persoană care nu are această obligaţie, în vederea
dobândirii a mai mult de 33% din drepturile de vot.
2.6. Bibliografie
1. Anghelache Gabriela, Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi

Pedagogică, Bucureşti, 1997
2. Anghelache Gabriela (coordonator), Pieţe de capital şi burse de valori. Teste grilă
şi aplicaţii, Editura Economică, Bucureşti, 2003
3. Anghelache Gabriela, Piaţa de capital, Editura Economică, Bucureşti, 2004
6. Mirela Matei , Adrian Stancu, George Enescu, Corina Geambaşu, Burse de
mărfuri şi de valori, Editura Universităţii Petrol Gaze din Ploieşti, 2008
7. Stoica Ovidiu, Mecanisme şi instituţii ale pieţei de capital. Pieţe de capital
emergente. Editura Economică, Bucureşti, 2002
8. https://asfromania.ro/consumatori/intrebari-frecvente/piata-de-capital
9. http://asfromania.ro/edu/piata-de-capital-2/
19
ACŢIUNILE – TIPOLOGIE SI EVALUARE
3.1. Acţiunile – definire, caracteristici, clasificare

3.2. Evaluarea acţiunilor

3.5. Rezumat
3.6. Bibliografie
Obiective:
 Prezentarea conceptului şi tipologiei acţiunilor
 Înţelegerea procesului de evaluare a acţiunilor
Termeni cheie:
societate deschisă, societate închisă, acţiuni comune, dividende
20
3.1. Acţiunile – definire, caracteristici, clasificare
Acţiunile sunt valori mobiliare care reprezintă fracţiuni egale din capitalul social şi
desemnează raportul juridic dintre deţinătorul de acţiuni şi societatea emitentă. Ele atestă
dreptul de coproprietate al deţinătorului asupra societăţii emitente şi sunt considerate titluri cu
venit variabil. Principalele caracteristici ale acestor valori mobiliare sunt redate mai jos.
 Acţiunile au o valoare nominală stabilită prin actul constitutiv al societăţii, care în cazul
României, conform Legii nr. 31/1990 republicată, nu poate fi mai mică de 0,1 lei. In cazul
majorărilor de capital, societatea emitentă poate decide şi modificarea valorii nominale a
acţiunilor.
 Acţiunile oferă drepturi egale deţinătorilor, excepţie făcând cazurile în care sunt emise,
conform prevederilor actului constitutiv, acţiuni cu drepturi diferite (acţiuni preferenţiale
şi acţiuni comune).
 Acţiunile sunt indivizibile; în cazul in care o acţiune este deţinută de mai multe persoane,
drepturile de acţionar trebuie exercitate de un reprezentant unic, desemnat de aceste
persoane.
 Acţiunile sunt instrumente negociabile, vânzarea/cumpărarea realizându-se diferit în
funcţie de tipul societăţii emitente (închisă sau deschisă). În cazul societăţilor închise,
acţionarii care doresc să-şi vândă acţiunile trebuie să le ofere spre cumpărare celorlalţi
acţionari (care beneficiază deci de dreptul de preferinţă sau de preempţiune). Dacă aceştia
din urmă nu sunt interesaţi de achiziţionarea acţiunilor, atunci ele pot fi oferite spre
vânzare unui terţ. În cazul societăţilor deschise, acţiunile sunt vândute în baza unui ordin
dat de deţinător firmei de brokeraj, care vinde acţiunile la bursă sau pe piaţa OTC.
Acţiunile pot fi clasificate în funcţie de mai multe criterii:
1) după modul de identificare a proprietarului: nominative (au înscris numele proprietarului)
şi la purtător (deţinătorul este proprietarul);
2) după forma în care sunt emise: materializate (pe suport de hârtie) şi dematerializate
(înscrisuri în cont).
3) după drepturile pe care le generează: comune sau ordinare (principalele drepturi oferite
fiind dreptul de vot şi dreptul la dividend) şi preferenţiale (care oferă dreptul la un
dividend prioritar, suplimentar sau fix, fără a oferi dreptul de a participa şi de a vota în
Adunarea Generală a Acţionarilor).
21
 Drepturile conferite acţionarilor
Drepturile deţinătorilor de acţiuni comune diferă de la o firmă la alta, dar, în mod
normal, includ următoarele drepturi patrimoniale şi nepatrimoniale11: dreptul de a participa la
Adunarea Generală a Acţionarilor; dreptul de vot, dreptul la informare, dreptul la dividende şi
drepturile reziduale (asupra părţii cuvenite din lichidarea societăţii).
 Evidenţa acţiunilor
Conform legii nr. 31/1990 republicate, societăţile emitente sunt obligate să ţină un
registru al acţiunilor şi un registru al acţionarilor. În cazul societăţilor deschise, evidenţa
acţiunilor se ţine, în baza unui contract, de către institutii specializate (ex. Depozitarul
Central) constituiteconform legii nr. 297/2004
Data de referinţă şi data de înregistrare
La AGA au voie să participe doar acţionarii înscrişi în registrul acţionarilor la data de

referinţă. Acesta data e stabilită de persoanele care convoacă AGA şi e publicată în
convocatorul AGA, realizându-se astfel; identificarea persoanelor care au voie să participe la
AGA. Pentru societăţile deschise, data de referinţă se stabileşte între momentul publicării
anunţului şi data întrunirii AGA. Pentru societăţile închise, data de referinţă trebuie stabilită
conform legii nr. 31/1990 republicate şi poate fi cu cel mult 60 zile în urmă faţă de
convocarea pentru prima dată a AGA. Prin derogare de la prevederile legii nr. 31/1990
republicate, identificarea acţionarilor societăţilor deschise, care urmează a beneficia de
dividende sau alte drepturi şi asupra cărora se răsfrâng efectele hotărârilor Adunării Generale
a Acţionarilor, se face cu ajutorul datei de înregistrare. Această dată, stabilită de către AGA,
va fi ulterioară cu cel puţin 10 zile lucrătoare datei Adunării Generale a Acţionarilor.
 Termenul de plată a dividendelor

Dividendele se plătesc acţionarilor proporţional cu cota de participare la capitalul social
vărsat, dacă prin actul constitutiv nu se prevede altfel. În România, înainte de apariţia legii nr.
525/2002, pentru societăţile deschise nu exista obligativitatea plăţii dividendelor într-un
anumit termen. In prezent, dividendele trebuie platite in termen de 60 de zile de la data
11
Stanciu D. Cărpenaru, Drept comercial român, vol. II, Editura Atlas Lex, Bucureşti,1993,
p.213-215
22
aprobarii situatilor financiare anuale. Dreptul la acţiunea de restituire a dividendelor se
prescrie în termen de 3 ani de la data distribuirii lor.
 Tipuri de acţionari
In funcţie de procentul de acţiuni comune deţinute există mai multe tipuri de acţionari:
 acţionar semnificativ: care deţine cel puţin 10% din acţiuni;
 acţionar cu poziţie de control: care deţine cel puţin 1/3 din drepturile de vot în
AGA;
 acţionar majoritar: care deţine cel puţin 50% + 1 din drepturile de vot în AGA sau
un număr suficient de voturi care să-i permită numirea şi revocarea majorităţii
administratorilor şi cenzorilor;
 acţionar cu o poziţie majoritar absolută: acţionarul deţine peste 75% din
drepturile de vot în AGA sau un număr suficient de drepturi de vot care să-i permită
numirea şi revocarea tuturor administratorilor şi cenzorilor.
 Acţiunile preferenţiale – caracterizare generală
Acţiunile preferenţiale au apărut în SUA, la sfârşitul secolului al XIX-lea, când
creditorii companiilor de căi ferate au optat pentru transformarea creanţelor lor la aceste
societăţi în acţiuni, însă au vrut să se asigure de prioritatea recuperării fondurilor investite faţă
de proprietarii firmelor respective. A fost creat astfel un tip de acţiuni, aceste acţiuni având
anumite privilegii comparativ cu acţiunile comune.
Acţiunile preferenţiale sunt specifice companiilor închise, realizându-se, astfel, o
diferenţiere între controlul şi interesul economic al investitorilor. Aceste acţiuni pot fi emise şi
de societăţile deschise, însă reglementările legale şi cele bursiere descurajează emisiunea de
acţiuni preferenţiale de către societăţile deschise. De exemplu, Bursa din Tel Aviv interzice
companiilor listate să aibă mai mult de o clasă de acţiuni, deci aceste firme nu pot emite
acţiuni preferenţiale. Ca şi în cazul acţiunilor comune, o firmă poate emite mai multe clase de
acţiuni preferenţiale, fiecare clasă având anumite drepturi.
3.2. Evaluarea acţiunilor
Pentru fundamentarea deciziei de investire a fondurilor disponibile în acţiuni, agenţii

economici pot calcula diferiţi indicatori care permit evaluarea acţiunilor.
1. Valoarea nominală (VN) este o valoare convenţională, pe baza căreia este împărţit
capitalul între acţionari şi reprezintă suma înscrisă pe titlu.
23
CS
VN =
N
unde CS este capitalul social;
N - numărul de acţiuni
2) Valoarea intrinsecă (Vi) se determină pe baza capitalului propriu, calculat prin însumarea
capitalului social şi a rezervelor.
ANC CP
Vi  
N N
unde ANC este activul net corectat
CP - capitalul propriu
3) Valoarea financiară (Vf) exprimă capitalul financiar care s-ar fructifica prin deţinerea unei
acţiuni (ca urmare a plăţii dividendelor), comparabil cu rata medie a dobânzii de pe piaţa
monetară şi se calculează ca raportul dintre valoarea dividendului şi rata dobânzii.
D
Vf 
d
unde D este dividendul pe acţiune;
d - rata dobânzii pe piaţa monetară
4) Valoarea de randament este raportul dintre profitul net repartizat şi rata medie a dobânzii
de pe piaţa monetară.
PPA
Vr 
d
unde PPA este profitul net pe acţiune;
5) Valoarea de piaţă (cursul acţiunii) este preţul la care se negociază o acţiune pe piaţă, fiind
influenţată de numeroşi factori cum ar fi: valoarea nominală, raportul cerere ofertă, situaţia
24
economico - financiară a emitentului, veniturile anterioare aduse de acţiune, rata dobânzii,
rata inflaţiei, conjunctura economică internă şi internaţională.
6) Profitul pe acţiune – reprezintă capacitatea emitentului de a obţine profit .
PPA = Profit net/N
7) Rata de distribuire a dividendului (d)
d = Dividende nete/Profit net
8) Rata de rentabilitate se calculează prin raportarea profitului obţinut prin deţinerea unei
acţiuni la costul achiziţionării unei acţiuni. Profitul constă în dividend şi diferenţa de curs
între momentul cumpărării şi momentul vânzării. Costul de achiziţie este cursul din momentul
t0.
D  C1  C 0 D C1  C 0
R= =  = η div +Δ%C
C0 C0 C0
unde D este dividendul pe acţiune;
C0 - cursul în momentul t0;
C1 - cursul în momentul t1;
η div - randamentul în dividende;
Δ%C - modificarea procentuală a cursului acţiunii
25
9) Coeficientul PER arată cât trebuie să plătească un investitor pe o acţiune pentru a obţine o
unitate monetară din profitul firmei sau în câţi ani se recuperează din profitul firmei
investiţia realizată.
PER= C/PPA
unde C este cursul acţiunii;
PPA – profitul de pe acţiune
10) Dividendele aşteptate în viitor

Se consideră că pentru o acţiune deţinută pe o perioadă nedeterminată de timp, preţul
plătit trebuie să acopere dividendele (actualizate) generate de respectiva valoarea mobiliară.
Aşadar, cursul teoretic al unei acţiuni este sumă de dividende actualizate cu rata de
rentabilitate aşteptată de investitori. (k).
n
Di
C =
i 1 (1  k ) i
1. daca dividendele sunt constante în fiecare an D0 = D1 =...... iar n tinde spre infinit
n
1 D0
C = D0  i =
i 1 (1  k ) k
Deci rata de rentabilitate cerută de acţionari se determina astfel:
D0
k=
C
2. dacă dividendele cresc în fiecare an cu o rată anuală constantă g, iar n tinde spre infinit
D1 = D0 (1 + g); D2 = D1 (1 + g) = D0 (1 + g)2 .....................
26
Dn = D n-1 (1 + g) = D0 (1 + g)n
n
Di n
(1  g ) i (1  g )
C= 
i 1 (1  k ) i
= D0 
i 1 (1  k ) i = D0
(k  g )
D1
Deci C =
k g
Rata de rentabilitate cerută de acţionari
D1
k=  g = η div + g
C
11) Având în vedere modelul de evaluare a acţiunilor pe termen nelimitat, se pot face diverse
determinări ale coeficientului PER12.
PER = C/PPA
n
Di n
d i PPA i
C= 
i 1 (1  k )
i = 
i 1 (1  k ) i
di = Di/PPAi (di este rata de distribuire a dividendelor)
Di = di x PPAi
a) Dacă considerăm ca rata de distribuire a dividendelor rămâne constantă

d1 = d2 = ... = dn, formula cursului devine:
n
Di n
PPA i
C=  (1  k )
i 1
i = d
i 1 (1  k ) i
b) Dacă profitul pe acţiune rămâne constant şi se distribuie în totalitate sub forma de

dividende, cursul teoretic pentru o acţiune va avea formula:
PPA0 = PPA1 =…… = PPA n = D0 = D1=…..= Dn
12
Gabriela Anghelache, opera citată, pag. 62-67
27
Di n n
1 1
C=  i = PPA  (1  k ) i = PPA
i 1 (1  k ) i 1 k
(s-a presupus că n tinde spre infinit)
PER=C/PPA → C/PPA=1/k → PER=1/k
c) Dacă profitul pe acţiune creşte cu o rată anuală constantă notată cu g e şi dacă rata de
distribuire a dividendelor este constantă (d), situaţia se prezintă după cum urmează.
PPA1 = PPA0 (1 + ge)
PPA2 = PPA1 (1 + ge) = PPA0 (1 + ge)2
................................................................................................
PPAn = PPA n-1 (1 + ge) = PPA0 (1 + ge)n

D1 = d x PPA1 = d x PPA0 (1 + ge)
D2 = d x PPA2 = d x PPA0 (1 + ge)2
................................................................................................
Dn = d x PPA n-1 = d x PPA0 (1 + ge)n
Cursul teoretic al acţiunii va avea formula:

n
(1  g e ) i
C = d PPA0 
i 1 (1  k ) i
Dacă n→∞, atunci formula devine:
1  ge
C = d PPA0
k  ge
C 1 ge
PER = = d
PPA 0 k  ge
d) Societatea realizează investiţii (I) doar din profitul care rămâne nedistribuit sub forma de
dividende.
di = Di/PPAi → Di = di x PPAi
Ii = PPAi – Di = PPAi - di x PPAi = (1-di) x PPAi
PPAi+1 = PPAi + profitul generat de investiţie
ri = rata de rentabilitate a investiţiilor realizate de firmă din profit
ri = profitul generat de investiţie/ Ii
28
profit generat de investiţie = ri x Ii = ri x (1 - di ) x PPAi
Dar profitul creşte în fiecare an cu o rată notată ge:
PPAi+1 = PPAi (1 + gei) = PPAi + ri x (1 - di ) x PPAi → gei = ri x (1 - di )
Dacă presupunem că cele trei rate sunt constante şi rata de creştere a dividendelor este
egală cu rata de creştere a profitului, cursul teoretic al acţiunii va avea următoarea formulă:
C = D0(1+g)/(k-g) ; unde g = r(1-d)

1  r (1  d )
C = d PPA 0
k  r (1  d )
D0=d x PPA0
1  r (1  d )
PER = d
k  r (1  d )
Exemple
1. Acţiunile societăţii Y sunt cotate la 512 u.m. Societatea procedează la o majorare de
capital, fondurile obţinute fiind utilizate pentru investiţii care permit anticiparea unei
creşteri de 4% pe an a dividendelor. În prezent, dividendul este de 35 u.m. pentru un
rezultat de 40 u.m. /acţiune. Să se determine rata de rentabilitate a acţiunilor.
Rezolvare
D1 = D0 + gD0 = D0(1 + g)
D1 = 35(1 + 0,04) = 36,4
k = D1/C + g
k = 36,4/512 + 0.04 = 0,11 = 11%
2. Societatea A, a emis 100.000 acţiuni cu o valoare nominala de 25.000, iar profitul de

acţiune este de 10000 u.m. Dividendul pe acţiune este de 4.000, în condiţiile unui preţ de piaţă
de 55.000. Sa se determine valoarea indicatorului PER.
Rezolvare
29
PER = C/PPA = 55.000/10.000 = 5,5
În concluzie, investitorul trebuie să plătească 5,5u.m. pentru a avea acces la o unitate

monetară din profitul firmei sau investitorul îţi recuperează investiţia în 5,5 ani
3. O acţiune a fost cumpărată în t0 cu 1600 şi revândută în t1 cu 2250, iar randamentul în

dividende fiind de 10%. Sa se determine rata rentabilităţii.
Rezolvare
R = ηdiv + Δ%C
Δ%C = ( C1─ C0)/ C0 = (2250 ─ 1600)/1600 = 0.41 = 41%
R = 10% + 41% = 51%
4. Care va fi valoarea teoretică a unei acţiuni cunoscând că pentru următorii 6 ani ea

generează următoarele dividende: 160 u.m., 180 u.m., 190 u.m., 195 u.m.,
100 u.m., 105 u.m.. Rata rentabilităţii cerută de acţionari este 10%.
C = 160/1,1 + 180/(1,1)2 + 190/(1,1)3 + 195/(1,1)4 + 100/(1,1)5 + 105/(1,1)6 =381
1. Potrivit modelului Gordon Shapiro, rata de rentabilitate acţiunilor se calculează ca:

a) rata de remunerare a acţiunilor plus rata anuală de creştere a dividendului pe acţiune;
b) rata fără risc plus o primă de risc;
c) valoarea intrinsecă a unei acţiuni şi a dreptului de subscriere;
30
d) valoarea financiară a unei acţiuni;
e) toate cele de mai sus.
6. Repartizarea profitului şi eventuala distribuire de dividende, se hotărăşte, conform

legislaţie româneşti de către:
a) statul, prin politica fiscală;
b) salariaţii firmei;
c) creditorii firmei;
d) manageri firmei;
e) acţionarii, prin Adunarea Generală a Acţionarilor.
Răspunsuri:
1) a ; 2) e;
1. Profitul net al unei societăţi este de 200 mil. u.m, din care se reinvestesc 50 mil u.m. Cursul
acţiunii este de 6.000 u.m, iar valoarea nominală de 5.000 u.m. Să se determine rata de
distribuire a dividendului.
a) 25%;
b) 75%;
c) 80%;
d) 50%;
e) 90%.
2. O societate pe acţiuni cunoaşte o creştere constantă a profitului net şi a dividendelor, fapt

ce îi permite utilizarea fondurilor proprii. Rentabilitatea investiţiilor societăţii este de 28%,
rentabilitatea cerută de acţionari este de 13%, iar PER are o valoare de 14. Rata de creştere a
dividendelor este de :
a) 8,75%;
b) 9,55%;
31
c) 7,34%;
d) 7,09%;
e) 6,55%.
3.5. Rezumat
Acţiunile sunt valori mobiliare care reprezintă fracţiuni egale din capitalul social şi
desemnează raportul juridic dintre deţinătorul de acţiuni şi societatea emitentă. Ele atestă
dreptul de coproprietate al deţinătorului asupra societăţii emitente şi sunt considerate titluri cu
venit variabil.
Drepturile deţinătorilor de acţiuni comune diferă de la firmă la alta, dar, în mod
normal, includ următoarele drepturi patrimoniale şi nepatrimoniale: dreptul de a participa la
Adunarea Generală a Acţionarilor; dreptul de vot, dreptul de informare, dreptul la dividende şi
drepturi reziduale (dreptul asupra părţii cuvenite din lichidarea societăţii).
Dreptul la dividende este principalul drept patrimonial al acţionarilor. La încheierea
exerciţiului financiar, dacă societatea a obţinut profit, AGA hotărăşte repartizarea profitului,
repartizările posibile fiind: investiţii, dividende, rezerve şi participarea salariaţilor la profit.
3.6. Bibliografie
1. Anghelache Gabriela, Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti,

2001
2. Anghelache Gabriela (coordonator), Pieţe de capital şi burse de valori. Teste grilă şi
aplicaţii, Editura Economică, Bucureşti, 2003
32
6. Cărpenaru Stanciu, Drept comercial român, Editura Atlas Lex, Bucureşti,1993
7. Dalton John M., Piaţa acţiunilor, Editura Hrema, Bucureşti, 2000
8. Dardac Nicolae, Basno Cezar, Costică Ionela, Piaţa primară a titlurilor financiare,
Editura Naţional, Bucureşti, 2001
10. Stancu Ion, Finanţe, Ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002
12. www.bvb.ro
33
TIPOLOGIA ACŢIUNILOR PREFERENTIALE ŞI IMPLICAŢIA LOR
ASUPRA DIVIDENDELOR DISTRIBUITE
4.1. Actiunile preferentiale – prezentare

4.2. Distribuirea de dividende în cazul societăţilor care au emis acţiuni
ordinare si acţiuni cu privilegiu de dividend.
4.3. Distribuirea de dividende in cazul societăţilor care au emis acţiuni
ordinare, acţiuni cu privilegiu de dividend si acţiuni cu privilegiu de
dividend cumulativ.
ordinare şi acţiuni cu privilegiu participaţie.

4.7. Rezumat
4.8. Bibliografie
Obiective:
 Prezentarea conceptului şi tipologiei acţiunilor preferentiale
Termeni cheie:
Clauza de participare la profit, clauza de cumulativitate
34
4.1. Actiunile preferentiale – prezentare
Acţiunile preferenţiale sau privilegiate sunt acţiuni care plătesc un dividend prioritar,
compania emitentă trebuind să achite “integral dividendele pentru toate emisiunile ei de
acţiuni privilegiate înainte de orice plată către deţinătorii de acţiuni comune. Deţinătorul de
acţiuni privilegiate are prioritate faţă de deţinătorul de acţiuni comune şi cu privire la
drepturile reziduale (salvage rights)”. Din acest motiv, acţiunile preferenţiale sunt considerate
titluri de valoare superioare (senior securities)13. Ca şi obligaţiunile, în ţările dezvoltate, ele
sunt supuse procesului de evaluare de către agenţiile de rating.
Emisiunea de acţiuni preferenţiale presupune stabilirea anumitor aspecte ale ofertei
publice de vânzare14, care trebuie aduse la cunoştinţa investitorilor prin prospectul de
emisiune.
1. Rata dividendului este stabilită ca o sumă fixă sau mărime procentuală calculată la
valoarea nominală. În practică, există, destul de rar, şi acţiuni preferenţiale la o rată ajustabilă
(modificabilă), caz în care rata de dividend se calculează periodic în funcţie de rata dobânzii
obligaţiunilor de stat. Aceste acţiuni pot fi returnabile, permiţând deţinătorilor să returneze la
un moment dat (specificat) acţiunile şi să primească un preţ predeterminat din partea
emitentului. Primele acţiuni cu rată ajustabilă (adjustable-rate preferred stock) au fost emise
în SUA, în mai 1982, rata fiind ajustabilă periodic în funcţie de randamentul titlurilor emise
de Trezoreria americană la care se adăuga o marjă de 3%.
În prezent, cele mai multe astfel de acţiuni sunt perpetue, având stabilit un nivel
minim (floor) şi un nivel maxim (cap) pentru rata dividendului. Aceste rate maxime, respectiv
minime se numesc collar; avantajul pentru emitent fiind cunoaşterea costurilor maxime pe
care le implică plata acestor dividende, iar pentru investitor, fiind asigurarea unui venit
minim.
Popularitatea acestor acţiuni cu rată ajustabilă a început să scadă, ajungându-se să se
vândă sub valoarea nominală, având în vedere faptul că dividendele plătite nu erau stabilite în
totalitate de condiţiile pieţei. Au apărut, astfel, în 1984, acţiunile preferenţiale ale căror
dividendele se stabilesc prin licitaţie (auction preffered stock). Rata dividendului este stabilită
13
Senior – condiţia sau statutul unui titlu de valoare care are prioritate în ceea ce priveşte plata venitului şi
rambursarea principalului. De exemplu, pentru aceeaşi firmă emitentă, obligaţiunile au prioritate faţă de acţiunile
preferenţiale, iar acestea au prioritate faţă de acţiunile comune.
14
Gabriela Anghelache, Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000, p. 36-38
35
periodic prin organizarea de licitaţii la care participă deţinătorii şi potenţialii investitori,
dividendul reflectând astfel, în totalitate, condiţiile de pe piaţa acţiunilor. Acţiunile
preferenţiale cu posibilitate de revânzare (remarketed preferred stock) sunt acţiuni pentru care
rata dividendului este determinată periodic de agenţi de schimb, investitorii având
posibilitatea de a-şi restabili rata dividendului la fiecare 7 zile sau 49 de zile. În prezent, în
SUA, predomină acţiunile preferenţiale ale căror dividende se stabilesc prin licitaţie sau de
către agenţi de schimb.
2. Durata de viaţă poate fi limitată sau nelimitată, caz în care acţiunile preferenţiale se
numesc acţiuni perpetue. De regulă, companiile emit acţiuni preferenţiale cu o durată de viaţă
limitată, având în vedere obligativitatea plăţii dividendelor stabilite prin prospectul de
emisiune.
3. Clauza de protecţie privind emisiunea de noi acţiuni preferenţiale cu clauză senior (unele
acţiuni preferenţiale pot avea o relaţie de superioritate, egalitate sau de subordonare faţă de
alte serii de acţiuni preferenţiale emise de aceeaşi societate). Prin stabilirea unei astfel de
clauze în prospectul de emisiune, societatea nu are voie să emită acţiuni senioare, iar
investitorii au siguranţa că îşi vor recupera mai repede banii investiţi, în cazul lichidării
societăţii, deoarece, au întâietate în distribuirea fondurilor rezultate din vânzarea activelor
firmei, după salariaţi, stat şi creditori.
4. Clauza de răscumpărare. Societatea emitentă îşi rezervă dreptul de a retrage emisiunea de
acţiuni privilegiate, plătind acţionarilor o anumită sumă în numerar (valoare de lichidare).
Preţul minim de răscumpărare este preţul la care emisiunea a fost vândută iniţial publicului
investitor. De asemenea, se stabileşte o anumită perioadă, în funcţie de evoluţia ratei dobânzii,
în care nu se poate face răscumpărarea (pentru a asigura stabilitatea investiţiei) şi preţul de
răscumpărare (call price). Pentru acţiunile răscumpărabile, preţul de răscumpărare este fixat
încă din momentul emisiunii, fie este modificabil potrivit unui calendar prestabilit. Din cauza
riscului mai mare pe care îl prezintă pentru investitori (acţiunile sunt retrase atunci când ele
oferă randamente superioare majorităţii titlurilor financiare, deoarece generează costuri
suplimentare pentru emitent), ei solicită rentabilităţi mai mari, ceea ce implică costuri mai
mari pentru emitenţi.
5. Fondul de amortizare. Emitenţii de acţiuni preferenţiale nu sunt obligaţi prin lege la plata
dividendelor, motiv pentru care investitorii doresc anumite asigurări, care îmbracă forma
fondurilor pentru amortizare (sinking funds). Majoritatea acţiunilor preferenţiale prezintă
astfel de fonduri de amortizare, care sunt utilizate şi pentru răscumpărarea acţiunilor. În felul
36
acesta, emitentul este capabil să asigure plata dividendelor cuvenite pentru acţiunile rămase în
circulaţie.
6. Drepturile de vot. Cea mai mare parte a acţiunilor preferenţiale nu oferă dreptul de vot.
Unele societăţi acordă deţinătorilor de acţiuni preferenţiale drept de vot (contingent voting
rights) pentru anumite evenimente speciale cum ar fi emiterea de noi acţiuni sau alegerea
directorilor. Alte acţiuni preferenţiale oferă drept de vot numai în cazul în care societatea nu a
plătit dividendele promise şi se limitează la aspecte privind alegerea membrilor Consiliului de
Administraţie şi emisiunea de valori mobiliare. De exemplu, Bursa de Valori din New York
impune pentru acţiunile preferenţiale cotate activarea dreptului de vot pentru alegerea a cel
puţin doi membrii din Consiliul de Administraţie.
7. Clauza de convertibilitate permite investitorilor să-şi convertească acţiunile preferenţiale
în acţiuni comune, în funcţie de rata de conversie stabilită de societatea emitentă. Decizia
investitorilor de a converti acţiunile se bazează pe analiza a trei aspecte: (i) dividende certe
pentru acţiunile preferenţiale şi dividende incerte pentru acţiunile comune; (ii) aprecierea
limitată a acţiunilor preferenţiale comparativ cu aprecierea nelimitată ce caracterizează
acţiunile comune; (iii) rata de conversie şi preţurile celor două tipuri de acţiuni. În ultima
perioadă, pe piaţa americană au apărut acţiunile obligatoriu convertibile (mandatory
convertible preferred stock) într-o anumită perioadă de timp. Succesul acestor acţiuni se
datorează atractivităţii pe care o prezintă pentru emitent, deoarece dispare obligativitatea plăţii
dividendelor ferme pentru acţiunile preferenţiale. Investitorii sunt interesaţi de aceste acţiuni
convertibile, deoarece prin convertire vor primi acţiuni comune care permit exercitarea
dreptului de vot în AGA.
8. Clauza de cumulativitate. Deoarece, comparativ cu obligaţiunile, acţiunile preferenţiale nu
au asigurat, prin lege, dreptul de a primi dividende, au apărut acţiunile cumulative. În cazul în
care societatea a înregistrat pierderi sau nu s-a aprobat plata dividendului cuvenit acţionarilor
(ce deţin acţiuni preferenţiale), dividendul se cumulează şi se plăteşte în primul an în care
societatea a decis repartizarea de dividende (aceste dividende se consideră a fi datorii).
În SUA, cele mai multe acţiuni preferenţiale au ataşată o astfel de clauză de
cumulativitate. Specialiştii atrag atenţia asupra datoriilor pe care le pot genera astfel de
acţiuni. Astfel, firma Gulf States Utilities, având unele probleme financiare a acumulat datorii
aferente dividendelor acţiunilor preferenţiale în sumă de 282 mil. USD în perioada 1987-
1991.
9. Clauza de participare la profit. Acţiunile preferenţiale cu clauză de participare oferă
deţinătorilor posibilitatea de a câştiga un dividend suplimentar, mărindu-se astfel randamentul
37
acestor acţiuni în perioadele în care firma emitentă a înregistrat un profit ridicat 15. Emisiunile
de acţiuni participative sunt foarte reduse, existând două cauze. Acţiunile preferenţiale au
apărut ca un substitut pentru instrumentele de datorii, avându-se în vedere situaţii financiare
dificile pentru societăţile emitente. Deci, deţinătorii de acţiuni preferenţiale optează pentru
obţinerea dividendului promis, decât pentru câştiguri suplimentare incerte. În plus, aceste
acţiuni, pot reduce substanţial dividendele plătite deţinătorilor de acţiuni comune.
In funcţie de tipul acţiunilor emise de o societate comercială, valoarea dividendului pe
acţiune poate lua valori diferite pentru acţiunile comune şi cele preferenţiale. Esenţiale sunt,
în acest caz, mărimea profitului repartizat pentru dividende dar şi caracteristicile acţiunilor
preferenţiale care pot fi cu privilegiu de dividend, cu privilegiu de dividend cumulativ sau cu
privilegiu de participaţie. Dacă societatea a emis doar acţiuni comune, mărimea dividendelor
şi randamentul în dividende vor fi egale pentru toate acţiunile.
4.2. Distribuirea de dividende în cazul societăţilor care au emis acţiuni

ordinare si acţiuni cu privilegiu de dividend.
Acţiunile cu privilegiu de dividende prezintă avantajul certitudinii şi stabilităţii

dividendului pe acţiune, chiar dacă profitul nu este suficient pentru remunerarea tuturor
acţiunilor. Ca dezavantaj se remarcă faptul ca aceste acţiuni nu-şi pot spori randamentul peste
cel prevăzut în certificatul de acţionar chiar dacă societatea a înregistrat un profit ridicat.
Exemplul nr. 4
Societatea Alfa dispune de un capital social în valoare de 250.000 format din: 1.000 de
acţiuni A, VN=100, privilegiu de dividend de 10% şi 500 de acţiuni B, cu drept de vot . Să se
determine dividendul pe acţiune şi randamentul în dividende pentru fiecare tip de acţiune
ştiind că profitul repartizat a fost de a)16.000 în primul an; b) 25.000 în al doilea an, c) 40.000
în al treilea an.
Rezolvare
a) DT – dividendul total
15
Literatura de specialitate (F.J. Fabozzi) reţine exemplul firmei Intermark privind plata
dividendelor pentru acţiunile preferenţiale participative. Dividendul pentru aceste acţiuni nu
era fixat, fiind cu un cent mai mic decât dividendul distribuit pentru fiecare acţiune comună.
38
DT = 16.000 u.m.
Acţiunile A au dreptul la un dividend D = 100 x 10% = 10, deci un dividend total DtA =10 x
1.000 =10.000 um.
η div = D/VN = 10%
Acţiunile B au o valoare nominală de (250.000 –100.000)/500 = 300 um
DtB = 16.000 – 10.000 = 6.000 u.m. deci D = 12 u.m.
η div = 12/300 = 4%
b) DT = 25.000
Pentru acţiunile A se păstrează aceleaşi date.
Acţiunile B: DtB =15.000 u.m. şi D = 30 u.m. iar η div = 30/300 = 10%
c) DT = 40.000
Pentru acţiunile A se păstrează aceleaşi date.
Pentru acţiunile B, DtB = 30.000 u.m., D = 60 u.m., η div = 60/300 = 20%
Deţinătorii acţiunilor A au fost remuneraţi cu prioritate, cu o sumă fixă de 10.000, dar

nu au beneficiat de creşterea profitului. Deţinătorii acţiunilor comune şi-au sporit treptat
randamentul, pe măsura creşterii profitului total afectat dividendelor.

ordinare, acţiuni cu privilegiu de dividend si acţiuni cu privilegiu de
dividend cumulativ.
In cazul acţiunilor cu privilegiu de dividend cumulativ, în anii în care societatea a

înregistrat pierderi sau nu a hotărât repartizarea dividendelor, dividendul cuvenit se
cumulează şi se plăteşte cu prioritate în primul an în care AGA a decis repartizarea de
dividende.
Exemplu nr. 5:
39
Societatea Beta a emis trei categorii de acţiuni cu următoarele caracteristici: 1.000
acţiuni A, cu drept de vot, VN = 50, 1.800 acţiuni B, VN = 50, privilegiu de dividend: 5
um/acţiune, 3400 acţiuni C, VN = 50, privilegiu de dividend cumulativ de 10 um/acţiune. In
primii doi ani, nu s-au repartizat dividende, deoarece AGA a decis în favoarea capitalizării
profitului. In al treilea an, s-a înregistrat un profit de a) 60.000 um; b) 90.000 um; c) 120.000
um. Să se calculeze dividendul pe acţiune pentru fiecare tip de acţiune.
Rezolvare
a) DT=60.000
Deoarece în primii doi ani nu s-au distribuit dividende, pentru acţiunile C, dividendele s-au
cumulat, DtC = 2x10x3.400 = 68.000 u.m. Deci întreg profitul de 60.000 se va utiliza pentru
plata acestui dividend rezultând un dividend pe acţiune D = 8,8235 um/acţiune/an.
b) DT = 90.000 u.m.
Se vor plăti integral dividendele pentru acţiunile C în sumă de 68.000 pentru primul an.
Restul de 22.000 se va utiliza proporţional pentru acţiunile B şi C deoarece au privilegiu de
dividend. Dividendul total cuvenit pentru acţiunile B este de 9.000 = 1.800 x 5 şi pentru
acţiunile C : 34.000 = 3.400 x 10. Rezultă că nu există suficiente fonduri pentru plata acestor
dividende cuvenite, urmând a fi determinată proporţia în care se vor plăti aceste dividende.
Proporţia va fi de 22.000/(9.000 + 34.000) = 51,16%
Aşadar pentru acţiunile B: D = 5 x 51,16% = 2,5580 u.m. şi DtB = 4.604,4 u.m.
Acţiunile C: D = 5,116 u.m. şi DtC = 17.395,6 u.m.
Acţiunile A nu se remunerează.
c) DT=120.000
Se vor plăti integral dividendele pentru acţiunile C în sumă de 68.000. Apoi dividendele
pentru B şi C în sumă de 9.000 + 34.000 = 43.000 u.m. Restul de 9.000 se distribuie pentru
acţiunile A, revenind un D = 9 u.m.
40
ordinare şi acţiuni cu privilegiu participaţie.
Privilegiul de participaţie poate fi ataşat numai acţiunilor cu privilegiu de dividend.

Avantajul acestui tip de acţiune este faptul că permite sporirea randamentului acestor acţiuni
în situaţia în care societatea distribuie sume mari sub formă de dividende.
Exemplul nr. 6
O societate are 4.000 acţiuni preferenţiale cu privilegiu de dividend de 10% şi valoare
nominală de 1000 u.m. Acţiunile preferenţiale sunt participative în proporţie de 60%. Profitul
net afectat distribuirii de dividende este de 1.200.000 u.m. Să se determine: dividendul pe
acţiune şi randamentul pentru fiecare tip de acţiune.
Rezolvare
Dp – dividendul pentru o actiune preferentiala; Dc - dividendul pentru o actiune
comuna; Dtp - dividendele pentru actiunile preferentiale; Dtc - dividendele pentru actiunile
comune
Dp = 10% x VN=100 u.m.; Dtp = 100 x 4000 = 400 000 u.m. ↔
Dtc = 1.200.000 – 400.000 = 800.000 u.m.
Dc = 800.000/1000 = 800 u.m.
ηp = Dp/VN = 100/1000 = 10%
ηc = Dc/VN = 800/1000 = 80%
Dacă ηc> ηp se refac calculele pentru a se distribui mai mult acţiunilor preferenţiale
Dividendul ce va reveni acţiunilor comune se calculează după următoarea formulă:
Dc*= (Dt- Dtp)/( Nc+ Np x Pp)
41
unde Dc* este dividendul recalculat care va reveni pentru o acţiune comună;
Dt – dividendul total;
Dtp – dividendul total pentru acţiunile preferentiale conform privilegiului de dividend;
Nc – număr acţiuni comune;
Np - număr acţiuni preferenţiale;
Pp – procentul de participaţie.
Dc* = (1.200.000 – 400.000)/(1.000 + 4.000x60%) = 235 u.m.
Dtc *= 235 x 1.000 = 235.000
ηc* = 235/1000 = 23,5%
Dtp* = 1.200.000-235.000 = 965.000 u.m.(dividendele care revin actiunilor preferentiale dupa

redistribuire)
Dp* = 965.000/4.000 = 241,25 u.m.
ηp *= 241,25/1.000= 24,125 %

1. Acţiunile preferenţiale:
a) asigură deţinătorului un venit fix sau variabil;
b) dacă au ataşată o clauză de cumulativitate, cumulează şi plătesc dividende şi pentru acei
ani financiari în care firma nu a distribuit dividende;
c) dacă au ataşată o clauză de participaţie, plătesc un dividend suplimentar, pentru a le mări
randamentul comparativ cu acţiunile comune;
d) dacă au ataşată o clauză de convertibilitate, se pot transforma în acţiuni comune;
2. Acţiunile preferenţiale
a) au durata de viaţălimită;
42
b) pot avea ataşat drept de vot în anumite situaţii;
c) plătesc dividend indifferent de situaţia financiară a firmei;
d) a si c
e) a si b.
Raspunsuri 1 e, 2.e
1. Care sunt principalele clauze ataşate acţiunilor preferenţiale?
2. Ce consecinţe are existenţa clauzei de convertibilitate.
4.7. Rezumat
Acţiunile preferenţiale sau privilegiate sunt acţiuni care plătesc un dividend prioritar
fix,compania emitentă trebuind să achite “integral dividendele pentru toate emisiunile ei de
acţiuni privilegiate înainte de orice plată către deţinătorii de acţiuni comune.
4.8. Bibliografie

2001
14. Anghelache Gabriela (coordonator), Pieţe de capital şi burse de valori. Teste grilă şi
aplicaţii, Editura Economică, Bucureşti, 2003
43
44
MAJORARILE DE CAPITAL SOCIAL
5.1. Emisiunea de acţiuni şi efectele de diluţie.

5.2.Drepturile de subscriere şi drepturile de atribuire

5.5. Rezumat
5.6. Bibliografie
Obiective:
 Implicaţiile majorărilor de capital social
 Evaluarea drepturilor de subscriere si de atribuire
Termeni cheie:
efecte de diluţie, drepturi de subscriere; drepturi de atribuire; dividende
45
5.1. Emisiunea de acţiuni şi efectele de diluţie
Emisiunea de acţiuni are loc la înfiinţarea societăţii şi în cazul majorării a capitalului

social. Majorarea capitalului social se poate face prin diferite metode: aport în natură şi în
numerar; încorporarea rezervelor; încorporarea diferenţelor din reevaluare (metoda care nu
mai e permisă, în prezent, în România, pentru a evita defavorizarea acţionarilor minoritari);
reinvestirea profitului; capitalizarea datoriilor (de exemplu, obligaţiunile convertibile în
acţiuni).
Lipsa unor reglementări legale stricte a condus la numeroase abuzuri făcute de

acţionarii majoritari:
a) aporturile în natură constau în active care nu aveau nici o legătură cu obiectul de
activitate al societăţii,
b) majorarea de capital, în ciuda procesului inflaţionist care caracterizează economia
românească, se făcea fără reevaluarea activelor societăţii,
c) activele aduse ca aport în natură erau supraevaluate.
Pentru a se evita defavorizarea acţionarilor minoritari şi pentru întărirea principiilor
guvernanţei corporatiste, în România, prin Legea nr. 525/2002 16 au fost introduse anumite
restricţii. Din păcate, această lege reglementa doar activitatea societăţilor deschise, lăsând
descoperite societăţile închise. Principalele prevederi cu impact asupra majorărilor de
capital erau:
 nu erau permise aporturile în natură decât cu excepţia: a) aporturilor constând din
terenurile de incintă pentru care s-au eliberat certificate de atestare a dreptului de
proprietate asupra terenurilor şi pentru care majorarea de capital se face de drept, conform
legislaţiei cu privire la privatizarea societăţilor comerciale cu capital de stat; b) aporturilor
în natură, stabilite concret prin contractele de privatizare şi a celor hotărâte de AGA
conform legislaţiei cu privire la privatizarea societăţilor comerciale cu capital de stat; c)
aporturilor în natură aduse la majorarea capitalului social ca urmare a unor obligaţii
asumate prin contractele de privatizare, respectiv post-privatizare; d) investiţiei directe
constând în aport în natură, realizată în condiţiile stabilite prin OUG nr. 92/1997 privind
stimularea investiţiilor directe; e) oricăror alte aporturi în natură prevăzute în legi speciale;
16
Legea 525/2002 pentru aprobarea şi modificarea Ordonanţei de Urgenţă a Guvernului nr. 28/2002 (privind
valorile mobiliare, serviciile de investiţii financiare şi pieţele reglementate) a abrogat prima lege a burselor de
valori şi a valorilor mobiliare din perioada post-decembristă – Legea nr. 52/1994
46
 majorarea capitalului social prin noi aporturi, în numerar sau în natură, se făcea cu
acordarea dreptului de preferinţă tuturor acţionarilor societăţii;
 societăţile deţinute public nu puteau majora capitalul social prin noi aporturi înainte
de actualizarea valorilor imobilizărilor aflate în patrimoniul lor.
În prezent, noua lege a pieţei de capital – Legea nr. 297/2004 - este mai permisivă.
 În cazul majorărilor de capital social prin aport în numerar, ridicarea dreptului de
preferinţă a acţionarilor de a subscrie noile acţiuni trebuie să fie hotărâtă în adunarea
generală extraordinară a acţionarilor, la care participă cel puţin 3/4 din numărul titularilor
capitalului social, şi cu votul unui număr de acţionari care să reprezinte cel puţin 75% din
drepturile de vot.
 Majorările de capital social prin aport în natură trebuie să fie aprobate de adunarea
generală extraordinară a acţionarilor, la care participă cel puţin 3/4 din numărul titularilor
capitalului social, şi cu votul acţionarilor ce deţin cel puţin 75% din drepturile de vot.
Aporturile în natură pot consta numai în bunuri performante necesare realizării obiectului
de activitate al societăţii emitente.
 Evaluarea aportului în natură se face de către experţi independenţi, în conformitate cu
art.210 din Legea nr.31/1990.
 Numărul de acţiuni ce revine ca urmare a aportului în natură se determină ca raport între
valoarea aportului şi cea mai mare valoare dintre preţul de piaţă al unei acţiuni, valoarea
pe acţiune calculată în baza activului net contabil sau valoarea nominală a acţiunii.
In cadrul majorărilor de capital social, acţionarii existenţi se confruntă cu diminuarea

valorii intrinseci a unei acţiuni, a profitului pe acţiune şi a dreptului de vot în Adunarea
Generală a Acţionarilor.
Exemplul nr. 1
O societate îşi majorează capitalul social cu 150.000 u.m, emiţând 1.000 acţiuni noi la
valoarea nominală. Înainte de majorare, capitalul social era de 150.000 u.m. fiind format din
1.000 acţiuni, iar rezervele erau de 40.000 u.m. Rata profitului la capitalul propriu s-a
menţinut constantă, fiind de 20%. Un acţionar vechi deţine 5 acţiuni şi nu participă la
majorarea capitalului social. Efectuaţi calcule pentru a demonstra efectele de diluţie.
Rezolvare
47
a) Efectul de diluţie al capitalului (se calculează valoarea intrinsecă a unei acţiuni)
Vi0 = CP0/N
Vi0 = (150.000 + 40.000)/1000 = 190 u.m
Vi1 = CP1/( N + n) = (300.000 + 40.000)/2.000 = 170 u.m.
b) Efectul de diluţie al profitului pe acţiune
RPr0 = Prt0/CP0 = 20% , Prt0 = 20% x CP0=20% x 190.000=38.000 u.m.
PPA0 = Prt0/N = 38.000/1.000 = 38 u.m.
RPr1 = Prt1/CP1 = 20% , Prt1 = 20% x CP1 = 20% x 340.000 = 68.000 u.m.
PPA1 = Prt1/(N + n) = 68.000/2.000 = 34 u.m.
c) Efectul de diluţie al dreptului de vot în AGA
t0: 5:1000=0,5%
t1: 5:2000=0,25%
5.2. Drepturile de subscriere şi drepturile de atribuire
Pentru eliminarea acestor efecte de diluţie, societatea dă posibilitatea vechilor

acţionari de a cumpăra acţiuni noi la un preţ mai redus, într-o perioadă de timp limitată,
stabilită de societate, după care valorile mobiliare rămase sunt oferite spre vânzare publicului.
Societatea emitentă oferă acţionarilor un număr de drepturi de subscriere sau de preferinţă
(proporţional cu numărul de acţiuni deţinute), în baza cărora aceştia pot cumpăra acţiuni la un
preţ mai mic.
Daca acţionarii nu sunt interesaţi de noile acţiuni, ei pot vinde aceste drepturi de
subscriere pe o piaţă reglementată de capital. Drepturile de subscriere vor fi tranzacţionate pe
48
aceeaşi piaţă de capital ca şi acţiunile societăţii. Dacă drepturile de subscriere nu sunt
exercitate în perioada stabilită de societatea emitentă, ele îşi pierd valabilitatea.
Valoarea unui drept de subscriere se poate calcule pe baza a două formule:
DS = Vi0 – Vi1
unde Vi0 este valoarea intrinsecă înainte de majorarea capitalului social;
Vi1- valoarea intrinsecă după majorarea capitalului social;
CxN  pxn (C  p ) xn C  p
DS = C – C’ = C – = 
N n N n S 1
unde: C este cursul acţiunii înainte de majorarea capitalului social;
C’- cursul teoretic al acţiunii după majorarea capitalului social;
N – numărul de acţiuni înainte de majorarea capitalului social;
n – numărul de acţiuni nou emise;
p – preţul de subscriere al acţiunilor pentru vechii acţionari;
S – raportul de subscriere şi reprezintă numărul de acţiuni vechi care trebuie deţinute

pentru a cumpăra la un preţ mai redus o acţiune nouă.
Exemplul nr. 2
O societate realizează o creştere de capital prin emisiune de 567.880 de acţiuni. Pentru

o acţiune deţinută, acţionarii primesc 5 drepturi de subscriere. În baza a 5 drepturi de
subscriere, un acţionar poate cumpăra o acţiune nouă la un preţ de 700 u.m. Ultimul curs
înainte de majorare e de 1000 u.m. Să se determine valoarea teoretica a unei acţiuni după
majorarea capitalului şi valoarea teoretică a dreptului de subscriere.
Rezolvare
49
S = 5; p =700; C = 1000
DSt = (1.000 –700)/(5 + 1) = 300/6 = 50
DS = C – C’ → C’= C –DS = 1.000 – 50 = 950u.m.
In cazul majorării de capital social prin încorporarea rezervelor, acţionarii primesc

gratuit un număr de acţiuni proporţionale cu numărul de acţiuni deţinute.
A=N/n se numeşte raport de atribuire
Împărţirea acţiunilor se face în baza raportului de atribuire care ne arată câte acţiuni
vechi trebuie să deţinem pentru a primi gratuit o acţiune nouă.
La încorporarea rezervelor apar drepturi de atribuire care se calculează astfel:
DA = Vi0 – Vi1
sau
CxN C n C
DA = C – C’ = C – = 
N n N  n A 1
Ca şi drepturile de subscriere, drepturile de atribuire sunt valori mobiliare care pot fi

tranzacţionate pe piaţa reglementată de capital.
Exemplul nr. 3
O societate decide încorporarea unei pătrimi din totalul rezervelor pentru majorarea
capitalului social şi distribuirea gratuită de acţiuni. Totalul rezervelor erau înainte de majorare
de 3.000.000. Numărul de acţiuni nou emise este de 1.000. Înainte de majorare capitalul social
era format din 15.000 acţiuni. Să se determine valoarea teoretică a dreptului de atribuire.
50
Rezolvare
DA = Vi0 – Vi1
ΔCS = CS1 – CS0 = R0 – R1 = 1/4 x 3.000.000 = 750.000 u. m.
VN = ΔCS/n = 750.000/1.000 = 750 u.m.
CS0 = N x VN = 15.000 x 750 = 11.250.000 u.m.
CP0 = 14.250.000 u.m.
Vi0 = CP0/N = 950 u.m.
R1 = 3/4 x 3.000.000 = 2.250.000 u.m.
CS1 =750 x 16.000=12.000.000 u.m.
CP1 = CS1 + R1 =1 4.250.000 u.m.
Vi1 = CP1/(N + n) = 890,625 u.m.
DA = 950 – 890,625 = 59,375 u.m.
1. .Efectele de diluţie:
a) afectează valoarea unei acţiuni, profitul net pe acţiune şi dreptul de vot în AGA;
b) afectează valoarea unei obligaţiuni şi dreptul de vot în Adunarea Generală a Obligatarilor;
c) apar în cazul majorărilor de capital social;
d) a + c;
e) apar în cazul emisiunii de obligaţiuni.
2. Finanţarea prin emisiune de acţiuni comune presupune unele dezavantaje cum ar fi:
a) scăderea cursului bursier;
b) efectele de diluţie a profitului net pe acţiune şi dreptului de vot în AGA;
51
c) pierderea economiilor fiscale determinate de deductibilitatea dobânzilor din profitul
impozabil;
d) efectele de diluţie a valorii unei acţiuni;;
Răspunsuri: 1. d); 2 e
1. Pentru firmele emitente de acţiuni comune, această metodă de finanţare prezintă unele
avantaje cum ar fi:
a) nu obligă firma la plăţi periodice cum se întâmplă în cazul creditelor;

b) protejează trezoreria firmei, deoarece acţiunile comune nu au maturitate;
c) ulterior, firma se poate împrumuta la costuri nu prea mari;
d) a + b +c;
e) nici un răspuns corect.
2. Pentru a contracara efectele de diluţie care apar în cazul majorărilor de capital prin aport în
numerar, firma emitentă:
a) acordă vechilor acţionari dreptul de a cumpăra acţiuni noi, la un preţ mai redus, cu scopul
de a-şi păstra poziţia în societate;
b) acordă vechilor acţionari drepturi de subscriere;
c) acordă vechilor acţionari drepturi de atribuire;
d) a + b;
e) a +c.
5.5. Rezumat
52
In cadrul majorărilor de capital social, acţionarii existenţi se confruntă cu diminuarea
valorii intrinseci a unei acţiuni, a profitului pe acţiune şi a dreptului de vot în Adunarea
Generală a Acţionarilor.
Pentru eliminarea acestor efecte de diluţie, societatea dă posibilitatea vechilor

acţionari de a cumpăra acţiuni noi la un preţ mai redus, într-o perioadă de timp limitată,
stabilită de societate, după care valorile mobiliare rămase sunt oferite spre vânzare publicului.
5.6. Bibliografie

2. Mirela Matei , Adrian Stancu, George Enescu, Corina Geambaşu, Burse de mărfuri
şi de valori, Editura Universităţii Petrol Gaze din Ploieşti, 2008
4. Sorin Claudiu Radu, Dan Marin Boajă, Pieţe de capital. Instituţii şi instrumente
financiare tranzacţionate, Editura Universitara, 2012
9. Mirela Matei , Adrian Stancu, George Enescu, Corina Geambaşu, Burse de mărfuri
şi de valori, Editura Universităţii Petrol Gaze din Ploieşti, 2008
11. Vâşcu Barbu Teodora, Dragotă Victor, Pieţe de capital, Editura Fundaţiei România
de Mâîne, Bucureşti, 1998
12. https://revista.isfin.ro/
13. http://www.fluentinfinante.ro/cum-pot-companiile-beneficia-de-piata-de-
capital.html
15. http://www.bvb.ro/InvestorRelations/Overview
53
OBLIGAŢIUNILE - TIPOLOGIE ŞI EVALUARE
6.1. Împrumutul obligatar – definire şi caracterizare

6.2. Evaluarea obligaţiunilor
6.5. Rezumat
6.6. Bibliografie
Obiective:
 Prezentarea caracteristicilor împrumutului obligatar şi a principalelor tipuri de

obligaţiuni
 Inţelegerea şi însuşirea formulelor matematice de evaluare a obligaţiunilor
Termeni cheie:
obligaţiuni, scadenţă, cupon, dobândă, randament, rating, sensibilitate
54
6.1. Împrumutul obligatar – definire şi caracterizare
Împrumutul obligatar este o modalitate de finanţare pe termen lung, deci obligaţiunile

sunt titluri de valoare care atestă un drept de creanţă asupra emitentului. Obligaţiunile sunt
emise de diferite tipuri de agenţi economici cum ar fi state naţionale, organisme ale
administraţiilor publice locale (municipalităţi), organisme financiare internaţionale (cum ar fi
Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare sau Banca Europeană de Investiţii) şi
companii naţionale sau transnaţionale.
Creditul obligatar prezintă numeroase asemănări cu împrumutul bancar, existând

totuşi câteva diferenţe:
 existenţa a numeroşi creditori (investitori care achiziţionează obligaţiunile);

 obligaţiunea este un titlu de creanţă negociabil, care poate fi cotat pe o piaţă
secundară, recuperarea fondurilor investite putându-se realiza înainte de scadenţă;
 investitorii (creditorii) pot obţine, pe lângă dobândă, şi alte venituri suplimentare
generate de emisiunea sub pari (primă de emisiune) sau rambursarea supra pari (primă
de rambursare);
 elementele împrumutului obligatar nu se negociază între debitori şi creditori, ci sunt
stabilite în mod unilateral de către debitor prin prospectul de emisiune, după o analiză
prealabilă a pieţei. Există riscul ca o emisiune de obligaţiuni să nu se încheie cu succes
ca urmare a interesului redus al investitorilor care nu sunt mulţumiţi de raportul
rentabilitate/risc pe care îl propune emitentul.
În România, emisiunea de obligaţiuni de către societăţile pe acţiuni se face în baza

hotărârii Adunării Generale a Acţionarilor. Societăţile emitente au obligaţia de a ţine evidenţa
obligaţiunilor. Registrul obligaţiunilor trebuie să cuprindă următoarele date: totalul
obligaţiunilor emise şi al celor rambursate, numele şi prenumele, denumirea, domiciliul sau
sediul titularilor, în cazul în care sunt nominative.
În cazul obligaţiunilor dematerializate (care sunt înscrisuri în cont), cotate pe o piaţă

secundară de capital, evidenţa obligaţiunilor se ţine de către Depozitarul Central, ca şi în cazul
acţiunilor. Conform legii nr. 31/1990 republicate, obligatarii (deţinătorii de obligaţiuni) au
dreptul de a se întruni în Adunarea Generală a Obligatarilor, de a numi un reprezentant care să
55
îndeplinească acte de supraveghere şi de apărarea a intereselor lor şi de a constitui un fond
pentru cheltuielile de apărare a drepturilor lor.
Principalele elemente ale unui împrumut obligatar
 Suma împrumutată şi numărul de obligaţiuni, în funcţie de care se determină VN- valoarea

nominală.
VN = I/N
unde I este valoarea împrumutului obligatar;
N - numărul de obligaţiuni.
 Preţul de emisiune sau preţul de vânzare

PE = VN – pe
unde pe este prima de emisune şi reprezintă un cost pentru emitent
 Termenul de rambursare este durata de viaţă a obligaţiunilor.

 Rata nominală a dobânzii (d) este rata de dobândă aplicată asupra valorii nominale.
 Cuponul (dobânda) se calculează în mod diferit în funcţie de modul de plată al acesteia.
Dacă dobânda se plăteşte cu o anumită periodicitate (anual, semestrial, trimestrial, lunar
etc. - t), se utilizează formula dobânzii simple.
D =VN x d sau D=VN x d x t/12
În situaţia în care dobânda se plăteşte la scadenţă (după n ani), sub forma cuponului
unic, se foloseşte formula dobânzii compuse.
D = VN (1+d)n – VN
 Rambursarea se poate face la valoarea nominală sau la o valoare mai mare (PR – preţ de
rambursare), deci costul rambursării este prima de rambursare (pr).
pr = PR – VN
56
Prima de emisiune şi prima de rambursare sunt posibilităţi de ajustare a condiţiilor
de împrumutului în funcţie de situaţia pieţei financiare.
 Modalitatea de rambursare: 1) la scadenţă , plata dobânzilor făcându-se periodic; 2) la

scadenţă, rambursarea împrumutului făcându-se odată cu plata cuponului unic; 3) prin
anuităţi constante şi 4) rate egale.
Exemplul nr. 1
O societate decide lansarea unor obligaţiuni o valoare nominală de 2.000 um şi o rată a

dobânzii de 10%, împrumutul obligatar fiind rambursabil după 5 ani. Dobânda se plăteşte
anual. Oferte similare ca grad de risc asigură o rată a dobânzii de 11%.. Ce variante are
societatea respectivă pentru a spori atractivitatea obligaţiunilor sale?
1) Emisiunea se va face la o valoarea mai mică – emisiune sub pari, iar rambursarea la
valoarea nominală.
200 200 200 200 200  2000
PE =  2
 3
  1926 u.m.
1,11 1,11 1,11 1,114 1,115
pe = VN – PE=74 lei – prima de emisiune
2) Emisiune se face la valoarea nominală şi răscumpărarea la o valoare mai mare.
200 200 200 200 200  2000  pr

2.000 =    
1,11 1,112 1,113 1,114 1,115
pr =125 lei – prima de rambursare
Tipuri de obligaţiuni :
 după modalitatea de identificare a creditorului sunt: obligaţiuni nominative (au înscris

numele creditorului) şi obligaţiuni la purtător (cel care le deţine este obligatar) ;
 după forma în care sunt emise: obligaţiuni materializate (emise pe suport de hârtir) şi
obligaţiuni dematerializate (înscrisuri în cont);
 după emitent: obligaţiuni de stat (emise de administraţia centrală pentru finanţarea
deficitului bugetar sau a unor proiecte investiţionale majore); obligaţiuni municipale
57
(emise de administraţiile locale, dobânzile şi împrumuturile achitându-se fie din
impozitele percepute, fie din veniturile aduse de proiectul finanţat prin emisiunea de
obligaţiuni) şi obligaţiuni corporatiste: emise de societăţi pe acţiuni;
 după modul de stabilire a dobânzii: obligaţiuni cu dobândă fixă, obligaţiuni cu dobândă
variabilă (dobânda obligaţiunilor se calculează în funcţie de rata dobânzii de pe piaţa
interbancară); obligaţiuni cu dobândă zero (în acest caz, emitentul nu plăteşte
investitorului nici un fel de dobândă; aceste obligaţiuni se emit la o valoare mai mică
decât valoarea nominală, investitorul înregistrând un câştig din diferenţa dintre preţul de
rambursare şi cel de emisiune al obligaţiunilor) şi obligaţiuni cu dobândă indexată (sunt o
variantă a obligaţiunilor cu dobândă variabilă, dar în aceasta situaţie variaţia venitului
adus de o obligaţiune nu e dată de variaţia ratei dobânzii, ci de variaţia preţului unui
anumit activ cum ar fi aurul, petrolul sau alte valori mobiliare; pentru aceste obligaţiuni
emitentul stabileşte un nivel minim de dobândă pe care urmează să o plătească urmând ca
evoluţia dobânzii să fie corelată cu creşterea preţului activului etalon);
 după modul de garantare a împrumutului obligatar: obligaţiuni garantate prin valori
mobiliare (gajarea valorilor mobiliare urmând a fi operată în registrul de evidenţă al
respectivelor valori mobiliare); obligaţiuni ipotecare17 care sunt garantate cu bunuri
imobiliare; obligaţiuni garantate cu echipamente; obligaţiuni asigurate (caz în care plata
împrumutului şi a dobânzii aferente e garantată printr-o poliţă de asigurare) şi obligaţiuni
negarantate care sunt emise doar pe baza bonităţii şi a onoarei.
 alte tipuri de obligaţiuni:
- obligaţiuni speculative18 (obligaţiuni emise de firme tinere sau foarte tinere cu
credit slab care pentru a atrage investitorii oferă o dobândă mare; sunt deci
obligaţiuni riscante care au o rentabilitate pe măsura riscului asociat);
- obligaţiuni convertibile în acţiuni;
- obligaţiunile schimbabile în acţiuni sau obligaţiuni;
- obligaţiunile cu bonuri de subscriere sau warrante.
17
In practică există două tipuri de obligaţiuni ipotecare: deschise (caz în care garanţia utilizată pentru
împrumutul obligatar va fi garanţie şi pentru alte imprumuturi) şi închise (sunt obligaţiuni al căror
colateral nu mai e utilizat pentru garantarea altor împrumuturi).
18
sau murdare sau putrede, în engleză junk bonds
58
Obligaţiunile schimbabile în acţiuni sau obligaţiuni19 oferă deţinătorilor posibilitatea
de a-le schima, în orice moment. Emisiunea de aceste valori mobiliare este însoţită de o
emisiune corespunzătoare de acţiuni sau obligaţiuni, această ultimă emisiune fiind subscrisă
de un terţ, de obicei, o bancă care aşteaptă să cedeze acţiunile/obligaţiunile către titularii de
obligaţiuni schimbabile.
Obligaţiunile convertibile în acţiuni sunt mai atractive pentru societăţile emitente,

deoarece spre deosebire de obligaţiunile schimbabile în acţiuni nu mai este necesară existenţa
unui terţ care să-şi imobilizeze fonduri importante. De remarcat este faptul că acţionarii care
hotărăsc emisiunea unor astfel de obligaţiuni renunţă la dreptul de subscriere pe care îl
presupune majorarea de capital. Pentru a compensa această deficienţă, ei dispun de o
perioadă limitată de timp în care au posibilitatea de a achiziţiona astfel de obligaţiuni. După
scurgerea acestei perioade, obligaţiunile sunt oferite publicului spre subscriere.
Prin prospectul de emisiune se stabilesc, în afară de valoarea nominală, cupon şi
scadenţă, anumite condiţii şi termene cum ar fi:
momentul sau perioada transformării obligaţiunilor în acţiuni (de regulă 20, perioada de
convertire este de la 10 la 15 ani începând cu data emisiunii sau ulterior şi se încheie la
scadenţa împrumutului);
 raportul de conversie care se defineşte prin numărul de acţiuni ce se pot obţine în
schimbul unei obligaţiuni;
 modalitatea de rambursare a împrumutului.
În general, aceste obligaţiuni sunt convertibile la dorinţa posesorului. Posibilitatea de
conversie trebuie să poată fi exercitată înainte de rambursarea primelor obligaţiuni, în cazul în
care emitentul a decis rambursarea prin tragere la sorţi. Unele obligaţiuni convertibile au
ataşată şi o clauza de rambursare anticipată, care reprezintă posibilitatea emitentului de a
rambursa anticipat obligaţiunile, investitorul fiind obligat să aleagă între o rambursare
anticipată sau o conversie în acţiuni. Emitenţii îşi rezervă astfel de clauze, în situaţiile în care
se anticipează o creştere a ratei dobânzii iar obligaţiunile plătesc o dobândă variabilă. Se
încearcă astfel o reducere a cheltuielilor financiare.
19
Petre Brezeazu, Bogdan Păjişteanu, Gestiunea financiară a portofoliului, Editura Economică, Bucureşti, 2002,
pag. 135-136.
20
Nicolae Dardac, Cezar Basno, Ionela Costică, Piaţa primară a titlurilor financiare, Editura Naţional, Bucureşti,
2001, pag. 102
59
Emisiunea de obligaţiuni convertibile în acţiuni prezintă anumite avantaje pentru
părţile implicate. Astfel, emitentul acordă o rată a dobânzii mai redusă comparativ cu
obligaţiunile clasice, deoarece deţinătorul dispune de dreptul de conversie. Din acest motiv,
societăţile tinere sau cele implicate în importante proiecte de dezvoltare preferă acest tip de
obligaţiuni. În plus, la convertirea obligaţiunilor în acţiuni are loc o reducere a datoriilor şi o
creştere a fondurilor proprii, fapt ce permite întreprinderii contractarea de noi împrumuturi.
Mai mult, această transformare a datoriei se dovedeşte extrem de benefică pentru o firmă care
face obiectul unei tentative de ofertă publică de cumpărare.
Pentru emitent, principalul dezavantaj este dat de diminuarea capacităţii decizionale
prin majorarea de capital datorită caracterului opţional al dreptului de conversie.
Pentru investitori, principalul avantaj este posibilitatea de arbitraj sau de valorificare a
diferenţelor care există pe cele două pieţe: piaţa acţiunilor şi piaţa obligaţiunilor;
 dacă cursul acţiunii este inferior cursului de conversie, obligatarul îşi conservă calitatea
de creditor, beneficiind de securitatea şi eventualele avantaje fiscale pe care le oferă
plasamentul obligatar,
 dacă cursul acţiunii este superior cursului de conversie şi randamentul acţiunii este
superior ratei dobânzii oferite de obligaţiune, atunci obligatarul solicită conversia.
Ca principal dezavantaj pentru investitori, reţinem rata mai redusă a dobânzii, care
compensează dreptul de conversie.
Obligaţiunile cu bonuri de subscriere sau warrante sunt compuse din obligaţiuni
clasice şi drepturi ce permit cumpărarea de acţiuni sau obligaţiuni într-o anumită perioadă, la
un preţ stabilit. Aceste drepturi sunt conferite de bonul de subscriere sau warrant care prezintă
anumite asemănări cu opţiunile de cumpărare (call). In ţările dezvoltate, warrantele sunt
considerate valori mobiliare, care pot fi negociate la bursă.
Obligaţiunile cu bon de subscriere în acţiuni (OBSA) permit realizarea unei duble
operaţiuni de finanţare. În momentul emiterii, ele asigură un aport de capital permanent şi o
creştere amânată a capitalului social prin subscrierea acţiunilor, în cazul în care evoluţia la
bursă a acţiunilor permite exercitarea dreptului de subscriere. Comparativ cu emisiunea unor
obligaţiuni clasice, aceste titluri de valoare asigură o finanţare mai ieftină, rata dobânzii plătite
fiind mai redusă tocmai pentru că obligaţiunea are ataşat bonul de subscriere.
Acest tip de obligaţiuni permite atenuarea dificultăţilor aferente majorărilor de capital
cu care se confruntă unele întreprinderi tinere, aflate în plină dezvoltare dar care nu se bucură
de prea mare încredere din partea investitorilor. În plus, emisiunea unor astfel de obligaţiuni
constituie un instrument eficient de protecţie împotriva operaţiunilor de preluare prin oferte
60
publice de cumpărare. Într-o astfel de situaţie, prin exercitarea unui număr mare de bonuri de
subscriere, se va înregistra diluţia dreptului de vot în AGA, firma “invadatoare” văzându-şi
diminuat procentul de acţiuni cu drept de vot în AGA.
Pentru investitor, aceste titluri de valoare sunt atractive deoarece ei beneficiază atât de
siguranţa obligaţiunilor, cât şi de oportunităţile de câştig pe care le prezintă acţiunile.
Ca şi în cazul obligaţiunilor convertibile în acţiuni, acţionarii renunţă la dreptul de
subscriere a noilor acţiuni, însă deţinătorii de astfel de obligaţiuni nu sunt obligaţi să opteze
între calitatea de obligatar şi cea de acţionar pentru că el dispune efectiv de cele două.
Subscrierea de acţiuni se face într-o anumită perioadă de timp, la un preţ fixat prin
prospectul de emisiune, numit preţ de exerciţiu. Dacă deţinătorii nu sunt interesaţi de
dobândirea de acţiuni, bonurile de subscriere pot fi vândute pe piaţa secundară, valoarea lor
fiind determinată de anumiţi factori: preţul de exerciţiu şi cursul titlului suport, durata până la
scadenţă, volatilitatea21, dividendele plătite, lichiditatea, rata dobânzii.
 Valoarea bonului este cu atât mai mare cu cât preţul de exerciţiu este mai mic. Dacă la
un moment dat, cursul acţiunii este mai mic decât preţul de exerciţiu, exercitarea bonului
devine neinteresantă.
 Valoarea bonului este invers proporţională cu durata până la scadenţă.
 Volatilitatea cursului acţiunii determină creşterea preţului bonului, deoarece speranţa
de câştig este mai mare.
 O lichiditate redusă a pieţei determină reducerea valorii bonului.
Obligaţiunile cu bon de subscriere în obligaţiuni sunt similare OBSA, cu diferenţa că
titlul propus este un titlul de creanţă şi nu unul de proprietate.
Bonul de subscriere este asimilat unei opţiuni de cumpărare asupra unei valori
mobiliare. Avantajele pentru deţinător constau în faptul că pierderea este limitată la valoarea
bonului, iar câştigul este nelimitat.
6.2.Evaluarea obligaţiunilor
Valoarea unei obligaţiuni se apreciază sub doua aspecte: valoare cunoscută în diferite
momente pe durata de viaţă a obligaţiunii şi valoarea estimată în procesul investirii. Valoarea
21
Volatilitatea desemnează variaţiile cursului bursier şi, prin acestea, ale rentabilităţii valorilor mobiliare. Ea este
sinonimă cu noţiunea de sensibilitate.
61
cunoscută a obligaţiunilor, riscul şi randamentul acestora se determina prin intermediul
următoarele elemente tehnice:
1. valoarea nominală;
2. preţul de emisiune, mai mic sau egal cu VN, calculat după relaţia
n
Ai
PE =  (1  d )
i 1
i
unde Ai este anuitatea din anul i ( dobândă plus rata);
d- rata dobânzii;
n- durata de viaţă a obligaţiunilor;
3. preţul de rambursare, care poate fi egal sau diferit de valoarea nominală;

4. preţul curent al obligaţiunii calculat prin actualizarea anuităţilor cu rata rentabilităţii
solicitată de investitori (k)
n
Ai
P=  (1  k )
i 1
i
5. randamentul cuponului calculat ca raportul dintre venitul anual din dobândă şi valoarea
nominală a obligaţiunii;
D
ηcupon =
VN
6. randamentul curent tine cont de preţul obligaţiunii (P);
D
ηcurent =
P
62
7. randamentul real (k) al obligaţiunii se determină pe baza valorii actualizate a obligaţiunii;
aceasta presupune calcularea ratei de rentabilitate, respectiv a ratei de actualizare care
egalizează suma veniturilor viitoare actualizate (dobândă plus rata) cu suma cheltuielilor
curente (preţul la care se cumpără obligaţiunea)
n
Ai
P=  (1  k )
i 1
i
8. randamentul la scadenţă ţine cont de diferenţa dintre preţul de cumpărare a obligaţiunii şi

pretul de rambursare la scadenţă si se calculează ca raport între profitul mediu înregistrat
prin deţinerea unei obligaţiuni (dobândă anuală şi câştigul mediu anual) şi preţul mediu
pentru o obligaţiunie (determinat ca o medie aritmetică simplă între pretul de rambursare
şi preţul de cumpărare)
PR  P
D
n
ηscadenţă =
PR  P
2
unde n este numărul de ani rămaşi până la scadenţă.
9. durata (de imunizare)22 este o medie ponderată a vieţii unei obligaţiuni care ia în
consideraţie mărimea şi termenul de plată a fluxurilor financiare pe care le generează o
obligaţiune şi permite compararea ratei dobânzii sau riscului de piaţă între două
obligaţiuni cu rate ale cuponului diferite şi cu diferite scadenţe iniţiale;
n
ixAi
Di =  (1  k )
i 1
i
22
Conceptul de durată a fost dezvoltat de Frederick R. Macaulay în anii 30 ai secolului trecut, pentru a oferi
investitorilor soluţii la problema de alegere a obligaţiunilor pentru construirea portofoliilor.
63
10. sensibilitatea (S) reprezintă modificarea procentuală preţului obligaţiunii la o modificare
cu 1% a randamentului acesteia sau a ratei dobânzii de pe piaţa monetară;
 Di
S=
(1  k )
1. O societate pe acţiuni emite 500 000 obligaţiuni pe o perioadă de 10 ani cu o valoare

nominală de 5.000 u.m. şi o rată a dobânzii de 12%. Dobândă se plăteşte sub forma
cuponului unic la scadenţă, odată cu rambursarea împrumutului. Obligaţiunile cu acelaşi
grad de risc au o rată a dobânzii de 14,5%. Să se determine preţul de emisiune pentru a
spori atractivitatea acestor valori mobiliare pentru investitori.
Rezolvare
d = 12%; k = 14,5%
Dobânda se determină pe baza formulei dobânzii compuse deoarece se plăteşte la
scadenţă:
D = VN(1 + d)n – VN = 5.000(1 + 12%)10 – 5.000=10.529,24 u.m.
Preţul de emisiune se determină ca sumă de anuităţi actualizate cu rata de rentabilitate
solicitată de investitori; în acest caz, există o singură anuitate deoarece şi dobânda şi
împrumutul de plătesc la scadenţă.
PE = A10/(1 + k)10
A10 = D + VN = 10.529,24 + 5.000 = 15.529,24 u.m.
PE = 15.529,24/1,14510 = 4.012,72 u.m.
2. O societate decide lansarea unei emisiuni de obligaţiuni cu o valoare nominală de 3000

u.m., cu o rată a dobânzii de 11% şi o scadenţă de 6 ani. Dobândă se plăteşte anual,
rambursarea împrumutului are loc la scadenţă, iar rata dobânzii pe piaţa monetară este de
12%. Să se determine a) preţul de emisiune în cazul emisiunii sub pari b) prima de
64
rambursare în cazul în care emisiunea se face la valoarea nominală iar rambursarea la o
valoare mai mare.
Rezolvare
a) emisiunea sub pari
n
Ai
PE =  (1  k )
i 1
i
În primii cinci ani, anuităţile sunt egale cu dobânda, pentru ca în ultimul an, anuitatea
să fie egală cu valoarea nominală a obligaţiunii şi dobânda anuală.
A1= D = d x VN = 11% x 3.000 = 330 = A2 = A3 = A4 = A5
A6 = D + VN = 330 + 3.000 = 3.330
PE = 330/1,12 + 330/1,122 + 330/1,123 + 330/1,124 + 330/1,125 + 3330/1,126 = 2877
b) rambursare supra pari

n
Ai
VN =  (1  k )
i 1
i
A1 = A2 = A3 = A4 = A5 = D = 330
A6 = PR + D = VN + pr + D = 3.330 + pr
3000 = 330/1,12 + 330/1,122 + 330/1,123 + 330/1,124 + 330/1,125 + (3330 + pr)/1,126
pr = 242,78~243
PR = VN + pr = 3243 u.m.
3. O societate emite 1.000.000 obligaţiuni cu o valoare nominală de 1.000 şi o rată a dobânzii

de 8,5%. Durata împrumutului este de 5 ani, dobândă se plăteşte anual, iar împrumutul se
rambursează prin rate anuale constante. Rata dobânzii pe piaţa monetară este de 10%. Să se
determine prima de emisiune.
Rezolvare
Dobânda se calculează după formula dobânzii simple la soldul rămas.
An Credit Dobândă Rata Anuitate Rest de plată
1 1.000 85 200 285 800
2 800 68 200 268 600
3 600 51 200 251 400
4 400 34 200 234 200
5 200 17 200 217 -
65
PE = 285/1,1 + 268/1,12 + 251/1,13 +234/1,14+217/1,15 = 964 u.m.
pe = VN ─ PE = 36 u.m.
3. Să se determine randamentul curent al unei obligaţiuni ştiind că valoarea nominală este

de 10.000 u.m.; cursul de 90%; preţul de rambursare 12.000 u.m.; iar rata dobânzii de
27%.
Rezolvare
Cursul obligaţiuni lor se exprimă în procente şi se calculează ca raport între preţul şi
valoarea nominală a obligaţiunii.
C = P/VN → 90% = P/10.000 → P = 9000 u.m.
D = d x VN = 27% x 10.000 = 2.700 u.m.
ηcurent = D/P = 2.700/9.000 = 0,3 = 30%
4. Un investitor deţine două tipuri de obligaţiuni: A, maturitate un an, valoare nominală de

10.000 u.m., rambursare la sfârşitul perioadei în regim al pari, rata dobânzii 12%, iar cursul
obligaţiunii este 102,40%; B, maturitate 2 ani, valoare nominală 2.000 u.m., rambursare la
sfârşitul perioadei, rata dobânzii 8%, iar cursul obligaţiunii 102%, preţ de rambursare 2100
u.m. Pentru ambele obligaţiuni, rata dobânzii se plăteşte anual. Să se determine randamentul
real al obligaţiunilor.
Rezolvare
n
Ai
P =
i 1 (1  k ) i
A. A1=D + VN = d x VN + VN = 12% x 10.000 + 10.000 = 11.200 u.m.
P = 10.000 x 102,40%=10.240 u.m.
11200
10.240 = → k = 9,3%
1 k
B. P = 2.000 x 102%=2.040
66
D = d x VN
D = 8% x VN = 8% x 2000 = 160
A1 = D = 160
A2 = D + PR = 160 + 2100 = 2260
160 2260 1
2040 =  , notăm =x
1  k (1  k ) 2 1 k
2.040 = 160x + 2260x 2 /:20
∆ = 46.168
 8 214,87
x1,2 =
226
Se alege doar valoarea pozitivă x = 0,915
1
= 0,915 → k = 9,28%
1 k

u.m., cu o rata a dobânzii de 10% şi o scadenţă de 6 ani. Dobânda se plăteşte anual,
rambursarea împrumutului are loc la scadenţă, iar rata dobânzii pe piaţa monetară e de 12%.
Să se determine preţul de emisiune, ştiind că a avut loc o emisiunea sub pari.
a) 2.142,55 u.m.;
b) 1.456,33 u.m.;
c) 3.365,78 u.m.
d) 2.753,31 u.m.;
e) 2.100,16 u.m.

u.m., cu o rata a dobânzii de 10% şi o scadenţă de 6 ani. Dobânda se plăteşte anual,
67
rambursarea împrumutului are loc la scadenţă, iar rata dobânzii pe piaţa monetară e de 12%.
Să se determine prima de rambursare in situaţia in care emisiunea are loc la valoarea
nominală iar rambursarea se face la o valoare mai mare.
a) 500,99 u.m.;
b) 234,81 u.m.;
c) 326,23 u.m.;
d) 486,92 u.m.;
e) 412,78 u.m.
3. Pentru finanţarea unui proiect investiţional, o societate emite 1.000.000 obligaţiuni cu o

valoare nominala de 1.000.000 u.m. şi o rată a dobânzii de 10%. Durata împrumutului e de 5
ani, dobânda se plăteşte anual, iar împrumutul se rambursează prin rate anuale constante. Rata
dobânzii pe piaţa monetară e de 15%. Să se determine prima de emisiune.
a) 100.000 u.m.;
b) 159.412,67 u.m.;
c) 298.076,23 u.m.;
d) 109.856,33 u.m.;
e) 90.632,88 u.m.
4. Să se determine costul real al capitalului împrumutat (k) ştiind că o societate comercială a

emis 1.000 obligaţiuni la o valoare nominală de 1.000.000 u.m. Scadenţa împrumutului este
de 5 ani, rambursarea se face la scadenţă, preţul de rambursare fiind de 1.100.000 u.m.
Dobânda se plăteşte la scadenţă sub forma cuponului unic. Rata dobânzii este de 10%.
a) 5
2,45  1 ;
b) 5
3,87  1 ;
c) 5
2,89  1 ;
d) 5
1,71  1 ;
e) 5
1,11  1 ;
5. Să se determine costul real al capitalului împrumutat (k) ştiind că o firmă a emis 1.000.000
obligaţiuni la o valoare nominală de 1.000 u.m. Scadenţa împrumutului este de 5 ani,
rambursarea se face la scadenţă odată cu plata dobânzii. Rata dobânzii este de 10%, iar preţul
de emisiune de 900 u.m.
68
a) 5
2,45  1 ;
b) 5
3,89  1 ;
c) 5
2,79  1 ;
d) 5
1,79  1 ;
e) 5
1,11  1 ;
6. Împrumutul obligatar se poate rambursa:

a) prin rate anuale egale, dobânda plătindu-se cu o anumită periodicitate;
b) integral la scadenţă, dobânda plătindu-se cu o anumită periodicitate;
c) integral la scadenţă, dobânda plătindu-se sub forma cuponului unic;
d) prin anuităţi egale;
7. O societate decide lansarea unui împrumut obligatar în următoarele condiţii: valoare

nominală 2.000u.m., rata dobânzii 10%, plata cuponului se face anual, iar împrumutul este
rambursabil după 5 ani. Obligaţiunile au acelaşi grad de risc, emise de alte societăţi oferă o
rată a dobânzii de 11%. Ce posibilităţi are firma emitentă?
a) emisiune sub pari (prima de emisiune 189 u.m.) sau rambursare supra pari (primă de
rambursare (203,5 u.m.);
b) emisiune sub pari (prima de emisiune 89 u.m.) sau rambursare supra pari (primă de
c) emisiune sub pari (prima de emisiune 109 u.m.) sau rambursare supra pari (primă de
d) emisiune sub pari (prima de emisiune 24 u.m.) sau rambursare supra pari (primă de
e) emisiune sub pari (prima de emisiune 74 u.m.) sau rambursare supra pari (primă de
8. Se cunosc următoarele date: capital social 200.000 u.m. (800 acţiuni cu valoare nominală
de 250 u.m.); rezerve 120 000, datorii la termen 80.000 u.m. cu o rata de dobânda de 6%.
Întreprinderea trebuie să finanţeze un proiect de investiţii în suma de 200.000 u.m. prin
emisiune de obligaţiuni (valoare nominală de 250 u.m. şi rata dobânzii de 8%). Rezultatul
exploatării 10% din cifra de afaceri, iar impozit pe profit 25%. Cifra de afaceri în primul an
69
este de 250.000 u.m.; în al doilea de 400.000 u.m.; în al treilea de 500.000 u.m.; în al patrulea
de 700.000 u.m. Să se determine profitul mediu pe acţiune.
a) 29,76 u.m.;
b) 23,86 u.m.;
c) 13,56 u.m.;
d) 45,34 u.m.;
e) 12,33 u.m.
9. Care din următoarele afirmaţii este falsă? Obligaţiunile pot fi:

a) garantate;
b) negarantate;
c) asigurate;
d) preferenţiale;
e) indexate.
10. Care din următoarele afirmaţii este falsă? Obligaţiunile pot fi:
a) cu dobândă fixă;
b) cu dobândă variabilă;
c) perpetue;
d) cupon zero;
e) obişnuite.
11. Garantarea obligaţiunilor se poate face cu:

a) valori mobiliare;
b) bunuri mobile;
c) bunuri imobile;
d) b sau c;
e) a sau b sau c.
12. Obligaţiunile garantate deschise se referă la:

a) tipul societăţii emitente (societate deschisă);
b) tipul dobânzii plătite (este renegociabilă periodic);
c) la garanţia utilizată (poate fi folosită şi pentru garantarea altor împrumuturi);
70
d) la piaţa pe care sunt cotate aceste titluri de valoare;
e) a + d.
13. Obligaţiunile perpetue sunt:

a) obligaţiuni emise la o valoare mai mare decat valoarea nominală;
b) caracterizate printr-o emisiune supra pari;
c) lipsa unui termen de rambursare a împrumutului;
d) a + b;
e) nici un răspuns corect..
14. Principalele avantaje ale obligaţiunilor sunt:

a) eliminarea efectelor de diluţie;
b) obţinerea de economii fiscale prin deductibilitatea dobânzilor din profitul impozabil;
c) pentru investitori, se garantează câştiguri stabile;
d) garantarea priorităţii absolute asupra activelor firmei, în caz de lichidare;
15. Care din răspunsurile de mai jos este incorect? Obligaţiunile pot fi clasificate astfel:
a) obligaţiuni cu dobândă fixă şi cu dobândă variabilă;
b) obligaţiuni de stat, municipale şi corporatiste;
c) obligaţiuni garantate şi negarantate;
d) obligaţiuni comune şi preferenţiale;
e) obligaţiuni materializate şi dematerializate.
6.5. Rezumat
71
Împrumutul obligatar este o modalitate de finanţare pe termen lung, deosebindu–se de
împrumutul bancar prin existenţa a numeroşi creditori şi prin faptul că obligaţiunea este un
titlu de creanţă negociabil, care poate fi cotat pe o piaţă secundară, recuperarea fondurilor
investite putându-se realiza înainte de scadenţă.
Valoarea unei obligaţiuni se apreciază sub doua aspecte: valoare cunoscută în diferite
momente pe durata de viaţă a obligaţiunii şi valoarea estimată în procesul investirii.Preţul
obligaţiunilor este influenţat de schimbarea ratei dobânzii şi a ratei inflaţiei, însă cel mai
important factor în stabilirea preţului este solvabilitatea firmei emitente.
Ratingul unei obligaţiuni este o evaluare a valorii relative de investiţie a unei

obligaţiuni.Cele mai importante agenţii de rating din lume sunt: Moody’s Investors Service,
Standard&Poor’s, Fitch Investors Service şi Duff&Phelps.Ratingurile diferitelor agenţii merg
de la calificativul Aaa sau AAA la C sau D.
6.6. Bibliografie
4. Zipf Robert, Piaţa obligaţiunilor, Editura Hrema, Bucureşti, 2000
5. Zipf Robert, Piaţa obligaţiunilor municipale, Editura Hrema, Bucureşti, 2000
6. Introducere în studiul pieţei obligaţiunilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001 (Seria
Reuters pentru educaţie financiară)
10. www.bvb.ro
72
UNITATEA DE INVATARE 7 – 2 ore
TRANZACŢII BURSIERE SPECIFICE PIETEI SPOT
7.1. Tranzacţiile în marjă
7.2. Vânzările scurte
7.5. Rezumat
7.6. Bibliografie
Obiective
 Prezentarea mecanismelor de derulare a cumpărărilor în marjă şi vânzărilor scurte
Termeni cheie
tranzacţii în marjă, vânzări scurte
73
7.1. Tranzacţiile în marjă
Tranzacţiile în marjă sunt cumpărări pe datorie, efectuate prin intermediul contului în

marjă deţinut de client la firma broker. Spre deosebire de tranzacţiile pe bani gata, în acest
caz, brokerul acordă, în anumite limite, un credit clientului său pentru realizarea operaţiunii
bursiere. Clientul care dă ordin de cumpărare a unui anumit volum de acţiuni nu trebuie să
plătească firmei broker întreaga valoare a acestora, el fiind obligat doar la plata unei anumite
marje sau garanţii (care reprezintă 50% din valoarea tranzacţiei). Diferenţa dintre valoarea
tranzacţiei şi marja depusă este împrumutul obţinut de client de la firma broker, rolul acestor
tranzacţii în marjă fiind asigurarea unei capacităţi financiare sporite pentru investitorii
bursieri.
Comparativ cu tranzacţiile pe bani gheaţa, tranzacţiile în marjă prezintă efect de levier.

Clientul poate realiza mai multe cumpărări sau vânzări pe baza contului în marjă deschis de
firma de brokeraj, fără să facă plata pentru fiecare cumpărare sau să primească plata pentru
fiecare vânzare. Tranzacţiile de sens opus se compensează, brokerul urmărind doar soldul
contului clientului. De asemenea, riscul se măreşte simţitor, pierderea sau profitul înregistrate
în cazul acestor tranzacţii fiind importante. Cumpărarea în marjă este profitabilă atâta timp cât
piaţa este în creştere.
Exemplul nr. 1
Cursul acţiunilor XXX este de 100 de u.m., iar un investitor dispune de 10.000 u.m. Dacă
acţiunile sunt achiziţionate printr-o tranzacţie pe bani gata, vor fi cumpărate 10.000/100 =
100 de acţiuni. Dacă se iniţiază o tranzacţie în marjă, clientul va putea cumpăra
10.000/(50% x 100) = 200 de acţiuni (deci, de două ori mai multe comparativ cu o
tranzacţie cash).
Deci efectul de levier (k) se calculează:
1
k=
mi
unde mi este marja iniţială.
74
Pentru creditul obţinut, clientul depune drept garanţie titlurile care fac obiectul
contractului. Dacă doreşte să intre în posesia titlurilor financiare cumpărate prin intermediul
tranzacţiilor în marjă, el trebuie să achite creditul, inclusiv dobânda aferentă. De fapt, contul
în marjă poate fi considerat un mijloc de achiziţionare a titlurilor cu plata în rate. Dacă
pentru o tranzacţie de 40.000 u.m. clientul varsă în cont jumătate din sumă, devine debitor cu
20.000 u.m. Clientul poate depune periodic în cont bani, reducându-şi astfel datoria către
broker. În plus, toate câştigurile obţinute de client din derularea operaţiunii se varsă în contul
în marjă, diminuându-se astfel creditul acordat de broker. În cazul achiziţionării unor titluri,
acestea aparţin din momentul executării contractului, clientului. Veniturile aduse de valorile
mobiliare achiziţionate (dividende, dobânzi) sunt colectate de broker şi trecute în contul
clientului. Pentru fondurile împrumutate de la broker, clientul trebuie să plătească o dobândă.
Nivelul dobânzii se stabileşte în funcţie de dobânda de refinanţare de la bancă, la care se
adaugă un spread (o marjă) de câteva procente.
Înregistrarea în cont a operaţiunilor se realizează după cum urmează. În credit, se

înregistrează acoperirea depusă de client în numerar sau sub formă de titluri, veniturile din
vânzările de titluri, dividendele sau dobânzile aduse de respectivele valori mobiliare. În
debit, se trec valoarea de piaţă a titlurilor cumpărate în marjă şi dobânda la creditul acordat
de broker.
Datorită riscului mărit pe care îl comportă, aceste tranzacţii sunt reglementate prin
lege şi supravegheate de autoritatea pieţei. Principala modalitate de control este stabilirea şi
urmărirea respectării marjei în valoare absolută şi relativă. Prin regulament bursier sunt
stabilite marja iniţială şi marja permanentă. Pe pieţele americane, acest tip de tranzacţii au o
tradiţie îndelungată, însă reglementarea mărimii marjei s-a făcut abia în 1934. Înaintea
crahului bursier din 1929, marjele uzuale erau de 10-20% din valoarea de piaţă a tranzacţiilor,
ceea ce a condus la o îndatorare excesivă a clienţilor faţă de firmele de brokeraj şi a acestora
faţă de bănci. Analiştii consideră că acest proces de extindere nelimitată a creditului a
alimentat valul speculativ ce a dus la criza din 1929. Prin legea bursieră din 1934, Sistemul
Federal de Rezerve (FED) a fost investit cu autoritatea de a stabili nivelul maxim al creditului
pe care brokerul îl poate acorda clienţilor.
Marja iniţială este valoarea fondurilor sau a titlurilor pe care clientul trebuie să le
depozite la broker pentru derularea tranzacţiei în marjă. Suma în numerar pentru tranzacţiile
în marjă este, în SUA, de 50% din preţul de cumpărarea a acţiunilor şi obligaţiunilor dar nu
75
mai puţin de 2.000 USD. În cazul în care acoperirea se face cu titluri, clientul poate să depună
numai anumite titluri, a căror valoare este egală cu valoarea contractului.
Marja permanentă sau de menţinere este nivelul minim al capitalului propriu solicitat
atâta timp cât clientul îşi menţine poziţia deschisă. NYSE şi NASDAQ impun ca marjă
permanentă 25% din valoarea de piaţă a titlurilor. Atunci când marja relativă scade sub acest
procent, brokerul face apel în marjă (marjin call), solicitându-i clientului depunerea unei
garanţii suplimentare. Dacă clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul îi lichidează
poziţia astfel încât marja să între în limita de menţinere.
În funcţie de nivelul marjei curente, contul clientului poate fi restricţionat sau
nerestricţionat.
 Contul clientului este restricţionat dacă marja curentă este sub nivelul marjei iniţiale. Dacă
marja curentă este mai mare decât marja permanentă, clientul nu trebuie să depună o acoperire
suplimentară decât în situaţia în care doreşte efectuarea de noi tranzacţii. Dacă marja curentă
este mai mică decât marja permanentă, brokerul face apel în marjă. In cazul în care clientul nu
răspunde acestui apel, brokerul este îndreptăţit să-i lichideze parţial poziţia prin vânzarea unui
anumit număr de acţiuni, astfel încât marja existentă să reprezinte cel puţin 25% din valoarea
titlurilor rămase.
 Contul clientului este nerestricţionat dacă marja curentă este egală sau mai mare decât
marja iniţială. În această situaţie, clientul dispune de fonduri suplimentare pe care le poate
retrage sau pe care le poate folosi pentru iniţierea de noi tranzacţii.
Exemplul nr. 2
Un investitor cumpără în marjă 100 acţiuni la un preţ de 80 u.m. Cursul creşte la 100
unităţi şi apoi scade la 70 u.m., respectiv 60 u.m. Să se prezinte în fiecare caz situaţia contului
şi posibilităţile pe care le are investitorul.
Rezolvare
Situaţia iniţială
C = 80 u.m., mi = 50%, mp = 25%
MV (market value) = 80 x 100 = 8.000 u.m. (valoarea acţiunilor)
EQ (equity) = 50% x 8.000 = 4.000 u.m. (sumă care trebuie depusă de client în contul deschis
la broker)
76
DB (datoria la broker) = MV – EQ
long 100 acţiuni x 80 u.m........................8.000 um (MV)
datoria la broker.................................... – 4.000 um (DB)
sold cont .................................... 4.000 um (EQ)
a) cursul creşte la 100

MV1 =100 x 100 = 10.000 um
long 100 acţiuni x 100 u.m. ........................ 10.000 (MV)
datoria la broker.......................................– 4.000 um (DB)
sold acţiuni .............................................. 6.000 um (EQ)
sold 6.000
mc =  60% > mi = 50% ,
MV 10.000
Deci contul este nerestricţionat (CN), iar clientul dispune de fonduri suplimentare.
Excedent marjă = 6.000 – 50% MV1 = 1.000 um
Investitorul are 2 posibilităţi:

 retrage excedentul în sumă de 1.000 de u.m. şi situaţia contului se va prezenta astfel:
long 100 acţiuni x 1000.............................10.000 um (MV)
datorie broker........................................... – 5.000 um (DB)
sold cont.......................................................5.000 um (EQ)
77
 investitorul foloseşte suma de 1.000 um pentru a cumpăra noi acţiuni
1.000 2.000
Număr acţiuni cumpărate =  = 20 acţiuni.
50% 100 100
În total, investitorul are acum 120 acţiuni iar situaţia contului său va arăta astfel:
long 120 acţiuni x 100 ............................... 12.000 um (MV)
datorie la broker.......................................... – 6.000 um (DB)
sold cont ...................................................... 6.000 um (EQ)
b) Cursul scade la 70 u.m. ( C=70 u.m.)
MV2 = 120 x 70 = 8.400 um
long 120 acţiuni x 70........................ ........8.4000 um (MV)
datorie la broker....................................... – 6.000 um (DB)
sold cont..... ...................................... .........2.400 um (EQ)
2.400
mc= 28,57% > mp= 25%,
8.400
Contul este restricţionat, dar brokerul nu va solicita fonduri suplimentare doar dacă
clientul ar dori iniţierea unei noi tranzacţii în marjă.
b) Cursul scade la 60 u.m. (C = 60 u.m.)

MV3= 120 x 60 = 7.200 um
long 120 acţiuni x 60 ............................................... 7.200 um (DB)
78
datorie la broker ................................................... – 6.000 um (DB)
sold cont .............................................................. .. 1.200 um (EQ)
1.200
mc = 16,67 < mp
7.200
Contul este restricţionat, iar brokerul face apel în marjă, solicitând clientului
depunerea de fonduri suplimentare, astfel încât să se refacă marja permanentă.
Apel în marjă = 25% x 7.200 – 1.200 = 600 u.m.
Există două variante:

1) clientul răspunde apelului în marjă şi depune fondurile solicitate:
long 120 acţiuni x 60 u.m. ......................................7.200 um (MV)
datorie la broker ................................................... – 5.400 um (DB)
sold cont .............................................................. .. 1.800 um (EQ)
2) clientul nu răspunde apelului în marjă , iar brokerul vinde un anumit număr de acţiuni.
600 600
Număr acţiuni vândute =  = 40 acţiuni.
25% 60 15
Număr de acţiuni rămase = 120 – 40 = 80
long 80 acţiuni x 60 u.m. ........................................4.800 um (MV)
datorie la broker ...................................................– 3.600 um (DB)
sold cont .............................................................. .. 1.200 um (EQ)
Exemplul nr. 3
Un investitor a cumpărat în marjă 5.000 acţiuni la un preţ de 300 u.m. Marja iniţială
este de 50%, marja permanentă de 25%. Să se prezinte situaţia contului dacă preţul evoluează
astfel: a) creşte la 4.000 u.m., b) scade la 2.500 u.m.; c) scade la 1.800 u.m.
79
Rezolvare
N = 5.000 acţiuni; C = 3.000 u.m.; mi = 50%; mp=25%
MV = 5.000 x 3.000 = 15.000.000 u.m.
EQ = 50% x 15.000 = 7.500.000 u.m.
Situaţia iniţială
long 5.000 acţiuni x 3.000 u.m. ..................................15.000.000 u.m. (MV)
Datoria la broker ......................................................... –7.500.000 u.m. (DB)
Sold cont........................................................................7.500.000 u.m. (EQ)
a) cursul creşte la 4.000 u.m.
MV1 = 5.000 x 4.000 = 20.000.000 u.m.
Long 5.000 acţiuni x 4.000.................................... 20.000.000 u.m.(MV)
Datoria la broker .................................................. . –7.500.000 u.m. (DB)
Sold cont..................................................................12.500.000 u.m. (EQ)
soldcont 12.500.000
mc=  0,625 62,5% > 50% = mi
MV 20.000.000
Cont este nerestricţionat şi există un excedent de marjă (EQ-mi x MV1).
Excedent de marjă = 12.000.000 – 50% x MV1 = 2.500.000 u.m.
80
Investitorul are două posibilitaţi:
 retrage profitul şi situaţia contului său va arăta astfel:
Long 5.000 acţiuni x 4.000.................................... 20.000.000 u.m.(MV)
Datoria la broker .................................................. .–10.000.000 u.m. (DB)
Sold cont..................................................................10.000.000 u.m. (EQ)
 investitorul foloseşte suma de 2.500.000 u.m. pentru a cumpara noi acţiuni

2.500.000
număr acţiuni cumpărate= 1.250
50% x 4.000
Număr total de acţiuni 5.000 + 1.250 = 6.250
Long 6.250 acţiuni x 4.000 u.m...............................25.000.000 um (MV)
Datoria la broker .................................................. .–12.500.000 u.m. (DB)
Sold cont...................................................................12.500.000 u.m. (EQ)
b) Cursul scade la 2.500 u.m. (se porneşte de la situaţia iniţială)
MV1=5.000 x 2.500 = 12.500.000 u.m.
Long 5.000 acţiuni x 2.500u.m............................12.500.000 um (MV)
Datoria la broker ............................................ ....–7.500.000 um (DB)
Sold cont...............................................................5.000.000 u.m. (EQ)
81
5.000.000
mc= 40% < mi = 50%
12.500.000
Contul este restricţionat.
c) Cursul scade la 1.800 u.m.

MV1=5.000 x 1.800 = 9.000.000 u.m.
Long 5.000 acţiuni x 1.800u.m............................ 9.000.000 um (MV)
Datoria la broker ............................................ ....–7.500.000 um (DB)
Sold cont...............................................................1.500.000 u.m. (EQ)
1.500.000
mc= 16.66% < mp = 25%
9.000.000
Brokerul face apel în marjă.
Apel în marjă = 25% x 9.000.000 – 1.500.000 = 2.250.000 – 1.500.000 = 750.000 u.m.
Variante:
 clientul răspunde apelului în marjă şi depune fondurile solicitate, situaţia sa

prezentându-se astfel:
Long 5.000 acţiuni x 1.800u.m.............................9.000.000 um (MV)
Datoria la broker ............................................ ....–.6.750.000 um (DB)
Sold cont...............................................................2.250.000 u.m. (EQ)
 investitorul nu răspunde, iar brokerul îi lichidează parţial poziţia prin vânzarea unui
anumit număr de acţiuni.
82
750.000
Număr de acţiuni vândute= 1.667 acţiuni
25% 1.800
Număr de acţiuni rămase = 5.000 – 1.667 = 3.333 acţiuni
Long 3.333 acţiuni x 1.800u.m............................. 5.999.400 um (MV)
Datoria la broker ............................................ ....– 4.499.000 um (DB)
Sold cont............................................................... 1.500.000 u.m. (EQ)
Exemplul nr. 4
Un investitor a cumpărat în marjă 5.000 acţiuni la un preţ de 3.000 u.m. Marja iniţială
este de 50%, marja permanentă de 25%. Să se prezinte situaţia contului dacă investitorul
vinde 2.000 de acţiuni când preţul este de 3.500 u.m.
Rezolvare
Sold cont........................................................................7.500.000 u.m. (EQ)
Din vânzarea celor 2.000 de acţiuni, investitorul încasează 7 mil u.m, din care 50%
vor fi repartizate pentru reducerea datoriei la broker (3,5 mil u.m.)
83
Sold cont........................................................................6.500.000 u.m. (EQ)
6.500.000
mc= 61,9% > mi = 50%
10.500.000
Contul este nerestricţionat, iar clientul dispune de un excedent de marjă care poate fi preluat
sau utilizat pentru noi tranzacţii.
Excedent de marjă = 6.500.000 – 50% x 10.500.000 = 1.250.000 u.m.
7.2. Vânzările scurte
Vânzările scurte presupun vânzarea unor titluri care nu se află în proprietatea

clientului în momentul executării contractului la bursă, urmând să fie achiziţionate ulterior.
De fapt, există două contracte bursiere decalate în timp: un contract bursier de vânzare şi un
contract bursier de cumpărare a titlurilor financiare în vederea restituirii acestora. Investitorul
care iniţiază o astfel de vânzare mizează pe vânzarea titlurilor la un curs, cumpărarea acestora
realizându-se ulterior la un curs mai scăzut. Aşadar, operatorul mizează pe o piaţă în scădere.
Vânzările scurte se realizează pe baza contului în marjă deţinut de client la firma de
brokeraj. Marja iniţială este de 50% din valoarea de piaţă a titlurilor, iar marja permanentă
este de 30%. O caracteristică principală a acestor operaţiuni este marcarea la piaţă, care
presupune ca tot timpul titlurile împrumutate să fie garantate cu o sumă cash egală cu valoarea
curentă de piaţă a acestor titluri. Dacă cursul titlurilor scade, valoarea garanţiei este mai mare
decât valoarea titlurilor, iar diferenţa va fi vărsată de broker în contului clientului. Dacă cursul
creşte, garanţia devine insuficientă, iar în cazul în care marja curentă atinge pragul de 30%,
brokerul face apel în marjă.
Etapele unei vânzări scurte23 sunt prezentate mai jos.
 Clientul dă ordin de vânzare scurtă. Brokerul execută ordinul şi încheie contractul bursier.
Clientul este vânzător al unor titluri pe care nu le are şi pe care urmează să le obţină dintr-o
sursă terţă.
23
Ioan Popa, Bursa, vol 2, Editura Adevărul, Bucureşti, 1994, pag. 29-32
84
 Brokerul împrumută titlurile în contul clientului.
 Brokerul execută contractul, livrând titlurile la Casa de Compensaţie conform scadenţei
operaţiunilor cu lichidare normală. Casa de Compensaţie achită contravaloarea titlurilor,
fondurile obţinute fiind depuse ca garanţie pentru împrumutul de titluri. Clientul a executat
contractul, dar rămâne dator cu titlurile şi are contul îngheţat.
 Atunci când consideră oportun, clientul dă ordin de cumpărare a titlurilor. Brokerul
execută ordinul şi restituie titlurile împrumutate.
Condiţiile împrumutului sunt următoarele: dacă titlurile sunt rare pe piaţă, ele vor fi
împrumutate cu o primă care va fi plătită de client; dacă lichidităţile sunt rare, cel care acordă
împrumutul de titluri plăteşte o dobândă pentru banii pe care îi deţine ca garanţie. Dacă
acţiunile vândute scurt unui terţ se află într-o perioadă în care se pătesc dividende, atunci
dividendele sunt plătibile de către firma emitentă terţului care a primit titlurile.
Înregistrările în cont sunt următoarele:
 în credit: marja, valoarea de piaţă a titlurilor vândute, dobânda pentru banii deţinuţi ca
garanţie (în cazul în care lichidităţile sunt rare);
 în debit: valoarea titlurilor cumpărate în vederea acoperiri poziţie de debitor pe titluri şi
prima plătită în cazul în care titlurile sunt rare pe piaţă.
Exemplul nr. 5
Un investitor vinde scurt 1.000 de acţiuni la preţul de 400 u.m. Marja iniţială este de
50%, marja permanentă este de 30%. Să se prezint situaţia contului dacă preţul acţiunilor a)
scade la 350 u.m; b) creşte la 420 u.m., c) creşte la 450 u.m.
Rezolvare
MV = 1.000 x 400 = 400.000 u.m.
EQ = 50% MV = 200.000 u.m.
CR (credit cont) = MV + EQ = 600.000 u.m.
credit cont . ..................................................................600.000 u.m. (CR)
short 1.000 acţiuni x 400 u.m. ...................................– 400.000 u.m. (MV)
85
capital ........................................................................ 200.000 u.m. (EQ)
a) cursul scade la 350 u.m.

MV = 1.000 x 350 = 350.000 u.m.
credit cont . ..................................................................600.000 u.m. (CR)
short 1.000 acţiuni x 350 u.m. ..................................– 350.000 u.m. (MV)
capital ........................................................................ 250.000 u.m. (EQ)
EQ 250.000
mc=  62,5% > mi = 50% → contul este nerestricţionat şi există
MV 400.000
un excedent de marjă.
Excedent de marjă = 250.000 – 50% x 350.000 = 75.000 u.m.
Fondurile disponibile în sumă de 75.000 u.m. pot fi retrase sau utilizate pentru
realizarea de noi tranzacţii.
 retragerea fondurilor disponibile

credit cont . ................................................................... 525.000 u.m. (CR)
short 1.000 acţiuni x 350 u.m. .................................. – 350.000 u.m. (MV)
capital ........................................................................ 175.000 u.m. (EQ)
 realizarea unei noi tranzacţii

75.000
Număr de acţiuni vândute= 428,6 428 acţiuni
50% 350
Număr total de acţiuni tranzacţionate = 1.428
credit cont . ................................................................... 749.800 u.m. (CR)
short 1.428 acţiuni x 350 u.m. .................................. – 499.800 u.m. (MV)
86
capital ........................................................................ 250.000 u.m. (EQ)
b) cursul creşte la 420 u.m.

MV = 420 x 1.000 = 420.000 u.m.
credit cont . ..................................................................600.000 u.m. (CR)
capital ........................................................................ 180.000 u.m. (EQ)
EQ 180.000
mc=  42,9% < mi = 50% → contul este restricţionat dar mc > mp
MV 420.000
c) cursul creşte la 470 u.m.
MV = 470 x 1.000 = 470.000 u.m.
credit cont . ..................................................................600.000 u.m. (CR)
capital ........................................................................ 130.000 u.m. (EQ)
EQ 130.000
mc=  27,7% < mp = 30% → contul este restricţionat şi brokerul face
MV 470.000
apel în marjă.
Apel în marjă = 30% x 470.000 – 130.000 = 11.000.
87
În practică se întâlnesc două situaţii :
 clientul răspunde apelului şi depune suma solicitată

credit cont . ..................................................................711.000 u.m. (CR)
capital ........................................................................ 141.000 u.m. (EQ)
 clientul nu răspunde apelului, iar brokerul îi lichidează, prin cumpărare, un anumit

număr de acţiuni astfel încât suma din cont să reprezinte cel puţin 30% din valoarea
acţiunilor vândute scurt.
11 .000
Număr de acţiuni lichidate= 78.01 79 acţiuni
30% 470
Număr de acţiuni rămase = 1.000 – 79 = 921
credit cont . ..................................................................562.870 u.m. (CR)
short 921 acţiuni x 470 u.m. ................................... – 432.870 u.m. (MV)
capital ........................................................................ 130.000 u.m. (EQ)
1.Cumpărările în marjă:
88
a) au efect de levier;
b) nu este necesară deschiderea unui cont la firma de brokeraj;
c) pierderile sau profiturile generate de evoluţia cursului nu afectează soldul contului;
d) presupun fixarea unei borne inferioare şi superioare;
e) cumpărătorul se poate declara la scadenţă vânzător;
2. Indicaţi răspunsul incorect. Vânzările scurte:
a) presupun vânzarea unor titluri care nu se află în proprietatea clientului în momentul

executării contractului la bursă, urmând să fie achiziţioneze ulterior;
b) presupun existenţa a două contracte bursiere decalate în timp: un contract bursier de
vânzare şi un contract bursier de cumpărare a titlurilor financiare în vederea restituirii
acestora.
c) investitorul care iniţiază o astfel de tranzacţie mizează pe vânzarea titlurilor la un curs,
cumpărarea acestora realizându-se ulterior la un curs mai scăzut,
d) operatorul mizează pe o piaţă în scădere;
e) vânzătorul se poate declara la scadenţă cumpărător.
3. Marja iniţială reprezintă:
a) valorile mobiliare trazacţionate în marjă;

b) diferenţa dintre valoarea titlurilor şi garanţia iniţială depusă;
c) capitalul care trebuie depus de client în cont pentru garantarea tranzacţiei bursiere;
d) raportul dintre marja curentă şi marja permanentă;
e) raportul dintre marja curentă şi valoarea titlurilor.
4. Vânzările scurte reprezintă:
a) vânzări de titluri împrumutate;

b) cumpărări de titluri pe datorie;
c) operaţiuni condiţionate;
d) tranzacţii la termen;
e) opţiuni.
89
Raspunsuri 1) a, 2) e, 3) c, 4) a
1. Brokerul face apel în marjă atunci când:

a) investitorul se confruntă cu o evoluţie defavorabilă de preţ;
b) investitorul se confruntă cu o evoluţie favorabilă de preţ;
c) marja curentă a scăzut sub marja permanentă;
d) marja curentă a scăzut sub marja iniţială;
e) marja curentă este mai mare decât marja iniţială.
2. Se înregistrează un excedent de marjă atunci când:

7.5. Rezumat
Pe piaţa americană se derulează diverse operaţiuni, care pot fi clasificate după cum
urmează. După natura contului deschis clientului la broker, se disting tranzacţii pe bani gata şi
tranzacţii în marjă.
Tranzacţiile pe bani gata se fac pe baza contului cash deţinut de client la firma de
brokeraj. Investitorul poate cumpăra titluri financiare cu condiţia de a plăti integral valoarea
acestora, vărsând suma respectivă în contul său la broker Clientul care vinde cash trebuie să
predea activele financiare, primind contravaloarea acestora în cont. In cazul cumpărărilor în
marjă, clientul trebuie să aibă un cont deschis la firma de brokeraj şi primeşte un credit de la
broker pentru realizarea tranzacţiei. In cazul vânzărilor scurte, firma de brokeraj împrumuta
clientului său nişte titluri financiare pe care aceste le vinde, urmând a le cumpăra şi restitui
atunci când preţul este favorabil pe piaţa bursieră.
7.6. Bibliografie
90
2. Sorin Claudiu Radu, Dan Marin Boajă, Pieţe de capital. Instituţii şi instrumente
financiare tranzacţionate, Editura Universitara, 2012
91
CONTRACTELE FUTURES PREZENTARE GENERALA
8.1. Contractele futures – prezentare generală

8.2. Active tranzacţionate pe pieţele futures şi tipuri
de contracte futures
8.3.Test de evaluare
8.5.Rezumat
8.6. Bibliografie
Obiective
 Înţelegerea tranzacţiilor futures

 Prezentarea utilităţii contractelor futures
Termeni cheie
futures, marjă, Casa de Compensaţie, poziţie long, poziţie short
92
8.1. Contractele futures – prezentare generală
Iniţial, comerţul cu produse derivate implica o marfă, cum ar fi orezul, bulbii de lalele
sau grâul. În prezent, pentru produsele derivate se utilizează ca activ de referinţă atât
mărfurile fungibile (omogene) cât şi diferite titluri financiare. Principalele tipuri de produse
derivate tranzacţionate în prezent24 sunt contractele forward, contractele futures, opţiunile 25 şi
contractele swap26.
Utilizarea acestor contracte derivate a început la sfârşitul anilor 1630 în Olanda şi
Anglia, unde se tranzacţionau opţiuni având ca suport bulbii de lalea. În aceeaşi perioadă,în
Japonia, a început utilizarea tranzacţiilor cu livrare la termen pentru orez. Ulterior, la
începutul anilor 1800, la Bursa de Valori din Londra se tranzacţionau opţiunile având ca
suport acţiuni. Dezvoltarea comerţului cu cereale la Chicago a determinat înfiinţarea celei mai
mari burse de mărfuri din lume - Chicago Board of Trade (CBOT) - unde, iniţial, tranzacţiile
erau la vedere. Primul contract forward înregistrat la CBOT datează din 1851 şi avea ca obiect
3.000 de bushei de grâu.
In deceniile care au urmat, produsele financiare derivate şi tranzacţiile cu ele au ţinut
capul de afiş pe plan internaţional, înregistrându-se o dezvoltare impresionantă a acestui
domeniu. Tot mai mulţi agenţi economici - investitori instituţionali sau individuali, mari
corporaţii multinaţionale sau guverne utilizează produsele financiare derivate, atât pentru
speculaţie cât şi pentru acoperirea anumitor riscuri. Literatura de specialitate avertizează însă
asupra dezastrelor financiare atribuite tranzacţionării necorespunzătoare produselor derivate.
Astfel, în 1993, Metallgesellchaft AG a pierdut 1,8 mld. mărci germane din tranzacţionarea de
contracte futures pe petrol. Chile Copper Corporation a înregistrat, în 1994, o pierdere de
circa 200 mil. USD aferentă unor tranzacţii futures cu metale preţioase şi cupru, iar Barings
Bank a ajuns la colaps în 1995 în urma iniţieri unor contracte financiare futures, datorând
peste 1 mld. USD. Cu toate acestea, derivatele sunt utilizate cu succes de secole, iar volumul
zilnic al tranzacţiilor ating miliarde de dolari.
24
Introducere în studiul produselor financiare derivate, (Seria Reuters pentru educaţie financiară), Editura
Economică, Bucureşti, 2001, pag. 17
25
Contractul de opţiune conferă dreptul, dar nu şi obligaţia de a cumpăra sau a vinde un activ de bază, la un preţ
specificat până la sau la o dată specificată în viitor – scadenţă. Pentru a avea acest drept, cumpărătorul de opţiune
plăteşte vânzătorului de opţiune o primă.
26
O tranzacţie swap reprezintă o cumpărare şi o vânzare simultane, având ca obiect un activ de referinţă similar
sau o obligaţie de o valoare echivalentă, prin care schimbarea angajamentelor financiare conferă ambelor părţi la
tranzacţie condiţii mai favorabile decât cele la care s-ar fi putut aştepta altfel.
93
Contractul forward este o tranzacţie în care cumpărătorul şi vânzătorul convin asupra
livrării unui activ, de regulă o marfă, într-o cantitate şi calitate specificare, la o dată ulterioară
precizată; preţul putând fi convenit în avans sau la data livrării. Contractele futures sunt
contracte bursiere prin care vânzătorul şi cumpărătorul convin asupra executării viitoare a
contractului, la o dată ulterioară, numită scadenţă, la un preţ stabilit în momentul încheierii
contractului. Aceste contracte se execută pe baza ordinelor transmise de clienţi societăţilor de
brokeraj, ordinele fiind executate în ringul bursier de către brokeri.
Tabelul nr. 1 Deosebirile dintre contactele forward şi futures

Contractul forward Contractul futures
Se încheie în afara bursei, prin negociere Se încheie în bursă, printr-un
directă între părţi mecanism specific de tranzacţionare,
prin intermediul brokerilor.
Nu este standardizat. Este standardizat.
Are o valoare fixă. Are o valoare variabilă, fiind zilnic
marcat la piaţă.
Nu are piaţă secundară. Are piaţă secundară, poziţiile iniţiale
putând fi lichidate înainte de
scadenţă.
Poate fi garantat, dacă părţile au Este întotdeauna garantat.
convenit asupra acestui aspect.
Se execută la scadenţă, prin predarea Poate fi executat la scadenţă în
activului şi plata contravalorii natură sau prin regularizare valorică
contractului. sau lichidat prin compensare.
Sursa: Ioan Popa, Bursa, vol. II, Editura Adevărul, Bucureşti, 1994, pag. 69.
Ordinul este o ofertă fermă (în cazul vânzării), respectiv o comandă fermă (în cazul
cumpărării) transmisă de un investitor brokerului său pentru executare în ringul bursier.
Ordinele primite de la clienţi trebuie să cuprindă anumite elemente, şi anume: sensul
operaţiunii (vânzare/cumpărare); produsul bursier vizat; cantitatea oferită sau comandată;
tipul tranzacţiei (spot, futures, options etc.) şi scadenţa în cazul contractelor la termen; preţul,
respectiv cursul la care se oferă sau se comandă produsul bursier. Din punctul de vedere al
preţului, în practica bursieră s-au consacrat următoarele tipuri de ordine27:
 ordinul la piaţă (market order) este un ordin la cel mai bun curs oferit de piaţă;
 ordinul limită (limit order) include restricţii privind cursul, precizându-se fie limita
maximă (pentru cumpărare), fie limita minimă a cursului (pentru vânzare);
27
Ioan Popa, Bursa, vol I.- Organizare, funcţii, experienţe, Editura Adevărul, Bucureşti, 1993, pag. 113-116
94
 ordinul stop (stop loss order) sau de limitare a pierderii este un ordin de
vânzare/cumpărare la piaţă, atunci când preţul titlului evoluează în sens contrar aşteptării
clientului, respectiv creşte/scade faţă de nivelul specificat.
Ordinelor bursiere le sunt asociate şi alte instrucţiuni cum ar fi:
 “la zi” (day order) – ordinul fiind valabil numai în ziua respectivă (dacă nu se
specifică altfel, se consideră că toate ordinele sunt considerate “la zi”);
 “bun până la anulare” (good till cancelled) – ordinul rămâne valabil până în momentul
în care a fost executat de către broker sau anulat de către client);
 “ totul sau nimic” (all or none) – brokerul trebuie să execute integral ordinul primit,
neavând dreptul cumpăra sau vinde (la preţul indicat) o cantitate mai mică decât cea
precizată de client;
 “execută sau anulează” – caz în care investitorul ordonă vânzarea/cumpărarea
imediată şi completă a unei anumite cantităţi, în caz contrar ordinul fiind abandonat;
 “la deschidere” sau “la închidere” – ordinul trebuind să fie executat imediat ce bursa a
fost deschisă sau imediat înaintea închiderii şedinţei de tranzacţionare .
În procesul de execuţie a ordinelor, brokerii trebuie să respecte şi anumite reguli de
prioritate: prioritate de preţ, prioritate în timp, prioritate de volum.
Contractele futures sunt contracte standardizate, singurul element variabil fiind preţul,
iar în cazul contractelor pe mărfuri, şi calitatea. Preţul variază, însă într-o manieră
standardizată, deoarece pentru fiecare contract se stabilesc, de către burse, limitele zilnice de
preţ, precum şi variaţia minimă de preţ. Limitele zilnice de preţ reprezintă limita superioară şi
limita inferioară între care poate evolua preţul futures în timpul unei zile de tranzacţionare.
Atunci când una din aceste limite este atinsă, respectivul activ bursier este suspendat de la
tranzacţionare. Motivele sunt:
 calmarea pieţei şi a activităţilor speculative, care ar putea antrena numeroase
falimente ale participanţilor;
 oferirea timpului necesar pentru refacerea marjelor de către clienţi (la nivelul
stabilit de burse) în urma apelurilor în marjă lansate de brokeri.
În ceea ce priveşte calitatea, bursele stabilesc calitatea standard sau par grad care
“reprezintă nivelul calitativ al mărfii ce urmează a fi livrată fizic în cadrul contractului
futures, pentru care preţul futures cotat nu este ajustat.” 28La scadenţă, vânzătorul are drept de
opţiune asupra calităţii mărfii livrate, putând livra o marfă de o altă calitate, care se regăseşte
28
Mihaela Gradu, Tranzacţii bursiere, Editura Economică, Bucureşti, 1995, pag. 103
95
însă în lista de discount stabilită de bursă. În acest caz, preţul de execuţie a contractului este
ajustat în mod corespunzător. De exemplu, contractul futures pe porumb care este
tranzacţionat la CBOT precizează tipurile de marfă livrabile la scadenţă. Astfel, nr. 2 galben
este at par, numărul 1 galben este la 1 ½ cenţi pe bushel peste preţul contractului, iar numărul
3 este la 1 ½ cenţi pe bushel sub preţul contractului.
Clauzele contractului futures sunt standardizate, ele fiind precizate de regulamentele
bursiere pentru fiecare tip de contract, conţinutul minim al contractului futures fiind:
a) activul suport;
b) data scadenţei;
c) mărimea obiectului contractului;
d) prima şi ultima zi de tranzacţionare;
e) preţul de executare la scadenţă;
f) modalitatea de executare la scadenţă a poziţiilor rămase deschise în evidenţa
Casei de Compensaţie, respectiv regularizarea valorică sau livrarea fizică.
Încheierea contractelor futures este precedată de deschiderea unui cont pentru fiecare
client la societatea de brokeraj, cont prin care se vor derula toate operaţiunile de încasări şi
plăţi. Iniţierea operaţiunilor futures este precedată de depunerea unei marje iniţiale, care
reprezintă un anumit procent din valoarea tranzacţiei şi care are semnificaţia unei garanţii.
Nivelul marjei iniţiale şi al marjei de menţinere (nivelul minim al disponibilului din contul
clientului) se stabilesc de fiecare bursă în parte, în funcţie de volatilitatea preţului activului
tranzacţionat, relaţia dintre cele două elemente fiind direct proporţională. La stabilirea
marjelor iniţiale, autorităţile bursiere iau în considerare şi alte aspecte. Având în vedere faptul
că preţurile futures pentru lunile de tranzacţionare imediat următoare sunt mai volatile,
bursele impun, pentru aceste contracte futures, marje mai ridicate. Scopul iniţierii unui
contract futures are incidenţă asupra marjei, deoarece riscurile sunt diferite pentru hedgeri şi
speculatori. În cazul hedgingului, marjele iniţiale sunt mult reduse, ca şi în cazul spread-ului,
motivaţia fiind probabilitatea scăzută de înregistrarea a unor pierderi ridicate.
O altă caracteristică a contractelor futures, cu incidenţă, asupra marjelor este

marcarea zilnică la piaţă, adică actualizarea valorii contractelor în funcţie de preţul zilnic.
Această operaţiune implică calcularea pierderilor şi a profiturilor zilnice, care afectează
disponibilul din conturile clienţilor. Clienţii care vor înregistra pierderi îşi vor diminua sumele
din cont cu valoarea acestora, în timp ce investitorii care obţin profit vor primi aceste sume în
cont. Aşadar, soldul contului se calculează astfel:
96
sold cont = EQ + Profit – Pierdere
unde EQ = capitalul iniţial
După calcularea soldului contului, firmele de brokeraj determină, pentru fiecare cont,
marja curentă, prin raportarea soldului contului la valoarea tranzacţiei. Prin compararea marjei
curente cu marja iniţială şi cu marja de menţinere sau permanentă (reprezintă nivelul minim al
soldului contului raportat la valoarea tranzacţiei de care clientul trebuie să dispună până la
lichidarea contractului), pot apărea trei situaţii:
 dacă marja curentă este mai mare decât marja iniţială, clientul dispune de un
excedent de marjă care poate fi retras din cont sau utilizat pentru iniţierea altor
tranzacţii futures;
 dacă marja curentă este mai mică decât marja iniţială, dar mai mare decât marja
permanentă, contul clientului este restricţionat, iar brokerul va solicita clientului
depunerea de fonduri suplimentare doar în situaţia în care clientul doreşte să mai
încheie şi ale contracte futures;
 dacă marja curentă scade sub marja permanentă, contul clientului este restricţionat,
iar brokerul face apel în marjă, solicitând clientului depunerea de fonduri
suplimentare pentru refacerea disponibilului din cont cel puţin la nivelul marjei
permanente; în situaţia în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul este
îndreptăţit să-i lichideze clientului un anumit număr de contracte.
Exemplul nr. 1
Un operator a cumpărat 100 contracte futures pe grâu la un curs de 440 de

cenţi/bushel. A doua zi, cursul scade la 410 de cenţi/bushel. Unitatea de tranzacţie este de
5000 bu Calculaţi valoarea apelului în marjă şi numărul de contracte pe care trebuie să le
lichideze brokerul în situaţia în care clientul nu răspunde apelului în marjă.
Rezolvare
Fiind cumpărător, operatorul deţine o poziţie long pe piaţa futures.
97
Pentru determinarea garanţiei ce trebuie depusă de investitor, calculăm valoarea de
piaţă a tranzacţiei:
MV0 = 100 x 440 cenţi x 5000 bu = 2.200.000 USD
Garanţia iniţială ce trebuie depusă reprezintă 10% din valoarea de piaţa a contractelor:
EQ = 10% x MV0 = 220.000 USD
A doua zi, ca urmare a procesului de marcare la piaţă, se calculează valoarea curentă a

celor 100 de contracte:
MV1= 100 x 410 cenţi x 5000 bu = 2.050.000 USD
Având în vedere poziţia deţinută pe piaţa şi evoluţia preţului, investitorul a înregistrat

o pierdere care îi va afecta soldul contului deschis la firma de brokeraj:
Pierderea = MV1 – MV0 = 150.000 USD
Soldul contului = 220.000 – 150.000 = 70.000 USD
Marja curentă se calculează prin raportarea soldului contului la valoarea curentă a

soldcont 70.000
mc   3,4%
MV1 2.050.000
Marja curentă fiind mai mică decât marja permanentă (7,5%), brokerul face apel în
marjă solicitând clientului depunerea de fonduri suplimentare, astfel încât suma disponibilă în
cont să reprezinte cel puţin 7,5% din valoarea curentă a contractelor cumpărate.
Apelul în marjă = 7,5% MV1 – sold cont = 7,5% x 2.050.000 – 70.000 = 83.750 USD
În cazul în care cumpărătorul nu răspunde apelului în marjă, brokerul este îndreptăţit

să-i lichideze parţial poziţia prin vânzarea unui anumit număr de contracte, astfel încât suma
disponibilă în contul său, de 70.000 USD, să reprezinte cel puţin 7,5% din valoarea
contractelor rămase.
valoarea apelului in marja

nr. contracte vândute 
marja permanenta  unitatea de trazactie pret curent
98
83.750
nr. contracte vândute  54,47 55
7,5% x 5000 x 4,10
sau
sold cont
nr. contracte ramase 
marja permanenta  unitatea de trazactie pret curent
70.000
nr. contracte vândute  45,53 45
7,5% x 5000 x 4,10
Exemplul nr. 2
Un operator a cumpărat 80 contracte futures pe grâu la un curs 400 de cenţi/bushel.

Unitatea de tranzacţie este de 5.000 bu. A doua zi, cursul creşte la 420 de cenţi/bushel. Care
este profitul înregistrat şi cum poate fi folosit de către investitor.
Rezolvare:
Având o poziţie long, investitorul va fi avantajat de creşterea preţurilor, motiv pentru

care va înregistra un profit.
MV0 = 80 x 400 cenţi x 5000 bu = 1.600.000 USD
Garanţia iniţială ce trebuie depusă reprezintă 10% din valoarea de piaţa a contractelor:
EQ = 10% x MV0 = 160.000 USD
A doua zi, ca urmare a procesului de marcare la piaţă, se calculează valoarea curentă a

MV1 = 80 x 420 cenţi x 5000 bu = 1.680.000 USD
Profitul înregistrat este de:
Profit = MV1 – MV0 = 80.000 USD
Ca urmare a procesul de marcare la piaţă, suma de 80.000 USD se varsă în contul

clientului, majorând astfel soldul contului:
sold cont = EQ + Profit = 240.000 USD.
99
Contul clientului este nerestricţionat, deoarece marja curentă este mai mare decât
marja iniţială de 10%
soldcont 240.000
mc   14,29%
MV1 1.680.000
Aşadar, clientul dispune de un excedent de marjă care poate fi retras sau utilizat pentru
cumpărarea unor noi contracte.
Excedent de marjă = sold cont –10% MV1 = 240.000 – 168.000 = 72.000 USD.
În cazul în care excedentul de marjă nu este retras, investitorul mai poate cumpăra un
număr de contracte care se determină astfel:
72.000
nr. contracte cumparate  34,29 34
10% x 5000 x 4,20
Contractele bursiere se înregistrează la Casa de Compensaţie prin scindare într-o

poziţie long ( de cumpărare) şi una short (de vânzarea).În orice moment, în evidenţele casei de
Compensaţie trebuie să existe egalitate între numărul de poziţii long şi numărul de poziţii
short.
Caseta nr. 1. Casa de Compensaţie – organizare şi atribuţii

Casa de Compensaţie sau de clearing funcţionează fie ca un departament în cadrul
bursei, fie ca o instituţie specializată care are ca funcţii principale înregistrarea,
evidenţa, lichidarea tranzacţiilor încheiate prin bursă precum şi asigurarea integrităţii
financiare a tranzacţiilor prin garantarea obligaţiilor contractuale de către membrii săi.
În momentul înregistrării tranzacţiilor derulate la bursă, Casa de Compensaţie se
interpune, devenind vânzător pentru cumpărător şi cumpărător pentru vânzător. De
fapt, între vânzătorii şi cumpărătorii ale căror ordine au fost executate în ringul
bursier nu se stabilesc rapoarte juridice directe, Casa de Compensaţie fiind
contraparte pentru fiecare investitor de la bursă.
Ca urmare a marcării zilnice la piaţă a contractelor futures, Casa de Compensaţie

calculează pentru membrii săi profitul sau pierderea netă aferentă poziţiilor deschise,
pentru ca ulterior să colecteze sumele corespunzătoare pierderilor înregistrate şi să le
plătească acelor membrii care au înregistrat profituri nete la sfârşitul zilei de
100
tranzacţionare.
Sursa: Mihaela Gradu, Tranzacţii bursiere, Editura Economică, Bucureşti, 1995, pag. 80-88
Poziţii deschise pe piaţa futures pot fi lichidate prin executarea la scadenţă sau prin
închiderea poziţiei (compensare). În cazul executării la scadenţă, există două posibilităţi:
livrarea fizică şi executarea cash sau regularizarea valorică.
Livrarea fizică este cea mai puţin utilizată metodă, având în vedere scopurile
principale ale operaţiunilor futures; hedgingul şi speculaţia. Utilizarea redusă a acestei metode
este dată şi de cheltuielile suplimentare pe care la presupune în plus şi anume: cheltuieli de
depozitare, cheltuieli de asigurare, cheltuieli posibile de transport, care se adaugă la
comisioanele de brokeraj. Opţiunea asupra executării contractului revine vânzătorului, care
poate efectua livrarea în oricare din zilele lucrătoare ale lunii de livrare 29. Cu două zile înainte
de ziua aleasă pentru livrare, vânzătorul trebuie să anunţe Casa de Compensaţie, prin
intermediul firmei de brokeraj,cu privire la intenţia sa de a executa contractul; aceasta este
ziua poziţiei. În următoarea zi lucrătoare, numită ziua notificării, Casa de Compensaţie alege
din evidenţele sale clientul cu cea mai veche poziţie de cumpărare şi, ulterior, îi anunţă pe
vânzător şi cumpărător cu privire la condiţiile livrării. A treia zi, numită ziua livrării, este
destinată executării fizice a contractului. În situaţia în care investitorii cu poziţii short
deschise nu anunţă Casa de Compensaţie până în ultima zi a poziţiei, cu privire la intenţia lor
de a livra activul bursier, Casa de Compensaţie lichidează automat poziţia, făcând
regularizarea în ultima zi de livrare.
Livrarea fizică are, în practică, variante cum ar fi schimbul de contracte futures pentru
mărfuri fizice (exchange of futures for physicals – EFP) sau procedura alternativă de livrare
(Alternative Delivery Procedures – ADP)30. EFP presupune executarea contractului înainte de
scadenţă, în afara bursei, în condiţii stabilite de vânzător şi cumpărător, aceştia având
obligaţia de a anunţa bursa şi Casa de Compensaţie cu privire la încheierea tranzacţiei pentru
stingerea obligaţiilor lor din evidenţele Casei de Compensaţie. Acest tip de tranzacţie se
caracterizează prin flexibilitate, părţile putând conveni un alt loc de livrare, un alt termen de
livrare sau chiar livrarea unei mărfi diferite, nepermisă de regulile bursiere foarte stricte.
Procedura alternativă de livrare se derulează după expirarea contractului futures, cele două
părţi convenind asupra livrării în alţi termeni decât cei stabiliţi prin regulamentele bursiere.
29
Ioan Popa, Bursa, vol II – Tehnica tranzacţiilor, Editura Adevărul, Bucureşti, 1994, pag. 82
30
Mihaela Gradu, Tranzacţii bursiere, Editura Economică, Bucureşti, 1995, pag. 63-66
101
Compensarea poziţiei sau închiderea poziţiei poate fi realizată oricând de către
investitor până la scadenţă. Cumpărătorul (care deţine o poziţie long) îşi lichidează poziţia
prin vânzarea aceluiaşi număr de contracte, pe acelaşi activ, cu aceeaşi scadenţă. Vânzătorul
futures (care deţine o poziţie short) îşi compensează poziţia iniţială prin cumpărarea unor
contracte futures identice. După efectuarea acestor tranzacţii şi raportarea lor la Casa de
Compensaţie, obligaţiile investitorilor sunt stinse. Comparativ cu executarea contractului,
compensarea este o operaţiune mult mai simplă , care presupune totuşi nişte costuri, şi anume
comisioanele aferente activităţii de brokeraj.
8.2. Active tranzacţionate pe pieţele futures şi tipuri de contracte futures
Cerealele au reprezentat primele active tranzacţionate pe baza contractelor futures.

Chigaco Board of Trade (CBOT) a tranzacţionat iniţial contracte spot pe cereale, începând cu
1848, anul înfiinţării sale, pentru ca abia în 1865 să instituie un set de reguli oficiale pentru
contractele futures. Aşadar, anul 1865 este considerat de specialişti31 ca marcând începutul
tranzacţiilor futures în SUA şi în lume. Ulterior se înfiinţează alte burse cum ar fi New York
Cotton Exchange, Chicago Butter &Egg Board (care în urma reorganizării devine Chicago
Mercantile Exchange – CME, Kansas City Board of Trade etc.) care tranzacţionează contracte
futures pe bumbac, ouă, unt, metale ş.a.
Progresul tehnic a avut consecinţe pozitive şi asupra pieţelor futures comerciale, pe

lângă cereale, sfera produselor tranzacţionate lărgindu-se considerabil. Apar, astfel, şi produse
perisabile cum ar fi carnea sau produsele tropicale.
În funcţie de obiectul contractului futures, se disting trei tipuri de pieţe:
 pieţe comerciale (commercial futures) pe care se tranzacţionează la termen mărfuri
agricole (cereale, seminţe oleaginoase, produse animaliere), metale (aur, argint,
cupru, aluminiu, platina, paladiu), produse alimentare şi fibre (suc de portocale,
cacao, cafea zahar, bumbac etc.) şi produse energetice (ţiţei, benzină, propan,
păcură ş.a.)
 pieţe financiare (financial futures) pe care se derulează tranzacţii cu valute, valori
mobiliare cum ar fi obligaţiunile sau bonurile de tezaur);
 pieţe de indici (index futures) caz în care suportul contractelor futures sunt indicii
bursieri.
31
Jacob Bernstein, Piaţa contractelor futures, Editura Hrema, Bucureşti, 2000, pag. 42 şi Mihaela Gradu, opera
citată, pag. 26.
102
Primele contracte futures financiare au fost cele pe valute, lansate în 1972, de
International Monetary Market, înfiinţată în cadrul Chicago Mercantile Exchange. Motivaţia
apariţiei acestor contracte este dată de instabilitatea cursurilor de schimb, agenţii economici
căutând metode de acoperire a riscului valutar. În 1975, Chicago Board of Trade introduce
primele contracte futures pe rata dobânzii, care aveau ca suport titlurile GNMA (Government
National Mortgage Association- creanţe ipotecare ale Asociaţiei Naţionale Generale de
Ipotecare). Şapte ani mai târziu, în 1982, Kansas City board of Trade introduce primul
contract futures pe indici bursieri (Value Line Composite Index futures).
Contractele futures financiare presupun asumarea unui angajament de a cumpără sau
de a vinde o sumă în valută sau un instrument financiar. la o dată ulterioară, preţul fiind
stabilit în momentul încheierii contractului. Motivul utilizării acestor contrate nu este primirea
sau livrarea “fizică” a activului contractului. ci încasarea unei diferenţe favorabile a cursului
de schimb (pentru contractele pe valute) sau a dobânzii ( în cazul în care obiectul contractului
este reprezentat de titlurile financiare), între ziua încheierii contractului şi ziua lichidării
poziţiei sau executării contractului.
Contractele futures pe valute sunt folosite preponderent pentru speculaţie şi acoperirea
riscului valutar. Comparativ cu alte instrumente financiare, aceste contracte prezintă câteva
dezavantaje: sunt standardizate în ceea ce priveşte valoarea şi luna de lichidare, investitorii
trebuind să accepte condiţiile impuse prin regulamente bursiere. Contractele forward32
încheiate pe piaţa interbancară prezintă o flexibilitate mai mare, clauzele fiind negociate între
părţi. În timp ce contractele futures sunt disponibile doar pentru principalele valute utilizate în
schimburile internaţionale, contractele forward pot fi încheiate pentru orice valută. Avantajele
contractelor futures rezidă din rapiditatea încheierii şi lichidării contractului şi garanţia redusă
ce trebuie depusă de investitor.
Contractul futures pe rata dobânzii este un angajament de a livra, respectiv de a primi
la o dată ulterioară, numită scadenţă, un activ financiar, la o rată a dobânzii stabilită în
momentul încheierii contractului. Activele financiare constau, în principal, în bonuri de tezaur
(Treasury Bills sau T-Bills), împrumuturi pe termen scurt în eurodolari şi obligaţiuni de stat
(Treasury bonds sau T-bonds). Deţinerea unei poziţii long presupune acordarea unui
împrumut emitentului de către investitor, ultimul având dreptul de a încasa dobânda pe care o
produce respectivul activ financiar. Deţinerea unei poziţii short presupune primirea unui
32
Contractul forward este un contract cu executare viitoare, încheiat în afara bursei, prin negociere între părţile
contractante.
103
împrumut, emitentul trebuind să plătească dobânda asociată activului financiar ce face
obiectul contractului futures.
În practică, executarea contractelor futures pe rata dobânzii presupune fie livrarea
fizică a activului financiar (în cazul bonurilor de tezaur sau obligaţiunilor de stat), fie
executarea cash (în cazul contractelor futures pe eurodolari). La CBOT, în cazul contractelor
futures pe obligaţiuni de stat, procedura de livrare este similară celei pentru mărfuri, cu
deosebirea că vânzătorul este obligat dă predea obligaţiuni de stat, având o scadenţă de cel
puţin 15 ani începând cu prima zi de livrare.
Unitatea de tranzacţie diferă de la bursă la alta, funcţie şi de tipul activului
tranzacţionat:
 la CBOT, pentru contractele pe obligaţiuni de stat (cu o durată de viaţă de 20 de ani şi o
rată a dobânzii de 8%), valoarea nominală a contractului este de 100.000 USD;
 contractele pe bonuri de tezaur, tranzacţionate la CME, valoarea nominală este de
1.000.000 USD;
 la CME. contractele pe eurodolari 3 luni, au o valoare nominală de 1.000.000 USD.
Variaţia minimă de preţ este de 0,01% (adică 25 USD pentru un contract) la activele
pe termene scurt şi de 1/32% (adică 31,25 USD pentru un contract) pentru activele pe termen
lung.
Diferenţe există şi în ceea ce priveşte determinarea valorii contractului futures. Astfel,
pentru activele pe terme scurt (bonuri de tezaur sau eurodolari) tranzacţionate la CME, preţul
contractului se determină ca diferenţă între 100% şi rata dobânzii exprimată în procente:
P = 100% - d
unde: Peste preţul contractului futures;
d = rata dobânzii
Astfel, un contract de 1.000.000 USD pentru un depozit în eurodolari pe 3 luni (ED 3)
cu lichidare peste 9 luni şi o rată a dobânzii de 6,50%, se va vinde la un preţ de
100% - 6,50% = 93,50%33.
Pentru determinarea preţului în USD pentru contractele pe eurodolari tranzacţionate la
CME se utilizează următoarea formulă:
t
PUSD VN  VN d 
360
unde PUSD este preţul în dolari;
33
Preţul se exprimă pe bază anualizată, chiar dacă activul de bază este un activ pe termen scurt , de 90 de zile în
cazul exemplului prezentat.
104
VN = valoarea nominală a contractului;
d = rata dobânzii;
t = durata de viaţă a activului.
În exemplul de mai sus, preţul în dolari va fi de:
90
PUSD 1.000.000  1.000.000 6,5%  983.750 USD
360
La activele pe termen lung, preţul contractului se exprimă ca o cotă procentuală din
valoarea contractului. Astfel, un contract pentru obligaţiunile de stat care cotează la 75-00, are
un preţ de 75% din valoarea nominală de 100.000 USD, adică 75.000 USD. Pentru contractele
care cotează la 75-21, adică 7521/32%, valoarea este de 75.656 USD.
Exemplul nr. 3
Un investitor anticipează o scădere a ratei dobânzii la eurodolari pe 3 luni, motiv
pentru care decide cumpărarea unui contract futures pe eurodolari la 91,75, cu scadenţa în
septembrie (ştiind că rata dobânzi şi preţul acestor contracte evoluează în sens invers).În
august, investitorul decide lichidarea contractelor, prin vânzarea lor la bursă, la un preţ de
92,25. Care este rezultatul final?
Rezolvare
Rata dobânzii în momentul cumpărării contactului este de:
d0 = 100-91,75 = 8,25%
Valoarea iniţială a tranzacţiei este de:
90
P0,USD 1000000  1000000 8,25%  = 979.375 USD
360
Dacă contratul nu ar fi lichidat înainte de scadenţă, ar însemna ca investitorul să plătească
suma de 979.375 USD pentru a obţine titluri financiare în valoare de 1000000 USD.
La momentul lichidării, rata dobânzii este de : d1 = 100 – 92,25 = 7,75%
Valoarea contractului futures al momentul lichidării este de

90
P1,USD 1000000  1000000 7,75%  = 980.625 USD
360
Rezultatul final este un profit de 980.625 – 979.375 = 1.250 USD
105
Aşadar, cel care a cumpărat un activ la o dobândă fixă, va câştiga dacă rata dobânzii scade
pe piaţă şi va pierde dacă gradul de valorificare a activului creşte.
Rezultatul final se mai poate determina ţinând cont de diferenţa de dobândă înregistrată
între cele două momente (care este egală cu diferenţă de preţ):
90
Pr ofit 1.000.000 (8,25%  7,75%)  = 1.250 USD
360
Contractele futures pe indici bursieri presupun vânzarea/cumpărarea indicelui la

cursul futures al bursei, urmând ca la scadenţă, să se procedeze la cedarea, respectiv primirea
unui sume calculată prin înmulţirea multiplicatorului specific pieţei 34, cu diferenţa dintre
valoarea indicelui din ultima zi de tranzacţionare şi preţul contractului futures. Aşadar, având
în vedere natura indicilor bursieri, contractele futures pe aceste active financiare se executa
doar prin regularizare valorică, fiind imposibilă livrarea fizică a activului sau activelor care
stau la baza calculării indicelui bursier.
Exemplul nr. 4
Un agent economic cumpără la Bursa din Sibiu 20 de contracte futures pe indicele BET, cu
scadenţa în septembrie, la cursul de 820 de puncte. In august, operatorul îşi lichidează poziţia
la un curs de 840 puncte. Care este rezultatul acestei operaţiuni, ştiind că multiplicatorul
specific acestei burse este de 10.000 lei?
Rezolvare
Având în vedere poziţia deţinută – long – prin creşterea indicelui bursier, investitorul
va înregistra un profit de:
20 x (840 – 820) x 10.000 = 4.000.000 lei
1. Indicaţi răspunsul incorect. Contractele futures:
34
Multiplicatorul specific pieţei este o sumă de bani, exprimată în monedă naţională care permite transformarea
valorii contractului din puncte în unităţi monetare.
106
a) presupun un sistem de marje, garanţiile fiind depuse atât de vânzători cât şi de
cumpărători;
b) sunt utilizate, în principal, pentru speculaţie şi hedging;
c) marea majoritate ajung să fie executate la scadenţă;
d) marea majoritate sunt lichidate înainte de scadenţă;
e) sunt contracte standardizate.
2. Indicaţi răspunsul incorect. Obiectul contractelor futures poate consta în:

a) acţiuni şi obligaţiuni;
b) bunuri imobile;
c) mărfuri fungibile
d) indici bursieri;
e) valute.
3. Indicaţi răspunsul incorect. Lista de discount:
a) este specifică contractelor futures pe marfă;
b) prevede o calitate standard, dar şi calităţi superioare şi inferioare;
c) este consultată de vânzător pentru a şti ce calitatea poate livra la scadenţă;
d) este consultată de cumpărător pentru a şti ce calitatea poate solicita la scadenţă;
e) prevedere reducerile de preţ pentru plata în avans a contractelor futures.
4. Indicaţi răspunsul incorect. Casa de Compensaţie:

a) funcţionează ca un departament în cadrul bursei sau ca o instituţie independentă;
b) înregistrează toate contractele bursiere;
c) devine contraparte pentru fiecare poziţie long sau short rezultată în urma încheierii
contratelor bursiere;
d) asigură marcarea la piaţă a contractelor futures;
e) realizează livrarea activelor şi plata contravalorii acestora.
5. Brokerul face apel în marjă atunci când:

107
Răspunsuri:
1) c; 2) b; 3) e; 4) e; 5) c;
1. În urma marcării la piaţă, se înregistrează un excedent de marjă atunci când:

2.Marja curentă se calculează:

a) ca raport între soldul contului şi valoarea de piaţă a contractelor futures tranzacţionate;
b) ca raport între soldul contului şi pierderea înregistrată de client;
c) ca raport între soldul contului şi profitul obţinut de client;
d) ca raport între profitul obţinut de client şi valoarea de piaţă a contractelor futures
tranzacţionate;
e) ca raport între garanţia iniţială depusă de client şi valoarea de piaţă a contractelor futures
tranzacţionate.
3. Contul clientului este restricţionat dacă:

a) investitorul se confruntă cu o evoluţie favorabilă de preţ;
b) marja curentă a scăzut sub marja permanentă;
c) marja curentă a scăzut sub marja iniţială;
d) marja curentă este mai mare decât marja iniţială;
e) marja curentă este mai egală cu marja iniţială.
108
8.5. Rezumat
Contractele futures sunt contracte bursiere prin care vânzătorul şi cumpărătorul convin
asupra executării viitoare a contractului, la o dată ulterioară, numită scadenţă, la un preţ
stabilit în momentul încheierii contractului.
Ordinul este o ofertă fermă (în cazul vânzării), respectiv o comandă fermă (în cazul
cumpărării) transmisă de un investitor brokerului său pentru executare în ringul bursier.
Contractele futures sunt contracte standardizate, singurul element variabil fiind preţul,
iar în cazul contractelor pe mărfuri, şi calitatea Iniţierea operaţiunilor futures este precedată de
depunerea unei marje iniţiale, care reprezintă un anumit procent din valoarea tranzacţiei şi
care are semnificaţia unei garanţii. Contractele bursiere se înregistrează la Casa de
Compensaţie prin scindare într-o poziţie long ( de cumpărare) şi una short (de vânzarea).În
orice moment, în evidenţele casei de Compensaţie trebuie să existe egalitate între numărul de
poziţii long şi numărul de poziţii short.
8.6. Bibliografie
1. Mirela Matei (coordonator), Adrian Stancu, George Enescu, Corina Geambaşu, Burse de
mărfuri şi de valori, Editura Universităţii Petrol Gaze din Ploieşti, 2008,
2. Ion Stancu, Piete financiare si gestiunea portofoliului, Editura Economica, , București,
2006
3. Ancuţa Teodor (coord), Totul despre futures şi options, Bursa Monetar-Financiară şi de
Mărfuri Sibiu, 1999
4. Bernstein Jacob, Piaţa contractelor futures, Editura Hrema, Bucureşti, 2000
5. Dardac Nicolae, Basno Cezar, Costică Ionela, Tranzacţii busiere cu produse derivate şi
sintetice, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1999
6. Dragotă Victor (coordonator), Management financiar, Editura Economică, Bucureşti,
2003
7. Gradu Mihaela, Tranzacţii bursiere, Editura Economică, Bucureşti, 1995
109
12. Introducere în studiul produselor financiare derivate (Seria Reuters pentru educaţie
financiară), Editura Economică, Bucureşti, 2001
110
UTILIZAREA CONTRACTELOR FUTURES
9.1. Operaţiunile de speculaţie şi arbitraj
9.2. Operaţiunile de spread

9.3. Hedgingul – operaţiune de acoperire a riscului de preţ
şi a riscului valutar
9.6. Rezumat
9.7. Bibliografie
Obiective
 Prezentarea utilităţii contractelor futures

 Derularea operaţiunilor de spread, arbitraj, hedging
Termeni cheie
spread, arbitraj, speculaţie, hedging
111
9.1. Operaţiunile de speculaţie şi arbitraj
Speculatorii sunt deosebiţi de importanţi pe piaţa bursieră, deoarece ei preiau riscurile

de care vor să se debaraseze hedgerii şi alimentează piaţa cu lichidităţi. Ei angajează poziţii
short sau long în funcţie de estimările lor privind piaţa (sub semnul ursului, respectiv sub
semnul taurului).
În funcţie de orizontul de timp pe care acţionează, se disting trei tipuri de speculatori35:
 speculatorii de profituri imediate – scalpers – au cel mai limitat orizont de timp (foarte rar
deţin poziţii de pe o zi pe alta), ei optând pentru fluctuaţii minime de preţ însă pentru un
volum mare de contracte (înregistrând astfel profituri sau pierderi de dimensiuni reduse);
 traderii zilnici – day traders – vizează modificările de preţ ce pot surveni în cursul unei
zile de tranzacţionare (la sfârşitul zilei, el îşi închide poziţiile);
 traderii de poziţie - position traders – deţin poziţii de pe o zi pe alta, uneori chiar
săptămâni sau luni.
Arbitrajul presupune cumpărarea şi vânzarea de contrate futures cu scopul de a obţine
profit “din diferenţele de preţ între pieţe şi /sau burse”36. Principalele forme de arbitraj sunt:
 arbitraj futures – futures;
 arbitraj cash – futures sau cash and carry.
În cazul arbitrajul futures-futures se încearcă obţinerea de profit din diferenţele de preţ
între două burse (de exemplu, cacao se tranzacţionează şi la LIFFE şi la NYCSCE) sau între
două produse (de exemplu, cafeaua Arabica şi Robusta). Arbitrajul cash and carry presupune
cumpărarea unei mărfi fizice şi vânzarea futures a produsului respectiv.
În cazul arbitrajului futures –futures, operatorul speculează “ diferenţa relativă de preţ
între două pieţe şi/sau două scadenţe, şi/sau două active de bază diferite, dar care sunt legate
tehnic între ele: un produs de bază şi un subprodus al acestuia (petrol şi benzină), două
subproduse ale aceluiaşi produs (benzină şi motorină), produse substituibile (zahăr din trestie
şi zahăr din sfeclă), produse complementare (argint şi mercur) etc.” 37 În acest tip de
operaţiune, operatorul deţine simultan poziţii long şi short pentru:
35
Introducere în studiul produselor financiare derivate (Seria Reuters pentru educaţie financiară), Editura
Economică, Bucureşti, 2001, pag 58-59
36
Idem ,pag. 59.
37
Paul – Gabriel Miclăuş, Bursele de comerţ, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag.87
112
 acelaşi produs, în aceeaşi bursă, pentru două scadenţe diferite;
 acelaşi produs, în două burse, pentru aceeaşi scadenţă sau pentru scadenţe diferite;
 două produse, în aceeaşi bursă, pentru aceeaşi scadenţă sau pentru scadenţe
diferite;
 două produse, în două burse, pentru aceeaşi scadenţă sau pentru scadenţe diferite.
În practica internaţională, arbitrajul implică derularea unor tranzacţii semnificative de
către investitorii instituţionali şi cunoaşte diferite denumiri, în funcţie de modul specific de
acţiune al operatorilor, cum ar fi spreading, straddle, arbitraj simplu, arbitraj triunghiular etc.
9.2. Operaţiunile de spread
Pe piaţa contractelor futures, operatorii pot deţine pe lângă poziţiile clasice de vânzare
şi de cumpărare şi poziţii de spread. Spread-ul constă în vânzarea şi cumpărarea simultană de
contracte futures pe acelaşi activ de bază sau pe active înrudite, cu acelaşi termen de livrare
sau diferite, pe aceeaşi piaţă sau pe pieţe diferite, având în vedere, faptul că anumite active
bursiere sunt cotate la mai multe burse.Ca urmare a deţinerii simultane de poziţii diferite pe
acelaşi activ sau active înrudite, modificarea preţurilor va genera profituri dar şi pierderi,
riscul fiind astfel mult mai mic comparativ cu deţinerea unei poziţii short sau long. Din acest
motiv, şi marjele solicitate la iniţierea unor astfel de operaţiuni sunt mai mici, chiar dacă
operatorii au în vedere speculaţia sau hedgingul.
Spread intra-marfă presupune utilizarea aceluiaşi activ suport, lunile de livrare a
activului fiind diferite, motiv pentru care acest tip de spread se mai numeşte şi spread de timp
(time spread), temporal sau calendaristic.
Spread inter-mărfuri are ca active suport pentru cele două contracte futures două
produse, dar între care există o anumită relaţie economică. De cele mai multe ori, se utilizează
spreadul între o materie primă şi produsele obţinute prin prelucrarea acesteia. Astfel, pe piaţa
produselor agricole, cel mai cunoscut spread este crush spread-ul38 care utilizează boabele de
soia şi cele două produse derivate: uleiul şi făina de soia. Denumirea acestui tip de spread vine
de la procesul de prelucrare a boabelor de soia pentru obţinerea de ulei şi făină. Reprezentanţii
industriei prelucrătoare a boabelor de soia utilizează operaţiunile de curs spread datorită
riscurilor de preţ care apar atât la materiile prime, cât şi la produsele finite. În practică se
foloseşte fie :
38
Mihaela Gradu, opera citată, pag. 57 şi 112
113
 spread crush direct – care presupune cumpărarea de contracte futures pe boabe de
soia, în scopul reducerii riscului de preţ pentru materia primă, simultan cu vânzarea de
contracte futures cu făină şi ulei de soia în vederea acoperirii riscului de preţ pentru
produsele derivate;
 spread crush invers – care presupune vânzarea de contracte futures pe boabe de soia şi
cumpărarea de contracte futures cu făină şi ulei de soia.
Spread inter-pieţe valorizează diferenţele existente între preţurile aceluiaşi activ
tranzacţionat pe pieţe diferite (de exemplu, păcura se tranzacţionează atât la bursa
londoneză, cât şi la cea din New York).
Cele mai uzuale contracte futures utilizate pentru tranzacţiile spread sunt redate în
tabelul de mai jos.
Tabelul nr.2 Spreaduri tipice
Contracte futures Spreaduri tipice
Mărfuri materii uşoare: cacao, cafea, zahăr, suc de portocale
cereale: boabe de soia, porumb, grâu, ovăz
animale vii: ovine, porcine
Rate ale dobânzii bonuri de tezaur denominate în eurodolari,obligaţiuni
Valute lira sterlină, yenul japonez, francul elveţian
Sursa: Introducere în studiul produselor financiare derivate (Seria Reuters pentru
educaţie financiară), Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 63
Comparativ cu speculaţia, spreadul este mai puţin riscant, deoarece agenţii economici deţin
poziţii simultan de vânzare şi de cumpărare. Din acest motiv, operatorilor de spread li se
solicită marje mai scăzute comparativ cu cele pentru speculaţie.
9.3. Hedgingul – operaţiune de acoperire a riscului de preţ şi a riscului

valutar
Hedging – concept şi tipologie
114
Protejarea împotriva riscurilor aferente oricărei tranzacţii comerciale se poate face, în
funcţie de natura riscului, prin contracte de asigurare, prin introducerea unor clauze specifice
în contractul comercial (clauza preţului escaladat, clauza valutară) sau prin intermediul
operaţiunilor bursiere: futures sau options. De fapt, mai puţin de 3 % din poziţiile deschise pe
pieţele futures sunt executate fizic (prin livrarea efectiva a mărfii) 39, scopul operaţiunilor
bursiere de acest tip fiind fie asigurarea agenţilor economici faţă de evoluţia nefavorabilă a
preţurilor pe piaţa cash prin hedging, fie obţinerea unor profituri prin activităţi speculative.
Astfel, existenţa speculatorilor este esenţiala pentru hedging, aceştia preluând riscurile de care
vor să se debaraseze hedgerii.
Hedgingul constă în protejarea preţului contractului comercial (încheiat în afara
bursei) prin contractarea unei poziţii futures complementare poziţiei deţinute pe piaţa cash.
Deci, hedgingul presupune existenţa a doua contracte (cash şi futures) şi operarea simultană a
agentului economic atât pe piaţa cash, cât şi pe piaţa futures. Prin hedging se realizează
minimizarea sau reducerea riscului de preţ sau a riscului valutar, dar în cazul înregistrării unui
profit pe piaţa cash, acesta va fi anulat/diminuat ca urmare a pierderilor de pe piaţa futures.
Având simultan poziţii diferite (short - de vânzare, long - de cumpărare) pe cele două pieţe,
hedgerul realizează, de fapt, o consolidare a unui preţ/curs valutar care îl avantajează.
Agentul economic care apelează la hedging are în vedere:
 o eventuală schimbare nefavorabilă a valorii mărfurilor pe care le posedă, le produce sau
anticipează că le va produce sau le va poseda;
 o eventuală schimbare nefavorabilă a valorii creanţelor/datoriilor în valută pe care le are
sau anticipează că le va avea.
În funcţie de poziţia deţinută pe piaţa cash, respectiv futures, se întâlnesc două
variante: hedging scurt şi hedgingul lung.
Hedgingul scurt presupune protejarea unei poziţii spot anticipate de vânzare sau a unei
poziţii cash forward de cumpărare deja existentă, prin adoptarea pe piaţa futures a unei poziţii
de vânzare (short). Deci, firmele se protejează, cu ajutorul contractelor futures, împotriva
riscului scăderii preţului pentru o marfă în stoc sau pentru o producţie viitoare.
Hedgingul lung constă în deschiderea unei poziţii long (de cumpărare) pe piaţa futures
în scopul protejării unei poziţii spot anticipate de cumpărare sau a unei poziţii cash forward de
vânzare existente. Prin această operaţiune, agentul economic fixează preţul unor produse
primare, semifabricate necesare într-un viitor proces de producţie, protejându-se astfel
împotriva creşterilor de preţ.
39
Paul Gabriel Miclăuş, Bursele de comerţ, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 65.
115
Cât priveşte riscul valutar, hedgingul scurt se utilizează în cazul în care agentul
economic deţine o creanţă ce urmează a fi încasată ulterior, el fiind astfel expus riscului
deprecierii valutei în care urmează a se face plata. Hedgingul lung este iniţiat de agentul
economic care trebuie să onoreze o datorie la o scadenţă viitoare, pentru el existând riscul
aprecierii valutei în care urmează a se efectua plata.
Hedgingul implică şi noţiunea de “bază”, aceasta reprezentând diferenţa dintre preţul
cash şi preţul futures, unde preţul cash presupune o anumită calitate şi localizare a activului.
Diferenţa dintre cele doua preţuri este explicată prin costul de stocare, localizarea şi calitatea
activului de pe piaţa cash şi riscul de timp. Din punct de vedere statistic, s-a observat că
evoluţia în timp a diferenţei dintre preţurile cash şi futures pentru o anumită scadenţă şi o
anumită piaţa bursieră este aceeaşi de la un an la altul40.
Diferenţele datorate localizării implică costul transportului mărfii asimilat activului
pieţei cash, până la punctele de livrare specifice contractului futures şi la situaţia concretă de
pe fiecare piaţă privind raportul dintre cerere şi ofertă. Cât priveşte calitatea activului, nu
există întotdeauna o suprapunere perfectă între piaţa cash şi piaţa futures. In plus, aceasta este
stabilită clar prin contractul cash, spre deosebire de contractele futures, unde vânzătorul are
drept de opţiune asupra calităţii mărfii ce va fi livrată (calitatea mărfii livrate trebuie să se
încadreze în lista de discount specifică fiecărui contract futures).
Costul de stocare presupune toate cheltuielile legate de depozitarea, asigurarea,
manipularea mărfii până la scadenţa contractului futures. Pe măsură ce scadenţa contractului
futures se apropie, automat costul de stocare se reduce, iar cele doua preţuri tind să se apropie.
O situaţie particulară se întâlneşte pe piaţa cerealelor, unde putem vorbi de o sezonalitate a
bazei. Acest fapt este explicat printr-o creştere puternică a cererii de spaţiu de depozitare în
perioada recoltelor, ceea ce conduce la o creştere a costurilor de stocare.
De fapt, pentru mărfurile nedepozitabile - animale vii sau pentru valute, nu putem
vorbi de existenţa costului de stocare. Determinante pentru baza sunt, în acest caz, aşteptările
agenţilor economici privind raportul cerere - ofertă.
Baza se calculează atât în momentul iniţierii, cât şi în momentul închiderii operaţiunii
de hedging. Dacă presupunem că cele două preţuri aferente celor două momente evoluează
identic, adică dacă cele două baze sunt egale, hedgerul nu câştigă şi nu pierde nimic. Dar
aceasta este o situaţie rar întâlnită. De fapt, cele două baze nu sunt identice, iar rezultatul
operaţiunii depinde de evoluţia în timp a bazei. Hedgerul care deţine atât poziţii long (de
cumpărare), cât şi poziţii short (de vânzare) este interesat nu atât de modificarea preţului în
40
Idem, pag. 94.
116
timp, cât de evoluţia bazei. Astfel, riscul de preţ aferent activului suport este înlocuit cu riscul
privind baza.
Situaţia sintetica privind rezultatul operaţiunii de hedging pe o piaţa normală -
contango (preţul futures este mai mare decât preţul cash), se prezintă în tabelul de mai jos.
Tabelul nr.3
Rezultatul final al operaţiunii de hedging, pe o piaţă normală
Hedging scurt Hedging lung Rezultatul operaţiunii
Bd  Bi Bd  Bi profit
Bd  Bi Bd  Bi rezultatul zero
Bd  Bi Bd  Bi pierdere
Notă: Bd  baza la deschidere, Bî baza la închidere
Situaţia sintetică privind rezultatul operaţiunii de hedging pe o piaţa inversă -
backwardation (preţul futures este mai mic decât preţul cash) se prezintă diferit.
Tabelul nr.4
Rezultatul final al operaţiunii de hedging, pe o piaţă inversă
Hedging scurt Hedging lung Rezultatul operaţiunii
Bd  Bi Bd  Bi profit
Bd  Bi Bd  Bi rezultatul zero
Bd  Bi Bd  Bi pierdere
Bd  baza la deschidere, Bî  baza la închidere
In funcţie de rezultatul final înregistrat, hedgingul poate fi perfect sau pur (rezultatul
final este zero) şi imperfect sau impur (agentul economic care iniţiază hedgingul înregistrează
fie pierdere, fie profit).
.Efectele şi costurile hedgingului
Pe lângă studiul bazei, hedgerul trebuie să fie familiarizat şi cu factorii care determină
diferenţele de preţ între burse sau între lunile de livrare ale contractului futures pentru acelaşi
activ.
De fapt, prin hedging se elimină costurile pe care le-ar suporta agentul economic care
ar cumpăra marfa, în avans, de pe piaţa cash, pentru a înlătura eventualul risc de creştere a
preţului. Prin deţinerea unei poziţii pe piaţa futures, hedgerul trebuie doar să depună în contul
în marjă (deschis l afirma de brokeraj) o garanţie reprezentând, de regulă, 10% din valoarea
117
contractului (şi, eventual, un supliment de capital pentru onorarea apelurilor în marjă ca
urmare a marcării zilnice la piaţă a contractelor futures). Astfel, fondurile pot fi direcţionate
câtre activităţi mai productive.
Hedgingul poate avea şi o influenţă pozitivă asupra potenţialului financiar al firmei.
Deoarece prin hedging se înregistrează o reducere substanţială a riscurilor la care este supusă
firma, ea poate solicita şi primi un împrumut în condiţii mai avantajoase. Astfel, în cazul în
care firma deţine un stoc de produse finite şi a iniţiat un hedging pentru acest activ, poate
obţine un împrumut reprezentând 90% din valoarea stocului, faţă de 70%, dacă nu ar exista
acoperire prin deţinerea unei poziţii complementare pe piaţa futures.
Prin iniţierea hedgingului, firma are un control mai bun asupra cheltuielilor şi
veniturilor. Se reduce şi gradul de incertitudine privind profitul firmei şi se realizează şi o mai
bună planificare a fondurilor care pot fi alocate, astfel, unor operaţiuni cu o eficienţă mai
ridicată.
Acestea sunt câteva din avantajele pe care le oferă hedgingul, dar demararea acestei
operaţiuni trebuie bine fundamentată, avându-se în vedere eventualele riscuri valutare sau de
preţ si costurile pe care le implica acoperirea acestor riscuri. Pentru cunoaşterea eventualei
pierderi aferente unei tranzacţii, se vor lua în calcul atât variaţia preţului, cât şi probabilitatea
variaţiei nefavorabile a preţului/cursului valutar. Pierderea astfel calculată trebuie raportată la
toleranţa la risc a firmei şi la costurile hedgingului.
Exemplul nr. 4:
In octombrie, o firmă americană importă din Japonia produse electronice, livrarea şi
plata urmând a se face în februarie. Valoarea contractului este de 25 milioane yeni,
echivalentul a 2 contracte futures yen/dolar de la International Monetary Market. Pentru
importator există riscul aprecierii yenului în raport cu dolarul american de la 0,4000 c la
0,4200 c, deci o creştere de 5%. Probabilitatea de creştere a cursului în această perioadă este
de 70%. Pierderea potenţială aferentă tranzacţiei se calculează prin înmulţirea preţului cash
curent cu variaţia şi probabilitatea de variaţie a cursului valutar. In exemplul dat mai sus,
pierderea este de 0,4000 c/yen x 0,05 x 0,70  0,0140 c/yen. Expunerea la riscul aprecierii
valutei este de 0,0140c/yen x 25 mil. yeni  3500 $.
Următorul pas în analiza oportunităţii operaţiunii de hedging este evaluarea costurilor
hedgingului. Se vor avea în vedere costurile implicate de o evoluţie nefavorabilă a bazei,
comisioanele bursiere şi costul de oportunitate. Pentru definitivarea fundamentării
118
hedgingului, trebuie avută în vedere şi proporţia din tranzacţia de pe piaţa cash care va fi
acoperită pe piaţa futures (aici se va lua în calcul ponderea activului în structura firmei).
In România, deocamdată, posibilităţile agenţilor economici de a se proteja împotriva
riscului de preţ, prin intermediul pieţei bursiere sunt foarte reduse, la Bursa Monetar-
Financiară şi de Mărfuri Sibiu tranzacţionându-se doar contractul futures pe grâu de
panificaţie. Riscul valutar poate fi diminuat/anulat prin intermediul contractelor futures
leu/dolar, leu/EURO lansate de Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu şi Bursa
Română de Mărfuri - Bucureşti cu scadenţa la 1, 3, 6 luni.
Exemplul nr. 5
La 1 iunie, o firmă de construcţii decide achiziţionarea a 160.000 picioare de cherestea.
În prezent, preţul curent este 187 USD/1.000 picioare, iar la bursă, cheresteaua cotează la 192
USD/contract futures. În septembrie, firma cumpără cheresteaua la 200 USD/1.000 picioare,
în timp ce, cotaţia bursieră este de 205 USD/contract. Ştiind că firma iniţiază un hedging, să
se precizeze tipul de hedging şi rezultatul final determinat prin utilizarea hedgingului (unitatea
de tranzacţie specifică pieţei futures pentru cherestea este de 1.000 picioare).
Rezolvare
Agentul economic se confruntă cu riscul de creştere al preţului, deci iniţiază un
hedging long care presupune iniţierea unei poziţii long pe piaţa futures, care va fi închisă, prin
compensare, în luna septembrie
Piaţa cash Piaţa futures Bază

T0 Preţ curent 187 USD/1.000 Cumpăra 160 CF la 5 USD/UT
picioare 192USD /UT 800$
V0= 187 x 160.000 = 29.920 V0F = 160 x192 = 30.720
USD USD
T1 Cumpără 160.000 x 200$ şi Vinde 160CF la 5USD/UT
plăteşte 32.000$ 205USD/UT 800$
V1F = 32.800$
Rez. Pierdere = 32.000 - 29.920 = Profit = 32.800 - 30.720 Rezultat
2.080 = 2.080 final = 0
119
Având în vedre rezultatul final, acesta este un hedging pur sau perfect.
Agentul economic ar fi putut cumpăra marfa dorită printr-o operaţie bursieră, dar în
calitate de cumpărător, el s-ar fi confruntat cu anumite riscuri deoarece vânzătorii futures au
dreptul de opţiune asupra executării contractului, asupra calităţii mărfii livrate şi asupra
punctului de livrare.
Dacă vânzătorii de futures nu sunt interesaţi de executarea contractului, la scadenţă,
Casa de Compensaţie mai face, pentru ultima dată, marcarea la piaţă a contractului futures.
Deci, pentru cumpărători, există riscul de a nu primi marfa la scadenţă, de a primi o calitate
diferită de cea dorită (vânzătorul poate alege oricare din calităţile din lista de discount), sau
poate primi marfă într-un punct de livrare care îl dezavantajează.
Exemplul nr. 6
Un producător de cereale doreşte să-şi fixeze preţul pentru următoarea recoltă prin
intermediul unui hedging. În prezent (1 iulie), preţul cash este
350 cenţi/bu, iar preţul futures 375 cenţi/bu. La 1 octombrie, după recoltare, fermierul vinde
producţia obţinută (15.000 bu) la un preţ de 335cenţi/bu, în timp ce preţul futures este 350
cenţi/bu. Să se determine rezultatul final.
Rezolvare
Piaţa cash Piaţa futures Bază
T0 Preţ curent 350 cenţi/bu Vinde 3 contracte futures pe 25cenţi/bu
1 iulie V=3,5 x 1.5000 = 52.500$ grâu la 375 cenţi/bu
V = 3,75 x 15.000 = 56.250
$
T1 Vinde 15.000 bu la preţul de Cumpără 3 contracte futures 15cenţi/bu
1 oct. 335cenţi/bu şi încasează 350 cenţi/bu
V = 3,5 x 15.000=50.250 $ V = 3,5 x 15.000 = 52.500 $
Rez. Pierdere = 52.500 - 50.250 = Profi t= 56.250- Rf = Profit =
2.250$ 52.500=3.750 $ 3.750 -
2.250 =
1.500 $
Producătorul ar fi putut vinde recolta la bursă, dar ar fi trebuit să îndeplinească condiţii

de calitate impuse de bursă.
120
1. Indicaţi răspunsul incorect. Hedgingul poate fi:

a) pur şi impur;
b) perfect şi imperfect;
c) long şi short;
d) de vânzare şi de cumpărare;
e) intra-marfă, inter-marfă şi inter-pieţe.
2. Hedgingul este o operaţiune:

a) de acoperire a riscului valutar şi de preţ;
b) de spread;
c) de speculaţie;
d) de arbitraj;
3. Indicaţi răspunsul incorect. Hedgingul:

a) este o operaţiune de acoperire a riscului valutar şi de preţ;
b) presupune operarea simultană pe piaţa cash şi piaţa futures;
c) presupune anumite costuri;
d) are influenţă pozitivă asupra potenţialului financiar al firmei;
e) asigură acoperirea integrală a pierderilor de pe piaţa cash, înregistrându-se profit.
Raspunsuri 1. e; 2. a; 3. e
1. Indicaţi răspunsul incorect. Prin iniţierea hedgingului:
a) firma are un control mai bun asupra cheltuielilor şi veniturilor;
121
b) se reduce gradul de incertitudine privind profitul firmei;
c) se realizează o mai bună planificare a fondurilor care pot fi alocate spre operaţiuni cu o
eficienţă mai ridicată;
d) firma înregistrează anumite costuri;
e) firma obţine întotdeauna profit.
2. Indicaţi răspunsul incorect. Diferenţa dintre preţurile cash şi cele futures este explicată prin
a) costul de stocare,
b) localizarea activului de pe piaţa cash;
c) calitatea activului de pe piaţa cash;
d) riscul de timp;
e) comisioanele bursiere.
3. Indicaţi răspunsul incorect. Hedgingul scurt:

a) presupune protejarea unei poziţii spot anticipate de vânzare;
b) presupune protejarea unei poziţii cash forward de cumpărare deja existentă;
c) presupune adoptarea pe piaţa futures a unei poziţii de vânzare (short);
d) se utilizează pentru diminuarea riscului de scădere a preţului;
e) presupune obţinerea de profit.
4. Indicaţi răspunsul incorect. Hedgingul long:
a) constă în deschiderea unei poziţii long (de cumpărare) pe piaţa futures

b) presupune protejarea unei poziţii spot anticipate de cumpărare;
c) presupune protejarea unei poziţii cash forward de vânzare existente.;
d) este utilizat de agenţii economici care încearcă fixarea preţului unor produse primare,
semifabricate necesare într-un viitor proces de producţie, protejându-se astfel împotriva
creşterilor de preţ;
e) presupune adoptarea pe piaţa futures a unei poziţii de vânzare.
9.6. Rezumat
122
Arbitrajul presupune cumpărarea şi vânzarea de contrate futures cu scopul de a obţine
profit “din diferenţele de preţ între pieţe şi /sau burse” Spread-ul constă în vânzarea şi
cumpărarea simultană de contracte futures pe acelaşi activ de bază sau pe active înrudite, cu
acelaşi termen de livrare sau diferite, pe aceeaşi piaţă sau pe pieţe diferite, având în vedere,
faptul că anumite active bursiere sunt cotate la mai multe burse. Hedgingul constă în
protejarea preţului contractului comercial (încheiat în afara bursei) prin contractarea unei
poziţii futures complementare poziţiei deţinute pe piaţa cash. Prin hedging se elimină costurile
pe care le-ar suporta agentul economic care ar cumpăra marfa, în avans, de pe piaţa cash,
pentru a înlătura eventualul risc de creştere a preţului.
9.7. Bibliografie
1. Paul Miclaus, Bursele de comert, Ed. Economica, , București, 2003

2. Paul Miclaus, Radu Lupu, Piata instrumentelor financiare derivate, Editura Economica,
Bucuresti, 2008
mărfuri şi de valori, Editura Universităţii Petrol Gaze din Ploieşti, 2008Ancuţa Teodor
(coord), Totul despre futures şi options, Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu,
1999
6. Bernstein Jacob, Piaţa contractelor futures, Editura Hrema, Bucureşti, 2000
123
8. Stoica Ovidiu, Mecanisme şi instituţii ale pieţei de capital. Pieţe de capital
emergente. Editura Economică, Bucureşti, 2002
124
CONTRACTELE DE OPŢIUNI – PREZENTARE GENERALA
10.1 Contractele de opţiuni – concept şi clasificare

10.2. Caracteristicile opţiunilor
10.5 Rezumat
10.6. Bibliografie
Obiective
 Înţelegerea termenilor de optiuni call şi put
 Înţelegerea termenilor de pret de exercitiu şi primă
Termeni cheie:
opţiuni, preţ de exerciţiu, primă, sensibilitate, put, call
125
10.1. Contractele de opţiuni – concept şi clasificare
Opţiunile având ca suport mărfurile sunt utilizate încă de acum câteva secole, iniţial,
funcţia lor principală fiind acea de a acoperi riscurile asociate unor tranzacţii comerciale. La
început, opţiunile erau nenegociabile, în sensul că dreptul conferit deţinătorului nu era
transmisibil. În ultimele decenii, pe toate pieţele bursiere s-au impus opţiunile negociabile, aşa
cum au fost concepute la bursele americane. Atractivitatea lor a dus la marginalizarea
operaţiunilor cu primă41 şi a celor cu opţiuni nenegociabile.
Contractele de opţiuni reprezintă contracte bursiere cu executare amânată, prin care
cumpărătorul de opţiune “are dreptul, dar nu şi obligaţia de a cumpăra sau de a vinde o
anumită cantitate dintr-un activ specificat, la un preţ stabilit în momentul încheierii
contractului (numit preţ de exercitare) şi la o dată, sau înaintea acesteia, fixată în viitor”. 42 În
momentul încheierii contractului, cumpărătorul de opţiune plăteşte vânzătorului de opţiune o
primă, acesta fiind preţul opţiunii. Specialiştii consideră că primele contracte de acest tip s-au
dezvoltate în Evul Mediu, la Bursa din Amsterdam 43. În forma modernă, ele au fost
tranzacţionate începând cu 1973, la bursele din Chicago şi New York, şi începând cu 1987, şi
la Paris. Opţiunile se tranzacţionează la bursă într-o manieră similară ca şi contractele futures,
utilizându-se acelaşi sistem de compensare şi livrare.
Opţiunile sunt produse financiare derivate, caracterizate prin următoarele elemente:
 activul suport;
 natura operaţiunii (call sau put);
 prima sau preţul opţiunii;
 preţul de exercitare sau de exerciţiu;
 termenul sau durata de exerciţiu/expirare (opţiuni americane sau europene).
În funcţie de natura operaţiunii, opţiunile sunt de două tipuri: call sau de cumpărare şi
put sau de vânzare. Opţiunea call dă dreptul cumpărătorului de opţiune, dar nu şi obligaţia de
a cumpăra activul suport, la preţul iniţial stabilit prin contract, iar vânzătorul de opţiune îşi
asumă obligaţia de a pune la dispoziţie activul suport, în situaţia în care partenerul său decide
exercitarea opţiunii. Opţiunea put conferă cumpărătorului de opţiune dreptul, dar nu şi
41
În operaţiunile cu primă, cumpărătorul are dreptul fie să execute contractul, fie să-l abandoneze, plătind
vânzătorului, în acest ultim caz, prima.
42
Mihaela Gradu, opera citată, pag. 132.
43
Adrian Niţu, Burse de mărfuri şi de valori, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2002, pag. 106.
126
obligaţia de a vinde activul suport, la preţul iniţial stabilit prin contractul, iar vânzătorul de
opţiune îşi asumă obligaţia de a cumpăra activul suport în situaţia în care partenerul său
decide executarea contractului, adică exercitarea opţiunii. Opţiunile call şi put se mai numesc
generic opţiuni vanilla.
În funcţie de momentul executării contratului de opţiuni, se disting opţiuni europene
care pot fi exercitate doar la scadenţă şi opţiuni americane care pot fi exercitate oricând după
ce au fost cumpărate (până la data expirării).
10.2. Caracteristicile opţiunilor
Indiferent de multiplele variante de opţiuni, cumpărătorul de opţiune are dreptul de a

opta fie pentru exercitarea contractului, fie pentru abandonarea opţiunii, drept pe care i-l
asigură prima plătită în momentul încheierii contractului. Decizia de exercitare sau renunţare
la contract este luată în funcţie de anumiţi factori: prima plătită, preţul de exercitare şi cursul
activului suport la momentul exercitării opţiunii, scopul fiind obţinerea de profit (în situaţia
unei evoluţii favorabile de preţ) sau minimizarea pierderii (în cazul în care investitorul nu a
anticipat corect evoluţia preţurilor pe piaţa bursieră).
Opţiunile prezintă anumite caracteristici, existând anumite similitudini comparativ cu
contractele futures.
 Contractele de opţiuni sunt standardizate, motiv pentru care prezintă o lichiditate ridicată,
poziţiile iniţiale (short/long) putând fi lichidate prin mecanismul compensării. Casa de
Compensaţie joacă şi în acest caz un rol esenţial, ea interpunându-se în toate tranzacţiile
bursiere, devenind vânzător pentru toţi cumpărătorii de opţiuni call şi cumpărător pentru toţi
vânzătorii de put.
Obiectul opţiunilor îl pot constitui valori mobiliare primare, mărfuri fungibile, rata
dobânzii, valute, indici bursieri, contracte futures etc.
 Unitatea de tranzacţie (cantitatea specifică contractului bursier) este stabilită într-o
manieră standardizată de fiecare bursă şi constă într-un număr predeterminat de acţiuni sau
obligaţiuni, iar în cazul opţiunilor pe contracte futures unitatea de tranzacţie este identică cu
cea de la contractele futures; pentru contractele pe indici bursieri, fiecare bursă are un
multiplicator exprimat în moneda naţională, care se înmulţeşte cu valoarea în puncte a
indicelui bursier pentru a asigura exprimarea obligaţiilor contractuale în unităţi monetare.
127
 Durata de viaţă a opţiunilor este standardizată, fiind, în general, de maxim 9 luni; pentru
fiecare opţiune se stabileşte o dată finală pentru exercitare care se numeşte data expirării.
Preţul la care se exercită contractul se numeşte preţ de exercitare şi se stabileşte în ringul
bursier într-o manieră standardizată, bursa stabilind limite de variaţie zilnică a preţului şi
variaţia minimă de preţ – pasul de cotaţie (tick size).
 Opţiunile au un sistem de marje similar contractelor futures, cu următoarele diferenţe: (i)
cumpărătorul opţiunii nu trebuie să depună garanţie deoarece el plăteşte prima în momentul
încheierii contractului, iar pierderea sa este limitată la valoarea acesteia;(ii) vânzătorul
opţiunii trebuie să depună o garanţie, de regulă, egală cu valoarea primei la firma de brokeraj
la care iniţiază operaţiunea bursieră.
 Lichidarea contractului de opţiune se poate realiza prin: lichidarea poziţiei iniţiale;
expirarea opţiunii sau exercitarea opţiunii.
Rolul opţiunilor este speculaţia şi hedgingul.
Pentru corecta înţelegere a mecanismului de derulare, trebuie stabilită poziţia investitorului
pe activul de bază pentru a determina rezultatul operaţiunii, având în vedere evoluţia cursului
activului suport.
long pe CALL  long pe activul de bază
short pe CALL  short pe activul de bază
long pe PUT  short pe activul de bază
short pe PUT  long pe activul de bază
Bursa stabileşte, ca şi în cazul contractelor futures limite de poziţie, adică numărul maxim
de opţiuni pe care un investitor le poate deţine, pe acelaşi tip de poziţie virtuală, pentru fiecare
activ suport. De asemenea, se stabileşte şi limita de exercitare, respectiv numărul maxim de
opţiuni care pot fi exercitate în fiecare cinci zile bursiere consecutive, de către un investitor
sau un grup de investitori care acţionează împreună. Scopul acestor reguli este de a elimina
posibilitatea exercitării unei influenţe semnificative asupra pieţei44.
În momentul încheierii contractului, în schimbul dreptului care i se oferă prin contract,
cumpărătorul de opţiune plăteşte vânzătorului o „primă” (engl. premium), care reprezintă
preţul opţiunii. Prima are două componente: valoarea intrinsecă şi valoarea timp. Valoarea
intrinsecă este diferenţa dintre preţul activului de bază şi preţul de exercitare al opţiunii (în
cazul opţiunilor call) sau dintre preţul de exercitare al opţiunii şi preţul activului de bază
44
Gabriela Anghelache, Piaţa de capital, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 362.
128
(pentru opţiunile put). Valoarea timp (engl. time value) este valoarea suplimentară, peste cea
intrinsecă, pe care opţiunea o poate dobândi pe piaţă ca urmare a cererii/ofertei de opţiuni.
Tabelul nr. 1
Valoarea intrinsecă a opţiunilor call şi put.
CALL: PUT
Vi = S – E, Vi = E – S
Dacă S > E, atunci opţiunea este în bani Dacă E > S, atunci opţiunea este în bani
Dacă S = E, atunci opţiunea este la bani Dacă E = S, atunci opţiunea este la bani
Dacă S < E, atunci opţiunea este fără bani Dacă E < S, atunci opţiunea este fără bani
Notă: S = cursul de pe piaţă, E = preţul de exercitare
 Indiferent de tipul opţiunii, dacă opţiunea este în bani, cumpărătorul de opţiune va

executa contractul şi va înregistra fie un profit, fie o pierdere, care întotdeauna este mai
mică sau egală cu valoarea primei plătite. Cumpărătorul de opţiune abandonează opţiunea
în situaţia în care prin exercitare ar înregistra o pierdere mai mare decât prima plătită.
Chiar din momentul încheierii contractului , cumpărătorul de opţiune cunoaşte valoarea
maximă a pierderii pe care o poate suporta. Vânzătorul de opţiune trebuie să se
conformeze deciziei cumpărătorului de opţiune, el putând avea un profit maxim egal cu
prima încasată, dar o pierdere nelimitată.
1. Opţiunea call este “în bani” dacă:

a) preţul activului suport > preţul de exerciţiu;
b) valoarea intrinsecă este negativă;
c) preţul activului suport = preţul de exerciţiu;
d) preţul activului suport < preţul de exerciţiu;
e) valoarea intrinsecă este nulă.
2. Opţiunea put este “în bani” dacă:
a) preţul activului suport > preţul de exerciţiu;

b) valoarea intrinsecă este negativă;
129
c) preţul activului suport = preţul de exerciţiu;
d) preţul activului suport < preţul de exerciţiu;
e) valoarea intrinsecă este nulă.
3.Opţiunea de tip american:

a) se poate exercita în orice moment până la scadenţă;
b) se exercită la scadenţă;
c) presupune tranzacţii doar la bursele americane;
d) este o opţiune de cumpărare pentru dolari americani;
e) a şi c.
4.Vânzătorul unei opţiuni put înregistrează o poziţie:

a) long pe activul de bază;
b) short pe activul de bază;
c) long pe call;
d) short pe call;
e) short pe call şi long pe put.
Raspunsuri 1) a, 2) d, 3) a, 4) a
1. În cazul opţiunilor put, pragul de rentabilitate se înregistrează atunci când:

a) preţul activului de bază este egal cu preţul de exercitare plus prima;
b) preţul activului de bază este egal cu preţul de exercitare minus prima;
c) valoarea intrinsecă este nulă;
d) valoarea timp este nulă;
e) a şi d.
2. Precizaţi răspunsul incorect. Opţiunile americane:

a) sunt contracte standardizate;
b) cumpărătorul de opţiune nu trebuie să depună nici o garanţie;
130
c) în momentul semnării contractului, cumpărătorul de opţiune trebuie să plătească o primă;
d) nu este necesară deschiderea de către investitor a unui cont la firma de brokeraj cu care
lucrează;
e) pot fi exercitate oricând până la scadenţă.
3. Precizaţi răspunsul incorect.

a) opţiunile sunt de vânzare şi de cumpărare;
b) cumpărătorul de opţiune are o pierdere limitată, egală cu valoarea primei plătite;
c) vânzătorul de opţiune are un profit limitat, egal cu prima încasată;
d) optiunile sunt exercitate intotdeauna la scadenţă;
e) poziţiile iniţiale pot fi compensate prin luarea unei poziţii inverse (compensare).
4. Indicaţi răspunsul incorect. Valoarea timp:

a) este valoarea suplimentară, peste cea intrinsecă, pe care opţiunea o poate dobândi pe piaţă
ca urmare a raportului cerere/ofertă de opţiuni;
b) arată cat este dispus să plătească investitorul ,în speranţa că până la scadenţă, opţiunea va
înregistra o creştere de preţ;
c) este egală cu diferenţa pozitivă între primă şi valoarea intrinsecă;
d) este egală cu diferenţa pozitivă între preţul de exercitare şi valoarea intrinsecă;
e) opţiunea neexercitată la scadenţă are o valoare timp nulă.
10.5. Rezumat
În funcţie de natura operaţiunii, opţiunile sunt de două tipuri: call sau de cumpărare şi put sau
de vânzare. Opţiunea call dă dreptul cumpărătorului de opţiune, dar nu şi obligaţia de a
cumpăra activul suport, la preţul iniţial stabilit prin contract, iar vânzătorul de opţiune îşi
asumă obligaţia de a pune la dispoziţie activul suport, în situaţia în care partenerul său decide
exercitarea opţiunii. Opţiunea put conferă cumpărătorului de opţiune dreptul, dar nu şi
obligaţia de a vinde activul suport, la preţul iniţial stabilit prin contractul, iar vânzătorul de
opţiune îşi asumă obligaţia de a cumpăra activul suport în situaţia în care partenerul său
decide executarea contractului, adică exercitarea opţiunii.
Decizia de exercitare sau renunţare la contract este luată în funcţie de anumiţi factori:
prima plătită, preţul de exercitare şi cursul activului suport la momentul exercitării
131
opţiunii, scopul fiind obţinerea de profit. Contractele de opţiuni sunt standardizate, motiv
pentru care prezintă o lichiditate ridicată, poziţiile iniţiale (short/long) putând fi lichidate
prin mecanismul compensării.Obiectul opţiunilor îl pot constitui valori mobiliare
primare, mărfuri fungibile, rata dobânzii, valute, indici bursieri, contracte futures.
Unitatea de tranzacţie este stabilită într-o manieră standardizată de fiecare bursă şi constă
într-un număr predeterminat de acţiuni sau obligaţiuni. Valoarea unei opţiuni reprezintă
profitul brut care s-ar înregistra prin executarea sau abandonarea opţiunii la un moment
dat, în funcţie de evoluţia cursului activului de bază, fără a ţine seama de prima plătită în
momentul încheierii contractului.
10.6. Bibliografie
1. Adrian Niţu, Burse de mărfuri şi de valori, Editura Tribuna Economică, Bucureşti,

2002
2. Paul Miclaus, Bursele de comert, Ed. Economica, , București, 2003
3. Paul Miclaus, Radu Lupu, Piata instrumentelor financiare derivate, Editura Economica,
Bucuresti, 2008
6. Mirela Matei (coordonator), Adrian Stancu, George Enescu, Corina Geambaşu, Burse
de mărfuri şi de valori, Editura Universităţii Petrol Gaze din Ploieşti, 2008Ancuţa
Teodor (coord), Totul despre futures şi options, Bursa Monetar-Financiară şi de
11. Introducere în studiul produselor financiare derivate, Editura Economică, Bucureşti,
2001 (Seria Reuters pentru educaţie financiară)
132
CONTRACTELE DE OPŢIUNI- DERULARE ŞI UTILIZARE
11.1. Mecanismul de derulare a opţiunilor

11.2. Operaţiuni de acoperire (Hedging)
11.4.Lucrare de verificare
11.5. Rezumat
11.6. Bibliografie
Obiective
 Înţelegerea mecanismului de derulare a tranzacţiilor cu opţiuni
 Prezentarea strategiilor speculative şi de hedging
Termeni cheie:
opţiuni, put, call; prag de rentabilitate
133
11.1. Mecanismul de derulare a opţiunilor
Opţiunile pe titluri primare şi valute
În categoria opţiunilor pe titluri primare se includ contractele având ca activ de bază

acţiunile (stock options), instrumentele de datorie (debt options) cum ar fi obligaţiunile; o
natură similară având şi contractele cu opţiuni pe valute (foreign currency options).
Exemplul nr. 1
În ianuarie, un investitor american cumpără o opţiune call pe acţiunile societăţi X,
unitatea de tranzacţie fiind de 100 titluri, la preţul de exercitare 100 $/acţiune, prima 5
$/acţiune, scadenţa fiind în martie. Ce decizie adoptă investitorul şi ce rezultat va înregistra
dacă la scadenţă, cursul acţiunii ajunge la: a) 115 $, b) 90 $?
Rezolvare
long pe call → long pe activul de bază (investitorul va fi avantajat de creşterea preţului
activului de bază)
a) S=115 $
Investitorul exercită opţiunea, primind 100 acţiuni la cursul 100 $. Cum cursul curent
al acţiunilor respective este de 115 $, el obţine un venit de
(115 – 100) 100 = 1.500 $,
reprezentând valoarea intrinsecă, pentru care a suportat un cost de
5 $ 100 = 500 $ (prin plata primei).
Prin urmare, profitul virtual al investitorului este de
1.500 – 500=1.000 $.
b) S = 90 $
Dacă preţul scade, investitorul este dezavantajat, fiind nevoit să abandoneze opţiunea,
rămânând cu o pierdere de 500 $ (prima), deoarece dacă ar exercita opţiunea el ar pierde (100
– 90)$ 100 = 1000 $, la care se adaugă costul opţiunii (în total, 15000 $).
134
Figura nr. 1
Cumpărător de call
(+) profit
100 105 Curs
-5
(-) pierdere
Figura nr. 2
Vânzător de call
(+) profit
100 105 Curs
(-) pierdere
Dacă privim lucrurile din punctul de vedere al vânzătorului de call, situaţia se prezintă
exact simetric: el câştigă atunci când cursul activului de bază scade sub preţul de exercitare,
dar câştigul său este limitat la mărimea primei; când preţul creşte, el îşi vede diminuat profitul
sau chiar înregistrează o pierdere. În figurile 1 şi 2 , redăm, din punct de vedere grafic,
rezultatul unei opţiuni call prin prisma cumpărătorului, respectiv vânzătorului de call.
135
Exemplul nr. 2
Un operator cumpără o opţiune put, unitatea de tranzacţie 100 de acţiuni, preţul de
exercitare 100 $, prima 5 $. Ce decizie adoptă investitorul şi ce rezultat va înregistra dacă în
momentul t1, cursul acţiunii ajunge la: a) 90 $; b) 115 $.
Rezolvare
long pe put → short pe activul de bază (cumpărătorul de opţiune va fi avantajat de
scăderea preţului activului de bază)
Figura nr. 3
Cumpărător de put
(+) profit
95 100
curs
-5
(-) pierdere
a) S = 90 $
136
Cumpărătorul de opţiune exercită opţiunea şi înregistrează un venit din diferenţa de
curs, deoarece vinde 100 de acţiuni la un preţ de 100 $, în timp ce ele valorează pe piaţă 90$.
V = 100 (100 – 90) = 1000 $
Costul operaţiunii constă în prima plătită vânzătorului de opţiune
CT = 100 x 5 = 500 $
Rezultă un profit de
Profit = V – CT = 1000 – 500 = 500 $
b)S = 115 $
Dacă investitorul ar exercita opţiunii, ar înregistra o pierdere substanţială (egală cu
diferenţa de curs + prima plătită = 2000 $), deoarece opţiunea este „fără bani”; el preferă să o
abandoneze, pierzând numai prima (500 $, în loc de 2000 $)
Pierderea = CT = 100 x 5 = 500 $
Situaţia vânzătorilor de put este similară cu cea a vânzătorului de call – câştigă doar
prima şi pierde nelimitat – dar în sens diferit.
Figura nr. 4
Vânzător de put
(+) profit
95 100 curs
(-) pierdere
137
Pragul de rentabilitate (engl. breakeven point) este situaţia în care deţinătorul opţiunii
call/put are un rezultat zero (nu înregistrează nici profit, nici pierdere).
În cazul opţiunilor call, pragul de rentabilitate se atinge atunci când cursul activului
este egal cu preţul de exercitare plus prima.
PR call: S = E + p
De la această valoare în sus, cumpărătorul de call are profit, iar vânzătorul de call
pierde.
Pentru opţiunile put, pragul de rentabilitate se atinge atunci când preţul activului este
egal cu preţul de exercitare minus prima. De la această valoare în jos, cumpărătorul de put
înregistrează profit, iar vânzătorul de put pierde.
PR put: S = E - p
Opţiunile pe indici de bursă
Opţiunile pe indici sunt contracte care au ca activ de bază un produs sintetic: indicele
bursei. Primul contract de acest fel, lansat la CBOE în martie 1983, a fost opţiunea pe
indicele Standard & Poor’s 100. Ulterior, principalele burse din lume au adoptat treptat acest
gen de contracte: la NYSE – NYSE Composite Index Options, la TSE – TOPIX Options, la
Paris Options C.A.C. 40 etc.
Exemplul nr. 3.
Un agent economic cumpără la 1 iunie o opţiune (call) pe indicele C.A.C., preţul de

exercitare fiind 2100 puncte, cu expirare în iunie (ultima zi de tranzacţii este în ultima zi de
bursă a lunii), cu primă 48 puncte, marja fiind de 20.000 Euro. Multiplicatorul pieţei este de
200 Euro. Dacă la sfârşitul lunii iunie indicele ajunge la 2200, ce rezultat va înregistra
investitorul?
Rezolvare
long pe call → long pe activul de bază
Deoarece se înregistrează o creştere a valorii indicelui, investitorul exercită opţiunea şi

înregistrează un profit net de:
138
( 2.200  2.100  48) 200 10.400
Prin urmare, o creştere a indicelui cu circa 7 % a dus la un câştig de peste 100 %

(operatorul a plătit preţul contractului de 9.600 ( 48 200) şi a câştigat 10.400, garanţia de
20.000 fiindu-i restituită). Pe acest efect de levier se bazează cei care fac tranzacţii cu opţiuni
pentru scopuri speculative, ei pot să obţină un profit ridicat, în timp ce riscul pe care şi-l
asumă este limitat la mărimea primei (operatorul de mai sus nu poate pierde mai mult de
9.600 ).
11.2. Operaţiuni de acoperire (Hedging)
Strategiile de hedging45 pe bază de opţiuni au un mecanism asemănător operaţiunilor

de acoperire care utilizează contractele futures. Cu ajutorul opţiunilor se pot diminua riscurile
aferente deţinerii, cumpărării sau vânzării a unor active (valori mobiliare, valute, mărfuri)
viitoare.
De exemplu, un investitor deţine în portofoliu un anumit număr de acţiuni, existând
riscul de cădere a cursului pentru aceste titluri. Pentru a se proteja împotriva acestui risc, se
pot utiliza opţiunile put, investitorul cumpărând opţiuni de vânzare ( şi dobândind astfel o
poziţie short pe activul de bază). Dacă preţul titlurilor scade sub preţul de exercitare, el
exercită opţiunea şi vinde titlurile, diminuându-şi pierderea. În caz contrar, când cursul creşte,
profitul înregistrat din deţinerea de titluri va fi diminuat de prima plătită la cumpărarea
opţiunii.
Exemplul nr. 10.
Un investitor deţine, în prezent, 5.000 de acţiuni CASSA, care cotează la bursă la

preţul de 500 u.m. Temându-se de scăderea preţurilor, cumpără 5 opţiuni put, preţul de
exercitare fiind 470 u.m., iar prima de 30 u.m. În februarie, anul următor, preţul acţiunilor
scade la 400 u.m, iar valoarea opţiunilor put (prima) este de 50 u.m. Să se determine rezultatul
final.
45
Pentru o prezentare mai detaliată a se vedea Paul Micăluş, opera citată, pag 234-240 şi Ioan Popa, opera citată,
pag. 182- 187.
139
Rezolvare
Deţinerea acţiunilor a adus investitorului o pierdere de (500 – 470) x 5000 = 150.000
u.m.
Pe piaţa options, investitorul trebuie să-şi lichideze poziţia prin vânzarea opţiunilor,
înregistrând un profit egal cu diferenţa dintre prima încasată şi prima plătită:
(50 – 30) x 5 x 1.000 = 100.000 u.m.
Acest profit permite compensarea parţială a pierderii de pe piaţa reală, în final

înregistrându-se o pierdere de 50.000 u.m.
Exemplul nr. 11
În ianuarie, un agent economic a vândut forward 50.000 de bu de grâu, la preţul de
470 cenţ/bu, contractul urmând a fi executat peste trei luni, în aprilie. Existând riscul de
creştere a preţului, în ianuarie, el cumpără 10 opţiuni call la un preţ de exercitare de 480 cenţi/
bu şi o primă de 10 cenţi/bu. În aprilie, preţul grâului este de 500 cenţi/bu, iar valoarea
opţiunii call (prima) creşte şi ea, fiind de 25 cenţi/bu. Care este rezultatul final?
Rezolvare
Pe piaţa cash, agentul economic a înregistrat o pierdere egală cu diferenţa de preţ în
sumă de (500 – 470) x 50.000 = 15.000 USD
Pe piaţa options, investitorul trebuie să-şi lichideze poziţia prin vânzarea unei opţiuni
call, încasând astfel o primă de 20 cenţi/bu. Pe această piaţă, se va înregistra un profit egal cu
diferenţa dintre prima încasată şi prima plătită (25 – 10) x 10 x 5.000 = 7.500 USD.
Ca urmare a iniţierii acestei operaţiuni de hedging, pierderea s-a redus la jumătate,
fiind în final de 7.500 USD.
1. În cazul opţiunilor call, pragul de rentabilitate se înregistrează atunci când:

b) preţul activului de bază este egal cu preţul de exercitare minus prima;
140
e) a şi d.
2. În cazul opţiunilor put, pragul de rentabilitate se înregistrează atunci când:

b) preţul activului de bază este egal cu preţul de exercitare minus prima
e) a şi d.
3. Precizaţi răspunsul incorect. Opţiunile americane:

a) sunt contracte standardizate;
b) cumpărătorul de opţiune nu trebuie să depună nici o garanţie;
c) în momentul semnării contractului, cumpărătorul de opţiune trebuie să plătească o primă;
d) nu este necesară deschiderea de către investitor a unui cont la firma de brokeraj cu care
lucrează;
e) pot fi exercitate oricând până la scadenţă.
Răspunsuri:
1) a; 2) b; 3) d;
1. Precizaţi răspunsul incorect.

a) opţiunile sunt de vânzare şi de cumpărare;
b) cumpărătorul de opţiune are o pierdere limitată, egală cu valoarea primei plătite;
c) vânzătorul de opţiune are un profit limitat, egal cu prima încasată;
d) optiunile sunt exercitate intotdeauna la scadenţă;
e) poziţiile iniţiale pot fi compensate prin luarea unei poziţii inverse (compensare).
2 Indicaţi răspunsul incorect. Valoarea timp:
141
a) este valoarea suplimentară, peste cea intrinsecă, pe care opţiunea o poate dobândi pe
piaţă ca urmare a raportului cerere/ofertă de opţiuni;
b) arată cat este dispus să plătească investitorul ,în speranţa că până la scadenţă, opţiunea
va înregistra o creştere de preţ;
c) este egală cu diferenţa pozitivă între primă şi valoarea intrinsecă;
d) este egală cu diferenţa pozitivă între preţul de exercitare şi valoarea intrinsecă;
e) opţiunea neexercitată la scadenţă are o valoare timp nulă.
11.5. Rezumat
Obiectul opţiunilor îl pot constitui valori mobiliare primare, mărfuri fungibile, rata
dobânzii, valute, indici bursieri, contracte futures. Opţiunile sunt utilizate atât pentru iniţierea
de operaţiuni speculative cât şi pentru acoperirea riscurilor financiare generate de diferite
activităţi economice.
11.6. Bibliografie
de mărfuri şi de valori, Editura Universităţii Petrol Gaze din Ploieşti, 2008
de mărfuri şi de valori, Editura Universităţii Petrol Gaze din Ploieşti, 2008
3. Ancuţa Teodor (coord), Totul despre futures şi options, Bursa Monetar-Financiară şi de
8. Introducere în studiul produselor financiare derivate, Editura Economică, Bucureşti,
2001 (Seria Reuters pentru educaţie financiară)
142
INDICII BURSIERI
12.1. Indicii bursieri – prezentare generală

12.2. Tipuri de indici bursieri
12.3. Prezentarea celor mai importanţi indici bursieri
12.4 Indicii bursieri din România

12.5. Contractele la termen pe indici bursieri
12.8. Rezumat
12.9. Bibliografie
Obiective
 Cunoaşterea importanţei indicilor bursieri

 Înţelegerea mecanismelor specifice contractelor pe indici bursieri
Termeni cheie:
indice bursier, Dow Jones, BET
143
12.1. Indicii bursieri – prezentare generală
Indicii bursieri sunt produse financiare care reflectă tendinţa de ansamblu a bursei,
respectiv mişcarea generală a cursurilor valorilor mobiliare care intră în componenţa lor. Mai
mult, se consideră că “indicele bursier este cel mai sintetic indice al unei economii 46”.
Urmărirea indicilor este necesară pentru a aprecia performanţele unei valori mobiliare în
raport cu tendinţa pieţei. Dacă o firmă este inclusă în compoziţia indicelui reprezentativ al
bursei, acest fapt reprezintă o consacrare pentru acea companie, acţiunile sale fiind
considerate valori sigure.
Construirea indicilor (din generaţia a doua) se realizează pe baza unor cerinţe.
 Selectarea eşantionului de firme trebuie să exprime evoluţia pieţei în general. Criteriile de
selectare a valorilor mobiliare ce compun indicele bursier sunt: grad de capitalizare bursieră
ridicat; grad mare de dispersie; cotarea valorilor mobiliare să se realizeze prin sistemul bursei
informatizate; structura valorilor mobiliare să urmeze repartiţia pe sectoare de activitate a
titlurilor înscrise la Cota oficială a bursei., asigurându-se astfel diversitatea .
 Atribuirea unei anumite importanţe fiecărei valori mobiliare componente, ponderarea
făcându-se în funcţie de capitalizarea bursieră sau cursul acţiunilor (dacă acţiunile X cotează
la 200 u.m., iar acţiunile Y au un curs de 400 u.m., se vor lua 10 acţiuni X şi 5 acţiuni Y). De
asemenea, există situaţii în care nu se atribuie nici o pondere valorilor mobiliare care intră în
componenţa indicelui, realizându-se doar însumarea preţurilor şi măsurarea evoluţiei sumei
obţinute.
 Alegere datei de referinţă pentru care indicele se egalează cu 100, 1.000 sau respectiv
10.000 puncte în funcţie de reglementările pieţei. Data de referinţă este folosită pentru analiza
evoluţiei indicilor, prin compararea valorii indicelui la o anumită dată cu cea de la data de
referinţă. Creşterea sau scăderea valorii indicelui atât faţă de data de referinţă cât şi faţă de
ziua precedentă indică tendinţa de evoluţie a bursei şi descrie modul în care bursa a evoluat
până în momentul ultimei zile în care indicele a fost calculat.
Etapa selecţiei valorilor mobiliare care intră în componenţa indicelui prezintă o
importanţă deosebită47. Criteriile de alegere a acţiunilor diferă de la indice la indice; unul
dintre criterii ar fi ca acţiunile să fie cotate la prima categorie a pieţei bursiere respective. De
46
Ancuţa Teodor (coord), Totul despre futures şi options, Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu, 1999,
pag. 55
47
Gabriela Anghelache, Piaţa de capital, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 383-385
144
asemenea sunt selectate acţiunile emise de firme puternice, stabile, cu o creştere susţinută a
activităţii şi a căror indicatori economici le recomandă ca pe o investiţie. Acţiunile care intră
în componenţa indicelui trebuie să reprezinte cât mai bine piaţa bursieră respectivă în cadrul
indicilor generali ai pieţei sau sectorului economic respectiv în cadrul indicelui sectorial.
Un alt criteriu prezentat adesea este lichiditatea, definită ca volumul tranzacţiilor
efectuate cu o valoare mobiliară intr-o anumită perioadă de timp; o altă condiţie se referă la
capitalizarea bursieră a acţiunilor, acest criteriu apărând şi în cazul unor indici care nu sunt
ponderaţi cu capitalizarea bursieră.
Un criteriu întâlnit la mai mulţi indici ca FT-SE 100, Nasdaq sau DAX se referă la
necesitatea ca acţiunile incluse în structura indicelui să fie emise de o companie autohtonă. În
cazul unor indicatori care include în structură atât acţiuni autohtone, cât şi străine, se poate
întâmpla ca pentru titlurile străine să se stabilească unele condiţii speciale.
Indici mondiali48 (de exemplu, indicele Morgan Stanley Capital International, indicele
Mondial FT-Actuarial, , indicele Salomon-Russell, indicele mondial Standar & Poor’s, indicii
STOXX), în iau în considerare acţiuni cotate pe diverse pieţe şi astfel, generează noi criterii
legate de selecţia titlurilor componente.
În ţările care înregistrează deprecierii ale monedei naţionale se asigură o mai bună
compatibilitate în timp a indicilor, ei fiind calculaţi pe lângă moneda naţională şi în valută.
Este cazul celor doi indici calculaţi la Bursa de Valori Bucureşti, BET şi BET-C care sunt
calculaţi în lei dar şi în USD şi EURO.
Structura indicilor bursieri nu poate rămâne neschimbată, deoarece în viaţa societăţilor
componente au loc diverse evenimente, fapt ce impune ajustarea indicilor pentru a asigura
comparabilitatea în timp a valorilor înregistrate în perioade diferite. Principalele evenimente
care determină ajustarea indicilor sunt următoarele:
- divizări sau consolidări ale acţiunilor incluse în coşul indicelui;
- adăugarea sau ştergerea unui simbol în/din coşul indicelui ca urmare a listării,
respectiv delistării firmei respective;
- modificări survenite în capitalizarea unei societăţi ale cărei acţiuni sunt incluse în
portofoliul indicelui, astfel încât ponderea acestui simbol să depăşească limitele
impuse de bursă;
- modificări de capital pentru o societate ale cărei acţiuni sunt incluse în indice.
12.2..Tipuri de indici bursieri
48
Pentru informaţii suplimentare, a se vedea Gabriela Anghelache, opera citată, pag. 395-398
145
Indicii bursieri sunt importanţi pentru orientarea investitorilor, care astfel determină
trendul pieţei – sub semnul ursului sau sub semnul taurului - şi apreciază performanţele unei
valori mobiliare în raport cu tendinţa pieţei. Indicii bursieri au fost construiţi doar pentru
acţiuni, astăzi existând şi indici care urmăresc evoluţia altor titluri de valoare (obligaţiuni sau
titluri emise de fondurile mutuale). Diversificarea indicilor bursieri este o consecinţă directă a
diversificării produselor bursiere şi a pieţei de capital. În plus, ei nu se folosesc doar pentru a
reflecta mişcarea de ansamblu a bursei, ci fac şi obiectul contractelor futures şi al opţiunilor.
Având în vedere diversitatea lor, indicii bursieri se clasifică după mai multe criterii:
 după valorile mobiliare care intră în componenţa indicelui, se disting:

- indici bursieri pentru acţiuni;
- indici bursieri pentru obligaţiuni;
- indici bursieri pentru titlurile emise de fondurile mutuale;
 în funcţie de modul de calcul:
- indici bursieri din prima generaţie, care se calculează, în general, ca o simplă medie
aritmetică a cursurilor acţiunilor componente (Dow Jones, Financial Times, Nikkei)
- indici bursieri din a doua generaţie, care cuprind un număr mare de firme şi au o
metodologie de calcul mai complexă, prin ponderarea acţiunilor cu cursul bursier sau
capitalizarea bursieră (Standard &Poor’s, Topix, DAX, CAC-40);
 în funcţie de gradul de cuprindere:
- indici sectoriali;
- indici generali ai pieţei;
 în raport de instituţia care calculează indicele se deosebesc:
- indici oficiali, calculaţi de către organisme abilitate prin reglementările pieţei de
capital;
- indici calculaţi de către instituţii ale pieţei de capital, în colaborare cu publicaţii
financiare (Dow Jones sau FTSE);
- indici calculaţi de către diverse publicaţii economico-financiare;
- indici calculaţi de către societăţi de brokeraj, firme de consultanţă etc.
12.3.Prezentarea celor mai importanţi indici bursieri
146
Cel mai cunoscut indice bursier, de fapt şi primul, este indicele Dow Jones,
denumirea provenind de la Charles Dow şi Eduard Jones care, în 1894, au fondat compania
Dow Jones şi au avut ideea calculării unui indice bursier (începând cu anul 1896) pe baza
cursurilor a 11 acţiuni. Treptat, numărul acestora a crescut ajungând, în prezent, la 30 de
firme americane cum ar fi AT&T, Boeing, Chevron, Coca-Cola, Du Pont, Exxon, General
Electric, General Motors, IBM, Mc Donalds, Philip Morris, Procter & Gamble, Texaco etc.
În prezent se calculează 4 indici Dow Jones:
 indicele industrial Dow Jones49, pe baza cursurilor acţiunilor firmelor din industrie
(30 la număr);
 indicele transporturilor Dow Jones care are la bază cursurilor a 20 de firme de profil;
 indicele serviciilor Dow Jones, care se calculează pe baza cursurilor acţiunilor a 15
firme de profil ;
 indicele compus Dow Jones, care reuneşte cele 65 de firme incluse în cei trei indici
sectoriali.
Indicele Standard and Poor’s 500 se calculează pe baza acţiunilor a 500 de firme
selectate de Corporaţia Standard and Poor’s, fiind un indice calculat în timp real. Acţiunile
din structura indicelui respectă gruparea pe ramuri industriale a firmelor cotate la Bursa din
New York50, valoarea totală de piaţă a acţiunilor ce compun indicele reprezentând 80% din
valoarea acţiunilor tranzacţionate la NYSE.
Criteriile urmărite la includerea unui titlu în portofoliu indicelui sunt: capitalizarea
bursieră; ponderea acţiunilor din total care este disponibilă pentru tranzacţionare, volumul
tranzacţiilor; valoarea principalilor indicatori financiari.51
Indicele S&P se utilizează ca suport pentru contractele futures (tranzacţionate la
Chicago Mercantil Exchange) şi opţiuni (tranzacţionate la NYSE) şi a generat un fond mutual
administrat de compania cu acelaşi nume care are un portofoliu identic din punctul de vedere
al structuri cu portofoliu indicelui.
Indicele TOPIX este indicele primei secţiuni a bursei din Tokyo. Este indicele cu cea
mai largă bază de calcul, fiind structurat astfel încât să dea cea mai bună imagine a pieţei
49
Este cel mai utilizat indice din familia Dow Jones, motiv pentru care atunci când se discută despre indicele
Dow Jones se subînţelege că este vorba despre cel industrial. În cazul celorlalţi, se dă denumirea completă.
50
80% din cele 500 de companii aparţin industriei, 15% sunt instituţii financiare, 3% utilităţi şi 2% companii de
transporturi.
51
Anghelache Gabriela, Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică,Bucureşti, 2000,pag 276,277
147
japoneze. Indicele este calculat la fiecare 60 de secunde, iar valorile mobiliare componente
sunt ponderate cu capitalizarea lor bursieră. TOPIX este denumirea unei familii de indicii
bursieri care cuprinde: Topix Core 30; Topix Large 70; Topix 100; Topix Mid 400 şi Topix
Large 500 care se deosebesc între ei printr-un număr mai mare sau mai mic de companii, în
funcţie de dimensiunile firmelor care intră în componenţa indicelui. Condiţiile care trebuie
îndeplinite de un titlu pentru a fi inclus în componenţa indicilor TOPIX sunt: lichiditatea,
capitalizarea bursieră şi perioada de timp care a trecut din momentul listării la Bursă.
Indicele Nikkei (Nikkei Stock Average) care este include acţiunile a 225 de firme din
prima secţiune a Bursei din Tokyo se calculează ca o medie aritmetică ponderată; el fiind un
indice din prima generaţie, lansat în 1950.Componenţa indicelui se revizuită anual începând
cu 1991, acţiunile fiind înlocuite pe principiul lichidităţii; putând fi înlocuite anual şase
companii datorită lichidităţii scăzute. Cauzele care duc la eliminarea unei acţiuni din
componenţa indicelui sunt diverse: compania care a emis acţiunile intră în faliment, încetarea
existenţei companiei preluată prin fuziune de către o altă companie; încetarea listării
companiei la Bursă; compania este retrogradată la a doua categorie a Bursei. Pentru a fi
înlocuite acţiunile scoase din componenţa indicelui, se urmăreşte procedura următoare: (1)
selectarea industriei din care trebuie să facă parte societatea admisă în funcţie de ponderarea
pe care o ocupă fiecare din cele 36 de industrii de bază în cadrul celor 225 de companii; (2)
selectarea firmei din industria respectivă care va intra în componenţa indicelui. Noile firme
componente trebuie să îndeplinească următoarele criterii: să fie listate pe piaţă cel puţin trei
ani; să aibă un număr de cel puţin 60 de milioane de acţiuni pe piaţă. Preţurile folosite sunt
cursurile bursiere ale acţiunilor în momentul calculării indicelui sau, dacă nu au fost
tranzacţionate în ziua respectivă, preţul este cel de la închiderea zilei precedente.
Familia de indici CECE a fost creată de Bursa din Viena (Wiener Borse), indicii
având ca scop reflectarea evoluţiei celor mai lichide şi reprezentative companii (blue chips)
din Europa Centrală şi de Est. Indicii din această familie sunt construiţi pe baza aceloraşi
principii ca şi indicii oficiali ai Bursei din Viena. Metodologia de calcul are la bază
capitalizarea free floatului, iar în calculul indicilor nu se ţine cont de plata dividendelor de
către companiile incluse. Familia de indici CECE cuprinde următorii indici naţionali: CTX –
Czech Traded Index, HTX – Hungarian Traded Index, RTX – Russian trade Index, PTX –
Polish Traded Index, SRX – Serbia Trade Index, ROTX – Romanian Traded Index, CROX -
Croatian Traded Index, KTX - Kazakh Traded Index, UTX - Ukrainian Traded Index, SETX -
South-East Europe Traded Index şi CECE – Indicele CECE Compozit. De asemeni, Bursa din
Viena a lansat şi indici sectoriali pentru această zonă - CECE Banking, CECE Oil & Gas,
148
CECE Health Care, CECE Telecom, CECE Infrastructure şi CEE Real Estate, dar şi un
indice care urmăreşte performanţele celor mai tranzacţionate firme de la Bursa de Valori din
Shanghai (Shanghai Stock Exchange).
Indicele FT Stock Exchange 100 (FT-SE 100) a fost lansat pe piaţa bursieră britanică,
fiind introdus pentru a satisface nevoia unui indice al acţiunilor, calculat în timp real (în
fiecare moment al zilei). Acest indice are ca dată de referinţa 31 decembrie 1983, dată la care
valoarea indicelui este considerată a fi de 1.000 puncte. Indice este calculat cu ajutorul unui
sistem computerizat în fiecare moment al zilei bursiere. El constituie un suport în contractele
futures, dar mai ales în contractele pe opţiuni negociate la Bursa de Derivate din Londra,
bursă apărută ca urmare a fuziunii dintre Bursa Contractelor Futures şi Piaţa Londoneză a
Opţiunilor.
Indicele CAC – 40 este cel mai important indice calculat pe piaţa de capital a Franţei.
Indicele se calculează la fiecare 30 de secunde, începând cu data de 30 decembrie 1987,
valoarea de bază fiind stabilită la 1000 puncte. Cele 40 de acţiuni care compun indicele
trebuie să fie tranzacţionate pe piaţă cu reglementare (scadenţă) lunară. Printre principalele
companii incluse în indicele CAC – 40 se numără: Alcatel, Banque Nationale de Paris, France
Telecom, Danone, L’Oreal, Lafarge, Michelin, Peugeot, Renault, Societe Generale şi altele.
Indicele face obiectul contractelor futures şi a celor pe opţiuni.
Indicele DAX este cel mai reprezentativ indice calculat la bursa din Frankfurt,
cuprinzând acţiunile celor mai importante 30 companii germane printre care BMW, Allianz,
Deutsche Telekom, Metro, BASF. Data de referinţă a indicelui este 30 decembrie 1987, când
indicele a avut valoarea de 1000 de puncte. Indicele este revizuit periodic sub aspectul
componenţei şi este calculat la fiecare 15 secunde pe baza cursurilor acţiunilor componente şi
publicat în ziarul bursei din Frankfurt şi alte publicaţii de specialitate, Acest indice este
calculat ca o medie ponderată a cursurilor acţiunilor celor 30 de firme componente înmulţit
cu un factor de corecţie K, ce se modifică o dată cu eliminarea sau adăugarea unei companii
în componenţa indicelui. Când se calculează indicele, se ţine seama de modificările care se
petrec în legătură cu acţiunile componente, cum ar fi modificările de capital social,
distribuirea de dividende sub formă de acţiuni, emisiuni de drepturi de subscriere cu ocazia
majorărilor de capital, modificarea valorii nominale a acţiunilor.
12.4. Indicii bursieri din Romania
149
În România, primii indici bursieri au fost lansaţi în 1996, cu ocazia Forumului Crans
Montana de la Bucureşti. Este vorba despre familia indicilor VAB, calculaţi de societatea de
valori mobiliare Vanguard Bucureşti, care cuprindea: VAB (indice general al pieţei româneşti
de capital, incluzând toate acţiunile tranzacţionate pe această piaţă), VAB.RA (indice calculat
pentru piaţa extrabursieră RASDAQ) şi VAB.BX (calculat pentru acţiunile cotate la Bursa de
Valori Bucureşti).
În 1997, a fost lansat indicele BMS1 de către Bursa de Mărfuri din Sibiu (BMS) 52
pentru a fi utilizat ca suport pentru contractele futures. Indicele BMS1 se calcula pe baza
cursurilor medii ale titlurilor negociate la categoria a I-a a Bursei de Valori Bucureşti.
Lansarea primului indice bursier oficial a avut loc la 19 septembrie 1997. Astfel,
Bursa de Valori Bucureşti a lansat indicele BET (Bucharest Exchange Tranding)53,
beneficiind de asistenţa acordată de Institutul Austriac de Studii Avansate. Indicele BET este
un indice ponderat cu capitalizarea bursieră şi a fost creat pentru a reflecta tendinţa preţurilor
celor mai lichide zece acţiuni tranzacţionate la BVB. Indice BET al BVB furnizează o bază
adecvată pentru tranzacţionarea instrumentelor derivate pe indici (contracte futures şi
contracte pe opţiuni) în vederea asigurării unor mecanisme speculative şi de acoperire a
riscului pentru investitori. Iniţial, contractele pe indicele BET au fost disponibile la Bursa
Monetar-Financiară şi de Mărfuri de la Sibiu (BMFMS), în baza unui acord de colaborare
între această bursă şi Bursa de Valori Bucureşti. În 2005, BVB şi-a anunţat intenţia de a lansa
contracte futures pe indicele BET, motiv pentru care Bursa de la Sibiu a lansat doi indici
SIBEX 9 şi SIBEX 18 care au fost utilizaţi ca active de bază pentru contractele futures şi
options.
Pentru ca acţiunile unei societăţi cotate BVB să fie selectate pentru indicele BET,
trebuie îndeplinite anumite condiţii: (i) societatea trebuie să dispună de o capitalizare bursieră
ridicată; (ii) selectarea societăţilor trebuie să asigure diversificarea portofoliului indicelui; (iii)
acţiunile societăţilor incluse în indice trebuie să fie cele mai lichide;
Indicele BET este calculat ca o medie ponderată cu capitalizare a preţurilor celor mai
lichide acţiuni cotate la BVB. Modificările de capital (majorări şi diminuări), operaţiunile de
52
Bursa de Mărfuri din Sibiu a fost înfiinţată în 1994; în 1997 a fost adoptată denumirea de Bursa
Monetar-Financiară şi de Mărfuri de la Sibiu, care era în concordanţă cu specificul activităţilor
derulate şi activelor tranzacţionate. Ulterior, această instituţie s-a numit Bursa de Valor Sibiu
(SIBEX), ea încetăndu-şi activitatea prin fuziunea cu Bursa de Valori Bucureşti, proces care s-a
finalizat în 2018.
53
www.bvb.ro
150
divizare (diminuarea valorii nominale), de consolidare (mărirea valorii nominale) sunt
operaţiuni care afectează valoarea indicelui. Pentru a compensa aceste modificări, se
utilizează o procedură care constă în aplicarea unui factor de corecţie „f” în calculul indicelui
BET. De asemenea, în situaţia în care se operează modificări în componenţa indicelui,
indicele este actualizat corespunzător (prin recalcularea şi aplicarea unui factor de corecţie
pentru a compensa modificările respective).
Indicele BET-C este cel de al doilea indice oficial al BVB, lansat la 17 aprilie 1998, el
fiind creat pentru a reflecta tendinţa generală a cursurilor acţiunilor cotate la BVB. Apariţia
acestui indice compozit a fost impusă şi de creşterea numărului de societăţi listate la BVB.
Acest indice a fost creat pentru a reflecta evoluţia de ansamblu a preţurilor tuturor societăţilor
listate la BVB (cu excepţia Societăţilor de Investiţii Financiare). Metoda de calcul aplicată
pentru indicele BET-C este identică cu cea utilizată pentru indicele BET, fiind similară cu cea
pentru indicii din generaţia a doua.
În vederea includerii unei societăţi în indicele BET-C, este necesar ca respectiva

societate să fie listată la BVB – aceasta fiind singura regulă de selecţie utilizată. Ponderea
maximă a unei societăţi în indicele BET-C este de 20% din capitalizare totală a societăţilor
incluse în componenţa indicelui respectiv.
Indicele BET-C este exprimat atât în lei, cât şi în USD şi euro, fiind un indicator util
pentru investitorii români şi străini. Exprimarea în USD şi euro se realizează prin convertirea
preţurilor în lei, la cursul BNR din ziua respectivă.
După cotarea Societăţilor de Investiţii Financiare (SIF)54 la BVB, a fost lansat, la 1

noiembrie 2000, indicele BET-FI care reflectă mişcarea cursurilor acţiunilor emise de cele
cinci SIF-uri. Metoda de calcul este identică cu cea aplicată indicilor BET şi BET-C. Singura
regulă cu privire la o eventuală includere a unei societăţi de investiţii financiare în indicele
BET-FI este ca aceasta să fie listată la BVB. Până la 1 iulie 2008, BET-FI a fost singurul
indice sectorial de la BVB.55
54
Cele cinci Societăţi de Investiţii Financiare (SIF) sunt fonduri închise de investiţii, organizate în
urma Programului de Privatizare în Masă şi listate la bursa de valori. SIF-urile sunt societăţi atipice la
bursa de valori, fiind la acest moment singurele fonduri închise listate la BVB.
55
SIF-urile prezintă o particularitate, deoarece procentul de free float este de 100%. SIF-urile
limitează deţinerea maximă a unui investitor în capitalul social la 0,1% din acţiunile emise, deoarece,
fiind organisme de plasament colectiv, acţiunile se adresează unui număr mare de investitori. Pragul
impus prin lege de 0,1% este foarte mic, limitându-se intrarea unor investitori mari şi a investitorilor
instituţionali.
151
La 1 iulie 2008, BVB a lansat indicele BET-XT (Bucharest Exchange Trading
Extended Index ) care reflectă evoluţia cursurilor celor mai lichide 25 de companii
tranzacţionate, inclusiv SIF-urile, ponderea maximă a unui simbol în coşul indicelui fiind de
15%. Tot la începutul lunii iulie 2008, BVB a lansat un indice sectorial – indicele BET-NG
(Bucharest Exchange Trading Energy & Related Utilities Index) care se calculează pe baza
preţurilor acţiunilor companiilor tranzacţionate, al caror domeniu de activitate principal este
asociat cu sectorul energie şi utilităţile aferente acestuia. Ponderea maxima a unui simbol în
indice este de 30%.
Indicele ROTX a fost lansat în 2005, în baza colaborării dintre BVB şi Bursa din
Viena. Indicele se calculează pe baza cursurilor acţiunilor celor mai reprezentative şase
societăţi tranzacţionate la BVB. Indicele a fost lansat pentru a oferi informaţii investitorilor
străini despre evoluţia pieţei de capital din România şi pentru a fi activ suport pentru
instrumente financiare derivate, cât şi pentru produse structurate. Criteriile de selecţie a
societăţilor pentru includerea în coşul indicelui ROTX sunt: capitalizarea de piaţă;
lichiditatea; disponibilitatea preţurilor de piaţă; reprezentativitatea sectorială şi interesul
participanţilor la piaţă.
Ponderea acţiunilor în coşul indicelui ROTX este determinată de capitalizarea de piaţă

a emitenţilor, ajustată cu factorii de ponderare (capitalizare de piaţă societate = număr
acţiuni emise x preţ curent din piaţă x factor de free float x factor de reprezentare). În funcţie
de mărimea free float-ului se aplică unul din următorii factori de free float: 0,25; 0,50; 0,75 şi
1,00. Pentru a limita participarea unui simbol la maxim 25% din capitalizarea coşului
indicelui, se utilizează şi factorii de reprezentare, care pot lua valori între 0,01 şi 1,00. De
asemeni, indicele se calculează şi pe baza preţurilor în dolari şi euro ale acţiunilor
componente, având în vedere că el este destinat informării investitorilor străini.
12.5. Contractele la termen pe indici bursieri
Activele contractelor la termen pot consta în mărfuri fungibile, titluri de stat, acţiuni,
valute sau indici bursieri. Modalitatea de executarea a contractului la scadenţă depinde şi de
tipul activului de bază.
Contractele futures pe indici bursieri presupun vânzarea/cumpărarea indicelui la cursul

futures al bursei, urmând ca la scadenţă, să se procedeze la cedarea, respectiv primirea unui
152
sume calculate prin înmulţirea multiplicatorului specific pieţei cu diferenţa dintre valoarea
indicelui din ultima zi de tranzacţionare şi preţul contractului futures.
Opţiunile pe contractele futures pe indici bursieri presupun dobândirea unei poziţii
futures, care deschide posibilitatea deţinătorului de a executa la scadenţă contractul futures
sau alternativa de acoperire a poziţiei înainte de scadenţă.
Aşadar, având în vedere natura indicilor bursieri, contractele bursiere pe aceste active
financiare se execută doar prin regularizare valorică, fiind imposibilă livrarea fizică a
activului sau activelor care stau la baza calculării indicelui bursier.
Primele contracte futures pe indici bursieri au fost lansate în februarie 1982, la Bursa
de Mărfuri din Kansas City. Au urmat apoi Chigaco Mercantile Exchange şi New York
Futures Exchange, în acelaşi an, şi Chicago Board of Trade doi ani mai târziu.
Caseta nr. 1 Elementele unui contract futures pe indice bursier

Contractul futures indicele Dow Jones industrial
Unitatea de tranzacţie (mărimea contractului)
Valoarea indicelui bursier Dow Jones industrial (DJIA) înmulţită cu 10 USD.
Ultima zi de regularizare
A treia Vineri din luna de tranzacţionare
Regularizarea
Contractul se execută prin regularizare valorică în ultima zi de regularizare. Preţul final de

regularizare este cotaţia specială de deschidere a indicelui înmulţită cu 10 USD
Pasul de cotaţie (variaţia minimă de preţ)
1 punct (10 USD)
Cotaţia:
puncte ( 10 USD)
Lunile de livrare
Martie, Iunie, Septembrie, Decembrie,
Ultima zi de tranzacţionare
Ultima zi lucrătoare înainte ultima zi de regularizare.
Ultima zi de livrare
Ultima zi lucrătoare din luna de livrare
Programul bursier:
153
Licitaţie deschisă : 7:20 am – 3:15 p.m , de Luni până Vineri
Electronic: 7:15 pm – 7:00 am., Duminică până Vineri
Simbol bursier:
Licitaţie deschisă:DJ
Electronic:ZD
Limitele de variaţie zilnică a preţului

Limite succesive de 10%, 20% şi 30% din media zilnică de închidere a valorii cash a
indicelui din ultima lună a ultimului trimestru. Limitele de preţ devin efective numai pentru
cazul în care preţul scade sub valoarea de închidere a zilei precedente.
Limitele de poziţie
Poziţia scurtă/lungă netă pentru toate lunile de livrare combinate este de 50.000 cu o limită
reportabilă de 25 de contracte.
Sursa: www. cbot.com
Aşadar, contractele pe indici bursieri respectă caracteristicile contractelor bursiere,

singurele diferenţe fiind: existenţa unui multiplicator care permite determinarea valorii
contractului şi executarea cash a contractului determinată de caracteristicile activului de bază.
Având în vedere modul de executare, ele sunt utilizate pentru speculaţie sau acoperirea
riscului de preţ aferent unui portofoliu de valori mobiliare (hedging).
În România, contractele futures pe indici bursieri s-au tranzacţionat la bursa sibiană
şi, începând cu septembrie 2007, şi la Bursa de Valori Bucureşti. Astfel, după lansarea
indicelui BET, Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu şi Bursa de Valori Bucureşti au
semnat, în septembrie 1998, un contract prin care Bursa din Sibiu a obţinut, pentru o perioadă
de trei ani (cu posibilitate de prelungire până la 10 ani), exclusivitatea tranzacţionării
contractelor futures pe indicele BET. Astfel, contractele futures pe indicele BET au început să
fie tranzacţionate la 1 septembrie 1998, pentru ca, pe 9 noiembrie 1998, să fie lansate şi
opţiunile pe contractul futures pe indicele BET. Din 2005, Bursa Monetar-Financiară şi de
Mărfuri de la Sibiu a înlocuit contractele futures şi options pe indicele BET cu contracte la
termen pe indicii SIBEX 9 şi SIBEX 18. Indicii BET şi BET-FI au început să fie utilizaţi ca
bază pentru contractele futures tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti din septembrie
2007.In prezent, la Bursa de Valori Bucureşti nu se mai fac tranzacţii futures.
154
Exemplul nr. 1
Un agent economic a cumpărat la Bursa 20 de contracte futures pe indicele BET, cu
scadenţa în septembrie, la cursul de 820 de puncte. In august, operatorul îşi lichidează poziţia
la un curs de 840 puncte. Care este rezultatul acestei operaţiuni, ştiind că multiplicatorul
specific acestei burse este de 10 lei?
Rezolvare
Având în vedere poziţia deţinută – long – prin creşterea indicelui bursier, investitorul va
înregistra un profit de:
20 x (840-820) x 10 = 4.000 lei
1. Indicaţi răspunsul incorect. Indicii bursieri:

a) reflectă mişcarea de ansamblu a valorilor mobiliare componente;
b) sunt calculaţi de burse, societăţi de brokeraj sau publicaţii economice;
c) sunt calculaţi numai de burse;
d) se calculează ca medii aritmetice sau geometrice;
e) pot fi sectoriali sau generali.
2. Cel mai cunoscut indice bursier la nivel mondial este:

a) Dow Jones;
b) Standard & Poor’s;
c) BET;
d) NASDAQ;
e) RASDAQ.
3. Cel mai important indice bursier din România este:

a) Dow Jones;
b) BMS;
c) BET;
d) NASDAQ;
e) RASDAQ.
155
4. Un agent economic a cumpărat la Bursa din Sibiu 200 de contracte futures pe indicele
BET, cu scadenţa în septembrie, la cursul de 1.820 de puncte. In august, operatorul îşi
lichidează poziţia la un curs de 1.840 puncte. Care este rezultatul acestei operaţiuni, ştiind
că multiplicatorul specific acestei burse este de 10.000 lei?
a) profit de 40 mil. lei;
b) pierdere de 40 mil lei;
c) profit de 40.000 lei;
d) pierdere de 40.000 lei;
e) profit de 4 mil lei.
5. Un agent economic vinde la Bursa din Sibiu 100 de contracte futures pe indicele BET, cu
scadenţa în septembrie, la cursul de 1.820 de puncte. In august, operatorul îşi lichidează
poziţia la un curs de 1.840 puncte. Care este rezultatul acestei operaţiuni, ştiind că
multiplicatorul specific acestei burse este de 10.000 lei?
a) pierdere de 20 mil lei;
c) profit de 20 mil lei;
Răspunsuri:
1) c; 2) a; 3) c; 4) a; 5) a.
1.Un agent economic a cumpărat la Bursa din Sibiu 200 de contracte futures pe indicele BET,
cu scadenţa în septembrie, la cursul de 1.820 de puncte. In august, operatorul îşi lichidează
a) profit de 40 mil. lei;
c) profit de 40.000 lei;
156
2.Un agent economic vinde la Bursa din Sibiu 100 de contracte futures pe indicele BET, cu
scadenţa în septembrie, la cursul de 1.820 de puncte. In august, operatorul îşi lichidează
a) pierdere de 20 mil lei;
c) profit de 20 mil lei;
12.8. Rezumat
Indicii bursieri au apărut datorită dificultăţilor cu care se confruntau investitorii în

urmărirea evoluţiei fiecărei valori mobiliare în parte. Aşa cum sondajele de opinie sunt
utilizate pentru a evalua atitudinea populaţiei, investitorii folosesc indicii pentru a urmări
performanţele pieţei bursiere. Urmărirea indicilor este necesară pentru a aprecia performanţele
unei valori mobiliare în raport cu tendinţa pieţei, dar şi pentru a fundamenta deciziile de
cumpărare sau vânzare a unor acţiuni sau obligaţiuni. In plus, indicii au devenit active de bază
pentru contractele futures şi options.
Cu ajutorul indicilor bursieri se determină trendul pieţei: sub semnul taurului (bull
market – piaţă în creştere) sau sub semnul ursului (bear market – piaţă în scădere).
Indicii bursieri au fost construiţi, iniţial, doar pe bază de acţiuni, astăzi existând şi
indici care urmăresc evoluţia altor titluri de valoare (obligaţiuni sau titluri emise de fondurile
mutuale). Diversificarea indicilor bursieri este o consecinţă directă a inovării produselor
bursiere şi a progresului pieţei de capital. În plus, ei nu se folosesc doar pentru a reflecta
mişcarea de ansamblu a bursei, ci fac obiectul contractelor futures şi al opţiunilor.
12.9 Bibliografie
157
mărfuri şi de valori, Editura Universităţii Petrol Gaze din Ploieşti, 2008,
2. Ion Stancu, Piete financiare si gestiunea portofoliului, Editura Economica, , București,
2006
2001
4. Bădiţă Maria, Baron Tudor, Korka Mihai, Statistică pentru afaceri, Editura Eficient,
Bucureşti, 1998
5. Dardac Nicolae, Basno Cezar, Bursele de valori. Dimensiuni şi rezonanţe social-
economice, Editura Economică, Bucureşti, 1997
6. Matei Mirela,Dezvoltarea pieţei româneşti de capital şi guvernanţa corporativă”,
Sesiunea Stiinţifică Internaţională organizată de Universitatea din Baia Mare, 2003
7. Niţu Adrian, Burse de mărfuri şi de valori, Editura Tribuna Economică, Bucureşti,
2002
9. www.bvb.ro
158

Suport Piete Financiare 2018 MODIFICARE 2

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Suport Piete Financiare 2018 MODIFICARE 2

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

UNIVERSITATEA PETROL-GAZE DIN PLOIEŞTI

FACULTATEA DE ŞTIINŢE ECONOMICE

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 1 – 2 ore.......................................................................................5

UNITATEA DE ÎNVĂŢARE 5 – 3 ore...................................................................................45

1.1. Piaţa financiară – concept şi caracteristici

Piaţa financiară reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin intermediul cărora

1.2. Piaţa de capital – concept, trăsături, componente

1.3. Test de evaluare

1. Conform concepţiei anglo-saxone,:

2. Potrivit concepţiei continental-europeană:

3. Piaţa secundară de capital este:

Raspunsuri test de evaluare:

1.4. Lucrare de verificare

1. Nu este caracteristică a pieţei financiare :

1. Indicaţi răspunsul incorect. Piaţa primară de capital:

2.1. Valorile mobiliare – definire, trăsături şi tipologie

Valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise în forma materializată sau

2.2. Cotarea valorilor mobiliare

1. Indicaţi răspunsul incorect. Investitorii care achiziţionează valori mobiliare primare au

2. Finanţarea indirectă presupune:

3. Investitorii instituţionali sunt:

2. Din punctul de vedere al producerii şi comercializării valorilor mobiliare, piaţa de capital

Valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise în forma materializată sau

1. Anghelache Gabriela, Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura Didactică şi

ACŢIUNILE – TIPOLOGIE SI EVALUARE

3.1. Acţiunile – definire, caracteristici, clasificare

3.4. Lucrare de verificare

societate deschisă, societate închisă, acţiuni comune, dividende

Data de referinţă şi data de înregistrare

La AGA au voie să participe doar acţionarii înscrişi în registrul acţionarilor la data de

 Termenul de plată a dividendelor

3.2. Evaluarea acţiunilor

Pentru fundamentarea deciziei de investire a fondurilor disponibile în acţiuni, agenţii

d - rata dobânzii pe piaţa monetară

6) Profitul pe acţiune – reprezintă capacitatea emitentului de a obţine profit .

PPA = Profit net/N

7) Rata de distribuire a dividendului (d)

d = Dividende nete/Profit net

C0 - cursul în momentul t0;

C1 - cursul în momentul t1;

η div - randamentul în dividende;

Δ%C - modificarea procentuală a cursului acţiunii

unde C este cursul acţiunii;

PPA – profitul de pe acţiune

10) Dividendele aşteptate în viitor

Deci rata de rentabilitate cerută de acţionari se determina astfel:

Rata de rentabilitate cerută de acţionari

di = Di/PPAi (di este rata de distribuire a dividendelor)

a) Dacă considerăm ca rata de distribuire a dividendelor rămâne constantă

b) Dacă profitul pe acţiune rămâne constant şi se distribuie în totalitate sub forma de

(s-a presupus că n tinde spre infinit)

PER=C/PPA → C/PPA=1/k → PER=1/k

PPAn = PPA n-1 (1 + ge) = PPA0 (1 + ge)n

Dn = d x PPA n-1 = d x PPA0 (1 + ge)n

Cursul teoretic al acţiunii va avea formula:

PPAi+1 = PPAi (1 + gei) = PPAi + ri x (1 - di ) x PPAi → gei = ri x (1 - di )

C = D0(1+g)/(k-g) ; unde g = r(1-d)

D1 = 35(1 + 0,04) = 36,4

k = 36,4/512 + 0.04 = 0,11 = 11%

2. Societatea A, a emis 100.000 acţiuni cu o valoare nominala de 25.000, iar profitul de

În concluzie, investitorul trebuie să plătească 5,5u.m. pentru a avea acces la o unitate

3. O acţiune a fost cumpărată în t0 cu 1600 şi revândută în t1 cu 2250, iar randamentul în

Δ%C = ( C1─ C0)/ C0 = (2250 ─ 1600)/1600 = 0.41 = 41%

R = 10% + 41% = 51%