Rai 201508

Raport asupra
inflaiei
august 2015
Anul XI, nr. 41
Raport asupra inflaiei

August 2015
Anul XI, nr. 41
NOT
Unele dintre datele statistice au caracter provizoriu, urmnd a fi revizuite
n publicaiile ulterioare.
Sursa datelor statistice utilizate la realizarea graficelor i a tabelelor
a fost indicat numai atunci cnd acestea au fost furnizate de alte instituii.
Toate drepturile rezervate.
Reproducerea informaiilor n scopuri educative i necomerciale este permis
numai cu indicarea sursei.
Banca Naional a Romniei
Str. Lipscani nr. 25, cod 030031, Bucureti
tel.: 021/312.43.75; fax: 021/314.97.52
ISSN 1582-2923 (versiune tiprit)
ISSN 1584-093X (versiune online)
ISSN 1584-093X (versiune e-Pub)
Cuvnt nainte
Asigurarea i meninerea stabilitii preurilor constituie obiectivul fundamental al Bncii Naionale a Romniei,
politica monetar implementndu-se, ncepnd cu luna august 2005, n contextul strategiei de intire direct
a inflaiei. n cadrul acesteia, comunicarea activ a autoritii monetare cu publicul deine un rol esenial,
principalul instrument utilizat n acest scop de ctre Banca Naional a Romniei fiind Raportul asupra inflaiei.
Pe lng analiza celor mai recente evoluii economice, monetare i financiare i explicarea raiunilor
i manierei de implementare a politicii monetare n perioada precedent, raportul prezint proiecia
trimestrial a Bncii Naionale a Romniei privind evoluia inflaiei pe un orizont de opt trimestre inclusiv
incertitudinile i riscurile asociate acesteia i evalueaz contextul macroeconomic recent i viitor din
perspectiva deciziei de politic monetar.
Prin elaborarea i publicarea trimestrial n concordan cu frecvena ciclului de prognoz a Raportului
asupra inflaiei, Banca Naional a Romniei i propune s ofere tuturor celor interesai posibilitatea de a
nelege ct mai bine cadrul su de analiz i implicit fundamentele deciziilor de politic monetar. Asigurarea
transparenei i predictibilitii politicii monetare sunt de natur a consolida credibilitatea politicii monetare i
de a contribui astfel la ancorarea eficace a anticipaiilor privind inflaia i la diminuarea costurilor asigurrii i
meninerii stabilitii preurilor.
Analiza prezentat n Raportul asupra inflaiei se bazeaz pe cele mai recente informaii statistice disponibile la momentul
redactrii, astfel nct perioadele de referin ale indicatorilor utilizai sunt diferite.
Raportul asupra inflaiei a fost aprobat n edina Consiliului de administraie al BNR din data de 4 august 2015,
iarproiecia macroeconomic a fost realizat pe baza informaiilor disponibile pn la data de 15iulie 2015.
Toate ediiile acestei publicaii sunt disponibile pe suport hrtie i pe website-ul BNR, http://www.bnr.ro.
Cuprins
SINTEZ 7
1. EVOLUIA INFLAIEI
13
2. EVOLUII ALE ACTIVITII ECONOMICE
16
1. Cererea i oferta 16
1.1. Cererea
16
1.2. Oferta
18
2. Preurile de import i preurile de producie 25
2.1. Preuri de import
25
2.2. Preuri de producie
26
3. POLITICA MONETAR I EVOLUIIFINANCIARE
29
1. Politica monetar 29
2. Piee financiare i evoluii monetare 32
2.1. Ratele dobnzilor
32
2.2. Cursul de schimb i fluxurile decapital
34
2.3. Moneda i creditul
35
4. PERSPECTIVELE INFLAIEI
38
1. Scenariul de baz 38
1.1. Ipoteze externe
38
1.2. Perspectivele inflaiei
39
1.3. Presiuni ale cererii n perioada curent i n cadrul intervalului de proiecie 43
1.4. Riscuri asociate proieciei
48
2. Evaluarea de politic monetar 49
Abrevieri 53
Lista tabelelor din text 54
Lista graficelor din text 54
SINTEZ
Evoluia inflaiei i cauzele acesteia

Pe parcursul trimestrului II 2015, rata anual a
inflaiei IPC s-a meninut sub limita inferioar a
intervalului de variaie de 1 punct procentual
asociat intei staionare de 2,5lasut. n luna iunie,
indicatorul a cobort abrupt la o valoare negativ
(-1,6lasut), sub impactul extinderii sferei de
aplicabilitate a cotei reduse a TVA de 9lasut la
toate alimentele, buturile nealcoolice i serviciile
de alimentaie public, care a condus la scderea
preurilor mrfurilor alimentare vizate cu 9,8lasut
comparativ cu luna precedent. Rata medie
anual a IAPC1 s-a plasat n iunie 2015 la valoarea
de 1,0lasut, n uoar coborre fa de finele
trimestrului precedent.
n structura indicelui agregat, extinderea cotei
reduse a TVA, introdus la 1 iunie 2015, cu efect
asupra preurilor a circa 30lasut din bunurile i
serviciile incluse n coul de consum, a influenat
substanial dinamica ratei anuale a inflaiei CORE2
ajustat2 i a preurilor alimentare volatile (LFO).
n condiiile n care componentele afectate de
reducerea cotei TVA reprezint circa 42lasut
din coul de consum asociat inflaiei de baz, rata
anual a inflaiei CORE2 ajustat a atins n luna
iunie nivelul de -3,2lasut. Influene de mai mic
amploare n sensul reducerii inflaiei au provenit
din partea continurii ajustrii descendente a
anticipaiilor privind inflaia i a deficitului de
cerere. Magnitudinea acestuia din urm i, ca atare,
intensitatea presiunilor dezinflaioniste pe care le
1
Calculat ca variaie medie a preurilor din ultimele 12 luni fa de cea

din precedentele 12 luni.
Msur a inflaiei de baz, care elimin din calculul IPC total o serie de
preuri asupra crora influena politicii monetare (prin gestionarea
cererii agregate) este puin semnificativ sau nul: cele administrate,
volatile (legume, fructe, ou, combustibili), ale produselor din tutun i
ale buturilor alcoolice.
BANCA NAIONAL A ROMNIEI
exercit s-au redus ns semnificativ n cursul anului

precedent i la nceputul celui curent. Efectele
factorilor menionai asupra inflaiei de baz au
fost uor atenuate de cele ale creterii marginale a
dinamicii anuale a preurilor de import, pe seama
deprecierii leului fa de euro.
Componentele IPC afectate cu precdere de
factori de natura ofertei au exercitat influene
divergente asupra evoluiei indicelui agregat. Dei
afectate de reducerea cotei TVA aferente, preurile
LFO au nregistrat dinamici anuale pozitive n
trimestrul II 2015, dup apte trimestre de creteri
negative. Cauza evoluiei ascendente a fost
epuizarea influenei favorabile asupra preurilor
acestei categorii de produse a recoltei abundente
din anul 2014, la care s-au adugat condiiile
agrometeorologice nefavorabile din luna mai, cu
impact asupra preurilor noii oferte de legume i
fructe. n sens opus au acionat accentuarea scderii
n termeni anuali a preurilor combustibililor,
determinat de efectul de baz al majorrii accizei
pentru carburani n aprilie 2014, i decelerarea
dinamicii preurilor produselor din tutun.
Rata anual a inflaiei IPC nregistrat la sfritul
trimestrului II s-a situat cu 0,7 puncte procentuale
sub nivelul prognozat n Raportul asupra inflaiei
din luna mai. Eroarea de prognoz este explicat
de subestimarea n scenariul de baz anterior a
gradului de transmisie n preurile alimentelor
incluse n coul indicelui CORE2 ajustat a reducerii
cotei TVA din luna iunie.
Dup ritmurile alerte nregistrate n trimestrele IV
2014 i I 2015, creterea anual a costurilor salariale
unitare n industrie a accelerat n perioada apriliemai, cnd influena scderii productivitii muncii
a fost mai puternic dect cea a uoarei atenuri a
dinamicii salariilor. Perioada urmtoare este marcat
de tendina de eliminare a deficitului de cerere, de
7
Raport asupra inflaiei August 2015
majorrile succesive programate ale salariului minim

pe economie, precum i de creterile prevzute n
proiectul noii legi a salarizrii pentru personalul
pltit din fonduri publice, cu poteniale efecte
de demonstraie asupra salariilor din sectorul
privat. n acest context, secontureaz tot mai clar
tendina de decorelare a dinamicii salariilor de cea a
productivitii muncii i, ca atare, riscul unor presiuni
inflaioniste din partea costurilor cu salariile.
Politica monetar n perioada

parcurs de la data raportului
precedent
n edina din 6 mai 2015, Consiliul de administraie
al BNR a decis reducerea ratei dobnzii de politic
monetar la nivelul de 1,75lasut pe an de
la 2,00lasut, pe baza analizei reconfigurrii
perspectivelor macroeconomice. Noua proiecie
indica meninerea pe termen scurt a ratei inflaiei
sub limita de jos a intervalului intei staionare,
pe o traiectorie substanial revizuit descendent,
cu niveluri temporar negative n prima jumtate
a intervalului de prognoz. Amploarea revizuirii
era determinat de ncorporarea n noul scenariu
de baz a msurii privind reducerea cotei TVA
pentru toate alimentele, buturile nealcoolice
i serviciile de alimentaie public la nivelul de
9lasut, de la 24lasut, ncepnd cu 1 iunie
2015. Impactul tranzitoriu al acestei msuri se
aduga presiunilor dezinflaioniste exercitate de
dinamica preurilor volatile i de inflaia din zona
euro, de persistena deficitului de cerere agregat,
de meninerea la niveluri sczute a preurilor pe
pieele externe, precum i de consolidarea pe un
palier inferior a anticipaiilor inflaioniste. Riscurile
asociate proieciei avnd ca surs mediul extern
erau generate de persistena incertitudinilor
legate de situaia din Grecia i din zona euro, de
tensiunile geopolitice regionale i de divergena
dintre conduitele politicilor monetare ale
principalelor bnci centrale din lume. Pe plan intern,
incertitudinile generatoare de riscuri erau asociate
ritmului implementrii reformelor structurale,
efectelor modificrilor preconizate ale cadrului
fiscal, caracteristicilor anului agricol i calendarului
ajustrii preurilor administrate.
8
n aceeai edin, n scopul reducerii volatilitii

ratelor dobnzilor de pe piaa monetar interbancar
i al consolidrii transmisiei semnalului ratei dobnzii
de politic monetar, Consiliul de administraie al
BNR a decis ngustarea coridorului simetric format
de ratele dobnzilor facilitilor permanente n jurul
ratei dobnzii de politic monetar la 1,5puncte
procentuale de la 1,75 puncte procentuale. De
asemenea, n vederea continurii armonizrii
graduale a mecanismului rezervelor minime obligatorii
cu standardele n materie ale Bncii Centrale
Europene, Consiliul de administraie al BNR a hotrt
reducerea ratei rezervelor minime obligatorii pentru
pasivele n lei ale instituiilor de credit la nivelul de
8lasut de la 10lasut.
Ulterior deciziei de la nceputul lunii mai, datele
statistice aferente sfritului lunii au relevat o
cretere mai rapid dect cea anticipat a ratei
anuale a inflaiei, sub impactul accelerrii dinamicii
anuale a preurilor volatile. Reevaluarea perspectivelor
inflaiei reconfirma ateptrile de intrare i
meninere pe termen scurt a ratei anuale a acesteia
n teritoriu negativ. n acelai timp, se conturau
semnale clare privind restrngerea mai rapid a
deficitului de cerere agregat i creterea costurilor
unitare cu fora de munc, iar riscurile asociate
perspectivelor inflaiei, identificate n analiza din
luna mai, continuau s fie relevante.
n acest context, analiza efectuat de Consiliul de
administraie al BNR n edina din 1 iulie 2015 a
relevat necesitatea unei reconsiderri prudente
a ciclului politicii monetare. Ca atare, a fost luat
decizia de meninere a ratei dobnzii de politic
monetar la nivelul de 1,75lasut pe an.
Perspectivele inflaiei
Proiecia curent a ratei inflaiei implic o nou
revizuire substanial, n jos, comparabil ca
magnitudine cu cea din runda anterioar. Parial,
aceasta a provenit din reevaluarea efectelor
estimate anterior ale extinderii, de la 1 iunie 2015,
a sferei de aplicabilitate a cotei reduse a TVA de
9lasut la toate alimentele, buturile nealcoolice
i serviciile de alimentaie public. n i mai mare
Sintez
msur, revizuirea a fost rezultatul nglobrii n noul

scenariu de baz a ipotezei aplicrii, de la 1 ianuarie
2016, a prevederilor noului Cod fiscal3 cu privire
la reducerea cotei standard a TVA de la 24lasut
la 19la sut i diminuarea nivelului accizelor la
combustibili. n acest scenariu, rata anual a inflaiei
IPC este anticipat a se situa la valori negative pn
n luna mai 2016, a reveni la valori pozitive dar
situate, pn la sfritul anului 2016, sub limita de
jos a intervalului de 1 punct procentual din jurul
intei de 2,5lasut i a reintra i a se menine n
intervalul intei ncepnd din trimestrul I 2017.
Rata anual a inflaiei IPC, recalculat prin eliminarea
efectelor de runda nti ale reducerilor cotei TVA de
la 1iunie 2015 i 1 ianuarie 2016, este proiectat
la valoarea de 2,8lasut i de 2,4lasut la finele
anilor 2015 i, respectiv, 2016. Aceast msur
alternativ a ratei inflaiei exclude ocurile cu impact
tranzitoriu, de natura ofertei, ale msurilor fiscale
menionate, punnd, astfel, mai bine n eviden
presiunile inflaioniste ale factorilor fundamentali
ce se manifest n economie. Odat cu epuizarea
acestor ocuri, n ianuarie 2017, rata anual a inflaiei
IPC se va repoziiona peste valoarea de 2,5lasut,
meninndu-se, ns, n interiorul intervalului intei.
Concomitent poziionrii ratei inflaiei IPC sub
limita inferioar a intervalului intei pe cea mai
mare parte a intervalului proieciei, scenariul de
baz prevede o accelerare a creterii economice,
sub impactul evoluiei alerte a cererii interne,
pe seama creterii susinute a consumului i a
redresrii investiiilor. Principala surs a creterii
consumului individual efectiv al gospodriilor
populaiei este majorarea ateptat a venitului
disponibil real al acestora, impulsionat de msurile
de relaxare fiscal implementate i de cele anunate
(reducerile succesive ale TVA, diminuarea unor
accize). La acestea se adaug avansul preconizat
al productivitii muncii cu impact pozitiv asupra
nivelului de ocupare i, ulterior, asupra dinamicii
salariale din sectorul privat. Formarea brut de
capital fix va avea de asemenea un aport pozitiv
3
Adoptat de Parlament pe 24 iunie 2015. Ulterior finalizrii scenariului de

baz al proieciei macroeconomice (15 iulie 2015), Preedintele Romniei
nu a promulgat Codul fiscal, actul normativ fiind retrimis (n 17 iulie 2015)
Parlamentului spre a fi reexaminat.
la creterea economic, n principal pe seama

revigorrii activitii investiionale a sectorului
privat, anticipat a fi susinut de dinamizarea
proiectat a activitii economice la nivelul
partenerilor externi, de msurile fiscale anunate
recent (eliminarea taxei pe construciile speciale
pentru companii i reducerea impozitului pe
dividende), precum i de continuarea eforturilor
de absorbie a fondurilor europene. Ambele
componente ale cererii interne vor beneficia de un
set stimulativ al condiiilor monetare reale pe ntreg
intervalul de referin, inclusiv ca efect al propagrii
impactului reducerilor anterioare succesive ale
ratei dobnzii de politic monetar asupra evoluiei
ratelor dobnzilor practicate de instituiile de credit.
Dat fiind avansul semnificativ al cererii interne,
creterea importurilor de bunuri i servicii este
anticipat a fi mai alert dect cea a exporturilor,
contribuia exporturilor nete la creterea PIB fiind
prevzut a fi negativ pe intervalul de prognoz.
Aceast evoluie implic inversarea tendinei
persistente de nchidere a deficitului de cont curent
n perioada postcriz, proiecia indicnd creterea
ponderii acestuia n PIB, de la minimele istorice
nregistrate recent ctre niveluri de peste 2lasut
pe termen mediu. Nivelul nregistrat al rezervelor
internaionale i, n general, sursele preconizate de
finanare a deficitului de cont curent sunt apreciate
a fi, pe termen scurt, adecvate. Cu toate acestea,
redeschiderea acestuia pe seama majorrii deficitului
bugetar i a accelerrii consumului ar putea amplifica
vulnerabilitile Romniei la o potenial cretere
a volatilitii capitalurilor adresate economiilor
emergente, cu efecte adverse la adresa echilibrelor
macroeconomice interne pe termen mediu.
Fa de runda din mai 2015, proiecia deviaiei PIB de
la nivelul su potenial a fost revizuit semnificativ
pe ntreg intervalul de referin. Prognoza curent
prevede o eliminare mai rapid a deficitului de
cerere, i acumularea, de la nceputul anului 2016,
a unui exces de cerere n cretere treptat pn la
orizontul prognozei. La reevaluarea deviaiei PIB
au contribuit: dinamica PIB din trimestrul I 2015,
sensibil mai alert, conform datelor publicate de
INS, dect cea anticipat n prognoza anterioar,
conduita proiectat, substanial mai expansionist,
9
apoliticii fiscale, influena mai stimulativ a condiiilor

monetare reale pe cea mai mare parte a intervalului
de proiecie, precum i poziionarea ciclic mai
favorabil a cererii externe efective.
Conform scenariului de baz, rata anual a
inflaiei IPC se va plasa la -0,3lasut la sfritul
anului 2015 i la 0,7lasut la finele anului 2016,
niveluri inferioare (cu 0,5 i, respectiv, 1,2 puncte
procentuale) celor din Raportul asupra inflaiei
precedent (Grafic 1). Pentru anul curent, revizuirea
este rezultatul unei contribuii negative mai
accentuate din partea indicelui CORE2 ajustat, n
timp ce toate celelalte componente au contribuii
similare sau mai ridicate. Pentru 2016, contribuiile
tuturor componentelor coului IPC au fost revizuite
n jos, cu excepia celei a indicelui CORE2 ajustat,
care a fost reevaluat uor mai sus, i celei a
preurilor LFO, care a rmas relativ nemodificat.
Grafic 1. Previziuni privind evoluia inflaiei

6
variaie anual (%); sfrit de perioad

inta staionar multianual
de inflaie: 2,5% 1 pp
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
II
III
IV
I
II
2015
III
IV
I
II
2016
III
IV
I
II
2017
rata anual a inflaiei

rata anual a inflaiei excl. efect runda I TVA
alimentelor, deja afectate de extinderea de la

1iunie 2015 a cotei reduse. Efectele prognozate ale
reducerii cotei standard a TVA asupra ratei anuale
a inflaiei sunt cele specifice unei astfel de msuri:
cele de runda nti sunt tranzitorii, eliminarea lor din
rata anual dup un an de la impact producnd un
efect de baz de sens contrar celui iniial; efectele
de runda a doua, anticipate a fi relativ moderate, se
vor disipa treptat pe msura apropierii de orizontul
proieciei.
Sub impactul cumulat al celor dou etape de
reducere a cotei TVA, rata anual a inflaiei CORE2
ajustat este proiectat la valori negative pn n
luna mai 2016. n paralel cu efectele deflaioniste
tranzitorii ale msurilor de reducere a impozitelor
indirecte, scenariul de baz al proieciei prevede
acumularea de presiuni inflaioniste provenind din
partea factorilor fundamentali ai inflaiei de baz:
diminuarea gradual a deficitului de cerere, urmat
de formarea unui exces de cerere n a doua parte a
intervalului; dinamica anual ascendent a preurilor
de import, cu precdere n prima parte a intervalului;
tendina, mai accentuat ctre orizontul proieciei, de
repoziionare a anticipaiilor privind inflaia la niveluri
mai apropiate de punctul central al intei de inflaie.
n aceste condiii, odat cu epuizarea efectului de
runda nti al reducerii cotei TVA aplicate la 1 iunie
2015, rata anual a inflaiei de baz va redeveni
pozitiv, nregistrnd valori apropiate de 1lasut. Cu
ncepere din ianuarie 2017, cnd i efectul de runda
nti al reducerii cotei standard a TVA de la 1 ianuarie
2016 va fi eliminat din rata anual CORE2 ajustat,
aceasta va nregistra un salt semnificativ, atingnd
2,5lasut la orizontul proieciei.
Sursa: INS, proiecie BNR
Traiectoria ratei anuale a inflaiei IPC se plaseaz

pe cvasitotalitatea intervalului de referin (cu
excepia trimestrului I 2017) sub cea din prognoza
precedent. Diferenele mai substaniale, n
cazul valorilor proiectate pentru anul urmtor,
se datoreaz adoptrii ipotezei aplicrii, de la
1ianuarie 2016, a prevederilor noului Cod fiscal.
Msura cu privire la reducerea cotei standard a TVA
de la 24lasut la 19la sut este anticipat a avea
un impact semnificativ asupra tuturor preurilor
din coul de consum, mai puin asupra celor ale
10
Similar ratei anuale a inflaiei IPC, o msur

alternativ a inflaiei indicelui CORE2 ajustat, din
care au fost n prealabil excluse efectele de runda
nti ale reducerilor succesive ale cotei TVA, indic
plasarea acesteia la 1,2lasut la finele anului 2015
i la 2lasut la sfritul anului 2016. ncepnd
cu 1ianuarie 2017, ulterior epuizrii impactului
de runda nti al reducerii cotei TVA, cele dou
msuri ale ratei anuale ale inflaiei CORE2 ajustat
vor converge, reflectnd, dup acest orizont, strict
presiunile inflaioniste ale factorilor fundamentali
prezente n economie.
Sintez
Comparativ cu Raportul asupra inflaiei din luna mai,

rata anual proiectat a inflaiei CORE2 ajustat a fost
revizuit n jos cu 1,4 puncte procentuale la sfritul
anului curent i n sus cu 0,2 puncte procentuale la
finele celui viitor. Pentru anul 2015, revizuirea este n
principal rezultatul unui impact de runda nti mai
puternic dect cel anticipat anterior al extinderii cotei
reduse a TVA asupra preurilor mrfurilor alimentare
din cadrul coului inflaiei de baz. Pentru anul 2016,
revizuirea n sus se datoreaz proiectrii apariiei i
unei creteri mai rapide a excesului de cerere, dar i
unor presiuni inflaioniste relativ mai accentuate din
partea preurilor de import.
Contribuia cumulat a componentelor IPC
exogene din punct de vedere al sferei de aciune
a politicii monetare (preurile administrate, cele
volatile i cele ale produselor din tutun i ale
buturilor alcoolice) a fost revizuit semnificativ n
jos fa de proiecia anterioar pentru anul 2016
(pe seama efectului reducerii cotei standard a TVA
i a accizelor) i uor n sus pe restul intervalului de
prognoz.
Dat fiind dinamica proiectat a componentelor
indicelui agregat, rata anual a inflaiei IPC este
preconizat a nregistra valori negative pn n
mai 2016. Epuizarea succesiv a efectelor de runda
nti ale celor dou etape de reducere a cotei TVA
va determina repoziionri corespunztoare ale
ratei inflaiei: la niveluri uor pozitive n perioada
iunie-decembrie 2016 i, respectiv, la valori situate
n apropierea nivelului de 3lasut cu ncepere din
ianuarie 2017.
Conduita proiectat a politicii monetare este
configurat n vederea asigurrii stabilitii preurilor
pe termen mediu, corespunztor intei staionare
de 2,5lasut 1 punct procentual, contribuind
totodat la crearea condiiilor necesare revigorrii
activitii de creditare i creterii economice
sustenabile.
Balana riscurilor la adresa proieciei ratei anuale
a inflaiei este evaluat a fi nclinat n sensul
unor abateri n sus de la traiectoria descris de
scenariul de baz. n timp ce factorii externi i
menin relevana subliniat n rundele anterioare de
prognoz, riscurile specifice proieciei actuale sunt

atribuite cu precdere mediului intern.
Riscurile generate de mediul extern sunt legate de
incertitudinile asociate modului de gestionare a
crizei datoriei suverane a statului grec dup acordul
liderilor zonei euro privind negocierea unui al treilea
program de asisten financiar, de perspectivele de
evoluie a economiilor zonei euro i a celor emergente
majore recentele corecii de amploare ale cotaiilor
bursiere din China relevnd o nou surs de riscuri
semnificative , de persistena tensiunilor geopolitice
i de probabilitatea sporit de manifestare a unor
divergene n conduitele politicilor monetare ale
principalelor bnci centrale ale lumii.
Materializarea unor riscuri asociate surselor
externe ar genera efecte nefavorabile asupra
economiei naionale, att prin impactul negativ
asupra exporturilor de produse romneti, ct
i prin consecinele adverse asupra ncrederii
investitorilor cu expunere pe pieele financiare
regionale. Consecinele ar fi creterea volatilitii
fluxurilor de capital adresate economiei naionale
i fluctuaii excesive ale cursului de schimb al leului,
de natur s altereze traiectoria inflaiei comparativ
cu scenariul de baz i s submineze stabilitatea
macroeconomic necesar pentru o cretere
economic sustenabil. De aceea, este esenial
ca progresele realizate de Romnia n ultimii ani,
de eliminare a dezechilibrelor macroeconomice
majore, i cele viznd reformele structurale necesare
flexibilizrii structurilor economiei naionale n
vederea ajustrii la ocuri s fie consolidate printr-o
coeren adecvat a politicilor economice.
Din aceast perspectiv, pe plan intern sunt
preocupante incertitudinile privind politicile
economice n perioada urmtoare i relaiile cu
instituiile financiare internaionale. Principala
surs de risc la adresa scenariului de baz curent
este reprezentat de conduita politicii fiscale, n
contextul incertitudinilor referitoare la impactul pe
care setul msurilor de relaxare fiscal anunate l-ar
putea avea asupra variabilelor macroeconomice
proiectate. n plus fa de coordonatele scenariului
de baz, aplicarea majorrilor salariale prevzute
n proiectul legii privind salarizarea personalului
11
pltit din fonduri publice ar conduce la depirea

semnificativ a parametrilor fiscali asumai
de Romnia n cadrul tratatelor europene de
guvernan fiscal. ntr-o asemenea situaie,
att traiectoria ratei inflaiei, ct i cea a creterii
economice ar urma s devieze semnificativ de la
cele din scenariul de baz, putnd da natere unor
dezechilibre dificil de corectat ulterior.
Riscurile asociate abaterilor de la traiectoria
prevzut n scenariul de baz a preurilor
administrate apar a fi relativ echilibrate pentru
perioada de referin. Balana riscurilor asociate
evoluiei preurilor interne ale alimentelor este
evaluat ca fiind nclinat n sensul unor abateri n
sus fa de coordonatele scenariului de baz, date
fiind condiiile agrometeorologice nefavorabile
din acest an, n contextul n care scenariul de baz
prevede ipoteza nregistrrii unor ani agricoli
normali n 2015 i 2016.
12
Decizia de politic monetar

Avnd n vedere amplificarea pe termen scurt a
impactului dezinflaionist tranzitoriu anticipat a
fi exercitat de msurile fiscale, dar i perspectiva
acumulrii pe termen mediu a unor presiuni
inflaioniste n condiiile previzionrii nchiderii
mai rapide a deficitului de cerere agregat,
succedat de deschiderea i creterea gradual a
unui excedent de cerere agregat, precum i ale
majorrii costurilor unitare cu fora de munc ,
Consiliul de administraie al BNR a decis, n edina
din 4 august 2015, meninerea ratei dobnzii
de politic monetar la nivelul de 1,75lasut.
Totodat, Consiliul de administraie al BNR a hotrt
continuarea gestionrii adecvate a lichiditii din
sistemul bancar, precum i meninerea nivelurilor
actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii
aplicabile pasivelor n lei i, respectiv, n valut ale
instituiilor de credit.
1. EVOLUIA INFLAIEI
Traiectoria ratei anuale a inflaiei a fost marcat

n trimestrul II 2015 de extinderea sferei de
aplicabilitate a cotei reduse a TVA de 9lasut la
de alimentaie public, indicatorul cobornd n
luna iunie n teritoriu negativ (-1,6lasut). n
absena acestui factor, rata anual a inflaiei ar fi
urmat probabil o traiectorie cresctoare, revenind
n apropierea limitei inferioare a intervalului de
variaie de 1 punct procentual asociat intei de
2,5lasut. n acest sens au acionat creterea
cotaiei ieiului pe pieele externe, condiiile
agrometeorologice nefavorabile din luna mai,
cu impact asupra preurilor noii oferte de
legume i fructe, deprecierea leului fa de euro,
transmiterea influenelor menionate n preurile
de consum fiind favorizat de restrngerea rapid
a deficitului de cerere n economie. O evoluie
uor ascendent ar fi consemnat i inflaia de baz
CORE2 ajustat, ns reducerea cotei TVA a condus
i n acest caz la o dinamic anual negativ
(-3,2lasut) (Grafic 1.1).
dect cel observat la majorarea cotei TVA din iulie

2010 (61lasut) i dect ar fi sugerat experiena
altor state europene (maximum 50lasut). Cele
mai nalte valori ale coeficienilor de transmisie s-au
observat n cazul produselor alimentare procesate,
la polul opus situndu-se serviciile de alimentaie
public, cu un pass-through de circa 10lasut.
Grafic 1.1. Evoluia inflaiei

8
variaie anual (%)

0
IPC
CORE2 ajustat
-4
dec.11
dec.12
dec.13
dec.14
dec.15
Sursa: INS, BNR
ncepnd cu luna iunie 2015, cota redus a taxei

pe valoarea adugat (9lasut) a fost extins la
toate produsele alimentare, buturile nealcoolice
i serviciile de alimentaie public, msura fiscal
influennd preurile a circa 30lasut din bunurile
i serviciile cuprinse n coul de consum. Teoretic,
acestea ar fi trebuit s scad cu aproximativ
12lasut, impactul maxim posibil asupra IPC fiind
de 3,5puncte procentuale. Similar episodului din
septembrie 2013, cnd a fost ajustat cota TVA la
pine i unele produse de panificaie, coeficientul
de transmisie n preurile de consum a fost mult
mai ridicat (circa 80lasut n luna de aplicare1)
1
Totui, transmisia unei modificri a cotei TVA n preul final trebuie

urmrit pe o perioad mai ndelungat, fiind posibil ca scderile iniiale
de pre s fie parial reversate ulterior.
Chiar i n contextul reducerii cotei TVA, preurile

volatile ale produselor alimentare au consemnat
pe parcursul trimestrului II o inversare de semn
a dinamicii anuale (+2,2 puncte procentuale,
pn la 1,3lasut), determinnd o atenuare
a variaiei negative la nivelul ntregii grupe cu
preuri volatile. Evoluia poate fi asociat absenei
precipitaiilor n luna mai, care a condus la
creteri ample ale preurilor legumelor i fructelor
proaspete, diminuarea cotei TVA conducnd ns
la inversarea tendinei n luna urmtoare. n cazul
preurilor combustibililor, accentuarea scderii
n termeni anuali n trimestrul II (-0,9puncte
procentuale, pn la -3lasut) s-a datorat n
esen efectului statistic asociat majorrii accizei
pentru carburani n aprilie 2014, perioada
13
curent nregistrnd creteri lunare succesive ale

preurilor, n corelaie cu micarea ascendent a
cotaiilor petrolului2.
Dinamica anual a preurilor administrate s-a
modificat marginal pe parcursul trimestrului II,
situndu-se n iunie la 1,4lasut, relativa stabilitate
observat la nivelul grupei datorndu-se unor
evoluii de sens contrar n structur: impactul
reducerii tarifelor medii de distribuie a gazelor
naturale ncepnd cu 1 aprilie 2015 a fost anulat
de majorarea tarifelor pentru serviciile comunale i
pentru transportul cu metroul i de efectul de baz
care a afectat segmentul energiei electrice.
Grafic 1.3. Ateptrile operatorilor

economici privind inflaia
soldul opiniilor (%); estimri pe 3 luni,
date ajustate sezonier
40
30
20
10
0
-10
-20
I F M
2015
industria prelucrtoare
comer
servicii
consumatori (estimri pe 12 luni)
Sursa: Comisia European
Variaia anual a preurilor produselor din tutun i

buturi alcoolice s-a redus de la 4,0lasut n martie
pn la 3,1lasut n iunie, att pe seama unui
efect statistic asociat ncorporrii n mod diferit n
pre a accizei la igarete de la un an la altul, ct i
a decelerrii importante a ritmului de cretere pe
segmentul buturilor alcoolice (pn la un minim
istoric de 0,3lasut n iunie), n asociere cu scderea
consumului.
Grafic 1.2. Contribuii la rata anual

a inflaiei
2
puncte procentuale
n condiiile n care componentele afectate de

msura fiscal reprezint circa 42lasut din coul
de consum asociat inflaiei de baz, efectul reducerii
cotei TVA s-a resimit mai puternic la nivelul CORE2
ajustat dect la nivel agregat (Grafic 1.2), rata anual
atingnd n iunie -3,2lasut. Majoritatea mrfurilor
alimentare vizate au consemnat n luna iunie
reduceri de pre situate ntre 10 i 12lasut, printre
factorii care au favorizat acest comportament
numrndu-se competiia ridicat ntre lanurile
de retail, meninerea la niveluri sczute a costurilor
productorilor (materii prime agricole, energie,
transport), dar i mediatizarea intens a acestei
msuri fiscale.
0
-1
-2
-3
CORE2 ajustat
preuri administrate
I F
2015
preuri volatile*
tutun i buturi alcoolice
*) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou,

combustibili
Sursa: INS, calcule BNR
14
Cotaia ieiului Brent pe pieele internaionale a urcat n luna mai pn

la 65 dolari SUA/baril, de la 57 dolari SUA/baril n martie, n contextul
conturrii unor riscuri de restrngere a produciei de iei n special n
Orientul Mijlociu i Nordul Africii, concomitent cu apariia unor
semnale privind intensificarea activitii economice la nivel global. n
pofida acestor speculaii, acumularea de stocuri la nivel global a
continuat i n luna iunie, cotaiile cobornd uor pn la aproximativ
63 dolari SUA/baril (Sursa: Rapoarte EIA).
Pe segmentul bunurilor nealimentare incluse n

inflaia de baz dinamica anual a rmas modest
(1,5lasut n iunie) i chiar n uoar diminuare
comparativ cu luna martie, tendina preurilor
de producie i a celor de import fiind marcat
de meninerea la niveluri reduse sau chiar pe o
traiectorie descendent a preurilor principalelor
materii prime. O accelerare a ritmului de cretere
a avut loc n cazul serviciilor libere (+0,8 puncte
procentuale, pn la 2,1lasut n iunie 2015), pe
fondul deprecierii monedei naionale fa de euro.
Anticipaiile agenilor economici privind dinamica
viitoare a preurilor au evoluat benign pe parcursul
trimestrului II, majoritatea acestora ateptnduse
la o relativ stabilitate a preurilor n perioada
1. Evoluia inflaiei
imediat urmtoare (Grafic 1.3). Ajustri descendente

pronunate au avut ns loc n cazul operatorilor din
comer i al consumatorilor, n contextul reducerii
cotei TVA, soldurile conjuncturale calculate de
INS/DG ECFIN cobornd abrupt n luna iunie. n ceea
ce privete opinia analitilor bancari, pentru finalul
anului 2015 este ateptat o inflaie marginal pozitiv
i n uoar cretere pe parcursul anului urmtor.
Evoluia preurilor bunurilor energetice din ultimul
an a susinut n continuare traiectoria descendent
a ratei medii anuale a IAPC la nivelul UE (-0,2 puncte
procentuale, pn la 0,1lasut n iunie). O ajustare
similar a fost vizibil i n cazul Romniei (pn la
1la sut), astfel nct ecartul fa de media UE s-a
meninut la 0,9 puncte procentuale i pe parcursul
trimestrului II (Grafic 1.4).
Comparativ cu proiecia publicat n ediia din luna
mai 2015 a Raportului asupra inflaiei, rata anual
a inflaiei nregistrate la sfritul trimestruluiII
s-a situat cu 0,7 puncte procentuale sub nivelul

prognozat, pe seama transmisiei mai ample n
luna iunie a reducerii cotei TVA fa de ipoteza
considerat.
Grafic 1.4. Rata medie anual a IAPC*

3
procente
UE-28
RO
I F
2015
*) variaie medie a ultimelor 12 luni fa de cele

12 luni anterioare
Sursa: Eurostat
15
2. EVOLUII ALE ACTIVITII

ECONOMICE
1. Cererea i oferta
Dinamica anual a PIB real a urcat n trimestrulI
2015 la 4,3lasut (comparativ cu o medie de
2,8lasut la nivelul anului 2014), evoluia fiind
antrenat exclusiv de absorbia intern, n
condiiile accelerrii consumului privat i ale
revigorrii lucrrilor de construcii. Din perspectiva
ofertei, evoluia a fost susinut de toate
sectoarele economice, dinamica productivitii
rmnnd pozitiv n termeni anuali, dar pe
traiectorie descendent. n perspectiv, stimularea
suplimentar a consumului prin reducerea cotei
TVA la alimente i printr-o nou etap de majorare
a salariului minim este de natur s impulsioneze
expansiunea cererii interne.
Grafic 2.1. Cererea

10
16
variaie anual (%)
10
-5
I II
2012
III
IV
I II
2013
III
IV
I II
2014
III
IV
I
2015
-5
consum final total

formarea brut de capital fix
variaia stocurilor
export net
PIB real (sc. dr.)
1.1. Cererea
Consumul final privat a crescut cu 4,5lasut n
termeni anuali n trimestrul I i a continuat s dein
cea mai mare contribuie la dezvoltarea cererii
interne (Grafic 2.1), fiind susinut de creterea
venitului disponibil real (consecin a majorrilor
operate n perioada analizat, n special la nivelul
salariului minim brut pe economie i al pensiilor din
sistemul public, i a coborrii ratei inflaiei la minime
istorice), precum i de extinderea n continuare a
creditelor noi de consum. Intensificri de ritm au
nregistrat achiziiile de bunuri de uz curent (mai
ales produsele alimentare i carburanii), n timp ce
pe segmentul bunurilor de folosin ndelungat
creterile au fost mai temperate (n cazul
autoturismelor, evoluia denot probabil amnarea
achiziiilor n ateptarea lansrii programului de
rennoire a parcului auto, care s-a produs la finele
lunii aprilie) (Grafic 2.2).
contribuii;
puncte procentuale
Grafic 2.2. Achiziii de mrfuri i servicii

15
variaie anual real (%)
10
5
0
-5
-10
I II
2012
III
IV I II
2013
III
IV
I II
2014
III
IV
I II*
2015
bunuri de uz curent exclusiv carburani

carburani
bunuri durabile
servicii de pia
*) apr.-mai
n primele luni ale anului curent, modificarea

pattern-ului execuiei bugetare a fost mult mai
ampl dect n 2014, trimestrul I 2015 ncheinduse
cu un surplus de 4899 milioane lei (0,7lasut din
2. Evoluii ale activitii economice
PIB1), dup ce n trimestrul IV al anului anterior

s-a consemnat un deficit de 12912 milioane lei
(1,9lasut din PIB)2. Schimbarea substanial a
profilului execuiei bugetare a decurs att din
amplificarea creterii veniturilor totale (12lasut3,
fa de 8,7lasut n trimestrul anterior), ct
mai ales din reducerea dinamicii cheltuielilor
bugetare (la 0,1lasut, de la 16lasut). Evoluia
veniturilor a avut ca principali determinani
sporirea semnificativ a dinamicii ncasrilor din
TVA (20,2lasut, fa de -9,8lasut n trimestrul
precedent4), precum i intensificarea creterii
anuale a veniturilor nefiscale (20,6lasut, fa
de 2,6lasut) i a celor din impozitul pe salarii
i venit (14lasut, comparativ cu 7,8lasut)5.
n ceea ce privete comprimarea ritmului de
cretere a cheltuielilor bugetare totale, aceasta
a fost consecina evoluiei cvasitotalitii
componentelor6, un impact relativ mai mare
avndu-l scderea n termeni anuali a cheltuielilor
de capital (-25,2lasut, fa de 21,3lasut n
trimestrul anterior), a cheltuielilor cu alte transferuri
(-18,6lasut, de la 64,7lasut) i a celor cu bunuri
i servicii (-3,6lasut, fa de 11lasut), precum
i atenuarea ritmului de cretere a cheltuielilor de
personal (8,1lasut, fa de 21,8lasut n trimestrul
anterior)7.
Perspectiva rmne favorabil consolidrii cererii

de consum, n condiiile dinamicii alerte a ctigului
salarial mediu brut (7,2lasut n termeni anuali n
intervalul aprilie-mai 2015) i ale implementrii unei
noi etape de majorare a salariului minim brut pe
economie ncepnd cu 1 iulie 2015. De asemenea,
n trimestrul II volumul creditelor noi de consum i-a
accelerat de circa cinci ori rata anual de cretere, iar
indicatorul de ncredere reflect o atitudine optimist
a consumatorilor, pe fondul ameliorrii expectaiilor
privind situaia financiar personal i cea economic
n general, dar i al atenurii temerilor referitoare
la creterea omajului. Un impuls suplimentar va
oferi consumului extinderea cotei reduse a TVA
la toate produsele alimentare i la serviciile de
alimentaie public ncepnd cu 1 iunie 2015; prin
aplicarea acestei msuri, cota medie a TVA a cobort
la 16lasut, cel mai sczut nivel din ultimii 15 ani,
pentru aproape jumtate din componentele coului
de consum aplicndu-se cot redus sau zero.
Grafic 2.3. Investiii

50
25
0
Pentru analiz au fost folosite datele operative publicate de MFP n

cadrul execuiei bugetare aferente lunii martie 2015. Pentru anul curent
s-a utilizat valoarea PIB publicat de MFP odat cu execuia bugetar
corespunztoare lunii mai (701000 milioane lei).
Execuia din trimestrul I 2014 s-a ncheiat cu un deficit de 930 milioane

lei (0,1lasut din PIB), iar cea din trimestrul IV 2013 a generat un deficit
de 7651 milioane lei (1,2lasut din PIB).
n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la ritmurile

anuale de cretere exprimate n termeni reali.
Dinamica ncasrilor din TVA din trimestrul IV 2014 a inclus probabil

impactul amplificrii rambursrilor n contul acestei taxe.
Contribuii de sens opus au provenit din comprimarea veniturilor din

impozitul pe profit (-1,1lasut, de la +7,4 n trimestrul precedent) i din
contribuiile de asigurri (-0,1 la sut, fa de 2,7 la sut) inclusiv n
contextul reducerii cotei de contribuii de asigurri sociale datorate de
ctre angajatori.
Accelerri ale ritmurilor de cretere au fost nregistrate n cazul cheltuielilor

cu asistena social (la 4,6 la sut, de la 3,3 la sut, inclusiv n condiiile
majorrii nominale a valorii punctului de pensie cu aproximativ 5lasut
conform Legii nr. 187/2014 a bugetului asigurrilor sociale de stat pe anul
2015), respectiv al celor cu proiectele cu finanare din fonduri externe
nerambursabile (la 49,3 la sut, de la 23,1 la sut) care au inclus
componenta aferent cadrului financiar 2014-2020 (ncepnd cu 2015).
Ritmurile de cretere din ambele trimestre ncorporeaz impactul plii

unor sume prevzute n titluri executorii avnd ca obiect acordarea de
drepturi salariale personalului din sectorul bugetar.
-25
-50
I II
2012
III
IV
I II III IV I II
2013
2014
formare brut de capital fix
lucrri de construcii noi
reparaii capitale
utilaje (incl. mijl. de transport)
III
IV
I
2015
Cu o cretere de 8,3lasut n termeni anuali,

formarea brut de capital fix a devenit n primul
trimestru al anului 2015 cel mai dinamic segment
al cererii interne (Grafic 2.3); chiar dac accelerarea
produs a fost marcat de efectul de baz asociat
restrngerii fluxurilor de investiii n cea mai mare
parte a anului 2014, o contribuie semnificativ a
revenit i revigorrii acestora n perioada curent
(pn la 3,5lasut, de la un ritm mediu trimestrial sub
1lasut pe ansamblul anului anterior). Intensificarea
17
acumulrii de capital fix s-a datorat n cea mai mare

parte lucrrilor de construcii, n special pe segmentul
rezidenial, dar o anumit consisten a ctigat i rata
de cretere a achiziiilor de utilaje (inclusiv mijloace de
transport cumprate de companii i instituii publice).
Dei activitatea de construcii i-a temperat viteza de
cretere n intervalul aprilie-mai, exist unele semnale
pozitive privind tendina viitoare a cererii de investiii:
n cazul populaiei, o astfel de evoluie este sugerat
de aprobarea unui plafon suplimentar pentru
programul Prima cas la nceputul anului 2015,
creterea suprafeei autorizate pentru construirea
de locuine, dar i de ritmul ridicat de cretere a
creditelor noi cu aceast destinaie (peste 60lasut
n termeni reali n trimestrul II). Indicii similare pot fi
observate i pentru sectorul corporatist dinamic
mai alert a creditelor pentru echipamente n
intervalul aprilie-mai comparativ cu trimestrul I,
intensificarea tranzaciilor cu spaii nerezideniale
(n special birouri). Este de ateptat ns ca sectorul
guvernamental s nu contribuie semnificativ la
dinamica anual a FBCF nici n trimestrul II, efectul
majorrii cheltuielilor aferente proiectelor de investiii
cu finanare european nerambursabil fiind practic
anulat de restrngerea celor antrenate de proiectele
cu finanare din surse interne.
Influena favorabil exercitat de cererea intern
asupra creterii economice a fost atenuat de
exporturile nete, dinamica anual a importurilor
de bunuri i servicii (+11,4lasut) fiind superioar
cu 3puncte procentuale celei nregistrate de
exporturi. Accelerarea importurilor a fost indus de
intensificarea achiziiilor de minereu de fier i iei,
n contextul unor scderi importante ale preurilor
acestor materii prime pe pieele externe (de pn la
30lasut fa de trimestrul IV 2014).
au revenit echipamentelor electrice (+19lasut) i

autovehiculelor acestea din urm i-au dublat rata
de cretere fa de media anului 2014 (pn la circa
10lasut), n condiiile n care principalul productor
a reuit s compenseze pierderile de cot din Frana
i Germania (datorate accenturii preferinei pentru
mrci mai scumpe) prin reorientarea spre piee precum
Spania, Italia i Marea Britanie. Evoluia exporturilor
a fost influenat favorabil i de anumii factori
conjuncturali. Astfel, deprecierea semnificativ a leului
fa de dolarul SUA a impulsionat vnzrile de cereale
(peste 60lasut din exporturi fiind destinate pieei
non-UE), iar reducerea preului oelului (pe seama
scderii semnificative a costului cu minereul de fier) a
stimulat cererea extern de produse metalurgice.
1.2. Oferta
Principalul aport la creterea PIB real n trimestrul I
a revenit sectorului teriar (2,4 puncte procentuale)
(Grafic 2.4), n condiiile unor accelerri de ritm
la nivelul: (i) comerului, pe seama segmentului
cu amnuntul, dar i ca urmare a intensificrii
tranzaciilor cu ridicata i a transporturilor de
mrfuri, n corelaie cu extinderea activitii n
toate sectoarele economice, i (ii) al serviciilor IT&C,
segment aflat n plin expansiune. O dinamic
favorabil a nregistrat i industria (4,2lasut),
sub influena pozitiv exercitat de producia
de calculatoare i electrocasnice, de industria de
prelucrare a ieiului i metalurgie, dar i de industria
mijloacelor de transport i cea alimentar.
Grafic 2.4. Oferta

6
Creterea cu circa 8lasut a volumului exporturilor

n trimestrul I dinamic similar mediei aferente
anului 2014 a fost susinut de redresarea gradual
a economiei europene, tendina fiind posibil s se
prelungeasc la nivelul ntregului an. Avansul cu
1,4lasut al PIB real pe ansamblul UE-28, imprimat
exclusiv de expansiunea absorbiei interne, a
antrenat o nou cretere a achiziiilor din import.
Aceast regiune reprezint destinaia principal a
exporturilor romneti de maini i echipamente de
transport (componenta cea mai important a livrrilor
externe), trimestrul I marcnd o cretere de aproape
10lasut n termeni reali. Contribuiile determinante
18
contribuii;
puncte procentuale
variaie anual (%)
-2
-2
-4
-4
-6
I II
2012
III
IV
I II III IV I II
2013
2014
agricultur
industrie
construcii
servicii
impozite nete pe produs
PIB real (sc. dr.)
III
IV
I
2015
-6
Accelerri de ritm au consemnat i sectoarele

economice cu participare relativ sczut la
formarea PIB agricultura (8,9lasut, pe seama
segmentului zootehnic) i construciile (6,1lasut,
cretere susinut de toate categoriile de lucrri). Pe
ansamblul economiei, perspectiva la nivelul anului
2015 rmne optimist, indicatorul sentimentului
economic consolidndu-i traiectoria ascendent n
plaja valorilor supraunitare.
Productivitatea muncii
Accelerarea ritmului de cretere economic n ultimii
doi ani a fost susinut de ctiguri de productivitate
a muncii (Grafic 2.5), a cror contribuie s-a atenuat
totui ncepnd cu anul 2014, pe seama tendinei
descendente din industrie, dinamica anual a
indicatorului devenind chiar negativ n acest sector
n primele luni ale anului 2015.
Evoluia poate fi asociat ntreruperii tendinei
de cretere a gradului de nzestrare cu capital a
muncii, odat cu contracia investiiilor din perioada
20132014. Totui, revigorarea acumulrilor de
capital fix din perioada recent (T4 2014 i T1 2015)
i ateptrile moderat-optimiste pentru anul curent
ar putea stimula reluarea traiectoriei ascendente a
intensitii capitalului n perioada urmtoare.
Grafic 2.5. Contribuia productivitii

muncii la dinamica PIB real*
10
puncte procentuale
variaie anual, %
10
-5
-5
-10
I III I III I III I III I III I III I III I

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
-10
populaia ocupat**
productivitate/angajat
PIB real (sc. dr.)
*) medii mobile pe 4 trimestre
**) modificare metodologic n T1 2012
Sursa: Eurostat, calcule BNR
De asemenea, productivitatea total a factorilor

a fost negativ afectat n ultimii trei ani de
deteriorarea performanei economiei din
perspectiva inovrii. Astfel, indicele inovrii

(Grafic2.6), calculat de Comisia European pe
baza unui set complex de indicatori, care acoper
vectorii inovrii, preocuprile la nivel de firm,
dar i rezultatele obinute, plaseaz Romnia n
anul 2014 pe ultimul loc n UE.
Grafic 2.6. Indicele inovrii
procente
0,3
60
0,2
40
0,1
20
0,0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Romnia
procente din media UE-28 (sc. dr.)
Sursa: Comisia European
Scorul obinut este mult inferior mediei UE

indiferent de cadrul de analiz (macro sau micro),
cele mai sczute valori fiind observate n cazul
preocuprii managementului companiilor pentru
inovare (pe cont propriu sau n asociere) i al
numrului cererilor de patentare. Scoruri apropiate
de media UE se nregistreaz n ceea ce privete
coninutul de tehnologie i expertiz al bunurilor
i serviciilor exportate i din punct de vedere
al numrului de doctoranzi i de absolveni de
liceu. Dac n primul caz evoluia este reflectat
de performana mai ridicat n ramuri precum
industria auto sau serviciile IT&C, n cel de-al
doilea poziionarea mai favorabil pare a fi puin
relevant, rata nc ridicat a omajului n rndul
tinerilor sugernd neconcordana cu cerinele
angajatorilor. Astfel, chiar dac modificarea
continu a compoziiei forei de munc, n
sensul creterii contribuiei persoanelor cu un
grad superior de educaie (Grafic 2.7), indic un
aport favorabil al factorului munc la evoluia de
ansamblu a productivitii, dificultatea companiilor
de a gsi personal calificat corespunztor
constituie un obstacol nu numai n realizarea de
19
noi investiii, dar i n creterea gradului de utilizare

a capacitilor de producie existente pe msura
refacerii cererii agregate.
Graficul 2.8. Efectivul salariailor

din economie
110
Grafic 2.7. Compoziia forei de munc*

dup nivelul de instruire
300
106
102
100
100
98
0
-100
I II
2012
III
IV
I II
2013
III
IV
I II
2014
III
IV
I II*
2015
-200
sector bugetar
industrie
-300
servicii de pia
construcii
-400
I
2011
III
I
2012
III
I
2013
III
nivel redus
nivel ridicat
I
2014
III
I
2015
nivel mediu
total
*) modificare metodologic n T1 2014

Dincolo de impactul factorilor cu aciune persistent

amintii anterior, evoluia nefavorabil recent
a productivitii muncii n industrie (-0,9lasut,
variaie anual n luna aprilie 2015) reflect
influena unor factori conjuncturali (de exemplu,
revizia tehnic realizat la una dintre principalele
rafinrii) sau specifici anumitor ramuri de activitate
(constrngerile care afecteaz producia n
industria alimentar n contextul eliminrii cotelor
obligatorii pentru producia de lapte la nivelul UE,
care amplific presiunile concureniale din partea
importurilor mai ieftine).
Evoluii pe piaa muncii8
Capacitatea economiei de a absorbi fora de munc
excedentar s-a atenuat n perioada aprilie-mai
2015, n condiiile unui avans mai lent al efectivului
de salariai din economie comparativ cu debutul
anului i ale majorrii ratei omajului. Pentru
intervalul iunie-septembrie, companiile anticipeaz
c vor continua s realizeze angajri, ns ateptrile
sunt uor mai rezervate n raport cu estimrile
anterioare.
20
108
104
diferen fa de T4 2010; mii persoane (s.a.)
200
indice, T1 2012=100 (%); date ajustate sezonier
Analiz pe baza datelor ajustate sezonier.
*) apr.-mai
Comparativ cu primul trimestru, numrul de

salariai raportat de angajatori a avansat ntr-un
ritm mai lent n lunile aprilie-mai 2015 (0,5lasut
fa de o variaie trimestrial de 0,7lasut
anterior). Rolul dominant n aceast ncetinire a
revenit mai degrab sectorului privat (Grafic 2.8),
n condiiile n care ritmul de revigorare a cererii de
for de munc n construcii, remarcat ncepnd
din luna septembrie 2014, s-a mai temperat,
operatorii de profil prefernd o atitudine prudent
pn la confirmarea revirimentului activitii. De
asemenea, industria i serviciile de pia, dei au
continuat s i majoreze schemele de personal,
au recrutat ntr-un ritm mai puin alert (n special
serviciile administrative i de suport, segmentul
IT&C, hotelurile i restaurantele, dar i industria
fabricrii de calculatoare i cea auto).
Extinderea ofertei excedentare de for de munc,
reflectat de creterea ratei omajului (cu cte
0,1 puncte procentuale n intervalul aprilie-mai
2015 comparativ cu trimestrul I, att n cazul ratei
omajului BIM, ct i al celei comunicate de ANOFM),
simultan cu tendina de majorare a numrului
de locuri de munc vacante create n economie,
poate fi pus pe seama accenturii fenomenului de
necorelare ntre cererea de for de munc i oferta
disponibil (pentru detalii vezi Caseta O perspectiv
asupra omajului structural n Romnia). n acest
sens, tot mai multe companii consider c a devenit
mai dificil gsirea unor candidai cu abiliti
corespunztoare cerinelor postului oferit, iar

pentru tineri problema angajrii a rmas stringent,
numrul de omeri n rndul acestora continund
s creasc n primele cinci luni ale anului 2015 (cu
circa 7lasut fa de decembrie 2014). Totodat,
majorarea recent a ratei omajului reflect
creterea numrului de persoane care i caut activ
un loc de munc, ncurajate de contextul economic
favorabil. Comportamentul este sugerat, pe de o
parte, de numrul mai mare de omeri care decid
s rmn n evidenele ANOFM i dup expirarea
perioadei de indemnizare, iar pe de alt parte, de
conturarea pe parcursul anului 2014 a unei tendine

de restrngere a populaiei inactive.
Pentru perioada urmtoare, sondajul DGECFIN ofer
semnale pozitive referitoare la extinderea numrului
de salariai, oportuniti de angajare conturnduse
n industrie, comer i servicii, n timp ce n
construcii, ateptrile s-au deteriorat comparativ
cu primele luni ale anului. Pentru trimestrul III
2015, intenii privind noi recrutri sunt anunate de
companii i n studiul Manpower, ns n atenuare
fa de ultimele patru trimestre.
O perspectiv asupra omajului structural n Romnia
1. Definiie
omajul structural reprezint acel tip de omaj care nu rezult din fluctuaiile ciclului economic, ci este
determinat de neconcordana dintre cerinele angajatorilor i caracteristicile lucrtorilor disponibili
(de exemplu, pregtirea sau plasamentul geografic). O astfel de neconcordan este generat de
modificri fundamentale n structura economiei (la nivel demografic sau tehnologic, de pild), astfel
nct omajul structural este considerat de tip permanent, o ameliorare a acestuia fiind posibil doar
pe termen lung.
2. Evaluare analitic
Izbucnirea crizei financiare i economice globale a condus i n Romnia la o contracie puternic
a activitii economice (cu circa 8lasut n 2009 i 2010), care a atras dup sine i un declin
substanial al numrului de angajai, reflectat
Grafic A. Rata omajului
iniial de creterea omajului pe termen scurt (cu
procente, date ajustate sezonier
durat de cel mult un an). O parte dintre omeri
8
nu au reuit ns s se reangajeze nici dup ce
economia a revenit la rate pozitive de cretere,
6
ponderea omajului pe termen lung dublndu-se
n intervalul 2010 T1 2015 (Grafic A). Fenomenul,
4
numit n literatura de specialitate efect de
histerezis, reprezint un prim indiciu al creterii
2
omajului structural i este determinat de faptul
c, pe msur ce se extinde perioada n care o
0
persoan se afl n cutarea unui loc de munc,
I III I III I III I III I III I III I III I
probabilitatea de succes scade, ca urmare att a
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
deteriorrii n timp a abilitilor i competenelor
total
termen scurt
termen lung
sale, ct i a modificrii cerinelor companiilor
privind pregtirea candidailor.
21
Grafic B. Curba Beveridge

1,8
recesiune (T4 2008 T3 2010)
1,6
revenire (T4 2010 T1 2015)
1,4
1,2
Indicii privind extinderea omajului structural n

Romnia ofer i evoluia curbei Beveridge (GraficB),
care ilustreaz relaia dintre cererea de for de
munc, aproximat prin rata locurilor de munc
vacante, i oferta de munc disponibil, surprins de
rata omajului.
1,0
Micrile de-a lungul curbei reflect, n general,

influena ciclicului economic, atunci cnd rata
omajului i cea a locurilor de munc vacante
0,6
evolueaz n sens contrar, iar schimbrile de
0,4
pant sugereaz aciunea unor factori structurali.
5,5
6,5
7,5
Astfel, o eficien sporit n procesul de cutare a
Ox: Rata omajului, s.a. (%)
Oy: Rata locurilor de munc vacante, s.a. (%)
locului de munc, respectiv a candidatului potrivit
(search & matching) determin o modificare a
pantei curbei Beveridge spre interior, n timp ce
o reducere a eficienei, relevat de creterea simultan a celor doi indicatori, genereaz modificarea
pantei spre exterior.
0,8
n faza de recesiune economic, scderea pronunat a cererii de for de munc a condus la majorarea
ratei omajului, curba Beveridge urmnd o traiectorie descendent. ncepnd cu anul 2011 ns, curba a
suferit multiple schimbri de pant spre exterior, ceea ce indic o ineficien mai ridicat a procesului de
search & matching i, n consecin, o cretere a omajului structural.
3. Estimare econometric
n literatura de specialitate exist multiple ncercri de cuantificare a omajului structural. O msur
frecvent utilizat n acest scop este NAIRU, definit ca acea rat a omajului care nu genereaz presiuni
asupra inflaiei. ntruct NAIRU nu este o mrime
Grafic C. omajul structural
direct observabil, economitii au aplicat pe
procente
8
parcursul timpului diverse metode de estimare, mai
des utilizat fiind n prezent cea bazat pe diferite
forme ale curbei Phillips (cu ateptri adaptive sau
7
anticipative privind inflaia).
6
I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
rata omajului
22
NAIRU
n realizarea estimrii pentru Romnia s-a pornit de

la forma curbei Phillips propus de Gordon, care
exprim evoluia inflaiei n funcie de deficitul
de cerere (aproximat prin deviaia omajului de la
NAIRU), anticipaii adaptive privind inflaia i ocuri
explicite de ofert1. Rezultatele obinute pe baza
acestei metodologii sugereaz c rata omajului
structural a oscilat n perioada 2005-2010 n jurul
Pentru detalii, a se vedea lucrarea Relaia invers dintre inflaie i omaj n Romnia. Ct de puternic este n perioada postcriz? susinut la ediia a
VII-a a Colocviilor de politic monetar.
valorii de 5,8lasut, ns ulterior aceasta s-a nscris pe o traiectorie ascendent, ajungnd la nceputul
anului 2015 la circa 6,5lasut (Grafic C).
O tendin similar a fost identificat i la nivelul zonei euro, estimrile realizate de OCDE, FMI i CE
punnd n eviden majorarea omajului structural n perioada 2008-2013. Potrivit analizelor BCE, evoluia
poate fi explicat, cel puin n parte, prin amploarea fenomenului de distrugere a locurilor de munc din
unele state membre, care a condus la reducerea ratei de angajare i la dublarea ponderii omerilor pe
termen lung comparativ cu perioada anterioar crizei.
4. Determinanii omajului structural
Majorarea omajului structural n Romnia n perioada 2011-2015, relevat de creterea omajului pe
termen lung, de schimbrile de pant spre exterior ale curbei Beveridge, dar i de majorarea NAIRU,
reflect, n esen, o deteriorare a gradului de corelare ntre caracteristicile cererii i cele ale ofertei de
munc (skill mismatch). n plus, capacitatea economiei romneti de a crea locuri de munc s-a diminuat
de la debutul crizei, realitate care indic, pe de o parte, repoziionarea economiei pe o structur mai
competitiv, orientat spre ramuri cu o nzestrare tehnologic superioar, dar, pe de alt parte, reflect
influena inhibitoare a unor caracteristici instituionale ale pieei muncii (acoperirea cu contracte
colective, nivelul taxrii muncii, politica salariului minim). O influen n sensul creterii omajului
structural exercit caracteristicile demografice ale rii, migraia sau mbtrnirea populaiei reducnd
ansele companiilor de identificare a candidailor potrivii.
Skill mismatch
n intervalul 2009-2011, recesiunea a distrus pe ansamblul economiei circa 700 de mii de locuri de
munc, pierderea fiind localizat n special n industrie (circa jumtate) i n construcii, aceste sectoare
avnd n structura angajailor cele mai ridicate ponderi ale muncitorilor necalificai. Redimensionarea
unor sectoare dezvoltate excesiv n perioada precriz (construciile) i modificarea structurii produciei
n favoarea sectoarelor mai competitive, de tipul industriei auto i al serviciilor IT&C, au amplificat
neconcordana dintre competenele solicitate de
Grafic D. Insuficient personal calificat
companii i cele oferite de candidaii poteniali,
procentul firmelor care semnaleaz problema
80
ngreunnd procesul de recuperare a locurilor de
procent mediu
munc pierdute (numai jumtate dintre acestea au
60
fost rectigate pn n aprilie 2015).
40
20
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
1 - buturi
2 - transport i depozitare
3 - prelucrare iei
4 - tiprire nreg.
5 - minerale nemetalice
6 - alte ind.
7 - chimie i farmaceutice
8 - prelucrare lemn
9 - editare
10 - comer
11 - construcii
12 - echip. electrice i electronice
13 - IT&C
14 - auto
15 - alimentar
16 - HoReCa
17 - uoar
18 - metalurgie
Sursa: Sondajul BNR privind comportamentul firmelor pe piaa muncii
Necorelarea cererii cu oferta de munc este

ilustrat de ponderea mai mare a omerilor cu nivel
redus de pregtire n totalul persoanelor aflate
n cutarea unui loc de munc, comparativ cu
ponderea salariailor cu acelai nivel de educaie
n numrul total de angajai, decalajul fiind n
cretere n ultimii ani. Situaia este opus n cazul
persoanelor cu nivel mediu i ridicat de instruire,
deficitul de ofert fiind mai pronunat n cazul
personalului cu pregtire ridicat.
23
Grafic E. Absolveni de studii superioare

procente n total
Educaie
60
Servicii
40
tiine umaniste
i arte
20
Sntate
Aceeai imagine rezult din datele microeconomice2,

mai mult de jumtate dintre companiile care
activeaz n mediul privat afirmnd c unul
dintre cele mai importante obstacole n realizarea
de angajri este reprezentat de insuficiena
personalului calificat (Grafic D).
tiine sociale,
afaceri i drept
Din perspectiva capacitii sistemului educaional de

a genera personal cu o calificare corespunztoare,
Agricultur
tiine
mai muli indicatori sugereaz deficiene majore.
n primul rnd, nivelul general de pregtire rmne
Inginerie,
industrie i
foarte sczut, rezultatele obinute la testele PISA
construcii
(Programul pentru Evaluarea Internaional a
Romnia
UE-27
Elevilor) plasnd elevii romni semnificativ sub
Sursa: Unesco
media OCDE3. Printre factorii determinani, pe
primele poziii se afl deficitul de cadre didactice n mediile dezavantajate socio-economic (doar 2lasut
dintre absolveni urmnd o carier n nvmnt, comparativ cu 10lasut n cadrul UE) i rata ridicat a
abandonului colar.
n al doilea rnd, specializarea excesiv a studenilor romni n tiine sociale, afaceri i drept (mai mult
de jumtate, cu 18 puncte procentuale peste media UE-27), deficitul de absolveni n tiinele exacte
(GraficE), dar i restrngerea sever a nvmntului profesional (pn la dispariie n unele specialiti)
indic necesitatea unei politici active de orientare a tinerilor spre domeniile de interes pentru economie.
Pe acest fond, rata omajului n rndul tinerilor este foarte ridicat (peste 23lasut), indiferent de
nivelul de pregtire.
Caracteristicile instituionale ale pieei muncii
Ritmul n care economia creeaz noi locuri de munc depinde n mod esenial de o serie de factori
instituionali, cum ar fi nivelul de impozitare a muncii, politica salariului minim sau gradul de utilizare
n economie a contractelor colective. n cazul Romniei, potrivit unui sondaj realizat de BNR n rndul
companiilor nefinanciare la finele anului 2014, 75lasut dintre firme consider impozitarea ridicat
a muncii ca fiind cel mai important obstacol n realizarea de noi angajri. De asemenea, aproape
jumtate dintre companii susin c majorarea salariului minim afecteaz negativ angajrile viitoare,
efectul inhibitor al acestui factor devenind cu att mai relevant n contextul creterii accelerate a
salariului minim n perioada 2014-2016.
n acelai sens acioneaz rigiditatea real a salariilor, indus de utilizarea pe scar larg a contractelor
colective de munc, ce ofer angajailor existeni o putere mai mare de negociere. Potrivit sondajului
menionat anterior, circa 60lasut dintre firme aplic un astfel de contract, acesta fiind de altfel principala
24
Analiza microeconomic are la baz lucrarea Tendine comportamentale pe piaa muncii. O perspectiv microeconomic susinut la ediia
a VIII-a a Colocviilor de politic monetar.
ntre rile europene, scoruri similare nregistreaz doar Bulgaria i Cipru, unele dintre noile state membre plasndu-se chiar semnificativ peste media
OCDE Estonia, Polonia, Slovenia.
cauz a indexrii salariilor cu inflaia din trecut; potrivit estimrilor interne, o astfel de practic salarial
majoreaz cu circa 3 puncte procentuale probabilitatea ca o firm s limiteze recrutrile viitoare.
Factori demografici
Dincolo de aspectele calitative ale ofertei de for de munc, gradul de necorelare cu cererea este
accentuat de factorii cantitativi, care decurg din modificrile demografice (migraia, mbtrnirea
populaiei). Astfel, Romnia s-a confruntat n ultimii ani cu o deteriorare continu a ponderii persoanelor
cu vrsta sub 40 de ani n totalul populaiei (de la mai mult de jumtate nainte de anul 2008 la circa
45lasut n anul 2014), concomitent cu o scdere a natalitii.
2. Preurile de import
i preurile de producie9
n prima parte a anului 2015, evoluia preurilor de
import i de producie a fost marcat de declinul
consemnat pe pieele internaionale de cotaiile
principalelor materii prime (produse energetice,
metale, produse agricole), n contextul unui nivel
adecvat al stocurilor, al trenrii cererii, dar i al
ntririi semnificative a dolarului SUA9. La nivelul
inflaiei importate, n sens contrar a acionat
deprecierea leului fa de dolarul SUA, n timp ce la
nivelul preurilor interne ale produciei industriale
nu poate fi ignorat acumularea de presiuni din
partea costurilor salariale.
Cotaiile produselor energetice au consemnat cea

mai ampl scdere, pe seama evoluiei ieiului,
ns reduceri de pre au avut loc i n cazul gazelor
naturale i al crbunilor (Grafic 2.9). Preul ieiului
Brent a atins la jumtatea lunii ianuarie minimul
ultimilor 5 ani, acesta plasndu-se ulterior pe
o traiectorie uor ascendent, imprimat mai
degrab de micri speculative (creterea poziiilor
long pe pieele financiare) dect de factori
fundamentali (stocurile s-au meninut la un nivel
ridicat, iar activitatea economic la nivel mondial
nu a ctigat n dinamism).
Grafic 2.9. Evoluia cotaiilor principalelor

materii prime
110
2.1. Preuri de import

n trimestrul I 2015, indicele anual al valorii
unitare a importurilor (exprimat n euro) a rmas
subunitar, n uoar atenuare totui comparativ
cu media trimestrului anterior (97,1lasut fa de
96,2lasut), n condiiile n care aprecierea notabil
a dolarului SUA fa de euro a anulat efectul scderii
n continuare a preurilor materiilor prime. Dincolo
de evoluia preurilor externe, la nivelul redus al
inflaiei importate din prima parte a anului 2015 a
contribuit aprecierea moderat a monedei naionale
n raport cu euro (n medie cu 1,1lasut fa de
primele trei luni ale anului 2014).
9
Majoritatea materiilor prime sunt cotate la nivel internaional n dolari

SUA, astfel nct atunci cnd dolarul se apreciaz, cumprtorii percep o
scumpire a acestor produse n moneda lor naional, fapt care conduce
la o scdere a cererii i, n continuare, a preului.
indice, ian. 2013=100 (%)
100
90
80
70
60
50
40
I
2013
I
2014
I
2015
metale industriale
gaze naturale
petrol Brent
produse agricole
Sursa: Bloomberg, FMI
n cazul metalelor, recenta tendin

descresctoare a preurilor a fost corelat cu
restrngerea cererii din partea Chinei (care asigur
jumtate din consumul global), al crei model de
cretere economic se deplaseaz treptat dinspre
25
investiii spre consum. Cea mai important

scdere a fost consemnat n primele luni ale
anului 2015 de preul minereului de fier, un rol n
acest sens revenind i intensificrii concurenei
din partea produselor ieftine din Australia i
Brazilia. Evoluia a antrenat o reducere a preului
oelului, presiuni n acelai sens fiind exercitate
i de expansiunea din ultimii ani a produciei
de tip minimill n SUA, care presupune costuri
mai sczute cu materia prim i fora de munc
i care a determinat restrngeri ale activitilor
celor mai mari productori industriali (U.S. Steel,
ArcelorMittal, Evraz).
Grafic 2.10. Indicele valorii unitare

a importurilor
120
indice anual (%)
110
100
90
80
70
60
I II
2012
III
IV
I II
2013
III
IV
I II
2014
III
IV
I
2015
total
combustibili
produse alimentare
materiale i mijloace de transport
2.2. Preuri de producie

Pe fondul scderii cotaiilor materiilor prime, rata
anual de cretere a preurilor produciei industriale
interne a cobort la valori negative n prima parte
a anului 2015 (-0,5lasut, comparativ cu 0,2lasut
la finele anului 2014). Acest efect mascheaz ns
formarea de presiuni inflaioniste la nivelul costurilor
salariale, n contextul creterii accelerate a salariului
minim pe parcursul ultimilor doi ani i al deficitului
de ofert calificat pe piaa muncii (influene parial
compensate de reducerea contribuiilor sociale
la angajator la finele anului 2014), probabilitatea
transmiterii acestora n preuri crescnd odat cu
mbuntirea poziiei ciclice a economiei.
Cea mai ampl reducere n termeni anuali a fost
vizibil la nivelul preurilor de producie ale
bunurilor energetice (-1,4lasut) (Grafic 2.11),
impactul declinului accentuat de pe segmentul
prelucrrii hidrocarburilor (-30lasut fa de
trimestrul I 2014), corelat cu traiectoria cotaiei
petrolului Brent, fiind parial atenuat de accelerarea
ritmului de cretere a preurilor produciei i
furnizrii de energie electric i termic (pe seama
dublrii contribuiei pentru cogenerare ncepnd cu
1 ianuarie 2015).
Grafic 2.11. Preurile produciei

industriale pentru piaa intern
26
n ceea ce privete materiile prime agricole, preurile

au rmas reduse pentru majoritatea acestora,
perspectivele la nivel global fiind favorabile i
pentru recolta din acest an.
10
Aceste tendine au fost preluate de indicii valorii

unitare a importurilor de bunuri cu pondere
ridicat n coul de consum, cu precdere n
cazul produselor minerale, al cror IVU i-a
accentuat scderea de la 79,9lasut n trimestrulIV
2014 la 66,9lasut la debutul anului 2015
(Grafic2.10). Pe segmentul alimentar, cele mai
multe produse au continuat s nregistreze variaii
anuale negative ale preurilor de import; atenuri
ale scderilor sau chiar creteri n termeni anuali
au avut totui loc n cazul mrfurilor decontate n
dolari SUA.
-5
variaie anual (%)
5
0
-10
I II
2012
III
IV
I II
2013
III
bunuri de capital
bunuri de consum
IV
I II
2014
III
IV
I II*
2015
bunuri intermediare
bunuri energetice
*) apr.-mai
Sursa: INS
Rate anuale de cretere negative s-au nregistrat i n

cazul preurilor bunurilor intermediare (-0,4lasut),
determinant fiind evoluia din industria chimic,
care a beneficiat de reducerea cotaiilor produselor

petroliere i ale gazelor naturale utilizate ca materie
prim. n schimb, n industria metalurgic, variaia
anual a preurilor a devenit uor pozitiv n
trimestrul I 2015 (+0,7 puncte procentuale, pn la
0,1lasut), n bun msur ca urmare a strategiei
unuia dintre principalii productori de a se orienta
spre produse cu valoare adugat mai mare. De
asemenea, apariia n primele luni ale anului a unor
semnale de revenire a lucrrilor de construcii a
contribuit la atenuarea ritmului anual de scdere a
preurilor produselor din minerale nemetalice.
Pe segmentul bunurilor de capital, adncirea
dinamicii anuale negative a preurilor de producie
(pn la -0,7lasut) s-a datorat, de asemenea,
costurilor mai sczute cu materia prim, att preul
aluminiului, ct mai ales cel al oelului nregistrnd
reduceri semnificative pe pieele externe. Aceste
evoluii s-au reflectat cu precdere n decelerarea
important de ritm din industria mijloacelor de
transport i n accentuarea variaiei negative a
preurilor construciilor metalice. O tendin de
sens contrar au manifestat preurile produselorIT
i electronice, reintrarea ritmurilor anuale
corespunztoare acestei grupe n teritoriu pozitiv
fiind determinat de scumpirea importurilor de
componente pe fondul deprecierii leului fa de
dolarul SUA.
Singura variaie anual pozitiv observat n
trimestrul I 2015 la nivelul preurilor de producie
a fost cea a grupei bunuri de consum (0,5lasut);
in acest caz a avut totui loc o uoar decelerare
comparativ cu trimestrul IV 2014, inclusiv ca efect
altransmisiei n preurile de producie a scderii
costului cu transportul. n structur, evoluiile au
fost mixte: (i) decelerri de ritm anual s-au remarcat
n industria buturilor, posibil ca urmare a scderii
costurilor cu salariile, flexibilitatea acestui sector
decurgnd din acoperirea redus cu contracte
colective de munc (circa 7lasut, comparativ cu o
medie de 60lasut pe ansamblul economiei);
(ii) accelerare a ritmului anual de cretere a preurilor
de producie n industria farmaceutic, productorii
de profil orientndu-se ctre produse mai scumpe,
att pentru acoperirea costurilor ridicate cu taxa
clawback, ct i n perspectiva ajustrii obligatorii
a preurilor la un nivel cel mult egal cu cel mai mic

pre al aceluiai medicament n 12 state membre
ale UE (ncepnd cu 1 iulie 2015), msur de natur
a afecta cu precdere medicamentele ieftine;
(iii)meninerea variaiei anuale negative n industria
alimentar, costurile cu materiile prime agricole
rmnnd sczute.
Variaia anual a preurilor produciei agricole s-a
meninut pronunat negativ n trimestrul I 2015
(-8,4lasut), exclusiv pe seama segmentului
produselor vegetale (-12,3lasut, rat anual)
(Grafic 2.12), traiectoria preurilor interne urmnd-o
ndeaproape pe cea a cotaiilor externe. n cazul
produselor animale, rata anual a fost marginal
pozitiv (0,2lasut), un rol n acest sens revenind
i creterii preului la carnea de bovine, dat
fiind tendina fermierilor de a se orienta spre
creterea unor rase superioare, n contextul scderii
rentabilitii afacerilor cu bovine pentru lapte.
Grafic 2.12. Preurile produciei agricole
40
variaie anual (%)
20
-20
I II
2012
III
IV I II
2013
III IV
produse animale
total
I II
2014
III IV
I II*
2015
produse vegetale
*) apr.-mai
Sursa: INS
Pentru trimestrul II 2015 sunt previzibile modificri

n sens ascendent ale ritmurilor anuale de cretere a
preurilor de producie n cazul majoritii grupelor
industriale, un rol n acest sens revenind, cel mai
probabil, acumulrii de presiuni din partea costurilor
cu salariile, al doilea cel mai important factor n
decizia companiilor de a crete preurile. O excepie o
constituie grupa bunurilor energetice, variaia anual
negativ accentundu-se n intervalul apriliemai
(pn la -6,7lasut), ca urmare a reducerii tarifelor
27
medii de distribuie a gazelor naturale ncepnd

cu 1 aprilie. Din perspectiv extern, prognozele
disponibile sugereaz meninerea preului petrolului
n intervalul actual de variaie pn la sfritul
anului10, scderea n continuare a preurilor metalelor
i meninerea preurilor bunurilor agricole la niveluri
coborte. Influena benign a preurilor externe
asupra inflaiei importate ar putea fi ns anulat de
deprecierea monedei naionale fa de euro i, mai
ales, fa de dolarul SUA.
Grafic 2.13. Costurile salariale unitare

din industrie
12
variaie anual (%)
contribuii;
puncte procentuale
12
-4
-4
-8
-8
-12
I II III
2012
IV I II III IV I II III IV I II*

2013
2014
2015
-12
ctig salarial mediu brut (sc. dr.)

productivitatea muncii (sc. dr.)
total
*) apr.-mai
10
28
Costurile salariale unitare

Costurile salariale unitare din industrie au
continuat s creasc n ritm alert n trimestrul I
2015 (6,9lasut, similar intervalului precedent),
presiunea unei dinamici n cretere a salariilor
suprapunnduse tendinei de erodare a
productivitii muncii (Grafic 2.13). Datele
pentru lunile aprilie-mai indic o evoluie i mai
puin favorabil a ULC (+8,1lasut n termeni
anuali), efectul pozitiv al atenurii ritmului de
cretere a salariilor fiind contracarat de scderea
productivitii muncii.
n structur, deteriorarea ULC din intervalul
apriliemai a fost vizibil att n industria
prelucrtoare, ct i n cea extractiv, industria
energetic fiind singura n care productivitatea
muncii a avansat mai rapid dect ctigul salarial,
pe fondul dublrii produciei exportate de
energie electric. Presiuni din partea costurilor
salariale s-au acumulat n cele mai multe ramuri
prelucrtoare, plusuri suficiente de productivitate
a muncii, cu efect compensator, obinnd doar
industria metalurgic, cea a produselor din
minerale nemetalice i fabricarea produselor din
tutun.
Evoluia preului petrolului continu s fie caracterizat de un grad

ridicat de incertitudine, determinat, printre altele, de situaia din zona
euro, de deciziile de politic monetar ale Fed, de evoluia negocierilor
privind acordul nuclear cu Iranul i de conflictele geopolitice din
Orientul Mijlociu (Yemen, Irak).
3. POLITICA MONETAR
IEVOLUIIFINANCIARE
1. Politica monetar
BNR a redus rata dobnzii de politic monetar
cu nc 0,25 puncte procentuale n cea de-a
doua lun a trimestrului II 2015 i a continuat s
ngusteze coridorul simetric format n jurul ei de
ratele dobnzilor la facilitile permanente, pentru
ca n iulie s menin rata dobnzii-cheie la nivelul
minim istoric de 1,75lasut. n luna mai, banca
central a diminuat i rata RMO aplicat pasivelor n
lei ale instituiilor de credit de la 10 la 8lasut,
iar pe parcursul ntregului trimestru a prezervat
gestionarea adecvat a lichiditii din sistemul
bancar, precum i nivelul n vigoare al ratei RMO
aferente pasivelor n valut ale instituiilor de credit.
Prin aceste decizii s-a urmrit asigurarea stabilitii
preurilor pe termen mediu corespunztor intei
staionare de inflaie de 2,5lasut 1 punct
procentual, n condiiile ameliorrii transmisiei
monetare i ntr-o manier care s sprijine creterea
economic.
Decizia de prelungire a ciclului de scdere a ratei
dobnzii de politic monetar adoptat n luna mai
de Consiliul de administraie al BNR a fost motivat
de meninerea ratei anuale a inflaiei n primele luni
ale anului 20151 mult sub limita de jos a intervalului
intei staionare i de plasarea valorilor prognozate
ale acesteia pe o traiectorie sensibil inferioar
celor previzionate anterior, pe ntregul orizont al
noii proiecii trimestriale, dar mai cu seam pe
primul segment al acesteia. Ampla modificare a
perspectivei pe termen scurt a inflaiei decurgea
n principal din preconizata extindere, ncepnd
cu 1iunie 2015, a aplicrii cotei reduse de TVA la
toate alimentele, buturile nealcoolice i serviciile de
n februarie 2015 fiind atins un nou minim istoric al perioadei post-1990,

de 0,4lasut.
alimentaie public2, sub al crei impact rata anual

prognozat a inflaiei intra la finalul trimestruluiII
i rmnea timp de aproape 12 luni n teritoriul
negativ. n schimb, traiectoria relativ mai joas pe
care aceast rat se meninea ulterior epuizrii
efectelor directe al reducerii cotei TVA ea reintrnd
durabil n jumtatea inferioar a intervalului intei
staionare doar n trimestrul IV 2016, pentru a atinge
n decembrie nivelul de 1,9lasut3,4 se datora
n mare msur temperrii evoluiei anticipate a
inflaiei CORE2 ajustat, sub influena poziionrii
la valori mai coborte a ateptrilor inflaioniste
i a scderii dinamicii previzionate a preurilor
de import5; acestea mpiedicau evidenierea
impactului de sens opus exercitat asupra inflaiei
de baz de accelerarea restrngerii i nchiderea
spre finele anului 2016 a deficitului prognozat
de cerere agregat, avnd ca ipoteze meninerea
caracterului stimulativ al condiiilor monetare reale,
asociat cu o relativ ameliorare a mecanismului
transmisiei monetare, creterea venitului disponibil
real al populaiei, inclusiv ca efect al reducerii
cotei TVA pentru alimente, revenirea la o atitudine
uor contraciclic a politicii fiscale, precum i
consolidarea redresrii economice n zona euro/UE.
Datele statistice aprute ulterior au relevat

meninerea ratei anuale a inflaiei n primele
dou luni ale trimestrului II 2015 sub limita de jos
a intervalului intei staionare de inflaie, dar i
2
Prin implementarea acestei msuri adoptat n data de 7 aprilie , cota

TVA se reducea de la 24lasut la 9lasut pentru produse i servicii ale
cror preuri reprezint circa 81lasut din preurile categoriei produse
alimentare, buturi nealcoolice i servicii de alimentaie public
cuprinse n coul de consum.
Conform scenariului de baz al precedentei prognoze pe termen mediu

(februarie 2015), rata anual a inflaiei era ateptat s se plaseze la
finele anilor 2015, respectiv 2016, la 2,1, respectiv 2,4lasut.
Corespunztor acestor evoluii, rata medie anual a inflaiei previzionat

pentru anii 2015 i 2016 se reducea la 0lasut i respectiv 0,8lasut
(de la 0,8lasut i respectiv 2,3lasut n proiecia anterioar).
Decurgnd din continuarea revizuirii descresctoare a previziunilor

privind inflaia n zona euro/UE, coroborat cu evoluia ateptat a
cursului de schimb al leului.
29
creterea acesteia n luna mai la un nivel superior

ateptrilor6, datorit comportamentului preurilor
volatile. Concomitent, creterea economic
s-a intensificat n trimestrul I 2015, n condiiile
dinamizrii consumului final i a investiiilor, iar
costurile unitare cu fora de munc s-au majorat.
Totodat, cele mai recente evaluri au reconfirmat
perspectiva intrrii n luna iunie i a meninerii pe
termen scurt a ratei anuale a inflaiei n teritoriul
negativ, sub impactul extinderii, ncepnd din
1iunie 2015, a aplicrii cotei reduse de TVA la
de alimentaie public. S-a evideniat ns i
o foarte probabil accelerare n continuare a
ritmului anual al creterii economice susinut
de evoluia din primele luni ale trimestrului II 2015
a indicatorilor relevani ai cererii de consum i
de investiii, incluznd tendina de consolidare a
valorilor nalte ale dinamicilor anuale ale lichiditii
din economie (n special ale agregatului M1, a
crui evoluie se coreleaz cu dinamica PIB) i ale
creditelor noi acordate sectorului privat implicnd
o restrngere mai alert a gap-ului negativ al PIB.
O asemenea perspectiv a inflaiei, conjugat cu
riscurile la adresa ei induse, inclusiv prin intermediul
comportamentului cursului de schimb, de situaia
din Grecia, de incertitudinile privind acordurile
Romniei cu UE i FMI, precum i de accentuarea
n perspectiv a divergenei dintre conduitele
politicilor monetare ale principalelor bnci centrale
ale lumii, a reclamat o reconsiderare prudent a
ciclului politicii monetare, Consiliul de administraie
al BNR hotrnd, n cadrul edinei din 1 iulie 2015,
s menin rata dobnzii de politic monetar la
nivelul minim istoric de 1,75lasut, dup cele apte
tieri consecutive de cte 0,25 puncte procentuale
operate asupra acesteia n perioada august 2014
mai 20157.
Sub impactul acestor reduceri, al scderii graduale
a ratei RMO la pasivele n lei ale instituiilor de
credit, i al prezervrii gestionrii adecvate de ctre
BNR a lichiditii din sistemul bancar, creditele
30
Rata anual a inflaiei a crescut n mai la 1,16lasut, dup ce n aprilie

sczuse la 0,65lasut, de la 0,79lasut n luna martie.
Seria reducerilor recente face parte din ciclul iniiat n luna februarie
2009, prin care nivelul ratei dobnzii de politic monetar a fost cobort
de la 10,25 la 1,75lasut.
noi n moned naional acordate populaiei i

companiilor nefinanciare i-au intensificat creterea8;
volumul acestora a urcat n lunile apriliemai
2015 la valori superioare/apropiate vrfurilor din
perioada precriz, conducnd la consolidarea
tendinei ascendente a dinamicii anuale a soldului
creditului n lei acordat sectorului privat9 (7,7lasut
n primele dou luni ale trimestruluiII, fa de
6,5lasut n perioada ianuarie-martie 2015).
Creditele n valut i-au amplificat ns contracia
(-11,0lasut10, fa de -9,6lasut n trimestrul I),
astfel nct variaia anual a creditului total acordat
sectorului privat9 a rmas negativ, reducndu-se
ns n raport cu primele luni ale anului (-3,7lasut,
fa de -4,2lasut ). Evoluiile consemnate la
nivelul principalelor categorii de clieni s-au
corelat n bun msur cu rezultatele ediiei din
luna mai 2015 a Sondajului BNR privind creditarea
companiilor nefinanciare i a populaiei, care a
relevat noi ateptri de cretere a cererii de credite
n trimestrul II 2015, acompaniate de o prefigurat
prelungire a relaxrii standardelor de creditare
aplicate societilor nefinanciare (n cazul populaiei
se anticipa meninerea neschimbat a acestor
standarde). Astfel, dinamica anual a creditelor
acordate populaiei a redevenit pozitiv n perioada
aprilie-mai 2015 (0,5lasut, fa de -1,0lasut
n trimestrul I 2015), dup 11 trimestre de valori
negative, la aceasta contribuind cu precdere
evoluia ascendent a creditelor noi n lei (regsit la
nivelul tuturor categoriilor majore de mprumuturi),
dar i achiziiile de credite pe care le-au efectuat
n acest interval unele instituii de credit. La rndul
ei, variaia anual a creditelor totale acordate
societilor nefinanciare i-a atenuat scderea
(-7,4lasut, fa de -7,6lasut n precedentele
trei luni), impactul majorrii ratei de cretere a
mprumuturilor n lei (+0,9 puncte procentuale)
localizat la nivelul componentei pe termen
mediu devansnd influena accenturii declinului
componentei n valut, asociat preponderent
operaiunilor de externalizare a mprumuturilor
neperformante.
8
ntr-o msur mai redus, creterea fluxului creditelor n lei a reflectat

impactul conversiei unor credite acordate anterior n franci elveieni.
n absena altor meniuni, indicatorii sunt calculai ca variaii anuale

medii exprimate n termeni reali.
10
Pe baza soldurilor exprimate n euro.
3. Politica monetar i evoluii financiare
n ceea ce privete majorarea ratei de cretere a

masei monetare n sens restrns (M1) din perioada
aprilie-mai (17,9lasut, fa de 17,3lasut n
trimestrul I 2015), aceasta a fost rezultanta evoluiei
numerarului n circulaie i a depozitelor ON ale
populaiei i s-a corelat cu dinamica veniturilor
nete de natur salarial, precum i cu cea a cifrei de
afaceri din comerul cu bunuri i servicii; influena
acestora a devansat-o pe cea exercitat asupra
M1 de relativa amplificare a plilor efectuate
de companii ctre bugetul consolidat. Similar
intervalului precedent, agregatul M1 a fost singura
component a masei monetare n sens larg care a
acionat n sensul dinamizrii acesteia; influena
M1 a fost ns devansat de aceast dat de
accentuarea declinului depozitelor la termen de
pn la doi ani (-2,3lasut, de la -0,6lasut n
perioada ianuarie-martie), indus cu precdere de
segmentul companiilor (cel mai probabil ca urmare
a realocrii unor plasamente ale acestora ctre
alte instrumente financiare11), astfel nct rata de
cretere a M3 a sczut uor n raport cu prima parte
a anului curent (de la 6,4 la 6,0lasut).
Grafic 3.1. Ratele dobnzilor BNR
12
procente pe an
10
8
6
4
2
0
ian.2012
ian.2013
ian.2014
ian.2015
rata dobnzii de politic monetar

rata dobnzii la facilitatea de credit
rata dobnzii la facilitatea de depozit
Complementar scderii ratei dobnzii de politic

monetar efectuate n luna mai, BNR a continuat
s ngusteze coridorul simetric format de ratele
dobnzilor facilitilor permanente n jurul
ratei dobnzii de politic monetar (de la 1,75
11
Inclusiv obligaiuni emise de Primria Municipiului Bucureti.
la 1,5puncte procentuale), msura viznd

reducerea volatilitii ratelor dobnzilor de pe piaa
monetar interbancar i consolidarea transmisiei
semnalului ratei dobnzii de politic monetar;
astfel, rata dobnzii la facilitatea de creditare
a fost redus de la 3,75 la 3,25lasut, iar rata
dobnzii la facilitatea de depozit a fost meninut
la nivelul de 0,25lasut (Grafic 3.1). Totodat,
n luna mai, banca central a cobort cu nc
2puncte procentuale rata RMO aferent pasivelor
n lei ale instituiilor de credit12, urmrind astfel
susinerea revigorrii sustenabile a procesului
de creditare, precum i continuarea armonizrii
mecanismului RMO cu standardele i practicile n
materie ale BCE. Pe parcursul trimestrului II, BNR
a prezervat gestionarea adecvat a lichiditii din
sistemul bancar, aciunile bncii centrale fiind
adaptate particularitilor situaiei lichiditii,
dar i condiiilor concrete de funcionare a pieei
monetare interbancare. Astfel, n contextul
diminurii sensibile a valorii pozitive a poziiei nete
a lichiditii bncilor n prima parte a trimestruluiII
i al formrii unor deficite temporare de rezerve,
BNR a furnizat lichiditate instituiilor de credit, prin
intermediul unor operaiuni repo 1W, derulate prin
licitaie cu rat fix a dobnzii i alocare integral13;
condiiile lichiditii s-au relaxat ulterior, mai
nti ca urmare a relurii injeciilor de rezerve ale
Trezoreriei, i apoi sub influena intrrii n vigoare
a msurii de reducere a ratei RMO pentru pasivele
n lei ale bncilor, astfel nct instituiile de credit
au renceput s apeleze tot mai mult facilitatea
de depozit oferit de banca central. n ultima
zi a perioadei analizate, ca reacie la apariia, n
contextul crizei Greciei, a unor disfuncionaliti
n redistribuirea lichiditii pe piaa monetar
interbancar, cu posibile implicaii adverse
asupra evoluiei ratelor dobnzilor de pe acest
segment, BNR a efectuat o nou licitaie repo 1W,
cu caracteristici similare celor din prima parte a
trimestrului.
12
Msura a intrat n vigoare ncepnd cu perioada de aplicare 24 mai

23iunie 2015.
13
n lunile aprilie i mai BNR a efectuat patru operaiuni repo, prin

intermediul crora au fost injectate sume variind ntre 0,2 i 4,5
miliarde lei.
31
2. Piee financiare i evoluii

monetare
Randamentul mediu al depozitelor de pe piaa
monetar interbancar s-a majorat uor n trimestrulII
2015, iar cursul de schimb leu/euro s-a nscris n a
doua parte a acestuia pe un trend ascendent, pe
fondul relativei deteriorri a sentimentului pieelor
internaionale. Variaia anual negativ a creditului
acordat sectorului privat s-a atenuat n intervalul
martie mai 2015, dinamica anual a masei
monetare n sens larg consemnnd ns n acest
interval o relativ scdere.
2.1. Ratele dobnzilor

Rata medie zilnic a dobnzii pieei monetare
interbancare s-a reapropiat temporar n aprilie de
rata dobnzii de politic monetar, dar a revenit
ulterior n proximitatea ratei dobnzii la facilitatea
de depozit a BNR, atingnd n iunie un nivel mediu
de 0,47lasut (Grafic 3.2). Pe ansamblul perioadei
de referin, media randamentelor pieei monetare
interbancare s-a majorat uor (cu 0,28 puncte
procentuale), atingnd un nivel de 0,97lasut, n
timp ce volatilitatea trimestrial a ratelor dobnzilor
ON a continuat s scad.
Grafic 3.2. Rata dobnzii de politic
monetar i ratele ROBOR
8
procente pe an; media perioadei
6
4
2
0
I A
2012
I A
2013
I A
2014
I A
2015
ROBOR 3M
ROBOR 12M
rata dobnzii de politic monetar*
rata dobnzii aferent tranzaciilor interbancare
apropiinduse temporar de rata dobnzii de

politic monetar, n condiiile n care influena
contracionist a factorilor autonomi determinat
n principal de creterea, inclusiv cu caracter sezonier,
a numerarului n circulaie i de absorbiile asociate
operaiunilor n contul n lei al Trezoreriei14 a
condus la o diminuare sensibil a excedentului de
lichiditate, implicit la formarea cu caracter episodic
a unor deficite de rezerve; n acest context, BNR a
efectuat mai multe operaiuni repo 1W15 derulate prin
licitaie cu rat fix a dobnzii i alocare integral.
Valoarea pozitiv a poziiei nete a lichiditii s-a
reamplificat ns semnificativ n iunie, sub influena
relurii injeciilor de rezerve ale Trezoreriei, precum i
ca urmare a intrrii n vigoare a msurii de reducere
a ratei RMO pentru pasivele n lei ale bncilor, astfel
nct randamentele ON au cobort spre limita
inferioar a coridorului format de ratele dobnzilor la
facilitile permanente ale bncii centrale.
Cotaiile medii pe termen mai lung ROBOR3M-12M au
consemnat la rndul lor o cretere n aprilie de mai
mic amplitudine ns, n condiiile n care instituiile
de credit au atribuit un caracter tranzitoriu relativei
nspriri a condiiilor lichiditii , pentru ca ulterior
edinei de politic monetar a BNR din luna mai, s
renceap s scad; tendina s-a ntrerupt ns spre
finele trimestrului, pe fondul foarte probabilei revizuiri
a anticipaiilor bncilor privind nivelul ratei dobnzii
de politic monetar i/sau evoluia pe termen scurt a
condiiilor lichiditii. Pe ansamblul lunii iunie, valorile
medii atinse de cotaiile pe scadene mai lungi au
reprezentat noi minime istorice16, ele fiind inferioare,
n cazul ROBOR3M (1,26lasut ), cu 0,09 puncte
procentuale celor din martie; n cazul termenelor
de 6 i 12 luni, ajustarea descendent consemnat
fa de ultima lun a trimestrului I 2015 a fost de
circa 0,05puncte procentuale, acestea cobornd la
1,53lasut, respectiv la 1,59lasut.
14
Execuia bugetar a lunii iunie 2015 a generat un deficit de 2,1 miliarde

lei, dup ce pe ansamblul primelor cinci luni ale anului soldul bugetului
consolidat acumulase un surplus de 6,3 miliarde lei (0,9lasut din PIB).
15
BNR a efectuat patru operaiuni repo 1W n aprilie i mai, sumele oferite

variind ntre 0,2 i 4,5 miliarde lei; n data de 30 iunie, banca central a
derulat nc o operaiune repo 1W, n cadrul creia a injectat 1,3 miliarde
lei (a se vedea seciunea 1. Politica monetar).
16
Serie de date disponibil din august 1995.
*) sfrit de perioad
Randamentele pe termen foarte scurt ale pieei

monetare interbancare au evoluat la niveluri
relativ mai nalte n prima parte a trimestruluiII,
32
Evoluiile de pe piaa titlurilor de stat au reflectat

n principal influenele exercitate de: (i) creterea
volatilitii de pe pieele internaionale de
obligaiuni ncepnd cu ultima parte a lunii aprilie,
context care a determinat ajustri substaniale
ale portofoliilor de titluri ale investitorilor pe
pieele financiare, inclusiv pe cea regional i de
(ii) fluctuaiile condiiilor lichiditii de pe piaa
monetar interbancar. Pe acest fond, interesul
investitorilor pentru titlurile de stat a fost ridicat
n aprilie, dar s-a redus ulterior; n acest context,
MFP a respins parial/integral ofertele prezentate
n cadrul a dou licitaii desfurate n acest
trimestru, astfel nct valoarea total a nscrisurilor
puse n circulaie a reprezentat doar 90lasut
din volumul anunat. Randamentele maxime
acceptate n cadrul licitaiilor de titluri de stat au
consemnat evoluii mixte, ajustri ascendente mai
nsemnate avnd loc n luna mai, pe segmentul
obligaiunilor cu scaden rezidual de 5 ani
(+0,40puncte procentuale); n ultima lun a
trimestrului II, ratele dobnzilor maxime acceptate
se situau la 1,24 i 1,47lasut pentru certificatele
de trezorerie emise pe 3luni i un an (+0,02puncte
procentuale i 0,22 puncte procentuale fa de
martie) i la 2,12, la 2,79 i respectiv la 3,05lasut
pentru obligaiunile cu maturitate rezidual de
aproximativ 3, 4 i 5 ani (+0,03 puncte procentuale,
+0,41 puncte procentuale i +0,46 puncte
procentuale fa de martie).
Grafic 3.3. Ratele de referin pe piaa
secundar a titlurilor de stat
8
procente pe an, valori zilnice, medie a cotaiilor bid/ask
7
6
5
4
3
2
1
ian.
2012
ian.
2013
12M
ian.
2014
3Y
ian.
2015
5Y
Pe piaa secundar a titlurilor de stat, cotaiile de

referin17 au avut o evoluie divergent n funcie de
maturiti (Grafic 3.3). Astfel, randamentele titlurilor
pe termen lung (5 i 10 ani) au crescut pe tot parcursul
trimestrului, dar mai ales n iunie (fiind superioare cu
0,78, respectiv 1,01 puncte procentuale lunii martie),
n timp ce cotaiile aferente termenelor mai scurte
au urmat o traiectorie predominant descresctoare,
plasndu-se la finele perioadei sub nivelul de la
sfritul lunii martie (-0,09 puncte procentuale
pentru titlurile pe 6 luni i -0,06 puncte procentuale
pentru cele pe un an). n consecin, panta curbei
randamentelor s-a accentuat comparativ cu trimestrul
anterior.
Grafic 3.4. Ratele dobnzilor
n sistemul bancar
12
10
8
6
4
2
0
I A
2012
I A
2013
I A
2014
I A
2015
credite noi n lei

depozite noi la termen n lei
Ratele medii ale dobnzilor practicate de instituiile

de credit la depozitele noi la termen i la creditele
noi au sczut pe ansamblul perioadei martie mai
2015 (-0,28puncte procentuale, pn la 1,32lasut,
respectiv -0,86 puncte procentuale, pn la 5,71lasut
n mai), valorile consemnate la finele intervalului
analizat la nivelul principalelor categorii de clieni
reprezentnd noi minime post-1990 (Grafic 3.4). Pe
segmentul societilor nefinanciare, randamentul
mediu al depozitelor noi la termen s-a redus cu
0,12puncte procentuale (pn la 0,91lasut ), n timp ce
costul mediu cu dobnda al creditelor noi s-a diminuat
cu 0,55 puncte procentuale (pn la 4,64lasut n
mai) datorit ajustrii descendente a ratelor de
10Y
17
procente pe an
Exprimate ca medie a cotaiilor bid i ask.
33
dobnd aferente principalelor categorii, dar i ca

efect al creterii sensibile, n luna mai, a volumului
mprumuturilor de valoare mare (purttoare ale unor
rate de dobnd inferioare mediei). Pe segmentul
populaiei scderile au fost relativ mai ample, rata
medie a dobnzii aferente depozitelor noi la termen
ale populaiei cobornd cu 0,39 puncte procentuale
(pn la 2,01lasut ), iar cea practicat pentru noile
mprumuturi reducndu-se cu 1,26 puncte procentuale
(pn la 6,84lasut n mai); evoluia celei din urm
a reflectat scderea sensibil a ratei medii a dobnzii
la creditele noi pentru consum (decurgnd cel mai
probabil din tranzaciile asociate conversiei n lei a
unor credite acordate anterior n CHF), dar i influena
ajustrilor similare operate asupra ratelor dobnzilor
aferente celorlalte categorii de mprumuturi (locuine,
dezvoltarea afacerilor i alte scopuri).
2.2. Cursul de schimb i fluxurile

decapital
Pe parcursul trimestrului II 2015, rata de schimb leu/
euro s-a repoziionat pe un trend ascendent care s-a
accelerat spre finele perioadei (Grafic 3.5). Evoluia
relativ similar celei consemnate de cursurile de
schimb ale altor monede din regiune (Grafic3.6)
a reflectat cu precdere influenele mediului
extern, caracterizat n acest interval prin sporirea
volatilitii pe pieele financiare i prin amplificarea
sensibil a aversiunii globale fa de risc ca urmare a
deteriorrii situaiei Greciei.
Grafic 3.5. Cursul de schimb nominal
2,8
4,2
3,2
4,4
3,6
4,5
4,0
4,4
110
I A
2012
I A
2013
I A
2014
I A
2015
RON/EUR (sc. dr.)
indici; 31 decembrie 2011=100
105
100
95
90
85
ian.
2012
ian.
2013
HUF/EUR
PLN/EUR
ian.
2014
ian.
2015
RON/EUR
CZK/EUR
Sursa: BCE, BNR
Tendina de scdere uoar manifestat spre

finele trimestrului I de cursul de schimb leu/euro a
continuat n luna aprilie, pe fondul: (i) prevalenei
sentimentului favorabil al pieei financiare
internaionale, n condiiile consolidrii ateptrilor
privind meninerea n parametrii anunai iniial a
programului BCE de achiziii de active financiare,
precum i amnarea nceperii normalizrii politicii
monetare a Fed, i al (ii) prelungirii, n primele luni
ale anului18,19, a trendului pozitiv al fundamentelor
economiei naionale (Tabel 3.1), de natur s
susin percepia favorabil a investitorilor asupra
riscului asociat economiei romneti, respectiv
s amelioreze suplimentar evoluiile de pe piaa
valutar interbancar.
Traiectoria ratei de schimb leu/euro s-a inversat
ns n luna mai, iar trendul su ascendent
s-a prelungit i chiar s-a accentuat spre finele
lunii iunie, pe fondul creterii volatilitii de pe
pieele financiare externe. Resorturile iniiale ale
acesteia le-au constituit reconsiderarea de ctre
18
Relevat de datele statistice publicate n acest interval (producia

industrial i soldul contului curent al balanei de pli din februarie,
respectiv rezultatul execuiei bugetare din trimestrul I), a cror evoluie
a fost mai bun dect cea anticipat de analiti. n plus, n aprilie
Standard&Poorss a confirmat rating-ul Romniei cu perspectiv stabil,
iar agenia JCRA a mbuntit la pozitiv perspectiva rating-ului suveran
al Romniei.
19
Conform datelor BOP, mprumuturile financiare n devize ale sectorului

nebancar au consemnat n aprilie cea mai mare valoare din acest an,
modificarea fiind atribuibil att fluxurilor pe termen scurt, ct, mai ales,
celor pe termen lung.
4,7
RON/USD
34
Grafic 3.6. Evoluia cursurilor de schimb

pe pieele emergente din regiune
4,8
Tabel 3.1. Principalele poziii din contul

financiar (metodologie BPM6)
milioane euro
Net
2 573 -2 759 -5 179
2 420
Contul financiar
204 -2 369
Investiii directe
125
1 171 -1 043
1 105 -1 100
Investiii de
portofoliu
Derivate
financiare
-179
-186
Alte investiii
2 203 -4 458
- numerar
i depozite
Achiziia net
de active*
Acumularea net
de pasive*
5 luni 2015
Net
Acumularea net
de pasive*
Achiziia net
de active*
5 luni 2014
38
1 270 -1 232
-184 -1 704
-405
-405
6 661
527 -4 745
5 273
1 838 -1 667
3 504
213 -1 513
1 726
256 -2 588
2 845
182 -3 199
3 380
- altele
109
-203
312
132
-33
167
-1 952
-1 952
-2 736
-2 736
*) + cretere/-scdere
unii investitori a perspectivei inflaiei n zona

euro20 de natur s pun sub semnul ntrebrii
sustenabilitatea valorilor foarte sczute atinse
de randamentele titlurilor pe termen lung, dar i,
posibil, de rata EUR/USD21 , precum i sporirea
incertitudinilor privind momentul nceperii
normalizrii politicii monetare a Fed. Acest
context a generat ample ajustri ale deinerilor de
obligaiuni pe termen lung denominate n euro
(implicit creteri substaniale ale randamentelor
acestor instrumente), cel mai probabil n
favoarea unor active financiare cu risc mai ridicat,
comportamentul de tip sell-off extinzndu-se i la
nivelul pieelor financiare din regiune, inclusiv al
pieei locale22. Spre finele perioadei, sursa major
de volatilitate a constituit-o trenarea soluionrii
situaiei din Grecia i acutizarea temerilor privind
20
Inflaia din zona euro a depit ateptrile pieei financiare, iar dinamica
exporturilor i cea a produciei industriale din luna aprilie din Germania
au fost mult peste estimri.
21
n urma declinului aproape continuu consemnat de aceasta ncepnd

din mai 2014.
22
Cel mai probabil, deinerile nerezidenilor de titluri de stat denominate

n lei i-au accelerat scderea n mai.
La nivelul pieei valutare interbancare aceste

modificri de comportament au antrenat o majorare
a volumului tranzaciilor, precum i o reamplificare,
n a doua parte a trimestrului, a cererii nete de
devize a nerezidenilor, implicit o adncire a
deficitului pieei.
1 519
- mprumuturi
Active
de rezerv
ale BNR (net)
un posibil eec al negocierilor acestui stat cu

creditorii internaionali23, avnd drept consecin
amplificarea aversiunii globale fa de risc i
repoziionarea investitorilor n favoarea activelor
financiare safe-haven24.
Pe ansamblul perioadei analizate, leul s-a depreciat

n raport cu euro cu 0,8lasut n termeni nominali25
i cu 3,2lasut n termeni reali; fa de dolarul
SUA, leul s-a apreciat ns cu 2,5lasut n termeni
nominali i cu 0,4lasut n termeni reali, n
condiiile n care pe ansamblul trimestrului valoarea
acestuia s-a diminuat semnificativ fa de euro. Din
perspectiva variaiei anuale medii a cursului de
schimb, leul a consemnat n acest interval prima
depreciere nominal din ultimele patru trimestre
fa de euro i cea mai ampl depreciere din
ultimele trei trimestre fa de dolarul SUA.
2.3. Moneda i creditul

Moneda
n intervalul martie-mai 2015, dinamica26 masei
monetare (M3) s-a redus (5,9lasut, fa de
7,0lasut n perioada decembrie 2014 februarie
2015), pe fondul relativei amplificri a plilor
efectuate de agenii economici ctre bugetul
consolidat i al diminurii sumelor alocate din
fondurile structurale europene, dar i ca efect al
creterii portofoliului de instrumente financiare
alternative al deintorilor de moned (obligaiuni
23
n data de 29 iunie guvernul elen a anunat c va organiza un

referendum pe tema msurilor propuse n cadrul acordului de finanare
extern i a decis nchiderea temporar a bncilor i introducerea unor
restricii de capital; n plus, Grecia nu a reuit s achite ratele scadente
din mprumutul acordat de FMI.
24
ncepnd din data de 18 iunie dolarul SUA s-a repoziionat pe un trend

de ntrire fa de euro.
25
O evoluie similar a avut n acest interval zlotul, care s-a depreciat cu

0,8lasut fa de euro, n timp ce forintul s-a depreciat cu 2,7lasut
comparativ cu moneda unic european.
26
n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media

ritmurilor de cretere anual n termeni reali din perioada de referin.
35
municipale27, titluri de stat, depozite n lei cu

scadena peste doi ani) i, posibil, al majorrii
rambursrilor efectuate de sectorul nebancar n
contul datoriei externe28 (Tabel 3.2).
Din perspectiva principalelor componente ale M3
(Grafic 3.7), scderea dinamicii acesteia s-a datorat
n totalitate accenturii contraciei variaiei anuale
a depozitelor la termen sub doi ani ale companiilor;
n schimb, rata de cretere anual a plasamentelor
din aceast categorie ale populaiei s-a majorat uor,
redevenind marginal pozitiv. Viteza de cretere a
masei monetare n sens restrns (M1) s-a meninut
constant la cel mai nalt nivel al ultimilor ase
ani, n condiiile relativei stabilizri a dinamicii
ambelor sale componente; n cazul depozitelor ON,
evoluia a fost rezultanta micrilor de sens opus
consemnate pe cele dou segmente prelungire a
creterii dinamicii anuale a depozitelor populaiei,
respectiv ncetinire a avansului anual al plasamentelor
companiilor. Analiza structurii M3 pe sectoare
instituionale relev la rndul ei evoluii eterogene la
nivelul principalelor componente, variaia depozitelor
populaiei mrinduse, n timp ce dinamica aferent
plasamentelor companiilor a nregistrat o contracie.
Evoluia celor dinti s-a corelat cu creterea veniturilor
de natur salarial29 (susinut inclusiv de majorarea
veniturilor personalului din domeniul nvmntului30
i de plata drepturilor de natur salarial stabilite n
urma hotrrilor judectoreti n unele sectoare ale
administraiei publice31). n ceea ce privete depozitele
din M3 ale companiilor, reducerea dinamicii acestora
s-a datorat n principal creterii plilor efectuate de
aceste entiti ctre bugetul consolidat, relativului
declin al sumelor primite din fondurile structurale,
realocrii unor deineri de moned nspre alte categorii
de instrumente financiare (obligaiuni municipale) i
27
n luna mai 2015 Primria Municipiului Bucureti a emis obligaiuni n

valoare de 2,2 miliarde lei pe piaa local de capital, care au fost
achiziionate inclusiv de clienii nebancari.
28
Conform datelor provizorii din balana de pli, n intervalul martie-mai

2015, volumul rambursrilor de mprumuturi ale sectorului nebancar a
fost superior celui din perioada decembrie 2014 februarie 2015.
29
Ritmul mediu de cretere anual n termeni reali a ctigurilor salariale

nete pe total economie a atins un nou vrf al ultimilor ase ani.
30
Majorarea cu 5lasut, ncepnd cu luna martie, a salariilor, sporurilor,

indemnizaiilor i a altor elemente ale sistemului de salarizare a cadrelor
didactice i a personalului didactic auxiliar din nvmnt (OUG
nr.83/2014).
31
36
Plata titlurilor executorii stabilite prin hotrri judectoreti care au ca

obiect acordarea unor drepturi salariale ale angajailor din educaie,
cultur, sistemul justiiei i alte sectoare ale administraiei publice
centrale (HG nr.182, HG nr.183, HG nr.195, HG nr.240, HG nr.235, HG
nr.249, HG nr.271, HG nr.268, HG nr.310).
probabilei amplificri a rambursrilor de mprumuturi

externe; n sens opus, dar cu o intensitate mai redus,
a acionat efectuarea unor pli de la buget destinate
unor productori agricoli32, precum i pentru unele
proiecte de interes public33.
Tabel 3.2. Ritmurile de cretere anual a M3
i a componentelor sale
variaie procentual n termeni reali
2014
II
2015
III
IV
ritm mediu
al trimestrului
apr.
mai
M3
5,2
4,6
5,2
6,4
6,2
5,8
M1
10,7
10,0
12,0
16,3
18,1
17,7
9,3
9,9
11,5
14,8
14,2
16,4
Depozite overnight
11,5
10,2
12,3
17,1
20,3
18,5
Depozite la termen
cu scadena sub
2 ani
1,5
0,8
0,4
-0,6
-2,1
-2,6
Numerar n
circulaie
Sursa: INS, BNR
Grafic 3.7. Principalele componente

ale masei monetare
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
I A
2012
I A
2013
I A
2014
I A
2015
M3
numerar n circulaie
depozite la termen
cu scadena sub 2 ani
depozite overnight
Sursa: INS, BNR
Din perspectiva principalelor contrapartide ale

M3, scderea dinamicii acesteia a fost consecina
declinului variaiei activelor externe nete ale
32
Conform comunicatelor de pres ale APIA i ale Guvernului, n aceast

perioad s-au alocat ajutoare naionale tranzitorii n sectoarele ovine,
caprine, bovine i vegetal i s-au acordat ajutoare de stat pentru
motorin, agricultur ecologic, precum i pentru compensarea
efectelor adverse ale condiiilor meteorologice din anul 2014.
33
Conform comunicatelor de pres ale Guvernului, n aceast perioad

s-au alocat sume pentru susinerea unor proiecte derulate de MDRAP,
ANCPI, precum i pentru infrastructura din educaie.
sistemului bancar i a majorrii vitezei de cretere a

pasivelor financiare pe termen lung34; efectul acestora
l-a surclasat pe cel exercitat de accelerarea dinamicii
creditului net acordat sectorului public.
Creditul acordat sectorului privat
n perioada martie-mai 2015, variaia35 negativ
a creditului acordat sectorului privat a continuat
s se atenueze (-3,9lasut, fa de -4,2lasut
n perioada decembrie 2014 februarie 2015),
n condiiile reaccenturii divergenei dintre
micarea ascendent a dinamicii componentei n
lei i contracia n termeni anuali a componentei
n valut (exprimat n euro) (Grafic 3.8). n acest
context, ponderea medie a mprumuturilor n devize
n totalul creditului acordat sectorului privat i-a
prelungit declinul (54,4lasut, minimul nregistrat
din trimestrul IV 2007 pn n prezent).
Grafic 3.8. Creditul acordat sectorului privat

pe monede
12
8
4
0
-4
-8
-12
I A
2012
I A
2013
total
O
lei
I A
2014
I A
2015
valut
Sursa: INS, BNR
Pe lng relativa intensificare a activitii de creditare

n moned naional, dinamica i structura din acest
interval ale creditului acordat sectorului privat au
reflectat influenele mixte exercitate de scoaterea
mprumuturilor neperformante din bilanurile
bncilor, de achiziionarea n acest interval a unor
credite externalizate anterior de unele bnci, dar
i de conversia n lei a unor credite denominate n
franci elveieni.
34
Inclusiv conturile de capital.
35
n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media

ritmurilor de cretere anual n termeni reali din perioada analizat.
Grafic 3.9. Creditul acordat sectorului privat

pe sectoare instituionale
12
8
4
0
-4
-8
-12
I A
2012
I A
2013
I A
2014
I A
2015
total
populaie
societi nefinanciare i instituii financiare nemonetare
Sursa: INS, BNR
Tendinele manifestate la nivelul sectoarelor

instituionale au fost i de aceast dat opuse ca sens
(Grafic 3.9), n condiiile n care rata de cretere a
creditului acordat populaiei s-a majorat reintrnd
n teritoriul pozitiv, pentru prima dat n ultimii doi
ani i jumtate , sub influena prelungirii trendului
descendent al ratelor dobnzilor i a derulrii
programelor guvernamentale Prima cas36 i
Prima main37, precum i a lansrii unor oferte
promoionale de ctre anumite bnci; pe acest
fond, variaia negativ a creditelor pentru consum
i alte scopuri38 s-a redus, iar dinamica anual a
creditelor pentru locuine a continuat s sporeasc.
Dinamica mprumuturilor societilor nefinanciare
i-a amplificat ns uor valoarea negativ, evoluia
ascendent a fluxului de credite acordate acestui
segment alimentat, similar populaiei, prioritar
de componenta n lei i localizat n special la
nivelul mprumuturilor pe termen mediu de
valoare mare fiind contrabalansat de majorarea
volumului operaiunilor de externalizare a creditelor
neperformante.
36
Conform informaiilor de pe website-ul FNGCIMM, operaiunile de

alocare a garaniilor de stat ctre bncile participante la programul
Prima cas s-au ncheiat la finele lunii februarie 2015.
37
Prin HG nr. 81/10.02.2015 pentru completarea Normelor de aplicare a

OUG nr.66/2014 privind aprobarea Programului de stimulare a cumprrii de
autoturisme noi termenul de nscriere a finanatorilor a fost prelungit
pn n luna martie 2015.
38
Creditele pentru consum, alte scopuri i dezvoltarea afacerilor au fost

analizate sub forma unui indicator unic, n vederea eliminrii efectului
modificrii metodologiei statistice introduse din luna ianuarie 2015.
37
4. PERSPECTIVELE INFLAIEI
Rata anual a inflaiei IPC este proiectat la valorile

de -0,3lasut i de 0,7lasut la finele anilor 2015
i, respectiv, 2016, profilul acesteia fiind conturat
n principal de rata anual a inflaiei CORE2 ajustat.
Ambii indicatori sunt prevzui a se situa la valori
negative pn n luna mai 2016 i sub limita
inferioar a intervalului intei staionare pn
la sfritul anului 2016, n contextul msurilor
succesive de reducere a cotei TVA anunate n
perioada recent de ctre autoritile romne, cu
impact inclusiv asupra anticipaiilor inflaioniste
ale agenilor economici. Efectele de runda nti i
a doua asociate acestor msuri fiscale vor fi parial
atenuate de diminuarea gradual a influenei
dezinflaioniste a deficitului de cerere din prima
parte a intervalului de prognoz i de apariia unor
presiuni inflaioniste determinate de formarea unui
exces de cerere n a doua parte a acestuia, pe fondul
dinamizrii previzionate a cererii interne. Ulterior
epuizrii, n luna ianuarie 2017, a impactului de
runda nti al reducerilor impozitelor indirecte, att
rata anual a inflaiei IPC, ct i cea a inflaiei de baz
sunt anticipate a reveni n interiorul intervalului
intei. Evaluarea riscurilor asociate proieciei curente
indic o balan nclinat n sensul unor abateri n
sus de la traiectoria din scenariul de baz.
1. Scenariul de baz
1.1. Ipoteze externe
Scenariul de evoluie a PIB UE efectiv (UE-28
excluznd Romnia) este consistent cu o redresare
a cererii externe, dinamicile anuale ale indicatorului
fiind marginal superioare celor anticipate n
Raportul asupra inflaiei din luna mai 2015 n prima
parte a intervalului de prognoz. Spre sfritul
38
intervalului, este preconizat o atenuare a creterii

economice a principalilor parteneri comerciali,
pe fondul inversrii pariale a scderii preurilor
produselor energetice (Tabel 4.1). n zona euro,
redresarea activitii economice beneficiaz n
continuare de msurile de politic monetar
adoptate de BCE (Programul extins de achiziionare
de active), de natur a influena evoluia cursului de
schimb al euro i nivelul ratelor dobnzilor, precum
i de efectele pozitive asupra veniturilor disponibile
provenind din partea preurilor mai sczute la
produsele energetice. Fa de precedentul raport
asupra inflaiei, gap-ul PIB UE efectiv1, n continuare
negativ, a fost revizuit marginal n sens ascendent
pe cea mai mare parte a intervalului de prognoz.
Astfel, acesta este de ateptat s exercite un impact
mai puin restrictiv la adresa activitii economice
interne.
Tabel 4.1. Evoluia ateptat a variabilelor externe
valori medii anuale
2015
2016
Creterea economic n UE efectiv (%)
1,66
1,96
Inflaia anual din zona euro (%)
0,27
1,30
Inflaia anual IPC SUA (%)
0,15
2,08
Rata dobnzii EURIBOR la 3 luni (% p.a.)
0,02
0,10
Cursul de schimb dolar SUA/euro
1,10
1,06
Preul petrolului Brent (dolari SUA/baril)
59,1
63,6
Sursa: ipoteze BNR pe baza datelor Comisiei Europene,

Consensus Economics i cotaii futures
Rata anual a inflaiei IAPC este previzionat a se

menine sub nivelul reper de 2lasut, ns la valori
superioare celor prognozate n raportul precedent,
sub influena disiprii treptate a presiunilor de
scdere a preurilor produselor energetice, a
creterii anticipate a preurilor materiilor prime
alimentare i a diminurii relativ mai accentuate a
1
Msur relevant pentru aproximarea n cadrul modelului BNR a

impactului cererii externe asupra exporturilor produselor romneti.
4. Perspectivele inflaiei
deficitului de cerere agregat. Rata anual a inflaiei
1.2. Perspectivele inflaiei
din SUA este prognozat la valori inferioare celor

din zona euro pentru anul 2015, revenind ulterior la
niveluri consistente cu obiectivele pe termen lung
ale Fed.
Pe fondul persistenei politicii monetare
expansioniste a BCE, rata dobnzii EURIBOR la 3luni
este prognozat a se menine n continuare la valori
n vecintatea lui zero pe cea mai mare parte a
intervalului de prognoz.
Traiectoria cursului de schimb EUR/USD prevede
continuarea tendinei de depreciere a monedei
europene pe termen scurt (pn n jurul cotaiei
de 1,06 euro pentru un dolar SUA), urmat de o
cvasistabilizare pn la orizontul proieciei.
Scenariul de evoluie a preului internaional al
petrolului Brent este fundamentat pe baza cotaiilor
de tip futures i prevede o scdere n trimestrul III
2015, reflectnd parial nglobarea n ateptrile
pieei a informaiilor referitoare la recentul acord de
Conform scenariului de baz al proieciei

macroeconomice, rata anual a inflaiei IPC se va
situa la nivelul de -0,3lasut la finele anului 2015 i
la 0,7lasut la sfritul anului 2016, valori plasate
semnificativ sub limita inferioar a intervalului
de variaie de 1 punct procentual asociat intei
staionare de 2,5lasut (Tabel 4.2). Sub impactul
msurii de extindere a cotei reduse a TVA la toate
alimentele, buturile nealcoolice i serviciile de
alimentaie public introduse la 1 iunie 2015,
precum i al prevederilor incluse n Codul fiscal2,
presupuse a fi aplicate de la 1ianuarie 2016, cu
privire la reducerea cotei standard a TVA de la
24lasut la 19lasut i diminuarea nivelului
accizelor la combustibili, prognoza actualizat
prevede meninerea ratei anuale a inflaiei IPC
n teritoriu negativ pn n luna mai 2016. n
trimestrul I 2016, cnd impactul msurii cu privire
la extinderea cotei reduse a TVA la alimente i cel
al prevederilor incluse n noul Cod fiscal se vor
suprapune, rata anual a inflaiei IPC este anticipat
a nregistra un nivel minim istoric de -2,8lasut
(sfrit de perioad).
ridicare a sanciunilor economice aplicate Iranului.

Ulterior, anticiparea unei redresri a activitii
economice globale este nsoit de o dinamic
trimestrial pozitiv a preului petrolului, cotaiile
Tabel 4.2. Rata anual a inflaiei n scenariul

de baz
acestuia fiind ns mai reduse dect cele din raportul
2015
precedent (Grafic 4.1).

Grafic 4.1. Scenariul de evoluie a preului
internaional al petrolului Brent
150
puncte procentuale
dolari SUA/baril
12
2016
2017
T3
T4
T1
T2
T3
T4
T1
T2
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
2,5
Proiecie
-1,0
IPC
-0,3
-2,8
0,3
0,4
0,7
2,9
2,9
Proiecie
IPC*
2,8
2,0
2,0
2,1
2,4
2,9
2,9
int
(valoare
central)
2,1
*) exclusiv efect runda I TVA
100
50
I
2015
II
III
IV
I
2016
II
III
IV
I
2017
diferen variaii trimestriale (sc. dr.)

scenariul curent
scenariul anterior
Sursa: Energy Information Administration,
ipoteze BNR pe baza datelor Bloomberg
II
-12
Dup epuizarea, n iunie 2016, a efectului de runda

nti al msurii fiscale cu privire la extinderea
cotei reduse a TVA la alimente, rata anual a
inflaiei va deveni pozitiv, revenind n interiorul
intervalului intei ncepnd cu luna ianuarie 2017,
2
Noul Cod fiscal a fost adoptat de Parlament pe 24 iunie 2015. Ulterior

finalizrii scenariului de baz al proieciei macroeconomice (15 iulie 2015),
Preedintele Romniei nu a promulgat Codul fiscal, actul normativ fiind
retrimis (n 17 iulie 2015) Parlamentului spre a fi reexaminat.
39
cnd impactul direct al prevederilor incluse n noul

Cod fiscal se va fi epuizat (Grafic 4.2). n ceea ce
privete rata medie anual a inflaiei IPC, aceasta
este prevzut a reintra n jumtatea inferioar a
intervalului de variaie din jurul intei centrale la
finele orizontului de prognoz.
Grafic 4.2. Previziuni privind evoluia inflaiei
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3

IV
I
2015
II
III
IV
I
2016
II
III
IV
I
2017
II
rata anual a inflaiei

rata anual a inflaiei excl. efect runda I TVA
n Romnia, impactul contabil3 de runda nti al

reducerii cotei standard a TVA de la 24lasut la
19lasut este preconizat a se transmite n proporie
de 83lasut n preurile finale de vnzare.
Rata anual a inflaiei IPC, recalculat prin
eliminarea efectelor de runda nti ale reducerilor
cotei TVA de la 1iunie 2015 i 1 ianuarie 2016, este
proiectat la valoarea de 2,8lasut i de 2,4lasut
la finele anilor 2015 i, respectiv, 2016. Efectele de
runda nti sunt permanente la nivelul preurilor
agregate, dar implic doar influene tranzitorii la
adresa ratei anuale a inflaiei, care vor fi eliminate
automat din calculul acesteia dup cte un an de
la intrarea n vigoare a fiecreia dintre msuri. n
consecin, presiunile inflaioniste ale factorilor
fundamentali prezente n economie vor deveni
mai evidente la nivelul inflaiei anuale IPC dup ce
efectele de runda nti ale msurilor cu privire la
reducerea succesiv a cotei TVA se vor fi epuizat
ncepnd cu luna ianuarie 2017.
Comparativ cu Raportul asupra inflaiei din luna mai,

valoarea anticipat a ratei anuale a inflaiei IPC este
mai redus cu 0,5 puncte procentuale la sfritul
anului 2015 i cu 1,2 puncte procentuale la finele
celui viitor. Pentru anul curent, aceast revizuire
este rezultatul unui aport mai redus provenind
din partea inflaiei CORE2 ajustat, n timp ce toate
celelalte componente au contribuii similare sau
mai ridicate. Pentru anul 2016, contribuiile tuturor
componentelor coului IPC au fost revizuite n jos, cu
excepia celei a indicelui CORE2 ajustat, care a fost
reevaluat uor mai sus, i celei a preurilor LFO, care
a rmas relativ nemodificat.
Msura cu privire la reducerea cotei standard a TVA
inclus n Codul fiscal, presupus a fi aplicat de la
1ianuarie 2016, este anticipat a avea un impact
semnificativ asupra preurilor tuturor componentelor
coului bunurilor de consum, mai puin asupra celor
ale LFO, care au fost deja afectate de prevederea cu
privire la extinderea cotei reduse a TVA la alimente
introdus la 1 iunie 2015. n mod consistent cu
experiena modificrilor impozitelor indirecte
40
Rata anual a inflaiei CORE2 ajustat este proiectat

la valori negative pn n luna mai 2016, sub
impactul efectelor de runda nti i runda a doua ale
msurilor fiscale succesive cu privire la reducerea
cotei TVA4 (Grafic 4.3). ncepnd cu luna iunie 2016,
odat cu epuizarea efectului de runda nti al
extinderii cotei reduse a TVA la alimente, rata anual
a inflaiei anuale CORE2 ajustat va redeveni pozitiv,
urmnd a nregistra un salt semnificativ n luna
ianuarie 2017, cnd se va fi consumat n totalitate
impactul direct al reducerii cotei standard a TVA de
la 24lasut la 19lasut. Efectele de runda nti i a
doua asociate acestor msuri fiscale vor fi atenuate
de diminuarea gradual a influenei dezinflaioniste
a deficitului de cerere din prima parte a intervalului
de prognoz i de apariia unor presiuni inflaioniste
3
Msura cu privire la reducerea cotei standard a TVA presupus a fi

aplicat ncepnd cu 1 ianuarie 2016 implic un efect contabil maximal
asupra preurilor bunurilor de consum de aproximativ -2 puncte
procentuale.
Msura cu privire la reducerea cotei standard a TVA de la 24lasut la

19lasut, care va afecta subgrupele mrfuri nealimentare i servicii
incluse n coul indicelui CORE2 ajustat, se succede celei cu privire la
extinderea cotei reduse a TVA (9lasut ) la toate alimentele, buturile
nealcoolice i serviciile de alimentaie public implementate ncepnd
cu luna iunie 2015, care a avut impact n principal asupra componentei
alimente din cadrul coului inflaiei de baz.
determinate de formarea unui exces de cerere n

a doua parte a acestuia, n contextul dinamizrii
previzionate a cererii interne. Anticipaiile
inflaioniste, care reflect, la rndul lor, efectele de
runda nti ale msurilor fiscale menionate, sunt
proiectate la valori situate sub limita inferioar
a intervalului intei pn la finele anului viitor,
urmnd s reintre n interiorul acestuia dup acest
orizont. Dinamica anual a preurilor de import este
proiectat a exercita presiuni inflaioniste n uoar
accentuare asupra ratei anuale a inflaiei CORE2
ajustat n prima parte a intervalului, ndeosebi pe
fondul dinamizrii preconizate a preurilor externe,
urmnd ca n partea a doua a intervalului aceste
presiuni s se reduc5.
Grafic 4.3. Inflaia anual CORE2 ajustat
i CORE2 ajustat excl. efect runda I TVA
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
variaie anual (%)
Rata anual a inflaiei CORE2 ajustat, recalculat prin

eliminarea efectelor de runda nti ale reducerilor
succesive ale cotei TVA, este proiectat la valoarea
de 1,2lasut i de 2lasut la finele anilor 2015
i, respectiv, 2016 (Tabel 4.3). Aceast msur de
inflaie, care exclude influenele tranzitorii ale
ocurilor de natura ofertei, ale msurilor fiscale
menionate, evideniaz presiuni inflaioniste anuale
mai ample asupra inflaiei de baz comparativ
cu cele proiectate n raportul din luna mai6, cu
0,5puncte procentuale n 2015 i cu 1,1 puncte
procentuale n 2016. Acestea se datoreaz cu
precdere reconfigurrii traiectoriei deviaiei PIB
de la nivelul su potenial, afectat de impactul
expansionist al msurilor fiscale anunate recent de
autoriti asupra cererii interne.
Tabel 4.3. Rata anual a inflaiei CORE2 ajustat

n scenariul de baz
IV
I
2015
II
III
IV
I
2016
II
III
IV
I
2017
CORE2 ajustat* excl. efect runda I TVA

*) sfrit de perioad
Comparativ cu Raportul asupra inflaiei din luna mai

2015, rata anual proiectat a inflaiei CORE2 ajustat
a fost revizuit n jos cu 1,4 puncte procentuale
la sfritul anului curent i n sus cu 0,2 puncte
procentuale la finele celui viitor. Pentru anul 2015,
aceast reevaluare este n principal rezultatul unui
impact de runda nti mai semnificativ dect cel
anticipat n runda precedent al extinderii cotei
reduse a TVA asupra componentei alimente din
cadrul coului inflaiei de baz. Pentru anul 2016,
revizuirea n sus se datoreaz n principal unui exces
ndeosebi pe fondul disiprii treptate a ocului ocazionat de deprecierea
recent semnificativ a euro fa de dolarul SUA, care a avut un impact
nefavorabil asupra cotaiei leului n raport cu dolarul SUA i, implicit,
asupra ratei anuale a inflaiei preurilor de import.
2015
II
CORE2 ajustat*
de cerere preconizat a se forma mai rapid dect

se atepta n runda precedent i unor presiuni
inflaioniste din partea preurilor de import relativ
mai accentuate.
2016
2017
T3
T4
T1
T2
T3
T4
T1
T2
CORE2
ajustat
-3,0
-3,1
-3,9
0,7
0,8
1,1
2,3
2,5
CORE2
ajustat*
1,2
1,2
1,3
1,5
1,7
2,0
2,3
2,5
*) exclusiv efect runda I TVA
Preurile volatile ale alimentelor (LFO) sunt

proiectate n cretere pe parcursul intervalului
de prognoz, atingnd o dinamic de 7,4lasut
la finele anului 2015 i de 6,2lasut la sfritul
anului 2016 (Grafic4.4). Traiectoria acestora este
marcat de efecte de baz nefavorabile n contextul
6
n cadrul raportului precedent, rata anual a inflaiei CORE2 ajustat diferea

de cea recalculat prin eliminarea efectelor de runda nti ale reducerilor
succesive ale cotei TVA n intervalul iunie 2015 mai 2016 ca urmare a
includerii n proiecie a msurii cu privire la extinderea cotei reduse a TVA
care a afectat preurile subgrupei alimente din coul inflaiei de baz. La
momentul publicrii Raportului asupra inflaiei din luna mai 2015, msura
cu privire la reducerea cotei standard a TVA de la 24lasut la 19lasut nu
era legiferat. Din acest motiv, n cadrul rundei anterioare de prognoz,
rata anual a inflaiei CORE2 ajustat i cea net de impactul de runda nti
al reducerii cotei TVA erau identice ncepnd cu luna iunie 2016 i pn la
orizontul prognozei.
41
recoltei agricole abundente din vara anului 2014 i

al adoptrii ipotezei nregistrrii unor ani agricoli
normali n 2015 i 2016, de epuizarea n luna iunie
2016 a efectului de runda nti al extinderii cotei
reduse a TVA la alimente, precum i de efecte
sezoniere specifice acestei grupe. Contribuia
componentei la rata anual ainflaiei IPC este de
0,5puncte procentuale la sfritul anului curent
mai ridicat cu 0,3 puncte procentuale dect cea
proiectat n Raportul asupra inflaiei precedent i
de 0,4 puncte procentuale la finele celui viitor
valoare similar celei anticipate n raportul anterior.
Grafic 4.4. Inflaia anual a preurilor LFO*
10
variaie anual (%)
asupra inflaiei din luna mai, i aproximativ nul

la sfritul anului 2016, sub nivelul corespunztor
exerciiului anterior de prognoz.
Scenariul privind evoluia preurilor administrate
ncorporeaz informaiile provenite de la autoritile
de profil, adugate celor mai recente evoluii
ale diferitelor categorii de preuri administrate.
Dinamica anual a grupei este prognozat la
valoarea de 3,2lasut la sfritul lui 2015 i de
0,6lasut la finele anului viitor (Grafic 4.5). Proiecia
a fost ajustat n sus cu 0,2 puncte procentuale
pentru anul n curs, n principal pe fondul revizuirii
dinamicii privind evoluia subgrupei gaze naturale
n luna iulie7. Pentru anul viitor, dinamica grupei a
fost revizuit semnificativ n sens descendent cu
3,1puncte procentuale sub impactul reducerii cotei
standard a TVA la 1 ianuarie 2016.
Grafic 4.5. Inflaia anual a preurilor

administrate*
0
5
-5
variaie anual (%)
4
IV
I
2015
II
III
IV
I
2016
II
III
IV
I
2017
II
3
2
*) sfrit de perioad
Traiectoria ratei anuale a inflaiei la produsele din

tutun i buturi alcoolice este marcat de reducerea
cotei standard a TVA de la 1 ianuarie 2016 i este
configurat n principal pe baza legislaiei privind
stabilirea nivelului accizelor aplicabile acestor
produse, modificat de msurile noului Cod fiscal.
Astfel, pe lng reaezarea cuantumului accizelor
pentru alcool i buturi alcoolice n principal
n sensul reducerii acestora , n anul 2016 este
prevzut i o cretere fa de 2015 de 8,5lasut
a accizei totale la 1000 de igarete. ncepnd
cu 2017, se menine procedura de indexare a
accizelor aferente acestor categorii de produse cu
inflaia medie anual din luna septembrie a anului
anterior. Contribuia anticipat a dinamicii preurilor
produselor din tutun i ale buturilor alcoolice la
inflaia anual IPC este de 0,2 puncte procentuale
la finele anului 2015, nivel similar celui din Raportul
42
-1
IV
I
2015
II
III
IV
I
2016
II
III
IV
I
2017
II
*) sfrit de perioad
Dinamica anual a preurilor combustibililor este

proiectat n uoar cretere pe parcursul anului
2015, atingnd 4lasut la sfritul anului 2015,
valoare revizuit marginal n sens ascendent cu
0,3puncte procentuale comparativ cu proiecia
precedent. ncepnd cu luna ianuarie 2016,
7
Pentru luna iulie 2015 este estimat o cretere de circa 11 la sut a

preurilor pentru furnizarea reglementat a gazelor naturale la clienii
casnici. Pentru detalii a se consulta Comunicatul ANRE din data de
1 iulie 2015 cu privire la preurile pentru furnizarea reglementat a
gazelor naturale la clieni, disponibil la adresa: http://www.anre.ro/ ro/
presa/comunicate/comunicat-01-07-2015-aprobare-preturi-furnizarereglementata-gaze-naturale-clienti-casnici.
dinamica grupei este proiectat la valori negative

n principal pe fondul reducerii cotei standard a TVA
de la 24lasut la 19 sut i al diminurii nivelului
accizelor aplicabile acestei categorii de produse.
Influene de sens invers provin din partea dinamicii
pozitive a preului petrolului, precum i a renscrierii
anticipaiilor privind inflaia pe o traiectorie
cresctoare. Rata anual a inflaiei preurilor
combustibililor este preconizat a atinge -6,3lasut
la sfritul anului 2016, fiind revizuit n scdere
cu 8,1 puncte procentuale comparativ cu proiecia
anterioar (Grafic 4.6).
Grafic 4.6. Inflaia anual a preurilor
combustibililor*
8
variaie anual (%)
4
0
-4
-8
IV
I
2015
II
III
IV
I
2016
II
III
IV
I
2017
II
*) sfrit de perioad
1,6puncte procentuale la sfritul anului 2015

cu 0,3 puncte procentuale mai ridicat comparativ
cu raportul precedent i nul la finele celui viitor
cu 1,3 puncte procentuale mai redus fa de
proiecia anterioar (Tabel 4.4).
1.3. Presiuni ale cererii n perioada curent

i n cadrul intervalului de proiecie8
Deviaia PIB
Conform INS9, n trimestrul I 2015 PIB real ajustat
sezonier a crescut cu 1,5lasut fa de trimestrul
anterior, variaia corespunztoare n termeni
anuali fiind de 4,3lasut. Evoluia unor indicatori
macroeconomici reprezentativi sugereaz
meninerea dinamicii trimestriale a PIB real n
teritoriu pozitiv i pe parcursul trimestrului II 2015,
ns cu un ritm trimestrial n atenuare: comparativ
cu trimestrul anterior, indicatorul de ncredere
n economie a crescut n trimestrul II 2015 cu
0,9puncte (Grafic 4.7), iar comerul cu amnuntul
(cu excepia auto-moto) a nregistrat o cretere
de 1,7lasut n perioada aprilie-mai; pe de alt
parte, indicele produciei industriale s-a meninut
n perioada aprilie-mai la un nivel similar mediei
trimestrului I.
Grafic 4.7. Indicatorul de ncredere

n economie* i creterea economic
Tabel 4.4. Contribuia componentelor

la rata anual a inflaiei*
10
2016
Preuri administrate
0,6
0,1
Combustibili
0,3
-0,5
Preuri LFO
0,5
0,4
CORE2 ajustat
-1,9
0,7
Produse din tutun i buturi alcoolice
0,2
0,0
120
110
100
-5
90
-10
*) calcule sfrit de perioad; valorile prezentate n tabel sunt rotunjite

la o zecimal.
Contribuia cumulat a componentelor de inflaie

exogene din punct de vedere al sferei de aciune
a politicii monetare preurile administrate,
cele volatile ale unor alimente (LFO), cele ale
combustibililor i produselor din tutun i buturilor
alcoolice la rata anual a inflaiei IPC este de
indice (medie=100)
coeficientul de corelaie 2001T1-2015T1: 0,89
puncte procentuale
2015
variaie anual (%)
IV I II III IV I II III IV I II III IV I II

2012
2013
2014
2015
PIB real
80
indicatorul ESI (sc. dr.)
*) date ajustate sezonier

Sursa: INS, CE-DG ECFIN
n absena altor precizri, variaiile procentuale sunt calculate folosind

serii de date ajustate sezonier. Sursele de date folosite sunt: BNR, MFP,
INS, Eurostat, CEDG ECFIN i Bloomberg.
Comunicatul nr.166 din 7 iulie 2015.
43
Dinamica stocului de capital i cea a forei de

munc sunt proiectate a ngloba pe parcursul
anului curent i al celui urmtor creterile recente
i cele prognozate ale volumului de investiii,
respectiv ale gradului de ocupare, cu efecte
anticipat favorabile asupra evoluiei PIB potenial.
La rndul su, dinamica productivitii totale a
factorilor este proiectat a se menine pozitiv,
susinut de programele de perfecionare
profesional i de retehnologizare a facilitilor de
producie, a cror finanare va beneficia de evoluia
anticipat favorabil a ratelor reale ale dobnzilor
i de eforturile de continuare a absorbiei
fondurilor structurale i de coeziune. n acest
cadru rmn ns marcante incertitudinile asociate
perspectivelor mediului extern i volatilitii
fluxurilor de capital adresate economiilor
emergente din regiune, cu potenial de a abate
dinamica factorilor de producie de la evoluiile
menionate anterior.
Grafic 4.8. Deviaia PIB
2
% fa de PIB potenial
-2
IV
I
2015
II
III
IV
I
2016
II
III
IV
I
2017
II
(Grafic 4.8), n condiiile persistenei caracterului

stimulativ al condiiilor monetare reale n sens larg,
a influenei restrictive a cererii externe i, respectiv,
a contribuiei aproximativ neutre a componentei
discreionare a politicii fiscale (impulsul fiscal).
Meninerea magnitudinii deficitului de cerere n
trimestrul II 2015 este sugerat i de evoluia unor
indicatori corelai cu poziia ciclic a economiei
(producia industrial i rata omajului BIM) situai,
n perioada aprilie-mai, la valori apropiate mediilor
aferente trimestrului I.
Pe parcursul intervalului de proiecie, valorile
negative ale deviaiei PIB de la nivelul potenial sunt
proiectate a cunoate o atenuare treptat, sensul
deviaiei inversndu-se ncepnd cu trimestrul II
2016. Aceast evoluie reflect efectele stimulative
anticipate din partea impulsului fiscal i a setului
condiiilor monetare reale n sens larg, precum i
redresarea gradual a cererii externe efective. n
aceste condiii, gap-ul negativ al PIB va exercita
presiuni dezinflaioniste n curs de atenuare pe
parcursul anului curent. Cu ncepere din 2016,
gap-ul PIB va avansa n teritoriu pozitiv, acionnd,
ceteris paribus, n sensul stimulrii creterii preurilor
bunurilor de consum. Comparativ cu Raportul
asupra inflaiei precedent, revizuirea deviaiei
PIB reflect impactul substanial mai stimulativ
al componentei discreionare a politicii fiscale,
influena mai stimulativ a condiiilor monetare
reale pe cea mai mare parte a intervalului de
proiecie, precum i poziionarea ciclic mai
favorabil a cererii externe efective (susinut
de conduita politicii monetare a BCE favorabil
impulsionrii economiei zonei euro).
Deviaia negativ a PIB din trimestrul I 2015 este

evaluat la o valoare semnificativ mai redus fa de
cea din runda anterioar de proiecie, sub impactul
cumulat al evoluiei pozitive excepionale a PIB real
n trimestrul I 2015 i al reevalurii determinanilor
deviaiei PIB. Seria istoric a PIB real ajustat sezonier
publicat de INS a suferit revizuiri moderate.
Deficitul de cerere din trimestrul II 2015 este evaluat
a avea o magnitudine similar celui din trimestrulI
44
Scenariul de baz prevede creterea accelerat

a PIB real pe parcursul intervalului de referin,
dinamic determinat de evoluia anticipat pozitiv
a cererii interne, ca urmare a consolidrii tendinelor
de cretere a consumului individual efectiv al
gospodriilor populaiei i a formrii brute de capital
fix. Dat fiind dinamica mai alert a importurilor de
bunuri i servicii, consistent cu evoluia prognozat
a cererii interne, contribuia exporturilor nete la
creterea PIB este de ateptat a fi negativ, ns
marcat de o tendin de uoar diminuare.
Componentele cererii agregate

Dinamica pozitiv a consumului individual efectiv
al gospodriilor populaiei este ateptat a se
consolida pe parcursul trimestrului II 2015,
n contextul reducerii cotei TVA la produsele
alimentare, buturile nealcoolice i serviciile de
alimentaie public, cu impact asupra venitului
real disponibil al gospodriilor populaiei. Aceast
dinamic este coroborat i cu o serie de indicatori
corelai cu frecven nalt: salariul net real i
comerul cu amnuntul exclusiv auto-moto, care
au crescut cu 0,5lasut i, respectiv, 1,7lasut n
perioada aprilie-mai 2015 fa de media trimestrului
anterior, iar indicatorul de ncredere a consumatorilor,
n pofida unei uoare deteriorri pe parcursul
trimestrului II (cu 0,8 puncte), reflect n continuare
o atitudine optimist. n acest context, n trimestrulII
2015 deviaia negativ a acestei componente
de la tendina pe termen mediu este evaluat n
diminuare fa de trimestrul anterior.
Consumul colectiv efectiv al administraiilor publice
este evaluat a se plasa n trimestrul II 2015 la un
nivel mai ridicat dect cel din trimestrul anterior,
ns dinamica acestuia rmne consistent cu
meninerea deficitului bugetar n limita stabilit cu
instituiile financiare internaionale.
Pe parcursul intervalului de prognoz, consumul
individual efectiv al gospodriilor populaiei este
anticipat a crete n ritmuri alerte, susinut de
majorarea venitului disponibil real al gospodriilor
populaiei i de temperarea procesului de ajustare
bilanier n sectorul privat, pe fondul relaxrii
condiiilor de creditare i al evoluiei ratelor
dobnzilor practicate de instituiile de credit,
ca urmare a propagrii graduale a impactului
deciziilor recente de reducere a ratei dobnzii de
politic monetar. Majorarea venitului disponibil
real al gospodriilor populaiei este preconizat pe
seama msurilor de relaxare fiscal implementate
i anunate (reducerea cotei generale a TVA,
diminuarea accizelor la principalele produse
energetice i reaezarea nivelului acestora pentru
alcool i buturile alcoolice) i a creterii salariului
minim. La acestea se adaug avansul preconizat al
productivitii muncii (cu impact pozitiv inclusiv
asupra nivelului de ocupare i ulterior a dinamicii
salariale din sectorul privat), sprijinit inclusiv de

programele operaionale dedicate finanate prin
intermediul fondurilor europene.
Evoluia formrii brute de capital fix n trimestrulII
2015 este ateptat a se menine pozitiv, cu
un ritm trimestrial atenuat comparativ cu cel
nregistrat n trimestrul I. Aceast evaluare este
coroborat cu dinamica fa de trimestrul anterior
a unor indicatori precum volumul lucrrilor de
reparaii capitale (+24,2lasut n perioada apriliemai) i stocul de credite acordate companiilor
(+0,9lasut n termeni reali n trimestrul II), n
timp ce volumul lucrrilor de construcii a sczut
(-1,6lasut n perioada aprilie-mai), iar indicatorii
de ncredere afereni operatorilor din industrie,
respectiv din construcii, au rmas n trimestrul II
aproximativ constani. Ca urmare, deviaia formrii
brute de capital fix de la tendina pe termen mediu
este evaluat a se menine n teritoriu negativ n
trimestrul II 2015, ns de o magnitudine mai redus
fa de cea din trimestrul anterior.
Dup dinamicile anuale negative din 2013 i 2014,
formarea brut de capital fix este anticipat a
nregistra ritmuri pozitive att n 2015, ct i n 2016,
n condiiile preconizrii creterii investiiilor n
sectorul privat, n paralel cu anticiparea revenirii
creditrii i a activitii economice n rile partenere
externe ale Romniei (susinut de politica
monetar expansionist a BCE) i, respectiv, al
continurii eforturilor privind absorbia fondurilor
europene destinate investiiilor. Suplimentar,
creterea formrii brute de capital fix este ateptat
a fi sprijinit de msurile fiscale anunate recent
(n principal de eliminarea taxei pe construciile
speciale pentru companii i de reducerea
impozitului pe dividende). Caracterul persistent al
factorilor cu influen negativ asupra dinamicii
medii anuale a investiiilor din ultimii ani10 este ns
indicativ pentru incertitudinea aferent evoluiei
formrii brute de capital fix pe parcursul intervalului
de prognoz.
10
ntre posibilii factori cu influen negativ asupra dinamicii medii anuale

a investiiilor n perioada 2013-2014 se numr infrastructura deficitar
(a se vedea, de exemplu, aprecierile formulate de FMI n Raportul de ar
nr.15/80 martie 2015) i incertitudinile privind unele evoluii externe,
cu impact negativ asupra investiiilor strine directe.
45
Estimarea evoluiei trimestriale a exporturilor de

bunuri i servicii n trimestrul II 2015 sugereaz o
meninere a dinamicii pozitive a acestora. Aceast
evaluare este susinut de anticiparea unei creteri
economice moderate, att n zona euro, ct i n UE
pe ansamblu, pe fondul conduitei acomodative a
politicii monetare a BCE i al mbuntirii ncrederii
n economia zonei euro i cea a UE (cretere cu
1,1 puncte, respectiv 0,8 puncte a indicatorului de
ncredere n economie, comparativ cu trimestrulI
2015). La rndul lor, importurile de bunuri i servicii
din trimestrul II 2015 sunt ateptate s nregistreze
o dinamic pozitiv, pe fondul creterii preconizate
a cererii interne i al efectului de antrenare provenit
din partea evoluiei anticipate a exporturilor.
Totui, evoluia importurilor de bunuri i servicii
din acest trimestru va cunoate o decelerare
fa de cea nregistrat n trimestrul precedent,
evaluare consistent cu cea a dinamicii celorlalte
componente ale cererii agregate. n aceste condiii,
deviaia de la tendina pe termen mediu este
evaluat a se menine n teritoriu pozitiv att n
cazul importurilor, ct i al exporturilor.
Dinamica anual a exporturilor se va menine
pozitiv pe parcursul intervalului de prognoz, sub
ipoteza persistenei ctigurilor n plan structural
nregistrate pe parcursul ultimilor ani11. Prognoza
privind evoluiile anuale ale exporturilor reflect
redresarea gradual a cererii externe i, pe termen
mediu, diminuarea exporturilor de produse
agroalimentare, n contextul ipotezei nregistrrii
unor producii agricole situate la nivel normal. Date
fiind evoluiile la zi, la data elaborrii raportului,
apreciem c tensiunile geopolitice dintre Rusia i
Ucraina nu sunt de natur a reprezenta un risc la
adresa exporturilor romneti, avnd n vedere
expunerea direct redus a Romniei. Cu toate
acestea, o escaladare a conflictului ar putea exercita
efecte negative, mai ales pe canale indirecte, posibil
a afecta cererea extern adresat produselor de
export romneti. Dinamica anual a importurilor
este proiectat a fi superioar celei a exporturilor
11
46
Ponderea grupei Maini, aparate, echipamente i mijloace de transport

n total exporturi FOB ale Romniei s-a meninut la valori de cel puin
40lasut n perioada postcriz. Pe termen mediu, performana acestui
sector este condiionat de factori precum extinderea capacitii
productive, mbuntirea infrastructurii, evoluia cererii externe.
pe parcursul intervalului de prognoz, evoluie

determinat de creterea anticipat semnificativ a
cererii interne.
Deficitul contului curent al balanei de pli s-a
poziionat n anul 2014 la 0,4lasut din PIB nominal
(n diminuare fa de anul precedent), pe fondul
nregistrrii unui excedent al balanei bunurilor i
serviciilor, evoluie care a compensat adncirea
deficitului balanei veniturilor. Pe intervalul de
proiecie, deficitul de cont curent va cunoate
o inversare a tendinei persistente de nchidere
nregistrat n perioada postcriz. Principalul
factor determinant al deschiderii prognozate a
deficitului de cont curent este dinamica accelerat
a consumului individual efectiv al gospodriilor
populaiei, susinut de msurile anticipate de
relaxare fiscal. n aceste condiii, ponderea
deficitului de cont curent n PIB este prognozat
a se poziiona n jurul valorii de 2lasut la finele
anului viitor. Dei nivelul nregistrat al rezervelor
internaionale i, n general, sursele preconizate
de finanare a deficitului de cont curent sunt
apreciate a fi, pe termen scurt, adecvate,
redeschiderea acestuia pe seama deficitului bugetar
i a accelerrii consumului ar putea amplifica
vulnerabilitile Romniei la o potenial cretere
a volatilitii capitalurilor adresate economiilor
emergente, cu efecte adverse la adresa echilibrelor
macroeconomice interne pe termen mediu.
Condiiile monetare n sens larg
Condiiile monetare n sens larg evalueaz impactul
asupra cererii agregate viitoare al dinamicii ratelor
reale ale dobnzilor n lei practicate de instituiile de
credit n relaiile cu clienii nebancari i, respectiv,
al evoluiei cursului de schimb real efectiv al leului.
Cursul de schimb acioneaz att prin intermediul
canalului exporturilor nete, ct i prin cel al avuiei i
al bilanului agenilor economici.
Ratele medii ale dobnzilor practicate de instituiile
de credit la depozitele noi la termen i la creditele
noi ale clienilor nebancari au continuat s scad n
termeni nominali i n trimestrul II 2015, inclusiv ca
urmare a impulsului propagat n timp al reducerilor
ratei dobnzii de politic monetar. Cumulat,
impactul deviaiilor de la trenduri ale ratelor
reale ale dobnzilor asupra activitii economice

din trimestrul II 2015 este evaluat a-i accentua
caracterul stimulativ.
Grafic 4.9. Variaia trimestrial
a cursului de schimb efectiv
4
procente; apreciere (+), depreciere (-)
-4
II
III
IV
I
2014
II
III
IV
I
2015
II
variaia trimestrial a cursului nominal efectiv

diferenialul de inflaie al Romniei
fa de principalii parteneri comerciali
201513, msurile de relaxare cantitativ adoptate

de BCE ar putea avea ca efect meninerea i chiar
mbuntirea n unele cazuri a percepiei riscului
suveran asociat statelor din regiune. n cazul
Romniei, prima de risc suveran este evaluat a
se menine uor sub tendina pe termen mediu,
n paralel cu poziionarea sub nivelul de echilibru
a ratei reale a dobnzii externe; cumulat, aceste
evoluii exercit influene stimulative asupra cererii
agregate interne. n structura efectului de avuie i de
bilan, contribuiile menionate sunt contrabalansate
doar parial de cea aferent evoluiei anticipate
a cursului de schimb real efectiv. Prin urmare,
efectul de avuie i de bilan din trimestrul II 2015
este anticipat a exercita n continuare un impact
stimulativ asupra activitii economice din trimestrul
urmtor.
variaia trimestrial a cursului real efectiv
Grafic 4.10. Spread -urile CDS (5 ani) pentru

Romnia i alte state din regiune
Sursa: Eurostat, U.S. Bureau of Labor Statistics, BNR, calcule BNR
Pe parcursul trimestrului II 2015, comparativ cu

trimestrul anterior, moneda naional s-a depreciat
uor n termeni nominali efectivi, ca urmare a
evoluiei fa de dolarul SUA, depreciere atenuat
parial de aprecierea uoar a leului n raport
cu euro (Grafic 4.9). Avnd n vedere contribuia
pozitiv a diferenialului de inflaie n raport cu
partenerii comerciali, leul a nregistrat o depreciere
i n termeni reali efectivi12. n acest context, prin
intermediul canalului exporturilor nete, impactul
cursului de schimb real efectiv asupra cererii
agregate din trimestrul III 2015 este evaluat a
rmne stimulativ.
n pofida manifestrii cu intensitate sporit a
tensiunilor cu privire la criza datoriei elene pe finalul
lunii iunie, media cotaiilor Credit Default Swap (CDS)
a stagnat n trimestrul II 2015, indicnd un grad de
risc asociat economiei naionale similar celui din
trimestrul anterior (Grafic 4.10). ntr-un context
financiar global caracterizat de o aversiune la
risc relativ similar cu cea aferent trimestrului I
300
200
100
0
Cursul de schimb relevant pentru modelul de analiz i prognoz

macroeconomic al BNR este construit pe baza ratelor de schimb dintre leu i
euro, respectiv dintre leu i dolarul SUA, sistemul de ponderare reflectnd
importana celor dou monede n comerul exterior al Romniei.
II
III
IV
I
2014
II
III
Romnia
Republica Ceh
Bulgaria
IV
I
2015
II
Ungaria
Polonia
Sursa: calcule BNR pe baza datelor Bloomberg
Pe ansamblu, condiiile monetare reale n sens larg

din trimestrul II 2015 sunt evaluate a exercita o
influen stimulativ asupra activitii economice pe
parcursul trimestrului urmtor, avnd ca efect, ceteris
paribus, diminuarea presiunilor dezinflaioniste
induse prin intermediul deficitului de cerere
agregat. n structura acestora, impactul favorabil
provine din partea tuturor subcomponentelor.
13
12
puncte de baz
400
Aprecierea are la baz evoluia indicatorului de aversiune global la risc

calculat de BCE (cuantificat cu ajutorul analizei componentelor
principale ce ncorporeaz cinci indicatori de aversiune la risc
Commerzbank Global Risk Perception, UBS FX Risk Index, Westpacs Risk
Appetite Index, BoA ML Risk Aversion Indicator i Credit Suisse Risk
Appetite Index).
47
Condiiile monetare reale n sens larg sunt

anticipate a rmne stimulative la adresa activitii
economice pe ntregul interval de prognoz.
Traiectoria ratei dobnzii de politic monetar
este configurat n vederea asigurrii stabilitii
preurilor pe termen mediu, corespunztor intei
staionare de 2,5lasut 1 punct procentual,
contribuind prin aceasta la crearea condiiilor
necesare revigorrii activitii de creditare i
creterii economice sustenabile.
Consistent cu traiectoria proiectat a ratei dobnzii
de politic monetar, impactul cumulat al deviaiilor
de la trend ale ratelor reale ale dobnzilor la
creditele i depozitele denominate n lei este
preconizat a fi stimulativ la adresa cererii agregate.
O influen n acelai sens, cu intensitate anticipat
a se diminua pe parcursul intervalului de prognoz,
va fi exercitat, prin canalul exporturilor nete, de
evoluia cursului de schimb real efectiv. La evoluia
condiiilor monetare reale n sens larg va contribui i
efectul de avuie i de bilan, pe seama poziionrii
la niveluri reduse a ratei dobnzii externe sub
influena relaxrii politicii monetare a BCE.
urmtoarelor opt trimestre14. Sursele de risc

enumerate nu sunt independente, manifestarea
simultan a mai multora dintre acestea fiind
susceptibil de a conduce la abateri mai ample
ale variabilelor macroeconomice de la traiectoriile
acestora din scenariul de baz, efectele adverse fiind
strict condiionate de reziliena economiei naionale
la astfel de ocuri15.
Grafic 4.11. Intervalul de incertitudine asociat
proieciei inflaiei din scenariul de baz
variaie anual (%)
IV
I
2015
II
III
IV
I
II
III
IV
I
2016
2017
interval de incertitudine
rata anual a inflaiei (sfrit de perioad)
interval de variaie
inta anual de inflaie
II
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
Not: Intervalul de incertitudine este calculat pe baza erorilor de

prognoz ale ratei anuale a inflaiei IPC din proieciile BNR
din intervalul 2005-2014. Magnitudinea erorilor de prognoz
este pozitiv corelat cu orizontul de timp la care se refer.
Sursa: INS, calcule i proiecii BNR
1.4. Riscuri asociate proieciei

Balana riscurilor la adresa proieciei ratei anuale
a inflaiei este evaluat a fi nclinat n sensul unor
abateri n sus de la traiectoria descris de scenariul
de baz (Grafic 4.11). Riscurile identificate sunt
asociate att evoluiilor mediului extern, ct i unor
factori interni.
Pe plan extern, continu s prezinte relevan
modul de gestionare a crizei datoriei suverane
a statului grec dup acordul liderilor zonei euro
privind negocierea unui al treilea program de
asisten financiar, incertitudinile ridicate privind
perspectivele de evoluie a economiilor zonei
euro i a celor emergente majore cu precdere
China, pe fondul recentelor corecii de amploare
ale cotaiilor bursiere , persistena tensiunilor
geopolitice generate de criza ucrainean, precum
i probabilitatea sporit de manifestare a unor
divergene n conduitele politicilor monetare ale
principalelor bnci centrale ale lumii n cursul
48
n situaia materializrii unor riscuri generate de

aceste surse, efectele asupra economiei interne ar
urma s fie transmise att prin intermediul canalului
comercial (cererea pentru bunurile de export
romneti), ct i al celui care vizeaz apetitul la risc
al investitorilor. O realocare a portofoliilor de investiii
adresate pieelor financiare regionale i, implicit, o
cretere a volatilitii fluxurilor de capital adresate
economiei romneti ar avea drept consecin
fluctuaii neprevzute ale cursului de schimb al leului.
Dat fiind preferina investitorilor pentru economii
emergente unde ajustarea principalelor dezechilibre
macroeconomice s-a produs sau se afl n derulare,
precum i pentru rile cu programe de reforme
structurale, progresele realizate de Romnia n acest
sens n ultimii ani sunt de natur a atenua efectele
14
Orientarea BCE ctre o politic monetar persistent acomodativ n

contextul implementrii programului extins de achiziionare de active i,
respectiv, anticiparea posibilei renunri la aceast conduit de ctre Fed.
15
Un indicator relevant pentru reziliena economiei romneti la ocuri

externe este gradul de consisten a politicilor economice interne
(fiscal-bugetar, monetar, structural).
nefavorabile ale unei realocri de expunere globale

sau regionale. ncrederea investitorilor este ns
condiionat de meninerea consistenei politicilor
economice adoptate.
Astfel, pe plan intern, prezint n continuare
relevan incertitudinile privind implementarea
consecvent a mixului adecvat de politici
macroeconomice i accelerarea reformelor
structurale n conformitate cu calendarul stabilit
cu instituiile internaionale (UE, FMI i Banca
Mondial). Componenta mixului intern de politici
macroeconomice, considerat a prezenta cea mai
mare relevan ca surs de risc la adresa scenariului
de baz, este conduita politicii fiscale, asigurarea pe
termen mediu a sustenabilitii finanelor publice,
n acord cu poziionarea economiei n cadrul ciclului
de afaceri, fiind esenial pentru meninerea unui
mediu macroeconomic stabil. Astfel, n contextul
retrimiterii de ctre Preedintele Romniei pe
17iulie 201516 a proiectului de lege privind noul Cod
fiscal spre reexaminare Parlamentului, se menin
incertitudinile referitoare la forma final a setului
msurilor de relaxare fiscale care urmeaz a intra n
vigoare, precum i la calendarul aplicrii acestora
i la impactul asupra variabilelor macroeconomice
proiectate. Proiectul noii legi a salarizrii pentru
personalul pltit din fonduri publice constituie o
alt surs de risc la adresa coordonatelor proieciei
curente, avnd n vedere amplitudinea majorrilor
salariale preconizate. Implementarea prevederilor
acestui proiect de lege, suprapus celorlalte
msuri de relaxare fiscal programate, ar conduce
la depirea semnificativ a parametrilor fiscali
asumai de Romnia n cadrul tratatelor europene
de guvernan fiscal. ntr-o asemenea situaie,
att traiectoria ratei inflaiei, ct i cea a creterii
economice ar urma s devieze semnificativ de la
cele din scenariul de baz, putnd da natere unor
dezechilibre dificil de corectat ulterior.
n lipsa unor repere clare din partea autoritilor
referitoare la dimensiunea i ritmul ajustrilor
aferente preurilor gazelor naturale i energiei
electrice pentru consumatorii finali, continu s
persiste unele incertitudini inerente cu privire la

dinamica ntregii grupe a preurilor administrate.
Balana riscurilor asociate este apreciat a fi relativ
echilibrat pe intervalul proieciei, date fiind
revizuirile operate recent asupra acestor categorii
de preuri.
Balana riscurilor provenind din partea evoluiei
viitoare a preurilor alimentare volatile este
evaluat ca fiind nclinat n sus, date fiind condiiile
agrometeorologice nefavorabile din acest an, cu
impact negativ asupra preurilor noii oferte de
legume i fructe, n contextul n care scenariul de
baz prevede ipoteza nregistrrii unor ani agricoli
normali n 2015 i 2016.
n ceea ce privete riscurile induse de traiectoria
viitoare a preurilor internaionale ale materiilor
prime agricole i energetice la adresa perspectivelor
privind inflaia, balana acestora este apreciat de
asemenea a rmne relativ echilibrat, n condiiile
n care nu se anticipeaz producerea unor evenimente
care s conduc la evoluii de amploare, diferite de
cele avute n vedere n scenariul de baz, ale cererii,
respectiv ofertei globale de asemenea bunuri.
2. Evaluarea de politic monetar

Conform previziunilor BNR, rata anual a inflaiei
s-a meninut n primele dou luni ale trimestrului II
2015 sub limita de jos a intervalului intei staionare,
iar n iunie, ca urmare a extinderii aplicrii cotei
reduse de TVA la toate alimentele, buturile
nealcoolice i serviciile de alimentaie public17, a
intrat n teritoriul negativ, cobornd la -1,55lasut.
Nivelul atins nou minim istoric al perioadei post1990 a fost inferior celui prognozat, reflectnd
un grad relativ mai ridicat de transferare imediat
a reducerii cotei TVA asupra indicelui preurilor de
consum, conjugat cu efectele generate de deficitul
persistent de cerere agregat aflat, ns, ntr-o
restrngere progresiv , de inflaia joas din zona
euro/UE i de anticipaiile inflaioniste sczute.
17
16
Ulterior finalizrii, pe 15 iulie a.c., a scenariului de baz al proieciei

macroeconomice.
Prin implementarea acestei msuri, cota TVA s-a redus de la 24lasut la

9 la sut pentru produse i servicii ale cror preuri reprezint circa
81 la sut din preurile categoriei produse alimentare, buturi
nealcoolice i servicii de alimentaie public a coului de consum.
49
Influena acestora a fost doar n mic msur

contrabalansat de impactul de sens opus exercitat
de relativa accelerare pe parcursul trimestrului a
dinamicii anuale a preurilor volatile i a ritmului
anual de cretere a preurilor administrate.
ntr-un asemenea context, actualizarea proieciei
evoluiilor macroeconomice pe termen mediu
pornind de la ipoteza implementrii ncepnd cu
anul 2016 a principalelor msuri de relaxare fiscal
prevzute de noul Cod fiscal18 are ca rezultat o
modificare de proporii a pattern-ului i structurii
inflaiei ateptate n raport cu precedenta prognoz
trimestrial19. Astfel, n condiiile suprapunerii
ncepnd cu 1 ianuarie 2016 a anticipatului efect
temporar exercitat de reducerea cotei standard a
TVA peste cel deja manifest decurgnd din scderea
cotei TVA pentru toate produsele alimentare,
traiectoria previzionat a ratei anuale a inflaiei
coboar mult mai adnc n teritoriul negativ i i
prelungete aici ederea pn n trimestrul II 201620;
totodat, n pofida coreciei ascendente semnificativ
mai ample pe care o consemneaz odat cu
epuizarea impactului tranzitoriu al primei reduceri
a cotei TVA, ea rmne pn la finele anului 2016
mult sub limita de jos a intervalului intei, atingnd
n decembrie nivelul de 0,7lasut (1,9lasut,
n prognoza anterioar). Corespunztor acestor
evoluii, rata medie anual a inflaiei previzionat
pentru anii 2015 i 2016 scade la -0,3lasut i
respectiv -0,8lasut (de la 0lasut i respectiv
0,8lasut n proiecia anterioar). n schimb,
disiparea la nceputul anului 2017 a impactului
pass-through-ului celei de-a doua reduceri a cotei
TVA i al diminurii unor accize, coroborat cu
revenirea simultan n teritoriul pozitiv a dinamicii
anuale previzionate a preului combustibililor,
propulseaz rata anual prognozat a inflaiei la
valori semnificativ mai nalte plasate n jumtatea
superioar a intervalului de variaie al intei
staionare (la 2,9lasut).
18
50
Acestea includ: (i) reducerea cotei standard a TVA de la 24lasut la 19la

sut; (ii) scderea nivelului accizelor aplicate principalelor produse
energetice i reaezarea nivelului celor pentru alcool i buturile
alcoolice; (iii) reducerea impozitului pe dividende de la 16 la sut la
5lasut ; (iv) eliminarea impozitului pe cldirile speciale.
19
Raportul asupra inflaiei, mai 2015.
20
La finalul trimestrului I 2016, aceasta este anticipat s ating nivelul de

-2,8lasut un nou minim istoric.
Remodelarea substanial a pattern-ului prognozat

al inflaiei totale are ca resort major relativa
amplificare a inflexiunilor traiectoriei ratei anuale
previzionate a inflaiei CORE2 ajustat, care, n prima
parte a orizontului proieciei, coboar i se menine
sub nivelul de -3lasut, pentru ca spre finalul
su (trimestrul II 2017) s creasc la 2,5lasut.
Comportamentul ateptat al inflaiei de baz reflect,
pe de o parte, efectele dezinflaioniste mai mari
anticipate a fi exercitate pe termen scurt de msurile
fiscale21 i, pe de alt parte, influenele de sens
opus ce decurg din perspectiva inversrii n devans
respectiv n primul trimestru al anului 2016 a
poziiei ciclice a economiei, implicnd reapariia
i creterea gradual ulterioar a excedentului de
cerere agregat i a presiunilor sale inflaioniste;
evidenierea clar a acestora este ns mpiedicat
temporar de manifestarea efectelor directe ale
msurilor fiscale22. Perspectiva are ca premise i
ipoteze majore: (i) recenta accelerare a creterii
economice, n principal pe seama consumului
gospodriilor populaiei; (ii) prelungirea dinamicii
relativ ridicate a ctigurilor salariale, inclusiv pe
fondul majorrii etapizate a salariului minim brut
pe economie, ce contribuie, alturi de reducerile
succesive ale cotei TVA, la continuarea creterii
venitului disponibil real al populaiei; (iii)imprimarea
unei atitudini pronunat prociclice politicii fiscale n
2016; (iv) prezervarea caracterului uor stimulativ al
condiiilor monetare reale i revigorarea activitii
de creditare, precum i (v)consolidarea redresrii
economice n zona euro/UE i pe plan global.
Caracteristicile noii prognoze a evoluiilor
macroeconomice, precum i cerina prezervrii n
contextul prefigurat a coerenei mixului de politici
macroeconomice, dar i a gradului relativ ridicat
de sincronizare cu ciclurile politicilor monetare ale
bncilor centrale din regiune/zona euro, reclam o
adecvare prudent a conduitei politicii monetare
a BNR n vederea asigurrii stabilitii preurilor pe
termen mediu, ntr-o manier care s contribuie
21
n condiiile relativei creteri a pass-through-ului imediat al extinderii

aplicrii cotei reduse de TVA i ale prefigurrii reducerii cotei standard a TVA.
22
Prin excluderea efectelor directe previzionate ale acestor msuri fiscale,

rata anual prognozat a inflaiei CORE2 ajustat crete n decembrie
2016 la 2lasut (fa de 1,1lasut, actualul nivel proiectat), iar cea a
inflaiei totale, la 2,4lasut.
la realizarea unei creteri economice sustenabile.

Oasemenea configurare a politicii monetare este
cu att mai justificat cu ct actuala modificare de
proporii a perspectivei inflaiei se petrece ntr-o
conjunctur internaional marcat de tensiuni i
incertitudini semnificative generate cu precdere
de criza din Grecia , iar natura resorturilor ei
sporete incertitudinile privind acordurile Romniei
cu instituiile internaionale, implicit riscurile de
nendeplinire a angajamentelor asumate n sfera
consolidrii fiscale, a reformelor structurale i a
atragerii de fonduri europene.
Din aceast perspectiv, deosebit de preocupante
pentru banca central sunt riscurile majore
la adresa evoluiei viitoare a inflaiei induse
de poteniala cretere substanial a salariilor
din sectorul bugetar23 de natur s amplifice
considerabil gradul de relaxare a politicii fiscale,
dar i s exercite efecte de demonstraie asupra
salariilor din sectorul privat24 conjugat cu
posibila persisten a ntrzierilor n realizarea
investiiilor publice, a reformelor structurale i
n atragerea de fonduri europene, ce ar afecta
sever potenialul de cretere i competitivitatea
economiei romneti. Potenialul inflaionist al
unui asemenea context ar decurge prioritar din
relativa accentuare a deviaiei pozitive a PIB de
la nivelul su potenial, precum i a decalajului
dintre dinamica ctigurilor salariale i cea a
productivitii muncii, implicnd o accelerare
a creterii costurilor unitare cu fora de munc
ale companiilor; acestora li s-ar altura o foarte
probabil adncire mai consistent a deficitului
de cont curent, inclusiv n condiiile relativei
dinamizri a importurilor de bunuri de consum,
precum i o posibil deteriorare a percepiei
investitorilor strini asupra economiei i pieei
financiare romneti, cu implicaii nefavorabile
asupra primei de risc suveran, a costurilor
de finanare extern i a comportamentului
cursului de schimb al leului. Prin multitudinea
i magnitudinea consecinelor adverse pe care
le-ar avea eventuala lor materializare, aceste
23
24
Conform programului de implementare a prevederilor noului proiect al

Legii salarizrii publicat recent salariile din sectorul public vor crete
etapizat, n perioada 2015-2017, cu circa 70lasut.
Mai cu seam n ipoteza unei tensionri viitoare a pieei muncii.
riscuri sunt preocupante pentru banca central

indiferent de proporia implementrii msurilor
de relaxare fiscal prevzute de noul Cod fiscal
caracterizat n prezent printr-un grad semnificativ
de incertitudine.
n ceea ce privete incertitudinile i riscurile la
adresa perspectivei inflaiei ce provin din mediul
extern, cele mai relevante sunt generate de criza
prelungit din Grecia i de divergena n cretere a
conduitelor politicilor monetare ale principalelor
bnci centrale ale lumii, dar i de tensiunile
geopolitice persistente i de situaia economic a
Chinei. Prin influenarea apetitului global pentru
risc, a percepiei investitorilor asupra economiei
naionale, precum i a atractivitii relative a
plasamentelor pe diferite piee financiare, evoluiile
din aceste sfere ar putea antrena variaii ample
ale fluxurilor de capital orientate spre economia
romneasc, implicit fluctuaii semnificative ale
cursului de schimb RON/EUR i/sau RON/USD, mai
cu seam pe fondul unei eventuale deteriorri
a fundamentelor interne. Simultan sau cu un
anumit decalaj de timp, acestea ar putea exercita,
ns, i efecte de sens opus asupra poziiei ciclice
a economiei interne25, implicit asupra inflaiei,
prin modificrile pe care le-ar induce n dinamica
activitii economice, n caracterul condiiilor
financiare i n comportamentul inflaiei din zona
euro i din statele din regiune implicit n evoluia
exporturilor i preurilor de import ale Romniei.
O important surs extern de incertitudini i riscuri
la adresa perspectivei inflaiei rmne n actualul
context i evoluia viitoare a preului internaional
al petrolului, capabil s exercite efecte divergente
semnificative asupra economiei naionale i a
inflaiei, cu precdere pe orizonturi diferite de
timp. Astfel, o evoluie mai temperat a preului
petrolului n raport cu previziunile, coroborat cu o
eventual apreciere sub ateptri a dolarului SUA26,
ar fi de natur s amplifice pe termen scurt influena
dezinflaionist a preului intern al combustibililor
25
Prin intermediul canalului comerului exterior, financiar i al ncrederii,

precum i al efectului de avuie i bilan al ratei de schimb.
26
n raport cu moneda european.
51
i a altor importuri, dar s i stimuleze, pe orizontul

mai ndeprtat de timp, att cererea intern27, ct
i cererea extern adresat economiei naionale. O
cretere peste ateptri a componentei externe a
cererii agregate ar putea decurge i dintr-o redresare
mai viguroas a economiilor statelor europene, pe
fondul msurilor de politic monetar implementate
de BCE i al deprecierii acumulate de euro n raport
cu dolarul SUA.
Avnd n vedere amplificarea pe termen scurt a
impactului dezinflaionist tranzitoriu anticipat a
fi exercitat de msurile fiscale, dar i perspectiva
acumulrii pe termen mediu a unor presiuni
27
52
inflaioniste n condiiile previzionrii nchiderii

mai rapide a deficitului de cerere agregat,
succedat de deschiderea i creterea gradual a
unui excedent de cerere agregat, precum i ale
majorrii costurilor unitare cu fora de munc ,
Consiliul de administraie al BNR a decis, n edina
din 4 august 2015, meninerea ratei dobnzii
de politic monetar la nivelul de 1,75lasut.
Totodat, Consiliul de administraie al BNR a hotrt
continuarea gestionrii adecvate a lichiditii din
sistemul bancar, precum i meninerea nivelurilor
actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii
aplicabile pasivelor n lei i, respectiv, n valut ale
instituiilor de credit.
Prin scderea costurilor de producie i sporirea venitului real disponibil

al populaiei.
Abrevieri
ANCPI
Agenia Naional de Cadastru i Publicitate Imobiliar
ANOFM
Agenia Naional pentru Ocuparea Forei de Munc
ANRE
Autoritatea Naional de Reglementare n Domeniul Energiei
APIA
Agenia de Pli i Intervenie pentru Agricultur
BCE
Banca Central European
BIM
Biroul Internaional al Muncii
CE
Comisia European
DG ECFIN
Direcia General Afaceri Economice i Financiare
EIA
Departamentul pentru energie al SUA
ESI
indicatorul de ncredere n economie
Eurostat
Oficiul de Statistic al Comunitilor Europene
FMI
Fondul Monetar Internaional
FNGCIMM
Fondul Naional de Garantare a Creditelor pentru ntreprinderi Mici i Mijlocii
IAPC
indicele armonizat al preurilor de consum
INS
Institutul Naional de Statistic
IPC
indicele preurilor de consum
IPPI
indicele preurilor produciei industriale
IVU
indicele valorii unitare
LFO
legume, fructe, ou
MDRAP
Ministerul Dezvoltrii Regionale i Administraiei Publice
MFP
Ministerul Finanelor Publice
ON
overnight
PIB
produsul intern brut
RMO
rezerve minime obligatorii
ROBID
rata dobnzii pe piaa monetar pentru depozitele atrase de bnci
ROBOR
rata dobnzii pe piaa monetar pentru depozitele plasate de bnci
TVA
taxa pe valoarea adugat
UE
Uniunea European
VAB
valoarea adugat brut
1W
o sptmn
3M
3 luni
12M
12 luni
3Y
3 ani
5Y
5 ani
10Y
10 ani
53
Lista tabelelor din text

Tabel 3.1
Principalele poziii din contul financiar (metodologie BPM6)
35
Tabel 3.2
Ritmurile de cretere anual a M3 i a componentelor sale
36
Tabel 4.1
Evoluia ateptat a variabilelor externe
38
Tabel 4.2
Rata anual a inflaiei n scenariul de baz
39
Tabel 4.3
Rata anual a inflaiei CORE2 ajustat n scenariul de baz
41
Tabel 4.4
Contribuia componentelor la rata anual a inflaiei
43
Lista graficelor din text
54
Grafic 1
Previziuni privind evoluia inflaiei
10
Grafic 1.1
Evoluia inflaiei
13
Grafic 1.2
Contribuii la rata anual a inflaiei
14
Grafic 1.3
Ateptrile operatorilor economici privind inflaia
14
Grafic 1.4
Rata medie anual a IAPC
15
Grafic 2.1 Cererea
16
Grafic 2.2
16
Achiziii de mrfuri i servicii
Grafic 2.3 Investiii
17
Grafic 2.4 Oferta
18
Grafic 2.5
Contribuia productivitii muncii la dinamica PIB real
19
Grafic 2.6
Indicele inovrii
19
Grafic 2.7
Compoziia forei de munc dup nivelul de instruire
20
Grafic 2.8
Efectivul salariailor din economie
20
Grafic A
Rata omajului
21
Grafic B
Curba Beveridge
22
Grafic C
omajul structural
22
Grafic D
Insuficient personal calificat
23
Grafic E
Absolveni de studii superioare
24
Grafic 2.9
Evoluia cotaiilor principalelor materii prime
25
Grafic 2.10
Indicele valorii unitare a importurilor
26
Grafic 2.11
Preurile produciei industriale pentru piaa intern
26
Grafic 2.12
Preurile produciei agricole
27
Grafic 2.13
Costurile salariale unitare din industrie
28
Grafic 3.1
Ratele dobnzilor BNR
31
Grafic 3.2
Rata dobnzii de politic monetar i ratele ROBOR
32
Grafic 3.3
Ratele de referin pe piaa secundar a titlurilor de stat
33
Grafic 3.4
Ratele dobnzilor n sistemul bancar
33
Grafic 3.5
Cursul de schimb nominal
34
Grafic 3.6
Evoluia cursurilor de schimb pe pieele emergente

din regiune
34
Grafic 3.7
Principalele componente ale masei monetare
36
Grafic 3.8
Creditul acordat sectorului privat pe monede
37
Grafic 3.9
Creditul acordat sectorului privat

pe sectoare instituionale
37
Scenariul de evoluie a preului internaional

al petrolului Brent
39
Grafic 4.2
Previziuni privind evoluia inflaiei
40
Grafic 4.3
Inflaia anual CORE2 ajustat

i CORE2 ajustat excl. efect runda I TVA
41
Grafic 4.4
Inflaia anual a preurilor LFO
42
Grafic 4.5
Inflaia anual a preurilor administrate
42
Grafic 4.6
Inflaia anual a preurilor combustibililor
43
Grafic 4.7
Indicatorul de ncredere n economie

i creterea economic
43
Grafic 4.8
Deviaia PIB
44
Grafic 4.9
Variaia trimestrial a cursului de schimb efectiv
47
Grafic 4.10
Spread-urile CDS (5 ani) pentru Romnia

i alte state din regiune
47
Intervalul de incertitudine asociat proieciei inflaiei

din scenariul de baz
48
Grafic 4.1
Grafic 4.11
55
Raport asupra
inflaiei
august 2015
Anul X, nr. 41

Rai 201508

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Rai 201508

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Raport asupra

Raport asupra inflaiei

Anul XI, nr. 41

2. EVOLUII ALE ACTIVITII ECONOMICE

Evoluia inflaiei i cauzele acesteia

Calculat ca variaie medie a preurilor din ultimele 12 luni fa de cea

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

exercit s-au redus ns semnificativ n cursul anului

Raport asupra inflaiei August 2015

majorrile succesive programate ale salariului minim

Politica monetar n perioada

n aceeai edin, n scopul reducerii volatilitii

msur, revizuirea a fost rezultatul nglobrii n noul

Adoptat de Parlament pe 24 iunie 2015. Ulterior finalizrii scenariului de

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

la creterea economic, n principal pe seama

Raport asupra inflaiei August 2015

apoliticii fiscale, influena mai stimulativ a condiiilor

Grafic 1. Previziuni privind evoluia inflaiei

variaie anual (%); sfrit de perioad

rata anual a inflaiei

alimentelor, deja afectate de extinderea de la

Sursa: INS, proiecie BNR

Traiectoria ratei anuale a inflaiei IPC se plaseaz

Similar ratei anuale a inflaiei IPC, o msur

Comparativ cu Raportul asupra inflaiei din luna mai,

prognoz, riscurile specifice proieciei actuale sunt

Raport asupra inflaiei August 2015

pltit din fonduri publice ar conduce la depirea

Decizia de politic monetar

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Traiectoria ratei anuale a inflaiei a fost marcat

dect cel observat la majorarea cotei TVA din iulie

Grafic 1.1. Evoluia inflaiei

variaie anual (%)

Sursa: INS, BNR

ncepnd cu luna iunie 2015, cota redus a taxei

Totui, transmisia unei modificri a cotei TVA n preul final trebuie

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Chiar i n contextul reducerii cotei TVA, preurile

Raport asupra inflaiei August 2015

curent nregistrnd creteri lunare succesive ale

Grafic 1.3. Ateptrile operatorilor

Sursa: Comisia European

Variaia anual a preurilor produselor din tutun i

Grafic 1.2. Contribuii la rata anual

n condiiile n care componentele afectate de

*) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou,

Cotaia ieiului Brent pe pieele internaionale a urcat n luna mai pn

Pe segmentul bunurilor nealimentare incluse n

imediat urmtoare (Grafic 1.3). Ajustri descendente

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

s-a situat cu 0,7 puncte procentuale sub nivelul

Grafic 1.4. Rata medie anual a IAPC*

*) variaie medie a ultimelor 12 luni fa de cele

2. EVOLUII ALE ACTIVITII

Grafic 2.1. Cererea

variaie anual (%)

consum final total

Grafic 2.2. Achiziii de mrfuri i servicii

variaie anual real (%)

bunuri de uz curent exclusiv carburani

n primele luni ale anului curent, modificarea

2. Evoluii ale activitii economice