Estimarea valorii ntreprinderii prin metodele bazate pe venit

i metodele comparative (n baza informaiei S.A. Matcon- Motricala)

Propunem estimarea valorii de pia prin asemenea metode ca:
metode de actualizare a fluxurilor bneti viitoare (DCF);
metoda veniturilor reziduale (VR);
metoda comparativ prin multiplicatorul profitului (PFR);
metoda comparativ bazat pe multiplicatorul venitului din vnzri (PSR).
1. Metode de actualizare a fluxurilor bneti viitoare (DCF)

V DCF

VRn
CFN 1 CFN 2 CFN n

...
,
1
2
n
(1 t) (1 t)
(1 t)
(1 t)n
sau

V DCF

(1.1)

CFN n
CFN 1
CFN 2

,
1
2
(1 CMPC )
(1 CMPC )
(1 CMPC ) n
(1.2)

1. Determinarea Fluxurilor de mijloace bneti viitoare.

Planificm rezultatele financiare n baza creterii veniturilor.
Tabelul.1.1
Raportul privind rezultatele financiare planificate, lei
2011

2012

2013

2014

2015

Vnzri nete

Lei MDL

146171242

127048385

146105643

168021489

193224713

Costul vnzrilor
Profit brut (pierdere global)
Alte venituri operaionale
Cheltuieli comerciale
Cheltuieli generale i administrative
Alte cheltuieli operaionale
inclusiv dobnzi
Rezultatul din activitatea operaional:
profit (pierdere)
Rezultatul din activitatea de investiii: profit
(pierdere)
Rezultatul din activitatea financiar: profit
(pierdere)
Rezultatul din activitatea economico-financiar:
profit (pierdere)
Rezultatul excepional: profit (pierdere)
Profit (pierdere) pn la impozitare

123071675
23099567
1011
2626711
3299807
4049582

130544272
-3495887
355545
4369351
1662801
8429325

13124478

-17601819
-2937833

110962631

80170501

73703253
470208
3156856
1201374

113054212
540740
2683328
1021168

7164926

6090187

5176659

23259633

63725044

104713796

-3305072

-2686648

-2142588

-277108

-235542

-200211

19677453

60802854

102370997

221550

-326010

13346028

-20865662

13346028

-20865662

19677453

60802854

102370997

488090

414876
19262576

352645
60450209

299748
102071249

Cheltuieli (economii) privind impozitul pe venit

Profit net (pierdere net)

94318236

35143012
408877
3713948
1413381

13346028

-2135352

Sursa: Anexa1

Dup determinarea veniturilor planificate ale ntreprinderii, vom determina, n continuare,

fluxurile financiare nete (CFN). Vom determina fluxul de numerar net (formula 1.3):
CFN = CFD = (Pim+D) (1-T) +(UA) IC FR , unde:

(1.3)

CFN exprim fluxul de numerar net; CFD fluxul de numerar disponibil; Pim profit impozabil; D
dobnzile pltite; T rata impozitului pe profit; UA uzura i amortizarea; IC investiiile capitale (creterea
activelor pe termen lung); FR fondul de rulment nemonetar (creterea activelor curente peste nivelul datoriilor pe
termen scurt).n

baza asumrilor descrise mai sus i a prognozelor privind veniturile ntreprinderii,

rezultatele financiare i fluxul financiar disponibil se va prezent dup cum urmeaz (tabelul 1.2).
Tabelul 1.2
Prognozarea fluxului de numerar financiar disponibil, lei
1. Vnzri nete
2. Profit pn la plata dobnzilor i
taxelor (PPDT) (Pim + Dob.)
3. Rata PPDT (2 : 1) 100 %
4. PPDT (1-T)
5. Uzura i amortizarea (+)
6. (-) Investiii capitale
7. (-) Modificri ale fondului de
rulment nemonetar
8. Fluxul de numerar disponibil

2011
146171242

2012
127048385

13346028

-20865662

9.1%
11744505
1546375
-

-16.4%
-18361782
99726
-

7958510

5582162

5332370

-23844218

2013
146105643

2014
168021489

2015
193224713

19677453
13.4%
17316159
114685
-

60802854
18.4%
79906512
131888
-

102370997
20.9%
90086477
151671
-

66219486
-48788642

76152409
3885991

87575271
2662877

Sursa: Rapoartele financiare

II. Determinarea ratei de actualizare (Costului mediu ponderat al capitalului)

Deoarece calcularea valorii ntreprinderii presupune actualizarea fluxurilor de mijloace bneti
viitoare trebuie determinat o rat de actualizare, care s reflecte particularitile individuale ale
ntreprinderii nominalizate: rentabilitatea fr risc de pe piaa de desfacere a ntreprinderii, riscul
individual al ntreprinderii, costul datoriilor ntreprinderii. Considerm c Costul mediu ponderat al
Capitalului ntreprinderii (formula 4.4 i 4.5) reflect cel mai bine rentabilitatea cerut de creditori i
acionari.
* CMPC = CCP2 ( CPr / TC) CDTL (DTL / TC) (1 - T); sau

(1.4)

CMPC = PCpr icpr + PD x i D (1 - T), (1.5)

Pentru a calcula CMPC, vom folosi urmtoarele estimri (tabelul 1.3).
Tabelul 1.3
Parametrii relativi de estimare a CMPC
Indicatorii
Ponderea Datoriilor
Ponderea Capitalului Propriu
Rata dobnzii la creditele persoanelor juridice
Rata dobnzii corectat la impozitul pe venit
Prima de risc
Costul Capitalului propriu
CMPC
Sursa: Rapoartele financiare

Valoarea estimat (%)

49,0
51,0
13.0
12.0
8,0
21
15,8

n baza datelor privind costul datoriilor, costul capitalului propriu i ponderii datoriilor n
capitalurile ntreprinderii determinm CMPC (figura 1.1):
CMPC = 12,0%0,49(1-0,13) + 21,0% 0,51 = 15,8%
DATORII

Capital propriu

Ponderea

49,0 %

51,0%

Costul

13,0 %

21 %
14,9 %

CMPC

Figura 1.1. Structura capitalului luat n calculul CMPC

III. Determinarea valorii ntreprinderii.
Odat cu estimarea CMPC i a fluxului financiar disponibil, poate fi determinat valoarea
ntreprinderii. n baza asumrilor i proieciilor financiare formula de calcul (4.9) a valorii S.A.
X va fi urmtoarea:
DCF

CFND2010
1

(1 CMPC)

CFND2011
(1 CMPC)

CFND2012
(1 CMPC)

CFND

2013
4

(1 CMPC)

CFND

2014
5

(1 CMPC)

CFND

2015

(1 g)

(CMPC g) (1 CMPC)5

(1.6)
unde: DCF indic valoarea ntreprinderii determinat prin metoda DCF; CFND fluxul de numerar
disponibil; g creterea anual a fluxului financiar disponibil; CMPC costul mediu ponderat al capitalului.

Pentru calcularea valorii terminale vom utiliza modelul Gordon de evaluare a activelor
financiare care se bazeaz pe afirmaia, c valoarea unui activ ce genereaz un flux financiar care
va crete cu o rat de cretere constant g pe parcursul unei perioade de timp nedefinite
(infinite), se determin aplicnd relaia de calcul 4.8:
VA

CFND0 (1 g)
CMPC g

VR

CFND p 1
tg

, sau

, unde:

(1.7)

Vom utiliza modelul Gordon de estimare a valorii terminale. n baza formulei prezentate
anterior determinm fluxurile financiare actualizate generate de ntreprindere, care pot fi relevate din
tabelul 4.3.4.
Tabelul 1.4
Determinarea fluxurilor financiare actualizate*, lei
2011
Fluxul
de
disponibil
Fluxul
de
actualizat

numerar

2012

2013

2014

2015

5332370

-23844218 -48788642 3885991 2662877

4604810

-17781400

numerar
-31419050

2161064

1278817

Valoarea
terminal
23469424
11270927

Sursa: estimrile autorului

* CMPC = 15,8%, g = 4%.

Tabelul 1.5
Determinarea valorii ntreprinderii lei (2011-2015)
Indicatorul
Valoarea actualizat a fluxurilor anuale
Valoarea terminal actualizat
Total valoarea ntreprinderii

Lei
-4155759
11270927
7115168

Sursa: Anexa1

Valoarea ntreprinderii, ns, nu reprezint i valoarea capitalului propriu. Dup cum am

mai menionat, valoarea ntreprinderii, conform teoriei ,,Modiliani-Miller, reprezint valoarea
unui portofoliu format din datorii i capital propriu. Astfel c, valoarea capitalului propriu, adic
valoarea aciunilor se determin ca diferena dintre valoarea ntreprinderii i valoarea datoriilor
nete (tabelul 1.6) ale ntreprinderii, care reprezint diferena dintre datoriile financiare ale
ntreprinderii i soldul mijloacelor bneti n momentul determinrii valorii.
Tabelul 1.6
Determinarea valorii capitalului propriu pentru a.2012, lei
Indicatorul
Total valoarea ntreprinderii
(minus) Datorii Nete
Valoarea capitalului propriu
Numrul aciunilor emise

Lei
7115168
5935594
1179574
131339

Valoarea unei aciuni

8.98 MDL

Sursa: anexa1

Metoda venitului rezidual.Venitul rezidual este venitul pe care l ctig ntreprinderea

peste rentabilitatea cerut de acionari. Astfel, conform acestei abordri o ntreprindere va avea o
valoare mai mare dac ctig mai mult dect rentabilitatea cerut de acionari (costul de
oportunitate a capitalului propriu). Aplicarea acestui model definete dou tipuri de profituri, pe
care le obine ntreprinderea:
1. Profit contabil, adic rezultatul net calculat conform normelor contabile n vigoare;
2. Profit economic, adic rezultatul net care depete costul de oportunitate a
capitalului. Profitul economic i este venitul rezidual.
Venitul rezidual se determin n baza urmtoarei relaii (formula 1.8):
VR = PN Rc * VBcp, unde:

(1.8)

VR venitul rezidual; PN profitul net; Rc rentabilitatea cerut de acionari, sau costul de oportunitate a
capitalului propriu; VBcp valoarea de bilan a capitalului propriu.

Tabelul 1.7
Determinarea venitului rezidual pentru perioada 2009-2013, lei
2011

2012

20013

2014

2015

13346028

-2135352

19262576

60450209

10207124

2.04%

-5.5%

14.3%

15.7%

17.29%

21%

21%

21%

21%

21%

4. Valoarea de bilan a capitalului propriu

65865138

38804180

4464807

51318528

59016307

5. Profitul cerut de acionari (3 4) : 100%

13831679

8148878

937609

1077891

1239324

1. Profitul net
2. Rentabilitatea financiar (PN / Cpr.)
100%
3.Costul capitalului propriu

6. Venitul rezidual (1 - 5)

-485651 -10284230

18324967

59372318

8967800

7. Venitul rezidual actualizat (cu 21 %)

-401364

15144601

49068031

7411405

-8499363

Sursa: Estimrile autorului

Conform estimrilor realizate, S.A. ,,X are un venit rezidual negativ, deoarece
ntreprinderea ctig mai puin dect ateptrile acionarilor. n aceste condiii, valoarea de pia
a aciunilor emise de ntreprindere ar trebui s fie mai mic dect valoarea contabil a capitalului
propriu. n a doua etap se determin valoarea ntreprinderii prin nsumarea valorii de bilan cu
valoarea actualizat a venitului rezidual.
Pe termen lung, venitul rezidual tinde spre zero, deoarece acionarii

i vor retrage

investiiile din ntreprinderile unde performanele sunt slabe i le vor investi n ntreprinderi cu
performane nalte. Astfel ,c supravieuirea unei ntreprinderi este posibil, doar dac ea reuete
s raporteze un venit contabil egal cu venitul cerut de acionari, adic un venit rezidual egal cu
zero. n asemenea condiii valoarea ntreprinderii se determin ca n tabelul 1.8
Tabelul 1.8
Determinarea valorii de pia a aciunilor
prin metoda venitului rezidual
Indicatorul

Lei

Valoarea de bilan a capitalului propriu

38804180

Valoarea actualizat a profitului rezidual

Valoarea terminal a profitului rezidual

62723309
0

Valoarea capitalului propriu

10152748

Nr. aciunilor
Valoarea unei aciuni
Sursa: Estimrile autorului

131339
7.73 MDL

Rezultatele estimrilor din tabelul 1.8 indic faptul c mrimea valorii unei aciuni obinute prin
metoda veniturilor reziduale (7.73 MDL) este apropiat mrimii aciunilor similare obinute prin
metoda DCF, ceea ce ne vorbete despre corectitudinea alegerii metodei de evaluare.

Evaluarea ntreprinderii prin metode comparative.

Aplicarea metodelor comparative se bazeaz pe afirmaia c valoarea unei ntreprinderi
depinde foarte mult de modul n care se tranzacioneaz ntreprinderile similare i de capacitatea
ntreprinderii de a genera venituri. n mod clasic, metodele comparative presupun determinarea
valorii ntreprinderii aplicnd relaia de calcul 4.12:
Valoarea ntreprinderii = Rezultatul activitii multiplicator

(1.9)

Ca rezultat pot, fi utilizai indicatori ce msoar capacitatea ntreprinderii de a genera un

rezultat net, ca, de exemplu: profitul net pe aciune, vnzrile nete pe aciune, fluxul de numerar
pe aciune etc. n cazul ntreprinderilor a cror valoare este determinat de mrimea activelor
deinute (de exemplu, de pe piaa imobiliar), n calitate de indicator determinant al valorii pot fi
folosite valoarea activelor ntreprinderii, valoarea de bilan a capitalului propriu.
Mrimea multiplicatorilor se determin prin compararea cu cea a ntreprinderilor similare.
O ntreprindere ar trebuie s fie tranzacionat cu valori ale multiplicatorilor apropiate de
ntreprinderile similare, concurente etc. De asemenea poate fi utilizat analiza fundamental
pentru argumentarea valorii multiplicatorilor.
Printre cei mai utilizai indicatori sunt:
1. Multiplicatorul profitului net PER = Preul aciunii/profitul net pe aciune, care arat preul
oferit investitori pentru 1 leu profit generat de companie. Cu ct valoarea multiplicatorului este
mai mare, cu att potenialul ntreprinderii este mai mare, iar riscurile mai mici din punct de
vedere al investitorilor.
Multiplicatorul veniturilor din vnzri

PSR = Preul aciunii/venituri din vnzri pe

aciune. Acest multiplicator arat ce pre ofer investitorii pentru 1 leu venituri generate de
companie.
n continuare voi prezenta date financiare a companiilor din RM cu acelai gen de activitate.

ntreprinderile selectate pentru determinarea multiplicatorilor valorici

Lista
ntreprinderilor

Preul unei
aciuni

Capital.
Mn

Profitul net pe
aciune
2011
-0.23

ANGROGOSCOM

4.81

4 083 600

2012
1.98

Venitul net pe
actiune
2011
24.7

2012
38.2

SA.
10.34

15 002 372

2.85

4.88

32.4

40.2

ORIZONT SA

Tabelul conine date despre preul ultimilor tranzacii cu aciunile ntreprinderilor selectate,
precum i estimrile pieei (media estimrilor analitilor de pe pia) privind profiturile i
veniturile viitoare ale companiilor. n baza acestor date pentru estimarea ntreprinderii pot fi
calculai multiplicatorii PER i PSR tabelul1.9
Tabelul 1.9
Determinarea multiplicatorilor de evaluare a ntreprinderilor similare.
Lista
ntreprinderilor

ANGROGOSCOM SA.

PER

PSR

2011

2012

2011

2012

3.41

2.98

0.18

0.27

2.56
2.98

2.32
2.65

0.21
0.19

0.33
0.3

ORIZONT SA
MEDIANA

Pornind de la mrimile multiplicatorilor de evaluare a ntreprinderilor similare obinute n urma

calculelor din tabelul 1.9 vom selecta valoarea median, pe care o vom lua drept baz n
determinarea valorii ntreprinderii
Tabelul 1.10
Determinarea valorii aciunilor S.A. ,,X, prin metoda PER si PSR
Metoda PER

Metoda PSR

Profitul net pe aciune

0.035 Venitul din vnzri pe aciune,

0.8

Multiplicatorul PER,

2.65

Multiplicatorul PER,

0.3

Discount aplicat multiplicatorului

6%

Discount aplicat multiplicatorului

6%

Multiplicatorul PER al companiei

2.49

Multiplicatorul PER al companiei,

0.28

Valoarea aciunii MDL

7.63

Valoarea aciunii MDL

6.98

Sursa: estimrile autorului.

Generaliznd, am evaluat ntreprinderea, aplicnd patru metode diferite de evaluare,

obinnd valori ale aciunilor apropiate, fapt ce poate fi relevat din tabelul 1.11
Tabelul 1.11 Determinarea valorii aciunilor
Metoda de evaluare
DCF

Valoarea obinut, MDL

8.98

Venitul rezidual
PER
PSR
Media

7.73
7.63
6.98
7.83

Sursa: estimrile autorului.

n baza mediei simple a valorilor obinute prin aplicarea metodelor de evaluare DCF, venitului
rezidual, PER i PSR concluzionm c valoarea unei aciuni emise de S.A. ntreprindere este
aproximativ de 7,83 MDL. Indiferent de metoda considerat pentru evaluarea unui activ,
procesul se desfoar n aceeai consecutivitate:
1. Analiza activitii economico-financiare a ntreprinderii;
2. Identificarea posibilitilor de evaluare a ntreprinderii pe termen mediu i lung;
3. Planificarea rezultatelor financiare pe perioad analizat;
4. Aplicarea metodelor de evaluare;
5. Analiza rezultatelor evalurii i stabilirea valorii corecte a activului.
n baza exemplului de mai sus am propus o nou metod de abordare a procesului de evaluare a
unei ntreprinderi, ce presupune combinarea diferitelor metode de evaluare pentru a nu admite
erorile n proces i de a verifica dac asumrile din faza de planificare sunt corecte. Cu ct
valorile obinute pe baza diferitelor metode de evaluare sunt mai apropiate, cu att procesul de
evaluare a fost desfurat mai corect.