Sunteți pe pagina 1din 94

CAP. III.1. MANAGEMENTUL RISCULUI FINANCIAR .

TIPURI DE
financiare suportate de companii renumite pe plan internaţional, datorate activităţii defectuoase de
management al riscului şi mai ales puternic mediatizate, au condus la conştientizarea de către
RISCURI
manageri a importanţei majore a gestiunii riscurilor.
Managementul riscului este o activitate complexă, multidirecţională şi presupune
parcurgerea unor etape, de regulă, în orice proces de conducere. Aceste etape pot fi succesive sau
simultane, ele reprezentând următoarele demersuri specifice:
• Înţelegerea1.1. fiecăManagementul
rui tip de risc; riscului financiar. Definiţie şi practici curente.
• Identificarea tuturor tipurilor de risc;
• Evaluarea anticipată a riscurilor;
•Func ţiile pepoliticii
Definirea care trebuie să le îndeplineasc
de management ă un sistem de management al riscului financiar,
al riscului;
sunt urm ătoarele: limitelor de risc;
• Determinarea
a) Evaluarea,
• Stabilirea şi dat ă de preţul pie
implementarea ţei;
procedurilor de management al riscului;
b) Verificarea tranzac
• Controlul riscurilor. ţiei ş i autorizarea acesteia;
c)
În Analiza
România, tranzac ţiei; de management al riscului este relativ puţin dezvoltată. Riscul este
activitatea
definit d) ca
Managementul
fiind expunerea pozi laţiei respective;
o anumit ă schimbare sau ca posibilitatea unei deviaţii adverse de la
situaţe) iaManagementul
prevăzută. Percep riscului (de piaţă
ţia riscului esteşiundeproces
credit;complex
scenarii ş posibile; deăaceea
analiz
i subiectiv; profit/pierdere);
în analize
f) Acceptarea
intereseaz ă percepţtranzac
ia global ţiei;
ă, agregată.
g)
În Confirmarea;
viaţa economico-financiară, riscul este o componentă a oricărei activităţi, regăsindu-se
h) Managementul
în agenda lichidităţcompaniilor.
zilnică a managerilor încasăă
ii (fluxului deModific ririşineprev
plăţi);ăzute în evoluţia ratei dobânzii, ale
i) Pl ăţ i şi regulariz ă ri.
cursului de schimb sau ale preţului unei produs nu numai că afectează rezultatele financiare ale
Aplicaţiile
unei firme, dar potîndetermina
managementul chiar falimentul riscului au avut
acesteia. De ofapt,
evolu ţie dinamica
natura deciziilordeosebit ă. Participanţii în
financiare
sistemele
implic specifice managementului
ă incertitudine. Deciziile financiare riscului sunt:
sunt luate în funcţie de cash-flow-urile prev ăzute de
a) Institu
contractele ţiile financiare
viitoare, care suntmari - bănciţămari
prin excelen şi medii,
incerte. Riscul este ţdeci
institu ii financiare şi, probabil
o component ă inerent a ăr
ună num
deciziilor corporaţiiNu
restrâns definanciare. foarte
estemari,
deloccare ătorăcăopera
realizeaz
surprinz ţiuni
o func ţie importante
importantăpe piaţa monetar
a sistemului ă şi valutar
financiar este ă
ş i deci trebuie
alocarea risculuisălegat
facăde faţă evoluunor
ţiariscuri crescute.preţurile acţiunilor, ratele de schimb sau pre ţul
ratei dobânzii,
anumitorb) Institu ţiile Pia
mărfuri. financiare de dimensiuni
ţa de capital mici şi instrumente
oferă numeroase mijlocii - batât ăncile comerciale
pentru de mici
diversificarea
dimensiuni,
riscurilor, câtcompaniile de asigurăacelor
şi pentru realocarea ri, societ ăţi de
riscuri cebrokeraj,
nu pot fi administratori
diversificate îndecadrul
fonduri,
uneiprecum şii
societ ăţ
societîmp
prin ăţile
ărţcomerciale
irea acestora mijlocii
între mai cu frecvente şi importante operaţiuni de trezorerie.
multe companii.
Clasificareade
Evenimentele noilor modele:
risc extrem prezintă o serie de particularităţi care impun adaptarea
A. Modelele
metodologiilor, de tip şbusiness-to-business
procedurilor i instrumentelor ca răspuns (B2B)
eficient ă posibilitatea
la caracteristica
- ofer realizării de analize
probabilitate
redus ă- impact
financiare şi men ţinerii guvernele
extrem; în stare deau ţionarediverse
încercat
func soluţiisistem
a propriului atât pentru cazul hazardelor
de management naturale
al riscului
cât şi pentru evenimentele produse de acţiunea umană (accidente tehnologice sau biologice, acte
financiar.
de terorism
- modelulinterna ţional etc.).
AF(Aplica ţii de la Furnizori)- aplicaţiile se află pe serverul furnizorului, dar cu
impact Tipuri
redusde risc:
asupra costurilor generate de IT;
-•modelul bazat pe portaluri- furnizorii se asociază într-o corporaţie virtuală.
de credit;
B.de
• Modelul
piaţă; de tip furnizor-client (business-to-consumer).
• riscul de insolvabilitate;
• de lichiditate;
• operaţional;

1.2. Riscul. Tipuri de riscuri

Riscurile financiare au existat încă de la începuturile relaţiilor comerciale. În timp, îns ă,


nivelul până la care au fost identificate măsurate şi controlate a variat foarte mult. Pierderile

21
• alte tipuri specifice evenimentelor de risc extrem.

1.2.1. Riscul de credit (contrapartidă)


Este riscul provenit din incertitudinea capacităţii, abilităţii sau dorinţei partenerilor de
afaceri de a-şi îndeplini obligaţiile contractuale. Exemple:
- banca ce acordă un împrumut unei firme este supusă riscului de contrapartidă;
- la scadenţa unui contract forward valutar, din cauza diferenţelor de fus orar, există o
diferenţă de timp până ce banca face plata dolarilor deci riscul ca banca să nu poată face plata si un
risc de contrapartidă pentru firma;
- la un swap pe rata dobânzii intre doua firme, există un risc de neîndeplinire a obligaţiei,
respectiv un risc de contrapartidă.
Aspecte:
- mod de calcul, evaluare: riscul de contrapartidă în cazul derivativelor este măsurat pe
baza sumei cheltuielilor cu înlocuirea poziţiilor actuale, la care se adaugă o estimare a expunerii
viitoare a firmei datorată mişcărilor pieţei;
- riscul de contrapartidă este foarte frecvent întâlnit;
- riscul pe derivative este diferit - deoarece valoarea acestora depinde de un activ de baz ă,
expunerea aferentă acestora nefiind egală cu valoarea expunerii activului de bază; în cazul în care
contrapartida nu-şi îndeplineşte obligaţiile se consideră costul înlocuirii contractului.

1.2.2. Riscul de piaţă

Este riscul rezultat din evoluţia adversă a preţului sau a volatilităţii activelor care fac parte
din portofoliul unei firmei. Este diferit de marcarea la piaţă a unei firme, care reprezint ă valoarea
prezentă a instrumentelor financiare ale firmei respective.
Riscul de piaţă corespunde pierderilor potenţiale ca urmare a modificării pre ţurilor sau
volatilităţii activelor. O firmă trebuie să-şi măsoare riscurile de piaţă care derivă din portofoliul
deţinut. Firmele care au un portofoliu foarte activ trebuie să măsoare zilnic expunerea pieţei, iar
cele cu portofolii mai mici şi nu foarte active pot să o facă mai rar.
Riscul de piaţă include riscul ratei dobânzii şi riscul valutar (expunerea contractuală,
expunerea contabilă şi expunerea economică). Expunerea contractuală se referă la o încasare/plată
în valută menţionată într-un contract ferm viitor sau care se află în curs de desfăşurare. Aceasta
apare în momentul încheierii unei relaţii contractuale care conţine plată sau încasare valutar ă, sau
plata se face în lei, dar preţul produsului este exprimat în valută.
Expunerea economică se referă la modificarea poziţiei unui produs/firme pe piaţă datorită
modificărilor la nivelul ratelor de schimb între valute.
Expunerea contabilă este dată de influenţa înregistrării operaţiunilor valutare în eviden ţele
contabile sau de plăţile/ încasările în valută eşalonate pe o perioadă.

3
Riscul de piaţă poate fi măsurat ca fiind câştigul sau pierderea potenţială aferentă unei
poziţii sau întregului portofoliu, asociată cu o modificare de preţ sau o probabilitate dată într-un
anumit orizont de timp- abordarea VaR (Value at Risk). Modalitatea de calcul reprezintă o decizie
importantă care este luată în general de comitetul director al unei firme. De asemenea,
managementul superior trebuie să decidă cu privire la parametrii cheie care vor fi folosi ţi în
calcularea VaR. Aceştia pot oglindi sau reflecta orizontul de timp sau intervalul de încredere -
procent din portofoliu care este luat în considerare de calculul VaR. Parametrii menţionaţi mai sus
trebuie să facă parte din orice raport referitor la riscul de piaţă, deoarece ei sunt indispensabili
interpretării rezultatului calculelor.
De exemplu, o cifră zilnică VaR de 10 milioane USD la un interval de încredere de 95%
poate fi interpretată astfel: firma poate să piardă/câştige pân ă la 10 milioane USD în 19 din 20 zile
de tranzacţionare. O cifră zilnică VaR de 10 milioane dolari la 99% interval de încredere înseamn ă
că firma poate să piardă/câştige până la 10 milioane USD în 99 din 100 de zile. Intuitiv, firma cu
VaR zilnic de 10 milioane dolari la 99% are un portofoliu mai puţin riscant decât cea cu VaR 10
milioane dolari la 95% interval de încredere.

1.2.3. Riscul de insolvabilitate

Riscul de insolvabilitate sau a neplăţii la scadenţă, se manifestă în condiţiile nerespectării


de către clienţii băncii a contractelor de credit în ceea ce priveşte rambursarea datoriilor
către
bancă şi are ca efect fie o pierdere definitivă de capital, fie o recuperare parţială şi
întârziată , în
urma acţionării juridice a debitorilor.
Studiile în domeniu au pus în evidenţă factorii determinanţi ai insolvabilităţii:
a) riscul insolvabilităţii este direct proporţional cu masa creditelor acordate şi este invers
proporţional cu oferta de credite. Odată cu creşterea volumului creditelor, cazurile de
insolvabilitate cresc, deoarece în masa debitorilor apar tot mai multe persoane poten ţial
insolvabile.
Banca fiind sensibil la riscul insolvabilităţii impune ea însăşi un prag dincolo de care nu va
acorda credite, indiferent de condiţiile avantajoase care decurg din dobânzile mari. Se creeaz ă
astfel o zonă de inflexibilitate în relaţia cerere - ofertă de credite.
Fiecare bancă promovează o anumită strategie de reţinere în creditare, luând o serie de
măsuri de siguranţă. Aceste reglementări, cunoscute sub denumirea de norme prudenţiale se referă
la următoarele aspecte:
- obligaţia băncilor de a constitui un capital minim de rezerv ă;
- prevederea unei anumite rate de acoperire a riscurilor, determinată ca raport între nivelul
fondurilor proprii şi suma creditelor acordate;
- stabilirea unei rate de diviziune a riscurilor, care limitează dimensiunea creditelor ce pot
fi acordate unui singur client, astfel încât falimentul unui mic grup de clienţi să nu afecteze
esenţial starea de lichiditate a băncii.

4
b) riscul insolvabilităţii este în strânsă legătură cu performanţa la nivel microeconomic.
Gradul de risc este diferit în funcţie de natura clientului(dacă este agent economic sau
persoană fizică)şi în funcţie de tipul creditului. Prin natura lor creditele acordate persoanelor fizice
au un grad mai mare de garantare.
Creditele imobiliare garantate prin ipotecă sunt supuse mai puţin riscului. În aceeaşi
situaţie se află şi creditele de consum, întrucât, de regulă obiectul creditabil se constituie pân ă la
rambursarea ratelor în gaj, la dispoziţia creditorului. Aceste credite, cât şi împrumuturile acordate
salariaţilor se află sub incidenţa domicilierii obligatorii a veniturilor în conturile bancare.
Pentru agenţii economici analiza financiară şi cunoaşterea amănunţită a condiţiilor de
funcţionare constituie o bună modalitate de prevenire a riscului de insolvabilitate.
Analiza de bonitate a clientului presupune cunoaşterea detaliată a întregii sale activit ăţi:
- tendinţa de dezvoltare;
- evoluţii conjuncturale;
- trăsături caracteristice ale firmei;
- factorii de creştere a afacerii;
- evoluţia şi perspectiva desfacerii bunurilor;
- evoluţia profitului;
- evoluţia fondului de rulment;
- evoluţia disponibilităţilor în conturile bancare;
- evoluţia indicatorilor de solvabilitate şi lichiditate;
- evoluţia nivelului de îndatorare.
Din dorinţa de a diminua riscul de insolvabilitate, băncile au tendinţa de a favoriza
creditarea activităţii curente şi în special creditarea ciclului comercial.

1.2.4. Riscul de lichiditate

Cele mai multe instituţii se confruntă cu două tipuri de risc de lichiditate. Primul se referă
la adâncimea (profunzimea) pieţei şi se referă la produsele tranzacţionate specifice, iar cel de-al
doilea la finanţarea activităţilor de tranzacţionare. În cadrul procesului de stabilire a limitelor
pentru diversele tipuri de riscuri aferente produselor tranzacţionate, managementul de nivel
superior trebuie să ia în calcul mărimea, adâncimea şi lichiditatea pieţei respective, deoarece
lichiditatea pieţei produsului respectiv poate afecta capacitatea firmei sau institu ţiei de a- şi
schimba profilul de risc, în mod suplu, rapid, eficient, la un preţ rezonabil.
Riscul de lichiditate intervine atunci când o firmă nu poate să deruleze o tranzacţie mare la
un anumit moment de timp sau atunci când firma respectivă nu este capabilă să obţină fonduri
pentru a-şi achita obligaţiile impuse de fluxul de numerar previzionat. În cazul evenimentelor de
risc extrem, sumele ce trebuie mobilizate rapid sunt imense şi soluţiile clasice sunt adeseori greu
sau chiar imposibil de realizat. Managementul riscului trebuie aşadar să găseasc ă solu ţii inovative
noi, bine adaptate din punct de vedere dinamic, eficiente, fezabile şi robuste.

5
Un exemplu din sistemul financiar bancar este cazul Barings, unde lipsa lichidit ăţilor a dus
la colapsul celebrei bănci britanice cu o vechime de peste 200 ani. Acest caz este mai mult decât
grăitor, el dovedind efectul devastator al crizei lichidităţilor şi mai ales criza rezultat ă din lipsa
unei politici de acoperire a riscului de lichiditate care poate duce la ruinarea rapid ă chiar şi a unei
firme solide.

1.2.5. Riscul operaţional

Acest tip de risc poate fi reprezentat de deficienţele apărute în sistemul informatic sau în
activitatea de control intern al firmei. Riscul operaţional poate fi asociat cu eroarea umană,
căderea unui sistem sau aplicarea incorectă a unor proceduri. Prin natura lui, acest risc este dificil
de cuantificat.
În timpul anilor '90, instituţiile financiare au început să-şi îndrepte atenţia asupra riscurilor
asociate operaţiunilor lor de back office - ceea ce urma să se numească risc operaţional. Fiind deja
preocupate de riscul de piaţă şi riscul de contrapartidă, multe instituţii au încadrat în riscul
operaţional toate celelalte riscuri cu excepţia primelor. Alţii au definit riscul operaţional mult mai
restrâns, asociindu-l cu eroarea umană sau căderea sistemelor tehnologice.
Pentru un plus de claritate, se prezintă câteva exemple de risc operaţional:
- activitatea de back office a unei bănci nu observă o discrepanţă între o raportare a unei
tranzacţie şi confirmarea ei de către partener. În acest caz, tranzacţia poate face obiectul unei
dispute, ceea ce poate cauza chiar o pierdere financiară.
- un ring de tranzacţionare este cuprins de incendiu. (cum a fost cazul Credit Lyonnais în
1996).
- un trader realizează o operaţiune de hedging perdantă, pierderea fiind de 10 mil. USD.
Decât să anunţe operaţiunea făcută, traderul intră în sistemul informatic al instituţiei şi acoper ă
operaţiunea de hedging eronată. Apoi, intră pe o poziţie speculativă, sperând să recupereze din
pierderea suferită.

1.2.6. Alte riscuri

Diversitatea activităţilor unei companii implică o multitudine de alte riscuri, în afara celor
expuse anterior şi anume riscul juridic, riscul de ţară, riscul de reglementare, riscul de transpunere
contabilă, riscul de model, riscul sistemic etc.
Riscul juridic se referă în principal la riscul ca un anumit contract să nu fie recunoscut de
partea contractantă şi, în consecinţă, obligaţiile contractuale să nu fie îndeplinite.
Riscul de reglementare se referă la posibilitatea ca reglementările privind piaţa financiară
să sufere o schimbare imprevizibilă. Astfel, anumite tipuri de tranzacţii pot deveni ilegale.

6
Riscul de impozitare se referă la interpretarea legislaţiei cu privire la impozitarea
operaţiunilor de hedging sau la lipsa reglementărilor cu privire la impozitarea hedging-ului, cum
este cazul României.
Riscul contabil este deseori întâlnit şi este determinat de diferenţele de reglement ări
contabile din diferite ţări, mai ales în cazul unei companii multinaţionale.
Riscul sistemic are un impact negativ asupra unui lanţ economic. Un exemplu grăitor este
crahul financiar din octombrie 1987 din SUA, când piaţa de capital a cunoscut scăderi foarte mari
şi participanţii au fost cuprinşi de panică. Falimentul unei instituţii financiare poate duce la
căderea multor altor instituţii financiare, conducând astfel la un crah financiar. Riscul sistemic este
acea situaţie de tipul crahului financiar, care se propagă în toate sectoarele economice şi afecteaz ă
negativ întreaga economie.
Riscurile specifice evenimentelor extreme sunt greu de anticipat şi evaluat datorit ă
caracteristicilor specifice. Analiza acestora se face cu metode speciale, care se adapteaz ă în func ţie
de caracteristicile şi mecanismele concrete ale evenimentelor analizate.

1.2.7 Riscurile asociate cu instrumentele derivate

Riscurile menţionate mai sus pot fi parţial sau total acoperite şi gestionate prin utilizarea
instrumentelor financiare derivate (contracte forward, contracte futures, contracte cu opţiuni, etc.),
instrumente ce vor fi descrise pe larg în capitolele următoare. Dar însăşi utilizarea acestor
instrumente induce riscuri suplimentare la nivelul firmelor. În ultimii ani, preocuparea b ăncilor, a
forurilor reglementatoare şi a altor instituţii ale pieţei s-a îndreptat în special asupra identific ării şi
măsurării calitative a acestor riscuri. Mai specific, se observă o relaţie foarte strâns ă între
instabilitatea indicatorilor economici şi creşterea constantă a volumului de tranzac ţionare a
derivativelor, determinată atât de inovaţia financiară şi expansiunea produselor, cât şi de
dezvoltarea pieţei OTC.
În acest context, sunt de semnalat câteva întrebări inevitabile, al căror răspuns explicit sau
implicit poate contribui la clarificarea problematicii riscurilor de acest gen.
1. În primul rând, piaţa derivativelor şi activitatea de tranzacţionare a acestora sunt noi
surse de risc?
2. Tranzacţionarea contractelor derivate afectează preţul activelor de bază ale acestora?
3. Putem face mai mult decât să identificăm şi să calificăm sursele de risc, în vederea
folosirii metodelor de măsurare cantitativă pentru monitorizarea lor?
4. Sunt sistemele interne de monitorizare a riscurilor suficiente şi eficiente sau avem nevoie
de mecanisme suplimentare care să menţină expunerea la risc într-o limită acceptabil ă?
5. Ce rol ar trebui să joace regulamentele interne şi cele externe pentru a monitoriza
nivelurile risc acceptate de participanţii pieţei?

7
Pentru a încerca să răspundem întrebărilor de mai sus, mai întâi vom analiza lanţul care
leagă produsele derivative de utilizatorii finali prin prisma funcţiilor acestora în cadrul unei
economii.
Riscuri

Riscuri Riscuri Riscuri


implicite explicite de percepere

Categoria riscurilor explicite conţine expunerile la riscurile normale ale pieţei, atât cele ale
pieţei derivatelor, cât şi cele ale pieţei activului de bază (activului suport).
Categoria riscurilor implicite include riscurile referitoare la folosirea derivativelor într-un
anume mediu economic şi într-o situaţie definită a pieţei. Riscul de contrapartidă aferent unei
tranzacţii cu derivative este un exemplu clasic al unui astfel de risc. De exemplu, un contract cu
opţiuni tranzacţionat pe piaţa OTC prezintă un risc de contrapartidă superior faţă de un contract
similar tranzacţionat pe piaţa CBOE (Chicago Board Options Exchange). Acest risc va fi inclus în
valoarea primei opţiunii, care va fi mai mică pentru piaţa OTC şi mai mare pentru piaţa bursieră.
În afara riscului de contrapartidă, alte tipuri de riscuri sunt: riscul de lichiditate, riscul
operaţional, riscul juridic. Ceea ce trebuie menţionat în această ordine de idei este că nu produsele
derivate în sine creează asemenea riscuri, ci forma/structura pieţei în care sunt acestea
tranzacţionate. Ceea ce mai devreme am denumit riscuri de percepere sunt acele riscuri datorate
neînţelegerii sau înţelegerii greşite a noţiunilor privitoare la instrumentele financiare derivate, la
imperfecţiunile pieţei în ceea ce priveşte cadrul legislativ şi cel al autoreglementării. Trei factori
pot genera sau creşte aceste riscuri, şi anume:
- lipsa transparenţei pieţei din punct de vedere al informaţiilor;
- lipsa educaţiei şi cunoştinţelor cu privire la instrumentele financiare derivate a
utilizatorilor finali ai acestora;
- folosirea inadecvată a acestor instrumente datorită măsurării incorecte a riscurilor în
cadrul unei companii.
Astfel, rezultă în mod evident că gradul de informare şi educare referitor la instrumentele
financiare derivate determină într-o măsură importantă gradul de expunere la riscurile asociate
utilizării lor.
Revenind la întrebările mai sus invocate, putem încerca, succint, unele răspunsuri adecvate.
Pentru prima întrebare, este clar că riscurile explicite asociate utilizării derivativelor nu sunt noi,
din moment ce rezultă din redistribuirea riscurilor de piaţă inerente pie ţei activelor suport,
conform unui joc cu sumă nulă.

8
În ceea ce priveşte a doua întrebare, nu este greu de dedus, că celelalte surse de risc ce
aparţin categoriei riscurilor implicite şi a riscurilor de percepere îşi găsesc originile în structura
pieţei de tranzacţionare şi în nivelul de transparenţă a acesteia. Se poate afirma de asemenea, că,
de exemplu, riscul de contrapartidă, riscul educaţional sau riscul contabil nu sunt nici create de
instrumentele financiare derivate şi nici specifice acestora. În ceea ce priveşte relaţia dintre
produsul derivat şi activul suport, există numeroase păreri divergente. Totuşi, opiniile majoritare
confirmă că apariţia derivativelor nu a avut o influenţă majoră asupra riscurilor de piaţă aferente
activelor suport. Bineînţeles această afirmaţie este valabilă în condiţii obiective de percepere a
pieţei şi nu în lipsa transparenţei informaţionale a acesteia sau în cazul în care gradul de înţelegere
a noţiunilor este redus.

1.3. Contractele forward, futures şi cu opţiuni

1.3.1. Contractele forward

Definiţie şi caracteristici generale ale contractelor forward


Un contract forward reprezintă un acord de voinţă dintre două părţi, un vânzător şi un
cumpărător, de a livra o anumită cantitate dintr-o marfă, valută sau activ financiar, la un anumit
preţ convenit de părţi şi la o anumită dată în viitor, specificat în contract. Contractele foward pot fi
încheiate pentru orice marfă , cele mai des utilizate în pieţele financiare interna ţionale sunt cele
care au drept obiect valutele şi ratele de dobândă. Dezvoltarea pieţei forward este determinat ă ,în
general de caracteristicele pieţei monetare şi valutare. Pe piaţa forward activează şi brokeri care, în
schimbul unor comisioane oferă servicii pentru găsirea unei contrapartide pentru clien ţii acestora,
facilitând astfel contractul între cei doi parteneri care vor încheia contractul forward. Un contract
futures reprezintă un contract forward standardizat, tranzacţionat în cadrul unei pieţe organizate,
respectiv o piaţă dezvoltată de o bursă de mărfuri şi care urmează o procedură zilnică de
regularizare (actualizare valorică).
Contractele forward şi futures întrunesc multe din caracteristicile contractelor cu op ţiuni.
Toate aceste contracte reprezintă un acord prin care o anumită marfă este livrată de către vânz ător
cumpărătorului, la un anumit moment în viitor şi la în anumit preţ, ambele precizate la momentul
încheierii contractelor. Un contract cu opţiuni oferă cumpărătorului dreptul de a decide asupra
executării contractului la scadenţă, în funcţie de rezultatul financiar, pierdere sau câştig.
Cumpărătorul de call îşi va exercita dreptul dobândit doar dacă preţul spot este mai mare decât
preţul specificat în contractul cu opţiuni. Un contract futures, ca şi orice contract cu opţiuni, poate
fi vândut la bursă din nou oricând până la data scadenţei. Un contract forward ca şi orice contract
cu opţiuni tranzacţionat pe piaţa OTC, poate fi compensat (offset) prin crearea unui nou contract
forward.

9
Băncile sunt participanţi activi pe piaţa forward. Deoarece contractele forward rezultă din
negocieri individuale între părţi, ele pot fi adaptate în aşa fel încât să îndeplineasc ă cerin ţele
specifice ale fiecărui partener. Chiar dacă contractele forward pot fi încheiate practic pentru orice
tip de marfă, cele mai folosite sunt contractele forward ce au drept obiect o valută, valori
mobiliare, mărfuri şi titluri de credit pe termen scurt. Contractele forward pe rata dobânzii pe
termen scurt şi mediu poartă denumirea de forward rate agreements (FRAs). Despre cumpărătorul
unui contract forward se spune că deţine o poziţie lungă, iar despre vânzător că deţine o poziţie
scurtă.
Contractele forward pe valute deţin cea mai mare parte din totalul pieţei forward.
Scadenţele pentru aceste contracte sunt de 30, 90 şi 180 de zile, precum şi orice alte termene, în
funcţie de cerinţele părţilor implicate. Termenii contractuali se referă la cursul de schimb viitor,
termen, suma de bani, data scadenţei (data la care contractul expiră) şi modalităţile de plat ă şi de
livrare. În general, data la care contractul este executat efectiv este la două zile distant ă de data
scadenţei.
În cele mai multe cazuri, contractele forward pe valute sunt regularizate la scaden ţă prin
plăţi cash de către fiecare parte. Între instituţiile financiare, plăţile care rezult ă din contracte cu
aceeaşi zi de scadenţă sunt regularizate printr-o singură operaţiune de plată la valoarea netă a
obligaţiilor dintre părţi.
Participaţii pe piaţa forward folosesc aceste instrumente financiare pentru:
- operaţiuni de hedging;
- operaţiuni de arbitraj;
- iniţierea unor poziţii pe piaţă în funcţie de anticiparea trendului viitor al pieţei;
- obţinerea unor profituri de pe poziţia de market maker.
Instituţiile financiare, corporaţiile precum şi traderii folosesc aceste instrumente pentru
managementul riscurilor rezultate de pe piaţa spot a ratei dobânzii, valutelor, m ărfurilor şi
valorilor mobiliare. În timp ce majoritatea instituţiilor financiare sunt active pe pie ţele valutare şi
ale ratelor dobânzii, puţine dintre acestea sunt expuse pe pieţele de mărfuri sau valori mobiliare.

1.3.1. Hedging, arbitraj şi piaţa contractelor forward

Hedging pe rata dobânzii


Instituţiile financiare folosesc contractele forward în scopul protejării activelor şi pasivelor
pe care le deţin, precum şi pentru protejarea activelor extrabilanţiere. Managementul activelor şi
pasivelor poate însemna folosirea contractelor forward pe active financiare. Institu ţia financiar ă
respectivă este, de cele mai multe ori, o bancă, clienţii acesteia fiind atât depunători, practic
creditori ai băncii, cât şi beneficiarii de împrumuturi, debitorii bănci. Banca finanţeaz ă debitorii la
o anumită rată a dobânzii, mai mare, şi îi remunerează pe creditori la o rată a dobânzii mai mică.
Profitul băncii rezultă tocmai din această diferenţă. De aceea, banca este interesată de menţinerea,

10
la un anumit nivel, a acestei diferenţe sau a spread-ului dintre rata de plasament (pl ătit ă de
debitori) şi rata de finanţare (pe care o plăteşte creditorilor).
Spre exemplu, instituţia financiară respectivă poate decide să vândă un contract forward în
avans pentru a menţine la acelaşi nivel rata finanţării. Dacă rata LIBOR creşte, valoarea poziţiei
deţinute în acest fel va creşte şi ea, anulând, în acest mod, creşterea de pe piaţa spot.
Contractele forward pot fi folosite şi pentru protejarea investiţiilor de portofoliu împotriva
fluctuaţiilor ratelor dobânzii (curbele de randament). Spre exemplu, un portofoliu de investi ţii
bazat pe ipoteci poate fi protejat prin vânzarea de contracte forward pe titluri emise de GNMA
(GNMA - General National Mortage Association-Asociaţia Naţională Generală de
Ipotecare SUA).
Fondurile de pensii pot face acelaşi lucru prin vânzarea de contracte forward dacă în viitor
vor trebui să se achite de o anumită obligaţie financiară sau pot cumpăra contracte forward dac ă
urmează să încaseze anumite sume de bani. De asemenea, pot exista situa ţii în care dealer-ii de pe
piaţa contractelor swap au dificultăţi în încheierea acestora. În acest caz, un contract swap poate fi
înlocuit cu succes cu un contract forward.
Hedging pe curs valutar
Companiile implicate în comerţul internaţional pot folosi contractele la termen pe valute
pentru a-şi proteja încasările şi plăţile viitoare de variaţiile ratelor de schimb. Spre exemplu, o
companie americană care este angajată în comerţ cu o firmă din Germania (export) şi care aşteaptă
să fie plătită în EURO, poate vinde un contract forward pe EURO pentru a elimina riscul
deprecierii EURO la momentul sosirii banilor. De asemenea, contractele forward pe valute pot fi
folosite de firmele care operează în activitatea curent ă cu diferite valute.
Instituţiile financiare folosesc contractele forward pe valute pentru a- şi proteja expunerile
rezultate din tranzacţionarea diferitelor valute. O bancă poate avea o astfel de expunere dacă ofer ă
clienţilor săi servicii de managementul riscului, astfel că expunerea clientului devine expunerea
băncii. Şi în acest caz contractele forward pot fi folosite în locul contractelor swap pe valute. Spre
exemplu, un dealer obligat să facă o serie de plăţi în EURO poate cumpăra contracte forward pe
EURO pentru a-şi reduce expunerea rezultată din variaţiile EURO faţă de moneda naţională.
În cadrul pieţei bancare româneşti actuale există un număr redus de instrumente financiare
acoperirii riscului de curs valutar. Un astfel de instrument îl constituie operaţiunile de vânzare
/cumpărare de valută la termen pe care anumite bănci îl oferă propriilor clien ţi. Preluarea integral ă
a riscului în aceste situaţii este realizată de instituţia bancară, care la rândul ei trebuie s ă g ăseasc ă
pârghiile şi instrumentele adecvate pentru o bună gestionare a acestui tip de risc.

Arbitraj
Oportunităţile pentru un arbitraj fără risc sunt foarte rare pe piaţa contractelor forward.
Totuşi se poate întâmpla, pentru perioade scurte de timp să existe o diferenţă între preţul spot şi
preţul forward. Spre exemplu, daca EURO este supraapreciat comparativ cu preţul rezultat din
paritatea ratelor dobânzii, un broker american poate împrumuta dolari pe care, apoi, îi vinde pe
piaţa spot şi obţine mărci germane. Cu banii astfel obţinuţi deschide un depozit în EURO şi,

11
concomitent, vinde EURO la termen. Acest aranjament, destul de complicat dealtfel, asigură o rat ă
de rentabilitate sigură, la un anumit nivel.
Piaţa contractelor forward
Contractele forward nu sunt contracte standardizate. Formatorii de piaţă, bănci comerciale,
de investiţii, anumite companii din domeniul asigurărilor, facilitează încheierea de contracte
forward între clienţii lor, pentru diferite sume de bani, inclusiv tranzac ţii în partizi mari, pentru a
veni în întâmpinarea nevoilor unor anumite firme. De asemenea, pe această piaţă activează şi
brokeri care, în schimbul unor comisioane, îşi oferă serviciile pentru găsirea unei contrapartide
pentru clienţii acestora,facilitând astfel contactul între cei doi parteneri ce vor încheia contractul
forward. Clienţii, utilizatorii finali, inclusiv bănci, corporaţii, mari institu ţii financiare, folosesc
aceste contracte pentru operaţiuni de hedging şi de speculaţie.
Odată încheiate, contractele forward nu sunt, în general, tranzacţionate pe o piaţă secundar ă
dat fiind faptul că nu sunt standardizate, există riscul de contrapartidă, iar transferabilitatea lor este
limitată.
Transparenţa preţurilor forward este asigurată de starea pieţei dobânzii şi cea a cursurilor
de schimb, precum şi de relaţia între ratele dobânzii la depozite în valutele respective. Formatorii
de piaţă afişează preţuri la vânzare şi la cumpărare, iar brokerii facilitează contactul între
cumpărători şi vânzători, care pot fi atât dealeri cât şi utilizatori finali. Brokerii distribuie
informaţia prin telefon sau prin mijloace electronice de comunicare.

1.3.2. Calculul preţului contractelor forward

În general, valoarea unui contract forward (privită din punctul de vedere al cumpărătorului,
deci este vorba de o poziţie lungă), este egală cu diferenţa dintre preţul spot şi preţul specificat în
contractul forward. Ratele de schimb forward (şi spot) sunt cotate în numărul de unităţi monetare
străine care revin la o unitate monetară naţională.
Ratele de schimb forward depind de paritatea ratelor dobânzii la depozitele în celor două
monede. Conform acestei legături, rata de schimb forward este aceea care determină un investitor
autohton să fie indiferent faţă de investirea unei sume de bani în moneda naţională şi cumpărarea
spot a unei anumite cantităţi de monede străine care apoi să fie transformate într-un depozit la
termen, pentru ca suma de bani rezultată să fie apoi transformată, la termen, în monedă naţională.
Paritatea ratelor dobânzii poate fi exprimată astfel:
F=S*[1+r(F)]/[1+r(D)], unde:
– F reprezintă rata forward; –S, rata spot; – r(D), rata dobânzii interne; – r(F) rata dobânzii
externe.
Exemplu: Rata dobânzii pentru un depozit în dolari la 180 de zile este de 5%, pentru
EURO este de 10%, iar rata de schimb spot este de 1,098 EURO/USD. Un investitor care operează
cu dolari, îi poate plasa cu 5% sau îi poate vinde contra EURO la o rată spot de 1,098 şi poate,
apoi, depune suma de EURO astfel obţinută într-un depozit la termen, cu o rată a dobânzii de 10%.

12
La scadenţa depozitului în EURO, suma rezultată poate fi reconvertită în dolari la o rat ă forward
de 1,1248 EURO/USD, oferind investitorului o rată de rentabilitate de 5%, aceeaşi cu investirea
directă a dolarilor într-un depozit. În această situaţie, rata forward este mai mare decât rata spot
pentru a compensa diferenţa dintre ratele dobânzii pe piaţa dolarului şi cea a monedei europene.
Diferenţa dintre rata internă şi cea externă a dobânzii poartă denumirea de cost of carry.
Determinarea preţului forward pentru un contract forward pe valute
La 17 ianuarie 2005 deţinem următoarele date:
- Rata de schimb EURO/USD = 1,1356
- Rata dobânzii pentru USD (1 an) = 0,06000
- Rata dobânzii pentru EURO (1 an) = 0.036150
Folosind formula de mai sus, rata forward EURO/USD va fi

⎛ 1 + 0,036150 ⎞
F = 1,1356 × ⎜⎟ = 1,11
1 + 0,06000 ⎠⎝
Pe piaţa valutară, diferenţa dintre rata spot şi rata forward se numeşte primă dac ă aceasta
este pozitivă şi discount dacă această este negativă. În acest exemplu, prima este în valoare de
0,0256.
Poziţiile deţinute pe piaţa forward pot fi anulate prin iniţierea de poziţii pe piaţa spot şi
prin deschiderea de poziţii de sens contrar pe piaţa forward. Expunerea financiară a unei
instituţii
rezultată din deţinerea unui contract forward pe valute şi poate fi împărţită în două componente: un
contract spot pe valuta respectivă şi diferenţa dintre ratele dobânzii pentru cele două valute.
Spre exemplu:
Să presupunem că o instituţie financiar bancară a încheiat un contract forward cu scadenţă
la 3 luni, prin care va încasa EUR şi va plăti dolari SUA. Pentru minimizarea expunerilor generate
atât de rata de schimb EUR/USD, cât şi ca urmare a fluctuaţiilor diferite ale dobânzilor celor dou ă
valute , instituţia poate recurge la:
- un contract forward de sens contrar(situaţie ideală din punct de vedere al acoperirii
riscurilor) încheiat cu o altă instituţie financiar – bancară, fie
- împrumută EUR pe termen de trei luni pe care îi va transforma în USD şi îi va investi
într-un depozit de maturitate. La scadenţa contractului forward, instituţia poate folosi depozitul în
USD pentru plata aferentă operaţiunii forward , iar fondurile în EUR rezultate di acestea vor putea
fi utilizate pentru plata împrumutului în EUR.
Se consideră un contract forward cu scadenţa la trei luni care pentru investitor înseamnă
primirea de lire sterline şi efectuarea plăţii în dolari (adică peste trei luni investitorul prime şte lire
şi plăteşte dolari). Această poziţie este în fapt o combinaţie între un depozit pe trei luni în dolari şi
luarea unui împrumut pe trei luni în lire sterline. Poziţia de pe piaţa forward menţine constant,
implicit, spread-ul între rata depozitului şi cea a împrumutului şi expune investitorul la fluctua ţiile
cursului de schimb GBP/USD.
Pentru a elimina expunerile date de fluctuaţia cursului de schimb şi de cea a ratei dobânzii,
investitorul poate să intre într-un contract forward de pe o poziţie de sens contrar celei deja

13
deţinute, sau să vândă lire sterline. Prin iniţierea unui contract forward pe trei luni prin care
livrează lire şi primeşte dolari, investitorul ar putea să îşi elimine expunerea valutară. Alternativ,
acesta poate împrumuta lire pe trei luni, cu scopul de a le vinde pe dolari şi de a investi dolarii într-
un depozit pe trei luni. La scadenţa contractului forward GBP/USD, investitorul poate folosi
depozitul în dolari pentru a efectua plata, iar lirele sterline pentru a rambursa împrumutul.

1.3.3. Analiza riscurilor asociate contractelor forward

Atât clienţii cât şi intermediarii ce acţionează pe piaţa contractelor forward trebuie să facă
faţă unor riscuri diferite. Metodele de management al riscului, folosite în general utilizând
contractele forward şi futures, se pot aplica tuturor celorlalte derivative.

Riscul de contrapartidă
Riscul de contrapartidă apare ca urmare a faptului că una dintre părţi nu îşi poată duce la
îndeplinire obligaţiile financiare asumate. Valoarea unui contract forward este, în general, zero la
semnarea acestuia, dar variază pe măsură ce preţul spot pentru activul de bază al contractului se
modifică. Dacă instituţia financiară deţine un contract cu o valoare de piaţă pozitivă iar partenerul
este în incapacitate de plată pentru acel contract, atunci instituţia respectiv ă va pierde aceast ă
valoare. Pentru a contrabalansa aceste risc, clienţii cu un anumit risc sunt obligaţi s ă depună
garanţii suplimentare În scopul asigurării îndeplinirii obligaţiilor contractuale. Datorit ă riscului de
contrapartidă, relativ ridicat, şi absenţei standardizării, un contract forward nu poate fi transmis
către un terţ fără acordul prealabil al părţilor deja implicate.
Ca parte a managementului riscului, fiecare instituţie financiară în parte, stabileşte linii de
credit pentru fiecare parte implicată în contractul forward. Pentru contractele spot şi forward pe
valute, aceste linii de credit sunt exprimate în termeni noţionali. Linia de credit include limita
totală de credit pentru clientul respectiv, limitele regularizărilor zilnice precum şi scaden ţele.
Unele instituţii financiare mai sofisticate folosesc un echivalent al acestor sume exprimate în riscul
de credit maxim pentru tranzacţiile în valută. Pornind de la riscul ratei dobânzii, instituţiile
financiare folosesc, de obicei, pentru exprimarea expunerilor noţionale, un echivalent al creditului.
Pentru clienţii cu risc mai ridicat, banca respectivă poate decide să ceară un gaj şi chiar un
supliment la acesta dacă expunerea devine din ce în ce mai mare.

Riscul de piaţă
Riscul aferent contractelor forward trebuie evaluat prin efectul riscului de piaţă asupra
întregului portofoliu. Instituţiile care lasă neprotejate anumite poziţii pot fi mai expuse la riscul de
piaţă decât cele care au apelat la o strategie de hedging. Băncile pot decide ca anumite părţi din

14
portofoliile clienţilor să rămână neprotejate pentru a beneficia de fluctuaţiile eventual favorabile
ale pieţei, asumându-şi , însă, în acelaşi timp, riscul unor pierderi considerabile.

Riscul de bază
Diferenţa dintre preţul sau rentabilitatea forward şi rentabilitatea sau preţul spot al unui
activ de bază al unui instrument financiar, cum ar fi contractul futures sau componenta implicit ă
forward dintr-un contract cu opţiuni, poartă denumirea de basis. Această noţiune mai poate fi
exprimată şi ca diferenţa dintre costul şi beneficiul rezultat din deţinerea activului suport în
cadrul
unei strategii de hedging până la data regularizării unui contract forward sau futures. Pe lângă
această interpretare mai trebuie menţionat faptul că basis-ul reprezintă relaţia dintre preţuri sau
rate (de schimb sau ale dobânzii) de pe două sau mai multe pieţe influenţate una de cealaltă, dar nu
identice.

Basis Preţul forward minus preţul spot

Data
regularizării

Timp

Riscul de bază reprezintă pierderea potenţială rezultată din variaţiile preţului sau din
diferenţele de rentabilitate ale instrumentelor tranzacţionate pe două pieţe diferite. Chiar dacă un
asemenea risc tinde să fie mai mic decât cel rezultat din mişcările absolute ale premiilor în
anumite momente poate reprezenta o sursă considerabilă de pierderi. Investitorii elaboreaz ă
strategii de hedging pentru protejarea activităţii lor de bază, dar nu se pot proteja împotriva
variaţiilor de bază.
De asemenea, orice client poate fi expus unui risc rezultat din deţinerea de poziţii de
cumpărare şi vânzare pe instrumente cu aceeaşi durată dar scadenţe diferite. Practic, este vorba de
randamentul pe care îl oferă aceste instrumente, riscul constând în pierderea unor oportunit ăţi.
Chiar dacă este posibil ca prin strategia de hedging să fie eliminat riscul unei deplasări paralele a
curbei randamentelor, investitorii sunt totuşi supuşi riscului ca varia ţiile de preţ pe cele dou ă pieţe
să nu fie egale. Pe piaţa valutară riscul de bază rezultă din diferenţa între ratele dobânzii la
depozitele în cele două valute.

15
Riscul de lichiditate
Contractele forward nu sunt, de obicei, transferabile fără acordul ambelor părţi şi, din
această cauză, sunt mai greu de lichidat decât un contract futures. Pentru a elimina expunerea la
risc apărută ca urmare a deţinerii unei poziţii pe contracte forward, dacă partenerul iniţial nu doreşte
să aprobe transferarea acestora, un client va fi obligat să iniţieze o poziţie de sens contrar.

Riscul de regularizare
Pe pieţele OTC procedurile de clearing şi de regularizare se realizează pe baza unor
acorduri bilaterale. Practic, au loc transferuri de fonduri între bănci, sume care nu sunt încă în
posesia celui în drept să le primească. Pentru a reduce acest risc precum şi costurile tranzacţiilor
respective, multe instituţii financiare operează pe baza unor aranjamente prin care sumele de
transferat sunt compensate la nivelul băncii respective şi abia apoi se face o singură plat ă final ă
(regularizare netă). Desigur că obligaţiile legale rezultate din contract se menţin. Prin regularizarea
netă are loc o novaţie prin care obligaţiile aferente unui număr mare de contracte sunt înlocuite cu
una singură.

1.3.4. Instrumentele de tip FRA (Forward Rate Agreements)

Un FRA este un contract forward pe rata dobânzii în care rata ce urmează a fi plătită sau
încasată, pe o anumită perioadă de timp, începând de la un anumit moment în viitor, este
determinată la data încheierii contractului.
FRAurile sunt instrumente de ancorare a ratei dobânzii pentru o perioadă de timp în viitor.
Cumpărătorul şi vânzătorul de FRA preferă să determine rata dobânzii mai devreme şi încearcă să
se protejeze împotriva fluctuaţiilor viitoare. Cei care vor avea obligaţii financiare de acoperit în
viitor (debitorii către o bancă) sunt interesaţi într-un asemenea instrument deoarece se protejează
împotriva creşterilor ratei dobânzii. Creditorii vor fi interesaţi, pe de altă parte, să se protejeze în
faţa unor posibile scăderi ale ratelor dobânzii. care le pot afecta încasările. Speculatorii se vor afla
de o parte şi alta a pieţei în funcţie de modul în care previzionează trendul viitor pe piaţa monetară.
Suma de bani asupra căreia s-a convenit prin contract, valoarea nominală a acestuia, care nu
face obiectul transferului între cei doi parteneri, este un depozit într-o anumită valut ă, pe un anumit
termen, care începe la data la care FRA este scadent. Plata cash reprezintă,în fapt, valoarea prezent ă
a diferenţei dintre rata forward şi rata FRA luând în considerarea valoarea depozitului. Aceast ă
plată trebuie făcută la o anumită dată specificată în contract. Există şi contracte FRA cu o scadenţă
mai mare de 1 an, care poartă denumirea de FRA pe termen lung.
Un contract FRA poate fi iniţiat prin cerere verbală către bancă sau in scris. Totuşi părţile
vor trebui să confirme la un moment dat, în scris, iniţierea acestuia. Contractele FRA sunt adaptate
cerinţelor specifice ale clienţilor. Aceste contracte sunt determinate în diverse valute, având valorile
contractuale prestabilite precum şi scadenţele şi perioada pentru care se plăteşte dobând ă. British
Bankers' Association a creat standarde pentru contractele FRA care sunt folosite de numero şi

16
brokeri şi dealeri în domeniu. Aceste standarde includ definiţii, reguli privind realizarea pl ăţilor,
precum şi moduri de soluţionare a diverselor probleme care pot ap ărea.

Caracteristici
Rata dobânzii FRA sunt contracte exclusiv pe rata dobânzii şi nu există nici un fel de altă
obligaţie între părţi de a lua sau a da cu împrumut suma pentru care se încheie contractul.
Regularizare cash FRA sunt ”contracte pe diferenţă”. Suma de regularizat este o plată cash
bazată pe diferenţa dintre rata FRA şi rata LIBOR corespunzătoare. Plata se face la începutul
perioadei de începere a contractului FRA şi se actualizează cu rata LIBOR.
Rata LIBOR FRA sunt regularizate folosind ca rată de referinţă rata LIBOR, zilnic, a
British Bankers’ Association.Părţile contractante pot apela şi la o alt ă rat ă de referin ţă, dar aceste
cazuri sunt rar întâlnite în practică.
Piaţa OTC FRA sunt contracte bilaterale private. Ele au o funcţie similară cu contractele
futures pe rata dobânzii, dar sunt cotate diferit şi nu presupun marje şi regulariz ări zilnice. Pentru
părţile implicate există însă riscul de contrapartidă.
Nu există opţiuni alternative
FRA sunt contracte prin care la încetarea acestora vânzătorul sau cumpărătorul au de
efectuat o plată. Nu există nici o altă posibilitate de stingere a obligaţiilor între părţi.

Structura FRA
Un contract FRA poate fi cotat pentru orice moment din viitor. Un contract 3x6 FRA
înseamnă că acesta are o durată de trei luni, care începe în luna a treia şi se sfârşeşte în luna a
şasea, considerând ca moment de referinţă momentul actual (tabelul nr. 1.1).
Un contract FRA va cuprinde întotdeauna următoarele elemente:
- NPA (notional principal amount), respectiv valoarea nominală;
- Perioada;
- Rata dobânzii pentru care se încheie contractul;
- Rata de referinţă, spre exemplu LIBOR.
Pentru toate valutele se consideră un an financiar de 360 de zile (numărul de zile lucrătoare
la bursă, practic), cu excepţia lirei sterline care ia în considerare anul financiar de 365 de zile.

Tabelul nr. 1.1- Cotarea unui FRA

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
3X6

2X5

6X12

17
1X3
6X9

5X8
Datele de referinţă într-un contract FRA sunt:
Data tranzacţiei-Data la care părţile convin asupra încheierii contractului;
Data fising-Data la care rata LIBOR este fixată şi publicată;
Data regularizăriiData la care are loc plata de către una dintre părţi, la
începutul perioadei pentru care se calculează rata LIBOR.

Cumpărătorul de FRA cumpără practic o hârtie de valoare cu dobândă variabilă (rata


LIBOR, care fluctuează şi care va fi fixată la un moment viitor) şi este de acord să plătească o
dobândă fixă, respectiv cea stabilită prin contractul FRA. Deci cumpărătorul de FRA va înregistra
un profit dacă rata LIBOR este mai mare decât rata dobânzii stabilită în contract. Vânzătorul va
avea profit dacă rata LIBOR este mai mică decât rata dobânzii FRA.
Aplicaţie: Compania Alpha cumpără de la Beta un contract FRA 3x6, pentru 10.000.000
USD la 5%.

Peste trei luni


Primul scenariu
Ratele dobânzii cresc. Rata LIBOR la 3 luni este fixată la 6,50%. Beta va trebui să
compenseze pe Alpha pentru diferenţa de 1,5% pe trei luni pentru suma de 10.000.000 USD.
Al doilea scenariu
Ratele dobânzii scad. Rata LIBOR la trei luni este fixată la 4,125%. Alpha va trebui să
compenseze pe Beta pentru diferenţa de 0,875% pe trei luni pentru suma de 10.000.000 USD.
Ce sumă va fi plătită ?
Plata se face la începutul perioadei pentru care s-a semnat contractul FRA, din următoarele
considerente:
• Valoarea plăţii nu se va schimba;
• Riscul de contrapartidă este eliminat;
• Nu trebuie efectuată nici un fel de plată referitor la NPA.
LIBOR este rata dobânzii de pe piaţa monetară, iar dobânda calculată conform acesteia se
plăteşte la sfârşitul perioadei pentru care s-a aplicat. Rata FRA trebuie să folosească acelaşi
principiu pentru a fi vorba de plăţi comparabile.
Prin urmare, dacă plata rezultată din contractul FRA trebuie efectuată la începutul
perioadei pentru care s-a fixat LIBOR, atunci trebuie determinată valoarea reală a acesteia.
Valoarea plăţii va fi actualizată folosind rata LIBOR.
Exemplu de calcul
Dacă rata LIBOR este mai mare decât rata FRA, atunci valoarea plăţii va fi:

18
LIBOR − FRA Perioada lungă − Perioada scurtă
NPA × ×
100360

6,50 − 5,00 182 − 91


10 000 000 × = 37916,66 USD×
100360
Aceasta valoare a fost calculată folosind rata LIBOR la trei luni şi este valabil ă la sfârşitul
acestei perioade. Pentru a afla valoarea actualizată, valoarea prezentă, se foloseşte rata LIBOR în
felul următor:

37916,6637916,66
VP =
== 37303,74 USD
91 ⎞⎛ LIBOR Perioada scurtă ⎞⎛
1+ ⎜+⎟ 1 + ⎜ 0,065 ×⎟
360360 ⎠⎝ 100⎠⎝
În general, aceste două formule pot fi combinate printr-un singur calcul astfel:

NPA × (LIBOR − FRA)× (Perioada lungă − Perioada scurtă


Suma de regularizat =
)
(360
Grafic, din punctul de vedere al cump ără×100 )+
torului, (LIBORprofit-pierdere
diagrama exprimă) astfel:
× Perioadasescurtă

Cumpărătorul
câştigă

Rata LIBOR

Rata FRA
Cumpărătorul
pierde

Pentru vânzător graficul anterior va fi inversat în oglindă.


Un contract FRA va putea fi folosit de către cumpărătorul său pentru:
• a specula şi a câştiga din diferenţa dintre rata LIBOR, mai mare, şi rata FRA, mai mică;
• a se proteja împotriva creşterilor ratei LIBOR la împrumuturile bazate pe aceasta.
Un contract FRA va putea fi folosit de către vânzătorul său pentru:

19
• a specula şi a câştiga din diferenţa dintre rata LIBOR, mai mică şi rata FRA, mai mare.
• a se proteja împotriva scăderii ratei LIBOR la investiţiile remunerate în funcţie de aceast ă
rată.

Tranzacţionare
Băncile şi alte instituţii financiare tranzacţionează contracte FRA pentru clienţii lor.
Formatorii de piaţă obţin câştiguri din intermedierea contractelor FRA din diferenţa bid/ask.
Tranzacţionarea poate lua, de asemenea, forma unui arbitraj între FRA şi contracte futures pe rata
dobânzii sau contracte swap pe rata dobânzii pe termen scurt.
Cotaţii
Contractele FRA sunt cotate folosind zecimalele, chiar dacă pe piaţa monetară cele mai
multe instrumente sunt cotate folosind metoda fracţionară.
Exemplu:
FRA pe lira sterlină
3x66,77 - 6,80
6x96,33 - 6,36
9x 126,03 - 6,08

Piaţa contractelor FRA


Piaţa primară a contractelor FRA este dominată de către băncile comerciale, atât de pe
poziţia de market maker (formator de piaţă) cât şi ca utilizatori finali. Corpora ţiile (care nu au ca
obiect de activitate intermedierea financiară) au devenit clienţi importanţi pe aceast ă piaţă folosind
contractele FRA pentru strategii de hedging. Cele mai multe contracte sunt ini ţiate pe pieţele din
Londra şi New York, în condiţiile în care şi centrele financiare europene deţin cote semnificative
din totalul capitalizării bursiere pentru contracte FRA.
Transparenţa pieţei este ridicată, iar cotaţii pentru contracte FRA denominate în aproape
toate valutele pot fi obţinute din surse ca Telerate sau Bloomberg. Principalii brokeri care opereaz ă
pe această piaţă şi prin intermediul cărora se tranzacţionează un număr mare de contracte sunt:
Tullet&Tokyo Foreign Exchange, GArvin Guy Butler, Godsell, Astley&Pearce, Fulton Prebon.
Piaţa secundară pentru FRA este foarte activă şi este caracterizat ă de lichiditate şi
transparenţă.

20
1.4. Contractele futures

1.4.1. Definiţia şi particularităţile contractului futures

Istoria modernă a tranzacţiilor futures a început din anul 1800. In 1848, datorită extinderii
considerabile a comerţului cu cereale, s-a constituit o piaţă centralizată - Chicago Board of Trade
(CBOT) – unde, în primii ani, se încheiau doar contracte forward. Totuşi, contractele forward
aveau o serie de neajunsuri. Ele nu erau standardizate din punct de vedere al calităţii sau al datei
livrării şi de multe ori se întâmpla ca unii dintre participanţii la tranzacţii s ă nu-şi îndeplineasc ă
angajamentele asumate anterior. Drept urmare, în 1865, Chicago Board of Trade a făcut un pas
major în oficializarea comerţului cu cereale prin instituirea unor acorduri de voinţă standardizate,
numite contracte futures. Contractele futures, spre deosebire de contractele forward, sunt
standardizate din punct de vedere al calităţii, cantităţii, datei şi locului de livrare a m ărfii supuse
tranzacţionării.
Un mecanism de garantare a fost pus la punct chiar în acelaşi an, pentru a elimina situaţiile
în care vânzătorii şi cumpărătorii nu-şi respectau obligaţiile contractuale. Acest mecanism
presupunea ca operatorii de pe piaţă să depună anumite sume sau alte valori care să ofere garanţii
că prevederile contractuale vor fi îndeplinite. Datorită acestor transformări fundamentale, au fost
puse în practică acele principii ale tranzacţiilor futures care se aplică şi în prezent.
Evoluţia produselor bursiere a fost determinată de necesităţile agenţilor economici.
Produsele bursiere moderne sunt instrumentele derivate: suportul lor îl reprezint ă un alt activ
bursier, existenţa acestora depinzând fundamental de acest activ.
Contractele futures intră în această categorie: cotaţia futures depinde de cotaţia spot,
reprezentând, în fapt, o previzionare la un anumit termen a preţului unei anumite mărfi. Această
previzionare este rezultatul mai multor factori care acţionează concomitent, la un moment dat:
condiţiile cererii şi ofertei pentru marfa pentru care se încheie contractul futures, factorii
economici la nivel micro şi macroeconomic, aşteptările agenţilor economici (ra ţionale, obiective
sau subiective).
Fundamentarea pieţei instrumentelor derivate are la bază, de regulă, riscul, care provine din
deţinerea unui activ în piaţa spot. Cea mai simplă definiţie a riscului, acceptată în mediile
economice, este expunerea la incertitudine. Delimitarea celor două componente ale riscului,
respectiv, incertitudinea şi expunerea la incertitudine, face posibilă demararea activit ăţii de
gestionare a riscului.
În general, fiecare organizaţie şi fiecare persoană prezintă o atitudine diferită faţă de
riscurile potenţiale. Acestea atitudini se traduc în indiferenţa faţă de risc şi aversiunea fa ţă de risc.
Cele două niveluri au un grad mare de subiectivitate, dar identificarea lor reprezint ă primul pas în
vederea reducerii/măririi gradului de incertitudine provocat de un risc.

21
Astfel, managementul riscului reprezintă modalitatea de definire a nivelului de risc dorit de
organizaţie, identifică nivelul de risc existent şi foloseşte instrumentele derivate ori alte
instrumente financiare pentru a ajusta nivelu 1 de risc existent c ătre cel dorit. În acest sens, pe
piaţa futures, un nivel ridicat de risc îşi asumă speculatorii, iar unul scăzut – hedgerii.
Contractul futures reprezintă o înţelegere între părţi - un cumpărător şi un vânzător - de a
cumpăra sau vinde un activ oarecare (marfă, valută, titlu de valoare) la o dată viitoare.
Clauzele contractului futures sunt standardizate: calitate, cantitate, scadenţă. De asemenea,
fiecare bursă stabileşte pentru fiecare tip de contract, limitele de varia ţie a preţului în cadrul unei
şedinţe de tranzacţionare, pasul de variaţie, lunile de scadenţă, ultima zi de tranzacţionare şi preţul
de regularizare. Aceste caracteristici sunt cuprinse în Specificaţia contractului futures.
Obligaţiile aferente contractelor futures pot fi executate în natură, prin livrarea fizică a
activului de bază, cash (prin plata diferenţelor de preţ la scadenţă) sau pot fi lichidate în burs ă prin
operaţiunea de offseting (prin aceasta operatorul deschide o nouă poziţie de sens contrar celei
deschise iniţial, pe acelaşi activ).
Regularizarea zilnică a contractelor se face de către casa de clearing, astfel încât pentru
fiecare participant se stabileşte anticipat câştigul sau pierderea rezultate din variaţia pre ţului
suport. Dat fiind faptul că aceste sume sunt, în fapt, egale se poate spune că piaţa futures
funcţionează după regula jocului cu sumă nulă.
În funcţie de activul de bază, contractele futures pot fi împărţite în două mari categorii:
contracte futures pe mărfuri şi contracte futures financiare, acestea din urmă având drept activ
suport un activ financiar (cursul unei valute faţă de o altă valută, un indice bursier, rata dobânzii).
Dintre acestea, contractele futures financiare au cunoscut o largă răspândire din cauza existen ţei
unui mediu economic mai puţin stabil, caracterizat de frecvente varia ţii ale ratelor dobânzilor, de
creşteri pronunţate ale volumului datoriei publice şi de o mai mare interdependenţă financiară a
statelor lumii.
Contractele futures pe valute au fost introduse în 1972 şi au precedat contractele la termen
pe rata dobânzii. În anii ce au urmat importanţa lor a crescut, cele mai tranzacţionate fiind cele
care au drept activ suport: lira sterlină, yen-ul japonez, francul elveţian, dolarul SUA şi euro.
Importanţa acestor contracte rezultă din scopul în care sunt folosite: societăţile comerciale cu
activitate curentă de import-export se folosesc de aceste instrumente contractuale pentru a se
proteja împotriva variaţiilor nefavorabile de curs valutar. Speculatorii din pie ţele forex dar mai
ales fondurile de hedging au cunoscutr o dezvotare fantastică în ultimii ani.
Şi contractele futures pe indici bursieri au avut un succes deosebit în ultimii ani pe pieţele
financiare internaţionale. Indicii bursieri sunt calculaţi pe baza cotaţiilor zilnice ale acţiunilor
înscrise la cota unei burse de valori. Un investitor oarecare, ce acţionează pe această piaţă, nu va
deţine o singură acţiune ci un portofoliu diversificat, care să îi permită dispersarea riscului.
Contractul futures pe un indice bursier va da posibilitatea deţinătorului de acţiuni să se
protejeze împotriva scăderii capitalizării bursiere a portofoliului. Pentru ca această protecţie să fie
eficientă trebuie ca structura indicelui să fie cât mai apropiată de cea a portofoliului (ponderea

22
acţiunilor în portofoliu să fie similară celei din structura indicelui). Trebuie făcut ă o observa ţie
importantă în legătură cu aceste contracte: la scadenţă, regularizarea se face numai „cash”. Fiecare
bursă a stabilit o sumă în moneda naţională care să reprezinte valoare unui punct-indice şi în
funcţie de acestea se stabileşte valoarea contractului.
O atenţie deosebită trebuie îndreptată şi spre contractele futures pe rata dobânzii. Acestea
reprezintă un angajament de a primi/ceda la o dată viitoare, stabilită în momentul acordului, un
activ financiar, cu o rată a dobânzii acceptată de ambii parteneri, stabilită la data semnării
contractului. Contractul futures pe rata dobânzii este considerat un instrument deosebit de eficient
pentru operaţiunile de hedging sau speculative şi este larg folosit de către instituţiile financiare ce
participă ca dealeri la piaţa acordurilor swap pe rata dobânzii sau la pieţele OTC ale instrumentelor
derivate pe rata dobânzii.
Participanţii la piaţa futures urmăresc, prin tranzacţiile pe care le încheie, fie un câştig,
obţinut prin specularea favorabilă a variaţiilor de preţ, fie acoperirea unor riscuri, rezultate din
activitatea curentă (comercială, de producţie, respectiv riscuri generate de obiectul de activitate al
firmei în cauză).
Volatilitatea cotaţiei bursiere a activului suport îşi are originea în factori diverşi, de
importanţă diferită pentru fiecare activ şi reprezintă, în fapt, motivul pentru care există contractele
futures (de a permite realizarea unei protecţii eficiente împotriva fluctuaţiilor neprev ăzute ale
preţului). Aceşti factori privesc deopotrivă condiţii micro şi macroeconomice, sunt rezultatul direct
al forţelor economice, astfel încât interacţiunea acestora se regăseşte în cursul viitor determinat pe
piaţa futures. Pentru categoriile de contracte futures enumerate anterior este interesant de urm ărit
felul în care factorii specifici influenţează preţul viitor al fiecăruia.
Prin active financiare posibil de livrat se înţeleg: a) împrumuturi pe termen scurt în
eurodolari; b) bonuri de tezaur ale Statelor Unite; c) obligaţiuni de stat emise de guvernul Statelor
Unite. Dintre aceste trei tipuri, contractele futures pe eurodolari sunt cele mai tranzac ţionate.
Eurodolarii sunt dolari SUA depozitaţi într-o bancă cu sediul în afara Statelor Unite sau într-o
filială străină a unei bănci americane. Depozitele sunt denominate în USD şi nu în moneda ţării de
referinţă. Rata dobânzii LIBOR (London Interbank Offered Rate), considerată a fi cel mai bun
indicator ce exprimă evoluţia "costului banilor" pe termen scurt, are drept activ suport eurodolari.
Contractul futures pe eurodolari este bazat pe un depozit la 3 luni în eurodolari, acesta
reprezentând un împrumut interbancar. Contractul are o valoare nominală de 1.000.000 USD şi
este cotat la IMM (International Monetary Market piaţă a bursei Chicago Mercantile Exchange).
Regularizarea, la scadenţă, a contractului se face, de asemenea, cash.

1.4.2. Caracteristici ale contractelor futures care reduc riscul de contrapartidă


Contractul futures seamănă cu contractul forward în sensul că acesta este tot un mijloc de
contractare în avans a unei mărfi. În calitate de cumpărător al unui contract futures sau al unui
contract forward, ne obligăm să cumpărăm, la o dată viitoare, la un preţ stabilit astăzi. Totuşi, spre
deosebire de contractul forward, contractul futures are anumite caracteristici care rezolvă direct
23
problema riscului de contrapartidă: contractul futures este construit şi tranzacţionat astfel încât
reduce substanţial riscul de contrapartidă (riscul rezultat din neîndeplinirea obligaţiilor
contractuale asumate de părţile contractante). Mai mult, cadrul instituţional de tranzacţionare al
contractelor futures oferă o piaţă secundară cu un grad ridicat de lichiditate. Caracteristicile
contractului futures şi ale pieţei futures care conduc la scăderea riscului de credit sunt: marcarea
zilnică la piaţă, obligativitatea marjelor şi rolul casei de clearing. De asemenea, limitele de pre ţ se
constituie într-o altă particularitate cu impact asupra riscului de credit al contractelor futures.
Marcarea la piaţă
În cazul unui contract forward, perioada de referinţă este aceeaşi cu durata de viaţă a
contractului. De exemplu, la 1 iulie, A încheie un contract forward cu B care prevede că A va
cumpăra 100.000 EURO la data de 21 septembrie, la un preţ de 0,8972 USD/EURO. La 2
septembrie, preţul pieţei pentru EURO cu livrare în 21 septembrie creşte la 0,9125 USD/EURO.
Poziţia partenerului A în contractul forward încheiat are acum o valoare pozitivă. Acesta are
dreptul de a cumpăra moneda europeană mai ieftin decât la preţul anterior al pieţei. Totuşi,
contractul forward fiind deja încheiat, partenerul A nu va primi contravaloarea decât la sfârşitul
perioadei contractului, adică după 82 de zile.
În exemplul de mai sus, partenerul A este expus riscului de contrapartidă în relaţia cu
partenerul său B. Când preţul de piaţă al monedei europene creşte, B datorează părţii A o anumită
sumă de bani, dar acest transfer nu va fi făcut decât la scadenţă. Mai mult, riscul creşte odată cu
creşterea duratei contractului. Dacă în exemplul dat, perioada contractului creşte de la 82 la 120
zile, riscul de contrapartidă va creşte.
În cazul contractelor futures, perioada de regularizare a valorii contractului se reduce la o
singură zi. Contractele futures sunt marcate zilnic la piaţă.
Din acest punct de vedere, contractul futures seamănă cu un „şir de contracte forward,
fiecare fiind lichidat zilnic şi înlocuit cu un nou contract, care are un preţ egal cu pre ţul zilei
curente” (Popa, 1995). Contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte
forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului (numită şi actualizare) se face pe baza
diferenţei dintre preţul de lichidare al zilei respective şi cel al zilei precedente.
Exemplu:
La 1 iulie, partenerul A hotărăşte să cumpere de la partenerul B 100.000 EURO cu
scadenţă la 21 septembrie la un preţ de 0,8972. În momentul încheierii contractului, ambele părţi
sunt de acord cu preţul de 0,8972 USD/EURO.
Să presupunem că la 2 iulie, preţul contractului pe EURO creşte la 0,9125 USD/EURO.
Această creştere este rezultatul modificărilor în raportul cerere-ofertă de monede europene, atât pe
piaţa spot, cât şi pe piaţa futures. Pentru simplificare, să presupunem că un terţ, partenerul C, intră
pe piaţă cu o cerere de EURO. Din moment ce A a fost de acord să cumpere la 0,8972 un activ a
cărui valoare este acum 0,9125, valoarea poziţiei lui A a crescut. Prin marcarea contractului la
piaţă, contractul partenerului A are acum o valoare prezentă netă de 1530 USD:
100.000 (0,9125 -0,8972)USD = 1530 USD

24
Contrar, valoarea de piaţă pentru partenerul B este -1530 USD.
Contractul este finalizat odată ce B plăteşte, iar partenerului A primeşte suma de 625 USD.
În acest moment, valoarea prezentă netă este din nou egală cu zero.
Astfel, înregistrarea la piaţă reduce perioada de risc la o singură zi. Totuşi, riscul ca
partenerul să nu îşi îndeplinească obligaţiile contractuale rămâne pentru această zi. În contextul
exemplului de mai sus, riscul se referă la posibilitatea ca B să nu fac ă plata sumei de 1530 USD.
Metoda cea mai simplă de a elimina acest risc este obligarea partenerilor de a depune o
garanţie. În piaţa futures, această garanţie poartă numele de marjă. Pentru a vinde sau cumpăra un
contract futures, orice partener trebuie să depună o marjă stabilită, care garantează buna execu ţie a
contractului. Nivelul marjei este stabilit de către bursă şi este specific fiec ărui contract în parte.
Odată ce contractul este cumpărat sau vândut, cumpărătorul, respectiv vânzătorul vor depune
marja iniţială; marja iniţială va depinde de modificarea maximă de preţ aşteptată pentru ziua
respectivă. Astfel, valoarea marjei iniţiale poate acoperi pierderea maximă pe care un contract o
poate înregistra pe parcursul unei zile de tranzacţionare. Nivelul marjei iniţiale se poate modifica
periodic, fiind anunţat de către bursă. Zilnic, contul de marjă este creditat.
În exemplul de mai sus, suma de 1530 USD va fi transferată din contul de marjă al
partenerului B către contul partenerului A. În cazul în care suma existentă în contul de marjă scade
sub un anumit nivel, numit marjă de menţinere, clientul va alimenta contul de marjă până la
nivelul iniţial. Dacă clientul nu alimentează contul, poziţia sa este închisă automat de către burs ă.
Luând din nou în considerare exemplul de mai sus, dacă contractul este marcat zilnic la
piaţă, dacă marjele iniţiale şi cele de menţinere sunt stabilite şi respectate, riscul de contrapartid ă
este redus simţitor. Bineînţeles, nu este eliminat în proporţie de 100%. Se poate întâmpla ca,
datorită unor schimbări foarte mari ale preţului spot, poziţiile deschise în pia ţă să nu poată fi
acoperite cu suma constituită ca marjă.

Casa de clearing
Marcarea la piaţă şi existenţa marjelor reduc simţitor riscurile unei pierderi in piaţa
futures, dar costurile asociate cu această reducere a riscurilor nu sunt nule. Două surse de costuri;
rezultând din riscul de credit rămân. Astfel, conform exemplului de mai sus, partenerii A şi B
trebuie să schimbe fonduri direct unul cu celălalt, deci ei vor consuma resurse pentru a evalua
riscul de contrapartidă al celuilalt. De asemenea, dacă una dintre părţi este în incapacitate de a- şi
onora obligaţiile financiare, cealaltă este supusă costului de oportunitate în situaţia în care pozi ţia
este închisă de către bursă. Costul asociat cu riscul de contrapartidă, în acest caz, este contul
înlocuirii contractului în situaţia în care contrapartida nu îţi onorează obligaţiile. Casa de clearing
rezolvă aceste probleme prin „spargerea” şi depersonalizarea înţelegerii, prin faptul că, potrivit
contractului, nu ia nici o poziţie în nici o tranzacţie dar se interpune între partenerii fiecărei
tranzacţii. Mai mult, capitalul casei de clearing este o garanţie suplimentară pentru p ărţile
contractante ce acţionează pe piaţa futures.

25
Limitele de preţ
Conceptul limitelor de preţ a fost luat în considerare în SUA odată cu crahul bursier din 19
octombrie 1987. Marcarea zilnică la piaţă şi mecanismul marjelor elimină, într-o proporţie
considerabilă, riscul de contrapartidă. Aceasta persistă doar în cazul în care preţul futures se
modifică „prea mult” pe parcursul unei singure zile. Pentru a rezolva această situa ţie, se instituie o
regulă conform căreia preţul poate evolua între anumite limite calculate şi publicate periodic.
Bineînţeles, această regulă nu elimină volatilitatea accentuată a pieţei la un moment dat. Limitele
de preţ nu au nici un efect asupra factorilor economici care conduc la volatilitatea crescută a
preţului activului suport. Limitele de preţ reduc riscul de contrapartidă prin aceea că pierderea
maximă potenţială devine cunoscută, iar marja are rolul de a acoperi această sumă.
Exemplu:
Să presupunem că pe 2 iulie, preţul futures pentru contractul cu livrare la 21 septembrie
este supus modificărilor pieţei, astfel încât valoarea unui dolar va scădea dramatic în compara ţie
cu EURO. Dacă un există limite zilnice de preţ, preţul unui EURO va creşte de la 0,8972 USD la
0,9331 USD. Această modificare va conduce la următoarea situaţie: prin marcarea la piaţă, B
datorează 3590 USD. Marja pe care B o are in contul de marjă este de doar 1620 USD. Astfel, B
va primi un apel în marjă. Dată fiind creşterea de preţ de 0,0339 USD, adică de 4%/zi, este posibil
ca B să nu răspundă apelului in marjă. Astfel, poziţia sa va fi închisă automat, iar casa de clearing
va suferi o pierdere de 3590 USD -1620 USD = 1970 USD.
Să presupunem că se aplică sistemul limitelor zilnice de preţ, iar limita zilnic ă de preţ se
cifrează la 0.0100 USD/EURO. Cu alte cuvinte, dacă preţul EURO creşte sau scade cu 1 cent,
tranzacţionarea este oprită în acea zi. Această regulă reduce limita pierderii înregistrate de
contractul EURO/USD la 1.000 USD. Având în vedere exemplul cifric de mai sus, presupunem că
la 2 iulie , preţul contractului creşte puternic; având în vedere limita de variaţie impus ă, preţul nu
poate creşte mai mult de 0,9072 USD. Partener-ul B va pierde 1.000 USD, iar contul de marjă de
620 USD va scădea sub nivelul marjei de menţinere de 1215 USD. EI va primi un apel în marjă de
1000 USD.
B ştie că preţul de 0,9072 USD nu este un preţ de echilibru al pieţei. B ştie că preţul de
echilibru este mai mare decât 0,9072 USD dar nu ştie exact cu cât. Dacă consideră că această
diferenţă este relativ mică, să presupunem, 0,9090 USD, nu răspunde apelului in marjă şi va
depune cei 1000 USD.
Limitele de preţ reduc cantitatea de informaţii disponibile dar nu influenţeaz ă condiţiile
economice ale pieţei activului suport.
Pe 3 iulie, piaţa se deschide, iar preţul sare la 0,9172 USD, iar tranzacţionarea este
suspendată. După pierderea a încă 1000 USD, contul de marjă al clientului B are un sold negativ
de 1000 USD. Apelul în marjă se repetă, iar B refuză piaţa. Pe 5 iulie preţul de echilibru al pieţei
este în sfârşit atins, cifrându-se la 0,9197 USD. Pierderea înregistrată este de 370 USD. Aceast ă
pierdere este dedusă din soldul contului de marjă, soldul final al acestuia rămânând de 620 USD –
250 USD = 370 USD, sumă care i se înapoiază clientului B.

26
Exemplul de mai sus relevă că limita de preţ reduce riscul de contrapartidă la agenţia de
brokeraj şi la bursă: fără limită de preţ. pierderea agenţiei de brokeraj/bursei era de 1970 USD. Cu
sistemul limitei de preţ, agenţia de brokeraj/bursa nu au pierdut nimic. Exemplul confirm ă faptul
că preţul futures este singura sursă de informaţie pentru client.

1.4.3. Caracteristici ale contractelor futures care produc lichiditate


Alte caracteristici ale contractelor futures sunt factorii determinanţi ai lichidităţii sporite a
pieţelor futures: standardizarea contractelor şi bursa – instituţiede prestigiu, bine organizată.
Pentru ca o piaţă să fie lichidă, activul tranzacţionat trebuie să fie omogen. Pentru a
respecta acest principiu, contractele futures sunt standardizate în ceea ce priveşte tipul şi natura
activului şi data scadenţei. Dacă se face referire la contractul USD/CHF tranzacţionat la
International Monetary Market (Chicago Mercantile Exchange), mărimea contractului este de
125.000 franci elveţieni, cu scadenţa în a treia zi de miercuri a lunilor martie, iunie, septembrie sau
decembrie. În piaţa din România, mărimea contractului Dolar BRM este de 1000 USD, iar
scadenţa este în ultima zi lucrătoare a fiecărei luni a anului, conform specificaţiilor contractului.
Mai mult, modalitatea livrării este stabilită de bursă, fie ca livrare fizică a m ărfii/activului
respectiv, fie ca regularizare valorică. Pe piaţa românească, pentru contractele futures pe active
financiare, modalitatea de livrare la scadenţă este regularizarea valorică. De asemenea, pasul de
variaţie al preţului contractului futures în timpul şedinţei de tranzacţionare este fix, specificat de
bursă.
Pentru a facilita întâlnirea cererii cu oferta, piaţa futures este organizată în cadrul burselor,
fiecare dintre acestea având mai multe pieţe de tranzacţionare. Acest tip de organizare eviden ţiază
diferenţierea majoră dintre piaţa forward şi piaţa futures, contractele forward fiind tranzac ţionate
pe o piaţă descentralizată. Ideea de bază a bursei este că regulile stabilite de conducerea bursei au
rolul de a maximiza lichiditatea pieţelor organizate de acea bursă.

Noile provocări din industria derivativelor


Industria derivativelor din întreaga lume cunoaşte o dezvoltare spectaculoasă, volumul de
tranzacţionare şi numărul de instrumente introduse la tranzacţionare creşte continuu, în condiţiile
în care numărul burselor în care se tranzacţionează instrumente derivate a început să scadă. Acest
lucru se explică prin numărul crescut al fuziunilor între burse, al platformelor unice de
tranzacţionare, al proiectelor comune de tranzacţionare. Procesul de transformare a burselor din
asociaţii non-profit în societăţi comerciale al căror scop final este profitul, este una din tendin ţele
momentului. Apariţia concurenţilor de tipul "sistemelor alternative de tranzacţionare" determin ă
până şi bursele gigant din Statele Unite să ia măsuri în vederea adaptării la aceste provocări.
Astfel, anul acesta Chicago Mercantile Exchange, Chicago Board of Trade, New York Mercantile
Exchange au fost mai mult sau mai puţin obligate să-şi schimbe structura organiza ţional ă pentru a
putea face faţă concurenţei. Conform unei statistici realizate de UNCTAD şi prezentată în
"Commodity exchanges in a globalized economy", septembrie 2005, primele locuri în topul
27
primelor 15 burse de futures şi options din lume sunt ocupate de EUREX, CBOT, CME, KSE şi
Paris Bourse.

1.4.4. Aplicaţii ale contractelor futures


Aşa cum se menţiona anterior, contractele futures pe active financiare sunt o noutate a
ingineriei financiare, ele fiind introduse pe piaţă abia în 1972. Totuşi, acestea au devenit cele mai
utilizate instrumente de hedging pentru acoperirea expunerilor de tip valutar, a ratei dobânzii şi a
preţului mărfurilor. Există de asemenea aplicaţii interesante pentru soluţii inovative de deblocare a
lichidităţilor necesare în urma unui eveniment de risc extrem Se înţelege, scopul definitoriu al unei
pieţe futures este acoperirea riscurilor, scop realizat prin operaţiunea de hedging. Hedging-ul este
definit ca o tranzacţie ce are ca scop reducerea sau, în anumite cazuri, eliminarea riscului. În acest
context apare limpede de ce companiile realizează operaţiuni de hedging, mai cu seamă c ă devin
posibile următoarele avantaje: a) reducerea riscului operaţiunilor comerciale care pot afecta
capitalul întregii companii, provocând pierderi financiare şi implicit scăderea valorii acţiunilor; b)
oferirea serviciilor de acoperire a riscurilor pentru clienţi; c) creşterea rating-ului de credit pentru
compania respectivă.

Consideraţii privind operaţiunile de hedging


Termenii short hedging şi long hedging fac distincţie între poziţiile în piaţa futures care pot
fi short sau long. O companie care deţine o marfă şi care este supusă riscului de scădere a preţului
va adopta o poziţie short în piaţa futures. Dacă preţul spot scade, preţul futures va scădea, de
asemenea. De pe poziţia short in futures, operaţiunea de hedging va produce un câştig care va
compensa, cel puţin parţial, pierderea de pe piaţa fizică.
Un caz ilustrativ pentru long hedging este următorul: o companie care plănuieşte să-şi
asigure o anumită cantitate de marfa în viitor, fiind conştientă de riscul creşterii preţului m ărfii
respective, va cumpăra un contract futures. Dacă preţul va creşte pe piaţa fizică, va creşte şi preţul
futures, ceea ce va aduce un câştig companiei din poziţia deţinută pe piaţa futures. Acest câştig va
compensa, cel puţin parţial, diferenţa de cost aferentă cumpărării mărfii respective de pe pia ţa
fizică. Această operaţiune poartă denumirea de long hedge, deoarece hedger-ul are o poziţie long
pe piaţa futures.
Baza (basis) reprezintă diferenţa dintre preţul curent (spot) şi preţul futures al unei mărfi,
la un anumit moment. Spre exemplu, dacă preţul curent al grâului este de 3,20 USD/bushel şi
contractele futures pe grâu, cu scadenţa peste 6 luni, sunt tranzacţionate la bursă pentru 3,00
USD/bushel, atunci baza este pozitivă, având o valoare de 0,20 USD/bushel (baza = preţul spot
3,20 USD/bushel - preţul futures 3,00 USD/bushel).
Această diferenţă depinde de mai mulţi factori, specifici fiecărui produs, printre care şi
cheltuielile de depozitare, cheltuielile de manipulare a mărfii, marja de profit a vânz ătorilor,
inflaţie, devalorizare.

28
backwardation

PREŢ
preţ spot
preţ futures

TIMP

Figura nr. 1.1 –

Luând in considerare şi componenta timp, se poate afirma că o piaţă contango este


caracteristică situaţiei în care preţurile futures cresc progresiv, devenind mai mari decât pre ţul
spot, odată cu scurgerea timpului rămas până la expirarea contractului futures, iar o pia ţă
backwardation reprezintă situaţia în care preţurile futures scad progresiv comparativ cu pre ţul spot,
odată cu scurgerea timpului rămas până la expirarea contractului futures.
În cazul în care, până la scadenţa contractului futures, diferenţa dintre preţul spot al grâului
şi preţul său futures creşte, atunci spunem că baza se întăreşte; în cazul în care această diferenţă se
diminuează, spunem că baza slăbeşte. Baza poate avea valori pozitive (preţul spot este mai mare
decât preţul futures) sau valori negative (preţul spot este mai mic decât cel futures). La scaden ţa
contractului futures baza este egală cu 0 (zero), deoarece preţul futures al respectivei mărfi -
activul de bază al contractului futures este acelaşi cu preţul său spot.

1.5. Contractele cu opţiuni

1.5.1. Definiţie şi caracteristici generale ale contractelor cu opţiuni


Contractele cu opţiuni sunt practicate de mult timp în relaţiile comerciale, fiind utilizate
pentru prima dată în relaţiile comerciale practicate de fenicieni pentru mărfurile aduse din alte
zone cu caravane sau pe apă; mai recent, în Olanda, în prima jumătate a secolului al XVII-lea, s-au
practicat opţiunile de cumpărare ataşate comerţului cu lalele. În perioada anilor 1960-1970,
datorită ascensiunii pieţei de capital, intermediarii financiari din SUA au folosit frecvent
contractele cu opţiuni. Perfectarea acestor contracte se realiza prin negociere direct ă şi principalele
clauze cuprindeau:
- dreptul clientului de a cumpăra un anumit număr de acţiuni;

29
- preţul acţiunilor la care intermediarul se obliga să le vândă clientului;
- data limită până la care se putea realiza tranzacţia;
- preţul plătit de client pentru a avea dreptul de a cumpăra acţiunile (prima), achitat în
momentul perfectării contractului;
- expirarea dreptului de cumpărare al clientului dacă acesta nu era exercitat. în acest fel
pierzând suma plătită la încheierea contractului.
În anul 1972, la CBOT (Chicago Board of Trade), brokerii şi traderii au convenit să
constituie, un nou ring de tranzacţionare dedicat opţiunilor de cumpărare (call) pentru câteva tipuri
de acţiuni. Principiile de organizare şi funcţionare ale acestui ring nu făceau obiectul vreunui
regulament, clubul format ad-hoc având însă norme stricte şi bine respectate.
În 1973, cei care au format ringul cu opţiuni au solicitat comitetului CBOT să oficializeze
această piaţă şi s-a decis înfiinţarea unei burse separate. Chicago Board Option Exchange, care a
dezvoltat prima piaţă organizată cu opţiuni pe acţiuni a lansat în aprilie 1973, primele opţiuni call,
iar în iunie 1977 opţiunile put, inclusiv pentru opţiuni pe indicele Dow Jonnes DJIA.
În 1982, a fost înfiinţată în cadrul Chicago Mercantile Exchange o piaţă pentru opţiuni pe
indici bursieri unde se tranzacţionează şi opţiunile pe contractul futures pentru indicele Standard
& Poor's 500. În Marea Britanie s-a creat Piaţa Opţiunilor Negociabile; în Franţa a fost deschisă,
în septembrie 1987, Piaţa Opţiunilor Negociabile. La NYSE (New York Stock Exchange) şi TSE
(Tokio Stock Exchange), ulterior, au fost lansate contracte cu opţiuni pe acţiuni şi indici bursieri.
Tranzacţionarea la o bursă a unui contract cu opţiuni presupune obligativitatea
standardizării clauzelor, respectarea unei anumite proceduri de perfectare şi exercitare a acestuia.
cuantumul şi modalitatea de depunere a garanţiei şi încasarea câştigului sau plata pierderii, astfel
încât singurul element negociabil este cuantumul primei. În termeni bursieri contractele cu op ţiuni
sunt denumite "opţiuni".
Opţiunile sunt contracte standardizate, încheiate în urma unei tranzacţii bursiere între
vânzătorul opţiunii (option seller, writer) şi cumpărătorul opţiunii (option buyer, holder) prin care
primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cumpăra sau de a vinde, până la o anumită dată, un
activ determinat. Prin urmare, opţiunea reprezintă, pentru cumpărător, un drept care, dacă este
exercitat până la o anumită dată, creează o obligaţie pentru vânzător privitoare la tranzacţionarea
activului suport, cel care face obiectul contractului respectiv.
Principalele elemente care definesc contractele cu opţiuni sunt următoarele:
a) dreptul cumpărătorului opţiunii call de a cumpăra şi, respectiv, dreptul cumpărătorului
opţiunii put de a vinde, până la o anumită dată scadentă, cantitatea din activul de bază definită în
specificaţia contractului cu opţiuni, la preţul de exercitare ales, doar după ce a parcurs etapele
prevăzute în procedura de exercitare a opţiunii.
b) obligaţia vânzătorului opţiunii call de a vinde şi, respectiv, obligaţie vânz ătorului
opţiunii put de a cumpăra, cantitatea din activul de bază definită în specificaţia contractului cu
opţiuni, la preţul de exercitare ales, doar după ce cumpărătorul şi-a exercitat dreptul şi asupra lui s-
a declanşat procedura de exercitare a opţiunii.

30
c) preţul de exercitare al opţiunii (strike price, exercise price) care reprezintă preţul
predeterminat la care va fi executată vânzarea sau cumpărarea activului suport, dacă cumpărătorul
decide să exercite opţiunea. Cu alte cuvinte, preţul de exercitare este un preţ ferm în raport de care
se va stabili şi rezultatul tranzacţiei.
d) prima, preţul sau costul opţiunii reprezentat de suma plătită de cumpărător vânzătorului.
Această primă se plăteşte în momentul încheierii tranzacţiei şi obţinerii dreptului. Prima se
negociază la bursă în funcţie de cererea şi oferta pentru opţiunile care au acelaşi activ suport cu
aceeaşi scadenţă şi acelaşi preţ de exercitare.
e) scadenţa contractului este fixă ca termen final de valabilitate al opţiunilor. La aceast ă
dată fie se execută, fie expiră contractul, ceea ce echivalează cu abandonarea dreptului şi pierderea
primei de către cumpărător.
f) mărimea contractului cu opţiuni este predeterminată. De exemplu, atunci când activul
suport îl constituie titlurile mobiliare primare - un contract pe opţiuni reprezint ă 100 sau 1.000 de
titluri; în cazul indicilor bursieri, activul de bază se determină înmulţind nivelul indicelui cu o
valoare fixă (multiplicatorul) exprimată în moneda naţional ă: în cazul opţiunilor pe contracte
futures, fiecare opţiune reprezintă un anume contract futures (valoarea activului de baz ă fiind
egală cu unitatea de tranzacţie a contractului futures).
În funcţie de dreptul conferit cumpărătorului din contractul de opţiuni, tipul acestui
contract se stabileşte astfel:
• opţiunea call - prin care cumpărătorul opţiunii are dreptul să cumpere, până la o anumită
dată, de la vânzător, un anumit activ de bază, la preţul de exerciţiu, în schimbul primei
plătite.
• opţiunea put - prin care cumpărătorul opţiunii are dreptul să vândă vânzătorului. până la
o anumită dată, un anumit activ suport, la preţul de exerciţiu în schimbul primei plătite.
În funcţie de momentul exercitării dreptului opţiunii se stabileşte stilul contractului cu
opţiuni. Astfel, opţiunile americane permit exercitarea dreptului de către cumpăr ător oricând pân ă
la data scadenţei, iar opţiunile europene permit exercitarea dreptului de către cumpărător numai
înainte de data scadentei.
În funcţie de activul de bază care face obiectul contractului cu opţiuni se disting: opţiuni pe
marfă - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau de a vinde o cantitate de produse fizice; opţiuni pe
acţiuni - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau de a vinde un număr de acţiuni (valori mobiliare).
Aceste opţiuni sunt tranzacţionate numai la bursele de valori; opţiuni de indici bursieri - au ca
obiect dreptul de a cumpăra sau de a vinde valoarea unui portofoliu de acţiuni. Aceste opţiuni nu
presupun tranzacţionarea acţiunilor care formează indicele bursier, ci se negociază un portofoliu
de acţiuni a cărui valoare este dată de valoarea indicelui (în puncte) multiplicată cu o anumit ă
sumă de bani: opţiuni pe futures - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau de a vinde un contract
futures.
În funcţie de dreptul de exercitare, activul şi scadenţa opţiunii se stabilesc clasele de
opţiuni. Opţiunile call pe contractul futures Dolar BRM cu scadenţa în aprilie 2002 formeaz ă o

31
clasă de opţiuni, iar opţiunile put pe contractul futures Dolar BRM cu scaden ţa tot in aprilie
formează o altă clasă de opţiuni. În mod similar, opţiunile pe grâu pentru panificaţie, cu scadenţa
în septembrie, formează două clase, clasa opţiunilor put şi clasa opţiunilor call.
În funcţie de preţul de exercitare al opţiunii se determină seriile de opţiuni. Opţiunile din
clasa call pe contractul futures Euro BRM cu scadenţa în martie pot avea mai multe preţuri de
exercitare. Fiecare preţ de exercitare creează, în cadrul unei clase, câte o serie de opţiuni. Lista cu
preţurile de exercitare este comunicată de către bursă pentru Fiecare clas ă de opţiuni în parte.
Pentru opţiunea call pe contractul futures Dolar BRM cu scaden ţa în iunie bursa stabileşte lista
preţurilor de exercitare plecând de la o valoare de referinţă (ex. 36.000 ROL/USD) de la care se
fixează paşii preţurilor de exercitare. Pasul parte fi de 10, 25, 50, 75, 100, 250 sau 500 lei, iar la un
pas de 250 lei rezultă o listă a preţurilor de exercitare care cuprinde preţurile 35.500, 35.750,
36.000, 36.250, 36.500.
Criteriul stabilirii pasului constă în necesitatea ca la lansarea unei op ţiuni s ă existe un
număr minim de cinci serii de opţiuni astfel încât o serie să fie "la bani", două serii s ă fie "în bani"
iar două serii să fie "în afara banilor". Dacă în perioada de viaţă a opţiunii, cursul activului de baz ă
se înscrie pe un trend (crescător sau descrescător) vor mai fi lansate serii suplimentare de op ţiuni
cu acelaşi pas al preţurilor de exercitare astfel încât să existe minim două serii "în afara banilor" şi
două serii de opţiuni "în bani".
Cele prezentate anterior reprezintă elemente generale, deja clasice, privind contractele cu
opţiuni. Este util să observăm cum a intervenit inovaţia financiară în cazul opţiunilor; prin
intermediul opţiunilor exotice.

1.5.2. Opţiuni exotice


Opţiunile din generaţia a doua sau opţiunile exotice sunt rezultatul inovării financiare şi al
dezvoltării industriei derivativelor din ultimele decenii. Pe de o parte, aceste contracte sunt mai
complexe şi la prima vedere înţelegerea lor poate părea greoaie (necesită, de asemenea, un
vocabular specific în limba engleză), dar pe de altă parte, reprezintă ultimele evoluţii în domeniu.
Aşa cum au fost create, ele răspund necesităţilor unor investitori şi speculatori instituţionali,
sofisticaţi.
Opţiunile din generaţia a doua pot fi împărţite în următoarele categorii: opţiuni de trend (în
care rezultatul final al contractului, profit sau pierdere, este stabilit funcţie de trendul activului
suport), opţiuni multifactor (caz în care rezultatul final depinde de mai mulţi factori), opţiuni de
timp (în care factorul timp joacă rolul cel mai important) şi opţiuni cu plată unitară (opţiuni binare
şi contingent premium).
Trebuie menţionat faptul că, pe lângă cele două tipuri de opţiuni, europene şi americane,
mai există şi un al treilea tip numit opţiuni Bermuda. Aceste opţiuni dau dreptul cumpărătorului de
a le exercita în anumite momente precizate, înainte de data scaden ţei. Dacă opţiunile europene pot
fi exercitare doar la scadenţă iar cele americane oricând până la scadenţă, opţiunile Bermuda

32
permit aceste lucru doar la anumite date fixe, iar acest lucru face, aşa cum era de intuit, ca prima
acestora să fie mai mare decât cea a opţiunilor europene dar mai mică decât cea a celor americane.
Astfel de opţiuni sunt întâlnite în cazul obligaţiunilor corporatiste (obligaţiuni emise de
mari corporaţii) care, prin prospectul de emisiune, prevăd diferite posibilităţi pentru cump ărător.
Spre exemplu, o emisiune în care cumpărătorul poate achiziţiona obligaţiuni răscumpărabile pe
cinci ani prin care acesta parte cere răscumpărarea doar la datele la care se face plata cuponului
(exercitare limitată) iar obligaţiunile iniţiale sunt înlocuite cu unele noi cu rata dobânzii mai mic ă.
A) Opţiuni de trend. Rezultatul unei opţiuni europene la scadenţa contractului depinde doar
de preţul activului suport, fără a avea importanţă felul în care acest preţ a evoluat până la acea
dată. În cazul opţiunilor de trend, mişcarea preţului activului suport joacă rolul central, şi atât
cumpărătorul cât şi vânzătorul contractului urmăresc modul în care evoluează acesta până la
scadenţă.
Preţ mediu. Din categoria opţiunilor de trend cele mai cunoscute sunt cele pentru care
rezultatul final, profitul sau pierderea, este calculat ca o diferenţă între pre ţul de exercitare,
prevăzut în contract, şi o medie a preţurilor spot observate la diferite momente pe durata de viaţă a
opţiunii. Aceste opţiuni mai poartă denumirea şi de opţiuni asiatice.
Numărul observaţiilor precum şi datele la care se fac acestea sunt stabilite în avans şi pot
începe foarte aproape de scadenţa contractului cu opţiuni.
Corporaţiile internaţionale îşi cuantifică, de obicei, expunerea la anumite riscuri pe
perioade mai lungi de timp (de 6, 9 luni sau chiar un an) şi, deci, opţiunile ce iau în considerare
preţul mediu sunt interesante pentru acestea. Opţiunile bazate pe preţul mediu se întâlnesc pe piaţa
energiei electrice şi a metalelor neferoase. Ele sunt mai puţin întâlnite pe pia ţa valutelor şi a
mărfurilor.
Preţ mediu de exercitare. Acest tip de contract este mai puţin popular ca precedentul.
Pentru aceste opţiuni preţul spot este cel observat la scadenţă, iar preţul de exercitare reprezint ă
media preţurilor spot observate la diferite momente, în decursul unei perioade de timp determinate.

B) Opţiuni barieră. In practică se întâlnesc mai multe tipuri de opţiuni barieră. Cel mai
comun tip de contract are, pe lângă condiţiile specificate pentru orice opţiune standard, un pre ţ
barieră. În funcţie de tipul de opţiune barieră folosit, atingerea acestui preţ poate însemna
declanşarea contractului cu opţiuni (knock-in options) sau terminarea (knock-out options) acestuia.
Opţiunile prin care contractul original este terminat sunt cele mai folosite. Atingerea
preţului barieră determină acelaşi rezultat, indiferent dacă acesta este atins pe un trend în creştere
sau în scădere. Rezultatul acestor opţiuni se calculează la fel ca pentru o opţiune standard dac ă
preţul barieră nu este atins. În cazul în care preţul spot devine egal cu preţul barieră, contractul cu
opţiuni este terminat (knock-out).
Prima pentru opţiunile barieră este mai mică decât cea pentru opţiunile standard tocmai
datorită posibilităţii terminării contractului respectiv. Cu cât preţul barieră este mai aproape de
preţul spot, cu atât economiile care se pot face prin iniţierea unui astfel de contract sunt mai mari

33
comparativ cu o opţiune standard, deoarece sunt mai puţine şanse ca instrumentul respectiv s ă
supravieţuiască fluctuaţiilor zilnice.
Bineînţeles că operatorii pe piaţa opţiunilor nu s-au oprit aici, ci au fost imaginate diverse
alte tipuri de contracte. Printre cele mai folosite opţiuni barieră sunt cele care folosesc pre ţul
aceluiaşi activ ca preţ al activului suport şi preţ barieră. Aceste contracte poartă denumirea de
"inside barrier options''. Totuşi pot fi create opţiuni barieră pentru care preţul barier ă este al unui
alt activ suport, nu al celui ce face obiectul contractului original. Spre exemplu, se poate imagina
un contract cu opţiuni pe futures pe rata de schimb EURO/USD în care preţul barieră îl reprezintă
preţul spot de pe piaţa aurului.
C) Opţiuni look-back. Aceste tipuri de opţiuni dau posibilitatea deţinătorului de a exercita
opţiunea la cel mai bun preţ al activului suport de pe perioada de viaţă a opţiunii. Spre exemplu,
deţinătorul unei opţiuni call pe un indice pe acţiuni, va calcula, la scaden ţă, rezultatul contractului
ca o diferenţă între valoarea spot a indicelui la scadenţă şi cea mai mică valoare a acestuia de pe
durata de viaţă a contractului. Aceste opţiuni pot fi folosite pentru orice instrument financiar dar
până în prezent nu au fost utilizate decât pe piaţa valutară şi a acţiunilor.
D) Opţiunile "scară" reprezintă un tip special de contract prin care preţul de exercitare este
actualizat periodic, în mod automat, atunci când preţul activului suport atinge anumite nivele
specificate la încheierea contractului. Cumpărătorul poate preciza unul sau mai multe asemenea
intervale la achiziţionarea opţiunii.
Spre exemplu, să considerăm o opţiune scară call cu un preţ de exerciţiu de 100 EURO, iar
preţul de exercitare este actualizat automat de fiecare dată când preţul spot fluctuează mai mult de
5 EURO. Dacă preţul spot devine 105 EURO, atunci preţul de exercitare va deveni 105 EURO. La
scadenţă rezultatul acestui contract se poate scrie:
MAX [0, (S - X), MAX{(Li - X),0}]
unde Li reprezintă nivelul, scara la care a ajuns preţul activului suport.
Pentru a evalua acest tipuri de opţiuni se folosesc, în principal, patru metode:
- metoda analitică, prin care preţul contractului se stabileşte folosind un sistem de ecuaţii
diferenţiale;
- metoda analitică de aproximare a preţului, care foloseşte mediile aritmetice conform unui
model propus în 1991 de către Stuart Turnbull şi Lee Wakeman;
- metoda binomială ce reprezintă varianta discretă a modelului Black-Scholes;
- simularea Monte Carlo, caz în care un computerul este folosit pentru a simula evolu ţia
preţului activului suport. După un număr foarte mare de asemenea iteraţii se poate aproxima
valoarea contractului cu opţiuni prin realizarea unei medii a tuturor valorilor obţinute.
E) Opţiuni multifactor. In comparaţie cu opţiunile clasice sau cu opţiunile de trend
prezentate anterior, ale căror rezultate finale depindeau doar de preţul spot al activului suport,
valoarea unei opţiuni multifactor depinde de două sau chiar mai multe preţuri de pe pia ţa
financiară precum şi de corelaţiile dintre aceste preţuri. Opţiunile multifactor pot fi împ ărţite în trei
mari categorii: opţiuni rainbow, opţiuni quanto şi opţiuni coş.

34
Valoarea unei opţiuni rainbow este determinată de preţul pentru două sau mai multe active
financiare, active suport ale opţiunii respective. O astfel de opţiune care se bazează pe n active
suport se numeşte opţiune rainbow cu n culori. În această categorie se înscriu următoarele trei
tipuri de contracte cu opţiuni: opţiuni mai bine / mai rău (better-of/worse-of options), opţiuni de
performanţă şi opţiuni maxim sau minim.
Opţiunile "mai bine'' sunt utilizate intens pe piaţa valorilor mobiliare deoarece permit
investitorilor să obţină venituri mai mari din specularea indicilor în momentul în care
performanţele acţiunilor sunt ridicate. Spre exemplu, un investitor poate ezita între a deţine o
poziţie pentru indicele german al pieţei valorilor mobiliare, DAX, sau o poziţie similară dar pe
piaţa britanică pentru indicele FTSE. În acest caz, investitorul poate opta pentru o opţiune "mai
bine" care îl va remunera conform performanţelor celor doi indici. Dacă la scadenţa opţiunii,
FTSE înregistrează o creştere de 13%, iar DAX o scădere de 6%, cumpărătorul opţiunii rainbow
va câştiga un profit calculat în funcţie doar de indicele FTSE. Dacă ambii indici au înregistrat o
scădere, atunci va fi luată în calcul scăderea cea mai mică.
Chiar dacă, în general,acest tip de opţiuni rainbow presupune active din aceeaşi clasă, se
poate întâmpla totuşi ca acestea să fie diferite. Spre exemplu, o combinaţie la modă, la începutul
anilor '90, presupunea crearea unei opţiuni "mai bine", care ţinea cont de indicele pieţei acţiunilor
cât şi a obligaţiunilor. Un investitor care este nesigur în privinţa evoluţiei viitoare a pieţei poate
alege un astfel de plasament ce are avantajul că îl va proteja de o mişcare descendentă şi deci de
eventuale pierderi.
Rezultatul unei opţiuni rainbow poate fi exprimat astfel (în funcţie de tipul ales, mai bine
sau mai rău): Max (S1, S2, ....., Sn) sau Min (S1, S2, ....., Sn), unde Sn este nivelul preţului sau
procentul variaţiei pentru activul n.
O altă formă a opţiunilor rainbow este cea în care valoarea acesteia depinde de diferen ţa de
performanţă dintre două active. Spre exemplu, acelaşi investitor de mai sus va primi, în cazul
deţinerii unei opţiuni de performanţă, diferenţa dintre indicele FTSE şi DAX, numai dac ă FTSE
creşte mai mult decât DAX. Prin aceasta el poate să îşi protejeze poziţia deţinută pe piaţa indicelui
german DAX. Dacă FTSE a crescut cu 13% şi DAX cu 6%, atunci el îşi va calcula câştigul
pornind de la valoarea de 7%, diferenţa de creştere dintre cei doi indici. Dacă însă DAX a crescut
mi mult decât FTSE atunci investitorul nu va primi nimic. Matematic, aceasta se poate exprima
astfel: Max (S2-S1, 0), unde S1 şi S2 sunt diferenţele de preţ ale celor două active.
Opţiunile rainbow maxim sau minim presupun determinarea rezultatului contractului la
scadenţă în funcţie de maximul şi de minimul a două sau mai multe active financiare. Pentru o
opţiune de maxim rezultatul acesteia se calculează astfel:
Max [ max (S1-X1, S2-X2, …., Sn-Xn), 0],
iar pentru o opţiune de minim, în felul următor:
Max [ min (S1-X1, S2-X2, …., Sn-Xn), 0],
unde Si şi Xi nivelul preţului de piaţa spot şi preţul de exerciţiu pentru activul i.

35
Opţiunile quanto elimină riscul de curs de schimb asociat unei investiţii într-un activ
denominat într-o altă monedă decât cea a investitorului respectiv. Pentru a explica modul în care
funcţionează acest tip de opţiuni să presupunem că un investitor din SUA cumpără o opţiune în stil
european prin care obţine dreptul de a cumpăra un activ denominat în EURO. La scadenţă,
valoarea în dolari a acestei plasament depinde de rata de schimb EURO/USD pe piaţa spot şi de
valoarea activului respectiv denominat în EURO:
FXT * max (0, SEURO - X)
În acest caz, investitorul american va fi interesat de o opţiune care să elimine riscul de curs
valutar. Aceasta se poate face prin fixarea ratei de schimb EURO/USD la data la care opţiunea este
cumpărată (FXo). La scadenţă, valoarea acestei opţiuni va fi:
FXo * max (0, SDEM - X)
Aflat în posesia unei opţiuni quanto, cumpărătorul nu câştigă sau pierde suma rezultată din
aprecierea sau deprecierea monedei europene. Acest risc este preluat de vânzătorul opţiunii care,
pentru a se proteja, va trebui să ia în consideraţie corelaţia dintre activul suport şi rata de schimb
EURO/USD.
O opţiune coş (basket) nu depinde doar de un activ financiar ci de un coş de mai multe
active. Acest tip de opţiune pune în evidenţă teoria portofoliului. Atâta timp cât activele sunt
corelate pozitiv dar au perfect corelate, este mai puţin costisitor să deţii un asemenea portofoliu
decât fiecare activ financiar în parte. La scadenţă, valoarea acestei opţiuni se va calcula astfel:

Max (∑ α i S i − X BASKET )

unde αi este procentul deţinut de activul i în portofoliu, Si este preţul pentru activul i, iar XBASKET
este preţul de exerciţiu agregat pentru toate activele din portofoliu. Opţiunile coş sunt folosite, mai
ales, pe pieţele valutare pentru compensarea corelaţiei insuficiente dintre valute. Cele mai multe
opţiuni multifactor sunt tranzacţionate pe piaţa OTC, iar pentru evaluarea acestora se folosesc
aceleaşi metode ca şi în cazul opţiunilor de trend.

F) Opţiuni temporare (la alegere)


Deţinătorul unei opţiuni la alegere are dreptul de a decide tipul opţiunii (call sau put) la un
anumit moment specificat din viitor, în timp ce cumpărătorul unei opţiuni forward plăteşte prima
astăzi pentru o opţiune care începe în viitor, cu preţul de exerciţiu egal cu preţul spot de la data la
care contractul se activează. Opţiunile forward au apărut pe piaţa ratei dobânzii sub denumirea de
"cap" şi „floor".

G) Opţiunile Single-Payout (opţiuni binare sau opţiuni Contingent Premium).


În cazul unei opţiuni clasice (de stil american sau european), odată ce preţul de exerciţiu a
fost atins, profitul pe care îl primeşte cumpărătorul continuă să crească odată cu variaţia pre ţului
spot în mod continuu.
În cazul opţiunilor binare, este plătită o sumă fixă dacă preţul de exerciţiu a fost atins. Ca şi
în cazul opţiunilor clasice, opţiunile binare pot fi de tip call sau put. O opţiune binară call asigur ă

36
un venit sigur dacă preţul activului suport a depăşit un anumit nivel, iar o opţiune put plăteşte
aceeaşi sumă de bani dacă preţul spot este mai mic faţă de un anumit nivel. Spre exemplu, o
opţiune binară call pentru acţiunile X, preţ de exercitare 80 USD şi suma fixă de plată de USD, va
plăti cei 5 dolari americani numai dacă preţul spot la data scadenţei este mai mare de 80 USD.
Dacă acest preţ este mai mic de 80 USD la scadenţă, cumpărătorul nu va primi nimic.
În cazul opţiunilor Contingent Premium, prima este fixată la data semnării contractului, dar
plata sa se va face numai la scadenţă dacă opţiunea este in-the-money. Dacă la scadenţă opţiunea
este out-of-the-money vânzătorul acesteia nu va primi nimic de la cumpăr ător. Prima stabilit ă în
cazul acestor contracte este mai mare decât cea pentru opţiunile clasice. Acest tip de op ţiuni este
folosit de către investitori în perioadele în care volatilitatea de pe pieţele valorilor mobiliare şi cea
valutară este foarte ridicată. O astfel de opţiune poate fi construită din deţinerea unei opţiuni
standard şi vânzarea unei opţiuni binare cu acelaşi preţ de exerciţiu.

1.5.3. Tranzacţii cu opţiuni


Opţiunile tranzacţionate la bursele de mărfuri au ca particularitate calitatea activelor de
bază tranzacţionate care pot fi produse, servicii. titluri financiare, active monetare sau contracte
futures pe aceste produse. Tranzacţionarea opţiunilor în ringul bursei se face după regulamente ce
conţin prevederi concrete in privinţa activelor de bază, a scadenţelor, a claselor, a seriilor -
preţurile de exercitare, cuantumul garanţiilor şi modalitatea de depunere ale acestora, înregistrarea
contractelor la departamentul de clearing şi exercitarea opţiunilor.
Denumirea unei opţiuni cuprinde un cod cu minimum de informaţii obligatorii, astfel:

Informaţia Activul de bază Scadenţa Clasa Seria


- contractul futures
Detaliu- calitatea exactă a Pretul de
mărfii Luna şi anul Call sau PUT exercitare

Aşadar, o opţiune tranzacţionată la bursă poate fi ''EURO BRM iun.06 CALL 36.100" şi
aceasta semnifică faptul că este o opţiune de cumpărare pentru contractul futures EURO BRM, cu
scadenţa în luna iunie 2006, iar preţul de exercitare este 36.100. O altă opţiune este "DOLAR-
BRM dec.06 PUT 32.500". Codificarea opţiunilor este specifică fiecărei burse folosind elemente
particulare.
În practica bursieră s-a convenit utilizarea unui cod comun al lunilor de scadenţă, atât
pentru contracte futures cât şi pentru opţiuni. (În tabelul de la pagina următoare este prezentat ă
această codificare a lunilor de scadenţă).
Codul practicat pentru contractele futures pe valute indică faptul că un contract futures
Dolar BRM iun.06 se poate prescurta având forma "USM6" iar Euro BRM dec.06 va avea codul
"EUZ6". Codificarea aceasta este compusă din 3 elemente:

37
- primele două litere semnifică ţara la a cărei monedă ne referim (US pentru Statele Unite,
GB pentru Marea Britanie, EU pentru moneda unică europeană);

Opţiuni CALL Opţiuni PUT Contracte futures


Ianuarie A Ianuarie M Ianuarie F
Februarie B Februarie N Februarie G
Martie C Martie O Martie H
Aprilie D Aprilie P Aprilie J

Mai E Mai Q Mai K


Iunie F Iunie R Iunie M
IuIie G Iulie S Iulie N

August H August T August Q


Septembrie I Septembrie U Septembrie U

Octombrie J Octombrie V Octombrie V

Noiembrie K Noiembrie W Noiembrie X

Decembrie L Decembrie X Decembrie Z

- cea de a treia literă semnifică luna de scadenţă (F pentru Ianuarie, H pentru martie, M
pentru iunie, U pentru septembrie şi Z pentru decembrie);
- cifra de la sfârşit semnifică anul în scadenţei (6 pentru 2006, 7 pentru 2007).
Bursele evidenţiază tranzacţiile separat pentru fiecare serie cu opţiuni în parte. Pozi ţiile
participanţilor care încheie tranzacţii cu opţiuni sunt înregistrate la sfârşitul sesiunii de
tranzacţionare, în mod similar înregistrării tranzacţiilor cu contracte futures. Se poate imagina ca la
sfârşitul unei zile de tranzacţionare rezultatul înregistrărilor să corespundă următorului tabel:
Clasa opţiunii: Dolar BRM iun.01 CALL (USF6)
Preţul futures: 29.805 ROL/USD

Preţ de Contracte Poziţii


Serie exercitare Prima tranzacţionate Deschise Observaţii
30.400 - 2
1 30.300 500 - -
2 30.200 1.500 - 4
3 30.100 2.500 - 6
4 30.000 5.000 - -
5 29.900 6.500 - 20
6 29.800 10.000 21 54
7 29.700 15.000 35 88
8 29.600 112.000 117 126
9 213.000

38
Contractele rămase deschise la preţul de exercitare 30.100 sunt eviden ţiate separat de cele
la preţul de exercitare de 29.900. O poziţie deschisă pe cumpărare la preţul de exercitare de 29.900
contra unei prime de 10.000 poate fi lichidată prin vânzarea unei opţiuni tot la preţul de exercitare
de 29.900 primind o primă negociată, care poate fi de 5.500 sau 16.400 lei în funcţie de interesul
participanţilor pentru opţiunile cu acest preţ de exercitare. Dacă cea de a doua operaţiune este
vânzarea unei opţiuni cu preţ de exercitare altul decât 29.900, spre exemplu 29.800. participantul
îşi deschide încă o poziţie pe vânzare la preţul de exercitare de 29.800.
Negocierea în ring se poartă asupra primei. Cumpărătorii de opţiuni negociază prima pe
care sunt dispuşi să o plătească pentru opţiunea din seria 7 (opţiunea Dolar BRM iun.01 CALL
29.800 –USF6) anunţând seria şi licitând prima. Vânzătorii opţiunilor din aceeaşi serie anun ţă
numărul seriei şi licitează prima pe care doresc să o încaseze. În ring se va desf ăşura o dublă
licitaţie competitivă asupra primei, cumpărătorii crescând valoarea, iar vânzătorii sc ăzând valoarea
acesteia. Organizarea ringurilor depinde de specificul fiecărui sistem de tranzacţionare şi are la
bază următoarele date:tipul pieţei; existenţa formatorilor de piaţă (utilizată frecvent la op ţiunile pe
acţiuni); existenţa formatori de piaţă); exclusivitatea dealerilor; numărul de serii care compun o
clasă de opţiuni; numărul de active de bază pentru care sunt lansate opţiuni; numărul de clase de
opţiuni; modalitatea de tranzacţionare (prin strigare, electronică).
Procedura de tranzacţionare urmăreşte aceleaşi etape ca şi în cazul contractelor futures, şi
anume: deschiderea, de către client, a contului său la societatea de brokeraj; plasarea ordinului de
tranzacţionare; sesiunea de tranzacţionare; anunţarea ofertei şi încheierea tranzacţiei; înregistrarea
poziţiei deschise; marcarea la piaţă: lichidarea poziţiei prin tranzacţie de sens contrar (offset).
Cumpărătorul unei opţiuni are la dispoziţie posibilităţi pentru lichidarea poziţiei de
cumpărare prin încheierea unei tranzacţii de vânzare pentru aceeaşi serie de opţiuni, exercitarea
opţiunii, sau abandonarea acesteia, în timp ce vânzătorul răspunde la solicitarea unui cumpăr ător
de opţiune sau lichidează poziţia de vânzare printr-o tranzacţie de cumpărare a unei opţiuni din
aceeaşi serie.
Exercitarea opţiunilor se face prin transmiterea de către cumpărători a cererilor de
exercitare prin intermediul societăţilor de brokeraj la departamentul de clearing al bursei.
Exercitarea opţiunilor pe futures se realizează în următoarele condiţii:
- cumpărătorii de opţiuni pe futures trebuie să depună în contul de marjă garanţia (marja)
aferentă poziţiei futures pe care o vor iniţia. şi numai după aceea pot exercita opţiunea;
- transmiterea cererii de exercitare produce efecte doar din sesiunea de tranzacţionare din
ziua lucrătoare imediat următoare. Dacă formularul a fost transmis în data de 21 martie 2006, în
data de 22 iunie se va opera lichidarea poziţiei din contractul cu opţiuni şi se va iniţia poziţia
futures aferentă. Iniţierea poziţiei futures produce marcare la piaţă din data de 22 iunie, dacă
cumpărătorul sau vânzătorul nu au avut o poziţie futures de sens contrar. Dacă au deţinut poziţii
futures de sens contrar, acestea vor fi lichidate prin offset cu poziţiile futures înregistrate din
exercitarea opţiunilor;
- exercitarea opţiunii nu se comisionează de către bursă sau societatea de brokeraj:

39
- la exercitarea unei opţiuni vânzătorul se alege aleator;
- la data scadenţei opţiunile pe futures care sunt „în bani” (opţiunile call cu preţul de
exercitare sub preţul de regularizare futures sau opţiunile put cu preţul de exercitare peste preţul de
regularizare futures) sunt exercitate automat de către departamentul de clearing, urmând ca
membrii compensatori să efectueze aceeaşi operaţiune pentru clien ţii lor.
Principalele situaţii rezultate din tranzacţionarea opţiunilor sunt:
• cumpărare de call - poziţie long call;
• vânzare de call - poziţie short call;
• cumpărare de put - poziţie long put;
• vânzare de put - poziţie short put.
Din momentul în care vânzătorul unei opţiuni este exercitat şi deci deţine o poziţie futures,
riscul său este egal cu al celorlalţi deţinători de poziţii futures. Vânzătorului de opţiune i se cer, în
momentul pătrunderii pe piaţă, garanţiile obişnuite în acest caz. Cuantumul garanţiei (marja)
vânzătorului este determinat de marja de menţinere a unei poziţii futures pentru activul de bază al
opţiunii la care se adaugă sume suplimentare. Sumele suplimentare constau în blocarea primei
încasate în contul de marjă şi sume rezultate din influenţa marcării la pia ţă a opţiunii.
Fiecărui vânzător de opţiuni i se calculează, în funcţie de evenimentele petrecute în
sesiunea de tranzacţii, nivelul garanţiilor, prin marcarea la pia ţă. Marcarea la piaţă a unei op ţiuni
se face prin calcularea unui preţ de regularizare a primelor pentru fiecare serie de opţiuni,
respectând procedura realizată la contractele futures şi produce efecte numai pentru vânzători.
Astfel, din marcarea la piaţă pot rezulta profituri sau pierderi, iar dacă pierderea din marcarea la
piaţă depăşeşte prima încasată (soldul contului de majă scade sub nivelul marjei de menţinere
futures) atunci vânzătorului i se transmite apel în marjă pentru a suplimenta contul cu o sum ă
echivalentă preţului de regularizare al primei (prima medie a sesiunii de tranzacţionare).
Cumpărătorilor de opţiuni nu li se transmite apel în marjă deoarece nu au depuse marje şi nu sunt
obligaţi să garanteze poziţia deţinută.
Nivelul garanţiilor este menţinut în anumite limite de către casa de clearing, respectiv de
către membri compensatori, în funcţie de expunerea la risc a participanţilor prin cereri de garan ţii
adiţionale. Nivelul garanţiilor faţă de contractele tranzacţionate este stabilit în aşa fel încât s ă se
asigure funcţionarea continuă a pieţei şi, totodată, să permită accesul tuturor negociatorilor. Se
preferă solicitarea de garanţii în funcţie de expunerea la risc a portofoliului, nu garan ţii fixe pentru
fiecare opţiune în parte. Nivelul garanţiilor faţă de contractele tranzacţionate este stabilit în a şa fel
încât să se asigure funcţionarea continuă a pieţei şi, totodată, să permită accesul tuturor
negociatorilor. Se preferă solicitarea de garanţii în funcţie de expunerea la risc a portofoliului. nu
garanţii fixe pentru fiecare opţiune în parte.
Operatorii ce tranzacţionează opţiuni sunt: hedgerii, speculatorii sau experţii în arbitraj
valutar. Hedgerii sunt interesaţi în minimizarea riscurilor la care sunt expuşi (cel mai important
este riscul modificării de proporţii a cursului de schimb al unei monede). Strategiile de hedging
utilizând contractele cu opţiuni sunt similare celor cu contracte futures. Speculatorii sunt operatori

40
care doresc să obţină profit în urma deţinerii unei poziţie în piaţă. Aceştia mizează pe creşterea sau
pe scăderea primei, iar în cazul nostru prima este dependent ă de evoluţia cursului de schimb
valutar. Arbitrajorii sau experţii în arbitraj valutar sunt operatori specializaţi care speculează
mişcările în preţul primei diferitelor opţiuni în cadrul aceleiaşi pieţe sau pe pieţe bursiere diferite.
De regulă,aceştia au în portofoliu un număr apreciabil de opţiuni, dar pe un număr restrâns de
active suport. Pentru aceste active suport arbitrajorii pot să îndeplineasc ă statutul de formator de
piaţă (market-maker).

1.6. Managementul riscului pentru casele de clearing

1.6.1. Rolul casei de clearing


Casele de clearing asigură o serie de servicii: garantarea contractelor, regularizarea şi
decontarea tranzacţiilor, managementul riscului pentru membri şi pentru bursele pe care le
deservesc. Pentru a asigura aceste servicii casele de clearing pot fi organizate fie ca departamente
ale burselor afiliate, fie ca entităţi juridice de sine stătătoare. Unele case de clearing sunt
proprietatea membrilor, altele sunt deţinute de burse sau de mari corporaţii. Indiferent de modul de
organizarea, rolul şi importanţa acestor organizaţii rămân aceleaşi. Pentru fiecare contract în parte
casa de clearing intervine prin dublă novaţie subiectivă, adică devine cumpărător pentru vânzător
şi vânzător pentru cumpărător.
Pentru casa de clearing, cât şi pentru membrii compensatori este critic momentul la care are
loc efectiv interpunerea casei de clearing între părţile contractuale. Regulamentele anumitor case
de clearing prevăd ca această substituţie să aibă loc numai după ce tranzacţiile au fost validate de
către bursă sau numai după ce au fost înregistrate la casa de clearing. În aceste condiţii, până la
momentul substituirii casei de clearing responsabilitatea aparţine părţilor implicate şi acestea se
supun regulamentelor bursei la care au tranzacţionat.
Fiind contrapartidă pentru toate contractele încheiate. casa de clearing este expusă acestui
tip de risc şi îşi stabileşte reguli clare prin care încearcă să îl minimizeze. Membrii compensatori
sunt în general aleşi dintre membrii bursei şi îndeplinesc criterii financiare şi de infrastructur ă
obligatorii. Această structură organizatorică a caselor de clearing dă naştere la relaţii de
intermediere între membrii participanţi. Membrii bursei care nu sunt membrii compensatori,
precum şi toate societăţile de brokeraj care vor să tranzacţioneze la bursa respectivă trebuie s ă se
adreseze membrilor compensatori pentru servicii specifice,. Casa de clearing se afl ă într-o relaţie
contractuală cu membrii compensatori. dar nu există nici o legătură juridică între clien ţii
membrilor compensatori (membrii sau nu ai bursei) şi casa de clearing.
Membrii compensatori servesc ca intermediari în asigurarea serviciilor de regularizare şi
decontare a tranzacţiilor către clienţi, care pot fi companii membre ale bursei, dar nu şi membrii
compensatori sau persoane fizice ori juridice care nu sunt membre ale bursei. Rela ţia dintre aceştia
şi membrul compensator nu este întotdeauna clară din punct de vedere juridic. Contractele şi

41
relaţiile rezultate dintre membrul compensator şi clienţii acestuia diferă, dup ă cum este vorba de o
relaţie principal-principal sau agent-principal (cazul contractului de agenţie).
Pe cele mai multe pieţe s-au stabilit, în timp, relaţii complexe intre membrii bursei.
membrii compensatori şi clienţii acestora. Spre exemplu, un client oarecare se poate adresa unui
membra compensator care va intermedia pentru el, dar la fel va putea alege un membru al bursei
care se ca adresa mai departe membrului compensator.
Din punctul de vedere al membrului compensator, atât clientul cât membrul bursei sunt
clienţii. Conturile clienţilor (care vin din partea societ ăţilor care nu efectuează opera ţiuni de
clearing) sunt de cele mai multe ori grupate, iar regularizările şi decontările se fac prin ceea ce se
cheamă conturi omnibus (omnibus accounts). Clienţii individuali nu au conturi separate la casa de
clearing, ci doar acea societate care s-a adresat membrului compensator pentru a presta astfel de
servicii. Clientul poate alege un membru compensator prin care face tranzac ţiile în burs ă, iar
pentru clearing conturile sale pot să fie transferate la alt membru compensator.

1.6.2. Rolul băncilor de decontare


Un alt element cheie al operaţiunilor de clearing pentru contractele cu derivative
tranzacţionate la bursă îl reprezintă banca sau băncile prin care sunt efectuate regularizările şi
decontările între membrii compensatori. Chiar dacă detaliile variază considerabil de la un sistem la
altul există două modele de bază: sistemul în care banca centrală reglează toate conturile şi
sistemul prin care sunt folosite mai multe bănci private. Aceste modele reflect ă în fapt diferen ţele
între sistemele financiare ale diferitelor ţări.
În cazul sistemului bazat pe mai multe bănci comerciale există mai multe condi ţii care
converg spre această soluţie: casa de clearing sau mulţi dintre membrii acesteia nu au acces la
conturile băncii centrale, băncile comerciale doresc să asigure accesul la credit de-a lungul sesiunii
de tranzacţionare pentru membrii compensatori, iar banca centrală nu doreşte acest lucru, casa de
clearing încearcă să finalizeze procedurile de regularizare şi decontare aferente unei sesiuni de
tranzacţionare mai devreme de ora la care se încheie ziua bancară.
În cazul modelului bazat pe banca centrală. decontările între casa de clearing şi membrii
compensatori se realizează prin conturi deschise la banca centrală. Acest lucru presupune ca
legislaţia să permită o astfel de abordare. În multe ţări, atât membrii compensatori cât şi casa de
clearing sunt organizaţi ca bănci comerciale şi deci nu mai se pune problema accesului. În ceea ce
priveşte membrii compensatori şi casele de clearing care nu au această organizare, cadrul juridic
diferă de la ţară la ţară şi poate permite ca aceştia să aibă acces direct la conturile băncii centrale.
Decontările au loc în cadrul orarului zilei bancare definit de banca centrală din ţara respectivă.
Pentru a creşte eficienţa sistemului de regularizare şi plăţi, unele bănci centrale asigură facilit ăţi
pentru membrii compensatori şi casa de clearing. În acest caz, beneficiarii trebuie s ă facă dovada
existenţei unor garanţii.
În cadrul sistemului bazat pe bănci comerciale, fiecare membru compensator este obligat s ă
îşi deschidă conturi la una din instituţiile bancare indicate de casa de clearing. Casa de clearing are
42
la rândul ei un cont deschis la fiecare bancă din sistem. Decontările au loc astfel prin transfer
intrabancar. Finalizarea transferurilor are loc la începutul zilei bursiere şi. în orice caz, mai
devreme decât este ora de închidere din sistemul bancar. În cazul în care sunt folosite mai multe
bănci comerciale, devin necesare şi transferurile interbancare. Acestea au loc prin intermediul
sistemului naţional de plăţi şi deci nu pot fi efectuate înainte începerii orarului de lucru şi se
finalizează doar la încetarea acestuia, care poate avea loc la sfârşitul zilei bancare sau, în unele
cazuri, chiar a doua zi. Băncile comerciale oferă credite membrilor compensatori de-a lungul zilei
bursiere, în general fără a cere garanţii suplimentare. mai ales în cazul în care decontările au loc
înainte ca sistemul naţional de decontări şi plăţi să înceapă programul de lucru. Fără asemenea
oportunităţi membrii compensatori ar fi puşi în situaţia de a regulariza plăţile în ziua încheierii
tranzacţiilor cu un anumit cost de oportunitate. De acelaşi tratament se bucură şi casa de clearing
care primeşte credite în baza decontărilor ulterioare intre bănci.

1.6.3. Riscurile caselor de clearing


Prin natura activităţii lor casele de clearing se substituie contrapartidei în cadrul
tranzacţiilor cu derivative, fapt care atrage după sine o serie de riscuri necesar a fi gestionate.
În general casele de clearing nu sunt expuse riscului de piaţă deoarece deţin practic poziţii
egale de ambele părţi ale pieţei, ca vânzător pentru cumpărător şi viceversa. Riscul pe care şi-1
asumă fiecare casă de clearing este ca unul dintre membrii săi să nu îşi poată îndeplini obligaţiile.
Aceasta înseamnă că, pentru casa de clearing respectivă există un risc de credit şi un risc de
lichiditate. Asemenea riscuri sunt mai accentuate, dacă este vorba de regularizarea prin ini ţierea de
contracte (şi deci nu regularizare cash) şi dacă nu este folosit un sistem de tipul livrare contra plat ă
(delivery versus payment, DVP). Pentru casele de clearing care folosesc în regularizarea
tranzacţiilor bănci private şi nu băncile centrale, există riscul ca societatea bancară respectiv ă s ă
fie în incapacitate de plată. În mod normal casele de clearing dispun de resurse financiare care s ă
le protejeze, în cazul în care unul dintre membrii sau Banca de decontare au dificult ăţi în realizarea
plăţilor. Ca orice alte organizaţii care regularizează şi decontează plăţi. pentru fiecare casă de
clearing există un risc operaţional. În final poate fi vorba şi de riscul juridic, astfel încât condi ţiile
de realizare a clearing-ului trebuie să fie susţinute de argumente juridice bine articulate.

43
MODELUL BĂNCII CENTRALE

Banca centrală

Contul A Contul casei de clearing Contul

Membrii A B
compensatori

Clienţi a1 a3 b b
a2 b

Modelul băncilor private

Banca centrală

Banca de decontare X Banca de decontare Y

Contul casei de clearing Contul casei de clearing


Contul AContul B Contul CContul D

Membrii A B C D
compensatori

Clienţi a1 a2 a3 b1 b2 b3 c1 c2 c3 d1 d2 d3

44
1.6.4. Incapacitatea membrilor compensatori
Riscul costului de înlocuire. În cazul în care unul dintre membrii compensatori nu î şi poate
îndeplini obligaţiile financiare, casa de clearing va trebui, practic, să îl înlocuiască pe acesta. În
general, casa de clearing va proceda la cumpărarea sau vânzarea de contracte identice, dar de sens
contrar, cu cele deţinute de membrul compensator, pentru care acesta este în incapacitate de plat ă.
Natura riscului de înlocuire variază de la un tip de contract la altul. Bursele listeaz ă în mod tipic
contracte futures şi cu opţiuni. Definiţiile acestor contracte au fost date în capitolele anterioare.
Iniţial, pentru contractele futures nu există o expunere din punctul de vedere al costului de
înlocuire pentru că tranzacţiile se realizează la un preţ apropiat de preţul spot. Pe măsură ce
contractul înaintează spre maturitate şi diferenţa dintre preţul futures şi pre ţul spot creşte, casa de
clearing este expusă în faţa cumpărătorului pe o piaţă în scădere şi în faţa vânzătorului pe o piaţă
în creştere. Cu alte cuvinte, la iniţierea contractului pentru casa de clearing nu exist ă nici o
expunere, dar este posibil ca la scadenţă aceasta să datoreze bani cumpărătorului sau vânzătorului
din contractul original.
În cazul contractelor cu opţiuni, expunerea casei de clearing depinde de momentul la care
cumpărătorul plăteşte prima vânzătorului şi dacă aceasta odată plătită este sau nu transferată
vânzătorului. Dacă cumpărătorul plăteşte prima la momentul executării contractului, el şi-a
îndeplinit obligaţia către casa de clearing. iar din punctul de vedere al acesteia nu mai exist ă nici
un risc de credit legat de cumpărător. Dacă prima este transmisă vânzătorului, casa de clearing este
expusă către vânzător pentru plata acesteia, precum şi pentru valoarea viitoare a contractului cu
opţiuni (piaţa creşte sau scade). Cu alte cuvinte, dacă primele se plătesc şi sumele respective sunt
transferate către vânzător, casa de clearing nu mai are nici o expunere către cumpăr ător, dar este
expusă către vânzător pentru plata primei şi evoluţia viitoare a pieţei. Pe de altă parte dac ă prima
nu este plătită şi transferată vânzătorului. iniţial casa de clearing nu are nici un fel de expunere faţă
de aceştia, ci doar una viitoare în funcţie de evoluţia pieţei.
Riscul de lichiditate. Prin faptul că se substituie ca şi contrapartidă pentru proprii membrii
compensatori, casa de clearing este expusă riscului de lichiditate şi trebuie să îşi îndeplineasc ă
obligaţiile către aceştia chiar şi în condiţiile în care unul sau mai mulţi membrii compensatori sunt
în incapacitate de plată. Pentru orice casă de clearing aceasta este o problemă deosebit de
importantă, altfel credibilitatea instituţiei este pusă la îndoial ă. În funcţie de modul în care au fost
stabilite aranjamentele de decontare şi regularizare, casa de clearing poate avea de efectuat o serie
largă de plăţi referitoare la: transferul de profit pentru contractele iniţiate, transferul primelor
pentru contractele cu opţiuni, eliberarea marjelor iniţiale sau regulariz ări cash. In caz de
incapacitate de plată, casa de clearing va evalua activele membrului compensator care pot fi
folosite pentru a efectua plăţile dar şi propriile resurse financiare.
Totuşi, datorită tendinţei caselor de clearing de a minimiza costurile pentru membrii
compensatori. deseori se întâmplă ca activele acestora să nu fie lichide imediat. Aceste active
trebuie lichidate (vândute) sau gajate într-o perioadă scurtă de timp şi deci poate fi dificil sau

45
costisitor să fie valorificate. Mai mult, pentru casele de clearing care realizează pl ăţi în diferite
valute, vor trebuie realizate operaţiuni de schimb valutar din care pot rezulta din nou pierderi
Riscul la livrarea fizică. Casele de clearing pot fi expuse la mari riscuri la data regularizării
contractelor, când este vorba de transferul de proprietate între vânzător şi cumpărător, respectiv
livrare fizică. Aceste riscuri intervin ori de câte ori un contract futures ajunge la maturitate sau un
contract cu opţiuni este exercitat sau expiră şi nu este folosit sistemul livrare contra plat ă. Dac ă
activul suport este livrat fără realizarea plăţii în avans, cel care efectuează livrarea (vânzătorul)
este în pericol de a pierde în totalitate valoarea acesteia.
Dacă cumpărătorul plăteşte în avans riscă să nu mai primească activul suport. De obicei,
etapele în care va avea loc transferul de fonduri sunt cunoscute în avans de către casa de clearing.
dar oricând pot apărea probleme privind transferul în timp real al informaţiilor. Pentru multe din
produsele tranzacţionate la bursă regularizarea finală se face cash şi deci riscul aici menţionat este
diminuat. Există însă pieţe unde livrarea fizică joacă un rol important cum ar fi contractele futures
şi cu opţiuni pe metale. În aceste cazuri casele de clearing preferă garanţia unei terţe păr ţi dacă un
sistem livrare-contra-plată nu poate fi implementat.

1.6.5. Consideraţii privind incapacitatea instituţiilor bancare


Casa de clearing efectuează regularizarea plăţilor rezultând din activitatea de tranzacţionare
prin intermediul uneia sau mai multor bănci de decontare. În unele ţări, casele de clearing folosesc
o singură bancă de decontare care elimină în mod eficient riscul incapacităţii de plată. Totuşi există
cazuri în care casele de clearing folosesc mai multe bănci pentru efectuarea plăţilor, situaţie în care
ele sunt expuse riscului de credit şi riscului de lichiditate. Mărimea expunerii este de obicei
considerabilă şi depinde de: sumele de bani datorate casei de clearing de către membrii
compensatori la momentul intrării în incapacitate de plată a băncii respective, momentul din orarul
prestabilit al decontărilor în care are loc căderea băncii, clauzele acordului de decontare încheiat
între băncile de decontare, membrii compensatori şi casa de clearing.
Sumele pe care membrii compensatori le datorează la orice moment către orice bancă de
decontare depind de poziţiile deţinute de aceştia şi de fluctuaţiile pieţei bursiere. Într-un moment
anume al decontărilor se poate întâmpla fie ca membrul compensator să datoreze sau să i se
datoreze bani. Suma de bani datorată casei de clearing poate varia considerabil de la o zi la alta.
Mai mult, dat fiind faptul că mai mulţi membrii compensatori folosesc aceeaşi banc ă de decontare,
se poate ajunge la situaţia în care expunerea totală către instituţia bancar ă a casei de clearing s ă fie
mai mare decât cea mai mare expunere către un membru compensator anume.
Dar, casa de clearing va avea de suferit datorită incapacităţii unei bănci de decontare numai
dacă aceasta a creditat irevocabil conturile băncii respective înainte ca aceasta s ă le transmit ă la
rândul său către o altă bancă de decontare. Chiar şi în aceste cazuri modul în care au fost stabilite
clauzele de decontare poate face ca pierderea pentru casa de clearing să fie minimă. Spre exemplu
sumele datorate membrilor compensatori de către casa de clearing pot fi compensate cu sumele pe
care aceştia le datorează la rândul lor acesteia. Riscul de incapacitate poate fi de asemenea
46
diminuat dacă prin aranjamentele de decontare sumele se transferă mai întâi către o institu ţie
bancară (ce intră în probleme financiare) către restul băncilor implicate în sistem (care în acest fel
preiau riscul).

1.6.6. Riscul investiţiei


Casele de clearing dispun de resurse financiare: capital social, rezerve, alte tipuri de
fonduri care de obicei sunt investite pentru a genera venituri care să acopere parţial cheltuielile
casei de clearing respective. Investiţiile tradiţionale sunt în depozite bancare pe termen foarte scurt
sau plasamente în active financiare pe termen scurt şi cu lichiditate mare. În consecin ţă şi riscurile
asociate cu aceste investiţii sunt neglijabile. Totuşi, chiar şi în acest caz extrem, casa de clearing
este expusă unei risc de credit şi de lichiditate faţă de banca în care şi-a plasat fondurile şi fa ţă de
emitenţii valorilor mobiliare în care a investit. In plus, investiţiile în valori mobiliare pot aduce
casei de clearing riscul de custodie.

1.6.7. Riscuri operaţionale


Riscul operaţional se traduce în risc de credit sau de lichiditate ca rezultat al erorilor
umane, al folosirii unor sisteme inadecvate sau managementului incompetent. În cazul sistemelor
este vorba de componentele hardware şi software ale acestora, precum şi de sistemul de
comunicare între utilizatori. O cădere a componentei hard se traduce în imposibilitatea realiz ării
calculelor privind marjele, profiturile şi pierderile aferente şi induce riscuri atât pentru casa de
clearing, cât şi pentru membrii compensatori. În acest caz, riscul de credit creşte în una din
modalităţile menţionate în continuare. Mai întâi, posibilitatea monitorizării propriei expunerii este
pusă în pericol. Dacă comunicarea electronică între casa de clearing şi ringul bursei este întrerupt ă,
aceasta nu mai vizualizează evoluţia pieţei şi implicit expunerile clienţilor. În al doilea rând, poate
creşte expunerea casei de clearing către membrii compensatori. Aşa cum am observat riscul
costului de înlocuire creşte odată cu perioada de timp. Deci orice problemă operaţională devine în
final un risc de credit deoarece împiedică casa de clearing să intervină pentru a cere marjele
necesare membrilor compensatori şi pentru a ordona transferurile bancare.
În ceea ce priveşte erorile umane şi managementul incompetent este evident c ă instituţia se
bazează exclusiv pe propriul personal. Dacă personalul acţionează neglijent, orice efort al casei de
clearing de a reduce celelalte riscuri este compromis.

1.6.8. Riscul juridic


Casa de clearing este expusă riscului juridic în cazul incapacităţii membrilor compensatori
sau băncilor de decontare. Dacă unul dintre membrii compensatori intră în incapacitate de plat ă
există riscul ca termenii contractuali stabiliţi între acesta şi casa de clearing cu privire la
compensarea reciprocă a plăţilor să nu fie recunoscute de legea prevalentă în această speţă (legea

47
privind incapacitatea de plată din ţara respectivă). În multe ţări pentru a evita aceast ă situaţie au
fost emise legi speciale care să protejeze casele de clearing astfel ca aceast ă compensare reciproc ă
să fie validă.
Un alt risc potenţial vine din partea celui care administrează falimentul respectiv. Acesta
poate nega dreptul casei de clearing de a închide sau transfera poziţiile deschise ale membrului
compensator respectiv şi de a lichida activele acestuia. Aici este din nou indicat ca prin legisla ţia
naţională să fie prevenite astfel de situaţii. Dacă însă decontările respective privesc şi o jurisdicţie
străină care nu agreează acelaşi sistem pot fi din nou probleme legate de decont ările interbancare.
Principala problemă ce trebuie rezolvată este ca toate aceste clauze implicate în decontările de
fonduri să fie foarte clare şi să nu permită interpretări sau speculaţii ulterioare.

1.7. Managementul riscului

Cele mai importante riscuri pentru casele de clearing sunt reprezentate de riscul de credit şi
riscul de lichiditate. Deşi aranjamentele diferă de la o ţară la alta, există metode care sunt folosite
frecvent de către casele de clearing pentru a-şi limita riscurile: condiţiile pentru a deveni membru
compensator, condiţii legate de marje, proceduri în caz de incapacitate financiară ce permit o
rezolvare rapidă a situaţiei şi menţinerea, de către casa de clearing, a unor fonduri suplimentare ce
pot fi folosite oricând. De asemenea, se realizează un management eficient al riscului prin
limitarea numărului poziţiilor deschise. respectiv numărul maxim de poziţii deschise pentru un
membru compensator proporţional cu capitalul acestuia.

1.7.1. Cazul incapacităţii membrului compensator


Condiţii pentru a deveni membru compensator. Prima condiţie pentru a evita riscul de
credit şi riscul de lichiditate este de a lucra numai cu parteneri de încredere din punct de vedere
financiar. Pentru a se asigura de acest lucru, casele de clearing stabilesc condiţii financiare care
determină o "selecţie naturală"' printre potenţialii membrii compensatori. În mod normal. orice
membru compensator trebuie să îndeplinească condiţiile financiare. atât iniţial cât şi pe toat ă
durata calităţii sale de membru compensator la o casă de clearing. Aceste condiţii înseamnă un
capital fix, pe care membrul compensator trebuie să îl păstreze în anumite conturi, şi un capital
variabil, în funcţie de expunerea curentă a clienţilor săi.
Calitatea de membru compensator se acordă, de obicei. restrictiv, numai acelor institu ţii
reglementate şi abilitate pentru a conduce o asemenea afacere. Pe lângă condiţiile minime impuse
de lege trebuiesc îndeplinite şi de cele impuse de către casa de clearing. Chiar dacă membru
compensatori îndeplinesc aceste condiţii iniţial, acestea nu înseamn ă că vor face faţă oricărei
situaţii apărute la un anumit moment. De obicei, casele de clearing nu impun şi alte condiţii

48
membrilor lor în afară de cele legate de capital, dar pot urmări, spre exemplu, accesul la credite
pentru instituţia respectivă pentru a se convinge de bonitatea financiar ă a acestora.
Dat fiind faptul că între momentele la care membru compensatori trebuie să facă raportări,
conform reglementărilor în vigoare, se scurge o perioadă relativ lungă de timp (lunar, trimestrial)
casele de clearing preferă să monitorizeze în permanenţă activitatea acestora. Informa ţia minim ă
trebuie să cuprindă activitatea membrului compensator la bursa respectivă, dar este de preferat s ă
se obţină informaţii şi cu privire la tranzacţiile acestuia pe alte pieţe. Din aceast ă cauz ă, bursele,
casele de clearing şi autorităţile de reglementare şi supraveghere lucrează pentru a dezvolta un
sistem prin care informaţia despre un anumit membru compensator să fie accesibil ă şi celorlalte
părţi implicate.
În plus faţă de condiţiile financiare, casele de clearing stabilesc pentru membru lor condi ţii
tehnice pentru buna desfăşurare a activităţii acestora. În primul rând este vorba de termene foarte
scurte pentru transmiterea raportului de tranzacţionare şi pentru îndeplinirea oricăror alte obligaţii,
rezultate din activitatea de regularizare şi decontare. Orice întârziere în acest sens poate creşte
riscul de credit pentru casa de clearing şi, în consecinţă, şi pentru ceilal ţi membru compensatori
din sistem. De asemenea, în ultimii ani casele de clearing acordă o tot mai mare aten ţie sistemelor
de back-up pe care membru compensatori le-ar putea folosi în caz de cădere a sistemului original.
Important de menţionat este faptul că toate aceste măsuri nu elimină în totalitate riscurile.
Condiţii financiare foarte exigente pentru obţinerea calităţii de membru compensator ar conduce,
în final, la concentrarea activităţilor de regularizare şi decontare între un număr mic de institu ţii
financiare care îşi permit acest lucru, fapt care ar duce la un faliment sigur al întregului sistem.
Condiţii privitoare la marje. În practică, casele de clearing pot acorda Calitatea de membru
compensator unui număr relativ mare de instituţii financiare, dat fiind faptul că sistemul marjelor
permite reducerea sensibilă a riscului pentru acestea. Toate casele de clearing folosesc un sistem
de marje iniţiale care să acopere pierderile potenţiale generate de tranzacţionarea contractelor
futures şi cu opţiuni. Pe lângă acestea, în cazul contractelor futures, casele de clearing cer
membrilor compensatori să acopere ceea ce se numeşte marcă a variabilă.
În cazul contractelor cu opţiuni, cele mai multe case de clearing nu impun marje variabile.
Cumpărătorul este obligat să plătească prima vânzătorului, la momentul iniţierii contractului cu
opţiuni, care este transferată în contul acestuia. Vânzătorul nu poate ridica prima pe durata
contractului şi, de obicei, i se cere să adauge fonduri în funcţie de evoluţia pieţei. Pentru
contractele futures există sistemul marjelor iniţiale şi variabile care se aplică vânz ătorului şi
cumpărătorului.
Atât în cazul contractelor cu opţiuni cât şi pentru contractele futures, sistemul de marje este
gândit de aşa natură încât, în caz de incapacitate financiară a membrului compensator, pierderea
pentru sistem să fie minimă. În conceperea sistemului de marje sunt importante procedurile de
urmat în calculul acestora, inclusiv procentul din pierderea potenţială pe care casa de clearing
intenţionează să-l acopere, metodologia folosită pentru aceste calcule, stabilitatea preţului şi

49
lichiditatea activelor folosite în garantare precum şi frecvenţa cu care sunt executate regulariz ări
intre conturi (marje mai mari sau mici ce trebuie transferate între titularii de conturi).
Prin sistemul de marje, casele de clearing încearcă să găsească un echilibru între reducerea
riscului prin creşterea marjelor şi costurile de oportunitate pe care le au membru compensatori
pentru a menţine aceste marje. Evident că un nivel ridicat al marjelor se reduce riscul; dar trebuie
observat că robusteţea calculelor are un rol important.
O metodologie insuficient elaborată va conduce la pierderi, indiferent de nivelul marjelor.
Spre exemplu. în momentul în care au fost lansate primele contracte cu opţiuni, multe case de
clearing au ignorat legătura indirectă dintre prima opţiunii şi preţul activului suport, fapt ce a făcut
ca în final pierderile şi câştigurile potenţiale să fie eronat estimate.
Modelele de evaluare a opţiunilor sunt folosite de casele de clearing pentru a estima
valoarea; într-o primă fază, a profiturilor şi pierderilor şi, apoi, a marjelor necesare pe pia ţa
respectivă. Aceste modele folosesc, în calculul primelor, un indicator foarte important:
volatilitatea preţului activului suport. Cu toate acestea, crahurile financiare nu au întârziat s ă apar ă.
Un exemplu relevant este dat de pierderile pe care le-a înregistrat fondul de hedging iniţiat de John
Meriwether, fost trader de obligaţiuni pentru Salomon Brothers şi administrat, printre al ţii, de
Myron Scholes şi Robert Merton. Pentru acest fond s-a folosit modelul managementului pe termen
lung al capitalului care, datorită unor parametri inadecvaţi, a dus la pierderea a 44% din valoarea
activelor ce îl constituiau.
În general, toate operaţiunile legate de regularizarea contractelor tranzacţionare sunt
realizate de casa de clearing la sfârşitul zilei bursiere. După primirea raportului de tranzacţionare,
casa de clearing procedează la calculul marjelor variabile şi a profiturilor şi pierderilor pentru
poziţiile iniţiate în timpul sesiunii bursiere. Decontarea are loc la începutul zilei lucr ătoare
următoare, dacă este posibil până la începerea sesiunii de tranzacţionare. Totuşi, practica arat ă că
aceste transferuri de bani sunt efective doar mai târziu, în cursul zilei următoare.
În ultimii ani, casele de clearing au introdus sisteme care permit calcularea marjelor în
timpul sesiunii de tranzacţionare, după-amiaza, astfel că membrii compensatori pot primi un apel
în marjă în timpul zilei. Sunt cazuri în care apelul în marjă se declan şează automat, când variaţia
preţului în şedinţă atinge limita superioară sau cea inferioară. De asemenea, casele de clearing pot
iniţia apeluri în marjă doar pentru anumiţi membrii compensatori şi nu pentru toţi cei implicaţi.
Proceduri. Aşa cum s-a putut observa din analiza anterioară, actualizarea marjelor se face
zilnic. Aceasta înseamnă, implicit, că la sfârşitul fiec ărei zile casa de clearing este gata s ă se
implice în rezolvarea problemelor de lichiditate care apar la nivelul membrilor compensatori. Dacă
un membru compensator nu îşi poate îndeplini obligaţiile financiare, casa de clearing va proceda la
lichidarea poziţiilor acestuia până la nivelul la care marjele acestuia devin suficiente. Dacă pentru
moment piaţa bursieră nu este lichidă. casa de clearing poate aştepta un moment mai favorabil
închiderii poziţiilor, pentru a evita costurile prea mari ale unei astfel de operaţiuni. Membrii
compensatori pot să iniţieze operaţiuni de hedging pentru propriile poziţii pe alte pieţe bursiere.

50
Cele mai multe case de clearing realizează operaţiunile de regularizare şi decontare în
fiecare zi, în baza raportului de tranzacţionare transmis de către bursă. Transferul de fonduri are
loc, efectiv, în prima parte a zilei următoare, dar, în fapt, de-abia la sfârşitul zilei. Mai clar,
decontările şi plăţile între membrii compensatori şi casa de clearing pentru pozi ţiile ini ţiate între
sfârşitul zilei T-1 până la sfârşitul zilei T sunt realizate la momentul T+1. In aceast ă situa ţie, casa
de clearing nu poate proceda la închiderea poziţiilor pentru membrul compensator aflat în
dificultate decât în ziua T+1. Cu cât este mai mare perioada de timp pân ă la care situaţia este
clarificată, cu atât sunt mai ridicate pierderile pentru casa de clearing şi membrul compensator
respectiv. La această observaţie trebuie adăugat faptul că, ciliar dacă garanţiile membrului
compensator pot fi lichiditate, va exista întotdeauna o diferenţă de timp astfel încât pierderile
finale vor fi mai mari decât ceea ce s-a evaluat iniţial.
Resursele financiare suplimentare ale casei de clearing. Dat fiind faptul că este oricând
posibil ca un membru compensator să fie în dificultăţi financiare. casele de clearing se bazează şi
pe alte resurse financiare decât marjele în rezolvarea problemelor. În cele mai multe cazuri este
vorba de active financiare deţinute de membrii compensator sau hârtii de valoare prezentate de
aceştia în favoarea casei de clearing. Mai clar, aceste fonduri suplimentare pot lua forma capital şi
rezerve, fonduri de garantare (constituit, spre exemplu, de membrii compensatori, dar aflat sub
administrarea casei de clearing), linii de credit ale casei de clearing, poliţe de asigurare, garan ţii
aduse de membrii.
Mărimea acestor resurse variază considerabil de la o casă de clearing la alta. Sigur c ă
aceste resurse sunt supuse riscului de a nu putea fi mobilizate în timp util, iar transformarea lor în
bani poate să implice costuri ridicate.
Limitele poziţiilor deschise. Aproape toate casele de clearing din lume impun limite în ceea
ce priveşte poziţiile deschise, respectiv numărul maxim de contracte pe client, pentru un anume
activ. În multe cazuri, aceste limite exprimă. de fapt, faptul că se încearcă oprirea manipul ării
preţului de către câţiva clienţi. Casele de clearing monitorizează activitatea membrilor
compensatori şi cer, atunci când este cazul, închiderea unui număr de poziţii pentru a reveni în
limitele admise. De asemenea, casele de clearing pot integra limitarea numărului de pozi ţii
deschise în strategia lor de management al riscului şi adaptează aceste limite în func ţie de capitalul
membrului compensator.

1.7.2. Cazul incapacităţii instituţiilor bancare


Casele de clearing încearcă să limiteze riscurile prin stabilirea unor criterii stricte în
alegerea băncilor de decontare, folosirea mai multor asemenea instituţii, a unor proceduri ce
minimizează durata şi mărimea expunerilor către o bancă anume, menţinerea unor resurse
financiare la dispoziţia casei de clearing.
Prima şi cea mai importantă condiţie pentru un sistem de decontare sănătos este alegerea
băncilor cu cel mai bun rating financiar şi de credit. Chiar dacă aprecierile pe care le fac casele de
clearing sunt bine argumentate este inevitabil ca, la un moment anume, una din băncile implicate
51
să fie în incapacitate de plată, fie doar şi temporar. Din acest motiv, casele de clearing încearcă s ă-
şi diminueze riscurile apelând la serviciile mai multor instituţii bancare. Gradul de diversificare
depinde de corelaţiile din sistemul bancar precum şi de distribuţia membrilor compensatori între
băncile participante şi sumele depuse într-o anumită instituţie bancară.
Dat fiind că mai multe bănci sunt implicate, mai multe transferuri de fonduri vor fi
necesare. Finalizarea acestor decontări se realizează, de obicei, la o anumită perioad ă de timp dup ă
ce membrii compensatori au creditat conturile casei de clearing, la diferite bănci comerciale. Orice
întârziere măreşte expunerea pentru casa de clearing. Prin contrast, dacă este folosită o singură
bancă comercială, debitele şi creditele pot fi compensate şi se ajunge la o singur ă sumă netă, de
plată sau de încasat. Expunerea casei de clearing este dată de această sumă netă şi nu de totalitatea
decontărilor din sistem.
Când sunt folosite mai multe bănci de decontare, casa de clearing încearcă să limiteze
durata expunerii către băncile comerciale şi mărimea acesteia prin intermediul contractelor
semnate între părţile implicate. Prin aceste aranjamente casa de clearing obţine, de obicei.
debitarea şi creditarea conturilor simultan, astfel încât, în final. să fie vorba doar de expunerea
netă. De asemenea, o altă clauză contractuală se referă la realizarea transferurilor foarte rapid
având drept scop final reducerea duratei în timp a riscurilor asociate. Desigur că în caz de
necesitate casa de clearing va proceda la folosirea resurselor financiare pe care le are la dispozi ţie,
dar va exista întotdeauna un cost al lichidităţii.

1.7.2. Cazul riscului investiţiei


Dat fiind că prin natura activităţii sale casa de clearing trebuie să investească o parte a
resurselor sale financiare, ea este expusă riscului de lichiditate, de credit şi de custodie. Aceste
riscuri pot rezulta şi din investirea sau păstrarea activelor membrilor compensatori, respectiv
garanţiile acestora. Pentru a limita riscul de credit şi cel de lichiditate, casa de clearing stabile şte
anumite criterii minime pentru calitatea potenţialelor investiţii şi î şi limiteaz ă plasamente e la
perioade scurte de timp, pe pieţe lichide. În ceea ce priveşte alegerea agentului custode, acesta
este, de obicei o instituţie de prestigiu, a cărei activitate este monitorizat ă constant pentru a preveni
orice fel de riscuri. Diversificarea plasamentelor către mai multe institu ţii bancare este, de
asemenea, folosită pentru a preveni expuneri mari doar către anumite bănci.

1.7.3.Cazul riscurilor operaţionale


Casele de clearing folosesc un sistem, bine pus la punct, de control intern al activit ăţii prin
care limitează riscul operaţional. În mod particular, orice casă de clearing depinde de infrastructura
operaţională: sistem informaţional, sistem de comunicaţii, resurse energetice şi surse de date.
Pentru o casă de clearing este vital să aibă un sistem de back-up care să îi permită continuarea
activităţilor curente, chiar dacă sistemul de bază este temporar indisponibil. De obicei, casele de
clearing au un centru de date, separat de sistemul central, şi se pot conecta la acesta în câteva ore

52
sau în decursul unei zile. De asemenea, sunt menţinute surse suplimentare de energie şi re ţele de
comunicaţie. Securitatea datelor este foarte importantă atât pentru a preveni fraudele şi folosirea
neautorizată a informaţiilor, dar şi pentru a realiza regularizarea şi decontarea tranzac ţiilor.
Membrii compensatori trebuie să se supună aceloraşi rigori ca şi casa de clearing pentru a
asigura o bună funcţionare a sistemului. Anumite case de clearing iau în considerare şi capacitatea
operaţională a membrilor compensatori la emiterea calităţii de membru a acestora. În sfârşit, casa
de clearing depinde de propriul personal care trebuie ales cu grijă şi atent supravegheat.

1.8. Modul de utilizare a Valorii la Risc (VaR)

1.8.1. Introducere
Conceptul Value at Risk (Valoarea la risc), prescurtat VaR, a fost introdus de principalele
bănci din SUA, în anii '80, odată cu dezvoltarea pieţei derivativelor. Introducerea instrumentelor
derivate a reprezentat o nouă provocare pentru managementul riscului deoarece metodele
tradiţionale de măsurare a riscului au devenit inadecvate. Prin intermediul VaR, băncile au
dezvoltat un instrument general de măsurare a pierderii economice, capabil să echivaleze riscul
diferitelor produse şi să agrege riscul pe baza portofoliilor.
În prezent, conceptul reprezintă cea mai cunoscută metodă de măsurare a riscului de piaţă,
utilizată pe plan internaţional. Este folosită de instituţiile financiare pentru a determina pierderea
maximă pe care o poate suferi un anumit portofoliu într-o anumită perioadă de timp şi pentru o
probabilitate dată. VaR poate susţine afirmaţii cum ar fi: "Sunt 99% sigur că, mâine, pierderea din
tranzacţionare nu va depăşi 10 000 000 USD''. Această metodă de măsurare a riscului are avantajul
exprimării tuturor tipurilor de riscuri printr-o singură cifră. Este, în special, folosit ă de
departamentul trezorerie şi de administratorii de fonduri din instituţiile financiare, precum şi din
orice tip de companie. De asemenea, băncile centrale folosesc VaR pentru a determina limita de
capital necesară unei bănci comerciale pentru a-şi acoperi riscul de piaţă la care este expus ă.
VaR măsoară riscul la diferite niveluri, începând cu nivelul unei poziţii până la nivelul unui
portofoliu complex. Majoritatea instituţiilor financiare utilizează VaR pentru a m ăsura zilnic
expunerea la risc. Aplicarea VaR s-a extins şi la companiile non-financiare, care au adaptat
termenul "valoarea la risc " transformându-1 în "Câştig la risc",”Câştigul unei acţiuni la risc" sau
Cash Flow la risc".
VaR măsoară pierderea pe care un portofoliu o poate suferi într-o anumită perioad ă de timp
în condiţii normale de piaţă; mai precis, măsoară riscul prin utilizarea modelelor statistice, precum
şi prin simulări capabile să evalueze volatilitatea activelor portofoliu1ui.
VaR are în vedere utilizarea prin calcul rapid a unei singure cifre care să con ţină
informaţiile despre riscul portofoliului.

53
Volatilitatea. Volatilitatea măsoară fluctuaţia preţului unui activ. Cu cât volatilitatea
activului este mai mare , cu atât potenţialul de a înregistra pierderi sau câştiguri mari este mai
mare. VaR foloseşte volatilitatea pentru a estima pierderea maximă pe care o poate suferi un
portofoliu intr-o anumită perioadă de timp.
Volatilitatea zilnică. În cazul opţiunilor, măsurăm de obicei timpul in ani. Volatilitatea unui
activ este astfel menţionată ca „volatilitate anuală". În calcularea VaR măsurăm de obicei timpul
în zile şi, astfel, când ne referim la volatilitatea unui activ , ne referim la volatilitatea zilnic ă.
Care este relaţia dintre volatilitatea anual ă şi cea zilnică? Pentru a răspunde la aceast ă
întrebare vom defini volatilitatea anuală a unui activ ca fiind σan , iar volatilitatea zilnică a
aceluiasi activ ca fiind σzi.
Considerând că intr-un an sunt 252 zile lucrătoare, înseamnă că:

σ an
σ an = σ 252 sau σ zi =
252
deci, volatilitatea zilnică este de circa 6% din volatilitatea anuală.
Volatilitatea săptămânală se calculează în mod analog, luând în considerare că o săptămân ă

numără 5 zile. Astfel, σsăpt = σ zi 5 .


Se consideră că σ zi este aproximativ egală cu deviaţia standard a veniturilor unui activ în
acelaşi interval de timp. In scopul calculării VaR presupunem că aceste 2 cifre sunt perfect egale şi
definim volatilitatea zilnică a unui activ ca fiind egală cu deviaţia standard a veniturilor zilnice ale
unui activ.
VaR măsoară volatilitatea unui portofoliu. Cu cât volatilitatea este mai mare, cu atât riscul
este mai mare. De exemplu, un portofoliu cu o volatilitate relativ scăzută prezint ă un risc redus de
pierdere. Pe de altă parte, dacă investiţia este făcută în acţiuni cu o fluctuaţie mare, riscul de a
înregistra pierderi este mai mare, în timp ce şansele de câştig cresc.
Intervalul de încredere reprezintă o estimare statistică a probabilităţii ce va fi cuprins ă între
limite date. La o distribuţie normală, un interval de încredere de 68% este estimat ca o deviaţie
standard. Un interval de încredere de 95% devine deviaţie standard de 2, iar un interval de
încredere mai mare de 99% este apreciat ca având 3 deviaţii standard. În general, intervalul de
încredere este situat între 90% şi 99%. Modelul RiskMetrics ia în considerare un interval de
încredere de 95%, dar oferă utilizatorilor opţiunea de a alege o altă cifră. Multe companii preferă
să utilizeze mai multe intervale de încredere (ex. 95% şi 99%) decât să se bazeze pe o singură
cifră.
BIS (Bank of International Settlements) foloseşte ca interval de încredere standard nivelul
de 99%. Cele două cifre pot fi foarte uşor transformate astfel,

54
Interval de
VaR încredere Deviaţia standard

Risk Metrics 95% 1,65

BIS 99% 2,33

Conversia RiskMetrics VaR x


Risk Metrics în BIS 95% la 99% 2,33/1,65

Perioada de timp luată în calcul la măsurarea riscului prin metoda VaR poate varia, de
asemenea. In general, instituţiile financiare utilizează orizontul de timp al unei singure zile pentru
măsurarea VaR pentru toate poziţiile în piaţă, deoarece poziţiile se modific ă dinamic de la o zi la
alta, după cum rezultă din reprezentarea grafică a unei curbe normale probabile:

40

30

20

10

-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4

Curba normală probabilă

Deviaţia standard = - 2.33 → interval de încredere = 99%


Deviaţia standard = - 1,65 → interval de încredere = 95%
Deviaţia standard = - 1.28 →interval de încredere = 90%

1.8.2. Calcularea VaR în situaţii simple


Exemplu: Considerăm un portofoliu format din acţiuni IBM care valorează 10 mil. USD.
Presupunem că N (orizontul de timp) este de 10, iar X (interval de încredere) este 99, deci suntem

55
interesaţi să aflăm pierderea potenţială într-un interval de 10 zile, la un interval de încredere de
99%.
Considerăm că volatilitatea zilnică a acţiunilor IBM este de 2% (aprox. 32% pe an).
Deviaţia standard a schimbărilor zilnice înregistrate de valoarea portofoliului este de 2% din 10
milioane USD, adică 200.000 USD. Dacă schimbările zilnice succesive ale valorii portofoliului

sunt independente, deviaţia standard a acestei schimbări pe perioada celor 10 zile va fi de 10 din
modificarea înregistrată de valoarea portofoliului într-o singură zi. Devia ţia standard a schimb ării
de valoare a portofoliului de acţiuni IBM calculată pentru o perioadă de 10 zile este astfel de

200.000 10 ,sau 632.456 USD.


La calcularea VaR se obişnuieşte să se presupună că schimbarea previzionată a preţului
variabilei pieţei în perioada de timp luată în considerare este 0. Bineînţeles aceast ă presupunere nu
este perfect corectă, dar este o presupunere rezonabilă. Schimbarea preţului de piaţă într-o
perioadă relativ scurtă de timp este în general mică în comparaţie cu deviaţia standard a schimbării
de valoare. Să presupunem că acţiunile IBM înregistrează un venit anual de 13%. Pentru o zi,
venitul aşteptat este de 0,13/252, adică 0,05%, în timp ce deviaţia standard este de 2%. Pentru o
perioadă de 10 zile, venitul estimat este de 13/25,2, adică 0,5%,în timp ce deviaţia standard este de

2 10 , adică 6.3%.
Am stabilit că schimbarea valorii portofoliului de acţiuni IBM într-o perioadă de 10 zile are
o deviaţie standard de 632.456 USD. Considerăm că schimbarea valorii are o distribuţie normală.
Astfel, N(-2,33) = 0.01, ceea ce înseamnă că există o probabilitate de 1% ca o variabilă cu
distribuţie normală să scadă cu mai mult de 2,33 deviaţii standard. Valoarea la risc (VaR) pentru
portofoliu de l0 milioane USD pentru o perioadă de 10 zile şi având in vedere un interval de
încredere de 99% se cifrează la
2,33 x 632.456 USD = 1.473.621 USD
În continuare, vom lua în considerare un portofoliu de acţiuni AT&T în valoare de 5
milioane 5 USD, iar volatilitatea zilnică de la 1% (aproximativ 16% pe an). Un calcul asem ănător
celui din cazul IBM, ne arată că deviaţia standard a valorii portofoliului într-un interval de 10 zile
este de

5.000.000 x 0,01 x 10 = 158.114


Dacă presupunem că avem de-a face cu o distribuţie normală, VaR pentru o perioadă de 10
zile şi un interval de încredere de 99% este de
158.114 x 2,33 = 368.405 USD
În continuare, vom lua în considerare un portofoliu constând din acţiuni IBM în valoare de
10 milioane USD şi din acţiuni AT&T în valoare de 5 milioane USD. Să presupunem că veniturile
celor 2 acţiuni au o distribuţie normală cu un coeficient de corelaţie de 0,7. Conform teoriei
statistice, dacă avem2 variabile X şi Y, cu deviaţia standard X şiY, cu un coeficient de corelaţie
egal cu σx şi σy ,cu un coeficient de corelaţie egal cu ρ ,deviaţia standard a lui X+Y este dată de
formula:

56
σ X −Y =σ 2x −σ 2y + 2 ρσ xσ y

X este egal cu modificarea valorii portofoliului de acţiuni IBM într-o perioadă de 10 zile,
iar Y este egal cu modificarea valorii portofoliului de acţiuni AT&T într-o perioadă de 10 zile,
astfel încât:
σx = 632.456 σy =158.114
Deviaţia standard a modificării valorii portofoliului format din cele 2 tipuri de acţiuni într-o
perioadă de 10 zile este:

632.453 + 158114 + 2 x0.7 x632.456 x158.114 = 751.665


Schimbarea valorii portofoliului are o distribuţie normală, ceea ce înseamnă că Valoarea la
risc (VaR) a portofoliului este
751.665 x 2,33 = 1.751.379 USD
Concluzii:
1. VaR a portofoliului format din acţiuni IBM este 1.473.621 USD;
2. VaR a portofoliului de acţiuni AT&T este de 368.405 USD;
3. VaR a portofoliului de acţiuni IBM şi AT&T este de 1.751.379 USD;
Suma (1.473.621 + 368.405) - 1.751.379 = 90.647 USD.
reprezintă beneficiile diversificării. Dacă IBM şi AT&T erau perfect corelate, VaR a
portofoliului IBW şi AT&T ar fi egalat VaR a acţiunilor IBM plus VaR a portofoliului AT&T. O
corelaţie imperfectă conduce la diversificarea riscului.
Conform acordului de la Basel, o bancă va folosi în calcularea VaR un interval de
încredere de 99%, o perioadă maximă de 10 zile şi va lua în consideraţie o perioad ă de minim 1 an
de observaţii istorice. De asemenea, va putea recunoaşte efectele corel ării dintre diversele
categorii de factori de risc (exemplu, rata dobânzii, curs de schimb valutar, preturile m ărfurilor
etc.), dar va trebui să calculeze cifrele VaR ale diverselor categorii de risc pe baza unei sume
simple.
Pentru concretizare, presupunem 2 portofolii A şi B care au veniturile anuale, pe o perioad ă
de cinci ani:

Portofoliu Portofoliu
Perioada A B
11,5% 7%
1
11,2% 9%
2
11% 11%
3
10,3% 13%
4
11% 15%
5

Media 11% 11%


Deviaţia standard 0.0033159 0.0316

57
Portofoliul A prezintă venituri anuale relativ apropiate de medie, ceea ce înseamnă ca
volatilitatea este relativ redusă. În consecinţă, riscul portofoliului A este mai redus. Devia ţia
standard a portofoliului este redusă. În cazul celui de al doilea portofoliu, deşi media este tot 11%,
veniturile variază substanţial de la 7% la 15%. Deviaţia standard este astfel mai mare, ceea ce
înseamnă că riscul acestuia este mai mare şi implicit VaR este mai mare.
Deviaţia standard este de fapt, diferenţa dintre venit şi medie: cu cât această diferen ţă este
mai mare, cu atât deviaţia standard este mai mare.
Avantaje ale VaR:
• VaR înglobează într-o singură cifră pierderea potenţială.
• VaR este un instrument flexibil de măsurare a riscurilor. Poate lua în calcul diverse
orizonturi de timp (între 1 zi şi o lună), precum şi diferite intervale de încredere (între
90% şi 99%).
• VaR poate fi exprimată ca procent sau în cifră absolută (în moneda de referinţă).

Limite ale VaR:


• VaR nu oferă o metodă constantă de măsurare a riscului. Modele diferite de măsurare a
VaR pot oferi rezultate diferite.
• VaR măsoară riscul prin metode cantitative. Nu măsoară riscul politic, riscul de
lichiditate, riscul de personal, riscul de reglementare.
• VaR nu măsoară riscul operaţional.
Spre exemplu, când o bancă foloseşte un model matematic pentru calcularea valorii de
piaţă a contractelor futures pe rata dobânzii, datorită unei posibile erori de calcul, modelul
matematic duce la înregistrarea unei pierderi de 70 milioane lire sterline. VaR nu poate m ăsura
riscul operaţional, deci nu poate prevedea o astfel de expunere. În alt caz, Metallgesellschaft a
pierdut o sumă mare de bani deoarece nu şi-a putut onora plata apelului în marjă pentru poziţiile
futures deţinute pe piaţa petrolului. Acest lucru se datorează unei estimări greşite a bugetului
necesar pentru o astfel de operaţiune. VaR nu poate măsura acest risc.

1.8.3. Metode de calcul a VaR specifice


Există mai multe metode de calcul a VaR: metoda varianţei / covarian ţei, simularea Monte
Carlo, simularea istorică. Fiecare dintre aceste metode are avantaje şi dezavantaje, iar împreun ă
dau o imagine globală a riscului.
a) Metoda varianţei/covarianţei. Această metodologie foloseşte teoria modernă a
portofoliului şi împrumută câteva din premisele acesteia. VaR încearcă să r ăspundă la întrebarea:
cât se poate pierde din cauza mişcărilor normale ale pieţei?
b) Simularea Monte Carlo. Această metodologie de calcul simulează diferite scenarii şi
reevaluează poziţiile unui portofoliu. Poate fi aplicată pentru orice fel de instrumente financiare,
atât liniare cât şi neliniare.

58
c) Simularea istorică. Are la bază colectarea valorilor de piaţă pentru o perioadă dată şi
observarea schimbărilor acestora în orizontul de timp pentru care se va calcula VaR. Reevaluează
poziţiile în funcţie de schimbările pieţei. Poate fi aplicat ă pentru orice fel de instrumente
financiare, atât liniare cât şi neliniare.
Atât simularea Monte Carlo cât şi simularea istorică reevaluează instrumentele în funcţie
de schimbările pieţei. Diferenţa constă în modul de generare a scenariilor. Monte Carlo generează
scenarii ipotetice, în timp ce simularea istorică foloseşte schimbările reale ale pie ţei ca scenarii.
Pentru un end-user, ceea ce este important de reţinut este că pentru un portofoliu cu o pondere
majoritară a expunerii nelineare, simularea va genera un rezultat mai corect decât alt ă metod ă de
calcul a VaR.
Conform unei statistici realizate în 1997 de SFA, ponderea metodelor de calcul a VaR era
următoarea: metoda covarianţei - 42%;simularea istorică - 31%;simularea Monte Carlo – 23%;
alte metode - 4%

1.8.4. Modelul RiskMetrics


În octombrie 1994, departamentul de management al riscului de la J.P. Morgan a luat
iniţiativa de a face public modelul său intern de măsurare a riscului punând la dispoziţia publicului
larg o prezentare tehnică şi o bază de date ce conţinea informaţii despre volatilitate şi corelaţii
pentru circa 20 de pieţe. La acel moment, standardizarea pieţei financiare în acest domeniu era
foarte la început. astfel RiskMetrics a fost luat ca model de referin ţă pentru m ăsurarea riscurilor
financiare. De-a lungul anilor, modelul a fost îmbunătăţit de trei ori, iar baza de date a fost extins ă
la circa 33 de ţări. Cererea pentru o implementare electronică a crescut foarte mult, astfel încât
primul software de implementare a produsului a apărut rapid.
Datorită popularităţii metodei RiskMetrics, de multe ori, Valoarea la risc (VaR) şi metoda
varianţei-covarianţei este asimilată acesteia.
Concluzii:
VaR contribuie la activitatea de management al riscului în 3 moduri:
1. ajută la alocarea eficientă a resurselor astfel încât să se elimine supraexpunerea la o
singură sursă de risc;
2. ajută managerii de risc la estimarea cât mai exactă a acţiunilor lor pe piaţă atunci când
măresc riscul unui portofoliu printr-o nouă operaţiune de piaţă sau atunci când îl reduc printr-o
operaţiune de acoperire (hedging);
3. ajută instituţiile reglementatoare ale pieţei la stabilirea capitalului necesar acoperirii
expunerii unei instituţii financiare faţă de riscul de piaţă.
Bineînţeles, calculul VaR are şi imperfecţiuni. Cele mai multe modele se bazează pe curba
distribuţiei normale probabile, dar aceasta nu conţine caracteristicile unei pieţe aflate într-un
moment critic extrem. De asemenea, o altă imperfecţiune are in vedere calculul volatilit ăţii. Nu
putem presupune că volatilitatea rămâne constantă şi de asemenea nu ne putem baza pe faptul că
istoricul volatilităţii este un determinant exact al volatilităţii viitoare.
59
1.9. Managementul riscului în domeniul bancar

1.9.1. Introducere în managementul riscului bancar


Riscul a reprezentat din totdeauna un domeniu de interes major pentru bănci şi instituţiile
financiare nonbancare. Pe zi ce trece, instituţia bancară se transformă într-o „ma şină a riscului”. Ea
îşi asumă riscuri, le transformă, le îmbracă în produse şi servicii bancare. Acele bănci care îşi
gestionează eficient riscurile au un avantaj competitiv major. Ele îşi asumă riscurile mult mai
raţional, anticipează efectele acestora, se protejează împotriva acestora şi câştigă în defavoarea
celor care nu acordă o importanţă sporită acestei activităţi.
Orice activitate bancară prezintă riscuri. Riscul există permanent, el însoţeşte orice
operaţiune bancară şi se produce sau nu în funcţie de condiţiile care i se creează. Riscul bancar
poate fi definit ca probabilitatea ca într-o tranzacţie să nu se obţină profitul scontat şi chiar s ă
apară o pierdere. Pentru ca riscurile să fie controlate, trebuie în primul rând să fie identificate, să
fie cunoscute şi aplicate instrumente şi tehnici de diminuare sau evitarea a influentei acestor
asupra activităţii bancare. Având în vedere evoluţia rapidă a pieţelor financiare internaţionale,
activitatea de management al riscului devine din ce in ce mai importantă pentru o bancă
comercială care doreşte să reziste pe piaţă.
În universul bancar, riscurile sunt multidimensionale, iar diversitatea nu permite o
clasificare unică. Totuşi, o clasificare oferită de Banca Reglementelor Internaţionale stabileşte
următoarele categorii de riscuri:
a) Riscuri financiare:
• Riscul ratei dobânzii (sensibilitatea rezultatelor financiare la variaţia nivelului ratei
dobânzii);
• Riscul cursului de schimb (diminuarea profitului băncii datorită varia ţiei cursului
valutar);
• Riscul de lichiditate (incapacitatea băncii de a-şi finanţa operaţiunile curente datorit ă
necorelării scadenţelor operaţiunilor de pasiv cu plasamentele sub forma creditelor);
• Riscul titlurilor cu venit variabil (se referă la riscurile aferente tranzacţion ării titlurilor
pe pieţele financiar-bancare).
b) Riscuri legate de partener:
• Riscul clientului (posibilitatea ca acesta să devină insolvabil sau să nu îşi poat ă achita
datoriile la scadenţă;
• Riscul pieţei interbancare (datorat variaţiilor pieţei interbancare);
• Riscul de ţară (posibilitatea ca un stat să nu îşi poată onora datoriile faţă de instituţiile
financiar-bancare);
• Riscul de credit.

60
c) Riscuri comerciale:
• Riscul de produse;
• Riscul serviciilor;
• Riscul de plată;
• Riscul de imagine (situaţie datorata unui scandal în mass media, unei situaţii de criză
sau insolvabilitate).
d) Riscuri legate de forţa de muncă (număr, structura, pregătire profesională. eficienţă,
imagine);
e) Riscuri operaţionale şi tehnice (calitatea operaţiunilor. nivelul informatizării etc.)
f) Riscuri ale gestiunii interne:
• Riscuri de reglementare (se referă la reglementările interne ale băncii);
• Riscul de deontologie (se referă la personalul băncii);
• Riscul de strategie (alegerea unei strategii inadecvate);
• Riscul de resurse umane;
• Riscul de comunicare;
• Riscul controlului intern şi financiar.
Principalele riscuri întâlnite în activitatea bancară sunt: riscul de creditare, riscul ratei
dobânzii, riscul de lichiditate, riscul de credit, riscul valutar.

1.9.2. Principalele tipuri de riscuri bancare


Riscul de contrapartidă este principalul risc bancar, dacă se ia în considerare pierderea
potenţială. Riscul de contrapartidă se referă la posibilitatea ca un client al băncii s ă nu î şi mai
poată îndeplini obligaţiile contractuale. Această imposibilitate de plat ă poat ă fi parţial ă sau total ă.
Riscul de contrapartidă este foarte important pentru că incapacitatea de plată a unui num ăr mic de
clienţi poate genera pierderi enorme pentru bancă, putând conduce chiar la incapacitatea de plată a
băncii. Acest risc este monitorizat permanent de bancă.
Riscul de lichiditate este considerat un risc major, în sensul că lipsa totală a lichidităţii
poate conduce la falimentul băncii. De exemplu, incapacitatea unui client important al băncii de a-
şi îndeplini obligaţiile de plată poate pune probleme majore de lichiditate unei bănci.
Riscul de piaţă este riscul unei deviaţii adverse a valorii de piaţă a activelor din portofoliul
băncii în perioada până la lichidarea tranzacţiei (închiderea poziţiei). Evaluarea riscului de piaţă se
bazează pe instabilitatea parametrilor pieţei: rata dobânzii, cursul valutar. indicii de acţiuni, preţul
mărfurilor.
Riscul ratei dobânzii se referă la reducerea veniturilor unei bănci din cauza schimbărilor
intervenite în nivelul ratei dobânzii. Oricine care dă sau ia cu împrumut este supus riscului ratei
dobânzii. Instituţia bancara care dă un credit la o rată variabilă a dobânzii, va pierde in cazul
scăderii ratei dobânzii. De asemenea, banca sau clientul care plăteşte o rată variabilă a dobânzii are
costuri mai mari când rata dobânzii creşte. Ambele poziţii prezintă un grad de risc din moment ce
costurile şi veniturile depind de piaţa creditului.
61
Riscul operaţional poate fi privit din două perspective:
a) perspectiva tehnică: are în vedere deficienţe ale sistemelor informatice ori ale
măsurării riscului (erori în înregistrarea tranzacţiilor. absen ţa unor mijloace adecvate de m ăsurare
a riscurilor);
b) perspectiva organizaţională: are în vedere eficienţe în monitorizarea internă a
riscurilor precum şi neajunsuri ale procedurilor şi politicilor aplicate (limitarea asum ării riscului
prin politica de credit aplicată).
În ambele cazuri, consecinţele sunt similare: orice deficienţă generează pierderi de un nivel
necunoscut atât timp cât nu se ia nici o măsură corectivă, iar riscul este ignorat.

1.9.3. Procesul de management al riscurilor bancare


Industria bancară internaţională a suferit modificări majore în decursul ultimilor 25 de ani.
Una dintre cele mai impresionante schimbări - adiţională globalizării pieţelor monetare şi de
capital - este reprezentată de instrumentele derivate. În tot acest timp derivativele au devenit
"motorul" tranzacţionării titlurilor financiare, al pieţelor valutare şi al dobânzilor, iar veniturile
înregistrate de pe urma tranzacţionării derivativelor sunt mult mai mari decât veniturile rezultate
din tranzacţionarea instrumentelor de bază. În timp ce importanţa instrumentelor financiare clasice
începe să piardă teren, strategiile de tranzacţionare si modalităţile de hedging prin intermediul
instrumentelor derivate devin tot mai importante. Folosirea derivativelor necesit ă un control şi un
management profesional după cum au arătat exemplele Metallaesellschaft şi Barings Bank. Dar ca
şi multe alte industrii, industria bancară modernă nu poate exista fără aceste instrumente.
Ascendenţa înregistrată la nivel mondial de instrumentele derivate nu ar fi fost posibil ă
dacă nu ar fi existat soluţii eficiente care să soluţioneze nevoile fundamentale exprimate de
debitori sau investitori în cadrul unei pieţe financiare mondiale volatile. Pentru toţi cei
familiarizaţi cu folosirea adecvată a acestor produse, acestea sunt instrumente precise, flexibile şi
ieftine pentru acoperirea riscurilor derivate din ratele dobânzilor, ratele de schimb şi fluctuaţiile
preţurilor acţiunilor. Dereglementarea şi liberalizarea care se manifestă la nivelul pieţelor
financiare şi internaţionale a contribuit la sporirea tranzacţiilor cu instrumente derivate datorit ă,
mai ales dezvoltării infrastructurii tehnice.
Extraordinara dinamică a pieţei instrumentelor derivate şi complexitatea în creşterea a
tranzacţiilor cu derivative în ultimii ani a ridicat şi întrebări privind poten ţialele consecin ţe ale
acestei dezvoltări. Punctul central al discuţiei privind supravegherea activităţii bancare este riscul
sistemic - cu alte cuvinte, riscul care prin căderea unui participant în piaţă sau a unei părţi din piaţă
sau chiar a sistemului de clearing ar însemna o amenin ţare la viabilitatea şi stabilitatea sistemului
financiar cu repercusiuni majore asupra economiei.
Este de notat faptul că legăturile de afaceri care implică instrumentele derivate sunt
concentrate în cadrul unui număr restrâns de furnizori de servicii financiare, dar există
ameninţarea "efectului domino'', aplicabil chiar dacă doar un " jucător global" se confruntă cu

62
probleme serioase. Mai mult, aceste instrumente pot influenţa dinamica pie ţei pe termen scurt şi
intensifica modificările apărute la nivelul pieţei.
Au existat greşeli recente în domeniul instrumentelor derivata comise nu numai de
instituţiile bancare, ci şi de companiile care activează în alte domenii de activitate. Totu şi,
pierderile rezultate din tranzacţionarea derivativelor, în cazul Barings Bgnk, nu au ameninţat
sistemul financiar. În termeni pozitivi, aceste "accidente" au reprezentat teste pentru fiecare
companie, demonstrând totodată că piaţa este capabilă să absoarbă şocuri de acest gen. Astfel de
probleme, izolate, au arătat că supravegherea activităţii bancare trebuie să continue, mai ales în
segmentul care vizează tranzacţiile cu instrumente derivate.
Sistemul modern de supraveghere a activităţii bancare trebuie, pe de-o parte, să foloseasc ă
forţele pieţei pentru a creşte responsabilitatea participanţilor în piaţă. iar pe de altă parte să caute
să prevină preluarea în excces a riscului individual de către instituţii prin întocmirea unui cadru
legal privind activitatea şi organizarea instituţiilor.
Pentru a obţine o asemenea performanţă, modalitatea de abordare a supravegherii activităţii
bancare în segmentul tranzacţionării derivativelor priveşte, în special, următoarele trei aspecte
esenţiale:
a. Capital bancar suficient pentru a susţine tranzacţionarea instrumentelor derivate;
b. Condiţii minime de management al riscului ia nivel instituţional;
c. Măsuri de îmbunătăţire a transparenţei.
Condiţiile privind capitalul - factor critic de limitare în supravegherea activit ăţii bancare -
se aplică tranzacţionării instrumentelor derivate. La nivelul Uniunii Europene, Directiva
Proporţionalităţii Capitalului stabileşte condiţiile minime de capital care s ă poat ă suporta riscurile
asumate de companiile de tranzacţionare a titlurilor financiare sau de bănci în registrele de
tranzacţionare - în alte cuvinte, riscurile rezultate din tranzacţionarea titlurilor financiare, a
instrumentelor derivate sau a valutelor.
Pentru băncile care activează la nivel internaţional. Comitetul de la Basel de Supraveghere
a Activităţii Bancare a emis recomandări privind monitorizarea reglementării privind riscurile din
piaţă cuprinse în registrul de tranzacţionare. Conform acestor directive, băncile pot aplica propriile
modele de management al riscului ca o alternativă la metodele standard de evaluare la expunere şi
pot să calculeze volumul de capital necesar pentru a îndeplini aceste reglementări. Oricum, doar
condiţiile privind capitalul, chiar dacă sunt legate de diferite nivele de risc, nu sunt potrivite ca
măsuri de protecţie faţă de insolvabilitate, fenomen ce ar putea amenin ţa sistemul. Aceste condi ţii
trebuiesc completate cu aplicarea unui sistem intern de management al riscului. Acest sistem ar
trebui să includă evaluarea poziţiilor. În completarea unor sisteme hard şi soft performante aceste
sisteme ar trebui să includă structuri organizatorice precise. Limitele de expunere la risc trebuie de
asemenea stabilite prin intermediul unei monitorizări continue a riscului şi raportarea acestor
mişcări structurilor manageriale; iar aceste structuri trebuie să fie capabile s ă în ţeleag ă riscul care
a fost asumat şi să îl administreze într-o manieră onestă.

63
Pieţele financiare pot funcţiona eficient dacă participanţii în piaţă deţin suficiente
informaţii privind riscul şi profitabilitatea unor eventuale investiţii. Acest lucru îi pune în pozi ţia
de a face investiţii sigure şi de a stabili preţuri corecte. Din acest motiv, cel de al treilea segment se
concentrează asupra evaluării supravegherii activităţii bancare privind tranzac ţionarea
instrumentelor derivate şi îmbunătăţeşte în acest fel transparenţa pieţei. Din păcate, standardele şi
practicile contabile nu fac faţă dezvoltării înregistrate la nivelul pieţelor financiare. Riscurile şi
oportunităţile legate de tranzacţiile instrumentelor derivate sunt dificil de redat în termeni
economici concreţi. Evaluarea marcării la piaţă a poziţiilor instrumentelor derivate devine din ce
în ce mai importantă în acest context. Această dezvoltare are sens mai ales din punctul de vedere
al supravegherii activităţii bancare, atât timp cât profiturile nerealizate sunt folosite ceea ce va
slăbi compania.
Diferite instituţii naţionale şi internaţionale au înaintat propuneri privind publicarea
informaţiilor referitor la instrumentele derivate. Faptul că participanţii din piaţă au devenit activi
din acest punct de vedere trebuie considerat un semnal pozitiv. Aşa numitul raport Fisher, o
prezentare a concluziilor comitetului format din oficialii grupului G-10, susţine o cre ştere a
informaţiilor privind riscurile pieţei, precum şi a cifrelor care reflect ă riscul creditelor. Comparaţia
schimbărilor anticipate în valoarea portofoliilor cu schimbările valorilor curente urm ăre şte s ă
exprime evoluţia riscului pieţei. Acest tip de comparaţie între cifrele actuale şi cele estimate
reflectă modul în care o bancă îşi administrează nivelul riscului. Unii participanţi importan ţi în
piaţă (din Statele Unire spre exemplu) oferă informaţii detaliate cu privire la cifrele privind riscul
pieţei şi urmăresc comparaţia mai sus menţionată. Se speră în acest fel ca mai mulţi participan ţi
din piaţă vor urma acest exemplu şi vor deveni mai "generoşi" cu privire la oferirea de informaţii.
Mai mult, participanţii din piaţă dar şi autorităţile de supraveghere se vor axa pe aspectele
riscurilor provenite din regularizare, în special în cadrul pieţelor din estul Europei şi a celor
emergente. Aceste riscuri nu au fost urmărite cu atât de multă atenţie. Pe pieţele naţionale ale "
jucătorilor globali" care sunt active de mult timp se presupune că sistemul de regularizare actual
atinge cele mai ridicate standarde internaţionale. Din păcate, acest lucru nu este adev ărat în toate
cazurile, excepţii făcând ţările din Europa de est, Asia şi America Latină. Împreună cu Comitetul
de la Basel de Supraveghere a Activităţii Bancare IOSCO (Organizaţia Internaţională a Comisiei
Titlurilor Financiar) au întocmit "Conceptul Cadru privind informaţiile Sistemului de Regularizare
a Titlurilor Financiar" care e format dintr-o listă care oferă o bază a evaluării şi limit ării riscurilor
derivate din clearingul titlurilor financiare şi sistemul de regularizare. Aceasta poate fi folosit ă în
raportarea sau calcularea riscurilor directe sau indirecte provenite din sistemul de regularizare.
Oricum, nu reprezintă o nouă reglementare, ci mai degrabă participanţii în piaţă pot pune în
aplicare controlul riscului cu asistenţă din partea autorităţilor internaţionale care reglementeaz ă
tranzacţionarea titlurilor financiare. Datorită acestui fapt este imposibil de monitorizat şi eliminat
fiecare risc în parte doar prin intermediul reglementărilor internaţionale. Aceast ă metod ă poate
servi drept model.

64
Oricum, din punct de vedere macroeconomic, managementul riscului nu este doar o formă
necesară de reglementare. Reprezintă şi interesul fiecărui participant în piaţă - cu alte cuvinte are
şi o dimensiune microeconomică. Trendul dinamic al instrumentelor derivate şi interesul public
manifestat prin volume mari ale valorilor nominale şi pierderilor astronomice deja men ţionate
readuc în minte un vechi principiu: afacerile bancare sunt purtătoare de riscuri nu doar de la
apariţia instrumentelor derivate. Oricum, complexitatea instrumentelor derivate a creat nevoi
privind standardele în domeniul managementului riscului.
Dezvoltarea industriei bancare demonstrează nevoia unui control eficient şi a unui sistem
de management pentru fiecare instituţie în parte. Creşterea competitivităţii interna ţionale preseaz ă
limitele/marjele activităţii bancare. Ca rezultat , marjele adecvate riscului şi marjele de contribu ţie
solicitate pentru care costurile capitalului social şi fix nu sunt acoperite. Fiecare companie trebuie
să fie conştientă de conexiunile cauzale între risc şi venit. Preluarea riscului este o metod ă de
reducere a profitabilităţii. Acest lucru se întâmplă dacă cineva este interesat de înt ărirea unei
companii sau de protejarea intereselor furnizorilor de capital social.
Scopul activităţii de management al riscului este să optimizeze raportul risc/profit, fiind
astfel un factor determinant al strategiei bancare. Activitatea de management al riscului presupune
măsurarea , monitorizarea şi controlul riscurilor.
Între funcţiile activităţii de management al riscurilor se numără: implementarea strategiei
băncii, dezvoltarea avantajelor comparative, măsurarea solvabilităţii şi a capitalului necesar
desfăşurării activităţilor bancare, raportarea şi controlul riscurilor, managementul de portofoliu al
tranzacţiilor bancare.
Managementul riscului oferă conducerii superioare a băncii o viziune mai bună a viitorului
băncii respective şi a abilităţilor acesteia de a fi competitivă pe piaţă. Ignorarea riscurilor prezente
şi viitoare poate conduce la pierderi viitoare serioase şi chiar la falimentul băncii. F ără o activitate
managerială a riscurilor , banca nu are o estimare a veniturilor viitoare şi nici o modalitate de
control a riscurilor ce pot afecta veniturile. Implementarea strategiei de dezvoltare a b ăncii se va
baza exclusiv pe criterii comerciale fără să se ia în calcul posibilul impact asupra raportului risc-
profit.
Un alt motiv pentru măsurarea riscurilor îl constituie evaluarea pierderilor pe care aceste
riscuri le pot genera. Lipsa unei activităţi de acest gen precum şi lipsa măsurilor de corectare
acestor riscuri pot genera pierderi viitoare. Riscurile, estimate ca şi costuri vor fi incluse în pre ţul
serviciilor oferite către clienţi atunci când piaţa permite acest lucru. De aceea, activitatea de
management al riscurilor este în strânsă legătură cu activitatea de stabilire a tarifelor. Cunoa şterea
riscurilor este o informaţie necesară în procesul de stabilire a comisioanelor şi spezelor bancare
adecvate. Este de asemenea singura metodă care permite băncii să facă o diferenţiere între clien ţi,
în funcţie de riscul de credit al fiecăruia. Clienţii care prezintă riscuri de creditare mai mari vor
plăti comisioane mai mari şi viceversa.
Activitatea de management al riscului este un şi mai mare factor de succes dacă este
dezvoltată la nivelul de decizie a băncii. De asemenea ,această activitate trebuie s ă influen ţeze

65
procesul decizional înainte ca deciziile strategice să fie luate. Acele institu ţii care î şi controleaz ă
riscurile au posibilitatea să ia decizii în cunoştinţă de cauză.
Cunoaşterea riscurilor permite băncii evaluarea cât mai corectă a preţurilor serviciilor pe
care le prestează pentru clienţi. Fără cunoaşterea costurilor, protecţia împotriva riscurilor viitoare
nu este inclusă în preţul serviciilor, nefiind plătită de clienţi. Aceste sume se transform ă în
cheltuieli neacoperite de venituri şi se constituie în risc de credit.

1.10. Operaţiuni de vânzare/cumpărare de valută la termen pe piaţa


românească
În prezent, în cadrul pieţei bancare româneşti sunt un număr redus de instrumente
financiare destinate acoperirii riscului de curs valutar. Un astfel de instrument îl constituie
operaţiunile de vânzare/cumpărare de valută la termen pe care anumite bănci îl oferă propriilor
clienţi. Preluarea integrală a riscului valutar în aceste situaţii este realizat ă de institu ţia bancar ă,
care la rândul ei trebuie să găsească pârghiile şi instrumentele adecvate pentru o bună gestionare a
acestui tip de risc.
Cotaţiile la termen, din cadrul operaţiunilor de vânzare/cumpărare de valută reprezintă
cotaţii ce sunt valabile la o dată în viitor- decontare forward – stabilită de client, dar calculate de
bancă în prezent.
Un astfel de produs este util persoanelor juridice ce derulează activităţi valutare ale căror
fluxuri financiare viitoare nu pot fi cuantificate exact datorită volatilităţii pieţelor valutare
internaţionale şi monetare interne.
Evoluţia cursului de schimb valutar poate înregistra variaţii mari de la o zi la alta, fiind
foarte greu de previzionat chiar pe termen scurt , ceea ce îngreunează prognozele financiare şi
estimarea profitului sau costului implicat în activitatea de import/export. În mod special , evolu ţia
cursului EUR/ROL, ca urmare a fluctuaţiilor din piaţa internaţională a cursului EUR/USD, a avut
efecte negative asupra activităţii internaţionale desfăşurate de firmele româneşti.
Caracteristicile operaţiunilor de vânzare/cumpărare de valută la termen – produse bancare
relativ noi pe piaţa românească sunt:
- plafoane minime de tip tranzacţie;
- plafoane ale orizontului de maturitate;
- asigurarea unor garanţii colaterale lichide pe tip de tranzacţie;
- plafoane ale orizontului de maturitate;
- asigurarea unor garanţii colaterale lichide pentru o anumită pondere din volumul total al
tranzacţiei în funcţie de termenul de decontare.
Dintre avantajele asigurate persoanelor juridice ce utilizează operaţiunile de
vânzare/cumpărare de valută la termen amintim:
- posibilitatea de a gestiona mai bine riscul valutar în condiţii de cost minim;
- posibilitatea calculării exacte a costurilor/veniturilor valutare pe un orizont de timp viitor,
indiferent de fluctuaţiile valutare înregistrate până la data de decontare;
66
- posibilitatea utilizării în avantajul propriu a anumitor cotaţii existente la un moment dat în
piaţa valutară internaţională şi îngheţarea acestora până la decontare.
Exemple:
a) Un client al băncii comerciale A realizează importuri iar sumele efective în valut ă se vor
plăti la extern peste 1 lună. Aceste sume urmează a se achiziţiona de către importator prin schimb
din lei în valută peste 1 lună, pe baza unui ordin de cumpărare valută cu decontare în spot. Datorită
fluctuaţiilor ce pot interveni pe piaţa valutară, în prezent nu se poate estima cu exactitate costul
importului. Ca urmare, nu se pot stabili cu exactitate nici preţurile de vânzare ale m ărfurilor ce se
vor importa în situaţia în care se vor încheia contracte de distribuţie cu beneficiari interni. Una din
soluţiile adoptate de către importatori, fără a se utiliza operaţiunile valutare la termen, o constituie
estimarea unei deprecieri acoperitoare care însă ar putea conduce la generarea unor preţuri ridicate
de desfacere a produselor importate, ce se pot situa afară din piaţă.
Această situaţie poate fi foarte uşor evitată prin utilizarea operaţiunilor de cumpărare de
valută la termen oferite de banca comercială A, prin care se va stabili în prezent un curs valutar
ferm valabil peste 1 lună, cu ajutorul căruia se va putea stabili exact costul importului, oferindu-se
astfel posibilitatea cuantificării exacte a marjei de profit.
b) Un client al băncii comerciale A realizează exporturi, sumele efective în valută urmând a
se încasa peste 3 luni. Aceste încasări vor fi utilizate prin schimb valutar în lei, la plata unor
furnizori interni. În cazul anumitor valute, în special EUR, datorită fluctuaţiilor intervenite în
aceste 3 luni pe piaţa valutară internaţională şi implicit intern ă există riscul de a se înregistra, peste
3 luni, un curs de schimb EUR/ROL care să fie cu mult diferit (defavorabil) de cel prognozat de
exportator cu 3 luni în urmă. În această situaţie, exportatorul poate să înregistreze un profit mult
inferior faţă de cel prognozat iniţial, dacă nu chiar o pierdere financiară.
Această situaţie poate fi foarte uşor evitată prin utilizarea operaţiunilor de vânzare de
valută la termen oferite de banca comercială A. Astfel, se va stabili în prezent un curs valutar
ferm, valabil peste 3 luni, indiferent de fluctuaţiile intervenite în piaţa valutară interna ţional ă şi
internă. Exportatorul va putea să îşi prognozeze cu exactitate fluxurile financiare ce se vor
înregistra peste 3 luni şi care este marja de profit ce se va realiza.
c) Un exportator are de încasat o sumă în EUR peste 3 luni, iar acesta consideră că, în
prezent, cursul EUR/USD este în avantajul său, ca urmare a unei estimate deprecieri a cursului
EUR în raport cu USD în următoarele 3 luni. Ca atare, doreşte să utilizeze un instrument de
acoperire a riscului valutar în vederea menţinerii acestui curs EUR/USD, considerat favorabil,
pentru o operaţiune la termen, de vânzare EUR contra USD, cu dată de decontare peste 3 luni.
Astfel, clientul îşi asigură indiferent de evoluţia EUR în raport cu USD în următoarele 3
luni, un curs fix EUR/USD, reuşind astfel să reducă la minimum riscului valutar.

Piramida riscurilor
Imaginea unei piramide oferă o vedere globală a procesului managementului riscului
combinat cu efectul diversificării riscului. Fiecare faţă a piramidei poate fi gândit ă ca o

67
dimensiune a riscului cum ar fi riscul de credit sau riscul de piaţă. Imaginea piramidei ilustreaz ă
efectul diversificării riscului. Riscul global este mai mic decât suma aritmetic ă a tuturor riscurilor
originale generate de tranzacţii. De jos în sus , riscurile se diversifică.

Obiective Limite
de risc
Profitabilitate
Departamente

Compartiment

Tranzacţii

Alocarea Raportare
riscului şi a
profitabilităţii

Identificarea riscurilor. Activitatea de identificare a riscurilor devine foarte importantă


într-o societate bancară, în sensul că aceasta trebuie să pornească de la principalele sale linii de
activitate, respectiv de la strategia pe care o va adopta. Identificarea riscurilor şi apoi analiza lor
devin o doctrină importantă şi absolut necesară odată cu schimbările ce intervin în activitatea
băncii şi riscurile rezultate. Astfel, orice nou produs sau serviciu presupune şi o nouă procedură în
depistarea şi anticiparea noilor riscuri accidentale, pentru a se obţine cele mai bune metode de
tratare a acestora. După ce riscurile au fost identificare pe fiecare tip de produs şi serviciu bancar,
este necesară schiţarea unei imagini agregate a influenţei factorilor de risc. Metodologiile de
identificare a riscurilor, precum şi de evaluare a lor pot să asigure o estimare efectiv ă, eficient ă a
profilului de risc pentru toate unităţile societăţii bancare, precum şi pe ansamblul său.
Măsurarea riscurilor. Rolul primordial al managementului riscului este măsurarea riscului
în scopul monitorizării şi controlului acestuia.
Măsurarea riscurilor se relaţionează în mod direct cu cea a veniturilor, întrucât, pentru a
obţine profit, o bancă trebuie să îşi asume riscuri. În consecinţă, indicatorii de risc capătă mai
multă relevanţă într-un context general de apreciere a profitabilităţii băncii şi competitivit ăţii sale
pe piaţă, obiectivul final al managementului bancar constând, de altfel, în maximizarea veniturilor
acţionarilor ajustate cu influenţa riscurilor.
Indicatorii folosiţi de băncile comerciale pentru măsurarea riscurilor
a) indicatorii riscului de credit. Toate băncile, într-o măsură mai mică sau mai mare, î şi
asumă riscul de credit, ceea ce presupune necesitatea analizei atente a modului în care evoluează
în timp calitatea portofoliului de credite, cu impact asupra profitabilit ăţii, adecv ării capitalului şi
încrederii generale în banca respectivă. Astfel, dintre indicatorii riscului de credit, cei mai

68
importanţi utilizaţi şi în băncile româneşti sunt: volumul creditelor restante/total credite x 100 şi
volumul creditelor neperformante/total credite x 100.
Bineînţeles, este de dorit ca cele rapoarte să aibă valori minimale, tinzând spre 0 în primul
caz şi situate în jur de 1 în al doilea caz).
b) indicatorii riscului de lichiditate. Principalii indicatori pe care banca îi calculeaz ă şi
analizează pentru analiza lichidităţii sunt:
Lichiditatea globală, care reflectă posibilitatea elementelor patrimoniale de activ de a se
transforma pe termen scurt în lichidităţi, pentru a satisface obliga ţiile de plăţi exigibile;
• lichiditatea imediată (de trezorerie) care reflectă posibilitatea elementelor patrimoniale de
trezorerie de a face faţă datoriilor pe termen scurt;
• lichiditatea în funcţie de total depozite, care reflectă posibilitatea elementelor
patrimoniale de activ de a face faţă datoriilor reprezentând totalul depozitelor;
• lichiditatea în funcţie de total depozite şi împrumuturi, care reflectă posibilitatea
elementelor patrimoniale de activ de a face faţă datoriilor reprezentând totalul depozitelor şi al
împrumuturilor;
• trezoreria determină şi expunerea băncii în funcţie de depozitele de vedere şi total
depozite care exprimă tendinţa de evoluţie a depozitelor la termen comparativ cu cea a
disponibilităţilor la vedere cu influenţă asupra stabilităţii resurselor şi nivelul costurilor;
• pasivele nete, respectiv diferenţa între active şi pasive clasificate după scaden ţă, un
indicator care se calculează pentru a semnala perioada de maximă nevoie de lichiditate. Pasivele
nete simple se determină pentru fiecare perioadă, ca diferenţă între activele şi pasivele cu aceea şi
scadenţă. Pasivele nete cumulate se determină ca diferenţă între pasivele şi activele cumulate,
corespunzătoare fiecărei perioade de timp;
• indicele de lichiditate reprezintă raportul dintre suma pasivelor şi suma activelor,
ambele ponderate cu numărul mediu de zile sau cu numărul curent al grupei de scadenţe
respective. Dacă Indicele de lichiditate este
= 1, atunci banca nu trebuie să facă transformare de scadenţă;
< 1, banca face transformarea din pasive pe termen scurt în active pe termen lung, în
condiţiile curbei descrescătoare a dobânzii;
> 1, banca transformă pasivele pe termen lung în active pe termen scurt, rezultând riscul de
lichiditate;
• rata lichidităţii exprimă evoluţia gradului de îndatorare a băncii faţă de piaţa monetară.
c) Indicatorii de solvabilitate. Potrivit reglement ărilor .Acordului de la Basel, b ăncile
trebuie să aibă capitalul de rang I raportat la activele ponderate cu riscul de minimum 4%, iar cel
de rana II de minim 8%. În prezent, majoritatea băncilor din ţările dezvoltate au Indicele de
adecvare a capitalului de cel puţin 10%, cele mai bine capitalizate ajungând la 12%.
Reglementările BNR în domeniul adecvării capitalului prevăd un indice de minim 8%. acesta fiind
calculat prin raportarea fondurilor proprii ale băncilor la activele ponderate în func ţie de risc.

69
d) Indicatorii riscului ratei dobânzii. Riscul ratei dobânzii este, măsurat, în mod tradi ţional,
fie prin raportul între activele şi pasivele sensibile la dobândă, fie prin diferenţa între acestea.
• Riscul ratei dobânzii se determină ca raport între activele productive şi pasivele
purtătoare de dobânzi.
• Marja absolută a dobânzii bancare, exprimată prin veniturile nete din dobânzi. reflectă
capacitatea băncii de a acoperi cheltuielile cu dobânzile bonificate la depozite, certificate de
depozit etc. din veniturile obţinute prin încasarea dobânzilor la creditele acordate.
e) Indicatorii riscului valutar. Măsurarea acestui tip de risc se realizează pe baza pozi ţiilor
pe care le preiau băncile comerciale. Banca ale cărei creanţe depăşesc angajamentele sale de plat ă
într-o anumită valută preia o poziţie long dacă există probabilitatea ca acea valută să cunoască un
proces de apreciere. În caz contrar, banca preia o poziţie short.
Indicatorii riscului valutar sunt: poziţia valutară individuală, care se determină pentru
fiecare valută, şi poziţia valutară globală, care reprezintă soldul net al crean ţelor în devize faţă de
pasivele în devize, ambele transformate în moneda de referinţă, pentru comparabilitate. Acest
indicator oferă o imagine generală asupra expunerii valutare a băncii.
Indicatorii utilizaţi pentru cuantificarea diferitelor categorii de riscuri răspund. în principal,
unor necesităţi informaţionale în procesul de analiză şi management al riscurilor bancare.
Indicatorii menţionaţi mai sus nu epuizează, desigur, gama indicatorilor utilizaţi în procesul de
management al riscurilor.
Controlul riscurilor reprezintă a doua etapă a metodei de conducere şi supraveghere a
riscurilor. Obiectivul acesteia este acela de a minimiza cheltuielile asociate fiec ărui tip de risc
identificat pe produse şi servicii bancare. Controlul riscului constituie o sarcină permanent ă ce se
exercită în interiorul oricărei bănci, dar acesta este asigurat şi de către banca centrală, prin
departamente specializate. Managementul băncii trebuie să stabilească principalele tipuri de
activităţi de control pe fiecare tip de risc în parte, cunoscând caracteristica şi evoluţia probabil ă a
acestora. O altă componentă a controlului riscurilor o constituie acţiunea de diminuare a riscurilor,
precum şi evitarea lor. Acţiunea adversă a unui factor de risc poate fi diminuată şi/sau evitată, prin
cunoaşterea şi îndepărtarea cauzei care îl produce.
Ultima etapă a managementului riscurilor o constituie transferul acestora. Transferul
riscurilor se realizează prin intermediul instrumentelor derivate, precum şi prin sistemul
asigurărilor. Instrumentele derivate (contractele futures, options, swap-urile, etc.) se constituie în
instrumentele de hedging folosite de bănci pentru acoperirea riscurilor de piaţă, de lichiditate şi de
credit.

1.10.1. Aplicaţii ale hedging-ului la fluctuaţiile de curs


Atât băncile, cât în special companiile internaţionale pot utiliza contracte forward pe valute
pentru a proteja fluxurile de fonduri viitoare în diferite valute, faţă de variaţia cursului ratelor de
schimb. În cazul în care o companie americană este implicată în comerţul internaţional cu o alt ă
firmă din zona euro şi care va încasa de pe urma unui contract , în condiţiile în care plăţile
70
necesare îndeplinirii contractului sunt în dolari SUA, va putea vinde un contract forward pe EUR
pentru a elimina riscul deprecierii EUR în raport cu USD până la momentul încas ării contravalorii
exportului, îngheţând astfel rata de schimb între cele două valute.
În mod similar, instituţiile financiar bancare utilizează contractele forward pe valute pentru
a-şi proteja expunerile rezultate din activitatea acestora în diferite valute. În scopul dezvolt ării
afacerilor propriilor clienţi , amplificându-şi astfel expansiunea proprie, o instituţie financiar-
bancară poate înregistra o astfel de expunere prin preluarea riscului valutar pe care un client îl cere
acesteia. Expunerea iniţială a clientului va deveni astfel expunerea instituţiei în cazul în care
aceasta oferă servicii de management al riscului valutar. Acoperirea riscului de curs valutar se
poate realiza fie prin utilizarea unui contract forward în sens contrar, fie prin apelarea la pieţe
monetare şi valutare, aşa cum a fost prezentat anterior.
Trebuie menţionat că fructificarea de către instituţiile financiar-bancare a unor oportunit ăţi
de arbitraj fără risc sunt extrem de rare pe piaţa contractelor forward, existând perioade scurte de
timp în care se înregistrează o diferenţă între preţul spot şi preţul forward. În situaţia în care euro
este supraapreciat faţă de dolarul SUA, comparativ cu preţul rezultat din paritatea ratelor de
dobândă ale celor două valute, o instituţie financiar- bancară poate împrumuta USD( la o rată fixă)
şi să îi vândă imediat pe piaţa spot contra EUR ,suma rezultată fiind utilizată pentru constituirea
unui depozit în euro ( cu dobândă fixă) şi vânzarea la termen a acesteia contra USD.
Este important de reţinut faptul că aceste contracte forward nu sunt contracte standardizate.
Actorii de pe această piaţă facilitează încheierea acestor contracte pentru a îndeplini, în general,
solicitările specifice ale clienţilor, ceea ce conduce la o complexitate sporit ă acoperirii în profit a
acestor tranzacţii de către instituţiile ce le execută şi care în fapt reprezintă o adevărată artă.
Trebuie însă identificat un optim între rentabilitatea acestor tranzacţii şi riscurile asumate de
fiecare instituţie financiar- bancară. Odată încheiate, contractele forward nu sunt, în general,
tranzacţionate pe o piaţă secundară datorită faptului că nu sunt standardizate( fiecare client solicit ă
o scadenţă şi o sumă în funcţie de necesităţile proprii), existând astfel şi riscul de contrapartid ă,
ceea ce conduce la un nivel redus de transferabilitate.

1.11. Concluzii

Pe lângă aspectele menţionate, contractele futures pot reprezenta o opţiune viabilă pentru
bănci şi din alte puncte de vedere. Astfel, pentru gestionarea riscului rezultat din deţinerea în
portofoliul băncii de valori mobiliare poate apela la protecţia oferită de contractele futures pe
indici bursieri. O eventuală evoluţie contrară a pieţei ce diminuează valoarea de piaţă a
portofoliului, va putea fi compensată de un profit pe piaţa la termen. Previzionarea cu acurate ţe a
evoluţiei cursului spot va determina, la nivelul pieţei valutare, o volatilitate mai scăzut ă a
raportului de schimb şi, implicit, o mai bună gestionare şi alocare a resurselor la nivelul b ăncilor.

71
O sursă importantă de profit pentru băncile comerciale rezultă din diferenţa dintre
dobânzile încasate şi cele plătite în contul activităţilor curente. Folosirea unui instrument alternativ
pe lângă instrumentele clasice permite îmbunătăţirea acestui profit.
Băncile comerciale care au capitalul social constituit exclusiv în lei şi efectuează cu acesta
operaţiuni valutare se pot proteja contra erodării acestuia utilizând contractele futures ca
instrument de hedging.
Pentru a menţine şi dezvolta afacerile unor clienţi importanţi ai băncii care înregistrează
expuneri valutare, aceasta poate participa la elaborarea si aplicarea unei strategii de hedging. În
acest fel, se amplifică siguranţa şi conotaţia profesională a relaţiei client-banc ă.
Folosirea instrumentelor derivate în managementul de trezorerie al băncii se practică pe
larg în ţările cu o economie de piaţă puternică. Alinierea la aceste standarde nu poate decât să
apropie în mod benefic practicile bancare româneşti de cele internaţionale.
Bursa Română de Mărfuri are capacitatea de a oferi instrumente derivate pe măsură ce
nevoile pieţei se îndreaptă în acest sens. Se intenţionează lărgirea gamei de active de bază
financiare pentru contractele futures, precum şi lansarea contractelor cu opţiuni pe contracte
futures financiare.
De asemenea, avantajele pieţei la termen pot veni şi în sprijinul societăţilor de asigurări. În
cazul poliţelor de asigurare pe viaţă evaluate în valută, contractele futures reprezintă un instrument
direct de gestionare a riscului valutar fără a mai apela la alte mijloace.
Abordarea clasică a managementului riscului pentru o casă de clearing relevă trăsături
comune, dar şi diferenţe de la un sistem financiar la altul. În lumea de astăzi, deosebit de
importante sunt noile tendinţe de modernizare, dat fiind că tehnologia îşi pune amprenta din ce în
ce mai pregnant asupra posibilităţilor de tranzacţionare la distanţă. Acest trend influen ţează, fară
îndoială, mecanismele de regularizare şi decontare a tranzacţiilor încheiate în ceea se poate chema
un ring virtual, iar în acest context, casele de clearing pot folosi "tehnologia fără fir" ("wireless
technology") pentru a face şi mai eficient managementul riscului. În acest sens, casele de clearing
acţionează pe trei direcţii mari de acţiune:
- testarea sistemelor software şi hardware în condiţii de stres, respectiv fluctua ţii mari ale
preţurilor într-o şedinţă bursieră;
- abordarea managementului riscului prin operaţiuni zilnice;
- implementarea sistemelor RTGS. Sistemele RTGS (real-time gross settlement) permit
transferul de fonduri în timp real, individual pentru fiecare ordin în parte iniţiat de client.

72
CAP. III. 3. RISCUL INSTITUŢIILOR FINANCIARE

3.1. Introducere

Utilizarea pe scară largă a managementului modern al riscului a schimbat modul de evaluare


a riscului instituţiilor financiare şi modul în care acesta este gestionat. În urm ă cu 20 ani,
mecanismele dinamice specifice managementului riscurilor sistemelor financiare (inclusiv
mecanismele de colaps) au înregistrat schimbări majore. Viziunea de consens, printre care transferul
spre bănci mai solide, a stat la baza mecanismelor panicii bancare. Noua viziune propusă porneşte
de la faptul că principala problemă sistemică este transferul spre bănci mai solide capabile să
absoarbă mai bine panica din sistemul bancar. Acest aspect nu reprezintă însă mecanismul crizelor
financiare din ultimele două decenii. Astfel, analiştii caută un nou consens privind dinamica de
evoluţie a proceselor specifice managementului riscului instituţiilor financiare.
Consensul s-a schimbat ca urmare a unei serii de evenimente, cum ar fi: criza datoriilor din
ţările emergente, de la începutul anilor 1980; crahurile bursiere din 1987, 1989; problemele din
sistemul bancar al SUA de la sfârşitul anilor 1980 şi începutul anilor 1990; problema cu
obligaţiunile inferioare de la începutul anilor 1990; criza LTCM; noul val al crizelor din ţările
emergente.
Fuga bancară a jucat un rol neglijabil în majoritatea acestor evenimente. Deşi noile
instrumente financiare (ca de exemplu, derivativele), noii participanţi (fondurile de hedging),
noile
tehnologii (tranzacţionarea electronică) au îmbunătăţit eficienţa informaţională a pieţelor şi au
facilitat racordarea economisirii cu oportunităţi de investiţie, de asemenea s-a schimbat viteza cu
care noua informaţie este inclusă în preţuri, oferind adeseori instituţiilor un timp extrem de limitat
pentru ajustarea la noua informaţie.
Prescrierea politicilor publice tradiţionale a devenit însă mai puţin func ţională şi acceptabil ă.
Principalele aspecte vizate au fost:
a) sistemele financiare în declin pot fi prevenite sau gestionate printr-o combinaţie a
supervizării şi reglementării bancare (pentru asigurarea solvabilităţii băncii şi pentru a permite
băncii centrale să identifice băncile solvente în caz de panică);
b) avantajele creditorului de ultimă instanţă CUI (pentru băncile solvabile cu probleme de
lichiditate pe parcursul panicii);
c) asigurarea depozitelor.
Dar în nici una din noile crize, nu s–au identificat mecanismele clasice. În unele din noile
evenimente au existat mişcări bruşte la nivelul preţului activelor şi contracţii la nivelul lichidit ăţii de
piaţă. În alte cazuri au existat pierderi masive la nivelul creditelor datorită concentrării creditelor
insuficient asigurate sau aprecierii incorecte a concentraţiilor riscului de credit. Mai mult,
numeroase ţări emergente s-au confruntat cu crize bancare, dar asigurarea depozitelor nu a însemnat

73
o reducere a probabilităţii crizelor bancare, ba chiar au contribuit la acestea )Demirguc,
Detragiache, 2001 au analizat noile mecanisme ale fugii bancare, arătând că băncile erau deja
insolvabile la momentul transferurilor - în dezacord cu paradigma Diamond-Dybvig). În faţa acestor
schimbări, trebuie căutate noi soluţii de criză şi noi măsuri preventive.
Dezvoltarea pieţei derivativelor, a condus la extinderea instrumentelor de management a
riscului (Stulz, 2004). Acestea au condus la scăderea relevanţei măsurării expunerii pentru diverse
categorii de risc. Prin tranzacţionarea derivativelor, o bancă poate să-şi asume riscuri mai mari, care
sunt aproape invizibile când investitorii analizează documentele contabile (bilan ţul). De exemplu,
băncile, în mod tradiţional preiau expuneri pe rata dobânzii prin depozite sau credite şi cumpărând
obligaţiuni. Prin derivative, banca poate să-şi asume acelaşi risc al ratei dobânzii utilizând swap-ul.
Spre deosebire de achiziţia de obligaţiuni, în cazul swap-ului nu există o înregistrare în bilan ţ,
deoarece valoarea iniţială a swap-ului este nulă. După iniţierea swap-ului, banca înregistrează
valoarea de piaţă a swap-ului, dar aceasta furnizează doar o mică informaţie referitoare la expunerea
băncii faţă de riscul ratei dobânzii. Mai mult, managerii băncii descoperă că prin efectul de
tranzacţionare ei pot obţine performanţe superioare cu un capital de finanţare mai mic. Un mod
clasic de a măsura performanţa, ca ROE (rata din active), ar putea fi schimbat prin rata din
tranzacţionare sau profitul din taxe, deoarece aceste activităţi nu implică o creştere la nivelul
activelor (Merton, Perold, 1993 realizează analiza rolului capitalului de risc în institu ţiile
financiare). Oricum, aceste activităţi pot creşte semnificativ riscurile asumate de institu ţii, astfel
încât băncile de investiţii sprijină aceste activităţi cu un capital substan ţial. Aceste aspecte au for ţat
factorul reglementativ şi participanţii în piaţă să se concentreze pe abordări care să capteze riscurile
provenite din instituţii într-un mod diferit de cel contabil.
Participanţii în piaţă aleg să adreseze aceste schimbări în pieţe şi creşterea frecvenţei şi
varietăţii crizelor financiare care ameninţă investiţiile şi câştigurile acestora, prin formalizarea
măsurărilor cantitative a riscului şi tehnologiilor manageriale. A devenit tot mai clar că
managementul riscului era inadecvat. Scopul noilor tehnologii de măsurare este să produc ă
previziuni condiţionale realiste ale distribuţiei randamentelor pentru o instituţie financiar ă, în
special capătul distribuţiei corespunzător rezultatelor adverse. Pe baza acestor previziuni, instituţia
poate decide asupra structurii portofoliului şi a capitalului şi, de asemenea, să proiecteze sistemele
de control menite să ajute la implementarea corectă a deciziilor. Atunci când evalueaz ă
profitabilitatea activităţilor, instituţiile financiare mari consider ă impactul fiec ărei activit ăţi asupra
riscului global. Tipic, o firmă identifică o încărcare a fiecărei activităţi propor ţional cu m ăsura
impactului acelei activităţi asupra riscului firmei. În principiu, riscurile asociate cu crizele
financiare pot fi incluse în modelare. Aceste noi tehnologii au un impact profund asupra riscului
instituţiei financiare şi riscului sistemului financiar şi sunt absolut necesare în dezvoltarea noilor
moduri de gândire asupra acestor riscuri şi noile regimuri de politici publice. În viitor, va creşte
presiunea pentru asemenea dezvoltări.
Se prezintă un exemplu ilustrativ al modului de utilizare a acestor tehnici. Fie o bancă care
aplică expansiunea creditului pentru finanţarea clienţilor mari. Spreadul dobânzii este mic, dar rata

74
pierderilor e foarte scăzută astfel încât marja profitului e pozitivă şi profitul global e alimentat în
special de volumele mari ale acestor credite. În mod tradiţional, managerii consideră o decizie
strategică de expansiune a creditului şi implementează această decizie prin r ăsplata ofiţerilor de
credit pe baza volumelor de credit acordate. Tendinţa este de a acorda o aten ţie superioară noilor
credite, mai mari.
Recent, pentru compararea distribuţiilor ratelor de pierdere (credite neperformante) pentru
noile portofolii, ce includ noile credite cu distribuţia pierderilor pentru portofoliul vechi, banca ar
putea utiliza un model al riscului de creditare aplicat pentru întreg portofoliul. Se compară media şi
distribuţia ratelor pierderilor aşteptate. Motivul concentrării analizei pe rata pierderilor este
impactul direct al distribuţiei pierderilor de capăt asupra probabilităţii colapsului financiar al
instituţiei respective. Aceste previziuni condiţionale la nivelul pierderilor de cap ăt sunt analizate pe
baza valorii la risc (VaR). Dacă noile credite au valori mari pot avea un impact material asupra
VaR de credit al firmei. Astfel, riscul de insolvabilitate al băncii poate să crească. Pentru a menţine
neschimbată probabilitatea de insolvabilitate, banca ar trebui să aloce un capital suplimentar de
protecţie numit capital de risc. Teoriile financiare clasice consideră ipotezele pieţelor perfecte (fără
asperităţi şi costuri de tranzacţionare); teoriile neoclasice consideră asimetria informaţională şi
aspectele de influenţare (manipulare) a pieţei în care se demonstrează că extracapitalul de risc
reprezintă un mod de finanţare scump (Myers, 1976). În consecinţă, chiar dacă rata medie a
pierderilor este scăzută pentru noile credite, creditarea poate fi neprofitabilă, deoarece spreadurile
sunt prea mici pentru a acoperi atât pierderile aşteptate, cât şi randamentul impus de extracapitalul
de risc necesar.
Modelele de portofoliu pot fi, de asemenea, utile în procesul decizional. Ofiţerii de credit pot
acţiona pe baza profitului marginal rezultat din noile credite acordate şi nu cel din volum. Modelele
pot fi utilizate astfel încât să includă în măsurarea profitului marginal şi costul capitalului de risc
alocat, pierderile din credite neperformante aşteptate şi alte costuri. În particular, atunci când
modelele de portofoliu includ efecte de diversificare (în care se corelează riscurile individuale ale
noilor credite cu riscurile portofoliului existent), managementul riscului este controlat aproape
automat.
Noile măsuri de risc şi tehnici manageriale sunt puternic interdependente, şi, în unele cazuri,
conduc la un număr important de schimbări în sistemele financiare, incluzând:
1. o mai bună apreciere a tipurilor de risc ce trebuie considerate şi corelaţiile dintre acestea;
2. o mai bună înţelegere a factorilor conducători şi dinamica fiecărui tip de risc; cum se
modelează şi se gestionează riscul;
3. noi instrumente şi pieţe care suportă transformarea riscului şi ameliorarea riscului, ca, de
exemplu, produse derivative sau alte inovaţii financiare;
4. modificarea organizării industriale a sistemelor financiare: institu ţiile financiare mari pot
fi gestionate mai eficient; apariţia noilor tipuri de instituţii, ca de exemplu, fondurile de
hedging; schimbarea clasificării tradiţionale a instituţiilor pornind de la tipul de risc
apărut şi noile instrumente de management al riscului;

75
5. o mai mare atenţie la nivelul infrastructurii legislative, contabile etc.;
6. modificări la nivelul naturii şi incidenţei riscurilor sistemice;
7. modificări la nivelul structurii reglementative şi politicii băncii centrale.
Considerate împreună, toate aceste dezvoltări modifică riscurile de deteriorare şi criză pentru
instituţiile financiare individuale, dar şi pentru sistemele financiare naţionale şi interna ţionale.
Analiza propusă are în vedere noi contribuţii pentru înţelegerea, măsurarea şi gestiunea
riscului instituţiilor financiare. Deşi unele lucrări se concentrează pe factorii determinanţi şi pe
măsurările riscurilor la nivelul instituţiei individuale, altele consideră riscul sistemic într-o lume în
care instituţiile financiare individuale măsoară şi gestionează riscul pe baza abordărilor dezvoltate
în urmă cu 20 ani. Probabil, mai important este faptul că, luate împreun ă, aceste analize şi
contribuţii demonstrează modul în care sunt intercorelate aceste schimbări în curs şi suport ă
importanţa continuării eforturilor de înţelegere a acestora.
O altă contribuţie o reprezintă sublinierea necesităţii apropierii între cercet ătorii academici,
participanţii din pieţe, factorul regulator şi banca centrală.

3.2. Managementul riscului şi maximizarea valorii firmei

Instituţiile financiare îşi setează nivelul optim de risc care maximizeaz ă obiectivele propuse,
în condiţiile restricţiilor şi penalităţilor impuse de mediul extern regulator. Dac ă stimulentele
managerilor sunt bine acordate cu interesele acţionarilor, managerii maximizează averea şi
bunăstarea acţionarilor. Hazardul moral creat de asigurarea depozitelor conduce uneori la concluzia
că asigurarea impune băncii asumarea unui risc în acord cu riscul permis de factorul regulator (acest
punct de vedere este mult prea simplist).
Numeroase instituţii financiare au valori de imagine substanţiale, ce pot fi pierdute dac ă
acestea sunt evaluate şi clasificate ca fiind prea riscante. Merton (1993) arăta că managementul
riscului este important pentru instituţiile financiare deoarece, spre deosebire de firmele nefinanciare,
pasivele acestora sunt o sursă de creare a bunăstării pentru acţionari. De exemplu, o instituţie
financiară listată pe piaţa derivativelor cu termen îndepărtat este puternic afectată dac ă ratingul
acordat scade sub nivelul A. Un alt exemplu, o firmă de asigurări este afectată de scăderea rating-
ului, deoarece valoarea de imagine depinde de riscul global; o instituţie financiară are un nivel
optimal de risc care maximizează valoarea pentru acţionari. Minimizarea riscului nu este niciodată
optimală deoarece nu poate exista o valoare de imagine fără asumarea riscurilor minimale, astfel
încât firma întotdeauna se confruntă cu costuri, dar şi beneficii, odată cu creşterea nivelului de risc
(Stulz, 2002).
Pentru maximizarea bunăstării acţionarilor, managerii instituţiilor financiare trebuie s ă poat ă
să măsoare şi să gestioneze riscul instituţiei lor. În principiu, ei ar dori să ia în calcul distribu ţia
valorii firmei pentru mai multe scenarii. În practică, ei se concentreaz ă pe m ăsurarea riscului din
aval, deoarece rezultatele adverse sunt cele care periclitează valoarea de imagine. Valoarea la risc
VaR este, în fapt, o măsură a riscului din aval şi măsoară valoarea maximă a pierderilor pentru un

76
anumit nivel de încredere. De exemplu, o firmă cu VaR de 100 milioane USD pentru un nivel de
încredere de 95%, are în 5 zile din 100 un volum al pierderilor aşteptate ce depăşesc 100 milioane.
Fluxul de lichiditate la risc, CF-VaR, sau câştigul la risc, E-VaR, sunt indicatori de măsură specifici
pentru fluxul de numerar sau profituri.
Nivelul de risc ce trebuie măsurat şi gestionat este nivelul de risc global, pentru întreaga
instituţie. În practică, acest demers s-a dovedit extrem de dificil. Iniţial, firmele se concentrează pe
riscul activităţilor specifice şi pe tipurile specifice de risc. Oricum, mai târziu, firmele se
concentrează tot mai mult pe riscul agregat la nivel global.
Odată ce firma şi-a măsurat nivelul de risc, se decide dacă este optimal ca acel nivel să fie
menţinut sau modificat. Asumarea riscului permite firmei să înregistreze profit, dar pericliteaz ă
valoarea de franciză. Pentru a asuma mai mult risc, o firmă trebuie să- şi protejeze valoarea de
franciză, fie prin deţinerea unui capital suplimentar, fie prin hedging. Ambele procedee sunt
costisitoare astfel încât firma care gestionează mai bine riscurile este mai profitabil ă.
În acest cadru, managementul riscului poate conduce o instituţie financiară să deţină mai
mult capital decât cel impus de reglementări, deoarece se maximizeaz ă bunăstarea acţionarilor.
Oricum, abilitatea de a gestiona riscurile dă posibilitatea instituţiilor financiare s ă î şi asume riscuri
complexe care vor fi dificil de detectat de reglementări. Dacă în aval, aceste riscuri se manifest ă
prin situaţii în care guvernele sunt tentate să garanteze instituţiile financiare, exist ă posibilitatea
periclitării valorii de imagine. Instrumentele de asigurare pot conduce, în mod aparent,
surprinzător, şi la un mod ineficient de asumare şi gestiune a riscului.

3.3. Înţelegerea mecanismelor specifice gamei şi tipurilor de risc

În practică, managementul riscului global aşteptat al firmei este foarte dificil de realizat.
Măsurarea riscului la nivel de firmă ar fi drastic simplificat dacă managerii de risc modeleaz ă
simplu fluxul de numerar sau valoarea firmei, utilizând serii de timp sau date din informaţii
transversale. Modelele de serii de timp (Berkowitz, O Brien, 2002) şi de măsurare a riscului de
lichiditate (Stein, Usher, 2001) au dat rezultate bune. Aceste abordări sunt însă dificil de
implementat într-un mod care să reflecte corespunzător riscurile instituţiilor financiare la momentul
efectuării măsurătorilor, mai ales dacă riscurile s-au modificat semnificativ în ultimul interval. Mai
mult, aceste măsuri nu sunt utile pentru managementul real al riscului firmei, deoarece nu pot fi
utilizate în evaluarea modului în care diverse acţiuni ale firmei modific ă riscul acesteia. Nici pentru
monitorizarea riscului nu există utilitate, deoarece nu evidenţiază care riscuri sunt mari şi care mai
mici.
În schimb, firmele se concentrează pe măsurarea riscului prin abordarea de la bază la vârf,
pornind de la nivelul poziţiilor individuale, unităţile de afaceri şi birourile de tranzacţionare. Ca
rezultat, managementul riscului este organizat în acord cu definirea diverselor tipuri de riscuri, care
devine mai extinsă odată cu maturizarea şi extinderea tehnicilor de management al riscului.

77
3.2.1. Tehnici de setare a noilor riscuri de impact: risc de piaţă, risc de credit, risc
operaţional

Înainte de sfârşitul anilor 1980, modelarea cantitativă la nivel de portofoliu avea în vedere
doar riscul ratei dobânzii. Această modelare era brută, cu unele măsuri întârziate cu un an, dar acest
demers era considerat a fi suficient pentru evitarea problemelor corespunzătoare acelei perioade.
Odată cu creşterea importanţei derivativelor cu suport rata dobânzii, simularea modificărilor la
nivelul valorii portofoliilor, ca răspuns la diferitele scenarii de evoluţie a ratelor dobânzii, a devenit
tot mai răspândită.
Modelarea riscului de piaţă a crescut ca răspuns la crahurile bursiere de la sfârşitul anilor
1980, concomitent cu creşterea importanţei derivativelor. Deşi la sfârşitul anilor 1980 au fost
implementate foarte puţine sisteme VaR, trebuie menţionat Raportul Group of Trinity (1993) şi, mai
ales, modelul RiskMetrics de la JP Morgan (1994).
Riscurile de piaţă se definesc ca fiind riscurile asociate fluctuaţiilor de preţ ale
instrumentelor financiare tranzacţionate în piaţă. Riscul ratei dobânzii este văzut, de fapt, ca o
normă a riscului de piaţă cu impact asupra balanţei şi bilanţului, dincolo de impactul clasic. Odat ă
ce băncile realizează o expunere mai mare pe valute, active prin pieţele spot şi prin derivative,
concentrarea pe eforturile de măsurare a expunerii faţă de rata dobânzii îşi pierd din relevan ţă.
Trebuie, în acest caz, să se găsească moduri de măsurare a expunerii şi faţă de alţi factori şi
agregarea expunerilor faţă de riscurile de piaţă, faţă de diverşi factori. În acest sens, Bank Trust şi
JP Morgan recomandă utilizarea mai întâi a măsurilor de risc a portofoliului. Măsura riscului
standard al portofoliului, volatilitatea, nu mai este suficient de bine adecvată deoarece distribuţiile
randamentelor portofoliilor cu derivative incluse, sunt în general asimetrice, astfel încât volatilitatea
r ar putea, de fapt, să ascundă un substanţial risc în aval. Pentru evaluarea directă a acestui risc,
băncile se concentrează pe previzionarea valorii la risc VaR a portofoliului.
În această abordare, VaR la un nivel de probabilitate de 5% reprezintă pierderea ce va fi
depăşită cu o probabilitate de 0,05. În pieţele lichide, poziţiile de tranzacţionare se pot schimba
rapid, astfel încât VaR se măsoară pe un orizont de o zi. Deşi, în principiu, toate poziţiile (şi
probabil unele poziţii mai puţin lichide) pot fi incluse în măsurile VaR, există dificult ăţi legate de
diferenţele la nivelul sistemelor de calculatoare şi arhitecturii de date, între diferi ţi traderi.
Managementul armonizării datelor pe operaţiuni în sisteme financiare mari, chiar dacă ne limit ăm la
activitatea de tranzacţionare, implică cheltuieli IT extrem de mari.
În momentul de faţă, modelele VaR sunt utilizate intensiv la toate tipurile de instituţii
financiare, în special cele activ tranzacţionate. Acestea sunt utilizate pentru evaluarea riscului
portofoliului, alocarea internă a capitalului şi evaluarea strategiilor de investiţii alternative.
Modelele VaR reprezintă o parte importantă a sistemelor interne de control, proiectate să detecteze
riscul excesiv asumat de unităţile individuale sau traderi şi, adesea, sunt parte a sistemelor
proiectate să optimizeze nivelul de risc asumat de aceştia.
Modelarea riscului de creditare a portofoliului a fost în urmă cu doar cinci ani în planul
secund al modelării riscului de piaţă, dar după o adoptare explozivă reprezintă o inovaţie culturală

78
extinsă pentru comunitatea financiară. Analiza cantitativă a portofoliului investi ţional, bazat ă pe
teoriile financiare clasice, ca de exemplu, modelul CAPM a apărut cu un deceniu înaintea modelelor
VaR; astfel, dezvoltarea modelelor VaR reprezintă o expansiune a instrumentelor de analiză şi nu o
schimbare a filozofiei. În schimb, chiar şi la începutul anilor 1990, riscul de creditare era gestionat,
în general, pe baza intuiţiei şi aproximărilor grosiere. Mulţi manageri de bănci comerciale s-au
întrebat dacă riscul de creditare este într-adevăr marea problemă a băncilor comerciale, dominând
complet alte tipuri de risc ca sursă a insolvabilităţii bancare. Dar multe din eforturile lor s-au
concentrat pe analiza tradiţională a rapoartelor financiar-contabile axate pe riscul de neplată al
debitorilor individuali, deoarece riscul de creditare al portofoliului este mult mai dificil de modelat
decât riscul de piaţă. O mare parte din variaţie este la frecvenţe reduse ale ciclului de afaceri şi
datele sunt mai greu de obţinut decât în cazul riscului de piaţă. Mai mult, distribuţiile rezultatelor
portofoliilor de credit sunt puternic asimetrice (torsionate).
Primii analişti care au adoptat modelarea riscului de creditare al portofoliului au fost
motivaţi de experienţa de pe parcursul recesiunii din SUA din anii 1990-1991. Alţii au început să
includă modelarea riscului de creditare în operaţiunile lor ca răspuns la propunerile Comitetului
Basel (2004) de a îngloba tehnicile VaR la nivel creditare, în reglementările bancare (referitoare
la
adecvarea capitalului). Unele firme s-au concentrat pe măsurarea pierderilor asociate cu
evenimentele problematice, concentrându-se asupra ratei creditelor neperformante (modelarea
riscului de neplată). Alţii s-au axat pe măsurarea schimbărilor la nivelul valorii de piaţă a
portofoliilor de credite ca urmare a unui anumit eveniment. Primele modele CreditMetrics de la JP
Morgan şi Credit Risk de la CSFB, au avut la bază exclusiv pierderile asociate falimentului (Stulz,
2002, cap.18 a descris pe larg aceste modele). Basel II este un exemplu proeminent al abordării în
modul risc de neplată-faliment. Aceste abordări sunt utilizate pe scară tot mai largă.
Riscul operaţional este un risc relativ nou intrat în această topologie. A devenit o parte
importantă a managementul riscului instituţiilor financiare, fiind evidenţiat de Comitetul Basel, dar
şi de distorsiunile asociate cu atacurile teroriste de la 11 septembrie 2001. Deşi unii autori au dubii
privind caracterul material sau chiar metrica utilizată, există tendinţa ca institu ţiile financiare s ă
crească cota de capital alocat riscului operaţional.
Kuritzkes, Weiner (2004) au arătat că marile bănci internaţionale alocă 53% din capital
riscului de creditare, 21% riscului de piaţă şi riscului ratei active-pasive, 26% riscului opera ţional şi
altor riscuri. Fountnouvelle, Jordan au demonstrat caracterul material al riscului opera ţional. Pentru
băncile comerciale VaR al riscului operaţional are un ordin de mărime similar VaR al riscului de
piaţă.

3.2.2. Riscul de lichiditate, riscul strategic şi riscul general al afacerii


Se pune întrebarea dacă luate împreună, riscurile de piaţă, de credit şi operaţional reprezintă
întreaga gamă de riscuri a instituţiilor financiare. Riscul operaţional poate fi definit astfel încât să
includă toate categoriile ce nu aparţin riscului de piaţă şi riscului de creditare. Dar din motive

79
practice, modelarea riscului operaţional se concentrează pe un set de tipuri de evenimente care sunt
susceptibile măsurătorilor interne ale instituţiilor financiare individuale. Factorul regulator a propus
o definiţie mai precisă a riscului operaţional.
În acordul Basel II, riscul operaţional este definit ca fiind riscul rezultat din procese şi
sisteme inadecvate sau procese greşite sau din evenimente externe (Basel Committee, 2001, p.2).
Se exclud astfel riscuri ca, de exemplu, riscul strategic, riscul reputaţional şi riscul de lichiditate.
Riscul operaţional include mai multe faţete a ceea ce oamenii numesc riscul de afacere şi, de
asemenea, exclude altele. De exemplu, multe definiţii ale riscului operaţional nu includ ciclul de
afaceri şi fluctuaţiile veniturilor din comisioane ale băncilor.
Dacă s-ar considera că orice poate fi vândut şi cumpărat cu un anumit preţ, o implicaţie ar fi
că instituţiile financiare pot creşte pasivele sau pot vinde active după necesit ăţi, iar riscul de
lichiditate este atribuit riscului de piaţă. Perioade caracterizate prin probleme de lichiditate, perioade
în care preţurile se mişcă puternic şi un model corect al riscului de piaţă trebuie să capteze riscul
acestor mişcări de preţuri. O asemenea abordare este corectă dacă singura dimensiune a riscului de
lichiditate este spreadul bid-ask. In acest caz, modelarea schimbărilor bid-ului pentru pozi ţii long şi
a ask-ului pentru poziţii short poate include în mod corect lichiditatea. Oricum, în general, acest
punct de vedere este deficitar deoarece, atunci când lichiditatea este imperfectă, pre ţul la care un
activ financiar poate fi vândut rapid depinde de cantitate (Grossman, Miller, 1998). În practică,
unele active nu pot fi vândute, iar pasivele nu pot creşte, la un preţ apropiat de valoarea
fundamentală, într-un timp rezonabil. Mai îngrijorător este faptul că lichiditatea viitoare poate
conduce la crahuri (modelarea acestui fenomen a fost exemplificată de Bernardo-Welch, 2004).
Băncile comerciale şi centrale s-au preocupat de riscul de lichiditate şi au propus diverse
mecanisme. De exemplu, depozitele şi liniile de credit acţionează ca un stabilizator automat al
întregului sistem financiar pe perioade turbulente, cu depozitele transferate exact în momentul în
care alţi clienţi retrag.
Oricum, la nivelul instituţiilor financiare individuale, riscurile de lichiditate nu au fost încă
analizate cantitativ în aceeaşi manieră ca riscurile de piaţă, de creditare sau operaţionale. Probabil
datorită faptului că blocajele de lichiditate sunt relativ rare şi asociate cu alte evenimente, ob ţinerea
bazelor de date este dificil de obţinut şi astfel lipsesc modelele conceptuale. Astfel, progresul spre
modele tip VaR ale riscului de lichiditate sau spre includerea atentă a riscului de lichiditate în
modelele de risc de piaţă este prea lentă. Persaud (2003) a prezentat o analiză a evenimentelor cu
risc de lichiditate.
Modelarea riscului de afaceri şi a riscului strategic reprezintă noi preocupări. Riscul de
afaceri este captat prin măsuri care se concentrează pe fluxul de lichiditate la risc, CF-VaR, sau
câştigul la risc, E-VaR. Similar cu VaR, măsurile CF-VaR şi E-VaR presupun că fluxul de
lichiditate, respectiv câştigurile furnizează măsura corectă a capacităţii firmei de finan ţare a
investiţiilor şi plata datoriilor; măsurile VaR consideră implicit că activele şi pasivele incluse în
această măsură sunt lichide (Stulz, 2004). Orizontul de modelare a acestor măsuri este diferit pentru
riscul de afacere (o perioadă, trimestru) şi riscul strategic (în acest caz sunt necesare mai multe

80
perioade pentru a vedea modul în care deciziile contribuie la valoarea firmei şi cum afectează
acestea riscul firmei). Cuantificarea riscului deciziilor strategice forţeaz ă firma s ă- şi fac ă ipotezele
precis şi să înţeleagă mai direct riscurile implicate în aceste decizii.

3.2.3. Agregare şi orizont


Deşi analiza oricărui tip de risc, izolat, permite măsurarea pentru a fi clasificat în acord cu
proprietăţile riscului şi astfel să se îmbunătăţească calitatea măsurilor de risc, a modului de
combinare a riscurilor pentru a rezulta riscul global al instituţiei financiare. Aşa cum s-a ar ătat,
aceasta s-a schimbat. Adeseori instituţiile financiare încearcă să măsoare riscul global al firmei
pornind de la sistemele informaţionale inteligente, intercorelate. Chiar solu ţii parţiale la aceste
probleme necesită investiţii imense la nivelul tehnologiei informaţiei.
Explicaţie: instituţiile financiare consideră, oricum, că este dificilă agregarea riscurilor
datorită următoarelor trei motive:
1. Forma distribuţiilor diferă pentru diferitele tipuri de risc, astfel încât analiza riscului
agregat este aproape imposibilă. Distribuţiile riscurilor de piaţă sunt în mod tipic apropiate de
simetrie, dar cu capetele late; distribuţiile pentru riscurile de credit şi cele operaţionale sunt extrem
de asimetrice. Cu datoriile, majoritatea instituţiile financiare pot recep ţiona pl ăţile promise, dar se
poate pierde întreaga poziţie. Cu riscurile operaţionale, pierderile au frecvenţă mare, dar sunt foarte
mici; există însă potenţial pentru pierderi extrem de mari cu probabilitate extrem de mic ă (ca în
riscul extrem). Aceste diferenţe în distribuţia riscului fac imposibilă utilizarea simpl ă a formulelor
din riscul portofoliului la riscul agregat deoarece media, varianţele şi covarianţele nu sunt indicatori
statistici suficienţi pentru aceste distribuţii de risc;
2. Corelaţiile condiţionale ale diverselor tipuri de risc sunt dificil de măsurat cu exactitate.
De exemplu, înregistrările istorice sugerează că piaţa cu distribuţii de capăt atipice şi riscul de
creditare sunt corelate, dar nu perfect, iar datele istorice nu acoper ă suficiente st ări poten ţiale a
mediului extern. În continuare, această corelaţie poate să nu fie cea mai potrivită măsură a
dependenţei dintre diversele tipuri de risc datorită distribuţiilor de cap ăt largi. Aceste distribu ţii
aplatizate explică creşterea importanţei măsurii dependenţei utilizate în literatura TVE, a teoriei
valorii extreme (Rosenberg, Schuermann, 2004). În particular, este posibil ca rezultatele de capăt
ale diverselor tipuri de riscuri să fie mai puternic corelate, decât în cazul altor rezultate (a şa numitul
fenomen de fază blocată, definit de Chan, Getmanskz - starea lumii în care multe variabile devin
puternic corelate, deşi în mod normal nu ar fi).
3. Aşa cum s-a arătat, riscul tinde să fie măsurat pe diverse orizonturi de timp în funcţie de
diversele tipuri şi mecanisme de risc, dar agregarea riscurilor la nivel firm ă ar impune previzionarea
pe intervale comparabile.
Firmele şi factorii regulatori abordează adeseori problema agregării riscului la nivelul întregii
firme, utilizând ipoteze specifice referitoare la corelaţii. NAIC a considerat regimul capitalului de
risc al firmelor de asigurări, în care riscurile sunt agregate printr-o formulă bazat ă pe ipoteze de
corelaţii relativ simple, dar arbitrare. O altă posibilitate este renunţarea la agregarea pornind de jos
81
în sus a măsurilor de risc şi revenirea la măsuri alternative de risc corespunz ător nivelului întregii
instituţii.
O altă problemă de agregare se datorează orizonturilor de modelare diferite pentru modelarea
diferitelor tipuri de riscuri. Pentru riscul de piaţă se au în vedere intervale de ordinul zilelor; pentru
riscul operaţional şi riscul de creditare, un an bugetar. Alegerea orizonturilor nu este suficient de
fundamentată. Există aici unele compromisuri empirice, conduse de natura poziţiilor modelate,
necesitatea sistemelor de control intern şi natura datelor disponibile. Dar avem pu ţine indica ţii
privind modul diferit de analiză. O abordare a acestei probleme este cadrul Mark-to-Future propus
de firma de consultanţă Algorithmics. Acest cadru diferă de calculele VaR tradiţionale prin aceea că
simulările sunt realizate pentru perioade multiple şi permite acţiunea adaptată a firmelor (path-
dependent). Oricum, în practică implementarea unui asemenea cadru se confruntă cu o multitudine
de obstacole.

3.2.4. Modelul de risc şi riscul sistemic


O parte finală a topologiei riscului, modelul de risc, reprezintă o consecinţă a creşterii
impactului noilor tehnologii de evaluare a riscului. Problema a fost abordat ă atât la nivel
instituţional, cât şi sistemic. În primul caz, interesul este ca în cadrul modelelor construite în
sistemele de management şi control, să se evite modelele inadecvate instituţiilor financiare în cauză
care ar putea să-şi asume riscuri mai mari decât în cazul nefolosirii modelului. Solu ţiile practice
sunt evidente: trecerea în revistă a strategiilor şi poziţiilor, utilizarea unor modele multiple şi
simularea impactului erorilor ipotetice ale modelului.
Modelul riscurilor sistemice a început să se bucure de o tot mai mare atenţie. Preocuparea
comună este că dacă instituţiile financiare adoptă cadre de modelare a riscului comune, tendinţa de
acţiune identică se va amplifica şi pieţele se vor destabiliza (Basac, Shapiro, 2001; Danielson, Shin,
2002, Persaud, 2004).
Modelele de managementul riscului existente tratează riscurile poziţiilor ca fiind exogene şi
astfel sunt de mică utilitate instituţiilor financiare în evaluarea riscurilor create de abordarea model
- conducător. Modelul Allen-Gale arată pericolul ineficienţei utilizării modelelor de management a
riscului. Jorion, Berkowitz arată că există o mică evidenţă a faptului că previziunile VaR referitoare
la piaţa băncilor comerciale sunt puternic corelate; băncile au de fapt expuneri mari faţă de riscul de
piaţă, şi exceptând riscul ratei dobânzii, există o bună corelaţie între bănci. Rezultatele sunt
suficient de robuste pentru a suporta eliminarea ipotezei că utilizarea măsurilor VaR, va conduce la
o destabilizare. Această observaţie este extrem de importantă pentru utilizarea şi ameliorarea
tehnicilor de management al riscului.
În schimb, Chan, Getmansky, Haas, nu au găsit o evidenţă a corelaţiilor puternice la nivelul
sensibilităţii indicilor fondurilor de hedging faţă de factorii de risc, chiar dacă măsurile de risc ca
VaR sunt utilizate pe scară largă. S-a arătat că randamentul acţiunilor de bănci este expus la
randamentul fondurilor de hedging, fiind necesară o investigaţie la nivelul canalelor de contagiune.

82
3.3. Modelarea riscurilor în cazul includerii riscurilor sistemice
interdependente
Atât practicienii cât şi cercetătorii sunt de acord cu necesitatea îmbunătăţirii m ăsurărilor de
ameliorare a riscului. Pe lângă acordarea unei atenţii sporite detaliilor de m ăsurare, au ap ărut tot
mai multe alte contribuţii inovative.

3.3.1. Riscul de piaţă


Abordarea RiskMetrics propusă de JP Morgan devine cu atât mai populară cu cât JPM
publică metodologia şi datele zilnice disponibile în mod liber. Această abordare previzionează
volatilităţile şi corelaţiile pentru un număr de factori de risc considerând randamentele condi ţional
normale; se utilizează ponderarea exponenţială a previziunilor. Riscurile poziţiilor sunt apoi
reprezentate în funcţie de expunerile factorilor de risc, astfel încât randamentul portofoliului devine
o medie ponderată a randamentelor factorilor de risc. Volatilitatea portofoliului poate fi calculat ă
utilizând formula varianţei portofoliului. Abordarea se concentrează în special pe previzionarea
riscului portofoliului în zilele următoare (ipoteza că randamentele aşteptate sunt nule este
rezonabilă). În aceste ipoteze, valoarea la risc pentru un interval de încredere de 95% este de 1,65
ori volatilitatea portofoliului.
Andersen, Bollerslev au analizat punctele slabe ale acestei abordări (şi ale altor abordări care
ignoră corelaţia serială la nivelul volatilităţii) şi au arătat modul de rezolvare. Deoarece formulele
riscului portofoliilor nu pot include în mod corespunzător riscul derivativelor, utilizatorii
RiskMetrics au început să-şi concentreze atenţia tot mai mult pe simularea valorilor portofoliilor.
Mai mult, distribuţia normală utilizată aproape exclusiv în primele implement ări ale metodei VaR s-
a dovedit insuficient de precisă pentru riscul de piaţă deoarece distribuţiile empirice relevante
pentru riscul de piaţă prezintă capete lărgite. Oricum, distribuţiile parametrice ce pot fi utilizate
pentru înlocuirea distribuţiei normale s-au dovedit nepractice pentru utilizare în cadrul
portofoliilor mari. Ideea de bază a metodei simulării este estimarea valorii portofoliilor într-un
cadru realist de ipoteze şi circumstanţe, condiţionat de detalierea poziţiilor portofoliilor. Aceasta
permite firmelor fie să simuleze factorii de risc utilizând distribuţiile estimate, pentru fiecare
factor, o abordare ce implică simularea Monte Carlo, sau utilizarea aşa numitei simulări istorice în
care randamentul portofoliilor este simulat în baza realizărilor istorice la nivelul factorilor de risc
(Jorion, 2002). Simulările istorice au devenit un mod practic de rezolvare a problemei
inadaptabilităţii distribuţiei normale.
În aplicaţiile practice, abordarea simulării istorice este adeseori insuficient ă condi ţional - în
sensul că nu ia suficient în calcul trecutul foarte apropiat, astfel încât creşterile rapide ale
volatilităţii care vor persista în viitorul apropiat nu au ponderi suficient de bine reprezentate
(Pritsker, 2001). Evidenţa actuală la nivelul performanţei modelelor VaR utilizate de marile bănci
arată că (Berkowitz, O Brien, 2002) procesul de captare a modificărilor la nivelul distribuţiei
randamentelor în zona centrală a distribuţiilor din perioadele menţionate a fost bine adaptat. Chan,
Getmansky, Haas au arătat că modificările la nivelul distribuţiei riscului pot fi extrem de sensibile
83
faţă de perioada utilizată în generarea măsurilor de risc. Drept rezultat, perioadele de normalitate
vor conduce la VaR reduse. Andersen, Bollerslev, au arătat cât de importantă este în estimarea VaR,
recunoaşterea volatilităţii variabile în timp şi corelaţia. Autorii demonstreaz ă cum se poate face
acest lucru utilizând modelarea parametrică GARCH, filtrarea simulărilor istorice şi datele cu
frecvenţă ridicată.
În modelarea riscului din cadrul managementului riscului este esenţial pentru institu ţii s ă
utilizeze măsuri adiţionale de risc şi să nu se concentreze doar pe VaR. O contribuţie a lui Chan,
Getmansky, Haas, Lo este furnizarea unei serii de indicatori alternativi de măsură adaptaţi în
contextul analizei riscului extrem a fondurilor de hedging.
Recent, practicienii şi factorii regulatori au subliniat utilizarea testelor de robusteţe ca
alternativă la VaR. Testele de robusteţe măsoară impactul şocurilor la nivelul factorilor de risc
cheie. De exemplu, un test de robusteţe poate măsura comportamentul iniţial al unei bănci în cazul
în care se vor repeta turbulenţele din august-septembrie 1998; orice scenariu, inclusiv cele în afara
anvelopei de experienţă istorică, pot fi utilizate. Metodele testelor de robusteţe nu utilizează teoria
statistică sau econometrică. Acestea au devenit tradiţionale datorită inadecvanţei modelului şi, în
special, datorită dificultăţilor de modelare a volatilităţii şi abordării corelaţiilor în momentele de
turbulenţă a pieţei. Au fost propuse numeroase tehnici în abordarea corelaţiilor din aceste perioade
critice. Mc Kenzie (2003) a analizat datele LTCM şi a demonstrat inadecvanţa corelaţiilor în
perioada august- septembrie 1998.
După descrierea problemelor ce apar în procesul includerii volatilităţii variabile în timp
atunci când există un număr mare de factori, Andersen, Bollerslev au arătat modul în care noile
tehnici de estimare multivariată a seriilor de timp pot fi utilizate în practic ă; cercetarea are în vedere
unele probleme care au împins băncile spre simulări istorice şi teste de robusteţe. Ei au argumentat
pentru evoluţia modelării riscului de piaţă a volatilităţii randamentelor activelor şi corelaţiile
dincolo de metodele parametrice tip RiskMetrics sau metodele de simulare istoric ă. În schimb,
acolo unde e fezabil, autorii sugerează utilizarea măsurării volatilităţii neparametrice pe baza
datelor cu frecvenţe ridicate, combinat cu modelele volatilităţii parametrice proiectate pentru a oferi
soluţii eficiente la problemele care apar.
Se propune dezvoltarea unor sisteme de management al riscului cu un număr limitat de
factori de risc, dar pentru care sunt disponibile datele intra-day; astfel, volatilitatea şi previziunile
de corelaţii sunt mai sigure. Rămâne de văzut dacă această abordare poate capta riscul pe care
instituţiile financiare le modelează în prezent utilizând un număr mai mare de factori.
Andersen, Bollerslev au arătat, de asemenea, problemele practice ale dimensionalităţii ce
apar atunci când numărul poziţiilor este mare şi se utilizează un număr mare de factori (cazul actual
al marilor bănci). O bancă mare activă pe piaţă poate utiliza mai mult de 1000 factori de risc şi
deţine peste 100000 poziţii, fiecare analizată (reevaluarea preţurilor) în raport cu factorii de
influenţă. Calculele se complică enorm datorită sensibilităţii neliniare a preţurilor faţă de factori.
Chiar şi în cadrul modelării parametrice din abordarea RiscMetrics, cu distribuţii normale, pentru

84
1000 factori, modelarea implică 500000 varianţe şi covarianţe. Metoda reducerii dimensiunilor
introduce erori de estimare şi, în plus, necesită estimarea unui număr mare de parametri.

3.3.2. Riscul de creditare


Utilizând un model multifactorial pentru riscul de credit la nivelul portofoliului care include
modelarea dinamică explicită a dinamicii macroeconomice, Pesaran, Schuermann, Treutler oferă
evidenţa unor beneficii clare a diversificării portofoliului de credite. Cel mai simplu model pentru
riscul de credit al portofoliului, utilizat pe scară largă are doar un singur factor sistematic şi este
modelul agentului reprezentativ, în care toţi creditorii au aceeaşi expunere faţă de factorul respectiv
(Gordy, 2003).
Implementările celebre ca, de exemplu, CreditMetrics, sunt de fapt multifactoriale (indici
multipli pot fi incluşi ca factori şi fiecare firmă poate avea încărcări diferite ale factorului), dar
pentru portofoliile mari, un factor mediu global determină rezultatele modelului. Mai mult,
examinarea implicaţiilor scenariilor generate intuitiv poate fi dificil ă. În schimb, Pesaran,
Schuermann, Treutler au setat comportamente explicite şi factorii macroeconomici observabili şi
cei de ramură, fapt ce a permis o construcţie cu un model macroeconometric redus. Acesta poate fi
utilizat pentru studierea implicaţiilor diverselor tipuri de şocuri. Modelul implică faptul că, pentru
acelaşi portofoliu, VaR-credit pentru un portofoliu global este mai mică decât VaR-credit dintr-unul
din modelele standard.

3.3.3. Riscul operaţional


Aşa cum s-a arătat, Fontnouvell, Jordan, Rosengren, au analizat riscul operaţional şi au
arătat că acesta este un element cantitativ important în topologia managementului riscului. Autorii
au examinat, de asemenea, proprietăţile diverşilor estimatori ai VaR-opera ţional. Se consideră
abordările parametrice de estimare a distribuţiilor pierderilor operaţionale şi s-a ar ătat c ă func ţiile
de distribuţie cu capete îngroşate dau rezultate superioare distribuţiilor clasice (cu capete sub ţiri). În
acest caz este interesantă aplicarea teoriei valorii extreme, TVE.

3.3.4. Riscul sistemic


În general, practicienii modelează rar evenimentele de criză sau riscul sistemic, preferând s ă
revină la analiza scenariilor, în care consideră aceste evenimente. În schimb, exist ă interes la nivel
strategic, respectiv, al autorităţii publice. Hartmann, Straetmans, de Vries oferă metodele utile
pentru ambele categorii de actori. Utilizând tehnicile din TVE, autorii au efectuat măsurători
comparative la nivelul mişcărilor (corelate) randamentelor principalelor bănci americane şi
europene, specific zonelor de capăt ale distribuţiei. Dacă amplitudinea mişcărilor corelate este mare,
dar nu este asociată cu deteriorările catastrofice la nivelul condiţiei băncilor, aceste mi şcări corelate
pot fi privite ca o formă a riscului sistemic, cu un interes particular pentru analiştii ce modelează

85
riscul de creditare şi riscul de piaţă (pe segmentul băncilor cu portofolii având expunere mare).
Dacă mişcările corelate sunt foarte mari sau indică probleme bancare, indicatorii de măsurare a
autorilor pot fi priviţi ca indicatori ai riscului sistemic.

3.4. Transferul riscului, transformarea riscului şi managementul organizaţiilor financiare

Este unanim recunoscut avantajul diversificării portofoliului şi, astfel, este de dorit apariţia
noilor oportunităţi de diversificare, eficiente din punct de vedere al costului. Crearea de noi
instrumente şi intrarea instituţiilor financiare specializate respective în pieţele adiacente
segmentului (companiile de asigurări pe piaţa creditelor sindicalizate, băncile în segmentul b ăncilor
de investiţii); acestea reprezintă, într-o oarecare măsură, un rezultat al unei mai bune măsurări, cu
implicaţii la nivelul oportunităţilor de diversificare. Aceste dezvoltări sunt rezultatul unei
transparenţe superioare şi a unei fezabilităţi superioare la nivelul noilor instrumente conferite de
noii indicatorii de măsură.
Cadrul axiomatic, în care diversificarea şi inovarea sunt absolut necesare, trebuie
reanalizat. Spre deosebire de diversificarea portofoliilor, diversificarea activit ăţilor are costuri
uneori substanţiale. Există acum o vastă literatură care arată că firmele cu diversificare sunt
evaluate în dezavantaj faţă de firmele specializate. O recentă evidenţă a diversific ării din industria
financiară arată că nu este suficient de clar dacă acţionarii beneficiază de pe urma diversificării
(Laeven, Levin, 2005). În acelaşi timp, noile modalităţi de management al riscului au impact asupra
dimensiunii optimale a instituţiilor financiare.
a) Mai întâi, managementul modern al riscului implică o serie de costuri fixe substanţiale.
De exemplu, odată ce sistemele de măsurare şi monitorizare a riscului măsoară riscul la nivelul
blocului de tranzacţionare, costul sistemului nu este afectat de nivelul pozi ţiilor din bloc;
b) În al doilea rând, datorită costului conglomerării, este mai dificilă gestiunea unei firme cu
mai multe divizii, decât a unei firme cu o singură divizie, dar noile practici de management al
riscului reduc dificultatea măsurării şi managementului riscului, chiar şi în firme conglomerate;
Firmele au adeseori o altă alternativă la diversificarea activităţilor; acestea îşi asumă riscuri
în cadrul activităţilor existente, în scopul creşterii nivelului de diversificare în cadrul activităţilor
existente.
Oricum, managementul riscului prin veriga transferului de risc are efecte benefice la nivel
de sistem, doar atâta timp cât apare un avantaj comparativ al noii poziţii de asumare a riscului. Nu
este întotdeauna clar faptul că acesta este cazul transferului riscului este motivat în primul rând de
reglementări. Mai mult, cantitatea de risc transferată poate fi inferioară celei apreciate ini ţial,
datorită lipsei de transparenţă specifice unor anumite structuri.
Allen, Gale au arătat că insuficienta reglementare poate conduce la o activitate de transfer a
riscului concentrată pe evaziunea reglementărilor şi, astfel, poate creşte riscul sistemic. Gorton,
Souleles, arată că securizarea cardurilor de credit nu transferă atât de mult risc, cât cel implicat de
interpretarea contractuală, deoarece pentru a gestiona pierderile suferite de investitorii externi (în
86
mai multe stări), sponsorii abordează un contract implicit. Riscurile considerabile de cap ăt pot fi în
continuare transferate, deoarece sponsorii încetează suportul financiar în contractul implicit, atunci
când se află aproape de insolvabilitate. Oricum, se pot imagina scenarii ce implică corelarea serială
a şocurilor la nivelul solvabilităţii sponsorilor, în care suportul timpuriu al securizării intervine în
acest joc şi slăbeşte suficient de mult capacitatea sponsorului, astfel încât şocurile ulterioare s ă-l
împingă spre insolvabilitate.
Franke, Krachnen, analizează modul în care securizările europene au condus la creşterea
expunerii faţă de riscul sitematic. Sponsorii reţin tranşa necesară absorbţiei primelor pierderi
asupra setului de active securizate. O mare parte a riscului de faliment este atribuit sponsorului.
Efectul net al securizării asupra atitudinii faţă de risc a sponsorului depinde de abordarea investi ţiei
asociate. Dacă sponsorul reinvesteşte în active fără risc sau plăteşte datorii, riscul sistematic va
scădea, deoarece banca are o pondere mai mică a expunerii faţă de risc sau un levier mai mic. Dacă
sponsorul reinvesteşte în credite riscante, riscul sistematic al acestuia creşte deoarece indicatorul
beta al portofoliului este mai mare. Prin examinarea modific ărilor la nivelul beta al b ăncilor,
Franke, Krahnen arată mecanismul prin care riscul sistematic creşte. Deşi riscul sistematic nu este
acelaşi lucru cu riscul sistemic (astfel încât nu este clar dacă aparţine de politicile publice), autorii
arată că ipotezele clasice privind reducerea riscului prin securizare, trebuie analizate şi calificate de
la caz la caz.
Aşa cum s-a arătat anterior, managementul riscului modern are implicaţii interesante în
organizarea sectorului financiar. În ceea ce priveşte consolidarea, Beck, Demirguc-Kunt; Levine, au
examinat relaţia dintre stabilitatea sistemică şi gradul de concentrare. Deoarece nu se examineaz ă
efectul managementului riscului asupra concentrării, această contribuţie va fi analizată ulterior.
But, Chan, Getmansky au arătat rolul tot mai mare al fondurilor de hedging în managementul
riscului financiar global. O mai bună înţelegere a implicaţiilor riscurilor de tranzacţionare în
instituţii financiare diversificate arată că există o mai mică atractivitate a acestor institu ţii pentru
ameliorarea acestor riscuri. Evoluţiile în domeniul managementului riscului au facilitat dinamica
finanţărilor şi subscrierile la fondurile de hedging ca urmare a unei monitorizări mai precise a
poziţiilor acestora.

3.5. Regimul legal, sistemul de reglementări, stabilitatea


sistemică
Recentele mişcări de mare amplitudine din pieţele de capital şi evenimentele de criză care au
condus la noile tehnici de management al riscului, dar şi tehnicile propriu zise utilizate depind şi,
totodată, influenţează mediul legislativ şi reglementările. Acestea depind de mediu, deoarece
înregistrările şi contractele sunt esenţiale în măsurătorile de risc şi în concepţia noilor produse de
inginerie financiară. Acestea influenţează mediul prin schimbarea modului în care factorii regulatori
şi reprezentanţii băncilor centrale percep riscul sistemic şi prin suportul dezvoltării unor cadre de
reglementări mai sensibile faţă de risc, ca de exemplu, Basel II.

87
3.5.1. Efecte posibile
Progresul remarcabil la nivelul tehnologiilor din ingineria financiară a condus la un proces
reglementativ care specifică, în mod simplist, cerinţele de adecvare a capitalului pentru pozi ţii
specifice şi este ineficient. Aşa cum s-a arătat (Allen, Gale) aceste reglementări conduc la un plus şi
nu la un minus al riscului sistemic. Aceasta forţează factorii regulatori să intre într-un proces
constant de catching-up. Drept rezultat, reglementările au evoluat, astfel încât, cerinţele referitoare
la capital depind de măsura riscului global asumat de o instituţie şi, mai puţin, de pozi ţiile luate.
Dificultatea evidentă ce apare se referă la modul de măsurare a riscului în condiţiile setării acestor
cerinţe de capital. Deoarece instituţiile financiare măsoar ă permanent riscul, are sens pentru factorul
regulator să încerce să folosească în setările utilizate tocmai aceste măsuri. Factorul regulator
procedează astfel în ceea ce priveşte riscul de piaţă adaptat să răspundă la Acordul Basel. Acum, cu
Basel II se vor încerca măsuri interne pentru riscurile de credit şi, respectiv, cel operaţional.
Dacă băncile ar putea să utilizeze propriile modele de risc, atunci există un risc pe care îl vor
manipula astfel încât să coboare cerinţele referitoare la capital. În mod similar, dacă m ăsurile de risc
devin parte a sistemului informaţional instituţional, apar iniţiative de alegere a m ăsurilor astfel încât
să favorizeze imaginea referitoare la riscul instituţiei. În dialectica dintre utilizatorii externi şi
iniţiativele interne există un pericol ce poate face ca indicatorii de risc să devină un instrument
inferior de management al instituţiei respective.
De exemplu, pentru prevenirea manipulării indicatorilor ce conduc cerinţele de capital
pentru riscul de piaţă, factorul regulator din sistemul bancar a introdus un sistem de securitate,
echipat cu adaptarea modelului VaR pentru retestarea în condiţiile reglementărilor referitoare la
adecvarea capitalului. Băncile care sunt prea optimiste în previzionarea VaR sunt penalizate, dar
există o penalizare şi, în cazul invers, al pesimismului. Jorion a prezentat un mod de măsurare a
riscului de piaţă considerând un procedeu de ponderare a observaţiilor. Pentru riscul de creditare, în
cadrul Basel II, factorul regulator nu va permite băncilor să utilizeze în setarea capitalului modele
VaR-creditare interne, ci doar să stabilească inputurile proprii pe un model VaR credit. În nici unul
din aceste cazuri băncile nu utilizează indicatori destinaţi managementului intern astfel încât
efectele nedorite sunt modeste.
Berkovitz, O Brien (2004) au arătat că indicatorii VaR pentru riscul de piaţă al marilor bănci
americane par a fi în mod sistematic prea conservative. Dacă măsurile conservative de risc ar fi pe
placul factorului regulator, băncile făcând faţă unor restricţii mai preten ţioase de capital, aceste
măsuri sunt însă mai puţin utile în managementul instituţiilor, deoarece nu furnizează o estimare
corectă asupra riscului.
Utilizarea măsurilor interne conduce la posibilitatea utilizării unor modele de risc similare
(atât pentru a răspunde reglementărilor, cât şi managementului firmelor) ca urmare a limit ării
costurilor aferente managementului riscului. Acestea vor minimiza rolul inovaţiei în managementul
riscului şi vor face modelele de risc mai puţin utile. În tehnica Andersen, Bollerslev nu se ajunge la
cerinţele regulatorii, deoarece acordă o pondere prea mare observaţiilor recente, chiar dacă autorii
arătau posibilitatea evidenţierii unui indicator de risc superior.

88
Presiunile exercitate asupra costului adoptării măsurilor reglementative de uz intern pot fi
utile dacă factorul regulator specifică tipurile de indicatori de măsur ă neutilizabile intern. De şi
tehnica VaR este utilă în măsurarea şi gestionarea probabilităţii de blocaj financiar a firmei, aceasta
nu este neapărat cea mai bună măsură utilizată.
Instituţiile financiare au condus la o mai mare transparen ţă în ceea ce priveşte riscul prin
reglementările adoptate, incluzând aici toate tipurile de instituţii şi nu numai b ăncile. Transparen ţa
cu privire la risc a adus numeroase beneficii, deoarece face mai uşor pentru cei din afara sistemului
să monitorizeze siguranţa instituţiile financiare şi să creeze stimulente pentru un management
eficient al riscului. Din păcate, şi asigurarea transparenţei are un anumit cost.

3.5.2. Stabilitatea sistemică


Beck, Demirguc-Kunt şi Levine examinează relaţia dintre concentrarea bancară la nivel
naţional şi stabilitatea sistemică, unde instabilitatea este m ăsurat ă de inciden ţa crizelor bancare. Se
arată că această concentrare este asociată cu o mai mare stabilitate, dar nu este întotdeauna
rezultatul unui mediu competitiv. Reglementările bancare, de asemenea, influen ţează stabilitatea. Ei
evidenţiază că marile bănci sunt mai diversificate şi acest sistem format din marile b ănci este mult
mai stabil. Astfel, tehnicile de măsurare şi management a riscului utilizate conduc la o stabilitate
mai bună.
Importante de analizat sunt şi relaţiile care există între managementul riscului, reglement ări
şi stabilitatea sistemică. În acest caz poate fi utilizată măsurarea VaR şi pentru a demonstra aceste
corelaţii.

3.6. Concluzii

Noile tehnici de măsurare şi de management a riscului, incluzând aici şi tehnologiile


utilizate, conduc la creşterea eficienţei instituţiilor financiare şi la o reducere a riscului sistemic în
sectorul financiar. Utilizarea metodelor şi modelelor asociate conduc la decizii mult mai bune, dar
nu trebuie uitată experienţa celor care analizează diferitele tipuri de crize şi, mai ales, posibilitatea
de a alege dintre aceste metode şi modele.
Măsurarea riscului poate crea pentru instituţie un nou risc, adus de noile tehnici de măsurare
şi management a riscului (VaR şi Testul stress). Trebuie demonstrat, însă, că acestea sunt şi cele
mai bune soluţii pentru maximizarea profitului.
Băncile centrale şi sistemele regulatorii contribuie la un mai bun management al riscului
sistemic şi la o mai bună înţelegere a crizelor financiare, pentru a fi capabile să găsească lichiditatea
sistemică, atât de necesară în toate situaţiile de criză.

89
BIBLIOGRAFIE

1. Ang, A. H. S., and W. H. Tang, 1984, Probability Concepts in Engineering Planning and
Design, Volume H: Decision, Risk, and Reliability, Wiley, New York.
2.Asbcck, E., and Y. Y. Haimes, 1984, The partitioned multiobjective risk method, Large Scale
Systems 6(1), 13-38.
3.Bangia, A., Diebold, F.X., Schuermann, T, and Stroughair, J., 2001, Modeling liquidity risk,
with implications for traditional market risk measurement and management, in S. Figlewski
and R. Levich (eds.), Risk Management: The State of the Art, Amsterdam: Kluwer Academic
Publishers, 2002, 1-13.
4.Basak, S. and A. Shapiro, 2001, Value-at-risk-based risk management: Optimal policies and
asset prices, Review of Financial Studies 14, 371-405.
5.Basel Committee on Banking Supervision, 1999, A new capital adequancy framework,
(Bank for International Settlements), June
6.Basel Committee on Banking Supervision, 2001, The new Basel capital accord: Second
consultative paper, (Bank for International Settlements), January.
7.Basel Committee on Banking Supervision, 2004, Basel II: International convergence of
capital measurement and capital standards: A revised framework, (Bank for
International Settlements), June.
8.Belialah,M., 1986, Finance Moderne d'Entreprise, Collection Connaissance de la Gestion
9.Belkaoui, A.R., 1986, Capital Structure. Determination, Evaluation and Accounting,
Quorum Books
10. Bellalah, M., 1998, Gestion financiere. Diagnostic, evaluation et choix des investissements,
Economica. Paris
11. Bellalah, M., 1998, Finance Moderne d'Entreprise, Collection Connaissance de la Gestion
12. Benninga, Simon Z.; Sarig, Gded H., 1997, Corporate Finance. A Valuation Approach,
McGraw-Hill Companies
13. Berkowitz, Jeremy and James O'Brien, 1999, How accurate are value-at-risk models at
commercial banks?, Journal of Finance 57, 1093-1 111.
14. Bernardo, A., and I. Welch, 2004, Liquidity and financial market runs, Quarterly Journal of
Economics 119, 135-158.
15. Bran, P., 1997, Finanţele ăntreprinderii, Editura Economică, Bucureşti
16. Chankong, V, and Y. Y. Haimes, 1983, Multiobjective Decision-making: Theory and
Methodology, North-Holland, New York.
17. Chittenden, F., Hall, G., Hutchinson, P. 1996, Small Firm Growth, Access to Capital Markets
and Financial Structure, Review of Issues and an Empirical Investigation, Small Business
Economics, 5
18. Council (NRC), 1985, Committee on Safety Criteria for Dams, Safety of Dams-Flood and

90
Earthquake Criteria, National Academy Press, Washington, D.C.
19. Cyert, R.M., March, J.G., 1997, A Behavioural Theory of the Firm, Prentice-Hall,
Englewood Cliffs, New Jersey, 1963, apud Koutsoyiannis
Damodaran, A., 1994, Damodaran on Valuation - Security Analysis for Investment and
20. Corporate Finance, John Wiley & Sons
Daves, P.R., Ehrhardt, M.C.; Kunkel, R.A., 1994, Estimating Systematic Risk: The
Choice of Return Interval and the Number of Observations, Working Paper, University of
21.
Tennessee
DemirgU9-Kunt, Asli, and Enrica Detragiache, 2001, Does deposit insurance increase
banking system stability? An empirical investigation, Journal of Monetary Economics 49,
22. 1373-1406.
Diamond, Douglas W., and Philip H. Dybvig, 1983, Bank runs, deposit insurance, and
liquidity, Journal of Political Economy 91, 401 -419.
Dimson, E., 1994, Risk Measurement When Shares Are Subject to Infrequent Trading,
23. Journal of Financial Economics, 1979, apud Ehrhardt, M.
Dumitrescu, D.; Dragotă, V., 2000, Evaluarea întreprinderii. Metode. Tehnici.
Incertitudine. Valoare, Ed. Economică, Bucureşti.
24. Gordy, Michael, 2003, A risk-factor model foundation for ratings-based capital rules, Journal
of Financial Intermediation 12, 199-232.
Grinblatt, M., Titman, S., 1998, Financial markets and corporate strategy, Irwin/McGraw-
25.
Hill
Grossman, S.J., Stiglitz, J.E., 1979, Information and- Market Structure, The American
26. Economic Review
Grossman, Sanford J., and Merton H. Miller, 1988, Liquidity and market structure, Journal
of Finance 43, 617-633.
27. Group of Thirty, 1993, Derivatives: Practices and Principles, July.
Gujarati, B., 1988, Basic Econometrics, McGraw-Hill, International Edition
28. Haimes, Y. Y, 1988, Alternatives to the precommensuration of costs, benefits, risks, and
time, in
Tlie Role of Social and Behavioral Sciences in Water Resources Planning and
29. Management,
D. D. Bauman and Y. Y. Haimes, editors, ASCE, New York.
Haimes, Y. Y, 1991, Total risk management, Risk Analysis 11, 169-171.
30.
Haimes, Y. Y, J. H. Lambert, and D. Li, 1992, Risk of extreme events in a multobjective
31.
32. framework, Water Resources Bulletin, 28, 201-209.
Haimes, Y. Y, K. Tarvaiuen, T. Shima, and J. Thadathil, 1990, Hierarchical Multiobjectiw
Analysis of Large Scale Systems, Hemisphere, New York.
Haimes, Y. Y., D. Li, P. Karlsson, and J. Mitsiopoulos, 1990, Extreme events: Risk,
management, in System and Control Encylopedia, Vol. 1, M. G. Singh, editor, Pengatnon Press,
33. Oxford.
34. Halpern, P., Weston, F ., Brigham, E.,1998, Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti

35.

36.

37.

91
38. Higgins, R., 1992, Analysis for Financial Management, Irwin
39. Interagency Advisory Committee on Water Data, 1982, Guidelines for Determining Flood
Flow Frequency, Bulletin 17B of the Hydrology Subcommittee, U.S. Department of the
Interior, Geological Survey, Reston, Virginia.
Jensen, M., Meckling, W., Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
40. Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976
Jensen, M.; Meckling, W., Theory of The Firm; Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976
41. Jorion, Philippe, 2000, Value-at-risk: The new benchmark, McGraw-Hill, New York, NY.

42.

43. Karlsson, P. O., and Y. Y. Haimes, 1988, Probability distributions and their partitioining,
Water Resources Research 24, 21-29.
Karlsson, P. O., and Y. Y. Haimes, 1988, Risk-based analysis of extreme events, Water
44. Resources Research 24(1), 9-20.
Kuritzkes Andew, Til Schuermann, Scott, Weiner, 2002, Risk management, risk management
45. and capital adequacy in financial conglomerates, Financial Instititions Center, Warton
School, University of Pennsylcania, Philadelphia, PA
Kunreuther, H., and P. Slovic (eds), 1996, Challenges in Risk Assessment and Risk
Management, The Annals of the American Academy of Political and Social Science,
46. SAGE Publications, Thousand Oaks, CA.
Leland, H., Pyle; D., 1977, Informational Asymmetries, Financial Structure, and the Financial
Intermediation, Journal of Finance
Linke, C.M., Zumwalt, J.K., 1998, Estimation Biases in Discounted Cash Flow Analyses of
47. Equity Capital Cost in Rate Regulation, Financial Management 13(3), 1984, pag. 15-21
Lowrance, W., 1976, Acceptable Risk, William Kaufmann, Los Altos, CA
MacKenzie, Donald, 2003, Long-Term Capital Management and the sociology of arbitrage,
48. Economy and Society 32, 349-380.
McDaniei, M., 1998, Bondholders and Corporate Governance, Business Lawyer 41,
49. 1986, apud Grinblatt M.; Titman, S.
50. Megginson, W.L., 1997, Corporate Finance Theory, Addison Wesley.
Merton, Robert C, 1993, Operation and regulation in financial intermediation: A functional
perspective, in Operation and Regulation of Financial Markets, edited by P. Englund.
51. Stockholm.
Merton, Robert C., and Andre F. Perold, 1993, Theory of risk capital in financial firms, Journal of
Applied Corporate Finance 6, vol. 3, 16-32.
52. Moşteanu, T. şi colectiv, Preţuri şi concurenţa, Ed. Didactică şi Pedagogică R.A., Bucureşti,
53. 1997
Myers, S.C., Majluf, N., 1984, Corporate Financing and Investment Decisions when Firms
Have Information that Investors Do Not Have, Journal of Financial Economics, 13

54.

55.

56.

92
57. Myers, Stewart C., and Nicholas S. Majluf, 1984, Corporate financing and investment decisions
when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics 13, 187-
221.
Peterson, D. E, et al., 1974, Water Resources Planning, Social Goals, and Indicators:
58. Methodological Development and Empirical Tests, Utah Water Research Laboratory, Utah
State University, Logan, PRWG 131-1.
Petrakian, R., Y. Y. Haimes, E. Z. Stakhiv, and D. A. Moser, 1989, Risk analysis of dam failure
and extreme floods, in Risk Analysis and Management of Natural and Man-Made Hazards, Y. Y.
59. Haimes and E. Z. Stahkiv, editors, ASCE, New York.
Popa, I., 1995, Bursa, vol. I şi II, Ed. Adevărul, Bucureşti,
Prelipcean Gabriela, 2002 – Modelarea deciziilor pe pieţele financiar – valutare în contextul
globalizării, Editura Didactică şi Pedagogică, R.A., Bucureşti, ISBN 973-30-2403-1
60. Prelipcean Gabriela, 2002 – Relaţii financiar - valutare internaţionale: modelarea riscului pe
61. pieţele valutare, Editura Universităţii Suceava, ISBN 973-8293-79-0
Prelipcean Gabriela, 2000 – Fundamentele economice ale investiţiilor, Editura Universităţii
Suceava, ISBN 973-9408-76-1
62.
Prelipcean Gabriela, 2002 – Pieţe financiare internaţionale: tipuri, riscuri, operaţiuni,
Editura Universităţii Suceava, ISBN 973-8293-80-4
63. Prelipcean Gabriela, 2005, An analysis of the systemic risk in Romania. The role of financial
innovations, Constanţa
Prelipcean Gabriela, 2004 – A new contribution about financial crisis management,
64. Simpozionul SIMPEC, Universitatea Transilvania, Braşov
Prelipcean Gabriela, 2003 – O analiză comparativă a principalelor metode de evaluare a
65. proiectelor de investiţii (cazul VNA şi RIR), în Revista: “Finanţe, Bănci, Asigurări”, pp. 45-
47, nr. 3 martie, ISSN 1453-7524
Prelipcean Gabriela, 2003 - Consideraţii privind metodele de evaluare a proiectelor de
66. investiţii, în Revista Finanţe Publice şi Contabilitate, pp. 56-58, ISSN 1582-9774
Prelipcean Gabriela, Boşcoianu, M., 2002 – The managerial modelling for assesing
vulnerabilities of financial system, A VII-a Conferinţă Internaţională “Riscul în economia
67.
contemporană” REC7, Galaţi
Prelipcean Gabriela, 2002, Consideraţii privind managementul financiar al transnaţionalelor,
Lucrările Sesiunii de Comunicări Ştiinţifice “Economia şi societatea românească la începutul
mileniului trei”, Universitatea “Petru Maior” Târgu-Mureş, 15-16 noiembrie
68.
Prittsker, M., 2001, The hidden dangers of historical simulation, unpublished working paper,
Federal Reserve Board, Washington, DC.
69. Românu, I., Vasilescu, I. (coordonatori), 1997, Managementul investiţiilor, Ed. Mărgăritar,
Bucureşti
Rosenberg, Joshua, and Til Schuermann, 2004, A general approach to integrated risk
management with skewed, fat-tailed risk, unpublished working paper, Federal Reserve Bank of
70.

71.

72.

73.

93
contago

New York, New York, NY.


74. Ross, St. A., Westerfield, R.W., Jaffe, J., 1999, Corporate Finance, Irwin/McGraw-Hill
75. Runyon, R. P., 1977, Winning the Statistics, Addison-Wesley, Reading, MA.
76. Sandu, Gh., Finanţarea întreprinderii, Ed. Economică, Bucureşti, 2002
77. Scholes, Myron S., 2000, Crisis and risk management, American Economic Review 90, 17-21.
78. Stancu, I., 2002, Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti
79. Stein, Jeremy, Stephen User, Daniel LaGattuta, Jeff Youngen, 2001 A comparables approach to
measuring cashflow-at-risk for non-financial firms, Journal of Applied Corporate Finance,
Winter, 100-109
Stulz, Rene, 2002, Risk management and derivatives, South-Western Publishing, Cincinnati, OH.
Stulz, Rene, 2004, Should we fear derivatives?, Journal of Economic Perspectives 18, 173-192.
USDA Medfly Study, 1994, Conducted by the Center for Risk Management of Engineering
80. Systems, University of Virginia, Charlottesville.
81.
Van Home, J., Wachowicz, J.M., 1992, Fundamentals of financial management.
82.

83.

94