45 Evaluarea Firmei D34

Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34
EVALUAREA FIRMEI
Fia disciplinei
Statutul disci plinei: opional

Anul de studii : II Semestrul: 1
Titul arul cursului: Prof. dr. ing., ec. Doru Marius Frca
Nu mrul de ore/ Verificarea / Cred ite
Curs Seminar Lucrri Proiect Examinare Credite
14 - 14 - C 2
A. OBIECTIVELE DISCIPLINEI
1. Cunoaterea i nelegerea rolu lui d iagnosticului i evalurii la n ivelul unui sistem de afaceri
2. Oferirea de cunotine i abiliti n vederea distingerii diverselor tipuri de valori
3. Cunoaterea, nelegerea i exp licarea principalelor abordri n evaluare
4. Aplicarea creativ a principalelor metode de evaluare n cazul start -upp-urilor
5. nelegerea elementelo r cheie pe care se sprijin co mpetitivitatea micilor afaceri
B. DISCIPLINELE CARE TREBUIE STUDIATE ANTERIOR

Gestiunea financiar a afacerii, Calculaia i managementul costurilor
C. COMPETENE SPECIFICE
1. Formu larea de pro iecte de finanare i mon itorizarea imp lementrii acestora
2. Capacitatea de a lua decizii manageriale in condiii de risc ridicat, gs irea de soluii creative pentru
atenuarea conflictelor care apar n mediu l organiza ional intern i extern
D. CONINUTUL DISCIPLINEI
a) Curs
Capitolu l Coninuturi Nr. ore
1. Cadru l general 1.1. Evaluarea - proces complex de determinare a valorii
al evalurii unei 1.2. Scopul i necesitatea evalurii unei ntreprinderi 2
ntreprinderi 1.3. Valori utilizate n lucrrile de evaluare
1.4. Abordri posibile n do meniu l evalurii firmei
1.5. De la evaluare la stabilirea preului. Mo mente ale evalurii i
probleme specifice
1.6. Evaluatorul i ceilali actori ai operaiei de evaluare
1.7. Etapele aciunii de evaluare
2. Diagnosticul 2.1. Ce este diagnosticul? Tipuri de diagnoze
firmei 2.2. Posibile abordri n realizarea d iagnosticului pentru evaluare
2.3. Abordarea funcional a diagnosticului global 2
3. Estimarea 3.1. Bilan contabil i bilan economic
valorii afacerii 3.2. Activul net corijat (ANC) 2
prin metode 3.3. Activul net de lichidare (ANL) sau de dezmembrare
patrimoniale
4. Familia 4.1. Principale metode bazate pe venit
metodelor de 4.2. Probleme conceptuale comune ale metodelor bazate pe venit 2
evaluare bazate pe 4.3. Metoda flu xurilo r financiare actualizate (DCF)
venit 4.4. Metoda capitalizrii venitului
4.5. Metode patrimoniale sau metode bazate pe venit? Avantaje i
dezavantaje
5. Evaluarea 5.1. Cap italul intelectual i co mponentele sale
activelor 5.2. Evaluarea activelor necorporale 2
necorporale
6. Familia 6.1. Metoda lu i Irving Fischer
Pag. 953
metodelor de 6.2. Modelu l Go rdon-Shapiro 2

evaluare bursiere 6.3. Modelu l lui Bates
7.Cazuri particu- 7.1. Evaluarea ntreprinderilor cu dezvoltare rapid 2
lare de evaluare 7.2. Evaluarea IMM -urilor
Total ore 14
a) Aplicaii
Tipul de aplicaie Coninuturi Nr. ore

(Lucrri)
1. Discuii/dezbatere Valoarea de p ia i valori n afara pieei. Conceptul de cea mai 2
bun utilizare
2. Exemp le i ap lica ii Valoarea banilor n t imp. Tehnica co mpunerii i actualizrii 2
banilor
3. Exemp le i ap lica ii Costul capitalului (propriu/mpru mutat/ mediu ponderat) 2
4. Studiu de caz Construcia bilanului econo mic i determinarea ANC 2
5. Studiu de caz Evaluarea afacerii prin flu xuri 2
6. Studiu de caz Evaluarea grupului Metal 2
7. Exemp le i ap lica ii Particulariti n evaluarea unui start-upp 2
Total ore 14
E. EVALUARE
Mod de examinare: Aplicaiile (A), prin metodele/formele de evaluare folosite (munc n echip,
discuii/dezbateri, studii de caz), permit identificarea dobndirii de ctre studeni a cunotinelor i
abilitilo r pe care disciplina i le -a propus ca obiectiv. Colocviu l (C) const n verificarea cunotinelor
(cunoatere, nelegere i explicare limbaj specific, exp licare i interpretare) i abilitilor, at t prin
rezo lvarea unor probleme pract ice, ct i a unor baterii de teste g ril.
Componentele notei: N = 0,5 C + 0,5 A; Condiia de obinere a creditelor: C > 5; A > 5;
Standarde mini me de performan:

1. Realizarea unui diagnostic n scop de evaluare
2. Demonstrarea de capacitii de nelegere i aplicare a metodelor de evaluare
F. BIBLIOGRAFIE
1. Abrudan I., Cndea D., (coord.) - Manual de inginerie economic - Ingineria i managementul
sistemelor de producie (partea a IV-a Diagnostic i evaluare), Editura Dacia, Cluj-Napoca 2002
2. Ifnescu, A., .a., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Tribuna Economic, Bucureti 2001
3. Jianu, I., Evaluarea, prezentarea i analiza performanei ntreprinderii. O abordare din prisma
Standardelor Internaionale de Raportare Financiar, Editura CECCAR, 2007
4. Stan S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Tribuna Economic, Bucureti 2000
5. Stan S., Evaluarea activelor necorporale, IROVA L, Bucureti 1999
6. Stan, S., Anghel, I., (coordonatori), Evaluarea ntreprinderii, Ed itia a treia revizu it, Editurile
IROVA L si INVEL M ULTIM EDIA, Bucureti, 2007
7. Stan, S., Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii, IROVA L, Bucureti 2001
8. Toma, M., Chivulescu, M., Ghid pentru diagnostic i evaluare a ntreprinderii, Editura CECCA R,
1996
9. Frca, D., (coord.), Evaluarea proprietii manualul calificrii, Ed itura UTPRESS, Cluj-Napoca
2010
Pag. 954
Prof. dr. ing.,ec. Doru Marius Frca

EVALUAREA FIRMEI
Suport de curs
Cap. 1. CADRUL GENERAL AL EVALURII UNEI NTREPRINDERI
NOT. Evaluarea ntreprinderii este un inepuizabil subiect de reflexie i constituie o problem

fundamental a analizei financiare. Extraordinara complexitate a problemei ine, nainte de
toate, de dificultatea definirii conceptelor (ce este valoarea? ce valoare reinem?), ct i de
modul de stabilire a principiilor necesare de respectat pentru a realiza o bun evaluare.
1.1. Evaluarea - proces complex de determinare a valorii
n general, evaluarea este o metod ce permite cunoatere valorii unui rezultat ce nu poate fi
msurat. Pentru a fi credib il, evaluarea este o activitate indepen dent, realizat de ctre exper i, n baza
unor metode mai mu lt sau mai puin normate i a unor principii general acceptate. Conceptul de evaluare
este utilizat n do menii variate 1 .
Cnd ne referim la ntreprindere, evaluarea apare ca fiind o aciune complex avnd ca finalitate
stabilirea valorii acesteia la un mo ment dat, utiliznd n acest scop metode specifice. Dou mari serii de
raiuni sunt n general avansate pentru a explica dificu ltile legate de evaluarea ntreprinderilor:
1. primele in de ceea ce numeroi actori ai vieii economice (bancheri, manageri, creanieri, ad min istraii
financiare) sau culturale (profesori, cercettori, experi) se intereseaz, fiecare ntr -un scop particular:
nevoile de informare asupra valorii ntreprinderilor sunt din ce n ce mai variate (operaii bursiere,
strategii de cretere, plasare de moned, repoziionare industrial etc.), dup cum ntreprinderea vrea
s-i continue activitatea sau, dimpotriv, s o ntrerup prin lichidare;
2. apoi, pentru c evaluarea este o operaie tehnic foarte delicat din cauza mu lt iplicitii factorilor care
pot fi luai n considerare i deoarece, mpotriva nu meroaselor formu le propuse de specialiti, nu este
nici una care s ofere singur un veritabil rezultat satisfctor. Valoarea unei ntreprinderi este cu att
mai schimbtoare i multipl cu ct diversele componente nu au acelai interes pentru toi observatorii;
ceea ce este esenial pentru unii, poate prea accesoriu pentru alii. Evaluarea este subiectiv i
dependent de alegerea elementelor definitorii pentru obiectul de evaluat.
De aceea, nu exist evaluri corecte sau incorecte (metode diferite de evaluare conduc la
rezu ltate diferite i, n general, evalurile au ca rezultat un domeniu de valori); exist doar evaluri bune
sau evaluri proaste. Evalurile care genereaz preuri la care nu se gsete nici un cumprtor sunt
evaluri proaste (uneori condiiile temporare ale pieei i nu evalurile proaste determin imposibilitatea
unei tranzacii 2 ), cu m dealtfel sunt i evalurile (d in partea vnztorilor) ce genereaz preuri care i las
cumprtorului fonduri insuficiente pentru investiii. Evalurile din partea vnztorilor care permit
desfurarea rapid a tranzaciilor sunt mai bune dect evalurile care fac tranzaciile dificile sau imposibile
(evaluarea trebuie s ajute, nu s ridice piedici). O evaluare bun este un punct de sprijin pentru stabilirea
preului.
Dei n mod uzual se afirm c evaluarea unei ntreprinderi este mai mult o art dect o tiin
(necesitnd talent i imaginaie), vo m considera evaluarea ca fiind o mbinare de tiin, experien i
art. Aceasta deoarece formarea unui evaluator de profesie parcurge traseul dificil dintre tiin i art,
trecnd printr-un mare numr de evaluri ce confer experiena necesar acestuia. n absena unei metode
standard de evaluare, rolul judecii expertului n aprecierea factorilor socio -economici este att de mare,
nct un novice care nu a acumu lat experien suficient, nu are ce face n acest domeniu.
1.2. Scopul i necesitatea evalurii unei ntreprinderi

1. Pentru a realiza o investiie, caz n care optica evalurii este cea a cumprtorului (a investitorului). Ca
i investitor n economia de pia ai dou variante: fie s construieti o afacere de la nceput, fie s cumperi
una gata fcut, cci piaa poate s-i ofere i o astfel de soluie. Realizarea unei investiii cu caracter
1
Vedei do meniile de aplicare ale conceptului pe adresa: http://fr.wikipedia.org/wiki/%C3%89valuation
2
Dac vnztorul i cu mprtorul (investitorul) i fixeaz rigid limitele lor de p re, n conformitate cu
evalurile lor proprii, atunci este posibil ca tran zacia s nu se realizeze.
Pag. 955
industrial este cazul clasic de achizi ie i evaluare a unei ntreprinderi. O astfel de investiie presupune cel
mai adesea utilizarea unor metode de evaluare aprofundate, iar amp loarea muncii de evaluare depinde n
mod hotrtor de dimensiunea tranzaciei. Realizarea unei investiii cu caracter financiar necesit n general
mijloace de evaluare mai puin dezvoltate dect n cazul precedent. Ea poate presupune o simp l achiziie
de aciuni n Burs, dar i achiziii minore, n d irect, n afara pieei financiare.
2. Pentru a realiza o dezinvestiie, caz n care optica evalurii este cea a vnztorului (cedantului). Fie c
se cedeaz o ntreprindere mic ctre una mai mare, fie c se vinde o ntreprindere aflat n dificultate,
logica evalurii va depinde substanial de raportul de fore dintre vnztori i cumprtori, metodele
utilizate putnd fi mai mu lt sau mai puin similare.
3. n cazul unei succesiuni, cnd exist o schimbare de proprietate familiar i nu cesiune, evaluarea este
n mare parte regizat de metode ad min istrative.
4. n caz de fuziune a dou societi, calculul paritilor de schimb se dovedete deseori foarte delicat. n
acest caz se evalueaz dou firme, una n raport cu alta. Optica evalurii va putea s difere n funcie de
obiectivul urmrit prin fuziune de ctre cele dou firme.
5. n cazul introducerii unei firme la Burs, evaluarea este puternic influenat de metode bursiere
specifice, dar i de motivele conducerii privind introducerea.
6. Pentru a msura performanele conducerii, caz n care trebuie determinat variaia valorii de pia a
firmei.
7. n cazul n care au loc modificri ale capitalului social sau n structura acionariatului, caz n care se
impune uneori recalcularea valorii aciunilor prin reconsiderarea valorii elementelo r patrimoniale i a
rezu ltatului activ itii.
Realizarea evalurii este impus uneori i de scopuri fiscale (pentru stabilirea bazei de impozitare) sau
juridice (dispute legate de exproprieri, litigii, moteniri etc.). De asemenea, ea poate fi adesea cerut ca o
baz pentru alocarea valorii totale a ntreprinderii pe activele care o co mpun, servind ca in strument pentru
estimarea mrimii deprecierii anu mitor active imobilizate.
1.3. Valori utilizate n lucrrile de evaluare
Valoarea de pia este cel mai obinuit tip de valoare asociat cu evaluarea proprietilor, fcnd ea
singur obiectul unui standard de evaluare (IVSC1). Proprietile pot fi evaluate i pe alte criterii dect
valoarea de pia sau pot fi schimbate la preuri ce nu reflect valoarea de pia. Aceste situaii alternative
pot s fie ori reflectri ale unei perspective a utilitii n afara pieei, ori reflectri ale unor condiii
neobinuite i n afara pieei. Este extrem de important ca evaluatorul s identifice tipul de valoare potrivit
i s o defineasc foarte clar, chiar dac o posibil uzan ar duce la nelegerea faptului c valoarea de pia
este cea vizat n absena unei anumite specificri.
1.3.1. Valoarea de pi a concept fundamental n evaluare

Conceptul de valoare de pia reflect percepiile i aciunile colective de pe pia i este baza
pentru evaluarea majoritii resurselor n economiile de pia. Valoarea de pia este o reprezentare a
valorii de schimb, sau suma de bani pe care o proprietate ar aduce-o dac ar fi oferit spre vnzare pe o
pia liber, la data evalurii, conform cerinelor care corespund defini iei valorii de pia. Pentru a estima
valoarea de pia, evaluatorul trebuie s determine mai nti cea mai bun utilizare, sau cea mai probabil
utilizare. Aceast utilizare poate fi pentru continuarea utilizrii existente a proprietii sau pentru unele
utilizri alternative. Aceste determinri sunt realizate d in evidena pieei.
DEFINIIE. Valoarea de pia este suma estimat pentru care o proprietate va fi schimbat, la data
evalurii, ntre un cumprtor decis i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie cu pre determinat obiectiv,
dup o activitate de marketing corespunztoare, n care prile implicate au acionat n cunotin de
cauz, prudent i fr constrngere.
1.3.2. Baze de evaluare di ferite de valoarea de pia

Valoarea de utilizare este acea valoare cu care o anumit imob ilizare contribuie la valoarea
ntreprinderii din care face parte, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare sau suma ce ar putea fi
obinut prin vnzare. Fiind specific unei anu mite utilizri i unui anumit utilizator, aceast valoare poate
s fie egal doar ntmpltor cu valoarea de pia 3 . Dac scopul evalurii este elaborarea situaiilor
3
Valoarea de utilizare tinde s fie mai mare dect valoarea de pia dac utilizatorul folosete extrem de
profitabil proprietatea sau dac el posed, aferent acesteia, active intangibile ce nu pot fi transferate la alt
Pag. 956
financiare ale ntreprinderii, valoarea de utilizare are un neles aparte, redat n Standardul Internaional de
Contabilitate 36 (deprecierea activelor).
Valoarea ntreprinderii (afacerii) exprim valoarea atribuit unei ntreprinderi existente i n

continuitate, i nu uneia din prile ei constituente. Este deci valoarea ntreprinderii luate n ntregime,
valoare care poate fi diferit de cea obinut prin nsumarea valorii prilor constituente.
Valoarea de recuperare este valoarea unei proprieti fr teren, ajuns la finele perioadei de via
n ce privete scopul i funcia iniial, care urmeaz a fi vndut ca materiale recu perabile i nu folosit n
continuare, fr modernizri sau reparaii. O astfel de proprietate poate fi reconstituit de cumprtor,
transformat pentru o utilizare asemntoare sau diferit sau poate fi util pentru piesele de schimb.
Valoarea de lichidare sau de vnzare forat este suma ce poate fi obinut n mod rezonabil din
vnzarea unei proprieti n condiii extraord inare sau atipice. Este cazul nstrinrilor care au loc ntr-un
interval de timp prea mic pentru a ndeplinii condiiile din defini ia valorii de pia (durat de market ing
neadecvat, publicitate neadecvat etc.). Aceast valoare poate fi utilizat uneori i n situaia unui vnztor
nedoritor i/sau a nstrinrii d in obligaie sau constrngere.
OBSERVAIE. Standardul Internaional de Evaluare IVS2 prezint i alte baze de evaluare diferite de
valoarea de pia: valoarea de asigurare, valoarea de impozitare, valoarea special, valoarea d in fu ziune.
1.3.3. Conceptul de cea mai bun utilizare

Conceptul de cea mai bun utilizare (CM BU) este o parte fundamental i integrant a estimrilor
valorii de pia. Prin analiza CM BU, care este un studiu economic al impactului forelor de pia asupra
proprietii analizate, evaluatorul identific utilizarea care maximizeaz valoarea p roprieti i.
Cea mai bun utilizare este definit de standardele de evaluare ca fiind cea mai probabil utilizare
a proprietii care este fizic posibil, justificat adecvat, permis legal, fezab il financiar i care conduce la
cea mai mare valoare a proprietii evaluate. Criteriile din defin iia de mai sus trebuie s fie secveniale i
intercondiionate. O utilizare care nu este legal permis sau nu este fizic posibil, nu poate fi considerat ca
fiind cea mai bun utilizare. O utilizare permis legal i posibil fizic, poate cere evaluatorului, cu toate
acestea, s justifice de ce este rezonabil probabil. Dup ce a rezu ltat din analiz c una sau mai multe
utilizri sunt rezonabil probabile, se trece la verificarea fezabilitii financiare. Ut ilizarea din care rezult
valoarea cea mai mare, n corelare cu celelalte utilizri este considerat cea mai bun utilizare.
1.4. Abordri posibile n domeniul evalurii firmei
Estimarea oricrui tip de valoare, de pia sau din afara pieei, cere ca evaluatorul s aplice una
sau mai multe abordri n evaluare. Termenul abordare n evaluare se refer la o cale de estimare a
valorii prin fo losirea uneia sau mai multor metode specifice de evaluare.
Evalurile bazate pe pia utilizeaz, n mod normal, una sau mai multe abordri n evaluare, prin
aplicarea principiului substituiei, utiliznd info rmaii derivate din p ia. Acest princip iu arat c o persoan
prudent nu va plti pentru un bun sau un serviciu mai mu lt dect costul de achiziie pentru un bun sau
serviciu acceptabil ca substitut, n absena factorilor t imp, risc sau neadecvare. Costul cel mai mic al celei
mai bune alternative, pentru un bun substitut sau pentru un bun identic, va tinde s reflecte valoarea de
pia.
1.4.1. Abordarea pe baz de acti ve (abordarea patrimoni al).

Aceast abordare const n estimarea valorii unei afaceri prin utilizarea metodelor de evaluare
bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ce compun afacerea (ele reprezint individualiti care
pot fi nstrinate sau vndute separat), din care se scade suma datoriilor totale. O astfel de abordare
presupune trecerea de la un bilan contabil (ntocmit pe baz de costuri) la un bilan economic (exprimat n
valori de pia sau n alte valori curente adecvate), prin corecii efectuat e asupra elementelor patrimoniale.
Principiu l substituiei aplicat aici arat c un activ nu valoreaz mai mu lt dect costul de nlocuire a tuturor
prilor sale co mponente.
1.4.2. Abordarea pe baz de venit (abordarea prin rentabilitate) .

Considernd c ntreprinderea nu are valoare dect dac activele de care dispune produc un
rezu ltat, aceast abordare ia n considerare informaiile referitoare la veniturile i cheltuielile aferente
proprietar. Ea poate s fie ns mai mic dect valoarea de pia dac utilizatorul nu folosete eficient
proprietatea.
Pag. 957
proprietii evaluate i estimeaz valoarea printr-un proces de capitalizare. Capitalizarea leag venitul (de
obicei, venitul net) de un anumit tip de valoare prin convertirea acestuia ntr-o estimare de valoare.
Capitaliznd venitul sau actualiznd flu xuri de nu merar v iitoare cele dou metode uzuale ale abordrii
evaluatorul privete valoarea afacerii ca fiind suma prezent a dreptului de a obine ctiguri n viitor.
Principiu l substituiei aplicat aici arat c flu xu l de venit care produce cea mai mare recuperare i
fructificare, corespunztoare unui anumit n ivel de risc, conduce la cea mai probabil mrime a valorii.
1.4.3. Abordarea pe baza comparaiilor de pia (abordarea prin comparaia vnzrilor).

Aceast abordare comparativ ia n considerare vnzrile proprietilor similare sau substituibile i
informa iile referitoare la p ia i stabilete o estimare a valorii prin procese de comparaie. n general,
proprietatea evaluat este comparat cu vnzrile unor proprieti similare, tranzac ionate pe o pia
deschis. Cele trei surse uzuale de informa ii fo losite n aceast abordare sunt: (i) pieele financiare de
valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii pentru ntreprinderi similare; (ii) piaa achiziiilor de
ntreprinderi n ansamblu l lor; (iii) tran zaciile anterioare ale proprietii subiect al e valurii. Este
obligatoriu n aceast abordare s existe o baz rezonabil pentru comparaii prin referire la ntreprinderi
similare.
1.5. De la evaluare la stabilirea preului. Momente ale evalurii i probleme specifice
Preurile de tranzacie sunt stabilite n diverse feluri. n cadrul licitaiilor, ofertele concurenei
determin preul de tranzacie; evaluarea este lsat pe seama pieei, dar majoritatea vnztorilor solicit un
pre min im pentru licitaiile respective. n acest caz evaluarea vnzto rului poate fi un ghid corespunztor
sau necorespunztor pentru stabilirea p reului final.
n cadrul vnzrilor negociate, cumprtorul i vnztoru l pot veni cu idei diferite priv ind preul:
V NZTORUL : CUMPRATORUL :
limita inferioar absolut (nu este public) - va limit superioar absolut (nu este public) -
prsi negocierea dac acest pre nu este obinut; va prsi negocierea dac acest pre este
pre int - undeva ntre limita inferioar absolut i depit;
strigarea de deschidere; pre int, aflat undeva ntre limita superioar
strigarea de deschidere - reflect adeseori cel mai absolut i strigarea de deschidere;
mare nivel dintre valorile obinute de ctre diferitele strigarea de deschidere reflect adeseori cel
evaluri mai mic nivel dintre d iferite evaluri
Reinei ns c:
asemeni la evaluare, la stabilirea preului t rebuie s se evite regulile rigide (legile care urmresc
eliminarea evalurilor i preurilor greite cu reguli rigide sunt sortite eecului; n plus, trebuie s se
maximizeze transparena);
complexitatea efortulu i de evaluare crete exponenial cu gradul de importan al obiectului de evaluat
(pentru obiecte cu valoare redus, accentul trebuie s fie pus pe vitez i nu este necesar o evaluare
detaliat i co mprehensiv ca i n cazu l obiectelor mari); n acelai mod crete i importana deciziei
de stabilire a p reului (o vitez excesiv mp iedic evaluarea i stabilirea corespunztoare a preului);
cum deseori, n stabilirea preului, se ajunge la una din urmtoarele situaii: (i) activele sunt aproape
fr valoare, iar investitorii care le preiau nu au economii; (ii)act ivele au o valoare potenial
considerabil, dar necesit investiii pentru realizarea acesteia - un pre excesiv poate ucide fie
tranzacia, fie societatea (o polit ic a preului ridicat va lovi cu mprtorii care, avnd capital redus,
nu pot investi).
un cumprtor fr experien poate accepta s plteasc un pre excesiv, motiv pentru care este indicat
ca el s accepte consultana unui specialist independent;
atunci cnd este posibil, p iaa stabilete preul; cnd ns evaluarea este necesar, un standard simplu
este suficient pentru entitile mici, n timp ce pentru entitile de dimensiuni mari trebuie cerut
sprijinul unor specialiti cu experien (angajarea resurselor trebuie s corespund importanei
obiectivului).
cumprtorii i vnztorii vor ajunge rareori la aceeai valoare, deoarece ultimii t ind s fie influenai
de valorile de bilan i de investiiile trecute, n timp ce primii sunt in teresai de supravieuirea firmei i
de ctigurile nete viitoare.
Pag. 958
1.6. Evaluatorul i ceilali actori ai operaiei de evaluare
Evaluarea unei ntreprinderi este o operaie care se desfoar ntr-un context dat. Ea depinde n
mod esenial de actorii care intervin n aceast operaie i de poziia lor de for relativ. Cei doi actori
majori ai operaiei de evaluare sunt, bineneles, vnztorul i cumprtorul, deci cedantul i cesionarul.
Nu mrul i profilul (statutul) acestora, dar i poziia relat iv a vnztorului fa de cumprtor, influeneaz
n mod natural rezultatele evalurii. Schemat ic, raporturile de fore ce apar ntr -o tranzac ie clasic n cadrul
tandemului vnztor-cu mprtor, pot fi reprezentate astfel:
CUMPRTOR
mai mu l i unul singur
mai mu l i Valoarea este tras n jos
V NZTOR unul singur Valoarea este tras n Importana interesului
sus personal n evaluare
n cazul tranzaciilor bursiere pot aprea ns i alte tipuri de actori. n evalurile sumare ce preced
astfel de tranzacii, vnztoru l nu este legat de ntreprinderea n care el deine o infim parte i n ici nu
cunoate pe cumprtorul potenial. Dac ntreprinderea evaluat, ca deintor de date, poate orienta piaa
bursier prin comunicarea sa financiar, analitii financiari pot juca rolu l experilor independeni, ce
examineaz i comenteaz valorile propuse de ei sau de evaluatori. n cazul introducerii la Burs,
ntreprinderea este cea care se adreseaz direct unei mult itudini de cumprtori poteniali. Dac n
tranzaciile clasice, divergenele d intre vnztori i cu mprtori nu pot fi aplanate dect printr -un acord
mutual, la tranzaciile bursiere exist i un arbitru natural, anume p iaa, care ratific sau refuz un anumit
pre, n cadrul unui curs limit.
n cazul tran zaciilor impo rtante pot aprea ns i ali actori, s-i numim au xiliari. Cabinete de
consultan i audit au un rol important n amontele procesului de evaluare, ele fiind cele care, n baza
propriei evaluri preliminare, pot propune clientului lor, cu mprtorul, o anu mit ntreprindere oferit spre
vnzare, dar i o cert ificare a fiab ilitii datelor prezentate de vnztor. n aval de tranzacie, cabinetele de
avocai au rolul de a lmuri aspectele jurid ice i fiscale ale tran zaciilor.
Actori posibili ai unei operaii de evaluare
Evaluator Cumprtor Cabinet de audit
Expert independent ntreprindere evaluat
Vnztor Consultant al vnztorului
Pag. 959
1.6. Etapele aciunii de evaluare
FAZA INIIA L FAZA DE REA LIZA RE FAZA

CONCLUZIILOR
E1. Cunoaterea E2. Pregtirea E3. Diagnostic

preliminar aciunii
E4. Determinarea act ivului net

i a capacitii beneficiare
E5. Evaluarea E6. Raportul de evaluare

propriu-zis
E7. Docu mentaia de

prezentare
Cap. 2. DIAGNOSTICUL FIRMEI
2.1. Ce este diagnosticul? Tipuri de diagnoze
Diagnosticul firmei reprezint procesul de nelegere i exp licare a mecanismelor de creare de

valoare, ce ajut decizia managerial i ghideaz aciunile n at ingerea obiectivelor de perfo rman, prin
cutarea caracteristicilor eseniale de structur i funcionare ale organizaiei. n timp ce auditul opereaz
posterior i funcioneaz n raport cu un sistem de valori prestabilit, diagnosticul face referire la noiunile de
optim i de inte i ne trimite spre conceptul de evaluare.
Datorit multitudin ii de finaliti ce-i sunt ataate, dar i diversitii de abordri (ce d aspect de
bogie, dar i creeaz o confuzie crescnd), diagnosticul po ate lua n practic diverse forme, prezentate
sub epitete puin controlate: strategic, global, general, parial, funcio nal, operaional etc. Este cert ns c,
n scop de evaluare, diagnosticul firmei trebuie s fie unul global, cuprin znd toate laturile activitii
sistemulu i ntreprindere i pentru care este imperios necesar constituirea unor echipe multidisciplinare
de specialiti. Doar un astfel de diagnostic va permite stabilirea premiselor evalurii i a unui set de valori
ale acesteia, funcie de diferite scenarii sau stadii de dezvoltare ulterioar crora aceast evaluare trebuie s
le rspund.
Obinerea unui diagnostic global impune realizarea unei analize strategice prezente i viitoare a
firmei, analiz care s intereseze pe cumprtorul potenial a unei pri sau a totalitii unei ntreprinderi
(ultima perspectiv fiind cea pe care o vom privilegia n continuare). Pentru un astfel de cumprtor,
procesul de achizi ie poate fi realizat n diferite scopuri: (i) eliminarea unui concurent nedorit; (ii) creterea
prii de pia a ntreprinderii sale; (iii) lrgirea activ itilo r n amonte i aval de activitile actuale
(diversificare vertical); (iv) cucerirea tehnicilor noii economii pentru a le pune n serviciu l activ itilor deja
existente; (v) cucerirea unei noi meserii, n scop de securitate (diversificare orizontal) etc. Indiferent ns
de scopul avut n vedere, concluziile d iagnosticului trebuie s fundamenteze ct mai corect evoluiile
viitoare ale ntreprinderii evaluate, n special pr in prisma diferitelor forme de venit pe care ea le va putea
genera.
n procesul de stabilire a valorii, diagnosticul reprezint etapa care reclam cel mai mare volu m de
timp i cele mai comp lexe informa ii. Nu mai dup efectuarea diagnosticului i pe baza c onstatrilor reieite
din acesta se pot stabili ipotezele de evaluare, alege metodele potriv ite i se poate trece la evaluarea propriu -
zis.
Pag. 960
2.2. Posibile abordri n realizarea diagnosticului pentru evaluare
O prim abordare are n vedere realizarea unui diagnostic global la nivelu l firmei i al afacerilor
acesteia, folosind instrumentul de sintez numit bilan strategic[1]. Odat aceast imagine global
obinut, ea poate fi apoi afnat pe acele direcii cheie, ce sunt specifice doar afacerii/ntreprinderii
considerate. Viziunea este n acest caz una transversal i are n vedere analiza ntr-o manier dinamic a
ntreprinderii i a mediulu i su, ca i a relaiilo r dintre ele. O astfel de abordare nu prsete nici un mo ment
viziunea global i se sprijin pe concepiile teoretice relative la determinanii jocului concurenial, avnd n
centru su noiunea de avantaj competitiv.
O a dou abordare este cea tradiional (o vom prezenta succint n continuare) i are n vedere o
viziune parcelat a ntreprinderii prin utilizarea unor grile de analiz (check-list) ce enu mer rubricile i
ntrebrile cheie la care trebuie rspuns. Demersul este n mod esenial analitic i descriptiv. Aceast
abordare propune ntr-o prim faz realizarea unor diagnoze specializate (par iale) pe diferite funciuni ale
ntreprinderii (d iagnosticul juridic, diagnosticul comercial, diagnosticul tehnic, diagnosticul resurselor
umane, d iagnosticul financiar) i apoi o sintez a acestora cu ajutorul matricei SWOT 4 (faza a doua), n
vederea realizrii diagnosticului global.
Ambele abordri prezentate mai sus duc la acelai rezultat (identificarea variabilelor interne i
externe majore care influeneaz perspectivele sau capacitile de adaptare ale firmei), dar pe ci diferite.
2.3. Abordarea funcional a diagnosticului global
2.3.1. Diagnosticul juridic

Diagnosticul juridic implic investigarea unor aspecte juridico -legale privind activitatea
ntreprinderii, n general, i a patrimoniulu i ce urmeaz a fi evaluat, n special.
Elemente de verificat n cadrul acestui diagnostic:
a) leg iferri privind constituirea i funcionarea societii (inclusiv asocierea);
b) dreptul civil: situaia juridic a construciilor i terenurilor, proprietatea intelectual deinut, situaia
mpru muturilor contractate, contracte de asigurri realizate etc.
c) dreptul comercial: contracte de credit; contracte de nchiriere, concesiune, leasing; alte contracte cu
parteneri de afaceri; aciuni jurid ice n curs pentru litig ii cu caracter co mercial etc.
d) dreptul muncii: regulamente de ordine interioar, contracte de munc i convenii civile, acte priv ind
protecia muncii, evidene privind personalul i eventuale lit igii n relaie cu acesta, aciuni sindicale etc.
e) dreptul fiscal: respectarea reglementrilor fiscale, date privind ultimul control i rezultatele sale, litigii
fiscale
f) dreptul mediu lui: respectarea legislaiei de med iu, existena unor pasive ecologice, existena
autorizaiilor de med iu, eventuale litig ii pe probleme de mediu.
2.3.2. Diagnosticul resurselor umane

Un astfel de diagnostic vizeaz stabilirea caracteristicilor resurselor u mane disponibile i
adecvarea potenialului u man (att cantitativ, ct i calitativ ) la obiect ivele firmei. Elemente de verificat n
cadrul acestui diagnostic:
a) dimensiunea i structura potenialului u man;
b) comportamentul, nivelu l de remunerare i de mot ivaie al personalului;
c) eficiena utilizrii potenialu lui u man (productivitate i mod de organizare a muncii);
d) condiiile de munc i respectarea normelor de sntate i securitate a muncii.
2.3.3. Diagnosticul comercial

Obiectivul principal al diagnosticului co mercial este cunoaterea i estimarea pieei ntreprinderii
i a pozi iei acesteia pe pia. Elemente de verificat n cadrul acestui diagnostic:
a) aprovizionrile i vnzrile;
b) cele cinci fore ale med iului concurenial i factorii critici de succes;
c) calitatea i ntinderea reelei de distribuie;
d) portofoliu l de produsele i servicii oferite, dar i politica lor de pro movare;
e) factorii polit ici, economici sociali i tehnologici ce caracterizeaz macro med iul.
2.3.4. Diagnosticul tehnic
4
(Strengths= puncte tari, Weaknesses= puncte slabe, Opportunities= oportuniti, Threaths= amen inri).
Pag. 961
Diagnosticul tehnic (operaional) are ca obiectiv estimarea performanelor tehnice anterioare ale
ntreprinderii i identificarea soluiilor de ord in tehnic care s asigure viabilitatea i dezvoltarea acesteia.
Elemente de verificat n cadru l acestui diagnostic:
a) caracteristicile produciei: organizarea general, flu xu l de p roducie, nivelu l de automatizare etc.
b) capacitatea de producie i gradul de utilizare al capacitii;
c) activitatea tehnic de ntreinere i repara ii;
d) activitatea de cercetare i dezvoltare;
e) programarea, controlul i asigurarea calitii produciei;
f) sistemu l informa ional al societii.
2.3.5. Diagnosticul financiar

Analiza financiar const dintr-un ansamblu de instru mente i metode ce permit o apreciere asupra
situaiei financiare i a performanelo r unei organiza ii dotate cu autonomie financiar. Ea reprezint o
impozant cutie de mijloace necesare pentru nevoile diagnosticului global.
Nici o organiza ie nu poate supravieui fr indicatori financiari, dar nici nu poate prospera
(numai) cu ajutorul acestora. Nu se poate imagina un diagnostic global care s se prevaleze de avantajele
utilizrii indicatorilo r financiari. De alt miteri, analiza datelor financiare, permind realizarea unui rapid
survol de recunoatere, constituie o etap de pre-diagnostic care se arat a fi extrem de util pentru a repera
indicatorii poteniali revelatori ai problematicii organizaiei.
Elemente de verificat n cadrul acestui diagnostic:
a) analiza performanelor trecute i previzionarea performanelor v iitoare (ind icatori de rentabilitate);
b) situaia echilibrulu i financiar (indicatori statici i d inamici ai lichiditii i solvab ilitii);
c) riscurile pe care le suport firma (indicatori privind riscul de exploatare, riscul economic i cel
financiar).
Fiecare din diagnozele de mai sus va pune n eviden principalele puncte tari i puncte slabe la
nivelul funciunii respective (rezultat ale analizei interne), dar i oportuniti i ameninri majore care o pot
influena n viitor (rezu ltat al analizei externe). Diagnosticul global, obinut prin sinteza acestor diagnoze
pariale cu ajutorul unei matrice SWOT, permite apoi armonizarea punctelor tari cu oportunitile, dar i
minimizarea efectelor amen inrilor identificate asupra punctelor slabe ale organizaiei.
ACTIVITATE. Realizai cu ajutorul analizei SWOT un diagnostic global pentru firma COMOD S.R.L .
Cap. 3. ESTIMAREA VALORII AFACERII PRIN METODE PATRIMONIALE
Metodele patrimoniale de evaluare (denumite i metode de evaluare bazate pe active) se bazeaz

pe teoria conform creia valoarea unei afaceri este dat de suma valorilor elementelo r sale co mponente,
adic a activelor sale imob ilizate i a celor curente (celelalte active bilaniere, anu me activele de
regularizare, sunt rezultatul aplicrii principiilor contabile, nefiind considerate veritabile valori). Se
presupune c aceste elemente patrimon iale ale afacerii, reprezentnd forma de utilizare a capitalu rilor
(proprii, mpru mutate sau atrase) deinute de ctre aceasta, pot fi nstrinate sau vndute individual.
Valoarea patrimonial a unei firme este dat deci de valoarea activului su net (AN) calculat pe baza
ultimu lui bilan, activ care reprezint excedentul bunurilo r (B) i drepturilor (D) firmei, asupra obligaiilor
(O) sale.
VP = A N = (B) + (D) (O)
Aceast relaie simp l, n care termen ii (B), (D) i (O) sunt extrai dintr-un bilan contabil, st la
baza determinrii o ricrei valori de tip patrimonial. Activul net d ind icii asupra solvabilitii globale a
firmei i asupra dimensiunilor capitalurilor proprii care ar rmne dup lichidare proprietarilor acesteia. De
asemenea, activul net constituie garania creditorilor n cazul evoluiei nefavorabile a activitii
ntreprinderii.
Avnd ca punct de plecare bilanul contabil, metodele patrimoniale au n centrul lor noiunea de
patrimon iu. Bilanul contabil, ale crui elemente sunt evaluate n general cu ajutorul cos turilor istorice,
trebuie ns nlocuit cu un bilan economic ce reflect toate activele (corporale i necorporale) i datoriile
sale la valoarea lor de pia sau la o alt valoare curent adecvat. Coreciile aduse bilanului contabil n
operaia de retratare a acestuia au scopul de a reflecta ct mai corect realitatea economic i ele trebuie
fcute asupra elementelor care sunt relevante i semnificative (conform diagnosticului) n procesul de
evaluare.
Pag. 962
Principalele etape ale aplicrii metodelor patrimoniale sunt: (i) obinerea unui bilan contabil (ii)
stabilirea standardului de valoare potrivit situaiei (urmare d iagnosticului) (iii) analiza posturilor bilanului
contabil i retratarea (corecia i evaluarea) lor conform standardului ales (iiii) ntoc mirea bilanului
economic (iiiii) calcu lul valorilor patrimon iale de evaluare.
3.1. Bilan contabil i bilan economic

Actualmente, organismu l internaional de normalizare contabil IASB a ales s aeze la baza
ntregii construcii conceptuale a bilanului noiunea de beneficii economice viitoare, nelegnd prin
aceasta potenialul de a contribui, direct sau indirect, la fluxul de numerar i echivalentele numerarului ctre
ntreprindere.
un activ reprezint o resurs (fizic sau nu) controlat de ntreprindere ca rezultat al unor evenimente
trecute i de la care se ateapt s genereze beneficii economice viitoare pentru ntreprindere;
o datorie reprezint o obligaie actual a ntreprinderii ce decurge din evenimente trecute i prin
decontarea creia se ateapt s rezulte o ieire de resurse care ncorporeaz beneficiile economice.
capitalul propriu reprezint interesul rezidual al acionarilor n activele unei ntreprinderi dup
deducerea tuturor datoriilor sale
Pentru problemat ica evalurii unei ntreprinderi este important de a distinge n structura
portofoliului de active trei co mponente ce alctuiesc activului economic - active imobilizate corporale i
necorporale, active financiare i activul net de exploatare, dar i de a considera n pasiv dou rubrici pentru
structura de finanare - capitaluri proprii i datorii financiare. Bilanul economic astfel obinut ne va permite
s punem astfel n eviden trei tipuri de operaii aferente unei afaceri: investiii, exp loatare i finanare.
Bilan economic
ACTIV ECONOMIC STRUCTUR DE FINAN ARE
ACTIV IMOBILIZAT NET Valoare
Valoare (corporal i necorporal) CAPITALURI PROPRII actual a
actual (dup repartizarea rezu ltatului) fondurilor
a ACTIV NET DE EXPLOATA RE proprii
portofoliului (activ curent minus datorii din DATORII FINANCIA RE Valoare
de active exploatare) (mp ru muturi pe termen mediu i actual a
lung, credite bancare curente) datoriilor
ACTIVE FINANCIA RE financiare
3.2. Activul net corijat (ANC)

De manier general, n condiii de relativ stabilitate, activul net contabil reprezint prin el nsui
o valoare patrimonial a ntreprinderii (nu mit uneori valoare de registru) prin faptul c el cuprinde
capitalurile investite i beneficiile nerepartizate. Valoarea aceasta nu are ns legtur cu valoarea
economic, fiind cu att mai puin relevant cu ct datele scriptice care stau la baza determinrii sale difer
semnificativ de valo rile actualizate ale elementelor co mponente.
Activul net corijat (ANC) reprezint cea mai uzual valoare patrimonial de ntreprindere, cci are
la baz valoarea de folosin a elementelor patrimon iale necesare ntreprinderii. Cu m criteriul suprem de
judecat este n acest caz utilitatea, putem defin i ANC ca fiind mrimea capitalului necesar pentru a
reconstitui patrimoniul net existent al ntreprinderii, la nivelu l valorii reale de utilitate a acestuia. El se
obine n urma a justrii elementelor contabile de activ i pasiv cu valori care s permit realizarea unui
bilan economic, b ilan n care elementele patrimon iale sunt evaluate la valoarea lor de pia (deci inndu -
se cont de exigenele pieei).
ANC = Activul contabil corijat - Datoriile totale corijate
Activ contabil corec ii (+/ -) Pasiv contabil
nainte ns de a se realiza o corecie propriu-zis a activului i pasivului, este necesar s se

cerceteze toate elementele patrimoniale n vederea distingerii elementelor necesare exploatrii de
Pag. 963
elementele aflate n afara acesteia (elemente inutile sau externe exploatrii); aceasta deoarece ultimele
reprezint, pentru un eventual cumprtor, echivalentul unei trezorerii disponibile.
Studiu de caz. Construcia bilanului economic i determinarea ANC

ACTIVITATE. Calculai activul net corijat al firmei Comod S.R.L.
3.3. Activul net de lichidare (ANL) sau de dezmembrare
n cazul unor firme aflate n dificultate, n care se estimeaz reducerea sau oprirea activitii
acestora, activul net actualizat sau activul net corijat, calculate ntr-o optic de continuitate a activitii,
trebuiesc nlocuite cu un activ net de lichidare, calculat n ipoteza c ntreprinderea intr n stare de ncetare
a activitii. Valoarea de lichidare utilizat n acest caz trebuie ns nuanat dup cum lichidarea are loc
progresiv sau imediat. Lichidarea progresiv apare n cazul ncetrii activ itii ca urmare a hotrrii
proprietarilor i const n vnzarea activelor ntreprinderii n timp, datorit faptului c datoriile sale nu
devin exigibile instantaneu astfel nct s reclame acoperirea lor imediat. Lichidarea imediat reprezint o
lich idare judiciar datorat ncetrii plilo r ntreprinderii i intrare n stare de faliment. Ea const n
vnzarea direct sau prin licitaie a activelor firmei, ct mai rapid i ct mai avantajos posibil 5 .
Etapele de baz ale ap licrii metodei n cazul unei ntreprinderi aflate n dificu ltate i considerat
neredresabil, dar avnd dup lichidare un activ net pozit iv, sunt urmtoarele:
a) se efectueaz un inventar al tuturor activelor de valoare din societatea comercial;

b) se estimeaz preul probabil al fiecru i activ (sau grup de active) n condiiile vnzrii ctre cel mai
avantajos ofertant;
c) se au n vedere factorii speciali care afecteaz evaluarea, grupai n factori favorabili (+) i nefavorabili (-
);
d) se ajusteaz estimrile ini iale n funcie de factorii speciali;
e) se calculeaz activul net de lichidare;
f) se aplic o d iminuare (ntre 30% i 50%) a act ivului net de lich idare n funcie de:
- ind isponibilitatea fondurilor;
- asumarea riscurilor i dificu ltilor unei lichidri de ctre cel care preia ntreprinderea.
Cap. 4. FAMILIA METODELOR DE EVALUARE BAZATE PE VENIT
Orice evaluare de ntreprindere abordeaz patrimon iul i rentabilitatea separat sau luate mpreun
n calcule, astfel c toate formulele de evaluare se aplic practic asupra unuia sau amndurora din cele dou
date de baz: (i) activul net, adic valoarea patrimonial a ntreprinderii; i (ii) capacitatea beneficiar,
adic venitul care poate fi n mod rezonabil obinut de ctre un eventual cumprtor, innd cont de situaia
actual i de specificul ntreprinderii.
4.1. Principale metode bazate pe venit
a) metoda fluxurilor financiare actualizate (DCF-discounted cash flow), metod n care flu xu rile
financiare previzionate pentru fiecare an al perioadei de previziune exp licite sunt transformate n
valoare a capitalu lui p rin ap licarea tehnicilor de actualizare;
b) metoda capitalizrii veniturilor, metod n care un anumit nivel reprezentativ al venitului este mprit
cu o rat de capitalizare sau este nmulit cu un coeficient de mu ltiplicare, pentru a -l transforma n
valoare.
5
Lichidarea unei firme const dintr-un ansamblu de operaii care, dup dizo lvarea sa, au ca obiect
realizarea elementelor de activ (transformarea activului n bani) i plata creditorilor n v ederea partajului
activului net rmas ntre asociai. Aceste active pot constitui bazele unor noi afaceri derulate de ali
proprietari care s le ad min istreze, astfel nct s genereze profit.
Pag. 964
4.2. Probleme conceptuale comune ale celor dou metode
4.2.1. Valoarea capi talul ui acionarilor (VCA) i a capi talului investit (VCI)
Deoarece expresia valoarea ntreprinderii este amb igu, n teoria i p ractica evalurii se opereaz
cu dou noiuni distincte:
a. valoarea capitalului acionarilor (VCA), care exprim valoarea capitalurilor proprii (de obicei la
valoarea de pia a acestora);
b. valoarea capitalului investit (VCI), ce reflect valoarea ntreprinderii n ansamblu l su, partajat ntre
finanatorii acesteia (acionari i cred itori) i care se obine nsumnd valoarea cap italu lui acionarilor
cu valoarea creditelo r cu termen de scaden mai mare de un an.
4.2.2. Problematica acti vel or externe expl oatrii

Cunoatei deja c un activ extern exp loatrii (activ redundant) este cel care, aflat fiind n
patrimoniul firmei, este de prisos (inutil) pentru operaiunile de exploatare ale acesteia. Nefiind utile
afacerii, aceste active nu vor fi reflectate de valoarea de randament (VR), cci abordarea pe baz de venit nu
poate cuantifica valoric active al cror raport nu influeneaz capacitatea beneficiar 6 . Cu m aceste active, cu
atitudine pasiv fa de afacere, pot avea uneori valori nsemnate, ele trebuiesc evaluate distinct i valoarea
lor adugat valorii de rentabilitate, ntregind astfel valoarea total a afacerii.
EXEMPLU. Evaluarea activelor redundante la o firm textil.
4.2.3. Coreciile (ajustrile) contul ui de rezul tat

Capacitatea beneficiar (CB) nseamn aptitudinea unei ntreprinderi de a degaja n v iitoru l
apropiat un beneficiu (venit) dat, n condiii de an imaie i de gestiune zise normale, identice cu cele d in
ultimii ani, dac nici o schimbare semnificativ nu are loc.
Capacitatea beneficiar = capacitatea firmei de a obine profit
Rezultatul contabil este adeseori o msur imp roprie a capacitii beneficiare, el nereflectnd (din
motive subiective i/sau obiective) nivelurile reprezentative i mentenabile pe termen lung ale profitulu i.
Ajustrile uzuale ale situaiilo r financiare sunt fcute pentru a reflecta ct mai bine realitatea economic,
att n ceea ce privete fluxul de venit, ct i bilanul contabil. Ajustrile pot fi adecvate pentru urmtoarele
motive:
1. pentru corectarea veniturilor i cheltuielilor la niveluri care sunt n mod rezonabil reprezentative n
ipoteza continurii activ itii de exp loatare;
2. pentru prezentarea pe o baz consistent att a datelor financiare ale firmei n cauz, ct i cele ale
firmelor luate ca baz de co mpara ie;
3. pentru a converti valorile n registrate contabil n valo ri de pia;
4. pentru a corecta activele i datoriile externe exploatrii, precu m i veniturile i cheltuielile aferente
acestora; i
5. pentru a corecta veniturile i cheltuielile neeconomice.
Scopul ajustrilor este deci acela de fundamentare a Contului de rezu ltat pe princip ii de
normalitate economic i de asigurare a co mparab ilitii. Co reciile care se fac se refer de obicei la
ultimele 3-5 exerci ii financiare, se refer la elemente cu pondere semnificativ n mrimea venitului i sunt
de ordinul a zecilor de elemente.
4.2.4. Ti purile de fl uxuri utilizate i modalitile de determinare a capacitii beneficiare

Determinarea capacitii beneficiare presupune parcurgerea unor etape distincte:
(a) analiza rezultatelor trecute, etap n care se realizeaz att corecii asupra flu xurilo r de venit (pentru a
reflecta ct mai corect realitatea economic), ct i determinarea unor tendine de evoluie cu priv ire la
aceste fluxu ri;
(b) examenul previziunilor (n baza scenariilor realizate se previzioneaz flu xu rile nete de numerar
disponibile, ca d iferen ntre intrrile i ieirile de bani pe orizontul de prognoz);
(c) alegerea ratelor adecvate de actualizare sau capitalizare;
6
n abordrile pe baz de venit, ntreprinderea nu are valoare dect dac activele de care dispune pot s
produc un rezultat. Valoarea intrinsec a componentelor firmei este neglijat, contnd doar flu xurile de
venit care se pot obine, n anu mite condiii, n urma folosirii acestora.
Pag. 965
(d) mixajul elementelor rezultate n p rimele dou etape n scopul identificrii capacitii beneficiare.
EXEMPLU. Determinarea capacitii beneficiare a firmei Alpha
4.2.5. Alegerea ratelor de actualizare i de capi talizare

Din punct de vedere teoretic, ambele rate reprezint costul de oportunitate al capitalului investit n
ntreprindere. Rata de actualizare reprezint rata rentabilitii utilizat pentru convertirea unei sume
monetare, pltib il sau ncasabil n viitor, n valoare actual (prezent) a acesteia. Rata de capitalizare este
orice div izor (de obicei exprimat n procente) care este utilizat pentru convertirea venitului n valoare.
Coerenele principale dintre venitul care este supus actualizrii/capitalizrii i ratele corespondente
sunt:
- prin actualizare:
(i) flu xu l net de numerar la dispozi ia acionarilor, exprimat n termen i nominali (preuri curente), se
actualizeaz cu o rat care reflect costul nominal al capitalu lui ac ionarilor;
(ii) flu xu l net de numerar la d ispoziia ac ionarilor, exprimat n termen i reali (preuri constante), se
actualizeaz cu o rat care reflect costul real al capitalului acionarilor;
(iii) flu xul net de numerar la dispozi ia tuturor finanatorilor (acionari i creditori), exprimat n termeni
nominali, se actualizeaz cu o rat care reflect costul mediu ponderat nominal al capitalului investit;
(iv) flu xu l net de numerar la dispoziia tuturor finanatorilor (acionari i creditori), exprimat n termeni
reali, se actualizeaz cu o rat care reflect costul mediu ponderat real al capitalu lui investit;
- prin capitalizare:
(i) rezultatul net corectat (dup deducerea dobnzilor) se capitalizeaz cu o rat de capitalizare care
reflect costul capitalulu i acionarilor;
(i) rezultatul net din exp loatare corectat se capitalizeaz cu o rat de capitalizare care reflect costul
med iu ponderat al capitalu lui investit.
4.3. Metoda fluxurilor financiare actualizate (DCF)
Discounted Cash-Flow Method (DCF) este cea mai rspndit i corect metod financiar de
evaluare, cci folosete tehnica modelrii bazate pe ipoteze exp licite referitoare la previziunea venitului pe
care-l poate genera un anumit tip de proprietate (inclusiv ntreprinderea). Metoda prezint similitudini certe
cu metoda valorii actuale nete (VA N) de fundamentare a proiectelor de investiii, datorit urmtoarele
elemente:
- ambele sunt metode prospective, n care viitorul econo mic al ntreprinderii este susinut prin investiii
de capital (pentru modernizare i majorarea fondului de ru lment net);
- utilizeaz acelorai noiuni, tipuri de ipoteze, variante, tehnici de calcul, indicatori (flu x net de numerar,
valoare actualizat, randament intern, perioad de recuperare, rat de actualizare);
- utilizeaz aceleai tipuri de documente previzionale.
Previzionnd activitatea firmei pe un interval limitat de timp 7 (3 la 12 ani, cel mai adesea 5-8 ani),
valoarea de rentabilitate a acesteia, calculat cu aceast metod, are dou componente:
a) valoarea flu xurilor de numerar actualizate (FN), determinat pentru cei n ani ai scenariului de
previzionare;
b) valoarea sa rezidual (Vr) la sfritul ult imulu i an de previziune.
Flu xu rile de nu merar anuale (FN), n structura lor cea mai general, cuprind: profitu l net anual
(Pn), valoarea amortizrii anuale (A), valoarea anual a investiiilor de capital (I) i variaia anual a fondului de
rulment net ( FRN).
FN = Pn + A - I FRN
Profitul net se determin pe baza evoluiei previzib ile a veniturilor (cifrei de afaceri) i cheltuielilor,
pornind de la ipoteze plauzibile asupra condiiilor viitoare ale pieelor de aprovizionare i desfacere. Pentru
investiiile de capital se are n vedere doar acele investiii necesare exp loatrii viitoare, n coeren cu
7
Durata perioadei de previziune exp licit trebuie s aib n vedere atingerea stadiului de stabilitate
economico-financiar, adic a stadiului n care rata rentabilitii capitalu lui investit egaleaz costul
capitalului.
Pag. 966
susinerea cifrei de afaceri p revizionat. Aceste investiii pot fi deci diferite de amortizarea anual
(egalitatea apare doar n cazul ntreprinderilor aflate n stadiu de stabilitate sau maturitate eco nomic, care
nu-i mai propun o cretere a veniturilor). Fondul de rulment net (FRN) (numit i capital de lucru - working
capital), reprezentnd diferena dintre activele curente i pasivele curente, se stabilete n mod uzual prin
aplicarea unui procent (de exemplu 5%) la valoarea cifrei de afaceri, pe baza normalitii rotaiei diferitelor
sale componente i a nivelu lui med iu al indicatorulu i din sector. n flu xul de numerar se include numai
modificarea anual a acestui indicator ( FRN), modificare care poate fi cu plus (semnificnd pli
suplimentare) sau cu minus.
n evaluarea ntreprinderii prin metoda DCF pot fi utilizate dou tipuri de flu xuri nete de numerar:
(i) flu x de numerar net la dispoziia acionarilo r; i (ii) flu x de numerar net la dispoziia capitalulu i investit.
Metoda actualizrii d ividendelor este un caz particular al metodei DCF, fiind adecvat pentru firmele cu o
politic de p lat a div idendelor relativ constant (procent din profitul net).
Valoarea rezidual (valoarea terminal) este o component valoric ce completeaz valoarea

ntreprinderii cu o valoare atribuit dup expirarea intervalu lui de t imp pentru care a fost elaborat bugetul
previzionat. Aceast valoare rezidual poate fi estimat pe dou ci diferite:
pe baza flu xu lui de nu merar din ultimu l an prev izionat (FNn) i a unei rate de capitalizare K (rata de
actualizare mrit cu un factor de risc suplimentar), prin capitalizare pe perioad nedeterminat: Vr = FNn
/K
pe baza capitalu lui p ropriu rezu ltat din bugetul previzionat p entru ultimu l an al scenariulu i desfurat
de planul de afaceri.
Cele dou posibiliti de determinare a valorii reziduale se folosesc, de regul: a) prima, atunci cnd
obiectul evalurii l constituie o ntreprindere foarte profitabil i cu o valoare pat rimonial modest; b) a
doua, atunci cnd profitabilitatea ntreprinderii este nesemnificat iv, dar masa patrimon ial este apreciabil.
Valoarea terminal poate fi calculat fie plecnd de la premisa continurii activ itii, fie avnd n
vedere lich idarea sau ncetarea activitii acesteia.
Flu xu rile de numerar sunt convertite n valoare prin aplicarea ratei de actualizare, folosind
tehnicile valorii prezente. Rata de actualizare selectat trebuie s reflecte ratele de rentabilitate realizate de
ntreprinderile sau proprietile co mparabile; ea trebuie ns s aib n vedere i rata inflaiei i riscul.
Actualizarea flu xu lui net de nu merar previzionat se face de obicei cu un singur nivel al ratei de actualizare.
Rata de actualizare trebuie s fie adecvat cu definiia flu xulu i de numerar utilizat. Dac flu xu l de
numerar este calculat n preuri constante (n termeni reali), actualizarea se va face cu un cost real al
capitalului; dac flu xu l de numerar este calculat n preuri curente (n termeni nominali), actualizarea se va face
cu un cost nominal al capitalului.
Introducerea incertitudini n calculul valo rii firmei prin oricare d in modelele actuale de evaluare a
afacerii de tipul DCF se face prin intermediul unei prime de risc inclus n rata de actualizare,
supradimensionnd astfel valoarea acesteia peste nivelul costului capitalulu i. Rezult deci o valoare mai
mic a afacerii (n ncercarea de reducere a riscurilor acesteia), cci flu xu rile viitoare de numerar sunt
diminuate ca urmare a actualizrii.
Modelul primei de risc n trepte:

a = R0 + pr, unde: R0 reprezint rata de baz fr risc, iar pr este prima de risc
Modelul primei de risc global:
a = R0 (1 + r) , unde r reprezint mrimea riscului global
Modelul CAPM (Capita Assets Pricing Model) - pentru firme cotate
a = R0 + (Rp - Ro ) , unde: este coeficientul de volatilitate (de risc sistematic), iar
Rp reprezint rentabilitatea medie a pieei
Modelul CAPM adaptat - pentru firme necotate
a = R0 + (Rp Ro ) + d + l, unde: d este o corecie pentru dimensiunea firmei,
iar l este o corecie pentru lichid itate.
EXEMPLU. Apariia diferenelor de valoare datorit integrrii primei de risc
EXEMPLU. Fluxurile de numerar (FN) adecvate pentru o firm ndatorat i pentru una nendatorat
Valoarea de rentabilitate obinut printr-o abordare DCF reprezint suma tuturor flu xurilor nete de
numerar pe care le poate genera ntreprinderea pentru deintorii de capital, lund n considerare factorul
timp i factorul risc. Valoarea de rentabilitate este deci suma prezent a dreptului de a obine ctiguri n
viitor.
Pag. 967
Metoda DCF se aplic firmelor care funcioneaz n mo mentul evalurii, sunt profitabile i viabile
pe un orizont de timp rezonabil. Pentru ca ea s dea ns rezultat ele scontate trebuie ca evaluatorul s
elaboreze un set de ipoteze care delimiteaz cadrul de volatilitate al valorilo r rezultate (evoluia unor
indicatori macroeconomici, dar i evoluia unor situaii specifice ntreprinderii ca tehnologia, concurena
etc.), ipoteze care s nu fie subiective, ci s reflecte ateptri rezonabile n viitor (nu doar simple sperane).
Odat stabilite, aceste ipoteze trebuie avute n vedere n toate etapele importante ale procesului de calcul al
valorii.
ACTIVITATE. Evaluai firma Comod S.R.L. utiliznd metoda DCF
4.4. Metoda capitalizrii venitului
Semnat la sfritul anului 1998, tranzacia de privatizare a Bncii Romne de Dezvoltare a fost desigur
afectat de acuta criz mondial ce a urmat colapsului rusesc din august 1998 i de cascada de scderi ale
rating-ului de ar din aceeai perioad. Cu toate acestea, valoarea bncii a fost recunoscut corect de
ctre marele grup Socit Gnrale, cumprtorul cu banii jos al pachetului de 51% din capitalul
majoritar, ea comensurnd de dou ori valoarea activelor nete i de 9 ori profitul net actual al B.R.D.,
aceti multiplii fiind superiori celor la care s-au vndut bnci bune din Polonia i Ungaria (B.Baltazar,
preedinte BRD-Grup Socit Gnrale)
n cadrul acestei metode, un nivel reprezentativ al venitului este mpr it cu o rat de capitalizare
sau este nmulit cu un mult iplu de venit, pentru a transforma venitul n valoare. Investitorii aplic deseori
aceast metod, fiind rapid i uoar n co mparaie cu alte metode.
Potenialul de venituri nete al afacerii determinat cu ajutorul metodei este pus ns uneori sub
semnul ntrebrii, el depinznd nu numai de factorii clasici interni (management, dotare tehnic etc.) i
externi (evoluia pieei, tendine macro) d iagnozai i evaluai, ci i de eforturile (resursele) alocate n
continuare pentru meninerea i creterea sa (altfel spus, reproductibilitatea veniturilor nete nu se realizeaz
automat). n p lus, In situaii de schimbri economice rap ide, veniturile nete normale sunt dificil de
previzionat (cele din anul curent pot s nu fie un ghid realist pentru viitor).
n cadrul metodei este esenial stabilirea unui nivel reprezentativ i mentenabil n viitor a unui tip
de venit, de obicei profitul net curent. Acesta nu este o valoare contabil preluat din contul de profit i
pierdere 8 , ci este o valoare ajustat pentru a reflecta o evoluie economic normal i reproductibil n
viitor. Corec iile au rolul de a elimina impactul asupra veniturilor i cheltuielilor a uno r influene
temporare, nerepetabile sau accidentale. n ipoteza n care evaluatorul este i consultant al vnztorului sau
cumprtorului, ele trebuiesc nelese de client.
Exist proceduri diferite de aplicare a metodei capitalizrii veniturilor (metod considerat

impropriu ca fiind o versiune scurt a metodei DCF).
O prima p rocedur const n capitalizarea unui profit net anual reproductibil, calculat ca o medie
ponderat a profitului net din ultimele 3-5 exerciii financiare. Procedura este adecvat doar dac profitul
net a avut o evoluie normal, iar afacerea nu-i va propune o extindere a activ itii.
O a doua procedur, adecvat pentru evaluarea afacerilor n dezvoltare i a celor amplasate n
cldiri nchiriate, const n actualizarea profitului net previzionat cu o rat de actualizare care reflect fie
costul capitalulu i propriu, fie costul med iu ponderat al capitalului, funcie de structura previzionat a
capitalului utilizat.
O a t reia procedur, valabil pentru afacerile demarate recent, impune evaluatorului simu larea unui
cont de rezultat previzionat, care s aib ca baz informaional planul de afaceri al operatorului (pe care
trebuie s-l examineze crit ic pentru a evalua importana pe care o poate acorda acestuia).
EXEMPLU. Evaluarea unei firme necotate prin metoda capitalizrii venitului
8
n mod normal ar trebui analizate situaiile financiare pentru cel puin ultimii trei ani de exploatare, iar
pentru proprietile a cror act ivitate are o natur ciclic ar putea fi nevoie de o perioad mai mare de
analiz.
Pag. 968
4.5. Metode patrimoniale sau metode bazate pe venit? Avantaje i dezavantaje
Metoda Avantaje (+) Dezavantaje (-)

1. Metoda ANC - simplu de neles - mare consumatoare de efort i timp
- relevant n unele cazuri (proprieti noi, - reflect o viziune static i nu potenialul
instituii financiare) de ctiguri nete al activelor
- are ca punct de plecare nregistrri contabile - necesit competene mu ltiple
- exist multe reg lementri i norme - subestimeaz valoarea anumitor active
2. Metoda DCF - se nscrie n optica investitorului - credib ilitatea ipotezelor de prev iziune a
flu xu lui de numerar
- coerent cu metodele de evaluare a - dificu ltatea alegerii corecte a ratei de
aciunilor cotate i cu metodele de estimare a actualizare
eficienei proiectelor de investiii
- ine seama de valorile viitoare ale afacerii - necesitatea respectrii multor coerene i
(inclusiv de valoarea terminal), dar i de corelaii ntre indicatorii financiari
eforturile investiionale ulterioare din partea - amploarea mare a informa iilor necesare
cumprtorului previziunii
3. Metoda - este o metod simpl, ce presupune ipoteze - dificu lti n realizarea coreciilor
capitalizrii simp lificate aferente CPP i n stabilirea ratei corecte
venitului de capitalizare
- nu necesit previziuni exp licite pe o - dificu lti n stabilirea schemei de
perioad viitoare evoluie viitoare a venitului
Cap. 5. EVALUAREA ACTIVELOR NECORPORALE
5.1. Capitalul intelectual al firmei i componentele sale
Obiectivul meu este proprietatea intelectual. Sunt convins c managementul proprietii intelectuale
reprezint modalitatea prin care se va crea valoare adugat la Xerox. i nu numai n aceast companie,
ci i n oricare alta. Extinznd aceast idee, companiile care au un management bun al proprietii
intelectuale vor ctiga. Celelalte vor pierde (Richard Tho man - d irector executiv XEROX).
Alturi de capitalul corporal (terenuri, mijloace fixe, stocuri) i de cel financiar (titluri financiare,
creane, disponibiliti bneti), capitalul intelectual are un rol din ce n ce mai mare la creterea valorii
afacerii care-l deine, efect direct i stringent al schimbrilor eseniale intervenite n ultimele decenii n
societate i n lu mea afacerilor. Activele care co mpun acest capital au o pondere din ce n ce mai important
n valoarea de pia a firmelor cotate sau necotate, ele reprezentnd deseori aceea valoare ascuns din
spatele cifrelor contabile ce apar n situaiile lor financiare. A zi, principalele active ale co mpaniilor de high -
tech nu sunt cash-ul, construciile, echipamentele tehnologice sau alte active corporale, ci mrcile
comerciale, brevetele de invenii, know-how-u l, fora de munc calificat i alte active necorporale;
Definirea i sfera de cuprindere a capitalului intelectual preocup o categorie larg de specialiti

din domeniul ad ministrrii afacerilor: specialiti n teoria economic, exper i financiari-contabili, sociologi,
evaluatori de afaceri, manageri ai proprietii intelectuale. Fiecare d in aceste categorii de specialiti a
ncercat s defineasc ntr-o manier proprie un concept identic (sau asemntor) atunci cnd vorbesc
despre capital uman sau intelectual (managerii i specialitii n teoria economic), despre active
necorporale (experii financiar-contabili), sau despre active necorporale i proprietate intelectual
(evaluatorii de ntreprinderi).
Activele necorporale nu au substan fizic i se man ifest prin proprietile lor economice. Ele
acord drepturi i privilegii proprietarulu i acestora i n general produc venituri pentru proprietarii lor. n
scop de evaluare, activele necorporale pot fi clasificate ca fiind drepturi, relaii, active necorporale
individuale (distincte) sau grupate, proprietate intelectual.
Drepturile exist n conformitate cu clauzele unui contract, scris sau nescris, care este benefic din
punct de vedere economic pentru ambele pri. Exemp le sunt contractele de furnizare, de distribuie,
contractele de aprovizionare i permisele de licen.
Pag. 969
Relaiile ntre pri sunt n general nebazate pe un contract, pot fi de scurt durat i pot avea o
valoare important pentru pri. Astfel de exemple sunt, printre altele, fora de munc calificat, relaiile cu
clienii, relaiile cu furn izorii, relaiile cu distribuitorii i relaiile structurale ntre pri.
Activele necorporale nedifereniate (grupate) reprezint valoarea rezidual a activelor necorporale
rmas dup evaluarea activelor necorporale identificabile i scderea acestei valori din valoarea total a
activelor necorporale. Nu mite n mod curent fond comercial sau goodwill, ele apar ca rezultat al numelui
comercial, reputaiei, clientelei, localizrii, produselor i altor factori similari, care produc beneficii
economice.
Proprietatea intelectual reprezint o clas special a activelor necorporale deoarece, uzual, sunt
protejate prin lege pentru a nu fi folosite de persoane neautorizate. Astfel de exemple sunt, printre altele,
mrcile de fabric i de produse, drepturi de autor, brevete de invenie, secrete comerciale, know-how.
5.2. Evaluarea activelor necorporale
Evalurile de active necorporale sunt cerute i realizate n mod uzual la valoarea de pia, prin
aplicarea prevederilor Standardului Internaional de Evaluare 1 (IVS 1). n cazurile n care sunt utilizate alte
baze de evaluare, cu informaiile i exp licaiile adecvate, se aplic prevederile IVS 2.
Unele active necorporale pot fi evaluate distinct prin metoda costului , metod care const n
estimarea costului curent pentru obinerea unui activ necorporal cu aceeai utilitate ca aceea a act ivului
evaluat. Aceasta presupune determinarea unui cost de nlocuire brut al unei replici moderne a act ivului
necorporal (fie indexnd costul istoric cu indicele preurilor de consum, fie estimnd costurile necesare
producerii unui act iv similar la data evalurii), din care se scade deprecierea fizic, funcional i economic,
pentru a obine costul de nlocuire net.
Proprietatea intelectual, format n esen din brevete de invenii mrci co merciale, drepturi de
autor i secrete comerciale, nu poate fi evaluat individual, n mod credibil, pe fiecare din componentele
sale de mai sus. De aceea, cea mai adecvat metod de evaluare a sa const n actualizarea / capitalizarea
unui flu x de venit net care poate fi izolat i atribuit obiectului proprietii intelectuale. Acest lucru este ns
dificil de realizat deoarece n majoritatea cazurilor venitul net rezult dintr -un ansamblu (grup) de obiecte
ale proprietii intelectuale.
Valoarea proprietii intelectuale poate fi apreciat, cu mare grad de credib ilitate, pe baza
estimrii ex ante a valorii afacerii, a valorii de pia a activelor corporale i a unor active necorporale
evaluabile d istinct prin metoda costului, precu m i a FRN.
(+) Valoarea afacerii (calculat fie prin capitalizarea venitului net rep roductibil, fie prin metoda DCF)
(-) Valoarea activelor corporale corectate (stabilit conform uzanelor fiecrei categorii 9 )
(-) Active necorporale evaluate distinct prin metoda costului de nlocuire net
(-) Fondul de ru lment net corectat (calculat ca d iferen ntre activele cu rente i pasivele curente)
(=) Valoarea proprietii intelectuale
Evaluarea goodwill-ului (GW) pornete de la cuantificarea superprofitului pe care l poate genera o

afacere i se realizeaz n special atunci cnd evaluatorul apeleaz la metode de evaluare bazate pe active
(care nu iau n considerare aceast capacitatea a firmei de a genera un profit superior sectorului de ac tiv itate
cruia i aparine).
Metoda de evaluare a GW, reco mandat de IRS 10 , se sprijin pe urmtoarea baz conceptual:
a) aplicarea unei rate a rentabilitii asupra valorii med ii anuale a activelor nete corporale i calcularea
unui profit net mediu anual aferent;
b) calcularea unui supraprofit prin diferena dintre media anual a profitului net realizat al afacerii i
profitul net med iu anual aferent ratei rentabilitii normale aplicabile activelo r nete corporale;
c) capitalizarea supraprofitulu i.
EXEMPLU. Etapele aplicrii metodei IRS de evaluare a GW
9
Activele corporale imobilizate pot fi evaluate la valoarea de p ia, la cost de nlocuire net , prin
capitalizarea venitului etc. De cele mai multe o ri ele sufer corec ii fa de valoarea contabil.
10
IRS (Internal Revenu Service) este Agenia Federal din SUA care are sarcina de a colecta impozitele
federale pe venit, de a acorda consultan i a aplica reglementrile referitoare la impo zitul pe venit.
Pag. 970
n ceea ce privete activele necorporale distincte (exist cca.120 de poziii de astfel de active ce pot
fi evaluate n mod individual), depistarea acestora se face n general n faza de diagnostic juridic. n aceast
faz trebuie evideniat i modul de exploatare al acestor active: (i) exploatare direct, cnd ele sunt folosite
n activitatea proprie a ntreprinderii; (ii) exploatare indirect, n cazul transferului unui atribut sau al
tuturor atributelor dreptului de proprietate unei alte persoane.
Metodele de evaluare ale activelor necorporale d istincte sunt nscrise n cele trei abordri clasice
ale evalurii oricru i tip de proprietate, cu unele particulariti referitoare la denumirea metodelor d e
evaluare i la relevana/ aplicabilitatea acestora:
(i) metode bazate pe cost (costul de reproducie, costul de nlocuire), adecvate ndeosebi pentru evaluarea
activelor necorporale aflate n stare nou, pentru cele care pot fi substituite cu alte act ive necorporale i n
cazul n care evaluarea se face pentru proprietarul curent al activului supus evalurii (nu este adecvat
pentru cele cu caracter de unicitate i cele cu vechime mare);
(ii) metode bazate pe venit, adecvate n special atunci cnd se pune problema n registrrii n bilan a
activelor necorporale achiziionate cu ocazia cu mprrii unei ntreprinderi n ansamblul su (deci cnd se
pune problema alocrii preulu i total de achiziie pe activele ach izi ionate);
(iii) metode bazate pe comparaia vnzrilor (metoda comparaiei de p ia).
Cap.6. FAMILIA METODELOR DE EVALUARE BURSIERE
Metodele de evaluare bursiere se bazeaz pe cursul aciunilor firmelor cotate, curs care reflect
modul cu m sunt acestea evaluate de ctre piaa financiar. Cu rsul sau cotaia unor titluri (n particular
aciuni), nu mit n termeni bursieri reting, permite unor organisme independente s formuleze o apreciere
sintetic asupra calit ii respectivelor t itluri (n special asupra riscului pe care -l prezint acestea). Acest curs
depinde att de factori interni ntreprinderii, ct i de fenomene ale pieei care pot afecta valoarea titlurilor,
indiferent de performanele intrinseci ale ntreprinderii. Pentru ca ntreprinderii s -i corespund o cotaie
bursier ct mai pertinent, este necesar ca aceasta s fie cotat la burse puternice (naionale sau
internaionale) i s aib un volu m mare de ac iuni tran zacionate, cu puine aciuni pe o tranzac ie.
Toate modelele de evaluare bursier sunt de natur actuarial, fie c a u n centru lor noiunea de
dividend, fie c apeleaz la indicatorul bursier PER.
6.1. Metoda lui Irving Fisher

Cu m venitul ateptat din investiia n aciuni a acionarulu i minoritar este dividendul pe care el l
va primi, valoarea prezent a unei aciuni (Vo) este egal cu suma actualizat a div idendelor viitoare
anticipate generate de aciunea respectiv. tiind c o aciune poate fi asimilat unui activ cu valoare actual
net (VAN) nul, pentru un numr t finit de ani de previziune, valoarea lui Vo va fi:
n
Dt Vn
V0 t n
t 1 1 k 1 k
unde: Dt reprezint dividende pltite n anul t; a reprezint rata de rentabilitate cerut de acionari
(egal cu rata de capitalizare a p ieei); Vn este valoarea aciunii n anul n.
Se observ cum, n cazul acestui model, valoarea generat de aciune (investiie) este egal cu
costul su, cost care reprezint o cheltuial pentru acionarul care o cu mpr azi (Vo). VA N este egal cu
zero. Prin urmare, pentru a obine un superprofit, se presupune o anumit eficien a pieei care coteaz
aceast aciune. Altfel spus, nu se mai ateapt trecerea celor n ani n care se amortizeaz investiia n
aciune, ci aceasta se va vinde pe pia la un pre convenabil pentru acionar.
6.2. Modelul Gordon-Shapiro
Formula lu i I.Fischer este puin operaional pentru c n practic este dificil s se estimeze exact
evoluia viitoare a dividendelor. Se poate ad mite atunci c d ividendele cresc cu o rat g, constant i
inferioar lui a. Orizontul modelulu i nu mai este limitat, ci infinit.
Pag. 971
D1
Vo
a g
unde: D1 reprezint dividende ale anului urmtor evalurii
6.3. Modelul lui Bates
ntreprinderile n cretere sunt cele care ofer o puternic cretere a dividendelor, mai ales n
prima perioad a orizontului de prognoz (oferind situaii de genul a g). Evaluarea lor se bazeaz pe
modele n care un rol central l are ind icatorul Price Earning Ratio (PER). Acesta, numit i multip licator
bursier (sau coeficient de capitalizare bursier), este un raport ntre curs i beneficiu. El arat n ct timp se
recupereaz investiia fcut prin cumprarea unei aciuni pe seama beneficiilor primite de investitori sub
form de dividende. PER reprezint inversul rentabilitii ateptate de investitor (beneficiu / valoare
bursier) i poate fi considerat inversul ratei de actualizare (PER=1/a) 11 .
Modelul lui Bates ia n considerare un numr mai mare de paramet rii dect formula lui Gordon i
Shapiro: PER-ul sectorial n mo mentul evalurii, rata de distribuie (dividende / beneficiu net), rata de
rentabilitate cerut pe pia n nu mele ac iunilo r.
Previziunile sunt descompuse n dou perioade: a) o prim perioad de civa ani, n care
previziunile se fac pentru fiecare an, n funcie de datele ntreprinderii; b) o a doua perioad n care evoluia
ntreprinderii este gndit a reflecta pe cea a sectorului de care ea aparine.
Valoarea firmei este egal cu flu xurile pe care ea le genereaz n viitor. Aceste flu xuri sunt
compuse din venituri obinute prin cesionarea aciunii la sfritul perioadei (egale cu beneficiu l pe aciune
estimat n anul de ieire mu ltip licat cu PER-u l acestui an) i din d ividendele ncasabile pn n mo mentul
cesiunii.
EXEMPLE. Aplicarea metodelor bursiere
Cap.7. CAZURI PARTICULARE DE EVALUARE
7.1. Evaluarea ntreprinderilor cu dezvoltare rapid
ntreprinderile cu dezvoltare rap id rapid se caracterizeaz prin: (i) indici ridica i de cretere ai
indicatorilor de producie i vnzri; (ii) capacitate de inovare (privind produsele sau producia) ridicat;
(iii) cheltuieli mari de cercetare-dezvoltare; (iv) schimbri rapide la nivelu l structurii organizaiei etc.
Pentru astfel de ntreprinderi, rezultatele din trecut nu furnizeaz adesea o baz corespunztoare de
determinare a capacitii beneficiare. Parametr ii de prognoz, de o mare sensibilitate n cazul lor, fac
subiectul unor incertitudini i fluctuaii ridicate.
Acetia i ali factori fac ca indicatorii de rezu ltat (realizai sau planificai) s sufere fluctuaii
majore, iar riscul econo mic al acestor ntreprinderi s fie unul rid icat. Vo latilitatea ridicat a indicatorilor de
rezu ltat face ca metoda capitalizrii profitului s nu fie relevant n cazul ntreprinderilor cu cretere rapid.
Aceast volatilitate a formei de venit face d ificil calculu l i s electarea unor rate de evaluare pertinente, n
cazul unor metode ce au n vedere abordri comparat ive prin pia. Metoda DCF pare a fi metoda relevant
pentru acest caz, cu condiia ca prima de risc i rata creterii (inclusiv variaia capitalului de lucru ) s fie
corect determinate, n baza unor informaii care nu trebuie s neglijeze variabilele pieei.
Un caz particular de ntreprindere cu cretere rapid este cel a unei ntreprinderi ce activeaz n
sectorul naltei tehnologii. Aparinnd noii economii, aceste ntreprinderi se caracterizeaz prin absena
istoricului, printr-un potenial de cretere important, prin cheltuieli majo re de cercetare-dezvoltare i/sau
comercializare, printr-o situaie financiar adesea dificil (absena rentabilitii sau o slab rentabilitate). De
aici decurg anumite probleme de evaluare ce fac imposibil utilizarea unor metode tradiionale, ca cea a
capitalizrii beneficiilor sau a flu xurilo r monetare istorice.
Metodele utilizate pentru a evalua o ntreprindere din noua eco nomie sunt n mod esenial bazate
pe flu xuri monetare sau beneficii viitoare, deoarece exist o relaie direct ntre rentabilitatea ateptat a
unei astfel de ntreprinderi i valoarea sa fundamental. Trebuie ns avut n vedere faptul c, pentru aceste
11
Dac PER-ul firmei este superior celui mediu al pieei, acest lucru denot faptul c acesteia i se atribuie o
rentabilitate mai slab n prezent i c investitorii, pltind preul actual, estimeaz o cretere a rezultatelor sale n
viitor.
Pag. 972
ntreprinderi, metodele tradiionale de evaluare nu justific valorile bursiere rid icate datorate ateptrilor de
cretere exponeniale. Oricu m ns, alegerea metodelor depinde de informaiile disponibile, de sectorul de
activitate i de stadiul dezvoltrii ntreprinderii. De exemp lu, n cazul ntreprinderilor Internet, mu ltip lii
de rentabilitate trebuie s lase loc unor criterii de evaluare bazate pe atracia comercial i penetrarea pieei.
ntreprinderile pot fi co mparate ntre ele cu ajutorul unor rate part iculare pieei (curs/venit, curs/utilizator,
venit/abonat etc.) sau avnd n vedere cheltuielile lor co merciale. Metoda de actualizare a flu xurilor de
numerar rmne o cale relevant de evaluare, dac este adaptat acestui tip de pia.
Un alt exemp lu ce poate fi oferit este legat de sectorul biotehnologiei, caracterizat prin procese
lungi de cercetare-dezvoltare, teste clinice i obinerea de autorizri pentru lansarea n fabricaie a
produsului. Utilizarea metodei de actualizare a flu xurilor de numerar nu poate fi fcut aici fr a ine
seama de costurile majore i termenele asociate dezvoltrii i co mercializrii produsului, n baza realizrii
unor scenarii (de exemp lu utiliznd metoda First Ch icago) care au n vedere probabilitile de
succes/insucces ale produsului 12 . ntreprinderile din sector posed adesea brevete, licene i alte active
necorporale de care trebuie obligatoriu inut cont n evaluare.
STUDIU DE CAZ. Evaluarea unui spin-off
7.2. Evaluarea ntreprinderilor mici i mijlocii (IMM-urilor)

Deoarece definiia valorii unei ntreprinderi nu depinde de mrimea ntreprinderii de evaluat,
principiile generale de evaluare a IMM-u rilor nu difer de evaluarea ntreprinderilor mai mari. Cu toate
acestea, n evaluarea IMM-urilor pot aprea probleme specifice, datorate n primu l rnd faptului c acestea
nu au n general un management independent de proprietari, fapt care face ca abilitile antreprenoriale ale
proprietarilor s reprezinte un element cheie pe care se sprijin valoarea. Flu xurile viitoare de numerar
depind aici n mod substanial de implicarea i cunotinele proprietarului, de capacitatea sa de a realiza
legturi viab ile de afaceri.
n proiectarea flu xurilor viitoare de numerar ale unui IMM, o dificu ltate major pentru evaluator
va fi generat de numrul restrns de surse informaionale. Situaiile financiare ale unor astfel de entiti
sunt adesea legate de un mod specific de impozitare. Evaluatorul trebuie s vad n ce msur declara iile
recente de venit reflect n mod adecvat rezu ltatele medii i s fac coreciile necesare.
IMM-urile fac investiii la intervale mai mari de timp, iar procesul lor bugetar este unul extrem de
simp lificat (uneori putnd s nici nu existe din punct de vedere formal). Evaluatorul trebuie s fac tot
posibilul pentru a obine informaii cred ibile n scopul elaborrii unor prognoze privind beneficiilor viitoare.
Incertitudinile cauzate de bugete srace sau de o lips complet de bugete pot duce la eecul ntregului
proces de evaluare. Este responsabilitatea evaluatorului s fac o analiz crit ic asupra estimrilor
proprietarilor, fo losind consideraii de plau zabilitate i analize de sensibilitate, pe o perioad de prognoz
pe care el o consider plauzibil. Deoarece profiturile ntreprinderii d in investiiile alternative care se fac
pe pieele de capital sunt supuse n mod normal impozitrii pe venitul personal al proprietarilor
ntreprinderii, acest impo zit t rebuie inclus n rata de actualizare. Primele de risc trebuie s acopere att
riscul economic al afacerii, ct i riscul financiar (deci cel de finanare) al acesteia.
Depind dificu ltile prezentate mai sus, evaluatorul poate s pun n oper metode bazate pe
venit (DCF, sau capitalizarea venitului), metode relevante pentru o evaluare corect a IMM-urilor.
Stabilirea p reului simp lificat este o alt metod ce se aplic adesea n cazu l IMM -urilor. Acest lucru se face
prin fo losirea unor multip lii pe baza ctigurilor (form extrem de simplificat a metodei capitalizrii
veniturilor), sau pe baza unor multip lii orientai pe cantitatea de vnzri sau pe produse (folosii n special
pentru stabilirea preurilor la entitile de servicii mici). Pentru evaluator, metodele de stabilire a preurilor
simp lificate pot reprezenta o baz a verificrii gradului de plauzib ilitate a rezultatelor obinute prin
abordarea pe baz de venit.
Pentru ntreprinderile foarte mici (micul co mer de pro ximitate), o metod relevant de evaluare
este cea bazat pe goodwill. Chiar dac sensibilitatea valorii la vnzri este una foarte mare, evaluarea GW
poate fi realizat p lecnd de la cifra de afaceri realizat n u ltimii an i de exp loatare.
ACTIVITATE. Studiai Gh idul pentru evaluarea ntreprinderilor mici i mijlocii, emis n anul 2001 de
Federaia Experilor Contabili Eu ropeni, i prezentat n lucrarea [4], pag.213-268.
STUDIU DE CAZ. Evaluarea unei pensiuni
12
Aici rata de actualizare depinde, printre altele, de stadiul de dezvoltare al ntreprinderii.
Pag. 973
Materialele cuprinse n acest manual nu

constituie lucrri de cercetare tiinific i nu
revendic originalitatea. Scopul lor exclusiv
este prezentarea unor cunotine existente i
s serveasc procesului didactic.
Pag. 974

45 Evaluarea Firmei D34

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

45 Evaluarea Firmei D34

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34

Statutul disci plinei: opional

B. DISCIPLINELE CARE TREBUIE STUDIATE ANTERIOR

metodelor de 6.2. Modelu l Go rdon-Shapiro 2

Tipul de aplicaie Coninuturi Nr. ore

Standarde mini me de performan:

Prof. dr. ing.,ec. Doru Marius Frca

Cap. 1. CADRUL GENERAL AL EVALURII UNEI NTREPRINDERI

NOT. Evaluarea ntreprinderii este un inepuizabil subiect de reflexie i constituie o problem

1.1. Evaluarea - proces complex de determinare a valorii

1.2. Scopul i necesitatea evalurii unei ntreprinderi

1.3. Valori utilizate n lucrrile de evaluare

1.3.1. Valoarea de pi a concept fundamental n evaluare

1.3.2. Baze de evaluare di ferite de valoarea de pia

Valoarea ntreprinderii (afacerii) exprim valoarea atribuit unei ntreprinderi existente i n

1.3.3. Conceptul de cea mai bun utilizare

1.4. Abordri posibile n domeniul evalurii firmei

1.4.1. Abordarea pe baz de acti ve (abordarea patrimoni al).

1.4.2. Abordarea pe baz de venit (abordarea prin rentabilitate) .

1.4.3. Abordarea pe baza comparaiilor de pia (abordarea prin comparaia vnzrilor).

1.5. De la evaluare la stabilirea preului. Momente ale evalurii i probleme specifice

1.6. Evaluatorul i ceilali actori ai operaiei de evaluare

Actori posibili ai unei operaii de evaluare

Evaluator Cumprtor Cabinet de audit

Expert independent ntreprindere evaluat

Vnztor Consultant al vnztorului

1.6. Etapele aciunii de evaluare

FAZA INIIA L FAZA DE REA LIZA RE FAZA

E1. Cunoaterea E2. Pregtirea E3. Diagnostic

E4. Determinarea act ivului net

E5. Evaluarea E6. Raportul de evaluare

E7. Docu mentaia de

Cap. 2. DIAGNOSTICUL FIRMEI

2.1. Ce este diagnosticul? Tipuri de diagnoze

Diagnosticul firmei reprezint procesul de nelegere i exp licare a mecanismelor de creare de

2.2. Posibile abordri n realizarea diagnosticului pentru evaluare

2.3. Abordarea funcional a diagnosticului global

2.3.1. Diagnosticul juridic

2.3.2. Diagnosticul resurselor umane

2.3.3. Diagnosticul comercial

2.3.4. Diagnosticul tehnic

2.3.5. Diagnosticul financiar

Cap. 3. ESTIMAREA VALORII AFACERII PRIN METODE PATRIMONIALE

Metodele patrimoniale de evaluare (denumite i metode de evaluare bazate pe active) se bazeaz

VP = A N = (B) + (D) (O)

3.1. Bilan contabil i bilan economic

3.2. Activul net corijat (ANC)

ANC = Activul contabil corijat - Datoriile totale corijate

Activ contabil corec ii (+/ -) Pasiv contabil

nainte ns de a se realiza o corecie propriu-zis a activului i pasivului, este necesar s se

Studiu de caz. Construcia bilanului economic i determinarea ANC

3.3. Activul net de lichidare (ANL) sau de dezmembrare

a) se efectueaz un inventar al tuturor activelor de valoare din societatea comercial;

Cap. 4. FAMILIA METODELOR DE EVALUARE BAZATE PE VENIT

4.1. Principale metode bazate pe venit

4.2. Probleme conceptuale comune ale celor dou metode

4.2.2. Problematica acti vel or externe expl oatrii

EXEMPLU. Evaluarea activelor redundante la o firm textil.

4.2.3. Coreciile (ajustrile) contul ui de rezul tat

Capacitatea beneficiar = capacitatea firmei de a obine profit

4.2.4. Ti purile de fl uxuri utilizate i modalitile de determinare a capacitii beneficiare

EXEMPLU. Determinarea capacitii beneficiare a firmei Alpha

4.2.5. Alegerea ratelor de actualizare i de capi talizare

4.3. Metoda fluxurilor financiare actualizate (DCF)